2009/09 mali tablo değerlendirmesi

2009/09 MALİ TABLO
DEĞERLENDİRMESİ
AKENERJİ ELEKTRİK ÜRETİM A.Ş.
AKENR
HALİL ARSLAN
Araştırma Uzmanı
19.01.2010
www.bmd.com.tr
Araştırma Departmanı
Burada yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti;
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım
danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun
olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
BİZİM MENKUL DEĞERLER
Enerji Sektörü
3Ç09 Finansalları
19 Ocak 2010
PİYASA ÜZERİNDE GETİRİ
Yükselme Potansiyeli 15%
AKENR
Orta Vadede Yüksek Büyüme Dinamiği…
Dünya genelinde %3, gelişmiş ülkelerde %1,5 civarında olan elektrik talebi artış oranı,
Türkiye’de son 20 yılda hızla artan nüfus ve sanayileşme nedeniyle yıllık ortalama
%8 olarak gerçekleşmiş ve bu büyüme hızı Türkiye’yi Çin, Brezilya ve Hindistan’dan
sonra en yüksek büyüme hızına sahip 4. ülke konumuna getirmiştir. Buna rağmen kişi
başı elektrik tüketimi 2008 yılında 2.264 kwh olarak kaydedilmiş ve gelişmekte olan
ülke ortalamalarının altında kalınmıştır.
2009 yılında GSYH’da beklenen daralma nedeniyle elektrik talebi %2 küçülürken 2001
krizinde ekonominin yaklaşık %6 gerilemesine rağmen elektrik talebinin sadece %1,2
oranında gerilediğini görmekteyiz. 2010-2017 yılları arasında ise elektrik talep
büyümesinin TEİAŞ’ın 2 senaryosunun ortalaması olan yıllık %7,5 olarak
gerçekleşeceğini tahmin ederken bu durum sonucunda 2020 yılına kadar talebin
karşılanabilmesi için 40.000 MW’lık ilave yatırıma ihtiyaç duyulacaktır.
Tüketim hızındaki yüksek büyümeye rağmen yatırım büyüme hızının talep
büyümesinin gerisinde kalması arz-talep dengesini giderek sıkıştırmakta ve 2007
yılının son aylarında gerçekleşen elektrik kesintilerinin önümüzdeki yıllarda tekrar
meydana gelebileceğine işaret etmektedir. TEİAŞ’ın yüksek talep senaryosuna göre
arz-talep dengesindeki sıkışıklığın 2009 yılının yaz aylarında yüksek klima yükü ile
ortaya çıkması beklenirken ekonomik krizle birlikte 2009 yılında öngörülen elektrik arz
sıkıntısı 2011 yılına ötelenmiştir. Yaşanan global kriz elektrik talebini yavaşlatmanın
yanı sıra likidite ihtiyacı doğurduğu için yatırımların da yavaşlamasına neden
olmasına rağmen güçlü sermaye gruplarının yatırımlarını ertelememesi arz açığı
ortaya çıktığı zamanlarda ürettikleri enerjilerin çok daha değerli olmasını
sağlayacaktır.
Hisse Verileri
TL
Fiyat
Hedef Fiyat
Piyasa Değeri (Mn)
Halka Açıklık Oranı (%)
Ortalama Günlük İşlem Hacmi (3 Ay-Mn)
Firma Değeri (Mn)
18,3
21,0
1.169
25
3,6
1.810
Piyasa Verileri
TL
İMKB-100
TL/USD
54.550
1,45
Önemli Rasyolar
2008
2009T
2010T
FAVÖK Marjı
Net Borç/FAVÖK
Toplam Borç/Pasif
FVÖK Marjı
Net Kar Marjı
15,8%
2,00
44,3%
10,6%
14,7%
15,0%
9,0
61,0%
9,0%
11,0%
21,7%
10,0
65,0%
10,6%
13,0%
Değerleme Parametreleri
2009T
2010T
2011T
21,5
24,8
A.D
3,72
16,7
15,7
A.D
3,41
7,8
7,8
A.D
2,31
F/K(x)
FD/FAVÖK(x)
PD/DD
FD/Satışlar
Ortaklık Yapısı
Akkök
CEZ
Halka Açıklık
37,5%
37,5%
25,0%
130%
17
15
13
11
9
7
5
3
1
120%
AKENR (Mn TL)
2008
2009T
2010T
2011T
2012T
2013T
Satışlar
607
472
515
760
853
2.478
Brüt Kar
FAVÖK
100
96
79
71
93
112
188
224
216
268
488
539
110%
100%
90%
İMKB Göreceli Getiri
31.12.09
10.12.09
19.11.09
8.10.09
29.10.09
17.9.09
6.8.09
27.8.09
16.7.09
4.6.09
25.6.09
14.5.09
2.4.09
23.4.09
80%
12.3.09
Pazar Payı %1,5…
Türkiye’nin sanayileşmiş bölgelerinde 4 santraliyle sanayi kuruluşlarının elektrik ve ısı
enerjisi ihtiyaçlarını karşılamakta olan ve son 7 yılda en büyük 500 sanayi şirketi
sıralamasında ilk 100’de yer alan Akenerji, Türkiye’nin ilk özel sektör elektrik üretici
şirketidir. Mevcut üretim kapasitesiyle ülkedeki özel sektör üreticileri arasında en
büyükler arasında yer alan Şirket, Türkiye’de üretilen elektriğin %1,5’ini, özel sektör
üretiminin ise %10’unu gerçekleştirmektedir.
AKENR
Fiyat Performansı (%)
1 Ay
3 Ay
12 Ay
TL
İMKB'ye Göre
21,3
13,3
17,1
10,6
221,3
49,2
1
10.414
CEZ Hisse Başı 18,7 TL Ödedi…
Global kredi krizi ortamında, borsadaki
12.000
1.800
1646
şirketlerin piyasa değerlerinin eridiği bir
1.600
zamanda Çek enerji devi CEZ ile Akenerji
10.000
1.400
stratejik bir anlaşma imzalamış ve CEZ,
8.000
1.200
Akenerji hisselerinin %37,3’ünü hisse başı
1.000
MW
18,7 TL ödeyerek satın almıştır. GWh 6.000
746
746
800
589
Avrupa’da 10 ülkede 7 milyonun üzerinde
541,3
541,3
496,3
4.000
600
373
abonesi, Türk elektrik sektörü kurulu
400
2.000
gücünün 3’te 1’ine denk gelen 14 bin
200
MW’ın üzerinde kurulu gücü, 2 nükleer
0
0
santrali ve yaklaşık 16,7 milyar dolar
2006
2007
2008
2009 T
2010 T
2011 T
2012 T
2013 T
piyasa değerindeki CEZ ile yapılan
Kaynak: Şirket
stratejik
ortaklığı
Çek
şirketinin
Elektrik Satışları
Kurulu Güç
Akenerji’ye sağlayacağı finansman ve
know-how açısından önemli bir gelişme olarak değerlendirmekteyiz. Böylece Akenerji, güçlü bir partner ile takım
oluştururken imzalanan stratejik anlaşma gereği satış Şirket bünyesine kaynak girişi sağlayarak yatırımların finansmanında
kullanılacaktır.
3.714
3.489
2.587
2.250
2.770
2.840
3.224
Türkiye’de sanayi üretiminin kullandığı enerjinin %6’sını tüketen Sakarya Bölgesi’nin elektrik dağıtım şirketi olan SEDAŞ’ı Akkök
ve CEZ’in oluşturduğu konsorsiyum 600 milyon dolara satın alırken, Sabancı Grubu’nun satın aldığı Başkent elektrik dağıtım
ihalesine 1 milyar dolar ile en yüksek teklifi sunan 2. grup olmuştur. Dağıtım ihalelerinde özellikle İngiltere modeli dikkate
alınırken üretimin yanında dağıtım ile entegre olan enerji şirketlerinin sektörde daha güçlü bir konuma gelecekleri
varsayılmıştır. SEDAŞ’ı satın alan Akcez’in %45’ine sahip olan Akenerji, 2010 yılında başlaması beklenen enerji üretim ve 11
dağıtım ihaleleri ile ilgilendiğini açıklamıştır.
(Ykr)
Esnek Üretim Portföyü Marjları Artıracak…
Kamu elektrik şirketlerinin doğal gaz,
20,0
Fiyatlar
kömür ve hidroelektrik santrallerle
18,0
maliyetlerini parçalayarak elde ettiği
16,0
maliyet avantajı, kaynak çeşitliliği ve
14,0
esnek üretim portföyü yapısına ulaşmak
12,0
için Akenerji, yenilenebilir kaynaklarla
10,0
elektrik üreten yatırımlara yönelirken
8,0
verimlilik için küçük santralleri kapatma
6,0
4,0
kararı almıştır. 373 MW kurulu güce sahip 3
2,0
doğalgaz ve 1 rüzgar santrali ile elektrik
0,0
enerjisi üretmekte olan Şirket’in toplam
1.273 MW kurulu güce sahip 8 HES ve 1
doğalgaz proje yatırımı sürmektedir.
Devam eden enerji yatırımlarının yanı sıra
Ortalama DUY Fiyatları
Sanayi TEDAŞ Tarifesi
170 MW’lık 2 rüzgar santral lisans
başvurusu, İzmir ve Bursa’da toplam 5 adet jeotermal kaynak arama ruhsatı alınmıştır. Ayrıca Şirket, üretim ihaleleri ve
nükleer santral ihalesinin yanı sıra linyit ve ithal kömür santralleri ile portföyünü genişletmeyi planlarken Şirket’in hedefi
Avrupa enerji devi CEZ ile birlikte 2014 yılına kadar yaklaşık 3 milyar dolar yatırım gerçekleştirerek Türkiye toplam kurulu
güç kapasitesinin yaklaşık %7,5’ine karşılık gelen 3.000 MW’lık kurulu güce ulaşmak olarak belirlenmiştir. Yatırım sürecinin
gereği olarak Şirket, yönetim kurulu 2009 sonunda ödenmiş sermayesini %475 oranında 65 milyon TL sermayeden 375,8
milyon TL sermayeye nakten artırma kararı almıştır.
2
Yoğun Yatırım Döviz Riskini Beraberinde Getiriyor…
Hazır değerlerin bilanço payının 2008 sonunda %11,7 olan seviyesinden cari dönemde %2,9’a gerilemesi olumsuz bir tablo
olarak değerlendirilirken SEDAŞ’ın alımı için Akenerji’nin ilk etapta 135 mn dolar vermiş olması naktin erimesine neden
olmuştur. Şirket’in bilançosunu faiz riskine karşı swap ürünlerle hedge etmesine rağmen dövizde bir hedge
gerçekleştirilmemesini önemli bir risk unsuru olarak değerlendirmekteyiz. 2009 yılında ortalama 1,49 olarak gerçekleşen
dolar/TL paritesinin 2010 yılında yükselmesi durumunda döviz açık pozisyonunda olan şirketleri zorlayacaktır. Bununla
birlikte Akenerji, projeler devreye girmeden projeden kaynaklanan finansman gideri ve kur farklarını yatırım hesabında tutarak
gelir tablosuna yansıtmadığı için Şirket’in 9 aylık mali tablolarında 528 mn TL döviz açık pozisyonunda bulunmasına rağmen
son çeyrekte düşen kurların 12 aylık mali tablolarda karlılığa önemli bir etkisi beklenmezken Şirket, 2010 yılında döviz cinsi
borçlarını türev enstrümanlar kullanarak hedge etmeyi planlamaktadır. Bununla birlikte önümüzdeki dönemde açıklanması
beklenen IMF anlaşması ile 2010 yılının ilk yarısında dolar/TL paritesinin gerileyeceğini ve döviz açık pozisyonunda bulunan
şirketlerin finansman geliri yazacaklarını öngörmekteyiz.
9 aylık mali tablolarda aktiflerinin %39’unu
0,300
120
Fiyatların Gelişimi
özkaynakları ile fonlayan Şirket’in borçlanma
0,250
100
politikalarına baktığımızda bir çok Türk
0,200
80
şirketinin aksine finansal borçlarını uzun
vadeye
yayabildiğini
görmekteyiz.
($/Varil)
60
(TL/kwh) 0,150
Akenerji’nin iş yapma biçimi nedeniyle düşük
0,100
40
işletme sermayesi ihtiyacı kısa vadeli
borçlanma oranını azaltan en önemli faktör
0,050
20
olarak karşımıza çıkarken bu durum finansman
0,000
0
giderlerine de olumlu yansımaktadır. 373
2007
2008
2009 T
2010 T
2011 T
2012 T
2013 T
MW’lık HES projelerinin finansmanı daha çok
Akenerji Ort. DUY Fiyatı
Ort. TEDAŞ Fiyatı
Petrol Fiyatı
uzun vadeli finansal borçlarla sağlanırken bu Kaynak: BMD Tahmin
yatırımların projelendirme aşamasını geçmesi uzun vadeli finansal borçlardaki artışının temel nedenidir. Mali tablolarda kısa
vadeli finansal borçlarda da önemli bir artış dikkat çekmektedir. Kısa vadeli borçlardaki artışın nedeni ise işletme sermayesinin
yanısıra SEDAŞ ihalesinin kazanılmış olmasıdır. Uzun vadeli bir yatırımın kısa vadeli bir finansman ile fonlanması faiz yenileme
riskini beraberinde getirirken ihale sonrası finansal krizin patlak vermesi bankaların uzun vadeli kredi koşullarını artan risk
düzeyi nedeniyle sıkılaştırmasına neden olmuştur. Yoğun yatırım nedeniyle 2008 yılında 295 mn TL olan finansal borç
2009/09’da 678 mn TL’ye yükselmiştir.
Gelecek dönem yatırımlarının %70’ini banka
kredileri ile fonlamayı planlayan Akenerji’nin
devam etmekte olan 373 MW HES yatırımı ve
projelendirme aşamasındaki 900 MW
doğalgaz santral yatırımının 1,4 milyar TL’lik
bir büyüklüğe yükseleceğinı ve 2012 yılında
mevcut 373 MW’lık kurulu gücün 1.646 MW’a
ulaşacağını öngörmekteyiz. Devam eden
yatırım projeleri ile 2012 yılında hidroelektrik
kurulu güç kapasitesinin toplam kapasitenin
%23’ünü oluşturacağını ve maliyetlerini
çeşitlendiren Şirket’in FAVÖK marjının 2010
yılından itibaren kademeli bir yükseliş
sürecine girerek 2012 yılında %30 seviyesine
ulaşacağını öngörmekteyiz.
2012 Yılında Kaynak Dağılımı
Rüzgar
Kapasitesi
1%
Hidro
Kapasite
23%
Doğalgaz
Kapasitesi
76%
Kaynak: Akenerji
2009 yılında Akenerji’nin cirosunun %8’ini buhar satışları oluştururken elektrik satışlarının %77’si DUY piyasasında %23’ü
TEDAŞ tarifelerini referans alan piyasada gerçekleşmiştir. TEDAŞ referanslı fiyatları otomatik fiyatlandırma mekanizmasının 3
ayağı olan döviz kurları, petrol fiyatları ve enflasyon etkilerken TEDAŞ tarifelerinin 2008 yılında ortalama %8-30 üzerinde
3
gerçekleşen DUY fiyatlarını arz-talep dengesi ve maliyetler belirlemektedir. Akenerji’nin elektrik satışlarından elde ettiği
gelirin 2 temel değişkeni doğalgaz fiyatları ve reel elektrik satışları olarak belirlenirken 2008 yılında keskin bir düşüş
trendine giren petrol fiyatlarının doğal gaz fiyatlarına etkisi 2009 yılında hissedilmiştir. Maliyet bazlı fiyatlandırma sisteminin
yerleşmesi ile maliyetlerini satış fiyatlarına yansıtmaya başlayan Akenerji’nin cirosu 2009 yılında gerileyen doğalgaz fiyatları
nedeniyle küçülürken 2 santralin grup şirketlerine satılması da buhar cirosu ve reel elektrik satışlarındaki azalmada etkili
olmuştur. Maliyetlerde görülen gerilemeye ek olarak sanayideki küçülmeye paralel 2008 yılını son çeyreğinden itibaren
başlayan elektrik talep daralması 2009 yılında DUY fiyatları üzerindeki baskıyı artırmış ve bu durum 2009 yılında net satışlar
ve FAVÖK marjının gerilemesinin en büyük nedenleri olmuştur. 2009 yılında yağışların artmasına paralel hidroelektrik enerji
santrallerinin pazara olan katkısının artması arzı artırıcı ve fiyatları düşürücü bir diğer etken olarak karşımıza çıkmıştır.
Yüksek arz potansiyeline karşılık daralan talep ve maliyetlerdeki gerileme Akenerji’nin FAVÖK marjının 2009 yılında bir
miktar gerileyerek %15 seviyesinde gerçekleşmesini sağlarken 2010 yılının ikinci yarısından itibaren talepteki iyileşmeye paralel
elektrik sektöründe arzın tekrar talebe yakın seyretmeye başlayacağını ve petrol fiyatlarında beklenen yükseliş trendi ile DUY
fiyatlarının artmaya başlayacağını öngörmekteyiz. 2011 yılında beklenen arz açığının fiyatlardaki yukarı yönlü baskıyı
artıracağı tahmin edilirken devreye giren yeni yatırımlar ile 2010 yılından itibaren Şirket cirosunun önemli bir yükseliş
sergileyeceğine inanmaktayız. 2009 yılını 472 mn TL ciro ve 71 mn TL FAVÖK ile kapatmasını beklediğimiz Akenerji’nin 2010
yılında mevcut veri ile cirosunun %7 artarak 515 mn TL olarak kaydedileceğini ve Şirket’in 112 mn TL FAVÖK üreteceğini
tahmin etmekteyiz.
Akenerji’nin yoğun yatırımlarını finanse etmek amacıyla önümüzdeki 5 yıllık süreçte nakit temettü dağıtmayacağını
öngörmekte ve bu durumu Şirket’in İMKB’deki yatırımcı algısı açısından önemli bir olumsuzluk olarak görmekteyiz. Son 3
ayda İMKB’nin %10,6 üzerinde performans sergileyen Şirket’i orta vadede yüksek büyüme dinamiği ve Avrupa’nın enerji devi
CEZ ile cazip bir sektörde önemli yatırımlar gerçekleştirerek konumlanmaya çalışması nedeniyle 21 TL hedef hisse fiyatı ile
‘’piyasa üzerinde getiri potansiyeli’’ne yükseltiyoruz.
Kişi Başına Düşen Elektrik Tüketimi (KWh)
Gelişmekte Olan Ülkeler
15.000
Gelişmiş Ülkeler
İsveç
Finlandiya
Lüksemburg
Bir. Krallık
Avusturya
Almanya
Slovenya
İtalya
Bulgaristan
5.000
Çek Cumhuriyeti
Polonya
Romanya
Ukrayna
Litvanya
Türkiye
0
15.000
Kişi Başı Gerçek Gelir (Euro)
40.000
GSYH & Brüt Talep
14,0%
Türkiye Çeyreksel Elektrik Tüketimi (1000 Gwh)
12,0%
10,0%
2008
2009
8,0%
54
6,0%
4,0%
52
2,0%
50,7
50,7
50
2008
2007
2006
48
47,8
49
48,5
46,1
46
46
-6,0%
-8,0%
2009 T
-4,0%
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
0,0%
-2,0%
52,7
GSYH Değişimi (%)
Brüt Talep Değişimi (%)
44
Kaynak: TEİAŞ & BMD Tahmin
42
1Ç
2Ç
3Ç
4Ç
4
Kapasite Gelişlimi (MW)
Toplam Kapasite
Doğalgaz
Hidro
Rüzgar
2008
2009
2010T
2011T
2012T
2013T
2014T
2015T
496
496
0
0
373
358
0
15
589
358
216
15
746
358
373
15
746
358
373
15
1.646
1.258
373
15
1.646
1.258
373
15
1.646
1.258
373
15
100%
0%
0%
96%
0%
4%
61%
37%
3%
48%
50%
2%
48%
50%
2%
76%
23%
1%
76%
23%
1%
76%
23%
1%
% Oran
Doğalgaz
Hidro
Rüzgar
Fiyatlar (TL/kwh)
Ort. TEDAŞ Tarifesi
Akenerji Ort. DUY Fiyatı
Akenerji Ort. Direkt Satış Fiyatı
Akenerji Ort. Dolaylı Satış Fiyatı
DUY Primi
Direk İskontosu
Dolaylı İskonto
2008
2009T
2010T
2011T
2012T
2013T
2014T
2015T
0,1512
0,1987
0,1436
0,1481
0,1780
0,2008
0,1684
0,1761
0,1958
0,2017
0,1860
0,1919
0,2124
0,2231
0,2018
0,2082
0,2294
0,2317
0,2180
0,2248
0,2386
0,2410
0,2267
0,2338
0,2482
0,2506
0,2358
0,2432
0,2581
0,2607
0,2452
0,2529
1,06%
0,44%
10,61%
3,89%
31,4%
5%
2%
12,8%
6%
1%
3,0%
5%
2%
5,0%
5%
2%
1,0%
5%
2%
1,0%
5%
2%
1,0%
5%
2%
1,0%
5%
2%
2009T
2010T
2011T
2012T
2013T
2014T
2015T
77%
13%
10%
60%
10%
30%
60%
10%
30%
60%
10%
30%
60%
10%
30%
60%
10%
30%
60%
10%
30%
2008
2009T
2010T
2011T
2012T
2013T
2014T
2015T
2.770
2.250
2.587
3.489
3.714
10.414
10.414
10.414
DUY Ciro Payı
Direk Satış Ciro Payı
Dolaylı Satış Ciro Payı
Toplam Satışlar (mn kwh)
-18,8%
15,0%
34,9%
6,4%
180,4%
0,0%
0,0%
2009T
2010T
2011T
2012T
2013T
2014T
2015T
1.733
293
225
1.552
259
776
2.093
349
1.047
2.228
371
1.114
6.248
1.041
3.124
6.248
1.041
3.124
6.248
1.041
3.124
DUY
Direkt
Dolaylı
Buhar Gelirleri
348
49
40
35
313
48
149
5
467
70
218
5
516
81
251
5
1.506
236
731
5
1.566
246
760
5
1.629
255
790
5
Toplam Gelirler
472
515
760
853
2.478
2.576
2.679
Ciro Kırılımı (mn kwh)
DUY
Direkt
Dolaylı
Ciro Kırılımı (mn TL)
Kaynak: BMD Tahmin & Şirket
5
Değerleme
Metedoloji
İNA
ZOREN
CEZ Satış Fiyatı
Ağırlık
Hisse Değeri (TL)
70%
20%
10%
22,1
18,3
18,7
Hedef Fiyat (TL)
21,0
Kaynak: BMD Tahmin
Gelir Tablosu (Mn TL)
Net Satışlar
Brüt Kar
Brüt Kar Marjı
Faaliyet Giderleri
Faaliyet Gid/Ciro
Faaliyet Karı
Faaliyet Marjı
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Kar
Net Marj
Hisse Başı Kar (TL)
Değerleme Parametreleri
F/K (x)
FD/FAVÖK (x)
FD/Satışlar (x)
Varsayımlar
Elektrik Satışları (mn kwh)
Reel Büyüme
DUY Fiyatları (TL/kwh)
Fiyat Reel Artışı
2008
607
100
16,5%
35
5,8%
65
10,6%
96
15,8%
89
14,7%
1,37
2009
472
79
16,7%
36
7,6%
43
9,0%
71
15,0%
52
11,0%
0,80
2010T
515
93
18,1%
39
7,6%
54
10,6%
112
21,7%
67
13,0%
1,03
2011T
760
188
24,7%
44
5,8%
144
18,9%
224
29,5%
143
18,8%
2,19
2008
7,10
6,20
1,00
2009T
21,5
24,8
3,72
2010T
16,7
15,7
3,41
2011T
7,8
7,8
2,31
2011T
3.489
35,0%
0,2231
10,6%
2012T
3.714
6,4%
0,2317
3,9%
2009T
2.250
-18,8%
0,2008
1,1%
2010T
2.587
15,0%
0,2017
0,4%
Değerleme
Akenerji’yi değerlerken İNA analizine %70 ağırlık verilirken çarpan
analizinde Şirket’e İMKB’de en benzer şirket olan ZOREN’nin
çarpanları kullanılmıştır. 2008 sonunda gerçekleşen CEZ’in Akenerji
için hisse başı ödediği 18,7 TL’lik fiyat tespit ettiğimiz değer içerisinde
bir değişken olarak yer alırken kullanılan çarpanlar mevcut yur tiçi
enerji şirketlerinin ortalamalarına göre primli olmasına rağmen
Şirket’in 2010 ve sonrasında büyüme beklentisini sürdürecek
olmasının yatırımcılar tarafından önceden fiyatlanmaya devam
edileceği varsayılmıştır. İNA analizinde %14,4 iskonto oranı ve %3
(%2 enflasyon+%1 reel büyüme) uç değer büyüme oranı uygulanırken
SEDAŞ ve finansal yatırım İNA değerine özkaynak değerlerinden
eklenmiş ve tüm yöntemler sonucunda %15’lik getiri potansiyeli ile
hisse başı 21 TL fiyat tespit edilmiştir. Şirket yönetiminin uzun vadeli
yatırım vizyonu, Şirket’in orta vadede yüksek büyüme dinamiği ve
Avrupa’nın enerji devi CEZ ile cazip bir sektörde önemli yatırımlar
gerçekleştirerek konumlanmaya çalışması hissenin yatırımcılar
nezdindeki çekiciliğini 2010 yılında da sürdüreceğine işar et
etmektedir.
Değerleme İçin Riskler
Akenerji’nin yoğun yatırımlarını finanse etmek amacıyla önümüzdeki
5 yıllık süreçte nakit temettü dağıtmayacağını öngör mekte ve bu
durumu Şirket’in İMKB’deki yatırımcı algısı açısından önemli bir
D e ğ e r le molarak
e P a r a mgörmekteyiz.
e t r e le r i
2 0 0 ek
9 T olarak
2 0Şirket’in
10T
22013
0 1 1 T yılına
olumsuzluk
Buna
F /K (x )
2 1 ,5
1 6 ,7
7 ,8
kadar
operasyonlarından negatif nakit
akımı yaratması
ve normalize
F D /F A V Ö K (x )
2 4 ,8
1 5 ,7
7 ,8
FAVÖK’ün
2013
yılında
oluşmaya
başlaması
bir
diğer
risk
P D /D D
A .D
A .D
A .D olarak
F D / S a t ış la r
3 ,7 2 olarak 3 ,4 sektörün
1
2 ,3 1 GSYH
değerlendirilmektedir.
Bunlara ek
büyümesine duyarlı yapısı Şirket’in ekonomik görüntüde
gerçekleşebilecek olumsuz faktörlerden etkilenebileceğine işaret
ederken döviz açık pozisyonu ve yüksek borçluluk diğer riskler olarak
tanımlanmaktadır.
Akenerji, tarihi FD/FAVÖK çarpanları göre ve yurtiçi rakiplerin çarpanlarına göre önemli oranda primli işlem görürken bu
durumun temel nedeni Şirket’in büyüme hikayesidir. 373 MW kurulu kapasitesi bulunan Şirket’in 2013 yılında 1.646 MW
kurulu kapasiteye ulaşması beklenirken yönetim, önümüzdeki 5 yılda 3 milyar dolar yatırım ile 3.000 MW’lık kapasite hedefi
belirlemiştir.
İNA ve çarpan anlizi ile AKENERJİ için belirlenen hedef değer 2010 ve 2011 yıllarında sırasıyla yılında 17,9x ve 8,9x FD/FAVÖK
ile işlem görürken İMKB’nin ikinci dibi olan 2009 Mart ayından bugüne Akenerji hisseleri benzer şirket olan ZOREN’in oldukça
altında bir performans sergilemiştir.
Enerji Şirketleri Hisse Performansları
480%
430%
380%
330%
280%
230%
180%
130%
80%
AKENR
ZOREN
AYEN
XU100
AKSUE
6
AKENR
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar
İlişkili Taraflardan Alacaklar
Diğer Kısa Vadeli Alacaklar
Stoklar
Diğer Dönen Varlıklar
Satım amaçlı elde tutulan maddi duran varlıklar
DURAN VARLIKLAR
Uzun Vadeli Ticari Alacaklar
Diğer Uzun Vadeli Alacaklar
Finansal Yatırımlar
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar (SEDAŞ)
Finansal Duran Varlıklar
Pozitif/Negatif Şerefiye
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Diğer Duran Varlıklar
TOPLAM AKTİFLER
KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER
Finansal Borçlar
Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları
Ticari Borçlar
İlişkili Taraflara Borçlar
Diğer Borçlar
Alınan Avanslar
Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü
Borç ve Gider Karşılıkları
Diğer Kısa Vadeli Borçlar
UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER
Finansal Borçlar
Borç ve Gider Karşılıkları
Ertelenen Vergi Yükümlülüğü
ÖZ SERMAYE (AZINLIK PAYI DAHİL)
ANA ORTAKLIK DIŞI ÖZSERMAYE
ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT)
Sermaye
Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi
Sermaye Yedekleri
Kar Yedekleri
Net Dönem Karı
Dönem Zararı (-)
Geçmiş Yıl Karları
Geçmiş Yıl Zararları (-)
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
TOPLAM PASİFLER
SATIŞ GELİRLERİ
SATIŞLARIN MALİYETİ (-)
BRÜT ESAS FAALİYET KARI/ZARARI
FAALİYET GİDERLERİ (-)
Araştırma ve Geliştirme Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
NET ESAS FAALİYET KARI/ZARARI
DİĞER FAALİYETLERDEN GELİR VE KARLAR
DİĞER FAALİYETLERDEN ZARARLAR VE GİDERLER (-)
FAALİYET KARI VEYA ZARARI
ÖZKAYNAK YÖNT. DEĞER. YAT. KAR/ZARARLARINDAKİ PAYLAR
(ESAS FAALİYET DIŞI) FİNANSAL GELİRLER
(ESAS FAALİYET DIŞI) FİNANSAL GİDERLER (-)
ANA ORTAKLIK DIŞI KAR/ZARAR
VERGİ ÖNCESİ KAR/ZARAR
ÖDENECEK VERGİ VE YASAL YÜKÜMLÜLÜKLER (-)
NET DÖNEM KARI/ZARARI
AZINLIK PAYLARI NET DÖNEM KARI/ZARARI
ANA ORTAKLIK PAYLARI NET DÖNEM KARI/ZARARI
DÖNEM İÇİ AYRILAN KIDEM TAZMİNATI
AMORTİSMAN GİDERLERİ , İTFA VE TÜKENME PAYLARI
YABANCI PARA POZİSYONU NET
2007/12K
196.027.872
87.604.911
42.793.054
13.651.712
703.352
7.685.068
43.589.775
0
399.016.736
29.727
0
0
0
2.208.942
36.028.678
327.688.065
33.000.628
60.696
595.044.608
56.877.292
159.225
8.050.876
36.208.981
5.076.635
0
589465
0
4.820.740
1.971.370
148.848.268
147.454.057
1.394.211
0
389.319.048
1.305.073
388.013.975
65.340.000
0
468.931.915
90.947.836
0
40.280.291
0
196.925.485
0
595.044.608
452.074.250
438.553.247
13.521.003
69.588.703
0
0
-56.067.700
18.942.998
15.226.196
-55.119.605
0
0
0
76.557
-55.043.048
-14.762.757
-40.280.291
0
0
70.396
52.057.356
-68.547.848
2008/09K
220.878.233
116.320.190
76.250.055
0
2.564.381
6.319.158
6.816.449
12.608.000
521.291.313
0
50.889
1.988.942
0
0
36.758.891
365.202.420
32.214.965
85.075.206
742.169.546
78.518.373
17.244.813
0
54.454.570
0
2.749.747
0
0
4.038.834
30.409
205.721.219
195.475.433
1.540.605
8.705.181
457.929.954
1.259.483
456.670.471
65.340.000
101.988.910
48.869.596
0
67.838.098
0
164.588.385
0
8.045.482
742.169.546
448.596.076
357.834.514
90.761.562
23.871.392
903.431
22.967.961
66.890.170
10.670.361
10.716.435
66.844.096
0
15.405.259
5.546.690
0
76.702.665
8.825.148
67.877.517
39.419
67.838.098
146.394
23.839.153
-101.416.393
2008/12K
238.049.931
100.919.999
105.739.438
0
1.569.038
5.831.547
11.381.909
12.608.000
622.744.754
0
63.515
1.988.942
0
0
36.758.891
465.508.156
32.016.913
86.408.337
860.794.685
111.161.309
34.541.857
0
65.797.223
0
4.734.078
0
976.755
5.099.172
12.224
270.428.208
260.447.398
1.460.409
8.520.401
479.205.168
1.421.873
477.783.295
65.340.000
101.988.910
48.869.596
0
88.950.920
0
164.588.387
0
8.045.482
860.794.685
607.056.048
507.494.679
99.561.369
35.359.307
992.931
34.366.376
64.202.062
15.648.208
12.647.668
67.202.602
0
44.037.621
12.176.856
0
99.063.367
9.910.638
89.152.729
201.809
88.950.920
236.737
31.545.885
-155.352.232
2009/09K
201.403.179
36.672.516
119.461.222
0
7.403.529
3.832.039
34.033.873
0
1.049.237.131
0
82.978
1.988.942
235.049.774
0
36.758.891
655.209.627
43.334.799
76.812.120
1.250.640.310
454.001.597
380.147.359
0
51.851.939
0
15.692.811
0
467.760
5.834.840
6.888
303.714.739
297.706.566
1.065.429
4.942.744
492.923.974
1.996.482
490.927.492
65.340.000
101.988.910
48.869.596
0
30.724.723
0
232.932.655
0
11.071.608
1.250.640.310
376.588.925
315.757.791
60.831.134
26.989.744
438.958
26.550.786
33.841.390
35.984.346
51.899.002
17.926.734
16.387.300
27.645.142
27.012.092
0
34.947.084
3.984.131
30.962.953
238.230
30.724.723
0
20.629.226
-528.294.926
7