türkġye cumhurġyetġ çukurova ünġversġtesġ sosyal bġlġmler
advertisement
TÜRKĠYE CUMHURĠYETĠ
ÇUKUROVA ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
ĠKTĠSAT ANABĠLĠM DALI
AÇIK EKONOMĠLERDE DÖVĠZ KURU DĠNAMĠKLERĠ: TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ
Okyay UÇAN
DOKTORA TEZĠ
ADANA / 2011
TÜRKĠYE CUMHURĠYETĠ
ÇUKUROVA ÜNĠVERSĠTESĠ
SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ
ĠKTĠSAT ANABĠLĠM DALI
AÇIK EKONOMĠLERDE DÖVĠZ KURU DĠNAMĠKLERĠ: TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ
Okyay UÇAN
DanıĢman: Prof.Dr. Murat DOĞANLAR
DOKTORA TEZĠ
ADANA / 2011
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne,
Bu çalıĢma, jürimiz tarafından Ġktisat Anabilim Dalında DOKTORA TEZĠ olarak kabul
edilmiĢtir.
BaĢkan: Prof.Dr. Murat DOĞANLAR
(DanıĢman)
Üye: Prof.Dr. Y.Beyazıt ÖNAL
Üye: Doç.Dr. Harun BAL
Üye: Doç. Dr. Mehmet ÖZMEN
Üye: Doç. Dr. Ġbrahim ÖRNEK
ONAY
Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım.
…../…../……….
Prof. Dr. Azmi YALÇIN
Enstitü Müdürü
Not: Bu tezde kullanılan özgün ve baĢka kaynaktan yapılan bildiriĢlerin, çizelge, Ģekil
ve grafiklerin kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri
Kanunu‟ndaki hükümlere tabidir.
i
ÖZET
AÇIK EKONOMĠLERDE DÖVĠZ KURU DĠNAMĠKLERĠ: TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ
Okyay UÇAN
Doktora Tezi, Ġktisat Anabilim Dalı
DanıĢman: Prof.Dr. Murat DOĞANLAR
Aralık 2011, 212 Sayfa
1970‟li yıllardan bu yana dalgalı döviz kuru sistemine geçilmesiyle dünya finans
piyasalarındaki en önemli geliĢmelerden biri olan finansal sermaye hareketlerindeki
kısıtlamaların kaldırılmasına paralel olarak döviz kuru belirleme sorunu ortaya
çıkmıĢtır. Bu kapsamda Satınalma Gücü Paritesi (PPP) ve Mundell Fleming (MF)
modeline ek olarak Sabit Fiyat Varsayımı ile Parasalcı YaklaĢım (SPMA), Esnek Fiyat
Varsayımı ile Parasalcı YaklaĢım (FLMA) ve Hibrit YaklaĢımı (RID) modelleri analiz
edilecektir. Bu çalıĢmada 1990:Q1 – 2010:Q2 dönemine ait üçer aylık verilerle birim
kök, eĢbütünleĢme ve hata düzeltme modeli kullanılarak döviz kuru belirleme
modellerinin
Türkiye
ekonomisi
üzerine
uygulanabilirliliğinin
test
edilmesi
amaçlanmıĢtır. Ek olarak, kura etki eden baĢlıca makroekonomik değiĢkenlerin neler
olduğu sorusuna da cevap aranmaktadır. Ġncelenen dönem itibariyle ele alınan
modellerde tam anlamıyla bir uyum sağlanamamıĢtır. Fakat genel itibariyle modellerde
para arzı farklılığı anlamlı bulunmuĢtur. Diğer taraftan, SPMA yaklaĢımını test eden
modellerde yurtiçi kısa dönem faiz oranı ve faiz oranı farklılığı anlamlı bulunurken,
Hibrit YaklaĢımını test eden modellerde gelir farklılığı anlamlı çıkmıĢtır. Bulunan
sonuçlara göre dıĢa açılmayı takiben finansal liberilizasyon sonrası döviz kurlarının
belirlenmesinde uluslararası piyasalar ve makroekonomik değiĢkenlerin etkili olmasıyla
merkezi otoritenin kur belirleme yönündeki rolünün zayıfladığı görülmektedir.
Anahtar Kelimeler: PPP, SPMA, FLMA, RID, Birim Kök, EĢbütünleĢme, Nominal
Döviz Kuru, Para Politikası, Türkiye Ekonomisi
ii
ABSTRACT
EXCHANGE RATE DYNAMICS IN OPEN ECONOMIES: TURKEY CASE
Okyay UÇAN
Phd Thesis, Department of Economics
Supervisor: Professor Murat DOĞANLAR
December 2011, 226 Pages
Exchange rate determining problem came to existence in parallel with abolishing
the constraints on financial capital movements that is one of the most important
developments in the world finance markets, under the floating exchange rate regime
after 1970‟s. In this content, in addition to Purchasing Power Parity (PPP) and Mundell
Fleming (MF) model; Sticky Price Monetary Approach (SPMA), Flexible Price
Monetary Approach (FLMA) and Hybrid Monetary Model (RID) will be analyzed. This
study has examined the applicability of the exchange rate determining models on
Turkish economy during 1990:Q1 – 2010:Q2 using unit root test, cointegration
techniques and error correction mechanism. Moreover, answer of what are the
fundamental macroeconomic variables that affect the exchange rate is also quested.
Analyzed models are not harmonized during the period 1990:Q1 – 2010:Q2. However,
generally the variable that is domestic money supply relative to the foreign money
supply is found significant. On the other hand, while domestic short run interest rate and
relative interest rates are found significant in the models that test the SPMA, relative
income is found significant in the models that test RID. According to the results, the
role of central authority in determining the exchange rates is weakened after the
financial liberalization.
Keywords: PPP, SPMA, FLMA, RID, Unit Root, Cointegration, Nominal Exchange
Rate, Monetary Policy, Turkish Economy
iii
ÖNSÖZ
Tez çalıĢmam süresince çalıĢmalarımda bana her türlü yardımı sağlayan ve
ilgisini ve desteğini esirgemeyen danıĢmanım Prof. Dr. Murat DOĞANLAR‟a sonsuz
teĢekkürlerimi ve saygılarımı sunarım. Tez jürisinde yer alan Prof. Dr. Yıldırım Beyazıt
ÖNAL, Doç. Dr. Harun BAL ve Doç.Dr. Ġbrahim ÖRNEK‟e tezime sağlamıĢ oldukları
katkılardan dolayı teĢekkürlerimi sunarım.
Tez
süresince değerlendirme ve katkılarıyla
yardımlarını
esirgemeyen
saygıdeğer hocalarım Prof.Dr. Muhsin KAR, Doç.Dr. Muhittin KAPLAN ve Doç.Dr.
Mehmet ÖZMEN‟e, ayrıca zor zamanlarımda desteklerini sunan kıymetli dostlarım
Yrd.Doç.Dr. Ahmet ġAHBAZ, Yrd.Doç.Dr. Cevat BĠLGĠN, ArĢ.Gör. F. Özlem
ALPER, ArĢ.Gör. BaĢak Gül AKTAKAS ve ArĢ.Gör. F. Merve PARLAKYILDIZ‟a
teĢekkürlerimi sunarım.
Doktora eğitimim boyunca 2211 nolu Yurtiçi Doktora Burs programı ile
eğitimime destek veren TÜBĠTAK BĠDEB‟e katkılarından dolayı teĢekkürlerimi
sunarım.
Hayatımın her aĢamasında maddi ve manevi desteklerini hissettiğim, kıymetli
babam Ayhan UÇAN ve sevgili annem ġule UÇAN‟a ilgilerinden dolayı teĢekkürlerimi
bir borç bilirim. Hayat arkadaĢım, dert ortağım sevgili eĢim AyĢegül YILMAZ UÇAN‟a
ve yaĢamının ilk aylarında tam olarak yanında olamadığım hayatımın anlamı, sevinç
kaynağım, canım oğlum Rüzgar Egehan UÇAN‟a bilhassa göstermiĢ oldukları destek ve
sabırlarından dolayı ayrıca sonsuz teĢekkürlerimi ve Ģükranlarımı sunarım.
Bu çalıĢma ĠĠBF2008D4 numaralı proje kapsamında Çukurava Üniversitesi Bilimsel
AraĢtırma fonu tarafından desteklenmiĢtir.
Okyay UÇAN
iv
ĠÇĠNDEKĠLER
Sayfa
ÖZET…………………………………………………………………………………….i
ABSTRACT…………………………………………………………………………….ii
ÖNSÖZ…………………………………………………………………………………iii
TABLOLAR LĠSTESĠ……………………………………………………………….viii
ġEKĠLLER LĠSTESĠ…………………………………………………………………..x
BÖLÜM I
GĠRĠġ
1.1. AraĢtırmanın Amacı………………………………………………………………...1
1.2. AraĢtırmanın Önemi……………………………………………………………..….1
1.3. AraĢtırmanın Yöntemi………………………………………………………………2
1.4. AraĢtırmanın Sınırlılıkları…………………………………………………………...2
BÖLÜM II
DÖVĠZ KURU MODELLERĠ
2.1. Döviz Kuru Modellerinin Dayandığı Temel Varsayımlar…………………………..7
2.1.1. Satınalma Gücü Paritesi (PPP)………………………………………………..8
2.1.1.1. Tek Fiyat Kanunu ve Mal Arbitrajına Engeller…………………….....9
2.1.1.2. Satınalma Gücü ve Fiyat Endeksleri....……………………………...11
2.1.1.3. Mutlak ve Nispi PPP…………………………………………………13
2.1.1.4. Harrod-Balassa-Samuelson Modeli…………………………………. 16
2.1.1.5. Ticaret Maliyetleri ve PPP‟ye Uyarlamalar………………………….18
2.1.1.6. Satınalma Gücü Paritesini Test Etmedeki Zorluklar………………...19
2.1.2. Etkin Piyasa GörüĢü (EMPPP)………………………………………………21
2.1.2.1. Piyasa Etkinliğinin Derecesi…………………………………………23
2.1.2.2. Piyasa Etkinliğinin Test Edilmesindeki Sorunlar……………………25
2.1.3. Faiz Oranı Paritesi ve ÇeĢitleri………………………………………………25
2.1.3.1. Güvenceli Faiz Oranı Paritesi……………………………………….. 25
2.1.3.2. Güvencesiz Faiz Oranı Paritesi………………………………………28
2.2. Farklı Döviz Kuru Rejimleri Altında Kur DeğiĢimlerinin Etkileri (Mundell Fleming Modeli)………………………………………………………………………..30
2.2.1. Sabit Döviz Kuru Altında Makro Ekonomi Politikaları……………………..33
v
2.2.1.1. Para Politikası……………………………………………………….34
2.2.1.2. Maliye Politikası…………………………………………………….35
2.2.2. Esnek Döviz Kuru Altında Makro Ekonomi Politikaları……………………38
2.2.2.1. Para Politikası……………………………………………………….39
2.2.2.2. Maliye Politikası…………………………………………………….41
2.2.3. Mundell – Fleming Modelinin Genel Olarak Değerlendirilmesi……………43
2.3. Varlık YaklaĢımı Modelleri………………………………………………………..44
2.3.1. Esnek Fiyat Varsayımı Ġle Parasalcı YaklaĢım………………………………47
2.3.1.1. Esnek Fiyat Parasalcı Modelin Tanımı ve Temel Varsayımları……..47
2.3.1.2. Esnek Fiyat Parasalcı Modelin ĠĢleyiĢ Dinamiği………………...…..49
2.3.1.3. Güçlendirme (Magnification). Etkisi…………………………….…..51
2.3.1.4. Spekülatif Balon Etkisi…………………………………………..…..53
2.3.2. Sabit Fiyat Varsayımı Ġle Parasalcı YaklaĢım……………………….………56
2.3.2.1. Sabit Fiyat Parasalcı Modelin Tanımı ve Temel Varsayımları….…..56
2.3.2.2. Sabit Fiyat Parasalcı Modelin ĠĢleyiĢ Dinamiği……………………..58
2.3.2.3. Döviz Kurunun Hedefi AĢması………………………………….…..62
2.3.3. Hibrit Parasalcı YaklaĢım (Reel Faiz Farkları Modeli)……………..………63
2.3.3.1. Reel Faiz Farkları Modelinin Tanımı ve Temel Varsayımları…..…..64
2.3.3.2. Reel Faiz Farklılığı Modelinin ĠĢleyiĢ Dinamiği………………...…..64
2.3.4. Döviz Ġkamesi Modeli……………………………………………….………68
2.3.4.1. Döviz Ġkamesi Modelinin Tanımı ve Temel Varsayımları…………..68
2.3.4.2. Döviz Ġkamesi Modelinin ĠĢleyiĢ Dinamiği……………………...…..72
2.3.5. Portföy Dengesi Modeli……………………………………………...………74
2.3.5.1. Portföy Dengesi Modelinin Tanımı ve Temel Varsayımları…….…..74
2.3.5.2. Portföy Dengesi Modelinin ĠĢleyiĢ Dinamiği………………………..77
2.4. Döviz Kuru Modellerindeki Sorunlar ve Genel Bir Değerlendirme………...…….82
BÖLÜM III
MAKROEKONOMĠK ġOKLAR
VE DÖVĠZ KURU DALGALANMALARI
3.1. Ġç ġoklar……………………………………………………………………...…….87
3.1.1. Toplam Talep ġoku …………………………………………………………88
vi
3.1.2. Toplam Arz ġoku……………………….……………………………………88
3.2. DıĢ ġoklar………………………………………………………………………….90
3.2.1. Yurtiçi ve YurtdıĢı Dinamikleri……………………………………………...93
3.2.2. Sermaye Hareketlerinin Karakteristiği……………………………………....96
3.2.2.1. Büyüklük………………………………………………………...…..96
3.2.2.2. Zamanlama………………………………………………...………...96
3.2.2.3. Bölge ve Ülke Yönü…………………………………………...…….96
3.2.2.4. Varlık Kompozisyonu…………………………...…………………...98
3.2.3. Sermaye GiriĢlerine Yön Veren Faktörler…………………………………...99
3.2.3.1. Çeken Faktörler (Pull Factors)…………………………………......100
3.2.3.2. Ġten Faktörler (Push Factors)…………………………...………......101
3.2.3.3. Finansal Entegrasyondaki DeğiĢimler………………...…………....102
3.2.4. Sermaye Hareketlerinin Makroekonomik Etkileri…………………………103
3.3. Döviz Kuru Dalgalanmaları………………………………………………..…….103
BÖLÜM IV
YAYGIN KULLANILAN DÖVĠZ KURU BELĠRLEME
MODELLERĠ VE LĠTERATÜRÜ
4.1. Satınalma Gücü Paritesi Ġle Ġlgili Literatür……………………………………….108
4.2. Varlık YaklaĢımı Modelleri ile Ġlgili Literatür…………………………………...117
4.2.1. Parasalcı Modelde Ampirik Bulgular ve Yapılan ÇalıĢmalar………...........117
4.2.2. Döviz Ġkamesi Modeli ÇalıĢmaları…………………………………………138
4.2.3. ġoklar Üzerine ÇalıĢmalar………………………………………………….139
BÖLÜM V
DÖVĠZ KURU MODELLERĠNĠN
TÜRKĠYE ÜZERĠNE UYGULAMASI
5.1. Analizde Kullanılan Ekonometrik Yönteme ĠliĢkin Teorik Açıklamalar………...145
5.1.1. Birim Kök Kavramı ve Geleneksel Birim Kök Testleri……………………145
5.1.2. EĢ BütünleĢme Analizi……………………………………………………..151
5.1.3. Hata Düzeltme Modeli (ECM)……………………………………………..153
vii
5.2. Döviz Kuru Belirleme Modelleri Uygulamaları………………………………….155
5.2.1. Modellerde Kullanılacak Veri Seti…………………………………………155
5.2.2. Birim Kök Test Sonuçları…………………………………………………..156
5.2.3. Satınalma Gücü Paritesi Modeli Uygulaması………………………………158
5.2.4. Mundell Fleming Modeli Uygulaması……………………………………..159
5.2.5. Esnek ve Sabit Fiyat Varsayımı ile Parasalcı YaklaĢım……………………163
5.2.6. Parasalcı Hibrit Modeli, veya RID…………………………………………174
5.3. Ampirik Sonuçlar Üzerine Genel Bir Değerlendirme……………………............179
BÖLÜM VI
SONUÇ VE ÖNERĠLER
6.1. Sonuç……………………………………………………………………………..187
6.2. Öneriler…………………………………………………………………………...187
KAYNAKÇA...……………………………………………………………………….189
ÖZGEÇMĠġ………………………………………………………………………….202
viii
TABLOLAR LĠSTESĠ
Sayfa
Tablo 1: Farklı Döviz Kuru Rejimleri Altında Para ve Maliye Politikalarının
Etkileri………………………………………………………………………………….44
Tablo 2: FLMA, SPMA ve RID Modelleri için Katsayıların ĠĢaretleri………..………67
Tablo 3: PPP için SeçilmiĢ Literatür…………………………………………………114
Tablo 4: FLMA ve SPMA için SeçilmiĢ Literatür…………………………………...133
Tablo 5: Döviz Ġkamesi için SeçilmiĢ Literatür………………………………………139
Tablo 6: ġoklar Üzerine SeçilmiĢ Literatür………………………………………….142
Tablo 7: Döviz Kuru Belirleme Modellerinde Kullanılan DeğiĢkenler…………..….155
Tablo 8: ADF Birim Kök Sonuçları……………………………………………….....156
Tablo 9: KPSS Birim Kök Sonuçları………………………………………………....157
Tablo 10: Model 2 için Johansen-Juselius EĢbütünleĢme Test Sonuçları……………159
Tablo 11: Model 2 için Johansen-Juselius EĢbütünleĢme Test Sonuçları……………160
Tablo 12: Model 2 için Normalize EdilmiĢ Denklem ve ECM Katsayısı……………161
Tablo 13: Model 2 için Hata Düzeltme Modeli………………………………………161
Tablo 14: Model 2 için Varyans AyrıĢtırması………………………………………..163
Tablo 15: Model 3.1 için Johansen-Juselius EĢbütünleĢme Test Sonuçları………….164
Tablo 16: Model 3.1 için Normalize EdilmiĢ Denklem ve ECM Katsayısı……….....164
Tablo 17: Model 3.1 için FLMA Modeli Sonuçları……………………………….....165
Tablo 18: Model 3.1 için Hata Düzeltme Modeli………………………………….....165
Tablo 19: Model 3.1 için Varyans AyrıĢtırması……………………………………...169
Tablo 20: Model 3.2 için Johansen-Juselius EĢbütünleĢme Test Sonuçları………….170
Tablo 21: Model 3.2 için Normalize EdilmiĢ Denklem ve ECM Katsayısı……….....170
Tablo 22: Model 3.2 için FLMA Modeli Sonuçları………………………………….171
Tablo 23: Model 3.2 için SPMA Modeli Sonuçları......................................................171
Tablo 24: Model 3.2 için Hata Düzeltme Modeli.........................................................172
Tablo 25: Model 3.2 için Varyans AyrıĢtırması……………………………………...173
Tablo 26: Model 4.1 için Johansen-Juselius EĢbütünleĢme Test Sonuçları……….....174
Tablo 27: Model 4.1 için Normalize EdilmiĢ Denklem ve ECM Katsayısı……….....175
Tablo 28: Model 4.1 için RID Modeli Sonuçları…………………………………..…175
Tablo 29: Model 4.1 için Hata Düzeltme Modeli………………………………….....176
Tablo 30: Model 4.1 için Varyans AyrıĢtırması…………………………………..….178
Tablo 31: Model 4.2 için RID Modeli Sonuçları…………………………………..…179
ix
Tablo 32: Modellerin Özet Sonuçları……………………………………………..….180
x
ġEKĠLLER LĠSTESĠ
Sayfa
ġekil 1: Döviz Kurları ve Pariteler Arasındaki ĠliĢkiler………………...……………...29
ġekil 2: Açık Ekonomi KoĢulları Altında Ġç ve DıĢ Denge……...…………………….31
ġekil 3: Sabit Döviz Kuru Altında Para Politikası…………………………...………...35
ġekil 4: Sabit Döviz Kuru Altında Maliye Politikası………………………………......36
ġekil 5: Esnek Döviz Kuru Altında Para Politikası………...………………………….40
ġekil 6: Esnek Döviz Kuru Altında Maliye Politikası…...…………………………….42
ġekil 7: SPMA‟nın Faz Diyagramı…………………………………………...……......61
ġekil 8: Döviz Kurunun Hedefi AĢması……………………………………………......62
ġekil 9: RID Modelinde Para Arzındaki DeğiĢmelerin Etkileri………………………..67
ġekil 10: Portföy Dengesi Modeli ĠĢlem AkıĢı……………...…………………………79
ġekil 11: PB Modelindeki Kısa Dönem Döviz Belirlemenin Kararlılık Durumu…..…81
ġekil 12: Özel Sermaye Net Akımları (1990-2000)….………………………………..97
ġekil 13: Özel Sermaye Net Akımları (2000-2010)….……………………………...…98
ġekil 14: GeliĢmekte Olan Ekonomilerde Varlık Kompozisyonu……………………..99
ġekil 15: lnER ve ln( P / P* ) DeğiĢkenlerinin Trend Yolu…………………...……....158
ġekil 16: Model 2 için GenelleĢtirilmiĢ Etki Tepki Fonksiyonu……………………...162
ġekil 17: Model 3.1 için GenelleĢtirilmiĢ Etki Tepki Fonksiyonu…………………....168
ġekil 18: Model 3.2 için GenelleĢtirilmiĢ Etki Tepki Fonksiyonu…………………....173
ġekil 19: Model 4.1 için GenelleĢtirilmiĢ Etki Tepki Fonksiyonu…………………....177
1
BÖLÜM I
GĠRĠġ
Finansal piyasalar arasında en yoğun ve en eski piyasa olarak kabul edilen döviz
piyasası son yıllarda artan döviz krizleri ve finansal bütünleĢme neticesinde sadece
firmaların değil sokaktaki vatandaĢın da ilgi odağı olmaktadır. Döviz piyasalarının
temelini oluĢturan döviz kurları ise bu ilginin ana kaynağıdır. Döviz kurlarını belirleyen
faktörlerin neler olduğu konusunda iktisat yazınında farklı görüĢler yer almaktadır.
1980‟lerin ortalarına kadar ortaya atılan döviz kuru belirleme modellerinde döviz
kurlarının bireylerin portföy tercihleri, faiz, enflasyon, büyüme, para arzı, uluslar arası
mal ve hizmet akımları gibi birçok makroekonomik faktörden etkilendiği üzerinde
durulmaktadır.
1.1 AraĢtırmanın Amacı
Döviz kuru dinamiklerini, beĢ ayrı döviz kuru belirleme modeli kullanarak
genelde geliĢmekte olan ülkelere olmak üzere özelde Türkiye ekonomisi verileri
kullanarak incelenmesi amaçlanmaktadır. Ġncelenen beĢ döviz kuru belirleme modelinin
ele alınan dönem itibariyle geçerliliği sınanacaktır.
1.2 AraĢtırmanın Önemi
Döviz kuru rejimi tercihi bütün ülkeler açısından önemli olmakla birlikte,
geliĢmekte olan ülkelerde, diğer ülkelerle karĢılaĢtırıldığında daha büyük bir önem
taĢımaktadır. Bunun sebebi, geliĢmiĢ veya az geliĢmiĢ ülkeler kategorilerinin
özelliklerinden kaynaklanmaktadır. GeliĢmiĢ ülkelerde (ABD, Japonya, Kanada, AB
ülkeleri gibi), Euro gibi ortak para birimi veya dalgalı döviz kuru olmak üzere iki
alternatif dıĢında bir tercih söz konusu değilken, küçük veya az geliĢmiĢ ülkelerde
(Ekvator, El Salvador, Burkina Faso gibi), döviz kuru ya yoğun ticaret iliĢkisi içinde
olduğu ülkenin parasına endekslemekte yada dolarizasyon tercih edilmektedir.
GeliĢmekte olan ülkelerde ise, döviz kuru tercihi etkisiyle döviz kuru dinamikleri hem
makro ekonomik aksaklıkların giderilmesinde bir araç olarak kullanılması hem de
dünya ekonomisiyle bütünleĢme açısından büyük önem taĢımaktadır. Diğer taraftan,
döviz kurları, ülke ekonomisi ile dünya ekonomisi arasındaki bağı kuran anahtar
değiĢken olması nedeniyle ayrıntılı olarak araĢtırılması önemli bulunmuĢtur.
2
1.3 AraĢtırmanın Yöntemi
Bu çalıĢmada açık ekonomilerdeki döviz kuru dinamikleri döviz kuru belirleme
modelleri yardımıyla incelenecektir. ÇalıĢma dört bölümden oluĢmaktadır. Öncelikle
döviz kuru modellerinin dayandığı temel varsayımlar ayrıntılı olarak anlatılacaktır.
Döviz kuru belirleme modellerinin temelini oluĢturan satınalma gücü paritesi yaklaĢımı
bu varsayımlar içinde özetlenecektir. Mundell-Fleming modeli ve varlık yaklaĢımı
modelleri diğer döviz kuru belirleme modelleri olarak ele alınacaktır. Daha sonra,
çalıĢmada makroekonomik Ģoklar çerçevesinde döviz kuru dalgalanmaları teorik
çerçevede değerlendirilecektir. Son olarak döviz kuru belirleme modelleri ile ilgili
literatüre değinildikten sonra, 1990 sonrası dönem için Türkiye ekonomisi verileri
kullanılarak ekonometrik bir analiz yapılacaktır.
1.4 AraĢtırmanın Sınırlılıkları
Ġlk bölümde tek fiyat kanunu ve satınalma gücü tanımlarına yer verildikten sonra
mutlak ve nispi satınalma gücü ayrımına değinilecektir. PPP‟nin neden toplam fiyat
endeksleri ile sağlamadığının güzel bir açıklaması Balassa (1964), Samuelson (1964).
ve daha önceleri Harrod (1933). tarafından ayrı ayrı verilmiĢtir. Bu çerçevede HarrodBalassa-Samuelson modeli tartıĢılacaktır. PPP ile ilgili olarak son olarak satınalma gücü
paritesini test etmedeki zorluklardan bahsedilecektir. Döviz kuru belirleme modellerinin
dayandığı temel varsayımlardan diğer ikisi etkin piyasa görüĢü ile güvenceli ve
güvencesiz faiz oranları pariteleri alt baĢlıklarını içeren faiz oranı paritesi de takip eden
konulardır.
Ġlk bölümde ayrıca, farklı döviz kuru rejimleri altında kur değiĢimlerinin etkileri
incelenecektir (Mundell – Fleming modeli). Bu kapsamda sabit ve esnek döviz kuru
altında para ve maliye politikalarının etkileri her iki kur sistemi için de ayrı ayrı
grafikler yardımıyla değerlendirilecektir.
Ġlk bölümde son olarak varlık yaklaĢımı modellerinin teorik açıklamalarına yer
verilecektir. Bu çerçevede, beĢ ayrı model üzerinde durulacaktır. Öncelikle esnek fiyat
varsayımı ile parasalcı modelin tanımı ve modelin iĢleyiĢ dinamiği anlatılacaktır.
Güçlendirme etkisi ve spekülatif balon etkisi de esnek fiyat parasalcı model baĢlığı
altında incelenecektir. Ġkinci model olarak sabit fiyat varsayımı ile parasalcı model
3
tanımı ve modelin iĢleyiĢ dinamiği ele alınacaktır. Sonra üçüncü model olarak, esnek ve
sabit fiyat parasalcı modellerin entegre olmuĢ hali olan reel faiz farklılığı modeli (hibrit
modeli). tanımı, iĢleyiĢi ve varsayımları tartıĢılacaktır. Dördüncü model döviz ikamesi
modelidir. Bu modelin de tanımı, temel varsayımları ve iĢleyiĢ dinamiği aktarıldıktan
sonra döviz kuru belirleme modellerindeki sorunlar ve genel bir değerlendirme ile
bölüm sonlandırılacaktır.
Ġkinci bölümde
genel
olarak makroekonomik Ģoklar ve döviz kuru
dalgalanmaları hakkında bilgi verilecektir. Ġlk olarak toplam talep ve toplam arz Ģoku alt
baĢlıkları altında iç Ģoklar anlatılacaktır. Sonra sermaye hareketleri temelinde dıĢ
Ģoklara yer verilecektir. Sermaye hareketlerinin karakteristikleri büyüklük, zamanlama,
bölge ve ülke yönü ile varlık kompozisyonu çerçevesinde tartıĢılacaktır. Daha sonra,
çeken faktörler (pull factors). ve iten faktörler (push factors). incelenecektir. Son olarak,
finansal entegrasyondaki değiĢimler ve sermaye hareketlerinin makroekonomik etkileri
araĢtırıldıktan sonra döviz kuru dalgalanmaları konusunda teorik açıklamalar
yapılacaktır.
Üçüncü bölümde yaygın olarak kullanılan döviz kuru belirleme modellerinin
literatür taramasına yer verilecektir. Literatür, modellerin çıkarılma tarihinden
günümüze kadar incelenerek taranacaktır. Ġncelenen makalelerin özetlerine yer
verildikten sonra her bölüm sonunda bir tablo ile tüm makaleler kısaca özetlenecektir.
Dördüncü bölümde, 1990-2010 yılları arası üçer aylık Türkiye ekonomisi
verileri kullanılarak, ekonometrik modellemeler yapılacaktır. Öncelikle analizde
kullanılan ekonometrik yönteme iliĢkin teorik bilgiler verildikten sonra döviz kuru
belirleme modellerinin uygulama sonuçları değerlendirilecektir. Dördüncü bölüm,
ampirik sonuçlar üzerine yapılacak genel bir değerlendirme ile sonuçlandırılacaktır.
4
BÖLÜM II
DÖVĠZ KURU MODELLERĠ
GeliĢmekte olan ülke ekonomilerin geçirdikleri evrelere bakıldığında son 25-30
yılda hemen hepsinin köklü bir liberizasyon süreci yaĢadıkları dikkati çekmektedir. Bu
süreci ilk yaĢayan ve finansal kriz teorisinde bazı gerçeklerin ortaya çıkmasını sağlayan
Latin Amerika Ülkeleri, Uzak Doğu Asya Ülkeleri ve Türkiye‟nin de içinde olduğu
geniĢ bir yelpazedeki geliĢmekte olan ülkelerin 1980‟li yıllarda finansal piyasalarını
önemli ölçüde deregülasyona tabi tuttukları görülmektedir. Bu serbestleĢmenin ana
nedeni kaynakların tahsisinde piyasa mekanizmasının rolünü artırmak veya tek geçerli
etken haline getirmektir. Bu genel prensibin dıĢında, geliĢmiĢ ve geliĢmekte olan
ülkelerdeki finansal serbestleĢtirme hareketlerinin ardında, her ülkenin kendine özgü bir
takım baĢka gerekçeleri de bulunmaktadır. GeliĢmekte olan ülkelerde özellikle karĢı
karĢıya oldukları borç çıkmazından kurtulma istekleri önemli yer tutmaktadır. Bu
çerçevede tercih edilen döviz kuru rejimleri, geliĢmekte olan ülkelerin küreselleĢme
süresinde karĢılaĢtıkları sorunların üstesinden gelmek veya etkilerini azaltmak açısından
önemli bir araçtır. 1990 sonrası geliĢmekte olan ülkelerde yaĢanan, birçoğu tercih edilen
döviz kurundan kaynaklanan krizlerin meydana gelmesi rejim tercihinin önemini bir kez
daha ortaya çıkarmıĢtır. Meydana gelen krizlerde para ve maliye politikalarının iliĢkili
rollerinin yanında ilgili kriz döneminde yüksek sermaye giriĢleri gözlenmektedir. Bu
kapsamda ele alınan döviz kuru modelinin de en iyi Ģekilde seçilmesi gerekir ki böylece
makroekonomik Ģoklar karĢısında döviz kurunda meydana gelen dalgalanmalar
neticesinde karĢılaĢılacak olumsuzluklardan sapmalar en aza indirilebilecektir.
Bu bağlamda nominal döviz kurunun belirlenmesi konusu önem arz etmektedir.
Döviz kuru belirlemede Keynesyen yaklaĢım ve döviz kuru hareketleri ilk olarak Lerner
(1936), Metzler (1942a, 1942b), Harberger (1950), Laursen&Metzler (1950) ve
Alexander (1952) tarafından geliĢtirilmiĢtir. Bu çalıĢmalar temel olarak yabancı paranın
arz ve talebi kadar, ihracat ve ithalatın arz ve talep esnekliklerinin önemine
değinmiĢlerdir. Literatürde Marshall-Lerner Ģartı olarak bilinen yaklaĢımla Marshall
(1923), Lerner (1936) ve Harberger (1950) bir devalüasyon sonrası ticaret yeter Ģartını
formülüze etmiĢlerdir. 1950‟li ve 1960‟lı yıllarda, açık ekonomi makroekonomisi
üzerine devam eden literatür döviz kurunda kısa vadeli hareketleri içeren elastikiyetler
yaklaĢımı üzerinedir (Sarno&Taylor, 2002, s.97).
5
II. Dünya SavaĢı ve savaĢ sonrası dönemde Nurkse (1944). ve Friedman
(1953)‟nın çalıĢmaları ön plana çıkmıĢtır. Friedman (1953). spekülasyonların döviz
piyasasında dengeleyici etki yarattığı gerekçesiyle serbest döviz kurunun faydalarını
tartıĢmıĢtır. Aynı dönemde Meade (1951), Keynesyen gelir harcama modeliyle literatüre
katkıda bulunmuĢtur.
Bu dönemde döviz kuru ekonomisi canlılık kazanmıĢtır. Katalizör niteliğindeki
olay, savaĢ sonrası, önceki çeyrek asırlık dönemde döviz kurlarını belirli aralıklarda
sabit tutan uluslararası parasal sisteminin dağılmasıdır. Bunu takiben, büyük
endüstrileĢmiĢ ülkelerin esnek döviz kuru düzenlemeleri yapmaları ve döviz üzerinde
büyük dalgalanmalar yaratacak piyasa baskılarına izin vermeleri izlemiĢtir (Isard, 1995,
s. 1).
1960‟larda ödemeler bilançosuna parasal
yaklaĢımın ön plana çıkması
1930‟lardaki elastikiyetler yaklaĢımı ve 1950‟lerdeki Keynesyen ekonomisinin yerini
almıĢtır. Ödemeler bilançosuna parasalcı yaklaĢıma bazı basit modifikasyonlar
eklenerek, döviz kuruna parasalcı yaklaĢım meydana getirilmiĢtir. Modern döviz kuru
teorisi yabancı parayı bir varlık olarak ele alır. Öyle ki varlık piyasalarında bono ve
tahvil gibi fiyatlandırılır (Hallwood & Macdonald, 2003, s. 3).
SavaĢ sonrası, döviz kuru modellemede en önemli geliĢim Mundell (1961, 1962,
1963). tarafından yapılmıĢtır. Mundell ve onu takiben Fleming (1962), analize sermaye
akımlarını ekleyerek Keynesyen gelir harcama modelini geliĢtirmiĢlerdir (Sarno &
Taylor, 2002, s. 98).
Dornbusch, Mundell‟in katkılarını Ģöyle değerlendirmiĢtir: Mundell‟in yarattığı
modeller ve içerik hızla alanının Volkswageni –kolay sürülebilir, güvenilir ve düzgünkonumunu almıĢtır. Mundell, istikrar politikasının yürütülmesi için sermaye
hareketliliğinin etkilerini Kanada örneğinde ele almıĢtır. Durumu farklı yönlerden
değerlendirmiĢtir. Bunlar uygun politika araçlarının kullanımı, sabit ve esnek döviz
kuru altında politikalar ve döviz kuru marjlarının rolü Ģeklinde sıralanabilir. Politika
oluĢumları için yarattığı basit ama güçlü modelleri ile buluĢu yeni ve önemli
problemleri de barındırmaktadır” (Dornbusch, 1980, s. 4-5).
Mundell‟in çalıĢması esnek ve sabit fakat ayarlanabilir fiyatlar açısından yetkin
olmasına karĢın baĢlangıçta sabit fiyat varsayımına dayanmaktadır. Serbest kur
döneminin baĢlarında (1970lerin baĢı), tam esnek fiyatlar ile sürekli PPP (Satınalma
gücü paritesi). Ģeklinde döviz kuruna parasalcı yaklaĢımda tamamen zıt bir varsayım
yapılmıĢtır. Bu modelin 1970‟lerdeki zayıf deneysel performansı, baskın döviz kuru
6
modeli olmasına karĢın, Dornbusch‟un (1976) döviz kuruna sabit fiyat veya hedefi aĢma
(overshooting) yaklaĢımının geliĢimine neden olmuĢtur (Sarno & Taylor, 2002, s. 99).
Döviz kurunun belirlenmesi üzerine birçok fikir ve model ortaya atılmıĢtır, ancak,
hem teoride iyi olan hem de uygulamada kanıtlanabilen bir model bulmak oldukça
zordur(Ertekin, 2003, s. 2). Krugman (1993, 20) bu sonuca dikkati çekmektedir:
Sanırım Ģunu söylemek genel olarak adalet kavramına aykırı olmaz, uluslararası parasal
ekonomi ile uğraĢan ekonomistler, hem teorik olarak ilginç hem de pratikte
savunulabilir bir model geliĢtirme fikrinden, en azından Ģimdilik, vazgeçmiĢ
görünüyorlar. Sayısal politika araĢtırmacıları ampirik modellerinde döviz kurunu
belirleyecek bir Ģeye ihtiyaç duyarlar, dolayısıyla, bu araĢtırmacılar ya verilere uygun
bir ekonometrik denklem kullanırlar yada bazı mekanizmalar empoze ederler, fakat
döviz kuru sorularını çözdüklerini pek ikna edici bir Ģekilde iddia edemezler.
Teorisyenler ise döviz kurunun temel bazı etkenlerce belirlendiği modellerle çalıĢırlar,
ancak bu modelleri ampirik delillerle ispatlamak için pek az çaba sarf ederler.”
Aynı dönemde bir kısım araĢtırmacı ise genel portföy dengesi yaklaĢımını
çalıĢmıĢlardır. 1980‟lerin baĢlarında halihazırdaki ampirik çalıĢmalardaki baĢarılar
yerini baĢarısızlığa bırakmıĢtır. Anahtar konumdaki bulgular negatife dönerken
günümüze kadar uzanan bir takıntı olarak devam etmektedir. En önemli olumsuz
bulgular döviz kuru modellerinin tahmin gücünü karĢılaĢtıran Meese ve Rogoff (1983
a,b) tarafından üretilmiĢtir. Döviz kuru davranıĢlarını iki ülkeli bir modeli baz alarak
genel denge modeli optimizasyonu çerçevesinde incelemiĢlerdir. Bu çalıĢma Obstfeld
ve Rogoff (1995)‟un yeni açık ekonomi“ modeli olarak anılmaktadır. Temel bulguları
hiçbir yapısal döviz kuru modelinin, bağımsız değiĢkenlerinin gerçek gelecek değerini
kullanmadığı müddetçe güvenilir olmayacağı yönündedir (Grossman & Rogoff, 1995, s.
1690-1691).
Bu geliĢmelerin yanında en önemli ampirik düzenlemeler ve bulgular bu
dönemlerde dahi önemini yitirmemiĢtir. Mussa (1979) bu sonuçları Ģu Ģekilde
sıralamıĢtır;
Spot kurun logaritması tesadüfi yürüyüĢ (random walk). sergilemektedir.
Döviz kurundaki değiĢikliklerin çoğu beklenmeyen değiĢikliklerdir.
Yüksek enflasyon oranlı ülkelerde döviz kuru değer kaybetme (depreciation)
yönünde bir trende sahiptir.
7
Gerçek (actual) döviz kuru hareketleri denge döviz kurunu uyarlayan hedefi
aĢma Ģeklinde kendini gösterir.
Literatür, Mussa‟nın çıkarımları ile orantılı olarak hareket ederken bazı yeni
geliĢmeler de olmuĢtur. Döviz kuru belirleme ve tahmin etmenin yanında farklı
alanlarda da geliĢmeler izlenmiĢtir. Örneğin döviz kuru rejimleri, döviz kuru
beklentileri ve döviz piyasalarının mikroekonomik modellenmesi gibi (Grossman &
Rogoff, 1995, s. 1691).
Nominal döviz kuru reel değiĢkenleri etkileyen önemli faktörlerden birisidir. Bu
yüzden, nominal kurun belirlenmesi mekanizması önemlidir (Ertekin, 2003, s. 3).
Krugman‟ın (1993, 12) belirttiği üzere, Ġlk bakıĢta, nominal döviz kurundaki
değiĢikliklerin reel etkileri dikkat çekicidir. SanayileĢmiĢ ülkeler için, özellikle
1980‟den beri, nominal döviz kurları mal ve iĢgücünün göreli fiyatlarını hemen hemen
bire bir yansıtmaktadır. ABD bunun en belirgin örneğidir: 1980 ile 1985 yılları arasında
ticaret ağırlıklı nominal döviz kuru logaritmik olarak yüzde 49, reel kur yüzde 44
artmıĢtır; daha sonra 1985-1990 döneminde nominal kur yüzde 49 azalırken reel kur
yüzde 43 oranında azalmıĢtır. Yani, nominal kurlar reel kurları yaklaĢık olarak bire bir
etkilemiĢtir.”
Bu kapsamda öncelikle döviz kuru modellerinin dayandığı temel varsayımlara yer
verildikten sonra, Mundell-Fleming modeli ve varlık yaklaĢımı modellerinden
bahsedilecektir.
2.1 Döviz Kuru Modellerinin Dayandığı Temel Varsayımlar
Döviz kuru modellerinin temelinde yer alan varsayımları açıklamak modellerin
daha kolay değerlendirilmesi açısından faydalı olacaktır. Bu varsayımlar sırasıyla
satınalma gücü paritesi, etkin piyasa yaklaĢımı ve faiz oranı paritesidir.
8
2.1.1. Satınalma Gücü Paritesi (PPP)
PPP teorisi döviz kurlarının belirlenmesinde en eski yaklaĢımlardan birisidir. En
genel ifade ile iki ülke arasındaki nominal döviz kuru ve ülkelerin fiyat seviyeleri
arasındaki iliĢki, satınalma gücü paritesi olarak tanımlanabilir. Teoriye göre farklı ulusal
paralar, aynı para cinsinden benzer satınalma gücüne sahip olmaları gerekir. Bu açıdan
nominal
döviz
kuru
iki
ülkenin
ulusal
paralarının
nispi
fiyatı
olarak
değerlendirilmektedir. Dolayısıyla PPP teorisi, döviz kurunun enflasyon teorisi olarak
da adlandırılabilmektedir (Hallwood & Macdonald, 1986, s. 48).
YaĢam maliyetleri genelde artıĢ gösterir; fakat bazı yerlerde diğerlerine göre daha
fazla gözlemlenmektedir. 1970 – 1990 yılları arası Kanada ve Amerika karĢılaĢtırılması
yapıldığında, Kanada‟da 1970‟de 100 C$ (Kanada doları)‟na alınan bir mal sepetinin
1990‟da %292 artarak 392 C$‟na alındığı görülmektedir. Aynı dönemde Amerika‟da
hesaplanan mal sepeti için de 1970 yılı değeri 100 $ (Amerikan doları). iken 1990
yılında %236 artarak 336 $ gibi bir değere ulaĢmıĢtır.
Ġki ülke de çok yüksek enflasyon ile karĢılaĢmıĢ fakat Kanada fiyatları daha fazla
yükselmiĢtir. Bu noktada birkaç soruyla karĢı karĢıya kalıyoruz. Birincisi, Kanada
malları 1990‟ın sonunda daha fazla mı pahalılaĢmıĢtır? Ġkincisi, Kanada‟daki daha
yüksek enflasyon Kanadalıları daha fazla Amerikan mallarını almaya mı yöneltmiĢtir?
Üçüncü olarak ise, Amerikalılar Kanada mallarını daha az mı tüketmeye baĢlamıĢtır?
Bu üç sorunun cevabı da hayırdır. 1970 yılında 1 C$ neredeyse 1 $ iken, aynı mal sepeti
her iki ülkede de 100 $ = 100 C$ olacak Ģekilde temin edilebilmektedir. 1990 yılına
gelindiğinde ise 1970‟deki değerine nispeten Kanada dolarındaki değer kaybı
sonucunda 1.16 C$ = 1 $ olmuĢtur. Bu durumda 336 $ olan Amerika‟daki sepet
336*1.16= 390 C$ olur ki bu da sepetin Kanada‟daki değeri olan 392 C$ olan değerine
neredeyse eĢittir. Kanada fiyatları % 16 artarken, Amerikan dolarının kanada doları
karĢısındaki değeri de %16 artmıĢtır. Amerikan cephesinde $ cinsinden ele alındığında
sepetin maliyeti her iki ülkede de aynı oranda artmaktadır. Kanada cephesinde de C$
cinsinden düĢünüldüğünde durum aynı olacaktır. Gustov Cassel gibi ekonomistler bu
durumu her para biriminin nispi satın alma gücünün aynı kalması Ģeklinde
açıklamıĢlardır (Feenstra & Taylor,2008, s. 70).
Satınalma gücü paritesi, döviz kuru belirleme ve ödemeler dengesi modern
literatürünün temelinde yer almaktadır. PPP‟nin kendisi de döviz kuru belirleme teorisi
9
olarak kabul edilmektedir. Cassel 1920‟de bu yaklaĢımı ilk olarak formülüze etmiĢtir1.
Cassel‟in teorisi 19.yy ekonomistlerinden Ricardo (1811, 1821), Wheatley (1803, 1807,
1819). ve Thornton‟un sentezlenmiĢ halidir. Teoriye göre aynı miktar mal, her ülkede
aynı para birimiyle eĢit tutmaktadır (Frenkel, 1978, s. 169; Pilbeam, 1992, s. 142; Levi,
2005, s.143). Cassel‟in makalelerinin ardından onu takip eden ekonomistlerin
çalıĢmaları iki amaç etrafında ĢekillenmiĢtir (Frankel, 1978, s. 171).Bunlar;
PPP yaklaĢımının yararının belirlenmesi
Parite hesaplanmasında kullanılacak uygun fiyat endeksinin belirlenmesi
biçiminde olmuĢtur
BaĢlangıçta
PPP
yaklaĢımı
döviz
kurunun
parasal
gösterimi
ile
iliĢkilendirilmiĢtir. PPP ilk olarak mutlak ve nispi biçimleri ile açıklanmıĢtır. Son
zamanlarda ise etkin piyasa yaklaĢımı” ile ele alınmaktadır. Etkin piyasa yaklaĢımı,
ödemeler bilançosunun sermaye hesabına dayanır (Hallwood & Macdonald,2003, s.
122).
Bir takım yazarlar tarafından politika rehberi olarak görülen PPP döviz kuru
belirleme modeli olarak ele alınırken, bazıları için ise arkasında birçok soru barındıran
denge
iliĢkisinden
ibarettir.
1970‟li
yılların
sonunda,
PPP,
Avrupa
Birliği
Komisyonu‟nun politikaları için rehber olarak görülüp kullanılmıĢtır (Frenkel, 1978, s.
170).
2.1.1.1. Tek Fiyat Kanunu ve Mal Arbitrajına Engeller
Eğer bütün mallar için maliyetsiz bir Ģekilde arbitraj yapılabilseydi, baĢka bir
ülkede ikamet etmenin yaĢam standartlarına hiçbir etkisi olmayacaktır. Arbitraj, eĢanlı
olarak bir malın ucuz olduğu yerden satın alınıp, pahalı olan yerde satılmasıdır. Bir mal
uzamsal olarak arbitrajlandırılırken maliyeti olmadığı zaman coğrafik olarak dağılmıĢ
piyasalarda eĢit olarak satın alınabilir. Mesela, bir Amerikan, dolarlarını, Amerika‟dan
kolaylıkla almak varken TL‟ye çevirip Türkiye‟den daha fazla altın almayı ümit
etmeyecektir.
1
Cassel‟in çalıĢmaları yıllar içinde değiĢiklik göstermiĢtir. 1916 yılındaki orijinal formülasyonunda
PPP‟yi paranın nispi miktarları cinsinden belirtmiĢ olup, daha sonra fiyatlar cinsinden yazmıĢtır (Frenkel,
1978: 171).
10
TaĢıma maliyetlerinden tamamen arınmıĢ bir mal örneği ele alalım. Bu, yurtiçinde
her noktada aynı fiyattan satılacağı anlamına gelmektedir. Yani, tek fiyat kanunu bu mal
için tutmaktadır. Uluslararasında da geçerliliğin olması gerekmektedir. Eğer mal, taĢıma
anlamında tamamen maliyetsiz ve uluslararası ticarette kotalar gibi herhangi bir engel
yok ise her noktada eĢit değerde olacaktır. Bu da, farklı para birimlerindeki mal fiyatları
ile bu para birimleri arasındaki kur bağlantısını yansıtmaktadır.
Eğer bir i malının yurtiçindeki fiyatı Pi ve yurtdıĢı fiyatı Pi* ise döviz kurunu
kolaylıkla bulabiliriz.
Pi S .Pi*
(1)
(1) nolu denklem sağlamadığı müddetçe karlı bir arbitraj fırsatı olacaktır. Eğer
Pi S .Pi* ise, arbitraj yapacak kiĢi yurtiçinden malı Pi fiyatından alıp, yurtdıĢında Pi*
fiyatından satacak ve dövizi SPi* değerinden satacaktır. (1) nolu denklem sağlanana
kadar arbitraj devam edecektir. Uluslararası sınırlar aĢılsa bile uzamsal arbitraj, mallar
için tek fiyat kanununun bir versiyonunu garantilemektedir. Denklem (1) tek fiyat
kanunu (LOOP) olarak bilinmektedir. Tek fiyat kanunu (law of one price) serbest piyasa
ekonomilerinde ulaĢım maliyetleri ticarete resmi engellerin (tarif gibi) olmadığı
düĢünüldüğünde, farklı ülkelerde satılan aynı malların aynı para cinsinden ifade
edildiğinde aynı fiyata satılması gerektiğini ifade eder. Yani, eğer iki mal eĢ ise, aynı
fiyattan satılmaları gerekir (Copeland, 2005, s. 44). Eğer LOOP tüm mallara
uygulanırsa, ülke yerleĢiklerinin tüketim kalıpları değiĢmedikçe veri bir gelir ile her
noktada aynı malları alabilirler. Bu durumda, döviz kurundaki değiĢimler, tüketim
olasılıklarındaki değiĢimler olmayacaktır (Isaac, 2002, s. 2)
Arbitraj aktivitesi maliyetsiz değildir. Bu yüzden LOOP gerçekten hiçbir zaman
sağlanamaz. TaĢıma maliyetleri ve ticaret kısıtları, bir malın aktarım maliyetinin farklı
coğrafik lokasyonlarda farklılık göstereceği anlamına gelmektedir. Maliyet farklılıkları
sonucunda da fiyatlar etkilenecektir.
TaĢıma maliyetleri ticaret için doğal bir engeldir. Coğrafik olarak büyük ülkeler
ve ulaĢım altyapısı geliĢmemiĢ ülkeler farklı noktalarda fiyatlar açısından büyük
farklılıklarla karĢı karĢıya kalırlar. Fiyat farkı taĢıma maliyetlerini aĢtığı zaman, arbitraj
için güdüleyici bir ortam oluĢmaktadır. Bazı mal ve hizmetler değerleriyle
kıyaslandığında yüksek taĢıma maliyetlerine sahiptirler. Örneğin, berberlerin önemli bir
11
mesafeye taĢındığını varsayabiliriz. Çok yüksek uluslararası fiyat farklılıkları bile
arbitraj için gerekli iĢlem maliyetlerini karĢılamaya yetmemektedir. Bu tür mallara ticari
olmayan mallar denir.
Bazı ticari olmayan mallar diğer malların üretiminde girdi konumundadır. Buna
ek olarak bazı üretim faktörlerinin taĢınması da hiç ucuz değildir. Bunun anlamı ticari
malların üretiminde kullanılan girdi maliyetleri farklı mekânlar için ıraksamaktadır.
Ticari malların fiyatı da farklı olmak zorunda değildir. Eğer ticari malların arbitrajı
kolaylıkla yapılabiliyorsa, farklı yerlerdeki fiyat farklılıkları sınırlandırılacaktır. Sonuçta
üretilen malın kârlılığı da etkilenecektir.
Mal ve hizmet arbitrajını etkileyen çok çeĢitli ticari engeller mevcuttur. Bunların
baĢında, örnek olarak, kotalar ve gümrük vergileri yurtiçi ve yurtdıĢı fiyatların
sapmasına neden olurlar. TaĢıma maliyetleri ile birlikte, tarifeler yurtiçi ve yurtdıĢı
fiyatlar arasında bir ıraksama bandı oluĢtururlar. Ticaret engelleri ve taĢıma maliyetleri
yüzünden ıraksama bandı çok geniĢ olursa coğrafik arbitraj hiçbir Ģekilde yapılamaz.
Bir firma yakın ikamesi olmayan bir mal üretirse piyasa gücünü ele geçirir. Ürün
fiyatını etkileyebildiği halde, LOOP‟dan sapmalara neden olabileceği anlamına gelmez.
2.1.1.2. Satınalma Gücü ve Fiyat Endeksleri
Tek fiyat kanunu sağlanmadığı durumda, tüketicinin coğrafik yeri satınalma
gücünü etkiler. Satınalma gücünden bahsettiğimiz zaman, tek bir maldan ziyade birçok
maldan oluĢan bir demet ele alınır. Genel olarak satınalma gücü tipik bir tüketim sepeti
tabanlı bir fiyat endeksi oluĢturarak değerlendirilir. Mesela, nominal kiĢisel gelirin
satınalma gücü tüketici fiyat endeksi (CPI) ile belirlenir (Isaac, 2002, s.3).
Veri nominal gelir için reel satınalma gücü” nedir? Eğer tek bir malın tüketicisi
olsaydınız, bu soruya nominal gelir malın fiyatına bölünerek gelirin satın alabileceği
birim miktar bulunur” Ģeklinde cevap verilebilirdi. Fakat tüketici birçok mal satın alır.
Satın alma gücünü bulmak için bir fiyat endeksi oluĢturulur ve nominal gelir bu sayıya
bölünür. Fiyat endeksi bir sepet malın maliyeti olarak düĢünülebilir. Böylece veri bir
gelirin satınalma gücü, gelirin satın alabileceği sepet sayısı ile ölçülür.
12
N maldan oluĢan bir fiyat endeksi olduğu varsayılsın:
CPI= f (P1, P2 ,……, Pn).
(2)
Her bir fiyatın belirli özellikleri paylaĢmaları beklenir. Mesela, sepetteki bir
malın fiyatı artarsa fiyat endeksi artacaktır. Sepet içindeki her bir malın fiyatı ikiye
katlanırsa, fiyat endeksi de ikiye katlanacaktır. Bu durum, fiyat endeksinin mal fiyatları
cinsinden 1. derece homojen olduğunu göstermektedir. Elde ettiğimiz oransal hareketi
veri tek fiyat kanunu ile Pi S .Pi* eĢitliğinin sepetteki her mal için geçerliliğini
ispatlamaktadır (Isaac, 2002, s.4).
CPI= f (SP1*, SP2*,……, SPn*).
(3)
= S f (P1*,P2*,……,Pn*)
ġimdi de yabancı fiyat endeksini yurtiçi fiyat endeksi Ģekliyle oluĢturulduğunda;
CPI*= f (P1*, P2*,……, Pn*).
(4)
(3) ve (4) nolu denklemleri kullanarak tek fiyat kanununa çok benzer bir iliĢki
elde edilir:
CPI= S.CPI*
(5)
Fiyat endeksi tanımını yaparken, bireysel ve genel fiyat seviyesi ayrımını
dikkatlice yapmak gerekir. (1) nolu denklemde i nolu her malın yurtiçi ve yurtdıĢı fiyat
iliĢkisi ile tek fiyat kanunu sağlanmaktadır. Ġki ülkede tüketilen tüm mallar için
(varsayalım N mal olsun). bu denklemin sağladığını kabul edelim. En önemli
varsayımımız, bu iki ülkedeki fiyat indekslerinin ağırlıklarının eĢit olduğudur. Böylece,
Pi S .Pi* denklemini,
P S.P*
Ģeklinde yazarak genel fiyat seviyelerini kullanabiliriz.
(6)
13
PPP yaklaĢımının mümkün olan en basit biçimi Denklem (6) Ģeklindedir. PPP
yaklaĢımı, toplam seviyede tek fiyat kanununun doğal bir sonucudur (Copeland, 2005,
s.60).
Tek fiyat kanunu bir mala uygulanabilirken, PPP ise genel fiyat seviyesine
uygulanmaktadır. Eğer tek fiyat kanunu bütün mallar için geçerliyse, doğal olarak PPP
otomatik olarak sağlanacaktır. PPP‟nin tutması için aslında her mal için tek fiyat
kanununun geçerli olması gerekmemektedir. Tek fiyat kanunu bütün mallar için geçerli
olmasa dâhi, fiyatlar ve döviz kuru PPP‟nin öngördüğü seviyelerden fazla sapmaması
gerekmektedir. Bazı mal ve hizmetler bir ülkede kısa süreli olarak daha pahalı olması
durumunda, o ülke mallarına ve parasına olan talep düĢeceği için döviz kuru ve de
fiyatlar PPP‟nin öngörülerine göre değiĢecektir. Buna ek olarak, örneğin, bir ülkede
diğerine nazaran otel ve restoranlar pahalı iken tekstil ve sağlık sektörlerinde ucuzluk
olabilir. Önemli olan genelde yukarı doğru olan sapmaların aĢağı yönlü olan sapmalar
ile dengelenmesidir (Copeland, 2005, s.61).
Gerçek dünyada neredeyse hiçbir fiyat endeksi PPP amaçlarına göre hareket
etmez. Kalite farkı olan malların hesaplama problemleri, liste fiyatı yerine farklı fiyat
ödeme problemleri ve benzeri hatalara yol açmaktadır. Ayrıca farklı vergi rejimleri ve
kamu malları üzerindeki yasal Ģartlar uluslararası kıyaslamaları engellemektedir
(Copeland, 2005, s.62).
Denklem (6) ancak gözlemlenemeyen değiĢkenlerin gerçek fiyat seviyeleri ile
geçerli olacaktır. Gözlemlenemeyen değiĢkenlerin gerçek fiyat seviyeleri gözlemlenen
değiĢkenleri ile iliĢkilendirilebilirse PPP yaklaĢımı tam olarak iĢlevsel olabilecektir
(Copeland, 2005, s.62).
2.1.1.3. Mutlak ve Nispi PPP
Döviz kurlarının ulusal fiyat seviyeleri ile iliĢkilendirme fikri uzun bir geçmiĢe
sahiptir (Einzig, 1970). Varolan döviz kurlarının gerçekçi olmadığı düĢünüldüğünde
denge oranlarının anlaĢılması zor içeriğinin araĢtırmaları baĢlamıĢtır (Balassa, 1964, s.
584)”. Napolyon SavaĢları‟nın olduğu 19.yy baĢlarında ilgi artıĢı ve takip eden yıllarda
altın standardının yenilenmesi ile birlikte I. Ve II. Dünya SavaĢları sonrasında döviz
kuru pariteleri tartıĢılmaya baĢlanmıĢtır (Isard, 1995, s. 59). Klasik durum Cassel
tarafından verilmiĢtir (Cassel, 1918, s. 413):
14
“SavaĢ zamanındaki genel enflasyon tüm ülkelerdeki satınalma gücünü
zayıflatmıĢtır. Bu durumda kurların, ülkelerdeki enflasyon ile orantılı bir Ģekilde eski
paritelerinden sapmaları beklenmelidir. Tüm zamanlar için iki ülke arasındaki reel
parite, iki ülkedeki paranın satınalma güçleri arasındaki oranla gösterilir. Bu pariteye
satınalma gücü paritesi denmesini teklif ediyorum. Ġki ülke arasındaki serbest harekete
sahip mallar için kurun gerçek değeri satınalma gücü paritesinden çok fazla sapamaz”
Cassel (1918), iki para arasındaki spot kurun iki ülke arasındaki göreceli fiyat
seviyelerine eĢit olması gerekliliğini belirtmiĢtir ki buna mutlak satın alma gücü paritesi
denmektedir ve Denklem (7) ile gösterilmektedir (Copeland, 2005, s.60).
S P / P*
(7)
S, A ülkesindeki para biriminin B ülkesindeki para birimine oranını ölçen
nominal döviz kuru; P, A ülkesindeki fiyat seviyesi ve P*, B ülkesindeki fiyat
seviyesidir (Isard, 1995, s. 58).
Denklem (7), mutlak PPP‟nin döviz kurları hakkında nasıl açık bir tahmin
yapabildiğini göstermektedir (Feenstra & Taylor, 2008, s. 74).
s p p* *
(8)
Nispi PPP yaklaĢımında ise belirli bir dönemdeki döviz kurundaki yüzde
değiĢme iki ülkenin fiyatlar genel düzeyindeki yüzde değiĢmenin arasındaki farka
eĢittir. (8) nolu denklemde gösterilen bu durumda, s , döviz kurundaki yüzde değiĢim
iken, yurtiçi enflasyon ve * yurtdıĢı enflasyon oranlarını göstermektedir (Isard,
1995, s. 59).
Darby (1980,2). satınalma gücü paritesini seviye ve büyüme konsepti olarak
ikiye ayırmaktadır. Seviye konseptinde döviz kuru ve yabancı fiyat seviyesine bağlı
olarak yurtiçi fiyat seviyesinin tahmini ya da iki fiyat seviyesine bağlı olarak döviz
kurunun tahmini ele alınmaktadır. Büyüme konseptinde ise döviz kuru ve yabancı fiyat
seviyesi büyüme oranları bilgisi veri iken enflasyon oranının tahmini ya da iki
enflasyon oranı veri iken döviz kuru büyüme oranının tahmini bulunmaktadır.
Matematiksel olarak nispi PPP‟yi görmek için mutlak PPP‟den baĢlayabiliriz.
15
St Pt / Pt *
(9)
St 1 Pt 1 / Pt *1
(9) nolu denklemdeki değerler birbirine bölünerek, eĢitliğin her iki tarafından bir
çıkarırsak;
St St 1
St
Pt
P
t *1 1
Pt
Pt *1
elde edilir. Enflasyon oranı ( Pt Pt 1 ) / Pt 1 olmak üzere,
St St 1 *
bulunur ki buradan da,
St
1 *
St St 1
*
St
(10)
sonucuna varılır2. (10) nolu denklem ile (8) nolu denklem açıkça nispi satın
alma gücü paritesini yansıtmaktadır. Nispi PPP yaklaĢımı sadece pozitif iktisat için bir
önerme olmayıp aynı zamanda normatif iktisat için de bir politika rehberi statüsündedir.
PPP‟ye olan ilgi normatif ana esaslara ihtiyaç duyulduğunda yükselmiĢtir. Esasen,
eksikliklerinin yanında PPP yaklaĢımı temelde pragmatik bir yapıya sahiptir. Samuelson
(1948, 397). bu konuyla ilgili olarak Ģu Ģekilde görüĢ bildirmiĢtir:
”Gustav Cassel ve diğerleri tarafından açıkça belirtildiği üzere satınalma gücü
paritesi yaklaĢımının birçok zayıf yönü kabul edilmektedir. Buna rağmen hala 1. Dünya
SavaĢı sonrası ve 1930‟lu yıllardaki büyük buhran dönemindeki döviz kuru
uygulamaları sonucunda, PPP‟nin öğretici bir yanı bulunduğu gözlemlenmektedir
(Frenkel, 1978, s. 172).”
2
*
ve
* ‟ın yeterince küçük olduğu varsayımı altında
*
1 *
*
*
*
*
(
)
1 *
1 *
terimi çok küçük olacak ve yok varsayılmaktadır.
eĢitliğinde
16
2.1.1.4. Harrod-Balassa-Samuelson Modeli
PPP‟nin neden toplam fiyat endeksleri ile sağlamadığının güzel bir açıklaması
Balassa (1964), Samuelson (1964) ve daha önceleri Harrod (1933) tarafından ayrı ayrı
yapılmıĢtır. Kısaca, Harrod-Balassa-Samuelson etkisi yoksul ve yavaĢ büyüyen
ülkelerdeki CPI‟a nispeten güçlü ve hızlı büyüyen ülkelerdeki tüketici fiyat endeksine
olan eğilimdir. Bunu anlayabilmek için ticarete konu olan ve ticarete konu olmayan
mallar arasındaki fark önemlidir. Veri fark ile, model, zengin ülkelerdeki iĢgücü
verimliliğinin fakir ülkelere göre daha yüksek olması ile baĢlamaktadır. Ayrıca
verimlilik farkı baskın olarak ticareti yapılabilen mallar sektöründe (bu sektörün
uluslararası rekabette olması ve yüksek yenilik gerektiren mallardan oluĢması neden
olabilir) oluĢmaktadır (Gandolfo, 2002, s.225).
Eğer bu gözlem doğruysa daha yüksek verimlilik ile kiĢi baĢına çıktıyı artırmak
isteyen iĢverenlerin arayıĢları ticarete konu olan mal sektörlerindeki ücretler, ticarete
konu olmayan mal sektörlerindeki ücretlere göre daha hızlı bir artıĢ eğiliminde olacaktır
(Copeland, 2005, s. 69). Sonuç olarak zengin ülkelerdeki CPI seviyesi daha yüksek
olma eğilimindedir.
Öncelikle her iki sektörde de ücretlerin aynı olduğunu varsayalım. Ġkinci olarak
fiyatların ücretler ile doğrudan, verimlilikle ters orantılı olduğunu varsayalım. ġimdi,
ticarete konul olan mal sektörlerindeki bir verimlilik artıĢı toplam ekonomi içindeki
ücretlerin artmasına neden olur. Verimlilik artıĢı ile ticarete konu olan sektörlerdeki
ücret artıĢları fiyat artıĢına ihtiyaç duymadan artarlar. Fiyatların sabitliğini korumasıyla
(ticarete konu olan mallar için). değiĢmeyen nominal döviz kuruyla PPP sağlamaya
devam etmektedir. Fakat ticarete konu olmayan mal sektörlerinde çalıĢan iĢçiler
kıyaslanabilir ücret artıĢları talep ederler böylece toplamda CPI içinde bir artıĢ olur
(Sarno & Taylor, 2002, s.79).
Bir verimlilik artıĢı olmamasına rağmen ticarete konu olmayan mallardaki ücret
artıĢı fiyatlardaki nispi artıĢ ile karĢılanır. Tüketici fiyat endeksinde hem ticarete konu
olan hem de ticarete konu olmayan malların varlığında ve PPP‟nin de sadece ticarete
konu olan mallar için geçerli olduğu varsayımı altında, (döviz kuru ayarlaması
yapıldıktan sonra) zengin ülkedeki CPI fakir ülkedeki CPI‟den daha yüksek olacaktır
(Gandolfo, 2002, s. 225).
Bu bilgi ıĢığında, nominal döviz kuru ticarete konu olan ve olmayan malların
oranı Ģeklinde alınırsa, nominal ve reel döviz kuru (RER) arasında bir ıraksama
17
olacaktır. Zengin ülke tarafından bakarsak nominal döviz kuru, reel döviz kurundan
daha zayıf olacaktır. Yani, RER değer kazanacaktır (Mcdonald & Hallwood, 2000,
s.130).
Harrod-Balassa-Samuelson etkisi CPI gibi toplam fiyat endeksleri için PPP‟nin
neden sağlayamayacağını açıklamaya yardımcı olmaktadır. Fakat ticarete konu olan
mallar söz konusu olduğunda tanım gereği PPP‟den sapmaları açıklamaya yardımcı
olamaz. PPP teorisinin kısa vadede döviz kuru hareketlerini açıklamada yetersiz
kalmasına neden olan bu sapmalar, diğer yaklaĢımların lehine birçok ekonomistin
PPP‟yi tercih etmemesine neden olan sebeplerin baĢındadır (Gandolfo, 2002, s. 225).
Matematiksel olarak incelendiğinde, fiyatların ücretler ile doğru, iĢgücü
verimliliği ile ters orantılı olarak belirlendiği iki ülkeli iki sektörlü bir model ele
alınmaktadır. Her iki ekonominin (i=1,2). iki sektöründe de ücretlerin eĢit olduğunu
varsayılmaktadır.
piNT
p
T
i
wi
wi
QiNT
(11)
QiT
Birinci ülke zengin, ikinci ülke fakir ülke konumunda olsun. Ayrıca ticarete konu
olmayan ürünler sektöründe verimlilik her ülkede aynı olsun.
Q1T Q2T
Q1NT Q2NT
(12)
Böylece, (12) nolu denklemler elde edilir. Son olarak da PPP‟nin ticarete konu olan
mallar için sağladığı varsayılmaktadır.
p1T rp2T
(13)
Her iki ülkede de ticarete konu olmayan malların nispi fiyatları Denklem (14) ile
verilmektedir.
18
NT
1 p1
2
p2NT
p1T
(14)
p2T
(11) ve (14) nolu denklemler kullanılarak Denklem (15) elde edilir.
1 Q
T
1
, 2 Q2 Q2NT
T
Q1NT
1 2
(15)
Denklem (15)‟e göre ticarete konu olmayan mallarda nispi fiyatlar 1 nolu ülkede daha
yüksektir. ġimdi, denklem (13), (14) ve (15) kullanılarak;
p1NT rp2NT
T
p1T
p1
p1NT rp2NT
(16)
Denklem (16)‟ya göre ticarete konu olmayan mallar için PPP tutmamaktadır.
Sonuç olarak herhangi bir toplam fiyat endeksi için satınalma gücü paritesi
tutmayacaktır (Gandolfo, 2002, s. 516).
2.1.1.5. Ticaret Maliyetleri ve PPP’ye Uyarlamalar
Pratikte sabit veya ticareti yapılan malın değerine göre ekstra maliyetler
oluĢmaktadır. Ağırlık ve hacimle ilgili olarak navlun maliyetleri, sabit yönetim
harcamaları ve benzerleri vardır. Sabit ticaret maliyetleri ürün kategorisinden
kategorisine değiĢmektedir (Seyidoğlu,2003, s. 135).
Kuramsal PPP eĢitliğinden baĢlayarak, döviz kurunda ani bir sıçramaya neden
olan bir Ģok bazı ürünler için tek fiyat kanunundan sapmalar (ve arbitraj fırsatları)
üretecektir. Daha büyük Ģok daha fazla arbitraj imkânı demektir. Arbitraj
engellemelerinin yokluğunda, döviz kuruna yapılan daha büyük Ģok ile daha fazla
düzeltme olur. Bu mantık çerçevesinde döviz kurundaki bu hareketler, önceki
19
dönemlerin denge seviyesinden sapmaları ile doğrusal olmayan bir iliĢki içindedir
(Copeland, 2005, s. 69). Meydana gelen model, (17) nolu denklem Ģeklindedir.
qt qt 1 f qt 1 qt 1 , zt 1 qt 1 qt 1 0 f1 1
(17)
Denklem (17)‟de qt 1 t-1 zamanındaki reel döviz kurunun logaritmasını, qt t
zamanındaki denge seviyesini (teorik olarak 1 fakat pratikte değiĢken). göstermektedir.
Ayrıca zt , denge seviyesini, q , etkileyen makroekonomik değiĢkenleri içeren diğer
faktörleri özetler. F fonksiyonu ise qt 1 ile qt 1 arasındaki farkı ölçmekte olup, her
periyot için 0 ila 1 arasında bir değer almaktadır. F1 , ne kadar büyükse aradaki fark o
kadar çabuk kapanacaktır. F fonksiyonu fark ile büyüdüğü varsayıldığı için daha büyük
sapmalar, kurun daha fazla tepki vermesine neden olur (Copeland, 2005, s. 70). Diğer
bir deyiĢle, PPP‟den küçük sapmalar yavaĢ, büyük sapmalar hızlı onarılacaktır.
Bu modelin ilgi çekici özelliklerinden birisi düĢük ve yüksek enflasyonlu
ülkelerdeki karĢıt gözlemlerle tutarlıdır. Yani, eğer PPP hiperenflasyon altında hızlıca
yenilenirse, sapmalar hiçbir Ģekilde gözlemlenemeyecektir. Diğer taraftan düĢük
enflasyonlu ülkelerde ise PPP‟nin bir devir turunu tamamlayıp denge seviyesine
dönmesi bir yüzyıl bile alabilecektir (Copeland, 2005, s. 71).
2.1.1.6. Satınalma Gücü Paritesini Test Etmedeki Zorluklar
Mutlak PPP‟nin, nispi PPP‟nin özel bir durumu olduğu bilinmektedir. Mutlak
PPP için oluĢan Ģartlar kısıtlayıcıdır. Bunların baĢında tüm malların ticarete konu olan
mallar olması ve ticaret sonunda herhangi bir iĢlem (transaction) maliyetinin
olmamasıdır ki gerçek hayatla çok da örtüĢmemektedir. Diğer taraftan bütün mallar
ticarete konu olan mallar olması durumunda mutlak PPP, tek fiyat kanununun
toplulaĢtırılmıĢ biçimi olacaktır.
Froot ve Rogoff (1994, s.4) PPP için test yönteminin yıllar içinde değiĢimini üç
ayrı baĢlık altında toplamıĢtır:
PPP‟nin tuttuğu belirtilen boĢ hipotezli testler
PPP‟nin tamamen kalıcı olduğunu söyleyen boĢ hipotezli zaman serisi testleri
20
Fiyatlar ve döviz kurlarının herhangi lineer bileĢiminden olan sapmaların
kalıcı olduğunu belirten boĢ hipotezli koentegrasyon testleri (Levi, 2005, s.
153).
Test edilebilir bir konsept olarak nispi PPP ön plana çıkmaktadır. Fakat teorik
açıdan nispi PPP‟nin neden sağlayamayacağını gösteren birçok neden vardır (Pilbeam,
1992, s. 157-160).
Bu nedenler Oficcer (1976a)‟da aĢağıdaki Ģekilde listelenmektedir:
Ticaretteki kısıtlamalar ve sermaye hareketleri
Çok uluslu Ģirketlerin transfer fiyatlandırması
Otonom sermaye akımları
Yabancı döviz piyasalarındaki spekülâsyonlar
Yurtiçi ve yurtdıĢında farklı enflasyon oranı beklentileri
Resmi müdahaleler
Reel ekonomilerde konjonktürel ıraksamalar
Verimlilik yanlılığı (bias)
Ticaretteki kısıtlamalar ve sermaye hareketleri ile transfer fiyatlamaları yurtiçi
ve dünya fiyatları arasındaki iliĢkiyi bozmaktadır. Gümrük vergileri ve tarife dıĢı
vergilerdeki hızlı azalma ile 1970 ve 1980lerdeki sermaye kontrollerinin kaldırılmasının
ardından problem kısmen de olsa azalmıĢtır. Spekülatif faaliyetler ve beklenen
enflasyon oranı farklılığı gibi otonom sermaye akımları da PPP‟den sistematik
sapmalara neden olabilir. Döviz piyasasına yapılan resmi müdahaleler özellikle kısa
vadede esnek kur sisteminde çok önemlidir (Pentecost, 1993, s. 30). Fakat PPP‟nin uzun
vadeli bir iliĢki olduğu unutulmamalıdır. Kısa vadedeki düzeltme amaçlı müdahaleler
denge oranını değiĢtirmede önemli olmayacaktır (Isard, 1995, s. 61).
Reel gelirdeki konjonktürel değiĢimler geniĢ tabanlı fiyat endeksleri ile kısmen
giderilebilir. Son faktör olan verimlilik yanlılığı ise ülkelerin iç fiyat oranlarındaki yani
ticarete konu olan mallar ile konu olmayan malların fiyatları arasındaki oranın
21
sistematik bozukluklara neden olmasıdır (Pentecost, 1993, s. 30). Harrod-BalassaSamuelson etkisinde bu faktör daha ayrıntılı olarak ele alınacaktır.
PPP‟den kısa vadeli sapmaların tekrar denge seviyesine gelmesi için gerekli süre
önemlidir. Yapılan analizde önemli olan gözlem sayısı değil alınan sürenin
uzunluğudur. Bu nokta Hakkio ve Rush (1991, 972) tarafından Ģu Ģekilde dile
getirilmiĢtir: 120 aylık bir gözlem ile 10 yıllık gözlem arasında hiçbir fark yoktur.”
10 yılın altında nispi PPP yaklaĢımı geçersiz olduğu için değil ama sapmaların
tekrar denge seviyesine gelmesi için yeterli süre bulunmadığı için reddedilebilir
(Pentecost, 1993, s. 31).
2.1.2. Etkin Piyasa GörüĢü (EMPPP)
Son zamanlarda bazı araĢtırmacılara göre PPP‟nin ödemeler dengesinin sermaye
hesabı ile iliĢkilendirilmesi gerekmektedir. Kökeni, Roll (1979) ile Adler ve Lehman
(1983)‟e dayanan ve uluslararası finansal piyasaların etkin olduğu durumda PPP‟den
sapmaların tesadüfî yürüyüĢ (random walk) sergilediğini gösteren bu duruma exante
PPP” ya da etkin piyasa satınalma gücü paritesi (EMPPP) denilmektedir (Sarno &
Taylor, 2002, s. 73).
Bir paranın diğerinin yerine elde tutularak elde edilen beklenen döviz kazancı
(beklenen döviz kuru değiĢimi), diğeri yerine bu para cinsinden tutulan fonların fırsat
maliyeti (faiz oranı farkı) ile dengelenebilir. Bu Ģart genelde güvencesiz faiz paritesi
Ģartı (UIP) olarak anılır (Sarno & Taylor,2002, s. 5).
ste1 it it*
(18)
EMPPP, geleneksel görüĢe göre biraz farklıdır. EMPPP‟nin kullandığı parite
Ģartları Ģu Ģekilde sıralanabilir.
Ġki ülkeli bir yapı kullanılmaktadır.
Her ülke yabancı paraya tam ikame bir tahvil piyasaya çıkarır.
(18) nolu denklemdeki güvencesiz faiz paritesi Ģartı (UIP). kabul edilir.
22
(18) nolu denklemdeki nominal faiz oranları, reel ve beklenen enflasyon
bileĢenlerine ayrılabilir. Fisher ayrıĢtırması ile;
it r pte1
(19)
it* r * pte1
(19.a)
*
Denklem (19) ve (19.a)‟da yurtiçi ve yurtdıĢı reel faiz oranları sabittir. Denklem
(19) ve (19.a), denklem (18)‟in içine yazılırsa (20) nolu denklem elde edilir.
ste1 (r r * ) (pe pe )t 1
*
(20)
BasitleĢtirmek için reel faiz oranları eĢitlenirse;
ste1 (p e p e )t 1
*
(21)
elde edilir. (21) nolu denklem göreceli PPP benzeridir fakat değiĢkenler
beklenen değerlerdir. EMPPP görüĢüne ulaĢmak için beklentiler rasyoneldir” varsayımı
yapılır. Yani, döviz kuru ve fiyat seviyeleri Ģu formüllerle verilir:
st 1 ste1 t 1
(22)
pt 1 pte1 vt 1
(23)
pt*1 pte1 vt*1
(24)
*
Denklemlerdeki son terimler bağımsız dağılmıĢ rastgele değiĢkenlerdir. (22),
(23) ve (24) nolu denklemleri (21) nolu denklem içine yerleĢtirirsek,
st 1 pt 1 pt*1 t 1
(25)
elde edilir ki burada
t 1 t 1 vt 1 vt*1 . Veya q, reel döviz kuru
( q S P P* )olmak üzere Denklem (25a) veya Denklem (25b) de elde edilir.
23
qt 1 t 1
(25a)
qt 1 qt t 1
(25b)
Denklem (25)‟e göre reel döviz kuru birinci sıra birim kök içermektedir, yani
uzun dönem PPP‟yi, reel döviz kurunun sabit seviyesinde kurma zorunluluğu ortadan
kalkmaktadır (Sarno & Taylor, 2002, s. 74).
Denklem (25)‟i kelimelere dökmek gerekirse reel döviz kuru random walk
izlemektedir. Böylece herhangi gelecek bir periyottaki reel döviz kurunun en iyi tahmini
bugünün reel döviz kurudur. Nominal döviz kurunu, PPP oranından saptıran herhangi
bir durum sonrası değiĢiklik sürekli olacaktır ve yeni bir denge PPP oranı oluĢacaktır.
Reel döviz kuru belirlemenin bu görüĢü geleneksel PPP ile örtüĢmemektedir. Cassel
(1920)‟e göre nominal döviz kuru kısa vadede PPP değerinden sapabilir fakat uzun
vadede kendi PPP değerine dönecektir. Bu söylemin bir çıkarımı olarak da reel döviz
kurunun ortalamaya döndüğü gerçeğini dile getiririz. Ek olarak EMPPP, ödemeler
dengesindeki cari ve sermaye hesapları arasındaki farkı önemsememektedir. Sermaye
hesabı faiz ile kısa vadede değiĢirken, cari iĢlemler fiyat ile uzun vadede iĢlem
görmektedir. Böylece cari iĢlemler açığına neden olan reel döviz kuru düĢüĢü
(appreciation). sermaye hesabı fazlası (capital inflow). ile finanse edilir. Fakat bu
sermaye giriĢi sürekli olmazken- yani yabancı borçlanma sonsuza gidemez- reel döviz
kuru eninde sonunda cari iĢlemleri dengede tutan seviyesine dönecektir (Hallwood &
Macdonald,2003, s. 126).
2.1.2.1. Piyasa Etkinliğinin Derecesi
Piyasada oluĢan fiyatlar, rasyonel beklentiler varsayımına göre piyasa
katılımcıları tarafından elde edilebilir tüm bilgileri içermektedir. Fakat bu bilgilerin
tamamı tüm katılımcılar tarafından bilinememektedir. Bu sebeple döviz kurlarının
geleceği konusunda farklı beklentiler oluĢacaktır. Diğer bir deyiĢle katılımcıların farklı
bilgilere sahip olmaları (yani asimetrik bilgiye sahip olmaları) nedeniyle gelecek
konusunda farklı beklentiler içine girmektedirler (Levi, 2005, s. 283-84).
Bilgi farklılığı neticesinde oluĢan farklı beklentiler piyasa fiyatlarına da
yansıyacaktır. Farklı beklentilere göre oluĢan etkinlik, zayıf etkinlik (weak-form
24
efficiency), yarı güçlü etkinlik (semi-strong efficiency) ve güçlü etkinlik (strong-form
efficiency) olarak 3 farklı biçimde değerlendirilmektedir.
Eğer bilgi sadece geçmiĢ bilgiler veya getirileri içeriyorsa fiyatlar da geçmiĢ
bilgiler ile sınırlı olarak oluĢacaktır. Bu Ģekilde oluĢan piyasa zayıf etkin” piyasa
olacaktır ve piyasa katılımcılarının getirileri düĢük kalacaktır çünkü bireyler tarafından
tüm bilgilere ulaĢılmamaktadır. Kamusal anlamda bilinen tüm bilgilerin (geçmiĢ dönem
verilerine ek olarak faiz oranı, para arzı, gelir gibi). bilgi setinde yer alması durumunda
ise piyasada yarı güçlü etkinlik” oluĢacaktır. Bu durumda dahi piyasa ajanlarının tam
olarak yüksek getiriler elde etmelerine olanak yoktur. Diğer taraftan, içerdeki mümkün
bilgilerin de eklendiğinde bilgi seti tamamlanmıĢ olur ve piyasa güçlü etkinliğe” sahiptir
denir (Levi, 2005, s. 284)
2.1.2.2. Piyasa Etkinliğinin Test Edilmesindeki Sorunlar
Etkin piyasa yaklaĢımının test edilmesinde bazı metodolojik sorunlarla
karĢılaĢılmaktadır. Bunlardan ilki test edilen hipotezin iki ayrı hipotezin birleĢiminden
oluĢuyor olmasıdır. Ġlk hipotez, bilgilerin veri olması durumunda cari kur
beklentilerinin rasyonel olarak yapılmasıdır. Diğer hipotez ise, beklenti dağılımının
ortalaması piyasaların forward kur oranını yansıtmaktadır. Beklentiler direkt olarak
gözlemlenemediğinden ilk önermeyi tek baĢına ampirik olarak değerlendirmek çok
zordur. Ġkinci önerme ise risk primi nedeniyle forward kur ile tahmini gelecek değerin
ayrılmasına sebep olarak baĢarısız olmaktadır. Rasyonel beklentiler ve tam rekabet
piyasaları (az bilgi ve iĢlem maliyetlerinin varlığında rekabetçi piyasalar). birleĢik bir
hipotez olarak piyasa etkinliği hipotezini oluĢtururlar. Fakat piyasa etkinliği de forward
kurların beklenen spot kura eĢit olacağını söylemede yetersiz kalır. Diğer taraftan,
bireylerin riskte kaçıyor olduğu gerçeği, risk priminin forward kuru beklenen gelecek
döviz kurundan farklı olacağını ima edemez. Hatta döviz kuru riskinin tamamen
dağıtılabilmesi mümkündür. Ġkinci metodolojik sorun rasyonel beklentiler hipotezi;
doğru ya da yanlıĢ olsun, piyasa katılımcılarının beklentilerini oluĢturdukları bilgi seti
tanımına bağlıdır. Bilgi seti tanımının geniĢ veya dar olmasına göre beklentiler güçlü
veya zayıftır. Örnek olarak, içerden bilginin
(inside information). dâhil olması
durumunda rasyonel beklentilerin sağlanması beklenemez (Frankel, 1980, s. 1086).
25
2.1.3. Faiz Oranı Paritesi ve ÇeĢitleri
Faiz
oranı
paritesi,
döviz
kuru
modellerinin
belirlenmesinde
temel
varsayımlardan birisidir. PPP teorisi döviz kurları ile fiyatlar arasındaki bağlantıyı mal
piyasaları aracılığıyla kurarken, faiz oranı paritesi kuramı döviz kurları ile faiz oranları
arasındaki bağlantıyı finansal piyasalar yoluyla oluĢturmaktadır. Yani, faiz oranı paritesi
tek fiyat kanununun para piyasalarına uygulanmıĢ halidir (Levi, 2005, s. 159).
Faiz oranı paritesi, yurtiçi ve yurtdıĢı faiz oranları ile cari (spot). ve vadeli
(forward). döviz piyasaları arasındaki teorik iliĢkiyi vermektedir. Ülkeler arasındaki faiz
farklılıkları bir yandan faiz arbitrajı doğururken, diğer taraftan spot ve vadeli döviz
kurları arasındaki iliĢkiyi belirlemektedir. Farklı bir bakıĢ açısıyla, spot ve vadeli döviz
kurları arasındaki nispi fark (prim veya iskonto). ele alınan iki ülkenin faiz oranları
arasındaki farka bağlıdır.
Faiz oranı paritesine göre, düĢük faizli ülkenin parası yüksek faizli ülkenin
parası karĢısında, vadeli piyasada bu farkın tutarı kadar prim yapar. Diğer taraftan
yüksek faizli ülke ise aynı tutarda iskonto doğurur. Ayrıca, bu parite, ülkeler arası reel
faiz oranlarının eĢitlenmesi için, uzun vadede, reel ve finansal piyasalarda arbitrajın
yeterli olduğunu söylemektedir (Feenstra & Taylor, 2008, s. 102).
Bu çerçevede ulusal paranın vadeli iskonto oranının ülke lehine olan faiz farkına
eĢit olası durumuna faiz paritesi denir. Faiz farkı oranında prim veya iskonto doğuran
vadeli döviz kuruna da faiz paritesi kuru adı verilmektedir (Seyidoğlu, 2003, s. 350).
Faiz oranı paritesi, kullanılan döviz kurlarına göre, güvenceli ve güvencesiz faiz
oranı pariteleri olarak iki alt baĢlık altında incelenebilir.
2.1.3.1. Güvenceli Faiz Oranı Paritesi
Güvenceli faiz paritesi Ģartına göre, yurtiçi faiz oranları yabancı faiz
oranlarından ulusal paranın forward iskonto (prim). oranı kadar daha yüksek (düĢük).
olmalıdır (Copeland, 2005, s. 92)
Güvenceli faiz paritesi ülke parasının mevduat getiri oranının yabancı mevduat
getiri oranına eĢit olduğunu söylemektedir. Diğer bir bakıĢ açısıyla, ülkedeki faiz oranı
yabancı faiz oranı ileri tarihli
(forward). kurun toplamına eĢit olmalıdır. Sermaye
hareketleri ortak para cinsinden karĢılaĢtırılabilir varlıklar için faiz oranlarını eĢitler. Bu
pariteden sapmalara yol açan tek etken politik risk primidir. Ayrıca güvenceli faiz
26
paritesinin test edilmesi için incelenen ülkede ileri tarihli kur piyasalarının olması
gerekir (Taylor, 1989, s. 376; Krugman & Obstfeld, 1994, s. 365).
Mikroekonomik anlamda, güvenceli faiz paritesi güvenceli faiz arbitrajının
doğrudan bir sonucu olması ile önemlidir (Husted & Melvin, 1990, s. 374). Geçerli
olmadığı durumları Thornton (1989, 55). Ģu Ģekilde listelemiĢtir:
Tüccarların karlı fırsatları değerlendirmemesi nedeniyle piyasaların etkin
olmaması durumu.
Sermaye kontrolleri gibi resmi kısıtlamalar ve düzenlemelerin varlığı.
Bireysel borçlanma kısıtları veya ülkeler arasındaki politik risk farklılıkları
gibi maliyetlerin hesaba katılmaması.
Makro seviyede değerlendirildiğinde ise güvenceli faiz paritesinin önemi spot ve
forward kurlar ile faiz oranları arasındaki güçlü iliĢki ile açıklanmaktadır. Bu iliĢki açık
ekonomi makroekonomik modellerde sıklıkla dile getirilmektedir. Ampirik araĢtırmalar
iki tip güvenceli faiz oranı paritesi testi üzerinde durmaktadır. Ġlki, tüm bilinen piyasa
fırsatlarının arbitraj anlamında kullanıldığı, piyasaların etkin olduğu durumudur. Bu
testler en etkin arbitrajı kullanarak gerçek forward primin güvenceli faiz oranı
paritesinden, iĢlem maliyetleri değerinden daha fazla sapıp sapmadığını kontrol
etmektedir. Ġkinci tip testler ise güvenceli faiz oranı paritesinin ortalamada sağlanıp
sağlanmadığını kontrol etmektedirler. Spesifik olarak bu testler, yurtiçi ve yurtdıĢı faiz
oranları ile spot ve forward döviz kurlarının, piyasaları bireysel olarak etkileyen
ekonomik haberlere karĢı, güvenceli faiz oranı paritesi ile tutarlılığını ölçmektedirler
(Thornton, 1989, s. 55).
Güvenceli faiz paritesinde, t döneminde iken bir sonraki dönem olan t+1 için
ileri tarihli kur bilindiğinden kur riski içerilmektedir. Ülke paralarının tam ikame
olmamaları ve taĢıdıkları otonom riskler nedeniyle kur riski oluĢmaktadır. Bu riskten
kaçan yatırımcılar, yabancı para tutmak için prim talep etmektedirler (Kaya, 1998, s.
89).
ft st (it it* ) t
(26)
27
Denklem (26)‟da güvenceli faiz paritesi koĢulunun matematiksel ifadesi yer
almaktadır. f t forward kuru, st spot kuru, it ve i*t sırasıyla yurtiçi ve yurtdıĢı faiz
oranlarını vermektedir. ĠĢlem maliyetlerinin yokluğunda, Denklem (26)‟nın sağlanması
için ve sırasıyla sıfırdan ve birden farklı olurken hata teriminin de otokorelasyon
probleminin olmaması gerekmektedir (Hallwood & Macdonald, 2000, s. 40).
Sıfırdan farklı olarak güvenceli faiz farklılığından karlı sapmalar risksiz arbitraj
fırsatları doğurmakta ve piyasa etkinsizliğini göstermektedir. Böylece güvenceli faiz
paritesi üzerine yapılan ampirik çalıĢmalar döviz ve uluslararası sermaye piyasaları
etkinliği çalıĢmalarının bir parçası olma özelliğindedir (Macdonald & Taylor, 1992, s.
444). Eğer etkin piyasa cari fiyatların tüm mümkün bilgileri yansıttığı bir piyasa olarak
tanımlanırsa, piyasa ajanları cari bilgileri kullanarak anormal karlar elde edemezler.
Etkin sermaye piyasalarının ekonomik önemi, kaynakların optimal dağılımını güvence
altına aldıkları gerçeğine dayanmaktadır (Fama, 1970, s. 387).
Güvenceli faiz paritesi Ģartının asıl ilgi alanı ve piyasa etkinliği yaklaĢımına
etkisi yanında, etkin piyasa yaklaĢımının diğer çıkarımlarının test edilmesinde de
kullanılmaktadır. Örneğin, güvenceli faiz paritesi veri iken, güvencesiz faiz paritesinin
test edilmesi forward kurun spot kurun bir tahmincisi olarak test edilmesine
indirgenmektedir. Aynı Ģekilde, güvenceli faiz paritesi Ģartı forward döviz kuru
priminin yapısı ile faiz oranlarının yapıları arasındaki bağı simgelemektedir (Taylor,
1989, s. 376).
Beklenen enflasyon oranlarına benzer Ģekilde döviz kurlarında beklenen
değiĢmeler de faizler üzerinde bir etki doğururlar. Vade farkları, risk düzeyleri ve
yatırım alanlarına göre birçok faiz oranı vardır. Güvenceli faiz oranı paritesi, finans
piyasası ile döviz kurları arasında bir bağ oluĢturduğundan, birçok teorik modelde bu
paritenin varsayılması uygundur fakat zamanın her noktasında geçerli olmadığı da
unutulmamalıdır (Thornton, 1989, s. 66).
Faiz oranı paritesi, paranın itibari değeri hariç her yönden eĢ olan varlıkların faiz
oranı farklılıkları ve forward anlaĢmalar üzerine prim (veya iskonto). yapılması
arasındaki iliĢkiyi kurar. Esas itibariyle, geleneksel faiz paritesi çizgisi dıĢındaki
noktalar, eğer geleneksel çizgi etrafında bir nötr band oluĢmuĢsa denge noktaları olarak
yorumlanmaktadırlar. Bu tür bir band talep veya arz esneklikleri sonsuzdan küçük
ve/veya iĢlem maliyetlerinin varlığında ifade edilmektedir. Ek olarak, faiz oranı paritesi
28
çizgisinden ampirik sapmalar yanlıĢ varlık çiftlerinin seçimi ile karĢılaĢtırma
kriterlerinin çatıĢması sonucu oluĢmaktadır (Frenkel & Levich, 1975, s. 337).
2.1.3.2. Güvencesiz Faiz Oranı Paritesi
Güvencesiz faiz oranı paritesi, spot döviz kurlarındaki beklenen değiĢim ile iki
ülke arasındaki faiz oranı farklılığı arasında bir iliĢki olduğunu vurgulamaktadır (Wang,
2005, s. 52). Buna göre, yurtiçi faiz oranları yabancı faiz oranlarından ulusal paranın
beklenen değer kaybı (değer kazancı) kadar daha yüksek (düĢük) olmalıdır (Copeland,
2005, s. 88).
Döviz kuru belirleme modellerinin birçoğunda güvencesiz faiz paritesi Ģartı
varsayımı vardır. Bunların en önemlileri esnek fiyat parasalcı model ve döviz kuru
dinamiği modelleridir (Ay, 2000, s. 102).
Et (st k ) it it*
(27)
Denklem (27)‟de güvencesiz faiz oranı paritesinin matematiksel ifadesi yer
almaktadır. Buna göre, Et beklenen değer operatörü, st spot kuru, it ve i*t sırasıyla
yurtiçi ve yurtdıĢı faiz oranlarını vermektedir.
Gandolfo (2002, 46). Denklem (27)‟nin ispatı için bazı varsayımlar ve kabuller
yapmıĢtır. Buna göre bir bireyin deterministik döviz kuru beklentilerine sahip olduğunu
varsaymaktadır. Ayrıca birey risk nötrdür. Yani, arbitraj yapan bireylerin aksine,
forward bir güvenceye karĢı kayıtsızdır. Çünkü riskten ziyade sadece parasının getirisini
düĢünmektedir. Sonuç olarak bu bireyin yurtiçi para cinsinden bir miktar fonu
değerlendirmek istediği varsayılmaktadır. Bu çerçevede iki alternatifi vardır:
Fonu yurtiçi faiz oranı, it , ile ülkede değerlendirmek,
Fonu nominal döviz kurunu kullanarak yabancı paraya çevirmek ve yabancı
faiz oranı, i*t , ile yurtdıĢında değerlendirmek ve beklenen döviz kuru ile ulusal
paraya çevirmek.
29
Ġki alternatifin eĢ olmaması durumunda birey kar edecektir. Ġki alternatifin eĢ
olduğu durumda elde edilecek denklik ise güvencesiz faiz oranı paritesini verecektir.
Ampirik çalıĢmalar kısa vadeli çalıĢmalarda güvencesiz faiz oranı paritesini
desteklememektedir. 1980‟lerin baĢında Amerikan dolarında güvencesiz faiz oranı
paritesinin baĢarısızlığı örnek olarak verilebilir. 1980–1985 döneminde, ABD ile
Avrupa ve Japonya arasındaki pozitif faiz oranı farklılığı gölgesinde, dolar %50
civarında değerlenmiĢtir (Mussa, 1990, s. 31). Özellikle 1984‟de doların aĢırı
değerlendiği noktasında görüĢler oluĢmuĢtur. Güvencesiz faiz paritesi sonrası (ex post).
oluĢan bu baĢarısızlığın üç farklı anlamı üzerinde durulmaktadır (Visser, 2005, s. 2324):
Önceden
tahmin
edilmiĢ
(ex
ante)
güvencesiz
faiz
oranı
paritesi
faiz
oranı
paritesi
sağlanmamaktadır çünkü piyasalar etkin değildir.
Önceden
tahmin
edilmiĢ
(ex
ante)
güvencesiz
sağlanmamaktadır çünkü portföy modeli uygulanmıĢtır.
Hükümet müdahaleleri vardır.
Döviz
kurundaki
değiĢim s
E (s) p
s *
Enflasyon
farklılığı
*
Forward prim
değeri
p
i i* E (s)
i i* E ( * )
i i* p
Faiz oranı
farklılığı
i i*
Şekil 1. Döviz kurları ve pariteler arasındaki iliĢkiler
Kaynak: Wang, 2005, s. 57
ġekil 1‟de farklı pariteler ile çeĢitli faktörler birbirleriyle etkileĢimleri arasındaki
bağlantılara yer verilmiĢtir. Bu bağlantılardaki faktörler, döviz kurlarındaki beklenen ve
30
gerçekleĢen değiĢimler, forward prim değeri, beklenen ve gerçekleĢen enflasyon
farklılığı ve faiz oranı farklılığından oluĢmaktadır. ġeklin üst sağ kısmında spot döviz
kurları farklılığı ile enflasyon farklılığının iliĢkisini veren nispi PPP iliĢkisi yer
almaktadır. Alt sağ kısımda, güvenceli faiz oranı paritesi ve alt sol kısımda iki ülke
arasındaki Fisher etkisi iliĢkisini vermektedir. Fisher etkisi ile birlikte üst sol kısım
birlikte değerlendirildiğinde orta kısımda yer olan döviz kurunda beklenen değiĢimler
ile faiz oranı farklılığı iliĢkisini veren uluslararası Fisher (IFE). etkisi elde edilir. Sağ üst
ifade ile Ģeklin altında yer alan Fisher etkisi ve güvenceli faiz paritesi bir bütün olarak
ele alındığında ise yine orta kısımda yer alan spot döviz kurlarındaki beklenen
değiĢimin faiz oranı farklılığına eĢit olduğu güvencesiz faiz oranı paritesi denklemine
ulaĢılır (Wang, 2005, s. 57-58).
2.2. Farklı Döviz Kuru Rejimleri Altında Kur DeğiĢimlerinin Etkileri (MundellFleming Modeli)
Mundell-Fleming modeli açık ekonomi makro modelleri arasında en geniĢ
kullanıma sahiptir. Bu model, IS-LM modellerinin geniĢletilmiĢ bir biçimini ve
Keynesyen bir yapıyı ortaya koymaktadır (Dornbusch, 1980, s. 194). Mundell-Fleming
modelinin temel varsayımlarını Ģu Ģekilde ifade etmek mümkündür.
Nominal ücretler ve fiyatlar sabittir.
Toplam talep kamu harcama düzeyi (G), yabancı çıktı (Yf). ve döviz kuru (e).
ile pozitif ve yurtiçi faiz oranları (rd). ile negatif iliĢkilidir.
Para talebi, yurtiçi faiz oranının negatif ve yurtiçi gelir düzeyinin pozitif
fonksiyonudur.
Para arzı, döviz kurunun hedeflenen düzeyinden sapmasından negatif
etkilenmektedir.
Ticaret hesabı yurtdıĢı çıktı düzeyi (Yf). ile karĢılaĢtırıldığında yurtiçi çıktı
düzeyi tarafından belirlenmektedir.
Sermaye hesabı yurtiçi ve yurtdıĢı faiz oranı farklılıkları (rd-rf). tarafından
belirlenmektedir.
Sabit parasal ücret ve fiyatlar varsayımı, toplam talep eğrisinin pozisyonu
tarafından belirlenen çıktının tam olarak esnek toplam arz eğrisinin ifade ettiği
31
keynesyen modelin en belirgin yanını ortaya koymaktadır. Sermaye hareketinin derecesi
Mundell-Fleming modelinde çok önemli bir yere sahip olan faiz oranı farklılıklarına
yönelik duyarlılık tarafından belirlenmektedir (Hossain & Chowdhury, 2001, s. 52–53).
Mundell-Fleming modeli açık ekonomiler için mal ve para piyasalarını içeren
basit Keynesyen model ile yurtiçi faiz oranlarına bağlı olarak net uluslararası sermaye
akımları varsayımını birleĢtirmektedir. Analiz yurtdıĢı fiyatları ve faiz oranını dıĢsal
alırken para politikası aracı olarak yurtiçi para arzı veya faiz oranına odaklanmaktadır
(Isard, 1995, s. 98).
BP eğrisi ödemeler dengesini ifade etmekte ve bu doğrunun eğimi sermaye
hareketliliğinin derecesini göstermektedir. BP eğrisi yatay eksene dik bir biçimde ise,
sermaye hareketinin tamamen sınırlandığını ve x eksenine paralel biçimde ise, sermaye
hareketlerinin tamamen serbestleĢtirildiğini ifade etmektedir (Seyidoğlu, 2007, s. 817).
rd
LM (M0, e-e*)
ADd>ADf
Md<Ms
BP>0
ADd>ADf
Md<Ms
BP<0
ADd>ADf
Md<Ms
BP<0
E
ADd<ADf
Md>Ms
BP>0
BP = 0 (e,
Y f)
ADd<ADf
Md>Ms
BP<0
ADd>ADf
Md>Ms
BP<0
IS (G, e, Yf)
Yd
Şekil 2. Açık ekonomi koĢulları altında iç ve dıĢ denge
Kaynak: Hossain ve Chowdhury, 2001, s. 55
ġekil 2‟de mal para ve döviz piyasasındaki denge durumu gösterilmektedir. E
noktası bu üç piyasadaki eĢ anlı bir dengeyi ve aynı zamanda iç ve dıĢ dengeyi ifade
etmektedir. IS eğrisinin sağındaki (solundaki). noktalar arz (talep). fazlasına iĢaret
etmektedir. Belirli bir faiz oranında, çıktı arzı mal piyasasındaki denge düzeyinin
gerektirdiğinden daha fazla (az). dır. LM eğrisinin sağındaki (solundaki). noktalar ise
para talebi (arzı). fazlasına ifade etmektedir. Belirli bir faiz oranında, gelir düzeyi para
piyasasının gerektirdiğinden daha yüksek (düĢük). tür. BP eğrisinin sağa (sola). kayması
32
ödemeler dengesi açığına (fazlasına). iĢaret etmektedir. Bu durum belirli bir faiz
oranında sermaye giriĢleri değiĢmeden kaldığı, fakat daha yüksek yurtiçi gelir düzeyi
daha büyük bir ticaret açığı (fazlası). anlamına gelmektedir.
Sabit döviz kuru rejimi sterilize3 edilmemiĢ sermaye hareketleri ve tam esnek
döviz kuru rejimi ile eĢleĢtiği için, hem iç hem de dıĢ denge üç piyasanın daima
dengede olmasını gerektirmektedir. Herhangi bir bozulma iç dengeyi ödemeler
dengesinin sağına kaydırırsa, LM eğrisi sola kayacaktır. Bununla birlikte, döviz kuru
tam olarak esnek ise, net ihracatın yükselmesine neden olan döviz kuru (e‟deki bir
yükselme). değer kaybedecektir.
Açık bir ekonomide para ve maliye politikalarının göreceli olarak etkinliği
sermaye hareketliliğinin derecesine ve uygulanan döviz kuru rejimine bağlıdır. Çoğu
geliĢmekte olan ülke ekonomileri uluslararası piyasalara açık olmasına rağmen, sermaye
hareketlerinde kesintiler yaĢanabilmektedir. Dolayısıyla tam bir serbestleĢmeden
bahsetmek oldukça güçtür. GeliĢmekte olan ülkelerde geliĢmiĢ bir parasal (finansal).
sektör
bulunmadığından
dolayı,
faiz,
para
talebinde
çok
önemli
bir
rolü
üstlenmemektedir. Dolayısıyla geliĢmekte olan ülkelerde LM eğrisi faize olan duyarlılık
düĢük olduğu için göreceli olarak daha dik olacaktır.
Mundell-Fleming modelindeki geleneksel anlayıĢa göre parasal devalüasyonun
çıktı üzerindeki geniĢleyici etkisi bulunmaktadır. Buna göre devalüasyon yurtiçinde
üretilen
malların
maliyetini
yurtdıĢında
üretilen
malların
maliyetine
göre
yükseltmektedir. Bu durumda yurtiçindeki iktisadi ajanların daha da fazla tüketmelerine
neden olmaktadır. Bundan dolayı da çıktı düzeyinde geniĢlemeye yol açmaktadır.
Harcama kaydırıcı etki olarak da ifade edilen bu mekanizma devalüasyonun en temel
geniĢleyici kanalıdır. Bununla birlikte 1990‟larda Asya ekonomilerinin yaĢadığı kriz
sürecindeki devalüasyonlar, bu en temel makroekonomik modelin sorgulanmasına
neden olmuĢtur. Bu ekonomilerin yaĢadığı ekonomik çöküĢler hem akademik hem de
politik çevrelerde devalüasyonun geniĢleyici veya daraltıcı etkileri üzerine ilgiyi
yeniden çekmiĢtir (Tovar, 2004, s. 2).
3
Döviz alımları neticesinde geniĢleyen döviz rezervleri ekonomideki para miktarını geniĢletir. Eğer
yönetimler ülkedeki para miktarının geniĢlemesini arzu etmiyorlarsa, açık piyasa iĢlemleri ile piyasaya
sürülen parayı emmeye çalıĢırlar. Buna sterilizasyon denilmektedir (Paya, 2002, s. 134). Sterilizasyon
para ve döviz kuru politikasının spesifik bir bileĢimidir. Merkez bankası döviz aldığı ya da sattığı zaman,
para arzı artar ya da azalır. Sterilizasyon politikasının amacı bu etkiyi dengelemektir (Mundell, 1963, s.
480).
33
2.2.1. Sabit Döviz Kuru Altında Makro Ekonomi Politikaları
Sabit döviz kuru altında MB döviz kuruna rezervleri kullanarak
(alım-satım
yaparak). müdahale edebilir (Mundell, 1963, s. 479). Bu bağlamda uygulanan para ve
maliye politikaları sermaye hareketlerinin serbest olup olmamasını da dikkate alacak
Ģekilde aĢağıda ayrıntılı olarak üzerinde durulacaktır.
Jha (2003) takip edilerek, IS-LM-BP modelini I 0, S0 , Z0 , L0 ve K 0 sabit terimleri
göstermek üzere aĢağıdaki beĢ denklem kullanılarak oluĢturulmaktadır. Burada, I
yatırımları, S tasarrufları, Z ithalatı, K net sermaye giriĢi, L para talebi, Ms para stoğu, r
faiz oranı ve y geliri göstermektedir.
I I0 Ir r
(28)
S S0 S y y
(29)
Z Z0 Z y y
(30)
M s L0 Ly y Lr r
(31)
K K0 K r r
(32)
Yukarıdaki beĢ denkleme göre elde edilen IS – LM – BP denklem üçlüsünün doğrusal
biçimi E1 ve E2 uygun denge noktalarını gösteren sabitler olmak üzere Ģu Ģekildedir:
IS (S y Z y ) y I r r S0 Z0 I 0 G X E1
(33)
LM Ly y Lr r M s L0
(34)
BP Z y y Kr r X Z0 K0 E2
(35)
Burada G kamu harcamaları ve X ihracat düzeyi değiĢkenleri eklenmiĢtir. IS-LM-BP
denklem üçlüsünü kullanarak denklem sistemini matris formatında göstererek, denge
noktalarını aĢağıdaki Ģekilde bulabiliriz:
34
Sy Zy
Z y
I r y E1
K r r E2
ye Kr / T
e
r Z y / T
Ir / T
E1
( S y Z y ) / T E2
(36)
(37)
Denklem (37)‟de elde edilen sonuç, T Kr (S y Z y ) I r Z y 0 olmak üzere, y ve r için
denge değerleridir.
2.2.1.1. Para Politikası
Denklem (37)‟de elde edilen denge değerlerini LM denkleminde yerine koyarak,
denge para arzı aĢağıdaki Ģekilde bulunur.
M se L0 ( Ly Kr Lr Z y ) E1 Ly I r Lr (S y Z y ) E2
(38)
Para arzı dengede sabittir. Belirlenen sabit döviz kurunu korumak amacıyla değeri
belirlenir. Döviz rezerv seviyesini ayarlamak ve dengesizlik oluĢturmak dıĢında para
politikası ile bir iĢlem yapılamaz. Bu sonuç uluslararası sermaye hareketliliğinden
bağımsızdır (Jha, 2003, s. 98). BaĢlangıçta meydana gelen bu Ģekildeki bir yurtiçi kredi
geniĢlemesi faiz oranları üzerinde aĢağıya doğru baskı oluĢturacağından dolayı, sermaye
çıkıĢlarının yaĢanmasına ve döviz kurunun değer kaybetmesine neden olacaktır. Bu
durumda da merkez bankasının müdahalesi kaçınılmaz olacaktır. Merkez bankası
yurtiçi kredi geniĢlemesine eĢ değerde döviz rezervlerinden satıĢ yaparak döviz kurunun
değer kaybetmesinin önüne geçmesi mümkündür (Hallwood & Macdonald, 2003, s.
99).
Döviz kurları sabit olduğundan, para otoritesi milli paranın değerini korumak
zorundadır. Böylece cari döviz kurundan dolar satar ve para arzının düĢmesine neden
olur. ġekil (3)‟de gösterildiği gibi LM eğrisi her durumda geri gelecek ve ilk denge
noktasında kalacaktır.
35
BP
BP
LM
LM
LM
*
LM*
r0
r0
IS
IS
Y0
Y0
a) Tam sermaye hareketsizliği
b) Sınırlı sermaye hareketliliği
LM
LM
LM*
LM*
BP
r0
BP
r0
IS
IS
Y0
c) Yüksek yabancı sermaye hareketliliği
Y0
d) Tam sermaye hareketliliği
Şekil 3. Sabit döviz kuru altında para politikası
Kaynak: Appleyard & Field, 2001‟den uyarlanmıĢtır.
Sonuç olarak, para politikası tamamen etkisizdir. Bu sonuç daha önce de
belirtildiği üzere uluslararası sermaye hareketliliğinden bağımsızdır ve her dört durum
için de geçerlidir.
2.2.1.2. Maliye Politikası
Maliye politikasının etkisini görebilmek için kamu harcamaları (G) dıĢsal olarak
alınmaktadır. Denklem (37) ve Denklem (38)‟in toplam diferansiyeli alınarak aĢağıdaki
çarpanlar elde edilir.
Kr
dy e
0
dG K r ( S y Z y ) I r Z y
(39)
Zr
dr e
0
dG K r ( S y Z y ) I r Z y
(40)
Ly K r Lr Z y
dM se
0
dG
Kr (S y Z y ) I r Z y
(41)
36
BP0
LM*
BP
LM*
LM
r2
r2
r1
r0
LM
r1
r0
*
IS
IS
Y0
IS*
IS
Y1
Y0
a) Tam sermaye hareketsizliği
Y2
Y1
b) Sınırlı sermaye hareketliliği
LM
LM
LM*
BP
r1
r2
r0
LM*
b
c
a
r0
BP
IS*
IS*
IS
Y0
Y1
IS
Y2
c) Yüksek yabancı sermaye hareketliliği
Y0
Y1
d) Tam sermaye hareketliliği
Şekil 4. Sabit döviz kuru altında maliye politikası
Kaynak: Appleyard & Field, 2001 „den uyarlanmıĢtır.
ġekil 4‟de sabit döviz kuru altında maliye politikasının etkileri incelenmiĢtir.
Tam sermaye hareketliliği durumunda K r olacak ve (39) – (41) çarpanları
aĢağıdaki biçimi alacaktır.
dy e
1
0
dG S y Z y
(42)
dr e
0
dG
(43)
Ly
dy e
dM se
Ly
0
dG
Sy Zy
dG
(44)
ġekil 4.d‟de gösterildiği üzere tam esnek sermaye hareketliliği altında, (r0, Y0).
koordinatlarıyla a noktasında baĢlangıç dengesinde geniĢleyici maliye politikası
uygulanmasıyla IS eğrisi, IS‟ „ne kayar. Yeni denge b noktasında sağlanacaktır. Bu
noktada ödemeler dengesi fazlası vardır. Bu ikinci denge noktasında oluĢan durum,
geniĢleyici para ve maliye politikaları arasındaki farktır. b noktasındaki ödemeler
dengesindeki bu fazlalık, sermaye giriĢinin olduğu anlamına gelmektedir. Böylece, para
37
otoritesi yerli paranın değerlenmesini önlemek amacıyla mevcut döviz kurundan dolar
satın alır ve yurtiçi para arzında bir artıĢa neden olur. Sonuçta, LM eğrisi LM‟ „ne kayar
ve ġekil 4.d‟de c noktasındaki dengeye ulaĢılır. Bu denge noktasında faiz oranı ilk hali
olan r0 iken ödemeler dengesi fazlalığı ortadan kalkmıĢ ve gelir üzerindeki geniĢleyici
etki daha kuvvetlidir.
Tam sermaye hareketsizliği altında (ġekil 4.a) ise K r 0 olacak ve yapılan
iĢlemler neticesinde çarpanlar aĢağıdaki biçimleri alacaktır.
dy e
0
dG
(45)
dr e 1
dG I r
(46)
dM se Lr
dG
Ir
(47)
Elde edilen çarpanlara göre geniĢleyici bir maliye politikası sonrasında denge para
arzı düĢecektir (Denklem (47)). Bunun sebebi ise daha yüksek faiz oranının likidite
tercihlerini uyarmasıdır. Böylece döviz rezervleri de aynı oranda azalacaktır. Son
dengede faiz oranları yükselirken, gelir düzeyi ilk haline indirgenecektir (Jha, 2003, s.
101)
Sermaye hareketliliğinin yüksek ya da sınırlı olduğu durumlarda ise (39) – (41)
denklemleri kullanılmaktadır. Mali hareketliliğe tepki olarak hem gelir (39) hem de faiz
oranı (40) artıĢ gösterecektir. Diğer taraftan Denklem (41)‟den de anlaĢılacağı üzere
denge para stoğunun artması ya da azalması Ly Kr Lr Z y ifadesinin sıfırdan büyük olup
olmamasına göre değiĢecektir. Eğer Ly Kr Lr Z y 0 ise bu LM eğrisinin eğiminin BP
eğrisinin eğiminden daha büyük olduğunu gösterecektir (ġekil 4.b). Sınırlı sermaye
hareketliliğini ifade eden bu durumda
Ly
Lr
Zy
Kr
olacaktır. EĢitliğin sol tarafı LM
eğrisinin eğimini verirken, sağ tarafı ise BP eğrisinin eğimini göstermektedir. Ġktisadi
olarak, para otoritesi döviz toplarken, denge para stoğu artacaktır. Diğer taraftan
Ly Kr Lr Z y 0 iken, BP eğrisinin eğimi LM eğrisinin eğiminden daha büyük olduğu
38
yüksek sermaye hareketliliği durumu incelenecektir (ġekil 4.c). Para otoritesi döviz
satarken, LM eğrisi sağa kayacak ve denge para stoğu düĢecektir.
2.2.2. Esnek Döviz Kuru Altında Makro Ekonomi Politikaları
Esnek kur sistemi döviz kurunun piyasalarda serbestçe değiĢebildiği ve döviz
arz/talebindeki değiĢmelerin cari kura yansıyarak dengeyi sağladığı bir sistemdir. Esnek
kur sisteminde dıĢ dengenin sağlanması görevi harcama-kaydırıcı bir araç olan döviz
kuru değiĢmelerine bırakılmaktadır. Potansiyel bir dıĢ açık döviz kurunun
yükselmesine, potansiyel dıĢ fazla da döviz kurunun düĢmesini sağlayarak fiili bir dıĢ
dengesizliği engellemiĢ olmaktadır (Güran, 1987, s. 83). Esnek döviz kuru altında
merkez bankasının döviz kurları ve ödemeler bilançosu üzerinde herhangi bir
yükümlülüğü bulunmamaktadır. Bunlarda yaĢanacak bir dengesizlik otomatik olarak
sağlanacaktır.
Hükümetler esnek kur politikasında ekonomi politikası araçlarından döviz kuru,
faiz oran ve sermaye hareketlerinin üçünü birden doğrudan kontrol etme imkânına sahip
değildir. Bu durum imkansız üçleme hipotezi
(impossible trinity). olarak, Frankel
(1999). tarafından ileri sürülmüĢtür. Bunlardan ikisi politika aracı olarak seçilip diğeri
piyasa
dinamiklerine
bırakılmaktadır.
Sermaye
hareketlerinin
serbest
olduğu
ekonomilerde esnek kur sisteminde; döviz kuru, piyasa dinamiklerine bırakıldığı için
diğer iki politika aracı da etkin bir Ģekilde kontrol edilebilmektedir. Ancak, esnek döviz
kuru sisteminin uygulandığı birçok ülkede döviz kurlarının faiz oranları yoluyla
serbestçe uygulanmasına müsaade edilmediği de ileri sürülmektedir (Calvo & Reinhart,
2002).
Jha (2003) takip edilerek, esnek döviz kuru altında IS-LM-BP denklem sistemi, e
döviz kurunu göstermek üzere aĢağıdaki Ģekilde yazılabilir:
I (r ) S ( y) G Z ( y, e) X (e)
(48)
M s L( y , r )
(49)
X (e) Z ( y, e) K (r ) 0
(50)
39
Denklemlerde bulunan üç içsel değiĢken y. r” ve e” için toplam diferansiyel alındığında;
Sy Zy
Ly
Z
y
Ir
Lr
Kr
Z e X e dy dG
0 dr dM s
Z e X e de 0
(51)
Yukarıdaki matris sisteminin çözüm sonucu, T (Ze X e )( Lr S y Ly Kr I r Ly ) 0
kısaltması kullanılarak aĢağıdaki denkliklere ulaĢılır.
dG
( I r K r )( Z e X e ) / T
Lr ( Z e X e ) / T
dy Lr ( Z e X e ) / T
dr L ( Z X ) / T
S y (Ze X e ) / T
Ly ( Z e X e ) / T
y
e
e
dM s
de ( Ly K r Lr Z y ) / T [ K r ( S y Z y ) K r Z y ]/ T [ Lr ( S y Z y ) Ly I r ]/ T 0
(52)
2.2.2.1. Para Politikası
Denklem (52) üzerinde yapılan matematiksel iĢlemler4 sonrasında para politikası
iĢlevini incelemek üzere kullanabilecek aĢağıdaki çarpanlar elde edilir.
I r Kr
dy
0
dM s Lr S y Ly K r I r Ly
(53)
Sy
dr
0
dM s Lr S y Ly K r I r Ly
(54)
Kr S y
de
0
dM s ( Z e X e )( Lr S y Ly K r I r Ly )
(55)
Yukarıda bahsi geçen üç çarpan, sermaye hareketliliğinin derecesine göre yeniden
biçimlendirilip yorumlanmaktadır.
4
Cramer Kuralı kullanılmıĢtır.
40
BP0
BP1
IS*
BP0
LM
BP1
IS*
LM
LM*
IS
LM*
IS
r0
r2
r1
r0
r2
r1
Y0
Y1
Y2
Y0
a) Tam sermaye hareketsizliği
Y1
Y2
b) Sınırlı sermaye hareketliliği
LM
LM
LM*
r0
LM*
BP0
BP1
BP
r0
r2
r1
IS*
*
IS
IS
IS
Y0
Y1
Y2
c) Yüksek yabancı sermaye hareketliliği
Y0
Y1
Y2
d) Tam sermaye hareketliliği
Şekil 5. Esnek döviz kuru altında para politikası
Kaynak: Appleyard & Field, 2001 „den uyarlanmıĢtır.
Buna göre, tam sermaye hareketliliği altında (ġekil (5.d)), K r , çarpanlar Ģu
Ģekildedirler.
dy
1
0
dM s Ly
(56)
dr
0
dM s
(57)
Sy
de
0
dM s ( Z e X e ) Ly
(58)
Denklem (57)‟de gösterildiği üzere tam sermaye hareketliliği altında faiz oranında
bir değiĢim söz konusu değildir. Grafiksel olarak incelendiğinde, ġekil (5.d)‟de parasal
bir geniĢleme neticesinde LM eğrisi LM‟ „ne kayar. Dünya faiz oranları karĢısında
düĢen yurtiçi faiz oranı neticesinde sermaye çıkıĢı olacak ve milli para değer
kaybedecektir. Tepki olarak, ihracat artarken ithalat azalacaktır. Bu değiĢim toplam
talebi arttırdığından, IS eğrisi sağa kayarak IS‟ konumunu alır. Son dengede, denge y
değeri artmıĢtır. Esnek döviz kurunda para politikasının ne derece etkin olduğu
41
görülmüĢtür. Diğer taraftan tam sermaye hareketsizliği altında, K r 0 iken ise y, r ve
e için çarpanlar aĢağıdaki biçimleri almaktadır.
Ir
dy
0
dM s Lr S y I r Ly
(59)
Sy
dr
0
dM s Lr S y I r Ly
(60)
de
0
dM s
(61)
Tam sermaye hareketsizliği, sınırlı sermaye hareketliliği ve yüksek sermaye
hareketliliği durumlarında (ġekil (5a.b.c)) IS-LM ve BP eğrileri aynı Ģekilde hareket
etmektedirler. Sonuç olarak ġekil (5)„de her dört durum için de gelir ve faiz oranı
düzeyleri etkinlikleri benzerlik göstermektedir.
2.2.2.2. Maliye Politikası
Denklem (52) üzerinde yapılan matematiksel iĢlemler5 sonrasında maliye
politikası iĢlevini incelemek üzere kullanabilecek aĢağıdaki çarpanlar elde edilir.
5
Lr
dy
0
dG Lr S y Ly K r I r Ly
(62)
Ly
dr
0
dG Lr S y Ly K r I r Ly
(63)
( Ly K r Lr Z y )
de
0
dG ( Z e X e )( Lr S y Ly K r I r Ly )
(64)
Cramer Kuralı kullanılmıĢtır.
42
BP0
BP1
BP0
LM
BP1
LM
r2
r1
r0
IS**
IS**
IS*
*
IS
Y1
Y0
IS
IS
Y2
Y1
Y0
Y2
b) Sınırlı sermaye hareketliliği
a) Tam sermaye hareketsizliği
LM
LM
BP1
BP0
r1
BP
r0
IS*
IS*
IS**
IS
IS
Y0
Y2
Y1
c) Yüksek yabancı sermaye hareketliliği
Y0
Y1
d) Tam sermaye hareketliliği
Şekil 6. Esnek döviz kuru altında maliye politikası
Kaynak: Appleyard & Field, 2001 „den uyarlanmıĢtır.
Tam sermaye hareketliliği altında (ġekil (6.d)), K r , çarpanlar aĢağıdaki
biçimdedir.
dy
0
dG
(65)
dr
0
dG
(66)
de
1
0
dG ( Z e X e )
(67)
(65) – (67) denklemlerine göre, maliye politikasının sermaye hesabı etkisi baskın
olduğu için ulusal paranın değer kaybetmesi olası değildir. Bu yüzden esnek döviz kuru
altında maliye politikası etkin değildir.
Diğer taraftan uluslararası sermaye hareketliliğinin derecesine bağlı olarak maliye
politikasının etkinliğinin farklı boyutları gözlemlenebilir. Bu kapsamda, Denklem
(64)‟deki Ly K r 0 ve Lr Z y 0 olduğu için ifade negatif veya pozitif olabilir. Daha
43
önce de belirtildiği üzere,
Zy
Kr
BP eğrisinin eğimini verirken,
Ly
Lr
LM eğrisinin
eğimini vermektedir. Ly Kr Lr Z y 0 olduğunda aĢağıdaki denklik elde edilecektir:
Zy
Kr
<
Ly
Lr
(68)
Denklem (68)‟de LM eğrisinin eğiminin BP eğrisinin eğiminden daha büyük olduğu
anlaĢılmaktadır. Bu durum sınırlı sermaye hareketliliğine iĢaret etmektedir. IS- LM –BP
sisteminin hareketi ġekil (6.b)‟de incelenmiĢtir.
Ly Kr Lr Z y 0 olduğunda ise LM eğrisinin eğimi BP eğrisinin eğiminden daha
küçük olacak ve yüksek sermaye hareketliliği durumu oluĢacaktır. Buna göre IS – LM –
BP sisteminin hareketleri ise ġekil (6.c)‟de verilmiĢtir.
Tam sermaye hareketsizliği altında ise, K r 0 , çarpanlar aĢağıdaki Ģekildedir:
Lr
dy
0
dG Lr S y I r Ly
(69)
Ly
dr
0
dG Lr S y I r Ly
(70)
Lr Z y
de
0
dG ( Z e X e )( Lr S y I r Ly )
(71)
Yukarıdaki çarpan üçlüsüne göre maliye politikası sadece cari iĢlemler hesabını
etkilediği için ulusal para değer kaybedecektir (kur yükselir).
2.2.3. Mundell – Fleming Modelinin Genel Olarak Değerlendirilmesi
Tablo 1‟de, farklı uluslararası sermaye hareketliliği ve esnek – sabit döviz kuru
ayrımı altında para ve maliye politikalarının özeti yer almaktadır.
44
Tablo 1
Farklı Döviz Kuru Rejimleri Altında Para ve Maliye Politikalarının Etkileri
Politikalar
Sıfır Hareketlilik
Sınırlı Sermaye Yüksek Sermaye Tam
Hareketliliği
Hareketliliği
Sermaye
Hareketliliği
Sabit Döviz Kuru Rejimi
GeniĢleyici Para
0
Politikası
GeniĢleyici
0
Maliye Politikası
0
0
Sermaye hareketliliğinin derecesi
arttıkça çarpanlar büyür
0
1
Sy Zy
Esnek Döviz Kuru Rejimi
GeniĢleyici Para
Politikası
GeniĢleyici
Maliye Politikası
Ir
Lr S y I r Ly
Sermaye hareketliliğinin derecesi
Lr
Lr S y I r Ly
Sermaye hareketliliğinin derecesi
arttıkça çarpanlar büyür
arttıkça çarpanlar küçülür
1
Ly
0
Kaynak: Jha, 2003, s. 106
Tablo 1„e göre genel olarak tam sermaye hareketliliği altında bir kısıt koyarak
incelenirse, sabit döviz kuru rejimi altında maliye politikasının etkin olduğu
görülmektedir. Diğer taraftan esnek döviz kuru rejimi altında ise para politikası etkindir.
2.3. Varlık YaklaĢımı Modelleri
1960‟ların ikinci yarısında ödemeler bilançosu ve döviz kuru analizleri yeni bir
aĢamaya geçmiĢtir. Mundell-Fleming modelinin eleĢtirileri kanıtlamıĢtır ki sermaye
hesabı dengesi sadece süregelen akımlarla değil, ekonomik birimlerin tutmak istedikleri
varlık stoklarının düzenleme çabasının yansıması da olarak kavramlaĢtırılmalıdır (Isard,
1995, s. 102).
Ayrıca aynı yıllarda, esnek döviz kuru taraftarları spekülasyonun istikrar sağlayıcı
olduğunu ve herhangi döviz kuru hareketlerinin kapsamını kısıtladığını iddia
etmektedirler. Bu görüĢlere karĢın esnek kur altında döviz kuru aĢırı sapmalar
göstermiĢtir. Döviz kuru oynaklığı mümkün spekülatif fon miktarına bakılmaksızın
spekülatörlerin istikrar bozucu etkisi yüzünden oluĢmaktadır. Bunun nedeni ise
spekülatörlerin yanlıĢ bilgilendirilmeleri ve neticesinde rasyonel olmayan bir davranıĢ
kalıbı içinde olmalarından kaynaklanmaktadır (Macdonald & Hallwood, 2000, s. 176).
45
KarĢılaĢtırmalı üstünlüklerin değiĢmesi ile mal ve hizmet mübadelesinde, mal
fiyatlarındaki değiĢikliklerin daha uzun bir zaman sürecinde belirlenirken; finansal
iĢlemler- döviz iĢlemleri, tahvil alım satımı ve benzeri- kısa vadeli iĢlemlerdir. Bu
nedenle, kısa vadede döviz kurlarının oluĢumu daha çok finansal faktörlere bağlı olup
daha değiĢken olurken uzun vadede reel faktörlerin etkisi kendisini göstermektedir
(Çağlar, 2003, s. 91-92).
Varlık yaklaĢımının temel katkılarından biri döviz kurlarının doğal olarak ileriye
dönük olmasıdır. Yani bugünün fiyatı sonraki dönem fiyatı ile iliĢkilendirilmiĢtir. Döviz
kurlarının bu ileriye dönük bakıĢ açısı modellerin teorik tartıĢmasına ıĢık tutmaktadır
(Macdonald & Marsh, 1999, s. 80).
Kısa vadede PPP‟den sapmalar yaĢanması, aynı ürün sepetinin her yerde aynı
olmaması gerçeğini bir kez daha gün yüzüne çıkarmıĢtır. Parasalcı yaklaĢımın bu kısa
dönem sorunları sonucunda ekonomistler kısa vadede döviz kurlarını açıklamak üzere
alternatif bir teori üretmeye çalıĢmıĢlardır. Varlık yaklaĢımı olarak anılan bu teoriye
göre ülke paraları varlık olarak ele alınmaktadır. Varlığın fiyatı bu durumda spot döviz
kurudur. Yani, bir birim yabancı paranın fiyatıdır (Feenstra & Taylor, 2008, s. 118).
Diğer bir deyiĢle döviz kuru iki varlığın (paranın) göreceli fiyatıdır. Bir varlığın
cari değeri beklenen değerine bağlıdır. Örnek olarak, gelecekte daha değerli olacağı
beklenen bir varlık Ģimdi de daha değerli olacaktır. Aynı Ģekilde gelecekte daha değerli
olacağı düĢünülen bir para da günümüzde daha değerli olacaktır. O halde bugünün
döviz kuru, gelecek döviz kuruna bağlıdır. Diğer taraftan beklenen döviz kuru da ülke
parasının talep ve arızını etkileyen tüm faktörler üzerindeki beklentilere bağlı olacaktır
(Levi, 2005, s. 474).
PPP ile yakın iliĢki içerisinde, temel nominal döviz kuru yaklaĢımı olan parasalcı
görüĢ (MAER) çeĢitli biçimlerde uzun dönemde PPP‟ye bağlı iken malların nispi
fiyatlarından ziyade döviz kurunu iki paranın (varlıklar) göreceli fiyatları olarak
belirlediğinden motivasyonları farklılık arz etmektedir. Döviz kurunun bu Ģekilde izah
edilmesiyle esnek döviz kurlarının temel ekonomik değiĢkenlerden daha fazla oynaklık
sergilemesine sebep olan önemli öngörülere imkan tanınır (Macdonald & Marsh, 1999,
s. 79).
46
Döviz kuruna parasalcı yaklaĢımın temel modeli (72) nolu ifadede yer almaktadır.
Ed
f
Md
(M d M f )
P
LY
d d d
Mf
Pf
( Ld Yd L f Y f )
L f Yf
(72)
L terimi, ne kadar likidite talep edileceğini ölçen bir sabittir. P fiyat seviyesini, M
ise nominal para arzını ölçmektedir. Ek olarak, Y reel geliri ve E nominal döviz kurunu
göstermektedir. Ayrıca, d alt imi yurtiçi, f ise yurtdıĢını belirtmek için kullanılmıĢtır.
Diğer değiĢkenler sabit iken yurtiçi para arzının arttığını varsayalım. EĢitliğin
sağ tarafı artarak, döviz kurunun artmasına neden olur. Bu da milli paranın değer
kaybetmesi anlamına gelir. Yani, daha fazla milli paranın piyasada olması,
değerinin düĢmesine neden olacaktır (Feenstra & Taylor, 2008, s. 87).
ġimdi para talebi ile reel gelir ve faiz oranları arasında doğru yönlü bir iliĢki
olduğundan; diğer değiĢkenler sabitken milli gelir seviyesinin arttığını
varsayalım. Sağ tarafın azalmasıyla, döviz kuru da düĢecektir. Daha güçlü bir
ekonomi daha güçlü milli para anlamına gelecektir. Milli paraya olan talebin
artmasıyla, daha değerli olması beklenmektedir (Çağlar, 2003, s. 93).
Ġlk olarak esnek fiyat varsayımı ile parasalcı model (FLMA) anlatılacaktır.
FLMA‟ya göre fazla döviz kuru oynaklığı, beklenen gelecek fazla para arzına karĢı cari
döviz kurunun büyütülmüĢ bir tepkisi olarak belirtilmektedir. Ġkinci olarak sabit fiyat
varsayımı ile parasalcı yaklaĢım (SPMA). ele alınacak olup fazla döviz kuru oynaklığını
mal ve varlık piyasaları arasında asimetrik uyarlama hızı ile açıklanacaktır. Son olarak
FLMA ve SPMA unsurlarını birleĢtiren hibrit modelinden bahsedilecektir. Reel faiz
farkları modeli olarak da anılan hibrit modeli, esnek ve sabit fiyat parasalcı yaklaĢımlar
arasında nominal faiz oranı ve nominal döviz kuru iliĢkisi bağlamında bazı çeliĢkileri
açığa kavuĢturmaktadır (Macdonald & Marsh, 1999, s. 80-81).
Parasal yaklaĢımda ilgi para piyasasına odaklanmıĢ durumdadır. Bu noktanın
belirtilmesi önemlidir çünkü tahvillerin döviz kurunun belirlenmesinde bağımsız bir
role sahip olmadıklarını belirtmektedir (Macdonald & Hallwood, 2000, s. 180).
47
Üç modelin ortak özelliği, döviz kuru belirlemede para arz ve talebi anahtar
konumdadır. Diğer ortak baĢlangıç noktası ise üç model de güvencesiz faiz paritesi
(UIP) Ģartını uygulamaktadır. Yani, yurtiçi ve yabancı tahvillerin riskliliklerini eĢ görüp,
beklenen getirilerini eĢitlerler. Benzerliklerinin yanında, modeller arasında büyük
farklılıklar da vardır. FLMA, kısa ve uzun vadede ücret, fiyat ve döviz kurlarının aĢağı
ve yukarı doğru tamamen esnek olduğunu söylemektedir. Ayrıca enflasyonist
beklentilerin etkisini de bünyesinde barındırmaktadır. Buna karĢın, ilk defa Rudiger
Dornbusch (1976a) tarafından detaylandırılmıĢ olan sabit fiyat modelinde kısa vadede
ücretler ve fiyatlar yapıĢkan iken döviz kuru, ekonomik politika değiĢimlerine tepki
göstermektedir. Sadece orta ve uzun vadede fiyatlar ve ücretler ekonomik politika ve
Ģoklara uyarlanır. Dornbusch modelinde, enflasyonist beklentilerle açıkça ilgilenilmez.
Reel faiz farklılığı modelinde ise esnek fiyat varsayımıyla parasalcı yaklaĢımın
enflasyonist beklentiler rolü ile Dornbusch modelinin sabit fiyat varsayımı
birleĢtirilmiĢtir (Pilbeam, 1992, s. 172).
2.3.1. Esnek Fiyat Varsayımı Ġle Parasalcı YaklaĢım
Bu kısımda esnek fiyat parasalcı modelin tanımı, temel varsayımları ve modelin
iĢleyiĢi hakkında bilgiler verilecektir.
2.3.1.1. Esnek Fiyat Parasalcı Modelin Tanımı ve Temel Varsayımları
Bütün fiyatların esnek olduğunun varsayıldığı Frenkel (1976) tarafından ileri
sürülen esnek fiyat parasalcı görüĢte toplam arz eğrisi diktir ve toplam talepteki bir
kaymanın çıktı üzerinde hiçbir etkisi olmayacaktır. Arz yönlü faktörler tarafından
belirlenen çıktı aĢağı ya da yukarı kolaylıkla ayarlanamayacaktır. Sadece toplam arzdaki
bir kayma çıktıda değiĢikliğe neden olabilir. Sonuçta IS-LM analizinin IS kısmı bu
analiz için gereksizdir (Wang, 2005, s. 131). Özetle çıktı doğal seviyesindedir ve
fiyatlar esnek olmalarından dolayı fazla talep karĢısında hemen uyarlanmaktadırlar
(Sarno & Taylor, 2002, s. 108).
Model PPP‟nin sürekli geçerli olduğunu varsaymaktadır. Böylece UIP Ģartı da
sağlanmıĢ olur. Ayrıca para arzı ve reel gelir dıĢsal olarak belirlenmektedir. Buna ek
olarak, yurtiçi para sadece yurtiçi yerleĢiklerce talep edilirken, yabancı para ise sadece
yurtdıĢında yaĢayanlarca talep edilmektedir (Baillie & Mcmahon, 1990, s. 71).
48
FLMA, IS-LM analizinin LM kısmıyla ilgilenmektedir. PPP ile iliĢkilendirilmiĢ
iki ülke para talebi fonksiyonları, iki ülkedeki faiz oranı seviyeleri, para talebi ve nispi
geliri de kapsayacak Ģekilde ülke paraları arasındaki kurun belirlenmesi için parasalcı
modelde yapılan iĢlemlerle analiz edilirler. Fischer etkisiyle model, enflasyon
boyutunda yeni bir biçim alır. Döviz kuru üzerine çeĢitli Ģokların etkisi esnek fiyat
parasalcı model uygulanarak değerlendirilir (Wang, 2005, s. 131).
Döviz kuru belirleme teorisinde PPP‟nin kullanımı deneysel olarak pek de
desteklenmemesi nedeniyle problemli bir durum olarak karĢımıza çıkmaktadır. Bununla
birlikte FLMA‟nın daha karmaĢık varlık modellerine göre döviz kuru sapmalarına ilginç
bir açıklama getirmesinden dolayı ilk olarak ele alınması mantıklı bir yaklaĢım olacaktır
(Macdonald & Hallwood, 2000, s. 179).
Parasalcı yaklaĢımın popüler bir Ģekli esnek fiyat varsayımı ile parasalcı
yaklaĢımdır. Genelde iki para birimi, iki tahvil ve bir homojen ticareti yapılabilen mal
ile iki ülkeli bir model olarak ele alınır (Macdonald & Marsh, 1999, s. 81-82).
Temel varsayımlara ek olarak, ülke paralarının ikame edilmediği fakat ahviller ise
tam ikame edilmesi eklenir. Varlık sahipleri herhangi bir dengesizliğin hemen ardından
portföylerini düzenleyebilirler. Yani sermaye mobilitesi tamdır6 (Macdonald &
Hallwood, 2000, s. 180). Tahviller tam ikame olduklarından güvencesiz faiz paritesi
Ģartının sağlandığı tekrar görülecektir.
Et (st k ) it it*
(73)
FLMA‟nın basitliği etkileyici olduğu halde, bu basitliğe ulaĢmak için birçok
sayıda varsayım yapılmaktadır. Açık ekonomi makroekonomi altı toplulaĢtırılmıĢ piyasa
hakkındadır: mal, iĢgücü, para, döviz, yurtiçi tahvil ve yabancı tahviller. FLMA bu
piyasalardan sadece para piyasasındaki denge Ģartları ile ilgilenmektedir. Yurtiçi ve
yabancı varlıkların tam ikame varsayımları ile yurtiçi ve yabancı tahvil piyasaları tek bir
piyasa olmaktadır. Kurların yabancı kur piyasasındaki arz ve talebe kolayca
uyarlanması varsayımı, mal piyasasındaki denge varsayımı (tam esnek fiyatlar), iĢgücü
piyasasındaki denge varsayımı (tam esnek ücretler) kalan beĢ piyasadan üçünde dengeyi
6
Ödemeler bilançosu denge Ģartında (B=T (Q,Y)+C (i))
Ci
49
verir. Walras Kanunu7‟na göre modeldeki tüm sistemin dengede olması para piyasası
denge Ģartları ile belirlenir. O halde, FLMA ulusal fiyat seviyeleri varsayımı altında
sürekli PPP ile piyasa temizleyen genel denge modelidir (Sarno & Taylor, 200, s. 110;
Taylor, 1995, s. 22).
2.3.1.2. Esnek Fiyat Parasalcı Modelin ĠĢleyiĢ Dinamiği
Nominal servet kısıtıyla8, model üç varlık (milli para, yabancı para ve bileĢik
tahvil) içerir. Tahvil piyasası artık değer olarak düĢünülebildiğinden, para piyasası
denge Ģartları odak noktası haline gelmektedir.
Varlık piyasalarını düĢünürken para piyasası ya da birleĢik tahvil piyasasına
bakmak akıllıcadır. Eğer para piyasası dengede ise tahvil piyasası da dengede olacaktır.
Aynı Ģekilde para piyasasında bir dengesizlik aynı ve ters Ģiddette tahvil piyasasında da
oluĢur (Macdonald & Hallwood, 2000: 180; Taylor, 1995, s. 21).
Para talebi iliĢkileri standart Cagan tipi log-lineer iliĢki ile verilmektedir
(Rosenberg, 2003, s. 171):
mtD pt 0 yt 1it
(74)
mtD* pt* 0 yt* 1it*
Kolaylık açısından gelir esnekliği 0 ve faiz yarı esnekliği 1 ülkeler arasında eĢ
kabul edilmiĢtir. Ek olarak, para piyasası dengesinin her iki ülkede sürekli olarak
tuttuğu
varsayılmaktadır
(mD=mS)
Nispi
fiyatlar
cinsinden
Denklem
(74)‟ü
düzenlenecek olursa (75) nolu ifade elde edilir.
pt pt* mt mt* 0 ( yt yt* ) 1 (it it* )
7
(75)
N piyasalı bir sistemde N-1 piyasa dengede ise N‟ininci piyasa da dengededir (Koutsoyiannis,1997, s.
534).
8
M milli para, B yurtiçi tahvil, B* yabancı tahvil ve V=B+ B* olmak üzere;
W=M+B+ B*
W=M+V
yerleĢiklerin karĢılaĢtıkları nominal servet kısıtıdır. Tahviller tam ikame olduklarından bileĢke olarak V
değiĢkeniyle gösterilmiĢtir.
50
Nispi fiyatlar açısından PPP denklemi ile birlikte (75) nolu denklem de
kullanılarak (76) nolu ifadede temel parasalcı denklem elde edilir.
st mt mt* 0 ( yt yt* ) 1 (it it* )
(76)
Nominal döviz kuru, nispi fazla para arzıyla elde edilir. Esnek fiyat parasalcı
modelin bazı taraftarları sürekli olarak (kısa, orta ve uzun vadede). tuttuğunu iddia
etseler de Fisher Ģartı ile nominal faiz oranının beklenen enflasyonu içerdiği uzun
dönemli bir denge iliĢkisi olarak düĢünmek daha uygun olacaktır (Macdonald & Marsh,
1999, s. 82).
(76) nolu ifadede döviz kurunu para arzı farkının, reel gelir farkının ve faiz oranı
veya enflasyon beklentilerinin9 farkının bir fonksiyonu olarak vermektedir.
Döviz kuru, iki ülke arasındaki nispi para arzları, reel gelir seviyeleri, faiz oranı
seviyeleri veya enflasyon beklentilerinin hareketlerine göre kendini ayarlamaktadır
(Wang, 2005: 134; Bulut, 2005: 135).
Diğer değiĢkenler sabitken belirli bir periyotta (Pilbeam, 1992, s. 174);
Eğer yurtiçi para arzı yabancı para arzından daha hızlı artarsa döviz kuru
artacaktır (milli para değer kaybedecektir).
Eğer yurtiçi reel gelir yabancı reel gelirden daha hızlı artarsa kur düĢecek, milli
para değer kazanacaktır.
Eğer yurtiçi faiz oranları yabancı faiz oranlarından daha hızlı artarsa veya yurtiçi
faiz oranları yabancı faiz oranlarından daha yavaĢ düĢerse döviz kuru artacak,
milli para değer kaybedecektir.
Eğer enflasyon beklentileri bir ülkede yabancı ülkeye göre daha yüksekse kur
yükselecektir.
Daha ayrıntılı olarak incelenirse, pozitif yurtiçi para arzı Ģoku sonrasında kısa
dönemde çıktı sabit olduğundan fiyat seviyesi artacaktır. Devamında PPP‟yi sağlamak
için milli para yabancı para cinsinden değer kaybedecektir. Yani yabancı paranın yurtiçi
fiyatlar cinsinden belirlendiği nominal döviz kuru, s, artar. Yurtiçi parasal geniĢleme
sadece fiyat seviyesinde oransal bir etkiye sahip toplam talep eğrisindeki yukarı yönlü
9
Fisher denklemi kullanarak faiz oranları yerine enflasyon beklentilerinin kullanılabilir.
51
kaymaya karĢı tepki niteliğinde olabilir. Ülkedeki pozitif reel gelir Ģoku yurtiçi fiyat
seviyesini düĢürür. Böylece PPP seviyesini sağlamak için milli para değer kazanır. Bu
durum uzun vadede olduğu gibi kısa vadede de geçerlidir. Ayrıca hem sabit hem de
esnek fiyat varsayımlarında çalıĢmaktadır (Sarno & Taylor, 2002, s. 109; Rosenberg,
2003, s. 172)). Yurtiçi pozitif faiz Ģoku ise yurtiçi fiyat seviyesini artıracaktır. Böylece,
PPP mekanizmasının sağlanması için milli para değer kaybeder. Bununla birlikte
FLMA‟da yurtiçi faiz oranı endojen bir değiĢkendir; yurtiçi faiz oranındaki değiĢiklikler
veya beklenen değiĢikliklerin döviz kuru üzerine bir etkisi olurken, döviz kurundaki
değiĢikliklere bir tepki de olabilir. Son olarak, milli paranın beklenen satınalma gücü
kaybını karĢılamak üzere, bir ülkedeki pozitif enflasyon Ģoku karĢısında milli para değer
kaybedecektir. Pozitif enflasyon Ģoku sonrasında, Fisher Etkisi‟ne (IFE). göre faiz oranı
artıĢ beklentisi artacaktır. Yurtiçi fiyat seviyesi veya enflasyon içsel değiĢkenler
olduklarından döviz kuru ile karĢılıklı olarak etkileĢim içerisinde olabileceklerdir
(Wang, 2005, s. 134).
Mussa (1976, s. 238) döviz kurlarındaki değiĢmelerin nedeni ne olursa (reel yada
parasal) olsun reel etkilere sahip olduğunu belirtmiĢtir. Örnek olarak da ABD ve birkaç
Avrupa ülkesinin tecrübelerinden bahsetmektedir. Buna göre doların diğer paralar
karĢısında değer kaybetmesiyle Amerika‟nın ihracat endüstrilerinin rekabetliliğini
artırırken, Avrupa ülkelerinin ihracat endüstrilerinin rekabetliliğini ise azaltmaktadır.
Sonraki iki kısımda FLMA kapsamında magnification (güçlendirme) ve bubble
(balon) etkilerinden bahsedilecektir.
2.3.1.3. Güçlendirme (Magnification) Etkisi
Esnek fiyat parasalcı modelin en önemli özelliklerinden biri de temel prensipler
yanında, olası fazla döviz kuru hareketlerini belirleyen beklentilerin eklenmesidir.
Denklem (73) ve (76) kullanılır ve xt [mt mt* 0 ( yt yt* )] olarak tanımlanırsa, cari
döviz kuru (77) nolu denklemdeki gibi ifade edilir.
st xt 1[ Et ( st 1 ) st ]
st
xt
1 Et ( st 1 )
1 1 1 1
(77)
52
Zamanın herhangi bir aĢamasında döviz kuru beklentileri Ģu Ģekilde verilmektedir:
Et ( st i )
1
[ Et ( xt i ) 1Et ( st i 1 )]
1 1
(78)
(78) nolu ifadeyi tekrarlayarak indirgenmiĢ biçimi Ģu Ģekilde elde edilir.
st
1 n
( 1 )i Et ( xt i ) ( 1 ) n Et ( st i 1 )
1 1 i 0 1 1
1 1
(79)
1 para talebi için döviz kuru elastikiyetini yansıttığı için 1 / (1+ 1 ). değeri
1‟den küçüktür. Bu yüzden
lim[ 1 ]i Et ( st i ) 0
i 1
1
(80)
(79) ve (80) nolu denklemleri kullanarak beklentilerle geniĢletilmiĢ FLMA denklemi
(81) nolu ifadede yer bulacaktır.
st
1 n
( 1 )i Et ( xt i )
1 1 i 0 1 1
(81)
Beklentiler dikkate alındığında cari döviz kuru, sadece Ģimdiki fazla para arzına
değil gelecek beklenen para arzına da bağlıdır. Döviz kuru üzerinde para arzındaki cari
değiĢimlerin etkileri, otoritenin para arzı kuralı altında insanların stokastik yapıyı nasıl
algıladıklarına bağlıdır. Mesela, para arzı cari dönemde % x artarsa ve bu artıĢ Denklem
(79) ve (81) ile geçici olduğu kabul edilirse beklenen gelecek döviz kuru çok az
etkilenecektir (Macdonald & Hallwood, 2000, s. 184).
Bu tür bir iliĢkide temel değiĢkenler, beklenti profillerini de etkilemeleriyle döviz
kuru üzerinde oransal bir etkiden çok daha fazlasına sahip olmaktadırlar (Macdonald &
Marsh, 1999, s. 82).
53
ˆ t mt m
ˆ t olsun. Ek
Basitlik açısından 1 (it it * ) 0 ( yt yt* ) ( pt pt* ) 0 ve m
olarak para arzındaki nispi değiĢimi zaman serisi özelliklerini kullanarak birinci derece
otoregresif bir model olarak Denklem (82) ile ifade edilsin.
ˆ t m
ˆ t 1 t
m
0 1 , Et 1{ t } 0
(82)
Denklem (81)‟i bir dönem öteleyerek, eĢitliğin her iki tarafının da t dönemindeki
beklentilerini hesapladıktan sonra, orijinal denklemden çıkartılırsa (83) nolu ifadeyi
elde edilir.
Et ( st 1 ) st
1 1 i
] Et (mˆ i 1 mˆ i )
[
1 1 i 0 1 1
(83)
Sonuç olarak (82) ve (83) nolu denklemleri kullanarak, yapılan iĢlemler
sonucunda (84) nolu eĢitliğe ulaĢılır.
Et ( st 1 ) st
1
(mt mt 1 )
1 1 1
st mt mt* 0 ( yt yt* ) 1 Et ( st 1 st )
st mˆ t
(84)
1
(mˆ t mˆ t 1 )
1 1 1
1 , >0 olmak üzere mt üzerine beklenmeyen bir Ģokun iki etkisi olacaktır. Ġlki standart
olarak para arzının döviz kuru üzerine olan direkt oransal etki iken diğeri Denklem
(84)‟ün ikinci terimindeki beklentiler etkisidir. Yani m‟deki değiĢim s üzerinde fazla
sapmalara neden olur ki buna güçlendirme etkisi denir (Macdonalds & Marsh, 1992, s.
83).
2.3.1.4. Spekülatif Balon Etkisi
Kabarcık olarak da Türkçeye çevrilen balon Stiglitz (1990,13)‟in yorumuyla Ģu
Ģekilde tanımlanmıĢtır, “Fiyatların bugün yüksek olması –temel ekonomik göstergeler
bu tür bir fiyatı doğrular gözükmediği halde- yatırımcıların sadece satıĢ fiyatının yarın
54
daha yüksek olacağına dair düĢüncelerinden kaynaklanıyorsa bir balon mevcuttur.”
Eğer
yatırımcıların
beklentileri
ellerindeki
varlıkları
ileride
bir
zamanda
beklediklerinden daha fazlaya satabilecekleri yönünde değiĢirse varlığın cari fiyatı
artacaktır. Balonların varlığının test edilmesi (Richard Meese 1986). FLMA modelinin
önemli bir çıkarımı olarak değerlendirilmelidir (Taylor, 1995, s. 22).
Spekülatif balonlar, finansal piyasalarda akılcı beklentiler teorisi tarafından göz
ardı edilememekte ve ekonomi üzerinde reel etkilere sahip olmaktadır (Blanchard &
Watson, 1982, s. 26). Kurların oluĢumuyla ilgili olarak aĢağıdaki sonuçlara ulaĢılmıĢtır
(Çağlar, 2003:101):
Denge döviz kuru için kısa vadede birden fazla çözüm bulanabilir.
Temel ekonomik değiĢkenler ile döviz kurunun cari piyasa değeri arasındaki
fark zamanla açılabilir.
Döviz kurunun değeri, kendilerini gerçekleĢtirme özelliğine sahip beklentilere
bağlıdır.
Spekülatif balonlar, döviz kurları gibi varlık fiyatlarının temel değerlerinden çok
uzak salınımlar10 göstermesini açıklar. Balon kavramı FLMA‟dan daha geniĢ bir
modeller bütünü ile iliĢkili olduğu halde, FLMA spekülatif balonların incelenmesinde
beklenen döviz kurunun rolündeki vurgu nedeniyle daha uygun bir çalıĢma alanı
sunmaktadır (Macdonald & Hallwood, 2000, s. 186).
Döviz kurlarında balon etkisi ve iĢleyiĢ mekanizması Ģu Ģekildedir. Ekonomik
ajanlar, temel ekonomik değiĢkenlerden bağımsız olarak bir paranın değerinde artıĢ
(azalıĢ) olacağı beklentisine girerler. Bu nedenle ilgili paranın talebinde artıĢ (azalıĢ)
oluĢur. Talep artıĢı (azalıĢı) paranın değerini hızla artırarak (azaltarak) denge
değerinden sapmasına neden olur. Beklentilerin öngörü halinde kendini ispatıyla karĢı
karĢıya olan piyasa etkin hâle gelir ve balon oluĢmuĢ olur. Bütün bunlara rağmen temel
ekonomik değiĢkenlere ait gerçekçi hesaplamalar söylentilerin önüne geçince balon
sönerek ortadan kaybolacaktır (Çağlar, 2003, s. 101).
Farklı bir bakıĢ açısıyla, piyasa aktörlerinin hali hazırda temel ekonomik
değiĢkenler sebebiyle aĢırı değerli olan paranın alınmaya devam edilmesiyle balon
oluĢur. Burada piyasa aktörleri döviz kurunun temel değiĢkenlerden etkilendiği düzeye
10
1980‟lerde doların dramatik bir Ģekilde değerlenmesi örneğinde olduğu gibi.
55
tekrar düĢmeden kısa vadede hâlâ değerliyken kazanç sağlamayı amaçlamaktadırlar
(Pentecost, 1993, s. 84).
Ġktisatta, bilgi akıĢı iyileĢtikçe, haberleĢme hızlandıkça ve piyasadaki katılımcı
sayısı arttıkça piyasaların daha istikrarlı olacağı varsayılır. GeliĢmeler çerçevesinde
döviz kuru bu literatüre uymamaktadır. Aksine döviz piyasalarındaki dalgalanmalar bir
istisnai durum değil kuralı göstermektedir. Bu aĢırı dalgalanmaların sebebi temel
ekonomik değiĢkenlerden ziyade ekonomik ajanların kendileri açısından akılcı olan
davranıĢlardır. Spekülatörlerin arbitraj elde etmek için değer yitiren parayı elden
çıkarırken değer kazanan parayı elde tutma çabası neticesinde spekülatif balonlar
oluĢmaktadır (Çağlar, 2003, s. 100).
ġimdi Denklem (81)‟de
1
(1 1 )
diyelim. > 1 ise çözüm kümesine balon
çözümü denir (Macdonald & Hallwood, 2000, s. 186).
Yeni durumda Denklem (77)‟yi tekrar çözersek, (85) nolu ifadeyi elde ederiz.
Bu modelin bir rasyonel beklentiler çözümü (81) ile verilmiĢti. Denklem (85)‟de döviz
kurunu balon olmaması durumunu gösteren stn olarak verilsin.
n
stn (1 ) ( )i Et ( xt i )
(85)
i 0
(81)‟deki durum ancak bir terminal Ģartın varlığına yani (80)‟deki ifadede
olduğu gibi limiti sıfıra giden bir terimin varlığına bağlıdır. Eğer öyle olmasaydı spot
döviz kuru için, bt spekülatif balon terimi olmak üzere, sonsuz sayıda rasyonel beklenti
çözümü oluĢacaktır (Macdonald & Hallwood, 2000, s. 186):
st stn bt
(86)
Spekülatif balonların döviz kuru üzerindeki aĢırı sapmalarının çıkarımları varyans
eĢitsizlikleri ile gösterilebilir.
stn Et ( st* )
st* (1 ) ( )i xt i
i 0
(87)
56
stn tam öngörü altında hesaplanmıĢ döviz kurudur. Buna göre et rasyonel tahmini hata
terimi olmak üzere;
st* stn et
(88)
Tanım gereği stn ile et iliĢkisizdir ve kovaryans değeri sıfırdır. Spekülatif balonun
varlığında ise et ile bt ‟nin iliĢkisi göz ardı edilemeyecektir.
st* stn bt et
(89)
Denklem (89)‟da iki tarafın varyansı alınırsa, (90) nolu ifade elde edilir.
Var (st* ) Var (stn ) Var (bt ) Var (et ) 2Cov(bt , et )
(90)
Denklem (90)‟a göre spekülatif balonların varlığında, temel ekonomik göstergelere
bağlı olduğu duruma nispeten döviz kuru aĢırı oynaklıklar sergileyebilecektir
(Macdonald & Marsh, 1999, s. 84).
2.3.2. Sabit Fiyat Varsayımı Ġle Parasalcı YaklaĢım
Bu kısımda sabit fiyat parasalcı modelin tanımı, temel varsayımları ve modelin
iĢleyiĢi hakkında bilgiler verilecektir.
2.3.2.1. Sabit Fiyat Parasalcı Modelin Tanımı ve Temel Varsayımları
Esnek fiyat parasalcı modelde, PPP‟nin kısa ve uzun vadede her zaman
gerçekleĢtiği kabul edilmektedir. Satınalma gücü paritesinin sağladığı bir durumda
nominal döviz kurlarına ek olarak reel döviz kurları da değiĢmeyecektir. 1970‟li yılların
baĢlarından günümüze uygulanan dalgalı döviz kuru sistemi denemeleri birçok para
biriminin reel döviz kurlarından ve takiben uluslararası rekabette değiĢmelere neden
olmuĢtur. FLMA, döviz kurlarındaki aĢırı dalgalanmaları açıklamada yetersiz kalmıĢtır.
57
Bu durum, esnek fiyat parasalcı modele duyulan güveni sarsmıĢtır. Sonuçta Dornbusch
(1976; 1161-1176) yeni bir modelle döviz kuru arenasına çıkmıĢtır (Macdonald &
Marsh, 1999, s. 84-85;Pilbeam, 1992, s. 176).
SPMA modeline literatürde Dornbusch modeli overshooting (hedefi aĢma veya
yüksekten uçma) modeli ya da döviz kuru dinamiği modeli” de denmektedir (Ay,
2000:126). Dornbusch modeli döviz kurlarının belirlenmesinde reel faktörler ile
finansal faktörleri bir arada ele alması bakımından da önem taĢımaktadır.
Modelde, FLMA‟nın diğer varsayımları aynen korunurken, kısa vadede fiyatların
yapıĢkanlığından11 kaynaklanan PPP‟den sapmalar olabileceği varsayımı eklenmiĢtir.
Reel ve nominal döviz kurlarının, dıĢsal Ģoklar ile uzun dönem dengelerinden
sapabileceklerini belirten modelin savunucuları, bunun nedeni olarak farklı malların
uluslararası akıĢkanlığının farklı olması nedeniyle mal arbitrajının aksak bir yapı
sergilemesini ileri sürmüĢlerdir. Böylece PPP kısa vadede iĢlemeyecektir (Dornbusch,
1976, s. 260; Macdonald & Marsh, 1999, s. 85).
Görüleceği gibi bu fiyat yapıĢkanlığı döviz kuru dalgalanmalarına döviz kurunun
hedefi aĢması” terimi ile ifade edilebilecek yeni bir açıklama getirmektedir (Macdonald
& Hallwood, 2000, s. 188). Döviz kuru, bir dengesizlik karĢısında önce nihai ulaĢacağı
denge noktasının ötesine hareket eder, daha sonra uzun dönem denge noktasına
döndüğünde yeni denge düzeyine yüksekten uçmuĢ olur (Dornbusch & Fischer, 1994, s.
619-620; Levi, 2005, s. 479).
Taylor (1995, s. 23), SPMA‟yı en temel hâliyle üç denklemli bir model olarak
ifade etmiĢtir. Birincisi, sürekli zamanda ifade edilmiĢ olan güvencesiz faiz paritesi
Ģartıdır. Ġkincisi, yurtiçi para piyasası denge Ģartı ve üçüncüsü uluslararası rekabet ve
faiz oranı duyarlılığına sahip değiĢkenler ile otonom bir değiĢken içeren toplam talep ile
yurtiçi fiyat hareketlerini iliĢkilendiren Phillips eğrisi denklemidir.
SPMA modelinin en önemli özelliklerinden biri mal ve varlık piyasalarının farklı
uyarlama hızlarından kaynaklanmaktadır. Modelde, döviz kuru belirlemede döviz kuru
ve varlık piyasalarının mal piyasalarına göre daha hızlı uyum sağladığı varsayımından
yola çıkılmıĢtır. Bunun anlamı fiyat esnekliğinin mal piyasalarında daha düĢük
olmasıdır ki böylece kısa vadede satınalma gücü paritesi tutmamaktadır. SPMA,
sermayenin tam hareketli olduğu akılcı beklentiler altında, varlık piyasalarına göre mal
piyasalarında dıĢsal Ģoklara karĢı uyarlamanın daha yavaĢ olduğu durumda, döviz
11
YapıĢkanlıktan kasıt, değerlerin Ģok sonrası yeni denge noktalarına yavaĢ yavaĢ hareket etmeleridir
(Levi, 2005: 479).
58
kurlarının yeni denge noktasına dinamik uyumunu açıklamaktadır (Dornbusch,
Dec.1976, s. 1161-1162; Macdonald & Marsh, 1999, s. 85; Macdonald & Hallwood,
2000, s. 192-193).
Dornbusch (1976, s. 1162) kısa vadede parasal bir geniĢlemenin döviz kurunda
ani bir değer kaybına neden olacağını ve sonuçta ticaret hadlerinde ve döviz kurunda
dalgalanmalar oluĢacağını belirtmiĢtir. Uyarlama sürecinde artan fiyatlara kurların
değerlemesi eĢlik etmektedir. Böylece döviz kurlarının trend hareketleri kur ve
fiyatların konjonktürel hareketlerinden tamamen farklı bir duruĢ sergilemektedir.
Süreçte yurtiçi enflasyon üzerine döviz kurlarının direkt etkisi de önem kazanmaktadır.
Bu çerçevede döviz kuru yurtiçi çıktı üzerinden toplam talebi etkilemede para politikası
aktarım mekanizması için bir geçiĢ aracı olarak tanımlanmaktadır.
2.3.2.2. Sabit Fiyat Parasalcı Modelin ĠĢleyiĢ Dinamiği
SPMA matematiksel olarak ifade edebilmek için bazı varsayımlar ile
desteklenebilir. Ele alınan yurtiçi ülke küçük, ve yabancı fiyat seviyesi ile faiz oranını
veri aldığı kabul edilsin. Güvencesiz faiz paritesi Ģartında tam öngörü12 sürekli olarak
sağlansın.
Bu
denklem,
modelin
dinamik
uyarlama
denklemlerinden
birini
oluĢturmaktadır. Ayrıca FLMA‟da da kullanılan yurtiçi para piyasası denge Ģartı (91)
nolu ifade ile yine bu modelde de yerini almaktadır.
mt pt 0 yt 1it
(91)
Uzun dönem dengede fiyatlar tam esnektir ve uzun dönem para piyasası denge Ģartı
(dengede i = i*) ile belirlenir13:
mt pt 0 yt 1it*
(92)
Uzun dönemde (fiyat uyarlamaları sağlandıktan sonra) PPP‟nin de geçerli olduğu
varsayılmaktadır.
12
(1.73) nolu
Et (st k ) it it* ifadesinde beklenen döviz kurunun gerçekleĢen döviz kurunu eĢit
olması anlamına gelmektedir.
13
Üst çizgi uzun dönem denge değerlerini vermektedir.
59
st pt pt*
(93)
Güncel fiyat seviyesinin uzun dönem değerinden sapmasını gösterebilmek için (91) ve
(92) nolu denklemleri kullanabiliriz. Ayrıca (73) nolu denklem yardımıyla döviz kurları
fiyat iliĢkisini elde edebiliriz:
pt pt 1 (it it* )
st 1
1
1
( pt pt* )
(94)
Fiyatların uzun dönem satınalma gücü paritesine standart Phillips iliĢkisi ile uyarlandığı
varsayıldığında, - dt toplam talebin logaritması ve uyarlama hızı parametresi
tanımlamalarıyla - Denklem (95) elde edilir;
pt 1 (dt yt )
(95)
Toplam talep ise tanım olarak aĢağıdaki Ģekilde verilmektedir:
dt 0 1 (st pt ) 2 yt 3it
(96)
Denklem (96)‟da st pt terimi rekabeti simgeleyen bir ifade olup net ihracat
üzerinden toplam talebi etkilemektedir. Ticaret dengesi üzerinde reel döviz kurunun
etkisini gösterir ki eğer s artarsa talep yurtiçi mallara doğru kayacaktır (Macdonald &
Hallwood, 2000, s. 189) yt gelirin tüketim harcamalarına katkısını barındırmakta iken,
it de yatırım harcamaları ve tüketim vasıtasıyla talebi etkilemektedir. ġimdi toplam
talep tanımını Denklem (95)‟in içine yerleĢtirilirse;
pt 1 (dt yt ) [0 1 (st pt ) ( 2 1) yt 3it ]
(97)
Denklem (97)‟yi uzun dönem denge ifadesi ile yazılacak olursa, (98) nolu ifadeyi
elde edilir.
60
0 [0 1 ( st pt ) ( 2 1) yt 3it ]
(98)
Denklem (97) ve (98)‟i kullanarak uzun dönem sapmalarla ifade edilmiĢ fiyat uyarlama
denklemi elde edilir. Bu eĢitlik SPMA sisteminin ikinci dinamik denklemini
oluĢturmaktadır:
pt 1 1 ( st st )
1 3
( pt pt )
1
(99)
Ġki dinamik denklem olan (94) ve (99)‟u matris formatında yazıldığında elde edilen
katsayılar matrisinin determinantı negatif olması tek bir çözüm için gerek ve yeter
Ģarttır:
0
s
p
1
s s
1
t t
1 3 pt pt
1
1
(100)
st st
s
A
p
pt pt
det A
1
1
Bu matrisin grafiksel gösterimi ġekil 7‟de verilmektedir. p ve s sırasıyla denklem
(94) ve (99)‟u simgelemektedir.
61
s
s 0
p 0
M
Eo
A
o
M
p
Şekil 7. SPMA‟nın faz diyagramı
Kaynak: Macdonalds & Marsh, 1999, s. 87; Wang, 2005:155
ġekil 7‟deki oklar fiyat ve döviz kurunun kararlı duruma uyarlanma yönlerini
göstermektedir. Para piyasası zamanın her noktasında dengededir. Döviz kuru ve
fiyatlar arasındaki iliĢki MM çizgisiyle gösterilmekte ve para piyasasının denge
durumunu vermektedir. Buna karĢın mal piyasası her zaman dengede değildir. Bu,
yapıĢkan fiyatların bir özelliği olarak ekonomideki Ģoklar karĢısında fiyatların hemen
tepki verememesinden kaynaklanır. Eğer ekonomi uzun dönem denge noktası olan E
noktasında değilse MM çizgisi üzerinde bir yerde olacaktır çünkü MM çizgisi dıĢındaki
her noktada döviz kuru ya birden bire düĢecek ya da yükselecektir. Ekonomi MM
doğrusu üzerinde bir noktada olduğunda fiyat ve döviz kuru uyarlamaları iĢaretler ile
gösterildiği Ģekilde uzun dönem denge pozisyonunu bulacaktır. Örneğin A noktasında
fiyat seviyesi uzun dönem denge değerinden büyük olduğu için mal arz fazlası
oluĢacaktır.
Ayrıca yurtiçi fiyat seviyesinin de çok yüksek olduğunu da gösteren, döviz
kurunun denge seviyesinin altında da olduğu görülmektedir. Bu durumda bileĢik
dinamik uyarlama iĢlemi devreye girecektir. Yani, bir taraftan likidite etkisinden dolayı
iç faiz oranları düĢerken diğer taraftan fiyatlardaki düĢüĢ mal talebini artıracak ve döviz
kurunun artmasına diğer bir deyiĢle değer kaybetmesine neden olacaktır (Wang, 2005,
s. 156).
62
2.3.2.3. Döviz Kurunun Hedefi AĢması
ġekil 8‟de ise MM doğrusunun sağa kaymasıyla para piyasası Ģok sonrası M‟M‟
doğrusunda dengeye gelecektir. Mal piyasası dengeye geldiğinde uzun dönem denge
fiyatı p olacaktır. Uzun dönem denge döviz kuru ise s olacaktır. Para arzındaki artıĢ
sonrasında döviz kurunun s ‟dan uzun dönem denge değeri olan s ‟ı aĢarak s ‟ne olan
hareketi döviz kurunun hedefi aĢması (overshooting). olarak isimlendirilmektedir.
Parasal geniĢleme sadece döviz kurunun aynı oranda değer kaybetmesine yol
açmamakta, bununla beraber likidite etkisinden dolayı iç faiz oranlarının düĢmesi
sonucu dıĢarıya kaçan sermaye nedeniyle, döviz kurunun daha fazla değer kaybetmesine
neden olmaktadır. ġekil 8‟de bu durum E noktasından B noktasına geçiĢ olarak
gösterilmiĢtir (Wang, 2005, s. 156).
M‟
s
s 0
s
M
s
s
p 0
B
C
E
M‟
M
p
p
p
Şekil 8. Döviz kurunun hedefi aĢması
Kaynak: Wang, 2005, s. 157; Macdonald & Hallwood, 2000, s. 190; Pilbeam, 1992, s. 184
FLMA modelinde faiz oranları farkındaki değiĢmenin döviz kurunu aynı yönde
etkileyeceği düĢünülmekteydi. Bunun sebebi olan faiz oranları farkı enflasyonist
beklentilerin bir nedeni olarak görülmektedir. Diğer taraftan SPMA modelinde bu iliĢki
ters yönlüdür. Bu durum fiyat yapıĢkanlığını takiben kısa vadede satınalma gücü
paritesinden sapmalar olacağı yönündeki düĢünceden kaynaklanmaktadır. Fakat uzun
vadede bütün parasalcı modellerde olduğu gibi para politikası SPMA‟da da etkisiz
olacaktır (Copeland, 2005, s. 197-198).
63
Overshooting prensibini matematiksel olarak çözebilmek için dört temel denklemi
göz önünde bulundurulmalıdır. Bu çerçevede, para piyasası dengesinin yurtiçi ve
yurtdıĢında sürekli tuttuğu mD = mS varsayımı, güvencesiz faiz paritesi Ģartı
Et (st 1 ) it it* , regresif beklentiler denklemi Et (st 1 ) ( s s)t ve para piyasası
denge
Ģartı
mt pt 0 yt 1it
kullanılarak
elde
edilen
pt mt 0 yt 1it* 1 (s s)t ifadesinin toplam diferansiyeli alınarak (101) nolu
denklem bulunur (Macdonald & Hallwood, 2000, s. 210-211).
dpt dmt 0 dyt 1dit* 1 (ds ds)t
(101)
Homojenlik varsayımından dst dmt ve sabit veya katılık kabulüyle de yt, pt, ve
it* „ın değiĢimleri sıfıra eĢittir. Bu veriler ıĢığında yapılan matematiksel iĢlemler
neticesinde (102) nolu ifadedeki sonuca ulaĢılır.
dmt 1 dst 1 dst
1 dst ( 1 1)dmt
(102)
dst
1
1
dmt
1
(102) nolu denkleme göre para arzında meydana gelen bir değiĢiklik döviz
kurunda oransal bir değiĢimden çok daha fazla bir değiĢime neden olacaktır. Bu
overshooting (yüksekten uçuĢ) 1 ve tarafından belirlenmektedir. Özellikle 1 ve
ne kadar küçük olursa, döviz kurundaki yüksekten uçuĢ çok daha fazla olacaktır
(Macdonald & Marsh, 1999, s. 88).
2.3.3. Hibrit Parasalcı YaklaĢım (Reel Faiz Farkları Modeli)
Bu kısımda hibrit parasalcı modelin tanımı, temel varsayımları ve modelin iĢleyiĢi
hakkında bilgiler verilecektir.
64
2.3.3.1. Reel Faiz Farkları Modelinin Tanımı ve Temel Varsayımları
Frankel (1979:610-611), SPMA modelinin düĢük ve istikrarlı enflasyona sahip
ekonomilerde, FLMA modelinin ise enflasyon oranlarının çok yüksek ve değiĢken
olduğu ekonomilerde geçerli olduğunu belirtmektedir. Frankel, iki uç duruma karĢın
ılımlı enflasyonun hüküm sürdüğü ekonomilerde ise ne sabit fiyat ne de esnek fiyat
parasalcı modelin geçerli bir uygulama olamayacağını belirtmektedir. Bu yüzden daha
gerçekçi olan bu durum için hibrit ya da reel faiz oranları farkı adıyla anılan modelin
tutarlı olabileceğini iddia etmiĢtir.
Dornbusch‟un sabit fiyat parasalcı modeli, esnek fiyat parasalcı döviz kuru
modeline göre bir ilerleme gösterse de enflasyonist beklentileri hesaba katma
noktasında yetersiz kalmaktadır. Buna karĢın esnek döviz kurlu 1970‟li yıllar enflasyon
hâkimiyetindedir. Esnek fiyat parasalcı modelin enflasyonist beklentileri ile sabit fiyat
parasalcı modelin anlayıĢını birleĢtirmek için Frankel FLMA ve SPMA modellerini
hibrit modeli (RID). altında birleĢtirmiĢtir (Pilbeam, 1992:186;Wang, 2005, s. 167).
Frankel, PPP‟nin devamlı olarak gerçekleĢtiği varsayımını ortadan kaldıran bir
parasalcı model çerçevesinde, parasal değiĢimin faiz oranı etkisini reel ve enflasyon
olarak ikiye ayırmıĢtır. RID ve FLMA arasındaki temel fark döviz kuru beklentilerini
etkileyen faktörlerden kaynaklanmaktadır. SPMA modelinde, cari kur ile uzun dönem
denge kuru arasındaki farkı kapatan beklenen uyum hızı nominal döviz kurunu
belirlemektedir. Dornbusch modeline göre bu açık kapandığında piyasanın gelecek
döneme ait enflasyon beklentileri sıfır olacaktır. Bu sebeple, Frankel kurduğu modelde
beklenen döviz kurunu belirlemek için hem sabit fiyat parasalcı modelin spot kur ile
uzun dönem değeri arasındaki açığı hem de esnek fiyat parasalcı modelin uzun dönem
beklenen enflasyon oranları farkını kullanmıĢtır (Bulut, 2005, s. 147).
2.3.3.2. Reel Faiz Farklılığı Modelinin ĠĢleyiĢ Dinamiği
RID modeli iki temel varsayıma sahiptir. Birincisi güvencesiz faiz oranı paritesi
Ģartının14 sağlanmasıdır. Daha sonra sıfır risk altında spot döviz kurunun kullanılacağı
beklenen döviz kurunun yerine Frenkel (1976) olduğu gibi vadeli kur primi
14
Et (st 1 ) it it*
65
kullanılmaktadır. Döviz kuru beklentilerinin oluĢumu hakkında ikinci varsayım ise
regresif beklentiler formulasyonuna15 enflasyon farklılığı etkisinin eklenmesi ile
yapılmıĢtır (Wang, 2005, s. 167). Böylece oluĢan yeni eĢitlik Denklem (103) ile
gösterilmektedir.
Et (st ) ( st st ) (pte1 pte1 )
*
(103)
Kısaca denklem (103)‟e göre uzun vadede st st olduğu zaman döviz kurundaki
beklenen değiĢim uzun dönem enflasyon farklılığındaki değiĢim ile belirlenecektir. Kısa
dönem döviz kuru dengesi ise Denklem (103) ile Et (st 1 ) it it* eĢitliği kullanılarak
elde edilir.
1
st st it Et (pt k ) it* Et (pt*k )
(104)
Böylece cari döviz kuru st reel faiz farklılığına bağlı olarak st değerinin altında ya da
üstünde olabilir. Sonuç olarak eğer yurtiçi reel faiz oranı yabancı reel faiz oranının
üzerinde seyrederse milli para uzun dönem denge değerine nispeten değer kazanacaktır.
Bu durum SPMA‟nın yüksekten uçuĢ ruhunu kapsamaktadır. Denklem (104) gibi bir
iliĢkide st ‟ın da FLMA ile belirlendiği varsayılabilir. Bu çerçevede FLMA modelinde
döviz kuru eldesinde kullanılan yurtiçi ve yurtdıĢı para talebi fonksiyonlarını da
kullanarak Denklem (105) elde edilir.
st mt mt* 0 ( yt yt* ) 1 (it it * )
*
1
it pte1 ite pte1
(105)
Denklem (105)‟de kısa dönem faiz oranlarının reel faiz oranlarını içermesi ve
ayrıca uzun dönem faiz oranının ise beklenen enflasyonu kapsaması nedeniyle RID
modeli -s imleci kısa dönem ve l imleci uzun dönemi göstermek üzere- son halini
Denklem (106) ile almaktadır.
15
Et (st 1 ) ( s s)t
66
st 0 (mt mt* ) 1 ( yt yt* ) 2 (its its* ) 3 (itl itl* )
(106)
Frankel (1979). formülasyonu, reel faiz oranlarında bir dengesizlik olduğu durumda reel
döviz kurunun uzun dönem denge değerinden sapmasına açıklık getirmektedir. Eğer
reel yurtiçi faiz oranı, reel yabancı faiz oranının altında ise reel döviz kuru nispi olarak
uzun dönem denge değerinden düĢük değerlenecektir. Böylece dengenin sağlanması
için reel döviz kurunda bir değer artıĢı beklenecektir. Tam esnek fiyat parasalcı okul
tüm piyasaların aynı anda dengelendiğini ve böylece uyarlama hızı parametresi ‟nin
sonsuz olduğunu söylemektedir. Bunun anlamı kısa dönem döviz kuru için çözüm
pt pt* mt mt* 0 ( yt yt* ) 1 (it it* )
eĢitliğinde faiz oranı farklılığı yerine
beklenen enflasyon farklılığının yerleĢtirilmiĢ halidir. Denklem (105)‟de belirtilen RID
modelinde ise mal ve iĢgücü piyasası fiyatlarının Ģoklara karĢı yavaĢ uyarlandığı
varsayılmaktadır. Böylece değeri sonludur. Sonuçta, rasyonel beklentiler yurtiçi
piyasalar için geçerli değil iken yabancı döviz piyasaları için geçerli olacaktır. Bu
çerçevede beklenmeyen parasal bir geniĢleme sonrasında reel yurtiçi faiz oranı düĢecek
ve yükselmesi beklenen yurtiçi fiyat seviyesi ise baĢlangıçta sabit kalacaktır. Kısa
vadede döviz kurları uzun dönem denge seviyesini aĢacaktır (Pilbeam, 1992, s. 188).
Ampirik çalıĢmalar reel uzun dönem çıktı dağılımlardaki eğilimin kısa dönem
dağılımlara nispeten döviz kuru hareketlerini açıklamakta daha baĢarılı oldukları
yönündedir. Bu durumun iki nedeni vardır. Ġlki, nominal çıktıya nazaran reel çıktı
tasarruf ve yatırımdaki yapısal kırılmaları ve merkez bankası tarafından uygulanan
politikaları daha iyi yansıtmaktadır. Ġkincisi ise uzun dönem faiz oranlarındaki
değiĢmeler, kısa dönem faiz oranlarındaki değiĢmelere göre döviz kurları üzerinde daha
güçlü bir etkiye sahiptir. Bunun sebebi ise kısa dönemli değiĢimler genelde geçici iken
uzun dönemli değiĢimler beklentileri de yansıtmaktadır. Bu iki faktör birlikte ele
alındığında kısa ve uzun dönem değiĢimler ile döviz kuru arasındaki bağlantı daha net
anlaĢılmaktadır (Rosenberg, 2003, s. 114-115).
67
Likidite
Etkisi
Reel para
arzındaki
değiĢme
Kısa dönem faiz
oranlarındaki
değiĢme
Sermaye giriĢi
yada çıkıĢı
Katı fiyatlar
Geçici hedef
aĢımı
Döviz kurunda
değiĢme
Çarpan etkisi
Nominal
para
arzında
değiĢme
Reel
büyüme
beklentileri
Uzun
dönem faiz
oranlarında
değiĢme
Enflasyon
beklentileri
Reel para
talebinde
değiĢme
Şekil 9. RID modelinde para arzındaki değiĢmelerin etkileri
Kaynak: s. Bulut, 2005:148; Rosenberg, 1996, s. 155.
RID modeli çerçevesinde yurtiçi parasal büyümedeki beklenmeyen bir artıĢ reel
faiz oranlarını geçici olarak düĢürerek sermaye çıkıĢına neden olur ve bununla birlikte
parasal büyümenin daha fazla artacağı yönünde bir beklenti meydana gelirse milli
paranın değerinin büyük ölçüde azalmasına neden olacaktır. Bu durum ġekil 9‟da
görülebilir.
Denklem (106) çerçevesinde SPMA ve FLMA modellerinden oluĢan RID
modelinin katsayıları her üç parasalcı model için de farklı değerler alacaktır. Bu
kapsamda katsayıların değerleri Tablo 2‟de gösterilebilir.
Tablo 2
FLMA, SPMA ve RID modelleri için Katsayıların İşaretleri
0
1
2
3
FLMA
1
“-“
0
“+”
SPMA
1
“-“
“-“
0
RID
1
“-“
“-“
“+”
Kaynak:Macdonalds & Marsh, 1999, s. 89
68
Tablo 2‟de dikkat edilmesi gereken husus, her üç modelde de parasalcı gelenek
kapsamında nispi para arzı katsayısı bire eĢit ve gelir esnekliği negatif katsayıya
sahiptir. Ayırt edici farklılıklar ise kısa ve uzun vade nispi faiz oranlarının yarı esneklik
katsayısındadır. Esnek fiyat parasalcı modelde enflasyon ve faiz oranları arasında
birebir iliĢki vardır. Bu yüzden reel faiz oranı etkisi yoktur. Aksine sabit fiyat parasalcı
modelde ise faiz oranları likidite etkisini tamamen yansıttığından uzun dönem tahviller
ile verilen beklenen enflasyon farklılığının bir rolü olmamaktadır. Sonuç olarak, hibrit
modeli (RID). her iki yaklaĢımı da içerisinde barındırıyor olup kısa ve uzun dönem faiz
oranlarının etkisinde de iĢlemektedir (Macdonalds & Marsh, 1999, s. 89).
2.3.4. Döviz Ġkamesi Modeli
Bu kısımda döviz ikamesi modelinin tanımı, temel varsayımları ve modelin
iĢleyiĢi hakkında bilgiler verilecektir.
2.3.4.1. Döviz Ġkamesi Modelinin Tanımı ve Temel Varsayımları
“Döviz ikamesi bireylerin portföylerinde birden fazla ülkenin parasını
bulundurmalarıdır. Bu çerçevede para ikamesi modellerinin arkasındaki önemli nokta
bireylerin para taleplerinin sadece yurtiçi para için değil, çeĢitlendirdikleri bir grup para
için tanımlanması gerekmektedir. Böylece yurtiçi para için bireylerin talepleri iyi
tanımlanmıĢ ve istikrarlı olabilir ya da olmayabilir. Bu nokta para teorisi ve para
politikasının merkezinde yer almaktadır. Yani Para otoritesinin para miktarını anlamlı
bir Ģekilde etkileme derecesi ne olacaktır?” sorusunu gündeme getirmektedir (Krueger,
1983, s. 91).
Döviz ikamesi modelinde ekonomik ajanlar sadece kendi ülkelerinin paralarını
talep etmediklerinden, paralar arasındaki ikame esnekliği de artık sıfır olmayacaktır.
Portföyün farklı paralar arasında dağılmasının daha gerçekçi olduğu çok açıktır. Mesela,
çok uluslu Ģirketler uluslararası iĢlem maliyetini düĢürmek ve zaman kazanmak için
döviz talep ederler. Ayrıca ülkelerin MB rezervlerinde de alınan borçlarını ödemek ve
gerektiğinde ekonomiye müdahale etmek amacıyla yabancı para bulunmaktadır.
AnlaĢıldığı üzere ekonomik bireyler paraların getiri ve risk oranlarını da göz önünde
bulundurarak portföylerini çeĢitlendirirler. 1980 sonrası Türkiye gibi geliĢmekte olan
69
birçok ülkede de finansal serbestleĢme sonrasında döviz ikamesi konusu önem
kazanmıĢtır (Bulut, 2005, s. 158).
Bu sebeple döviz ikamesi modelleri, parasalcı modellerin döviz kurlarındaki
değiĢmeleri açıklamada yeterince baĢarılı olmadığını ve bu değiĢmelerin paralar
arasında ikame elastikiyetinin bir fonksiyonu olduğunu ileri sürmektedirler (Ay, 2000,
s. 149).
Ġki farklı döviz ikamesi modeli vardır. Ġlk grup, yabancı paraya nispeten milli
paranın arz veya talep fazlasını yansıtan cari iĢlemler açık ve fazlasını yorumlamaktadır.
Bu modeller, sermaye hesabı
görmemezlikten
gelen
ödemeler
ve sermaye piyasalarını
dengesine
parasalcı
neredeyse tamamen
yaklaĢım
modellerine
benzemektedir (Calvo & Rodrigez, 1977, s. 618-619). Barro‟nun 1978 modeli bu tip
modellere örnek gösterilebilir.
Ġkinci tip modellerin bakıĢ açısı çok daha farklıdır. Bu modellerde, para arzı,
sermaye piyasaları ile yüksek derecede entegre olması boyutuyla, dünya çapında bir
olay olarak sunulmaktadır. Bu iki farklı modeli ayırt etmek için ilk grup modele
parasalcı döviz ikame modelleri denilirken, ikinci grup modele global döviz ikamesi
modeli denir (Krueger,1983, s. 91).
Global para ikamesi modelleri paralar arasındaki bağımlılık üzerinde dururken,
parasalcı döviz ikamesi modelleri döviz kurlarındaki değiĢmenin elde yabancı para
tutumundaki etkisinde yoğunlaĢmaktadır. Bireylerin tercihleri hangi parayı tutmak daha
ucuzsa o yönde olacaktır. Bu sebeple, portföyde tutulmak istenen paralar aynı enflasyon
oranı beklentisine sahip olmak zorundadırlar. Global para ikamesi modellerine göre
yurtiçi para arzındaki bir artıĢ yurtiçi faiz oranlarını düĢürürken yurtiçi fiyatlarda bir
artıĢa neden olmaktadır. Bu durumda yerleĢikler için yerli para tutmak cazip
olmayacaktır. Bunun etkisiyle yabancı ülkede fiyatlar artacaktır. Sonuçta, döviz ikamesi
varlığında yerli ülke para stoğunda bir artıĢ, global para arzında bir artıĢ anlamına
gelecektir. Ne kadar büyük döviz ikamesi söz konusuysa o kadar büyük enflasyon geçiĢi
olacaktır (Ay, 2000, s. 151).
Döviz kuru yönünden incelersek, kur sadece yurtiçi fiyatlarının artıĢından
etkilenmemektedir. Yerli ekonomik ajanlar yabancı para balanslarını artırmak
isterlerken yabancılar ise ev sahibi ülkeye ait para fonlarını azaltmak isteyeceklerdir.
Artan döviz talebi neticesinde döviz kuru artma eğilimine girer. Bu artıĢ yurtiçi fiyat
artıĢından daha fazla olur. Bu durum reel kur artıĢının meydana geldiğini gösterir. Artan
reel kur cari iĢlemler bilançosunu olumlu etkiler ve bireylerin ellerinde bulundurdukları
70
döviz miktarının artmasına neden olur. Ancak, kurda meydana gelen bu kısa dönemli
overshooting durumu uzun dönemde etkisini kaybeder (Bulut, 2005, s. 161).
1970 baĢlarında iki önemli döviz kuru belirleme modeli vardır. BaĢı çeken
parasalcı modellerde yurtiçi ve yabancı menkul kıymetler tam ikame kabul edilirken eĢ
risk oranına sahiptirler. Ayrıca vadeli kur gelecek spot döviz kurunun yansız tahmin
edicisidir. Güvencesiz faiz oranı paritesi de faiz oranı farklılığından doğabilecek kârları
elimine etmek üzere geçerlidir. Diğer döviz kuru belirleme modeli olan portföy dengesi
modelinde döviz kuru, servet seviyesini etkileyen net yabancı varlıkların artıĢ ve
azalıĢını gösteren cari iĢlemlerin temel belirleyicisidir. Bu iki döviz kuru belirleme
modelinin ne yanında ne de karĢısında olarak ortaya çıkan döviz ikamesi modeli sadece
bazı varsayımlarındaki varyasyonlarıyla kendini göstermiĢtir (He & Sharma, 1997, s.
327).
En önemlisi ve belki de ismini almasına sebep olan varsayım, döviz ikame
modellerinde yerleĢiklerin yurtiçi ve yabancı parayı aynı anda elinde bulundurmasıyla
ilgili olandır. Tanım itibariyle para risksiz bir varlık olduğundan ve faiz içermediği
varsayıldığından, problem yerleĢiklerin servetlerini yurtiçi ve yabancı paralar arasında
nasıl paylaĢtıracaklarını belirlemeleri noktasında oluĢmaktadır. Genel kriter ortak
standartlarla belirlenen nispi beklenen getiriler ile tahmin etmektir. Örneğin milli
paranın beklenen reel getirisi yurtiçi enflasyonun beklenen getirisinin tam tersidir.
Yabancı paranın beklenen reel getirisi ise döviz kurundaki değiĢimin beklenen oranı ile
yurtiçi enflasyonun beklenen oranı arasındaki farka eĢittir (Gandolfo, 2002, s. 524).
Yerli paradan yabancı paraya veya tam tersi durumdaki kaymalar döviz kuru
istikrarsızlığının bağımsız bir kaynağı olabilir. Ampirik araĢtırmalara (Cuddington,
1983; Laney, Radcliffe & Willett, 1984; Baten & Hafer, 1984) göre döviz ikamesi,
zengin ülkelerin paraları ile nispeten kararlı (düĢük enflasyona sahip) paralar arasındaki
döviz kuru hareketlerinde önemli bir faktör değildir (Visser, 2005, s. 35).
Kararsız (yüksek enflasyona sahip) para birimi olan ülkelerde, yüksek enflasyon
insanların yerli parayı yabancı para ile değiĢtirmelerine sebep olmaktadır. Bu tür bir
durumla karĢılaĢan geliĢmekte olan ülkelerde döviz ikamesinin neden olduğu bazı
problemler meydana gelmektedir (Visser, 2005, s. 35-37):
Döviz ikamesi yabancı paraya olan talep artıĢı olduğundan döviz kuru artıĢ
eğiliminde olacaktır. Bu bir taraftan ülkenin ihracatta daha rekabetçi olmasını
71
sağlarken, diğer taraftan yerli parayla ölçülen enflasyonda ekstra bir artıĢa neden
olacaktır.
Döviz kuru dalgalanmalarındaki artıĢ diğer bir problem olarak karĢımıza
çıkmaktadır. Ġki para birimi ele alındığında yerli paraya olan talep, beklenen
fırsat maliyetlerindeki değiĢimler karĢısında daha duyarlı olacaktır. Yani, yerli
para talebinin faiz esnekliği daha büyük olabilir.
Senyoraj gelirleri düĢer. Bunun sebebi enflasyon varlığında yerli para cinsinden
tutulan reel balanslardaki düĢüĢtür. Döviz ikamesi var ise bu düĢüĢ daha sert
olacaktır.
Para politikası daha zor planlanıp uygulanacaktır. Bunun sebebi yurtiçi para
talebinin daha az kararlı olmasıdır. Böylece para politikasının harcamalar
üzerine etkisinin ölçümü daha zor olacaktır.
Para politikası etkinliği azalır çünkü yurtiçi para arzındaki değiĢimlerin yurtiçi
harcamalara olan etkisi azalacaktır.
Temel fark olarak, nitelendirdiğimiz portföyde hem yurtiçi hem de yabancı
paranın bulundurulması dâhil olmak üzere modelin genel varsayımları aĢağıda
listelenmiĢtir (Copeland, 2005, s. 237-238):
Yurtiçi ekonomide ticareti yapılabilen ve ticarete konu olmayan iki mal
üretilmektedir.
Ticarete konu olmayan malin fiyatı yurtiçi ekonomide belirlenmektedir ve her
zaman dengededir.
Ticarete konu olan malın fiyatı dıĢsal olarak uluslararası piyasalarda
belirlenmektedir.
Portföy seçimi iki varlık ile sınırlandırılmıĢtır. Bunlar faiz getirisi olmayan
(non interest bearing). milli para ve yabancı paradır.
Elde tutulan finansal varlıkların değeri (kısaca servet) ticarete konu olan
mallar ile ölçülmektedir.
72
2.3.4.2. Döviz Ġkamesi Modelinin ĠĢleyiĢ Dinamiği
Esnek ve sabit fiyat parasalcı yaklaĢımlarda para servisi sadece yurtiçi para ile
sağlanır ki bu tek para varsayımı hiç de gerçekçi değildir. Birçok uluslararası Ģirket
çeĢitli paraları tutmaktadırlar ki ülkelerin para servisleri de baĢka paralar ile
sağlanabilsin(Hallwood & Macdonald, 2000, s. 194). Döviz ikamesi modelinin
matematiksel gösterimi için iki ülkeli bir model ele alalım ve para talebi yurtiçi
yerleĢiklerin talebi ile ülkedeki yabancıların talebini kapsasın. Ayrıca para piyasaları
dengede olsun.
Yurtiçi ve yabancı ülkeler için para talebi fonksiyonları aĢağıdaki Ģekilde
oluĢsun.
mt m1*t pt kyt it
(107)
mt* m1t pt* kyt* it*
(108)
Denklem (107) ve (108)‟de kullanılan değiĢkenlerden m, p, y ve i sırasıyla ev
sahibi ülke için para arzı, fiyat seviyesi, üretim ve faiz oranını gösterirken, m *, p*, y*, i*
yabancı ülke için aynı değerleri vermektedir. Ayrıca m1t ev sahibi yerleĢikler tarafından
yapılan yabancı para talebini gösterirken, m*1t yabancı yerleĢikler tarafından yapılan
yurtiçi para talebini göstermektedir. Bunlara ek olarak, k ve sırasıyla para talebinin
gelir ve faiz esnekliklerini vermektedir.
Spot döviz kurunu st ile gösterirsek ve uzun dönem satınalma gücü paritesinin de geçerli
olduğu varsayımı altında denklem (109) elde edilir.
st pt pt*
(109)
Ġki para talebi fonksiyonunu satınalma gücü paritesi denklemi içine yazdığımızda
Denklem (110)‟u elde ederiz. Denklem (110)‟da stl uzun dönem döviz kurunu
simgelemektedir.
73
stı mt mt* m1t m1*t k ( yt yt* ) (it it* )
(110)
Denklem (110)‟da elde edilen model Frenkel-Bilson modelinin geliĢmiĢ hâli olan
uzun dönem esnek fiyat döviz kuru modelidir. Dornbusch (1976a, 1976b) ve Frankel
(1979) yapıĢkan yurtiçi fiyatlardan kaynaklanan, satınalma gücü paritesinden sapmaları
modellerine dâhil etmiĢlerdir. Frankel (1979) geniĢletilmiĢ regresif beklentilerin
rasyonel olduğunu Denklem (111) ile vermiĢtir. Bu denklemde ste1 eldeki bilgiler
ıĢığında gelecek dönemki beklenen döviz kurunu gösterirken, ( e *e )t beklenen
enflasyon farklılığını vermektedir. ise uyarlama parametresidir.
ste1 st (sl s)t ( e *e )t
(111)
Bu varsayımlara ek olarak güvencesiz faiz paritesi Ģartı sağlanmaktadır.
ste1 st it it*
(112)
Denklem (110) ve güvencesiz faiz paritesi Ģartını Denklem (111) ile
değerlendirilirse, Denklem (113) elde edilir.
st mt mt* m1t m1*t k ( yt yt* ) ( 1/ )(it it* ) 1/ ( te te* )
(113)
Son olarak beklentilerin yerine reelleĢtirilmiĢ enflasyon farklılığı yazılırsa döviz
ikamesi modeli elde edilmiĢ olur.
Bilson (1979, s. 211) döviz ikamesi modellerinin, portföyde herhangi bir dövizin
reel değerinin uluslararası ticarete konu olan mallar üzerinden satınalma gücü
paritesiyle ölçülebileceği varsayımı altında değerlendirilebileceğini belirtmiĢtir.
Bilson‟a göre döviz kurunun temel belirleyicisi, iki paranın nisbi arzı ve faiz oranları
farklılığıyla ölçülen nispi parayı elde tutma maliyetidir.”
Elde yabancı para tutan ekonomik ajanlara ait olan b3 ve b4 parametreleri yabancı
para tutmadaki değiĢimin döviz kuruna etki kanallarını göstermektedir. Yani, döviz
ikamesinin nominal döviz kuruna etkisini yansıtmaktadır. Eğer b3 ve b4 sıfırdan farklı
ise uzun dönem döviz kuru analizlerinde döviz ikamesi, geçerli bir temel değiĢken
74
olarak görülebilir. Yurtiçi yerleĢikler ve ülkedeki yabancılar tarafından milli parada
oluĢan talep artıĢı döviz kuru üzerinde farklı etkilere sahiptirler. b3‟ün pozitif, b4‟ün ise
negatif olması beklenir. Milli parada ülkedeki yabancılar tarafından oluĢan talep artıĢı
yabancı döviz piyasasında ticari iĢlem olarak görülürken, yurtiçi yerleĢiklerin sebep
olduğu talep artıĢı ise yurtiçi para piyasasında kredi artıĢı olarak yansımaktadır (He &
Sharma, 1997, s. 329).
Bu çerçevede döviz ikamesinin iki temel çıkarımı mevcuttur. Döviz ikamesi
kararsızlık kaynağıdır. ġöyle ki beklenen döviz kuru değiĢimlerindeki kaymalar, döviz
kurunda daha büyük hareketlerin olmasına sebep olmaktadır. Bu hareketler, döviz
ikamesinin varlığı ölçüsünde sınırsızdır. Ġkinci çıkarım para talepleri üzerine olup, Ģayet
iki ayrı para birimi birbirleriyle tam ikame iseler aralarındaki kur belirsiz olacaktır
(Girton & Roper, 1981, s. 26).
2.3.5. Portföy Dengesi Modeli
Bu kısımda portföy dengesi modelinin tanımı, temel varsayımları ve modelin
iĢleyiĢi hakkında bilgiler verilecektir.
2.3.5.1. Portföy Dengesi Modelinin Tanımı ve Temel Varsayımları
Döviz kuru belirlemede portföy dengesi yaklaĢımı modellerinin baz aldığı
çalıĢmalar Markowitz (1952) ve Tobin (1958)‟in para talebi ve portföy teorileri üzerine
olan çalıĢmalardır (Pentecost, 1993, s. 151).
Beklenen getiri, yatırımcının bir dönem sonunda elde etmek istediği getiriyi
rasyonel olarak tahmin etmesine dayalı hesaplanacak getiridir. Beklenen getiri normal
dağılım varsayımına dayanarak aritmetik ortalama ile hesaplanmaktadır. Bir varlığın
beklenen getirisi, varlığın piyasa değerindeki değiĢmelere bağlı olan sermaye gelirleri
ile faiz veya temettü gelirlerini kapsar. Ele alınan varlığın yabancı olması durumunda
buna bir de kurdaki değiĢimlerin getiri (götürü) oranını eklemek gerekir. Portföyde ise
beklenen getiri portföye alınan finansal varlıkların beklenen getiri değerlerinin ağırlıklı
ortalamasıdır (Erdoğan, 1994, s. 3).
75
Bütün finansal varlıklarda az da olsa risk vardır. Genellikle hazine bono ve
tahvilleri en az risk gurubundadır. Genellikle bunların getirisi piyasa değiĢmelerinden
etkilenmez. Sırasıyla devlet tahvilleri, özel Ģirket tahvilleri ve özel Ģirket hisse
senetlerine doğru çıkıldıkça risk de artar. Farklı yatırım fırsatları arasında seçimlerin
yapılması yatırımın riskliliğini azaltacaktır. Bu çerçevede yatırımcı iki yönlü karar
verebilmektedir. Bunlardan birincisi, aynı beklenen getirileri sağlayacak yatırımlardan
riski daha düĢük olanının ya da ikincisi aynı risk değerlerine sahip olanlardan getirisi
daha yüksek olanını seçmek Ģeklindedir. Bu biçimde bir oluĢum için portföye katılacak
menkullerin çeĢitlendirilmesini gerektirir. Markovitz‟in (1952) Modern Portföy
Teorisi‟nin ünlü kuralına göre, riskin minimum olması bakımından bütün yumurtaların
aynı sepete konmaması gerekir” (Sağlamer, 2003, s. 37).
Portföy dengesi (PB) modellerinin diğer döviz kuru modelleri arasında ayırt edici
özelliği yurtiçi ve yabancı varlıklar arasında tam olmayan ikame edilebilirlik
varsayımıdır (Visser, 2005, s. 27-28). Daha açık olarak ifade etmek gerekirse, esnek ve
sabit fiyat parasalcı modellerdeki yurtiçi ve yabancı varlıkların tam ikame oldukları ve
cari iĢlemler dengesizliğindeki servet etkisinin ihmal edilebilmesi portföy dengesi
modelinde gevĢetilmiĢtir16. Parasal modeller sınıfıyla ortak olarak, en azından kısa
vadede döviz kuru seviyesi finansal varlıkların arz ve talepleri ile belirlenmektedir.
Bunlarla birlikte, döviz kuru cari iĢlemler dengesini belirleyen en önemli araçtır. Yani,
cari iĢlemler dengesindeki bir açık veya fazla servet seviyesini etkileyen net yurtiçi
yabancı varlık sahipliliğindeki artıĢ veya azalıĢ ile iliĢkilendirilir. Sonrasında, varlık
talebi seviyesi eninde sonunda döviz kurunu etkileyecektir. Böylece PB modelleri döviz
kuru belirlemede varlık piyasaları, cari iĢlemler dengesi, fiyatlar ve varlık birikimi
oranının etkileĢimiyle dinamik bir model niteliğindedir. PB modelleri kısa dönem akım
dengesiyle, uzun dönem dinamik uyarlama stok dengesini ayırt etmeye yardımcı olur
(Sarno & Taylor, 2002, s. 115).
PB modeli yaklaĢımı, esnek ve sabit fiyat parasalcı döviz kuru belirleme
modellerinin yapısında bulunan stok- akım kusurlarını düzeltmeye çalıĢmak için stokakım tutarlı bir model olarak tanıtılmıĢtır. Özel olarak, çeĢitli Ģoklara karĢı ekonominin
ayarlanması zaman aldığı döviz kuru belirlemede bir varlık modeli olarak portföy
dengesi yaklaĢımı önem kazanmaktadır. Bu kapsamda tanım olarak tam ikame
16
Daha geniĢ bilgi için, Dornbusch ve Fischer, 1980; Isard, 1980; Branson, 1983,1984 makalelerine
bakınız.
76
olmamayı kolaylaĢtıran ve stok-akım etkileĢimlerini içeren modellere portföy dengesi
yaklaĢımı denmektedir.
Kısa vadede varlık fiyatları varlık piyasalarının stok ihtiyaçları ile belirlenir. Fakat
belirlenen varlık fiyatlarının zamanla reel servet ve tasarruf oranları gibi reel
değiĢkenler üzerine etkileri olabilir. Daha önce de belirtildiği gibi, PB modellerinin en
önemli özelliği önceki modellerden farklı olarak tahvillerin tam ikame olmadıklarını
varsaymaktadır. Böylece ülkeler arasında tahvil anlamında portföy çeĢitlendirmesine
izin verilmektedir. Bu modelin ortaya çıkıĢı ve geliĢimi Mckinnon & Oates (1966),
McKinnon (1969a) ve Branson (1968, 1975a) makaleleri sayesinde olup ilk
uygulamaları Kouri (1976), Branson (1977), Isard (1978), Genberg & Kierzkowski
(1979), Allen & Kenen (1978) ile Dornbusch & Fischer (1980) ile gerçekleĢmiĢtir. Bu
çalıĢmalardan faklı olarak Branson & Henderson (1985) ve Zervoyianni (1988) portföy
dengesi modelleri üzerine çalıĢmalarında döviz ikamesine de yer vermiĢlerdir
(Pentecost, 1993, s. 151;Dooley & Isard, 1982, s. 257).
Diğer taraftan portföy denge modelinde kısa ve uzun dönem arasında bir ayrım
yapılmaktadır ve döviz kuru bu kapsamda değerlendirilmektedir. Kısa dönemde döviz
kurları finansal varlıkların arz ve talebi ile belirlenirken, uzun vadede finansal varlıklara
reel faktörler de eklenmektedir (Sarno & Taylor, 2002, s. 115-119; Ay, 2000, s. 159).
PB modeli diğer parasal modellerde de olduğu gibi döviz kurları finansal varlık
piyasalarında arz ve talep tarafından belirlenmektedir. Bunun yanında, döviz kurları cari
iĢlemler hesabının temel belirleyicisi konumundadır. Cari iĢlemlerde bir açık önce
serveti etkileyen, daha sonra da sırasıyla varlık talebini ve döviz kurunu etkileyen
yurtdıĢı varlıkların yurtiçi tutumunda bir düĢüĢe yol açmaktadır. Bu çerçevede, portföy
denge modeli cari iĢlemler, varlık piyasaları, fiyat düzeyi ve varlık birikim oranını içine
alan dinamik bir modeldir. Eğer farklı para birimleri cinsinden varlıklar tam ikame
değillerse, cari iĢlemler dengesizliği bağlamında servetin uluslararası transferleri döviz
kurunu etkileyecektir (Dooley & Isard, 1982, s. 257).
PB modellerinde, servet varlık talebi denklemlerine bir ölçek değiĢken olarak
eklenmiĢtir ki bu değiĢiklik ile diğer varlık modellerinden ayrılmaktadır (Hallwood &
Macdonald, 2000, s. 226-227).
Portföy denge modelinde yurtiçi ve yabancı varlıklar tam ikame olmadıklarından,
uluslararası yatırımcılar rizikoları dağıtılmıĢ para dıĢı portföyler tutacaklardır. Portföyde
bulunan varlıkların her biri risk-getiri karakteristikleri oranınca yer bulurlar. Risk
özellikleri farklı vergi yükümlülükleri, likidite kararları, politik riskler, döviz kuru riski
77
ve borcu zamanında ödememe (temerrüt) gibi riskler barındırır (Pentecost, 1993, s. 151;
Hallwood & Macdonald, 2000, s. 227).
PB modellerine göre yerli ve yabancı varlıkların değiĢtirilmesi durumunda
oluĢacak maliyetler göz önüne alınmaktadır. Bu kabul ile portföy dengesi yaklaĢımı
zaten yerli ve yabancı varlıklar arasında tam ikame varsayımını da ortadan kaldırmıĢ
olmaktadır ki bir önceki paragrafta verilen risk kalemleri nedeniyle PB modelinde
yabancı ve yurtiçi varlıklar tam ikame edilememektedir (Bulut, 2005, s. 149).
Portföy dengesi modeli alanındaki ampirik çalıĢmalar iki önemli metodolojik
sorunu ima etmektedir. Ġlk sorun verilerin kısıtlı olmasıdır; ajanların ellerindeki finansal
varlıkları para birimine göre inceleyebilmek oldukça zordur. Bu veri elde olmadığından
farklı değiĢkenler kullanarak analizler yapılmakta ancak her kullanılan veri tam olarak
istenileni verememekte ve birtakım varsayımların yapılmasını gerekli kılmaktadır.
Ġkinci metodolojik sorun ise durağan bir varlık talebi fonksiyonu elde etmenin
zorluğudur. Frankel (1982a) mikro temelli bir sermaye varlığını fiyatlandırma modeli”
(capital asset pricing model) kurulabileceğini savunmaktadır. Ancak bu modeli
makroekonometrik
bir
çerçevede
kullanmanın,
uluslararası
uyumlaĢmanın
sağlanabilmesi için beklenen getirilerdeki değiĢikliklerin gerekliliği nedeniyle doğru
olmayacağı eleĢtirisini getirmektedir.
Bu nedenlerden dolayı kur belirlenmesinde portföy dengesi yaklaĢımı ampirik
çalıĢmalar tarafından desteklenmemektedir. Branson, Halttunen & Mason (1977) en
küçük kareler yöntemiyle yaptıkları analizlerle bir baĢarı elde edememiĢ olsalar da
analizlerini iki aĢamalı en küçük kareler yöntemiyle tekrarlamıĢlar ve teoriyi
destekleyen bulgular elde etmiĢlerdir. Frankel (1982b) ise Cochran-Orcutt tekniği ile
portföy temelli bir model test etmiĢ ancak veriler istatistiki olarak anlamlı gelmemiĢtir.
Bunun üzerine Frankel (1982a) parasal yaklaĢım ile portföy dengesi yaklaĢımını
sentezleyen bir model kurmuĢ, portföy değiĢkenleri istatistiksel olarak anlamlı katkılar
sağlamıĢ, ancak parasal katsayılar istatistiksel olarak anlamsız bulunmuĢtur.
2.3.5.2. Portföy Dengesi Modelinin ĠĢleyiĢ Dinamiği
Portföy dengesi modeli matematiksel boyutta incelendiğinde, yerli ve yabancı
tahvillerin tam olmayan ikamelikleri döviz kuru riski ile oluĢturulmaktadır. Bu durumda
güvencesiz faiz paritesi Ģartının tutması beklenmeyecektir. Tam ikamenin olması ve
78
güvencesiz faiz paritesi Ģartının sağlandığı durum daha önce (73) nolu denklemde,
Et (st 1 ) it it* haliyle verilmiĢtir (Gandolfo, 2002, s. 233).
Güvencesiz faiz paritesi Ģartının ampirik araĢtırmalarla geçerliliğinin sorgulanması
sonucu, bir risk priminin varlığına iĢaret edilmiĢtir (Hallwood & Macdonalds, 2000, s.
228).
Böylece, Et (st 1 ) it it* yerine, Denklem (114) oluĢturulur.
it it* Et (st 1 )
(114)
Bu denklemdeki değiĢkeni risk primidir ve gerek esnek ve sabit fiyat parasalcı
döviz kuru belirleme modelleri gerekse döviz ikamesi modelinde sıfır kabul edilmiĢtir.
Ayrıca it ve it* sırasıyla yurtiçi ve yurtdıĢı varlıkların beklenen getiri oranlarını temsil
eden yurtiçi ve yurtdıĢı faiz oranlarını göstermektedir. Eğer 0 olursa yabancı ülke
varlıklarının getirisi ( it* Et (st 1 ) milli varlıkların getirisinden ( it ) büyük olacaktır.
Çünkü yabancı varlıklar milli varlıklara göre daha riskli gözükecektir. Uluslararası
yatırımcılar her zaman daha az riskli varlıklara doğru portföylerini kaydırırlar.
Nominal döviz kurunu elde etmek için ise Denklem (114)‟ün sol tarafındaki
üçüncü terim olan beklenen döviz kuru değiĢimini açarak spot döviz kuru yalnız
bırakılabilir. Bu manipülasyonların sonucu Denklem (115)‟de görülmektedir (Dooley ve
Isard, 1982, s. 260).
s s e /(1 it* it )
(115)
Yukarıda belirtilen portföy değiĢimlerinin iki çıkarımı mevcuttur. Ġlki, eğer PPP
kısa vadede sağlanmaz ise parasal Ģoklar ile oluĢan döviz kuru değiĢimleri reel
değiĢimlerdir. Buna ek olarak Marshall-Lerner Ģartı da eklenir ise bu değiĢimlerin cari
iĢlemleri etkilemesi beklenebilir. Cari iĢlemler dengesizliğinin anlamı ülkenin
varlıklarının biriktirilmesi veya eritmesi Ģeklindedir ve servet değiĢim halindedir.
Dornbusch (1980b) ve Frankel (1983) makalelerinde belirttikleri gibi servetteki
değiĢimler, döviz kurunu birkaç Ģekilde etkileyebilir (Pilbeam, 2006, s. 183). Bu durum
ġekil 10‟da da görülmektedir.
79
Varlık
Stoğundaki
Bozulma
Faiz oranı ve
Döviz kuru
DeğiĢimleri
Yabancı
Varlıklardaki
DeğiĢim
Çıktı
DeğiĢimi
Cari ĠĢlemlerdeki DeğiĢim
Şekil 10. Portföy dengesi modeli iĢlem akıĢı
Kaynak: Pilbeam, 2006, s. 183
Eğer tüketim servetin bir fonksiyonu ise gelir değiĢebilecek ve sonuçta para talebi
de servetin bir fonksiyonu ise cari iĢlemlerden kaynaklanan servetteki bir değiĢim, para
talebinde bir değiĢime neden olur ve bu etki döviz kuru üzerindeki tüketim etkisini
kuvvetlendirecektir. Servetin varlık piyasası dengesi üzerine de bir etkisi vardır.
Uluslararası ekonomik ajanlar risk almayı sevmediklerinden ve yabancı varlık tutmanın
riskliliği yüzünden, bireyler portföylerinde yabancı tahvile oranla daha çok oranda
yurtiçi varlık tutmaktadırlar. Sonuçta tam olmayan varlık ikameliliği ve risk karĢıtlığı
ile servetteki artıĢın büyük bir kısmı yurtiçi tahvillerden oluĢmaktadır (Hallwood &
Macdonald, 2000, s. 228).
Ġkinci çıkarım ise tahvillerin tam olmayan ikameliliği, servet etkisinden bağımsız
olarak varlık piyasasını etkilemesiyle ortaya çıkar. Eğer yatırımcılar bir paranın daha
riskli olduğunu düĢünürler ise portföylerini bu para cinsinden olan tahvillerden
uzaklaĢtırırlar. Parasal yaklaĢımlardaki gibi, döviz kuru zamanın herhangi bir
noktasında varlık piyasalarını süpürdüğü halde, varlık seviyesi döviz kuru belirlemede
ilgili para arzından daha yüksektir. Çünkü cari iĢlemler bir akım değiĢkenidir. Cari
iĢlemler dengesizliği zamanla varlık stoğunda bir etkiye neden olur ki bu da döviz
kurunu etkileyecektir (Hallwood & Macdonald, 2000, s. 229).
PB modelinde kısa dönem döviz kuru belirlemeye göre W, özel sektörün net
finansal serveti olmak üzere 3 kısıma ayrılsın: Bu üç öğe sırasıyla para (M), yurtiçi
tahviller (B) ve yurtiçi yerleĢikler tarafından tutulan yabancı para cinsinden yabancı
tahviller (F) olsun. B‟yi yurtiçi özel sektör tarafından tutulan devlet borcu olarak
80
düĢünebiliriz. F ise özel sektör tarafından tutulan yabancılar üzerindeki net haklardır. Y
yurtiçi reel geliri, P yurtiçi fiyat seviyesini ve Wd yurtiçi reel serveti göstermektedir.
Serbest dalgalanma (hükümet müdahalesinin bulunmadığı bir döviz kuru sistemi)
altında cari iĢlemler fazlası sermaye açığı ile eĢleĢtirileceğinden zamanla cari iĢlemler
F‟deki birikim oranını belirleyecektir. i ve i* yurtiçi ve yabancı faiz oranları ile servet
tanımı ve yurtiçi talep fonksiyonları ve bileĢenleri aĢağıdaki Ģekildedir (Branson, 1977,
s. 72; Krueger, 1983, s. 86-87; Pentecost, 1993, s. 152-153; Appleyard&Field, 2001, s.
510-511; Sarno&Taylor, 2002, s. 115; Pilbeam, 2006, s. 184):
W M B SF
(116)
M (i, i* Sˆ e , Y , P,Wd )
M1 0, M 2 0, M 3 0, M 4 0, M 5 0
(117)
B (i, i* Sˆ e , Y , P,Wd )
B1 0, B2 0, B3 0, B4 0, B5 0
(118)
SF (i, i* Sˆ e , Y , P,Wd )
F1 0, F2 0, F3 0, F4 0, F5 0
(119)
F T ( S / P) i * F
T1 0
(120)
Denklemlerdeki 1 ve 2‟ler kısmi türevler iken, Sˆ e milli paranın beklenen değer
kaybını göstermektedir. Denklem (116)‟dan da anlaĢılacağı üzere , ve toplamı
bire eĢit olmak zorundadır. Böylece diğer üç denklem birbirinden bağımsız değillerdir.
Denklem (120)‟de sermaye hesabını cari iĢlemlere eĢitleyen F‟deki değiĢim
oranını vermektedir. EĢitliğin diğer tarafında ise ticaret dengesi T (.) ve net borç servisi
i* F yer almaktadır. Ticaret dengesi de reel döviz kuru seviyesinin pozitif bir
fonksiyonudur ( Pilbeam, 2006, s. 184-185).
Basitlik açısından statik beklentiler varsayımı yapıldığı kabul edilsin. Yani
böylece beklenen değer kaybı Sˆ e sıfır olacaktır. Bu durumda (117) - (119) arası
denklemler döviz kuru beklentilerinden bağımsız olacaktır. Ancak toplam serveti
gösteren (116) nolu ifadede, döviz kurunda meydana gelen bir değiĢme toplam serveti
etkileyecektir. Böylece yabancı varlık talebi de bu duruma bağlı olarak değiĢecektir
(Taylor, 1995, s. 29).
81
ġekil 11‟de PB modelindeki kısa dönem döviz belirlemenin kararlılık durumu
gözlenmektedir. BE çizgisi yurtiçi varlık piyasalarındaki denge noktalarının geometrik
yerini gösterirken, FE çizgisi kısa vadede sabit olup, yabancı varlık talebinin yabancı
varlık arzına eĢit olduğu noktaların geometrik yerini vermektedir. Son olarak ME çizgisi
ise dengede para piyasasını göstermektedir.
ġekil 11‟deki dinamik akıĢı ve çizgilerin eğimlerini belirleyebilmek için, yerli
para ile ölçülen yabancı varlıkların değerindeki (F) bir artıĢ ile döviz kuru değer
kaybettiği durumu ve akabinde servette (W) yol açtığı artıĢ söz konusudur.
s
ME
A
FE
BE
E
i
Şekil 11. PB modelindeki kısa dönem döviz belirlemenin kararlılık durumu
Kaynak: Sarno & Taylor, 2002, s. 116; Hallwood & Macdonald, 2000, s. 233.
Servetteki bu artıĢ Denklem (117) ve (118)‟den anlaĢılacağı üzere hem M‟de hem
de B‟de artıĢa sebep olacaktır. Para piyasasında dengenin korunumu için faiz oranları
artar. Yani, ME doğrusu pozitif eğimli olmalıdır. Yurtiçi faiz oranları artarken ajanlar
portföylerindeki yabancı tahvilleri yerlileri ile değiĢtirerek tepki gösterirler. Böylece,
yabancı tahvillerin yurtiçi talebi düĢer ve döviz kuru S düĢme eğilimine girer. Böylece
FE negatif eğimli olacaktır, fakat BE‟ye göre daha yatık konumdadır. Bunun sebebi de
yurtiçi faiz oranının, yabancı tahvil talebine nazaran yurtiçi tahvil talebi üzerinde daha
etkili olmasıdır. Faiz oranı ve döviz kurunun kısa dönem denge değerleri yukarıda iki
boyutlu uzayda belirlenen BE, FE ve ME doğrularının kesiĢtiği noktada elde edilir.
Yabancı servet artıĢı ise cari iĢlemler fazlalığı kanalıyla net yurtdıĢı varlık talebini
arttıracaktır. Burada yurtdıĢı yerleĢiklerinin dünyanın geri kalanına göre portföylerinin
daha büyük oranını kendi (yabancı). paraları cinsinden varlıklar ile doldurmak
istemeleri nedeniyle döviz kuru artacaktır (Frankel, 1984, s. 248).
82
Walras kanunu çerçevesinde Denklem (116)‟yı da bu analize dâhil edilirse; iki
piyasadaki denge neticesinde üçüncü piyasa da dengeye gelecektir. Sonuç olarak PB
modelinde ele alınacak olan iki piyasadaki denge tüm modelin geçerliliğini sınamıĢ
olacaktır.
ġekil (11)‟deki A noktası BE ve FE doğrularına göre durumu incelendiğinde,
verilen herhangi bir döviz kuru düzeyinde (A noktası). BE doğrusu yurtiçi tahvil
piyasasında dengeye gelecek Ģekilde faiz oranını uyaracaktır. Aynı Ģekilde verili faiz
oranı düzeyinde (A noktası). FE doğrusu da yabancı varlık piyasasında dengeye gelecek
Ģekilde nominal döviz kurunu uyaracaktır. Bu uyarlama gösteriyor ki BE ve FE
doğrularının kesiĢiminden farklı alınan herhangi bir durumda ekonomi E noktasında
dengeye gelecektir (Sarno & Taylor, 2002, s. 117).
2.4. Döviz Kuru Modellerindeki Sorunlar ve Genel Bir Değerlendirme
Döviz kurlarının hareketlerini açıklamada varlık piyasası modelleri I. ve II. Dünya
SavaĢları arası ile 1973-1978 döneminde baĢarılı tahminler gerçekleĢtirirken, 1980
sonrası dönemlerdeki dalgalanmaları açıklamada baĢarısızlardır. Bazı yazarlar
(Macdonald & Taylor, 1993; Karfakis, 2006; Morley, 2007; Uz & Ketenci, 2009).
yoğun dinamik ekonometrik yöntemler ve parasalcı modelin farklı biçimlerini
kullanarak döviz kuru paritesi tahmininde tesadüfi yürüyüĢ modelinden daha iyi
sonuçlar bulmuĢlardır. Diğer taraftan yapılan ampirik çalıĢmalar genel olarak
incelenirse var olan döviz kuru modellerinin baĢarısızlığı aĢikardır.
ġüphesiz ki farklı ekonometrik teknikler ve ele alınan modeli geçersiz kılan
mevcut bilgilerin dıĢlanmasıyla farklı döviz kuru ikilileri belirli bir dönemde verilen
teoriyi destekler sonuçlara yönlendirilebilir. Unutulmaması gereken diğer bir nokta,
hiçbir teori için kesin ampirik destek bulmanın zor olduğudur. Bu durum, döviz kuru
modellerinin hatalı olduğunu düĢündürmekten ziyade döviz kuru hareketlerini
modellerken ciddi ekonometrik problemlerle karĢılaĢacağımız sinyallerini vermektedir.
Döviz kuru modellerinin baĢarısızlığı altında yatan nedenlerin en önemlileri aĢağıdaki
Ģekilde sıralanmıĢtır (Hacche & Townend, 1981, s. 222; Pilbeam, 2006, s. 216).
83
Döviz kurları basit bir Ģekilde para politikası ile belirlenmemektedir. Kompleks
bir anlayıĢ içinde para ve maliye politikalarının bileĢimi ile ülkeler arası
makroekonomik politikaların etkileĢimine bağlıdır.
Ekonomik mekanizma ve uyarlama iĢlemlerini gösteren çeĢitliliği gösteren
yapısal farklar bulunmasına rağmen oluĢturulan tüm indirgenmiĢ denklemler
benzer değiĢkenler içermektedir. Böylece benzer veri gereksinimine ihtiyaç
duyarlar. Bunun yanında indirgenmiĢ biçimlerdeki tahmin edilen katsayı
iĢaretlerinin değiĢmesiyle teorileri ayırt etmede ve birini kabul ederken
diğerlerini reddetme noktasında ekonometrik tahmin zorlaĢmaktadır.
Esnek döviz kurları ile birlikte döviz kuru belirlenmesindeki teorik literatür cari
döviz kurunun sadece var olan bilgilere değil onlardaki beklentilere de bağlı
olması nedeniyle tam olarak anlaĢılır hale gelmiĢtir. Bu yüzden bu temel
faktörlerin gelecek durumları hakkında algıyı düzenleyen yeni bilgi cari döviz
kuru üzerinde bir etkiye sahip olacaktır. Fakat yeni bilginin nasıl modele dâhil
edileceği ve model değiĢimlerinin nasıl belirleneceği belirsizdir.
Diğer bir neden, literatürde Finance Minister Problem” diye de geçen peso
sorunudur. Doğru döviz kuru belirleme modeli seçilmiĢ olsa bile gelecekte bir
zaman gerçekleĢeceği beklenen
(para arzında bir artıĢ gibi). döviz kurunu
belirleyecek bir beklenti altında cari döviz kuru etkilenebilir (Krasker, 1980, s.
270). Fakat eğer beklenen olay gerçekleĢmez ise döviz kurundaki hareket
varsayılan belirleyicilerle iliĢkisiz kalacaktır. Bu durumda modelin kendisi
doğru fakat ampirik test bunu belirleyemeyeceği için yanılacaktır.
Para arzındaki değiĢimlerin yanı sıra para talebindeki istikrarsızlık da döviz
kurlarını açıklamada önemlidir.
Verilen Ģok veya uygulanan politikanın beklenen nitelikte olup olmadığına göre
döviz kurunun dinamik yolu tamamen değiĢecektir. Her ne kadar bazı ampirik
çalıĢmalarda döviz kurundaki hareketler beklenen mi beklenmeyen mi olduğu
belirlenmeye çalıĢılsa da bu etkileri döviz kuru modellerine dahil etmek
mümkün olmamaktadır.
Reel Ģokların döviz kuru hareketleri üzerindeki etkisinin ampirik modele dahil
edilmesi de baĢka bir sorundur.
Döviz kuru belirlerken tüm modern varlık piyasası modellerinde ortak nokta
beklentilerin önemli olduğudur. Fakat hem teoride hem de ampirik çalıĢmalarda
84
bazı basitleĢtirmeler yapılmaktadır. Örneğin, belentiler gerçek dünyada açıkça
dıĢsal nitelikte iken birçok teori homojen varsayım yapmaktadır. BaĢka bir
varsayım ise tam öngörüdür. Böylece beklentiler, ele alınan teorik model ile tam
tutarlı olacaktır. Diğer taraftan bazı modeller ise döviz kuru beklentilerinin statik
bir yol izlediğini öne sürerek, bu Ģekilde kullanmaktadırlar.
Diğer bir problem ekonominin finansal ve reel yapısındaki büyük değiĢimlerdir.
Bunların ekonominin performansı açısından önemli çıkarımları olacağı gibi
döviz kurları üzerindeki etkileri de kayda değerdir.
Varlık modellerinin çoğunda kısa dönemde para, yurtiçi tahviller ve yabancı
tahviller gibi finansal varlık stokları sabit kabul edilip, piyasanın anlık dengesi ele
alınmaktadır. Böylece, arzu edilen stoklar ile mevcut stoklar eĢit kabul edilmektedir. Bu
sınırlayıcı varsayımı içeren bir yaklaĢım kısa vadede cari iĢlemler gibi akım değerlerini
dikkate alamayacaktır (Bisignano & Hoover, 1982, s. 20).
Bazı araĢtırmacılara (Flood & Hodrick, 1990, s. 85; Stiglitz, 1990, s. 13). göre ise
döviz kuru belirleme modellerindeki baĢarısız tahminlerin nedeni spekülatif balonların
varlığıdır.
Ayrıca para ikamesinin varlığı da baĢka bir sorun olarak karĢımıza çıkmaktadır.
Para ikamesinin varlığı, esnek kur sisteminde paraların talep yönünden ikamesini
mümkün kılarak bağımsız para politikası uygulama imkânını ortadan kaldırmaktadır.
Bu sorunun çözülmesi için para politikalarının yabancı para politikaları ile uyum içinde
olması sağlanmalıdır (Girton & Roper, 1981, s. 12-13; Çağlar, 2003, s. 107). Ek olarak
para talebi denkleminde yer alan döviz balanslarının para arzı oluĢumunda yer almaması
nedeniyle para politikasının tutarlılığı gözden geçirilmelidir. Bu çerçevede (Hallwood &
Macdonald, 2000, s. 195) 1960‟lı yıllarda para talebi fonksiyonun, yapılan ampirik
çalıĢmalarda istikrarlı bir yapı sergilerken, yapılan analizlerde 70li yıllarda istikrarsız
olduğunu belirtmiĢlerdir.
Diğer taraftan varlık modellerinin bir kısmının döviz kurlarındaki değiĢmeleri
açıklamada baĢarısız olmalarındaki neden servet, risk faktörleri ve cari iĢlemler gibi
değiĢkenleri modele dâhil etmemeleridir. Bu eksiklikleri giderecek Ģekilde portföy
modelleri de dâhil edildiğinde denklemlerin tahmin gücü artmaktadır (Frankel, 1984, s.
248-249). Buna karĢın Kearney & Macdonald (1988) portföy modelleri dâhil edildikten
sonra dâhi döviz kuru modellerinde doğru dıĢsal varsayımlar ve modellerin dinamik
özelliklerine göre değiĢkenler eklenerek, test edilmelerini önermiĢlerdir.
85
BÖLÜM III
MAKROEKONOMĠK ġOKLAR
VE DÖVĠZ KURU DALGALANMALARI
1990‟lı yılların baĢı itibariyle geliĢmiĢ ülkelerde yaĢanan durgunluk, büyük çaplı
sermaye sahiplerinin yeni yatırım alanları bulmaya yönlendirmiĢtir. Böylece 1990‟lı
yılların sonunda küreselleĢme hareketlerinin etkisiyle ortaya çıkan finansal serbestleĢme
ile birçok geliĢmekte olan ülke, sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerini
kaldırmıĢtır. Bu geliĢmeler sonucunda geliĢmiĢ ülkelerden Latin Amerika ve Güney
Doğu Asya‟daki geliĢmekte olan ülkeler baĢta olmak üzere Türkiye de dâhil birçok
geliĢmekte olan ülkeye yoğun bir Ģekilde sermaye akımı baĢlamıĢtır. Bu süre zarfında
etkileri küresel boyutlara ulaĢan ve birçok ülke için yıkıcı sonuçlar doğuran krizler
ortaya çıkmıĢtır.
1997 Güney Doğu Asya‟daki finansal krizin altında yatan nedenler üzerine
tartıĢmalar kriz öncesi dönemde yaĢanan büyük sermaye giriĢleri ile para ve maliye
politikalarının rolüdür. Literatürde özellikle krizlerin birincil kaynağı olarak kısa vadeli
aĢırı borçlanma öncelikli olarak gösterilmektedir. Bu söylemi destekler açıklama ise
krizin çıktığı ülkelerdeki büyük bankaların yüksek kısa vadeli borçlanma ile finanse
edilen riskli kredilerini destekler yönde cesaret veren merkezi hükümetlerin tavrıdır
(Agenor, 2004, s. 34; Duah, 2007, s. 111-112).
Ters bir Ģok olduğunda yabancı kredi sağlayıcılar kredilerini geri çekerek yüklü
miktarda sermaye kaçıĢına neden olurlar ve nominal döviz kurunda sert bir değer kaybı
yaĢanır. Bu durum birçok yazar (Aghion & diğerleri, 2001; Radalet & Sachs, 1998)
tarafından tartıĢılmıĢtır. Diğer bir açıklama, para teorisi tarafından para basılarak
desteklenen geniĢleyici maliye politikası sonucunda döviz kurunun birden bire düĢmesi
ile yapılabilir. Artan mali açık rezerv kayıplarının devam etmesine neden olurken milli
paranın da değer kaybetmesine yol açmaktadır. Bu standart bakıĢ açısı, aynı zamanda,
birincil kuĢak döviz krizi modelinde de belirtilmektedir. ĠĢin aslı, eğer yurtiçi bankalar,
merkezi hükümet tarafından güvence altına alınarak iĢlem yapıyorlarsa, bu bankaların
artan yabancı yükümlülükleri ileride döviz kurunda çökmelere neden olan daha yüksek
mali açıklara yol açan öncü gösterge niteliğindedir (Duah, 2007, s. 114). Sonuçta,
Güney Doğu Asya‟da döviz kurundaki ani değer kaybı yüksek cari açık ve beklenen
mali açığı yansıtmaktadır.
86
Özellikle geliĢmiĢ ülkelerde dalgalı kur sisteminin kullanılmaya baĢlanmasından
bu yana döviz kuru hareketleri teorik ve ampirik çalıĢmalarda gözde konular arasına
girmiĢtir. Çoğunlukla kabul edilen görüĢ döviz kurlarının beklenenden daha fazla
oynaklık gösterdiği yönündedir. Reel döviz kurunda oluĢan yüksek dalgalanma net
ticaret hacminde değiĢikliklere yol açmaktadır. Bu değiĢiklik çarpan etkisiyle yurtiçi
hâsıla ve istihdamla birlikte enflasyonu da etkileyebilmektedir. Böylece kur oynaklığı
uluslararası
makroekonomik
tartıĢmaların
mihenk
taĢı
konumunda
olmuĢtur
(Dornbusch, 1993, s. 11).
Hangi Ģoklar döviz kurunu değerlendirirken hangileri değer yitirmesine neden
olmaktadır? Sorunun cevabı çerçevesinde, bu çalıĢmada sermaye akımı ile hükümet
harcamaları gibi makroekonomik değiĢkenlere verilen Ģoklar neticesinde döviz
kurundaki etkileri incelenmektedir. Bu dinamik iliĢkiler meydana gelen finansal
krizlerin açıklanması açısından da anlamlı olacaktır. Özellikle 1990‟ların baĢında
Güney Doğu Asya ekonomilerine doğru yüksek sermaye giriĢi, yurtiçi para ve maliye
politikalarından çok daha fazla etkili olmuĢtur. Ayrıca Farma & Stiglitz‟in (1998) ters
etki (perverse effect) olarak nitelendirdikleri, yüksek faiz oranı ile döviz kurundaki
değer kaybı arasında da yüksek iliĢkiler bulunmaktadır (Inoue & Humori, 2009, s. 2).
Diğer taraftan temel makroekonomik modellerin nominal döviz kurlarını
açıklamada yetersiz kalmaları ekonometrisyenleri alternatif istatistiksel modellere
yöneltmiĢtir. En önemlilerinden biri döviz kurunun rassal davranıĢının sadece
bilinmeyen faktörler ve Ģoklar tarafından değil, kaos modeli gibi doğrusal olmayan
deterministik
modellerle
de
ortaya
konulabileceğidir.
Temel
makroekonomik
büyüklüklerin döviz kuru hareketlerinin nedenlerini açıklamakta eksik kalmaları, bazı
ekonomistler (Baillie & Bolerslev, 1989; Baillie & Mc Mohan, 1989) tarafından bilinen
ve gözlemlenebilen makro büyüklüklerin yetersiz olduğu konusunu gündeme getirirken
sınırlı büyüklükte tamamen istatistiksel modellerle de kur dalgalanmalarını açıklamakta
kullanılmıĢtır. Baillie & Bolersev (1989) döviz kurlarındaki hareketlerin de birçok
finansal zaman serisi gibi değiĢken koĢullu varyansa sahip martingale süreci 17 özelliği
gösterdiğini belirtmektedirler. DeğiĢken koĢullu varyansa sahip bu süreci modellemek
için kullanılan R.Engle (1982) tarafından önerilen, ARCH (Otoregressif KoĢullu
Heteroskedastik). ve Bollerslev (1986) tarafından tanımlanan GARCH (GenelleĢtirilmiĢ
17
Herhangi bir andan bir sonraki ana geçerken beklenen değiĢme miktarı sıfır olan stokastik süreçlere
denir.
87
Otoregressif KoĢullu Heteroskedastik) kullanımı temel makroekonomik modellerden
daha iyi sonuçlar vermektedir (Tuna, 2002, s. 1-3).
3.1. Ġç ġoklar
Ġktisadi hayatın makro büyüklüklerinde meydana gelen dalgalanmaların tarihi
süreç içinde birçok kez olduğu aĢikârdır. Ekonomilerin tarımsal Ģartlara bağlı olduğu
dönemlerde dalgalanmaların kaynağı yine doğal sebeplerde aranmaktaydı. Günümüzde
her ne kadar doğal sebepler dalgalanmaların kaynağı olma özelliğini devam ettirse de
iktisadi anlamda çok daha farklı etkenler oluĢmuĢtur.
Bilindiği üzere iktisadi dalgalanmalar sürekli tekrar etmektedir. Tekrar eden bu
dalgalanmalar ile ilgili açıklamalar astronomik olaylardan iktisadi oluĢumlara çok
çeĢitlidir. Eldeki veriler dâhilinde yapılan analizlerle sonuçlar çıkarılmakta ve
yorumlanmaktadır. Bu çerçevede iktisadi anlamda eldeki malzeme, toplam talep ve
toplam arz ile onların içinde barındırdığı unsurlardır. Bu iki temel veri grubundaki
dıĢsal değiĢimlere ekonomistler Ģok adını vermektedir. ġoklar, üretim ve istihdam gibi
temel makroekonomik değiĢkenlerin doğal oranlarından sapmasına neden olur ve
ekonomik refahı azaltır (Parasız, 1998, s. 331).
Wang (2004, 1). endüstrileĢmiĢ ülkelerde reel döviz kuru hareketlerini açıklamada
nominal (parasal ve finansal). Ģokların daha etkin olduğu görüĢünün yanında,
geliĢmekte olan ülkeler için arz Ģoklarının da nominal Ģoklar kadar etkin olduğunu
belirtmiĢtir.
Yurtiçi ülkedeki verimlilik artıĢı gibi pozitif bir arz Ģoku yerli malların toplam
arzını ve sermayenin getiri oranını artırırken, sermayenin dolaĢımının serbest olduğu
Mundell Fleming modeli altında sermaye giriĢine ve döviz kurunun değerlenmesine
neden olur. Yurtiçi mallar için pozitif bir talep Ģoku ise yerli ürünlerin fiyatını
artırırken, reel döviz kurunun değerlenmesine ve kısa vadede çıktının artmasına neden
olur. Uzun vadede ise çıktı uzun dönem seviyesine dönerken fiyat seviyesi daha yüksek
kalır ve reel döviz kuru trend seviyesinin üstündedir. Pozitif bir nominal Ģok ise yurtiçi
faiz oranını düĢürür. Kısa vadede nominal ve reel döviz kuru değer kaybeder (yükselir),
nispi fiyatlar artar ve yurtiçi çıktı yükselir. Zamanla çıktı ve reel döviz kuru uzun dönem
trend seviyesine döner. (Wilson, 1979, s. 647-48; Wang, 2004, 7). Ayrıca Inoue ve
88
Hamori (2009, 3). nominal bir Ģokun etkisinin nominal döviz kuru üzerinde kalıcı iken
reel döviz kuru üzerinde geçici olduğunu belirtmektedir.
3.1.1. Toplam Talep ġoku
Talep Ģokları genellikle politika yapıcılarının sebep olduğu Ģoklardır. GeniĢletici
para ve maliye politikaları talep Ģoku yaratan politikalardandır. Yeter ve gerek Ģartlar
sağlandığı durumda bu politikalar, özel sektörü de etkileyebilecek potansiyeldedirler.
Örneğin 1980li yılların ortasında Türkiye‟de devletin altyapıya yatırım yapması, özel
sektörün yatırımını artırmıĢtır (Ertürk, 2004:387-90).
Toplam talepte beklenmeyen dıĢsal bir düĢüĢ olduğunu varsayalım. Bunun
sonucunda çıktı ve fiyat seviyesinde azalma olacaktır. Hem para talebinin azalması hem
de fiyatlardaki düĢüĢ nedeniyle reel para arzındaki artıĢ nedeniyle faiz oranlarında düĢüĢ
eğilimi meydana gelir. Tam sermaye hareketliliği altında sermaye çıkıĢı yaĢanacaktır.
Sabit döviz kuru rejimi altında yaĢanan sermaye çıkıĢı neticesinde daha düĢük
seviyede olan para talebi ile aynı seviyeye gelene dek para arzı seviyesi düĢecektir. Son
denge noktasında çıktı ve fiyat seviyesi daha düĢük seviyelerde olacaktır. Esnek döviz
kuru rejimi altında ise sermaye çıkıĢı döviz kurunun değer kaybetmesine ( kurun
yükselmesine) neden olur. Çıktı ve fiyat seviyesi sabit kur rejimi altındaki seviyelerinin
de altında gerçekleĢir (Gandolfo, 2002, s. 280-81; Gazioglu, 2003, s. 12).
3.1.2. Toplam Arz ġoku
Arz Ģokları doğrudan ekonominin üretim ve maliyetlerini etkileyen unsurlardır.
Bunlar genellikle maliyetler üzerinden toplam arz fonksiyonunu kaydırırlar. Bunun
sonucunda da üretim hattını değiĢtirirler. Arz Ģoklarına, fiyat düzeyi üzerinden
doğrudan bir etkiye sahip olduğundan fiyat Ģokları da denmektedir. Arz Ģokları denince
akla gelen ilk örnek ile 1973-74 petrol fiyatlarında aĢırı yükselme neticesinde petrole
bağımlı olan ülkelerde maliyetlerin artmasına neden olmuĢtur. Böylece üretim ve
toplam arz daralmıĢ; maliyet enflasyonu meydana gelmiĢ, ekonomiler durgunluğa
girmiĢtir. Fiyat Ģokları gibi kuraklık sonucu hasadın azalıĢı, yiyecek arzında gerilemeye
ve böylece yiyecek fiyatlarının yükselmesi gibi doğal kaynaklar ve doğal atmosferde
meydana gelen olaylar, çevre korunmasına yönelik yeni bir yasanın kabulü sonrası
atıkların azalması ile firmaların ek maliyetleri tüketiciye yansıtması ve sendikaların reel
89
ücret politikası takip ederek ekonomiyi zorlamaları da bu Ģoklardandır (Parasız, 1998, s.
331-32; Ertürk, 2004:387-90).
Toplam arzda beklenmeyen dıĢsal bir düĢüĢ olduğunu varsayalım. Marjinal
harcama eğilimini 1‟den düĢük varsayarsak, sonuçta talepte oluĢan azalma para talebini
azaltırken para arzında bir fazlaya neden olur. Mal talebi fazlası çıktı ve fiyat
seviyesinin artmasına neden olur. Fakat çıktı önceki seviyesinin altında seyretmektedir.
Fiyat artıĢı reel para arzı seviyesini düĢürürken talep artıĢı da para talebini artıracaktır.
Ekonominin
(talep ve fiyat değiĢimlerini belirleyen) yapısal parametrelerine bağlı
olarak baĢlangıçtaki para arzı fazlası, para talebi fazlasına dönüĢebilir. Fazlanın değiĢip
değiĢmeme durumuna göre iki durum oluĢacaktır ( (Gandolfo, 2002, s. 281):
Ġlk durumda para arzı fazlası faiz oranının düĢmesi yönünde bir baskı
oluĢturacak ve sermaye çıkıĢı baĢlayacaktır.
Sabit döviz kuru rejimi altında sermaye çıkıĢı para arzı seviyesini
para talebi seviyesine inene kadar düĢürecektir. Son denge
durumunda, ilk duruma kıyasla çıktı seviyesi daha düĢük
gerçekleĢirken, fiyat seviyesi daha yüksek gözlemlenecektir.
Esnek döviz kuru rejimi altında sermaye çıkıĢı toplam talebi
destekleyecek Ģekilde döviz kurunun değer kaybetmesine yol
açar. Böylece son dengede çıktı Ģok öncesi duruma göre daha
düĢük fakat sabit döviz kuru rejimindekine göre daha yüksek bir
oranda gerçekleĢecektir. Fiyat seviyesi ise daha yüksek olacaktır.
Ġkinci durum ise para arzı fazlasının para talebi fazlasına dönüĢmesidir. Bunun
sonucunda faiz oranı artma eğilimi sergileyecek ve sermaye giriĢi yaĢanacaktır.
Sabit döviz kuru rejimi altında sermaye giriĢi, artan taleple doğru
orantılı olarak para arzının artmasına neden olur. Nihai dengede
çıktı daha düĢük, fiyat seviyesi ise ilk dengeye göre daha yüksek
olacaktır.
90
Esnek döviz kuru altında ise sermaye giriĢi toplam talepte
azalmaya neden olan döviz kuru değerlenmesine (kurun düĢmesi)
yol açar. Nihai dengede çıktı daha düĢük olurken, fiyat seviyesi
artacaktır.
Olumsuz arz Ģokları karĢısında Merkez Bankaları iki seçenek arasında seçim
yapmak zorunda kalacaktır. Birinci durumda üretim ve istihdam doğal oranın altındadır.
Tam istihdamın eski fiyat düzeyinde oluĢması için fiyatlar düĢecektir. Fakat bu sürecin
sonunda bir durgunluk beklenmektedir. Ġkinci durumda ise Merkez Bankası ekonominin
doğal orana daha hızlı bir Ģekilde ulaĢması için toplam talebi artırma yoluna gidecektir.
ġayet toplam talepte uygulanan artıĢ toplam arz Ģokuyla çakıĢırsa, ekonomi tam
istihdam seviyesinde daha yüksek fiyat seviyesinde olacaktır. Böylece Merkez Bankası
arz Ģokunu uyumlaĢtırmıĢ olacak fakat fiyat düzeyi her zaman için daha yüksek
gerçekleĢecektir (Parasız, 1998, s. 333).
3.2. DıĢ ġoklar
DıĢ borç birikimi sonucu oluĢan uluslararası borç krizi, geliĢmekte olan ülkeler
için büyük sermaye giriĢleri anlamına gelmektedir. Borç krizleri uzun vadede
geliĢmekte olan ülkelere yavaĢ büyüme ve yüksek enflasyon getirir. Bu dönemde
ülkeler uzun bir süreçte uluslararası sermaye piyasalarına giremeyecektir. 1989
baĢlarında borçların yeniden yapılandırılmasını öngören Brady Planı ile geliĢmekte olan
ülkelere olan sermaye akımında yeni bir dönem baĢlamıĢtır. Yeni akım önceki
dönemlere nispeten farklı karakterler içermektedir. Borç kriziyle iliĢkilendirilerek
büyük ekonomik maliyetler altında sermaye akımlarının yeniden baĢlaması alıcı ülkeler
açısından katıksız bir lütuf olarak görülmemektedir. Aslında yabancı sermayenin geliĢi
yurtiçi makroekonomik yönetime karĢı ciddi bir meydan okuyuĢ olarak algılanmaktadır
(Agenor & Montiel, 1999:575-76).
Bu kısımda özellikle sermaye hareketleri üzerinde durulacaktır. Bu çerçevede
sermaye hareketlerinin tanımı, yurtiçi ve yurtdıĢı dinamikleri, genel karakteristik
özellikleri ve sermaye giriĢlerine yön veren faktörlere değinilecektir.
91
Sermaye piyasaları, orta ve uzun vadeli fonların alım satımıyla ilgilidir. Para
piyasalarıyla aralarındaki vade farklılığının yanında, iĢlemlerin tamamen menkulleĢmiĢ
olması da bu piyasaların diğer bir özelliğidir (Seyidoğlu, 1999, s. 480). Kısa vadeli
sermaye hareketlerinin yöneldiği uluslararası para piyasaları ise kısa süreli yabancı para
fonlarının arz ve talep edildiği piyasalardır. Ülke sakinlerinin, yabancı ülkelerdeki
bankalarda açtırdıkları mevduat hesapları veya bu bankalardan sağladıkları kısa vadeli
krediler, uluslararası para piyasalarının kapsamına girmektedir (Seyidoğlu, 1999, s.
488).
Uluslararası sermaye hareketleri, ulusal sınırları aĢarak ülkeye giren ya da ülkeden
çıkan fonları ifade eder. Sermayenin kaynağı dikkate alınarak; özel sermaye hareketleri,
kalkınma amaçlı, hibe ve kredi Ģeklindeki resmi sermaye hareketleri ve doğrudan
yabancı sermaye yatırımları olarak üç ana baĢlık altında toplanabilir (Seyidoğlu, 1999,
s. 231).
Uluslararası özel sermaye hareketleri, ticari amaçlarla sermayenin bir ülkeden
diğerine hareket etmesi anlamına gelir. Para ve sermaye piyasalarında uluslararası mali
iĢlem Ģeklinde gerçekleĢen, uluslararası özel sermaye hareketleri kısa” (1 yıldan az),
orta” (1-5 yıl) ve uzun” (5 yıldan çok) vadeli olmak üzere üç Ģekilde gerçekleĢmektedir.
Sermaye piyasasında gerçekleĢen iĢlemler tahvil ve hisse senedi gibi menkul değerlerin
alım satımını kapsamaktadır. Bu tür iĢlemlere portföy yatırımları adı da verilmektedir
(Karluk, 1996, s. 538). Uluslararası özel sermaye akımlarının yardım niteliğinde
olmamaları onları resmi sermaye hareketlerinden, üretime yönelik yatırım niteliğinde
olmamaları ise onları doğrudan yabancı sermaye yatırımlarından ayırmaktadır
(Seyidoğlu, 1993, s. 231).
Para piyasalarında gerçekleĢtirilen uluslararası mali iĢlemler; ticari bankalar
tarafından dıĢ ticaretin finansmanına yönelik kısa vadeli, likiditesi yüksek ve risk oranı
düĢük banka kredileri Ģeklindeki iĢlemlerdir. Zamanla bu bankalar çok uluslu Ģirketlere,
yabancı
hükümetlere
ve
diğer
kuruluĢlara
da
kredi
sağlamaya
baĢlamıĢ
bulunmaktadırlar (Kar & Kara, 2003, s. 47).
Sermaye piyasalarında gerçekleĢtirilen uluslararası mali iĢlemler ise portföy teorisi
ile açıklanır. Teoriye göre, yatırımcılar sermaye fonlarını çeĢitli menkul değerler
arasında, belirli bir risk düzeyinde en yüksek geliri elde edecek biçimde dağıtmak
isteyeceklerdir. Yatırımcı en yüksek geliri hedeflerken aynı zamanda riskten korunmak
amacıyla yatırım araçlarını çeĢitlendirecek ve böylece yerli menkullerin yanında bir
92
miktar da yabancı menkul alma yoluna gidebilecektir. Menkullerin risk ve getiri
seviyesindeki beklenti ve değiĢmeler ise uluslararası özel sermaye hareketlerini
etkilemektedir (Aslan, 1997, s. 52).
Uluslararası özel sermaye akımları özellikle geliĢmekte olan ülkelerde yetersiz
sermaye birikimi sorununa bir çözüm olarak görülmüĢtür. Bu nedenle özellikle 1990‟lı
yıllar geliĢmekte olan ülkelerin kendi aralarında uluslararası özel sermaye pastasından
daha fazla pay alma rekabetine girdikleri yıllar olmuĢtur. Yabancı sermaye giriĢleri
geliĢmekte olan ülkelerin geliĢme çabalarında hem ikame hem de tamamlayıcılık
anlamında kaynak olma rolü üstlenmiĢtir. Sermaye hareketlerindeki bu hızlı artıĢ
bölgenin istikrarı ve liberizasyonu anlamında yatırımcılar için önemli getiriler
sağlamıĢtır. Ancak bu sermaye akımları her zaman olumlu etkiler yaratmamıĢtır.
Özellikle sıcak para olarak da adlandırılan kısa vadeli sermaye hareketlerinin istikrar
bozucu etkileri literatürde sıklıkla tartıĢılan bir konu haline gelmiĢtir. Büyük çaptaki net
sermaye giriĢleri, ilgili ev sahibi ülkenin uluslararası rekabet gücünü zayıflatacak
Ģekilde, döviz kurunda bir değerlenmeye (kurun düĢmesi) neden olur. Bunun sonucunda
da ülkeyi ekonomik anlamda zora sokacak cari iĢlemlerde açık oluĢmaktadır (Bercuson
& Koenig, 1993, s. 1; Aslan, 1997; Singht & Zammit, 2000; Güven, 2001; Ġnandım,
2005).
Kısa vadeli sermaye akımları, vadesi bir yıla kadar olan özel ve resmi nitelikteki
uluslararası sermaye hareketleridir. Genellikle 30, 60 veya 90 gündür. Günümüzde kısa
vadeli finansal yatırım araçları çok çeĢitlidir. Ticari bonolar, finansman bonoları, hazine
bonoları,
mevduat
sertifikaları,
vadeli
banka
mevduatları,
ihracat
kredileri,
prefinansman kredileri gibi araçlar kısa vadeli yatarım aracı olarak sayılabilir. Kısa
vadeli sermaye hareketleri, aynı zamanda ticari krediler, vadesi bir yıldan kısa ticari
banka kredileri ve dıĢarıdan veya yerleĢik olmayanlara satılan kısa vadeli özel ve kamu
borçlanma gibi çok çeĢitli finansal hareketleri içermektedir (Rodrik & Velasco, 1999, s.
12).
Bahsi geçtiği üzere ülkeler kısa ve uzun vadeli sermaye akımları ile
karĢılaĢmaktadırlar. Bu iki tip sermaye akımının oluĢumunu etkileyen faktörler vardır.
Uzun
vadeli
sermaye
akımları
genelde
temel
makroekonomik
değiĢimlerin
yansımalarıdır. Örneğin, yurtiçi ekonomi politikasının yönünde bir değiĢim gibi. Kısa
vadeli sermaye akımları ise genelde dıĢsal etkenler veya yurtiçi makroekonomik
iĢlemler gibi geçici faktörlerin etkisindedirler (Bercuson & Koenig, 1993, s. 6).
93
Sermaye
hareketlerinin
neden
olabileceği
olumsuzlukların
boyutunun
saptanmasında sermaye hareketlerinin türü de önem taĢımaktadır. Kısa vadeli sermaye
hareketleri ve sıcak para akımları makroekonomik olumsuzluklara karĢı yüksek
duyarlılığa sahip oldukları için, uzun vadeli sermaye hareketlerinden daha oynaktır. Bu
nedenle de daha ciddi krizlere yol açıp, daha derin uyarlamalara ihtiyaç duyabilirler.
Standart açık ekonomi modeline göre sermaye giriĢleri likiditeyi artırarak yurtiçi
nominal faiz oranlarını düĢürmekte bunun sonucunda da yurtiçi harcamaları ve
dolayısıyla
toplam
talebi
artırmaktadırlar.
Eğer
sermaye
hareketleri
yatırım
harcamalarından çok tüketim harcamaları finanse ederse, ulusal paranın reel olarak
değerlenme olasılığı artmaktadır (Yeldan & diğerleri, 2002, s. 3).
3.2.1. Yurtiçi ve YurtdıĢı Dinamikleri
Son yarım yüzyıllık süreçte geliĢmekte olan ülkeler iki büyük yabancı sermaye
dalgası ile karĢı karĢıya kalmıĢlardır. Ġlki 1970lerin ortasında baĢlayıp, 1982 yılında
Latin Amerika borç kriziyle aniden kesilmiĢtir. 1980lerin sonundaki ortalama değer 8
milyar dolar civarındadır. Ġkincisi ise 1990ların baĢında baĢlayıp, 1995 Meksika
krizinde hızı kesilmiĢ ve 1997 Asya krizinde sona ermiĢtir. Sermaye hareketlerinin 1990
yılındaki ortalama değeri 24 milyar dolar, 1991‟de 40 milyar ve 1992‟de 53 milyar
dolardır (Goldstein & Mussa, 1993, s. 284-85; Fane, 2000, s. 5-7).
1970‟lerdeki sermaye hareketleri ve 1982-1989 döneminden farklı olarak hem
geliĢmiĢ kaynak ülkelerde hem de geliĢmekte olan hedef ülkelerde karakteristik
anlamda
1990ların
baĢındaki
sermaye
hareketlerinde
büyük
değiĢimler
gözlemlenmektedir. Bu değiĢimler her iki ülke grubu için de makroekonomik ve
çevresel düzenlemeleri kapsamaktadır.
1989-1993 dönemi geliĢmiĢ ülkeler için yavaĢ büyümenin görüldüğü yıllardır.
IMF hesaplamalarına göre reel GSYĠH büyüme oranı grup olarak G-7 ülkeleri için
1988‟de % 4,4; 1989 – 1990 arası % 2,8 ve 1991 – 1993 % 1,1 seviyelerindedir.
Amerika‟da ise konjonktüre karĢı bir para politikası uygulanmıĢ ve 1988 sonrası hem
nominal hem de reel faiz oranları çok düĢük seviyelere gerilemiĢtir. Gayrimenkul gibi
diğer varlıkların da getiri oranlarında aynı durum kaydedilmiĢtir. Uluslararası ticarete
iliĢkin olarak özelikle Asya ve Latin Amerika‟daki geliĢmekte olan ülkeler ters
hareketler ile karĢılaĢmıĢlardır. Tüm geliĢmekte olan ülkeler için kümülatif bozulma
94
dönem içinde % 5,5 civarındadır. Sermaye akımının baĢlangıcında geliĢmiĢ ülkelerdeki
yavaĢ büyüme ve zayıf ticaretin aksine Asya ve Latin Amerika‟daki ihracat hızla
büyümüĢtür ( Agenor & Montiel, 1999:576-77).
1992 yılının baĢlarındaki olumsuz geliĢmeler, Avrupa Para Birliği konusunda
tartıĢmaları da alevlendirmiĢtir. 1992 yılının sonlarında oluĢan yoğun sermaye
hareketleri Ġngiltere, Ġspanya ve Ġtalya‟nın döviz kuru mekanizmasından (ERM).
çıkmasına sebep olmuĢtur. Bir sonraki yıl oluĢan ikinci sermaye hareketi dalgası ile
döviz kuru bantları geniĢletilmiĢtir. Bu kapsamda frankın sistemden kopmadan değer
yitirmesine izin verilmiĢtir. Diğer taraftan birçok Avrupa Birliği ülkesinin entegrasyon
sürecindeki kriterlerin bazılarını veya birçoğunu sağlayamamıĢ olmaları da ERM
krizinde önem arz etmektedir. Krizin baĢlıca sebepleri; üye ülkelerdeki fiyat ve maliyet
farklılıkları, piyasa aktörlerinin bekleyiĢlerindeki ani değiĢimler, talep yetersizliği
sonucu oluĢan iĢsizlik ve Merkez Bankalarının iĢsizliği azaltmak için sabit döviz kurunu
devam ettirme amacıyla çeliĢen geniĢletici para ve maliye politikalarının uygulanması
olarak sıralanabilir (BaĢoğlu & diğerleri, 2001, s. 108-9).
Düzenleyici politikalar ıĢığında geliĢmiĢ ülkelerdeki finansal serbestleĢme bu
ülkelerdeki sermaye piyasalarını geliĢmekte olan ülkelere karĢı daha konuksever
konuma getirmiĢtir. Amerika‟nın hisse senedi sahiplerinin kayıt ve ödemelerinde
kolaylık yapması, Japonya‟nın kamusal tahvillerin piyasa kredi oranlarını düĢürmesi,
Ġsviçre‟de de minimum gereksinimlerin azaltılması geliĢmiĢ ülkelerin kendi piyasaları
için yaptığı düzenlemelere örnektir (Goldstein & Mussa, 1993, s. 245-46).
Diğer taraftan geliĢmekte olan ülkeler, geliĢen makroekonomik yönetim ve
yaygınlaĢan serbestleĢme yönünde politika rejimlerinde köklü değiĢiklikler yapmak
zorunda kalmıĢlardır. Latin Amerika‟da 1990‟ların baĢındaki sermaye akımları öncesi
gelir artırıcı ve harcama kısıcı politikalar ile enflasyon ve mali açıklar azaltılmıĢ,
ekonomik büyüme oranları artmıĢtır. Ġhracat kompozisyonu birçok ülke arasında
dağılmıĢtır(Edwards, 1994, s. 12).
GeliĢmiĢ ülkelerdeki yapısal değiĢimler sonrası; yabancı sermaye akımlarını
engelleyen kısıtlamalar geliĢmekte olan ülkeler tarafından kaldırılmaya baĢlamıĢtır.
Örneğin Meksika 1986‟da, Arjantin 1990‟da, ġili 1970lerde sermaye hesabı için
düzenlemeler yapmıĢlardır(Agenor & Montiel, 1999, s. 577; Edwards, 1994, s. 8).
Elektronik ve bilgi teknolojilerindeki hızlı geliĢimle birlikte sermaye hareketleri
hem hacmen hem de kaynak olarak artmıĢtır. Böylece sermaye akımları, ekonomik
dalgalanmanın temel unsurlarından biri olmuĢtur. Türkiye gibi yeni geliĢen finansal
95
piyasalar bu tür dalgalanmalardan daha fazla etkilenmektedirler. Meksika, Tayland ve
Kore gibi geliĢmekte olan piyasalardan farkı, bu piyasaların sermaye akımları
üzerindeki kontrolleri zayıflatırken döviz kuru kontrolüne devam etmeleridir. Türkiye
en serbest döviz kuru piyasalarından biridir ve Türk Lirası 1989 yılından bu yana
serbestleĢtirilmiĢ konumdadır. Tüm bireysel ve kurumsal yatırımcılar ĠMKB‟ye
(Ġstanbul
Menkul
Kıymetler
Borsası).
girebilir
ve
herhangi
bir
kotayla
karĢılaĢmamaktadırlar(Gazioğlu, 2003, s. 2).
Türkiye‟nin dünya pazarlarına açılması 1980-1983 ile 1990‟lı yılların baĢı
arasındaki süreçte gerçekleĢmiĢtir. Bu dönemde, sırasıyla ilk olarak mal piyasaları dıĢ
pazarlara açılmıĢ, ithalat kotaları ile korunan ithalat rejimi serbestleĢtirilmiĢtir. Yüksek
bir devalüasyon sonrası döviz kuru esnekleĢtirilmiĢtir. Bununla birlikte uygulanan
dolaylı teĢvikler ile döviz kuru sanayinin ihracata yönlendirilmesinde öncül görev
almıĢtır. Devamında, dıĢ finans merkezleri ile bütünleĢme süreci ve ulusal mali
piyasaların serbestleĢtirilmesiyle Türkiye‟ ekonomisi 1990‟lı yıllara tamamen dıĢa açık
bir ülke konumunda girmiĢtir. 1990‟lı yılların baĢında klasik birikim sürecinin gerek
politik gerekse iktisadi olarak sonlarına gelinmiĢtir. Bu sürecin yerine yeni tür kaynak
aktarım ve rant transferi mekanizmaları devreye sokulurken, finansal serbestleĢme ile
devreye giren yeni tür mali araçlar bu mekanizmaların sürdürülmesinde önemli etkenler
olmuĢlardır. Devlet, bir taraftan toplumsal gelir dağılımının düzenli sürdürülmesini
sağlarken diğer taraftan kamu sektörü mali dengeleri sürecin tüm maliyetlerini
üstlenmiĢtir(Yeldan, 2001, s. 25-26).
1980‟li yıllardan itibaren Türkiye‟de finansal piyasalardaki liberizasyon
çalıĢmaları baĢlamıĢ olmasına rağmen 22 ġubat 2001 tarihine dek serbest kur
uygulamasına geçilememiĢtir. Diğer taraftan geliĢmiĢ ülkelerde yaĢanan serbest kur
sonucu yaĢanan kur dalgalanmaları ve ekonomiye olumsuz etkileri de göz önüne
alınması gereken diğer bir unsurdur. 1980 – 2000 döneminde yaĢanan 1994 krizinin ise
ilk defa finans piyasasından kaynaklanıyor olması da ilginçtir. Özellikle sermaye
hareketlerinin arttığı bu dönemde para otoritelerinin uygulayacakları politikalar, kur
değiĢkenliğini ve ekonomiye olası etkilerini değerlendirerek yapılmıĢtır (Tuna, 2002, s.
1-2).
96
3.2.2. Sermaye Hareketlerinin Karakteristiği
Sermaye hareketleri büyüklük, zamanlama, bölge ve ülke yönü ve varlık
kompozisyonu bakımından çeĢitlik arz etmektedir. Bu baĢlık altında sermaye
hareketlerinin karakteristik özellikleri kısaca verilecektir.
3.2.2.1. Büyüklük
Sermaye akımlarının boyutunun ölçümü kavramsal bir problemdir. Bu durum
ölçümün resmi veya özel akımları kapsayıp kapsamayacağı; brüt veya net terimlerin
kullanılıp kullanılamayacağına; ya da yurtiçi yerleĢiklerin yükümlülüklerindeki
değiĢimlere onların yabancı varlık değiĢimlerinin eklenip eklenmeyeceği ve son olarak
döviz rezervlerinin bu varlıkların bir parçası olup olmayacağına göre değiĢecektir
(Agenor & Montiel, 1999, s. 578).
3.2.2.2. Zamanlama
Sermaye akımlarının baĢlama dönemleri ülkeler arasında düzenli bir zamana denk
gelmemiĢtir. Sermaye giriĢlerinde 1990ların baĢındaki dalga uluslararası borç krizini
takiben büyük ölçüde Dünya sermaye piyasalarına eriĢimini kaybetmeyen Asya
ülkelerinde baĢlamıĢtır. Örneğin 1989‟da Malezya‟da, 1988‟de Tayland‟da ve 1990‟da
Endonezya‟da hız kazanmıĢtır (Bercuson & Koenig, 1993, s. 3). Latin Amerika
bölgesinde ise sermaye giriĢlerindeki kırık aynı Ģekilde 1990ların baĢında tespit
edilmiĢtir (Agenor & Montiel, 1999, s. 578-579).
3.2.2.3. Bölge ve Ülke Yönü
GeliĢmekte olan ülkelere sermaye giriĢlerinin bölgesel tahliline bakıldığında hızla
artarak yayılan bir durum gözlenmektedir. Fakat özellikle Doğu Asya ve Latin Amerika
ülkeleri üzerine vurgu artmaktadır.
ġekil (12) ve ġekil (13)‟de geliĢmekte olan ülkeler (EDC), GeliĢen Asya (DA),
Orta Doğu ve Kuzey Afrika (MENA), Sahra Güneyi Afrika (SSA) ve batı yarımküre
97
(WH) ülkelerinin özel sermaye net akımlarının 1990 – 2010 arası verileri yer
almaktadır.
ġekil 12‟de özel sermaye net yatırımlarının 1990-2000 yılları arasında geliĢmekte
olan ülkeler (EDC), GeliĢen Asya (DA), Orta Doğu ve Kuzey Afrika (MENA), Sahra
Güneyi Afrika (SSA) ve batı yarımküre (WH) için verileri sunulmuĢtur. GeliĢmekte
olan ülkeler doğru olan net özel sermaye yatırımlarının geliĢimi incelendiğinde diğer
ülke gruplarına göre daha yüksek bir değer gözlemlenmektedir. GeliĢmekte olan ülkeler
doğru olan net özel sermaye yatırımları 1995 ve 1996 yıllarında yaklaĢım 200 milyar
dolarlık
seviyelerle
maksimum
noktasına
ulaĢırken,
sermaye
hareketlerinin
serbestleĢtirilmesi mekanizmasının neredeyse tüm ülke grupları için tamamlandığı 1990
yılında yaklaĢık 50 milyar dolar ile en düĢük noktada olduğu görülmektedir.
2000
1998
1996
1994
1992
1990
-50
0
50
EDC
DA
100
MENA
SSA
150
200
WH
Şekil 12. Özel sermaye net akımları (1990-2000)
Kaynak: http://www.worldbank.org.
ġekil 13‟deki geliĢmekte olan ülkelere doğru olan net özel sermaye akımları
incelendiğinde 2001-2005 döneminde artan bir trend gözlemlenirken, 2006 yılında az da
olsa bir düĢüĢ yaĢanmıĢ ve 250 milyar dolarlık bir değere ulaĢılmıĢtır. 2007 yılında ise
yaklaĢık 700 milyar dolar ile en üst değer görülmüĢtür. 2007-2010 döneminde ise net
özel sermaye akımları yaklaĢık 200 milyar dolarlık değerle durağan bir seyir izlemiĢtir.
98
2010
2007
2004
2001
-100
0
100
200
EDC
300
DA
400
MENA
500
SSA
600
700
800
WH
Şekil 13. Özel sermaye net akımları (2000-2010)
Kaynak: http://www.worldbank.org.
GeçiĢ
ekonomileri
bir
yana,
kriz
dönemlerini
ve
1990-97
dönemi
karĢılaĢtırıldığında öncül olarak Doğu Asya ve Latin Amerika ülkelerine doğru bir akım
izlenmektedir.
Mutlak
değer
altında
ihracat
ve
GSMH‟nın
yüzdesi
olarak
incelendiğinde Doğu Asya ve Latin Amerika bölgeleri 1990‟lı yıllarda sermaye
akımlarının büyük bir kısmını çekmiĢlerdir. Temelde ise büyük birkaç ülkede
toplanmıĢtır. 1989-1993 döneminde, Doğu Asya‟da Çin, Endonezya, Kore ve Tayland
% 85‟lik bir pay alırken Arjantin, Brezilya, Meksika ve Venezüella Latin Amerika‟da
%95lik bir portföy akımına sahip olmuĢlardır (Gooptu, 1994, s. 8-12).
3.2.2.4. Varlık Kompozisyonu
ġekil 14‟de 1990‟lardan günümüze geliĢmekte olan ülkelere yapılan sermaye
akımlarının yabancı doğrudan yatırım (Private financial flows), portföy akımları
(Private portfolio flows) ve diğer akımlar (Other private financial flows) Ģeklinde geniĢ
bir varlık kompozisyonu sunulmuĢtur.
ġekil 14‟e göre geliĢmekte olan ülkelere doğru yabancı doğrudan yatırımlar 1990lı
yılların sonuna doğru düĢüĢ kaydederken 2007 yılında yaklaĢık 700 milyar dolar ile tepe
noktasına ulaĢmıĢtır. 2007-2010 arasında ise 200 milyar dolar seviyesinde yatay bir
seyir izlemiĢtir. GeliĢmekte olan ülkelere portföy akımları ise 1990-1996 arası 60
99
milyar dolar seviyelerinde durağan bir seyir izlerken, 1996-2002 döneminde negatif
değerler sergilemiĢtir. 2002 sonrası 2006 ve 2008 yılları dıĢında sıfıra yakın değerler
gözlemlenirken, bu yıllarda -100 milyar dolar gibi rakamlar göze çarpmaktadır.
Milyon Dolar
700
600
500
400
300
200
100
0
1990
-100
1994
1998
2002
2006
2010
-200
PFF
PPF
OPFF
Şekil 14. GeliĢmekte olan ekonomilerde varlık kompozisyonu
Kaynak:http://www.worldbank.org
3.2.3. Sermaye GiriĢlerine Yön Veren Faktörler
GeliĢmekte olan ülkelere doğru olan sermaye hareketlerinin nedenleri üzerine
temelde iki farklı argüman bulunmaktadır. Bu alandaki tartıĢmalar bu faktörlerin göreli
önemi üzerinedir. Calvo, Leiderman, Reinhart (1994). ve Fernandez-Arias (1996). gibi
iktisatçılar sermaye giriĢlerine yön veren faktörlerin dıĢ dünya koĢullarına yani
uluslararası konjonktüre göre oluĢtuğunu savunurlar ki bu faktörlere iten faktörler denir.
Diğer görüĢ ise ev sahibi ülkenin sermaye yapısının önemli olduğunu savunur ki bu
faktörlere de çeken faktörler denir (Agenor, 1998:713-14; Kaya, 1998, s. 27; Yap,
2000:4-5).
Sermaye hareketleri iki ana baĢlık altında toplanmıĢ faktörlerle açıklanmaya
çalıĢılmıĢtır. Bunlar çeken (pull) ve iten (push) faktörler olarak adlandırılır. Çeken
faktörler geliĢmekte olan ülkedeki varlıkların risk-getiri karakteristik özelliğindeki
geliĢmeler sonucu sermayeyi cezbetmeyi baĢarırken; iten faktörler ise geliĢmiĢ ülkelere
borç vermenin çekiciliğini azaltmaktadırlar. Bu iki tip faktör birlikte alıcı konumdaki
100
ülkenin, dünya sermaye piyasası ile entegrasyon derecesinin belirlenmesinde önemli rol
oynamaktadır. Entegrasyon derecesindeki değiĢim de diğer iki faktörün yanında bu
sayede üçüncü bir etken olarak sayılmaktadır. Sermaye akımlarının oluĢumu sadece
pozitif iktisat temelli değildir. Politika oluĢumları da sermaye hareketlerinde etkin
konumdadır. Örneğin yurtiçi çeken faktörler ile alıcı konumdaki ülkenin sermayeyi
çekmesi bir politika probleminden ziyade kredi güvenilirliğinin telafi edilmesi olarak
algılanmaktadır. Aynı Ģekilde iten faktörler de normatif karakter sergilememektedir
(Agenor & Montiel, 1999, s. 584).
Sermaye hareketlerinde çeken faktörler iten faktörlere nispeten daha önemli ise
sermaye giriĢi uluslararası ekonomik koĢullardaki olumsuz değiĢmelere rağmen devam
edebilir. Eğer iten faktörler daha önemliyse uluslararası değiĢiklikler sermaye giriĢinde
temel belirleyici konuma gelecektir (Kaya, 1998, s. 29). Sermaye akımlarında iten ve
çeken faktörler arasındaki göreceli önem hakkında tartıĢmalar önem arz etmektedir.
Eğer geliĢmekte olan ülkelere doğru olan sermaye giriĢlerinde birincil belirleyici çeken
faktörler ise bu akımların sürdürülebilirliliğinin geliĢmekte olan ülkelerin kontrolünde
yurtiçi politikaların bir fonksiyonu olduğu konusunda optimistik bir görüĢ oluĢacaktır.
Diğer taraftan sermaye akımları, faiz oranı hareketleri gibi iten faktörlerin sonucunda
oluĢuyorsa sermaye hareketlerinin yüksek dalgalanmaya sahip olduğunu ve politika
yapıcıların kontrolünden uzak bir yapı sergiledikleri gözlemlenmektedir (Yap, 2000, s.
5).
3.2.3.1. Çeken Faktörler (Pull Factors)
Çeken faktörler borçlu ev sahibi ülkeler ile yabancı yatırımcılar arasındaki
politikalar sonucu oluĢmaktadır. Temel rol yabancı doğrudan yatırımı cezbedecek
yurtiçi yatırım projelerinin beklenen getiri oranındaki artıĢta yatmaktadır. Maliye
politikası araçları ile geliĢtirilen baĢarılı fiyat istikrarı programları ve daha sağlam
makroekonomik istikrar önemli pull faktörlerdendir (Yap, 2000, s. 4).
Yurtiçi ekonomide sosyal risk – getiri takası ekonomik reformlar ile geliĢtirilirse,
refah geliĢtirici - servet artırıcı sermaye akımları daha fazla yurtiçi geliri tarafından
cezbedilecektir. Bu sermaye akımları bir taraftan önceki mümkün olmayan yatırım
fırsatları yaratırken diğer taraftan tüketim artırıcı finansör konumunda olacaktır. Aynı
Ģekilde özel ve sosyal getiri oranları arasındaki bozucu boĢluğun kaldırılması sonucu
101
yabancı yatırımcılar tarafından talep edilen yurtiçi varlıkların karakteristiği geliĢecektir
(Agenor & Montiel, 1999, s. 584-85).
Sıcak parayı çeken faktörler arasında en önemlisi finansal liberalizasyon ve
sermaye giriĢinin önündeki engellerin kaldırılmasıdır. Ev sahibi ülke konumundaki ülke
tarafından sunulan getiri ne kadar yüksek olursa olsun, yatırımcıların bu ülkeyi tercih
ederek sıcak parayı getirmeleri için bazı kolaylıklar isteyeceklerdir ki, bu da evsahibi
olan geliĢmekte olan ülkenin birçok hukuki ve mali düzenleme yapmasını zorunlu
kılmaktadır. Faiz oranı ve döviz kuru veri iken yatırımcılar için ülkenin kredibilite
notunun yüksekliği, istikrarlı büyüme oranları, güven ortamı ve düĢük enflasyon gibi
istikrarlı bir finansal yapı iç dinamiklerden kaynaklanan çeken faktörler arasında yer
almaktadır (Kaya, 1998, s. 29; Tarzı, 2001, s. 463-464; Demiral, 2008, s. 58-59).
Diğer taraftan Dooley (1996)‟in belirttiği gibi depozito teminatlar ve sabit döviz
kuruna uyum yanında zayıf finansal sektör yabancı yatırımcılar için transfer ettikleri
ülkede sosyal getiriye yol açmayan yüksek oranda özel getiri fırsatı yaratmaktadır. Bu
durum da servet azaltıcı çeken faktörlerdendir.
3.2.3.2. Ġten Faktörler (Push Factors)
Azalan uluslararası faiz oranları ve endüstrileĢmiĢ ülkelerdeki ekonomik
resesyonlar iten faktörlere imkân veren önemli oluĢumlardır. Ġten faktörler, sanayileĢmiĢ
ülkelerdeki fazla sermaye stoğunu yurtdıĢı ( genelde geliĢmekte olan ülkelere). doğru
yönelten etkenlerdir. Bu olay, sermayenin, yurtiçi getirisinin azalmasıyla daha yüksek
getiri elde etmek amacıyla farklı bölgelere yönelmesi durumudur (Yap, 2000, s. 4-5;
Tarzı, 2001, 465).
Sermaye akımlarını geliĢmekte olan ülkelere yönelten en yaygın iten faktör,
geliĢmiĢ ülke borçluları tarafından çıkarılmıĢ varlıkların risk – getiri karakteristiğindeki
bozulmadır. Bu durum yatırımcı ülke konumundaki ülkede bulunan varlıkların getiri
oranlarında geçici düĢüĢlere yol açacak Ģekilde konjonktürel değiĢimlere tepki olarak
oluĢmaktadır. GeliĢmekte olan ülke penceresinden bakılacak olursa, olay ülkenin
koĢullarına bağlı olmayan bir finansal dıĢ Ģok hüviyetindedir. Yüksek borca sahip ve
kredi kısıtı altında olan ülkeler için bu tür Ģoklar olağandır (Agenor & Montiel, 1999, s.
585).
102
Diğer bir iten faktör olarak endüstrileĢmiĢ ülkelerde yaĢanan ekonomik
aktivitedeki yavaĢlama sonucu karlılığın iç piyasalarda azalması ve düĢen faiz
oranlarıdır. 1980li yılların sonunda ABD‟de yaĢanan durgunluğun etkisiyle faiz oranları
düĢmüĢ, sermaye Latin Amerika ülkelerine yönelmiĢtir. ABD ile ticaret yapan
geliĢmekte olan ülkelerde bu durgunluk neticesinde dıĢ ticaret hadleri bozulmuĢ cari
iĢlemleri açık vermeye baĢlamıĢtır. Bu duruma Harberger, Laursen, Metzler etkisi”
denmektedir. Bozulan cari iĢlemler dengesine bir politika müdahalesi olmadığı
müddetçe sermaye giriĢlerinin artması devam edecektir (Calvo, Leiderman & Reinhart,
1993; Agenor, 1998:714; Kaya, 1998, s. 28).
Ayrıca bölgesel ticaret anlaĢmaları, geliĢmiĢ ülkelerdeki finansal liberilizasyon ve
ulaĢım ve haberleĢme teknolojilerindeki yeniliklerin getirdiği maliyet düĢüĢleri
sermayenin hareket kabiliyetinin artmasında önemli iten faktörlerdendir (Kaya, 1998, s.
28; Çağlar, 2003, s. 82).
3.2.3.3. Finansal Entegrasyondaki DeğiĢimler
GeliĢmekte olan ülkeler için sermaye piyasalarının entegrasyon derecesinin
tahmini bazı önemli engeller ile karĢılaĢmaktadır. GeliĢmekte olan ülkelerin büyük bir
çoğunluğu uluslararası sermaye hareketleri üzerinde kota ve tarifeler gibi bir takım
resmi kısıtları devam ettirmektedirler. Bunun yanında bazı ülkeler yurtiçi faiz oranlarını
bağlayıcı resmi kısıtlar olarak finansal sistemin içine dâhil etmiĢlerdir. Bu iĢlem ise
standart tek fiyat kanununun iĢlememesi problemini doğurmaktadır (Goldstein &
Mussa, 1993, s. 282-84).
Sermaye hesabının serbestleĢtirilmesi 1970‟lerin sonunda baĢlayıp, 1990‟lara
kadar devam etmiĢtir. Gerek endüstrileĢmiĢ gerekse geliĢmekte olan ülkeler bu sürece
dâhil olmuĢlardır. Sermaye hareketleri üzerindeki, politika seçimleriyle ya da bilgi
maliyetleri gibi teknolojik etkilenmeler yoluyla ortaya çıkan engellerin kaldırılmasıyla
finansal entegrasyonda artıĢ görülmektedir. Önceden de belirtildiği gibi iten ve çeken
faktörlerin etkisiyle finansal entegrasyon derecesi belirlenmektedir. Ayrıca, finansal
entegrasyon derecesi de ekonomik ajanların politika yapımında gerek faiz oranı paritesi
anlamında gerekse döviz kurunun belirlenmesinde önem arz etmektedir (Arısoy, Ucan
& Uçak, 2010, s. 1-2).
103
3.2.4. Sermaye Hareketlerinin Makroekonomik Etkileri
BaĢlangıçta sermaye hareketlerinin ülkeler üzerine etkileri benzer iken tam etkisi
sermaye hareketinin boyutu ve bileĢenlerine, alıcı konumdaki ülkenin kaynaklarının
baĢlangıç konumu ve ülkenin uyguladığı döviz kuru rejimine bağlı olarak
değiĢmektedir. Sermaye akımları iki farklı role bürünmektedir. Öncelikli olarak, faiz
oranı faklılığı neticesinde bir artıĢ olabilmektedir. Ġkinci olarak ise faiz oranı farklılığı
olmadan sermaye hareketi görülebilir. Örneğin sermayenin beklenen getiri oranındaki
bir artıĢ global portföy dağılımını değiĢtirebilmektedir. Bu durumda sermaye
akımlarındaki artıĢ sermaye stoğu, çıktı ve yurtiçi talebin artıĢında lokomotif
konumdadır (Bercuson & Koenig, 1993, s. 11-12; Yap, 2000, s. 9).
Sermaye giriĢinin etkilerinin ulusal ekonomiye geçiĢ kanallarının belirlenmesinde
döviz kuru rejiminin de önemli bir rolü vardır. Sermaye giriĢindeki bir artıĢ, ödemeler
dengesindeki sermaye hesabındaki bir fazlaya iĢaret eder. Esnek döviz kuru altında,
ekonomide bir denge varsayımı var iken, sermaye hesabındaki bu fazla cari iĢlemler
hesabındaki bir açık ile dengelenmelidir. Bu iki Ģekilde gerçekleĢmektedir. Ġlk olarak
sermaye giriĢi döviz kuru üzerinde yukarıya doğru bir baskı oluĢturur ve ticareti
yapılabilen malların yapılamayan mallara oranını veren nispi fiyatın düĢmesine neden
olur. Bu durum da ticaret dengesinin kötüleĢmesine sebep olacak Ģekilde harcamaların
yurtiçinden yurtdıĢına üretilen mallara kaymasıyla sonuçlanır. Diğer taraftan sermaye
giriĢi ile artan yurtiçi talep ithalatta bir yükseliĢe sebep olur. Yurtiçi talepteki artıĢ ve
kurdaki değerlenme, ithalat harcamasındaki yoğunluğa bağlı olarak, cari iĢlemleri denge
düzeyine getirecektir. Her ülkenin dinamiklerinin farklı olduğu varsayımı altında,
sermaye giriĢi sonrası dengede daha yüksek talep, faiz oranı, çıktı ve enflasyon oranı ile
karĢılaĢılacağı açıktır (Bercuson & Koenig, 1993, s. 13-14).
3.3. Döviz Kuru Dalgalanmaları
Döviz kurunu belirleyen temel makroekonomik faktörler enflasyon ve büyümedir.
Enflasyon oranındaki değiĢimin döviz kurları üzerindeki etkisi, büyümenin kurlar
üzerindeki etkisine nispeten daha nettir. Bir ülkedeki enflasyon oranı dıĢ dünyaya göre
daha yüksekse, ülke içinde üretilen mallar dıĢ dünyaya oranla pahalılaĢacağından ithal
mallara olan talep artacaktır. Böylece döviz talebi ve onu takiben para arzı yükselir.
Kurlar, döviz piyasasındaki arz ve talebe göre belirlenmesi gerekirken, yukarıda bahsi
104
geçen durumlar neticesinde, ülke parası yabancı paralar karĢısında değer kaybedecektir.
Buna göre enflasyon ile döviz kuru arasında kaynaklanan ters iliĢki neticesinde artan
enflasyon oranı ülkelerin milli paralarının değer kaybetmesine sebep olmaktadır. Reel
milli gelirdeki bir artıĢ ise, artıĢın sebebinin tüketime mi yoksa yatırıma mı dayandığı
noktasında, döviz kurları üzerinde bir etki oluĢturacaktır. Yatırıma bağlı bir büyüme
sonucunda, üretim maliyetlerinde bir azalma oluĢuyorsa, ithal malların fiyatı sabitken,
yurtiçinde üretilen malların fiyatının ucuzlaması ihraç mallara olan talebi artıracaktır.
Aynı zamanda yeni ürünlerin de geliĢtirilip ihracatının yapılması mümkündür. Bu
süreçte yükselen gelir neticesinde artacak olan ithalat talebine nispeten yurtiçinde
üretilen malların talebi daha fazla olup ülke parasının değerlenmesine neden olabilir.
Diğer taraftan tüketime dayalı bir büyüme sonucunda ise, marjinal ithalat eğilimi
oranına göre ithalat artacaktır. Böylece ithal mallara olan talep artacaktır. Takiben,
döviz talebi artacak ve ülke parası değer kaybedecektir (Çağlar, 2003, s. 80-81).
Son yıllarda sermaye hareketlerinde artıĢ ciddi ikilemler yaratmıĢ ve önemli
politik zorluklara yol açmıĢtır. Bununla birlikte geliĢen ekonomilerde yakın geçmiĢte
yaĢanan finansal krizler, büyük miktardaki kontrolsüz sermaye giriĢlerinin istenmeyen
makroekonomik etkilerini ortaya çıkarmıĢtır. Bu etkiler, söz konusu ülkelerin ulusal
paralarının reel olarak değer kazanması, reel faiz oranlarındaki yükselmenin süreklilik
göstermesi, enflasyonist baskılar ve cari açıkta artıĢ olarak sıralanabilir (Balkan ve
diğerleri, 2002:2; Ucan & Yardim, 2009; 135).
Sermaye hareketlerindeki serbestleĢme makroekonomik değiĢkenler üzerinde
olumsuzluklara neden olacaktır. Bu tür olumsuzlukları önlemenin en iyi yolu mali
kontroldür. Mali kontrolü sağlamak için finansal sistemin bir bütün içinde olmasını
sağlayan finansal araçların ve vergi sisteminin tutarlı ve güçlü olması gerekmektedir.
Sermaye hareketleriyle birlikte hükümetler iç dengeyi korumak için mali politikaları,
dıĢ dengeyi korumak için de parasal politikaları eĢgüdümlü olarak uygulamalıdırlar
(Kaya, 1998; 32).
Sermaye çıkıĢları ülke ekonomilerini olumsuz etkileyebilmektedir. Ani sermaye
çıkıĢları, döviz kurları ödemeler dengesi ve uluslararası borçlanma ile ilgili problemlere
neden olmaktadır. Bu problemler sonucunda ortaya çıkabilen uluslararası borç krizi ise
genellikle IMF‟den borçlanma veya herhangi bir sermaye kontrolünün uygulamaya
konulmasıyla sonuçlanmaktadır (Gazioğlu, 2003, s. 1-2).
Sermaye hareketlerindeki serbestleĢme ile birlikte ülkeye giren sermayenin,
ülkede ne kadar kalacağı da reel döviz kurundaki oynaklığı etkileyen diğer bir
105
faktördür. Örneğin, kısa vadede kar sağlama durumu sona erdiğinde yöneldiği ülkeyi
ani bir Ģekilde terk etme olasılığı yüksek olan kısa vadeli sermaye hareketleri, ülkeye
ani giriĢ ve çıkıĢları ile reel döviz kurunda oynaklığa neden olmaktadır. Daha istikrarlı
olan doğrudan yabancı yatırımların ise reel döviz kurlarında oynaklığa neden olma
olasılığı oldukça düĢüktür (Ġnandım, 2005, s. 32).
KarĢı bir parasal politika uygulanmadığı sürece sermaye giriĢleri sonucu likidite
artmakta, yurtiçi nominal faiz oranları düĢerken de yurtiçi harcamalar artmaktadır.
Harcamaların dıĢ ticarete konu olan mallara yönelmesiyle dıĢ ticaret açığı
büyümektedir. Bunun sonucunda da sermaye giriĢleri devam eder. Sürecin sonunda
sermaye giriĢlerinin sürdürülebilirliliği sorunu üzerinde durulmaktadır. Diğer taraftan
harcamalar dıĢ ticarete konu olmayan mallara yönelirse, dıĢ ticarete konu olmayan ve
konu olan malların nispi fiyat yapısı veri iken, dıĢ ticarete konu olmayan mallar için
talep fazlası oluĢur. Neticesinde, reel kurun değer kazanmasına sebep olan dıĢ ticarete
konu olmayan malların nispi fiyatının artması gözlemlenir. DıĢ ticarete konu olmayan
malların fiyatının artmasıyla harcamalar dıĢ ticarete konu olan mallara doğru kayar.
Burada reel kurun değer kazanması, sabit kur sisteminde dıĢ ticarete konu olmayan
malların fiyatlarındaki artıĢ ile olurken, esnek kur sisteminde nominal kurun değer
kazanması yoluyla olmaktadır (Kaya, 1998, s. 33).
Sabit ve esnek kur sisteminde sermaye hareketliliğinin yüksek olması durumunda,
farklı tepkiler oluĢmaktadır. Bir taraftan sabit kuru muhafaza etmek diğer taraftan iç ve
dıĢ dengeyi bozmamak neredeyse imkânsızdır. Aynı zamanda sermaye hareketleri, sabit
kur rejiminde para politikasının da etkinliğini zayıflatmaktadır. Sabit kur sisteminde,
ülkenin karĢılaĢtığı iĢsizlik problemi geniĢletici para politikası ile çözülemeyecek,
aksine para arzındaki artıĢ faiz oranını azaltacak sermaye çıkıĢına yol açacaktır.
Böylece, ulusal para arzının ve döviz talebinin artması ile kuru sabit tutmak
zorlaĢacaktır. Sonuç, politika değiĢikliği olacaktır. GeliĢmekte olan küçük ve dıĢa açık
ülkelerin iç ve dıĢ dengesizlikle karĢılaĢtıkları böyle bir durumda sabit kur uygulamaları
mümkün olmayacaktır. Esnek kur varsayımı altında ise politika sonucu oluĢan sermaye
çıkıĢı, ulusal paranın değer kaybetmesine (kurun yükselmesine). neden olur. Milli
paranın değer kaybetmesi ile ihracat artacak ve faizlerdeki düĢüĢle birlikte, ekonomik
geniĢleme hissedilecektir (Çağlar, 2003, s. 74-75).
Diğer bir bakıĢ açısıyla yüksek faizler nedeniyle geliĢmekte olan ülkeye yönelen
sıcak para döviz birikimi oluĢturmaktadır. Böylece ulusal para yabancı paralar
karĢısında nispi olarak değerlenmektedir. Cari açık üzerinde döviz giriĢi Merkez
106
Bankası tarafından piyasadan çekilmez ise ülke parası döviz karĢısında reel anlamda
değerlenmiĢ olur. Bunun sebebi ise artan döviz miktarı nedeniyle döviz kuru
düĢüĢlerinin enflasyon oranının altında kalmasıdır (Yeldan, 2001, s. 23; Demiral, 2008,
s. 65; Somçağ, 2006, s. 32).
Döviz kurlarının düĢmesi ile ihracat fiyatlarının nispeten artması, sektörel gelir
dağılımını hizmet sektörü gibi içe dönük sektörler lehinde değiĢtirmektedir (Kepenek &
Yentürk, 2003, s. 217). Sonuçta reel faiz ve döviz kuru arasındaki dengenin bozulması
ve dıĢa bağımlı bir ekonomi ile ani kriz dönemleri yaĢanabilmektedir. Böylece
geliĢmekte olan ülkeler için döviz kuru istikrarını bozan etkiler oluĢmaktadır. Kısa
vadeli sermaye akımları ile aĢırı değerlenmiĢ ulusal para, orta ve uzun vadede döviz
gelirlerini artırırken; ekonomi reel sektör faaliyetlerinin azalması yönünde bir eğilim
sergileyecektir (Bal, 1998, s. 106; Berber, 2006, s. 460).
Sermaye hareketlerinin serbestleĢtirilmesi sonrası kısa vadeli sermaye akımları
denetimden uzak bir Ģekilde yüksek getiri sağlayacak Ģekilde hareket etmektedir. Bunun
sonucunda Merkez Bankaları bağımsız bir para, faiz ve döviz kuru politikası izleme
olanağından yoksun kalmaktadırlar. Denetimden uzak sermaye hareketlerine tamamen
açık ekonomilerde artık faiz ve döviz kuru birleĢerek tek bir unsur olmakta ve stratejik
yatırım ve ticaret hedefleri olan bağımsız bir politika izlenmesini engellemektedir. Bu
süreç gerçekleĢirken ulusal mali piyasalar her geçen gün sıcak paranın kontrolü altına
girmektedir. Böylece akımların yönüne göre piyasalar yapay bir ĢiĢme ya da daralma
salınımı göstermektedir. Bunun sonucu olarak da finansal ve reel üretim sektörleri
giderek birbirinden ayrılarak spekülatif kazançları beslemekte ve gelir dağılımında
bozulmaya neden olmaktadır (Yeldan, 2001, s. 23-24).
Sermaye akımlarının istikrar kaybettirici etkilerini zayıflatmak için ev sahibi ülke
politika yapıcılarının dikkatli olmaları gerekmektedir. Politika oluĢumu sermaye
akımının sürdürülebilirlik derecesine bağlı olarak değiĢmektedir. Bu çerçevede sermaye
hareketlerini etkileyen faktörler önem arz etmektedir. Bunlardan bazıları aĢağıda
sıralanmaktadır (Bercuson & Koenig, 1993, s. 2):
Faiz oranı farklılığını da içerecek Ģekilde kısa vadeli getiri oranlarındaki
değiĢimler
Hükümet harcamalarındaki net ihracat ve yatırımın birlikte ele alınacağı mali
konsolidasyon gibi yurtiçi makroekonomik politikaların geliĢtirilmesi
107
Üretkenliği artıran yapısal reform programları veya yabancılara yurtiçi
sermaye piyasalarının açılması gibi mikroekonomik politika değiĢimleri
Agenor (2004). büyük sermaye giriĢleri sonrası oluĢabilecek krizlerden çıkıĢ
yolları için üç temel ders çıkarılabileceğinden bahsetmektedir. Birincisi, politika
yapıcıların ihracatçıların baskılarına rağmen bu süreçte döviz kuru esnekliğini
korumaları gerekliliğidir. Bu çerçevede, politikadaki saydamlık güvenilirliliğin
sağlanması için gereklidir. Ġkincisi, döviz kuru çapasının değiĢimi kurumsal reformlar
gerektiren düĢük enflasyon için açık ve kesin taahhütler içermelidir. Kurumsal hazırlığı
eksik olan ülkeler için kademeli bir çıkıĢ daha ihtiyatlı bir çözüm olacaktır. Üçüncü ders
ise döviz kuru istikrarı için mali istikrarın sağlanmıĢ olmasıdır. Esnek kur rejimi altında,
temel makroekonomik değiĢkenlerden bağımsız olarak borsada bir değiĢim döviz
kurunda kararsız hareketlere yol açacak ve Ģayet geçiĢ etkisi hızlı ve anlamlı ise fiyatlar
üzerinde bir baskı yaratacaktır. Böylece enflasyon hedeflemesi de baĢarılı olamayacaktır
(Agenor,2004, s. 34-37).
108
BÖLÜM IV
YAYGIN KULLANILAN DÖVĠZ KURU BELĠRLEME
MODELLERĠ VE LĠTERATÜRÜ
Bu bölümde döviz kuru belirleme modelleri ile ilgili yapılan literatür taramasına
yer verilecektir. Satınalma gücü paritesi ile ilgili literatür verildikten sonra, varlık
yaklaĢımı modelleri ana baĢlığı altında, FLMA, SPMA, RID, Döviz Ġkamesi modeli ile
ilgili literatür aktarılacaktır. Son olarak, iç ve dıĢ Ģoklar ile ilgili literatür çalıĢmasıyla
bölüm sonlanacaktır.
4.1. Satınalma Gücü Paritesi Ġle Ġlgili Literatür
Frenkel (1978) makalesinin ilk kısmında PPP‟nin ortaya çıkıĢı ve geliĢiminden
bahsetmektedir. Ġkinci kısım ise 1920‟li yılları ele alan esnek döviz kuru altında ampirik
bir çalıĢmayı içermektedir.
Genel anlamda ampirik çalıĢma; fiyatlar ve kurlar arasındaki nedensellik iliĢkileri,
kısa ve uzun dönem arasındaki farklılıkları, alternatif fiyat indeksleri altında mutlak ve
nispi
satınalma
gücü
paritesi
ve
döviz
piyasası
etkinliğini
kapsamaktadır.
ln St a b ln Pt b* ln Pt* ve ln St b ln Pt b* ln Pt* gibi iki denklem sırasıyla en
genel mutlak ve nispi satınalma gücü paritesi biçimleridir. Bu iki model çerçevesinde
dört sorunun cevabı aranmaktadır (Frenkel, 1978, s. 177):
Hangi fiyat endeksi seçilmelidir?
Yurtiçi ve yabancı fiyatların katsayıları aynı mıdır? ( b ? b* )
Nispi PPP formülasyonundaki sabit terim sıfır mıdır?
Veriler, hipotezdeki b b* 1 varsayımı ile tutarlı mıdır?
Mutlak ve nispi PPP için aylık veriler ile alternatif fiyat indeksleri kullanılmıĢtır.
Ayrıca nedensellik testi sonucu döviz kurlarından fiyatlara Granger nedenselliği olduğu
saptanmıĢtır. Sonuç olarak Frenkel (1978), PPP iliĢkisinin sadece döviz kurlarındaki
genel trendi verme noktasında kullanılabileceğini belirtmiĢtir.
109
Krugman (1978) çalıĢmasında 1920‟ler ve 1970‟lerin verilerini kullanarak
fiyatlar ve döviz kurları arasındaki iliĢkileri incelemiĢtir. Basit regresyon testleri ile PPP
hipotezini reddederken, bu testlerde ne fiyatlar ne de döviz kuru içsel alınmadığından
testlerin uygunluğunu da sorgulamıĢtır. Fiyatlar ve döviz kurunu içsel kabul eden testler
PPP tutarlılığı için daha uygundur. Krugman, PPP geçerliliğini test ederken fiyatlar ve
döviz kuru üzerine elde ettiği sonuçlar çerçevesinde PPP‟nin her zaman sürekli olarak
doğru olmadığını belirtmiĢtir. Özellikle dikkat edilmesi gereken noktanın PPP‟nin
sağlamasını engelleyecek sebepler üzerinde durulmasıdır.
Darby (1980) çalıĢmasında Temmuz 1971 ile Aralık 1978 tarihleri arasında aylık
veriler kullanarak PPP geçerliliğini sınamıĢtır. Darby (1980), satınalma gücü oranının
logaritmasını ilk farklarda durağan ve tersine çevrilebilir bir iĢlem olduğunu yedi ülke
(Ġngiltere, Kanada, Fransa, Almanya, Ġtalya, Japonya, Hollanda). ve üç alternatif fiyat
endeksi için göstermiĢtir. Bunun anlamı paritedeki kalıcı kaymalar zamanla
birikmektedir. Böylece, tahmin süresi uzadıkça ortalama büyüme oranının varyansı
sıfıra giderken PPP seviyesinin varyansı sonsuza gidecektir. Sonuç olarak, yazar kalıcı
kaymaların varyansı büyük olduğundan, uyumlaĢtırılmıĢ parasal büyümenin sabit döviz
kurlarını sürdüremeyeceğini belirtmiĢtir.
Rush ve Husted (1985) uzun dönem PPP varlığını ABD, Kanada, Japonya ve
bazı Avrupa ülkeleri arasındaki döviz kurunu kullanarak araĢtırmıĢtır. 1954:Q1 –
1982:Q4 arası üçer aylık veriler kullanılmıĢ ve ARIMA modeli uygulanmıĢtır. Ülkelerin
hem ücret hem de fiyat verileri incelenmiĢtir. Sonuç olarak, ABD verileri kullanıldığı
müddetçe PPP reddedilmezken, ABD dıĢındaki ülke verileri karıĢık sonuçların
alınmasına neden olmuĢtur.
Mark (1990), esnek döviz kuru altında satınalma gücü paritesinin uzun dönemde
geçerliliğini sekiz endüstrileĢmiĢ ülke ( Almanya, Amerika, Belçika, Fransa, Ġtalya,
Japonya, Ġngiltere). verisi üzerine analiz etmiĢtir. Mark, analizinde Haziran 1973 –
ġubat 1988 tarihleri arasında aylık veriler kullanmıĢtır. Mal fiyatları için tüketici fiyat
endeksini kullanmıĢtır. Öncelikle nominal döviz kuru ve nispi fiyat seviyelerinin
eĢbütünleĢik olup olmadıkları test edilmiĢtir. Ġkinci aĢamada ise uzun vadede döviz
kurarı ile nispi fiyat seviyesi değiĢimlerinin etki tepki analizi yapılmıĢtır. Keynesyen
modeller, tahmin dönemindeki Ģokların toplam talepteki dıĢsal kaymalardan
kaynaklandığını söylerken; denge modelleri parasal faktörlerin göreceli olarak daha
önemli olduğunu belirtmektedir. Sekiz OECD ülkesi arasında yapılan ikili analizlerde
Amerika, Ġngiltere ve Almanya‟nın verileri ev sabi ülke olarak uzun dönem PPP‟yi
110
desteklemektedir. Bu çerçevede üç ayrı model altında analizler yapılmıĢtır. Ġlki
Dornbusch (1976)‟un Mundell Fleming modelinin log-lineer biçimi, ikincisi Mussa
(1982)‟nın stokastik genellenmiĢ Dornbusch modeli ve sonuncusu da Lucas (1982)‟ın
iki ülkeli denge modelidir:
Dornbusch modeline göre toplam talep Ģokları gözlemlenmiĢ reel ve nominal
döviz kurları ve göreceli fiyat seviyeleri ile tutarlıdır.
Mussa‟nın
modeline
göre
belirsizliğin
ana
nedeni
reel
faktörlerdeki
değiĢkenliklerdir.
Lucas‟ın modelinde de parasal faktörler reel faktörlere göre belirsizlikte daha
önemlidir.
Macdonald (1993) makalesinde esnek döviz kuru altında satınalma gücü
paritesini değerlendirmiĢtir. Döviz kurları ve nispi fiyatların uzun dönemli iliĢkilerini
Johansen çok değiĢkenli eĢbütünleĢme testini kullanarak incelemiĢtir. Analizi yapılan
ülkeler (Kanada, Fransa, Almanya, Japonya, Ġngiltere, ABD) için dolar karĢılığı döviz
kuru ile nispi fiyatlar arasında uzun dönemli iliĢkiler tespit edilmiĢtir. ÇalıĢmada iki
farklı fiyat serisi altında Ocak 1974 Haziran 1990 arası aylık veriler kullanılmıĢtır.
Sonuç olarak PPP‟nin zayıf biçimi için bulgular elde edilmiĢtir.
Edison, Gagnon ve Melick (1994) Bretton Woods sonrası dönemde (1974:Q1 –
1992:Q4) PPP‟nin geçerliliğini test etmiĢlerdir. Makalede, Monte-Carlo deneyini
kullanan Johansen eĢbütünleĢme testinin zayıflığı ile Horvath – Watson (1993). testinin
açıklama baĢarısı karĢılaĢtırılmıĢtır. Yazarlar, sonuç olarak, seçilen ölçüm yöntemi ve
zaman aralığının modelin geçerliliğinde önemli olduğunu belirtmektedirler.
Froot ve Rogoff (1994) makalelerinde PPP testi yanında diğer uzun dönem reel
döviz kuru modellerini de analiz etmiĢlerdir. Froot ve Rogoff çalıĢmalarında Ġngiltere
ve Fransa‟nın 200 yıllık mal fiyat verileri ile tek fiyat kanununu test ederken,
Arjantin‟in 100 yıllık verilerini kullanarak uzun vadede PPP‟de meydana gelecek olası
sapmaları incelemiĢlerdir. Makaleden çıkarılan en önemli sonuç reel döviz kurlarının
yeterince uzun vadede durağan gözükmesidir. Bu kapsamda, sabit döviz kuru verilerini
içeren analizlerinde satınalma gücü paritesine uzun dönemde bir yakınsama
gözlemlenmiĢtir.
Diboğlu (1996) makalesinde satınalma gücü paritesinin bir biçimini test
etmektedir. Bu hipoteze göre denge nispi fiyatları ayarlayan reel Ģoklar PPP‟deki
111
sapmalardan sorumludur. Diboğlu çalıĢmasında Almanya, Ġtalya ve Japonya için
1974:Q1 – 1990:Q4 döneminde üçer aylık veriler kullanmıĢtır. Analizlerin sonucuna
göre, üretkenlik, kamu harcamaları ve dünya reel petrol fiyatlarının PPP‟den
sapmalarda önemli etkenler olduğu görülmüĢtür.
Ramirez ve Kahn (1999) makalelerinde Ocak 1973 ile Aralık 1996 tarihleri
arasında aylık veriler kullanarak beĢ endüstrileĢmiĢ ülke ( Almanya, Ġngiltere, Kanada,
Japonya, Fransa). için satınalma gücü paritesi yaklaĢımını eĢbütünleĢme ve hata
düzeltme modeli ile test etmektedirler. EĢbütünleĢme testi sonucuna göre PPP yaklaĢımı
uzun vadede sağlanırken kısa vadede geçerli bulunamamıĢtır. Ek olarak, hata düzeltme
modeli reel döviz kurunun uzun dönem PPP değerinden sapmalarını da takip eden
periyotlarda
düzeltilmesi
gerektiğini
tavsiye
etmektedir.
Yazarlar,
ampirik
çalıĢmalarında yüksek frekanslı aylık verilerin düĢük frekanslı üç aylık veya yıllık
verilere nazaran dönüm noktalarını daha iyi yansıttığını belirlemiĢlerdir.
Doğanlar ve Özmen (2000), 18 geliĢmekte olan ülkenin Ocak 1986-Nisan 1997
dönemini kapsayan üçer aylık verilerini kullanmıĢlardır. Ġncelenen ülkeler IMF‟nin
tanımına göre esnek döviz kuru sistemini benimsemiĢ ülkeler arasındandır. Yazarlar,
PPP teorisinin uzun vadede geçerliliğini sınayabilmek için reel döviz kurunun zaman
serisi özelliklerini araĢtırmıĢlardır. Reel döviz kurunun durağanlığının sınanması
standart birim kök testleri ile yapılmıĢtır. Elde edilen bulgulara göre, reel döviz kuru
serileri kullanıldığında ilgili dönem itibariyle PPP geçerliliğini kaybetmektedir.
Anoruo, Braha ve Ahmad (2002) çalıĢmalarında 11 geliĢmekte olan ülke
(Arjantin, Bolivya, Kolombiya, Ekvator, Guatemala, Kenya, Nijerya, Peru, Güney
Afrika, Venezuella ve FildiĢi Sahili). için PPP‟nin geçerliliğini dinamik hata düzeltme
modeli kullanarak analiz etmiĢlerdir. Geleneksel birim kök testlerinden geniĢletilmiĢ
Dickey- Fuller ve Phillips-Perron kullanılmıĢtır. Tüm ülkeler için alıĢılagelmiĢ birim
kök testleri PPP‟nin geçerliliği için olumsuz sonuç verirken, genelleĢtirilmiĢ hata
düzeltme modeli 11 ülkenin 9‟u için PPP‟nin sağlandığını göstermiĢtir. Sonuç olarak
incelenen ülkeler için 1961-1999 yılları arası periyotta PPP‟nin uzun vadede geçerli
olduğu konusunda bulgular bulunmuĢtur.
Choong, Poon, Habibullah ve Yusop (2003) çalıĢmalarında 1983 Ocak – 2002
Eylül aralığında aylık veriler kullanarak beĢ Asya ülkesi
(Endonezya, Malezya,
Filipinler, Singapur ve Tayland). için farklı ekonometrik tekniklerle PPP modellerinin
tahmin gücünü test etmiĢlerdir. Bu çerçevede Engle – Granger iki değiĢkenli
eĢbütünleĢme testi, Johansen – Juselius çok değiĢkenli eĢbütünleĢme testi ve Gujarati
112
(2003) tarafından tasarlanan panel veri analizi kullanılmıĢtır. Çok değiĢkenli prosedürde
PPP‟nin geçerliliği sağlanırken iki değiĢkenli test ile PPP anlamsız çıkmıĢtır. Panel veri
analizinde de PPP‟yi destekleyici bulgulara rastlanmamıĢtır. Sonuç olarak bu çalıĢma 5
– Asya ekonomisinde PPP teorisinin doğruluğunu savunan makaleler kümesinde yerini
almıĢtır.
Doğanlar (2006) çalıĢmasında üç Asya geçiĢ ülkesi Azerbaycan, Kazakistan ve
Kırgızistan için PPP‟nin uzun dönemde geçerliliğini araĢtırmıĢtır. Makalede 1995 Ocak
– 2002 Aralık arası aylık veriler kullanılmıĢtır. Nominal döviz kurları, bu ülkelerin milli
paralarının Amerikan doları karĢısındaki değeri iken yurtiçi ve yabancı fiyatlar için ilgili
ülkelerin tüketici fiyat endeksleri kullanılmıĢtır. Dört ayrı koentegrasyon tekniği (EngleGranger testi, Phillips –Hansen, ARDL, FM-OLS) kullanılarak nominal döviz kurları ile
yurtiçi ve yabancı fiyat serilerinin eĢbütünleĢik olmadığı sonucuna varılmıĢtır. Ayrıca
bu ülkeler için reel döviz kurunun zaman serisi özelliklerine göre durağanlık
bulunamamıĢtır. Tüm bu sonuçlara göre bu ülkeler için satınalma gücü paritesinin uzun
vadede geçerliliği reddedilmektedir.
Phengpis (2006) çalıĢmasında döviz piyasası etkinliğini araĢtırmaktadır. Standart
Johansen testinin yanında birçok test kullanarak farklı spot döviz kurları için 19921993 Avrupa para krizi ve 1997-1998 Asya para krizinin etkileri de analize dâhil
edilmiĢtir. Yazar, Ġngiltere, Fransa, Almanya, Italya, Endonezya, Kore, Malezya için
ABD dolar kurlarını 1992 16 Eylül – 1993 31 Mart arası ve 1 Eylül 1997 – 31 Ağustos
1998 tarihleri arasında günlük verilerle test etmiĢtir. Önceki çalıĢmaların aksine
makalede eĢbütünleĢmenin varlığı konusunda güçlü Ģüpheler oluĢmuĢtur. Sonuç olarak
bu iki kriz dönemi arasında piyasa etkinsizliğinin ortaya çıkarılması konusunda
eĢbütünleĢme analizinin doğru bir seçim olamayacağı belirtilmiĢtir.
Wallace ve Shelley (2006) makalelerinde Fisher ve Seater (1993, FS)‟in uzun
dönemde yansızlık ve süper yansızlık üzerine ARIMA metodunu, Taylor (2002)‟un
kullandığı verilere uygulayarak PPP‟yi test etmiĢlerdir. Taylor‟un veri seti 1996 yılına
kadar 100 yıllık bir dönemde 20 ülke (Arjantin, Avustralya, Belçika, Kanada,
Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Ġtalya, Japonya, Meksika, Hollanda, Norveç,
Portekiz, Ġspanya, Ġsveç, Ġsviçre, Ġngiltere, ABD) için nominal döviz kuru ve tüketici
fiyat endeksi verilerini içermektedir. Genelde bulgular PPP‟yi destekler niteliktedir.
Japonya için yazarlar Taylor (2002) ile aynı sonuca ulaĢıp PPP konusunda bir bulguya
ulaĢamamıĢlardır. 5 ülke (Danimarka, Hollanda, Portekiz, Ġspanya, Ġsviçre) için Taylor
113
(2002)‟nin birim kök testleri PPP‟yi desteklerken Wallace ve Shelley, FS testinde
PPP‟yi reddetmektedir.
Baharumshah, Mohd ve Ahn (2009) 1971:Q1-2006:Q3 dönemleri arasında
üçer aylık verilerle Malezya için PPP ve parasalcı modelin tahmin gücünü test
etmiĢlerdir. Malezya milli parası cinsinden ABD dolar kurunu kullanmıĢlardır. Döviz
kuru ile temel ekonomik belirleyicileri arasında uzun dönemli iliĢkiler bulmuĢlardır.
Makroekonomik faktörler sistematik olarak RM/USD döviz kuru oranının uzun vadede
hareketini etkilemektedir. Yazarların, örneklem tahmini ise parasalcı modelin tesadüfi
yürüyüĢ sergilediği yönündedir. Ayrıca, çalıĢmada PPP ve parasalcı modelin 4 – 8
çeyrek dönem boyunca baĢarılı oldukları gözlemlenmektedir.
Hsing (2009) makalesinde dört temel döviz kuru belirleme modelini Kosta Riko
kolonu için karĢılaĢtırmaktadır. Hsing kullandığı dört döviz kuru belirleme modelini s
döviz kuru, p genel fiyat seviyesi, r faiz oranı, m para arzı, y reel GSYĠH, e beklenen
enflasyon oranı, G reel kamu harcamaları, T reel kamu vergileri ve M/P para talebi
olmak üzere aĢağıdaki Ģekilde modellemiĢtir:
PPP modeli:
s f ( p / p* )
UPI modeli:
s f (r r * , s e )
Parasalcı model ( en geniĢ hâli):
Mundell – Fleming modeli:
s f (m m* , y y* , r r * , e e )
*
s f (M / P, G, T , r , r * , e )
Ġncelenen modellerde e indisi beklentileri ve * indisi yabancı ülke değerlerini
vermektedir. Kolon / $ döviz kuru iliĢkisi 1981 – 2007 yılları arası; PPP modeli için
1981: M1 – 2007:M9 döneminde aylık; UPI modeli için 1982:M1 – 2007:M8
döneminde aylık; parasalcı model için 2000:Q1 – 2007:Q4 ve Mundell – Fleming
modeli için 2000:Q2 – 2007:Q2 döneminde üçer aylık veriler ile test edilmiĢtir.
Sonuçlarda ilk olarak, güvencesiz faiz oranı paritesi tahminindeki faiz oranı farklılığının
katsayısı yanlıĢ iĢaretli çıkmıĢtır. Analiz öncesi daha yüksek nispi fiyatlar, faiz oranı
farklılıkları ve para arzı, ABD $‟na karĢı kolonun daha zayıf olmasını beklememize
neden olmaktadır. UIP modelini bir kenara koyarsak PPP ve parasalcı modeller Mundell
114
– Fleming‟e göre daha fazla açıklayıcı güce sahiptir. Fakat Mundell – Fleming modeli
tahmin etmede test edilen diğer modeller içinde en iyi performansı vermiĢtir.
Mitchell, Rebelein, Schneider, Simpson ve Fisher (2009) satınalma gücü
paritesiyle döviz kuru belirleme modelini makro iktisat ve uluslararası iktisat lisans
öğrencileri üzerine bir sınıf deneyi olarak uygulamıĢlardır. Satınalma gücü paritesinin
açığa çıkabilmesi için uzun vadede tam esnek fiyat varsayımı yapılmıĢtır. Ek olarak
öğrencilerin PPP‟den mümkün sapmaları gözlemleyebilmeleri için fiyat değiĢimleri,
tarifeler ve döviz kurundaki ticareti yapılmayan malların da araĢtırılması sağlanmıĢtır.
Deneyde, öğrenciler döviz piyasasında döviz kurunu etkileyecek birer katılımcı
durumundadır. Yazarlar, bu konu üzerine literatürde az bulunan sınıf deneylerine katkı
niteliğindeki çalıĢmalarında öğrencilerin döviz kuru ve döviz piyasası oluĢumunu
anlamaları amaçlanmıĢtır.
Pittis, Christou, Kalyutis ve Hassapis (2009) çalıĢmalarında 1790 – 2006
döneminde yıllık veriler ile pound / $ döviz kuru üzerine PPP‟ni test etmiĢlerdir.
Yazarlar, yapılan birçok çalıĢmada döviz kurunun ve nispi fiyat endeksinin birim kök
içerdiğini ve eĢbütünleĢme sergilediklerini söyledikten sonra eĢbütünleĢme vektörünün
[1, -1] değerinden farklı olduğuna vurgu yapmıĢlardır. Bu durumun iki değiĢkenli
sistemlerde serilerin
(near to unitroot). hemen hemen birim kök içermelerinden
kaynaklandığını belirtmiĢlerdir. Sonuç olarak, Pittis ve diğerleri near to” birim kök
varlığında uzun dönem PPP‟nin geçerliliğini destekler nitelikte sonuçlar bulmuĢtur.
Tablo 3
PPP için Seçilmiş Literatür
Ülkeler
Veriler
Frenkel (1978)
------
1920‟li
yıllar
Nedensellik
Krugman (1978)
------
1920‟ler ve
1970‟lerin
verileri
Basit
regresyon
testleri
Darby (1980)
Ġngiltere, Kanada,
Fransa, Almanya,
Ġtalya, Japonya,
Hollanda
1971:M71978:M12
Birim Kök
Yazar
Yöntem
Amaç veya Sonuç
PPP iliĢkisinin
sadece döviz
kurlarındaki genel
trendi verme ktedir.
PPP‟nin her zaman
sürekli olarak doğru
olmadığı
belirtilmiĢtir.
Kalıcı kaymaların
varyansı büyük
olduğundan,
uyumlaĢtırılmıĢ
parasal büyümenin
sabit döviz kurlarını
sürdürememektedir.
115
(Tablo 3‟ün devamı)
Rush ve Husted
(1985)
ABD, Kanada,
Japonya, bazı
Avrupa ülkeleri
1954:Q11982:Q4
ARIMA
ABD verileri
kullanıldığı
müddetçe PPP
reddedilmezken,
ABD dıĢındaki ülke
verileri karıĢık
sonuçların
alınmasına neden
olmuĢtur.
Mark (1990)
Almanya,
Amerika, Belçika,
Fransa, Ġtalya,
Japonya, Ġngiltere
1973:M6 –
1988:M2
EĢbütünleĢme
Uzun dönem PPP
desteklenmektedir.
Kanada, Fransa,
Macdonald (1993) Almanya, Japonya,
Ġngiltere, ABD
1974:M1 1990:M6
PPP‟nin zayıf
EĢbütünleĢme biçimi için bulgular
elde edilmiĢtir.
Seçilen ölçüm
yöntemi ve zaman
EĢbütünleĢme,
1974:Q1–
aralığının modelin
Edison, Gagnon ve
ABD
Horwath1992:Q4
geçerliliğinde
Melick (1994)
Watson
önemli olduğunu
belirtmektedirler.
Satınalma gücü
paritesine uzun
Ġngiltere, Fransa,
100-200
Froot ve Rogoff
EĢbütünleĢme
dönemde bir
Arjantin
yıllık veri
(1994)
yakınsama
gözlemlenmiĢtir.
Üretkenlik, kamu
harcamaları ve
dünya reel petrol
Almanya, Ġtalya,
1974:Q1 –
VAR
fiyatlarının PPP‟den
Diboğlu (1996)
Japonya
1990:Q4
sapmalarda önemli
etkenler olduğu
görülmüĢtür.
Yüksek frekanslı
aylık verilerin düĢük
frekanslı üç aylık
Almanya,
Ocak 1973- EĢbütünleĢme, veya yıllık verilere
Ramirez ve Kahn
Ġngiltere, Kanada,
Aralık 1996
VECM
nazaran dönüm
(1999)
Japonya, Fransa
noktalarını daha iyi
yansıttığı
belirlenmiĢtir.
Reel döviz kuru
serileri
18 GeliĢmekte olan 1986:Q1kullanıldığında ilgili
Doğanlar ve
Birimkök
ülke
1997:Q2
dönem itibariyle
Özmen (2000)
PPP geçerliliğini
kaybetmektedir.
116
(Tablo 3‟ün devamı)
Arjantin, Bolivya,
Kolombiya,
Ekvator,
Anoruo, Braha ve
Guatemala, Kenya,
1961-1999
Ahmad
Nijerya, Peru,
(2002)
Güney Afrika,
Venezuella ve
FildiĢi Sahili
Endonezya,
Choong, Poon,
Malezya,
1983 Ocak–
Habibullah ve
Filipinler,
2002 Eylül
Yusop
Singapur ve
(2003)
Tayland
Doğanlar
(2006)
Azerbaycan,
Kazakistan ve
Kırgızistan
1995 Ocak–
2002 Aralık
Ġngiltere, Fransa,
Almanya, Italya,
Endonezya,
Kore, Malezya
16 Eylül
1992 – 31
Ağustos
1998
Arjantin,
Avustralya,
Belçika, Kanada,
Danimarka,
Finlandiya, Fransa,
Wallace ve Shelley
Almanya, Ġtalya,
(2006)
Japonya, Meksika,
Hollanda, Norveç,
Portekiz, Ġspanya,
Ġsveç, Ġsviçre,
Ġngiltere, ABD
1896-1996
Phengpis
(2006)
Dinamik
ECM
PPP‟nin uzun
vadede geçerli
olduğu konusunda
bulgular
bulunmuĢtur.
EngleGranger,
Johansen&
Juselius
Panel veri
analizinde de
PPP‟yi destekleyici
bulgulara
rastlanmamıĢtır.
EngleGranger,
Phillips–
Hansen,
ARDL, FMOLS
Satınalma gücü
paritesinin uzun
vadede geçerliliği
reddedilmektedir.
Ġki kriz dönemi
arasında piyasa
etkinsizliğinin
ortaya çıkarılması
EĢbütünleĢme
konusunda
eĢbütünleĢme
analizinin doğru bir
seçim olamayacağı
belirtilmiĢtir.
ARIMA
Baharumshah,
Mohd ve Ahn
(2009)
Malezya, ABD
1971:Q12006:Q3
EĢbütünleĢme
Hsing (2009)
Kosta Riko, ABD
1981–2007
Birim kök,
EĢbütünleĢme
Genelde bulgular
PPP‟yi destekler
niteliktedir.
Örneklem tahmini
parasalcı modelin
tesadüfi yürüyüĢ
sergilediği
yönündedir.
Mundell – Fleming
modeli tahmin
etmede test edilen
diğer modeller
içinde en iyi
performansı
vermiĢtir.
117
(Tablo 3‟ün devamı)
Mitchell, Rebelein,
Schneider,
Simpson ve Fisher
(2009)
ABD
----------
Sınıf deneyi
Öğrencilerin döviz
kuru ve döviz
piyasası oluĢumunu
anlamaları
amaçlanmıĢtır
Pittis, Christou,
Kalyutis ve
Hassapis (2009)
Ġngiltere, ABD
1790 – 2006
Birim kök,
EĢbütünleĢme
Uzun dönem PPP
geçerlidir.
4.2. Varlık YaklaĢımı Modelleri ile Ġlgili Literatür
Varlık yaklaĢımı modellerinde döviz kuru göreceli mal fiyatlarından ziyade iki
paranın (varlığın) nispi fiyatı olarak ele alındığından farklılık arz etmektedir. Döviz
kurunu bu Ģekilde değerlendirildiğinde dalgalı (floating) döviz kurunun, temel
ekonomik göstergelerden neden daha fazla oynak olduğu konusunun anlaĢılmasına
yardımcı olmaktadır. Bu çerçevede Macdonald ve Marsh (1999) 1980-1997 yılları
arası üçer aylık veriler kullanarak Fransa, Almanya, Japonya, Ġngiltere ve Ġsviçre için
ekonometrik bir analiz yapmıĢlardır. Ġnceledikleri seriler, logaritmik dolar döviz kuru,
ülkelerin tüketici fiyat endekslerinin (CPI) Amerikan fiyat endeksine oranı ve ülkelerin
faiz oranları ile Amerikan faiz oranı arasındaki farktır. Sonuç olarak döviz kurunun,
nispi fiyatlara nazaran 2 ila 8 kat daha oynak olduğu görülmüĢtür. Diğer önemli bir
sonuç ise faiz farklılığının da döviz kuruna nazaran daha oynak olduğu yönündedir.
Yani döviz kuru hareketlerinin anlaĢılması için mal fiyatları yaklaĢımı yerine varlık
fiyatları bakıĢ açısı daha anlamlı olacaktır. Bu durum döviz kuruna varlık yaklaĢımının
temel katkısıdır (Macdonald ve Marsh, 1999:79-80).
4.2.1. Parasalcı Modelde Ampirik Bulgular ve Yapılan ÇalıĢmalar
FLMA modelinden (Frankel, 1976) elde edilen ve yaygın olarak kullanılan bir
model aĢağıdaki Ģekildedir.
st 0 (mt mt* ) 1 ( yt yt* ) 2 (it it* ) t
(121)
118
Birinci bölümde teorik olarak da bahsedildiği üzere 0 1, 1 0, 2 0 olması
beklenmektedir. Diğer yaygın kullanıma sahip bir model de Frankel (1979) hibrit
modelinden yola çıkılarak yaygın bir kullanım kazanmıĢtır. Bu model de Denklem
(122)‟de verilmiĢtir.
st 0 (mt mt* ) 1 ( yt yt* ) 2 (its its* ) 3 (itl itl* ) t
(122)
Denklem (122)‟de teori gereği 0 1, 1 0 olması beklenmektedir. Hibrit
modelindeki ayırt edici nokta faiz oranının kısa ve uzun vadeye ayrılmasıdır. Kısa vade
oranları SPMA‟da bahsedildiği üzere para politikasının likidite etkisini yansıtırken,
döviz kuru üzerinde negatif etkiye sahip olması beklenmektedir ( 2 0 ). Uzun dönem
değerleri ise FLMA‟nın enflasyonist beklentilerini yansıttığından pozitif bir etki
yaratacak ve dolayısıyla 3 0 eĢitsizliği oluĢacaktır.
Parasalcı modeldeki ilk ampirik bulgular Denklem (121) ve (122) kullanılarak
1970‟li yılların sonu ve 1980‟li yılların baĢlarında yoğun olarak araĢtırılmıĢtır
(Macdonald & Taylor, 1992, s. 1). Ġlk çalıĢmalar statik bir çerçevede alınmıĢ olup bir
periyotluk kısmı uyarlamalar halinde dinamik uygulamalar yapılmıĢtır. Alınan örneklem
performansı ve katsayıların iĢaretleri bakımından modeller 1970‟li yıllar için düzgün
çalıĢmaktadır (Macdonald & Marsh, 1999:90).
1980 sonrası alınan örneklemlerde ilgili modeller hem katsayılarda hem de katsayı
iĢaretlerinde hatalar vermeye baĢlamıĢtır. Bu modellere karĢı en ciddi iddia Meese ve
Rogoff (1983) tarafından örneklem üzerinden tahmin çalıĢmalarında tesadüfü
yürüyüĢün üstesinden gelmenin imkânsız olduğu konusunda olmuĢtur. Daha sonraki
iktisatçılar, Meese ve Rogoff‟un çalıĢmasından fazlasıyla etkilenmiĢlerdir. Frankel ve
Rose (1995) çalıĢmalarında Meese ve Rogoff hakkında Ģu çarpıcı söylemde
bulunmuĢlardır: Kısa dönemde onların analizi hâlâ ne açıklanabildi ne de karĢı bir
görüĢle çürütülebildi. Bu nedenle döviz kuru modelleme alanında meraklı bir hava
estirmeye devam etmektedir.”
Meese ve Rogoff‟un sonucunun yaygın bir etki gücüne sahip olması nedeniyle
çalıĢmanın
bu
bölümünde
kısaca
değinilecektir.
Meese
ve
çalıĢmalarında öncelikle FLMA, RID ve Hooper-Morton modelini
18
Dornbusch-Frankel modeline servet terimini ve risk pirimi eklenerek elde edilir.
18
Rogoff
(1983).
statik bir biçimde
119
yani denklemleri seviyede ele almıĢtır. Ayrıca, Meese ve Rogoff tek değiĢkenli
modeller ile döviz kurları, kısa vadeli nispi faiz oranları, enflasyon oranları ve cari
iĢlemleri içeren bir VAR modeli kurmuĢlardır. 1973 yılının Mart ayından 1980 yılının
Kasım ayına dolar, mark ve yen cinsinden aylık veriler kullanmıĢlardır. 1976
Aralık‟ından 1980 Kasım‟ına alınan alt periyot için yapılan tahminde ortalama hata (
mean error), ortalama mutlak hata ve ortalama karesel hata kriterleri ile modelin
doğruluğu test edilmiĢtir. KarĢılaĢtırma ölçütü Denklem (124)‟de verilen tesadüfî
yürüyüĢ (random walk) formülüdür.
st st 1 t
(124)
Denklem (124)‟de sabit terim iken t hata terimini simgelemektedir. Meese
ve Rogoff (1983)‟a göre kendilerinden önceki diğer modeller döviz kuru dıĢındaki
temel değiĢkenlerin anlık olarak tahmininden ziyade gerçek değerlerini almalarıyla bir
avantaj sağlamaktadırlar.
1980‟lerin ortalarından sonra parasalcı modeldeki eğilim uzun dönem
iliĢkilerinin analizi için eĢbütünleĢme metodunun kullanılmasıdır. EĢbütünleĢme
analizini kullanan ilk çalıĢmalar (Baillie & Selover, 1987; Boothe & Glassman, 1987;
Kearney & Macdonald, 1986; Meese, 1986). iki aĢamalı Engle-Granger metodunu
kullanmıĢlardır.
Bu
yaklaĢım
Denklem
(125)‟deki
bağımlı
değiĢken
t ‟nin
durağanlığının testini içermektedir.
t st mt mt* 0 ( yt yt* )
(125)
Yukarıdaki paragrafta bahsedilen makalelerdeki sonuçlara göre genel gidiĢat
t ‟nin I (1) olduğu yönündedir. Bu bulgu ilk bakıĢta spekülatif kabarcıklar için bir delil
niteliğindedir (Macdonald & Marsh, 1999, s. 93). Macdonald ve Taylor (1991, 1993 ve
1994) mark, sterling ve yen karĢısında dolar kuru için FLMA‟yı Johansen eĢ
bütünleĢme testi ile analiz etmiĢtir.
Genel olarak verilen bu bilgilerden sonra, Ģimdi de yapılan çalıĢmalar tek tek
incelenerek bulgular ve sonuçlar değerlendirilecektir.
Dornbusch (1976a), beklentiler ve döviz kuru dinamikleri adlı makalesinde tam
sermaye hareketliliği, (tutarlı beklentiler ve varlık piyasasına nispeten yavaĢ uyarlanan
120
bir mal piyasası) altında döviz kuru hareketleri teorisini çalıĢmıĢtır. Dornbusch, tam
öngörü altında, parasal bir geniĢlemenin döviz kurunda değer kaybına neden olacağını
iddia etmektedir. Piyasaların uyarlama hızlarındaki farklılıktan dolayı, öncelikle döviz
kurunda bir hedefi aĢma (overshooting) görüleceğini, daha sonra, kısa vadede çıktının,
parasal geniĢlemeye karĢılık vermesi ile döviz kuru değer kaybının az da olsa
azalacağını söylemiĢtir. Dornbusch, bununla birlikte faiz oranları da artıĢ göstereceğini
belirtmiĢtir.
Dornbusch (1976b) çalıĢmasında döviz kurlarının belirlenmesi, makroekonomik
denge ve toplulaĢtırılmıĢ politikalar ile kesiĢimi noktasında üç ayrı bakıĢ açısı
geliĢtirmiĢtir. Uzun vadeli bakıĢ açısı döviz kuru belirlenmesini parasal ve reel faktörler
ıĢığında incelemiĢtir. Döviz kuruna kısa vadeli yaklaĢımda ise beklentiler ve varlık
piyasasında denge üzerine vurgu yapılmıĢtır. Üçüncü ve son bakıĢ açısı olan politika
yönüyle, toplulaĢtırılmıĢ politikaların etkinliği analiz edilmektedir. Makalede sonuç
olarak iki temek çıkarım sunulmuĢtur. Ġlki, döviz kurunun varlık piyasalarında
belirlendiğidir. Bunun anlamı, beklentiler ve beklentilerdeki değiĢimler kısa vadede
para arzındaki değiĢimler kadar döviz kuru üzerinde etkindir. Ġkinci çıkarım ise kısa
vadede esnek döviz kuru sisteminin sergilediği eksik homojenlik özelliğidir.
Dornbusch (1976c) çalıĢmasında tam sermaye hareketliliği ve esnek döviz kuru
altında para politikaları karĢısında uyarlanma sürecini iĢlemiĢtir. Döviz kuru beklentileri
vurgulanmıĢ ve uyarlama sürecinin Ģekillenmesi için kullanılmıĢtır. Kısa vadede parasal
bir geniĢleme bir tarafta döviz kurunda değer kaybına (kurda yükselmeye). neden
olurken diğer taraftan ticaret hadlerindeki kötüleĢme yüzünden tasarruflarda düĢüĢ
yaĢanmaktadır. Kısa vadede değer kaybı, uzun vadedeki döviz kuru değer kaybından
fazla olabilmektedir. Böylece ticaret dengesi kısa vadede daha kötü olabilir. Yazarın
yaptığı analizin uzun vadedeki denge kısmı, esnek döviz kuru altında para politikası
etkisini inceleyen Mundell-Fleming modelindeki sonuçlarla uyuĢmaktadır.
Mussa (1976) makalesinde otoritenin döviz kuru hareketlerini kontrol etmek için
müdahalelerini içeren ödemeler dengesine parasalcı yaklaĢımın temel prensiplerinin bir
uzantısını çalıĢmıĢtır. Yazar, makalede dört temel nokta üzerinde durmaktadır:
(1). Döviz kuru, ulusal çıktılardan ziyade farklı ulusal paraların nispi fiyatıdır.
(2). Döviz kurları, gelecek kur beklentilerinden güçlü bir Ģekilde etkilenirler.
(3). Parasal faktörler gibi reel faktörler de döviz kuru hareketlerinin
belirlenmesinde önemlidir.
121
(4). Sabit döviz kuru sistemi altındaki politika problemleri azalmıĢtır.
Hodrick (1978) yaptığı çalıĢmada Nisan 1973 ile Eylül 1975 arası aylık veriler
kullanmıĢtır. Özellikle sürekli gelirin kullanılması konusunda sıkıntı yaĢamıĢtır. Sürekli
gelirin tam olarak gözlemlenememesi nedeniyle proksi olarak reel gelirin geçmiĢ
değerlerinin logaritmik olarak ağırlıklandırılmıĢ hareketli ortalamalarını tahmin etmiĢtir.
ÇalıĢmada ayrıca sürekli gelire alternatif bir proksi olarak endüstriyel üretim endeksine
bir adım ötesi yaklaĢımı (one step ahead forecasting). uygulanarak elde edilen bir zaman
serisi oluĢturulmuĢtur. Döviz kuru için Amerikan dolarının değeri alınmıĢtır. Modelde
ABD faiz oranı beklenildiği üzere hipotezle tutarlı olarak pozitif etkili çıkmıĢtır.
Almanya‟nın faiz oranı ise beklenen negatif etkiye karĢın pozitif çıkmıĢtır. Hodrick,
Alman faiz oranlarındaki bu problemin ele alınan dönemde Almanya‟nın uyguladığı
güçlü sermaye kontrollerine atfedilebileceğini belirtmektedir (Macdonald & Taylor,
1992, s. 308-327).
Bilson (1979) makalesinde parsalcı döviz kuru belirleme modelindeki geliĢmeleri
incelemiĢtir. Sabit döviz kuru altındaki ödemeler dengesine parasalcı yaklaĢıma
katkıları bulunan Mundell (1968) ve Johnson (1976) esnek döviz kuru altında da benzer
politikaların uygulanabilirliliğini tartıĢmıĢlardır. Makalede incelenen modeller mal
fiyatlarındaki yavaĢ uyarlama, finansal piyasa Ģartlarında döviz kurları ve faiz
oranlarının duyarlılığı ile uluslararası sermaye piyasalarının etkinliğini göz ardı
etmemektedir. Ayrıca nispi para talebi fonksiyonlarındaki kararlılık, faiz oranı paritesi
Ģartı ve gelecek döviz kurları için rasyonel beklentiler üzerindeki vurgular da modellerin
ortak noktalarıdır. m para arzı, p fiyatlar genel seviyesi, s döviz kuru ve a,b,c katsayılar
olmak üzere,
m ap (1 a)s b cy x
denkleminde a=1 olduğunda denklem Dornbusch modeline,
a=0 olduğunda denklem rasyonel beklentiler denge modeline (ERE),
a=0 ve c=0 olduğunda denklem döviz ikamesi modeline (CS)
dönüĢmektedir. Modellerdeki diğer bir fark faiz oranı hareketlerinde görülmektedir.
Sonuç olarak yazar, Dornbusch modelinde döviz kurunda bir değer kaybı (yükseliĢ)
olduğunda yurtiçi faiz oranları artıĢ eğilimine girerken, ERE ve CS modellerinde döviz
kuru ile faiz oranı arasındaki iliĢkinin belirlenemeyeceğini belirtmektedir.
122
Frankel (1979) çalıĢmasında Temmuz 1974 ile ġubat 1978 arası aylık veriler
kullanmıĢtır. Almanya yurtiçi değerlerin kullanılacağı ülke konumunda ele alınırken
ABD yabancı ülke statüsündedir. Para arzı için kullanılan değiĢkenler sonucu
etkilememekle birlikte M1 kullanılarak tablolanmıĢtır. Çıktı seviyesi yerine endüstriyel
üretim endeksi kullanılmıĢtır. Beklenen enflasyon farklılığı için iki proksi denenmiĢtir.
Birincisi önceki enflasyon farklılıkları (önceki yılların ortalaması), diğeri ise uzun
dönem faiz farklılığıdır. Ele alınan değiĢkenlerin hepsi mevsimsellikten arındırılmıĢtır.
Frankel reel faiz oranı farklılığı modelinde iki uç durum olan hem Frenkel-Bilson
(Chicago) modeli hem de Dornbusch (Keynesyen) modeline kıyasla 1974 Temmuz –
1978 ġubat tarihleri arasında mark dolar kuru bakımından daha tutarlı sonuçlar
bulmuĢtur.
Hacche ve Townend (1981) 1972-1980 yılları arası sterlingin efektif döviz
kurunu modellemiĢlerdir. Analizlerinin büyük bir kısmında aylık verilerle çalıĢmıĢ
olmalarına rağmen haftalık, yıllık ve üçer aylık veriler de kullanmıĢlardır. Ġngiltere‟nin
efektif efektif döviz kuru indeksi beĢ büyük ticari partneri olan ABD, Fransa, Almanya,
Japonya ve Ġtalya‟nın ticaret hacmi ağırlıklarına göre hesaplanmıĢtır. Para arzı için M3
kullanılmıĢtır. Hacche ve Townend, temel parasal model ile Girton-Roper19 modellerini
kullanmıĢlardır. Ayrıca, Frankel‟in reel faiz farklılığı modeli ve Dornbusch‟un modelini
rasyonel beklentiler altında tahmin etmiĢlerdir. Temel parasal model çerçevesinde 19721977 yılları arası sterlingin efektif oranının tahmin denklemine göre, yurtiçi para stoğu
önemini tamamen yitirse de yurtiçi faiz oranları ile döviz kuru arasında negatif bir iliĢki
bulunmuĢtur.
Blanchard ve Watson (1982)‟ın spekülatif kabarcıklar ve rasyonel beklentiler
üzerine çalıĢmalarında finansal piyasalardaki kabarcıkların varlığı ve doğasını
araĢtırmıĢlardır. Yazarlar, finansal piyasalardaki rasyonel hareketlerin ekonomi üzerinde
reel etkilere sahip olan spekülatif kabarcıkları ortadan kaldırmadığı sonucuna
ulaĢmıĢlardır.
Hooper ve Morton (1982), Dornbusch – Frankel modelini geniĢleterek bir döviz
kuru belirleme modeli kurmuĢlardır. Ele aldıkları model hem parasalcı hem de portföy
dengesi yaklaĢımından izler içermektedir. Regresyonlarda 1973 yılının ikinci
çeyreğinden 1978 yılının dördüncü çeyreğine kadar ki süreçte aylık ve üçer aylık veriler
ele alınmıĢtır. Nominal döviz kuru, para arzı, reel GNP, enflasyon oranı, nominal GNP
19
Modele göre para üzerindeki bir baskı, tahmin öncesi ölçülebilir. Yani sabit yada esnek döviz kuru
dönemlerinde paranın belirleyicileri verilerden tahmin edilebilir.
123
ve milyar dolar cinsinden cari iĢlemler kullanılan değiĢkenlerdir. Oransal değiĢkenler
dıĢında ele alınan değiĢkenler logaritmiktir. Sonuçlar ele alınan dönem itibariyle
uyumludur.
Hoffman ve Schlagenhauf (1983) varlık yaklaĢımı modellerinden parasalcı
modeli kullanarak literatüre katkıda bulunmuĢlardır. Parasalcı model ile rasyonel
beklentileri aynı analizde ele almaları bakımından farklılık yaratmıĢlardır. Veriler, 1974
Haziran ayından 1979 Aralık ayına kadar aylık gözlemlerden oluĢmaktadır. Parasalcı
modelin karakteristik özelliği olarak döviz kuru iki paranın nispi fiyatları olarak
alınmıĢtır. Dolar ile alman markı, Fransız frangı ve Ġngiliz poundu arasındaki döviz
kuru iliĢkileri incelenmiĢtir. Para arzı serisi mevsimsel olarak düzeltilmiĢ M2 olarak
alınmıĢtır. Endüstriyel üretim endeksleri gelir için proksi olarak kullanılmıĢtır. Seriler
AR (1) olarak iĢlem görmüĢtür. Sonuçlar gerek parasalcı modelin gerekse rasyonel
beklentiler hipotezinden elde edilen parametrelerin mevcut döviz kuru hareketleri ile
uyumlu olduğu yönündedir.
Frankel (1984) çalıĢmasında parasalcı ve portföy dengesi döviz kuru belirleme
modellerini test etmektedir. Bu kısımda parasalcı analizine yer verilirken portföy
dengesi yaklaĢımı analizi ilgili baĢlık altında aktarılacaktır. Parasalcı analizi beĢ para
birimi için 1974 yılının Ocak ayından 1981 yılının ortalarına kadar hem esnek fiyat hem
de sabit fiyat ele alınarak incelenmiĢtir. Para arzı değerleri M1 alınmıĢtır. Denge gelir
seviyeleri ise endüstriyel üretim endeksleri ile verilmiĢtir. Beklenen denge enflasyon
oranları gerçekleĢen CPI enflasyonu ile önceki 12 ay üzerinden hesaplanmıĢtır. Son
olarak nominal faiz oranları ise bir yıllık olarak hesaplanmıĢ kısa vadeli para piyasası
oranları ile oluĢturulmuĢtur. Amerikan doları karĢısında beĢ para biriminin kuru tekrarlı
Cochrane-Orcutt tekniği ile tahmin edilmiĢtir. Almanya, Fransa, Ġngiltere, Japonya ve
Kanada için yapılan ayrı ayrı analizlerde Japonya dıĢında istatistiksel olarak anlamlılık
bulunmamakla birlikte, ülke verileri bir bütün halinde toplulaĢtırıldığında regresyonda
faiz oranı farklılığının istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmektedir.
Woo (1985) anlık stok değiĢimlerini varsayan para talebi fonksiyonlarına karĢın
kısmi uyarlama mekanizması içeren para talebi fonksiyonlarının daha fazla ampirik
destek bulduğunu savunarak parasal yaklaĢımı bu yönde değerlendirmiĢtir. 1974 Mart
ayından 1981 yılının Ekim ayına kadar aylık veriler kullanmıĢtır. Almanya ve Amerika
için gelir değiĢkeni yerine endüstriyel üretim endeksi kullanılmıĢtır. Para arzı için ise
M1 değiĢkeni ele alınmıĢtır. Toptan satıĢ fiyatları ise fiyat seviyelerinin yerini almıĢtır.
Woo (1985) satınalma gücü paritesi ve güvencesiz faiz oranı paritesinin varlığında
124
parasalcı modelin geçerliliğinin ilginç olduğuna vurgu yapmıĢtır. Yazar, bu çeliĢen
bulgulara rağmen parasalcı modelin tekrar formülasyonundaki tek savunmanın yeni bir
yöntem uygulanması Ģeklinde olabileceğini belirtmiĢtir.
Stiglitz (1990), kabarcıklar üzerine bir sempozyum adlı çalıĢmasında genel
anlamda kabarcıklar teorisini tanımlamıĢtır. Buna göre, fiyatların bugün yüksek olması,
temel ekonomik göstergeler bu tür bir fiyatı doğrular gözükmediği halde yatırımcıların
sadece satıĢ fiyatının yarın daha yüksek olacağına dair düĢüncelerinden kaynaklanıyor
ise bir balon mevcuttur.
Macdonald ve Taylor (1991) makalelerinde döviz kuru belirleme modellerinden
parasalcı yaklaĢımı esnek döviz kuru altında incelemiĢlerdir. Almanya, Amerika,
Japonya ve Ġngiltere verileri kullanılan çalıĢma Ocak 1976 – Aralık 1990 arası dönem
için uygulanmıĢtır. Yazarlar, parasal toplam için M1, gelir için endüstriyel üretim ve
faiz oranı için uzun dönem oranlarını kullanmıĢlardır. Para arzı ve endüstriyel üretim
serileri mevsimsellikten arındırılmıĢtır. Ġki kayda değer sonuç bulunmuĢtur. Birincisi,
kısıtlanmamıĢ parasal bir modelle anahtar konumdaki üç para birimi için uzun dönem
nominal döviz kuruna bir açıklama getirilmiĢtir. Diğeri ise mark-dolar kuru için popüler
nitelikteki birçok kısıtlama reddedilmemiĢtir. Macdonald ve Taylor, sonuçta, parasal
modelin uzun dönem döviz kuru belirleme modeli olarak ele alınabileceğini iddia
etmektedirler.
Djong ve Husted (1993) döviz kuru belirleme modellerinden parasalcı yaklaĢımı
test etmiĢlerdir. 1974:1 - 1988:12 döneminde Almanya, Fransa, Kanada, Japonya,
Hollanda ve Ġngiltere için aylık veriler kullanılmıĢtır. Mevsimsellikten arındırılmamıĢ
CPI ve M1, kısa dönem faiz oranı, dolar arasında döviz kuru ile mevsimsellikten
arındırılmıĢ endüstriyel üretim endeksi kullanılmıĢtır. Parasalcı yaklaĢımın geçerliliği
ile ilgili ampirik bulgular çeĢit çeĢittir. Modelin yapısal biçimleri negatif sonuçlar
verirken, yapısal olmayan yatay denklem kısıtlamaları olumlu sonuçlar vermiĢtir.
Yazarlar bu ikilemi aĢmak için bir uzlaĢma arayıĢındadırlar. Yaptıkları araĢtırma
sonucunda sürpriz bir Ģekilde modelden düĢük derecede önemsiz olmayan sapmalar
saptamıĢlardır. Sonuç olarak döviz kuru belirlemede standart parasalcı yaklaĢıma göre
hatalı bir bulgu elde edilmiĢtir.
Macdonald ve Taylor (1993) çalıĢmalarında Ocak 1976 – Aralık 1990 tarihleri
arasında mark ve dolar cinsinden aylık veriler kullanarak döviz kuru belirleme
modellerinden esnek fiyat parasalcı yaklaĢımı kullanmıĢlardır. Campbell-Shiller
tekniğini kullanarak rasyonel beklentiler altında parasalcı modelin kısıtlamalarından
125
kurtulmuĢlardır. DeğiĢken olarak, döviz kuru bir birim ABD doları cinsinden yerli para
(Alman markı), parasal toplamlar için M1, gelir için endüstriyel üretim ve kısa vadeli
faiz oranı kullanılmıĢtır. Para arzı ve gelir analize dahil edilirken mevsimsellikten
arındırılmıĢtır. Sonuçlara göre, incelenen dönemde spekülatif karcıklar hipotezi
reddedilmektedir. Ġleriye dönük (forward-looking). parasalcı modeldeki tüm kısıtların
test edilmesinde ise model güçlü bir redle daha karĢılaĢmıĢtır. Buna karĢın uzun
dönemli bir model olarak yorumlanmıĢ esnek fiyat parasalcı döviz kurları, nispi para
arzı, nispi gelir ve nispi faiz oranları arasında eĢbütünleĢme bulunmuĢtur.
Macdonald ve Taylor (1994) makalelerinde sterlin-dolar döviz kuru örneği
altında parasalcı modeli incelemiĢlerdir. Yazarlar, genel görüĢün aksine parasalcı
modelin gerekli kısıtlar altında döviz kurunu iyi belirleyebildiğini savunmaktadırlar. Bu
çerçevede parasalcı model kısa vadede dinamikler içeren uzun vadeli bir denge unsuru
olarak düĢünülmektedir. Sonuç olarak Macdonald ve Taylor, döviz kurları, yurtiçi ve
yabancı para arzları, endüstriyel çıktı ve uzun vadeli döviz kurları arasında istatistiksel
olarak en çok 3 anlamlı eĢbütünleĢme vektörü bulmuĢlar ve parasalcı döviz kuru
modellerinin kompleks kısa dönem dinamiklerle dikkatli bir Ģekilde oluĢturulursa
uygulamasının kolay olacağını belirtmiĢlerdir.
Diamadin, Georgoutsos ve Kouretas (1996) Kanada $ / ABD $ kuru üzerinden
parasalcı döviz kuru belirleme modelini üç ayrı yoldan değerlendirmiĢlerdir. Ġlk olarak
Johansen çok değiĢkenli eĢbütünleĢme tekniği ile uzun dönem tutarlılıkları test
edilmiĢtir. Ġkincisi, spekülatif kabarcıkların varlığının modellenmesi ve test edilmesidir.
Son olarak ise, Hansen-Johansen tekrarlı testleri kullanarak Johansen sonuçlarının
parametre kararlılığı test edilmiĢtir. EĢ bütünleĢme sonucuna göre, kısıtsız parasalcı
model geçerli bir uzun dönem nominal Kanada $ / ABD $ kuru sağlamaktadır. Döviz
kuru ve nispi paraların oranı gibi parasal kısıtlar bile paracı modelin uzun dönem
geçerliliği desteklenmiĢtir. Yazarlara göre, spekülatif kabarcıklar testine göre ise uzun
dönem kur hareketlerinin spekülatif kabarcıklardan kaynaklandığını söylemek mümkün
değildir.
ÇavuĢoğlu (1997) makalesinde üçer aylık veriler kullanarak 1984:Q1 – 1996:Q2
dönemi için TL/$ nominal döviz kurunun belirlenmesinde parasalcı yaklaĢımın
geçerliliğini ampirik açıdan değerlendirmiĢtir. Ġnceleme için parasalcı esnek fiyat
modeli kullanılmıĢtır. ÇalıĢma uzun dönem incelemesi ile sınırlandırılmıĢ olup yapılan
ampirik
incelemelerde,
Johansen
çok
değiĢkenli
eĢbütünleĢme
yönteminden
faydalanılmıĢtır. Model, TL/$ oranı ile iki ülke nominal para stokları, faiz oranları ve
126
reel gelir farkları arasında uzun dönem iliĢkilerinin olduğu sonucunu ortaya koymakla
birlikte bu iliĢkileri parasalcı bir yaklaĢımla açıklayabilmek olanaklı değildir. Bunun
sebebi, yapılan eĢbütünleĢme analizlerinde nominal döviz kurunu belirleyen
değiĢkenlerin
dıĢsal
değiĢkenler
olduğu
varsayımını
destekleyecek
sonuçlara
rastlanmamıĢ olmasıdır. Diğer taraftan, 1984:Q1 – 1996:Q2 dönemini kapsayan veriler
ve FLMA‟yı oluĢturan değiĢken kümesi esnek kur rejimi altında nominal döviz
kurundaki değiĢimle rezerv para stokundaki nispi değiĢimin sistem içinde birlikte
belirlendiği sonucunu desteklemiĢtir. Bu uzun dönem iliĢkilerinde, nominal döviz
kurundaki artıĢın yalnız rezerv para stokundaki artıĢların farklarından etkilendiği
görülmüĢtür. Ek olarak, rezerv para stokları farkındaki değiĢimin ise hem döviz kurunda
gerçekleĢen değiĢimden hem de nominal faiz oranları farkından etkilendiği
belirlenmiĢtir.
Georgoutsos ve Kouretas (1997) çalıĢmalarında 1919: Eylül – 1928:Nisan
dönemi için drahma / ABD doları, drahma /pound, drahma / frank döviz kurlarını
eĢbütünleĢme analizi yardımıyla parasalcı döviz kuru belirleme modeli ile test
etmiĢlerdir. Drahma / ABD dolar kurunda parasalcı modeli destekleyecek uzun dönemli
iliĢkiler tesbit edilmiĢtir. Ele alınan diğer iki döviz kurundaki baĢarısızlık ilgili dönemde
Yunanistan‟ın para politikası ile iliĢkilendirilmiĢtir.
Macdonald (1999) çalıĢmasında dolar, mark ve yen için bir eklektik döviz kuru
modeli geliĢtirmiĢtir. Yazar, dalgalı döviz kuru rejimi altında üç para birimi arasındaki
nominal efektif döviz kurunu varlık piyasaları özellikleri ile ödemeler dengesi
etkileĢimleri çerçevesinde analiz etmiĢtir. ÇalıĢmada eklektik döviz kuru modellemesi
ile PPP‟nin döviz kuru tahmini kıyaslanmaktadır. Yazar, ampirik analizinde VAR
modellemesi çerçevesinde 1973:Q2 – 1993:Q4 döneminde üçer aylık veriler
kullanmıĢtır. Bu kapsamda, etki-tepki analizi ve varyans ayrıĢtırması yapılmıĢtır. Etki –
tepki analizinde üç para birimi için 7 ayrı değiĢkene bir birimlik Ģoklar verilmiĢ ve reel
döviz kurundaki sapmaların 24 dönem sonunda kendi ortalamasına döndüğü
görülmüĢtür. Macdonald, döviz kuru modellemede eklektik döviz kuru modellemesinin,
PPP yaklaĢımından daha baĢarılı olduğu sonucuna ulaĢmıĢtır.
Dutt ve Ghost (2000) çalıĢmalarında esnek ve sabit döviz kuru altında parasalcı
yaklaĢımın geçerliliğini uzun dönem döviz kuru belirleme modeli olarak analiz
etmiĢlerdir. Birim kök testi için KPSS, eĢbütünleĢme için ise Johansen –Juselius testi
kullanılmıĢtır. 1959:M1 – 1996:M12 döneminde aylık verilerle çalıĢılmıĢtır. Sonuç
127
olarak parasalcı yaklaĢımın döviz kuru için uzun dönem denge modeli olamayacağı
belirlenmiĢtir.
Fullerton, Hattori ve Calderon (2001) makalelerinde 1976 – 2000 yılları arası
dönemde peso (Meksika) / ABD $ kurunu esnek döviz kuru altında yıllık veriler
kullanarak hata düzeltme modeli ile tahmin etmiĢlerdir. Bunun sebebi, döviz kuru
piyasasının hem kısa hem uzun vadede karakteristik özellikler göstermesidir. Her ne
kadar analiz Meksika için uygulanmıĢ olsa da esnek döviz kuru nedeniyle oluĢan
bölgesel
hareketler
Latin
Amerika‟daki
diğer
ekonomilerin
de
içerildiğini
göstermektedir. Ġncelenen dört durumda da zayıf tahmin sonuçları elde edilmiĢtir.
Birçok katsayı istatistiksel olarak anlamsız ve bazı katsayılar da hipotezin tersine farklı
iĢaretli çıkmıĢtır. Bu sorunlar, yazarlar tarafından düĢük örneklem katsayısına
bağlanmaktadır.
Moersch ve Nautz (2001) 1983:Q1 – 1996:Q3 döneminde üçer aylık veriler
kullanarak Almanya, ABD arasındaki döviz kuruna parasalcı yaklaĢımı uygulamıĢlardır.
BaĢlangıç yılı uzun vadede yapısal kırılmalardan ve Almanya‟daki artan sermaye
hareketlerinden kaçınmak için seçilmiĢtir. ÇalıĢmada, döviz kuru belirlemede parasalcı
yaklaĢımın indirgenmiĢ biçimine alternatif olacak Ģekilde bir model önerilmiĢtir.
Sonuçta, elde edilen yapısal tahmin denklemi, parasalcı modelde döviz kurunu etkileyen
çeĢitli kanalların ekonomik ifadesine yer vermektedir.
Towadros (2001) çalıĢmasında Avustralya doları ile ABD dolar kuru iliĢkisi
çerçevesinde parasalcı modelin tahmin gücünü araĢtırmıĢtır. 1984:M1 – 1996:M1 arası
dönemde aylık veriler kullanarak eĢbütünleĢme tabanlı hata düzeltme modeli tahmin
edilmiĢtir. Döviz kuru, para arzları, faiz oranları ve çıktılar arasında1 (bir).
eĢbütünleĢme iliĢkisi bulunmuĢtur. Tek eĢbütünleĢme vektörünü kullanarak elde edilen
dinamik hata düzeltme modeli hem örneklem içi hem de örneklem dıĢı analizde baĢarılı
olmuĢtur.
Faust, Rogers ve Wright (2003) makalelerinde Nisan 1988 – Ekim 2000 tarihleri
arasında aylık veriler kullanmıĢlarıdır. Yazarlar, standart döviz kuru modellerinin
gerçek zamanda (real time) tahmin performansını analiz etmiĢlerdir. Kullanılan veri
dönemine göre parasalcı model ile tesadüfi yürüyüĢ modellerinin üstünlük durumlarının
değiĢtiği vurgulanmıĢtır. Bunun yanında ikinci olarak, orijinal veriler de revize edilmiĢ
verilere nazaran döviz kuru belirlemede daha etkili sonuçlar vermiĢtir.
Altaville ve Grauwe (2005) makalelerinde euro / dolar döviz kuru ve
belirleyicileri arasındaki iliĢkileri araĢtırmaktadırlar. ÇalıĢma 1979:Q1 – 2004:Q4
128
döneminde mevsimsellikten arındırılmıĢ üçer aylık verilerden oluĢmaktadır. Öncelikle,
döviz kuru ve belirleyicileri arasındaki bağlantıdaki doğrusal olmayan iliĢkiler farklı
rejimlerin varlığı altında tahmin edilmiĢtir. Daha sonra, döviz kurundaki bu doğrusal
olmayan iliĢki Markov – Switching Vektör Hata Düzeltme Modeli (MS - VECM). ile
tahmin edilmiĢtir. Son olarak da üç döviz kuru belirleme modelinin (1-Sabitsiz Random
Walk Modeli, 2-Dört değiĢkenli VECM, 3-MS- -VECM ) performansı örneklem
içinden (out of sample) tahmin ile kıyaslanmıĢtır. Sonuçlara göre nominal döviz kuru
mekanizmasındaki doğrusal olmayan iliĢkiler mevcuttur. Ayrıca bu iliĢkiler döviz kuru
tahmin doğruluğunu yanıltacak kadar güçlüdür.
Fullerton ve Lopez (2005) çalıĢmalarında Peso (Meksika) / ABD $ parasal döviz
kurunu 1980 – 2001 döneminde üçer aylık veriler kullanarak hata düzeltme modelini
tahmin etmiĢlerdir. Fullerton ve Lopez diğer çalıĢmalardan farklı olarak uluslararası
rezervleri de modellerine dâhil etmiĢlerdir. Hata düzeltme modeli ile pesonun kısa ve
uzun dönem finansal dinamikleri hakkında eĢ zamanlı bilgi edinebilmiĢlerdir.
Jackson, Thompson ve Zheng (2005) makalelerinde OLS yöntemini kullanarak
Kanada, Ġngiltere, Almanya, Japonya ve ABD için 1972:Q1 – 1991:Q2 döneminde üçer
aylık verilerle parasalcı modeldeki döviz kuru haberlerine üçüncü ülke tahvilleri
eklendiğinde zaman üçüncü ülke haberlerinin döviz kuru haberleri üzerinde kurumsal
bir etkisi olacaktır” iddiasında bulunmaktadırlar. Dahası iki ülkeli modeldeki gelir, faiz
oranı ve enflasyon gibi istatistiksel olarak anlamsız değiĢkenler üçüncü ülke haberleri
ile anlamlı hale gelmiĢtir. Ek olarak, döviz kurlarının açıklanamayan varyansının
spekülatif kabarcıklardan kaynaklanmadığını ve döviz kuru piyasasının göründüğü
kadar etkin olmadığını vurgulamıĢlardır.
Parlaktuna (2005) çalıĢmasında Lance Girton ve Don Roper (1977)‟in kur
piyasası baskısı (EMP) parasalcı modelini 1993 - -2004 dönemi için Türkiye‟ye
uygulamıĢtır. Sonuçlara göre yurtiçi krediler ve döviz piyasası baskısı (EMP) arasındaki
negatif iliĢki için güçlü kanıtlar bulunmuĢtur. Ayrıca Türkiye Cumhuriyeti Merkez
Bankası (TCMB) yabancı döviz rezervi uyarlamalarıyla EMP‟nin büyük bir kısmını
absorbe etmektedir.
Altaville (2006) makalesinde Euro / ABD $ döviz kuru ile belirleyicilerini
doğrusal olmayan zaman serisi modellemesiyle araĢtırmaktadır. ÇalıĢmada, 1979:Q1 –
2004:Q4 döneminde mevsimsellikten arındırılmıĢ veriler kullanılmıĢtır. Sonuç olarak
değiĢkenler arasında kararsız bir iliĢki bulunmuĢtur. Ayrıca döviz kuru ve belirleyicileri
arasındaki sapma büyük olduğunda, denge bozucu Ģoklar döviz kuru üzerinde daha
129
büyük etkilere sahiptir. Yani, döviz kuru denge değerine ne kadar yakınsa
belirleyicilerindeki Ģoklara karĢı daha az duyarlı olmaktadır.
Nwafor (2006) makalesinde Naira (Nijerya para birimi) / ABD $ kurunun
belirlenmesinde esnek fiyat parasalcı modeli (FLMA). test etmiĢtir. Analizde 1986 –
2002 yılları arası üçer aylık veriler kullanılmıĢtır. Sonuçlara göre Naira / ABD $ kuru
ile FLMA temel göstergeleri arasında en az bir uzun dönemli iliĢki bulunmuĢtur.
Westerlund ve Basher (2006) 18 OECD ülkesi için parasalcı döviz kuru
belirleme modelini panel eĢbütünleĢme testi ile analiz etmiĢtir. Ayrıca, analizde yapısal
kırıkların varlığı da dikkate alınmıĢtır. ABD doları tüm ülkeler için ölçüm standardı
olarak ele alınmıĢ ve 1973:Q1 – 1997:Q1 döneminde üçer aylık veriler kullanılmıĢtır.
Ampirik sonuçlara göre yatay kesit veriler ve yapısal kırıkların analize dâhil edilmesi ile
parasalcı döviz kuru belirleme modeli baĢarılı olmaktadır. Elde edilen diğer bir sonuç
ise yapısal kırıkların PPP iliĢkisinden elde edilmektedir.
Chin, Azali ve Matthews (2007) makalelerinde Malezya ringgit / ABD dolar
kurunu kullanarak parasalcı yaklaĢımın önceki kulanım alanlarına alternatif bir biçimini
kullanmıĢlardır. Veriler 1997- 1998 güney doğu asya finansal krizini de kapsayacak
Ģekilde 1981:Q1 – 2003:Q1 döneminde üçer aylık olarak seçilmiĢtir. EĢbütünleĢme
analizi sonuçlarına göre parasalcı modeldeki değiĢkenler arasında uzun dönemde
iliĢkiler bulunmuĢtur. Ayrıca para ve gelir farklılıkları tahmin katsayıları da tüm
parasalcı model biçimleri için tutarlıdır.
Chin, Azali, Yusop ve Yusoff (2007) çalıĢmalarında Filipinler için döviz kuru
belirleme modellerinden parasalcı yaklaĢımın ampirik geçerliliğini eĢbütünleĢme ve
hata düzeltme modeli yardımıyla analiz etmiĢlerdir. Makalede, 1980:Q1 – 2003:Q1
aralığında Peso / $ kuru üçer aylık verileri kullanılmıĢtır. Sonuç olarak, Filipinler
pesosu – ABD doları arasındaki kur için uzun vadede parasalcı modelin geçerli bir
çerçeve olduğu bulunmuĢtur.
Morley (2007) çalıĢmasında hisse senedi fiyatı ölçümüyle döviz kuru belirleme
modellerinden parasalcı modeli test etmiĢtir. Bunun için ARDL sınır testi yaklaĢımını
kullanmıĢtır. 1984:Q1 – 2002:Q2 döneminde üçer aylık veriler kullanılmıĢtır. Sonuç
olarak eĢbütünleĢme varlığı konusunda kanıtlara rastlanırken, iyi tanımlanmıĢ VECM
ve tesadüfî yürüyüĢten daha iyi sonuçlar elde edilmiĢtir.
Basher ve Westerlund (2008) çalıĢmalarında Bretton Wood dönemi sonrası, 18
OECD ülkesi (Avusturya, Avustralya, Belçika, Kanada, Danimarka, Finlandiya, Fransa,
Almanya, Yunanistan, Ġtalya, Japonya, Kore, Norveç, Hollanda, Ġspanya, Ġsveç, Ġsviçre,
130
Ġngiltere, ABD) için parasalcı modelin geçerliliğini analiz etmiĢlerdir. ÇalıĢmada
nominal döviz kuru , para arzı ve reel GSYĠH değiĢkenleri 1973:Q1 – 1997:Q1 dönemi
için üçer aylık veriler olarak kullanılmıĢtır. Analizde, çoklu yapısal kırılmalar ve yatay
kesit bağımlılığının varlığı göz ardı edilmemiĢtir. Yazarlar, ancak bu kıstaslar hesaba
katıldığında parasalcı modelin baĢarılı olacağı sonucuna ulaĢmıĢlardır.
Korap (2008) çalıĢmasında TL/ABD $ döviz kuru belirleme mekanizmasını
1987:Q1 – 2006:Q4 döneminde üçer aylık veriler kullanarak incelemektedir. Parasal
döviz kuru kaynaklı hem uzun dönem durağan iliĢkiler hem de kısa vadeli devinimsel
uyum süreçleri Türkiye ekonomisi koĢullarında incelenmiĢtir. Analizde JohansenJuselius çok değiĢkenli eĢbütünleĢme testi kullanılmıĢtır. Yazar, nominal döviz kurunun
iktisat kuramı tarafından önerilen temel değiĢkenler ile eĢbütünleĢik olduğunu
göstermiĢtir. Ek olarak, nominal döviz kuru, denge döviz kurunda kalıcı etkiler
bırakmıĢtır. Bu nedenle, nominal döviz kuru, içerisinde yerleĢik bulunana histerisis türü
etkilerin varlığı altında ortaya çıkmaktadır.
Bahrumshah, Mohd ve Ahn (2009) 1971:Q1 – 2006:Q3 döneminde üçer aylık
verilerle Malezya ringgit/ ABD doları döviz kuru için parasalcı modelin tahmin gücünü
test etmiĢlerdir. Döviz kuru ve temel ekonomik belirleyicileri arasında çok güçlü uzun
dönemli iliĢkiler bulunmuĢtur. Makroekonomik faktörler incelenen kuru uzun dönemde
sistematik olarak etkilemektedirler.
Chin, Azali ve Masih (2009) çalıĢmalarında kriz öncesi ve sonrası dönemlerde
Malezya için parasalcı modelin farklı varyasyonlarını VECM vasıtasıyla test
etmiĢlerdir. Yazarlar, 1980:Q1 – 2006:Q1 döneminde üçer aylık veriler kullanmıĢlardır.
Kullanılan değiĢkenler tüm dönemler için eĢbütünleĢik bulunurken, sabit fiyat parasalcı
döviz kuru her iki periyot için de sağlanırken, esnek fiyat parasalcı model sadece kriz
sonrası dönemde tutmuĢtur. Döviz kuru ve nispi para arasında hiçbir periyotta iliĢki
bulunamamıĢtır.
Chin, Habibullah ve Azali (2009) makalelerinde parasalcı döviz kuru belirleme
modelini 5 Asya ülkesi (Endonezya, Malezya, Filipinler, Singapur, Tayland) verilerini
kullanarak divisia paraya karĢı basit toplulaĢtırılmıĢ parayı test etmiĢlerdir. 1981:Q1 –
1994:Q4 dönemleri arası üçer aylık veriler kullanılmıĢtır. ÇalıĢmada, incelenen
ülkelerin milli paraları cinsinden dolar kuru, para arzı için M2, yurtiçi gelir için
endüstriyel üretim endeksi (IPI) ve faiz oranı için kısa dönem piyasa oranları
kullanılmıĢtır. Ayrıca beklenen enflasyon oranı için üçer aylık tüketici fiyat
endeksindeki büyüme rakamları analize dâhil edilmiĢtir. Yazarlar, finansal serbestleĢme
131
döneminde divisia paranın basit toplam paraya oranla parasalcı modellerde daha tutarlı
sonuç vermesi nedeniyle üstün olduğu kanısına varmıĢlardır.
Liew (2009) makalesinde esnek fiyat parasalcı döviz kuru belirleme modelini
Filipinler Pesosu / Japon Yeni döviz kuru kapsamında test etmiĢtir. Bunun için öncelikle
Johansen – Juselius (1990) çok değiĢkenli koentegrasyon analizi, daha sonra Breitung
(2001) doğrusal olmayan eĢbütünleĢme analizi kullanılmıĢtır. Veriler aylık olarak
düzenlenmiĢ olup, 1977 Ocak – 2006 Mart aralığındadır. Kullanılan GSYĠH değerleri
yıllık veriler olup Bahmani – Oskooee (2002)‟den esinlenerek aylık verilere
çevrilmiĢtir. Filipinler ve Japonya arasında güçlü ve tutarlı ikili ticaret iliĢkileri
sonucunda döviz kuru ve belirleyicileri arasında uzun dönemli iliĢkiler bulunmuĢtur.
Yazar, uygulanan çeĢitli parasal kısıtlar altında parasalcı modellerin diğer biçimlerinin
peso / yen kurunun belirlenmesinde uygun olmadığı sonucuna varmıĢtır. Bu hipotezler
ve anlamları Ģu Ģekilde biçimlendirilmiĢtir:
st 1mt 2 mt* 3 yt 4 yt* 5it 6it* t
ve st , mt , yt ve it sırasıyla döviz kuru, para arzı, gelir ve faiz oranı iken *‟lar yabancı
ülke değerlerini göstermek üzere;
H1 : 1 2 1 Para arzları ve döviz kuru orantılılığı kısıtı
H 2 : 3 4 0 Yurtiçi ve yabancı gelirlerin zıt iĢaretleri olma kısıtı
H3 : 5 6 0 Yurtiçi ve yabancı faiz oranlarının zıt iĢaretleri olma kısıtı
H 4 : H1
H2
H 5 : H1
H3
H6 : H2
H3
H 7 : H1
H2
H3
Bu hipotezlerin modele uygulanması neticesinde H1 „in reddi paranın yansız
olmadığını gösterirken, H3 „ün reddi parasalcı model (forward looking versiyon). için
gerekli güvencesiz faiz paritesi Ģartına rastlanılmadığını göstermektedir. Ayrıca, H7 „nin
kabul edilmemesi ise esnek fiyat parasalcı modelin kısıtlanmıĢ biçimde sağlanmadığını
söylemektedir. Bu hipotezlerin ıĢığında, Dutt ve Ghosh (2000)‟de ele alındığı haliyle
132
peso / yen döviz kuru belirlemesi için st (mt mt* ) 1 ( yt yt* ) 2 (it it* ) t
Ģeklinde bir model kurulmasının hatalı olacağı sonucuna varılmıĢtır.
Liew, Baharumshah ve Puah (2009) makalelerinde esnek fiyat parasalcı model
(FLMA). ile döviz kuru ve belirleyicileri arasındaki uzun dönem iliĢkileri
araĢtırmıĢlardır. ÇalıĢmanın amacına uygun olarak çok değiĢkenli koentegrasyon
yaklaĢımı (Johansen 1988, 1989 ve Johansen – Juselius 1990) değerlendirilmiĢtir. Gelir,
para arzı ve faiz oranı sırasıyla gayri safi yurt içi hasıla, M2 ve tüketici fiyat endeksi ve
para piyasası faiz oranı ( para piyasası araçlarına uygulan faiz oranı) ile ölçülmüĢtür.
Birçok çalıĢmadan farklı olarak Ocak 1977 – Mart 2006 dönemi aylık verilerle Tayland
bahtı / Japon Yeni döviz kuru uygulanmıĢtır. Ampirik sonuçlar Tayland ekonomisi için
parasalcı yaklaĢımı destekler niteliktedir. Yazarlar, sonuç olarak, Tayland ekonomisinde
döviz kuru hareketlerinin anlaĢılabilmesi için en büyük ticari partneri olan Japonya‟nın
takip edilmesi gerektiğini belirtmiĢlerdir.
Uz ve Bildir (2009) çalıĢmalarında Arjantin, Brezilya, Tayvan ve Türkiye gibi
geliĢmekte olan ülkeler için 1986:Q1 – 2006:Q4 döneminde üçer aylık verilerle esnek
fiyat parasalcı döviz kuru belirleme modelinin kısa ve uzun dönem performansını test
etmiĢlerdir. Makale nominal döviz kuru ile para arzı, çıktı, nominal faiz oranı ve fiyat
farklılığı gibi parasal değiĢkenler arasında bir eĢbütünleĢme iliĢkisi olup olmadığı
üzerine Ģekillenmektedir. Uzun dönem iliĢkilerin tespiti amacıyla hem bireysel hem de
panel olarak ülkeler için birçok tahmin yöntemi kullanılmıĢtır. Sonuç olarak parasalcı
yaklaĢım panel çalıĢmasıyla uzun dönemde kendini aklamıĢtır. Tek ülke analizlerinde
ise zayıf sonuçlar bulunmuĢtur. Ülkeler açısından bakıldığında Türkiye, Brezilya ve
Arjantin‟in Tayvan‟a göre daha belirgin ortak özellikleri (katsayıların iĢaretleri ve
büyüklükleri bakımından). göze çarpmaktadır. Döviz kurlarının kısa dönem
dinamiklerini inceleyen hata düzeltme modeline göre ise faiz oranları diğer parasal
değiĢkenlere nispeten daha duyarlıdır.
Uz ve Ketenci (2009) Kıbrıs, Çek Cumhuriyeti, Estonya, Litvanya, Letonya,
Polonya, Slovenya, Türkiye, Malta, Macaristan ve Slovak Cumhuriyeti için 1993:Q1 –
2005:Q4 tarihleri arasında üçer aylık veriler kullanarak FLMA modelini test etmiĢlerdir.
Öncelikle döviz kuru ve parasal değiĢkenler arasındaki eĢbütünleĢme iliĢkileri test
edildikten sonra, parasalcı yaklaĢımın tahminleri ile rassal yürüyüĢ modelinin
performansı kıyaslanmıĢtır. EĢbütünleĢme iliĢkisine rastlanmazken, kur tahmin
katsayıları istatistiksel olarak anlamlı bulunmuĢtur.
133
Tablo 4
FLMA ve SPMA için Seçilmiş Literatür
Yazar
Ülkeler
Veriler
Yöntem
Dornbusch
(1976a)
------
------
Teorik
Dornbusch
(1976b)
------
------
Teorik
Dornbusch
(1976c)
------
------
Teorik
Mussa
(1976)
-------
------
Teorik
Hodrick
(1978)
Almanya,
ABD
1973:M41975:M9
OLS
Bilson
(1979)
-------
------
Teorik
Frankel
(1979)
Almanya,
ABD
1974:M7 1978:M2
OLS
Sonuç
Piyasaların uyarlama
hızlarındaki farklılıktan
dolayı, öncelikle döviz
kurunda bir hedefi aĢma
görüleceğini, daha sonra,
kısa vadede çıktının,
parasal geniĢlemeye
karĢılık vermesi ile döviz
kuru değer kaybının az da
olsa azalacağı
söylenmektedir.
Döviz kuru varlık
piyasalarında
belirlenmektedir.
Makale, döviz kuru altında
para politikası etkisini
inceleyen MundellFleming modelindeki
sonuçlarla uyuĢmaktadır.
Parasal faktörler gibi reel
faktörler de döviz kuru
hareketlerinin
belirlenmesinde önemlidir.
Alman faiz oranlarındaki
problemin ele alınan
dönemde Almanya‟nın
uyguladığı güçlü sermaye
kontrollerine
atfedilebileceğini
belirtilmektedir.
Dornbusch modelinde
döviz kurunda bir değer
kaybı (yükseliĢ).
olduğunda yurtiçi faiz
oranları artıĢ eğilimine
girerken, ERE ve CS
modellerinde döviz kuru
ile faiz oranı arasındaki
iliĢkinin
belirlenemeyeceğini
belirtilmektedir.
Hem Frenkel-Bilson
modeli hem de Dornbusch
modeline kıyasla mark
dolar kuru bakımından
daha tutarlı sonuçlar
bulunmuĢtur.
134
(Tablo 4‟ün devamı)
Hacche ve
Townend
(1981)
ABD, Fransa,
Almanya,
Japonya ve
Ġtalya
1972-1980
OLS
Blanchard
ve Watson
(1982)
----
----
Teorik
1973:Q2 1978:Q4
OLS
Hooper ve
Morton
(1982)
Hoffman ve
Schlagenhauf
(1983)
Fransa,
Ġngiltere,
Almanya,
ABD
1974:M6 –
1979:M12
ARMA
Meese
ve Rogoff
(1983)
-------
-------
Teorik
Frankel
(1984)
Almanya,
Fransa,
Ġngiltere,
Japonya ve
Kanada
1974:M11981:M6
Tekrarlı
Cochrane
-Orcutt
Woo
(1985)
Almanya,
ABD
1974:M3:1981:M9
OLS
Stiglitz
(1990)
----
----
Teorik
Macdonald
ve Taylor
(1991)
Almanya,
Amerika,
Japonya ve
Ġngiltere
1976:M1 –
1990:M12
OLS
Yurtiçi para stoğu önemini
tamamen yitirse de yurtiçi
faiz oranları ile döviz kuru
arasında negatif bir iliĢki
bulunmuĢtur.
Finansal piyasalardaki
rasyonel hareketlerin
ekonomi üzerinde reel
etkilere sahip olan
spekülatif kabarcıkları
ortadan kaldırmadığı
sonucuna ulaĢmıĢlardır.
Sonuçlar modelle
uyumludur.
Gerek parasalcı modelin
gerekse rasyonel
beklentiler hipotezinden
elde edilen parametrelerin
mevcut döviz kuru
hareketleri ile uyumlu
olduğu yönündedir.
Tek değiĢkenli modeller
ile döviz kurları, kısa
vadeli nispi faiz oranları,
enflasyon oranları ve cari
iĢlemleri içeren bir VAR
modeli kurulmuĢtur.
Ülke verileri bir bütün
halinde toplulaĢtırıldığında
regresyonda faiz oranı
farklılığının istatistiksel
olarak anlamlı olduğu
görülmektedir.
Parasalcı modelin tekrar
formülasyonundaki tek
savunmanın yeni bir
yöntem uygulanması
Ģeklinde olabileceği
belirtilmiĢtir.
ÇalıĢmada genel anlamda
kabarcıklar teorisi
tanımlanmıĢtır.
Parasal modelin uzun
dönem döviz kuru
belirleme modeli olarak
ele alınabileceği iddia
edilmektedir.
135
(Tablo 4‟ün devamı)
Djong
ve Husted
(1993)
Almanya,
Fransa,
Kanada,
Japonya,
Hollanda ve
Ġngiltere
1974:1 1988:12
EĢbütünleĢme
Macdonald
ve Taylor
(1993)
Almanya,
ABD
Macdonald ve
Taylor
(1994)
Ġngiltere, ABD
EĢbütünleĢme
Diamadin,
Georgoutsos
ve Kouretas
(1996)
Kanada, ABD
Hansen,
Johansen
EĢbütünleĢme
ÇavuĢoğlu
(1997)
Türkiye, ABD
1984:Q1 –
1996:Q2
EĢbütünleĢme
Georgoutsos ve
Kouretas
(1997)
Yunanistan,
Ġngiltere,
Fransa, ABD
1919:M9 –
1928:M4
EĢbütünleĢme
Macdonald
(1999)
Japonya,
Almanya,
ABD
1973:Q2 –
1993:Q4
VECM
1976:M1 –
1990:M12
EĢbütünleĢme
Döviz kuru belirlemede
standart parasalcı
yaklaĢıma göre hatalı bir
bulgu elde edilmiĢtir.
Uzun dönemli bir model
olarak yorumlanmıĢ esnek
fiyat parasalcı döviz
kurları, nispi para arzı,
nispi gelir ve nispi faiz
oranları arasında
eĢbütünleĢme
bulunmuĢtur.
Döviz kurları, yurtiçi ve
yabancı para arzları,
endüstriyel çıktı ve uzun
vadeli döviz kurları
arasında istatistiksel
olarak en çok 3 anlamlı
eĢbütünleĢme vektörü
bulunmuĢtur.
Spekülatif kabarcıklar
testine göre ise uzun
dönem kur hareketlerinin
spekülatif kabarcıklardan
kaynaklandığını söylemek
mümkün değildir.
Model, TL/$ oranı ile iki
ülke nominal para stokları,
faiz oranları ve reel gelir
farkları arasında uzun
dönem iliĢkilerinin olduğu
sonucunu ortaya koymakla
birlikte bu iliĢkileri
parasalcı bir yaklaĢımla
açıklayabilmek olanaklı
değildir.
Drahma/ dolar kurunda
parasalcı modeli destekler
bulgular bulunurken, diğer
iki kurdaki baĢarısızlık
Yunanistan para politikası
ile iliĢkilendirilmiĢtir.
Döviz kuru modellemede
eklektik döviz kuru
modellemesinin, PPP
yaklaĢımından daha
baĢarılı olduğu sonucuna
ulaĢılmıĢtır.
136
(Tablo 4‟ün devamı)
Dutt ve Ghost
(2000)
Fullerton,
Hattori ve
Calderon
(2001)
Japonya, ABD
1959:M1 –
1996:M12
Meksika, ABD 1976 – 2000
Moersch ve
Nautz
(2001)
Almanya,
ABD
1983:Q1 –
1996:Q3
Tawadros
(2001)
Avustralya,
ABD
1984:M1 –
1996:M1
Faust, Rogers
ve Wright
(2003)
1988:M4 –
2000:M9
Altaville ve
Grauwe
(2005)
Euro Bölgesi,
ABD
1979:Q1 –
2004:Q4
Fullerton ve
Lopez
(2005)
Meksika, ABD
1980:Q12001:Q4
Jackson,
Thompson ve
Zheng
(2005)
Kanada,
Ġngiltere,
Almanya,
Japonya, ABD
1972:Q1 –
1991:Q2
Parlaktuna
(2005)
Altaville
(2006)
Nwafor
(2006)
Türkiye, ABD 1993 - 2004
Euro Bölgesi,
ABD
1979:Q1 –
2004:Q4
Nijerya, ABD
1986:Q1 –
2002:Q4
KPSS,
Johansen Juselius
Parasalcı yaklaĢımın uzun
dönemli denge
olamayacağı sonucuna
varılmıĢtır.
VECM
Ġncelenen dört durumda da
zayıf tahmin sonuçları
elde edilmiĢtir.
Elde edilen yapısal tahmin
denklemi, parasalcı
modelde döviz kurunu
EĢbütünleĢme
etkileyen çeĢitli kanalların
ekonomik ifadesine yer
vermektedir.
Tek eĢbütünleĢme vektörü
kullanarak elde edilen
Dinamik
dinamik hata düzeltme
VECM
modeli hem örneklem içi
hem de örneklem dıĢı
analizde baĢarılı olmuĢtur.
Kullanılan veri dönemine
göre parasalcı model ile
tesadüfi yürüyüĢ
EĢbütünleĢme
modellerinin üstünlük
durumlarının değiĢtiği
vurgulanmıĢtır.
Nominal döviz kuru
MS – VECM,
mekanizmasındaki
2S VECM
doğrusal olmayan iliĢkiler
mevcuttur.
Hata düzeltme modeli ile
pesonun kısa ve uzun
dönem finansal
VECM
dinamikleri hakkında eĢ
zamanlı bilgi
edinilebilmiĢtir.
OLS
Döviz kuru piyasasının
göründüğü kadar etkin
olmadığı vurgulanmıĢtır.
OLS
Yurtiçi krediler ve EMP
arasındaki negatif iliĢki
vardır.
EĢbütünleĢme
DeğiĢkenler arasında
kararsız bir iliĢki vardır.
EĢbütünleĢme
Naira / ABD $ kuru ile
FLMA temel göstergeleri
arasında uzun dönemli
iliĢki bulunmuĢtur.
137
(Tablo 4‟ün devamı)
Westerlund ve
Basher
(2006)
Chin, Azali ve
matthews
(2007)
18 OECD
ülkesi
1973:Q1 –
1997:Q1
Panel
EĢbütünleĢme
Parasalcı model baĢarılı
olmuĢtur.
Malezya, ABD
1981:Q1 –
2003:Q1
EĢbütünleĢme
Parasalcı model baĢarılı
bulunmuĢtur.
Chin, Azali,
Yusop, Yusoff
(2007)
Filipinler,
ABD
1980:Q1 –
2003:Q1
EĢbütünleĢme
Morley (2007)
Ġngiltere, ABD
1984:Q1 –
2002:Q2
ARDL,
VECM
Basher ve
Westerlund
(2008)
18 OECD
ülkesi
1973:Q11997:Q1
Johansen
EĢbütünleĢme
Korap
(2008)
Türkiye, ABD
1987:Q1 –
2006:Q4
Johansen
EĢbütünleĢme
Bahrumshah,
Mohd ve Ahn
(2009)
Malezya, ABD
1971:Q1 –
2006:Q3
EĢbütünleĢme
Chin, Azali ve
Masih
(2009)
Malezya, ABD
1980:Q1 –
2006:Q1
VECM
Chin,
Habibullah
ve Azali
(2009)
Endonezya,
Malezya,
Filipinler,
Singapur,
Tayland
1981:Q11994:Q4
EĢbütünleĢme,
VAR
Liew
(2009)
Filipinler ve
Japonya
1977 Ocak–
Johansen
2006 Mart EĢbütünleĢme
Peso – dolar kuru için
uzun vadede parasalcı
modelin geçerli olduğu
bulunmuĢtur.
EĢbütünleĢme varlığı
konusunda kanıtlara
rastlanmıĢtır.
Çoklu yapısal kırılmalar
ve yatay kesit
bağımlılığının varlığı
altında parasalcı modelin
baĢarılı olacağı sonucuna
ulaĢılmıĢtır.
Nominal döviz kurunun
iktisat kuramı tarafından
önerilen temel değiĢkenler
ile eĢbütünleĢik olduğunu
gösterilmiĢtir.
Makroekonomik faktörler
incelenen kuru uzun
dönemde sistematik olarak
etkilemektedirler.
Kullanılan değiĢkenler
tüm dönemler için
eĢbütünleĢik bulunurken,
sabit fiyat parasalcı döviz
kuru her iki periyot için de
sağlanırken, esnek fiyat
parasalcı model sadece
kriz sonrası dönemde
tutmuĢtur.
Finansal serbestleĢme
döneminde divisia paranın
basit toplam paraya oranla
parasalcı modellerde daha
tutarlı sonuç vermesi
nedeniyle üstün olduğu
kanısına varılmıĢtır.
Peso / yen döviz kuru
belirlemesi için belirlenen
modelin kurulmasının
hatalı olacağı sonucuna
varılmıĢtır.
138
(Tablo 4‟ün devamı)
Liew,
Baharumshah
ve Puah
(2009)
Tayland ve
Japonya
Uz
ve Bildir
(2009)
Arjantin,
Brezilya,
Tayvan ve
Türkiye
Uz
ve Ketenci
(2009)
Letonya,
Polonya,
Slovenya,
Türkiye,
Malta,
Macaristan ve
Slovak
Cumhuriyeti
Tayland ekonomisinde
döviz kuru hareketlerinin
Ocak 1977–
Johansen
anlaĢılabilmesi için en
Mart 2006 EĢbütünleĢme büyük ticari partneri olan
Japonya‟nın takip edilmesi
gerektiği belirtilmiĢtir.
Döviz kurlarının kısa
dönem dinamiklerini
inceleyen hata düzeltme
1986:Q1–
EĢbütünleĢme
modeline göre ise faiz
2006:Q4
oranları diğer parasal
değiĢkenlere nispeten daha
duyarlıdır.
1993:Q1 –
2005:Q4
EĢbütünleĢme iliĢkisine
rastlanmazken, kur tahmin
EĢbütünleĢme
katsayıları istatistiksel
olarak anlamlı
bulunmuĢtur.
4.2.2. Döviz Ġkamesi Modeli ÇalıĢmaları
Calvo ve Rodriguez (1977) makalelerinde esnek fiyatlı açık bir ekonomi için iki
sektörlü bir döviz kuru belirleme modeli analiz etmiĢlerdir. Yurtiçi yerleĢiklerin
rasyonel beklentiler altında hem yurtiçi hem de yabancı para tuttukları varsayılmaktadır.
Model, homojenlik varsayımını sağlarken kısa vadede para arzındaki bir geniĢleme reel
döviz kurunda anlık bozulmalara neden olmaktadır. Uzun vadede ise önceki
seviyelerine geri döndüğü görülmüĢtür. Sonuç olarak Calvo ve Rodriguez fiyat
esnekliği, döviz ikamesi ve rasyonel beklentiler gibi özellikler ile bir döviz kuru
belirleme modeli geliĢtirmiĢlerdir. Kısa vadede reel döviz kurunun parasal
değiĢkenlerden etkilendiği, uzun vadede ise tamamen reel değiĢkenler tarafından
belirlendiği görülmüĢtür.
Girton ve Roper (1981) çalıĢmalarında döviz ikamesi teorisi ve bu teoriden elde
edilen çıkarımları dile getirmiĢlerdir. Çıkarımlardan birincisi, beklenen döviz kurundaki
kaymaların, kurlarda daha büyük hareketler ürettiği ve bu hareketlerin döviz ikamesi
arttıkça sınırsız olacağı yönündedir. Diğeri ise iki paranın tam ikame olması,
aralarındaki kuru belirsiz yapacaktır” Ģeklindedir.
139
He ve Sharma (1997) makalelerinde parasalcı (Frenkel-Bilson ve DornbuschFrankel) döviz kuru modellerini iki ülke arasında döviz ikamesi uygulamak üzere
geniĢletmiĢlerdir. Yani yurtiçi yerleĢikler yabancı para tutabilirken, yabancı yerleĢikler
de yerli para tutabileceklerdir. Makalede, 1978-Q4 ile 1991-Q2 arası dönemde ABD
doları ile ayrı ayrı Kanada doları, yen, paund ve mark arasındaki üçer aylık döviz kuru
verileri Johansen eĢbütünleĢme ve hata düzeltme modeli analizinde kullanılmıĢtır. Bu
kapsamda döviz ikamesinin uzun dönem döviz kuru belirlemede önemli bir belirleyici
olup olmadığı araĢtırılmıĢtır. Yazarlar, Meese ve Rogoff (1983)‟un yapısal döviz kuru
belirleme modellerindeki zayıf performansı açıklamada önemli bir etken olan para
talebinin hatalı belirlenmesi olgusunu destekler nitelikte döviz ikamesinin kısa ve uzun
vadede döviz kurunu etkileyen önemli bir faktör olduğu sonucuna varmıĢlardır.
Tablo 5
Döviz İkamesi için Seçilmiş Literatür
Yazar
Ülkeler
Veriler
Calvo ve
Rodriguez
(1977)
-----
-----
Girton ve
Roper (1981)
-----
-----
He ve Sharma
(1997)
Kanada,
Japonya,
Almanya,
Ġngiltere ve
ABD
1978:Q41991:Q2
Yöntem
Sonuç
Kısa vadede reel döviz
kurunun parasal
değiĢkenlerden
Teorik
etkilendiği, uzun vadede
ise tamamen reel
değiĢkenler tarafından
belirlendiği görülmüĢtür.
Ġki paranın tam ikame
Teorik
olması, aralarındaki
kuru belirsiz yapacaktır.
Döviz ikamesinin kısa
ve uzun vadede döviz
VAR,
kurunu etkileyen önemli
EĢbütünleĢme
bir faktör olduğu
sonucuna varmıĢlardır.
4.2.3. ġoklar Üzerine ÇalıĢmalar
Argy ve Porter (1972) çalıĢmalarında gelecek (forward) döviz piyasasını tam
sermaye hareketliliği altında küçük açık bir ekonomi modeline uygulamıĢlardır.
Yazarlar, para ve maliye politikalarının etkisinin belirlenmesinde, gelecek döviz
kurlarının nominal döviz kurundaki hareketlere tepki derecesinin önemli olduğu
sonucuna ulaĢmıĢlardır.
140
Niehans (1975) makalesinde yurtiçi çıktı miktarını istikrara kavuĢturmak için
esnek döviz kuru altında para politikası etkinliği hakkındaki Ģüpheleri gün yüzüne
çıkarmaktadır. Makalede, sermaye akımlarının da döviz kuruna bağlı olduğunun
varsayımı altında eğer ithalat ve ihracat taleplerinin fiyat esneklikleri esnek kura geçiĢte
etkileniyorlarsa esnek kur altında para politikası etkin değildir sonucuna varılmaktadır.
Mc Nown ve Wallace (1994) üç yüksek enflasyonlu ülke ekonomisi için parasalcı
döviz kuru modelini eĢbütünleĢme tekniği ile test etmiĢlerdir. Sırasıyla incelene ülkeler
ve zaman aralığı Arjantin (1977:M3 – 1986:M12), Ġsrail (1979:M1 – 1988:M10) ve ġili
(1973:M6 – 1985:M6) Ģeklindedir. Uzun dönem denge teorisi olarak parasalcı döviz
kuru belirleme modeli en çok büyük parasal Ģoklara maruz kalan ekonomiler için
uygundur. Analizde birden çok eĢbütünleĢme olması ihtimaliyle maximum – likelihood
bazlı testler uygulanmıĢtır. Farklı para tanımları, fırsat maliyetleri katsayılar üzerindeki
kısıtlarla model çeĢitliliği parasalcı modelin eĢbütünleĢme testi için kullanılmıĢtır. Üç
ülke için parasalcı modeldeki tüm değiĢkenler arasındaki eĢbütünleĢme, modelin tüm
tanımlamaları dâhilinde güçlü bir destek bulmuĢtur.
Eichenbaum ve Evans (1995) çalıĢmalarında ABD para politikasındaki Ģokların
döviz kurları üzerine etkisini araĢtırmaktadırlar. ÇalıĢma 1974:1-1990:5 zaman
aralığında beĢ ayrı para birimi (yen, mark, lira, frank ve paund) için üçer aylık verileri
kapsamaktadır. Makalede, VAR analizi kullanılmıĢ ve elde edilen sonuçlara göre para
politikasıyla döviz kurları arasında bir bağ olabileceği konusunda kanıtlar görülmüĢtür.
Ayrıca Amerika para politikasındaki daraltıcı Ģokların; (i) nominal ve reel döviz
kurunda sürekli değer kazanımlarına ve (ii) ABD faiz oranı lehine güvencesiz oranı
paritesinden sürekli sapmalara neden oldukları gözlemlenmiĢtir. Yazarlar, parasal
Ģokların döviz kurları hareketinin önemli bir kısmını açıklayamadığını ve reel döviz
kurlarının tek açıklayıcısı olamayacağını belirtmiĢlerdir.
Husted (1999) teorik çalıĢmasında kısa ve uzun vadede döviz kurları ve
belirleyicilerini tartıĢmıĢtır. Yazar, teorik olarak döviz kuru hareketlerinin uzun vadede
geçerliliğinin olduğu yönünde bir görüĢ birliği oluĢtuğunu belirtmektedir. Zaman serisi
ekonometrisindeki yenilikler ve yeni tipteki verilerin geliĢtirilmesiyle araĢtırmalar
cesaret vericidir. Ek olarak yazar, özellikle PPP ve FLMA‟nın geçerliliği uzun vadede
ispatlandığı yönünde güçlü ampirik destekler bulunduğunu söylemiĢtir. Husted, döviz
kurlarının kısa vadede çok oynak olduğunu ve belirtilen modeller ile tahmininin
güçleĢtiğini, bunun yanında uzun vadede her ne kadar sonuçlar tutarlı olsa da kırılgan
bir yapı sergilediğinin de unutulmaması gerektiğini vurgulamıĢtır.
141
Baharumshah ve Masih (2005) Singapur doları ve Malezya ringgit‟inin yen
karĢısındaki kurunu kullanarak döviz kurunu etkilemede cari iĢlemlerin önemine
değinmek istemekle birlikte gelir, faiz oranı ve para arzı gibi diğer temel değiĢkenlerin
de etkisini araĢtırmaktadırlar. Ġlk olarak, iktisat teorisiyle uyumlu olarak döviz kurları ve
belirleyicilerinin bütünleĢik olup olmadıkları test edilmiĢtir. Bulgulara göre model
verilerle birebir uyumludur. Ġkinci olarak ise oluĢturulan modelin geçerliliği gelecek
döviz kuru oranlarının tahmininde kullanılıp kullanılamayacağı incelenmiĢtir. Sonuçlar
ine müspet olup örneklem dıĢı ve örneklem tahminleri baĢarılıdır.
Karfakis (2006) çalıĢmasında parasal temel değiĢkenler ve euro/dolar döviz kuru
arasındaki ampirik bağlantıları araĢtırmıĢtır. Yazar Ocak 1999 – Mart 2004 döneminde
aylık veriler kullanıp VAR ve ARDL yöntemi ile testler uygulamıĢtır. Döviz kuru para
ve gelir farklılıkları ile eĢbütünleĢik bulunmuĢtur. Modelin zayıf biçimindeki kısıtlar ret
edilemez iken, katı kısıtlar tamamen reddedilmiĢtir. Tahmin edilen hata düzeltme
modeli kısa dönem döviz kuru oynaklığının büyük bir kısmını açıklarken, tesadüfi
yürüyüĢ tahmininin de üstünde açıklamıĢtır.
Ho (2008) çalıĢmasında etki tepki analizi çerçevesinde döviz kuru ve parasal
temel değiĢkenler arasındaki dinamikleri incelemiĢtir. Makalede temel değiĢkenlere
verilen bir birimlik Ģoklar neticesinde döviz kurundaki tepki hareketleri
(Jorda,
2005)‟nın lokal projeksiyonlar tahmini ile incelenmiĢtir. Elde edilen sonuçlara göre
kübik ve doğrusal projeksiyonlar, parasal temel değiĢkenlerin gelecek döviz kuru
değiĢimleri hakkında bilgi içerdikleri yönündedir.
Nautz ve Ruth (2008) makalelerinde 1984:Q1 – 2002:Q4 döneminde üçer aylık
veriler kullanarak euro/ ABD dolar kuru hareketlerini parasalcı model bağlamında
incelemiĢlerdir. Yazarlar, döviz kuru belirlemede parasalcı model için istikrarlı para
talebi fonksiyonlarının önemli olmasına karĢın döviz kuru ve para talebi üzerine yapılan
ampirik araĢtırmalar birbirinden kopuk düzeyde olduğunu vurgulamıĢlardır. Nautz ve
Ruth, ABD ve Avrupa para talebi fonksiyonları tarafından sağlanan parasal
dengesizliklerin döviz kuru hareketleri hakkında faydalı bilgi içerip içermediğini
araĢtırmaktadırlar. Sonuçta, ancak para talebi literatüründeki öngörüler hesaba katıldığı
zaman parasalcı döviz kuru belirleme modelinin daha baĢarılı olacağı iddia
edilmektedir.
Chen ve Tsang (2010) çalıĢmalarında 1985 Ağustos – 2005 Temmuz döneminde
aylık veriler kullanarak ABD, Kanada, Japonya ve Ġngiltere için nominal döviz kuru ile
142
makroekonomik temel göstergeler arasındaki dinamik iliĢkileri analiz etmiĢlerdir.
Yazarlar, nominal döviz kurunun hem uluslararası piyasalarda dengeleyici bir
makroekonomik değiĢken hem de beklentileri ve fiyat risklerini bünyesinde barındıran
finansal bir varlık olduğuna vurgu yapmıĢlardır. Bu çerçevede döviz kurunu
modellemek için bütünleĢik bir makro – finans stratejisi kullanmıĢlardır. Parasalcı döviz
kuru modeline, bir taraftan Taylor kuralı para politikasına göre makroekonomik istikrarı
dâhil ederken diğer taraftan piyasa beklentileri ve alınan riskler eklenmiĢtir. KarĢılıklı
döviz kuru değiĢiklikleri VAR modeli ile test edilmiĢtir. Özellikle dolara karĢı yen ve
pound oranları için döviz kuru dinamiklerini açıklamada finansal ve makro değiĢkenler
açısından önemli ipuçları elde edilmiĢtir. Sonuç olarak, yazarlar, nominal döviz
kurlarının finansal güçler kadar makroekonomik değiĢkenler tarafından da etkilendiği
yönünde görüĢ bildirmiĢlerdir.
Huang, Hueng ve Yau (2010) Asya‟da 1990lardaki finansal krizde döviz
kurlarına istikrar kazandırmak için kullanılan araçlardan kısa vadeli faiz oranının
etkilerini incelemiĢlerdir. Faiz oranının, döviz kuru üzerindeki dinamik etkilerini
araĢtırmak için GARCH modeli kullanılmıĢtır. Böylece dolaylı ve dolaysız etkiler
ayrıĢtırılabilmiĢtir. Geleneksel görüĢe göre dolaysız etki vardır. Yani daraltıcı para
politikası kurun değer kazanması Ģeklinde bir etkide bulunacaktır. Dolaylı etki ise sıkı
para politikası sonrası daha yüksek bir risk varken, kurda bir değer kaybı baskısı
oluĢacaktır. Yazarlar Endonezya, Tayland ve Güney Kore için 1997:W7 – 1993:W12
arası haftalık veriler kullanmıĢ olup geleneksel görüĢ için anlamlı bir sonuç
bulamamıĢlardır. Diğer görüĢ ise sadece Tayland için krizin baĢlangıç döneminde
etkisini göstermiĢtir.
Tablo 6
Şoklar Üzerine Seçilmiş Literatür
Yazar
Ülkeler
Veriler
Yöntem
Argy ve Porter
(1972)
-----
-----
Teorik
Niehans
(1975)
-----
-----
Teorik
Sonuç
Gelecek döviz
kurlarının nominal
döviz kurundaki
hareketlere tepki
derecesinin
önemlidir.
Esnek kur altında
para politikası etkin
değildir
143
(Tablo 6‟nın devamı)
Mc Nown ve
Wallace
(1994)
Arjantin,
Ġsrail
ve ġili
1973:M6–1985:M6
1977:M3–1986:M12 EĢbütünleĢme
1979:M1–1988:M10
Üç ülke için
eĢbütünleĢme
bulmuĢtur.
Parasal Ģokların
döviz kurları
hareketinin önemli
ABD, Kanada,
bir kısmını
Eichenbaum ve
Japonya,
1974:1-1990:5
VAR
açıklayamadığını
ve
Evans
Almanya ve
reel döviz kurlarının
(1995)
Ġngiltere
tek açıklayıcısı
olamayacağı
belirtilmiĢtir.
Döviz kurlarının
kısa vadede çok
oynak olduğunu ve
Husted
------Teorik
tahmininin
(1999)
güçleĢtiğini
vurgulanmıĢtır.
Kurulan model
Baharumshah
Singapur,
1976:Q1- 1995:Q4 EĢbütünleĢme
verilerle uyumlu
ve Masih
Malezya, ABD
bulunmuĢtur.
(2005)
Döviz kuru para ve
gelir farklılıkları ile
Euro Bölgesi,
Karfakis
1999:M1 – 2004:M3 ARDL, VAR
eĢbütünleĢik
ABD
(2006)
bulunmuĢtur.
Doğrusal
projeksiyonlar,
parasal temel
Avustralya,
değiĢkenlerin
Kanada,
Ho
1974:Q1 – 2005:Q1
VAR
gelecek döviz kuru
Japonya,
Kore,
(2008)
değiĢimleri
Ġngiltere, ABD
hakkında bilgi
içerdikleri
yönündedir.
Ancak para talebi
literatüründeki
öngörüler hesaba
katıldığı zaman
Nautz ve Ruth Euro Bölgesi,
1984: Q1 – 2002:Q4
VAR
ABD
parasalcı döviz kuru
(2008)
belirleme modelinin
daha baĢarılı olacağı
iddia edilmektedir.
Nominal döviz
kurlarının
ABD, Kanada,
makroekonomik
1985 Ağustos–2005
Chen ve Tsang
Japonya ve
VAR
değiĢkenler
Temmuz
(2010)
Ġngiltere
tarafından da
etkilendiği yönünde
görüĢ bildirilmiĢtir.
144
(Tablo 6‟nın devamı)
Huang, Hueng
ve Yau (2010)
Endonezya,
Malezya,
Güney Kore
1997:W7 –
1993:W12
GARCH
Geleneksel görüĢ
için anlamlı bir
sonuç
bulanamamıĢtır.
Diğer görüĢ ise
sadece Tayland için
krizin baĢlangıç
döneminde etkisini
göstermiĢtir.
145
BÖLÜM V
DÖVĠZ KURU MODELLERĠNĠN
TÜRKĠYE ÜZERĠNE UYGULAMASI
Bu bölümde, öncelikle PPP ve Mundell- Fleming modeli olmak üzere, esnek fiyat
ve sabit fiyat varsayımıyla parasalcı yaklaĢım ve parasalcı hibrit modeli bağlamında
döviz kuru belirleme modelleri Türkiye ekonomisi verileri kullanılarak test edilecektir.
Birinci kısımda, analizde kullanılan yöntem hakkında teorik bilgiler verilmektedir.
Üçüncü bölümde yapılan literatür taraması öncül kabul edilerek, model seçiminde esas
alınan ölçütler tespit edilmektedir. Ek olarak, modellerde kullanılacak olan değiĢkenler
hakkında
bilgiler
verilerek,
değiĢkenlere
uygulanan
ekonometrik
dönüĢümler
anlatılmaktadır.
Ġkinci kısımda ise, ele alınan altı döviz kuru belirleme modeli ayrı baĢlıklar
altında ilk kısımda ele alınan ekonometrik çerçevede değerlendirilerek, Türkiye
ekonomisi konjektüründe değerlendirilecektir.
Son bölümde ise, modellerin sonuçları hakkında özet ve genel bir değerlendirme
verilmektedir.
5.1. Analizde Kullanılan Ekonometrik Yönteme ĠliĢkin Teorik Açıklamalar
Bu kısımda, ilk olarak birim kök kavramı üzerinde durulmaktadır. Geleneksel
(Augmented Dickey Fuller (ADF), Kwiatkowski - Philips – Schmidt – Shin (KPSS)).
birim kök testleri teorik olarak anlatıldıktan sonra, eĢbütünleĢme kavramı ve
kullanılacak olan Johansen – Juselius (JJ). eĢbütünleĢme analizi anlatılmaktadır. Bu
kısımda son olarak, uzun dönemli iliĢki çıkması durumunda kullanılacak olan hata
düzeltme modeli içeriği ve teorik açıklamaları verilmektedir.
5.1.1. Birim Kök Kavramı ve Geleneksel Birim Kök Testleri
Birim kök tanımına geçmeden önce durağanlık kavramına değinmek gerekir.
Stokastik bir sürecin birinci (ortalama). ve ikinci (varyans ve otokovaryans) momentleri
146
doğrusal zamanda değiĢmez (zamandan bağımsız) iseler bu süreç durağandır” denir.
Diğer bir deyiĢle;
E ( xt ) , t
E[( xt )( xt h )] x (h) x (h) , t ve h=0,1,2,3,4,……
olmak üzere xt durağandır (Maddala & Kim, 1998, s. 20). Durağanlığın bu genel
tanımının sonrasında, tüm s değerleri için {xt s ,...., xt ,...., xt s } ortak olasılık dağılım
fonksiyonu t‟den bağımsız ise {xt } serisine tam durağan” veya kesin durağan” denir.
Diğer taraftan Ģayet E ( xt ), E ( xt 2 ) sonlu ve E ( xt xt j ) t‟ye değil de sadece j‟ye bağlı ise
{xt } serisine zayıf durağan” veya kovaryans durağan” denir (Cochrane, 2005, s. 40).
Durağan ve durağan olmayan zaman serileri tartıĢmasında sahte regresyon
probleminden kaçınmak için birim köklerin varlığının test edilmesi gereği
vurgulanmaktadır. Eğer bir değiĢken birim kök içeriyorsa durağan değildir ve diğer
durağan olmayan seriler ile durağan bir eĢbütünleĢme iliĢkisi oluĢturmadıkça
regresyonlar anlamlı bir ekonomik iliĢki sergileyemeyecektir. Bir modeldeki her
değiĢkenin entegrasyon derecesinin test edilmesi önemlidir. Kaç kere farkı alınarak
durağan hale getirildikleri bilinmelidir. Bu çerçevede birim kökün varlığının test
edilmesinde dikkat edilmesi gereken bazı önemli noktalar vardır (Harris & Sollis, 2003,
s. 41). Bunlar:
Veri türetme iĢleminin ( data generating process (DGP). )bir zaman trendi
(stokastik veya deterministik). içerme olasılığı hesaba katılmalıdır.
DGP basit bir otoregresif (AR (1)). süreçten daha karmaĢık olarak hareketli
ortalama (MA). terimleri içerebilir.
Sonlu örneklemlerde, uygulanan testin gücüne bağlı olarak durağan bir seri, bir
birim kök içermeye çok yakın ise seri durağan iken, uygulanan test durağan
olmadığı yönündeki sıfır hipotezini kabul edebilir.
Serideki belirlenemeyen yapısal kırıklar durağanlığın belirlenmesinde yanıltıcı
olabilir.
147
Durağanlık kavramı sıklıkla yanlıĢ anlaĢılmaktadır. Bir serinin Ģartlı kovaryansı,
otoregresif koĢullu değiĢen varyans (ARCH) modellerindeki gibi, zaman içinde
değiĢkenlik gösteriyorsa, seri hala durağan olabilir. Çoğu zaman durağan olmama” ile
birim kök” kavramı birbirinin yerine kullanılmaktadır. Birim kökün varlığı sadece bir
çeĢit durağan olmama durumudur ki daha birçok çeĢidi vardır. Trenddeki kırık veya
yapısal kaymalar zaman içinde bir noktada gerçekleĢiyor ise bu seriye durağan değil
denebilir fakat bir seri, bir çok noktada yapısal kaymalar veya stokastik trend kırıkları
içeriyorsa koĢulsuz kovaryans bir zaman indeksine sahip olmayacak ve seri durağan
olabilecektir (Cochrane, 2005, s. 41).
yt* xt
yt yt 1 ( yt* yt 1 ) ut
0 1
(126)
Ģeklindeki genel bir modelde bağımlı değiĢkenin gecikmeleri içerildiğinde katsayısı
mutlak değer içinde bir (1)den küçük varsayılır. Bunun amacı oluĢabilecek aĢırı
durumlardan kaçınmaktır. Bazen ise katsayı tam olarak 1 olabilmektedir. Bu tür
modellere uygun en temel model tesadüfi yürüyüĢ modeli olarak da bilinen Denklem
(127)‟tir.
yt yt 1 ut
(127)
Denklem (127)‟deki ut beyaz gürültü (white – noise) olarak bilinmekte olup
ortalaması sıfır, 2 varyansı değiĢmeyen, ardıĢık bağımlı olmayan, olasılıklı hata
terimidir (Granger & Newbold, 1986, s. 4; Gujurati, 2001, s. 718). Denklem (127)‟de t
zamanında y değeri bir önceki dönemdeki kendi değeri ile rastgele bir Ģokun
toplanmasından oluĢmaktadır. Bu durumda;
var( yt ) var( yt 1 ) var(ut )
(128)
eĢitliği elde edilir. Denklem (128)‟de t sonsuza giderken var (yt) sonsuza gitmektedir.
Bu olay birim kök problemi olarak bilinmektedir (Ramanathan, 1995, s. 553). Bu
bilgiler ıĢığında;
148
yt yt 1 ut
(129)
denkleminin regresyonu hesaplandığında durağanlık için 1 olması gerekirken
1 bulunursa yt serisinin birim kök içerdiği sonucuna ulaĢılır. ut varsayımı gereği
durağan bir seridir. Buna göre, Denklem (129)‟de 1 olduğunda yt ( yt yt 1 ut )
durağandır.
Durağan olmayan bir zaman serisi d defa farkı alınarak durağan hale
dönüĢtürülebiliyorsa d. dereceden bütünleĢiktir” denir ve bu durum I (d) ile gösterilir. yt
serisi birinci dereceden farkı alınmıĢ ve durağan hale gelmiĢtir. Buna göre yt ~ I (1)„dir.
Bir zaman serisinin durağan olduğunu belirtmek için ise I (0) süreci kullanılır
(Charemza & Deadman, 1997, s. 97; Vogelvang, 2005, s. 281) yt serisi için yapılan
açıklamalar L dönüĢüm ve fark operatörü olmak üzere Denklem (130) ile aĢağıdaki
Ģekilde özetlenebilir:
y t ~ I(1)
(1-L)y t = u t
y t =u t
(130)
y t ~ I(0)
Bu kısımda geniĢletilmiĢ Dickey – Fuller (ADF) birim kök testi ile KPSS
(Kwiatkowski - Philips – Schmidt – Shin) birim kök testinden kısaca bahsedilecektir.
ÇalıĢmada modellerde yer alan değiĢkenlerin birim kök sınamaları için ilk olarak ADF
testi kullanılacaktır.
Sıfır hipotezleri Denklem (131) ile verilebildiği gibi, daha açık ve anlaĢılır olarak
Denklem (132) ile de gösterilebilir (Vogelvang, 2005, s. 285).
H0 : 0
H1 : 0
H 0 : yt ~ I (1)
H1 : yt ~ I (0)
(131)
(132)
149
ADF testi için üç ayrı regresyon denklemi incelenmektedir. Birincisinde (Denklem
(133)) sabit ve lineer trend yoktur. Ġkincisinde (Denklem (134)) sadece sabit
eklenmektedir. Üçüncü denklemde (Denklem (135)) ise hem sabit hem de trend
değiĢkeni eklenmektedir (Brooks, 2008, s. 320-323).
n
yt yt 1 i yt i ut
(133)
i 1
n
yt yt 1 i yt i ut
(134)
i 1
n
yt t yt 1 i yt i ut
(135)
i 1
Eklenen gecikmeli fark terimlerinin sayısı hata terimi (ut)nin ardıĢık bağımsız
olmasını sağlayacak kadar fazla olmalıdır (Gujarati, 2001, s. 720). Gecikme sayılarının
bulunması için AIC (Akaike Bilgi Kriteri) , SC (Scwarz Kriteri) ve HQC (Hannan
Quinn
Kriteri)
kullanılacaktır.
Analizlerde
herhangi
biri
üzerinden
iĢlem
yapılabilecektir.
AIC, SC ve HQC gibi paket programlardaki hazır kriterler ile gecikme uzunluğu
bulabildiği gibi standart t ve F istatistikleri ile de gecikme sayısı bulunabilir. ÇalıĢmada
kullanılacak olan üçer aylık veriler düĢünüldüğünde, maksimum gecikme sayısı 12‟den
baĢlayarak gecikmeler birer birer azaltılarak incelenir. Örneğin 9-12 arası istatistiksel
olarak anlamsız ise 5-8 arası gecikmeler incelenir ve anlamlı gecikme sayısı bulunana
kadar devam edilir. Gecikme sayısının tesbitinden sonra, diğer teĢhis testlerin de
yapılması gerekir. Bunlar arasında otokorelasyon, normallik testi ve dizisel korelasyon
gelmektedir (Enders, 2004, s. 192).
Birim kökün varlığında kullanılan ikinci test KPSS testidir. KPSS testinde farklı
olan, sıfır hipotezinin kuruluĢ biçimidir. Denis Kwiatkowski, Peter C.B. Phillips, Peter
Schmidt ve Yongcheol Shin tarafından 1992 yılında geliĢtirilen KPSS metodunda, ADF
testinden farklı olarak, sıfır hipotezi birim kök varlığını değil de durağanlığı kabul
etmektedir. Literatürde KPSS, birim kök testlerine karĢı durağanlık testi olarak
anılmaktadır. KPSS testine benzer Ģekilde, Tanaka (1990), Park (1990), Saikkonen ve
Luukkonen (1993), Choi (1994), Leybourne ve McCabe (1994) ile Arellano ve Pantula
150
(1995) çalıĢmalarında da sıfır hipotezi durağanlığı kullanmaktadır (Maddala & Kim,
1998, s. 120; Burke & Hunter, 2004, s. 35).
Buna göre sıfır hipotezi ve alternatifi, Denklem (136) ile gösterilmektedir (Brooks,
2008, s. 331).
H 0 : yt ~ I (0)
(136)
H1 : yt ~ I (1)
KPSS testinde baĢlangıç olarak kullanılacak olan regresyonlar Denklem (137) ve
Denklem (138) ile gösterilmiĢtir.
yt t t ut
(137)
t t 1 t
(138)
Denklem (138)‟de görüldüğü üzere sabit terim, tesadüfi yürüyüĢ (random walk).
sürecini takip etmektedir. Testin oluĢumunda y değiĢkeni sabit bir terim ve
deterministik bir trend üzerine regress edilir. Bunun anlamı olası bir determistik trend
etkisi ve ortalamaya karĢı y değiĢkeninin arındırılmasıdır. Ġkinci aĢamada ise elde edilen
û kalıntılarının kısmi toplamları değerlendirilir. Bu toplam, j , Tr orijinal serinin
sadece ortalama veya deterministik bir trend için uyarlandığını göstermek üzere
Denklem (139)‟da verilmiĢtir.
t
St , j uˆi , j
j , Tr
(139)
i 1
yt durağan ise, sıfır ortalamalı kalıntıların toplamı I (1). olacaktır. I (1). sürecinin
karelerinin toplamı ise T 2 „ye ıraksayacaktır. Sonuç olarak, Denklem (140) ile verilen
test istatistiği ˆ j ek parametrelere bağlı olmayan sonlu bir dağılıma sahiptir
(Kirshgaosner & Walters, 2007, s. 177-179).
151
T
1
ˆ j 2
T
(S
i 1
t, j
)2
su2
j , Tr
(140)
5.1.2. EĢ BütünleĢme Analizi
EĢbütünleĢme durağan olmayan iki zaman serisi arasındaki korelasyonu incelemek
için geliĢtirilmiĢ bir tekniktir. Eğer iki veya daha fazla zaman serisi kendileri durağan
olmadıkları halde, doğrusal kombinasyonları durağan ise bu serilerin eĢbütünleĢik
oldukları söylenmektedir. Ġktisadi anlamda ise, bu seriler arasında uzun dönemde bir
iliĢkinin varlığından söz edilmektedir.
1980‟li yıllardan önce birçok ekonomist durağan olmayan zaman serileri üzerine
analizler yapmıĢlardır. Yapılan analizlerin sahte regresyonlar ile sonuçlandığını Clive
Granger ve Robert Engle (1987) ispatlamıĢtır. Sahte regresyonların sebebi ise durağan
olmayan serilerin içerdiği stokastik eğilim etkisidir. Stokastik eğilim etkisi
önemsenmeden yapılan regresyonlarda iki seri arasında varmıĢ gibi gözüken iliĢki
aslında rastlantısal olarak geliĢen bir eğilime dayanmaktadır. Bu bulgunun neticesinde
önceden yapılan niceliksel birçok çalıĢmada tekrar gözden geçirilme ihtiyacı
duyulmuĢtur. Seriler arasındaki uzun dönemli iliĢkilerin saptanmasında Engle ve
Granger (1987) ile Johansen ve Juselius (1990) tarafından geliĢtirilen teknikler
kullanılmaktadır.
GeliĢtirilen ilk test olan Engle ve Granger (1987), eĢbütünleĢme tahmininde en
küçük kareler (OLS). yöntemini kullanmıĢtır. OLS‟den elde edilen hata terimi
(artıklar), uˆt , birim kök testine tabii tutulmaktadırlar. uˆt ‟lerin kendisi de tahmin
değerleri olduğu için yeni kritik değerler hesaplanması gerekmektedir. Engle ve
Granger testinin birçok benzeri türetilmiĢ ve bu testlere uygun kritik değerler
bulunmuĢtur. Bu testlerin her biri uˆt değerlerine göre düzenlendiği için kalıntı bazlı
(residual based) testler olarak anılmaktadır (Maddala&Kim, 1998, s. 40; Kirchgassner
& Wolters, 2007, s. 205-206).
Herhangi iki seri, yt, xt aynı dereceden entegre ( yt , xt ~ I (d ) ) olduklarında, bu iki
seriden elde edilen doğrusal kombinasyonlar da genelde I (d)‟dir. Yani yt, xt üzerine
regress edilirse elde edilen hata terimleri (kalıntılar) I (d) olacaktır.
152
yt xt ut
(141)
Fakat eğer hata terimi ( ut yt xt ), b>0 iken daha düĢük bir dereceden entegre,
I (d-b), ise Engle ve Granger (1987) tanımına göre yt, ve xt
(d, b) derecesinde
eĢbütünleĢiktirler. Mesela, Denklem (141)‟de incelenen yt, ve xt I (1) ve ut~I (0) ise iki
seri birinci dereceden eĢbütünleĢiktir (Charemza & Deadman, 1997, s. 132; Haris &
Sollis, 2003, s. 79).
DeğiĢkenlerin eĢbütünleĢik olmaları, uzun dönem iliĢkisindeki hata teriminin
giderek büyüyen bir trend izlemesini önleyen bir uyarlama sürecinin olduğuna iĢaret
etmektedir.
Engle
ve
Granger
(1987)
eĢbütünleĢik
serilerin
hata
düzeltme
mekanizmasına (ECM) sahip olacağını göstermiĢlerdir. Bu ifade ancak ve ancak
önermesi ile de doğrulanabilir. Yani aynı zamanda, eĢbütünleĢme, hata düzeltme
modelleri için gerek Ģarttır (Engle & Granger, 1991, s. 7-8; Charemza & Deadman,
1997, s. 131).
Johansen ve Juselius (JJ) eĢbütünleĢme analizi çalıĢmanın da temelini oluĢturacak
olup, ikiden fazla değiĢken olduğunda sistemdeki ortak trendlerin varlığının test
edilmesinde en uygun yöntemdir. DeğiĢken sayısı iki olduğunda dahi, iki aĢamalı Engle
ve Granger (EG) yöntemine göre JJ yöntemi daha duyarlı ve güçlü sonuçlar vermektedir
(Macdonald & Taylor, 1994, s. 282).
JJ yöntemi, EG yönteminden farklı olarak vektör otoregresyonlarını (VAR) temel
alır. N sayıda içsel değiĢkenin yer aldığı vt vektörü Denklem (142) Ģeklinde
tanımlanmaktadır. vt (n x 1)ve her bir Kt (n x n) matrislerden oluĢmaktadır.
vt K1vt 1 ..... Kmvt m ut
ut ~ IN (0, )
(142)
Sims (1980), Denklem (142)‟deki VAR modelini, güçlü ön kısıtlar koymadan,
içsel değiĢkenler arasında dinamik iliĢkilerin tahmininde kullanmak üzere türetmiĢtir.
Sistem vt „deki her değiĢkenin kendi ve diğer değiĢkenlerin gecikmeli değerleri üzerine
regress edilmesiyle elde edilmiĢtir. Denklem (142)‟nin sağ tarafında gecikmeli
değiĢkenlerin olması nedeniyle, en küçük kareler yöntemi (OLS) Denklem (142)‟nin
hesaplanmasında etkin bir yöntem olacaktır (Haris & Sollis, 2003, s. 110).
153
OLS sonucunda eĢbütünleĢme elde edilirse, eĢ-bütünleĢik kalıntılar dıĢlanacağı
için tanımlama hatası olabilecektir. Bu sorunu çözmek için hata düzeltme modeline
baĢvurulur.
Hata
düzeltme
modeline
göre
düzenlenen
yeni
denklem,
i ( I M1 ...... M i ) , (i 1,..., m 1) ve ( I M1 ... M m ) olmak üzere
Denklem (143) Ģeklindedir.
vt 1vt 1 ..... m1vt m1 vt m ut
(143)
Bu Ģekilde düzenlenen bir sistem, ˆ i ve ̂ ifadelerinin tahmini ile vt „deki
değiĢimler karĢısında hem kısa hem de uzun dönemli uyarlama bilgileri içermektedir.
değiĢkenler arası uzun dönem bilgisini vermek üzere, uyarlama hızı
katsayısını, ise uzun dönem katsayılar matrisini göstermektedir. ‟nin rankı
eĢbütünleĢmenin
varlığı
konusunda
bilgi
vermektedir.
Rank () 0
ise
bir
eĢbütünleĢme iliĢkisinden bahsetmek imkansızdır. Rank () 0 iken ise uzun dönemli
bir iliĢkinin varlığından bahsedilebilir (Haris & Sollis, 2003, s. 111). Denklem
(143)‟deki VAR modelinin tahmini için öncelikle gecikme uzunluğunun belirlenmesi
gerekir. Gecikme uzunluğunun (m) bulunması için kullanılan testler arasında en çok
kullanılanları Akaike Bilgi Kriteri (AIC) ve Schwarz Bilgi Kriteri (SIC) „dir
(Vogelvang, 2005, s. 289).
Johansen yönteminde en genel haliyle eĢbütünleĢme analizine dâhil edilecek
değiĢkenlerin aynı dereceden bütünleĢik (I (d)), yani entegre olmaları gerekmektedir
(Enders, 1995, s. 359). Diğer taraftan bu durumun geçerli olmadığını savunan
ekonomistler (Flores & Szafarz, 1996; Robinson & Yjima, 2002; Lütkepohl, 2005) de
vardır. Örneğin, Burk ve Hunter (2005, s. 106) sistemde en az iki aynı dereceden
değiĢken olduğunda farklı dereceden bütünleĢik değiĢkenlerle birlikte bu değiĢkenlerin
eĢbütünleĢme analizinde bu değiĢkenlerin değerlendirilebileceğine vurgu yapmıĢlardır.
5.1.3. Hata Düzeltme Modeli (ECM)
Hata düzeltme mekanizmasının temelinde ekonomik değiĢkenler arasında uzun
vadede bir denge iliĢkisi varsayımı vardır. Kısa dönemde bu uzun dönem dengesinden
sapmalar meydana gelmektedir. Uzun dönemde bu sapmaların giderek artmasının
154
önlenmesi için ECM kullanılmaktadır. Hata düzeltme mekanizması ile bu sapmaların
bir sonraki dönemde düzeltilmesi amaçlanmaktadır. Ġlk kez Sagan (1964, 1984)
tarafından kullanılan teknik, Davidson,Hendry, Srba & Yeo (1978) ile tanıtılmıĢtır.
Engle ve Granger ile yaygınlaĢtırılan teknikte, değiĢkenlerin birinci farkları ile
eĢbütünleĢme regresyonunun bir dönem gecikmeli hatalarını da içermektedir. Bu modeli
kullanmanın avantajlarından en önemlileri, değiĢkenler arasındaki dengesizliğin
belirlenerek düzeltilmesini sağlamak ve kısa ve uzun dönem nedenselliklerin ortaya
konulmasıdır (Vogelvang, 2005, s. 265-266; Ramanathan, 1995:557-558; Enders, 1995,
s. 365-366; Gujarati, 1999, s. 728-729).
Hata
düzeltme
modeli
en
genel
haliyle
Denklem
(144)‟deki
gibi
oluĢturulmaktadır.
n
n
n
i 1
i 1
i 1
xt 1 i xt i i yt i i zt i ...... 1et 1 ut1
n
n
n
i 1
i 1
i 1
yt 2 i xt i i yt i i zt i ...... 2et 1 ut2
n
n
n
i 1
i 1
i 1
(144)
zt 3 i xt i i yt i i zt i ...... 3et 1 ut3
……….
……..
….
Denklem (144)‟da x,y,z,… değiĢkenleri için fark operatörüdür. , , ,.... kı
dönemdeki katsayılarını verirken et-1 hata düzeltme terimidir. Hata düzeltme terimi,
model dinamiğini uzun dönem dengesinde tutmaya çalıĢmakta ve değiĢkenleri de bu
denge etrafında salınmaya zorlar. Hata düzeltme terimi katsayılarının, 1 ,2 ,3 ,....... ,
negatif ve istatistiksel olarak anlamlı çıkması uzun dönem dengesinden sapmanın
varlığını gösterirken, ne kadar sürede tekrar uzun dönem dengesinin yakalanacağı
konusunda da fikir vermektedir. Denge durumunda kısa dönemli sapmalar hata
düzeltme teriminin katsayısının büyüklüğüne bağlı olarak düzeltilecektir (Vogelvang,
2005, s. 254; Gujarati, 2001:729; Enders, 1995, s. 367).
155
5.2. Döviz Kuru Belirleme Modelleri Uygulamaları
Bu bölümde öncelikle modellerde yer alan değiĢkenler hakkında bilgi verilecek ve
bu değiĢkenlerin durağan olup olmadıkları birim kök testleri yardımıyla araĢtırılacaktır.
Daha sonra modeller ayrı ayrı incelenerek JJ eĢbütünleĢme testi ve Ģayet eĢbütünleĢme
bulunursa ECM uygulanacaktır.
5.2.1. Modellerde Kullanılacak Veri Seti
ÇalıĢmada, 1990:1 – 2010:2 yılları arası üçer aylık veriler kullanılmıĢtır.
Kullanılan değiĢkenlere ait zaman serileri IMF –IFS (International Financial Statistics)
sitesinden alınmıĢtır. Verilerin analizinde E-views 6.0 beta ve Rats 6.02b ekonometrik
programlarından faydalanılmıĢtır. Modellerde kullanılan tüm değiĢkenler aĢağıdaki
Tablo 7‟de özetlenmiĢtir.
Tablo 7
Döviz Kuru Belirleme Modellerinde Kullanılan Değişkenler
ANALĠZLERDE
KULLANILAN
DEĞĠġKEN
ĠSĠMLERĠ
ER
ER
Nominal Döviz Kuru
M2_TR
M
TÜRKĠYE Para Arzı
MODELLERDE
KULLANICAK
ĠSĠMLERĠ
*
DEĞĠġKENĠN TANIMI
M2_USA
M
ABD Para Arzı
GDP_TR
Y
TÜRKĠYE Gayri Safi Yurtiçi Hasıla
GDP_USA
Y*
ABD Gayri Safi Yurtiçi Hasıla
I_SR_TR
Ġs
TÜRKĠYE Kısa Vadeli Faiz Oranı
I_LR_TR
Ġl
TÜRKĠYE Uzun Vadeli Faiz Oranı
I_SR_USA
*
Ġ
s
ABD Kısa Vadeli Faiz Oranı
l
ABD Uzun Vadeli Faiz Oranı
*
I_LR_USA
Ġ
INF_TR
TÜRKĠYE Enflasyon
INF_USA
*
ABD Enflasyon
INF_TR_E
e
TÜRKĠYE beklenen enflasyon
INF_USA_E
e
ABD beklenen enflasyon
G
G
Kamu Harcamaları
*
156
(Tablo 7‟nin devamı)
T
T
Reel Vergi Gelirleri
PI_TR
Y
TÜRKĠYE Endüstriyel Üretim Endeksi
*
PI_USA
Y
ABD Endüstriyel Üretim Endeksi
WPI_TR
P
TÜRKĠYE Toptan EĢya Fiyat Endeksi (2005 baz yılı).
WPI_USA
P*
ABD Toptan EĢya Fiyat Endeksi (2005 baz yılı)
Türkiye ve ABD için enflasyon değiĢkeni, tüketici fiyat endeksinden (CPI) elde
edilmiĢtir. Nominal döviz kuru, kamu harcamaları, yurtiçi ve yurtdıĢı GSYĠH ile yurtiçi
ve yurtdıĢı para arzı değiĢkenlerinin logaritması alınmıĢtır. Ayrıca gerekli duyulan
değiĢkenlere mevsimsel düzeltme uygulanmıĢtır. Buna göre yurtiçi GDP, kamu
harcamaları, yurtdıĢı kısa vadeli ve yurtdıĢı uzun vadeli faiz oranları, yurtiçi endüstriyel
üretim endeksi ve yurtdıĢı endüstriyel üretim endeksi değiĢkenlerine mevsimsel
düzeltme (Eviews 6-beta_X11) uygulanmıĢtır.
5.2.2. Birim Kök Test Sonuçları
Tablo 8‟de ADF birim kök sonuçlarına yer verilmiĢtir. Kısım 5.2.1‟de
açıklamalarına yer verilen değiĢkenler (ER, M, M*, Y, Y*, Ġs, Ġl, Ġ* s, Ġ*l , , * , e ,
e , G-T, Y, Y*, P, P* ) öncelikle seviyede daha sonra da birinci farklarında durağanlık
*
testine tabii tutulmuĢtur. ADF testine göre, Türkiye‟nin uzun vadeli faiz oranı seviyede
durağan bulunmuĢtur. YurtdıĢı para arzı ve yurtiçi kamu harcamaları hem seviyede hem
de birinci farklarında durağan çıkmamıĢtır. Diğer tüm değiĢkenler seviyede durağan
değilken, birinci farklarında durağan bulunmuĢlardır. Bu değiĢkenler (ER, M, Y, Y*, Ġs,
Ġ* s, Ġ*l , , * , e , e , G-T, Y, Y*, P, P* ) için I (1) oldukları söylenebilmektedir.
*
Tablo 8
ADF Birim Kök Sonuçları
Düzey
Birinci Fark
Olasılık
ADF Değerleri
Değerleri
ADF
Değerleri
Olasılık
Değerleri
ER
-0.106[1]
(0.994)
-6.978[0]*
(0.000)
Y
1.173[0]
(0.999)
-8.387[0]*
(0.000)
Y*
1.388[2]
(0.857)
-5.216[0]*
(0.000)
M
0.630[0]
(0.999)
-7.999[0]*
(0.000)
M*
-2.385[0]
(0.384)
-2.118[3]
(0.238)
DeğiĢkenler
157
(Tablo 8‟in devamı)
P
-2.031[1]
(0.575)
-5.327[0]*
(0.000)
P*
-1.371[2]
(0.861)
-6.706[1]*
(0.000)
is
-3.344[0]
(0.066)
-9.920[0]*
(0.000)
il
-4.310[6]*
(0.008)
is*
-3.240[1]
(0.084)
-3.793[0]*
(0.000)
il*
-1.340[4]
(0.606)
-6.551[3]*
(0.000)
e
-1.756[1]
(0.399)
-16.20[0]*
(0.000)
*
-2.131[1]
(0.109)
-17.569[0]*
(0.000)
G-T
-2.433[2]
(0.359)
-10.975[2]*
(0.000)
ln( P / P* )
0.569[1]
(0.999)
-4.018[0]*
(0.002)
ln (M/ M*ER)
0.897[0]
(0.999)
-7.947[0]*
(0.000)
ln((1+ is )/(1+i*s ))
-2.874[1]
(0.176)
-5.754[0]*
(0.000)
e
e
Not: Asterisk (*), anlamlılığı göstermektedir. ADF testi için kritik değerler Mac Kinnon (1991)‟den elde edilmiĢtir. ADF
testi, durağanlık alternatifine karĢı, boĢ hipotezde birim kökün varlığını test etmektedir.
il
değiĢkeni için veri kısıtı
nedeniyle 2000-2010 arası dönem alınmıĢtır.
Tablo 9‟da KPSS birim kök sonuçlarına yer verilmiĢtir. Seviyede ve birinci
farklarında değerlendirilen değiĢkenlerin tümü seviyede birim kök içermektedir. KPSS
birim kök testine göre tüm değiĢkenler (ER, M, M*, Y, Y*, Ġs, Ġl, Ġ* s, Ġ*l , , * , e ,
e , G-T, Y, Y*, P, P* ). I (1)‟dir.
*
Toplamda, her iki birim kök testine göre analizlerde kullanılacak tüm değiĢkenler
I (1). bulunmuĢtur.
Tablo 9
KPSS Birim Kök Sonuçları
DeğiĢkenler
ER
Y
Y*
M
M*
P
P*
Düzey
KPSS t değerleri
0.318
0.319
0.171
0.303
0.234
0.279
0.292
is
0.242
il
0.542
is*
0.618
*
l
i
1.171
e
1.065
*
e
e
1.044
158
(Tablo 9‟un devamı)
G-T
ln (M/ M*ER)
0.176
0.318
0.320
ln ( (1+ is )/ (1+ is* ))
0.218
*
ln( P / P )
%1
%5
%10
Kritik Değerler
0.216
0.146
0.119
Not: Asterisk (*), sabit ve lineer trend ile anlamlılığı göstermektedir. Asterisks (**), sabit ile anlamlılığı vermektedir.
KPSS testi için kritik değerler, Kwiatkowski ve diğerleri (1992)‟den elde edilmiĢtir.. KPSS, birim kök alternative
hipotezine karĢı durağanlık boĢ hipotezini test etmektedir.
5.2.3. Satınalma Gücü Paritesi Modeli Uygulaması
Frenkel (1978) takip edilerek elde edilen modeldeki değiĢkenler nominal döviz
kuru (ER), yurtiçi fiyat seviyesi (P) ve yabancı fiyat seviyesi (P*)den oluĢmaktadır.
DeğiĢkenler Tablo 8 ve Tablo 9‟a göre birinci dereceden (I (1)) bütünleĢiktir. Kullanılan
model aĢağıda Denklem (4.20) ile verilmiĢtir.
Model 1:
ln ER ln( P / P* )
(145)
Model 1, klasik PPP modelinden türetilmiĢtir. Buna göre döviz kuru ve fiyatlar
genel seviyelerinin logaritmaları alınmıĢtır. Daha sonra eĢitliğin sağ tarafında yer alan
fiyatlar
genel
seviyeleri,
tek
bir
değiĢkene
( ln( P / P* ) )
dönüĢtürülmüĢtür.
ln( P / P* ) değiĢkeni de birinci dereceden bütünleĢiktir. Yani I (1)‟dir. ġekil 15‟de ER ve
ln( P / P* ) değiĢkenleri arasındaki iliĢki görülmektedir.
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
90
92
94
96
98
LNE R
00
02
04
LNP TR_P US A
Şekil 15. lnER ve ln( P / P* ) değiĢkenlerinin trend yolu
06
08
159
Tablo 10
Model 1 için Johansen-Juselius Eşbütünleşme Test Sonuçları
Öz Değer
Trace Testi (TT)
%5 Kritik Değer
Olasılık
EĢbütünleĢme sayısı
0.140
0.039
14.817
3.1292
15.494
3.8414
0.063
0.076
Hiç
En Çok 1
Özdeğer
Maximum Eigenvalue
(ME)
%5 Kritik Değer
0.140
0.039
11.688
3.1292
14.264
3.8414
Olasılık
0.122
0.076
EĢbütünleĢme Sayısı
Hiç
En Çok 1
Not: * 0.05 seviyesinde hipotezin reddedildiğini göstermektedir.
Schwarz bilgi kriterine göre gecikme uzunluğu bir bulunurken, AIC, FPE ve LR
kriterlerine göre dört bulunmuĢtur. Model 1 ile ilgili olarak otokorelasyon, normallik ve
değiĢen varyans sorunu yoktur. Model Schwarz bilgi kriterine göre incelendiğinde 2
eĢbütünleĢme vektörü bulunmuĢ olup, hata düzeltme mekanizmasının çalıĢmadığı
görülmüĢtür. Dört gecikme ile analiz yapıldığında ise eĢbütünleĢme bulunamamıĢtır.
DeğiĢkenler arasında uzun dönemli bir iliĢki yoktur.
5.2.4. Mundell Fleming Modeli Uygulaması
Hsing (2010) takip edilerek elde edilen modeldeki değiĢkenler nominal döviz
kuru (ER), yurtiçi fiyat seviyesi (P), kamu harcamaları (G), reel vergi gelirleri (T),
yurtiçi para arzı (M) ve yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ( is ) ve beklenen yurtiçi
enflasyon oranından ( e )oluĢmaktadır. DeğiĢkenler Tablo 4.2 ve Tablo 4.3‟e göre
birinci dereceden (I (1)) bütünleĢiktir. Kullanılan model aĢağıda Denklem (4.21) ile
verilmiĢtir.
Model 2:
ln ER ln(M / P) (G T ) ln is e
(146)
VAR analizinde, Akaike bilgi kriterine göre gecikme uzunluğu 1 bulunmuĢtur.
Model 2 ile ilgili olarak otokorelasyon, normallik ve değiĢen varyans sorunu yoktur. 1
160
gecikme uzunluğu ile oluĢturulan VAR modelinden elde edilen eĢbütünleĢme analizi
sonuçları Tablo 11‟de gösterilmektedir.
Tablo 11
Model 2 için Johansen-Juselius Eşbütünleşme Test Sonuçları
Öz Değer
Trace Testi (TT)
%5 Kritik Değer
Olasılık
EĢbütünleĢme sayısı
0.582
0.391
0.155
0.112
0.082
139.737
69.839
30.066
16.507
6.928
69.818
47.856
29.797
15.494
3.841
0.000
0.000
0.046
0.035
0.008
Hiç *
En Çok 1 *
En Çok 2 *
En Çok 3 *
En Çok 4 *
Özdeğer
Maximum Eigenvalue
(ME)
%5 Kritik Değer
0.582
0.391
0.155
0.112
0.082
69.898
39.772
13.559
9.579321
6.928555
33.876
27.584
21.131
14.264
3.841
Olasılık
0.000
0.000
0.402
0.241
0.008
EĢbütünleĢme Sayısı
Hiç *
En Çok 1 *
En Çok 2
En Çok 3
En Çok 4 *
Not: * 0.05 seviyesinde hipotezin reddedildiğini göstermektedir.
EĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre, % 5 düzeyinde en fazla bir eĢbütünleĢme
vektörü olduğunu söyleyen boĢ hipotez her iki teste göre de reddedilmiĢtir. Bunun
anlamı % 5 düzeyinde hem iz testi hem de maksimum özdeğer testine göre en az bir
eĢbütünleĢme iliĢkisi vardır.
Model 2 için lnER‟ye göre normalize edilmiĢ eĢbütünleĢme denklemi Tablo 12‟de
gösterilmiĢtir. Verilen katsayılar uzun dönem denge değerlerini göstermektedir.
Parantez içindeki değerler standart hataları, köĢeli parantez içindeki değerler ise t
değerlerini ifade etmektedir. Modelde döviz kuru ile (M/P) oranı ve beklenen enflasyon
arasında pozitif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur.
Diğer taraftan döviz kuru, (G-T) ve yurtiçi faiz oranları ile negatif yönlü bir
iliĢkiye sahiptir. Reel M2 %1 arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 4.62
oranında artacaktır. Beklenen enflasyon 1 birim arttığında ise döviz kuru istatistiksel
olarak ortalama %8.28 oranında artacaktır. Negatif yönlü iliĢkilerde ise, kamu harcama
açıkları (G-T) 1 birim arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.001
oranında azalacaktır. Son olarak yurtiçi faiz oranı % 1 birim arttığında nominal döviz
kuru istatistiksel olarak ortalama %28.84 oranında azalacaktır.
161
Tablo 12
Model 2 için Normalize Edilmiş Denklem ve ECM Katsayısı
EĢbütünleĢme
lnER
Denklemi:
Denklem1
1
ln (M/P)
G-T
ln is
e
-4.623
0.001
28.846
-8.285
(1.836)
(0.001)
(13.314)
(0.961)
[-2.518]
[1.001]
[2.166]
[-8.621]
-0.002
ECM Katsayısı
[-7.07]
Not: Standart Hatalar ( ). ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
Hata düzeltme modeli denklemleri Tablo 13‟de gösterilmektedir. Model 2 için
hata düzeltme katsayısı istatistiksel olarak anlamlı ve (sıfır ile bir arasında) negatif
bulunmuĢtur.
Kısa
vadede
meydana
gelen
dengesizlik
sonraki
dönemlerde
düzelebilecektir.
Tablo 13
Model 2 için Hata Düzeltme Modeli
Hata Düzeltme:
D (lnER)
D (ln (M/P))
D (G-T)
D ( ln is )
D ( e )
CointEq1
-0.002046
(0.00029)
[-7.07432]
-0.001203
(0.00037)
[-3.27280]
-15.17563
(15.7869)
[-0.96128]
-0.002104
(0.00049)
[-4.30080]
0.079715
(0.01877)
[ 4.24748]
D (lnER (-1))
0.169605
(0.09662)
[ 1.75537]
0.018164
(0.12285)
[ 0.14786]
6158.375
(5274.74)
[ 1.16752]
-0.375820
(0.16342)
[-2.29975]
11.20075
(6.27063)
[ 1.78622]
D (ln (M/P). (-1))
0.009527
(0.08119)
[ 0.11735]
-0.003962
(0.10322)
[-0.03839]
-5442.203
(4432.10)
[-1.22791]
-0.319977
(0.13731)
[-2.33029]
1.838066
(5.26890)
[ 0.34885]
D ( (G-T). (-1))
-2.95E-06
(1.9E-06)
[-1.54434]
8.09E-06
(2.4E-06)
[ 3.32752]
-0.464894
(0.10445)
[-4.45087]
-2.51E-06
(3.2E-06)
[-0.77550]
-0.000262
(0.00012)
[-2.10977]
D ( ln is (1) )
0.084037
(0.06342)
[ 1.32508]
0.230753
(0.08064)
[ 2.86165]
230.1406
(3462.29)
[ 0.06647]
0.202679
(0.10727)
[ 1.88950]
1.463927
(4.11598)
[ 0.35567]
D ( e (-1))
-0.013923
(0.00172)
[-8.10738]
-0.011449
(0.00218)
[-5.24323]
-75.98282
(93.7549)
[-0.81044]
-0.011349
(0.00290)
[-3.90706]
-0.259156
(0.11146)
[-2.32518]
C
0.064762
(0.01242)
[ 5.21468]
0.107235
(0.01579)
[ 6.79125]
-153.5784
(677.987)
[-0.22652]
0.053111
(0.02100)
[ 2.52852]
-1.343702
(0.80599)
[-1.66714]
Not: Standart Hatalar ( ). ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
162
Hata düzeltme katsayısının değeri 0.002‟dir. Bu sonuca göre döviz kurunda kısa
vadede gerçekleĢen sapmaların her üç ayda yaklaĢık 0.002 kadarının ortadan kalktığı
söylenmektedir. Diğer bir deyiĢle, uyarlama katsayısı sıfıra çok yakın olduğu için uzun
dönem dengesi 50 dönem gibi uzun bir sürede tekrar yakalanabilecektir.
ġekil 16‟da Model 2 için, genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonu görülmektedir.
Peseran&Shin (1998)‟e göre genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonunda değiĢkenlerin
sıralaması önemli değildir. Etki tepki fonksiyonlarının tamamı yerine sadece, bağımlı
değiĢken olarak alınan nominal döviz kurunun tepkileri verilmiĢtir. ġekil 16‟da, reel
para arzına verilen bir standart sapmalık Ģok neticesinde nominal döviz kurunda 3
dönem boyunca artıĢ meydana gelmiĢtir. 10. dönem sonunda ise 3.dönem sonunda
oluĢan artıĢ etkisini paralel Ģekilde sürdürmektedir.
Response to Generalized One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LNER to LNER
Response of LNER to LNM_P
Response of LNER to G_T
.25
.25
.25
.20
.20
.20
.15
.15
.15
.10
.10
.10
.05
.05
.05
.00
.00
.00
-.05
-.05
-.05
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
Response of LNER to I_SR_T RSA
.25
.20
.20
.15
.15
.10
.10
.05
.05
.00
.00
-.05
-.05
2
3
4
5
6
7
8
9
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Response of LNER to INF_T R_E
.25
1
2
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Şekil 16. Model 2 için genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonu
Kısa vadeli ulusal faiz oranına verilen bir standart sapmalık Ģok neticesinde
nominal döviz kurunda 5 dönem boyunca artıĢ meydana gelmiĢtir. 10. dönem sonunda
ise 5.dönem sonunda oluĢan artıĢ etkisini paralel Ģekilde sürdürmektedir. Enflasyon
beklentilerine verilen pozitif bir Ģok da benzer tepkilere yol açmıĢtır. Kamu harcama
açıklarına verilen 1 birimlik pozitif Ģok neticesinde ise nominal döviz kuru 2. döneme
kadar azalmıĢ, daha sonra 3. dönem sonuna kadar paralel bir seyir izlemiĢ ve
4.dönemden sonra artıĢa geçmiĢtir.
163
Tablo 14
Model 2 için Varyans Ayrıştırması
S.E.
lnER
lnM/P
G-T
ln is
e
1
0.091188
100.0000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
2
0.140412
97.27280
0.401557
0.391773
1.833427
0.100439
3
0.183482
94.66678
0.800202
0.412610
3.895600
0.224812
4
0.222848
92.47429
1.102012
0.346647
5.737422
0.339627
5
0.259316
90.67133
1.306798
0.279129
7.301713
0.441029
6
0.293259
89.20091
1.431945
0.225724
8.611712
0.529705
7
0.324918
88.00349
1.496067
0.185951
9.707040
0.607449
8
0.354484
87.02582
1.515131
0.156611
10.62633
0.676102
9
0.382128
86.22342
1.501873
0.134781
11.40265
0.737276
10
0.408008
85.56034
1.466150
0.118278
12.06294
0.792302
Period
Cholesky Ordering: lnER lnM/P G-T ln is
e
Tablo 14‟de Model 2 için varyans ayrıĢtırması sonucu verilmiĢtir. 10. dönem
sonunda döviz kuru daha çok kendi gecikmelerinden (% 85 oranında). etkilenirken,
diğer değiĢkenler arasında ençok kısa vadeli ulusal faiz oranından (%12)
etkilenmektedir.
5.2.5. Esnek ve Sabit Fiyat Varsayımı ile Parasalcı YaklaĢım
Model 3.1‟de MacDonaldveTaylor (1994) çalıĢması takip edilmiĢtir. Modeldeki
değiĢkenler nominal döviz kuru (ER), yurtiçi para arzı (M), yurtdıĢı para arzı (M*),
Türkiye‟nin gayri safi yurtiçi hasılası (Y), Amerika‟nın gayri safi yurtiçi hasılası (Y*),
yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ( is ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz oranından ( is* ) oluĢmaktadır.
DeğiĢkenler Tablo 8 ve Tablo 9‟a göre birinci dereceden (I (1)) bütünleĢiktir. Kullanılan
model aĢağıda Denklem (147) ile verilmiĢtir.
Model 3.1:
ln ER 1 ln(M ) 2 ln(M * ) 1 ln(Y ) 2 ln(Y * ) 1is 2is*
(147)
Akaike bilgi kriterine göre gecikme uzunluğu 8 bulunmuĢtur. Model 3.1 ile ilgili
olarak otokorelasyon sorunu, normallik ve değiĢen varyans sorunu yoktur.
164
Tablo 15
Model 3.1 için Johansen-Juselius Eşbütünleşme Test Sonuçları
Öz Değer
Trace Testi (TT)
%5 Kritik Değer
Olasılık
EĢbütünleĢme sayısı
0.998
0.891
0.826
0.818
0.545
0.237
0.012
948.626
492.905
330.987
202.970
78.3276
20.7623
0.93943
125.615
95.753
69.818
47.856
29.797
15.494
3.8414
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0073
0.3324
Hiç *
En Çok 1 *
En Çok 2 *
En Çok 3 *
En Çok 4 *
En Çok 5*
En Çok 6
Özdeğer
Maximum Eigenvalue
(ME)
%5 Kritik Değer
0.998
0.891
0.826
0.818
0.545
0.237
0.012
455.721
161.917
128.017
124.642
57.5652
19.8229
0.93943
46.231
40.077
33.876
27.584
21.131
14.264
3.8414
Olasılık
EĢbütünleĢme Sayısı
Hiç *
En Çok 1 *
En Çok 2 *
En Çok 3 *
En Çok 4 *
En Çok 5*
En Çok 6
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0000
0.0060
0.3324
Not: * 0.05 seviyesinde hipotezin reddedildiğini göstermektedir.
8 gecikme uzunluğu ile oluĢturulan VAR modelinden elde edilen eĢbütünleĢme analizi
sonuçları Tablo 15‟de gösterilmektedir.
EĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre, % 5 düzeyinde en fazla beĢ eĢbütünleĢme
vektörü olduğunu söyleyen boĢ hipotez her iki teste göre de reddedilmiĢtir. Bunun
anlamı % 5 düzeyinde hem iz testi hem de maksimum özdeğer testine göre en az bir
eĢbütünleĢme iliĢkisi vardır.
Tablo 16
Model 3.1 için Normalize Edilmiş Denklem ve ECM Katsayısı
EĢbütünleĢme
Denklemi:
Denklem1
ECM Katsayısı
lnER
1
lnM
2.452
(0.761)
[3.219]
lnM*
5.639
(2.869)
[1.965]
lnY
-0.973
(0.500)
[-1.944]
lnY*
-24.511
(4.02)
[-6.09]
is
is*
0.01184
(0.0095)
[1.245]
0.510
(0.081)
[6.2834]
-0.1185
[-2.51]
Not: Standart Hatalar ( ). ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
Model 3.1 için lnER‟ye göre normalize edilmiĢ eĢbütünleĢme denklemi Tablo
16‟da gösterilmiĢtir. Verilen katsayılar uzun dönem denge değerlerini göstermektedir.
Parantez içindeki değerler standart hataları, köĢeli parantez içindeki değerler ise t
değerlerini ifade etmektedir. Modelde nominal döviz kuru ile yurtiçi ve yurtdıĢı para
arzı, yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ve yabancı faiz oranı arasında negatif yönlü bir iliĢki
165
bulunmuĢtur. Diğer taraftan nominal döviz kuru, ulusal gayri safi yurtiçi hasıla ve
yabancı gayri safi yurtiçi hasıla ile pozitif yönlü bir iliĢkiye sahiptir. Ġstatistiksel olarak
yabancı para arzı, ulusal gayri safi yurtiçi hasıla ve yurtiçi faiz oranı değiĢkenleri
anlamlı t istatistiklerine sahip değildirler. Buna göre, ulusal para arzı %1 arttığında
döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 2.45 oranında azalacaktır. Yabancı milli gelir
%1 arttığında ise döviz kuru istatistiksel olarak ortalama %24.51 oranında artacaktır.
Yabancı kısa vadeli faiz oranı 1 birim arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama
% 0.510 oranında azalacaktır.
Tablo 17
Model 3.1 için FLMA Modeli Sonuçları
1 1
2 1
1 0
Tutarsız
tutarsız
tutarsız
2 0
1 0
2 0
Tutarlı
tutarsız
tutarlı
McDonald ve Taylor (1994). FLMA modelinin doğru olması için, incelediğimiz
modeldeki katsayıların
1 1, 2 1, 1 0, 2 0, 1 0,2 0
Ģeklinde olması
gerektiğini vurgulamıĢlardır.Tablo 17‟de özetlenen sonuçlara göre FLMA modeli
incelediğimiz dönem itibariyle genel olarak sağlanamamaktadır.
Tablo 18
Model 3.1 için Hata Düzeltme Modeli
Hata Düzeltme:
CointEq1
D (lnER (-1))
D (lnER (-2))
D (lnER (-3))
D (lnER (-4))
D (lnER (-5))
D (lnER (-6))
D (lnM (-1))
D (lnER)
D (lnM)
D (lnM*)
D (lnY)
D (lnY*)
D ( is )
D ( is* )
-0.1185
(0.0470)
[-2.517]
0.29073
(0.1933)
[ 1.5039]
0.31488
(0.2125)
[ 1.4814]
0.37702
(0.2207)
[ 1.7078]
0.38632
(0.2635)
[ 1.4656]
0.41308
(0.2199)
[ 1.8777]
0.21702
(0.2579)
[ 0.8414]
0.08369
(0.2715)
[ 0.3082]
0.002760
(0.04422)
[ 0.06241]
0.099166
(0.18154)
[ 0.54624]
0.271660
(0.19960)
[ 1.36100]
-0.256288
(0.20732)
[-1.23621]
-0.112121
(0.24753)
[-0.45295]
0.042287
(0.20659)
[ 0.20469]
-0.105963
(0.24221)
[-0.43748]
-0.193442
(0.25497)
[-0.75867]
0.008292
(0.00367)
[ 2.25672]
-0.013173
(0.01508)
[-0.87330]
-0.006695
(0.01658)
[-0.40369]
-0.033740
(0.01723)
[-1.95880]
-0.027586
(0.02057)
[-1.34134]
-0.042476
(0.01716)
[-2.47460]
0.007564
(0.02012)
[ 0.37587]
-0.015264
(0.02118)
[-0.72054]
-0.015489
(0.04181)
[-0.37048]
0.018687
(0.17162)
[ 0.10889]
0.366800
(0.18870)
[ 1.94387]
0.052331
(0.19599)
[ 0.26701]
0.107817
(0.23401)
[ 0.46074]
0.248342
(0.19530)
[ 1.27158]
0.021626
(0.22898)
[ 0.09444]
-0.125820
(0.24104)
[-0.52199]
0.000280
(0.00321)
[ 0.08720]
-0.002637
(0.01317)
[-0.20028]
0.008113
(0.01448)
[ 0.56036]
-0.015760
(0.01504)
[-1.04806]
0.003761
(0.01795)
[ 0.20948]
0.007960
(0.01498)
[ 0.53121]
-0.029452
(0.01757)
[-1.67646]
0.021862
(0.01849)
[ 1.18213]
-8.368193
(4.54602)
[-1.84077]
-17.61542
(18.6618)
[-0.94393]
32.05372
(20.5182)
[ 1.56221]
56.36613
(21.3113)
[ 2.64490]
-1.118188
(25.4452)
[-0.04394]
32.68308
(21.2365)
[ 1.53900]
0.798857
(24.8984)
[ 0.03208]
-19.55213
(26.2102)
[-0.74597]
-0.617369
(0.14808)
[-4.16908]
1.108737
(0.60789)
[ 1.82390]
0.916507
(0.66836)
[ 1.37127]
1.103099
(0.69420)
[ 1.58903]
1.530995
(0.82886)
[ 1.84712]
0.678858
(0.69176)
[ 0.98135]
0.880321
(0.81105)
[ 1.08541]
3.094772
(0.85377)
[ 3.62481]
166
(Tablo 18‟in devamı)
D (lnM (-2))
D (lnM (-3))
D (lnM (-4))
D (lnM (-5))
D (lnM (-6))
D (lnM* (-1))
D (lnM* (-2))
D (lnM* (-3))
D (lnM* (-4))
D (lnM* (-5))
D (lnM* (-6))
D (lnY (-1))
D (lnY (-2))
D (lnY (-3))
D (lnY (-4))
D (lnY (-5))
D (lnY (-6))
D (lnY* (-1))
D (lnY* (-2))
D (lnY* (-3))
D (lnY* (-4))
0.42302
(0.2103)
[ 2.0108]
0.56592
(0.2296)
[ 2.4643]
0.19142
(0.2420)
[ 0.7907]
-0.04510
(0.2100)
[-0.2146]
0.21824
(0.1943)
[ 1.1229]
5.14897
(2.9928)
[ 1.7204]
1.83475
(3.3964)
[ 0.5402]
2.32311
(3.2236)
[ 0.7206]
5.54423
(2.4951)
[ 2.2220]
2.72681
(2.5563)
[ 1.0666]
7.30178
(2.5884)
[ 2.8208]
-0.40619
(0.2151)
[-1.8883]
0.06677
(0.2082)
[ 0.3205]
-0.00920
(0.1953)
[-0.0471]
-0.38044
(0.2708)
[-1.4048]
-0.26930
(0.3284)
[-0.8199]
-0.09967
(0.2682)
[-0.3715]
3.22376
(2.9577)
[ 1.0899]
4.91737
(4.0195)
[ 1.2233]
-1.66029
(4.3477)
[-0.3818]
-1.33789
(3.4954)
[-0.3827]
0.108920
(0.19756)
[ 0.55133]
-0.320911
(0.21566)
[-1.48807]
-0.264206
(0.22732)
[-1.16225]
-0.051923
(0.19729)
[-0.26318]
-0.150869
(0.18252)
[-0.82661]
-4.207609
(2.81050)
[-1.49710]
-0.799597
(3.18953)
[-0.25069]
-2.591430
(3.02728)
[-0.85602]
6.282267
(2.34312)
[ 2.68116]
-1.744935
(2.40066)
[-0.72686]
2.939953
(2.43081)
[ 1.20945]
0.163525
(0.20200)
[ 0.80952]
-0.038501
(0.19559)
[-0.19684]
0.193568
(0.18344)
[ 1.05523]
0.485759
(0.25431)
[ 1.91010]
0.421964
(0.30842)
[ 1.36815]
0.202360
(0.25194)
[ 0.80321]
-2.858257
(2.77759)
[-1.02904]
-0.812211
(3.77472)
[-0.21517]
-1.631411
(4.08288)
[-0.39957]
6.236634
(3.28255)
[ 1.89993]
-0.011464
(0.01641)
[-0.69841]
-0.006319
(0.01792)
[-0.35264]
-0.012696
(0.01889)
[-0.67219]
-0.011374
(0.01639)
[-0.69388]
0.002539
(0.01516)
[ 0.16744]
-0.648412
(0.23351)
[-2.77679]
-0.609974
(0.26500)
[-2.30175]
-0.298991
(0.25152)
[-1.18872]
0.112606
(0.19468)
[ 0.57842]
0.117687
(0.19946)
[ 0.59003]
0.065160
(0.20197)
[ 0.32263]
-0.003114
(0.01678)
[-0.18557]
0.007765
(0.01625)
[ 0.47779]
0.053208
(0.01524)
[ 3.49109]
0.046473
(0.02113)
[ 2.19942]
0.019531
(0.02563)
[ 0.76219]
-0.014624
(0.02093)
[-0.69861]
-0.765566
(0.23078)
[-3.31734]
-0.156899
(0.31362)
[-0.50028]
0.395771
(0.33923)
[ 1.16668]
-0.312463
(0.27273)
[-1.14568]
0.182110
(0.18676)
[ 0.97508]
0.129563
(0.20387)
[ 0.63551]
-0.081179
(0.21490)
[-0.37775]
0.122124
(0.18651)
[ 0.65478]
0.013595
(0.17254)
[ 0.07879]
2.661612
(2.65693)
[ 1.00176]
1.218594
(3.01525)
[ 0.40414]
-1.868288
(2.86187)
[-0.65282]
1.418769
(2.21509)
[ 0.64050]
1.076810
(2.26949)
[ 0.47447]
-2.434428
(2.29799)
[-1.05937]
-0.091656
(0.19097)
[-0.47996]
0.126697
(0.18491)
[ 0.68520]
-0.045306
(0.17341)
[-0.26126]
-0.442044
(0.24042)
[-1.83867]
-0.006895
(0.29157)
[-0.02365]
0.240897
(0.23817)
[ 1.01143]
3.312380
(2.62582)
[ 1.26147]
5.301155
(3.56847)
[ 1.48555]
-5.733106
(3.85978)
[-1.48534]
-0.503286
(3.10319)
[-0.16218]
-0.008550
(0.01433)
[-0.59667]
-0.018440
(0.01564)
[-1.17891]
0.014552
(0.01649)
[ 0.88261]
0.016840
(0.01431)
[ 1.17683]
0.003843
(0.01324)
[ 0.29029]
0.037130
(0.20385)
[ 0.18214]
0.136529
(0.23134)
[ 0.59016]
-0.195389
(0.21957)
[-0.88986]
0.100210
(0.16995)
[ 0.58964]
-0.234799
(0.17412)
[-1.34847]
0.112571
(0.17631)
[ 0.63848]
-0.006457
(0.01465)
[-0.44070]
0.006844
(0.01419)
[ 0.48246]
0.013824
(0.01330)
[ 1.03901]
-0.009160
(0.01845)
[-0.49661]
0.001159
(0.02237)
[ 0.05179]
0.020444
(0.01827)
[ 1.11875]
0.601911
(0.20146)
[ 2.98771]
0.337930
(0.27379)
[ 1.23429]
-0.593899
(0.29614)
[-2.00549]
0.270195
(0.23809)
[ 1.13486]
20.45863
(20.3081)
[ 1.00741]
27.17300
(22.1685)
[ 1.22575]
7.584805
(23.3677)
[ 0.32458]
6.408104
(20.2807)
[ 0.31597]
-1.192603
(18.7618)
[-0.06357]
-72.08616
(288.907)
[-0.24951]
541.6340
(327.870)
[ 1.65198]
46.50996
(311.191)
[ 0.14946]
298.0158
(240.862)
[ 1.23729]
362.5560
(246.777)
[ 1.46916]
339.6737
(249.877)
[ 1.35937]
-45.91978
(20.7650)
[-2.21141]
3.172243
(20.1062)
[ 0.15777]
21.17016
(18.8566)
[ 1.12269]
6.847248
(26.1421)
[ 0.26192]
-36.97278
(31.7042)
[-1.16618]
-0.968525
(25.8984)
[-0.03740]
-471.5394
(285.524)
[-1.65149]
997.1257
(388.024)
[ 2.56975]
70.79358
(419.701)
[ 0.16868]
-530.8743
(337.432)
[-1.57328]
0.954419
(0.66152)
[ 1.44277]
0.701115
(0.72212)
[ 0.97091]
1.797069
(0.76118)
[ 2.36089]
2.344114
(0.66063)
[ 3.54832]
0.795001
(0.61115)
[ 1.30083]
20.64617
(9.41089)
[ 2.19386]
29.88604
(10.6801)
[ 2.79830]
25.69165
(10.1368)
[ 2.53450]
32.31598
(7.84588)
[ 4.11885]
8.165289
(8.03856)
[ 1.01577]
25.06786
(8.13952)
[ 3.07977]
-1.305339
(0.67640)
[-1.92983]
-0.649307
(0.65494)
[-0.99140]
-0.506225
(0.61424)
[-0.82415]
-1.824244
(0.85156)
[-2.14225]
-2.289563
(1.03274)
[-2.21699]
-0.662433
(0.84362)
[-0.78523]
23.67090
(9.30069)
[ 2.54507]
9.115396
(12.6396)
[ 0.72118]
-1.597557
(13.6714)
[-0.11685]
11.16854
(10.9916)
[ 1.01610]
167
(Tablo 18‟in devamı)
D (lnY* (-5))
D (lnY* (-6))
D ( is (-1))
D ( is (-2))
D ( is (-3))
D ( is (-4))
D ( is (-5))
D ( is (-6))
D ( is* (-1))
D ( is* (-2))
D ( is* (-3))
D ( is* (-4))
D ( is* (-5))
D ( is* (-6))
C
1.52305
(3.7606)
[ 0.4050]
7.42051
(3.8019)
[ 1.9517]
0.00308
(0.0022)
[ 1.3880]
0.00125
(0.0022)
[ 0.5650]
-0.00188
(0.0020)
[-0.9087]
-0.00600
(0.0024)
[-2.4451]
-0.00360
(0.0022)
[-1.6063]
-0.00387
(0.0022)
[-1.7246]
-0.03050
(0.0449)
[-0.6780]
-0.02235
(0.0532)
[-0.4199]
-0.00930
(0.0507)
[-0.1831]
0.06956
(0.0539)
[ 1.2886]
-0.03697
(0.0490)
[-0.7546]
0.08004
(0.0442)
[ 1.8090]
-0.62785
(0.2510)
[-2.5010]
-3.998576
(3.53159)
[-1.13223]
0.571160
(3.57037)
[ 0.15997]
0.003802
(0.00209)
[ 1.82075]
-0.003707
(0.00209)
[-1.77680]
0.002495
(0.00195)
[ 1.27769]
0.001204
(0.00231)
[ 0.52218]
0.002337
(0.00211)
[ 1.10875]
0.000168
(0.00211)
[ 0.07958]
0.074958
(0.04225)
[ 1.77421]
-0.025780
(0.04998)
[-0.51579]
0.003756
(0.04768)
[ 0.07878]
0.025049
(0.05070)
[ 0.49410]
0.064572
(0.04601)
[ 1.40332]
0.013672
(0.04155)
[ 0.32903]
0.123886
(0.23575)
[ 0.52550]
0.345305
(0.29342)
[ 1.17681]
0.522917
(0.29665)
[ 1.76277]
-1.32E-05
(0.00017)
[-0.07599]
0.000128
(0.00017)
[ 0.73631]
9.57E-05
(0.00016)
[ 0.59011]
7.77E-05
(0.00019)
[ 0.40564]
0.000179
(0.00018)
[ 1.02443]
-5.63E-05
(0.00018)
[-0.32079]
-0.001246
(0.00351)
[-0.35488]
-0.006314
(0.00415)
[-1.52050]
-0.001007
(0.00396)
[-0.25423]
0.004014
(0.00421)
[ 0.95293]
-0.005265
(0.00382)
[-1.37714]
0.000103
(0.00345)
[ 0.02975]
0.032106
(0.01959)
[ 1.63915]
6.608747
(3.33862)
[ 1.97949]
-4.266616
(3.37528)
[-1.26408]
0.002690
(0.00197)
[ 1.36240]
-2.16E-05
(0.00197)
[-0.01096]
-0.001213
(0.00185)
[-0.65688]
0.000573
(0.00218)
[ 0.26268]
-0.000851
(0.00199)
[-0.42728]
0.000477
(0.00200)
[ 0.23899]
-0.029696
(0.03994)
[-0.74352]
0.035687
(0.04725)
[ 0.75527]
0.003025
(0.04508)
[ 0.06709]
-0.015314
(0.04793)
[-0.31952]
-0.013411
(0.04350)
[-0.30829]
7.37E-05
(0.03928)
[ 0.00188]
-0.058963
(0.22287)
[-0.26457]
-0.179175
(0.25615)
[-0.69949]
-0.133556
(0.25896)
[-0.51573]
-1.63E-05
(0.00015)
[-0.10764]
-0.000172
(0.00015)
[-1.13620]
0.000222
(0.00014)
[ 1.56542]
-1.25E-05
(0.00017)
[-0.07450]
-5.66E-05
(0.00015)
[-0.37006]
5.47E-05
(0.00015)
[ 0.35677]
-0.003114
(0.00306)
[-1.01612]
0.004553
(0.00363)
[ 1.25603]
0.000829
(0.00346)
[ 0.23956]
-0.003358
(0.00368)
[-0.91310]
0.006846
(0.00334)
[ 2.05133]
-0.006396
(0.00301)
[-2.12229]
0.004818
(0.01710)
[ 0.28179]
-4.955322
(363.031)
[-0.01365]
533.3617
(367.018)
[ 1.45323]
0.163617
(0.21466)
[ 0.76221]
-0.175856
(0.21445)
[-0.82005]
-0.347127
(0.20071)
[-1.72948]
-0.540460
(0.23704)
[-2.28000]
-0.514544
(0.21664)
[-2.37510]
-0.157044
(0.21712)
[-0.72330]
-3.011133
(4.34296)
[-0.69334]
-5.198262
(5.13785)
[-1.01176]
6.967881
(4.90175)
[ 1.42151]
1.549716
(5.21136)
[ 0.29737]
7.669921
(4.73001)
[ 1.62154]
2.082222
(4.27151)
[ 0.48747]
-34.82267
(24.2337)
[-1.43695]
-4.964765
(11.8254)
[-0.41984]
-2.678173
(11.9553)
[-0.22402]
-0.008574
(0.00699)
[-1.22615]
-0.007751
(0.00699)
[-1.10963]
-0.002452
(0.00654)
[-0.37497]
-0.014718
(0.00772)
[-1.90606]
-0.011630
(0.00706)
[-1.64809]
-0.016917
(0.00707)
[-2.39189]
0.493536
(0.14147)
[ 3.48867]
0.141440
(0.16736)
[ 0.84512]
0.342572
(0.15967)
[ 2.14549]
-0.027870
(0.16976)
[-0.16418]
0.184744
(0.15408)
[ 1.19904]
-0.011718
(0.13914)
[-0.08421]
-3.110400
(0.78939)
[-3.94024]
Not: Standart Hatalar ( ). ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
Hata düzeltme modeli denklemleri Tablo 18‟de gösterilmektedir. Model 3.1 için
hata düzeltme katsayısı istatistiksel olarak anlamlı ve negatif (0<-0.11<1) bulunmuĢtur.
Kısa vadede meydana gelen dengesizlik sonraki dönemlerde düzelebilecektir. Hata
düzeltme katsayısının değeri 0.11‟dir.
168
Response to Generalized One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LNER to LNER
Response of LNER to LNM2_T R
Response of LNER to LNM2_USA
.15
.15
.15
.10
.10
.10
.05
.05
.05
.00
.00
.00
-.05
-.05
-.05
-.10
-.10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-.10
1
Response of LNER to LNGDP_T SA
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
Response of LNER to LNGDP_USA
.15
.15
.10
.10
.10
.05
.05
.05
.00
.00
.00
-.05
-.05
-.05
-.10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
3
4
5
6
7
8
9
10
Response of LNER to I_SR_T RSA
.15
-.10
2
-.10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Response of LNER to I_SR_USSA
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Şekil 17. Model 3.1 için genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonu
Bu sonuca göre döviz kurunda kısa vadede gerçekleĢen sapmaların her üç ayda
yaklaĢık 0.11 kadarının ortadan kalktığı söylenmektedir. Diğer bir deyiĢle, uzun dönem
dengesi 10 dönem gibi bir sürede tekrar yakalanabilecektir.
Yurtiçi para arzına verilen 1 birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal döviz kuru
üçüncü dönem sonuna kadar azalmıĢ daha sonra 10. döneme kadar artıĢ eğilimindedir.
Aynı Ģekilde yurtdıĢı para arzına verilen 1 birimlik pozitif Ģok nominal döviz kurunda
üçüncü dönem sonuna kadar artıĢ Ģeklinde tepki doğururken, daha sonra 10.dönem
sonuna kadar azalıĢ trendi oluĢmuĢtur. Ulusal GDP‟ye verilen bir standart sapmalık Ģok
karĢısında, nominal döviz kuru ikinci döneme kadar azalıĢ sergilemiĢ, 2 ve 3. dönemler
arası değiĢim göstermezken, 3. dönem sonrası artan bir trend kazanmıĢtır. YurtdıĢı
GDP‟ye verilen bir standart sapmalık Ģok neticesinde nominal döviz kuru, üçüncü
dönem sonuna kadar azalmıĢ, daha sonra 10. dönem sonuna kadar artıĢ eğilimindedir.
Yabancı faiz oranına verilen bir standart sapmalık Ģok karĢısında nominal döviz kuru 6.
169
dönem sonuna kadar azalıĢ sergilemiĢ, daha sonraki dönemlerdeki tepkisi ise artıĢ
Ģeklinde olmuĢtur.
Tablo 19
Model 3.1 için Varyans Ayrıştırması
S.E.
lnER
lnM
lnM*
lnY
lnY*
is
is*
1
0.08539
100.000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
2
0.12727
94.0769
2.332018
0.152233
1.183378
0.002460
2.223138
0.029809
3
0.15075
91.5833
2.373208
0.153963
1.461260
0.361909
3.638432
0.427849
4
0.16652
88.7194
2.014824
0.213581
1.243028
1.011002
5.117274
1.680840
5
0.17914
84.8993
1.754912
0.738668
1.090046
1.511361
6.649912
3.355739
6
0.19051
80.4491
1.724522
1.934657
1.039655
1.750015
8.034186
5.067780
7
0.20154
75.6556
1.937771
3.848636
1.048395
1.765471
9.195461
6.548626
8
0.21261
70.7364
2.337825
6.384519
1.086051
1.647387
10.11384
7.693917
9
0.22391
65.8332
2.854849
9.378480
1.138396
1.488697
10.78919
8.517147
10
0.23552
61.0490
3.423637
12.64691
1.201235
1.357017
11.24369
9.078424
Period
*
*
*
s
Cholesky Ordering: lnER lnM lnM lnY lnY is i
Model 3.1 için varyans ayrıĢtırması sonuçları Tablo 19‟da yer almaktadır. Analiz
sonuçlarına göre, 10 dönem sonunda nominal döviz kuru %61 oranında kendi
gecikmelerinden etkilenirken, diğer değiĢkenlerden %12 oranında yabancı para arzı,
%11 oranında yurtiçi faiz oranı ve %9 oranında yabancı faiz oranından etkilenmektedir.
Model 3.2:
ln ER ln(M / M * ) ln(Y / Y * ) (is is* ) ( e e )
*
(148)
Kullanılan model Denklem (148) ile verilmiĢtir. Model 3.2‟de Cheung ve Chinn
(1998), Neely ve Sarno (2002), Pilbeam (2005), Lee Chin, et al (2009) ve Hsing (2010)
çalıĢmaları takip edilmiĢtir. Bu modelin analiz edilmesiyle hem FLMA hem de SPMA
yaklaĢımı
test
edilebilmektedir.
1, 0, 0, 0
olması
FLMA‟nın
gerekirken,
geçerli
SPMA‟nın
geçerli
olabilmesi
olabilmesi
için
için
1, 0, 0, 0 olmalıdır. Modeldeki değiĢkenler nominal döviz kuru (ER),
yurtiçi para arzı (M), yurtdıĢı para arzı (M*), Türkiye‟nin gayri safi yurtiçi hasılası (Y),
Amerika‟nın gayri safi yurtiçi hasılası (Y*), yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ( is ), yurtdıĢı
kısa vadeli faiz oranı ( is* ), Türkiye‟nin beklenen enflasyon oranı ( e ) ve Amerika‟nın
170
beklenen enflasyon oranından ( e ) oluĢmaktadır. DeğiĢkenler Tablo 8 ve Tablo 9‟a
*
göre birinci dereceden (I (1)) bütünleĢiktir.
Akaike bilgi kriterine göre gecikme uzunluğu 1 bulunmuĢtur. Model 3.2 ile ilgili
olarak otokorelasyon, normallik ve değiĢen varyans sorunu yoktur. 1 gecikme uzunluğu
ile oluĢturulan VAR modelinden elde edilen eĢbütünleĢme analizi sonuçları Tablo 20‟de
gösterilmektedir.
Tablo 20
Model 3.2 için Johansen-Juselius Eşbütünleşme Test Sonuçları
Öz Değer
Trace Testi (TT)
%5 Kritik Değer
Olasılık
EĢbütünleĢme sayısı
0.707
0.302
0.188
0.118
158.1903
59.95539
31.17606
14.49127
69.81889
47.85613
29.79707
15.49471
0.0000
0.0025
0.0345
0.0704
0.053
4.439705
3.841466
0.0351
Hiç *
En Çok 1 *
En Çok 2 *
En Çok 3
En Çok 4*
Özdeğer
Maximum Eigenvalue
(ME)
%5 Kritik Değer
Olasılık
EĢbütünleĢme Sayısı
0.707
0.302
0.188
98.23490
28.77934
16.68479
33.87687
27.58434
21.13162
0.0000
0.0350
0.1874
0.118
0.053
10.05156
4.439705
14.26460
3.841466
0.2086
0.0351
Hiç *
En Çok 1*
En Çok 2
En Çok 3
En Çok 4*
Not: * 0.05 seviyesinde hipotezin reddedildiğini göstermektedir.
EĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre, % 5 düzeyinde en fazla bir eĢbütünleĢme
vektörü olduğunu söyleyen boĢ hipotez her iki teste göre de reddedilmiĢtir. Bunun
anlamı % 5 düzeyinde hem iz testi hem de maksimum özdeğer testine göre en az bir
eĢbütünleĢme iliĢkisi vardır.
Tablo 21
Model 3.2 için Normalize Edilmiş Denklem ve ECM Katsayısı
EĢbütünleĢme
Denklemi:
Denklem1
ECM Katsayısı
ln ER
ln(M / M * )
ln(Y / Y * )
is is*
e e
1
0.9698
(0.591)
[1.639]
-2.230
(0.640)
[-3.483]
0.055
(0.015)
[3.651]
-0.518
(0.047)
[-10.952]
*
-0.033
[-7.98]
Not: Standart Hatalar ( ) ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
Model 3.2 için lnER‟ye göre normalize edilmiĢ eĢbütünleĢme denklemi Tablo
21‟de gösterilmiĢtir. Verilen katsayılar uzun dönem denge değerlerini göstermektedir.
171
Parantez içindeki değerler standart hataları, köĢeli parantez içindeki değerler ise t
değerlerini ifade etmektedir. Modelde nominal döviz kuru ile yurtiçi ve yurtdıĢı para
arzı farkı ( ln(M / M * ) ) ve yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ve yabancı kısa vadeli faiz oranı
farkı ( is is* ) arasında negatif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur. Diğer taraftan nominal döviz
kuru, ulusal gayri safi yurtiçi hasıla ve yabancı gayri safi yurtiçi hasıla farkı ( ln(Y / Y * ) )
ve enflasyon farklılığı ( e e ) ile pozitif yönlü bir iliĢkiye sahiptir. Ġstatistiksel olarak
*
para arzı farklılığı dıĢında tüm değiĢkenler anlamlı t istatistiklerine sahiptirler.
Buna göre, para arzı farklılığı %1 arttığında döviz kuru istatistiksel olarak
ortalama % 0.96 oranında azalacaktır. GSYĠH farklılığı %1 arttığında ise döviz kuru
istatistiksel olarak ortalama %2.23 oranında artacaktır. Kısa vadeli faiz oranı farklılığı 1
birim arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.055 oranında azalacaktır.
Son olarak, enflasyon farklılığı 1 birim arttığında, döviz kuru istatistiksel olarak
ortalama %0.51 oranında artacaktır.
Tablo 22
Model 3.2 için FLMA Modeli Sonuçları
1
0
tutarlı
Tutarsız
0
0
tutarsız
tutarsız
Elde edilen uzun dönemli katsayılar FLMA ve SPMA bağlamında Tablo 22 ve
Tablo 23‟de değerlendirilmiĢtir. Buna göre, ele alınan dönem itibariyle veriler her iki
belirleme modelinin de doğruluğunu %100 onaylamasa da, SPMA modeline daha yakın
gözükmektedir.
Tablo 23
Model 3.2 için SPMA Modeli Sonuçları
1
0
tutarlı
Tutarsız
0
0
tutarlı
tutarlı
Neely ve Sarno (2002). SPMA modeli çalıĢmalarında,
mal fiyatlarındaki
uyarlama oranı olmak üzere; (1/ ) ve (1/ ) olarak belirlemiĢlerdir. Buna
göre 18.18 ve 0.463 bulunmuĢtur. Yani, mal fiyatlarındaki uyarlama oranı %
18.18 bulunmuĢtur.
172
Hata düzeltme modeli denklemleri Tablo 24‟de gösterilmektedir. Model 3.2 için
hata düzeltme katsayısı istatistiksel olarak anlamlı ve negatif bulunmuĢtur. Kısa vadede
meydana gelen dengesizlik sonraki dönemlerde düzelebilecektir. Hata düzeltme
katsayısının değeri 0.033‟dür.
Bu sonuca göre döviz kurunda kısa vadede gerçekleĢen sapmaların her üç ayda
yaklaĢık 0.033 kadarının ortadan kalktığı söylenmektedir. Diğer bir deyiĢle, uyarlama
katsayısı sıfıra çok yakın olduğu için uzun dönem dengesi 25 dönem gibi uzun bir
sürede tekrar yakalanabilecektir.
Tablo 24
Model 3.2 için Hata Düzeltme Modeli
Hata Düzeltme:
D (lnER)
D (lnM/M*)
D (lnY/ Y*)
D ( is - is* )
D ( e e )
CointEq1
-0.033861
(0.00424)
[-7.98479]
-0.013542
(0.00489)
[-2.76712]
-0.013833
(0.00390)
[-3.54937]
-3.495301
(0.44529)
[-7.84953]
1.082410
(0.29959)
[ 3.61302]
D (lnER (-1))
0.189681
(0.09667)
[ 1.96206]
0.022582
(0.11157)
[ 0.20241]
0.177983
(0.08884)
[ 2.00333]
-31.50214
(10.1512)
[-3.10330]
5.044437
(6.82964)
[ 0.73861]
D (ln (M/M*). (-1))
-0.079349
(0.09661)
[-0.82135]
0.027147
(0.11149)
[ 0.24349]
0.179643
(0.08878)
[ 2.02340]
-43.35312
(10.1442)
[-4.27368]
-6.820242
(6.82495)
[-0.99931]
D (ln (Y/Y*). (-1))
-0.054757
(0.11745)
[-0.46622]
0.211690
(0.13554)
[ 1.56180]
0.061342
(0.10794)
[ 0.56832]
-21.09016
(12.3327)
[-1.71011]
12.97505
(8.29732)
[ 1.56376]
D ( ( is - is* ). (-1))
0.001621
(0.00084)
[ 1.92731]
0.001872
(0.00097)
[ 1.92833]
-0.000431
(0.00077)
[-0.55744]
0.175219
(0.08833)
[ 1.98379]
0.030595
(0.05942)
[ 0.51485]
D ( e e ). (-1)
-0.013818
(0.00163)
[-8.49809]
-0.008783
(0.00188)
[-4.68024]
-0.007367
(0.00149)
[-4.92984]
-1.137432
(0.17074)
[-6.66165]
-0.279572
(0.11487)
[-2.43371]
C
0.077485
(0.01447)
[ 5.35643]
0.078119
(0.01669)
[ 4.67944]
0.049627
(0.01329)
[ 3.73308]
8.615429
(1.51895)
[ 5.67195]
-1.063083
(1.02194)
[-1.04026]
*
*
Not: Standart Hatalar ( ). ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
Para arzı farklılığına verilen 1 birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal döviz kuru
ilk üç dönemde artan bir trend izlerken, sonraki üç dönemde değiĢim göstermemiĢtir.
Altıncı dönem sonrasında ise ortalamaya yönelen bir seyir gözlemlenmektedir.
GSYĠH farklılığına verilen bir standart sapmalık Ģok karĢısında dokuzuncu
döneme kadar nominal döviz kurunun tepkisi artıĢ yönündedir. Kısa dönem faiz
farklılığına verilen bir standart sapmalık Ģok neticesinde, nominal döviz kuru altıncı
döneme kadar artmaktadır. Daha sonra durağan bir seyir izlemektedir. Son olarak
173
enflasyon farklılığına verilen bir standart sapmalık Ģok neticesinde nominal döviz kuru
beĢinci döneme kadar artmıĢ, daha sonra değiĢim göstermemiĢtir.
Response to Generalized One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LNER to LNER
Response of LNER to LNMTR_MUSA
Response of LNER to LNGDPTRSA_GDPUSA
.20
.20
.20
.15
.15
.15
.10
.10
.10
.05
.05
.05
.00
.00
.00
-.05
-.05
-.05
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
Response of LNER to ITR_IUSA
.20
.20
.15
.15
.10
.10
.05
.05
.00
.00
-.05
-.05
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Response of LNER to INFTRE_INFUSAE
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Şekil 18. Model 3.2 için genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonu
Model 3.2 için varyans ayrıĢtırması sonuçları Tablo 25‟de özetlenmiĢtir. Buna
göre 10 dönem sonunda döviz kuru % 70 oranında kendi gecikmelerinden etkilenirken,
diğer değiĢkenler arasında en fazla etkiyi % 17 oranında kısa dönem faiz oranı
farklılığından görmüĢtür. Daha sonra % 10 ile GSYĠH farklılığı gelmektedir. Para arzı
farklılığı ve enflasyon farklılığı önemsenmeyecek kadar küçük etkilere sahiptir.
Tablo 25
Model 3.2 için Varyans Ayrıştırması
Period
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
S.E.
0.090408
0.135281
0.174127
0.209468
0.241946
0.271846
0.299386
0.324778
0.348231
0.369947
lnER
100.0000
96.82142
92.20029
87.55691
83.39658
79.84173
76.86979
74.41031
72.38354
70.71493
lnM/M*
0.000000
0.298877
0.596582
0.784500
0.868903
0.881064
0.849829
0.796100
0.733513
0.670354
lnY/Y*
0.000000
0.551605
1.606444
2.897763
4.246774
5.547656
6.744344
7.812132
8.745171
9.548366
Cholesky Ordering: lnER lnM/M* lnY/Y* is - is* e e
*
is - is*
0.000000
2.125473
5.175452
8.139727
10.69846
12.80206
14.49515
15.84660
16.92383
17.78463
e e
*
0.000000
0.202625
0.421236
0.621096
0.789288
0.927492
1.040892
1.134860
1.213945
1.281724
174
5.2.6. Parasalcı Hibrit Modeli, veya RID
Model 4.120:
ln ER ln(M / M * ) ln(Y / Y * ) (is is* ) (il il* )
(149)
Model 4.1‟de Frankel (1979) çalıĢması takip edilmiĢtir. Modeldeki değiĢkenler
nominal döviz kuru (ER), yurtiçi para arzı (M), yurtdıĢı para arzı (M*), Türkiye‟nin
gayri safi yurtiçi hasılası (Y), Amerika‟nın gayri safi yurtiçi hasılası (Y*), yurtiçi kısa
vadeli faiz oranı ( is ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz oranı ( is* ), yurtiçi uzun vadeli faiz oranı
( il ) ve yurtdıĢı uzun vadeli faiz oranından ( il* ) oluĢmaktadır. DeğiĢkenler Tablo 8 ve
Tablo 9‟a göre birinci dereceden (I (1)) bütünleĢiktir. Kullanılan model Denklem
(149) ile verilmiĢtir.
Akaike bilgi kriterine göre gecikme uzunluğu 4 bulunmuĢtur. Model 4.1 ile ilgili
olarak otokorelasyon, normallik ve değiĢen varyans sorunu yoktur. 4 gecikme uzunluğu
ile oluĢturulan VAR modelinden elde edilen eĢbütünleĢme analizi sonuçları Tablo 26‟da
gösterilmektedir.
Tablo 26
Model 4.1 için Johansen-Juselius Eşbütünleşme Test Sonuçları
Öz Değer
Trace Testi (TT)
%5 Kritik Değer
Olasılık
EĢbütünleĢme sayısı
0.827
0.754
0.514
0.363
0.023
161.3185
96.36562
44.34738
17.60769
0.877636
69.81889
47.85613
29.79707
15.49471
3.841466
0.0000
0.0000
0.0006
0.0237
0.3488
Hiç *
En Çok 1 *
En Çok 2 *
En Çok 3 *
En Çok 4
Özdeğer
Maximum Eigenvalue
(ME)
%5 Kritik Değer
0.827
0.754
0.514
0.363
0.023
64.95285
52.01824
26.73970
16.73005
0.877636
33.87687
27.58434
21.13162
14.26460
3.841466
Olasılık
0.0000
0.0000
0.0073
0.0200
0.3488
EĢbütünleĢme Sayısı
Hiç *
En Çok 1 *
En Çok 2 *
En Çok 3 *
En Çok 4
Not: * 0.05 seviyesinde hipotezin reddedildiğini göstermektedir.
EĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre, % 5 düzeyinde en fazla bir eĢbütünleĢme
vektörü olduğunu söyleyen boĢ hipotez her iki teste göre de reddedilmiĢtir. Bunun
20
Türkiye‟nin uzun vadeli faiz oranı verilerindeki kısıt nedeniyle model 4.1‟in analizi 2000-2010 arası dönem
için uygulanacaktır.
175
anlamı % 5 düzeyinde hem iz testi hem de maksimum özdeğer testine göre en az bir
eĢbütünleĢme iliĢkisi vardır.
Model 4.1 için lnER‟ye göre normalize edilmiĢ eĢbütünleĢme denklemi Tablo
27‟de gösterilmiĢtir. Verilen katsayılar uzun dönem denge değerlerini göstermektedir.
Parantez içindeki değerler standart hataları, köĢeli parantez içindeki değerler ise t
değerlerini ifade etmektedir. Modelde nominal döviz kuru ile yurtiçi ve yurtdıĢı para
arzı farkı ( ln(M / M * ) ) ve yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ve yabancı kısa vadeli faiz oranı
farkı ( is is* ) arasında pozitif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur.
Diğer taraftan nominal döviz kuru, ulusal gayri safi yurtiçi hasıla ve yabancı gayri
safi yurtiçi hasıla farkı ( ln(Y / Y * ) ) ve uzun vadeli faiz oranı farklılığı ( il il* ) ile negatif
yönlü bir iliĢkiye sahiptir. Ġstatistiksel olarak kısa vadeli faiz oranı farklılığı dıĢında tüm
değiĢkenler anlamlı t istatistiklerine sahiptirler.
Tablo 27
Model 4.1 için Normalize Edilmiş Denklem ve ECM Katsayısı
EĢbütünleĢme
lnER
lnM/M*
lnY/ Y*
is - is*
il il*
1
-1.411
(0.18)
[-7.432]
6.690
(0.66)
[ 10.06]
-0.03
(0.017)
[-2.03]
0.098
(0.013)
[ 7.408]
Denklemi:
Denklem1
ECM Katsayısı
-0.0356
[ -2.95]
Not: Standart Hatalar ( ). ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
Buna göre, para arzı farklılığı %1 arttığında döviz kuru istatistiksel olarak
ortalama % 1.41 oranında artacaktır. GSYĠH farklılığı %1 arttığında ise döviz kuru
istatistiksel olarak ortalama %6.69 oranında azalacaktır. Uzun vadeli faiz oranı farklılığı
1 birim arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.098 oranında azalacaktır.
Tablo 28
Model 4.1 için RID Modeli Sonuçları
1
0
tutarsız
Tutarlı
0
0
Tutarsız
tutarsız
Frankel (1979). RID modelinin doğru olması için, incelediğimiz modeldeki
katsayıların 1 , 0 , 0 ve 0 Ģeklinde olması gerektiğini vurgulamıĢlardır.
176
Tablo 28‟de özetlenen sonuçlara göre RID modeli incelediğimiz dönem itibariyle
tam olarak sağlanamamaktadır. ln(M / M * ) ve ln(Y / Y * ) değiĢkenlerinin katsayıları
beklendiği gibi oluĢurken, diğer iki değiĢken istenildiği gibi çıkmamıĢtır. Bu konuda
MacDonald ve Marsh (1999), 1980 sonrası yapılan analizlerin genelde hatalı iĢaretler
içerdiklerini ve açıklama gücü düĢük olduklarını vurgulamıĢlardır.
Tablo 29
Model 4.1 için Hata Düzeltme Modeli
Hata Düzeltme:
CointEq1
D (lnER (-1))
D (lnER (-2))
D (lnER (-3))
D (ln (M/M*). (-1))
D (ln (M/M*). (-2))
D (ln (M/M*). (-3))
D (ln (Y/Y*). (-1))
D (ln (Y/Y*). (-2))
D (ln (Y/Y*). (-3))
*
D ( ( is - is ). (-1))
*
D ( ( is - is ). (-2))
*
D ( ( is - is ). (-3))
D ( ( il il ). (-1))
*
D ( ( il il ). (-2))
*
D (lnER)
D (lnM/M*)
D (lnY/ Y*)
D ( is - is )
D ( il il )
-0.035640
(0.01205)
[-2.95767]
0.145623
(0.23566)
[ 0.61795]
-0.041300
(0.21295)
[-0.19394]
0.043013
(0.15867)
[ 0.27108]
-0.027260
(0.19383)
[-0.14064]
0.098932
(0.19219)
[ 0.51476]
-0.020540
(0.20065)
[-0.10237]
0.598464
(0.28956)
[ 2.06680]
0.098618
(0.17480)
[ 0.56417]
0.414006
(0.24157)
[ 1.71379]
-0.005596
(0.00627)
[-0.89278]
0.007966
(0.00519)
[ 1.53568]
-0.000964
(0.00580)
[-0.16619]
0.004480
(0.00340)
[ 1.31614]
-0.002005
(0.00343)
[-0.58378]
-0.056575
(0.02338)
[-2.42009]
0.365049
(0.17468)
[ 2.08981]
0.125406
(0.15785)
[ 0.79447]
0.294486
(0.11762)
[ 2.50378]
-0.150196
(0.14368)
[-1.04537]
-0.051767
(0.14246)
[-0.36337]
-0.047139
(0.14873)
[-0.31694]
0.415104
(0.21464)
[ 1.93398]
-0.598068
(0.12957)
[-4.61576]
0.183607
(0.17907)
[ 1.02536]
-0.011270
(0.00465)
[-2.42581]
0.002889
(0.00385)
[ 0.75143]
-0.003791
(0.00430)
[-0.88124]
0.003016
(0.00252)
[ 1.19532]
-6.30E-06
(0.00255)
[-0.00247]
-0.024273
(0.03763)
[-0.64508]
-0.097614
(0.28116)
[-0.34718]
0.103900
(0.25407)
[ 0.40895]
-0.109951
(0.18931)
[-0.58079]
0.029502
(0.23126)
[ 0.12757]
0.206848
(0.22930)
[ 0.90206]
-0.171547
(0.23939)
[-0.71659]
0.357546
(0.34548)
[ 1.03494]
0.135906
(0.20856)
[ 0.65166]
0.034828
(0.28822)
[ 0.12084]
-0.000927
(0.00748)
[-0.12397]
-0.000449
(0.00619)
[-0.07254]
-8.12E-05
(0.00692)
[-0.01173]
0.000209
(0.00406)
[ 0.05146]
-0.000808
(0.00410)
[-0.19728]
-1.495513
(1.02942)
[-1.45277]
-5.340159
(7.69204)
[-0.69424]
3.979394
(6.95080)
[ 0.57251]
-7.025394
(5.17923)
[-1.35646]
-6.553737
(6.32680)
[-1.03587]
-5.967153
(6.27332)
[-0.95120]
12.52512
(6.54929)
[ 1.91244]
-10.39397
(9.45156)
[-1.09971]
6.434241
(5.70565)
[ 1.12770]
-12.98999
(7.88519)
[-1.64739]
0.435774
(0.20459)
[ 2.13001]
-0.354640
(0.16932)
[-2.09453]
0.120316
(0.18942)
[ 0.63518]
0.021510
(0.11111)
[ 0.19359]
-0.032444
(0.11212)
[-0.28937]
-8.669494
(1.19406)
[-7.26053]
14.65967
(8.92223)
[ 1.64305]
5.153057
(8.06244)
[ 0.63914]
-13.20676
(6.00754)
[-2.19836]
-18.59008
(7.33864)
[-2.53318]
-14.08211
(7.27660)
[-1.93526]
-0.795620
(7.59671)
[-0.10473]
31.32626
(10.9631)
[ 2.85742]
29.45841
(6.61815)
[ 4.45115]
3.158952
(9.14627)
[ 0.34538]
0.437182
(0.23731)
[ 1.84226]
0.143407
(0.19640)
[ 0.73019]
0.280710
(0.21971)
[ 1.27762]
-0.250333
(0.12888)
[-1.94229]
-0.176781
(0.13005)
[-1.35933]
*
*
177
(Tablo 29‟un devamı)
0.000533
(0.00295)
[ 0.18080]
-0.025238
(0.02682)
[-0.94118]
D ( ( il il ). (-3))
*
C
-0.001590
(0.00219)
[-0.72760]
0.030654
(0.01988)
[ 1.54218]
4.31E-05
(0.00352)
[ 0.01224]
0.038283
(0.03199)
[ 1.19660]
0.014493
(0.09624)
[ 0.15060]
-0.280966
(0.87528)
[-0.32100]
-0.042934
(0.11163)
[-0.38462]
-1.058916
(1.01526)
[-1.04300]
Not: Standart Hatalar ( ). ile & t istatistikleri [ ] ile gösterilmektedir.
Hata düzeltme modeli denklemleri Tablo 29‟da gösterilmektedir. Model 4.1 için
hata düzeltme katsayısı istatistiksel olarak anlamlı ve negatif (0<-0.03<1) bulunmuĢtur.
Kısa vadede meydana gelen dengesizlik sonraki dönemlerde düzelebilecektir.
Response to Generalized One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LNER to LNER
Response of LNER to LNMTR_MUSA
Response of LNER to LNGDPTR_GDPUSA_SA
.08
.08
.08
.04
.04
.04
.00
.00
.00
-.04
-.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-.04
1
Response of LNER to ISRTR_ISRUSA
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Response of LNER to ILRTR_ILRUSA
.08
.08
.04
.04
.00
.00
-.04
-.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Şekil 19. Model 4.1 için genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonu
Hata düzeltme katsayısının değeri 0.03‟dir. Bu sonuca göre döviz kurunda kısa
vadede gerçekleĢen sapmaların her üç ayda yaklaĢık 0.03 kadarının ortadan kalktığı
söylenmektedir. Diğer bir deyiĢle, uzun dönem dengesi 30 dönem gibi bir sürede tekrar
yakalanabilecektir.
ġekil 19‟da Model 4.1 için genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonu gösterilmektedir.
Birinci satır ikinci sütunda yer alan Ģekilde, para arzı farklılığına verilen bir standart
sapmalık Ģok karĢısında nominal döviz kuru dördüncü döneme kadar artan bir trend
izlerken, 4 ve 5. dönemler arası azalmıĢ daha sonra ortalamaya yönelen bir seyirdedir.
Birinci satır üçüncü sütundaki Ģekilde, GSYĠH farklılığına verilen bir standart sapmalık
Ģok karĢısında nominal döviz kuru 3. döneme kadar artarken, daha sonra ortalamaya
178
yönelen bir trend izlemiĢtir. Ġkinci satır birinci sütundaki Ģekilde, kısa dönem faiz oranı
farklılığına verilen birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal döviz kurunun tepkisi 2.
dönemde azalıĢ, 3.dönemde artıĢ ve daha sonraki dönemlerde ortalamaya doğru bir
trend Ģeklindedir. Son olarak, ikinci satır ikinci sütundaki Ģekilde, uzun dönem faiz
oranı farklılığına verilen birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal döviz kuru 2. döneme
kadar artarken, sonraki dönemlerde ortalamaya yönelen bir azalıĢ kaydetmiĢtir.
Tablo 30
Model 4.1 için Varyans Ayrıştırması
Period
S.E.
lnER
1
0.068048
100.0000
2
0.090440
93.49755
3
0.102097
82.41851
4
0.104949
78.75592
5
0.106102
77.13466
6
0.106845
76.68001
7
0.107501
76.54934
8
0.107683
76.53756
9
0.107771
76.47033
10
0.107897
76.29826
Cholesky Ordering: lnER lnM/M* lnY/Y*
lnM/M*
0.000000
0.017359
2.673669
4.187885
4.122780
4.210519
4.168039
4.185803
4.221414
4.330026
is - is* il il*
lnY/Y*
0.000000
2.003920
5.569258
5.972178
6.857759
6.786661
6.791204
6.769675
6.758557
6.806166
is - is*
il il*
0.000000
1.42E-05
5.693773
7.488170
7.970998
7.915237
7.845428
7.827442
7.816635
7.811069
0.000000
4.481155
3.644790
3.595843
3.913798
4.407570
4.645986
4.679519
4.733061
4.754481
Tablo 30‟da Model 4.1 için varyans ayrıĢtırması sonuçları verilmiĢtir. 10 dönem
sonunda, %76 ile kendi gecikmelerinden etkilenen nominal döviz kuru, diğer
değiĢkenlerden ortalama olarak aynı düzeyde etkilenmektedir. Sırasıyla kısa dönem faiz
oranı farklılığı, GSYĠH farklılığı, uzun dönem faiz oranı farklılığı ve para arzı
farklılığından %7.8, %6.8, %4.7 ve %4.3 oranlarında etkilenmektedir.
Model 4.2:
ln ER ln(M / M * ) ln(Y / Y * ) (is is* ) ( e e )
*
(150)
Model 4.2‟de Pilbeam (2005) çalıĢması takip edilmiĢtir. Modeldeki değiĢkenler
nominal döviz kuru (ER), yurtiçi para arzı (M), yurtdıĢı para arzı (M*), Türkiye‟nin
gayri safi yurtiçi hasılası (Y), Amerika‟nın gayri safi yurtiçi hasılası (Y*), yurtiçi kısa
vadeli faiz oranı ( is ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz oranı ( is* ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz oranı
( is* ), yurtiçi beklenen enflasyon oranı ( e ) ve yurtdıĢı beklenen enflasyon oranından
179
( e ) oluĢmaktadır. DeğiĢkenler Tablo 8 ve Tablo 9‟a göre birinci dereceden (I (1))
*
bütünleĢiktir. Kullanılan model Denklem (4.25) ile verilmiĢtir. Analiz sonuçları Model
3.2‟nin sonuçları ile özdeĢtir.
Pilbeam (2005) RID modelinin doğru olması için, incelediğimiz modeldeki
katsayıların 0 , 0 , 0 ve 0 Ģeklinde olması gerektiğini vurgulamıĢlardır.
Tablo 31
Model 4.2 için RID Modeli Sonuçları
0
0
Tutarlı
tutarlı
0
0
Tutarsız
Tutarsız
Tablo 31‟de özetlenen sonuçlara göre RID modeli incelediğimiz dönem itibariyle
tam olarak sağlanamamaktadır. ln(M / M * ) ve ln(Y / Y * ) değiĢkenlerinin katsayıları
beklendiği gibidir. Fakat diğer iki değiĢkenin katsayılarında iĢaretler farklı çıkmıĢtır.
5.3. Ampirik Sonuçlar Üzerine Genel Bir Değerlendirme
Dördüncü bölümde 1990 – 2010 yılları arası üçer aylık veriler kullanılarak
Türkiye
ekonomisinde
döviz
kuru
belirleme
modellerinin
etkinlik
derecesi
araĢtırılmıĢtır. Öncelikle PPP ve Mundell Fleming olmak üzere, FLMA, SPMA ve RID
modelleri test edilmiĢtir. Modellere baĢlamadan önce, kullanılan değiĢkenlerin ADF ve
KPSS birim kök testleri ile durağanlıkları araĢtırılmıĢtır. Serilerin birinci dereceden
entegre, yani I (1), oldukları anlaĢıldıktan sonra eĢbütünleĢme analizleri ile devam
edilmiĢtir.
EĢbütünleĢme analizinde, en az bir eĢbütünleĢme vektörü bulunan modellerde
Hata Düzeltme Modeli yardımıyla uzun vadedeki dalgalanmaların ne kadarlık sürede
giderilebileceği ve kısa vadede değiĢkenler arasındaki iliĢkilerin nasıl değiĢtiği
gözlemlenmiĢtir. Ayrıca her model için ayrı ayrı Varyans AyrıĢtırması ve Etki Tepki
Analizleri incelenmiĢtir. Sonuçlar özet halinde Tablo 32‟de verilmiĢtir.
180
Tablo 32
Modellerin Özet Sonuçları
Satınalma Gücü Paritesi Yaklaşımı
Model 1
EĢbütünleĢme yoktur.
Mundell Fleming Yaklaşımı
Model 2
ECM Katsayısı
-0.002
[-7.07]
Uzun dönem normalize edilmiĢ denklemde katsayıların iĢaretleri ve t
istatistikleri anlamlıdır.
Esnek Fiyat Varsayımı ile Parasalcı Yaklaşım
Model 3.1
ECM Katsayısı
Model 3.2
-0.11
[-2.51]
1 1
2 1
1 0
2 0
1 0
2 0
Tutarsız
tutarsız
tutarsız
Tutarlı
tutarsız
Tutarlı
Esnek ve Sabit Fiyat Varsayımı ile Parasalcı Yaklaşım
ECM Katsayısı
-0.033
[-7.98]
FLMA Tutarlılığı
1
0
0
0
tutarlı
tutarsız
tutarsız
tutarsız
1
0
0
0
tutarlı
tutarsız
tutarlı
tutarlı
SPMA Tutarlılığı
Parasalcı Hibrit Modeli(1)
Model 4.1
ECM Katsayısı
-0.035
[-2.95]
1
0
0
0
tutarsız
tutarlı
tutarsız
tutarsız
Parasalcı Hibrit Modeli(2)
Model 4.2
ECM Katsayısı
-0.033
[-7.98]
0
0
0
0
Tutarlı
tutarlı
tutarsız
tutarsız
Model 1‟de PPP döviz kuru belirleme modeli test edilmiĢtir. Modelde kullanılan
değiĢkenler nominal döviz kuru (ER), yurtiçi fiyat seviyesi (P) ve yabancı fiyat seviyesi
(P*)den oluĢmaktadır. EĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre, % 5 düzeyinde
181
eĢbütünleĢme bulunamamıĢtır. Bu sonuç değiĢkenler arasında uzun dönemli bir iliĢki
olmadığını ifade etmektedir.
Model 2‟de Mundell Fleming modeli test edilmiĢtir. Modeldeki değiĢkenler
nominal döviz kuru (ER), yurtiçi fiyat seviyesi (P), kamu harcamaları (G), reel vergi
gelirleri (T), yurtiçi para arzı (M) ve yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ( is ) ve beklenen
yurtiçi enflasyon oranından ( e ) oluĢmaktadır. EĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre,
% 5 düzeyinde en fazla bir eĢbütünleĢme vektörü olduğunu söyleyen boĢ hipotez her iki
teste göre de reddedilmiĢtir. Bunun anlamı % 5 düzeyinde hem iz testi hem de
maksimum özdeğer testine göre en az bir eĢbütünleĢme iliĢkisi vardır. Model 2 için
lnER‟ye göre normalize edilmiĢ eĢbütünleĢme denkleminde döviz kuru ile (M/P) oranı
ve beklenen enflasyon arasında pozitif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur. Diğer taraftan döviz
kuru, (G-T) ve yurtiçi faiz oranları ile negatif yönlü bir iliĢkiye sahiptir. Reel M2 %1
arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 4.62 oranında artacaktır. Beklenen
enflasyon 1 birim arttığında ise döviz kuru istatistiksel olarak ortalama %8.28 oranında
artacaktır. Negatif yönlü iliĢkilerde ise, kamu harcama açıkları (G-T). 1 birim arttığında
döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.001 oranında azalacaktır. Son olarak yurtiçi
faiz oranı % 1 birim arttığında nominal döviz kuru istatistiksel olarak ortalama %28.84
oranında azalacaktır. Elde edilen hata düzeltme katsayısı anlamlı ve
(sıfır ile bir
arasında)negatif bulunmuĢtur. Değeri 0.002‟dir. Buna göre döviz kurunda kısa vadede
gerçekleĢen sapmaların her üç ayda yaklaĢık 0.002 kadarının ortadan kalktığı
söylenmektedir. Diğer bir deyiĢle, uyarlama katsayısı sıfıra çok yakın olduğu için uzun
dönem dengesi 50 dönem gibi uzun bir sürede tekrar yakalanabilecektir. Model 2 için
etki tepki analizi sonucuna göre reel para arzına verilen bir standart sapmalık Ģok
neticesinde nominal döviz kurunda 3 dönem boyunca artıĢ meydana gelmiĢtir. 10.
dönem sonunda ise 3.dönem sonunda oluĢan artıĢ etkisini paralel Ģekilde
sürdürmektedir. Kısa vadeli ulusal faiz oranına verilen bir standart sapmalık Ģok
neticesinde nominal döviz kurunda 5 dönem boyunca artıĢ meydana gelmiĢtir. 10.
dönem sonunda ise 5.dönem sonunda oluĢan artıĢ etkisini paralel Ģekilde
sürdürmektedir. Enflasyon beklentilerine verilen pozitif bir Ģok da benzer tepkilere yol
açmıĢtır. Kamu harcama açıklarına verilen 1 birimlik pozitif Ģok neticesinde ise nominal
döviz kuru 2. döneme kadar azalmıĢ, daha sonra 3. dönem sonuna kadar paralel bir seyir
izlemiĢ ve 4.dönemden sonra artıĢa geçmiĢtir. Model 2 için varyans ayrıĢtırması
sonucuna bakıldığında ise 10. dönem sonunda döviz kuru daha çok kendi
182
gecikmelerinden (% 85 oranında) etkilenirken, diğer değiĢkenler arasında ençok kısa
vadeli ulusal faiz oranından (%12) etkilenmektedir.
FLMA ve SPMA döviz kuru belirleme modelleri için iki ayrı modellemeye
gidilmiĢtir. Model 3.1‟de MacDonald ve Taylor (1994) çalıĢması takip edilmiĢtir.
Modeldeki değiĢkenler nominal döviz kuru (ER), yurtiçi para arzı (M), yurtdıĢı para arzı
(M*), Türkiye‟nin gayri safi yurtiçi hasılası (Y), Amerika‟nın gayri safi yurtiçi hasılası
(Y*), yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ( is ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz oranından ( is* )
oluĢmaktadır. Model 3.1 için eĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre, % 5 düzeyinde
hem iz testi hem de maksimum özdeğer testine göre en az bir eĢbütünleĢme iliĢkisi
vardır. Model 3.1 için lnER‟ye göre normalize edilmiĢ eĢbütünleĢme denkleminde
nominal döviz kuru ile yurtiçi ve yurtdıĢı para arzı, yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ve
yabancı faiz oranı arasında negatif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur. Diğer taraftan nominal
döviz kuru, ulusal gayri safi yurtiçi hasıla ve yabancı gayri safi yurtiçi hasıla ile pozitif
yönlü bir iliĢkiye sahiptir. Ġstatistiksel olarak yabancı para arzı, ulusal gayri safi yurtiçi
hasıla ve yurtiçi faiz oranı değiĢkenleri anlamlı t istatistiklerine sahip değildirler. Buna
göre, ulusal para arzı %1 arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 2.45
oranında azalacaktır. Yabancı milli gelir %1 arttığında ise döviz kuru istatistiksel olarak
ortalama %24.51 oranında artacaktır. Yabancı kısa vadeli faiz oranı 1 birim arttığında
döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.510 oranında azalacaktır. Elde edilen hata
düzeltme katsayısı anlamlı ve (sıfır ile bir arasında) negatif bulunmuĢtur. Değeri
0.11‟dir. Buna göre döviz kurunda kısa vadede gerçekleĢen sapmaların her üç ayda
yaklaĢık 0.11 kadarının ortadan kalktığı söylenmektedir. Diğer bir deyiĢle, uzun dönem
dengesi 10 dönem gibi bir sürede tekrar yakalanabilecektir. Model 3.1‟e uygulanan etki
tepki analizine göre Yurtiçi para arzına verilen 1 birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal
döviz kuru üçüncü dönem sonuna kadar azalmıĢ daha sonra 10. döneme kadar artıĢ
eğilimindedir. Aynı Ģekilde yurtdıĢı para arzına verilen 1 birimlik pozitif Ģok nominal
döviz kurunda üçüncü dönem sonuna kadar artıĢ Ģeklinde tepki doğururken, daha sonra
10.dönem sonuna kadar azalıĢ trendi oluĢmuĢtur. Ulusal GDP‟ye verilen bir standart
sapmalık Ģok karĢısında, nominal döviz kuru ikinci döneme kadar azalıĢ sergilemiĢ, 2 ve
3. dönemler arası değiĢim göstermezken, 3. dönem sonrası artan bir trend kazanmıĢtır.
YurtdıĢı GDP‟ye verilen bir standart sapmalık Ģok neticesinde nominal döviz kuru,
üçüncü dönem sonuna kadar azalmıĢ, daha sonra 10. dönem sonuna kadar artıĢ
eğilimindedir. Yabancı faiz oranına verilen bir standart sapmalık Ģok karĢısında nominal
183
döviz kuru 6. dönem sonuna kadar azalıĢ sergilemiĢ, daha sonraki dönemlerdeki tepkisi
ise artıĢ Ģeklinde olmuĢtur. Varyans ayrıĢtırması sonuçlarına göre ise 10 dönem sonunda
nominal döviz kuru %61 oranında kendi gecikmelerinden etkilenirken, diğer
değiĢkenlerden %12 oranında yabancı para arzı, %11 oranında yurtiçi faiz oranı ve %9
oranında yabancı faiz oranından etkilenmektedir.
FLMA ve SPMA döviz kuru belirleme modelleri için test edilen ikinci model,
Model 3.2‟de Cheung ve Chinn (1998), Neely ve Sarno (2002), Pilbeam (2005), Lee
Chin, et al (2009) ve Hsing (2010) çalıĢmaları takip edilmiĢtir. Bu modelin analiz
edilmesiyle hem FLMA hem de SPMA yaklaĢımı test edilebilmektedir. DeğiĢkenler
nominal döviz kuru (ER), yurtiçi para arzı (M), yurtdıĢı para arzı (M*), Türkiye‟nin
gayri safi yurtiçi hasılası (Y), yabancı gayri safi yurtiçi hasıla (Y*), yurtiçi kısa vadeli
faiz oranı ( is ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz oranı ( is* ), Türkiye‟nin beklenen enflasyon oranı
( e ) ve yurtdıĢı beklenen enflasyon oranından ( e ) oluĢmaktadır. DeğiĢkenler
*
arasında en az bir eĢbütünleĢme vektörü bulunmuĢ ve hata düzeltme modeline
bakılmıĢtır. Modelde nominal döviz kuru ile yurtiçi ve yurtdıĢı para arzı farkı
( ln(M / M * ) ) ve yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ve yabancı kısa vadeli faiz oranı farkı
( is is* ) arasında negatif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur. Diğer taraftan nominal döviz
kuru, ulusal gayri safi yurtiçi hasıla ve yabancı gayri safi yurtiçi hasıla farkı ( ln(Y / Y * ) )
ve enflasyon farklılığı ( e e ) ile pozitif yönlü bir iliĢkiye sahiptir. Ġstatistiksel olarak
*
para arzı farklılığı dıĢında tüm değiĢkenler anlamlı t istatistiklerine sahiptirler. Buna
göre, para arzı farklılığı %1 arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.96
oranında azalacaktır. GSYĠH farklılığı %1 arttığında ise döviz kuru istatistiksel olarak
ortalama %2.23 oranında artacaktır. Kısa vadeli faiz oranı farklılığı 1 birim arttığında
döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.055 oranında azalacaktır. Son olarak,
enflasyon farklılığı 1 birim arttığında, döviz kuru istatistiksel olarak ortalama %0.51
oranında artacaktır. Model 3.2 için hata düzeltme katsayısı istatistiksel olarak anlamlı ve
negatif bulunmuĢtur. Hata düzeltme katsayısının değeri 0.033‟dür. Buna göre döviz
kurunda kısa vadede gerçekleĢen sapmaların her üç ayda yaklaĢık 0.033 kadarının
ortadan kalktığı söylenmektedir. Diğer bir deyiĢle, uyarlama katsayısı sıfıra çok yakın
olduğu için uzun dönem dengesi 25 dönem gibi uzun bir sürede tekrar
yakalanabilecektir. Model 3.2‟de, etki tepki analizi sonuçlarına göre, para arzı
farklılığına verilen 1 birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal döviz kuru ilk üç dönemde
184
artan bir trend izlerken, sonraki üç dönemde değiĢim göstermemiĢtir. Altıncı dönem
sonrasında ise ortalamaya yönelen bir seyir gözlemlenmektedir. GSYĠH farklılığına
verilen bir standart sapmalık Ģok karĢısında dokuzuncu döneme kadar nominal döviz
kurunun tepkisi artıĢ yönündedir. Kısa dönem faiz farklılığına verilen bir standart
sapmalık Ģok neticesinde, nominal döviz kuru altıncı döneme kadar artmaktadır. Daha
sonra durağan bir seyir izlemektedir. Son olarak enflasyon farklılığına verilen bir
standart sapmalık Ģok neticesinde nominal döviz kuru beĢinci döneme kadar artmıĢ,
daha sonra değiĢim göstermemiĢtir. Model 3.2 için varyans ayrıĢtırması sonuçlarına
göre 10 dönem sonunda döviz kuru % 70 oranında kendi gecikmelerinden etkilenirken,
diğer değiĢkenler arasında en fazla etkiyi % 17 oranında kısa dönem faiz oranı
farklılığından görmüĢtür. Daha sonra % 10 ile GSYĠH farklılığı gelmektedir. Para arzı
farklılığı ve enflasyon farklılığı önemsenmeyecek kadar küçük etkilere sahiptir.
Parasalcı Hibrit Modeli için iki ayrı model analiz edilmiĢtir. Model 4.1‟de Frankel
(1979). çalıĢması takip edilmiĢtir. Modeldeki değiĢkenler nominal döviz kuru (ER),
yurtiçi para arzı (M), yurtdıĢı para arzı (M*), Türkiye‟nin gayri safi yurtiçi hasılası (Y),
Amerika‟nın gayri safi yurtiçi hasılası (Y*), yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ( is ), yurtdıĢı
kısa vadeli faiz oranı ( is* ), yurtiçi uzun vadeli faiz oranı ( il ). ve yurtdıĢı uzun vadeli faiz
oranından ( il* ) oluĢmaktadır. EĢbütünleĢme analizi sonuçlarına göre, en az bir
eĢbütünleĢme
iliĢkisi
vardır.
lnER‟ye
göre
normalize
edilmiĢ
eĢbütünleĢme
denkleminde, nominal döviz kuru ile yurtiçi ve yurtdıĢı para arzı farkı ( ln(M / M * ) ) ve
yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ve yabancı kısa vadeli faiz oranı farkı ( is is* ) arasında
pozitif yönlü bir iliĢki bulunmuĢtur. Diğer taraftan nominal döviz kuru, ulusal gayri safi
yurtiçi hasıla ve yabancı gayri safi yurtiçi hasıla farkı ( ln(Y / Y * ) ) ve uzun vadeli faiz
oranı farklılığı ( il il* ) ile negatif yönlü bir iliĢkiye sahiptir. Sonuçlara göre, para arzı
farklılığı %1 arttığında döviz kuru istatistiksel olarak ortalama % 1.41 oranında
artacaktır. GSYĠH farklılığı %1 arttığında ise döviz kuru istatistiksel olarak ortalama
%6.69 oranında azalacaktır. Uzun vadeli faiz oranı farklılığı 1 birim arttığında döviz
kuru istatistiksel olarak ortalama % 0.098 oranında azalacaktır. Model 4.1 için
genelleĢtirilmiĢ etki tepki fonksiyonuna göre, para arzı farklılığına verilen bir standart
sapmalık Ģok karĢısında nominal döviz kuru dördüncü döneme kadar artan bir trend
izlerken, 4 ve 5. dönemler arası azalmıĢ daha sonra ortalamaya yönelen bir seyirdedir.
GSYĠH farklılığına verilen bir standart sapmalık Ģok karĢısında nominal döviz kuru 3.
185
döneme kadar artarken, daha sonra ortalamaya yönelen bir trend izlemiĢtir. Kısa dönem
faiz oranı farklılığına verilen birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal döviz kurunun
tepkisi 2. dönemde azalıĢ, 3.dönemde artıĢ ve daha sonraki dönemlerde ortalamaya
doğru bir trend Ģeklindedir. Son olarak, uzun dönem faiz oranı farklılığına verilen
birimlik pozitif Ģok karĢısında nominal döviz kuru 2. döneme kadar artarken, sonraki
dönemlerde ortalamaya yönelen bir azalıĢ kaydetmiĢtir. Model 4.1 için varyans
ayrıĢtırması sonuçlarına göre 10 dönem sonunda, %76 ile kendi gecikmelerinden
etkilenen nominal döviz kuru, diğer değiĢkenlerden ortalama olarak aynı düzeyde
etkilenmektedir. Sırasıyla kısa dönem faiz oranı farklılığı, GSYĠH farklılığı, uzun
dönem faiz oranı farklılığı ve para arzı farklılığından %7.8, %6.8, %4.7 ve %4.3
oranlarında etkilenmektedir.
RID için ikinci model olan Model 4.2‟de Pilbeam (2005) çalıĢması takip
edilmiĢtir. Modeldeki değiĢkenler nominal döviz kuru (ER), yurtiçi para arzı (M),
yurtdıĢı para arzı (M*), Türkiye‟nin gayri safi yurtiçi hasılası (Y), Amerika‟nın gayri
safi yurtiçi hasılası (Y*), yurtiçi kısa vadeli faiz oranı ( is ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz
oranı ( is* ), yurtdıĢı kısa vadeli faiz oranı ( is* ), yurtiçi beklenen enflasyon oranı ( e ) ve
yurtdıĢı beklenen enflasyon oranından ( e ) oluĢmaktadır. Analiz sonuçları Model
*
3.2‟nin sonuçları ile özdeĢtir.
Pilbeam (2005) RID modelinin doğru olması için, incelediğimiz modeldeki
katsayıların 0 , 0 , 0 ve 0 Ģeklinde olması gerektiğini vurgulamıĢlardır.
Elde edilen sonuçlara göre RID modeli incelediğimiz dönem itibariyle tam olarak
sağlanamamaktadır. ln(M / M * ) ve ln(Y / Y * ) değiĢkenlerinin katsayıları beklendiği
gibidir. Fakat diğer iki değiĢkenin katsayılarında iĢaretler farklı çıkmıĢtır.
186
BÖLÜM VI
SONUÇ VE ÖNERĠLER
Döviz kurları ülkelerin paraları arasındaki bağlantıyı kurarken aynı zamanda
etkileĢim içerisinde olan bu ülkelerin makroekonomik değiĢkenleri ile de karĢılıklı
olarak nedensellik iliĢkisi içerir.
Döviz kuru rejimleri temelde ikiye ayrılır; serbest döviz kuru sistemi serbestçe arz
ve talep tarafından belirlenecek Ģekilde piyasaya bırakılmıĢtır. Sabit döviz kuru
sisteminde ise arz ve talepten bağımsız hükümet müdahaleleri yer almaktadır.
1970‟li yıllardan itibaren, sabit fakat ayarlanabilir kur sistemine dayalı Bretton Woods
Sisteminin yıkılmasını takiben geliĢmiĢ ülkelerin serbest kur uygulamasına geçmesiyle
döviz kurlarının belirlenmesi sorunu ortaya çıkmıĢtır.
Dalgalanmaya bırakılan döviz kurlarının piyasa koĢullarına mı terk edileceği
yoksa kısmi müdahalelerle mi belirleneceği konusu gündemden hiç düĢmemiĢtir.
Bununla birlikte döviz kurlarının belirlenmesine yönelik yeni teoriler ve modeller
oluĢturulmuĢtur. Böylece, döviz kurlarının belirlenmesi konusunda yapılan ampirik
çalıĢma sayısı da artmıĢtır. Fakat ortaya atılan modeller daha çok geliĢmiĢ ülkeler için
olduğundan
geliĢmekte
karĢılaĢılabilmektedir.
olan
Bunun
ülkelere
sebebi
uygulanırken
gerçekçi
olmayan
bazı
bazı
sıkıntılarla
varsayımlara
dayandırılmalarıdır. Diğer taraftan döviz kuru hareketleri temel makro ekonomik
büyüklüklerle iliĢkili olduğundan farklı ülkeler için uygulanmıĢ bir çok yapısal model
bulunmaktadır. Her ne kadar bu modeller çoğunlukla baĢarısız bulunmuĢ olsa da söz
konusu teorinin red edilemeyeceği görüĢü ağır basmaktadır.
Bu çalıĢmada temel olarak geliĢmiĢ ülkeler için geliĢtirilmiĢ döviz kuru belirleme
modellerinin genelde geliĢmekte olan ülkelerdeki, özelde ise Türkiye ekonomisi
üzerinde uygulanabilirliliğinin test edilmesi amaç edinilmiĢtir.
Bu çerçevede amacımız analizin de baĢlangıç dönemi olan 1990‟lı yıllarla birlikte
dıĢa açılmanın bir sonucu olarak finansal liberalizasyonun etkisiyle Türkiye‟de döviz
kurlarının nasıl belirlendiği ve kura etki eden baĢlıca makroekonomik değiĢkenlerin
neler olduğunun da görülmesidir.
187
6.1. Sonuç
ÇalıĢma 1990:Q1 – 2010:Q2 zaman aralığında üçer aylık veriler kullanılarak
yapılmıĢtır. DeğiĢkenlere ait zaman serileri IMF-IFS internet sitesinden alınmıĢtır. PPP,
Mundell Fleming, SPMA, FLMA ve RID için 6 ayrı model ele alınmıĢtır.
PPP modeli için döviz kuru ile fiyat farklılığı arasında eĢbütünleĢme vektörü
bulunamamıĢtır. Bu, değiĢkenler arasında uzun dönemli bir iliĢki olmadığı anlamına
gelmektedir.
Mundell Fleming modeli dahilinde döviz kuru belirleme modelinde, TL / $ oranı
ile ulusal reel para arzı, kısa vadeli yurtiçi faiz oranı ve yurtiçi beklenen enflasyon
arasında uzun dönemli iliĢkilerin olduğunu göstermektedir.
FLMA ve SPMA için yapılan analizlerde, ele alınan döviz kuru belirleme modeli,
TL / $ oranı ile iki ülke nominal para stokları, faiz oranları ve reel gelir farkları arasında
uzun dönemli iliĢkilerin olduğunu ispatlamaktadır. Ġncelenen dönem itibariyle ele alınan
modellerde tam anlamıyla bir uyum sağlanamamıĢtır. Satınalma gücü paritesinde
bulunamayan uzun dönemli iliĢkilerin yansıması FLMA modelinde de kendini
göstermiĢtir. Diğer taraftan SPMA modeli sonuçları reel gelir farklılığı değiĢkenindeki
beklenti dıĢında sağlanmıĢtır.
Finansal liberilizasyondaki baĢlıca amaçladan biri uluslararası sermaye hareketleri
pastasından daha büyük payı alabilmektir. Türkiye özelinde beklendiği gibi ülkeye
sermaye giriĢi sağlanmıĢtır fakat sermaye giriĢinin yapısı önem arz etmektedir. Sermaye
genelde kısa vadeli portföy hareketleri halindedir. Bu yüzden, sermaye hareketlerinin
yapısı genelde finansal piyasalarda özelde ise döviz kurlarında istikrarı bozmuĢtur.
Modeller bir bütün olarak ele alındığında Mundell Fleming modeli ve SPMA modeli,
diğer modellere göre daha tutarlı bir yapı sergilemiĢlerdir.
6.2. Öneriler
DıĢa
açılmayı
takiben
finansal
liberilizasyon
sonrası
döviz
kurlarının
belirlenmesinde uluslararası piyasalar ve finansal değiĢkenler etkili olmaktadır. Reel
ekonomi ile finansal piyasalar arasında yeterli bağ kurulamamıĢtır. Döviz kurları reel
faktörlerden çok finansal faktörler tarafından belirlenmeye baĢlamıĢtır. Finansal
piyasalardan etkilenen döviz kurlarının daha istikrarlı bir yapıya kavuĢması için finansal
188
piyasalarda etkinlik ve derinliğin artırılması gerekmektedir. Ayrıca, enflasyonist bir
sürece izin verilmemelidir.
189
KAYNAKÇA
Agenor, P.R. (1998). Capital Inflows, External Shocks, and The Real Exchange Rate.
Journal of International Money and Finance. 17, 713-40.
Agenor, P.R. (2004). Policy Issues and the Role of Capital Flows. Global Development
Finance 2004 Report, World Bank, 2-49.
Agenor, P.R., & Montiel, P.J. (1999). Macroeconomics Development, England:
Princeton University Press.
Aghion, P., P. Bacchetta, & Banerjee A. (2001). Currency Crises And Monetary Policy
in an Economy with Credit Constraint. European Economic Review, 45, 1121-50.
Altavilla, C. (2006). The (Un-)Stable Relationship Between The Exchange Rate And Its
Fundamentals. University of Naples Parthenope, Discussion Paper 6, 1-8.
Altavilla, C., & Grauwe, P.D. (2005). Non-Linearities In The Relation Between The
Exchange Rate And Its Fundamentals. CESIFO Working Paper, No:1561, 1-34.
Anoruo,E., H. Brahata, Ahmad, Y. (2002). Purchasing Power Parity: Evidence From
Developing Countries. IAER, 8(2), 85-96.
Argy,V., & Porter, M.G. (1972). The Forward Exchange Markeet and The Effects of
Domestic and External Disturbances Under Alternative Exchange Rate Systems.
IMF Staff Papers, 19, 503-27.
Aslan, N. (1997). Uluslararası Özel Sermaye Akımları: Portföy Yatırımları ve Sıcak
Para Hareketleri, 2.Baskı, Türkmen Kitabevi, Ġstanbul.
Ay, A. (2000). Döviz Kurunun Belirlenmesinde Portföy Denge Modeli Yaklaşımı:
Türkiye Örneği (1989-1996). YayınlanmamıĢ Doktora Tezi, Selçuk Üniversitesi
Sosyal Bilimler Enstitüsü, Konya.
Baharumshah, A.Z., & Masih, A.M.M. (2005). Current Account, Exchange Rate
Dynamics And The Predictability: The Experience Of Malaysia And Singapore.
Journal of International Financial Markets, Instutitions and Money, 15, 255-70.
Baharumshah, A.Z., S.H. Mohd, & Ahn, S.K. (2009). On The Predictive Power Of
Monetary Exchange Rate Model: The Case of The Malaysian Ringgit/Us Dollar
Rate. Applied Economics, 41(14), 1761-70.
Baillie, R., & Mcmahon, P. (1989). The Foreign Exchange Market, England:
Cambridge University Press.
190
Balkan, E., F.G. Biçer, Yeldan, A.E. (2002). Patterns of Financial Capital Flows and
Accumulation in the Post-1990 Turkish Economy. METU International Economy
Conference, IDEAS, VI, Ankara.
Basher, S.A., & Westerlund, J. (2008). Panel Cointegration And The Monetary
Exchange Rate Model. MPRA, Paper No: 10453, 1-20.
Bercuson, K.B., & Koenig, L.M. (1993). The Recent Surge In Capital Inflows to Three
Asean Countries, Couses and Macroeconomic Impact. Occasional Papers, The
South East Asian Central Banks (SEACEN). Research and Training Centre,
Malaysia, 15, 1-20.
Bilson, J.F.O. (1978). Recent Developments In Monetary Models Of Exchange Rate
Determination. American Economic Society, 201-23.
Bisignano, J., & Hoover, K. (1982). Some Suggested Improvements to A Simple
Portfolio Balance Model of Exchange Rate Determination with Special Reference
to the US Dollar-Canadian Dollar Rate. Weltwirtschaftliches Archiv, 118(1), 1938.
Bissoondeeal, R.K., J.M. Binner, & Elger, T. (2009). Monetary Models Of Exchange
Rates And Sweep Programs. Applied Financial Economics, 19(14), 1117-29.
Blanchard, J.O., & Watson, M.W. (1982). Bubbles, Rational Expectations and Financial
Markets. NBER Working Paper, 945.
Brooks, C. (2008). Introductory Econometrics for Finance, UK: Cambridge University
Press.
Bulut, E. (2005). Döviz Ekonomisi, Ankara: Platin Yayınları.
Burke, S.P., & Hunter, J. (2005). Modelling Non-Stationary Time Series, Palgrave
Macmillan, England.
Calvo,G.A., L. Leiderman, & Reinhart, C. (1994). Capital Inflows to Latin America:
The Role of External Factors. IMF Staff Papers, 40(2), 108-151.
Calvo,G.A., & Rodrigez, C.A. (1977). A Model Of Exchange Rate Determination
Under Currency Substitution And Rational Expectation. Journal of Political
Economy, 85(3), 617-625.
Cassel, G. (1918). Abnormal Deviations in International Exchanges. The Economic
Journal, 28(112), 413-415.
Copeland, L. (2005). Exchange Rates and International Finance, England: Bell&Bain
Limited.
191
Chen, Y.C., & Tsang, K.P. (2010). A Macro-Finance Approach to Exchange Rate
Determination. incomplete draft, 1-42.
Chin, L., M. Azali, & Masih, A.M.M. (2009). Tests Of The Different Variants Of The
Monetary Model In A Developing Economy: Malaysian Experience In The Pre
and Post Crisis Periods. Applied Economics, 41(15), 1893-1902.
Chin, L., M. Azali, & Matthews, K.G. (2007). The Monetary Approach to Exchange
Rate Determination for Malaysia. Applied Financial Economic Letters, 2007, 3(2),
91-94.
Chin, L., M. Azali, Z.B. Yusop, & Yusoff, M.B. (2007). The Monetary Model Of
Exchange Rate: Evidence From The Phillipines. Applied Economics Letters, 14(13),
993-97.
Chin, L., M.S. Habibullah, & Azali, M. (2009). Test of Different Monetary Aggregates
For The Monetary Models of The Exchange Rate In Five ASEAN Countries.
Applied Economics, 41(14), 1771-83.
Choong, C.K., W.C. Poon, M.S. Habibullah, & Yusop, Z. (2003). The Validity of PPP
Theory In ASEAN-Five:Another Look on Cointegration And Panel Data Analysis.
International Trade, 1-11.
Copeland, L.S. (2005). Exchange Rates and International Finance, Prentice Hall,
England.
Çağlar, Ü. (2003). Döviz Kurlarının Belirlenmesi: Uluslararası Para Sistemi ve
Ekonomik İstikrar, Ġstanbul, Alfa Yayınları.
ÇavuĢoğlu, A.T. (1997). Eşbütünleşme, Dışsallık ve Parasalcı Döviz Kuru Modelinin
Sınanması. III. Ulusal Ekonometri ve Ġstatistik Sempozyumu, Bursa, 325-37.
ÇavuĢoğlu, A.T. (1998). Sticky- Price Monetary Model Of Exchange Rate: A
Cointegration Analysis. NewPerspectives on Turkey, 8, 89-108.
Darby, M.R. (1980). Does Purchasing Power Parity Work?. NBER Working Paper
Series, 607.
Dejong, D.N., & Husted, S. (1993). Towards A Reconciliation Of The Empirical
Evidence On The Monetary Approach To Exchange Rate Determination.
University of Pittsburgh, Notes, 123-28.
Demiral, M. (2008). Türkiye’de Sıcak Para Hareketleri ve Ekonomik Krizlere Etkisi
(1990-2006 Dönemi), Ġktisadi AraĢtırmalar Vakfı, Ġstanbul.
192
Diamandis, P.F., D.A. Georgoutsos, & Kouretas, G.P. (1996). Cointegration Tests Of
The Monetary Exchange Rate Model: The Canadian-U.S. Dollar, 1974-1994.
International Economic Journal, 10(4), 83-97.
Diboğlu, S. (1996). Real Disturbances, Relative Prices, and Purchasing Power Parity.
Journal of Macroeconomics, 18(1), 69-87.
Doğanlar, M. (2006). Long Run Validity of Purchasing Power Parity and Cointegration
Analysis for Central Asian Countries. Applied Economic Letters, 13, 457-461.
Doğanlar,M., ve Özmen, M. (2000). Satınalma Gücü Paritesi ve Reel Döviz Kurları:
GeliĢmekte Olan Ülkeler Üzerine Bir Ġnceleme. İMKB Dergisi, 4(16), 111-122.
Dooley, M., & Isard, P. (1982). A Portfolio Balance Rational Expectations Model of the
Dollar-Mark Exchange Rate. Journal of International Economics, 12, 257-76.
Dornbusch, R. (1976c). Exchange Rate Expectations and Monetary Policy. Journal of
International Economics, 6, 231-44.
Dornbusch, R. (Dec.,1976). Expectations and Exchange Rate Dynamics. The Journal of
Political Economy, 84(6), 1161-1176.
Dornbusch, R. (1976b). The Theory of Flexible Exchange Rate Regimes and
Macroeconomic Policy. Scandinavian Journal of Economics, 255-275.
Dornbusch, R. (1980). Open Economy Macroeconomics, USA: Basic Books Inc.
Dornbusch, R. (1993). The Flexible Exchange Rate System: Experience and
Alternatives. On Exchange Rates, J.A. Frankel, MIT Press, Massachusetts.
Dornbusch, R., & Fischer, S. (1980). Exchange Rates and Current Account. American
Economic Review, 70(5), 960-71.
Dornbusch, R., Fischer, S. (1994). Macroeconomics, USA: Mc-Graw Hill.
Duah, S.A. (2007). Exchange Rate Dynamics In A Small Open Economy: Theory And
Evidence From South East Asia Pre- 1997 Financial Crises, YayınlanmamıĢ
Doktora Tezi, University of Essex, England.
Dunn, R.M., & Mutti, J.H. (2004). International Economics, USA: Taylor&Francis
Group.
Dutt, S.D., & Ghost, D. (2000). An Empirical Note On The Monetary Exchange Rate
Model. Applied Economics Letters, 7(10), 669-71.
Edison, H.J., J.E. Gagnon, & Melick, W.R. (1994). Understanding The Empirical
Literature On Purchasing Power Parity: The Post-Bretton Woods Era. Board Of
Governors Of The Federal Reserve System. International Finance Discussion
Papers, 465, 1-31.
193
Eichenbaum, M., & Evans, C.L. (1995). Some Empirical Evidence On The Effects Of
Shocks To Monetary Policy On Exchange Rates. The Quarterly Journal Of
Economics, 110(4), 975-1009.
Erdoğan, O. (1994). Uluslararası Portföy Yatırımları Analizi ve Fiyatlama Modeli,
IMKB Yayın No:2, Ġstanbul.
Ertekin, M. (1994). Döviz Kuru Rejimleri ve Türkiye’nin Dış Ticareti. Ekonomik
AraĢtırmalar ve Değerlendirme Genel Müdürlüğü.
Ertürk, E. (2004). Makroekonomik Analize Giriş, Aktüel Yayınları, Ġstanbul.
Engle, R., & Granger, W. (1987). Cointegration and Error Correction: Representation,
Estimation, and Testing.. Econometrica, 55(2), 251 - 276.
Fama, E.F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.
The Journal of Finance, 25(2), 383-417.
Fane, G. (2000). Capital Mobility, Exchange Rates and Economic Crises, Edward
Elgar, USA.
Faust, J., J.H. Rogers, & Wright, J.H. (2003). Exchange Rate Forecasting: The Errors
We‟ve Really Made. Journal of International Economics, 60, 35-59.
Feenstra, R.C., & Taylor, A.M. (2008). International Macroeconomics, USA: Worth
Publishers.
Fernandez, A.E. (1996). The New Wave Of Private Capital Inflows: Push or Pull?.
Journal of Development Economics, 48, 389-418.
Fleming, J. M. (1962). Domestic Financial Policies Under Fixed and Floating Exchange
Rates. IMF Staff Papers, 9, 369-380.
Flood, R.P., & Hodrick, R.J. (1990). On Testing Of Speculative Bubbles. The Journal
Of Economic Perspectives, 4(2), 85-101.
Frankel, J.A (1978). Purchasing Power Parity: Doctrinal Perspectives and Evidence
from the 1920s. Journal of International Economics, 8, 169-91.
Frankel, J.A (1979). On the Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real
Interest Differentials. American Economic Review, 69(4), 610-22.
Frankel, J.A (1980). Tests of Rational Expectations in the Forward Exchange Market.
Southern Economic Journal, 89(4), 1083-1101.
Frankel, J.A (1981B). Flexible Exchange Rates, Prices and the Role of the „News‟:
Lessons from the 1970s. Journal of Political Economy, 89, 665-705.
194
Frankel, J.A (1984). Tests of Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate
Determination. in J.F.O. Bilson and R.C. Marston (eds.), Exchange Rate Theory
and Practice, Chicago, Chicago University Press, 239-60.
Frenkel, J.A., & Levich, R.M. (1975). Covered Interest Arbitrage:Unexploited Profits?.
Journal of Political Economy, 83(2), 325-338.
Froot, K.A., & Rogoff, K. (1994). Perspectives on PPP and Long Run Real Exchange
Rates. NBER Working Paper Series, 4952.
Fullerton, T.M., M. Hattori, & Calderon, C. (2001). Error Correction Exchange Rate
Modeling: Evidence From Mexico. Journal of Economics&Finance, 25, 358-68.
Fullerton, T.M., & Lopez, J.J. (2005). Error Correction Exchange Rate Modelling For
Mexico: 1980 - 2001. International Journal of Applied Econometrics and
Quantitative Studies. 2(3), 17-30.
Gandolfo, G. (2002), International Finance and Open Economy Macroeconomics,
Germany: Springer.
Gartner, M., & Ursprung, H.W. (1981). An Empirical Analysis of A Scandinavian
Exchange Rate Model. Scandnavian Journal of Economics, 38-54.
Gazioğlu, ġ. (2003). Emerging Markets and Volatility of Real Exchange Rates: The
Turkish Case. Louisiana State University and University of Aberdeen,
http://www.luc.edu/orgs/meea/volume3/gazioglu/gazioglu.pdf(EriĢimTarihi:
07.10.2010)
Georgoutsos, D.A., & Kouretas, G.P. (1997). Monetary Model Of The Exchange Rate
And The Greek Drachma In The 1920s. Applied Financial Economics, 7(5), 50715.
Girton, L., & Roper, D. (1981). Theory And Implications Of Currency Substitutions.
Journal of Money, Credit and Banking, 13(1), 12-30.
Goldstein, M., & Mussa, M. (1993). The Integration of World Capital Markets.
Working Paper no:93/95, IMF, 245-313.
Granger, C.W.J, & Newbold, P. (1986). Forcasting Economic Time Series, Academic
Press Inc., San Diego, California.
Güven, S. (2001). Sermaye Hareketlerinin Nedenleri, Etkileri ve Türkiye Örneği.
İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Ağustos 2001, 185, 94.
Hacche, G., & Townend, J. (1981). Exhange Rates and Monetary Policy: Modelling
Sterling‟s Effective Exchange Rate, 1972-80” in W.A. Eltis and P.J.N. Sinclair
195
(eds.), The Money Supply and the Exchange Rate, Oxford, Oxford University
Press, 201-47.
Hallwood, C.P., & Macdonald, R. (2000). International Money and Finance, UK,
Blackwell Publishing.
Harris, R., & Sollis, R. (2003), Applied Time Series Modelling and Forecasting, Wiley,
England.
He,Y., & Sharma, S.C. (1997). Currency Substitution and Exchange Rate
Determination. Applied Financial Economics, 7, 327-336.
Ho, T.W. (2008). On The Dynamic Relation Of Exchange Rates And Monetary
Fundamentals:An Impulse Response Analysis By Local Projections. Applied
Economics Letters, 15(14), 1141-45.
Hodrick, R.J. (1978). An Empirical Analysis of the Monetary Approach to the
Determination of the Exchange Rate. in Jacob A. Frenkel and Harry G. Johnson
(eds.), The Economics of Exchange Rates, Reading, Mass., Addison- Wesley, 97116.
Hoffman, D.L., D.E. Schlagenhauf (1983). Rational Expectations and Monetary Models
of Exchange Rate Determination: An Empirical Examination. Journal of
Monetary Economics, 11, 247-60.
Hooper,P., & Morton, J. (1982). Fluctuations in the Dollar: A Model of Nominal and
Real Exchange Rate Determination. Journal of International Money and Finance,
1, 39- 56.
Hossain, A., & Chowdhury, A. (1998). Open Economy Macroeconomics for Developing
Countries, USA: Edward Elgar Publishing Limited.
Hsing, Y. (2009). The Determination Of The Costa Rica Colon/Usd Exchange Rate.
The International Journal Of Business And Finance Research, 3(1), 79-87.
Huang, P., C.J. Hueng, & Yau, R. (2010). Traditional View Or Revisionist View? The
Effects Of Monetary Policy On Exchange Rates in Asia. Applied Financial
Economics, 20(9), 753-60.
Husted, S. (1999). Exchange Rates and Fundamentals In The Short And Long Runs.
The Australian Economic Review, 32(2), 180-4.
Husted,M., & Melvin, M. (1990). International Economics, New York: Harper&Row
Publishers.
Ġnandım, ġ. (2005). Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ile Reel Döviz Kuru Etkileşimi:
Türkiye Örneği, TCMB Uzmanlık Tezi, Ankara.
196
Inoue, T, & Hamori, S. (2009). What Explains Real and Nominal Exchange Rate
Fluctuations? Evidence from SVAR Analysis for India. IDE Discussion Paper,
216.
Isard, P. (1995). Exchange Rate Economics, England: Cambridge University Press.
Jackson, J.D., H. Thompson, & Zheng, J. (2005). Third Country News In The Monetary
Model Of The Exchange Rate. Applied Financial Economics, 15(11), 757-64.
Jha, R. (2003). Macroeconomics For Developing Countries, USA, Routledge.
Jones,R.W., & Kenen, P.B. (1985). Handbook of International Economics, Volume 2:
International Monetary Economics and Finance, USA: Elsevier Science
Publishers B.V.
Kar, M., & Kara, M. (2003). Türkiye‟ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler. Dış
Ticaret Dergisi, 29, 46-80.
Karfakis, C. (2006). Is There An Empirical Link Between The Dollar Price Of The Euro
And The Monetary Fundamentals?. Applied Financial Economics, 16(13), 973-80.
Karluk, R. (1996). Uluslararası Ekonomi, Beta Basım Yayım, Ġstanbul.
Kaya, Y.T. (1998). Sermaye Hareketleri ve Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin
Modellenmesi:Türkiye Örneği, Uzmanlık Tezi, Ekonomik Modeller ve Stratejik
AraĢtırmalar Genel Müdürlüğü Ekonom,ik Modeller Dairesi, No: 2487, DPT.
Kearney, C., & Macdonald, R. (1988). Asset Markets, The Current Account, And
Exchange Rate Determination: An Empirical Model Of The Sterling/Dollar Rate
1973-1983. Australian Economic Papers, Blackwell Publishing, 27(51), 213-32.
Khim, V., & Liew, S. (2009). Linear and Nonlinear Monetary Approaches To The
Exchange Rate Of The Phillipines Peso- Japanese Yen. Economics Bulletin, 29(2),
1320-29.
Kirchgassner, G., & Wolters, J. (2007). Introduction to Modern Time SeriesAnalysis,
Springer, New York.
Korap, L. (2008). Exchange Rate Determination of TL/US$: A Cointegration Approach.
İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Ekonometri ve İstatistik Dergisi, 7, 24-50.
Krasker, W.S. (1980). The Peso Problem In Testing The Efficiency Of Forward
Exchange Markets. Journal of Monetary Economics, 6, 269-76.
Krueger, A. (1983). Exchange Rate Determination, England: Cambridge University
Press.
Krugman,P. (1978). Purchasing Power Parity and Exchange Rates: Another Look at the
Evidence. Journal of International Economics, 8, 397-407.
197
Krugman, P.R., & Obstfeld, M. (1994). International Economics, USA, Ruttle, Shaw &
Wetherill, Inc.
Korap, L. (2008). Exchange Rate Determination Of TL/US$:A Co-Integration
Approach. Ekonometri ve İstatistik, 7, 24-50.
Lastrapes, W.D. (1992). Sources of Fluctiuations In Real And Nominal Exchange
Rates. The Review Of Economics And Statistics, 74(3), 530-39.
Levi, M.D. (2005). International Finance, USA: Taylor&Francis Group.
Liew, V.K.S, A.Z. Baharumshah, & Puah, C.H. (2009). Monetary Model Of Exchange
Rate For Thailand: Long-Run Relationship And Monetary Restrictions. MPRA,
No:17715, 1-20.
Lipton, A. (2001). Mathematical Methods For Foreign Exchange: A Financial
Engineer’s Approach, USA: World Scientific Publishing Co.Pte. Ltd.
Lütkepohl, H. (2005). New Introduction to Multiple Time Series Analysis, Springer,
New York.
Macdonald R. (1985B). Are Deviations From Purchasing Power Parity Efficient? Some
Further Answers. WELTWIRTSCHAFTLICHES Archiv, 121(4), 638-45.
Macdonald, R. (1993). Long Run PPP: Is It For Real?. The Review of Economics and
Statistics, 75(4), 690-695.
Macdonald, R. (1999). Asset Market and Balance of Payments Characteristics: An
Eclectic Exchange Rate Model for Dolar, Mark and Yen. Open Economies
Review, 10, 5-29.
Macdonald, R., & Marsh, I. (1999). Exchange Rate Modelling, England: Kluwer
Academic Publishers.
Macdonald, R., & Taylor, M.P. (1991). The Monetary Approach To The Exchange
Rate: Long-Run Relationships And Coefficient Restrictions. Economics Letters,
37, 179-185.
Macdonald, R., & Taylor, M.P. (1993). The Monetary Approach To The Exchange
Rate: Rational Expectations, Long Run Equilibrium and Forecast. IMF Staff
Papers, 40(1), 89-107.
Macdonald, R., & Taylor, M.P. (1994). The Monetary Model Of The Exchange Rate:
Long Run Relationships, Short-Run Dynamics and How To Beat Random Walk.
Journal of International Money And Finance, 13(3), 276-90.
198
Mcnown, R., & Wallace, M.S. (1994). Cointegration Tests Of The Monetary Exchange
Rate Model For Three High-Inflation Economies. Journal of Money, Credit and
Banking, 26(3), 396-411.
Mark,N.C. (1990). Real and Nominal Exchange Rates in the Long Run: An Empirical
Investigation. Journal of International Economics, 28, 115-36.
Mark, N.C. (2000). International Macroeconomics and Finance: Theory and Empirical
Methods, USA: Blackwell Publishers.
Moersch, M., & Nautz, D. (2001). A Note On Testing The Monetary Model Of The
Exchange Rate. Applied Financial Economics, 11(3), 261-68.
Morley, B. (2007). The Monetary Model Of The Exchange Rate And Equities: An
ARDL Bounds Testing Approach. Applied Financial Economics, 17(5), 391-97.
Mundell, R.A. (1963). Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and
Flexible Exchange Rates. Canadian Journal of Economics and Political Science,
29(4), 474-485.
Mussa, M. (1976). The Exchange Rate, The Balance of Payments and Monetary and
Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floting. Scandinavian Journal of
Economics, 229-249.
Mussa, M.L. (1990). Exchange Rates in Theory and in Reality, Essays in International
Finance no.179, International Finance Section, Princeton, NJ: Princeton
University Press.
Nautz, D., & Ruth, K. (2008). Monetary Disequlibria and The Euro/ Dollar Exchange
Rate. The European Journal Of Finance, 14(8), 701-16.
Niehans, J. (1975). Some Doubts About The Efficiency of Monetary Policy Under
Flexible Exchange Rates. Journal of International Economics, 5, 275-81.
Nwafor, F.C. (2006). The Naira-Dollar Exchange Rate Determination: A Monetary
Perspective. International Research Journal of Finance and Economics, 5, 130-5.
Parasız, Ġ. (1998). Modern Para Teorisi, Ezgi Kitabevi Yayınları, Bursa.
Parlaktuna, Ġ. (2005). Exchange market Pressure in Turkey 1993-2004: An Application
Of The Girton – Roper Monetary Model. International Economic Journal, 19(1),
51-62.
Pentecost, E.J. (1993). Exchange Rate Dynamics, England: Edward Elgar Publishing
Limited.
199
Phengpis, C. (2006). Market Efficiency And Cointegration Of Spot Exchange Rates
During Periods Of Economic Turmoil: Another Look At European And Asian
Currency Crises. Journal of Economics&Business, 58, 323-42.
Pilbeam, K. (1992). International Finance, England: Macmillan Education Ltd.
Pilbeam, K. (2006). International Finance, England: Palgrave Macmillan Education
Ltd.
Radalet, S., & Sachs, J. (1998). The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies,
Prospects. Brooking Papers on Economic Activity, 1.
Ramirez, M.D., & Khan, S. (1999). A Cointegration Analysis of Purchasing Power
Parity:1973-96. IAER, 5(3), 369-385.
Rivera-Batiz, F.L, & Rivera-Batiz, L. (1985). International Finance and Open Economy
Macroeconomics, USA: Macmillan Publishing Company.
Roll,R. (1979). Violotions of Purchasing Power Parity and Their Implications for
Efficient International Commodity Markets. In M. Sarnat and Szego, G.,
International Finance and Trade. Cambridge, MA: Ballinger.
Rosenberg, M. (1996). Currency Forecasting: A Guide to Fundamental and Technical
Models of Exchange Rate Determination, USA: Irwin Professional Publishing.
Rosenberg, M. (2003). Exchange Rate Determination: Models and Strategies for
Exchange –Rate Forecasting, USA: McGrawHill.
Rush, M., & Husted, S. (1985). Purchasing Power Parity In The Long Run. Canadian
Economics Association, 85, 137-45.
Sağlamer, E. (2003). Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk
Sermaye Piyasasına Çekilmesi, YayınlanmamıĢ Yüksek lisans Tezi, Dokuz Eylül
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Uluslararası ĠĢletmecilik, Ġzmir.
Sarno,L., & Taylor, M.P. (2002). The Economics of Exchange Rates, England:
Cambridge University Press.
Seyidoğlu, H. (1999). Uluslararası İktisat, Teori, Politika ve Uygulama, Güzem
Yayınları, Ġstanbul.
Seyidoğlu, H. (2003). Uluslararası İktisat, Teori, Politika ve Uygulama, Güzem
Yayınları, Ġstanbul.
Sohmen, E. (1967). Fiscal and Monetary Policies Under Alternative Exchange Rate
Systems. Quarterly Journal of Economics, 81, 515-23.
Stiglitz, J.E. (1990). Symposium on Bubbles. The Journal of Economic Perspectives,
4(2), 13-18.
200
Tarzı, S.M. (2001). Attracting Portfolio Capital Inflows: National Political and
Economic Attributes of Emerging Markets. Journal of Social, Political and
Economic Studies, 26(2), 461-65.
Tawadros, G.B. (2001). The Predictive Power Of The Monetary Model Of Exchange
Rate Determination. Applied Financial Economics, 11(3), 279-86.
Taylor, M.P. (1989). Covered Interest Rate Arbitrage and Market Turbulence. The
Economic Journal, 99(June), 376-391.
Taylor, M.P. (1989). Covered Interest Rate Arbitrage and Market Turbulence. Exchange
Rate Economics, Volume II; Ed. Ronald MacDonald, Mark .P. Taylor, Edward
Elgar Publishing, 1992.
Taylor, M.P. (1995). The Economics of Exchange Rates. Journal of Economic
Literature, 33, 13-47.
Thornton, D. (1989). Tests of Covered Interest Rate Parity. Federal Reserve Bank of St.
Louis Review, 55-66.
Tuna,
G.
(2002).
Değişikliklerinin
Türkiye
Döviz
Cumhuriyeti
Kuru
Merkez
Volalitesine
Bankası
Etkisi:
Para
Politikaları
ARCH
Yaklaşımı,
YayınlanmamıĢ Doktora Tezi, Ġ.Ü S.B.E, Ġstanbul.
Uz, Ġ., & Bildir, M.D. (2009). Monetary Approach To Exchange Rate Determination:
The Case Of Argentina, Brazil, Taiwan and Turkey. Applied Econometrics and
International Development, 9(2), 53-62.
Uz, I., & Ketenci, N. (2009). Exchange Rate Determination: Monetary Approach In The
New EU Members And Turkey. Applied Economics Letters, 1(5), ss.ifirst.
Visser, H. (2005). A Guide to International Monetary Economics, USA: Edward Elgar.
Vogelvang, B. (2005), Econometrics, Prentice Hall, England.
Wallace, F.H., & Shelley, G.L. (2006). An alternative Test of Purchasing Power Parity.
Economic Letters, 92, 177-183.
Westerlund, J., & Basher, S.A. (2006). Panel Cointegration And The Monetary
Exchange Rate Model. MPRA Paper, 10453, 1-15.
Wang, P. (2005). The Economics of Foreign Exchange and Global Finance, Germany:
Springer.
Wang, T. (2004). China: Sources of Real Exchange Rate Fluctations. IMF Working
Paper, Asia and Pasific Department.
Wilson, A.C. (1979). Anticipated Shocks and Exchange Rate Dynamics. Journal of
Political Economy, 87(3), 639-47.
201
Yap, J.T. (2000). Managing Capital Flows to Developing Economies: Issues and
Policies. Discussion Paper Series, No:2000-41, Philippine Instutute for
Development Studies, 1-23.
Yeldan, E. (2001). Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, ĠletiĢim Yayınları,
Ġstanbul.
202
ÖZGEÇMĠġ
KiĢisel Bilgiler
Adı Soyadı
: Okyay UÇAN
Doğum Yeri –Yılı
: Niğde 23.05.1978
Adres
: AraĢtırma Görevlileri Loj. Z-12 BALCALI - ADANA
E- mail
: okyayu@hotmail.com
Eğitim Durumu
Yüksek Lisans
: Niğde Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ġktisat
Anabilim Dalı ( 2005)
Lisans
: Orta Doğu Teknik Üniversitesi, Fen Edebiyat Fakültesi,
Matematik Bölümü (2001)
Lise
: Kayseri Fen Lisesi (1996)
Ortaokul:
: Konya Meram Anadolu Lisesi (1993)
Yabancı Dil
: Ġngilizce, Almanca
