Ekonomik Görünüm Büyüme sürdürülebilecek mi?

01
02
03
Ekonomik Görünüm
Büyüme sürdürülebilecek mi?
Ekim 2017
01
İçindekiler
01
Giriş ........................................................... 1
02
Küresel görünüm ...................................... 4
03
Türkiye ekonomisi .................................. 22
02
03
Giriş
Dünya ekonomisi uzun zamandır olduğundan
daha güçlü bir görünüme sahip, ancak IMF ve
OECD gibi önde gelen kurumların uyarılarında da
gördüğümüz gibi henüz rehavete kapılabilecek
bir noktada da değiliz*. Uzun vadeli büyüme
dinamikleri -demografi, düşük üretkenlik,
borçluluk ve gelir eşitsizliği gibi- birçok sebepten
ötürü zayıf ve kısa vadede hala önemli ölçüde
aşağı yönlü riskler var. Listenin başında jeopolitik
risklerin yanı sıra, başta Fed ve Avrupa Merkez
Bankası (AMB) olmak üzere büyük merkez
bankalarının parasal normalleşme adımları, Çin’in
borç yükünü hafifletme süreci ve küresel olarak
halen popülist/korumacı reflekslerin yoğun
olduğu bir dönemden geçiyor olmamız geliyor.
Bu esnada, gelişmekte olan piyasalara dönük risk
algısının iyileşmesi de dikkat çekiyor, ancak bunun
büyük oranda konjonktürel olduğu görülüyor.
Türkiye ekonomisi, sağlanan teşvikler ve net
ihracattaki iyileşmenin etkisiyle bu yıl oldukça
güçlü bir büyüme performansı sergiliyor. Diğer
yandan uzun dönemli zorluklar hala geçerliliğini
koruyor. Önümüzdeki dönemin temel soruları
bu büyüme oranlarının tekrarının mümkün olup
olmadığı ve tekrarı durumunda artık yakından
bilinen kırılganlıklarımızın -hedefin üzerinde bir
enflasyon ve GSYH’ye oranla hala yüksek bir cari
açık- nasıl seyredeceği.
Yukarıda bahsedilen küresel ortam genel olarak
Türkiye için destekleyici olsa da, gelişmiş ülke
merkez bankalarının genişleyici politikalardan
çıkışının devam edeceği varsayımı altında,
bir dizi riski de barındırıyor. Genişleyici para
politikalarından en çok fayda sağlayan ülkelerden
biri olan Türkiye’nin, sıkılaşmadan da en çok
etkilenecek ülkeler arasında olması yüksek ihtimal.
01
02
03
Raporumuz, 20 Eylül 2017 tarihine kadar
olan veri ve gelişmeleri içermektedir, istisna
olarak Eylül ayı sonunda yayınlanan Orta Vadeli
Program’a (OVP) aşağıda kısaca değiniyoruz.
*
1
Giriş
Yeni açıklanan 2018-20 Orta Vadeli Program’da
(OVP) hükümet, bu yılın ardından önümüzdeki üç
yılda da %5,5’lik bir büyüme, enflasyon ve cari açık
tarafında ise kademeli düşüşler öngörüyor. Bizim
tahminlerimiz, bu yıl için resmi rakamlarla büyük
oranda örtüşse de, önümüzdeki yıl için oldukça
ayrışıyor; biz önümüzdeki yıl için çok daha ılımlı bir
büyüme oranı ile çalışıyoruz (Tablo 1).
Tablo 1 - Temel Makro Göstergeler
01
2015
2016
2017 (tahmin)
2018 (tahmin)
EGR 1/
OVP 2/
EGR 1/
OVP 2/
Büyüme (GSYH; %)
6.1
3.2
5.0
5.5
3.2
5.5
Enflasyon (TÜFE, dönem sonu)
8.8
8.5
9.8
9.5
8.5
7.0
Cari Denge (milyar $)
-32.1
-32.6
-38.6
-39.2
-35.0
-40.0
Cari Denge (GSYH'ye oran olarak)
-3.7
-3.8
-4.6
-4.6
-4.0
-4.3
Dış Ticaret Dengesi (milyar $; TUİK tanımı)
-63.4
-56.1
-65.3
-65.5
-63.0
-68.0
Enerji İthalatı (net, milyar $)
33.3
24.0
28.5
…
28.5
…
Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $; net)
12.5
9.2
8.0
…
7.0
…
Döviz Kuru (TL/$; yılsonu, Aralık ortalaması)
2.92
3.50
3.60
…
3.95
…
Bankalararası Faiz Oranı
(yılsonu ort. 5 iş günü; basit; %)
10.75
8.5
12.0
…
12.0
…
Gösterge DİBS Faizi (Aralık ortalaması; bileşik, %)
10.9
10.8
12.0
…
12.5
…
Merkezi Hükümet Faiz Dışı Dengesi
(GSYH'ya oran olarak)
1.3
0.8
-0.5
-0.1
0.0
0.2
Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi
(GSYH'ya oran olarak)
-1.0
-1.1
-2.4
-2.0
-2.0
-1.9
02
03
1/ Ekonomik Görünüm Raporu Ekim 2017.
2/ Orta Vadeli Program: 2018-2020.
2
Giriş
Enflasyonun yılı %8,5 civarında, resmi %7’lik
tahminin oldukça üzerinde tamamlayacağını
düşünüyoruz. Cari açık tarafında bizim
rakamlarımız daha düşük, ama OVP’den çok daha
düşük bir GSYH büyümesi öngörümüz olduğunu
da hatırlatalım. Düşük büyüme öngörümüzü ise,
zayıf üretkenlik dinamikleri -özellikle de düşük
makine ve teçhizat yatırımları-, sıkılaşacak kredi
koşulları (Kredi Garanti Fonu uygulamasının
tamamlanmasının ardından), maliye politikasının
aşırı gevşemeyeceği ve büyümeye net ihracat
katkısının ılımlılaşması üzerine temellendiriyoruz.
Kuşkusuz, Türkiye’nin makro görünümünün Kasım
2019 seçimlerine giden yolda nasıl şekilleneceğini
zaman gösterecek. Ancak, reformlarda anlamlı bir
hızlanma olmadığı sürece ve/veya küresel koşullar
daha az destekleyici bir dinamiğe büründüğünde
-ki bizce en muhtemel senaryolar bunlar - %5,5’lik
büyümeyi sürdürmek hayli zor olacak -- özellikle
de kırılganlıklarımızın azaltılması söz konusu
olacaksa…
01
02
03
3
Küresel Görünüm
Dünya ekonomisinde 2016 ikinci yarısı itibariyle
başlayan toparlanma, ivmesini artırarak devam
ediyor; uzun zaman sonra güçlü ve genele yayılı/
senkronize bir büyüme evresinden geçiyoruz.
IMF’nin tahminlerine göre, 2016’da zayıf ilk yarıdan
kaynaklı %3,2 olan büyüme (2015: %3,4) bu yıl
%3,5’e; 2018 ve 2019’da ise %3,6 ve %3,7 ile 2011
sonrası en yüksek seviyesine çıkacak (Tablo 2).
Tablo 2 - Dünya Ekonomik Görünümü
Raporu: Büyüme Tahminleri
(yıllık değişim, %)
Güncel tahminler
Nisan 2017
raporuna göre
değişim
2015
2016
2017
2018
2017
2018
Dünya
3.4
3.2
3.5
3.6
0.0
0.0
Gelişmiş ekonomiler
2.1
1.7
2.0
1.9
0.0
-0.1
ABD
2.6
1.6
2.1
2.1
-0.2
-0.4
Euro bölgesi
2.0
1.8
1.9
1.7
0.2
0.1
4.3
4.3
4.6
4.8
0.1
0.0
-2.2
0.4
1.7
2.1
0.0
0.0
Rusya
-2.8
-0.2
1.4
1.4
0.0
0.0
Yükselen ve Gelişmekte olan Asya
6.8
6.4
6.5
6.5
0.1
0.1
Çin
6.9
6.7
6.7
6.4
0.1
0.2
Hindistan
8.0
7.1
7.2
7.7
0.0
0.0
Latin Amerika ve Karayipler
0.1
-1.0
1.0
1.9
-0.1
-0.1
Gelişmekte olan piyasalar
Bağımsız Devletler Topluluğu
Brezilya
-3.8
-3.6
0.3
1.3
0.1
-0.4
Meksika
2.6
2.3
1.9
2.0
0.2
0.0
Sub-Saharan Africa
3.4
1.3
2.7
3.5
0.1
0.0
Güney Afrika
1.3
0.3
1.0
1.2
0.2
-0.4
Gelişmiş ekonomiler
0.3
0.8
1.9
1.8
-0.1
-0.1
Gelişmekte olan piyasalar
4.7
4.3
4.5
4.6
-0.2
0.2
01
02
03
Tüketici fiyatları (ortalama)
1
IMF Küresel Ekonomik Görünüm Raporu, Temmuz 2017
Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Temmuz 2017
4
Küresel Ekonomi
Görünümdeki iyileşmede imalat sanayi ve
ticaretteki iyileşme belirleyici olmayı sürdürüyor,
nitekim JP Morgan Küresel imalat PMI’ı Ağustos
itibariyle 75 ayın zirvesinde (Grafik 1).
Grafik 1 - Küresel Büyüme (%)
8.0
Büyüme farkı (GOP-GE, sol eksen)
7.0
Dünya Üretimi (sağ eksen)
6.0
4.0
01
12.0
02
10.0
Gelişmekte olan piyasalar (sağ
eksen)
Gelişmiş ekonomiler (sağ eksen)
5.0
14.0
8.0
6.0
3.0
4.0
2.0
2.0
1.0
0.0
0.0
-2.0
-1.0
-2.0
1980
1986
1992
1998
03
2004
2010
2016
-4.0
-6.0
5
Küresel Ekonomi
Temelde küresel büyümenin yarattığı iyimserlik ve
büyük merkez bankalarının genişlemeci duruşunu
genelde sürdürmesi sayesinde volatilitede belirgin
gerileme ve finansal piyasalarda, özelde de hisse
senedi ve bono piyasalarında belirgin yükselişler
gördük. Korku endeksi olarak bilinen VIX endeksi
1990’lardan bu yana en düşük seviyelere kadar
geriledi (Grafik 2).
Grafik 2 - CBOE Volatilite Endeksi (VIX)
85.0
80.0
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
02 Oca 08
01
02
03
02 Kas 09
02 Eyl 11
02 Tem 13
02 May 15
02 Mar 17
6
Küresel Ekonomi
ABD seçimleri sonrası yükselen tahvil faizleri
yeniden yönünü aşağı çevirdi. GE borsaları tarihi
yüksek seviyelere çıktı ve benzer şekilde MSCI
gelişmekte olan ekonomiler (GOE) endeksi de yılın
başından bu yana %30 civarı yükseliş sergiledi
(Grafik 3).
Reel ekonomiye dönecek olursak, küresel
toparlanmada GE’lerde hızlanan büyüme
belirleyici olmayı sürdürüyor. ABD’de büyümeyi
hızlandıracak politikalarda Trump hayal kırıklığı
yaratsa da, Euro Bölgesi ve Japonya’da büyüme
beklentilerin üzerinde seyretti; işsizlik oranları
genel olarak düşüyor ve deflasyon riski görünür
vadede ortadan kalktı. Ancak enflasyon oranları
zayıf. Düşen işsizliğe rağmen enflasyonu
destekleyecek ücret baskıları hala yakalanabilmiş
değil ki bu, son dönemde ekonomistleri ve
politika yapıcılarını en çok meşgul eden konuların
başında geliyor.
Grafik 3 - MSCI: G7 ve GOP (Ağustos 2008=100)
60.0
MSCI G7 Üzerine GOP Primi (%, sol eksen)
160.00
50.0
Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen)
150.00
40.0
G7 Ülkeleri (sağ eksen)
140.00
30.0
130.00
20.0
120.00
10.0
110.00
0.0
100.00
-10.0
90.00
-20.0
80.00
-30.0
70.00
-40.0
60.00
-50.0
50.00
01
02
03
40.00
-60.0
1 Oca 07 1 Eki 08 1 Tem 10 1 Nis 12 1 Oca 14 1 Eki 15 1 Tem 17
7
Küresel Ekonomi
GOE’lere dönük piyasa bakışı yaklaşık 2016
ortalarından beri olumlu; Çin’de büyüme yılın
ilk yarısında hızlandı, 2015 ve 2016’da daralan
Brezilya ve Rusya ise bu yılı nihayet büyüme
ile kapatacak. Olumlu seyirde artan Çin ve GE
talebine ek olarak sermaye akımlarının güçlü
seyri de etkili. Öyle ki EPFR2 verilerine göre Nisan
başından Kuzey Kore krizinin yükseldiği Ağustos
ortasına kadar olan dönemde GOE’lere 21 hafta
kesintisiz sermaye girişi yaşandı, bu son 3 yılın
en uzun kesintisiz girişi. Uluslararası Finans
Enstitüsü’nün (IIF)3 rakamlarına göre ise yılın ilk
8 ayında GOE hisse senedi ve DİBS piyasalarına
toplamda 200 milyar doların biraz üzerinde giriş
yaşandı, bu da son iki yılın seviyelerinin iki katı
civarında.
IMF’ye göre, küresel büyümeye dönük riskler kısa
vadede dengeli. Olumlu tarafta, Euro Bölgesi’nde
azalan siyasi risklere ek olarak büyüme daha da
güçlenebilir.
Aşağı yönlü risklerin başında ise büyük merkez
bankalarının daha sıkı bir para politikası
patikasına geçmesi ve bunun finansal koşullarda
beklenenden hızlı bir sıkılaşmaya yol açması
geliyor. Varlık fiyatlarında yukarıda değindiğimiz
artış göz önüne alındığında Merkez Bankalarından
sıkılaşma adımları gelmesi veya başka bir
olumsuz şok (siyasi bir gelişme vb.) neticesinde
piyasalarda bir düzeltme yaşanması da önemli
riskler arasında. Nitekim önemli isimlerden son
dönemde bu yönde uyarılar geldiğini görüyoruz.
Örneğin Fed’in eski Başkanı Alan Greenspan4
tahvil piyasasında balon uyarısı yaparken, Nouriel
Roubini5 ABD’de finansal piyasalardaki rallinin
ekonomik gerçekleri (veya temel değişkenleri)
yansıtmadığını ve bir düzeltmenin kaçınılmaz
olduğunu belirtti. Olası bir düzeltmenin,
güven kanalıyla reel ekonomiyi de olumsuz
etkileyebileceğini ekleyelim.
Son olarak finansal piyasalar şu aşamaya kadar
birkaç örnek dışında pek reaksiyon göstermese
de siyasal/jeopolitik krizler/belirsizlikler de önemli
bir risk oluşturmayı sürdürüyor. Her ne kadar
kıta Avrupası’nda seçim belirsizlikleri büyük
oranda geride kalsa da6, ABD’de Trump kaynaklı
belirsizlikler, Kuzey Kore gerilimi, İngiltere ile AB
arasında devam eden Brexit görüşmeleri ile
Venezüela ve Ortadoğu’da çeşitli başlıklarda
devam eden gerilimler küresel ekonomi için
önemli risk başlıkları.
01
02
03
Bloomberg, Emerging-Market Funds Post Biggest Weekly Outflow of
2017, 21 Ağustos 2017
2
IIF Capital Flows Tracker: Profit-Taking hits EM Equity Flows, Eylül
2017
3
CNBC, Greenspan: Bond bubble about to break because of
‘abnormally low’ interest rates, Ağustos 2017
4
Nouriel Roubini, A Dim Outlook for Trumponomics, Projecy Syndicate,
Ağustos 2017
5
Son olarak 24 Eylül’de Almanya’da genel seçimler yapılacak, ancak
büyük bir sürpriz yaşanmazsa seçimi Angela Merkel’in kazanması
bekleniyor.
6
8
Küresel Ekonomi
Popülizm ve korumacılık eğiliminin de –
Avrupa’daki görece olumlu gelişmelere
rağmen (örn. Fransa, Hollanda) – tamamen
püskürtüldüğünü söylemek için çok erken.
Gelişmiş ülkelerde görünüme daha yakından
bakacak olursak, büyüme ABD’de – Trump’ın
politika uygulamaları ile ilgili hayal kırıklığı devam
etse de -- görece güçlü seyrini sürdürüyor. %1,2’lik
zayıf ilk çeyreğin ardından büyüme ikinci çeyrekte
%3’e hızlandı, göstergeler üçüncü çeyrekte de
%2,5-3 civarı bir büyümeye işaret ediyor. Ancak
yaşanan kasırgalar son çeyreğe ilişkin soru
işaretlerini artırdı, bunun ilk etkilerini güven
endekslerinde görüyoruz. İşsizlik ise %4,4-4,3
ile tarihi düşük seviyelerde, ancak ücret artışları
hala düşük, enflasyon da benzer şekilde zayıflığını
sürdürüyor (Grafik 4).
Grafik
Ücret
Artışları
%)
Grafik4 4- -ABD’de
ABD'de Enflasyon
Enflasyon veve
Ücret
Artışları
(yıllık,(yıllık,
%)
01
4.0
3.5
3.0
Çekirdek TÜFE
Çekirdek PCE Enflasyonu
Ortalama Saatlik Kazançlar
02
03
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Oca 07 Nis 08 Tem 09 Eki 10 Oca 12 Nis 13 Tem 14 Eki 15 Oca 17
9
Küresel Ekonomi
Diğer yandan Trump yönetimi kaynaklı
belirsizlikler hala ekonominin önündeki en önemli
risk. Kısa vadede borç tavanı krizine Aralık ayına
kadar bir çözüm bulunması bir rahatlama sağlasa
da, vergi reformu başta olmak üzere “büyüme
dostu” politikalara dönük beklentiler önemli
ölçüde azaldı. Bunun yanı sıra Trump’ın kendisi
ve ailesi hakkında devam eden soruşturmalar
azledilmesi olasılığını artırdığı gibi ciddi ölçüde de
zemin kaybetmesine neden oldu.
01
02
03
10
Küresel Ekonomi
Euro Bölgesi’nde gözle görünür bir toparlanma
yaşanıyor. İlk çeyrekteki %2’nin (y/y) ardından
büyüme ikinci çeyrekte %2,3’e hızlandı, Avrupa
Merkez Bankası7da 2017 beklentisini %2,2’ye
çıkardı, bu 12 yılın (2004’ten bu yana) en yüksek
seviyesi (Grafik 5). İşsizlik oranı %9,1 ile son 8
yılın en düşük seviyelerinde8. Ancak büyüme
görünümü büyük oranda AMB politikalarına bağlı
olduğundan, parasal genişlemenin kademeli
olarak sonlandırılması sürecinde gelişmeler
yakından izlenecek.
Grafik 5 - Euro Bölgesi ve Dört Büyük Ekonomide GSYH Büyümesi (yıllık, %)
6.0
5.0
3.0
1.0
0.0
-1.0
-4.0
8
Centre for Economic Policy Research’ün (CEPR) yakın zamanlarda
yayınladığı bir kapsamlı bir rapor ise, Euro Bölgesi’nde yaşanan
toparlanmanın yavaş, ancak istikrarlı ilerlediğini, istihdam yaratma
kapasitesinin yüksek olduğunu vurguluyor. Daha önemlisi rapor, küresel
krizi, Bölge’de Euro krizinin takip ettiği ve dolayısıyla toparlanmanın
daha geç başladığı düşünüldüğünde toparlanmanın ABD’nin
performansıyla uyumlu olduğunu belirtiliyor. Rapora dair bir VoX
makalesine buradan ulaşabilirsiniz.
03
2.0
-3.0
Avrupa Merkez Bankası Beklentiler Dokümanı, Eylül 2017
02
4.0
-2.0
7
01
-5.0
-6.0
-7.0
Fransa
Almanya
İtalya
İspanya
Euro Bölgesi
-8.0
2000Ç1 2002Ç2 2004Ç3 2006Ç4 2009Ç1 2011Ç2 2013Ç3 2015Ç4
11
Küresel Ekonomi
Son raporumuzdan bu yana Bölge’ye dönük
riskler devam etmekle birlikte, belirgin de bir
azalış gösterdi. Seçim belirsizlikleri büyük oranda
geride kaldı9, özellikle Fransa’da Macron’un
zaferi önemli bir rahatlama sağladı10, ancak Euro
karşıtlığı ve popülizm Bölge’de hala önemli bir
risk. Yunanistan krizinde de bir şekilde anlaşma
sağlandı ve ülke Temmuz sonunda yeniden
tahvil ihraçlarına başladı. 2016 son çeyreğinde
daralan ekonomi 2017’nin ilk iki çeyreğinde
büyürken, Temmuz’da genişleme bölgesine geçen
Yunanistan imalat PMI’ı Eylül’de 2008 sonrası en
yüksek seviyesine çıktı. 2008-2014 arasında %20
’ye yakın istihdam kaybı yaşayan ülkede, işgücü
piyasası da toparlanma işaretleri veriyor11, ancak
Yunanistan için daha kat edilecek çok fazla yol
olduğu açık, ülkenin 2016 GSYH’si (sabit fiyatlarla)
2008 seviyesinin %26 altında12.
Euro Bölgesi’nde önemli bir kırılganlık başlığı olan
bankacılık sisteminde ise kısmen de olsa iyimser
gelişmeler var, örneğin sıkıntıların en yoğun
olduğu İtalya’da takipteki alacaklar ekonomik
toparlanmaya bağlı belirgin düşüşler gösteriyor13,
ancak sorun varlığını koruyor ve devam eden
siyasi belirsizliklerle beraber düşünüldüğünde
ülke için ciddi risk olmayı sürdürüyor. Bankacılık
Bölge’nin geneli için de hala en önemli
sorunlardan birisi. IMF’e göre14 Bölge’de toplam
varlıkları 35 trilyon doları bulan 170 bankanın
yaklaşık yarısı 2016’da zayıf bir özkaynak karlılığı
elde etti, bunlardan sağlıklı özkaynak kârı (%10
üzeri) sağlayanların varlıkları ise toplamın ancak
%15’ini oluşturuyor.
İngiltere’de büyüme ilk çeyrekte %2 (y/y), ikinci
çeyrekte de %1,7 ile görece dirençli seyretti,
ancak göstergeler önümüzdeki döneme ilişkin
bulanıklığın arttığına işaret ediyor. İmalat PMI’ı
direncini sürdürse de hizmetler tarafında bir
yavaşlama var, enflasyon oranının belirgin altında
seyreden ücret artışları ise önümüzdeki dönemde
hanehalkı tüketimi açısından risk oluşturuyor.
01
02
03
Avrupa Komisyonu başkanı Jean-Claude Juncker’in Eylül ayında yaptığı
yıllık ‘Birliğin Durumu’ konuşması da Bölge’ye duyulan iyimserliği
yansıtıyordu. Juncker, Euro’nun Avrupa Birliği’nin tamamının para birimi
olması gerektiğinin altını çizdi.
9
Macron, ilk olarak ülkenin uzun zamandır gündeminde olan işgücü
piyasasını esnekleştirecek reformları hayata geçirmeye koyuldu.
Sürece sendikalar tepkili, kimi analistlere göre sürecin siyasi/ekonomik
sonuçları Macron’un siyasi geleceği için belirleyici olabilir, bu açıdan
süreç yakından izlenmeyi gerektiriyor. Bkz. Dani Rodrik, Macron’s Labor
Gambit, Project Syndicate, Eylül 2017.
10
11
Bruegel, Is Greece’s labour market bouncing back? Haziran 2017
12
IMF, Küresel Ekonomik Görünüm Veri Tabanı
Financial Times, Italian banks’ bad loans fall sharply as economy
rebounds, Eylül 2017
13
IMF Blog, More Action Needed on European Bank Profitability,
Ağustos 2017
14
12
Küresel Ekonomi
Ülkede 12-aylık manşet ve çekirdek enflasyon
Ağustos itibariyle %2,9 ve %2,7 ile Merkez Bankası
hedefinin (%2) üzerinde. Japonya’da ise büyüme
son 6 çeyrektir pozitif seyrediyor, bu 2001 yılından
bu yana en uzun büyüme periyodu, ancak
enflasyonda zayıf seyir sürüyor. Kısa vadede
Kuzey Kore krizinin önümüzdeki dönemde
ekonomiye etkileri yakından izlenecek. Bunun
dışında Abenomics başta yaşlanan nüfus/iş gücü
piyasası gibi daha orta ve uzun vadeli yapısal
sorunlara bir çözüm oluşturabilmiş değil.
Dünya ekonomisi için kritik önemdeki Çin’e
bakacak olursak, 2016 yılını %6,7 ile kapatan
büyümenin, 2017 ilk yarısında %6,9’a hızlandığını
gördük (Grafik 6).
Grafik 6 - Çin’de GSYH Büyümesi (%)
(IMF, Küresel Ekonomik Görünüm)
01
17.0
16.0
14.3
13.9
13.1
15.0
14.0
13.0
12.0
14.2
9.2
9.0
8.0
7.0
03
12.7
11.3
10.1
10.0
9.9
9.2
9.1
8.4 8.3
7.8
7.6
11.0
11.0
10.0
02
10.6
9.6
9.2
9.5
7.9 7.8
7.3
6.9 6.7
6.0
5.0
4.0
3.9
3.0
2.0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
13
Küresel Ekonomi
IMF de 2017-2021 arası ortalama büyüme
beklentisini %6’dan %6,4’e yükseltti. Hızlanmada
küresel konjonktür kadar Ekim ayı ortasında
yapılacak Komünist Parti Kongresi öncesi
yönetimin büyümede bir yavaşlama istememesi
de etkili. Kongre, ülkede orta vadeli politikalar
açısından da yakından izlenecek. Diğer yandan
büyümenin maliyetine dönük endişeler de
artıyor. IMF’ye göre15 finansal olmayan sektörün
(hane halkı, şirketler ve kamu) toplam borcu
GSYH’ye oranla 2016’da %242’den 2022’de
%300’e ulaşacak. Bu, ülkede orta vadede
sert iniş-büyümede ani bir yavaşlama riskinin
de devam ettiği anlamına geliyor. Bu konuda
iyimserler ve kötümserler arasındaki tartışmalar
devam ederken, son tahlilde Çin yönetiminin
borç azaltmayı pürüzsüz şekilde yönetip
yönetemeyeceği merkezi bir sorun olarak
karşımıza çıkmakta16.
IMF, borcun düşürülmesi yönünde süren
çalışmaların yoğunlaştırılması gerektiğinde ısrarcı,
bunun yanı sıra daha sağlıklı bir büyüme patikası
açısından ülkede özel tüketimin de artırılması
gerektiğini belirtiyor. Çin’de tasarrufların
GSYH’ye oranı %46 ile küresel ortalamanın
tam 26 puan üzerinde ve bunda hane halkı
tasarruflarının büyük etkisi var. Trump sonrası
ABD-Çin ilişkilerinde henüz korkutucu bir gelişme
yaşanmadı. Ancak kısa vadede Kuzey Kore krizi bu
açıdan izlenmeyi sürdürecek.
01
02
03
15
IMF, China’s Economic Outlook in Six Charts, Ağustos 2017
China the difficult bargain for investors and politicians alike, John
Authers, Financial Times, Eylül 2017
16
14
Küresel Ekonomi
Ülkenin para birimi Yuan, yılın başından bu
yana dolar karşısında -%6’nın üzerinde- ciddi bir
güçlenme sergiledi (Grafik 7). Bu önümüzdeki
dönemde ülkenin ihracat performansını olumsuz
etkileme potansiyeline sahip ve bu açıdan
dikkatle izlenmeli, öte yandan analistler, Yuan’daki
güçlenmenin ülkenin sermaye kontrollerini
hafifletecek reformları yapmak konusunda bir
fırsat penceresi yarattığı görüşünde. Nitekim bu
yönde sinyaller almaya da başladık. Çin Merkez
Bankası 11 Eylül’de -- yuan karşısında pozisyon
almayı pahalılaştıran -- döviz cinsinden forward’lar
üzerindeki zorunlu karşılıkları kaldırdı.
Grafik 7 - USD Yuan Kuru (nominal)
01
7.0
6.9
02
6.8
03
6.7
6.6
6.5
6.4
6.3
6.2
6.1
6.0
02 Oca 15
02 Tem 15
02 Oca 16
02 Tem 16
02 Oca 17
02 Tem 17
15
Küresel Ekonomi
Bilindiği gibi GE merkez bankaları 2008 krizini
takiben politika faizlerini süratle sıfır seviyelerine
kadar çekti, bunun yeterli olmaması üzerine
de büyük çaplı uzun vadeli varlık alımları
(Quantitative Easing, QE) yaparak ekonomilerini
desteklediler. Öyle ki 2007 sonunda 4 trilyon dolar
civarında olan Fed, Avrupa, İngiltere ve Japonya
Merkez Banka’larının toplam bilanço büyüklüğü
Ağustos 2017 itibariyle 15 trilyon dolar civarına
kadar yükseldi (Grafik 8).
Grafik 8 - Seçilmiş Gelişmiş Ülkeler Merkez Bankası Bilanço Büyüklükleri (trilyon dolar)
15.0
5.5
14.0
Fed+AMB+BoE+BoJ
13.0
Fed
12.0
11.0
10.0
9.0
8.0
7.0
AMB
BoJ
5.0
01
02
4.5
4.0
03
3.5
3.0
2.5
2.0
6.0
1.5
5.0
1.0
4.0
0.5
3.0
0.0
2007-01 2008-07 2010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07
16
Küresel Ekonomi
Toparlanmanın geldiği seviye itibariyle artık
kriz dönemi politikalarından çıkışın -parasal
normalleşmenin- yaklaştığı konusunda bir
mutabakat var. Ancak büyümenin hızlandığı, buna
küresel çapta enflasyonun eşlik etmediği mevcut
konjonktür, gelişmiş ülke merkez bankalarını
da zor durumda bırakıyor. %2 civarında olan
hedeflerin belirgin altında seyreden enflasyon
oranları merkez bankalarının elini bağlıyor, buna
piyasalarda 2013 sonundakine benzer (“Taper
Tantrum”) sert bir dalgalanmadan duyulan
endişeyi de eklemek gerekiyor. Diğer yandan
büyümenin hızlandığı konjonktürde mevcut
politikaların devam etmesi ise varlık fiyatlarında
şişkinliklerin oluşmasına neden olarak yeni bir
krizin taşlarını döşeme riskini de beraberinde
getiriyor.
Finansal istikrar ve düşük enflasyon (“lowflation”)
riskleri arasındaki bu ödünleşme göz önünde
bulundurulduğunda, belirsizliklerle dolu bu uzun
süreçte merkez bankalarını konuşmaya devam
edeceğimiz çok açık.
Ancak bilanço küçültme sürecine dönük
beklentilerde büyük oranda bir değişiklik yok.
Fed’in 20 Eylül’de tamamlanacak toplantıda,
bu başlıkta daha somut mesajlar vermesi ve yıl
tamamlanmadan sürecin başlaması bekleniyor.
Bu başlıkta son gelişmeleri hatırlayacak olursak,
Fed en son Haziran’da yayınlanan beklentiler
dokümanında 2017’de üç faiz artırım beklentisini
ortaya koymuştu ve bunlardan ikisini (Mart ve
Haziran aylarında) gerçekleştirdi, ancak gerek
enflasyonun zayıf seyri gerekse de Trump
yönetimi kaynaklı belirsizliklerle üçüncü artırımın
gerçekleşeceğine dönük beklentiler oldukça
azaldı. 8 Eylül’de piyasalarda %22 olasılıkla
fiyatlanan yılın kalanında faiz artırım beklentisi
15 Eylül’de açıklanan Ağustos enflasyonunun
beklentilerin üzerinde gelmesiyle bir miktar arttı17.
Fed tarafında yönetimden kaynaklı belirsizlikler
de söz konusu. Başkan Yardımcısı Stanley
Fischer Eylül başında ‘kişisel nedenlerle’ istifa
etti, Başkan Janet Yellen’ın görev süresi ise Şubat
ayında doluyor. Donald Trump, Yellen’ı tekrar
görevlendirip görevlendirmeyeceğine ilişkin henüz
somut bir sinyal vermiş değil.
01
02
03
Raporumuz yayına hazırlandığı sırada gerçekleşen Eylül toplantısında
gelen görece şahin mesajlar bu olasılığı %60 civarına çıkarmıştı.
17
17
Küresel Ekonomi
Avrupa Merkez Bankası’nın18 parasal normalleşme
takvimine ilişkin Eylül toplantısında somut
mesajlar vermesi bekleniyordu, ancak beklenen
olmadı. Genel kanı, hali hazırda belirgin bir
yükseliş sergileyen EUR/USD paritesinin sıkılaşma
mesajlarıyla daha da yükselebileceği endişelerinin
bir ertelemeye neden olduğu yönünde. Başkan
Mario Draghi’nin Eylül toplantısı sonrası yaptığı
konuşmanın da etkisiyle gözler 26 Ekim’de
yapılacak toplantıya çevrilmiş durumda19. Ancak
yine de genel olarak, AMB’nin 2018 başlarında
aylık 60 milyar Euro seviyesinde olan varlık
alımlarını azaltmaya başlayacağı ve 2018
içerisinde programı bitireceği, sonrasında bunu
faiz artırımının izleyeceği bekleniyor.
İngiltere Merkez Bankası da Eylül ortasında
yapılan toplantısında ‘önümüzdeki aylarda’ faiz
artırımına gidebileceği mesajını verdi. Bunda
enflasyonun son dönemde sergilediği belirgin
yükseliş etkili, ancak kimi analistler, enflasyon
görünümüne rağmen, Brexit müzakerelerinin
büyük bir belirsizlik olarak varlığını sürdürdüğü
bir ortamda bu adımın riskli olduğu konusunda
uyarıyor. Son olarak BoJ tarafında ise sıkılaşma
beklentisi yok. Banka genişlemeci duruşunu
sürdüreceği mesajları vermeye devam ediyor.
01
02
03
Bloomberg, AMB’nin 2012 yılından sonra attığı adımlar ve sonrasına
ilişkin faydalı bir zaman çizelgesi yayınlıyor. Buradan ulaşabilirsiniz.
18
19
Raporumuz yayına hazırlandığı esnada Reuters’in kaynaklarına
dayandırdığı bir haber, paritenin Yönetim Konseyi içerisinde yol
haritasını Ekim’de açıklamak konusunda anlaşmazlığa neden olduğu ve
sürecin daha da gecikeceği belirtiliyordu. Habere buradan ulaşabilirsiniz.
18
Küresel Ekonomi
Trump belirsizliği, Fed’in faiz artırımlarının daha
yavaş ilerleyeceği, buna karşın AMB’nin de
normalleşmeyi yakın bir zamanda başlatacağı
beklentilerinin euro-dolar paritesine belirgin
yansımasını gördük. Yılın başında 1,04’lere kadar
gerileyen parite %14 civarı yükseliş sergileyerek
1,20 seviyelerine kadar çıktı (Grafik 9). Diğer
yandan doların 6 gelişmiş ülke para birimi
karşısındaki değerini gösteren dolar endeksi
de belirgin bir düşüş gösterdi. ABD seçimleri
sonrası Ocak ayında 103,8’e kadar yükselen dolar
endeksi Eylül ortası itibariyle 91,4’e kadar geriledi.
Paritenin bundan sonraki seyrinde de merkez
bankalarının mesajları etkili olmayı sürdürecek.
Fed’in Eylül itibariyle görece daha şahin bir
duruşa geçmesi paritede yönü tekrar dolar lehine
çevirebilir.
Grafik 9 - Dolar Endeksi ve EUR/USD Paritesi
105.0
1.00
104.0
1.02
103.0
1.04
102.0
1.06
101.0
1.08
100.0
1.10
99.0
1.12
98.0
1.14
97.0
1.16
96.0
1.18
95.0
1.20
94.0
1.22
93.0
1.24
92.0
Dolar Endeksi (DXY, sol eksen)
1.26
91.0
EUR / USD (sağ eksen)
1.28
90.0
2 Oca 15
2 Eyl 15
2 May 16
2 Oca 17
01
02
03
1.30
2 Eyl 17
19
Küresel Ekonomi
Petrol fiyatlarında da son dönemde bir yükseliş
hareketi gördük, Brent petrolün varil fiyatı Haziran
sonunda 44 dolara kadar geriledikten sonra Eylül
ortası itibariyle -- hem arz hem talep tarafında
faktörlerin etkisi ile 55 doları gördü (Grafik 10).
Hızlanan küresel büyüme, başta Euro Bölgesi
ve Çin olmak üzere, son dönemde talebi artırdı.
Nitekim gerek OPEC gerekse de Uluslararası Enerji
Ajansı (IEA) yayınladıkları son aylık raporlarında
küresel petrol talebi beklentilerini yukarı yönlü
revize ettiler. Arz tarafında ise OPEC ve Rusya’nın
da için de bulunduğu kimi OPEC dışı ülkelerin
9 aydır devam eden ve günlük 1,8 milyon varili
bulan üretim kesintilerinin işe yaradığı görülüyor.
Nitekim OPEC’in envanter fazlası Ocak ayındaki
320 milyon varilden, Temmuz itibariyle 200 milyon
varilin altına geriledi.
Grafik 10 - Petrol Fiyatları (Brent, varil başına, USD)
01
160.0
150.0
02
140.0
130.0
03
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
02 Oca 08
02 Kas 09
02 Eyl 11
02 Tem 13
02 May 15
02 Mar 17
20
Küresel Ekonomi
Arz tarafında son dönemde etkili olan bir başka
faktör de ABD’de yaşanan kasırgaların üretimi
olumsuz etkilemesi. Nitekim analistler 2018
itibariyle artan ABD üretimine paralel küresel
stokların yeniden yükselişe geçebileceğini
düşünüyor.
Özetle daha önceki raporlarımızda belirttiğimiz,
OPEC’in üretim kesintileriyle ABD kaya gazı
üretiminin ters yönde çalışan etkileri fiyat
hareketlerinde belirleyiciliğini sürdürüyor. Bu
açıdan önümüzdeki dönemde fiyatlarda çok
yüksek seviyelere bir artış beklentisi de genelde
bulunmuyor20.
01
02
03
Petrol piyasasının geleceğini daha uzun perspektifte değerlendiren bir
IMF çalışmasına buradan ulaşabilirsiniz.
20
21
Türkiye ekonomisi
Büyüme
Türkiye ekonomisi mali ve kredi teşviklerinin ve
ihracat tarafındaki olumlu gelişmelerin etkisi
ile 2017 yılının ilk yarısında güçlü bir büyüme
sergiledi. İlk çeyrekte olduğu gibi yılın 2.
çeyreğinde de yine görece yüksek bir büyüme
göstererek -- ilk çeyrekle hemen hemen aynı
seviyede – bir önceki yılın aynı dönemine göre
%5,1’lik bir büyüme kaydetti21 (Grafik 11).
Grafik 11 - GSYH Büyümesi (yıllık, %)
01
16.0
14.0
02
12.0
10.0
03
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
GSYH
-8.0
GSYH (Takvim Etkisinden
Arındırılmış)
-10.0
-12.0
2. çeyrek verisinin açıklanması ile birlikte ilk çeyrek büyümesi %5’ten
%5,2’ye; 2016 büyümesi ise %2,9’dan %3,2’ye yukarı yönlü revize
edildi.
21
-14.0
-16.0
2006Ç1
2008Ç2
2010Ç3
2012Ç4
2015Ç1
2017Ç2
22
Türkiye ekonomisi
Takvim etkisinden arındırıldığında, rakamların
yıllık %6,5’lik, daha da güçlü bir büyümeye işaret
ettiğini ekleyelim. Mevsim ve takvim etkisinden
arındırılmış veriler de ikinci çeyrekte ekonomik
aktivitenin önceki çeyreğe oranla %2,1’lik hatırı
sayılır bir hızlanma kaydettiğini gösteriyor.
Bu da (dalgalandırmalardan arındırmak için)
4-çeyreklik ortalama ile baktığımızda büyümenin
önceki çeyrekteki %1,2 seviyelerinden %1,5’lere
yükselerek, ivmelenmenin devam ettiğine işaret
ediyor (Grafik 12).
Grafik 12 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %)
01
6.0
5.0
02
4.0
3.0
03
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
Takvim-mevsimsellik Etkisinden Arındırılmış
(3-aylık)
4 çeyreklik HO
-3.0
-4.0
-5.0
-6.0
2008Ç1
2009Ç3
2011Ç1
2012Ç3
2014Ç1
2015Ç3
2017Ç1
23
Türkiye ekonomisi
Harcamalar tarafından büyümenin
kompozisyonuna baktığımızda, hanehalkı
tüketiminin bir miktar hız kestiğini, kamu tüketim
harcamalarının ise çok daha belirgin şekilde
zayıfladığını görüyoruz. Buna karşın yatırım
harcamaları yılın ikinci çeyreğinde güçlü bir artış
kaydederken, net dış talep (ihracat – ithalat)
bir kez daha büyümeye pozitif katkı sağladı.
Detaylara bakacak olursak; kamu harcamaları
ilk çeyrekte 1,3 puanlık pozitif katkı sağladıktan
sonra ikinci çeyrekte büyümeden 0,6 puan
sildiğini görüyoruz (Grafik 13). Aynı dönemde özel
tüketim harcamalarında da bir azalış yaşandı ve
ilk çeyrekteki 2,2 puanlık katkı ikinci çeyrekte 1,9’a
geriledi22. Tüketim tarafındaki bu zayıflamaya
karşın yatırımlardaki yıllık %9,5’lik artış oldukça
dikkat çekici. Katkı anlamında da bu, 5,1’lik
büyümenin 2,9 puan ile yarısından fazlasının
yatırımlar kanalı ile sağlandığı anlamına geliyor.
Hanehaklı özel tüketim harcalarının ilk çeyrekteki 3,1 puanlık katkısı,
yeni açıklanan verilerle birlikte, 2,2’ye aşağı yönlü revize edildi.
22
Grafik 13 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYH’sine % olarak)
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
01
7.2
5.8
7.5
3.6
4.8
4.9
4.2
5.2
5.1
03
-0.8
2015Ç1
2015Ç4
2016Ç3
02
2017Ç2
Yerleşik hanehalklarının ve hanehalkına hizmet eden kar amacı
olmayan kuruluşların tüketimi
Devletin Nihai Tüketim Harcamaları
Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu
Mal ve Hizmet İhracatı
Mal ve Hizmet İthalatı
Gayri Safi Yurtiçi Hasıla
24
Türkiye ekonomisi
Ancak alt kalemlere baktığımızda bu artışın
tamamıyla inşaat yatırımı harcamalarından
kaynaklandığını (yıllık %25 artış), büyümenin
sürdürülebilirliği açısından daha çok tercih edilen
makine ve teçhizat yatırımı harcamalarının ise, üst
üste dördüncü çeyrekte de daralma kaydettiğini
(yıllık %-8,6) görüyoruz (Grafik 14). İkinci çeyrekte
büyümeyi sürükleyen bir diğer kalem ise ihracat
oldu. İhracattaki yıllık %10,5’lik artışa karşın ithalat
artışı %2,3 ile sınırlı kaldı. Böylece net dış talep,
ilk çeyreğe göre bir miktar azalmış olsa da, ikinci
çeyrekte de büyümeye (bizim hesaplamamız ile
1,7 puan civarı) pozitif bir katkı sağladı23.
Yeni metodoloji dolayısıyla “katkılar” gösterge niteliğindedir; sabit
fiyat serisi kullanılarak bizim tarafımızdan hesaplanmaktadır.
23
Grafik
14 --Yatırım
Yatırım
Büyümesi:
İnşaat
ve Makine
§ Teçhisat
Grafik 14
Büyümesi:
İnşaat
ve Makine
§ Teçhisat
35.0
30.0
25.0
20.0
56.0
Yatırım Büyümesi (sol eksen)
Makine ve teçhizat (sağ eksen)
İnşaat (sağ eksen)
48.0
40.0
32.0
15.0
24.0
10.0
16.0
5.0
8.0
0.0
0.0
-5.0
-8.0
-10.0
-16.0
01
02
03
-15.0
-24.0
2010Ç1 2011Ç1 2012Ç1 2013Ç1 2014Ç1 2015Ç1 2016Ç1 2017Ç1
25
Türkiye ekonomisi
Çeyreksel bazlı baktığımızda (takvim ve mevsim
etkisinden arındırılmış) verilerin bir miktar daha
farklı bir tablo çizdiğini belirtelim. Bu verilere
göre özel tüketim harcamaları ilk çeyreğe oranla
%2,1’lik güçlü bir artış kaydederken, net dış
talep tarafında ise ihracatta %0,7’lik bir daralma;
ithalat tarafında ise %5,3’lük kuvvetli bir yükseliş
görüyoruz -- ki bu da net dış talebin önümüzdeki
süreçte büyümeye katkısı açısından olumlu bir
tablo çizmiyor.
Sektörel bazda, ikinci çeyrekte ana sektörlerin
yıllık artış oranları hemen hemen yakın
düzeylerdeydi (Grafik 15).
Grafik 15 - GSYH Büyümesi: Üretim Tarafından (seçilmiş ana sektörler, yıllık, %)
35.0
01
Tarım, Ormancılık ve Balıkçılık
30.0
Sanayi
02
İnşaat
25.0
Hizmetler
03
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
-5.0
-10.0
2010Ç1
2011Ç1
2012Ç1
2013Ç1
2014Ç1
2015Ç1
2016Ç1
2017Ç1
26
Türkiye ekonomisi
Sanayi sektörü yıllık %6,3’lük artış ile ilk çeyrekteki
büyüme ivmesini büyük oranda korudu. İnşaat
sektörü artışı %6,8’e yükselirken , hizmet sektörü
%5,7 ile hafif hız kesse de güçlü seyretmeye
devam etti. Tarımda ise ilk çeyrekteki %1,7’lük
artışın ardından %4,7’ye hızlanma kaydedildi.
Büyümeye katkı olarak ise ikinci çeyrekte sanayi
ve hizmet sektörlerinin her ikisinin de 1,3’er puan
ile büyümeyi sürükledikleri görünüyor. İnşaat ve
tarımdan ise sırasıyla 0,6 puan ve 0,2 puanlık katkı
geldiğini gördük.
Üçüncü çeyrek için elimizdeki veriler, genelde
güçlü seyrin devam ettiğine işaret ediyor.
Örneğin İmalat Sanayi PMI verileri Ağustos ayında
Mart 2011’den bu yana en yüksek seviyesine
yükseldi. Temmuz-Ağustos ortalaması da 54,5
ile ikinci çeyreğin üzerinde. Ek olarak kapasite
kullanım oranları, reel kesim güven endeksi,
reel kredi artışları gibi göstergelerin TemmuzAğustos verileri geçen yılın aynı dönemine göre
toparlanmaya işaret ediyor (Tablo 3).
Tablo 3 Talep Göstergeleri (yıllık, %)
2016
2017
Temmuz
Ağustos
2.Ç
Temmuz
Ağustos
Sanayi Üretimi
-8.4
2.8
2.1
25.6
…
Kapasite Kullanımı
77.8
76.3
78.7
78.7
78.8
Hammadde (Ara Mallar) İthalat Hacmi
-10.0
13.9
10.1
49.2
…
Tüketim Malları İthalat Hacmi
-3.5
0.5
0.5
3.2
…
Tüketici Güven Endeks
-3.9
-3.0
3.1
5.8
6.5
Perakende Satış Hacim Endeksi
-29.0
-12.6
-9.8
36.9
1.7
Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları (reel)
-15.8
2.0
0.4
42.4
…
Otomobil Satışları
-7.4
18.0
-22.9
7.1
…
Konut Satışları
-15.9
-6.0
1.7
38.5
…
Sermaye (Yatırım) Malı İthalat Hacmi
-7.4
18.0
-22.9
7.1
…
Makina ve Teçhizat İmalatı
-15.9
-6.0
1.7
38.5
…
Yatırım Harcaması (RSGE)
103.5
103.0
111.2
113.3
112.6
-0.1
12.0
-3.5
6.6
4.6
İhracat Miktar Endeksi
-7.4
10.1
8.0
27.2
…
İthalat Miktar Endeksi
-11.7
12.0
3.6
37.9
…
01
Genel Üretim Göstergeleri
Tüketim Göstergeleri
02
03
Yatırım Göstergeleri
Kamu Harcamaları
Kamu Harcamaları (reel)
Dış Talep Göstergeleri
Kaynak: Turkey Data Monitor
27
Türkiye ekonomisi
Üçüncü çeyreğe dair henüz tahminler sınırlı olsa
da görebildiğimiz kadarıyla genel beklenti (yıllık)
%6,5-%7civarında26. Hatırlatmak gerekirse geçen
yıl (başarısız darbe girişimi, bayram tatilleri gibi
nedenlerle) 0,8’lik daralma yaşanmıştı; bu düşük
baz etkisi de göz önüne alındığında üçüncü çeyrek
için %7’lik seviyeler oldukça olası görünüyor.
01
02
03
Ancak yılın sonuna doğru ve önümüzdeki yıl
büyümede ciddi bir ivme kaybının söz konusu
olduğunu eklemek gerekiyor. Bunun en temel
nedenlerinden biri kredi genişleme hızındaki
yavaşlama olacaktır. Kredi Garanti Fonu’nun
(KGF) desteği ile Haziran başında %37’nin
üzerine yükselen kredi büyüme hızı27 Ağustos
sonunda yeniden %17,5 düzeylerine yavaşladı. Bu
yavaşlamanın ardında KGF’deki üst limit olan 200
milyar TL’ye hemen hemen ulaşılmasının yanı sıra
bankaların kredi kaynağı yaratmada yaşadıkları
sıkıntı da bulunuyor.
26
Bkz. Bilgi Üniversitesi, CEFIS, şimditahmin.com
27
Bizim hesaplamamız, 13-haftalık ortalama, kurdan arındırılmış, yıllıklandırılmış veriler.
28
Türkiye ekonomisi
Hatırlatmak gerekirse Ağustos ayı sonu
itibari ile kredilerin mevduata dönüşme
oranı (TL cinsi olarak) %146’nın üzerine
yükseldi. Bu, TL mevduatların kredi talebini
karşılamaktan uzak olduğunu gösteriyor
(Bu oranın genelde de yüksek, %120
seviyelerinde olduğunu hatırlatalım.)
Dış finansman maliyetlerinin de görece
yükselmesi nedeniyle, bankaların daha
fazla mevduat çekmeye çalıştıklarını, bunun
da son dönemde mevduat faizlerinde
yukarı yönlü bir trende yol açtığını gördük.
Ağustos ayı sonunda TL üzerinden açılan
mevduatların (ağırlıklı ortalama) faiz oranları
sene başına göre 200 baz puan yükseldi.
Bu da kredi faizleri üzerinde yukarı yönlü bir
baskıya neden oldu (Grafik 16)28.
Nitekim faizlerdeki artışların, kredi talebini düşürmesi endişesine
karşın, siyasetçilerin son dönemde bankalara yönelik çağrıları da
basında yer almaya başladı.
28
Grafik 16 - Mevduat ve Kredi Faiz Oranları (TL Üzerinden Açılan, 4-haftalık HO, %)
Ticari Krediler (Tüzel Kişi KMH ve
Kurumsal Kredi Kartları Hariç)
Tüketici Kredisi
(İhtiyaç+Taşıt+Konut)
Toplam Mevduat Faizi
17.50
17.00
16.50
16.00
01
12.85
12.55
12.25
11.95
15.50
11.65
15.00
11.35
14.50
11.05
14.00
10.75
13.50
10.45
13.00
10.15
12.50
9.85
12.00
9.55
11.50
31 Ara 15
30 Nis 16
31 Ağu 16
31 Ara 16
30 Nis 17
02
03
9.25
31 Ağu 17
29
Türkiye ekonomisi
Diğer yandan geçtiğimiz dönemdeki yüksek
kredi büyümesine karşın, bu kredilerin yatırıma
gidip gitmediği sorusu halen gündemde.
Henüz buna net bir cevap vermek mümkün
görünmese de elimizdeki verilere dayanarak
kredi genişlemesinin yatırımlara çok sınırlı
oranda aktarıldığını söyleyebiliriz. Örneğin
TCMB tarafından yayınlanan Banka Kredileri
Eğilim Anketi’nin Nisan-Haziran 2017 dönemi
sonuçları29; işletmelere verilen kredilerde sabit
sermaye yatırımlarının talebi azaltıcı tek faktör
olduğuna, borcun yeniden yapılandırılmasının ise
talebi pozitif yönde etkileyen en önemli faktör
olduğuna işaret ediyor (2. çeyrek GSYH verilerinde
makina-teçhizat yarımlarında düşüşün devam
etmesi de bu konuda önemli bir emare olarak
değerlendirilebilir).
Kredi genişlemesinin hız kesmesine ek olarak
büyümede güçlü seyrin sürdürülebilir olmadığını
düşünmemize neden olan bir diğer etken
verimlilik tarafında zayıf bir seyrin devam ediyor
oluşu. Bu konuda yapılan bazı çalışmalar,
özellikle son üç yılda emek verimliliğinde bir
duraksama olduğundan bahsediyor30. Oysa
bilindiği gibi sürdürülebilir bir büyüme, Orta Gelir
Tuzağı’ndan çıkış ve kişi başına milli gelirde bir
artıştan bahsedebilmemiz için yoğun teknolojik
yatırımlarda bir ivmelenme ve buna bağlı olarak
verimlilik tarafında bir canlanma gerektiriyor.
Diğer yandan ihracat tarafı son iki çeyrektir
güçlü seyrederek büyümeyi yukarı çekti. Ancak
önümüzdeki dönemde bunun devam etmesi zor
görünüyor.
Öncelikle geçmiş dönemlere baktığımızda
ihracatın ithalattan daha hızlı artarak büyümeye
pozitif katkı yaptığı dönemlerin genelde uzun
süre devam etmediğini görüyoruz. Ayrıca
üçüncü çeyrek verileri de makasın ithalat tarafına
döndüğüne işaret ediyor. 3-aylık hareketli
ortalama olarak ithalat hacim artışı Temmuz’da
(yıllık) %15,8 ile %14,3’lük ihracat hacmi
büyümesinin üzerine çıktı.
29
Banka Kredileri Eğilim Anketi, Nisan – Haziran 2017
30
Yeni GSYH Serileri ile Sektörel Emek Verimliliği (BETAM, Eylül 2017).
01
02
03
30
Türkiye ekonomisi
Bunlara ek olarak sene başında uygulamaya
koyulan teşviklerin bir bölümü yılın son
çeyreğinde sona erecek. Örneğin, mobilya ve
beyaz eşya gibi sektörlerdeki vergi indirimleri
Ekim ayı itibariyle bitiyor; ki bu indirimlerin
etkisi ile ikinci çeyrekte dayanıklı tüketim malları
harcamaları yıllık %4,8’lik artış göstererek
hanehalkı tüketimine ciddi bir destek sağlamıştı.
Ayrıca Aralık-Şubat dönemi için ertelenen sosyal
güvenlik prim ödemelerinin yılın son çeyreğinde
ödenmeye başlayacağını, konutta vergi
indirimlerinin sonra ereceğini de belirtelim.
Ancak diğer yandan hükümetin 2019 Kasım
seçimleri öncesinde büyümede belirgin bir
yavaşlamaya izin vermeyeceği de düşünülebilir.
Bu açıdan parasal ve mali desteğin bir miktar
daha devam edip etmeyeceği takip edilmesi
gereken bir başlık. Örneğin son dönemde
KGF’nin devam edeceğine dair bazı açıklamaların
gelmeye başladığını görüyoruz31. Yine de yukarıda
bahsettiğimiz gibi bankaların kaynak sorunu
ve maliye politikası tarafında hali hazırdaki
gevşemenin boyutu – ve mali disiplinden kalıcı
olarak sapılmayacağına dair kararlı demeçler32 -teşviklerin bu yılki büyüklüklerde devam etmesine
pek izin vermeyecek gibi görünüyor.
Özetle bu yıl – teknik olarak -- %5 üzeri bir
büyümeyle tamamlanacak gibi görülse de,
önümüzdeki yılda büyümenin %3 civarı bir düzeye
yavaşlaması şu anda en olası senaryo.
01
02
03
Bu bağlamda eklemek gerekirse, Cumhurbaşkanı Başdanışmanı
Prof. Cemil Ertem, KGF’nin dönem pansumanı olmadığını, derinleşerek
devam edeceğini söyledi.
31
Örneğin Maliye Bakanı Naci Ağbal’ın açıklamaları için bu linke
bakabilirsiniz.
32
31
Türkiye ekonomisi
Enflasyon ve para politikası
Enflasyondaki katılık ve enflasyon görünümündeki
bozulma devam ediyor. Tüketici fiyatları (TÜFE)
yıllık enflasyonu, Nisan ayında %11,9 ile tepe
noktasına ulaştıktan sonra Temmuz itibari ile
%9,8’e gerilemişti. Ağustos ayında %10,7 ile –
kurdaki görece istikrara rağmen -- yeniden çift
haneli seviyelere yükseldiğini görüyoruz. Üretici
fiyatları (ÜFE) enflasyonu da Mayıs-Haziran
dönemindeki bir miktar gevşemeye rağmen
yeniden yükselerek Ağustos’da %16,3’e çıktı. Bu
da önümüzdeki süreçte TÜFE üzerinde maliyet
kaynaklı baskıların olabileceğini veya bunların
devam ettiğini gösteriyor (Grafik 17).
Grafik 17 - TÜFE ve Yİ-ÜFE Enflasyonu (yıllık, %)
13.0
20.0
12.0
17.5
11.0
01
02
15.0
10.0
12.5
9.0
8.0
10.0
7.0
7.5
6.0
5.0
5.0
03
2.5
4.0
3.0
TÜFE Enflasyonu (sol eksen)
0.0
2.0
Yurtiçi ÜFE (sağ eksen)
-2.5
1.0
-5.0
Oca 04 Eyl 05 May 07 Oca 09 Eyl 10 May 12 Oca 14 Eyl 15 May 17
32
Türkiye ekonomisi
Ağustos verilerinde dikkat çeken en önemli
nokta, çekirdek enflasyondaki artış oldu.
Özellikle TL’de bir süredir devam eden istikrara
ve Merkez Bankası’nın sıkı duruşuna rağmen
çekirdek enflasyonun %10,2 ile 12 yılın en yüksek
seviyesine yükseldiğini gördük (Grafik 18). Bu
gelişme, beklentilerdeki bozulma ve katılık
göz önünde bulundurulduğunda, güçlü talep
sayesinde fiyatlama davranışlarında da bozulma
olmuş olabileceği ihtimalini düşündürüyor.
Grafik 18 - Çekirdek Enflasyon ve Döviz Kuru (yıllık, %)
11.0
30.0
10.0
25.0
9.0
20.0
8.0
15.0
7.0
10.0
6.0
5.0
5.0
0.0
4.0
-5.0
Çekirdek Enflasyon: CEndeksi* (sol eksen)
Döviz Kuru Sepeti (sağ
eksen)
3.0
2.0
* Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç
1.0
Oca 05
Eki 06
Tem 08 Nis 10
Oca 12
Eki 13
01
02
03
-10.0
-15.0
-20.0
Tem 15 Nis 17
33
Türkiye ekonomisi
Bu yıl oldukça gündemde kalan gıda fiyatları
enflasyonu ise Ağustos ayında (yıllık) %12 ile
yüksek seviyelerini koruyordu (Grafik 19). Bunda
yine %14’ün üzerinde seyreden işlenmemiş gıda
fiyatları etkisini sürdürüyor. Ancak son dönemde
bu yüksek düzeyler ile mücadele amacıyla
bir dizi yeni önlem alındığını görüyoruz, ki bu
önlemlerin etkileri önümüzdeki dönemde takip
edilmeli. Diğer yandan enflasyon görünümündeki
bozulmanın gıda fiyatlarından ibaret olmadığını
kabul etmek, enflasyonla daha kararlı ve kapsamlı
bir mücadeleye girişmek gerekiyor.
Grafik 19 - TÜFE Enflasyonu: Gıda ve Gıda Dışı (yıllık, %)
01
18.0
16.0
Gıda
Gıda Dışı
14.0
02
03
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
33
Detaylar için linke bakabilirsiniz.
0.0
Oca 05 Tem 06 Oca 08 Tem 09 Oca 11 Tem 12 Oca 14 Tem 15 Oca 17
34
Türkiye ekonomisi
Nitekim yukarıda bahsettiğimiz gibi çekirdek
enflasyonda çift hanelere ulaşılması, ek olarak
hizmet enflasyonunda halen %9 üzeri seviyelerin
sürmesi ve orta/uzun vadeli beklentilerin
%8-8,5 seviyelerinin altına çekilememesi göz
önüne alındığında enflasyondaki katılık iyice
belirginleşmiş durumda. Enflasyondaki mevcut
yüksek seyrin küresel çapta “dezenflasyonist/
deflasyonist” bir dönemde yaşandığını ve Türkiye
ile benzer birçok gelişmekte olan ülke enflasyonu
arasındaki farkın Türkiye aleyhine belirgin şekilde
açıldığını da belirtelim (Grafik 20).
Grafik 20 - Seçilmiş Ülkeler Enflasyon Verileri (yıllık, %)
20.0
15.0
Brezilya
Endonezya
Güney Afrika
Hindistan
Macaristan
Meksika
Polonya
Rusya
Türkiye
01
02
03
10.0
5.0
0.0
-5.0
2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04
35
Türkiye ekonomisi
Sonuç olarak önümüzdeki aylarda enflasyonun
%11’lere doğru ivmelendikten sonra yılı %10’un
altında bir oranda kapatması en olası senaryo
olarak karşımıza çıkıyor. 2018 yılında ise,
büyümedeki yavaşlama beklentimize ve baz
etkilerine paralel olarak enflasyonun da bir
miktar gevşeyeceğini, ancak %8,5 seviyelerini
koruyacağını öngörüyoruz.
Para politikası tarafında, Merkez Bankası, son
raporumuzdan bu yana faiz tarafında herhangi
bir adım atmadı. Banka, Haziran, Temmuz ve Eylül
toplantılarında geç likidite borç verme faiz oranını
%12,25’te; bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını
(politika faizi) %8,0’de, gecelik borç verme faiz
oranını (üst bant) %9,25’de ve gecelik borçlanma
faiz oranını (alt bant) ise %7,25’de sabit tuttu
(Grafik 21).
Grafik 21 - MB Faiz Oranları (basit, %)
18
16
Gecelik (O/N) Borçlanma (basit)
Gecelik (O/N) Borç Verme (basit)
1-Haftalık Repo (basit)
Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı
TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti
Geç Likitide Penceresi (GLP) Borç Verme
01
02
03
14
12
10
8
6
4
2
0
4 Oca 10 4 Şub 11 4 Mar 12 4 Nis 13 4 May 14 4 Haz 15 4 Tem 16 4 Ağu 17
36
Türkiye ekonomisi
Bu dönemde liranın, küresel taraftan gelen destek
ve içeride referandum gibi bir belirsizliğin ortadan
kalkmasıyla büyük ölçüde istikrar kazanması,
Banka’nın elini bir miktar rahatlatmış oldu. Ancak
bozulan enflasyon görünümü karşısında TCMB
kararlı duruş sergileyerek fonlama oranlarında
bir indirime gitmedi ve piyasaların ağırlıklı
olarak geç likidite penceresi (%12,25) üzerinden
fonlanmasına devam edildi. Böylece ortalama
fonlama maliyeti Nisan-Eylül döneminde %11,8%12 bandında seyretti.
Liradaki görece istikrarlı seyir sürdüğü müddetçe,
daha sıkı bir duruşa geçilmeyeceği gibi, aksi
yönde, yani kısa vadeli faizlerde bir gevşemede
beklemiyoruz. Hatırlatmak gerekirse Banka’nın,
yılsonuna kadar Ekim ve Aralık aylarında olmak
üzere iki toplantısı daha bulunuyor. Buna ek
olarak Ekim sonunda yılın son Enflasyon Raporu
toplantısı ve Aralık ayı içinde yayınlanması
beklenen Para Politikası dokumanı çerçevesinde
verilen mesajlar yakından izlenecek.
01
02
03
Banka Eylül toplantısının ardından yayınladığı
karar metninde ise enflasyon görünümündeki
bozulmaya yönelik vurgusunu bir miktar
güçlendirdi34. Spesifik olarak gıda fiyatlarında
düzeltme beklentisine dönük ifade metinden
çıkartılırken, çekirdek enflasyona dönük vurgunun
eklendiğini gördük. Önümüzdeki yakın dönemde,
Banka’dan iki yönde de bir hareket beklemiyoruz.
34
Faiz Oranlarına İlişkin Basın Duyurusu, 14 Eylül 2017-09-16
37
Türkiye ekonomisi
Maliye Politikası
Uzun süredir Türkiye ekonomisi için “çapa”
görevi gören maliye politikası, yılın ilk yarısındaki
bozulma dolayısıyla yeniden mercek altına alındı.
Bütçe performansı daha önceki raporlarımızda
da belirttiğimiz gibi global krizden bu yana en
kötü performansını gösteriyor. Yılın ilk sekiz aylık
dönemi için bütçe 25,2 milyar TL açık verirken; faiz
dışı fazla ise 13 milyar TL’ye geriledi (Grafik 22).
12-aylık toplamda ise bütçe açığı Ağustos ayında
59 milyar TL’ye ulaştı. Faiz dışı denge (FDD)
Haziran ayında, 2009’dan bu yana ilk kez, açık
vermeye başlamıştı, Ağustos’da bu açığın 6,3
milyar TL’ye yükseldiğini gördük.
Grafik 22 - Merkezi Yönetim Bütçesi (milyar TL, Oca.-Ağu. toplam olarak)
50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
-5.0
-10.0
-15.0
-20.0
-25.0
-30.0
-35.0
-40.0
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Denge
01
02
03
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
38
Türkiye ekonomisi
Bütçe performansı açısından daha sağlıklı bir
gösterge olduğunu düşündüğümüz IMF tanımlı
FDD’de ise Temmuz ayında bir miktar toparlanma
gösterse de 24 milyar TL’lik oldukça yüksek
bir açığa işaret ediyor (Grafik 23). (Hatırlatmak
gerekirse IMF tanımlı FDD, TCMB kar transferi,
özelleştirme gelirleri gibi tek seferlik gelirleri
kapsamıyor. Dolayısıyla bu büyüklükteki bir
açık, “düzenli gelirlerdeki” zayıflığa ve bütçedeki
bozulmanın aslında manşet verilerden çok daha
derin olduğuna işaret etmesi açısından önemli.)
Grafik 23 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (milyar TL, 12-aylık toplam)
40
60
Maliye - IMF Farklı (sol eksen)
50
Maliye Tanımlı (sağ eksen)
02
40
IMF Tanımlı (sağ eksen)
30
01
30
03
20
10
20
0
-10
10
-20
-30
0
Oca-07
Tem-08
Oca-10
Tem-11
Oca-13
Tem-14
Oca-16
-40
Tem-17
39
Türkiye ekonomisi
Alt kalemlere baktığımızda bütçedeki bozulmanın
hem gelirler tarafındaki görece zayıflık hem de faiz
dışı giderlerin yüksek seyretmesinden kaynaklı
olduğunu görüyoruz (Tablo 4). Bilindiği gibi
büyümeyi destekleme amacıyla bazı sektörlerde
vergi indirimlerine gidilmesi ve önceki yıllarda
bütçeye önemli destek sağlayan vergi dışı
gelirlerin --büyük oranda TCMB kar transferi ve
özelleştirme gelirleri kaynaklı olarak-- azalması
gelirler tarafını olumsuz etkiledi.
Tablo 4 - Merkezi Yönetim Bütçesi: 2016-2017
(milyar TL)
Reel
Büyüme
(%)
Ağu
Oca.-Ağu.
Orijinal
Bütçeye
oran
olarak; %
2016
Merkezi Yönetim Gelirleri
57.0
50.9
1.2
408.7 368.4
0.2
68.3
598.3
sak: Genel Bütçe Gelirler
55.7
49.5
1.6
393.7 354.4
0.4
67.4
584.3
Vergi Geliri
51.4
45.4
2.2
343.5 298.1
4.1
67.2
511.1
sak: Gelir Üzerinden Alınan Vergiler
20.5
17.6
5.1
110.0
93.5
6.3
70.9
155.1
Gelir Vergisi
8.6
7.5
3.9
70.7
62.7
2.0
65.0
108.9
Kurumlar Vergisi
11.9
10.1
5.9
39.3
30.8
15.1
85.0
46.2
Mal ve Hizmet Üzerinden Alınan
Vergiler
18.9
17.8
-4.1
133.4 120.9
-0.3
62.8
212.3
sak: KDV
4.8
4.4
-2.2
35.5
33.7
-4.7
62.3
57.1
ÖTV
12.8
12.2
-5.8
86.0
76.2
1.9
63.0
136.4
8.7
6.7
17.0
67.9
54.4
12.7
70.1
96.8
5.6
5.4
-6.8
65.1
70.3
-16.3
74.7
87.2
57.9
47.3
10.6
433.8 363.5
7.8
67.2
645.1
Faiz-Dışı Giderler
52.4
42.4
11.7
395.7 328.1
8.9
67.3
587.6
sak: Personel
(sosyal güvenlik primleri dahil)
15.3
13.7
1.5
126.7 117.5
-2.6
66.7
189.8
22.5
18.1
12.6
183.9 145.5
14.2
73.8
249.3
11.1
10.2
-1.4
98.1
20.4
81.2
120.8
Vergi Dışı Gelirler
Giderler
Cari Transferler
sak: Sosyal Güvenlik
Mahalli İdare Payları
2016
2017
2017
Dış Ticaretten Alınan Vergiler
2017
Reel
Büyüme
(%)
73.6
Bütçe
5.2
4.1
15.1
38.1
33.1
4.0
65.2
58.4
8.6
5.6
38.3
40.1
27.5
31.6
52.0
77.1
5.4
4.8
1.1
38.2
35.4
-2.7
66.4
57.5
Bütçe Dengesi
-0.9
3.6
…
-25.2
4.9
…
53.8
-46.9
Faiz Dışı Denge
4.6
8.4
…
13.0
40.3
…
122.0
10.6
Yatırım
Faiz Giderleri
01
02
03
Kaynak: Maliye Bakanlığı,Turkey Data Monitor.
40
Türkiye ekonomisi
Yeniden yapılandırma gelirleri ise özellikle son
aylarda görece bir toparlanma sağlamış durumda.
Hatırlatmak gerekirse sene başından bu yana
yeniden yapılandırmadan toplamda 9 milyar
TL’lik bir gelir kaydedildi. Bu noktada gelirlerdeki
zayıflığın yanı sıra tahsilatların da belirgin şekilde
düşük seyrettiğinin altını çizelim; örneğin KDV’de
tahakkuk /tahsilat oranı sene başından beri %40
civarında seyrettiğini görüyoruz.
Giderler tarafında faiz dışı giderlerdeki artışın,
yılın ilk aylarına oranla bir miktar hız kestiğini
görüyoruz. Bunda bazı teşviklerin (prim
ödemelerindeki erteleme, tarım desteklerinin
öne çekilmesi gibi) sona ermesi etkili görünüyor.
Ancak özellikle yatırım harcamaları gibi ekonomiyi
desteklemeye dönük kalemlerde yüksek seyrin
devam ettiğini belirtelim.
01
02
03
Burada bir kısır döngü olduğunu da belki
vurgulamak gerekiyor. Hükümet son yıllarda
sıkça uygulamaya koyduğu yeniden yapılandırma
ve aflarla bu sorunu gidermeye çalışsa da,
bu afların ve yeniden yapılandırmaların vergi
sisteminin tutarlılığı ve yeknesaklığı açısından
önemli bozulmaya yol açtığını -- ve kalıcı bir
çözüme ihtiyaç duyulduğunu da -- kabul etmek
gerekiyor35.
Raporumuz yayına hazırlandığı esnada basında KDV’de %10’luk
düz oran sistemine geçilmesi gibi bazı düzenlemeler üzerinde
çalışıldığına dair haberler yer almaya başladı. Şüphesiz bu ve benzeri
düzenlemelerin yakından takip edilmesi gerekiyor.
35
41
Türkiye ekonomisi
Sonuç olarak Ağustos ayı itibari ile
dalgalanmalardan arındırmak için 3-aylık hareketli
ortalama olarak baktığımızda vergi gelirlerindeki
%16,7’lik artışa karşın faiz dışı giderlerin %18,5
yükseldiğini görüyoruz (Grafik 24). Enflasyondan
arındırılmış reel veriler ise vergi gelirlerindeki
%4,1’lik artışa karşın faiz dışı harcamaların %8,9
gibi oldukça yüksek bir oranda arttığına işaret
ediyor.
Yılın tamamı açısından bizim beklentimiz 46 milyar
TL’lik (GSYH’ye oranla %1,5 civarı) orijinal bütçe
açığı hedefinin belirgin şekilde aşılması, ve 65-70
milyar TL’ye veya GSYH’ye oranla %2,5’e yakın bir
açıkla yılın tamamlanması. Bu bağlamda hükümet
tarafından gelen açıklamaların da buna yakın
ancak biraz daha iyimser olduğunu ekleyelim.
Grafik 24 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Giderler (3-aylık hareketli ortalama, 12-aylık, %)
01
36.0
31.5
27.0
Vergi Gelirleri
Faiz Dışı Giderler
02
03
22.5
18.0
13.5
9.0
4.5
0.0
-4.5
-9.0
Mar 07 Haz 08 Eyl 09
Ara 10 Mar 12 Haz 13 Eyl 14
Ara 15 Mar 17
42
Türkiye ekonomisi
Borçlanma tarafında Hazine yılın ilk 8 ayında 44,2
TL iç borç (net) ve 9,1 TL (net) dış borç olmak
üzere, bütçe açığının çok üstünde borçlandı
ve TCMB nezdindeki mevduat hesabında ciddi
birikim oluşturdu. Bu dönemde iç borç tarafında
71,5 milyar TL’lik iç borç servisine karşın (ana para
ve faiz) 88,4 milyar TL’lik yeni borçlanmaya gidildi
(Grafik 25).
Grafik 25 - Merkezi Yönetim İç Borçlanma Göstergeleri
Projeksiyon
20.0
Toplam Geri Ödemeler
Borçlanma
18.0
01
02
03
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
2017- 2017- 2017- 2017- 2017- 2017- 2017- 2017- 2017- 2017- 2017- 201701
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
43
Türkiye ekonomisi
Böylece iç borç çevirme oranında hızlı bir artış
oldu; geçen yılın Aralık ayında (3-aylık ortalama
olarak) %94,5 seviyesinde olan yeni borçlanma/
borç servisi oranı Ağustos itibari ile yaklaşık
%147’ya yükseldi (Grafik 26). Yılın ilk sekiz aylık
dönemi göz önüne alınınca da %124 olan bu
oranın, 2009 global kriz yılının aynı döneminin
dahi üzerine çıktığını gördük.
Önümüzdeki döneme baktığımızda Hazine’nin
yılın kalanında (Eylül-Aralık) toplam 27,7 milyar
TL’lik geri ödemesi bulunuyor. Bu da muhtemelen
seneyi %130’a yakın bir iç borç çevirme rasyosu
ile tamamlayacağımıza işaret ediyor (Hazine’nin
2017 Finansman Programı Raporu’nda, yılsonu
hedefinin %98 olduğunu hatırlatalım).
Grafik 26 - Hazine İç Borç Çevirme Rasyosu (%)
210.0
İç Borç Çevirme Rasyosu
190.0
170.0
İç Borç Çevirme Rasyosu
(3-aylık hareketli ortalama)
150.0
01
02
03
130.0
110.0
90.0
70.0
50.0
30.0
10.0
Oca-06 Haz-07 Kas-08 Nis-10
Eyl-11 Şub-13 Tem-14 Ara-15 May-17
44
Türkiye ekonomisi
Bu tablo, teknik açıdan bu yıl için net borçlanma
limitinin de yeterli olmayacağı anlamına geliyor36.
Nakit bazlı bütçeden görebildiğimiz kadarıyla
Ocak-Ağustos döneminde net borçlanma 53,4
milyar TL ile sınıra ulaşmış durumda. Önümüzdeki
günlerde yeni bir kanunun meclise getirilmesi
bekleniyor, nitekim basında da çalışmalara
başlandığını yönünde haberler görmeye
başlamıştık. Bu noktada net borç limitinin ne
kadar yükseltileceği yakından takip edilecek.
01
02
03
Dış borçlanma tarafında da --son yılları aşan
tarzda-- belirgin bir artış olduğunu görüyoruz.
Hazine’nin tüm yıl için 6 milyar dolar civarında
olmasını planladığı Eurobond ve Sukuk ihraçları
Eylül ayı itibariyle 9 milyar dolara ulaştı.
Hatırlatmak gerekirse hükümet yıl içinde bütçe açığı hedefi oranında
bir net borçlanma (bu yıl için yaklaşık 47 milyar TL) gerçekleştirebiliyor.
Bu oranda, en fazla %5, bunun da yeterli olmadığı durumda ilave %5
oranında bir artırıma gidilebiliyor. Ancak bu ek limitlerin de aşılması
durumunda hükümetin borçlanmayı sürdürmesi için yeni bir kanuna
ihtiyaç duyuluyor. En son 2009 yılında böyle bir ihtiyaç doğmuş, 10,4
milyar TL civarı olan net borçlanma limiti beş katına çıkarılmıştı.
36
45
Türkiye ekonomisi
Bu gelişmeler sonucunda Merkezi Yönetim borç
stokunun Ağustos itibari ile -- 513,3 milyar TL’si iç
borç, 307,2 milyar TL’si dış borç stoku olmak üzere
-- 820,5 milyar TL civarına yükseldiğini gördük
(2016 sonu: 760 milyar TL) (Grafik 27). Ancak bu
hızlı artışa rağmen -- 2017 ortası itibariyle toplam
borcun GSYH’ye oranının %30 civarında seyrettiği
göz önüne alınırsa -- matematiksel olarak borcun
sürdürülebilirliği açısından ciddi bir sorun
gözükmediğini belirtmek gerekiyor37.
Grafik 27 - Merkezi Yönetim Borç Stoku (milyar TL)
900.0
850.0
800.0
750.0
700.0
650.0
600.0
550.0
500.0
450.0
400.0
350.0
300.0
250.0
200.0
150.0
Oca-03 Eki-04 Tem-06 Nis-08 Oca-10 Eki-11 Tem-13 Nis-15 Oca-17
01
02
03
37
Bu saptamamız doğal olarak koşullu yükümlülüklerden doğabilecek
artışları içermiyor.
46
Türkiye ekonomisi
Ödemeler Dengesi ve Kur
Cari açıkta bu yıl dalgalı bir seyir gözlüyoruz.
Mart ayında 32,7 milyar dolar ile yıl içindeki
en düşük seviyesini gören 12-aylık toplam cari
açık, elimizdeki son veri olan Temmuz itibari ile
37 milyar doların hafif üzerine yükseldi. Cari
açığın yükselişini altın ithalatı ile enerji faturası
sürüklerken, çekirdek açığın (altın ve enerji hariç
açık) dokuz aydır kademeli olarak daraldığını
gördük. Kasım 2016’da 12 milyar dolar olan
çekirdek açık, Temmuz itibari ile 1,7 milyar dolara
geriledi (Grafik 28). Enerji açığı 2016 yılını 24 milyar
dolar seviyesinde kapattıktan sonra Temmuz
itibari ile 28 milyar doların üzerine yükselirken
Şubat ayına kadar fazla veren net altın ticareti ise
bu tarihten sonra açık vermeye başladı; Temmuz
itibari ile bu açığın 7,3 milyar dolara yükseldiğini
gözlemledik.
Grafik 28 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)
01
20
10
02
0
-10
03
-20
-30
-40
-50
-60
Cari Denge
-70
Enerji Dengesi
-80
Enerji ve Altın Dışı Cari Denge
-90
Oca 03 Ağu 04 Mar 06 Eki 07 May 09 Ara 10 Tem 12 Şub 14 Eyl 15 Nis 17
47
Türkiye ekonomisi
Cari açığın en önemli bileşeni olan dış ticaret açığı
12-aylık toplam olarak Temmuz’da 62,9 milyar
dolara yükseldi (2016: 56 milyar dolar). Detaylara
baktığımızda ihracattın görece güçlü bir seyir
izlediğini gördük. Ocak-Temmuz döneminde
toplam ihracat geçen yıla oranla %10‘luk bir artış
kaydetti. Bunda temelde AB ekonomisindeki
toparlanma etkili oldu; son yıllardaki gerilemenin
ardından AB ülkelerine yaptığımız ihracatın
toplama oranı yeniden %52-%53 seviyelerine
doğru ivmelendi. İthalat tarafını ise genelde, enerji
ve altın ithalatı destekledi; ancak son aylarda
çekirdek ithalatın da canlanmaya başladığını
gördük. Nitekim çekirdek ticaret dengesi tarafında
görülen bu bozulmanın etkisi ile Haziran-Temmuz
döneminde çekirdek cari denge (aylık, mevsimsel
etkilerden arındırılmış, 3-aylık hareketli ortalama
olarak) düzenli bir şekilde yeniden açık vermeye
başladı (Grafik 29).
Grafik 29 - Cari Denge (aylık, enerji hariç mevsimsellikten arındırılmış, 3-aylık HO)
01
2000
1000
02
0
Oca-06 Nis-07 Tem-08 Eki-09 Oca-11 Nis-12 Tem-13 Eki-14 Oca-16 Nis-17
-1000
03
-2000
-3000
-4000
-5000
-6000
-7000
-8000
Cari Denge
Çekirdek Denge (enerji
ve altın hariç)
Enerji
48
Türkiye ekonomisi
Hizmetler tarafında, turist sayısı açısından bir
toparlamadan bahsetmek mümkün. Özellikle
Haziran-Temmuz aylarındaki güçlü artışlar ile sene
başından bu yana ülkeye gelen turist sayısı geçen
yıla oranla yaklaşık %45 oranında yükseldi. Ancak
bu seneki toparlanmada Rusya’nın belirgin etkisi
hissediliyor. Rusya dışından gelen turistlerin yıllık
artışı yaklaşık %6 ile sınırlı kalırken, dikkat çeken
bir diğer nokta Avrupa’dan gelen turist sayısının
ise %7,3’lük daralması oldu. Kompozisyondaki
bu değişimin –derin iskontolu tur satışlarının da
etkisiyle– gelirlere de yansıdığını görüyoruz. Gelen
turist sayısındaki yüksek artışa karşın gelirlerdeki
artış görece yavaş seyretti. Diğer bir deyişle kişi
başı olarak baktığımızda daha düşük harcama
yapan bir turist profili görüldü. 12-aylık toplamda
net turizm gelirleri sene başından bu yana 14-14,5
milyar dolar bandında seyrettikten sonra Temmuz
ayındaki görece güçlü artış ile 15,2 milyar dolara
yükseldi (Grafik 30).
Grafik 30 - Turizm Göstergeleri (12-aylık toplam)
40000
Net Turizm Gelirleri
39000
29000
(Ödemeler Dengesi Tanımı,
38000
37000
milyon USD, sol eksen)
27000
36000
Ülkeye Gelen Turist Sayısı
35000
(bin kişi, sağ eksen)
34000
25000
33000
32000
23000
31000
30000
29000
21000
28000
27000
19000
26000
25000
24000
17000
23000
22000
15000
21000
20000
13000
19000
Oca-06 Haz-07 Kas-08 Nis-10 Eyl-11 Şub-13 Tem-14 Ara-15 May-17
01
02
03
49
Türkiye ekonomisi
Hali hazırdaki trendler göz önünde
bulundurulduğunda cari açığın bu yılı 38-39
milyar dolar (GSYH’ye oranla %4,7 civarı)
seviyelerinde kapatması en olası senaryo olarak
karşımıza çıkıyor. Önümüzdeki yıl ise ekonomideki
yavaşlamaya bağlı olarak bu rakamın 34 milyar
dolar (GSYH’ye oranla %3,9) civarına gerilemesini
bekliyoruz.
Finansmanın kırılgan görünümü ise sürüyor.
Sermaye girişlerinin hem miktar olarak hem
de kompozisyon açısından zayıf seyrettiğini
görüyoruz. Yılın ilk yedi ayında finans hesabı
24,7 milyar dolar sermaye girişi ile 26 milyar
dolarlık cari açığın tamamını finanse etmeye
yeterli olmadı. Ek olarak kaynağı belirsiz sermaye
akımları (net hata-noksan) tarafında da 3,5 milyar
dolarlık çıkış yaşanınca TCMB rezervlerinde 4,8
milyar dolara yakın azalış kaydedildi (Grafik 31).
Grafik 31 - Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon USD)
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
-1,000
-2,000
-3,000
-4,000
-5,000
-6,000
01
Doğrudan Yatırımlar
Portföy Yatırımları
Bankaların Akımları (mevduat ve krediler)
Rezerv Varlıklar (- rezerv birimi anlamına gelir)
Net Hata Noksan
Cari Açık
Finans Hesabı
Oca 17
Şub 17
Mar 17
Nis 17
May 17
Haz 17
02
03
Tem 17
50
Türkiye ekonomisi
Finans hesabının detaylarına baktığımızda portföy
yatırımlarının yılın ilk yedi ayında 18 milyar dolar
ile oldukça güçlü seyrettiğini görüyoruz. Bunda
14,5 milyar dolar ile borç senetleri, özelde de hem
Hazine’nin (7,4 milyar dolar) hem de bankaların
(5,3 milyar dolar) Eurobond ihraçları etkili oldu.
Doğrudan yabancı yatırım (DYY) girişleri ise belli
bir direnç gösterse de zayıflamış durumda: 4,3
milyar dolar ile geçen yılın aynı dönemine göre
hafif bir azalışın yanı sıra, toplam DYY içinde
ağırlıklı olarak gayrimenkul alımlarının da öne
çıktığını görüyoruz. Net kredi girişleri tarafında
da belirgin bir zayıflık söz konusu. Bankacılık
akımları (mevduat ve krediler) toplamda 3,5 milyar
dolarlık bir çıkış kaydederken, özel sektörün dış
finansmanı da kısa vadeye dönmüş görünüyor.
Uzun vadeli borçlanmada özel sektör 0,3 milyar
dolar ile net borç ödeyici olurken, kısa vadeli
kredilerden 1,9 milyar dolarlık dış finansman
sağlamış durumda.
01
02
03
51
Türkiye ekonomisi
Reel kur tarafında TCMB’nin yayınladığı TÜFE bazlı
seriye göre Ağustos itibari ile 89,7 seviyelerindeyiz
(Grafik 32). Bu, uzun vadeli ortalamalara göre
TL’nin oldukça zayıf olduğuna işaret ediyor. Ancak
daha önceki birçok raporumuzda da belirttiğimiz
gibi alternatif bazı başka seriler (Birim İşgücü
Maliyet bazlı ve gelişmiş ülkeler bazlı reel efektif
kur serileri) kurun çok da değersiz olmadığına
işaret ediyor.
Ayrıca içeride enflasyondaki yüksek seyir
devam ediyor ve güven ortamında henüz
kalıcı bir toparlanma görünmüyor. Örneğin
“dolarizasyon”daki artış sıcak bir gündem maddesi
olarak karşımıza çıkıyor.
Grafik 32 - Reel Efektif Döviz Kuru: Uzun Vadeli Görünüm (2003=100)
140.0
Reel Efektif Döviz Kuru
130.0
120.0
Reel Efektif Döviz Kuru (3yıllık hareketli ort.)
110.0
01
02
03
100.0
90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
Eyl-89 Şub-93 Tem-96 Ara-99 May-03 Eki-06 Mar-10 Ağu-13 Oca-17
52
Türkiye ekonomisi
Nitekim Eylül’ün ilk yarısında kurda gözlenen
aşağı yönlü harekete karşın38 yerleşiklerin döviz
mevduatının 161,6 milyar dolara yükseldiğini
gördük (Grafik 33).
Önümüzdeki dönemde gelişmekte olan ülkelere
dönük risk iştahı devam ettikçe TL varlıklara olan
ilginin de sürmesi, buna bağlı olarak TL’de görece
istikrarın devam etmesi beklenebilir. Ancak bizim
görüşümüz, yüksek dış finansman ihtiyacının
doğurduğu döviz talebi, şirketler kesiminin yüksek
açık pozisyonu, büyük merkez bankalarının temel
senaryoda “parasal normalleşmeye” devam
edecek olması ve jeopolitik risklerin yüksek
seyretmesi gibi nedenlerle, TL tarafında rehavete
kapılmamak gerektiği yönünde.
Grafik 33 - Yurtiçi Yerleşiklerin Döviz Mevduatları ve TL/USD Kuru
4.00
170,000
150,000
Yurtiçi Yerleşiklerin YP
Mevduatları (milyon USD,
sol eksen)
140,000
USD/TL (sağ eksen)
160,000
3.50
01
02
03
3.00
130,000
120,000
2.50
110,000
100,000
90,000
2.00
1.50
80,000
Eylül ayının ilk haftalarında TL/USD kuru Temmuz başlarındaki
3,630’lu seviyelerinden 3,40’lara geriledi, ancak ardından yeniden
3,50’lere geri dönüldü. Bu aşağı yönlü trendde temelde doların küresel
bazda değer kaybetmesi etkiliydi. Nitekim (%50 EUR+%50 USD’den
oluşan) sepet bazında aynı oranda bir hareket görmedik.
38
1.00
70,000
05 Oca 07 05 Oca 09 05 Oca 11 05 Oca 13 05 Oca 15 05 Oca 17
53
Deloitte Türkiye
İstanbul Ofisi
Deloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul
+90 (212) 366 60 00
Ankara Ofisi
Armada İş Merkezi
A Blok Kat:7 No:8
Söğütözü, Ankara
06510
+90 (312) 295 47 00
İzmir Ofisi
Punta Plaza 1456 Sok.
No:10/1 Kat:12
Daire:14 - 15
Alsancak, İzmir
+90 (232) 464 70 64
Bursa Ofisi
Zeno Center İş Merkezi
Odunluk Mah. Kale Cad.
No:10 d
Nilüfer, Bursa
+90 (224) 324 25 00
www.deloitte.com.tr
01
Çukurova Ofisi
Günep Panorama İş Merkezi
Reşatbey Mah. Türkkuşu
Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7
Seyhan, Adana
+90 (322) 237 11 00
/deloitteturkiye
/company/deloitte-turkey
/deloitteturkiye
/instagram.com/deloitteturkey
Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden bir
veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve üye firmalarının her biri ayrı ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır) müşterilere
hizmet sunmamaktadır. Global üye firma ağımızla ilgili daha fazla bilgi almak için www.deloitte.com/about adresini ziyaret ediniz.
Deloitte, denetim, danışmanlık, finansal danışmanlık, risk danışmanlığı, vergi ve ilgili alanlarda, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren özel ve kamu sektörü
müşterilerine hizmet sunmaktadır. Deloitte her beş Fortune Global 500® şirketinden dördüne hizmet verirken, dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede
yer alan global üye firma ağı ile, müşterilerinin iş dünyasında karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya
standartlarında yüksek kalitede hizmetler sunmaktadır. Deloitte’un 245.000’i aşan uzman kadrosunun iz bırakan bir etkiyi nasıl yarattığı konusunda daha fazla bilgi
almak için Facebook, LinkedIn ya da Twitter sayfalarımızı takip ediniz.
Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye firmaları veya ilişkili kuruluşları (birlikte, “Deloitte
Network” olarak anılacaktır) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Şirketinizi, işinizi, finansmanınızı ya da
mali durumunuzu etkileyecek herhangi bir karar ya da aksiyon almadan, yetkin bir profesyonel uzmana danışın. Deloitte Network bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş,
bu belgede yer alan bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan sorumlu değildir.
© 2017. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.
02
03