8.Bölüm Sermaye Maliyeti - dt

8.Bölüm
Sermaye Maliyeti
Yrd. Doç. Dr. Eşref Savaş Başcı
Amaçlarımız
Bu bölümü tamamladıktan sonra aşağıdaki bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz:
• Sermaye maliyeti kavramını hakkında bilgi sahibi olmak
• Sermaye Maliyeti türleri ve hesaplanmasını yapabilmek
• Sermaye Maliyeti ile ilgili teorik modeller hakkında bilgi sahibi olmak
Anahtar Kavramlar
• Sermaye Maliyeti
• Özsermaye Maliyeti
• Borcun Maliyeti
• Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
İçindekiler
• Sermaye Maliyeti
o Öz Sermaye Maliyeti
 İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyetinin Hesaplanması
 Adi (Yaygın) Hisse Senedinin Maliyetinin Hesaplanması
 Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Öz Sermaye Maliyetinin
Hesaplanması
o Borcun Maliyeti
 Banka Kredisinin Maliyeti Hesaplanması
 Tahvilin Maliyetinin Hesaplanması
o Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
• Özet
• Çalışma Soruları
• Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı
• Yararlanılan Kaynaklar
1
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
BÖLÜM 8
SERMAYE MALİYETİ
1. Sermaye Maliyeti
Bu bölümde sermaye maliyeti, öz sermayenin maliyeti, borcun maliyeti ve ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti ile ilgili önemli noktalar üzerinde durulacaktır.
Sermaye maliyeti firmanın kaynak maliyeti anlamında kullanılan bir ifadedir. Diğer bir
ifadeyle firmanın sahip olduğu kaynaklarının maliyetidir. Firmanın temelde iki çeşit kaynağı
bulunmaktadır. Bunlar öz kaynaklar ve yabancı kaynaklardır. Öz kaynaklar işletme
ortaklarının hisse senedi satın almak yoluyla yatırdıkları tutarlar (ödenmiş sermaye) ile
dağıtılmamış kârlardan (kâr yedekleri) oluşmaktadır. Borçla ifade edilen kısım ise işletmenin
ihraç ettiği tahvillerden elde edilen kaynak ile banka kredilerinden oluşmaktadır.
Literatürde çok sayıda
hesaplanabilmektedir.
model
ve
hesaplama
yöntemi
ile
sermaye
maliyeti
Öz Sermaye Maliyeti
Öz sermaye maliyeti gerçek anlamda bir maliyet olmayıp alternatif maliyettir. Hissedarlar,
yukarıda da ifade edildiği gibi, işletmeye öz sermaye olarak iki şekilde kaynak sağlarlar.
Bunlardan ilki işletmenin hisse senetlerini satın almak, ikincisi ise net kârdan temettü almayıp
bunu işletmede bırakmak, başka bir ifadeyle işletmeye yatırmaktır. Her iki durumda da
hissedarlar işletmeye yatırım yapmaktadırlar. Bu yatırım nedeniyle işletme ile hissedarlar
arasında bir beklenti oluşmaktadır. Hissedarların bu yatırımları yapmasındaki (hisse
senetlerini satın almak ve net kârı temettü olarak almayıp işletme bünyesinde bırakmak)
yegâne etken bekledikleri getiri oranıdır.
Hissedar alternatif yatırım araçları olmasına rağmen neden işletmeye öz sermaye sağlamak
yoluyla yatırım yapmaktadır? Bu soruya verilebilecek en önemli cevap beklediği getiri oranı
olacaktır. O halde hissedar bir işletmenin öz sermayesine yatırım yaparken beklediği risk ile
uyumlu olarak belirli bir oranda kazanç elde etmek isteyecektir. Hissedarların bekledikleri
kazançlar ikiye ayrılmaktadır.
Hissedarın Beklediği Kazanç = Temettü Kazancı + Sermaye Kazancı
Temettü (dividend) kazancı, hissedarın satın almış olduğu hisse senedini elinde
bulundurması karşılığında firmanın elde ettiği net kârdan almayı beklediği kâr payını ifade
etmektedir. Gelişmiş ülkelerde hissedarın beklediği bu kâr payı, oran cinsinden ifade edilerek
kâr payının gelecek dönemlerde ne şekilde büyüyeceği de belirlenebilmektedir. Sermaye
kazancı (capital gain) ise hissedarın bugün satın aldığı bir hisse senedinin gelecekteki bir
tarihte elden çıkarılması durumunda satış ile alış arasındaki pozitif fark olarak ifade
edilmektedir. Hissedar firmanın hisse senedini gelecekte fiyatları yükselir beklentisi ile satın
alır ve fiyatlar yükseldiğinde de satarak aradaki farktan sermaye kazancı elde etmeye çalışır.
Hisse senedini hissedarın beklentilerine göre temelde “Gelir Senedi” (income stock) ve
“Büyüme Senedi” (growth stock) olarak ikiye ayırmak mümkündür. Gelir Senedi, ya
büyümesini tamamlamış ya da hissedarın beklediğinden daha az büyüme oranına sahip
firmalar için kullanılan bir tabirdir. Bu durumda firma elde ettiği tüm kârını hissedarlar ile
2
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
paylaşmaktadır. Aslında firma hissedarlarına daha fazla büyüme taahhüt edemediği için kârını
dağıtarak hissedarların kendilerinin karar vermesini istemektedir. Hissedar böyle bir firmanın
hisse senedini aldığında tek beklentisi kâr payı olmaktadır. Dolayısıyla hem hissedarın hem
de firmanın beklentileri bu kâr payına göre şekillenmektedir. Dolayısıyla hisse senedinin
firmaya maliyeti diğer bir ifadeyle öz sermaye maliyeti hissedarın kâr payı anlamında
beklediği getiriye göre şekillenmektedir.
Büyüme Senedi özelliği taşıyan firmalar ise, elde ettiği net kârı hissedarlara dağıtmak
istemeyip yatırımlarında kullanmak isteyen firmalardır. Burada hissedarın beklentisi ile
firmanın amaçları arasında bir farklılık oluşmaktadır. Firma büyümek ve daha fazla kazanç
elde etmek isterken hissedar da bir an önce kârdan pay almak istemektedir. Büyüme
senetlerinde hissedar kârdan pay alma fikrinden ancak bir durumda vazgeçebilmektedir. Bu
da firmanın büyüyerek gelecekte daha fazla kâr payı ya da daha fazla sermaye kazancı
vermesi durumudur. Hissedar bu durumu kabul ettiğinde bir miktar da risk almaktadır. Çünkü
firmanın geleceğe ilişkin yatırımlarının riskinin artması halinde daha fazla kazanç elde etme
beklentisi tehlikeye girmektedir. Yatırımcının riski görüp hisseleri satması halinde firma
değerinde azalma söz konusu olabilecektir.
Öz sermayenin maliyetini hesaplayabilmek için hisse senedi çeşitleri üzerinde durmak
gerekecektir. Hisse senetleri; İmtiyazlı Hisse Senetleri ve Adi Hisse Senetleri olarak temel
haklar itibariyle ikiye ayrılır. İmtiyazlı hisse senetleri, hissedarlarına belli oranda getiri
vermeyi taahhüt eden hisse senetleridir. Adi hisse senetleri ise yaygın olarak kullanılan,
sıklıkla el değiştiren ve elinde bulundurana bazı haklar veren hisse senedi türüdür.
Hisse senedinin bu iki türüne göre farklı öz kaynak maliyeti hesaplanabilmektedir.
İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyetinin Hesaplanması
İmtiyazlı hisse senedinin maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
İmtiyazlı hisse senetleri ile finansmanı, borçla finansman gibi düşünmek gerekmektedir.
İmtiyaza sahip hisse senedi sahiplerine sürekli ve sabit tutarda ödenen temettü miktarının
kaynak maliyeti açısından hesaplanması aşağıdaki gibi olmaktadır.
Burada ifade edilen P0, yani hisse senedinin olması gereken değeri değiştikçe imtiyazlı hisse
senetlerinin maliyeti değişecektir. D, sonsuza kadar sabit tutarda ödenecek olan kâr payını
ifade etmektedir.
Adi (Yaygın) Hisse Senedinin Maliyetinin Hesaplanması
Gordon Büyüme Modelinde temettü kazancını esas alan hisse senedinin maliyeti aşağıdaki
gibi hesaplanabilmektedir:
ya da
3
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Burada ifade edilen P0 hisse senetinin olması gereken fiyatını, D0 en son ödenen temettü
tutarını, D1 gelecekte ödenecek temettü tutarını, g temettü büyüme oranını ve ke özsermaye
maliyetini ifade etmektedir. Ancak burada ifade edilen özsermaye maliyeti aynı zamanda da
hissedarın beklediği getiri oranı (expected return) olmaktadır.
Yukarıdaki hesaplamada ke yalnız bırakıldığında aşağıdaki denklem elde edilmektedir:
Örnek Uygulamalar
A) ABC A.Ş. imtiyazlı hisse senedi sahipleri için sonsuza kadar 10 TL temettü ödemeyi
planlamaktadır. Hisse senedi bugün borsada 50 TL’den işlem görmektedir. Buna göre
imtiyazlı hisse senedei sahiplerinin firmadan beklediği getiri oranı şu şekilde hesaplanabilir:
Burada hesaplanan %20 hissedarın beklediği getiri oranını gösterirken aynı zamanda firma
açısından da imtiyazlı hisse senedinin maliyetini oluşturmaktadır.
B) ABC A.Ş.’nin en son ödediği temettü hisse senedi başına 5 TL’dir. Firma temettülerinin
sonsuza kadar % 5 büyüyeceğini beklemektedir. Firmanın hisse senedi borsada 25 TL’den
işlem görmektedir. Buna göre hisse senedinin maliyeti şu şekilde hesaplanabilir:
D1 = D0 (1+g)
D1 = 5 TL (1+0,05)
D1 = 5,25 TL
D1 yerine konulduğunda,
4
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
ke =0,26
Hisse senedinin maliyeti, diğer bir ifadeyle hissedarın beklediği getiri oranı % 26 olarak
hesaplanmıştır.
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Öz Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline (FVFM) göre yapılan hesaplama, W. Sharpe
tarafından geliştirilen ve 1990 yılında Ekonomi alanında Nobel Ödülü alan teoriye
dayanmaktadır.
Bu teoriye göre firmanın hisse senetlerinin işlem gördüğü piyasada firmanın beklenen getirisi,
firmanın sistematik riskinin risk primi ile çarpılması sonucunda bulunan değere risksiz faiz
oranının eklenmesi ile bulunabilmektedir. Risksiz faiz oranı, hazine tarafından ihraç edilen
uzun vadeli borçlanma araçlarının yıllık bileşik faizi olarak dikkate alınmaktadır. Türkiye
örneğinde gösterge tahvilin bileşik faiz oranı risksiz faiz oranı olarak kullanılabilmektedir.
Risk primi ise, risksiz faiz oranı ile pazarın getirisi arasında kalan kısmı ifade etmektedir.
Modele göre pazar portföyünün riski (sistematik) 1’e eşittir. Firmaların sistematik riskleri
(firmanın hisse senedi getirisinin piyasasının getirisine olan duyarlılığı) 1’den büyük veya
küçük olabilmektedir. Firmanın, sistematik riski 1’den büyükse, piyasa getirisinden daha
fazla getiri elde etmesi yok eğer 1’den küçükse piyasa getirisinden daha az getiri elde etmesi
beklenir.
Sistematik risk, firmanın hisse senetlerinin beta katsayısı olarak dikkate alınmaktadır. Beta
katsayısı pazar portföyü için 1’e eşitken yatırımın tamamının risksiz faiz oranına eşit olduğu
durumda sıfıra eşittir. Çünkü risksiz faiz oranının riski, sıfır olarak kabul edilmektedir. Hisse
senedinin beta katsayısı 1’den ne kadar büyük olursa hisse senedinden o kadar fazla getiri
elde etmesi beklenmekte ve “Öncü Firma” olarak adlandırılmaktadır. Beta katsayısı 1’den
küçük olduğu sürece de söz konusu hisse senedinin getirisinin pazar portföyünün getirisinden
daha az bir getiriye sahip olacağı beklentisi oluşmakta ve bu tür bir firma “Takipçi Firma”
olarak adlandırılmaktadır.
Firmaların FVFM’ne göre olması gereken getirisi aynı zamanda firma açısından da hisse
senetlerinin maliyetini oluşturmaktadır. “i” firmasının getirisi ile pazar portföyünün getirisi
arasındaki ilişki FVFM’ne göre aşağıdaki gibidir:
5
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
ri
Menkul Kıymet Pazar Doğrusu
rm
P
rf
1
βi
ri = rf + βi * (rm – rf)
Firmanın hisse senedinin getirisi (hissedar açısından getiri, firma açısından da maliyeti) ri,
risksiz faiz oranı rf, firmanın hisse senetlerinin sistematik riski βi ve firmanın işlem gördüğü
pazarın getirisi de rm ile ifade edilmektedir. P ile gösterilen yer ise pazar portföyünü ifade
etmektedir.
Firmanın sistematik risk ölçütü olarak kullanılan beta katsayısı aşağıdaki gibi hesaplanır:
Firmanın hisse senedi getirisi ile pazar portföyünün getirisi arasındaki kovaryansın, pazar
portföyünün varyansına oranı olarak hesaplanan Beta Katsayısı teorik olarak - ∞ ile + ∞
arasında değer alabilir. Burada hesaplanan değer firmanın piyasaya göre sistematik riskini
göstermektedir ve FVFM’inde kullanılmaktadır.
Örnek Uygulama
ABC A.Ş. borsada işlem görmektetir. Firmanın beta katsayısı 1,2 olup, pazarın getirisi % 15, risksiz
faiz oranı da % 10’dur. Buna göre, firmanın hisse senedinin getirisi, diğer bir ifadeyle firma açısından
maliyeti şu şekilde hesaplanabilir:
ri = rf + βi * (rm – rf)
6
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
ri = 0,1 + 1,2 * (0,15 – 0,1)
ri = 0,16 = % 16 olarak bulunur.
Burada belirtilmesi gereken bir konu daha bulunmaktadır. Bir firma borçlandığı zaman
hissedarlar açısından daha riskli bir duruma gelir. Bunun nedeni firma varlıkları üzerinde
öncelikli olarak borçluların hakkının bulunmasıdır. Başka bir şekilde ifade edersek, firma iflas
ettiğinde veya tasfiye olduğunda varlıkları nakde dönüştürülür ve elde edilen nakitle öncelikle
borçlar ödenir. Borçlar ödendikten sonra elde nakit kalırsa, bu nakit hissedarlara hisseleri
oranında dağıtılır. Bu nedenle riskin önemli bir bölümü hissedarlara aittir. Firma borçlandıkça
hissedarların riski arttığından bekledikleri getiri oranı da (öz sermaye maliyeti) artar.
Dolayısıyla borçlu bir firmanın öz sermaye maliyeti borçsuz bir firmaya göre daha yüksektir.
Yukarıdaki hesaplamada, şirketin borcunun bulunmadığı kabul edilmiştir. Eğer şirketin borcu
varsa öz sermaye maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanır:
rborçlu = r f + β borçsuz (rm − r f ) + β borçsuz (rm − r f ) * (1 − V ) *
Borç
Özsermaye
Yukarıdaki ifadede, rborçlu borçlu bir firmanın özsermaye maliyetini, βborçsuz benzer işletme
riskine sahip (faiz ve vergi öncesi kârının değişkenliği benzer olan) borçsuz bir firmanın
betasını (kaldıraçsız beta), V vergi oranını göstermektedir. Borç/öz sermaye, borç öz sermaye
oranıdır. Diğer terimler ise yukarıda açıklandığı gibidir. Görüldüğü gibi, borçlu bir firma,
işletme riski yanında finansal risk de taşıdığından, öz sermaye maliyeti benzer işletme riskine
sahip borçsuz bir firmadan daha yüksektir.
Buradan yola çıkarak βborçlu (kaldıraçlı beta) da hesaplanabilir. Kaldıraçlı beta aşağıdaki
şekilde bulunur:

β borçlu = β borçsuz 1 + (1 − V ) *

Borç 
Özsermaye 
Kaldıraçlı beta kullanılarak, borçlu bir firmanın özsermaye maliyeti aşağıdaki şekilde
hesaplanır:
rborçlu = r f + β borçlu (rm − r f )
Örnek Uygulama
Borçsuz bir firmanın betası 1,5’dur. Pazarın getirisi % 15, risksiz faiz oranı % 10, vergi oranı
ise % 20’dir. Benzer işletme riskine sahip bir firmanın borç öz sermaye oranı 0,75’dir. Borçlu
firmanın öz sermaye maliyeti nedir?
7
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
rborçlu = 0,10 + 1,5 (0,15 – 0,10) + 1,5 (0,15 – 0,10) (1-0,20) * 0,75 = 0,22 (% 22)
Şimdi borçlu firmanın öz sermaye maliyetini kaldıraçlı beta yoluyla hesaplayalım:
βborçlu = 1,5 * [1 + (1-0,20) * 0,75] = 2,4
rborçlu = 0,10 + 2,4 * (0,15 – 0,10) = 0,22 (% 22)
Görüldüğü gibi her iki yöntemde de borçlu firmanın özsermaye maliyeti % 22 olarak
bulunmaktadır.
Borcun Maliyeti
Firmaların borçlanma kapsamında temelde başvurdukları iki temel kaynak bulunmaktadır.
Bunlar, banka kredisi ve tahvil olmaktadır. Borcun maliyeti denildiğinde ilk akla gelen
kullanılan borcun faiz oranı olsa da gerçekte bu oran borcun maliyeti değildir.
Borcun maliyeti, alınan borcun nakit girişlerinin bugünkü değeri ile nakit çıkışlarının
bugünkü değerini birbirine eşitleyen iskonto oranıdır. Borç alan firmalar dosya masrafı,
ekpertiz, ihraç maliyetleri (tahviller için) vb. bazı maliyetlere katlandıklarından oluşan gerçek
nakit girişi kredi tutarına eşit olmayabilir. Bu nedenle etkin maliyet, nakit girişlerinin
bugünkü değerini nakit çıkışlarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır.
Bankadan alınan kredinin vade sonuna kadarki taksitleri hangi iskonto oranı ile iskonto
edilmelidir ki sonuç, bazı maliyetler çıktıktan sonra gerçekleşen nakit girişine eşit olsun? İşte
burada hesaplanan kd oranı borcun firma açısından gerçek (etkin) maliyetini göstermektedir.
Hesaplanan oran, alınan kredinin faiz oranı değildir. Bu nedenle kredinin faiz oranı yerine
yeniden hesaplanan ve genellikle bu orandan fazla bulunan kd oranı, borcun maliyeti
olmaktadır.
Borcun maliyetini tahvil ihracı sürecinde değerlendirdiğimizde, tahvilin vadeye kadarki
getirisi (yield to maturity) borcun maliyetini oluşturmaktadır.
Burada, tahvilin kupon ödemeleri ile vade sonundaki anapara geri ödemesini tahvilin bugünkü
değerine eşitlemeye çalışan iskonto oranı bulunmaya çalışılmaktadır ki bu iskonto oranına
tahvilin vadeye kadarki getirisi denilmektedir. Bu oranın aynı zamanda tahvil cinsinden
borçlanmanın maliyeti olduğu aşikardır.
8
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Örnek Uygulamalar
A) ABC A.Ş. bankadan 1.000.000 TL tutarlı 10 yıl vadeli kredi kullanmıştır. Bankadan alınan
kredinin 10 yıl boyunca ödeneceği yıllık taksitleri 185.000 TL olarak hesaplanmıştır. Buna
göre bankadan alınan kredinin firmaya olan maliyetini hesaplamak istediğimizde;
kd=0,13096 = % 13,1
B) ABC A.Ş.’nin vadesine 5 yıl kalmış nominal değeri 1.000 TL ve % 15 kupon ödemeli
tahvilinin piyasada 950 TL’den işlem gördüğünü varsayalım. Bu verilere göre, tahvilin
vadeye kadarki getirisi diğer bir ifadeyle tahvilin firmaya olan maliyeti hesaplanmak
istendiğinde;
kd = 0,1655 = % 16,55
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC : Weighted Average Cost of Capital),
firmaların gerçek sermaye maliyetinin hesaplanmasında kullanılan yöntemdir. Sadece öz
kaynak ya da sadece borç kullanan firma sayısının çok az olduğu düşünüldüğünde kullanılan
kaynakların ağırlıklarının da dikkate alınarak hesaplamaya katılması gerekecektir.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti firmanın cari değerler ile ifade edilen yabancı kaynak ile
öz kaynaklarının cari ağırlıklarının kullanılarak hesaplandığı maliyetini göstermektedir. Bu
hesaplama sürecinde hem kaynak maliyeti hem de ağırlıklar cari değere göre dikkate
alınmalıdır. Bilaçoda yer alan verilerin tarihi değerleri ifade ettiği düşünüldüğünde yapılan
hesaplama yanlış olacaktır.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanmasında, AOSM’nin sahip olduğu kaynak
kompozisyonunun cari değerleri kullanılmaktadır. Buna göre AOSM diğer bir ifadeyle ka şu
şekilde hesaplanabilmektedir:
9
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
AOSM = ka = ke * We + kd*(1-V)*Wd + kimt * Wimt
Bu hesaplamada ke adi hisse senedinin maliyetini, We adi hisse senedinin cari ağırlığını, kd
borcun maliyetini, V vergi oranını, Wd borcun cari değerini, kimt imtiyazlı hisse senedininin
maliyetini ve Wimt de imtiyazlı hisse senetlerinin cari ağırlığını ifade etmektedir. Ancak
unutulmaması gereken bir husus da;
We + Wd + Wimt = % 100
olmasıdır. Ağırlıkların cari değerlerinin toplamının % 100 olması gerekmektedir. Yukarıda da
ifade edildiği gibi cari değerlerin toplamı bilanço toplamına eşit olmayabilir.
Örnek Uygulama
ABC A.Ş.’nin bazı bilgileri şu şekildedir. Cari değer itibariyle;
Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
Tahvil
Özkaynaklar
Adi Hisse Senedi
İmtiyazlı Hisse Senedi
Toplam Kaynakların Cari Değeri
Vergi Oranı % 30
Cari Değer
Ağırlık
Kaynak Maliyeti
400.000
% 40
% 10
500.000
100.000
% 50
% 10
% 15
% 20
1.000.000
% 100
AOSM’nin hesaplanmasında;
AOSM = ka = ke * We + kd*(1-V)*Wd + kimt * Wimt
AOSM = ka = 0,15*0,5 + 0,1*(1-0,3)*0,4 + 0,2*0,1
AOSM = ka = 0,123 = % 12,3 bulunur.
ri = 0,125 = %12,5
10
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Özet
Sermaye maliyeti firmalar açısından yapılacak yatırımlarda bugünkü değerin iskonto oranı
olarak dikkate alınmaktadır. Sermaye maliyetinin unsurları belirlendikten sonra her birinin
kaynak maliyeti hesaplanmalıdır. Kaynakların çeşitliliği beraberinde farklı kaynak
maliyetlerini de getirmektedir. Buna göre öz sermayenin maliyeti bir taraftan adi hisse
senetlerinin maliyetini, diğer taraftan da imtiyazlı hisse senetlerinin maliyetini ifade
etmektedir. Borcun maliyeti ise bir taraftan banka kredisinin maliyetini, diğer taraftan da ihraç
edilen tahvilin maliyetini ifade etmektedir. Unutulmaması gereken şey ise sermaye
maliyetinin ödenen faiz ya da ödenen temettü oranı olmadığıdır. Cari değerlerin dikkate
alındığı nakit girişleri ile nakit çıkışlarının bugünkü değerini birbirine eşitleyen iskonto oranı
olduğudur.
11
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Çalışma Soruları
1. Hissedarın beklediği getiri oranı ya da firmanın öz sermaye maliyeti eşitliği
aşağıdakilerden hangisinde doğru verilmiştir?
a.
Temettü Kazancı – Sermaye Kazancı
b.
Temettü Kazancı x Sermaye Kazancı
c.
Temettü Kazancı + Sermaye Kazancı
d.
Sadece Temettü Kazancı
e.
Sadece Sermaye Kazancı
2.
Elinde bulunduranlara sürekli ve sabit oranda temettü ödemeyi taahhüt eden
yatırım aracı aşağıdakilerden hangisidir?
a.
Adi Hisse Senedi
b.
İmtiyazlı Hisse Senedi
c.
Tahvil
d.
Banka Kredisi
e.
Hiçbiri
3.
Sonsuza kadar 10 TL temettü ödemeyi taahhüt eden bir hisse senedinin bugün
piyasada 40 TL’den işlem gördüğü bilindiğine göre bu hisse senedinin maliyeti
aşağıdakilerden hangisidir?
a.
% 40
b.
% 30
c.
% 25
d.
% 20
e.
% 10
12
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
4.
ABC A.Ş.’nin son ödediği temettü 10 TL, temettü büyüme oranı % 2 ve hisse
senedinin işlem gördüğü piyasadaki değeri 50 TL ise bu hisse senedinin maliyeti
aşağıdakilerden hangisidir?
a.
% 10,4
b.
% 15,4
c.
% 18,5
d.
% 22,4
e.
% 30,5
5.
ABC A.Ş.’nin işlem gördüğü piyasada hisse senedinin betası 1,2 ve pazarın getirisi
%12 olarak hesaplanmıştır. Risksiz faiz oranının % 8 olması durumunda FVFM’ne
göre öz sermayesinin maliyeti aşağıdakilerden hangisidir?
a.
% 4,5
b.
% 8,2
c.
% 10,8
d.
% 12,0
e.
% 12,8
6.
Beta Katsayısı için aşağıda söylenenlerden hangisi doğrudur?
a.
Hisse senedinin sistematik riskini ifade eder.
b.
Firmanın borçlarını ifade eder.
c.
Firmanın öz kaynaklarını ifade eder.
d.
Pazarın ortalamasını ifade eder.
e.
Kredinin geri ödenebilmesini ifade eder.
13
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
7.
ABC A.Ş.nin pazar ile kovaryansı 0,65 ve pazarın varyansı 0,5 ise beta katsayısı
aşağıdakilerden hangisidir?
a.
0,15
b.
1,15
c.
1,3
d.
1,45
e.
1,6
8.
ABC A.Ş.’nin öz sermayesinin maliyeti 0,15, cari ağırlığı % 60, borcun maliyeti 0,11
ve borcun cari ağırlığı 0,40, vergi oranı da %35’dir. Buna göre firmanın Ağırlıklı
Ortalama Sermaye Maliyeti aşağıdakilerden hangisidir?
a.
% 11
b.
%11,86
c.
% 12,5
d.
% 13,32
e.
%14,1
9.
ABC A.Ş.’nin borçsuz betası 1,5 pazarın getirisi % 15 ve risksiz faiz oranı % 10,
vergi oranı da %20’dir. Firmanın borçlarının öz sermayeye oranı 0,75’dir. Bu
firmanın kaldıraçlı betası aşağıdakilerden hangisidir?
a.
2,4
b.
2
c.
1,8
d.
1,5
e.
1,44
14
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
10. ABC A.Ş.’nin kaldıraçlı betası 2, risksiz faiz oranı %10, pazarın getirisi de % 15 ise
bu firmanın borçlu haldeki öz sermaye maliyeti aşağıdakilerden hangisidir?
a.
0,10
b.
0,15
c.
0,18
d.
0,20
e.
0,22
15
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı
1. c
Cevabınız yanlış ise “Öz Sermaye Maliyeti” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
2. b
Cevabınız yanlış ise “İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
3. c
Cevabınız yanlış ise “İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
4. d
Cevabınız yanlış ise “Adi (Yaygın) Hisse Senedi Maliyeti” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
5. e
Cevabınız yanlış ise “Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Öz Sermaye Maliyetinin
Hesaplanması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
6. a
Cevabınız yanlış ise “Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Öz Sermaye Maliyetinin
Hesaplanması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
7. c
Cevabınız yanlış ise “Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Öz Sermaye Maliyetinin
Hesaplanması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
8. b
Cevabınız yanlış ise “Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
9. a
Cevabınız yanlış ise “Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Öz Sermaye Maliyetinin
Hesaplanması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. d
Cevabınız yanlış ise “Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Öz Sermaye Maliyetinin
Hesaplanması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
16
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.
Yararlanılan Kaynaklar
Akgüç, Ö. (2010). Finansal Yönetim (8. baskı b.). İstanbul: Avcıol Basın Yayın.
Aksöyek, İ., & Yalçıner, K. (2011). Çözümlü Problemleriyle Finansal Yönetim (1. Baskı b.).
İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları.
Alan J. Marcus, R. A. (2007). İşletme Finansının Temelleri (6. Baskı b.). (H. Doğukanlı, T.
Arıkan, & Ü. Bozkurt, Çev.) İstanbul: Literatür Yayıncılık.
Aydın, N., Başar, M., & Coşkun, M. (2010). Finansal Yönetim (1. Baskı b.). Ankara: Detay
Yayıncılık.
Ceylan, A., & Korkmaz, T. (2011). Finansal Yönetim Temel Konular (6. Baskı b.). Bursa:
Ekin Yayınevi.
Ercan, M. K., & Ban, Ü. (2010). Değere Dayalı İşletme Finansı: Finansal Yönetim (6. Baskı
b.). Ankara: Gazi Kitabevi.
Erol, C. (1999). İşletmelerde Finansal Yönetim (1. Baskı b.). Ankara: İmge Kitabevi
Yayıncılık.
Okka, O. (2011). İşletme Finansmanı (5. Baskı b.). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım.
Sayılgan, G. (2008). Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı (3. Baskı b.). Ankara: Turhan
Kitabevi.
Usta, Ö. (2008). İşletme Finansı ve Finansal Yönetim (3. Baskı b.). Ankara: Detay Yayıncılık.
Türko, R. Metin (1999). Finansal Yönetim, İstanbul: Alfa Yayınları.
Yıldıran, M., & Kısakürek, M. M. (2012). Kriz Dönemlerinde Finansal Risk Yönetimi (1.
Baskı b.). İstanbul: Hiperlink Yayınları.
17
© Her hakkı Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezine aittir. Yazılı izin olmadan
kaynak olarak dahi gösterilip kullanılamaz. Bunu yapanlar hakkında yasal işlem başlatılır.