2013-III
advertisement
2013-III İçindekiler 1. GENEL DEĞERLENDİRME 1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Parasal Koşullar 1 1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar 5 1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü 1.4. Riskler ve Para Politikası 2. 3. 4. 5. 6. 7. 1 ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER 8 10 13 2.1. Küresel Büyüme 14 2.2. Emtia Fiyatları 17 2.3. Küresel Enflasyon 19 2.4. Finansal Koşullar ve Risk Göstergeleri 21 2.5. Sermaye Akımları 24 2.6. Küresel Para Politikası Gelişmeleri 25 ENFLASYON GELİŞMELERİ 29 3.1. Enflasyon 29 3.2. Beklentiler 39 ARZ ve TALEP GELİŞMELERİ 47 4.1. Gayri Safi Yurt İçi Hasıla Gelişmeleri ve İç Talep 48 4.2. Dış Talep 51 4.3. Emek Piyasası 55 FİNANSAL PİYASALAR ve FİNANSAL ARACILIK 75 5.1. Finansal Piyasalar 76 5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler 90 KAMU MALİYESİ 115 6.1. Bütçe Gelişmeleri 115 6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler 119 ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER 121 7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar 121 7.2. Orta Vadeli Görünüm 124 7.3. Riskler ve Para Politikası 127 KUTULAR Kutu 3.1. Yurt İçi Maliyet Unsurlarının Enflasyon Üzerindeki Etkisi 41 Kutu 4.1. Küresel İthalat Büyümesi ve Türkiye’nin İhracatı Kutu 4.2. Türkiye’de Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Açık 60 Kutu 4.3. Tarım Dışı Sektörde Ortalama Çalışılan Saat Kutu 4.4. Türkiye’de Göreli Konut Deflatörü Kutu 5.1. Otomatik Dengeleyici Bir Politika Aracı Olarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması 62 66 69 96 Kutu 5.2. Bankaların Dış Borç Gelişmeleri ve ROM 100 Kutu 5.3. TCMB Likidite Yönetimi ve Gecelik Piyasa Faizi 105 Kutu 5.4. Özel Sektör Tahvilleri İçin Getiri Eğrisi 111 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 1. Genel Değerlendirme Yılın ikinci çeyreğinde küresel para politikasına dair gelişmeler finansal piyasalar üzerinde belirleyici olmuştur. Küresel ekonomide süregelen kırılganlıklar ve gelişmiş ülkelerin para politikalarına dair artan belirsizlik sonucu risk iştahındaki oynaklık artmıştır (Grafik 1.1). Özellikle ABD Merkez Bankası’nın tahvil alımlarını yakın bir gelecekte azaltabileceğine dair verdiği sinyaller Mayıs ayından itibaren gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışına yol açmıştır (Grafik 1.2). Grafik 1.1. Grafik 1.2. Küresel Risk İştahı Endeksleri Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları (4 Haftalık HO, Milyar ABD Doları) Credit Suisse Risk İştahı Endeksi VIX (sağ eksen, ters çevrilmiş) Hisse Senedi Fonları Borçlanma Senedi Fonları -6 -8 45 -9 -9 0710 0110 Kaynak: Credit Suisse, Bloomberg. 0713 -6 0113 40 0712 -6 0112 -3 35 0711 -3 -4 0111 0 30 0710 0 -2 0110 3 25 0709 3 0 0109 20 0708 2 0108 6 0713 6 0113 15 0712 4 0112 9 0711 9 0111 10 6 Kaynak: EPFR, Bloomberg. Küresel iktisadi faaliyet zayıf seyrini korurken küresel büyümeye dair tahminler aşağı yönlü güncellenmektedir. ABD ekonomisindeki istikrarlı büyümeye rağmen, gerek Euro Bölgesi ekonomilerindeki zayıf seyir gerekse gelişmekte olan ülkelerdeki yavaşlama eğilimi sürmektedir. Son dönemde sermaye hareketlerinde gözlenen oynaklık kredi ve beklenti kanalı üzerinden gelişmekte olan ülke ekonomilerine dair aşağı yönlü riskleri artırmaktadır. Böyle bir konjonktürde hem fiyat istikrarını koruyabilmek hem de finansal istikrarı gözetebilmek açısından çok araçlı ve esnek bir politika çerçevesine sahip olmanın önemi devam etmektedir. 1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Parasal Koşullar Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) 2010 yılının sonlarından itibaren tasarladığı makro finansal riskleri de gözeten para politikası çerçevesini uygulamaya devam etmektedir. Bu doğrultuda, özellikle sermaye akımlarındaki Enflasyon Raporu 2013-III 1 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası oynaklığın fiyat istikrarını ve finansal istikrarı bozucu etkilerinin sınırlanmasına özel önem atfedilmektedir. 2012 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren enflasyon görünümünün iyileşmesi ve sermaye girişlerinin güçlenmesi nedeniyle TCMB kademeli olarak parasal genişlemeye gitmiştir. Bu süreçte küresel risk iştahına bağlı olarak dönem dönem dalgalanmalar gözlense de likidite politikasının büyük ölçüde destekleyici olduğu ve piyasaya ihtiyacından daha fazla fonlama yapılarak gecelik piyasa faizlerinin koridorun alt sınırına yakın olmasının sağlandığı görülmektedir (Grafik 1.1.1 ve Grafik 1.1.2). 2013 yılının Mayıs ayına kadar kısa vadeli faiz oranları daha düşük seviyelere indirilirken TCMB ortalama fonlama faizi düşürülmüştür. Ayrıca sermaye girişlerinin finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerinin azaltılması amacıyla da Rezerv Opsiyonu Katsayıları (ROK) kademeli olarak artırılmıştır. Grafik 1.1.1. Grafik 1.1.2. TCMB Fonlaması* Kısa Vadeli Faizler (2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL) (Yüzde) BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen TCMB Diğer Fonlama Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle) Aylık Repo Net APİ 75 Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru TCMB Ortalama Fonlama Faizi BIST Gecelik Repo Faizleri (10 günlük HO) Politika Faizi 75 65 65 15 15 13 13 0713 0513 0313 0113 1112 0912 1 0712 1 0512 -5 0312 3 -5 0112 5 3 1111 5 5 0911 15 5 0711 15 0511 7 0713 7 0513 25 0313 25 0113 9 1112 35 0912 35 0712 11 9 0512 11 0312 45 0112 45 1111 55 0911 55 * Diğer fonlama, TCMB'nin piyasa yapıcılığı repo imkânı, borç verme faiz oranından sağlanan BIST bünyesinde repo imkânı ve Bankalararası Para Piyasası depo verme imkânından oluşmaktadır Kaynak: BIST, TCMB. Mayıs ayının sonlarından itibaren yaşanan gelişmeler para politikası duruşunun değiştirilmesini gerektirmiştir. Bu dönemde küresel para politikalarına dair artan belirsizliklerin hızlı sermaye çıkışlarına, Türk lirasında aşırı değer kaybına ve finansal piyasalarda dalgalanmalara yol açması üzerine TCMB piyasaya verdiği likiditenin kompozisyonunu değiştirerek likidite politikasını sıkılaştırmıştır (Grafik 1.1.1). Para Politikası Kurulu (Kurul), enflasyonda gözlenen artışın fiyatlama davranışlarında bozulmaya yol açmasını engellemek ve finansal istikrarı desteklemek amacıyla Temmuz ayı toplantısında faiz koridorunun üst sınırının 75 baz puan artırılmasına karar vermiştir. Ayrıca, ek sıkılaştırma dönemlerinde faiz koridoru ve likidite politikasının etkisini güçlendirmek amacıyla 2 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bazı ilave düzenlemeler yapılmıştır. Kurul, enflasyon görünümü orta vadeli hedeflerle uyumlu olana kadar para politikasının temkinli duruşunun korunacağını belirterek gerektiğinde ek parasal sıkılaştırmaya gidilebileceğini ifade etmiştir. Öte yandan Kurul, küresel ekonomiye dair belirsizliklerin ve sermaye akımlarındaki oynaklığın devam ettiğine dikkat çekerek Türk lirası likidite politikasının esnekliğinin artırılmasına karar vermiştir. Bu çerçevede, fiyat istikrarını ve finansal istikrarı etkileyen gelişmelerin yakından takip edilerek TCMB tarafından sağlanan Türk lirası likiditesinin kompozisyonunda gereken ayarlamaların yapılacağı vurgulanmıştır. Risk iştahındaki azalış, likidite politikasının sıkılaşması ve küresel faizlerdeki yükselişe paralel olarak Temmuz ayı itibarıyla Nisan Enflasyon Raporu’nun yayımlandığı döneme kıyasla piyasa nominal faizlerinde her vadede belirgin bir artış gözlenirken reel faizler de benzer bir eğilim sergilemiştir (Grafik 1.1.3 ve Grafik 1.1.4). Grafik 1.1.3 Grafik 1.1.4. Getiri Eğrisi* (Yüzde) Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi* (Yüzde) 30 Nisan 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 0,5 1 1,5 2 2,5 Vade(yıl) 3 3,5 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 Getiri (yüzde) 26 Temmuz 4 *BIST Tahvil ve Bono Piyasasında işlem gören tahvillerin fiyatları kullanılarak, Extended Nelson-Siegel (ENS) yöntemiyle oluşturulmuştur. Kaynak: BIST, TCMB. * Getiri eğrisinden hesaplanan 2 yıllık iskontolu tahvil getirisinden TCMB Beklenti Anketi’nden alınan 2 yıl sonrası TÜFE enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla hesaplanmıştır. Kaynak: BIST, TCMB. Son dönemde kredi faizleri de yukarı yönlü bir hareket göstermiştir. Likidite koşullarına daha hızlı tepki veren ticari kredi faizlerinde daha belirgin bir artış gözlenirken tüketici kredisi faizlerindeki artış daha sınırlı olmuştur (Grafik 1.1.5). Öte yandan, bankaların Türk lirası fonlama maliyetini temsil eden mevduat, para takası ve TCMB ortalama fonlama faizi ile bankalarca ihraç edilen bono/tahvil faizleri de yükseliş göstermiştir (Grafik 1.1.6). Enflasyon Raporu 2013-III 3 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 1.1.5. Grafik 1.1.6. TL Kredi Faizleri Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Gelişmeler (Yüzde) (Yüzde) Taşıt İhtiyaç 13 Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi Mevduat Faizi 13 TCMB Ortalama Fonlama Faizi 3 Ay Vadeli TL Kur Takası Faizi 11 11 9 9 7 7 5 5 3 3 Konut Ticari 21 19 19 17 17 15 15 13 13 11 11 9 9 7 7 5 5 0811 0911 1011 1111 1211 0112 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 0613 0713 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 21 Kaynak: TCMB. Kaynak: KAP, TCMB. Son aylarda sermaye akımlarındaki yavaşlamaya rağmen krediler güçlü seyrini devam ettirmiştir. Temmuz ayı itibarıyla toplam kredilerin artış eğilimi geçtiğimiz yılların ortalamasından daha hızlı bir büyümeye işaret etmektedir (Grafik 1.1.7). Bu gelişmeler sonucunda yıllık kredi artış oranları da referans seviyenin belirgin olarak üzerinde seyretmektedir (Grafik 1.1.8). Finansal piyasalardaki belirsizliğin artmasına bağlı olarak hem kredi arzının hem de kredi talebinin büyüme hızlarında bir miktar yavaşlama gözlenebilecektir. Bununla birlikte 2013 yılı sonu itibarıyla kredilerin yıllık büyümesinin referans oranın üzerinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Grafik 1.1.7. Grafik 1.1.8. Kur Etkisinden Arındırılmış Toplam Kredilerin Büyüme Eğiliminin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması Kredilerin Yıllık Büyüme Oranı (Yüzde) (Haftalık Değişimin 13 Haftalık Hareketli Ortalaması, Yıllıklandırılmış, Yüzde) 2007-2012 Ortalaması Ticari 2013 Toplam Tüketici 40 45 45 35 35 40 40 30 30 35 35 25 25 30 30 20 20 25 25 15 15 20 20 15 15 10 10 10 10 5 5 Kaynak: TCMB. Ara Kas Eki Eyl Ağu Haz Tem Nis May Mar Şub 0 Oca 0 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 40 Kaynak: TCMB. Yılın ikinci çeyreğinde finansal koşullarda bir önceki çeyreğe kıyasla sınırlı bir sıkılaşma gözlenirken, çeyrek genelinde finansal koşullar destekleyici konumunu sürdürmüştür (Grafik 1.1.9). Bununla birlikte, Mayıs ayının sonlarından itibaren gözlenen sermaye akımlarındaki zayıflamaya paralel olarak Temmuz ayı 4 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası itibarıyla finansal koşulların daha sıkı bir konuma geçtiği tahmin edilmektedir. Para politikasının temkinli duruşu da göz önüne alınarak, tahminler üretilirken yılın ikinci yarısında finansal koşulların iç talep ve krediler üzerindeki destekleyici etkisinin ortadan kalktığı bir görünüm esas alınmıştır. Grafik 1.1.9. Finansal Koşullar Endeksi 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 0,0 -0,5 -0,5 -1,0 -1,0 -1,5 -1,5 -2,0 -2,0 -2,5 -2,5 -3,0 -3,0 sıkılaştırıcı destekleyici 2,0 -3,5 -3,5 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 13 Kaynak: TCMB. Yöntem İçin Bakınız: “Türkiye İçin Finansal Koşullar Endeksi”, TCMB Ekonomi Notları 12/31. 1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar Enflasyon Enflasyon 2013 yılının ikinci çeyreğinde öngörülenin üzerinde bir artış göstererek çeyrek sonu itibarıyla yüzde 8,3 düzeyinde gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.1). Enflasyonun beklenenden yüksek seyretmesinde esas olarak Nisan Enflasyon Raporu’nda yukarı yönlü risk oluşturduğu vurgulanan işlenmemiş gıda fiyatlarındaki gelişmeler belirleyici olmuştur. Nitekim işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon öngörülerle büyük ölçüde uyumlu gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.2). Grafik 1.2.1. Grafik 1.2.2. Nisan Enflasyon Tahminleri ve Gerçekleşmeler İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Nisan Tahminleri ve Gerçekleşmeler (Yüzde) (Yüzde) Nisan 2013 Tahminleri* Gerçekleşme Nisan 2013 Tahminleri* Gerçekleşme 10 9 9 9 9 8 8 8 8 7 7 Yüzde 10 Yüzde 10 10 4 4 4 4 *Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir. Kaynak: TÜİK,TCMB. Enflasyon Raporu 2013-III 0613 5 0313 5 1212 5 0912 5 0612 6 0613 6 0313 6 1212 6 0912 7 0612 7 *Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir. Kaynak: TÜİK, TCMB. 5 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Geçtiğimiz çeyrekte enflasyonun tahminlerin ötesinde bir artış göstermesinde hizmet enflasyonunun beklenenden yüksek gerçekleşmesi de kısmen rol oynamıştır. Beklenenden yüksek seyreden hizmet enflasyonunun yıl sonu enflasyon tahmini üzerindeki etkisi yaklaşık 0,1 puan artırıcı yönde olmuştur. Öte yandan, döviz kuru gelişmelerinin temel mal grubu fiyatları üzerindeki etkileri henüz gözlenmezken, temel mal grubu fiyatları baz etkisinin de katkısıyla düşüş eğilimini sürdürmüştür (Grafik 1.2.3). Bu gelişmeler çerçevesinde temel enflasyon göstergeleri ikinci çeyrekte yatay bir görünüm sergilemiştir (Grafik 1.2.4). Grafik 1.2.3. Grafik 1.2.4. Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I (Yıllık Yüzde Değişim) (Yıllık Yüzde Değişim) 12 12 10 10 10 10 8 8 8 8 6 6 6 6 4 4 4 4 2 2 0 0 2 2 -2 -2 0 0 Kaynak: TÜİK. 12 0613 1212 0612 1211 0611 1210 0610 1209 I 0609 1208 0608 1207 0607 H 1206 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 Hizmet 0606 Temel Mallar 12 Kaynak: TÜİK. Arz ve Talep 2013 yılının ilk çeyreğine ilişkin milli gelir verileri Nisan Enflasyon Raporu'nda öngörüldüğü şekilde iktisadi faaliyetin yurt içi talep kaynaklı olarak toparlanma eğilimine girdiğine işaret etmiştir. Yılın ikinci çeyreğine dair açıklanan veriler ise tüketim talebindeki ılımlı artışın sürdüğüne işaret etmektedir. Ancak yakın dönemde küresel likidite koşullarındaki değişime paralel olarak finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, yılın ikinci yarısında iç talebin Nisan Enflasyon Raporu’nda öngörülene kıyasla daha zayıf seyretmesine neden olabilecektir. Nitekim, yakın dönemde iç piyasa sipariş beklentilerinde yılın ikinci çeyreğine göre bir miktar düşüş gözlenmektedir. 2013 yılının ikinci çeyreğinde dış talep zayıf seyrini korumuştur. Bu dönemde Euro Bölgesi iktisadi faaliyetindeki yavaşlama devam ederken küresel büyümeye ilişkin tahminler aşağı çekilmiştir. Bu çerçevede ihracat ağırlıklı küresel büyüme endeksi de sınırlı ölçüde aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 1.2.5). 6 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 1.2.5. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100)* 110 Nisan 2013 110 Temmuz 2013 1214 0914 0614 101 0314 101 1213 102 0913 103 102 0613 103 0313 104 1212 105 104 0912 105 0612 106 0312 107 106 1211 107 0911 108 0611 109 108 0311 109 * Yöntem için bakınız: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 “Türkiye için Dış Talep Göstergesi”. Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Temmuz 2013 ve Nisan 2013 Bültenleri. İç ve dış talep gelişmeleri birlikte değerlendirildiğinde, tahminler üretilirken toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe katkısının bir önceki rapor dönemine kıyasla sınırlı ölçüde arttığı bir görünüm esas alınmıştır. Bu güncelleme, iktisadi faaliyetin enflasyon üzerindeki etkilerinin genelde gecikmeli olarak ortaya çıkması nedeniyle 2013 yıl sonu enflasyon tahminlerini etkilemezken 2014 yıl sonu enflasyon öngörüleri üzerinde 0,1 puan düşürücü etkide bulunmuştur. Enerji, İthalat ve Gıda Fiyatları Son üç aylık dönemde ithalat fiyatları Nisan Enflasyon Raporu varsayımlarıyla uyumlu gerçekleşerek yatay seyretmiştir (Grafik 1.2.6). Öte yandan, yakın dönemde gözlenen döviz kuru hareketlerine bağlı olarak Türk lirası cinsinden ithalat fiyatlarında belirgin bir artış gözlenmiştir. Bunun yanı sıra Nisan ayında 103 ABD doları olarak belirlenen 2013 yılı ortalama petrol fiyatı varsayımı, Temmuz ayının ilk üç haftasındaki vadeli fiyatların ortalamasıyla uyumlu şekilde yukarı yönlü güncellenerek 107 ABD dolarına yükseltilmiştir (Grafik 1.2.6). Bu gelişmeler 2013 yıl sonu enflasyon tahminini 0,8 puan, 2014 tahminini ise 0,2 puan yukarı yönlü etkilemiştir. Enflasyon Raporu 2013-III 7 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 1.2.6. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler Petrol Fiyatları* (ABD Doları/Varil) İthalat Fiyatları* (ABD Doları, 2010=100) Nisan 2013 Temmuz 2013 130 120 120 110 110 100 100 90 90 80 80 70 70 60 60 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 0913 1213 130 * Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir. Kaynak: Bloomberg, TCMB. Nisan 2013 120 120 115 115 110 110 105 105 100 100 95 95 90 90 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 0913 1213 Temmuz 2013 * Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir. Kaynak: TCMB, TÜİK. Gıda fiyatlarının yıllık artış oranı varsayımı ise bir önceki Rapor’da olduğu gibi yüzde 7 olarak korunmuştur. Diğer bir ifadeyle, son dönemde işlenmemiş gıda fiyatlarında gözlenen olumsuz seyrin geçici olacağı ve fiyatların Ağustos ayından itibaren kademeli olarak normalleşeceği varsayılmıştır. Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları Orta vadeli tahminler üretilirken, yılın kalanında tütün ve enerji ürünlerine yönelik bir fiyat ayarlamasının yapılmayacağı varsayılmıştır. Diğer vergi ayarlamaları ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların ise enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır. Maliye politikasının duruşu için Orta Vadeli Program (OVP) projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, önümüzdeki dönemde mali disiplinin süreceği ve faiz dışı harcamaların GSYİH’ye oranının yılın ilk yarısına kıyasla önemli bir değişim göstermeyeceği varsayılmıştır. Dolayısıyla, yıl sonu enflasyon tahmininde maliye politikasından kaynaklanan bir güncelleme yapılmamıştır. 1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü Orta vadeli tahminler oluşturulurken yakın dönemde küresel düzeyde para politikalarına ilişkin artan belirsizlik ve zayıflayan sermaye akımları karşısında para politikasının temkinli ve esnek duruşunu koruduğu bir çerçeve esas alınmıştır. Bu doğrultuda likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu, faiz koridorunun gerektiğinde aktif olarak kullanıldığı ve kredilerin yıllık büyüme oranının 2014 8 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası yılının ortalarında yüzde 15 düzeyine indiği varsayılmıştır. Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda yüzde 5,2 ile yüzde 7,2 aralığında (orta noktası yüzde 6,2), 2014 yılı sonunda ise yüzde 3,3 ile yüzde 6,7 aralığında (orta noktası yüzde 5,0) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir (Grafik 1.3.1). Grafik 1.3.1. Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri 12 Tahmin Aralığı* Belirsizlik Aralığı Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri Çıktı Açığı 10 10 Kontrol Ufku 8 8 0616 0316 1215 0915 0615 0315 1214 -4 0914 -2 -4 0614 -2 0314 0 1213 2 0 0913 2 0613 4 0313 4 1212 6 0912 6 0612 Yüzde 12 * Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir. Sonuç olarak, enflasyon tahminlerine temel oluşturan varsayımlar ve dışsal koşullar bir arada değerlendirildiğinde, temelde döviz kuru ve petrol fiyatlarındaki gelişmeler göz önüne alınarak 2013 yıl sonu enflasyon tahmini 0,9 puan yukarı yönlü güncellenmiştir. Küresel ekonominin zayıf görünümü ve iç talebin ılımlı seyri nedeniyle söz konusun gelişmelerin 2014 yıl sonu enflasyonu üzerindeki etkisinin sınırlı kalacağı tahmin edilmektedir. Enflasyonun kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak dalgalı bir seyir izlemesi beklenmektedir. Bu çerçevede yıllık enflasyonun Temmuz ayında artış gösterdikten sonra Ağustos ayından itibaren aşağı yönlü bir eğilim göstereceği tahmin edilmektedir. Yıl sonunda enflasyonun hedefin üzerinde olması beklense de, tütün fiyatlarında 2013 yılı Ocak ayında gözlenen yüksek artışın yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin ortadan kalkmasıyla 2014 yılının başlarında enflasyonun yüzde 5 hedefine yaklaşacağı öngörülmektedir (Grafik 1.3.1). Çekirdek enflasyon göstergelerinin (H ve I) ise son dönemdeki döviz kuru hareketlerinin gecikmeli etkilerine bağlı olarak yılın üçüncü çeyreğinde sınırlı bir yükseliş gösterdikten sonra yıl sonuna kadar genelde yatay bir seyir izlemesi beklenmektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 9 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Açıklanacak her türlü yeni veri ve haberin para politikası duruşunun değiştirilmesine tahminleri neden oluşturulurken olabileceği para vurgulanmalıdır. politikası Dolayısıyla, enflasyon görünümüne ilişkin ifade edilen varsayımlar, TCMB tarafından verilmiş bir taahhüt olarak algılanmamalıdır. 1.4. Riskler ve Para Politikası Küresel ekonomideki kırılganlığa ve küresel düzeyde para politikalarına ilişkin artan belirsizliklere bağlı olarak sermaye akımlarındaki oynaklığın devam etmesi esnek bir politika çerçevesini gerekli kılmaktadır. Bu çerçevede önümüzdeki dönemde küresel likidite koşulları para politikası üzerinde belirgin rol oynayacaktır. TCMB’nin makro finansal riskleri dengelemeye yönelik tasarladığı çerçeve ve bu kapsamda geliştirdiği araçlar, küresel ekonomideki kırılganlıklardan kaynaklanabilecek şokların yurt içi ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlamaya yönelik esnek bir çerçeve sunmaktadır. Mevcut durumda küresel iktisadi faaliyete dair açıklanan veriler istikrarlı bir görünüm çizmezken, gelişmiş ülkelerin ekonomi politikalarına ilişkin belirsizliklerin uzun süre devam etmesi halinde önümüzdeki dönemde risk iştahının dalgalı bir seyir izlemesi ve sermaye akımlarındaki zayıf seyrin sürmesi beklenebilir. Bu durum enflasyon ve finansal istikrar görünümü üzerinde risk oluşturabilecektir. TCMB böyle bir senaryonun gerçekleşmesi halinde döviz kurundaki aşırı oynaklığı azaltmak amacıyla faiz koridorunu ve diğer para politikası araçlarını etkin bir şekilde kullanacaktır. Öte yandan, küresel ekonomideki toparlanmanın gecikmesi ve bunun sonucunda gelişmiş ülke merkez bankalarının uzunca bir süre miktarsal genişlemeye devam etmesi de aşağı yönlü bir risk olarak önemini korumaktadır. Böyle bir durumda gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımları bir süre için tekrar hızlanabilecektir. Bu senaryonun gerçekleşmesi halinde TCMB Türk lirası likiditesini bollaştırarak kısa vadeli faiz oranlarını düşük düzeylerde tutarken zorunlu karşılıklar ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması aracılığıyla hızlı sermaye girişlerinin finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlayacaktır. Son dönemde orta vadeli enflasyon beklentilerinde sınırlı da olsa bir bozulma dikkat çekmektedir. Enflasyonu artıran birden fazla unsurun aynı dönemde ortaya çıkması enflasyon beklentilerinin yükselmesine neden olmuştur. İşlenmemiş gıda grubundaki fiyat artışları, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve döviz kurunda gözlenen oynaklık kısa vadede enflasyonu olumsuz etkilemeye devam 10 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası edebilecektir. Her ne kadar bu etkilerin geçici olması beklense de gıda fiyatlarındaki düzeltmenin beklenenden daha geç gerçekleşmesi veya piyasalardaki oynaklığın bir müddet daha sürmesi olasılık dahilindedir. Bu riskler karşında TCMB, enflasyon görünümü hedeflerle uyumlu olana kadar temkinli duruşunu koruyacak ve fiyatlama davranışlarını yakından izleyerek gerektiğinde para politikasının duruşunu daha da sıkılaştıracaktır. TCMB, para politikası stratejisini oluştururken maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeleri enflasyon görünümüne etkileri bakımından yakından takip etmektedir. Raporda baz senaryoda oluşturulan enflasyon tahminleri OVP’de belirlenen çerçeveyi esas almaktadır. Dolayısıyla önümüzdeki dönemde mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır. Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da güncellenmesi söz konusu olabilecektir. Küresel dengesizlikler karşısında ekonomimizin dayanıklılığını koruması açısından maliye ve finansal sektör politikalarındaki temkinli duruşun sürdürülmesi kritik önem taşımaktadır. Orta vadede ise mali disiplini kalıcı hale getirecek ve tasarruf açığını azaltacak yapısal reformların güçlendirilmesi makroekonomik istikrarı destekleyecektir. Bu yönde atılacak adımlar aynı zamanda para politikasının hareket alanını genişletecek ve uzun vadeli kamu borçlanma faizlerinin düşük düzeylerde kalıcı olmasını sağlayarak toplumsal refaha olumlu katkıda bulunacaktır. Bu çerçevede, OVP’nin gerektirdiği yapısal düzenlemelerin hayata geçirilmesi büyük önem taşımaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 11 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 12 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2. Uluslararası Ekonomik Gelişmeler Geçtiğimiz üç aylık dönemde açıklanan veriler, küresel iktisadi faaliyetin yılın ilk çeyreğinde zayıf seyrettiğine ve bu seyrin yılın ikinci çeyreğinde de devam ettiğine işaret etmektedir. Söz konusu zayıf seyirde gelişmekte olan ülkelerin olumsuz büyüme performansı belirleyici olurken, Euro Bölgesi’nde devam etmekte olan durgunluk ve Çin ekonomisinde gözlenen yavaşlama küresel büyümeyi aşağı çeken başlıca unsurlar olmuştur. Öte yandan, gelişmekte olan ülkelerin zayıf büyüme performansına bağlı olarak yılın ilk çeyreğinde yavaşlama eğilimine girmiş olan gelişmekte olan ülke sermaye akımları, ikinci çeyrekte de belirgin bir biçimde gerilemiştir. Olumsuz seyreden küresel büyümeye bağlı olarak emtia fiyatları ise yılın ikinci çeyreğinde azalarak küresel enflasyon oranlarının düşük seyrine katkı sunmuştur. Ancak, sermaye çıkışları yaşayan gelişmekte olan ülke para birimlerinin değer kaybetmesine bağlı olarak enflasyon bekleyişlerinde gözlenebilecek olası bozulmaların enflasyon üzerinde yukarı yönlü bir baskı oluşturabileceği değerlendirilmektedir. Zayıf seyreden küresel iktisadi faaliyete bağlı olarak küresel para politikası yılın ikinci çeyeğinde gevşek seyretmeye devam etmiştir. Ne var ki, Mayıs ayı sonunda Amerikan Merkez Bankası’nın (Fed), tahvil alımlarını yakın gelecekte sınırlandırma ve daha sonra da tamamen sonlandırma yönünde verdiği sinyaller, geçtiğimiz çeyrek para politikası gelişmelerinde belirleyici olmuştur. Fed Başkanı Bernanke’nin açıklamalarının akabinde, küresel risk iştahının düştüğü, gelişmekte olan ülke finansal piyasalarında belirsizliğin ve sermaye akımlarının oynaklığının belirgin olarak arttığı gözlenmiştir. Söz konusu açıklamalara bağlı olarak, halihazırda gelişmekte olan ülkelerde görülen sermaye çıkışlarının önümüzdeki dönemde de devam etmesi durumunda, bu ülkelerin para politikalarında muhtemel sıkılaşmalar gözlenebilecektir. Bu durumun, yavaşlama eğilimine girmiş bulunan gelişmekte olan ülkeler büyümesini daha da aşağı çekerek, önümüzdeki dönem küresel büyüme görünümü üzerinde belirgin bir aşağı yönlü risk unsuru oluşturabileceği düşünülmektedir. Özetle, Fed’in önümüzdeki dönem tahvil alımlarına ilişkin duruşunun, küresel para politikasının önümüzdeki dönem seyri ve dolayısıyla küresel büyüme görünümü üzerinde büyük oranda belirleyici olacağı değerlendirilmektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 13 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2.1. Küresel Büyüme Küresel iktisadi faaliyet yılın ilk çeyreğinde gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülkelerde aşağı yönlü bir seyir izlemiştir. Özellikle Euro Bölgesi’nde süregelen resesyon ve Çin ekonomisinin büyüme hızındaki yavaşlama küresel iktisadi faaliyetin zayıf seyrinde etkili olmuştur. Türkiye’nin ihracatı içinde önemli paya sahip ülkelerin büyüme oranları da söz konusu dönemde gerilemeye devam ederek zayıf görünümünü korumuştur (Grafik 2.1.1 ve Grafik 2.1.2). Grafik 2.1.1. Grafik 2.1.2. Küresel Büyüme Oranları* Küresel Büyüme Oranları* (Yüzde Değişim, Yıllık) (Yüzde Değişim, Yıllık) Gelişmekte Olan Ülkeler Gelişmiş Ülkeler 10 10 8 8 6 6 4 4 GSYİH Ağırlıklı Büyüme İhracat Ağırlıklı Büyüme 6 5 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 -6 -6 234123412341234123412341 2008 2009 2010 2011 2012 2013 * Toplulaştırma yapılırken ülkelerin küresel GSYİH içindeki payları kullanılmıştır. Kaynak: Bloomberg, TCMB. 4 3 2 2 1 0 0 -1 -2 -2 -3 -4 -4 -6 -5 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 * İhracat ağırlıklı endeks oluşturulurken ülkeler Türkiye ihracatı içindeki payları ile ağırlıklandırılmıştır. Kaynak: Bloomberg, TCMB. Büyük ölçüde özel sektör tüketim harcamalarına bağlı olarak yılın ilk çeyreğinde yüzde 1,8 oranında (yıllıklandırılmış) büyüme kaydeden ABD ekonomisinin, yılın ikinci çeyreğinde de büyümeye devam edeceği tahmin edilmektedir. Ancak, 2013 yılının başında uygulamaya konulan daraltıcı maliye politikası ile Fed’in üçüncü parasal genişleme paketi çerçevesinde uyguladığı tahvil alımları politikasını sonlandırabileceğine ilişkin açıklamaları neticesinde Mayıs ayında ortaya çıkan belirsizliğin, söz konusu dönemde iktisadi faaliyet üzerinde olumsuz bir etki oluşturabileceği ve dolayısıyla büyümenin ilk çeyreğin altında kalabileceği değerlendirilmektedir. Nitekim, ABD ekonomisine ait PMI verileri yılın ikinci çeyreğinde ilk çeyreğe göre belirgin bir şekilde gerilemiştir (Grafik 2.1.3). Euro Bölgesi’nde yaşanan iktisadi daralma süreci, yılın ilk üç aylık döneminde de devam etmiş ve bu dönemde GSYİH bir önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 1,1 oranında gerilemiştir. PMI endeksleri ekonomideki 14 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası daralmanın yılın ikinci çeyreğinde de devam edeceğine işaret ederken, işsizlik oranındaki artışın Nisan ve Mayıs aylarında da devam etmiş olması, söz konusu yargıyı güçlendirmektedir (Grafik 2.1.4). Grafik 2.1.3. Grafik 2.1.4. ABD PMI Endeksleri Euro Bölgesi PMI Endeskleri İmalat Sanayii 32 32 26 20 26 35 35 20 30 30 Kaynak: Markit. 0313 40 0912 40 0312 45 0911 45 0311 50 0910 50 0310 55 0909 55 0309 60 0908 60 0313 0912 38 0312 44 38 0911 44 0311 50 0910 50 0310 56 0909 56 0309 62 0908 62 0308 İmalat Sanayii Hizmetler 68 0308 Hizmetler 68 Kaynak: Markit. Gelişmekte olan ekonomiler içerisinde ise Çin, yılın ilk çeyreğinde kaydetmiş olduğu yüzde 7,7’lik büyümenin ardından yavaşlamaya devam etmiş ve ikinci çeyrekte yüzde 7,5 oranında büyümüştür. Yatırımlar, söz konusu büyümeye 5,9 puan ile en büyük katkıyı verirken, tüketimin katkısı sınırlı kalmaya devam etmiş, dış ticaret ise büyümeyi aşağı çekmiştir. Dolayısıyla, Çin ekonomisi ikinci çeyrekte de talep kaynaklı bir büyüme görünümü sergilememiştir. Yavaşlamanın önümüzdeki dönemde de devam edeceğine dair algıların güçlü olmasına bağlı olarak, 2013 yıl sonu itibarıyla, Çin ekonomisinin, yüzde 7,5’lik büyüme hedefinin altında kalma olasılığının belirgin olarak artmış olduğu değerlendirilmektedir. Hedefin altında kalınması durumunda, Çin’in, 15 yıl önce yaşanmış olan Asya finansal krizinden bu yana ilk kez yıllık büyüme hedefinin altında kalacak olması dikkat çekicidir. Yılın ilk üç aylık döneminde, gerek gelişmiş ve gerekse gelişmekte olan ülkelerin iktisadi faaliyetlerinde gözlenen yavaşlamanın, yılın ikinci çeyreğinde de devam etmesi beklenmektedir. Özellikle, Fed’in tahvil alımları şeklindeki genişletici para politikasına ilişkin Mayıs ayında ortaya çıkan belirsizliklere bağlı olarak, gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışlarının önümüzdeki dönemde devam etmesi durumunda, söz konusu ülkelerin büyüme görünümü yılın kalan döneminde daha olumsuz bir seyir sergileyebilecektir. Nitekim, yılın ikinci çeyreğine ait küresel PMI verileri, küresel iktisadi faaliyetin gerek imalat sanayiinde gerekse hizmetler sektöründe ilk çeyreğe kıyasla gerilediğine işaret Enflasyon Raporu 2013-III 15 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası etmektedir (Grafik 2.1.5). Buna ilaveten, 2013 yılına ilişkin Consensus Forecasts büyüme tahminlerinin Temmuz ayında, bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre belirgin bir şekilde aşağı yönlü güncellendiği görülmektedir (Tablo 2.1.1). Buna bağlı olarak, Temmuz ayı büyüme tahminleriyle güncellenen GSYİH ve ihracat ağırlıklı küresel üretim endeksleri de, bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 2.1.6). Sonuç olarak, olumsuz seyreden küresel büyüme performansının önümüzdeki dönemde de sürerek Türkiye’nin dış talebini baskılamaya devam edeceği öngörülmektedir. Grafik 2.1.5. Grafik 2.1.6. Markit Küresel PMI Endeksleri Küresel Üretim Endeksleri* (2008 Ç2=100) ER-Nisan (İhracat Ağırlıklı) ER-Temmuz (İhracat Ağırlıklı) ER-Nisan (GSYİH Ağırlıklı) ER-Temmuz (GSYİH Ağırlıklı) İmalat Sanayi Hizmetler 65 112 65 60 110 60 112 110 108 108 106 106 55 55 50 50 104 104 45 102 102 100 100 45 40 40 98 98 Gerçekleşen Beklenen 96 0313 0912 0312 0911 0311 0910 94 0310 30 0909 30 0309 96 0908 35 0308 35 1234123412341234123412341234 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 94 * İhracat ağırlıklı endeks oluşturulurken ülkeler Türkiye ihracatı içindeki payları ile ağırlıklandırılmıştır. Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB. Kaynak: Markit. Tablo 2.1.1. 2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Büyüme Tahminleri Consensus Bültenleri (Ortalama Yüzde Değişim, Yıllık) Nisan Temmuz 2013 2014 2013 2014 2,6 3,2 2,4 3,1 - - ABD 2,1 2,7 1,8 2,7 Euro Bölgesi -0,4 0,9 -0,6 0,8 Almanya 0,7 1,7 0,4 1,6 Fransa -0,1 0,7 -0,3 0,6 İtalya -1,4 0,5 -1,8 0,4 İspanya -1,6 0,2 -1,6 0,3 Yunanistan -4,9 -1,4 -4,8 -1,0 Japonya 1,3 1,3 1,9 1,5 İngiltere 0,7 1,6 1,0 1,7 - - Dünya Gelişmiş Ülkeler Gelişmekte Olan Ülkeler 6,6 6,7 6,1 6,4 Çin 8,2 8,0 7,5 7,6 Hindistan 6,1 6,8 5,9 6,6 Latin Amerika 3,4 3,8 3,0 3,7 Brezilya 3,1 3,7 2,5 3,2 Doğu Avrupa 2,7 3,6 2,3 3,3 Asya Pasifik Kaynak: Consensus Forecasts. 16 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2.2. Emtia Fiyatları 2013 yılının ikinci çeyreğinde emtia genel endeksi, tüm alt kalemlerdeki düşüşe bağlı olarak, bir önceki çeyreğe göre yüzde 6,4 oranında gerilemiştir. Söz konusu dönemde enerji fiyatları yüzde 4,7, endüstriyel metal fiyatları yüzde 9,8, tarım fiyatları yüzde 12, değerli metal fiyatları ise yüzde 23,8 oranında düşüş kaydetmiştir (Grafik 2.2.1). Grafik 2.2.1. Grafik 2.2.2. S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri* ABD Ham Petrol Stokları (Milyon Varil) Enerji Değerli Metal 80 80 *Ocak 2009 ortalaması 100 olarak alınmıştır. Kaynak: Bloomberg. 0713 120 0113 120 0712 160 0112 160 0711 200 0111 200 0710 240 0110 240 0709 280 0109 280 450 450 400 400 350 350 300 300 250 250 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Genel Metal Tarım Kaynak: ABD Enerji Bakanlığı. Yılın ikinci çeyreğinde gerek arz gerekse talep yönlü gelişmeler petrol fiyatlarının hareketi üzerinde belirleyici olmuştur. Talep açısından bakıldığında, söz konusu dönemde başta Çin ekonomisindeki yavaşlama olmak üzere küresel iktisadi faaliyetin zayıf seyrine yönelik göstergeler ve Fed’in önümüzdeki dönem para politikası seyrine ilişkin yapmış olduğu açıklamalar, petrol fiyatları üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturmaktadır. ABD ham petrol üretimindeki artışa bağlı olarak stoklarının yüksek seviyelerde seyretmesi de petrol fiyatları açısından olumlu bir görünüm oluşturmaktadır (Grafik 2.2.2). Bununla birlikte, halen sürmekte olan ortadoğu kaynaklı politik riskler, petrol arzına yönelik kaygı oluşturabilecek bir unsur olarak dikkatle izlenmektedir. Özellikle Mısır’da yaşanan gelişmeler ham petrol taşımacılığına ilişkin bir risk unsuru oluştururken, Libya, Nijerya ve Irak ham petrol üretiminde yaşanan problemler de piyasadaki diğer risk unsurları olarak değerlendirilmektedir. Nitekim, ikinci çeyrek boyunca 102 ABD doları civarında hareket eden petrol fiyatları, bu gelişmelerle birlikte, Temmuz ayı ortası itibarıyla, 109 ABD doları seviyesine çıkmıştır. Tüm bu gelişmeler neticesinde, önümüzdeki 18 ay için yapılan vadeli sözleşmelerde petrol Enflasyon Raporu 2013-III 17 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası fiyatlarında bir önceki Enflasyon Raporu dönemine kıyasla, kısa uçta daha belirgin olmak üzere, yukarı yönlü bir hareket görülmektedir (Grafik 2.2.3). Grafik 2.2.3. Grafik 2.2.4. Ham Petrol (Brent) Fiyatları* WTI – Brent Fiyat Gelişmeleri (ABD Doları/Varil) 140 26 Nisan Gerçekleşen (ABD Doları/Varil) 26 Temmuz 120 Brent 140 120 Fark (sağ eksen) WTI 140 30 130 25 120 100 100 20 110 15 100 80 80 60 60 10 90 5 80 * 1-26 Nisan ve 1-10 Temmuz tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan fiyatların basit ortalamalarıdır. Kaynak: Bloomberg. 0713 0413 0113 1012 0712 0412 0112 1011 0711 0411 0111 1010 0710 -5 0410 0 60 0110 40 0109 0509 0909 0110 0510 0910 0111 0511 0911 0112 0512 0912 0113 0513 0913 0114 0514 0914 40 70 Kaynak: Bloomberg. 2013 yılı içerisinde giderek azaldığı görülen WTI ile Brent tipi ham petrol fiyatları arasındaki fark 2011 yılı başından bu yana en düşük seviyesine ulaşmıştır (Grafik 2.2.4). Söz konusu farkın azalmasında ABD ham petrol üretimindeki artışa bağlı olarak, Brent tipi ham petrole yönelik talep baskısının hafiflemesi etkili olmaktadır. Ayrıca, WTI fiyatının oluştuğu yer olan Oklahoma’da daha önce yeterli petrol boru hattı olmaması sebebiyle oluşan ve WTI fiyatları üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturan arz fazlasının, yeni petrol boru hattı projeleriyle azalıyor olması da fiyat farkının azalmasında etkili olan bir diğer unsur olarak değerlendirilmektedir. 2012 yılı yaz aylarında şiddetli kuraklık sebebiyle ciddi artış gösterdikten sonra düşüş eğilimine giren tarım fiyatları, 2013 yılı ikinci çeyreğinde de düşüş eğilimini korumuş ve yüzde 12 oranında azalış göstermiştir. Her ne kadar tarım ürünleri üretimine ve stok seviyelerine ilişkin beklentiler olumlu olsa da, tarım fiyatlarının önümüzdeki dönem seyri iklim koşullarına bağlı olarak belirsizliğini korumakta ve 2013 yılı geneli için gerek aşağı yönlü gerekse yukarı yönlü riskleri canlı tutmaktadır. 18 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2.3. Küresel Enflasyon 2013 yılının ikinci çeyreğinde gelişmiş ülkelerde genel ve çekirdek tüketici enflasyon oranları bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre, sınırlı da olsa, artış göstermiştir. Buna karşın, zayıf seyreden büyüme performanslarına bağlı olarak gelişmekte olan ülkelerde genel tüketici enflasyonu yılın ikinci çeyreğinin başlarında düşme eğilimi sergilemiş ancak, Haziran ayında artarak, geçtiğimiz Enflasyon Raporu seviyesinin üzerine çıkmıştır. Bununla birlikte, söz konusu ülke grubunun çekirdek enflasyon oranları yatay seyrederek bir önceki Enflasyon Raporu seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 2.3.1 ve Grafik 2.3.2). Grafik 2.3.1. Grafik 2.3.2. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde) (Yıllık, Yüzde) GOÜ GÜ GOÜ GÜ 0 0 1 1 -2 -2 0 0 1209 0609 1208 0608 Kaynak: Bloomberg, TCMB. 6 0613 2 1212 2 0612 2 1211 2 0611 3 1210 3 0610 4 1209 4 0609 4 1208 4 0608 6 0613 6 1212 5 0612 5 1211 8 0611 8 1210 6 0610 10 10 Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB. 2013 yılının ikinci çeyreğinin sonu itibarıyla, gerek ABD gerekse Euro Bölgesi enflasyon telafisi, bir önceki Enflasyon Raporu dönemindeki seviyesinin altında kalmıştır. Euro Bölgesi’ndeki daralmanın önümüzdeki dönemde de devam edeceği beklentisinin güçlenmesi bölgede telafi oranlarının düşüşünde etkili olmuştur. Benzer şekilde, gerek büyüme oranlarında yavaşlama beklentisi gerekse Fed’in son dönem açıklamaları sonrasında para politikasında sıkılaştırma beklentisi nedeniyle, ABD enflasyon telafisi de yılın ikinci çeyreğinde aşağı yönlü hareket etmiştir (Grafik 2.3.3). Enflasyon Raporu 2013-III 19 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2.3.3. ABD ve Euro Bölgesi Enflasyon Telafisi (Yüzde) Euro Bölgesi 3,5 ABD 3,5 0713 0113 0,0 0712 0,5 0,0 0112 1,0 0,5 0711 1,0 0111 1,5 0710 2,0 1,5 0110 2,0 0709 2,5 0109 3,0 2,5 0708 3,0 Kaynak: Bloomberg. Küresel enflasyon tahminlerine bakıldığında, aşağı yönlü güncellenen büyüme tahminlerine paralel olarak, gerek 2013 gerekse 2014 yıl sonuna ilişkin enflasyon tahminlerinin de, çoğunlukla, aşağı yönlü güncellendiği görülmektedir (Tablo 2.3.1). Ne var ki, halihazırda enflasyon oranlarında artışın gözlendiği ve geçtiğimiz çeyrekte de sermaye çıkışının en çok yaşandığı bölge olan Latin Amerika’ya ilişkin 2013 yıl sonu enflasyon tahmini, genel eğilimin aksine, yukarı yönlü güncellenmiştir. Buna paralel olarak, gelişmekte olan ülke sermaye akımlarında gözlenen çıkışın önümüzdeki dönemde de devam etmesi ve gelişmekte olan ülke para birimlerinde meydana gelen değer kaybının enflasyon bekleyişlerini kalıcı olarak bozması durumunda, söz konusu ülke grubuna ait enflasyon oranları üzerinde yukarı yönlü bir baskı oluşabileceği değerlendirilmektedir. Öte yandan, yılın ikinci çeyreğinde düşüş göstermiş olan emtia fiyatlarının, zayıf seyreden küresel iktisadi faaliyete paralel olarak, önümüzdeki dönemde de küresel enflasyon oranları üzerinde bir baskı unsuru oluşturmayacağı düşünülmektedir. Tablo 2.3.1. 2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Enflasyon Tahminleri (Yıllık Yüzde Değişim) Nisan Dünya Gelişmiş Ülkeler ABD Euro Bölgesi Almanya Fransa İtalya İspanya Yunanistan Japonya İngiltere Gelişmekte Olan Ülkeler Asya Pasifik* Çin Hindistan Latin Amerika Brezilya Doğu Avrupa 2013 2,8 1,9 1,7 1,7 1,2 1,9 2,0 -0,1 0,1 2,9 3,9 3,2 8,2 6,6 5,7 5,2 2014 3,1 2,1 1,6 2,0 1,6 1,7 1,5 1,3 1,9 2,5 4,0 3,5 7,4 6,5 5,7 5,0 2013 2,6 1,5 1,5 1,6 1,0 1,5 1,7 0,0 2,7 3,6 2,6 8,1 7,0 5,8 4,9 Temmuz 2014 3,0 1,9 1,5 1,9 1,4 1,6 1,4 2,1 2,5 3,8 3,2 7,3 6,7 5,6 4,9 * Japonya hariç tahminleri göstermektedir. Kaynak: Consensus Forecasts. 20 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2.4. Finansal Koşullar ve Risk Göstergeleri 2013 yılının ikinci çeyreği, küresel büyümeye ilişkin kaygılar ve Fed’in tahvil alım programını önümüzdeki dönemde sonlandırılabileceğine ilişkin verdiği sinyaller nedeniyle belirsizliklerin devam ettiği bir dönem olmuş, küresel risk iştahı bu dönemde düşüş göstermiştir (Grafik 2.4.1). Öte yandan Bernanke’nin Haziran ayı sonlarından itibaren para politikasının esnekliğini koruduğunu vurgulamaya başlaması küresel risk iştahının son dönemde yeniden bir toparlanma eğilimine girmesini sağlamıştır. Bu gelişmelerin ardından Federal Funds futures sözleşmeleri, ABD’de uzun süredir sıfıra yakın tutulan politika faizinin artmaya başlayacağı tarihe ilişkin beklentinin belirgin biçimde daha erkene alındığını ima etmektedir (Grafik 2.4.2). Buna ek olarak, beklenen artış miktarında da önemli bir yükseliş gözlenmektedir. Grafik 2.4.1. Grafik 2.4.2. Küresel Risk İştahı Endeksleri ABD Politika Faizi Futures Oranları (Yüzde) Credit Suisse Risk İştahı Endeksi VIX (sağ eksen, ters çevrilmiş) 6 26 Temmuz 2013 10 4 15 2 20 2013 ER II (26 Nisan) 2,0 2,0 1,8 1,8 1,6 1,6 1,4 1,4 1,2 1,2 0,8 0,6 0,6 0,4 0,4 0,2 0,2 0,0 0,0 -4 35 -6 40 Kaynak: Bloomberg, Credit Suisse. 0713 0113 0712 0112 0711 0111 0710 45 0110 -8 0116 0,8 0715 30 0115 1,0 -2 0714 1,0 0114 25 0713 0 Sözleşme Vadesi Kaynak: Bloomberg. ABD’de para politikası beklentilerinin sıkılaşmasına paralel olarak orta ve uzun vadeli getirilerde de belirgin bir artış gözlenmiştir (Grafik 2.4.3). Öte yandan ABD para politikası gelişmeleri ve küresel risk iştahındaki dalgalanmalar, Dünya’da en yaygın kullanılan rezerv para olan ABD dolarının değeri üzerinde de belirsizlik oluşturmuştur. Bunun neticesinde, gerek gelişmiş ülke para birimlerinin gerekse de gelişmekte olan ülke para birimleri üzerine yazılan 1 ay vadeli döviz kuru opsiyonlarının ima ettiği oynaklıklar, yılın ikinci çeyreğinde, bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre, belirgin biçimde artmıştır (Grafik 2.4.4). Öte yandan, Temmuz ayında Fed’in piyasaları sakinleştiren açıklamaları ima edilen kur oynaklıklarına da yansımıştır. Enflasyon Raporu 2013-III 21 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2.4.3. Grafik 2.4.4. ABD Getiri Eğrisi İma Edilen Döviz Kuru Oynaklıkları* (Yüzde) (ABD Doları Karşısında, Yüzde) Değişim 2013 ER II (26 Nisan) 25 Temmuz 2013 15 10 10 5 5 0 0 30 yıl 0713 15 0113 -0,5 20 0712 -0,5 20 0112 0,0 25 0711 0,0 25 0110 0,5 20 yıl 1,0 0,5 7 yıl 1,0 10 yıl 1,5 5 yıl 1,5 4 yıl 2,0 3 yıl 2,5 2,0 2 yıl 2,5 1 yıl 3,0 6 ay 30 Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması 3,5 3,0 3 ay 30 0111 3,5 Gelişmiş Ülkeler Ortalaması 4,0 0710 4,0 * Gelişmiş ülkeler: Euro bölgesi, Japonya, Birleşik Krallık, Avustralya, İsviçre ve Kanada. Gelişmekte olan ülkeler: Meksika, Brezilya, G. Kore, Polonya, Macaristan, Çek Cum. ve G. Afrika. Kaynak: Bloomberg. Kaynak: Bloomberg. Yılın ikinci çeyreğinde, küresel risk iştahı ve büyüme kaynaklı endişeler gerek gelişmiş gerekse de gelişmekte olan ülke borsalarını olumsuz etkilemiştir. Öte yandan, bu dönemde yatırımcıların güvenli liman olarak görülen ülkelere yönelmeleri nedeniyle, başta ABD olmak üzere, gelişmiş ülke hisse senedi piyasalarındaki düşüşler, gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasalarına kıyasla sınırlı kalmıştır (Grafik 2.4.5). Aynı dönemde, hisse senedi piyasalarındaki gelişmelere paralel olarak, gelişmekte olan ülke borçlanma senedi getirilerindeki artış, ABD hazine bonosu getirilerindeki artışın belirgin olarak üzerine çıkmıştır (Grafik 2.4.6). Grafik 2.4.5. Grafik 2.4.6. Küresel Hisse Senedi Piyasaları Bölgesel EMBI+ Gelişmeleri* (ABD Doları Bazında, 2007=100) (5 Yıl Vadeli) Genel Avrupa MSCI - Gelişmekte Olan Ülkeler Kaynak: Bloomberg. 200 200 100 100 0713 300 0113 300 0712 60 400 0112 60 400 0711 70 500 0111 70 0713 80 0113 80 0712 90 0112 90 0711 100 0111 100 0710 110 0110 110 500 0710 120 0110 MSCI - Gelişmiş Ülkeler 120 Asya Latin Amerika * EMBI+ endeksleri ülkelerin ABD doları cinsi tahvil ve bonolarının ABD hazine tahvil ve bonoları ile arasındaki getiri farkı şeklinde tanımlanmaktadır. Kaynak: Bloomberg. Son dönemde, gelişmekte olan ülkelere benzer bir şekilde, Euro Bölgesi’ndeki sorunlu ülkelere ait borçlanma senedi getirileri de güvenli liman 22 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası olarak algılanan Almanya’nın devlet tahvili getirilerine kıyasla yükselmiştir (Grafik 2.4.7). Öte yandan, para piyasalarında likidite koşullarının ve karşı taraf riskinin bir ölçütü olarak kabul edilen LIBOR-gecelik endeks takası (OIS) farkları yılın ikinci çeyreğinde gerek ABD gerekse de Euro Bölgesi için belirgin bir değişim göstermemiştir (Grafik 2.4.8). Grafik 2.4.7. Grafik 2.4.8. GIIPS Ülkeleri Getiri Farkı * LIBOR-Gecelik Endeks Takası (OIS) Farkları (10 Yıl Vadeli, Almanya Devlet Tahvillerine Kıyasla, Yüzde) Yunanistan(sol eksen) Portekiz 60 20 İrlanda İspanya İtalya 17 50 (3 Ay Vadeli, Puan) ABD Doları Euro 1,0 1,0 0,8 0,8 0,6 0,6 0,4 0,4 0,2 0,2 0,0 0,0 14 40 11 30 8 20 *GIIPS Ülkeleri: Yunanistan, İrlanda, İtalya, Portekiz, İspanya. Kaynak: Bloomberg. 0713 0113 0712 0112 0711 0111 0110 0713 0113 0712 0112 0711 -1 0111 0 0710 2 0110 10 0710 5 Kaynak: Bloomberg. Avrupa Merkez Bankası (ECB)’nın 2013 Temmuz ayına ilişkin kredi eğilim anketine göre, Euro Bölgesi’nde bankacılık sektörü kredi koşullarındaki sıkılaştırma yılın ilk çeyreğine kıyasla bir miktar azalmış olsa da, kredi talebi daralmaya devam etmiştir (Grafik 2.4.9). Fed’in yayımladığı son kredi eğilim anketi ise, ABD’de kredi koşullarındaki gevşemenin yılın ilk çeyreğinde de devam ettiğini, kredi talebinin ise gerek büyük ve orta ölçekli gerekse küçük ölçekli firmalar için arttığını göstermektedir (Grafik 2.4.10). Grafik 2.4.9. Grafik 2.4.10. Euro Bölgesi Kredi Eğilim Anketi* ABD Kredi Eğilim Anketi* (Yüzde) (Yüzde) Kredi koşulları, büyük firma Kredi koşulları, küçük/orta firma Talep, büyük firma Talep, küçük/orta firma Kredi koşulları, büyük/orta firma Kredi koşulları, küçük firma Talep, büyük/orta firma Talep küçük firma 100 100 75 75 75 75 50 50 50 50 25 25 25 25 0 0 0 0 100 100 *Kredi koşullarında etmektedir. Kaynak: ECB. yukarı yönlü Enflasyon Raporu 2013-III hareketler sıkılaşmaya 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2003 2004 -75 2013 -75 2012 -75 2011 -75 2010 -50 2009 -50 2008 -50 2007 -50 2006 -25 2005 -25 2004 -25 2003 -25 işaret Kaynak: Fed. 23 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2.5. Sermaye Akımları 2013 yılının ilk çeyreğinde yavaşlama eğilimine giren gelişmekte olan ülke sermaye akımları, yılın ikinci çeyreğinde belirgin biçimde gerilemiştir (Grafik 2.5.1). Japonya Merkez Bankası’nın Nisan ayında açıkladığı yeni miktarsal genişleme politikasının gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları üzerindeki etkisi sınırlı kalmış; öte yandan, Bernanke’nin Mayıs ve Haziran aylarında yaptığı açıklamalar ile 2013 yılı bitmeden Fed’in varlık alımlarını azaltmaya başlayacağına ve 2014 yılı ortasında miktarsal genişleme politikasının tamamen sonlandırılacağına dair verdiği sinyaller, gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışlarını tetiklemiştir. Nisan ve Mayıs aylarında sabit getirili menkul kıymet piyasalarına fon girişleri önceki çeyreğe kıyasla azalarak da olsa devam ederken, hisse senedi piyasalarından çıkışlar gözlenmiştir (Grafik 2.5.2). Haziran ayında ise küresel likiditenin azalacağına dair endişelerle bozulan risk iştahına paralel olarak gerek hisse senedi, gerekse borçlanma senedi piyasalarından sert çıkışlar görülmüştür. Sonuç itibarıyla, yılın ikinci çeyreği, sermaye akımlarının oynaklığının belirgin biçimde arttığı bir dönem olmuştur. Grafik 2.5.1. Grafik 2.5.2. Gelişmekte Olan Ülkeler Yıllık Fon Akımları Gelişmekte Olan Ülkeler Aylık Fon Akımları (Birikimli, Milyar ABD Doları) (Milyar ABD Doları) Hisse Senedi Fonları Borçlanma Senedi Fonları VIX Endeksi (sağ eksen, ters çevrilmiş) Borçlanma Senedi Fonları Hisse Senedi Fonları 100 100 40 80 80 30 60 60 20 40 40 20 20 20 30 10 0 40 -10 60 -30 Kaynak: EPFR, Bloomberg. 0113 0712 0112 0711 0111 0710 0110 70 0709 -40 0108 0113 0712 0112 0711 0111 0710 0110 0709 -40 0109 -40 0708 -20 0108 -20 50 -20 0109 0 0708 0 10 Kaynak: EPFR, Bloomberg. Çeyreklik bazda incelendiğinde, yılın ikinci çeyreğinde önceki çeyrekteki sermaye girişlerinin yarısından daha fazla bir bölümünün geri alındığı anlaşılmaktadır (Tablo 2.5.1). Portföy dağılımı bazında çıkışların büyük çoğunluğu hisse senedi piyasalarından olurken, bölgesel dağılıma bakıldığında, Latin Amerika ülkelerinin fon çıkışlarından aldığı payın geçen çeyreğe kıyasla göreli olarak daha fazla olduğu görülmektedir. 24 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tablo 2.5.1. Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu (Çeyreklik, Milyar ABD Doları) Portföy Dağılımı Toplam 2012 2013 1.Çeyrek 2.Çeyrek 3.Çeyrek 4.Çeyrek 1.Çeyrek 2.Çeyrek 32,4 -3,5 19,2 42,8 42,9 -24,5 Bölgesel Dağılım Hisse Senedi Fonları Borçlanma Senedi Fonları Yükselen Asya Yükselen Avrupa Latin Amerika Orta Doğu ve Afrika 21,2 -7,8 7,0 27,9 27,8 -21,4 11, 2 4,3 12,1 14,9 15,1 -3,0 14,7 -4,0 6,2 24,0 24,5 -12,9 5,7 0,0 4,5 6,3 6,2 -3,8 9,3 0,2 6,8 9,9 9,2 -6,7 2,7 0,3 1,7 2,7 3,0 -1,0 Kaynak: EPFR. Önümüzdeki dönemde, gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarını belirleyen iten ve çeken faktörlere ilişkin aşağı yönlü risklerin geçen Enflasyon Raporu dönemine kıyasla arttığı değerlendirilmektedir. Küresel likiditenin azalma ihtimalinin yükselmiş olması yanında, uluslararası yatırımcıların riskten kaçınma eğiliminde artış görülmesi sermaye akımlarını azaltabilecek unsurlar olarak görülmektedir. Buna ek olarak, ABD’de ekonomik toparlanma sinyalleri görülürken, gelişmekte olan ülkelerin beklenenden daha zayıf büyüme görünümü sergiliyor olmasının, önümüzdeki dönemde sermaye akımlarındaki düşüş eğiliminin devam etmesine neden olabileceği düşünülmektedir. Bu çerçevede, gerek sermaye akımlarındaki olası zayıf seyre ve gerekse oynaklık artışına bağlı olarak, gelişmekte olan ülkelerde finansal istikrara yönelik risklerin önümüzdeki dönemde canlı kalmaya devam edeceği düşünülmektedir. 2.6. Küresel Para Politikası Gelişmeleri 2013 yılı ikinci çeyreğinde politika faizleri gelişmiş ülkelerde düşüş yönünde hareket ederken, gelişmekte olan ülkelerde daha karmaşık bir yapı gözlenmiştir. İlk çeyrekte politika faizlerini sabit tutan bir çok gelişmiş ülke merkez bankası, özellikle küresel büyümeye dair bekleyişlerin kötüleşmesiyle birlikte, politika faizlerini indirme kararı almıştır. Bu bağlamda, başta ECB olmak üzere İsrail, Güney Kore ve Avustralya merkez bankaları yılın ikinci çeyeğinde politika faizlerinde indirime gitmiştir (Grafik 2.6.1). Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise, 2012 yılında ve 2013 yılının ilk çeyreğinde en hızlı faiz indiren merkez bankalarından olan Macaristan ve Polonya, yılın ikinci çeyreğinde de faiz indirmeye (Nisan-Temmuz döneminde 75’er baz puan) devam etmiştir, Brezilya ve Endonezya merkez bankaları ise, enflasyonist kaygılar ve Bernanke’nin açıklamasını takiben finansal piyasalarında meydana gelen oynaklık karşısında politika faizlerini, sırasıyla, 125 baz puan ve 75 baz puan artırmışlardır (Grafik 2.6.2). Enflasyon Raporu 2013-III 25 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2.6.1. Grafik 2.6.2. Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013*(Baz Puan)* Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013*(Baz Puan) Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları. * 12 Temmuz 2013 itibarıyla. 500 300 100 100 -100 -100 -300 -300 -500 -500 Romanya 300 Türkiye -180 2012 Güney Afrika -180 May'13 2013 Ç1 Rusya -130 Haz'13 Nis'13 Macaristan -130 Tem'13 Endonezya -80 Çek Cum. -80 Euro Bölgesi -30 Norveç -30 Kanada 20 Avustralya 20 Güney Kore 70 İsveç 120 70 İsrail 120 500 Polonya 170 Kolombiya 2013 Ç1 Peru May'13 2012 Tayland Haz'13 Nis'13 Şili Tem'13 Brezilya 170 Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları. * 12 Temmuz 2013 itibarıyla. Politika faizlerindeki bu hareketliliğe karşın, son dönemde para politikası açısından en önemli gelişme Fed’in tahvil alımlarını yakın gelecekte sınırlandırma ve daha sonra da tamamen durdurma yönünde verdiği sinyaller olmuştur. İlk olarak, 3 Mayıs’ta istihdam verilerinin olumlu gelmesiyle birlikte piyasalarda sıkılaştırmanın başlayacağına dair bir algı oluşmuş ve uzun dönemli faizlerde artış gözlenmiştir (Grafik 2.6.3). Bunu takiben, Bernanke, 22 Mayıs’ta yaptığı konuşmada, istihdam piyasasındaki görece olumlu seyre bağlı olarak, tahvil alımlarının azaltılabileceğini söylemiş; bu gelişme ABD’de uzun süredir sıfıra yakın tutulan politika faizinin artmaya başlayacağı tarihe ilişkin beklentinin erkene alınmasına ve beklenen artış miktarının da yükselmesine yol açmıştır (Grafik 2.4.2). Ayrıca, söz konusu açıklamanın ardından, ABD de dahil olmak üzere küresel anlamda piyasa faizleri önemli oranda artmış ve özellikle gelişmekte olan ülke para birimleri, sermaye çıkışlarına bağlı olarak, değer kaybetmiştir. 19 Haziran tarihinde gerçekleşen Para Politikası Kurulu toplantısı sonrası yapılan açıklamalar da bu durumu doğrular nitelikte olmuş, Fed, daha önce açıklandığı gibi işsizlik oranı kalıcı olarak yüzde 6,5’in altına ininceye kadar politika faizinin düşük seviyelerinin korunacağını, ancak tahvil alımlarının yıl sonuna doğru azaltılarak, 2014 yılı ortalarında işsizlik oranı yüzde 7 civarına gerilediğinde tamamen durdurulabileceğini belirtmiştir. 26 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2.6.3. ABD 10 yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi (Yüzde) Toplantı tutanaklarının açıklanması ve Bernanke'nin konuşması 11 Temmuz 3,0 2,8 Para Politikası Kurulu Toplantısı 19 Haziran 2,6 3,0 2,8 Bernanke'nin konuşması 22 Mayıs 2,6 2,4 2,2 2,4 İstihdam verilerinin açıklanması 3 Mayıs 2,2 2,0 1,8 1,8 1,6 1,6 1,4 1,4 02.07.2012 16.07.2012 30.07.2012 13.08.2012 27.08.2012 10.09.2012 24.09.2012 08.10.2012 22.10.2012 05.11.2012 19.11.2012 03.12.2012 17.12.2012 31.12.2012 14.01.2013 28.01.2013 11.02.2013 25.02.2013 11.03.2013 25.03.2013 08.04.2013 22.04.2013 06.05.2013 20.05.2013 03.06.2013 17.06.2013 01.07.2013 15.07.2013 2,0 Kaynak: Bloomberg. Söz konusu açıklamalar sonrasında ABD’de 10 yıllık hazine tahvilinin getirisi ilk çeyrek sonunda bulunduğu yüzde 1,93 seviyesinden, ikinci çeyrek sonunda yüzde 2,52’ye yükselmiştir. Bloomberg’in Temmuz ayı anketine göre, uzun dönemli faizlerdeki artış beklentisinin Haziran ayındaki ankete oranla yükselmiş olması, Fed’in 19 Haziran tarihindeki açıklamalarının likiditenin daralacağı yönündeki beklentileri pekiştirdiğine işaret etmektedir. Bununla birlikte, Bernanke, toplantı tutanaklarının açıklanmasının ardından, 11 Temmuz’da katıldığı bir konferansta, halihazırda işsizlik oranının istihdam piyasasındaki durumu olduğundan daha iyi gösterdiğini ve önümüzdeki dönemde büyüme ve istihdamı destekleyici gevşek bir para politikasının gerekliliğini koruduğunu vurgulayarak, piyasalara, verilen tepki ve yaşanan paniğin aşırı olduğu mesajını vermiştir. Grafik 2.6.4. Grafik 2.6.5. Gelişmiş Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti Politika Faizi Beklenti Nisan Beklenti Temmuz 0,85 0,80 Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelişmekte Olan Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti Politika Faizi Beklenti Nisan Beklenti Temmuz 0,85 6,75 0,80 6,50 6,50 6,25 6,25 6,00 6,00 5,75 5,75 5,50 5,50 0,75 0,75 0,70 0,70 0,65 0,65 0,60 0,60 6,75 0,55 0,55 0,50 0,50 5,25 5,25 0,45 0,45 5,00 5,00 0,40 0,40 4,75 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2011 2012 Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları. Enflasyon Raporu 2013-III 2013 2014 4,75 1 2 3 2011 4 1 2 3 4 1 2012 2 3 2013 4 1 2 2014 Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları. 27 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2013 yılı ikinci çeyreği itibarıyla gelişmiş ülkelerde ortalama politika faizinin Nisan ayında öngörülenden daha fazla gerileyerek yüzde 0,45 olarak gerçekleştiği görülmektedir (Grafik 2.6.4). Gelişmekte olan ülkelerde ise yaklaşık 2 baz puanlık bir yükselişle yüzde 4,92 olan ortalama politika faizi, Nisan ayı beklentileriyle uyumlu bir seviyede gerçekleşmiştir (Grafik 2.6.5). Ortalama politika faizlerinde önümüzdeki bir yıllık döneme ilişkin bekleyişler ise gelişmekte olan ülkeler için bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre pek farklılaşmazken, gelişmiş ülkelerde ise aşağı yönlü güncellenmiştir. Söz konusu aşağı yönlü güncellemede, ECB’nin tekrar 25 baz puanlık bir faiz indirimine gitme beklentisinin belirleyici olduğu düşünülmektedir. Her ne kadar ortalama politika faizlerine ilişkin bekleyişler gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülkeler için halihazırda belirgin bir sıkılaştırmaya işaret etmiyor olsa da, Bernanke’nin açıklamalarına bağlı olarak son dönemde gözlenen gelişmekte olan ülke sermaye çıkışlarının artarak devam etmesi durumunda, söz konusu ülke grubunun para politikasını sıkılaştırabileceği değerlendirilmektedir. 28 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 3. Enflasyon Gelişmeleri 3.1. Enflasyon 2013 yılının ikinci çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla 1 puan artarak yüzde 8,30 oranına yükselmiştir. Bu gelişmede işlenmemiş gıda grubunun Haziran ayındaki seyri temel belirleyici olmuştur. Bu dönemde temel mal grubu yıllık enflasyonunda azalış eğilimi sürmüş, hizmet enflasyonunda ise artış gözlenmiştir. İktisadi faaliyetteki toparlanmanın sınırlı olması enflasyon görünümüne olumlu katkı sunmaya devam etmiş, aynı dönemde maliyet yönlü baskıların da zayıf seyri ile temel enflasyon göstergeleri ılımlı bir görünüm sergilemiştir. Ancak enflasyon, işlenmemiş gıda fiyatlarının yılın ilk çeyreğinin ardından ikinci çeyrekte de öngörülenin üzerinde artması sonucunda Nisan Enflasyon Raporu’nda sunulan patikanın üzerinde gerçekleşmiştir. Alt gruplar detayında bakıldığında yılın ikinci çeyreğinde gıda ve hizmet gruplarında çeyreklik fiyat değişim oranları geçmiş yıl ortalamalarına kıyasla daha yüksek gerçekleşirken başta enerji grubu olmak üzere diğer alt grup enflasyonlarında daha olumlu bir seyir gözlenmiştir (Grafik 3.1.1). Tüketici enflasyonunun seyrinde yıllık enflasyonu bu dönemde 12,6 puan yükselen işlenmemiş gıda grubu fiyatları belirleyici olmuştur. Grubun enflasyona yaptığı katkı 2012 yılı sonuna kıyasla 2,3 puan artmıştır (Grafik 3.1.2). Hizmet enflasyonunda ise bu çeyrekte bir miktar artış gözlenmiş, grubun enflasyona yaptığı katkı yaklaşık 0,2 puan yükselmiştir. Diğer taraftan, enerji ve temel mal fiyatlarındaki olumlu seyir bu çeyrekte de sürmüştür. Sonuç olarak yılın ikinci çeyreğinde uluslararası emtia fiyatlarının ılımlı seyri ile ekonomik faaliyetteki sınırlı toparlanma enflasyonun seyrine olumlu katkı sunarken, yıllık tüketici enflasyonu temelde işlenmemiş gıda grubu fiyatları kaynaklı yükselmiştir. Yaklaşık yüzde 20 seviyesine yükselen işlenmemiş gıda yıllık enflasyonunda yılın kalan döneminde beklenen düzeltmenin miktarı tüketici enflasyonunun yıl sonundaki seviyesini de belirleyecektir. Diğer taraftan, mevcut dönemde Türk lirasında gözlenen değer kaybının enflasyon üzerindeki olumsuz yansımalarının başta enerji ve dayanıklı tüketim malları olmak üzere üçüncü çeyrekten itibaren gözlenmeye başlayacağı tahmin edilmektedir. Bu çerçevede, temel mal ve çekirdek enflasyon göstergelerinde gözlenen ılımlı seyirde bir miktar bozulma görülebilecektir. Enflasyon Raporu 2013-III 29 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 3.1.1. Grafik 3.1.2. Gruplar İtibarıyla TÜFE Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı (İkinci Çeyrek Yüzde Değişim) 2007-2012 Ortalaması Temel Mallar** Tütün ve Altın* 2013 8 14 12 Hizmetler Gıda ve Enerji*** 12 12 6 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 10 4 8 2 6 0 4 2 -2 0 -4 -2 -6 -4 Gıda Enerji Tütün ve Temel Hizmet Altın* Mallar** TÜFE 0 0 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II 2008 2009 2010 2011 2012 2013 * Tütün ve Altın: Alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altın. ** Temel Mallar: Gıda, enerji, alkollü içecekler ve tütün ile altın dışında kalan mallar. *** Gıda ve Enerji: Gıda ve alkolsüz içecekler ile enerji. Kaynak: TÜİK, TCMB. Mevsimsel etkilerden arındırılmış işlenmemiş gıda fiyatları ilk çeyreğin ardından ikinci çeyrekte de yükselmiştir (Grafik 3.1.3). Böylelikle geçen yıl sonuna kıyasla grup fiyatlarında gözlenen yukarı yönlü hareket devam etmiştir. İşlenmemiş gıda fiyatlarındaki hareketin temel unsuru, Haziran ayında yıllık enflasyonu yüzde 37,91’e ulaşan taze meyve-sebze fiyatları olmuştur. Nitekim bu dönemde taze meyve-sebzenin göreli fiyatı da önemli bir oranda yükselmiştir (Grafik 3.1.4). 2012 yılının son çeyreğinden itibaren gerilemekte olan mevsimsellikten arındırılmış tarım fiyatlarının ikinci çeyrekte belirgin olarak artması, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki eğilimin üretici fiyatlarına paralel olduğuna işaret etmiştir. Buna karşın, geçen yılın aynı döneminden gelen baz etkisi ve endekse bu dönemde dahil edilen bazı ürünlerin fiyatlarındaki hareketler işlenmemiş gıdada yıllık enflasyonun oynaklığını belirgin bir şekilde artırmaktadır. Bu oynaklık da tüketici enflasyonunun seyrinde ciddi bir belirsizlik yaratmaktadır. Taze meyve-sebze dışındaki işlenmemiş gıda grubunda da yıllık enflasyon ilk çeyreğe kıyasla yükselirken ikinci çeyrek itibarıyla yıllık işlenmemiş gıda enflasyonu yüzde 19,39 olmuştur. Geçen yıldan gelen baz etkileri göz önüne alındığında, işlenmemiş gıda enflasyonunun yılın üçüncü çeyreğinde gerilemesi, son çeyrekte ise yükselmesi beklenmektedir. 30 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 3.1.3. Grafik 3.1.4. İşlenmemiş Gıda Fiyatları Taze Meyve-Sebze ve Tüketici Fiyatları (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama Yüzde Değişim) (Mevsimsellikten Arındırılmış Fiyat Endeksi, 2003=100) Taze Meyve-Sebze Fiyatları 100 80 100 260 80 240 240 220 220 200 200 180 180 160 160 140 140 120 120 60 60 40 40 20 Tüketici Fiyatları 260 20 0 0 Kaynak: TÜİK, TCMB. 0605 1205 0606 1206 0607 1207 0608 1208 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 0613 0213 1012 0612 0212 1011 0611 80 0211 80 1010 -60 0610 -60 0210 100 1009 100 0609 -40 0209 -40 1008 -20 0608 -20 Kaynak: TÜİK, TCMB. 2013 yılının ikinci çeyreği, işlenmiş gıda fiyatlarında yüzde 0,99’luk artış ile son iki yıllık dönemdeki en düşük çeyreklik artışa sahne olmuştur. Bu çerçevede yıllık işlenmiş gıda enflasyonu beklentiler dahilinde azalış eğilimini sürdürmüş ve Haziran ayı itibarıyla yüzde 8,11 olmuştur (Grafik 3.1.5). 2013 yılının ilk yarısındaki gelişmeler değerlendirildiğinde, işlenmiş gıda ürünlerinde belirgin bir ayrışma göze çarpmaktadır. Yurt içi buğday fiyatlarında geçen yılın ikinci yarısından itibaren gözlenen seyre paralel olarak ekmek ve tahıllar grubundaki artış eğilimi yılın ilk yarısında da korunmuş ve bu grupta yıllık enflasyon yüzde 11,75’e yükselmiştir. Öte yandan, ekmek ve tahıllar dışı işlenmiş gıda grubunda ise fiyatlar yılın ilk yarısında büyük ölçüde yatay seyretmiş ve ilk altı ayda birikimli fiyat artışı yüzde 0,90 olmuştur (Grafik 3.1.6). Bu gelişmeye istinaden, bu alt grupta yıllık enflasyon ikinci çeyrekte de istikrarlı olarak gerilemiştir. Böylelikle, ikinci çeyrek itibarıyla yıllık işlenmiş gıda enflasyonu öngörüler dahilinde gerçekleşmiştir. Önümüzde dönemde ise yurt içi buğday fiyatlarındaki artışın sona ermiş olmasıyla ekmek ve tahıllar grubunda yıllık enflasyonun azalışa geçmesi, buna karşılık Türk lirasındaki değer kaybının etkisiyle diğer işlenmemiş gıda ürünlerinde yıllık enflasyonun bir miktar yükselmesi beklenmektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 31 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 3.1.5. Grafik 3.1.6. Gıda Fiyatları İşlenmiş Gıda Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim) (Endeks, 2003=100) İşlenmiş Gıda İşlenmemiş Gıda 35 35 30 30 25 25 20 20 Ekmek ve Tahıllar Ekmek Tahıllar dışı İşlenmiş Gıda 250 250 230 230 210 210 190 -10 110 110 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 Kaynak: TÜİK, TCMB. 0613 -10 1212 130 -5 0612 130 -5 1211 150 0611 150 0 1210 5 0 0610 5 1209 170 0609 170 1208 10 0608 10 1207 15 0607 15 190 Kaynak: TÜİK, TCMB. Özetle, 2012 yılında yüzde 3,90 olarak gerçekleşen gıda enflasyonu, 2013 yılının ilk yarısında işlenmemiş gıda fiyatlarındaki seyre paralel olarak yükselmiştir. Haziran ayı itibarıyla yüzde 12,88 olan gıda enflasyonu Nisan Enflasyon Raporu’nda öngörülen seviyenin üzerinde gerçekleşmiştir. Tablo 3.1.1. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları (Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim) II 2012 III IV Yıllık I II 0,39 1,36 2,74 6,16 2,63 1,33 1. Mallar -0,19 1,12 3,25 5,82 2,95 0,90 Enerji -0,57 3,70 5,02 13,79 0,86 -0,92 TÜFE Gıda ve Alkolsüz İçecekler İşlenmemiş Gıda İşlenmiş Gıda Enerji ve Gıda Dışı Mallar Temel Mallar Dayanıklı Mallar (Altın Hariç) Alkollü İçecek, Tütün ve Altın 2. Hizmetler 2013 -5,85 4,01 3,12 3,90 7,06 -1,69 -14,76 7,01 2,82 -2,78 13,87 -4,70 1,55 1,92 3,35 9,37 1,63 0,99 4,78 -2,24 2,50 3,78 0,92 3,65 5,88 -2,93 3,03 4,49 -1,52 4,86 -0,05 -0,69 -0,48 0,17 2,54 0,05 -0,17 1,03 0,04 0,57 12,41 -1,35 1,96 2,00 1,38 7,09 1,78 2,50 Kira 1,27 1,59 1,61 5,46 1,25 1,59 Lokanta ve Oteller 2,62 2,66 1,74 9,31 2,07 2,18 Ulaştırma 1,79 3,21 0,81 8,16 1,88 2,34 Haberleşme 2,07 1,79 3,00 7,08 0,40 1,28 Diğer Hizmetler* 2,00 1,27 0,41 6,04 2,58 4,02 * Kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetler. Kaynak: TÜİK, TCMB. Enerji fiyatları yılın ikinci çeyreğinde yüzde 0,92 oranında azalmıştır (Tablo 3.1.1). Bu azalışta Nisan ayında belirgin oranda düşen uluslararası petrol fiyatları paralelinde bu çeyrekte yüzde 2,30 oranında gerileyen yurt içi akaryakıt fiyatları etkili olmuştur. Bunun yanında, katı yakıtlar ve tüp gaz fiyatlarında bu dönemde gözlenen belirgin gerileme ile konut grubu enerji fiyatlarında da düşüş 32 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası kaydedilmiştir (Grafik 3.1.7). Sonuç olarak, enerji grubu yıllık enflasyonu yılın ikinci çeyreğinde 0,39 puan düşerek yüzde 8,83 olmuştur. Yılın kalan döneminde ek bir vergi ve kamu fiyat ayarlaması yapılmayacağı varsayımı altında ve geçen yılın ikinci yarısındaki baz etkisi göz önünde bulundurulduğunda enerji grubu yıllık enflasyonunun yıl sonunda tarihsel olarak oldukça düşük bir seviyede gerçekleşmesi öngörülmektedir. Ancak, son dönemde hem Türk lirasında yaşanan değer kaybı hem de uluslararası petrol fiyatlarında gözlenen artışın yansımaları söz konusu olumlu gidişatı sınırlayabilecektir. Grafik 3.1.7. Grafik 3.1.8. Enerji Grubu Fiyatları Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları (Endeks, 2003=100) (Yıllık Yüzde Değişim) Konut Grubu* Akaryakıt 270 Enerji (genel) 260 250 Hizmet 14 14 260 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 250 240 Temel Mallar 270 240 *Konut grubunda yer alan enerji kalemleri elektrik, su, doğalgaz, tüp gaz ve katı yakıtlardır. Kaynak: TÜİK, TCMB. 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 -2 0613 -2 0313 200 1212 200 0912 0 0612 0 0312 210 1211 210 0911 220 0611 220 0311 230 1210 230 Kaynak: TÜİK, TCMB. Temel mal grubu yıllık enflasyonundaki düşüş eğilimi yılın ikinci çeyreğinde sürmüş ve enflasyon yüzde 3,28 seviyesine gerilemiştir (Grafik 3.1.8). Bu dönemde, grup fiyatlarının mevsimsellikten arındırılmış artış eğilimi de önceki çeyreğe kıyasla düşmüştür (Grafik 3.1.9). Dayanıklı tüketim malları fiyatlarının yatay seyrettiği yılın ikinci çeyreğinde, yıllık enflasyon sınırlı bir oranda artarak yüzde 1,39’a yükselmiştir (Grafik 3.1.10). Alt gruplar bazında, bu yükselişte otomobil fiyatlarının belirleyici olduğu görülmektedir (Tablo 3.1.2). Dayanıklı tüketim malları dışındaki temel mal gruplarında yıllık enflasyon yavaşlama eğilimindedir. Yılın ikinci çeyreğinde, giyim grubu fiyatlarının mevsimsellikten arındırılmış artış eğilimi yavaşlamış ve grup yıllık enflasyonu yüzde 5,24’e gerilemiştir. Bu grupta 2011 yılında tekstil ve hazır giyim ithalatında alınan koruma önlemleri kapsamında yapılan gümrük vergisi artışlarının enflasyon üzerindeki etkilerinin azaldığı gözlenmektedir. Giyim ve dayanıklı dışı temel mallar grubunda ise yıllık enflasyonda 2012 yılının ikinci yarısında başlayan azalış eğilimi, bu yılın ikinci çeyreğinde de sürmüştür (Grafik 3.1.10). Son dönemde Türk lirasında kaydedilen değer kaybının ikinci çeyrek sonu itibarıyla temel mal Enflasyon Raporu 2013-III 33 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası fiyatlarına yansımadığı gözlenmektedir. Ancak, özellikle giyim dışı temel mallarda döviz kuru geçişkenliğinin görece yüksek olması nedeniyle önümüzdeki dönemde grup enflasyonunda bir miktar yükseliş olacağı öngörülmektedir. Grafik 3.1.9. Grafik 3.1.10. Temel Mal Fiyatları Temel Mal Fiyatları (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama Yüzde Değişim) (Yıllık Yüzde Değişim) Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar Dayanıklı Mal (altın hariç) 15 Giyim 0 -5 -5 -5 -5 -10 -10 -10 -10 1206 Kaynak: TÜİK, TCMB. 0613 0 1212 0 0612 0 1211 5 0611 5 1210 5 0610 5 1209 10 0609 10 1208 10 0608 10 1207 15 0607 15 1205 0606 1206 0607 1207 0608 1208 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 15 Kaynak: TÜİK, TCMB. Tablo 3.1.2. Temel Mal Fiyatları (Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim) 2012 2013 II III IV Yıllık I II Temel Mallar 5,88 -2,93 3,03 4,49 -1,32 4,86 Giyim ve Ayakkabı 22,34 -11,37 12,00 8,20 -10,90 20,95 Dayanıklı Mallar (Altın Hariç) -0,05 -0,69 -0,48 0,17 1,41 0,05 Mobilya 1,76 -0,58 1,84 6,33 3,19 0,65 Elektrikli ve Elektriksiz Aletler -2,75 -0,65 -0,96 -3,41 0,94 -2,66 Otomobil 0,42 -0,82 -1,07 -0,40 1,09 0,72 Diğer Dayanıklı Mallar 3,13 0,69 0,54 5,68 1,22 1,53 2,42 1,28 1,05 7,71 2,76 1,15 Diğer Kaynak: TÜİK, TCMB. Hizmet grubu yıllık enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla 0,56 puan artarak yüzde 7,88 seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 3.1.8). Böylelikle yılın ikinci çeyreğinde fiyat artışları geçmiş yıl ortalamalarının belirgin olarak üzerine çıkmıştır. Bu gelişmede haberleşme ve diğer hizmet grupları belirleyici olurken, kira, lokanta-otel ve ulaştırma gruplarındaki artışlar da yüksek tarihsel ortalamalarına oldukça yakın seyretmiştir (Grafik 3.1.11). Haziran ayı itibarıyla yıllık artış oranları incelendiğinde, lokanta-otellerde hizmet grubu genelinin üzerindeki yatay seyrin korunduğu, kira grubundaki istikrarlı artış eğiliminin sürdüğü, ulaştırma ve diğer hizmet grubunda ise belirgin bir yükseliş olduğu görülmektedir (Grafik 3.1.12). 34 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 3.1.11. Grafik 3.1.12. Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları (İkinci Çeyrek Yüzde Değişim) (Yıllık Yüzde Değişim) 2007-2012 Ortalama 2013 3,5 3,0 3,0 2,5 2,5 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 0,0 -0,5 -0,5 Diğer Hizmetler* Ulaştırma Lokanta ve Otel 20 Haberleşme Kira 20 16 16 12 12 8 8 4 4 0 0 -4 -4 -8 -8 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 Lokanta Otel Diğer H.* 3,5 Haberleşme 4,0 Ulaştırma 4,0 Kira 4,5 Hizmet 4,5 *Diğer hizmetler kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetlerdir. Kaynak: TÜİK, TCMB. Haziran ayında şoför kurs ücreti kaleminde kaydedilen yüksek oranlı artış hizmet grubu yıllık enflasyonundaki yükselişe yaklaşık 0,5 puanlık katkı yapmıştır. Bu gelişmenin grup yıllık enflasyonu üzerindeki etkisi bir yıl boyunca devam edecek ve ana eğilimde bir kereliğine mahsus geçici bir sıçrama görülecektir. Dolayısıyla şoför kurs ücreti hariç tutularak hesaplanan mevsimsellikten arındırılmış eğilimler daha sağlıklı bilgi içermektedir. Buna göre, Haziran ayında hizmet enflasyonundaki ana eğilim aylık bazda değişmezken çeyreklik bazda yukarı yönlü seyrini korumuştur (Grafik 3.1.13). Hizmet grubu ana eğilimindeki yükselişte iktisadi faaliyetin yanı sıra önemli bir maliyet unsuru olan ücretlerin de etkili olduğu düşünülmektedir. 2012 yılının ikinci yarısında iktisadi faaliyette gözlenen belirgin yavaşlama, döviz kurlarındaki istikrarlı seyir ve reel birim ücretlerdeki ılımlı düzeyler paralelinde hizmet enflasyonundaki ana eğilim görece sınırlı kalmış ve yıl sonu itibarıyla yaklaşık yüzde 7 düzeyinde gerçekleşmiştir. Buna karşılık, 2013 yılının ilk yarısında iktisadi faaliyetteki toparlanma ve reel birim ücretlerdeki artışların hız kazanmasıyla birlikte ana eğilim Haziran ayı itibarıyla yüzde 8 düzeyine yükselmiştir (Grafik 3.1.13). 1 Bu dönemde yayılım endeksi ise bir önceki çeyreğe kıyasla gerilemekle birlikte seviye itibarıyla enflasyondaki ana eğilimin zayıf olduğu dönemlerin üzerinde seyretmiştir. TCMB bünyesinde ücret-enflasyon ilişkisini inceleyen güncel çalışmalar başta emek-yoğun sektörlerde olmak üzere ücretlerden fiyatlara istatistiki ve iktisadi olarak anlamlı bir geçişkenlik bulmaktadır. İlgili çalışmalar için bkz. Kutu 3.1 ve Enflasyon Raporu 2013-II, Kutu 3.2. 1 Enflasyon Raporu 2013-III 35 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 3.1.13. Grafik 3.1.14. Hizmet Fiyatları Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi* (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim) (Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama) 0,2 0613 0613 0,2 1212 0,3 0612 0,3 1211 0,4 0611 0,4 1210 0,5 0610 0,5 1209 0,6 0609 -2 0,6 1208 -2 0,7 0607 0 1212 0 0612 2 1211 2 0611 4 1210 6 4 0610 6 1209 8 0609 10 8 1208 10 0608 12 1207 14 12 0607 14 0,7 0608 16 1207 Hizmet Şoför Kurs Ücreti Hariç Hizmet 16 * Yayılım Endeksi: Ay içinde fiyatı artan maddelerin sayısı ile fiyatı azalan maddelerin sayısı arasındaki farkın toplam madde sayısına oranı olarak hesaplanmaktadır. Kaynak: TÜİK, TCMB. Kaynak: TÜİK, TCMB. Temel enflasyon göstergelerinden H ve I’nın yıllık enflasyonları yılın ikinci çeyreğinde sırasıyla yüzde 6,11 ve 5,57’ye gerilemiştir (Grafik 3.1.15). Bu azalışta hizmet grubu enflasyonundaki artışa karşın temel mal grubu enflasyonundaki yavaşlama belirleyici olmuştur. Mevsimsellikten arındırılmış veriler, ana eğilimin H endeksinde ilk çeyrek sonuna kıyasla belirgin bir değişiklik göstermediğine, I endeksinde ise bir miktar gerilediğine işaret etmektedir (Grafik 3.1.16). Yukarıda bahsedilen Haziran ayındaki şoför kurs ücretlerinde gözlenen bir kerelik artış hariç tutulduğunda ise temel enflasyon göstergelerindeki ana eğilimin daha düşük düzeylere işaret ettiği de not edilmelidir. Grafik 3.1.15. Grafik 3.1.16. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I (Yıllık Yüzde Değişim) (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim) H H I -5 0313 0912 0312 0911 0311 0910 0310 0909 0309 0908 0308 0907 0307 0 0906 0 0306 2 0313 -5 2 20 0912 0 4 0312 0 4 0911 5 6 0311 5 6 0910 10 0310 10 0909 8 0309 8 0908 15 0308 15 0907 10 0307 10 0906 20 0306 12 Kaynak: TÜİK. 36 I 12 Kaynak: TÜİK, TCMB. Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası İkinci çeyrekte TÜFE’ye ilişkin yayılım endeksi yatay seyrederken H göstergesine ilişkin yayılım endeksinde düşüş kaydedilmiştir (Grafik 3.1.17). TCMB bünyesinde takip edilen alternatif çekirdek enflasyon göstergelerinden FCORE ilk çeyreğe kıyasla yatay seyrini korurken SATRIM aşağı yönlü bir eğilim sergilemektedir (Grafik 3.1.18). Sonuç itibarıyla temel enflasyon göstergeleri, yayılım endeksleri ve alternatif çekirdek göstergeler birlikte incelendiğinde, enflasyonun ana eğiliminin ilk çeyrek sonuna kıyasla görece daha düşük bir seviyede olduğu değerlendirilmektedir. Ancak, ikinci çeyrek sonunda Türk lirasında yaşanan değer kaybının ise önümüzdeki dönemde enflasyon eğilimi açısından yukarı yönlü bir risk oluşturduğu da not edilmelidir. Grafik 3.1.17. Grafik 3.1.18. TÜFE ve H Yayılım Endeksleri Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE* (Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama) TÜFE 0,6 (Üç Aylık Ortalama) H 0,6 FCORE 1,6 SATRIM 1,6 1,4 1,4 1,2 1,2 1,0 1,0 0,8 0,8 0,6 0,6 0,4 0,4 0,2 0,2 0,0 0,0 -0,2 -0,2 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 Kaynak: TÜİK, TCMB. 0313 0912 0312 0911 0311 0910 0310 0909 0309 0908 0308 0907 0307 0906 0313 0912 0312 0911 0311 0910 0310 0909 0309 0908 0308 0907 0307 0906 0,0 0306 0,1 0306 0,1 *SATRIM: Mevsimsellikten arındırılmış veriler ile hesaplanan budanmış ortalama enflasyon. FCORE: Faktör modele dayalı gösterge (Bakınız Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2). Kaynak: TCMB. Üretici fiyatları 2013 yılı ikinci çeyreğinde tarım fiyatlarındaki belirgin artışın etkisiyle yüzde 1,95 oranında artmıştır (Tablo 3.1.3). Bir önceki çeyreğe kıyasla üretici fiyatları yıllık artış oranı ise 2,93 puan artarak yüzde 5,23’e yükselmiştir. Tarım grubundaki hareket bu dönemde tarihsel ortalamalarından daha yüksek bir oranda artan meyve-sebze fiyatlarından kaynaklanmıştır (Grafik 3.1.20). Öte yandan, geçen yıldan bu yana yükseliş eğilimde olan yurt içi buğday fiyatları bu dönemde yüzde 1,24 oranında düşmüştür. Buna ek olarak, ikinci çeyrekte pamuk ve süt fiyatları sırasıyla yüzde 2,51 ve yüzde 2,21 oranında azalmıştır. Enflasyon Raporu 2013-III 37 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tablo 3.1.3. ÜFE ve Alt Kalemler (Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim) 2012 2013 II III IV Yıllık I II ÜFE -0,89 0,97 1,72 2,45 0,50 1,95 Tarım -3,36 0,91 -3,31 -4,17 -0,06 6,94 -3,75 2,82 -4,78 -5,05 2,32 10,72 Bitkisel, Meyve ve Sebze Ürünleri Canlı Hayvanlar ve Hayvansal Ürünler -2,44 -0,16 -0,29 -3,15 -8,47 -0,62 -0,37 0,98 2,74 3,83 0,61 0,98 Madencilik 2,24 2,13 0,13 5,49 3,90 2,11 İmalat -0,83 1,22 -0,17 1,27 1,87 0,88 Petrol Ürünleri Hariç İmalat -0,36 0,87 0,18 1,48 1,75 1,04 Petrol ve Ana Metal Ürünleri Hariç İmalat -0,09 1,15 0,48 2,50 1,76 1,11 2,57 -1,41 28,21 23,64 -11,28 1,45 Sanayi Elektrik, Gaz ve Su Kaynak: TÜİK, TCMB. Grafik 3.1.19. Grafik 3.1.20. Üretici ve Tüketici Fiyatları Tarım Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim) (İkinci Çeyrek Yüzde Değişim) ÜFE 25 TÜFE 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 -5 2007-2012 Ortalaması 12 2013 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 0605 1205 0606 1206 0607 1207 0608 1208 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 -2 Kaynak: TÜİK. 12 -2 Bitkisel Ürünler ile Canlı Hayvan ve Meyve ve Sebze Hayvansal Ürünleri Ürünler Tarım Kaynak: TÜİK. İmalat fiyatları 2013 yılı ikinci çeyreğinde emtia fiyatlarındaki ılımlı seyre karşın Türk lirasındaki değer kaybının kısmi yansımaları doğrultusunda yüzde 0,88 oranında artmıştır (Tablo 3.1.3). Bu dönemde ABD doları cinsinden ithalat fiyatları ise emtia fiyatlarındaki düşüşle gerilerken Türk lirası cinsinden ithalat fiyatları çeyrek sonunda Türk lirasında gözlenen değer kaybıyla artış göstermiştir (Grafik 3.1.21). Petrol hariç imalat sanayi fiyatları bu çeyrekte yüzde 1,04 oranında artmış ve bu grupta yıllık enflasyon bir önceki çeyreğe kıyasla 1,44 puan artarak yüzde 3,88 olmuştur. Bu çeyrekte ara malı, sermaye malı ve dayanıksız tüketim malları fiyatlarında artış gözlenirken dayanıklı tüketim malları fiyatlarında düşüş kaydedilmiştir. Dayanıklı tüketim malları fiyatlarında mücevherat imalatı fiyatlarındaki düşüş etkili olurken dayanıksız tüketim malları fiyatlarındaki artışta meyve-sebze imalatı fiyatları belirleyici olmuştur. Genel 38 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası olarak değerlendirildiğinde, 2013 yılı ikinci çeyreği itibarıyla petrol hariç imalat sanayi fiyatlarında ılımlı artış eğilimi korunmuş ve tüketici fiyatları üzerinde üretici fiyatları kaynaklı belirgin bir maliyet baskısı gözlenmemiştir (Grafik 3.1.22). Ancak önümüzdeki dönemde, Türk lirasındaki değer kaybının imalat sanayi fiyatlarına geçişinin başta dayanıklı tüketim olmak üzere tüketici fiyatlarında maliyet yönlü bir baskı ortaya çıkaracağı değerlendirilmektedir. Grafik 3.1.21. Grafik 3.1.22. ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları*(Endeks, 2010=100) Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları (Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim) 125 125 100 100 75 75 *Haziran ayı verisi tahmindir. Kaynak: TÜİK, TCMB. 0613 1212 0612 1211 0611 1210 0610 1209 0609 1208 0608 1207 0607 1206 50 0606 50 3,0 3,0 2,5 2,5 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 0,0 -0,5 -0,5 -1,0 -1,0 0313 0613 150 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 150 0909 1209 0310 0610 İthalat Fiyatları (ABD Doları) İthalat Fiyatları (TL) Kaynak: TÜİK, TCMB. 3.2. Beklentiler 2013 yılının ilk yarısında temel enflasyon göstergelerindeki ılımlı görünüm paralelinde yatay bir seyir izleyen orta vadeli enflasyon beklentileri Temmuz ayında artış göstermiştir (Grafik 3.2.1). Bu gelişmede, son dönemde Türk lirasında gözlenen değer kaybının ve Haziran ayı enflasyonunun beklentilerin üzerinde gerçekleşmesinin etkili olduğu düşünülmektedir. Enflasyon beklentileri vadeler bazında incelendiğinde, önümüzdeki bir yıllık döneme ilişkin beklentiler bir önceki çeyreğe kıyasla yukarı doğru güncellenirken, iki yıl sonrası için beklentilerde daha sınırlı bir yükseliş gözlenmiştir (Grafik 3.2.2). Bununla birlikte enflasyon beklentileri halen 2013 ve 2014 yıl sonları için yüzde 5 olarak belirlenen hedefin üzerinde seyretmektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 39 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 3.2.1. Grafik 3.2.2. 12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri* Enflasyon Beklentileri Eğrisi* (Yıllık Yüzde Değişim) (Yıllık Yüzde Değişim) Nisan 2013 Belirsizlik Aralığı 12 Ay 5 5 4 3 3 2 2 0713 4 0108 0408 0708 1008 0109 0409 0709 1009 0110 0410 0710 1010 0111 0411 0711 1011 0112 0412 0712 1012 0113 0413 0713 4 5 4 0715 6,1 6 5 0515 6 0315 6 7 6 0115 6,5 8 7 1114 7 0914 7 9 8 0714 8 10 9 0514 8 11 10 0314 9 0114 9 Enflasyon Hedefi Temmuz 2013 11 1113 10 0913 24 Ay 10 *TCMB Beklenti Anketi’nde çeşitli vadelerde oluşan enflasyon beklentileri kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemiyle oluşturulmuştur. 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Kaynak: TCMB. *TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Kaynak: TCMB. Hem gelecek 12 hem de 24 ay sonrası için enflasyon beklentilerinin olasılık dağılımları incelendiğinde Temmuz ayında enflasyon beklentilerinde bir miktar bozulma gözlenmektedir (Grafik 3.2.3 ve Grafik 3.2.4). Grafik 3.2.3. Grafik 3.2.4. Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı (Yüzde)* Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı (Yüzde)* Mayıs 2013 60 58 50 60 50 Temmuz 2013 40 40 60 Mayıs 2013 51 Haziran 2013 50 39 40 30 50 45 40 Temmuz 2013 27 23 30 20 60 52 Haziran 2013 40 40 28 30 30 30 30 22 14 15 20 20 10 10 17 15 20 11 8 10 0 0 0 2 3 2 3 4 0 0 < 3,50 3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49 ≥ 7,5 4 5 3 2 2 0 0 0 5 0 10 0 < 3,50 3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49 ≥ 7,5 * Yatay eksen enflasyon beklenti aralıklarını, dikey eksen ise belirtilen aralığa karşılık gelen olaılık dağılımı tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Detaylı bilgi için Bkz.: TCMB Genel Ağ sayfasından "Veriler/Anketler/Beklenti Anketi/Yöntemsel Açıklama. Kaynak: TCMB. 40 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu Yurt İçi Maliyet Unsurlarının Enflasyon Üzerindeki Etkisi 3.1 Maliyet unsurları enflasyon dinamiklerinin önemli belirleyicilerindendir. Türkiye gibi küçük açık ekonomilerde, yerli üretimde kullanılan ithal girdi oranının yüksek olması dolayısıyla ithalat fiyatları ve döviz kuru gibi yurt dışı kaynaklı maliyet unsurları, yurt içi kaynaklı maliyet unsurlarına göre daha fazla öne çıkabilmektedir. Nitekim, ithal fiyatları ve döviz kurundan fiyatlara geçiş konusunda kapsamlı çalışmalar mevcutken, yurt içi kaynaklı maliyet unsurları ve enflasyona etkileri konusunda görece daha az sayıda çalışma bulunmaktadır. Bu kutuda, bu konuya yönelik anlayışı geliştirmek amacıyla, Bayesçi yöntemlerle Türkiye için Yeni Keynesçi Phillips Eğrisi (NKPC) tahminleri elde edilmekte ve temelde yurt içi kaynaklı maliyet baskılarının enflasyon üzerindeki etkileri üzerinde durulmaktadır. 2 Literatürde NKPC tahminlerinde, reel marjinal maliyet ölçütü olarak yaygınlıkla çıktı açığı kullanılmaktadır. Ancak, çıktı açığının verimlilik artışlarını doğrudan yansıtmaması ve ücretlerdeki katılıklar gibi unsurlar iki serinin dinamiklerinin farklı olmasına yol açmakta, dolayısıyla reel marjinal maliyetleri yakalamak açısından çıktı açığına alternatif seriler kullanılabileceğine işaret etmektedir. Bu bağlamda, bu çalışmada yurt içi maliyet unsuru olarak çıktı açığının yanı sıra reel birim ücret serilerine yer verilmiştir. Model ve Tahmin Yöntemi Analizde kullanılan Yeni Keynesçi Phillips Eğrisi denklem (1)’de yer almaktadır: (1) Buna göre bugünkü enflasyon ( ); geçmiş enflasyon, beklenen enflasyon ( ve reel marjinal maliyetin ( ) bir fonksiyonudur. Geçmişe ve ileriye dönük fiyatlama davranışının enflasyon üzerindeki etkisi sırasıyla ölçülmektedir. verirken, ( ) ve 1- katsayılarıyla toplam reel marjinal maliyetin enflasyon üzerindeki etkisini enflasyon şoklarını göstermektedir. Reel marjinal maliyet ise, yurt içi ) ve yurt dışı ( ) kaynaklı bileşenlerden oluşmaktadır: (2) Denklem (2)’de , yurt içi kaynaklı maliyet unsurlarının toplam içindeki payını belirtmektedir. Çalışmada reel marjinal maliyetin yurt dışı kaynaklı kısmı ithal girdi fiyatları ve döviz kuruna ilişkin maliyetleri yansıtmaktadır. 2 Bu kutuda sunulan analiz, Başer, Küçük ve Öğünç (2013) çalışmasına dayanmaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 41 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası . Denklem (3)’te (3) yerli para cinsinden ithal fiyatlarındaki çeyreklik değişimleri göstermektedir. Reel marjinal maliyetin yurt içi kaynaklı kısmı için alternatif denklemler denenmiştir. Baz modelde yalnızca çıktı açığı ( ̃ birim ücretin ( kullanılırken; reel ) kendi başına ve/veya çıktı açığı ile birlikte kullanıldığı alternatifler belirlenmiştir. Denklem (4), (4’) ve (4’’) bu alternatifleri göstermektedir. ̃ ̃ ̃ (4) (4’) (4’’) ̃ Model parametreleri 2005ç2-2012ç3 dönemi3 için Bayesçi yöntem kullanılarak tahmin edilmiştir. Tahminlerde kullanılan tüketici enflasyon serisi, işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı TÜFE’nin mevsimsellikten arındırılmış çeyreklik ortalamalarının yıllıklandırılmasıyla elde edilmiştir. Reel birim ücret serisi için tarım dışı toplam ücret ve asgari ücret serileri kullanılarak alternatif seriler oluşturulmuştur. Çıktı açığı serisi Alp, Öğünç ve Sarıkaya (2012) çalışmasının güncellenmiş tahminlerinden elde edilmiştir.4 Sonuçlar Analiz sonuçları, yurt içi reel marjinal maliyet ölçütü olarak çıktı açığını kullanan baz modelin, reel birim ücret serilerini içeren alternatif modellere göre tüketici enflasyonunu açıklamakta görece daha başarılı olduğunu göstermektedir. Baz model tahminleriyle ilgili öne çıkan unsurlardan ilki, geleceğe dönük fiyatlama davranışının en az geçmişe dönük fiyatlama davranışı kadar önemli olduğudur. Denklem (1)’de yer alan ve katsayıları, 2003ç2-2012ç3 dönemi için sırasıyla 0,56 ve 0,44 olarak tahmin edilirken, 2005ç2-2012ç3 dönemi için yapılan analizlerde sırasıyla 0,49 ve 0,51 olarak tahmin edilmiştir. Bu durum, açık enflasyon hedeflemesine geçilmesiyle geleceğe dönük fiyatlama davranışının daha önemli hale geldiğine işaret etmektedir. 2001 krizinin etkilerini dışlamak ve 2003 bazlı fiyat endeksini kullanmak amacıyla çalışmadaki analizler 2003ç1’den başlatılmıştır. Ancak, reel birim ücret serilerinin 2005ç2’den başlaması, model karşılaştırması için 2005ç2’den başlayan örneklemin kullanılmasını gerektirmiştir. 4 Model denklemleri, veri seti, parametrelere ilişkin önseller ve tahmin sonuçları Başer, Küçük ve Öğünç (2013) çalısmasında ayrıntılı olarak anlatılmaktadır. İzleyen bölümde grafiklerde sunulan değerler anılan çalışmanın güncellenmiş tahminleridir. 3 42 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası İkinci olarak, reel marjinal maliyet unsurları içinde yurt dışı kaynaklı unsurların payının daha yüksek olduğu görülmektedir. Denklem (2)’de yurt içi kaynaklı reel marjinal maliyet serisinin önünde yer alan katsayısı, 0,36 olarak tahmin edilmiştir. Diğer bir deyişle, tüketici enflasyonu üzerinde etkili olan maliyet unsurlarının yüzde 64’e yakın kısmı TL cinsinden ithal fiyatlarındaki değişimlerden kaynaklanmaktadır. Grafik 1’de tüketici enflasyonu ile tahmin edilen reel marjinal maliyet serileri yurt içi ve yurt dışı ayrımında sunulmaktadır. Buna göre, enflasyondaki dönüm noktalarının büyük ölçüde yurt dışı maliyetlerden kaynaklandığı, ancak yurt içi maliyet unsurlarının da enflasyon üzerinde etkili olduğu görülmektedir. 2013ç1’ye kadar uzanan son döneme bakıldığında, tüketici enflasyonu üzerinde etkili olan yurt içi maliyetlerin çıktı açığına bağlı olarak zayıf seyrettiği ancak yurt dışı maliyetlerin enflasyonu artıcı yönde etki yapmaya başladığı göze çarpmaktadır. 5 Grafik 1. Baz Modelden Alınan Yurt İçi ve Yurt Dışı Kaynaklı Reel Marjinal Maliyet Ölçüleri ve Tüketici Enflasyonu (*) Yurt içi maliyetler Yurt dışı maliyetler Tüketici enflasyonu 0,20 0,20 0,15 0,15 0,10 0,10 0,05 0,05 0,00 0,00 -0,05 -0,05 -0,10 -0,10 -0,15 -0,15 234123412341234123412341234123412 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 (*) İşlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı TÜFE. Reel birim ücretlerin modele dahil edilmesi, tüketici enflasyon dinamiklerinin daha iyi anlaşılması açısından ek bir katkı sağlamazken, emek yoğunluğu yüksek olan hizmet sektörü enflasyon dinamikleri için oldukça önemli bir rol oynamaktadır. Hizmet sektörü enflasyonu için tahmin edilen alternatif modeller arasında açıklayıcı gücü en yüksek model, çıktı açığı ile hizmet sektörü reel birim ücretinin (reel asgari ücret/hizmet sektörü verimliliği) birarada kullanıldığı denklem (4’’)’ü esas alan model olmuştur. 5 2012 yılı son çeyreğinde gözlenen yükselişte enerji sektöründeki kamu fiyat ve vergi ayarlamalarının etkisi hissedilmektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 43 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2. Hizmet Sektörü İçin Tahmin Edilen Toplam Reel Marjinal Maliyet Ölçüsü Grafik 3. Hizmet Sektörü İçin Tahmin Edilen Yurt İçi Kaynaklı Reel Marjinal Maliyet Ölçüsü Belirsizlik aralığı Yurt içi maliyet ortalama tahmin Hizmet enflasyonu (sağ eksen) Belirsizlik Aralığı Toplam maliyet ortalama tahmin Hizmet enflasyonu (sağ eksen) 0,10 0,14 0,08 0,12 0,06 0,15 0,14 0,12 0,10 0,10 0,04 0,02 0,08 0,00 0,06 -0,02 0,04 -0,04 0,10 0,05 0,08 0,00 0,06 0,04 -0,05 0,02 -0,06 -0,08 0,00 -0,10 -0,02 0,02 -0,10 0,00 -0,15 -0,02 234123412341234123412341234123412 234123412341234123412341234123412 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 Bu model için alınan tahmin sonuçlarına göre, geçmişe dönük fiyatlama davranışı hizmet enflasyonu üzerinde tüketici enflasyonu üzerinde olduğundan çok daha fazla etkilidir. 2005ç2-2012ç3 dönemi için ve katsayıları sırasıyla 0,71 ve 0,29 olarak tahmin edilmiştir. Öte yandan, hizmet alt kalemi için, yurt içi kaynaklı maliyet ölçülerinin toplam maliyetler içindeki payı yüzde 65’e yakın tahmin edilmiştir. Diğer bir deyişle, tüketici enflasyonu için ithalat fiyatları ve döviz kuru gelişmeleri maliyet unsurları üzerinde belirleyici olurken, hizmet enflasyonu için asıl belirleyici çıktı açığı ve asgari ücrete dayalı reel birim ücretlerdir. Grafik 2 ve 3’te hizmet sektörü enflasyonu ile modelden elde edilen toplam ve yurt içi reel marjinal maliyet tahminleri sunulmaktadır. Buna göre, hizmet sektörü enflasyonu tahmin edilen marjinal maliyet ölçülerini yakından izlemektedir. Ayrıca, hizmet sektörü için elde edilen toplam maliyet serisinin, önemli ölçüde yurt içi maliyet serisi tarafından belirlendiği görülmektedir. Bulgular son dönemde hizmet sektörü reel birim ücretlerinde görülen artışların hizmet sektörü üzerinde yurt içi kaynaklı maliyet baskısı oluşturduğuna işaret etmektedir. Sonuç olarak, çıktı açığının cari ve gecikmeli değerlerine dayanan yurt içi maliyet ölçülerinin reel birim ücret serilerini içeren ölçülere göre tüketici enflasyonunu açıklamakta daha iyi olduğu bulunmuştur. Öte yandan, asgari ücrete dayanan reel birim ücretlerin hizmet sektörü enflasyon dinamikleri için önemli olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Yurt içi kaynaklı maliyet unsurlarının toplam maliyet unsurları içindeki payı, hizmet enflasyonu için yaklaşık yüzde 65 ile tüketici enflasyonuna kıyasla daha yüksektir. 44 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kaynakça Alp, H. F. Öğünç ve Ç. Sarıkaya (2012), “Para Politikası ve Çıktı Açığının Kompozisyonu”, Ekonomi Notları No. 12/07. Başer, S., H. Küçük ve F. Öğünç (2013), “Türkiye’de Enflasyon Dinamikleri: Yurt İçi Maliyet Unsurlarının Rolü”, Ekonomi Notları No.13/11. Enflasyon Raporu 2013-III 45 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 46 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 4. Arz ve Talep Gelişmeleri 2013 yılı ilk çeyreğine ilişkin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla verilerine göre iktisadi faaliyet Nisan Enflasyon Raporu’nda ortaya koyulan görünümle büyük ölçüde uyumlu gerçekleşmiştir. 2012 yılının son iki çeyreğinde yataya yakın bir seyir izleyen GSYİH, nihai yurt içi talebin katkısıyla ilk çeyrekte dönemlik bazda güçlü bir artış göstermiştir. İlk çeyrekte gerek GSYİH gerekse nihai yurt içi talepte gözlenen güçlü artışların, 2012 yılının ikinci yarısındaki zayıf seyrin telafisini de içerdiği düşünülmektedir. Bu nedenle iktisadi faaliyet ve iç talepteki ana eğilimin ılımlı olduğu değerlendirilmektedir. Öte yandan, zayıf küresel talebe paralel olarak ihracat yatay seyrederken ithalat önemli bir artış göstermiş, böylece talep bileşenleri arasındaki dengelenme süreci öngörüldüğü şekilde bir miktar bozulmuştur. Yılın ikinci çeyreğine ilişkin veriler iktisadi faaliyetin ılımlı bir şekilde toparlandığına işaret etmektedir. Üretim tarafından değerlendirildiğinde, sanayi üretim endeksi Nisan-Mayıs döneminde bir önceki çeyrek ortalamasının üzerinde seyretmiştir. Ayrıca, 2013 yılı Nisan dönemine ait hanehalkı işgücü anketi verilerine göre tarım dışı istihdam ılımlı bir artış kaydetmiştir. Harcama tarafından incelendiğinde, ikinci çeyrekte nihai yurt içi talepteki toparlanmanın devam ettiği tahmin edilmektedir. Tüketim malları üretimi ve ithalatı Nisan-Mayıs döneminde bir önceki çeyreğe göre artış kaydetmiştir. Öte yandan, yatırım mallarına ilişkin göstergeler tüketim talebine kıyasla daha zayıf bir görünüme işaret etmektedir. Nitekim sermaye malları üretimi bu dönemde gerilemiş, taşımacılık hariç yatırım malları ithalatı ise sınırlı oranda artış göstermiştir. İnşaat yatırımlarına ilişkin göstergelerden mineral maddeler üretim ve ithalatı dönemlik bazda gerilemiştir. Dış talebe ilişkin göstergeler ikinci çeyrekte mal ve hizmet ihracatının yataya yakın bir seyir izlediğine, mal ve hizmet ithalatının ise iç talepteki toparlanmaya ve altın ithalatındaki yükselişe bağlı olarak arttığına işaret etmektedir. Böylece, talep bileşenleri arasındaki dengelenmenin bir miktar bozulacağı, dolayısıyla cari işlemler açığında bir miktar yükselişe neden olacağı öngörülmektedir. Öte yandan, emtia fiyatlarındaki görünüm ve TCMB’nin makro finansal riskleri gözeten para politikası duruşu cari işlemler açığındaki bozulmayı sınırlamaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 47 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Önümüzdeki dönemde, istihdam kanalının toparlanmayı destekleyici yönde hareketini sürdüreceği beklenmektedir. Öte yandan, Mayıs ayından bu yana Amerika Birleşik Devletleri’nde destekleyici para politikası uygulamalarının süresine ilişkin ortaya çıkan belirsizlikler sonrası finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler özellikle güven kanalından yurt içi talebin önümüzdeki dönemki seyri üzerinde aşağı yönlü riskleri artırmıştır. Bu nedenle, yılın ilk yarısında sağlıklı bir toparlanma gösteren nihai yurt içi talebin ikinci yarıda daha zayıf bir seyir izlemesi olası senaryolar arasında yer almaktadır. Bu çerçevede yılın ikinci yarısında yurt içi talep gelişmelerinin enflasyondaki düşüş sürecine destek vermesi ve cari açıktaki artışı sınırlaması beklenmektedir. 4.1. Gayri Safi Yurt İçi Hasıla Gelişmeleri ve İç Talep TÜİK tarafından açıklanan milli gelir verilerine göre GSYİH 2013 yılının ilk çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 3,0 oranında artış kaydetmiştir. İlk çeyrekte büyüme nihai yurt içi talep kaynaklı gerçekleşmiştir. Nihai yurt içi talep üç çeyrek arka arkaya negatif katkı sağladıktan sonra bu dönem büyümeye 2,8 puan katkı sağlamıştır (Grafik 4.1.1). Son dönemde yıllık büyümenin temel sürükleyicisi olan net ihracat ise ilk çeyrekte büyümeye katkı yapmamıştır. Mevsimsellikten arındırılmış verilerle değerlendirildiğinde, GSYİH ilk çeyrekte bir önceki çeyreğe göre yüzde 1,6 oranında artış kaydetmiştir. Uzun süredir yataya yakın bir seyir izleyen nihai yurt içi talep, ilk çeyrekte dönemlik bazda güçlü bir artış sergilemiştir (Grafik 4.1.2). Öte yandan, ilk çeyrekte gerek GSYİH gerekse nihai yurt içi talepte gözlenen güçlü artışların, 2012 yılının ikinci yarısındaki zayıf seyrin telafisini de içerdiği düşünülmektedir. Bu nedenle iktisadi faaliyetin ve iç talep görünümünün ana eğiliminin halen ılımlı olduğu değerlendirilmektedir. Grafik 4.1.1. Grafik 4.1.2. GSYİH Büyümesine Katkılar GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep Nihai Yurt İçi Talep Stok Değişimi (Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar TL, 1998 Fiyatlarıyla) Net İhracat GSYİH 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 -5 - 10 -10 - 15 -15 - 20 -20 - 25 -25 123412341234123412341234123412341 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 Kaynak: TÜİK. 48 GSYİH Nihai Yurt İçi Talep 32 32 30 30 28 28 26 26 24 24 22 22 20 20 18 Millions (Yüzde Puan) 18 12341234123412341234123412341234123412341 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kaynak: TÜİK, TCMB. Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası İlk çeyreğe ilişkin özel kesim talebi gelişmeleri daha yakından incelendiğinde, ev aletleri ve otomobil satışları gibi kalemleri içeren dayanıklı tüketim talebindeki artışların güçlenerek devam ettiği, diğer tüketim kaleminin ise istikrarlı bir şekilde arttığı görülmektedir (Grafik 4.1.3). 1 Özel sektör makineteçhizat yatırımları da arka arkaya üç çeyrek azalmanın ardından dönemlik bazda artış sergilemiştir. Özetle ilk çeyreğe ilişkin milli gelir verileri, 2012 yılının ikinci yarısında destekleyici duruma geçen para politikasının etkilerinin özel kesim talebinde belirginleşerek görüldüğüne işaret etmektedir. Grafik 4.1.3. Grafik 4.1.4. Özel Kesim Talebi Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri (Reel, Mevsimsellikten arındırılmış, 2011Ç1=100) (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100) 110 Dayanıklı Tüketim Diğer Tüketim Makine Teçhizat Yatırımları (sağ eksen) 110 105 100 100 90 95 90 80 85 70 80 60 75 70 50 Üretim İthalat (sağ eksen) 120 125 115 115 110 105 105 95 100 85 95 75 90 65 85 55 80 123412341234123412341234123412341 45 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 2013 Kaynak: TÜİK, TCMB. * Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır. Kaynak: TÜİK, TCMB. Grafik 4.1.5. Grafik 4.1.6. Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri Metalik Olmayan Mineral Maddeler Üretim ve İthalatı (Taşımacılık Araçları Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100) ( Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100) Üretim İthalat Üretim 140 140 130 130 120 120 110 110 100 100 90 90 95 80 80 90 70 70 85 60 60 80 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır. Kaynak: TÜİK, TCMB. İthalat (sağ eksen) 115 125 110 115 105 105 95 100 85 75 65 55 45 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır. Kaynak: TÜİK, TCMB. TÜİK, yurt içi tüketim harcamalarını on alt kalemde yayımlamaktadır: 1.Gıda, 2. Giyim, 3. Konutla ilgili harcamalar (elektrik ve su ödemeleri gibi), 4. Mobilya-Ev Aletleri, 5. Sağlık, 6. Ulaştırma-Haberleşme, 7. Eğlence-Kültür, 8. Eğitim, 9. Lokanta-Otel, 10. Çeşitli Mal ve Hizmetler. Dayanıklı tüketime gösterge olması açısından, mobilya-ev aletleri, ulaştırma haberleşme (otomobil satışlarını içeren) ve eğlence-kültür (televizyon satışlarını içeren) kalemler toplanmıştır. Sadece dayanıklı malları içeren bir veri yayımlanmadığından, kur ve finansman koşullarına daha duyarlı kalemlerin hareketine gösterge olması açısından bu üç kalem toplanmıştır. Diğer tüketim ise yurt içi tüketimin diğer alt kalemlerinin toplamıdır. 1 Enflasyon Raporu 2013-III 49 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası İkinci çeyrekte nihai yurt içi talepteki toparlanmanın devam ettiği düşünülmektedir. Nisan-Mayıs döneminde tüketim malları üretim ve ithalatındaki artışlar devam etmiştir (Grafik 4.1.4). Yatırımlara ilişkin göstergeler ise tüketim talebine kıyasla zayıf bir görünüme işaret etmektedir. Nitekim taşımacılık hariç yatırım mallarında ithalat sınırlı oranda artarken, üretim gerilemiştir (Grafik 4.1.5). İnşaat yatırımlarına ilişkin göstergelerden mineral maddeler üretim ve ithalatı da dönemlik bazda gerilemiştir (Grafik 4.1.5). Nihai yurt içi talepteki toparlanmanın, istihdam ve kredi kanallarının verdiği desteğin bir miktar zayıflayarak da olsa sürmesiyle, ılımlı şekilde devam etmesi beklenmektedir. Öte yandan, Mayıs ayından bu yana ABD’de destekleyici para politikası uygulamalarının süresine ilişkin ortaya çıkan belirsizlikler sonrası finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler özellikle güven kanalından yurt içi talebin önümüzdeki dönemki seyri üzerinde aşağı yönlü riskleri artırmıştır. Nitekim, Temmuz ayında İktisadi Yönelim Anketi (İYA)’nin iç talebe ilişkin göstergeleri ile yatırım ve istihdam eğiliminde zayıflama görülmektedir (Grafik 4.1.7 ve Grafik 4.1.8). Öte yandan, tüketici güven endeksleri Haziran ayında gerilerken, Temmuz ayında TCMB-TÜİK güven endeksinde artış gerçekleşmiştir (Grafik 4.1.9).. Stoklara ilişkin göstergeler ikinci çeyrekte de stok biriktirme sürecinin başlamadığına işaret etmektedir. Stokların seviyesine dair bir gösterge olan İYA mamul mal stokları yatay bir seyir izlerken, stoklardaki değişim ile ilgili olan PMI nihai ürün stoku göstergesi azalmıştır. PMI girdi stoku göstergesi de düşük düzeylerde yatay bir seyir izlemiştir (Grafik 4.1.10). Güven kanalı stokların hareketi üzerinden de iktisadi faaliyet üzerinde rol oynamaktadır. Nitekim, nihai talebin stoklarla karşılanmaya devam edilmesi halinde üretimin talepten daha zayıf kalması muhtemeldir. Öte yandan, stoklardaki birikimli düşüşler değerlendirildiğinde talebin istikrar kazanmasıyla stok biriktirme amacıyla yapılacak üretimin, ekonomik aktiviteyi destekleyici yöndeki potansiyeli devam etmektedir. 50 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 4.1.7. Grafik 4.1.8. Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş Beklentileri ve Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri İYA Yatırım ve İstihdam Beklentisi (Mevsimsellikten Arındırılmış) (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde) Kayıtlı İç Piyasa Siparişler (Normal ÜstüNormal Altı) İç Piyasa Sipariş Beklentileri (Artacak-Azalacak, sağ eksen) Yatırım Beklentisi ( Artacak-Azalacak) İstihdam Beklentisi ( Artacak-Azalacak) 30 30 0 40 20 20 -10 30 10 10 20 0 0 -20 -30 10 -40 -10 -10 -20 -20 -30 -30 -40 -40 0 -50 -10 -60 Kaynak: TCMB. Kaynak: TCMB Grafik 4.1.9. Grafik 4.1.10. CNBC-e ve TÜİK-TCMB Tüketici Güven Endeksleri Stok Göstergeleri CNBC-e TÜİK-TCMB (sağ eksen) 124 0713 0113 0712 0112 0711 0111 0710 0110 0709 0109 0708 0108 0707 0713 0113 0712 0112 0711 0111 0710 -60 0110 -60 0709 -30 0109 -50 -80 0708 -50 0108 -20 0707 -70 (Mevsimsellikten Arındırılmış) İYA Mamul Mal Stoku (Normal Üstü-Normal Altı, sağ Eksen) PMI Nihai Ürün Stoku PMI Girdi Stoku 85 80 55 20 104 75 53 51 15 94 70 49 47 84 65 45 43 74 60 64 55 41 39 54 50 0708 1108 0309 0709 1109 0310 0710 1110 0311 0711 1111 0312 0712 1112 0313 0713 114 Kaynak: CNBC-e, TÜİK, TCMB. 10 5 0 -5 -10 37 35 -15 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 *İYA üçüncü çeyrek verisi için Temmuz ayı verisi kullanılmıştır. Kaynak: MARKIT, TCMB. Sonuç olarak, yılın ilk yarısında sağlıklı bir toparlanma gösteren nihai yurt içi talebin ikinci yarıda ılımlı şekilde toparlanmaya devam etmesi beklenmektedir. Ancak, son dönemdeki finansal gelişmelere bağlı olarak toparlanma görünümü üzerindeki aşağı yönlü riskler artmıştır. Bu çerçevede, yurt içi talep gelişmelerinin enflasyondaki düşüş sürecine destek vermesi ve cari açıktaki artışı sınırlaması beklenmektedir. 4.2. Dış Talep 2013 yılı ilk çeyreğine ilişkin milli gelir verileri talep bileşenlerindeki dengelenmenin bir miktar bozulduğuna işaret etmektedir. Bu dönemde mal ve hizmet ihracatı yıllık bazda yüzde 3,4, mal ve hizmet ithalatı ise yüzde 3,2 oranında artış göstermiştir. Böylelikle, 2012 yılı boyunca yıllık büyümeye en yüksek katkı yapan net ihracat kalemi ilk çeyrekte büyümeye olumlu yönde katkıda Enflasyon Raporu 2013-III 51 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bulunamamıştır (Grafik 4.2.1). Mevsimsellikten arındırılmış verilerle mal ve hizmet ihracatı küresel koşullardaki olumsuzluklar nedeniyle yatay seyrederken, iç talepteki artışa paralel olarak mal ve hizmet ithalatı güçlü bir artış kaydetmiştir Grafik 4.2.1. Grafik 4.2.2. Net İhracatın Yıllık Büyümeye Katkısı Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı (Yüzde Puan) (Mevsimsellikten Arındırılmış, 1998 Sabit Fiyatlarıyla Milyar TL) İthalat 8 İhracat Net İhracat 8 6 6 4 4 2 2 0 0 İhracat 9,0 İthalat 9,0 8,5 8,5 8,0 8,0 7,5 7,5 7,0 7,0 -2 -2 -4 -4 6,5 6,5 -6 -6 6,0 6,0 -8 -8 5,5 5,5 -10 -10 5,0 1 20112012 2 3 2011 4 1 2 3 2012 4 1 2* 2013 * Tahmin. Kaynak: TÜİK, TCMB. Millions (Grafik 4.2.2). 5,0 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Tahmin. Kaynak: TÜİK, TCMB. 2013 yılı ikinci çeyreğine ilişkin veriler değerlendirildiğinde, ihracat miktar endeksinin önceki iki çeyrekte olduğu gibi Nisan-Mayıs döneminde de azaldığı görülmektedir. Bu düşüşte altın ihracatındaki yavaşlamanın etkileri görülmeye devam etmektedir. Nitekim altın ihracatı dışlanarak oluşturulan çekirdek endeks, genel endeksin aksine anılan dönemde ılımlı artış kaydetmeyi sürdürmüştür (Grafik 4.2.3). Yakın döneme ilişkin göstergeler Haziran ayında ihracat genel miktar endeksinin ve altın hariç ihracat miktar endeksinin aylık bazda yükselebileceğine işaret etmektedir. Çeyreklik olarak ise mevcut görünümün devam edeceği öngörülmektedir. Küresel eğilimlere bakıldığında, dünya ithalat talebinin Nisan-Mayıs döneminde ilk çeyreğe göre ılımlı bir artış gösterdiği dikkat çekmektedir. Ancak, ihracatımızda önemli paya sahip olan ana ticaret ortağımız Euro Bölgesi’nin ithalat talebinde kötüleşme sürmektedir. Orta ve Doğu Avrupa Bölgesi ise ilk çeyrekteki seviyesini korumaktadır. Diğer taraftan, Afrika ve Orta Doğu ülkeleri ile Asya Bölgesi ithalat talebi bu dönemde yükseliş kaydetmiştir (Grafik 4.2.4). Bu doğrultuda, Mayıs ayı itibarıyla dış talep koşullarında ilk çeyreğe kıyasla sınırlı ölçüde daha olumlu bir görünüm olduğu vurgulanmalıdır. Bu gelişmeler ışığında, yılın ikinci çeyreğinde mal ve hizmet ihracatının ana eğiliminin artış yönünde olmaya devam ettiği, bununla birlikte altın ihracatındaki düşüş kaynaklı olarak mal ve hizmet ihracatının yataya yakın bir seyir izlediği tahmin edilmektedir (Grafik 4.2.2). 52 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 4.2.3. Grafik 4.2.4. İhracat Miktar Endeksleri Dünya ve Bölge İthalatları (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100) (Reel, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005=100) İhracat Orta ve Doğu Avrupa Afrika ve Orta Doğu Asya Dünya Altın Hariç İhracat 140 140 180 170 120 120 100 100 80 80 60 60 1 2 34 12 3 4 12 3 41 2 3 41 23 4 1 23 4 12 3 41 2 34 12* 180 170 160 160 150 150 140 140 130 130 120 120 110 110 100 100 90 90 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Nisan-Mayıs dönemi. Kaynak: TÜİK, TCMB. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Nisan dönemi Kaynak: Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis. PMI göstergeleri iktisadi faaliyetin küresel düzeyde toparlanmaya devam ettiğine dair sinyaller içermektedir. Nitekim küresel PMI imalat endeksi ilk çeyrekte olduğu gibi ikinci çeyrekte de 50 düzeyinin üstündeki seyrini korumuştur (Grafik 4.2.5). ABD, Euro Bölgesi ve Japonya’ya ait endekslerde ılımlı toparlanma sergilemektedir. Ancak Çin’in son birkaç aydır PMI endeksinin düşüş eğiliminde olması ve 50 seviyenin altına inmesi bir risk unsuru olarak belirmektedir. Ayrıca, orta vadeli göstergelerden ihracat ağırlıklı küresel büyüme görünümünde bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre bir miktar bozulma mevcuttur (Grafik 4.2.6). Grafik 4.2.5. Grafik 4.2.6. PMI Endeksleri İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi (Mevsimsellikten Arındırılmış) (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010 Ç1=100) Küresel Euro Bölgesi Çin ABD Japonya İhracat Ağırlıklı (Nisan) İhracat Ağırlıklı (Temmuz) 65 112 60 60 110 110 55 55 108 108 50 50 106 106 45 45 104 104 40 102 102 35 35 100 100 30 30 65 0607 1007 0208 0608 1008 0209 0609 1009 0210 0610 1010 0211 0611 1011 0212 0612 1012 0213 0613 40 112 98 98 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 2010 2011 2012 2013 2014 Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları. Kaynak: Markit. İthalat miktar endeksi ilk çeyrekteki güçlü eğilimini Nisan-Mayıs dönemine de taşımış ve ilk çeyreğe kıyasla yaklaşık yüzde 8 oranında artış kaydetmiştir. Yakın dönem göstergeleri Haziran ayında düşüşe işaret etse de çeyreklik bazdaki artışın Enflasyon Raporu 2013-III ilk çeyreğin yukarısında olmaya devam edeceğini 53 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası göstermektedir. Bu kuvvetli artışlarda altın ithalatındaki artışların rolü de büyüktür. Nitekim, altın dışlanarak oluşturulmuş çekirdek ithalat göstergesindeki artışlar çok daha ılımlı düzeylerdedir (Grafik 4.2.7). Bu bilgiler ışığında, GSYİH altında yer alan mal ve hizmet ithalatının ikinci çeyrekte artışını sürdürdüğü düşünülmektedir (Grafik 4.2.2). Toplam krediler ise 2007-2012 ortalamasına yakın ancak, yurt içi talebin zayıf seyrettiği 2012 yılına kıyasla daha güçlü seyretmektedir (Grafik 4.2.8). Diğer taraftan, Haziran ayında gerek yurt içi gerekse yurt dışı kaynaklı belirsizlikler nedeniyle tüketici güven endekslerindeki düşüş ve faizlerdeki bir miktar yükseliş nihai yurt içi talebin artışını sınırlandıracak gelişmeler olarak ön plana çıkmaktadır. Yine de ihracatın yatay seyriyle birlikte değerlendirildiğinde net ihracatın yılın ikinci çeyreğinde 2 yıl aradan sonra ilk kez büyümeye negatif katkı yapması beklenmektedir (Grafik 4.2.1). Grafik 4.2.7. Grafik 4.2.8. İthalat Miktar Endeksleri Toplam Krediler* (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100) (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde) İthalat Toplam Krediler (2007-2012) Toplam Krediler (2012) Toplam Krediler (2013) Altın Hariç İthalat 135 40 125 125 35 35 115 30 30 105 105 25 25 95 95 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 115 85 85 75 75 65 65 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 40 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 135 * Toplam bankacılık sektörü (Katılım bankaları dahil), kredi kartları dahil, TGA hariç. Kaynak: TCMB. * Nisan-Mayıs dönemi. Kaynak: TÜİK, TCMB. İthalat talebindeki güçlü artışla birlikte cari işlemler dengesindeki iyileşme süreci de sekteye uğramış ve cari açıktaki yükseliş son dönemde hızlanmıştır. Ancak, ana eğilime ilişkin göstergelerden altın ve enerji hariç cari işlemler dengesinde sıfıra yakın görünüm korunmaktadır. Ayrıca, enerji hariç cari işlemler dengesi ile enerji ve altın hariç cari işlemler dengesindeki ayrışma altın dış ticaretinin cari işlemler dengesindeki bozulmada önemli bir rol oynadığını göstermektedir (Grafik 4.2.9). Bu gelişmeler sonucunda 12 aylık birikimli cari işlemler dengesinin de son aylarda bozulma sergilediği gözlenmektedir (Grafik 4.2.10). Ancak son dönemdeki finansal gelişmelere bağlı olarak iç talep üzerinde artan aşağı yönlü risklerin cari açıktaki artışı da sınırlaması beklenmektedir. 54 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 4.2.9. Grafik 4.2.10. Cari İşlemler Dengesi (CİD) Cari İşlemler Dengesi (CİD)* (Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar ABD Doları) (12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları) CİD CİD (enerji hariç) CİD (enerji ve altın hariç) CİD CİD (enerji ve altın hariç) -20 -70 -70 -25 -90 -90 -25 0608 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Haziran için tahmin. Kaynak: TÜİK, TCMB. 30 0613 -20 0213 -50 1012 -50 0612 -15 0212 -15 1011 -30 -10 0611 -30 -10 0211 -10 -5 1010 -10 -5 0610 10 0 0210 10 0 1009 5 0609 5 0209 30 1008 10 10 * Haziran için tahmin. Kaynak: TÜİK, TCMB 4.3. Emek Piyasası Toplam ve tarım dışı işsizlik oranları 2013 yılının ilk çeyreğinde bir önceki döneme göre sınırlı ölçüde gerilemiştir (Grafik 4.3.1). Bu dönemde, tarım dışı istihdam önceki döneme kıyasla artış göstermiş ve işgücüne katılım oranındaki artışın göreli olarak zayıf seyretmesinin de etkisiyle işsizlik oranları azalmıştır (Grafik 4.3.2). Öte yandan, 2013 yılının Mart-Nisan dönemlerinde tarım dışı istihdamdaki artış hızı çok değişmezken işgücüne katılımdaki artışın etkisiyle işsizlik oranları yatay bir seyir izlemiştir (Grafik 4.3.1)2. Grafik 4.3.1. Grafik 4.3.2. İşsizlik Oranları Tarım Dışı İşsizlik Oranına Katkılar (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde) (Mevsimsellikten Arındırılmış) İşgücüne Katılım Oranı (sağ eksen) İşsizlik Oranı Tarım Dışı İşsizlik Oranı 20 18 52 3 51 2 50 16 İstihdamın Etkisi Nüfus Artışı Etkisi Katılım Oranı Etkisi Tarım Dışı İşsizlik Oranı (Üç Aylık Fark) 1 49 0 14 48 12 47 10 8 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2006 2007 2008 * Nisan dönemi. Kaynak: TÜİK, TCMB. 2009 2010 2011 2012 2013 -1 46 -2 45 -3 1 2 3 2010 4 1 2 3 2011 4 1 2 3 4 2012 1 2* 2013 * Nisan dönemi itibarıyla, Şubat dönemine göre iki aylık fark. Kaynak: TÜİK, TCMB. Nisan dönemi itibarıyla 2013 yılında hizmetler sektörü istihdamındaki artışların genel istihdam artışına verdiği katkı zayıflamıştır (Grafik 4.3.3 ve Grafik 4.3.4). Alt sektörlere bakıldığında, ticaret, lokantalar ve oteller ile mali kuruluşlar, Türkiye'de 2004-2011 yılları arasında toplam istihdam ile ortalama çalışılan saat arasındaki ilişki, TÜİK Hanehalkı İşgücü Anketi mikro bazlı veri seti kullanılarak Kutu 4.3'te incelenmektedir. 2 Enflasyon Raporu 2013-III 55 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası gayrimenkul kiralama ve iş hizmetleri kalemleri hizmetler istihdamındaki artışa katkı sağlamıştır. İnşaat sektörü istihdamında 2012 yılının başlarından bu yana süregelen artış eğiliminin 2012 yılının son aylarına doğru kırıldığı gözlenmektedir. 2013 yılının ilk çeyrek verilerine göre bu kırılmanın teyit edildiği, ancak artış eğiliminin zayıf da olsa sürdüğü görülmektedir. 2013 yılının Nisan döneminde ise kayıtlı inşaat istihdamı bir önceki döneme göre belirgin bir artış kaydetmiştir (Grafik 4.3.3). Grafik 4.3.4. Hizmet ve İnşaat Sektörleri İstihdamı Tarım Dışı İstihdam (Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyon Kişi) (Mevsimsellikten Arındırılmış, Üç Aylık Yüzde Değişim) İnşaat -Kayıtlı İnşaat -Kayıt dışı Hizmet (sağ eksen) 2,0 1,8 12,7 12,2 1,6 1,4 11,7 1,2 11,2 1,0 Thousands Grafik 4.3.3. Tarım Dışı istihdam Tarım Dışı istihdam (Hizmet hariç) 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 10,7 0,8 0413 1012 0412 1011 0411 1010 0410 1009 0409 1008 0408 1007 9,2 0407 0,2 1006 9,7 0406 0,4 0407 0807 1207 0408 0808 1208 0409 0809 1209 0410 0810 1210 0411 0811 1211 0412 0812 1212 0413 10,2 0,6 Kaynak: TÜİK HİA, TCMB. Kaynak: TÜİK HİA, TCMB. Sanayi istihdamı ise 2012 yılının son çeyreğinin ardından hem 2013 yılının ilk çeyreğinde hem de Mart-Nisan dönemlerinde artış göstermiştir. Söz konusu dönemlerde sanayi istihdamında gerçekleşen güçlü artışlar tarım dışı istihdamdaki artışta belirleyici bir rol oynamıştır. Sanayi üretimindeki dalgalı toparlanmaya karşın istihdam daha güçlü ve kesin bir artış sergilemektedir (Grafik 4.3.5). Grafik 4.3.5. Grafik 4.3.6. Sanayi İstihdamı ve Üretimi Toplam İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Endeksi (Mevsimsellikten Arındırılmış) (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005 = 100) Sanayi İstihdamı Sanayi İstihdamı-Kayıtlı Üretim 140 120 130 130 120 120 110 110 100 60 0513 80 1112 80 0512 35 1111 70 0511 90 1110 90 0510 40 1109 80 0509 100 1108 45 0508 90 1107 50 0507 100 1106 55 0506 110 Kaynak: TÜİK HİA, TCMB. 56 Toplam İstihdam Beklentisi PMI (sağ eksen) 140 60 30 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23* 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 *Temmuz dönemi. Kaynak: TCMB İktisadi Yönelim Anketi, Markit. Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Öncü göstergeler, 2013 yılının ikinci çeyreğinde istihdamdaki artış hızının azalabileceği yönünde sinyaller vermektedir. İlk olarak, sanayi üretimi Mayıs ayında bir önceki döneme göre sınırlı da olsa gerileme kaydetmiş ve Mart ayından beri genel eğilime bakıldığında da dalgalı görünümünü sürdürmüştür (Grafik 4.3.5). Sanayi üretimi artış eğilimi gösterse de istihdama kıyasla zayıf kalmakta ve istihdam artışına ilişkin beklentileri sınırlandırmaktadır. İkinci olarak, imalat sanayi istihdamı için gösterge niteliğinde olan PMI istihdam değeri de iyimser konumda bulunmasına rağmen özellikle Haziran ayında gerilemiştir (Grafik 4.3.6). Benzer biçimde, İktisadi Yönelim Anketi göstergeleri arasında yer alan ve imalat sanayi sektöründe faaliyet gösteren özel şirketlerin görüşlerini yansıtan Toplam İstihdam Beklentisi yılın ilk çeyreğinde geçen yılın son çeyreğine göre belirgin bir biçimde artmasına rağmen ikinci ve üçüncü çeyreklerde yönünü aşağıya çevirmiştir (Grafik 4.3.6). Bunlara ek olarak, inşaat sektörüne ara malı sağlayan metalik olmayan mineral ürünler imalatı sektörünün yılın ikinci çeyreğine ilişkin üretim ve ithalat gelişmeleri inşaat faaliyetinde yavaşlama sinyali vermektedir (Grafik 4.3.7). Türkiye genelinde hanehalkının görüşlerini yansıtan TCMB Tüketici Güven Endeksi 2013 yılının ikinci çeyreğindeki yatay seyrin ardından Temmuz döneminde bir önceki döneme göre artış kaydederek uzun dönemli ortalamasının sınırlı ölçüde üzerine çıkmıştır (Grafik 4.3.8). İstihdama ilişkin diğer öncü göstergelerin yatay seyrine paralel olarak, Tüketici Güven Endeksi de uzun dönemli ortalamasının etrafındaki seyrini sürdürmektedir. Grafik 4.3.7. Grafik 4.3.8. Metalik Olmayan Mineral Ürün Üretimi, İthalatı ve İnşaat Katma Değeri Hanehalkı Beklentileri ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı* (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005 = 100) 150 Katma Değer İthalat Üretim 150 140 140 130 130 120 120 110 Tarım Dışı İşsizlik Oranı (mev. arın.) Yeni Tüketici Güven Endeksi (sağ eksen) 20 Yeni Tüketici Güven Endeksi (2005-2012 dönemi ortalaması) 100 18 90 110 16 80 100 100 14 70 90 90 80 80 12 60 70 70 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 * Üretim ve ithalat gelişmeleri Nisan-Mayıs dönemi verileri ile hesaplanmıştır. Kaynak: TÜİK HİA, TCMB. Enflasyon Raporu 2013-III 10 50 1234123412341234123412341234123 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 *Tarım dışı işsizlik oranı 2013 yılı 2. çeyreği için Nisan dönemi verisi kullanılmıştır. TCMB Tüketici Güven Endeksi 2013 yılı 3. Çeyraği için Temmuz dönemi verisi kullanılmıştır. Kaynak: TÜİK, TCMB Tüketici Eğilim Anketi. 57 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Emek piyasası gelişmeleri iç talep açısından değerlendirildiğinde, özellikle saatlik kazanç gelişmelerinin katkısıyla artan toplam ücret ödemelerinin 2013 ilk çeyreği itibarıyla yurt içi tüketim harcamalarına destek sağladığı görülmektedir. İşgücü Maliyeti Endeksleri kapsamında yayımlanan tarım dışı sektörde saatlik kazanç endeksi 2013 ilk çeyreğinde reel olarak artamaya devam etmiştir. Söz konusu artış çeyreklik bazda asgari ücretteki artışın üzerinde kalmakla birlikte yıllık bazda iki serinin uyumlu bir hareket sergilediği gözlenmektedir (Grafik 4.3.9). İstihdam gelişmelerini de içeren toplam ücret ödemeleri ücretler paralelinde artışını sürdürmekte ve uzun dönem eğiliminin üzerinde seyretmektedir. Eş zamanlı olarak, dayanıklı tüketim mallarına yönelik harcamalar dışarıda bırakılarak hesaplanan hanehalkı yurt içi tüketim harcamaları çok güçlü olmamakla birlikte artmakta ve 2013 yılının ilk çeyreğinde uzun dönem eğilimini takip etmektedir (Grafik 4.3.10). Grafik 4.3.9. Grafik 4.3.10. Tarım Dışı Sektörlerde Saatlik İşgücü Maliyeti (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100) Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi* ve Reel Ücret Ödemeleri** Kazanç Endeksi (Yıllık Yüzde Artış, sağ eksen) Reel Kazanç Endeksi* Reel Asgari Ücret* 110 (Uzun Dönemli Eğilimden Sapma, Mevsimsellikten Arındırılmış) Reel Ücret Ödemeleri - Kısa Dönem İş İstatistikleri 14 0,06 12 0,04 106 10 0,02 102 8 0,00 6 -0,02 4 -0,04 2 -0,06 0 -0,08 98 94 90 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2007 2008 2009 * Reelleştirilirken TÜFE kullanılmıştır. Kaynak: TÜİK, TCMB. 2010 2011 2012 2013 Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri, UlaştırmaHaberleşme ve Eğlence-Kültür Hariç Tüketim Harcamaları 123412341234123412341234123412341 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Sabit fiyatlar ile açıklanan hanehalkı yurt içi tüketim harcamalarından Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri, Ulaştırma ve Haberleşme ile Eğlence ve Kültür alt kalemlerinin çıkarılması ile hesaplanmıştır. ** Sanayi, İnşaat, Ticaret, Konaklama-Yiyecek, Mesleki Bilimsel ve Teknik Faaliyetler ile İdari ve Destek Hizmet Faaliyetleri sektörlerindeki toplam ücret ödemelerinin ağırlıklı ortalaması alınarak hesaplanmaktadır. Ücret ödemeleri reelleştirilirken TÜFE kullanılmıştır. Kaynak: TÜİK, TCMB. Ücret gelişmeleri maliyet unsuru olarak incelendiğinde, sanayi ve hizmetler sektörlerinde reel birim ücretlerin 2013 yılının ilk çeyreğinde artmaya devam ettiği gözlenmektedir (Grafik 4.3.11). Saatlik ücretlerdeki artışın yanı sıra ortalama verimliliğin zayıf seyri reel birim ücretlerdeki artışın sürmesine neden olmaktadır (Grafik 4.3.11). Söz konusu artış, kar marjlarının daralmış ve ücretlerden gelen maliyet baskısının artmış olabileceğine işaret etmektedir. Reel birim ücretlerdeki bu artış özellikle emek yoğunluğu yüksek olan hizmet sektörü için bir risk unsuru olarak görülmektedir. Bununla birlikte makro ölçekte ortalama değerler üzerinden gözlenen bu olgu kompozisyon değişiminden gelen etkileri de barındırdığı için kesin bir çıkarım yapmak mümkün olmamaktadır. 58 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 4.3.11. Grafik 4.3.12. Reel Birim Ücret* (Çalışılan Saat Başı Ücret/Verimlilik) Tarım Dışı Sektörde Katma Değer ve İstihdam (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005=100) (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2008=100) Sanayi İmalat Sanayi Hizmetler Katma Değer 110 110 105 105 100 100 95 95 90 90 85 İstihdam (sağ eksen) 1998 Fiyatlarıyla 27 Milyon Kişi 19 25 18 23 17 21 16 15 85 80 80 19 75 75 17 123412341234123412341234123412341 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Hizmetler sektöründe reel birim ücret toplam ücret ödemelerinin ciroya bölünmesi ile hesaplanmıştır. Sanayi sektörlerinde ise toplam ücret ödemeleri üretim ve ilgili ÜFE’ye bölünmüştür. Kaynak: TÜİK Kısa Dönem İş İstatistikleri, TCMB. 20 14 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12* 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 * Tahmin. Kaynak: TÜİK, TCMB. Özetle, 2013 yılında Nisan dönemi itibarıyla tarım dışı sektörde istihdam makul oranlarda artış göstermiştir. Ancak aynı zamanda işgücüne katılımın da artması işsizlik oranlarının yatay seyretmesine neden olmaktadır. 2013 yılının ikinci çeyreğine ilişkin öncü göstergeler ve Nisan 2013 dönemi işgücü piyasası verileri ışığında, tarım dışı istihdam artışlarının yılın ikinci çeyreğinde de sürmesi beklenmektedir (Grafik 4.3.12). Bununla birlikte, küresel iktisadi görünüme ilişkin belirsizliklerin özellikle sanayi sektöründe istihdam koşullarındaki iyileşmeyi sınırlandırabileceği düşünülmektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 59 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu Küresel İthalat Büyümesi ve Türkiye’nin İhracatı 4.1 İhracatın önemli bir belirleyicisi ihracat yapılan pazarlardaki büyümedir. Ticaret ortaklarımızın Türkiye’den yaptıkları ithalat dünya genelinden yaptıkları toplam ithalatlarının küçük bir kısmını oluşturduğu için, bu pazarlardaki toplam ithalat talebi Türkiye’nin ihracatı açısından büyük ölçüde bağımsız bir dış değişken olarak 3 düşünülebilir. Bu kutuda Türkiye’nin ihracat yaptığı pazarlardaki büyüme incelenmekte ve Türkiye’nin ihracat büyümesiyle olan ilişkisi anlatılmaktadır. Küresel ithalat büyümesinin güçlü olduğu yıllarda Türkiye’nin ihracatı da hızlı artma eğilimi göstermiştir (Grafik 1). Ancak Türkiye’nin ihracatının ağırlıklı olduğu ülke veya sektörlerdeki talep dünya genelinden daha güçlü veya zayıf seyredebilmektedir. Örneğin Türkiye’nin ihracatının büyük bir kısmının yapıldığı Avrupa ülkelerinde küresel kriz sonrası toparlanmanın zayıf olması Türkiye’nin ihracatını olumsuz etkilemiştir. Daha güçlü bir toparlanma sergileyen ve dünya ticaretinde büyük ağırlığa sahip ABD ve Uzak Doğu ülkelerinin ise Türkiye ihracatındaki ağırlığı görece düşüktür. Türkiye’nin ihracat yaptığı ülke veya sektörlere özel bu tür farklılıkları doğru bir şekilde hesaba katabilmek amacıyla, ülke ve sektör bazında her ihracat pazarını Türkiye’nin ihracatı içindeki payıyla ağırlıklandırmak suretiyle bir “ağırlıklandırılmış küresel ithalat büyümesi” hesaplanmıştır. Grafik 2’de gösterilen bu küresel ithalat ölçüsünün Türkiye’nin ihracatı açısından anahtar bir belirleyici olduğu görülmektedir. 4 Grafik 1. Türkiye’nin İhracat Büyümesi ve Küresel İthalat Büyümesi Grafik 2. Türkiye’nin İhracat Büyümesi ve Ağırlıklandırılmış Küresel İthalat Büyümesi (Cari ABD Doları Cinsinden, Yıllık Yüzde Değişim) (Cari ABD Doları Cinsinden, Yıllık Yüzde Değişim) 40 40 40 40 30 30 30 30 20 20 20 20 10 10 10 10 0 0 0 0 -20 -10 Türkiye'nin İhracatı Küresel İthalat Büyümesi -30 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -30 -20 Kaynak: UNCTAD, TCMB hesaplamaları. -10 -10 Türkiye'nin İhracatı -20 -30 Ağırlıklandırılmış Küresel İthalat Büyümesi -20 -30 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -10 Kaynak: UNCTAD, TCMB hesaplamaları. Türkiye’den yapılan ithalat küresel ithalatın yüzde1’i civarındadır. UNCTAD verileri küresel (mal) ihracatını sektörlere ve ülkelere göre ayrıştırarak vermektedir. İhracatımızda önemli 100 ülke ile SITC 1-digit seviyesinde 10 sektöre ayrıştırılmış verilerle çalışılmıştır. Bu 1000 (100 ülke x 10 sektör) ihracat pazarının büyüme ortalaması, her yıl için her bir pazardaki ithalat büyümesini o pazarın Türkiye ihracatı içinde bir önceki yıldaki payı ile ağırlıklandırmak suretiyle hesaplanmıştır. Anılan 100 ülke, 2012 yılı dünya ithalatının yüzde 95’ini Türkiye ihracatının ise yüzde 97’sini kapsamaktadır. 3 4 60 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2’deki yeni gösterge, Grafik 1’deki ağırlıksız küresel ithalat büyümesinden oldukça farklı sonuçlar verebilmektedir. Örneğin, Grafik 1’e dayanarak Türkiye’nin ihracat performansının 2010 ve 2011 yıllarında dünya ithalat büyümesiyle karşılaştırıldığında zayıf kaldığı şeklinde bir izlenim edinilebilir. Ancak Grafik 2’de bu izlenimin doğru olmadığı görülmektedir. Avrupa’nın ihracatımızdaki yüksek ağırlığını hesaba katan Grafik 2’deki ölçü, ihracat büyümemizin kriz sonrasında ithalat pazarlarındaki büyümeye eşit veya daha güçlü olduğunu göstermektedir. Grafik 1 ve 2 ile ilgili not edilmesi gereken diğer bir husus ise, bu grafiklerdeki Türkiye ihracatı serisinin doğrudan TÜİK’ten değil, analizde içsel tutarlılık amacıyla UNCTAD’tan (anılan 100 ülkenin Türkiye’den yaptıklarını rapor ettikleri ithalat miktarlarının toplamı olarak) alınmış olmasıdır. Ancak bu iki serinin büyüme oranları birbirine oldukça yakındır (Grafik 3). Grafikteki son gözlem olan 2012 yılı ile ilgili ilginç bir bulgu ise, ticaret ortaklarımızın ithalat kayıtlarına göre Türkiye’nin 2012’deki toplam ihracat artışının altın dışı kalemlerden kaynaklanan kısmının TÜİK verilerine kıyasla oldukça yüksek olduğudur. Grafik 3. Çalışmadaki ve TÜİK Verilerindeki Türkiye İhracat Büyümesinin Karşılaştırılması Grafik 4. Türkiye'nin ihracat Pazarlarındaki Payının Artışı (2004=100) (Cari ABD doları, Yüzde Değişim) Türkiye'nin ihracatı (UNCTAD) Türkiye'nin ihracatı (TÜİK) 130 130 30 30 120 120 20 20 110 110 10 10 100 100 0 0 90 90 80 80 70 70 60 60 -10 -10 -20 -30 -30 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -20 Kaynak: UNCTAD, TÜİK, Grafik 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 40 40 Kaynak: UNCTAD, IMF, TCMB hesaplamaları. 2’deki küresel ithalat göstergesinden özetle şu sonuçlara ulaşılmaktadır: Örneklem döneminde (1995-2012 yıllarında) Türkiye’nin ihracat artışı ithalat pazarlarındaki büyümeden belirgin şekilde daha hızlı olmuştur. Bu büyüme farkının ima ettiği pazar payı artışı bir endeks olarak Grafik 4’te gösterilmektedir. Anılan pazar payı artışı özellikle 2001 krizi sonrasında (2001-2003 döneminde) çok güçlü olmuş, 2004 ve sonrasında da yüksek olmaya devam etmiştir. TL’nin aşırı değerli olduğuna dair tartışmaların zaman zaman gündeme geldiği 2009 ve 2010 yıllarında anılan artış ara vermekle birlikte 2011 ve 2012 yıllarında tekrar hız kazanmıştır. Son olarak, Grafik 2’deki ihracat büyüme hızında 2004 yılı sonrasında görülen azalma ihracat performansındaki bir düşüşten çok ihracat pazarlarımızın büyüme hızındaki aşağı yönlü bir eğilimi yansıtmaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 61 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu 4.2 Türkiye’de Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Açık Türkiye’de cari denge son yıllarda oldukça oynak bir yapı sergilemiştir. Özellikle küresel krizi takiben Türkiye ekonomisinde gözlenen yurt içi talep kaynaklı güçlü 0 yüksek düzeyi olarak gözlenmiştir -4 (Grafik 1). Bu süreçte Türkiye -6 Merkez -8 2010 yılının sonlarından itibaren -10 araç çeşitliliğine giderek finansal -12 yaklaşımı benimsemiş ve cari 0,7 0,0 -2 -1,2 -1,4 -1,6 -2,0 -2,5 -4 -3,5 -3,6 Bankası, istikrarı da gözeten bir politika -0,3 -0,6 -4,4 -6 -5,5 -6,0 -5,8 -6,2 -5,9 -8 -10 -9,7 -12 2003 Cumhuriyet 0 1,0 -2 2012 en 2011 tarihin 2010 yakın 2 2009 oranı 4 2,2 2008 gelire 2 2007 10’a yaklaşan cari açığın milli Enerji Hariç Cari Denge Cari Denge 4 2006 genişlemiştir. 2011 yılında yüzde Grafik 1. Cari Dengenin Milli Gelire Oranı (Yüzde) 2005 görünümü altında cari açık hızla 2004 toparlanma ve zayıf dış talep Kaynak: TÜİK, TCMB. açığı sınırlamaya yönelik tedbirler almıştır. Söz konusu tedbirlerin ardından cari dengede belirgin bir düzelme eğilimi gözlenmiştir. Türkiye’de cari açığın makro finansal riskler açısından önemli bir gösterge niteliğinde olması cari denge dinamiklerinin daha iyi anlaşılmasını gerektirmektedir. Örneğin, herhangi bir dönemde iç ve dış talebin veya dış ticaret hadlerinin cari denge üzerindeki etkilerinin (konjonktürel etkilerin) ayrıştırılması, gerek cari açığın yapısal bileşenine dair fikir vermesi gerekse cari açığa yönelik uygulanabilecek politikalara ışık tutması bakımından önem taşımaktadır. Bu kutu, cari dengeyi konjonktür etkilerinden arındıran Kara ve Sarıkaya (2013) çalışmasının bulgularını özetlemektedir. Cari açık üzerindeki konjonktürel etkilerin belirlenebilmesi için öncelikle ithalat ve ihracatın temel sürükleyicileri olan iç ve dış talebin, ana eğilimlerine kıyasla hangi düzeyde olduklarının incelenmesi gerekmektedir. Nitekim yurt içi (dışı) talebin uzun vadeli eğiliminin üzerinde olması, ithalat (ihracat) için de normal üstü bir seviye ima edecektir. 2001 ve 2009 krizlerinin ardından gözlenen güçlü toparlanmayla birlikte yurt içi talep 2005-2008 dönemi genelinde ve 2011 yılında uzun vadeli eğiliminin üzerinde seyretmiştir. Küresel talep ise 2005-2008 döneminde yurt içi talebe benzer bir seyir izlerken son krizin ardından zayıf bir görünüm sergilemiş ve uzun dönem eğiliminin altında kalmıştır (Grafik 2 ve 3). Cari açığın milli gelire oranı, iç ve dış talep koşullarının güçlü olduğu 2005-2008 döneminde yüzde 5,5-6 civarında gerçekleşirken, “güçlü iç talep-zayıf dış talep” şeklinde özetlenebilecek 2010-2011 döneminde yüzde 10 seviyesine yaklaşmıştır (Grafik 1). 62 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2. Yurt İçi Talep ve Eğilimi Grafik 3. Yurt Dışı Talep ve Eğilimi (1998 Sabit Fiyatlarıyla, Milyar TL) Yurt İçi Talep Eğilim (HP) Eğilim (Doğrusal) 35 30 (2008-II=100) 35 105 30 25 25 20 20 15 15 Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. Ele 110 105 100 95 95 90 90 85 85 80 80 75 75 70 70 65 65 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 10 Yabancı Gelir Eğilim (HP) Eğilim (Doğrusal) 100 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 10 110 Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. alınan iki alt dönemde yurt içi talep koşulları benzer iken dış talep görünümünün belirgin biçimde farklılaşması, konjonktürel unsurların cari açık yansımaları açısından faydalı bir karşılaştırma imkânı sunmaktdır. Bu çerçevede, “iç ve dış talep uzun dönemli eğilimlerinden sapmamış olsaydı cari denge hangi düzeyde gerçekleşirdi?” sorusuna verilecek cevap, konjonktürel (çevrimsel) etkilerden arındırılmış cari denge kavramını tanımlamaktadır. Böylelikle, çevrim karşıtı (counter-cyclical) politikalarla ekonomide haddinden fazla bir yavaşlamaya neden olmaksızın cari açığın düşürülebileceği alt sınır da çizilmiş olmaktadır. Grafik 4. İthalat Birim Değer Endeksi (2010=100) Eğilim (Doğrusal) Eğilim (HP) İthalat BDE Grafik 5. İhracat Birim Değer Endeksi (2010=100) Eğilim (Doğrusal) Eğilim (HP) İhracat BDE 140 140 130 130 120 120 120 120 110 110 110 110 100 100 100 100 90 90 90 90 80 80 80 80 70 70 70 70 60 60 60 60 50 50 50 50 40 40 40 40 0198 0199 0100 0101 0102 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 130 Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. Ancak, 140 130 0198 0199 0100 0101 0102 0103 0104 0105 0106 0107 0108 0109 0110 0111 0112 140 Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. iç ve dış talebin “normal” seyriyle uyumlu dış ticaret görünümünün belirlenmesi, cari dengedeki konjonktürel dalgalanmaları tamamen ortadan kaldırmak için yeterli olmamaktadır. Çünkü ABD doları cinsinden ifade edilen cari denge, iç ve dış talep kadar uluslararası fiyatlardan da etkilenmektedir. 2007-2008 döneminde belirgin biçimde gözlenebildiği üzere küresel büyüme ve likidite çevrimlerine bağlı olarak ortaya çıkan geçici fiyat hareketlerinin cari denge Enflasyon Raporu 2013-III 63 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası üzerindeki etkileri milli gelirin yüzde 1’ine kadar ulaşabilmektedir (Grafik 4, Grafik 5 ve Grafik 7). Bu gözlem, ithalat ve ihracat fiyatları için de ayrı bir düzeltme ihtiyacına işaret etmektedir. Dolayısıyla, çevrim düzeltmesi yapılırken iç ve dış talepte olduğu gibi dış ticaret fiyatlarındaki uzun dönem eğilimden sapmalar da arındırılmaktadır: ̂ [ ( ) ( )] ̂ [ ( ) ( )] Burada X ve M mal-hizmet ihracat ve ithalatını, D ve Yf iç talep ve küresel talebi, PX ve PM ihracat ve ithalat fiyatlarını, Ɛ ithalat ve ihracatın talep esnekliklerini, (YfYf*), (D-D*), (Px-Px*) ve (Pm-Pm*) ise ilgili değişkenlerin uzun vadeli eğilimlerinden yüzde sapmalarını ifade etmektedir.5 Gerek iç ve dış talep gerekse fiyatlardaki trend dışı dalgalanmaların dış ticaret üzerindeki etkisi çıkarıldığında uyarlanmış ihracat ( ̂ )ve ithalata ( ̂ )ulaşılmaktadır. Grafik 6. Cari Dengenin Milli Gelire Oranında Çevrim Uyarlaması (Yüzde) Grafik 7. Çevrim Uyarlamasına Katkılar (Yüzde Puan) Çevrim Uyarlamalı Cari Denge/GSYİH Dış Talep Toplam Uyarlama Fiyat İç Talep Cari Denge/GSYİH -10 -10 -4 -4 -6 -6 -12 -12 Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. Kara 2012 -2 2011 -2 2010 -8 2009 -8 2008 0 2007 0 2006 -6 2005 -6 2004 2 2003 2 2012 -4 2011 -4 2010 4 2009 4 2008 -2 2007 -2 2006 6 2005 6 2004 0 2003 0 Kaynak: Yazarların hesaplamaları. ve Sarıkaya’nın (2013) bu çerçeveyi kullanarak yaptıkları hesaplamalara göre, konjonktür etkilerinden arındırılmış cari açığın milli gelire oranı son on yıllık dönemde yüzde 4,5-5 aralığında dalgalanmıştır (Grafik 6). Cari dengede çevrim etkilerinin en belirgin olduğu dönemler 2009 ve 2011 yılları olmuştur. 2009 yılında 3,5 puanlık bir düşüşle yüzde 2 seviyesine gerileyen cari açığın milli gelire oranındaki iyileşme büyük ölçüde kriz dönemindeki çevrim etkilerinden kaynaklanmış ve dolayısıyla kalıcı olmamıştır. 2011 yılında ise tam tersine çevrimsel unsurlar cari dengede belirgin bir bozulmaya neden olmuştur. 5 Hesaplamalarda kullanılan filtreler ve esneklikler konusunda detaylı bilgi için bkz. Kara ve Sarıkaya (2013). 64 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Çevrim uyarlaması yapılmamış ve yapılmış oranlar arasındaki fark cari açığın konjonktürel kısmına tekabül etmekte ve Grafik 7’de siyah çizgi ile gösterilmektedir. Politika tasarımına yol göstermesi amacıyla konjonktürel etki üç bileşene ayrılmıştır: İç talep, dış talep ve dış ticaret fiyatları. Bu ayrıştırma ışığında bazı önemli çıkarımlar yapmak mümkündür: Birincisi, çevrimsel unsurların cari açığın milli gelire oranı üzerindeki etkisinin 4 puana kadar ulaşabildiği ve bunun daha çok ithalattaki (ve iç talepteki) dalgalanmalardan kaynaklandığı görülmektedir. Dolayısıyla, yurt içi politikaların cari dengedeki dalgalanmaları sınırlama konusunda önemli bir alanı bulunmaktadır. Nitekim alınan tedbirler sonrasında iç talep kaynaklı ek cari açığın 2012 yılında büyük ölçüde sıfırlanması buna güzel bir örnek teşkil etmektedir. İkincisi, küresel krizi takip eden dönemde dış talepteki zayıf görünümün cari dengeyi olumsuz etkilediği görülmektedir. 2009 yılı ve sonrasında dış konjonktüre bağlı olarak oluşan ek cari açık, milli gelirin yüzde 2’si civarında seyretmektedir. Başta en büyük ticaret ortağımız olan Euro Bölgesi olmak üzere küresel talebin uzunca bir müddet zayıf seyretme ihtimalinin bulunması, cari açığa ilişkin projeksiyonlarda dikkate alınması gereken bir husus olarak değerlendirilmektedir. Özetle, cari açıktaki çevrimsel hareketlerin bileşenlerine ayrıştırılarak incelenmesi, para politikası veya diğer konjonktürel (yapısal olmayan) politika tedbirlerinin sınırlarının anlaşılması açısından önemlidir. Ekonominin hızlı büyüdüğü ve sermaye girişlerinin yoğun olduğu 2011 yılına benzer dönemlerde cari açığı hedef alan yurt içi politikalar açısından iç talep merkezli önemli bir hareket alanı bulunmaktadır. Bununla birlikte bulgular, üretim sürecinde yapısal bir iyileşme olmaksızın, kısa vadede iktisadi büyümeden ödün vermeden cari açığı yüzde 5’lerin belirgin olarak altına indirmenin oldukça güç olduğunu göstermektedir. Küresel ekonomilerin konjonktürel durumu da dikkate alındığında, önümüzdeki dönemde cari dengenin makroekonomik ve finansal istikrar açısından önemini koruyacağı düşünülmektedir. Kaynakça Kara, H. ve Ç. Sarıkaya (2013). “Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Açık”, TCMB Ekonomi Notları, 13/18. Enflasyon Raporu 2013-III 65 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu 4.3 Tarım Dışı Sektörde Ortalama Çalışılan Saat İşgücü verileri üzerinden iktisadi faaliyeti istihdam seviyesinden daha çok toplam çalışılan saat yansıtmaktadır. Bu seriler genelde birlikte hareket etmekle birlikte zaman zaman aralarında farklılık oluşabilmektedir. TÜİK veri tabanı üzerinden hesaplanan tarım dışı sektördeki toplam çalışılan saat ve istihdam verileri ortalama çalışılan saatin zaman içinde gerilediğini ima etmektedir (Grafik 1). Bazı dönemlerde ortaya çıkan uç değerler hariç tutularak bakıldığında, ortalama çalışılan saatin 2005 yılı başından 2012 yılı sonuna kadar yaklaşık üç saat gerilediği gözlenmektedir. Bu azalma istihdam kompozisyonundaki değişimi yansıtabileceği gibi, mikro ölçekte davranışsal bir değişimden de kaynaklanabilir. Bu kutunun amacı ortalama saatteki düşüşün ne kadarının kompozisyondaki değişimden, ne kadarının davranışsal değişimden kaynaklandığını ortaya koymaktır. Grafik 1. Ortalama Çalışılan Saat (Aylık, İş Başında Olmayanlar Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış)6 Grafik 2. Ortalama Çalışılan Saat (Yıllık, İş Başında Olmayanlar ve Uç Değerler Hariç) Ort. Saat - Uç Değerler Hariç Ortalama Saat 54 Veri Tabanı Mikro Veri Seti 54 54,0 54,0 53 53 53,5 53,5 52 52 53,0 53,0 51 51 50 50 52,5 52,5 52,0 52,0 50,5 50,5 45 45 50,0 50,0 44 44 Kaynak: TÜİK Veri Tabanı, TCMB. 2012 46 2011 51,0 46 2010 51,0 2009 47 2008 51,5 47 2007 51,5 2006 48 2005 49 48 0405 1005 0406 1006 0407 1007 0408 1008 0409 1009 0410 1010 0411 1011 0412 1012 0413 49 Kaynak: TÜİK Veri Tabanı ve HİA Mİkro Veri Setleri, TCMB. Bu amaçla, 2004-2011 yılları arasındaki Hanehalkı İşgücü Anketi mikro veri setleri bir araya getirilerek bir analiz yapılmıştır. Veri setine sadece tarım dışı sektörde ücretli çalışanlar dâhil edilmiş, ücretli çalışanlar arasından ise 2004 yılı bazında ücreti 100 TL’nin altında olanlar uç gözlem olarak kabul edilerek veri setinden çıkarılmıştır. Bu şekilde bir arındırma yapıldığında, seviye farkı olmakla birlikte mikro veri setinden hesaplanan ortalama çalışılan saat, TÜİK veri tabanından hesaplanan ortalama çalışılan saate benzer bir eğilim göstermektedir (Grafik 2). Kullanılan veri setinin uyumunu bu şekilde teyit ettikten sonra mikro veri üzerinden TÜİK veri tabanında fiili çalışılan saate göre istihdam rakamları açıklanmaktadır. Zaman aralıkları şu şekildedir: 0, 1-16, 17-35, 3639, 40, 41-49, 50-59, 60-71 ve 72+ saat. Zaman aralıklarının orta noktaları o grup için çalışılan saat olarak kabul edilmiştir. Daha sonra çalışılan saatler istihdam payları ile ağırlıklandırılarak toplam çalışılan saat ve bu değeri istihdama bölmek suretiyle ortalama çalışılan saat hesaplanmıştır. 72 saat ve üzeri çalışanlar 72 saat çalışıyor kabul edilmiştir. 6 66 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası istihdam yapısını kontrol ederek ortalama çalışılan saati tahmin etmek mümkün gözükmektedir. Bunun için bir kişinin esas işinde haftalık çalıştığı süre, yıl kukla değişkenleri, istihdam yansıtan çok değişkeni ve kullanılarak yapısını sayıda kontrol etkileşim terimleri tahmin edilmiştir. 7 Kontrol değişkenleri; cinsiyet, kayıt dışılık, yaş grupları, medeni hal, eğitim durumu, meslek8, NUTS1 düzeyinde bölge, kentte yaşama, Grafik 3. Ortalama Çalışılan Saat - Kompozisyon Etkileri Kontrol Edildikten Sonra Tahmin edilen (Kompozisyon etkileri kontrol edilmiş) Hesaplanan 54 53 54 53 52,3 52 52 50,9 51 51 gösteren kukla değişkenlerinden 2011 2010 işteki tecrübe ve firma büyüklüğünü 2009 49 2008 49 2007 kayıtlılık, okuma-yazma durumu, son 2006 50 2005 50 2004 tam zamanlı çalışma, daimi iş, okula Kaynak: TÜİK HİA Mikro Veri Setleri , TCMB. oluşmaktadır. İstihdam yapısındaki değişim bu değişkenler üzerinden kontrol edildikten sonra, tahmin edilen yıl marjinal etkileri esas alınarak ortalama çalışılan saat için yeni bir patika oluşturulmuştur. Grafik 3’te görüleceği üzere istihdam yapısının yukarıda bahsedilen değişkenler ekseninde değişmediği durumda ortalama çalışılan saatteki azalma eğilimi ortadan kalkmaktadır. Mikro ham veriden hesaplanan ortalama çalışılan saat 2005-2011 yılları arasında 1,3 saat gerilemiştir. Kompozisyon etkileri kontrol edildikten sonra, tahmin edilen gerileme 0,3 saat olmaktadır. Dolayısıyla, ortalama çalışılan saatteki gerilemenin önemli bir kısmı istihdam kompozisyonundaki değişimden kaynaklanmaktadır. Tahmin sonuçları cinsiyet ve kayıtlı-kayıt dışı çalışma ayrımında çalışılan saatte önemli farklılıklar olduğunu ortaya koymaktadır. Kayıt dışı çalışanlarda ve erkeklerde ortalama çalışılan saat daha yüksektir (Grafik 4). Söz konusu kategoriler için ayrıca denklem tahmin edilmiş, aynı kontrol değişkenleri kullanılarak kompozisyon etkilerinden arındırılmış çalışılan saat değerleri hesaplanmıştır (Grafik 4). İstihdam yapısını kontrol etmek özellikle kadınlarda sonuçları etkilemekte, ortalama çalışılan saati arttırmaktadır. Bununla birlikte, kayıt dışı erkek çalışanlarda ortalama çalışılan saat diğer gruplardan farklı olarak zaman içinde azalmaktadır. Diğer taraftan, kayıtlı çalışanlarda çalışılan saat zaman içinde değişmezken kadınlarda kayıt dışı olarak istihdam edilenlerde ortalama çalışılan saat artış göstermiştir. Yer kısıtı nedeniyle denklemlere yer verilmemiştir. Analiz tamamen seriler arasındaki ilişklileri tanımlamak üzere gerçekleştirilmiştir ve nedensellik analizi amacı taşımamaktadır. 8 TÜİK 2004-2009 dönemi için sektör verilerini Nace Rev1 sınıflamasını esas alarak yayımlarken 2010 yılından itibaren sadece Nace Rev2 sınıflamasına göre yayımlamaya başlamıştır. Tüm dönem için geçerli olan bir sektör verisi bulunmamaktadır. Bu nedenle denklemlerde sektör değişkeni kullanılmamış bunun yerine meslek değişkenine yer verilmiştir. 7 Enflasyon Raporu 2013-III 67 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tablo 1’de cinsiyet ve kayıt dışılık ayrımında istihdam paylarının zaman içindeki değişimi ve tahmin edilen denklemlerden marjinal yıl etkileri esas alınarak hesaplanan ortalama çalışılan saat patikaları yer almaktadır. Bu veriler özellikle kayıt dışı istihdamın payındaki azalmanın ortalama çalışılan saatin gerilemesinde önemli etkisi olduğunu ortaya koymaktadır. Bunun yanı sıra kayıt dışı erkeklerde çalışılan saatin azalması da ortalama çalışılan saatte düşüş eğilimi oluşmasına katkı sağlamaktadır. Özetle, ortalama çalışılan saatte gözlenen gerilemede davranışsal etkilerden ziyade kompozisyonel etkiler rol oynamaktadır. Grafik 4. Cinsiyet ve Kayıtlı - Kayıt Dışı Çalışan Ayrımında Ortalama Çalışılan Saat - Kompozisyon Etkileri Kontrol Edildikten Sonra* Kayıt Dışı Erkek Kayıtlı Erkek 59 59 59 57 57 57 55 55 55 53 53 53 51 51 51 49 49 49 47 47 47 47 45 45 45 45 Kayıtlı Kadın 55 2011 2010 2009 2008 2007 2004 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2011 51,4 49 56,0 2006 51 59 57 2005 51,7 53 57,1 Kayıt Dışı Kadın 59 59 57 57 57 57 55 55 55 55 53 53 53 51 51 51 49 49 49 47 47 45 45 49 47 2011 2010 2009 2008 45 2007 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 51 48,4 2004 45,8 45 53 2006 46,8 47 59 50,4 2005 59 Kaynak: TÜİK HİA Mikro Veri Setleri, TCMB. Tablo 1. Cinsiyet ve Kayıtlı - Kayıt Dışı Çalışan Ayrımında İstihdam Payları ve Tahmin Edilen Ortalama Çalışılan Saat Tahmin edilen ort. çalışılan saat İstihdam payları ( Kompozisyon etkileri hariç ) Erkek Kadın Erkek Kadın Kayıtlı Kayıt Dışı Kayıtlı Kayıt Dışı Kayıtlı Kayıt Dışı Kayıtlı Kayıt Dışı 2005 56,2 22,9 15,1 5,8 51,6 59,3 46,6 49,1 2011 60,8 15,5 19,0 4,7 51,7 57,1 46,8 50,4 0,03 -0,49 0,03 0,07 Bilgi için : ortalama çalışılan saatteki değişime katkı (saat) 2005-2011 2,37 -4,38 1,82 -0,54 Kaynak: TÜİK HİA Mikro Veri Setleri, TCMB. 68 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu Türkiye’de Göreli Konut Deflatörü 4.4 Giriş Konutun teminat olarak kullanılabilmesi, konut kredilerinin kredi piyasasında önemli bir paya sahip olması, konut kredisi üzerine finansal enstrümanlar yazılabilmesi ve konut fiyatı değişimlerinin zenginlik etkisi aracılığı ile tüketim ve tasarruf davranışlarını etkilemesi konut fiyatlarının çeşitli kanallar ile ekonomik etkiler ortaya koyabilmesine sebep olmaktadır. Bu nedenlerle konut sektörünün kendi dinamiklerini ve diğer ekonomik değişkenlerle etkileşimini ayrıntılı bir şekilde analiz edebilmek için sağlıklı bir konut fiyat endeksine sahip olmak önem taşımaktadır. Türkiye’de uzun dönemli bir konut fiyatı endeksi bulunmamasından dolayı, bu kutuda Gayri Safi Yurt İçi Hasıla’dan (GSYİH) elde edilen konut deflatörünün konut fiyatları için iyi bir gösterge olabileceği bazı ülkeler için gösterilmekte ve Türkiye için göreli konut deflatörü hesaplanmaktadır 9. GSYİH hesaplama yöntemlerinden birisi olan harcama yönteminde konut ile alakalı olarak iki temel kalem bulunmaktadır. İlki tüketim harcamaları kalemi altında bulunan kira harcamaları, ikincisi ise yatırım harcamaları altında bulunan konut yatırımı harcamalarıdır. Konut yatırımı kalemi GSYİH’nin hesaplandığı dönem içindeki yeni yapılan konutları içermektedir. Dolayısıyla bu kaleme ait deflatörün yeni yapılan konut fiyatlarını yansıtması beklenmektedir. Bu sebeple, GSYİH’den hesaplanan konut deflatörünün, genel konut fiyatları için bir gösterge değeri olduğu düşünülebilir10. Kutunun ilk kısmında konut deflatörünün konut fiyatı için iyi bir gösterge olabileceği ve önemli bilgiler içerebileceği varsayımı farklı konut fiyatı dinamiklerine sahip ABD, İspanya, Güney Kore ve Almanya için incelenmekte ve bu ülkelerde konut deflatörünün konut fiyatları ile benzer dinamiklere sahip olduğu gösterilmektedir. Bu gözlemlerden yola çıkarak kutunun ikinci kısmında ise Türkiye için konut deflatörleri incelenmektedir. Elde edilen sonuçlar konut deflatörünün göreli olarak 1998 sonrası dönemde dalgalı bir seyir izlediğini ve aşağı veya yukarı yönlü uzun dönemli bir eğilim göstermediğini ortaya koymuştur. Ekonomik büyüme dönemlerinde genel deflatörden daha hızlı büyüyen konut deflatörünün, ekonomik durgunluk zamanlarında ise genel deflatöre göre daha yavaş büyüdüğü tespit edilmiştir. Daha ayrıntılı analiz için bakınız: Kılınç, M, ve Tunç, C. (2013) “Türkiye'de Göreli Konut Deflatörü” TCMB Ekonomi Notu No. 13/14. Fakat konut fiyat endeksi ile konut deflatörü arasında önemli farklılıklar bulunması da olasıdır. Konut deflatörü sadece yeni yapılan konutların yani konut akımının fiyatına dair bir bilgi verecektir. Konut fiyat endeksi ise (geniş kapsamında) genel konut stokunun fiyatı olabilecektir. Akım ve stok konut fiyatı farklarından dolayı bu iki seri farklılaşabilecektir. Ayrıca konut fiyat endeksi ve konut deflatörü arasında kapsam farkı da olabilecektir. Konut deflatörü ülkedeki tüm alanları kapsarken, konut fiyat endeksi kapsamları bazen coğrafik olarak daha sınırlı olabilmektedir. Bu tarz sebeplerle iki seri arasında önemli farklar olsa bile, iki seri de aynı konut değişkeni hakkında bir fiyat verisi olduğu için, serilerdeki hareketlerin paralel olması ve serilerin birbirleri hakkında iyi bir gösterge olması beklenebilecektir. 9 10 Enflasyon Raporu 2013-III 69 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ABD GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyatları Grafik 1’de ABD için, Case-Shiller konut fiyat endeksi, US Federal Housing Finance Agency tarafından üretilen konut fiyatı endeksi (Housing Price Index – HPI) ve harcama yöntemiyle hesaplanan GSYİH’nin yatırım kaleminin altında bulunan konut yatırımları deflatörü gösterilmektedir. HPI ile GSYİH konut deflatörü arasındaki korelasyon yüzde 96,3 ve yıllık yüzdelik değişimleri arasındaki korelasyon yüzde 89,3’tür. Aynı korelasyonlar Case-Shiller endeksi ve GSYİH konut deflatörü için sırasıyla yüzde 87,8 ve yüzde 86,1 olarak gerçekleşmiştir. Hem GSYİH konut deflatörünün hem de yıllık bazda yüzde değişiminin konut fiyat endeksleriyle büyük oranda benzer şekilde hareket etmesi, GSYİH konut deflatörünün konut fiyat endeksi için faydalı bir bilgi içeriğine sahip olduğunu ortaya koymaktadır. Grafik 1. ABD - Konut Fiyat Endeksi (HPI), CaseShiller Endeksi ve GSYİH-Konut Deflatörü (1995Q1=1) HPI Case-Shiller GSYİH-Konut Deflatörü 1,3 1,3 2,5 2,5 1,3 1,3 2,0 2,0 1,2 1,2 1,5 1,5 1,2 1,2 1,0 1,0 1,1 1,1 0,5 0,5 1,1 1,1 0,0 0,0 1,0 1,0 Grafik 1995Ç1 1996Ç1 1997Ç1 1998Ç1 1999Ç1 2000Ç1 2001Ç1 2002Ç1 2003Ç1 2004Ç1 2005Ç1 2006Ç1 2007Ç1 2008Ç1 2009Ç1 2010Ç1 2011Ç1 2012Ç1 3,0 1995Ç1 1996Ç1 1997Ç1 1998Ç1 1999Ç1 2000Ç1 2001Ç1 2002Ç1 2003Ç1 2004Ç1 2005Ç1 2006Ç1 2007Ç1 2008Ç1 2009Ç1 2010Ç1 2011Ç1 2012Ç1 3,0 Grafik 2. ABD - GSYİH Konut Deflatörü / Kira ve Konut hariç GSYİH Deflatörü 2’de konuttan elde edilen deflatörün GSYİH’den konut ve kira giderleri çıkarılarak elde edilen deflatörlere oranı (göreli fiyatlar) çizilmiştir. Konutun göreli fiyatının 1997-2007 arasında yüzde 30 kadar arttığı ve ardından 2008 krizi sonrası dönemde yüzde 15 civarında azaldığı gözlenmektedir. Bu sonuçlar genel olarak göreli konut deflatörünün ABD’deki konut fiyatı balonu ve daha sonraki düzeltmeyi yakalayabildiğini göstermektedir. İspanya, Güney Kore ve Almanya için GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyatları İspanya da konut fiyatlarında 2008 küresel krizi öncesinde önemli bir konut fiyatı artışı ve kriz sonrasında da yine önemli bir konut fiyatı düşüşü yaşamış ülkelerden birisidir. Grafik 3’de GSYİH genel deflatörü, GSYİH konut deflatörü ve KFE yer almaktadır. Grafikte görüldüğü üzere İspanya’da konut fiyatları 2000 yılı başından 70 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2007 yılı sonuna kadar yüzde 145 oranında artmış, 2008 başından 2012 üçüncü çeyreğine kadar olan dönemde de yüzde 25 oranında düşmüştür. Konut fiyatlarındaki bu dalgalanma GSYİH altındaki konut deflatörü ile de gözlenmektedir. GSYİH konut deflatörü 2000 yılı başından 2007 yılı sonuna kadar yüzde 60 oranında artmış, 2008 başından 2012 üçüncü çeyreğine kadar olan dönemde de yüzde 18 oranında düşmüştür. Grafik 4, aynı değişkenlerdeki yüzde değişimi ifade etmektedir. Yüzde değişimlerden de gözlendiği gibi GSYİH konut deflatörü ve KFE’deki değişimler çok benzer şekilde gerçekleşmektedir. Buna ek olarak, GSYİH deflatörü ile KFE arasındaki korelasyon yüzde 99,6 ve yıllık değişimleri arasındaki korelasyon yüzde 96,2 olarak gerçekleşmiştir. Öte yandan, GSYİH deflatörü ile KFE, GSYİH genel deflatöründen ciddi oranda farklılaşmaktadır. Bu karşılaştırmalardan, İspanya gibi büyük oranlı konut fiyatı dalgalanmaları yaşamış bir ülkede GSYİH’den elde edilen konut deflatörünün konut fiyatı dinamikleri açısından önemli bir bilgi değeri olduğu ortaya çıkmaktadır. Grafik 3. İspanya - GSYİH Deflatörü, GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi (2000Q1=1) 1,7 2,6 2,4 1,6 2,2 1,5 2 1,4 1,8 1,3 10 20 8 15 6 10 4 2 5 0 0 1,6 -2 1,2 1,4 GSYİH Defl. GSYİH-Konut Defl. KFE (sag eksen) 1,1 1,2 1 -4 -6 -8 -5 GSYİH Defl. GSYİH-Konut Defl. KFE (sağ eksen) -10 -15 2001Ç1 2001Ç4 2002Ç3 2003Ç2 2004Ç1 2004Ç4 2005Ç3 2006Ç2 2007Ç1 2007Ç4 2008Ç3 2009Ç2 2010Ç1 2010Ç4 2011Ç3 2012Ç2 2000Ç1 2000Ç4 2001Ç3 2002Ç2 2003Ç1 2003Ç4 2004Ç3 2005Ç2 2006Ç1 2006Ç4 2007Ç3 2008Ç2 2009Ç1 2009Ç4 2010Ç3 2011Ç2 2012Ç1 1 Grafik 5. Güney Kore - GSYİH Deflatörü, GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi (2002Q1=1) Grafik 6. Almanya - GSYİH Deflatörü, GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi (2002Q1=1) GSYİH-Konut Defl. GSYİH Defl. KFE 1,8 1,4 1,6 1,3 1,3 1,4 1,4 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 0,8 0,8 Enflasyon Raporu 2013-III 1 1,4 1 0,9 0,9 0,8 0,8 2005Ç2 2006Ç1 2006Ç4 2007Ç3 2008Ç2 2009Ç1 2009Ç4 2010Ç3 2011Ç2 2002Ç1 2002Ç4 2003Ç3 2004Ç2 2005Ç1 2005Ç4 2006Ç3 2007Ç2 2008Ç1 2008Ç4 2009Ç3 2010Ç2 2011Ç1 2011Ç4 2012Ç3 1,6 GSYİH-Konut. Defl. KFE GSYİH Delf. 2000Ç4 2001Ç3 2002Ç2 2003Ç1 2003Ç4 2004Ç3 1,8 Grafik 4. İspanya - GSYİH Deflatörü, GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi (Yıllık Yüzde Değişim) 71 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5 Güney Kore’de GSYİH deflatörü, GSYİH konut deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi’ni 2002 yılı başında itibaren göstermektedir. Grafikte görüldüğü üzere 2002 ilk çeyreğinden 2013 üçüncü çeyreğine kadar olan dönemde Konut Fiyat Endeksi yüzde 53, GSYİH konut deflatörü ise yüzde 65 oranında artmıştır. Bu iki endeks, aynı dönemde yüzde 24 artan GSYİH deflatöründen önemli oranda ayrışmışlardır. Güney Kore bu dönemde konut fiyatlarında göreli önemli bir artış yaşamış, fakat ABD veya İspanya gibi herhangi bir ciddi konut fiyatı düşüşü sergilememiştir. Böyle bir örnekte de GSYİH konut deflatörü konut fiyatları ile çok uyumlu bir eğilim sergilemiştir. Grafik 6 ise Almanya’da GSYİH deflatörü, GSYİH konut deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi’ni 2001 yılı başından itibaren göstermektedir. Grafikte görüldüğü üzere GSYİH deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi, ABD, İspanya veya Kore örneklerinin aksine GSYİH deflatöründen önemli bir ayrışma göstermemiştir. 2001 yılı başından 2011 yılı başına kadar olan dönemde, GSYİH konut deflatörü yüzde 22, Konut Fiyat Endeksi yüzde 15 ve GSYİH deflatörü yüzde 12 oranında artmıştır. Dinamikler açısından bakıldığında da 2006 yılına kadar olan dönemde hem GSYİH konut deflatörü hem de Konut Fiyat Endeksi GSYİH deflatörünün altında seyretmiş, daha sonra ise iki seri de hızla artarak GSYİH deflatörünün üzerine çıkmıştır. Bu nedenlerden dolayı Almanya gibi genel fiyatların ve konut fiyatlarının göreli olarak ılımlı olduğu bir ülkede de GSYİH deflatörünün konut fiyatları hakkında önemli bilgi değerine sahip olduğu görülmektedir. Türkiye’de Göreli Konut Deflatörü Türkiye’de GSYİH içinde konut ile alakalı veriye baktığımızda çok parçalı bir durum ortaya çıkmaktadır. GSYİH hesaplamalarında 1987 baz yılı (1987-2007 arası) verileri ile 1998 baz yılı verileri arasında konut verisi açısından farklılıklar vardır. 1987 bazlı GSYİH’de sabit sermaye oluşumu alt kalemlerinden, konut inşaatı ve bina inşaatı detayları verilirken, 1998 bazlı GSYİH’de ise sadece toplam inşaat verisi verilmektedir. İnşaat deflatörünün konut deflatörü hakkında iyi bir gösterge olduğu varsayımı altında, Türkiye için güncel bir şekilde takip edilebilecek ve konut fiyatı dinamikleri hakkında bilgi içerebilecek bir seriye ulaşılabilmektedir 11. Grafik 7 GSYİH-İnşaat deflatörü ile GSYİH genel deflatörü ve TCMB tarafından oluşturulan konut fiyat endeksini (TCMB-KFE) karşılaştırmaktadır. 2010 yılı 1. Çeyreğinde 1 değerine eşitlenen endeksler, 2013 1. Çeyrek itibarıyla GSYİH İnşaat deflatöründe 1,29’a, TCMB Konut Fiyat Endeksinde 1,37’ye ve GSYİH deflatöründe ise 1,23’e ulaşmıştır. Buradan hem inşaat deflatörünün hem de konut fiyat endeksinin Bu varsayımın dayandırıldığı ayrıntılar ve grafiklerin oluşturulmasına dair bakınız: Kılınç, M, ve Tunç, C. (2013) “Türkiye'de Göreli Konut Deflatörü” TCMB Ekonomi Notları No. 13/14. 11 72 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası seviye olarak genel deflatörden yukarıda seyrettiği gözlenmektedir. Seviye grafiğinde 2003 sonrası genel deflatörden yukarı yönlü ayrışan inşaat deflatörü 2006 yılında düzeltme yaparak tekrar genel deflatör seviyesine gerilemiştir. 2006 sonrasında yine hızlı bir şekilde genel deflatörden yukarı yönlü ayrışan inşaat deflatörü 2009 krizi sırasında düzeltme yaparak tekrar genel deflatör seviyesine yaklaşmıştırBenzer bir ayrışma 2010 sonrasında da gözlenmiş ve inşaat deflatörü 2013Ç1’de 2010Ç1’e yüzde 29 artarken, genel deflatör yüzde 23 artmıştır. Bu dalgalanmalardan inşaat deflatörünün bir varlık fiyatı benzeri ekonomik dalgalanmalarla eş yönlü hareket ettiği izlenimi ortaya çıkmaktadır. 2003 sonrası ekonomik büyüme dönemlerinde inşaat deflatörü hızlı artışlar yaşamış ve bu artışlar ekonomik yavaşlama dönemleriyle kesintiye uğramıştır. Grafik 7. Türkiye – GSYİH İnşaat Deflatörü, GSYİH Deflatörü ve TCMB Konut Fiyat Endeksi (KFE) (2010Q1=1) GSYİH Deflatörü TCMB-KFE GSYİH-İnşaat Deflatörü 1,6 1,4 1,6 1,3 1,3 1,4 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 1,2 1 1 0,8 0,8 0,6 0,6 0,4 0,4 0,2 0,2 2013Ç1 2012Ç1 2011Ç1 2010Ç1 2009Ç1 2008Ç1 2007Ç1 2006Ç1 2005Ç1 2004Ç1 2003Ç1 2002Ç1 2001Ç1 2000Ç1 1999Ç1 0 1998Q1 0 1999Ç1 1999Ç4 2000Ç3 2001Ç2 2002Ç1 2002Ç4 2003Ç3 2004Ç2 2005Ç1 2005Ç4 2006Ç3 2007Ç2 2008Ç1 2008Ç4 2009Ç3 2010Ç2 2011Ç1 2011Ç4 2012Ç3 1,2 Grafik 8. GSYİH İnşaat Deflatörü / GSYİH İnşaat ve Kira Hariç Deflatörü (2010Q1=1) Grafik 8 inşaat deflatörlerinin inşaat ve kira kalemleri dışlanarak elde edilen GSYİH deflatörlüne oranını göstermektedir12. 1998 yılın başından başlayan ve 2001 krizi sonrasında hızlanan bir göreli fiyat düşüşü 2003 yılı sonu ile en düşük noktasına ulaşmıştır. Bu süreçte göreli fiyatlarda yüzde 20 civarında bir kayıp gerçekleşmiştir. 2004 yılı sonrasında ise göreli inşaat deflatörü bir artış eğilimine girmiş fakat bu artış eğilimi 2006 gelişmekte olan ülke dalgalanmaları sırasında bir duraksama yaşamıştır. 2006 sonrasında toparlanan göreli deflatör 2008 son çeyreğinde tepe değerine ulaşmış ve 2003-2008 arası dönemde yüzde 16 civarında artış sergilemiştir. 2008’de başlayan küresel finansal kriz sürecinde göreli inşaat fiyatları 2008 sonundan 2010 ilk çeyreğine kadar yüzde 11 oranında değer kaybetmiştir. Kriz sonrasında ekonomide başlayan toparlanma ile birlikte konut fiyatları da yükselmeye başlamış ve 2010 başından 2013 birinci çeyreğine kadar olan süreçte yüzde 6 oranında artmıştır. 12 Serilerdeki oynaklığı telafi etmek için 4 çeyreklik hareketli ortalamalar çizdirilmiştir. Enflasyon Raporu 2013-III 73 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 74 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 5. Finansal Piyasalar ve Finansal Aracılık 2013 yılının ikinci çeyreğinde finansal piyasalarda belirsizliklerin artmasına yol açan gelişmeler yaşanmış, sermaye çıkışlarına paralel olarak finansal koşullar sınırlı bir miktar sıkılaşmıştır. Bu durumda etkili olan başlıca faktörler Fed’in varlık alımlarını azaltma yönünde verdiği sinyaller ve başta Çin olmak üzere bazı gelişmekte olan ülkelerin büyüme performanslarının beklenenin altında gerçekleşmesidir. Söz konusu gelişmeler uluslararası yatırımcıların gelişmekte olan ülkelere ilgisinin azalmasına ve Türkiye ile birlikte tüm gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışlarına neden olmuştur. Türkiye’de ise ekonomik aktivitedeki canlanmanın beklenenden yavaş seyretmesi ve uluslararası bir derecelendirme kuruluşunun not artırımı sonrası yatırımcıların kâr amaçlı satış gerçekleştirmeleri finansal koşullardaki gevşemeyi sınırlayan etmenler olmuştur. Çeşitli finansal göstergelerin ağırlıklı ortalaması alınarak Türkiye için hesaplanan finansal koşullar endeksi (FKE) ikinci çeyrekte de ekonomik aktiviteyi destekleyici yönde gerçekleşmekle birlikte sınırlı bir düşüş sergilemiştir (Grafik 5.1). Bu dönemde döviz kuru hariç tüm değişkenler endekse pozitif yönde katkı sağlamaya devam etmiş, döviz kurunun katkısı ise sıfıra yakın gerçekleşmiştir. Sermaye girişlerinin endekse pozitif katkısı oldukça azalırken, kredi faizlerindeki hızlı düşüş finansal koşullara en fazla pozitif katkı sağlayan faktör olmuştur. Grafik 5.1. Finansal Koşullar Endeksi ve Katkılar* sıkılaştırıcı destekleyici Ticari Kredi Faizi Gösterge Faiz Sermaye Akımları FKE Reel Efektif Döviz Kuru Kredi Standartları Borsa Getirisi 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 0,0 -0,5 -0,5 -1,0 -1,0 -1,5 -1,5 -2,0 -2,0 -2,5 -2,5 -3,0 -3,0 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 13 *Finansal koşullar endeksine ilişkin detaylar için bakınız: Ekonomi Notu, No.12/31. 2013 yılının Temmuz ayı başından itibaren sermaye çıkışlarının devam etmesi, TCMB’nin likidite duruşundaki sıkılaşmanın sürmesi ile birlikte piyasa Enflasyon Raporu 2013-III 75 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası faizlerinin artması ve bankaların risk iştahındaki azalma nedeniyle kredi koşullarında daralma beklentisi finansal koşulların ekonomiyi destekleyici etkisinin önümüzdeki dönemde de azalacağına işaret etmektedir. 5.1. Finansal Piyasalar Küresel Risk Algılamaları Yukarıda bahsi geçen gelişmelerin etkisiyle uluslararası yatırımcıların portföylerinde yeniden yapılandırmaya gitmeleri sonucu Nisan ayı Enflasyon Raporu döneminden bu yana gelişmekte olan ülkelerin risk primlerinde artışlar gözlenmiştir (Grafik 5.1.1). Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki azalmaya paralel olarak hisse senedi fiyatları da gerileme göstermiştir (Grafik 5.1.2). Geçtiğimiz Enflasyon Raporu döneminde makroekonomik göstergelerdeki olumlu gelişmeler ve not artırımı beklentileri ile diğer gelişmekte olan ülkelerden olumlu yönde ayrışma sürecinde olan Türkiye’nin hisse senedi piyasası bu rapor döneminde diğer gelişmekte olan ülkelerden daha olumsuz performans göstermiştir. Bu durumda etkili olan faktörlerden biri Mayıs ayı ortasında uluslararası bir derecelendirme kuruluşunun not artırımı sonrası yatırımcıların kâr amaçlı satış gerçekleştirmeleri olmuştur. Mayıs ayı ortasından sonuna kadar göreli olarak hızlı bir düşüş sergileyen Türkiye’nin hisse senedi endeksi, bu tarihten itibaren diğer gelişmekte olan ülkelere benzer bir eğilim göstermiştir. Grafik 5.1.1. Grafik 5.1.2. Göreli EMBI Endeksleri (31.07.2012 =1) Göreli MSCI Borsa Endeksleri* (31.07.2012 =1) EMBI Avrupa EMBI Türkiye EMBI Asya EMBI Latin Amerika 1,4 Gelişen Avrupa Latin Amerika Gelişen Asya Türkiye 1,4 1,5 1,3 1,3 1,4 1,4 1,2 1,2 1,3 1,3 1,1 1,1 1,2 1,2 1,1 1,1 1 1,0 0,9 0,9 0,6 0,8 0,8 0,5 0,7 0,7 1 1 Kaynak: Bloomberg, TCMB. 76 0713 0613 0513 0413 0313 0213 0713 0613 0513 0413 0313 0213 0113 1212 1112 1012 0912 0812 0712 0,5 0113 0,6 1212 0,7 1112 0,7 1012 0,8 0912 0,8 0812 0,9 0712 0,9 1,5 *MSCI (Morgan Stanley Capital International) endeksleri çeşitli ülke ya da ülke gruplarının borsalarının Amerikan doları cinsinden performanslarını yansıtmaktadır. Kaynak: Bloomberg, TCMB. Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Portföy Hareketleri Geçtiğimiz Enflasyon Raporu döneminden bu yana Türkiye’ye yabancı portföy yatırımları azalmıştır (Grafik 5.1.3). Bu dönemde hisse senedi piyasasına ek olarak DİBS piyasasında da not artırımı sonrası kâr amaçlı satışlar gerçekleşmiştir. Nisan ayında yüksek artış kaydeden kur takası işlemlerinde ise Mayıs ayında bir düzeltme hareketi kaydedilmiştir. Portföy akımlarına 2013 yılı başından bu yana birikimli olarak bakıldığında toplam sermaye akımlarının Haziran ayında ve Temmuz ayı başında geçtiğimiz yıllar eğiliminin tersine hareket ederek son beş yılın ortalamasının altına düştüğü görülmektedir (Grafik 5.1.4). 19 Temmuz haftasında ise koridorun üst bandında artış sinyali verilmesinin de olası etkisiyle sermaye girişi gözlenmiştir. Grafik 5.1.3. Grafik 5.1.4. Yurt Dışı Yerleşiklerin Net Portföy Hareketleri* Sene Başından İtibaren Birikimli Portföy Akımları* (Aylık, Milyar ABD Doları) (Milyar ABD Doları) Bilanço Dışı YP Pozisyon Repo DİBS Hisse Senedi Toplam 2013 2012 2008-2012 ortalaması 25 Ara 1012 0912 0812 0712 * Son veri 19 Temmuz 2013 itibarıyladır. Kaynak: BDDK, TCMB. Eki 0 Kas 0 Eyl -9 Ağu -9 Haz 5 Tem 5 Nis -6 May -6 Mar 10 -3 Şub 10 -3 Oca 15 0 0713 15 0 0613 3 0513 3 0413 20 0313 20 0213 6 0113 6 1212 25 1112 9 9 *Haftalık net portföy akımlarından hesaplanmaktadır. Son veri 19 Temmuz 2013 itibarıyladır. Kaynak: BDDK, TCMB. Döviz Kurları Nisan ayı Enflasyon Raporu döneminden bu yana gelişmekte olan ülkelerin para birimlerinde dalgalı bir seyir gözlenmiştir. Mayıs ayının ikinci yarısında Fed Başkanı Bernanke’nin parasal genişlemenin kademeli olarak azaltılabileceği mesajının ardından düşen küresel risk iştahı nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin para birimlerinin çoğu ABD doları karşısında değer kaybetmiştir. Türk lirası da gelişmekte olan ülkelerin para birimlerine paralel bir eğilim izlemiştir (Grafik 5.1.5). 2012 yılının son çeyreğinden itibaren zayıf seyreden kur sepeti ve risk primi arasındaki ilişki son dönemde yeniden güçlenmiş ve risk primindeki belirgin artışa paralel olarak sepet kur da yükselmiştir. (Grafik 5.1.6). Ancak Enflasyon Raporu 2013-III 77 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası çeyreğin sonlarına doğru, faiz koridoru üst bandının artırılması ile Türk lirası tekrar değer kazanmaya başlamıştır. Grafik 5.1.5. Grafik 5.1.6. TL ve Gelişmekte Olan Ülkelerin Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri ( 01.11.2010=1) Kur Sepeti ve Risk Primi %20-%80 Aralığı GOÜ Ortalaması Türkiye Kur Sepeti EMBI+ Türkiye (sağ eksen) 1,40 1,40 1,30 1,30 2,3 450 400 2,2 350 1,20 1,20 1,10 1,10 2,1 300 250 2 0713 0513 0313 0113 1112 0912 0712 150 0512 1,9 0312 0,90 0112 0,90 200 1111 1,00 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 1,00 Kaynak: Bloomberg. Mayıs ayından bu yana gelişmekte olan ülke risk primlerinde görülen artış ve döviz piyasalarında yaşanan dalgalanma opsiyonların ima ettiği döviz kuru oynaklıklarına da yansımıştır. Döviz piyasasındaki aşırı oynaklığın fiyat istikrarı ve finansal istikrar üzerindeki olası etkilerini gidermek amacıyla TCMB gerekli görülen günlerde kısa süreli ek parasal sıkılaştırma uygulamış, ve ayrıca bu işlemleri destekleyici yönde, sterilize edilmemiş gün içi döviz satım ihaleleri gerçekleştirmiştir. Buna ek olarak, gelişmekte olan ülkelerden yoğun sermaye çıkışlarının olduğu bu dönemde, bankaların ROM kapsamında gönüllü olarak biriktirdikleri rezervlerin bir kısmını kullanmaları ROM’un otomatik dengeleyici olarak çalıştığına işaret etmektedir. Ayrıca, çeyreğin sonunda faiz koridoru üst bandında yapılan artışın da Türk lirasının ima oynaklığının göreli olarak düşük seviyelerde kalmasında etkili olduğu düşünülmektedir. Döviz kuru oynaklıklarında son dönemde yaşanan artışa rağmen TCMB’nin almış olduğu önlemler sayesinde Türk lirasının ima edilen kur oynaklığının, cari açık veren gelişmekte olan ülke para birimlerine kıyasla hem kısa hem de orta vadelerde düşük seviyelerini korumakta olduğu gözlenmektedir (Grafik 5.1.7-5.1.8). 78 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.1.7. Grafik 5.1.8. Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı* (1 Ay Vadeli) 30 Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı* (12 Ay Vadeli) Cari Açık Veren Gelişmekte Olan Ülkeler 27 30 30 27 27 24 24 21 21 Türkiye 18 Cari Açık Veren Gelişmekte Olan Ülkeler 30 27 24 24 Türkiye 21 21 18 15 15 12 12 18 18 15 15 12 0713 0513 0313 0113 1112 0912 0712 0512 0312 0112 1111 0911 0713 0513 0313 0113 1112 0912 6 0712 9 6 0512 9 3 0312 6 3 0112 6 1111 9 0911 9 12 *Cari açık veren gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya,Şili, Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika,Polonya,G. Afrika, Endonezya,Romanya ve Kolombiya yer almaktadır. Kaynak: Bloomberg. Para Politikası Uygulamaları Nisan ayı Enflasyon Raporu döneminden bu yana, TCMB küresel belirsizliklerin yarattığı makro finansal riskleri de gözeterek esnek para politikası uygulamalarına devam etmiştir. Bu çerçevede ikinci çeyreğin başında güçlü sermaye akımlarının devam etmesi ve kredi büyümesinin referans değerin üstünde seyretmesi sebebiyle, finansal istikrara dair riskleri dengelemek amacıyla bir yandan kısa vadeli faiz oranları düşük tutulmuş, diğer yandan döviz rezervlerini artırıcı yönde makro ihtiyati tedbirlere devam edilmiştir. Bu doğrultuda Mayıs ayında politika faizi ile gecelik borç verme ve alma faiz oranları 50’şer baz puan indirilirken, yabancı para zorunlu karşılık oranları ve döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları artırılmıştır. Öte yandan, Mayıs ayı sonundan itibaren küresel para politikalarına ilişkin belirsizliklerin artmasının etkisiyle gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışları gerçekleşmiş ve döviz kurlarında aşırı oynaklık gözlenmiştir. Hem döviz kurlarındaki aşırı oynaklık hem de kredi büyümesinin referans değerin üstünde seyretmesi sebebiyle TCMB, kısa süreli ek parasal sıkılaştırmalar gerçekleştirmiş ve takip eden dönemde parasal sıkılaştırmanın etkisini güçlendirmek amacıyla döviz satım ihalelerine başlamıştır. Söz konusu gelişmeler sonucunda bu dönemde TCMB tarafından sağlanan likiditenin kompozisyonu net dış varlıklardan net iç varlıklara kaydırılmaya başlanmıştır (Grafik 5.1.9). Ayrıca, Temmuz ayında hem küresel belirsizliklerin etkisi hem de Türk lirasındaki değer kaybı ve yüksek seyreden enflasyonun genel fiyatlama davranışlarını bozmasını engellemek amacıyla faiz koridorunun üst bandı 75 baz puan artırılmıştır. Enflasyon Raporu 2013-III 79 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.1.9. Net Dış Varlıklar ve Net İç Varlıkların Para Tabanına Oranı Net Dış Varlıklar Net İç Varlıklar 1,5 1,5 1,2 1,2 0,9 0,9 0,6 0,6 0,3 0,3 0 0 0713 0613 0513 0413 0213 0313 0113 1212 1112 1012 0912 0812 0712 0612 0512 0412 0312 0212 -0,3 0112 -0,3 Kaynak: TCMB. Yılın ikinci çeyreğinde piyasadaki likidite açığı temel olarak döviz satım ihaleleri ve bankaların Rezerv Opsiyonu Mekanizması kullanım oranlarındaki düşüşün etkisiyle artış göstermiştir (Grafik 5.1.10). Bu kapsamda bankaların Türk lirası likidite ihtiyacı yapılan döviz satım ihaleleri ile yaklaşık 12,2 milyar TL ve bankaların ROM kullanım oranlarındaki düşüşün etkisiyle yaklaşık 7 milyar TL artış göstermiştir. TCMB ek parasal sıkılaştırma çerçevesinde piyasaya sağladığı likiditede bir hafta vadeli repo ve geleneksel ihale yöntemiyle düzenlenen aylık repo miktarlarını azaltmıştır. Bu dönemde bankaların TCMB gecelik borç verme olanaklarına daha yoğun olarak başvurdukları gözlenmiştir. Bu gelişmelere paralel olarak TCMB ortalama fonlama faizi ile BIST gecelik repo faizlerinin artış gösterdiği gözlenmektedir (Grafik 5.1.11) (Kutu 5.3, TCMB likidite yönetiminin BIST gecelik faizi üzerindeki etkisini analiz etmektedir). Grafik 5.1.10. Grafik 5.1.11. TCMB Fonlaması* BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faizler* (2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL) (Yüzde) BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen TCMB Diğer Fonlama Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle) Aylık Repo Net APİ Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru TCMB Ortalama Fonlama Faizi BIST Gecelik Repo Faizleri (10 günlük HO) Politika Faizi 5 3 1 15 15 0713 0513 0313 0113 1112 0912 0712 0512 0312 1 0112 -5 1111 5 -5 0911 5 3 15 0713 7 5 0513 25 0313 25 7 0113 35 1112 9 35 0912 9 0712 45 0512 11 45 0312 11 0112 55 1111 13 55 0911 13 0711 15 65 0511 75 65 75 * Diğer fonlama, TCMB'nin piyasa yapıcılığı repo imkânı, borç verme faiz oranından sağlanan BIST bünyesinde repo imkânı ve Bankalararası Para Piyasası depo verme imkânından oluşmaktadır Kaynak: BIST, TCMB. Haziran ve Temmuz aylarında gerçekleştirilen ek parasal sıkılaştırmaların da etkisiyle son dönemde likidite endeksinin 1 değerinin altına indiği göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.12). Bu durum TCMB’nin para politikasının sıkı duruşuna dair önemli bir göstergedir. Bu dönemde TCMB’nin bilanço kompozisyon 80 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ayarlamasının etkisiyle bankacılık sektörüne sağlanan Türk lirası likiditenin vadesinin kısaldığı göze çarpmaktadır. Türk lirası likidite kompozisyonunun vadesindeki kısalmanın referans değerin üzerinde seyreden kredi büyümesi üzerinde de azaltıcı yönde etkili olması beklenmektedir. Bu dönemde TCMB fonlamasının bankacılık sektörü yükümlülükleri içindeki payının artış göstermesi para politikasının aktarımını güçlendirmektedir (Grafik 5.1.13). Grafik 5.1.12. Grafik 5.1.13. Likidite Duruşu* TCMB Fonlamasının Bankacılık Sektörü Yükümlülükleri İçindeki Payı (Yüzde) Likidite Endeksi 0 0112 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 0613 0713 0,4 1 0 0 0613 0,5 2 1 0413 5 0213 0,6 3 2 1212 0,7 4 3 1012 10 5 4 0812 0,8 6 5 0612 15 0,9 7 6 0412 1,0 8 7 0212 20 1,1 8 1211 25 1,2 1011 Fonlama Ortalama Vadesi (gün, sağ eksen) 0811 1,3 * Endeksin t zamanındaki değeri, TCMB’nin son 20 iş günü içerisinde bankalararası para piyasasında yaptığı toplam fonlamanın yine son 20 iş gününde bankalararası para piyasasında oluşan likidite açığı üzerine koşulan regresyonun katsayısını ifade etmektedir. TCMB’nin likidite ihtiyacı kadar fonlama yaptığı dönemlerde endeks 1 değerini alacak, likidite politikası ile ek sıkılaştırma amaçlandığında endeks 1’in altına düşecek ve son olarak genişleyici likidite politikaları uygulandığında ise endeks 1’i aşacaktır. Kaynak: TCMB. TCMB, bankaların likidite yönetimlerini kolaylaştırmak ve toplam fonlama maliyetlerini öngörebilmelerine yardımcı olmak amacıyla miktar ihalesi açılacak günlerdeki fonlama tutarını ve bir ay vadeli repo ihale miktarına ilişkin üst sınırı yılın son çeyreğinde de duyurmaya devam etmiştir. Ancak, önümüzdeki dönemde söz konusu limitlere dair bir değişiklik yapılmadığı sürece basın duyurusu yapılmayacaktır. Yapılan TL likidite öngörüleri çerçevesinde, geçtiğimiz Enflasyon Raporu döneminden bu yana politika faizinden yapılan fonlama miktarının alt sınırı 0,2 milyar TL olarak korunurken, üst sınırı ise Mayıs ayında 6,5 milyar TL’den 9 milyar TL’ye yükseltilmiştir. Ayrıca, geleneksel yöntemle yapılan bir ay vadeli repo ihaleleri kapsamında ise üst sınır Mayıs ayında 1 milyar TL’den 0,5 milyar TL’ye düşürülmüştür. Temmuz ayında ise hem politika faizinden yapılan fonlamaya hem de bir ay vadeli repo ihalelerine ilişkin üst sınırlar kaldırılmıştır. Ayrıca, ek parasal sıkılaştırma yapılan günlerde hem döviz satım ihalesi düzenlenmemesi hem de bankalara piyasa yapıcı imkânı üzerinden fonlama yapılmamasına karar verilmiştir. Mayıs ayında finansal istikrara ilişkin riskleri dengelemek amacıyla yabancı para zorunlu karşılık oranları artırılarak efektif zorunlu karşılık oranı yüzde 11,9 seviyesine yükseltilmiştir (Grafik 5.1.14). Ayrıca, bu dönemde hem kuruluş Enflasyon Raporu 2013-III 81 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası aşamasını tamamlamak hem de Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın etkinliğini artırmak amacıyla döviz rezerv opsiyonu oranlarına yüzde 30-35 basamağı ilave edilmiş ve ilk dilim hariç diğer dilimlerde Rezerv Opsiyonu Katsayısı 0,1 puan yükseltilmiştir (Grafik 5.1.15). Bu dönemde altın Rezerv Opsiyonu Katsayıları’nda ise herhangi bir değişiklik yapılmamıştır. Mevcut durumda döviz ve altın rezerv opsiyonunun son dilimine denk gelen katsayılar sırasıyla 2,8 ve 2,5 olmuştur. Grafik 5.1.14. Grafik 5.1.15. Yabancı Para Zorunlu Karşılık Oranları Döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları (Yüzde) 60 YP Zorunlu Karşılık Aralığı Ağırlıklı Ortalama YP Zorunlu Karşılıklar 14 14 12 12 10 10 8 8 6 60 2 2,2 2,3 2,4 2,5 2,7 2,8 1,9 1,9 2,1 2,2 2,3 2,4 2,6 2,7 50 1,7 1,7 1,7 1,9 2 2,1 2,2 2,4 2,5 1,4 1,4 1,4 1,4 1,6 1,7 1,8 1,9 2,1 2,2 40 1,5 1,7 1,8 50 40 30 1,5 30 6 20 20 4 4 10 2 2 0 0 10 1 1 1 1 1 1 1,1 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Kaynak: TCMB. 07.06.13 10.05.13 12.04.13 07.12.12 09.11.12 12.10.12 31.08.12 03.08.12 06.07.12 22.06.12 11.11.11 14.10.11 30.09.11 0 0613 0313 1212 0912 0612 0312 1211 0911 0611 0311 1210 0910 0610 0 Kaynak: TCMB. Rezerv Opsiyonu Katsayıları’nın artırılması bankalar açısından imkânın maliyetini kademeli olarak yükseltmektedir. Nitekim yılın ilk çeyreğine göre, hem döviz hem de altın ROM için, ikinci çeyrekte son dilimleri kullanan banka sayısında bir azalma olduğu ve bankaların kümülatif kullanma oranlarının alt dilimlere kaydıkları göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.16-Grafik 5.1.17). Yılın ikinci çeyreğinde Nisan ayında Rezerv Opsiyonu Katsayıları’na alınan 0,2 puanlık artışların da devreye girmesinin bankaların kullanma oranlarındaki düşüşte etkili olduğunu göstermektedir. Grafik 5.1.16. Grafik 5.1.17. Bankaların Döviz ROM Kullanma Oranı Dağılımı* 24 Bankaların Altın ROM Kullanma Oranı Dağılımı* 24 26 Nisan 30 30 19 Temmuz 19 Temmuz 26 Nisan 5 5 0 0 0 0 Yüzde 25-30 4 20-25 4 15-20 10 10-15 10 5-10 8 0-5 8 55-60 15 50-55 15 45-50 12 40-45 12 35-40 20 30-35 20 25-30 16 20-25 16 15-20 25 10-15 25 5-10 20 0-5 20 Yüzde *Bankaların Rrezerv Opsiyonu Mekanizması kümülatif kullanma oranını göstermektedir. Sol ve sağ eksenler mekanizmayı kullanan bankaların sayısını göstermektedir. Ayrıca, 26 Nisan tarihinde yüzde 30-35 arası dilim varmış gibi hesaplanmıştır. Kaynak: TCMB. 82 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Rezerv opsiyonu kullanma oranlarında bankalar arasında farklılaşmalar olmasına rağmen son dönemde birçok bankanın imkândan daha az faydalanması sebebiyle hem altın hem de döviz için sektör kullanım oranı düşüş göstermiştir. Bankaların imkândan faydalanma oranı 19 Temmuz 2013 tesis dönemi itibarıyla döviz imkânı için yüzde 78,7 (47,2/60), altın imkânı içinse yüzde 75,5 (22,6/30) olarak gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.18 ve Grafik 5.1.19). Özellikle 10 Mayıs tarihli tesis döneminde ROK’lardaki artışın devreye girmesi, bankaların rezerv opsiyonu kullanım oranlarındaki düşüşte etkili olmuştur. Bunun yanı sıra, bazı bankaların proje finansmanı olarak bu dönemde yabancı para kredi vermeleri ve küresel piyasalarda yaşanan dalgalanmalar da kullanım oranlarındaki düşüşte etkili olmuştur. Ayrıca, altın ROM kullanım oranlarındaki azalışta son dönemde altın fiyatlarında görülen düşüşün de etkili olduğu düşünülmektedir. Grafik 5.1.18. Grafik 5.1.19. Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları Bankaların Altın İmkânını Kullanma Oranları (Yüzde)* Altın İmkanı (Üst Limit) Altın İmkanı Kullanımı 30 30 50 50 25 25 40 40 20 20 30 30 15 15 20 20 10 10 10 10 5 5 0 0 0 0 *Tesis dönemleri itibarıyladır. Kaynak: TCMB. 30.09.11 11.11.11 23.12.11 03.02.12 16.03.12 27.04.12 08.06.12 20.07.12 31.08.12 12.10.12 23.11.12 04.01.13 15.02.13 29.03.13 10.05.13 21.06.13 60 30.09.11 11.11.11 23.12.11 03.02.12 16.03.12 27.04.12 08.06.12 20.07.12 31.08.12 12.10.12 23.11.12 04.01.13 15.02.13 29.03.13 10.05.13 21.06.13 60 (Yüzde)* Döviz İmkanı (Üst Limit) Döviz İmkanı Kullanımı *Tesis dönemleri itibarıyladır. Kaynak: TCMB. Sonuç olarak, bankaların Rezerv Opsiyonu Mekanizması kapsamında gönüllü olarak biriktirdikleri rezervlerin bir kısmını son dönemde kullandıkları göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.20). Bankalar, 19 Temmuz tarihli tesis dönemi itibarıyla 26 Nisan tarihli tesis dönemine göre Türk lirası zorunlu karşılıkların döviz olarak tutulan kısmının yaklaşık 6,3 milyar ABD dolarını kullanmışlardır. Bu kapsamda tutulan rezervlerin sermaye çıkışları durumunda bankalar tarafından kullanılması Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın otomatik dengeleyici olarak çalıştığını göstermektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 83 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.1.20. ROM Kapsamında Tutulan Döviz ve Altın Rezervleri (Milyar ABD Doları) 40 ROM Döviz 40 ROM Altın 0 0 0513 0613 5 0313 0413 5 0113 0213 10 1212 10 1012 1112 15 0812 0912 20 15 0712 20 0512 0612 25 0312 0412 25 0112 0212 30 1211 30 1011 1111 35 0911 35 Sermaye çıkışlarının görüldüğü bir dönemde bankaların yabancı paraya ulaşım imkânlarının azalıp azalmadığının anlaşılması önem arz etmektedir. Bankaların yabancı para cinsi bilanço kalemlerindeki değişimler bankaların yabancı para kaynak kullanımlarına dair önemli bilgi vermektedir. Yılın ikinci çeyreğinde bankaların yabancı para bilanço kalemlerindeki değişimler incelendiğinde, bu dönemde yurt dışı bankalara borçların arttığı ve gerçek kişi mevduatlarının azaldığı göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.21). Artan küresel belirsizliklere rağmen, bankaların yurtdışı bankalardan sağladıkları fonlardaki artış, bankaların yabancı para kaynak konusunda sorun yaşamadıklarına işaret etmektedir. Ayrıca, yılın ikinci çeyreğinde TCMB’nin rezervlerinin aşağı yönlü bir seyir izlediği göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.22). Bu dönemde Mayıs ayında yapılan YP zorunlu karşılık oranlarındaki artış rezervleri artırıcı yönde etkilerken; bankaların rezerv opsiyonu kullanım oranlarındaki düşüş, döviz satım ihaleleri ve altın fiyatlarındaki düşüş rezervleri düşürücü yönde etki etmiştir. Altının değer kaybı TCMB’nin altın rezervlerinin ABD doları cinsinden değerini düşük göstermekle beraber bankaların altın için Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nı daha az kullanmasına da yol açarak rezervlerin düşmesinde etkili olmaktadır. Aynı şekilde ABD doları ve euronun değer kazanması da bankaların Türk lirası zorunlu karşılık yükümlülükleri için tesis etmeleri gereken döviz miktarını azalttığından TCMB rezervlerinin azalmasına yol açmaktadır. Ayrıca, yılın ikinci çeyreğinde döviz satım ihalelerinin etkisiyle TCMB’nin net rezervi azalış göstermiştir. 84 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.1.21. Grafik 5.1.22. Bankaların Seçilmiş YP Bilanço Kalemlerindeki Değişim (Milyar ABD Doları) TCMB Döviz Rezervleri (19 Temmuz 2013 İtibarıyla, Milyar ABD Doları) TCMB diğer döviz rez. ROM döviz TCMB diğer altın rez. 17 Mayıs- 12 Temmuz Arası Değişim İlk Çeyrek Sonuna Göre Değişim 140 Krediler (Mali Kesim Hariç) Y.Dışı Bankalardan Alacaklar Y.İçi Nakit ve Benzeri Varlıklar Menkul Değerler Y.Dışı Bankalara Borçlar Y.İçi Bankalara Borçlar Bankalar Mevduat Katılım Fonları Ticari Mevduat YP ZK için döviz ROM altın Kıym.mad. için altın 140 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 Gerçek Kişi Mevduat -4 -2 0 2 4 6 8 0911 1011 1111 1211 0112 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 0613 -6 Kaynak: BDDK,TCMB. Kaynak: TCMB. Yılın ikinci çeyreği itibarıyla bakıldığında TCMB’nin rezervlerinin uluslararası kriterlerle uyumlu olduğu göze çarpmaktadır. Brüt rezervlerin kısa vadeli dış borç (KVDB) istatistiklerine oranı olarak hesaplanan Greenspan Guidetti rasyosuna göre Türkiye’nin değeri eşik değer olan yüzde 100’ün üzerindedir (Grafik 5.1.23). Ayrıca, brüt rezervin kalan vadeye göre KVDB’ye oranı da yüzde 80 seviyesinde seyretmektedir. Bir diğer rezerv yeterlilik rasyosu olan rezervlerin ithalatı karşılama oranının ise 6,5 ay olduğu göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.24). Söz konusu rasyolar da TCMB’nin rezervlerinin yeterliliğine işaret etmektedir. Grafik 5.1.23. Grafik 5.1.24. Greenspan Guidetti Rezerv Yeterlilik Rasyosu Rezervin İthalatı Karşılama Oranı* (Yüzde) Brüt Rezerv/KVDB Brüt Rezerv/ KVDB (Kalan Vadeye Göre) 130 120 Brüt Rezerv/ İthalat Döviz Rezerv/İthalat 130 7,5 7,5 120 7,0 7,0 6,5 6,5 6,0 6,0 110 100 100 5,5 5,5 90 90 5,0 5,0 4,5 4,5 4,0 4,0 3,5 3,5 3,0 3,0 80 80 70 60 60 0112 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 70 Kaynak: TCMB. 0112 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 110 *Aylık ortalama ithalat verisi kullanılmıştır. Kaynak: TCMB. Piyasa Faizleri Yılın ikinci çeyreğinde küresel para politikalarındaki belirsizlikle beraber gelişmekte olan ülke piyasa faizlerinin hem uzun hem de kısa vadelerde artış gösterdiği gözlenmiştir (Grafik 5.1.25 ve Grafik 5.1.26). Türkiye’de de 2013 yılı ilk Enflasyon Raporu 2013-III 85 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası çeyreğine göre piyasa faizleri kısa vadelerde daha fazla olmak üzere tüm vadelerde artış göstermiştir (Grafik 5.1.27 ve Grafik 5.1.28). Grafik 5.1.25. Grafik 5.1.26 Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri* Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri** (26 Temmuz 2013 İtibarıyla, Yüzde) (26 Temmuz 2013 İtibarıyla, Yüzde) Türkiye GOÜ Ortalama GOÜ Ortalama Türkiye 12 12 12 10 10 10 10 8 8 8 8 6 6 6 6 4 4 4 4 2 2 2 2 0 0 0 0 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 0613 0713 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 0613 0713 12 *Grafik 5.1.27’de yer alan ülkeler kullanılmıştır. Kaynak: Bloomberg, TCMB. **Grafik 5.1.28’de yer alan ülkeler kullanılmıştır. Kaynak: Bloomberg, TCMB. Grafik 5.1.27. Grafik 5.1.28. İkinci Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim İkinci Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim (30 Nisan -26 Temmuz Arası Değişim, Yüzde) (30 Nisan -26 Temmuz Arası Değişim, Yüzde) 4,0 4,0 3,5 3,5 3,5 3,5 3,0 3,0 3,0 3,0 2,5 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 1,5 1,5 1,5 1,5 1,0 1,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 Kaynak: Bloomberg, TCMB. Türkiye Endonezya Hindistan Brezilya Çin Peru Kolombiya Malezya Meksika Güney Afrika Çek Cum. Güney Kore Tayland Polonya Macaristan Şili Romanya 4,0 Türkiye Endonezya Kolombiya Brezilya G. Afrika Peru Hindistan Meksika Güney Kore Polonya Çek Cum. Malezya Çin Tayland Macaristan Şili Filipinler İsrail Romanya 4,0 Kaynak: Bloomberg, TCMB. Bu dönemde küresel risk algılamalarındaki bozulmaya paralel olarak BIST gecelik repo faizi beklentilerinin bir önceki Enflasyon Raporu dönemine kıyasla artış gösterdiği gözlenmektedir (Grafik 5.1.29). Bu dönemde bir ay vadeli repo ihale faiz oranlarının koridorun üst bandını aşması da piyasa oyuncularının koridorun üst bandında bir artırım beklediğini göstermektedir. Bu durum piyasa faizlerini artırıcı yönde etkilemektedir. Ayrıca, bu dönemde açıklanan Haziran ayı enflasyon rakamının piyasa beklentisinden yüksek gelmesi ve Türk lirasının değer kaybının da etkisiyle enflasyon beklentilerinde bir artış olduğu göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.30). Bu durum da piyasa faizlerini yükseltici yönde etkilemektedir. 86 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.1.29. Grafik 5.1.30. BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi * Enflasyon Beklenti Eğrisi ** Nisan 2013 0,2 0,1 0,1 5 7 6,13 6,0 5,85 0 3 6,13 5,5 5,5 5,0 5,0 1113 0 6,0 9 0815 0,2 6,5 0615 0,3 7,5 6,45 0415 0,4 0,3 6,60 0215 0,4 6,5 1214 0,5 Nisan 13 7,0 1014 0,6 0,5 7,20 0814 0,6 7,0 0614 0,7 0514 0,8 0,7 0314 0,8 Temmuz 13 7,5 0,9 Temmuz 2013 0114 0,9 **Beklenti Anketi’nden alınmıştır. Değerler sırasıyla cari ay sonu, cari yıl sonu, 12 ay sonrası ve 24 ay sonrasına dair beklentileri göstermektedir. Kaynak: TCMB. *Beklenti Anketi’nden alınmıştır. Kaynak: TCMB. Mayıs ayında politika faizi ile gecelik borç verme ve alma faiz oranlarının indirilmesi ve Türkiye’nin kredi notunun artırılarak ikinci bir derecelendirme kuruluşu tarafından da yatırım yapılabilir ülke seviyesine yükselmesinin etkisiyle tüm vadelerde faizler sınırlı oranda düşüş göstermiştir. Faizlerdeki düşüşün sınırlı olmasının sebebi ise bu gelişmelerin daha önceden fiyatlanmasından kaynaklanmaktadır. Ancak Mayıs ayı sonundan bu yana küresel para politikasına dair belirsizliklerin artması ve TCMB’nin ek parasal sıkılaştırmalara başlamasının da etkisiyle tüm vadelerde faizler artış göstermiş ve getiri eğrisi yukarı doğru kaymıştır (Grafik 5.1.31). Bu dönemde gösterge faizin de benzer bir eğilim sergilediği göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.32). Grafik 5.1.31. Grafik 5.1.32. Getiri Eğrisi* Gösterge Faizin Seyri (Yüzde) (Yüzde) 22 Mayıs 30 Nisan 9 9 Getiri (yüzde) 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 0,5 1 1,5 2 2,5 Vade(yıl) 3 3,5 4 *BIST Tahvil ve Bono Piyasasında işlem gören tahvillerin fiyatları kullanılarak, Extended Nelson-Siegel (ENS) yöntemiyle oluşturulmuştur. Kaynak: BIST, TCMB. 12 12 11 11 10 10 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 0112 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 0613 0713 26 Temmuz Kaynak: BIST. İki yıl vadeli faizlerin iki yıl vadeli enflasyon beklentilerine göre daha fazla artmasının etkisiyle Türkiye’nin iki yıl vadeli reel faizi bir önceki rapor dönemine Enflasyon Raporu 2013-III 87 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası göre yükselmiştir (Grafik 5.1.33). Gelişmekte olan ülkelerin nominal faiz sıralamasında üst sıralarda bulunan Türkiye’nin reel faizi de bir önceki çeyreğe göre diğer gelişmekte olan ülkeler ile kıyaslandığında yukarı seviyelere ilerlemiştir (Grafik 5.1.34). Grafik 5.1.33. Grafik 5.1.34. Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi* (Yüzde) İki Yıllık Reel Faizler* (26 Temmuz 2013 Tarihi İtibarıyla) 5 5,00 4 4,00 5 4 4 3 3 3 3,00 2 2,00 1 1,00 0 0,00 -1 -1,00 2 2 1 1 0 0 -1 -2 -2 Brezilya Türkiye Şili Kolombiya Macaristan Polonya Hindistan Endonezya Romanya Malezya Peru Çin Meksika Güney Kore Güney Afrika Tayland İsrail Çek Cum. Filipinler 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 * Getiri eğrisinden hesaplanan 2 yıllık iskontolu tahvil getirisinden TCMB Beklenti Anketi’nden alınan önümüzdeki 2 yıla ait TÜFE enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla hesaplanmıştır. Kaynak: BIST, TCMB. -1 *Ülkelerin 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden Consensus Forecasts tahminlerinden elde edilen gelecek 2 yıla ait enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla hesaplanmıştır. Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB. Kredi Faizleri ve Bankacılık Sektörünün Fon Maliyetleri Finansal olmayan kesime açılan kredilerin faiz oranlarında yaşanan gerileme eğilimi 2013 yılının ikinci çeyreğinde sürmüştür. TCMB’nin faiz koridorunun alt ve üst sınırında gerçekleştirdiği indirimlerin beraberinde, tüketici kredisi ve ticari kredi faiz oranlarında azalış gerçekleşmiştir. TCMB’nin uyguladığı gecelik faiz oranlarına daha duyarlı olan ticari kredilerin faiz oranlarının, yılın ikinci çeyreğinde yaklaşık 160 baz puan gerilediği görülmektedir (Grafik 5.1.36). İkinci çeyrekte likidite politikalarında gerçekleşen sıkılaşmanın ve Mayıs ayının son döneminden itibaren artan ortalama fonlama maliyetinin, özellikle bankalar arasında yaşanan yoğun rekabet ve düşen kar marjlarının etkisiyle ikinci çeyrekte tüketici kredileri ve ticari kredi faiz oranlarına yansımadığı değerlendirilmektedir (Grafik 5.1.35). Fonlama maliyetindeki artışların yanında, Temmuz ayında TCMB’nin faiz koridorunu genişletici yönde aldığı kararın kredi faizleri üzerinde etkilerinin görüleceği düşünülmektedir. 88 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.1.35. Grafik 5.1.36. Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler (Akım Veriler, Yıllık Faizler, Yüzde) (Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde) Taşıt Ticari Kredi Faiz Oranı 22 İhtiyaç Konut 22 Ticari Kredi Faiz Oranı (KMH Hariç) 22 22 20 20 20 18 18 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 16 16 14 20 14 8 8 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 0912 1112 0113 0313 0513 0713 10 1111 0112 0312 0512 0712 10 0911 12 1110 0111 0311 0511 0711 12 Kaynak: TCMB. Kaynak: TCMB. 2012 yılının ikinci yarısından itibaren düşme eğilimi sergileyen mevduat faiz oranları, Mayıs ayı sonuna kadar kredi faizleriyle paralel hareket ederek geriledikten maliyetinin sonra, likidite yükselmesiyle politikasının uyumlu sıkılaşması olarak ve belirgin ortalama bir artış fonlama kaydetmiştir (Grafik 5.1.37). Bankaların işletmelere kullandırdıkları kredilere uyguladıkları kâr marjlarını gevşetmelerinin beraberinde, ticari kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki farkın bu çeyrekte azaldığı ve 2011 yılında gerçekleşen parasal sıkılaştırmadan önceki seviyeye yaklaştığı görülmektedir (Grafik 5.1.38). Grafik 5.1.37 Grafik 5.1.38 TL Mevduat Faiz Oranı ve TCMB Ortalama Faiz TL Ticari Kredi Faizi – Mevduat Faizi Farkı (Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde) TL Mevduat Faiz Oranı 11,0 Ticari Kredi Faizi-Mevduat Faizi TCMB Ortalama Faiz (sağ eksen) 13 8 12 7 10,0 11 9,0 8 Ticari Kredi Faiz Oranı (KMH Hariç)Mevduat Faizi 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 5 1 1 4 0 0 10 9 8,0 Kaynak: TCMB. 0613 0213 0413 1212 1012 0812 0612 0212 0412 1211 1011 0811 0613 0413 0213 1212 1012 0812 0612 0412 0212 1211 1011 0811 5,0 0611 6 6,0 0211 0411 7 1210 7,0 1010 8 Kaynak: TCMB. Tüketici kredileriyle benzer vadeye sahip devlet iç borçlanma senedi getirileri ve kur takası faiz oranları, Mayıs ayı son haftasına kadar azalış kaydetmiştir. İzleyen dönemde küresel piyasalarda para politikalarına dair artan belirsizliklere paralel olarak TCMB’nin daha sıkı bir para politikası uygulamasının da etkisiyle bu dönemden itibaren hızlı bir yükseliş göstermiştir (Grafik 5.1.39). Enflasyon Raporu 2013-III 89 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Bankaların yurt içinde ihraç ettikleri tahvil ve bonoların birincil piyasa faizleri de 2013’ün Nisan ve Mayıs aylarında gerilerken, Haziran ayında artış sergilemiş ve mevduat faizlerinin belirgin bir biçimde üstünde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.40). Grafik 5.1.39 Grafik 5.1.40 TL Kur Takası İşlemleri Faiz Oranları Bankalarca Yurt İçinde İhraç Edilen Tahvil ve Bonoların Birincil Piyasa Faiz Oranları (7 Günlük Hareketli Ortalama) 5 Yıl 2 Yıl 5 4 4 3 3 13 11 11 9 9 7 7 5 5 3 3 0811 0911 1011 1111 1211 0112 0212 0312 0412 0512 0612 0712 0812 0912 1012 1112 1212 0113 0213 0313 0413 0513 0613 0713 0613 0413 6 5 0213 7 6 1212 7 1012 8 0812 9 8 0612 9 0412 10 0212 11 10 1211 11 1011 12 0811 Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi Mevduat Faizi TCMB Ortalama Fonlama Faizi 1 Ay 12 Kaynak: Bloomberg. Kaynak: KAP, TCMB. 5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler Kredi büyümesinin iktisadi faaliyet ve toplam taleple ilişkisini özetleyen bir gösterge olan ve kredi stokundaki yıllık değişim olarak hesaplanan net kredi kullanımı, 2011 yılının üçüncü çeyreğinde en yüksek seviyesine ulaştıktan sonra dört çeyrek boyunca gerilemiştir. 2012 yılının son çeyreğinden itibaren ise, kredilerin büyüme hızında yaşanan toparlanma ile beraber, net kredi kullanım oranında artış yaşandığı gözlenmektedir (Grafik 5.2.1). Grafik 5.2.1. Grafik 5.2.2. Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık Net Kredi Kullanımı (Milyar ABD Doları) (GSYİH'ye Oran, Yüzde, Yıllık) Kredi / GSYİH (sol) Net Kredi Kullanımı / GSYİH (sağ) Yurt Dışından Sağlanan Kredi Stoku (sol) Yurt Dışından Net Kredi Kullanımı (sağ) 65 18 60 16 55 14 65 10 8 60 6 12 50 10 45 8 40 4 55 2 0 6 35 4 30 2 25 0 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2* 2008 2009 2010 * 2013 yılı ikinci çeyrek verisi tahmindir. Kaynak: TCMB. 2011 2012 2013 50 -2 -4 45 -6 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2* 2008 2009 2010 2011 2012 2013 * Mayıs 2013 itibarıyladır. Kaynak: TCMB Yurt içinde yerleşik firmaların yurt dışından sağladığı kredinin yurt dışı finansman olanaklarındaki gelişmelere paralel olarak 2011 yıl sonundan itibaren artış eğilimi sergilediği görülmektedir. Benzer şekilde, yurt dışından net kredi 90 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası kullanımı da 2012 yılı ikinci çeyreğinden itibaren ivmelenme kaydetmiştir (Grafik 5.2.2). Mayıs ayı itibarıyla ikinci çeyrekte reel kesimin yurt dışı yerleşik kurum ve kuruluşlardan kullandığı net finansmanda artış yaşandığı gözlenmektedir. Yurt içi bankalarca finansal olmayan kesime kullandırılan kredilerin büyüme hızı, 2012 yılının Kasım ayından itibaren belirgin bir ivmelenme göstermiştir. 2013 yılının ikinci çeyreğinde de kredilerin büyüme hızı referans değerin üzerinde bir eğilim sergilemeyi sürdürmüştür. Finansal olmayan kesime açılan krediler kur etkisinden arındırılmış olarak 2013 yılı ikinci çeyreği sonunda bir önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 23,1 (Grafik 5.2.3), ikinci çeyrek ortalaması itibarıyla yıllıklandırılmış bazda ise yüzde 34,9 (Grafik 5.2.4) oranında bir büyüme kaydetmiştir. İlk çeyrekten farklı olarak, ikinci çeyrekte gerek tüketici kredilerinin gerekse ticari kredilerin büyüme hızları 2007-2012 ortalamalarının belirgin bir biçimde üzerinde gerçekleşmiştir. 2013 yılı ikinci çeyreğinde zayıflayan sermaye girişleri ve sıkılaşan likidite koşullarından dolayı arz tarafında belirgin bir gevşeme olmamıştır. Diğer taraftan ılımlı ekonomik toparlanmanın ve düşük kredi faizlerinin sürüklediği kredi talebine ilave olarak, faizlerde indirim sürecinin sonuna gelindiğine dönük algının güçlenmesi neticesinde kredi talebinin öne alınmasının kredilerin büyüme hızının bu dönemde de artış göstermesine yol açtığı düşünülmektedir. Grafik 5.2.3. Grafik 5.2.4. Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları Kredilerin Çeyreklik Büyüme Hızları (Yıllık Yüzde Değişim) Ticari (Kur Etkisinden Arındırılmış, 13 Haftalık Hareketli Ortalama, Yıllıklandırılmış, Yüzde) Toplam Tüketici Ticari Toplam Tüketici 45 45 60 60 40 40 50 50 35 35 40 40 30 30 30 30 20 20 20 20 15 15 10 10 10 10 0 0 Kaynak: TCMB. 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 25 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 25 Kaynak: TCMB. Tüketici kredilerinin büyüme hızı, ikinci çeyrekte geçmiş yıllardaki ortalama eğilime paralel hareket ederek artış göstermeye devam etmiştir (Grafik 5.2.5). Alt kalemler incelendiğinde, mevsimsel unsurların etkisiyle taşıt kredilerinin de toparlanmasıyla birlikte tüm tüketici kredisi alt türlerinin büyüme hızında yaşanan artışa katkı sağladığı, bununla birlikte özellikle konut ve ihtiyaç kredilerindeki büyümenin oldukça güçlü olduğu görülmektedir (Grafik 5.2.6). Enflasyon Raporu 2013-III 91 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.2.5. Grafik 5.2.6. Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Tüketici Kredileri Haftalık Büyüme Hızları (13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Yüzde) Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde) 120 Taşıt 120 35 100 100 30 30 80 80 25 25 60 60 20 20 40 40 15 15 20 20 10 10 0 0 5 5 Konut 40 35 -20 Ara Eki Kas Eyl Ağu Haz Tem Nis May Mar Şub 0 Oca 0 Kaynak: TCMB. İhtiyaç -20 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113 0313 0513 0713 2007-2012 Ortalaması 2013 40 Kaynak: TCMB. 2013 yılı ikinci çeyreğine ilişkin Banka Kredileri Eğilim Anketi sonuçlarına göre, bankalar konut ve taşıt kredilerine ilişkin standartlarda bir değişim gerçekleştirmezken, ihtiyaç kredilerine ilişkin standartlarda sınırlı düzeyde sıkılaştırma gerçekleştirmiştir. Fon maliyetleri ve bilanço kısıtlamalarında yaşanan iyileşmenin yanında bankalararası rekabet tüketici kredilerinde standartları gevşetici yönde etkide bulunurken genel ekonomik faaliyete ilişkin beklentiler standartları sıkılaştıran başlıca unsur olmuştur. Diğer yandan, tüm tüketici kredilerinde talepte artış yaşandığı bankalarca ifade edilmiştir (Grafik 5.2.7 ve Grafik 5.2.8). Tüketici finansman şirketlerince kullandırılan taşıt ve konut kredilerinin büyüme hızlarının da bu dönemde güçlü seyrederek artış göstermesi, tüketici kredilerinde talepte yaşanan artışı teyit etmektedir. Bankalar 2013 yılının üçüncü çeyreğinde tüm alt kalemlerdeki bireysel kredi talebinde artış, standartlarda ise sınırlı düzeyde sıkılaştırma beklediklerini bildirmiştir. Grafik 5.2.7. Grafik 5.2.8. Tüketici Kredileri Standartları Tüketici Kredileri Talebi (Net Değişim) Taşıt Diğer Konut Taşıt Diğer 150 125 125 125 125 100 100 100 100 75 75 75 75 50 50 50 50 25 25 25 25 0 0 0 0 *Bankalara kredi standartlarının ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi arzındaki değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Gevşetme+Çok Gevşetme)-(Biraz Sıkılaştırma+Çok Sıkılaştırma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün üzerinde olması kredi standartlarındaki gevşemeyi ifade etmektedir. Kaynak: TCMB. 92 150 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 150 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 150 (Net Değişim) Konut *Bankalara kredi talebinin ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi talebindeki değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Artış+Çok Artış)-(Biraz Azalma+Çok Azalma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün üzerinde olması kredi talebindeki artışı ifade etmektedir. Kaynak: TCMB. Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2012 yılının son aylarından itibaren belirgin bir toparlanma gösteren ticari kredilerin büyüme hızı, 2013 yılı ikinci çeyreğinde güçlü seyrini sürdürerek 20072012 ortalamasının üzerine çıkmıştır (Grafik 5.2.9). Para birimi bazında incelendiğinde de gerek TL gerekse YP cinsinden kullandırılan ticari kredilerin büyüme hızının artış kaydettiği görülmektedir (Grafik 5.2.10). Banka Kredileri Eğilim Anketi sonuçları, tüm ölçekler bazında firmaların kredi talebinde önemli bir artış yaşandığını göstermektedir. Vade bazında incelendiğinde de tüm vadelerde kredi talebinde artış gerçekleşmiştir. Grafik 5.2.9. Grafik 5.2.10. Ticari Kredilerin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde) (13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde) 0 0 0613 10 0313 10 1212 20 0912 20 0612 30 0312 30 1211 40 0911 40 0611 50 0311 0 50 0910 0 60 0610 5 60 0310 5 Ara 10 Eki 10 Kas 15 Eyl 15 Ağu 20 Haz 25 20 Tem 25 Nis 30 May 30 Mar 35 Şub 35 Oca 40 Kaynak: TCMB. TL Ticari Krediler YP Ticari Krediler (yurt dışı şubeler dahil) 2013 1210 2007-2012 Ortalaması 40 Kaynak: TCMB. Bankaların Kredi Eğilim Anketi’ne verdikleri yanıtlar, 2013 yılı ikinci çeyreğinde bankaların tüm ölçekler bazında ticari kredi standartlarında sınırlı düzeyde gevşeme gerçekleştirdiklerini göstermektedir (Grafik 5.2.11). 2013 yılı ikinci çeyreğinde ticari kredilerin standartlarında sınırlı düzeyde yaşanan gevşemede en önemli etkenin rekabet baskısı olduğu, bunun neticesinde de ticari krediler üzerine uygulanan kâr marjının azaldığı görülmektedir. Bankalar, 2013 yılının üçüncü çeyreğinde tüm vadelerde ve ölçeklerde kredi talebinde artış, genel olarak ticari kredi standartlarında da sıkılaşma beklediklerini ifade etmiştir. Enflasyon Raporu 2013-III 93 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.2.11. Grafik 5.2.12. İşletmelere Verilen Kredilere İlişkin Standartlar İşletmelerin Kredi Talebi (Net Değişim) (Net Değişim) KOBİ Genel 150 KOBİ 200 150 Genel 200 175 175 125 125 150 150 100 100 125 125 75 75 100 100 75 75 50 50 25 25 0 0 50 50 0 0 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 25 0308 0608 0908 1208 0309 0609 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 25 *Bankalara kredi standartlarının ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi arzındaki değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Gevşetme+Çok Gevşetme)-(Biraz Sıkılaştırma+Çok Sıkılaştırma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün üzerinde olması kredi standartlarındaki gevşemeyi ifade etmektedir. Kaynak: TCMB. *Bankalara kredi talebinin ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi talebindeki değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Artış+Çok Artış)-(Biraz Azalma+Çok Azalma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün üzerinde olması kredi talebindeki artışı ifade etmektedir. Kaynak: TCMB. Yılın ikinci çeyreğinde tüketici kredilerinde ve ticari kredilerde kuvvetli seyrin sürdüğü ve kredilerdeki artışın öngörülen seviyelerin üzerinde olduğu görülmüştür. Yılın ikinci çeyreğinde sermaye girişlerinin oldukça zayıf ve oynak olmasının yanında TCMB’nin likidite politikasını daha sıkı hale getirmesinin arz tarafında gevşemeyi sınırlandırdığı, diğer yandan düşük kredi faizlerinin ve toparlanan yurt içi nihai talebin beraberinde kredi talebinin güçlü olduğu değerlendirilmektedir. Son dönemde gelişmiş ülkelerin para politikalarına dair belirsizliklerin etkisiyle sermaye girişlerindeki zayıflığın sürdüğü gözlenmektedir. Bu gelişmelerin beraberinde önümüzdeki dönemde bankaların dış kaynak kullanımının yavaşlaması beklenmektedir. Mevsimsel unsurların etkisinin yanında, TCMB’nin likidite kompozisyonunda ve faiz koridorunda yaptığı ayarlamaların neticesinde mevcut durumda aşırı hızlı seyreden kredi büyümesinin yavaşlayarak kademeli olarak mevduat büyüme hızına yakınlaşacağı değerlendirilmektedir (Grafik 5.2.13). Grafik 5.2.13 Kredi ve Mevduat Büyümesi* (Yıllık Değişimlerin GSYİH’ye Oranı) 16 Mevduat 16 Kredi 0413 0113 1012 0712 0412 0112 1011 0711 0 0411 0 0111 2 1010 4 2 0710 6 4 0410 8 6 0110 10 8 1009 10 0709 12 0409 14 12 0109 14 *Katılım bankaları dahil, bankalararası mevduat hariç, kur etkisinden arındırılmamış. Kaynak: TÜİK, TCMB. 94 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Parasal Göstergeler M3 tanımlı para arzının yıllık büyümesinde gözlenen artış eğilimi özel sektöre açılan kredilerdeki artışa paralel olarak yılın ikinci çeyreğinde de devam etmiştir. Karşılık kalemlerinin M3 büyümesine verdikleri katkılara bakıldığında aynı dönemde parasal sektörün net dış varlıklarında belirginleşen artış yönündeki katkının, Kamudan Alacaklar kalemindeki azalışla kısmen dengelendiği gözlenmektedir. Banka kârlılıklarına paralel olarak artan diğer kalemi ise bankacılık sektörü için mevduat dışı fon kaynağı yaratma gücünü koruduğuna işaret etmektedir (Grafik 5.2.14). Grafik 5.2.14. Grafik 5.2.15. M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları* (M3’ün Yıllık Büyümesine Katkılar) (Mevsimsellikten Arındırılmış) 4. Diğer 3. Özel Sektörden Alacaklar 2. Kamudan Alacaklar 1. Net Dış Varlıklar 1+2+3+4= M3 (Yıllık Yüzde Büyüme) 40 Cari Tüketim Harcamaları (yıllık yüzde değişim) Emisyon Hacmi (yıllık yüzde değişim) Emisyon Hacmi (sağ eksen) 40 35 30 30 30 20 20 10 10 0 0 -10 -10 -20 0507 0807 1107 0208 0508 0808 1108 0209 0509 0809 1109 0210 0510 0810 1110 0211 0511 0811 1111 0212 0512 0812 1112 0213 0513 -20 Kaynak: TCMB. Yüzde Milyar TL 75 70 65 25 60 20 55 50 15 45 10 40 35 5 30 0 25 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 2009 2010 2011 2012 2013 *Tüketim harcamaları cari fiyatlarla mobilya, ev aletleri ve ulaştırma haberleşme hariç özel tüketim ve kamu tüketimini içermektedir. Kaynak: TÜİK,TCMB. Mevsimsellikten arındırılmış emisyon hacmi, 2009 yılı sonrasında sergilediği güçlü eğilimin ima ettiği seviyenin altında kalmış olmasına rağmen, yıllık artış hızı yılın ikinci çeyreğinde de artmaya devam etmiştir. (Grafik 5.2.15). Dengeye uyarlama süreci nedeniyle emisyon büyüklüğünün geçmişte cari tüketim harcamalarındaki gelişmelerle gösterdiği eş anlı hareketlilik son dönemlerde bir miktar zayıflamış gibi görünse de, yılın ikinci çeyreğinde artış eğiliminin güçlenerek devam etmesi iktisadi faaliyette toparlanmanın sürdüğüne dair bir işaret olarak algılanmaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 95 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu 5.1 Otomatik Dengeleyici Bir Politika Aracı Olarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması Gelişmiş ülkelerin uyguladığı parasal genişleme politikaları sonrasında kısa vadeli sermaye akımlarındaki artan oynaklığın oluşturduğu finansal risklerin önüne geçebilmek için gelişmekte olan ülkeler konvansiyonel olmayan politika araçlarını kullanmaya başlamıştır. Bu dönemde TCMB, aşırı kur oynaklığını azaltmak ve kısa vadeli sermaye hareketlerinin ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini azaltmak için yeni bir makro-ihtiyati politika aracı olarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM)’nı aşamalı olarak uygulamaya koymuştur.1 ROM döviz kurundaki dalgalanmaları azaltarak döviz kurunda istikrar sağlayıcı ve bu dalgalanmaların gelişmekte olan ülkeler iç çevrimleri üzerindeki bozucu etkilerini önleyici piyasa dostu bir araç olarak kurgulanmıştır. Örneğin, gelişmekte olan ülkelere sermaye girişinin olduğu bir dönemde doların fonlama maliyeti göreli olarak daha düşük olacağı için bankalar ROM imkanını daha fazla kullanmak isteyeceklerdir. Böylece, sermaye girişlerinin bir bölümü merkez bankası rezervlerine yönlendirilerek TL üzerindeki değerlenme baskısı azalacaktır. Sermaye çıkışlarının olduğu dönemde ise mekanizma tam tersi yönde işleyecek ve TL üzerindeki değer kaybetme baskısı hafifleyecektir. Bu kutuda, rezerv opsiyonu mekanizmasının ABD doları/TL döviz kuru beklentileri üzerindeki etkisi incelenmektedir. Cevaplanmak istenen temel iki soru; (i) piyasanın ABD Doları/TL döviz kurundaki oynaklık, çarpıklık ve basıklık beklentilerinin ROM sonrasında diğer benzer gelişmekte olan ülke kurlarına kıyasla ne ölçüde farklılaştığı (ii) ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin dışsal faktörlere hassasiyetinin ne ölçüde değiştiği olarak sıralanabilir. Metodolojik olarak, öncelikle opsiyon sözleşmeleri kullanılarak her ülke için döviz kuru dağılımlarının oynaklık, çarpıklık ve basıklık istatistikleri elde edilmiştir. Daha sonra her bir ülke için elde edilen yüksek momentler kullanılarak her bir moment için ayrı ayrı dinamik faktör modeliyle ortak dışsal faktörler hesaplanmıştır. Son olarak elde edilen ortak dışsal faktörler ve TCMB tarafından kullanılan diğer politika araçları kontrol edilerek yukarıda cevaplanmak istenen sorular için SUR modeli tahmin edilmiştir.2 Göreli Döviz Kuru Beklentileri Rezerv opsiyonu mekanizmasının, diğer benzer gelişmekte olan ülkelere kıyasla ABD doları/TL döviz kurundaki oynaklık, çarpıklık ve basıklık beklentileri üzerindeki etkisini analiz etmek için aşağıdaki SUR modeli tahmin edilmiştir (Denklem 1). 1 2 Detaylar için bkz. Alper, Kara, Yörükoğlu (2012), Oduncu vd. (2013), Küçüksaraç ve Özel (2012). Detaylar için bkz. Değerli ve Fendoğlu (2013). 96 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ( ) , ( ) ve ( ) ( ) ∑ ( ) ( ) ( ) ∑ ( ) ( ) ( ) ∑ ( ) ( ) ( ) sırasıyla ABD doları/TL kurunun standart sapma, çarpıklık ve basıklık değerlerini görece olarak göstermektedir. Örneğin ( ) ’deki bir artış, ABD doları/TL kurunun standart sapmasının diğer benzer gelişmekte olan ülkelerinkine göre arttığını ifade etmektedir. bankaların ROM çerçevesinde TCMB’de tuttuğu miktarın TCMB toplam uluslararası rezervleri içerisindeki payını gösterirken, TCMB tarafından kullanılan diğer politika araçları olan ek parasal sıkılaştırma (AMT) ve döviz kuru müdahalelerini (FXS) göstermektedir.3 Tablo 1: SUR Modeli Tahmin Sonuçları Bağımlı Değişken ( ) ( ) ( ) ROM -0,307*** (0,099) -0,148* (0,085) -0,093 (0,075) AMT -0,013 (0,026) 0,039 (0,032) 0,014 (0,029) FXS 0,011 (0,027) -0,008 (0,034) -0,039 (0,030) ( ) 0,437*** (0,059) ( ) 0,446*** (0,057) ( ) 0,276*** (0,054) ( ) 0,276*** (0,054) ( ) 0,503*** (0,048) ( ) 0,358*** (0,050) Sabit terim Gözlem Sayısı R2 p(x2) Q(5) 0.102*** (0.026) 235 0,887 0,000 0,868 0.057*** (0.019) 235 0,710 0,000 0,711 0,046*** (0,014) 235 0,731 0,000 0,264 Not: ***, **, * sırasıyla yüzde 1, yüzde 5 ve yüzde 10 anlamlılık seviyelerini ifade etmektedir. Tablo 1 incelendiğinde, ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin diğer gelişmekte olan ülkelere göre ROM’un etkisiyle daha düşük oynaklık ve çarpıklık değerlerine sahip olduğu görülmektedir. ROM’un kurdaki aşırı hareket beklentilerini yansıtan basıklık istatistiği üzerindeki etkisi ise azaltıcı yönde bulunmakla birlikte istatistiksel olarak anlamlı gözükmemektedir. ROMt , Rezerv Opsiyonu Mekanizmasının uygulanmaya başlandığı tarih olan 30 Eylül 2011 öncesinde 0, sonrasında ise 1 değerini alan bir zaman kukla değişkeni olarak alındığında da benzer sonuçlar elde edilmektedir. 3 Enflasyon Raporu 2013-III 97 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Otomatik Dengeleyici Bir Politika Aracı Olarak ROM Rezerv opsiyonu mekanizmasının, ABD doları/TL döviz kurundaki oynaklık, çarpıklık ve basıklık beklentilerinin ortak dışsal faktörlere olan hassasiyetine etkisini incelemek için aşağıdaki SUR modeli tahmin edilmiştir (Denklem 2). ( ) , ( ) ( ) ( ) ( ) ∑ ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ∑ ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ∑ ( ) ( ) ve ( ) ( ) sırasıyla ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin standart sapma, çarpıklık ve basıklık değerlerini göstermektedir. ( ) , ( ) ve ( ) ise sırasıyla oynaklık, çarpıklık ve basıklık istatistikleri için dinamik faktör modeli kullanılarak elde edilen ortak dışsal faktörleri göstermektedir. Denkleme ortak dışsal faktör değişkeninin yanısıra, ROM ve ortak dışsal faktör etkileşim değişkeni konularak yüksek momentlerin ortak dışsal faktörlere hassasiyetinin ROM sonrasında ne yönde değiştiği incelenmektedir. Tablo 2: SUR Modeli Tahmin Sonuçları Bağımlı Değişken ( ) -0,209*** (0,052) ( ) -0,078** (0,031) ( ) -0,242** (0,101) 0,004*** (0,001) -0,004 (0,006) 0,002* (0,001) -0,008 (0,007) AMT FXS ( ) ( ) -0,003 (0,012) 0,014 (0,013) 0,867*** (0,056) 0,017 (0,056) 0,018 (0,011) -0,017 (0,012) 0,905*** (0,047) 0,059 (0,047) ( ) ( ) ( ) ( ) Gözlem Sayısı R2 p(x2) Q(5) 0,008** (0,003) -0,049* (0,026) 0,037 (0,033) -0,040 (0,035) 235 0,977 0,000 0,972 235 0,935 0,000 0,915 0,767*** (0,049) 0,154*** (0,052) 235 0,871 0,000 0,922 Not: ***, **, * sırasıyla yüzde 1, yüzde 5 ve yüzde 10 anlamlılık seviyelerini ifade etmektedir. 98 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tablo 2’deki sonuçlar, Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın uygulanmaya başlanmansıyla birlikte; (i) ortak dışsal faktörler ve TCMB tarafından kullanılan diğer politika araçları kontrol edildiğinde ABD doları/TL döviz kuru oynaklık, çarpıklık ve basıklık beklentilerinin anlamlı derecede düşüş gösterdiğini; (ii) tüm momentler için ortak dışsal faktörlerin arttırıcı yönde etkide bulunduğunu; (iii) ABD doları/TL döviz kurundaki aşırı hareket beklentilerini gösteren basıklık istatistiğinin ortak dışsal faktörlere hassasiyetinin azaldığını, dolayısıyla ROM’un otomatik dengeleyici bir işlevi bulunduğunu göstermektedir. Sonuç olarak, yakın dönemde birçok gelişmekte olan ülke merkez bankası, kısa vadeli sermaye akımlarındaki artan oynaklığın döviz kuru oynaklığı ve yerel iş çevrimlerine etkisini sınırlamak amacıyla makro-ihtiyati tedbirlere başvurmuştur. TCMB’nin uygulamaya koyduğu yeni bir makro-ihtiyati politika aracı olan Rezerv Opsiyonu Mekanizması da ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin diğer gelişmekte olan ülkelere gore olumlu yönde ayrışmasına ve dışsal faktörlere olan duyarlılığının azalmasına sebep olmuştur. Kaynakça Alper, K., Kara, H., Yörükoğlu, M. 2012. Rezerv Opsiyonu Mekanizması. TCMB Ekonomi Notları No. 2012-28. Değerli, A., Fendoğlu, S. 2013. Reserve Option Mechanism as a Stabilizing Policy Tool: Evidence from Exchange Rate Expectations. CBRT Working Paper No. 13/28. Küçüksaraç, D., Özel, Ö. 2012. Reserve Options Mechanism and Computation of Reserve Options Coefficients. TCMB Ekonomi Notları No. 2012-33/07. Oduncu, A., Akçelik, Y., Ermişoğlu, E. 2013. Reserve Option Mechanism and FX Volatility. CBRT Working Paper No. 13/03. Enflasyon Raporu 2013-III 99 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu 5.2 Bu Bankaların Dış Borç Gelişmeleri ve ROM kutuda Türkiye’deki bankacılık sektörünün dış borç dinamiklerinin diğer gelişmekte olan ülke bankacılık sektöründen farklılaşıp farklılaşmadığını incelenmektedir. Ayrıca, kutuda son dönemde gündemde olan konulardan biri olan rezerv opsiyonu mekanizmasının bankaların kısa vadeli dış borçlarında herhangi bir artışa yol açıp açmadığı da ele alınmaktadır. Bankacılık Sektörü Dış Borç Gelişmeleri Bankaların dış borçları 2005 yılından itibaren artış eğilimde olup sadece küresel kriz döneminde düşüş göstermiştir. 2012 yılı son çeyrek verilerine göre Türkiye’deki bankacılık sektörünün dış borcu yaklaşık olarak 113 milyar ABD doları seviyesinde olup bu borcun yaklaşık yüzde 60’ının vadesinin 1 yıldan kısa vadeli olduğu göze çarpmaktadır. Bankaların dış borç istatistiği, Türkiye’de yerleşik bankaların yurtdışında yerleşik banka ve ticari kuruluşlardan sağladıkları kısa vadeli döviz veya Türk lirası kredilerini, yurt dışında yerleşik gerçek, tüzel kişi ve bankaların yurtiçi yerleşik bankalardaki döviz ve Türk lirası cinsinden mevduatlarını ve yurt dışında ihraç edilmiş döviz ve Türk lirası cinsinden menkul kıymet ihraçlarını kapsamaktadır. Dış borç istatistiklerinin türetilmesinde yerleşiklik baz olarak alınması sebebiyle, bankaların dış borçları içerisinde yurt dışındaki şubelerinden kullandıkları fonlar da dış borç içerisinde yer almaktadır. Türkiye’deki bankaların dış borcundaki artışın bize özgü olup olmadığının anlaşılması önem arz etmektedir. Bu sebeple bu çalışmada Türkiye’deki bankacılık sektörü dış borç gelişmeleri diğer gelişmekte olan ülke bankacılık sektörü dış borç gelişmeleri ile karşılaştırılmaktadır. Bu amaç doğrultusunda Dünya Bankası’nın dış borç verileri kullanılarak seçilmiş gelişmekte olan ülkelerdeki bankaların hem çeyreklik hem de yıllık büyüme oranları hesaplanmıştır. Türkiye’deki bankaların dış borç büyümesinin genel olarak diğer gelişmekte olan ülkelere paralel hareket ettiği gözlenmektedir (Grafik 1 ve Grafik 2). Ancak son dönemde Türkiye’nin diğer gelişmekte olan ülke ortalamasından bir miktar hızlı büyüdüğü göze çarpmaktadır. 100 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2. Bankaların Dış Borcunun Çeyreklik Büyümesi ( 4 Çeyreklik HO,Yüzde) GOÜ Ortalaması GOÜ Ortalaması 10 0 0 Kaynak: Dünya Bankası. 0313 -10 0312 -10 0313 0912 0312 0911 0311 0910 0310 0909 0309 0908 -100 0308 -100 0907 -50 0307 -50 10 0911 0 0311 0 0910 50 20 0310 50 20 0909 100 30 0309 100 30 0908 150 40 0308 150 Türkiye 40 0907 200 0307 Türkiye 200 0912 Grafik 1. Bankaların Dış Borcunun Yıllık Büyümesi (Yüzde) Kaynak: Dünya Bankası. Dış borçtaki büyüme oranının yanı sıra hangi vadede büyümenin gerçekleştiğinin de incelenmesi önem arz etmektedir. Özellikle bankaların daha uzun vadeli borçlanmaları durumunda bu durum finansal istikrar açısından riskleri azaltacak bir faktör olacaktır. Bu doğrultuda bankaların dış borçlarını vadesine göre incelediğimizde, özellikle kısa vadede dış borcun diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha hızlı seyrettiği dikkat çekmektedir (Grafik 3 ve Grafik 4) . Kaynak: Dünya Bankası. 0 -10 -20 -20 -30 -30 0313 -10 1112 0313 1112 0712 0312 1111 0711 0311 1110 0710 0310 -20 1109 -20 0709 -10 0309 -10 10 0 0712 0 1111 0 20 10 0711 10 30 20 0311 10 40 30 1110 20 50 40 0710 20 60 50 0310 30 GOÜ Ortalaması 60 1109 30 Türkiye 40 0709 Türkiye 0309 GOÜ Ortalaması 40 Grafik 4. Bankaların Kısa Vadeli Dış Borcunun Çeyreklik Büyümesi (4 Çeyreklik HO, Yüzde) 0312 Grafik 3. Bankaların Uzun Vadeli Dış Borcunun Çeyreklik Büyümesi (4 Çeyreklik HO, Yüzde) Kaynak: Dünya Bankası. Bankaların Dış Borcundaki Artış Türkiye’ye Özgü Mü? Bankaların dış borcunun diğer gelişmekte olan ülkelerdeki dış borcundan da farklılaşıp farklılaşmadığının incelenmesi önem arz etmektedir. Bu kapsamda gelişmekte olan birçok ülkenin bankacılık sektörünün dış borç büyümesi ile Enflasyon Raporu 2013-III 101 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Türkiye’deki birçok ülkenin dış borç gelişmesi kıyaslanmıştır. Bu kapsamda çeyreklik frekansta 2005 yılından ilk çeyreğinden 2012 yılının son çeyreğine kadar olan bankaların dış borç verileri kullanılmıştır. Bu kapsamda öncelikle bankaların yıllık dış borç büyümeleri hesaplanmıştır. Analiz kapsamında her bir gelişmekte olan ülke banka dış borcu ile Türk bankacılık sektörünün dış borcunun yıllık büyümesinin ortalamasının farklılaşıp farklılaşmadığı incelenmiştir. Bu analize dair ilk sonuçlar Tablo 1’de yer almaktadır. Sonuçlar Türkiye’deki bankacılık sektörünün dış borcunun diğer gelişmekte olan ülkelerin banka dış borçlarından istatistiksel olarak farklılaşmadığını göstermektedir. Tablo 1. Dış Borç Yıllık Büyüme Oranlarına Göre Ülkeler t-test Brezilya Şili Kolombiya Çek Cumhuriyeti Macaristan Hindistan Endonezya Kore Malezya Meksika Polonya Rusya Güney Afrika Tayland 1,04 0,68 1,40 -0,11 -1,67 -2,04** 0,89 -1,32 1,08 -0,54 1,07 0,33 -1,35 1,32 SatterthwaiteWelch t-test* 1,04 0,68 1,40 -0,11 -1,67 -2,04** 0,89 -1,32 1,08 -0,54 1,07 0,33 -1,35 1,32 Anova F-test Welch F-test* 1,07 0,46 1,97 0,01 2,80 4,18** 0,79 1,74 1,16 0,30 1,14 0,11 1,82 1,75 1,07 0,46 1,97 0,01 2,80 4,18** 0,79 1,74 1,16 0,30 1,14 0,11 1,82 1,75 Tablo, t-test ve Satterthwaite-Welch t-testleri için t değerlerini, Anova ve WELCH F-testleri için ise F değerlerini göstermektedir. Dış borcun yıllık büyüme oranlarında farklılaşıp farklılaşma olmadığının yanı sıra borcun kısa ve uzun olarak ayrı ayrı incelenmesi de önem arz etmektedir. Bu amaç doğrultusunda ilk olarak uzun vadeli dış borç istatistiklerinde diğer gelişmekte olan ülke bankacılık sektöründen bir farklılaşma olup olmadığı incelenmektedir. Analiz sonuçları Kolombiya, G.Afrika ve Meksika’da bankaların uzun vadeli dış borçlarının Türkiye’deki bankacılık sektöründen farklılaştığına işaret etmektedir. G. Afrika ve Kolombiya’da uzun vadeli dış borç büyümesinin Türkiye’den hızlı, Meksika’nın ise bizden yavaş olduğu göze çarpmaktadır. Ancak diğer ülkelerle bakıldığında, analiz sonuçları uzun vadeli dış borç büyümesinin diğer ülkelerden istatistiksel olarak farklılaşmadığını göstermektedir (Tablo 2). Uzun vadeli dış borç gelişmelerinin yanı sıra kısa vadeli dış borç istatistiklerinin diğer gelişmekte olan ülke banka kısa vadeli dış borcundan farklılaşıp farklılaşmadığı incelenmesi gerekmektedir. Bu doğrultuda yapılan analiz sonuçlarına göre Türkiye’deki kısa vadeli dış borç büyümesinin bazı gelişmekte olan ülke para birimlerinden istatistiksel olarak farklılaştığını göstermektedir. Ayrıca Türkiye bankacılık sektörünün kısa vadeli borçlarının büyüme hızının diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha yüksek olduğu göze çarpmaktadır (Tablo 2). 102 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tablo 2. Uzun ve Kısa Vadeli Dış Borç Yıllık Büyüme Oranlarına Göre Uzun Vadeli Dış Borçlar Ülkeler t-test Brezilya Şili Kolombiya Çek C. Macaristan Hindistan Endonezya Kore Malezya Meksika Polonya Rusya G.Afrika Tayland 1,57 0,29 2,41*** 0,30 -1,26 -1,34 -0,16 0,33 1,52 -2,29*** 1,33 0,81 2,15*** 0,84 Kısa Vadeli Dış Borçlar SatterthwaiteWelch t-test* 1,57 0,29 2,41*** 0,30 -1,26 -1,34 -0,16 0,33 1,52 -2,29*** 1,33 0,81 2,15*** 0,84 t-test SatterthwaiteWelch t-test* -2,86*** 0,98 0,10 -3,54*** -4,06*** 0,47 -0,71 -4,79*** -2,37*** 0,85 -2,83*** -2,23*** -3,81*** 1,20 -2,86*** 0,98 0,10 -3,54*** -4,06*** 0,47 -0,71 -4,79*** -2,37*** 0,85 -2,83*** -2,23*** -3,81*** 1,20 Tablo, t-test ve Satterthwaite-Welch t-testleri için t değerlerini göstermektedir. Yukarıda yapılan analizler Türkiye’deki bankacılık sektörünün kısa vadeli dış borcunun diğer gelişmekte olan ülkelerdeki bankacılık sektörüne göre bir miktar daha yüksek olduğunu göstermektedir. Bu durumun rezerv opsiyonu mekanizması ile ilgili olup olmadığının anlaşılması önem arz etmektedir. Bu kapsamda TCMB tarafından açıklanmakta olan bankaların kısa vadeli dış borç verisi aylık frekansta kullanılarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın bankaların kısa vadeli dış borcunu artırıp artırmadığı incelenmiştir. Bu doğrultuda bankaların kısa vadeli dış borcu ve bu borcu oluşturan kalemler ele alınarak ROM öncesi ve sonrası dönemde yıllık büyüme oranlarında bir farklılaşma olup olmadığı incelenmiştir. Analizin amacı bankaların ROM sonrasında kısa vadeli yabancı para borçlanmalarını artırıp artırmadığını incelemek olduğundan Türk lirası cinsi mevduatlar bankaların kısa vadeli dış borçlarından çıkarılmıştır. Ayrıca, kısa vadeli dış borç istatistikleri içerisinde kalan kalemler de ayrı ayrı incelenmiştir. 2011 Eylül öncesi ROM öncesi dönemken, sonraki dönem ise ROM sonrası olarak ele alınmıştır. Tablo 3. ROM Öncesi ve Sonrası Bankaların Kısa Vadeli Dış Borç Büyüme Kalemleri Ülkeler KVDB (TL Mevduat Hariç) Döviz Kredileri Banka Mevduatı DTH -0,80 -1,33 0,63 1,77 0,26 0,45 0,07 0,20 -0,09 -0,14 0,01 0,02 -2,89*** -2,82*** 8,36*** 7,97*** t- test Satterthwaite-Welch t-test* F-test Anova Welch F-test Tablo, t-test ve Satterthwaite-Welch t-testleri için t değerlerini, Anova ve WELCH F-testleri için ise F değerlerini göstermektedir. Enflasyon Raporu 2013-III 103 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Analiz sonuçları bankaların kısa vadeli dış borç yıllık büyüme hızlarında ROM öncesi ve sonrasında bir farklılaşma olmadığını göstermektedir. Alt kalemler bazında bakacak olursak döviz kredileri ve banka mevduatlarında herhangi bir farklılaşma gözlenmezken sadece döviz tevdiat hesaplarında bir miktar artışın olduğu göze çarpmaktadır. Ancak döviz tevdiat hesaplarının bankaların kısa vadeli dış borçları içerisinde küçük bir paya sahip olduğu göz önüne alınmalıdır. Sonuç ve Değerlendirme Bankaların dış borcunun diğer gelişmekte olan ülkelere paralel bir seyir izlediği görülmekle beraber son dönemde bankaların dış borçlarında bir hızlanma olduğu göze çarpmaktadır. Bankaların dış borçlarının diğer gelişmekte olan ülkelerden farklılaşıp farklılaşmadığını incelemek amacıyla yapılan analiz sonuçları, bankaların kısa vadeli dış borç büyümesinin istatistiksel olarak bazı gelişmekte olan ülke bankacılık sektörü borç büyümesinden farklılaştığını göstermektedir. Ayrıca, Türkiye’deki bankacılık sektörünün daha hızlı bir kısa vadeli dış borç büyümesinin olduğu da analiz sonuçlarından biridir. Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın bankaların yurt dışı borçlanmalarını artırıp artırmadığına dair yapılan analiz sonuçları, bankaların kısa vadeli dış borç büyümesinin Rezerv Opsiyonu Mekanizması’ndan sonra farklılaşmadığını göstermektedir. Kaynakça Enflasyon Raporu (2013), II, Bölüm 5: Finansal Piyasalar ve Aracılık, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. 104 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu TCMB Likidite Yönetimi ve Gecelik Piyasa Faizi 5.3 Kısa vadeli piyasa faizleri parasal aktarım mekanizmasının ilk aşamasında önemli rol oynamaktadır. Geleneksel enflasyon hedeflemesi rejiminde uzun vadeli faizlerin kontrolü açısından gecelik piyasa faizlerinin politika faizine yakın seviyelerde oluşması arzu edilen bir durumdur. Türkiye’de kısa vadeli piyasa faizlerine aktarımda BIST Repo/Ters Repo gecelik faizi (BIST faizi) kritik önem taşımaktadır. Geleneksel enflasyon hedeflemesi uygulanan dönemde BIST faizi politika faizini oldukça yakından takip etmiştir. Ancak, küresel kriz sonrasında yeni para politikası uygulamalarının bir sonucu olarak likidite yönetiminin operasyonel çerçevesi değişmiş, kısa vadeli faizler politika faizi dışındaki diğer araçlardan da etkilenmeye başlamıştır. Bunun sonucunda geleneksel olmayan para politikası uygulamalarının başladığı 2010 yılı sonundan itibaren, BIST gecelik faiziyle TCMB ortalama fonlama faizi4 arasındaki fark (BIST faiz farkı) genişlemiş ve daha dalgalı hale gelmiştir (Grafik 1). Bu durum, piyasaları doğru yönlendirebilmek adına gecelik piyasa faiz oranlarının dinamiklerini daha iyi anlamayı gerekli kılmıştır. Dolayısıyla likidite yönetimi gibi diğer para politikası araçlarının kısa vadeli faizler ve faiz farkı üzerindeki etkilerinin anlaşılması büyük önem taşımaktadır. Küçük, Özlü, Talaslı, Ünalmış ve Yüksel (2013) çalışmasında, söz konusu faiz farkının belirleyicileri araştırılmakta ve yeni para politikası döneminde TCMB’nin likidite politikaları ile faiz koridorunun bu fark üzerinde etkili olduğu gösterilmektedir. Bu kutuda, söz konusu çalışmanın bulguları özetlenmektedir. Grafik 2. TCMB Faiz Koridoru, Gecelik Faizler ve Net Likidite Açığı Grafik 1. BIST Faiz Farkı (BIST Gecelik Faizi-TCMB Ortalama Fonlama Faizi) TCMB faiz koridoru üst bant TCMB faiz koridoru alt bant BIST gecelik faiz 1 hafta vadeli repo ihale faizi Net likidite açığı (sağ eksen, milyar TL) BIST Gecelik Faiz TCMB Ortalama Fonlama Faizi BIST Faiz Farkı 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 25 20 15 10 5 0 -5 BIST gecelik faizi BIST Repo/Ters Repo piyasasında gerçekleşen ortalama fonlamanın, TCMB ortalama fonlama faizi ise TCMB'nin Bankalararası Para Piyasası (depo verme) ve Açık Piyasa İşlemleri (İMKB repo, piyasa yapıcısı repo, miktar ihalesi ile haftalık repo, geleneksel ihale ile haftalık repo, aylık repo) ile yaptığı vadesi gelmemiş fonlamanın ağırlıklı ortalamasıdır. Kaynak: BIST, TCMB. 0613 0912 1211 0311 0610 0909 1208 0308 0607 0906 1205 -10 0305 0613 0912 1211 0311 0610 0909 1208 0308 0607 0906 1205 -5 0305 -5 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 Net likidite açığı TCMB’nin BIST Repo/Ters Repo Pazarı’ndaki gecelik net fonlaması ve piyasa yapıcısı bankalara tanınan repo imkanının toplamından oluşmaktadır. Yeni para politikası çerçevesinde birden fazla politika aracının kullanılması ile birlikte politika faizi TCMB’nin bankaları fonlama maliyetini tek başına temsil edememektedir. Bu nedenle yeni dönem için TCMB’nin bankaları fonlamada kullandığı farklı faizlerin ağırlıklı ortalamasının kullanılması tercih edilmiştir. 4 Enflasyon Raporu 2013-III 105 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikasının Operasyonel Çerçevesi Yeni para politikası çerçevesinde TCMB piyasalara günlük, haftalık ve aylık olmak üzere farklı vadelerde fonlama yapabilmektedir. TCMB, temel politika aracı olan bir hafta vadeli repo ihaleleri ile piyasalara verdiği likiditenin miktarını günlük olarak ayarlayarak; gecelik piyasa faizinin, gecelik borç verme ve borç alma faizlerinden oluşan faiz koridoru içinde hedeflenen seviyelerde oluşmasını sağlamaktadır. Piyasanın günlük likidite ihtiyacının, bir hafta ve bir ay vadeli fonlama ile tamamen karşılanmadığı günlerde, bankalar TCMB’den gecelik vadede BIST Repo/Ters Repo Pazarı’ndaki repo işlemleri ve piyasa yapıcısı bankalara tanınan borçlanma imkanı aracılığıyla fon bulabilmektedir. BIST repo işlemlerinde bankalar faiz koridorunun üst sınırından borçlanırken, piyasa yapıcısı bankalarla yapılan repo işlemlerinde belli limitler dahilinde koridorun üst sınırından bir miktar daha düşük bir faiz uygulanmaktadır. Dolayısıyla, haftalık ve daha uzun vadeli TCMB fonlamasının toplam likidite ihtiyacına göre daha az bir miktarda yapılması, gecelik piyasada oluşan likidite açığını artırarak piyasa faizlerinin yükselmesine neden olmaktadır (Grafik 2). Bu çerçeve, faizlerin günlük olarak belirlenmesi konusunda önemli bir esneklik sağlamanın yanı sıra TCMB’nin gecelik piyasa faizi ile ortalama fonlama faizini ayrıştırarak döviz kuru ve kredi kanallarını farklı şekilde etkilemesine olanak sunmaktadır (Kara, 2012). BIST Faiz Farkının Belirleyicileri Yukarıda bahsedilen operasyonel çerçeve dahilinde, piyasadaki likidite koşullarını belirleyen arz ve talep unsurlarının etkileşiminin faiz farkı üzerinde etkili olması beklenmektedir. Likidite Arzı ve Para Politikasına İlişkin Değişkenler BIST faiz farkını açıklamak için kullanılan politika değişkenlerinin ilki, piyasanın gecelik borçlanma ihtiyacını gösteren net likidite açığı değişkenidir. Net likidite açığı, TCMB’nin BIST Repo/Ters Repo Pazarı’ndaki gecelik net fonlaması ve piyasa yapıcısı bankalara tanınan repo imkanının toplanmasıyla elde edilmektedir (Grafik 2). Analizde bu değişkenin içinde bulunulan tesis dönemindeki toplam zorunlu karşılık yükümlülüğüne oranı kullanılmaktadır. Net likidite açığının artması, piyasadaki likidite koşullarının sıkılaştığı anlamına geldiğinden, BIST faiz farkını yukarı yönlü etkilemesi beklenmektedir. 106 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Likidite arzına ilişkin bir diğer değişken, TCMB tarafından açık piyasa işlemleriyle sağlanan haftalık ve daha uzun vadeli fonlamanın bankaların toplam zorunlu karşılık yükümlülüklerine oranıdır. Bu orandaki yükselişin likidite koşullarını rahatlatarak faiz farkını düşürmesi beklenmektedir. TCMB fonlamasının vade yapısının da faiz farkı üzerinde etkili olabileceği düşünülerek, haftalık fonlamanın haftalık ve daha uzun vadedeki toplam fonlamaya oranı da açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır. Bu orandaki bir artış, uzun vadeli TCMB fonlamasının payının azalması anlamına geleceğinden, bu durumun likidite koşullarını sıkılaştırarak faiz farkını yukarı yönlü etkilemesi beklenmektedir. Para politikası operasyonel çerçevesi, BIST faizlerinin faiz koridoru içinde yer almasını gerektirmektedir. Faiz koridorunun alt ve üst bandındaki değişimler kısa vadeli piyasa faizlerinin yönü üzerinde belirleyici olmakta, özellikle koridorun üst bandı fonlama belirsizliğine ilişkin önemli bilgi taşımaktadır. Bu nedenle TCMB gecelik borç verme ve borç alma faizlerinin faiz farkını aynı yönde etkileyeceği tahmin edilmektedir. Likidite Talebi ve Likidite Koşullarına İlişkin Diğer Değişkenler Likidite talebinin büyük kısmı bankaların toplam zorunlu karşılık yükümlülüklerinden oluşmaktadır. Zorunlu karşılıklardan kaynaklanan likidite talebini ölçmek için tesis döneminin başlangıcından bu yana kümülatif rezerv birikiminin tesis dönemi ortalama rezerv yükümlülüğüne oranı kullanılmıştır. 14 günlük rezerv tesis döneminin herhangi bir gününde tesis dönemi başından itibaren biriktirilen kümülatif rezerv oranı yüksekse, ertesi gün rezerv yükümlülüklerden kaynaklanan talep baskısı daha az olacağından, faiz farkının aşağı yönlü etkilenmesi beklenmektedir. Bankaların TCMB fonlamasına ve kısa vadeli faizlere ilişkin beklentileri ile TCMB repo ihalelerindeki teklif davranışlarına ilişkin değişkenler de likidite koşulları üzerinde belirleyici olmaktadır. Dolayısıyla, ihale teklif karşılama oranı, likidite belirsizliği, kısa vadeli faiz beklentileri, bankalar arası likidite dağılımı gibi değişkenler de faiz farkını açıklamakta kullanılmıştır. Bunların yanı sıra dönemsel faktörleri kontrol etmek amacıyla; rezerv tesis döneminin ilk ve son günü, vergi ödeme günleri ve çeyreklik bilanço dönemleri için kukla değişkenler de analize dahil edilmiştir. Ayrıca, ihale üst sınırındaki kural değişikliklerinin etkisini yakalamak amacıyla da bir kukla değişken eklenmiştir.5 5 Analize dahil edilen değişkenlere ilişkin ayrıntılı bilgi Küçük, Özlü, Talaslı, Ünalmış ve Yüksel (2013) çalışmasında sunulmaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 107 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Analiz Sonuçları Çalışmada, geleneksel olmayan para politikası uygulamalarının başladığı Mayıs 2010 sonrasına odaklanılmakta ve yeni para politikası çerçevesine ilişkin değişkenler kullanılmaktadır.6 BIST faiz farkı ( ) günlük frekansta aşağıdaki denklem ile modellenmekte ve En Küçük Kareler (EKK) yöntemiyle tahmin edilmektedir:7 ( ⁄ ) ( ) ( ) Denklemde yer alan değişken tanımlamaları ve tahmin sonuçları Tablo 1’de sunulmaktadır. TCMB politikalarıyla doğrudan veya dolaylı ilişkili olan değişkenlerin BIST faiz farkını açıklamakta önemli olduğu görülmektedir. Net likidite açığının faiz farkı üzerindeki etkisi, yalnızca BIST gecelik faizleri koridor içinde salındığı dönemlerde istatistiksel olarak anlamlı bulunmakta ve bu değişken beklendiği gibi faiz farkını aynı yönde etkilemektedir. Benzer şekilde TCMB fonlaması, fonlamanın vade yapısı gibi likidite politikalarıyla ilişkili değişkenlerin BIST faiz farkını açıklamakta anlamlı olduğu bulunmaktadır. Sistemin likidite talebine ve koşullarına ilişkin kullanılan diğer değişkenlerin, ortalama kümülatif rezerv pozisyonu dışındaki tümünün BIST faiz farkını açıklamakta beklendiği yönde etkili ve istatistiksel olarak anlamlı olduğu bulunmaktadır. Vadeye göre değişen zorunlu karşılıklar ve ROM gibi araçların varlığı, bankaların kümülatif rezerv pozisyonunu tüm sektör için hesaplamasını zorlaştırmaktadır. Söz konusu değişkenin etkisinin anlamsız çıkmasında bu zorlukların etkili olduğu düşünülmektedir. Teklif karşılama oranı, fonlama belirsizliği ve faiz beklentisi değişkenleri faiz farkını beklendiği gibi aynı yönde etkilemektedir (Tablo 1). 2010 yılının Mayıs ayına kadar politika faizi TCMB gecelik borçlanma faizi iken, bu tarihten sonra politika faizi bir hafta vadeli repo faizi olarak belirlenmiştir. Yapılan operasyonel değişiklik, TCMB’nin faiz koridorunu aktif kullanabilmesinin, başka bir deyişle gecelik borçlanma, borç verme ve haftalık repo faiz oranlarını birbirinden farklı amaçlarla kullanabilmesinin önünü açmıştır. Mayıs 2010-Kasım 2010 arasında TCMB kullandığı aktif para politikası araçlarını aşamalı olarak çeşitlendirmiştir. Kasım 2010’dan itibaren ise yeni bir politika yaklaşımı benimsendiği Para Politikası Kurulu toplantılarında daha somut bir şekilde ifade edilmiştir. Yukarıdaki denklem Kasım 2010 sonrası için tahmin edildiğinde de çok benzer sonuçlar elde edilmektedir. 7 Kullanılan değişkenler ve tahmin yöntemi Avrupa Merkez Bankası’nın politika faizi ve euro gecelik faizi arasındaki farkı inceleyen Linzert ve Schmidt (2011) çalışmasını baz almaktadır. 6 108 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tablo 1. Geleneksel Olmayan Para Politikası Dönemi İçin Tahmin Sonuçları (20 Mayıs 2010 – 6 Mayıs 2013) Bağımlı değişken: BIST faiz farkı Katsayı Standart hata Bağımlı değişken (t-1) 0,64*** 0,06 Bağımlı değişken (t-10) 0,05 0,03 -0,13 *** 0,05 Net likidite açığı ( ) (BIST faizi koridor içinde salınırken) 2,11** 0,89 TCMB fonlaması vade yapısı ( 0,56*** 0,18 -0,31** 0,14 0,55*** 0,12 İhale teklif karşılama oranı değişimi ( ( ⁄ )) 0,13*** 0,03 Fonlama belirsizliği ( 0,25** 0,11 0,52*** 0,21 0,2*** 0,04 Politika Değişkenleri TCMB fonlaması (Haftalık ve daha uzun vadelerde, ) Faiz koridoru üst bant değişimi ( ) Faiz koridoru alt bant değişimi ( ) ) Likidite Talebi ve Koşulları ) Bankalararası likidite dağılımı ( ) Kısa vadeli faiz beklentisi ( ) Bankaların kümülatif rezerv pozisyonu ( Kukla değişken: İlk gün ( ) ) Kukla değişken: Son gün ( ) 0,52 0,44 0,2*** 0,07 -0,22*** 0,08 Kukla değişken: Bilanço dönemi ( ) 1,16*** 0,31 Kukla değişken: Vergi ödemleri ( ) 0,27*** 0,08 -0,08* 0,05 -0,84* 0,50 Kukla değişken: İhale kural değişiklikleri ( Sabit terim R2 (Uyarlanmış R2 ) ) 0,85 (0,85) Not: ***, ** ve * yüzde 1,5 and 10’luk istatistiksel anlamlılık düzeyini ifade etmektedir. Standart hata değerleri otokorelasyon ve değişen varyans için düzeltilmiştir. Analizde kullanılan kukla değişkenlerin tümünün BIST faiz farkını açıklamakta etkili olduğu gözlenmektedir. Rezerv tesis döneminin ilk (son) gününde bankaların rezerv biriktirme amaçlı likidite taleplerinin daha güçlü (az) olması nedeniyle ilk gün (son gün) kukla değişkeninin işareti pozitif (negatif) çıkmaktadır. Benzer şekilde yüklü vergi çıkışlarının olduğu günlerde ve çeyrek sonlarındaki bilanço raporlama dönemlerinde faiz farkı üzerinde yukarı yönlü baskı oluşmaktadır. Son olarak TCMB repo ihalelerinde teklif üst sınırına ilişkin yapılan değişikliklerin de faiz farkı üzerinde etkili olduğu bulunmaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 109 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Sonuç ve Genel Değerlendirme Bu çalışma yeni para politikası çerçevesinde uygulanan likidite yönetiminin gecelik faizler üzerinde etkili olduğunu göstermektedir. Örneğin, etkin likidite yönetiminin geniş bir faiz koridoru ile birlikte kullanılması BIST gecelik piyasa faizinin bazı dönemlerde TCMB ortalama fonlama faizinden farklılaşmasına neden olabilmektedir. Bu faizlerdeki farklılaşma döviz kuru ve kredi büyümesinin farklı kanallardan etkilenebilmesini sağlamaktadır. Analiz sonuçları, BIST gecelik faizi ile TCMB fonlama faizi arasındaki farkta 2010 yılının ikinci yarısından itibaren gözlenen yükselişin ve söz konusu farkın oynaklığındaki artışın çok araçlı para politikası uygulamasının önemli bir parçası olan likidite yönetiminin doğal bir sonucu olduğu görüşünü desteklemektedir. TCMB, fonlamanın miktarı, fonlamanın zamanlaması, fonlamanın vade yapısı ve faiz koridoru gibi araçları bir arada kullanarak BIST faiz farkını etkileyebilmektedir. Söz konusu bu politika değişkenlerinin yanısıra, sistemin likidite ihtiyacını gösteren teklif karşılama oranı, faiz beklentileri, fonlama belirsizliği gibi değişkenlerin de BIST faiz farkını açıklamakta önemli olduğu bulunmaktadır. Sonuç olarak, fiyat istikrarının yanısıra finansal istikrara da katkı sağlamayı hedefleyen yeni para politikası çerçevesinde etkin likidite yönetimi önemli bir araç olarak değerlendirilmektedir. Kaynakça Kara, H. (2012), “Küresel Kriz Sonrası Para Politikası”, İktisat, İşletme ve Finans, 27(315), sf. 9-36. Küçük, H., P. Özlü, A. Talaslı, D. Ünalmış ve C. Yüksel (2013), “What explains the BIST spread?: Evidence from conventional and unconventional policy episodes in Turkey”, yayımlanmamış çalışma. Linzert, T., S. Schmidt (2011), “What explains the spread between the Euro overnight rate and the ECB’s policy rate?”, International Journal of Finance and Economics, 16, sf. 275-289. 110 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kutu 5.4 Özel Sektör Tahvilleri İçin Getiri Eğrisi Bu kutuda öncelikle son dönemde hızla gelişmekte olan özel sektör tahvil piyasası tanıtılmakta ve bu piyasada işlem gören tahvil ve bonolar için getiri eğrisi tahmin edilmektedir. Kutunun ikinci bölümünde ise özel sektör tahvilleri ve devlet tahvilleri için hesaplanan getiri eğrileri kıyaslanarak, özel sektör tahvillerinin para politikası şoklarına verdiği tepkiler vaka analizi ile incelenmektedir. Özel Sektör Tahvil Piyasası İçin Getiri Eğrisi Tahmini Türkiye’de özel sektör tahvil piyasası henüz gelişme aşamasındadır. Piyasa, 2011 yılından itibaren özellikle bankacılık sektörünün ihraçlarının artmasıyla hızlı bir büyüme kaydetmiştir. Bankacılık sektörünün yanı sıra faktoring firmaları, aracı kurumlar ve reel sektör firmaları da bu dönemde tahvil ihraçlarını artırmışlardır. Bu piyasada işlem gören tahviller arasında değişken faizli, sabit kuponlu, kuponsuz ve varlığa dayalı menkul kıymetler yer almaktadır. Genellikle değişken kuponlu tahvillerin vadesi diğerlerine göre daha uzundur. Getiri eğrisi hesaplamasında sadece kuponsuz ve sabit kuponlu tahvillerin kullanılabilmesinden dolayı değişken faizli tahviller ve varlığa dayalı menkul kıymetler veri setinden çıkarılmıştır. Özel sektör tahvilleri için getiri eğrisi Nelson Siegel yöntemi kullanılarak tahmin edilmiştir. Getiri eğrisi tahmin edilmesinde kuponsuz ve sabit kuponlu tahvillerin günlük ortalama fiyat verisi kullanılmıştır. Tahmin aşamasında, gerçekleşen ve tahmin edilen tahvil fiyatları arasındaki farkın karelerinin toplamı minimize edilmektedir. Nelson Siegel yönteminin seçilmiş olmasının en önemli sebebi, bu metodun getiri eğrisinin herhangi bir tahvile özgü hareketten önemli ölçüde etkilemesine izin vermemesi ve böylece getiri eğrisindeki aşırı dalgalanmayı ortadan kaldırmasıdır. Böylece genel faiz seviyesi ve vade yapısı hakkında güvenilir bilgiye ulaşılmaktadır. Getiri eğrisi tahmin dönemi 1 Ağustos 2012’den başlamaktadır. Bu tarihten önceki dönemde gün içerisinde düzenli olarak yeterli kuponsuz veya sabit kuponlu tahvilin işlem görmemesi sebebiyle 1 Ağustos ‘dan önceki dönem ele alınmamıştır. Ayrıca, getiri eğrisi tahmini için teknik sebeplerden ötürü 1 aydan kısa vadeli kağıtlar veri setinden çıkarılmıştır.8 8 Bahsedilen teknik sebeplerin ayrıntısı için Kanlı vd. (2013) çalışmasına başvurulabilir. Enflasyon Raporu 2013-III 111 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Getiri eğrisi tahmin edilirken tahvillerin risk primi ve likiditesinin birbirine benzer olması daha uygun olacaktır. Ancak, özel sektör tahvil ve bono ihraççılarının risk primlerinde farklılıklar olduğu bilinmektedir. Bu doğrultuda reel sektör firmalarının risklilik yapılarının daha farklı olması sebebiyle bu firmaların tahvil ve bonoları veri setinden çıkarılmıştır. Ayrıca, finansal firmaların da risk primlerinde farklılıklar olabilmektedir. Bu sebeple en uygun yaklaşım finansal firmaları risklerine göre gruplayarak her grup için ayrı bir getiri eğrisi tahmin etmektedir. Ancak, mevcut durumda yeteri kadar tahvilin işlem görmemesi sebebiyle bu yaklaşım şu anda kullanılamamaktadır. Nelson Siegel yönteminin tahvile özgü hareketlerden önemli ölçüde etkilenmemesinden dolayı mevcut durumda farklı riskliliğe sahip finansal firmalar aynı veri setinde kullanılmıştır. Tahvil ihraçları arttıkça zenginleşecek veri seti önümüzdeki dönemde daha sağlayacaktır. Veri setinin oluşturulmasının rafine tahminlerin yapılmasına olanak Grafik 1. Veri Setindeki Tahvillerin Vadeye Göre Dağılımı 1000 1000 günlerini 900 900 kapsayan vade dağılımının sağa 800 800 700 700 yanaşık ve en uzun vadenin 2,5 yıl 600 600 500 500 400 400 300 300 200 200 100 100 civarında olduğu göze çarpmaktadır (Grafik 1). Ayrıca, ortalama vadenin 0,44 yıl, medyanın ise 0,35 yıl olduğu çekici husus ise uzun vadeli tahvillerin fazla işlem görmediğidir. 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 0 0,25 göze çarpmaktadır. Bir diğer dikkat 1,25 0 1,00 işlem 0,75 bütün 0,50 ardından, Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplaması. Yapılan işlemlerin çok büyük bir kısmı 15 aya kadar vadeli kağıtlarda gerçekleşmektedir. Bu sebeple özel sektör tahvilleri için tahmin edilen getiri eğrisi kısa vadeli faizler için daha güvenilir bilgi sunmaktadır. Önümüzdeki yıllarda bu piyasada uzun vadeli sabit kuponlu tahvil ihraçlarının ve işlem hacminin artmasıyla özel sektör getiri eğrisi uzun vadeli faizler için de daha güvenilir bilgi sağlayacaktır. Özel Sektör Getiri Eğrisi Tahmin Sonuçları Bu bölümde tahmin sonuçlarına yer verilmektedir. Bu kapsamda zaman serisi olarak 6 ve 9 ay vadelerdeki özel sektör ve devlet tahvil getirileri karşılaştırılmaktadır (Grafik 2 ve Grafik 3). Ele alınan piyasalardaki getirilerin benzer bir eğilim sergilediği gözlenmektedir. Ayrıca, özel sektör ve devlet tahvilleri arasındaki risk primini yansıtan bir fark olduğu ve söz konusu farkın son dönemde önemli ölçüde azaldığı görülmektedir. İki piyasada oluşan getiriler arasındaki farkı belirleyen faktörlerin tesbiti mevcut tahmin koşulları altında sağlıklı sonuç vermeyecektir. 112 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 2. 6 Ay Vadedeki Tahvil Getirileri Grafik 3. 9 Ay Vadedeki Tahvil Getirileri (10 günlük HO,Yüzde) (10 günlük HO,Yüzde) Özel Sektör Tahvili 9 10 Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplamaları. 4 4 3 3 0713 5 0613 5 0513 6 0413 6 0313 7 0213 7 0113 8 1212 8 1112 9 1012 9 0912 3 0713 3 0613 4 0513 4 0413 5 0313 5 0213 6 0113 6 1212 7 1112 7 1012 8 0912 8 0812 Özel Sektör Tahvili 10 Devlet Tahvili Devlet Tahvili 0812 9 Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplamaları. Para Politikası Şoklarına Karşı Vaka Analizleri Bu bölümde para politikası kaynaklı şokların özel sektör ve devlet tahvil getirileri üzerine etkisi incelenmektedir. Bu doğrultuda, 22 Ocak ve 16 Nisan tarihlerinde yapılmış olan ve piyasa beklentilerinden farklılaşan iki PPK kararı incelenmektedir. 22 Ocak’ta PPK piyasa beklentilerinden farklı olarak faiz koridorunun hem üst hem de alt bandını düşürmüştür. Bu dönemde ayrıca hem zorunlu karşılık oranları hem de altın ROK’larda artışa gidilmiştir. Kararın ardından devlet tahvilleri özellikle kısa vadelerde koridorun hem alt hem de üst bandındaki indirimin etkisiyle düşüş gösterirken özel sektör tahvilleri devlet tahvillerinden ayrışarak artış göstermiştir (Grafik 4). Böyle bir farklılaşmaya yol açan en önemli faktörün zorunlu karşılık ve ROK’larda yapılan artış olduğu düşünülmektedir. Söz konusu makro ihtiyati önlemler finansal firmaların kârlılığını etkilemektedir. Grafik 4. Ocak PPK Kararı Sonrası Tepkiler Grafik 5. Nisan PPK Kararı Sonrası Tepkiler (Yüzde) (Yüzde) 6,4 6,0 Enflasyon Raporu 2013-III 1,45 1,30 1,15 1,00 0,85 5,0 0,70 5,0 0,55 5,5 0,40 5,5 6,0 5,8 5,8 5,6 5,6 5,4 5,4 5,2 5,2 5,0 5,0 1,45 6,0 6,2 1,30 6,5 6,4 6,0 1,15 6,5 6,6 6,2 0,70 7,0 0,55 7,0 Kaynak: BIST, TCMB, Yazarların Hesaplamaları. 6,6 1,00 7,5 0,40 7,5 Özel Sektör (17 Nisan) Devlet (16 Nisan) Devlet (17 Nisan) Özel Sektör (16 Nisan) 0,85 Özel Sektör (23 Ocak) Devlet (22 Ocak) Devlet (23 Ocak) Özel Sektör (22 Ocak) Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplamaları. 113 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Sürpriz olarak algılanabilecek bir diğer para politikası kararı ise Nisan ayında gerçekleşmiştir. Bu toplantıda ROK’lar beklentilere paralel olarak artırılırken, faiz oranları beklentilerin ötesinde düşürülmüştür. Bu dönemde faiz oranlarındaki düşüşün beklentilerin üzerinde olmasının etkisiyle devlet tahvilleri düşüş göstermiştir. Özel sektör getirileri de bu dönemde ROK’larda artış olmasına rağmen düşüş göstermiştir (Grafik 5). Bu durumda piyasanın ROK’lardaki artışı karar öncesinde fiyatlamasının etkili olduğu düşünülmektedir. Sonuç Özel sektör tahvilleri hem finansal hem de reel sektör firmaları için borçlanma alternatiflerini genişletmektedir. Son dönemde Türkiye’deki özel sektör tahvil piyasası da özellikle bankacılık sektöründeki ihraçların etkisiyle artış göstermiştir. Bu çalışmada Türkiye’deki özel sektör tahvilleri için Nelson Siegel yöntemi kullanılarak getiri eğrisi tahmin edilmiştir. Sonuçlar, Nelson Siegel yönteminin oldukça başarılı olduğunu göstermektedir. Ayrıca çalışmada sürpriz para politikası kararlarının özel sektör tahvil getirileri üzerine etkileri örneklendirilerek anlatılmaktadır. Türkiye’deki özel sektör tahvillerinin göreli olarak kısa vadeli olması ve farklı risk primlerine sahip tahvillerin aynı veri setine dahil edilmesi tahminlerin etkinliğini azaltmaktadır. Ancak hem söz konusu tahvillerin vadesinin uzaması hem de likiditesinin artmasıyla önümüzdeki dönemde uzun vadeli getiriler daha sağlıklı biçimde elde edilebilecektir. Ayrıca, farklı risk primlerine sahip tahviller gruplara ayrıştırılarak her risk grubu için farklı getiri eğrisi tahmin edilebilecektir. Kaynakça Akıncı, Ö., Gürcihan,B., Gürkaynak, R. and Özel,Ö. (2006), “Devlet İç Borçlanma Senetleri için Getiri Eğrisi Tahmini,” TCMB Çalışma Tebliği No: 06/08. Gürkaynak, R., Sack,B. and Swanson,E. (2006), “The U.S. Treasury Yield Curve: 1961 to the Present,” FEDS 2006-28, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Kanlı, B., Küçüksaraç,D. ve Özel,Ö. (2013), “Yield Curve Estimation for Corporate Bonds in Turkey” TCMB Çalışma Tebliği No:13/26. 114 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 6. Kamu Maliyesi 2013 yılının ilk yarısı itibarıyla bütçe performansının, 2012 yılının Eylül ayında ve 2013 yılının başında gerçekleştirilen vergi düzenlemeleri çerçevesinde bazı vergi oranlarının artırılması, BOTAŞ’ın önceki dönemlerden kaynaklanan yükümlülüklerini yerine getirmeye başlaması ve iktisadi faaliyette gözlenen göreli canlanmaya bağlı olarak tüketime dayalı vergi gelirlerinin belirgin bir şekilde yükselmesiyle birlikte geçen yılın aynı dönemine göre iyileştiği gözlenmektedir. Faiz ödemelerinde gözlenen dönemsel düşüş ve Halkbank’ın ikincil halka arzından elde edilen gelir de bu dönemde bütçe performansını olumlu yönde etkileyen diğer unsurlar olmuştur. Yılın kalan kısmında iç talepte beklenen artışa bağlı olarak dolaylı vergi gelirlerinde gözlenecek artışlar, 2013 yılında bütçe performansını olumlu yönde etkileyebilecek bir faktör olarak öne çıkmaktadır. Bununla birlikte, kamu maliyesi dengelerinde gözlenen olumlu seyrin sürdürülebilmesi ve mali disiplinin kalıcılığının sağlanabilmesi açısından mali çerçevenin OVP’de öngörülen kurumsal ve yapısal iyileştirmelerle güçlendirilmesinin kritik önemini koruduğu vurgulanmalıdır. 6.1. Bütçe Gelişmeleri Merkezi yönetim bütçesi 2013 yılının ilk yarısında 3,1 milyar TL, faiz dışı bütçe dengesi ise 26,4 milyar TL fazla vermiştir (Tablo 6.1.1). 2012 yılının aynı dönemi ile karşılaştırıldığında bütçe dengesinin iyileştiği ve fazla verdiği görülmektedir. Faiz dışı giderlerdeki yüksek artışa karşın, tüketime dayalı vergi gelirlerindeki artışın hız kazanması ve faiz giderlerindeki dönemsel düşüş bütçe performansında gözlenen iyileşmede belirleyici olmuştur. Tablo 6.1.1. Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri (Milyar TL) Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri Faiz Giderleri Faiz Hariç Bütçe Giderleri Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri I. Vergi Gelirleri II. Vergi Dışı Gelirler Bütçe Dengesi Faiz Dışı Denge Ocak-Haziran 2012 Ocak-Haziran 2013 Artış Oranı (Yüzde) Gerçekleşme / Bütçe Hedefi (Yüzde) 168,9 26,3 142,6 162,2 131,2 24,9 -6,7 19,6 187,9 23,3 164,6 190,9 158,4 26,2 3,1 26,4 11,2 -11,3 15,4 17,7 20,7 4,9 34,8 46,5 44,0 46,9 51,6 49,8 60,6 138,4 Kaynak: Maliye Bakanlığı. 2012 yılında vergi gelirlerindeki yavaşlama ve faiz dışı harcamalardaki hızlanma eğilimi neticesinde yükselen merkezi yönetim bütçe açığının GSYİH’ye oranının 2013 yılının ikinci çeyreği itibarıyla yüzde 1,3’e düşeceği tahmin Enflasyon Raporu 2013-III 115 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası edilmektedir (Grafik 6.1.1). Faiz dışı bütçe fazlasının GSYİH’ye oranı ise, 2012 yılı üçüncü çeyreğinde gördüğü yüzde 1,1 oranındaki düşük seviyeden sonra artmaya başlamıştır. Söz konusu oranın 2013 yılı ikinci çeyreği itibarıyla yüzde 1,8 seviyesinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Grafik 6.1.1. Grafik 6.1.2. Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar (Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde) (Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde) Bütçe Dengesi Faiz Dışı Bütçe Dengesi 7 7 5 5 3 3 1 1 -1 -1 -3 -3 -5 -7 2008 2009 2010 2011 Faiz Dışı Harcamalar 26 24 24 22 22 20 20 18 18 -5 16 16 -7 14 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2* 2007 Bütçe Gelirleri 26 2012 2013 14 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2* 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 * 2013 yılının ikinci çeyreğine ilişkin veriler tahmindir. Kaynak: Maliye Bakanlığı. 2009 yılında küresel ekonomik krizin Türkiye ekonomisine olumsuz yansımalarını sınırlamak amacıyla hayata geçirilen mali önlemlerin etkisiyle artan merkezi yönetim faiz dışı harcamalarının GSYİH’ye oranının, izleyen yıllarda azalma eğilimine girdiği, 2012 yılının ikinci çeyreğinden itibaren ise belirgin bir artış eğilimine girerek, 2013 yılının ikinci çeyreğinde yüzde 22,6’ya yükseldiği görülmektedir. Diğer yandan, merkezi yönetim bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranı, 2012 yılı Eylül ayında ve 2013 yılı Ocak ayında gerçekleştirilen vergi düzenlemelerinin ve iktisadi faaliyetteki göreli hızlanmanın etkisiyle, 2013 yılının ikinci çeyreği itibarıyla son yıllarda gördüğü en yüksek seviye olan yüzde 24,4 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 6.1.2). Merkezi yönetim faiz dışı bütçe giderlerinde 2012 yılının ikinci yarısından itibaren kaydedilen yüksek artış eğiliminin 2013 yılının ilk yarısında da sürdüğü görülmektedir. Bu çerçevede, merkezi yönetim faiz dışı bütçe giderleri 2013 yılının ilk yarısında önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 15,4 oranında artmıştır (Tablo 6.1.2). 116 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tablo 6.1.2. Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları (Milyar TL) Faiz Hariç Bütçe Giderleri 1. Personel Giderleri 2. SGK Devlet Primi Giderleri 3. Mal ve Hizmet Alım Giderleri 4. Cari Transferler a) Görev Zararları b) Sağlık, Emeklilik ve Sosyal Y.G. c) Tarımsal Destekleme Ödemeleri d) Gelirden Ayrılan Paylar 5. Sermaye Giderleri 6. Sermaye Transferleri 7. Borç Verme Ocak-Haziran 2012 142,6 43,8 7,3 12,3 66,7 0,9 34,4 6,3 16,7 7,2 1,1 4,1 Ocak-Haziran 2013 164,6 49,0 8,1 13,3 75,3 1,4 36,5 6,8 19,6 12,0 2,2 4,7 Artış Oranı (Yüzde) 15,4 11,7 10,3 8,0 13,0 64,1 6,3 8,0 17,3 65,8 99,6 13,0 Gerçekleşme/ Bütçe Hedefi (Yüzde) 46,9 50,4 48,1 39,9 49,8 31,7 50,1 75,3 48,1 35,8 43,2 42,2 Kaynak: Maliye Bakanlığı. 2013 yılının ilk yarısında faiz dışı harcamalar içindeki ana kalemlerden cari transferler, personel giderleri ve mal ve hizmet alım giderleri sırasıyla yüzde 13, yüzde 11,7 ve yüzde 8 oranında artmıştır. Cari transferler içinde sağlık, emeklilik ve sosyal yardım giderlerinin artış oranı göreli olarak yavaş kalmış, gelirden ayrılan paylardaki artış ise cari transferlerdeki genel artış oranını yukarı taşımıştır. Diğer harcama kalemleri incelendiğinde, 2013 yılının ilk yarısı itibarıyla sermaye giderlerindeki ve sermaye transferlerindeki yüksek oranlı artışlar göze çarpmaktadır. Sermaye giderlerindeki yüzde 65,8 oranındaki artışta yol yapım giderlerindeki yükseliş etkili olmuştur. 2013 yılının ilk yarısında merkezi yönetim genel bütçe gelirleri önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 18,2 oranında yükselmiştir (Tablo 6.1.3). Söz konusu dönemde vergi gelirleri yüzde 20,7 oranında, vergi dışı gelirler ise yüzde 4,9 oranında artış göstermiştir. Tablo 6.1.3. Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri (Milyar TL) Genel Bütçe Gelirleri I-Vergi Gelirleri Gelir Vergisi Kurumlar Vergisi Dahilde Alınan Katma Değer Vergisi Özel Tüketim Vergisi İthalde Alınan Katma Değer Vergisi II-Vergi Dışı Gelirler Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri Faizler, Paylar ve Cezalar Sermaye Gelirleri Ocak-Haziran 2012 Ocak-Haziran 2013 Artış Oranı (Yüzde) Gerçekleşme/ Bütçe Hedefi (Yüzde) 156,1 184,5 18,2 51,1 131,2 26,8 14,4 15,4 31,3 23,3 24,9 10,9 10,2 1,4 158,4 29,5 15,4 19,0 40,0 30,9 26,2 7,5 12,2 5,4 20,7 10,1 7,0 23,8 27,6 32,3 4,9 -31,5 19,1 286,9 49,8 47,1 52,6 52,3 48,1 50,5 60,6 81,7 54,3 58,0 Kaynak: Maliye Bakanlığı. Enflasyon Raporu 2013-III 117 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Vergi gelirleri, iç talepteki hareketlenme, 2012 yılı Eylül ve 2013 yılı Ocak ayında alınan gelir artırıcı tedbirler ve BOTAŞ’ın geciken ödemelerini düzenli olarak yerine getirmeye başlamasıyla birlikte iyi bir performans göstermiştir. Bu çerçevede, 2013 yılının ilk yarısında özellikle tüketime dayalı dolaylı vergilerde yüksek oranlı artışlar kaydedilmiştir. Bu dönemde ÖTV tahsilatında gerçekleşen yüzde 27,6 oranındaki artışta petrol ve doğalgaz ürünlerinden, motorlu taşıtlardan ve alkollü içkilerden elde edilen gelirlerdeki yükselişler etkili olmuştur. Dahilde alınan KDV yüzde 23,8 oranında artarken, ithalde alınan KDV’nin 2012 yılındaki duraklama döneminden sonra 2013 yılının ilk yarısında BOTAŞ ödemelerinin de katkısıyla yüzde 32,3 oranında arttığı görülmektedir. 2013 yılının ilk yarısında vergi dışı gelirlerdeki artış hızı sınırlı kalmasına karşın alt kalemlerden sermaye gelirleri çok yüksek oranda artarken, teşebbüs ve mülkiyet gelirleri önemli büyüklükte düşmüştür. Sermaye gelirlerindeki yüksek artış esas olarak Halkbank ikincil halka arzından elde edilen özelleştirme gelirinin Ocak ayında bütçeye aktarılmasından kaynaklanmıştır. Teşebbüs ve mülkiyet gelirlerindeki düşüşte ise Merkez Bankası karından bütçeye aktarılan tutarın azalması belirleyici olmuştur. Reel vergi gelirleri 2012 yılının ilk üç çeyreğinde zayıf seyreden iç talebin etkisiyle gerilemiş, son çeyrekte ise bazı vergi oranlarında gerçekleştirilen artışlar ve baz etkisiyle birlikte yükselmiştir. 2013 yılında ise iç talebin göreli olarak canlanması ve Ocak ayında uygulamaya konulan gelir artırıcı tedbirlerin etkisiyle yüksek oranda artmaya devam etmektedir (Grafik 6.1.3). Grafik 6.1.3. Grafik 6.1.4. Reel Vergi Gelirleri Reel KDV ve ÖTV Gelirleri (Yıllık Yüzde Değişim) (Yıllık Yüzde Değişim) 25 25 60 20 20 50 Reel Dahilde Alınan KDV Gelirleri Reel ÖTV Gelirleri Reel İthalde Alınan KDV Gelirleri 60 50 40 40 30 30 15 15 10 10 20 20 5 5 10 10 0 0 0 0 -5 -5 -10 -15 12341234123412341234123412 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -10 -10 -20 -20 -10 -30 -30 -15 -40 -40 12341234123412341234123412 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kaynak: Maliye Bakanlığı. 2012 yılındaki iç ve dış talep arasındaki dengelenmeden olumsuz yönde etkilenen vergi kalemlerinin başında tüketime dayalı vergiler gelmektedir. Söz 118 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası konusu vergiler 2012 yılının ilk üç çeyreğinde son derece olumsuz bir performans sergilerken son çeyrekte lehte işleyen baz etkisi ve vergi tedbirlerinin etkisiyle önemli oranda artışlar gerçekleştirmiştir. 2013 yılında ise tüketime dayalı vergilerdeki hızlanma eğiliminin güçlendiği görülmektedir. Bu çerçevede, 2013 yılının ikinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre reel olarak dahilde alınan KDV yüzde 22,4, ithalde alınan KDV yüzde 20,5, ÖTV ise yüzde 17,7 oranında artmıştır (Grafik 6.1.4). 6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler Kamu borç stoku göstergelerindeki iyileşme eğilimi, 2013 yılının Haziran ayı itibarıyla devam etmektedir. Toplam kamu net borç stoku ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranları azalmaya devam etmiş, borçlanmanın reel maliyeti düşük seviyelerde gerçekleşmiş ve borç stokunun ortalama vadesi uzamıştır. Merkezi yönetim borç stoku 2013 yılının Haziran ayı itibarıyla, 2012 yılına göre bir miktar artarak 552 milyar Türk lirası düzeyine yükselmiştir (Grafik 6.2.1). Toplam kamu net borç stoku ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranları ise 2013 yılının ilk çeyreği itibarıyla, bir önceki yıl sonuna göre 1,3 ve 0,4 puan azalarak, sırasıyla yüzde 15,7 ve 35,7 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 6.2.1). Grafik 6.2.1. Grafik 6.2.2. Kamu Borç Stoku Göstergeleri Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu (Yüzde) 552,1 70 600 500 Değişken Faizli *** YP Cinsi/YP Endeksli ** 100 27,3 80 Sabit Getirili 80 28,3 Top. Kamu Net Borç Stoku * (GSYİH'nin Yüzdesi Olarak) AB Tanımlı Genel Yönetim Nominal Borç Stoku * (GSYİH'nin Yüzdesi Olarak) Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku (Milyar TL, sağ eksen) 34,7 60 300 34,0 35,7 40 37,9 400 50 37,7 60 40 15,7 30 20 200 100 10 0 0 2003 2005 2007 2009 2011 2013/3 20 0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013/6 * Borç stokunun GSYİH’ye oranları 2013 yılının ilk çeyreği itibarıyladır. ** Değişken faizli borç stoku, vadesi bir yıldan kısa olan iskontolu senetleri ve değişken faizli DİBS’leri kapsamaktadır. *** YP Cinsi/YP endeksli borç stoku, dış borç stoku ile döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stokunu kapsamaktadır. Kaynak: Hazine Müsteşarlığı. Hazine’nin, borç stokunun likidite, faiz oranı ve döviz kuruna olan hassasiyetini azaltma yönündeki borçlanma stratejisi, 2013 yılının ilk yarısı Enflasyon Raporu 2013-III 119 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası itibarıyla devam etmektedir. Bu bağlamda, sabit getirili borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı 2012 yılı ile aynı seviyededir (Grafik 6.2.2). Kamu mevduatının aylık ortalama borç servisini karşılama oranı ise yüzde 217,2 düzeyindedir. Nakit iç borçlanmanın ortalama vadesinin 2012 yılı ortalamasına göre belirgin olarak artmasıyla birlikte, iç borç stokunun vadeye kalan ortalama süresi 40,7 aya çıkmıştır (Grafik 6.2.3). Tahvil ihracı yoluyla gerçekleştirilen dış borçlanmanın tutarı ise 3,2 milyar ABD doları olup, söz konusu borçlanmanın ortalama vadesi 20,1 yıldır (Grafik 6.2.4). Grafik 6.2.3. Grafik 6.2.4. Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi (Ay) Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma Dış Borçlanma (sağ eksen, milyar ABD doları)* Dış Borçlanmanın Ortalama Vadesi (yıl) Dış Borçlanmanın Azami Vadesi (yıl) İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi 71,8 75 75 35 7 30 60 60 6 25 40,7 45 45 8 5 20 4 2 20… 2012 2011 2010 2009 2008 0 2007 1 0 2006 5 2001 2012 2013/6 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 0 2000 0 3 10 2005 15 2004 15 15 2003 30 2002 30 * İlgili yılda yapılan toplam dış borçlanma miktarını göstermektedir. Kaynak: Hazine Müsteşarlığı. Kaynak: Hazine Müsteşarlığı. İç borç çevirme oranı, 2013 yılının Mayıs ayı sonunda yüzde 87,3 düzeyindedir (Grafik 6.2.5). 2009 yılının başından 2011 yılının başına kadar hızlı bir düşüş eğilimi gösteren iskontolu hazine bonosu ihalelerinde gerçekleşen ortalama reel faiz oranı ise, düşük seviyelerde seyretmektedir (Grafik 6.2.6). Grafik 6.2.5. Grafik 6.2.6. Toplam İç Borç Çevirme Oranı İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı (Yüzde) 110 110 100 100 700 Vade (gün) Ort. Bileşik Faiz (sağ eksen) Reel Faiz (sağ eksen) 600 30 25 500 20 400 87,3 90 15 90 300 89,3 70 80 70 2005 2007 2009 2011 2013/5 100 5 0 0 1203 0604 1204 0605 1205 0606 1206 0607 1207 0608 1208 0609 1209 0610 1210 0611 1211 0612 1212 0613 81,4 2003 10 200 84,5 80 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB. 120 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 7. Orta Vadeli Öngörüler Bu bölümde tahminlere temel oluşturan varsayımlar özetlenmekte, bu çerçevede üretilen orta vadeli enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile para politikası görünümü önümüzdeki üç yıllık dönemi kapsayacak şekilde sunulmaktadır. 7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar Parasal Koşullar Mayıs ayında, yapılan faiz indirimleri ve kredi not artırımına bağlı olarak tüm vadelerdeki getirilerde gözlenen aşağı yönlü hareket, küresel belirsizliklerdeki artışla beraber ay sonunda tersine dönmüş ve getiri eğrisi yukarı doğru kaymıştır (Grafik 7.1.1). Bu dönemde TCMB gerek döviz kurundaki oynaklığın artması gerekse kredi büyümesinin yüksek seyretmesi sebebiyle ek parasal sıkılaştırmaya başvurmuş, bunun yanı sıra döviz satım ihaleleri açmıştır. Temmuz ayı PPK toplantısında finansal istikrarı desteklemek ve fiyatlama davranışları üzerindeki yukarı yönlü riskleri sınırlamak amacıyla ölçülü bir parasal sıkılaştırmaya gidilmiştir. Bu doğrultuda, faiz koridorunun üst sınırı 75 baz puan artırılmış ve gerekli görüldüğünde ek parasal sıkılaştırmaya gidileceği vurgulanmıştır. Ayrıca, ek sıkılaştırma dönemlerinde faiz koridoru ve likidite politikasının etkisini güçlendirmek amacıyla bazı ilave düzenlemeler yapılmıştır. Grafik 7.1.1. Getiri Eğrisi* Getiri (yüzde) 26 Temmuz 22 Mayıs 30 Nisan 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 0,5 1 1,5 2 2,5 Vade(yıl) 3 3,5 4 *BIST Tahvil ve Bono Piyasasında işlem gören tahvillerin fiyatları kullanılarak, Extended NelsonSiegel (ENS) yöntemiyle oluşturulmuştur. Kaynak: BIST, TCMB. Enflasyon Raporu 2013-III 121 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Enflasyon 2013 yılının ikinci çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu yüzde 8,3 oranına yükselmiş ve Nisan Enflasyon Raporu tahminlerinin üzerinde gerçekleşmiştir. Bu gelişmede işlenmemiş gıda fiyatlarının yılın ilk çeyreğinin ardından ikinci çeyrekte de öngörülenin üzerinde artması belirleyici olmuştur. Bu dönemde temel mal grubu yıllık enflasyonunda azalış eğilimi sürmüş, hizmet enflasyonunda ise beklenenden daha yüksek bir artış gözlenmiştir. Hizmet enflasyonundaki bu gelişmenin yıl sonu enflasyon tahmini üzerindeki etkisi yaklaşık 0,1 puan artırıcı yönde olmuştur. İktisadi faaliyetteki toparlanmanın sınırlı olması enflasyon görünümüne olumlu katkı sunmaya devam etmiş, aynı dönemde maliyet yönlü baskıların da zayıf seyri ile temel enflasyon göstergeleri ılımlı bir görünüm sergilemiştir. İşlenmemiş gıda fiyatlarında geçen yıl sonuna kıyasla gözlenen yukarı yönlü hareket devam etmiş, yılın ikinci çeyreğinde mevsimsel etkilerden arındırılmış işlenmemiş gıda fiyatları temelde taze meyve ve sebze fiyatlarındaki hareketler sonucu yükselmiştir. Bununla birlikte, işlenmemiş gıda fiyatlarının oynaklığı göz önüne alınarak 2013 yıl sonu için gıda fiyat artış oranına dair varsayım Nisan Enflasyon Raporu’nda olduğu gibi yüzde 7 olarak korunmuştur. Tablo 7.1.1. Varsayımlardaki Güncellemeler Çıktı Açığı Gıda Fiyat Enflasyonu (Yılsonu Yüzde Değişim) İthalat Fiyatları (ABD doları, Yıllık Ortalama Yüzde Değişim) Petrol Fiyatları Nisan 2013 Temmuz 2013 2013 Ç1 -2,0 -2,0 2013 Ç2 -1,8 -2,0 2013-2015 7,0 7,0 2013 -1,4 -1,3 2014 - -1,7 2013 103 107 (Ortalama, ABD doları) 2014 98 102 İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi 2013 1,6 1,2 2014 2,5 2,4 (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim) Talep Koşulları 2013 yılının ilk çeyreğinde iktisadi faaliyet Nisan Enflasyon Raporu’nda belirtilen görünümle büyük ölçüde uyumlu gerçekleşmiştir. İlk çeyrekte dönemlik bazda GSYİH’de gözlenen artışta, nihai yurt içi talep önemli bir rol oynamıştır. Öte yandan, zayıf küresel talebe paralel olarak ihracat yatay seyrederken 122 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ithalat önemli bir artış göstermiştir. Yılın ikinci çeyreğine dair açıklanan veriler ise tüketim talebindeki ılımlı artışın sürdüğüne işaret etmektedir. Son dönemde küresel likidite koşullarındaki değişime paralel olarak finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, yılın ikinci yarısında iç talebin bir önceki Rapor döneminde öngörülene kıyasla daha zayıf seyretmesine neden olabilecektir. Nitekim, yakın dönemde firmaların iç piyasa sipariş beklentilerinde yılın ikinci çeyreğine göre bir miktar bozulma gözlenmektedir. 2013 yılının ikinci çeyreğinde dış talep zayıf seyrini korumuştur. Bu dönemde Euro Bölgesi iktisadi faaliyetindeki yavaşlama devam ederken küresel büyümeye ilişkin tahminler aşağı çekilmiştir. Bu çerçevede ihracat ağırlıklı küresel büyüme endeksi de sınırlı ölçüde aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 7.1.2) İç ve dış talep gelişmeleri birlikte değerlendirildiğinde, tahminler üretilirken toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe katkısının bir önceki rapor dönemine kıyasla sınırlı ölçüde arttığı bir görünüm esas alınmıştır. Bu güncelleme iktisadi faaliyetin enflasyon üzerindeki etkilerinin genelde gecikmeli olarak ortaya çıkması nedeniyle 2013 yıl sonu enflasyon tahminlerini etkilemezken 2014 yıl sonu enflasyon öngörüleri üzerinde 0,1 puan düşürücü etkide bulunmuştur. Grafik 7.1.2. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100) 110 110 Nisan 2013 109 Temmuz 2013 109 1214 0914 0614 0314 1213 0913 101 0613 102 101 0313 102 1212 103 0912 104 103 0612 105 104 0312 106 105 1211 106 0911 107 0611 108 107 0311 108 Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Nisan 2013 ve Temmuz 2013 Bültenleri. İthalat Fiyatları Yılın ikinci çeyreğinde ithalat fiyatları Nisan Enflasyon Raporu’ndaki varsayımlarla uyumlu seyrederken petrol fiyatları öngörülerin bir miktar üzerinde gerçekleşmiştir (Grafik 7.1.3). Bu çerçevede, Nisan Enflasyon Raporu’nda 103 ABD doları olarak belirlenen 2013 yılı ortalama petrol fiyatı varsayımı Temmuz Enflasyon Raporu 2013-III 123 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ayının ilk üç haftasındaki vadeli fiyatların ortalamasıyla uyumlu şekilde güncellenerek 107 ABD dolarına yükseltilmiştir (Tablo 7.1.1). Bu dönemde, küresel gelişmelere bağlı olarak Türk lirasında gözlenen değer kaybı, Türk lirası cinsinden ithalat fiyatlarının bir önceki Rapor dönemine göre daha yüksek gerçekleşmesine neden olmuştur. Bu gelişmeler 2013 yıl sonu enflasyon tahminini 0,8 puan, 2014 tahminini ise 0,2 puan yukarı yönlü etkilemiştir. Grafik 7.1.3. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler Petrol Fiyatları* (ABD Doları/Varil) İthalat Fiyatları* (ABD Doları, 2010=100) Nisan 2013 Temmuz 2013 130 120 120 110 110 100 100 90 90 80 80 70 70 60 60 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 0913 1213 130 * Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir. Kaynak: Bloomberg, TCMB. Nisan 2013 120 120 115 115 110 110 105 105 100 100 95 95 90 90 0909 1209 0310 0610 0910 1210 0311 0611 0911 1211 0312 0612 0912 1212 0313 0613 0913 1213 Temmuz 2013 * Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir. Kaynak: TCMB, TÜİK. Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları Orta vadeli tahminler üretilirken, yılın kalanında tütün ve enerji ürünlerine yönelik bir fiyat ayarlamasının yapılmayacağı varsayılmıştır. Diğer vergi ayarlamaları ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların ise enflasyon hedefleri ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır. Maliye politikasının duruşu için Orta Vadeli Program (OVP) projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, önümüzdeki dönemde mali disiplinin süreceği ve faiz dışı harcamaların GSYİH’ye oranının yılın ilk yarısına kıyasla önemli bir değişim göstermeyeceği varsayılmıştır. Dolayısıyla, yıl sonu enflasyon tahmininde maliye politikasından kaynaklanan bir güncelleme yapılmamıştır. 7.2. Orta Vadeli Görünüm Orta vadeli tahminler oluşturulurken yakın dönemde küresel düzeyde para politikalarına ilişkin artan belirsizlik ve zayıflayan sermaye akımları karşısında para politikasının temkinli ve esnek duruşunu koruduğu bir çerçeve esas alınmıştır. Bu doğrultuda likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu, faiz koridorunun 124 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası gerektiğinde aktif olarak kullanıldığı ve kredilerin yıllık büyüme oranının 2014 yılının ortalarında yüzde 15 düzeyine indiği varsayılmıştır. Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda yüzde 5,2 ile yüzde 7,2 aralığında (orta noktası yüzde 6,2), 2014 yılı sonunda ise yüzde 3,3 ile yüzde 6,7 aralığında (orta noktası yüzde 5,0) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir (Grafik 7.2.1). Grafik 7.2.1. Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri 12 Tahmin Aralığı* Belirsizlik Aralığı Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri Çıktı Açığı 10 10 Kontrol Ufku 8 8 0616 0316 1215 0915 0615 0315 1214 -4 0914 -4 0614 -2 0314 -2 1213 0 0913 2 0 0613 2 0313 4 1212 6 4 0912 6 0612 Yüzde 12 * Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir. Sonuç olarak, temelde döviz kuru ve petrol fiyatlarındaki gelişmelere bağlı olarak enflasyon tahminleri Nisan Enflasyon Raporu’na göre yukarı yönlü güncellenmiştir. Maaliyet yönlü bu unsurların 2013 yıl sonu enflasyon tahmini üzerindeki yükseltici etkisinin 0,8 puan, 2014 yıl sonu tahminine yansımasının ise 0,2 puan olması beklenmektedir. Ayrıca hizmet grubu fiyatlarındaki gelişmeler de 2013 yıl sonu enflasyon tahminini 0,1 puan arttırmıştır (Grafik 7.2.2). Böylece, 2013 yıl sonu enflasyon tahmini bir önceki Rapor’a göre 0,9 puan yukarı çekilmiştir. Bu gelişmeler çıktı açığındaki aşağı yönlü güncellemeyle birlikte değerlendirildiğinde, 2014 yıl sonu tahminindeki güncelleme 0,1 puan ile sınırlı kalmıştır. Enflasyonun kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak dalgalı bir seyir izlemesi beklenmektedir (Grafik 7.2.1). Bu çerçevede yıllık enflasyonun Temmuz ayında artış gösterdikten sonra Ağustos ayından itibaren aşağı yönlü bir eğilim göstereceği tahmin edilmektedir. Yıl sonunda enflasyonun hedefin üzerinde olması beklense de, enflasyondaki düşüşün 2014 yılı ilk çeyreğinde belirginleşeceği öngörülmektedir. Bu gelişmede Ocak ayında tütün Enflasyon Raporu 2013-III 125 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası fiyatlarında gözlenen yüksek artışın yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin ortadan kalkması belirleyici olacaktır. Özetle, 2014 yılının başlarında enflasyonun hedefle uyumlu seviyelere geleceği tahmin edilmektedir. Grafik 7.2.3’de çıktı açığı tahminlerindeki güncelleme sunulmaktadır. 2013 ilk çeyreğine ilişkin açıklanan milli gelir verileri Nisan Enflasyon Raporuyla uyumlu gerçekleşmiştir. Bu nedenle, 2013 yılı ilk çeyreğine ait çıktı açığı bir önceki Rapor’daki seviyesi korunmuştur (Tablo 7.1.1). Ancak, yakın döneme dair veriler doğrultusunda çıktı açığı tahminleri, yılın ikinci çeyreğinden itibaren aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 7.2.3). Nisan 2013 Enflasyon Raporu ve Temmuz 2013 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karşılaştırması Grafik 7.2.2. Grafik 7.2.3. Enflasyon Tahmini Çıktı Açığı Tahmini 9 9 Gerçekleşme 1 1 Nisan 2013 0,5 8 0,5 8 0 Temmuz 2013 7 7 6 6 5 5 0 -0,5 -0,5 -1 -1 -1,5 -2 0316 1215 0915 0615 0315 1214 0914 0614 0314 1213 -2,5 0913 -2,5 0613 0316 1215 0915 0615 0315 1214 0914 0614 0314 1213 0913 0613 4 0313 4 -2 0313 Nisan 2013 Kaynak: TCMB. -1,5 Temmuz 2013 Kaynak: TÜİK, TCMB. İşlenmemiş gıda ve tütün gibi para politikasının kontrolü dışındaki kalemlerde öngörülemeyen oynaklıklar, enflasyon tahminlerinin sapmasına neden olan başlıca unsurlar arasındadır. Bu nedenle, işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon tahminleri de kamuoyuyla paylaşılmaktadır. Bu çerçevede, işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.2.4’te sunulmaktadır. Bu şekilde hesaplanan enflasyon göstergesinin 2013 yılı üçüncü ve dördüncü çeyreklerinde temelde enerji grubundaki baz etkisine bağlı olarak düşüş eğiliminde olacağı tahmin edilmektedir. Orta vadede işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyonun yüzde 4,5 civarında istikrar kazanacağı tahmin edilmektedir. 126 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 7.2.4. İşlenmemiş Gıda ve Tütün** Dışı Enflasyon Tahmini Tahmin Aralığı* Çıktı Açığı 0616 0316 0612 1215 -4 0915 -4 0615 -2 0315 -2 1214 0 0914 2 0 0614 2 0314 4 1213 6 4 0913 6 0613 8 0313 8 1212 10 0912 12 10 Yüzde 12 * Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir. **Tütün: Alkollü içecekler ve tütün. TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kıyaslanması İktisadi birimlerin sözleşme ve planlamalarında enflasyon hedeflerini esas almaları, geçici fiyat dalgalanmalarından ziyade enflasyonun orta vadeli eğilimine odaklanmaları büyük önem taşımaktadır. Bu çerçevede, referans teşkil etmesi açısından, TCMB’nin mevcut enflasyon tahminlerinin diğer iktisadi birimlerin enflasyon beklentileri ile kıyaslanması önem taşımaktadır. Beklenti Anketi’ne yanıt veren katılımcıların 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentilerinin TCMB’nin baz senaryo tahminlerinin üzerinde seyrettiği gözlenmektedir (Tablo 7.2.1). Ayrıca enflasyon beklentilerinin Nisan ayına kıyasla yükselmiş olması beklentilerin yakından takip edilmesini gerekli kılmaktadır. Tablo 7.2.1. TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler TCMB Tahmini TCMB Beklenti Anketi* Enflasyon Hedefi** 2013 Yıl sonu 6,2 7,2 5,0 12 Ay Sonrası 5,2 6,4 5,0 24 Ay Sonrası 4,9 6,1 5,0 Temmuz ayı anket verileri. * 2013-2015 dönemi yıl sonu enflasyon hedefleri kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemi ile oluşturulmuştur. ** Kaynak: TCMB. 7.3. Riskler ve Para Politikası Küresel ekonomideki kırılganlığa ve küresel düzeyde para politikalarına ilişkin artan belirsizliklere bağlı olarak sermaye akımlarındaki oynaklığın devam etmesi esnek bir politika çerçevesini gerekli kılmaktadır. Bu çerçevede önümüzdeki dönemde küresel likidite koşulları para politikası üzerinde belirgin rol oynayacaktır. TCMB’nin makro finansal riskleri dengelemeye yönelik tasarladığı Enflasyon Raporu 2013-III 127 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası çerçeve ve bu kapsamda geliştirdiği araçlar, küresel ekonomideki kırılganlıklardan kaynaklanabilecek şokların yurt içi ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlamaya yönelik esnek bir çerçeve sunmaktadır. Mevcut durumda küresel iktisadi faaliyete dair açıklanan veriler istikrarlı bir görünüm çizmezken, gelişmiş ülkelerin ekonomi politikalarına ilişkin belirsizliklerin uzun süre devam etmesi halinde önümüzdeki dönemde risk iştahının dalgalı bir seyir izlemesi ve sermaye akımlarındaki zayıf seyrin sürmesi beklenebilir. Bu durum enflasyon ve finansal istikrar görünümü üzerinde risk oluşturabilecektir. TCMB böyle bir senaryonun gerçekleşmesi halinde döviz kurundaki aşırı oynaklığı azaltmak amacıyla faiz koridorunu ve diğer para politikası araçlarını etkin bir şekilde kullanacaktır. Öte yandan, küresel ekonomideki toparlanmanın gecikmesi ve bunun sonucunda gelişmiş ülke merkez bankalarının uzunca bir süre miktarsal genişlemeye devam etmesi de aşağı yönlü bir risk olarak önemini korumaktadır. Böyle bir durumda gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımları bir süre için tekrar hızlanabilecektir. Bu senaryonun gerçekleşmesi halinde TCMB Türk lirası likiditesini bollaştırarak kısa vadeli faiz oranlarını düşük düzeylerde tutarken zorunlu karşılıklar ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması aracılığıyla hızlı sermaye girişlerinin finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlayacaktır. Son dönemde orta vadeli enflasyon beklentilerinde sınırlı da olsa bir bozulma dikkat çekmektedir. Enflasyonu artıran birden fazla unsurun aynı dönemde ortaya çıkması enflasyon beklentilerinin yükselmesine neden olmuştur. İşlenmemiş gıda grubundaki fiyat artışları, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve döviz kurunda gözlenen oynaklık kısa vadede enflasyonu olumsuz etkilemeye devam edebilecektir. Her ne kadar bu etkilerin geçici olması beklense de gıda fiyatlarındaki düzeltmenin beklenenden daha geç gerçekleşmesi veya piyasalardaki oynaklığın bir müddet daha sürmesi olasılık dahilindedir. Bu riskler karşında TCMB, enflasyon görünümü hedeflerle uyumlu olana kadar temkinli duruşunu koruyacak ve fiyatlama davranışlarını yakından izleyerek gerektiğinde para politikasının duruşunu daha da sıkılaştıracaktır. TCMB, para politikası stratejisini oluştururken maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeleri enflasyon görünümüne etkileri bakımından yakından takip etmektedir. Raporda baz senaryoda oluşturulan enflasyon tahminleri OVP’de belirlenen çerçeveyi esas almaktadır. Dolayısıyla önümüzdeki 128 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası dönemde mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır. Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da güncellenmesi söz konusu olabilecektir. Küresel dengesizlikler karşısında ekonomimizin dayanıklılığını koruması açısından maliye ve finansal sektör politikalarındaki temkinli duruşun sürdürülmesi kritik önem taşımaktadır. Orta vadede ise mali disiplini kalıcı hale getirecek ve tasarruf açığını azaltacak yapısal reformların güçlendirilmesi makroekonomik istikrarı destekleyecektir. Bu yönde atılacak adımlar aynı zamanda para politikasının hareket alanını genişletecek ve uzun vadeli kamu borçlanma faizlerinin düşük düzeylerde kalıcı olmasını sağlayarak toplumsal refaha olumlu katkıda bulunacaktır. Bu çerçevede, OVP’nin gerektirdiği yapısal düzenlemelerin hayata geçirilmesi büyük önem taşımaktadır. Enflasyon Raporu 2013-III 129 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 130 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafikler 1. GENEL DEĞERLENDİRME Grafik 1.1. Grafik 1.2. Grafik 1.1.1. Grafik 1.1.2. Grafik 1.1.3. Grafik 1.1.4. Grafik 1.1.5. Grafik 1.1.6. Grafik 1.1.7. Grafik 1.1.8. Grafik 1.1.9. Grafik 1.2.1. Grafik 1.2.2. Grafik 1.2.3. Grafik 1.2.4. Grafik 1.2.5. Grafik 1.2.6. Grafik 1.3.1. Küresel Risk İştahı Endeksleri Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları TCMB Fonlaması Kısa Vadeli Faizler Getiri Eğrisi Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi TL Kredi Faizleri Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Gelişmeler Kur Etkisinden Arındırılmış Toplam Kredilerin Büyüme Eğiliminin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması Kredilerin Yıllık Büyüme Oranı Finansal Koşullar Endeksi Nisan Enflasyon Tahminleri ve Gerçekleşmeler İşlenmemiş Gıda, Tütün ve Enerji Dışı Enflasyon İçin Nisan Tahminleri ve Gerçekleşmeler Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100) Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri 1 1 2 2 3 3 4 4 4 4 5 5 5 6 6 7 8 9 2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER Grafik 2.1.1. Küresel Büyüme Oranları 14 Grafik 2.1.2. Küresel Büyüme Oranları 14 Grafik 2.1.3. ABD PMI Endeksleri 15 Grafik 2.1.4. Euro Bölgesi PMI Endeskleri 15 Grafik 2.1.5. Markit Küresel PMI Endeksleri 16 Grafik 2.1.6. Küresel Üretim Endeksleri 16 Grafik 2.2.1. S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri 17 Grafik 2.2.2. ABD Ham Petrol Stokları 17 Grafik 2.2.3. Ham Petrol (Brent) Fiyatları 18 Grafik 2.2.4. WTI – Brent Fiyat Gelişmeleri 18 Grafik 2.3.1. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu 19 Grafik 2.3.2. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu 19 Grafik 2.3.3. ABD ve Euro Bölgesi Enflasyon Telafisi 20 Grafik 2.4.1. Küresel Risk İştahı Endeksleri 21 Grafik 2.4.2. ABD Politika Faizi Futures Oranları 21 Grafik 2.4.3. ABD Getiri Eğrisi 22 Grafik 2.4.4. İma Edilen Döviz Kuru Oynaklıkları 22 Grafik 2.4.5. Küresel Hisse Senedi Piyasaları 22 Grafik 2.4.6. Bölgesel EMBI+ Gelişmeleri 22 Grafik 2.4.7. GIIPS Ülkeleri Getiri Farkı 23 Grafik 2.4.8. LIBOR-Gecelik Endeks Takası (OIS) Farkları 23 Grafik 2.4.9. Euro Bölgesi Kredi Eğilim Anketi 23 Grafik 2.4.10. ABD Kredi Eğilim Anketi 23 Grafik 2.5.1. Gelişmekte Olan Ülkeler Yıllık Fon Akımları 24 Grafik 2.5.2. Gelişmekte Olan Ülkeler Aylık Fon Akımları 24 Grafik 2.6.1. Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013 26 Grafik 2.6.2. Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013 26 Grafik 2.6.3. ABD 10 yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi 27 Grafik 2.6.4. Gelişmiş Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti 27 Grafik 2.6.5. Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelişmekte Olan Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti 27 3. ENFLASYON GELİŞMELERİ Grafik 3.1.1. Gruplar İtibarıyla TÜFE 30 Grafik 3.1.2. Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı 30 Grafik 3.1.3. İşlenmemiş Gıda Fiyatları 31 Grafik 3.1.4. Taze Meyve-Sebze ve Tüketici Fiyatları 31 Grafik 3.1.5. Gıda Fiyatları 32 Enflasyon Raporu 2013-III 131 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 3.1.6. İşlenmiş Gıda Fiyatları 32 Grafik 3.1.7. Enerji Grubu Fiyatları 33 Grafik 3.1.8. Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları 33 Grafik 3.1.9. Temel Mal Fiyatları 34 Grafik 3.1.10. Temel Mal Fiyatları 34 Grafik 3.1.11. Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları 35 Grafik 3.1.12. Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları 35 Grafik 3.1.13. Hizmet Fiyatları 36 Grafik 3.1.14. Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi 36 Grafik 3.1.15. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I 36 Grafik 3.1.16. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I 36 Grafik 3.1.17. TÜFE ve H Yayılım Endeksleri 37 Grafik 3.1.18. Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE 37 Grafik 3.1.19. Üretici ve Tüketici Fiyatları 38 Grafik 3.1.20. Tarım Fiyatları 38 Grafik 3.1.21. ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları 39 Grafik 3.1.22. Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları 39 Grafik 3.2.1. 12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri 40 Grafik 3.2.2. Enflasyon Beklentileri Eğrisi 40 Grafik 3.2.3. Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı 40 Grafik 3.2.4. Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı 40 4. ARZ VE TALEP GELİŞMELERİ Grafik 4.1.1. GSYİH Büyümesine Katkılar 48 Grafik 4.1.2. GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep 48 Grafik 4.1.3. Özel Kesim Talebi 49 Grafik 4.1.4. Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri 49 Grafik 4.1.5. Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri 49 Grafik 4.1.6. Metalik Olmayan Mineral Maddeler Üretim ve İthalatı 49 Grafik 4.1.7. Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş Beklentileri ve Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri 51 Grafik 4.1.8. İYA Yatırım ve İstihdam Beklentisi 51 Grafik 4.1.9. CNBC-e ve TÜİK-TCMB Tüketici Güven Endeksleri 51 Grafik 4.1.10. Stok Göstergeleri 51 Grafik 4.2.1. Net İhracatın Yıllık Büyümeye Katkısı 52 Grafik 4.2.2. Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı 52 Grafik 4.2.3. İhracat Miktar Endeksleri 53 Grafik 4.2.4. Dünya ve Bölge İthalatları 53 Grafik 4.2.5. PMI Endeksleri 53 Grafik 4.2.6. İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi 53 Grafik 4.2.7. İthalat Miktar Endeksleri 54 Grafik 4.2.8. Toplam Krediler 54 Grafik 4.2.9. Cari İşlemler Dengesi (Mevsimsellikten Arındırılmış) 55 Grafik 4.2.10. Cari İşlemler Dengesi (12-Aylık Birikimli) 55 Grafik 4.3.1. İşsizlik Oranları 55 Grafik 4.3.2. Tarım Dışı İşsizlik Oranına Katkılar 55 Grafik 4.3.3. Hizmet ve İnşaat Sektörleri İstihdamı 56 Grafik 4.3.4. Tarım Dışı İstihdam 56 Grafik 4.3.5. Sanayi İstihdamı ve Üretimi 56 Grafik 4.3.6. Toplam İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Endeksi 56 Grafik 4.3.7. Metalik Olmayan Mineral Ürün Üretimi, İthalatı ve İnşaat Katma Değeri 57 Grafik 4.3.8. Hanehalkı Beklentileri ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı 57 Grafik 4.3.9. Tarım Dışı Sektörlerde Saatlik İşgücü Maliyeti 58 Grafik 4.3.10. Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi ve Reel Ücret Ödemeleri 58 Grafik 4.3.11. Reel Birim Ücret 59 Grafik 4.3.12. Tarım Dışı Sektörde Katma Değer ve İstihdam 59 5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK Grafik 5.1. Finansal Koşullar Endeksi ve Katkılar 75 Grafik 5.1.1. Göreli EMBI Endeksleri 76 132 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 5.1.2. Göreli MSCI Borsa Endeksleri 76 Grafik 5.1.3. Yurt Dışı Yerleşiklerin Net Portföy Hareketleri 77 Grafik 5.1.4. Sene Başından İtibaren Birikimli Portföy Akımları 77 Grafik 5.1.5. TL ve Gelişmekte Olan Ülkelerin Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri ( 01.11.2010=1) 78 Grafik 5.1.6. Kur Sepeti ve Risk Primi 78 Grafik 5.1.7. Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı (1 Ay Vadeli) 79 Grafik 5.1.8. Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı (12 Ay Vadeli) 79 Grafik 5.1.9. Net Dış Varlıklar ve Net İç Varlıkların Para Tabanına Oranı 80 Grafik 5.1.10. TCMB Fonlaması 80 Grafik 5.1.11. BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faizler 80 Grafik 5.1.12. Likidite Duruşu 81 Grafik 5.1.13. TCMB Fonlamasının Bankacılık Sektörü Yükümlülükleri İçindeki Payı 81 Grafik 5.1.14. Yabancı Para Zorunlu Karşılık Oranları 82 Grafik 5.1.15. Döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları 82 Grafik 5.1.16. Bankaların Döviz ROM Kullanma Oranı Dağılımı 82 Grafik 5.1.17. Bankaların Altın ROM Kullanma Oranı Dağılımı 82 Grafik 5.1.18. Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları 83 Grafik 5.1.19. Bankaların Altın İmkânını Kullanma Oranları 83 Grafik 5.1.20. ROM Kapsamında Tutulan Döviz ve Altın Rezervleri 84 Grafik 5.1.21. Bankaların Seçilmiş YP Bilanço Kalemlerindeki Değişim 85 Grafik 5.1.22. TCMB Döviz Rezervleri 85 Grafik 5.1.23. Greenspan Guidetti Rezerv Yeterlilik Rasyosu 85 Grafik 5.1.24. Rezervin İthalatı Karşılama Oranı 85 Grafik 5.1.25. Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri 86 Grafik 5.1.26. Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri 86 Grafik 5.1.27. İlk Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim 86 Grafik 5.1.28. İlk Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim 86 Grafik 5.1.29. BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi 87 Grafik 5.1.30. Enflasyon Beklenti Eğrisi 87 Grafik 5.1.31. Getiri Eğrisi 87 Grafik 5.1.32 Gösterge Faizin Seyri 87 Grafik 5.1.33 Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi 88 Grafik 5.1.34 İki Yıllık Reel Faizler 88 Grafik 5.1.35 Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler 89 Grafik 5.1.36 TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler 89 Grafik 5.1.37 TL Mevduat Faiz Oranı ve TCMB Ortalama Faiz 89 Grafik 5.1.38 TL Ticari Kredi Faizi – Mevduat Faizi Farkı 89 Grafik 5.1.39 TL Kur Takası İşlemleri Faiz Oranları 90 Grafik 5.1.40 Bankalarca Yurt İçinde İhraç Edilen Tahvil ve Bonoların Birincil Piyasa Faiz Oranları 90 Grafik 5.2.1 Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı 90 Grafik 5.2.2 Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık Net Kredi Kullanımı 90 Grafik 5.2.3 Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları 91 Grafik 5.2.4 Kredilerin Çeyreklik Büyüme Hızları 91 Grafik 5.2.5 Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması 92 Grafik 5.2.6 Tüketici Kredileri Haftalık Büyüme Hızları 92 Grafik 5.2.7 Tüketici Kredileri Standartları 92 Grafik 5.2.8 Tüketici Kredileri Talebi 92 Grafik 5.2.9 Ticari Kredilerin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması 93 Grafik 5.2.10 TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları 93 Grafik 5.2.11 İşletmelere Verilen Kredilere İlişkin Standartlar 94 Grafik 5.2.12 İşletmelerin Kredi Talebi 94 Grafik 5.2.13 Kredi ve Mevduat Büyümesi 94 Grafik 5.2.14 M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri 95 Grafik 5.2.15 Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları 95 6. KAMU MALİYESİ Grafik 6.1.1. Grafik 6.1.2. Grafik 6.1.3. Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar Reel Vergi Gelirleri Enflasyon Raporu 2013-III 116 116 118 133 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Grafik 6.1.4. Grafik 6.2.1. Grafik 6.2.2. Grafik 6.2.3. Grafik 6.2.4. Grafik 6.2.5. Grafik 6.2.6. Reel KDV ve ÖTV Gelirleri Kamu Borç Stoku Göstergeleri Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma Toplam İç Borç Çevirme Oranı İskontolu Toplam İhalelerde İç Borç Çevirme Gerçekleşen Oranı Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı 118 119 119 120 120 120 120 7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER Grafik 7.1.1. Grafik 7.1.2. Grafik 7.1.3. Grafik 7.2.1. Grafik 7.2.2. Grafik 7.2.3. Grafik 7.2.4. Getiri Eğrisi İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100) Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri Enflasyon Tahmini Çıktı Açığı Tahmini İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon Tahmini 121 123 124 125 126 126 127 Tablolar 2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER Tablo 2.1.1. 2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Büyüme Tahminleri 16 Tablo 2.3.1. 2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Enflasyon Tahminleri 20 Tablo 2.5.1. Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu 25 3. ENFLASYON GELİŞMELERİ Tablo 3.1.1. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları 32 Tablo 3.1.2. Temel Mal Fiyatları 34 Tablo 3.1.3. ÜFE ve Alt Kalemler 38 6. KAMU MALİYESİ Tablo 6.1.1. Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri 115 Tablo 6.1.2. Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları 117 Tablo 6.1.3. Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri 117 7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER Tablo 7.1.1. Varsayımlardaki Güncellemeler 122 Tablo 7.2.1. TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler 127 134 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Geçmiş Enflasyon Raporlarında Yayınlanan Kutular 2013-II 1.1. Kredi İvmesi ve İktisadi Konjonktür 2.1. İhracat Ağırlıklı Küresel PMI Endeksi ve Büyüme Eşiği 3.1. TÜFE ve ÜFE Enflasyon Oranları Arasındaki Farklılaşmanın Nedenleri 3.2. Asgari Ücret, İşveren Maliyeti ve ÜFE Enflasyonu 4.1. Sanayi Üretim Endeksinde Güncellemeler 4.2. Sermaye Birikiminin Kapasite Kullanım Oranlarına Etkisi 4.3. Altın Dış Ticaretinin Makro Büyüklüklere Etkisi 4.4. İşgücüne Katılım Oranına Katkılar 4.5. 2008 Yılı İstihdam Teşviklerinin Farklı Demografik Gruplar İtibarıyla İstihdama Etkisi 5.1. Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları ve Kredi Büyümesi 5.2. Gecelik Kur Takası Faizleri ve BIST Gecelik Repo Faizleri Arasındaki İlişki 2013-I 1.1. Türkiye için Makul Kredi Büyüme Oranı Ne Olmalı? 2.1. Mali Uçurum ve Olası Etkileri 3.1. Tütün Ürünlerinde Vergilendirme Yönteminde Son Değişiklikler ve ÖTV Artışlarının Fiyatlara Etkisi 4.1. Türkiye İhracat Büyümesinin Küresel Hasıla ve Pazar Payı Bileşenleri 4.2. 2012 Yılı Cari İşlemler Dengesinin Geriye Dönük Bir Muhasebesi 5.1. Rezerv Opsiyonu Mekanizması ve Kur Oynaklığı 5.2. TCMB Para Politikası ve ABD Doları/TL Döviz Kuru Beklentileri: Ülkelerarası Karşılaştırma 2012-IV 2.1. Son Dönem Portföy Akımlarını Belirleyen Faktörler 3.1. Yönetilen Fiyatlar ile Dolaylı Vergi Ayarlamalarının Tüketici Enflasyonuna Etkileri 4.1. Stoklardaki Son Dönem Hareketler 4.2. Türkiye’nin Altın Stokunun Hesaplanması 4.3. Altının Cari İşlemler Dengesi ve Büyüme Üzerine Etkisi 4.4. Ticaret-Hizmet Sektöründe Reel Birim Ücretler 5.1. Rezerv Opsiyonu Mekanizması 5.2. Finansal Koşullar Endeksi 5.3. Ek Parasal Sıkılaştırma’nın Döviz Kurları Üzerindeki Etkisi 2012-III 2.1. ABD Konut Piyasası Dinamikleri 3.1. TÜFE’de Mevsimlik Ürünler ve Öngörülemeyen Oynaklık 3.2. Türkiye’de Enflasyonun Yüksek Seyrinde Öne Çıkan Alt Gruplar 4.1. İktisadi Faaliyetin İkinci Çeyrekteki Ana Eğilimi 4.2. İhracatta Bölgesel ve Sektörel Çeşitlenme 4.3. 2001 ve 2008 Krizleri Sonrası İşsizlik Oranı Gelişmelerinin, İşgücü,İstihdam ve Büyüme Dinamikleri İtibarıyla İncelenmesi 5.1. Çapraz Kur Takası ve Bono Piyasaları Arasındaki İlişki 5.2. Türkiye’nin Net Finansal Döviz Pozisyonu 2012-II 2.1. Euro Bölgesi’nde Son Dönemde Öne Çıkan Gelişmeler 4.1. İktisadi Faaliyetin Ana Eğilimi: Mevsimsellikten Arındırılmış Veriler 4.2. Bölgesel Reel İhracat Gelişmeleri 4.3. İthalat Fiyatlarındaki Son Dönem Eğilimler 4.4. GSYİH, İşgücü, İstihdam ve İşsizlik 5.1. Para Politikası Kararlarının TCMB Rezervleri Üzerindeki Etkileri 5.2. Tüketici Kredilerinde Oluşan Marjlar ve Kredi Arzı 6.1. Yeni Teşvik Sisteminin (Yatırımlarda Devlet Yardımları) Temel Özellikleri Enflasyon Raporu 2013-III 135 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 7.1. İç ve Dış Talep Ayrımında Çıktı Açığı 7.2. Enflasyon Beklentileri ve İletişim 2012-I 2.1. 9 Aralık Kararları ve Euro Bölgesi Borç Krizi 2.2. Orta Doğu Ülkelerinde Artan Kamu Harcamalarının Ham Petrol Fiyatlarına Olası Etkileri 3.1. Enflasyon Ana Eğiliminin Temel Bileşenler Analiziyle İncelenmesi 4.1. Türkiye İçin Gerçek Zamanlı Bir İş Çevrimi Göstergesi 4.2. Son Dönem Talep Kompozisyonu Gelişmeleri 4.3. İhracatın İthalatı Karşılama Oranlarına Sektörel Bir Bakış 4.4. 2005-2007 ve Son Dönem İşsizlik Oranı Gelişmelerinin Sektörel Kaynakları İtibarıyla Karşılaştırması 5.1. Son Dönemde Likidite Yönetimi ve Etkileri 5.2. Küresel Kriz Sonrasında Para Politikasının Değişen Rolü 7.1. 2011 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları 7.2. 2012 Yılı Tüketici Enflasyonu Üzerinde Baz Etkilerinin Rolü 2011-IV 2.1. Bilanço Durgunlukları: Japonya – ABD Kıyaslaması 2.2. Euro Bölgesi Borç Krizi ve Borç Sürdürülebilirliği 2.3. Türkiye İçin Reel Efektif Kur Göstergeleri 3.1. Tütün Ürünlerinde Vergilendirme Yöntemi ve Fiyatlara Etkisi 3.2. Döviz Kuru ve İthalat Fiyat Geçişkenliğinde Güncel Tahminler 3.3. Fiyat Serilerinden Kısa Dönemli Dalgalanmaların Arındırılması 4.1. Türkiye Ekonomisi İş Çevrimlerinin Küresel Ekonomi ile İlişkisi 4.2. Yatırım Oranlarındaki Gelişmeler 5.1. Enflasyon Telafisinin Para Politikası Analizlerinde Kullanılması 2011-III 2.1. Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Portföy Yatırımları 3.1. Mikro Veriler ile Fiyat Katılığı Üzerine Bulgular 3.2. Enflasyon Sürprizlerinin Enflasyon Beklentileri Üzerine Etkisi 4.1. Yatırım Malları Fiyatları ve Yatırım Harcamaları 4.2. Ücret ve Kazanç Verileri 4.3. Ekonomi Saati Bakış Açısı ile İktisadi Faaliyette Son Durum 4.4. Türkiye’nin Son Krizlerinde Sabit Sermaye Büyümesindeki Kayıplar ve Bu Kayıpların Potansiyel GSYİH’ye Etkisi 5.1. BDDK Düzenlemelerinin Olası Etkileri 5.2. Kredi Notunun “Yatırım Yapılabilir” Seviyeye Yükselmesi 5.3. TCMB Bünyesinde Parasal Analiz 6.1. Yapısal Bütçe Dengesi ve Mali Duruş 2011-II 3.1. Giyim ithalatında Ek Vergi Oranlarının TüFE’ye Olası Etkileri 4.1. İşgücü Piyasasında Farklılaşan Eğilimler 5.1. Kredi Genişlemesi ve Cari Açık 5.2. Zorunlu Karşılıklara İlişkin Kararların Etkileri 7.1. TCMB’nin Yeni Para Politikası Yaklaşımı ve İletişimi 2011-I 2.1. Euro Bölgesi Çevre ülke Ekonomilerinin Borç Krizine Karşı Duyarlılıkları 2.2. İkinci Niceliksel Genişleme Sonrası ABD’de Uzun Vadeli Nominal Tahvil Getirilerinde Gözlenen Artışın Nedenleri 3.1. İşlenmemiş Gıda Fiyatlarında Oynaklığın Nedenleri 3.2. Çekirdek Enflasyon Göstergeleri Üzerine Bir Değerlendirme 5.1. Döviz Piyasalarında Yakın Dönem Gelişmeler ve Türev Piyasaları 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Çerçevesinde Finansal İstikrar: TCMB Uygulamaları 7.2. Zorunlu Karşılıkların Para Politikasındaki Yeri 7.3. 2010 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları 2010-IV 2.1. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları 3.1. Buğday Fiyatlarının Seyri ve Tüketici Fiyatlarına Etkileri 136 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 4.1. İktisadi Faaliyette Ramazan Ayı Etkisi 4.2. Belirsizlik ve İktisadi Faaliyet 5.1. Döviz ve Sermaye Piyasalarında Finansal Bulaşıcılık Etkisi: Türkiye Uygulaması 7.1. İthalat Fiyatları Projeksiyonu 2010-III 2.1. 2010 Yılı İkinci Çeyreğinde Gelişmekte Olan Ekonomilerde Para Politikası Duruşunun Belirleyicileri 3.1. Enflasyonun “Ana Eğilim”i 4.1. İç ve Dış Piyasaya Yönelik Kapasite Kullanım Oranları 4.2. İstihdam Koşullarına İlişkin Gözlemler 4.3. Tarım Dışı İstihdam ve Üretim Gelişmeleri Açısından 2000-2001 ve 2008-2009 Krizlerinin Karşılaştırılması 6.1. Bütçe Açığı ve Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler: Uluslararası Karşılaştırma 7.1. Eylül 2008-Temmuz 2010 Döneminde Para Politikası 2010-II 2.1. Türkiye İçin Dış Talep Göstergesi 3.1. Gıda Fiyatlarındaki Artışlarda Et Fiyatlarının Rolü 4.1. Küresel Kriz, Dış Talep Şokları ve Türkiye Ekonomisi 5.1. Para Politikası Kararlarının Piyasa Faizleri Üzerine Etkisi 5.2. Türkiye’de Para Politikasının Kriz Sonrası Süreçte Çıkış Stratejisi 6.1. Mali Kural: Genel Çerçeve ve Türkiye İçin Planlanan Uygulama 7.1. Yakın Dönem Enflasyon Gelişmeleri Sonrasında İletişim Politikası ve Enflasyon Beklentileri 2010-I 1.1. 2009 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerinin Geriye Dönük Bir Muhasebesi 3.1. Türkiye’de İşlenmemiş Gıda Enflasyonunda Oynaklık: Durum Tespiti 3.2. Baz Etkileri ve 2010 Yılı Enflasyon Görünümüne Yansımaları 5.1. Merkez Bankasının DİBS Alımlarının Piyasa Getirileri Üzerindeki Etkileri 5.2. Banka Kredileri Eğilim Anketi ve Kredi Gelişmeleri 5.3. Firma Mali Yapısı ve Kredi Aktarım Mekanizması 7.1. 2008 Yılındaki Hedef Revizyonu Öncesi ve Sonrasında Enflasyon Beklentileri 2009-IV 2.1. ABD ve EURO Bölgesinde Deflasyon Riski 2.2. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları: IIF 2009-2010 Tahminleri 3.1. Dayanıklı Tüketim Malı Fiyatları 2009 Yılı Seyri: Vergi Düzenlemelerinin Etkisi 4.1. Finansal Stres ve İktisadi Faaliyet 5.1. Banka Kredileri Eğilim Anketi ve Kredi Gelişmeleri 2009-III 2.1. Küresel Durgunluklar ve Ekonomi Politikaları 3.1. Geçici Vergi Düzenlemelerinin Tüketici Fiyatları Üzerine Etkisi 4.1. İhracattaki Ana Eğilimin Takibi: Çekirdek Göstergelere İhtiyaç Var Mı? 5.1. Kriz Sürecinde Ülke Riskliliğinin Politika Faizlerine Etkisi 6.1. Küresel Krizin Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkelerin Mali Dengeleri Üzerine Etkileri 2009-II 1.1. Küresel Krizin Etkisini Hafifletmeye Yönelik Olarak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tarafından Alınan Önlemler 2.2. 2008 Kasım Döneminden Bugüne Uygulanan Ön Yüklemeli Para Politikası ve Etkileri 2.1. Küresel Ekonomiye İlişkin Beklentiler 4.1. İstihdamdaki Ana Eğilimin Takibi: Çekirdek Göstergelere İhtiyaç Var Mı? 5.1. Gelişmekte Olan Ülkelerin Risk Primlerindeki Değişimler ve Faiz Kararları 5.2. Küresel Kriz ve Finansal Aracılık 2009-I 2.1. Küresel Ekonomiye İlişkin Beklentiler 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan Ülkelerde Hesap Verme Mekanizması 2008-IV 3.1. Bitkisel Üretim Tahminleri ve Fiyat Gelişmeleri 3.2. Petrol Fiyatları Üzerine Ampirik Bulgular 4.1. Türkiye Ekonomisinde Büyümenin Kaynakları 2008-III 2.1. Küresel Enflasyon Gelişmeleri ve Para Politikası Tepkileri 3.1. Gıda Fiyatlarında Orta Vadeli Öngörüler Enflasyon Raporu 2013-III 137 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 4.1. 2008 Yılının İlk Çeyreğinde İktisadi Faaliyette Hızlanma Var Mı? Mevsimsel Unsurlar ve Çalışılan İş Günü Sayısının Milli Gelir Verilerine Etkisi 5.1. Likidite Gelişmeleri ve Para Politikası Referans Faiz Oranı 2008-II 2.1. Küresel Enflasyondaki Son Dönem Gelişmeleri 3.1. Son Dönem Gıda Fiyat Gelişmeleri 4.1. Milli Hesaplar Güncellemesi 5.1. Gelişmekte Olan Ülkelerin Risk Primi Oynaklığı ve Risk İştahı Esnekliği Üzerine Değerlendirme 2008-I 2.1. Yuan’ın Değer Kazanması ve Olası Gelişmeler Üzerine Kısa Bir Değerlendirme 2007-IV 5.1. Getiri Eğrileri ve Para Politikası Kararları 2007-III 3.1. Son Dönem Tarımsal Hammadde Fiyatları Gelişmeleri 4.1. 2001 Yılı Sonrası Türkiye’nin İhracat Performansındaki Yapısal Değişim 2007-II 3.1. Ücretler ve Hizmet Enflasyonu 5.1. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Enflasyon Beklentilerine İlişkin İçerdiği Bilgiler 2007-I 3.1. Dayanıklı Tüketim Malları Fiyatlarının Mayıs Ayı Sonrası Seyri 3.2. Yurt İçi Fiyatlarda Çin Etkisi 6.1. 2007 Yılı Hazine Finansman Programı 2006-IV 2.1. Türkiye’ye Yönelik Sermaye Akımlarını Belirleyen Unsurlar: Yapısal VAR Analizinden Sonuçlar 2.2. Emtia Piyasaları 7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, Hesap Verebilirlik ve IMF Şartlılığı 2006-III 3.1. Fiyat Seviyesi ve Enflasyonun Olası Şoklar Karşısındaki Davranışları 4.1. Firmaların Fiyatlama Davranışlarının İncelenmesine Yönelik Anket Çalışması Sonuçları 4.2. Uluslararası Enerji Fiyat Artışları ve Cari İşlemler Hesabına Etkileri 5.1. Türkiye’de Firmaların Borç Yapıları 2006-II 2.1. Uluslararası Altın Fiyat Gelişmeleri ve TÜFE Üzerine Etkileri 3.1. Göreli Fiyat Farklılaşması, Verimlilik ve Reel Kur 6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik ve IMF Şartlılığı 2006-I 2.1. Çekirdek Enflasyonun Ölçümünde Özel Kapsamlı TÜFE Göstergelerinin Kullanımı 2.2. Türkiye’de Döviz Kurundan Fiyatlara Geçişkenlik:Yeni Endeks ile Birlikte Geçişkenlik Değişti Mi? 3.1. İmalat Sanayinde Verimlilik Gelişmeleri 5.1. Maliye Politikasına İlişkin Taahhütler 6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik 138 Enflasyon Raporu 2013-III Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kısaltmalar AB Avrupa Birliği ABD Amerika Birleşik Devletleri BDDK Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu BoJ Japonya Merkez Bankası CDS Kredi İflas Takası DİBS Devlet İç Borçlanma Senedi ECB Avrupa Merkez Bankası EMBI Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi EPFR Emerging Portfolio Fund Research Fed Amerikan Merkez Bankası GSYİH Gayri Safi Yurt İçi Hasıla IEA Uluslararası Enerji Ajansı IMF Uluslararası Para Fonu BIST Borsas İstanbul İYA İktisadi Yönelim Anketi KDV Katma Değer Vergisi KOBİ Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletmeler Kurul Para Politikası Kurulu MKK Merkezi Kayıt Kuruluşu OIS Gecelik Endeks Takası OPEC OSD Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü OVP Orta Vadeli Program ÖTV Özel Tüketim Vergisi PMI Satın Alma Yöneticileri Endeksi ROK Rezerv Opsiyonu Katsayısı ROM SGK Rezerv Opsiyonu Mekanizması TCMB TÜFE Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası TÜİK Türkiye İstatistik Kurumu WTI Texas Tipi Ham Petrol TL Türk Lirası Otomotiv Sanayii Derneği Sosyal Güvenlik Kurumu Tüketici Fiyat Endeksi Enflasyon Raporu 2013-III 139 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2013 Yılı Para Politikası Kurulu Toplantıları ve Rapor Takvimi 140 PPK Toplantıları PPK Özetinin İnternet Yayını Enflasyon Raporu 22 Ocak 2013 29 Ocak 2013 29 Ocak 2013 19 Şubat 2013 26 Şubat 2013 26 Mart 2013 29 Mart 2013 16 Nisan 2013 24 Nisan 2013 16 Mayıs 2013 23 Mayıs 2013 18 Haziran 2013 25 Haziran 2013 23 Temmuz 2013 30 Temmuz 2013 20 Ağustos 2013 27 Ağustos 2013 17 Eylül 2013 24 Eylül 2013 23 Ekim 2013 31 Ekim 2013 19 Kasım 2013 26 Kasım 2013 17 Aralık 2013 24 Aralık 2013 Finansal İstikrar Raporu 30 Nisan 2013 30 Mayıs 2013 30 Temmuz 2013 31 Ekim 2013 28 Kasım 2013 Enflasyon Raporu 2013-III
