Kasım 2012 - VakıfBank

AYLIK RAPOR
Kasım 2012
VakıfBank Ekonomik Araştırmalar Müdürlüğü | İstanbul
İÇİNDEKİLER
Eylül ayında dış ticaret açığı 6.8 milyar dolar oldu.
Eylül ayında dış ticaret açığı 6.8 milyar dolar olmuş, ve bir önceki yılın aynı ayına göre %34.7 oranında
azalmıştır. 12 aylık kümülatif toplamda dış ticaret açığındaki toparlanma Eylül ayında da devam etmiş, dış
ticaret açığının yıllık artış hızı -%17.1’e gerilemiştir. Eylül ayında da ihracatımızda altın ihracatı belirleyici
olurken, ithalattaki yavaşlama devam etmiştir. Bu raporumuzda, Eylül ayı dış ticaret rakamları ayrıntılı bir
şekilde incelenecektir.
Ekim ayında yıllık TÜFE %7.8’e geriledi
Açıklanan Eylül ayı enflasyon rakamlarıyla birlikte yıllık enflasyonun beklentimize paralel olarak gerilemeye
devam ettiği görülürken, bu durum faiz oranlarındaki gerileme beklentimize paralel bir görünüm sergilemiştir.
Avrupa’ya ilişkin endişelerin yeniden gündeme gelmesiyle küresel ekonomik aktiviteye ilişkin risklerin arttığı
görülürken, Uluslararası Kredi Derecelendirme Kuruluşu Fitch’in Türkiye’nin kredi notunu ‘yatırım yapılabilir’
seviyeye yükseltmesinin ardından Türkiye’ye fon akışlarının artması beklenmektedir. Türkiye’ye olan yabancı
ilgisinin arttığı bu ortamda döviz kuru ve finansal istikrardaki bozulmalara karşın TCMB’nin tutumu önemli
görünmektedir. Bu raporumuzda TÜFE rakamları ayrıntılı olarak incelenerek, yapılan son not artırımı ve
açıklanan son sanayi rakamlarının ardından TCMB’nin olası tutumu ele alınacaktır.
Cari işlemler hesabındaki toparlanma devam ediyor.
Cari işlemler açığı Eylül ayı itibariyle toparlanma eğilimini sürdürmüş ve yıllık bazda 55.8 milyar dolar seviyesine
kadar gerilemiştir. Yılın üçüncü çeyreği itibariyle cari işlemler açığının GSYH’ye oranı %7.1’e düşmüştür. Bu
raporumuzda Eylül ayı verilerine ek olarak, son dönemin önemli gündem maddelerinden olan altın ticaretinin
cari işlemler hesabı üzerindeki etkilerini inceledik. Eylül ayında önemli yapısal değişimlerin gözlendiği finansman
tarafı ise bu raporumuzda ayrıntılı olarak incelenmiştir.
TCMB son toplantısında faiz indirim sinyali verdi.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Kasım ayı Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında beklentilerimize
paralel olarak faiz koridorunun üst bandı olan borç verme faiz oranında 50 baz puan indirime giderken, bununla
birlikte son dönemde aktif bir politika aracı olarak kullandığı rezerv opsiyon katsayılarını da (ROK) hem altın
hem döviz için artırmıştır. TCMB faiz koridorunun alt bandı olan borç alma faiz oranını ve politika faiz oranını ise
sabit bırakmıştır. Ancak önümüzdeki dönemde gerekirse borç alma faiz oranında ve politika faiz oranında
indirime gidebileceğini bir kez daha ifade etmiştir. Bu çalışmamızda TCMB’nin son kararı detaylı bir şekilde
incelendikten sonra önümüzdeki dönem para politikası görünümü ele alınacaktır.
1
Eylül ayında dış ticaret açığı 6.8 milyar dolar oldu.
Eylül ayında dış ticaret açığı 6.8 milyar dolar olmuş, ve bir önceki yılın aynı ayına göre %34.7 oranında
azalmıştır. 12 aylık kümülatif toplamda dış ticaret açığındaki toparlanma Eylül ayında da devam etmiş, dış
ticaret açığının yıllık artış hızı -%17.1’e gerilemiştir. Eylül ayında da ihracatımızda altın ihracatı belirleyici
olurken, ithalattaki yavaşlama devam etmiştir. Bu raporumuzda, Eylül ayı dış ticaret rakamları ayrıntılı bir
şekilde incelenecektir.
Grafik 2
Dış Ticaret Açığı (Milyar $)
İhracat (y-y, %)
İthalat (y-y, %)
Oca.12
May.12
Eyl.11
May.11
Eyl.10
Oca.11
May.10
Eyl.09
Oca.10
Mar.07
Tem.07
Kas.07
Mar.08
Tem.08
Kas.08
Mar.09
Tem.09
Kas.09
Mar.10
Tem.10
Kas.10
Mar.11
Tem.11
Kas.11
Mar.12
Tem.12
Oca.07
-120
May.09
-70
Eyl.08
-20
Oca.09
30
May.08
80
Eyl.07
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
Dış Ticaret Açığı (y-y,%)
Oca.08
130
May.07
Grafik 1
Kaynak: TÜİK
Son on iki aylık toplam rakamları kullanılmıştır.
Kaynak: TÜİK
Son on iki aylık toplam rakamları kullanılmıştır.
TÜİK tarafından açıklanan dış ticaret verilerine göre, Eylül ayında bir önceki yılın aynı ayına göre %34.7 gerileyen
dış ticaret açığı 6.83 milyar dolar ile beklentilerin bir miktar üzerinde gerçekleşmiştir (VakıfBank beklentisi: 6.4
milyar dolar, piyasa beklentisi: 6.6 milyar dolar). Genel olarak değerlendirildiğinde 2012 Eylül ayı ihracatı bir
önceki yılın aynı dönemine göre %21 artarak 13 milyar dolar seviyesinde gerçekleşirken, ithalat ise %6.4
azalarak 19.8 milyar dolar olmuştur. İthalatın yıllık artış hızına baktığımızda 2011 Ekim ayından beri düzenli bir
düşüş olduğu görülmekteyken, ihracattaki artış hızında dikkat çekici bir gelişme görülmemektedir. Bu durumun,
küresel ekonomik aktivitedeki yavaşlamanın ithalatı etkilemesinden kaynaklandığı düşünülmektedir. Böylece on
iki aylık toplamda dış ticaret açığı Ağustos ayındaki 90.7 milyar dolar seviyesinden Eylül ayında 87.1 milyar dolar
seviyesine gerilemiştir. Eylül ayında toplam ihracatı destekleyen en önemli kalem İran'ın yerini alan Birleşik
Arap Emirlikleri'ne yapılan altın ihracatı olurken, en fazla ithalat yapılan fasıl ise 5.11 milyar dolar ile mineral
yakıtlar ve yağlar faslı olmuştur. İhracatta Birleşik Arap Emirlikleri’ni 1.12 milyar dolar ile Almanya takip
ederken, en çok ithalat yapılan ülke ise daha önceki aylara göre değişmeyerek Rusya olmuştur.
Grafik 3
Kıymetli Taşlar İhracatının Toplam İhracat
İçindeki Payı
Kıymetli Taşlar İhracatı (y-y, %) (Sağ
1000
eksen)
20
800
15
600
10
400
200
5
0
Ağu.12
May.12
Kas.11
Şub.12
Ağu.11
May.11
Kas.10
Şub.11
Ağu.10
May.10
Kas.09
Kaynak: TÜİK
Şub.10
Ağu.09
-200
May.09
0
Son aylarda ihracat açısından en dikkat çekici kalem
olan kıymetli taşlar ve metaller fasılası Eylül ayında
da ihracat performansı üzerinde belirleyici
olmuştur. 2011 yılının Eylül ayında 273 milyon dolar
seviyesinde olan kıymetli taşlar ve metaller ihracatı
2012 yılının aynı ayında 1.6 milyar dolar seviyesinde
gerçekleşmiştir. Ancak kıymetli taşlar ve metaller
kaleminin ihracatında Eylül ayında belirgin bir
yavaşlama olduğu görülmektedir. Söz konusu
kalemin toplam ihracatımız içindeki payı Ocak
ayından beri genel olarak artmakta iken, Eylül
ayında Ağustos ayındaki %18 seviyesinden %12
seviyesine gerilemiştir. Bu kalemin ihracatının yıllık
2
artışı da Ağustos ayında %867 seviyesindeyken, Eylül ayında %492 olmuştur. Kıymetli taşlar ve metaller
kaleminde Eylül ayında bir gerileme görülse de, ihracat performansımızı olumlu etkilemeye devam ettiği
söylenebilir. Söz konusu kalem göz ardı edildiğinde ihracat büyümesinin yılın ilk dokuz aylık dönemi itibariyle
%3.2’ye gerilemesi, söz konusu kalemin ihracat performansı üzerindeki etkisini kanıtlamaktadır.
AB Ülkelerinin Toplam İhracat İçindeki Payı
(%)
Grafik 4
60
56.3
56.0
Grafik 5
60
57.3
AB Ülkelerinin Altın Hariç İhracat İçindeki
57.7
Payı (%)
55
55
48.0
50
46.0
46.3
50.1
50
46.2
48.9
47.8
47.5
43.2
45
45
38.3
40
40
35
35
30
30
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
Kaynak: TÜİK
*:Ocak-Eylül
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
Kaynak: TÜİK
*: Ocak-Eylül
Eylül ayı rakamları ile ihracat ortaklarımızın yapısal değişimi daha belirgin bir hale gelmiştir. Önemli finansal ve
makroekonomik sorunlar yaşayan Avrupa ülkelerinin ihracatımız içindeki payları 2012 yılının ilk dokuz aylık
bölümünde ciddi ölçüde gerilemiştir. 2006 yılında toplam ihracatımızın %56’sını gerçekleştirdiğimiz AB
ülkelerinin payı 2011 yılı itibariyle %46.2’ye kadar düşmüştür. Söz konusu ülkelerdeki sorunların derinleşerek
devam etmesi, ekonomik aktivitelerindeki daralmanın sürmesi 2012 yılı Ocak-Eylül döneminde söz konusu
ülkelere yapılan ihracatın payının %38.3’e kadar gerilemesine yol açmıştır. 2011 yılı Ekim - 2012 yılı Ağustos
döneminde TL’nin euro karşısında %11 değer kazanması da Avrupa ülkelerine yapılan ihracatın toplam
ihracatımız içindeki payının düşüşünde önemli rol oynamıştır. Söz konusu durum en önemli ticaret
ortaklarımızdan biri kanalı ile Türkiye ekonomisi üzerinde bir risk unsuru olarak görünse de ihracat yaptığımız
ülkeleri çeşitlendirme amacıyla atılan adımlar sürecin daha az sıkıntı ile atlatılmasına katkı sağlamıştır. Son
dönemde ihracat açısından önemli olan altın ihracatının önceki TÜİK açıklamalarında genel olarak Körfez
ülkeleri ile yapıldığı dikkate alındığında söz konusu ihracatı içeren kalemi dışladığımız zaman Avrupa Birliği
ülkelerinin payındaki düşüşün daha sınırlı olduğunu görüyoruz.
Grafik 6
Ara Malı
Kaynak: TÜİK
Nis.12
Tüketim Malı
Ağu.12
Ara.11
Ağu.11
Nis.11
Ara.10
Nis.10
Sermaye Malı
Ağu.10
Ara.09
Nis.09
Ağu.09
Ara.08
Nis.08
Ağu.08
Ara.07
Nis.07
Ağu.07
Alt Gruplar Göre İthalat (yıllıklandırılmış, y-y,
%)
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
İthalatın alt gruplarındaki yavaşlama Eylül ayında da
devam etmiştir. Yıllık bazda sermaye ve tüketim
malları ithalatında gerileme görülürken, ara malı
ithalatının yıllık artış hızı %3.5’e kadar düşmüştür.
Tüketim malları ithalatında görülen yavaşlamanın
ivme kazanması yurtiçi iç tüketimdeki zayıf
görüntüye ilişkin bir diğer önemli gösterge olarak
karşımıza çıkmaktadır. Sermaye (yatırım) malları
ithalatının gerilemeye devam etmesi ise üretim
kanalıyla ekonomik aktivitedeki aşağı yönlü risklerin
arttığına işaret etmektedir. Eylül ayı ithalatında en
büyük kalem olan mineral yakıtlar ve yağlar ithalatı
%4.4 oranında artarken, motorlu kara taşıtlar
ithalatı ise %14.1 gerilemiştir.
3
Grafik 7
İhracat
Nis.12
Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış dış
ticaret verileri ihracattaki yavaşlamanın sürdüğünü
gösterirken, ithalatta artışa işaret etmektedir. Eylül
ayında mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış
12 aylık kümülatif dış ticaret açığı bir önceki yılın
aynı ayına göre %18.6 oranında azalmıştır. Söz
konusu ayda mevsim ve takvim etkilerinden
arındırılmış ihracat bir önceki aya göre %6.8
gerilerken, ithalat ise %4.1 artış göstermiştir.
Tem.12
Oca.12
Eki.11
Tem.11
Nis.11
Eki.10
Oca.11
Tem.10
Nis.10
Eki.09
Kaynak: TÜİK
Oca.10
Nis.09
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
-5.0
-10.0
-15.0
-20.0
Tem.09
Mevsim ve Takvim Etkilerinden Arındırılmış
Dış Ticaret (a-a, %)
İthalat
Sonuç olarak, Eylül ayında dış ticaret açığının beklentilerin bir miktar üzerinde gelmesine karşın dış dengedeki
düzelmenin devam ettiğini göstermiştir. Başta ihracat olmak üzere altın ticaretini içeren kıymetli taşlar ve
metaller grubu dış ticaret performansı üzerindeki etkisini devam ettirmiştir. Özellikle yılın ilk dokuz aylık
bölümünde %13.7 olan yıllık ihracat artışının söz konusu grubu ihmal ettiğimizde %3.2’ye gerilemesi ihracattaki
artışın yapısal olarak değil altın ihracatı gibi özel bir durumdan kaynaklandığına işaret etmektedir. İhracatın bu
görünümü yılın üçüncü çeyreğinde ekonomik aktivitedeki yavaşlamanın devam ettiği görüşümüzü de
desteklemektedir. İthalat tarafından baktığımızda, yılın son çeyreğinde ekonomik aktivitede bir miktar
canlanma beklememize karşın, ara ve sermaye malları ithalatındaki yavaşlamanın sürmesi büyüme üzerindeki
aşağı yönlü risklerin arttığını göstermektedir.
4
Ekim ayında yıllık TÜFE %7.8’e geriledi.
Açıklanan Eylül ayı enflasyon rakamlarıyla birlikte yıllık enflasyonun beklentimize paralel olarak gerilemeye
devam ettiği görülürken, bu durum faiz oranlarındaki gerileme beklentimize paralel bir görünüm sergilemiştir.
Avrupa’ya ilişkin endişelerin yeniden gündeme gelmesiyle küresel ekonomik aktiviteye ilişkin risklerin arttığı
görülürken, Uluslararası Kredi Derecelendirme Kuruluşu Fitch’in Türkiye’nin kredi notunu ‘yatırım yapılabilir’
seviyeye yükseltmesinin ardından Türkiye’ye fon akışlarının artması beklenmektedir. Türkiye’ye olan yabancı
ilgisinin arttığı bu ortamda döviz kuru ve finansal istikrardaki bozulmalara karşın TCMB’nin tutumu önemli
görünmektedir. Bu raporumuzda TÜFE rakamları ayrıntılı olarak incelenerek, yapılan son not artırımı ve
açıklanan son sanayi rakamlarının ardından TCMB’nin olası tutumu ele alınacaktır.
Ekim ayında TÜFE beklentilerin altında kaldı.
2012 yılının Ekim ayında Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE)
bir önceki aya göre %1.96 oranında artarak %2.12 artış
14
yönünde olan beklentilerimizin altında açıklanmıştır
12
(Piyasa beklentisi: %2.10). Yıllık bazda TÜFE ise Eylül
ayındaki %9.19 seviyesinden Ekim ayında %7.80 ile bu
10
yıl içindeki en düşük seviyesine gerilemiştir. Bu yılın
8
Ekim ayındaki aylık %1.96 enflasyon artışı geçtiğimiz
7.80
6
yılın Ekim ayında yaşanan %3.3 aylık artışın altında bir
rakama işaret ettiğinden enflasyon yıllık bazda belirgin
4
bir düşüş yaşamıştır. Açıklanan Ekim ayı enflasyon
rakamları Eylül ayındaki fiyat düzenlemelerinin büyük
oranda Ekim ayı rakamlarına yansıdığına işaret
Kaynak: TÜİK
etmiştir. Açıklanan enflasyon rakamlarında gıda ve
konut harcama grubu fiyatları beklentilerimize paralel gerçekleşmesine karşın beklentilerimizdeki sapmanın
temel sebebi giyim ve ulaştırma ana harcama grubu olmuştur.
Eki.12
Ağu.11
Mar.12
Haz.10
Oca.11
Kas.09
Eyl.08
Nis.09
Şub.08
Tem.07
Ara.06
Eki.05
May.06
TÜFE (y-y, %)
Mar.05
Oca.04
Ağu.04
Grafik 1
Ekim ayı enflasyon rakamları ana harcama grupları
bazında incelendiğinde, Eylül ayındaki fiyat
düzenlemelerine bağlı olarak artan konut ve ulaştırma
Eğitim
Yıllık Aylık
grubu fiyatları ile mevsimsel faktörler ile yükselen
Ev Eşyası
giyim ve gıda fiyatlarının manşet enflasyonun seyrinde
temel belirleyici olduğu görülmektedir. Ekim ayında
Ulaştırma
bir önceki aya göre %3 ile %3.3 olan beklentilerimize
Konut
paralel artış yaşayan konut fiyatları 0.54 puan ile
Lokanta ve Oteller
enflasyona en yüksek katkıyı yapan grup olmuştur.
Konut fiyatlarının söz konusu hareketlerinde elektrik
Giyim ve ayakkabı
ve doğalgaz fiyatlarına ilişkin düzenlemelerin etkili
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
olduğu dikkat çekmektedir. Beklentilerimizdeki küçük
sapmada en önemli rolü ise bir önceki aya göre %8
-1.5
-0.5
0.5
1.5
2.5
Kaynak: TÜİK
olan beklentilerimizin altında %6.8 oranında artan
giyim grubu oynamıştır (enflasyona katkı:0.47 puan). Özellikle akaryakıt fiyatlarındaki artışlar ile son dönemde
dikkatle izlenen ulaştırma grubu fiyatları ise son indirimlerin yansıması ile birlikte aylık %2.1 oranında artış
yaşamıştır.
Grafik 2
TÜFE Harcama Gruplarının Katkısı (puan)
5
Ekim ayı enflasyon gelişmelerinde gıda fiyatlarındaki
hareket dikkat çekmektedir. Mevsimsel faktörlere
5
bağlı olarak artış yaşayan gıda fiyatları geçtiğimiz
Ekim ayları
ortalaması, %2.9
yılların Ekim ayları ortalaması olan %2.9 aylık artışın
4
oldukça altında aylık bazda %1.66 oranında artarak
3
aylık bazda %1.5 olan beklentilerimize paralel bir
1.66
2
tablo çizmiştir. Yeni fiyat düzenlemelerinin enflasyona
1
yansımalarına karşın gıda fiyatlarının bu hareketi
0
manşet
enflasyondaki
olumlu
görünümü
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
desteklemektedir.
Yıllık
bazda
ise
gıda
fiyatları
%10.4
Kaynak: TCMB
seviyesinden %7.87 seviyesine belirgin bir gerileme
yaşamasına karşın 2.06 puan ile enflasyona en yüksek katkıyı yapan grup olmaya devam etmiştir.
Ekim ayı Gıda Fiyatları (a-a, %)
Grafik 3
Özel kapsamlı TÜFE göstergelerinde düşüş trendi
Ekim ayında da devam etmiştir. Gıda ve enerji gibi
Özel Kapsamlı TÜFE Göstergeleri
12
kontrol edilemeyen kalemleri içermeyen çekirdek
10
enflasyon (I Endeksi) Ekim ayında bir önceki aya göre
8
%1.27 oranında artmıştır. Çekirdek enflasyon aylık
6
bazda artmış olmasına karşın, yıllık bazda Eylül
4
ayındaki %6.78 seviyesinden Ekim ayında %6.11
2
seviyesine gerilemiştir. Böylelikle çekirdek enflasyon
0
Ekim ayında, 2011 yılının Ağustos ayından beri
görülen en düşük seviyede gerçekleşmiştir. Çekirdek
enflasyonda aylık bazda, giyim ve konut fiyatları
Çekirdek H Endeksi (y-y,%)
kaynaklı bir yükseliş yaşanmasına karşın hem yıllık
Çekirdek I Endeksi (y-y,%)
Kaynak: TÜİK
bazda hem de yıllık çekirdek enflasyonun üç aylık
hareketli ortalamasında gerilemenin devam etmesi trend dışı bir hareket yaşanmadığına işaret etmektedir.
Tem.12
Eyl.11
Şub.12
Nis.11
Kas.10
Haz.10
Oca.10
Ağu.09
Eki.08
Mar.09
Ara.07
May.08
Tem.07
Eyl.06
Şub.07
Nis.06
Grafik 4
Grafik 5
ÜFE (y-y, %)
Tarım Fiyatları (y-y, %)
Kaynak: TCMB
Eki.12
Mar.12
Ağu.11
Oca.11
Haz.10
Kas.09
Nis.09
Eyl.08
Şub.08
Ara.06
Tem.07
May.06
Eki.05
Mar.05
Ağu.04
Oca.04
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Üretici Fiyatları Endeksi (ÜFE) ise Ekim ayında aylık
bazda sınırlı bir şekilde %0.17, yıllık bazda ise %2.57
oranında yükselmiştir. Böylece ÜFE’nin yıllık bazda
artış oranı, 2009 yılının Kasım ayından sonraki en
düşük seviyesine gerilemiştir. Ekim ayında tarım
fiyatları bir önceki aya göre sadece %0.02 oranında
artış göstermiştir. Ayrıca Ekim ayında tarım
fiyatlarındaki yıllık artış Eylül ayındaki %12.1
seviyesinden %7.81, sanayi fiyatlarındaki yıllık artış ise
%2.55’ten %1.59 seviyesine belirgin şekilde
gerilemiştir. Tarım fiyatlarında görülen gerileme,
önümüzdeki dönemde gıda fiyatlarının seyri açısından
da olumlu görünmektedir.
6
Sonuç olarak aylık bazda %1.96 artış yaşayan
enflasyon geçtiğimiz yıldan gelen baz etkisi ile yıllık
bazda %9.19’dan %7.80’e belirgin bir şekilde
12
gerilemiştir. Bu gerilemenin büyük çoğunlukla bir
10
önceki yıldan gelen baz etkisinden kaynaklanmıştır.
8
Ayrıca, bu yılki fiyat düzenlemelerinin geçtiğimiz yılın
bir miktar altında bir artışa işaret etmesinin yanı sıra
6
gıda fiyatlarının seyri de enflasyondaki gerilemede
4
etkili olmuştur. Gerek gıda gerekse genel trendinin
altında artış sergileyen giyim fiyatları zayıf talep
koşullarının enflasyon görünümünü aşağı yönlü
Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti
Borç Verme
destekleyen bir performans sergilediğine işaret
Borç Alma
Politika
etmektedir. Son dönemde petrol fiyatlarındaki aşağı
Kaynak: TCMB
yönlü hareketlerin yurtiçi akaryakıt fiyatlarına
yansıması da ulaştırma grubu enflasyonunda fiyat düzenlemeleri kaynaklı artışları sınırlandırarak manşet
enflasyonun hareketlerinde etkili olmuştur. Yılın geri kalanında enflasyonun yıllık bazda gerilemeye devam
etmesi beklenmesine karşın Ocak ayında sigara gibi ürünlerde otomatik olarak devreye girecek olan vergi
düzenlemeleri enflasyonun TCMB’nin 2013 beklentisi olan %5.3 seviyesine ulaşmasının zaman almasına neden
olabilecektir. TÜFE’de beklentilerimize paralel olarak aşağı yönlü hareketin devam ettiği görülürken, son
açıklanan güçlü sanayi üretim endeksi rakamları üçüncü çeyrek büyüme beklentimize paralel bir görünüm
sergileyerek 2012 yılsonu büyüme beklentimizi de desteklemektedir. Sanayi üretim endeksi rakamlarının
ayrıntılarına bakıldığında iç talepte canlanmanın ilk işaretleri olarak birkaç ayrıntı göze çarparken, bu durumun
yılın son çeyreğinde de devam etmesi halinde yılsonu büyüme beklentimiz üzerinde yukarı yönlü baskı
oluşturması mümkün olabilir.
10.2012
09.2012
08.2012
07.2012
06.2012
05.2012
04.2012
03.2012
02.2012
01.2012
TCMB Faiz Oranları (%)
12.2011
11.2011
Grafik 6
10.2011
14
7
Cari işlemler hesabındaki toparlanma devam ediyor.
Cari işlemler açığı Eylül ayı itibariyle toparlanma eğilimini sürdürmüş ve yıllık bazda 55.8 milyar dolar seviyesine
kadar gerilemiştir. Yılın üçüncü çeyreği itibariyle cari işlemler açığının GSYH’ye oranı %7.1’e düşmüştür. Bu
raporumuzda Eylül ayı verilerine ek olarak, son dönemin önemli gündem maddelerinden olan altın ticaretinin
cari işlemler hesabı üzerindeki etkilerini inceledik. Eylül ayında önemli yapısal değişimlerin gözlendiği finansman
tarafı ise bu raporumuzda ayrıntılı olarak incelenmiştir.
Eylül ayında cari işlemler açığı 2.7 milyar dolar oldu.
Cari İşlemler Açığı (yıllık, milyar dolar)
Grafik-1
90
Grafik-2
Cari İşlemler Açığı / GSYH (%)
12
80
70
10
60
8
50
40
6
30
4
Kaynak: TCMB
Eyl.12
Mar.12
Eyl.11
Mar.11
Eyl.10
Eyl.09
Mar.10
Eyl.08
Mar.09
Mar.08
Eyl.07
Mar.07
Eyl.06
0
Eyl.05
0
Mar.06
2
Mar.05
10
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
2012Q1
2012Q2
2012Q3
20
Kaynak: TCMB, Vakıfbank
Merkez Bankası tarafından açıklanan verilere göre 2012 yılı Eylül ayında cari işlemler açığı, bir önceki yılın aynı
ayına göre %57.6 oranında gerileyerek 2.7 milyar dolar ile 2.9 milyar dolar olan beklentilerimizin bir miktar
altında gerçekleşmiştir (piyasa beklentisi: 3 milyar dolar). 2011 yılının Ocak-Eylül döneminde 60.5 milyar dolar
olan cari işlemler açığı 2012 yılının aynı döneminde 39.3 milyar dolara gerilemiştir. Yıllık bazda
değerlendirdiğimizde ise Ağustos ayında 59.5 milyar dolar seviyesinde olan kümülatif cari işlemler açığı Eylül
ayında da gerilemeye devam ederek 55.8 milyar dolar olmuştur. Söz konusu rakamlar cari işlemler açığındaki
toparlanmanın devam ettiğini gösterirken, Eylül ayı verisi ile yılın üçüncü çeyreği itibariyle cari işlemler açığının
GSYH’ye oranının %7.1’e kadar düştüğü dikkat çekmiştir.
Dış ticaret dengesindeki gelişmeler cari işlemler açığı üzerinde temel belirleyici olurken, hizmetler hesabındaki
olumlu seyrin de Eylül ayında devam ettiği görülmüştür. Eylül ayında 3 milyar dolarlık fazla oluşan hizmetler
hesabında yılın ilk dokuz aylık bölümündeki fazla bir önceki yılın aynı dönemine göre 1.5 milyar dolar artarak
15.8 milyar dolara ulaşmıştır.
8
0
0
-20
-2
-40
-4
-60
Eyl.12
Tem.12
Mar.12
May.12
Oca.12
Eyl.11
Kas.11
Tem.11
Mar.11
Oca.11
Eyl.10
Kas.10
May.11
Kaynak: TÜİK
Tem.10
Mar.10
May.10
Oca.10
-6
-80
-100
Kaynak: TÜİK, TCMB
Son dönemde dış ticaret dengesinde altın ihracat ve ithalatı önemli bir role sahip olmaya başlamıştır. Söz
konusu durumun cari işlemler hesabı üzerindeki etkisi de Türkiye ekonomisinin dış dengesinin toparlanma
ivmesinin tespiti için önemli olabilecektir. Yıllıklandırılmış olarak baktığımızda altın hesabını içeren kıymetli eşya
fasılasında dış ticaretin 2011 yılının son çeyreğinden itibaren hızlı bir şekilde toparlandığı görülmektedir. Son
aylarda ise artan altın ihracatının etkisiyle söz konusu fasılada 5.6 milyar dolar fazla oluşmuştur. Cari işlemler
açığına altın ticaretini dışlayarak baktığımızda ise son aylarda pozitif bir ayrışma dikkat çekmektedir. Eylül ayı
itibariyle 55.8 milyar dolar olan cari işlemler açığında altını dışladığımızda cari işlemler açığının 61 milyar dolar
olduğu görülmektedir. Bu durum cari işlemler açığındaki düzelmenin devam ettiğini gösterse de dış
dengelenmede önemli bir ivme kaybına işaret edebilecektir.
Finans hesabında önemli yapısal değişiklikler karşımıza çıkıyor.
Eylül ayı ödemeler bilançosu rakamlarında
cari işlemler açığının finansman tarafında
önemli değişimler dikkat çekmektedir.
Eylül ayında toplam sermaye girişi 1.5
milyar dolar ile düşük gerçekleşmiştir. Eylül
ayında doğrudan yatırımlar kanalı ile 104
milyon dolarlık sınırlı bir döviz girişi
yaşanırken, diğer yatımlar kaleminde 3.4
milyar dolarlık net çıkış yaşanmıştır.
Portföy yatırımları ise güçlü görünümünü
devam ettirmiş ve bu kanalla 4.8 milyar
dolarlık
kaynak
girişi
sağlanmıştır.
Doğrudan
Portföy
Diğer
Yurtdışı bankaların yurtiçi
bankalarda
Kaynak: TCMB
tuttukları YP mevduatların 3 milyar dolarlık
azalışı diğer yatımlardaki azalışta önemli rol oynarken, bankalar yurtdışı kredilerde net ödeyici olmuşlardır.
Portföy yatırımları tarafında ise yabancıların yurtiçi tahvil-bono piyasasına ilgilerinin Eylül ayında da devam
ettiği görülmektedir. Yabancı yatırımcılar Eylül ayında 1.8 milyar dolarlık DİBS alımı gerçekleştirirken Hazine 1.5
milyar dolarlık yurtdışı borçlanma gerçekleştirmiştir.
Tem.12
Nis.12
Oca.12
Eki.11
Tem.11
Nis.11
Oca.11
Eki.10
Tem.10
Nis.10
Oca.10
Tem.09
Nis.09
Oca.09
Eki.09
Finans Hesabı (yıllık, milyar $)
Grafik-5
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
9
Eyl.12
Tem.12
May.12
Mar.12
Oca.12
Kas.11
Eyl.11
Tem.11
May.11
Mar.11
Oca.11
2
Kas.10
4
Eyl.10
Oca.10
6
Cari İşlemler Dengesi
Altın Ticareti Dışlanmış Cari İşlemler Dengesi
Tem.10
Grafik-4
May.10
Altın Dış Ticaret Dengesi (yıllık, milyar $)
Mar.10
Grafik-3
8
Finansmanın kompozisyonu (%)
Eylül 11
Grafik-6
Doğ. Yat.
17%
Diğ. Yat.
60%
Eylül 2012
Grafik-7
Diğ. Yat.
29%
Doğ.
Yat.
18%
Port. Yat.
23%
Port.
Yat.
53%
Kaynak:TCMB
Kaynak: TCMB
Eylül ayında diğer yatırımlar kaleminde görülen net döviz çıkışı ile cari işlemler açığının finansman
kompozisyonunda da belirgin bir değişim meydana gelmiştir. Doğrudan yatırımların payı ortalama seviyelerinde
gerçekleşirken diğer yatırımlar ile portföy yatırımları arasında bir değişim meydana gelmiştir. 2011 yılı Eylül ayı
itibariyle yıllık toplam sermaye girişinin %23’lük bölümünü oluşturan portföy yatırımları son açıklanan verilerde
toplam finansmanın %53’ünü karşılamıştır. Diğer yatırımların payı ise söz konusu dönemler itibariyle %60’tan
%29’a gerilemiştir. Portföy yatırımlarında gözlenen artışta gerek Hazine’nin yurtdışı piyasalarda azalan
maliyetleri kullanarak ihraç ettiği borçlanma kâğıtları gerekse yabancı yatırımcıların Türkiye DİBS’lerine olan
yüksek talepleri etkili olmuştur.
Grafik-8
Net Hata Noksan (yıllık, milyar $)
Rezerv Değişimi (yıllık milyar $)
20
15
10
5
0
-5
Tem.12
Nis.12
Oca.12
Eki.11
Tem.11
Nis.11
Oca.11
Eki.10
Nis.10
Tem.10
Oca.10
Eki.09
Tem.09
Nis.09
Oca.09
-10
Eylül ayında net hata noksan kaleminin
yeniden yüksek seviyelerde gerçekleştiği
görülmüştür. 2012 yılı Mart ayından itibaren
düşüş trendine giren yıllık net hata noksan
kalemi kanalıyla döviz girişi Eylül ayındaki 1.9
milyar dolarlık giriş ile yeniden yükselmiştir.
Eylül ayında rezervlerdeki sert yükselişin de
sona erdiği görülmektedir. Ağustos ayında
rezervlerdeki 7.3 milyar dolarlık artışa karşın
Eylül ayındaki artış 786 milyon dolar
seviyesinde gerçekleşmiştir.
Kaynak: TCMB
10
Eylül ayında cari işlemler açığındaki toparlanmanın devam ettiği görülmektedir. Yıllık cari işlemler açığı 55.8
miyar dolara kadar gerilerken, yıllık düşüş %27.7’ye ulaşmıştır. 2011 yılında %10 seviyesine kadar yükselen cari
işlemler açığının GSYH’ye oranı ise 2012 yılının üçüncü çeyreği itibariyle %7.1’e kadar gerilemiştir. Eylül ayında
cari işlemler açığının finansman yapısında da önemli bir değişim karşımıza çıkmaktadır. Yıllıklandırılmış veriler
itibariyle diğer yatırımların toplam sermaye girişi içindeki payı %28 seviyesine kadar düşerken, portföy
yatırımlarının payı %50’nin üzerine çıkmıştır. Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye çıkması
portföy yatırımlarının cari işlemler açığının finansmanındaki öneminin devam etmesine katkı sağlayacaktır.
Ancak TCMB’nin son dönemde yaptığı açıklamalarda da net olarak görüldüğü gibi finansal istikrarın korunması
hedefi çerçevesinde sermaye girişinin TL’nin değeri üzerinde yaratacağı değerlenme baskısı çeşitli politika
araçları ile önlenmeye çalışılacaktır. Sonuç olarak Eylül ayında toparlanmanın beklentilerimiz çerçevesinde
gerçekleşmesinin ardından yılın son çeyreğinde cari işlemler açığındaki düşüşün bir miktar hız kesmesi mümkün
görünüyor. Büyümeye ilişkin bir takım öncül göstergelerin son çeyrekte ekonomik aktivitede bir hareketlenme
yaşanabileceğine işaret etmesi beraberinde cari işlemler açığındaki toparlanmanın da durmasına neden
olabilecektir.
11
TCMB son toplantısında faiz indirim sinyali verdi.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Kasım ayı Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında beklentilerimize
paralel olarak faiz koridorunun üst bandı olan borç verme faiz oranında 50 baz puan indirime giderken, bununla
birlikte son dönemde aktif bir politika aracı olarak kullandığı rezerv opsiyon katsayılarını da (ROK) hem altın
hem döviz için artırmıştır. TCMB faiz koridorunun alt bandı olan borç alma faiz oranını ve politika faiz oranını ise
sabit bırakmıştır. Ancak önümüzdeki dönemde gerekirse borç alma faiz oranında ve politika faiz oranında
indirime gidebileceğini bir kez daha ifade etmiştir. Bu çalışmamızda TCMB’nin son kararı detaylı bir şekilde
incelendikten sonra önümüzdeki dönem para politikası görünümü ele alınacaktır.
Grafik 1
11.2012
10.2012
09.2012
08.2012
07.2012
06.2012
05.2012
04.2012
03.2012
02.2012
01.2012
12.2011
11.2011
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
10.2011
TCMB Kasım ayı toplantısında faiz koridorunun üst
TCMB Faiz Oranları (%)
Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti
Borç Verme
Borç Alma
Politika
limiti olan borç verme faiz oranını beklentilerimize
paralel 50 baz puan indirerek %9.5 seviyesinden %9
seviyesine çekmiştir. TCMB faiz koridorunun alt
limiti olan borç alma faiz oranını ise %5 düzeyinde
sabit tutmuş, böylece faiz koridorunu 50 baz puan
daraltmıştır. TCMB politika faiz oranını ise
değişikliğe
gitmeyerek
%5.75
seviyesinde
bırakmıştır.
TCMB,
açık
piyasa
işlemleri
çerçevesinde piyasa yapıcısı bankalara repo
işlemleri yoluyla tanınan borçlanma imkanı faiz
oranını ise %9’dan %8.5’e, geç likidite penceresi
uygulaması çerçevesindeki borç verme faiz oranını
da %12.5’ten %12’ye düşürmüştür.
Kaynak: TCMB
TÜFE (y-y,%) 2012
Grafik 2
12
11
10.6
10
10.4
11.1
10.4
8.9
9
7
7.8
8.9
8.3
8
9.2
9.1
7.9
7.4
6.9
TCMB Beklentisinin Üst Sınırı
6
TCMB Beklentisinin Orta Noktası
Aralık
Kasım
Ekim
Eylül
Ağustos
Mayıs
Nisan
Mart
Şubat
Ocak
Kaynak: TCMB
Temmuz
TCMB Beklentisinin Alt Sınırı
4
Haziran
5
TCMB, işlenmemiş gıda fiyatlarında gözlenen
olumlu seyrin etkisiyle enflasyonun yılsonunda son
Enflasyon Raporu’nda tahmin edilenden daha
düşük bir düzeyde gerçekleşebileceğini belirtirken,
orta vadeli enflasyon görünümü açısından enerji
fiyatlarındaki artışların ise yakından takip edildiğini
söylemiştir. 2013 yıl sonuna ilişkin ise %5.3
seviyesinde olan TCMB tahmininin ulaşılabilir
olduğunun altı çizilmiştir. Ancak düşük seyreden
işlenmemiş gıda fiyatlarında yükselişlerin daha sert
olabileceği ihtimali 2013 yılı enflasyonu üzerinde bir
risk oluşturabilecektir. Diğer yandan TCMB, küresel
büyüme oranlarındaki zayıflamaya rağmen
ihracatın artmaya devam ettiğinin altını çizerek, cari
işlemler açığının kademeli olarak zayıflamaya
devam ettiğini Kasım ayında da belirtmiştir.
12
Grafik 3
Grafik 4
Rezerv Opsiyon Katsayıları (Döviz)
3.0
2.5
2.5
Rezerv Opsiyon Katsayıları (Altın)
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
Ekim PPK
1.0
Ağustos PPK
0.5
Kasım PPK
0.5
Kasım PPK
0.0
10
20
30
40
45
50
55
0.0
60
5
10
Kaynak: TCMB
Kaynak: TCMB
15
20
25
30
Son dönemde finansal istikrara ilişkin vurgularını artıran TCMB faiz koridorunu daraltmaya devam ederken,
aktif bir politika aracı olarak kullandığı ROK’ları da artırmıştır. TCMB, Türk Lirası yükümlülüklerin döviz olarak
tutulabileceği %40’lık ilk dilimden sonra gelen dilimlerde 0.1 puanlık artırıma gitmiştir. Hali hazırda yararlanma
oranı %90.5 olan bu imkanın, yapılan değişiklik sonucunda aynı oranda kullanılmaya devam edilmesi halinde
TCMB döviz rezervlerinde yaklaşık 0.5 milyar dolar artış olması beklenmektedir. TCMB ayrıca ROK’ları Türk lirası
yükümlülüklerin altın olarak tutulabileceği bütün dilimlerde 0.2 puan artırmıştır. Altın imkanından yararlanma
oranı %90.2 olup, değişikliklerden sonra bu imkanın aynı oranda kullanılması durumunda TCMB altın
rezervlerinin yaklaşık 1.8 milyar dolar değerinde 33.1 ton artması beklenmektedir.
Reel Efektif Döviz Kuru (TÜFE Bazlı)
Grafik 5
130 seviyesine gelmesi durumunda
«Güçlü Politika Tepkisi»
140
131.4
131.9
131.7
130
120
117.4
110
100
Geçmişte 130
seviyelerinde tepe
değerini gördü.
120-125 aralığında
«Ölçülü Politika Tepkisi»
90
Eki.11
May.12
Mar.11
Oca.10
Ağu.10
Kas.08
Haz.09
Eyl.07
Nis.08
Şub.07
Ara.05
Tem.06
Eki.04
May.05
Mar.04
Oca.03
Ağu.03
80
Kaynak: TCMB
TCMB Başkanı Başçı, mevcut durumda 117.4
seviyesinde olan reel kur endeksinin 120-125
arasında kalması durumunda kısa vadede tepki
vereceklerini kaydederken, 130 sınırını geçmesi
durumunda ise ellerindeki tüm araçları kullanıp
kuvvetli politika tepkisi verebileceklerini belirtti. Bu
durumda TCMB’nin, %5.75 düzeyinde olan politika
faizi ile birlikte, %5 seviyesindeki koridorun alt
bandında ve ayrıca zorunlu karşılıklarda bir
düzenlemeye gitmesi mümkün olabilir. TCMB ayrıca
bu görüşünü gerek Kasım ayı PPK toplantısından
sonra yayımladığı toplantı özetinde gerekse bir
sonraki gün ekonomistler toplantısında yineleyerek
bu konudaki tavrını ortaya koymuş ve piyasaya net
bir mesaj vermiştir.
Grafik 6
Sepet (0.5*USD+0.5*EUR)
Faiz Koridoru Genişliği (Baz puan, Sağ Eksen)
2.3
2.2
2.1
2
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
800
700
600
500
400
300
200
TCMB Kasım ayı toplantısında faiz koridorunu
beklentilerimize paralel olarak 50 baz puan
daraltırken son dönemde aktif bir politika aracı
olarak kullandığı ROK’ları ise artırmaya devam
etmiştir. TCMB böylece faiz koridorunun genişliğini
400 baz puan ile 2011 yılının Eylül ayındaki
seviyesine dek çekmiştir. Yılın son ayında ise
TCMB’nin gerek borç verme gerekse borç alma faiz
oranında 50’şer baz puan indirime giderek faiz
koridorunu 400 baz puan olarak korumasını
bekliyoruz. Geçmiş dönemler incelendiğinde, faiz
koridorunun 2009-2010 döneminde 250 baz puana
kadar gerilediği görülmesine karşın bu dönemde
Kaynak: Bloomberg
13
sepetin (0.5$+0.5€) ortalama 1.82 seviyelerinde olduğu ve halihazırda sepet bazında kurun bu seviyelerin
üzerinde seyrettiği değerlendirildiğinde TCMB’nin faiz koridorunu daraltmaya devam etmeyeceğini
düşünüyoruz. Ancak özellikle enflasyonun TCMB’nin yıl sonu beklentisinin orta noktası olan %7.4’ün altında
gerçekleşeceğine yönelik güveni artarsa faiz koridorunun üst bandı olan borç verme faiz oranında 100 baz puan,
alt bandı olan borç alma faiz oranında 50 baz puan indirime giderek koridoru daraltmaya devam etmesi
mümkün olabilir. Son dönemde mali uçurum riskinin ve Euro Bölgesi’ne ilişkin belirsizlik ortamının devam
etmesinin risk alma iştahında yarattığı gerileme ile sepetin yeniden 2.02-2.05 seviyelerine yükseldiği
görülmektedir. Gerek Moody’s’in Türkiye için mevcut notunu ve görünümünü koruduğuna işaret eden
açıklamaları gerekse Fitch’in kararının piyasalarda satın alınması halihazırda sepetin 2 seviyesinin altına
gerilemesi ihtimalinin zayıfladığına işaret etmektedir. Bu nedenle TCMB’nin Aralık ayı toplantısında politika faiz
oranında bir değişikliğe gitmeyeceğini düşünüyoruz. Ancak 2013 yılının ilk çeyreğinde ABD’nin içinde bulunduğu
mali uçurum tartışmalarının olumlu şekilde sonuçlandırılması ve Moody’s’in olası bir not artırım sinyali fon
akımlarının artmasına neden olarak kurlar üzerinde bir baskı oluşturabileceğinden TCMB’nin söz konusu
dönemde politika faiz oranında 50 baz puanlık bir indirime gitmesi mümkün olabilir. TCMB’nin halihazırda
%5.66 seviyelerinde bulunan ağırlık ortalama fonlama maliyetini indirmeye devam ederek %5.50 seviyelerine
çekmesi politika faiz oranında 25 baz puanlık bir indirimin sinyali olarak algılanabilir.
14
Vakıfbank Ek
V
konomik Araştırmalar ek
konomik.arastirm
malar@vakifbank
k.com.tr
Cem Eroğğlu Müdür cem.eroglu@va
akifbank.com.tr
0212‐398 18 98 Nazan Kılıç Müdür Yard
dımcısı nazan.kilic@vakkifbank.com.tr
Ümit Ünssal Müdür Yard
dımcısı umit.unsal@vakkifbank.com.tr
0212‐398 18 99 Emine Özzgü Özen Uzman emineozgu.ozen
n@vakifbank.com
m.tr 0212‐398 18 90 Naime Do
oğan Eriş dımcısı Uzman Yard
naimedogan.eriis@vakifbank.com.tr 0212‐398 18 92 Fatma Özzlem Kanbur Uzman Yard
dımcısı fatmaozlem.kan
nbur@vakifbank.com.tr
Sinem Ullusoy Uzman Yard
dımcısı sinem.ulusoy@vakifbank.com.tr 0212‐398 19 02 0212‐398 18 91 0212‐398 19 05 Bu rapor Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. ttarafından güvennilir olduğuna inanılan kaynaklardan sağlanan bilggiler kullanılarak h
hazırlanmıştır. Vakıflar Bankası TT.A.O. bu bilgi ve verilerin doğruluuğu hakkında herrhangi bir garanti vermemekte ve bu rapor ve için
ndeki bilgilerin Türkiye V
kullanılm
ması nedeniyle do
oğrudan veya dolaylı olarak oluşaacak zararlardan dolayı sorumluluk kabul etmem ektedir. Bu rapo
or sadece bilgi vermek aamacıyla hazırlanmış olup, hiçbir kkonuda yatırım önnerisi olarak yoru
umlanmamalıdır. Türkiye Vakıflar r Bankası T.A.O. b
bu raporda yer alan bilgilerde daha önced
den bilgilendirme
e yapmaksızın kıs men veya tamam
men değişiklik yap
pma hakkına sahi ptir. Vakkıfbank Ekonom
mik Araştırmalarr