2015 ı. çeyrek strateji raporu
advertisement
2015 I. ÇEYREK STRATEJİ RAPORU ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 2015 I. ÇEYREK İÇİNDEKİLER SAYFA NO YÖNETİCİ ÖZETİ 2 KÜRESEL GÖRÜNÜM 4 TÜRKİYE EKONOMİSİ 8 VARLIK YÖNETİM MODELİ 14 HİSSE SENEDİ 15 SABİT GETİRİLİ YATIRIMLAR 17 KIYMETLİ MADENLER 17 DÖVİZ SEPETİ 18 BMD HİSSE SENETLERİ MODEL PORTFÖY 18 1 ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 2015 I. ÇEYREK YÖNETİCİ ÖZETİ ABD dışındaki gelişmiş ülkelerde büyümeye dair endişeler devam ederken, gelişmekte olan ülkelerde de ekonomik görünüm fazla umut verici değil. Gelişmiş ekonomiler arasında sadece ABD’den gelen veriler olumlu sinyaller verirken, Japonya ve Avro Bölgesi ekonomileri ile ilgili endişeler devam ediyor. Yılın ilk çeyreğinde son 3 yılda ilk kez küçülen ABD ekonomisi, üçüncü çeyrekte ise %5 büyüme ile aynı zamanda son 11 yılın en hızlı büyümesini yaşadı. Tahvil alım programını geçtiğimiz yılda sonlandıran Fed’in faiz artırımlarına en geç 2015 yılının ilk yarısından sonra başlayacağına artık kesin gözüyle bakılıyor. Diğer yandan piyasalar açısından faiz artırımına ne zaman başlanacağından çok faiz artırımlarının ne hızla yapılacağı daha önemle takip edilmelidir. Büyümesi zayıflayan Avro Bölgesi yılın ikinci çeyreğinde sadece %0,1 büyürken, üçüncü çeyrekte ise bu oran %0,2 olabildi. Avrupa’da zayıf petrol fiyatları enflasyon beklentilerinde düşüş riskini artırmakta ve bu durumun AMB’nin 22 Ocak’ta gerçekleştireceği toplantısında parasal genişlemeye gidilmesini desteklemesi bekleniyor. Japonya’da son iki yılda uygulanan ekonomik önlemler başarılı sonuç vermemekte ve Japonya ekonomisi önceki çeyrekte yaşanan sert daralmanın ardından yılın üçüncü çeyreğinde %1,9 daralarak resesyona girmiş bulunmaktadır. Uygulanan ekonomik politikaların başarılı olmaması sonucunda 14 Aralık tarihinde Japonya’da erken genel seçimlere gidildiyse de Başkan Abe seçimlerden zaferle çıkarak tekrar görevine devam etmektedir. Son dönemde küresel büyümenin istenen seviyelerde olmaması sonucunda petrol fiyatları başta olmak üzere hızla düşen emtia fiyatlarının emtia ihracatçısı ülkelerin ekonomilerini olumsuz, Türkiye gibi enerji dış ticaret açığı yüksek ülkelerinkini ise olumlu etkilemesi beklenmektedir. Petrol fiyatlarındaki düşüşte OPEC’in Kasım ayı toplantısında petrol arzını düşürmeme kararı almasıyla birlikte OPEC dışı petrol üreticilerinin küresel petrol arzı payının artıyor olması ve küresel büyümeye dair endişeler temel sebepler gibi görünüyor. Enerji ihracatına aşırı bağımlı Rusya ekonomisinde Ukrayna konusunda yaşanan gerginlikler ve petrol fiyatlarındaki düşüş sonucunda Rus para birimi Dolar karşısında aşırı değer kayıpları yaşamakta ve enflasyon oranı yükselmektedir. Bu durumla mücadele edebilmek için Rusya Merkez Bankası, 15 Aralık 2014 tarihinde gerçekleştirdiği toplantısında, gösterge faiz oranını %10,5’ten %17 seviyesine yükseltmiştir. Buna rağmen, Rus Rublesi’nin Dolar karşısında oldukça dalgalı seyretmeye devam etmesinin ardından Rusya hükümeti ve Merkez Bankası’nın Ruble’yi korumak için bankaları ve ihracatçı şirketleri koruyan bir takım tedbirler alacakları yönünde açıklamaları da oldu. Büyümesi son yıllarda kademeli olarak yavaşlayan Çin’de ise 2014 yılı son çeyrek büyümesinin 1990 yılından bu yana en düşük yıllık büyüme olması bekleniyor. Yılın üçüncü çeyreğinde Türkiye ekonomisi beklentilerin altında ve %1,7 büyürken ilk iki çeyrek büyüme oranları da sırasıyla %4,7’den %4,8’e ve %2,1’de %2,2’ye revize edildi. 2014 yılının ilk üç çeyreğinde büyüme ihracat ve devlet harcamalarının etkisiyle %2,8 olarak gerçekleşti. Ancak, önümüzdeki dönemlerde jeopolitik riskler sebebiyle toparlanmasında zayıflama beklenen AB ile son zamanlarda Ruble’deki değer kaybı sonucunda Rusya’ya ihracatımızdaki ciddi gerileme büyümemizin önündeki aşağı yönlü risklerin başında gelmektedir. Aralık ayı TCMB beklenti anketine göre 2014 yılı büyüme tahmini %3, OVP’ye göre ise %3,3’tür. Aralık 2014 verileri itibarıyla TÜFE %8,17’ye gerilerken yıllık Yİ-ÜFE de %6,36 olarak gerçekleşti. Yılın ikinci yarısında politika faizini %8,25’te sabit bırakan TCMB, en son Ağustos ayında gecelik ve geç likidite faiz koridorlarının üst bandında 75’er baz puanlık indirime gitmişti. Ancak, küresel likidite seyrinde olumlu gelişmeler yaşanması, enflasyonda düşüş ve büyümede istikrarlı seyirin öngörülmesi halinde 2015 yılının ilk yarısında TCMB’nin faiz indirimleri yapması beklenebilir. Bütçe tarafında, Ocak-Kasım döneminde göre bu yıl 11,3 milyar TL bütçe açığı verildi. Yılsonu bütçe açığı 24,4 milyar TL olarak planlanmıştı ve bu hedefe ulaşılmasını beklemekteyiz. Ekim ayında 12 aylık kümüle cari işlemler açığı 45,8 milyar $ ile Aralık 2010’dan bu yana en düşük seviyeye geriledi. Cari açıktaki iyileşmenin enerji fiyatlarındaki düşüşle önümüzdeki dönemlerde daha da iyileşmesini beklemekteyiz. Diğer yandan, işsizlik oranı ise son açıklanan verilere göre Eylül ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre 1,3 puan ve bir önceki aya göre 0,4 puan artış göstererek aynı zamanda da yılın en yüksek seviyesi olan %10,5 seviyesinde bulunuyor. 2 09.01.2015 2015 yılı ilk çeyreği için BİST Sınaî Endeksinin şu anda seyretmekte olduğu 75 bin – 80 bin bandında hareketine devam etmesi durumunda, hisse senedine %35, sabit getirili menkul kıymetlere %50, kıymetli madenlere %5 ve döviz sepetine %10 ağırlık verilerek Varlık Yönetim Modeli portföyümüzü çeşitlendirmekten yanayız. Bir önceki çeyrekte sınaî endeksi 75 bin seviyesinin üzerinde iken varlık dağılımı önerimizi %20 hisse, %55 SGMK , %10 kıymetli madenler ve %15 döviz sepeti olarak belirlemiştik. 2015 yılının ilk çeyreği için ise model portföyümüzdeki SGMK, Kıymetli Madenler ve Döviz Sepeti ağırlıklarının her birini %5 azaltarak, hisse senedi ağırlığını %35’e yükseltiyoruz. 2014 yılında Varlık Yönetim Modeli portföyümüz yıllık %15,91 getiri ile sabit getirili, döviz sepeti ve kıymetli madenlerin yıllık getirisinin oldukça üzerinde performans sergilemiştir. Burada BMD Hisse Senetleri Model portföyümüzün aynı zamanda BİST Sınai endeksinin %27 olan yıllık performansının da oldukça üzerinde ve yıllık %39’a yakın getiri sağlamış olmasının etkisinin önemli olduğu görülmektedir. 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 3 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 KÜRESEL GÖRÜNÜM Kasım ayında 2014 yılı küresel büyüme tahminini %3,3’den %3,2’e revize etmiş olan OECD, Aralık ayında yayınladığı raporunda gelişmekte olan ekonomilerle ilgili büyüme tahminlerindeki bozulmaya dikkat çekti. Kurumun büyüme tahminleri incelendiğinde geçtiğimiz son 4 yılda yapılan büyüme tahminlerinin, her bir yıl için yıl sonuna yaklaşıldıkça gelen büyüme verileri ışığında aşağı doğru revize edildiğine tanık oluyoruz. Raporda büyüme oranı tahmininde yapılan son değişiklik, beklentilerin altında büyüyeceği ön görülen gelişmekte olan ülke ekonomilerine bağlanmış. ABD’nin ve İngiltere’nin 2014 yılı üçüncü çeyreğinde göstermiş oldukları performans 2015 için para politikasında değişime gidebilecek iki önemli Merkez Bankasını işaret ederken aynı zamanda da iki çiçekle gelemeyen baharı temsil etmekte. 2015 için ABD’nin ekonomik büyüme tahmini %3,1, Avro Bölgesinin ve Japonya’nın sırasıyla %1,1 ve %0,8 olarak, Çin’in %7,1, Hindistan’ın %6,6, Brezilya’nın %1,5 ve Türkiye’nin de %3,2 olarak belirlenmiş. Gelişmiş ekonomiler arasında ABD ve İngiltere’den gelen veriler küresel ekonominin seyriyle ilgili olumlu sinyaller verirken, Avrupa Bölgesinde zayıf toparlanma bölgeyi deflasyon riskiyle başbaşa bırakmış durumda. Ekim ayında tahvil alım programını sonlandıran FED’in faiz artırımlarına 2015’in ikinci yarısı itibari ile başlayacağı düşüncesi piyasalarda hakim olmaya başladı. İngiltere için %2 üzerinde enflasyon oluşması durumunda yapılacağı düşünülen faiz değişikliği yine 2015 sonlarına doğru gerçekleşebilir. Toparlanma konusunda ABD ve İngiltere’nin çok arkasında kaldığına şahit olduğumuz Avrupa Birliğinde ise durumların tam tersi olduğunu söyleyebiliriz. Deflasyon riski ile karşı karşıya olan bölge için Avrupa Merkez Bankası’nın 22 Ocakta gerçekleştireceği toplantı büyük önem arz ediyor. Geniş kapsamlı bir parasal genişleme paketinin bu toplantıda açıklanması muhtemel gözükmekte. Bununla birlikte Avrupa Bölgesinde Yunanistan’la başlayan yoğun bir seçim takviminin de başladığını görüyoruz. Yunanistan’ın üyelikten çıkmasının tekrar güneme geldiği, krizin Avrupa Bölgesinde derinleşmesinin ardından yapılacak bu seçimler ile Avrupa para birliğinin ne kadar sağlam olduğu bir kez daha test edilecek diyebiliriz. Japonya’da ise erken seçime giderek daha büyük bir destekle iş başı yapan Başbakan Shinzo Abe hem para politikasında hem de mali potikada ekonomiye destek olmak konusunda kararlı gözüküyor. Merkez Bankalarının kararları ve para politikalarının birbirinden ayrışmaya başladığı şu dönemde Çin’in ve diğer gelişmekte olan piyasaların büyüme konusunda momentum kaybediyor olması küresel büyüme potansiyelini baskı altına almış durumda. Son birkaç yıldır Çin’in potansiyelinin altında büyüyor olması ve ekonomik göstergelerin dalgalı seyir izliyor olması küresel büyümenin lokomotiflerinin yavaşlıyor olduğunu işaret ediyor. Bunun ötesinde petrol fiyatlarındaki hızlı düşüş yüksek petrol gelirleri olan gelişmekte olan ülkeleri ekonomik ve politik baskı altına iterken, üretim gelirleri olan ve petrole bağımlı gelişmekte olan ülkelere ise olumlu yansıyacak. Diğer yandan, AB ülkeleri ve ABD ile Rusya arasında gerilimin artması olasılığı, Irak ve Suriye bölgesinde IŞİD ile ilgili gelişmeler, petrol fiyatlarının düşüyor olmasının yaratabileceği halk ayaklanmaları, henüz piyasaların fiyatlamaya gitmediği üzerleri tülle örtülmüş büyük sorunlar ve 2015 içerisinde piyasaların önüne sıkça çıkabilecek engeller olarak sıralanabilir. 4 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 ABD 2014 yılı üçüncü çeyrek büyüme oranı (%5) ile göz dolduran ABD ekonomisi momentum kazanmaya devam ediyor. İstihdam ve büyüme verilerinde de toparlanma sinyalleri vermekte olan ABD, genişleyici para politikasında son dönemeçlerde diyebiliriz. 2015 için de çarpıcı bir büyüme gerçekleştirmesi beklenen ABD için şu an en büyük tehditlerden biri hızla değer kazanmaya devam eden ABD Doları bir diğeri ise küresel büyümede gözlemlenen zayıf toparlanma olarak gözüküyor. Henüz gündeme gelmemiş olsa da 2015 kur savaşlarının tekrar konuşulmaya başlandığı yıl olma potansiyeline sahip. Ekim ayında tahvil alım programını sonlandıran Fed’in faiz artırımlarına ne zaman başlayacağı ile ilgili belirsizlik devam ediyor. Petrol fiyatlarındaki sert düşüşle birlikte dünyada deflasyon risklerinin artıyor olduğu bu dönemde FED’in faiz artırımları konusunda daha temkinli olması muhtemel gözüküyor. Dolayısıyla FED’in faiz artışı konusunda çok agresif olmayacağını ve çizdiği yol haritasına uymak adına (geçtiğimiz dönemler bize FED’in yol haritası konusunda ne kadar kararlı olduğunu gösterdi) 2015’in ikinci yarısı itibarı ile yapacağı 25 baz puanlık artışı yeterli bulacağını düşünmekteyiz. AVRO BÖLGESİ Yılın ikinci çeyreğinde sadece %0,1’lik bir büyüme kaydeden Avro Bölgesi üçüncü çeyrekte ise %0,2 büyüyebildi. Toparlanma konusunda ABD ve İngiltere’nin çok arkasında kaldığına şahit olduğumuz Avrupa Birliğinde sorunlar bitmek bilmiyor. Zayıf toparlanma ve Avrupa Merkez Bankasının geciken genişleme politikaları neticesinde bölge zayıf büyüme ve artan işizlik akabinde deflasyon riski ile karşı karşıya kalmış durumda. Yılın ilk çeyreğinde kapsamlı bir genişleme programı açıklayacağı düşünülen bankanın, 22 Ocakta gerçekleştireceği toplantı bu bakımdan büyük önem arz ediyor. Zaten uzun süredir düşük enflasyon ortamında bulunan bölge için petrol fiyatlarındaki sert düşüş ve gelişmekte olan ülke para birimlerindeki değer kayıpları deflasyon risklerini daha da artırmış durumda. Açıklanacak parasal genişlemenin fayda sağlamaması durumunda ikinci planda yine Merkez Bankası tarafından finanse edilmesi gerekecek mali genişleme politikaları, Almanya’nın kesinlikle istemeyeceği bir durum. Dolayısıyla Avrupa Merkez Bankasının birinci planının işe yarayabilmesi için elini çabuk tutmaya çalışacağını söylemek mümkün. Yoğun bir seçim takvimine de girecek olan bölge için deflasyon ve seçim sonuçlarının yaratabileceği risklere ek olarak Rusya ile yaşanmakta olan gerginlik de endişe verici. Zira enerji ihtiyaçlarının önemli bir bölümünü Rusya’dan karşılayan bölge için 2015 kışının nasıl geçeceği de önem arz etmekte. JAPONYA Japon ekonomisi 2014 yılı üçüncü çeyreğinde önceki çeyreğe göre %1,9 küçülerek vergi artırımı beklentisinin harcama alışkanlıklarına nasıl büyük bir etki yapmış olduğunu bir kez daha göstermiş oldu. Aralık ayında erken seçimle daha büyük bir destekle iş başı yapan Başbakan Shinzo Abe hem para politikasında hem de mali potikada ekonomiye destek olacak kararlar almak konusunda kararlı gözüküyor. 2015’te yapılacak tüketim vergilerini erteleyerek ve kurumsal vergi oranlarını düşürerek işe başlayan Başbakan, Ocak ayı içerisinde onaylanması beklenen 29 milyar dolar tutarında da bir genişleme paketi teklifini de meclise sunmuş bulunuyor. Bunun sonucu olarak Yen’in değer kaybetmesi ve sanayi üretiminin hızlanması, büyümenin ivmelenmesi ve önümüzdeki yıl içerisinde %2 enflasyon hedefine ulaşılması beklenmektedir. Ayrıca Fukişima faciası ardından nükleer santrallerini kapatmış olan ülke için düşmekte olan petrol fiyatlarının pozitif etkisi olduğunu söylemekte fayda var. 5 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 ÇİN Yılın üçüncü çeyreğinde %7,3 büyüyen Çin’de son gelen veriler, ekonomideki zayıflamanın devam ettiğini gösteriyor. Başta konut piyasası ve ona bağlı diğer sektörlerde yavaşlama olmasıyla birlikte, cansız iç talep sebebiyle ithalatta yaşanan gerileme enflasyonun da düşük seyretmesine sebep oluyor. Diğer yandan, son gelen ekonomik verilerin aşırı dalgalanıyor olması istikrarlı büyüme sağlanması ile ilgili riskler olduğunu gösteriyor. OECD Aralık ayında Çin için 2014 ve 2015 yılları büyüme tahminlerini %7,4 ve %7,3’ten %7,1 ve %6,9’a indirdi. Ancak petrol fiyatlarındaki hızlı düşüş Çin’de ekonomik aktiviteye momentum kazandıracak bir gelişme olarak değerlendirlebilir. DİĞER GELİŞMEKTE OLAN EKONOMİLER Rusya ve Ukrayna arasında yaşanan gerginlik sonucunda uygulanan ambargo programları ve petrol fiyatlarındaki sert düşüş sonunda Rubleyi vurdu. AB ve ABD’nin Rusya’ya karşı finansman erişimi konusunda yaptırım uygulama kararı ve ardından petrol fiyatlarındaki sert kayıplar Rusya piyasalarında sert düşüşlere sebep oldu. En son Rusya Merkez Bankası Ruble’deki değer kayıplarının ardından faizleri %10,5 seviyesinde %17 seviyesine çekmek zorunda kaldı. Cumhurbaşkanı Vladimir Putin yaptığı konuşmada Rusya’nın önümüzdeki iki yıl içinde küçüleceğini ancak sonrasında bir toparlanma olacağını belirtti. Rusya Ukrayna arasındaki gerginlik 2015 için küresel piyasaların en önemli risklerinin başında geliyor. Önceki çeyrekte küçük de olsa büyümeye geçen Brezilya ekonomisi, yılın üçüncü çeyreğinde %0,2 daraldı. İkinci çeyrekte az da olsa büyüme kaydeden ülke teknik resesyondan henüz yeni çıkmışken emtia fiyatlarındaki düşüş ekonomik görünümü olumsuz etkilemekte. Emtia fiyatlarındaki düşüş Brezilya’da zayıflamanın 2015 için de devam edeceğine işaret ediyor. Politika faizi %11,75 ile oldukça yüksek seyrederek yatırım faaliyetleri ve ekonomik aktiviteyi zayıflatırken, küresel emtia fiyatlarının düşük seyrediyor olması da emtia ihracatçısı Brezilya için olumsuzdur. Hindistan’da genel seçimlerin ardından göreve gelen Başbakan Mondi ile birlikte yeni reformlarla yol almaya başladı. Yeni hükümet enflasyon ve bütçe açığını kontrol altına alıp yatırımcıları da güven altına alıcı çalışmalar yapmayı hedeflemektedir. Üçüncü çeyrekte %5,3 büyüyen Hindistan ekonomisi momentum kazanmaya devam ediyor. Hindistan Merkez Bankası Ocak ayından beri politika faizini %8 seviyesinde tutmaktadır. Banka ayrıca enflasyon baskıları azaldığı ve ekonomideki ılımlı gidişat devam ettiği sürece daha fazla sıkılaştırıcı politikalara gitmeye gerek olmayacağını belirtilmiştir. Emtia fiyatlarındaki geri çekilmede göz önüne alındığında 2015 ilk yarısında faiz indirimi gelebilir. EMTİA PİYASASI Zayıf talep koşulları ve dolardaki değerlenme sonucunda yılın son çeyreğinde başta küresel enerji fiyatları olmak üzere metal fiyatlarında da aşağı yönlü seyir yaşanırken, tarım ve gıda fiyatları ise yatay ve hafif yukarı yönde hareket etti. Yılın ilk yarısında Bloomberg küresel enerji emtia fiyatları endeksi %6,6 değer kazanmışken, ikinci yarıda ise ilk yarıya göre %43’e yakın değer kaybetti. Son dönemde küresel büyümenin istenen seviyelerde olmaması sonucunda petrol fiyatları başta olmak üzere hızla düşen emtia fiyatlarının emtia ihracatçısı ülkelerin ekonomilerini olumsuz, Türkiye gibi enerji dış ticaret açığı yüksek ülkelerinkini ise olumlu etkilemesi bekleniyor. Petrol fiyatlarındaki düşüşte küresel büyümeye dair endişeler ve OPEC’in Kasım ayı toplantısında petrol arzını düşürmeme kararı almasıyla birlikte OPEC dışı petrol üreticilerinin küresel petrol arzı payının artıyor olması temel sebepler gibi görünüyor. Bloomberg küresel tarım ve gıda emtia fiyatları endeksleri, yılın ilk yarısında sırasıyla %7,4 ve %10,2 artış ve ikinci yarıda ise ilk yarıya göre sırasıyla %16,5 ve %14,6 düşüş gösterdi. Bloomberg küresel endüstriyel metal emtia ve değerli metal emtia fiyatları endeksleri ise, yılın ilk yarısında sırasıyla %2 ve %7,7 artış ve ve ikinci yarıda ilk yarıya göre sırasıyla %9,3 ve %14,6 azalış gösterdi. 6 2015 Enerji Tarım Gıda Kaynak: Bloomberg, BMD Araştırma 7 Endüstriyel Metaller Değerli Metaller Aralık 14 Eylül 14 Haziran 14 Mart 14 Aralık 13 Eylül 13 Haziran 13 Mart 13 Aralık 12 Eylül 12 Haziran 12 Mart 12 Aralık 11 Eylül 11 Haziran 11 Mart 11 Aralık 10 Eylül 10 Haziran 10 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 200 Emtia Fiyat Endeksleri ($) 180 160 140 120 100 80 60 40 ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 I. ÇEYREK TÜRKİYE EKONOMİSİ TEMEL MAKRO EKONOMİK VERİLER BÜYÜME GSYH (Milyar TL, Cari Fiyatlarla) GSYH (Milyar $, Cari Fiyatlarla) Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, $) GSYH Büyümesi (%) Toplam Tüketim Büyümesi (%) Kamu Özel Toplam Sabit Sermaye Yatırımı Büyümesi Kamu Özel TÜFE Yılsonu (%) GERÇEKLEŞME 2011 G 2012 G 1.298 1.416 776,7 786,0 10.503 10.497 8,8% 2,2% 5,8% 0,2% 4,7 6,4 7,8 -0,5 18,6 -2,2 -0,1 10,5 22,4 -4,8 10,5% 6,2% 2013 G 1.565 822,0 10.807 4,1% 5,2% 7,1 4,9 4,5 20,7 0,7 7,4% ORTA VADELİ PROGRAM 2014 T 2015 P 2016 P 2017 P 1.764 1.945 2.150 2.370 810,0 850,0 907,0 971,0 10.537 10.936 11.541 12.229 3,3% 4,0% 5,0% 5,0% 1,9% 3,8% 4,0% 3,9% 4,5 2,2 3,8 3,3 1,6 4,0 4,0 4,0 -1,8 4,2 8,9 9,3 -0,9 -2,1 7,2 3,3 -2,1 6,1 9,3 10,9 9,4% 6,3% 5,0% 5,0% 2015 Kaynak: TC Kalkınma Bakanlığı, BMD Araştırma Yılın üçüncü çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre sabit fiyatlarla GSYH beklentilerin altında ve %1,7 artarken yılın ilk iki çeyrek büyüme oranları da sırasıyla %4,7’den %4,8’e ve %2,1’de %2,2’ye revize edildi. 2013 yılında iç talep kaynaklı %4,1 büyüme yakalanmışken, 2014 yılının ilk üç çeyreğinde ise büyüme ihracat ve devlet harcamalarının etkisiyle %2,8 olarak gerçekleşti. Yılın ilk çeyreğinde, hane halklarının yurtiçi tüketimi %3,3 artmışken, ikinci ve üçüncü çeyreklerde sadece %0,5 ve %0,2 artabildi. Devlet harcamaları ise yılın ilk çeyreğinde %9,2 artmışken, ikinci ve üçüncü çeyreklerde %2,6 ile %6,6 arttı ve yılın ilk üç çeyreğinde %6 ile GSYH artışının üzerinde seyretti. Yılın ilk üç çeyreğinde Kamu yatırımlarında ve özel sektör yatırımlarında küçülme var. Olumlu tek gelişme ise dış ticaret dengemizdeki iyileşmenin büyümeyi pozitif etkilemeye devam ediyor olması. Zayıflayan TL’nin ihracat üzerindeki olumlu etkisi yılın ilk çeyreğinde olduğu kadar hızlı olmasa da ikinci ve üçüncü çeyrekte de devam ettiği görülüyor. Diğer yandan son dönemde Irak ve Rusya’ya olan ihracatımızda önemli gerilemeler var. Üçüncü çeyrekte arz tarafında büyüme hizmetler (finans ve sigorta, mesleki teknik ve idari destek, eğitim, sağlık ve kültür-sanat-eğlence faaliyetleri), inşaat ve imalat sanayi öncülüğünde gerçekleşti. 2014 yılının tamamı için yurtiçi talepteki zayıflığın devam etmesini; ancak, dış ticaret dengemizdeki iyileşmenin büyümemize olumlu etkisinin sürmesini öngörmekteyiz. Diğer yandan, jeopolitik rikler sebebiyle toparlanmasında zayıflama beklenen AB ile son zamanlarda Ruble’deki değer kaybı sebebiyle Rusya’ya ihracatımızdaki ciddi gerileme büyümemizin önündeki aşağı yönlü risklerin başında gelmektedir. Aralık ayı TCMB beklenti anketine göre 2014 yılı büyüme tahmini %3, OVP’ye göre ise 2014 ve 2015 yılları büyüme tahminleri sırasıyla %3,3 ve %4. Ekim ayında sanayi üretimindeki zayıflama, Kasım ayında ihracatımızdaki daralma ve tüketici güveninin yılın son çeyreğinde zayıflamış olması, son çeyrek büyüme verisi için çok olumlu bir tablo çizmiyor. Reel GSYH Büyüme Hızı Reel GSYH Büyüme Hızı (MTEA) 4,6% 3,1% 4,8% 4,5% 4,2% 3,1% 2,7% 2,2% 1,5% 1,1% 0,3% 2012-I 2012-II 1,6% 1,8% 1,3% 0,5% 0,3% 2012-III 2012-IV 2013-I 2013-II 1,7% 1,8% 0,8% 2013-III 2013-IV 0,4% 2014-I 2014-II -0,5% -0,2% Kaynak: TÜİK, BMD Araştırma 8 2014-III ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 2015 I. ÇEYREK ENFLASYON Aralık 2014 verileri itibarıyla TÜFE %9,15’ten %8,17’ye, Yİ-ÜFE de %6,36’ya geriledi. Bu oran OVP’de %9,4 olarak tahmin edilen 2014 yılı sonu enflasyon oranının oldukça altında. Düşen enerji ve gıda fiyatları sayesinde yılın son ayında enflasyon oranı beklentilerden de fazla geriledi. Küresel talebin zayıf seyre devam ediyor olması sebebiyle, Dolar/TL kurunda aşırı bir değişkenlik olmayacağı varsayımıyla, 2015 yılının ilk yarısında da enerji ve gıda fiyatlarının yatay seyretmesini ve enflasyonun baz etkisinin de sayesinde gerilemeye devam etmesini beklemekteyiz. I-tanımlı yıllık çekirdek enflasyon da Kasım ayındaki %9,0 seviyesindan Aralık ayında %8,7’ye geriledi ancak hala TÜFE’nin üzerinde seyrediyor. Aralık ayında gıda enflasyonu önceki aya göre neredeyse yatay seyrederken ulaşım ve giyim fiyatlarında düşüşler yaşandı. Sonuç olarak, Ekim ayında yapılan doğalgaz ve elektrik fiyat artışları ve TL’nin Dolar karşısında zayıf seyrinin enflasyonu yılsonunda yukarı yönde baskılayacağı beklenirken, enerji ve gıda fiyatlarındaki gerilemeyle bunun aksi gerçekleşti. Aralık ayı beklenti anketine göre 2015 yılı enflasyon tahmini ortalaması %7,2 olarak, OVP’de ise %6,3 olarak öngörülüyor, ancak küresel emtia fiyatları ve TL’nin Dolar karşısındaki seyri hedeflere ulaşılıp ulaşılmayacağı konusunda etkili olmaya devam edecek. TCMB PARA POLİTİKALARI TCMB FAİZ ORANLARI Tem.14 Politika faizi (bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı) 8,25% Gecelik Borç Verme Faiz Oranı 12,00% Gecelik Borçlanma Faiz Oranı 7,50% Piyasa Yapıcısı Bankalar Gecelik Borçlanma Faizi 11,50% Geç Likidite Borç Verme Faiz Oranı 13,50% Geç Likidite Borçlanma Faiz Oranı 0% Ağu.14 Eyl.14 Eki.14 Kas.14 8,25% 8,25% 8,25% 8,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% 10,75% 10,75% 10,75% 10,75% 12,75% 12,75% 12,75% 12,75% 0% 0% 0% 0% Ara.14 Değişiklik 8,25% Yok 11,25% Yok 7,50% Yok 10,75% Yok 12,75% Yok 0% Yok Kaynak: TCMB, BMD Araştırma Son 6 ayda politika faizini %8,25’te sabit bırakan TCMB, en son Ağustos ayında gecelik ve geç likidite faiz koridorlarının üst bandında 75’er baz puanlık indirime gitmişti. Ağustos ayından yılsonuna kadar ise faizlerde bir değişikliğe gidilmedi. Daha önceki aylarda olduğu gibi Aralık ayında da TCMB, enflasyonda belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisinin yatay kalması sağlanarak sıkı para politikası duruşunun korunacağını ifade etti. Aralık ayı PPK toplantısından TCMB’nin, son açıklanan yapısal reform paketinin potansiyel büyüme hızını artırmasını, önümüzdeki yılda baz etkisinin de sayesinde gıda enflasyonun daha ılımlı seyretmesini ve yılın ilk yarısında enflasyonda önemli iyileşme beklediğini anlamaktayız. Bununla birlikte, son zamanlarda petrol fiyatlarında yaşanan düşüşün enflasyonu düşürücü etkisinin olmasını beklemekle birlikte, Rusya Rublesi’ndeki artan belirsizliğin ise diğer gelişmekte olan para birimlerinin de risk algısını artırarak Dolar/TL kuru üzerinde yukarı yönde risk oluşturup enflasyonu da artırıcı belirsizlik oluşturduğu fikrindeyiz. Ayrıca, ABD ekonomisinden gelen güçlü ekonomik verilerin, Fed’in 2015 yılında faiz artırımlarına başlayacağını işaret ediyor olması da gelişmekte olan ülkelerde Merkez Bankaları’nın faiz indirimlerini zorlaştırabilir. Diğer yandan, küresel likidite seyrinde olumlu gelişmeler yaşanması, enflasyonda düşüş ve büyümede istikrarlı seyirin öngörülmesi halinde 2015 yılında TCMB’nin faiz indirimleri yapması beklenebilir. 9 ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 2015 I. ÇEYREK BÜTÇE MERKEZİ YÖNETİM BÜTÇE DENGESİ HARCAMALAR (Milyar TL) Faiz Hariç Harcamalar Faiz Giderleri GELİRLER (Milyar TL) Genel Bütçe Vergi Gelirleri Diğer Gelirler BÜTÇE DENGESİ (Milyar TL) Bütçe Dengesi / GSYH (%) FAİZ DIŞI FAZLA (Milyar TL) Faiz Dışı Fazla / GSYH (%) 09.01.2015 GERÇEKLEŞME 2011 G 2012 G 2013 G 313,3 361,9 408,2 271,1 313,5 358,2 42,2 48,4 50 296,8 332,5 389,7 253,8 278,8 326,2 43 53,7 63,5 -16,5 -29,4 -18,5 -1,3% -2,1% -1,2% 25,7 19,0 31,4 2,0% 1,3% 2,0% ORTA VADELİ PROGRAM 2014 T 2015 P 2016 P 2017 P 448,4 472,9 506,8 541,3 398,2 418,9 452,8 486,3 50,2 54 54 55 424,0 452,0 491,0 534,2 351,6 389,5 427,9 468,5 72,4 62,5 63,2 65,7 -24,4 -21,0 -15,8 -7,1 -1,4% -1,1% -0,7% -0,3% 25,8 33,0 38,2 47,9 1,5% 1,7% 1,8% 2,0% Kaynak: TC Kalkınma Bakanlığı, BMD Araştırma Geçen yılın Ocak-Kasım dönemine göre bu yıl giderlerdeki yüzdesel artışın gelirlerdekinden fazla olması sebebiyle bütçe açığı yaklaşık 10,1 milyar TL artışla 11,3 milyar TL oldu. Bu dönemde faiz hariç giderler %12,8 artış gösterirken, faiz giderleri ise neredeyse değişmedi. Vergi gelirlerindeki %7,4’lük artış da faiz hariç giderlerdeki artıştan az. Faiz giderleri neredeyse değişmediğinden faiz dışı dengedeki kötüleşme, bütçe dengesindeki kötüleşmeye yakın. Diğer yandan, yılın ilk onbir ayında verilen 11,3 milyar TL bütçe açığı ile yılsonu için daha önce 33,3 milyar TL olarak hedeflenen ve 8 Ekim’de açıklanan 2015-2017 OVP’ye göre 24,4 milyar TL’ye güncellenen bütçe açığı hedefine ulaşılabileceği görüşündeyiz. Diğer yandan, OVP’de 2015 yılı için Bütçe Açığı da 21 milyar TL olarak aşağı yönde güncellenmişti. 2015 yılında iç talep koşullarındaki değişimlerin bütçe hedeflerine ulaşılmasında belirleyici olacağı görüşünde olmakla birlikte hedefe ulaşılıp ulaşılamayacağı konusunda görüş sahibi olmak için erken olduğu görüşündeyiz. DIŞ TİCARET DIŞ TİCARET İhracat (FOB) (Milyar $) İthalat (CIF) (Milyar $) Enerji İthalatı (27. Fasıl, Milyar $) Dış Ticaret Dengesi (Milyar $) Turizm Gelirleri (Milyar $) Cari İşlemler Dengesi (Milyar $) Cari İşlemler Dengesi / GSYH (%) Dış Ticaret Hacmi / GSYH (%) İhracat / İthalat (%) Ham Petrol Fiyatı-Brent ($/varil) GERÇEKLEŞME 2011 G 2012 G 134,9 152,5 240,8 236,5 54,1 60,1 -105,9 -84,1 25,1 25,7 -75,1 -47,8 -9,7% -6,1% 48,4% 49,5% 56% 64,5% 107,2 112,0 2013 G 151,8 251,7 55,9 -99,9 28,0 -65,1 -7,9% 49,1% 60,3% 109,4 ORTA VADELİ PROGRAM 2014 T 2015 P 2016 P 2017 P 160,5 173,0 187,4 203,4 244,0 258,0 276,8 297,5 56,2 57,3 60,1 63,9 -83,5 -85,0 -89,4 -94,1 29,5 31,5 33,5 35,5 -46,0 -46,0 -49,2 -50,7 -5,7% -5,4% -5,4% -5,2% 49,9% 50,7% 51,2% 51,6% 65,8% 67,1% 67,7% 68,4% 105,4 101,9 100,4 98,8 Kaynak: TC Kalkınma Bakanlığı, BMD Araştırma Kasım ayında dış ticaret açığımız geçen yılın aynı ayına göre %15,3 artışla 8,3 milyar $ olarak gerçekleşirken, aynı zamanda bu rakam yıl içinde gerçekleşen en yüksek aylık dış ticaret açığı oldu. Kasım ayında ithalat %0,2 artarken ihracat %7,5 daraldı. Aylık dış ticaret dengesindeki kötüleşmenin önemli sebeplerinden biri Kasım ayında 1,97 milyar $ ile oldukça yüksek altın dış ticaret açığı verilmesi oldu. Diğer yandan Kasım ayında başta AB ve diğer Avrupa ülkelerine yapılan ihracatta olmak üzere Irak ve Rusya’ya olan ihracatımızda da önemli daralma yaşandığı görülüyor. Diğer yandan, Yılın ilk 11 aylık verilerine bakıldığında ise ithalatta %3,5 azalış, ihracatta %4,2’lik artış ve bunun sonucunda ihracatın ithalatı karşılama oranında da %60,7’den %65,5’e iyileşme var. 10 ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU milyon $ 09.01.2015 Kasım 2013 ve 2014 Ocak - Kasım 2013 ve 2014 milyon $ 30 000 70% 20 000 60% 300 000 80% 200 000 75% 70% 2015 I. ÇEYREK 100 000 65% 10 000 50% 0 40% - 100 000 30% - 200 000 Kasım'13 Kasım'14 - 10 000 Ocak-Kasım 2013 Ocak-Kasım 2014 60% 55% 50% İhracat(FOB) İthalat (CIF) İhracat(FOB) Dış Ticaret Dengesi Karşılama Oranı Dış Ticaret Dengesi İthalat (CIF) Karşılama Oranı Kaynak: TÜİK, BMD Araştırma Yıllıklandırılmış dış ticaret açığımız Kasım ayında önceki aya göre %1,3 artışla 85,9 milyar $’a yükselmiş oldu ve bu miktar hükümetin 83,5 milyar $ olan yılsonu tahmininin bir miktar üzerinde. Önümüzdeki dönemlerde, zayıflayan iç talep ve düşen enerji maliyetlerine ek olarak, son dönemlerde TL’nin ABD doları karşısında yaşadığı değer kaybının ithalattaki artışı aşağı yönde baskılaması beklenebilir. Diğer yandan dış ticaret açığımızı olumsuz etkileyecek risklerin başında; Irak’taki karışıklıkların ihracatımıza olan negatif yansımalarının devamı, Rus Ruble’sindeki oynaklık dolayısıyla Rusya’ya ihracatımızdaki daralma ve AB Bölgesi büyümesinde beklenen zayıflama geliyor. ÖDEMELER DENGESİ Ocak-Ekim döneminde cari işlemler açığı geçen yılın aynı dönemine göre %19,4 azaldı. Yılbaşından beri her ay önceki yılın aynı ayına göre gerileyen cari açığın düşüş hızında Haziran ayında bir yavaşlama olduysa da Temmuz ayından itibaren gerilemenin devam ediyor olması olumlu. Cari açığın finansmanına bakıldığında; yılın ilk on ayında 52,5 milyar $ cari açık ve bu dönemde finans hesaplarından 62,5 milyar $ döviz girişi var. Cari açığın 1,6 milyar $’lık kısmı net hata noksan kalemi ile geri kalanı finans hesaplarıyla finanse edilmiş ve kalan 11,5 milyar $’da TCMB’nin rezervlerine eklenmiş. 2015-2017 OVP’ye göre 2014 ve 2015 yılları için Cari İşlemler Açığının GSYH’ya oranı sırasıyla %5,7 ve %5,4 olarak belirlenmişti. Ekim ayı itibariyle yıllıklandırılmış cari işlemler açığı 45,8 milyar $ seviyelerinde bulunuyor ve bunun son dört çeyrek GSYH’ya oranı %5,7 ile yıl sonu için OVP’de hedeflenen ile aynı seviyelerde. Düşen petrol fiyatları, zayıf seyreden iç talep ve güçlü denilebilecek ihracat eğiliminin yılın kalanında da devam etmesiyle, yılı güncel hedef olan 46 milyar $ seviyelerinin biraz altında bir cari açıkla kapatabiliriz. İSTİHDAM İSTİHDAM Nüfus (Yıl Ortası, Bin Kişi) İşgücüne Katılma Oranı (%) İstihdam Düzeyi (Bin Kişi) İstihdam Oranı (%) İşsizlik Oranı (%) GERÇEKLEŞME 2011 G 2012 G 73.950 74.855 49,9% 50,0% 24.110 24.821 45,0% 45,4% 9,8% 9,2% Kaynak: TC Kalkınma Bakanlığı, BMD Araştırma 11 2013 G 76.055 48,3% 24.601 43,9% 9,0% ORTA VADELİ PROGRAM 2014 T 2015 P 2016 P 76.903 77.738 78.559 50,1% 50,2% 50,3% 25.824 26.340 27.002 45,3% 45,4% 45,7% 9,6% 9,5% 9,2% 2017 P 79.366 50,5% 27.599 45,9% 9,1% 09.01.2015 Yılın ilk dokuz ayında işsizlik oranı %9’dan %10,5’e yükseldi. Son açıklanan verilere göre işsizlik oranı, Eylül ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre 1,3 puan ve bir önceki aya göre 0,4 puan artış göstererek aynı zamanda da yılın en yüksek seviyesi olan %10,5 seviyesinde gerçekleşti. İşsizlik oranı verisine daha ayrıntılı bakıldığında aslında bu dönemde 619 bin kişilik istihdam yaratıldığı ancak işgücüne katılım oranındaki artış dolayısıyla işsizlik oranının yükseldiği görülüyor. 2014 yılı sonunda işgücüne katılım oranı %48,3 iken Eylül ayı işsizlik verilerine göre bu oran %51,1 ile hükümetin 2014 yılsonu tahmini olan %50,1’in üzerinde seyrediyor. Diğer yandan istihdam düzeyi ise 26,17 milyon kişi ile hükümetin 2014 yılsonu tahmininin üzerinde bulunuyor. SANAYİ ÜRETİMİ Yılın ilk iki çeyreğinde mevsim etkisinden arındırılmış sanayi üretim endeksi geçen yılın aynı dönemine göre sırasıyla %5,3 ve %3,2 artmışken üçünü çeyrekte %3,7 artış gösterdi. Kasım ayı verilerine göre ise sanayi üretimi bir önceki yılın aynı ayına göre % 0,7 artarak, Ekim ayına da zayıf başlangıç yapan verinin yılın son çeyreğinde daha da zayıflamakta olduğunu gösterdi. Rus Rublesi'nde son zamanlarda yaşanan değer kaybının Rusya’ya ihracatımızı olumsuz etkilemesi, Irak’a olan ihracatımızda yavaşlamanın devam ediyor olması ve Avrupa ekonomilerinin istenildiği gibi büyüyemiyor olmaları ihracat tarafında GSYH üzerindeki aşağı yönlü risklerin başında geliyor. Sanayi Üretim Endeksi 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Oca.10 Mar.10 May.10 Tem.10 Eyl.10 Kas.10 Oca.11 Mar.11 May.11 Tem.11 Eyl.11 Kas.11 Oca.12 Mar.12 May.12 Tem.12 Eyl.12 Kas.12 Oca.13 Mar.13 May.13 Tem.13 Eyl.13 Kas.13 Oca.14 Mar.14 May.14 Tem.14 Eyl.14 Kas.14 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU SANAYİ ÜRETİM ENDEKSİ (TEA) SANAYİ ÜRETİM ENDEKSİ (MTEA) Kaynak: TÜİK, BMD Araştırma KAPASİTE KULLANIM ORANI 2014 yılında önceki yıla göre 20 baz puanlık gerilemeyle 74,4 olarak gerçekleşen imalat sanayi Kapasite Kullanım Oranında yılın en yüksek seviyesi Haziran ayında 75,3 olmuştu. Geçen yıl sonuna göre mal gruplarına göre kapasite kullanım oranları, dayanıksız tüketim mallarında 74 seviyesinde sabit kalırken, dayanıklı tüketim malları, aramaları ve yatırım mallarında gerileme gözlemlendi. TÜKETİCİ GÜVEN ENDEKSİ Bu yılın içerisinde en yüksek 78,48 seviyesini gören tüketici güven endeksi, yılın son ayı itibarıyla aynı zamanda yıl içi gördüğü en düşük seviye olan 67,75 seviyesine gerilemiş durumda. Son açıklanan veriler itibarıyla Aralık ayında, bir önceki aya göre gelecek 12 aylık dönem için hanenin maddi durum beklentisi ile genel ekonomik durum beklentisi iyileşirken, aynı zamanda işsiz sayısında artış ve tasarruf etme eğiliminde azalış beklentilerinin de kuvvetlendiği görüldü. 12 Ocak.07 Nisan.07 Temmuz.07 Ekim.07 Ocak.08 Nisan.08 Temmuz.08 Ekim.08 Ocak.09 Nisan.09 Temmuz.09 Ekim.09 Ocak.10 Nisan.10 Temmuz.10 Ekim.10 Ocak.11 Nisan.11 Temmuz.11 Ekim.11 Ocak.12 Nisan.12 Temmuz.12 Ekim.12 Ocak.13 Nisan.13 Temmuz.13 Ekim.13 Ocak.14 Nisan.14 Temmuz.14 Ekim.14 2015 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 Kapasite Kullanım Oranı (%) 85 80 75 70 65 60 İmalat Sanayi Kapasite Kullanım Oranı (%) 55 İmalat Sanayi Kapasite Kullanım Oranı - MEA (%) 50 Kaynak: TCMB, BMD Araştırma 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 TÜKETİCİ GÜVEN ENDEKSİ Kaynak: TUİK, www.ntvmsnbc.com, BMD TÜİK Tüketici Güven Endeksi % 13 CNBC-e Tüketici Güven Endeksi % ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 2015 I. ÇEYREK VARLIK YÖNETİM MODELİ 2015 1.Ç VARLIK DAĞILIMI 2015 1.Ç VARLIK DAĞILIMI KIYMETLİ BİST-SIN HİSSE SGMK DÖVİZ MADENLER 80000 ve üzeri 30 50 5 15 75000 - 80000 35 50 5 10 70000 -75000 40 45 5 10 65000 - 70000 45 40 5 10 65 000 ve altı 55 30 5 10 10% 5% HİSSE 35% SGMK KIYMETLİ MADENLER 50% DÖVİZ 2015 yılı ilk çeyreği için BİST Sınaî Endeksinin şu anda seyretmekte olduğu 75 bin – 80 bin bandında hareketine devam etmesi durumunda, hisse senedine %35, sabit getirili menkul kıymetlere %50, kıymetli madenlere %5 ve döviz sepetine %10 ağırlık verilerek Varlık Yönetim Modeli portföyümüzü çeşitlendirmekten yanayız. Bir önceki çeyrekte sınaî endeksi 75 bin seviyesinin üzerinde iken varlık dağılımı önerimizi %20 hisse, %55 SGMK , %10 kıymetli madenler ve %15 döviz sepeti olarak belirlemiştik. 2015 yılının ilk çeyreği için ise model portföyümüzdeki SGMK, Kıymetli Madenler ve Döviz Sepeti ağırlıklarının her birini %5 azaltarak, hisse senedi ağırlığını %35’e yükseltiyoruz. Yılın ilk çeyreğinde Borsa İstanbul’da baz etkisi ve petrol fiyatlarındaki düşüşle enflasyonda düşüş ve TCMB’nin faiz indirimine gideceği beklentilerinin satın alınabileceği görüşündeyiz. Bununla birlikte, Avrupa Merkez Bankası ve Çin’de uygulanması beklenen genişlemeci politikaların hisse senetleri piyasalarını desteklemesi beklenebilir. Diğer yandan, küresel büyümede zayıflama ile Fed’in faiz artırımlarına 2015 yılında beklenenden daha erken başlaması ise hisse senetleri piyasası için aşağı yönlü risklerin başında geliyor. Döviz sepeti ile altın ve gümüş fiyatlarında önümüzdeki çeyrekte yatay bir seyir beklediğimizden, bir önceki çeyreğe göre modelimizde yer alan bu varlıkların ağırlığını %5’er azaltmaktayız. Sınaî Endeksinin 75 bin seviyesinin altında en az on gün art arada işlem görmesi durumunda döviz sepeti ağırlığının azaltılıp hisse senedi ağırlığının %35’den %40’a yükseltilmesi, 80 bin seviyesinin üzerinde en az on gün art arada işlem görmesi durumunda ise sabit getirili menkul kıymet ağırlığının artırılıp hisse senedi ağırlığının %35’den %30’a indirilmesinin iyi fikir olacağı görüşündeyiz. 2014 yılında Varlık Yönetim Modeli portföyümüz yıllık %15,91 getiri ile sabit getirili, döviz sepeti ve kıymetli madenlerin yıllık getirisinin oldukça üzerinde performans sergilemiştir. Burada BMD Hisse Senetleri Model portföyümüzün aynı zamanda BİST Sınai endeksinin %27 olan yıllık performansının da oldukça üzerinde ve yıllık %39’a yakın getiri sağlamış olmasının etkisinin önemli olduğu görülmektedir. BMD VARLIK YÖNETİM MODELİ KARŞILAŞTIRMALI PERFORMANSI Önerilen Varlık Hisse Senedi (BMD Mali Sektör Dışı Hisse Portföyü) Sabit Getirili Varlık Döviz (%50 Dolar - %50 Euro) Kıymetli Madenler (%50 GOLDP - %50 SLVRP) BMD Varlık Yönetim Modeli Önerilen Ağırlık** Dönemsel Getiri Yıllık Risk (β) Beklenen 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 Getiri (%) * 1.Çeyrek 2.Çeyrek 3.Çeyrek 4.Çeyrek 1.Çeyrek 2.Çeyrek 3.Çeyrek 4.Çeyrek 0,77 0,02 -0,18 -0,07 0,28 12,3% 8,1% 7,0% 7,6% 9,5% 44% 41% 10% 5% 100% 31% 55% 9% 5% 100% 24% 56% 10% 10% 100% 26% 49% 15% 10% 100% -2,23% 2,87% 1,20% 4,70% 0,56% 17,24% 2,87% -1,98% 0,58% 6,74% * Sermaye piyasası araçları için Yıllık Beklenen Getiri hesaplamalarımızda Risksiz Getiri Oranı %8 ve Piyasa Risk Primi %5,5 olarak varsayılmıştır. ** Modelimizdeki varlıkların ağırlıkları BİST Sınai Endeksi'nin değişen bant aralıklarına göre değişmektedir. Bu nedenle, önerilen ağırlık hesaplamaları 3 aylık dönem içerisinde BİST Sınai Endeksi'nin farklı bant aralıklarında geçirdikleri gün sayısına göre hesaplanmaktadır. Önerilen ağırlıklarda değişiklik yapılması için gerekli koşul BİST Sınai endeksinin mevcut bandın dışında en az 10 gün arka arkaya işlem görmesidir. *** Son yılda portföyümüzün tamamının ilgili enstrümandan oluşması halinde elde edilecek getiri (%100 BİST Sınai Endeksi Hisseleri, %100 BMD Mali Sektör Dışı Hisse Portföyü, %100 Sabit Getirili Menkul Kıymetler, %100 Döviz veya %100 Kıymetli Madenler). 14 0,35% 2,87% 3,24% -5,36% 1,48% 20,81% 2,41% 0,27% -3,09% 6,40% Son 4 Çeyrek Bileşik Getiri (01/10/201330/09/2014) Kümülatif Getiri (18/08/201130/09/2014) 38,97% 11,50% 2,68% -3,42% 15,91% 130,79% 34,76% 20,93% -30,78% 49,27% BMD Varlık Yönetim Modeli Yıllık Getiri*** Enflasyon (TÜFE ): 8,17% BİST Sınai Endeksi: 26,27% BMD Hisse Portföyü: 38,97% Sabit Getirili MK'ler: 11,50% Döviz Sepeti: 2,78% Kıymetli Madenler: -3,22% Son Yıl Getiri 15,91% Yıllık Bileşik Getiri 12,61% 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 HİSSE SENEDİ (%35) 2014 yılının son çeyreğinde FED’ in parasal genişlemeyi sonlandıracak olması beklentisinin zaten fiyatlanmış olmasının ardından hisse piyasalarında alıcılı seyirler yaşandı. Yılın son çeyreğinde ise hem FED’ den beklenilen faiz artırım sinyalleri ve aksine AMB’ nin de parasal genişlemesi piyasada volatilitenin artmasına sebep olan etkenlerdi. Diğer yandan, Rusya- Ukrayna çatışması sonrası ABD-AB yaptırımları ile gerilemeye başlayan emtia fiyatları özellikle gelişmekte olan ülke ekonomileri tarafından pozitif fiyatlanırken, küresel büyüme tahminlerine de olumlu yansıdı. Gelişmekte olan ülke piyasalarındaki ralliden etkilenen yurtiçi piyasalarda, FED’ in faiz artırımı kararının öngörülen zamanlar dâhilinde yapılması ancak yapılacak faiz değişikliği miktarındaki beklentinin düşmüş olması ve düşen emtia fiyatlarının 2015 yılının ilk çeyreğinde enflasyondaki düşüşe katkı sağlayacağı beklentisi BİST100’de yeni rekor seviyelerin test edilmesine sebep oldu. 2015 yılının ilk çeyreğinde yine merkez bankalarının politikaları ön planda olacak. Şuan küresel çapta faiz oranları rekor düşük seviyelerde ve Merkez Bankaları’nın politikalarında önemli ayrışma var. Emtia fiyatlarındaki düşüşler ise devam etmekte. Petrol fiyatlarındaki uzun süreli düşüş kriz algısı yaratabilir. Ancak, fiyatların şuan ki seviyeye gerilemesinin Türkiye için olumlu algı yaratmaya devam ettiğini söyleyebiliriz. Özellikle 2015 yılının ilk çeyreğinde enflasyon ve cari açık üzerinde bu pozitif etkinin yansımalarını görebiliriz. Enflasyondaki gerileme ve cari açığın azalması ile küresel piyasalarda faiz oranlarının da mevcut durumlarda seyretmesi, TCMB’nin de 2015 için büyümeye katkı sağlayacak para politikaları uygulamasını mümkün kılabilir. Bu kapsamda 2015’in ilk yarısı için merkez bankasının politika faiz oranını 100-150 baz puan aşağıda görmek mümkün olabilir. 2014 yılının son günleri itibari ile de küresel piyasalardaki destekleyici görünüm ve Merkez Bankasının daha gevşek bir para politikasına geçebileceği beklentileri BIST’ e de olumlu yansımaya başlamış durumda. Gerileyen petrol fiyatları, baz etkisi ve kurak bir senenin ardından erken gelen kar yağışıyla birlikte enflasyonda düşüşle birlikte yılın ilk yarısında tahvil faizlerinde düşüş ve hissesenetleri piyasasında yükseliş görülebilir. Ekonomik iyileşmelere rağmen küresel Merkez Bankaları’nın politikalarındaki ayrışmalar ve belirsizlikler nedeniyle TL’de yine volatilitenin yüksek olduğu bir yıl söz konusu olabilir. Ancak dolardaki küresel seyre bağlı olarak TL’nin USD karşısında zayıflaması beklense de bu etkinin uzun süreli ve yıkıcı bir etki yaratmasını beklemiyoruz. FED’ in para politikası değişimi yol haritası dâhilinde paritelerin 2013 ortası itibari ile Dolar karşısında sergiledikleri hareketler FED para politikası değişiminin piyasalarda da fiyatlanıyor olduğuna işaret etmekte. Küresel piyasalarda Türkiye leyhine esen rüzgar ve TCMB’den gelmesi beklenen gevşek para politikaları da 2015 yılının ilk çeyreğinde BİST’ i desteklemeye devam ediyor. Bu kapsamda 2015 yılının ilk çeyreğini sektörel açıdan değerlendirirsek; Enflasyondaki iyileşme sonrası TCMB’nin para politikasında bir gevşemeye gidilmesi durumunda ilk olarak bankacılık sektörü, ardından da sanayi sektörü etkilenecektir. Faiz indirimi ile birlikte TL’nin rekabetçi bir seviyede dengelenmesi, döviz gelirleri olan şirketlerde faaliyet karlılığının artmasına sebep olacaktır. Bu kapsamda TL’deki olası değer kayıplarının devam edebileceği riskine karşı döviz geliri olan şirketler tercih edilebilir. 2014 yılında gıda enflasyonu son 6 senenin en yüksek artışını göstererek yılbaşından bu yana %13 artış kaydetti. Gıda fiyatlarındaki artış, gıda perakendecilerin sepet büyüklüğünü olumsuz etkileyerek enflasyonun altında kalmasına; bu kapsamda da aynı mağaza satış (LFL) büyümelerinin hız kaybetmesine sebep oldu. 2015 yılında ise rekabetin yoğunlaşmasıyla birlikte yüksek gıda enflasyonunun geride kalmasını bekliyoruz. Otomotiv sektöründe 2015 yılında pazarın %10 büyümesi bekleniyor. Özellikle baz etkisi, Euro/TL’nin stabilize olacağı beklentisi, faizlerdeki olası bir düşüş ve tüketici güveninde iyileşme beklentisinin pazar büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. 15 ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU I. ÇEYREK 2015 09.01.2015 Düşen petrol fiyatlarının olumlu etkisinin gözlemlendiği bir diğer sektör de havacılık sektörü. Hem yabancı para girdileri hem de düşmekte olan maliyetleri hava yolları şirketlerini cazip kılmakta. Havayolu şirketlerinin toplam giderlerinin %40’a yakını akaryakıt gideridir. Bu bağlamda, düşen petrol fiyatlarının sektör oyuncuları için olumlu omasını bekliyoruz. Faizlerdeki hareketlilikten olumsuz etkilenen bir diğer sektör de gayrimenkul sektörüydü. 2013 yılında yaşanan rekor konut satışları sonrası, 2014 yılında faizlerin artması ile birlikte yaklaşık %2 lik düşüş gözlemlediğimiz gayrimenkul sektöründe 2015 yılı içerisinde hem daha gevşek para politikası ve %4 GSYH hedefleyen Türkiye hem de yaklaşan seçimler ile sektörün büyümesini bekliyoruz. Çimento talebinde 2014 yılının ilk 9 ayında güçlü bir talep söz konusuydu. (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği verilerine göre). Yılın ilk 8 ayında yıllık satışlarda 6,5% artış gözlemlenirken, ihracat hacminde ise 28% azalış gözlemlendi. Tamamen iç talep sürücüleri ile hareket ettiğini gözlemlediğimiz bu sektör hem faiz artışlarına hem de politik risklere fazlasıyla tepki gösterebilir. Büyük projelerle ilgili bilgi akışı sektör için önemli. 2014 yılında sıkılaştırıcı para politikalarında olumsuz etkilenen inşaat sektörünün demir çelik sektörüne yansımaları da olumsuz oldu. Türkiye’nin çelik üretimi 10A14’te yıllık 0.9% daralarak 28.43mn ton gerçekleşti. Üretim ve ihracattaki düşüş nedeniyle sıkıntılı günler yaşayan çelik sektöründe 2015 yılında kentsel dönüşüm ve inşaat sektörünün desteğinin etkisiyle iç talebin yanında ihracata dayalı da daha güçlü büyüme beklenilebilir. Bu kapsamda Merkez Bankası’ndan gelecek gevşek para politikası stratejilerinin de iç talebi canlandırarak sektörü desteklemesini beklemekteyiz. ULUSLARARASI HİSSE SENEDİ PİYASALARI Gelişmekte Olan Ekonomiler DEĞİŞİM (%) ÜLKE ENDEKS 08.01.2015 F/K Son Hafta Son Ay Son Yıl Türkiye XU100 87.690 10,72 2,67% 5,04% 32,11% Rusya INDEXCF 1.547 8,11 7,33% 2,38% 3,09% Meksika MEXBOL 42.402 24,39 0,68% 0,15% 1,96% Hindistan SENSEX 27.275 19,11 -1,54% -1,22% 32,56% Çin SHCOMP 3.293 15,78 1,57% 15,02% 62,03% 2,95% -0,50% 1,26% Brezilya IBOV 49.943 15,80 Gelişmiş Ekonomiler DEĞİŞİM (%) ÜLKE ENDEKS 08.01.2015 F/K Son Hafta Son Ay Son Yıl Yunanistan ASE 762 -6,73% -13,61% -39,54% İngiltere UKX 6.570 18,70 -0,13% 0,15% -2,27% Japonya NKY 17.167 20,82 -1,45% -3,46% 8,30% Almanya DAX 9.838 17,20 0,29% -0,01% 3,94% ABD INDU 17.908 15,99 0,42% 0,60% 8,90% Fransa CAC40 4.260 25,33 -0,39% -0,66% 0,25% İspanya IBEX 10.115 20,74 -4,63% -5,64% -3,54% İtalya ITSTAR 18.724 39,04 -0,23% 1,86% 8,37% *08.01.2015 tarihi kapanış değerleri itibarıyla göstermektedir. Kaynak: Bloomberg 16 YBB 2,48% 8,14% -1,72% -0,15% 1,57% -0,13% YBB -5,60% -0,41% -1,45% -0,13% 0,48% -0,86% -3,97% 0,91% 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 SABİT GETİRİLİ YATIRIMLAR (1-3 Ay Vadeli Katılım Hesabı ve SUKUK) (%50) 2014 yılı içerisinde küresel piyasalarda FED rüzgarı eserken, FED’ in son toplantısında faiz artırımlarına başlanması ile ilgili olarak ‘’makul süre’’ ifadesini çıkartıp yerine ‘’sabırlı olunacağı’’ ifadesinin gelmesi ve piyasalarda FED tarafından gelecek faiz artırımı miktarı beklentisinin düşmesi, küresel piyasalarda FED etkisinin daha yumuşak hissedilmeye başlanmasına sebep oldu. Özellikle ilk çeyrekte FED’ den faiz artırımı gelme ihtimalinin düşük fiyatlanıyor olduğu düşünülürse, yurt içi piyasalarda düşen emtia fiyatları ile küresel düşük faiz ortamı TCMB’nin 2015 yılının ilk yarısında faiz indirimine gideceği beklentisini artırırken, tahvil faizlerindeki düşük seviyelerin de bu fiyatlamayı teyit ettiğini görmekteyiz. 2015 yılının ilk yarısında enflasyonda beklenen düşüş ile birlikte Merkez Bankası’nın politika faiz oranını 100-150 baz puan aşağıda görmek mümkün olabilir. Ancak kur volatilitesi de Merkez Bankası için para politikasını belirlemede enflasyon kadar etkili olacaktır. Fonlama maliyetlerindeki bu düşüş ile tahvillerin cazibesinin artacağını düşünüyoruz. Bu kapsamda %9 ve üzeri getirili sukuk ihraçları bu beklentiler dahilinde cazip görünmekte. Ayrıca FED’ den faiz artırımının 2015 yılının ortasından önce gelmemesi beklentileri de küresel bazda düşük faiz ortamını destekleyecektir. Buna karşın Rusya ve Batı ülkeleri arasında yaşanan politik gerilimin ve Batı’nın yaptırımlarının devam ediyor olmasının küresel piyasalarda belirsizlikleri artırıyor olduğu da göz ardı edilmemelidir. Diğer yandan, ABD’den açıklanacak olumlu veriler ile birlikte faizlerde beklenenden önce ve daha yüksek miktarda artış yapması riskleri göz ardı edilmelidir. Böyle bir senaryonun tüm gelişmekte olan ülke piyasalarını olumsuz etkileyebileceği unutulmamalıdır. Çünkü bu durum Merkez Bankası’nın para politikası stratejilerini değiştirmesine yol açabilir. KIYMETLİ MADENLER (%50 Gold Plus, %50 Silver Plus) (%5) 2014 yılında FED’ in parasal genişlemeden çıkış sinyalleri vermesi ile birlikte emtia fiyatlarında yaşanan düşüş sonrası altında kısmi bir toparlanma söz konusu olsa da, 2015 yılı içerisinde de emtiaları ve özellikle altını zor bir yıl bekliyor olabilir. FED ’in genişlemeci para politikasından çıkarak faiz artırımına gitmesi tüm kıymetli madenleri yeniden baskı altında bırakabilir. Bu süreçten en çok etkilenecek iki kıymetli maden de altın ve gümüş olarak ön plana çıkmaktadır. 2014 yılının ikinci yarısı itibari ile jeopolitik risklerden çok FED’ i fiyatlayan emtia piyasalarında, 2015’in ilk yarısı itibari ile faiz artırım sürecinin gelişmekte olan ülke kurları üzerinde baskı yaratması halinde dünyanın en büyük altın tüketicisi Hindistan’da fiziki talepte azalış söz konusu olabilir. Bu ortamda fonlar, altın varlıklarını artırma konusunda çekimser kalabilirler. Dünya Altın Konseyi’nin açıkladığı rapora göre yılın 3. Çeyreğinde Çin’in altın talebinde azalış gözlemlendi. Dünya Altın Konseyi (WGC), Çinlilerin altına ilgisinin azalmasıyla küresel altın talebinin 3. çeyrekte son 5 yılın en düşük seviyesine yaklaşarak yüzde 2 azalışla 929.3 tona gerilediğini açıkladı. Merkez Bankalarının altın talebinde ise azalış gözlemlenmedi. 2014 yılında emtia fiyatlarına yön veren FED etkisi ve jeopolitik riskler hala devam ettiğinden 2015’de de bu etkilerin fiyatlara yansıyacağını düşünmekteyiz. Özellikle AB ile ABD tarafından Rusya’ya uygulanan yaptırımların emtia fiyatlamalarına etkilerinin dikkatle takip edilesi gerekecek. Bu kapsamda yıl içerisinde emtia fiyatlarında volatil bir seyir beklenmekle birlikte, yükselişlerin sınırlı kalacağını düşünmekteyiz. ALTIN & GÜMÜŞ GETİRİSİ 2014 Yılı ALTIN($) GÜMÜŞ($) 2014 Son Çeyrek EURO & DOLAR GETİRİSİ 2014 Yılı 2014 Yılı GOLDP 2014 Son Çeyrek SLVRP DÖVİZ SEPETİ (%50$+%50€) 2014 Son Çeyrek EURO/TL USD/TL 2014 Aralık Ayı -20% GOLDP & SLVRP GETİRİSİ 2014 Aralık Ayı -10% 0% 10% 20% -15% 2014 Aralık Ayı -10% Kaynak: Bloomberg, BMD Araştırma 17 -5% 0% 5% 10% USD/TL -5% 0% 5% 10% I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 DÖVİZ SEPETİ (%50 Avro, %50 Dolar) (%10) 2014 yılında gelişmekte olan ülke para birimlerine yön veren USD’nin seyri, 2015 yılında da FED’ den gelecek sıkılaştırıcı para politikası beklentileriyle ön planda olacaktır. FED’ in parasal genişlemeyi sonlandırmasıyla birlikte Dolar karşısında değer kaybeden para birimlerinde, Rusya’da devam eden politik kriz nedeniyle de kırılganlık arttı. Avrupa Merkez Bankası’nın genişlemeci para politikasına devam ediyor olması, diğer yandan da FED’ in faiz artırım sürecine yaklaşıyor olması EUR/USD paritesinin 1,18 seviyelerine kadar gerilemesine sebep oldu. Küresel dalgalanmalardan etkilenen TL’de de yıl içerisinde Dolar karşısında kayıp yaşanırken, 2015 yılının ilk çeyreğinde düşen petrol fiyatlarının yarattığı iyimserlik ile TL cinsi varlıklara olan talepte artış söz konusu olabilir. Özellikle de Avrupa’nın parasal genişlemesini büyütmesini beklediğimiz ilk yarıda, Türkiye’ye olan fon akımları da güçlenebilir. Bu dönemde TL diğer gelişmekte olan ülke kurlarına nazaran daha iyi bir performans sergileyebileceği gibi, bu seyri etkileyecek en önemli gelişmelerin Merkez Bankası’nın para politikaları olacağı da unutulmamalıdır. 2015 BMD HİSSE SENETLERİ MODEL PORTFÖY HİSSE I . LİSTE ARCLK PETKM TCELL THYAO TUPRS TRKCM II. LİSTE* BIZIM AKENR BMEKS CIMSA TRGYO PORTFÖYE GİRİŞ Tarih 02.06.2014 19.07.2011 25.02.2013 22.09.2014 12.01.2009 07.12.2011 Fiyat 13,50 2,46 11,70 6,61 9,79 2,13 12.09.2011 19.01.2010 24.05.2011 03.05.2010 26.10.2010 21,04 2,81 2,22 6,42 2,84 CARİ FİYAT/DEĞER 2014/09 Piyasa Net Borç (+) / Net Nakit Hedef Fiyat Değeri Firma Değeri Özsermaye (-) Fiyat (TL) (TL) (bin TL) (bin TL) 15,10 15,10 10.203.496 13.540.587 3.337.091 4.244.064 4,00 3,90 4.000.000 4.173.977 173.977 1.663.070 14,35 14,85 31.570.000 26.384.565 -5.185.435 16.538.474 10,20 11,40 14.076.000 25.481.553 11.405.553 9.221.173 56,60 52,70 14.173.727 17.815.707 3.641.980 5.946.068 3,55 3,07 2.623.450 3.024.838 401.388 2.306.819 19,25 1,29 2,10 16,15 3,50 21,65 1,53 2,16 16,00 4,50 18 770.000 940.622 252.000 2.181.614 1.750.000 738.730 3.105.495 425.882 2.327.254 3.512.358 -31.270 2.164.873 173.882 145.640 1.762.358 138.119 621.438 134.544 1.085.180 3.112.962 2015 I. ÇEYREK ÇEYREKSEL STRATEJİ RAPORU 09.01.2015 Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-00 Önemli Uyarı BMD Strateji Raporu her çeyreğin başlangıcının ilk haftası sonunda yayınlanmaktadır. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da belli bir getiri garantisi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayan sonuçlar doğurabilir. Burada yer alan bilgiler BMD’nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD’nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü’nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü‘nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündügünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının almı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurlmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 19
