Denizcilikte Finansman ve Hisse Senedi Fiyatlandırma Modeli

Yapım Matbaacılık Ltd., İstanbul, 1999
Editörler :A. İ. ALDOĞAN
Y. ÜNSAN
E BAYRAKTARKATAL
GEMİ İNŞAATI VE DENİZ TEKNOLOJİSİ
TEKNİK KONGRESİ 99 – BİLDİRİ KİTABI
DENİZCİLİKTE FİNANSMAN ve HİSSE SENEDİ
FİYATLANDIRMA MODELİ : TÜRKİYE ÖRNEĞİ1
Oral ERDOĞAN*
ÖZET
Hisse senetleri bedelinin değerlemesi; yeni fon imkanları ve miktarlarının
belirlenmesinin yanı sıra, şirket birleşmeleri ve ele geçirmelerde göz önünde
bulundurulur. Öte yandan, menkul kıymet borsalarında yatırımcılar ise, katlandıkları
riske karşılık mümkün olan en yüksek getiriyi elde etmek isterler. Dolayısıyla, piyasa
katılımcılarının arz ve talepleri ile menkul kıymetlere ilişkin denge fiyatları oluşmakta
ve şirketlerin de piyasa değerleri belirlenmektedir.
Türkiye’de finansal sorunlar yaşayan ve hisse senetleri henüz Borsa’da işlem
görmeyen denizcilik firmaları, yakın gelecekte halka açılmak suretiyle fon temini
arayışında olacaktır. Bu bağlamda, özellikle halka ilk arz fiyatının belirlenmesinde,
fiyatlandırma modellerine gereksinim duyulacaktır.
Bu çalışmada, hisse senetleri işlem gören firmaların piyasa değerlerinin
belirlenmesine yönelik modeller baz alınarak denizcilik firmaları için genişletilmiş bir
fiyatlama modeli önerilerek tartışılmaktadır.
1
GİRİŞ
Değişken getirili menkul kıymetler arasında yer alan hisse senetlerinin
değerlemesine yönelik geliştirilen modellerin yanı sıra, çok sayıda fiyatlandırma
yaklaşımı bulunmaktadır. Fiyatlandırma modelleri yaygın olarak risk ölçümlemesine
dayandırılmıştır. Markowitz’in (1952) Modern Portföy Teorisi’ne göre, beklenen risk
seviyesine uygun bir kazanç beklentisi oluşacağı ifade edilmiştir. Menkul kıymetlerin
* Dr. Oral Erdoğan (İTÜ): TMMOB Gemi Mühendisleri Odası (GMO) Denetim Kurulu; İstanbul Menkul
Kıymetler Borsası (İMKB).
1
Bu çalışmadaki görüş ve kritikler yazara ait olup, GMO ve İMKB’yi bağlayıcı değildir. Çalışmada temel referans
olarak Erdoğan (1996) kullanılmıştır. Çalışmaya görüşleri ve değerlendirmeleri ile katkı sağlayan Sn. Arıl Seren,
Sn. Metin Kalkavan, Sn. Bülent Şener, Sn. Nur Poyanlı ve Sn. Kudret Vurgun’a teşekkür ederim.
172
fiyatlandırılmasında halen en geçerli olan ve fayda maksimizasyonuna yönelik Finansal
Varlık Fiyatlama Modeli (CAPM) ile hisse senetlerinin beklenen getirileri; pazar
riskliliği ve risksiz getiri oranları ile tanımlanır. Temel amaç, riskli koşullarda ideal
fiyatlandırma modelini kullanarak menkul kıymetin gerçek fiyatını belirleyebilmektir.
Bu çalışmada, denizcilik şirketlerinin hisse senetleri fiyatlandırmasına ilişkin
modellemelerin bir irdelemesi, denizcilik sektörünün ekonomide farklı bir özelliğe
sahip olması itibariyle aşağıdaki kriterler çerçevesinde yapılmaktadır:
•
•
•
•
Denizcilik sektöründe uluslararası denizcilik piyasaları baskındır. Sektörde pazar riski
belirlenirken, navlun değerleri ve bunker fiyatları dikkate alınmalıdır;
Hisse senetleri piyasalarının etkin olduğu varsayımına karşın, uluslararası
denizcilik piyasalarındaki değişiklikler pay senedi fiyatlarına zamanında ve doğru
yansımayabilir;
Sermaye piyasasında kurumsal yatırımcılar denizcilik sektörüne uzak kalmaktadır;
Sektör, ekonomik özelliklerinin ötesinde yoğun olarak devlet politikalarına tabi ve
aynı zamanda uluslararası ortak standartlara konu olabilmektedir.
Denizcilik sektörünün kendine has nitelikleri nedeniyle, klasik hisse senetleri fiyatlama
modelinin Erdoğan (1996) tarafından geliştirilmiş hali çalışma kapsamında irdelenerek;
Türkiye’de halka ilk kez açılacak (IPO) şirketlerin hisse senedi fiyatlandırmasına yönelik
önerilerde bulunulmaktadır.
Türkiye’de denizcilik firmalarının halen halka açılmamasının ve Borsa’da işlem
görmemesinin iki yönü bulunmaktadır. Bunlardan birincisi sermaye piyasalarında
yeterli cazibenin oluşamaması ve dolayısıyla denizcilik firmalarının sermaye piyasası
olanaklarına özenmemesidir. İkincisi ise, sektörde sıkça konu edildiği üzere, denizcilik
hukuku ve politikasının uygulamada bir takım sınırlamalar getirmesidir. Bu çerçevede,
gemi siciline ve hissedarlığa ilişkin hükümler dile getirilebilir. Çalışmada bu hususlara
değinilmekle birlikte hukuki ayrıntılara inilmeyecektir.
Yukarıdaki temel açıklamalar itibariyle, bu çalışmada ilk olarak denizcilik
firmalarının finans yöntemlerine ve denizcilik firmalarının karşılaşmakta oldukları
risklere değindikten sonra 2. Bölümde fiyatlandırma modelleri ele alınacaktır. Burada,
sermaye piyasalarında geçerli başlıca modellemeler olan bugünkü değer yaklaşımı ile
finansal varlık fiyatlandırma modeli doğrultusunda denizcilik firmalarına özel model
önerisi açıklanacaktır. 3. Bölüm’de
modelleme Türkiye örneği üzerinde
tartışılmaktadır.
173
2
2.1
DENİZCİLİKTE FİNANSMAN ve RİSKLER
Denizcilik Firmalarında Finansman
Denizcilikte finansman tabiri ile, ana faaliyeti gemi yapımı ve işletmeciliği olan
firmaların fon temini ve kullanımı ile fon getiri ve maliyetlerinin belirlenmesine ilişkin
konular ifade edilir. Her ne kadar esas olarak gemicilik ile uğraşmasa da gemileri
bulunan firmalar da gemicilik ve ilgili olarak navlun piyasalarında rol alırlar.
Gemicilikte finansmanın kuşkusuz başlıca karar noktası, gemi alım ve satımına
ilişkindir. İkinci adım ise, gemide taşınan yükün birim fiyatlarına ilgili olarak navlun
piyasalarıdır.
Finansman yöntemleri genel itibariyle projelerin kazanç, risk ve vade yapılarına
göre değişmektedir. Dünyada para piyasalarına en bağımlı piyasalardan sayılan
denizcilik sektöründe son yıllarda dikkati çeken yöntemler ise; Eurodolar piyasalarına
yönelim, leasing, farklı dövizlere dayalı opsiyon sözleşmeleri, faize dayalı vadeli
kontratlar, navlun üzerine yazılan vadeli sözleşmeler, sendikasyon kredileri, junk
tahvilleri ve halka açılmalar (IPO) ile belirtilebilir.
Armatörler, fon sağlayanlardan genelde, daha uzun vadede düşük ve sabit faizli
kredi talep ederler. Sektörün yapısı gereği, uluslararası ticaret, ekonomik büyüme, döviz
kurları, politik değişimler uzun vadede firmaların nakit girişlerini ciddi şekilde
etkileyebilmektedir. Ancak, yatırımın oldukça büyük tutarlarda olması buna karşılık
beklenebilecek kazançların uzun vadeye yayılması ve belirsizlik içermesi kredi
imkanlarını kısıtlamaktadır.
1970’li yıllardan sonra bayrak taşımada gerçekleşen serbestleşme (kolay
bayrak taşıma) ise, gemi sahipliğinde yeni bir dönemi başlatmıştır. Örneğin, 1972
yılında Japon Itoh&Co. ve Tokyo Bankası birlikte Bahama bayraklı gemi sahibi
olmuşlardır.
Petrol krizi ile birlikte ticaretin hızla daralması özellikle denizcilik piyasasına
olumsuz etkide bulunmuş; atıl kapasite oluşmuş ve iş gücünün bir kısmı da diğer
sektörlere geçmiştir. Bu süreçte finansörler sektör firmalarından gemi ipoteğini şart
koşmaya başlamıştır. Geminin finansal yaklaşım ile hareket kabiliyeti olan bir varlık
(mobile asset) olduğu kabulüyle, bankalar tarafından bir güvence olarak düşünülmüştür.
174
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
197
8
197
9
198
0
198
1
198
2
198
3
198
4
198
5
198
6
198
7
198
8
198
9
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
Milyon DWT
Grafik 1: Gemi Alım-Satım Kontratları (DWT) 1978-1999 (Fearnleys, Review 1999, Norway)
1993, 1995 yıllarında özellikle Japonya’nın atılımı ile gemi inşa yapımı 40
milyon DWT dolayına ulaşmıştır. Bu noktada Japon Yeninin ABD Doları karşısında en
yüksek seviyelerinde olması ise aslında Japon üreticilerini zor durumda bırakabilecek
olmasına karşın Japon Gemi sanayii rekabet üstünlüğünü sürdürmüştür.
Japonların gemi sanayiindeki atılımı 1947 yılındaki Hükümet programına
dayanmaktadır. Söz konusu program ile düşük faizli uzun vadeli finansman olanakları
Japon Kalkınma Bankası aracılığıyla sağlanırken ihracat Japon ExIm Bank ile
özendirilmiştir. Hükümet politikası ile ekonominin lokomotifi olarak denizcilik
seçilmiştir. İkinci atılım ise, yine Japon Hükümeti’nin 1964 yılında getirdiği teşvikler
ile gerçekleştirilmiştir [Though Market (1992), 1]. Kalkınma Bankasının uyguladığı
“keikaku zosen” fonlama programında hedeflenen, Avrupa’daki faiz oranlarına kıyasla
Japon gemi yapım şirketlerine daha düşük faiz oranı ile borçlanma sağlanmasıdır [Jamri
(1985), 12].
Sektörde uygulanmakta olan iki tür leasing yöntemi finansal kiralama ve
‘installment’ satış kiralamasıdır. Finansal kiralamada, kiralayan bakım ve onarımdan
sorumludur. Aynı zamanda gemiyi önceden belirlenmiş bir fiyattan veya oluşacak
piyasa değerinden satın alma hakkına sahiptir.
Özellikle vergi nedenli olmak üzere kiralayan gemiyi satın almak istemiyorsa,
gemiyi satın alıp aynı anda gemi sahibi firmaya sahiplik hakkını transfer eder. Kiralama
şirketleri bu durumda gemiye dayalı ipotek ile işlemleri yürütür.
Sektörde borçlanma daha uzun vadeli tercih edilmekle birlikte yaygın olarak
10 yıl kadar olup; bunun 2-3 senesi ödemesiz olabilmektedir. “Balon ödeme yöntemi”,
geri ödemelerde uygulanan yönteme verilen addır. Bu ödemede balon tabir edilen kısım
toplam geri ödemenin % 50-60’ı kadardır.
175
Döviz piyasalarındaki risklere karşılık denizcilik piyasasında tercih edilen para
birimleri ABD Doları, İsviçre Frankı, Alman Markı ve Yen olmaktadır. Dolaylı olarak
da firmalar bu para birimlerine dayalı vadeli işlemlere girerek kur riskinden
kaçınmaktadırlar. Öte yandan, faiz maliyetlerini düşürebilmek üzere; değişken kurlu
faize karşılık sabit kurlu fonları veya döviz swaplarını yapılandırmak mümkündür.
Gemi sahipleri gemi alımlarında gemi bedelinin % 20-30’unu karşılarlar. Uzun
vadeli geri ödeme planlarının oluşmasıyla bu oranda da düşme gerçekleşmektedir.
1997 yılından itibaren önce Asya ardından Rusya ve Brezilya’da yaşanan ve
global nitelik alan krizin etkisiyle; firmalar özellikle maliyetleri azaltmaya yönelik
girişimler ile finansal performanslarını korumaya çalışmıştır. Örnek olarak Brenann
(1999), CP şirketinin finansal performansını 1999 yılı itibariyle artırmak üzere, azalan
işletme gelirlerine karşılık maliyeti azaltıcı stratejilerin kaçınılmaz olduğunu
vurgulamaktadır.
Tarquinio (1998) ABD’deki gemicilik fonlamasının değişikliğe uğradığını
ortaya koymaktadır. Birçok ülkede halen aile şirketi olarak karşımıza çıkan gemicilik
şirketleri, ticari bankalar tarafından fonlamayı tercih etmektedirler. Bu da genel olarak
gemilerin ipoteğine dayalı bir borçlanma şeklinde gerçekleşmektedir. Gelişmiş
denizcilik piyasalarının başında gelen ABD’de yeni bir finans şekli yaygın kullanım
alanı bulmuştur. Bu yönteme göre, Junk Tahvili ile Halka İlk Arz arasında
tanımlanabilecek Satın Al/Geri Kirala düzenlemesidir. Kayda değer olarak Kopenhag
ve Atina’daki seçkin denizcilik bankalarından kredi ile fonlama yapan gemicilik
şirketleri bu yöntemden, Junk Tahvilleri ile fonlamaya özendirilmektedir.
1960’lı yıllardan itibaren eurodolar, önemli bir finansal araç olarak uygulama
alanı bulmuştur. Yakın geçmişte, benzer bir gelişme sağlanarak birçok denizcilik şirketi
artık banka kredisi yerine kredi puanlarının (reytinglerinin) avantajlı olabilmesi halinde
yüksek getirili piyasalarda Junk Tahvili ihraç ederek gemi alımı gerçekleştirme yoluna
gitmişlerdir. 1998 yılının ilk yarısında 2.6 milyar Dolarlık yüksek faizli tahvil ihracı
olması ve bu şirketlerin reyting şirketlerince B notu ile derecelendirilmesi gemicilikte
son yılların finans metodunu ortaya koymaktadır (Tarquinio, 1998).
Lawrence (1999) Asya’daki ekonomik krizden sonra denizcilik şirketlerinin
yüksek getirili menkul kıymetlerin zorda olduğunu belirtmektedir. Kriz, Asya
ticaretindeki talebin düşmesiyle deniz taşımacılığı şirketlerini de zora sokmuştur.
Sayre (1994) denizcilik şirketlerinin oluşturduğu kartellerin işgücü piyasasına
etkilerini belirlemektedir. Ortaklaşa fiyat belirlemenin tekelleşme yönünde olumsuz bir
adım oluşturduğunu dile getirmektedir.
Journal of Commerce (1996), Hong Kong firması Chu Kong Shipping Co.
firmasının hisse senedi arzı ile sermaye artırımı yoluna gideceğini duyurmuştur.
176
Liesman (1995), hisse senedi sayısını ikiye katlayarak, artan kısmını ortaklara
danışmadan Rus Prisco-Stocks (Primorsky Sea Shipping) şirketine satmıştır.
Krigman, Shaw, Womack (1999) halka arza aracılık eden firmanın halka
açılma fiyatını belirlemedeki hatalarını incelediği ve ilk gün performansını test ettiği
çalışmalarında; birinci gün kazananların ilk yıl itibariyle de kazanmaya devam
ettiklerini saptamışlardır. Bu duruma istisna olarak aşırı kötü IPO’lar bulunmaktadır.
Davis (1996), 1993 yılında sermaye piyasalarındaki olumlu gelişmeler
doğrultusunda denizcilik şirketleri için de 1994 yılı başlarında olumlu IPO sinyallerinin
olduğunu belirtmiştir. Bu süreçte 2 milyar dolarlık Amerikan ve Norveç piyasalarında
gerçekleşen satışlar ağırlıklı olarak ‘cruise’ firmalarına ilişkindir. 1994 yılı başı
sözkonusu olumlu gelişmeler ile başladığında; Smedvig Tankships, Western Bulk
Shipping, First Olsen ve Bona gibi dökme yük gemicilik şirketlerinin hisse satışına
geçmesi beklenmiştir. Mart ayında Goldman 3.5 milyon adet hisseyi OSG adına
satarken, Salomon yaklaşık 90 milyon dolarlık Finnlines hisse senedini uluslararası arz
etmiştir. Great Eastern, 100 milyon dolarlık global depo sertifikasını ve Osprey firması
103 milyon dolarlık hisse senedini (40%) Singapur Borsası’nda ihraç etmiştir. Hindistan
gemicilik şirketi ve Essar Grubu ile Güney Hindistan Gemi Şirketi global depo
sertifikası ihraç etmeyi planlamıştır. Ancak, American Eagle ve Viking Star
şirketlerinin halka açılma başarısızlıklarının piyasada denizcilik sektörü için de
olumsuzluk olduğu belirtilmelidir. 1994 yılı tüm şirketler için de aslında parlak bir yıl
değildi. S & P 500, %2.2’lik bir düşüş göstermiştir. Aynı yıl bu etkilerle; Ugland Bulk,
Jinhui ve Shanghai Hai Xing şirketleri halka arz taleplerini geri çekmek zorunda
kaldılar. Eylül ayında, Lazard Freres ve Fearnley Fonds, Pacific Basin Bulk Shipping’i
NASDAQ ve Oslo piyasalarına getirdiler. Bu 'road show'da özellikle ABD ve
İngiltere’de bulunan emeklilik fonlarının kayda değer destekleri sağlandı. Bunu takiben,
Shanghai Hai Xing, Hong Kong Borsası’nda 200 milyon dolarlık; Jinhui yaklaşık 33
milyon dolarlık ve sonunda ayrıca Oslo Borsası’nda 43 milyon dolarlık arzı
gerçekleştirdi.
Görece düşük tutarlı halka arzlara örnek olarak Atina Borsası’nda Strinzis
Lines, DANE ve COSMOS, Danimarka’da Norden ve Progress hisse senedi ihracını
başarıyla gerçekleştirmiştir. 1994 Ekim ayında Barings 160 milyon dolarlık konvertibl
tahvil ihracını Taiwan Yang Ming şirketi için gerçekleştirdi. Bu çerçevede 1992-1993
döneminde uzmanlaşmış gemicilik fonu da oluşturulmuştur (Castalia Offshore Partners
Limited). Fonun küçük olmasına karşı, Castalia 1995 yılının ilk dört ayında da Net
Varlık Değerinde %9.9’luk bir artış sağladı. Neticede kurulduğu 1992 Eylül ayından
itibaren net değer olarak %73.1’lik değer artışı gerçekleşti.
Castalia şirketi halka açık sermaye pazarlarında yoğunlaşma kararı verirken;
Tufton Oceanic gibi özellikle mezzanine ve değişik borçlanma metotları uygulayan
'specialist' şirketlerin 1994 yılında başarılı olmasına karşın, bazı tanker firmalarının
IPO’ları zayıf performans göstermiştir. Öte yandan, Diogenes Investments şirketinin
75,000,000 dolarlık sermaye artırması tanker sektörü için örnek bir başarıdır.
177
Sektörde geleneksel finans yöntemlerinin hakimiyeti sürme eğilimi
göstermekle birlikte; sermayenin kurumsallaşma süreci yaşamakta olduğu ve halka
açılmanın arttığı bir gerçektir. Viking Star ve American Eagle firmaları ile halka açılma
adımını atmış; Çin Ocean Shipping Firması uluslararası sermaye piyasalarına yönelmiş;
Çin Shenzhen Yantian Limanı 125 milyon adet A Tertip Hisselerini 6 Temmuz 1997
tarihinde Shenzhen Borsası’nda arz etmiştir. Bedel olarak yaklaşık 78 milyon ABD
dolarlık sermaye emisyonu sağlanmış ve limanın modernizasyonu mümkün olmuştur
[Shipping News, 1997].
Sektörün diğer sektörlere nazaran sermaye piyasası olanaklarından daha kısıtlı
yararlanması nedeniyle sermaye maliyetleri daha yüksek gerçekleşmektedir. Özellikle
yaşanan global krizlerin etkisiyle kreditörlerin oldukça çekingen kalması ve öte yandan
sermaye piyasası yatırımcılarının sektörün kendine has gerektirdiği uzmanlığından
dolayı denizcilik hisse senetlerine kayıtsız davranması nedenleriyle, bir çok denizcilik
şirketi halka açılmaya ve uzun vadeli borçlanma senetleri ihracına yanaşmamaktadır.
Gemilerin uzun vadeli yatırım projesi kapsamında olması, ancak kızakta geçen sürede
kazanç oluşmadan fon gereksiniminin bulunması sektör şirketlerini finansal açıdan zor
duruma sokmaktadır. Deniz yollarının stratejik açıdan da önemi dikkate alındığında,
devletlerin denizciliğe yapmakta olduğu doğrudan ve dolaylı sübvansiyonları doğal
karşılamak mümkün olmaktadır.2
Bir çok finansal kurumun denizcilik piyasasında uzmanlaşmadan piyasaya
girmeleri de başlıca risklerden birisi olabilmektedir. Nitekim, bu tip kurumların
piyasada yer edinebilmek amacıyla piyasa dengesini bir süre için bozacağı ve ileriki
dönemlerde de zor durumlara düşebilecekleri açıktır. Bu nedenle finansal kurumların
denizcilik üzerine uzmanlaşmadan finansör konumuna gelmesi sakıncalıdır.
2.2
Denizcilikte Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesi
Denizcilik projeleri üç tarafı ilgilendirir. Birincisi denizcilik sektörünün tüm
risklerini üstlenen gemi sahipleri, ikincisi denizcilik şirketlerine kredi veren ve kredi
riski üstlenen kreditörler ve üçüncüsü her iki tarafa yönelik garantörlük yapanlardır.
Proje değerlendirmede yaygın kullanım gören kriterler Frankel (1982a, 217)
tarafından da belirlendiği üzere; iç verim oranı (IRR), indirgenmiş nakit akışlar (DCF),
net bugünkü değer (NPV), geri ödeme süresi (PB), sermaye yenileme faktörü (CRR) ve
bugünkü net firma değeridir (PW).
Klasik olarak proje analizlerinde, net akış tahminlerinde her bir yıl için eşit
tutarlarda gelir sağlandığı yaklaşımı vardır. Analizde, NPV ve IRR hesaplamasının yanı
sıra hesaplamanın geçerliliğine ilişkin simülasyonların da içerilmesi yararlı olacaktır.
2
Japonya’nın ‘Keikau zosen’, ABD’nin ‘vergiden muaf gemi sicili’, G.Kore’nin gemicilik şirketlerini finanse edici
faiz ve kur politikası, AB’nin ortak kabotaj stratejisi uygulaması ve bir çok ülkede yataırım indirimi örnek
verilebilir.
178
Bu durum özellikle kriz dönemleriyle karşılaşılan petrol krizi ve son olarak Asya krizi
ile daha net görülmüştür.
Risk analizlerinde, proje gelirlerinin gelecek yıllarda etkileyen faktörler
dikkate alınarak belirli bir marj içerisinde tahminleri ortaya konulur. Böylece,
Haralambides’in (1993) önerdiği üzere olasılık dağılımına göre belirlenmiş IRR
kullanımı uygun olmaktadır.
Kullanılan proje fizibilitesinin yanı sıra, bankaların denizcilik finansmanında
baz aldığı prensipler varlığa dayalı fonlama; nakit akış projeksiyonuna dayalı fonlama
ve işletme kredibilitesine bağlı fonlama olarak gruplandırılabilir.
Yukarıdaki temel prensipler altında finansal kuruluşlar gemilere ilişkin
finansmanı sunarken şu koşulları öne sürerler:
i. Projenin tanıtılması (Yatırım tipi)
a) Gemi tipi;
b) Geminin ne şekilde işletileceği; hangi tür yükü hangi hatlarda taşıyacağı;
c) Kontrata dayalı veya talebe bağlı olarak gemiden beklenilen kazanç;
d) Gemi sahibinin stratejisi.
ii. Gemi finansmanında standart güvenceler:
a) Gemi ve/veya gayrimenkul ipoteği;
b) Gelir temliği ve ilgili taahhütler;
c) Sigorta güvencesi;
d) Menkul kıymet rehin sözleşmesi;
e) Müteselsil kefil (Kardeş veya aile şirketi garantisi, şahsi kefaletler).
iii. Nakit akış projeksiyonu;
Bu noktada amaçlanan, geminin yatırım ve işletim maliyetlerini karşılayıp
karşılayamayacağını belirlemektir.
Her ne kadar nakit akış tahminleri önemli olsa da, uygulamada kalitatif
değerlendirmelere de yer verilmektedir.
Finansal kuruluşlar gemi bedelinin %50-60’ını ipotek ettirmeyi tercih
etmektedir.3 Grammenos (1979) kredi analizleri yapılırken kreditörün doğal olarak
geminin değerini tespit etmek isteyeceğini belirtmektedir. Ayrıca, borçlanma tutarı
azaldıkça ipotek oranı da azalmaktadır. Kolay bayrak ülkelerinde de yasal güvencelerin
zaman içinde sağlanmasıyla, söz konusu bayrakları taşıyacak gemilerin şirketlerine
kredi verilmesi kolaylaşmıştır.
3
Türkiye’de bu oran ortalama % 60’ın üzerine çıkmaktadır.
179
2.3
Denizcilik Şirketleri İçin Risk Faktörleri
Frankel’in vurguladığı üzere (1982), işletme değerlemesinde temel amaç olan
karlılığa yönelik risklerin tanımlanması ve kara yansımasını iyi belirlemek
fiyatlandırmanın kalitesini ve hassasiyetini artırır.
Sermaye piyasalarında hisse senetleri işlem gören firmalara yönelik
fiyatlandırma modellerinde fiyatı ve/veya getiriyi tanımlayan risk faktörü pazarın ilgili
tüm bilgileri öğrendiği varsayımı altında gerçekleştirildiğinden; finansal varlık
fiyatlandırma modellerinde bir hisse senedinin pazar riski katsayısı söz konusu riskli
yatırım pazarında bulunmaktan dolayı menkul kıymete yatırımın riskini temsil
etmektedir. Ancak, pazar koşullarında bilgi edinme ve değerlendirme yetersizlikleri
veya gecikmeler denizcilik sektöründeki risk faktörlerinin sermaye pazarındaki
yatırımcılar tarafından doğru ve zamanında değerlendirilmesini kısıtlayabilecektir. Bu
varsayım altında denizcilik sektörünün kendine has risklerini de içerecek şekilde
genişletilmiş bir finansal varlık fiyatlama modeli uygun olur.
Fiyatlandırma modelleri riske dayalı tanımlandığından denizcilik şirketleri için
de geçerli olacak en genel risk gruplarını belirlemek gerekmektedir. Farklı görüşlere
göre değişebilecek olan denizcilik şirketleri için başlıca riskleri, işletme ve yönetim
riskleri, navlun piyasası riski, bunker riski, faiz riski, döviz kuru riski, halka açılma
veya halka açık olma riski ve uzmanlaşmış banka eksikliği olarak gruplayabiliriz.
İşletme ve yönetim riskleri tüm firmalar için geçerli olan, firmanın misyonu,
hedefleri, stratejisi ve taktikleri ile yönetim prensipleri ile uygulamada bunlardan
doğabilecek aksamaları da içerir. Denizcilik sektörü için doğal olarak armatör, gemi
yapımcı ve salt işletici firmaların (charterer) yönetim tarzları kendilerine özel riskleri
ortaya koyar.
Öte yandan, sadece işletmenin başarısı değil, sektörün diğer segmentlerinin adil
davranmaması karşısında yönetimin tedbirsiz kalabildiği ve maliyetin oluştuğu
durumlarda bu çerçevededir. Konunun sermaye piyasaları için önem kazanacak bir
yansıması finansal piyasalarda klasikleşen teorilerden “yönetici-ortaklar” çıkar
çatışmasına ilişkin Meckling ve Jensen (1976) tarafından ayrıntılı açıklanan Temsilcilik
Maliyeti Teorisidir (Agency Cost Theory). İşletmenin faaliyetlerinden dolayı kazanç
temin eden yöneticilere karşın hissedarların amacı yatırımları neticesinde kar elde
edebilmektir. İşletmenin tüm faaliyetleri sonucunda yönetici giderleri hariç elde edilmiş
karın ortaklara giden kısmı ile yöneticilere giden kısmı arasında uygun bir paylaşım
olmadığı kanaati halinde çıkar çatışması oluşur.
Navlun piyasası riski, denizcilik literatüründe kısaca pazar riski olarak
tanımlanır. Burada, pazar riskini sermaye pazarındaki risk olarak ele aldığımızdan söz
konusu riski navlun piyasası riski olarak ayırmak gerekli olmuştur. Bu risk, sektörde
öncelikle taşımacılık firmaları olmak üzere tüm firmaların kazanç ve maliyetlerini
etkileyen bir gösterge niteliğindedir. Cullinance’ın (1989) ifade ettiği gibi bu pazar,
uluslararası bir pazar olup katlanılan risk de uluslararası özelliktedir. En yaygın
180
kullanılan endeksler ise; Baltık Navlun Piyasası ve ‘Maritime Research Freight’
endeksleridir. Gray (1987), pazar riskinin bir denizcilik uzmanının bilmesi ve kontrol
etmesi gereken ilk ve en önemli risk olduğunu iddia etmektedir.
Ağu.99
May.99
Şub.99
Kas.98
Tem.98
Nis.98
Oca.98
Eyl.97
Mar.97
Haz.97
Ara.96
Ağu.96
May.96
Şub.96
Eki.95
Tem.95
Nis.95
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Oca.95
5
3
1
9
7
5
3
1
9
7
5
Eyl.94
Endeks
Grafik 2.1: Maritime Research Navlun Endeksi
3
3
3
2
2
2
2
2
1
1
1
Kaynak: Institute of Shipping Economics and Logistics (ISL), Shipping Statistics and
Market Review (SSMR), No.7, July 1999.
Navlun piyasası riskinden korumaya yönelik ciddi gelişmelerden birisi Baltic
Borsası aracılığıyla getirilen navlun endeksi üzerine yazılan vadeli sözleşmelerdir.
Oluşturulan endeks BIFFEX olarak kullanılmaktadır. Navlun piyasası riskinden
korunma navlun değerlerindeki beklenmeyen yönlü gelişmelere karşı sözleşme
taahhüdü ile yapılır. Sözleşme taraflarının beklentilerine göre riskin paylaşılmasına
ortam sağlayan piyasada; charterer için ters yönlü bir navlun hareketi armatörün lehine
olacaktır. Öte yandan, Breitzman’a (1993, 30) göre söz konusu uluslararası liner ve
tramp piyasaları hem Avrupa hem de tüm diğer ülkeler için referans niteliktedir.
Petrol fiyatlarının değişkenliğinin yanı sıra, yaşanan petrol krizlerinin
gemicilik şirketlerine ne kadar olumsuz yansıdığı aşikardır. Bu çerçevede, fiyatlandırma
açısından petrol fiyatları ve kriz dönemlerinin dikkate alınması kaçınılmazdır. Söz
konusu kriterin sadece gemicilik şirketlerini değil aynı zamanda kreditörleri de ciddi
şekilde etkilediği belirtilmelidir.
Risk gruplandırmasında değinilen faiz ve döviz kuru riskleri sadece denizcilik
şirketleri için değil tüm firmalar için geçerlidir. Her iki riske karşı korunmanın önemi
Brown (1979), Heywood (1984), Rebell, Gordon & Platwick (1984) ve birçok
araştırmacı tarafından tartışılmış ve yatırım ve işletme kararlarında dikkate alınması
gerekli görülmüştür.
Denizcilik şirketlerinin halka açılmasının önündeki en önemli kısıtların başında
Halka İlk Açılma Piyasalarının yeterli tatmini sağlamadığına ilişkindir. Piyasalardaki
kurumsal yatırımcıların ilgisi açısından denizcilik şirketlerinin aslında ciddi bir taleple
181
karşılaşabileceğidir.4 Keza Pribor (1998), Amerikan kurumsal yatırımcılarının %60-80
oranında bir kesiminin sektör şirketlerine ilgi duyduğunu vurgulamaktadır.
Gersten (1997) denizcilik sektörü ile finansal sonuçların bir irdelemesini yaparak,
borçlanma eğiliminin fazla olmasının bir nedeninin borsalardaki danışman ve/veya aracı
kuruluşların sektörü iyi tanıyamadığını ve sektörü piyasaya iyi tanıtamadığını öne
sürmektedir. Porter (1997) ise, denizcilik şirketlerinin fonlama için hisse senetleri
piyasasından uzak durmalarını tavsiye etmektedir. Özellikle, Oslo Borsası’nı refere
ederek denizcilik şirketlerinin doğru fiyatlanmadığını vurgulamaktadır.
3
3.1
FİYATLANDIRMA MODELİ
Klasik Değerleme (Muhasebe Yaklaşımı)
Bir işletme bir üretimi gerçekleştirmek üzere arsa, fabrika, binalar, ofisler gibi
maddi duran varlıklara ve teknik bilgi, telif ve tescil hakları gibi maddi olmayan duran
varlıklara gereksinim duyar. İşletme, bu tür varlıklara sahip olurken bir takım finansal
varlık ve ve/veya menkul kıymetlerin satışını gerçekleştirir. Bu finansal varlıklar
firmanın gerçek varlıkları üzerine hak ve maliklik ifade ettiğinden bir değere
sahiplerdir.
Firmaların amacı kar elde etmek ve firmanın değerini artırmaktır. Hissedarların
amacı ise, gerçekleştirdikleri sermaye piyasası yatırımından kazançlarını artırmaktır. Bu
noktada, sermaye piyasaları ile firma yatırım kararları birlikte değerlendirilir.
Ortaklarının çıkarlarını da düşünen firmalar, firmanın değerini yükseltmeye yönelik
yatırım kararlarını gerçekleştirmek durumundadır. Bu yaklaşım, hisse senetlerinin
değerlendirilmesine ilişkin teori ve modelleri gerekli kılar. Dolayısıyla, herhangi bir
teori, ilgili koşulları, zamanı ve belirsizlik durumunu dikkate almak durumundadır.
İşletmelerin firma değeri belirlemesinde pek çok yaklaşım ortaya
konulmaktadır. Lannom (1992) değerlemeye işlemsel amaçlı, vergisel amaçlı ve dava
nedenli gereksinim duyulduğunu ifade etmektedir.
İşlemsel amaçlı değerleme, halka ilk arzlarda, ikinci piyasa işlemlerinde, şirket
birleşme ve ele geçirmelerde ve kredi değerlendirmede; vergisel amaçlı değerleme,
gayri menkule ilişkin faaliyetlerde, emlak vergilemede, bağış katkılarında; dava nedenli
değerleme ise şirket ayrılmalarında, iflaslarda, hasar saptamada kullanılır.
Gerçek fiyat belirlemede, fiyatlandırma modelleri fiyatlandıran tarafın
niteliğine göre değişir. Firmasını satmayı düşünen açısından yaygın kullanım gören
klasik fiyatlandırma adımları aşağıda verildiği üzeredir [Allen (1992), 13]:
4
Örneğin, 1997 yılında Oslo Borsası’nda denizcilik ve deniz aşırı şirketlerin hisse senetlerini arz tutarı 1.2 milyar
dolar seviyesinde gerçekleşmiştir (Journal of Commerce, 1997).
182
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Adım: Firmanın düzeltilmiş maddi değeri belirlenir.
Adım: Mevcut maddi duran varlıklarla yatırım gerçekleştirecek başka bir yatırımcı
ne kadar yıllık nakit girişi kazanabilir.
Adım: Patron işletmeci için normal yönetim ücreti ödemesi belirlenir (Bu toplam
değer girişimcinin aynı performans ve yatırım faaliyeti ile başka bir yerde ne kadar
kazanç sağlayacağına ilişkin tutar tahminini verir).
Adım: İşletmenin geçmiş yıllardaki yıllık ortalama kazancını hesapla (Girişimci
yönetim ücretinin düşülmesinden önceki değer).
Adım: Kazanç potansiyeli ve patronaj gideri toplamından (2 ve 3), 4. Adımda
hesaplanan ortalama net kazancı çıkar. Bu işletmenin ekstra kazanma potansiyelini
verir.
Adım: Belirlenen ekstra kazanç (5) firmanın maddi olmayan duran varlıklarının
cari değerine ilişkin bir yaklaşım değeri verir.
Adım: Şirket bedeli maddi duran varlık ile maddi olmayan duran varlık değerleri
toplamından hesaplanır.
Sermaye piyasalarında belirli vadeli sahip menkul kıymetlerin fiyatlandırması,
beklenen nakit akışının riske ayarlı iskonte edilmesiyle belirlenir. Örneğin, T yılı vadeli
Ct nakit akışı beklenen finansal enstrümanın yıllık beklenen iskonte oranı (r) ve risk
unsuru ile bugünkü fiyatı aşağıda formüle edildiği üzeredir[Tiniç and West (1979), 214]
:
P
0
=
∞
∑
t =1
E (C t)
−
(1 + R F ) t
∞
∑
t =1
Ω t
(1 + R
F
)t
(1)
İfadede, Q1, Q2, …rastsal dağıldığı varsayılan nakit girişlerinin belirli denklikleridir
(Qt= E (Ct) - Ωt ; E (Ct) : Nakit akışının beklenen değeri). Formülün sağ tarafındaki
ilk terim sistematik riskin olmadığı belirlilik koşullarında beklenen fiyattır. İkinci terim
ise, beklenen değerlerden sapmaların bugünkü toplam değeridir.
Stanton (1989) teorik olarak firma değerinin gelecekte beklenen kazançların
getiri-risk karakteristikleri çerçevesinde bugünkü değerine denk olduğunu
vurgulamaktadır. Teori oldukça basit anlaşılır olmakla birlikte pratikte yaşananlar
olayın güçlüğünü ortaya koymaktadır. Özellikle geleceğe ilişkin beklentilerdeki
belirsizlikler ve kapitalizasyon oranının doğru belirlenebilmesi güçtür. Fiyatlandırmada
kullanılan üç nokta; bir tahminleyici belirlenmesi; ağırlıklı sermaye maliyetinin
saptanması; sektör fiyat/kazanç oranının tahminlemesidir.
Bugünkü değer yaklaşımında üzerinde durulması gereken başlıca noktalardan
biri, iskonte oranının ne şekilde belirleneceğidir. Bu noktada, en geçerli görüş Sharpe
(1964) tarafından vurgulanan sermaye piyasalarında pazardan kaynaklanan riskin tüm
menkul kıymetlerin fiyatlandırılmasında temel açıklayıcı değişken olabileceği
öngörüsüdür. Sermaye piyasası yatırımcıları, pazara girişte asgari bir kazanç oranını
183
öngörmek suretiyle pazar için de bir risk primi belirlerler. Nitekim, yatırıma için
katlanılan riske karşılık ek bir kazanç beklentisi rasyonel görüşe uygun düşer.
Nakit akışı yöntemine göre fiyat ifade edilmesi denizcilik camiasında sıkça
kullanılır. Örneğin Ugland Nordic Shipping şirketinin Yönetim Kurulu Başkanı
Herbjorn Hansson şirketinin Oslo piyasasında bir birim nakit girişine karşı 4 birimlik
değerde olduğunu belirtmektedir. Değerlemenin piyasalara göre değişebileceğine bir
referans olarak aynı şirketin ABD piyasalarında işlem görmesi durumunda 6 birim
değer kazanmış olabileceği düşünülmektedir (Tarquinio, 1998). Bu noktada piyasa
yatırımcılarının davranışı, bulunulan piyasanın büyüklüğü parametreler olmaktadır.
Ancak, özel bir durum olarak Norveç piyasası yatırımcılarının bir çoğunun Amerikan ve
İngiliz olduğu göz önünde bulundurulmalıdır.
Firma faaliyetlerinin tamamının bir yatırım olarak düşünülmesiyle; yatırım
tutarı, net nakit akışı, hurda değeri ve fırsat maliyeti tahminlenmeden önce, firmanın ne
kadar iç ve dış kaynak kullandığını bilmek gerekir. Firmanın gelecek nakit akışlarının
kümülatif bugünkü değeri firmanın cari değerini verecektir. İyi işleyen bir piyasada
varlık fiyatlarını iyi belirleyebilmek için bir çok yatırımcının firmaya ilişkin tüm
bilgileri doğru olarak değerlendirebilmesi kuşkusuz önemlidir.
Pratikte ise varlık fiyatlarını ve getirilerini etkileyen bir çok faktör vardır.
Mei’nin de (1993) ifade ettiği gibi, varlık fiyatlandırmada esas problem, söz konusu
faktörlerin çoğu zaman gözlemlenemez olmasıdır.
3.2
Etkin Piyasalar Kabulü ile Fiyatlandırma
Fiyatlandırma modeli temel olarak Fama’nın (1965, 1970) etkin piyasalar kabulü
altında basitleştirilerek formüle edilebilir:
P j, t
− 1
=
E m ( P jt Φ t − 1 )
1 + E m ( R jt Φ t − 1 )
;
(2)
İfadede, “m” piyasa ve Em piyasa beklentisi, P fiyat, R getiri, Φ bilgi ve t de zaman
notasyonudur. Yatırımcıların sahip olduğu tüm bilgilerin etkin piyasa koşullarında ilgili
bilgiler olduğu ve kamuya açıklanmamış bir bilginin söz konusu olmadığı durumda
bilgi seti kullanılarak hisse senedinin bugünkü fiyatı Φ bilgi setine ve bir dönem sonraki
beklenen fiyata bağımlıdır.
Etkin Piyasalar Hipotezine uygun olarak menkul kıymet fiyatlarının rastsal
yürüyüş modeline uygun değişeceği beklenir. Menkul kıymetin fiyatı t anından t+1
anına kadar göstereceği değişimlerden elde edilen sayılar birbirinden bağımsız ve hata
değerleri ortalaması 0 olan normal dağılıma uygunluk gösterir. Dolayısıyla bugünün
fiyat değişimi bir gün önceki fiyat değişiminden etkilenmeyecektir. Bu durum formüle
edilirse Rastsal Yürüyüş Modeli tanımlanmış olur:
184
Pt=Pt-1 + εt
(3)
‘εt ‘ rastsal hata terimidir. Modele göre bugünkü fiyatın en iyi temsilcisi bir önceki
günün fiyatı olmaktadır ve (Pt - Pt-1) değeri geçmiş fiyat değişimlerinden bağımsız
kabul edilmektedir.5
Markowitz (1952) beklenen fayda teorisini kullanarak portföy seçim
problemine genel bir çözüm önermiştir. Tobin (1958), Sharpe (1964), Lintner (1965) ve
Mossin (1966) teoriyi varlık fiyatlarının risk koşulları altında piyasa denge teorisini
tanımlayarak geliştirmiştir.
Riskin yaygın kabul görmüş olan matematiksel ölçüsü beklenen getiriler
serisinin istatistiki olarak normal dağılım varyansı ile temsil edilir. Varyans ölçüsü
beklenen getiriler ile gerçekleşen değerlerin farkına ilişkindir. Markowitz’in (1952)
ortalama değer-varyans (mean-variance) kriteri yatırımcının fayda fonksiyonunun
kuadratik olduğu varsayımına dayanır:
U(w)= a+bw+cw2
(4)
Finansal Varlık Fiyatlandırma Modeli (CAPM) ve Etkin Piyasalar Teorisine
göre piyasadaki bir menkul kıymetin fiyatına ilişkin risk sistematik risktir. Böylece,
sistematik olmayan risk menkul kıymetlerin fiyatlandırılmasında rol oynamaz. Böyle bir
modelde sistematik risk göstergesi β katsayısı ile ölçülür.
Sermaye maliyeti yaklaşımıyla, yine bir iskonte oranının seçilmesi uygun
düşer. Belirlenecek sermaye maliyeti sadece firmanın öz sermayesine karşılık değil aynı
zamanda borçlanma maliyetini de içeren bir değer olmalıdır.
Gelişmiş sermaye piyasalarında, varlık fiyatlarını belirlemede karşılaştırmalı
yaklaşım kullanım görmektedir. Bu yaklaşıma göre, hisse senetleri halka açılacak bir
firmanın hisse senedi değerini belirlemek üzere, aynı sektörde olup, sermaye pazarında
halen hisse senetleri işlem gören firmalar için pazar karakteristikleri gözönünde
bulundurulur. Bir yatırımın kendine özel riski diğer firmalara kıyasla farklılaşacağından
değerlemede bu sapmalar sübjektif olarak belirlenir.
CAPM, temelde piyasa riskine dayalıdır. Teorik yaklaşımda, piyasada çok sayıda
katılımcı vardır, herkes tüm bilgileri kısa sürede ve doğru olarak öğrenme şansına sahiptir.
Ek olarak belirtilmeli ki; piyasa katılımcılarının mevcut birikimlerinin yanı sıra bilgiyi
değerlendirme kabiliyetleri de model varsayımında yer almalıdır.
5
Rastsal Yürüyüş Yaklaşımının kabul gören üç versiyonu vardır. Birinci yaklaşım martingale modeli olup hata
teriminin beklenen değeri ”0” olup; geçmiş değerlerinden bağımsızdır. Ancak dağılım bağımlı olabilir. İkinci
model olan submartingale modeline göre, beklenen değerler 0 ve 0’dan büyük olabilir ve geçmiş değerlerden yine
bağımsızdır.
185
CAPM’i toplam fayda fonksiyonu kullanarak açıklamak üzere, bireylerin gelecek refah
beklentileri ve bunun beklenen sapması parametre olarak kullanılır:
U = f ( E ( w), σ ( w))
(5)
Yukarıdaki ekonomik yaklaşım modelinin sermaye piyasası yatırımcısına
uyarlanmasıyla; fayda, yatırımcının beklenen getirisi ile ilişkilendirilir:6
U = g ( E ( R), σ ( R))
(6)
Sermaye piyasalarında yatırımcı tercihleri kayıtsızlık eğrileri ile
tanımlanmaktadır. Bu bağlamda üç tür yaklaşım; riski seven, riskten kaçan ve riske kayıtsız
yatırımcı davranışı kabullerine dayanır. Daha ayrıntılı analiz yapmak için yatırımcının tüm
yatırım ve tasarruf tercihlerinin ve bütçesinin dikkate alınması gerekir. Neticede, çok sayıda
katılımcının bireysel yatırım-tasarruf tercihleri piyasa koşulları ve menkul kıymetlere
ilişkin bilgilerin bir araya getirilmesiyle genel kapsamlı denge modeli oluşturulabilir.
Finans teorisinde CAPM’in kabul görmesinde etken faktör, pozitif yaklaşım
olması ve pratik hayatta kullanım olanaklarının kolay olmasıdır.7
Aşağıda modelin basitleştirilmiş haliyle, bir menkul kıymet yatırımından beklenen
getiri, iki kısımdan oluşur. Birincisi, piyasa koşullarında mevcut bulunan ve riski 0 kabul
olunan bir kıymetin ele alınan dönemde beklenen getirisi ve ikincisi bulunulan pazarda
riskli yatırım yapmaktan dolayı beklenilen risk primidir.8
Ei= RF + (Em - RF) βim
(7)
CAPM modelinin 1970’li yılların başında hızla kullanım görmesiyle birlikte
alternatif model gelişimini de özendirmiştir.9 Ancak, APM’in geliştirildiği 1976 yılından
itibaren 20 yılın üzerinde zaman geçmesine rağmen henüz CAPM’e gerçek bir alternatif
oluşturduğunu söylemek mümkün değildir. Aslında her iki yaklaşımında temel dayanağı
riskin sistematik ve sistematik olmayan iki kısma ayrılması beklenen getiri hesabında
birinci riskin anlamlı bulunmasıdır.
6
Bir yatırımcı için getiri (W2-W1)/W1 ile ölçülür.
Temelde iki tip CAPM’in iki versiyonu kullanılır. Sharpe’ın (1964) ‘statik’ ve Lucas’ın (1978) ‘tüketim bazlı’
modelleridir. Her iki model arasındaki fark riskin tanımlanmasından kaynaklanır. Birinci de, pazar fiyatlandırma,
pazar portföy getirisinin kovaryansı ile ölçülürken; ikinci de, gelecekteki ve cari tüketim değerlerinin marjinal
ikame oranının kovaryansı ile ölçülür. Ayrıntı için bkz. Erdoğan (1996), Hansen, Richard (1987).
8
Yukarıda ifade edilen klasik versiyonun ötesinde geçmiş hata terimlerinin ve gecikmeli varyans ve kovaryanslara
bağımlı ‘koşullu varyans ve kovaryansların’ dikkate alındığı GARCH yaklaşımı lineer olmayan bir yaklaşım sunar.
GARCH: Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (ARCH) prosess. Bu yaklaşım, ARCH
modelinin genelleştirilmiş hali olup, lineer olmayan stokastik prosesi gerektirir. Böylece varyans, zamana göre
değişir ve aynı zamanda geçmiş varyans değerlerine bağımlıdır.
GARCH yaklaşımına dahil edilen parametreler gecikmeli karpayı verimleri, gecikmeli nominal hazine bonosu faiz
oranları ve gecikmeli enflasyon oranlarıdır. Ayrıntılı bilgi için bkz. Attanasio (1991). Bu yaklaşıma göre, koşullu
varyans kullanımının kovaryans kullanımına kıyasla üstün kabul edilmektedir.
9
Roll (1977), CAPM’in tüm menkul kıymetleri içeren pazar portföyünün ideal bir tanımlama gerektirdiğini, ayrıca
farklı para birimlerine sahip yatırımcıları ve tüketim tercihlerini tanımlı kalıplara soktuğunu belirtmektedir.
7
186
Farklı endüstriler farklı karakteristiklere sahiptir. Dolayısıyla finansal varlık
fiyatlandırmayı sadece piyasa riski ile sınırlandırmak yeterli olmayabilir. Bu anlamda
doğrudan arbitraj modeline yönelim de gerekli olmayabilir. Bunun yerine sistematik
olmayan risk faktörlerinden bir kısmını CAPM’in sistematik risk kısmına ikame etmek
uygun olur.
CAPM; R=RF+β(RM-RF)+ ε , APM; R=a+f1β1+ f2β2+...+ fnβn+ε
(sistematik risk)
(risk faktörleri)
(8 a, b)
Menkul kıymetler piyasasında kayda değer bir değişimin olmadığı çok kısa bir
anda, bir endüstride dikkate alınacak bir gelişme olduğunda söz konusu risk unsuru
modelde ne şekilde ele alınabilir? Tam veya etkin piyasalarda doğal olarak böylesi bir
durum gündeme gelmeyebilecektir. Ancak zaman faktörünün gözönünde
bulundurulmasıyla, sektör bilgisinden piyasaya ve dolayısıyla modele geçiş yaparken
istemeyerek göz ardı edilen hususlar oluşmaktadır. Endüstri ile piyasa arasındaki ve aynı
zamanda firma ile endüstri arasındaki ilişkilerin ölçüsü ve bunlardaki değişimler modellerin
farklı yorumlanmasına yol açabilir. Piyasaların etkinleşmesi sürecinde kullanılacak
modellerin de değişeceği açıktır. Buradan hareketle, modeli en azından sektörlere özel
düşünmek daha çabuk ve hassa fiyatlandırmayı kolaylaştırır. Örneğin, denizcilik sektörü
gibi uzmanlaşma gerektiren bir sektörün firmalarının fiyatlaması yapılırken sektör
karakteristiğinin doğrudan dikkate alınması hata oranını azaltacaktır.
Endüstrilere göre sistematik risk ölçüsünün anlamlı farklılaşma
göstermesinden dolayı sistematik riskin düzeltilmiş formülasyonu Alexander’ın (1993)
kullandığı şekilde hesaplanabilir:
βi=aβind+bβhis
(9)
İfadede; βind firmanın bulunduğu endüstrinin ortalama betasını, βhis firmanın kendi Pazar
risk ölçüsü olan betasını gösterir. “a” ve “b” toplamı bir olan ağırlık katsayılarıdır.
Bu çalışmada yer verildiği üzere denizcilik şirketleri için CAPM’in kullanımının
Erdoğan (1996) doğrultusunda ele alınması uygun görülmektedir. Ancak, bu
değerlendirmenin yapılabilmesi amacıyla, bankalar tarafından da sıkça uygulanan klasik
değerleme modelinin gerçekleştirilmesi yerinde olacaktır. Denizcilik şirketlerinin hisse
senetlerinin değerlemesi her şeyden önce işlem görülecek sermaye piyasasının risk
koşulları ile tanımlanacaktır. Bu çerçevede Tobin (1958) ve Sharpe’ın (1964)
yaklaşımlarıyla piyasada geçerli bir asgari getiri oranı dikkate alınacaktır. Sermaye piyasası
analizlerinde genelde hazine bonolarının getirisi hesaba katılır. Ancak, uluslararasılaşan bir
piyasada hemen tüm firmalar için ikinci bir ülkenin hazine bonosu olanaklarını
değerlendirmek de mümkündür. Bu aşamada, CAPM’in yeterliliği tartışma konusu
olacaktır. Nitekim, dünya piyasaları halen segmente kabul edilmektedir. Pazar riski olarak
ele alınan hisse senedi veya portföyün bulunulan pazarda sunacağı risk primi belirlenir.
Erdoğan’ın 19 ABD firmasını içeren bulgularına göre, menkul kıymetler piyasasında pazar
riski modelde anlamlı bir parametre olarak yer almasına karşın yeterli açıklayıcılığı
187
vermemektedir. Nitekim, denizcilik sektörünün daha önce de değinilen özellikleri
nedeniyle sistematik risk tanımını açarak, ek faktör tanımlamak yararlı olmaktadır.
Denizcilik sektöründe firma bedellerini belirlerken denizcilik piyasasının riski
içerilmelidir. Dolayısıyla, buna en uygun parametreler navlun ve bunker endeksleridir.
Piyasaların etkin olduğu varsayımında ise, menkul kıymet fiyatlarına ilişkin tüm beklentiler
sistematik risk katsayısı beta ile ölçümlenebilir olacak ve bunun dışında kalan primler
firmaya özel istisnai durumlardan kaynaklanacaktır. Bu yaklaşıma göre, aynı sektörde yer
alan firmalar için risksiz getiri oranları değişemeyeceğinden, hata terimi tanımlanamayan
riski artırmış olacaktır. Neticede, piyasaların etkinleşmesi ile fiyatlandırma arasındaki sıkı
ilişki belirlenmelidir.
Erdoğan (1996) analiz edilen 19 Amerikan firması için 1988-1993
döneminde navlun riskini temsilen Maritime Research Navlun Endeksi ve petrol
fiyatlarındaki riski temsilen diesel ve fuel oil bunker endeksini menkul kıymet fiyatlarında
açıklayıcı değişken olarak anlamlı bulmuştur.10
Erdoğan (1996), NYSE bileşik endeksinin Pazar portföyünü temsilen Pazar riskini
temsil edebildiğini belirleyerek, bir anlamda CAPM’in geçerliliğini test etmiştir. Ancak,
pazar risk katsayılarının oldukça düşük anlamlılıkta olması CAPM’in değişken olan bazı
risk faktörlerini halen içeremediğini göstermektedir. Dolayısıyla, ek açıklayıcı
değişkenlerin belirlenmesi makuldür. Böyle bir durumda ise, CAPM’in yeterliliğinden
ziyade ele alınan piyasanın en azından CAPM kabulleri çerçevesinde etkinliği şüpheye yol
açmaktadır. Eğer, beta katsayıları firmalar için sistematik risk ölçüsünü içerebiliyor olsaydı
modelde ek açıklayıcı değişkenlerin aranması gereksiz olacaktır.
Ri=a+β.RM+ε
Yukarıda ifade edilen pazar modelinde Ri menkul kıymetin getirisini, RM pazar portföyü
getirisini, ε rastsal hata terimini, ve a ile β denklemin sabit katsayılarıdır.
Sadece betaya ilişkin bir test ise aslında pazar modeline ilişkin bir yorumu
mümkün kılmaktadır. Öte yandan, CAPM’in klasik formülüne göre, risksiz getiri oranı
dikkate alınmaktadır. Gelişmiş piyasalarda söz konusu getiri oranının uzun vadede istikrarlı
bir trend izlemesi ve çok dalgalanmaması fiyatlama modellerini daha anlamlı kılmaktadır.
Gelişen piyasalarda ise, karşılaşılan temel problemlerden biri, piyasada sabit getirili sayılan
menkul kıymetlerde dahi ciddi volatilitenin bulunmasıdır.
Uluslararası navlun piyasaları riskinin fiyatlandırma modelinde gerekliliğini
belirlemek üzere Erdoğan (1996) Maritime Research Navlun Endeksini kontrol değişkeni
olarak kullanmış ve modele anlamlı olarak entegre etmiştir. Test edilen 19 firma için
aşağıdaki modelin çıkarılması mümkündür. Her ne kadar Erdoğan, modeli açıklamada
10
Dikkate alınan parametreler Maritime Research Navlun Endeksi (V1) ve değişimi (V2), Bunker Fiyat Endeksi
(Diesel, V3) ve değişimi (V4), Bunker Fiyat Endeksi (Fuel Oil, V5) ve değişimi (V6), Eurodolar Faizi (V7), 3
Aylık ABD Hazinesi Bonosu Faizi (V8), NYSE Bileşik Endeksi (V9), NYSE Sanayi Endeksi (X1), NYSE Mali
Endeksi (X2), NYSE Ulaştırma Endeksi (X3), ABD İhracatı (X4) ve değişimi (X5), ABD İthalatı ve değişimi (X6).
188
bunker fiyatları endeksini de kullanmış olsa, sonuçlar incelendiğinde navlun fiyatlarının
yeterli olacağı ayrıca uygulamadan da bilinmektedir. Zira, navlun piyasasının temel
değişkeni bunker fiyatları olmaktadır. İstatistiki açıdan ise, bağımsız değişkenler arasında
çoklu ilişkiden kaçınmak gerekmektedir.
E(Ri)= RF + β (E(RM)-RF) + µ V
İfadede, V navlun piyasası endeksindeki değişimi temsil etmektedir. “µ” katsayısı
ise, navlun piyasası riskidir.
Tablo: Pazar Endeksleri ve Uluslararası Değişkenlerin Getiriyi Temsil Yeteneği
(1988-1993, aylık)
Ri=a+β.RM+ b V1 ; RM Pazar portföy (NYSE endeksi) getirisini temsil ediyor.
Getiri (Firma) Sabit (a) Eğim (b)
t-st
t-st
Eğim (β)
R2
Düz. R2 F test
Y1
-0.2330 0.00084
V1
0.74
0.625
1.21 0.034
0
Y2
-0.0718 0.0002
V1
0.19
1.1977*
2.28 0.094
0.06
Y3
-0.2975** 0.0012**
V1
1.90
1.3449*
4.38 0.285
0.26
Y3
0.0189** 0.5028**
V2
1.66
1.3872*
4.52 0.28
0.25
Y4
0.0010*** V1
1.47
1.0357*
3.09 0.17
0.14
Y4
0.1425** -0.00076** V3
-1.81
1.0119*
3.04 0.18
0.16
Y5
-0.2031** 0.0008**
V1
1.56
0.7882*
3.22 0.18
0.16
Y5
0.0021
0.3744**
V2
1.57
0.80616*
3.34 0.18
0.15
Y6
-0.2858 0.0011
V1
1.21
0.3960
0.87 0.04
0.01
Y7
0.001***
V1
1.27
1.4779*
3.76 0.21
0.19
Y7
0.1189** -0.00063*** V3
-1.28
1.4696*
3.74 0.21
0.19
Y8
0.1485
-0.0005
V1
-0.66
0.8616*
2.39 0.09
0.06
Y8
0.1279** -0.0006*** V3
-1.31
0.7624*
2.13 0.10
0.07
Y9
-0.2033 0.0008
V1
0.68
1.156**
1.97 0.07
0.04
z1
0.0030
0.3807
V2
1.17
1.664*
5.04 0.30
0.28
z1
-0.2158*** V4
-1.39
1.506*
4.33 0.31
0.30
z2
0.844**
X4
1.75
0.04
0.04
z2
0.1499
0.8968
X4
1.85 -0.0018 (V5)
-1.64 0.09
0.06
z3
0.0262
-0.00014
V1
-2.03
1.4910*
4.46 0.24
0.22
z3
-0.0107 0.3315
V2
1.02
1.460*
4.43 0.25
0.23
z4
-0.0793 0.00035
V1
0.57
1.3475*
4.54 0.26
0.23
z4
0.0930** -0.00088**
V5
-1.63
1.3064*
4.48 0.28
0.26
z4
0.0103
0.2299*
X6
2.08
1.365*
4.78 0.30
0.28
z5
0.1570
-0.00054
V1
-0.92
0.415***
0.28 0.04
0.01
z5
0.0160** -0.06
V2
-0.21
0.385***
1.38 0.03
0
z6
-0.20*** 0.0008***
V1
1.40
0.2663
0.97 0.05
0.02
z7
-0.02
0.00009
V1
0.13
-0.04
-0.13
0
0
z8
-0.1450 0.00055***
V1
1.20
0.6849*
3.1 0.16
0.14
z8
-0.0072 0.607*
X4
3.51
0.8638*
4.13 0.28
0.26
z8
-0.016
0.4615*
V2
2.17
0.6884*
3.21 0.20
0.18
z9
-0.037
0.00015
V1
0.30
0.5544*
2.23 0.10
0.06
z9
0.0037
0.532*
V2
2.22
0.5534*
2.35 0.18
0.14
zz
0.013
-0.0001
V1
-0.09
1.039**
1.83 0.05
0.02
Kaynak: Erdoğan (1996). Anlamlılık seviyeleri: *%95; **%90; and ***%80. F testi, regresyonun toplam
anlamlılığını, bir değer ifade ile R2’nin anlamlılığını ölçmek için kullanılmıştır.
189
2.7
12.7
12.15
6.55
7.2
7.2
7.2
1.3
8.7
8.7
2.9
3.6
2.4
13.8
28.8
20.6
3
10
10.7
10.98
12.54
13.7
1.38
1
1.7
0.01
6.1
12.4
8
2.7
5.3
1.7
3.3
Türkiye’de Modelin Uygulama Alanı
Finansal varlık fiyatlandırma modeli, genel anlamda tüm denizcilik şirketlerine
uyarlanabilecektir. Modelin dayanağı, bireylerin faydasını maksimum kılmak ve
firmanın karlılığını tercih edilen risk düzeyine göre maksimum düzeyde başarmaktır. Bu
çerçevede, Türkiye’deki denizcilik firmalarının bedellerinin belirlenmesinde öncelikle
klasik değerleme modelinin uygulanması gerekir. Tercih edilecek adım ise, firmanın
stratejisini ve bağlantılarını belirledikten sonra sahip olduğu varlıklarının piyasa
değerini tahminlemektir. Bu durum, halka açık olmayan tüm firmalar için hemen
hemen aynıdır. İkinci aşama olarak, halka açılma sürecinde ise, firma kendisine en
yakın kabul ettiği halka açık firmaların piyasa karakteristiklerini baz alarak bir fiyat
karşılaştırması gerçekleştirebilir. En yaygın kullanılan kıstaslar; fiyat/kazanç oranı,
fiyat/nakit akış oranı ve piyasa değeri-defter değeri oranıdır. Oranların kullanımı ile
firmaların yaklaşık bedel tahmini yapılabilir.
Yukarıdaki temel adımların ötesinde, Türk denizciliğinin finansmanında yakın
gelecekte çok ciddi olarak gündeme gelecek konu, denizcilik firmalarının halka açılması
sürecidir. Denizcilik firmalarının halka açılması ve dolayısıyla hisse senetlerinin menkul
kıymet borsasında işlem görmesinde iki husus ortaya çıkmaktadır. Birinci yönü,
denizcilik firmalarının menkul kıymet satışı ile fon sağlamaya yönelik istek ya da
isteksizlikleri üzerinedir. Tüm dünyada özellikle denizcilikte gelişmiş İngiltere, ABD,
Japonya, Kore, Norveç, Yunanistan, Hollanda gibi ülkelerde denizcilik firmalarının
birçoğunun hisse senetlerinin borsalarda işlem görmekte olması, Türk denizcilik
şirketlerini de bir ölçüde piyasalara yakınlaştırmalıdır. Öte yandan, en azından bir geçiş
sürecini sunacak olan tahvil arzlarının özendirilmesi sektörün dar boğazı11 aşmasında
yararlı olabilecektir.
Türk denizcilik şirketlerinin hisse senetlerinin Borsa’da işlem görmesini
sınırlayıcı etkide bulunan TTK 823. Maddesinde uygun değişikliğe gidilmesi halinde
mevzuat açısından ve Borsa işlemleri açısından herhangi bir kısıt söz konusu
olmayacaktır. Nitekim, Türk bayraklı gemilerin sahiplerinin ekseriyetinin Türk olma
zorunluluğu ve tüm hisselerin nama yazılı olması şartı böyle bir düzenlemeyi
gerektirebilmektedir. Aslında nama yazılı olma şartı salt bir kısıt oluşturmamaktadır.
Ancak, her bir hissenin satışında yüzde kaç Türk ortak olduğunun takibi ve öte yandan,
tescile mesnet belgenin gemi sicilinde sık sık kayıt değişikliklerine sebebiyet verecek
olması mahsurlu olacaktır. Halen halka açık hisse senetleri nama yazılı şirketlerde ise,
beyaz ciro uygulamasıyla her alım-satımda hisse üzerine kayıt yapılmasına gerek
kalmamaktadır. Yukarıda açıklamalardan hareketle, Türk olma ekseriyet şartının
korunmasının gerek şart düşünülmesi durumunda %51 oranında nama yazılı olan
denizcilik şirketi hisse senetlerinin Türk ortaklara ait olması ve süreklilik koşuluyla, geri
kalan % 49’a kadar olan payın hamiline yazılabilmesi ile halka açılarak sermaye
piyasası olanaklarından yararlanma imkanı oluşabilecektir.
11
Kalkavan (1998), Türkiye’nin finansal sorunlarını kaynak eksikliği, teminat sorunu, teşvik yetersizliği, işçilik
maliyetlerinde yükselme, alt yapı yatırımlarının azlığı, ihtisaslaşmış özel Türk bankasının olmaması, finans
maliyetlerinin yüksekliği, tersanelerin sermaye yapılarının yetersizliği olarak belirterek açıkça denizciliğin dar
boğazda olduğunu ortaya koymaktadır.
190
Sektörde gemi fiyatlarının elde edilecek faaliyet karına kıyasla oldukça yüksek
tutarlarda gerçekleşmesi ciddi sorun yaratmaktadır. Bu tip olumsuz sonuçlar gemicilik
firmalarının sermaye piyasalarında düşük değerlenmesine yol açmaktadır. Kar
paylarının da dağıtılması durumunda firma açısından net bir nakit girişi olmadığından
firma değerine olumlu yansımayabilmektedir. Dolayısıyla denizcilik firmalarının
değerlemesinde net varlık değeri iskonteli fiyat tercih edilmektedir.
4
SONUÇ
Bu çalışmada, denizcilik firmaları için finans yöntemlerine teorik ve
uygulamadaki gelişimler açısından değinildikten sonra sektör firmalarının bedellerinin
belirlenmesinde rol oynayan risk faktörleri ele alınmıştır. Sektördeki risk faktörlerinin
hisse senetleri fiyatlandırma modellerine dahil edilmesiyle gerçekçi modellere
ulaşılabilecektir. Bu bakımdan, sermaye piyasası aracı olan hisse senedi getirilerinin
tahmin edilmesinde menkul kıymetler piyasasının riskinin yanısıra uluslararası
denizcilik piyasası kabul edilen navlun piyasasının riski değişken olarak dikkate
alınmalıdır.
Türkiye’de başlıca sorunu sermaye yetersizliği olan sektör firmalarının
öncelikle uzun vadeli borçlanma imkanlarının kolaylaştırılması ve özendirilmesi
gerekmektedir. Bu çerçevede; yakın geçmişte yaygın uygulanan yüksek getirili tahvil
benzeri finansal enstrüman kullanımı yapılandırılarak teşvik edilmelidir. Denizcilik
şirketlerinin anonim şirket olarak örgütlenmeleri ve sonrasında sermayelerinin bir
kısmını halka arz ile fonlama imkanlarını genişletmeleri kolaylaştırılmalıdır.
Uluslararası itibara sahip firmalarımızın sadece Türkiye değil, yurtdışı sermaye
piyasalarında depo sertifikası satışı ile fon bulması mümkündür. Sayılan tüm bu
fonlama imkanlarının sağlanabilmesi için denizcilikte uzmanlaşmış finansal kurumların
artırılması gereklidir. Söz konusu kurumlar bir taraftan denizcilikte risk faktörlerini iyi
belirlerken diğer taraftan sermaye piyasası imkanlarını en iyi şekilde kullanıma
dönüştürebilmelidir.
Kaynakça
Allen, Garry L., (1992) “Valuation From a Sellers Perspective," Handbook of Business
Valuation, Ed.by: T.L. West and J.D. Jones, John Wiley and Sons, USA, 9-14.
Attanasio, Orazio P., (1991), "Risk, Time Varying Second Moments and Market
Efficiency," Review of Economic Studies, No.58, 479-494.
Black, F. (1989), "Universal Hedging: Optimizing Currency Risk and Reward in
International Equity Portfolios," Financial Analysts Journal, July-August, 16-22.
Breitzman, Karl-Heinz, (1993), “Transition from a Planned to a Market Economy,"
Current Issues in Maritime Economics, edited by: K.M.Gwilliam, Kluwer
Academic Publishers, the Netherlands, 22-24.
Brenann, T., (1999), “CP Ships' operating income plummets”, Journal of Commerce,
04/22/99, Vol. 420, Iss. 29453, p14A, 1/6p.
191
Cullinance, Kevin P.B., (1989), The Application of Modern Portfolio Theory to
Hedging In the Bulk Shipping, (PHD Dissertation) Politechnic South West, the
British Library Document Supply Centre, England.
Davis, I.C., The Ship Finance Market 1994-1995.
Erdoğan, Oral, (1996), A Comparable Approach to the Theory of the Efficient Markets;
A Modified Capital Asset Pricing Model, Capital Market Board, Ankara, 1996.
Fama, Eugene F., (1965), "The Behaviour of Stock Market Prices", the Journal of
Business, Vol.38, January, 34-105.
Fama, Eugene F., (1970), "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work", the Journal of Finance, Vol.XXV, May, 383-417.
Fearnleys, Review 1986-94, Norway, January 1995.
Fearnleys, Monthly July 1999, Norway, January 1995.
Frankel, Ernst G., (1982), Management and Operations of Shipping, Auburn House
Publishing Company, USA.
Frankel, Ernst G., (1982), Regulation and Policies of American Shipping, Auburn
House Pub.Company, Boston.
Gersten, A., (1997), “Attendees discuss ship financing at annual forum”, Journal of
Commerce, 06/26/97, Vol.412 Iss.29002, p4B, 1/4p.
Institute of Shipping Economics and Logistics (ISL), Shipping Statistics and Market
Review, No.1/2, Bremen 1995.
ISL, Shipping Statistics and Market Review, No.4, 7, Bremen, April 1998; July 1999.
Jensen, M.C., Meckling, W., (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavour,
Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3,
October, 305-60.
Journal of Commerce (1997), “Shipping companies set stock earnings record”, : Journal
of Commerce, 11/07/97, Vol. 414 Issue 29095, p12A,1/9p.
Journal of Commerce, (1996), “Chu Kong Shipping plans stock offering” Journal of
Commerce 8/28/96, Vol.409, Iss.28797, p8B, 1/9p.
Kalkavan, M., “Türk Gemi İnşa Sanayiinde Finansal Sorunlar”, Exposhipping
Uluslararası Denizcilik Konferansı, Deniz Ticaret Odası, İstanbul 15.10.1998.
Krigman, L., Shaw, W.H., Womack, K.L., (1999), “The persistence of IPO mispricing
and the predictive power of flipping”, the Journal of Finance, Jun 1999, Vol.54,
Iss.3, 1015-44.
Lannom, Allan L.R., (1992), “The Purpose and Use of Business Valuations and
Qualifications of the Appraiser”, Handbook of Business Valuation, Ed.by: Thomas
L. West and Jeffrey D. Jones, John Wiley and Sons, Inc., USA, 3-8.
Lawrence, R. Q., (1999), “Shipping Finance Founders as Banks Begin Arresting' Ships:
Liquidations are likely to have major impact on high- yield bonds”, The
Investment Dealers' Digest : IDD New York Feb 15, 1999, 13.
Lintner, John, (1965), “The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky
Investment In Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and
Statistics, 47, 13-47.
Liesman,S., (1995), “Russian shipping firm doubles number of shares without
consulting investors”, Wall Street Journal-Eastern Ed., 4/4/95, Vol.225, Iss.
65, pA16.
Lloyd's Shipping Economist (LSE), 1994 Annual Review, A Lloyd’s Shipping
Economist Publication, London 1995.
192
Lloyd's Shipping Economist, Vol. 16 No.12, London, December 1995.
Markowitz, H., M., (1952), "Portfolio Selection", the Journal of Finance, March, 71-91.
Mossin, J., (1966), "Equilibrium in a Capital Asset Market," Econometrica, Vol.34,
No.4, October, 768-83.
Porter, J., (1997), “Shipping firms warned to avoid stock markets”, Journal of
Commerce, 06/16/97, Vol.412, Iss.28994, p3B, 1/9p.
Pribor, Jeffrey, 1998, “Shipping Conference”, Held by: Institute for International
Research, Marine Money International, and Chase Manhattan Corp., June 1998.
Ross, Stephen A., (1976), "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of
Economic Theory, 13, 341-360.
Sayre, C., (1994), “Ocean cartels, FMC draining U.S. jobs”, Distribution, April, Vol.93
Iss.4, p66.
Shipping News International (1997), “Shenzhen Port Share Issue; Vlcc Grounds In
Tokyo Bay”. Iss.No.14, 7th July 1997.
Stanton, T.C., (1989), “Business Valuation: Simply Capital Rates”, CA Magazine
Toronto Jul 1989, Vol.7, Iss.3, 60-62.
Tarquinio, J. Alex, (1998), “Shipping financing shifts direction“, American Banker,
06/29/98, Vol.163, Iss.122, p31, 1/3p.
Th. Grammenos, Costas, (1979), Bank Finance For Ship Purchase, University of Wales
Press, Cardiff.
The Atlanta Constitution, (1999), “Why companies offer IPOs”, The Atlanta
Constitution Atlanta, Home Edition, Jun 4, 1999, H5.
Tiniç, S., West, S., (1979), Investing in Securities: An Efficient Markets Approach,
Addison-Wesley Pub., USA, 214.
Tobin, James, (1958) “Liquidity Preference as Behavior Towards Risk,” The Review of
Economic Studies, Vol. XXVI, No.1, February, 65-86.
"Though Market", Capital for Shipping 1992.
193