2015-III

2015-III
İçindekiler
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
GENEL DEĞERLENDİRME
1
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Koşullar
2
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
6
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
10
1.4. Riskler ve Para Politikası
11
ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
13
2.1. Küresel Büyüme
13
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
16
2.3. Finansal Koşullar, Risk Göstergeleri ve Sermaye Akımları
18
2.4. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
19
ENFLASYON GELİŞMELERİ
21
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
22
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
26
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
28
3.4. Beklentiler
30
ARZ ve TALEP GELİŞMELERİ
41
4.1. Arz Gelişmeleri
41
4.2. Talep Gelişmeleri
43
4.3. Emek Piyasası
49
FİNANSAL PİYASALAR ve FİNANSAL ARACILIK
61
5.1. Finansal Piyasalar
62
5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler
73
KAMU MALİYESİ
79
6.1. Bütçe Gelişmeleri
79
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
82
ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
87
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
87
7.2. Orta Vadeli Görünüm
89
KUTULAR
Kutu 3.1. Enflasyonu Açıklamada Kredilerin Bilgi Değeri
32
Kutu 3.2. Türkiye’de Tütün Ürünleri Piyasasında Firma Stratejisi, Tüketici Davranışı ve Vergilendirme
34
Kutu 3.3. Gıda Ürünlerinde İhracat-Enflasyon İlişkisi
37
Kutu 4.1. Anket Verilerinin Yakın Dönemli Milli Gelir Tahminlerinde Kullanımı
52
Kutu 4.2. Petrol Fiyatlarının İhracat Üzerindeki Etkisi
57
Kutu 6.1. Kamu Harcama Çarpanı
84
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1. Genel Değerlendirme
2015 yılının ikinci çeyreğinde küresel finans piyasalarındaki oynaklık devam etmiştir. Küresel para
politikalarındaki farklılaşmanın sürmesi, Amerika Merkez Bankası (Fed)’nın normalleşme sürecine dair
belirsizlikler ve Euro Bölgesi’nde Yunanistan’ın borç krizine ilişkin gelişmeler süregelen oynaklıkta etkili
olmuştur. Bu dönemde, özellikle gelişmiş ülkelerdeki uzun vadeli faizlerin oynaklığı oldukça yüksek
seviyelere ulaşmıştır (Grafik 1.1). Gelişmekte olan ülke faizleri de bu gelişmeden etkilenmiştir. Bu
çerçevede, gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy akımları zayıf seyretmiştir (Grafik 1.2). Küresel iktisadi
faaliyette 2014 yılı boyunca gözlenen yavaşlama eğilimi, büyük ölçüde gelişmekte olan ülkeler kaynaklı
olarak yılın ilk çeyreğinde de sürmüştür. Avrupa ekonomisinde toparlanma belirtileri gözlenmekle birlikte
jeopolitik problemler Türkiye’nin dış talebini sınırlamaya devam etmiştir.
Küresel piyasalarda yaşanan oynaklığın etkileri Türkiye ekonomisinde de gözlenmiş ve iç
belirsizlikler ile birlikte finansal göstergelerde dalgalanmalar yaşanmıştır. Gelişmiş ülkelerin uzun vadeli
faizlerindeki oynaklıkların yükseldiği ve bunun gelişmekte olan ülkelerin faizlerindeki duyarlılığı artırdığı bu
dönemde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) tarafından uygulanmakta olan faiz koridoru
çerçevesi ve sıkı likidite politikası ekonominin küresel şoklara olan hassasiyetini azaltmada önemli rol
oynamıştır. Ayrıca, TCMB tarafından döviz likiditesini, çekirdek yükümlülükleri ve uzun vadeli borçlanmayı
destekleyici yönde atılan yapısal ve konjonktürel adımların ekonominin dayanıklılığını artırdığı
değerlendirilmektedir.
Grafik 1.1.
Grafik 1.2.
ABD Faiz Oynaklığı Endeksi (MOVE Endeksi)
Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları
(Baz Puan)
(4 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar ABD Doları) ve
Döviz Kurları Oynaklık Endeksi (JPMVXYEM) (Yüzde)
Hisse Senedi Fonları
Borçlanma Senedi Fonları
8
JPMVXYEM (sağ eksen)
Kaynak: Bloomberg.
4
0715
5
-10
0415
6
-8
0115
0715
0415
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
30
0712
30
7
-6
1014
50
0714
50
8
-4
0414
70
9
-2
0114
70
10
0
1013
90
11
2
0713
90
12
4
0413
110
0113
110
13
6
1012
130
0712
130
Kaynak: EPFR, Bloomberg.
2015 yılının ilk çeyreğinde iktisadi faaliyet tüketim harcamaları kaynaklı artış göstermiştir. Bu
dönemde, mal ve hizmet ihracatı dönemlik bazda artarken ithalat gerilemiş, böylece net ihracat
dönemlik büyümeye pozitif katkı yapmıştır. İkinci çeyreğe ilişkin göstergeler iktisadi faaliyetteki ılımlı artışın
devam ettiğine işaret etmektedir. Küresel ekonomideki yavaşlama ve jeopolitik problemler sebebi ile dış
talep zayıf seyrederken, iç talep büyümeye ılımlı düzeyde bir katkı yapmaktadır. Bu çerçevede,
büyümenin önümüzdeki dönemde ılımlı ve kademeli bir seyir izleyeceği öngörülmektedir. 2015 yılının
ikinci çeyreğinde enflasyon gıda fiyatları kaynaklı düşüş kaydetmiş olsa da, bu dönemde Türk lirasında
gözlenen değer kaybının çekirdek enflasyonda artışa yol açmasıyla enflasyon görünümünde henüz
arzu edilen iyileşme gerçekleşmemiştir. Gıda fiyatlarında öngörülen kısmi iyileşme ve temkinli para
Enflasyon Raporu 2015-III
1
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
politikasının katkısı ile enflasyon görünümündeki bozulmanın sınırlı kalacağı ve enflasyonun orta vadede
hedefe ulaşacağı değerlendirilmektedir.
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Koşullar
TCMB, küresel piyasalardaki belirsizliklerin yanı sıra gıda ve enerji fiyatlarında yaşanan oynaklıkları
dikkate alarak 2015 yılı ikinci çeyreğinde temkinli para politikası duruşunu sürdürmüştür. Bu dönemde faiz
oranlarında herhangi bir değişiklik yapılmazken, çekirdek enflasyon ve enflasyon bekleyişleri üzerinde
oluşabilecek riskleri sınırlamak amacıyla sıkı likidite politikası uygulamasına devam edilmiştir. Son
dönemde artış gösteren likidite ihtiyacının karşılanmasında marjinal fonlamanın ağırlığı artırılarak TCMB
ortalama fonlama faizi yükseltilmiştir (Grafik 1.1.1). TCMB ortalama fonlama faizi Haziran ayı ortalarından
itibaren yüzde 8,5 seviyelerinde seyretmektedir (Grafik 1.1.2). BIST bankalararası gecelik faizi ise bir
önceki Rapor döneminde olduğu gibi koridorun üst sınırına yakın gerçekleşmiştir.
Grafik 1.1.1.
Grafik 1.1.2.
TCMB Fonlaması*
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(Yüzde)
80
70
80
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
0615
0415
0215
1214
1014
0814
0614
0414
0214
1213
-10
1013
-10
*Marjinal Fonlama, gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından
sağlanan fonlamadır.
Kaynak: BIST, TCMB.
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
Ortalama Fonlama Faizi (5 Günlük HO)
BIST Gecelik Repo Faizleri (5 Günlük HO)
1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oranı
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
Marjinal Fonlama
Piyasa Yapıcılara Sağlanan Fonlama
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
Aylık Repo
BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen
Net APİ
Kaynak: BIST, TCMB.
Bankacılık sisteminin Türk lirası likidite ihtiyacının karşılanmasında TCMB tarafından sağlanan
fonların yanı sıra bankaların farklı piyasalardan sağladıkları kısa vadeli fonlar da önemli bir yer
tutmaktadır. TCMB dışındaki piyasa oyuncularından sağlanan ve en fazla bir hafta vadeye sahip olan
fonların başında swap piyasasından sağlanan fonlar gelirken; bunu BIST bünyesindeki Bankalararası
Para Piyasasında TCMB haricindeki bankalar ve aracı kurumlar ile yapılan işlemler takip etmektedir
(Grafik 1.1.3). TCMB fonlaması dışında söz konusu piyasalardaki işlem hacimleri ile bu piyasalarda geçerli
olan faizler göz önünde bulundurularak hesaplanan piyasa ağırlıklı ortalama fonlama faizi, temel olarak
TCMB’nin faiz ve likidite politikaları tarafından belirlenen BIST gecelik repo faizini yakından takip
etmektedir (Grafik 1.1.4). TCMB ve TCMB dışı fonların toplam içindeki ağırlıklarına göre hesaplanan
efektif fonlama faizinin ise Temmuz ayı itibarıyla yüzde 9,3 civarında olup; yüzde 8,5 civarında seyreden
TCMB ortalama faizinden daha yüksek olduğu ve son dönemde TCMB ortalama fonlama faizindeki
artışları yansıttığı görülmektedir.
2
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.1.3.
Grafik 1.1.4.
TCMB Dışı Piyasa Fonlaması (1 Hafta Vadeye Kadar)
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(Yüzde, 5 Günlük Hareketli Ortalama)
BIST Bankalar Arası (TCMB Hariç, Gecelik)
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
BIST Repo/Ters Repo
BIST Gecelik Repo Faizleri
Ortalama Fonlama Faizi
TCMB+Piyasa Ağırlıklı Ortalama Faiz (En Fazla Haftalık Vade)
Swap (En fazla 1 Hafta Vadeli)
Piyasa Ağırlıklı Ortalama Faiz (En Fazla Haftalık Vade)
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
10
4
4
0
2
2
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
0
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
80
Kaynak: BIST, TCMB.
Kaynak: BIST, TCMB.
Temkinli para politikası duruşuna bağlı olarak, getiri eğrisinin yataya yakın konumu korunmuştur.
Bir önceki Rapor dönemine göre getiri eğrisinde önemli bir değişiklik gözlenmemekle birlikte, özellikle 2
yıldan uzun vadeli piyasa faizlerinde sınırlı bir artış yaşanmıştır (Grafik 1.1.5). Bu gelişme sonucu BIST
bankalararası gecelik repo faizleri ile 5 yıl vadeli faiz arasındaki fark bir miktar azalmıştır (Grafik 1.1.6).
TCMB, önümüzdeki dönemde de enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen
diğer unsurların yakından izlenerek enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri
eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruşun sürdürüleceğini yinelemiştir.
Grafik 1.1.5.
Grafik 1.1.6.
1 Mayıs – 28 Temmuz Arası Getiri Eğrisi
Piyasa Faizleri
(Yüzde)
(Yüzde)
5 Yıl - BİST Faiz Farkı
1 Mayıs-28 Temmuz Ortalama
BİST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri (5 Gün Ort.)
1-28 Temmuz Ortalama
10,5
10,0
10,0
9,5
9,5
9,0
9,0
10,00
9,00
8,00
7,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,50
8,5
0,25
8,5
14
5 Yıllık Piyasa Faizi
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
0711
0911
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
0315
0515
0715
10,5
Vade (Yıl)
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: TCMB, Bloomberg.
Uygulanmakta olan geniş faiz koridoru ve sıkı likidite politikasının ekonominin küresel şoklara olan
hassasiyetini azaltarak finansal istikrarı desteklediği ve fiyat istikrarı hedefinin sağlanması için gerekli
ortamın oluşturulmasına katkı verdiği değerlendirilmektedir. Küresel kriz sonrası dönemde, gelişmiş
ülkelerin uyguladıkları konvansiyonel olmayan politikalar ve küresel para politikalarına dair süregelen
belirsizlikler bu ülkelerin uzun vadeli faizlerinde oynaklık artışlarına neden olmuştur. Gelişmekte olan ülke
faizleri de küresel para politikası gelişmelerine aşırı duyarlı hale gelmiştir. Bu durumun yurt içine olan
olumsuz etkilerini sınırlamak amacıyla TCMB geniş faiz koridoru ve aktif likidite politikasının bir arada
kullanıldığı bir para politikası tasarlayarak uygulamaya koymuştur. TCMB’nin uyguladığı geniş faiz
Enflasyon Raporu 2015-III
3
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
koridoru ve sıkı likidite politikası ekonomimizin küresel şoklara karşı dayanıklılığını artırmış ve temel hedef
olan fiyat istikrarını sağlamada etkili bir politika çerçevesi olmuştur. Geniş faiz koridoru çerçevesi şoklar
karşısında kısa vadeli faiz oranlarını geçici olarak uzun vadeli faiz oranlarının üzerine çıkarmaya ve getiri
eğrisini yataya yakın veya ters eğimli hale getirmeye imkan vermektedir. Böylelikle yerli para cinsinden
uzun vadeli faizler daha istikrarlı seyretmekte ve ekonominin küresel uzun vadeli faiz şoklarına olan
hassasiyeti azalmaktadır. Ayrıca, getiri eğrisinin bu konumu enflasyona düşüş yönünde destek veren
etkili bir politika duruşu oluşturmaktadır. Nitekim, özellikle 2014 yılının başındaki güçlü parasal sıkılaştırma
sonrasında küresel faizlerin yurt içi piyasalar üzerindeki etkisinin önemli ölçüde azaldığı ve çekirdek
enflasyon göstergelerinde belirgin bir iyileşme yaşandığı gözlenmektedir (Grafik 1.1.7).
Grafik 1.1.7
ABD 10 Yıllık Faizi-GOÜ 10 Yıllık Faizleri Haftalık Puan Değişim
Regresyonunun Katsayısı
(60 Günlük Kayan Pencere, 5 Günlük HO)
En Yüksek-En Düşük Katsayı Aralığı
GOÜ Ortalaması
Seçilmiş GOÜ Ort
Türkiye
4
3
4
3
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
1011
1211
0212
0412
0612
0812
1012
1212
0213
0413
0613
0813
1013
1213
0214
0414
0614
0814
1014
1214
0215
0415
0615
2
*GOÜ Ortalaması ve En Yüksek-En Düşük Katsayı Aralığı hesaplanırken Brezilya, Şili, Macaristan,
Polonya, Peru, G. Afrika, Meksika, Malezya, Kolombiya, Çin, Kore, Hindistan, İsrail, Romanya,
Endonezya, Çek C., Tayland ve Filipinler kullanılmıştır. Seçilmiş GOÜ Ortalaması hesaplanırken
ise Brezilya, G. Afrika, Hindistan ve Endonezya Kullanılmıştır. ** Katsayılar ∆GOU10YıllıkFaizi = β0
+β1 * ∆USD10YıllıkFaizi regresyonunun tahmin edilmesiyle elde edilmiştir.
TCMB, faiz koridoru ve sıkı likidite politikasının yanı sıra küresel finansal oynaklık karşısında
geliştirdiği politika araçlarını etkin bir şekilde kullanmaya devam etmektedir. Finansal sistemle ilgili olarak
alınan bu önlemler, basiretli borçlanmayı teşvik ederek, iç ve dış belirsizlikler karşısında makrofinansal
riskleri sınırlamak açısından önem taşımaktadır. 2015 Ocak ayı itibarıyla yürürlüğe giren Türk Lirası zorunlu
karşılıklara çekirdek yükümlülük oranlarına göre farklılaşan oranlarda faiz ödenmesi uygulaması
kapsamında bankalara ödenen faiz oranlarında 8 Mayıs 2015 tesis döneminden başlanmak üzere 50
baz puan artış yapılmıştır. Zorunlu karşılıklara ödenen kısmi faizin yükseltilmesi Rezerv Opsiyon
Mekanizması (ROM) yoluyla tutulan rezervleri azaltmakta, böylece döviz satışı ile benzer etkiyi
göstererek sistemin TCMB’den fonlama ihtiyacını artırmaktadır. Ayrıca, Türk lirasının değer kaybettiği
dönemlerde ROM çerçevesinde tutulan rezervlerin değerleme etkisiyle otomatik olarak azalması döviz
likiditesini dengeleyici bir rol oynamaktadır. Bunun yanı sıra yabancı para zorunlu karşılık oranlarının
çekirdek
olmayan
kredi/mevduat
yükümlülüklerin
oranındaki
artış
vadesini
eğiliminin
uzatmaya
yönelik
yavaşlamasına
katkı
artırılmasının
verdiği
son
dönemde
değerlendirilmektedir
(Grafik 1.1.8). Ayrıca yabancı para zorunlu karşılıkların uzun vadeli borçlanmayı teşvik edecek şekilde
değiştirilmesinin ardından mevduat dışı kısa vadeli yabancı para yükümlülüklerin payında görülen
gerileme yılın ikinci çeyreğinde daha da belirginleşmiştir (Grafik 1.1.9).
4
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.1.8.
Grafik 1.1.9.
Kredi/Mevduat Oranı
Mevduat Dışı YP Yükümlülüklerinin Vade Dağılımı
(Yüzde)
(Yüzde Pay)
Finansal İstikrar Raporu'nda
Zorunlu Karşılık Tedbirlerinin
Açıklanması
130
120
130
60
120
55
Finansal İstikrar Raporu'nda
Zorunlu Karşılık Tedbirlerinin
Açıklanması
60
55
1 Yıla Kadar
70
30
30
Kaynak: TCMB.
40
3 Yıldan Uzun
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0515
0115
70
0914
35
0514
35
0114
80
0913
80
0513
40
0113
90
0912
90
0512
45
0112
45
0911
100
0511
100
0111
50
0910
50
0510
110
0110
110
Kaynak: TCMB.
TCMB, yılın ikinci çeyreğinde, döviz satım tutarlarının günlük olarak belirlendiği esnek döviz satım
ihalelerine devam ederken, 13 Şubat ve 10 Mart 2015 tarihlerinde yapılan Rezerv Opsiyon Katsayıları
(ROK) değişiklikleriyle de, ROM döviz rezervlerinden çıkış sağlayarak piyasadaki döviz likiditesini
desteklemiştir. Bunun yanı sıra, bankaların kendilerine tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde
TCMB’den alabilecekleri döviz depolarının faiz oranlarında ilk çeyrekte yapılan ayarlamalara ilave
değişiklikler yapılmıştır. Buna göre, 9 Ekim 2014 öncesinde yüzde 10 olan bankaların bir hafta vadeli
olarak TCMB’den ABD doları ve euro borçlanma imkanı faizleri son düzenlemeler ile birlikte sırasıyla
yüzde 3 ve yüzde 1,25 seviyelerine indirilmiştir. Bankalar şimdiye kadar bu imkana başvurmamış olsalar
da, bir hafta vadeli döviz depo üst limiti ve faizlerinde yapılan ayarlamalar bankacılık sektörü için
finansal piyasalarda güven artırıcı bir unsur olarak tampon vazifesi görmektedir.
Döviz likiditesine ilişkin bir başka tedbir olarak 5 Mayıs 2015 tarihinden itibaren TCMB nezdinde
ABD doları cinsinden tutulan zorunlu karşılıklara, rezerv opsiyonlarına ve serbest hesaplara faiz ödenmesi
uygulamasına başlanmıştır. Uygulanacak faiz oranı değişen küresel ve yerel finansal piyasa koşulları
çerçevesinde günlük olarak belirlenip duyurulmaya başlanmıştır. Ayrıca, son dönemde Euro Bölgesi’nde
gözlenen gelişmeler nedeniyle 1 Şubat 2015 tarihinden itibaren bankalar ve finansman şirketlerinin
TCMB nezdindeki euro cinsi döviz hesaplarından alınmaya başlanan yıllık binde 2 oranındaki komisyon,
1 Temmuz 2015 tarihinden itibaren geçerli olacak şekilde yıllık on binde 5’e indirilmiş, 27 Temmuz itibari
ile ise kaldırılmıştır.
Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makroihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları
makul düzeylerde seyretmektedir. Finansal olmayan kesime kullandırılan (kur etkisinden arındırılmış)
krediler yılın ikinci çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre ılımlı bir artış göstererek yüzde 18,1
oranında büyümüştür. Tüketici ve ticari kredi ayrımında bakıldığında, BDDK tarafından yürürlüğe
konulan uygulamaların da katkısı ile ticari kredilerin tüketici kredilerine göre daha hızlı büyümeye devam
ettiği görülmektedir. 2015 yılı ikinci çeyreğinin sonunda tüketici kredileri yıllık büyüme oranı yüzde 15,1’e
gerilerken, aynı oran kur etkisinden arındırılmış ticari krediler için yüzde 21,6 olarak gerçekleşmiştir.
Benzer şekilde, kredilerin büyüme eğilimleri geçmiş yıllar ortalamaları ile karşılaştırıldığında ticari krediler
ortalamaya
yakın
seyrederken
tüketici
kredilerinin
ortalamanın
oldukça
altında
bulunduğu
gözlenmektedir (Grafik 1.1.10 ve 1.1.11). İktisadi faaliyetteki ılımlı seyir ve finansal koşullarda son
Enflasyon Raporu 2015-III
5
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
dönemde gözlenen sıkılaşma ile birlikte önümüzdeki dönemde kredi büyümesinin bir miktar
yavaşlayabileceği değerlendirilmektedir.
Grafik 1.1.10.
Grafik 1.1.11.
Tüketici Kredilerinin Yıllıklandırılmış Büyüme
Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Yüzde)
Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde)
2007-2014 Ortalaması
2014
2015
40
40
2007-2014 Ortalaması
2014
2015
40
5
5
0
0
0
Ara
35
Kas
Mar
Ara
Eki
Mar
Kaynak: TCMB.
Eki
5
0
Eyl
5
Ağu
10
Haz
10
Tem
10
Nis
15
10
May
20
15
Şub
20
15
Oca
20
15
Kas
20
Eyl
25
Ağu
25
Haz
25
Tem
30
25
Nis
30
May
35
30
Şub
35
30
Oca
35
40
Kaynak: TCMB.
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
Enflasyon
2015 yılının ikinci çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu ilk çeyrek sonuna kıyasla yaklaşık 0,4 puan
azalarak yüzde 7,20 oranına gerilemiş ve Nisan Enflasyon Raporu öngörüsüne yakın gerçekleşmiştir
(Grafik 1.2.1 ve 1.2.2). Gıda enflasyonundaki düşüş enflasyondaki iyileşmenin ana belirleyicisi olurken
çekirdek enflasyon büyük ölçüde döviz kuru etkileriyle yükselmiştir. Bu dönemde gıda fiyatlarındaki
düzeltme ile birlikte bu grubun yıllık enflasyona olan katkısı yaklaşık 2,3 puana inmiştir. Buna karşılık Türk
lirasında gözlenen değer kaybı enflasyondaki düşüşü sınırlayan bir gelişme olmuştur.
Grafik 1.2.1.
Grafik 1.2.2.
Nisan 2015 Tüketici Enflasyon Tahmini ve
Gerçekleşmeler (Yüzde)
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Nisan
2015 Tahminleri ve Gerçekleşmeler (Yüzde)
Gerçekleşme
Gerçekleşme
Nisan 2015 Tahminleri*
6
6
5
5
5
5
0615
6
0515
6
0415
7
0315
7
0215
7
0115
7
1214
8
Yüzde
8
0615
8
0515
8
0415
9
0315
9
0215
9
0115
9
1214
Yüzde
Ocak 2015 Tahminleri*
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Uygulanan temkinli para ve maliye politikaları ile alınan makroihtiyati önlemler enflasyonu,
özellikle enerji ve gıda dışı (çekirdek) enflasyon göstergelerini, olumlu yönde etkilemektedir. Bununla
birlikte, döviz kurlarında son dönemde gözlenen gelişmelerin gecikmeli yansımaları enflasyon
görünümündeki iyileşmeyi geciktirmektedir. Nitekim çekirdek enflasyon göstergelerinin ana eğiliminde
ikinci çeyrekte önceki döneme kıyasla belirgin bir bozulma gözlenmiştir (Grafik 1.2.3). Bu görünümde
6
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
döviz kuru kaynaklı maliyet baskılarının bir önceki döneme kıyasla güçlenmesi belirleyici olmuştur. Para
politikasında sürdürülen temkinli duruş ve yurt içi talepteki ılımlı seyir ise maliyet baskılarının fiyatlara
yansımasını sınırlamaya devam etmiştir.
Grafik 1.2.3.
Grafik 1.2.4.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık
Ortalama Yüzde Değişim)
Gıda ve Yemek Hizmetleri
15
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2
0615
3
0415
0615
0415
0215
1214
1014
0814
0614
0414
0214
1213
1013
0813
0613
0413
0213
3
0215
4
2
1214
4
1014
6
5
0814
5
0614
8
6
7
0414
10
8
9
0214
10
9
1213
12
11
1013
14
12
11
0813
16
14
13
7
18
Gıda ve Yemek Hizmetleri Hariç TÜFE
16
0613
13
18
0413
I
0213
H
15
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Nisan Enflasyon Raporu’nda öngörüldüğü üzere yılın ikinci çeyreğinde hava koşullarının arzı
destekleyici yönde olmasıyla birlikte gıda fiyatlarında belirgin bir düzeltme gözlenmiştir. Tüketim
sepetinin yaklaşık yüzde 25’ini oluşturan gıda grubunun yıllık enflasyonu Haziran ayı itibarıyla yüzde
9,28’e gerilemiş, benzer şekilde gıda ve yemek hizmetleri grubunun yıllık enflasyonu da kayda değer bir
düşüş sergilemiştir. Bu dönemde gıda ve yemek hizmetleri hariç tüketici enflasyonu ise yukarıda
değinilen maliyet baskılarıyla bir önceki döneme kıyasla 1 puan artarak yüzde 5,82’ye yükselmiştir
(Grafik 1.2.4).
Özetle yılın ikinci çeyreğinde enflasyon gıda fiyatları kaynaklı düşüş kaydetmiş olsa da bu
dönemde Türk lirasında gözlenen değer kaybının söz konusu düşüşü sınırlamasıyla enflasyon
görünümünde henüz arzu edilen iyileşme gerçekleşmemiştir. Gıda fiyatlarında öngörülen kısmi iyileşme
ve temkinli para politikasının katkısı ile enflasyon görünümündeki bozulmanın sınırlı kalacağı ve
enflasyonun orta vadede hedefe ulaşacağı değerlendirilmektedir.
Arz ve Talep
2015 yılı ilk çeyreğine ilişkin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) verilerine göre iktisadi faaliyet Nisan
Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan görünüme kıyasla daha güçlü bir seyir izlemiş ve milli gelir
dönemlik bazda yüzde 1,3, yıllık bazda ise yüzde 2,3 oranında artmıştır (Grafik 1.2.5). Milli gelir bileşenleri
üretim yönünden incelendiğinde, ilk çeyrekte inşaat haricindeki tüm sektörlerin bir önceki çeyrek
ortalamalarına kıyasla artış kaydettiği görülmektedir. Bu dönemde milli gelir büyümesinde tarım ve net
vergi kalemleri öne çıkarken, sanayi ve hizmet kalemleri ılımlı artış eğilimini korumuştur (Grafik 1.2.6). İlk
çeyrek gelişmeleri mevsimsellikten arındırılmış verilerle harcama tarafından değerlendirildiğinde, nihai
yurt içi talebin tüketim harcamaları kaynaklı artış gösterdiği görülmektedir. Yatırım harcamaları ise gerek
kamu gerekse özel kesimde bir önceki çeyreğe göre daralmıştır. Mal ve hizmet ihracat ve ithalatı
verilerine göre, ilk çeyrekte ihracat dönemlik bazda artarken ithalat gerilemiştir. Altın hariç dış ticaret
verileri değerlendirildiğinde bu dönemde yurt içi talepteki artış eğilimi doğrultusunda ithalat miktar
Enflasyon Raporu 2015-III
7
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
endeksinin istikrarlı şekilde arttığı, dış talepteki zayıf seyre paralel olarak ise ihracatın gerilediği
gözlenmiştir.
Grafik 1.2.5.
Grafik 1.2.6.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
GSYİH Dönemlik Büyümesi ve Üretim Yönünden
Katkılar
(Reel, Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar TL)
(Yüzde Puan)
GSYİH
Net Vergi
Tarım
İnşaat
Nihai Yurt İçi Talep
Sanayi
Hizmetler
GSYİH
5
4
4
30
3
3
28
28
2
2
26
26
1
1
24
24
0
0
22
-1
34
32
32
30
22
123412341234123412341234123412341
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015
Kaynak: TÜİK.
Millions
5
34
-1
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2010
2011
2012
2013
2014 2015
Kaynak: TÜİK.
2015 yılı ikinci çeyreğine ilişkin açıklanan veriler iktisadi faaliyetteki ılımlı artışın devam ettiğine
işaret etmektedir. Sanayi üretimi Nisan-Mayıs döneminde bir önceki çeyreğe göre yüzde 1,0 oranında
artış kaydetmiştir. Haziran ayına ilişkin göstergelerle birlikte değerlendirildiğinde sanayi üretiminin yılın
ikinci çeyreğinde dönemlik bazda artış göstermesi beklenmektedir. İç talebe ilişkin satış, üretim ve
ithalat göstergeleri nihai yurt içi talebin tüketim talebi kaynaklı artış eğilimine devam edeceğine işaret
etmektedir. Yatırımlara ilişkin göstergeler ise zayıf görünümün ikinci çeyrekte de süreceği sinyalini
vermektedir. Altın hariç ihracat miktar endeksinin, ilk çeyrekteki daralmanın ardından Nisan-Mayıs
döneminde önceki çeyreğe göre düşük oranda artması, altın hariç ithalatın ise artış eğilimini sürdürmesi
dış talebin büyümeye katkısının ikinci çeyrekte sınırlı kalabileceğine işaret etmektedir (Grafik 1.2.7).
Önümüzdeki dönemde, iktisadi faaliyetteki toparlanmanın devam edeceği öngörülmekle
birlikte, büyümeye dair riskler bulunmaktadır. Dış talebe ilişkin gerek jeopolitik gelişmeler gerekse
Avrupa’daki sorunlar kaynaklı aşağı yönlü riskler devam etmektedir. Ayrıca, yerel belirsizlikler ve güven
endekslerindeki zayıf seyir ile küresel para politikaları kaynaklı finans piyasalarında gözlenen oynaklıklar
özel kesim nihai talebinin büyümeye yaptığı katkıyı sınırlayabilecek risk unsurlarıdır. Aşağı yönlü riskleri
canlı tutan bu faktörlere karşın, küresel kriz sonrası gözlenen güçlü istihdam performansı ile petrol
fiyatlarındaki düşük seviyeler cari denge ve enflasyon görünümü üzerinde olumlu etki yaparak iç talep
ve ekonomi politikaları açısından alan oluşturmaktadır. Ayrıca, tarım katma değerinde beklenen
düzeltme üretim tarafından büyümeyi destekleyebilecek bir faktör olarak ortaya çıkmaktadır. Bütün bu
değerlendirmeler çerçevesinde, 2015 yılının ikinci yarısında ılımlı büyüme eğiliminin devam edeceği ve
talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde katkı vereceği öngörülmektedir. Dış ticaret hadlerindeki
olumlu gelişmelerin ve tüketici kredilerindeki yavaşlamanın etkisiyle cari dengedeki iyileşme eğiliminin
önümüzdeki dönem devam edeceği ancak dış talepteki zayıf seyrin bu iyileşmeyi bir miktar
sınırlayabileceği tahmin edilmektedir (Grafik 1.2.8).
8
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.2.7.
Grafik 1.2.8.
Altın Hariç İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011ç1=100)
(12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
70
30
70
-70
-70
-90
-90
60
0509
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
*Nisan-Mayıs dönemini içermektedir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0515
-50
1114
-50
0514
80
1113
-30
0513
-30
1112
-10
0512
-10
1111
10
0511
10
1110
60
CİD
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
30
0510
130
İthalat
1109
İhracat
Kaynak: TCMB.
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Yılın ikinci çeyreğinde petrol fiyatları bir önceki Rapor’da öngörülen patikanın sınırlı bir miktar
üzerinde gerçekleşirken, ABD doları cinsinden ithalat fiyatları ise öngörülen patikanın altında kalmıştır
(Grafik 1.2.9). Yıl bazında ise, ortalama petrol fiyatları varsayımı 2015 yılı geneli için yüzde 2’ye, 2016 yılı
için ise yüzde 6’ya yakın bir oranda düşürülmüştür (Tablo 7.1.1). Bununla uyumlu olarak, ortalama ithalat
fiyatlarının yıllık yüzde değişimine dair varsayımlarda 2015 yılı için 1,7 puan, 2016 yılı için ise 1,4 puan
aşağı yönlü güncelleme yapılmıştır. Gıda fiyatı gelişmelerine bakıldığında işlenmemiş gıda fiyatlarının
2015 yılının ikinci çeyreğinde belirgin bir düzeltme yaptığı ve gıda fiyatlarının enflasyona katkısında
önemli bir gerileme yaşandığı gözlenmiştir. Söz konusu düzeltmenin devam edeceği ve yetkili kurumlar
tarafından alınmakta olan önlemlerin etkilerinin ortaya çıkacağı öngörüleri ile 2015 yıl sonu gıda
enflasyonu varsayımı yüzde 9’dan yüzde 8’e güncellenmiştir.
Grafik 1.2.9. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
Tem.15
Nis.15
80
70
70
60
60
50
50
1215
0915
0615
0315
1214
0914
0614
0314
40
1213
40
105
100
100
95
95
90
90
Gerçekleşme
85
85
1215
80
105
0915
90
110
0615
Gerçekleşme
90
110
0315
100
1214
110
100
115
0914
110
Nis.15
115
0614
120
0314
120
1213
Tem.15
İthalat Fiyatları (ABD Doları, 2010=100)
Kaynak: Bloomberg, TÜİK, TCMB. Taralı alanlar tahminleri göstermektedir.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların
enflasyon hedefini aşmayacağı ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm
Enflasyon Raporu 2015-III
9
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
esas alınmıştır. Maliye politikasının orta vadeli duruşu için 2015-2017 dönemini kapsayan Orta Vadeli
Program projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, dönem boyunca sıkı bir maliye politikası duruşu
sergileneceği ve faiz dışı harcamaların milli gelire oranının kademeli olarak azalacağı varsayılmıştır.
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
Orta vadeli tahminler oluşturulurken enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana
kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruşun sürdürüleceği bir
çerçeve esas alınmıştır. Ayrıca, sıkı makro ihtiyati çerçevenin de katkısıyla yıllık kredi büyüme oranının
makul seviyelerde seyretmeye devam edeceği değerlendirilmektedir. Bu çerçevede enflasyonun,
yüzde 70 olasılıkla, 2015 yılı sonunda yüzde 6,0 ile yüzde 7,8 aralığında (orta noktası yüzde 6,9), 2016 yılı
sonunda ise yüzde 3,7 ile yüzde 7,3 aralığında (orta noktası yüzde 5,5) gerçekleşeceği tahmin
edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir
(Grafik 1.3.1).
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
12
12
10
Kontrol Ufku
0618
0318
1217
-4
0917
-4
0617
-2
0317
-2
1216
0
0916
0
0616
2
0316
2
1215
4
0915
4
0615
6
0315
6
1214
8
0914
8
0614
Yüzde
10
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
2015 yılı ikinci çeyreğinde döviz kuru hareketlerinin çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi
geciktirmesi yıl sonu enflasyon tahminini 0,5 puan yukarı yönlü etkilemiştir. Öte yandan, ithalat ve gıda
fiyatları görünümünde bir önceki Rapor’a kıyasla gözlenen iyileşme yıl sonu enflasyon tahminine sırasıyla
0,1 puan ve 0,3 puan aşağı yönlü etkide bulunmuştur. Sonuç olarak, yılın ikinci yarısında ithalat ve gıda
fiyatlarındaki görünümün ikinci çeyrek çekirdek enflasyon gelişmelerinin olumsuz etkisini büyük ölçüde
telafi edeceği tahmin edilmektedir. Bu çerçevede, Nisan Enflasyon Raporu’nda yüzde 6,8 olarak verilen
2015 yıl sonu enflasyon tahmini 0,1 puan yukarı yönlü güncellenmiştir. Nisan Enflasyon Raporu’nda
yüzde 5,5 olarak verilen 2016 yıl sonu enflasyon tahmini ise değiştirilmemiştir. 2016 yılı ortalama ithalat
fiyatı varsayımındaki aşağı yönlü güncellemenin 2016 yıl sonu enflasyonunu yaklaşık 0,1 puan aşağı
çekeceği; ancak 2015 yıl sonu enflasyon tahminindeki yükselişten dolayı bu etkinin telafi edileceği
değerlendirilerek 2016 yıl sonu enflasyon tahmini korunmuştur (Grafik 1.3.1).
2015 yılının kalan döneminde de baz etkileri enflasyonun seyrinde belirleyici olacaktır.
Enflasyonun Eylül ayına kadar düşüş eğiliminde olacağı; ancak baz etkileri kaynaklı olarak Eylül ayında
10
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
bir miktar yükseldikten sonra dalgalı bir seyir izleyerek yıl sonunda yüzde 6,9’a ulaşacağı tahmin
edilmektedir.
1.4. Riskler ve Para Politikası
Sıkı para politikası duruşunun ve alınan makro ihtiyati önlemlerin etkisiyle kredi büyüme hızları
makul düzeylerde seyretmektedir. Ticari kredi büyümesi yakın dönemdeki güçlü seyrini devam ettirirken,
tüketici kredisi büyüme hızında özellikle konut dışı kalemler kaynaklı bir yavaşlama gözlenmektedir.
Bunların yanı sıra, kredi bileşiminde arzu edilen şekilde ticari kredileri tüketici kredilerine kıyasla daha
yüksek bir hızda büyümektedir. Son dönemde finansal koşullarda yaşanan kısmi sıkılaşmanın da etkisiyle
yılın ikinci yarısında toplam kredi büyümesinin bir miktar yavaşlayacağı tahmin edilmektedir. Kredilerdeki
bu görünüm bir yandan orta vadeli enflasyon baskılarını sınırlarken diğer yandan cari dengedeki
düzelmeyi desteklemektedir.
Dış talep zayıf seyrini korurken iç talep büyümeye ılımlı düzeyde katkı vermektedir. Avrupa
ekonomisinde gözlenen toparlanma dış talebi olumlu etkilese de, süregelen jeopolitik gelişmeler ve
küresel ticaretteki yavaşlama ihracat büyümesini sınırlandırmaktadır. Öte yandan, petrol fiyatlarının
düşük seviyesini koruması durumunda birikimli enerji ithalatı azalmaya devam edecektir. Sonuç olarak,
dış ticaret hadlerindeki olumlu gelişmeler ve tüketici kredilerinin ılımlı seyri cari dengedeki iyileşmeyi
desteklerken ihracatın göreli olarak zayıf görünümü bu iyileşmeyi sınırlamaktadır. İç talep ise temelde
tüketim kaynaklı olarak ılımlı bir artış eğilimi sergilemektedir. Diğer taraftan, güven endekslerindeki zayıf
seyir ile iç ve dış belirsizlikler özel kesim nihai talebinin büyümeye yaptığı katkıyı sınırlayabilecek risk
unsurlarıdır. Bu bağlamda, iktisadi faaliyetteki toparlanmanın kademeli olacağı ve toplam talep
koşullarının enflasyona düşüş yönünde katkı vermeye devam edeceği öngörülmektedir.
Yılın ilk çeyreğinde oldukça olumsuz seyreden ve enflasyonun yüksek gerçekleşmesinde
belirleyici olan işlenmemiş gıda grubu enflasyonu yakın dönemde önemli bir düzeltme yaparak
enflasyonu olumlu etkilemiştir. Benzer şekilde son dönemde petrol fiyatlarında görülen gerileme
enflasyonu düşürücü yönde katkı vermektedir. Öte yandan, döviz kuru hareketleri özellikle temel mal
grubu üzerinde etkili olarak çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi geciktirmektedir. Bu çerçevede,
küresel piyasalardaki belirsizlikler ile enerji ve gıda fiyatlarındaki oynaklıklar da dikkate alındığında, para
politikasındaki temkinli yaklaşımın sürdürülmesi gerekmektedir. Gıda fiyatlarında öngörülen kısmi iyileşme
ve temkinli para politikasının katkısı ile enflasyon görünümündeki bozulmanın sınırlı kalacağı ve
enflasyonun orta vadede hedefe ulaşacağı değerlendirilmektedir.
Önümüzdeki dönemde para politikası kararları enflasyon görünümündeki iyileşmenin hızına bağlı
olacaktır. Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlar yakından
izlenecek ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın
tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruş sürdürülecektir.
Küresel piyasalara dair riskler önemini korumaktadır. Küresel ekonomiye ilişkin azalan
öngörülebilirlik ve gelişmiş ülkelerin para politikalarındaki farklılaşma ile birlikte artan belirsizlikler küresel
piyasaların veri akışına duyarlılığının yüksek seviyelerde kalmasına neden olmaktadır. Bütün bu
gelişmeler sonucunda, risk iştahı ve sermaye akımlarındaki oynaklık sürmektedir. TCMB, sermaye
akımlarına yönelik dengeleyici konjonktürel politikaların yanı sıra finansal sistemin dayanıklılığını
artırmaya yönelik yapısal tedbirlerin de önemli olduğuna dikkat çekmiştir. Bu doğrultuda, son dönemde
Enflasyon Raporu 2015-III
11
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
döviz likiditesini, çekirdek yükümlülükleri ve uzun vadeli borçlanmayı destekleyici yönde atılan adımların
ekonominin dayanıklılığını artırdığı değerlendirilmiştir. Gerekli görülmesi halinde aynı doğrultuda ilave
önlemler alınmaya devam edilebileceği belirtilmiştir.
Küresel kriz sonrası dönemde, özellikle ABD para politikasının çıkış sürecinde gelişmekte olan
ülkelerde uzun vadeli faizler küresel para politikalarına aşırı duyarlı hale gelmiştir. Bu süreçte TCMB’nin
uyguladığı geniş faiz koridoru ve sıkı likidite politikası ekonomimizin küresel şoklara karşı dayanıklılığını
artırmıştır. Önümüzdeki dönemde, küresel para politikalarının normalleşmeye başlamasından sonra sözle
yönlendirme politikaları sayesinde uzun vadeli faiz oranlarındaki oynaklık kalıcı olarak düşebilecektir. Bu
baz senaryo altında ülkemizde de geniş bir faiz koridoruna olan ihtiyacın zaman içerisinde azalabileceği
değerlendirilmektedir. Böyle bir durumda, TCMB faiz politikasının operasyonel çerçevesinin de kademeli
olarak sadeleştirilmesi söz konusu olabilecektir.
Maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeler enflasyon görünümüne etkileri
bakımından yakından takip edilmektedir. Para politikası duruşu oluşturulurken, mali disiplinin korunacağı
ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır.
Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli
enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da güncellenmesi söz
konusu olabilecektir.
Son yıllarda mali disiplinin sürdürülmesi Türkiye ekonomisinin olumsuz dış şoklara karşı duyarlılığını
azaltan temel unsurlardan biri olmuştur. Küresel belirsizliklerin yüksek olduğu mevcut konjonktürde bu
kazanımların korunarak daha da ileriye götürülmesi önem taşımaktadır. Mali disiplini kalıcı hale
getirecek ve tasarruf açığını azaltacak her türlü tedbir makroekonomik istikrarı destekleyecek ve uzun
vadeli kamu borçlanma faizlerinin düşük düzeylerde seyretmesini sağlayarak toplumsal refaha olumlu
katkıda bulunacaktır.
12
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2. Uluslararası Ekonomik Gelişmeler
2015 yılının ilk çeyreğinde küresel iktisadi faaliyet zayıf seyrini sürdürmüş ve yıl sonuna ilişkin küresel
büyüme tahminleri bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre aşağı çekilmiştir. Anılan dönemde
gelişmekte olan ülkelerde zayıf büyüme performansı devam ederken; gelişmiş ülkelerde ise iktisadi
faaliyet görece olumlu seyrini devam ettirmiştir. Gelişmekte olan ülkeler grubunda süregelen zayıf
büyüme performansında; Çin ekonomisindeki yavaşlama, emtia fiyatlarındaki zayıf seviyelerin sürmesi,
dış finansman koşullarının sıkı seyrediyor olması ve jeopolitik faktörler belirleyici olmaya devam
etmektedir. Gelişmiş ülkeler grubu büyüme performansındaki görece olumlu görünümde ise finansal
koşullardaki gevşeklik, düşük petrol fiyatları ve iyileşen işgücü piyasası etkili olmuştur. Önümüzdeki
döneme ilişkin küresel büyüme üzerindeki risklerin halen aşağı yönlü olduğu değerlendirilmektedir. Son
dönemde finansal piyasalarda artan oynaklığın, gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülke büyüme
performansları üzerindeki yakın dönemli önemli bir risk unsuru olabileceği değerlendirilmektedir.
Küresel iktisadi faaliyette belirgin bir toparlanma gözlenmemiş olmasına bağlı olarak, yılın ikinci
çeyreğinde, endüstriyel ve değerli metal fiyatları düşüş kaydetmiş; söz konusu düşüşte Çin
ekonomisindeki yavaşlama belirleyici olmuştur. Anılan dönemde petrol fiyatları ise, toplam arzda
azalma meydana geleceği beklentilerine paralel olarak, artmıştır. Benzer şekilde, iklim koşullarının
etkisiyle, tarım fiyatları da yükselerek emtia genel endeksinde artışa yol açan alt kalemlerden biri
olmuştur. Emtia genel endeksindeki artışa karşın, yılın ikinci çeyreğinde, gelişmiş ülkelerde enflasyon
oranları belirgin bir değişim göstermezken; gelişmekte olan ekonomilerde genel olarak zayıf seyreden iç
talebe bağlı olarak enflasyon oranlarındaki artış eğilimi durmuştur.
Çıktı açığının, küresel ölçekte, enflasyon üzerinde yukarı yönlü bir baskı unsuru oluşturacak
düzeylerde olmaması ile uyumlu olarak para politikası da yılın ikinci çeyreğinde gevşek seyretmeye
devam etmiştir. Amerikan Merkez Bankası’nın (Fed) faiz artırımına hangi tarihte başlayacağı ve ne hızla
artıracağına ilişkin belirsizlik finansal piyasalardaki hareketlerin en temel belirleyicisi olmaya devam
etmektedir. Bu bağlamda, Fed’in politika faizlerini çok kısa vadede artırmayacağına dair açıklamaları
geçtiğimiz çeyreğin başlarında risk iştahında olumlu bir seyre yol açarken; son dönemde Yunanistan ve
dolayısıyla Euro Bölgesi’ne ilişkin sorunlar kaynaklı olarak finansal piyasalarda oynaklık artışı ve risk
iştahında bozulma yaşanmıştır. Yunanistan konusunda bir anlaşmaya varılması ise finans piyasalarında
olumlu etki yapmıştır. Finansal piyasalardaki oynaklığın artışına paralel olarak gelişmekte olan ülke
sermaye akımları da yılın ikinci çeyreğinde oynak seyretmiş; Haziran ayında ve Temmuz ayının ikinci
yarısında hisse senedi piyasalarından büyük miktarlı çıkışlar gerçekleşmiştir. Yukarıdaki gelişmelere ek
olarak gelişmekte olan ülkelerde iktisadi faaliyetin zayıf seyrinin devamı, gelişmekte olan ülkelere
yönelen sermaye akımları üzerindeki başlıca aşağı yönlü risk olarak değerlendirilmektedir.
2.1. Küresel Büyüme
Küresel iktisadi faaliyette 2014 yılı boyunca gözlenen yavaşlama eğilimi, büyük ölçüde
gelişmekte olan ülkeler kaynaklı olarak bu yılın ilk çeyreğinde de devam etmiş ve küresel ekonominin
büyüme hızı, bir önceki çeyreğin altında gerçekleşmiştir (Grafik 2.1.1). Bu dönemde Çin ekonomisinin
büyüme hızında meydana gelen yavaşlama ile Rusya ve Brezilya ekonomilerinde yaşanan daralma,
küresel büyüme hızını yavaşlatan en önemli faktörler olmuştur. Gelişmekte olan ülkeler tarafında, Doğu
Avrupa ile Latin Amerika bölgelerinde büyüme hızının sıfıra yaklaştığı görülmektedir (Grafik 2.1.2).
Enflasyon Raporu 2015-III
13
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Gelişmiş ülkeler tarafında ise Japonya’da süregelen resesyon, küresel büyüme hızını aşağıya çeken bir
diğer faktör olmuştur. Buna karşın, Euro Bölgesi’nde geçtiğimiz yıl görülen olumlu büyüme performansı,
bu yılın ilk çeyreğinde de devam etmiştir. ABD'de ise GSYİH bir önceki çeyreğe göre, yıllıklandırılmış
bazda, yüzde 0,2 oranında gerilemiştir. Söz konusu gerilemede, ABD dolarının değerlenmesine bağlı
olarak olumsuz seyreden net ihracat performansı ve kötü hava koşulları etkili olmuştur. Ancak, bu
gelişmeye rağmen, ABD ekonomisi yılın ilk çeyreğinde baz etkisi nedeniyle bir önceki yılın aynı
dönemine göre yüzde 2,9 oranında büyümüş ve küresel büyüme hızını olumlu yönde etkilemiştir.
Grafik 2.1.1.
Grafik 2.1.2.
Küresel Büyüme Oranları*
Bölgelere Göre Gelişmekte Olan Ülkelerin Büyüme
Oranları *
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ)
Gelişmiş Ülkeler
Küresel GSYİH
9
6
9
Latin Amerika
Asya
Doğu Avrupa
12
12
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
6
3
3
0
0
-3
-3
-9
-6
123412341234123412341234123412341
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
-6
*Küresel endeksler oluşturulurken ülkeler, GSYİH'larının toplam üretim içerisindeki
paylarına göre ağırlıklandırılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
-9
2341234123412341234123412341
2008 2009
2010
2011
2012
2013
2014 15
* Toplulaştırma yapılırken ülkelerin, bölgesel GSYİH içindeki payları
kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Yılın ikinci çeyreğine ilişkin küresel PMI verileri, bir önceki çeyreğe göre daha olumsuz bir büyüme
performansına işaret etmektedir (Grafik 2.1.3). Ancak bu dönemde, Euro Bölgesi imalat sanayi PMI
endeksinin yükselmeye devam ettiği görülmektedir (Grafik 2.1.4). Bu durum Euro Bölgesi'ndeki olumlu
büyüme performansının devam ettiğine ve yılın ikinci çeyreğinde büyüme hızının ilk çeyrekteki değerinin
üzerine çıkabileceğine işaret etmektedir. Bu çerçevede, Yunanistan'a dair yaşanan sürecin, Euro
Bölgesi büyümesi üzerindeki olumsuz etkisinin sınırlı düzeyde kalacağı tahmin edilmektedir. ABD’de ise
imalat sanayi PMI verileri yılın ikinci çeyreğinde, ilk çeyreğe kıyasla belirgin bir şekilde olumsuz bir seyir
izlemiştir (Grafik
2.1.4). Sanayi üretiminin yıllık büyüme hızının, Nisan ve Mayıs aylarında yavaşlamış
olması da PMI verisini destekler niteliktedir. Ancak bu gelişmelere rağmen, ilk çeyrekte yaşanan
daralmanın neden olduğu baz etkisi nedeniyle, ABD ekonomisinin ikinci çeyrekte çeyreklik bazda,
pozitif bir büyüme oranı yakalaması beklenmektedir. ABD işgücü piyasasındaki olumlu görünümün ikinci
çeyrekte de devam etmiş olması ve işsizlik oranının Haziran ayı itibarıyla yüzde 5,3 seviyesine gerilemesi
söz konusu beklentiyi desteklemektedir. Japonya ekonomisine ilişkin imalat sanayi PMI endeksindeki
olumsuz seyrin yılın ikinci çeyreğinde de devam etmiş olması, yaşanan resesyonun anılan dönemde de
devam etmiş olduğuna işaret eder niteliktedir (Grafik 2.1.4).
Gelişmekte olan ülkelere ilişkin imalat sanayi PMI endeksleri, Brezilya, Meksika ve Çin ekonomileri
için çok daha belirgin olmak üzere, yılın ikinci çeyreğinde bir önceki çeyreğe kıyasla gerilemiştir. Buna
ilaveten, öncü göstergeler, Rusya ve Brezilya ekonomilerinde yaşanan resesyonun, yılın ikinci
çeyreğinde de sürdüğüne işaret etmektedir. Gerek PMI endekslerindeki bozulma, gerekse sanayi
üretimi, dış ticaret hacmi ve sabit sermaye yatırımlarının yıllık büyüme hızlarındaki yavaşlama nedeniyle,
Çin ekonomisinin ikinci çeyrekte de yavaşlamaya devam edeceği ve büyüme hızının ilk çeyrek
14
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
değerinin altında gerçekleşebileceği tahmin edilmektedir. Özetle, gelişmekte olan ülkelerin iktisadi
faaliyetlerinde görülen yavaşlamanın, yılın ikinci çeyreğinde de devam etmesi beklenmektedir.
Grafik 2.1.3.
Grafik 2.1.4.
İmalat Sanayi PMI Endeksleri
Kaynak: Markit.
60
0315
1114
0714
0314
1113
40
0713
40
0313
45
1112
45
0712
50
0312
50
1111
55
0711
55
0310
0315
1114
0714
0314
1113
0713
0313
48
1112
48
0712
50
0312
50
1111
52
0711
52
0311
54
1110
54
0710
56
0310
56
Euro Bölgesi
ABD
Japonya
60
0311
58
1110
Hizmetler
İmalat Sanayi
58
0710
Küresel PMI Endeksleri
Kaynak: Markit.
Temmuz ayı Consensus Forecasts bültenlerine göre, 2015 ve 2016 yıl sonlarına ilişkin küresel
büyüme tahminleri, bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre 0,1 puan aşağı yönlü güncellenmiştir
(Tablo 2.1.1). Gelişmiş ülkeler grubunda, ABD ve İngiltere için büyüme tahminleri aşağı yönlü
güncellenirken, Japonya ve Euro Bölgesi’ne ilişkin büyüme tahminlerinde herhangi bir değişiklik
olmamıştır. Gelişmekte olan ülkeler grubunda ise, gerek 2015 gerekse 2016 yıl sonu büyüme
tahminlerinin, Asya Pasifik ve Latin Amerika bölgeleri için aşağı yönlü güncellendiği görülmektedir
(Tablo 2.1.1). Sonuç olarak, Temmuz ayı Consensus Forecasts bültenleri, küresel ekonominin, önemli
ölçüde gelişmekte olan ülkeler kaynaklı olarak yılın ikinci çeyreğinde de yavaşlamaya devam edeceği
ve büyüme hızının ilk çeyrek değerinin altında kalacağı beklentisini destekler niteliktedir. Bu çerçevede,
Temmuz ayı büyüme tahminleriyle güncellenen ihracat ağırlıklı küresel üretim endeksinin yıllık büyüme
hızının Nisan Enflasyon Raporu döneminden belirgin olarak farklılaşmadığı görülmektedir (Grafik 2.1.5).
Bu nedenle, olumsuz seyreden küresel büyüme performansının Türkiye’nin dış talebini önümüzdeki
dönemde de baskılamaya devam edeceği öngörülmektedir.
Tablo 2.1.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Büyüme Tahminleri (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Nisan
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Yunanistan
Japonya
İngiltere
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik*
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya
Doğu Avrupa
Rusya
Temmuz
2015
2,7
2016
3,2
2015
2,6
2016
3,1
2,9
1,5
1,9
1,1
0,6
2,5
0,7
1,0
2,6
2,8
1,8
2,0
1,6
1,2
2,4
2,0
1,7
2,5
2,4
1,5
1,9
1,2
0,7
3,0
-0,4
1,0
2,5
2,8
1,8
1,9
1,6
1,2
2,6
1,3
1,7
2,4
6,1
6,9
7,7
0,5
-1,1
-0,4
-4,0
6,1
6,8
8,0
2,1
1,2
2,0
0,2
5,9
6,8
7,7
0,0
-1,6
-0,2
-3,5**
6,0
6,7
8,0
1,5
0,6
2,0
0,5**
* Japonya hariç tahminleri göstermektedir.
** Haziran ayı Consensus Forecasts bülteninden alınan tahminleri göstermektedir.
Kaynak: Consensus Forecasts.
Enflasyon Raporu 2015-III
15
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.1.5.
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi*
(Yıllık Yüzde Değişim)
6
6
Nisan ER Tahmini: 1,90
4
4
2
2
0
0
-2
-2
Temmuz ER Tahmini:1,89
-4
-4
-6
-6
2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 2015
*Toplulaştırma yapılırken ülkeler, Türkiye'nin ihracatı içerisindeki payları ile ağırlıklandırılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
2015 yılının ikinci çeyreğinde emtia fiyatları genel endeksi bir önceki çeyrek sonuna göre yüzde
11,1 oranında artış göstermiştir. Bu dönemde yükselen petrol fiyatlarının etkisiyle enerji endeksi yüzde
16,5 oranında artmıştır. Özellikle Haziran ayı iklim koşullarının etkisiyle tarım endeksinde de yüzde 11,3
oranında bir artış gerçekleşmiştir. Endüstriyel ve değerli metal endekslerinin ise, genel olarak Çin
ekonomisindeki yavaşlamadan kaynaklanmak üzere, anılan dönemde sırasıyla yüzde 4,9 ve 1,5
oranlarında düştüğü görülmektedir (Grafik 2.2.1).
Grafik 2.2.1.
Grafik 2.2.2.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri*
Ham Petrol (Brent) Fiyatları* (ABD Doları/Varil)
60
60
40
40
0716
80
0116
80
0715
40
100
0115
40
120
100
0113
60
0715
60
0415
80
0115
80
1014
100
0714
100
0414
120
0114
120
0714
140
24 Temmuz 2015*
Nisan ER
Gerçekleşen
120
0114
140
Enerji
Değerli Metal
0713
Genel
Endüstriyel Metal
Tarım
* 1-24 Temmuz tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan fiyatların basit
ortalamalarıdır.
Kaynak: Bloomberg.
*Ocak 2014 ortalaması 100 olarak alınmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
Petrol fiyatları yılın ikinci çeyreğinde arz fazlasının düşeceği beklentilerine paralel olarak
yükselmiştir. ABD ham petrol üretiminde yaşanan sınırlı oranda daralma ve stok miktarında peşpeşe
gelen düşüşler söz konusu beklentileri güçlendirmiştir. Ne var ki, Haziran ayı OPEC toplantısında düşük
fiyat politikasının devamına karar verilmesi ve beraberinde uzun aradan sonra ilk kez ABD aktif ham
petrol sondaj makinesi sayısının artış göstermesi fiyatları tekrar düşüş eğilimine sokmuştur. Son olarak, İran
ile nükleer müzakerelerde nihai bir anlaşmaya varılmış olması ve bunun sonucunda İran petrolünün
güçlü
16
bir
biçimde
uluslararası
piyasalara
taşınacağı
beklentileri
fiyatlar
üzerindeki
baskıyı
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
kuvvetlendirmiştir. Bütün bu gelişmelerin sonucunda Nisan ayında ortalama 65 ABD dolarından işlem
gören Aralık 2015 vadeli Brent tipi ham petrol kontratı 24 Temmuz itibarıyla ortalama 59 ABD dolarından
işlem görmüştür (Grafik 2.2.2). Son dönem ekonomik gelişmeler, başta İran ile müzakereler ve ABD kaya
petrolü sektörünün beklentileri aşan performansı olmak üzere, genel olarak arz fazlası görünümünün
önümüzdeki dönemde devam edeceğine işaret etmektedir. Zayıf küresel talep görünümü ile birlikte
düşünüldüğünde düşük ham petrol fiyatları üzerinde jeopolitik riskler dışında önemli bir yukarı yönlü risk
faktörü olmadığı görülmektedir.
2014 yılı ortalarından itibaren gözlenen enerji fiyatlarındaki düşüşün, gelişmiş ülkelerin
enflasyonlarına büyük oranda yansımış olduğu görülmektedir. Geçtiğimiz Rapor döneminden bugüne
bakıldığında, söz konusu ülkeler enflasyon görünümünde, çekirdek enflasyon oranında sınırlı bir düşüş
haricinde, önemli bir değişim söz konusu değildir. Gelişmekte olan ülkeler grubu enflasyon
rakamlarındaki artış eğilimi ise durmuştur (Grafik 2.2.3 ve Grafik 2.2.4). Bununla birlikte Brezilya, Şili,
Arjantin gibi bazı Latin Amerika ülkelerinde enflasyon artmaya devam ederken; Rusya’da ise genel
endeks görünümüyle uyumlu olarak enflasyonun düşme eğiliminde olduğu görülmektedir.
Grafik 2.2.3.
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)
GOÜ
GÜ
GOÜ
GÜ
-2
-2
0
0
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
5
0315
0914
1
0314
1
0913
0
0313
0
0912
2
0312
2
0911
2
0311
2
0910
3
0315
3
0914
4
0314
4
0913
4
0313
4
0912
6
0312
6
0911
5
0311
8
0910
8
Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
2015 yıl sonuna ilişkin enflasyon beklentileri geçtiğimiz Rapor dönemine göre gelişmiş ülkeler
grubunda çoğunlukla sınırlı miktarda yukarı yönlü güncellenirken, İngiltere’de ise bir miktar aşağı yönlü
güncelleme yapılmıştır. Asya-Pasifik ülkeleri grubu 2015 yılsonu enflasyon beklentilerinde ise bir değişim
olmamıştır. Latin Amerika ülke grubunda Brezilya’da belirgin oranda yukarı yönlü güncelleme yapılırken;
Doğu Avrupa Bölgesi enflasyon oranı, çoğunlukla Rusya kaynaklı olarak, aşağı yönlü güncellenmiştir.
2016 yılsonuna ilişkin küresel enflasyon tahmini ise, Euro Bölgesi ülkeleri kaynaklı olarak, sınırlı da olsa
yukarı yönlü güncellenmiştir (Tablo 2.2.1).
Petrol fiyatları ve Avrupa para politikası gelişmelerinin gelişmiş ülkeler grubu enflasyonu üzerindeki
etkilerinin beklentilere büyük oranda yansımış olduğu görülmektedir. Bu bağlamda aşağı yönlü riskler
önemli oranda azalmış olsa da Yunanistan’a dair gelişmeler önemli bir aşağı yönlü risk kaynağı olarak
enflasyon beklentilerini etkileme potansiyeline sahiptir. Çin ekonomisindeki yavaşlama Asya-Pasifik
bölgesi enflasyonunda aşağı yönlü hareketin devam edebileceğini ima ederken, emtia ihracatçısı Latin
Amerika ülkelerinde beklentilerin bozulmasına paralel olarak zayıflayan sermaye akımları nedeniyle
değer kaybeden yerel para birimleri, söz konusu ülke grubu enflasyon oranlarını yukarı yönlü
Enflasyon Raporu 2015-III
17
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
etkilemektedir. ABD para politikasındaki normalleşme süreci de benzer bir dinamik ile Latin Amerika ve
Doğu Avrupa ülkelerinde enflasyon üzerindeki yukarı yönlü riskleri arttırmaktadır.
Tablo 2.2.1.
2015 ve 2016 Yıl Sonuna İlişkin Enflasyon Tahminleri (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Nisan
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Yunanistan
İngiltere
Japonya
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik*
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya**
Doğu Avrupa
Temmuz
2015
2,5
2016
3,0
2015
2,6
2016
3,1
0,1
0,1
0,4
0,1
0,1
-0,5
-1,3
0,4
0,7
2,2
1,2
1,6
1,1
0,8
1,2
0,5
1,6
1,0
0,2
0,2
0,6
0,3
0,2
-0,2
-1,3
0,2
0,8
2,2
1,3
1,6
1,2
1,1
1,1
0,3
1,6
1,1
2,0
1,4
5,4
14,6
7,9
8,5
2,6
2,0
5,6
11,9
5,6
5,8
2,0
1,4
5,4
14,5
8,4
8,0
2,5
1,9
5,6
12
5,5
5,6
* Japonya hariç tahminleri göstermektedir.
** Aralık/Aralık enflasyonu.
Kaynak: Consensus Forecasts.
2.3. Finansal Koşullar, Risk Göstergeleri ve Sermaye Akımları
Küresel iktisadi faaliyette yavaşlamanın gözlendiği yılın ikinci çeyreğinde toparlanmaya ilişkin
kaygıların da artmasına karşın, Fed’in politika faiz artışının kademeli ve yavaş olacağına ilişkin sinyaller
küresel risk iştahının olumlu seyretmesine yol açmıştır (Grafik 2.3.1). Söz konusu gelişmede Fed’in, ilk faiz
artırımına gerektiğinden fazla önem atfedilmemesi gerektiğine ve faiz artış sürecinin yavaş olmasının
beklendiğine dair açıklaması etkili olmuştur (Grafik 2.3.2). Öte yandan, son dönemde Yunanistan ve
dolaylı olarak Euro Bölgesi’ne ilişkin oluşan kaygıların risk iştahına belirgin bir etkisinin olmadığı
gözlenmektedir.
Grafik 2.3.1.
Grafik 2.3.2.
Küresel Risk İştahı Endeksleri
FOMC Üyelerinin Politika Faiz Projeksiyonları
(Medyan, Yüzde)
EM-VXY GOÜ Oynaklık Endeksi
18 Mart 2015
VXY G7 Oynaklık Endeksi
12
17 Haziran 2015
19 Mart 2014
12
4,0
4,0
11
11
3,5
3,5
10
10
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
9
9
8
8
7
7
6
6
Kaynak: Bloomberg, JP Morgan.
0715
0515
0315
0115
1114
0914
0714
0514
0314
5
0114
5
0,0
0,0
2015
2016
2017
Uzun Vade
Kaynak: Fed.
Gerek Fed’in gerekse de diğer önde gelen gelişmiş ülke merkez bankalarının politika faiz
oranlarının bir süre daha düşük seviyelerde kalması beklentisine karşın, küresel para politikalarının yavaş
da olsa normalleşmeye başlayacağı algısıyla gelişmiş ülkelerde uzun vadeli getiriler artmaya başlamıştır
(Grafik 2.3.3). Bununla birlikte son dönemde finansal piyasalarda gözlenen oynaklığın etkisiyle, gelişmiş
18
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ülke hisse senedi piyasaları dalgalı seyretmeye başlamış, gelişmekte olan ülke borsaları ise hızla değer
kaybetmiştir. Buna paralel olarak gelişmekte olan ülkelerde risk primlerinde de artışlar gözlenmiştir
(Grafik 5.1.1).
Grafik 2.3.3.
Grafik 2.3.4.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
Gelişmekte Olan Ülkeler Haftalık Fon Akımları
(Yüzde)
(Milyar ABD Doları)
Hisse Senedi Fonları
Borçlanma Senedi Fonları
Almanya 10 Yıllık Tahvil Getirisi
ABD 10 Yıllık Tahvil Getirisi
4,0
4,0
15
15
10
10
5
5
Kaynak: Bloomberg.
0715
0515
0315
0115
1114
0914
0714
0514
0314
0114
1113
-15
0913
-15
0713
0,0
0513
0,0
0313
-10
0,5
0113
-10
0,5
0715
-5
1,0
0115
-5
1,0
0714
0
0114
0
1,5
0713
2,0
1,5
0113
2,0
0712
2,5
0112
2,5
0711
3,0
0111
3,0
0710
3,5
0110
3,5
Kaynak: EPFR.
Finansal piyasalarda gözlenen oynaklığa bağlı olarak, yılın ikinci çeyreğinde gelişmekte olan
ülkelere yönelik sermaye akımları da oldukça dalgalı seyretmiştir. Mayıs ayının ikinci yarısı ve Temmuz ayı
başlarında hisse senedi piyasalarında gözlenen sermaye girişlerine karşın, Haziran ayında ve Temmuz
ayının ikinci yarısında büyük ölçekli çıkışlar gerçekleşmiştir (Grafik 2.3.4). ABD dolarında bir süredir
gözlenen değerlenme eğiliminin sona erdiği bu dönemde özellikle Haziran ayından itibaren küresel risk
iştahında meydana gelen dalgalanmaların ve gelişmekte olan ülkelerin riskliliğine yönelik oluşan
hassasiyetin sermaye çıkışlarında etkili olduğu değerlendirilmektedir. Önümüzdeki dönem sermaye
hareketleri açısından değerlendirildiğinde, Fed’in, politika faizlerini beklenenden yavaş artırma beklentisi
gelişmekte olan ülkelere sermaye akımlarını destekleyecek bir gelişme olarak ortaya çıksa da;
Yunanistan’a dair kaygılar ve gelişmekte olan ülkelerde zayıf büyüme görünümünün devam etmesi, söz
konusu ülke grubuna yönelik sermaye akımları üzerindeki aşağı yönlü riskleri canlı tutmaktadır.
2.4. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
2015 yılının ikinci çeyreğinde, küresel para politikasının genel eğiliminde, ilk çeyreğe kıyasla
önemli bir değişiklik olmamış ve gevşeme eğilimi devam etmiştir. Küresel büyümenin zayıf seyrinin
devam etmesi ve küresel enflasyon üzerinde çıktı açığı kaynaklı bir baskının gözlenmiyor olması bu
gelişmede etkili olmuştur. Gelişmiş ülkeler özelinde bakıldığında, 2015 Nisan-Temmuz döneminde, Kore,
Avustralya, Norveç ve Kanada merkez bankaları 25’er baz puan; İsveç Merkez Bankası ise 10 baz
puanlık faiz indirimi gerçekleştirmiştir (Grafik 2.4.1).
Gelişmekte olan ülkelerde ise Rusya Merkez Bankası 2014 yılının son çeyreğinde gerçekleştirdiği
750 baz puanlık artışı geri almaya devam etmiş, ilk çeyrekteki 300 baz puanlık indirimin ardından NisanTemmuz döneminde politika faizini 250 baz puan daha aşağı çekmiştir. Ayrıca, 2015 yılı Nisan-Temmuz
döneminde Romanya Merkez Bankası 50; Macaristan Merkez Bankası 60 ve Tayland Merkez Bankası 25
baz puanlık faiz indirimi yapmıştır. Çin ve Hindistan merkez bankaları da, büyüme performanslarındaki
zayıf görünüm çerçevesinde politika faizlerini 25’er baz puan indirmiştir. Anılan dönemde Brezilya ve
Güney Afrika merkez bankaları ise tüm dünya merkez bankalarından ayrışarak politika faizlerini
Enflasyon Raporu 2015-III
19
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
artırmıştır. Bu bağlamda, Brezilya Merkez Bankası 50’şer baz puanlık iki faiz artışı yaparken; Güney Afrika
Merkez Bankası ise 25 baz puanlık artış gerçekleştirmiştir (Grafik 2.4.2).
Grafik 2.4.1.
Grafik 2.4.2.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler:
Ocak 2014 – Temmuz 2015*(Baz Puan)
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki
Değişimler: Ocak 2014 - Temmuz 2015*(Baz Puan)
Tem'15
Haz'15
May'15
Tem'15
Haz'15
May'15
Nis'15
2015 Ç1
2014
Nis'15
2015 Ç1
2014
100
1000
75
75
750
750
50
50
25
25
500
500
250
250
100
0
0
-25
-25
-50
-50
1000
0
0
* 28 Temmuz 2015 itibarıyla.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.
Meksika
Romanya
Türkiye
Güney Afrika
Rusya
Macaristan
Endonezya
Polonya
Kolombiya
Peru
Tayland
Şili
Brezilya
Kanada
-750
Çek Cum.
-750
Euro Bölgesi
-125
Norveç
-500
-125
Avustralya
-250
-500
Kore
-250
-100
İsveç
-75
İsrail
-75
-100
* 28 Temmuz 2015 itibarıyla.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.
Fed’in faiz artırma sürecine ne zaman başlayacağı ve politika faizini ne hızla artıracağı hali
hazırda finansal piyasaların yakından ilgilendiği en önemli soru olmaya devam etmektedir. Fed
tarafından yapılan açıklamalarda, enerji fiyatları kaynaklı olarak enflasyon eğiliminde meydana gelen
düşüşün geçici görüldüğü ve işgücü piyasasının toparlanmakta olduğu vurgulanmış; enflasyonun orta
vadede yüzde 2’lik hedefe doğru artacağının öngörüldüğü belirtilmiştir. Faiz artırımını gerekli kılan bu
yorumlara karşın, özellikle sözle yönlendirme ifadelerinde, politika faizinin “normal” kabul edilen
düzeylere çekilmesinde aceleci davranılmayacağı ve artış eğilimin daha yavaş olacağı vurgusu dikkat
çekmiştir. Bu çerçevede, Kurul üyelerinin de özellikle 2016 ve 2017 yıl sonu politika faizi tahminlerini aşağı
yönlü güncelledikleri görülmüştür (Grafik 2.3.2). Orta vadede Fed’in politika duruşu ile ilgili algılar, daha
önce beklenilene kıyasla, gevşemiş olmasına karşın, 10 yıllık tahvil faizlerinin geçtiğimiz Enflasyon Raporu
döneminden bugüne yükselme eğiliminde olduğu dikkat çekmiştir (Grafik 2.3.3). Aynı dönemde,
Avrupa’da da tahvil faizlerinde yükseliş gözlenmiştir.
20
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
3. Enflasyon Gelişmeleri
2015 yılının ikinci çeyreğinde tüketici enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla yaklaşık 0,4 puan
azalarak yüzde 7,20 oranına gerilemiştir. Enflasyondaki bu düşüşte işlenmemiş gıda fiyatlarındaki
düzeltme belirleyici olmuştur. Böylelikle gıda grubu fiyat artışlarının yıllık enflasyona olan katkısı yaklaşık
2,3 puana inmiştir. Diğer taraftan, Türk lirasında gözlenen değer kayıpları enflasyondaki düşüşü sınırlayan
en önemli gelişme olmuştur. Yılın ilk dört ayında, geçmiş dönemde yaşanan döviz kuru artışlarının birikimli
yansımalarının azalması ile gerileyen temel mal grubu yıllık enflasyonu, dönem içinde gözlenen değer
kayıplarının etkisiyle Mayıs ve Haziran aylarında yükseliş kaydetmiştir. Bu dönemde döviz kuru etkilerine
ek olarak petrol fiyatlarındaki toparlanma ile birlikte yurt içi enerji enflasyonu da yükselmiştir. Hizmet
enflasyonu ise ikinci çeyrekte sınırlı bir yükseliş kaydetmiştir. Bu gelişmede enflasyon ve enflasyon
beklentilerinin yüksek seyrinin yanısıra, işgücü maliyetlerindeki hızlı artış eğilimi etkili olmuştur. Ayrıca taze
meyve-sebze dışı gıda fiyatlarındaki birikimli artışlar yemek hizmetleri kanalından hizmet enflasyonunu
olumsuz etkilemeye devam etmiştir. Sonuç olarak, çekirdek enflasyon göstergelerinin ana eğilimi bir
önceki çeyreğe kıyasla temelde döviz kuru etkileri kaynaklı yükselmiştir.
2015 yılının ilk çeyreğinde endeks tarihinin en yüksek artışını kaydeden gıda fiyatlarında ikinci
çeyrekte belirgin bir düzeltme gerçekleşmiş ve grup fiyatları bu dönemde endeks ortalamasının
üzerinde bir oranda azalış kaydetmiştir. Bu azalışta işlenmemiş gıda grubunda, taze meyve-sebze
fiyatlarında ürün arzındaki artışla birlikte gözlenen belirgin gerileme belirleyici olmuştur. İkinci çeyrekte
gıda grubu dışında tüm gruplarda fiyat artışları tarihsel ortalamaların üzerinde gerçekleşmiştir
(Grafik 3.1). Bir önceki çeyreğe kıyasla gıda grubunun yıllık enflasyona katkısı yaklaşık 1,2 puan
gerilerken enerji, temel mal ve hizmet gruplarının katkıları sırasıyla 0,4, 0,3 ve 0,1 puan yükselmiştir
(Grafik 3.2).
Grafik 3.1.
Grafik 3.2.
Gruplar İtibarıyla TÜFE
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
(İkinci Çeyrek Yüzde Değişim)
2007-2014 Ortalaması
(Yüzde Puan)
2015
10
10
12
Gıda
12
8
8
10
10
6
6
8
8
4
4
6
6
2
2
4
4
0
0
2
2
-2
-2
-4
Temel Mallar*
-4
Gıda
Enerji Tütün ve Temel Hizmet
Altın* Mallar**
TÜFE
Tütün ve Altın**
Hizmetler
Enerji
0
0
I
III
2008
I
III
2009
I
III
2010
I
III
2011
I
III
2012
I
III
2013
I
III
I
2014 2015
*Temel Mallar: Gıda, enerji, alkollü içecekler ve tütün ile altın dışında kalan mallar.
** Tütün ve Altın: Alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altın.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Özetle yılın ikinci üç aylık döneminde enflasyon gıda fiyatları kaynaklı düşüş kaydetmiş olsa da bu
dönemde Türk lirasında gözlenen değer kaybının söz konusu düşüşü sınırlamasıyla enflasyon
görünümünde henüz arzu edilen iyileşme gerçekleşmemiştir. ABD doları bazlı enerji dışı ithalat
fiyatlarındaki ılımlı seyre karşın son dönemde yaşanan döviz kuru hareketleri çekirdek enflasyon
eğilimindeki iyileşmeyi geciktirmiştir. Ancak döviz kuru gelişmelerinin enerji dışında kalan diğer gruplara
Enflasyon Raporu 2015-III
21
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
yansımasının toplam talep koşullarındaki ılımlı görünüm çerçevesinde tarihsel ortalamalara kıyasla daha
sınırlı olduğu değerlendirilmektedir. Önümüzdeki dönemde de döviz kuru geçişkenliğinin enflasyon
üzerindeki etkisinin sınırlı kalacağı tahmin edilmektedir. Bununla birlikte, küresel piyasalardaki belirsizlikler
ile enerji ve gıda fiyatlarındaki oynaklıklar enflasyon görünümü üzerinde risk oluşturmaktadır.
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
Temel mal grubu yıllık enflasyonu ikinci çeyrekte 0,43 puan artarak yüzde 5,97 oranına
yükselmiştir (Tablo 3.1.1, Grafik 3.1.1). Bu gelişmede yıllık enflasyonu yaklaşık 2 puanlık artışla yüzde 5’e
yükselen dayanıklı tüketim malları etkili olmuştur (Grafik 3.1.2). Dayanıklı tüketim mallarında döviz kuru
etkileriyle Nisan-Mayıs döneminde gözlenen nispeten yüksek aylık fiyat artışlarının ardından grup fiyatları
Haziran ayında daha ılımlı bir görünüm sergilemiştir. Türk lirasının son dönemde euro karşısında da değer
kaybetmesi, euronun daha etkili olduğu beyaz eşya ve otomobil fiyatlarını bu çeyrekte olumsuz yönde
etkilemiştir. Genel olarak toplam talep koşullarındaki ılımlı seyrin, döviz kuru gelişmelerinin temel mal
grubu enflasyonuna yansımasını sınırladığı gözlenmektedir. Alt gruplardan giyim grubunda yıllık
enflasyon ikinci üç aylık dönemde dalgalı bir seyir izlese de bir önceki çeyrek sonuna kıyasla bir değişim
göstermemiştir. “Dayanıklı ve giyim dışı temel mallarda” ise yıllık enflasyon kademeli yavaşlama eğilimini
sürdürmüş, ancak Türk lirasındaki zayıflama grup enflasyonunda daha olumlu bir görünümü
engellemiştir. Bu gelişmeler ışığında, temel mal grubunun tüketici enflasyonuna olan katkısı ikinci
çeyrekte 1,65 puana yükselmiştir (Grafik 3.2). Bu gelişmelere ilaveten, mobilya, ev tekstili ve giyim
ürünlerinden alınan gümrük vergilerinde son dönemde yapılan artışların önümüzdeki dönemde temel
mal fiyatları üzerinde yukarı yönlü bir risk unsuru oluşturduğu değerlendirilmektedir.
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
Temel Mallar
14
Hizmet
14
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
1208
0309
0609
0909
1209
0310
0610
0910
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
12
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İkinci çeyrekte temel mal enflasyonunun ana eğiliminde büyük ölçüde döviz kuru kaynaklı
belirgin bir bozulma gözlenmiştir (Grafik 3.1.3). Mevsimsellikten arındırılmış olarak fiyatlar Nisan ve Mayıs
aylarında önemli bir artış sergilemiş, ancak Haziran ayında daha düşük oranlı bir fiyat artışı
gerçekleşmiştir.
22
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.2.
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
Temel Mal Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar
20
20
20
20
15
15
15
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
-5
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
Dayanıklı Mal (altın hariç)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
1207
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
1214
0615
0607
Giyim
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2014
TÜFE
1. Mallar
Enerji
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
İşlenmemiş Gıda
İşlenmiş Gıda
Temel Mallar
Giyim ve Ayakkabı
Dayanıklı Mallar (Altın Fiyatları Hariç)
Mobilya
Elektrikli ve Elektriksiz Aletler
Otomobil
Diğer Dayanıklı Mallar
Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar
Alkollü İç. Tütün Ür. ve Altın
2. Hizmetler
Kira
Lokanta ve Oteller
Ulaştırma
Haberleşme
Diğer Hizmetler*
2015
II
III
IV
Yıllık
I
II
2,06
2,05
-1,12
0,41
-2,16
2,82
6,16
22,36
-0,39
4,00
-2,51
-1,24
2,75
2,85
-0,92
2,10
1,82
2,81
2,68
0,02
2,42
0,69
-0,30
0,11
1,50
0,02
2,82
-2,39
-10,50
-0,08
-1,11
0,69
-0,10
0,26
1,82
0,45
3,05
2,25
3,95
4,05
2,48
2,67
1,63
1,99
-0,74
2,90
3,53
2,36
2,98
10,38
-0,29
1,56
-0,31
-1,19
1,07
1,38
0,00
0,81
1,78
2,02
-0,38
0,14
0,21
8,17
7,99
-1,54
12,73
12,24
13,16
8,89
8,40
8,70
7,73
1,64
13,72
7,02
9,57
7,73
8,59
7,34
13,98
7,76
2,50
8,64
3,03
3,34
1,96
8,82
16,40
2,30
-1,10
-12,43
3,91
3,55
2,44
5,14
1,38
1,78
4,49
2,32
1,47
3,42
0,10
2,26
2,95
1,68
1,37
1,44
-3,85
-9,27
1,45
6,60
22,37
1,43
1,24
0,98
1,62
3,19
2,16
0,61
2,40
1,77
3,59
2,06
-0,11
3,00
* Kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetler.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Hizmet grubunda yıllık enflasyon ikinci çeyrekte ilk çeyreğe kıyasla 0,32 puanlık artışla yüzde
8,85’e yükselmiştir (Grafik 3.1.1). Bu gelişmede fiyatları tarihsel ortalamaların belirgin olarak üzerinde artış
gösteren lokanta-otel ile “diğer hizmetler” alt grupları belirleyici olmuştur (Grafik 3.1.4 ve Grafik 3.1.5).
Diğer taraftan, yıllık enflasyon bu dönemde ulaştırma ve haberleşme hizmetlerinde gerilerken kirada
nispeten yatay seyretmiştir (Grafik
3.1.5). Hizmet enflasyonundaki yükselişte öne çıkan lokanta-otel
grubu fiyatları üzerinde gıda fiyatlarındaki birikimli artışların etkileri gözlenmeye devam etmiştir. Her ne
kadar bu çeyrekte gıda fiyatlarında bir düzeltme gözlense de, hem düzeltmenin büyük ölçüde taze
meyve ve sebze ile sınırlı kalması, hem de et fiyatlarında ek artışların gözlenmesiyle lokanta-otel
grubunda fiyat artışları hız kesmemiştir. Bunun yanında, “diğer hizmetler” grubunda özellikle döviz kuru
etkilerine bağlı olarak artan paket tur fiyatlarının seyri ön plana çıkmıştır. Bu gelişmelerle hizmet
grubunun tüketici enflasyonuna olan katkısı 2,60 puana yükselmiştir.
Enflasyon Raporu 2015-III
23
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.4.
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
Diğer Hizmetler*
Haberleşme
Ulaştırma
20
Kira
20
Lokanta ve Otel
0615
-5
1214
-5
0614
0
0613
0
1212
5
0612
5
1211
10
0611
10
1210
15
0610
15
0608
Haberleşme
Ulaştırma
Lokanta Otel
Kira
Diğer Hizmetler*
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
Hizmet
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
1209
2015
0609
2007-2014 Ortalama
1208
(İkinci Çeyrek Yüzde Değişim)
1213
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
*Diğer hizmetler kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetlerdir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Mevsimsellikten arındırılmış verilere göre hizmet enflasyonu ana eğilimi ikinci çeyrekte yatay
seyrederek son dönemdeki yüksek seviyesini korumuştur (Grafik 3.1.6). Bu dönemde hizmet fiyatları
yayılım endeksi ise yukarı yönlü bir hareket göstererek ikinci çeyrek itibarıyla tarihsel yüksek seviyelerine
yakın bir düzeye yükselmiştir (Grafik 3.1.7).
Grafik 3.1.6.
Grafik 3.1.7.
Hizmet Fiyatları
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi*
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0615
1214
0614
0,2
1213
0,2
0613
0,3
1212
0,3
0612
0,4
1211
0,4
0611
0,5
1210
0,5
0610
0,6
1209
0,6
0609
0,7
1208
0,7
0608
-2
0615
-2
1214
0
0614
2
0
1213
2
0613
4
1212
6
4
0612
6
1211
8
0611
8
1210
10
0610
12
10
1209
12
0609
14
1208
16
14
0608
16
* Yayılım Endeksi: Ay içinde fiyatı artan maddelerin sayısı ile fiyatı azalan
maddelerin sayısı arasındaki farkın toplam madde sayısına oranı olarak
hesaplanmaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Talep koşullarındaki ılımlı seyre karşın maliyet yönlü baskılar hizmet fiyatları üzerinde belirleyici
olmaya devam etmektedir. Taze meyve-sebze dışı gıda grubunda yıllık enflasyonun yüksek seviyesini
korumasıyla yemek hizmetleri grubunda yıllık enflasyon ikinci çeyrekte de yükselmiştir (Grafik 3.1.8).
Bunun yanında, Türk lirasındaki birikimli değer kayıplarının etkisi döviz kuru duyarlılığı yüksek olan “diğer
hizmetler” alt grubunda hissedilmeye devam etmiştir. Ayrıca, hizmet sektöründeki saatlik işgücü
maliyetlerinin yıllık artış eğiliminin son yıllarda yüzde 10’un üzerinde seyretmesi işgücü maliyetleri ile
doğrudan ilişkili olan bu grupta enflasyonun yüksek seyrine katkı yapan bir diğer unsur olmuştur
(Grafik 3.1.9). Böylelikle, endeksleme davranışının belirgin olduğu hizmet grubunda enflasyon katılığı
sürmüştür.
24
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.1.8.
Grafik 3.1.9.
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları*
Haberleşme Hariç Hizmet Fiyatları ve Hizmet
Sektöründe Saatlik İşgücü Maliyet Endeksi
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim, 3 Aylık Ortalama)
Haberleşme Hariç Hizmet
Taze Meyve-Sebze Dışı Gıda
Yemek Hizmetleri (sağ eksen)
16
16
Saatlik İşgücü Maliyeti Endeksi
(3 çeyreklik hareketli ortalama)
14
15
14
14
12
13
10
12
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
11
8
10
6
9
8
4
* Taze meyve-sebze dışı gıda.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0308
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
6
0609
2
0908
7
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Para politikasında sürdürülen temkinli duruş ve yurt içi talepteki ılımlı seyir hizmet enflasyonunda
öngörülen kademeli iyileşmeyi destekleyen unsurlar olarak değerlendirilmekle birlikte, yukarıda sayılan
maliyet yönlü etkiler daha baskın gelmektedir. Sonuç olarak, gıda fiyatları, döviz kurları ve ücretlerden
kaynaklanan birikimli maliyet artışları enflasyon beklentilerini de olumsuz etkilemekte ve enflasyonun
arzu edilen seviyelere düşme sürecini geciktirmektedir.
Temel mal ve hizmet gruplarındaki görünüm paralelinde temel enflasyon göstergelerinden H ve
I’nın yıllık enflasyonları, H’de daha sınırlı olmak üzere, ikinci çeyrekte yükselerek sırasıyla yüzde 7,82 ve
7,51 olmuştur (Grafik 3.1.10). Bunun yanında, temel enflasyon göstergelerinin ana eğilimlerinde önceki
çeyrek sonuna kıyasla belirgin bir bozulma gözlenmiştir (Grafik 3.1.11). Yılın ilk çeyreğinin tersine, bu
dönemde temel mal eğilimindeki yukarı yönlü hareket enflasyonun ana eğilimini olumsuz etkilemiştir.
Grafik 3.1.10.
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I (Mevsimsellikten
Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK.
I
20
0615
1214
0614
-5
1213
-5
0613
0
1212
0
0612
5
1211
5
0611
10
1210
10
0610
15
1209
15
0609
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0
0612
0
1211
2
0611
2
1210
4
0610
4
1209
6
0609
6
1208
8
0608
8
1207
10
0607
10
H
20
1208
12
0608
I
1207
H
12
0607
(Yıllık Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Öte yandan, dönem sonları itibarıyla yayılım endekslerine göre fiyat artırma eğilimi bir önceki
çeyreğe kıyasla belirgin bir değişim göstermemiştir. Ancak, yayılım endeksleri Nisan-Mayıs döneminde
yükselirken Haziran ayında aynı ölçüde gerilemiştir (Grafik 3.1.12). TCMB bünyesinde takip edilen
alternatif çekirdek enflasyon göstergeleri de dönem içinde benzer hareketler sergilemiştir (Grafik 3.1.13).
Özetle, yılın ilk çeyreğinde döviz kuru ve petrol fiyatlarındaki gelişmelere paralel olarak fiyatlama
davranışında gözlenen bozulma, ikinci çeyreğin ilk iki ayında da sürse de, Haziran ayı itibarıyla bir miktar
Enflasyon Raporu 2015-III
25
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
tersine dönmüştür. Para politikasında sürdürülen temkinli duruşa bağlı olarak yurt içi talep koşullarındaki
ılımlı seyir ile enerji dışı ithalat fiyatlarındaki olumlu görünüm maliyet baskılarının tüketici fiyatlarına
yansımasını kısmen sınırlamaya devam etmiştir. Özellikle gıda fiyatlarındaki düzeltme sonucunda manşet
enflasyonda kaydedilen aşağı yönlü hareketlerin sürmesi halinde, önümüzdeki dönemde fiyatlama
davranışlarındaki normalleşmenin hızlanacağı öngörülmektedir.
Grafik 3.1.12.
Grafik 3.1.13.
TÜFE ve H Yayılım Endeksleri
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE*
(Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama)
TÜFE
0,5
H
0,5
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0,0
0611
0,0
1210
0,1
0610
0,1
1209
0,2
0609
0,2
1208
0,3
0608
0,3
1207
0,4
0607
0,4
Kaynak: TÜİK, TCMB.
15
FCORE
SATRIM
15
10
10
5
5
0
0
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
1214
0615
(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)
*SATRIM: Mevsimsellikten arındırılmış veriler ile hesaplanan budanmış
ortalama enflasyon.
FCORE: Faktör modele dayalı gösterge.
(Bakınız Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2).
Kaynak: TCMB.
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
Tarım katma değeri 2014 yılındaki daralmanın ardından 2015 yılı ilk çeyreğinde artış kaydetmiştir.
Bitkisel üretim tahminleri de 2015 yılı için meyve, sebze ve tahıl ürünleri üretiminde bir önceki yıla kıyasla
artış öngörmektedir. Bu çerçevede, gıda fiyatları taze meyve ve sebze fiyatları ürün arzındaki artışla
birlikte ikinci çeyrekte önemli bir düzeltme eğilimi sergilemiştir. Mart ayında yüzde 14’ün üzerinde olan
gıda yıllık enflasyonu ikinci çeyrek sonu itibarıyla yüzde 9,28’e gerileyerek Nisan Enflasyon Raporu
varsayımının ima ettiği düzeyin bir miktar altında gerçekleşmiştir (Grafik 3.2.1).
Gıda yıllık enflasyonunda ikinci çeyrekte gözlenen gerilemede temelde işlenmemiş gıda
fiyatlarındaki görünüm etkili olmuştur (Grafik 3.2.2). Mevsimsellikten arındırılmış verilerle yılın ilk dört
ayında işlenmemiş gıda ürünleri fiyatlarında kayda değer artışlar izlenmiş, bu dönemde aşırı yağış, sel ve
don olayları özellikle sera ve açıkta yetişen bazı sebze ürünlerinin arzını olumsuz yönde etkilemişti. Mayıs
ve Haziran ayları ile birlikte işlenmemiş gıda fiyatlarında artan meyve ve sebze ürün arzına bağlı olarak
bir düzeltme eğilimi gözlenmiştir. Böylelikle işlenmemiş gıda yıllık enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla
8,57 puan azalarak yüzde 9,36’ya gerilemiştir. Diğer taraftan, taze meyve ve sebze fiyatlarındaki
düşüşlere karşılık, kırmızı et fiyatlarındaki yüksek artış eğilimi canlı hayvan varlığındaki arz sıkıntısına bağlı
olarak devam etmiş, kırmızı ette son bir yıllık dönemdeki fiyat artışı yüzde 23’lere ulaşmıştır. Kırmızı et
fiyatlarında süregelen bu olumsuz görünüm gerek gıda gerekse yemek hizmetleri enflasyonundaki
iyileşmeyi sınırlayabilecek önemli bir risk unsuru olarak belirmektedir. Bu gelişmelere ek olarak, fındık, yer
fıstığı, badem içi gibi kuru meyvelerdeki yüksek oranlı fiyat artışları bu çeyrekte de hız kesmeden
sürmüştür (Grafik 3.2.3).
İşlenmiş gıda yıllık enflasyonunda ilk çeyrekte gözlenen yavaşlama eğilimi ikinci üç aylık
dönemde de devam etmiştir (Grafik 3.2.2). Bu gelişmede, buğday fiyatlarında son aylardaki ılımlı seyre
26
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
bağlı olarak aylık fiyat artışları yavaşlayan ekmek ve tahıl ürünleri grubu temel belirleyici olmuştur. Ekmek
ve tahıl dışı işlenmiş gıda grubu genelinde ise işlenmiş kırmızı et ve sıvı yağ kalemleri dışında fiyatlar
nispeten ılımlı bir seyir kaydetmiştir. Alt kalemlerden zeytinyağı fiyatlarında 2015 yılı ile birlikte keskin bir
artış eğilimi gözlenmiştir (Grafik 3.2.3). İşlenmiş gıda fiyatlarının önümüzdeki dönemdeki görünümü
açısından buğday fiyatlarının seyri büyük önem arz etmektedir. 2015 yılı ilk tahminlerine göre buğday
üretiminin geçen yıla göre yüzde 18,4 artışla 22,5 milyon ton ile kayda değer bir yükseliş göstereceği
tahmin edilmektedir. Ekmek-tahıl grubu fiyat artışlarını sınırlayacak bu gelişmeye karşılık, 2015 dönemi
için açıklanan buğday müdahale alım ve satım fiyatları, yurt içi buğday fiyatları kanalıyla ekmek ve tahıl
grubu enflasyonundaki düşüşü sınırlayabilecektir.
Grafik 3.2.1.
Grafik 3.2.2.
Gıda ve Enerji Fiyatları
Gıda Fiyatları
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İşlenmemiş Gıda
20
0615
-10
0315
-10
1214
-5
0914
-5
0614
0
0314
0
1213
5
0913
5
0613
10
0313
10
1212
15
0912
15
0911
0615
0315
1214
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0912
0612
0312
1211
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
0911
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
(Yıllık Yüzde Değişim)
İşlenmiş Gıda
20
0612
Enerji
0312
Gıda
1211
(Yıllık Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İkinci üç aylık dönemde gıda enflasyonu yavaşlarken, gıda ve yemek hizmetleri hariç tüketici
enflasyonu Nisan-Mayıs aylarındaki gelişmelerle yükselmiştir (Grafik 3.2.4). Mevcut durumda, gıda ve
yemek hizmetleri grubunun yıllık enflasyonu yüzde 10,32, gıda ve yemek hizmetleri hariç tüketici
enflasyonu ise yüzde 5,82 seviyesindedir. Gıda fiyatlarında yılın ikinci çeyreğinde kaydedilen
düzeltmenin tarımsal üretimdeki olumlu görünüm paralelinde önümüzdeki dönemde de süreceği
öngörülmektedir. Kısa vadede gözlenen olumlu resme ek olarak, yetkili kurumlar tarafından alınmakta
olan önlemlerin orta vadede gıda enflasyonunun tüketici enflasyon hedefi ile uyumlu seviyelere
gerilemesine katkı sağlayacağı değerlendirilmektedir.
Grafik 3.2.3.
Grafik 3.2.4.
Seçilmiş Gıda Fiyatları
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
(Fiyat Endeksi, 2005=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-III
0615
0315
0
1214
2
0
0914
120
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
120
4
2
0614
180
6
4
0314
180
8
6
1213
240
10
8
0913
240
12
10
0613
300
14
12
0313
300
16
14
1212
360
Gıda ve Yemek Hizmetleri Hariç TÜFE
16
0912
360
420
0612
420
Gıda ve Yemek Hizmetleri
0312
TÜFE (Mev. Arındırılmış)
Taze Meyve ve Sebze (Mev. Arındırılmış)
Kırmızı Et
Zeytinyağı
Kuru Meyve ve Sert Kabuklu Yemişler
Kaynak: TÜİK, TCMB.
27
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Enerji fiyatları ikinci çeyrekte yüzde 1,44 oranında artmıştır. Uluslararası petrol fiyatlarında ikinci
çeyreğin ortalarında gözlenen güçlü artış eğilimi dönem sonuna doğru yavaşlamış ve Brent tipi ham
petrolün varil fiyatı 61 ABD doları civarında çeyreği tamamlamıştır. Bunun yanında, Türk lirasındaki değer
kaybının da etkisiyle, akaryakıt fiyatları anılan dönemde yüzde 3,13 oranında artmıştır. Tüpgaz fiyatları
ise bu dönemde yüzde 1,60 oranında gerilemiştir (Grafik 3.2.5). Fiyatı belediyelerce belirlenen şebeke
suyu fiyatları ilk çeyrekteki yüksek artışın ardından bu dönemde de yüzde 2,45 oranında artarak yukarı
yönlü eğilimini korumuştur. Sonuç olarak, enerji grubu yıllık fiyat artış oranı bir önceki çeyrek sonuna
kıyasla 2,60 puan artışla yüzde 2,78 olmuş, grup fiyatlarının tüketici enflasyonunu sınırlayıcı etkisi azalarak
da olsa sürmüştür (Grafik 3.2.1).
Grafik 3.2.5.
Grafik 3.2.6.
Petrol ve Seçilmiş Yurt İçi Enerji Fiyatları*
Yurt İçi Enerji Fiyatları
(Endeks, Aralık 2010=100)
Petrol Fiyatı (Brent varil fiyatı, TL)
Akaryakıt
Likit Hidrokarbonlar (Tüpgaz)
180
(Yıllık Yüzde Değişim)
180
35
160
160
25
25
140
140
15
15
120
120
5
5
100
100
-5
-5
80
80
-15
-15
60
60
-25
-25
35
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
1210
0311
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
*Petrol fiyatları TL cinsinden hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB, Bloomberg.
Akaryakıt
Likit Hidrokarbonlar (Tüpgaz)
Doğalgaz
Elektrik
Kaynak: TÜİK.
Alkollü içecekler ve tütün ürünleri fiyatları ilk çeyrekte ÖTV artışına bağlı belirgin bir yükseliş
sergiledikten sonra ikinci çeyrekte kayda değer bir değişim göstermemiştir.
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
Yurt içi üretici fiyatları (Yİ-ÜFE) yılın ikinci çeyreğinde imalat sanayi fiyatlarındaki gelişmelerin
etkisiyle yüzde 2,81 oranında artarken yıllık enflasyon yüzde 6,73’e yükselmiştir (Tablo 3.3.1, Grafik 3.3.1).
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2014
Yİ-ÜFE
Madencilik
İmalat
Petrol Ürünleri Hariç İmalat
Petrol ve Ana Metal Ürünleri Hariç İmalat
Elektrik, Gaz Üretimi ve Dağıtımı
Su Temini
Ana Sanayi Gruplarına göre Yİ-ÜFE
Ara Malı
Dayanıklı Tüketim Malları
Dayanıklı Tüketim Malları (Altın Hariç)
Dayanıksız Tüketim Malları
Sermaye Malı
Enerji
2015
II
-0,38
-1,77
0,11
0,40
0,70
-4,85
2,29
III
2,02
0,92
2,18
2,35
2,37
1,01
0,95
IV
-0,82
-2,86
-1,01
-0,06
0,16
1,53
4,54
Yıllık
6,36
1,02
7,63
8,98
9,56
-3,56
11,90
I
2,60
0,33
2,64
2,65
2,70
1,80
13,75
II
2,81
3,59
3,45
3,12
3,22
-3,33
2,21
-0,57
-1,18
1,44
2,18
-3,76
-1,04
1,45
-0,50
-0,39
4,79
-0,07
1,18
-0,36
0,84
1,29
0,49
-5,54
-0,88
6,53
7,55
7,38
13,82
-7,64
5,97
1,97
5,15
2,91
3,24
2,29
2,23
2,96
3,20
2,98
3,31
1,33
2,87
Kaynak: TÜİK, TCMB.
28
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bu dönemde imalat sanayi fiyatları yüzde 3,45 oranında artmış, grup yıllık enflasyonu ise yüzde
7,39’a yükselmiştir (Tablo 3.3.1, Grafik 3.3.2). Grup fiyatlarındaki bu yükselişte, gıda imalatı ve uluslararası
petrol fiyatlarındaki artışın yanı sıra, Türk lirasındaki değer kaybının etkisi ile genele yayılan artışlar etkili
olmuştur. Nitekim yılın ikinci çeyreğinde ithalat fiyatları ABD doları bazında yatay seyrederken Türk lirası
bazında belirgin bir yükseliş kaydetmiştir (Grafik 3.3.3).
Grafik 3.3.1.
Grafik 3.3.2.
Yurt İçi Üretici ve Tüketici Fiyatları
İmalat Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
Yİ-ÜFE
20
20
TÜFE
Kaynak: TÜİK.
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
0615
1214
0614
1213
0613
1212
-5
0612
-5
1211
0
0611
0
1210
5
0610
5
1209
10
0609
10
1208
15
0608
15
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat
İmalat
25
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
1214
0615
(Yıllık Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Bu dönemde ana sanayi gruplarında genele yayılan fiyat artışları gözlenmiştir (Tablo 3.3.1).
Dayanıklı tüketim mallarında fiyatlar altın ve mobilya kalemlerinin etkisi ile yüzde 3,20 oranında
yükselmiştir. Dayanıksız tüketim malları fiyatlarında yüzde 3,31 oranında gerçekleşen çeyreklik artışın
temel belirleyicisi bir önceki çeyreğe benzer şekilde gıda imalatı sektörü olmuştur. Başta kırmızı et,
işlenmiş meyve ve sebzeler, katı ve sıvı yağlar olmak üzere gıda imalatı fiyatları yükselişini hız kesmeden
sürdürmüştür. Nitekim kırmızı et ve sıvı yağ üretici fiyatlarındaki gelişmelerin yansımaları bu dönemde
tüketici fiyatları üzerinde belirgin olarak hissedilmiştir. Üretici fiyatlarının ana eğilimi hakkında bilgi içeren
petrol ve ana metal hariç imalat sanayisinde çeyreklik fiyat artışları bir önceki döneme kıyasla
hızlanmıştır (Grafik 3.3.4). Sonuç olarak, Türk lirasındaki değer kaybı ve gıda imalatı kaynaklı yukarı yönlü
etkiler doğrultusunda tüketici fiyatları üzerinde üretici fiyatları kaynaklı maliyet yönlü baskılar bir önceki
çeyreğe kıyasla güçlenmiştir.
Grafik 3.3.3.
Grafik 3.3.4.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları*
Ana Metal ve Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
(Endeks, 2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Çeyreklik Yüzde Değişim)
İthalat Fiyatları (ABD Doları)
170
170
6
6
150
150
5
5
130
130
4
4
110
110
3
3
90
90
2
2
70
70
1
1
50
50
0
*Haziran ayı verisi tahmindir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-III
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
İthalat Fiyatları (TL)
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Kaynak: TÜİK, TCMB.
29
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
3.4. Beklentiler
Türk lirasında 2015 yılının ilk çeyreğinde gözlenen hızlı değer kaybı eğiliminin ikinci çeyrekte
yavaşlayarak da olsa devam etmesiyle birlikte enflasyon beklentilerindeki bozulma bu dönemde de
sürmüştür. Temmuz ayında ise, orta vadeli beklentilerde önemli bir değişiklik gözlenmemiştir
(Grafik 3.4.1). Enflasyon beklentileri vadeler bazında incelendiğinde, Ağustos ayı sonuna kadar olan
beklentiler bir önceki çeyreğe kıyasla aşağı yönlü güncellenirken takip eden bir yıllık döneme ilişkin
beklentiler bir miktar yükselmiştir. Bir yılın üzerindeki daha uzun vadeli beklentilerde ise aradaki farkın
azaldığı gözlenmiştir (Grafik 3.4.2). Bununla birlikte enflasyon beklentileri halen 2015 ve 2016 yılsonları için
yüzde 5 olarak belirlenen hedefin üzerinde seyretmektedir.
Grafik 3.4.1.
Grafik 3.4.2.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri*
Enflasyon Beklentileri Eğrisi*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
12 Ay
5
4
5
4
4
3
3
2
2
*TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi
beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
0715
0708
1108
0309
0709
1109
0310
0710
1110
0311
0711
1111
0312
0712
1112
0313
0713
1113
0314
0714
1114
0315
0715
4
6
5
0717
5
7
6
0517
6
8
7
0317
6
9
8
0117
7
10
1116
7
11
9
0916
8
Temmuz 2015
10
0716
8
Enflasyon Hedefi
Belirsizlik Aralığı
0516
9
Nisan 2015
0316
9
11
0116
10
1115
10
0915
24 Ay
*TCMB Beklenti Anketi’nde çeşitli vadelerde oluşan enflasyon beklentileri
kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemiyle oluşturulmuştur. 2013 yılı
öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
Orta vadeli enflasyon beklentilerinin olasılık dağılımları incelendiğinde, Temmuz ayı itibarıyla
enflasyon beklentilerinde Nisan ayına kıyasla bir bozulma görülmektedir (Grafik 3.4.3 ve Grafik 3.4.4).
Özellikle 24 ay sonrası için enflasyonu yüzde 6,5 ve üzerinde bekleyenlerin oranında artış gözlenmiştir.
Grafik 3.4.3.
Grafik 3.4.4.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı*
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı*
(Yüzde)
(Yüzde)
Nisan 2015
70
70
60
60
60
Nisan 2015
51
59
Temmuz 2015
60
54
Temmuz 2015
50
50
42
50
50
40
40
38
40
40
31
30
30
25 25
20
20
20
0 0
0
0
10
1 3
0
3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49
10
10
≥ 7,5
9
12
10
5
0
0
< 3,0
20
20
14
10
30
30
0
0
1
0
0
< 3,50
3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49
≥ 7,5
* Yatay eksen enflasyon beklenti aralıklarını, dikey eksen ise belirtilen aralığa karşılık gelen olasılık dağılımı tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi
verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Detaylı bilgi için Bkz.: TCMB Genel Ağ sayfasından "Veriler/Anketler/Beklenti
Anketi/Yöntemsel Açıklama.
Kaynak: TCMB.
30
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
3.1
Son
Enflasyonu Açıklamada Kredilerin Bilgi Değeri
1
yıllarda kredilerin bir finansman aracı olarak ekonomideki ağırlığı giderek artarken para politikası
uygulamasındaki rolü de gerek yurt içinde gerekse küresel ölçekte önemli değişimlere uğramıştır. Birçok
ülkede küresel krizi takip eden dönemde finansal istikrarın korunmasına yönelik makro ihtiyati tedbirler
ekonomi politikalarının merkezine oturmuş; Türkiye’de de 2010 yılının sonlarından itibaren para politikası
çerçevesinde kredilerin önemi artmıştır. Geleneksel enflasyon hedeflemesine makro ihtiyati uygulamaların
da eklenmesiyle birlikte para politikasının enflasyon kontrolünde etki alanının ne olduğu sorusundan
hareketle bu kutuda, kredilerin enflasyona dair bilgi içeriği ele alınmaktadır.
Parasal koşulların yanında kredilerin de iş çevriminin önemli bir belirleyicisi olduğu düşüncesiyle, enflasyonu
açıklamadaki anlamlılığı sınanmak üzere Phillips eğrisi tahminlerinde çeşitli kredi değişkenlerine yer verilmiştir.
Bu değişkenler tahminlerde çıktı açığı yerine ve çıktı açığı ile birlikte olmak üzere iki farklı şekilde kullanılmıştır.
Kredileri içerir Phillips eğrisi denkleminin genel yapısı şu şekildedir:
𝜋𝑡 = 𝑐 + 𝛼𝜋𝑡−1 + 𝛽𝜋𝑡𝑚 + ∑1𝑖=0 𝛾𝑖 ∆𝑒𝑡−𝑖 + ∑𝐽𝑗=0 𝛿𝑗 𝑘𝑟𝑡−𝑗 + 𝜑∆𝑎ö𝑡𝑣𝑡 + 𝜀𝑡 ,
𝑗 = 0, … 6
Burada π tüketici enflasyon oranını; πm
t ABD doları cinsinden ithalat fiyat enflasyonunu; et $/TL döviz kurunu;
kr kredileri; aötvt akaryakıt ürünleri üzerindeki maktu ÖTV tutarını (TL/litre); εt ise hata terimini göstermektedir.
Baz modelde kr yerine çıktı açığı değişkeni kullanılmıştır. δ katsayısı istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif tahmin
edilen değişkenler “enflasyona dair bilgi içeriği var” şeklinde değerlendirilmiştir.
Kullanılan kredi verileri bankacılık sektörünün finansal olmayan kesime kullandırdığı nominal kredi hacmini
ifade etmektedir. Krediler için veri dönüştürme yöntemi itibarıyla üç farklı tanım yapılmıştır: (i) Net kredi
kullanımı (∆𝑫𝒕 /𝒀𝒕 ): Kredi stokundaki (Dt ) çeyreklik farkın mevsimsellikten arındırılmış ilgili çeyrek nominal
GSYİH’ye oranı, (ii) Kredi çevrimi: Kredi stokunun HP(1600) ile hesaplanmış trendinden arındırılmış çevrim
bileşeni, (iii) Kredi stokunun çeyreklik değişimi. Bu üç tanım, bireysel kredi kartları, konut, taşıt, ihtiyaç, toplam
tüketici, konut hariç toplam tüketici kredisi ile ticari ve toplam kredi olmak üzere 8 farklı kredi türü için
hesaplanmıştır. Bu çerçevede tahmin edilen Phillips eğrilerine dair özet bulgular Tablo 1’de sunulmaktadır.
Öne çıkan temel noktalar işe şu şekilde özetlenebilir:
Finansal koşulların bir göstergesi olan kredi değişkenleri enflasyonu açıklamada ek bir katkı sağlamaktadır.
İş çevrimine dair herhangi bir değişken içermeyen (1) numaralı denklemin açıklayıcı gücü yüzde 69 iken,
finansal faktörlerin etkisini görmeye yönelik olarak eklenen farklı kredi tanımlarının içerildiği denklemlerin (3)(10) açıklayıcı gücü yüzde 73 ila 76 arasında değişmektedir. Bu durum kredilerin enflasyonu açıklamada bilgi
değeri olduğuna, kredilerde artış (düşüş) olduğunda enflasyonun yükselme (yavaşlama) eğilimi gösterdiğine
işaret etmektedir.
Krediler enflasyonu açıklamada çıktı açığı yerine kullanıldığında denklemlerin açıklama gücünde bir kayıp
olmamaktadır. İş çevrimi değişkeni olarak çıktı açığının kullanıldığı (2) numaralı Phillips eğrisinin açıklama
gücü ile kredilerin kullanıldığı denklemlerinki birbirine yakın tahmin edilmiştir.
1
Kutudaki değerlendirmeler Öğünç ve Sarıkaya (2015) çalışmasına dayanmaktadır. Analizle ilgili detaylar için bu çalışmaya bakılabilir.
Enflasyon Raporu 2015-III
31
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kredi tanımları arasında takip edilmek üzere “net kredi kullanımı” tanımı daha işlevsel bir gösterge olarak öne
çıkmaktadır. Net kredi kullanımı, denklemlerdeki açıklama gücünün yüksekliği bakımından kredi çevrimi ve
çeyreklik değişim tanımlarına kıyasla biraz daha üstün görünmektedir. Bu tanımın ayrıca geriye dönük olarak
pek fazla güncelleme göstermemesi (gerçek zamanlılık özelliği) de önemli bir avantaj olarak belirmektedir.
Tablo 1. Phillips Eğrisi Tahminleri: Çıktı Açığı Yerine Krediler (a)(b)(c)
(Bağımlı Değişken: İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE Çeyreklik Enflasyonu)
Örneklem:
05Ç1-15Ç1
(1)
Veri
Dönüşümü:
(2)
Çevrim
Değişkeni
İçermeyen
Model
Baz
Model
(3)
(4)
(5)
Net Kredi
Kullanımı
Net
Kredi
Kullanımı
Net Kredi
Kullanımı
Konut Hariç
Tüketici
Ticari
(KEA)
Toplam
(KEA)
(6)
HP
(7)
(8)
(9)
(10)
HP
HP
Çeyreklik
Değişim
Çeyreklik
Değişim
Ticari
Toplam
Ticari
Ticari
(KEA)
Sabit Terim
t
0,61***
0,69***
0,14
-0,04
-0,17
Konut
Hariç
Tüketici
0,81***
0,85***
0,82***
0,12
Enflasyon
İthalat
Fiyatları
ABD Doları
t-1
0,49***
0,38***
0,50***
0,46***
0,45***
0,36***
0,36***
0,37***
0,47***
0,43***
t
0,16***
0,13***
0,18***
0,15***
0,15***
0,15***
0,15***
0,15***
0,15***
0,15***
t
0,08***
0,08***
0,08***
0,07***
0,06***
0,07***
0,07***
0,07***
0,07***
0,07***
t-1
0,03***
0,04***
0,03***
0,04***
0,04***
0,03***
0,01
0,02**
0,03***
0,04***
t
0,05***
0,05***
0,02***
0,07***
0,07***
0,06***
0,06***
0,06***
0,05***
0,06***
0,05***
0,04***
0,04***
0,05***
Kredi Türü:
Akaryakıt
Vergi
Çıktı açığı
Tüketici
Kredisi
t
0,08***
t-6
0,05***
t-1
0,04***
t-6
Ticari Kredi
0,39***
t-1
0,06***
0,04***
t-5
0,08***
0,06***
0,05***
t-6
R2
R2
(Uyarlanmış)
0,11
0,04***
0,73
0,79
0,79
0,80
0,79
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
0,69
0,75
0,75
0,76
0,75
0,74
0,74
0,74
0,73
0,73
Notlar: (a) Enflasyon tanımı olarak, mevsimsel etkilerden arındırılmış çeyreklik işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı tüketici enflasyonu kullanılmıştır.
(b) *** yüzde 5, ** yüzde 10, * yüzde 15 düzeyinde anlamlılıkları ifade etmektedir.
(c) HAC standart hata ve kovaryanslar kullanılmıştır. KEA ifadesi ilgili kredilerin kur etkisinden arındırılmış olduğunu göstermektedir. Tabloda, veri dönüşümü bazında,
istatistiksel ve iktisadi olarak anlamlı bulunan kredi türlerine ait denklem tahminleri arasından açıklayıcı gücü en yüksek olanlara yer verilmiştir.
Enflasyonu açıklama gücü bakımından tüketici kredisi tanımları arasında “konut hariç tüketici” kredisi, ticari
kredilerde ise kur etkisinden arındırılmış ticari krediler öne çıkmıştır. Ayrıca, konut kredilerinin tüketici
enflasyonuna dair bilgi içeriği görece zayıf bulunmuştur.
Tüketici ve ticari krediler ayrımında ise bilgi içeriği olarak belirgin bir ayrışma gözlenmemiştir. (3) ve (4)
numaralı denklemler için birbirine yakın R2 değerleri tahmin edilmiştir. Bu paralelde toplam krediler (5) de ana
bileşenleriyle benzer bilgi içeriğine sahiptir.
Eşit tutarda bir kredi artışı için tüketici kredilerinin ticari kredilere kıyasla daha yüksek bir enflasyonist etkisi
olmaktadır. Ancak, örneklemdeki ortalama paylar esas alındığında, sonuçlar iki kredi türünden birinin daha
enflasyonist olduğu yönünde güçlü bir bulgu ortaya koymamaktadır. (3) ve (4) numaralı denklemlerde tüketici
kredisi için tahmin edilen katsayı toplamı ticari krediler için tahmin edilenin 3 katıdır. Buna göre, milli gelir
içindeki pay itibarıyla 1 puanlık artışın tüketici kredilerinde daha yüksek bir enflasyonist etkisi olmaktadır. Diğer
taraftan, milli gelir içindeki pay itibarıyla ticari kredilerin tüketici (konut hariç) kredilerine kıyasla ortalamada 5
kat daha büyük olduğu izlenmektedir. Dolayısıyla, katsayı büyüklüklerindeki bu farklılaşma ölçek etkisini de
yansıtmaktadır. Ölçek etkisinin ortadan kalktığı kredi çevrimi tanımı için ise tahmin edilen ticari ve tüketici
kredisi katsayılarının birbirine yakın olduğu izlenmektedir (bkz. (6) ve (7)). Ancak yukarıda da değinildiği gibi,
eğer iki kredi türü için eşit tutarda (örneğin 100’er TL) bir artışın etkisi değerlendirilecek olursa, tüketici
kredilerinin ticari kredilere kıyasla daha yüksek bir enflasyonist etkisi olmaktadır.
32
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Buraya kadar özetlenen sonuçlar kredilerin enflasyonu açıklamada çıktı açığına alternatif bir gösterge
olabileceğine işaret etmektedir. Krediler ile çıktı
açığı arasında yakın bir ilişki olduğu gibi,
Tablo 2. Phillips Eğrisi Tahminleri: Çıktı Açığı ile Birlikte Krediler (a)(b)(c)
(Bağımlı Değişken: İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE Çeyreklik
Enflasyonu)
ekonomiye gelen şokların türüne göre bu ilişki
Örneklem: 05Ç1-15Ç1
zayıflayabilecek ve iş çevrimini temsil etmede
Veri Dönüşümü:
tek bir gösterge yeterli olmayabilecektir. Bu
Kredi Türü:
noktada “krediler enflasyonu açıklamada çıktı
açığına ek bilgi sağlar mı?” sorusu gündeme
gelmektedir.
Bu
soruya
cevap
bulmak
amacıyla çıktı açığı ve kredilerin açıklayıcı
değişken olarak bir arada kullanıldığı Phillips
eğrisi tahminleri Tablo 2’de sunulmaktadır.
Krediler enflasyonu açıklamada çıktı açığına
ek bilgi sağlamaktadır. Çıktı açığı ve krediler
Sabit Terim
Enflasyon
İthalat Fiyatları
ABD Doları
Akaryakıt Vergi
Çıktı Açığı
Δ(Çıktı Açığı)
Toplam Kredi
Kredi İvmesi
R2
R2 (Uyarlanmış)
(1)
(2)
(11)
Net
Çevrim
Kredi
Değişkeni Baz
Kullanımı
İçermeyen Model
Toplam
Model
(KEA)
t 0,61***
0,69*** 0,06
t-1 0,49***
0,38*** 0,36***
t 0,16***
0,13*** 0,14***
t 0,08***
0,08*** 0,06***
t-1 0,03***
0,04*** 0,04***
t 0,05***
0,05*** 0,06***
t
0,08*** 0,04**
t-1
t-2
t-6
0,05*** 0,05***
t-1
t-1
0,05**
t-2
t-5
0,04***
t-1
0,73
0,79
0,83
0,69
0,75
0,77
(12)
Net
Kredi
Kullanımı
Toplam
(KEA)
0,38
0,41***
0,13***
0,07***
0,08***
0,06***
0,15***
-0,07***
0,03
0,08***
-0,09***
0,04***
0,86
0,81
(13)
Net
Kredi
Kullanımı
Toplam
(KEA)
0,07
0,54***
0,15***
0,07***
0,07***
0,05***
0,04**
0,09***
0,05***
0,06***
0,83
0,78
Notlar: (a) (b) (c) açıklamaları için bakınız Tablo 1 notlar bölümü.
için pozitif katsayı sınırlaması getirilen (11)’de
her iki değişken için iktisadi ve istatistiksel olarak anlamlı katsayılar tahmin edilmiştir. Aralarındaki güçlü ilişkiye
rağmen çıktı açığı katsayılarında baz modele kıyasla belirgin bir değişim olmadan krediler için tahmin edilen
katsayıların anlamlı bulunması ve baz modele kıyasla denklemin açıklayıcı gücünün artması, kredilerin ek
bilgi değeri olduğunu göstermektedir. Bu sonuç, enflasyonu açıklarken çıktı açığı ve kredilerin birbirini
tamamlayıcı şekilde değerlendirilebileceğine işaret etmektedir.
Bulgular kredi büyümesinin yanı sıra kredi ivmesi, aynı şekilde çıktı açığının yanında çıktı açığındaki
değişimin de enflasyon üzerinde etkili olabileceğine işaret etmektedir. Enflasyonu açıklama gücü
bakımından en iyi denklem olan (12)’de çıktı açığı ve kredilerin ikinci gecikmeli değerleri için negatif
katsayılar elde edilmiştir. Ters işaretli ardışık gecikmeler, “mutlak değerce eşit katsayı kısıtı” altında iktisadi
açıdan yorumlanabilir, anlamlı bir hale getirildikleri (13)’te çıktı açığındaki değişim ve kredi ivmesi şeklinde
ifade edilmiştir. Bu yolla (13)’ün enflasyonu açıklama gücünde (11)’e kıyasla belirgin bir değişiklik olmamıştır.
Bununla birlikte ivme göstergelerinin anlamlı bulunmasında, göstergelerde keskin hareketlere sebep olan
küresel kriz ve toparlanma süreçlerinin etkili olmuş olabileceği düşünülmektedir.
Özetle, enflasyon kontrolünde araç seçimi ve mevcut para politikasının etki alanı konularında faydalı
olabileceği düşünülen sonuçlar şöyle sıralanabilir: (i) Kredi göstergeleri enflasyonu açıklamada herhangi bir
bilgi kaybı olmaksızın çıktı açığına alternatif olabileceği gibi ek bilgi de sağlayabilmektedir. (ii) Gecikme
yapısı itibarıyla kredi gelişmelerinin enflasyona aktarımı bir buçuk yıla kadar ulaşabilmektedir. (iii) Kredi
tanımları arasında net kredi kullanımı göstergesi öne çıkmaktadır. (iv) Kredilerin düzeyinin yanında ivmesi de
enflasyonu etkileyebilmektedir. (v) Eşit tutarda bir kredi artışı için tüketici kredilerinin ticari kredilere kıyasla
daha yüksek bir enflasyonist etkisi olmaktadır. (vi) Çıktı açığı tahmin edilirken kredi gelişmelerinin de dikkate
alınması iş çevriminin daha iyi resmedilmesini sağlayabilecektir.
Kaynakça
Öğünç, F. ve Sarıkaya, Ç. (2015). “Enflasyonu Açıklamada Kredilerin Bilgi Değeri”, TCMB Ekonomi Notu,
No: 15/12.
Enflasyon Raporu 2015-III
33
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Türkiye’de Tütün Ürünleri Piyasasında Firma Stratejisi, Tüketici Davranışı ve Vergilendirme
3.2
2
Tütün ürünlerinin vergilendirilmesinde, mali otoritelerden sağlık otoritelerine, firmalardan ekonomik politika
yapıcılara kadar taraf olan pek çok kurum bulunduğundan öngörülebilir ve sürdürülebilir bir vergi geliri
sağlayan bir yapının temini büyük önem kazanmaktadır. Bu sebeple yukarıda belirtilen özelliklere uygun bir
vergi şemasının belirlenmesinde mali konuların yanında firmaların fiyatlama stratejileri, tüketici davranışı,
sağlık ve sektöre ilişkin konular da dikkate alınabilecektir. Bu notta vergi sisteminin tüketici davranışları ve
firma stratejileri üzerindeki etkileri tartışılmakta ve bu çerçevede uygun bir vergi şemasına ilişkin çıkarımlar
paylaşılmaktadır.
Türkiye’de Mevcut Tütün Ürünleri Vergilendirmesi
Türkiye’deki vergilendirme sisteminde
Tablo.1: Tütün Ürünlerinde Nihai Tüketici Fiyatının Bileşenleri
tütün ürünleri özel bir yer tutmaktadır. Nihai Satış Fiyatı (NSF):
Tütün ürünlerinin farkı, Özel Tüketim
Vergisi’nin
(ÖTV)
üretici
Y
Üretici Fiyatı:
X
Dağıtım/bayii payı:
Y∗p
fiyatı Nispi ÖTV miktarı:
𝑌 ∗ ö𝑡𝑣
üzerinden değil, doğrudan nihai satış Maktu ÖTV miktarı:
fiyatı
üzerinden
hesaplanıyor
olmasıdır. Katma Değer Vergisi (KDV)
de
hem
üretici
fiyatı
hem
(𝑋 + 𝑌 ∗ 𝑝 + 𝑀 + 𝑌 ∗ ö𝑡𝑣) ∗ 𝑘𝑑𝑣
NSF = Üretici fiyatı + Dağıtım ve bayii payı + ÖTV miktarı + KDV miktarı
𝑌 = 𝑋 + 𝑌 ∗ 𝑝 + (𝑌 ∗ ö𝑡𝑣 + 𝑀) + (𝑋 + 𝑌 ∗ 𝑝 + 𝑀 + 𝑌 ∗ ö𝑡𝑣) ∗ 𝑘𝑑𝑣
hesaplanan ÖTV miktarı üzerinden
hem de maktu olarak alınmaktadır.
𝑌 ∗ ö𝑡𝑣 + 𝑀
KDV miktarı:
de
alınmaktadır. Ayrıca, ÖTV hem nispi
M
Toplam ÖTV miktarı:
𝑁𝑆𝐹 = 𝑌 =
(1 + 𝑘𝑑𝑣) ∗ (𝑋 + 𝑀)
1 − (1 + 𝑘𝑑𝑣) ∗ ö𝑡𝑣 − (1 + 𝑘𝑑𝑣) ∗ 𝑝
Notlar: Burada, “ötv” nispi ÖTV oranını, “kdv” KDV oranını, “p” dağıtıcı ve bayii payının oranını
göstermektedir.
Mevcut durumda nihai tüketici fiyatı oluşumunu Tablo 1’den takip etmek mümkündür3:
1’deki çıkarımdan görüldüğü
Grafik 1: Tütün Ürünlerinde ÖTV Gelişmeleri (TL, Yüzde)
satış fiyatı ile üretici fiyatı ve maktu
ÖTV arasında doğrusal bir ilişki varken
4,5
80
4,0
70
3,5
nihai satış fiyatı ile ÖTV, KDV ve
3,0
dağıtıcı
arasında
2,5
doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Son
2,0
10 yıllık dönemde ÖTV oranlarındaki
1,5
40
uygulanış
kaydedilmiştir.
biçimi
göz
ÖTV’nin
önünde
0514
0913
0113
0512
0911
0111
0
0510
0,0
0909
10
0109
0,5
0508
nispi ÖTV’de zaman içinde belirgin
Nispinin bağlayıcı olduğu
dönem
Maktu ve Nispinin
bağlayıcı olduğu dönem
Nispi (minimum miktar,
TL)
20
0105
Görüldüğü üzere hem maktu hem de
artışlar
30
1,0
gelişmeler Grafik 1’de sunulmaktadır.
Maktunun (nispi minimum
miktar) bağlayıcı olduğu
dönem
50
0907
oranları
0107
payı
60
0506
üzere, diğer unsurlar sabitken, nihai
0905
Tablo
Maktu (TL)
Nispi (Yüzde, sağ eksen)
Renkli bölgeler farklı ÖTV şemalarının belirleyici olduğu üç ayrı dönemi göstermektedir. İlk dönemde,
nispi oran çok düşük olduğundan ürünler, satış fiyatı üzerinden hesaplanan nispi miktar yerine, belirlenmiş
olan minimum nispi tutara tabidir. Dolayısıyla tüm ürüner aynı tutara tabi olduğundan, bu dönem maktu
bir mikarın bağlayıcı olduğu bir dönem olarak değerlendirlmektedir.
bulundurulduğunda, belirli dönemlerde tüm ürünler için geçerli olan sabit bir maktu miktar, bazı dönemlerde
ise nihai satış fiyatı üzerinden hesaplanan nispi tutar bağlayıcı olmaktadır. Bu farklı durumlar firmalar için farklı
fiyatlama davranışları ima edebilmektedir.
Kutudaki değerlendirmeler Atuk ve Özmen (2015) çalışmasına dayanmaktadır. Analizle ilgili detaylar için bu çalışmaya bakılabilir.
3 Bu konu ile ilgili detaylı analizler Atuk, Çebi ve Özmen (2011) ile 2013-I Enflasyon Raporu Kutu 3.1’de sunulmaktadır.
2
34
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tütün Ürünleri Segmentleri
Tütün
ürünleri farklı tüketici gruplarına yönelik fiyat
segmentlerine
göre
kategorize
Grafik 2: Segmentlere Göre Satış Payları (Yüzde)
edilebilmektedir.
Orta
Alt
Üst
70
60
60
ilgili segmentlerdeki ürünlerinin satış paylarına ilişkin
50
50
seyir Grafik 2’de sunulmaktadır.
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
Genel olarak fiyat segmentleri üç aşamalı olarak
sınıflandırılmaktadır (alt, orta, üst). Dönem boyunca
Son
10 yıllık dönemlerde üst segment ürünlerin
paylarında belirgin bir değişiklik olmazken tüketim
tercihlerinde orta segment ürünlerden alt segment
ürünlere
doğru
kayış olduğu
görülmektedir.
hareket
büyük
oranda
fiyatlarındaki
ürün
Bu
artış
0105
0705
0106
0706
0107
0707
0108
0708
0109
0709
0110
0710
0111
0711
0112
0712
0113
0713
70
Kaynak: TAPDK.
eğiliminin bir sonucudur. Dolayısıyla, tüketicilerin fiyat
hareketlerine duyarlı oldukları ve gerektiğinde fiyat değişimlerine segmentler arası geçişle karşılık verdikleri
değerlendirilmektedir.
Firma Stratejileri
ÖTV
tutarı nihai satış fiyatına göre belirlendiğinden ve nihai satış fiyatının firmalar tarafından
belirlenmesinden dolayı, firma stratejileri fiyatlar ve vergi gelirleri üzerinde doğrudan belirleyici olmaktadır. Bu
vergi sistemi duruma göre firmalara hem fiyat artırma hem de fiyat düşürme yönünde teşvikler
sunabilmektedir.
Firmaların Fiyat Artırma Tercihleri
İlk olarak alt ve üst segment arasındaki fiyat farkının az olduğu bir durumu ele alalım. Bu durum, maktu
ÖTV’nin baskın olduğu bir vergi şemasında mümkündür. Bütün ürünlerden aynı miktarda ÖTV alındığı böyle
bir ortam, firmalara orta ve üst segmenteki ürünlerin fiyatlarını artırma yönünde bir teşvik sunmaktadır. Çünkü
böyle bir durumda nihai ürün fiyatındaki artışlar ek bir vergi geliri ortaya koymadan firmaların karlılığını
artıracaktır. Nitekim, böyle bir eğilimin bir örneği Ocak-Temmuz 2005 döneminde gözlenmiştir. Tüm ürünlerin
maktu bir miktara tabi olduğu bu dönemde orta ve üst segment ürünlerin fiyatları yükselmiştir.4 Maliyet
değişimleri dışında, firmaların fiyat artırma tercihlerinin maktu ve nispi ÖTV oranlarına göre nasıl değiştiğini
takip etmek mümkündür. Grafik 3.a’da aynı vergi gelirini sağlayan maktu ve nispi ÖTV kombinasyonları ile
her bir kombinasyonda ortaya çıkan alt ve üst segment fiyat farkı gösterilmektedir. Söz konusu fiyat farkı nispi
ÖTV arttıkça artmakta, maktu ÖTV arttıkça azalmaktadır. Dolayısıyla mevcut vergi sisteminde, firmaların fiyat
artıma güdüsünün nispi ÖTV ile ters, maktu ÖTV ile doğru orantılı olduğu görülmektedir.
Firmaların Fiyat Düşürme Tercihleri
İkinci olarak da nihai satış fiyatlarının üretici fiyatlarına olan duyarlılığının çok yüksek olduğu bir durumu ele
alalım. Böyle bir durum ise nispi ÖTV’nin baskın olduğu bir vergi şemasında mümkündür. Böyle bir durumda,
üretici fiyatlarındaki küçük bir indirim nihai satış fiyatlarında çok daha büyük bir düşüşe yol açarak firmaya
satış payını yükseltme imkanı sağlayabilmektedir. Bu durum diğer taraftan aynı zamanda vergi gelirlerinde
de yüksek oranda bir düşüşe sebep olabilmektedir.
4 Detaylar için bknz. Atuk ve Özmen (2015). Bu dönemde geçerli olan maktu miktar, nispi ÖTV’nin minimum tutarıdır.
Enflasyon Raporu 2015-III
35
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Nitekim,
böyle bir eğilimin bir örneği Ocak-Aralık 2013 döneminde gözlenmiştir. Tüm ürünlerin fiyatlarının
belirlenmesinde nispi vergi seviyesinin belirleyici olduğu bu dönemde alt ve orta segmentte belirgin olmak
üzere tüm segmentlerde fiyat düşüşleri olmuştur.5 Fiyat azaltma güdüsünün maktu ve nispi ÖTV oranlarının
seyrine göre nasıl değiştiğini takip etmek mümkündür. Grafik 3.b’de aynı vergi gelirini sağlayan maktu ve
nispi ÖTV kombinasyonları ile her bir kombinasyonda ortaya çıkan üretici fiyatı ve vergi geliri esnekliği
gösterilmektedir. Üretici fiyatındaki bir birimlik düşüşün nihai fiyatlar ve vergi geliri üzerindeki etkisi nispi ÖTV
arttıkça artmakta, maktu ÖTV arttıkça azalmaktadır. Dolayısıyla, fiyat düşürme güdüsü nispi ÖTV ile doğru,
maktu ÖTV ile ters orantılıdır.
Grafik 3.a: Firmaların Fiyat Artırma Tercihi*
Grafik 3.b: Firmaların Fiyat Düşürme Tercihi*
0,0
4 TL Paket Başına Ortalama Vergi Geliri Sağlayan
Nispi ve Maktu ÖTV Kombinasyonları
0,0
60
0,8
1,2
40
1,6
30
2,0
20
2,4
10
2,8
3,2
0
Maktu (paket başına, TL)
50
Nispi (satış fiyatına oran, yüzde)
Maktu (paket başına, TL)
0,4
Üst ve Alt Segment Arasındaki Fiyat Farkı
(her bir kombinasyon için)
60
0,4
0,8
50
1,2
40
1,6
30
2,0
2,4
20
2,8
10
3,2
0
Nispi (satış fiyatına oran, yüzde)
4 TL Paket Başına Ortalama Vergi Geliri Sağlayan Nispi ve
Maktu ÖTV Kombinasyonları
Üretici Fiyatındaki Yüzde10’luk Düşüşün Vergi Gelirlerine Etkisi
(her bir kombinasyon için)
0
3,5
3,0
-2
2,5
-4
2,0
1,5
-6
1,0
-8
0,5
0,0
*Hesaplamalar için detaylı bilgi için blnz. Atuk ve Özmen (2015). Üst paneldeki
her bir nokta maktu ve nispi vergi kombinasyonlarını göstermektedir. Alt panel ise
her bir kombinasyondaki fiyat farkını göstermektedir.
Firma
-10
* Hesaplamalar için detaylı bilgi için blnz. Atuk ve Özmen (2015). Üst paneldeki
her bir nokta maktu ve nispi vergi kombinasyonlarını göstermektedir. Alt panel
ise her bir kombinasyondaki üretici fiyat düşüşünün vergi gelirlerine etkisini
göstermektedir.
stratejilerinin analizinin ortaya koyduğu en temel çıkarım, uç örneklerdeki vergi şemalarının (çok
yüksek maktu, çok düşük nispi ya da çok yüksek nispi, çok düşük maktu) her iki fiyat değiştirme güdüsünden
birini tetikleyebileceği ve bu durumların hem fiyatlarda hem de vergi gelirlerinde bir oynaklığa yol
açabileceği yönündedir. Mevcut durumda vergi şeması içerisinde nispi vergi payının azaltılmasının firmaların
fiyat düşürme tercihlerini sınırlayarak önümüzdeki dönemde vergi geliri hedefinden feragat etmeden fiyatlar
üzerindeki artış baskısını da dengeleyebileceği düşünülmektedir. Sonuç olarak daha öngörülebilir ve
sürdürülebilir bir fiyat yapısı ve vergi geliri sağlayan vergi şemasının uç değerlerden uzak daha dengeli bir
nispi ve maktu ÖTV oranları ile sağlanabileceği değerlendirlmektedir.
Kaynakça
Atuk, O. ve Özmen, M. U. (2015). “Türkiye’de Tütün Ürünleri Piyasasında Firma Stratejisi, Tüketici Davranışı ve
Vergilendirme”, TCMB Çalışma Tebliği No:15/18.
Atuk, O., Çebi, C. ve Özmen, M. U. (2011). “Tütün Ürünlerinde Özel Tüketim Vergisi Uygulaması”, TCMB
Ekonomi Notları, No:11/16.
5 Detaylar için bknz. Atuk ve Özmen (2015).
36
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Gıda Ürünlerinde İhracat-Enflasyon İlişkisi
3.3
Tüketici Fiyat Endeksi’nin (TÜFE) yaklaşık yüzde 24’ünü teşkil eden gıda fiyat endeksinin 2009 sonrası TÜFE’ye
göre daha hızlı yükseldiği ve daha oynak bir hareket sergilediği dikkat çekmektedir (Grafik 1). Gıda fiyat
endeksi 2005–2015 yılları arasında yaklaşık yüzde 200 oranında artarken, aynı dönemde TÜFE’deki artış yüzde
150 ile sınırlı kalmıştır. Özellikle 2009 sonrası gıda fiyat endeksi ve TÜFE arasındaki makasın daha da açıldığı
göze çarpmaktadır.
Grafik 1.TÜFE ve Gıda Fiyat Endeksi
350
TÜFE
Gıda
300
Grafik 2. Meyve-Sebze Üretim ve İhracatı (Bin Ton)
Üretim
İhracat (sağ eksen)
55
5,5
50
5,0
45
4,5
40
4,0
35
3,5
30
3,0
250
200
150
üretimi yılda ortalama yüzde 1,55 gibi düşük bir oranda
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2014
8,00%
2013
(Grafik 3). Veri ufkunda yer alan 11 yılda meyve-sebze
8,50%
2012
payı yüzde 8 seviyesinden yüzde 11 seviyesine yükselmiştir
9,00%
2011
sebze ihracatının toplam meyve-sebze üretimi içindeki
9,50%
2010
yurt dışında alıcı bulmuştur. Bunun neticesinde, meyve-
10,00%
2009
içinde üretilen meyve ve sebze giderek artan bir oranda
10,50%
2008
oranında artış göstermiştir (Grafik 2). Bir başka deyişle, yurt
11,00%
2007
artarken, meyve ve sebze ihracatı toplamda yüzde 51
Grafik 3. Meyve-Sebze İhracatının Toplam Üretim İçindeki
Payı (Yüzde)
2006
olarak ele alındığında meyve ve sebzede 2003–
2014 yılları arasında toplam üretim miktarı yüzde 17
2005
Genel
Kaynak: TÜİK ve yazarların hesaplamaları.
2004
Kaynak: TÜİK.
2003
0105
0805
0306
1006
0507
1207
0708
0209
0909
0410
1110
0611
0112
0812
0313
1013
0514
1214
0
2004
50
2003
100
Kaynak: TÜİK.
artarken, ortalama yıllık ihracat artışı yüzde 4,64 olarak
gerçekleşmiştir.
Meyve-sebze ürünlerinin dışındaki gıda ürünlerini de kapsayacak daha geniş bir yelpazede ürün bazında
üretim-ihracat gelişmeleri incelendiğinde ise özellikle peynir, tavuk eti, yumurta, ceviz, mandalina ve şeftali
gibi ürünlerde üretimin ve ihracatın 2000’li yılların başından itibaren oransal olarak yüzde 40 ila yüzde 200
aralığında arttığı dikkat çekmektedir (Grafik 4). Diğer yandan, aynı dönem için ürün bazında ihracatın
üretim içindeki payı ve fiyatlar birlikte incelediğinde ceviz, domates, kayısı, tavuk eti, peynir ve yumurta gibi
fiyatların yaklaşık 2 kat arttığı ürünlerde ihracatın üretim içindeki payının da hemen hemen benzer oranlarda
arttığı görülmektedir (Grafik 5).
Yukarıda özetlenen veriler gıda ürünleri üretiminde yıllık artış oranlarının göreli olarak düşük kaldığı (yani arzın
kısıtlı oranda arttığı) bir ortamda yaşanan güçlü ihracat artışlarının gıda fiyatları üzerinde artış yönünde baskı
yapabileceğine işaret etmektedir. Ayrıca, özellikle 2009 yılı sonrasında TÜFE’ye göre belirgin olarak daha hızlı
Enflasyon Raporu 2015-III
37
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
artan gıda fiyatları endeksindeki harekete gıda ihracatındaki artışın da katkı vermiş olabileceği akla yatkın
gelmektedir. Ancak bu argümanın gıda fiyatlarına etki eden diğer faktörler de hesaba katılarak
sayısallaştırılabilmesi için uygun bir veri setinin ekonometrik bir model çerçevesinde incelenmesi
gerekmektedir. Bu tür bir analiz Türkiye’de gıda fiyatı dinamiklerinin daha iyi anlaşılabilmesi açısından önem
arz etmektedir.
Grafik 4. Seçilmiş Ürünler için Üretim ve İhracat – Miktar (Bin Ton)
Kaynak: FAO, TÜİK.
Grafik 5. Seçilmiş Ürünler için Fiyat (TL) ve İhracatın Üretim İçindeki Payı (Yüzde)
Kaynak: FAO, TÜİK.
38
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Gıda fiyatlarını
arz ve talep yönlü faktörler etkilemektedir. Üretim miktarı, üretim maliyetleri ve akar yakıt
fiyatları en önemli arz yönlü faktörler olarak sıralanabilir. Talep yönlü faktörler arasında da iç talep göstergesi
olarak milli gelir; çevrimsel faktörleri kontrol eden gösterge olarak çıktı açığı; dış talep göstergesi olarak ise
yukarıda da detaylı olarak anlatıldığı üzere fiyatlara etkisi ürün bazında giderek daha belirgin hale gelen
ihracat sayılabilir. Ayrıca döviz kurunun fiyatlara geçişkenliğini de dikkate almak gerekmektedir.
Bu çerçevede, TÜİK tarafından fiyatı derlenen meyve, sebze, bakliyat, tahıl, et, süt ve süt ürünlerini içeren 36
gıda maddesinin fiyat davranışları yukarıda belirtilen arz-talep bileşenleri kontrol edilerek ve uygun
ekonometrik yöntemler kullanılarak analiz edilmiştir. Sabit ürün etkilerini kontrol edebilmek amacıyla panel
veri yöntemlerinin kullanıldığı çalışmada gıda fiyatları aşağıdaki denklem çerçevesinde modellenmiştir:
𝑙𝑛𝐹𝑖𝑦𝑎𝑡𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑙𝑛𝐹𝑖𝑦𝑎𝑡𝑖,𝑡−1 + 𝛼2 𝑙𝑛𝑀𝑎𝑙𝑖𝑦𝑒𝑡𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝑙𝑛Ü𝑟𝑒𝑡𝑖𝑚𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑙𝑛İℎ𝑟𝑎𝑐𝑎𝑡𝑖,𝑡 + 𝛼5 Ç𝚤𝑘𝑡𝚤𝐴ç𝚤ğ𝚤𝑡 + 𝛼6 𝑙𝑛𝐾𝑢𝑟𝑡
+ 𝛼7 𝑙𝑛𝐴𝑘𝑎𝑟𝑦𝑎𝑘𝚤𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡 .
𝐹𝑖𝑦𝑎𝑡 ve 𝐴𝑘𝑎𝑟𝑦𝑎𝑘𝚤𝑡 (Motorin) verileri TÜİK’ten alınırken, üretim maliyetini gösteren 𝑀𝑎𝑙𝑖𝑦𝑒𝑡, üretim miktarını
gösteren Ü𝑟𝑒𝑡𝑖𝑚 ve ihracat miktarını gösteren İℎ𝑟𝑎𝑐𝑎𝑡 değişkenlerine ilişkin veriler Dünya Tarım ve Gıda
Örgütü (FOA) internet sitesinden alınmıştır. Tüm veriler yıllık frekanstadır. Ç𝚤𝑘𝑡𝚤𝐴ç𝚤ğ𝚤 değişkeni HP filtresi
kullanılarak hesaplanmış, TL/ABD doları kur verisi ise TCMB internet sitesinden alınmıştır. Ç𝚤𝑘𝑡𝚤𝐴ç𝚤ğ𝚤 hariç tüm
değişkenlerin doğal logaritması denklemde kullanılmıştır.
Yukarıda belirtilen modelde fiyat, üretim miktarı ve net dış ticaret değişkenleri arasındaki ilişkinin tek yönlü
olmadığı (endojen) varsayımı ile Arellano ve Bond (1991) iki basamaklı dinamik panel, fark genel momentler
modeli (Difference GMM Estimator) kullanılarak tahmin edilmiştir. Tablo 1’de gösterilen tahmin sonuçlarına
göre, üretim miktarı ile fiyatlar arasında beklendiği gibi istatistiksel olarak güçlü negatif bir ilişki vardır. Buna
göre, üretim miktarındaki yüzde 1’lik bir artış fiyatlarda yüzde 0,29’lık bir düşüşe sebep olmaktadır. Üretim
maliyetleri ve fiyatlar arasında ise yine istatistiksel olarak güçlü pozitif bir ilişki vardır. Üretim maliyetlerindeki
her 1 liralık artış fiyatlara 0,41 kuruş olarak yansımaktadır. İhracat, çıktı açığı, kur ve akaryakıt fiyatları
arasındaki ilişki de istatistiksel olarak anlamlı ve pozitiftir; ihracat miktarındaki yüzde 1’lik artış fiyatları yüzde
0,05 oranında artırmaktadır. Çıktı açığındaki 1 liralık artış fiyatları yüzde 0,0032 artırmaktadır. Gıda
fiyatlarındaki kur geçişkenliği ise TL/ABD doları değişkeni ile ölçülmüştür. Buna göre, döviz kurundaki yüzde
1’lik artış fiyatlarda yüzde 0,13’lük bir artışa sebep olmaktadır. Akaryakıt fiyatlarındaki yüzde 1’lik artış ise
fiyatlara yüzde 0,17’lik artış olarak yansımaktadır. Model fiyatlardaki değişimin yüzde 75,91’ini açıklamaktadır
ve istatistiksel olarak anlamlıdır.
Tablo1. Tahmin Sonuçları
Enflasyon Raporu 2015-III
Değişken
Katsayı
Std. Hata
T-İstatistik
P>t
Fiyat ( t-1)
0,4093
0,0317
12,92
0,000
Ü𝑟𝑒𝑡𝑖𝑚 𝑀𝑖𝑘𝑡𝑎𝑟𝚤
-0,2916
0,1040
-2,80
0,008
𝑀𝑎𝑙𝑖𝑦𝑒𝑡
0,4135
0,04917
8,41
0,000
İhracat
0,0497
0,0143
3,46
0,001
0,053
Çıktı Açığı
3,24e-06
1,62 e-06
2,00
Tl/ABD Doları
0,1263
0,0659
1,92
0,03
Akaryakıt
0,1649
0,5342
3,09
0,004
R2
0,7591
F(6,32)
262
0,000
39
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, bu araştırmada Türkiye’deki gıda fiyatlarının üretim miktarı ve üretim maliyetleri gibi arz yönlü
faktörlerin yanı sıra, net dış ticaret ve çıktı açığı gibi talep yönlü faktörler ile döviz kuruna da bağlı olduğu
ortaya koyulmaktadır. Gıda fiyatlarına en büyük ve anlamlı etkinin sırasıyla maliyetler ve üretim miktarından
geldiği, ayrıca son yıllarda artan ihracatın hissedilir ölçüde fiyatlar üzerinde yukarı yönlü baskıya sebep
olduğu gösterilmektedir.
Kaynakça
Arellano, M. ve S. Bond (1991): “Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an
Application to Employment Equations,” Review of Economic Studies, 58, 277–97.
Balkan, B. , S.H. Kal ve S. Tümen, 2015, Türkiye’de Gıda Enflasyonu Bileşenleri, devam eden çalışma.
40
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4. Arz ve Talep Gelişmeleri
2015 yılı ilk çeyreğine ilişkin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) verilerine göre iktisadi faaliyet Nisan
Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan görünüme kıyasla daha güçlü bir seyir izlemiş ve milli gelir
dönemlik bazda yüzde 1,3, yıllık bazda ise yüzde 2,3 oranında artmıştır. Milli gelirdeki dönemlik artışta
tarım ve net vergi kalemleri öne çıkarken, sanayi, inşaat ve hizmet kalemleri toplamı ılımlı artış eğilimini
korumuştur.
İlk
çeyrek
gelişmeleri
mevsimsellikten
arındırılmış
verilerle
harcama
tarafından
değerlendirildiğinde, nihai yurt içi talebin tüketim harcamaları kaynaklı artış gösterdiği görülmektedir.
Yatırım harcamaları ise gerek kamu gerekse özel kesimde bir önceki çeyreğe göre daralmıştır. Mal ve
hizmet ihracatı dönemlik bazda artarken ithalat gerilemiş, böylece net ihracat dönemlik büyümeye
pozitif katkı yapmıştır.
2015 yılı ikinci çeyreğine ilişkin açıklanan veriler iktisadi faaliyetteki ılımlı artışın devam ettiğine
işaret etmektedir. Sanayi üretimi Nisan-Mayıs döneminde bir önceki çeyreğe göre yüzde 1,0 oranında
artış kaydetmiştir. İç talebe ilişkin satış, üretim ve ithalat göstergelerine göre nihai yurt içi talep dönemlik
bazda artmaya devam etmektedir. Altın hariç ihracat miktar endeksinin, ilk çeyrekteki sert daralmanın
ardından Nisan-Mayıs döneminde önceki çeyreğe göre düşük oranda artması, dış talebin büyümeye
katkısının ikinci çeyrekte sınırlı kalabileceğine işaret etmektedir.
Önümüzdeki dönemde, iktisadi faaliyetteki toparlanmanın devam edeceği öngörülmekle
birlikte, büyümenin gücüne dair aşağı yönlü risklerin geçerliliğini koruduğu düşünülmektedir. Güven
endekslerindeki zayıf seyir sonucunda yılın ikinci yarısına ilişkin belirsizlikler çerçevesinde güven kanalının
desteği bir süre daha zayıf kalabilecektir. Yakın dönemde finansal koşullarda da bir miktar sıkılaşma
yaşanmıştır. Dış talebe ilişkin gerek jeopolitik gelişmeler gerekse küresel para politikasındaki belirsizlikler
ve Avrupa’daki sorunlar kaynaklı aşağı yönlü riskler devam etmektedir. Aşağı yönlü riskleri canlı tutan bu
faktörlere karşın, küresel kriz sonrası gözlenen güçlü istihdam performansı ile cari açık ve enflasyonda
öngörülen düşüşlerin ekonomi politikaları açısından alan oluşturmasının yanı sıra tarım katma değerinde
beklenen düzeltme büyümeyi destekleyebilecek faktörler olarak değerlendirilmektedir.
Çıktı açığına ilişkin göstergeler 2015 yılı ikinci çeyreğinde talep koşullarının enflasyona düşüş
yönünde verdiği desteğin sürdüğüne işaret etmektedir. İmalat sanayi kapasite kullanım oranı ikinci
çeyrekte sınırlı bir toparlanma gösterirken, halen düşük düzeylerde seyretmeye devam etmektedir.
İşsizlik oranı yakın dönemde düşme eğiliminde olsa da bir yıl öncesine göre daha yüksek seviyelerde
seyretmektedir. Sonuç olarak, 2015 yılında toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecini
desteklemeye devam edeceği öngörülmektedir. Dış ticaret hadlerindeki iyileşmenin ve mevcut
makroihtiyati çerçevenin de cari işlemler dengesindeki iyileşmeyi destekleyeceği tahmin edilmektedir.
4.1. Arz Gelişmeleri
TÜİK tarafından açıklanan verilere göre, GSYİH 2015 yılının ilk çeyreğinde bir önceki yılın aynı
çeyreğine göre yüzde 2,3 oranında artmıştır (Grafik 4.1.1). Üretim yönünden incelendiğinde, yıllık bazda
ilk çeyrekte inşaat haricindeki sektörlerin katma değeri artarken, inşaat katma değeri yüzde 3,5
oranında gerilemiştir. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış verilere göre ise GSYİH bir önceki
çeyreğe kıyasla yüzde 1,3 oranında artış kaydetmiştir. Bu dönemde, tarım katma değeri geçtiğimiz yılın
Enflasyon Raporu 2015-III
41
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
son çeyreğine göre yüzde 5,3 artarak çeyreklik büyümeye en yüksek katkı yapan sektör olmuştur (Grafik
4.1.2). Net vergi ise çeyreklik bazda yüzde 3,9 artarak tarımdan sonra büyümeye en yüksek katkı yapan
kalem olmuştur. Diğer taraftan, sanayi ve hizmet katma değerleri bir önceki çeyreğe göre sırasıyla
yüzde 0,4 ve yüzde 0,8 oranlarında artmıştır. İnşaat katma değeri ise yüzde 0,2 oranında gerilemiştir.
Grafik 4.1.1.
Grafik 4.1.2.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden
Katkılar (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde Puan)
(Yüzde Puan)
Net Vergi
Tarım
İnşaat
Net Vergi
Tarım
İnşaat
Sanayi
Hizmetler
GSYİH
Sanayi
Hizmetler
GSYİH
14
14
12
12
10
10
8
6
4
4
2
2
0
0
-2
5
5
4
4
8
3
3
6
2
2
1
1
0
0
-2
-1
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2010
2011
2012
2013
-1
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2014 2015
2010
Kaynak: TÜİK.
2011
2012
2013
2014 2015
Kaynak: TÜİK.
Sanayi üretimi yıllık artış hızındaki 2014 yılı dördüncü çeyreğinde gözlenen yavaşlama 2015 yılının
ilk çeyreğinde de devam etmiştir. Nisan ve Mayıs ayı verileri ortalaması ise bir önceki yılın aynı
döneminin yüzde 2,2 oranında üzerinde kalmış; böylece sanayi üretiminin yıllık artış hızında iki çeyrektir
süregelen yavaşlama bu dönemde yerini artışa bırakmıştır (Grafik 4.1.3). Mevsim ve takvim etkilerinden
arındırılmış verilere göre Nisan-Mayıs döneminde sanayi üretimi, Mayıs ayında otomotiv sektöründe
gerçekleşen grevlere rağmen ilk çeyreğe kıyasla artış kaydetmiştir (Grafik 4.1.4). Mayıs ayındaki grevlerin
otomotiv sektörü üzerinden yıllık sanayi üretimi büyümesine yaklaşık 1,7 puan, aylık sanayi üretimi
büyümesine ise yaklaşık 1,0 puan düşürücü etkisi olduğu tahmin edilmektedir.
Grafik 4.1.3.
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
Sanayi Üretim Endeksi
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Çeyreklik Yüzde Değişim)
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
-20
-25
-25
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015
*Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
5
5
4
4
3
3
2
2
1,0
1
1
0
0
-1
-1
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Kaynak: TÜİK.
Haziran ayında, taşıt sektöründe Mayıs ayındaki üretim düşüşünün önemli oranda geri
alınabileceği böylece üretimde ölçülü bir toparlanma gözlenebileceği düşünülmektedir. Nitekim
Otomotiv Sanayicileri Derneği (OSD) tarafından açıklanan verilere göre, Haziran ayında taşıt üretimi
mevsimsellikten arındırılmış olarak Nisan ayı seviyesine yaklaşmıştır. Öte yandan, anket göstergelerinde
belirgin bir iyileşme göze çarpmamaktadır. PMI ve PMI üretim endeksi göstergeleri 50 seviyesinin belirgin
olarak altında kalmıştır. İYA son üç ay üretim hacmi ve gelecek üç ay üretim beklentisi soruları ise bir
42
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
miktar iyileşme gösterse de düşük seviyelerdeki seyrini sürdürmektedir (Grafik 4.1.5 ve 4.1.6). Dolayısıyla
önümüzdeki dönemde sanayi üretimindeki gidişatın ılımlı olması beklenmektedir. Ayrıca, küresel para
politikalarına yönelik belirsizlik ile birlikte özellikle döviz kurunda gözlenen oynaklığın yurt içi talep
üzerindeki olumsuz etkilerinin yanı sıra, parite etkisi ve yurt dışı talepte bir canlanma olmaması
sonucunda zayıf seyreden ihracat yılın geri kalanında sanayi üretimindeki artışların ılımlı seviyelerde
seyretmesi beklentisini desteklemektedir.
Grafik 4.1.5.
Grafik 4.1.6.
PMI ve PMI Üretim
İYA Son Üç Ay Üretim ve Gelecek Üç Ay Üretim
Beklentisi (Mevsimsellikten Arındırılmış, Artacak-Azalacak)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Son Üç Ay Üretim
PMI Üretim
PMI
Gelecek Üç Ay Üretim (sağ eksen)
62
62
25
35
58
58
20
54
54
15
20
50
50
10
15
46
46
5
42
42
0
30
25
5
Kaynak: Markit.
0
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0615
0315
1214
0914
0614
0314
1213
0913
0613
0313
1212
0912
0612
0312
1211
0911
0611
10
Kaynak: TCMB.
4.2. Talep Gelişmeleri
2015 yılı birinci çeyreğine ilişkin GSYİH verileri harcama yönünden değerlendirildiğinde, net
ihracatın yıllık büyümeye yaptığı negatif katkının bir önceki çeyreğe göre yükseldiği, nihai yurt içi talebin
katkısının ise özellikle özel tüketim kaynaklı olarak önceki iki çeyreğe kıyasla artış kaydettiği
görülmektedir (Grafik 4.2.1). Bu dönemde özellikle taşıt olmak üzere dayanıklı mallara yapılan
harcamalar özel tüketimi artıran başlıca kalem olmuştur. Mevsimsellikten arındırılmış verilere göre ise
hem net ihracat hem de nihai yurt içi talep dönemlik büyümeye pozitif katkı yapmıştır.
Grafik 4.2.1.
Grafik 4.2.2.
Talep Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
Yurt İçi Özel Tüketim ve Alt Kalemleri
(Yüzde Puan)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
Net İhracat
Stok Değişimi
Nihai Yurt İçi Talep
GSYİH
Özel Tüketim
Diğer Tüketim*
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2010
2011
Kaynak: TÜİK.
Enflasyon Raporu 2015-III
2012
2013
2014
15
Dayanıklı Tüketim*
115
115
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
80
75
75
70
70
123412341234123412341234123412341
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
*TÜİK, yurt içi tüketimi on alt kalemde yayımlamaktadır. Ağırlıklı olarak,
otomobil, mobilya ve televizyon gibi dayanıklı malları içeren, mobilya-ev
aletleri, ulaştırma-haberleşme ve eğlence-kültür (TV satışlarını içeren)
kalemleri dayanıklı tüketim olarak isimlendirilmiştir. Diğer tüketim, dayanıklı
tüketim hariç yurt içi tüketim olarak hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK.
43
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Özel tüketim, 2014 yılının ikinci yarısında belirsizliklerin azalması ve finansal koşullardaki gevşeme
sonucunda başladığı ılımlı artış eğilimini ilk çeyrekte ivmesi sınırlı oranda azalsa da korumuştur. Bu artışta,
önceki iki çeyrekteki yüksek oranlı artışlara rağmen dayanıklı mallara yapılan harcamaların yukarı yönlü
seyrini sürdürmesi önemli bir rol oynamıştır (Grafik 4.2.2). Dayanıklı mal haricinde kalan tüketim
mallarındaki çeyreklik artış oranı ise daha düşük seviyede gerçekleşmiştir. 2014 yılı ikinci yarısında
toparlanmaya başlayan özel makine-teçhizat yatırımlarının yılın ilk çeyreğinde bir önceki çeyreğe göre
düşüş kaydettiği görülmektedir. Diğer taraftan, özel inşaat yatırımlarında ilk çeyrekte artış gerçekleşse
de bu artış oranı önceki çeyrekte hava koşullarının da olumsuz etkisiyle gerçekleşen düşüşü telafi
edecek düzeyde değildir (Grafik 4.2.3). Böylelikle toplamda özel yatırımlar yılın ilk çeyreğinde gerileme
kaydetmiştir. Kamu kesimi tarafında, tüketim harcamalarında mal ve hizmet alımları kaynaklı çeyreklik
bazda belirgin bir artış yaşanırken; yatırım harcamaları büyük oranda makine-teçhizat yatırımlarındaki
düşüşe bağlı olarak 2014 yılı son çeyreğine göre gerilemiştir. Toplamda ise mevsimsellikten arındırılmış
kamu harcamaları yüzde 2,1 oranında artarak dönemlik büyümeye katkı sağlamıştır (Grafik 4.2.4).
Grafik 4.2.3.
Grafik 4.2.4.
Özel Yatırımlar ve GSYİH
Özel ve Kamu Kesimi Talebi
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
GSYİH
Özel Makine Teçhizat
Özel İnşaat
120
110
Özel Kesim Talebi
120
140
110
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
70
50
60
50
123412341234123412341234123412341
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
Kaynak: TÜİK.
Kamu Kesimi Talebi
140
60
123412341234123412341234123412341
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
Kaynak: TÜİK.
2015 yılı ikinci çeyreğine ilişkin veriler yurt içi talepte geçen yılın ikinci yarısında başlayan
toparlanma eğiliminin ikinci çeyrekte daha çok tüketim kaynaklı olarak devam edebileceğine işaret
etmektedir. Nisan-Mayıs döneminde tüketim mallarının gerek üretimi gerekse de ithalatı artmaktadır.
Yılın ilk çeyreğinde özel tüketim büyümesini destekleyen otomobil satışlarının ikinci çeyrekte de güçlü
seyrettiği görülmektedir (Grafik 4.2.5). Bu dönemde tüketici güvenindeki zayıf seyir tüketim talebi
üzerinde önemli bir risk unsuru olarak belirmektedir. Diğer taraftan, yatırımlara ilişkin göstergeler tüketim
kadar olumlu değildir. Hafif ticari araç satışlarındaki hızlı artış eğiliminin bu dönemde durakladığı
görülmektedir (Grafik 4.2.6). Makine-teçhizat üretimi ve ithalatında da bu dönemde düşüş
gözlenmektedir (Grafik 4.2.7). İnşaata ilişkin göstergelerden mineral maddeler üretim ve ithalatı ise
inşaat yatırımlarında kuvvetli bir artışa işaret etmemektedir (Grafik 4.2.8).
44
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.5.
Grafik 4.2.6.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
İç Piyasa Araç Satışları
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Bin Adet)
Otomobil Satışları
Hafif Ticari Araç Satışları (sağ eksen)
70
Üretim
İthalat (sağ eksen)
130
125
125
115
120
16
60
105
115
110
95
105
85
100
75
95
14
50
12
40
10
8
30
65
90
85
55
80
45
6
20
4
10
2
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
1234123412341234123412341234123412
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
* Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
18
Kaynak: ODD, TCMB.
Grafik 4.2.7.
Grafik 4.2.8.
Makine-Teçhizat Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
Mineral Maddeler Üretim ve İthalat Miktar
Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
Üretim
İthalat
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
Üretim
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
İthalat (sağ eksen)
120
140
115
130
110
120
105
110
100
100
95
90
90
80
85
70
80
60
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
* Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK,TCMB.
2014 yılı ikinci yarısında küresel ekonomideki yavaşlama ve jeopolitik gelişmeler kaynaklı olarak
başlayan zayıflamanın dış talep üzerindeki etkileri 2015 yılı ilk çeyreği itibarıyla sürmüştür. Bu dönemde
her ne kadar mal ve hizmet ihracatında üç çeyrek aranın ardından artış gözlense de, bu artışın yoğun
bir şekilde gerçekleşen altın ihracatından kaynaklandığı görülmektedir. Mal ve hizmet ithalatında ise
düşüş gözlenirken, bu düşüşte de altın ithalatının bir önceki döneme kıyasla belirgin oranda azalması
etkilidir (Grafik 4.2.9). Küresel ekonomideki gelişmelerin ihracat üzerindeki etkisini daha net
gözlemleyebilmek için mal bazında altın hariç dış ticaret miktar endeksleri incelendiğinde, ilk çeyrekte
ihracatın gerilediği, ithalatın ise arttığı görülmektedir (Grafik 4.2.10). Böylelikle, 2014 yılı ikinci yarısından
itibaren gözlenen altın hariç mal bazında dengelenme sürecindeki bozulma ilk çeyrekte devam etmiştir.
Bu bozulmanın Mayıs ayı itibarıyla 2015 yılı ikinci çeyreğinde bir miktar sınırlandığı görülse de, ihracatın
bu dönemde düşük oranda artması dış talebin büyümeye katkısının sınırlı kaldığına işaret etmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-III
45
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.9.
Grafik 4.2.10.
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı ile GSYİH
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
GSYİH
İhracat
130
İthalat (sağ eksen)
125
(Altın Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2011Ç1=100)
120
115
İhracat
130
130
120
120
120
110
110
110
100
100
100
90
90
90
80
80
80
70
70
70
110
105
100
95
90
85
80
75
60
123412341234123412341234123412341
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
Kaynak: TÜİK.
130
İthalat
60
60
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
*Nisan-Mayıs dönemini içermektedir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Özetle, 2015 yılı ilk çeyreğinde iktisadi faaliyet tüketimdeki olumlu seyir ile birlikte öngörülenden
daha güçlü bir büyüme sergilemiştir. Finansal koşullardaki sıkılaşma ile belirsizlik algısında son dönemde
bir azalma olmaması büyümeyi hem tüketim hem de yatırımlar yoluyla sınırlamaktadır. Diğer taraftan,
euro/ABD doları paritesindeki gelişmeler, önemli dış ticaret ortaklarımızda yavaşlayan büyüme ve
jeopolitik gelişmeler bu dönemde büyümeyi sınırlayan dış talep kaynaklı diğer unsurlar olarak ön plana
çıkmaktadır.
2015 görünümü
2015 yılında büyümenin iç talep kaynaklı olacağına dair Nisan Enflasyon Raporu’nda çizilen
görünüm korunmaktadır. İhracatın, dış ticaret ortaklarında yavaşlayan büyümeye, parite kaynaklı artan
maliyete ve jeopolitik risklere bağlı olarak zayıf seyredeceği düşünülmektedir. Bununla birlikte, büyüme
üzerindeki risklerin bir önceki döneme kıyasla daha dengeli olduğu düşünülmektedir.
Otomobil, beyaz eşya ve konut satışlarındaki olumlu görünümle uyumlu olarak ikinci çeyrekte
TÜİK-TCMB güven endeksi göstergelerinden dayanıklı tüketim mallarına yönelik harcama yapma
beklentisi artmıştır (Grafik 4.2.11). Bununla birlikte, hanehalkı enflasyon beklentisi azalmıştır. Bu dönemde
finansal koşullarda bir miktar sıkılaşma gözlenmiştir. Nitekim, yılın ikinci çeyreğinde tüketici kredisi faiz
oranı artışını sürdürmüştür (Grafik 4.2.12). Buna ek olarak, firmaların istihdam beklentilerinde zayıflama
gözlenmektedir. Bu çerçevede, yılın ikinci çeyreğinde özel tüketim harcamalarının artacağı ancak söz
konusu artışı finansal koşulların ve tüketici güveninin sınırlayabileceği düşünülmektedir. Dolayısıyla, ikinci
çeyrekte özel tüketim harcamalarındaki artışın bir miktar yavaşlayacağı, yılın ikinci yarısında ise söz
konusu sınırlayıcı faktörlerdeki seyre bağlı olarak ılımlı seyredeceği tahmin edilmektedir.
46
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.11.
Grafik 4.2.12.
Tüketici Güven Endeksi
Kredi Kartı Harcamaları ve Tüketici Kredisi Faiz Oranı
130
Tüketici Güven Endeksi (sağ eksen)
125
Kredi Kartı (Milyar TL)
Tüketici Kredisi Faizi (sağ eksen, yüzde)*
100
95
120
90
115
85
110
80
105
75
100
70
95
65
90
60
85
55
Millions
Dayanıklı Tüketim Mallarına Yönelik
Harcama Yapma Düşüncesi
Enflasyon Beklentisi
90
18
17
80
16
70
15
60
14
13
50
12
40
11
30
10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
1234123412341234123412341234123412
2010
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
2011
2012
2013
2014
15
*Konut, taşıt ve ihtiyaç kredisi faizi ortalamasıdır.
Kaynak: BDDK, TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Yılın ikinci çeyreğinde Türk lirasında gözlenen değer kaybı sürmüştür. Böylelikle, Türk lirasındaki
seyir hem bilanço hem de yatırım malları fiyatları kanallarından yatırım talebini sınırlamaya devam
etmiştir. Bu dönemde kur oynaklığında gözlenen artış da, kapasite kullanımındaki düşük seviye göz
önüne alındığında, özel yatırımları olumsuz yönde etkilemeyi sürdürmüştür. Kurun seviyesi ve
oynaklığındaki seyrin de etkisiyle yatırım eğilimi yılın ikinci çeyreğinde gerilemiştir (4.2.13). Buna ek olarak,
euro/dolar paritesindeki azalış eğilimi ihracat yapan firmalarda karlılığı azaltması sebebiyle yatırımları
sınırlayabilmektedir. Özel yatırımların ikinci çeyrekte zayıflayacağı düşünülmekte, yılın ikinci yarısında ise
finansal koşullarda ek bir sıkılaşma olmaması durumunda ılımlı seyredebileceği tahmin edilmektedir.
Grafik 4.2.13.
Grafik 4.2.14.
Yatırım ve İstihdam Eğilimi
Küresel PMI
İstihdam Eğilimi
Küresel
Yatırım Eğilimi
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
-40
62
58
58
54
54
50
50
46
46
42
42
-50
1234123412341234123412341234123412
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0611
0911
1211
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
-50
Euro Bölgesi
62
Kaynak: MARKIT.
Avrupa ekonomisinde 2014 yılı son çeyreği ve 2015 yılı ilk çeyreğinde gözlenen toparlanma
eğilimi yılın ikinci çeyreğinde bir miktar güç kaybetmiştir (Grafik 4.2.14). Euro Bölgesi dışındaki önemli dış
ticaret ortaklarımızın 2015 yılı büyüme hızlarına ilişkin beklentileri, jeopolitik gelişmelerin de etkisiyle aşağı
yönlü revize edilmektedir (Grafik 4.2.15). Buna ek olarak, euro/ABD doları paritesindeki aşağı yönlü
eğilim bazı sektörlerde rekabet gücünü olumsuz yönde etkileyerek ihracatı sınırlayabilmektedir. Bütün
bu gelişmeler çerçevesinde, kısa vadede ihracatın büyümeye katkısının sınırlı kalmaya devam edeceği
tahmin edilmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-III
47
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.2.15.
Grafik 4.2.16.
2015 Yılı Büyüme Tahminleri*
Çıktı Açığı
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yüzde)
İngiltere
ABD
Rusya
4
4
3
3
2
2
1
1
-3
-4
-4
-5
-5
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
-0,5
-0,5
-1,0
-1,0
-1,5
-1,5
-2,0
-2,0
4
0615
-3
0515
-2
0415
-2
0315
-1
0215
0
0115
0
-1
1,0
1
2014
*Yatay eksen tahminin yapıldığı dönemi, dikey eksen ise 2015 yılı büyüme
tahminini göstermektedir.
Kaynak: Consensus Forecasts.
2
3
4
2015
1
2
3
4
2016
Kaynak: TCMB.
Küresel ekonomiye ilişkin azalan öngörülebilirlik ve gelişmiş ülkelerin para politikalarındaki
farklılaşma ile artan belirsizlikler sonucunda risk iştahı ve sermaye akımlarındaki oynaklık sürmektedir. Söz
konusu durum, 2015 yılı büyümesi üzerinde aşağı yönlü bir risk unsuru olarak önemini korumaktadır. Buna
ek olarak, yurt içi belirsizliklerin sürmesi de firmaların yatırım ve istihdam kararları ile tüketici güvenini
olumsuz yönde etkileyerek büyüme üzerinde aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Öte yandan, küresel kriz
sonrası gözlenen güçlü istihdam performansı ile cari açık ve enflasyonda öngörülen düşüşlerin ekonomi
politikaları açısından alan oluşturmasının yanı sıra tarım katma değerinde beklenen düzeltme büyümeyi
destekleyebilecek faktörler olarak değerlendirilmektedir.
Sonuç olarak, 2015 yılında talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde katkı vereceği
öngörülmektedir (Grafik 4.2.16). Dış ticaret hadlerindeki olumlu gelişmelerin ve tüketici kredilerindeki ılımlı
seyrin etkisiyle cari dengenin önümüzdeki dönemde iyileşme eğilimi sergileyeceği ancak ihracattaki
görece görünümün bu iyileşmeyi sınırlayabileceği tahmin edilmektedir (Grafik 4.2.17).
Grafik 4.2.17.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
(12 Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
CİD
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
30
30
0515
1114
-90
0514
-90
1113
-70
0513
-70
1112
-50
0512
-50
1111
-30
0511
-30
1110
-10
0510
-10
1109
10
0509
10
Kaynak: TÜİK, TCMB.
48
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4.3. Emek Piyasası
2014 yılında artış kaydeden toplam ve tarım dışı işsizlik oranları 2015 yılının ilk çeyreğinde, işgücü
arzına ilişkin görünümün değişmesinin etkisiyle gerilemiştir (Grafik 4.3.1). 2014 yılının Kasım dönemine
kadar hızlı bir şekilde artan tarım dışı işgücü, bu dönemden sonra yatay bir seyir izlemiştir (Grafik 4.3.2).
Bu durum, istihdam artışlarında 2014 yılı son çeyreğine kıyasla bir ivmelenme olmamasına rağmen işsizlik
oranlarının gerilemesine neden olmuştur. Mart-Nisan döneminde ise tarım dışı istihdam artışı güçlü
olmamasına karşın işgücü arzındaki zayıf görünümün devam etmesinin etkisiyle işsizlik oranları azalmaya
devam etmiştir.
Grafik 4.3.1.
Grafik 4.3.2.
İşsizlik Oranları
Tarım Dışı İstihdam ve İşgücünün Çalışabilir Yaştaki
Nüfusa Oranı (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
İşgücüne Katılım Oranı (sağ eksen)
İşsizlik Oranı
Tarım Dışı İşsizlik Oranı
18
16
14
Tarım Dışı İstihdam/ 15+ Nüfus
52
38
51
37
50
36
40
35
39
34
38
46
33
37
45
32
36
44
31
35
43
30
34
49
42
Tarım Dışı İşgücü / 15+ Nüfus
(sağ eksen)
41
* Nisan dönemi.
Kaynak: TÜİK.
0415
1014
0414
1013
0413
1012
0412
1011
0411
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1010
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
0410
6
1009
8
0409
10
1008
47
0408
48
12
Kaynak: TÜİK.
Tarım dışı istihdam gelişmeleri incelendiğinde, hizmetler sektörünün tarım dışı istihdamdaki artışı
sürüklemeye devam ettiği görülmektedir (Grafik 4.3.3). Ancak, hizmet sektörü altında istihdam artışı tüm
sektörlere yayılmamaktadır. Nisan dönemi itibarıyla 2015 yılında ticaret, lokanta-otel, idari hizmetler ve
kamu yönetiminin de yer aldığı toplum hizmetleri sektörleri hizmet istihdamındaki artışa katkı
yapmaktadır. Diğer taraftan teknik hizmetler, bilgi-iletişim, gayrimenkul ve finansal faaliyetler
sektörlerinde istihdam kayıpları yaşanmaktadır. Jeopolitik gelişmelere bağlı olarak turizm sektöründe son
dönemde gözlenen durağanlık, lokanta-oteller sektörü başta olmak üzere, ticaret ve ulaştırma
sektörlerindeki istihdam açısından risk unsuru olarak değerlendirilmektedir. Sanayi sektörü istihdamı,
üretim artışındaki ivme kaybına paralel olarak, 2014 yılının ikinci yarısından itibaren yatay bir seviye
etrafında dalgalanmaktadır (Grafik 4.3.4). Yaklaşık son bir yıllık dönemde sanayi istihdamında birikimli
olarak bir artış yaşanmamıştır. Öncü göstergeler sanayi istihdamındaki görünümün yılın ikinci çeyreğinde
iyileşeceği yönünde belirgin bir sinyal üretmemektedir. Her ne kadar sanayi üretimi artmaya devam
etse de anket göstergeleri istihdam artışı yönünde beklentiyi sınırlandırmaktadır. Sanayi üretimi, Mayıs
ayında otomotiv sektöründeki grevlerin de etkisiyle gerilemekle birlikte, Nisan-Mayıs dönemi ortalaması
itibarıyla, ilk çeyrek ortalamasının üzerindedir. Bununla birlikte, PMI istihdam değeri, Haziran ayı itibarıyla
son üç aydır, istihdam artışı ve azalışına giden firmaların oranlarının aynı olduğunu ifade eden nötr
değerine yakın bir seviyede bulunmakta ve istihdamda yatay bir görünüme işaret etmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-III
49
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.3.3.
Grafik 4.3.4.
Tarım Dışı İstihdamdaki Üç Aylık Yüzde Değişime
Katkılar
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Puan)
Sanayi Üretimi, İstihdamı (2010=100) ve PMI İstihdam
Değeri* (Mevsimsellikten Arındırılmış)
Sanayi Üretimi
İnşaat
Tarım Dışı İstihdam
Sanayi
Hizmetler
4
4
3
3
2
2
1
1
Sanayi istihdamı
PMI İstihdam Değeri (sağ eksen)
125
70
120
65
115
60
110
55
105
50
100
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
30
0610
35
80
1209
40
85
0609
90
0415
0215
1214
1014
0814
0614
0414
0214
1213
1013
0813
0613
0413
-2
0213
-2
1212
-1
1012
-1
45
95
1208
0
0608
0
*İstihdam verisi Nisan, üretim verisi Mayıs ayı itibarıyladır. Sanayi üretimi üç
aylık ortalama olarak hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK, Markit.
Kaynak: TÜİK.
İnşaat istihdamı 2015 yılının ilk çeyreğindeki gerilemeden sonra Mart-Nisan döneminde sınırlı bir
oranda toparlanmıştır (Grafik 4.3.5). İnşaat istihdamıyla yakından ilişkili olan metalik olmayan mineral
maddeler üretimi incelendiğinde, Mayıs ayı itibarıyla, yukarı yönlü bir eğilim gözlenmektedir. Üretimdeki
bu görünüm, çok güçlü olmasa da inşaat istihdamındaki artışı destekler niteliktedir. Bir diğer öncü
gösterge olarak izlenen Kariyer.net firmasından sağlanan toplam iş ilanı sayısı Haziran ayında bir miktar
artış göstermiştir. Bu veri ılımlı istihdam artışı yönünde sinyal vermeye devam etmektedir (Grafik 4.3.6).
Öte yandan, başvuru sayısında Haziran ayında gözlenen hızlı artış neticesinde tarım dışı işsizlik oranı ile
yakından ilişkisi bulunan ilan başına başvuru sayısında yükseliş gözlenmektedir.
Grafik 4.3.5.
Grafik 4.3.6.
İnşaat Sektörü İstihdamı ve Metalik Olmayan Mineral
Madde Üretimi* (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
Kariyer.net Toplam İlan (2010=100), Başvuru (2010=100)
ve İlan Başına Başvuru (Mevsimsellikten Arındırılmış)
İnşaat İstihdamı
Diğer Metalik Olmayan Mineral Ürünlerin
İmalatı (3 aylık ortalama)
150
150
Toplam İş İlanı
Toplam İş Başvurusu
Toplam İlan Başına Başvuru (sağ eksen)
210
258
190
140
140
130
130
120
120
130
110
110
110
100
100
90
90
50
80
80
30
208
170
150
158
108
*İstihdam verisi Nisan, üretim verisi Mayıs ayı itibarıyladır. Üretim verisi üç
aylık ortalama olarak hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK.
70
58
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
8
1207
0615
1214
0614
1213
0613
1212
0612
1211
0611
1210
0610
1209
0609
1208
0608
1207
90
Kaynak: TCMB, Kariyer.net, TCMB.
2015 yılı ilk çeyreğinde gözlenen zayıf istihdam görünümüne karşın saatlik ücretler artış eğilimini
korumuştur. 2014 yılından sonra 2015 yılının ilk çeyreğinde de ücret artışları firma maliyetlerini yukarı
çeken bir unsur olmaya devam etmektedir. 2014 yılında yıllık TÜFE enflasyonunun üzerinde, yüzde 11,4
oranında artış gösteren saatlik ücretler 2015 yılı ilk çeyreğinde de reel olarak artmaya devam etmiştir
(Grafik 4.3.7). Saatlik ücretlerdeki bu artış asgari ücret artışıyla uyumlu hareket etmiştir. 2015 yılı için
50
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
geçerli olacak asgari ücret tutarları, öngörülen enflasyon esas alındığında, yıl genelinde de ücretlerde
reel artışa işaret etmektedir.
2014 yılında verimlilik artışı yaşanmamış, saatlik ücretlerdeki artış doğrudan birim ücretlere
yansımıştı. 2015 yılının ilk çeyreğinde sanayi sektöründe bir miktar verimlilik artışı gözlenirken, iktisadi
faaliyetteki yavaşlamaya paralel olarak, ticaret-hizmet sektöründe 2014 yılı ikinci çeyreğinden itibaren
süregelen verimlilik kayıpları devam etmiştir. Verimlilik gelişmeleri sanayi sektöründe birim işgücü
maliyetindeki artışı az da olsa sınırlarken, ticaret-hizmet sektöründe birim işgücü maliyetindeki artışa ivme
kazandıran bir faktör olmuştur (Grafik 4.3.8). Ücret artışlarının asgari ücret artışına paralel hareket ettiği
ve mevcut verimlilik eğiliminin korunduğu varsayımı altında birim işgücü maliyetindeki yıllık artışın yüzde
10’un altına gerilemesi beklenmemektedir. Bu görünüm işgücü maliyetinin özellikle emek yoğun hizmet
sektöründe enflasyon katılığını artıran bir unsur olabileceğine işaret etmektedir.
Grafik 4.3.7.
Grafik 4.3.8.
Tarım Dışı Sektörlerde Saatlik İşgücü Maliyeti
Birim İşgücü Maliyeti*
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
118
Kazanç Endeksi (Yıllık Yüzde Artış, sağ eksen)
Reel Kazanç Endeksi*
14
Reel Asgari Ücret*
114
12
110
10
Sanayi
Hizmetler
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
106
8
102
6
98
4
0
0
94
2
-5
-5
90
0
-10
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-10
123412341234123412341234123412341
12341234123412341234123412341
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015
20142015
* Hizmetler sektöründe birim ücret, toplam ücret ödemelerinin hizmet
fiyatlarıyla reelleştirilmiş ciroya bölünmesi ile hesaplanmıştır. Sanayi
sektörlerinde ise toplam ücret ödemeleri üretime bölünmüştür.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
* Reelleştirilirken TÜFE kullanılmıştır.
Kaynak: TÜİK, ÇSGB, TCMB.
Özetle, 2015 yılının ilk çeyreğinde, işsizlik oranı, tarım dışı istihdam artışında bir hızlanma
olmamasına karşın, işgücü arzındaki yavaşlamanın katkısıyla gerilemiştir. Hizmetler sektörü tarım dışı
istihdam artışının belirleyicisi olmuş, sanayi sektöründen de sınırlı bir katkı gelmiştir. Mart-Nisan döneminde
hizmet sektörü tarım dışı istihdam artışını sürüklemeye devam etmektedir. Bu dönemde işsizlik oranları
hem tarım dışı istihdam artışı hem de işgücü arzının zayıf olmasının etkisiyle gerilemeye devam etmiştir.
Önümüzdeki dönemde, ekonomik aktivitede ılımlı toparlanma varsayımı altında, sanayi ve inşaat
sektörleri istihdamında da sınırlı miktarda artışlar olabilecektir. Buna karşın, hizmetler istihdamının
artışında, jeopolitik gelişmelere tepki veren turizm sektörünün de etkisiyle, bir miktar yavaşlama
olabileceği düşünülmektedir. Diğer taraftan yatırım eğilimindeki zayıflık istihdam üzerinde aşağı yönlü risk
oluşturmaktadır.
Bu
doğrultuda,
işsizlik
oranlarında
yılın
geri
kalanında
ciddi
bir
gerileme
beklenmemektedir.
Enflasyon Raporu 2015-III
51
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
4.1
Milli
Anket Verilerinin Yakın Dönemli Milli Gelir Tahminlerinde Kullanımı
gelir verileri iktisadi faaliyetin seyrine ilişkin görünümü en kapsamlı sunan göstergelerdendir. Bununla
birlikte, bir çeyreğe ilişkin milli
gelir
verilerinin
yayımlanması
çeyrek
bittikten
70/90 gün
sonra
gerçekleşmektedir. Bu durum, yakın döneme ilişkin büyüme tahminlerinin önemini artırmaktadır. Milli gelir
verileriyle yakından ilişkili olan ve aylık bazda yayımlanan sanayi üretim endeksi ve dış ticaret verileri kısa
dönemli tahminlerde önemli rol oynamaktadır. Ancak, bu verilerin de ilgili ay bittikten yaklaşık 40 gün sonra
açıklanması nedeniyle sadece bu göstergelerin tahmin üretmede kullanılması halinde tahmin hataları
ancak çeyrek bittikten sonra belirgin düşüşler kaydedebilmektedir.
Milli gelir ve üretim/ticaret verilerinin aksine anket verileri
oldukça zamanlı bilgi vermektedir. Örneğin, bir
aya ilişkin İYA verileri o ay bitmeden önce, PMI verileri ise o ay bittikten sonraki iş günü yayımlanmaktadır. Bu
bağlamda, daha zamanlı olan ve sadece geçmişe dair değil geleceğe yönelik de sinyaller içeren anket
verilerinin tahmin oluşturma sürecine entegre edilmesi önem arz etmektedir. PMI ve İYA göstergeleri ile milli
gelir dönemlik değişimi arasında pozitif bir korelasyon olması, bu anketlerin tahmin sürecinde
kullanılabileceklerine işaret etmektedir (Tablo 1).
Tablo 1. Milli Gelir Çeyreklik Yüzde Değişimi ile Korelasyonlar
PMI Yeni
Siparişler
(Seviye)
İYA-Kayıtlı Siparişlerin
Normale Göre Seviyesi
(Dönemlik Fark)
Sanayi Üretim
Endeksi
(Dönemlik Yüzde
Değişim)
Altın Hariç İthalat
Miktar Endeksi
(Dönemlik Yüzde
Değişim)
2008Ç1-2009Ç4
0,93
0,95
0,96
0,96
2010Ç1-2012Ç4
0,78
0,70
0,80
0,64
2013Ç1-2015Ç1
0,30
0,34
0,52
0,48
2015 yılı ilk çeyreğinde milli gelir verileri anket verilerinin ima ettiğinin ötesinde bir artış sergilemiştir. Önceki
dönemlerdeki hareketler değerlendirildiğinde, bazı çeyreklerde büyüme ve anket verilerinin farklı sinyaller
verse de takip eden dönemlerde bu serilerin uyumlu hareket ettikleri görülmektedir (Grafik 1 ve Grafik 2).
Özellikle, ekonomide sert ve yüksek oranlı dalgalanma dönemlerinde anketlerin bilgi potansiyeli
artabilmektedir. Diğer yandan, milli gelir büyümesi ile anket verilerinin korelasyonu son dönemde zayıflarken,
benzer bir durumun sanayi üretimi ve altın hariç ithalat miktar endeksi için de geçerli olduğu not edilmelidir.
Bu gelişmede, tarım katma değerinin milli gelir büyümesinde meydana getirdiği dalgalanma da rol
oynamaktadır. Özetle, sadece anket göstergelerini kullanarak yapılan tahminler yanıltıcı olabilecektir.
Ancak, anket göstergeleri güncel bilgiler içerebileceğinden üretim/ticaret verilerinin yanında, anketlerin de
tahmin sürecine dahil edilmesi faydalı olabilecektir. Bu kutuda, anketlerin zamanlılık avantajını etkin şekilde
tahminlerde kullanımına imkan veren bir yöntemin sonuçları incelenmektedir.
52
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1. Milli Gelir Dönemlik Büyümesi ve PMI Yeni
Siparişler (Mevsimsellikten Arındırılmış)
Grafik 2. Milli Gelir Dönemlik Büyümesi ve İYA-Kayıtlı
Siparişlerin Normale Göre Seviyesi (Mevsimsellikten
Arındırılmış, Dönemlik Fark)
GSYİH
GSYİH
PMI Yeni Siparişler (sağ eksen)
6
70
İYA-Kayıtlı Siparişlerin Normale Göre
Seviyesi Dönemlik Farkı (sağ eksen)
6
65
4
60
2
55
15
4
10
2
5
50
0
45
-2
40
0
0
-5
-2
-10
35
-4
30
-6
25
1234123412341234123412341234123412
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
Kaynak: TÜİK, MARKIT.
Anket verilerinin milli
20
-15
-4
-20
-6
-25
1234123412341234123412341234123412
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15
Kaynak: TÜİK, TMCB.
gelir tahmin sürecinde sanayi üretimi ve dış ticaret verileriyle birlikte kullanılmasında
çeşitli sorunlar ortaya çıkmaktadır. İlk olarak, milli gelir verileri çeyreklik olarak yayımlanırken, üretim, dış
ticaret ve anket verileri aylık olarak yayımlanmaktadır. İkinci olarak, bir tarihte elde bulunan veriler farklı
aylara ait olacaktır. Örneğin, bir aya ilişkin sanayi üretimi verisi genel olarak, bu ayı takip eden ikinci ayın
8’inde, PMI verisi ise bir sonraki ayın ilk iş günü açıklanmaktadır. Bu durumda, 1 Ocak’ta Aralık ayı PMI verileri,
8 Ocak’ta ise Kasım ayı sanayi üretimi verileri açıklanmaktadır. Milli gelir verileri çeyreklik olarak yayınlandığı
için aylık verileri de çeyreklik ortalama olarak kullanma yoluna gidilse bile, Ocak ayındaki bilgi setinde sanayi
üretimi için Aralık ayı verisi eksik olacaktır. Son olarak, milli gelir ve sanayi üretimi verileri çok eski dönemlere
kadar yayımlanıyorken, PMI verileri Mayıs 2005’ten, yeni İYA verileri ise Ocak 2007’den bu yana
yayımlanmaktadır. Bu durumda, hali hazırda yayımlanmakta olan 1998 bazlı milli gelir verileri tahmininde
sanayi üretimi verileri 1998’den itibaren kullanılabilecekken PMI verilerinin de yer aldığı bir En Küçük Kareler
modeli ancak 2005 yılından başlayacaktır. Bu durum, PMI kullanıldığında, 2005 öncesi bazı bilgilerin (2005
öncesi GSYİH-SÜE ilişkisi gibi) tahmin sürecine dahil edilmemesi anlamına gelebilecektir. Özetle, anket verileri
zamanlı bilgi sunma potansiyeline sahip olsa da milli gelir ile farklı frekansta açıklanması (mixed frequency),
sanayi üretimi gibi verilere göre daha geç yayımlanmaya başladığı için örneklemin başında eksik veri
bulunması (missing data) ve anket verileri zamanlı açıklandığı için üretim ve dış ticaret verilerinde örneklem
sonunda eksik veri bulunması (ragged ends), tahmin sürecinde bilginin etkin kullanılması için çözülmesi
gereken konular olarak öne çıkmaktadır.
Akkoyun ve Günay (2013) farklı frekansta yayımlanan, farklı başlangıç ve farklı bitiş tarihlerine sahip verileri
işleyebilen bir dinamik faktör modeli kullanarak yakın dönemli milli gelir tahmininde PMI ve İYA
göstergelerinin bilgi değerini incelemişlerdir. Yazarların kullandığı faktör modeli yönteminde, seriler ortak bir
bileşen (common factor) kaynaklı hareket ile seriye özgü hareketler (idiosyncratic) olarak ikiye ayrılmaktadır.
Kalman filtresi yardımıyla faktör elde edilmekte ve bu faktör tahminlerde kullanılmaktadır. Yöntemin daha
detaylı hali Akkoyun ve Günay (2012) çalışmasında bulunmaktadır.
Bu kutuda, mevsimsellikten arındırılmış verilerle, milli gelir verileri çeyreklik değişim olarak, sanayi üretimi ve
altın hariç ithalat miktar endeksi verileri aylık değişim olarak 1998’den itibaren, PMI verileri ise Mayıs 2005’ten
itibaren aylık seviye olarak kullanılarak dinamik faktör modeli ile örneklem dışı tahminler incelenmiştir
(pseudo-out of sample forecasting). Bu uygulamada, bir tarihte veri yayımlanma takvimi dikkate alınarak
Enflasyon Raporu 2015-III
53
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
tahminler oluşturulmakta, daha sonra örneklem genişletilerek yeni tahminler elde edilmektedir. Örneğin,
Grafik 3’te sunulan tahminlerde, ilk olarak Mayıs 2008 itibarıyla elde olan verilerle faktör elde edilerek 2008 yılı
ilk çeyreğine ilişkin tahminler oluşturulmuş, daha sonra Ağustos 2008’e kadar olan verilerle yeniden faktör
elde edilmiş ve 2008 yılı ikinci çeyreği tahmin edilmiştir.
Anket verilerinin tahmin sürecine etkisini görmek için ilk olarak tahmin edilmek istenilen çeyreğin bitiminden
iki ay sonra yapılan tahminler değerlendirilmektedir (Grafik 3). Grafikten de görüleceği üzere milli gelir
dönemlik büyümesi, sanayi üretimi ve altın hariç ithalat miktar endeksi verilerinden oluşan baz modele anket
verisinin dahil edilmesi tahminleri sınırlı şekilde etkilemektedir. Bu beklenen bir durumdur, zira sanayi üretimi ve
dış ticaret verileri milli gelir büyümesinin hesaplanmasında doğrudan kullanılmaktadır. Tahmin edilmek
istenilen çeyrek için bu değişkenlerin tüm aylara ilişkin verileri açıklandığında, anket göstergelerinin ek bilgi
değeri sınırlı olmaktadır.
Yukarıda da vurgulandığı üzere anket göstergelerinin tahmin sürcine asıl katkısı zamanlılık avantajlarından
gelmektedir. Grafik 4’te gösterilen ve tahmin edilmek istenilen çeyreğin ortasındaki verilerle üretilen
tahminlerde anket göstergesi kullanılmadığı durumdaki baz modelde tahmin performansı, özellikle kriz
döneminde, oldukça zayıftır. Baz modele, PMI verisinin eklenmesi ile tahmin hataları azalmaktadır. Grafik
4’teki tahminlerin oluşturulmasında çeyreğin ortasındaki aydaki bilgilerin kullanılması, o çeyreğin ilk ayına
ilişkin PMI verisinin bilgi setinde yer alırken o çeyreğe ilişkin sanayi üretimi ve ithalat miktar endekslerine ait
verilerin yer almadığı bir durumu ortaya çıkarmaktadır. Özellikle 2008-2009 küresel kriz döneminde anket
verilerinin kullanılmasının iktisadi faaliyetin seyri konusunda oldukça zamanlı bilgi verdiği görülmektedir.
Nitekim, gerek 2008 yılı son çeyreği ve 2009 yılı ilk çeyreğindeki sert daralmalar, gerekse 2009 yılı ikinci
çeyreğindeki güçlü toparlanma daha o çeyreklerin ortasında anket verileri kullanılarak tahmin
edilebilmektedir.
Grafik 3. Çeyrek Bittikten İki Ay Sonra Mevcut Olan
Bilgilerle Tahminler ve Milli Gelir Büyüme Gerçekleşmesi
Gerçekleşme
SÜE ve İth Mikt.
SÜE, İth. Mikt. ve PMI-YS
6
4
2
Gerçekleşme
SÜE ve İth Mikt.
SÜE, İth. Mikt. ve PMI-YS
6
8
4
6
6
4
4
2
2
-1
-1
-3
-3
-5
2
-1
Grafik 4. Çeyreğin İkinci Ayı İtibarıyla Mevcut Olan
Bilgilerle Tahminler ve Milli Gelir Büyüme Gerçekleşmesi
8
-1
-3
-3
-5
-5
-5
-7
-7
-7
12341234123412341234123412341
2008
Akkoyun
2009
2010
2011
2012
2013
2014 15
-7
12341234123412341234123412341
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 15
ve Günay (2012) çalışmasında detayları anlatılan yöntemin bir avantajı da tahminlerin veriler
açıklandıkça güncellenebilmesidir. Bu durumun yakın dönemli büyüme tahmini üretme sürecinde nasıl
kullanılabileceği aşağıdaki örneklerle gösterilmektedir. İlk olarak kriz dönemindeki bir çeyrek incelenmiş,
daha sonra yakın döneme ilişkin bir örnek sunulmuştur. Grafik 5’te 2008 yılı son çeyreği için 30 Eylül itibarıyla
(çeyrek başlamadan önceki gün) elde bulunan verilerle oluşturulan tahminden, o çeyreğe ilişkin üç ayın da
54
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
sanayi üretimi ve ithalat miktar verilerinin yayımlandığı 10 Şubat tarihine kadar olan zaman diliminde veri
açıklanmaları sonrası tahminlerin nasıl değiştiği gösterilmektedir. Buna göre, küresel ekonomik krizin etkisiyle
dönemlik bazda yüzde 5,9 daralan milli gelire ilişkin çeyrek başlamadan yapılan tahminler pozitif büyümeye
işaret etmektedir. 1 Ekim’de Eylül ayına ilişkin PMI verileri sonrası modelin yeniden çalıştırılmasıyla tahminler
yüzde 2 civarında dönemlik daralmaya işaret etmektedir. Bu noktada, 1 Ekim itibarıyla tahmin etmeye
çalıştığımız son çeyreğe ilişkin elimizde veri bulunmadığı, sanayi üretimi ve ithalat miktarına dair en son
Temmuz ayı verilerinin olduğu not edilmelidir. Ancak, PMI Yeni Siparişler endeksinin Eylül ayında çok sert
şekilde düşmesi model tarafından son çeyrek tahminlerine de yansıtılmaktadır. 8 Ekim ve 10 Ekim’de üçüncü
çeyreğe ilişkin bir veri olan Ağustos ayı üretim ve ithalat miktar verisi sonrası tahminler önemli oranda
güncellenmemiştir. Ancak, 1 Kasım’da son çeyreğe ilişkin ilk veri olan Ekim ayı PMI Yeni Siparişler verisi bilgi
setine dahil olduğunda model iktisadi faaliyetteki daralmanın Ekim ayında elde bulunan verilerle yapılan
tahmine göre çok daha sert olacağına işaret etmektedir. Takip eden veri akışı ile birlikte tahminlerde bir
miktar güncelleme olmuştur. Tahminleri gösterilen 2008 yılı dördüncü çeyrek verilerinin 31 Mart 2009 tarihinde
açıklanacağı dikkate alındığında, daha çeyreğin içinde ve üretim ile dış ticaret verilerini görmeden önce
iktisadi faaliyetteki daralmaya ilişkin net sinyaller alındığı vurgulanmalıdır.
İkinci örnek ise daha yakın dönemden alınmıştır (Grafik 6). Yukarıda da vurgulandığı üzere bazı dönemlerde
anket göstergeleri ile milli gelir arasındaki ilişki zayıflamaktadır. Bu da tahminlerin performansını olumsuz
yönde etkileyebilmektedir. Nitekim, 2015 yılı ilk çeyreğine ilişkin veriler açıklandıkça modelin verdiği tahminler
incelendiğinde, 1 Şubat’ta Ocak Ayı PMI verileri sonrası dönemlik büyüme tahmininin negatife güncellendiği
görülmektedir. Bu durum, Ocak ayında PMI Yeni Siparişler göstergesinin 50 seviyesinin altına düşmesinin bir
yansımasıdır. Takip eden dönemde, Aralık ayı sanayi üretimi ve ithalat miktar endeksi verileri sonrası büyüme
tahmini bir miktar yukarı güncellenmiştir. Ancak, 1 Nisan’da Mart ayı PMI verileri açıklandıktan sonra modelin
büyüme tahmininin tekrar dönemlik bazda daralma olarak güncellendiği görülmektedir. Bununla birlikte,
takip eden dönemde açıklanan güçlü sanayi üretimi verilerinin bilgi setine dahil olması ile birlikte büyüme
tahmini tekrar 10 Haziran’da açıklanan rakama yaklaşmıştır.
Grafik 5. 2008Ç4’e İlişkin Tahminlerin Veri Açıklanma
Sonrası Değişimi
Tahmin
Grafik 6. 2015Ç1’e İlişkin Tahminlerin Veri Açıklanma
Sonrası Değişimi
Tahmin
Gerçekleşme
Gerçekleşme
2
2
1,4
1,4
1
1
1,2
1,2
0
0
1,0
1,0
-1
-1
0,8
0,8
-2
-2
0,6
0,6
-3
-3
0,4
0,4
-4
-4
-5
-5
0,2
0,2
-6
-6
0,0
0,0
-7
-7
-0,2
-0,2
-8
-8
-0,4
-0,4
Enflasyon Raporu 2015-III
55
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, anket verileri sanayi üretimi ve dış ticaret verilerine göre daha erken açıklanmakta, ayrıca
geleceğe dair de sinyaller içermektedir. Buna karşın, anket verilerinin daha kısa bir örneklem için bulunması
bir kısıt oluştururken, anket verilerinin erken açıklanma avantajını tahmin sürecine dahil etmek çözülmesi
gereken bir sorun olarak ortaya çıkmaktadır. Farklı frekanslı, farklı başlangıç ve farklı bitiş tarihine sahip
verilerden oluşan bir sistemi modellemeye imkan veren dinamik faktör modeli yaklaşımı kullanılarak her bir
veri açıklandıktan sonra bu verilerin tahminlerle ilgili ima ettiği görünüm değerlendirilebilmektedir. Bu sistem
otomatik olduğu için tahmin üretme sürecinde yargısallık azalmakta, verilerin tahmin performansına etkisi
objektif bir şekilde değerlendirilebilmektedir. Bazı dönemlerde anketler ile milli gelir verileri arasındaki uyumun
azalması, tahmin performansını olumsuz etkileyebilmektedir. Ancak, anketler sanayi üretimi ve dış ticaret
verileri ile birlikte değerlendirildiğinde tahmin hatası gecikmeli de olsa azalmaktadır. Bu kutudaki örnekleri
basit tutabilmek adına anket verisi olarak yalnızca PMI Yeni Siparişler verileri kullanılarak oluşturulan bir
modelden tahminler elde edilmiştir. Grafik 2’de sunulduğu üzere İktisadi Yönelim Anketi verileri de uygun
dönüşüm ile birlikte milli gelir büyümesi tahmininde kullanılabilmektedir. Bu çerçevede, farklı anketlerin ve
ihracat ile istihdam gibi göstergelerin tahmin sürecine katkısının incelenmesi ve zaman içindeki performansın
dinamik şekilde değerlendirilmesi yakın dönemli tahminlerdeki hatanın azalmasına katkı yapacaktır.
Kaynakça
Akkoyun, H.Ç. ve Günay, M. (2012), “Nowcasting Turkish GDP Growth”, TCMB Çalışma Tebliği, 12-33.
Akkoyun, H.Ç. ve Günay, M. (2013) “Milli Gelir Büyümesi Tahmini: PMI ve İYA Göstergelerinin Rolü”, TCMB
Ekonomi Notu, No: 13-31.
56
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
4.2
Petrol
Petrol Fiyatlarının İhracat Üzerindeki Etkisi
fiyatlarının 2014 yılının ikinci yarısından itibaren hızla düşmesi, dış denge üzerindeki etkilerine ilişkin
tartışmaları da gündeme getirmiştir. Bu konuda daha çok dış ticaret kanalı ile oluşacak etkiler üzerinde
durulmakta, Türkiye’nin ithalat faturasının yaklaşık ortalama yüzde 20-25’ini enerji kalemlerinin oluşturduğu
dikkate alınarak, cari işlemler dengesi üzerindeki olumlu etkilere vurgu yapılmaktadır.1 Ancak, petrol
fiyatlarındaki düşüş bir gelir etkisi yaratarak Türkiye’nin ihracatı üzerinde iki yönlü bir etkide de
bulunabilecektir. Bir yandan, petrol fiyatlarının düşmesi ile reel gelirleri azalan petrol ihraç eden ülkelere
yapılan ihracat azalabilecekken diğer yandan göreli alım gücü artan petrol ithal eden ülkelerin talep artışı
bu olumsuz etkileri bir ölçüde telafi edilebilecektir. Bu noktadan hareketle, bu kutuda, dünya petrol
fiyatlarındaki değişimin gelir etkisi kanalıyla Türkiye’nin ihracatı üzerine doğrudan etkisi incelenmektedir. Bu
amaçla, ilk aşamada petrol fiyatlarının Türkiye’nin ihracat yaptığı petrol ihraç/ithal eden ülkelerin
büyümelerine etkisi analiz edilmiş; ikinci aşamada ise bu ülke grupları için büyümenin ihracatı nasıl etkilediği
ihracat talep fonksiyonu aracılığıyla tahmin edilmiştir. Son aşamada tahmin edilen petrol fiyatı-büyüme ve
büyüme-ihracat esneklikleri kullanılarak petrol fiyatlarının ihracat üzerine etkisi hesaplanmıştır.
Türkiye’nin ihracatının yaklaşık üçte biri petrol ihraç eden ülkelere yapılmaktadır (Grafik 1). Ayrıca, petrol
fiyatlarının daha çok talep kaynaklı olarak yükseldiği 2000’li yıllarda, petrol ihraç eden ülkelere yapılan
ihracatın toplam ihracattaki payının zaman içinde arttığı gözlenmektedir. Böylece petrol gelirlerine duyarlı
bu ülkeler, diğer ülkelerden, örneğin petrol ithalatçısı AB ülkelerinden, ayrışmaktadır (Grafik 2). Dolayısıyla,
petrol fiyatlarındaki değişimlerin Türkiye’nin ihracatını hangi yönde etkileyeceği araştırılırken petrol
fiyatlarındaki hareketlerin petrol ihraç ve ithal eden ülkelerin büyümeleri üzerindeki farklılaşan etkilerinin de
dikkate alınması gerektiği düşünülmektedir.2
Grafik 1. Türkiye’nin İhracatı İçindeki Paylar (2013 Yılı, Yüzde)
Petrol İthal
Eden
Gelişmekte
Olan
Ülkeler:
13%
Grafik 2. Türkiye’nin İhracatı İçindeki Paylar (Son 10 Yıl, Yüzde)
Petrol İhraç eden Ülkeler
Petrol İhraç
Eden
Ülkeler:
32%
90
80
Petrol İthal eden Gelişmş Ülkeler
Petrol İthal eden Gelişmekte olan Ülkeler
70
60
50
40
30
20
Petrol İthal
Eden
Gelişmiş
Ülkeler:
55%
10
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. Veriler, Türkiye’nin ihracat pazarının yaklaşık yüzde 90’ını oluşturan 67 ülkeye yapılan toplam
ihracat içindeki payları göstermektedir.
1
2
Bakınız Dünya Bankası (2014), Baffes ve diğ. (2015).
İhracat talep modellerinde bölgesel farklılıkları için bakınız Çulha ve Kalafatcılar (2014) ve Bozok ve diğ. (2015).
Enflasyon Raporu 2015-III
57
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Analiz
2003-2013 dönemini kapsayan yıllık veriler kullanılarak yapılmıştır. İnceleme dönemi boyunca
Türkiye’nin ihracatının yaklaşık yüzde 90’ını oluşturan 67 ülke analize dahil edilmiştir. Bunlar arasından 27 ülke
“petrol ihraç eden ülke” olarak sınıflandırılmıştır.3 Geriye kalan petrol ithal eden ülkelerden 28’i “petrol ithal
eden gelişmiş ülke”, 12’si ise “petrol ithal eden gelişmekte olan ülke” olarak sınıflandırılmıştır.
Ülkelerin büyüme oranlarının petrol fiyat esnekliğinin ölçüldüğü ilk aşamada Rasmussen ve Roitman (2011)
çalışmasından yola çıkarak aşağıdaki denklem dinamik panel yöntemleri ile tahmin edilmiştir.
𝑔_𝐺𝑆𝑌İ𝐻𝑖,𝑡 = 𝑐 + 𝛼 ∗ 𝑔_𝐺𝑆𝑌İ𝐻𝑖,𝑡−1 + 𝛽1 ∗ 𝑔_𝑃𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝑔_𝑃𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡−1 + 𝛾 ∗ 𝑔_𝐷ü𝑛𝑦𝑎𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡
burada, 𝑔_𝐺𝑆𝑌İ𝐻𝑖,𝑡 , i ülkesinin t yılındaki büyüme oranını; 𝑔_𝑃𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡 , t yılında ortalama petrol fiyatının t-1 yılı
ortalamasına kıyasla yüzde değişimini; 𝑔_𝐷ü𝑛𝑦𝑎𝑡 ise t yılında küresel büyüme oranını göstermektedir. Bu
denklemde analiz açısından önemli olan katsayılar büyümenin petrol fiyat esnekliğini gösteren 𝛽1 ve 𝛽2
katsayılarıdır.4
İkinci
aşamada Türkiye için dış talep ve göreli fiyatları içeren standart bir ihracat talep fonksiyonu sabit
etkiler panel yöntemi ile tahmin edilmiştir:5
𝑔_𝐼ℎ𝑟𝑎𝑐𝑎𝑡𝑖,𝑡 = 𝑐 + 𝛼 ∗ 𝑔_𝐺𝑆𝑌İ𝐻𝑖,𝑡 + 𝛽 ∗ 𝑔_𝑅𝑒𝑒𝑙𝐾𝑢𝑟𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡
burada, 𝑔_𝐼ℎ𝑟𝑎𝑐𝑎𝑡𝑖,𝑡 , Türkiye’nin i ülkesine yaptığı (altın hariç) reel ihracatın yıllık büyüme oranını; 𝑔_𝐺𝑆𝑌İ𝐻𝑖,𝑡 , i
ülkesinin t yılındaki büyüme oranını; 𝑔_𝑅𝑒𝑒𝑙𝐾𝑢𝑟𝑖,𝑡 ise i ülkesi ile Türkiye arasındaki ikili reel kurdaki yıllık değişimi
göstermektedir. Denklemin katsayıları ülkelere yapılan ihracat miktarına göre ağırlıklandırılmıştır.6
İlk
aşamadan elde edilen sonuçlar,
petrol
fiyatlarının
değerlerinin
Tablo1. Petrol Fiyatı – Büyüme İlişkisi (Dinamik Panel Tahmin Sonuçları)
gecikmeli
büyüme
Bağımlı Değişken: Yıllık Büyüme Oranı (Yüzde)
üzerinde
Ülke Grupları
istatistiksel olarak anlamlı bir etkisinin
olduğunu göstermektedir (Tablo 1).
Beklendiği gibi, petrol fiyatlarındaki
artış
petrol
büyüme
ihracatçısı
oranını
ülkelerin
artırırken
petrol
𝑔_𝐺𝑆𝑌İ𝐻𝑖,𝑡−1
𝑔_𝑃𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡
ithalatçısı gelişmiş ülkelerin büyüme
𝑔_𝑃𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙𝑡−1
oranının azaltmaktadır. Ancak, mutlak
𝑔_𝐷ü𝑛𝑦𝑎𝑡
değer
𝑆𝑎𝑏𝑖𝑡
olarak
ülkelerin
petrol
büyüme
ihracatçısı
oranı
petrol
fiyatlarına çok daha fazla duyarlıdır.
Diğer
taraftan,
değişimlerinin,
gelişmekte
olan
petrol
petrol
ülkelerin
fiyat
ithalatçısı
büyüme
Gözlem sayısı
Ülke sayısı
Petrol İhracatçısı
Ülkeler
(a)
(b)
0,0299
-0,145
(0,215)
(0,144)
-0,0135
-0,0088
(0,0375) (0,0412)
0,0560** 0,0703**
(0,0252) (0,0290)
1,374*** 1,408***
(0,401)
(0,422)
2,192
3,085**
(1,500)
(1,265)
269
269
27
27
Petrol İthalatçısı Gelişmiş
Ülkeler
(a)
(b)
0,344***
0,482***
(0,0901)
(0,115)
0,00610
0,00098
(0,0069)
(0,0074)
-0,0160**
-0,0280***
(0,0068)
(0,0078)
1,091***
1,105***
(0,0834)
(0,0853)
-1,652***
-1,697***
(0,315)
(0,290)
280
280
28
28
Petrol İthalatçısı
Gelişmekte Olan
Ülkeler
(a)
(b)
0,502***
0,579***
(0,138)
(0,172)
-0,0205
-0,0250
(0,0165)
(0,0177)
-0,0115
-0,0147
(0,0146)
(0,0147)
0,901***
0,936***
(0,280)
(0,264)
0,312
-0,0700
(0,608)
(0,699)
120
120
12
12
Notlar: Dinamik panel tahminlerinde örneklem boyutu için düzeltilmiş standart hatalar parantez içinde
gösterilmiştir. ***; **; * sırasıyla %1; %5 ve %10 düzeyinde istatistiksel anlamlılığı ifade etmektedir.
(a) kolonlarındaki sonuçlar tüm olası gecikme değerlerinin enstrüman olarak kullanılması ile elde edilmiş
tahminleri göstermektedir. (b) kolonları ise sınırlandırılmış sayıda gecikme değerinin enstrüman olarak
kullanılması ile elde edilmiş tahminleri göstermektedir. Dolayısıyla, tahmin edilen katsayının (a) ve (b)
kolonlarındaki aralıkta olduğu değerlendirilmektedir.
oranları üzerindeki etkisi istatistiksel olarak anlamlı değildir.
IMF-World Economic Outlook sınıflaması dikkate alınmıştır. Her grupta yer alan ülkeleirn listesi için bknz. Çulha, Özmen ve Yılmaz (2015).
Ülkeler ve dünya geneli için gelir/talep değişkeni olarak UNCTAD tarafından 2005 yılı fiyat ve kurları kullanılarak hesaplanan ABD doları cinsinden
GSYİH verileri kullanılmıştır. Petrol fiyatı olarak ABD tüketici fiyatı endeksine göre reelleştirilmiş ABD doları cinsinden Brent petrol fiyatı kullanılmıştır.
5 Bu konuda kavramsal bir arka plan için bakınız Goldstein ve Khan (1985).
6 Her ülkeye yapılan reel ihracat verisi, ABD doları cinsinden (bir basamaklı düzeyde) sektörel ihracatın her bir sektöre ilişkin birim değer endeksine
bölünmesi ile elde edilmiş ve 2005 bazlı olarak hazırlanmıştır. İhracat verisi TÜİK veri tabanından alınmıştır. Fiyat göstergesi olarak Türkiye’nin her bir
ülke ile karşılıklı tüketici fiyatları bazlı hesaplanmış reel kur serisi kullanılmıştır. Hesaplamada kullanılan fiyat endeksleri UNCTAD’dan alınmıştır. Reel kur
endeksindeki artışlar Türk Lirasının değerlendiği anlamına gelmektedir.
3
4
58
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
İkinci aşamadan elde edilen sonuçlar, beklendiği
şekilde, ülkelerin büyüme oranları ile Türkiye’nin
Tablo 2. Büyüme – İhracat İlişkisi (Sabit Etkiler Panel Tahmin Sonuçları)
Bağımlı Değişken: Yıllık Reel İhracat Büyüme Oranı (Yüzde)
ihracatı arasında eş anlı ve pozitif bir ilişkiyi
göstermektedir
(Tablo
2).
İhracatın
Ülke Grupları
Petrol
İhracatçısı
Petrol İthalatçısı
Ülkeler
Gelişmiş Ülkeler
büyüme
esnekliği ülke gruplarına göre farklılaşmaktadır.
Petrol ithalatçısı gelişmiş ülkelerin gelir esnekliği,
petrol
ihracatçısı
ülkelere
kıyasla
çok
daha
𝑔_𝐺𝑆𝑌İ𝐻𝑖,𝑡
yüksektir.
𝑔_𝑅𝑒𝑒𝑙𝐾𝑢𝑟𝑖,𝑡
Petrol
𝑆𝑎𝑏𝑖𝑡
fiyatının Türkiye’nin ihracatı (reel ihracat-
petrol fiyatı esnekliği) üzerindeki etkisi iki farklı
esnekliğin (petrol fiyatlarının büyümeye etkisi ve
büyümenin ihracat üzerine etkisi) çarpımı ile elde
edilebilir: Petrol ihracatçısı ülkeler için bu esneklik
Gözlem sayısı
Ülke Sayısı
1,510***
(0,162)
0,0656
(0,230)
7,565**
(3,635)
293
27
Petrol İthalatçısı
Gelişmekte Olan
Ülkeler
3,555***
(0,375)
-0,176
(0,107)
1,597***
(0,424)
308
28
1,632
(1,360)
-0,169
(0,396)
14,42*
(7,284)
132
12
Notlar: Düzeltilmiş standart hatalar parantez içinde gösterilmiştir. ***; **; * sırasıyla %1;
%5 ve %10 düzeyinde istatistiksel anlamlılığı ifade etmektedir.
Denklemlerde kontrol değişkeni olarak petrol fiyatlarındaki değişim de yer
almaktadır. Tahminler, dönem boyunca ülkelere yapılan ortalama ihracat
büyüklüğüyle ağırlıklandırılmıştır.
0,08 (0,056*1,510) ile 0,11 (0,070*1,510) aralığındadır. Petrol ithalatçısı gelişmiş ülkeler içinse bu esneklik -0,06 (0,016*3,555) ile -0,10 (-0,028*3,555) aralığındadır. Örneğin, tahminlere göre, petrol fiyatlarının yüzde 10 arttığı
bir durumda, Türkiye’nin petrol ihracatçısı ülkelere yaptığı reel ihracat yüzde 0,8-yüzde 1,1 oranında artarken
petrol ithalatçısı gelişmiş ülkelere yaptığı reel ihracat yüzde 0,6- yüzde 1,0 oranında azalacaktır. Söz konusu
esnekliklerde bir asimetri olmadığı varsayımıyla, petrol fiyatlarındaki yüzde 10’luk bir düşüş de benzer
oranlarda fakat ters yönde bir etki yapacaktır.
Söz konusu iki etkinin Türkiye’nin ihracatına nihai etkisinin ne olacağı ise iki ülke grubunun toplam ihracat
içindeki göreli payına bağlı olacaktır. Grafik 1’de görüldüğü üzere, 2013 yılında, örneklemde bulunan 67
ülkeye yapılan toplam ihracatın yüzde 32’si petrol ihraç eden ülkelere, yüzde 55’i ise petrol ithal eden
gelişmiş ülkelere yapılmıştır. Bu paylar dikkate alındığında, petrol fiyatlarının reel ihracat üzerinde gelir kanalı
yoluyla belirgin bir etkisinin olmadığı sonucuna varılmaktadır.
Çalışmanın
sonuçlarından petrol fiyatlarının hızlı düştüğü dönemlere ilişkin çıkarım yaparken göz önünde
bulundurulması gereken bazı noktalar bulunmaktadır. İlk olarak, genelde petrol fiyatlarının arttığı bir
dönemden tahmin edilen katsayılar düşüş dönemlerinde farklılık gösterebilecektir. İkincisi, çalışmada
raporlanan katsayılar petrol fiyatlarının ihracat üzerinde yalnızca gelir kanalıyla gözlenen doğrudan etkilerini
ölçmektedir. Dolayısıyla bu ölçüm diğer makroekonomik değişkenler veya özellikle petrol ihracatçısı ülkelerin
finansal istikrarına yönelik kaygılar sebebiyle ortaya çıkabilecek dolaylı etkileri kapsamamaktadır.
Kaynakça
Baffes, J., Kose, M. A., Ohnsorge, F. ve Stocker, M. (2015). The great plunge in oil prices: Causes,
consequences, and policy responses. World Bank Policy Research Note, 15(01).
Bozok, İ., Şen Doğan, B. ve Yüncüler, Ç. (2015). Estimating Income and Price Elasticity of Turkish Exports with
Heterogeneous Panel Time-Series Methods. TCMB Çalışma Tebliği, yayın aşamasında.
Çulha, O. Y., ve Kalafatçılar, M. K. (2014). Türkiye’de İhracatın Gelir ve Fiyat Esnekliklerine Bir Bakış: Bölgesel
Farklılıkların Önemi, TCMB Ekonomi Notları, 2014-05.
Çulha, Özmen ve Yılmaz (2015), Petrol Fiyatlarının İhracat Üzerindeki Etkisi, TCMB Ekonomi Notları, 2015-10.
Dünya Bankası (2014), Focus Note, Aralık.
Goldstein, M., ve Khan, M. S. (1985). Income and price effects in foreign trade. Handbook of international
economics, 2, 1041-1105.
Rasmussen, T. ve Roitman, A. (2011). Oil shocks in a global perspective: Are they really that bad?. IMF
Working Papers, 11/194.
Enflasyon Raporu 2015-III
59
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
60
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5. Finansal Piyasalar ve Finansal Aracılık
Küresel finans piyasalarında süregelen belirsizlik ve dalgalanmalar 2015 yılı ikinci çeyreğinde de
devam etmiştir. Fed’in faiz artırımının zamanlamasına dair belirsizliklerin yanı sıra olası bir faiz artırımının
küresel ekonomi üzerindeki etkileri konusunda farklı değerlendirmelerin yer alması piyasalardaki
oynaklığı artıran bir unsur olmuştur. Euro Bölgesi’nde ise Yunanistan’daki borç krizine ilişkin gelişmeler
küresel piyasalarda risk algısını bozan bir diğer unsur olmuştur. Öte yandan, gelişmekte olan ülkelerde
son dönemde Çin hisse senedi piyasalarında yaşanan yüksek oranlı düşüş küresel risk iştahını olumsuz
etkilemiştir. Tüm bu gelişmeler sonucunda gelişmekte olan ülkelere yönelik fon akımları yılın ikinci
çeyreğinde de zayıf kalmıştır.
Bu gelişmeler çerçevesinde Türkiye piyasaları da dalgalı bir seyir izlerken çeyrekler itibarıyla
bakıldığında ikinci çeyrekte uzun vadeli piyasa faizlerinde bir önceki çeyreğe göre belirgin bir değişim
gözlenmemiştir. Kısa vadeli piyasa faizlerinde ise çeyreklik olarak sınırlı bir düşüş gerçekleşmiştir. İkinci
çeyreğin başlarında seçim belirsizliğinin de etkisiyle değer kaybeden Türk lirası Haziran ortalarından
itibaren diğer gelişmekte olan para birimlerinden olumlu yönde ayrışmış, Temmuz ayı sonlarına doğru ise
iç gelişmeler nedeniyle tekrar değer kaybetme eğiliminde olmuştur.
Türkiye için hesaplanan Finansal Koşullar Endeksi (FKE) ikinci çeyrekte, 2015 Nisan Enflasyon
Raporu’nda tahmin edildiği üzere, nötr düzeyin biraz altında ılımlı bir sıkılaşma göstermiştir. Tarihsel
ortalamasının biraz üzerinde gerçekleşen kredi standartları haricinde, endekste yer alan tüm finansal
değişkenler ikinci çeyrekte sınırlı da olsa finansal koşullara sıkılaştırıcı yönde katkı vermiştir. TCMB’nin
küresel piyasalardaki oynaklığın yurt içi piyasalar üzerindeki etkisini sınırlamak amacıyla geliştirdiği
politika araçlarının ikinci çeyrekte etkin olarak kullanılmasının yurt içi piyasalardaki dalgalanmaları
hafifleterek makro-finansal istikrara katkı sağladığı düşünülmektedir.
TCMB’nin uyguladığı temkinli para politikası ve makroihtiyati politikalar neticesinde yavaşlayan
kredilerin yıllık büyüme oranı yılın ikinci çeyreğinde bir önceki döneme göre ılımlı bir artış göstermiştir. Son
dönemde finansal koşullarda gözlenen sınırlı sıkılaşma, kredilerin yıllık büyüme oranının yılın son
çeyreğinde aşağı yönlü bir seyir izleyebileceğine işaret etmektedir. Bu çerçevede, önümüzdeki
dönemde kredilerin enflasyon ve cari dengedeki iyileşmeye katkıda bulunacağı tahmin edilmektedir.
Grafik 5.1.
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi*
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar*
EMBI
Getiri Eğrisinin Eğimi
Gösterge Faiz
Sermaye Akımları
sıkılaştırıcı
destekleyici
FKE (standardize)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
Net Kredi Kullanımı/GSYİH (yıllık, yüzde, sağ eksen)
14
3
Kredi Faizi
Reel Efektif Döviz Kuru
Kredi Standartları
3
Borsa Getirisi
12
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
10
8
6
4
2
0
-2
-4
123412341234123412341234123412
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 15
* FKE’ye ilişkin detaylar için bakınız: TCMB Çalışma Tebliği:15/13.
Enflasyon Raporu 2015-III
-3
-3
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
15
*Getiri eğrisinin eğimini temsilen 10-2 yıl vadeli faiz farkı alınmıştır.
61
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.1. Finansal Piyasalar
Küresel Risk Algılamaları
2015 yılı ikinci çeyreği küresel para politikalarındaki belirsizliklerin devam ettiği bir dönem
olmuştur. Bu dönemde özellikle Fed’in faiz artırımının ne zaman başlayacağı küresel piyasaları etkileyen
en önemli unsur olurken, ABD ekonomisine dair açıklanan verilerin seyri küresel piyasalarda dönem
dönem dalgalanmalara yol açmıştır. ABD ekonomisine dair veriler içinde bulunduğumuz Enflasyon
Raporu döneminde karışık sinyaller vermiş ancak FOMC üyelerinin Haziran ayında açıklanan politika faizi
tahminleri Fed’in faiz artışına bu yıl başlayacağı şeklinde yorumlanmıştır. ABD para politikasında artan
belirsizlik faiz oynaklığının artmasına sebep olmuş, faiz artışı beklentileriyle beraber ise ABD 10 yıllık
tahvillerinin faizi artış kaydetmiştir (Grafik 5.1.1). Öte yandan gerek üyelerin 2016 ve 2017 için politika faizi
tahminlerini düşürmeleri gerekse Fed Başkanı Yellen’ın ilk faiz artışının zamanlamasından ziyade faiz
artırımı sürecinin patikasına ve hızına odaklanılması gerektiğini belirtmesi faiz artırımının yavaş ve tedrici
bir şekilde yapılacağı beklentilerini güçlendirmiş ve bu da faiz oynaklığında düşüş yönünde etki
yapmıştır.
Euro Bölgesi’nde ise ECB’nin uygulamakta olduğu genişlemeci politikaların da etkisiyle iktisadi
faaliyetin ve yüzde 2’lik hedefin oldukça altında seyreden Euro Bölgesi enflasyonunun sınırlı miktarda
iyileştiği gözlenmektedir. Ancak Haziran ayının ikinci yarısından itibaren Yunanistan’ın borçlarının
yeniden yapılandırılmasına dair süreç Euro Bölgesi’ndeki toparlanma beklentilerini sınırlamış ve küresel
piyasalarda risk algısını bozan bir diğer belirsizlik unsuru olmuştur. Bu dönemde Çin’de iktisadi faaliyet
zayıf bir görünüm arz ederken, yakın zamanda hisse senedi piyasalarındaki panik ve yüksek oranlı düşüş
de küresel risk iştahının düşmesine sebep olmuştur. Bu çerçevede, gelişmekte olan ülkeler döviz kuru
oynaklığı geçtiğimiz Enflasyon Raporu dönemine göre bir miktar düşük gerçekleşmekle birlikte, 2014 yılı
geneline göre yüksek seyretmeye devam etmektedir (Grafik 5.1.2).
Grafik 5.1.1.
Grafik 5.1.2.
10 Yıl Vadeli ABD Hazine Tahvil Faizleri (Yüzde)ve Faiz
Oynaklığı Endeksi (MOVE Endeksi)(Baz Puan)
Gelişmekte Olan Ülkeler Döviz Kurları Oynaklık Endeksi
(JPMVXYEM) (Yüzde)
5
Kaynak: Bloomberg.
0715
0415
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1,0
5
40
4
4
0715
6
50
0515
7
6
0315
1,5
0115
8
7
60
1114
9
8
70
0914
2,0
0714
9
0514
10
80
0314
10
0114
11
90
1113
2,5
0913
12
11
100
0713
13
12
110
3,0
0513
14
13
0313
14
120
0113
ABD 10 Yıllık Faizleri
MOVE Endeksi (sağ eksen)
3,5
Kaynak: Bloomberg,
Yukarıda bahsedilen Fed faiz artırımı ve Yunanistan’a dair belirsizliklerin yanı sıra, gelişmekte olan
ülke büyüme oranlarının beklentilerin altında kalması ve jeopolitik gelişmelerden dolayı küresel risk iştahı
düşük düzeylerde kalmış, ABD’de açıklanan verilerin karışık sinyaller vermesinin de etkisiyle Gelişmekte
Olan Ülkeler Euro-Tahvil Endeksleri (EMBI) dalgalı bir seyir izlemiştir (Grafik 5.1.3). Diğer taraftan,
gelişmekte olan ülkelerin Kredi Temerrüt Takası (CDS) primlerinde EMBI’ye göre daha belirgin artışlar
62
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
görülmüştür (Grafik 5.1.4). Türkiye’nin risk primi göstergeleri ise Haziran ayında seçim belirsizliği
dolayısıyla; son dönemde ise artan jeopolitik riskler sebebiyle artış kaydetmiştir.
Grafik 5.1.3.
Grafik 5.1.4.
Bölgesel EMBI Endeksleri
Kümülatif Kredi Temerrüt Takası (CDS) Değişimleri
(24 Temmuz 2014’ten İtibaren, Baz Puan)
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
0715
0615
0515
0415
0315
0215
0115
1214
-20
1114
-20
0715
0515
0315
0115
1114
0914
0714
0514
0314
0114
1113
0913
0713
0513
0313
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
0113
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
Türkiye
Gelişmekte Olan Ülkeler*
Seçilmiş Ülkeler Ortalaması**
1014
EMBI Latin Amerika
0914
EMBI Türkiye
EMBI Asya
0814
EMBI Avrupa
0714
(Baz Puan)
*GOÜ içerisinde Brezilya, Şili, Kolombiya, Macaristan, Endonezya, Meksika,
Polonya, Romanya ve Güney Afrika bulunmaktadır.
**Seçilmiş GOÜ arasında ise Brezilya, Endonezya ve G. Afrika yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Portföy Hareketleri
Yukarıda özetlenen küresel gelişmeler çerçevesinde 2015 yılı ikinci çeyreğinde gelişmekte olan
ülkelerde portföy akımları zayıf ve dalgalı bir seyir izlemiştir. Mayıs ayının ilk yarısında olumlu seyreden
küresel risk iştahıyla beraber gözlenen fon girişleri, Mayıs ayının ikinci yarısından itibaren ABD
ekonomisine ilişkin olumlu veriler ve Yunanistan’a dair endişeler sebebiyle gelişmekte olan ülke
varlıklarına olan talebin düşmesiyle tersine dönmüştür (Grafik 5.1.5). Haziran ayı ortalarından itibaren ise
gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy akımlarında bir miktar toparlanma gözlense de bu
toparlanmanın kalıcı olmadığı görülmektedir.. Bu dönemde Türkiye’ye gelen portföy akımları da benzer
bir hareket izlemiş ve geçmiş yıllar ortalamasının belirgin ölçüde altında kalmıştır (Grafik 5.1.6).
Türkiye’deki portföy akımlarında da Haziran ortalarından itibaren sınırlı bir düzelme görülmektedir.
Grafik 5.1.5.
Grafik 5.1.6.
Gelişmekte Olan Ülkelerde Portföy Hareketleri*
Türkiye’deki Portföy Hareketleri*
(Milyar ABD Doları)
40
40
2008-2014
Ortalaması
20
(Milyar ABD Doları)
9
9
2008-2014
ortalaması
7
20
7
5
0
0
-20
-20
2015
5
2014
3
1
1
-1
-1
-40
*Hisse senedi ve borçlanma senetlerine yapılan portföy hareketlerini
kapsamaktadır.
Kaynak: EPFR.
-3
Aralık
Kasım
Ekim
Eylül
Ağustos
Haziran
Mayıs
Nisan
Mart
-5
Ocak
-5
Şubat
Aralık
Kasım
Ekim
Eylül
Ağustos
Temmuz
Haziran
Mayıs
Nisan
-60
Mart
-60
Şubat
2015
-3
2014
Temmuz
-40
Ocak
3
*Hisse senedi ve DİBS portföy hareketlerini kapsamaktadır. DİBS verisinden
Repo’ya girişler çıkarılmıştır.
Kaynak: TCMB.
Döviz Kurları
2015 yılı birinci çeyreğinde piyasalarda Fed’in para politikasında normalleşmeyi beklenenden
daha erken başlatabileceğine dair algı oluşurken, FOMC üyelerinin Haziran ayında yayımlanan ABD
Enflasyon Raporu 2015-III
63
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ekonomisine dönük tahminlerini takiben Fed’in destekleyici politika duruşunu bir süre daha devam
ettireceği yönündeki beklentiler artmıştır. Bu bağlamda dolar endeksinde 2015 yılının birinci çeyreğinde
devam etmekte olan yukarı yönlü eğilim Mart ayının ikinci haftasından itibaren kesintiye uğramış ve
dolar endeksi 2015 yılının ikinci çeyreğinde oynaklığını sürdürmekle birlikte daha düşük seviyelerde
gerçekleşmiştir. Gelişmekte olan para birimleri de dolar endeksi ile büyük ölçüde uyumlu bir şekilde
hareket etmiştir. Dolar endeksindeki gerileme sonucu, gelişmekte olan para birimlerindeki önceki değer
kayıpları bir miktar telafi edilmiştir (Grafik 5.1.7).
Grafik 5.1.7.
Grafik 5.1.8.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD
Doları Karşısında Değeri* ( 01.10.2014=1)
Kur Sepeti ve Ülke Risk Primi
Türkiye
GOÜ Ortalama*
Seçilmiş GOÜ Ortalaması**
DXY Dolar Endeksi (sağ eksen)
1,25
100
1,20
Kur Sepeti
EMBI+ Türkiye (sağ eksen)
3,0
102
280
2,9
260
98
1,15
2,8
96
240
94
1,10
2,7
92
1,05
220
90
2,6
88
*Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili, Kolombiya, Çek C.,
Macaristan, Meksika, Polonya, Romanya, G.Afrika, Hindistan , Endonezya
ve Türkiye yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg. Son veri: 28 Temmuz 2015
0715
0615
0515
0415
0315
0215
0115
1014
180
1214
2,4
0715
0715
0615
0515
0415
0415
0315
0215
0215
0115
1214
1214
1114
1014
84
1014
0,95
200
2,5
86
1114
1,00
Kaynak: Bloomberg.
Türk lirası, 2015 yılının ikinci çeyreği başında kurlar ve risk primi arasındaki ilişkinin güçlenmesi ve iç
belirsizliklerin de etkisiyle dolar endeksindeki düşüşten diğer gelişmekte olan ülkelere göre gecikmeli
etkilenmiş, yataya yakın ve dalgalı bir seyir izlemiştir. Haziran ayının ortalarından Temmuz ayı ortasına
kadar olan dönemde seçimin sonuçlanmış olması ve olumlu gelen bazı verilerin etkisiyle Türk lirası ABD
dolarına karşı diğer gelişmekte olan ülkelerden olumlu ayrışmıştır. Temmuz ayının ikinci yarısında ise,
jeopolitik risklerdeki artış nedeniyle Türk lirası ABD dolarına karşı diğer gelişmekte olan ülkelerden daha
hızlı değer kaybetmiştir (Grafik 5.1.7). Bu nedenle Türk lirası, geçtiğimiz Enflasyon Raporu’nun
yayımlandığı tarihten bu güne oynak bir seyir izlemiş ve kur sepeti, 28 Temmuz 2015 tarihi itibarıyla 2,91
değerini alarak Nisan ayı sonundaki 2,84 değerine göre yüzde 2,5 düzeyinde artış göstermiştir. Ülke risk
primini ölçen EMBI+ endeksi de yine dalgalı bir seyir izlemekle birlikte birinci çeyrekteki düzeyinin 20 baz
puan üzerinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.8). Kur sepetinin birinci çeyreğin aksine bu çeyrekte EMBI+
endeksini oldukça yakından takip ettiği görülmektedir.
Yukarıda belirtilen gelişmeler çerçevesinde 2015 yılı ikinci çeyreğinde, gelişmekte olan ülke para
birimlerinin ima edilen kur oynaklık düzeyi ve ülkeler arası oynaklık farklılaşmasında göreli azalışlar
gözlenmiştir. Türk lirasının ima edilen oynaklığı ise Mayıs ayı ortalarından itibaren artarak, genel
seçimlerin yapıldığı Haziran ayı başlarında 2014 Ocak ayından bu yana gözlenen en yüksek seviyeye
ulaşmıştır (Grafik 5.1.9). Haziran ayının izleyen haftalarında ise petrol fiyatlarındaki düşüşün de etkisiyle
Türk lirasının ima edilen oynaklığı diğer cari açık veren ülkelerin azalan kur oynaklığı patikasıyla paralellik
ederken, son dönemdeki gelişmeler sonucu tekrar yükselmiştir.
64
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Risk primleri ve ima edilen oynaklıkların izlediği bu seyir doğrultusunda, satın alma (call) ve satma
(put) opsiyonlarının ima ettiği oynaklıklar arasındaki farkı ifade eden risk reversal pozisyonlarının da,
geçen Enflasyon Raporu’nu izleyen dönemde dalgalı bir seyir izlediği gözlenmektedir. Temmuz ortasına
kadar Türk lirasındaki olumlu gelişmelerle tutarlı olarak risk reversal pozisyonlarında düşüşler gözlenmiştir.
Ancak, Temmuz ayının son döneminde Türk lirasında gözlenen değer kayıplarının etkisiyle değer kaybı
yönündeki beklentilerin değer kazancı yönündeki beklentilere göre arttığı görülmektedir (Grafik 5.1.10).
Grafik 5.1.9.
Grafik 5.1.10.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı*
Çeşitli Vadelerde 25 Delta Risk Reversal Pozisyonu*
(1 Ay Vadeli)
(5 Günlük HO, Yüzde)
1 Ay
3 Ay
12 Ay
ABD Doları/TL Kuru (sağ eksen)
8
Cari Açık Veren Gelişmekte
Olan Ülkeler
27
27
Türkiye
2,8
2,7
12
9
9
6
6
3
3
*Cari açık veren gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Şili,
Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Hindistan
Endonezya, Romanya ve Kolombiya yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
2,6
2,3
2,2
3
2,1
2
2
1,9
1
1,8
0715
0415
0115
1014
0714
0414
0114
1013
1,7
0713
0
0413
0715
12
0515
4
0315
15
0115
2,4
15
1114
5
0914
18
0714
2,5
18
0514
6
0314
21
0114
21
1113
7
0913
24
0713
24
*Risk reversal pozisyonu, aynı deltaya sahip satın alma (call) ve satma
(put)
opsiyonlarının
ima
ettiği
oynaklıklar
arasındaki
farkı
göstermektedir. Bu farkın yüksek olması, Türk lirasında değer kaybı
yönündeki beklentilerin değer kazanma yönündeki beklentilere göre
daha fazla olduğu anlamına gelmektedir.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Para Politikası Uygulamaları
2015 yılı başında TCMB, çekirdek enflasyon eğilimlerinin olumlu seyri, gerileyen petrol fiyatları ve
bekleyişlerde görülen iyileşmeye bağlı olarak politika faizlerinde ölçülü indirimlere giderken, likidite
politikasını sıkı tutmak suretiyle temkinli bir para politikası duruşu sergilemiştir. Yılın ikinci çeyreğinde,
küresel piyasalardaki oynaklıkların yanı sıra yurt içi kaynaklı belirsizlikler sonucu finansal piyasalar dalgalı
bir seyir izlemiştir. Gıda ve enerji fiyatlarında yaşanan oynaklıklar ve döviz kuru hareketleri sonucunda
çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmenin gecikmesi ile piyasalarda devam eden belirsizliklere bağlı
olarak TCMB bu dönemde temkinli para politikası duruşunu sürdürmüş; Mayıs, Haziran ve Temmuz
aylarında politika faiz oranlarında herhangi bir değişikliğe gitmeyerek bir hafta vadeli repo ihale faiz
oranını yüzde 7,5, gecelik borç verme faizini yüzde 10,75, piyasa yapıcısı bankalara repo işlemleri
yoluyla tanınan borçlanma imkanı faizini yüzde 10,25 ve gecelik borç alma faizini yüzde 7,25 oranında
sabit tutmuştur.
Bu dönemde, çekirdek enflasyon ve enflasyon bekleyişleri üzerinde oluşabilecek risklere karşı
temkinli para politikası sıkı likidite politikasıyla desteklenmiştir. TCMB fonlaması ağırlıklı olarak bir hafta
vadeli repo ihaleleriyle yapılmaya devam ederken, marjinal fonlamanın payı giderek artırılmıştır
(Grafik 5.1.11). Buna bağlı olarak, ortalama fonlama faizinin önceki Rapor dönemine göre daha yüksek
seviyelerde oluşması sağlanmıştır. 2015 yılı ilk çeyrek ortalaması yüzde 7,9 olan ortalama fonlama faizi,
2015 yılı ikinci çeyreğinde ortalama yüzde 8,4 olarak gerçekleşmiştir. Bunun yanı sıra, geçen çeyrekte
olduğu gibi bu çeyrekte de bankalararası gecelik repo faizlerinin faiz koridorunun üst bandında
oluşması sağlanmıştır (Grafik 5.1.12).
Enflasyon Raporu 2015-III
65
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.11.
Grafik 5.1.12.
TCMB Fonlaması*
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo
Faizleri
(10 Günlük Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(Yüzde)
80
70
80
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
0615
0415
0215
1214
1014
0814
0614
0414
0214
1213
-10
1013
14
14
70
60
-10
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
Ortalama Fonlama Faizi (5 Günlük HO)
BIST Gecelik Repo Faizleri (5 Günlük HO)
1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oranı
*Marjinal Fonlama, gecelik vadede faiz koridorunun üst bandından
sağlanan fonlamadır.
Kaynak: BIST, TCMB.
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
Marjinal Fonlama
Piyasa Yapıcılara Sağlanan Fonlama
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
Aylık Repo
BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen
Net APİ
Kaynak: BIST, TCMB.
Bankacılık sisteminin Türk lirası likidite ihtiyacının karşılamasında TCMB tarafından sağlanan
fonların yanı sıra bankaların farklı piyasalardan sağladıkları kısa vadeli fonlar da önemli bir yer
tutmaktadır. TCMB dışındaki piyasa oyuncularından sağlanan ve en fazla bir hafta vadeye sahip olan
fonların başında swap piyasasından sağlanan fonlar gelirken; bunu BIST bünyesindeki Bankalararası
Repo/Ters Repo Pazarında TCMB haricindeki bankalar ile ve BIST bünyesindeki Repo/Ters Repo
Pazarında aracı kurumlar ile yapılan işlemler takip etmektedir (Grafik 5.1.13). Söz konusu piyasalardaki
işlem hacimleri ile bu piyasalarda geçerli olan faizler göz önünde bulundurularak ve TCMB fonlaması
dışarıda tutularak hesaplanan piyasa ağırlıklı ortalama fonlama faizi, temel olarak TCMB’nin faiz ve
likidite politikaları tarafından belirlenen BIST gecelik repo faizini yakından takip etmektedir (Grafik 5.1.14).
Gerek TCMB gerekse TCMB dışı fonların toplam içindeki ağırlıklarına göre hesaplanan efektif fonlama
faizinin ise Temmuz ayı itibarıyla yüzde 9,3 civarında olup; yüzde 8,5 civarında seyreden TCMB ortalama
faizinden daha yüksek olduğu ve son dönemde TCMB ortalama fonlama faizindeki artışları yansıttığı
görülmektedir.
Grafik 5.1.13.
Grafik 5.1.14.
TCMB Dışı Piyasa Fonlaması (1 Hafta Vadeye Kadar)
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
(10 Günlük Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(5 Günlük Hareketli Ortalama, Yüzde)
BIST Bankalar Arası (TCMB Hariç, Gecelik)
Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru
BIST Repo/Ters Repo
Ortalama Fonlama Faizi
BIST Gecelik Repo Faizleri
Swap (En fazla 1 Hafta Vadeli)
TCMB+Piyasa Ağırlıklı Ortalama Faiz (En Fazla Haftalık Vade)
Piyasa Ağırlıklı Ortalama Faiz (En Fazla Haftalık Vade)
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
Kaynak: BIST, TCMB.
66
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
80
1013
1113
1213
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
80
Kaynak: BIST, TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TCMB, bu dönemde de getiri eğrisinin yataya yakın konumunu korumak suretiyle para
politikasındaki temkinli duruşunu sürdürmüştür. 2014 yılının son çeyreğinden bu yana 5 yıllık piyasa
faizleriyle BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri arasındaki fark negatif değerlerde seyretmektedir
(Grafik 5.1.15). Bu dönemde sıkı likidite politikasının da etkisiyle piyasa faizlerinde sınırlı bir artış yaşanmış
ve getiri eğrisi yataya yakın konumunu korumuştur (Grafik 5.1.16). TCMB, önümüzdeki dönemde de
enflasyon beklentilerini, fiyatlama davranışlarını ve enflasyonu etkileyen diğer unsurları yakından
izleyecek ve enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın
tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruşunu sürdürecektir.
Grafik 5.1.15.
Grafik 5.1.16.
Piyasa Faizleri
1 Mayıs – 28 Temmuz Arası Getiri Eğrisi
(Yüzde)
(Yüzde)
5 Yıl - BİST Faiz Farkı
1 Mayıs-28 Temmuz Ortalama
BİST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri (5 Gün Ort.)
0
-2
-2
-4
-4
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
9,0
9,0
8,5
8,5
9,00
2
0
9,5
10,00
2
9,5
8,00
4
7,00
6
4
10,0
5,00
6
10,0
4,00
8
3,00
10
8
2,00
10
10,5
1,00
12
1-28 Temmuz Ortalama
10,5
0,50
12
0711
0911
1111
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
0315
0515
0715
14
0,25
5 Yıllık Piyasa Faizi
14
Vade (Yıl)
Kaynak: Bloomberg.
TCMB, faiz ve likidite politikasının yanı sıra küresel piyasalardaki oynaklık karşısında geliştirilen
politika araçlarını da etkin bir şekilde kullanmaya devam etmektedir. Alınan bu tedbirlerle makro
finansal risklerin sınırlanarak fiyat istikrarı hedefinin sağlanması için gerekli ortamın sağlanması
amaçlanmaktadır. TCMB yakın dönemde, finansal istikrarın temeli olan basiretli borçlanmanın teşvik
edilmesi açısından bankaların çekirdek dışı fonlama kaynaklarının kontrol altında tutulması ve uzun
vadeye yayılmasını amaçlayan bazı yapısal tedbirler almıştır. Kasım 2014 Finansal İstikrar Raporu’nda
duyurulan bu tedbirler, yabancı para zorunlu karşılık oranlarının çekirdek dışı yükümlülüklerin vadesini
uzatıcı şekilde düzenlemesi ve Türk lirası zorunlu karşılıklara çekirdek yükümlülük oranlarına göre değişen
oranlarda faiz ödenmesi uygulamalarını içermektedir.
Yabancı para zorunlu karşılık oranlarında yapılan düzenleme kapsamında, 3 Ocak 2015 ve 10
Mart 2015 tarihlerindeki duyurularda bankaların ve finansman şirketlerinin yabancı para cinsinden
çekirdek dışı kısa vadeli yükümlülükleri için uygulanan zorunlu karşılık oranları vade uzatımını teşvik edici
yönde artırılmıştır. Nitekim, 2014 Kasım’dan bu yana mevduat dışı yabancı para yükümlülüklerin
vadesinde önemli bir uzama eğilimi gözlenmektedir (Grafik 5.1.17). Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz
ödenmesi kapsamında ise, çekirdek yükümlülük oranı (mevduat ve öz kaynağın kredilere oranı)
sektörün üzerinde olan bankalara uygulama başında TCMB ortalama fonlama maliyetinin 500 baz
puan eksiği oranında diğer bankalara da 700 baz puan eksiği oranında faiz ödenmeye başlanmış; 8
Mayıs 2015 tesis döneminden itibaren ise Türk lirası cinsinden tesis edilen zorunlu karşılıklara ödenen faiz
oranlarında 50 baz puan artırıma gidilmiştir. Bu düzenlemelerin etkisiyle, Kasım 2014’ten itibaren
Kredi/Mevduat oranının daha istikrarlı bir seyir izlediği gözlenmektedir (Grafik 5.1.18).
Enflasyon Raporu 2015-III
67
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.17.
Grafik 5.1.18.
Mevduat Dışı YP Yükümlülüklerinin Vade Dağılımı
Kredi/Mevduat Oranı
(Yüzde)
(Yüzde)
Finansal İstikrar Raporu'nda
Zorunlu Karşılık Tedbirlerinin
Açıklanması
60
Finansal İstikrar Raporu'nda
Zorunlu Karşılık Tedbirlerinin
Açıklanması
60
130
55
120
120
50
110
110
45
100
100
40
40
90
90
35
35
80
80
30
30
70
70
55
130
1 Yıla Kadar
50
45
Kaynak: TCMB.
0515
0115
0914
0514
0114
0913
0513
0113
0912
0512
0112
0911
0511
0111
0910
0510
0110
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
3 Yıldan Uzun
Kaynak: TCMB..
Bunların yanı sıra, yakın dönemde döviz likiditesini düzenlemeye ve finansal sistemde güveni
artırmaya yönelik bir dizi tedbir alınmıştır. TCMB, 27 Şubat 2015 tarihinden itibaren piyasadaki
oynaklıklara karşı daha esnek bir döviz likidite politikası uygulamak adına TCMB döviz satım ihalesi
tutarını döviz piyasasındaki koşullara göre günlük olarak belirlemeye başlamıştır. Esnek döviz satım
ihaleleri yoluyla sene başından bu yana 28 Temmuz 2015 itibarıyla yaklaşık 6,2 milyar ABD doları satım
gerçekleştirilmiştir. Piyasaya doğrudan döviz satımının yanında Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM)
oynaklıkları azaltıcı yönde kullanılmıştır. 13 Şubat 2015 tarihinden itibaren geçerli olan Rezerv Opsiyonu
Katsayıları (ROK) düzenlemeleriyle, yukarıda bahsedilen yabancı para zorunlu karşılık oranlarındaki
uyarlamalar sonucunda ihtiyaç duyulan döviz likiditesini karşılamak amacıyla ilk yüzde 30’luk dilimdeki
döviz ROK 0,2 puan düşürülmüştür. Bu değişiklik ile TCMB’nin ROM döviz rezervlerinden piyasaya yaklaşık
1,5 milyar ABD doları likidite verilmiştir. Benzer bir şekilde 10 Mart 2015 tarihinde yapılan duyuruda ise
aynı oran 0,2 puan daha düşürülmüş ve 1,3 milyar ABD doları daha piyasaya çıkmıştır. Böylelikle, sene
başından itibaren TCMB, ROM döviz rezervlerinden yaklaşık 5,5 milyar ABD doları çıkış sağlayarak
piyasadaki döviz likiditesini desteklemiştir (Grafik 5.1.19). Yapılan bu değişiklikler piyasaya döviz likiditesi
sağlamak dışında bankaların aracılık maliyetlerini azaltmak suretiyle finansal sistemi destekleyici bir
şekilde de çalışmaktadır.
Grafik 5.1.19.
Grafik 5.1.20.
ROM Döviz Rezervi
(Milyar ABD Doları)
TCMB Döviz Rezervleri
(16 Temmuz 2015 İtibarıyla, Milyar ABD Doları)
YP ZK İçin Döviz
TCMB Diğer Döviz Rez.
0
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
20
0615
0
20
0315
20
25
1214
20
25
0914
40
30
0614
60
40
30
0314
60
35
1213
80
35
0913
100
80
0613
100
0313
120
1212
120
0912
45
40
Kaynak: TCMB.
68
140
0612
40
140
0312
45
50
1211
13 Şubat ve 27 Şubat ROK
Düzenlemeleri
0911
50
Kaynak: TCMB..
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TCMB, küresel para politikalarının normalleşme sürecine girmesi beklentileriyle Türkiye’de dengeli
büyümenin ve sermaye akımlarının sürekliliğini desteklemek amacıyla, bankaların Döviz Depo
Piyasası’nda kendilerine tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde TCMB’den alabilecekleri döviz
depolarının faiz oranlarını 9 Ekim 2014 tarihinden itibaren kademeli olarak aşağıya çekmiştir. 9 Ekim 2014
öncesinde yüzde 10 olan bankaların bir hafta vadeli olarak TCMB’den ABD doları ve euro borçlanma
imkanı faizleri birinci çeyrekte yapılan düzenlemelerin ardından 9 Haziran, 24 Temmuz ve 27 Temmuz
tarihlerinde açıklanan kararlar sonucunda sırasıyla yüzde 3,0 ve yüzde 1,25 seviyelerine düşürülmüştür.
TCMB, 24 Temmuz’da yaptığı duyuruda, gerekli görülmesi halinde ABD doları ve euro için söz konusu
oranların ayrı bir basın duyurusuna gerek kalmaksızın iş günlerinde sabah saat 9:30’da her iki yönde
değiştirilebileceği ve ilan edildiği gün için geçerli olacağını açıklamıştır. Bankalar şimdiye kadar bu
imkana başvurmamış olsalar da, bir hafta vadeli döviz depo üst limiti ve faizlerinde yapılan ayarlamalar
bankacılık sektörü için finansal piyasalarda güven artırıcı bir unsur olarak tampon vazifesi görmektedir.
Bunlara ek olarak, 5 Mayıs 2015 tarihinden itibaren TCMB nezdinde ABD doları cinsinden tutulan
zorunlu karşılıklara, rezerv opsiyonlarına ve serbest hesaplara faiz ödenmesi uygulamasına başlanmıştır.
Uygulanacak faiz oranının değişen küresel ve yerel finansal piyasa koşulları çerçevesinde günlük olarak
belirlenmesi kararlaştırılmış, belirlenen faiz oranının her gün saat 9.30’da ilan edileceği belirtilmiştir. Bu
çerçevede, 13 Temmuz 2015 tarihine kadar 12 baz puan, bu tarihten 27 Temmuz 2015 tarihine kadar 15
baz puan, 27 Temmuz’dan sonra ise 21 baz puan faiz ödenmeye başlanmıştır. Ayrıca, son dönemde
Euro Bölgesi’nde gözlenen gelişmeler nedeniyle 1 Şubat 2015 tarihinden itibaren bankalar ve finansman
şirketlerinin TCMB nezdindeki euro cinsi döviz hesaplarından alınmaya başlanan yıllık binde 2 oranındaki
komisyon, 1 Temmuz 2015 tarihinden itibaren geçerli olacak şekilde yıllık on binde 5’e, 27 Temmuz
itibarıyla ise sıfıra indirilmiştir.
TCMB rezervlerinde bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre önemli bir değişiklik
yaşanmamıştır (Grafik 5.1.20). Bu dönemde, yukarıda bahsedilen döviz likiditesini destekleyici döviz
satım ihaleleri ile TCMB’nin diğer döviz rezervi ve finansal kuruluşların döviz rezerv opsiyonu kapsamında
tesis ettikleri tutar azalmış, bu düşüş bankaların yabancı para zorunlu karşılık yükümlülükleri kapsamında
tutulan rezervlerdeki artışla telafi edilmiştir. Finansal kuruluşların Rezerv Opsiyonu Mekanizmasını (ROM)
kullanma oranları ikinci çeyrekte yüksek seviyesini sürdürmüş ve 16 Temmuz 2015 tesis dönemi itibarıyla
bu oran döviz için yüzde 93,5 (56,08/60) ve altın için yüzde 90,5 (27,16/30) olarak gerçekleşmiştir.
Piyasa Faizleri
2015 yılının ikinci çeyreğinde, gelişmekte olan ülke uzun vadeli piyasa faizleri dalgalı bir seyir
izlemiştir. Türkiye özelinde ise ikinci çeyrek başında geçtiğimiz Enflasyon Raporu dönemine göre yukarı
yönlü olan eğilimin; baz etkisi, beklenenden olumlu gelen bazı veriler ve iç belirsizlik algısının azalması
gibi nedenlerle çeyrek sonuna doğru yataya döndüğü görülmektedir.
Bu dönemde 5 yıllık piyasa faizleri Hindistan’da Şubat ayından beri gözlenen yatay eğilimi
korurken Brezilya’da yatay ve dalgalı bir seyir izlemiş, Güney Afrika ve Endonezya’da ise artış göstermiştir
(Grafik 5.1.21 ve Grafik 5.1.23). Türkiye’de ise Şubat ayından itibaren gözlenen 5 yıl vadeli faizlerdeki
yukarı yönlü eğilim Haziran ayı başlarında da sürerken, izleyen dönemdeki olumlu gelişmelerin etkisiyle
bir süre yatay seyretmiştir (Grafik 5.1.21). Ancak yakın dönemde iç belirsizliklerdeki artışlara bağlı olarak
Enflasyon Raporu 2015-III
69
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
geçtiğimiz Enflasyon Raporu’nun yayımlandığı tarihe göre Türkiye’nin 5 yıllık faizlerinde 35 baz puanlık
artış olmuştur (Grafik 5.1.23).
Grafik 5.1.21.
Grafik 5.1.22.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri*
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
(28 Temmuz 2015 İtibarıyla, Yüzde)
0715
0515
0115
1114
0914
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
0714
0514
0114
1113
0913
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
0715
0515
0315
6
0115
7
6
1114
7
0914
8
0714
9
8
0514
10
9
0314
10
0114
11
1113
12
11
0913
12
0713
13
0713
14
13
Güney Afrika
Endonezya
Brezilya
Hindistan
Türkiye
0315
Güney Afrika
Endonezya
0314
(28 Temmuz 2015 İtibarıyla, Yüzde)
Brezilya
Hindistan
Türkiye
14
* Brezilya için 4 yıllık piyasa faizi verisi kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg
Kısa vadeli piyasa faizlerinde Güney Afrika ve Hindistan durağan bir seyir izlerken Brezilya ve
Endonezya faizleri yukarı yönlü ayrışmıştır. Türkiye’de ise faiz eğilimdeki değişim 6 ay vadeli faizlerde
daha belirgin görünmektedir (Grafik 5.1.22). Bu durum ülkeler arası karşılaştırmalara da yansımış ve
Türkiye (15 baz puan ile) 6 ay vadeli faizleri sınırlı miktarda artan gelişmekte olan ülkeler arasında yer
almıştır (Grafik 5.1.24). 2015 yılının ikinci çeyreğindeki piyasa faizi gelişmeleri Türkiye’nin Euro Bölgesi’ne
dönük aşağı yönlü risklerden olumsuz etkilenmediğini gösterirken kısa vadeli piyasa faizlerindeki ölçülü
artışın çoğunlukla yakın dönemdeki iç gelişmelerden kaynaklandığı görülmektedir.
Grafik 5.1.23.
Grafik 5.1.24.
Geçtiğimiz Rapor Dönemine göre Beş Yıl Vadeli
Piyasa Faizlerindeki Değişim
Geçtiğimiz Rapor Dönemine göre Altı Ay Vadeli Piyasa
Faizlerindeki Değişim
(1 Mayıs – 28 Temmuz 2015 Arası Değişim, Yüzde)
(1 Mayıs – 28 Temmuz 2015 Arası Değişim, Yüzde)
0,7
0,7
0,8
0,8
0,6
0,6
0,6
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,2
0,3
0,3
0,0
0,2
0,2
-0,2
0,1
0,1
-0,4
-0,6
0,0
0,0
-0,6
-0,8
-0,1
-0,8
-1,0
* Brezilya için 4 yıllık piyasa faizi verisi kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
0,0
-0,2
Macaristan
Çin
Hindistan
Güney Kore
Şili
Tayland
Romanya
Kolombiya
Malezya
Çek Cum.
Türkiye
Polonya
Meksika
Endonezya
Peru
Brezilya
-0,4
Güney Afrika
Peru
Endonezya
Kolombiya
Romanya
Türkiye
Güney Afrika
Brezilya
Çek Cum.
Polonya
Meksika
Hindistan
Tayland
Çin
Malezya
Macaristan
Şili
Güney Kore
-0,1
0,2
Kaynak: Bloomberg.
2015 yılı boyunca süregelen TCMB’nin temkinli para politikasını sıkı likidite politikası ile
desteklemesi sonucu BIST gecelik repo faizleri yılın ikinci çeyreğinde de faiz koridorunun üst bandına
yakın bir seyir izlemeye devam etmiştir (Grafik 5.1.12). Bu çerçevede, Temmuz ayında iç belirsizlikler ve
enflasyon gelişmeleri nedeniyle temkinli para politikası duruşuna dönük öngörülerin katkısıyla BIST RepoTers Repo pazarı gecelik faiz beklentisi dağılımının orta noktası bir önceki Enflasyon Raporu dönemindeki
70
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
değerin sağında, yaklaşık 50 baz puan üzerinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.25). Uzun vadeli piyasa faizleri
üzerinde etkili olan enflasyon beklentilerinde ise Nisan ayına kıyasla cari yıl sonuna dönük beklentilerde
belirgin (yaklaşık 42 baz puan) artış olmuştur (Grafik 5.1.26). Ancak bu kısa dönemli beklenti
uyarlamasının 12 ve 24 ay sonrasına dair beklentilere sınırlı ölçüde yansıdığı görülmektedir.
Grafik 5.1.25.
Grafik 5.1.26.
BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi*
0,7
7,8
0,6
7,6
0,5
0,5
7,4
0,4
0,4
7,2
0,3
7,0
0,2
0,1
12
6,6
13
6,4
0817
11
6,8
6,55
6,6
0617
10
6,8
0417
9
7,0
6,69
6,91
0217
8
7,2
6,4
0
7
7,4
7,05
1115
0
7,6
7,29
1216
0,1
8,0
7,8
1016
0,2
Temmuz 2015
7,71
0816
0,3
Nisan 2015
0716
0,6
8,0
0516
0,7
0,8
0316
0,8
Enflasyon Beklenti Eğrisi *
0116
Nisan 2015
Temmuz 2015
*Beklenti Anketi’nden alınmıştır. Değerler sırasıyla, cari yıl sonu, 12 ay sonrası
ve 24 ay sonrasına dair beklentileri göstermektedir.
Kaynak: TCMB.
*Beklenti Anketi’nden alınmıştır.
Kaynak: TCMB.
2015 yılı ikinci çeyreğinde dalgalı bir seyir izleyen Türkiye gösterge faizi Haziran ayının ilk haftasını
izleyen dönemde aşağı yönlü bir eğilim gösterirken, 10 -28 Temmuz döneminde 52 baz puanlık artış
kaydederek geçtiğimiz Enflasyon Raporu’nun yayımlandığı tarihteki düzeyine yaklaşmıştır. Aynı
dönemde 24 aylık ortalama enflasyon beklentilerindeki sınırlı artışın nominal 2 yıllık devlet faizlerindeki
artışın altında kalması nedeniyle 2 yıllık reel faizlerde 28 baz puan civarında yükseliş gerçekleşmiştir
(Grafik 5.1.27). Gelişmekte olan ülkeler arası 2 yıllık reel faiz karşılaştırması yapıldığında Türkiye’de reel
faizlerin (yüzde 9 civarındaki faizlerle yukarı yönlü ayrışan Brezilya’nın ardından) yüzde 2-3 aralığında reel
faiz
gösteren
Endonezya,
Hindistan
ve
Kolombiya
ekonomilerine
yakınsadığı
görülmektedir
(Grafik 5.1.28).
Grafik 5.1.27.
Grafik 5.1.28.
Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi* ve Gösterge Faiz
İki Yıllık Reel Faizler**
(Yüzde, 28 Temmuz 2015 itibarıyla)
(28 Temmuz 2015 Tarihi İtibarıyla)
5
Gösterge Faiz (sağ eksen)
12
4
11
3
10
2
9
1
8
7
-1
6
0114
0214
0314
0414
0514
0614
0714
0814
0914
1014
1114
1214
0115
0215
0315
0415
0515
0615
0715
0
* 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden TCMB Beklenti Anketi’nden alınan
önümüzdeki 2 yıla ait TÜFE enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla
hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-III
10
10
9
9
7
7
6
6
4
4
3
3
1
1
-1
-1
-2
-2
Brezilya
Türkiye
Endonezya
Hindistan
Kolombiya
Güney Afrika
Peru
Meksika
Çin
Romanya
Şili
Malezya
Polonya
Güney Kore
Filipinler
Tayland
Macaristan
İsrail
Çek Cum.
Reel Faiz
**Ülkelerin 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden Consensus Forecasts
tahminlerinden elde edilen gelecek 2 yıla ait enflasyon beklentisinin
çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
71
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kredi Faizleri ve Bankacılık Sektörünün Fon Maliyetleri
Sene başında yatay bir görünüm sergileyen finansal olmayan kesime açılan kredi faiz oranları,
ikinci çeyrekte yurt içi finansman koşullarının sıkılaşmasıyla birlikte artış göstermiştir. Tüketici kredileri
incelendiğinde, konut kredisi faiz oranları bir önceki çeyreğe göre yaklaşık 100 baz puan artış
gösterirken taşıt kredileri faiz oranları daha sınırlı artarak 85 baz puan yükselmiştir. Tüketici kredileri faiz
oranlarında en yüksek artış 120 baz puan ile ihtiyaç kredilerinde gerçekleşmiştir (Grafik
5.1.29). Bu
dönemde ticari kredi faiz oranları tüketici kredileri faiz oranlarına göre daha az artış göstermiştir. Ticari
kredi faizleri ikinci çeyrekte, bir önceki çeyreğe göre 70 baz puan artarken, KMH hariç ticari kredi faiz
oranlarındaki artış 100 baz puan olmuştur (Grafik 5.1.30). Kredi Eğilim Anketi’ne göre bankalar yılın
üçüncü çeyreğinde hem yurt içi hem de yurt dışı finansman koşullarında sıkılaşma beklemektedir. Bu
beklenti, kredi faiz oranlarında görülen artışın devam edebileceğini ima etmektedir.
Grafik 5.1.29.
Grafik 5.1.30.
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, Yüzde)
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama,
Yüzde)
Taşıt
Konut
İhtiyaç
Ticari Kredi Faiz Oranı
Kaynak: TCMB.
20
0515
0215
1114
5
0814
5
0514
8
0214
8
1113
11
0813
11
0513
14
0213
14
1112
17
0812
17
0512
0715
0315
7
1114
7
0714
9
0314
9
1113
11
0713
11
0313
13
1112
13
0712
15
0312
15
1111
17
0711
17
0311
19
1110
19
Ticari Kredi Faiz Oranı (KMH Hariç)
20
0212
21
1111
21
Kaynak: TCMB.
Bankacılık sektörünün en önemli finansman kaynağı olan ve ağırlıklı olarak üç aydan daha kısa
vadeye sahip mevduatlara ödenen faiz oranı, TCMB tarafından sürdürülen temkinli para politikası
duruşunun ve dönem içinde artış gösteren ağırlıklı fonlama maliyetinin etkisiyle bir önceki çeyreğe göre
40 baz puan artmıştır. Ticari kredi faiz oranlarının yılın ilk çeyreğinde mevduat faiz oranlarına kıyasla
daha fazla yükselmesi sonucunda ticari kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki fark artarak yüzde 3,79
düzeyinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.31). Gelişmekte olan ülkelere yönelik fon akımlarının zayıf ve
dalgalı olması bankalarca ihraç edilen tahvil ve bono faizlerini de etkilemiştir. Çeyreğin başındaki zayıf
seyir nedeniyle yaklaşık 100 baz puan artan bono ve tahvil faizleri, Haziran ayında sınırlı düşüş göstererek
çeyrek sonunda yüzde 10,3 oranında gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.32).
72
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.31.
Grafik 5.1.32.
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Göstergeler
(Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
TL Mevduat Faiz Oranı
TL Ticari Kredi Faiz Oranı
Ticari Mevduat Farkı (sağ eksen)
17
6,5
15
13
11
9
7
12
6,0
11
5,5
10
5,0
9
4,5
8
4,0
7
3,5
6
3,0
5
2,5
4
2,0
3
13
11
9
7
5
3
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
0315
0515
0112
0312
0512
0712
0912
1112
0113
0313
0513
0713
0913
1113
0114
0314
0514
0714
0914
1114
0115
0315
0515
0715
5
Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi
Mevduat Faizi
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB.
5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler
Finansal istikrar açısından önem arz eden ve kredi büyümesinin iktisadi faaliyet ve toplam taleple
ilişkisini özetleyen bir gösterge olan net kredi kullanımının GSYİH’ye oranı 2015 yılı ikinci çeyreğinde bir
önceki döneme göre ılımlı bir şekilde artarak yüzde 14,4 seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 5.2.1).
Önümüzdeki dönemde, TCMB’nin temkinli politika duruşunun ve alınan makroihtiyati tedbirlerin etkisiyle
net kredi kullanımının GSYİH’ye oranının ılımlı bir seyir izlemeye devam edeceği tahmin edilmektedir.
Firmaların yurt dışından sağladığı kredilerin 2015 yılı ikinci çeyreğinde tarihsel ortalamalara yakın
seyretmesi yurt dışı borçlanmasında zorluk yaşanmadığını göstermektedir (Grafik 5.2.2). Bununla birlikte,
firmaların yurt dışından kredi kullanımının geçen yılın aynı dönemine göre sınırlı olarak arttığı
gözlenmektedir.
Grafik 5.2.1.
Grafik 5.2.2.
Yurt İçi Kredi Stoku (1) ve Net Kredi Kullanımı (2)
Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku
Net Kredi Kullanımı (Milyar ABD Doları)
(GSYİH'ye Oran, Yüzde, Yıllık)
Net Kredi Kullanımı / GSYİH (sağ eksen)
14
10
70
12
9
65
10
8
8
7
75
60
55
6
50
4
45
2
40
35
0
30
-2
25
-4
123412341234123412341234123412
2009
2010
2011
ve Yıllık
Yurt Dışından Kredi / GSYİH
Kredi / GSYİH
2008
(1)
2012
2013
2014 2015
(1) Yurt içi krediler, katılım bankaları dahil toplam bankacılık sektörü
kredileri olup, yurt dışı şubeler ve kredi kartları dahildir. (2) Net Kredi
Kullanımı nominal kredi stokunun yıllık değişimi olarak hesaplanmaktadır. *
Tahmin. Kaynak: TCMB.
Yurt Dışından Net Kredi Kullanımı / GSYİH (sağ
4,0
eksen)
3,0
2,0
6
5
1,0
4
0,0
3
2
-1,0
1
0
-2,0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 2015
(1) Nisan ayı verisini içermektedir.
* Tahmin. Kaynak: TCMB
TCMB’nin uyguladığı temkinli para politikası ve BDDK’nın konut hariç bireysel kredilere yönelik
yürürlüğe koyduğu makroihtiyati uygulamalar neticesinde yavaşlayan finansal olmayan kesime
kullandırılan kredilerin yıllık büyüme oranı yılın ikinci çeyreğinde bir önceki döneme göre ılımlı bir artış
göstermiştir. Ancak, yılın ikinci çeyreğinin son döneminde, kredilerin yıllık büyüme oranı aşağı yönlü
hareket etmiştir. Toplam kredilerin ayrımlarına bakıldığında, BDDK tarafından yürürlüğe konulan
Enflasyon Raporu 2015-III
73
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
uygulamalar ve tüketici güveninin zayıf seyri neticesinde ticari kredilerin tüketici kredilerine göre daha
hızlı büyümeye devam ettiği görülmektedir. Bu gelişmeler ışığında, finansal olmayan kesime açılan
krediler kur etkisinden arındırılmış olarak 2015 yılı ikinci çeyreği sonunda geçen yılın aynı dönemine göre
yüzde 18,1 oranında artmıştır (Grafik 5.2.3). Yılın ikinci çeyreğindeki gelişmeleri yansıtan 13 haftalık
hareketli ortalamalara göre, söz konusu krediler yıllıklandırılmış olarak yüzde 21,2 oranında büyüme
kaydetmiştir (Grafik 5.2.4). Ancak hem tüketici hem de ticari kredi faiz oranlarında görülen artış,
yavaşlayan iktisadi faaliyet ve bankaların yurt içi ve yurt dışı fonlama koşullarında sıkılaşma beklentisinin
bahsedilen aşağı yönlü hareketi destekleyebileceği değerlendirilmektedir.
Grafik 5.2.3.
Grafik 5.2.4.
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(Kur Etkisinden Arındırılmış, Yıllık, Yüzde Değişim)
Ticari
(Kur Etkisinden Arındırılmış, 13 Haftalık Hareketli Ortalama,
Yıllıklandırılmış, Yüzde)
Tüketici
Toplam
Ticari
Tüketici
Toplam
30
30
40
40
28
28
35
35
26
26
24
24
30
30
25
25
0715
0415
0115
1014
0714
0414
0114
1013
0713
0413
0113
1012
0715
Kaynak: TCMB.
0712
0
0412
0
0112
5
10
0415
12
10
0115
12
5
1014
14
0714
10
14
0414
10
0114
16
1013
15
16
0713
15
0413
18
0113
20
18
1012
20
0712
20
0412
22
20
0112
22
Kaynak: TCMB.
2015 yılının ilk çeyreğinde geçmiş yıllar ortalamasının bir miktar altında seyreden tüketici kredileri
yıllıklandırılmış büyüme oranı, yılın ikinci çeyreğinde düşüş göstermiştir. Mevsimsel etkilere rağmen düşen
tüketici kredileri büyüme oranı çeyreğin sonunda yüzde 12,3 değerini almıştır (Grafik 5.2.5). Bir önceki
çeyreğe göre görülen bu düşüş, çeyrek sonunda yıllıklandırılmış olarak yüzde 4,3 büyüyen ihtiyaç
kredilerinden kaynaklanmıştır. Kredi Eğilim Anketi’nde bankaların ihtiyaç kredilerinin standart ve
talebinde yılın ikinci çeyreğinde değişim olmadığını belirtmelerine rağmen görülen bu düşüşte zayıf
seyreden
iktisadi
görünümün
ile
tüketici
güven
endekslerindeki
gelişmelerin
etkili
olduğu
değerlendirilmektedir. Düşük seyreden büyüme oranları ihtiyaç kredilerindeki tahsili gecikmiş alacaklar
(TGA) oranının yükselmesine neden olmuş ve bu durum, bireysel krediler TGA oranlarını da arttırmıştır.
Ortalama vadesi 5 yıl olan ve faiz duyarlılığı daha yüksek konut kredilerinin yıllıklandırılmış büyüme
oranının diğer alt kalemlere göre daha yüksek olduğu görülmektedir. Geçmiş yıllar ortalamasına yakın
seyreden konut kredilerinin büyüme oranı çeyrek sonunda yüzde 23,1 değerini almıştır. Kredi Eğilim
Anketi’ne göre bankalar bir sonraki çeyrekte konut kredileri talebinde sınırlı bir azalma öngörürken,
standartlarda gevşeme olmasını beklemediklerini belirtmişlerdir. BDDK tarafından yürürlüğe konan
makroihtiyati uygulamalar neticesinde negatif seviyelerde seyreden taşıt kredileri büyümesi, mevsimsel
etkilerle beraber toparlanmaya başlamıştır. Yılın üçüncü çeyreğinde, taşıt sektöründe yaşanan canlılık
eşliğinde bu toparlanmanın devam edebileceği değerlendirilmektedir (Grafik 5.2.6).
74
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.5.
Grafik 5.2.6.
Tüketici Kredilerinin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının
Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış
Tüketici Kredileri Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
Hareketli Ortalama, Yüzde)
2014
2007-2014 Ortalaması
40
2015
35
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Yüzde)
Konut
İhtiyaç
Taşıt
0715
0415
Ara
0115
-30
1014
-30
Kaynak: TCMB.
50
0714
0
0414
-20
0
0114
-20
1013
5
0713
-10
5
0413
-10
0113
10
1012
0
10
0712
0
0412
15
0112
10
15
Eki
20
10
Kas
20
20
Eyl
25
20
Ağu
25
Haz
30
Tem
30
Nis
30
May
40
30
Mar
35
40
Şub
50
Oca
40
Kaynak: TCMB.
Yılın ikinci çeyreğinde, ticari kredilerin yıllıklandırılmış büyüme hızı geçmiş yıllar ortalamasının bir
miktar altında kalmış ve çeyrek sonunda yüzde 25,7 değerini almıştır (Grafik 5.2.7). Ticari kredilerin alt
kalemlerine bakıldığında, tüketici kredilerine göre daha güçlü olan seyrin TL cinsinden kullandırılan ticari
krediler kaynaklı olduğu görülmektedir. Yabancı para cinsinden kullandırılan ticari krediler ise 2015 yılı
başından itibaren düşüş eğilimdedir (Grafik 5.2.8). Bu durum, firmaların ticari kredi kullanmalarında
yatırım saikinin azaldığı ve işletme sermayesi finansmanı ile mevcut borçları çevirme ihtiyacının
belirginleştiği şeklinde değerlendirilmektedir. Yılın ikinci çeyreğini kapsayan Kredi Eğilim Anketi
sonuçlarına göre bu dönemde bankaların işletmelere kullandırdığı kredilerin standartlarında önemli bir
değişim gerçekleşmemiştir. Ayrıca; bankaların verdikleri yanıtlar, ilk çeyrekte işletmelere kullandırılan
kredilere ilişkin standartlarda vadeye ve para cinsine göre bir farklılaşma olmadığını göstermektedir.
Ölçek ayrımına bakıldığında, KOBİ’lere kullandırılan kredilere ilişkin standartlarda bir miktar sıkılaşma
olduğu görülmektedir. İkinci çeyrekte ticari kredi standartlarını etkileyen en önemli faktör olarak genel
ekonomik faaliyetlere ilişkin beklentiler öne çıkmaktadır. Talep tarafına bakıldığında ise, yatırım talebinin
azaldığı ve borcun yeniden yapılandırma saikinin arttığı görülmektedir. Yılın üçüncü çeyreğinde
bankalar TL cinsi ticari kredi talebinin artacağını ancak YP cinsi kredi talebinin düşeceğini
beklemektedir. Toplam ticari kredi talebinde sınırlı bir artış öngörülmektedir. Aynı dönemde, bankalar
ticari kredi standartlarında önemli bir değişim beklememektedir.
Grafik 5.2.7.
Grafik 5.2.8.
Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının
Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması (13 Haftalık
TL ve YP Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
TL Ticari Krediler
YP Ticari Krediler (yurt dışı şubeler dahil)
2007-2014 Ortalaması
40
35
2014
40
45
2015
35
40
45
40
35
35
30
30
25
25
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2015-III
Ara
Kas
Eki
Eyl
Ağu
Tem
Haz
May
Nis
Mar
Şub
0
Oca
0
0715
-5
5
0415
0
-5
5
0115
5
0
10
1014
10
5
10
0714
15
10
0414
15
0114
15
1013
20
15
0713
20
0413
20
0113
20
1012
25
0712
25
0412
30
0112
30
Kaynak: TCMB.
75
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kredi büyümesine tüketici kredileri ve ticari krediler ayrımında bakıldığında, tüketici kredileri yıllık
büyüme oranı 2015 yılı ikinci çeyreğinde bir önceki döneme göre azalırken, ticari kredilerin yıllık büyüme
oranının bu dönemde yatay bir seyir izlediği görülmektedir. Bu çerçevede, 2015 yılı ikinci çeyreğinde de
ticari krediler tüketici kredilerine kıyasla daha hızlı artmaya devam etmiştir. Son yıllarda uygulamaya
konulan makroihtiyati politikalar kredi genişleme hızının sürdürülebilir düzeylere çekilmesinin yanı sıra
kredi kompozisyonunun tüketimden ziyade üretimi teşvik edici bir şekle dönüşmesinde önemli rol
oynamıştır. Bu bağlamda, ticari kredilerin tüketici kredilerine göre daha hızlı büyümesi hem dengelenme
sürecine hem de finansal istikrara katkı sağlamaktadır. Ek olarak, Temmuz ayı başında yürürlüğe giren
6637 sayılı Kanun’da yapılan değişikliğin reel sektör firmalarının finansman yapısına olumlu katkı yapması
beklenmektedir.
TCMB ve BDDK tarafından uygulanan politikalar neticesinde kredi büyümesi daha makul
düzeylerde seyrederken, mevduat büyümesi hızının kredi büyümesi hızını yakaladığı görülmektedir
(Grafik 5.2.9). Bu gelişmede TCMB’nin çekirdek yükümlülükleri teşvik eden zorunlu karşılık ve zorunlu
karşılıklara faiz ödenmesi politikalarının etkili olduğu değerlendirilmektedir. M2 tanımlı para arzı ve
krediler arasındaki ilişkiye bakıldığında kredilerin ve para arzının büyüme hızlarının birlikte hareket ettiği
ve makul düzeylerde seyrettiği gözlenmektedir (Grafik 5.2.10). Kredi ve mevduat büyümelerinin birbirine
yakın oranlarda gerçekleşmesinin bankacılık sektörünün dış finansman ihtiyacını azaltarak önümüzdeki
dönemde olası finansal dalgalanmalara karşı sektörün dayanıklılığını artıran bir faktör olabileceği
değerlendirilmektedir. Bu çerçevede, bankacılık sektöründe finansmanın daha büyük oranda mevduat
gibi çekirdek kalemlerden sağlanıyor olması sistemin sağlamlığını artıracaktır.
Grafik 5.2.9
Grafik 5.2.10.
Kredi ve Mevduat Büyümesi *
M2 Para Arzı ve Krediler*
(Yıllık Yüzde Değişim, Kur Etkisinden Arındırılmış)
(Yıllık Değişimlerin GSYİH’ye Oranı)
Mevduat
M2
Kredi
Krediler
35
35
14
14
30
30
12
12
25
25
10
10
20
20
8
8
15
15
6
6
4
4
10
10
2
2
5
5
0
0
0
0
* Katılım bankaları dahil, bankalararası mevduat hariç, kur etkisinden
arındırılmamış.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0111
0411
0711
1011
0112
0412
0712
1012
0113
0413
0713
1013
0114
0414
0714
1014
0115
0415
16
0111
0411
0711
1011
0112
0412
0712
1012
0113
0413
0713
1013
0114
0414
0714
1014
0115
0415
16
* Toplam bankacılık sektörü (katılım bankaları dahil). Kredi kartları dahil.
TGA hariç.
Kaynak: TCMB.
Parasal Göstergeler
2015 yılının ikinci çeyreğinde de özel sektöre açılan krediler M3 tanımlı geniş para arzının yıllık
büyümesinde belirleyici olmaya devam etmiştir. M3 para arzındaki ivmelenme temelde bankalar
tarafından finans dışı özel kişi ve kuruluşlara açılan kredileri içeren Özel Sektörden Alacaklar kalemindeki
artıştan kaynaklanmıştır. Banka kârlılıklarına paralel olarak seyreden ve göreli olarak durağan bir seyir
izleyen Diğer kalemi, bankacılık sektörü için mevduat dışı fon kaynağı olma özelliğini korumakla birlikte,
bu kalemin para arzı üzerindeki negatif katkısı bir önceki çeyreğe göre azalmıştır. Diğer taraftan,
76
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kamudan Alacaklar kaleminin M3 büyümesine 2014 yılı ikinci çeyreğinden itibaren vermeye başladığı
pozitif yöndeki katkısı yılın ikinci çeyreğinde negatif bölgeye geçerek para arzını azaltıcı yönde katkı
yapmaya başlamıştır (Grafik 5.2.11). Net dış varlıklar kalemi de yıl başından itibaren M3 büyümesini
aşağı çeken unsurlardan biri olmuştur.
Grafik 5.2.11.
Grafik 5.2.12.
M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri
Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları*
(M3’ün Yıllık Büyümesine Katkıları)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Cari Tüketim Harcamaları (yıllık yüzde değişim)
Emisyon Hacmi (yıllık yüzde değişim)
Emisyon Hacmi (sağ eksen)
Milyar TL
4. Diğer
3. Özel Sektörden Alacaklar
2. Kamudan Alacaklar
1. Net Dış Varlıklar
1+2+3-4= M3 (Yıllık Yüzde Büyüme)
40
Yüzde
40
35
105
30
30
30
95
20
20
85
25
75
20
10
65
10
15
55
0
0
10
-10
5
-20
-20
0
0507
0907
0108
0508
0908
0109
0509
0909
0110
0510
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
0115
0515
-10
Kaynak: TCMB.
45
35
25
12341234123412341234123412341234
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
*Tüketim harcamaları cari fiyatlarla mobilya, ev aletleri ve ulaştırma
haberleşme hariç özel tüketim ve kamu tüketimini içermektedir.
Kaynak: TÜİK,TCMB.
Mevsimsellikten arındırılmış emisyon hacmi yıllık büyüme hızı 2014 yılının son çeyreğinden itibaren
artmaktadır (Grafik 5.2.12). Bununla birlikte cari tüketim harcamaları yıllık büyüme oranında önemli bir
artış görülmemektedir. Temkinli para politikası duruşuyla birlikte alınan makroihtiyati önlemlerin ve zayıf
seyreden sermaye akımlarının etkisiyle emisyon hacmindeki hızlanmanın özel kesim yurt içi talebi
üzerindeki etkisinin ılımlı olması beklenmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-III
77
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
78
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
6. Kamu Maliyesi
2015 yılının ilk yarısında merkezi yönetim bütçe performansı, özellikle vergi gelirlerinde kaydedilen
yüksek artışın etkisiyle önceki yılın aynı dönemine göre iyileşmiştir. Vergi gelirlerindeki yüksek artışa
tüketime dayalı olan dolaylı vergilerin öncülük ettiği görülmektedir. Vergi gelirlerindeki hedefin
üzerindeki performansa karşın faiz dışı harcamalardaki yüksek artış eğiliminin sürdüğü ve 2015 yılı
hedefinin üzerinde seyredilmekte olduğu dikkat çekmektedir. 2015-2017 dönemini kapsayan Orta
Vadeli Program’da (OVP) faiz dışı harcamalardaki artış hızını kontrol altına almak yoluyla mali
konsolidasyon sağlanacağı ve süreklilik arz etmeyen gelirler kullanılarak orta ve uzun vadede harcama
seviyesinin kalıcı olarak yükselmesine sebep olacak politikalar uygulanmayacağı belirtilmektedir. OVP
dönemi boyunca öngörülen, faiz dışı harcamaları yavaşlatarak mali uyum sağlama çabasının,
TCMB’nin öncelikli hedefleri olan fiyat istikrarını sağlama ve makroekonomik istikrara destek verme
yolunda yardımcı olacağı düşünülmektedir.
6.1. Bütçe Gelişmeleri
Merkezi yönetim bütçe dengesi 2015 yılının ilk yarısında 0,8 milyar Türk lirası, faiz dışı bütçe dengesi
ise 30,5 milyar Türk lirası fazla vermiştir (Tablo 6.1.1). 2015 yılının ilk altı ayında önceki yılın aynı dönemine
kıyasla merkezi yönetim bütçe dengelerinde kayda değer bir iyileşme gözlenmektedir. Faiz hariç bütçe
giderleri artış hızında 2015 yılı için hedeflenen yavaşlamadan yılın ilk yarısı itibarıyla uzak kalınmasına
rağmen, vergi gelirleri performansının hedefin üzerinde yüksek bir patikada seyretmekte olması, merkezi
yönetim bütçe dengesinin fazla vermesinde belirleyici olmuştur.
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
(Milyar TL)
Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri
2014
Ocak-Haziran
213,9
2015
Ocak-Haziran
236,7
Artış
Oranı
(Yüzde)
10,7
Gerçekleşme/
Bütçe Hedefi
(Yüzde)
50,0
Hedeflenen
Yıllık Değişim
Oranı (Yüzde)
5,5
Faiz Giderleri
26,5
29,7
12,3
55,0
8,2
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
187,4
206,9
10,4
49,4
5,1
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri
210,5
237,5
12,8
52,5
6,2
I. Vergi Gelirleri
168,1
194,7
15,8
50,0
10,5
II. Vergi Dışı Gelirler
-9,3
34,1
33,5
-1,7
65,1
Bütçe Dengesi
-3,4
0,8
-
-
-
Faiz Dışı Denge
23,1
30,5
32,2
92,4
21,3
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2014 yılında bir miktar yükselerek yüzde 1,3’e çıkan merkezi yönetim bütçe açığının GSYİH’ye
oranının, 2015 yılının ilk yarısı itibarıyla yüzde 1 seviyesine gerileyeceği tahmin edilmektedir (Grafik 6.1.1).
Faiz dışı bütçe fazlasının GSYİH’ye oranı ise, 2012 yılının üçüncü çeyreğinde gördüğü yüzde 1,1
oranındaki düşük seviyeden sonra artmaya başlamış ve 2013 yılını yüzde 2 seviyesinde kapatmıştır. 2014
yılında yüzde 1,6 seviyesine gerilemiş bulunan söz konusu oranın 2015 yılı ikinci çeyreği itibarıyla yüzde
1,9 seviyesine yükselmesi beklenmektedir.
Enflasyon Raporu 2015-III
79
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 6.1.1.
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı
Harcamalar
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Bütçe Dengesi
3
3
1
1
-1
-1
-3
-3
-5
-5
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Bütçe Gelirleri
26
Faiz Dışı Harcamalar
26
24
24
22
22
20
20
18
18
16
16
14
14
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
* 2015 yılının ikinci çeyreğine ilişkin veriler tahmindir.
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2012 yılından itibaren belirgin bir artış eğilimine giren ve 2013 yılı sonunda yüzde 22,8 olarak
gerçekleşen merkezi yönetim faiz dışı harcamalarının GSYİH’ye oranı, 2014 yılının üçüncü çeyreği
itibarıyla 2008 yılından bu yana en yüksek seviyesi olan yüzde 23,1 oranına ulaşmıştır. 2014 yılının son
çeyreğinde bir miktar düşerek yüzde 22,8 oranına gerileyen söz konusu oranın 2015 yılı ikinci çeyreği
itibarıyla küçük bir miktar artarak yüzde 22,9 seviyesinde gerçekleşmesi beklenmektedir (Grafik 6.1.2).
Diğer yandan, merkezi yönetim bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranı, 2012 yılı Eylül ayında ve 2013 yılı Ocak
ayında gerçekleştirilen vergi düzenlemelerinin ve iktisadi faaliyetteki göreli hızlanmanın etkisiyle, 2013 yıl
sonu itibarıyla yüzde 24,8 oranına çıkmıştır. 2014 yılında, özellikle iç talebe dayalı vergi gelirlerindeki
yavaşlamanın etkisiyle yüzde 24,3 seviyesine gerileyen söz konusu oranın, 2015 yılı ikinci çeyreğinde
artarak yüzde 24,8 seviyesine çıkacağı tahmin edilmektedir.
Merkezi yönetim faiz hariç bütçe giderlerinin 2012 yılının ikinci yarısından itibaren içine girdiği
yüksek artış eğiliminin 2015 yılının ilk yarısı itibarıyla bir miktar hız kesmiş olduğu gözlenmektedir. Buna
rağmen, faiz hariç bütçe giderlerinde 2015 yılının ilk yarısındaki artış oranı 2015 yılı için hedeflenen artış
oranının halen çok üzerindedir. Bu çerçevede, merkezi yönetim faiz hariç bütçe giderleri 2015 yılının ilk
yarısında önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 10,4 oranında artmıştır (Tablo 6.1.2).
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları (Milyar TL)
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
1. Personel Giderleri
2. SGK Devlet Primi Giderleri
3. Mal ve Hizmet Alım Giderleri
4. Cari Transferler
a) Görev Zararları
b) Sağlık, Emeklilik ve Sosyal Y.G.
c) Tarımsal Destekleme Ödemeleri
d) Gelirden Ayrılan Paylar
5. Sermaye Giderleri
6. Sermaye Transferleri
7. Borç Verme
2014
Ocak-Haziran
187,4
57,0
9,6
15,2
83,0
1,5
39,9
6,8
22,8
13,9
2,7
6,0
2015
Ocak-Haziran
206,9
63,0
10,3
18,3
87,7
1,6
36,6
7,2
27,4
17,1
3,7
6,9
Artış Oranı
(Yüzde)
10,4
10,4
7,9
20,0
5,8
7,4
-8,4
6,1
19,9
22,8
35,6
15,5
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
49,4
52,8
50,9
44,4
49,7
36,8
45,4
72,3
50,3
41,7
54,0
65,6
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2015 yılının ilk yarısında faiz hariç bütçe giderleri içindeki ana kalemlerden mal ve hizmet alım
giderleri ile personel giderleri sırasıyla yüzde 20 ve yüzde 10,4 oranında artarken, cari transferlerdeki artış
80
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
oranı yüzde 5,8 düzeyinde kalmıştır. Cari transferlerdeki artışın göreli olarak sınırlı kalmasında sağlık,
emeklilik ve sosyal yardım giderlerindeki düşüş belirleyici olmuştur. Merkezi yönetim gelirlerinden diğer
kamu kurum ve kuruluşlarına ayrılan paylarda ise yüzde 19,9 seviyesinde yüksek oranlı artış
kaydedilmiştir. Söz konusu artışta 2015 yılının ilk yarısındaki yüksek merkezi yönetim vergi geliri
performansı kadar, yerel idarelerin borçlarına mahsup edilmek üzere kesinti yapılması uygulamasının 6
ay süreyle ertelenmesi de etkili olmuştur. Diğer yandan, kamu yatırım giderleri olarak nitelenebilecek
olan sermaye giderleri ve sermaye transferlerindeki yüksek oranlı artışlar dikkat çekmektedir. Sermaye
giderlerindeki artışta yol yapım giderlerindeki yükseliş belirleyici iken, sermaye transferlerindeki artışta il
özel idarelerine yapılan sermaye transferi önemli rol oynamıştır. Borç verme kalemindeki yüzde 15,5
oranındaki artışın gerisinde ise KİT’lere verilen borçlardaki yükseliş yatmaktadır.
2015 yılının ilk yarısında merkezi yönetim genel bütçe gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre
yüzde 12,8 oranında yükselmiştir (Tablo 6.1.3). Söz konusu dönemde vergi gelirleri yüksek bir performans
göstererek yüzde 15,3 oranında artmış iken, vergi dışı gelirler bir önceki yıl seviyesi civarında
gerçekleşmiştir.
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
(Milyar TL)
2014
Ocak-Haziran
2015
Ocak-Haziran
Artış Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
202,2
168,1
34,9
15,4
19,7
40,7
31,5
34,1
8,8
17,0
6,4
228,2
194,7
40,2
16,9
22,3
48,5
36,1
33,5
11,2
13,7
6,9
12,8
15,8
15,3
9,8
12,7
19,2
14,9
-1,8
27,5
-19,8
8,6
51,7
50,0
48,8
46,8
50,4
51,6
48,1
65,1
118,0
47,4
66,3
Genel Bütçe Gelirleri
I-Vergi Gelirleri
Gelir Vergisi
Kurumlar Vergisi
Dahilde Alınan Katma Değer Vergisi
Özel Tüketim Vergisi
İthalde Alınan Katma Değer Vergisi
II-Vergi Dışı Gelirler
Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri
Faizler, Paylar ve Cezalar
Sermaye Gelirleri
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
Vergi gelirleri incelendiğinde, 2015 yılının ilk yarısında önceki yılın aynı dönemine göre özel
tüketim vergisi, gelir vergisi ve ithalde alınan KDV tahsilatında yüksek oranlı artışlar olduğu
gözlenmektedir. Asgari ücret artışlarının 2015 yılında yüksek tutulması, gelir vergisi büyük ölçüde maaş ve
ücretler üzerinden kesilen stopajlardan sağlandığından tahsilatı olumlu yönde etkilemiştir. Tüketime
dayalı olan vergi türlerinden ÖTV ve dahilde alınan KDV sırasıyla yüzde 19,2 ve yüzde 12,7 oranında
artmıştır. ÖTV tahsilatının ayrıntıları incelendiğinde ise, motorlu taşıtlar üzerinden yapılan tahsilatın yüzde
50,3 gibi çok yüksek bir oranda arttığı göze çarpmaktadır. ÖTV tahsilatı içinde yüksek paya sahip olan,
petrol ve doğalgaz ürünleri üzerinden yapılan tahsilattaki artışın ise göreli olarak düşük kalarak yüzde
12,5 oranında gerçekleştiği görülmektedir.
Vergi dışı gelirlerin performansının bir önceki yıl seviyesinde kalmasında, 6360 sayılı Kanun ile
feshedilen il özel idarelerinden 2014 yılı Mart ayında bütçeye intikal eden ve süreklilik arz etmeyen 3
milyar TL tutarındaki tahsilatın yarattığı baz etkisi önemli rol oynamıştır. Diğer yandan, 2014 yılı OcakHaziran döneminde özelleştirme geliri olarak bütçeye aktarılan tutar 5,3 milyar Türk lirası iken, 2015 yılının
aynı döneminde özelleştirme tahsilatı 6,1 milyar Türk lirası olmuştur.
Enflasyon Raporu 2015-III
81
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2012 yılının Eylül ayında bazı vergi oranlarında gerçekleştirilen artışlar ve baz etkisiyle birlikte pozitif
değerler almaya başlayan reel vergi gelirlerindeki yıllık değişim oranı, 2013 yılının üçüncü çeyreğinden
itibaren yavaşlamaya başlamış ve 2014 yılının son çeyreği itibarıyla vergi gelirleri reel olarak bir önceki yıl
seviyesinde gerçekleşmiştir. 2015 yılının ikinci çeyreğinde ise reel vergi gelirlerinde önceki yılın aynı
dönemine göre yüzde 10 oranında bir artış gerçekleşmiştir (Grafik 6.1.3). Söz konusu artışın alt kalemleri
incelendiğinde, tüketime dayalı vergilerden ithalde alınan KDV, ÖTV ve dahilde alınan KDV
tahsilatlarının reel olarak sırasıyla yüzde 22, yüzde 10,1 ve yüzde 9,3 oranında yükseldiği görülmektedir
(Grafik 6.1.4).
Grafik 6.1.3.
Grafik 6.1.4.
Reel Vergi Gelirleri
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Reel Dahilde Alınan KDV Gelirleri
Reel ÖTV Gelirleri
Reel İthalde Alınan KDV Gelirleri
25
25
50
50
20
20
40
15
15
30
30
10
10
20
20
5
5
10
10
0
0
0
0
-5
-5
-10
-10
-20
40
10,0
-10
2011
2012
2013
2014
-20
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2010
-10
2010
2015
2011
2012
2013
2014
2015
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
Kamu borç stoku göstergelerinin 2015 yılının ilk yarısında olumlu bir görünüm sergilediği
söylenebilir. Toplam kamu net borç stokunun GSYİH’ye oranı azalmaya devam etmiş, borç stokunun
ortalama vadesi uzamış ve borçlanmanın reel maliyeti son aylarda göreli olarak düşük seviyelerde
gerçekleşmiştir.
Grafik 6.2.1.
Grafik 6.2.2.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
(Yüzde)
40
400
300
20
200
9,2
30
10
32,2
100
80
60
40
20
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015/3
80
60
40
100
0
33,9
500
100
29,4
600
50
33,8
60
YP Cinsi/YP Endeksli *
27,9
700
Değişken Faizli
38,4
650,9
Sabit Getirili
38,2
70
Top. Kamu Net Borç Stoku
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
AB Tanımlı Genel Yönetim Nominal Borç Stoku
(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)
Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku
(Milyar TL, sağ eksen)
0
20
0
2001 2003 2005
2007 2009 2011 2013 2015/6
* YP Cinsi/YP endeksli borç stoku, dış borç stokunu kapsamaktadır.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
Merkezi yönetim borç stoku, 2015 yılı Haziran ayı itibarıyla 650,9 milyar Türk lirası seviyesindedir
(Grafik 6.2.1). Toplam kamu net borç stokunun GSYİH’ye oranı 2014 yıl sonuna göre 1,5 puan azalırken,
82
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranı yaklaşık olarak aynı düzeydedir
(Grafik 6.2.1). Sabit getirili borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı, 2014 yılı ile aynı seviyededir
(Grafik 6.2.2).
İç borçlanmanın döviz ve faiz yapısını incelediğimizde, 2015 yılının ilk beş ayında yapılan sabit
faizli borçlanmanın payının bir önceki yıla göre arttığı görülmektedir. Kamu mevduatının aylık ortalama
borç servisini karşılama oranı yüzde 409,4 düzeyindedir. İç borç stokunun vadeye kalan ortalama süresi
artarak 57,9 ay olmuştur (Grafik 6.2.3). Tahvil ihracı yoluyla gerçekleştirilen dış borçlanmanın tutarı ise 3
milyar ABD doları olup, söz konusu borçlanmanın ortalama vadesi 19,7 yıl olmuştur (Grafik 6.2.4).
Grafik 6.2.3.
Grafik 6.2.4.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç
Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi (Ay)
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
Dış Borçlanma (sağ eksen, milyar ABD doları)*
Dış Borçlanmanın Ortalama Vadesi (yıl)
İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi
Dış Borçlanmanın Azami Vadesi (yıl)
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi
8
70
30
7
5
20
4
3
2
2014
2015/6
2013
2012
2011
2010
0
2009
0
2008
1
2007
5
2001
2014
2015/6
2013
0
2012
0
2011
10
2010
10
2009
10
2008
20
2007
20
2006
15
2005
30
2004
30
2003
40
2002
40
2001
50
2000
6
25
50
2006
60
2005
57,9
60
35
2004
70
80
2003
75,9
2002
80
* İlgili yılda yapılan toplam dış borçlanma miktarını göstermektedir.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
İç borç çevirme oranı, 2015 yılı Mayıs ayı sonunda yüzde 86,5 düzeyindedir (Grafik 6.2.5). 2009
yılının başından 2011 yılının başına kadar hızlı bir düşüş eğilimi kaydettikten sonra, küresel finansal
dalgalanmalar ve temkinli para politikası duruşu nedeniyle 2013 yılı ikinci yarısında artmaya başlayan
ortalama reel faiz oranı1 ise, son aylarda daha düşük seviyelerde seyretmektedir (Grafik 6.2.6).
Grafik 6.2.5.
Grafik 6.2.6.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama
Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
(Yüzde)
110
700
100
90
86,5
80
Vade (gün)
Ort. Bileşik Faiz (sağ eksen)
Reel Faiz (sağ eksen)
30
600
25
500
20
400
15
300
10
200
5
100
0
81,5
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
-5
1203
0604
1204
0605
1205
0606
1206
0607
1207
0608
1208
0609
1209
0610
1210
0611
1211
0612
1212
0613
1213
0614
1214
0615
0
70
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB.
Reel faizler, nominal faiz oranlarının (Hazine’nin yaptığı TL cinsi kuponsuz senet ihalesinde kabul edilen ortalama yıllık bileşik faiz oranı) gelecek on
iki aylık TÜFE beklentisinden (TCMB Beklenti Anketi) arındırılması suretiyle hesaplanmıştır.
1
Enflasyon Raporu 2015-III
83
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
6.1
Kamu
Kamu Harcama Çarpanı
harcama çarpanı, kamu harcamalarında meydana gelen bir birimlik dışsal değişimin milli gelir
üzerinde meydana getirdiği etki olarak tanımlanmaktadır. Kamu harcama çarpanının işareti ve aldığı değer
maliye politikası uygulamalarının ekonomik aktivite üzerinde meydana getirdiği etkinin belirlenmesi
açısından önem arz etmektedir. Türkiye’de 2001 yılı başında meydana gelen finansal kriz sonrasında faiz
ödemelerinin GSYİH içindeki payı belirgin bir şekilde azalırken faiz dışı harcamaların GSYİH içindeki payının ise
artma egilimi içinde olduğu gözlenmektedir. Ayrıca, bu dönemde artan faiz dışı bütçe harcamalarına bütçe
gelirlerindeki artışların eşlik ettiği, bütçenin faiz dışı fazla verdiği, bütçe açıkları ve borç stokunun GSYİH
içindeki paylarının ise belirgin bir şekilde azaldığı gözlenmektedir (Tablo 1). Faiz dışı kamu harcamalarının
GSYİH içindeki payının artış eğilimi içinde olması beraberinde cevaplanması gereken bazı soruları da
gündeme getirmektedir: Kamu harcama artışlarının büyümeye katkısı nedir? Kamu harcama çarpanının
işareti pozitif midir? Maliye politikası etkin bir araç mıdır? Artan kamu harcamalarının özel sektör davranışları
üzerinde dışlama (crowding-out) etkisi var mı? Kamu tüketim ve kamu yatırım harcaması ayrımında
incelendiğinde kamu harcama çarpanının boyutunda bir farklılaşma var mı ?
Tablo 1. Genel Devlet Bütçesi (GSYİH’ya oran olarak, yüzde)
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Vergiler
19,0
18,7
18,6
18,6
18,5
20,1
21,4
Toplam Gelir
30,9
31,6
32,9
33,6
34,6
36,4
40,0
Cari Harcamalar
13,1
13,8
13,4
15,0
17,7
16,6
18,0
Yatırım Harcamaları
3,5
2,9
2,9
3,2
3,3
3,3
4,2
Faiz ödemeleri
17,6
13,3
7,2
5,9
5,7
3,4
3,3
Faiz Dışı Harcamalar
25,1
26,2
25,8
28,0
34,4
33,4
37,4
Toplam Harcama
42,7
39,5
33,0
33,8
40,1
36,8
40,7
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Bütçe
Dengesi
-11,8
-7,9
-0,1
-0,2
-5,5
-0,4
-0,7
5,8
5,4
7,1
5,7
0,3
3,0
2,6
AB Tanımlı Borç Stoku
77,9
67,7
52,7
39,9
46,0
39,1
36,2
Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Hazine Müsteşarlığı
Akademik yazında
yer alan çalışmalar maliye politikasının etkinliğini belirleyen pek çok faktör olduğunu,
hem teorik düzlemde hem de amprik olarak mali çarpanın boyutu konusunda bir görüş birliği olmadığını
vurgulamaktadır. Mali çarpanın hesaplanmasına dair yapılan amprik çalışmalar mali çarpanın ülkeden
ülkeye ve aynı ülke içinde de zamandan zamana farklı değerler alabildiğini göstermektedir. Bu nedenle,
maliye politikası araçları kullanılırken bu uygulamaların ekonomik aktivite üzerindeki etkisinin belirlenmesi
konusunda ekonominin içinde bulunduğu durumun doğru bir şekilde değerlendirilmesi önem arz etmektedir.
84
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bu kutuda, Türkiye’de kamu harcamalarına gelen şokların GSYİH üzerindeki dinamik etkileri 2002.I-2014.IV
dönemi itibarıyla çeyreklik verilerle yapısal VAR yöntemi kullanılarak incelenmiştir2. Modelde yer alan
değişkenleri kamu harcamaları, GSYİH, vergi gelirleri ve reel faiz oranları olarak sıralamak mümkündür. Veriler
modelde reel, logaritmik ve birinci farkları alınmak suretiyle kullanılmıştır. Kamu harcamaları kapsam olarak
reel GSYİH’nın bileşenleri olan kamu tüketimi ve kamu yatırımlarının toplamından oluşmaktadır. Analizde
ayrıca kamu harcamalarının alt kalemleri olan kamu tüketimi ve kamu yatırımlarının GSYİH üzerindeki etkileri
ayrı ayrı incelenmiştir.
Grafik 1. Yapısal VAR Modelinde Kamu Harcaması Şokuna Etki-Tepki Fonksiyonları
Kaynak: Çebi (2015). Grafikte G, kamu harcamaları, T vergi gelirleri, Y GSYİH ve R reel faiz oranlarını göstermektedir.
Yapısal VAR yöntemi kullanılarak türetilen etki-tepki fonksiyonları çerçevesinde kamu harcamalarına gelen
pozitif şoku takiben reel GSYİH, reel vergi gelirleri ve reel faiz oranları artmaktadır (Grafik 1). Etki-tepki
fonksiyonları kullanılarak türetilen kamu harcama çarpanının aldığı değerler Tablo 2’de sunulmaktadır. Tablo
2’de üç farklı mali çarpan tanımına yer verilmiştir. Bunları etki çarpanı (impact multiplier), maksimum çarpan
(peak multiplier) ve birikimli çarpan (cumulative multiplier) olarak sıralamak mümkündür. Etki çarpanı kamu
harcamalarında meydana gelen bir birimlik artışın (pozitif harcama şoku) GSYİH üzerindeki ilk etkisini
belirlerken, maksimum çarpan zaman içerisinde mali çarpanın aldığı maksimum değeri temsil etmektedir.
Birikimli (kümülatif) çarpan ise incelenen dönem itibarıyla kamu harcama şokuna GSYİH’nın verdiği birikimli
tepkinin kamu harcamalarının verdiği birikimli tepkiye bölünmesi yoluyla elde edilmektedir.
Tablo 2. Kamu Harcama Çarpanı
2
Değişken
Etki
Maksimum
Bir Yıllık
Birikimli
Kamu Harcaması
1,0
1,5
0,9
Kamu Tüketimi
1,4
1,9
1,7
Kamu Yatırımı
2,1
3,6
1,7
Kutuya ilişkin kapsamlı bilgi ve teknik detaylar Çebi (2015) çalışmasında bulunabilir.
Enflasyon Raporu 2015-III
85
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kamu
harcama çarpanı, şoku takiben ilk dönemlerde pozitif işaret almakta ve büyüklük olarak da 1’in
üzerinde seyretmektedir. Etki çarpanı (ilk çeyrek) 1, maksimum çarpan (ikinci çeyrek) ise 1,5 olarak
bulunmuştur ve bu değerlerin istatistiksel olarak anlamlı olduğu gözlenmektedir. İkinci çeyreği takiben mali
çarpanın değeri düşmeye başlamakta ve istatistiksel olarak da anlamsız hale gelmektedir. Bir yıllık birikimli
kamu harcama çarpanı değerinin de 1’e yakın olduğu (0,9) gözlenmektedir (Tablo 2). Kamu harcama
bileşenlerinin mali çarpan etkisi farklılık göstermekte ve ilk dönemlerde etki çarpanı (ilk çeyrek) ve maksimum
çarpan (ikinci çeyrek) itibarıyla kamu yatırım çarpanının kamu tüketim çarpanına göre daha etkin olduğu
gözlenmektedir. Bununla birlikte, bir yıllık birikimli mali çarpanın her iki alt kalem için de benzer değerler
taşıdığı görülmektedir.
Sonuç
olarak, kamu harcamalarında meydana gelen artışı takiben milli gelirin, vergi gelirlerinin ve faiz
oranlarının arttığı gözlenmektedir. Kamu harcama artışlarının büyümeye önemli bir katkı sağladığı ve
işaretinin pozitif olduğu bulunmaktadır. Bu bulgular, maliye politikasının kısa vadede etkin bir iktisat politikası
aracı olduğunu ve kamu harcama çarpanının da 1’den büyük değer aldığını ortaya koymaktadır. Bu
anlamda, kısa vadede dışlama etkisinin olmadığı, kamu harcama artışlarının özel kesim tüketimini de artırdığı
sonucuna ulaşılmaktadır. Kamu harcama bileşenlerinin ekonomik aktivite üzerindeki etkisi başlangıçta farklılık
göstermekte ve ilk dönemler itibarıyla kamu yatırımları lehine bir sonuç ortaya çıkmaktadır. Ayrıca, mali
çarpanın boyutunun zaman içerisinde göstereceği değişimin belirlenmesinde para ve maliye politikalarının
etkileşimi de önemli bir rol oynamaktadır. Kamu harcama artışlarına faiz oranlarındaki artışların eşlik etmesi
kamu harcama artışlarının büyüme üzerindeki (başlangıçtaki) genişletici etkisini zamanla azaltmaktadır.
Kaynakça
Çebi C., 2015. Government Spending Multiplier in Turkey. CBRT Working Paper No 15/15.
86
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
7. Orta Vadeli Öngörüler
Bu bölümde tahminlere temel oluşturan varsayımlar özetlenmekte, bu çerçevede üretilen orta
vadeli enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile para politikası görünümü önümüzdeki üç yıllık dönemi
kapsayacak şekilde sunulmaktadır.
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
Finansal Koşullar
Küresel finans piyasalarında 2014 yılının sonlarından itibaren gözlenmeye başlayan oynaklık ve
artan belirsizlik ortamı 2015 yılının ikinci çeyreğinde de önemini korumuştur. Bu çeyrekte Fed’in faiz
artırma sürecine girmesiyle ilgili belirsizlikler öne çıkmış ve ABD ekonomisine dair çeyrek içinde açıklanan
verilerin algılanma şekline bağlı olarak çeyrek içinde faiz oranlarında oynaklık gözlenmiştir. Fed’in para
politikasındaki oynaklık yaratan belirsizlik unsurları dönem içinde yapılan resmi açıklamalarla bir miktar
giderilmiş; ancak, Haziran ayının ikinci
yarısından itibaren Yunanistan’ın borçlarının yeniden
yapılandırılmasına dair yaşanan süreç küresel piyasalardaki risk algısının bozulmasında etkili olmuştur. Bu
gelişmelere ilave olarak bu dönemde, gelişmekte olan ülke büyüme oranlarının beklentilerin altında
kalması ve jeopolitik gelişmelerden dolayı küresel risk iştahı düşük düzeylerde kalmış, gelişmekte olan
ülkelerin risk primleri dalgalı bir seyir izlemiştir. Bir önceki Enflasyon Raporu döneminde birçok para
birimine karşı belirgin şekilde değer kazanan ABD doları, Fed’in destekleyici politika duruşunu bir süre
daha devam ettireceği yönündeki beklentilerin kuvvetlenmesiyle yılın ikinci çeyreğinde daha düşük
seviyelerde ancak dalgalı bir seyir izlemiştir.
TCMB, bu dönemde, gecelik borç alma ve borç verme faizleri ile bir hafta vadeli repo faizlerini
değiştirmezken,
çekirdek
enflasyon
görünümündeki
olası
riskleri
sınırlamak
amacıyla
likidite
kompozisyonunu değiştirerek ortalama fonlama faizini yükseltmiştir (Grafik 5.1.12). Bu gelişmeler
çerçevesinde finansal koşullar önceki çeyreğe kıyasla bir miktar sıkılaşmıştır (Grafik 5.2).
Enflasyon
Yıllık tüketici enflasyonundaki düşüş eğilimi 2015 yılının ikinci çeyreğinde de sürmüş ve önceki
çeyrekteki yüzde 7,61 oranından ikinci çeyrekte yüzde 7,20 oranına gerilemiştir. Yılın ikinci çeyreğinde
gerçekleşen enflasyon oranı Nisan Enflasyon Raporu’nda öngörülen tahmin aralığının ortasına yakın
gerçekleşmiştir. Yılın ikinci çeyreğinde enflasyon gıda fiyatları kaynaklı düşüş kaydetmiş olsa da bu
dönemde Türk lirasında gözlenen değer kaybının söz konusu düşüşü sınırlamasıyla enflasyon
görünümünde henüz arzu edilen iyileşme gerçekleşmemiştir. Döviz kurundaki değer kayıplarına hassas
olan temel mal grubu yıllık enflasyonu Mayıs ve Haziran aylarında yükselmiştir. Enerji dışı ithalat
fiyatlarının ılımlı bir seyir izlemesine karşın, son dönemde yaşanan döviz kuru hareketleri çekirdek
enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi geciktirmiştir. Ancak, ılımlı seyreden toplam talep koşulları nedeniyle,
döviz kurundaki yükselişin enerji dışı enflasyona yansımasının sınırlı kalacağı tahmin edilmektedir. Hizmet
enflasyonu ise yüksek seyreden enflasyon beklentileri ile hızla artan işgücü maliyetlerine paralel olarak
ikinci çeyrekte sınırlı bir yükseliş kaydetmiştir.
Enflasyon Raporu 2015-III
87
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Talep Koşulları
2015 yılı ilk çeyreğinde GSYİH, bir önceki rapor döneminde öngörülenden daha güçlü bir seyir
izleyerek önceki yılın aynı dönemine kıyasla yüzde 2,3 oranında artmıştır. Bu doğrultuda, 2015 yılının ilk
çeyreğine dair çıktı açığı sınırlı bir miktar yukarı yönlü olarak güncellenmiştir (Tablo 7.1.1, Grafik 7.2.3).
Talep tarafından bakıldığında, yılın ilk çeyreğinde net ihracatın büyümeye negatif katkısı bir önceki
çeyreğe göre artış gösterirken, nihai yurt içi talebin pozitif katkısı ise özellikle özel tüketim kaynaklı olarak
önceki iki çeyreğe göre artış kaydetmiştir.
2015 yılının ikinci çeyreğine ilişkin açıklanan veriler, yurt içi talepteki geçen yılın ikinci çeyreğinde
başlayan toparlanma eğiliminin daha çok tüketim kaynaklı olarak sürebileceğine işaret etmektedir.
Nisan-Mayıs döneminde tüketim mallarının gerek üretimi gerekse ithalatı artarken, yılın ilk çeyreğinde
özel tüketim büyümesini destekleyen otomobil satışlarının ikinci çeyrekte de güçlü seyrettiği
görülmektedir. Fakat tüketici güvenindeki zayıf seyir, işgücü piyasasındaki gelişmeler ve yatırıma ilişkin
göstergeler iktisadi faaliyet açısından tüketim kadar olumlu bir görünüme işaret etmediğinden, bu
döneme ait çıktı açığı varsayımında herhangi bir güncelleme yapılmamıştır (Tablo 7.1.1).
Dış talep 2015 yılının ilk çeyreğinde, 2014 yılının ikinci yarısından itibaren başlayan küresel
ekonomideki yavaşlama ve jeopolitik gelişmeler kaynaklı zayıf seyrini sürdürmüştür. Bu dönemde mal ve
hizmet ihracatında üç dönemin ardından artış gözlense de, bu artışın daha çok altın ihracatından
kaynaklandığı görülmektedir. 2014 yılının ikinci yarısından itibaren gözlenen altın hariç mal bazında
dengelenme sürecindeki bozulma 2015 yılının ilk çeyreğinde de devam ederken, Mayıs ayına ait veriler
ihracatta sınırlı bir artışa işaret etmektedir. Nitekim, ihracat ağırlıklı küresel iktisadi faaliyet endeksi bir
önceki döneme kıyasla belirgin bir farklılık göstermemiştir (Grafik 7.1.1).
Grafik 7.1.1. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi
(2008Ç2=100)
110
Temmuz 2015
110
109
Nisan 2015
109
1215
0915
0615
0315
1214
0914
0614
0314
100
1213
101
100
0913
102
101
0613
103
102
0313
104
103
1212
105
104
0912
106
105
0612
107
106
0312
108
107
1211
108
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Nisan 2015 ve Temmuz 2015 Bültenleri.
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Yılın ikinci çeyreğinde petrol fiyatları bir önceki Rapor’da öngörülen patikanın sınırlı bir miktar
üzerinde gerçekleşirken, ABD doları cinsinden ithalat fiyatları ise öngörülen patikanın sınırlı bir miktar
altında gerçekleşmiştir (Grafik 7.1.2). Yıl bazında ise, ortalama petrol fiyatları varsayımı 2015 yılı geneli
için yüzde 2’ye, 2016 yılı için ise yüzde 6’ya yakın bir oranda düşürülmüştür (Tablo 7.1.1). Bununla uyumlu
olarak, ortalama ithalat fiyatlarının yıllık yüzde değişimine dair varsayımlarda 2015 yılı için 1,7 puan, 2016
yılı için ise 1,4 puan aşağı yönlü güncelleme yapılmıştır.
88
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
İşlenmemiş gıda fiyatlarında 2015 yılının ikinci çeyreğinde belirgin bir düzeltme yaşanmıştır. Söz
konusu düzeltmenin devam edeceği ve yetkili kurumlar tarafından alınmakta olan önlemlerin etkilerinin
ortaya çıkacağı öngörüleri ile 2015 yıl sonu gıda enflasyonu varsayımı yüzde 9’dan yüzde 8’e
güncellenmiştir.
Grafik 7.1.2. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
Petrol Fiyatları (ABD Doları/Varil)
Nis.15
Tem.15
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
105
100
100
95
95
90
90
Gerçekleşme
1215
1015
0815
85
0615
85
0415
1215
1015
0815
0615
0415
40
0215
40
1214
50
1014
50
0814
60
0614
70
60
0414
70
0214
80
1213
80
105
0215
90
110
1214
Gerçekleşme
90
110
1014
100
0814
110
100
115
0614
110
Nis.15
115
0414
120
0214
120
1213
Tem.15
İthalat Fiyatları (ABD Doları, 2010=100)
Kaynak: TCMB, TÜİK.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken vergi ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların
enflasyon hedefini aşmayacağı ve otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm
esas alınmıştır. Maliye politikasının orta vadeli duruşu için 2015-2017 dönemini kapsayan Orta Vadeli
Program projeksiyonları temel alınmıştır. Bu çerçevede, dönem boyunca sıkı bir maliye politikası duruşu
sergileneceği ve faiz dışı harcamaların milli gelire oranının kademeli olarak azalacağı varsayılmıştır.
Tablo 7.1.1. Varsayımlardaki Güncellemeler
Nisan 2015
Temmuz 2015
Çıktı Açığı
2015 Ç1
2015 Ç2
-1,70
-1,50
-1,60
-1,60
Gıda Fiyat Enflasyonu
(Yıl sonu Yüzde Değişim)
2015
2016-17
9,0
8,0
8,0
8,0
2015
2016
-11,1
2,7
-12,8
1,3
2015
2016
60
67
59
63
2015
1,9
1,9
2016
-
2,4
İthalat Fiyatları
(ABD doları, Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Petrol Fiyatları
(Ortalama, ABD doları)
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
7.2. Orta Vadeli Görünüm
Orta vadeli tahminler oluşturulurken enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana
kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki temkinli duruşun sürdürüleceği bir
çerçeve esas alınmıştır. Ayrıca, sıkı makroihtiyati çerçevenin de katkısıyla yıllık kredi büyüme oranının
makul seviyelerde seyretmeye devam edeceği değerlendirilmektedir. Bu çerçevede enflasyonun,
yüzde 70 olasılıkla, 2015 yılı sonunda yüzde 6,0 ile yüzde 7,8 aralığında (orta noktası yüzde 6,9), 2016 yılı
Enflasyon Raporu 2015-III
89
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
sonunda ise yüzde 3,7 ile yüzde 7,3 aralığında (orta noktası yüzde 5,5) gerçekleşeceği tahmin
edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülmektedir
(Grafik 7.2.1).
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
Tahmin Aralığı*
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
12
12
10
Kontrol Ufku
0618
0318
1217
-4
0917
-4
0617
-2
0317
-2
1216
0
0916
0
0616
2
0316
2
1215
4
0915
4
0615
6
0315
6
1214
8
0914
8
0614
Yüzde
10
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
2015 yılı ikinci çeyreğinde döviz kuru hareketlerinin çekirdek enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi
geciktirmesi yıl sonu enflasyon tahminini 0,5 puan yukarı yönlü etkilemiştir. Öte yandan, ithalat ve gıda
fiyatları görünümünde bir önceki Rapora kıyasla gözlenen iyileşme yıl sonu enflasyon tahminine sırasıyla
0,1 puan ve 0,3 puan aşağı yönlü etkide bulunmuştur. Sonuç olarak, yılın ikinci yarısında ithalat ve gıda
fiyatlarındaki görünümün ikinci çeyrek çekirdek enflasyon gelişmelerinin olumsuz etkisini büyük ölçüde
telafi edeceği tahmin edilmektedir. Bu çerçevede, Nisan Enflasyon Raporu’nda yüzde 6,8 olarak verilen
2015 yıl sonu enflasyon tahmini 0,1 puan yukarı yönlü güncellenmiştir.
Nisan Enflasyon Raporu’nda yüzde 5,5 olarak verilen 2016 yıl sonu enflasyon tahmini ise
değiştirilmemiştir. 2016 yılı ortalama ithalat fiyatı varsayımındaki aşağı yönlü güncellemenin 2016 yıl sonu
enflasyonunu yaklaşık 0,1 puan aşağı çekeceği; ancak 2015 yılsonu enflasyon tahminindeki yükselişten
dolayı bu etkinin telafi edileceği değerlendirilerek 2016 yıl sonu enflasyon tahmini değiştirilmemiştir.
2015 yılının kalan döneminde de baz etkileri enflasyonun seyrinde belirleyici olacaktır.
Enflasyonun Eylül ayına kadar düşüş eğiliminde olacağı; ancak baz etkileri kaynaklı olarak Eylül ayında
bir miktar yükseldikten sonra dalgalı bir seyir izleyerek yıl sonunda yüzde 6,9’a ulaşacağı tahmin
edilmektedir.
Güncellenen çıktı açığı tahminleri Grafik 7.2.3’te sunulmaktadır. 2015 yılının ilk çeyrek milli gelir
gerçekleşmeleri bir önceki Rapor döneminde öngörülenden daha olumlu olduğundan, bu çeyreğe
ilişkin çıktı açığı değeri bir miktar yukarı yönlü güncellenmiştir. Öte yandan, 2015 yılının ikinci çeyreğine
ilişkin veriler ve öncü göstergeler ışığında 2015 yılı milli gelir tahminlerinde bir önceki Rapor’a göre önemli
bir değişiklik yapılmamıştır. Bu doğrultuda, 2015 yılının ikinci çeyreğine ilişkin çıktı açığı tahmini bir önceki
Rapor döneminde öngörülene göre bir miktar aşağı yönlü güncellenmiştir. Söz konusu güncellemeler
90
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
çerçevesinde, çıktı açığının bir önceki Rapor’a göre 2015 yıl sonu enflasyonu üzerinde değişikliğe yol
açmayacağı değerlendirilmektedir.
Nisan 2015 Enflasyon Raporu ve Temmuz 2015 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karşılaştırması
Grafik 7.2.2.
Grafik 7.2.3.
Enflasyon Tahmini
10
Çıktı Açığı Tahmini
10
Gerçekleşme
9
1,0
1,0
0,0
0,0
9
8
Temmuz 2015
7
7
6
6
-1,0
5
1217
0917
0617
0317
-2,0
1216
0916
0616
0316
1214
Kaynak: TÜİK, TCMB.
1215
Temmuz 2015
-2,0
1217
0917
0617
0317
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
4
0315
4
0915
Nisan 2015
1214
-1,0
0615
5
Nisan
2015
0315
8
Kaynak: TCMB.
İşlenmemiş gıda ve tütün gibi para politikasının kontrolü dışındaki kalemlerde öngörülemeyen
oynaklıklar, enflasyon tahminlerinin sapmasına neden olan başlıca unsurlar arasındadır. Bu nedenle,
işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon tahminleri de kamuoyuyla paylaşılmaktadır. Bu çerçevede,
işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.2.4’te
sunulmaktadır. Bu şekilde hesaplanan enflasyon göstergesinin kademeli bir şekilde yüzde 4,5 civarına
gerileyeceği tahmin edilmektedir.
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün* Dışı Enflasyon Tahmini
Çıktı Açığı
0618
0318
1217
-4
0917
-2
-4
0617
-2
0317
0
1216
0
0916
2
0616
4
2
0316
4
1215
6
0915
6
0615
8
0315
10
8
1214
10
0914
12
0614
Yüzde
Tahmin Aralığı*
12
*Tütün: Alkollü içecekler ve tütün.
**Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kıyaslanması
İktisadi birimlerin sözleşme ve planlamalarında enflasyon hedeflerini esas almaları, geçici fiyat
dalgalanmalarından ziyade enflasyonun orta vadeli eğilimine odaklanmaları büyük önem taşımaktadır.
Bu çerçevede, referans teşkil etmesi açısından, TCMB’nin mevcut enflasyon tahminlerinin diğer iktisadi
birimlerin enflasyon beklentileri ile kıyaslanması önem taşımaktadır. Beklenti Anketi’ne yanıt veren
Enflasyon Raporu 2015-III
91
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
katılımcıların 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentilerinin TCMB’nin baz senaryo tahminlerinin üzerinde
seyrettiği gözlenmektedir (Tablo 7.2.1). Ayrıca, enflasyon beklentilerinin bir önceki Rapor dönemine
göre sınırlı bir miktar yükselmiş olması beklentilerin ve fiyatlama davranışının yakından takip edilmesini
gerekli kılmaktadır.
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
TCMB Tahmini
TCMB Beklenti Anketi*
Enflasyon Hedefi**
2015 Yıl Sonu
6,9
7,7
5,0
12 Ay Sonrası
6,0
7,1
5,0
24 Ay Sonrası
5,2
6,7
5,0
Temmuz ayı anket verileri.
*
2015-2016 dönemi yıl sonu enflasyon hedefleri kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemi ile oluşturulmuştur.
**
Kaynak: TCMB.
92
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafikler
1. GENEL DEĞERLENDİRME
Grafik 1.1.
ABD Faiz Oynaklığı Endeksi
1
Grafik 1.2.
Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları ve Döviz Kurları Oynaklık Endeksi (JPMVXYEM)
1
Grafik 1.1.1.
TCMB Fonlaması
2
Grafik 1.1.2.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri
2
Grafik 1.1.3.
TCMB Dışı Piyasa Fonlaması
3
Grafik 1.1.4.
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
3
Grafik 1.1.5.
1 Mayıs – 28 Temmuz Arası Getiri Eğrisi
Piyasa Faizleri
ABD 10 Yıllık Faizi-GOÜ 10 Yıllık Faizleri Haftalık Puan Değişim
3
5
Grafik 1.1.11.
Kredi/Mevduat Oranı
Mevduat Dışı YP Yükümlülüklerinin Vade Dağılımı
Mevduat Dışı YP Yükümlülüklerinin Vade Dağılımı
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
Grafik 1.2.1.
Nisan 2015 Tüketici Enflasyon Tahmini ve Gerçekleşmeler
6
Grafik 1.2.2.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Nisan 2015 Tahminleri ve Gerçekleşmeler
6
Grafik 1.2.3.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
7
Grafik 1.2.4.
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
7
Grafik 1.2.5.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
8
Grafik 1.2.6.
GSYİH Dönemlik Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
8
Grafik 1.2.7.
Altın Hariç İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
9
Grafik 1.2.8.
Cari İşlemler Dengesi
9
Grafik 1.2.9.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
9
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
10
Grafik 1.1.6.
Grafik 1.1.7.
Grafik 1.1.8.
Grafik 1.1.9.
Grafik 1.1.10.
3
4
5
6
6
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Grafik 2.1.1.
Küresel Büyüme Oranları
14
Grafik 2.1.2.
Bölgelere Göre Gelişmekte Olan Ülkelerin Büyüme Oranları
14
Grafik 2.1.3.
Küresel PMI Endeksleri
15
Grafik 2.1.4.
İmalat Sanayi PMI Endeksleri
15
Grafik 2.1.5.
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
16
Grafik 2.2.1.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri
16
Grafik 2.2.2.
Ham Petrol (Brent) Fiyatları
16
Grafik 2.2.3.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu
17
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu
17
Grafik 2.3.1.
Küresel Risk İştahı Endeksleri
18
Grafik 2.3.2.
FOMC Üyelerinin Politika Faiz Projeksiyonları
18
Grafik 2.3.3.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
19
Grafik 2.3.4.
Gelişmekte Olan Ülkeler Haftalık Fon Akımları
19
Grafik 2.4.1.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2014 – Temmuz 2015
20
Grafik 2.4.2.
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2014 – Temmuz 2015
20
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Grafik 3.1.
Gruplar İtibarıyla TÜFE
21
Grafik 3.2.
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
21
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
22
Grafik 3.1.2.
Temel Mal Fiyatları
23
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
23
Grafik 3.1.4.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
24
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
24
Grafik 3.1.6.
Hizmet Fiyatları
24
Grafik 3.1.7.
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi
24
Grafik 3.1.8.
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları
25
Grafik 3.1.9.
Haberleşme Hariç Hizmet Fiyatları ve Hizmet Sektöründe Saatlik İşgücü Maliyet Endeksi
25
Grafik 3.1.10.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
25
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I
25
Grafik 3.1.12.
TÜFE ve H Yayılım Endeksleri
26
Grafik 3.1.13.
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE
26
Grafik 3.2.1.
Gıda ve Enerji Fiyatları
27
Grafik 3.2.2.
Gıda Fiyatları
27
Enflasyon Raporu 2015-III
93
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.2.3.
Seçilmiş Gıda Fiyatları
27
Grafik 3.2.4.
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
27
Grafik 3.2.5.
Petrol ve Seçilmiş Yurt içi Enerji Fiyatları
28
Grafik 3.2.6.
Yurt içi Enerji Fiyatları
28
Grafik 3.3.1.
Yurt içi Üretici ve Tüketici Fiyatları
29
Grafik 3.3.2.
İmalat Fiyatları
29
Grafik 3.3.3.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları
29
Grafik 3.3.4.
Ana Metal ve Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
29
Grafik 3.4.1.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri
30
Grafik 3.4.2.
Enflasyon Beklentileri Eğrisi
30
Grafik 3.4.3.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
30
Grafik 3.4.4.
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
30
4. ARZ VE TALEP GELİŞMELERİ
94
Grafik 4.1.1.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
42
Grafik 4.1.2.
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
42
Grafik 4.1.3.
Sanayi Üretim Endeksi
42
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
42
Grafik 4.1.5.
PMI ve PMI Üretim
43
Grafik 4.1.6.
İYA Son Üç Ay Üretim ve Gelecek Üç Ay Üretim Beklentisi
43
Grafik 4.2.1.
Talep Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
43
Grafik 4.2.2.
Yurt İçi Özel Tüketim ve Alt Kalemleri
43
Grafik 4.2.3.
Özel Yatırımlar ve GSYİH
44
Grafik 4.2.4.
Özel ve Kamu Kesimi Talebi
44
Grafik 4.2.5.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
45
Grafik 4.2.6.
İç Piyasa Araç Satışları
45
Grafik 4.2.7
Makine-Teçhizat Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
45
Grafik 4.2.8
Mineral Maddeler Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
45
Grafik 4.2.9
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı ile GSYİH
46
Grafik 4.2.10
İhracat ve İthalat Miktar Endeksleri
46
Grafik 4.2.11
Tüketici Güven Endeksi
47
Grafik 4.2.12
Kredi Kartı Harcamaları ve Tüketici Kredisi Faiz Oranı
47
Grafik 4.2.13
Yatırım ve İstihdam Eğilimi
47
Grafik 4.2.14
Küresel PMI
47
Grafik 4.2.15
2015 Yılı Büyüme Tahminleri
48
Grafik 4.2.16
Çıktı Açığı
48
Grafik 4.2.17
Cari İşlemler Dengesi
48
Grafik 4.3.1.
İşsizlik Oranları
49
Grafik 4.3.2.
Tarım Dışı İstihdam ve İşgücünün Çalışabilir Yaştaki Nüfusa Oranı
49
Grafik 4.3.3.
Tarım Dışı İstihdamdaki Üç Aylık Yüzde Değişime Katkılar
50
Grafik 4.3.4.
Sanayi Üretimi, İstihdamı (2010=100) ve PMI İstihdam Değeri
50
Grafik 4.3.5.
İnşaat Sektörü İstihdamı ve Metalik Olmayan Mineral Madde Üretimi
50
Grafik 4.3.6.
Kariyer.net Toplam İlan (2010=100), Başvuru (2010=100) ve İlan Başına Başvuru
50
Grafik 4.3.7.
Tarım Dışı Sektörlerde Saatlik İşgücü Maliyeti
51
Grafik 4.3.8.
Birim İşgücü Maliyeti
51
5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK
Grafik 5.1.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi
61
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar
61
Grafik 5.1.1.
10 Yıl Vadeli ABD Hazine Tahvil Faizleri ve Faiz Oynaklığı Endeksi
62
Grafik 5.1.2.
Gelişmekte Olan Ülkeler Döviz Kurları Oynaklık Endeksi (JPMVXYEM)
62
Grafik 5.1.3.
Bölgesel EMBI Endeksleri
63
Grafik 5.1.4.
Kümülatif Kredi Temerrüt Takası (CDS) Değişimleri
63
Grafik 5.1.5.
Gelişmekte Olan Ülkelerde Portföy Hareketleri
63
Grafik 5.1.6.
Türkiye’deki Portföy Hareketleri
63
Grafik 5.1.7.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri
64
Grafik 5.1.8.
Kur Sepeti ve Ülke Risk Primi
64
Grafik 5.1.9.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
65
Grafik 5.1.10.
Çeşitli Vadelerde 25 Delta Risk Reversal Pozisyonu
65
Grafik 5.1.11.
TCMB Fonlaması
66
Grafik 5.1.12.
TCMB Faizleri ve BIST Bankalararası Gecelik Repo Faizleri
66
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.13.
TCMB Dışı Piyasa Fonlaması
66
Grafik 5.1.14.
Bankaların Para Piyasalarında Finansman Maliyetleri
66
Grafik 5.1.15.
Piyasa Faizleri
67
Grafik 5.1.16.
1 Mayıs – 28 Temmuz Arası Getiri Eğrisi
67
Grafik 5.1.17.
Mevduat Dışı YP Yükümlülüklerinin Vade Dağılımı
68
Grafik 5.1.18.
Kredi/Mevduat Oranı
68
Grafik 5.1.19.
ROM Döviz Rezervi
68
Grafik 5.1.20.
TCMB Döviz Rezervleri
68
Grafik 5.1.21.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri
70
Grafik 5.1.22.
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
70
Grafik 5.1.23.
Geçtiğimiz Rapor Dönemine göre Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim
70
Grafik 5.1.24.
Geçtiğimiz Rapor Dönemine göre Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim
70
Grafik 5.1.25.
BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi
71
Grafik 5.1.26.
Enflasyon Beklenti Eğrisi
71
Grafik 5.1.27.
Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi ve Gösterge Faiz
71
Grafik 5.1.28.
İki Yıllık Reel Faizler
71
Grafik 5.1.29.
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
72
Grafik 5.1.30.
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler
72
Grafik 5.1.31.
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
73
Grafik 5.1.32.
Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Göstergeler
73
Grafik 5.2.1
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı
73
Grafik 5.2.2
Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık Net Kredi Kullanımı
73
Grafik 5.2.3
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
74
Grafik 5.2.4
Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
74
Grafik 5.2.5
Tüketici Kredilerinin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
Tüketici Kredileri Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
TL ve YP Ticari Kredilerin Yıllıklandırılmış Büyüme Hızları
Kredi ve Mevduat Büyümesi
M2 Para Arzı ve Krediler
M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri
Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları
75
Grafik 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
80
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar
80
Grafik 6.1.3.
Reel Vergi Gelirleri
82
Grafik 6.1.4.
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
82
Grafik 6.2.1.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
82
Grafik 6.2.2.
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
82
Grafik 6.2.3.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi
83
Grafik 6.2.4.
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
83
Grafik 6.2.5.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
83
Grafik 6.2.6.
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
83
Grafik 5.2.6
Grafik 5.2.7
Grafik 5.2.8
Grafik 5.2.9
Grafik 5.2.10
Grafik 5.2.11
Grafik 5.2.12
75
75
75
76
76
77
77
6. KAMU MALİYESİ
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
Grafik 7.1.1.
İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi
88
Grafik 7.1.2.
Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler
89
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
90
Grafik 7.2.2.
Enflasyon Tahmini
91
Grafik 7.2.3.
Çıktı Açığı Tahmini
91
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon Tahmini
91
Enflasyon Raporu 2015-III
95
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablolar
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Tablo 2.1.1.
2014 ve 2015 Yıl Sonuna İlişkin Büyüme Tahminleri
15
Tablo 2.2.1.
2015 ve 2016 Yıl Sonuna İlişkin Enflasyon Tahminleri
18
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
23
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
28
6. KAMU MALİYESİ
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
79
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları
80
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
81
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
96
Tablo 7.1.1.
Varsayımlardaki Güncellemeler
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
89
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Son Enflasyon Raporlarında Yayınlanan Kutular
2015-II
3.1. Taze Meyve-Sebze Tedarik Zincirindeki Engelleri Azaltıcı Tedbirlerin Fiyatlar Üzerindeki Etkisi
3.2. Akaryakıt Fiyatlarının Nakliye Maliyetleri Kanalı ile Taze Meyve-Sebze Fiyatlar Üzerindeki Etkisinin İncelenmesi
3.3. Firma Maliyet Yapısı ve Maliyet Kaynaklı Enflasyon Baskıları
4.1. Altın Hariç İhracat ve İthalat Fiyatlarında Parite ve Enerji Etkileri
4.2. Asgari Ücret ve Ücret Dağılımı
4.3. Türkiye’nin Yakınsama Deneyimi Üzerine Bazı Gözlemler
4.4. Firmaların İhracat Kararlarında Gözlemlenemeyen Firma Farklılıkları ve Belirsizlik
4.5. Türkiye’de İşsizliğin Akış Dinamikleri
2015-I
3.1. Petrol Fiyatlarının Tüketici Fiyatları Üzerindeki Etkileri
3.2. Uluslararası Hububat Fiyatlarının Yurt İçi Fiyatlara Yansıması
3.3. 2015 Yılı Tüketici Enflasyonunda Baz Etkilerinin Rolü
4.1. Türkiye’de Şirketlerin Borç Dolarizasyonu ve Büyüme Performansı
4.2. Uluslararası Enerji Fiyatlarının Makroekonomik Etkileri
5.1. Zorunlu Karşılıklara Faiz Ödenmesi
7.1. 2014 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları
2014-IV
2.1. Gelişmekte Olan Ülke Tahvil Piyasalarına Yönelen Fon Akımlarının Belirleyicilerinin Zamana Göre Değişimi
3.1. Enflasyonun Çıktı Açığı ve Kredilere Duyarlılığı
4.1. Cari Denge Dalgalanmaları ve Cari Açık Düzeltmeleri
5.1. Çekirdek Olmayan Yükümlülükler
5.2. Uluslararası Sermaye Akımları ve Yurt İçi Kredi Büyümesi
5.3. Sermaye Hareketleri ve Kredi Büyümesi: Makroihtiyati Önlemlerin Etkisi
2014-III
3.1. Türkiye’de Enflasyonun İş Çevrimlerine Duyarlılığı
4.1. Gayrı Safi Yurt İçi Hasıla Verilerini Mevsimsellikten Arındırma: Doğrudan ve Dolaylı Yaklaşım
4.2. Türkiye Dış Ticaretinde Reel ve Cari Dengelenme
5.1. Kredi Büyümesi ve Cari Denge
5.2. Türkiye’de Tüketici ve Ticari Kredilerin Cari Açıkla İlişkisi
5.3. Bankacılık Sistemi TL Fonlama İhtiyacı Alt Bileşenleri ve TL Kredi İlişkisi
5.2. Türkiye’de Firmaların Krediye Erişimi: Anket Sonuçlarına Dayalı Bir İnceleme
2014-II
4.1. İnşaat Yatırım Harcamalarına İlişkin Güncellemeler
4.2. 2013 Yılında Türkiye ve Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları: Fed Politika Değişikliğinin Etkileri
5.1. Getiri Eğrileri Kullanılarak Döviz Kuru Hareketlerinin Öngörülmesi
5.2. Türkiye’de Şirketlerin Yabancı Para Borçluluğu ve Kur Riski
2014-I
3.1. Baz Etkilerinin 2014 Yılı Tüketici Enflasyonuna Yansımaları
4.1. Özel Sektör Makine-Teçhizat Yatırımlarının Belirleyicileri
4.2. Kurulan Şirket Sayıları ve İş Döngüleri
4.3. Karşılama Oranını Etkileyen Faktörler
4.4. Türkiye’de İhracatın Gelir ve Fiyat Esnekliklerine Bir Bakış: Bölgesel Farklılıkların Önemi
5.1. BDDK Tedbirleri
6.1. Yapısal Bütçe Dengesi ve Mali Duruş
7.1. 2013 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları
Enflasyon Raporu 2015-III
97
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kısaltmalar
ABD
Amerika Birleşik Devletleri
BDDK
BIST
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu
CDS
DİBS
Kredi Temerrüt Takası
ECB
EMBI
Avrupa Merkez Bankası
EPDK
EPFR
Enerji Piyayasası Düzenleme Kurumu
FAO
FED
Birleşmiş Milletler Gıda ve Tarım Örgütü
FKE
GOÜ
Finansal Koşullar Endeksi
GSYİH
İYA
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla
KDV
KFP
Katma Değer Vergisi
KİT
KOBİ
Kamu İktisadi Teşebbüsleri
ODA
OPEC
Orta Doğu ve Afrika Bölgesi
OSD
OVP
Otomotiv Sanayii Derneği
ÖTV
PMI
Özel Tüketim Vergisi
PPK
ROM
Para Politikası Kurulu
SGK
TCMB
Sosyal Güvenlik Kurumu
TİM
TMO
Türkiye İhracatçılar Meclisi
TL
TÜFE
Türk Lirası
TÜİK
TÜRKBESD
YP
Türkiye İstatistik Kurumu
98
Borsa İstanbul
Devlet İç Borçlanma Senetleri
Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi
Emerging Portfolio Fund Research
Amerikan Merkez Bankası
Gelişmekte Olan Ülkeler
İktisadi Yönelim Anketi
Kapsanmamış Faiz Paritesi
Küçük ve Orta Bütçeli İşletmeler
Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü
Orta Vadeli Program
Satın Alma Yöneticileri Endeksi
Rezerv Opsiyonu Mekanizması
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Toprak Mahsülleri Ofisi
Tüketici Fiyat Endeksi
Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği
Yabancı Para
Enflasyon Raporu 2015-III
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2015 Yılı Para Politikası Kurulu Toplantıları ve Rapor Takvimi
PPK Toplantıları
PPK Özetinin İnternet
Yayını
Enflasyon Raporu
20 Ocak 2015
27 Ocak 2015
27 Ocak 2015
24 Şubat 2015
3 Mart 2015
17 Mart 2015
24 Mart 2015
22 Nisan 2015
30 Nisan 2015
20 Mayıs 2015
27 Mayıs 2015
23 Haziran 2015
30 Haziran 2015
23 Temmuz 2015
30 Temmuz 2015
18 Ağustos 2015
25 Ağustos 2015
22 Eylül 2015
1 Ekim 2015
21 Ekim 2015
28 Ekim 2015
24 Kasım 2015
1 Aralık 2015
22 Aralık 2015
29 Aralık 2015
Enflasyon Raporu 2015-III
Finansal İstikrar Raporu
30 Nisan 2015
29 Mayıs 2015
30 Temmuz 2015
28 Ekim 2015
30 Kasım 2015
99