Düşük faizli finansman olanağı verimliliği ikinci plana itti

Düşük faizli finansman olanağı verimliliği ikinci plana itti
12.01.2009 | Hasan Ersel | Yorum
Finansman maliyetlerindeki düşmenin kârlılığa etkisinin daha yüksek olduğu geçen dönemde,
verimlilik artırıcı önlemler önceliğini yitirdi. Ancak bu durum sermayenin verimliliğinin daha
düşük olduğu yatırımlara yönelmeyi de özendirdi.
Sağlıklı bir gelişme için verimlilik artışının öneminden sıkça söz edilir. Faizlerin yüksek olmamasından
da. Ama bu ikisi arasında bazen olumlu bazen de olumsuz sonuç veren bir ilişki olduğunu da gözden
uzak tutmamak gerek. Şekil-1'de Türkiye imalat sanayiinde çalışılan saat başına verimlilikteki değişme
veriliyor. Verimlilik artış hızında zaman içinde önemli oynamalar olmuş. 1991 yılının üçüncü
çeyreğinde verimlilik artışı yüzde 23,1'e çıkmış. 1992'nin ilk çeyreğinde de böyle istisnai bir artış daha
var (yüzde 22,8). Haziran 1994'te yüzde 11,1 gibi yüksek oranda bir verimlilik düşüşü var. Daha
sonraki dönemde bu kadar büyük verimlilik dalgalanmaları yok ama eldeki zaman serisi yine de
epeyce oynak. Bu nedenle serideki eğilime bakmak daha anlamlı olacak. Şekildeki koyu renkli eğri, bu
verilerdeki eğilimi gösteriyor. Görüldüğü üzere bu, doğrusal bir eğilim denklemi değil. Zaman içinde iki
tepe noktası oluşturmuş. Birisi 1991'de ötekisi ise 2005'te.
Biraz daha somutlaştırayım: 2001 krizi sonrasında, Türkiye'de imalat sanayiinde ciddi bir verimlilik
artışı gözlendi. TÜİK verilerine göre 2002 yılı mart ayı ile 2004 yılı haziran ayı arasında geçen
dönemde saat başına işgücü verimliliği ortalama yüzde 8,5 arttı. Bu, nereden bakarsanız yüksek bir
verimlilik artışı. Ancak verimlilik artışındaki bu yüksek tempoyu daha sonra göremiyoruz. 2004 ve 2008
yılı eylül ayları arasında imalat sanayiinde ortalama saat başına verimlilik artışı yüzde 4,5. Neredeyse
önceki dönemin yarısı! Şu anda bizim için ilginç olan imalat sanayiinde verimlilik artışının 2005
sonrasında hızlı bir azalma eğilimi göstermesi. 2005 sonrasında gözlenen büyümede ivme kaybının
önemli bir nedeni bu olsa gerek. Peki neden bu dönemde verimlilik artışları düşmüş? Acaba 2001
sonrasında sanayimizde bir defalık bir gayretle hızlı verimlilik artışı sağlandı, sonra bu sürdürülemedi
mi? Öyle ise neden?
Akla gelebilecek bir neden, bu gayretin sürdürülmesine gerek duyulmaması olabilir. Verimlilik artışı,
şirketin mali tablolarını olumlu yönde etkilemesi beklenen bir şok olarak düşünülebilir. Zaten bir şirketin
verimlilik artışına yol açacak önlemleri yürürlüğe koymasının temel nedeni kârlılığı ile ilgili kaygılarıdır.
Şirketler, ya daha kârlı çalışabilmek ya da kâr oranındaki düşmeyi engelleyebilmek için bu yönde
önlemler alırlar. Ancak kârlılığı artırmanın tek yolu verimlilik artışı değildir. Maliyeti düşürebilecek
gelişmeler de bu yönde katkı sağlar. Bunlardan önemli bir kalem de finansman maliyetleridir.
Verimlilik artışı ve kredi maliyetleri
Verimlilik artışının şirketin kârlılığını artırmasına yol açması durumunda, şirketin mali durumu
düzelecek, özkaynakları yükselecek, bugünkü ve gelecekteki nakit akımları artacaktır. Bu gelişmeler
şirket için bir başka olumlu gelişmeye yol açacaktır. O da şirketin kredi itibarının yükselmesi, bu yolla
temin edeceği kaynakların maliyetlerinin düşmesidir. Bu da şirkete, büyümesini hızlandırması ve yeni
yatırımlara girişebilmesi yolunu açacaktır. Bu yolda başarılı olan şirket ise borçlanma maliyetlerini
görece düşürerek (borçlanmanın maliyeti ile iç kaynak kullanımı maliyeti arasındaki primi azaltarak)
yoluna devam etme olanağı sağlayacaktır. Bunun sonucunda da verimlilik artışı doğrudan etkisinin
üstünde ve daha uzun süre kalıcı olacak biçimde şirketin büyümesine katkı yapmış olacaktır. Buna
iktisat yazınında mali hızlandıran (financial accelerator) adı verilir. Bu kuram Ben S. Bernanke ve Mark
Gertler tarafından 1980'lerin sonunda geliştirilmiştir.
Bu açıklama biçimi, Türkiye'nin 2001 sonrası gelişmelerine kabaca uyuyor. Dönemin başında güçlü bir
verimlilik artışı var. Şekil-2'den de görüleceği üzere bu, yerli mevduat bankalarının özel mali olmayan
şirketlere kredi açmalarını özendiriyor. (Elimde özel imalat sanayiine açılan krediler verisi olmadığı
için, daha genel olan bir göstergeyi, bir miktar yanıltıcı olabileceğini de kabul ederek, kullanıyorum.)
Eğilim denklemi, 2003 yılının ikinci çeyreğinden itibaren kredi artış hızının yükseldiğini gösteriyor. Bu
artma eğilimi 2007'ye kadar da devam ediyor. Başka bir değişle, verimlilik artışındaki ivme kaybının
görülmeye başlandığı dönemde bile, uzunca bir süre, banka kredilerindeki canlılık artışı sürüyor.
Ancak 2007 sonrasında banka kredilerindeki canlanma da azalıyor. Bu tablo, yukarıda verilen
açıklamayı doğruluyor. 2001 sonrası dönemde Türkiye'de bankacılık kesiminin davranışının, verimlilik
artışından kaynaklanan (olumlu) şokun etki gücünü artırmış ve etki süresini uzatmış olabileceği
düşünülebilir. Bu anlamda, bankacılık kesiminin, önemli bir olumlu katkısı olduğu söylenebilir.
Düşük finansman maliyetinin rehaveti
Dönemin bir başka özelliği ise Türkiye'deki şirketlerin uluslararası finansman olanaklarına eskiye
oranla çok daha rahat ulaşabilmeleri, yani yurtdışından sağladıkları finansmanı hızla artırabilmeleri.
Bunun finansman maliyetlerini düşürme yönünde de önemli bir katkısı olduğu anlaşılıyor.
İşte bu noktada bir başka sorun ortaya çıkmış gibi görünüyor. Şirketin kârlılığını etkileyen iki etmen
var. Bunlardan ilki verimlilik artışı. Ama bunu sağlamak için zahmet etmek gerekiyor, ayrıca
çalışanların hoşuna gitmeyecek kararlar almak, insan ilişkilerinde, hiç olmazsa, soğukluk yaratacak
uygulamalara girişmek gerekiyor. Ötekisi ise finansman maliyetlerini düşürmek. Bu ise 2002-2007
döneminin dünya konjonktüründeki gelişmeler nedeniyle hazır koparılmayı bekleyen bir meyve gibi,
biraz ötede duruyor. Siz olsanız hangisini seçerdiniz? Öyle görülüyor ki, finansman maliyetlerindeki
düşmenin kârlılığa etkisinin daha yüksek olabildiği geçen dönemde, verimlilik artırıcı önlemler, en
azından, önceliğini yitirdi. Kabaca, dünyadaki bu likidite bolluğundan yararlanma yolu seçildi. Ne var ki
düşük faiz ile borçlanabilmenin tek sonucu finansman giderlerini düşürmek değil. Aynı zamanda
sermayenin verimliliğinin daha düşük olduğu yatırımlara yönelmeyi de özendiriyor. Dolayısıyla ileriye
yönelik projelerde de daha düşük verimlilik artışına hoşgörüyle bakılabiliyor. Özetle iyi bir şey olarak
düşündüğümüz düşük faiz, bazı koşullarda verimlilik artışını özendirmeyen hatta engelleyen bir üretim
ve yatırım stratejisine yol açabiliyor.
Bütün bunları anlatmamın nedeni yakın dönem iktisadi gelişmelerini bir kez daha, başka bir gözle
anlatmaktan ibaret değil. Bu dönemin sona erdiğine de dikkati çekmek istiyorum. Ucuz finansman
temin edilebildiği dönem bitti. Şirketlerin, ciddi ve sürdürülebilir verimlilik artışı sağlayacak yeniden
yapılanma projelerine yönelmeleri, iktisat politikalarının da buna destek verecek biçimde gözden
geçirilmesi gerekiyor. Daha doğrusu gerekiyordu!