Untitled - Gazi Üniversitesi Açık Arşiv

KÜRESEL LĠKĠDĠTE KOġULLARININ MERKEZ BANKASI
POLĠTĠKALARINA ETKĠSĠ: TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ
Bekir EREN
YÜKSEK LĠSANS TEZĠ
ĠKTĠSAT ANABĠLĠM DALI
GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
ARALIK 2014
iv
KÜRESEL LĠKĠDĠTE KOġULLARININ MERKEZ BANKASI POLĠTĠKALARINA
ETKĠSĠ: TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ
(Yüksek Lisans Tezi)
Bekir EREN
GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
Aralık 2014
ÖZET
2000‟li yılların baĢından itibaren küresel likidite koĢullarında, geliĢmiĢ ülkelerin para
politikası uygulamalarından kaynaklanan, önemli değiĢimler olmuĢtur. Risk iĢtahının
yüksek, piyasalardaki oynaklığın düĢük olduğu küresel finans krizi öncesi dönem ile
belirsizliğin ve oynaklığın yüksek olduğu, alıĢılmadık para politikası uygulamalarının
hâkim olduğu 2008 sonrası dönemin likidite dinamikleri birbirinden farklılaĢmıĢtır.
Küresel finans krizi sonrası dönemde likidite koĢullarındaki değiĢimler, geliĢmekte olan
ülkelerde para biriminin aĢırı değerlenmesine, hızlı kredi geniĢlemesine ve dıĢ dengenin
bozulmasına yol açarak finansal istikrara yönelik kaygıları artmıĢtır. Bu dönemde küresel
likiditenin bollaĢması ile geliĢmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının kısa
dönem ağırlıklı olması ve çoğunlukla portföy yatırımı olarak hisse senedi ve tahvil
piyasasına yönelmesi, geliĢmekte olan ülkeler için ani duruĢ endiĢesini de beraberinde
getirmiĢtir. Bu sebeplerle, küresel likidite koĢullarının değiĢken olduğu kriz sonrası
dönemde, merkez bankaları küresel likiditeyi yakından izlemeye, finansal istikrara daha
çok önem vermeye ve para politikalarını gözden geçirmeye baĢlamıĢlardır. TCMB de 2010
yılı sonundan itibaren fiyat istikrarı ile birlikte finansal istikrarı da hedefleyen yeni bir
politika bileĢimini uygulamaya koymuĢtur. Bu çerçevede politika faizine ek olarak zorunlu
karĢılıklar, ROM ve faiz koridoru aktif para politikası araçları olarak kullanılmaya
baĢlanmıĢtır. Yeni para politikasının sonuçları değerlendirildiğinde; kur üzerindeki
değerlenme baskısının giderildiği, kur oynaklığının azaltıldığı, kredi büyümesinin
sınırlandırıldığı, cari dengede kısmi iyileĢme sağlandığı, TCMB döviz rezervlerinin arttığı
ve sermaye akımları içindeki portföy ve kısa vadeli yatırımların azaltılmasında 2011 ve
2012 yıllarında kısmi baĢarı elde edildiği görülmektedir. Ancak, para politikasının
etkisinin sınırlı olması ve TCMB‟nin elindeki mevcut araçların yetersizliği göz önünde
bulundurulduğunda, finansal istikrar konusunda TCMB‟den daha fazla sorumluluk
beklemek Banka‟nın kredibilitesinin ve bağımsızlığının sorgulanmasına yol açacaktır.
Bilim Kodu
Anahtar Kelimeler
Sayfa Adedi
Tez DanıĢmanı
: 2.043
: Küresel likidite, sermaye akımları, geliĢmekte olan ülkeler, finansal
istikrar, TCMB para politikası bileĢimi, faiz koridoru, ROM
: 173
: Prof. Dr. Selahattin TOĞAY
v
EFFECTS OF GLOBAL LIQUIDITY CONDITIONS TO CENTRAL BANK POLICIES:
TURKEY CASE
(M. Sc. Thesis)
Bekir EREN
GAZĠ UNIVERSITY
INSTITUTE OF SOCIAL SCIENCES
December 2014
ABSTRACT
Global liquidity conditions have been changed significantly, stemming from monetary
policy implementations, since the beginning of the 2000s. Determinants of global liquidity;
the period before the global financial crisis, having high risk appetite and low volatility,
and the period after 2008, having high uncertainty, volatility and unconventional monetary
policies, have differentiated. After global financial crisis, liquidity caused appreciation of
domestic currencies, rapid credit growth and deterioration of external balance in emerging
countries. In the same period, accelerating short-term capital flows and portfolio
investments to the emerging markets has increased the sudden stop concerns. Therefore,
central banks started to monitor global liquidity closely, focus on financial stability more
and review monetary policies with changes in liquidity conditions. CBRT has practiced a
new policy mix since the late of 2010 by using interest rate corridor, reserve requirements
and ROM in addition to policy interest rate. Results of new monetary policy show that
appreciation pressure on domestic currency decreased, credit growth is limited, current
account balance improved, CBRT reserves raised and portion of short-term inflows and
portfolio investments in the capital flows declined partially in 2011 and 2012. However,
taking into account the limits of monetary policy and insufficient instruments of CBRT,
expecting more responsibility for financial stability leads to criticize of credibility and
independency of CBRT.
Science Code
Key Words
Page Number
Supervisor
: 2.043
: Global liquidity, capital inflows, emerging markets, financial
stability, CBRT policy mix, interest rate corridor, ROM
: 173
: Prof. Dr. Selahattin TOĞAY
vi
TEġEKKÜR
ÇalıĢmalarım boyunca değerli katkılarıyla beni yönlendiren, kıymetli tecrübelerinden
faydalandığım danıĢmanım Prof. Dr. Selahattin Toğay‟a, manevi destekleriyle beni hiçbir
zaman yalnız bırakmayan çok değerli aileme ve arkadaĢlarıma, dualarını esirgemeyen
herkese teĢekkürü bir borç bilirim.
vii
ĠÇĠNDEKĠLER
Sayfa
ÖZET ....................................................................................................................................iv
ABSTRACT ........................................................................................................................... v
TEġEKKÜR ..........................................................................................................................vi
ĠÇĠNDEKĠLER ................................................................................................................... vii
ÇĠZELGELERĠN LĠSTESĠ.................................................................................................... x
ġEKĠLLERĠN LĠSTESĠ ........................................................................................................xi
KISALTMALAR .............................................................................................................. xvii
1. GĠRĠġ............................................................................................................................... 1
2. KÜRESEL LĠKĠDĠTE TANIMI, ÖLÇÜMÜ, KAYNAĞI ................................ 3
2.1. Likidite Tanımı........................................................................................................... 3
2.2. Küresel Likidite Düzeyi Tahmin YaklaĢımları .......................................................... 9
2.2.1. Nicel ve fiyat ölçümleriyle küresel likiditenin ölçümü .................................... 14
2.2.1.1. Fiyat ölçümleri .......................................................................................... 14
2.2.1.2. Nicel ölçümler .......................................................................................... 20
2.2.1.2.1. Parasal taban ve para arzı büyüklükleri ile ölçme............................. 31
2.2.1.2.2. IMF ve OECD yaklaĢımı .................................................................. 32
2.2.1.2.3. Küresel döviz rezervleri ile ölçme .................................................... 33
2.2.1.2.4. Parasal büyüklükler ile GSYĠH büyümesini karĢılaĢtırma ............... 34
2.2.1.2.5. Parasal büyüklükleri GSYĠH‟ya oranlayarak ölçme ......................... 35
2.2.1.2.6. Kredi büyüklükleri ile ölçme ............................................................ 36
2.3. Fazla Küresel Likiditenin Kaynağı .......................................................................... 39
3. KÜRESEL LĠKĠDĠTENĠN GELĠġMEKTE OLAN ÜLKELERE
ETKĠLERĠ .................................................................................................................... 47
3.1. Literatür Taraması .................................................................................................... 48
3.2. Grafiksel Analiz ....................................................................................................... 52
viii
Sayfa
3.2.1. Sermaye akımları ve kompozisyonuna etkisi ................................................... 59
3.2.2. Faiz oranlarına etkisi ........................................................................................ 62
3.2.3. Nominal ve reel kura etkisi............................................................................... 65
3.2.4. Para arzı ve kredi büyümesine etkisi ................................................................ 68
3.2.5. DıĢ dengeye etkisi............................................................................................. 70
3.2.6. DıĢ borca etkisi ................................................................................................. 72
3.2.7. Varlık fiyatları ve enflasyona etkisi ................................................................. 73
3.2.8. GSYĠH büyümesine etkisi ................................................................................ 75
4. GELĠġMĠġTE OLAN ÜLKELERDE POLĠTĠKA TEPKĠLERĠ ................... 81
4.1. Merkez Bankacılığını Yeniden DüĢünmek .............................................................. 81
4.1.1. Finansal istikrarın tanımlanması....................................................................... 82
4.1.2. Para politikasında yeni arayıĢlar ....................................................................... 84
4.1.3. Makro ihtiyati araçlar ....................................................................................... 89
4.1.3. Finansal istikrarda kurumsal yapı ..................................................................... 97
4.2. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının Politika Çerçevesi ................................... 98
4.2.1. Türkiye‟de sermaye akımları ve kompozisyonu .............................................. 99
4.2.2. Finansal istikrara dair endiĢeler ...................................................................... 101
4.2.3. Yeni para politikasının çerçevesi.................................................................... 108
4.2.3.1. Faiz koridoru ve politika faiz oranı ........................................................ 114
4.2.3.2. Para birimine dayalı ve vadeye dayalı zorunlu karĢılık .......................... 120
4.2.3.3. Rezerv opsiyonu mekanizması ............................................................... 123
4.2.3.4. Kaldıraca dayalı zorunlu karĢılık ............................................................ 128
4.2.3.5. Türkiye‟de finansal istikrarda kurumsal yapı ......................................... 131
4.2.4. TCMB politika bileĢiminin sonuçları ............................................................. 135
4.2.4.1. Döviz kuru geliĢmeleri ........................................................................... 135
4.2.4.2. Kredi geliĢmeleri .................................................................................... 136
ix
Sayfa
4.2.4.3. DıĢ denge ve sermaye akımlarının kompozisyonu ................................. 138
4.2.4.4. Büyüme ................................................................................................... 141
4.2.4.5. Mevduatın ortalama vadesi ..................................................................... 142
4.2.4.6. TCMB rezervlerinin geliĢimi .................................................................. 143
4.2.5. Politika bileĢimi ve ROM üzerine ampirik çalıĢmaların sonuçları ................ 146
4.3. TCMB Politikalarının Değerlendirilmesi ............................................................... 149
4.3.1. Bloomberg merkez bankası algı anketi sonuçları ........................................... 149
4.3.2. IMF‟nin değerlendirmeleri ............................................................................. 153
4.3.3. Ġmkânsız üçlü.................................................................................................. 156
4.3.4. Diğer değerlendirmeler ................................................................................... 158
5. SONUÇ VE ÖNERĠLER ....................................................................................... 163
KAYNAKLAR .................................................................................................................. 167
ÖZGEÇMĠġ ....................................................................................................................... 173
x
ÇĠZELGELERĠN LĠSTESĠ
Çizelge
Sayfa
Çizelge 2.1. Küresel likiditenin ölçüm yöntemleri .............................................................. 14
Çizelge 2.2. FED ve ECB tarafından alınan niceliksel geniĢleme paketleri ........................ 25
Çizelge 2.3. DolaĢımdaki para ............................................................................................. 26
Çizelge 2.4. Ülkelere göre döviz rezervleri ......................................................................... 44
Çizelge 4.1. Makro ihtiyati araçların kullanımı ................................................................... 90
Çizelge 4.2. Makro ihtiyati araçlar ve görevleri .................................................................. 92
Çizelge 4.3. Kriz sonrası geliĢmekte olan ülkelerde kullanılan makro ihtiyati araçlar ....... 93
Çizelge 4.4. Zorunlu karĢılıkların kullanımı ........................................................................ 94
Çizelge 4.5. Ülkelere göre 2009–2012 yılları arasında uygulanan politikalar .................... 96
Çizelge 4.6. Kaldıraç oranının bildirimi ve zorunlu karĢılık tesisi .................................... 130
Çizelge 4.7. Türkiye alınan makro ihtiyati tedbirler .......................................................... 133
xi
ġEKĠLLERĠN LĠSTESĠ
ġekil
Sayfa
ġekil 2.1. FED, ECB, Ġngiltere, Japonya faiz oranları (%) .................................................. 15
ġekil 2.2. Kısa dönem piyasa faiz oranları (%) ................................................................... 16
ġekil 2.3. Uzun dönem faiz oranları (%) ............................................................................. 17
ġekil 2.4. Kısa dönem reel faiz oranları (%) ........................................................................ 17
ġekil 2.5. GÜ ve GOÜ kısa dönem reel faiz oranları (%) ................................................... 18
ġekil 2.6. VIX endeksi ......................................................................................................... 19
ġekil 2.7. GÜ swap spreadleri (baz puan)............................................................................ 20
ġekil 2.8. GÜ menkul kıymet ve repo spreadleri (baz puan) ............................................... 20
ġekil 2.9. FED bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (milyar dolar) .................................... 21
ġekil 2.10. BoE bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (milyar sterlin) ................................ 22
ġekil 2.11. BoJ bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (trilyon yen) ..................................... 23
ġekil 2.12. ECB bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (milyar euro) ................................... 24
ġekil 2.13. Bilanço büyüklüğü/GSYĠH (%) ........................................................................ 26
ġekil 2.14. FED, ECB, BoJ parasal büyüklükler (2000=100) ............................................. 27
ġekil 2.15. ABD, Euro Alanı, Japonya para çarpanı ........................................................... 28
ġekil 2.16. ABD, Euro Alanı ve Japonya paranın dolaĢım hızı ........................................... 29
ġekil 2.17. G-3 para çarpanı ................................................................................................ 30
ġekil 2.18. G-3 paranın dolaĢım hızı ................................................................................... 30
ġekil 2.19. G-3 parasal taban; M1 ve M2 yıllık değiĢim (%) .............................................. 31
ġekil 2.20. IMF yaklaĢımı ve uzun dönem eğilimden sapması ........................................... 32
ġekil 2.21. OECD yaklaĢımının uzun dönem eğilimden sapması ....................................... 33
ġekil 2.22. Küresel döviz rezervi yaklaĢımı ve eğilimden sapması (%) .............................. 34
ġekil 2.23. G-3 Parasal taban, M1 ve M2 büyümesinin GSYĠH büyümesinden farkı ........ 35
ġekil 2.24. G-3 parasal taban, M1 ve M2/GSYĠH uzun dönem eğilimden sapması ........... 36
ġekil 2.25. Sınır ötesi krediler (yıllık değiĢim, %) .............................................................. 37
xii
ġekil
Sayfa
ġekil 2.26. Küresel kredi tutarı (trilyon dolar) ..................................................................... 38
ġekil 2.27. Küresel kredi büyümesi (yıllık, %) .................................................................... 38
ġekil 2.28. ABD, Euro Alanı, Japonya para arzı büyümesi ve GSYĠH farkı ...................... 40
ġekil 2.29. Tasarruf oranları ................................................................................................ 41
ġekil 2.30. Ülkelere göre tasarruf oranları ........................................................................... 41
ġekil 2.31. Cari açık/GSYĠH (%) ........................................................................................ 42
ġekil 2.32. Cari açık oranları (%) ........................................................................................ 42
ġekil 2.33. Döviz rezervleri (trilyon dolar) .......................................................................... 43
ġekil 2.34. Toplam türev sözleĢmesi/ küresel GSYĠH (%) ................................................. 45
ġekil 3.1. GÜ ve GOÜ politika faiz oranları ....................................................................... 53
ġekil 3.2. GÜ faiz oranı ve GOÜ Sermaye akımı (yüzde, milyar dolar) ............................. 53
ġekil 3.3. GOÜ faiz oranı ve GOÜ sermaye akımı (yüzde, milyar dolar) ........................... 53
ġekil 3.4. Küresel likidite ve GOÜ toplam sermaye akımları değiĢimi (yıllık, milyar
dolar) ................................................................................................................... 54
ġekil 3.5. GOÜ sermaye akımı ve para arzı büyüklüklerinin GSYĠH‟dan farkı ................. 55
ġekil 3.6. GOÜ sermaye akımı ve para arzı/GSYĠH uzun dönem eğilimden sapması ........ 55
ġekil 3.7. GOÜ toplam sermaye akımları (yüzde, milyar dolar) ......................................... 55
ġekil 3.8. GOÜ toplam sermaye akımları (milyar dolar)..................................................... 56
ġekil 3.9. GOÜ sermaye akımlarının kompozisyonu (%) ................................................... 57
ġekil 3.10. GeliĢmekte olan ülkelere portföy akımları (milyar dolar, 13 haftalık
birikimli) ............................................................................................................ 58
ġekil 3.11. GOÜ borçlanma araçları ve hisse senedi yatırımları trendi (stok, milyar
dolar).................................................................................................................. 58
ġekil 3.12. Net sermaye akımı (milyar dolar) ...................................................................... 60
ġekil 3.13. Portföy akımı/toplam sermaye akımı (%).......................................................... 61
ġekil 3.14. Portföy giriĢleri/GSYĠH (%).............................................................................. 61
ġekil 3.15. Doğrudan yatırım/GSYĠH (%) .......................................................................... 62
ġekil 3.16. Politika faiz oranı (%) ........................................................................................ 63
xiii
ġekil
Sayfa
ġekil 3.17. Kısa vadeli piyasa faiz oranları (%)................................................................... 63
ġekil 3.18. Üç aylık mevduat faizi (%) ................................................................................ 64
ġekil 3.19. GOÜ ortalama üç aylık reel mevduat faiz oranı (%) ......................................... 64
ġekil 3.20. Nominal döviz kuru (ABD doları karĢısında, 2002=1) ..................................... 65
ġekil 3.21. GOÜ kur oynaklığı (günlük yüzde değiĢimin 50 günlük standart sapması) ..... 66
ġekil 3.22. Reel efektif kur (1997=100) .............................................................................. 67
ġekil 3.23. GOÜ ortalama reel efektif kur ve cari denge..................................................... 67
ġekil 3.24. M2 para arzı/GSYĠH (%)................................................................................... 68
ġekil 3.25. Bankacılık Sektörü özkaynak/ toplam varlıklar (%) ......................................... 69
ġekil 3.26. Özel sektöre verilen krediler/GSYĠH (%) ......................................................... 70
ġekil 3.27. Tahsili geçmiĢ alacaklar/toplam krediler (%) .................................................... 70
ġekil 3.28. Cari denge/GSYĠH (%)...................................................................................... 71
ġekil 3.29. Toplam dıĢ borç/GSYĠH (%) ............................................................................. 72
ġekil 3.30. Kısa vadeli dıĢ borç/toplam dıĢ borç (%) .......................................................... 73
ġekil 3.31. Hisse senedi endeksleri (2010=100) .................................................................. 74
ġekil 3.32. Ortalama enflasyon (%) ..................................................................................... 74
ġekil 3.33. GSYĠH büyümesi (%)........................................................................................ 76
ġekil 3.34. DıĢ dengenin büyümeye katkısı (%) .................................................................. 76
ġekil 3.35. Özel tüketimin büyümeye katkısı (%) ............................................................... 77
ġekil 3.36. Devlet harcamalarının büyümeye katkısı (%) ................................................... 78
ġekil 4.1. Makro ihtiyati politikaların diğer politikalarla etkileĢimi ................................... 82
ġekil 4.2. Faiz dıĢı politika araçlarının kullanılmadığı durum............................................. 87
ġekil 4.3. Faiz dıĢı politika araçlarının kullanıldığı durum ................................................. 87
ġekil 4.4. Makro ihtiyati araçları kullanan/değiĢtiren ülkelerin sayısı ................................ 95
ġekil 4.5. Küresel likidite ve sermaye akımı (milyar dolar) ................................................ 99
ġekil 4.6. Politika faiz oranı ve sermaye akımı (yüzde, milyar dolar)............................... 100
xiv
ġekil
Sayfa
ġekil 4.7. Sermaye akımının kompozisyonu (12 aylık birikimli, milyon dolar) ............... 100
ġekil 4.8. Portföy akımı stoku ve trendi (milyon dolar) .................................................... 101
ġekil 4.9. Finansal istikrarın bozulması ............................................................................. 102
ġekil 4.10. Sermaye giriĢleri ve GSYĠH büyümesi (%) .................................................... 103
ġekil 4.11. TL ve diğer GOÜ para birimlerinin dolar karĢında değeri (09.03.2009=1) .... 103
ġekil 4.12. Reel efektif döviz kuru (2003=100) ................................................................ 103
ġekil 4.13. Yıllık kredi büyümesi (13 haftalık hareketli ortalama) (%) ............................ 104
ġekil 4.14. Büyümenin bileĢenleri (%) ............................................................................. 105
ġekil 4.15. Reel NYĠT ve GSYĠH geliĢimi (Milyar TL) ................................................... 105
ġekil 4.16. Sermaye akımı ve kredi kullanımı (2003Ç4=1) .............................................. 106
ġekil 4.17. Kredi kullanımı ve cari açık (%) ..................................................................... 106
ġekil 4.18. DıĢ ticaret (12 aylık birikimli, milyar dolar) ................................................... 107
ġekil 4.19. Cari açığın finansmanı (12 aylık birikimli, milyon dolar) ............................... 107
ġekil 4.20. Para politikasında olası senaryolar .................................................................. 109
ġekil 4.21. Para Politikasında yeni yaklaĢım ..................................................................... 113
ġekil 4.22. Para politikasının aktarım mekanizması .......................................................... 114
ġekil 4.23. Faiz koridorunun yapısı ................................................................................... 115
ġekil 4.24. Asimetrik faiz koridoru.................................................................................... 117
ġekil 4.25. Faiz koridoru ve politika faizinin geliĢimi....................................................... 118
ġekil 4.26. Döviz piyasası (ihtiyati araçların kullanılmadığı durum) ................................ 119
ġekil 4.27. Döviz piyasası ve faiz koridorunun kullanıldığı durum .................................. 119
ġekil 4.28. TL zorunlu karĢılık oranları ............................................................................. 121
ġekil 4.29. YP zorunlu karĢılık oranları............................................................................. 121
ġekil 4.30. ZK oranlarının geliĢimi.................................................................................... 122
ġekil 4.31. Döviz için ROK geliĢimi ................................................................................. 124
ġekil 4.32. Altın için ROK geliĢimi ................................................................................... 124
xv
ġekil
Sayfa
ġekil 4.33. TL ve YP fonlama maliyetindeki değiĢim ve baĢabaĢ ROK ........................... 126
ġekil 4.34. Döviz piyasası ve ROM ................................................................................... 127
ġekil 4.35. Döviz rezervlerindeki artıĢ .............................................................................. 127
ġekil 4.36. ROM ve kredi büyümesi .................................................................................. 128
ġekil 4.37. Dönemler itibarıyla kaldıraca dayalı ilave ZK oranları ................................... 129
ġekil 4.38. Bankacılık sektörü kaldıraç oranı (%) ............................................................. 130
ġekil 4.39. Bankacılık sektörü kaldıraç oranlarının dağılımı ............................................ 130
ġekil 4.40. TL ve GOÜ para birimlerinin dolar karĢısındaki değeri (1.11.2010=1) ......... 135
ġekil 4.41. Reel kur (TÜFE bazlı 2003 = 100) .................................................................. 135
ġekil 4.42. GÖÜ* ve Türkiye‟de kur oynaklığı (yüzde, gelecek 1 ay için ima edilen
oynaklık) ......................................................................................................... 136
ġekil 4.43. Yıllık kredi büyümesi (kur etkisinden arındırılmıĢ) (%) ................................. 137
ġekil 4.44. Kredi stokundaki değiĢim ve cari açık (%)...................................................... 138
ġekil 4.45. Ġhracatın ithalatı karĢılama oranı (%) .............................................................. 139
ġekil 4.46. Ġhracatın ithalatı karĢılama oranı yıllık değiĢim (%) ....................................... 139
ġekil 4.47. Sermaye akımlarının kompozisyonu (12 aylık birikimli, milyon dolar) ......... 140
ġekil 4.48. Sermaye giriĢi ve büyüme (%) ........................................................................ 141
ġekil 4.49. Büyümeye katkılar (yüzde puan) ..................................................................... 142
ġekil 4.50. Reel yurt içi nihai talep ve büyüme (milyar TL) ............................................. 142
ġekil 4.51. TL mevduatın ortalama vadesi ........................................................................ 143
ġekil 4.52. YP mevduatın ortalama vadesi ........................................................................ 143
ġekil 4.53. ROM döviz için imkân kullanımı (%) ............................................................. 144
ġekil 4.54. ROM altın için imkân kullanımı (%) ............................................................... 144
ġekil 4.55. TCMB rezerv dağılımı ..................................................................................... 145
ġekil 4.56. Merkez Bankasının kredibilitesi son 3 ayda nasıl değiĢti? (%) ....................... 150
ġekil 4.57. Merkez Bankasının öngörülebilirliği son 3 ayda nasıl değiĢti? (%) ................ 150
ġekil 4.58. Merkez Bankasının karalarını güvenilir buluyor musunuz? (%) ..................... 151
xvi
ġekil
Sayfa
ġekil 4.59. Merkez Bankasının bağımsızlığı son 3 ayda ne yönde değiĢti? (%) ............... 151
ġekil 4.60. Merkez Bankası fiyat istikrarını yeterince gözetiyor mu? (%) ........................ 151
ġekil 4.61. Merkez Bankası finansal istikrarı gözetmeye devam etmeli mi? (%) ............. 151
ġekil 4.62. Merkez Bankasının son üç aydaki iletiĢim politikasını nasıl
buluyorsunuz? (%) .......................................................................................... 152
ġekil 4.63. Merkez Bankasının son üç aydaki performansını nasıl buluyorsunuz? (%).... 152
ġekil 4.64. Merkez Bankası yalnız ekonomik verilere bakarak mı karar alıyor? (%) ....... 153
ġekil 4.65. ROM kapsamında tutulan döviz ve altın tutarının değiĢimi (milyar dolar) ..... 155
ġekil 4.66. Bankalar yurt dıĢı borçlar (milyar dolar, %) .................................................... 156
ġekil 4.67. Ġmkânsız üçlü ................................................................................................... 157
xvii
KISALTMALAR
Bu çalıĢmada kullanılmıĢ kısaltmalar, açıklamaları ile birlikte aĢağıda sunulmuĢtur.
Kısaltmalar
Açıklamalar
AB
Avrupa Birliği
ABD
Amerika BirleĢik Devleti
BDDK
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
BoE
Ġngiltere Merkez Bankası
BoJ
Japonya Merkez Bankası
ECB
Avrupa Merkez Bankası
FED
Amerika Merkez Bankası
GOÜ
GeliĢmekte Olan Ülkeler
GSYĠH
Gayri Safi Yurt Ġçi Hâsıla
GÜ
GeliĢmiĢ Ülkeler
IMF
Uluslararası Para Fonu
NYĠHT
Net Yurt Ġçi Nihai Talep
OECD
Ekonomik ĠĢbirliği ve Kalkınma Örgütü
PPK
Para Politikası Kurulu
REK
Reel Efektif Kur
ROK
Rezerv Opsiyonu Katsayısı
ROM
Rezerv Opsiyonu Mekanizması
TCMB
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TL
Türk Lirası
YP
Yabancı Para
ZK
Zorunlu KarĢılık
1
1. GĠRĠġ
Küresel likidite koĢullarında 2000‟li yıllarda önemli değiĢimler görülmektedir. Söz
konusu yıllarda likiditenin bol olduğu uzun dönemler yaĢanırken, küresel finans kriziyle
birlikte küresel likiditenin dinamikleri farklılaĢmaktadır. 2000–2005 arası dönemde,
geliĢmiĢ ülkelerin para politikalarındaki değiĢim küresel likiditenin temel belirleyicisi
olarak kendini göstermektedir. Bu dönemde, geliĢmiĢ ekonomilerin tümünde enflasyon
tehdidi ortadan kalkmıĢ, baĢta ABD olmak üzere, Euro Alanı ve Japonya gibi
ekonomilerde geniĢletici para politikası uygulanmıĢ ve faiz oranları kademeli olarak
indirilmiĢtir. GevĢek para politikaları, risk alma iĢtahındaki artıĢ, kurlarda oynaklığın
düĢük olması, finansal piyasalara güvenin yüksek olması likidite bolluğuna yol açmıĢtır.
Bu geliĢmeler varlık fiyatlarındaki hızlı artıĢı da beraberinde getirmiĢtir. 2007 sonrası
ABD‟de patlak veren konut krizi finansal piyasalara yayılarak önce küresel bankacılık ve
finans krizine dönüĢmüĢ, sonra da Avrupa‟da borçlanma krizini tetiklemiĢtir. Bu ortamda
merkez bankaları, faiz oranlarını hızla tarihi dip seviyelere düĢürmüĢler ve krizin
derinleĢmesini engellemek için alıĢılmadık para politikası uygulamalarıyla bilançolarını
aĢırı miktarda geniĢleterek finansal sisteme büyük miktarda likidite enjekte etmiĢler.
Merkez banklarının bilançolarındaki hızlı artıĢlar ve reel faizlerin negatif seviyelerde seyri
küresel likiditenin bol olduğu yeni bir dönemi baĢlatırken, finansal istikrar için de yeni
kırılganlıklar yaratabilecek bir atmosfer oluĢturmuĢtur. Bununla birlikte düĢük kapasite
kullanımı ve yüksek seviyelerdeki iĢsizlik oranları likidite koĢullarındaki bolluğun kısa
dönemde enflasyonu olumsuz etkilemeyeceğini göstermiĢtir. Diğer taraftan, küresel
likidite bolluğu, geliĢmiĢ ülkelere göre faiz oranları hâlâ yüksek olan ve makroekonomik
göstergeleri iyi olan geliĢmekte olan ülkelere sermaye akımlarını artırmıĢtır. Ancak
hızlanan sermaye giriĢlerinin içinde portföy ve kısa vadeli yatırımların payı yükselmiĢtir.
Bu tablo, geliĢmekte olan ülkelerde para biriminin aĢırı değerlenmesine, hızlı kredi
geniĢlemesine ve yüksek cari açığa yol açarak finansal istikrara yönelik kaygıları artmıĢtır.
Küresel finans krizinin etkisini uzun sürmesi ve buna Avrupa‟da devlet borçlarının
sürdürülebilirliği kaygılarının eĢlik etmesi, piyasalardaki belirsizliği ve sermaye
akımlarındaki oynaklığı artırmıĢtır. GeliĢmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının
kısa dönem ağırlıklı olması ve çoğunlukla portföy yatırımı olarak hisse senedi ve tahvil
piyasasına yönelmesi, döviz kaynakları sınırlı olan geliĢmekte olan ülkeler için ani duruĢ
endiĢesini de beraberinde getirmiĢtir. Bu sebeplerle, küresel likidite koĢullarının değiĢken
2
olduğu kriz sonrası dönemde, merkez bankaları finansal istikrara daha çok önem vermeye
ve para politikalarını gözden geçirmeye baĢlamıĢlardır.
Finansal istikrara dair doğru politikalar uygulanabilmesi için küresel likidite
kavramının ve arkasındaki faktörlerin iyice irdelenmesi önem arz etmektedir. Küresel
likiditeyi anlamak için öncelikle likidite kavramının ele alınması gerekmektedir. Ġktisadi
yazında, likidite kavramının tanımı ve likiditenin ölçümü konusunda görüĢ birliği yoktur.
Merkez bankaları likiditenin ilk ve temel kaynağı olarak bilinirken, mali kesimin de
likidite yaratabilmesi ve mali piyasalardaki diğer faktörlerin denklemin içinde olması
likidite kavramının karmaĢıklığını artırmaktadır. Bu sebeple, likidite tanımlarının açıklığa
kavuĢturulması ve değiĢik yaklaĢımlar arasındaki farklılıkların ortaya konulması, küresel
likiditenin etkilerinin incelenebilmesi açısından önemlidir.
Likiditenin finansal istikrara olumlu katkıları olduğu gibi olumsuz etkileri de
olabilmektedir. Küresel likidite, tasarruf ve sermaye stoku eksikliği çeken ülkelerin
büyüme süreçlerini olumlu etkilerken, ani bir Ģekilde daralması durumunda ise ulusal
ekonomiler için risklere neden olabilmektedir. Likiditedeki ani sıkıĢıklıklar ödemeler
sistemini
olumsuz
etkileyebilmekte
ve
finansal
piyasalardaki
kırılganlıkları
artırabilmektedir. Derin Ģokların ve belirsizliğin yüksek olduğu dönemlerde ise likidite
belirli yerlerde yoğunlaĢarak piyasayı kurutabilmektedir. Ayrıca likiditenin fazla olduğu
dönemlerde varlık balonları oluĢması ve dıĢ dengenin bozulması ortaya çıkabilmektedir.
Söz konusu riskler, politika yapıcılar için küresel likiditeyi yakından takip etmeyi zorunlu
kılmaktadır.
Bu çalıĢmada öncelikle likidite tanımlarından yola çıkılarak küresel likidite ele
alınacak daha sonra küresel likiditeyi ölçme yaklaĢımları ve küresel likiditenin dinamikleri
incelenecektir. Buradan hareketle 2008–2012 döneminde küresel likidite koĢullarındaki
değiĢikliklerin geliĢmekte olan ülkelerde finansal istikrara etkisi grafiksel analizlerle ele
alınacaktır. Son olarak küresel likidite koĢullarındaki değiĢim sonucu küresel finansal kriz
sonrası dönemde geliĢmekte olan ülkelerde yeni politika arayıĢları ve küresel likiditenin
2010–2013 yılları arasında Türkiye‟de finansal istikrara ve merkez bankası politikasına
etkisi incelenecektir.
3
2. KÜRESEL LĠKĠDĠTE TANIMI, ÖLÇÜMÜ, KAYNAĞI
ÇalıĢmanın bu bölümünde önce likidite tanımından yola çıkılarak küresel likidite
tanımına yer verilecek daha sonra küresel likiditeyi ölçmek için kullanılan yöntemler ele
alınacak ve son olarak küresel likiditenin kaynağı analiz edilecektir.
2.1. Likidite Tanımı
Longworth (2007) likiditeyi makroekonomik likidite, piyasa likiditesi ve bilanço
likiditesi olarak üçe ayırmıĢtır. Longworth makroekonomik likiditeyi parasal koĢullar ile
iliĢkilendirmiĢtir. Bu çerçevede likidite, miktar kanalı üzerinden, para hacmindeki
geliĢmeler ve kredi koĢulları; fiyat kanalı üzerinden ise faiz oranları geliĢmeleri ve verim
eğrisinin Ģekli üzerinden takip edilebilmektedir. Piyasa likiditesi ise mali bir varlığın
değerinde ciddi bir düĢüĢ olmadan kolayca nakde dönüĢtürebilmesidir. Piyasa likiditesinin
bol olduğu durumda iĢlem yapmaya hazır çok sayıda alıcı ve satıcı bulunmaktadır
(Kalafatcılar ve Yılmaz, 2009).
Baks ve Kramer (1999) likidite bolluğu ile varlık getirileri arasındaki iliĢkiyi
inceledikleri çalıĢmalarında likidite tanımını yaparken Longworth'a benzer bir yol
izleyerek piyasa ve parasal likidite ayrımı yapmıĢlardır. Piyasa likiditesi, finansal
piyasaların talep ve arzdaki geçici dalgalanmaları piyasa fiyatında önemli bir değiĢikliğe
yol açmadan emebilme kapasitesini ifade etmektedir. Parasal likidite ise genellikle kısa
dönem faiz oranları veya parasal büyüklüklerle iliĢkilendirilmekte ve kısa dönem kredi
piyasasının koĢullarını yansıtmaktadır. Bu kavramlar birbirleriyle yakından ilgilidir.
Parasal
likiditenin
bol
olması
fonlama
maliyetlerini
aĢağı
çekerek
piyasaları
destekleyecektir. Artan para talebi risk alma isteğini artırarak piyasa likiditesini
artıracaktır. Parasal likiditenin artırılması ve piyasa likiditesini desteklenmesinde merkez
bankalarına önemli görev düĢmektedir. Baks ve Kramer, önceki çalıĢmaların da
çoğunlukla parasal likiditeye odaklandığını belirterek çalıĢmalarında parasal likiditeyi
kullanmıĢlardır. Finansal piyasalarda para piyasalarının önceliği düĢünüldüğünde ve bu
piyasalarda merkez bankalarının ve para politikalarının etkinliği göz önüne alındığında
parasal likiditenin itici faktörlerini anlamak diğer likidite kavramlarını anlamak için de
önemlidir. Ayrıca parasal likidite makro politikaları anlama açısından önemlidir.
4
ECB (2011) likiditeyi finansman koĢullarının gevĢemesi olarak tanımlamıĢ ve
merkez bankası tarafından yaratılan likidite ile özel sektör tarafından yaratılan likidite
ayrımı yapmıĢtır. Merkez bankası likiditesi piyasaya sağlanan fonlama miktarı olup dıĢsal
kabul edilmektedir. Özel sektör tarafından oluĢturulan likidite ise finansal ve finansal
olmayan sektörlerce sağlanmakta olup içsel kabul edilmektedir ve küresel fonlama
koĢullarının önemli bir belirleyicisi olarak görülmektedir.
ECB (2012) de likiditeyi parasal likidite ve piyasa likiditesi olarak iki baĢlıkta ele
almıĢtır. Parasal likidite, finansal varlıkların mal ve hizmete çevrilebilme kolaylığı olarak
ifade edilirken, piyasa likiditesi finansal varlıkların çok büyük hacimlerde bile alınıp
satılırken piyasa fiyatını etkilememe kapasitesi olarak tanımlanmıĢtır. ĠĢlem güdüsünü ön
plana çıkaran parasal likidite, değiĢ-tokuĢ aracı olan paranın likidite için iyi bir referans
olacağını ileri sürmektedir. Parasal likidite takas edilebilirlik ölçütünü referans almakta ve
ekonomik ajanların parayı kullanarak iĢlemlerini gerçekleĢtirebilme kabiliyetlerini
göstermektedir. Para, iĢlem maliyetine maruz kalmadan tüketime dönüĢtürebilen bir varlık
olup bir değiĢ-tokuĢ değerine sahiptir ve nominal olarak bir belirsizlik söz konusu değildir.
Bu özellikler parayı en likit varlık haline getirmektedir. Gerçekte sadece nakit para bu
özelliklere sahipken uygulamada ise kolaylıkla paraya çevrilebilen gecelik mevduat, kısa
vadeli mevduat gibi varlıklar da para tanımına dâhil edilmektedir. Ekonomide para
miktarının artması iĢlem hacmini de arttıracaktır. Piyasa likiditesi ise parayla
karĢılaĢtırıldığında varlıkların alınıp satılabilme kolaylığını yansıtmaktadır. Diğer bir
ifadeyle finansal varlıkları paraya çevirmenin maliyetidir. ĠĢlemlerin bir maliyeti olduğunu
ortaya koyan piyasa likiditesi kavramı, menkul kıymetlerdeki büyük hacimli iĢlemlerin
fiyat üzerinde önemli bir değiĢikliğe yol açmadan finansal piyasalarca emilebilme
kapasitesi göstermektedir. Uygulamada, bilgi asimetrisi, bilgiye ulaĢmanın maliyeti ve
diğer iĢlem maliyetlerinden ötürü piyasa likiditesi mükemmel değildir. Parasal likidite ve
piyasa likiditesi arasında iki yönlü bir etkileĢim vardır. Bir varlığın piyasa likiditesi arttıkça
onu paraya çevirmenin maliyeti azalacaktır, maliyet sıfıra yaklaĢtıkça bu araç para olarak
tanımlanabilecektir. Hangi varlıkların para olarak tanımlanabileceği banknot ve madeni
para ile o varlığın ikame derecesine bağlıdır. Ġkame derecesi de varlığın fiyatındaki
oynaklıkla yakından ilgilidir. Genellikle bir varlığın piyasa likiditesi arttıkça para tanımı
içine girme ihtimali artacaktır. Bu sebeple banknot ve madeni paranın yanında likiditesi
yüksek varlıklar da para tanımının içinde yer almaktadır. Diğer taraftan piyasalardaki
oynaklığın arttığı ve finansal sağlamlığın azaldığı dönemlerde parasal likidite ile piyasa
5
likiditesi arasında negatif etkileĢim olabilmektedir. Finansal piyasalardaki oynaklık
varlıkların değerindeki belirsizliği yükseltmekte, bilgi asitmetrisini arttırmakta ve
varlıkların risk primini yükselterek ticaret hacimlerini azaltmaktadır. Finansal piyasalarda
belirsizliğin arttığı dönemlerde yeterli likidite koĢullarına sahip olmak isteyen ekonomik
aktörlerin fonlama ihtiyacı da artmaktadır. Ekonomik ajanların likidite darlığından hangi
ölçüde etkileneceği belirsiz olacağı için iĢlemler durma noktasına gelebilir ve piyasa
likiditesi hızla azalabilir. Ancak ekonominin genelinde ya da piyasalarda iĢlem yapmak
istemeyen aktörlerde parasal likidite bolluğu olabilmektedir. Bu likiditenin kaynağı para
politikasının aĢağı yönlü riskleri gözetmesi sonucu merkez bankalarının artan fonlaması
olabilmektedir. Ayrıca ECB finansal istikrar için resmi likidite ve özel likidite tanımlarını
kullanmıĢtır. Özel likidite büyük ölçüde özel sektör tarafından yaratılan parayı ifade
ederken, resmi likidite döviz rezervleri ve merkez bankası parasından meydana
gelmektedir.
IMF (2007) likiditeyi, parasal göstergelerle ilgili olan likidite ve piyasa likiditesi
olmak üzere iki boyutta ele almıĢtır. Ġlk yaklaĢım faiz oranları, borçlanma koĢulları ve para
politikasının duruĢuyla ilgiliyken, piyasa likiditesi finansal derinleĢme, finansal
entegrasyon ve finansal yeniliklere odaklanmaktadır.
Becker (2007, 2009) benzer Ģekilde parasal likidite ve piyasa likiditesi kavramlarını
kullanmıĢtır. Parasal likiditeyi faiz oranları, kredi büyüklükleri ve para arzı gibi makro
değiĢkenlerle ele almıĢ ve kısa vadeli kredi piyasasındaki finansal koĢullarla
iliĢkilendirmiĢtir. Piyasa likiditesini ise büyük hacimli iĢlemlerin zamanında ve fiyat
üzerinde minimum etkiye yol açarak gerçekleĢtirilebilme derecesi olarak tanımlamıĢtır. Bu
kavramı da piyasa derinliği, geniĢliği ve esnekliği gibi mikro ölçütlerle iliĢkilendirmiĢtir.
Chen, Liu, Maechler, Marsh, Saksonovs ve Shin (2012) likiditeyi temel olarak
yurtiçi ve sınır ötesi varlık alımlarını finanse etmede kullanılan miktar olarak tanımlanıĢtır.
Likidite, finansal iĢlemleri yapabilme kapasitesini, finansal iĢlemlerde yer alma isteğini
yansıtmakta ve aracılık görevi üstlenmektedir.
Yıldırım (2009) çalıĢmasında likiditeyi; piyasa likiditesi, parasal likidite ve fonlama
likiditesi olarak üç baĢlık altında ele almıĢtır. Likit piyasa, katılımcıların kısa bir sürede
yüksek hacimli iĢlem yapabildiği ve bu iĢlemler sonucunda piyasa fiyatlarını önemli
6
derecede etkilemediği bir piyasadır. Likidite denildiğinde sıklıkla akla gelen diğer tanımlar
da parasal likidite ve fonlama likiditesidir. Bu kavramlar piyasa likiditesi ile yakından
iliĢkilidir. Parasal likidite, para arzı ile iliĢkili olup, para arzındaki bir artıĢ, hanehalkı ve
firmaların daha fazla varlık tutmaları ile sonuçlanabilmektedir. Bu durum, finansal
varlıkların da içerisinde yer aldığı birçok varlığın talebinin artmasına ve finansal piyasa
aktivitelerinin genel düzeyinde bir artıĢa neden olabilecektir. Böylelikle piyasalarda alıcı
ve satıcıların artmasıyla orta vadede piyasa likiditesinde artıĢ ortaya çıkabilecektir.
Fonlama likidite ise firmaların bilânço kompozisyonu ile iliĢkilidir. Fonlama likiditesi
özellikle bankalar için büyük önem taĢımaktadır. Temel olarak mevduat toplayıp kredi
sağlayan bankalar yüksek getirili likit olmayan varlıklar ile düĢük getirili likit varlıklar
arasında bir denge sağlamaya çalıĢmaktadır. Fonlama likiditesi riskine maruz olan
bankaların çoğunluğunda likidite sorunu yaĢandığında ve sorun sistemik bir boyut
kazandığında piyasa likiditesi doğrudan olumsuz etkilenmektedir. Sistemdeki bankaların
birinde yaĢanan sorun ise bankalararası piyasada güven sorunu kanalıyla piyasa likiditesini
düĢürebilmektedir.
Browne ve McKiernan (2005) likiditeyi genel olarak hanehalkı ve firmaların, kendi
tüketim ve yatırım kararlarını finanse etmede kullandıkları para veya kredi cinsinden
miktar, büyüklük olarak ifade etmektedir. Likidite kavramının genel tanımı haricinde
mikro likidite (piyasa likiditesi) ve makro (parasal) likidite ele alınmaktadır. Piyasa
likiditesi, piyasanın fiyatlarda fazladan oynaklığa neden olmadan geçici arz ve talep
dalgalanmalarının emilmesi kapasitesini ifade etmektedir. Piyasa likiditesinin bol olduğunu
düĢünen yatırımcıların finansal piyasaya girmeleri, piyasa derinleĢmesine katkıda
bulunurken, daha fazla yatırımcının çekilmesi likiditeyi daha da artıracaktır. Bu durum,
likiditenin piyasa koĢullarının bir sonucu olarak ortaya çıktığını ve dönem dönem
beklentiler, piyasa algılaması gibi faktörlerin etkisiyle dalgalandığını göstermektedir.
Makro veya parasal likidite ise kısa vadeli kredi piyasası ve kısa vadeli faiz oranları ile
iliĢkili olup küresel likidite için daha iyi bir gösterge olarak kabul edilmektedir (BDDK,
2007).
Domanski, Fender ve McGuire (2011) likiditeyi genel anlamda bir varlığın ödeme
aracına çevrilebilme kolaylığı olarak görmektedir. Bununla birlikte küresel likiditeyi
küresel finansal sistemdeki finansman kolaylığı olarak tanımlayarak özel likidite ve resmi
likidite kavramları üzerinde durmaktadırlar. Finansman kolaylığı özel yatırımcı, finansal
7
kuruluĢlar ve kamu sektörünün davranıĢlarına bağlıdır. Piyasa katılımcıları menkul
kıymetleĢtirme ile likidite yaratabilirlerken, merkez bankaları parasal tabanı değiĢtirerek
likidite yaratabilmektedir. Özel likidite, bankalar, kurumsal yatırımcılar, banka dıĢı
finansal kuruluĢlar gibi özel sektör katılımcılarınca yaratılmaktadır. Özel likidite, sınır
ötesi iĢlemler ve swap iĢlemleriyle uluslar arası alanda hareket edebilmektedir. Bu sayede
yerel likidite koĢulları küresel piyasaları, küresel geliĢmeler de yerel finansal koĢulları
etkileyerek finansal sistemde dengesizliklere yol açabilmektedir. Özel likidite finans
sistemindeki geliĢmelere içsel olup büyüme oranları, para politikası, düzenleyici çerçeveler
ve yatırımcının risk iĢtahı gibi birçok faktörden etkilenmektedir. Piyasa katılımcılarının fon
arz etme ve sermaye piyasasında iĢlem yapma istediğine bağlıdır. KarĢı taraf riski ya da
finansal sistemdeki güvenin derecesi özel likiditenin önemli bir belirleyicisidir. Resmi
likidite ise kamu sektörü tarafından sağlanan fonlamayı ifade eder. Merkez bankaları
ulusal para cinsinden likiditeyi merkez bankası parası ya da rezerv para olarak arz eder.
Merkez bankaları bunu para politikası çerçevesinde yapar, yani resmi likidite dıĢsaldır.
Merkez bankaları ulusal para cinsinden resmi likiditeyi normal zamanlarda açık piyasa
iĢlemleri gibi parasal operasyonlarla, stres dönemlerinde ise ilave olarak acil likidite
desteği uygulamalarıyla sağlamaktadır. Ayrıca merkez bankası swap iĢlemleriyle piyasa
likiditesini destekleyebilir (FED ve BoE'nin kriz döneminde likit varlıklarla likit olmayan
varlıkların değiĢtirmesi gibi). Diğer bazı kamu kurumları, hazine, devlet bankaları da resmi
likidite yaratabilir ancak bu özel piyasalarda kendilerini fonlayabilmelerine ya da merkez
bankası likiditesine eriĢim imkânlarına bağlıdır. Bu itibarla, resmi likiditenin genel olarak
merkez bankası fonlaması olduğu söylenebilir. Ayrıca merkez bankası rezervleri, diğer
merkez bankaları ile yapılan swap anlaĢmaları, uluslararası finans kuruluĢlarıyla yapılan
anlaĢmalar, bölgesel finansman anlaĢmaları ve IMF programlarıyla da döviz cinsinden
resmi likidite sağlamaktadır. Bu araçlarla yaratılan döviz cinsinden resmi likiditeye değiĢik
koĢullarda ve maliyetlerde eriĢilebilmektedir. Sermaye akımlarının yüksek olduğu ve
finansal sistemin geliĢip bütünleĢtiği bir dünyada özel likidite miktar olarak resmi
likiditeden ağır basmaktadır. Özel likidite ve resmi likidite arasında değiĢik etkileĢim
kanalları vardır. En temel etkileĢim para çarpanı yoluyla olmaktadır. Merkez bankaları kısa
vadeli faiz oranı ve fonlama miktarını belirleyerek özel likiditenin yaratılmasına baz olan
resmi likiditeyi oluĢturmaktadırlar. Ancak kriz dönemlerinde özel likidite azalmakta ve
likidite büyük ölçüde resmi likidite tarafından belirlenmektedir, yani para çarpanı sıfıra
yaklaĢmaktadır. Bu çerçevede likiditeyi büyük ölçüde bankaların resmi likiditeye eriĢimi
belirleyecektir. Döviz cinsi likidite ihtiyacında ise merkez bankalarının yapabilecekleri
8
sınırlıdır. Diğer taraftan özel sermaye akımlarının arttığı bir ortamda döviz rezervlerinin
artması resmi likidite arzını arttırabilmektedir. Ayrıca artan döviz rezervlerin diğer
ülkelerin likit varlıklarında değerlendirilmesi de bu ülkelerde getirilerin azalması ve
finansal koĢulların daha da gevĢemesine katkıda bulunmaktadır. Sonuçta özel likidite daha
çok artmaktadır.
BIS (2011)'e göre likiditenin resmi likidite ve özel likidite olmak üzere iki bileĢeni
vardır. Özel likidite, miktar olarak resmi likiditeden ağır basmaktadır. Finansal istikrar
açısından özel likiditenin itici faktörlerini anlamak önemlidir. Özel likidite; artan finansal
bütünleĢme ve finansal yenilikler ile yükselen bir trende sahip olup; para politikaları, risk
iĢtahı gibi nedenlerle tetiklenen güçlü bir dönemselliğe sahiptir. Bu sebeple uluslararası
finansman koĢulları, sermaye akımları, sınır ötesi bankacılık iĢlemleri ve portföy
hareketleriyle bağlantılıdır. Normal zamanlarda küresel likidite büyük ölçüde özel likidite
tarafından belirlenirken, stres zamanlarında özel sektörün resmi likiditeye eriĢimi
belirleyici olmaktadır. Resmi likidite ise ödemelerin yerine getirilebilmesi için para
otoritesince sağlanan fonlama olarak tanımlanmaktadır. Likidite darlığında veya özel
kesime likidite sağlanmasında engellerle karĢılaĢıldığında resmi likidite gündeme
gelmektedir. Ulusal para cinsinden resmi likidite merkez bankalarınca yaratabilmektedir.
Bununla birlikte yabancı para cinsinden resmi likiditeye eriĢim merkez bankalarının döviz
rezervleri, swap anlaĢmaları, IMF imkanları, SDR gibi yollarla olmaktadır.
Brana, Djigbenou ve Prat (2012) parasal likidite, piyasa likiditesi ve fonlama
likiditesi kavramlarını kullanmıĢlardır. Parasal likidite için resmi likidite atıfta bulunup
BIS (2011) tanımına göre resmi likiditeyi ödemelerin yerine getirilebilmesi için merkez
bankaları kanalıyla sağlanan finansman olarak ifade etmektedirler. Bu çerçevede parasal
likidite ekonominin genelindeki finansman koĢullarını yansıtmaktadır. Buna karĢın piyasa
ve fonlama likiditesinin genellikle özel likiditeyle ilgili olduğunu belirtmiĢlerdir. BIS
(2011) tanımına göre özel likidite sınır ötesi iĢlemler kanalıyla finansal ve finansal
olmayan sektörler tarafından yaratılan büyüklüktür. BaĢka bir ifadeyle piyasa likiditesi
finansal varlıkların alınıp satılma kolaylığı iken, fonlama likiditesi finansal kuruluĢların
fon sağlama kolaylığıdır.
Söz konusu likidite tanımlarından yola çıkılarak likidite küresel boyutta da ele
alınmaktadır. Bu çerçevede küresel likiditeyi genel olarak finansman kolaylığı olarak
9
tanımlamak mümkündür. Küresel likiditeyi inceleyen çalıĢmaların çoğunda olduğu gibi bu
çalıĢmada da parasal likidite küresel likidite için temel referans kaynağı kabul edilecek,
bununla birlikte piyasa likiditesine de yer verilecektir. Diğer taraftan son yapılan
çalıĢmalarda daha çok özel ve resmi likidite ayrımına gidildiği görülmektedir. Resmi
likidite parasal likiditeyi gösterirken, özel likidite ise parasal likidite ve piyasa likiditesinin
etkileĢimi sonucu oluĢmaktadır. Söz konusu ayrımlar da çalıĢmanın içinde göz önünde
bulundurulacaktır.
Likiditenin para politikasına ve finansal istikrara etkisi, küresel likiditenin sadece
kavramsal varlığının yanı sıra nasıl ölçülmesi gerektiği veya nasıl ele alınması gerektiği
konusunda tartıĢmaları beraberinde taĢımıĢtır. Bunun en önemli nedeni de likiditenin
ekonomilerinin sağlıklı iĢleyiĢi için asli bir unsur olmakla beraber aĢırı bol veya kıt olduğu
dönemlerde finansal istikrar için önemli riskler oluĢturmasıdır. Küresel likiditeyi inceleyen
çalıĢmalarda parasal likidite ve piyasa likiditesi kavramlarından yola çıkılarak göstergeler
oluĢturulmuĢtur. Bu çalıĢmada, literatürdeki çalıĢmaların önemli bir kısmında olduğu gibi,
küresel likidite, parasal (makro) likidite yaklaĢımı ile ele alınacaktır. Nitekim bu kavramsal
tanımlama
üzerinden
önemli
uluslararası
kuruluĢlar
küresel
likidite
tahminleri
yapmaktadır.
2.2. Küresel Likidite Düzeyi Tahmin YaklaĢımları
Küresel likidite düzeyinin hesaplanmasında OECD, IMF, Avrupa Merkez Bankası ve
Deutsche Bank gibi kuruluĢlar piyasa likiditesine göre daha güçlü bir gösterge olarak kabul
edilen parasal (makro) likidite yaklaĢımını kullanmaktadır. Parasal likidite düzeyini
ölçmede kullanılan göstergelerin genellikle nicel (miktarsal) ölçümler ve fiyat ölçümleri
olmak üzere iki kategoriye ayrıldığı görülmektedir. Nicel ölçümler merkez bankaları
bilanço
büyüklüklerini,
büyüklüklerini
parasal
içermektedir.
büyüklükleri,
Fiyat
ölçümleri
uluslararası
için
ise
rezervleri
genellikle
faiz
ve
kredi
oranları
kullanılmaktadır.
IMF likidite bolluğunun uygulanan para politikalarıyla iliĢkilendirerek para politikası
ile likidite iliĢkisini ele almıĢtır (IMF, 2007). Bu çerçevede, özellikle geliĢmiĢ
ekonomilerdeki
para
politikasının
duruĢunun
ölçülebilmesi
gerekmektedir.
Para
politikasının duruĢu da miktar ve fiyat kanalları vasıtasıyla ölçülebilmektedir. Fiyat kanalı
10
yoluyla ölçmek için faiz oranlarının düzeyini ele almak gerekmektedir. Reel faiz oranları
negatif ise likidite bolluğundan söz edilebilmektedir. Ayrıca, kısa dönem nominal faiz
oranının, potansiyel milli gelir ile daha yakın bir iliĢki arz ettiği düĢünülen Taylor faiz
oranından sapması ele alınarak da küresel likidite göstergesi elde edilmiĢtir. Kısa dönem
nominal faiz oranı, Taylor faiz oranından aĢağıda ise para arzındaki bolluktan söz
edilebilir. Gouteron ve Szpiro (2005) da benzer bir yaklaĢımla fiyat kanalı üzerinden
giderek kısa dönem reel faiz oranı ile uzun dönem büyüme oranından elde edilen doğal
faiz oranının karĢılaĢtırılarak likidite bolluğunun değerlendirilebileceğini önermiĢlerdir.
Miktar kanalı yoluyla küresel likiditeyi ölçmek için geliĢmiĢ ekonomilerin parasal tabanı
ve rezervleri bir gösterge olarak kabul edilmiĢtir. ABD, Euro Alanı ve Japonya‟nın ABD
doları cinsinden parasal tabanının rezervler ile toplamı IMF tarafından küresel likidite
düzeyini ölçmede kullanılmaktadır.
OECD küresel likidite değiĢimini hesaplarken ABD parasal tabanına diğer
ekonomilerde tutulan uluslararası rezervlerin dolar karĢılığının eklenmesini temel
alınmaktadır (OECD, 2007). BaĢka bir deyiĢle ABD‟de oluĢan parasal geniĢlemeye diğer
ekonomilerde yurt içi likidite yaratımına yol açan rezerv birikimi eklenmektedir.
Deutsche Bank küresel likidite için küresel dolar olarak tanımladığı ABD‟nin M0
tanımlı para arzını ve yabancıların elindeki ABD Bonolarını kullanmaktadır. Ayrıca
alternatif olarak yine ABD M0 para arzı ve diğer ülkeler uluslararası rezervlerinin
toplamını ele almaktadır. Küresel geniĢ para olarak ifade ettiği yaklaĢım için de G–5
ülkeleri, Avustralya, Yeni Zelanda, Çin ve Hindistan‟ın milli gelire göre ağırlıklandırılmıĢ
para arzlarını kullanmaktadır (Becker, 2007).
Bazı çalıĢmalarda da küresel likidite artıĢı doğrundan döviz rezervlerindeki artıĢla
iliĢkilendirilmiĢtir. Bu yaklaĢıma göre küresel likiditedeki özellikle son yıllarda gözlenen
artıĢa en önemli katkı, Çin baĢta olmak üzere geliĢmekte olan ülkelerin rezerv birikiminden
gelmektedir. Bu geliĢmenin önemli bir ayağını ABD'nin cari açığı ve temelde tasarruf
eksikliği oluĢtururken, baĢta Çin olmak üzere Asya ekonomileri ABD‟nin açığını kendi dıĢ
ticaret fazlaları ve rezerv birikimiyle desteklemektedirler.
Baks ve Kramer (1999) G-7 ülkelerinin dar ve geniz para arzı tanımlarını kullanarak
küresel likidite için üç farklı gösterge üretmiĢtir. Birincisi GSYĠH ağırlıklı dar ve geniĢ
11
para arzı büyümeleri, ikincisi GSYĠH ile ağırlıklandırılmamıĢ dar ve geniĢ para arzı
büyümeleri, üçüncüsü de küresel para büyümesi için “Divisia endeksi”dir. Küresel likidite
bolluğunu ve darlığını inceleyen önde gelen çalıĢmaların çoğu Baks ve Kramer (1999)'in
çalıĢmasını referans almaktadır. ÇalıĢmalarında GSYĠH büyümesi küresel likidite için eĢik
alınmıĢtır. Bu eĢik değer, M.V = P.Y Ģeklinde ifade edilen paranın miktar teorisine
dayanmaktadır. "M" belirli bir periyot için dolaĢımdaki toplam para miktarını, "V" paranın
dolaĢım hızını, "Y" reel çıktıyı, "P" fiyat seviyesini göstermektedir. Söz konusu eĢitlik
M
1
 k
PY V
(2.1)
Ģeklinde de yazılabilir. Paranın dolaĢım hızının miktar teorisinde sabit kabul edildiği
varsayımdan yola çıkılarak son eĢitlik lineer hale getirilip fark alınırsa
 t  mt  g t
(2.2)
eĢitliği elde edilir. "mt" ekonomideki paranın büyüme oranını, "gt" GSYĠH büyüme
oranını, "∆t" ise aĢırı parasal büyümeyi göstermektedir. Buradan yola çıkılarak likidite
bolluğu için eĢik değer para arzındaki büyümenin GSYĠH büyümesini aĢtığı seviye olarak
tanımlanabilir.
Likidite bolluğunu, gerçekleĢen nominal para arzı ile uzun dönem para arzını
karĢılaĢtırarak ölçen yaklaĢımlar da mevcuttur (Brana, Djibenou ve Prat; 2012). Benzer
Ģekilde gerçekleĢen reel para arzının uzun dönem reel para arzından sapması ölçülerek de
reel para açığı elde edilmekte ve bu da likidite bolluğu için bir gösterge olarak
kullanılmaktadır (Berger ve Harjes, 2009).
Brana, Djibenou ve Prat (2012) sanayileĢmiĢ ülkelerin M0, M1, M3 ve bazı
geliĢmekte olan ülkelerin döviz rezervleri toplamlarını ayrı ayrı GSYĠH'ya oranlayarak
küresel likidite göstergeleri elde etmiĢtir. Ayrıca çok sayıda ülkenin parasal tabanları
toplamından oluĢturduğu küresel parasal tabanı GSYĠH'ya oranlamıĢtır. Döviz rezervleri
için OPEC ülkeleri, Çin, Hindistan ve Japonya alınırken, küresel parasal taban için ABD,
Euro Alanı, Japonya, Ġngiltere, Avusturalya, Kanada, Asya'dan sekiz tane yükselen
ekonomi, Çin, OPEC ülkeleri, Merkez ve Doğu Avrupa ülkeleri, Rusya ve Latin
12
Amerika'dan yedi tane yükselen ekonomi baz alınmıĢtır. Bunların yanı sıra, M0, M1, M3,
döviz rezervleri ve küresel parasal taban büyümeleri ile GSYĠH büyümelerini
karĢılaĢtırarak alternatif göstergeler elde etmiĢtir. 1990 ile 2010 yılları arasında küresel
likiditenin geliĢmekte olan ülkelerin varlık fiyatlarına etkisinin incelendiği bu çalıĢmada
göstergeler küresel likidite için benzer trendler ortaya koymuĢtur. Göstergelerden çıkan
ortak sonuç 1995 yılına kadar küresel likiditenin istikrarlı seyrettiği, daha sonra hızlı bir
artıĢ trendine girdiği ve finansal kriz sonrası 2008 yılında yeni bir sıçrama
gerçekleĢtirdiğidir. Özellikle 1995 yılından sonra likidite bolluğunun olduğu dönemler
daha sık görülmeye baĢlamıĢ ve likidite darlığı olan dönemlerden daha uzun sürmüĢtür.
Küresel finansal kriz öncesi dönem için bu geliĢmenin arkasındaki en önemli sebepler,
geliĢmiĢ ülkelerdeki düĢük faiz oranları, geniĢletici para politikaları ve Euro'nun
kullanılmaya baĢlanmasıyla birlikte para arzının hedeflerin ötesinde artmasıdır. Finansal
kriz sonrası para politikalarının daha da gevĢetilmesi likiditeyi bir kez daha tetiklemiĢtir.
Ayrıca 1995'ten itibaren Brezilya, Hindistan, Çin, OPEC ülkeleri ve Japonya'daki cari
fazlalar ve hızla artan döviz rezervleri finansal koĢulların gevĢemesine katkı sağlamıĢtır.
Kredi büyümesi ile GSYĠH büyümesini karĢılaĢtırarak likidite göstergesi elde eden
yaklaĢımlar da mevcuttur. Borio ve Lowe (2002) kredi açığı kavramını geliĢtirmiĢlerdir.
Kredi açığını, kredinin GSYĠH'ya oranının uzun dönem eğiliminden sapması olarak
tanımlamıĢlardır. Sapmayı oranın varyansı ile ölçmüĢler ve trentten yüzde dört puanlık bir
sapmayı aĢırı olarak tanımlayarak likidite bolluğu için bir gösterge kabul etmiĢlerdir.
Artus ve Virard (2010) küresel likiditeyi dünyadaki tüm merkez banklarının yarattığı
para olarak tanımlayıp, bütün ülkelerin parasal tabanları toplamını almıĢtır.
Darius ve Radde (2010) ABD dolarının rezerv para olması sebebiyle dünyanın en
geçerli ödeme aracı olduğunu belirtmiĢ ve likiditenin bir varlığın ödeme aracına
dönüĢtürebilme kolaylığı olduğu varsayımına dayanarak ABD parasal tabanının likidite
için iyi bir referans olabileceğini ifade etmiĢtir. Ayrıca uluslararası rezervlerin bu görevi
üstlenebileceğini ifade etmiĢtir. Bu çerçevede ABD parasal tabanına uluslararası rezervleri
ekleyerek bir küresel likidite göstergesi oluĢturmuĢtur. Bu yaklaĢım aynı zamanda
geliĢmekte olan ülkelerin likdite yaratmadaki artan rolünü de göstermektedir.
13
Gouteron ve Szpiro (2005) niceliksel göstergelerden GSYĠH ile ölçeklendirilmiĢ
ulusal kredi büyüklüklerini küresel likidite göstergesi olarak kullanmıĢtır.
Kalafatcılar ve Yılmaz (2009)'a göre de merkez bankası bilançolarından elde
edilecek parasal taban, rezerv para gibi büyüklüklerdeki geliĢmeler likiditenin seyri
hakkında bilgi verecek göstergelerdendir. Bankacılık sektörünün merkez bankasından
aldığı parayı ne ölçüde geniĢlettiği de sektörün kredi açma konusundaki istekliliği ve
sektörün oyuncularına gelen kredi talebi ile bağlantılı olduğundan, birimlerin kendilerini
ne ölçüde güvende hissettiklerinin bir yansımasıdır. Bu sebeple, M1, M3 gibi para arzı
büyüklüklerinde geliĢmeler de bir likidite göstergesi olarak ortaya çıkmaktadır.
Son yıllarda finansal piyasalarda yeniliğin artmasıyla finansal araç çeĢitliliği artmıĢ
ve yeni türev araçlar ortaya çıkmıĢtır. Türev araçlar, finansal kuruluĢların risk yönetimini
etkinleĢtirerek söz konusu kuruluĢların kaldıraç etkisini yükseltmektedir. Savona (1998)
farklı türev araçlardan oluĢan varlıkların da para benzeri olduklarını, hatta vadeli mevduat
gibi varlıklara göre daha likit oldukları için parasal büyüklüklere dahil edilmesi gerektiğini
ileri sürmektedir. Türev araçların piyasasındaki hareketlilik de büyük ölçüde ekonomiye
duyulan güvenle yakından iliĢkili olduğu için bu araçların seyrinin de likidite göstergesi
olarak izlenebilmesi mümkündür. Diğer taraftan, likidite geliĢmeleri parasal büyüklüklerin
yanında, piyasa göstergeleri yoluyla da izlenebilmektedir. Bu çerçevede piyasada oluĢan
fiyatlar iyi bir referans olabilmektedir. Verim eğrisinin, merkez bankaları faizlerinin en az
etkileyebildiği uzun ucundan elde edilen getiriler ve hisse senetleri piyasasında oluĢan
fiyatlar likiditenin seyrine iliĢkin bir gösterge olarak kullanılabilmektedir. Ayrıca alıĢ-satıĢ
kotasyonları arasındaki farkın izlediği seyir de likidite için bir gösterge olarak
kullanılabilmektedir (Kalafatcılar ve Yılmaz, 2009).
Bu tanımlardan yola çıkarak küresel likidite ölçüm yöntemleri Çizelge 2.1‟de
özetlenmiĢtir.
14
Çizelge 2.1. Küresel likiditenin ölçüm yöntemleri
Nicel Ölçümler
IMF
FED+ECB+BOJ Parasal Taban Büyümesi +
FED+ECB+BOJ Rezerv Büyümesi
OECD
FED Parasal Taban+Küresel Rezervler Değişimi
Deutsche Bank
FED Parasal Taban+ABD Bonoları Büyümesi
FED Parasal Taban+Küresel Rezervler Büyümesi
Baks ve Kramer
Para Arzı Büyümesi - GSYİH Büyümesi
Berger ve Harjes
Para Arzının Uzun Dönem Eğiliminden Sapması
Brana, Djibenou ve Prat
Borio ve Lowe
Darius ve Radde
Gouteron ve Szpiro
Fiyat Ölçümleri
Reel Faiz Oranları
Taylor Faiz Oranı
Parasal Büyüklükler / GSYİH
Kredi / GSYİH'nın Uzun Dönem Eğiliminden Sapması
FED Parasal Taban+Küresel Rezervler Değişimi
Kredi Büyümesi
2.2.1. Nicel ve fiyat ölçümleriyle küresel likiditenin ölçümü
Bu bölümde küresel likiditeyi ölçmek için literatürdeki çalıĢmalarla sıkça kullanılan
fiyat ve nicel ölçüm yöntemleri ele alınarak, 2008 sonrası küresel likiditenin seyri ile kriz
öncesi dönemdeki hareketi karĢılaĢtırılarak değerlendirmelerde bulunulacaktır.
2.2.1.1. Fiyat ölçümleri
Küresel likidite için fiyat ölçümlerinden biri olan geliĢmiĢ ülke politika faiz oranları
incelendiğinde, 2003–04 arasında politika faiz oranlarının düĢük seviyeleri gördükten
sonra küresel finans krizine kadar artıĢ eğiliminde olduğu görülmektedir. Küresel finans
krizinin ilk belirtilerinin kendini hissettirmeye baĢlaması ve küresel durgunluk beklentileri
ile 2007 yılı sonundan itibaren politika faiz oranları tekrar azaltılmıĢ, küresel krizin
derinleĢmesiyle birlikte faiz indirimleri hızlanmıĢ ve uzun süre düĢük seviyelerde
seyretmiĢtir. Küresel ekonominin en önemli likidite kaynağı olarak görülen ekonomilerden
ABD, ECB, Japonya ve Ġngiltere'de 2008 sonrası politika faiz oranları tarihi düĢük
15
seviyelere indirilmiĢ ve uzun süre düĢük seviyelerde kalacağı beklentisi piyasalar
tarafından satın alınmıĢtır (ġekil 2.1).
01.11
01.12
01.12
01.10
01.09
01.08
01.07
01.11
FED Politika Faiz Oranı
01.06
01.99
01.12
01.11
01.10
01.09
01.08
01.07
01.06
01.05
01.04
01.03
01.02
01.01
0
01.05
1
01.04
2
01.03
3
01.02
%
%
4
01.01
5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
01.00
6
ECB Politika Faiz Oranı
0,8
7
0,7
0,6
5
0,5
4
0,4
%
%
6
3
0,3
2
0,2
0,1
1
İngiltere Politika Faiz Oranı
01.10
01.09
01.08
01.07
01.06
01.05
01.04
01.03
01.02
01.12
01.11
01.10
01.09
01.08
01.07
01.06
01.05
01.04
01.03
01.02
01.01
01.00
01.01
0
0
Japonya Politika Faiz Oranı
Kaynak: FED, ECB, BoE, BoJ
ġekil 2.1. FED, ECB, Ġngiltere, Japonya faiz oranları (%)
Politika faizlerindeki indirimlere piyasa faiz oranları da eĢlik etmiĢtir. Kısa dönem
piyasa faiz oranı göstergelerinden biri olarak kabul edilen üç aylık borçlanma aracı faiz
oranları 2000 yılından 2003‟ün ortalarına kadar düĢüĢ gösterdikten sonra 2007 sonuna
kadar artıĢ eğiliminde olmuĢtur. 2008 yılının baĢından itibaren geliĢmiĢ ülke politika faiz
oranlarındaki düĢüĢler kısa vadeli faiz oranlarını da düĢürmeye baĢlamıĢ, 2010 yılından
sonra tarihi dip seviyeler görülmüĢ ve faiz oranları uzun bir süre düĢük seyretmiĢtir (ġekil
2.2).
16
7
Japonya
6
İngiltere
5
ABD
4
Euro Alanı
3
2
1
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Kaynak: IMF
ġekil 2.2. Kısa dönem piyasa faiz oranları (%)
GeliĢmiĢ ülkelerde uzun dönem faiz oranları da politika faiz oranlarının uzun süre
düĢük seviyelerde kalacağı beklentisi ile düĢüĢ eğilimine girmiĢtir. Özellikle 2011
baĢından itibaren, kriz sonrası toparlanmanın uzun süreceği beklentisi ile güvenli liman
olarak görülen ABD, Almanya ve Ġngiltere'nin uzun vadeli tahvillerine talep artmıĢ, on
yıllık tahvil faizi olan uzun dönem faiz oranı tarihi düĢük seviyelere gerilemiĢtir (ġekil
2.3). Ayrıca, 2011‟in son çeyreğinden itibaren FED elindeki kısa vadeli bonoları 10 yıl ve
daha uzun vadeli tahvillerle değiĢtirmeye baĢlamıĢtır. “Operation twist” olarak adlandırılan
bu iĢlemle, vadenin uzatılarak piyasalara uzun vadeli destek sağlanması amaçlanmıĢtır.
Böylece uzun vadeli faiz oranları da aĢağı düĢecek, piyasalardaki uzun vadeli algılama
değiĢtirilecek ve bankacılık sistemini yeniden kredi vermeye ikna edebilecek Ģartlar
sağlanabilecektir.
17
7
6
5
Fransa
4
Almanya
Japonya
3
İngiltere
2
ABD
1
Euro Alanı
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
Kaynak: IMF
ġekil 2.3. Uzun dönem faiz oranları (%)
IMF‟nin fiyat kanalı yoluyla küresel likiditeyi ölçmede kullandığı yöntemlerden biri
olan kısa dönem reel faiz oranları da 2002–04 ve 2010 sonrası dönemde küresel likidite
bolluğuna iĢaret etmektedir. Söz konusu yaklaĢımda reel faiz oranları negatif ise likidite
bolluğundan söz edilebilmektedir. 2002–04 döneminde ABD ve Euro Alanı‟nda kısa
dönem reel faizler negatifken, 2010 sonrasında bu gruba Ġngiltere de dâhil olmuĢ ve kısa
dönem reel faiz oranları uzun süre negatif devam etmiĢtir (ġekil 2.4).
6
Japonya
5
İngiltere
ABD
4
Euro Alanı
3
2
1
0
-1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
-2
-3
Kaynak: IMF
ġekil 2.4. Kısa dönem reel faiz oranları (%)
GeliĢmiĢ ülkelerin ve geliĢmekte olan ülkelerin ortalama kısa dönem reel faizleri ele
alındığında da her iki ülke grubunda 2009 sonrası reel faizlerin negatif olduğu uzun bir
dönemim baĢladığı görülmektedir (ġekil 2.5). Uzun süren düĢük reel faiz dönemleri aĢırı
18
risk almayı ve yüksek kredi büyümesini teĢvik etmiĢ ve dolayısıyla küresel likiditeyi
artırarak finansal istikrara dair kaygıları arttırmıĢtır.
Kaynak: Bloomberg
*Reel Faiz Oranı politika faiz oranından bir yıllık enflasyon oranı çıkarılıp, sonucu
seçilen ülkelerin GSYĠH‟larına göre ağırlıklandırılarak hesaplanmıĢtır.
ġekil 2.5. GÜ ve GOÜ kısa dönem reel faiz oranları (%)
Sonuç olarak 2000–2012 yılları arasında fiyat ölçümleri ile yapılan analizler, küresel
likiditenin 2002–2004 döneminde ve küresel finans krizinin baĢlangıcını takip eden 2008
yılından sonra bollaĢtığını göstermektedir. Özellikle küresel finans krizinin kendini
göstermeye baĢlamasıyla birlikte geliĢmiĢ ülkelerin faiz indirimleri piyasa faizlerini de
aĢağı yönlü etkilemiĢ ve paranın düĢen maliyeti küresel likiditenin bol olduğu bir dönemi
baĢlamıĢtır.
Diğer taraftan bazı piyasa endeksleri de küresel likidite koĢulları hakkında bilgi
verebilmektedir. VIX endeksi piyasalardaki korkunun, belirsizliğin, risk iĢtahının
derecesini ölçmektedir. S&P 500 endeksinin üzerine olan opsiyonların volatilitesinden
hesaplanmakta ve piyasanın 30 günlük beklenen volatilitesini göstermektedir. Volatilite
yerine dalgalanma derecesi kavramı da kullanılmaktadır. Genellikle bir finansal
enstrümanın belirli bir zaman aralığında, değerindeki değiĢimin standart sapmasını
göstermektedir. Piyasalarda stres arttıkça, bu endeksin değeri de yükselmektedir.
Gelecekle ilgili bir gösterge olduğu için önemlidir. Piyasa profesyonellerince dikkate takip
edilmektedir. VIX Değeri eğer 30‟dan büyükse, piyasada oynaklık yüksektir. BaĢka bir
ifadeyle yatırımcılarda korku kaygı ve belirsizlik hâkimdir. 20‟nin altındaki değerler ise,
piyasaların kendinden emin, korku ve kaygıdan uzak olduğunu göstermektedir. VIX
19
endeksine göre 2003–2007 yılları arası risk alma iĢtahının oldukça yüksek olduğu bir
dönemdir. Küresel finans kriziyle birlikte 2008 sonrası belirsizliğin ve oynaklığın yüksek
olduğu bir dönem baĢlamıĢtır (ġekil 2.6).
90
80
70
60
Aşırı
Belirsizlik
50
40
30
20
Risk İştahında
Artış
10
09.2012
01.2012
05.2011
09.2010
01.2010
05.2009
09.2008
01.2008
05.2007
09.2006
01.2006
05.2005
09.2004
01.2004
05.2003
09.2002
01.2002
05.2001
09.2000
01.2000
0
Kaynak: Bloomberg
ġekil 2.6. VIX endeksi
GeliĢmiĢ ülkelerdeki swap spreadleri, menkul kıymet ve repo spreadlerinin seyri de
likidite hakkında fikir vermektedir. Spreadlerin düĢük olduğu dönemler likidite
koĢullarındaki bolluğu gösterirken, spreadlerin yükseldiği dönemler likiditenin azaldığını
göstermektedir. Spreadlerin geniĢlemesi, bir yatırımcının pozisyonunu değiĢtirmek için
göze aldığı beklenen zarara iĢaret ettiği için piyasadaki sıkıĢıklık göstergesi olarak
kullanılmaktadır. Özellikle 2009 yılından itibaren ABD ve Japonya‟nın swap spreadlerinin
tarihi düĢük seviyelere gerilemesi likidite bolluğunun iĢareti olarak yorumlanabilir. (ġekil
2.7). Menkul kıymet ve repo spreadleri de benzer bir eğilim göstermektedirler. 2009
yılından sonra çok düĢük seviyelere gerileyen spreadler 2011 yılının ikinci yarısından
sonra Avrupa‟daki borçlanma krizinin yol açtığı belirsizlik bir miktar yükselirken, 2012
yılı ikinci yarısından sonra tekrar düĢüĢ göstermiĢtir (ġekil 2.8) (IMF, 2013).
20
160
300
100
ABD
140
Japonya
120
Menkul Kıymet
Spreadi
Repo Spreadi (sağ
eksen)
250
Euro Alanı
100
200
80
150
80
60
40
60
100
01.2012
01.2011
01.2010
01.2009
01.2008
01.2007
01.2006
01.2005
01.2004
01.2003
0
01.2002
-50
20
01.2001
01.2012
01.2011
01.2010
01.2009
01.2008
01.2007
01.2006
01.2005
01.2004
-20
01.2003
0
01.2002
0
01.2001
50
01.2000
20
01.2000
40
-20
Kaynak: IMF, 2013
Kaynak: IMF, 2013
ġekil 2.7. GÜ swap spreadleri (baz puan)
ġekil 2.8. GÜ menkul kıymet ve repo
spreadleri (baz puan)
2.2.1.2. Nicel ölçümler
Küresel likiditeyi ölçmede en çok kullanılan nicel yaklaĢımlar da küresel likiditeni
seyri hakkında fiyat yaklaĢımına benzer sonuçlar vermektedir. GeliĢmiĢ ülke merkez
bankalarının bilanço büyüklüğü ve kompozisyonu, parasal taban, para arzı ve döviz
rezervleri geliĢmeleri küresel likidite hakkında önemli iĢaretler vermektedir.
Merkez
Bankalarının
faiz
oranlarını
düĢürerek
ekonomideki
daralmayı
yavaĢlatamadığı durumlarda parasal geniĢleme gündeme gelmektedir. Nitekim geliĢmiĢ
ülkelerde politika faiz oranlarını tarihi dip seviyelere indirilmesi ile merkez bankları için
fazla bir hareket alanları kalmamıĢ, ekonomik toparlanmanın beklenenden uzun sürmesi
parasal müdahaleleri de beraberinde getirmiĢtir. Parasal geniĢleme yönteminde merkez
bankaları piyasadan menkul kıymet satın alarak karĢılığında piyasaya para sürmektedir. Bu
çerçevede en büyük likidite kaynağı olarak görülen FED, 2008 yılı sonundan itibaren
krizin daha da derinleĢmesini engellemek için “mortgage”a dayalı menkul kıymetleri satın
almaya baĢlamıĢtır. FED bilançosunda kriz öncesinde 700–800 milyar dolar aralığında
hazine tahvili bulunurken, birinci parasal geniĢleme (QE1) olarak adlandırılan bu süreç
sonucunda Haziran 2010‟da bilançodaki menkul kıymetler zirve yaparak 2,1 trilyon dolara
çıkmıĢtır. Ekonomideki toparlanma beklenenden yavaĢ seyredince Kasım 2010‟da ikinci
21
parasal geniĢleme (QE2) ilan edilmiĢ ve 2011‟in ikinci çeyrek sonuna kadar 600 milyar
dolarlık daha hazine kâğıdı alınmıĢtır. Eylül 2011‟de “operation twist” ile FED elindeki
kısa vadeli bonoları 10 yıl ve daha uzun vadeli tahvillerle değiĢtirmeye baĢlamıĢ,
piyasalardaki artan üçüncü parasal geniĢleme beklentisi sonucu Haziran 2012‟de bu
iĢlemin yılsonuna kadar sürdürüleceğini ilan etmiĢtir (FED; 2012). Ekonomik
toparlanmanın beklenen hızda gerçekleĢmemesi üzerine FED 2012 Eylül ayında üçüncü
parasal geniĢlemeyi (QE3) ilan etmiĢtir. Ucu açık olan bu parasal geniĢleme ve “operation
twist” ile birlikte FED her ay 85 milyar dolar tahvil alımı taahhüdüne girmiĢtir (ġekil 2.9).
3500
Swaplar
3000
Krizle İlgili İmkanlar
2500
1500
Bankalara Verilen
Borçlar
Mortgage'a Dayalı
Menkul Kıy.
Devlet Tahvilleri
1000
Diğer Varlıklar
QE1
2000
QE2
500
01.06
05.06
09.06
01.07
05.07
09.07
01.08
05.08
09.08
01.09
05.09
09.09
01.10
05.10
09.10
01.11
05.11
09.11
01.12
05.12
09.12
01.06
05.06
09.06
01.07
05.07
09.07
01.08
05.08
09.08
01.09
05.09
09.09
01.10
05.10
09.10
01.11
05.11
09.11
01.12
05.12
09.12
0
0
-500
-1000
-1500
-2500
Sermaye ve
Rezervler
Banka Mevduatları
-3000
Banknotlar
-2000
-3500
Kaynak: IMF, 2013
ġekil 2.9. FED bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (milyar dolar)
Benzer Ģekilde Ġngiltere Merkez Bankası (BoE) 2009 sonundan 2012 baĢına kadar
£325 milyar tutarında varlık alımı yaparak parasal geniĢlemeyle piyasaları desteklemiĢtir.
2012 yılında da varlık alımlarını sürdürerek bilanço büyüklüğünü rekor seviyelere
taĢımıĢtır (ġekil 2.10).
22
450
Devlet Tahvilleri
400
Bankalara Verilen Borçlar
(uzun)
Bankalara Verilen Borçlar
(kısa)
Diğer Varlıklar
350
300
250
200
150
100
50
05.06
09.06
01.07
05.07
09.07
01.08
05.08
09.08
01.09
05.09
09.09
01.10
05.10
09.10
01.11
05.11
09.11
01.12
05.12
09.12
05.06
09.06
01.07
05.07
09.07
01.08
05.08
09.08
01.09
05.09
09.09
01.10
05.10
09.10
01.11
05.11
09.11
01.12
05.12
09.12
0
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
-350
-400
Diğer Yükümlülükler
Sermaye ve
Rezervler
Banka Mevduatları
Banknotlar
-450
Kaynak: IMF, 2013
ġekil 2.10. BoE bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (milyar sterlin)
Japonya Merkez Bankası (BoJ) da 2009'dan 2011 sonuna kadar ¥55 trilyon tutarında
varlık alımı yaparak benzer bir parasal geniĢleme gerçekleĢtirmiĢtir (ġekil 2.11).
23
180
Bankalara Verilen Borçlar
Devlet Tahvilleri
Diğer Varlıklar
160
140
120
100
80
60
40
20
05.07
09.07
01.08
05.08
09.08
01.09
05.09
09.09
01.10
05.10
09.10
01.11
05.11
09.11
01.12
05.12
09.12
09.07
01.08
05.08
09.08
01.09
05.09
09.09
01.10
05.10
09.10
01.11
05.11
09.11
01.12
05.12
09.12
01.07
01.07
05.07
09.06
09.06
05.06
05.06
01.06
01.06
0
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
-140
-160
-180
Sermaye ve Rezervler
Diğer Yükümlülükler
Banka Mevduatları
Banknotlar
Kaynak: IMF, 2013
ġekil 2.11. BoJ bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (trilyon yen)
Avrupa Merkez Bankası (ECB)'nın kriz süresince varlık alımı sınırlı miktarda olmuĢtur.
2011 yılı sonunda Avrupa‟da devlet borçlarının sürdürülebilirliği sorunu ortaya çıkınca
ECB teminata kabul ettiği varlıkları geniĢleterek Euro Bölgesindeki bankalara 12 ay ve 36
ay vadeli uzun dönem borç verme yoluna gitmiĢtir (LTROs). ECB tarafından bankalara
sağlanan uzun dönem kredilerin bilançodaki payı 2011 yılı sonundan itibaren hızla
artmıĢtır (ġekil 2.12).
24
3500
Teminatlı Menkul Kıy.
3000
Devlet Tahvilleri
2500
Diğer Varlıklar
2000
Bankalara Verilen Borçlar
(uzun)
Bankalara Verilen Borçlar
(kısa)
1500
ECB
LTROs-2
ECB
LTROs-1
1000
500
05.10
09.10
01.11
05.11
05.10
09.10
01.11
05.11
09.12
01.10
01.10
09.12
09.09
09.09
05.12
05.09
05.09
05.12
01.09
01.09
01.12
09.08
01.12
05.08
09.08
09.11
01.08
05.08
09.11
09.07
01.08
01.07
01.07
05.07
09.06
09.06
09.07
05.06
05.06
05.07
01.06
01.06
0
0
-500
-1000
-1500
-2000
-2500
-3000
Diğer Yükümlülükler
Sermaye ve Rezervler
Banka Mevduatları
Banknotlar
-3500
Kaynak: IMF, 2013
ġekil 2.12. ECB bilançosu (varlık ve yükümlülükler) (milyar euro)
Küresel finansal kriziyle birlikte dört büyük ekonominin bilanço kompozisyonunun
aktif tarafında, baĢta devlet tahvilleri olmak üzere menkul kıymetlerin payı ciddi oranda
artmıĢtır. Ayrıca ECB bilançosunda bankalara verilen borçlar da önemli bir paya sahip
olmuĢtur. Diğer taraftan bilançoların pasif tarafında en büyük artıĢ banka mevduatlarının
payında görülmüĢtür. Bu tablo büyük çaplı parasal geniĢlemenin bir kısmının güvenli
liman olarak görülen merkez bankalarına depo edildiğini göstermektedir.
GeliĢmiĢ ülkelerin küresel finans kriziyle birlikte alığı niceliksel geniĢleme paketleri
Çizelge 2.2‟de özetlenmektedir.
25
Çizelge 2.2. FED ve ECB tarafından alınan niceliksel geniĢleme paketleri
Kaynak: Barlas ve Kaya, 2013
GeliĢmiĢ ülke merkez banklarının (FED, ECB, BoE, BoJ) politika faizlerini sıfıra
yakın düzeylere çekmelerinin yanında sterilize olmayan müdahalelerle bilançolarındaki
varlık ve yükümlülüklerini artırmaları küresel likiditenin bollaĢmasına ve piyasaların
merkez bankası likiditesine bağımlığının artmasına yol açmıĢtır. Bu tablo piyasaların
iĢleyiĢinin bozulmasına ve piyasaların kendini tamir sürecinin uzamasına yol açmıĢtır.
Merkez bankalarının varlık alım programlarını ve bankalara sağladıkları finansman
imkânlarını azaltarak piyasadan çekilmelerinin de yeni bir krize yol açabileceği endiĢeleri
artmıĢtır. Diğer taraftan, faizlerin uzun süre sıfıra yakın düĢük seviyelerde kalması ve
parasal geniĢlemenin süreklilik arz eder hale gelmesi likidite tuzağı endiĢelerine de yol
açmaktadır.
FED, ECB, BOJ ve BOE‟nin bilançosundaki toplam varlıkların GSYĠH‟ya oranı
2008 sonrasında parasal geniĢlemelerle hızla artarken dolaĢımdaki paranın GSYĠH‟ya
oranının aynı hızla artmadığı görülmektedir. Bu durum küresel finans krizi sonucu
piyasalarda kaybolan güvenin yeniden tesis edilemediğini göstermektedir (ġekil 2.13).
26
35
30
FED
BoE
BoJ
ECB
Yüzde
25
20
15
10
5
10.12
06.12
02.12
10.11
06.11
02.11
10.10
06.10
02.10
10.09
06.09
02.09
10.08
06.08
02.08
10.07
06.07
02.07
10.06
06.06
0
Kaynak: FED, ECB, BOE, BOJ
ġekil 2.13. Bilanço büyüklüğü/GSYĠH (%)
Küresel finans krizi öncesi olan 2007 yılı baĢına göre 2013 baĢında FED ve ECB
bilançolarının GSYĠH‟ya oranı yaklaĢık üç katına çıkarken, dolaĢımdaki paranın
GSHĠY‟ya oranının sınırlı bir miktar arttığı görülmektedir (Çizelge 2.3).
Çizelge 2.3. DolaĢımdaki para
GSYĠH'ya Oranı (%)
Bilanço Büyüklüğü
DolaĢımdaki Para
Oca.07 Oca.13
Oca.07
Oca.13
FED
6
19
6
7
ECB
14
32
7
10
BOJ
22
33
15
18
BOE
6
26
3
4
Bilançoya Oranı (%)
DolaĢımdaki Para
Oca.07 Oca.13
FED
90
38
ECB
52
31
BOJ
68
53
BOE
48
14
Kaynak: IMF, 2013
GeliĢmiĢ ülke merkez bankaları bilançosu incelendikten sonra, küresel likiditenin
ölçülmesinde önemli bir gösterge olarak kabul edilen para arzları ele alınacaktır. Dar
tanımlı para arzı, merkez banklarınca para politikası vasıtasıyla doğrudan ve daha kolay
kontrol edilebilirken geniĢ tanımlı para arzında merkez bankalarının kontrolü daha azdır.
Küresel eğilimi yansıtan üç büyük ekonomi olan ABD, Euro Alanı ve Japonya‟nın parasal
taban, dar para arzı ve geniĢ para arzı büyüklükleri incelendiğinde 2008 sonrası dönemde
özellikle FED ve ECB‟nin parasal tabanlarında çok büyük artıĢların olduğu
gözlenmektedir. Bununla birlikte dar ve geniĢ para arzındaki büyüme daha sınırlı olmuĢtur.
Diğer taraftan 2002-04 döneminde parasal tabanında ve M1 para arzında hızlı bir artıĢ olan
27
Japonya‟nın 2011‟den sonra parasal tabanında kayda değer geniĢleme olmuĢtur (ġekil
2.14).
FED
ECB
450
Parasal Taban
M1
M2
400
350
300
250
Parasal Taban
M1
M2
M3
200
150
100
50
0
2000-03
2000-12
2001-09
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
2000-03
2000-12
2001-09
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
BoJ
250
200
150
100
50
Parasal Taban
M1
M2
M3
2000-03
2000-12
2001-09
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
0
Kaynak: FED, ECB, BOJ
ġekil 2.14. FED, ECB, BoJ parasal büyüklükler (2000=100)
GeliĢmiĢ ülke parasal tabanlarındaki büyük geniĢlemeye rağmen para arzındaki
artıĢın sınırlı kalması para çarpanlarının incelenmesini gerekli kılmaktadır. Parasal tabanın
para çarpanı ile çarpılması sonucu para arzları elde edilmektedir. Bankacılık sektörünün
borç verme isteği, kredi talebi, zorunlu karĢılıklar, elde tutulan nakit söz konusu para
çarpanının büyüklüğünü etkilemektedir. 2008 sonrası dönemde geliĢmiĢ ülke merkez
bankalarının parasal taban tutarlarının hızlı bir Ģekilde artmasına rağmen belirsizliğin
yüksek olması sonucu likidite daha çok güvenli limanlara yönelmiĢ ve para çarpanlarında
benzer bir artıĢ görülmemiĢtir. 2008 ve sonrasında ABD‟de mm1(M1/Parasal Taban) ve
mm2 (M2/Parasal Taban) para çarpanları sert düĢüĢ göstermiĢ, 2008 öncesinde daha
istikrarlı olan para çarpanları kısmen istikrarsızlaĢmıĢtır. Benzer Ģekilde Euro Alanı‟nda da
2008 sonrasında para mm1, mm2 ve mm3 para çarpanları hem düĢüĢ göstermiĢ hem de
28
istikrarsızlaĢmıĢtır (ġekil 2.15). Bu tablo finansal sektörde belirsizliklerin hâkim olduğunu
ve finansal kesimin kredi vermekte isteksiz olduğunu göstermektedir. Ayrıca para
politikasının aktarım mekanizmasının yeterince iyi çalıĢmadığı Ģeklinde yorumlanabilir.
Euro Alanı
ABD
14
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
mm1
mm2
mm3
12
mm1
10
mm2
8
6
4
2012-03
2011-03
2010-03
2009-03
2008-03
2007-03
2006-03
2005-03
2004-03
2003-03
2002-03
2001-03
0
2000-03
2000-03
2001-03
2002-03
2003-03
2004-03
2005-03
2006-03
2007-03
2008-03
2009-03
2010-03
2011-03
2012-03
2
Japonya
18
m1
m2
m3
16
14
12
10
8
6
4
2
2012-03
2011-03
2010-03
2009-03
2008-03
2007-03
2006-03
2005-03
2004-03
2003-03
2002-03
2001-03
2000-03
0
Kaynak: FED, ECB, BOJ
ġekil 2.15. ABD, Euro Alanı, Japonya para çarpanı
Para politikalarının baĢarısı, parasal büyüklüklerin dolaĢım hızının istikrarlı ve
öngörülebilir olması ile de yakından ilgilidir. Paranın dolaĢım hızı bir ekonomide bir birim
paranın kaç birim mal veya hizmetin el değiĢtirmesine imkân sağladığını göstermekte ve
GSYĠH / Para Stoku ile ifade edilmektedir. Paranın dolaĢım hızındaki değiĢme genellikle
mali piyasalardaki teknolojik geliĢmelere ve parasal büyüklüklerin artıĢ hızına veya
değiĢkenliğine bağlıdır (AĢırım, 1996). Ayrıca, paranın dolaĢım hızı kiĢilerin ellerinde atıl
para stokları tutmalarıyla ilgilidir. Bireyler ellerine geçen paranın bir kısmını harcarken bir
kısmını da tasarruf ederler. Paranın elde atıl tutulması dolaĢım hızını yavaĢlatmaktadır.
29
Paranın dolaĢım hızındaki düĢüĢ para talebinin arttığını göstermektedir. Ekonomik birimler
parayı mal ve hizmetler alımında harcamak yerine bir kenarda tutuyor demektir. Bir baĢka
ifadeyle, paranın dolaĢım hızının düĢmesi durumunda artan para arzının, belli bir reel gelir
büyümesinde, enflasyon yaratma gücü azalmaktadır. Paranın dolaĢım hızı reel faizler ve
para ile rekabet eden diğer yatırım araçlarının reel getirileri gibi değiĢkenlerden etkilenen
bir büyüklüktür (Kumcu, 2006).
Üç büyük ekonomi ABD, Euro Alanı ve Japonya‟da özellikle 2008 sonrasında
paranın dolaĢım hızının azaldığı görülmektedir (ġekil 2.16). Bu tablo para talebinin arttığı
ve parasal geniĢlemenin enflasyon yaratmaktan uzak olduğu Ģeklinde yorumlanabilir.
Ayrıca geliĢmiĢ ülkelerdeki paranın dolaĢım hızındaki düĢüĢ, 1 birim para arzının
oluĢturabileceği milli gelirin azaldığını göstermektedir.
Euro Alanı
ABD
4
12
v1
v2
v3
3
10
3
8
2
v1
6
2
v2
1
4
1
2
Japonya
2,50
v1
v2
v3
2,00
1,50
1,00
0,50
Kaynak: FED, ECB, BOJ
ġekil 2.16. ABD, Euro Alanı ve Japonya paranın dolaĢım hızı
2012-03
2011-03
2010-03
2009-03
2008-03
2007-03
2006-03
2005-03
2004-03
2003-03
2002-03
2001-03
2000-03
0,00
2012-12
2011-12
2010-12
2009-12
2008-12
2007-12
2006-12
2005-12
2004-12
2003-12
2002-12
2012-03
2011-03
2010-03
2009-03
2008-03
2007-03
2006-03
2005-03
2004-03
2003-03
2002-03
2001-03
2000-03
2001-12
2000-12
0
0
30
ABD, Euro Alanı ve Japonya‟nın parasal büyükleri ve GSYĠH‟ları kullanılarak küresel
bazda para çarpanı ve paranın dolaĢım hızı hesaplamak da mümkündür. Bu çerçevede
küresel finans krizi öncesi para çarpanının istikrarlı seyrettiği görülürken, 2008 sonrası G-3
para çarpanının azaldığı ve istikrarsızlaĢtığı, paranın dolaĢım hızının da 2008 yılından
itibaren azaldığı görülmektedir (ġekil 2.17, 2.18).
10
5,0
9
mm1
4,5
8
mm2
4,0
7
v1
v2
3,5
6
3,0
5
2,5
4
2,0
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0,0
2000
2012-03
2011-03
2010-03
2009-03
2008-03
2007-03
2006-03
2005-03
2004-03
0,5
2003-03
1,0
0
2002-03
1
2001-03
1,5
2000-03
2
2001
3
Kaynak: Ülke Merkez Bankaları
Kaynak: Ülke Merkez Bankaları
ġekil 2.17. G-3 para çarpanı
ġekil 2.18. G-3 paranın dolaĢım hızı
Sonuç olarak, geliĢmiĢ ülkelerin parasal göstergelerindeki geliĢmeler, 2008
sonrasında küresel likiditeyi arttırabilecek en önemli faktörün aĢırı parasal taban
geniĢlemeleri olabileceğini ortaya koymaktadır. Para çarpanlarındaki düĢüĢ nedeniyle para
arzlarındaki artıĢ ise daha sınırlı olmuĢtur. GeliĢmiĢ ülke ekonomilerinin sağladığı söz
konusu
aĢırı
parasal
taban
geniĢlemelerinin,
kendi
ekonomilerinden
ziyade
makroekonomik göstergeleri daha iyi olan ve daha yüksek getiri sağlayabilen geliĢmekte
olan ülkelere likidite olarak gitmesi muhtemeldir.
IMF, OECD, Deutsche Bank gibi uluslararası kuruluĢlarca ve diğer birçok çalıĢmada
küresel likidite düzeyini ölçmede nicel metotlara sıkça baĢvurulmuĢtur. Bu çerçevede,
çalıĢmaların birçoğunda olduğu gibi ABD, Euro Alanı ve Japonya (G-3) verileri küresel
likiditeyi ölçmek için baz kabul edilerek literatürde sıkça kullanılan nicel ölçme yöntemleri
aĢağıda ele alınmıĢtır.
31
2.2.1.2.1. Parasal taban ve para arzı büyüklükleri ile ölçme
Milli gelir ile ağırlıklandırılmıĢ G-3 parasal taban ve para arzlarının yıllık
değiĢiminin trendi Hodrick-Prescott (HP) Filtresi kullanılarak hesaplanmıĢtır. Bu trendler
seriden ayrıĢtırılarak söz konusu büyüklüklere iliĢkin döngüsel kısımlar hesaplanmıĢtır.
ÇalıĢmanın ilk kısmında açıklandığı üzere bu döngüsel kısımlar bazı çalıĢmalarda küresel
likidite koĢullarının göstergesi olarak ele alınmıĢtır.
G-3 parasal tabanının uzun dönem trendden ayrıĢtırılmıĢ döngüsel kısmı 2002-04
döneminde küresel likiditenin bol olduğunu, 2006-07 dönemimde likiditenin azaldığını,
küresel finans krizi sonrası 2009 yılında likiditenin tekrar bollaĢtığını, 2010 sonunda
azalan likiditenin 2011 yılında tekrar arttığını göstermektedir. Aynı yöntemle oluĢturulmuĢ
G-3 M1 para arzının döngüsel kısmı incelendiğinde 2008 öncesi parasal taban yaklaĢımıyla
benzer bir tablo olduğu görülürken, 2008 sonrası likidite koĢullarının çok daha değiĢken
olduğu gözlemlenmektedir. M2 para arzının döngüsel kısmı ele alındığında da 2008 öncesi
parasal taban ve M1 para arzı yaklaĢımlarıyla benzer sonuçlar elde edildiği görülürken,
2008 sonrası likidite koĢullarının dönem dönem bollaĢtığı dönem dönem de darlaĢtığı
görülmektedir (ġekil 2.19).
35
70
30
Döngüsel Kısım
G-3 Parasal Taban Büyümesi
25
G-3 M1 Büyümesi
Trend
20
Trend
60
Döngüsel Kısım
50
40
15
30
10
20
5
10
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
-20
-5
-10
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
0
-10
-15
-30
20
15
Döngüsel Kısım
G-3 M2 Büyümesi
Trend
10
5
-5
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
-10
Kaynak: IMF, Ülke Merkez Bankaları
ġekil 2.19. G-3 parasal taban; M1 ve M2 yıllık değiĢim (%)
32
2.2.1.2.2. IMF ve OECD yaklaĢımı
IMF de FED, ECB ve BOJ parasal tabanlarına bu ülkelerin rezervlerine ekleyerek
küresel likidite göstergesi elde etmiĢtir. Söz konusu seri üç ülkenin 2000 yılı GSYĠH‟ları
ile ağırlıklandırılmıĢ olup yıllık değiĢimi hesaplanmıĢtır. Bu göstergeye göre 2002-04
döneminde, 2008-2009 döneminde ve 2011‟de küresel likidite koĢullarının bol olduğu
görülmektedir. 2002-04 dönemindeki küresel likidite bolluğu temel olarak Japonya‟nın
parasal taban geniĢlemesinden kaynaklanırken, 2008 sonrası ABD‟nin parasal taban
geniĢlemesi temel etken olmuĢtur. IMF yaklaĢımı HP Filtreleme ile trendden ayrılarak bir
adım öteye taĢındığında ise G-3 parasal taban büyümesinin uzun dönem eğiliminden
ayrılmıĢ döngüsel kısmına benzer bir görüntü elde edilmektedir (ġekil 2.20).
50
Döngüsel Kısım
40
30
FED+ECB+BOJ Parasal Taban+Rezerv
Büyümesi
Trend
20
10
-10
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
-20
Kaynak: IMF, Ülke Merkez Bankaları
ġekil 2.20. IMF yaklaĢımı ve uzun dönem eğilimden sapması
OECD, IMF‟nin yaklaĢımından farklı olarak küresel likidite göstergesi olarak FED
parasal tabanı ve küresel rezerv büyümesini almıĢtır. Bu yaklaĢıma göre 2002-04 dönemi,
2007-08 dönemi ve 2010-2011 yıllarında likidite bolluğundan söz edilebilmektedir. OECD
yaklaĢımı HP Filtreleme ile uzun dönem eğiliminden ayrıĢtırıldığında küresel likiditenin
çok değiĢken bir yapı sergilediği görülmektedir. 2007-08 dönemi ve 2011 yılında bollaĢan
likidite 2009 ve 2012 yıllarında azalmaktadır (ġekil 2.21).
33
30
Döngüsel Kısım
25
FED Parasal Taban + Küresel
Rezerv Büyümesi
Trend
20
15
10
5
-5
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
-10
-15
Kaynak: IMF, FED
ġekil 2.21. OECD yaklaĢımının uzun dönem eğilimden sapması
2.2.1.2.3. Küresel döviz rezervleri ile ölçme
Küresel döviz rezervleri de küresel likidite koĢullarını ölçmede kullanılabilmektedir.
Bazı çalıĢmalarda geliĢmekte olan ülkelerin parasal tabanını temsilen geliĢmiĢ ülke parasal
tabanlarına eklenirken bazı çalıĢmalarda da doğrudan küresel döviz rezervlerinin geliĢimi
gösterge olarak alınmıĢtır. Toplam küresel döviz rezervlerinin büyümesinin HP Filtreleme
ile uzun dönem eğiliminden (trend) sapması olan döngüsel kısmı hesaplandığında küresel
likidite koĢuları izlenebilmektedir (ġekil 2.22).
34
40
Döngüsel Kısım
30
Küresel Rezerv
Büyümesi
Trend
20
10
-10
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
-20
Kaynak: IMF
ġekil 2.22. Küresel döviz rezervi yaklaĢımı ve eğilimden sapması (%)
2.2.1.2.4. Parasal büyüklükler ile GSYĠH büyümesini karĢılaĢtırma
Literatürde parasal büyüklüklerdeki değiĢim ile GSYĠH büyümesini karĢılaĢtırarak
küresel likidite göstergesi elde eden yaklaĢımlar da mevcuttur (Baks ve Kramer, 2007).
Parasal taban büyümesi, dar ve geniĢ para arzı büyüklükleri ile milli gelir büyümesinin
farkı karĢılaĢtırılarak küresel likidite koĢulları incelenebilmektedir. ABD, Euro Alanı ve
Japonya‟dan (G-3) oluĢan parasal taban, dar para arzı (M1) ve geniĢ para arzı(M2)
büyüklükleri toplam milli gelirleri aĢağıda karĢılaĢtırılmıĢtır.
G-3 parasal taban büyümesinin ile milli gelir büyümesinden farkı alındığında, 200203 döneminde likiditede sınırlı bir bolluk varken, 2008 yılının ikinci yarısı ve 2009‟da
küresel likiditenin oldukça fazla olduğu görülmektedir. Ġlk dönemdeki sınırlı bolluk
Japonya‟nın parasal geniĢlemesinden kaynaklanırken, 2008 sonrası küresel likidite bolluğu
ABD parasal taban geniĢlemesinden kaynaklanmaktadır. Ayrıca, likidite bolluğu ABD ve
Euro Alanı‟nın etkisiyle 2011-2012 dönemin de devam etmiĢtir (ġekil 2.23).
35
70
20
60
50
Parasal Taban Büyümesi GSYİH Büyümesi
15
40
M1 Büyümesi GSYİH Büyümesi
10
30
20
5
10
0
-5
2001-12
2002-06
2002-12
2003-06
2003-12
2004-06
2004-12
2005-06
2005-12
2006-06
2006-12
2007-06
2007-12
2008-06
2008-12
2009-06
2009-12
2010-06
2010-12
2011-06
2011-12
2012-06
2012-12
2001-12
2002-06
2002-12
2003-06
2003-12
2004-06
2004-12
2005-06
2005-12
2006-06
2006-12
2007-06
2007-12
2008-06
2008-12
2009-06
2009-12
2010-06
2010-12
2011-06
2011-12
2012-06
2012-12
0
-10
14
12
10
8
M2 Büyümesi GSYİH Büyümesi
6
4
2
-2
-4
2001-12
2002-06
2002-12
2003-06
2003-12
2004-06
2004-12
2005-06
2005-12
2006-06
2006-12
2007-06
2007-12
2008-06
2008-12
2009-06
2009-12
2010-06
2010-12
2011-06
2011-12
2012-06
2012-12
0
-6
Kaynak: Ülke Merkez Bankaları, IMF
ġekil 2.23. G-3 Parasal taban, M1 ve M2 büyümesinin GSYĠH büyümesinden farkı
G-3 dar para arzı olan M1 büyümesi ile milli gelir büyümesinin farkı alındığında ise
2001-03 dönemi, 2009, 2011 ve 2012 yılarında küresel likiditenin bol olduğundan söz
etmek mümkündür. Son olarak G-3 geniĢ para arzı olan M2 büyümesi ile milli gelir
büyümesinin farkı alındığında 2001-03 dönemi, 2006-09 dönemi ve 2011 ve 2012 ikinci
yarısında küresel likidite bolluğundan söz etmek mümkündür (ġekil 2.23).
2.2.1.2.5. Parasal büyüklükleri GSYĠH’ya oranlayarak ölçme
Literatürde parasal büyüklükleri milli gelire oranlayarak likidite analizi yapan
yaklaĢımlar da mevcuttur. AĢağıdaki grafiklerde parasal büyüklüklerin milli gelire oranının
HP Filtrelemesi ile uzun dönem eğiliminden sapması ele alınmıĢtır.
G-3 parasal taban büyüklüğünün milli gelire oranının uzun dönem eğiliminden
sapması incelendiğinde 2003-05 döneminde likiditenin bollaĢtığı, 2007-08 döneminde
likiditenin keskin bir biçimde darlaĢtığı ve 2009 sonrası tekrar bollaĢtığı görülmektedir. G3 dar para arzının (M1) milli gelire oranının uzun dönem eğiliminden sapması ele
alındığında 2003-05 arası, 2010 ve 2011 yıllarında küresel likiditenin bol olduğunu, 2001-
36
02 ve 2007-08 arasında likiditenin azaldığını söylemek mümkündür. G-3 geniĢ para arzının
(M1) milli gelire oranı ele alındığında da M1 benzer sonuçlar görülmektedir (ġekil 2.24).
0,03
0,015
0,01
Parasal Taban/GSYİH Uzun
Dönem Eğilimden Sapması
M1/GSYİH Uzun
Dönem Eğilimden
Sapması
0,02
0,005
0,01
-0,01
0
-0,01
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
-0,005
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
-0,015
-0,02
-0,02
-0,03
-0,025
0,06
0,05
M2/GSYİH Uzun Dönem
Eğilimden Sapması
0,04
0,03
0,02
0,01
-0,02
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
-0,01
-0,03
-0,04
Kaynak: Ülke Merkez Bankaları, IMF
ġekil 2.24. G-3 parasal taban, M1 ve M2/GSYĠH uzun dönem eğilimden sapması
Sonuç olarak nicel ölçümler, küresel likiditenin 2008 sonrası bazı dönemler önemli
ölçüde bollaĢıp ve bazı dönemler darlaĢarak değiĢken bir yapı sergilediğini ortaya
koymaktadır. Küresel likidite koĢullarındaki bu değiĢkenlik finansal sistem için riskler
oluĢturabilecek boyutlardadır.
2.2.1.2.6. Kredi büyüklükleri ile ölçme
Kredi büyüklükleri de küresel likiditeyi ölçmede kullanılan diğer göstergelerden
biridir. Özellikle sınır ötesi kredilerin seyri küresel likidite düzeyini ölçmede
kullanılabilmektedir. Bankalara ve banka dıĢı sektöre verilen sınır ötesi kredilerin geliĢimi
incelendiğinde 2003 yılından 2008 yılına kadar söz konusu kredilerin hızla arttığını
dolayısıyla küresel likiditenin bol olduğunu söylemek mümkündür. Küresel finans krizi ile
birlikte daralan sınır ötesi krediler kriz sonrası dönemde de düĢük seviyelerde seyretmiĢtir.
37
Kriz öncesi dönemde finansal piyasalar yüksek kaldıraçla çalıĢtıkları ve finansal
kuruluĢların borçluluk düzeyi yüksek olduğu için sınır ötesi krediler de hızlı artıĢ
göstermiĢtir. Kriz sonrası dönemde kaldıraç oranları düĢmüĢtür. (BIS, 2011). Yukarıda ele
alınan nicel ölçümlerden farklı olarak sınır ötesi kredilerin seyri küresel likiditenin bol
olduğu küresel finans krizi sonrası dönemi çok iyi gösterememektedir. Bu dönemde,
küresel likidite çoğunlukla geliĢmiĢ ülkelerin parasal geniĢlemelerinden kaynaklanmıĢ,
sermaye akımları içinde kredilerin payının azalıp borçlanma araçları ve hisse senedinin
payı artmıĢtır. Bu sebeple sınır ötesi kredilerin tek baĢına küresel likiditeyi gösterim gücü
yavaĢlamıĢtır (ġekil 2.25).
25
Bankalara Verilen Krediler
20
Banka Dışı Kesime Verilen Krediler
15
VIX (sağ eksen)
50
40
10
5
30
2000-03
2000-09
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
2006-09
2007-03
2007-09
2008-03
2008-09
2009-03
2009-09
2010-03
2010-09
2011-03
2011-09
2012-03
2012-09
0
-5
60
-10
-15
20
10
0
Kaynak:BIS
ġekil 2.25. Sınır ötesi krediler (yıllık değiĢim, %)
Toplam küresel kredi tutarı ve yıllık değiĢimi incelendiğinde de benzer bir sonuç
elde edilecektir. Toplam küresel kredi büyümesi 2007 sonunda zirve yapmıĢ daha sonra
azalarak yatay setretmiĢtir (ġekil 2.26, 2.27).
38
12
120
100
Sınır Ötesi Kredi
Yurtiçi Kredi
80
25
20
10
15
8
10
60
6
5
40
4
Yurtiçi Krediler (%)
20
2
Toplam Krediler (%)
0
-5
Sınır Ötesi Krediler (%, sağ eksen)
2001-1.Q
2001-4.Q
2002-3.Q
2003-2.Q
2004-1.Q
2004-4.Q
2005-3.Q
2006-2.Q
2007-1.Q
2007-4.Q
2008-3.Q
2009-2.Q
2010-1.Q
2010-4.Q
2011-3.Q
2012-2.Q
-15
2001-1.Q
2001-4.Q
2002-3.Q
2003-2.Q
2004-1.Q
2004-4.Q
2005-3.Q
2006-2.Q
2007-1.Q
2007-4.Q
2008-3.Q
2009-2.Q
2010-1.Q
2010-4.Q
2011-3.Q
2012-2.Q
0
0
-10
Kaynak: BIS
Kaynak: BIS
ġekil 2.26. Küresel kredi tutarı (trilyon
dolar)
ġekil 2.27. Küresel kredi büyümesi
(yıllık, %)
Fiyat ve nicel ölçümler birlikte değerlendirilirse; 2002–04 yılları arasında Japonya
parasal taban büyümesi, geliĢmiĢ ülkelerdeki kısmen düĢük faiz oranları ve gevĢek para
politikaları, risk iĢtahındaki artıĢ ve güven ortamından kaynaklanan küresel likidite
bolluğundan söz etmek mümkündür. 2008 sonrası dönemde ise, küresel finans kriziyle
birlikte aĢırı geniĢletici para politikaları ve tarihin en düĢük faiz oranları küresel likiditeyi
bollaĢtırırken piyasalarda belirsizlik ve oynaklık yüksek olmuĢtur. 2008‟den itibaren
FED‟in büyük tutarlı parasal geniĢlemeleri ve daha sonra Avrupa‟daki devlet borçlarının
sürdürülebilirliği endiĢesi sonucu ECB‟nin uzun dönem kredi desteği ile merkez bankaları
bilanço geniĢlemesinden kaynaklı küresel likiditenin bol olduğu dönemler yaĢanırken,
likidite koĢullarının daha çok değiĢken olduğu gözlemlenmiĢtir. 2008 sonrası dönem uzun
süren küresel kriz ortamı olup, faiz oranları uzun süre tarihi dip seviyelerde kalmıĢ, reel
faizler de negatif seviyelerde seyretmiĢtir. Ayrıca geliĢmiĢ ülkelerde para çarpanı 2008
sonrası azalmıĢ ve istikrarsızlaĢmıĢtır. Bu geliĢme, finansal sektörde belirsizliklerin hâkim
olduğunu ve finansal kesimin kredi vermekte isteksiz olduğunu göstermekte olup, ayrıca
para politikasının aktarım mekanizmasının yeterince iyi çalıĢmadığı Ģeklinde de
yorumlanabilir. Diğer taraftan küresel piyasalardaki kaybolan güvenle birlikte geliĢmiĢ
ülkelerde paranın dolaĢım hızı da azalmıĢtır. Bu durum para talebinin arttığını, ekonomik
birimlerin parayı mal ve hizmetler alımında harcamak yerine bir kenarda tuttuğunu
göstermektedir. Ayrıca, artan para arzının, paranın dolaĢım hızının düĢmesi ile birlikte
belli bir reel gelir büyümesinde enflasyon yaratma gücü azalmıĢtır. GeliĢmiĢ ülkelerde
39
kaybolan güvenin yeniden tesisinin uzun sürmesi sonucu, parasal geniĢleme ile oluĢan
likiditenin iç piyasalardan çok geliĢmekte olan ülkelere yöneldiğini de söylemek
mümkündür. Bu tablo, artan belirsizlik ortamında reel sektörü canlandıramayan parasal
geniĢlemenin, finansal sektörde küresel ölçekte yeni balonlar oluĢturma riskinin de arttığını
göstermektedir. Bu sebeplerle 2008 sonrası küresel likidite koĢullarının dinamikleri önceki
dönemlerden farklılaĢmıĢtır.
2.3. Fazla Küresel Likiditenin Kaynağı
Fazla küresel likidite; hanehalkı, firmalar ve devlet tarafından mal ve hizmet
alım/satımı gibi reel ekonomik aktiviteleri finanse etmek için kullanılmayan parasal
büyüklüğü ifade etmektedir. Bu durumda fazla küresel likidite finansal varlık piyasasında
bono, tahvil, hisse senedi alımında, emlak piyasasında kullanılacaktır. Fazla küresel
likiditenin üç temel kaynağının olduğu düĢünülmektedir; aĢırı geniĢletici para politikaları,
küresel dengesizlikler ve yabancı paraya dayalı arbitraj (Becker, 2009).
AĢırı geniĢletici para politikalarının küresel likidite bolluğuna yol açtığı savunanlar,
geliĢmiĢ ülkelerdeki para arzının artıĢından milli hasılanın büyümesini çıkararak küresel
likidite bolluğu için bir gösterge elde etmektedir. Bu yaklaĢım iki temel varsayıma
dayanmaktadır. Birincisi, paranın dolaĢım hızı zaman içinde sabittir; ikincisi ise milli
hâsıla para talebi için iyi bir göstergedir. Bu varsayımlara göre küresel para arzı, özellikle
finansal kriz baĢlangıcından itibaren küresel milli hâsıladan daha hızlı büyümektedir ve
küresel likidite bolluğu söz konusudur (Becker, 2009). BaĢlıca geliĢmiĢ ülkelerinin dar
tanımlı ve geniĢ tanımlı para arzları milli gelir artıĢlarıyla karĢılaĢtırıldığında bu yaklaĢım
doğrulanmaktadır. Küresel büyümede hızındaki zayıflamaya merkez banklarının
geniĢletici politikalarla tepki vermesi bu tabloyu ortaya çıkarmıĢtır. YaĢanan finansal
krizden sonra merkez banklarının krizin derinleĢmesini engellemek için piyasaya aĢırı
likidite sağlamaları ve büyüme oranlarındaki düĢüĢ ile birlikte para arzı büyümesinin milli
hâsıla büyümesinden farkı artmaya devam etmiĢtir (ġekil 2.28).
40
25
20
15
20
Euro AlanıGSYİH Büyümesi
ABD GSYİH Büyümesi
Euro Alanı M1
ABD M1
Euro Alanı M2
15
Euro Alanı M3
ABD M2
10
10
5
5
2012-03
2011-03
2010-03
2009-03
2008-03
2007-03
2006-03
2005-03
2004-03
2003-03
2002-03
-5
2001-03
2001-03
2001-12
2002-09
2003-06
2004-03
2004-12
2005-09
2006-06
2007-03
2007-12
2008-09
2009-06
2010-03
2010-12
2011-09
2012-06
-5
2000-03
0
0
6
4
2
0
-4
-6
-8
-10
2001-03
2001-12
2002-09
2003-06
2004-03
2004-12
2005-09
2006-06
2007-03
2007-12
2008-09
2009-06
2010-03
2010-12
2011-09
2012-06
-2
GSYİH Büyümesi
Japonya M2
Japonya M3
Kaynak:FED, ECB, BOJ
ġekil 2.28. ABD, Euro Alanı, Japonya para arzı büyümesi ve GSYĠH farkı
Küresel likidite bolluğunun arkasındaki ikinci faktör ise dünyadaki tasarruf
oranlarındaki dengesizliklerdir. Bu görüĢü destekleyenler, geliĢmekte olan ülkelerdeki aĢırı
tasarruf oranları ve geliĢmiĢ ülkelerdeki düĢük tasarruf oranları sonucu fazla tasarrufların
geliĢmiĢ ülkelerin varlık piyasalarına yöneldiğini ve böylece varlık fiyatlarının artıp,
getirilerin azaldığını savunmaktadırlar. Nihai etki ise geliĢmiĢ ülkelerde uzun dönem reel
ve nominal faiz oranlarının düĢmesi ve likiditenin artması olmuĢtur. Tasarruf oranlarındaki
bu farklılık ise ABD, Ġngiltere ve bazı AB ülkelerindeki büyük cari açıklara karĢın
geliĢmekte olan veya petrol ihraç eden ülkelerdeki cari fazla olmasından kaynaklanmakta
ve bu durum küresel dengesizliğe yol açmaktadır (Becker, 2009). Tasarruf oranlarının
takvimsel geliĢimi incelenecek olunursa özellikle 2000 yılların baĢından itibaren
geliĢmekte olan ülkelerin tasarruf oranları geliĢmiĢ ülkelerden hızla ayrıĢmaya baĢlamıĢtır
ve 2012 sonu itibarıyla geliĢmekte olan ülkelerin tasarruf oranlarının milli gelirlerine oranı
yüzde 35 seviyelerine çıkarken söz konusu oran geliĢmiĢ ülkelerde yüzde 20 seviyelerine
41
gerilemiĢtir (ġekil 2.29). Ancak bu yaklaĢım doğru olmakla birlikte küresel likidite
bolluğundaki resmin tamamını açıklayamamaktadır. Daha gerçekçi bir yaklaĢımla;
geliĢmiĢ ülkelerde uygulanan geniĢletici para politikalarına geliĢmekte olan ülkelerin sabit
ya da yönetilen kur rejimi uygulayarak döviz rezervlerini ve tasarruf oranlarını artırmaları
eĢlik edince geliĢmiĢ ülkelerin varlık piyasalarına yatırım olarak geri dönüĢ artmıĢ ve bu
iki faktör birlikte küresel likidite bolluğuna yol açmıĢtır.
40
35
Gelişmekte olan ülkeler
30
Gelişmiş ülkeler
25
20
15
10
5
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
0
Kaynak: Economywatch
ġekil 2.29. Tasarruf oranları
Özellikle Çin ve Hindistan gibi uzak doğu ülkeleri yüksek tasarruf oranlarına
sahipken, ABD, Ġngiltere ve birçok AB üyesi ülkede tasarruf oranları düĢük seviyelerdedir
(ġekil 2.30).
60
50
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
GOÜ
40
GÜ
30
20
10
0
İngiltere
ABD
Fransa
AB
Kanada Almanya Japonya Hindistan Tayland
Kaynak: Economywatch
ġekil 2.30. Ülkelere göre tasarruf oranları
G. Kore Singapur
Çin
42
Tasarruf oranlarındaki dengesizliğin yol açtığı temel sorun olan cari açık kanadından
bakıldığında da benzer tabloyla karĢılaĢılmaktadır. 2000‟li yılların baĢından 2008 küresel
finans krizine kadar geliĢmekte olan ülkelerin cari fazlaları hızla artarken geliĢmiĢ
ülkelerde de cari açık rekorları kırılmıĢtır. Kriz sonrası bir miktar dengelenme yaĢanmıĢ
geliĢmekte olan ülkelerin cari fazlaları azalırken geliĢmiĢ ülkelerin de cari açıklarında bir
miktar iyileĢme görülmüĢtür (ġekil 2.31).
6
5
Gelişmekte Olan Ülkeler
Gelişmiş Ülkeler
Gelişmekte Olan Ülkeler (Çin Hariç)
4
3
2
1
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
-1
1980
0
-2
-3
Kaynak: UNCTAD
ġekil 2.31. Cari açık/GSYĠH (%)
Özellikle dünyanın en büyük ekonomisi olan ABD‟nin çok büyük cari açık sorunu
bulunmaktadır. ABD‟nin cari açığını Çin gibi cari fazla veren geliĢmekte olan ülkeler
finanse etmektedir (ġekil 2.32).
12
2000
10
2001
8
2002
2003
6
2004
4
2005
2
2006
2007
-6
Rusya
Çin
G. Kore
Almanya
Japonya
Fransa
Euro Alanı
-4
ABD
-2
İngiltere
0
2008
2009
2010
2011
2012
-8
Kaynak: OECD
ġekil 2.32. Cari açık oranları (%)
43
GeliĢmekte olan ülkelerin cari fazlaları ve küresel likidite bolluğu söz konusu
ülkelerin döviz rezervlerinin artmasını sağlamıĢtır. 2006 yılından itibaren geliĢmekte olan
ülkelerdeki toplam döviz rezervleri geliĢmiĢ ülkelerdeki toplam döviz rezervlerini aĢmıĢ ve
fark hızla açılmıĢtır (ġekil 2.33).
12
Gelişmiş Ülkeler
10
Gelişmekte Olan Ülkeler
8
Toplam Küresel Rezerv
6
4
2
2012-12
2012-03
2011-06
2010-09
2009-12
2009-03
2008-06
2007-09
2006-12
2006-03
2005-06
2004-09
2003-12
2003-03
2002-06
2001-09
2000-12
2000-03
0
Kaynak: IMF
ġekil 2.33. Döviz rezervleri (trilyon dolar)
2012 sonu itibarıyla geliĢmekte olan ülkelerdeki toplam döviz rezervleri küresel
rezervlerin yaklaĢık üçte ikisini oluĢtururken, küresel rezervlerin yaklaĢık dörtte biri Çin‟in
elinde bulunmaktadır. Petrol ve doğalgaz ihraççısı Sudi Arabistan ve Rusya‟nın ardından
G. Kore, Brezilya ve Hindistan önemli döviz rezervlerine sahip ülkelerdendir.
44
Çizelge 2.4. Ülkelere göre döviz rezervleri
Küresel Döviz Rezervlerinin Gelişimi
Milyar $
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
168
216
291
408
614
822
1.068
1.530
1.949
2.416
2.866
3.203
3.331
Sudi Arabistan
20
18
21
23
27
155
226
305
442
410
445
541
656
Rusya
24
33
44
73
121
176
296
467
412
417
444
454
487
Brezilya
32
36
37
49
52
53
85
179
193
237
287
350
370
G. Kore
96
103
121
155
199
210
239
262
201
270
291
304
323
Hindistan
38
46
68
99
127
132
171
267
247
265
275
271
271
Meksika
36
45
51
59
64
74
76
87
95
100
120
144
160
Malezya
28
30
33
44
66
70
82
101
91
95
105
132
138
Endonezya
29
27
31
35
35
33
41
55
50
64
93
107
109
Polonya
27
26
29
33
35
41
46
63
59
76
89
93
103
Türkiye
22
19
27
34
36
51
61
73
70
71
81
78
100
8
9
9
10
12
14
17
27
30
32
43
47
62
11
11
10
13
16
19
22
24
34
44
45
49
45
6
6
6
6
13
19
23
30
31
35
38
43
44
Şili
15
14
15
16
16
17
19
17
23
25
28
42
42
Arjantin
25
15
10
14
19
27
31
45
45
46
50
43
40
9
10
11
11
13
15
15
21
23
25
28
31
36
Petrol İhracatçısı
Ülkeler
142
158
176
233
328
568
864
1.252
1.384
1.346
1.442
1.592
1.818
Petrol İhracatçısı
Olmayan Ülkeler
591
661
809
1.050
1.374
1.694
2.151
3.034
3.489
4.168
4.860
5.354
5.583
Yükselen ve
Gelişen Ülkeler
733
818
984
1.283
1.702
2.262
3.015
4.286
4.873
5.514
6.302
6.946
7.400
Gelişmiş Ülkeler
1.289
1.327
1.540
1.871
2.165
2.128
2.293
2.470
2.541
3.025
3.345
3.707
4.003
Toplam Küresel
Döviz Rezervi
2.022
2.145
2.524
3.153
3.867
4.390
5.307
6.756
7.414
8.540
9.647
10.653
11.404
Çin
Peru
Macaristan
G. Afrika
Kolombiya
Kaynak: IMF
Küresel likidite bolluğuna yol açtığı savunulan diğer faktör de yabancı para
arbitrajıdır. Özellikle küresel finans krizi öncesi dönemde ülkelerin faiz oranları arasındaki
büyük farklar ucuz para kullanımını artırarak küresel likiditeyi artırmıĢtır. Temel olarak
dünyanın ikinci büyük ekonomisi olan Japonya‟daki faiz oranının çok düĢük seviyede
olması ve Ġsviçre‟deki finansal hizmetlerin risk almayı teĢvik edici olması yabancı paraya
dayalı arbitrajı artırmıĢtır. Bu sistemde faizin düĢük olduğu ülkeden borçlanılmakta, faizin
yüksek olduğu ülkede yatırım yapılmaktadır. Borçlanılan ülke parası zayıf kaldıkça,
kurlardaki oynaklık yüksek olmadıkça ve faiz farkı pozitif olduğu sürece yüksek
kazanımlar elde edilebilmektedir. Kriz öncesi dönemde döviz piyasası oynaklığının düĢük
olması, faiz farklarının yüksekliği ve piyasaların aĢırı risk almaya elveriĢli olması yabancı
45
para arbitrajını ve küresel likiditeyi artırmıĢtır (Becker, 2009). Yabancı para arbitrajındaki
artıĢ kıyı ötesi bankacılık merkezlerindeki (offshore centers) döviz borçlanma rakamları
izlenerek de görülebilmektedir. Hedge fonların büyük kısmının merkezleri kıyı ötesi
bankacılığın yapıldığı merkezlerde bulunmaktadır. Küresel krizin patlak vermesiyle
birlikte faiz farkları bir miktar azalmıĢ, kur oynaklıkları artmıĢtır. Dolayısıyla bu yaklaĢım
küresel finans krizi öncesi likidite bolluğunu açıklamakta daha baĢarılıdır. Küresel kriz
sonrası dönemde ise geliĢmiĢ ülkelerde finansman koĢullarındaki aĢırı gevĢeme ve
geniĢletici para politikaları likidite bolluğunun temel belirleyicisi olmuĢtur.
Diğer taraftan küresel finans krizi öncesi denetimi ve gözetimi yeterli olmayan türev
piyasası devasal boyutlara ulaĢmıĢ, piyasa aktörlerine likidite sağlama konusunda önemli
bir kapı açmıĢtır. Toplam türev sözleĢmelerinin kriz öncesi 2007 yılında maksimum
seviyeye ulaĢmasında finansal piyasalardaki aĢırı kaldıraç kullanımı etkili olmuĢtur (ġekil
2.34). Küresel krizin önemli nedenlerinden biri olan türev piyasası 2008 sonrası kontrol
altına alınmaya çalıĢılmıĢtır.
1200
1000
800
Toplam Türev
Sözleşmesi/ GSYİH
600
400
200
0
Kaynak: UNCTAD
ġekil 2.34. Toplam türev sözleĢmesi/ küresel GSYĠH (%)
46
47
3. KÜRESEL LĠKĠDĠTENĠN GELĠġMEKTE OLAN ÜLKELERE
ETKĠLERĠ
Finansal entegrasyonun ve finansal yeniliklerin arttığı, sermaye hareketliliğinin çok
yüksek derecelere ulaĢtığı 2000 sonrası dönemde, geliĢmiĢ ülkelerdeki faiz oranlarındaki
düĢüĢ ve parasal geniĢleme küresel likiditeyi bollaĢtırmıĢtır. Yüksek getiri arayıĢı ile
birlikte söz konusu küresel likidite, makroekonomik göstergeleri güçlü ve daha yüksek faiz
oranına sahip geliĢmekte olan ülkelere sermaye akımı olarak yönelmiĢtir. Ancak, sermaye
akımları geliĢmekte olan ülkelerde finansal istikrar açısından olumsuz sonuçlar
doğurabilmektedir. Yatırımcıların risk iĢtahı ve sermaye akımlarındaki yüksek oynaklıktan
kaynaklı olarak finansal istikrar üzerinde önemli etkileri ortaya çıkmaktadır (ECB, 2011).
Küresel likidite giriĢinin yüksek olduğu geliĢmekte olan ülkelerde kredi büyümesi
gibi temel makroekonomik değiĢkenler etkilenmekte, döviz kuru ve varlık fiyatları
üzerinde bir baskı oluĢmaktadır. GeliĢmekte olan ülkelerin merkez bankaları para biriminin
aĢırı değerlenmesini, dıĢ ticarette rekabetçiliğin azalmasını ve dıĢ dengenin bozulmasını
engellemek için sermaye giriĢlerine karĢı önlemler almakta ya da döviz rezervlerini
arttırma yoluna gitmektedir. Ayrıca, geliĢmekte olan ülkelerin merkez bankları enflasyon
ve finansal istikrar arasında önemli açmazlarla karĢılaĢabilmektedirler.
Diğer taraftan sermaye hareketlerinin ani duruĢu ya da ani çekiliĢi, fonlama
maliyetini ve döviz kurunu çok olumsuz etkileyerek finansal istikrarı bozmaktadır. DıĢ
finansmana yüksek derecede bağımlı olan ülkeler ani duruĢ ile birlikte ciddi bir ekonomik
daralma söz konusu olmaktadır. Bu ülkelerde sermaye akımlarındaki oynaklık hane halkı
ve özel sektörün tüketim ve yatırım kararları üzerindeki belirsizliği artırmaktadır (Brana ve
diğerleri, 2012).
Özellikle portföy yatırımlarından kaynaklanan sermaye hareketlerindeki yüksek
oynaklık, bir yandan ani duruĢ endiĢesini bir yandan da finansal istikrarın bozulması
endiĢesini beraberinde getirmektedir. Sermaye akımlarının geliĢmekte olan ülkelerde
finansal istikrara etkileri Ģu Ģekilde sıralanabilir:
i) Varlık fiyatları ve gayrimenkul fiyatları üzerinde yukarı yönlü baskı ve
rekabetçiliği azaltıcı reel döviz kuru değerlenmesi
48
ii) Fonlama maliyetinin düĢmesi sonucu finansal sektörün aĢırı borçlanıp yüksek
kaldıraçla çalıĢması ve bilanço uyumsuzluğu
iii) Finansal koĢulların gevĢemesi ve fonlama maliyetinin düĢmesi ile özele sektöre
kullandırılan kredilerin patlaması ve cari dengenin bozulması
iv) Sınır ötesinden sağlanan kredilerin ve tahvil ihraçlarının önemli bir kısmının kısa
vadeli olması sonucu özel sektörün bilançosunda kur riskinin ve vade
uyumsuzluğunun artması
v) Para politikasının bağımsızlığının azalması (Brana ve diğerleri, 2012).
Bu bölümde önce küresel likiditenin geliĢmekte olan ülkelerde makroekonomik
göstergelerine etkisine dair literatürde yer alan çalıĢmalara kısa değinilecek daha sonra
grafiksel analiz yöntemiyle seçilmiĢ geliĢmekte olan ülkelerin 2008–2012 yılları arasındaki
temel makroekonomik göstergelerindeki değiĢim kriz öncesi dönemle karĢılaĢtırılarak ele
alınacaktır.
3.1. Literatür Taraması
Literatürde küresel likiditenin geliĢmekte olan ülkelere etkilerini ampirik olarak
inceleyen fazla çalıĢma bulunmamaktadır. Mevcut çalıĢmalar parasal büyüklüklerden elde
edilen küresel likidite göstergelerinin toplam çıktı, enflasyon ve varlık fiyatlarına etkisini
VAR modelleri kullanarak incelemekte ve çalıĢmaların çoğu geliĢmiĢ ülkeler üzerinde
yoğunlaĢmaktadır.
Sousa ve Zaghini (2008) küresel likiditenin G–5 ülkelerinde reel GSYĠH üzerinde
sadece kısa dönemde pozitif etkiye sahip olduğunu göstermiĢtir. Ayrıca genel fiyat
seviyesinin de bir dönem gecikmeyle pozitif etkilendiğini bulmuĢlardır. Analizler ülke
bazında yapıldığında da sonuçlar değiĢmemiĢtir.
Baks ve Kramer (1999) küresel likidite fazlasının G–7 ülkelerinde reel faiz üzerinde
negatif bir etkiye sahip olduğunu, hisse senedi fiyatları üzerinde ise pozitif bir etkiye yol
açtığını ortaya koymuĢtur.
Belke ve Gros (2010) küresel likidite ile toplam çıktı ve varlık fiyatları arasındaki
iliĢkiyi 11 OECD ülkesi için araĢtırmıĢtır. Varlık fiyatları ve GSYĠH deflatörü küresel
likidite Ģokuna tepki verirken, hisse senedi fiyatları anlamlı bir tepki vermemiĢtir. Bu
sonuçlar Giese ve Tuxen (2007) tarafından da doğrulanmıĢtır.
49
Darius ve Radde (2010) G–7 ülkelerini baz alarak yaptıkları çalıĢmada küresel
likidite ile varlık fiyatları arasında anlamlı bir iliĢki bulmuĢlar, hisse senedi fiyatları için
anlamlı bir sonuç elde edememiĢlerdir. Ancak ulusal değiĢkenlerin küresel değiĢkenlere
göre varlık fiyatları üzerinde daha etkili olduğu sonucuna varmıĢlardır.
Chudik ve Fratzscher (2011), parasal koĢullardaki sıkılaĢma ile (üç aylık para
piyasası faiz oranlarını kullanarak) risk iĢtahındaki değiĢimin (VIX endeksi ve TED
spreadini kullanarak) hisse senedi piyasasına etkisini karĢılaĢtırmıĢlarıdır. GeliĢmiĢ
ülkelerin hisse senedi piyasaları parasal sıkılaĢtırmadan kaynaklı likidite Ģokundan daha
çok etkilenirken, geliĢmekte olan ülkeler risk iĢtahındaki değiĢiklikten daha çok
etkilenmiĢtir.
Darius ve Radde (2010) küresel likidite ve varlık fiyatları arasındaki iliĢkiyi
geliĢmekte olan ülkeleri ele alarak incelemiĢtir. Bulgular, küresel likiditenin hisse senedi
yatırımlarını 2003 ve 2009 arasında pozitif etkilediğini ve varlık getirilerini arttırdığını
göstermektedir.
Brana ve diğerleri (2012) parasal büyüklükleri kullanarak küresel likidite
göstergeleri elde etmiĢler, PVAR yaklaĢımı ile 1990–2010 yılları arasında küresel likidite
fazlasının Latin Amerika ve Asya‟da yer alan 16 tane geliĢmekte olan ülkeye etkisini
incelemiĢlerdir. Küresel likidite fazlasının GSYĠH ve tüketici fiyatlarını pozitif etkilediğini
ancak varlık fiyatları (hisse senedi ve gayrimenkul fiyatları) ile küresel likidite arasındaki
iliĢkinin zayıf olduğunu ortaya koymuĢlardır.
Filho (2002), küresel likidite ile Brezilya‟nın büyüme oranı arasındaki iliĢkiyi 1966
ve 2000 yılları arasına ait verileri kullanarak incelemiĢtir. ÇalıĢmada döviz rezervinin dıĢ
borca oranı küresel likidite göstergesi olarak kabul edilmiĢ ve Brezilya‟nın büyüme
oranındaki oynaklığın %9‟unun küresel likiditeden kaynaklandığı sonucuna varılmıĢtır.
Ruffer ve Stracca (2006) küresel likidite Ģokunun ekonomiye etkilerini G-5 ülkelerini
ele alarak incelemiĢlerdir. Küresel likiditenin enflasyonist baskı için önemli bir gösterge
olduğu sonucuna varmıĢlarıdır. Likiditedeki artıĢ bir yandan reel ve finansal varlıkların
fiyatını arttırmakta bir yandan da ekonomik aktiviteleri hızlandırarak enflasyonist baskıyı
yükseltmektedir. Diğer taraftan, IMF (2006) ülkelerin dıĢa açıklık oranının, rekabetçiliğin
50
ve küreselleĢmenin artmasıyla birlikte küresel likiditenin enflasyon üzerindeki olumsuz
etkilerinin önemli ölçüde sınırlandırıldığını ortaya koymaktadır.
Roffia ve Zaghini (2007) 15 ülke için probit modeli ile yaptıkları çalıĢmada, küresel
likidite ile enflasyon arasındaki iliĢkinini kısa dönemde anlamsız olduğunu, uzun dönemde
söz konusu iliĢkinin gittikçe anlamlı hale dönüĢtüğünü bulmuĢlardır.
Borja ve Goycau (2005) küresel likidite ile varlık fiyatları arasındaki iliĢkiyi ABD,
Euro Alanı ve ASEAN ülkeleri için incelemiĢlerdir. Küresel likidite ABD ve Euro
Alanı‟nda varlık fiyatlarını etkilerken ASEAN ülkeleri için anlamlı bir sonuç
bulunamamıĢtır.
Belke ve Orth (2007) küresel likidite ile varlık fiyatları arasındaki iliĢkiyi OECD
ülkeleri için incelemiĢlerdir. Küresel likiditedeki artıĢın konut fiyat endeksi üzerinde
pozitif etkisi olduğunu, MSCI endeksi ile küresel likidite arasındaki iliĢkinin ise anlamsız
olduğunu bulmuĢlardır.
Umutlu ve Yıldız (2011) G–5 ülkelerinin para arzından oluĢan küresel likidite
göstergesinin Türkiye‟nin GSYĠH, enflasyon oranı, gösterge faiz oranı ve reel kuruna
etkisini VAR modeli ve cointegration testleri kullanarak 1990 ve 2008 yılları arası için
incelemiĢlerdir. Literatürden farklı olarak pozitif küresel likidite Ģokunun kısa vadede
GSYĠH‟yı negatif etkilediği ve enflasyon oranını düĢürdüğü görülmüĢtür. Diğer taraftan
literatürdeki bulgulara benzer Ģekilde kısa dönemde faiz oranının düĢtüğü ve ulusal para
biriminin değerlendiği de görülmüĢtür. ÇalıĢmada, küresel likiditenin GSYĠH‟yı üç yıllık
kısa dönem için olumsuz etkilediği, uzun dönemde etkisinin pozitif olacağı sonucuna
varılmıĢtır. Ayrıca cointegration testleri söz konusu makroekonomik değiĢkenlerle küresel
likidite arasında uzun dönemde daha anlamlı bir iliĢki olduğunu ortaya koymuĢtur.
Literatürde küresel likidite ile risk primi arasında anlamlı bir iliĢki olduğunu ortaya
koyan çalıĢmalar da mevcuttur. Küresel likiditedeki artıĢın geliĢmekte olan ülkelerin risk
primini düĢürdüğü tahmin edilmektedir. ġahinbeyoğlu ve diğerleri (2006) risk priminin
temel belirleyicisi olarak risk iĢtahı, borç/GSYĠH oranı, ABD para politikası, ülkenin
yabancı para kredi notu ve önemli makroekonomik haberleri iĢaret etmektedirler. Hartelius
ve diğerleri (2008) geliĢmekte olan ülkelerin risk primlerinin, ülkenin kredi notu ile ABD
51
faiz oranı ve VIX endeksi gibi dıĢ faktörlerden etkilendiğini savunmaktadırlar. Risk
primindeki dalgalanmaların %60‟nın dıĢ faktörler ve ülke kredi notundan kaynaklandığını
ortaya koymaktadırlar.
Küresel likiditedeki artıĢ ile geliĢmekte olan ülkülere için kısa dönemde ve uzun
dönemde sermaye giriĢlerinde artıĢ olması ve ulusal paranın değerlenmesi beklenmektedir.
Sousa ve Zaghini (2007) küresel likiditedeki artıĢın ulusal paranın kısa vadede
değerlenmesine yol açtığını, uzun vadede ise bu etkinin ortadan kalktığını bulmuĢlardır.
Diğer taraftan, literatürde küresel likidite ve cari denge iliĢkisini inceleyen ampirik
çalıĢmalar bulunmamakla birlikte küresel likiditedeki artıĢın faiz oranlarını düĢürmesi,
bunun da tasarruf oranlarını azaltarak cari dengeyi bozması beklenmektedir. Ayrıca küresel
likidite bolluğu sonucu düĢük maliyetli fonlamaya eriĢimin artması da kredi patlamasına ve
cari dengenin bozulmasına yol açabilecektir.
Guo ve Stepanyan (2011) geliĢmekte olan ekonomilerde kredi arzının yurtdıĢı
yerleĢiklere yükümlülükler, yurt içi mevduat, GSYĠH, enflasyon oranı, mevduat faiz oranı,
kur, ABD fonlama faiz oranı, ABD M2 para arzı büyümesi ve tahsili geçmiĢ alacaklar ile
iliĢkisi ele alınmıĢtır. ÇalıĢmaya göre hem ulusal mevduat hem de yurtdıĢı yerleĢiklere olan
yükümlülüklerin kredi büyümesine katkısı pozitif birbirine yakın ve seviyesinde çıkmıĢtır.
Bankalar ulusal mevduat ve yurtdıĢı yerleĢiklere olan yükümlülüklerine eĢit muamelede
bulunarak her bir birimin yaklaĢık yarısını kredi olarak vermiĢlerdir. Hızlı GSYĠH
büyümesi daha fazla kredi talebine yol açarak kredi büyümesini etkilerken, daha yüksek
mevduat faiz oranı sıkılaĢtırıcı para politikasının bir sinyali olarak kredi büyümesini
azaltmaktadır. Diğer taraftan küresel finansman Ģartlarındaki değiĢim de kredi büyümesini
etkileyen önemli bir faktör olmuĢtur. ABD‟nin gevĢek para politikası, FED fonlama faiz
oranındaki düĢüĢ ve FED M2 para arzındaki büyüme, geliĢmekte olan ülkelerde kredi
büyümesini artırmaktadır. Ayrıca çalıĢmaya göre Avrupa yer alan geliĢmekte olan
ekonomiler gibi kredi büyümesini finanse etmek için yurt dıĢı borçlanmaya yüksek oranda
bağımlı olan ülkeler genel olarak küresel finans krizi döneminde kredi büyümesinde büyük
iniĢ çıkıĢlar yaĢamıĢlardır. Diğer taraftan, Latin Amerika ve Asya yer alan yurt dıĢı
finansmana daha az bağımlı olan geliĢmekte olan ekonomiler kriz döneminde daha iyi
performans göstermiĢlerdir. GeliĢmekte olan ülkelere giren sermaye akımlarının oynaklığı
göz önüne alındığında, yurtdıĢı fonlamaya daha çok bağımlı bir bankacılık sektörü dıĢ
52
Ģoklara karĢı daha zayıf olacaktır ve döngüsel dalgalanmalara maruz kalacaktır. Bu sebeple
yurt dıĢı borçlanmanın kredi arzını beslediği dönemlerde süreç hızla tersine dönebileceği
için makro ihtiyati araçların tetikte olması gerekmektedir.
3.2. Grafiksel Analiz
2000‟li yılların baĢından itibaren artmakta olan küresel likidite, 2007 yılı ortasında
ABD‟de ortaya çıkan konut krizinin etkisiyle daha da hızlanmıĢtır. ABD‟de baĢ gösteren
konut krizin tüm dünyaya yayılıp küresel finans krizine dönüĢmesi ile baĢta FED olmak
üzere merkez bankaları geleneksel ve alıĢılmamıĢ para politikalarıyla geçmiĢte benzeri
görülmemiĢ bir Ģekilde piyasaya müdahale ederek yüksek miktarda likidite sağlamıĢlarıdır.
Küresel finans kriziyle birlikte geliĢmiĢ ülkelerde faiz oranlarının tarihi dip seviyelere
düĢmesine hızlı parasal taban artıĢı da eĢlik etmiĢ, 2008 sonrası küresel likiditenin bol
olduğu bir dönem baĢlamıĢtır.
Küresel likidite ekonomik göstergeleri sağlam olan ve yüksek getiri sağlayan
geliĢmekte olan sermaye akımı olarak yönelmiĢtir. GeliĢmekte olan ülkelere sermaye
akımlarının temel belirleyicisi olarak faiz oranı öne çıkmaktadır. GeliĢmiĢ ülkelerin
GSYĠH ile ağırlıklandırılmıĢ ortalama politika faiz oranı ile aynı yöntemle elde edilmiĢ
geliĢmekte olan ülkelerin politika faiz oranları karĢılaĢtırıldığında, 2000‟li yıllarında
baĢlarında faiz oranı farkının oldukça yüksek olduğu, 2005 sonrası dönemde geliĢmiĢ
ülkelerdeki faiz oranı artıĢıyla birlikte 2007 ortalarına kadar marjın bir miktar daraldığı
görülmektedir (ġekil 3.1). Küresel krizle birlikte geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülkeler
ekonomilerini desteklemek için politika faizlerini hızla düĢürmüĢler ancak faiz oranı farkı
2007‟ye göre artmıĢtır. Daha sonra 2010 yılı sonunda geliĢmekte olan ülkelerde finansal
istikrar ve enflasyon kaygılarıyla faiz oranları kısmen yükseltilmiĢ ve söz konusu fark bir
miktar daha artarak küresel likidite için daha cazip bir ortam sunmuĢtur.
53
18
16
Fark
14
GÜ
12
GOÜ
10
8
6
4
2
05-13
09-12
01-12
05-11
09-10
01-10
05-09
09-08
01-08
05-07
09-06
01-06
05-05
09-04
01-04
05-03
09-02
01-02
05-01
09-00
01-00
0
Kaynak: Ülke Merkez Bankaları, IMF
ġekil 3.1. GÜ ve GOÜ politika faiz oranları
Küresel likidite ile geliĢmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları arasında
önemli bir korelasyon göze çarpmaktadır. Küresel likiditeyi ölçmede kullanılan geliĢmiĢ
ülke faiz oranlarının seyri incelendiğinde 2009 sonrasında tarihi dip seviyelere inen faiz
oranlarının geliĢmekte olan ülkelere sermaye akımlarını arttırdığını söylemek mümkündür.
Ayrıca geliĢmekte olan ülkelerin ortalama faiz oranındaki artıĢ toplam sermaye akımlarının
artmasına katkı sağlamıĢtır (ġekil 3.2, 3.3).
GOÜ Sermaye Akımı
1400
1200
GÜ Ort. Faiz Oranı
1000
800
600
400
200
2012Q3
2011Q4
2011Q1
2010Q2
2009Q3
2008Q4
2008Q1
2007Q2
2006Q3
2005Q4
0
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1600
10
1400
9
8
1200
7
1000
6
800
5
600
400
200
GOÜ
Sermaye
Akımı
4
GOÜ Ort.
Faiz Oranı
2
0
3
1
0
2005Q4
2006Q2
2006Q4
2007Q2
2007Q4
2008Q2
2008Q4
2009Q2
2009Q4
2010Q2
2010Q4
2011Q2
2011Q4
2012Q2
2012Q4
1600
Kaynak: IIF, Ülke Merkez Bankaları
Kaynak: IIF, Ülke Merkez Bankaları
ġekil 3.2. GÜ faiz oranı ve GOÜ
Sermaye akımı (yüzde,
milyar dolar)
ġekil 3.3. GOÜ faiz oranı ve GOÜ
sermaye akımı (yüzde,
milyar dolar)
54
Küresel likiditeyi ölçmekte kullanılan nicel yöntemlerden toplam küresel rezervler
ve OECD yaklaĢımı ile geliĢmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları ele alındığında
anlamlı bir iliĢki görülmektedir. Özellikle küresel rezervlerin sermaye akımları ile çok
paralel bir iliĢki içinde olduğu görülmektedir (ġekil 3.4). Küresel likiditeyi ölçmede FED
parasal taban büyüklüğünü ve küresel rezervleri kullanan OECD yaklaĢımı da iyi bir
gösterge olarak değerlendirilebilir.
2.500
Küresel Likidite- Toplam Rezervler
Küresel Likidite- GOÜ Rezervler
2.000
GOÜ Sermaye Akımı
Küresel Likidite-OECD Yaklaşımı
1.500
1.000
500
-500
2005 Q4
2006 Q1
2006 Q2
2006 Q3
2006 Q4
2007 Q1
2007 Q2
2007 Q3
2007 Q4
2008 Q1
2008 Q2
2008 Q3
2008 Q4
2009 Q1
2009 Q2
2009 Q3
2009 Q4
2010 Q1
2010 Q2
2010 Q3
2010 Q4
2011 Q1
2011 Q2
2011 Q3
2011 Q4
2012 Q1
2012 Q2
2012 Q3
2012 Q4
0
Kaynak: IIF, IMF, Ülke Merkez Bankaları
ġekil 3.4. Küresel likidite ve GOÜ toplam sermaye akımları değiĢimi (yıllık, milyar dolar)
Diğer nicel yöntemlerden olan, para arzı büyüklüklerinin büyümesi ile GSYĠH
büyümesinin karĢılaĢtırılması ve para arzı büyüklüklerinin GSYĠH‟ya oranının uzun
dönem eğiliminden sapması sonucu elde edilen göstergelerin geliĢmekte olan ülkelere
gelen sermaye akımının büyümesi ile iliĢkisine de aĢağıda yer verilmiĢtir (ġekil 3.5, 3.6).
55
0,04
1000
800
0,02
600
400
-10
800
600
400
2012-09
2012-03
2011-09
2011-03
2010-09
2010-03
2009-09
2009-03
2008-09
2008-03
2007-09
0,00
2007-03
2012-09
2012-03
2011-09
2011-03
2010-09
2010-03
2009-09
2009-03
2008-09
2008-03
2007-09
2007-03
2006-09
-5
2006-03
0
1000
GOÜ Sermaye
Akımının
Büyümesi (sağ
eksen)
0,01
5
1200
M2/GSYİH
Döngüsel
Kısım
0,03
GOÜ Sermaye
Akımının Büyümesi
(sağ eksen)
10
0,05
1200
M2 Büyümesi GSYİH Büyümesi
1400
M1/GSYİH
Döngüsel
Kısım
2006-09
15
0,06
1400
M1 Büyümesi GSYİH Büyümesi
2006-03
20
200
200
-0,01
0
-0,02
-200
-0,03
-200
-0,04
-400
-400
0
Kaynak: IIF, IMF, Ülke Merkez Bankaları
Kaynak: IIF, IMF, Ülke Merkez Bankaları
ġekil 3.5. GOÜ sermaye akımı ve para arzı
büyüklüklerinin
GSYĠH‟dan
farkı
ġekil 3.6. GOÜ sermaye akımı ve para
arzı/GSYĠH uzun dönem
eğilimden sapması
GeliĢmekte olan ülkelere gelen toplam sermaye akımı 2002 Arjantin krizinden sonra
hızlanmıĢ ve 2007 yılında zirveye ulaĢmıĢtır. Küresel finans kriziyle birlikte yavaĢlayan
sermaye akımları özellikle FED‟in parasal geniĢlemeleri sonucu 2010 ve 2012 de tekrar
zirveyi görmüĢ, FED‟in tahvil alımını azaltmaya baĢlamasıyla birlikte azalma eğilimine
girmiĢtir (ġekil 3.7).
2,5
Toplam/Küresel Hasıla (%)
QE2
1.400
QE3
GOÜ Toplam Sermaye Akımı
(sağ eksen, milyar dolar)
2
1.200
1.000
Asya
Krizi
1,5
Arjantin
Krizi
800
600
1
Küresel
Finans
Krizi
0,5
FED Tahvil
Alımı
Azaltımı
400
200
Kaynak: IIF, WB
ġekil 3.7. GOÜ toplam sermaye akımları (yüzde, milyar dolar)
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
0
1995
0
56
2002-2007 yılları arasında geliĢmekte olan ülkelere gelen özel sermaye ortalama 690
milyar dolar seviyesindeyken, 2012 yılında 1.050 milyar dolara ulaĢmıĢtır. Söz konusu
sermaye akımları 2008 ve 2009 yavaĢlayarak 780 milyar dolar ve 580 milyar dolar
seviyesinde olurken, 2010 yılında tekrar hızlanarak 1.200 milyar doları aĢmıĢtır (ġekil 3.8).
1400
Toplam Sermaye Akımları
1200
1000
800
600
400
200
0
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
Kaynak: IMF
ġekil 3.8. GOÜ toplam sermaye akımları (milyar dolar)
Bununla birlikte sermaye akımlarının kompozisyonunda önemli
değiĢikler
görülmüĢtür. Portföy akımları 2008 yılında aniden kesilirken, 2009, 2010 ve 2012
yıllarında payını oldukça arttırarak geri dönmüĢtür. Portföy yatırımlarının toplam içindeki
payı 2002-07 arasında ortalama %5 iken 2009 yılıyla birlikte payı %10‟u aĢmıĢ ve küresel
belirsizliğin yüksek olduğu ortamda çok daha oynak hale gelmiĢtir. 2008 ve 2009
yıllarında toplam sermaye akımları içerisinde oldukça yüksek bir orana sahip olan
doğrudan yatırımlar ise 2010 yılıyla birlikte daha düĢük bir paya sahip olmuĢlardır. Söz
konusu yatırımların payı 2009‟da %90‟lara ulaĢırken 2010‟da %50 seviyelerine
gerilemiĢtir. Ayrıca, büyük orandan bankaların yurt dıĢından sağladıkları kredilerden
oluĢan diğer yatırımlar 2009 yılında dururken, 2010 yılıyla birlikte tekrar hızlansa da
2002–07 ortalamasının altında kalmıĢtır (ġekil 3.9).
57
100%
80%
60%
diğer
40%
portföy
doğrudan
20%
0%
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
-20%
Kaynak: IMF, UNCTAD, EFPR
ġekil 3.9. GOÜ sermaye akımlarının kompozisyonu (%)
GeliĢmekte olan ülkelere yönelen haftalık portföy akımlarının 13 haftalık birikimli
toplamı incelendiğinde küresel risk iĢtahındaki ani azalıĢ sonucu 2008 yılında ciddi bir
çıkıĢların olduğu, 2009 sonundan itibaren geliĢmekte olan ülke ekonomilerinin hızlı
toparlanmasıyla birlikte portföy akımlarında yoğun giriĢlerin baĢladığı ve 2010 yılında
portföy akımlarında patlama olduğu görülmektedir. Ayrıca tahvil piyasasına giriĢlerde
önceki yıllara göre çok ciddi bir artıĢ meydana gelmiĢtir. 2011 ikinci yarısından itibaren
Avrupa‟daki devlet borçlarının sürdürülebilirliği endiĢesi piyasalarda belirsizliği tekrar
yükseltmiĢ ve portföy akımları yavaĢlamıĢtır. 2012 yılında Avrupa‟daki borçlanma
sorununun aĢılmasıyla birlikte portföy akımları tekrar hızlanmıĢtır (ġekil 3.10). sonuç
olarak portföy akımlarının makro ekonomik göstergeler üzerinde kırılganlık oluĢturacak
kadar hareketli bir yapıda olduğunu söylemek mümkündür.
58
60
80
Hisse Senedi Yatırımları
50
40
Tahvil Yatırımları
70
VIX
60
30
50
20
10
40
11.2012
07.2012
03.2012
11.2011
07.2011
03.2011
11.2010
07.2010
03.2010
11.2009
07.2009
03.2009
11.2008
07.2008
03.2008
11.2007
07.2007
03.2007
11.2006
-20
07.2006
-10
03.2006
0
30
20
10
-30
-40
0
Kaynak: EPFR
ġekil 3.10. GeliĢmekte olan ülkelere portföy akımları (milyar dolar, 13 haftalık birikimli)
Diğer taraftan geliĢmekte olan ülkelere yönelen borçlanma aracı ve hisse senedi
Ģeklindeki sermaye akımlarının trendi incelendiğinde, borçlanma araçlarının trendinde
2008 yılı sonrası ciddi bir kırılma görülmektedir. Küresel krizin oluĢturduğu belirsizlik
ortamında yabancı yatırımcı daha çok kısa vadeli ve yüksek getirili olan borçlanma
araçlarını tercih etmiĢtir. GeliĢmiĢ ülkelerde faiz oranları sıfır düzeylerine inerken
geliĢmekte olan ülkelerde faiz oranlarının göreli olarak yüksek olması bu tercihte
belirleyici olmuĢtur (ġekil 3.11).
Borçlanma Araçları
Hisse Senedi
Hisse Senedi Trend
Borçlanma Araçları Trend
Kaynak: IIF
ġekil 3.11. GOÜ borçlanma araçları ve hisse senedi yatırımları trendi (stok, milyar dolar)
59
Sonuç olarak, küresel finans krizi sonrasında geliĢmiĢ ülkelerin faiz oranlarının dip
seviyelerde seyretmesi likiditenin ucuz ve bol olduğu bir ortam oluĢturmuĢtur. Ayrıca aĢırı
parasal taban geniĢlemeleri ile merkez banka bilançoları rekor büyüklüklere ulaĢırken,
küresel likidite daha çok artmıĢtır. Söz konusu küresel likidite büyük oranda geliĢmekte
olan ülkelerde sermaye akımlarındaki artıĢa yol açmıĢ, ancak küresel belirsizliğin yüksek
olduğu ortamda sermaye giriĢ ve çıkıĢlarında önemli oynaklıklar görülmüĢtür. Bununla
birlikte sermaye akımları içinde portföy yatırımlarının payının artması ani duruĢ
endiĢesiyle geliĢmekte olan ülkelerin çoğunda finansal istikrar kaygısına yol açmıĢ ve bu
sebeple para politikalarında değiĢikliğe gidilmiĢ ve finansal istikrarı destekleyici olarak
makro-ihtiyati politikalar devreye sokulmuĢtur.
AĢağıda küresel likiditenin geliĢmekte olan ülkelerde finansal istikrara etkisi
grafiksel analiz yöntemiyle ele alınacaktır. GeliĢmekte olan ülke grubu olarak
makroekonomik göstergeleri itibarıyla Türkiye ile aynı kategoride değerlendirilen ülkeler
ele alınacaktır. Bu ülkelerin içinde baĢta “Kırılgan BeĢli” olarak adlandırılan Türkiye,
Brezilya, Güney Afrika, Endonezya, Hindistan olmak üzere Meksika, Kolombiya,
Arjantin, Rusya, Polonya ve Macaristan yer alacaktır. Literatür taramasından yola çıkarak
küresel likiditenin söz konusu ülkelerde 2008-2012 yılları arasında sermaye akımları, faiz
oranları, para ve kredi büyüklükleri, döviz kuru, dıĢ denge, dıĢ borç, varlık fiyatları ve
toplam hâsıla üzerindeki etkileri incelenecektir. Daha önce yapılan amprik çalıĢmalar
pozitif küresel likidite Ģokunun GSYĠH‟yı olumlu etkileyeceğini, varlık fiyatlarında artıĢa
yol açacağını ve enflasyonist bir baskı oluĢturacağını ortaya koymuĢtur. Ayrıca literatüre
göre faiz oranlarında düĢüĢe yol açması, ulusal para birimin değerlenmesi ve kredi
geniĢlemesinin hızlanması beklenmektedir. 2008 sonrası dönem geliĢmiĢ ülkelerin tarihi
düĢük faiz oranları ve aĢırı parasal taban geniĢlemeleriyle genel olarak küresel likiditenin
ucuz ve bol olduğu bir ortam olarak adlandırılabilir. Ancak küresel finans krizinin yola
açtığı hasarların uzun süre onarılamaması ve belirsizliğin yüksek olması bu dönemde
küresel likiditenin etkilerini Ģekillendiren diğer bir faktör olmuĢtur. Bu çerçevede grafiksel
analiz sonuçlarının bazı noktalarda literatürden farklı sonuçlar verebilecektir.
3.2.1. Sermaye akımları ve kompozisyonuna etkisi
Grafiksel analizde ele alınan ülkeler içinde 2008 yılından sonra en çok net sermaye
akımı alan ülkeler olarak Hindistan, Brezilya, Türkiye, Meksika ve Polonya öne
60
çıkmaktadır. Söz konusu ülkelere yönelen net sermaye akımı 2005–2007 ortalaması ile
karĢılaĢtırıldığında 2008 yılından itibaren önemli bir patlama göze çarpmaktadır. Özellikle
“Kırılgan BeĢli” içinde yer alan Hindistan, Brezilya ve Türkiye çektikleri sermaye
akımlarıyla diğer ülkelerden belirgin olarak ayrıĢmıĢlardır. Bununla birlikte bu ülkelerden
farklı olarak Türkiye‟nin çektiği net sermaye akımında 2009 yılında önemli bir daralma
olmuĢtur (ġekil 3.12).
100
80
2005-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
60
40
20
Arjantin
Romanya
Polanya
Kolombiya
G. Afrika
Endonezya
Meksika
Türkiye
Brezilya
-20
Hindistan
0
Kaynak: IMF
ġekil 3.12. Net sermaye akımı (milyar dolar)
Toplam sermaye akımları içinde portföy akımlarının payı incelendiğinde ise 20052007 ortalamasına göre 2009 yılından itibaren söz konusu yatırımların payının ele alınan
ülkelerin çoğunda arttığı görülmektedir. Özellikle Meksika, Polonya, Türkiye ve G.
Afrika‟da portföy akımlarının payı oldukça artmıĢtır. Bununla birlikte 2008 yılında
“Kırılgan BeĢli” ülkelerinden Güney Afrika, Hindistan ve Türkiye‟de portföy akımlarında
önemli çıkıĢlar görülmüĢtür (ġekil 3.13).
61
100
2005-07 ort
2008
2009
2010
2011
2012
80
60
40
20
G. Afrika
Endonezya
Brezilya
Hindistan
Türkiye
Polonya
Meksika
-40
Kolombiya
-20
Rusya
Romanya
0
-60
Kaynak: IMF
ġekil 3.13. Portföy akımı/toplam sermaye akımı (%)
Portföy giriĢlerinin GSYĠH‟ya oranı incelendiğinde de benzer tablo elde
edilmektedir. Meksika, Polonya, Türkiye ve Polonya baĢı çekmektedirler. 2008 yılında
ülkelerin çoğunda portföy çıkıĢları görülürken, genel olarak portföy yatırımlarından oynak
bir hareketlilik göze çarpmaktadır (ġekil 3.14). Portföy akımlarındaki bu hareketlilik
küresel belirsizlikten ve yüksek getiri arayıĢından kaynaklanmaktadır. Söz konusu
akımlardaki ani hareketler finansal istikrar açısından kırılganlıklar yaratmaktadır.
8
2005-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
6
4
2
-4
Kaynak: IMF
ġekil 3.14. Portföy giriĢleri/GSYĠH (%)
Arjantin
Brezilya
Rusya
Hindistan
Endonezya
Kolombiya
G. Afrika
Romanya
Polanya
Türkiye
-2
Meksika
0
62
Doğrudan yatırımların GSYĠH‟ya oranı ele alındığında söz konusu oranın 2005–
2007 ortalamasına göre ülkelerin önemli bir kısmında azaldığı görülmektedir. Özellikle
Avrupa Birliği‟ne üye ülkelerden Romanya ve Polonya‟da düĢüĢler görülürken,
Kolombiya, Meksika ve Türkiye 2008 sonrası dönemde olumsuz etkilenen diğer ülkeler
olmuĢtur (ġekil 3.15).
8
2005-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
7
6
5
4
3
2
1
G. Afrika
Hindistan
Endonezya
Brezilya
Arjantin
Meksika
Turkiye
Rusya
Kolombiya
Polanya
Romanya
0
Kaynak: IMF
ġekil 3.15. Doğrudan yatırım/GSYĠH (%)
3.2.2. Faiz oranlarına etkisi
Literatürdeki sonuçlara paralel olarak küresel likiditenin bol ve ucuz olduğu 2008
sonrası dönemde incelenen ülkelerin çoğunda politika faiz oranları ve piyasa faiz
oranlarında önemli bir gerileme olmuĢtur. GeliĢmekte olan ülkeler önce küresel finans
krizinin etkilerini en aza indirmek için politika faiz oranlarını düĢürmüĢler, daha sonra
küresel belirsizliğin arttığı ortamda sermaye akımlarındaki oynaklıkla mücadele etmek faiz
oranlarını düĢük seviyelerde tutmuĢlardır. Bazı ülkelerde ise enflasyon kaygısıyla ve
Avrupa‟daki borçlanma krizinin büyümesi endiĢesiyle 2011 yılı sonlarında ve 2012
yıllında politika faiz oranları bir miktar yükseltilmiĢtir (ġekil 3.16).
63
20
18
2006
2007
2008
2010
2011
2012
2009
16
14
12
10
8
6
4
2
Peru
Tayland
Polonya
Kolombiya
Macaristan
Hindistan
G. Afrika
Endonezya
Rusya
Türkiye
Brezilya
0
Kaynak: Ülke Merkez Bankaları
ġekil 3.16. Politika faiz oranı (%)
Üç aylık borçlanma faiz oranlarını gösteren (bazı ülkeler için veri eksikliği nedeniyle
gecelik borçlanma faizi alınmıĢtır) kısa vadeli piyasa faiz oranları incelendiğinde de
ülkelerin çoğunda 2008 yılından itibaren gerileme görülmektedir (ġekil 3.17).
30
25
20
2002-07 ort
2008
2009
2010
2011
2012
15
10
5
Polonya
Kolombiya
Hindistan
Meksika
Endonezya
Macaristan
Rusya
G. Afrika
Arjantin
Romanya
Brezilya
Türkiye
0
Kaynak: EIU
ġekil 3.17. Kısa vadeli piyasa faiz oranları (%)
Benzer Ģekilde üç aylık mevduat faizlerinde Hindistan, Polonya ve Rusya hariç BaĢta
Türkiye olmak üzere önemli bir düĢüĢ olmuĢtur (ġekil 3.18) Politika faizleri ve ardından
piyasa faizlerindeki düĢüĢler kredi talebini ve tüketimi hızlandırarak finansal istikrarı
bozabilecektir.
64
35
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
30
25
20
15
10
5
Polonya
Rusya
Hindistan
Macaristan
Kolombiya
G. Afrika
Romanya
Endonezya
Arjantin
Brezilya
Türkiye
0
Kaynak: EIU
ġekil 3.18. Üç aylık mevduat faizi (%)
Bununla birlikte geliĢmekte olan ülkelerdeki ortalama üç aylık reel mevduat faizi
incelendiğinde, reel faizlerin 2000‟li yılların baĢından itibaren düĢme eğiliminde olduğu,
2005 yılından itibaren tekrar yükseldiği küresel finans kriz sonrası dönemde 2008, 2010 ve
2011 yıllarında negatif düzeylere indiği görülmektedir. Söz konusu negatif seviyeler,
finansman koĢullarındaki aĢırı gevĢemeye iĢaret etmektedir (ġekil 3.19)
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-1,0
-2,0
Kaynak: IIF
ġekil 3.19. GOÜ ortalama üç aylık reel mevduat faiz oranı (%)
65
3.2.3. Nominal ve reel kura etkisi
Literatürdeki sonuçlara paralel olarak 2008 yılı ortasından 2010 yılı ortalarına kadar
ele alınan ülkelerin çoğunda nominal döviz kurunun bir miktar değerlendiği görülmüĢtür.
Ġncelenen ülkeler içinde para birimi en çok değerlenen ülke Brezilya olurken, Arjantin
olumsuz olarak ayrıĢan ülke olmuĢtur (ġekil 3.20).
1,6
1,4
Meksika
1,2
Endonezya
Hindistan
1
Arjantin
0,8
Rusya
Kolombiya
0,6
Türkiye
0,4
G. Afrika
Brezilya
0,2
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Kaynak: EIU
ġekil 3.20. Nominal döviz kuru (ABD doları karĢısında, 2002=1)
Diğer taraftan kur oynaklığını ölçmek için geliĢmekte olan ülke para birimlerinin
ABD doları karĢısındaki günlük değiĢiminin 50 günlük standart sapması ele alındığında
2008 yılından itibaren küresel belirsizliklere ve düĢük frekansla açıklanan verilere bağlı
olarak döviz kuru oynaklığının yükseldiği görülmektedir (ġekil 3.21). Kurdaki bu
hareketlilik
tüketim
ve
yatırım
kararlarındaki
davranıĢlarını olumsuz etkileyebilmektedir.
belirsizliği
artırmakta,
fiyatlama
66
3,5
Lehman
Krizi
3
Euro
Bölgesi
Borç Krizi
MAX&MIN
GOÜ Ortalaması
2,5
2
1,5
1
0,5
11.2012
08.2012
05.2012
02.2012
11.2011
08.2011
05.2011
02.2011
11.2010
08.2010
05.2010
02.2010
11.2009
08.2009
05.2009
02.2009
11.2008
08.2008
05.2008
02.2008
11.2007
0
Kaynak: Oanda
ġekil 3.21. GOÜ kur oynaklığı (günlük yüzde değiĢimin 50 günlük standart sapması)
Reel efektif döviz kuru (REK) ise, nominal efektif döviz kurunun ülkeler arasındaki
göreli fiyat veya maliyet farklarıyla düzeltilmiĢ halidir. REK, ülkeler arasındaki göreli fiyat
veya maliyet geliĢimi hakkında bilgi içermekte ve dolayısıyla ekonomilerin rekabet
güçlerinin değerlendirilmesinde kullanılan anahtar makroekonomik göstergelerden biri
olarak kabul edilmektedir (Saygılı ve diğerleri, 2010). Tüketici fiyat endeksleri
kullanılarak oluĢturulan reel efektif döviz kuru endeksleri incelendiğinde 2008 yılından
sonra baĢta Brezilya, Türkiye, Romanya ve Macaristan olmak üzere ülkelerin çoğunda
2002–2007 ortalamasına göre söz konusu endeksin yükseldiği görülmektedir (ġekil 3.22).
Reel efektif döviz kurlarındaki bu yükseliĢ ülkelerin ekonomik rekabet güçlerinde bir
azalma olduğunu göstermektedir. Bu çerçevede söz konusu ülkelerde dıĢ dengenin 2008
yılından sonra olumsuz etkilenmesi muhtemeldir.
67
200
180
2002-07 ort
2008
160
2009
2010
2011
2012
140
120
100
80
60
40
20
Arjantin
Kolombiya
G. Afrika
Endonezya
Hindistan
Brezilya
Meksika
Macaristan
Türkiye
Romanya
0
Kaynak: EIU
ġekil 3.22. Reel efektif kur (1997=100)
GeliĢmekte olan ülkelerdeki 2000‟li yılların baĢında yüksek olan ortalama cari fazla,
2007 yılından sonra azalmaya baĢlamıĢtır. Bu geliĢmede 2005 yılından sonra artıĢ
eğiliminde olan reel kurun önemli bir faktör olduğunu söylemek mümkündür. Yüksek reel
kur ulusal paranın değerli olduğunu göstermekte olup geliĢmekte olan ülkelerin rekabet
gücünü azaltmaktadır (ġekil 3.23)
5
120
4
Cari Denge/GSYİH (%)
4
Reel Döviz Kuru (2000=100)
(sağ eksen)
3
115
110
3
2
105
2
1
100
1
0
95
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Kaynak: IIF
ġekil 3.23. GOÜ ortalama reel efektif kur ve cari denge
68
3.2.4. Para arzı ve kredi büyümesine etkisi
SeçilmiĢ geliĢmekte olan ülkelerde M2 para arzının GSYĠH‟ya oranı incelendiğinde
Endonezya hariç tüm ülkelerde M2 para arzının milli hasılaya oranında 2002–2007
ortalamasına göre 2008 ve 2009 yıllarında önemli artıĢlar olmuĢtur. Söz konusu artıĢta
ulusal ekonomilerin küresel krizin etkilerini bertaraf etmek için uyguladığı politikalar
büyük ölçüde belirleyici olmuĢtur (ġekil 3.24).
90
80
70
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
60
50
40
30
20
10
Meksika
Arjantin
Romanya
Endonezya
Kolombiya
Rusya
Türkiye
Polonya
Macaristan
G. Afrika
Hindistan
Brezilya
0
Kaynak: WB
ġekil 3.24. M2 para arzı/GSYĠH (%)
Diğer taraftan bankacılık sektörünün kaldıraç oranını gösteren özkaynakların toplam
varlıklara oranı incelendiğinde Türkiye, Romanya, Güney Afrika ve Rusya‟da söz konusu
oranların bir miktar düĢtüğü görülmektedir (ġekil 3.25). Söz konusu düĢüĢler bankaların
daha yüksek kaldıraçla çalıĢtığını ve daha çok borçlanması göstermektedir. Bununla
birlikte söz konusu ülkelerde kaldıraç oranları ideal olarak kabul edilen %5‟in üzerindedir.
Küresel finans krizinin temel nedenlerinden birinin aĢırı kaldıraç kullanımı olduğu
düĢünüldüğünde, politika yapıcıların bankaların borçlanma seviyeleri üzerinde hassas
olmaları gerekmektedir.
69
16
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
14
12
10
8
6
4
2
Hindistan
G. Afrika
Polonya
Endonezya
Brezilya
Romanya
Meksika
Kolombiya
Arjantin
Rusya
Türkiye
0
Kaynak: WB
ġekil 3.25. Bankacılık Sektörü özkaynak/ toplam varlıklar (%)
Küresel likidite bolluğu ile ucuz fonlamaya eriĢim imkânın artması ve ulusal
ekonomilerde faiz oranlarının dip seviyelere inmesiyle finansal koĢullarda ciddi bir
gevĢeme yaĢanmıĢtır. Yurt içinde ve yurt dıĢında düĢük maliyetle fon bulma imkânının
artmasıyla geliĢmekte olan ülkeler aĢırı kredi geniĢlemesi sorunu ile karĢı karĢıya
kalmıĢtır. Hızlı kredi büyümesi, finansal krizlerin öncü göstergelerinden biri olarak kabul
edilmektedir (Reinhart ve diğerleri, 2009). Bankalarca özel sektöre verilen kredilerin milli
gelire oranı incelendiğinde ele alınan ülkelerin tamamında 2002–07 ortalamasına göre
önemli artıĢlar olduğu görülmüĢtür. Özellikle Türkiye, Brezilya, Hindistan, Romanya,
Polonya, Macaristan ve Rusya‟da ciddi kredi geniĢlemesi görülmüĢtür (ġekil 3.26). Kredi
talebinin iç talebi tetikleyerek dıĢ dengeyi olumsuz etkilemesi ve varlık balonlarının
oluĢması için tetikleyici bir unsur olması politika yapıcılar tarafından finansal istikrar
kaygısıyla kredi büyümesinin yakından izlenmesine yol açmıĢtır. Ayrıca, Guo ve
Stepanyan (2011)‟e göre de geliĢmekte olan ülkelerde kredi geniĢlemesini etkiyen baĢlıca
faktörler; yurt dıĢı yerleĢiklere yükümlülükler, yurt içi mevduat, ABD fonlama faiz oranı
ve ABD M2 para arzı olmuĢtur.
70
180
2002-07 ort.
2009
2011
160
140
120
2008
2010
2012
100
80
60
40
20
Arjantin
Meksika
Romanya
Türkiye
Endonezya
Rusya
Kolombiya
Polonya
Brezilya
Hindistan
Macaristan
G. Afrika
0
Kaynak: IMF
ġekil 3.26. Özel sektöre verilen krediler/GSYĠH (%)
Ayrıca hızlı kredi büyümesi bazı ülkelerde kredi geri ödemlerinde sorunlara yol
açarak finansal istikrarı bozucu bir unsur olabilmektedir. Tahsili geçmiĢ alacakların toplam
krediler içindeki payı incelendiğinde 2002–2007 ortalamasına göre Macaristan, Rusya ve
Güney Afrika finansal istikrarı bozabilecek boyutta çok ciddi artıĢların olduğu
görülmektedir (ġekil 3.27).
18
16
14
12
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
10
8
6
4
2
G. Afrika
Meksika
Macaristan
Brezilya
Rusya
Kolombiya
Hindistan
Türkiye
Endonezya
Arjantin
Polonya
0
Kaynak: OECD
ġekil 3.27. Tahsili geçmiĢ alacaklar/toplam krediler (%)
3.2.5. DıĢ dengeye etkisi
2008 sonrası dönemde yurt içi ve yurt dıĢı finansman koĢullarındaki gevĢeme ile
kredi talebinin hızla artması ve bunun sonucunda artan iç talep ile ithalatın artması, reel
efektif döviz kurunun artarak dıĢ ticarette rekabetçiliği azaltması ile geliĢmekte olan
ülkelerde dıĢ denge olumsuz olarak etkilenmiĢtir. Cari dengenin milli hasılaya oranı
71
incelendiğinde 2002–2007 ortalamasına göre seçilen ülkelerin büyük bir kısmında cari
dengenin kötüleĢtiği görülmektedir. Özellikle “Kırılgan BeĢli” ülkelerinden Türkiye,
Güney Afrika ve Hindistan‟da finansal kriz öncesi döneme göre carı açıkta ciddi artıĢlar
olmuĢtur. Diğer taraftan cari fazlası olan Rusya, Arjantin ve Endonezya gibi ülkelerin de
cari fazlalarında önemli azalmalar olmuĢ, Arjantin ve Endonezya‟da cari fazlalar 2012‟de
cari açığa dönüĢmüĢtür (ġekil 3.28). Söz konusu ülkelerde 2008 sonrası hızlı kredi
büyümesinin ve dıĢ ticarette rekabetçiliğin azalmasının tetikleyici olduğu aĢikardır. Ayrıca
ele alınan ülkelerin bir kısmında cari açığın finansmanında portföy akımlarının önemli bir
paya sahip olduğu düĢünüldüğünde finansal istikrar açısından cari açığın sürdürebilirliği
önem teĢkil etmektedir. Küresel finans krizi sonrasında olduğu gibi portföy akımlarında
hızlı çıkıĢlar ve ani duruĢlar söz konusu olmaktadır. Bu çerçevede geliĢmekte olan
ülkelerde cari açık ve cari açığın finansmanı politika yapıcılar için önemli bir sorun olarak
ortaya çıkmaktadır.
10
5
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
Türkiye
Polonya
G. Afrika
Kolombiya
Meksika
Hindistan
Brezilya
Endonezya
-10
Arjantin
-5
Rusya
0
-15
Kaynak: IMF
ġekil 3.28. Cari denge/GSYĠH (%)
Diğer taraftan “ilk günah” ilkesi gereği geliĢmekte olan ülkeler cari açığın
finansmanı için daha fazla döviz rezervi bulundurmak zorundadırlar. Eichengreen,
Hausmann ve Panizza (2003) ilk günahı bir ülkenin kendi para biriminden dıĢarıdan
borçlanamaması olarak tanımlamaktadır. GeliĢmiĢ ülkelerden, geliĢmekte olan ülkelere
daha fazla sermaye akımı olmamasının ve geliĢmekte olan ülkenin sermaye hesaplarını,
tüketimi düzenlemek için kullanmada zorlanmasının nedeni olarak dıĢarıda kendi para
biriminden borçlanamamasını göstermektedir. Bir ülkenin yabancı para cinsinden dıĢ
borçları arttıkça da reel kurdaki değer kaybı borç servisini güçleĢtirmektedir. Dolayısıyla,
72
geliĢmekte olan ülkeler gerektiğinde kur hareketlerini engellemek ya da borcun nihai
sorumlusu olarak kendisine hareket alanı yaratmak için döviz rezervi tutmak zorundadır.
Ayrıca, ulusal paraları uluslararası rezerv para olarak kabul edilmeyen ülkeler, uluslararası
ticaret ve yatırımlarında yabancı para kullanmak zorunda kalmaktadır.
3.2.6. DıĢ borca etkisi
Küresel likidite koĢullarının gevĢediği 2008 sonrası dönemdeki toplam dıĢ borç
oranının GSYĠH‟ya oranı ele alındığında Avrupa Birliği üyesi olan geliĢmekte olan
ülkelerde önemli bir ayrıĢma göze çarpmaktadır. Macaristan, Romanya ve Polonya‟nın
toplam dıĢ borcu 2002–2007 ortalamasına göre oldukça artmıĢtır. Diğer taraftan “Kırılgan
BeĢli” içinde yer alan Brezilya ve Endonezya‟da söz konusu oran 2002–07 ortalamasına
göre azalırken, diğer geliĢmekte olan ülkelerde önemli bir değiĢiklik olmamıĢtır (ġekil
3.29).
2008
2010
2012
Brezilya
Kolombiya
Meksika
Endonezya
G. Afrika
Rusya
Türkiye
Polonya
Romanya
Macaristan
2002-07 ort.
2009
2011
Hindistan
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Kaynak: EIU
ġekil 3.29. Toplam dıĢ borç/GSYĠH (%)
Bununla birlikte kısa vadeli dıĢ borcun toplam dıĢ borcun içindeki payı
incelendiğinde Hindistan, Endonezya, Meksika ve Türkiye‟de kısa vadeli dıĢ borcun kriz
öncesi döneme göre artıĢ gösterdiği görülmektedir. Ayrıca kısa vadeli dıĢ borçtaki söz
konusu artıĢın 2010 yılıyla birlikte hızlandığını söylemek mümkündür (ġekil 3.30).
73
40
35
2002-07 ort.
2008
30
2009
2010
25
2011
2012
20
15
10
5
Hindistan
Brezilya
Endonezya
Kolombiya
Meksika
Macaristan
Arjantin
Türkiye
Romanya
G. Afrika
0
Kaynak: IMF
ġekil 3.30. Kısa vadeli dıĢ borç/toplam dıĢ borç (%)
3.2.7. Varlık fiyatları ve enflasyona etkisi
Küresel finans krizinden sonra likidite koĢullarındaki gevĢeme geliĢmekte olan
ülkelere sermaye akımlarını artırırken, portföy akımlarının sermaye akımları içindeki payı
da artmıĢtır. Portföy yatırım kalemlerinden olan hisse senedi yatırımları da bu geliĢmelere
göre ĢekillenmiĢtir. Küresel likidite koĢullarının varlık fiyatlarını etkisini gözlemlemekte
hisse
senedi
endekslerini
kullanmak
mümkündür.
2002–2007
ortalaması
ile
karĢılaĢtırıldığında ele alınan ülkelerde hisse senedi endekslerinin hızlı bir artıĢ sergilediği
görülmektedir. Özellikle “Kırılgan BeĢli” içinde yer alan tüm ülkelerin hisse senedi
piyasalarına önemli giriĢler olmuĢtur (ġekil 3.31). Söz konusu giriĢler bir yandan varlık
fiyatlarını artırıp balon endiĢelerini yükseltirken bir yandan da sermaye giriĢlerinin tersine
dönerek finansal piyasaların istikrarsızlaĢması kaygısını beraberinde getirmiĢtir. Grafiksel
analiz ile elde edilen bu sonuçlar literatürde yer alan bazı çalıĢmalarca da elde edilmiĢtir.
Baks ve Kramer (1999) küresel likidite fazlasının G-7 ülkelerinde hisse senedi fiyatları
üzerinde ise pozitif bir etkiye yol açtığını ortaya koyarken, IMF (2010) küresel likiditenin
hisse senedi yatırımlarını 2003 ve 2009 arasında pozitif etkilediğini ve varlık getirilerini
arttırdığını bulmuĢtur.
74
160
140
120
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
100
80
60
40
20
Macaristan
Brezilya
Hindistan
Rusya
Türkiye
Meksika
G. Afrika
Endonezya
0
Kaynak: OECD
ġekil 3.31. Hisse senedi endeksleri (2010=100)
Literatürdeki bulgular küresel likidite bolluğunun enflasyonist baskı oluĢturduğunu
göstermektedir. GeliĢmekte olan ülkelerde ortalama enflasyon oranları grafiksel olarak
analiz edildiğinde ise Arjantin, Hindistan, Güney Afrika, Meksika ve Polonya‟da 2008
sonrası dönemde tüketici fiyat endekslerinden elde edilen ortalama enflasyonun artıĢ
gösterdiği görülmektedir (ġekil 3.32). Diğer taraftan Türkiye, Macaristan, Rusya ve
Endonezya‟da 2009 yılından sonra kriz öncesi 2004–2007 dönemi ortalamasına göre daha
düĢük enflasyon gözlemlenmiĢtir. Bu sonuçlar Umutlu ve Yıldız (2011)‟ın Türkiye için
yaptığı çalıĢmanın bulgularıyla örtüĢmektedir. Söz konusu çalıĢmada pozitif küresel
likidite Ģokunun kısa vadede enflasyon oranını düĢürdüğü görülmüĢtür.
30
2004-07 ort
2009
2011
25
20
2008
2010
2012
15
10
5
Kaynak: EIU
ġekil 3.32. Ortalama enflasyon (%)
Kolombia
Polonya
Meksika
Endonezya
Rusya
Brezilya
Macaristan
G. Afrika
Türkiye
Hindistan
Arjantin
0
75
3.2.8. GSYĠH büyümesine etkisi
Küresel likidite koĢullarının GSYĠH‟ya etkisini irdeleyen çalıĢmaların çoğunda
likidite bolluğunun toplam çıktıdaki büyümeyi olumlu etkilediği görülmektedir.
GeliĢmekte olan ülkelerde GSYĠH büyümesi grafiksel olarak analiz edildiğinde 2002–2007
ortalamasına göre finans krizinin patlak vermesiyle birlikte 2008 yılından itibaren
incelenen ülkelerin çoğunda büyüme oranlarının düĢtüğü, 2009 yılında söz konusu düĢüsün
hızlandığı ve bazı ülkelerde ciddi daralmaların olduğu gözlenmektedir. Rusya, Macaristan,
Meksika, Türkiye ve Güney Afrika 2009 yılında önemli bir ekonomik daralma
yaĢamıĢlardır. Küresel finansman koĢullarının çok gevĢek olduğu, geliĢmiĢ ülke merkez
bankalarının bilançolarını aĢırı büyüttükleri ortamda 2010 yılında birçok geliĢmekte olan
ülkede büyüme rekorları kırılmıĢ, bazı ülkelerde hızlı büyüme 2011 yılında da devam
etmiĢtir. Arjantin, Türkiye, Hindistan ve Endonezya 2002–2007 ortalamasına göre yüksek
büyüme sergileyen ülkeler olmuĢtur. 2011 yılı ikinci yarısından itibaren Avrupa‟daki bazı
ülkelerin borçlarının sürdürülebilirliği endiĢesi ile küresel piyasalarda belirsizlik ve risk
algısı tekrar artmıĢ ve 2012 yılında ele alınan ülkelerin çoğunda büyüme oranları hızlı bir
düĢüĢ göstermiĢtir. Ġncelenen geliĢmekte olan ülkeler içinde büyüme oranı en istikrarlı
seyreden ülke Endonezya olurken Türkiye, Arjantin, Brezilya ve Macaristan oynaklığın en
yüksek olduğu ülkeler olmuĢtur (ġekil 3.33). Sonuç olarak 2008 sonrası dönem küresel
likiditenin bol olduğu bir dönem olmakla birlikte finans krizinin etkisinin uzun süre
hissedilmesi, küresel belirsizliğin dönem dönem yükselmesi büyüme oranlarında önemli
dalgalanmalara yol açmıĢtır.
76
12
2002-2007 Ort.
2009
2011
10
8
2008
2010
2012
6
4
2
Hindistan
Rusya
Turkiye
Arjantin
Endonezya
G. Afrika
Kolombiya
-6
Polanya
-4
Brezilya
Meksika
-2
Macaristan
0
-8
Kaynak: IMF
ġekil 3.33. GSYĠH büyümesi (%)
Büyüme kompozisyonu incelenecek olursa küresel finans krizinin etkisinin en çok
hissedildiği, büyüme oranlarının düĢtüğü 2009 yılında ele alınan geliĢmekte olan ülkelerin
çoğunda dıĢ dengenin büyümeye katkısı yüksek oranlarda olmuĢtur. Ekonomik büyümenin
hızlandığı 2010 ve 2011 yıllarında ise birçok ülkede dıĢ dengenin büyüme katkısı negatif
olurken, 2002–2007 ortalamasına göre de oldukça düĢmüĢtür. Avrupa‟daki borçlanma
kriziyle büyümenin yavaĢladığı 2012 yılında dıĢ dengenin ekonomik büyümeye olumsuz
etkisi bir miktar azalırken, Türkiye 2012 yılında pozitif olarak ayrıĢmıĢtır. Diğer taraftan,
2008 sonrası döneme genel olarak dıĢ dengenin büyümeye katkısını arttıran ülkeler
Endonezya ve Macaristan olmuĢtur (ġekil 3.34).
6
2002-07 ort.
2009
2011
4
2008
2010
2012
2
-6
Kaynak: EIU
ġekil 3.34. DıĢ dengenin büyümeye katkısı (%)
Türkiye
G. Afrika
Kolombiya
Meksika
Hindistan
Polonya
Arjantin
Rusya
Brezilya
-4
Macaristan
-2
Endonezya
0
77
Özel tüketimin büyümeye katkısı analiz edildiğinde, ülkelerin çoğunda büyüme
oranlarındaki değiĢime paralel olarak 2008 ve 2009 yıllarında özel tüketimin büyümeye
katkısının azaldığı hatta 2009 yılında Meksika, Macaristan, Rusya, Türkiye ve Güney
Afrika‟da negatife döndüğü görülmektedir. 2010 ve 2011 yıllarında özel tüketimin
büyümeye katkısında artıĢ olurken incelenen ülkelerin yarısında 2002–2007 ortalamasının
aĢıldığı diğer yarısında da bu ortalamanın altında kalındığı görülmektedir. 2008 sonrası
dönemde özel tüketimin büyümeye katkısının en istikrarlı seyrettiği ülkeler Endonezya,
Hindistan ve Brezilya olurken, diğer ülkelerde değiĢken bir yapı görülmektedir (ġekil
3.35).
8
2002-07 ort.
2009
2011
6
2008
2010
2012
4
2
Brezilya
Macaristan
-6
Meksika
Polonya
Endonezya
Kolombiya
Arjantin
G. Afrika
Hindistan
-4
Rusya
-2
Türkiye
0
Kaynak: EIU
ġekil 3.35. Özel tüketimin büyümeye katkısı (%)
Devlet harcamalarının büyümeye katkısı irdelendiğinde ise özellikle krizin derin
hissedildiği 2008–2009 döneminde maliye politikalarının gevĢemesi ile ülkelerin çoğunda
söz konusu kalemin katkısının arttığını söylemek mümkündür. 2002–2007 ortalaması ile
karĢılaĢtırıldığında devlet harcamalarının büyümeye katkısında en çok artıĢ görülen ülkeler
Arjantin, Hindistan, Kolombiya ve Meksika olmuĢtur (ġekil 3.36).
78
2
2
2002-07 ort.
2008
2009
2010
2011
2012
1
1
Macaristan
Rusya
Polonya
Endonezya
Meksika
Hindistan
Brezilya
Türkiye
Arjantin
Kolombiya
-1
G. Afrika
0
-1
Kaynak: EIU
ġekil 3.36. Devlet harcamalarının büyümeye katkısı (%)
Sonuç olarak 2008 yılında küresel finans krizinin ortaya çıkması, 2009 yılında
derinleĢmesi ve yayılmasıyla birlikte geliĢmiĢ ülkelerde faiz oranlarının tarihi dip
seviyeleri görmüĢ ve bu geliĢmelere aĢırı parasal taban geniĢlemelerinin eĢlik etmesiyle
küresel likiditenin bol olduğu bir dönem baĢlamıĢtır. Bu dönemin en belirgin özelliği
finans krizinin etkisinin uzun süre hissedilmesi, küresel belirsizliklerinin yüksek olması ve
risk algısındaki oynaklığın fazla olmasıdır. Söz konusu finansal koĢullar geliĢmekte olan
ülkelere sermaye akımlarını artırırken, portföy akımlarının da toplam sermaye giriĢleri
içimdeki payı artmıĢtır. Bu durum sermaye akımlarının oynaklığını arttırırken, 2009
yılında olduğu gibi portföy akımlarındaki ani duruĢ endiĢesini de beraberinde getirmiĢtir.
Küresel finansman koĢullarındaki gevĢemeye bağlı olarak geliĢmekte olan ülkelerin önemli
bir kısmında kısa vadeli dıĢ borç artarken, ulusal finansman koĢullarının da gevĢemesi ile
hızlı kredi büyümesi, iç talep artıĢı ve dıĢ dengenin bozulması gözlemlenmiĢtir. Ayrıca
sermaye akımlarındaki artıĢ reel kuru değerlendirerek geliĢmekte olan ülkelerin
rekabetçiliğini azaltmıĢ ve dıĢ dengeyi daha da bozmuĢtur. Küresel likiditenin bol,
belirsizliklerin sık sık arttığı bir dönemde döviz kurlarında da önemli oynaklıklar
görülmüĢtür. Diğer taraftan hisse senedi piyasasında yeni balonların oluĢması endiĢeleri
yükselmiĢ, bazı ülkelerde de artan varlık fiyatlarının da etkisiyle enflasyonist baskı
oluĢmuĢtur. DıĢ finansmana bağımlılığı yüksek geliĢmekte olan ülkelerin çoğunda kriz
dönemindeki daralmadan sonra 2010 ve 2011 yıllarında potansiyel büyüme oranlarının
üzerinde GSYĠH büyümesi gerçekleĢmiĢtir. Grafiksel analizlerle elde edilen bu sonuçlar
literatürdeki bulgularla örtüĢürken, söz konusu makro değiĢkenlerde gözlemlenen etkiler,
79
özellikle küresel finansman Ģartlarına aĢırı hassas olan “Kırılgan BeĢli” ülkelerinde,
finansal istikrara dair riskleri arttırmıĢtır. Bu sebeple geliĢmekte olan ülke merkez
banklarının çoğu, finansal kriz sonrası likiditenin bol olduğu dönemde fiyat istikrarının
yanında finansal istikrarı da öncelikli bir konu olarak görmeye baĢlamıĢlardır. Birçok
ülkede merkez bankları ve düzenleyici denetleyici otoritelerce finansal istikrarı korumak
adına makro ihtiyati tedbirler uygulanmaya baĢlanmıĢtır.
80
81
4. GELĠġMĠġTE OLAN ÜLKELERDE POLĠTĠKA TEPKĠLERĠ
4.1. Merkez Bankacılığını Yeniden DüĢünmek
2000‟li yılların baĢında geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülke merkez bankalarının çoğu
enflasyon hedeflemesinden oluĢan tek bir para politikası çerçevesini benimseyerek fiyat
istikrarını sağlamayı amaçlamıĢlardır. Bu yaklaĢımın aynı zamanda makro finansal istikrarı
da sağlayacağı düĢünülmüĢtür. Enflasyona odaklanan politika özellikle geliĢmekte olan
ülkelerde fiyat istikrarının sağlanmasına önemli ölçüde katkıda bulunurken 2008 yılında
ortaya çıkan finans krizi merkez bankacılığın yeniden düĢünülmesini, fiyat istikrarı ile
finansal istikrar arasındaki iliĢkinin yeniden ele alınmasını gerekli kılmıĢtır. Kriz sonrası
dönemde geliĢmekte olan ülke merkez bankaları bollaĢan küresel likidite sonucu sermaye
akımlarının finansal istikrara dair riskleri arttırması ve döviz kurunun değerlenmesi
sorunlarıyla karĢı karĢıya kalmıĢlardır. Bu sorunlar ilk kez ortaya çıkmamakla birlikte
küresel ekonomik atmosferin kırılgan, belirsizliklerin yüksek ve risk algısının değiĢken
olması riskleri arttırmıĢtır (CIEPR, 2011).
Merkez banklarını sadece fiyat istikrarına
yönelten, finansal istikrarı mikro düzenlemelere bırakan, ancak kriz dönemlerinde ya da
stres dönemlerinde bankalar arasında ortaya çıkan likidite sorunlarının finansal sistemin
genelini etkilememesi için finansal istikrarı ön plana çıkararak bankalara destek olan
“alıĢılageldik para politikasının” yeterli olmadığı kanısı küresel krizle birlikte
yaygınlaĢmıĢtır. Küresel finansman koĢullarının gevĢemesi ile likiditenin bollaĢması, risk
almayı seven finansal sektör ve varlık fiyatlarında ortaya çıkan balonlar, merkez
bankalarını alıĢılageldik para politikasının yerine finansal istikrara fiyat istikrarı kadar
önem veren bir para politikasını düĢünmeye zorlamıĢtır. Bu amaçla makro ihtiyati araçlar
para politikasıyla birlikte kullanılmaya baĢlanmıĢtır. Merkez bankalarının bağımsızlığı ve
kredibilitesi göz önünde bulundurulduğunda finansal istikrar ve fiyat istikrarı arasındaki
iliĢki, hedefler ve kullanılacak araçların açık bir Ģekilde ortaya konulması gerekmektedir.
Ayrıca para politikası tek baĢına yeterli olmayacağı için, maliye politikasının ve yapısal
politikaların da bu amaçlar için kullanılması gerekmektedir. (CIEPR, 2011).
Finansal istikrarı sağlamada kullanılan makro ihtiyati politikalar, para politikası,
maliye politikası, kriz yönetimi, rekabet politikası ve mikro ihtiyati politikalar yoğun bir
etkileĢim içindedirler (ġekil 4.1).
82
Maliye
Politikası
Para
Politikası
Makro İhtiyati
Politikalar
Kriz
Yönetimi
Rekabet
Politikası
Mikro
İhtiyati
Politikalar
ġekil 4.1. Makro ihtiyati politikaların diğer politikalarla etkileĢimi
4.1.1. Finansal istikrarın tanımlanması
Mali piyasalarda faaliyet gösteren kurumların sağlamlığı, güçlü bir makroekonomik
performans ve etkin bir para politikası için gerekli olan unsurlardır. Bu bağlamda, merkez
bankaları finansal istikrar için potansiyel risk oluĢturacak yapısal ve makroekonomik
geliĢmeler ile mali piyasalarda faaliyet gösteren kurumların etkinliğini ve sağlamlığını
izlemeye önem vermekte, banka gözetim ve denetiminde doğrudan yer almaĢlar da
bankacılık sektörü geliĢmelerini ve temel riskleri izlemeye devam etmektedirler. Genel
olarak finansal istikrarı tanımlarken finansal istikrarsızlık kavramından hareket
edilmektedir.
Crockett (1997)‟deki tanımına göre, finansal istikrarsızlık, finansal varlıkların
fiyatlarındaki
dalgalanmalar
veya
finansal
kuruluĢların
sözleĢmeden
doğan
yükümlülüklerini yerine getirememeleri nedeniyle ekonomik performansın, potansiyel
olarak zarar görmesi durumunu ifade etmektedir.
83
Mishkin (1997) finansal istikrarsızlığın Ģoklar ile finansal sisteme bilgi akıĢlarının
kesildiği durumlarda oluĢtuğunu ve bu durumda finansal sistemin fonları üretken
yatırımlara dönüĢtüremediğini belirtmektedir.
BIS (2011), finansal istikrarsızlığı finansal piyasalardaki dönemsellik ile
tanımlamakta ve bu dönemselliklerin kaynağı olarak ulusal ve uluslararası makroekonomik
koĢullardaki değiĢmeler ile teknolojik değiĢmeleri göstermektedir.
FED (2011), finansal istikrarsızlığı tanımlamak için üç ölçüt kullanmaktadır:
 Önemli finansal aktif fiyatlarındaki hızlı değiĢim
 Piyasaların iĢleyiĢinin ve kredi kanallarının hızla bozulması
 Toplam harcamaların ekonomideki üretim seviyesine katkı sağlayamaması.
Avrupa Merkez Bankası finansal istikrarı, finansal aracılar ve piyasa katılımcılarının,
tasarrufların yatırımlara dönüĢüm sürecine zarar vermeden meydana gelebilecek Ģoklara
dayanıklı olması olarak tanımlamaktadır (ECB, 2011).
Alman Merkez Bankası (2003)‟nın tanımına göre finansal istikrar, finansal sistemin
kaynakları bölüĢtürmesi, riski dağıtması ve ödemeleri yerine getirmesi gibi önemli
ekonomik fonksiyonlarını derin yapısal değiĢiklik dönemlerinde, finansal Ģok anlarında ya
da stres zamanlarında bile yerine getirdiği sabit bir durumdur.
Ġngiliz Finansal Hizmetler Otoritesi (FSA)‟ne göre finansal istikrarın ön Ģartları
Ģunlardır:
 Fiyat istikrarının sağlanması,
 ĠĢsizlik oranının doğal iĢsizlik düzeyine yakın olması,
 Ekonomide genel olarak piyasaların ve önemli finansal kuruluĢların faaliyetlerine
güven duyulması,
 Finansal ya da reel herhangi bir varlığın fiyatında ekonomiye zarar verecek, fiyat
istikrarını ve doğal iĢsizlik düzeyini olumsuz etkileyecek bir fiyat hareketin
olmaması (Foot, 2003).
84
IMF, makroekonomik koĢullar ile ödemler dengesi pozisyonlarının finansal
sistemlerin istikrarı ve etkinlikleri açısından gerekli olduğunu belirtmekte, makroekonomik
istikrar ile finansal istikrar arasında karĢılıklı bir etkileĢimin olduğunu vurgulamaktadırlar.
Özatay (2012) makro finansal istikrarı, hem kurumların hem de finansal kurumların
aracılık hizmetlerinden yararlananların risk alma iĢtahlarının, ekonomik faaliyet
düzeyindeki dalgalanmalarla paralel hareket etme eğiliminin ve dolayısıyla söz konusu
dalgalanmaların Ģiddetinin azaltıldığı bir ortam olarak tanımlamaktadır. Bu çerçevede
ekonomilerin hızla büyüdükleri dönemlerde, ekonomik birimlerin aĢırı risk alma iĢtahlarını
törpüleyecek, ekonomilerin yavaĢ büyüdükleri ya da küçüldükleri dönemlerde ise
ekonomik birimlerin risk alma iĢtahsızlığını azaltacak politikalar makro ihtiyati finansal
politikalar olarak adlandırmıĢtır.
4.1.2. Para politikasında yeni arayıĢlar
Ortodoks bakıĢ açısına göre para politikasının enflasyon oranını kontrol etmeye
odaklanması, beklentiler kanalıyla uzun dönem faiz oranlarına nüfuz etmesi ve toplam
talebi etkilemesi beklenmektedir. Diğer taraftan finansal istikrarın sağlanması ayrı bir
yaklaĢım gerektirmekte olup, merkez bankasının ya da diğer düzenleyici otoritelerin yetkili
olduğu makro ve mikro düzenlemelere bu amaca ulaĢılması öngörülmektedir. Bu yaklaĢım
küresel enflasyonun düĢürülmesinde önemli baĢarılar elde etmiĢtir, ancak küresel finans
kriziyle birlikte merkez bankacılığına yaklaĢımlar yeniden tartıĢılmaya baĢlanmıĢtır. Fiyat
istikrarına odaklanan geleneksel yaklaĢımın yeniden ele alınmasını gerekli kılan nedenler
Ģunlardır:
 Fiyat istikrarına odaklanan para politikası dar bir bakıĢ açısına sahip olduğu için
finansal sektörden kaynaklanacak riskleri göz ardı edebilmektedir.
 Geleneksel politikalarda para politikalarının sınır ötesi yayılma etkisi sınırlı olarak
dikkate alınmakta, bazen de hiç önemsenmektedir. Bu yaklaĢım reel sektör ve
finansal sektördeki riskleri arttırmaktadır.
 GeliĢmiĢ ülke merkez bankalarının piyasaya alıĢılmadık müdahalelerde
bulunduğu dönemlerde para politikalarının yayılma etkisi daha da
Ģiddetlenmektedir. Faiz oranlarının sıfıra yakın seviyelere indirilmesi ve artan
belirsizlik ortamı sebebiyle bankacılık sektörünün yurt içinde kredi vermede
isteksiz davranması büyüme oranı yüksek olan geliĢmekte olan ülkelere sermaye
akımlarını arttırarak kredi arzını patlatmakta ve finansal istikrar için risk
oluĢturmaktadır.
85
 GeliĢmiĢ ülkelerde devlet borçlarının yüksek seviyelere ulaĢması, ekonomik
aktivitelerin yavaĢlaması sonucu geliĢmekte olan ülkelerin ihracat pazarlarında
sıkıntı yaĢaması ve merkez bankalarının üzerindeki politik baskıları arttırmaktadır
(CIEPR, 2011).
Para politikasında yeni arayıĢları iki kategoride ele almak mümkündür. Birinci
grupta yer alanlar enflasyon hedeflemesi rejiminin finansal istikrarı da gözetecek Ģekilde
yeniden tasarlanabileceğini savunmaktadırlar. Bu çalıĢmaların bir kısmı politika faiz oranı
da tek araç olarak kullanıp klasik enflasyon hedeflemesi modeline finansal istikrarı gözeten
bir değiĢken ekleyerek faiz tepki denkleminin nasıl değiĢeceği ile ilgilenirken, diğer kısmı
da birden fazla para politikacı aracının kullandığı durumu ele almaktadır. Son yaklaĢıma
göre artan hedef doğrultusunda politika faiz oranı ile uyumlu çalıĢacak makro ihtiyati
politika aracı ya da araçlarına ihtiyaç duyulacaktır. Ġkinci grupta yer alanlar ise enflasyon
hedeflemesinden vazgeçilmesini savunmaktadırlar. Bu yaklaĢım finansal istikrara
odaklanıp fiyat istikrarının arka plana itilmesini ya da finansal istikrara dair riskler ortadan
kalkıncaya kadar fiyat istikrarı hedefinin askıya alınmasını benimsemektedir.
Enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde merkez bankalarının temel amacı fiyat
istikrarını sağlamak ve sürdürmektir. Bu amaca hizmet etmek üzere merkez bankaları
klasik Taylor Kuralına (1993)
paralel olarak politika faiz oranını temel araç olarak
kullanmaktadır. Taylor Kuralı, nominal faiz oranının, gerçekleĢen enflasyonun hedeflenen
değerinden sapması ile üretim açığının bir fonksiyonu olarak tanımlanmakta olup EĢitlik
4.1ile gösterilmektedir.
R= α+ β1(π -π*) + β2(y-y*)
(4.1)
Bununla birlikte klasik enflasyon hedeflemesi çerçevesinde geliĢtirilmiĢ farklı
modeller de mevcuttur. Bunlar Yeni Keynesyen çizgide oluĢturulan dinamik stokastik
genel denge modelleridir.
Para
politikasında
yeni
arayıĢlar
konusunda
birinci
gruptaki
yaklaĢımı
benimseyenlerden Giavazzi ve Giovannini (2010) geleneksel enflasyon hedeflemesi
rejiminin finansal krizlerin ortaya çıkma ihtimalini arttırdığını savunmaktadır. Enflasyon
hedeflemesi rejiminde kullanılan modellerin finansal istikrarsızlığa da tepki verecek
biçimde geliĢtirilmesini önermektedirler.
Benzer Ģekilde Woodford (2012) enflasyon
hedeflemesinin terk edilmesi yerine mevcut uygulamayı çok değiĢtirmeden finansal
86
istikrarı da içerek Ģekilde geniĢletmeyi tartıĢmanın daha doğru olacağını ifade etmektedir.
Ekonomi için gerekli olan fiyat istikrarı konusunda merkez bankalarının önemli bir tecrübe
ve kredibilite kazandığını belirterek bu birikimi bir kenara bırakmanın yanlıĢ olacağını
savunmaktadır. Finansal dengesizliklere karĢı bazı durumlarda politika faizi ile tepki
verilebileceğini bazı durumlarda ise makro ihtiyati araç kullanmanın daha etkin olacağını
belirterek, politika yapıcıların Ģokların çeĢidine göre uygun aracı seçmeleri gerektiğini
belirtmiĢtir.
Özatay (2012), Clarida ve arkadaĢları (1999)‟nın geliĢtirdiği özünde fiyat
katılıklarının olduğu bir dinamik stokastik genel denge modeline dayanan klasik enflasyon
hedeflemesi modelini finansal istikrarı da gözetecek biçimde daha geniĢ bir çerçeveye
getirmiĢ ve tek para politikası aracı olarak politika faiz oranını kullanmıĢtır.
Finansal istikrara dair risklerin çok çeĢitli olması ve finansal dengesizliklere karĢı
kullanılabilecek araçların çok çeĢitli olması dikkate alındığında, finansal istikrarın tek bir
denklemle ifade edilmesinin kolay olmayacağı görülmektedir. Bu çerçevede, özelikle
sadece politika faiz oranını kullanan Taylor Kuralının ya da diğer modellerin finansal
istikrarı da kapsayacak Ģekilde geniĢletilmesi önerisinin geçerliliği tartıĢmaya açık hale
gelmektedir.
“Tinbergen Kuralı”na göre bir araç yalnız bir amacın elde edilebilmesi için
kullanılabilmektedir. Kısa vadeli faizler fiyat istikrarı için kullanıldığında, diğer hedefi
gerçekleĢtirebilmek için ikinci bir politika aracı setine/setlerine ihtiyaç vardır. Bu ikinci
grup politika araçları, finansal aktiviteyi doğrudan etkileyen, sermaye yeterlilik oranı,
karĢılık oranları, kredi/teminat oranı gibi makro ihtiyati tedbirler ile vergi düzenlemelerdir
(Yılmaz, 2011).
Klasik Taylor Kuralı enflasyon hedefine ulaĢmak için gerekli faizin belirlenmesine
yardımcı olmaktadır. Öte yandan finansal istikrar açısından önem taĢıyan kredi büyümesi,
varlık fiyatları ve cari açık gibi faktörler için de faiz oranları temel belirleyicidir. Bundan
hareketle fiyat istikrarı için gerekli olan faiz seviyesini veren Taylor Kuralına paralel
olarak finansal istikrar için gerekli olan bir faiz seviyesi olabilir. Ancak, ekonomide fiyat
istikrarı için gerekli olan faiz seviyesi ile finansal istikrar için gerekli olan faiz seviyesi her
zaman birbirleri ile uyumlu olmayabilir. Ekonominin hızlı büyüdüğü dönemlerde,
87
enflasyonu kontrol altına alan faiz politikası, finansal risklerin ortaya çıkmasını
engellemekte yetersiz kalabilmektedir. Diğer taraftan, derin bir daralma durumunda ise
fiyat istikrarının tesis edilebilmesi için finansal istikrarı sağlayan faiz oranından daha da
yüksek bir faiz seviyesine ihtiyaç duyulabilmektedir. Her iki durumda da, politika faiz
oranının hem fiyat hem de finansal istikrarı sağlayabilmesi amacıyla, faiz dıĢındaki
politika araçlarının, makro ihtiyati araçların, kullanılması gerekebilecektir. Bu araçların
kullanılması, hem finansal istikrarı sağlayan hem de fiyat istikrarını sağlayan faiz eğrisini
daha yatay hale getirerek iki eğri arasındaki farkın daralmasına ve böylelikle her iki amaca
da hizmet edilmesine katkıda bulunacaktır (ġekil 4.2 ve 4.3) (TCMB-FĠR, 2010b).
Kaynak: TCMB, FĠR 2010b
Kaynak: TCMB, FĠR 2010b
ġekil 4.2. Faiz dıĢı politika araçlarının
kullanılmadığı durum
ġekil 4.3. Faiz dıĢı politika araçlarının
kullanıldığı durum
Bu bağlamda finansal istikrarı sağlamak için politika faizinin yanında hedefe özgü
makro ihtiyati araçların kullanması ekonomiyi gereksiz bir faiz yükünden kurtaracaktır.
Birinci grupta yer alıp çoklu araç kullanımını benimseyenlerden Bailliu ve diğerleri (2012)
enflasyon hedeflemesi yapılırken finansal Ģoklara ve makroekonomik dengesizliklere karĢı
politika faizini ve makro ihtiyati araçları birlikte kullanmanın toplumsal refah kaybını
azalttığını
bulmuĢlardır.
ÇalıĢma
sonucuna
göre,
klasik
Taylor
Kuralı
ile
karĢılaĢtırıldığında finansal dengesizliklere politika faizi ve makro ihtiyati araçlarla tepki
verildiği durumlarda refah kaybının daha az olduğu görülmüĢtür. Ünsal (2011) finansal
istikrara dair riskleri azaltmak için fiyat istikrarına odaklanan para politikasının yeterli
olmayacağını, bu çerçevede finansal risklere odaklı makro ihtiyati araçların para
88
politikasına önemli bir tamamlayıcı olacağını belirtmektedir. Açık bir ekonomide DSGE
modeliyle para politikası ve makro ihtiyati önlemlerinin etkileĢiminin incelendiği
çalıĢmaya göre, sermaye akımları ve finansal Ģoklara karĢı makro ve finansal istikrarı
sağlamak için makro ihtiyati araçlar para politikasıyla birlikte kullanıldığında toplumsal
refah kaybında azalıĢ olduğu gözlemlenmiĢtir. Ayrıca para politikasının yoğun olarak fiyat
istikrarına odaklandığı ve makro ihtiyati araçlarla finansal istikrara odaklandığı durumda
bile refah kaybında önemli bir azalıĢ elde edilmiĢtir. Sadece para politikası ile finansal
istikrar ve fiyat istikrarının hedeflendiği durumda ise refah kaybı fazla olmuĢtur.
ÇalıĢmada geniĢ tabanlı makro ihtiyati önlemlerin sermaye hareketlerine odaklanan makro
ihtiyati tedbirlerden daha etkin olduğu sonucu elde edilirken, makro ihtiyati araçların para
politikası için bir ikame olamayacağı ve ekonomide istikrarı tek baĢına sağlayamayacağı
sonucuna da varılmıĢtır.
Özatay (2012) basit bir yaklaĢımla merkez bankasının geleneksel amaç fonksiyonuna
finansal istikrarı da gözeten bir değiĢken eklemektedir:
(4.2)
EĢitlikte “t” döneminde ulaĢılmak istenen amacı (Lt), t dönemindeki enflasyonu (πt),
enflasyon hedefini (πh), reel üretim düzeyini (Yt), potansiyel reel üretim düzeyini (Yn),
finansal istikrarsızlığı (Kt) ve finansal istikrarın normal düzeyini (Kn) göstermektedir.
EĢitliğin sağındaki ilk parantez enflasyon açığını, ikinci parantez çıktı açığını, üçüncü
parantez ise herhangi bir dönemdeki finansal istikrar ile finansal istikrarın doğal düzeyi
arasındaki farkı (finansal açık) göstermektedir. (Kt) artarken finansal istikrarsızlık da
artmaktadır. Ġkinci parantezin önündeki (λ1) katsayısı enflasyon açığına kıyasla çıktı
açığına verilen önemi,
(λ2) ise finansal açığa verilen önemi ifade etmektedir. Bu
çerçevede, fiyat istikrarı ve finansal istikrarı birlikte gözeten, IS denklemi, reel kur
denklemi ve Phlillips denkleminden türetilen ve iki aracın (politika faizi ve makro ihtiyati
araç) kullanıldığı yeni bir model oluĢturulmaktadır:
(4.3)
89
Modelde (σ) makro ihtiyati aracı, (r) politika faizini göstermekte olup modelin
çalıĢması için iki aracın birbiriyle çeliĢmemesi gerekmektedir. Yeni durumda enflasyon
açığına ve çıktı açığına klasik modelden daha farklı tepki verilmektedir. Enflasyona verilen
tepki klasik enflasyon hedeflemesinde verilen tepkiden daha az olmaktadır. Finansal
istikrarsızlık durumunda faiz oranı değiĢtirilmeden makro ihtiyati araç değiĢtirilebilecek ya
da her iki araç birlikte kullanılabilecektir.
Para politikasında yeni arayıĢlarda ikinci grupta yer alan Leijonhufvud (2008), fiyat
istikrarına odaklanan para politikasının baĢarısız olduğunu ve finansal krize yol açtığını
ifade etmektedir. 2000‟li yılların baĢında ABD‟de ortaya çıkan teknoloji krizi sonucu
merkez bankasının piyasaları desteklemek için faiz oranını düĢürdüğünü, krizden sonraki
dönemde ise ithalatın ve ithalatçı ülkelerin kur politikalarının fiyat artıĢlarını baskılayarak
enflasyonun düĢük ve istikrarlı kalmasını sağladığını ve bu ortamda faizlerin uzun süre
düĢük seviyelerde kalarak kredi kalitesinin bozulmasına ve varlık balonuna yol açtığını
belirtmiĢtir. Ayrıca, para politikası borçlu veya alacaklının durumuyla ilgilenecekse, kimin
kurtarılıp kimin batırılacağına karar verecekse hiçbir demokratik ülkede bu kararların
seçilmemiĢ teknokratlar tarafından verilemeyeceğini, finansal istikrar gündeme geldiğinde
merkez bankası bağımsızlığının da sorgulanması gerektiğini belirtmiĢtir.
4.1.3. Makro ihtiyati araçlar
Küresel krizden sonra finansal istikrara dair artan endiĢeler diğer politikalarla birlikte
makro ihtiyati araçların kullanımını arttırmıĢtır. Makro ihtiyati araçlar temel olarak
konjonktürden kaynaklanan dalgalanmaları ve riskleri azaltmak ve finansal sitemdeki
risklerin yayılmasını engellemek için kullanılmaktadır. Bu araçlar özellikle dört sistemik
riski azaltmada kullanılmaktadır;
a) Hızlı kredi büyümesi sonucu oluĢan riskler ve varlık fiyatı enflasyonu
b) Kaldıraç oranındaki hızlı artıĢ ve azalıĢ
c) Sistemik likidite riski
d) Sermaye akımlarındaki oynaklıklardan ve yabancı para borçlanmadan
kaynaklanan riskler (Costa, Columba, Kongsamut, Lim, Otani, Saiyid, Wezel, ve
Wu, 2011).
90
Makro ihtiyati araçlar; daha esnek olmaları, gecikmelerinin daha az olması,
müdahalelerin maliyeti sınırlı olması ve enflasyonun hedefin altında seyrettiği, parasal
sıkılaĢtırılmanın istenmediği durumlarda çok kullanıĢlı olmaları sebebiyle tercih
edilmektedir. Araçlar seçilirken; sistemik riski sınırlamada etkinlikleri, arbitraj imkânını
sınırlamaları, sorunun köküne inmeleri, finansal sisteme ve ekonomiye mümkün olduğunca
az zarar vermeleri gibi unsurlar göz önünde bulundurulmalıdır. Piyasayı ve beklentileri
basit ve Ģeffaf bir politika seti ile etkilemek çok daha kolaydır. Dolayısıyla kullanılan araç
sayısı ne kadar az olursa, diğer araçlarla etkileĢimleri ve toplam politika etkisini
değerlendirmek o kadar kolay olacaktır. Daha fazla sayıda araç kullanmanın avantajı ise,
daha çok uygulama alanının dar olduğu sorunlarda çözüm imkânı tanımasıdır. Araçlar
kullanılırken; para politikası uygulamasında da olduğu gibi, araçlarla amaçlar
eĢleĢtirilmelidir. Her bir politika amacı için en az bir araç belirlenmelidir. Ayrıca, niteliksel
değerlendirmelere bağlı olarak araçların kurallar çerçevesinden ziyade inisiyatife bağlı
kullanımı da göz önünde bulundurulmalıdır (BIS, 2012).
Makro ihtiyati politikaların uygulanmasında normal zamanlar ve kriz zamanları
arasındaki fark göz önünde bulundurulmalıdır. Makro ihtiyati politikaların önleyici bir rolü
vardır, ancak normal zamanlar ve kriz zamanları arasındaki geçiĢi sağlayacak iyi anlaĢılan
bir mekanizma olmalıdır. Söz konusu politikalar, diğer makroekonomik koĢullar da göz
önüne alarak, finansal çevrime uygun cevap vermek üzere tasarlanmalıdır. Bu kapsamda,
geniĢleme dönemlerinde diğer makroekonomik koĢulların güçlü veya zayıf olması duruma
göre, makro ihtiyati tedbirler sıkılaĢtırıcı yönde kullanılabilmekte, daralma dönemlerinde
ise, makro ihtiyati tedbirlerden gevĢetici yönde faydalanılabilmektedir (BIS, 2012).
Çizelge 4.1. Makro ihtiyati araçların kullanımı
Makro Ġhtiyati Araçların Kullanımı
Diğer
Makroekonomik
KoĢullar
Kaynak: BIS, 2012
Güçlü
Zayıf
Finansal Çevrim
Daralma
GeniĢleme
Kriz Var
Kriz Yok
DeğiĢtirme
SıkılaĢtır
veya
GevĢet
SıkılaĢtır veya
GevĢet
GevĢet
DeğiĢtirme
91
Costa ve diğerleri (2011)‟nin 49 ülkeden aldığı verilerle yaptığı çalıĢmada makroihtiyati tedbirlerin sistemik riskin azaltılması konusunda ne derece etkili olduğu incelenmiĢ
ve sistemik riskin gerek zaman içindeki geliĢimi gerek belirli finansal kuruluĢ ve piyasalar
üzerindeki etkileri mercek altına almıĢtır. ÇalıĢmanın temel bulgularına göre en sık
kullanılan makro ihtiyati araçların çoğu çevrimselliğin bozucu etkilerini azaltmakla birlikte
bunda ne derece etkili oldukları finansal sektörün maruz kaldığı Ģokların türüne göre
değiĢmektedir. Ayrıca, makro ihtiyati politikaların etkin Ģekilde uygulanabilmesi için
sağlam bir gözetim ve denetim çerçevesinin, iyi tasarlanmıĢ makroekonomik politikaların
ve uygun bir kurumsal çerçevenin bulunmasının önemi ortaya konmuĢtur. Ülkelerin hangi
araçları kullandıkları genellikle ekonomik ve finansal geliĢmiĢlik düzeylerine, kur
rejimlerine ve belirli Ģoklara karĢı duyarlılıklarına göre Ģekillenmektedir. Ayrıca ülkelerde
genellikle birkaç araç bir arada kullanılmakta, diğer makroekonomik politikalar bu
araçlarla desteklenmekte ve araçlar çevrim karĢıtı olacak Ģekilde ayarlanarak otomatik
dengeleyici olarak kullanılmaya çalıĢılmaktadır.
ÇalıĢmaya göre ülkelerce en çok kullanılan makro ihtiyati araçlar Ģunlardır:
• Kredi-teminat oranı
• Borç-gelir oranı
• Kredi miktarı ve büyümesine limit konması
• Zorunlu karĢılık oranları
• Çevrimsellik karĢıtı sermaye kuralları
• DeğiĢken karĢılık oranları
• Açık pozisyon ve vade uyumsuzluğu sınırlamaları
• Kar dağıtımında sınırlamalar
Ayrıca
makro
ihtiyati
araçların
ülkelerce
kullanım
sınıflandırılabilir:
• Bir aracın tek baĢına ya da birkaç aracın birlikte kullanımı
• Genel amaçlı ya da tek bir hedefe odaklı olarak kullanım
• Sabit ya da zamana göre değiĢken kullanım
• Kural bazlı ya da inisiyatife bağlı kullanım
• Bağımsız ya da diğer politikalarla eĢgüdüm içinde kullanım
Ģekilleri
Ģu
Ģekilde
92
Çizelge 4.2. Makro ihtiyati araçlar ve görevleri
ARAÇLAR
GÖREVİ
Borcun bir kısmının peşin ödenmesini sağlayarak hanehaklı borçlanmasını azaltır.
Teminatla borçlanmanın döngüsellikten kaynaklanan risklerini azaltır. Sıkça
düzenlenirse konjonktürel risklere karşı güçlü bir araç olur.
Tek başına kullanıldığında bankaların varlık kalitesini arttırıcı ihtiyati bir
düzenlemedir. Kredi/Teminat oranıyla birlikte kullanıldığında ise hanehalkının
Borç/Gelir Oranının Sınırlandırılması
borçlanma kapasitesini sınırlandırarak döngüsellikten kaynaklanan riskleri bastırır.
Konjontürden kaynaklanacak rsiklere karşı sıkça düzenlenebilir.
Döviz cinsinden kredi kullanma, borçlanana kur riski yüklerken borç veren de
Döviz Cinsi Kredilerin Sınırlandırılması likidite riskini alır. Tutar büyüdükçe risk sistemik hale gelebilir. Döviz borcunun
sınırlandırılması ya da risk ağırlığının arttırılması sistemik riskleri engeller.
Bankacılık sektörünün verdiği krediler genel olarak sınırlandırılabileceği gibi belirli
Kredi Büyümesinin Sınırlandırılması
bir sektöre verilen krediler de sınırlandırılabilir. Varlık fiyatlarındaki artıştan
kaynaklanabilecek sistemik riskleri azaltır.
Bankaların maruz kalacağı döviz riskini sınırlandırır. Kurdaki dalgalanmalardan
Net Açık Pozisyonun Sınırlandırılması
kaynaklabilecek kredi riskini azaltır.
Varlık ve yükümlülükler arasındaki vade uyumsuzluğunu sınırlandırır. Finans
Vade Uyumsuzluğunun
kuruluşları kriz ve stres dönemlerinde kısa vadeli yükümlülükleri karşılamak için
Sınırlandırılması
vade uyumsuzluğundan ötürü varlıklarını düşük fiyata satmaya başlarsa bu durum
diğerlerine de yayılarak sistemik bir likidite krizi oluşabilir.
Kredi büyümesi üzerinde doğrudan etkili olarak varlık fiyatlarındaki artıştan
Zorunlu Karşılıklar
kaynaklanacak sistemik riskleri azaltır. Ayrıca bankaların sistemik likidite krizlerine
karşı bir tampon oluşturmasını sağlar.
Bir rasyo olarak belirlenebileceği gibi risk ağırlıklarının değiştirilmesi ile de
Dögüsellik Karşıtı Sermaye
yapılabilir. Konjonktürek dalgalanmalar sonucu bankaların sermaye
Gereksinimleri
gereksinimlerini karşılamak için varlıklarını satmak zorunda kalmasını engeller.
Finansal sistemdeki döngülselliği kontrol etmek için kullanılır. Konjonktürün
yükseldiği dönemde arttırılırak kredi genişlemesi sınırlandırılabilir, konjonktür
Dinamik Karşılıklar
tersine döndüğünde düşürülerek bankaların kredi vermesi teşvik edilebilir. Belirli
bir formüle göre ayarlanabileceği gibi politika yapıcıların insiyatifinde de
değiştirilebilir.
Kredi/Teminat Oranının
Sınırlandırılması
Kar Dağıtımın Sınırlandırılması
Bankaların sermaye yeterliliklerini destekleyen ihtiyati bir araçtır. Dağıtılmayan
karlar bankaların özkaynaklarına eklendiği için konjontürün düşüşte olduğu
dönemlerde bankaların kredi vermesini destekler. Basel III ile getirilen sermaye
tamponlarına benzer bir rol üstlenir.
Kaynak: Costa ve diğerleri, 2011
Küresel kriz sonrasında likiditenin bol ve değiĢken olduğu bir dönem baĢlamıĢ,
finansal istikrara yönelik kaygılar geliĢmekte olan ülke merkez banklarını ve diğer
düzenleyici otoriteleri para ve maliye politikasıyla birlikte yoğun olarak makro ihtiyati
araçları kullanmaya yönlendirmiĢtir (Çizelge 4.3).
93
Çizelge 4.3. Kriz sonrası geliĢmekte olan ülkelerde kullanılan makro ihtiyati araçlar
ÜLKE
Arjantin
MOTİVASYON
Ekonominin 2010 yılından itibaren ihracattaki ve iç talepteki
artış ile hızla büyümeye başlamıştır. Küresel likidite
koşullarındaki gevşeme ve gelişmiş ülkelerdeki düşük faiz
oranları sermaye akımlarını hızlandırmıştır. İş çevrimleri
tarihsel olarak bankacılık sektöründe oynaklığı arttırmıştır. Bu
koşullar merkez bankasını ihtiyati politikalara yöneltmiştir.
Güçlü kredi büyümesi sonucu ekonomik büyüme hızlanmış,
spekülatif sermaye akımlarında artış olmuştur. Kredi
Brezilya
büyümesini azaltmak ve spekülatif sermaye girişlerini
kontrol altına almak için politikalar geliştirmiştir.
Küresel finans krizi sonucu ekonomik büyümede
dalgalanmalar görülmüştür. Kredi büyümesini ve
Kolombiya
konjonktürel dalgalanmaları kontrol altına almak için araçlar
kullanılmıştır.
Yüksek dış borç ve para uyumsuzluğu ekonomin en kırılgan
yanı oluşturmuştur. Hanehalkına verilen yüksek miktardaki
Macaristan
döviz kredisi, kur oynaklığı göz önüne alındığında, önemli bir
risk oluşturmuştur. Hanehalkına kullandırılan döviz kredileri
sınırlandırılmaya çalışılmıştır.
Küresel kriz sonrası konjonktürel dalgalanmalar olmuştur.
Güçlü kredi büyümesi, gayrimenkul piyasasının hızla
Hindistan
büyümesi, hanehaklının borçluluğu ve döngüselliğin
azaltılması için araçlar kullanılmıştır.
Yoğun sermaye akımları sonucu hızlı kredi büyümesi
görülmüş, enflasyonist baskılar da yükselmiştir. Sermaye
Endonezya
akımlarından kaynaklanan riskleri azaltmak ve enflasyon ile
mücadele için önlemler alınmıştır.
Bankacılık sektörünü korumak ve döngüselliği azaltmak için
Meksika
önlemler alınmıştır.
Kredi genişlemesi, hanehalkına aşırı döviz kredisi
kullandırılması, bankaların döviz likiditesi ihtiyacını büyük
ölçüde kısa vadeli swaplar ile karşılaması kırılganlıklar
Polonya
oluşturmuştur. Kredi genişlemesi ve döviz kredilerinden
kaynaklanan risklere karşı önlemler alınmış, bankaların
sermaye tamponlarının arttrılması hedeflenmiştir.
Finansal kriz öenmli bir ekonomik daralma ve durgunluğa yol
açmıştır. Bankacılık sektöründe geri ödenmeyen krediler
Rusya
önemli sorun olmuştur. Kredi büyümesini arttrımak, para
uyumsuzluğunu azaltmak ve sermaye akımlarını yönetmek
için tedbirler alınmıştır.
Uygulanmakta olan makro ihtiyati araçlar sayesinde finansal
piyasalarda küresel krizin etkisi çok fazla hissedilmemiştir.
Güney Afrika
Kriz sonrası dönemde finansal sistemin sağlamlığını arttırmak
için adımlar atılmıştır.
Küresel kriz sonrası ekonomi hızla toparlanmış, iç talepte,
kredi büyümesinde ve bankların dış borcunda çok hızlı bir artış
Türkiye
görülmüştür. Kredi büyümesini yavaşlatmak ve bankacılık
sektörünü güçlendirmek için adımlar atılmıştır.
Kaynak: Costa ve diğerleri 2011
KULLANILAN ARAÇLAR
Yurt içi kredi piyasasını dış şoklardan korumak,
döngüselliği azaltmak ve bankacalık sektörünü korumak
için sermaye tamponları getirilmiştir. Kar dağıtımına
sınırlandırma getirilmiştir. Sermaye akımlarından
kaynaklanan risklere karşı zorunlu karşılıklar kullanılmış,
net açık pozisyona ve döviz kredilerine sınırlama
getirilmiştir.
Kredi büyümesini azaltmak için zorunlu karşılıklar
kullanılmış, açık döviz pozisyonu fazla olan bankalara
ilave zorunlu karşılık uygulanmıştır. Sermaye yeterlilikleri
ve kredi/değer oranı arttırılmıştır.
Vade uyumsuzluğuna sınırlandırma, Zorunlu karşılıklar,
Dinamik karşılıklar, Kar dağıtımına sınırlandırma
Döviz kredilerine limit getirilmiş, Kredi/Teminat ve
Borç/Gelir oranları kullanılmıştır.
Kredi/Teminat oranı, Zorunlu Karşılıklar, Risk Ağırlıkları,
Karşılıklar kullanılmıştır.
Ulusal para ve yabancı para için zorunlu karşılıklar
arttrılmıştır. Kredi/mevduat oranı %78'ten aşağı ya da
%100'den yukarı olan bankalara ilave zorunlu karşılık
uygulanmıştır.
Karşılıklar kullanılmıştır.
Borç/Gelir oranı, Döviz kredisi kullanımına sınırlandırma,
Risk ağırlıkları, Zorunlu karşılıklar, Kar dağıtımına
sınırlandırma kullanılmıştır.
Borç/Gelir oranı, Net açık pozisyona sınırlandırma,
Zorunlu karşılıklar, Karşılıklar kullanılmıştır.
Sistemik öneme sahip finansal kuruluşlara ilave koruyucu
tamponlar getirilmiştir.
Döviz kredisi kullanımına sınırlandırma, Kar dağıtımına
sınırlandırma, Kredi/Teminat oranı, Borç/Gelir oranı,
Karşılıklar, Risk ağırlıkları, Sermaye yeterlilik oranı,
Zorunlu karşılıklar kullanılmıştır.
Zorunlu karĢılıklar da birçok geliĢmekte olan ülkede kriz döneminde ve kriz sonrası
dönemde aktif bir araç kullanılmıĢtır. Uygulanan zorunlu karĢılık rejimi para politikasının
çerçevesi ile yakından ilgili olup geliĢmiĢ ülkelerde sade bir yapı tercih edilirken
geliĢmekte olan ülkelerde para birimine ve vadeye göre zorunlu karĢılıkların
94
farklılaĢtırıldığı görülmektedir. Türkiye, Romanya, Polonya ve Arjantin gibi geliĢmekte
olan ülkelerde hem vadeye göre hem de para birimine göre farklı zorunlu karĢılık
uygulaması tercih edilmiĢtir (Çizelge 4.4).
Çizelge 4.4. Zorunlu karĢılıkların kullanımı
Zorunlu Karşılıkların
Kullanımı
Tek ZK Oranı (19)
Çin
Kolombiya
Hindistan
Meksika
Malezya
Singapur
Gelişmekte Olan Ülkeler
Tayland
Filipinler
Panama
Ekvador
Jamaika
Trinidad ve Tobago
Avusturalya
Kanada
Danimarka
Gelişmiş Ülkeler
Yeni Zellanda
Norveç
İsveç
İngiltere
Vadeye Göre
ZK Oranı (15)
Para Birimine
Göre ZK Oranı (8)
Vade ve Para Birimine
Göre ZK Oranı (8)
Brezilya
Şili
Çek Cum.
Macaristan
El Salvador
İsrail
Latviya
Venezuela
Hırvatistan
Peru
Guatemala
Honduras
Litvanya
Sırbistan
Nikaragua
Makedonya
Arjantin
Türkiye
Romanya
Polonya
Belarus
Uruguay
Kosta Rika
Dominik Cumhuriyeti
Fransa
Almanya
Japonya
Portekiz
İspanya
İsviçre
ABD
Kaynak: Federico, Vegh ve Vuletin, 2012
Costa ve diğerleri (2011) panel regresyon analizi ile geliĢmekte olan ülkelerde makro
ihtiyati araçların etkinliğini incelemiĢtir. ÇalıĢmanın sonuçlarına göre kredi büyümesi ya
da varlık fiyatı enflasyonundan kaynaklanan riskler için kredi/teminat oranı, borç/gelir
oranı kullanılıp, kredi tavanı, zorunlu karĢılıklar ve dinamik karĢılıklar gibi araçlarla
desteklenmelidir. Riskler aĢırı kaldıraçtan kaynaklanıyorsa; döngüsellik karĢıtı sermaye
gereksinimi, döviz borçlanmasına sınır getirme, borç/gelir oranı, kredi tavanı, zorunlu
karĢılıklar ve dinamik karĢılıklarla ilgili düzenlemeler faydalı olmaktadır. Eğer riskler
sermaye akımlarından kaynaklanıyorsa bu araçların hepsi birlikte kullanılabilmektedir.
Diğer taraftan makro ihtiyati araçların birlikte kullanılması aynı riski farklı açılardan ele
alma imkânı sağlamakta, düzenlemelerden kaçınma alanını daraltmakta ve riskin değiĢik
kaynaklarına yönelerek baĢarı sonuçlar elde etme ihtimalini artırmaktadır. Ayrıca söz
konusu araçların kurala dayalı olarak kullanılması daha iyi sonuçlar vermektedir. Makro
ihtiyati araçlar para ve maliye politikası ile birlikte kullanıldığında düzenlemelerin maliyeti
düĢük olmaktadır.
95
2000 yılından sonra makro ihtiyati araçları kullanımı incelendiğinde, küresel finans
krizinin emarelerinin ortaya çıktığı 2007 yılından sonra söz konusu araçları kullanan ya da
değiĢtiren ülkeler sayısında önemli bir artıĢ olduğu görülmektedir (ġekil 4.4). GeliĢmiĢ ve
geliĢmekte olan ülke gruplarında makro ihtiyati araç kullanımı krizle birlikte artarken,
geliĢmekte olan ülkelerde bu araçlar finansal istikrara dair riskleri azaltmak için daha çok
kullanılmaktadır.
Gelişmiş Ülkeler
Gelişmekte Olan ülkeler
Kaynak: IMF, 2011
ġekil 4.4. Makro ihtiyati araçları kullanan/değiĢtiren ülkelerin sayısı
2009–2012 yılları arasında geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülkelerde uygulanan
politikalar ise incelediğinde özellikle para politikası alanında geleneksel olmayan araçların
sıkça kullanıldığı görülmektedir. Merkez bankaları; niceliksel geniĢleme, kredi
geniĢlemesi, faiz koridoru, zorunlu karĢılıklar, vade uzatımı gibi tedbirleri finansal istikrar
amacıyla kullanmıĢlardır (Çizelge 4.5). Bu tablo makro ihtiyati araçların para, maliye
politikaları ve bankacılık sektörüne iliĢkin üretilen politikalar içinde sıkça kullanıldığını
göstermektedir.
96
Çizelge 4.5. Ülkelere göre 2009–2012 yılları arasında uygulanan politikalar
Kaynak: Umut, 2013
97
4.1.3. Finansal istikrarda kurumsal yapı
Makro ihtiyati politikalar ve para politikası, birbiriyle çakıĢmaktan ziyade, sıklıkla
birbirlerini tamamlarlar, ancak birbirlerinin yerine geçemezler. Ancak finansal istikrardan
sorumlu politika yapıcılar arasında iĢbirliği eksik olursa, birbiriyle çakıĢan durumlar ve
nihayetinde optimal durumun altında sonuçlar ortaya çıkabilmektedir (BIS, 2012).
Küresel krizden alınan en önemli derslerden biri de etkin makro ihtiyati politikaların
tasarlanıp uygulanabilmesi için ülkelerin net bir kurumsal çerçeveye sahip olmaları
gerektiğidir. Bu kurumsal çerçeve sadece kurumlar arası iĢbirliğini sağlamakla kalmamalı,
aynı zamanda ilgili kurumlara amaçlarına ulaĢabilmeleri için gereken yetki ve
sorumlulukları da vermelidir. Alınan bu dersin ıĢığında birçok ülke ya mevcut kurumsal
yapılanmalarını gözden geçirip yenilemekte ya da tamamen yeni yapılar kurmaktadır.
Krizden en çok etkilenenler baĢta olmak üzere birçok ülke denetim ve düzenleme
çerçevelerini değiĢtirmektedirler. Avrupa Birliği ve ABD‟de makro ihtiyati politikaları
uygulamak üzere özel komiteler oluĢturulmuĢtur. Ġngiltere‟deki Finansal Politika Komitesi,
Avrupa Birliği‟ndeki Avrupa Sistemik Risk Kurulu ve ABD‟deki Finansal Ġstikrar Ġzleme
Kurulu bu yeni yapılara örnektir. Kriz sonrasındaki dönemde geliĢmekte olan ülkelerde
gerçekleĢtirilen kurumsal yapı değiĢiklikleri ise geliĢmiĢ ülkelere benzer Ģekilde genellikle
makro ihtiyati tedbirleri belirlemek ve uygulamaktan sorumlu yeni komiteler kurmak
Ģeklindedir. ġili, Meksika ve Türkiye Hazine/Maliye bakanı baĢkanlığında finansal
istikrarın sağlanması ve makro ihtiyati politikaların kurumlar arasında iĢbirliği içinde
uygulanması amacıyla yeni komiteler kurarken, Tayland ve Malezya bu amaçla merkez
bankası altında kurullar kurmuĢlardır.
Ülkelerin özelliklerine göre farklı kurumsal yapılanmalar görülmesi normal olmakla
birlikte makro ihtiyati politikalar için etkin bir kurumsal çerçeve oluĢturabilmek için bazı
temel özellikler öne çıkmaktadır. Bunlardan biri basitliktir. KarmaĢık ve parçalı bir yapı
risklerin belirlenmesi ve giderilmesinde güçlükler oluĢturarak politika etkinliğini
azaltabilmektedir. BaĢka bir önemli özellik ise hesap verebilirliktir. Bu, lider bir otorite
belirlemek ya da sadece bu konudan sorumlu olacak bir kurul oluĢturmak ve ona gerekli
yetkileri vermek ile sağlanabilmektedir. Risk değerlendirmesindeki uzmanlığı ve sistemik
riski gidermek konusundaki motivasyonu nedeniyle merkez bankasına makro ihtiyati
politikaların uygulanması ve koordinasyonunda önemli rol verilmesi genel kabul gören bir
98
yaklaĢım olarak öne çıkmaktadır. Diğer taraftan, ülke hazinesini makro ihtiyati
politikaların tasarlanmasına dâhil etmek yararlı olabilirken, bu kuruma fazla güçlü bir rol
vermek para politikası ile denetim ve düzenleme gibi diğer politika alanlarının
bağımsızlığına zarar verebilmektedir. Bu da değiĢen piyasa Ģartlarına tepki vermekte geç
kalınmasına ve sistemik risk oluĢumuna yol açabilmektedir. Son olarak, bilgi paylaĢımın
etkin
bir
Ģekilde
gerçekleĢtirilmesi
ve
her
kurumun
uzmanlığından
yeterince
yararlanılabilmesi için gerekli düzenlemelerin yapılması önem arz etmektedir (BIS, 2012).
BIS
(2011)‟de
makro
ihtiyati
finansal
politikalar
ile
para
politikasının
eĢgüdümlerinin nasıl sağlanabileceğine dair dört seçenek sunulmaktadır. Birinci seçeneğe
göre finansal istikrar için gerekli olan makro ihtiyati araçlar farklı kurumların
sorumluğunda olabilir. Bu durumda koordinasyonun nasıl sağlanacağına dair düzenlemeler
önem taĢımaktadır. Ortak karar alınması için ilgili kurumlardan oluĢan Finansal Ġstikrar
Komitesi benzeri yapılar kurulabileceği gibi kurumlar kendilerine verilen yetkiler içinde
makro ihtiyati araçları inisiyatife göre de kullanabilirler. Ġkinci seçenek ise makro ihtiyati
araçlardan sorumlu ayrı bir otoritenin kurulmasıdır. Üçüncü seçenek olarak makro ihtiyati
araçların tamamen merkez bankasının sorumluluğuna verildiği, mikro ihtiyati araçların ise
baĢka bir kurumda olduğu bir yapı sunulmaktadır. Son seçenek olarak makro ve mikro
ihtiyati araçların tümüyle merkez bankasına verildiği bir yapı tartıĢılmaktadır.
Finansal istikrarın tesisi için para politikası, maliye politikası, yapısal politikalar,
mikro ihtiyati ve makro ihtiyati politikalara görev düĢmektedir. Bu çerçevede kurumsal
yapıların söz konusu politika yapıcıları kapsayacak ya da iĢbirliğini sağlayacak Ģekilde
oluĢturulması gerekmektedir.
4.2. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının Politika Çerçevesi
Bu bölümde, küresel finans krizi sonrası dönemde küresel likiditenin bollaĢması
sonucu yoğun sermaye giriĢlerinin geliĢmekte olan ülkelerde yerel para biriminde aĢırı
değerlenme, finansal piyasalarda oynaklık, cari açıkta artıĢ ve kontrolsüz kredi geniĢlemesi
gibi çeĢitli finansal ve makroekonomik risklere yol açtığı ortamda 2010 yılı sonundan
itibaren TCMB‟nin uyulamaya koyduğu yeni para politikası bileĢimi ele alınacaktır. Önce
yeni para politikasına zemin hazırlayan unsurlar ele alınacak sonra, politika araçları
99
incelenecek, 2010-2013 yılları arasında elde edilen sonuçlar değerlendirilecek ve yeni para
politikasına yönelik eleĢtirilere yer verilecektir.
4.2.1. Türkiye’de sermaye akımları ve kompozisyonu
2008 yılının Eylül ayında Lehman Brothers‟ın batmasıyla ortaya çıkan küresel finans
krizi derinleĢerek ağır hasarlara yol açmıĢ ve geliĢmiĢ ülkelerin uyguladığı olağanüstü
geniĢletici politikalar sonucu küresel ekonomide farklı dinamikler ortaya çıkmıĢtır.
GeliĢmiĢ ülkelerde uzun süre devam eden düĢük faiz ve niceliksel geniĢleme sonucu ortaya
çıkan kısa vadeli likidite bolluğu ve küresel finans sistemindeki belirsizliklerin oluĢturduğu
kırılganlıklar, geliĢmekte ülkelerin çoğunda olduğu gibi Türkiye‟ye yönelen sermaye
akımlarını attırırken ciddi oynaklıklara da yol açmıĢtır.
Toplam küresel rezervler ve OECD yaklaĢımı ile ölçülen küresel likidite ile
Türkiye‟ye gelen sermaye akımı arasında çok güçlü bir iliĢkinin olduğu görülmektedir.
2003 yılından itibaren küresel finans krizi dâhil eğilimler çok benzer seyretmiĢtir. (ġekil
4.5). Bu bağlamda söz konusu göstergelerin küresel likidite için temsil gücünün yüksek
olduğunu söylemek mümkündür.
2500
90
Küresel Likidite-Toplam Rezervler
80
Küresel Likidite-OECD
2000
70
Türkiye Sermaye Akımı (sağ eksen)
60
1500
50
1000
40
30
500
20
10
2013Q2
2012Q4
2012Q2
2011Q4
2011Q2
2010Q4
2010Q2
2009Q4
2009Q2
2008Q4
2008Q2
2007Q4
2007Q2
2006Q4
2006Q2
2005Q4
2005Q2
2004Q4
2004Q2
-500
2003Q4
0
0
-10
Kaynak: TCMB, Ülke Merkez Bankaları
ġekil 4.5. Küresel likidite ve sermaye akımı (milyar dolar)
Türkiye‟nin politika faiz oranı 2003 yılından 2011 yılına kadar geliĢmekte olan
ülkeler ortalamasının oldukça üzerinde seyretmiĢ, 2011 yılında geliĢmekte olan ülkelerin
ortalaması yakalanmıĢ, 2012‟de Avrupa‟daki borçlanma krizi Türkiye‟yi daha çok
100
etkilediği için faizler tekrar yükselmiĢtir. Türkiye‟nin sunduğu göreceli yüksek getirili
ortam, küresel belirsizliklerin yüksek olduğu atmosferde portföy ve kısa vadeli sermaye
akımları için çekici olmuĢtur (ġekil 4.6).
90
30
Türkiye Sermaye Akımı (sağ eksen)
80
GOÜ Politika Faiz Oranı
70
25
Türkiye Politika Faiz Oranı
60
20
50
40
15
30
10
20
10
5
02.2013
09.2012
04.2012
11.2011
06.2011
01.2011
08.2010
03.2010
10.2009
05.2009
12.2008
07.2008
02.2008
09.2007
04.2007
11.2006
06.2006
01.2006
08.2005
03.2005
10.2004
05.2004
-10
12.2003
0
0
Kaynak: TCMB, Ülke Merkez Bankaları
ġekil 4.6. Politika faiz oranı ve sermaye akımı (yüzde, milyar dolar)
Türkiye‟ye gelen toplam sermaye akımında 2009 yılından sonra ciddi bir patlama
olurken söz konusu giriĢlerin içinde portföy akımlarının payı önemli ölçüde artmıĢtır.
Doğrudan yatırımlar krizle birlikte hızla azalırken 2011 yılından itibaren toparlansa da kriz
öncesi seviyelere ulaĢamamıĢtır (ġekil 4.7)
Portföy
Diğer
Doğrudan
06.2004
100.000
04.2003
120.000
80.000
60.000
40.000
20.000
-40.000
Kaynak: TCMB
ġekil 4.7. Sermaye akımının kompozisyonu (12 aylık birikimli, milyon dolar)
10.2013
03.2013
08.2012
01.2012
06.2011
11.2010
04.2010
09.2009
02.2009
07.2008
12.2007
05.2007
10.2006
03.2006
08.2005
01.2005
11.2003
09.2002
02.2002
07.2001
-20.000
12.2000
0
101
GeliĢmekte olan ülkelerin çoğunda olduğu gibi Türkiye‟de de portföy akımlarından
özellikle borçlanma araçlarının (DĠBS) trendinde finans krizi sonrası ciddi bir kırılma
gözlemlenmiĢtir. 2009 yılından sonra portföy akımları içinde borçlanma araçlarının payı
hızla artmıĢtır. Söz konusu geliĢmeyi Türkiye‟nin geliĢmekte olan ülkeler içindeki göreli
yüksek faiz oranı ile açıklamak doğru olacaktır. Diğer taraftan hisse senedinin de çok
oynak bir yapı sergilediği görülmüĢtür. Ayrıca, FED‟in parasal geniĢlemeyi azaltma sinyali
sonucu borçlanma araçları ve hisse senedinde çok hızlı çıkıĢla görüĢmüĢtür (ġekil 4.8). Bu
durumum finansal piyasalarda kırılganlığı arttırmaktadır.
90.000
Hisse Senedi Stoku
80.000
QE3
QE2
DİBS Stoku
70.000
Hisse Senedi Trendi
60.000
DİBS Trendi
50.000
40.000
FED Çıkış
Sinyali
30.000
20.000
Avrupa
Borç Krizi
Lehman Krizi
10.000
10.2013
05.2013
12.2012
07.2012
02.2012
09.2011
04.2011
11.2010
06.2010
01.2010
08.2009
03.2009
10.2008
05.2008
12.2007
07.2007
02.2007
09.2006
04.2006
11.2005
06.2005
01.2005
0
Kaynak: TCMB
ġekil 4.8. Portföy akımı stoku ve trendi (milyon dolar)
Bu bağlamda küresel likiditenin tetiklediği sermaye akımlarının kompozisyonun
değiĢmesine ve oynaklığının artmasına TCMB tepkisiz kalmamıĢ, söz konuĢ geliĢmeleri
finansal istikrar için risk olarak görmüĢ ve 2010 yılından sonunda para politikası
çerçevesine değiĢtirmiĢtir. Yeni para politikasını ele almadan önce sermaye akımlarından
kaynaklanan finansal istikrara dair kaygıları analiz etmek yeni politikanın anlaĢılması
açısından faydalı olacaktır.
4.2.2. Finansal istikrara dair endiĢeler
TCMB‟nin 2010 yılının sonlarından itibaren uygulamaya baĢladığı yeni para
politikasının anlaĢılabilmesi için küresel finans kriz sonrası ortaya çıkan iktisadi
dinamiklerin iç-dıĢ denge ve makroekonomik değiĢkenlere etkisinin incelenmesi önem arz
102
etmektedir. Kriz sonrası dönemde küresel likiditenin tetiklediği sermaye akımları iktisadi
dengeler üzerinde belirleyici olmuĢ, Türkiye‟nin dıĢ ticaret pazarlarındaki iyileĢme yavaĢ
sürdüğü için ekonomi 2009 yılının ortalarından itibaren iç talep kaynaklı hızlı bir büyüme
sürecine girmiĢ ve iç ve dıĢ talepte ciddi bir ayrıĢma gözlenmiĢtir. 2010 yılında FED baĢta
olmak üzere geliĢmiĢ ülke merkez bankalarının uyguladığı niceliksel geniĢlemeler
sonrasında artan kısa vadeli sermaye akımları bu eğilimi daha da belirgin hale getirmiĢtir.
Yoğun sermaye akımları Türk lirasında aĢırı değerlenmeye yol açmıĢ ve yurt içi kredi
kullanımını ivmelendirmiĢtir. Bu geliĢmeler cari iĢlemler açığının artmasına ve sermaye
akımlarının kalitesinde bozulmaya yol açarak finansal istikrara dair endiĢeleri arttırmıĢtır
(Kara, 2012).
Kredi
Genişlemesi
Parasal
Genişleme
Küresel
Likidite Artışı
Yoğun
Sermaye
Akımları
Cari İşlemler
Açığı
Finansal
İstikrarsızlık
Para Biriminin
Aşırı
Değerlenmesi
ġekil 4.9. Finansal istikrarın bozulması
Türkiye‟de sermaye giriĢleri ile GSYĠH büyümesi arasındaki bağın güçlü olduğu
görülmektedir. Sermaye akımlarının güçlü olduğu 2004–2007 arası büyüme oranı da
yüksek olurken, 2008 ve 2009 yıllarında sermaye akımlarının yavaĢlaması ile negatif
büyüme görülmüĢ, 2010 yılında sermaye akımlarının patlaması büyüme de keskin bir
Ģekilde artmıĢtır (ġekil 4.10). Bu durum büyümenin dıĢ kaynağa bağımlığının yüksek
olduğunu göstermektedir. Finans krizi sonrası gelen sermayenin içindeki kısa vadeli ve
portföy akımlarının payının yüksek olduğu düĢünüldüğünde büyümenin kırılganlığının
arttığını söylemek doğru olacaktır.
103
12
10
8
6
4
2
0
-2
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-4
-6
Net Sermaye Girişi/GSYİH
-8
GSİH Büyümesi
-10
Kaynak: TÜĠK, TCMB
ġekil 4.10. Sermaye giriĢleri ve GSYĠH büyümesi (%)
Yoğun sermaye giriĢleri sonucu diğer geliĢmekte olan ülkelerde olduğu gibi
Türkiye‟nin para biriminde değerlenme olmuĢtur. Bu çerçevede reel efektif döviz kurunda
2010 yılından sonra önemli bir artıĢ gerçekleĢmiĢtir (ġekil 4.11 ġekil 4.12). Bu geliĢmeler
Türkiye‟nin rekabet gücünü olumsuz etkileyerek cari iĢlemler dengesinde bozulmaya yol
açmıĢtır.
130
1,1
Türk lirası
125
GOÜ Ort.
1
120
0,9
115
110
0,8
Reel Kur
105
08.2010
06.2010
04.2010
02.2010
12.2009
10.2009
08.2009
06.2009
04.2009
02.2009
12.2008
100
10.2008
11.2010
09.2010
07.2010
05.2010
03.2010
01.2010
11.2009
09.2009
07.2009
05.2009
03.2009
0,7
Trend
Kaynak: Oanda
Kaynak: TCMB
ġekil 4.11. TL ve diğer GOÜ para
birimlerinin dolar karĢında
değeri (09.03.2009=1)
ġekil 4.12. Reel efektif döviz kuru
(2003=100)
Ulusal para biriminin değerlenmesinin yanında yurt içi kredi geniĢlemesinde çok
ciddi artıĢ olmuĢtur. Kur etkisinden arındırılmıĢ (KEA) ve yıllıklandırılmıĢ kredi
104
büyümesinin seyri incelendiğinde 2010 yılında hem bireysel hem de firma kredilerinde
yüzde 30‟ları aĢan bir büyüme seviyesine gelindiği görülmektedir (ġekil 4.13). TCMB
tarafından hazırlanan sunumlarda ve raporlarda Türkiye‟nin potansiyel GSYĠH büyüme
hızı olan yüzde 4-5‟in yakalanabilmesi için yüzde 15‟lik toplam kredi geniĢlemesi yeterli
olacağı belirtilmektedir. Bu çerçevede 2013 yılı Para ve Kur Politikası Metininde Ģu
ifadelere yer verilmiĢtir: “Önümüzdeki dönemde sektörün yıllık kredi artıĢ hızı
ortalamasının yüzde 15‟i aĢmaması fiyat istikrarını ve finansal istikrarı destekleyecektir.
Kredi artıĢ oranının makul düzeylerde kaldığı bir ana senaryoda cari dengenin de
sürdürülebilir bir seyir izlemesi beklenmektedir.”
50
Toplam KEA Kredi
KEA Firma Kredisi
Bireysel Kredi
40
30
20
10
12.10
10.10
08.10
06.10
04.10
02.10
12.09
10.09
08.09
06.09
04.09
02.09
12.08
-10
10.08
0
-20
-30
-40
Kaynak: TCMB
ġekil 4.13. Yıllık kredi büyümesi (13 haftalık hareketli ortalama) (%)
Kara, Küçük, Tiryaki ve Yüksel (2013) diğer ülkelerin kredi eğilimlerden yola
çıkarak Türkiye için orta ve uzun vadede referans alınabilecek kredi büyüme oranlarına
dair çıkarımlar yaptıkları çalıĢmalarında, yüzde 55 düzeyindeki kredi derinleĢmesini takip
eden yıllarda ülkelerin yaklaĢık yüzde 14–21 arasında bir kredi büyümesi gösterdiği
sonucunu elde etmiĢler ve Türkiye‟deki yüksek cari açığı göz önünde bulundurularak bu
bandın alt sınırı olan yüzde 15‟lik kredi büyümesinin finansal istikrar için sağlıklı
olacağını ve referans alınabileceğini belirtmiĢlerdir. Bu çerçevede, TCMB tarafından 2013
yılı için açıklanan yüzde 15 kredi büyüme hedefinin makul olduğunu ifade etmiĢlerdir.
Ayrıca, net kredi kullanımının milli gelire oranı (ΔK/Y) cinsinden ifade edildiğinde bu
oranın yüzde 7,5‟e karĢılık geldiğini, bu itibarla önümüzdeki yıllarda kredi büyüme hızının
kademeli olarak azaltılmasının uygun olacağını söylemiĢlerdir.
105
Kara ve Tiryaki (2013) TCMB‟nin 2013 yılı için referans olarak aldığı yüzde 15
civarındaki kredi büyümesinin kredi ivmesinde belirgin bir artıĢ anlamına geldiğini ve
iktisadi faaliyette bir önceki yıla göre hızlanma ima ettiği göstermiĢlerdir. Buradan
hareketle, 2013 yılı için yüzde 15 civarındaki kredi büyümesinin, Orta Vadeli
Program‟daki büyüme hedefleriyle büyük ölçüde uyumlu olduğunu belirtmiĢlerdir.
Küresel likidite koĢullarındaki değiĢim GSYĠH büyümesinin kompozisyonunu da
etkilemiĢtir. Kriz dönemimde 2009 yılında net ihracatın büyümeye katkısı uzun yıllar
sonra pozitif olurken hızla daralan iç talebin etkisi ile negatif büyüme olmuĢtur. 2010
yılında sermaye giriĢlerinin yoğunlaĢması sonucu değerli kur ve hızlı kredi geniĢlemesi ile
yurt içi nihai talep yine büyümenin temel belirleyicisi olarak görünmüĢtür (ġekil 4.14 ve
ġekil 4.15).
32
25
Yurtiçi Nihai Talep
Stok Değişimi
20
15
Net İhracat
GSYİH Büyümesi
NYİT
30
GSYİH
28
10
26
5
24
0
22
20
2005Q1
2005Q2
2005Q3
2005Q4
2006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2010Q4
2010Q3
2010Q2
2010Q1
2009Q4
2009Q3
2009Q2
2009Q1
2008Q3
2008Q4
2008Q2
2008Q1
2007Q4
2007Q3
2007Q2
2007Q1
2006Q4
2006Q3
2006Q2
2006Q1
2005Q4
2005Q3
-15
2005Q2
-10
2005Q1
-5
-20
-25
Kaynak: TCMB, BDDK
Kaynak: TCMB, BDDK
ġekil 4.14. Büyümenin bileĢenleri (%)
ġekil 4.15. Reel NYĠT ve GSYĠH
geliĢimi (Milyar TL)
Diğer taraftan sermaye akımları ile yurt içi kredi kullanımın 2009 yılından sonra çok
yakın bir iliĢki içinde olduğu görülmektedir (ġekil 4.16). GevĢeyen yurt dıĢı finansman
koĢulları yurt içi kredi artıĢını tetiklemiĢtir. Kredi kullanımının da cari açıkla paralel
hareket ettiği, hızlı kredi geniĢlemesi 2010 yılında cari açığı patlattığı görülmektedir (ġekil
4.17).
106
9
12
Sermaye Akımı
8
10
Kredi Kullanımı
7
8
6
5
6
4
4
3
2
Kredi Kullanımı/GSYİH
Cari Açık/GSYİH
2
1
2010Q2
2010Q4
2009Q2
2009Q4
2008Q2
2008Q4
2007Q2
2007Q4
2006Q4
2006Q2
2005Q4
2005Q2
2004Q4
-2
2004Q2
2010Ç4
2010Ç2
2009Ç4
2009Ç2
2008Ç4
2008Ç2
2007Ç4
2007Ç2
2006Ç4
2006Ç2
2005Ç4
2005Ç2
2004Ç4
2004Ç2
2003Ç4
-1
2003Q4
0
0
Kaynak: TCMB, BDDK
Kaynak: TCMB, BDDK
ġekil 4.16. Sermaye akımı ve kredi
kullanımı (2003Ç4=1)
ġekil 4.17. Kredi kullanımı ve cari
açık (%)
Türkiye önemli ihracat pazarlarından olan Avrupa Birliği‟nde kriz sonrası
toparlanma uzun sürdüğü için Türkiye ihracatındaki artıĢ ithalattaki artıĢtan geri kalmıĢ ve
ihracatın ithalatı karĢılama oranı 2010 yılında azalmıĢtır (ġekil 4.18). Artan cari açığın
finansmanı da önemli bir kırılganlık olarak kendini göstermiĢtir. 2010 yılında sermaye
akımları hızlanırken, gelen sermayenin tamamına yakının küresel belirsizliklerin yüksek
olması sonucu kısa vadeli ve portföy akımı Ģeklinde olması önemli bir ani duruĢ riskini
beraberinde getirmiĢtir (ġekil 4.19).
107
250
Portföy ve Kısa Vadeli
70.000
İhracat
200
İthalat
150
60.000
DYY ve Uzun Vadeli
50.000
CA
40.000
30.000
100
20.000
10.000
50
0
-10.000
Kaynak: TCMB
ġekil 4.18. DıĢ ticaret (12 aylık birikimli,
milyar dolar)
-20.000
01/07
04/07
07/07
10/07
01/08
04/08
07/08
10/08
01/09
04/09
07/09
10/09
01/10
04/10
07/10
10/10
2000-01
2000-10
2001-07
2002-04
2003-01
2003-10
2004-07
2005-04
2006-01
2006-10
2007-07
2008-04
2009-01
2009-10
2010-07
0
Kaynak: TCMB
*Kısa vadeli sermaye hareketleri bankacılık ve reel
sektörün kısa vadeli net kredileri ile bankalardaki
mevduat kaleminin toplamından oluĢmaktadır. Uzun
vadeli sermaye hareketleri bankalar ve reel sektörün uzun
vadeli net kredileri ile bankalar ve Hazine‟nin yurtdıĢına
ihraç ettikleri tahvilleri kapsamaktadır.
ġekil 4.19. Cari açığın finansmanı (12
aylık birikimli, milyon
dolar)
Ganioğlu (2012), geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülkeler için 1970–2008 dönemindeki
finansal krizleri etkileyen unsurları incelediği çalıĢmasında, hem geliĢmiĢ hem de
geliĢmekte olan ülkeler için cari iĢlemler dengesizliklerinin ve kredilerdeki geliĢmelerin
finansal kriz olasılığını artırdığını ortaya koymuĢtur. Bununla birlikte, geliĢmiĢ ülkelerin
kredi geliĢmelerinin, geliĢmekte olan ülkelerin ise cari iĢlemler açığının finansal kriz
olasılığını istatistiki olarak daha güçlü bir Ģekilde artırdığını bulmuĢtur.
Ekinci, Erdem ve Kılınç (2014) da finansal derinleĢmenin düĢük olduğu ülkelerde
hızlı kredi geniĢlemesinin cari denge üzerinde çok güçlü bir bozucu etkiye sahip olduğunu
bulmuĢlardır. Buradan hareketle, finansal derinleĢmenin yeterince sağlanmadığı ülkelerde
finansal istikrarı korumak için kullanılan para politikasının ve makro ihtiyati araçların dıĢ
dengesizlikleri azaltmada daha etkili olabileceği sonucuna varmıĢlardır.
Binici ve Köksal (2012a), Türkiye‟de finansal istikrarı tehdit edebilecek olan aĢırı
kredi geniĢleme dönemlerini ve bu dönemlerle iliĢkili olan faktörleri inceledikleri
çalıĢmalarında uluslararası sermaye hareketleri, ABD faiz oranı gibi dıĢsal faktörler ile reel
döviz kuru, getiri eğrisindeki değiĢim ve menkul değerlerin banka bilançosu içindeki payı
gibi faktörler ile aĢırı kredi geniĢlemesi arasında güçlü iliĢki bulmuĢlardır. Bu bağlamda,
108
finansal istikrara yönelik politikalar üretilirken uluslararası geliĢmelerin politika
yapıcıların bilgi setinde önemli bir ağırlığa sahip olması gerektiği sonucuna varmıĢlardır.
Bu çerçevede artan cari açık, değerli kur ve hızlı kredi geniĢlemesine karĢı acil
olarak politika önlemlerinin alınması ve kriz ortamında girmeden finansal istikrarın
korunarak ekonominin yumuĢak iniĢ yapması TCMB‟nin ve diğer politika yapıcıların
öncelikli hedefi olmuĢtur.
4.2.3. Yeni para politikasının çerçevesi
2008 yılı son çeyreğinden itibaren küresel finans krizinin etkileri tüm dünyaya
yayılmaya baĢlamıĢ ve geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülkeler ekonomi politikalarını
krizinden en az hasarla kurtulmak için değiĢtirmiĢlerdir. Türkiye de para ve maliye
politikası ile yoğun olarak krizle mücadele etmiĢtir. Bu çerçevede TCMB piyasaya önemli
miktarda likidite sağlarken, zorunlu karĢılıklardaki azalıĢ ve hızlı faiz indirimi ile finansal
sistemi ve piyasaları korumayı amaçlamıĢtır. 2008 yılı Kasım ayından 2010 yılına kadar
geliĢmekte olan ülkeler için en çok faiz indirimi TCMB tarafından yapılmıĢtır. Krizin derin
etkileri atlatıldıktan sonra Türkiye ekonomisi iç talep öncülüğünde hızlı bir toparlanma
sürecine girmiĢtir. Kriz sonrası küresel likiditenin bol ve oynak olduğu bir dönemim
baĢlaması, içeride ve dıĢarıdaki düĢük faiz ortamının kredi geniĢlemesini hızlandırması,
artan iç talebe karĢın dıĢ talebin zayıf seyretmesi finansal istikrara dair kaygıları
arttırmıĢtır. Bu atmosferde geliĢmekte olan ülkelerin birçoğunda olduğu gibi Türkiye
Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) da makro finansal istikrara dair riskleri dengelemek
için 2010 yılı son çeyreğinden itibaren para politikasında yeni arayıĢlara yönelmiĢtir. Yeni
politika arayıĢında, ekonomi politikalarına ve merkez bankacılığına dair değiĢen
yaklaĢımlar ve alıĢılmadık küresel iktisadi konjonktür etkili olmuĢtur. Bu çerçevede
geleneksel para politikası uygulamalarının dıĢında, Ģoklara karĢı süratli bir Ģekilde tepki
verilebilmesine olanak tanıyan, daha esnek bir para politikası gündeme gelmiĢtir (Kara;
2012) .
Merkez Bankasının yeni para politikasının çerçevesinin nasıl olacağı ve araçlarını
nasıl kullanacağına dair sinyaller 2010 yılı sonunda yayımlanan Enflasyon Raporu,
Finansal Ġstikrar Raporu ve Banka yetkililerince yapılan sunumlarda verilmiĢtir. 2010 yılı
Ekim ayında yayımlanan Enflasyon Raporunda para politikası için; iç talebin bir önceki
109
döneme kıyasla daha güçlü seyrettiği, dıĢ talepteki zayıf seyrin yurt içi iktisadi faaliyeti
sınırlamaya devam ettiği, bu çerçevede toplam talep koĢullarının enflasyona düĢüĢ
yönünde verdiği katkının azalarak da olsa sürdüğü bir görünümün esas alındığı
belirtilmiĢtir. Söz konusu baz senaryoya göre politika faizleri bir süre daha mevcut düĢük
düzeylerde tutulacak, 2011 yılının son çeyreğinden itibaren sınırlı artıĢlar gösterecek ve
sonra tahmin ufku boyunca tek haneli düzeylerde kalacaktır. Ayrıca, hızlı kredi
geniĢlemesinin cari açık ve finansal istikrar üzerinde yaratabileceği risklere karĢı faiz dıĢı
araçlar da aktif olarak kullanılacaktır. Bu çerçevede zorunlu karĢılıklar gibi faiz dıĢı araçlar
kriz öncesi seviyesine getirilerek krizden çıkıĢ stratejisi tamamlanmıĢ ve mevcut
konjonktür göre yeni para politikası tasarlanmaya baĢlanmıĢtır.
2010 yılı Aralık ayında yayımlanan Finansal Ġstikrar Raporunda da fiyat istikrarı ve
finansal istikrarın birbirini tamamlayıcı olduğu üç yeni senaryo kamuoyuyla paylaĢılmıĢtır
(ġekil 4.20).
Kısa vadeli küresel likiditenin bol olduğu ve sermaye akımlarının hızlanmasının
beklendiği ortamda enflasyon ile birlikte finansal istikrara dair değiĢkenlerden kredi
büyümesi de hedefler arasına eklenmiĢtir.
Kaynak: TCMB-FĠR, 2010
ġekil 4.20. Para politikasında olası senaryolar
110
Söz konusu Raporda paylaĢılan senaryolar içinde, artan sermaye akımları sonucu
hızlanan kredi büyümesinin ve enflasyonun ılımlı seyrinin baz alındığı Senaryo-I‟in yakın
zamanda gündeme alınacağı Ģu ifadelerle anlatılmıĢtır:
“Parasal geniĢleme sürecine, Fed, BoE ve BoJ‟dan sonra Avrupa‟daki borç
problemlerinin hızla büyümesini müteakip ECB‟nin de aldığı kararlar ile katılmıĢ
olması sonucunda Senaryo I‟in gerçekleĢme olasılığı ön plana çıkmıĢtır. Bu
durumda, birinci niceliksel geniĢleme süreci sonrasında 2009 yılı Ekim ayında
yayımlanan Enflasyon Raporu‟nda tarif ettiğimiz “Öte yandan geliĢmekte olan
ülkelerin kredi riskindeki nispi iyileĢme sonucunda bu ülkelere sermaye akımlarının
güçlenmeye devam etmesi de olası bir senaryodur. Küresel ölçekte, parasal ve mali
geniĢleme sonucunda piyasaya sürülen yüksek miktarlı ve düĢük maliyetli likidite,
risk iĢtahındaki artıĢla birlikte geliĢmekte olan ülke finansal varlıklarına olan talebi
artırmaktadır. Ekonomimizde halen kaynak kullanımının düĢük düzeyde olması ve
ithal girdi fiyatlarını aĢağı yönde etkileyecek maliyet Ģoklarının nihai ürün fiyatlarına
yansıma eğiliminin güçlü olması nedeniyle, sermaye giriĢlerinin hızlanması
durumunda kısa vadede enflasyon üzerinde aĢağı yönlü riskler artabilecektir. Böyle
bir durumla karĢılaĢılması halinde politika faizleri geçici olarak baz senaryoda
öngörülene kıyasla daha düĢük seviyelere çekilebilecektir” senaryosu yeniden güncel
hale gelmiĢtir. Böyle bir durumda, geçici faiz indirimleriyle eĢgüdüm içerisinde kredi
büyümesini yavaĢlatmak amacıyla faiz dıĢı araçların sıkılaĢtırıcı yönde, etkili bir
biçimde kullanılması yerinde olacaktır.”
Bununla birlikte, küresel ekonomik geliĢmelerin enflasyonist bir baskı oluĢturması
durumunda Senaryo-II‟nin uygulamaya konulacağı Ģu ifadelerle anlatılmaktadır:
“Eğer alınan tedbirler küresel düzeyde istenmeyen enflasyonist etkiler yaratırsa
Ģekilde görülen Senaryo II gerçekleĢebilecektir. Bu durum 2010 yılı Ekim ayında
yayımlanan Enflasyon Raporu‟ndaki “Son dönemde gıda ve emtia fiyatları hızlı bir
artıĢ eğilimi göstermiĢtir. Toplam talebin henüz enflasyon üzerinde yukarı yönlü bir
baskı oluĢturacak düzeye gelmemiĢ olması ve Türk lirasının güçlü konumu, gıda ve
emtia fiyatlarındaki artıĢların temel mal ve hizmet fiyatları üzerindeki yansımalarını
sınırlamaktadır. Bununla birlikte, gıda ve emtia fiyatlarındaki artıĢların uzun sürmesi
halinde ikinci aĢama etkilerin ortaya çıkması riski bulunmaktadır. Önümüzdeki
dönemde böyle bir riskin gerçekleĢmesi ve fiyatlama davranıĢlarını bozarak orta
vadeli enflasyon hedeflerine ulaĢılmasını tehdit etmesi halinde politika faizlerinin
baz senaryoda öngörülenden daha erken artırılması söz konusu olabilecektir”
senaryosuna karĢılık gelmektedir. Böyle bir durumda yurt içi kredi geniĢlemesi
zayıflayacağından faiz dıĢı araçların sıkılaĢtırma yönünde kullanımı gerekli
olmayabilecektir.”
Diğer taraftan artan küresel belirsizlikler enflasyonda ve kredi büyümesinde ciddi bir
yavaĢlamaya yol açarsa Senaryo-III‟ün değerlendirilebileceğine dair Ģu ifadelerle yer
verilmektedir:
111
“GeliĢmiĢ ülkelerde alınan tedbirlerin yetersiz kalması durumunda ise Senaryo III
gerçekleĢebilecektir. Bu durum 2010 yılı Ekim ayında yayımlanan Enflasyon
Raporu‟ndaki “Son dönemlerde küresel iktisadi faaliyete dair öncü göstergelerdeki
zayıflama eğilimi sürmekte, özellikle ABD ekonomisinde aĢağı yönlü risklerin henüz
ortadan kalkmadığına dair algılamalar güçlenmektedir. Bunun yanı sıra, geliĢmiĢ
ülkelerde gerek kredi, gayrimenkul ve emek piyasalarındaki sorunların devam etmesi
gerekse olası mali konsolidasyonun etkilerine yönelik belirsizlikler, küresel
ekonominin toparlanma hızına iliĢkin aĢağı yönlü riskleri canlı tutmaktadır. Küresel
ekonomide öngörülenden daha uzun süreli bir yavaĢ büyüme dönemi yaĢanması
halinde baz senaryoda 2011 yılının son çeyreğinde baĢlaması öngörülen parasal
sıkılaĢtırma ötelenebilecektir. Küresel ekonomideki sorunların daha da derinleĢmesi
ve yurt içi iktisadi faaliyetin durgunluk sürecine girmesi halinde politika faizlerinde
yeni bir indirim süreci söz konusu olabilecektir” senaryosuna karĢılık gelmektedir.
Böyle bir durumda da yurt içi kredi geniĢlemesi zayıflayacağından faiz dıĢı araçların
sıkılaĢtırma yönünde kullanımı gerekli olmayabilecektir.”
Ayrıca Finansal Ġstikrar Raporunda (2010), cari iĢlemler açığının arttığı bir ortamda,
Orta Vadeli Programda ortaya konulan perspektifle uyumlu olarak kamu tasarruflarının
artırılmasının ve mali disiplinin sürdürülmesinin finansal istikrar açısından önemli olduğu
vurgulanmaktadır.
Enflasyon Raporu (2011–1)‟de de yeni para politikasına iliĢkin Ģu ifadelere yer
verilmiĢtir:
“GeliĢmiĢ ve geliĢmekte olan ülke ekonomilerindeki süregelen ayrıĢma ve bu
durumun yurt içi ekonomiye yansımaları, yılın son çeyreğinde Türkiye Cumhuriyet
Merkez Bankası (TCMB)‟nın uyguladığı para politikası stratejisinde belirleyici
olmuĢtur. GeliĢmiĢ ülkelerde iktisadi faaliyete iliĢkin aĢağı yönlü riskleri bertaraf
etmek amacıyla uygulanan olağanüstü düzeyde geniĢletici para politikaları, küresel
likiditeyi artırırken getiri arayıĢını da hızlandırmıĢtır. Bu durum, geliĢmekte olan
ülkelere yönelik sermaye akımlarını güçlendirmektedir. Öte yandan, ihracatımızın
ağırlıklı olarak geliĢmiĢ ülkelere yönelik olması ve bu ülkelerin ekonomilerindeki
toparlanmanın yavaĢ gerçekleĢmesi dıĢ talepteki toparlanmayı sınırlamıĢtır. Küresel
ölçekte gözlenen düĢük faizler, güçlenen kısa vadeli sermaye akımları sonucunda
hızlanan kredi büyümesi ile artan ithalat ve zayıf seyreden dıĢ talep 2010 yılında cari
açığımızın hızla geniĢlemesi sonucunu doğurmuĢtur. Bu dönemde enflasyonun ana
eğiliminin orta vadeli hedeflerle uyumlu seyretmesi, para politikasının finansal
istikrara odaklanmasına olanak tanımıĢtır. Bütün bu geliĢmeler para politikasının,
fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrarı da belirli bir ağırlıkla gözetmesini
gündeme getirmiĢ ve TCMB‟nin „yeni normal‟ olarak da adlandırılan bu yeni küresel
konjonktüre uygun bir strateji benimsemesini gerektirmiĢtir. Bu çerçevede TCMB,
daha önceki raporlarda açıkladığı gibi araç çeĢitliliğine giderek, temel politika aracı
olan bir haftalık repo ihale faiz oranının yanı sıra zorunlu karĢılık ve likidite
yönetimi gibi araçları daha aktif olarak kullanmaya baĢlamıĢtır… Para Politikası
Kurulu; daha düĢük politika faizi ve daha yüksek zorunlu karĢılık oranları Ģeklindeki
politika bileĢiminin, içinde bulunduğumuz konjonktürde finansal istikrarı ve fiyat
112
istikrarını birlikte gözetebilmek açısından en uygun seçenek olarak ortaya çıktığını
belirtmiĢtir.”
Bütün bu değerlendirmeler ıĢığında 2010 yılının sonlarından itibaren TCMB
tarafından enflasyon hedeflemesinin genel çerçevesi gözden geçirilmiĢ, finansal istikrar
destekleyici bir amaç olarak benimsenmiĢ ve bu amaca yönelik olarak ek politika araçları
uygulamaya konulmuĢtur. Finansal Ġstikrar Raporunda (2010) ele alınan Senaryo-I 2010
yılı sonundan itibaren uygulanmaya baĢlanmıĢtır. Yeni para politikası; cari açık, kredi
geniĢlemesi ve sermaye akımlarından kaynaklanan kırılganlıklara karĢı ekonominin
dayanıklılığını artırmayı amaçlamıĢtır. Türkiye‟de küresel risk iĢtahının arttığı dönemlerde
sermaye akımlarını hızlanırken, bilançolardaki vade ve kur uyumsuzluklarını artmakta,
yerli paranın değerlenmesi ve hızlı kredi geniĢlemesi de cari dengeyi bozarak kaynak
dağılımını olumsuz etkilemektedir. DıĢ dengedeki bozulma ve finansman akımlarındaki
oynaklık ise ani duruĢ riskini ortaya çıkarmaktadır. Bu bağlamda 2010 yılının sonlarından
itibaren uygulanan yeni politikayla cari açığın kontrol altına alınarak yumuĢak iniĢin
sağlanması, ekonominin dengeli bir büyüme patikasına yönelmesi ve sermaye akımlarının
kompozisyonunun daha sağlıklı bir hale dönüĢtürülmesi amaçlanmıĢtır (Kara, 2012).
TCMB yeni para politikası çerçevesinde makro finansal riskleri dengelemek
amacıyla kısa vadeli sermaye giriĢlerini azaltmayı ve kredi geniĢlemesini yavaĢlatmayı iki
temel ara hedef olarak belirlemiĢtir. Bu doğrultuda, fiyat istikrarı ve finansal istikrarın
birlikte gözetilmesi için politika faizine ek olarak zorunlu karĢılıklar ve faiz koridorunun
aktif para politikası araçları olarak kullanılmasına karar verilmiĢtir (BaĢçı ve Kara, 2011).
TCMB tarafından yayılan sunumlarda yeni para politikası bileĢiminde kullanılacak araçlar
yapısal ve döngüsel araçlar olmak üzere ikiye ayrılmıĢtır. Yapısal araçlar baĢta rezerv
opsiyonu mekanizması (ROM) olmak üzere para birimine göre zorunlu karĢılıklar, vadeye
göre zorunlu karĢılıklar ve son olarak kaldıraca dayalı zorunlu karĢılıklardan oluĢmaktadır.
Döngüsel araçlar ise politika faiz oranı, faiz koridoru, Türk lirası (TL) ve yabancı para
(YP) likidite yönetiminden oluĢmaktadır. TL likidite yönetimi fonlama stratejisi, TL
zorunlu karĢılık oranları ve tahvil alım/satımı ile sağlanacak iken, YP likidite yönetimi de
döviz alım/satım müdahaleleri, ihracat reeskont kredileri, YP zorunlu karĢılık oranları ve
rezerv opsiyon katsayıları ile sağlanacaktır (Kenç, 2013).
Yeni Yaklaşım
Eski
Yaklaşım
113
Tek Araç
Fiyat
İstikrarı
• Politika Faizi
Yapısal Araçlar
Döngüsel
Araçlar
• Para Brimine Dayalı ZK
• Vadeye Dayalı ZK
• Rezerv Opsiyon Mekanizması
• Kaldıraca Dayalı ZK
Fiyat İstikrarı
Finansal İstikrar
• Politika Faizi
• Faiz Koridoru
• TL Likidite Yönetimi
• YP Likidite Yönetimi
ġekil 4.21. Para Politikasında yeni yaklaĢım
Mevcut iktisadi yazında faiz koridoru ve zorunlu karĢılıkların fiyat istikrarını ve
finansal istikrarı hangi kanallardan etkilediği konusunda yeterince bilgi bulunmamaktadır.
Ayrıca söz konusu araç seti Türkiye‟de ilk defa uygulandığından, kullanılan yeni araçların
nihai amaçları nasıl etkilediğine dair yeterli somut ampirik bulgular yoktur. Bu durumda
para politikasının anlaĢılabilmesi için aktarım kanallarının iyi belirlenmesi gerekmektedir.
Yeni para politikasının temel iletiĢim kanalını krediler ve döviz kuru sağlarken
beklentilerin yönetilmesi de aktarım kanallarından biri olarak kullanılmaktadır. Söz konusu
araçların
seçilmesi
finansal
istikrarı
içine
alan
yeni
çerçevenin
anlaĢılırlığını
kolaylaĢtırması bakımından büyük önemlidir (Kara, 2012). Yeni yaklaĢımda kredi poltikası
temel olarak zorunlu karĢılıklar ve ROM ile desteklenirken, likdite poltikası da TL ve YP
likidite poltikası faiz koridoru ve ROM ile sağlanacaktır. Fiyat istikrarı için kullanılacak
araçlar öncelik sırasına göre politika faiz oranı, likidite yönetimi ve zorunlu karĢılıklar
iken, finansal istikrar için kullanılacak araçlar ise öncelik sırasına göre zorunlu karĢılıklar,
likidite yönetimi ve poltika faiz oranıdır (BaĢçı, 2010).
114
AKTARIM KANALI
VE GÖSTERGELER
ARAÇLAR
Zorunlu
Ka rşıl ıklar
Ma kro
İhti yati
Ara çl ar
AMAÇLAR
Kredi
Politikası
Beklentiler
Haftalık
Repo
Faiz
Koridoru
Fonlama
Stratejisi
Faiz
Politikası
Kredi
Büyümesi
Döviz Kuru
Likidite
Politikası
Fiyat
İstikrarı
Finansal
İstikrar
ġekil 4.22. Para politikasının aktarım mekanizması
Finansal istikrar kavramı ekonomilerin yapısına değiĢebilmekte olup finansal istikrar
için önemli olan göstergeler zaman içinde farklılaĢabilmektedir. Bu çerçevede, ilerleyen
yıllarda konjonktürün ciddi anlamda değiĢmesi veya önemli yapısal geliĢmeler olması
durumunda, TCMB para politikasının çerçevesini belirlerken konut fiyatları, firmaların
yurt dıĢı borçluluğu gibi farklı göstergelere de odaklanabilecektir (Kara, 2012).
TCMB politika bileĢiminin daha iyi anlaĢılabilmesi için faiz koridoru, politika faizi
ve zorunlu karĢılıkların operasyonel yapısı ayrıntılı olarak aĢağıda ele alınacaktır.
4.2.3.1. Faiz koridoru ve politika faiz oranı
Küresel finans krizi sonrası sermaye akımlarının hızlanması sonucu TCMB
tarafından faiz koridoru aktif bir para politikası aracı olarak kullanılmaya baĢlanmıĢtır.
Faiz koridorunu kullanmaktaki amaç kısa vadeli fazilerin kontrollü bir Ģekilde
dalgalanması ve piyasadaki belirisizliğin arttırılmasıdır. Bu ortam kısa vadeli sermaye
giriĢleri için caydırı olacaktır.
Ayrıca zorunlu karĢılık politikasının etkin açlıĢabilmesi için faiz koridoruna ihtiyaç
duyulmaktadır. Konuyla ilgili olarak BaĢçı ve Kara (2011)‟de Ģu değerlendirmelere yer
verilmektedir:
“Normal Ģartlarda, zorunlu karĢılık uygulamasıyla çekilen likiditenin tamamının
merkez bankası kaynaklarından karĢılandığı varsayımı altında, zorunlu karĢılık
oranlarındaki artıĢın kredi davranıĢı üzerinde önemli bir etkisinin olmaması
beklenir… Ancak pratikte durum çok farklı olabilmektedir. Bankalar, zorunlu
115
karĢılıkların artırılması yoluyla ortaya çıkan likidite açığının tamamını merkez
bankasından borçlanarak sağlamaları durumunda, ortaya çıkan faiz riskini üstlenmek
durumunda kalacaktır… Politika faizinin gelecekte izleyeceği seyre dair belirsizliğin
yüksek olması durumunda, bankaların kısa vadeli fonlamalarını artırmaları
durumunda maruz kaldıkları faiz riski daha da belirgin hale gelebilecektir. Nitekim
TCMB‟nin Kasım 2010 döneminden itibaren açık olarak uygulamaya baĢladığı
politika bileĢiminde kısa vadeli faizlerin tahmin edilebilirliği azaltılarak zorunlu
karĢılıkların faiz riski kanalının güçlendirilmesi de amaçlanmıĢtır.”
Faiz koridoru uygulamasının daha iyi anlaĢılabilmesi için operasyonel çerçevesine
ele almak faydalı olacaktır. Bankalar gün içinde, 10:00-16:00 saatleri arasında, likidite
sıkıĢıklığı yaĢamaları durumunda Merkez Bankası bünyesindeki Bankalararası Para
Piyasasından limitleri ile sınırlı olmak üzere teminatları karĢılığında gecelik vadede
Merkez Bankası borç verme faiz oranından borçlanabilmekte, likidite fazlalığı oluĢması
halinde ise limitsiz olarak Merkez Bankası borçlanma faiz oranından Merkez Bankasına
TL borç verebilmektedir. Bununla birlikte piyasa yapıcısı bankalar, açık piyasa iĢlemleri
çerçevesinde kendilerine sağlanan oranlar üzerinden gecelik vadeli repo imkânından
yararlanabilmektedir. Ayrıca bankalar Geç Likidite Penceresi (GLP)” çerçevesinde, 16:00
– 17:00 saatleri arasında, Merkez Bankasından teminat karĢılığı olmak üzere limitsiz
olarak borçlanabilmekte ya da Merkez Bankasına borçverebilmektedir (ġekil 4.23).
Faiz Oranı
GLP Borç Verme Faiz Oranı
TCMB Gecelik Borç Verme Faiz Oranı
Piyasa Yapıcılara Borç
Verme Oranı
TCMB Haftalık Poltika
Faiz Oranı
İkincil Piyasa Faiz Oranı
TCMB Gecelik Borçlanma Faiz Oranı
GLP Borçlanma Faiz Oranı
10:00
11:00
İnterbank + APİ
16:00
17:00
Saatler
Geç Likidite Penceresi (GLP)
Kaynak: TCMB
ġekil 4.23. Faiz koridorunun yapısı
Bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı para politikası faiz oranıdır. Yeni para politikası
çerçevesinde bir hafta vadeli repo ihalesi ile sağlanması planlanan fonlama miktarı
116
kamuoyuna düzenli olarak açıklanmaktadır. Repo ihaleleri, Para Politikası Kurulu
tarafından
tespit
edilen
faiz
oranından
miktar
ihalesi
yöntemine
göre
gerçekleĢtirilmektedir. Gün içinde likiditenin öngörülemeyen nedenlerle aĢırı azalması ve
bu durumun para piyasası faiz oranları üzerinde aĢırı baskı yaratması halinde, Merkez
Bankası‟nın saat 11:00‟de gerçekleĢtirilen olağan repo ihalesine ilave olarak daha sonra
yine miktar ihalesi yöntemi ile bir hafta vadeli “Gün Ġçi Repo Ġhalesi” de açabilme imkânı
bulunmaktadır. Ayrıca, Merkez bankası gerekli görmesi halinde bir aylık vadeli repo
ihalesi de açabilmektedir (FĠR, 2011).
Faiz koridoru ve poltika faiz oranı ile amaçlanan ikinici piyasa faiz oranlarını
etkilemektir. Gelenkesel enflasyon hedeflemesinde bu amaca sadece politika faiz oranı ile
ulaĢılmaya çalıĢılırken, yeni para politikası bileĢiminde faiz koridoru da aktif olarak
kullanılmaya baĢlanmıĢtır.
TCMB, faiz koridoru ve politika faizi ile piyasada ihtiyacı olan bankalara kısa vadeli
(günlük, haftalık veya bir aylık vadede) likidite sağlayabildiği gibi, fon fazlası olan
bankalardan gecelik vadede borç alabilmektedir. TCMB‟nin gecelik borç verme ve borç
alma faizinin arasında kalan alan faiz koridoru olarak tanımlanmaktadır. Piyasa faizleri
faiz koridorunun içinde oluĢmaktadır. Geleneksel yapıda TCMB fonlamayı esas olarak bir
haftalık repo aracılığıyla yaptığından bir hafta vadeli repo fonlama faizine politika faizi
denilmektedir. Politika faiz oranı ve faiz koridoru her ay Para Politikası Kurulu
toplantısında gözden geçirilerek kamuoyuna duyurulmaktadır (TCMB, 2013).
Geleneksel enflasyon hedeflemesi uygulayan birçok merkez bankası faiz koridorunu
kullanmakta olup, faiz koridoru genelde kendi baĢına bir araç olmaktan ziyade piyasa
faizlerinin politika faizinden belirgin Ģekilde sapmasını engellemek için kullanılmaktadır.
Bu doğrultuda faiz koridoru pasif bir rol üstlenerek politika faizi etrafında simetrik ve dar
bir bant olarak tanımlanmaktadır. Ancak bazı durumlarda asimetrik faiz koridoru kısa
vadeli sermaye akımlarındaki dalgalanmalara karĢı bir araç olarak kullanılabilmektedir.
GeniĢ faiz koridoru yatırımcılar için belirsizliği arttıracağı için kısa vadeli sermaye giriĢleri
için caydırıcı olacaktır. Faiz koridoru uygulamasında merkez bankası fonlamayı politika
faizinden ve gecelik borç verme faiz oranından yapabileceği için kısa vadeli faizlerde
belirsizlik oluĢacaktır. Faiz koridorunun alt bandının geniĢletilmesi diğer faktörler sabitken
uluslararası yatırımcı için kısa vadeli getiride belirsizliği arttıracaktır. Getirideki belirsizlik
117
döviz kuru belirsizliği ile de birleĢirse kısa vadeli uluslararası yatırımcı (carry trade gibi)
için daha caydırıcı bir ortam oluĢacaktır. Bu çerçevede sermaye giriĢlerinin yoğunlaĢtığı
dönemde faiz koridorunun alt bandını geniĢletmek, sermaye çıkıĢlarının olduğu dönemde
de koridorun üst bandını geniĢletmek sermaye akımlarındaki oynaklığa karĢı etkili bir araç
olacaktır. BaĢka bir ifadeyle asimetrik faiz koridoru belirsizlik Ģoku ile sermaye
hareketlerindeki oynaklığı azaltarak finansal istikrara katkıda bulunacaktır. Diğer taraftan
faiz koridorunun üst bandının geniĢletilmesi yurt içinde borç verenler için belirsizliği
arttıracaktır. Bu durum sermaye çıkıĢlarının arttığı ve finansal piyasalarda stresin
yükseldiği bu ortamda yurt içi risklerin artması engelleyecektir. Asimetrik ve geniĢ faiz
koridoru uygulaması ile geleneksel para politikasında olduğu gibi fonlama sadece politika
faiz oranı ile yapılmamakta, koridorun alt ve üst bandı kullanılarak ikincil piyasa faizleri
koridor için günlük bazda yönlendirilebilmektedir. Bu uygulama sermaye akımlarındaki
oynaklığın fazla olduğu dönemlerde merkez bankasına önemli bir esneklik sağlamaktadır
(ġekil 4.24) (Aysan, Fendoğlu ve Kılınç, 2014).
Faiz Oranı
Gecelik
Borç Verme
Faiz Oranı
Yurtiçi Borç Veren
İçin Riskli Bölge
Gecelik Borç
Alma Faiz
Oranı
Uluslararası
Yatırımcı İçin
Riskli Bölge
Haftalık Poltika
Faiz Oranı
t
Kaynak: Aysan ve diğerleri, 2014
ġekil 4.24. Asimetrik faiz koridoru
TCMB asimetrik faiz koridoru politikasını 2010 sonundan itibaren uygulamıĢ ve faiz
koridorunun alt ve üst bandı aktif olarak kullanmıĢtır. FED‟in ikinci parasal geniĢlemeye
(QE2) baĢlamasının ardından hızlanan sermaye giriĢleriyle mücadele etmek için faiz
koridorunun alt bandı geniĢletilmiĢ, gecelik faizlerdeki dalgalanma arttırılarak kısa vadeli
uluslararası yatırımcı için belirsizlik oluĢturulmuĢtur. TCMB gecelik borç alma faizinin
sıfıra yaklaĢtırılması “carry trade” imkânını oldukça azaltmıĢ, faizlerdeki artan belirsizlik
ile de gecelik vadede merkez bankasına park edilen tutarlar azaltılmıĢtır. Daha sonra
118
Avrupa‟daki borçlanma sorunun ortaya çıkması ile birlikte faiz koridorunun alt bandı
daraltılırken üst bant geniĢletilerek sermaye çıkıĢlarının yumuĢatılması amaçlanmıĢtır.
Ayrıca bu durumda yurt içi borç verenler için belirsizlik artacağından yurt içi risklerin
birikmesinin engellenmesi hedeflenmiĢtir. Faiz koridorunun üst bandından fonlama
yapılması, bazı günlerde aylık repo ihalesinin açılması ile politika faizi arttırılmadan
koridor içinde ortalama fonlama faizinin (haftalık repo faizi, aylık repo faizi ve gecelik
borçlanma faizinin ortalaması) doğrultusunda ikincil piyasa faizlerinin yukarı yönlü
arttırılması sağlanmıĢtır (ġekil 4.25). Küresel belirsizliğin yüksek olduğu ortamda faiz
koridoru ile faizlerin günlük olarak belirlenebilmesi imkânı merkez bankasına önemli bir
esneklik sağlamıĢtır (Aysan ve diğerleri, 2014).
30
QE2
QE3
25
FED Çıkış
Sinyali
OMT
20
Avrupa
Borç Krizi
15
Gecelik Borç Verme & Borç Alma
10
Gecelik Repo Faizi
Gösterge Faiz
10.2013
05.2013
12.2012
07.2012
02.2012
09.2011
04.2011
11.2010
06.2010
01.2010
08.2009
05.2008
12.2007
07.2007
02.2007
09.2006
04.2006
06.2005
01.2005
11.2005
Ortalama Fonlama Faizi
0
03.2009
Lehman
Krizi
Politika Faizi
10.2008
5
Kaynak: TCMB
QE: FED Niceliksel GeniĢleme
OMT: ECB Doğrundan Tahvil Alım Programı
ġekil 4.25. Faiz koridoru ve politika faizinin geliĢimi
2012‟nin ikinci yarısından sonra Avrupa‟daki borçlanma sorununa dair kaygıların
hafiflemesi ile sermaye akımları tekrar hızlanmaya baĢlamıĢtır. Bu ortamda TCMB politika
faizinden yaptığı fonlama miktarını arttırmıĢ, ortalama fonlama faizi ve ikincil piyasa
faizleri düĢerek politika faizine yakın seyretmeye baĢlamıĢtır. Ayrıca azalan küresel
belirsizlikler ve artan risk iĢtahı sonucu faiz koridorunun üst bandı kademeli olarak
indirilmiĢtir. FED‟in üçüncü kez parasal geniĢlemeye gitmesi ve ECB‟nin de geniĢletici
önlemler açıklaması ile sermaye akımlarının yeniden hızlanması sonucu politika faizinde
ve faizi koridorunun alt bandında da indirime gidilmiĢtir. 2013 Mayıs ayında FED‟in
119
parasal geniĢlemeyi azaltacağını duyurması ile birlikte sermaye çıkıĢları olmuĢtur. Bu sefer
TCMB faiz koridorunun üst bandını ve ortalama fonlama maliyetini kademeli olarak
arttırarak piyasa faizlerini yukarı yönlü hareketlendirmiĢ ve sermaye çıkıĢlarını
yavaĢlatmayı amaçlamıĢtır. 2013 yılı sonunda FED‟in parasal geniĢletmeyi azaltmaya
baĢlaması ile birlikte diğer geliĢmekte olan ülkelerde olduğu gibi Türkiye‟den de önemli
sermaye çıkıĢları olmuĢ, diğer taraftan yurt içi siyasi tansiyonun artması ile birlikte kur
üzerindeki baskı daha da artmıĢtır. Belirsizliğin arttığı ve küresel likiditenin azalmaya
baĢladığı bu ortamda TCMB daha sade bir para politikasına geçmeye karar vermiĢ ve 2014
yılı baĢında politika faizinde ve koridorun üst bandında sert bir artıĢa giderek fonlamayı
sadece politika faizinden yapmaya baĢlamıĢtır (ġekil 4.25).
Faiz koridorunun döviz piyasasına etkisini teorik olarak da göstermek mümkündür.
Faiz koridorunun olmadığı durumda sermaye akımlarındaki oynaklık yüksek olacağından
döviz arzındaki dalgalanma da çok olacaktır. Bu durumda kur oynaklık yüksek olacaktır.
Faiz koridorunun kullanıldığı durumda ise sermaye giriĢ ve çıkıĢlarındaki dalgalanmalar
hafifleyeceğinden döviz arzındaki hareketlilik azalacak ve kur oynaklığı düĢecektir (ġekil
4.26 ve 4.27).
e= TL/$
e= TL/$
Döviz Arzı
Döviz Arzı
σe
Döviz Talebi
σe
Döviz Talebi
Miktar
Miktar
Kaynak: Aysan ve diğerleri, 2014
Kaynak: Aysan ve diğerleri, 2014
ġekil 4.26. Döviz piyasası (ihtiyati
araçların kullanılmadığı
durum)
ġekil 4.27. Döviz piyasası ve faiz
koridorunun kullanıldığı
durum
120
4.2.3.2. Para birimine dayalı ve vadeye dayalı zorunlu karĢılık
Bazı ülkeler tek bir zorunlu karĢılık oranı tercih ederken bazı ülkelerde zorunlu
karĢılıklar para birimine ve vadeye göre farklılaĢtırılmaktadır. Uygulanan zorunlu karĢılık
rejimi para politikasının duruĢu ile yakından ilgilidir. TCMB 2002 yılından itibaren ulusal
para ve yabancı para için farklı zorunlu karĢılık oranı uygularken, küresel finans krizi
sonrası yeni para politikası ile birlikte önce Türk lirası zorunlu karĢılık oranını vadeye
farklılaĢtırarak arttırmıĢ daha sonra yabancı para zorunlu karĢılık oranı için de benzer bir
uygulamaya gitmiĢtir.
Enflasyon Raporu (2011–1)‟de zorunlu karĢılıklar hakkında Ģu ifadelere yer
verilmiĢtir:
“Yeni politika bileĢimi belirlenirken göz önünde bulundurulan bir diğer husus, cari
dengedeki bozulmaya önemli katkıda bulunan hızlı kredi geniĢlemesinin
yavaĢlatılmasıdır. Bu çerçevede, zorunlu karĢılık oranlarının aktif bir politika aracı
olarak kullanılmasına karar verilmiĢtir. Aralık ve Ocak aylarında zorunlu karĢılık
oranlarının ağırlıklı ortalaması belirgin olarak yükseltilirken, vadesi uzadıkça azalan
bir biçimde farklılaĢtırılmıĢtır. Bu kararla bir taraftan kredi geniĢlemesinin
yavaĢlatılması, diğer taraftan bankacılık sisteminin pasif vadesinin uzatılarak
aktiflerle pasifler arasındaki vade uyumsuzluğunun azaltılması hedeflenmiĢtir.
TCMB, cari açığa iliĢkin tedbirler tasarlanırken ön planda tutulması gereken temel
unsurun fiyat istikrarı olduğunu vurgulamıĢtır. Bu doğrultuda Kurul, yeni politika
çerçevesinde alınan ve alınması öngörülen tedbirlerin net etkisinin sıkılaĢtırıcı yönde
olacağını vurgulamıĢtır. Diğer bir ifadeyle, zorunlu karĢılıkların ağırlıklı
ortalamasının artırılması yoluyla gerçekleĢen parasal sıkılaĢtırmanın faiz
indirimlerinin geniĢletici etkisini ters yönde fazlasıyla telafi edeceği
değerlendirilmiĢtir.”
Bu çerçevede yeni politika bileĢimi içinde zorunlu karĢılıklar aktif olarak
kullanılmaya baĢlanmıĢtır. Ġlk önce Aralık 2010‟da Türk lirası zorunlu karĢılık oranı
vadeye farklılaĢtırılmıĢ, kısa vadeli yükümlülükler için daha yüksek zorunlu karĢılık oranı
belirlenerek yükümlülüklerin vadesinin uzatılması ve bankacılık sektöründeki varlık ve
yükümlülükler arasındaki vade uyumsuzluğunun azaltılması amaçlanmıĢtır. Benzer Ģekilde
Nisan 2011‟de yabancı para zorunlu karĢılık oranı da vadeye göre farklılaĢtırılmıĢ, kısa
vadeli yükümlülükler için zorunlu karĢılık oranı arttırılarak vadenin uzaması teĢvik
edilmeye çalıĢılmıĢtır (ġekil 4.28 ve 4.29 ). Vadeye göre farklılaĢtırmadan sonra, ağırlıklı
ortalama zorunlu karĢılık oranının zorunlu karĢılık aralığının üst bandına yakın seyretmesi,
banakların yükümlülüklerinin çoğunun kısa vadeli olduğunu göstermektedir. Yabancı para
121
yükümlülüklerin ortalama vadesi Türk lirası yükümlülüklere göre kısmen daha yüksek
seyretmektedir.
%
%
14
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
12
10
8
6
4
2
Zorunlu Karşılık Aralığı
Zorunlu Karşılık Aralığı
Ağırlıklı Ortalama Oran
Ağırlıklı Ortalama Oran
Kaynak: TCMB
Kaynak: TCMB
ġekil 4.28. TL zorunlu karĢılık oranları
ġekil
4.29.
YP zorunlu
oranları
12.13
07.13
02.13
09.12
04.12
11.11
06.11
01.11
08.10
12.13
07.13
02.13
09.12
04.12
11.11
06.11
01.11
08.10
03.10
10.09
0
karĢılık
Küresel finans krizi sonrası finansal istikrara dair endiĢelerin yükseldiği yeni
atmosferde TCMB faiz koridoru, zorunlu karĢılıklar ve likidite yönetiminden oluĢan yeni
politika bileĢimini benimsemiĢtir. Bu dönemde hızlanan sermaye akımları daha çok kısa
vadeli borçlanma araçları ve hisse senedi Ģeklinde geldiği için yüksek cari açık ve ani
duruĢ endiĢesi ile finansal istikrara dair kaygılar yükselmiĢtir. TCMB, sermaye akımlarının
makro finansal göstergeler üzerinde, ulusal para biriminin değerlenmesi, kredi geniĢlemesi
ve cari açık gibi olumsuz etkilerini sınırlandırmak için politika faizi düĢürüp faiz koridoru
ile de kısa vadeli faizlerde belirsizlik oluĢtururken, zorunlu karĢılıkları da hızlı bir Ģekilde
yükseltilerek kısa vadeli sermaye akımlarını yavaĢlatmayı ve aĢırı kredi geniĢlemesini
önlemeyi hedeflemiĢtir. Ayrıca zorunlu karĢılıkların vadeye göre farklılaĢtırılması ile kısa
olan yükümlülüklerin vadesi uzatılarak merkez bankasından borçlanmaların mevduatın
ikamesi olmasının önüne geçilmek istenmiĢtir. Mevduatın vadesi uzadıkça bankaların
merkez bankasından kısa vadeli borçlanarak kredi vermeleri bilançolarına hem vade hem
de faiz riski yükleyeceği için bu seçenek bankalar tarafından tercih edilmeyecektir. Faiz
koridoru ugulaması ile politika faizinin gelecekte izleyeceği seyre dair belirsizlik
arttrılmakta
ve bankaların merkez bankasından kısa vadeli fonlamalarını artırmaları
durumunda maruz kaldıkları faiz riski daha da belirgin hale gelmektedir. Bu çerçevede
122
TCMB‟nin Kasım 2010 döneminden itibaren uygulamaya baĢladığı politika bileĢiminde
kısa vadeli faizlerin tahmin edilebilirliği azaltılarak zorunlu karĢılıkların faiz riski
kanalının güçlendirilmesi de hedeflenmiĢtir (BaĢçı ve Kara, 2011).
FED‟in ikinci parasal geniĢleme (QE2) kararından sonra geliĢmekte olan ülkelerin
çoğunda olduğu gibi Türkiye‟ye yönelen sermaye akımları da hızlanmıĢ ve aĢırı kredi
geniĢlemesi finansal istikrarı bozmaya baĢlamıĢtır. Bu çerçevede TCMB elindeki
araçlardan zorunlu karĢılıkları aktif olarak kullanmaya baĢlamıĢtır. Türk lirası ve yabancı
para zorunlu karĢılık oranlarında 2010 yılı sonundan itibaren sert artıĢlar yapılarak
banakların elindeki kullanılabilir fon miktarı azaltılmıĢ, zorunlu karĢılıklara faiz
ödenmesine
son
verilerek
de
bankaların
aracılık
maliyetleri
arttırılarak
kredi
geniĢlemesinin sınırlandırılması amaçlanmıĢtır. 2011 yılı son çeyreğinde Avrupa‟da ortaya
çıkan borçlanma kriziyle birlikte TCMB zorunlu karĢılık oranlarında bir miktar indirime
giderek piyasaya kalıcı likidite sağlamıĢ ve bankacılık sektörünü rahatlatmıĢtır. 2012 son
çeyreğinden itibaren Avrupa‟daki borçlanma krizine dair endiĢelerin azalması ve FED‟in
üçüncü parasal geniĢlemeyi (QE3) açıklaması ile birlikte sermaye akımları tekrar hızlanma
eğilimine girmiĢtir. TCMB zorunlu karĢılık oranlarını tekrar kademeli olarak yükselterek
aĢırı kredi geniĢlemesini ve cari açığın bozulmasını engellemeye çalıĢmıĢtır. Bu dönemde
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu da kredi geniĢlemesine karĢı tedbirler aldığı
için zorunlu karĢılıklarda yüksek bir artıĢa ihtiyaç duyulmamıĢtır (ġekil 4.30).
%
14
QE3
QE2
YP
12
10
8
AB Borç
Krizi
6
TL
4
2
Kaynak: TCMB
ġekil 4.30. ZK oranlarının geliĢimi
07.13
01.13
07.12
01.12
07.11
01.11
07.10
01.10
07.09
01.09
07.08
01.08
07.07
01.07
07.06
01.06
07.05
01.05
0
123
4.2.3.3. Rezerv opsiyonu mekanizması
Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM) bankaların Türk lirası zorunlu karĢılıklarının
belirli bir yüzdesini döviz ve altın cinsinden tesis edebilmelerine imkân tanıyan
uygulamadır. ROM‟un bir para politikası olarak kullanılmasındaki amaçlar;
 Bankacılık sisteminin, Türk lirası likidite ihtiyacının daha kalıcı bir yöntemle ve
daha düĢük bir maliyetle karĢılanması,
 Döviz rezervlerinin desteklenerek zamanında, kontrollü ve etkili bir Ģekilde
kullanılması,
 Sermaye hareketlerindeki aĢırı oynaklığın makroekonomik ve finansal istikrar
üzerindeki olumsuz etkilerinin sınırlandırılması,
 Yastık altındaki hurda altının ekonomiye kazandırılmasıdır (FĠR, 2012).
Rezerv Opsiyonu Katsayısı (ROK) ise birim Türk lirası zorunlu karĢılık baĢına tesis
edilebilecek döviz veya altını belirleyen katsayıları ifade etmektedir. ROK ile
amaçlananlar;
 Türk lirası zorunlu karĢılıkların Türk lirası veya yabancı para cinsinden tesis
edilmesindeki maliyet farkının azaltılması,
 Bankaların ROM imkânını likidite gereksinimleri doğrultusunda serbestçe
kullanmaları,
 Otomatik dengeleyici olarak kurdaki oynaklığın azalmasına katkıda bulunmak,
 Döviz rezervlerinin desteklenmesidir (FĠR, 2012).
ROM‟un uygulanmasında aĢamalı bir stratejisi izlenmiĢtir. Ġlk aĢamada Eylül
2011‟de, Türk lirası zorunlu karĢılıkların bir kısmının döviz olarak tesis edilebilmesine
imkân sağlanırken, altın olarak tesis edilebilmesine Ekim 2011‟de imkân verilmiĢtir. Söz
konusu imkânlar, piyasa koĢulları çerçevesinde kademeli olarak yükseltilmiĢ, son olarak
17.08.2012 tarihinde döviz için yüzde 60, 31.08.2012 tarihinde altın için yüzde 30‟luk üst
sınır belirlenmiĢtir. Türk lirası yükümlülükler için tutulması gereken zorunlu karĢılıkların
döviz olarak tutulabilmesine iliĢkin ROK muhtelif düzenlemeler ile ilk yüzde 30‟luk ve
izleyen yüzde 5‟lik dilimler için 1,4 ve 3,2 aralığında artan bir Ģekilde, altın olarak
tutulabilmesine iliĢkin ROK ise ilk yüzde 15‟lik ve izleyen yüzde 5‟lik dilimler için 1,4 ve
2,5 aralığında belirlenmiĢtir (ġekil 4.31 ve 4.32) (FĠR, 2013).
124
60
50
1,4
40
2,0
2,2
2,3
2,4
2,5
2,7
2,8
3,2
1,9
1,9
2,1
2,2
2,3
2,4
2,6
2,7
3,1
1,7
1,7
1,7
1,9
2,0
2,1
2,2
2,4
2,5
2,9
1,4
1,4
1,4
1,6
1,7
1,8
1,9
2,1
2,2
2,6
1,5
1,7
30
1,8
1,8
1,5
1,5
30
2,0
2,2
2,3
2,4
2,5
1,5
1,7
1,8
1,9
2,0
25
1,5
20
1,5
1,3
1,4
1,4
1,4
1,4
1,4
1,4
10
10
1,0
1,0
1,2
1,3
1,4
1,4
12.04.13
1,1
01.03.13
1,0
04.01.13
1,0
21.12.12
1,0
14.09.12
20
20.07.12
15
5
31.01.14
07.06.13
10.05.13
12.04.13
07.12.12
09.11.12
12.10.12
31.08.12
03.08.12
06.07.12
22.06.12
0
0
Kaynak: TCMB
Kaynak: TCMB
ġekil 4.31. Döviz için ROK geliĢimi
ġekil 4.32. Altın için ROK geliĢimi
ROK 1‟den büyük olduğu sürece döviz müdahalelerinden daha etkili bir araç olarak
çalıĢmaktadır. ROK‟un artırılması veya azaltılması sonucu sermaye hareketlerindeki
oynaklığın finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkisini gidermek için TCMB‟nin piyasaya
döviz alım veya satımı yönünde müdahale ihtiyacı ve kurdaki oynaklık azalmaktadır (FĠR,
2012).
ROK‟ların belirlenmesinde birkaç faktör etkilidir. TCMB ROK‟ları belirlerken
bankaları ROM imkânı kullanıp kullanmama konusunda kararsız bırakan ve baĢabaĢ ROK
denilen kritik seviyeyi esas almaktadır. Kritik katsayı temel olarak; yabancı para ve Türk
lirası fon bulma maliyetlerine, Libor faiz oranına, Türk lirası swap faiz oranına ve yabancı
para zorunlu karĢılık oranına bağlıdır. Kritik katsayı değerinin özellikle yabancı para cinsi
borçlanma maliyetlerine hassas olduğu dikkat çekmektedir. TCMB tarafından belirlenen
ROK‟lar ve yabancı para zorunlu karĢılık oranı bütün bankalar için aynı iken TL ve
yabancı para fon bulma maliyeti her banka için farklı olabilmektedir. Bu durumda bankalar
optimizasyon hesabı yaparak maliyetin düĢük olması durumunda ROM‟u kullanacaklar ve
bankaların imkandan yararlanma oranları farklı olacaktır (Küçüksaraç ve Özel, 2012).
AĢağıdaki eĢitlik bankaları ROM imkânını kullanmak ile zorunlu karĢılık
yükümlülüğünü yerine getirmek için Türk lirası borçlanmak arasında kararsız bırakan
kritik katsayıyı basitçe göstermekte olup baĢabaĢ ROK olarak adlandırılmaktadır.
125
(4.4)
EĢitlikteki rTL Türk lirası cinsinden borçlanmanın maliyetini, rYP ise yabancı para
cinsinden borçlanmanın maliyetini göstermektedir. EĢitlikteki et zorunlu karĢılık tesis
dönemi baĢlangıcındaki spot döviz kurunu E(et+1) ise tesis dönemi sonundaki döviz kurunu
ifade etmektedir. EĢitliğin pay kısmı bankanın Türk lirası zorunlu karĢılık yükümlülüğünü
TL borçlanarak yerine getirdiği durumdaki maliyeti yansıtırken, payda kısmı bankanın
ROM imkânını kullanıp yabancı para borçlanması durumunda karĢılaĢacağı maliyeti
yansıtmaktadır.
Her bankanın Türk lirası ve yabancı para fon sağlama maliyetleri farklı olacağından
baĢabaĢ ROK bankadan bankaya değiĢmektedir. Bu durumda ROM imkanından
faydalanmak isteyen her bankanın kendi optimizasyon hesaplamasını yapması gerekecektir
(Alper; Kara ve Yörükoğlu, 2012). BaĢabaĢ ROK, TCMB‟nin belirlediği ROK‟lardan
yüksek olduğu sürece ROM imkânın bankalarca tercih edilmesi beklenmektedir. BaĢabaĢ
ROK; Türk lirası borçlanmanın maliyeti arttığında, yabancı para borçlanmanın maliyeti
azaldığında Türk lirası değer kazandığında ya da değer kaybetmesi beklendiğinde artacak
ve grafikteki “A” noktasının sağına doğru hareket edecektir. Bu durumda baĢabaĢ
ROK‟lar, TCMB‟nin belirlediği ROK‟lardan büyük olduğu sürece bankalar ROM
imkânından daha fazla yararlanacak ve TCMB‟de daha fazla döviz ve altın rezervi
biriktireceklerdir. Tersi durumda ise baĢabaĢ ROK azalarak “A” noktasının soluna doğru
kayacak ve bankaların ROM imkânını kullanma oranı düĢecektir. Bankaların kur riskine
karĢı kendilerini korudukları varsayımı altında baĢabaĢ ROK‟un basitçe ( rTL / rYP)‟ye eĢit
olduğunu söylemek de mümkündür.
ROM otomatik bir dengeleyici olarak çalıĢmaktadır. Sermaye akımlarının
yoğunlaĢtığı dönemlerde yabancı para borçlanmanın maliyeti TL borçlanmanın maliyetine
göre düĢeceğinden baĢabaĢ ROK artacak ve bankalar maliyet hesaplaması sonucu TL
zorunlu karĢılıklar için daha çok döviz tutmayı daha karlı bulacaklardır. Bu durumda ROM
kullanımının artmasıyla dövizler TCMB‟de birikecek ve kur üzerindeki değerlenme baskısı
hafifleyecektir. Ayrıca bankaların kullandıracağı kredi miktarı da ROM kullanımı ile
azalacak ve kredilerin sermaye akımlarına duyarlılığı da azalacaktır. Bankaların ROM‟u
126
kullanmayı tercih etmesi sonucu bir miktar TL piyasaya verilecektir ancak ROK‟lar birden
büyük olduğu sürece bu tutar merkez bankasının döviz alım müdahalesinden daha az olup
sterilizasyon maliyeti daha düĢük olacaktır. Diğer taraftan sermaye akımlarının yavaĢladığı
ortamda dıĢ finansman koĢulları sıkıĢacak ve bankaların yabancı para borçlanma
maliyetleri TL borçlanma maliyetine göre artacaktır. Bu durumda baĢabaĢ ROK düĢeceği
için ROM imkânı daha az kullanılacaktır. Sermaye akımlarının yavaĢladığı bu ortamda
bankaların TCMB‟de kötü günler için biriktirdiği döviz rezervini çekmesi ile kur
üzerindeki değer kaybetme baskısı hafifleyecektir. Sonuç olarak ROM ve ROK otomatik
bir düzenleyici olarak kur ve piyasa likiditesindeki oynaklığı azaltacaktır. Bu sistemin
sağlıklı iĢleyebilmesi için TCMB‟nin ROM imkânın son dilimi için belirlediği ROK‟un
baĢabaĢ ROK‟tan yüksek olması, imkânın yüzde yüz kullanılmaması ve gerektiği
durumlarda TCMB tarafından ROK‟larda ayarlamaların yapılması gerekmektedir (ġekil
4.33) (Alper ve diğerleri, 2012).
ROK
A
Başabaş ROK
sermaye girişi
sermaye çıkışı
İmkan Kullanımı
Kaynak: Alper ve diğerleri, 2012
ġekil 4.33. TL ve YP fonlama maliyetindeki değiĢim ve baĢabaĢ ROK
ROM piyasa dostu, iĢ çevrimlerine karĢı otomatik dengeleyici olarak çalıĢan bir
mekanizmadır. Merkez bankasının döviz alım ve satımı için piyasaya müdahalede
bulunması doğası gereği ihtiyari bir uygulama iken ROM kullanımı bankların kendi
maliyet politikaların bir sonucu olup daha etkin sonuçlar doğurmaktadır. Ayrıca ROM‟un
iletiĢimi doğrudan müdahalelere göre daha kolaydır. ROM aracılığıyla döviz ve altın
rezervini merkez bankası yerine bankalar biriktirmektedir. Finansal istikrarsızlık ve
sermaye hareketlerindeki oynaklık asıl olarak bankaların borç ödeme kapasitesini ve
bilançolarını olumsuz etkileyeceğinden, döviz rezervinin büyük oranda bankalarca
tutulması ve Ģokların niteliğine göre optimal olarak kullanabilmesi finansal sistemin
etkinliğini artırmaktadır (Alper ve diğerleri, 2012).
127
ROM‟un döviz piyasasında otomatik bir dengeleyici olduğunu teorik olarak da
göstermek mümkündür. Sermaye akımlarının yoğunlaĢtığı ve döviz arzının bol olduğu
durumda bankalar için döviz cinsinden kaynak bulmanın maliyeti daha düĢük olacağı için
ROM kullanımı artacak ve bankalar kötü günler için merkez banaksında döviz
biriktirecektir. Sermaye çıkıĢlarının olduğu ve döviz arzının azaldığı tersi durumda ise
dövizin artan maliyeti ile bankalar merkez bankasındaki rezervlerini kullanmak
isteyeceklerdir. Bu durumda kur üzerindeki değer kaybı baskısı hafifleyecektir. ROM‟un
olduğu durumda döviz talep eğrisinin eğimi azalacak ve döviz piyasasındaki kur oynaklığı
ROM‟un olmadığı duruma göre daha düĢük olacaktır (ġekil 4.34). Döviz talebi eğrisi (D)
ile ROM varken oluĢan döviz talebi eğrisi‟(D‟) arasındaki fark da bankların merkez
bankasında biriktirdiği döviz rezervini gösterecektir (ġekil 4.35) (Aysan ve diğerleri,
2014).
1/e= $/TL
e= TL/$
Döviz Arzı
D - D'= ROM
σe
Döviz Talebi'
Döviz Talebi
Miktar
Miktar
Kaynak: Aysan ve diğerleri, 2014
Kaynak: Aysan ve diğerleri, 2014
ġekil 4.34. Döviz piyasası ve ROM
ġekil 4.35. Döviz rezervlerindeki artıĢ
Bankalar ROM ile yabancı para cinsi borçlanmalarının büyük bir kısmını döviz ve
altın zorunlu karĢılık tesisinde kullandıkları için yabancı para kredi büyümeleri
sınırlanmaktadır. Bunu teorik olarak göstermek de mümkündür. Döviz kurunun (E),
kredinin (K) ve risk priminin (rp) bir fonksiyonu olduğu, sermaye akımlarının da döviz
kurunun bir fonksiyonu olduğu varsayılabilir. Ekonominin ilk baĢta a noktasında iken
döviz kuru yüksek kredi seviyesi düĢüktür. Risk iĢtahındaki iyileĢme döviz kurunu sola
kaydıracak ve yeni denge a‟ noktasında oluĢacaktır. Bu seviyede kur değerlenirken kredi
seviyesi artacaktır. ROM‟un olduğu durumda ise risk primindeki iyileĢme sonucu döviz
kurunun sola kayması daha az olacak (a‟‟) ve kurdaki değerlenme ve kredi seviyesindeki
artıĢ ise sınırlı olacaktır (ġekil 4.36) (Kara, 2013).
128
Kredi
Risk priminin
düşmesi
a'
K'
K(E)
a''
ROM varken risk
priminin düşmesi
K''
a
K
E(K; rp)
E(K; rp')
Döviz Kuru
E'
E''
E
Değerlenme
Kaynak: Kara, 2013
ġekil 4.36. ROM ve kredi büyümesi
Diğer taraftan ROM sonucu, TCMB‟de zorunlu karĢılık olarak tutulan Türk lirası
tutarının azalması sonucu TCMB‟den repo yoluyla borçlanmalar ve piyasadaki Türk lirası
likidite açığı azalmaktadır. Böylece bankaların repo iĢlemlerine bağımlılığı düĢerken, Türk
lirası faiz maliyetleri azalmıĢ ve net faiz gelirlerini olumlu etkilenmektedir. Bununla
birlikte Türk lirası zorunlu karĢılıkların döviz ve altın olarak tutulmasıyla bankaların
yabancı para nakit ve benzeri varlıklarının bilanço içindeki payı ve bu varlıkların yabancı
para yükümlülükleri karĢılama oranı artmıĢtır. Bununla birlikte bankalar ROM kapsamında
zorunlu karĢılıklar için döviz ve altın cinsinden tesis ettikleri tutarların bir kısmı likit
varlıklarla finanse ederken, önemli bir kısmını yabancı para cinsinden borçlarla finanse
etmiĢleridir. Bu durum bankları yurt dıĢı borçlanmalarını arttırmıĢtır (FĠR, 2012).
4.2.3.4. Kaldıraca dayalı zorunlu karĢılık
YaĢanan son küresel finans krizinin temel nedenlerinden biri finansal sistemde
borçluluk düzeylerinin aĢırı yüksek olmasıdır. Bu krizden çıkarılan en önemli derslerden
biri de finansal sistemin yüksek kaldıraçla çalıĢmasının orta ve uzun vadede ekonomik
tahribata yol açtığı gerçeğidir. Ġktisadi literatüre göre finansal sektördeki borçlanma
döngüseldir ve finansal çevrimleri tetiklemektedir. Türkiye‟de bankacılık sektöründe ise
bankalar varlıklarını büyütmeleri durumunda bunu borçluluğu artırmak suretiyle yerine
getirmektedir (Binici, Köksal; 2012b). Finansal istikrarı sağlamak için kullanılan sermaye
yeterliliği oranı da risk ağırlıklarının hesaplanma yönteminden ötürü bazı dönemlerde
129
makro finansal riskleri değerlendirmekte yetersiz kalabilmektedir. Bu sebeple bankalar ve
finansal sistemin bütünü nezdinde yüksek borçlanmadan kaynaklanan risklerin birikmesini
sınırlamak için kaldıraç oranının sermaye yeterlilik oranıyla birlikte destekleyici bir araç
olarak kullanılması finansal krizden sonra gündeme gelmiĢtir. Bu doğrultuda TCMB proaktif davranarak yüksek kaldıraçla çalıĢmaktan kaynaklanabilecek risklerin ortaya
çıkmadan önlenebilmesi için, mevcut duruma kıyasla borçluluk oranlarını aĢırı düzeylere
çıkaran bankalara ek zorunlu karĢılık uygulanmasını öngören “kaldıraca dayalı zorunlu
karĢılık (KDZK)” uygulamasını, makro riskleri azaltıcı ve döngüsellik karĢıtı bir politika
aracı olarak aĢamalı Ģekilde uygulamaya koymuĢtur (FĠR, 2013).
TCMB politikasına konu olan kaldıraç oranı, ana sermayenin toplam pasif ve belirli
dikkate alınma oranlarıyla bilanço dıĢı kalemler toplamına bölünmesi suretiyle (Ana
Sermaye / [Pasif Toplamı + Bilanço DıĢı Kalemler]) hesaplanmaktadır. Bu tanıma göre
kaldıraç oranı düĢtükçe bankaların borçluluk seviyesi artmaktadır. KDZK 2013 yılından
izleme amaçlı olarak yürürlüğe girmiĢtir. Kaldıraç oranlarına göre uygulanacak zorunlu
karĢılık politikasına göre ilk aĢamada, 2013 yılı son çeyrek ortalama kaldıraç oranı yüzde
3-yüzde 3,5 arasında kalan bankalara 2014 yılından itibaren baĢlamak üzere üç kademede
1- 2 puan aralığında ilave olarak zorunlu karĢılık yükümlülüğü getirilmektedir. Sonraki
yıllarda ilave olarak zorunlu karĢılık oranı uygulanacak olan kaldıraç oranı üst limiti
kademeli olarak yüzde 5‟e artırılacak ve bu seviyede devam ettirilecektir (FĠR, 2013)
(ġekil 4.37).
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2013Ç4
2014Ç4
4 ≤ KO < %5
3 ≤ KO < %4
KO < %3
3,5 ≤ KO < 4
3 ≤ KO < 3,5
KO < 3
3,25 ≤ KO < 3,5
3 ≤ KO < 3,25
KO < 3
0,0
2015Ç4+
Kaynak: TCMB-FĠR, 2013
ġekil 4.37. Dönemler itibarıyla kaldıraca dayalı ilave ZK oranları
130
Kaldıraç oranları aylık finansal tablolardaki veriler üzerinden çeyreklik dönemde
yer alan ayların ortalaması esas alınmaktadır. Bankalar hesaplama dönemini izleyen 3 ay
içinde bildirimde bulunmaktadır. 2013 yılı son çeyreğine iliĢkin bildirimlerden itibaren
eĢik aralıklarda kalan bankaların 6 zorunlu karĢılık dönemi boyunca ilave olarak zorunlu
karĢılık tesis etmesi gerekecektir (Çizelge 4.6).
Çizelge 4.6. Kaldıraç oranının bildirimi ve zorunlu karĢılık tesisi
Bildirim Dönemi
(Son ZK Bildirim Tarihine Kadar)
Eki.13
Kas.13
Ara.13
Oca.14
Şub.14
Mar.14
Nis.14
Hesaplama Dönemi
(Ortalama Kaldıraç Oranı)
May.14
Haz.14
Tesis Dönemi
(Altı Zorunlu Karşılık Dönemi)
Kaynak: TCMB-FĠR, 2013
Türkiye‟de bankacılık sektörünün kaldıraç oranı 2005 yılından bu yana yüzde 8
dolayında gerçekleĢmektedir. 2013 yılı dördüncü çeyrek dönemine ait ortalama kaldıraç
oranı 7,3 olarak gerçekleĢmiĢtir (ġekil 4.38). Bu dönemde sektördeki bankaların büyük
çoğunluğunun yüzde 7‟den büyük bir kaldıraç oranına sahip oldukları görülmektedir.
Kaldıraç oranı yüzde 3 ile 5 aralığında kalan sadece 3 banka bulunmaktadır (ġekil 4.39).
2013 yılı son çeyreğinden itibaren eĢik değerler için ilave zorunlu karĢılık tesisi
uygulaması ile sektörün borçluluk seviyesinin daha da azalması beklenmektedir (FĠR,
2013).
9,5
16
9,0
14
12
8,5
2013Ç1
2013Ç2
2013Ç3
2013Ç4
1414
13
12
14
131313
121212
11
10
8,0
8
7,5
6
6
7,0
4
6,5
3
2
11.12
12.11
04.11
08.10
12.09
04.09
08.08
12.07
04.07
08.06
12.05
6,0
0
4
3 3
2 2
1
0 0 0 0
KO<3
3≤KO<5
5≤KO<7
0
1
0
1
7≤KO<9 9≤KO<11 11≤KO<13 KO≥13
Kaynak: TCMB-FĠR, 2013
Kaynak: TCMB-FĠR, 2013
ġekil 4.38. Bankacılık sektörü kaldıraç
oranı (%)
ġekil 4.39. Bankacılık sektörü kaldıraç
oranlarının dağılımı
131
4.2.3.5. Türkiye’de finansal istikrarda kurumsal yapı
Finansal istikrara dair sistemik riskin izlenmesi ve önlenmesi ile sistemik risk
yönetimine iliĢkin koordinasyonun sağlanması amacıyla 8 Haziran 2011 tarihinde Finansal
Ġstikrar Komitesi (FĠK) kurulmuĢtur. Bu komite Hazine‟den sorumlu bakanın
baĢkanlığında, Hazine MüsteĢarı, Merkez Bankası BaĢkanı, Bankacılık Düzenleme ve
Denetleme Kurumu BaĢkanı, Sermaye Piyasası Kurumu BaĢkanı ile Tasarruf Mevduatı
Sigorta Fonu BaĢkanı‟ndan oluĢmaktadır. Söz konusu kurumların sorumlu oldukları ve
finansal istikrar ile yakından iliĢkili temel konular Ģunlardır:
 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB): Fiyat istikrarı ve finansal istikrar
çerçevesinde para politikası ve ödeme sistemleri,
 Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK): Bankalar ve finansal
holding Ģirketleri ile finansal kiralama, faktoring ve finansman Ģirketlerinin
düzenleme ve denetlemesi,
 Hazine MüsteĢarlığı: Kamu finansmanı ve mali politikalar ile sigortacılık
Ģirketlerinin düzenleme ve denetlemesi,
 Sermaye Piyasası Kurulu (SPK): Sermaye piyasası ve aracı kurumların düzenleme
ve denetlemesi,
 Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF): Tasarruf sahiplerinin hak ve
menfaatlerinin korunması ile bankaların çözümlenmesi (FĠR, 2011).
Bu çerçevede Finansal Ġstikrar Komitesi‟nin temel görevleri Ģunlardır:
 Finansal sistemin bütününe sirayet edebilecek sistemik risklerin belirlenmesi,
izlenmesi ve bu tür risklerin azaltılması için gerekli tedbir ve politika önerilerini
tespit etmek,
 Ġlgili birimlere sistemik risklerle ilgili uyarılar yapmak, uyarı ve politika önerileri
ile ilgili uygulamaları takip etmek,
 Ġlgili kurumlar tarafından hazırlanacak sistemik risk yönetim planlarını
değerlendirmek,
 Sistemik risk yönetimine iliĢkin koordinasyonu sağlamak,
 Görev alanı ile ilgili olarak, kamu kurum ve kuruluĢlarından her türlü veri ve
bilgiyi sağlamak, kurumlar arasında politikaların ve uygulamaların
koordinasyonunu sağlamak,
 Mevzuatla yetki verilen diğer konularda karar almak (FĠR, 2011).
132
Ancak söz konusu yapı, karar alma sürecinin hükümet denetiminde olduğu
gerekçesiyle zaman zaman eleĢtirilmekte ve Finansal Ġstikrar Komitesi‟nin sadece
bağımsız otoritelerden oluĢması gerektiği savı ileri sürülmektedir (Ersel, 2012 ve Özatay
2012). Bununla birlikte Hazine/Maliye/Hükümet yetkililerinin de söz konusu yapılanmaya
katılmasının, politikaların uygulanması, sahiplenilmesi ve hızlı karar alınması açısından
faydalı olduğunu savunan görüĢler de mevcuttur (FĠR, 2011).
Finansal Ġstikrar Komitesi kuruluncaya kadar finansal istikrarın sorumluluğu büyük
ölçüde TCMB‟nin üzerinde olmuĢtur. Banka elindeki mevcut araçlarla para politikasının
sınırlarını zorlayarak finansal istikrarın sahipsiz kalmasını engellemiĢtir. Ancak kullanılan
araçların etkinliği de eleĢtiri konusu olmuĢ, özellikle kredi geniĢlemesine karĢı zorunlu
karĢılıkların yeterli olmadığı görüĢü yükselmiĢtir. FĠK‟in kurulması ile birlikte finansal
istikrar için diğer düzenleyici otoriteler de elini taĢın altına koymuĢ ve Merkez Bankası‟nın
yükü hafiflemiĢtir. TCMB‟nin zorunlu karĢılık politikasının yanında diğer kurumlarca
alınan makro ihtiyati tedbirlere aĢağıdaki tabloda yer verilmektedir (Çizelge 4.7).
133
Çizelge 4.7. Türkiye alınan makro ihtiyati tedbirler
134
Çizelge 4.7. (devam) Türkiye alınan makro ihtiyati tedbirler
Kaynak: BDDK, TCMB
Küresel finans krizi sonrası dönemde Türkiye‟nin karĢılaĢtığı en önemli risklerden
biri hızlı kredi geniĢlemesi olmuĢtur. Kredilerdeki hızlı artıĢ hem yurt içi geri ödeyememe
riskini arttırırken hem de Türk lirasındaki değerlenme ile birlikte cari açıkta bozulmaya yol
açmıĢtır. TCMB bu konuda 2011 yılının ikinci yarısına kadar tek baĢına mücadele etmiĢtir.
Kredilerin yıllık yüzde 35‟i aĢan büyüme hızının 2011 yılında yüzde 25‟e, 2012 ve 2013
yıllarında ise yüzde 15‟e kademeli olarak indirilmesi ve ekonominin yumuĢak iniĢ yapması
hedeflenmiĢtir. Yıllık yüzde 15 civarındaki kredi büyümesinin Türkiye‟nin potansiyel
büyüme hızına ulaĢması için yeterli olduğu hesaplanmaktadır (Kara ve Tiryaki, 2013).
TCMB‟nin zorunlu karĢılık önlemleri kredilerdeki hızlı artıĢı durdururken, BDDK‟nin
2011 yılının ikinci yarsından sonra devreye girerek tüketici kredisi için ayrılan karĢılıkları
arttırması, tüketici kredilerinin risk ağırlığını arttırması ve kredi kartları ile ilgili yaptığı
düzenlemeler kredi büyümesinde amaçlanan büyüme oranlarına ulaĢılmasında belirleyici
olmuĢtur.
135
4.2.4. TCMB politika bileĢiminin sonuçları
Bu bölümde TCMB politikalarının döviz kuruna, kredi geniĢlemesine, dıĢ dengeye
ve sermaye akımlarına, büyümenin kompozisyonuna, mevduatın ortalama vadesine ve
döviz rezervlerine etkisi grafiksel analiz yöntemiyle incelenecektir.
4.2.4.1. Döviz kuru geliĢmeleri
Türk lirası ve diğer geliĢmekte olan ülkelerin ABD doları karĢısındaki değerine
bakıldığında, TCMB‟nin yeni para politikasını uygulamaya koymasıyla birlikte 2011
yılından itibaren Türk lirasının geliĢmekte olan ülkelerin ortalamasından ayrıĢarak değer
kaybettiği görülmektedir. Küresel finans krizi sonrası Türk liranın değerlenmesi dıĢ
dengeyi olumsuz etkilerken alıĢılmadık para politikası ile Türk lirasının daha fazla
değerlenmesinin önüne geçilmiĢtir (ġekil 4.40). Türkiye‟nin TÜFE bazlı reel döviz kuruna
bakıldığında ise 2008 ve 2010‟da görülen TL üzerindeki değerlenme baskısının azaldığı,
2011 yılının ikinci yarısından itibaren reel kurun azalıĢ trendine girdiği ve dıĢ ticarette
rekabetçiliğin artmaya baĢladığı görülecektir (ġekil 4.41).
135
20%-80% Aralık
GOÜ Ortalaması
Türkiye
130
125
120
115
110
105
Reel Kur
100
Trend
95
Kaynak: TCMB
ġekil
4.40.
11.13
01.13
03.12
05.11
07.10
09.09
11.08
01.08
03.07
05.06
07.05
09.04
11.03
01.03
90
Kaynak: TCMB
TL ve GOÜ para
birimlerinin
dolar
karĢısındaki
değeri
(1.11.2010=1)
ġekil 4.41. Reel kur (TÜFE bazlı 2003
= 100)
136
Merkez bankasının açıktan bir nominal veya reel kur hedefi olmasa da reel döviz
kuru yeni para politikası çerçevesinde yakından izlenen göstergelerden biri olmuĢtur.
TCMB BaĢkanı BaĢçı 2012 yılı sonunda Antalya Ticaret ve Sanayii Odası‟nda yaptığı
konuĢma ve Anadolu Ajansı‟na verdiği demeçte, TÜFE bazlı reel döviz kuru endeksi
120–125 arasına gelmesi durumunda TL‟nin değerlendiğinin anlaĢılacağını; 125–130
aralığına geldiğinde, TCMB‟nin sert önlemlerle müdahale edeceğini ve 130‟un üzerine
çıkması durumunda da fiyat istikrarı ve finansal istikrarı gözetmek için Bankanın elindeki
bütün araçlarla müdahale edeceğini belirtmiĢtir.
Türk lirasının ile cari açığı yüksek olan “Kırılgan BeĢli‟nin kur oynaklığı
karĢılaĢtırıldığında yeni para politikası çerçevesinde faiz koridoru ve ROM ile birlikte
2012 yılı baĢından itibaren TL‟nin kur oynaklığının azaldığı ve diğer ülkeler içinde en
istikrarlı para birimi olduğu görülmektedir (ġekil 4.42)
Kaynak: TCMB
*Brezilya, Endonezya, Hindistan, G. Afrika ve Türkiye
ġekil 4.42. GÖÜ* ve Türkiye‟de kur oynaklığı (yüzde, gelecek 1 ay için ima edilen
oynaklık)
4.2.4.2. Kredi geliĢmeleri
Yeni politika bileĢimi çerçevesinde gözetilen değiĢkenlerden diğeri de kredi
büyümesidir. 2010 yılı sonlarında yüzde 30‟ları aĢan yıllık kredi büyümesi cari açık ve
finansal istikrar için risk oluĢturmuĢtur. Bu çerçevede 2011 yılı baĢında TCMB zorunlu
karĢılık oranlarını hızla arttırarak bankaların kullanılabilir fon miktarını azaltmaya ve
aracılık maliyetlerini arttırmayı çalıĢarak kredi geniĢlemesini yavaĢlatmak istemiĢtir. Bu
137
önlemlerle 2011 yılı ikinci yarısından itibaren kredilerdeki artıĢ eğilimi durmuĢ, Bankacılık
Düzenleme ve Denetleme Kurumu‟nun aktif risk ağırlıkları, genel provizyonlar ve
kredi/teminat oranı gibi araçlarla devreye girmesi ile kredilerdeki büyüme yavaĢlamaya
baĢlamıĢtır. 2011 yılı son çeyreğinde Avrupa‟daki borçlanma sorununun yayılmasıyla
TCMB faiz koridorunun üst bandını arttırmıĢ, sonuç olarak kredi büyümesi daha da
yavaĢlamıĢ ve yüzde 25‟lik hedef yakalanmıĢtır. 2012 yılı için de yıllık kredi büyümesi
hedefi olan yüzde 15‟e ulaĢılmıĢ ve kredi büyümesi kademeli olarak düĢürülerek
ekonominin yumuĢak iniĢ yapması sağlanmıĢtır. 2013 yılında ise küresel likiditedeki artıĢ
ve faiz oranlarındaki düĢüĢ ile birlikte kredi büyümesi tekrar ivmelenerek yüzde 15 olan
referans değerin üzerinde gerçekleĢmiĢtir (ġekil 4.43). Yapılan çalıĢmalara göre yıllık
yüzde 15 civarındaki kredi büyümesi, Türkiye‟nin Orta Vadeli Program‟daki büyüme
projeksiyonlarına ulaĢması için yeterli görünmektedir. (Kara ve Tiryaki, 2013).
50
Firma Kredisi
40
Bireysel Kredi
Toplam Kredi
30
20
10
10.2013
07.2013
04.2013
01.2013
10.2012
07.2012
04.2012
01.2012
10.2011
07.2011
04.2011
01.2011
10.2010
07.2010
04.2010
01.2010
10.2009
07.2009
04.2009
-10
01.2009
0
Kaynak: TCMB
ġekil 4.43. Yıllık kredi büyümesi (kur etkisinden arındırılmıĢ) (%)
Costa ve diğerleri (2011) de kredi geniĢlemesiyle mücadele için kullanılacak en etkin
araçların kredi/teminat oranı, borç/gelir oranı, kredi tavanı, zorunlu karĢılıklar ve dinamik
karĢılıklar olduğunu ortaya koymaktadır. Ayrıca etkili sonuç alınabilmesi için bu araçların
tek baĢına kullanılmamasının gerektiği belirtilmektedir. Bu çerçevede düĢünüldüğünde, ilk
baĢta TCMB elindeki tek araç olan zorunlu karĢılıklarla hızlı kredi geniĢlemesi ile
mücadele etmeye çalıĢmıĢ, daha sonra BDDK‟nin aktif risk ağırlıkları, genel provizyonlar
ve kredi/teminat oranı gibi araçlarla devreye girmesi ile kullanılan araç sayısı artmıĢ ve
istenilen sonuçlar elde edilmeye baĢlanmıĢtır.
138
4.2.4.3. DıĢ denge ve sermaye akımlarının kompozisyonu
Döviz kuru ve kredi geliĢmeleri 2011 yılı ikinci yarısından itibaren dıĢ dengeyi
olumlu etkilemeye baĢlamıĢtır. Kredi büyümesinin ekonomik etkilerini iyi bir Ģekilde
özetleyen kredi stokundaki değiĢim (net kredi kullanımı)/GSYĠH göstergesi 2011 yılının
ortalarından itibaren finansal istikrarla uyumlu düzeylere doğru gerilerken cari dengede
istikrarlı bir iyileĢme görülmüĢtür. Ancak, finansal istikrarın sağlanabilmesi ve orta vadeli
büyüme hedefleriyle uyumlu seyredilebilmesi için referans değerler olan yıllık yüzde 15
kredi büyümesinin ya da yıllık yüzde 7,5 net kredi kullanımı/GSYĠH oranın 2013 yılından
itibaren tekrar aĢıldığı gözlemlenmiĢtir. Bununla birlikte alınan önlemler neticesinde
kullanılan kredi ile cari açık arasındaki pozitif yönlü iliĢkinin 2012 yılı sonundan itibaren
koparıldığı görülmektedir (ġekil 4.44).
14
Kredi Kullanımı/GSYİH
12
Cari Açık/GSYİH
10
8
6
4
2
2013Q4
2013Q2
2012Q4
2012Q2
2011Q4
2010Q4
2011Q2
2010Q2
2009Q2
2009Q4
2008Q4
2008Q2
2007Q4
2007Q2
2006Q4
2006Q2
2005Q4
2005Q2
2004Q4
2004Q2
-2
2003Q4
0
Kaynak: TCMB
ġekil 4.44. Kredi stokundaki değiĢim ve cari açık (%)
Kriz dönemi olan 2009 yılında büyüme ve ithalattaki sert azalıĢ ile ihracatın ithalatı
karĢılıma oranı önemli ölçüde artarken, küresel likiditedeki artıĢ ekonominin hızlı
toparlanmasıyla dıĢ denge bozulmaya baĢlamıĢtır. Yeni para politikasının meyvelerinin
alınmasıyla birlikte 2011 yılı ikinci yarısından itibaren ihracatın ithalatı karĢılama oranı
artıĢ eğilimine girmiĢ ve 2013 yılı sonunda karĢılama oranında 10 yıllık ortalamanın
üzerine çıkılmıĢtır (ġekil 4.45)
139
Kaynak: TCMB
ġekil 4.45. Ġhracatın ithalatı karĢılama oranı (%)
Ġhracatın ithalatı karĢılama oranındaki değiĢim incelenirse dıĢ dengedeki iyileĢme
daha net olarak görülecektir. 2012 yılından itibaren karĢılama oranındaki değiĢim hep
pozitif yönde olmuĢtur (ġekil 4.46).
Kaynak: TCMB
ġekil 4.46. Ġhracatın ithalatı karĢılama oranı yıllık değiĢim (%)
Diğer taraftan para politikasının makroekonomik göstergeler üzerindeki etkisi kısa
vadeli olduğu için cari açığa kalıcı çözümler bulunabilmesi için faktör verimliğinin
arttırılması, tasarruf oranlarının yükseltilmesi, ara malı ithalatına ikamenin geliĢtirilmesi,
140
enerjide dıĢa bağımlığının azaltılması gibi yapısal reformlara ve mikro düzenlemelere
ihtiyaç duyulmaktadır. Bu çerçevede para politikasının kazandırdığı zamanın etkin
kullanılması önem arz etmektedir.
AlıĢılmadık para politikası ile cari açığın finansmanında da önemli iyileĢmeler elde
edilmiĢtir. Yeni politikanın uygulanmaya baĢladığı 2010 yılı sonunda cari açığının
finansmanının tamamına yakını ani duruĢ riski taĢıyan portföy ve kısa vadeli sermaye
akımları ile yapılırken, 2011 yılından itibaren finansmanın kalitesi artmıĢ sermaye akımları
içinde doğrudan yatırımların ve uzun vadeli sermaye giriĢlerinin payı artmıĢtır. 2012
yılında da söz konusu iyileĢme sürerken, 2013 yılında ise portföy ve kısa vadeli akımların
payında bir miktar artıĢ olmuĢtur (ġekil 4.47). Finansman kalitesi kriz önceki dönemde
olduğu gibi yüksek olmasa da yani politika bileĢimi ile kısmı baĢarının elde edildiğini
söylemek doğru olacaktır. Ancak kısa vadeli sermaye akımlarına karĢı mücadelede Merkez
Bankasının yapabilecekleri sınırlı olup, yasal düzenlemelere, maliye politikasına ve siyasi
iradeye daha çok ihtiyaç vardır.
Portföy ve Kısa Vadeli
DYY ve Uzun Vadeli
CA
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
09/13
05/13
01/13
09/12
05/12
01/12
09/11
05/11
01/11
09/10
05/10
01/10
09/09
05/09
01/09
09/08
05/08
01/08
09/07
05/07
01/07
-20.000
Kaynak: TCMB
*Kısa vadeli sermaye hareketleri bankacılık ve reel sektörün kısa vadeli net kredileri ile bankalardaki mevduat kaleminin
toplamından oluĢmaktadır. Uzun vadeli sermaye hareketleri bankalar ve reel sektörün uzun vadeli net kredileri ile
bankalar ve Hazine‟nin yurtdıĢına ihraç ettikleri tahvilleri kapsamaktadır.
ġekil 4.47. Sermaye akımlarının kompozisyonu (12 aylık birikimli, milyon dolar)
141
4.2.4.4. Büyüme
Türkiye‟de sermaye giriĢi ile GSYĠH arasında 2000‟li yılların baĢından 2011sonuna
kadar çok güçlü bir iliĢkinin olduğu görülmektedir. Bu durum büyümenin dıĢ finansmana
bağımlığının yüksek olduğuna iĢaret etmektedir. Sermaye akımlarının yoğun olduğu 2012
ve 2013 yılında ise TCMB politikalarının sonucu olarak GSYĠH büyümesinde krize yol
açmadan yumuĢak iniĢ gerçekleĢtirilmiĢ ve iki değiĢken aradaki bağ zayıflatılmıĢtır (ġekil
4.48).
12
10
8
6
4
2
0
-2
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-4
-6
Net Sermaye Girişi/GSYİH
-8
GSYİH Büyümesi
-10
Kaynak: TCMB
ġekil 4.48. Sermaye giriĢi ve büyüme (%)
Büyümenin kompozisyonu incelendiğinde küresel finans krizi sonrası dönemde,
2010 yılında ve 2011‟in ilk yarısında, hızlı büyümenin temel faktörünün patlama gösteren
yurt içi nihai talep olduğu görülmektedir. Yurt içi nihai talep artıĢı ile potansiyel büyüme
oranının aĢılması finansal istikrar için riskleri arttırmıĢtır. Yeni para politikasının baĢarısı
olarak 2011 yılı ikinci yarsından sonra, ilk kez kriz dönemi olmadan, net ihracatın
büyümeye katkısı üst üste altı çeyrek dönem pozitif olmuĢ ve yurt içi nihai talep
frenlenerek büyüme sağlıklı bir patikaya oturtulmuĢtur. 2013 yılında ise kredilerdeki
ivmelenme ile yurt içi talep tekrar GSYĠH büyümesinin temel belirleyicisi olurken, net
ihracatın katkısı negatife dönmüĢtür (ġekil 4.49).
142
20
15
10
5
0
-10
-15
2005Q1
2005Q2
2005Q3
2005Q4
2006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
2012Q1
2012Q2
2012Q3
2012Q4
2013Q1
2013Q2
2013Q3
2013Q4
-5
-20
Yurtiçi Nihai Talep
Net İhracat
Stok Değişimi
GSYİH Büyümesi
-25
-30
Kaynak: TCMB
ġekil 4.49. Büyümeye katkılar (yüzde puan)
Reel yurt içi nihai talep ile GSYĠH düzeyi ele alındığında bu durum daha net olarak
görülmektedir. 2011 yılı ikinci yarısına kadar birlikte hareket eden iki değiĢken arasındaki
pozitif iliĢki bu dönemden sonra zayıflarken, 2013‟ten sonra tekrar artmıĢtır (ġekil 4.50).
32
30
28
26
NYİT
24
GSYİH
22
2013Q3
2013Q1
2012Q3
2012Q1
2011Q3
2011Q1
2010Q3
2010Q1
2009Q1
2009Q3
2008Q3
2008Q1
2007Q3
2006Q3
2007Q1
2006Q1
2005Q3
2005Q1
20
Kaynak: TCMB
ġekil 4.50. Reel yurt içi nihai talep ve büyüme (milyar TL)
4.2.4.5. Mevduatın ortalama vadesi
Türk bankacılık sektöründe yükümlülüklerin büyük bir kısmına karĢılık gelen
mevduatın ortalama vadesi 2-3 ay arasında seyrederken bankalar aktif tarafında uzun
vadeli kredi vererek bilançolarında vade uyumsuzluğu riskini taĢımaktadırlar. Zorunlu
karĢılıkların vadeye göre farklılaĢtırılmasından sonra Türk lirası ve yabancı para
143
mevduatların ortalama vadesinin arttığı görülmüĢtür. Özellikle Türk lirası mevduatın
ortalama vadesinde kayda değer bir artıĢ görülmüĢtür. Zorunlu karĢılıkların vadeye göre
farklılaĢtırıldığı tarihte 55 gün seviyesinde olan mevduatın ortalama vadesi, 75 güne kadar
çıkmıĢtır. Küresel ekonomiye dair belirsizliklerin arttığı 2011 yılının ikinci yarısında
zorunlu karĢılık oranının kısa vadeli mevduat için düĢürüldüğü dönemde Türk lirası
mevduatın ortalama vadesi kısalma eğilimi göstermiĢtir. Sermaye giriĢlerinin hızlanması
ve kredilerin hızlı büyümesi sonucunda ise 2012 yılı sonlarından itibaren kısa vadeli
mevduata uygulanan zorunlu karĢılık oranlarının artırılmasıyla birlikte Türk lirası
mevduatın ortalama vadesi yeniden uzamaya baĢlamıĢtır. Ayrıca 2013 yılı baĢından
itibaren mevduata vadeden önce çekim hakkı getirilmesi ve uzun vadeli mevduattan alınan
stopajın düĢürülmesi de mevduatın vadesinin uzamasına katkıda bulunmuĢtur. Yabancı
para mevduatın ortalama vadesi de zorunlu karĢılık uygulaması ve söz konusu
düzenlemelerin etkisiyle genel olarak uzama eğiliminde olmuĢtur (ġekil 4.51 ve 4.52)
(FĠR, 2013b).
80
100
75
95
70
Vadeye Göre Stopaj
ve
Vadeden Önce Çekim Hakkı
65
Vadeye Göre Stopaj
ve
Vadeden Önce Çekim Hakkı
85
80
60
ZK Vadeye Göre
Farklılaştırma
ZK Vadeye Göre
Farklılaştırma
75
70
06.10
08.10
10.10
12.10
02.11
04.11
06.11
08.11
10.11
12.11
02.12
04.12
06.12
08.12
10.12
12.12
02.13
04.13
50
06.10
08.10
10.10
12.10
02.11
04.11
06.11
08.11
10.11
12.11
02.12
04.12
06.12
08.12
10.12
12.12
02.13
04.13
55
90
Kaynak: TCMB
Kaynak: TCMB
ġekil 4.51. TL mevduatın ortalama vadesi
ġekil 4.52. YP mevduatın ortalama
vadesi
4.2.4.6. TCMB rezervlerinin geliĢimi
ROM TCMB‟ye özgü bir araç olup kur üzerindeki baskıyı hafifleten otomatik bir
dengeleyici olarak çalıĢırken döviz rezervlerine de önemli katkı sağlamaktadır. 2012
sonlarından itibaren ROM imkânından bankların büyük bir kısmı yüksek oranda istikrarlı
olarak yararlanmaktadır. Türk lirası zorunlu karĢılıklar için ROM kapsamında sağlanan
144
yüzde 60‟lık döviz tesisi imkânının yaklaĢık 55 puanlık kısmı bankalarca tercih
edilmektedir. Benzer Ģekilde ROM kapsamında izin verilen yüzde 30‟luk altın tesisi
uygulamasının da yaklaĢık 25 puanlık kısmı bankalarca kullanılmaktadır. 2013 yılı MayısHaziran döneminde FED‟in parasal geniĢlemeyi azaltma sinyali sonucu sermaye
çıkıĢlarının gözlenmesiyle bankaların ROM kullanım oranları bir miktar gerilemiĢ daha
sonra tekrar imkânın üst seviyesine yaklaĢmıĢtır (ġekil 4.53 ve 4.54).
70
35
60
30
50
25
40
20
30
TL ZK için Döviz Tesis İmkânı
Kullanımı
İmkân Üst Limiti
20
15
TL ZK için Altın Tesis İmkânı
Kullanımı
10
İmkân Üst Limiti
10
5
0
09.11
11.11
01.12
03.12
05.12
07.12
08.12
10.12
12.12
02.13
04.13
05.13
07.13
09.13
11.13
11.13
09.13
07.13
05.13
04.13
02.13
12.12
10.12
08.12
07.12
05.12
03.12
01.12
11.11
09.11
0
Kaynak: TCMB
Kaynak: TCMB
ġekil 4.53. ROM döviz için imkân
kullanımı (%)
ġekil 4.54. ROM altın için imkân
kullanımı (%)
ROK artıĢlarına rağmen bankaların ROM imkânını yüksek oranda kullanması TCMB
döviz ve atın rezervlerini arttırmıĢtır. 2012 yılı baĢında 90 milyar dolar seviyelerine kadar
gerileyen toplam rezervler ROM ile birlikte 2013 yılı sonunda 135 milyar dolar seviyesine
çıkmıĢtır. TCMB toplam rezervlerin yaklaĢık yüzde 60‟ı bankaların yabancı para zorunlu
karĢılıklar için tesis ettikleri döviz rezervi ve ROM kapsamında tuttukları döviz ve altın
rezervlerinden oluĢmaktadır. TCMB net rezervleri 50 milyar dolar seviyesindedir (ġekil
4.55).
145
TCMB diğer döviz rez.
TCMB diğer altın rez.
140
YP ZK için döviz
Kıym.mad. için altın
ROM döviz
ROM altın
120
100
80
60
40
20
12/13
10/13
08/13
06/13
05/13
03/13
01/13
11/12
09/12
07/12
05/12
03/12
01/12
11/11
09/11
0
Kaynak: TCMB
ġekil 4.55. TCMB rezerv dağılımı
GeliĢmekte olan ülkeler için döviz rezervleri, doğrudan finansman kaynağı
olabileceği gibi, dıĢ ödeme güçlüklerinin yol açacağı risklerin azaltılmasında ve piyasadaki
döviz kurun oynaklığı ile mücadele edilmesinde kullanılabilmektedir. Rezervler yolu ile
sağlanan likidite, kriz dönemlerinde yurt içi tüketimdeki keskin düĢüĢlerin ve yaĢanan
sermaye çıkıĢlarının önüne geçerek krizin daha da derinleĢmesini engelleyebilmektedir.
Literatürde rezerv tutmanın önemi üzerinde görüĢ birliği olmasına rağmen, ne kadar
rezervin yeterli olduğu ve bu yeterliliğin ölçümü konusunda tam bir mutabakat yoktur.
Geleneksel yaklaĢımlar çerçevesinde en sık kullanılan ölçütler; rezervlerin en az üç aylık
mal ve hizmet ithalatını karĢılaması, rezervlerin kısa vadeli dıĢ borç stokuna oranının 1
olması veya rezervlerin geniĢ para arzının (M2) yüzde yirmisini eĢit olması Ģeklinde
sıralanabilmektedir (TCMB-ÖDR, 2012).
Küresel finansal krizi, ülkelerin ellerinde bulundurdukları rezervlerin dıĢsal Ģoklara
karĢı önemli bir savunma aracı olduğunu göstermiĢ ve rezerv yeterliliğinin ölçümünün
yeniden sorgulanmasına sebep olmuĢtur. Bu kapsamda IMF tarafından, geliĢmiĢ,
geliĢmekte olan ve düĢük gelir grubundaki ülkeler için ayrı ayrı hesaplanabilecek yeni bir
ölçüt tanımlanmıĢtır. Bu ölçütün oluĢturulmasında önce, döviz piyasalarında dengesizliğin
var olduğu dönemlerdeki para ve sermaye çıkıĢları göz önünde bulundurularak, ödemeler
dengesi üzerinde baskı oluĢturabilecek potansiyel kaynakların risklerini yansıtan bir
gösterge oluĢturulmuĢtur. Daha sonra, birinci aĢamada hesaplanan riske göre ne kadar
rezerv tutulması gerektiği belirlenmiĢtir. Buna göre, Türkiye‟nin de aralarında bulunduğu
146
geliĢmekte olan ekonomiler için sabit ve dalgalı kur rejimleri esas alınarak hesaplanan risk
ölçütleri aĢağıdaki gibidir:
Sabit Döviz Kuru Rejimleri Ġçin: 30 % KVDB + %15 DPY + %10 M2 + %10 X
Dalgalı Döviz Kuru Rejimleri Ġçin: 30 % KVDB + %10 DPY + %5 M2 + %5 X
KVDB: Kısa Vadeli DıĢ borç
DPY: Diğer Portföy Yükümlülükleri
M2: GeniĢ Para Arzı
X: Ġhracat
GeliĢmekte olan ekonomiler için, bu ölçütlere göre hesaplanan tutarların, yüzde 100
ile yüzde 150‟si oranında tutulan rezervlerin yeterli olduğu değerlendirilmektedir. Bu
oranlar bir yeterlilik aralığı olarak önerilmekte, ülkelerin risk algılarına ve kendi özel
Ģartlarına göre rezervlerini ayarlamaları gerektiği ifade edilmektedir. Türkiye için dalgalı
döviz kuru rejimi esas alınarak rezerv yeterlilik oranı hesaplandığında, küresel kriz
sonrasında toplam rezervlerin söz konusu risk tutarının sürekli olarak yüzde 100‟ü
düzeyinin üzerinde seyrettiği görülmektedir. Diğer geleneksel ölçütlere göre de TCMB
toplam rezervleri yeterli görünmekte, toplam rezervler sadece kısa vadeli dıĢ borç stokunu
karĢılamakta bir miktar yetersiz kalmaktadır (TCMB-ÖDR, 2012).
4.2.5. Politika bileĢimi ve ROM üzerine ampirik çalıĢmaların sonuçları
Literatürde, alıĢılmadık politikaların Türkiye‟de finansal istikrara dair risklere
etkisini analiz eden ampirik çalıĢmalar mevcuttur. ÇalıĢmaların bir kısmı politika faizi, faiz
koridoru ve zorunlu karĢılıklardan oluĢan politika bileĢiminin genel etkisini analiz ederken,
bazı çalıĢmalar da faiz koridoru ve ROM‟un özel etkilerini ele almıĢtır.
Aysan, Fendoğlu ve Kılınç (2013) sermaye akımları sonucu ekonominin dıĢ Ģoklara
dayanıklılığını analiz ettikleri çalıĢmalarında, makro ihtiyati politikalar uygulandıktan
sonra Türkiye‟nin dıĢ faktörlere daha az duyarlı olduğunu ortaya koymuĢlardır. 46 ülkenin
panel verisi kullanılarak yapılan çalıĢmada, Türkiye‟nin makro ihtiyati politikalardan önce
diğer ülkelere kıyasla küresel Ģoklara daha hassas olduğu, söz konusu politikalardan sonra
ise Türkiye‟nin dıĢ faktörlere duyarlığında önemli ölçüde azalma olduğu görülmüĢtür.
147
Binici, Erol, Özlü ve ÜnalmıĢ (2013a) yurt içi kredi geniĢlemesini ele aldıkları
çalıĢmada, asimetrik faiz koridoru ve zorunlu karĢılıklardan oluĢan alıĢılmadık politika
setinin kredi büyümesini sınırlamada etkili olduğunu ve finansal istikrar ve fiyat istikrarı
birlikte sağlamayı kolaylaĢtırdığını bulmuĢlardır.
Binici ve diğerleri (2013b) asimetrik faiz koridoru politikasının finansal istikrarı
desteklemede etkili bir araç olduğunu ortaya koymuĢlardır. Asimetrik faiz koridoru diğer
likidite politikalarıyla birlikte bankaların borçlanma ve borç verme oranları üzerinde
anlamlı bir etkiye sahiptir ve faiz koridoru yurt içi kredi döngülerini yatıĢtırmada bir makro
ihtiyati araç olarak kullanılabilmektedir.
ROM sermaye akımlarındaki oynaklıktan kaynaklanan kur üzerindeki aĢırı
değerlenme/değer kaybı baskılarını hafifleterek finansal istikrara ve fiyat istikrara katkıda
bulunmaktadır.
Akçelik, ErmiĢoğlu ve Oduncu (2013) uluslararası risk iĢtahı ve TCMB‟nin diğer
politika adımları kontrol edildiğinde ROM‟un Türk lirasındaki oynaklığı azaltmada etkili
olduğunu bulmuĢlardır. ÇalıĢmaya göre, ROM, merkez bankasının döviz rezervlerini
desteklerken bankaların likidite yönetimine katkıda bulunmakta, yoğun sermaye akımlarını
finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlandırmaktadır.
Değerli ve Fendoğlu (2013a) ROM‟un döviz kurundaki ima edilen oynaklığı ve
çarpıklığı ve döviz kuru beklentilerinin dağılım eğrisindeki sivriliği azaltmada etkili
olduğunu kanıtlamıĢlardır. Ayrıca ROM kurdaki beklenen oynaklığı ve çarpıklığı da
sınırlamaktadır.
Değerli ve Fendoğlu (2013b) ROM kullanmanın kur beklentilerindeki oynaklık,
çarpıklık ve sivriliğe etkisini diğer geliĢmekte olan ülkeler para birimleriyle karĢılaĢtırarak
ele almıĢlardır. Ayrıca, ROM‟un mevcut olduğu durumda döviz kuru beklentilerinin temel
dıĢ faktörlerdeki dalgalanmalara karĢı daha az hassas olup olmadığı incelenmiĢtir.
Sonuçlara göre, temel dıĢ faktörler ve merkez bankasının diğer politika adımları kontrol
edildiğinde, ROM ile birlikte piyasanın ABD Doları/TL kurundaki oynaklık/çarpıklığa
iliĢkin beklentileri diğer geliĢme ülke para birimlerine nazaran önemli ölçüde azalma
148
eğiliminde olmuĢtur. Bununla birlikte, ROM, ABD Doları/TL kurundaki aĢırı hareketlilik
beklentilerine karĢı otomatik dengeleyici iĢlevi görmüĢtür.
FĠR (2013b)‟de yer alan ampirik analize göre ROM kullanımında göreli maliyet
unsurlarını gösteren baĢabaĢ ROK‟un belirleyici olduğu sonucuna varılmıĢtır. BaĢabaĢ
ROK‟u belirleyen temel unsurlar ise, TCMB‟nin belirlediği ROK‟ların sabit olduğu
varsayımı altında, Türk lirası ve yabancı para cinsi faiz oranlarıdır. Bu durumda, likidite
kısıtları bir kenara bırakıldığında, bu faizlerden daha değiĢken ve oynak olanı, ROM
kullanımının zaman içindeki hareketinde belirleyici olacaktır. ÇalıĢmanın bulgularına göre
geniĢ faiz koridorunun aktif olarak kullanıldığı bir politika çerçevesinde faizlerdeki
oynaklık da yüksek olacağından, ROM kullanımında kısa vadeli Türk lirası faizlerin
hareketi yabancı para fonlama maliyeti gibi diğer değiĢkenlere göre daha belirleyici
olabilecektir. Böyle bir ortamda ise ROM‟un otomatik dengeleyici özelliğinin
gözlenebilmesi güç olacaktır. Bu çıkarımlar, kısa vadeli faiz oynaklığındaki düĢüĢün ve
TCMB likidite ve faiz politikasının öngörülebilirliğindeki artıĢın ROM‟un dengeleyici
çalıĢması için daha elveriĢli bir ortam sunacağına iĢaret etmektedir.
Oduncu ve diğerleri (2013), 2006 ve 2013 yılı arasında Türkiye‟de kredi
büyümesindeki oynaklığı incelemiĢlerdir. ÇalıĢmaya göre, yeni para politikası bileĢiminin
uygulanmaya baĢlandığı 2010 yılının sonlarından itibaren, kredi büyümesi oynaklığında
belirgin bir düĢüĢ görülmüĢtür. Bu çerçevede yeni para politikası bileĢimi kredi büyümesi
oynaklığını düĢürerek finansal istikrara katkıda bulunmaktadır.
Alper ve diğerleri (2012) TCMB‟nin zorunlu karĢılık politikasının bankaların borç
verme oranları üzerinde önemli bir belirleyici olduğunu bulmuĢlarıdır.
Alper, Binici, Demiralp, Kara ve Özlü (2014), merkez bankası likidite politikası ve
bilançosu ile bankaların borç verme davranıĢları arasındaki iliĢkiyi Türkiye bağlamında
inceledikleri çalıĢmalarında niceliksel politikaların bankaların fonlama ihtiyacını ve
likidite pozisyonunu sonuç olarak da borç verme davranıĢlarını etkilediğini bulmuĢlardır.
Bu çerçevede bankaların borç verme davranıĢlarının zorunlu karĢılık politikasına güçlü
tepki verdiği sonucuna ulaĢmıĢlardır. Zorunlu karĢılıklardaki artıĢ bankaların likiditesinde
ve kredi arzlarında düĢüĢe yol açmaktadır. Bu durum zorunlu karĢılıkların finansal istikrar
149
ile fiyat istikrarı arasındaki ödünleĢmeyi azaltmak için ilave bir araç olarak
kullanılabilecektir.
4.3. TCMB Politikalarının Değerlendirilmesi
TCMB‟nin 2010 yılı sonundan itibaren uygulamaya koyduğu yeni politika
bileĢiminin sonuçları değerlendirildiği zaman aĢırı değerlenen Türk lirasına değer
kaybettirilerek rekabetçiliğin kısa vadede arttırıldığı, kur oynaklığının önemli ölçüde
sınırlandırıldığı, rezervlerin güçlendirildiği, mevduatın ortalama vadesinin uzatıldığı, hızlı
kredi geniĢlemesinin engellenmesine öncülük edildiği, büyümenin kompozisyonun daha
sağlıklı bir yapıya kavuĢturulduğu, cari açıktaki bozulmaya ve kısa vadeli sermaye
akımları ile mücadeleye karĢı da kısmı baĢarının elde edildiğini söylemek mümkündür.
Diğer taraftan iktisadi yazında sıkça yer verildiği üzere para politikasının uzun dönemde
makroekonomik değiĢkenler üzerinde etkisi olmamaktadır. Bu çerçevede merkez bankaları
ancak kısa vadede ellerindeki araçlarla cari dengenin bozulması ve kısa vadeli sermaye
giriĢleri ile mücadele ederek verimlilik artıĢı, tasarruf oranlarının yükseltilmesi gibi yapısal
sorunların çözülmesi ve mikro reformların yapılması için zaman kazandırabilirler. Merkez
bankalarının finansal istikrarı sağlamak için yeterli araçlara sahip olmaması durumunda ise
finansal istikrarı sağlamının maliyeti artacağı gibi merkez bankasının kredibilitesi de
zedelenebilecektir. Bu bölümde önce TCMB‟nin yeni para politikasının piyasa tarafından
nasıl değerlendirildiğini gösteren BloombergHT Algı Anketi‟ne yer verilecek daha sonra
IMF‟nin değerlendirmeleri ve imkânsız üçlü teoremi kapsamında Banka‟ya yönelten
eleĢtirel ele alınacak son olarak literatürde yer alan diğer eleĢtiriler konu edinilecektir.
4.3.1. Bloomberg merkez bankası algı anketi sonuçları
Merkez Bankası Algı Anketi BloombergHT‟nin 100 ekonomist ve piyasa
oyuncusunun görüĢleri doğrultusunda hazırladığı bir ankettir. Ġlki Kasım 2011‟de yapılan
algı anketinin sonuncusu ve beĢincisi Mart 2013‟te yapılmıĢtır. Ġlk anket sonuçları merkez
bankasının yeni para politikasının piyasa tarafından iyi anlaĢılmadığını gösterirken
Temmuz 2012‟de yapılan üçüncü anketten itibaren Merkez Bankası‟nın uygulamıĢ olduğu
alıĢılmadık para politikasının piyasa tarafından anlaĢıldığı ve kabul edildiği görülmektedir.
150
Anket sonuçları zamanla TCMB‟nin para politikasının etkinliğinin arttığını
göstermektedir. Politika bileĢiminin uygulandığı ilk dönemdeki anket sonuçları, Bankanın
politika faizinden ziyade alternatif araçlar olan faiz koridoru ve zorunlu karĢılık tedbirlerini
kullanmasının ve piyasaya vermiĢ olduğu TL likiditesini ve maliyetini sık sık
değiĢtirmesinin TCMB‟nin kredibilitesi ve öngörülebilirliği üzerinde negatif etkide
bulunduğunu göstermektedir. Ancak zaman itibari ile bu esnek politikanın cari açık ve
enflasyon üzerinde olumlu sonuçlarının alınması ile TCMB‟nin kredibilitesi ve
öngörülebilirliği bariz Ģekilde yükselmiĢtir (ġekil 4.56 ve 4.57).
80
90
78
80
64
70
60
50
40
30
20
9
10
29
24
42
Mar.12
35
30
19
20
6
39
24
18
13
9
12
0
0
Kas.11
40
10
0
Azaldı
46
30
25
13
9
52
50
41
30
69
59
60
58
48
28
70
70
Arttı
Tem.12
Değişmedi
Ara.12
Azaldı
Kas.11 Mar.12
Arttı
Tem.12
Değişmedi
Ara.12 Mar.13
Mar.13
Kaynak: Bloomberg
Kaynak: Bloomberg
ġekil 4.56. Merkez Bankasının kredibilitesi
son 3 ayda nasıl değiĢti? (%)
ġekil
4.57.
Merkez
Bankasının
öngörülebilirliği son 3
ayda nasıl değiĢti? (%)
Ayrıca Bankanın kararlarındaki güvenilirlik ilk iki ankette % 40 ile soru iĢaretlerini
barındırsa da, Temmuz anketinden itibaren güvenilirlik artmıĢtır (ġekil 4.58). TCMB
bağımsızlığına dair ilk iki ankette negatif yaklaĢım varken, üçüncü anketle birlikte negatif
algı kısmen pozitife dönmüĢ ancak katılımcıların çoğu merkez bankası bağımsızlığında
önemli bir değiĢim görmemiĢtir. (ġekil 4.59).
151
76
80
70
63
100
82
63
60
50
40 40
60
38
40
34
26
30
40
15
10
0 3
Tem.12
4 4
9
16
0
Hayır
Mar.12
24
9 6 13
20
0
Evet
50 47
46 49
34
22 22 24
20
Kas.11
70 72
80
Azaldı
Emin Değilim
Ara.12
Kas.11
Mar.13
Arttı
Mar.12
Kaynak: Bloomberg
Kaynak: Bloomberg
ġekil 4.58. Merkez Bankasının karalarını
güvenilir buluyor musunuz?
(%)
ġekil
4.59.
Tem.12
Değişmedi
Ara.12
Mar.13
Merkez
Bankasının
bağımsızlığı son 3 ayda
ne yönde değiĢti? (%)
Ġlk iki ankette, Banka‟nın fiyat istikrarının yeterinde gözetmediği algısı oluĢurken
enflasyondaki düĢüĢ ile birlikte üçüncü ankette bu yaklaĢımın değiĢmiĢ ve katılımcıların %
75‟i Banka'nın fiyat istikrarını gözettiği yönünde tercih kullanmıĢtır. Ancak son iki ankette
bu algıda azalma olmuĢtur (ġekil 4.60). Bununla birlikte son iki anketteki cevaplara göre
katılımcıların tamamına yakını TCMB‟nin finansal istikrarı gözetlemeye devam etmesini
istemektedir (ġekil 4.61).
80
70
60
50
40
30
20
10
0
75
100
58 56
94
94
80
48
46
37
60
35
16
24 22
28
18
22
6 9
40
20
3
6
3
0
0
Evet
Kas.11
Mar.12
Hayır
Tem.12
Emin Değilim
Ara.12
Evet
Mar.13
Hayır
Ara.12
Emin Değilim
Mar.13
Kaynak: Bloomberg
Kaynak: Bloomberg
ġekil 4.60. Merkez Bankası fiyat istikrarını
yeterince gözetiyor mu? (%)
ġekil 4.61. Merkez Bankası finansal
istikrarı gözetmeye devam
etmeli mi? (%)
152
TCMB‟nin iletiĢim politikasının baĢarısı ve Bankanın son 3 aydaki performansı
önceki anketlerde soru iĢaretlerini barındırırken, üçüncü ve dördüncü anketlerde algı
pozitif yönde artmıĢ ve tavan yapmıĢtır. Ancak BloombergHT'nin 5. TCMB Algı
Anketi'nde, TCMB'nin iletiĢim politikasını son üç ayda bir miktar zayıfladığı
görülmektedir (ġekil 4.62). TCMB'nin Ocak-Mart 2013 dönemindeki performansına
yönelik algı ise hayli yüksektir (ġekil 4.63).
100
100
88
80
59
60
60
50
44
40
88
42
29
26
27
32
11 9 13
20
39
40
39
28
3
Etkisiz
44
19 16
Mar.12
Tem.12
19
9 9 6
Başarılı
Başarısız
Yorum Yok
Ara.12
16
3
0
Kas.11
Kas.11
42 40
20
0
Etkili
78
72
80
Mar.12
Tem.12
Değerlendirmek
için erken
Ara.12
Mar.13
Mar.13
Kaynak: Bloomberg
Kaynak: Bloomberg
ġekil 4.62. Merkez Bankasının son üç
aydaki iletiĢim politikasını
nasıl buluyorsunuz? (%)
ġekil 4.63. Merkez Bankasının son üç
aydaki performansını nasıl
buluyorsunuz? (%)
Temmuz 2012‟den itibaren ankette, Banka'nın kararlarını alırken, ekonomik
verilerden ziyade baĢka dinamikleri gözetip gözetmediği yönünde bir soru eklenmiĢtir. Ġlk
ankette katılımcıların sadece %22‟si ekonomik verilere göre karar alındığını belirtirken,
son iki ankette bu oran biraz yükselse de TCMB‟nin sadece ekonomik verilerle karar
almadığını düĢünenlerin sayısı az değildir (ġekil 4.64).
153
60
53
50
45
44
38
40
31
30
22
22
20
24
19
10
0
Hayır
Evet
Tem.12
Ara.12
Emin Değilim
Mar.13
Kaynak: Bloomberg
ġekil 4.64. Merkez Bankası yalnız ekonomik verilere bakarak mı karar alıyor? (%)
4.3.2. IMF’nin değerlendirmeleri
IMF “IV. Madde GörüĢmeleri” çerçevesinde her yıl Türkiye ekonomisine dair genel
değerlendirmelerde bulunmaktadır. Bu bağlamda, IMF (2011), 2010 yılı sonundan itibaren
yeni para politikası çerçevesinde TCMB‟nin çok kısa vadeli sermaye giriĢlerini caydırmak
için para piyasası faizlerindeki oynaklığın artmasına zemin hazırladığını, politika faiz
oranında indirime gittiğini, kredi hacmindeki büyümenin aracılık maliyetlerinin artırılması
suretiyle yavaĢlatılması için zorunlu karĢılık oranlarının yükseltildiğini ve bu adımları
destekleyici mahiyette bankalara, kredi hacmindeki büyümeye dair bir yönlendirme
yapıldığı belirtmiĢtir. Bu tedbirlerin, Türk lirasında kademeli ve ciddi boyutta bir nominal
değer kaybını beraberinde getirdiği, gecikmeli de olsa kredi hacminde son zamanlarda
gözlenen yavaĢlamaya katkı sağladığı ifade edilmiĢtir. Ancak döviz kurlarındaki düzeltme
ile TCMB‟nin enflasyon hedefleri arasında zıt yönlü bir iliĢkinin söz konusu olabileceği
vurgulanmıĢtır. Farklı hedeflerle TCMB‟nin politika önlemlerinin bağdaĢtırılmasının güç
olabileceği söylenerek, para politikasının Ģeffaf ve tutarlı bir operasyonel çerçeve içinde
fiyat istikrarına tekrar odaklanmasının gerektiği belirtilmiĢtir.
IMF‟nin 2012 yılı değerlendirmesinde ise iç talepteki yavaĢlama ile ekonominin
yavaĢlatıldığı, büyümenin daha dengeli bir yapıya kavuĢturulduğu, cari açığın azaltıldığı
ancak enflasyondaki düĢüĢe rağmen hala hedefin üzerinde kalındığı belirtilmiĢtir. Ayrıca
sermaye akımlarının Türkiye‟nin zayıf yanı olduğu ve Türkiye ekonomisinin dıĢ
finansmana bağımlığının yüksek olması sebebiyle sert iniĢ riskinin hala ortadan
kalkmadığı vurgulanmıĢtır. Cari açık konusunda maliye politikasının ve yapısal
154
reformların önemine atıfta bulunulmuĢtur. Diğer taraftan, TCMB‟nin para politikası
çerçevesini
normalleĢtirerek
daha
kararlı
bir
Ģekilde
enflasyon
hedeflemesine
odaklanmasının para politikasının etkinliğini arttıracağı, reel faizlerin pozitif düzeyde
olması gerektiği ve piyasa ile iletiĢimin arttırılması gerektiği ifade edilmiĢtir.
IMF 2013 yılı değerlendirme raporunda iç talepteki artıĢ ile büyümenin hızlandığı,
dıĢ dengenin yeniden bozulduğu ve enflasyonun hedefin oldukça üzerinde seyrettiği
anlatılmıĢtır. DıĢ dengedeki bozulmaya karĢı kısa ve orta vadede politika önlemlerinin
alınmasına, tasarruf oranlarının ve rekabetçiliğin arttırılmasına atıfta bulunulmuĢtur. Diğer
taraftan, bu raporda da Türkiye‟nin para politikası ile ilgili bazı eleĢtirilere yer verilmiĢtir.
Faiz koridoru, zorunlu karĢılıklar ve likidite yönetiminden oluĢan ve ortodoks olmayan
para politikasının karıĢık olduğu, iletiĢiminin zor olduğu ve belirsizliğinin yüksek olduğu
tekrar belirtilmiĢ, merkez bankasının daha sade bir politika uygulaması gerektiği ve
eskiden olduğu gibi enflasyon hedeflemesine açıkça odaklanması gerektiği belirtilmiĢtir.
Değerlendirmede, mevcut politika bileĢiminin para politikasının aktarım mekanizmasını
zayıflatarak enflasyon hedefinin kaçırılmasına yol açtığı ifade edilmiĢtir. Bununla birlikte
finansal istikrarın göz ardı edilmemesi gerektiği ve bu amaç için de makro ihtiyati araçların
kullanılmasının gerektiği söylenmiĢtir. Ayrıca ROM ile ilgili değerlendirmelere de yer
verilmiĢtir. ROM‟un,
sermaye giriĢlerini sterilize etmeye yardımcı olurken sermaye
çıkıĢlarında etkisinin sınırlı olduğu vurgulanmıĢtır. ROM‟daki değiĢim genellikle hep
pozitif yönlü olduğu, sermaye akımlarının yoğun olduğu dönemlerde bankalar imkândan
yüksek oranda faydalanırken sermaye çıkıĢlarında ROM ciddi tepki vermediği
belirtilmiĢtir. GeliĢmekte olan ülkelerdeki sermaye çıkıĢları ve Türkiye‟de siyasi
tansiyonun yüksek olması sonucu döviz kurunun ve oynaklığının arttığı 2013 ikinci
yarısından sonra ROM‟un iyi çalıĢmadığı anlatılmıĢtır. Diğer taraftan IMF‟nin
eleĢtirilerine cevap olarak bu dönemde bankacılık sektöründen kaynaklı döviz talebi
olmadığını, firmaların açık pozisyonlarını kapatma isteği sonucu döviz talebinin ve döviz
kurunun arttığını söylemek doğru olacaktır. Ayrıca söz konusu dönemde ROM
kullanımının artmasını, TCMB‟nin likidite politikası ile TL kısa vadeli fonlama faizlerini
yükseltmesi sonucu ROM‟un daha az maliyetli hale gelmesiyle açıklamak mümkündür
(FĠR, 2013b).
2013 yılı Mayıs ayında FED‟in ilk çıkıĢ sinyali ve sonrasında Türkiye‟de yaĢanan
Gezi Olayları sürecinde ROM kapsamında tutulan döviz ve altın miktarının azaldığı, bu
155
çekiliĢle bankaların kısa vadeli döviz likiditesi ihtiyacının karĢılandığı ve kur üzerindeki
baskının hafiflediği görülmektedir. Ancak sermaye çıkıĢlarının arttığı 2013 yılı ikinci
yarısında IMF‟nin de eleĢtirdiği üzere ROM‟daki değiĢim pozitif olmuĢtur (ġekil 4.65).
3,0
2,5
ROM Döviz
ROM Altın
2,0
1,5
1,0
0,5
12.13
11.13
10.13
09.13
08.13
07.13
06.13
05.13
04.13
03.13
02.13
01.13
12.12
11.12
10.12
09.12
08.12
07.12
06.12
05.12
04.12
03.12
02.12
01.12
12.11
-0,5
11.11
0,0
-1,0
-1,5
-2,0
Kaynak: TCMB
ġekil 4.65. ROM kapsamında tutulan döviz ve altın tutarının değiĢimi (milyar dolar)
Ayrıca IMF (2013), sermaye giriĢlerinin olduğu dönemde ROM‟un bankaları daha
çok
borçlanmaya
teĢvik
edebileceğini
bununda
sermaye
giriĢlerini
daha
çok
hızlandırabileceğini ifade etmiĢtir. ġekil 4.66‟dan görüldüğü gibi ROM‟un uygulanmaya
baĢladığı 2011 yılı sonundan itibaren bankların yurt dıĢı borçlanmalarında önemli bir artıĢ
olmuĢtur. Bu durumda TCMB FĠR 2012b‟de de ifade edilmiĢ, bankaların ROM
kapsamında döviz ve altın cinsinden tesis ettikleri tutarların bir kısmını likit varlıklarla
finanse ettiği, önemli bir kısmını da yabancı para cinsinden borçlarla finanse ettiği
belirtilmiĢtir.
156
Kaynak: TCMB; BDDK
ġekil 4.66. Bankalar yurt dıĢı borçlar (milyar dolar, %)
Diğer taraftan, IMF (2013) ROM‟un, otomatik bir dengeleyici olarak döviz
piyasasında merkez bankası müdahalesine gerek olmadığı algısını oluĢturamadığını
belirtmiĢtir. Bunun yanında, Türkiye‟nin ödemeler dengesinin durumu göz önüne
alındığında ROM kapsamında biriktirilen rezervlerin TCMB‟nin net uluslararası
rezervlerine ikame olamayacağı ifade edilmiĢtir.
4.3.3. Ġmkânsız üçlü
Mundell-Fleming‟in geliĢtirdiği model ile iktisadi yazında yer edinen “imkânsız üçlü
kavramı”; politika yapıcıların temelde serbest sermaye hareketleri, bağımsız para politikası
ve döviz kurlarının istikrarı amaçlarından en fazla iki tanesini seçebileceğini ifade
etmektedir. ġekil 4.67‟de görüldüğü üzere model, politika belirleyicilerin üçgenin herhangi
iki köĢesini politika olarak seçtiklerinde, üçüncü köĢeden feragat etmeleri gerektiğini ve bu
köĢenin karĢısındaki kenarda belirtilen politikayı uygulamak durumunda kalacaklarını
göstermektedir.
157
Kaynak: TCMB, 2012b
ġekil 4.67. Ġmkânsız üçlü
TCMB‟nin yeni politika bileĢimi çerçevesinde uyguladığı ekonomi politikaları
incelendiğinde, politika yapıcıların kısmen de olsa her üç amacı da kontrol etme eğiliminde
olduğu gözlenmektedir. Bu durum ekonomik yazında eleĢtiri konusu olmuĢ ve merkez
banaksının üç hedefe aynı anda ulaĢmasının mümkün olmayacağı için yeni para
politikasının baĢarılı olamayacağına dair yorumlar yükselmiĢtir.
Ancak TCMB Finansal Ġstikrar Raporu (2012b)‟de üç hedefe de aynı anda
ulaĢılabileceğine dair tespitlere yer verilmiĢtir. Döviz kurunun istikrarının, bağımsız para
politikasının ve sermaye hareketlerinin serbestliğinin aynı anda hedeflendiği durumda
dengenin üçgenin kenarlarından ziyade üçgenin içinde bir noktada olması gerektiği
belirtilmiĢtir. Akçelik, Çörtük ve Turhan (2012) de makro ihtiyati araçların kullanıldığı
durumda imkânsız üçlüde yer alan üç hedefin aynı anda gerçekleĢebileceği sonucuna
varmıĢlardır.
Akçelik, Çörtük ve Turhan (2012) çalıĢmalarında zorunlu karĢılık oranları ve
uluslararası rezervlerin imkânsız üçlü kuramındaki iĢlevini Türkiye örneği üzerinde
Kalman filtresi yöntemi ile ele almıĢlardır. Bu kapsamda, imkânsız üçlüde yer alan
amaçlar arasındaki iliĢkiyi gösteren regresyondan elde edilen artık terimler ile Uluslararası
Rezerv/GSYH oranları ve zorunlu karĢılık oranları arasında 2002–2011 yılları verileri
kullanılarak bir vektör otoregresyon analizi yapılmıĢ ve bu değiĢkenler arasındaki iliĢki
irdelenmiĢtir. Neticede, artık terimler ile Uluslararası Rezerv/GSYH oranlarının dördüncü
gecikmeli değerleri arasında pozitif yönlü ve istatistiki olarak anlamlı bir iliĢki ortaya
158
çıkarılmıĢtır. Artık terimler ile zorunlu karĢılık oranları arasında benzer iliĢki ise ancak
2009 yılının ikinci yarısından sonra istatistiki olarak anlamlı görünmektedir. ÇalıĢmada,
belirtilen dönemlerde vektör otoregresyon analizi ile bulunan iliĢkinin istatistiki olarak
anlamlı olduğu Granger nedensellik testi ile doğrulanmıĢtır. Artık terimlerin büyümesi,
imkânsız üçlüyü gösteren üçgenin küçülmesine yol açmakta ve üç amacın, döviz kuru
istikrarının, bağımsız para politikasının ve sermaye hareketlerinin serbestliğinin, aynı anda
gerçekleĢmesinin daha mümkün hale geldiğini göstermektedir. Artık terimler ile
Uluslararası Rezerv/GSYH oranları ve zorunlu karĢılık oranları arasındaki iliĢkinin pozitif
yönlü olması ise, bu politika araçlarının imkânsız üçlü modeline has olan politika duruĢları
arasındaki ödünleĢmeyi esnekleĢtirdiği Ģeklinde yorumlanabilmektedir. Sonuç olarak,
rezerv arttırıcı politikalar ve zorunlu karĢılıkla ilgili yapılan düzenlemeler, Türkiye‟nin
imkânsız üçlü kapsamında karĢılaĢtığı açmazlara azaltıcı yönde etkide bulunmakta ve üç
amacın da kontrol edilebilmesine daha fazla imkân vermektedir (FĠR, 2012b).
4.3.4. Diğer değerlendirmeler
Özatay (2011) TCMB‟nin finansal istikrar ve fiyat istikrarı hedeflerine ulaĢmak için
politika faizi, faiz koridoru ve zorunlu karĢılıkları araç olarak, kısa vadeli sermaye
giriĢlerini azaltmayı ve kredi geniĢlemesini yavaĢlatmayı da ara hedefler olarak
belirlediğini ifade ederek finansal istikrar açısından belirlenen hedeflere ulaĢmak için
kullanılan araçların uyumlu olmadığını belirtmiĢtir. Mevduatın ortalama vadesi kısa
olduğu sürece bankalar için merkez bankasından borçlanmanın mevduata ikame
olabileceğini ve zorunlu karĢılık oranlarındaki artıĢa rağmen bankaların merkez
bankasından borçlanarak kredi verebileceğini söylemiĢtir. Bu çerçevede zorunlu karĢılık
politikasının baĢarılı olması için bankaların TCMB‟den borçlanmayı riskli görmeleri ve
zorunlu karĢılık oranlarının yeterince yüksek olması gerekmektedir. Ancak zorunlu
karĢılıkların hızla yükselmesi bankacılık sektörünün bilançosunu bozacak ve karlılık
oranlarını olumsuz etkileyecektir. Nihai amaç kredi geniĢlemesini yavaĢlatmak iken
bankacılık sektörünün sağlıklı yapısı bozulabilecektir. Diğer taraftan kısa vadeli sermaye
akımları ile mücadele için faiz koridorunun geniĢletilmesinin ve politika faizinin
indirilmesinin yerinde olduğunu söylenirken bu konuda TCMB‟nin yapabileceklerinin
sınırlı olduğu, maliye politikasına ve siyasi iradeye daha çok sorumluluk düĢtüğü
belirtilmiĢtir. Ayrıca faiz koridoru uygulaması ile artık piyasa faizinin politika faizine
159
yakın bir yerde oluĢmadığını ve fiyat istikrarı için önemli olan politika faizinin iĢlevini
kaybettiğini söylemiĢtir.
Özatay (2012) finansal istikrar için bir makro ihtiyati araç kullanılacaksa bunun
politika faizi ile uyumlu bir araç olması gerektiğini, TCMB‟nin kredi geniĢlemesini
yavaĢlatmak için kullandığı zorunlu karĢılıkların bu açıdan uygun olmadığını belirtmiĢtir.
BDDK‟nin elinde olan genel ve özel karĢılıkların kredi geniĢlemesi ile doğrudan mücadele
edebilecek etkili araçlar olduğu vurgulanmıĢtır. Finansal istikrar da merkez bankasınca
nihai bir hedef olarak gözetilecekse para politikasının bu yönde revize edilmesi gerektiği,
amaca uygun ve fiyat istikrarı ile çeliĢmeyecek araçların kullanılmasının gerektiği
söylenmiĢtir. Klasik enflasyon hedeflemesi rejimini güçlendirilerek de finansal istikrarı
gözeten yeni bir para politikasının izlenmesinin mümkün olduğu belirtilmiĢtir. ÇalıĢmada
ayrıca, finansal istikrarla mücadele için uygun makro ihtiyati araçların merkez bankasına
verilmesi ve makro ve mikro finansal istikrardan sorumlu kurumların yakın iĢbirliği içinde
çalıĢmasını sağlayacak bağımsız bir kurumsal yapının oluĢturulması yönünde görüĢlere yer
verilmiĢtir.
Ersel (2012), finansal istikrarın da fiyat istikrarı gibi bir kamusal mal olarak
düĢünülmesi gerektiğini söylemiĢ, bu çerçevede finansal istikrarın sağlanabilmesi için yeni
bir çerçevenin oluĢturulması gerektiğini belirtmiĢtir. Sadece merkez bankası ve bağımsız
düzenleme ve gözetim otoritelerinden oluĢan bir finansal istikrar komitesinin
oluĢturulmasının ve sorumlu otoritenin merkez bankası olmasının uygun olacağını ifade
etmiĢtir.
Üçer (2011), aĢırı hızlı büyüme ve hızla bozulan dıĢ dengenin ekonomiye
müdahaleyi zorunlu kıldığını ifade etmiĢtir. Bununla birlikte bu görevin de ağırlıklı olarak
TCMB tarafından üstlenilmesinin Bankanın
kredibilitesi
açısından bazı
riskler
oluĢturduğunu söylemiĢtir. Merkez bankasının politikalarını eleĢtirerek deneysel
politikalardan ziyade daha ortodoks ve daha anlaĢılır politikalara ihtiyaç olduğunu
belirtmiĢtir. TCMB politikalarının liradaki değerlenmenin engellenmesi, sıcak paranın
yavaĢlatılması, mevduatın vadesinin uzatılması ve kredi geniĢlemesinin engellenmesi gibi
amaçları olduğunu ve bunlardan bazılarında baĢarı elde edildiğini ifade etmiĢtir. Ancak
sıcak para giriĢinin yavaĢlatılması ve cari dengenin düzeltilmesi konusunda resmin net
olmadığını söylemiĢtir. Ayrıca, merkez bankasının 2011 baĢındaki zorunlu karĢılık
160
politikasını agresif bularak, bu politikanın banka karlarının erimesine ve bankaların kısa
vadeli fonlamaya bağımlığını artmasına yol açacağını söylemiĢtir. Kredi geniĢlemesi
engellenirken maliyet-getiri analizinin iyi yapılması gerektiğini vurgulamıĢtır. Diğer
taraftan, sermaye hareketleri ile baĢa çıkılması konusunda para politikasının yeterli
olmayacağını belirtip, mali ve bankacılık otoritelerinin rolünün önemine atıfta
bulunmuĢtur. Türkiye‟nin tasarruf oranını arttırmak için sıkı maliye politikasına ve faktör
verimliğini yükseltmek için de yapısal reformlara ihtiyacı olduğunu söylemiĢtir.
Akkaya ve Gürkaynak (2012), Türkiye‟de 2006 sonrasında genel bir iktisat politikası
boĢluğu olduğunu, hızla artan cari açığın artık bütçe açığı tarafından sürüklenmediğini,
ekonominin karĢılaĢtığı risk ve sorunların farklılaĢması ile mevcut kurumsal yapıların
çözüm üretmede yetersiz kaldığını belirtmiĢtir. Sahipsiz kalan kredi büyümesi, cari açık ve
bunun finansmanı gibi konuların bunlardan sorumlu olmayan TCMB tarafından
sahiplendiğini, ancak elinde uygun araçlar olmadığı için bu çabanın Bankaya ve ülke
ekonomisine önemli maliyetler doğurduğunu ifade etmiĢtir. Makalede, bir amacın vazife
olarak verildiği kuruma o amaca ulaĢmak için gerekli araçların verilmesi gerektiği
vurgulanmıĢtır. Hızlı kredi geniĢlemesi ve yurt dıĢından aĢırı miktarda kısa vadeli fon
giriĢine karĢı TCMB‟nin kullandığı zorunlu karĢılıkların ve faiz koridorunun amaca uygun
olmadığı belirtilmiĢtir. Kredi geniĢlemesi konusunda, TCMB‟den bir yıl sonra müdahale
eden BDDK‟nın elinde daha etkin araçların olduğu, cari açık ve kısa vadeli sermaye
akımları ile mücadele ise maliye politikasına ve yapısal reformlara önemli görev düĢtüğü
anlatılmıĢtır. Ayrıca, konjonktür dalgalanmalarıyla en hızlı müdahale edebilen kurum olan
merkez bankalarının geçici büyüme ve buna bağlı istihdamdaki değiĢimlerle müdahale
etmesinin makul olduğu, ancak bu iĢin uzun dönemde de merkez banklarınca
üstlenilmesinin doğru olmadığı belirtilmiĢtir. Bu çerçevede iktisat politikalarından sorumlu
kurumlara hangi görevlerin düĢmesi gerektiği irdelenmiĢtir. Merkez banklarının kontrol
ettiği para arzının uzun döneme reel değiĢkenleri değil sadece fiyatları etkileyebileceği, bu
sebeple merkez bankalarının yapabileceği en iyi görevin fiyat istikrarını sağlayarak
ekonomideki aktörlerin önlerini görebilmelerine olanak sağlamak olduğu ifade edilmiĢtir.
Ġstihdam, gelir dağılımı ve reel ekonomi ile ilgili yapısal sorunlar için maliye politikasının
devreye girmesi gerektiği söylenmiĢtir. Bu bağlamda kısa vadede kredi geniĢlemesi, cari
açık ve bunun finansmanı gibi finansal istikrara yönelik konularda TCMB‟nin daha çok
görev üstlenmesi bekleniyorsa buna uygun araçların verilmesi gerektiği, aksi takdirde
161
Bankanın elindeki enflasyonu kontrol etmeye yarayan araçların her iki amaç için de
yetersiz kalacağı vurgulanmıĢtır.
162
163
5. SONUÇ VE ÖNERĠLER
Küresel likidite koĢullarının 2000‟li yıllardan itibaren geliĢmekte olan ülkelerin
makroekonomik göstergeleri üzerinde önemli bir etkiye sahip olması, küresel likiditenin
tanımlanmasını ve ölçülmesini politika yapıcılar için değerli hale getirmiĢtir. Genel olarak
finansman koĢullarındaki gevĢeme olarak tanımlanan ve çoğunlukla parasal büyüklüklerle
iliĢkilendirilen küresel likidite, 2000‟li yıllarda önemli değiĢimler göstermiĢtir. Küresel
finans kriz öncesi dönemde likidite bolluğu Japonya parasal taban büyümesi, geliĢmiĢ
ülkelerdeki kısmen düĢük faiz oranları ve gevĢek para politikaları, risk iĢtahındaki artıĢ,
güven ortamı ve yüksek kaldıraç kullanımından kaynaklanırken 2008 sonrası dönemde
likiditenin dinamiklerinde farklılaĢma görülmüĢtür. Küresel finans krizi sonrası dönemde
geliĢmiĢ ülkelerdeki, baĢta FED ve ECB olmak üzere, tarihin en düĢük faiz oranları, aĢırı
parasal taban geniĢlemesi ve negatif reel faizler küresel likiditeyi bollaĢtıran temel
faktörler olurken piyasalarda belirsizlik ve oynaklık da yüksek olmuĢtur. Ayrıca, geliĢmiĢ
ülkelerde güvenin düĢük olması sonucu paranın dolaĢım hızının azalması, likiditenin reel
sektörden ziyade finansal piyasalara park edildiğini göstermektedir. Finansal piyasalardaki
likidite bolluğu da geliĢmekte olan ülkelere sermaye akımlarını hızlandırmıĢtır. Bu
dönemde para çarpanı da azalmıĢ ve istikrarsızlaĢmıĢtır. Bu sebeple 2008 sonrası küresel
likidite koĢullarının dinamikleri önceki dönemden farklılaĢmıĢtır.
Küresel likiditeyi ölçmek için literatürde en sık tercih edilen yöntemlerden fiyat
ölçümleri faiz oranlarını kullanmakta, nicel ölçümler de parasal büyüklükleri
kullanmaktadır. Parasal büyüklüklerden elde edilen göstergeler 2008 sonrası dönemde
küresel likiditenin bol ancak oynak olduğunu göstermektedir. Küresel likidite
koĢullarındaki bu değiĢkenlik geliĢmekte olan ülkelere sermaye akımlarını arttırırken
sermaye akımları içinde portföy ve kısa vadeli yatırımların payı artmıĢtır. Bu durum
geliĢmekte olan ülkelerde, özellikle yüksek cari açık sebebiyle dıĢ finansmana bağımlı
ülkelerde, finansal istikrara dair kaygıları artırmıĢtır. Küresel likidite koĢullarıyla hızlanan
ancak oynak bir yapıya sahip olan sermaye akımları geliĢmekte olan ülkelerde para
biriminin aĢırı değerlenmesine, kredi geniĢlemesinin hızlanmasına ve dıĢ dengenin
bozulmasına yol açmıĢtır. Bu sorunlar daha önceki yıllarda da görülmekle birlikte küresel
ekonomik atmosferin kırılgan, belirsizliklerin yüksek ve risk algısının değiĢken olması
risklerin katlanmasına yol açmıĢtır. Bu çerçevede merkez bankaları fiyat istikrarının
yanında finansal istikrarı da gözeten politikalar geliĢtirmiĢlerdir. Finansal istikrarı
164
gözetmek için makro ihtiyati araçlar para politikasını destekleyici araçlar olarak yoğun
biçimde kullanılmıĢtır.
TCMB de 2010 yılı sonundan itibaren fiyat istikrarı ile birlikte finansal istikrarı da
hedefleyen yeni bir politika bileĢimini uygulamaya koymuĢtur. Bu çerçevede politika
faizine ek olarak zorunlu karĢılıklar ve faiz koridorunun aktif para politikası araçları olarak
kullanılmasına karar verilmiĢtir. Finansal istikrarı sağlamak için Türk lirasındaki aĢırı
değerlenmenin ve hızlı kredi büyümesinin engellenmesi, cari dengenin daha sürdürülebilir
bir
yapıya
kavuĢturulması
ve
kısa
vadeli
sermaye
akımlarının
yavaĢlatılması
amaçlanmıĢtır. TCMB politikaları ilk baĢta piyasa tarafından tam anlaĢılamamıĢ, karıĢık
olduğu, belirsizliğin yüksek olduğu ve iletiĢiminin zor olduğu gerekçeleriyle eleĢtirilmiĢtir.
Olağanüstü Ģartların olağanüstü politikalar gerektirdiği savından hareketle TCMB yeni
para politikasında ısrarcı olmuĢ ve belirsizliği bilinçli biçimde bir araç olarak
kullanılmıĢtır. 2011 yılından sonra alıĢılmadık para politikasının ilk meyvelerinin
alınmasıyla birlikte piyasanın TCMB politikalarına güveni artmıĢtır. Yeni para
politikasının sonuçları değerlendirildiğinde kur üzerindeki değerlenme baskısının
giderildiği, kur oynaklığının azaltıldığı, kredi büyümesinin sınırlandırıldığı, büyümenin
kompozisyonun kısmen daha sağlıklı bir yapıya kavuĢturulduğu, cari dengede kısmi
iyileĢme sağlandığı, TCMB döviz rezervlerinin arttığı ve sermaye akımları içindeki portföy
ve kısa vadeli yatırımların azaltılmasında 2011 ve 2012 yıllarında kısmi baĢarı elde
edildiği görülmektedir.
TCMB‟nin elindeki kullanılabilir araçlar göz önünde bulundurulduğunda para
politikasının sınırlarının zorlandığını söylemek yanlıĢ olmayacaktır. Ġktisadi yazında da
tartıĢıldığı üzere para politikasının etkisi sınırlı olup uzun dönemde makroekonomik
değiĢkenleri etkiyememekte, mevcut para politikası araçları da finansal istikrarı tek baĢına
sağlamak için yeterli görünmemektedir. Finansal istikrarın kalıcı olarak sağlanabilmesi
için faktör verimliliğinin arttırılması, tasarruf oranlarının yükseltilmesi, ara malında ve
enerjide dıĢa bağımlığın azaltılması gibi yapısal reformlara ve mikro düzenlemelere ihtiyaç
duyulmaktadır. Bu durumda merkez bankasının yanında, finansal istikrar için elinde daha
etkin araçlar bulunduran diğer düzenleyici otoritelere ve siyasi iradeye önemli
sorumluluklar düĢmektedir. Merkez bankası mevcut araçlarla riskleri olabildiğince
sınırlamaya ve pro-aktif davranarak diğer yetkili otoriteleri yönlendirmeye çalıĢmıĢ,
yapısal reformların yapılabilmesi için zaman kazandırmıĢtır. Finansal istikrar çerçevesinde
165
elindeki mevcut araçlarla TCMB‟den daha fazla sorumluluk üstlenmesini beklemek hem
finansal istikrarı ve fiyat istikrarını sağlamanın maliyetini arttıracak hem de Bankanın
kredibilitesinin ve bağımsızlığının sorgulanmasına yol açacaktır.
166
167
KAYNAKLAR
Akçelik, Y., Çörtük, O. ve Turhan, Ġ. (2012). Mitigating Turkey's trilemma tradeoffs.
TCMB Working Paper, 12/29.
Akçelik, Y., ErmiĢoğlu, E. Ve Oduncu, A. (2013). Reserve options mechanism and fx
volatility. TCMB Working Paper, 13/3.
Akkaya, Y. ve Gürkaynak , R. (2012). Cari açık, bütçe dengesi, finansal istikrar ve para
politikası: heyecanlı bir dönemin izi. İktisat İşletme ve Finans, 27(315), 93-119.
Alper, K., Binici, M., Demiralp, S., Kara, H. ve Özlü, P. (2014) Reserve requirements,
liquidity risk and credit growth. TCMB Working Paper, 14/24.
Alper, K., Kara, H. ve Yörükoğlu, M. (2012). Rezerv opsiyonu mekanizması. TCMB
Ekonomi Notları, 2012/28.
Artus, P. and Virard, M, (2010), La liquidité incontrôlable ; qui va maîtriser la monnaie
mondiale? Pearson Education, 13-27.
AĢırım, O. (1996). Parasal göstergeler ve paranın dolaĢım hızı. TCMB Tartışma Tebliği,
9628, 281-282.
Aysan, F., Fendoğlu, S. Ve Kılınç, M. (2014). Managing short-term capital flows in new
central banking: unconventional monetary policy framework in Turkey. TCMB
Working Paper, 2013/03.
Bailliu, J., Meh, C. And Zhang, Y. (2012). Macroprudential rules and monetary policy
when financial frictions matter. Bank of Canada Working Paper, 2012-6.
Baks, K. and Kramer, C. (1999). Global liquidity and asset prices: measurement,
implications, and spillovers. IMF Working Paper, 99/168, 3-8.
Barlas, Y. ve Kaya, N. (2013). Parasal geniĢleme politikalarının geliĢmekte olan ülke
portföy akımları kompozisyonuna etkisi. TCMB Ekonomi Notları, 2013-1, 3.
BaĢçı, E. (2010). Merkez bankası ve finansal istikrar. Sermaye Hareketleri ve Döviz Kuru
Politikaları Konulu Türkiye Ekonomi Kurumu Paneli, 11 Aralık 2010, Ankara.
BaĢçı, E. (2012). Ekonomik Görünüm. Antalya Ticaret Odası.
BaĢçı, E. ve Kara, H. (2011). Finansal istikrar ve para politikası. İktisat, İşletme ve Finans,
26 (302), 9-25.
BDDK. (2007). Küresel Finansal Yapı ve Mali Dalgalanmalar, 2, 13-14.
BDDK.(2014).
https://www.bddk.org.tr/websitesi/turkce/Istatistiki_Veriler/Aylik_Raporlar/Aylik_R
aporlar.aspx, adresinden 07 Ağustos 2014‟te alınmıĢtır.
Becker, S. (2007). Global liquidity glut and asset price ınflation: fact or fiction? current
issues. Deutsche Bank Research, May, 1-8.
168
Becker, S. (2009). Is the next global liquidity glut on its way? Deutsche Bank Research,
July, 3-22.
Belke, A. and Gros, D. (2010). Global liquidity, world savings glut and global policy
coordination. German Institute for Economic Research Discussion Papers, 973,1-19.
Belke, A. And Orth, W. (2007). Global excess liquidity and house prices – a var analysis
for oecd countries. Ruhr Economic Papers, 37.
Berger, H. and Harjes, T. (2009). Does global liquidity matter for monetary policy in the
euro area? IMF Working Paper, 09/17, 9-13.
BIS. (2011). Global liquidity – concept, measurement and policy implications. CGFS
Papers, 45, 4-20.
BIS. (2012). Operationalising the selection and application of macroprudential
instruments. CGFS Papers, 48, 5-35.
BIS. (2014). http://www.bis.org/statistics/, adresinden 14 Haziran 2014‟te alınmıĢtır.
Binici, M. Köksal, B. (2012b). Kaldıraç ve döngüsellik. TCMB Ekonomi Notları, 2012/11.
Binici, M. ve Köksal, B. (2012a). Türkiye‟de aĢırı kredi geniĢlemeleri. TCMB Ekonomi
Notları, 2012/15.
Binici, M., Erol, H., Kara, H., Özlü, P. ve ÜnalmıĢ, D. (2013b). Faiz koridoru bir makro
ihtiyati araç olabilir mi? TCMB Ekonomi Notları, 13/20.
Binici, M., Erol, H., Özlü, P. and ÜnalmıĢ, D. (2013a). Unconventional Monetary Policy
Tools and Credit Growth. Working Paper.
Bloomberg. (2014). http://www.bloomberg.com/, adresinden 12 Ağustos 2014‟te
alınmıĢtır.
BoE. (2013). http://www.bankofengland.co.uk/statistics/pages/default.aspx, adresinden 16
Eylül 2013‟te alınmıĢtır.
BoJ. (2013). http://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html, adresinden 16 Eylül 2013‟te
alınmıĢtır.
Borio, C. and Lowe, P. (2002). Asset prices, financial and monetary stability: exploring the
nexus”, BIS Working Paper, 114, 3-16.
Borja, V. D. and Goyeau, D. (2005). International liquidity, monetary spillovers and asset
prices. Euro-Philippines Network in Banking and Finance Enhancing Teaching and
Research, 3010, 105-139.
Brana, S., Djigbenou, M., and Prat, S. (2012). Global excess liquidity and asset prices in
emerging countries: a pvar approach. LAREFI Working Paper, 2012-03, 10-20.
Chen, S., Liu, P., Maechler, A., Marsh, C., Saksonovs, S. and Shin, H. (2012). Exploring
the dynamics of global liquidity. IMF Working Paper, 12/246, 6-11.
169
Chudik, A. and Fratzscher, M. (2011). Liquidity, risk and the global transmission of the
2007-08 financial crisis and the 2010-11 sovereign debt crisis. Social Science
Working Papers, 44.
Clarida, R., Gali, J. And Gertler, M. (1999). The science of monetary policy, leverage and
bank risk taking. IMF Working Paper, 10-276.
Committee on International Economic Policy and Reform (CIEPR). (2011). Rethinking
Central Banking.
Costa, A., Columba, F., Kongsamut, P., Lim, C., Otani, A., Saiyid, M., Wezel, T. and Wu,
X. (2011). IMF Working Papers, 11/238, 8-26.
Crockett, A. (1997). Why is financial stability a goal of public policy? Economic Review,
4, 5-22.
Darius, R. and Radde, S. (2010). Can global liquidity forecast asset prices? IMF Working
Paper, 10/196, 6-8.
Değerli, A. ve Fendoğlu, S. (2013a). Döviz kuru beklentileri ve TCMB para politikası.
TCMB Ekonomi Notları, 2013-02.
Değerli, A. ve Fendoğlu, S. (2013b). Reserve option mechanism as a stabilizing policy
tool: evidence from exchange rate expectations. CBRT Working Paper, 13/28.
Domanski, D., Fender I., and McGuire, F. (2011). Assessing global liquidity. BIS
Quarterly Review, December, 57-69.
ECB. (2011). Finacial Stability Review, December, 140-148.
ECB. (2012). Monthly Bulletin, October, 55-68.
ECB. (2013). http://www.ecb.europa.eu/stats/html/index.en.html, adresinden 17 Eylül
2013‟te alınmıĢtır.
Economywatch. (2013). http://www.economywatch.com/economic-statistics/, adresinden
11 Kasım 2013‟te alınmıĢtır.
EFPR. (2014). http://www.epfr.com/, eriĢim tarihi adresinden 13 Ağustos 2014‟te
alınmıĢtır.
EIU. (2014). http://www.eiu.com/, eriĢim tarihi adresinden 13 Mart 2014‟te alınmıĢtır.
Eichengreen, B., Hausmann, R. and Panizza, U. (2003). The pain of original sin. Berkeley.
Ekinci, F., Erdem, P. ve Kılınç, Z. (2014). Reserve options mechanism and fx volatility.
TCMB Working Paper, 14/21.
Ersel, H. (2012). Finansal istikrarın sağlanması için nasıl bir mekanizma tasarlanabilir?
İktisat İşletme ve Finans, 27(315), 37-49.
FED. (2013). http://www.federalreserve.gov/econresdata/default.htm, adresinden 13 Eylül
2013‟te alınmıĢtır.
170
Federico, P., Vegh, C. ve Vuletin, G. (2012). Macroprudential policy over the business.
Filho, N. B. (2002). International liquidity and growth in Brazil. Central for Economic
Policy Analysis-Working Paper, 2001-04.
Foot, M. (2003). What is financial stability and how do we get it? The Roy Bridge
Memorial Lecture, Financial Services Authority, April 2003.
Ganioğlu, A. (2012). Finansal krizlerin belirleyicileri olarak hızlı kredi geniĢlemeleri ve
cari iĢlemler açığı. TCMB Çalışma Tebliği, 12/31.
Giavazzi, F. and Giovannini, A. (2010). Central banks and the financial system. NBER
Gouteron S. and Szpiro D. (2005), Excès de liquidité monétaire et prix des actifs”. Notes
d’études et de recherch, Banque de France, 131, 1-73.
Guo, K. and Stepanyan, V. (2011). Determinants of bank credit in emerging market
economies. IMF Working Papers, 11/51, 3-16.
IIF. (2014). http://www.iif.com/emr/global/capflows/, adresinden 17 Temmuz 2014‟te
alınmıĢtır.
IMF. (2007). World Economic Outlook, October, 34-46.
IMF. (2011). Turkey Article IV Consultation.
IMF. (2012). Turkey Article IV Consultation.12/338
IMF. (2013). Global Financial Stability Report, April, 164.
IMF. (2013). Turkey Article IV Consultation.13/363
IMF. (2014). http://elibrary-data.imf.org/DataExplorer.aspx, adresinden 24 Haziran
2014‟te alınmıĢtır.
Kalafatcılar, K. ve Yılmaz, G. (2009). Küresel likidite: tanımı, ölçümü ve küresel
dengesizliklerle bağlantısı. İşletme İktisat Finans, 24(275), 9-36.
Kara, H. (2012). Küresel kriz sonrası para politikası. TCMB Çalışma Tebliği, 12/17.
Kara, H. (2013). Monetary policy in the post crisis period: the Turkish perspective.
Economic Research Forum Conference, Ġstanbul.
Kara, H. (2013). Safeguarding macroeconomic and price stability amid capital flow
volatility. BIS Meeting of Central Bank Chief Economists, Basel.
Kara, H. Ve Tiryaki T. (2013). Kredi ivmesi ve iktisadi konjonktür. TCMB Ekonomi
Notları, 2013/10.
Kara, H., Küçük, H., Tiryaki, T. ve Yüksel C. (2013). Türkiye için makul kredi büyüme
oranı ne olmalı? TCMB Ekonomi Notları, 2013/3.
Kenç, T. (2013). Financial stability and macroprudential policies. Mart 2013, Prag.
171
Kumcu, E. (2006). Paranın dolaĢım hızı. Hürriyet, 6 Ekim 2006.
Küçüksaraç, D. ve Özel, Ö. (2012). Rezerv opsiyonu mekanizması ve optimal rezerv
opsiyonu katsayılarının hesaplanması. TCMB Çalışma Tebliği, 2012/32.
Leijonhufvud, A. (2008), Central Banking Doctrine in Light of the Crisis.
Mishkin, F. (1997). The causes and propagationof financial instability: lessons for
policymakers. Federal Reserve Bank of Kansas City, 55-96.
Oanda. (2013). http://www.oanda.com/currency/historical-rates/, adresinden 28 Aralık
2013‟te alınmıĢtır.
Oduncu, A., ErmiĢoğlu, E. And Polat, T. (2013). The effect of cbrt‟s new policy mix
OECD. (2007). The private equity boom: causes and policy issues. Financial Market
Trends, 92(2007/1), 61-86.
OECD. (2014). http://stats.oecd.org/, adresinden 13 Temmuz 2014‟te alınmıĢtır. on the
volatility of credit growth. CBT Research Notes In Economics, 13/27.
Özatay, F. (2011). Merkez Bankasının yeni para politikası: iki hedef – üç ara hedef – üç
araç. İktisat, İşletme ve Finans, 26 (302), 27-43.
Özatay, F. (2012). Para politikasında yeni arayıĢlar. İktisat İşletme ve Finans, 27(315), 5175.
Roffia, B. and Zaghini, A. (2007). Excess money growth and inflation dynamics.
European Central Bank Working Papers, 749.
Ruffer, R. and Stracca, L. (2006). What is global excess liquidity and does it matter?
European Central Bank Working Papers, 696.
Sahinbeyoğlu, G., Özatay, F. ve Çulha, O. (2006). The determinants of sovereign spreads
in emerging markets. CBRT, Working Paper, 06/04.
Sousa, J. and Zaghini, A. (2007). Global monetary policy shocks in the g5: a svar
approach. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money,
17(30), 403-419.
TCMB. (2010). Finansal İstikrar Raporu (FİR), 11. 5-6.
TCMB. (2011). Enflasyon Raporu, 1.
TCMB. (2011). Finansal İstikrar Raporu (FİR), 14.
TCMB. (2012). Finansal İstikrar Raporu (FİR), 15.
TCMB. (2012). Ödemeler Dengesi Raporu, 4.
TCMB. (2013). Para ve Kur Politikası.
TCMB. (2013a). Finansal İstikrar Raporu (FİR), 16.
172
TCMB. (2013b). Finansal İstikrar Raporu (FİR), 17.
TCMB. (2014). http://evds.tcmb.gov.tr/cbt.html, adresinden 03 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır.
TÜĠK. (2014). http://www.tuik.gov.tr/UstMenu.do?metod=temelist, adresinden 06 Ağustos
2014‟te alınmıĢtır.
Umut, V. (2013). Geleneksel olmayan para politikalarının yükseliĢi. TCMB Uzmanlık Tezi,
34-36.
Umutlu, G. ve Yılmaz, Y. (2011). The effect of global liquidity on macroeconomic
parameters. Asian Economic and Financial Review, 1(3), 167-181.
UNCTAD. (2013). http://unctad.org/en/Pages/Statistics.aspx, adresinden 25 Aralık 2013‟te
alınmıĢtır.
Üçer, M. (2011). Son para politikası uygulamaları üzerine gözlemler. İktisat İşletme ve
Finans, 26(302), 45-51.
Ünsal, D. (2011). Capital flows and financial stability: monetary policy and
macroprudential responses. IMF Working Paper, 11/189.
WB. (2013). http://data.worldbank.org/, eriĢim tarihi 17/11/2013.
Woodford, M. (2012). Inflation targeting and financial stability. Columbia University.
Working Paper, 16228.
Yıldırım, B. (2009). Piyasa likiditesinin ölçümü ve analizi. TCMB Uzmanlık Tezi, Ankara,
2-5.
Yılmaz, D. (2011). YaĢanan finansal krizler çerçevesinde merkez bankası hakkındaki
görüĢlerimiz nasıl etkilendi? Türkiye Ekonomi Kurumu, 2011/9.
173
ÖZGEÇMĠġ
KiĢisel Bilgiler
Soyadı, adı
: EREN Bekir
Uyruğu
: Türk
Doğum yeri
: BeyĢehir
Medeni hali
: Bekâr
Telefon
: 3125075809
Faks
: 3125075897
e-mail
: bekireren42@yahoo.com
Eğitim
Derece
Eğitim Birimi
Mezuniyet tarihi
Yüksek lisans
Gazi Üniversitesi-Ġktisat Politikası
2014
Lisans
ODTÜ-Ġktisat
2008
Yıl
Yer
Görev
2009-
Merkez Bankası
Uzman Yardımcısı
ĠĢ Deneyimi
Yabancı Dil
Ġngilizce, Ġspanyolca
Hobiler
Edebiyat, fotoğrafçılık
GAZİ GELECEKTİR…