Kırılganlık Azalıyor

Kırılganlık Azalıyor...
14 Ocak 2013 Pazartesi
1
Bora Tamer Yılmaz, Ekonomist
ÖDEMELER DENGESİ
Kasım Ayı Cari Açık Verisi
Şekil Paneli
TCMB’nin açıkladığı Ödemeler Dengesi Tablosu’na göre
Kasım ayında Cari Açık 4,48 milyar Dolar oldu. Böylece 12
aylık kümüle seri 51,8 milyar Dolar’a (GSYİH oranı %6,5)
geriledi. (Şekil 1)
Şekil 1: 12 Aylık Kümüle Cari Açık Serileri
Altın etkisinden arındırdığımız zaman düzelme
trendinde gözlemlediğimiz yavaşlama sürüyor...
20
Yeniden dengelenmenin 2012 yılındaki yumuşak inişle
tamamlandığını düşündüğümüz bir dönemde artık Türkiye
ekonomisinin dış dengesi için “kırılganlık” kavramının önem
kazanmaya başladığı görüşündeyiz. Geçtiğimiz sene
kaydedilen %10 oranındaki cari açığın %6,5 seviyesine
iyileşmesi riskleri azaltmakla birlikte, Türkiye ekonomisinin
dış denge riskinin daha iyi değerlendirilebilmesi için verilen
açığın nasıl finanse edildiğine göz atmakta fayda var.
İncelenmesi gereken konu başlıkları:
Doğrudan Uluslararası Yatırımlar
Porftöy Akımlarının Vadesi
Borç Çevirme
TCMB Rezervleri
0
-20
-40
-60
(Yine de) %14,5 oranında altın etkisi gözardı
edildiğinde dahi sene genelinde trend yukarı...
-80
Enerji Hariç
12 Aylık Kümüle CA
Altın ve Enerji Hariç
Altın Hariç
Eki 12
Eki 11
Nis 12
Eki 10
Nis 11
Eki 09
Nis 10
Nis 09
Eki 08
Nis 08
Eki 07
Nis 07
Eki 06
Eki 05
Nis 06
Eki 04
-100
Nis 05




USD milyar
Kaynak: TÜİK, TCMB, HLY Araştırma Hesapları
Şekil 2: Cari Açık Finansman Yapısı
Finansman
tarafını
incelediğimizde,
açığın
güncel
Diğer
Rezerv
Net Hata Noksan Portföy Akımları
konjunktürde rahatlıkla finanse edilebildiğini görüyoruz.
FDI, kriz öncesi seviyeye gelmeli...
Finansmanın yapısında Doğrudan Uluslararası Yatırım (FDI)
90%
kriz öncesine göre yeterli seviyede olmasa da portföy
akımlarında uzun vadeli tahvillerin ve hisse senetlerinin 70%
tercih edilmesi finansman vadesinin uzayarak dayanıklılığı
artırması açısından olumlu. Özellikle özel şirket bono ve 50%
tahvil arzlarının artması sermaye bulma fırsat ve kapasitesini
Türkiye yerleşik şirketler için artıran gelişme. Ekim ayında 30%
500 milyon USD (Anadolu Efes), Kasım ayında 700 milyon
10%
USD (Tüpraş) değerinde özel şirket bono ve tahvillerine
yatırım yapıldığını gözlemliyoruz.
-10%
4Ç12
3Ç12
1H12
2H11
1H11
2H10
1H10
2H09
1H09
2H08
1H08
2H07
TCMB Rezerv birikimi
1H07
Hisse senedi tarafında ise Kasım ayında; HalkBank halka -30%
arzından elde edilen hasılatın etkisiyle (USD 2 milyar) toplam
-50%
2.4 milyar Dolar tutarında alım gerçekleşti. 2013 yılında
yeniden hızlanmasını beklediğimiz özelleştirme uygulamaları
ile cari açığın finansmanında uzun vadeli, kırılganlığı azaltıcı
akımların sürmesini bekleyebiliriz. (Şekil 2)
Net FDI
Kaynak: TCMB, HLY Araştırma Hesapları
Şekil 3: Kredi Çevirme Oranı
Kredi çevirme konusunda bankacılık sektörünün %120, reel
kesimin %112 oranında kendilerini fonlayabildiklerini, ilave
olarak bankacılık sektöründeki aşırı kredi çevirme oranının
içerdeki kredi daralmasına paralel olarak ortadan kalktığını
gözlemliyoruz. Finansal risk açısından olumlu gelişme olarak
niteleyebiliriz. Küresel bol likidite ortamında ucuza bulunan
krediler neticesinde 2010 yılında hızla bozulan cari açık 2011
yılında riskli seviyelere yükselmişti. Hatırlayacağımız üzere
2011 yılında cari açığın GSYİH oranı çift hanelere %10
oranına kadar yükselmişti. (Şekil 3)
12 aylık ortalama borç çevirme oranlarına bakınca
bankaların reel sektöre yaklaştıklarını görüyoruz...
250%
100
Aşırı büyüme ve cari açıkta artan
kırılganlık riski
90
normalleşme
200%
80
70
150%
60
50
Finansal risk açısından olumlu bulmakla birlikte Fitch’in
geçen haftaki açıklamaları ışığında, bizim de beklediğimiz
gibi kredi büyümesi %15 oranının üzerine yönlenirse
(grafikteki güncel veri Kasım ayına ait, Aralık ayında kredi
büyümesinin hızlandığını biliyoruz – “Green Shoots”, 31
Aralık 2012) cari açıktaki iyileşmenin de sona ereceğini
söyleyebiliriz.
Bir
süredir
savunduğumuz;
yeniden
dengelenme sürecinin tamamlandığına dair yeni bir ipucu
olarak değerlendirilebilir.
100%
40
50%
0%
2009
Çekince için lütfen arka sayfaya bakınız.
2010
Reel Kesim
30
Bankalar
20
Cari Açık (12 ay kümüle, USD
milyar, sağ eksen)
10
2011
0
2012
Kaynak: TCMB, HLY Araştırma Hesapları
Kırılganlık Azalıyor...
14 Ocak 2013 Pazartesi
Kasım Ayı Cari Açık Verisi
Şekil Paneli
Nominal kur ve cari açık arasındaki ilişkiyi incelediğimizde
kurun cari açıktaki düzelme ve bozulmaları yaklaşık iki
çeyrek gecikme ile izlediğini anlıyoruz. Cari açıktaki
iyileşmenin kura pozitif etki etmesi ile bono ve tahvillere de
gelen alımlarla faizlerin aşağı yönlü hareket ettiğini
gözlemliyoruz. TCMB’nin kur stabilizasyonuna verdiği önemi
göz önüne aldığımızda, faizlerin 2013 yılı genelinde dalgalı
seyretmesini bekliyoruz. Kura değerlenme yönünde baskı
yapan cari açık verisi neticesinde Ocak PPK’da koridorun
ölçülü olarak ayarlanması muhtemel. (Şekil 4) Politika
tetikleyicisi olarak reel kur seviyesine baktığımızda,
enflasyondaki gerilemenin fiyat seviyelerindeki artışı
frenleyerek, kurdaki değerlenme baskısını azaltıyor olmasına
karşılık, nominal olarak kurdaki değerlenme aşırı olursa; reel
kura yansıyacak ve dış dengeyi etkileyecektir. (Şekil 5)
Şekil 4: TL’de Değerlenme Baskısı
Beklentilerimiz dahilinde cari açıkta aşağı yönlü riskler
gerçekleşiyor ve 2012 yılında cari açığın toplam 50,0 – 51,5
milyar Dolar seviyesinde tamamlanması olası. Şu an için dış
ticaret verilerine bağlı olarak Aralık ayında 5,5 milyar Dolar
ile yılın 50,8 milyar Dolar seviyesinde tamamlanmasını
öngörüyoruz. Beklediğimiz gibi olumlu dış denge ve ılımlı
seyreden enflasyon ile TCMB’nin kredi koşullarını Aralık
ayından itibaren rahatlatarak iç talebi desteklediği
görüşündeyiz ve bu yaklaşımın sürmesini bekliyoruz.
2
Bora Tamer Yılmaz, Ekonomist
ÖDEMELER DENGESİ
2
TL değerli
110%
105%
0
100%
-2
95%
90%
-4
85%
-6
80%
75%
-8
70%
CA (aylık, milyar USD)
-10
Nominal TRY (Endeks, sağ eksen)
TL değersiz
-12
65%
60%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Kaynak: TCMB, Bloomberg, HLY Araştırma Hesapları
Şekil 5: Reel Kur ve Politika Tepki Bölgeleri
1
140
0
Güçlü Tepki
Tepki
-1
-2
130
120
Riskler Olumlu Yönde
-3
110
“Sudden Stop” olarak adlandırılan kavram finansmanın
kesilmesiyle bir ülkenin aniden cari açığının azaldığı
durumlar için kullanılıyor. Bunun olması için kısa vadeli dış
finansman bağımlığın fazla olması gerekiyor. Gerek
bankaların normalleşen borç çevirme oranı, gerekse portföy
girişlerindeki vadenin uzayarak yatırımcıların fiyat riski
taşımaya başlamaları “Sudden Stop” riskini azaltan unsurlar.
-4
100
-5
90
Altın Hariç CA 3 Aylık Ortalama
(USD milyar, sol eksen)
REER (TÜFE bazlı)
-7
-8
80
70
Eki 12
Nis 12
Eki 11
Eki 10
Nis 11
Eki 09
Nis 10
Eki 08
Nis 09
Eki 07
Nis 08
Eki 06
Nis 07
Eki 05
Nis 06
60
Nis 05
-9
Eki 04
Bir diğer olasılık ise “Capital Flight / Sermaye Çıkışı” olarak
adlandırılan yurt içindeki uluslararası sermayenin ülkeyi terk
etmesi durumu. Ülkedeki yatırım ortamıyla daha yakından
ilgisi olan bu durum ise “Finans Merkezi” hedefi dahilinde
gerek maliye politikalarındaki uygulamalar, kredi not artışı,
gerekse faiz ortamının düzelerek portföy vadelerinin uzaması
ile azalmakta olan bir diğer risk.
-6
Kaynak: TCMB
Tablo 1: Özet Ödemeler Dengesi
(USD milyon)
Belirttiğimiz her iki riskin ortak bir noktası ise spekulatif kur
saldırıları. Zira her iki durumda da bir ülkenin kuru değer
kaybedeceği beklentisi hakim oluyor. Kur spekülasyonunun
emniyet kemeri ise TCMB Rezervleri. Şekil 2’de
işaretlediğimiz üzere birikmekte olan rezervler ve özel
sektörün kur riskini otomatik olarak dengelemek üzere 2012
yılında devreye giren “Rezerv Opsiyon Mekanizmasi” (ROM)
kur riskini azaltmaya yönelik atılmış adımlar.
Cari Açık
Dış Ticaret Dengesi
İhracat
İthalat
Hizmetler
Turizm
Gelir Dengesi
Faiz
Cari Transferler
Hem “Sudden Stop” hem de “Sermaye Çıkışı” için bir diğer
tetikleyici ise fonların kaynaklandığı ülkelerdeki kriz ya da
uygulamalar olabilir. Euro Bölgesi’nde yavaş yavaş azalan
“uç riskler” ve ABD’de olumlu gelişen “Mali Uçurum”
görüşmeleri “Sudden Stop” ihtimalini azaltırken, FED’in
faizleri beklenenden daha önce ve hızlı yükseltme olasılığı
ise “Sermaye Çıkışı” olarak gösterilmesi gereken düşük
olasılıklı bir “uç risk”
Sermaye Hesabı
FDI
Portföy Yatırımları
Hisse
Tahvil
Diğer Yatırım
Net Hata ve Noksan
Rezervler (artış)
Kasım 2012 12 aylık küm üle
(4,479)
(51,851)
(5,534)
(67,413)
14690
162,175
(20,224)
(229,588)
1,262
20,772
1,016
18,243
(331)
(6,809)
(367)
(5,697)
124
1,599
4,329
295
4,946
2,383
3,386
(328)
150
45,656
10,759
37,971
5,625
30,698
13,045
6,195
(584)
(16,118)
Kaynak: TCMB
Çekince için lütfen arka sayfaya bakınız.
Kırılganlık Azalıyor...
14 Ocak 2013 Pazartesi
KÜNYE
3
Azmi DÖLEN
G. Müdür Yrd.
(212) 314 81 07
adolen@halkyatirim.com.tr
Işık ÖKTE
Direktör
(212) 314 81 82
iokte@halkyatirim.com.tr
Bora Tamer YILMAZ
Ekonomist
(212) 314 81 86
btyilmaz@halkyatirim.com.tr
Nurcihan AŞIK
Uzman Yardımcısı
(212) 314 81 83
nasik@halkyatirim.com.tr
Mustafa Oğuz ACIKARAOĞLU
Uzman Yardımcısı
(212) 314 81 84
macikaragolu@halkyatirim.com.tr
Orçun SEYREK
Uzman Yardımcısı
(212) 314 81 85
oseyrek@halkyatirim.com.tr
ÇEKİNCE: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul
etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel
görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi
beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu sayfalarda yayınlanan görüş, yorum, haber veya öneriler nedeniyle ortaya çıkacak ticari kazanç veya kayıplardan Halk Yatırım Menkul
Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Buradaki yazı, görüş ve yorumlar sayfa ziyaretçilerini bilgilendirme niteliği taşımaktadır. Rapor sayfalarında yayınlanan hiçbir yazı, görüş, resim, analiz ve diğer
sunumlar izin alınmadan yazılı veya görsel basın organlarında yayınlanamaz.