finansal serbestleşme sürecinde artan kısa vadeli sermaye hareketleri
advertisement
F NANSAL SERBESTLE ME SÜREC NDE ARTAN KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER : TÜRK YE EKONOM S NE ETK LER , R SKLER VE POL T KA ARAÇLARI MESLEK YETERL K TEZ Haz rlayan Kezban AKYOL ESER Maliye Uzman Yard(mc(s( Dan man K. Önder ERGÜN Maliye Uzman( Ankara-2012 ÖNSÖZ “Finansal Serbestle me Sürecinde Artan K sa Vadeli Sermaye Hareketleri: Türkiye Ekonomisine Etkileri, Riskler ve Politika Araçlar ” ba l kl bu çal ma, T.C. Maliye Bakanl + Strateji Geli tirme Ba kanl + Maliye Uzmanl + Yeterlilik Tezi olarak haz rlanm t r. 20. yüzy l n son çeyre+inde, uluslararas ekonomik sistem, yeni e+ilimlerin ortaya ç kt + h zl bir de+i im süreci geçirmi tir. Bu e+ilimlerin en belirgini daha çok finans piyasalar nda görülen küreselle me olgusu olmu tur. Küreselle me ile birlikte birçok geli mekte olan ülke, kaynak s k nt lar n giderebilmek amac yla finansal serbestle me politikalar n benimseyerek sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri kald rm t r. Bu çal man n amac , zamanla daha spekülatif ve k sa vadeli hale gelen uluslararas sermaye hareketlerinin ekonomiye olumsuz etkilerini göstermek ve bu olumsuzluklar gidermek için gündeme gelen sermaye kontrollerini ba ta Tobin Vergisi olmak üzere incelemektir. Çal man n haz rlanmas nda bana yol gösteren tez dan man m ve Üstad m Say n Önder ERGÜN’e, sevgili promosyon arkada lar ma, benden ilgi ve desteklerini esirgemeyen aileme ve katk lar ndan dolay Evren ESER’e te ekkür ederim. Kezban AKYOL ESER Ankara-2012 i ÖZET F NANSAL SERBESTLE ME SÜREC NDE ARTAN KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER : TÜRK YE EKONOM S NE ETK LER , R SKLER VE POL T KA ARAÇLARI AKYOL ESER, Kezban Maliye Uzman Yard mc s Mesleki Yeterlilik Tezi Ocak 2012, 85 sayfa Dünya ekonomisi 1980’li y llar itibar yla, küreselle me süreciyle birlikte, yeniden yap lanma içerisine girmi tir. Geli mi ülkeler, sermayelerine daha karl yat r m alanlar yaratabilmek, geli mekte olan ülkeler ise, büyümenin finansman için ihtiyaç duyduklar fonlar sa+layabilmek amac yla, finansal piyasalar na serbestlik kazand racak politikalar uygulamaya ba lam lard r. Finansal serbestle tirmeye yönelik politikalar n devreye sokulmas yla, finansal sermayenin dünya çap nda dola m h z kazanm , bu tür sermaye ak mlar n n geli mekte olan ülke pazarlar na yöneldi+i gözlenmi tir. 1990’l y llara gelindi+inde Latin Amerika, Güneydo+u Asya’daki geli mekte olan ülkeler ba ta olmak üzere, birçok geli mekte olan ülke yo+un bir ekilde sermaye hareketleriyle kar kar ya kalm t r. Ayn dönemde, bu ülkelerde ya anan krizler üzerine yap lan birçok ara t rmada, bu ülkelere yönelen yüksek miktarlarda k sa vadeli sermaye ak mlar n n, ya anan krizlerin ortaya ç kmas nda ve derinle mesindeki en büyük nedenlerden biri oldu+u görülmü tür. Türkiye’de ise 1980’li y llarda ba layan finansal serbestle me süreci 1989 y l nda 32 Say l Karar ile tamamlanm t r. Sonras nda ekonomiye önemli miktarlarda k sa vadeli ve spekülatif nitelikli sermaye giri i ya anm t r. Türkiye’ye yönelik k sa vadeli sermaye hareketleri 1994 Nisan, 2000 Kas m ve 2001 Eubat krizlerinin ya anmas nda önemli bir rol oynam t r. K sa vadeli sermaye hareketlerinin neden oldu+u olumsuzluklar n bertaraf edilmesi için çe itli sermaye kontrolleri önerileri bulunmaktad r. Bu önerilerden en önemlisi James Tobin taraf ndan ortaya at lan ve literatürde Tobin Vergisi olarak bilinen vergidir. Çal man n sonunda, k sa vadeli sermaye hareketlerinin yava lat lmas na yönelik al nabilecek önlemlere, ba ta Tobin Vergisi ve bu verginin Türkiye’de uygulanabilirli+ine yer verilecektir. Anahtar Kelimeler: Finansal serbestle me, Sermaye hareketleri, Sermaye kontrolleri, Tobin vergisi ii ABSTRACT INCREASING SHORT TERM CAPITAL MOVEMENTS DURING FINANCIAL LIBERALIZATION PROCESS : EFFECTS ON TURKISH ECONOMY, RISKS AND POLICY INSTRUMENTS AKYOL ESER, Kezban Assistant Finance Expert Proficiency Thesis January 2012, 85 pages World economy has started to reform along with the globalization process, since 1980. Developed Countries, for creating more profitable investment areas for their capital accumulation, and developing countries, for capturing required capital accumulation financing their economic growth, have applied policies leading to financial market liberalization and removed their financial markets off the quantity and price limitations. By the implementation of financial liberalization policies, the flow of financial capital has accelerated all over the world, leaded to emerging financial markets that yield more profitable investment opportunities. In the early 1990’s, many developing countries, especially the ones in the Latin America, Southeast Asia, faced up intensive capital movements. In the same period, many researches that study the developing countries’ economic crises having global effects showed that shortterm capital movements were the major reasons behind these crises. Within this process, Turkish economy has been liberated capital movements by the law number 32 in 1989, and completed the process of openness and financial liberalization process started in 1980s. Therefore, there have been short termed and speculative capital inflows in the considerable amount. Because of that great money acts, in 1994 April, 2000 November and 2001 February crisis happened. There are some advises known as capital controles to stop such activities and speculators, and to clean the effects. The most important suggestion of these controles and advises is called as TobinTax. In the last part of this study Tobin Tax, the first choice about the subject of how to slow down short and long term money movements, is studied and it is researched how can it be used in Turkey. Key Words: Financial liberalization, Capital movements, Capital controls, Tobin tax iii Ç NDEK LER Sayfa No ÖNSÖZ ......................................................................................................................... i ÖZET........................................................................................................................... ii ABSTRACT ............................................................................................................... iii Ç NDEK LER ......................................................................................................... iv KISALTMALAR ....................................................................................................... v TABLOLAR D Z N ...............................................................................................vii GRAF KLER D Z N ............................................................................................viii GR .......................................................................................................................... 1 1. F NANSAL SERBESTLE ME SÜREC NDE SERMAYE HAREKETLER VE EKONOM YE ETK LER ................................................................................. 4 1.1. F NANSAL SERBESTLE ME, TANIMI, GEL M SÜREC ve TEMEL ÖZELL KLER ...................................................................................... 4 1.1.1. Finansal Serbestle9menin Tan(m(............................................................ 4 1.1.2. Finansal Serbestle9menin Geli9im Süreci ............................................... 5 1.1.3. Finansal Serbestle9menin A9amalar( ...................................................... 7 1.1.4. Finansal Serbestle9menin Temel Hedefleri ve Uygulamalar( ............... 8 1.1.4.1. Finansal Serbestle9menin Temel Hedefleri ..................................... 8 1.1.4.2. Finansal Serbestle9me Uygulamalar( .............................................. 9 1.2. ULUSLAR ARASI SERMAYE HAREKETLER ..................................... 11 1.2.1. Sermaye Hareketlerinin Tan(m( ve Türleri.......................................... 12 1.2.2. Sermaye Hareketlerini Etkileyen Faktörler ......................................... 13 1.2.2.1. Çekici Faktörler .............................................................................. 14 1.2.2.2. tici Faktörler .................................................................................. 15 2. KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER TANIMI, KAPSAMI ve EKONOM ÜZER NE ETK LER ....................................................................... 15 2.1. KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER N N TANIMI ve KAPSAMI ............................................................................................................. 15 2.1.1. Yerel Sabit Getirili Mali Araçlar .......................................................... 16 2.1.2. Yerel Hisse Senetleri Piyasas( ................................................................ 16 2.2. KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER N N EKONOM YE ETK LER ............................................................................................................ 16 2.2.1. Döviz Kuru Üzerindeki Etkiler ............................................................. 17 2.2.2. Finansal Piyasalar Üzerine Etkileri ...................................................... 18 2.2.3. Ödemeler Dengesi Üzerindeki Etkileri ................................................. 19 iv 2.2.4. Ekonomik stikrar Üzerindeki Etkileri ................................................ 19 2.2.5. stihdama Etkisi ...................................................................................... 20 2.2.6. Kamu Dengesi Üzerindeki Etkileri ....................................................... 21 2.2.7. Ekonominin Genel Dengesi; Yurtiçi Üretim/Tüketim Üzerine Etkisi 21 2.2.8. Enflasyon Üzerine Etkisi ........................................................................ 22 2.2.9. Fiyat Dalgalanmalar( ve Krizler ............................................................ 22 2.2.9.1. 1994 Meksika Krizi ......................................................................... 24 2.2.9.2. 1997 GüneydoHu Asya Krizi ........................................................... 24 2.2.9.3. 1998 Rusya Krizi ............................................................................. 25 2.2.9.4. 1999 Brezilya Krizi .......................................................................... 26 2.3. TÜRK YE’DE KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER ................ 26 2.3.1. Türkiye’de K(sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Geli9imi ................. 27 2.3.2. Türkiye Ekonomisinde K(sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Etkileri ............................................................................................................................ 30 2.3.3. Türkiye’de K(sa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Finansal Krizler .... 34 2.3.3.1. Nisan 1994 Krizi .............................................................................. 35 2.3.3.2. Kas(m 2000 Krizi ............................................................................. 38 2.3.3.3. ubat 2001 Krizi .............................................................................. 40 3. SERMAYE HAREKETLER N N KONTROLÜ ............................................. 42 3.1. DOJRUDAN ( DAR ) KONTROLLER .................................................... 45 3.2. DOLAYLI (P YASA TEMELL ) KONTROLLER .................................. 46 3.2.1. 9lemlerin Vergilendirilmesi (Tobin Vergisi) ....................................... 46 3.2.1.1. Tobin Vergisi Kavram( ve Kapsam(.............................................. 46 3.2.1.2. Tobin Vergisinin Amaçlar(............................................................. 47 3.2.1.3. Tobin Vergisinin Lehinde ve Aleyhinde Görü9ler ....................... 50 3.2.1.4. Tobin Vergisinin Türkiye’de UygulanabilirliHi ........................... 58 3.2.2. Çoklu Döviz Kuru Uygulamas( (Katl( Kur Uygulamas() .................... 60 3.2.3. Kazançs(z Rezerv Gereksinimi .............................................................. 61 3.2.4. Yerel Finansal Düzenlemeler ................................................................. 62 3.3. DÖV Z P YASASININ ST KRARINA YÖNEL K ÖNLEMLER......... 64 3.3.1. Hedef Bölge Sistemi (Target Zone) ....................................................... 64 3.3.2. Para Kurulu............................................................................................. 66 SONUÇ ...................................................................................................................... 69 KAYNAKÇA ............................................................................................................ 71 v KISALTMALAR AB Avrupa Birli+i ABD Amerika Birle ik Devletleri ATTAC Association for the Taxation of Financial Transactions for the Aid of Citizens (Mali O lemlerin Yurtta lar Yarar na Vergilendirilmesi için Birlik) BDDK Bankac l k Düzenleme ve Denetleme Kurumu BM Birle mi Milletler ERM European Exchange Rate Mechanism (Avrupa Döviz Kuru Mekanizmas ) DPT Devlet Planlama Te kilat GSMH Gayri Safi Milli Has la IMF International Monetary Fund (Uluslar aras Para Fonu) BF Oktisadi ve Odari Bilimler Fakültesi MKB Ostanbul Menkul K ymetler Borsas KKBG Kamu Kesimi Borçlanma Gere+i OECD Organization for Economic Cooperation and Development (Ekonomik O birli+i ve Kalk nma Te kilat ) s Sayfa S Say TCMB Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas TÜFE Tüketici Fiyatlar Endeksi vd. Ve di+erleri vi TABLOLAR D Z N Sayfa No Tablo 2.1. Türkiye’de Sermaye Hareketleri (Milyon Dolar).....................................29 Tablo 2.2. Türkiye’ye Ait Baz Veriler......................................................................36 Tablo 2.3. Türk Bankac l k Sektörü Aç k Pozisyonu.................................................36 Tablo 2.4. 2000 Y l Boyunca Türkiye’de Faiz Oranlar ...........................................39 Tablo 2.5. 1 Kas m Piyasas Faiz Oranlar .................................................................40 vii GRAF KLER D Z N Sayfa No Grafik 2.1. Türkiye’de Büyüme-K sa Vadeli Sermaye Hareketleri................................31 Grafik 2.2. Türkiye’de D Ticaret Aç + -K sa Vadeli Sermaye Hareketleri...............32 Grafik 2.3. Türkiye’de Reel Döviz Kuru-K sa Vadeli Sermaye Hareketleri...............33 viii GR 1960'l y llar n ikinci yar s ndan itibaren geli mi ülkelerde görülen h zl büyüme ve refah dönemi, 1960’l y llar n sonuna gelindi+inde iktisadi ve siyasi s n rlar na ula m t r. Böylece geli mi ülkelerde, dü en kar oranlar n n art r lmas için dünya pazarlar n n geni letilmesi, mal ak mlar n n önündeki engellerin kald r lmas , sermaye ak mlar n n daha fazla serbestle tirilmesi, özel sermayeler için uluslararas bir pazar n olu turulmas , yani yeni bir uluslar aras i bölümünün geli mesi gereklili+i do+mu tur. Bu dönemde, geli mi ülkelerde sermaye faktörü bol miktarda bulunmaktayken az geli mi ülkeler ekonomik kalk nma süreçlerinde önemli bir sermaye k s t ile kar kar ya kalm lard r. Dünya ekonomisinde kaynak da+ l m n n etkin olmamas olarak ifade edilen bu durumda ülkeler aras nda sermaye donan mlar aç s ndan dengesizlikler vard r. D a kapal bir ekonomide ulusal tasarruflar sermaye birikiminin tek kayna+ iken d a aç k bir ekonomide ulusal yat r mlar yabanc sermaye ile de finanse edilebilecektir. Bu nedenle az geli mi ülkeler finansal serbestle me programlar ile d a aç larak uluslararas sermaye hareketlerinden faydalanmaya çal m lard r. 1970’lerin ortalar na gelindi+inde istikrarl döviz kurlar , sermaye ak mlar n n s n rland r lmas ve tam istihdam ile sosyal refah politikalar üzerine in a edilmi olan Bretton Woods sisteminin çökü ü ile birlikte, sermayenin dünya çap nda dola m n n tamamen serbestle mesi önündeki engellerin yava yava ortadan kalkmas n n yolu aç lm t r (Adda, 2003:102). Bu dönemde birçok geli mekte olan ülkede ya anan iktisadi bunal m ve borç krizleri, o döneme kadar uygulanmakta olan korumac ve müdahaleci politikalar n ele tirilmesine ve ekonomik serbestle meyi ekonomik geli me ile özde tutan görü lerin yayg nl k kazanmas na neden olmu tur. Ya anan geli meler, d borçlar n ödemekte ve d kaynak bulmakta zorlanan bu ülkelerin, IMF ve Dünya Bankas gibi uluslararas finans kurulu lar n n da telkinleriyle, yurtiçi finansal kaynaklar n art r lmas ve durgunluktan ç k için finansal serbestle meyi benimsemelerine neden olmu tur (Kara ve Kar, 2005: 96). Finansal serbestle me süreci, 1970’lerin ortalar ndan itibaren önce geli mi ülkelerde (ABD, Japonya, Ongiltere), daha sonra Latin Amerika ülkeleri ba ta olmak üzere pek çok geli mekte olan ülkede IMF önerileri do+rultusunda benimsenen 1 “istikrar ve yap sal uyum” programlar n n do+urdu+u sonuçlara ba+l olarak derinlik kazanm t r. Ancak geli mekte olan ülkelere yönelen finansal sermaye ak mlar , ekonomik büyüme için gerekli olan d finansman sa+larken, ani giri -ç k lar ile söz konusu ülkelerin ekonomik performanslar n n, sermaye hareketlerine kar nitelik kazanmas na yol açm a r duyarl bir ve bu ülkelerin finansal oklara kar k r lganl + n art rm t r. Nitekim, finansal serbestle me uygulamalar n n h z kazand + 1990’l y llar, s kla an aral klarla ortaya ç kan ve bir ülkeden di+er ülkeye kolayl kla yay labilen iddetli finansal krizlerin ya and + bir dönem olmu tur (I k, 2005:83). Bu çerçevede; Meksika’da (1994), Güneydo+u Asya’da (1997), Rusya’da (1998), Brezilya’da (1999), Türkiye’de (1994, 2001) ve Arjantin’de (2001) ortaya ç kan krizler, dikkatleri sermaye hareketleri ile finansal krizler aras ndaki ili kiye yöneltmi tir. Kriz ya ayan ülkelerin hepsinin finansal serbestle me politikalar çerçevesinde sermaye hareketlerini serbestle tirmi olmalar , sermaye hareketlerinin ya anan krizlerin sorumlulu+unu ta d + yönündeki görü lerin a+ rl k kazanmas na ve istikrars zl k yaratan sermaye hareketlerinin k s tlanmas na yönelik tart malar n yo+unla mas na yol açm t r. Sermaye hareketlerinin olumsuz etkilerini ortadan kald rmak ve özellikle k sa vadeli spekülatif sermaye ak mlar n önleyebilme amac yla birçok öneri sunulmu tur. Bu öneriler içinde en çok tart lan kontrol biçimi Tobin Vergisidir. Buna göre k sa veya uzun vadeli olmas na bak lmaks z n, bir para biriminin sat n al nmas i lemi üzerinde ilave bir vergi yükü konmas dü ünülmü tür. Bu sayede, özellikle k sa vadeli spekülatif hareketlerin engellenece+i varsay lm t r. Bu kapsamda, çal man n birinci bölümünde finansal serbestle me olgusu, geli im süreci ve ekonomiye etkileri ile uluslar aras sermaye türlerinin tan m , türleri, sermaye hareketlerinin makroekonomik etkilerinin teorik çerçevesi ve belirleyicilerine de+inilmi tir. Okinci bölümde uluslararas k sa vadeli sermaye hareketleri hakk nda genel bilgiler, bu tür sermaye hareketlerinin neden oldu+u dünya çap ndaki finansal krizlere yer verilmi tir. Ayr ca k sa vadeli sermaye hareketlerinin Türkiye ekonomisinde finansal serbestle me süreci ile birlikte ekonomiye giren k sa vadeli sermaye ak mlar incelenerek, k sa vadeli sermaye ak mlar n n ülke ekonomisi üzerindeki etkileri yer almaktad r. Sermaye hareketlerinin neden oldu+u ekonomik olumsuzluklar n bertaraf edilmesine yönelik “sermaye kontrolleri” ne üçüncü bölümde yer verilmektedir. Bu bölümde sermaye 2 kontrollerine ili kin öneriler incelenerek, Tobin vergisi detayl bir ekilde ele al nmakta, tarihi süreci, avantajlar ve dezavantajlar , ile bu verginin Türkiye’de uygulanabilirli+inin de+erlendirilmesine yer verilmektedir. 3 1. F NANSAL SERBESTLE ME SÜREC NDE SERMAYE HAREKETLER VE EKONOM YE ETK LER 1.1. F NANSAL SERBESTLE ME, TANIMI, GEL M SÜREC ve TEMEL ÖZELL KLER 1980’li y llarda, küreselle me sürecinin h z kazanmas yla hemen hemen bütün dünya ülkeleri, finansal sistemlerini serbestle tirmeye yönelik politikalar uygulamaya koymu , finans piyasalar üzerindeki kontrolleri kald rm t r. Dünya ekonomisinde 1980’li y llarda ba layan bu dönü üm, finansal sermaye ak mlar n n dünya mal ve hizmet üretiminin çok üzerinde boyutlara ula mas na neden olmu tur. 1.1.1. Finansal Serbestle9menin Tan(m( Ekonomik serbestle me, bir piyasadaki miktar ve fiyat s n rlamalar n n ortadan kald r lmas olarak tan mlanabilir (Kazgan, 1988:333). Serbestle me ifadesinin ticari serbestle me ve finansal serbestle me olmak üzere iki boyutu vard r. Ticari serbestle me mal piyasas nda serbestle meyi ifade eder ve ilk boyutu olu turur. Okinci boyut ise para piyasalar nda serbestle meyi ifade eden finansal serbestle medir (Gürbüz, 2006:6). Finansal serbestle me, bir ülkenin kendi iç piyasas nda, piyasa ko ullar n n i lemesini sa+lamas ve devletin finansal piyasalar üzerindeki do+rudan kontrollerinin kald r lmas ile ülkenin kendi finansal piyasalar na yabanc sermayenin giri ve ç k önündeki engelleri kald rarak uluslararas piyasalarla bütünle mesidir. Finansal serbestle me sürecinde ortaya ç kan temel olgular; faiz oranlar üzerindeki kontrollerin kald r lmas , ulusal finans piyasalar n ay ran s n rlar n ortadan kalkmas , bankac l k finans sistemi üzerindeki denetim ve k s tlamalar n kald r lmas ya da önemli ölçüde azalt lmas , finans piyasalar n n konvertibiliteye sahip olmas n n gerçekle tirilmesi, kurlar n dalgalanmaya b rak larak uluslararas sermaye ak mlar n n h z kazanmas , yeni finansal araçlar n finans piyasalar ndaki rollerinin art r lmas olarak özetlenebilir. Bu tür i lemlerin serbest hale getirilmesi ile finansal serbestle me için ilk ad mlar at lm olur. 4 Finansal serbestle me ile birlikte kontrollerin kald r lmas fiyat sapmalar n önleyerek tasarruflar n yüksek getirili yat r mlara yönelmesini sa+lar ve da+ l m etkinli+i artar. Rekabet art sonucu finansal piyasalardaki maliyetlerin azalmas , operasyonel etkinli+i at r rken, yap lan yenilikler sonucu üretilen mal ve hizmetlerin tüketici ihtiyaçlar na daha uygun olmas ile dinamik etkinlik art sa+lanmaktad r. 1.1.2. Finansal Serbestle9menin Geli9im Süreci Dünya ekonomisinde, Okinci Dünya Sava 'ndan 1960'li y llar n ikinci yar s na kadar, h zl bir büyüme ve refah dönemi ya anm t r. Ancak 1960'l y llar n ikinci yar s ndan itibaren, geni leme döneminin temelini olu turan birikim tarz n n t kanmas sonucu kriz ba lam t r (Savran, 1988:30). Dünya ekonomilerinde görülen h zl büyüme ve refah dönemi bu tarihlerden itibaren kesintiye u+ram , kapitalizmin “alt nça+” , iktisadi ve siyasi s n rlar na ula m ve dünya kapitalizminin lider ülkelerinin büyüme h zlar nda ciddi oranlarda dü ü ler ortaya ç km t r (Yeldan, 2002:21). Dünya ekonomisinin lider ülkelerinde büyüme ve kâr oranlar nda bir dü ü eklinde ortaya ç kan kriz, geli mi ülkelerde uygulanan Keynesçi talep yönetimli politikalar ile azgeli mi ülkelerde uygulanan korumac l k politikalar n n, sistemin i leyi inin önünde engel olmaya ba lad + n ortaya koymu tur (Savran, 1988:56). Geli mi ülkelerde, dü en kâr oranlar n n art r lmas için; dünya pazarlar n n geni letilmesi, mal ak mlar n n önündeki engellerin kald r lmas , sermaye ak mlar n n daha fazla serbestle tirilmesi, özel sermayeler için uluslararas bir pazar n olu turulmas , dünya pazar n n geni letilmesi yani, yeni tipte bir uluslar aras i bölümünün geli mesi gereklili+i do+mu tur (Savran, 1988:53-54). Bu durum, istikrarl döviz kurlar , sermaye ak mlar n n s n rland r lmas ve tam istihdam gibi sosyal refah politikalar üzerine in a edilmi olan Bretton Woods sisteminin çökü üne neden olmu tur. Böylece, sabit döviz kuru sistemi, yerini esnek döviz kuru sistemine b rakm t r (Alt ok, 2005:157). Bretton Woods'un çökü ü ile sermayenin dünya çap nda dola m n n tamamen serbestle mesi önündeki bütün engellerin de yava yava ortadan kalkmas n n yolu aç lm t r (Adda, 2003:102). 5 Bu çerçevede finansal serbestle me süreci, 1970’lerin ortalar ndan itibaren önce ABD, Japonya, Ongiltere gibi geli mi ülkelerde, daha sonra Latin Amerika ülkeleri ba ta olmak üzere pek çok geli mekte olan ülkede uygulanm t r. IMF önerileri do+rultusunda benimsenen “istikrar ve yap sal uyum” programlar n n do+urdu+u sonuçlara ba+l olarak da derinlik kazanm t r. Yap sal uyum programlar ad verilen bu programlar n; makroekonomik istikrar sa+lamak, mal ve faktör piyasalar n serbestle tirmek ve devletin ekonomideki a+ rl + n azaltmak eklinde olmak üzere üç önemli hedefi öne ç kmaktad r (Alt ok, 2000:97). 1980’li y llar n ba lar ndan 1990 y llar na kadar uzanan bu dönemde geli mi ve geli mekte olan ülkeler, mali sistemlerini serbestle tirmek amac yla bir dizi reform gerçekle tirmi lerdir. Bunlar n en önemlileri, faiz oranlar n n serbest b rak larak kredi tavanlar n n kald r lmas , bankalar n merkez bankas nda tutmak zorunda olduklar mevduat munzam kar l k oranlar n n indirilmesi ya da tamamen kald r lmas , bankac l k sektörünün hem yabanc hem de yerle iklere aç larak sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesidir. Bu tür politikalar genel olarak finansal serbestle me politikalar olarak adland r lm t r. Finansal serbestle me politikalar n n esas amac ekonomik büyümeyi h zland rmakt r. Bu da iki ekilde gerçekle ir (Altuno+lu ve Gülo+lu, 2002:3): Birinci olarak, faiz oranlar n n serbest b rak lmas yla birlikte ekonomide tasarruflar artar ve ki iler gelirlerinin büyük bir k sm n finansal aktif biçiminde tutmaya ba larlar. Finansal aktif stokunun artmas likidite ihtiyac n n azalmas na yol açar ve yat r mlar için gerekli kredilerin bulunmas n kolayla t r r. Faiz oranlar n n artmas müte ebbüslerin yat r m talebini bir miktar olumsuz etkilese de, ekonomide ödünç verilebilir fonlar n miktar artaca+ ndan yat r mlar ve dolay s yla ekonomik büyüme artar. Ancak mevduat faiz oran , sermayenin marjinal verimlik oran n a mamal d r. E+er a arsa giri imciler yat r m yapmak yerine faiz geliri elde etmeyi tercih ederler (Altuno+lu ve Gülo+lu, 2002:3). Okinci olarak finansal serbestle meyle birlikte yat r mlar n finansman için, iç ve d kredi bulma olanaklar artar. Mevcut bankac l k sistemi, yat r labilir kaynaklar n sadece bir k sm n yat r ma dönü türse bile, tasarruflar n yat r mlara kanalize edilmesinde büyük rol oynar. Finansal arac lar, gerçekle me ihtimali yüksek yat r m projelerini bulup finanse etti+i sürece, bankac l k sisteminin geli mesi ve 6 rekabetin artmas yla birlikte ço+alan ve daha verimli hale gelen arac kurum faaliyetleri, getirisi çok yüksek projelerin finanslanmas n sa+lar. Sonuçta yat r mlar n ortalama verimlili+i ve yat r m hacmi artarak ekonomik büyüme h zlan r (Altuno+lu ve Gülo+lu, 2002:3). Bu fikirlerden etkilenen birçok ülke 1980-1990 y llar aras nda finansal serbestle me politikalar uygulam ancak birkaç Güney Do+u Asya ülkesi d nda bu politikalar n birço+u ba ar s zl kla sonuçlanm st r. Finansal serbestle me politikalar bekleneni verememekle kalmam , uyguland + ülkelerin birço+unda finansal krizlere neden olmu tur. 1.1.3. Finansal Serbestle9menin A9amalar( Finansal serbestle me olgusunun yurtiçi ve yurtd olmak üzere iki a amas bulunmaktad r. Finansal serbestle me, ilk olarak yurtiçi finansal piyasalar n serbestle tirilmesine yönelik politikalarla ba lamakta, bu a ama devam ederken ya da tamamland ktan sonra, sermaye ak mlar n n serbestle tirilmesi yani, yurtd finansal serbestli+in gerçekle tirilmesine yönelik politikalarla devam etmektedir. Tam finansal serbestlik, bu iki a ama s ras yla tamamland ktan sonra gerçekle mi olmaktad r. Yurtiçi finansal piyasalarda serbestle menin sa+lanmas na yönelik olarak faiz oranlar n n arz ve talep ko ullar na göre piyasa güçleri taraf ndan belirlenir. Bununla birlikte faizler üzerindeki yüksek kar l k oranlar , vergiler ve fonlar gibi mali yüklerin azalt lmas , kredi tavanlar n n kald r lmas , finansal piyasaya giri lerin kolayla t r larak, finansal araçlar n çe itlendirilmesi, hisse senedi piyasalar n n serbestle tirilmesi gibi düzenlemeler de yurtiçi finansal piyasalar n serbestle mesi yönünde uygulanan politikalar aras ndad r (Gürbüz, 2006:13). Yurtd finansal serbestle me, yurt sakinlerinin d piyasadan serbestçe borçlanmas ve yurt sakini olmayanlar n ise iç mali piyasalarda i lem yapabilmesini, yani içeri do+ru her iki kaynaktan sermaye giri inde s n rlamalar n, denetimin kalkmas n sa+lar. Bunun yan nda, yurt sakinleri d ar ya serbestçe sermaye transfer edip, yabanc varl k kalemlerini tutabilir. Yine yurt sakini olmayanlarda ayn ekilde iç mali piyasalardan borçlanabilir, yurt içinde sakinler yabanc paralar üzerinden istedikleri i lemleri yapabilirler (Kazgan,1988:136). 7 1.1.4. Finansal Serbestle9menin Temel Hedefleri ve Uygulamalar( 1.1.4.1. Finansal Serbestle9menin Temel Hedefleri Genel bir ifadeyle, finansal serbestle me, sermayenin verimlili+inin dü ük oldu+u bölgelerden yüksek oldu+u bölgelere do+ru akmas n ve dünya genelinde sermayenin verimlili+inin artmas n sa+layacakt r (Seyido+lu, 2003:143). Böylece piyasa ko ullar nda gerçekle ecek olan kaynak tahsisi, kaynaklar n da+ l m ndaki etkinli+i art rarak dünya üretim ve refah na katk da bulunacakt r. Makro aç dan bak ld + nda, sermayenin, geli mekte olan ülkelerin tasarruf aç + n kapatmak ve döviz gereksinimini kar lamak yoluyla geliri art rmas beklenir. Mikro aç dan bak ld + nda ise, finansal serbestle menin, tasarruf sahipleri, yat r mc lar ve i letme d mali kaynak kullanmak isteyen firmalar aç s ndan avantajl olaca+ beklenmektedir. Finansal serbestle me sonucu, fon arz ve talep edenlerin iç piyasalar n n dar kal plar ndan kurtularak d piyasalara aç laca+ ; tasarruflar n daha iyi de+erlendirece+i ya da daha uygun ko ullarda i letme d kaynak bulma olanaklar na sahip olabilecekleri ileri sürülmektedir (Seyido+lu, 2003:143). Bunun yan nda finans sektöründe yarat lan fonlar n reel kesime aktar lmas olarak adland r lan finansal derinli+in sa+lanmas sonucu; faiz oranlar serbest kalacak ve bu yolla tasarruf düzeyi artacakt r. Artan tasarruflar daha verimli alanlara yönlendirilerek tasarruflar n yat r mlara tahsisi daha etkin yap lacakt r. Ayr ca, finansal varl klarda çe itlenme ortaya ç kacak, finansal likidite artacak bunun sonucunda d yard ma ve bütçeye ba+ ml l k azalacakt r (Ta , 2001:42). Görülmektedir ki, finansal serbestle me politikalar yla, geli mekte olan ülkelerde yetersiz olan yurtiçi tasarruf aç + n n kar lanabilmesi için ulusal ve uluslararas sermaye piyasalar ndan yararlanmak hedeflenmekte ve böylece kaynak da+ l m nda etkinlik sa+lanmas beklenmektedir. Sonuç olarak geli mekte olan ülkelerde yat r mlar için gerekli finansman ihtiyac kar lanarak büyümeye katk da bulunulacakt r (Gürbüz, 2006:30-31). 8 1.1.4.2. Finansal Serbestle9me Uygulamalar( Finans piyasalar ndaki miktar ve fiyat s n rlamalar n n kald r lmas ve ekonomilerin uluslararas sermaye ak mlar na aç lma süreci olarak nitelendirilen finansal serbestle me olgusu, 1970’li y llarda McKinnon ve Shaw taraf ndan ortaya at lan Neoklasik finansal serbestle me teorisiyle birlikte i lerlik kazanm t r. McKinnon ve Shaw, o döneme dek uygulanan, piyasalar n kamu otoritelerinin denetim ve bask s alt nda olma durumu olarak tan mlanan ‘finansal bask lama’ olgusunu ele tirmi lerdir. Finansal bask lamada faiz oranlar n n bask alt nda tutulmas nedeniyle ortaya ç kacak negatif faiz oranlar n n, tasarruf hacmi üzerinde olumsuz etkiler ortaya ç karaca+ n ve böylece yat r mlar n, dolay s yla ekonomik büyümenin finansman için ihtiyaç duyulan kaynaklar n azalmas na neden olaca+ n öne sürmü lerdir (Gürbüz, 2006:32-33). Bu nedenle, faiz oranlar n n piyasa güçleri taraf ndan belirlenmesine izin verilmesi gerekmektedir. Yurtiçi finansal sistemin serbestle tirilmesi olarak nitelendirilebilecek bu süreci takiben, ekonomilerin d finansal serbestle me olarak adland r lan uluslararas sermaye ak mlar na aç lmalar önerilmi tir. Böylece, geli mekte olan ülkelerin, ekonomik büyümenin finansman için yurtiçi kaynaklar n yararlanabilecekleri yeterli ve olmad + ekonomik durumlarda, büyümelerini yurtd piyasalardan gerçekle tirebilecekleri öne sürülmü tür. Neoklasik finansal serbestle me hipotezinin öngördü+ü ekliyle 1980’lerden sonra, hemen hemen bütün geli mi ülkelerde yasal ve kurumsal düzenlemelere gidilmi , dünya genelinde finansal denetlemelere son verilmeye ba lanm t r. Finansal piyasalar n serbestle tirilmesine yönelik ilk uygulamalar geli mi ülkelerde yurtiçi finansal piyasalar n serbestle tirilmesine yönelik uygulamalarla ba lam ve hemen ard ndan sermaye ak mlar n n serbestle tirilmesine yönelik uygulamalarla devam etmi tir. 1980’lerin ortalar na kadar hemen hemen bütün geli mi ülkelerde yurtiçi ve yurtd finansal serbestle me tamamlanarak, tam finansal serbestle me gerçekle tirilmi tir (Gürbüz, 2006:33). Ayn süreçte, geli mekte olan ülkeler de, kapsaml reformlarla finansal piyasalar n serbestle tirmeye yönelmi lerdir. Bu yolla dünya yat r m fonlar n n daha 9 büyük bir k sm n ülkelerine çekmeyi ve ekonomik yap lar n güçlendirmeyi hedeflemi lerdir (Özgen, 1998:4). Dünya finans piyasalar ndaki fonlar çekebilmenin yolu ise bu fonlara di+er ülkelerde elde edebilece+inden daha yüksek kazanç sunmakt r. Bu nedenle, geli mekte olan ülkeler, yurtiçi finansal piyasalar nda, uluslararas finansal sermayeye en karl yat r m olanaklar n sunacak düzenlemelere gitmi lerdir (Gürbüz, 2006:34). Bu çerçevede geli mekte olan ülkelerin, yat r mlar için gerekli finansman ihtiyaçlar n n kar lanmas , kaynak da+ l m nda etkinlik sa+lanmas gibi ekonomik sorunlar n n hafifletilmesine yönelik amaçlarla finansal serbestle meyi bir çözüm yolu olarak görmeleri, bu ülkelerin h zla serbestle me uygulamalar na ba lamalar na neden olmu tur. Son yirmi be y ld r hemen hemen bütün geli mi ve geli mekte olan ülkelerde uygulanan finansal serbestle me süreci iki a amada incelenebilir: • Reform sürecinin birinci a amas n 1980’lerden ba layan ve 1990’l y llara kadar devam eden süreç olu turmaktad r. Bu dönemde genellikle, finansal bask döneminden kalma mali piyasalarla ilgili yasalar n kald r lmas ya da yeniden düzenlenmesi yönünde çal malar yap lm t r. Finansal serbestle me döneminde, faiz s n rlamalar n n kald r lmas , de+i tirilmesi, bankac l k sektörüne giri düzenlemelerin yap lmas , yabanc çk sermaye kredi politikalar n n serbest hale getirecek ak mlar na getirilen s n rlamalar n kald r lmas , menkul k ymet borsalar n n kurulmas ya da aktif hale getirilmesini te vik edecek politikalar n yürürlü+e konulmas söz konusu olmu tur (Altuno+lu ve Gülo+lu, 2002:4). • Finansal reform sürecinin ikinci a amas nda, 1990’l y llardan itibaren geli mekte olan ülkelere yönelen sermaye ak mlar nda gerek nitelik gerekse miktar bak m ndan önemli de+i iklikler olmu tur. Sermaye üzerindeki kontroller giderek azalt lm , uluslararas ticaretin hacminde olan art ve ileti im teknolojisindeki geli melerle finansal piyasalar n küreselle mesi had safhaya ula m t r. 1990’lardan günümüze uzanan bu süreçte, ekonomide daha çok yap sal düzenlemelere yönelik çal malara a+ rl k verilmi tir. Bu düzenlemelerle amaçlanan makroekonomik istikrar sa+laman n yan s ra, 10 kredi piyasas nda yanl seçim (adverse selection) ve etik problemleri (moral hazard) gibi ‘asimetrik bilgi’den kaynaklanan aksakl klar gidermek amac yla finansal kurumlara yönelik etkin bir denetleme ve düzenleme mekanizmas kurmak, bankac l k sektöründe rekabeti sa+lamak, ulusal ve uluslararas kredi piyasalar aras ndaki kopukluklar gidermek ve menkul k ymet borsalar n n dünya borsalar yla entegrasyonunu sa+lamak olmu tur (Altuno+lu ve Gülo+lu, 2002:4). Sonuç olarak; hemen hemen bütün dünya ülkelerinde, yurtiçi ve yurtd finansal serbestle menin a amal olarak gerçekle tirildi+ini söylemek mümkündür. Finansal serbestle me genel olarak öncelikle yurtiçi finansal piyasalar n serbestle tirilmesine yönelik uygulamalarla ba lam ancak, hemen ard ndan yurtd finansal serbestle menin sa+lanmas na yönelik ad mlarla bu süreç devam etmi tir. Yukar da da de+inildi+i gibi, finansal sistemin serbestle tirilmesine yönelik uygulamalar, ilk olarak geli mi ülkelerde ba lam ve ‘tam serbestle me’ bu ülkelerde gerçekle tirilmi tir. Geli mekte olan ülkelerde ise bu süreç geli mi ülkelerde oldu+undan daha sonra ortaya ç km ve tamamlanm t r. 1.2. ULUSLAR ARASI SERMAYE HAREKETLER Ülkeler kalk nmak ve bunun devaml l + n sa+layabilmek için sermayeye ihtiyaç duymaktad rlar. Bununla birlikte sermaye sahipleri de birikimlerini art rmak amac yla bu birikimlerini büyük gelir sa+layacaklar ülkelere aktarmak isterler. Yeterli sermaye birikimini sa+layamam ülkeler bu aç klar n , yabanc sermayeyi çekerek kapatmak istemektedirler. Yabanc sermayenin kalk nmaya olan katk s n n anla lmas ile, geli mi ve geli mekte olan tüm ülkeler sermayeyi ülkelerine çekebilmek için gerekli ko ullar sa+lamaya çal maktad rlar (Pamuk, 2006:1). Küreselle meyle birlikte ekonomide ve ticarette liberalle me e+ilimleri h z kazanm t r. Bu süreçte sermayenin serbest dola m artm , ticaret serbestle mi ve tüketici al kanl klar nda benzerlikler görülmeye ba lam t r. Sektörler ve i letmeler aras nda da h zl geli meler ortaya ç km ve s n rlar ötesi i letmeler aras ndaki i birli+i artm t r. Böylece artan i birli+i ile sermaye, ulusal s n rlar n a arak uluslararas alana kaym ve ulusal ekonomiler için yabanc kaynakl sermayenin önemi giderek artm t r (Erol ve Samsunlu, 2003:72). 11 1.2.1. Sermaye Hareketlerinin Tan(m( ve Türleri Uluslararas sermaye hareketleri, uluslararas s n rlar a arak ülkeye giren ya da ülkeden ç kan fonlar ifade eder (Özberk, 1981:109). Bir ba ka deyi le geli mi ve geli mekte olan ülkelerin, ülkelerindeki büyüme ve kalk nma çabalar esnas nda kendi öz kaynaklar n n yan s ra kulland klar iktisadi bir olgudur (Ormano+lu, 2004: 10). Sermaye hareketleri, do+rudan yabanc yat r mlar, portföy yat r mlar , di+er uzun vadeli sermaye hareketleri ve k sa vadeli sermaye hareketleri olarak dört ana ba l k alt nda incelenebilir. - Do rudan Yabanc Yat r mlar Do+rudan yabanc yat r mlar, yurt d nda yerle ik ekonomik birimlerin yurtiçinde yapt klar sabit sermaye yat r mlar ile yurt içindeki yerle ik olan ekonomik birimlerin yurt d nda yapt klar sabit sermaye yat r mlar n n netle tirilmi fark d r. Do+rudan yabanc yat r m karar , al c ülkedeki ekonomik ko ullarla yak ndan ilgilidir. Bu sebepten dolay bu tür yat r mlar makro ekonomik dengeleri oturmu , daha az risk ta yan ülkelere yönelmektedir (Kaya, 1998:78). - Portföy Yat r mlar Do+rudan yat r mlar d nda, tahvil d sat m ya da menkul k ymetler al m sat m portföy yat r mlar olarak tan mlanmaktad r. Portföy yat r mlar ; ödemeler dengesi sermaye hareketleri içerisinde varl klar ve yükümlülükler olmak üzere iki ana ba l ktan olu maktad r. Varl klar k sm nda, yurt içi yerle iklerin d piyasalardan menkul al m ve sat mlar gösterilmektedir. Varl klar n (-) bakiye vermesi d piyasalardan al mlar n sat mlardan fazla oldu+unu, (+) bakiye vermesi ise sat mlar n al mlardan fazla oldu+unu göstermektedir. Yükümlülükler k sm nda ise iki alt ba l k yer almaktad r. Bunlardan birincisi bankalar, kamu sektörü ve di+er kurumlar n tahvil ihrac yoluyla borçland + miktarlar, di+eri ise yurt d piyasalarda yapm yerle iklerin yurt içi olduklar menkul k ymet al m sat mlar d r (Kar ve Kara, 2002:56). 12 - Di er Uzun Vadeli Sermaye Hareketleri Di+er uzun vadeli sermaye hareketleri kalemi, portföy yat r mlar içinde takip edilemeyen vadesi bir y ldan fazla yurt içi borçlanmalar n , borç geri ödemelerini ve borç vermelerini içerir. Kamu kesiminin kredi kullan mlar , kredi mektuplu döviz tevdiat hesab ve dünya finansal piyasalar ndan sa+lanan di+er orta-uzun vadeli kredileri kapsar. Di+er uzun vadeli sermaye hareketleri bankalar n, kamu sektörü ile özel irketlerin, uluslararas finans kurulu lar ndan ve yabanc hükümetlerden ald klar kredileri ifade eder. Yat r m bankalar , IMF ve Dünya Bankas , bankalar n olu turdu+u konsorsiyumlar ve di+er kurulu lar bu tür fonlar n kayna+ n olu turmaktad rlar. Genellikle proje finansman ve makro ekonomik dengelerin düzeltilmesi amac yla verilen bu krediler, verimli alanlarda kullan ld + taktirde faydal olabilmekte ve vadelerinin uzunlu+u dolay s yla istikrars zl klar yaratmayabilmektedirler (Kar ve Kara, 2002:55). - K sa Vadeli Sermaye Hareketleri K sa vadeli sermaye; vadesi bir y la kadar olan özel ve resmi nitelikteki uluslararas sermaye ak mlar d r. K sa süreli sermaye yat r mlar n n süresi 30,60 veya 90 gündür (Seyido+lu, 2003:394). K sa vadeli sermaye hareketleri, sermayenin göreli bol oldu+u ülkelerden, k t oldu+u ülkelere do+ru faiz farklar ndan yararlanmak ve arbitraj kazanc elde etmek amac yla olu an hareketler olarak da tan mlanabilir. Ülkedeki ekonomik ve siyasi istikrar da yüksek faiz oranlar gibi k sa vadeli sermaye hareketlerini özendirici bir unsurdur. K sa vadeli sermaye hareketleri, literatürde “s cak para” diye bilinen olguyla da tan mlanabilir. Burada üzerinde durulmas gereken esas nokta, bu hareketlerin k sa vadeli spekülatif amaçl getiri pe inde ko mas d r (Yönük, 1995:17). 1.2.2. Sermaye Hareketlerini Etkileyen Faktörler Sermaye hareketleri genellikle yat r mc lar n sermaye aktaracaklar ülkedeki getiri oranlar n n uluslararas getiri oran ndan görece yüksek olmas na ba+l d r. 13 Sermaye hareketlerinin yönü ve hacmi elde edilecek gelirin göreceli çekicili+i ile birlikte yat r m i lemlerinin kolayl + na da ba+l d r. K saca, finansal serbestle me ve teknolojik geli meler sermaye hareketlerini geli mekte olan ülkelere çekmektedir. Özellikle 1980 sonras dönemde geli mekte olan ülkelere yönelik fon hareketlerinde önemli geli meler olmu tur. Bu geli melere neden olan faktörler çekici faktörler ve itici faktörler olmak üzere ikiye ayr labilir (Alp, 2002:126). 1.2.2.1. Çekici Faktörler Çekici faktörler, geli mekte olan ülkelerin etkin bir serbest piyasa ekonomisi yaratabilmek için genel ekonomi ve mali piyasalar ile ilgili olarak yapm olduklar reform hareketleridir. Makroekonomik istikrar, mali piyasalar n liberalizasyonu, h zl ekonomik büyüme, yat r mc n n güvenini art ran unsurlard r. Fiyat istikrar da yaln z yabanc yat r mc lar için de+il ulusal yat r mc lar için, yat r mlar n planlayabilme, yat r m karar olu turma a amas nda önemli rol oynamaktad r. Yabanc yat r mc lar yat r m yapacaklar ülkelerin geçmi teki fiyat hareketlerini dikkate alarak ba ar l fiyat istikrar program na sahip ülkelere yat r m yapma e+ilimindedirler (Aç kgöz, 2008:15). Yabanc yat r mc lar için önemli bir di+er konu döviz kuru politikas d r. Çünkü yat r mc lar yat r m yapacaklar ülkeye getirdikleri fonlar n o ülke paras na çevirdikten bir süre sonra ya kendi paralar na ya da konvertibilite sahip di+er dövizlere dönmek isteyeceklerdir. Özellikle yüksek reel faiz ve dü ük döviz kuru sermayeyi çeker. Ülkeye giren yabanc para dönem ba ndaki kurdan ulusal paraya çevrilir, yüksek faiz geliri elde eder ve tekrar döviz cinsinden yurt d na ç kar (Aç kgöz, 2008:15). Yat r mc lara yönelik güvenli ve istikrarl bir ortam n varl + ile birlikte ileti im teknolojilerindeki geli meler ve h zl bilgi ak potansiyel yat r mc lar n geli en piyasalara yönlendirilmelerinde oldukça etkili olmu tur. Sonuç olarak; son y llarda özellikle yüksek getiri güdüsüyle hareket eden sermayenin geli mekte olan ülkelere yönelmesinde, söz konusu ülkelerle ilgili siyasi 14 ve ekonomik birçok faktör etkili olmaktad r. Ancak, bu etki, dönemler ve etkiyi sa+layan geli meler baz nda farkl l k gösterebilmektedir (Onand m, 2005:20). 1.2.2.2. tici Faktörler Sermayenin getirisinin dü mesine ve daha iyi getiri olanaklar ndan yararlanmak için ülkeyi terk etmesine neden olan faktörler itici faktörlerdir. Ekonomik durgunluk, faiz oranlar nda dü me karl l + azalt rken, politik istikrars zl klar güven ortam n n bozulmas na neden olur. Bu ortam piyasa kat l mc lar aç s ndan elveri li bir ortam ifade etmeyece+inden, sermaye hareketleri alternatif ülkelere yönelmektedir. Ayr ca sermaye giri lerinin belirlenmesinde d dünya ko ullar n n, yani uluslararas konjonktürün de önemi büyüktür. Ülkede ya anacak ekonomik bir durgunluk itici bir faktör olarak say labilirken di+er ülke ve bölgelerde ya anan durgunluk, fonlar n piyasa ko ullar nda de+i me olmayan ülkelere kaymas na neden olan çekici bir faktör olacakt r (Aç kgöz, 2008:15). 2. KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER TANIMI, KAPSAMI ve EKONOM ÜZER NE ETK LER 2.1. KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER N N TANIMI ve KAPSAMI Uluslararas sermaye ak mlar , bir ülkede yerle ik bir ki inin ba ka bir ülkedeki yerle ik ki iye fon aktarmas veya ondan bir aktif sat n almak üzere fon göndermesi ile ortaya ç kmaktad r (Uzuno+lu vd., 1995:34). Bu ak mlar, bir y ldan k sa vadeli olarak gerçekle ti+i zaman k sa vadeli sermaye hareketleri ad n almaktad r. K sa vadeli sermaye hareketleri çe itli vas talarla bir ülkeye gelmektedir. K sa vadeli sermaye hareketleri, genel olarak portföy yat r mlar ve k sa vadeli banka kredilerinden olu maktad r. Portföy yat r m olarak ülkeye giri yapan yabanc sermaye “s cak para” olarak da adland r lmaktad r (Acar, 265:63). Bu tip yat r mlar bir kriz an nda h zl bir ekilde ülkeyi terk etmekte ve krizin boyutunu derinle tirmektedir. Öte yandan ticari ve hazine bonolar , mevduat sertifikalar , 15 finansman bonolar , performans kredileri, kabul kredileri, k sa vadeli banka mevduat hesaplar , ihracatç ülkedeki ihracat bankas n n ithalatç ya açt + krediler, bankalar n ve kurulu lar n yurtd nda sa+lad klar döviz kredileri k sa vadeli sermaye hareketlerinin olu mas nda yer alan ba l ca kalemlerdir. K sa vadeli sermaye ak mlar yerel sabit getirili mali enstrümanlar ve yerel hisse senetleri piyasas olmak üzere iki ekilde gerçekle mektedir (Yar, 2008:4). 2.1.1. Yerel Sabit Getirili Mali Araçlar Yerel sabit getirili mali araçlarda yat r mc y cezbeden yüksek oranl reel faizlerdir. Yüksek faizli hazine bonosu ve devlet tahvili bu tip mali araçlara verilebilecek ba l ca iki örnektir. Di+er taraftan, bankalar n ç kard klar mevduat sertifikalar , k sa vadeli banka mevduatlar , büyük ve güvenilir irketlerin i letme finansman için ç kard klar finansman bonolar sabit getirili mali araçlar aras nda say lmaktad r. 2.1.2. Yerel Hisse Senetleri Piyasas( Yabanc sermaye üzerindeki kontrollerin esnek hale getirilmesi veya tümüyle ortadan kald r lmas ile birlikte muhasebe ve bilgi standartlar n n geli iminin yan nda özelle tirme faaliyetlerinin h z kazanmas yabanc sermayenin hisse senedi piyasas na yönelmesine yol açm t r. Risk unsurunun yüksek olmas na ra+men yüksek getirinin elde edilebilmesi, uluslararas k sa vadeli sermayenin özellikle büyüme kapasitesi yüksek, hisse senedi fiyatlar n n göreceli olarak ucuz kald + hisse senedi piyasalar na yönelmesinin ba l ca nedenleri olarak say lmaktad r (Aslan, 1995:46-47). 2.2. KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER N N EKONOM YE ETK LER Finansal serbestle me sürecinin etkisinde kalan ve geli me yönünde seyir izleyen ülkeler, ekonomik büyüme rotas na girebilmek amac yla yetersiz olan ulusal sermayelerini, uluslararas sermayeyle birle tirerek ekonomik büyümenin finansman n kar lama yoluna gitmektedir. Bu noktada, k sa dönemli sermayenin büyümeye etkisi, üretim ve tüketim aç s ndan farkl l klar arz etmektedir (Kurhan, 1995:69). 16 K sa vadeli sermaye üretimi finanse ediyorsa; ülkenin ödemeler dengesine ve ekonominin istikrarl büyümesine olumlu yönde katk yapmaktad r. Ancak tüketimi kar l yorsa; ülkede finansal kriz ya anma olas l + n art rmakta ve h zl büyüme yerini ekonomik resesyona b rakmaktad r. Bu çerçevede, spekülatif nitelik ta yan k sa vadeli sermaye hareketleri, giri yapt + ülkelerde k sa süreli bir zenginlik yaratarak izleyen dönemde mali sektörde ba layan ve sonras nda reel sektöre de s çrayan krizlere yol açm lard r (Eset, 1997:76). Nitekim bu tür sermaye hareketleri özellikle 1990 sonras geli mekte olan ülkelerde ya anan ekonomik krizlerin en önemli nedenlerindendir. 2.2.1. Döviz Kuru Üzerindeki Etkiler Sermaye ak m n n yöneldi+i ülkelerde uygulanan döviz kuru rejimlerine ba+l olarak ülke paras de+er kazanmaktad r. Sermaye hareketlerinin gerçekle ti+i ülkede döviz kuru sisteminin esnek kur sitemi olmas halinde, sermaye giri leri döviz kurunda ulusal paran n de+er kazanmas na yol açarken, sabit kur sisteminin oldu+u durumda sermaye hareketleri do+rudan uluslararas rezervlerin artmas na yol açmaktad r (Yeldan, 2006:50). Sermaye giri leri likiditeyi artt rd + için yurtiçi faiz oranlar dü erek yurtiçi harcamalar art rmaktad r. D ticarete konu olan mallara yönelen harcamalar ticaret aç + n art rmakta, bu da sermaye giri inin sürmesine yard m etmektedir. Reel kurun de+er kazanmas , esnek kur sisteminde nominal kurun de+er kazanmas ; sabit kur sisteminde ise d ticarete konu olmayan mallar n fiyat ndaki art yoluyla olmaktad r (Kaya, 1998:33). Reel kurun de+er kazanmas yla artan yurtiçi harcamalar ve d ticarete konu olan mallar n arz - talep yap s nihai d ticaret aç + n belirlemektedir. Bu ba+lamda ülkeye giren sermayenin ülkede ne kadar kalaca+ reel kurdaki oynakl + belirlemektedir. Sermaye do+rudan yat r m eklinde girdiyse reel kurdaki oynakl k daha dü ük olmaktad r. Sermaye e+er k sa vadeli sermaye hareketi eklinde ülkeye girdiyse, kar imkan ortadan kalkt + nda ani bir ç k n ba lama olas l + yüksektir. Bu durumda tam rekabetçi piyasalar n olu mad + geli mekte olan ülke ekonomilerinde tahribata neden olmaktad r (Pamuk, 2006:35) 17 Ayr ca enflasyon h z n n yüksek oldu+u geli mekte olan ülkelerde sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesi yüksek faiz politikas n n yan nda a r de+erlenmi kur politikas n da beraberinde getirir. Çünkü ülke d na kaynak aktar m n önlemek ya da s n rl tutmak için kur art enflasyonun alt nda tutulmak zorundad r. Bu da ülkelerin rekabet gücünün azalmas na yol açmaktad r. Bir di+er etki de a r de+erlenmi kurun sermaye kayb n da beraberinde getirip, yerli yat r m ve büyüme için gerekli kaynaklar n azalmas na neden olmas d r (Önder, 1996:3). K sa vadeli sermaye hareketleri makroekonomik olumsuzluklara kar yüksek duyarl l +a sahip olduklar ndan, uzun vadeli sermaye hareketlerinden daha istikrars zd r (Bozok, 2008:37). K sa vadeli sermaye hareketleri gerçekle en ülkede herhangi bir siyasi ya da ekonomik olumsuzluk durumunda faiz oranlar artsa dahi, ülke k sa vadeli sermaye ç k n önleyemez. Bu durumda döviz kurunun istikrar , ilgili ülkenin yeterli döviz rezervine sahip olup olmamas na ba+l olmaktad r. Ülkenin yeterli rezerve sahip olmamas durumunda reel döviz kuru de+er kazanarak, ekonomide olumsuz etki yaratabilmektedir (Alp, 2002:186). Ülkede k sa vadeli sermaye hareketlerinin fayda maliyet dengesini iyile tiren politik reformlar n ve kurumsal de+i ikliklerin yap lmas ülkeye uzun vadeli sermaye giri ini art rmaktad r. Bu durum reel döviz kuru üzerinde istikrar sa+layarak ülke ekonomisini olumlu etkilemektedir (Onand m, 2005:99). 2.2.2. Finansal Piyasalar Üzerine Etkileri Oyi i leyen bir sermaye piyasas ekonomik geli me sürecinde tasarruflar ve kaynak da+ l m nda etkinli+i art rarak fiyatlama sürecinde kaynaklar n daha iyi kullan m n n sa+lanmas na yard m eder. Nitekim, teorik olarak da hisse senedi fiyatlar n n firmalar n üretkenlik, karl l k gibi çe itli performans kriterleriyle uyumlu olarak hareket etmesi beklenir. Fakat geli mekte olan ülkelerde, yeterince derinle memi olan finansal piyasalarda yüksek miktarda sermaye giri i piyasalarda istikrars zl k yaratmaktad r. Fonlar n etkin bir ekilde verimli yat r mlarda kullan lmamas , geri ödeme sürecinde problemler yaratmakta, kullan lan kredilerin zaman nda ödenmemesinden dolay iflaslara kadar uzanan ve genel olarak “ahlaki çöküntü” (moral hazard) diye adland r lan çe itli problemler ortaya ç kmaktad r. Bu fonlar özellikle spekülatif nitelikteyse, ekonomide yaratt + s nma baz ülkelerde krizlerin ba lamas na yol açabilmektedir (Fishcher ve Reisen, 1992). 18 Sermaye hareketleri yat r m yap lan ülkenin kalk nmas na ve sermaye piyasalar n n geli imine katk da bulunmakla birlikte, ülke ekonomisini olumsuz etkileyen riskleri de beraberinde getirmektedir. Uluslararas sermaye giri inin fazla olmas , yurtiçi menkul k ymet ve gayri menkul fiyatlar n a r derecede art göstermesini sa+lamaktad r (Berksoy ve Salto+lu, 1998:34). Sermaye piyasalar nda yabanc lar n pay n n artmas , finansal piyasalar n küresel de+i melerden daha fazla etkilenmesine neden olur. Sermaye giri inin k sa vadeli ve yüksek miktarda gerçekle mesi dolay s yla ulusal finans piyasalar ndaki mali araçlar n özgün geli imi engellenmektedir. Finansal piyasas geli memi bir ülkede, sermaye giri inin spekülatif nitelikte olmas , faiz fark n n yaratt + k sa dönem karl l + de+erlendirmeye yönelik oldu+undan, menkul k ymetler üzerinde yapay dalgalanmalar suni fiyat art lar yaratmaktad r (Kaya, 1998:40). 2.2.3. Ödemeler Dengesi Üzerindeki Etkileri Ödemeler dengesi, bir ekonomide yerle ik ki ilerin di+er ekonomilerdeki yerle ik ki iler ile belli bir dönem içinde yapm olduklar mal, hizmet ve gelirle ilgili i lemleri, finansal varl k ve yükümlülüklerle ilgili i lemleri ile kar l ks z olarak reel ya da finansal kaynaklar n sa+land + transferleri kapsar (TCMB, 2007). K sa vadeli sermaye giri lerinin artmas ödemeler bilançosunun sermaye hesab na gelir kaydedildi+inden ilk a amada olumlu bir etki yapar. K sa vadeli sermaye hareketleri ulusal paran n de+er kazanmas na ve ithalat n artmas na yol açarak d denge üzerine etkili olmakta dolay s yla cari aç klara sebep olmaktad r. Cari i lemler hesab aç + n n uzun vadeli sermaye ile finanse edilmesi cari i lemler dengesinin sürdürülebilirli+ini art r rken, k sa vadeli sermaye ile finanse edilmesi sürdürülebilirli+i olumsuz etkilemektedir (Yücel ve Yanar, 2005:4). Sonuç olarak, sermaye hesab nda bir art ya an rken artan d ticaret aç + nedeniyle cari i lemler hesab olumsuz etkilenecektir. Bu etkinin büyüklü+ü ülkenin marjinal tüketim e+ilimi ve ithal mallara olan gelir-talep esnekli+i ile yak ndan ilgilidir. 2.2.4. Ekonomik stikrar Üzerindeki Etkileri Sermaye giri inin en önemli sonuçlar ndan biri de, sabit kur sisteminde, tüketimi art rarak fiyatlar üzerinde bask yaratmas d r. Artan tüketimin ithalatla 19 kar lanmas yurtiçi tüketim üzerindeki bask y hafifletir, ancak d ticarete konu olmayan mallar n fiyatlar ndaki göreli art enflasyonist etkileri h zland rabilmektedir (Pamuk, 2006:38). Enflasyonun kontrol edilmesi veya dü ürülmesi büyük ölçüde sermaye giri inin para arz ndaki geni lemeye olan etkisinin s n rland r lmas ve sermaye giri inin döviz kuru üzerindeki etkisinin s n rland r lmas yla sa+lanabilmektedir. Uygulad klar istikrar politikalar için döviz kurunu ç pa olarak seçen ülkelerde sermaye giri inin para arz n art rmas sonucu, para otoritelerinin para politikas üzerindeki kontrolleri azalmaktad r. Ayr ca artan likidite ve yükselen enflasyon, fiyat istikrar n n sa+lanmas na yönelik programlar n kredibilitesini azaltmaktad r (Kaya, 1998:40). K sa vadeli sermaye hareketlerinin geli mekte olan ülkelerde istikrars zl k yaratmas nda önemli bir neden de, bu ülkelerin yap sal özellikleridir. Bu tip ülkelerde yeterince derin olmayan piyasalar, yetersiz kurumsalla ma ve hükümetlere kar güven eksikli+i gibi problemler mevcuttur. Piyasalar n s + olmas , ülkeye giren fonlar n etkilerini art r c bir rol oynamaktad r. Kurumsalla madaki eksiklik bu fonlar n istikrars zl k yarat c etkilerine kar koruyucu politikalar n devreye sokulmas n güçle tirmektedir. Hükümetlere olan güven eksikli+i ise, küçük bir olumsuzlu+un h zla yay l p krizlere dönü mesine yol açmaktad r (Kazgan, 1995:105). Bu çerçevede, sermaye hareketlerinin ekonomik istikrar bozucu etkisini önlemek için, iyi örgütlenmi sermaye yap s ve güven veren bir ekonomi yönetimi ve siyasi iradenin varl + gereklidir. 2.2.5. stihdama Etkisi Az geli mi ve geli mekte olan ülkeler, yeterli düzeyde yat r m yapamad klar ndan büyük bir i sizlik kitlesine sahiptirler. Bu çerçevede, yabanc sermaye yat r mlar bu ülkede istihdam düzeyini art rma aç s ndan büyük önem ta maktad r. Ostihdama etkisi, yat r m n nas l ve hangi alana yap ld + na ba+l olmakla birlikte, yabanc sermaye k sa vadeli spekülatif fonlar eklinde ülkeye gelirse, istihdama herhangi bir katk s olmad + gibi, h zla ülkeyi terk etmesi 20 durumunda ulusal ekonomide ya anan olumsuzluklar derinle tirerek daha büyük bir i siz kitlesini ortaya ç karma potansiyeline de sahiptir (Zengin, 2003:63). 2.2.6. Kamu Dengesi Üzerindeki Etkileri Az geli mi ve geli mekte olan ülkelerde d sektörüne aittir. D borçlar n büyük bölümü kamu borçlarda spekülatif nitelikteki finansal i kinliklerin yaratt + art , faiz ödemelerinin yükünü art rarak, kamu harcamalar nda ani bir yükseli e neden olmaktad r. Bu yükseli de faiz oranlar nda s çramaya neden olmakta ve faiz d bütçe aç + olmayan ülkelerde bile sürekli olarak kamu aç klar n yukar do+ru iten bir k s r döngü ortaya ç kabilmektedir (Pamuk, 2006:40). Sonuç olarak kamu tasarruflar ndaki dü ü ve d borçlardaki art , faiz oranlar n n t rmanmas na yol açarak, ülke kaynaklar n n daha fazla yurtd na transfer edilmesine neden olmaktad r. 2.2.7. Ekonominin Genel Dengesi; Yurtiçi Üretim/Tüketim Üzerine Etkisi Ekonominin genel dengesi, yurtiçi gelirlerin ne ölçüde tüketilip ne ölçüde tasarruf edildi+ini, tasarruflar n yat r mlar ne ölçüde finanse etti+ini ve yat r m tasarruf aç + bulunuyorsa bunun ne ölçüde yurtd kaynaklar ile finanse edildi+ini, ülkenin milli gelirinin ne kadar büyüdü+ünü gösteren dengedir. Geli mekte olan ülkelerde, istikrarl büyümeyi sa+layacak yurtiçi tasarruflar yetersizdir. Bu nedenle bu tip ekonomiler büyüme ve kalk nmaya yönelik fon yarat lmas amac yla yabanc sermaye talep ederler. Burada sermaye ak m ndan yararlanmak suretiyle istenilen büyüme hedefine ula lmas nda en önemli unsur, sermaye ak m döneminde uygun yap sal reformlar n gerçekle tirilmesi ve uygun politikalar n uygulanmas d r (Akyüz, 1994:165). Ayr ca finansal serbestle me sonucunda tüketici kredileri h zla yayg nla maktad r. Bu da tüketim harcamalar üzerindeki gelir k s t n en az ndan belli gelir gruplar için büyük ölçüde ortadan kald rarak tüketimi gelirin önüne geçirmektedir. Böylece uluslararas sermaye ak m , bankac l k sisteminde tüketici kredilerine dönerek tüketimi körüklemektedir (Uzuno+lu vd., 1995:64). 21 2.2.8. Enflasyon Üzerine Etkisi Geli mekte olan ülkelere yönelik sermaye ak m n n h zlanmas ile birlikte bunun fiyatlara etkisi genellikle dü ürücü yöndedir. Bununla birlikte sermaye ak m n n h zlanmas ile yüksek enflasyona sahip ülkelerin hedefledikleri enflasyon oranlar na dönmeleri tam olarak gerçekle memektedir. Enflasyonun kontrol edilmesi veya dü ürülmesi büyük ölçüde, sermaye giri inin para arz ndaki geni lemeye etkisinin s n rland r lmas ve yine sermaye giri inin döviz kurlar ndaki etkisinin s n rland r lmas ile sa+lanabilmektedir (Pamuk, 2006:40-41). Ayr ca Latin Amerika ülkelerinde, önemli sermaye giri inin oldu+u dönemde s k para politikas ve yüksek reel faiz oranlar , reel olarak hayli de+erlenmi ülke paras ve kamu kesiminin harcamalar nda büyük boyutlara varan k s nt gibi politikalar uygulanm t r. Uygulanan bu politikalar n varl + ile enflasyon a a+ çekilmi tir. Ancak sa+lanan fiyat istikrar ile ilgili iki temel sorun bulunmaktad r. Bunlardan ilki, bu istikrar sa+lamak için katlan lan üretim, istihdam ve gelir da+ l m bozukluklar bulunmaktad r. Okincisi ise, fiyat istikrar sa+lamaya yönelik olarak uygulanan politikalar , son derece hassas ve uzun süre korunmas oldukça zor olan dengeler üzerinde oturmaktad r (Önder ve Türel, 1993:122). Bu politikalar uzun süre ekonomideki di+er dengelerle yürütmek ve h zl bir büyüme sa+lamak hayli zor görünmektedir. Nitekim reel faiz oranlar n n ve ülke paras n n reel olarak sürekli de+er kazand + bir ekonomide istenilen yat r m seviyesine ula mak güçle mektedir. 2.2.9. Fiyat Dalgalanmalar( ve Krizler K sa vadeli yabanc sermaye giri leri, piyasadaki likiditeyi art rmaktad r. Spekülatif amaçl sermayenin ülkeyi terk etmesiyle, finansal kurumlar likidite s k kl + ve ciddi finansal kay plarla kar kar ya kalmaktad rlar. Böyle bir ortamda, borçlanman n maliyeti artmakta ve ekonomik belirsizlik ortam ekonominin daha da bask alt na girmesine yol açmaktad r. Finansal varl k fiyatlar ndaki de+i iklikler, ok dalgalanmalar h zla döviz, hisse senedi gibi menkul k ymet piyasalar na aktarmaktad rlar. Bu duruma "bula ma" (contagion) ad verilmektedir. Bir ülkeye kar 22 güvenlerini kaybeden yat r mc lar bula ma etkisiyle ayn co+rafi bölgede bulunan, benzer ekonomik yap ya sahip ülkelerden, bu ülkelerin makroekonomik göstergeleri iyi olsa dahi ç kmaya ba layabilmektedirler. Bu tür ‘sürü davran lar ’ yat r mc lar n ayn bilgi kaynaklar n kullan yor olmalar ndan ve asimetrik bilgiden kaynaklanmaktad r (Unctad Papers, 1998:14). Portföy yat r mlar sürecinde, rating kurulu lar n n yat r mc lara bilgi sa+lamadaki rolleri büyüktür. Pek çok yat r mc , özellikle kurumsal yat r mc lar, ka+ t ihraç edenlerin, büyük uluslararas rating kurulu lar n n birinden bir kredi notu bekler ve yat r m karar n bu nota göre verir. Hatta kurumsal yat r mc lar, baz hallerde belli bir kredi notunun alt ndaki menkul k ymetlere yat r m yapmaktan menedilmi lerdir. Örne+in, ABD emeklilik fonlar n n sadece en yüksek üç rating kategorisinden birinde yer alan ticari ka+ tlara yat r m yap labilmektedir. (S&P raiting sistemine göre AAA, AA, A grubunda olan ka+ tlar.) Ohraç edilen bir menkul k ymetin risk derecesi yükseldikçe, söz konusu ka+ da ait kredi ratingi dü er, bono faizlerinin al m sat m marj giderek artar. Tayland, G.Kore ve Endonezya'da tam bir likidite krizi ba göstermi ken, kredi notlar n n yat r m derecesinden spekülatif dereceye dü ürülmesi, ülkelerden daha fazla sermaye ç k na sebep olmu tur. Kredi notunun, ba layan kriz üzerindeki istikrar daha da bozucu etkisi, rating kurulu lar n n belirleyici etkisini gözler önüne sermi tir (Unctad Papers, 1998:40). Uluslararas rezervlerine oranla k sa vadeli d borç oranlar n n daha yüksek oldu+u ülkelerin, finansal krizlere çok yak n olduklar söylenebilir. Eimdiye kadar, finansal krizleri tan mlarken milli paran n de+er kayb na, rezervlerin azalmas na bak lmaktayken, günümüzde baz ekonomi dü ünürleri sermaye hareketlerinde keskin bir ters dönü ü dikkate almaktad r. Ayr ca rezerv seviyesi, reel döviz kuru, kredi geni lemesi, kamuya verilen krediler ve enflasyon gibi kriterlere önem verilirken, k sa vadeli d edilmi tir. Rezervler içinde k sa vadeli d borçlar ihmal borç oran , potansiyel bir likidite sorunu gösterebilece+i için, sermaye ak mlar n n ters dönmesiyle tetiklenebilecek bir finansal krizin i aretçisi de say labilmektedir. Bir likidite sorunu olabilece+i dü üncesi, geli mekte olan ülke piyasalar nda kolayl kla panik havas yaratabilmektedir. Bir ülkenin ne kadar k sa vadeli d borcu varsa finansal krizlerin de o derecede iddetli olaca+ söylenebilir (Rodrik ve Velasco, 1999:60-75). 23 Sonuç olarak, k sa vadeli sermaye hareketleri faizleri yükseltip kuru dü ürerek, krizleri beraberinde getirmektedir. Dünya üzerinde sermaye hareketleri sonucu ya anan önemli krizler: 2.2.9.1. 1994 Meksika Krizi Meksika 1994 y l Aral k ay nda para birimi Pesoda büyük bir çökü ya am , kriz beklentilerinin artmas üzerine, 20 Aral k 1994 tarihinde Pesoyu devalüe etmek zorunda kalm ve bunun sonucunda büyük bir finansal kriz ya am t r. Meksika Krizindeki temel nedenin 1980’lerle beraber h zla artan, krizden önceki birkaç y ldaki olumlu konjonktürün etkisiyle ülkeye giren büyük miktardaki k sa dönemli sermayenin, de+erli yerli para, yüksek oranda cari i lemler aç + ve politik istikrars zl k nedeniyle ülkeden h zl bir ekilde ç kmas oldu+u söylenmektedir. Meksika’ya 1990 –1993 y llar aras nda giren özel yabanc sermaye 72,5 milyar dolar bulmu tur. 1994 y l nda hiçbir tahminin Meksika’da bir krizi öngörmemesine ra+men, 1994 y l n n sonlar na do+ru ekonomide olu an panik havas nedeniyle ülkenin d rezervleri 26 milyar dolardan 6 milyar dolara gerilemi , bunu da büyük oranl bir devalüasyon takip etmi tir (Akdi , 2000:6-7). 2.2.9.2. 1997 GüneydoHu Asya Krizi Güneydo+u Asya ülkelerinin kriz öncesi dönemi incelendi+inde ciddi say labilecek makroekonomik dengesizlikler görünmemektedir. 1990’l y llar n ba nda Avrupa ve Japonya’daki zay f büyüme, bu bölgelerdeki cazip yat r m olanaklar n oldukça azaltm t . Büyük miktarlara ula an özel sermaye, daha fazla risk ta yan Tayland, Endonezya, Güney Kore, Malezya ve Filipinler gibi Güneydo+u Asya ba ta olmak üzere, yükselen yeni pazarlara kayd r lmaya ba lam t r. Güneydo+u Asya’ya yönelik büyük miktarlarda k sa vadeli sermaye giri i, mali varl klar n fiyat n yükseltmi ve mali piyasalarda suni bir yükseli e yol açm t r. Meksika’da oldu+u gibi Asya ülkelerinde de ulusal para birimlerinin reel anlamda de+erlenmesi, k sa dönemli d borçlar n artmas , cari i lemler dengesinin bozulmas döviz piyasas nda büyük bask lara ve dengesizliklere neden olmu tur. Böyle bir durumda piyasalar Asya ülkelerinin uygulad klar döviz kuru politikalar n n uzun süre daha devam edemeyece+i kan s na varm lar ve döviz 24 kurlar na yönelik spekülatif hareketler h z kazanm t r. Bütün bunlara, göreceli olarak pahal hale gelen Asya ülkelerinin ihraç mallar yüzünden ihracat n azalmas , cari i lemler dengesinin büyük aç klar vermesi ve bankalar n en çok kredi verdi+i in aat sektöründe fiyatlar n h zla dü mesi nedeniyle kötü kredilerin artmas eklenince, Asya ülkeleri paralar n çok h zl biçimde devalüe etmek zorunda kalm lard r. Ulusal paralar n n h zl de+er yitirmesini önlemek amac yla faiz oranlar n n yükseltilmesi ve uluslararas rezervlerin kullan lmas da Asya ülkelerindeki döviz kuru politikalar n n iflas etmesini önleyememi tir (Altuno+lu ve Gülo+lu, 2002:8). 2.2.9.3. 1998 Rusya Krizi Rusya’da 1998 y l nda ya anan kriz öncesi, 1996 ve 1997 y llar nda mali piyasalarda yabanc yat r m, önceki dönemlere k yasla, yakla k % 229 oran nda artm t r. Bu dönemde Rusya’da bankalara dü ük faizlerle kolayca para ak t lm , bankalar da iç piyasada % 60 gibi oldukça yüksek faizlerle bu paralar plase etmi lerdir. Ancak dünya petrol fiyatlar ndaki % 50 dü me ve Rusya’n n d gelirlerinin % 40’ n sa+layan enerji hammaddeleri sebebiyle u+ran lan 10 milyar dolarl k kay p, piyasaya verilen kredilerin geri dönü lerinde problemler meydana getirerek krizin ba lamas na neden olmu tur (Uluda+, 1998:4). 1998 y l n n ortalar ndan itibaren piyasalardaki çalkant lar artm ve art arda irket ve banka iflaslar ya anm t r. Tüm bunlar n bir sonucu olarak, 1998 A+ustos ay nda, Ruble-Dolar kuru, 1 dolar = 6 rubleden, 1 dolar = 9,5 rubleye devalüe edilmi , döviz üzerinden sermaye hareketleri s n rland r lm , 90 günlük bir moratoryum ilan edilmi tir. Rusya’ya göre krizin ortaya ç kmas ndaki en büyük pay yabanc spekülatörlere aittir. Bat l spekülatörler kolay ve yüksek kazanç pe inde gidip, Rusya’da hazine bonosu almay tercih etmi lerdir. Yabanc yat r mc lar n 1998 May s ay itibar yla 20 milyar dolarl k yat r mla toplam hazine bonolar n n üçte birine sahip olduklar görülmektedir. Büyük ihracatç irketlerin rublenin de+er kaybetmesini beklemelerinin de piyasalarda var olan spekülatif beklentileri daha da güçlendirmek suretiyle, krizde pay sahibi olduklar da söylenmektedir (Altuno+lu ve Gülo+lu, 2002:8). 25 2.2.9.4. 1999 Brezilya Krizi Brezilya’da, ekonomideki kötü durum nedeniyle 1990’lar n ba nda uygulamaya konulan “Real Plan” sonucunda, % 2700’lerde bulunan enflasyon, 4,5 y lda % 1-3 seviyelerine gerilemi , daralt c politika uygulanmas na ra+men % 4’lük büyüme oran yakalanm , özelle tirme politikalar ba ar l bir ekilde uygulanm ve ülkeye büyük miktarda uluslararas sermaye giri i ya anm t r. Ekonomide ya anan bu olumlu hava uzun sürmemi tir. 1998 ve 1999 y llar nda Do+u Asya ve Rusya Krizlerinin de etkisiyle ülkeye giren sermaye de gözle görülür ekilde bir azal meydana gelmi tir. Bu dönemde portföy yat r mlar nda yakla k 18 milyar dolarl k bir azalma olmu tur. Brezilya’da, Rusya krizinden hemen sonra günlük ortalama 1 milyar dolar sermaye ç k bu kaç ya and + ndan, dengeleme çal malar sonucunda 30 milyar dolar rezerv kayb olu mu tur. Sermaye ç k n durdurma çabalar sonuç vermemi ve ya anan kriz daha da derinle mi tir (Turagay, 1999:13). 2.3. TÜRK YE’DE KISA VADEL SERMAYE HAREKETLER Türkiye’de sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesi çal malar 1980’de “24 Ocak Ekonomik Ostikrar Tedbirleri” ile yürütülen ekonomik ve finansal reformlarla ba+lant l olarak ba lat lm t r. Bu tedbirlerin temel amac , iç ve d piyasada istikrar ve dengeyi gerçekle tirmek olmu tur. Bu sebeple hükümet iç piyasay serbestle tirmek, fiyat kontrollerini kald rmak, d ticareti liberalle tirmek ve te vik etmek, devalüasyonlar yapmak, mevzuata kolayl klar getirmek yollar na ba vurmu tur (Kavrako+lu, 1990:10). 24 Ocak 1980 Ekonomik Ostikrar Tedbirlerini takip eden süreçte, sabit kur sisteminden serbest kur sistemine geçilmi , faiz hadleri üzerindeki kontroller kald r lm t r. Ayr ca ulusal mali piyasalar n geli imi ve uluslararas entegrasyonun sa+lanmas aç s ndan sermaye piyasalar piyasalara üzerindeki k s tlamalar kald r lm t r. Bu uygulamalar desteklemek için vergi avantajlar sa+lanm t r (Ta , 2001:91). 26 2.3.1. Türkiye’de K(sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Geli9imi Türkiye’de finansal reform süreci 1980 sonras finansal serbestle me program n n bir uzant s olarak geli im göstermi tir. 1984’te döviz al m sat m serbestle tirilmi , 1989’da da kambiyo kontrolleri tamam yla kald r larak yurt içi ve yurt d sermaye hareketleri serbestle tirilmi tir. Ulusal finans piyasalar nda Sermaye Piyasas Kurulu olu turulmu , Ostanbul Menkul K ymetler Borsas kurulmu tur (Yeldan, 2006:129). Uygulanan yap sal reform program yla d a aç k, piyasa odakl yakla m n hakim oldu+u ekonomik sisteme geçilmi tir. 1989 y l nda sermaye hareketlerinin serbestle mesinin alt nda yatan neden, 1986 y l ndan itibaren artan mali aç klar yurt içinden borçlan larak giderilmeye çal lm , fakat bu durum özel yat r mlar d lay c bir etki ile sonuçlanm t r. Bu aç klar n kapat lmas nda ikinci bir yol, yabanc fonlar n ülkeye giri inin sa+lanmas olarak görülmü tür. Sermaye Hareketlerinin serbestle tirilmesi ile ilgili “Türk Paras K ymetini Koruma Hakk nda 32 Say l Karar” 11 A+ustos 1989 tarihinde Resmi Gazete’de yay mlanm t r. Bu karar ve ilgili düzenlemelerle sermaye hareketleri tamamen liberalle tirilmi ve konvertibiliteye yönelik en önemli ad mlar da at lm t r. Söz konusu kararla getirilen temel düzenlemeler öyledir: • Türkiye’de yerle ik ki iler; bankalar ve özel finans kurumlar ndan hiçbir s n rlama olmaks z n döviz alabilirler ve döviz bulundurmak için herhangi bir k s tlamaya tabi de+ildirler. • Türkiye’de yerle ik ki iler, Türkiye’de yerle ik olmayan ki ilere verdikleri her türlü hizmet kar l + nda ald klar dövizi ülke içine getirebilirler. • Yurtd nda yerle ik ki ilerin OMKB’de kota edilmi ve Sermaye Piyasas Kurulu izniyle ç kar lm her türlü menkul k ymeti alma ve satmalar serbesttir. • Türkiye’de yerle ik ki ilerin bankalar ve özel finans kurumlar vas tas yla yabanc borsalarda kota edilmi menkul k ymetleri; Merkez Bankas taraf ndan al m sat m yap lan yabanc para birimleri cinsinden hazine bonosu ve devlet tahvili sat n al p satmalar ve bu k ymetlerin al bedellerini yurtd na transfer etmeleri serbesttir. 27 • Türkiye’de yerle ik ki ilerin, yurtd nda menkul k ymet ç karmalar , piyasaya sürmeleri ve satmalar serbesttir. • Türkiye’de yerle ik ki ilerin yurt d ndan menkul k ymet getirmeleri ve yanlar nda yurt d na ç karmalar serbesttir. • Yabanc sermayenin sat ndan ya da tasfiyesinden do+an gelirler bankalar ya da özel finans kurumlar arac l + yla ülke d na transfer edilebilir. • Yurtd ndan döviz kredisi almak serbesttir. • Türkiye’de yerle ik olmayan ki ilerin Türk liras hesap açt rmalar ve bu hesaplara ili kin anapara ve faizleri Türk liras ya da döviz olarak transfer ettirmeleri serbesttir. • Gayrimenkul sat lar üzerindeki yasak kald r lm t r ve gayrimenkul sat ndan elde edilen gelirin transfer ettirilmesi serbesttir. • Türkiye’de yerle ik olmayan ki ilerin döviz almalar ve transfer ettirmeleri ve yurt d na Türk liras göndermeleri serbesttir. 1989 sonras dönemde, özellikle bu uygulama sonras , ekonominin makro düzeyde performans , net sermaye giri ve ç k lar na a r duyarl bir konuma gelmi tir. Ekonomi dolarizasyon sürecine girmi , ulusal paraya olan talep azalm ve esnek kur politikas izlenmeye ba lanm t r. Türkiye’nin mali, kurumsal ve altyap ko ullar , do+rudan yabanc yat r mlar için cazip bir ortam olu turmad + ndan, d finansman daha çok k sa vadeli sermaye hareketleri ile sa+lanm t r. 28 Tablo 2.1. Türkiye’de Sermaye Hareketleri (Milyon Dolar) Toplam Sermaye Hareketleri Y(l DoHrudan Yat(r(mlar Portföy Yat(r(mlar( Uzun Vadeli Sermaye Hareketleri K(sa Vadeli Sermaye Hareketleri 1990 4.037 700 547 -210 3.000 1991 -2.397 783 623 -783 -3.020 1992 3.648 779 2.411 -938 1.396 1993 8.903 622 3.917 1.370 2.994 1994 -4.257 559 1.158 -784 -5.190 1995 4.565 772 237 -79 3.635 1996 5.483 612 570 1.636 2.665 1997 6.969 554 1.634 4.788 -7 1998 -840 573 -6.711 3.985 1.313 1999 4.829 138 3.429 344 918 2000 9.584 112 1.022 4.276 4.174 2001 -14.557 2.855 -4.515 -1.131 -11.766 Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi Ostatistikleri, www.tcmb.gov.tr 1980 sonras görülmektedir. Bu art sermaye ak mlar rakamsal olarak incelendi+inde artt + 1990'l y llara gelindi+inde 1991, 1994 ve 1998 y llar hariç tutulursa h zlanm t r. Türkiye'ye giren yabanc sermaye miktar yakla k olarak 1980'de 672 milyon dolar iken, 1985'de 1 milyar dolara 1990'da 4 milyar dolara 1996'da 5,5 milyar dolara yükselmi tir. 1991 körfez krizi, 1994 Türkiye'de ya anan ekonomik kriz ve 1998'de Asya ve Rusya krizlerinin etkisiyle ülkemizden önemli miktarda sermaye ç k ya anm t r. 1991 y l nda Türkiye'den ç kan net sermaye miktar yakla k olarak 2,5 milyar dolar, 1994 y l nda 4,3 milyar dolar, 1998 y l nda ise 840 milyon dolard r. 1999 ve 2000 y llar nda ise sermaye giri lerinde art lar ya anm ve 1999 y l nda ülkeye giri yapan net yabanc sermaye yakla k 4,9 milyar dolar iken, 2000 y l nda 9,6 milyar dolara yükselmi tir. 2001 y l nda ise Kas m ve Eubat krizlerinin etkisiyle ülkemizden 14,6 milyar dolar civar nda sermaye ç k ya anm t r. 29 2.3.2. Türkiye Ekonomisinde K(sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Etkileri Sanayile mi ülkelere ait sermaye 1980’li y llarda dünya pazarlar nda kar aray na ba lam t r. Bu dönemde Türkiye, TL’yi konvertible durumuna getirmi tir. A+ustos 1989’da 32 say l Karar ve de+i iklikleriyle birlikte, OECD’nin ko ullar yerine getirilmi ve konvertibiliteye geçi IMF’ce onaylanm t r. Böylece likit fonlar halinde yerli ve yabanc sermayenin Türkiye’ye giri ve ç k lar özgürlü+e kavu turulmu tur. Do+rudan yat r mlar, serbest bölgeler ve özelle tirme yoluyla ülkemize gelen yabanc sermayeye sa+lanan serbestlik yan nda, k sa vadeli sermaye içinde özgürlük sa+lanm t r. Bu çerçevede amaç sermayeyi çekmekten öte d ar kaçan yerli sermayeyi geri getirmek olarak ortaya ç km t r (Kazgan, 2002:162-163). Oçerideki yüksek reel faiz hadleri sayesinde Türkiye k sa vadeli yabanc sermayeyi çekmi tir. Risksiz menkul de+er say lan kamu borçlanma ka+ tlar nda faiz hadlerinin yüksekli+i faiz arbitraj yoluyla kar etmek isteyen d yat r mc lar çekti+i gibi, yerle ik ticari bankalar, irketler de d ar da k sa vadeli borçlan p içeride bu ka+ tlara yat r m yapm lard r. D ar dan sermaye girdikçe TL’nin d de+eri reel olarak yükselmekte, yani enflasyondan daha dü ük devalüasyon yaratmakta, ç karken tersi olmaktad r. Gelen fonlar TL’ye çevrilerek yüksek getirili ka+ tlara yat r lmakta, vade sonunda bu yüksek getiriyle birlikte, TL devalüe olmadan önce tekrar dövize çevrilerek, yüksek karla birlikte sermaye ç kmaktad r. 1990’l y llarda giren sermaye s k olarak dolar üzerinden yüzde 30-40’lara varan getiri sa+lam t r (Kazgan, 2002:175). K sa vadeli sermaye hareketleri Türkiye gibi geli mekte olan ülkelerde kamu borçlar n finanse etmede önemli bir kaynak olarak kullan lm t r. Bu tür sermaye hareketleri likit özelli+inin yüksek olmas sebebiyle yat r mc lar n yat r mlar n gerekti+i takdirde en k sa sürede tekrar çekebilme özelli+ine sahiplerdir. Dolay s yla bu türde likit fonlar ekonomik ve siyasi de+i imlere kar çok hassast rlar. K sa vadeli sermaye hareketleri yat r m yap lan ülkelerde yerli paran n de+er kazanmas na sebep olmaktad r. Bu nedenle artan ithalat ve azalan ihracata ba+l olarak ilgili ülke d ticaretini olumsuz etkilemektedir. Artan d ticaret aç + yüksek cari aç k yaratmakta ve bu cari aç klar finansal krizlere sebep olmaktad r. 30 Türkiye'de sermaye hareketlerinin serbestle tirildi+i dönemde var olan makroekonomik dengesizlikler giderilememi ve giderek büyümü tür. En önemli dengesizlik unsuru olan kamu kesimi aç klar , iç borç stokunu art rm , bu durum ise yeterince derinle memi mali piyasalar üzerinde bask yaratarak faiz oranlar n yükseltmi tir. Yüksek faizlerden yararlanmak isteyen k sa vadeli sermaye giri lerinde art lar olmu bu da yurt içi mali piyasalar bir anlamda rahatlatm t r. Ancak var olan makroekonomik dengesizlik ortam nda yabanc aktörlerin bekleyi lerinin kötüle mesi k sa vadeli sermaye hareketlerinde önemli ç k lara neden olmu tur (Güven, 2001:98). Nitekim, 1994 ve 2001 y llar nda sermaye hareketlerinin ç kt + y llarda ekonomimiz olumsuz etkilenmi tir. Grafik 2.1’de görüldü+ü üzere sermaye hareketlerinin ç k ya and + y llar ekonomimizde % 5 ve % 9 oran nda küçülme meydan gelmi tir (Eim ek, 2007:38). Grafik 2.1. Türkiye’de Büyüme-K(sa Vadeli Sermaye Hareketleri (Net Giri9) Kaynak: TÜOK, TCMB Döviz kurlar ve fiyatlarda istikrar sa+lanmadan finansal serbestle me program n n uygulanmas d ticaret aç + nda art lara neden olmu tur. Portföy yat r mlar ve k sa vadeli yat r mlara ba+l olarak büyüyen ekonomi ile birlikte ihracat için gerekli hammadde ve yat r mlar ithalat körüklemi tir. Ayr ca artan sermaye ak m yla yerel paran n de+er kazanmas ithal mallar n daha cazip hale getirerek d ticaret aç + n büyütmü tür. 31 1994 ve 2001 y llar nda sermaye ak m n n ters dönmesiyle birlikte d ticaret aç + n n da kapand + , di+er y llarda ise sermaye ak m yla birlikte d ticaret aç + nda art lar meydana geldi+i Grafik 2.2’ de görülmektedir. Grafik 2.2. Türkiye’de D(9 Ticaret Aç(H(-K(sa Vadeli Sermaye Hareketleri Kaynak: TCMB Fiyat seviyelerini ve reel döviz kurlar ndaki istikrar sa+lam olan ülkeler d a aç k bir sermaye piyasas na sahipken kapal bir finansal sisteme sahip olan ülkelere göre daha yüksek bir verimlilik art na ula abilmektedirler. Bu çerçevede Türkiye, en temel önko ul olan fiyat istikrar ve mali disiplini henüz sa+lamadan 1980’lerde faiz oranlar üzerindeki devlet kontrolünü kald r larak finansal liberalle me sürecinde ad mlar birbiri ard na at lm t r. Grafik 2.3’de görüldü+ü üzere sermaye giri lerine ba+l olarak reel döviz kurlar de+i mi tir. 2003 y l nda 100 baz olarak kabul edilen reel döviz kuru 2005 y l nda Sermaye hareketlerine ba+l olarak 120’ye kadar yükselmi tir. 32 Grafik 2.3. Türkiye’de Reel Döviz Kuru-K(sa Vadeli Sermaye Hareketleri Kaynak: TCMB Finansal serbestle me öncesi ko ullar sa+lanmad + zaman, istikrar bozucu sonuçlar ortaya ç kabilmektedir. Türkiye’de 1984’te gerçekle tirilen döviz rejimi serbestle tirilmesi para ikamesine yönelik bask lara neden olmu tur. Halihaz rda yüksek olan kamu aç klar yla birlikte para ikamesi bask s politika yap c lar n enflasyonu dü ürmek amac yla Türk liras n korumaya çal malar nedeniyle çok yüksek reel faiz oranlar na yol açm t r. Yükselen reel faiz oranlar sermaye hareketlerinin de artmas na neden olmu tur. K sa vadeli sermaye ak m ndan en çok yarar sa+layan bankalar olmu ve 1990’da yaln zca 1 milyar dolar olan borçlanmalar 1993’te 3,5 milyar dolara ç km t r. Hem kamu sektörü hem de finansal olmayan özel sektör kendilerini çok yeni bir çal ma ortam içinde bulmu lard r. Finansman olana+ n n geni lemesi hükümetin gev ek bir maliye politikas uygulamas na olanak tan m ve hükümetler de hemen bu f rsat de+erlendirmi lerdir. Hükümetin artan harcamalar n yurtiçi piyasadan kar lamas nedeniyle 1989’da yüzde 6 olan iç borç stokunun GSMH’ye oran 1997’de yüzde 20’ye ç km t r. Bankalar n hükümete borç verebilmelerini sa+layan unsur k sa vadeli sermaye giri leriydi. Bu nedenle k sa vadeli sermaye giri leri, maliye politikas n n kredi k s tlar n ve para otoritesinin para k s tlar n a mas nda yard mc olmu tur (Sakall o+lu ve Yeldan, 1999: 14). 33 2.3.3. Türkiye’de K(sa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Finansal Krizler Türkiye ekonomisinde 1980’li y llardan itibaren finansal serbestle me sa+lanmaya çal lm t r. Buna yönelik olarak 1984 y l nda döviz mevduatlar na yönelik yasal engeller kald r lm t r. 1987 y l nda aç k piyasa i lemleri yürürlü+e girmi tir. 1988 y l nda ise interbank piyasas kurulmu ayr ca mevduat ve kredi faiz tavanlar kald r lm t r. 1989 y l nda ise sermaye hareketleri tamamen serbestle tirilmi tir. Türkiye'de 1989 y l nda sermaye hareketlerinin tamamen serbestle mesiyle birlikte artan sermaye giri leri, Türkiye'nin iç dinamiklerinden kaynaklanan sorunlar geçici olarak bertaraf etmeyi ba arm ancak uzun vadeli sürdürülebilir bir büyüme sürecini beraberinde getirememi tir. Nitekim 1990 sonras dönemde patlak veren krizler, Türkiye'deki finansal serbestle me ile yak ndan ilgilidir (Alper ve Öni , 2001:205). 32 say l Karar ile birlikte uluslararas sermaye hareketleri üzerindeki tüm kontroller ve denetimler kald r lm t r. Ulusal piyasalarda TCMB, döviz, kur ve faiz oranlar n birbirinden ba+ ms z birer politika arac olarak kullanabilme olana+ n kaybetmi ve finans piyasalar k sa vadeli spekülatif yabanc sermaye hareketlerinin denetimi alt na girmi tir (Yeldan, 2001:187). Finansal serbestle me ile birlikte portföy yat r mlar , hisse senedi, tahvil, bono ihrac ve k sa vadeli krediler Türkiye ekonomisi üzerinde etkili olmaya ba lam t r. Sermaye giri inin cazip oldu+u y llar ekonomide canlanma ve büyüme ya anm t r. Ancak politik belirsizlikler, d ticaret aç klar ile enflasyondan ba+ ms z olarak de+er kazanan Türk liras ve d sermaye hareketlerinde kaynakl ç k lar oldu+u oklar etkiyi art rm t r. Nitekim, y llar ekonomimiz etkilenmi tir. Bu etkilenmeler finansal sektörde ba lam ciddi anlamda ve reel sektöre de yans m t r. Finansal kurumlar zay f ve piyasalar s +, sanayi ile tar m dü ük verimli Türkiye ekonomisinin yeni döneme tepkisi s k s k ortaya ç kan krizler eklinde olmu tur (Kazgan, 2001:26). 34 Türkiye’de meydana gelen krizleri 1994, 2000 Kas m, 2001 Eubat krizleri olarak incelemek mümkündür. 2.3.3.1. Nisan 1994 Krizi 1989 y l nda sermaye hareketlerinin serbestle mesinin alt nda yatan neden, 1986 y l ndan itibaren artan mali aç klar n yurt içinden borçlan larak giderilmeye çal lmas , fakat bu durumun özel yat r mlar için d lay c bir etki yaratmas d r. Bu aç klar n kapat lmas nda ikinci bir yol olarak yabanc fonlar n ülkeye giri i görülmü tür. için Bu fonlar n ülkeye giri i sa+lanmak sermaye hesab serbestle tirilmi tir. Sonuçta 1990’l y llarda ülkeye sermaye giri i, özelliklede k sa vadeli sermaye giri leri artm t r. Sermaye giri leri ile birlikte Türk Liras a r de+erlenmi tir. Bu de+erlenme sonucunda bankalar uluslararas finans piyasalar ndan borçlanmalar n art rm , toplanan bu fonlar n yüksek getirili kamu menkul de+erlerine yat r lm veya yurtiçi piyasalara kredi olarak verilmi tir. Artan kredilerle birlikte iç pazar n canlanmas , tüketim ve hammadde mallar ithalat n art r r iken, TL’nin yabanc paralar kar s nda de+er kazanmas da ihracat zorla t rm , ithalat kolayla t rm t r. Bunun sonucunda d ticaret aç + 1993 y l nda 6,4 milyar dolara yükselmi ve bu aç klar n finansman nda da sermaye hareketleri önem kazanm t r ( Paras z, 2002). Tablo 2.2’de Türkiye’nin 1990 y l ndan ba lamak üzere 1995 y l na kadar çe itli verileri verilmi tir. Tablodan görüldü+ü gibi Türkiye’nin kamu kesimi borçlanma gere+i 1990 y l ndan 1993 y l na kadar h zla artmaktad r. 1990 y l nda yakla k % 8 olan kamu kesimi borçlanma gere+i, 1993 y l nda yakla k % 12’ye ula m t r. Türkiye’nin ithalat miktar da 1990 y l nda 13 milyar dolar iken, 1995 y l nda yakla k 22 milyar dolar olmu tur. Toptan e ya enflasyonu h zla artm , 1994 y l nda yakla k yüzde % 150’lere ula m t r. 35 Tablo 2.2. Türkiye’ye Ait Baz( Veriler Milyar Dolar 1990 1991 1992 1993 1994 1995 Ohracat 13,0 13,6 14,7 15,3 18,1 21,6 Othalat -20,9 -19,7 -21,4 -27,5 -21,8 -33,5 D Ticaret Dengesi -9,4 -7,3 -8,1 -14,1 -4,2 -13,2 Cari O lemler Dengesi -2,6 0,3 -1,0 -6,4 2,6 -2,3 Sermaye Hesab Dengesi 3,1 -1,2 2,2 8,6 -4,5 -0,1 Rezervlerdeki De+i me 1,3 -1,0 1,5 0,3 0,2 8,8 Kamu Kesimi Borçlanma Gere+i ( % GSMH) 7,4 10,2 10,6 11,7 8,1 6,5 Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi Ostatistikleri, www.tcmb.gov.tr Tablo 2.3’de 1988 y l nda 1993 y l na kadar olan dönemde Türkiye’de bankac l k kesimindeki aç k pozisyon durumu verilmi tir. Tablodan 1990 y l ndan sonra bankalardaki aç k pozisyon durumunun h zla artt + görülmektedir.1993 y l nda bu oran yakla k 5 milyar dolara yükselmi tir. Bankalar n sendikasyon kredileri yolu ile kaynak bulmaya a+ rl k vermeleri, aç k pozisyonlar n n daha da h zla art göstermesine neden olmu tur. Tablo 2.3. Türk Bankac(l(k Sektörü Aç(k Pozisyonu Aç(k Pozisyon (Milyar Dolar) Y(llar 1988 -0,250 1989 -0,720 1990 2,020 1991 1,140 1992 3,190 1993 4,970 Kaynak: TCMB Kamu kesiminin borçlanma gereksinimi azalt lmadan, iç borçlanma faiz oranlar n n yükselmesine neden olan etkenler yok edilmeden; hazine borçlanma ihalelerini iptal etmi tir. Bu ekilde suni bir biçimde ve artan miktarda Merkez Bankas nda para basarak borcun finanse edilmesi ile faiz oranlar dü ürülmeye çal lm t r. Bütün bunlar n yan s ra, uluslararas kredi derecelendirme kurulu lar 36 Türkiye’nin kredi notunu dü ürmü tür. Bunun sonucunda aç k pozisyon alm ticari bankalar, bunu kapatmak amac ile dövize yönelmi tir. Bankalar döviz cinsinden tasarruf mevduatlar n n büyük bir bölümünü kaybetmi tir (Özer, 1999:90). Türkiye’de 1989–1995 döneminde artan kamu aç + ve ithalat n finansman ço+unlukla k sa vadeli sermaye hareketleri ile sa+lanm t r. K sa vadeli sermaye giri lerine olan bu a r yüklenme, kamu aç klar n n artmas ile birlikte daha da artm t r. Artan bu kamu aç klar yurtiçi faizleri üzerinde bask yaratm bu da faiz farklar n n daha da artmas na neden olmu tur. K sa vadeli sermaye hareketleri bu faiz farklar n de+erlendirmek amac ile, Türkiye’ye yönelmi tir. Bu yöneli sonucu Türk Liras reel olarak de+er kazanm t r. Bu süreçte ithalat artm , artan ithalat iç talebi canl tutmu tur. A r bütçe aç + n n parasal finansman sonucu sürdürülebilir olmayan bir büyüme ortam olu mu tur (Kaya, 1998:101). Sonuçta bu krizle gelinen noktada, enflasyon üç haneli rakamlara f rlam , Türk Liras reel olarak % 9,8 de+er kaybetmi tir. 1994 y l nda ekonomi % 6 küçülmü tür. Bütün bu olumsuz geli melerin ard ndan yabanc sermaye ç k lar yla birlikte döviz rezervleri de h zla azalm ve 1994 y l n n ba nda Türkiye’de dolara olan talep h zla artm t r. Bunun sonucunda serbest piyasada döviz kurlar yükselmi 19 Ocak ve daha sonraki günlerde 1 dolar 15,000 Türk Liras ndan 22,000 Türk Liras na yükselmi tir. Bu krizin ard ndan 5 Nisan program uygulamaya konulmu tur. Bu program n amac , Türk Liras na yeniden istikrar kazand rmak, bu ekilde iç ve d piyasalardaki istikrars zl klar gidermektir. Bu amaçla, kamu harcamalar azalt lmaya, enflasyon kontrol alt na al nmaya çal lm t r. Kamu gelirleri ek vergilerle ve KOT zamlar ile art r lmaya çal lm t r (Kaya, 1998:67). Bu önlemler, k sa vadede toparlanma sürecine katk da bulunmu olsalar da bunun sa+l ks z bir iyile me oldu+u sonradan anla lm t r. Nitekim bu dönemde görülen iyile me süreci daha sonra ya an lan krizlerinde temellerini olu turmu tur. Özellikle hükümetin izledi+i politikalarda iki önemli nokta dikkati çekmektedir. Olki k sa vadeli yabanc sermaye giri lerinin te vik edilmesi ve yurt d na sermaye kaç lar n n önlenmesi amac yla faiz oranlar n n çok yüksek tutulmas , yurt içi 37 borçlanman n h zl bir ekilde artmas na neden olmu ve bunun olumsuz sonuçlar da 1990'l y llar n sonunda ortaya ç km t r. Okincisi ise, krizin ortaya ç kmas yla birlikte mevduat hesaplar n n tam sigorta kapsam na al nmas , bankac l k sektörünü daha sonraki dönemlerde olumsuz yönde etkilemi tir. Bankac l k düzenlemeleri, istikrars zl + n önemli nedenlerinden birini olu turur iken ülkemizde ya an lan son krizde anahtar rol oynam t r (Alper ve Öni , 2001:213). 2.3.3.2. Kas(m 2000 Krizi Türkiye, 1998 y l n n Temmuz ay nda IMF ile yak n izleme anla mas imzalam t r. Bu anla ma tespit edilen TCMB iç ve d varl klar na yönelik performans ölçütlerine uymaya, bütçe, para politikas ve yap sal reformlar yapmaya yöneliktir. Bunun ard ndan 1999 y l n n Aral k ay nda döviz kuruna ba+l enflasyonu dü ürme program uygulanm t r. Program s k maliye politikas ile faiz d fazlan n art r lmas n , yap sal reformlar n gerçekle tirilmesini, özelle tirmenin h zlanmas n ve enflasyon hedefi ile uyumlu gelir politikas n n uygulanmas n benimsemi tir (TCMB, 2002:1). Program çerçevesinde; i. Merkez Bankas 1 Dolar+ 0,77 Euro’dan olu an döviz kuru sepetinin günlük de+erini bir y ll k süre için 2000 y l ba nda kamuoyuna aç klam t r. ii. Döviz kuru rejimini desteklemek amac yla, Merkez Bankas net iç varl k yükümlülü+ünü sabitlemi bilanço geni lemesini net d varl klardaki art a ba+lam t r (Kara, 2002:11). Türkiye uygulamaya koyaca+ bu programla y llardan beri süregelen yüksek enflasyonu dü ürmeye yönelik ad mlar atmay hedeflemi tir. Üç y l sürdürülmesi üzerinde görü birli+ine var lan anla man n temel amaçlar ; tüketici enflasyonunu 2000 y l sonunda % 25, 2001 y l sonunda % 12 ve 2002 y l nda % 7 oran na indirmek, reel faiz oranlar n makul düzeylere dü ürmek, ekonominin büyüme potansiyelini art rmak, kaynaklar n daha etkin ve adil da+ l m n sa+lamak olmu tur. Program aç kland ktan sonra piyasada yaratt + olumlu etkiler sonucunda 1999 y l nda ortalama % 06’ya ula m olan Hazine iç borçlanma y ll k bile ik faizi Ocak 2000‘de % 7 oran na, interbank piyasas gecelik faiz oran ortalamas ise Aral k 38 1999’da % 6,6’dan % 4,1 oran na gerilemi tir. Faizlerin dü mesi sonucu ertelenmi tüketim istekleri h zla devreye girmi tir bu da enflasyonla mücadele politikas için olumsuz bir durumdur. Bankalar dü ük faizlerle bireysel krediler vermeye ba lam t r. Bunun sonucunda gelir ak mlar ndan tasarrufa ayr lacak bölüm tüketime kaym , bu da talebi art rm ve enflasyon beklenenden daha yava inmi tir (Kumcu ve E+ilmez, 2001:193). Tablo 2.4. 2000 Y(l( Boyunca Türkiye’de Faiz Oranlar( Aylar Hazine Y(ll(k Bile9ik Faizi (Ayl(k %) nterbank Piyasas( Gecelik Ortalama Faiz (%) Ocak 37,0 34,1 Eubat 40,7 49,2 Mart 35,9 37,7 Nisan 34,4 33,3 May s 36,0 41,3 Haziran 39,8 42,0 Temmuz 32,3 26,0 A+ustos 33,1 37,6 Eylül 33,6 46,2 Ekim 38,0 38,3 Kaynak: E+ilmez ve Kumcu, 2001:193 Tablo 2.5’de 1 Kas m 15 Aral k tarihleri aras nda repo piyasas gecelik faiz oranlar verilmi tir. 15 Kas mda 91,8 olan faiz, 199,5’e yükselmi , 4 Aral kta ise 1275,2 oran na kadar ç km t r. 39 Tablo 2.5. 1 Kas(m Piyasas( Faiz Oranlar( Günler Repo Piyasas( Gecelik Faizi (Ayl(k %) 1 Kas m 44,4 10 Kas m 29,7 15 Kas m 91,8 22 Kas m 153,4 28 Kas m 199,5 1 Aralk 727,0 4 Aralk 1.275,2 15 Aralk 63,0 Kaynak: Kumcu ve E+ilmez, 2001:193 Program n uygulamaya konulmas yla birlikte ortaya ç kan zay fl klar ve aksamalar programa duyulan güveni azaltm t r. Program n uygulanmas sonucu, enflasyon hedeflerin üzerinde gerçekle mi (TÜFE % 39), y l boyunca kurdaki art ise % 20 olmu tur. Türk Liras Aral k 1999 'a göre Ocak 2001'de % 17 de+erli hale gelmi ve Türk liras ndaki de+erlenmeyle birlikte ithalat % 23 artar iken, ihracattaki art sadece % 2.2 olarak gerçekle mi tir. Ohracattaki olumsuz geli menin bir di+er nedeni de, özellikle faizlerdeki h zl dü ü tüketici kredilerini % 300 oran nda art rm ve bu durumun yaratt + talep patlamas da üretimin ihracat yerine iç tüketime yönelmesine neden olmu tur. Sonuçta 2000 y l cari i lemler aç + 9.8 milyar dolar olarak gerçekle irken, GSMH'nin % 5'i seviyesine ula m t r (Keyder, 2001:38-39). Giderek artan cari aç klar n sürdürülebilmesi için d kaynak giri i ön plana ç km , ancak 2000 y l nda do+rudan yat r m eklindeki yabanc kaynak giri inin yetersiz olu u d borçlanmay gündeme getirmi tir. Krize giden yolda, d borç verenlerin hem ülkenin makroekonomik dengelerine hem de borçlanmaya arac l k eden bankalara ili kin bak aç lar da belirleyici olmu tur (Uygur, 2001:14). 2.3.3.3. ubat 2001 Krizi Kas m 2000 krizi, IMF’nin ek rezerv kolayl + ve Türkiye’nin programa deste+ini sürdürmesi ile k smen atlat lm t r. Ancak bu dönemde özellikle bankac l k kesiminin zafiyeti daha da artm ve orta ölçekli bankalar n da fona devredilmesiyle 40 kamu kesiminin yükümlülükleri ciddi oranda artm t r. Bu geli meler yabanc yat r mc lar n güveninin sa+lanmas nda önemli bir engel olu turmu ve Türkiye’nin ihtiyaç duydu+u d kayna+ n gelmemesi faiz oranlar nda a r bir yükselmeye neden olmu tur. Böylece kur politikas nda de+i ikli+e gidilmesi kaç n lmaz bir hale gelmi tir (Pamuk, 2006:119). Türkiye’de 2000 y l Kas m ay nda ya anan a+ r ekonomik krizin etkisinden henüz kurtulamam ken 19 Eubat 2001’de Ba bakan ve Cumhurba kan aras ndaki tart mayla ikinci bir spekülatif atak ba lam t r. Dövize yönelik talepte korkunç bir patlama ya anm t r. 19 Eubat tarihinde 7,6 milyar dolarl k döviz talebi gerçekle mi tir. Merkez Bankas bu talebin sadece 1,2 milyar dolar na cevap verebilmi di+er talepleri iptal etmek zorunda kalm t r. Bunun üzerine Türkiye’nin kredi notu dü ürülmü risk pirimi artm t r (Paras z, 2002:463). 21 Eubatta bankalar aras para piyasas nda gecelik faiz oranlar % 6200’e kadar yükselmi tir. Merkez Bankas 16 Eubat tarihinde yakla k 28 milyar dolar rezerve sahip iken, 23 Eubat tarihinde bu miktar 22,6 milyar dolara kadar dü ü göstermi tir. Kas m krizinde dövize sald r yaln z yabanc larla s n rl iken Eubat krizinde ülkedeki ki i ve kurumlar özellikle bankalar dövize sald r lar n sürdürmü tür. Bütün bunlar n sonucunda TCMB, 21 Eubat gecesi kurun dalgalanmaya b rak ld + n aç klam t r. 19 Eubat tarihinde 1 Dolar 686,500 TL iken, 23 Eubat tarihinde 920,000 TL, 28 Eubat tarihinde ise 960,000 TL olmu tur. Kur art on günde %40 ‘a ula m t r. Bu arada faizler de çok yüksek düzeylere ula m t r ancak dövize olan talebin azalmas na neden olamam t r. Kriz öncesinde ve kriz döneminde, k sa vadeli yabanc sermaye eklinde yabanc sermaye giri ve ç k lar , krizin olu umunda ve geli iminde önemli derecede etkili olmu tur. Kriz öncesindeki ilk on ay içerisinde döviz kuru ç pas n n inand r c l + ve s cak para için pozitif arbitraj getirisinin dü en faizlere ra+men devam etmesi sonucu net yabanc sermaye giri leri artm ve 15,2 milyar dolara ula m t r. Bunun 14,2 milyar dolarl k k sm ise borç art ran yabanc sermaye giri leri eklinde gerçekle mi tir. Döviz kuru hedeflerinin gerçekle tirilemeyece+ini ve cari aç + n artt + n gören yabanc yat r mc lar, ülkeyi terk etmi ; 2000 Kas mdan, 2001 Hazirana kadar olan dönemde 10,4 milyar dolar net sermaye ç k Giri yapan 15,2 milyar dolarla ç k ya anm t r. yapan -10,4 milyar dolar aras ndaki fark da 41 ekonominin yabanc sermaye hareketleri dolay s ile kar la t + oku anlatmaktad r (Kar ve Kara, 2002:13). 3. SERMAYE HAREKETLER N N KONTROLÜ Sermaye kontrolleri ekonomik veya politik nedenlerden dolay uluslararas sermaye hareketlerini etkileyen resmi düzenlemelerdir. Sermaye kontrolleri, sermayenin hacmini, yönünü, karakterini veya zamanlamas n de+i tiren her türlü resmi önlemleri kapsamaktad r (Vergil, 2002:20). Hükümetler, ülkenin d ödeme aç klar n n önüne geçmek, ulusal fonlar n yabanc lara kulland r lmas n k s tlamak veya üretim tesislerinin yabanc lar n eline geçmesini cayd rmak amac yla mal ticaretine k yasla daha çok sermaye ihrac na müdahale ederler. Sermaye kontrollerinin nedenleri ve sonuçlar üzerinde iktisatç lar aras nda görü ayr l klar bulunmaktad r. Sermaye kontrollerine olumlu yakla an iktisatç lara göre bir ülke, e+er spekülatif bir sald r ya da panik nedeniyle d ödemelerinde bir bunal mla kar la r ve standart politikalar bu durumdan ç kmak için etkisiz kal rsa, ekonomiyi istikrara kavu turmak için sermaye kontrollerine ba vurulabilir. Malezya ve Eili’de uygulanan kontroller, ekonomik krizlerin spekülatif sermaye ak mlar yla derinle ti+i durumlarda sermaye kontrollerinin makroekonomik dengeler üzerinde olumlu etkiler yaratabilece+ini göstererek sermaye kontrolü yanl s görü lere destek sa+lam t r (Keskin, 2009:152). Sermaye kontrolleri ile ilgili ikinci görü ise sermaye kontrollerinin uzun vadede, ülkeye yabanc sermaye giri lerini cayd r c bir rol oynayarak ülkenin büyüme performans n olumsuz yönde etkileyece+idir. Bu görü ü savunanlar, sermaye kontrollerinin yap sal reformlar n yap lmas n geciktirerek ya da engelleyerek ülkedeki çarp k ekonomik yap n n sürmesine ve yolsuzluklar n artmas na yol açabilece+i kayg s n dile getirmektedirler. Ayr ca, sermaye kontrollerinin, günümüzde oldukça çe itlenen ve kullan m artan yeni finansal araçlar nedeniyle etkin olarak uygulanamayaca+ n belirtenler de bulunmaktad r. 42 Her ülkenin ekonomik ve finansal ko ullar farkl olmakla birlikte, ülkelerin sermaye hareketlerine k s tlama ve kontrol getirmelerinin nedenleri genel olarak u ekilde s ralanabilir (Uzuno+lu vd., 1995:40): • K sa vadeli sermaye hareketlerinin artmas ile olu abilecek döviz kuru istikrars zl klar ve ödemeler dengesi krizlerinin önlenmesi, • Yurtiçi tasarruflar n yurtiçi yat r mlarda kullan lmas n sa+lamak ve yabanc lar n yurtiçi üretim faktörlerine sahip olmalar n s n rlamak, • Yurtiçi finansal aktifler, gelir ve servet üzerinden kamu yetkililerine vergileme olana+ sa+lamak, • Yurtd na ç kabilecek sermaye ak mlar n önlemek, • Yurtiçi ekonomik dengeleri, dalgalanmalar ndan yani d 1990’lar n ba ndaki Avrupa uluslararas faiz ve kur oklardan korumak. Döviz Kuru Mekanizmas nda (ERM) kar la lan sorunlar ve 1990’lar n sonundaki Güneydo+u Asya’da ç kan krizler nedeni ile sermaye kontrolleri üzerinde yo+un bir tart ma ba lad . Kriz ya ayan ülkelerin ekonomik yap lar nda farkl l klar olmas na kar n hepsi finansal liberalizasyonu gerçekle tirerek uluslararas sermaye hareketleri üzerindeki tüm kontrolleri kald rm ülkelerdi. Bu geli meler sermaye hareketlerinin ekonomik krizlerin en önemli dinami+i oldu+u görü ünün a+ rl k kazanmaya ba lamas yla birlikte sermaye ak mlar n n kontrolü ve bu kontrolün nas l gerçekle tirilece+i gündeme gelmi tir (Kula, 2003:144). Tarihi olarak sermaye kontrolleri 1970’lerin ilk y llar na kadar bir politika arac olarak kullan ld . Bretton Woods sisteminin 1970’lerin ilk y llar nda da+ lmas ile birlikte geli mi ülkeler sermaye kontrollerini azaltmaya ba lad lar. 1980 ve 1990’larda geli mi ülkeleri takip ederek az geli mi ülkeler de sermaye kontrollerini kald rmaya ba lad lar. Ancak sermaye ak mlar n n oynakl + , birçok ülkedeki krizler, bu ak mlar n aniden geri dönü ü, döviz kuru rejimlerinin çökü ü dikkatleri sermaye piyasalar n n entegrasyonu ve sermaye hareketlerinin serbestle tirilmesinden uluslar 43 aras sermaye hareketlerinin krizleri tetikleyece+i dü üncesine ve bu hareketlerin bir ekilde kontrol edilmesine kayd rm t r (Aç kgöz, 2008:58). Ancak finansal krizlerin hiç olmamas veya tamamen engellenmesi s cak para hareketlerinin hiç olmad + veya yasakland + ülkelerde mümkündür. Küreselle en bir dünyada ise bu durum mümkün de+ildir. Finansal krizler ile kar kar ya olan ülkelerde amaç; bu tür krizlerden en az zararla kurtulmak için bir tak m tedbirler almak olmal d r. Bu anlamda sermaye hareketlerinin kontrolüne yönelik birçok yöntem bulunmaktad r. Bugün gerek miktar gerekse çe itlilik olarak kontroller önemli derecede azalm olsa da hükümetlerin politikalar nda hala rol oynamaktad r (Aç kgöz, 2008:58). Kontrol uygulayan bir çok ülke incelendi+inde söz konusu kontrollerin para ve sermaye piyasas ndaki enstrümanlar ve türev enstrümanlar, ticari ve mali krediler, do+rudan yat r mlar ile ilgili düzenlemeler ile yap ld + tespit edilmi tir. Kontroller fiyat temelli, miktar temelli, do+rudan k s tlama eklinde olabilece+i gibi içeriye yönelik ve d ar ya yönelik sermaye kontrolleri eklinde de s n fland r labilir (Kaya, 1998:81). Fiyat temelli kontroller giri vergileri eklinde olurken, miktar temelli kontroller yabanc fonlar n giri ine veya mali kurumlar n ve bankalar n d yükümlülük pozisyonlar na limit getiren kontrollerdir. Do+rudan k s tlamalar dedi+imiz k s tlama da iki ekilde gerçekle ir (Cihan, 2005:59): • Kantitatif k s tlamalar • Vergi tabanl kontroller Kantitatif k s tlamalar fonlar n giri ini ve ç k n yasaklamaktad r. Bu tür k s tlamalar genellikle ani sermaye ç k lar ndan dolay döviz kuru dalgalanmalar n n önüne geçmek için kullan lmaktad r. Malezya’n n 1997 Eylülde aç klad + kontroller bu gruptad r. Vergi tabanl kontroller ise s n r ötesi sermaye hareketlerini daha maliyetli k lan kontrollerdir. Eili’nin 1991 y l nda tüm sermaye giri lerine vergi koymas bu kontrole örnektir. 44 Sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri do+rudan kontroller ve dolayl kontroller olarak s n fland rmak da mümkündür. Do+rudan kontroller aç k yasaklamalarla, dolayl kontroller ise sermaye hareketlerini daha maliyetli hale getirerek cayd rmay amaçlamaktad r. 3.1. DOJRUDAN ( DAR ) KONTROLLER Do+rudan kontroller, aç k yasaklamalar, miktar k s tlamalar , yani sermaye üzerine limitler koyma, ya da onay süreci ile sermaye i lemlerinin veya ilgili ödemelerin ve fon transferlerinin k s tlanmas d r. Odari k s tlamalar, ilgili s n r ötesi finansal i lemlerin hacmini etkilemeyi amaçlar. Finansal i lemlerin gerçekle tirilmesinde en fazla kullan lan mekanizma bankalar oldu+undan, bu tür kontrollerin temel özelli+i, sermaye ak mlar n n kontrolü için bankac l k kesimine idari yükümlülükler getirmesidir (Yay, 2003:24). Do+rudan kontroller genel olarak a a+ daki biçimde özetlenebilir (Alp, 2002:149): • Yabanc sermaye hareketlerine belirli s n rlamalar getirilmesi ve i lemlerin izne tabi olmas . • Döviz kurlar ve faiz oranlar üzerine s n rlamalar getirilmesi. • Yabanc lar n, özellikle k sa vadeli menkul k ymetler ba ta olmak üzere, yat r m yapabilecekleri aktiflere s n rlamalar getirilmesi. • Yabanc yat r mc lar n mali kurumlara sahip olmalar n n yasaklanmas ve zorla t r c ko ullar getirilmesi. • Bankalar n yurtd i lemlerine ve yabanc lar ile yapt klar yurtiçi i lemlerine yüksek munzam kar l klar getirilmesi. • Bankalar n ve di+er mali kurumlar n aç k döviz pozisyonu tutmas na s n rlamalar getirilmesi. • K sa vadeli yurtd borçlanmalara s n rlamalar getirilmesi ve bu s n rlamalar üzerine vergiler konulmas . 45 3.2. DOLAYLI (P YASA TEMELL ) KONTROLLER Dolayl kontroller, sermaye hareketlerini daha maliyetli hale getirerek cayd rmay amaçlamaktad r. Dolayl kontroller; s n r ötesi finansal ak mlar n aç k ya da gizli vergilendirilmesi (Tobin Vergisi), çift ya da çoklu döviz sistemleri, kazançs z rezerv gereksinimi uygulamas ve yerel finansal düzenlemeler olarak say labilir. Bu tür kontroller, yaln zca fiyat ya da fiyat yla birlikte i lemin hacmini de etkileyebilmektedir. 3.2.1. 9lemlerin Vergilendirilmesi (Tobin Vergisi) 3.2.1.1. Tobin Vergisi Kavram( ve Kapsam( 1970’li y llarda ya anan a r düzeydeki sermaye hareketleri özellikle geli mekte olan ülkelerde ekonomik problemlerin olu mas na neden olmu tur. A r sermaye hareketlerinden kaynaklanan problemlerin krizlere dönü tü+ü pek çok ülkede, ç k yollar aranmaya ba lam t r. Bu çerçevede spekülatif amaçl s n rland r lmas n n fiili imkans zl + k sa vadeli sermaye hareketlerinin kar s nda en az ndan bu hareketlerin vergilendirilmesi üzerine odaklan lm t r (Saraço+lu ve Eahan, 2004:72). Bunlardan en popüler olan James Tobin’in, Bretton Woods Sistemi’nin çökü ünün akabinde Princeton Üniversitesi’nde verdi+i konferansta; döviz kurlar ndaki oynakl + asgari düzeye indirmek, ülkelerin makroekonomik performans na yard mc olmak amac yla spot döviz i lemleri üzerine bir vergi konulmas ve bu vergiden sa+lanan has lat n da uluslar aras kalk nma faaliyetlerine yönlendirilmesi önerisidir (Tobin, 1974:87). Tobin vergisinin kökleri Keynes’in bu konudaki dü üncelerine kadar uzanmaktad r. Keynes 1936 y l nda, finansal piyasalarda uygulanacak i lem vergilerinin k sa vadeli spekülasyonu engelleme ve uzun vadeli yat r mlar özendirme konusundaki potansiyel rolüne dikkat çekmi tir (Saraço+lu ve Eahan, 2007:72). James Tobin, 1978 y l nda, d ticaret ve uzun dönemli yat r mlar olumsuz yönde etkilemeksizin, sadece k sa vadeli spekülatif sermaye hareketlerini önlemek amac yla uluslararas düzeyde tüm döviz i lemlerini kapsayacak genel bir verginin uygulanmas n önermi tir. Tobin vergisi, esas olarak, uluslararas ölçekte krizlerin 46 durdurulmas n de+il, spekülatif sald r lar besleyen kitlesel sermaye hareketleri ve bunlar n a r dalgalanmas n azaltarak, gelecekteki finansal krizleri önlemeyi amaçlamaktad r (I k, 2009: 290-291). Tobin’in kendi deyi iyle, “fazla ya+lanm olan uluslararas döviz spekülasyonu çark n n di lileri aras na bir miktar kum serpilmesi” olarak ifade edilen Tobin vergisi, niteli+i itibar yla k sa vadeli sermaye hareketleri üzerinden, de+er esas na dayanan (advalorem), dü ük oranl ve bütün ülkeler için geçerli olacak tek oranl bir döviz i lem vergisi olarak tan mlanabilir (Devrim, 2006:394). Basit tan m yla ise; Tobin vergisi spot döviz al m sat m i lemleri üzerine getirilen sabit ama dü ük oranl de+er esasl bir vergidir (Y lmaz, 2006:184). Tobin ilk çal malar nda vergi oran n n % 0,1 ile % 0,5 aras nda olmas n önermi , daha sonra vergi oran n n % 1’e kadar ç kabilece+ini belirtmi tir (Y lmaz, 2004:183-190). James Tobin, devletlerin finansal küreselle me içinde, yabanc paralar n ülke içerisine giri ç k lar n n kontrol edilmesi yoluyla parasal özerkliklerini güvence alt na alabileceklerini, en az ndan döviz i lemlerinin olukça dü ük bir oranda vergilendirilmesiyle çok k sa vadeli sermaye hareketlerinin cesaretlerinin k r laca+ n belirtmektedir (Ar kbo+a, 2006). Özellikle k sa vadeli sermaye hareketlerinin neden oldu+u ekonomik krizlerin enkaz n n ne kadar a+ r oldu+u dü ünüldü+ünde, bu tür sermaye hareketlerinin vergilendirilmesi yerinde olacakt r. Bununla birlikte bu tür i lemlerin vergilendirilmesi, dolayl sermayenin dola m h z n dü ürebilmektedir. 3.2.1.2. Tobin Vergisinin Amaçlar( Tobin, döviz kurlar üzerindeki spekülasyonlar n hükümetlerin borçlar ve varl klar nda büyük çapl de+i ikliklere neden olaca+ veya ülke ekonomisinde çok ciddi ve sürekli çalkant lar do+uraca+ n belirtmi tir. Bu durumu a mak için uygulanacak vergiden elde edilecek toplam gelir, sektörün düzenlenmesi, finansal sektörün kontrolünün güçlendirilmesi ve uluslararas sermaye hareketlerinin izlenmesini sa+lamakla birlikte sosyal amaçlar için kullan labilecektir. 47 Spekülatif Hareketlerin Engellenmesi James Tobin “A Proposal For International Monetary Reform” isimli makalesinde, onbinlerce trilyon dolar n spekülatif ve arbitraj maksatl olarak h zl para elde etmek üzere beklemede oldu+unu belirtmi ve bu aktivitelerin uzun vadeli i lemler ve ticarete dönük olarak döviz piyasalar ndaki belirtileri bozdu+unu vurgulam t r. Tobin, döviz kurlar n n serbest veya sabit olmas durumunda, sermayenin para birimleri aras nda serbestçe dola m n n bir problem oldu+una da de+inmektedir. Tobin, as l mesele olarak özel finansal sermayenin uluslararas dola m na i aret etmi tir. Sermaye hareketlerindeki bu serbest hareketin asl nda bir tehlike unsuru oldu+unu i aret eden Tobin, bu hareketlere mani olabilecek yakla m n özellikle k sa vadeli i lemlere getirilecek küçük oranl bir vergi oldu+unu ileri sürmü tür. Bu çerçevede günlük, k sa vadeli döviz al m sat m i lemlerinin 2 trilyon dolar civar nda oldu+u göz önünde bulunduruldu+unda ve Tobin vergisinin çok dü ük bir oranda uygulanmas durumunda dahi spekülasyonu cayd rma etkisi çok yüksek olmaktad r. Buna kar n, do+rudan sermaye olarak da isimlendirilen ve ülkenin üretim kapasitesinin art racak biçimde tan mlayabilece+imiz uzun vadeli yat r mlar getirilen sermaye eklinde fazla etkilememektedir (Acar, 2003:63). Bu varsay m alt nda 1991-1993 y llar aras nda Güney Amerika ülkesi olan Eili’de, Tobin Vergisi uygulama alan bulmu , her ne kadar ülkeye giren yabanc sermaye miktar azalmasa da, sermayenin vadesi uzam sermayenin oynakl + ve k sa vadeli yabanc azalt larak mali istikrar n istenilen düzeyde olmas sa+lanm t r. Ayr ca, Eili hükümeti, s cak paraya önlem olarak uygulad + bu vergiyle tasarruf sahiplerini s cak para krizine kar korumu tur. Gelir SaHlama Tobin Vergisi’nin temel amac , k sa vadeli spekülatif amaçl yabanc sermaye hareketleri üzerinden gelir sa+lamak de+ildir; Tobin’ de bu verginin temel amac n n döviz trafi+ine fren koymak oldu+unu belirterek, mali getirinin önemli olmad + n ve 48 bunun sadece yan ürün oldu+unu belirtmi tir; ancak elde edilecek has lat göz ard edilemeyecek büyüklükte olmaktad r (Üzümcüo+lu, 2002:22). Tobin Vergisi’den elde edilecek gelirin, çevre, sa+l k ve insan ihtiyaçlar gibi küresel nitelikteki mal ve hizmetler için kullan lmas ve da+ t m n n da Birle mi Milletler ve Dünya Bankas gibi uluslararas kurulu lar vas tas yla yap lmas önerilmektedir. Ayn zamanda, gelirin vergi tahsilat yapan ülkelere b rak lmas da önerilmekte ve bu has lat ülkelerin ulusal vergi sistemlerini geli tirmeleri amac yla kullanmalar da tavsiye edilmektedir. Bu durumda, Tobin Vergisi’nden sa+lanacak gelir, emek ve sermaye üzerinde mevcut di+er vergilerin efektif yükünün hafifletilmesinde kullan larak ulusal düzeyde sosyal fayda sa+lanm olmaktad r (Y lmaz, 2004:187). Hedge Fonlar(n Engellenmesi Hedging, döviz, menkul k ymet veya mal piyasalar nda belirli bir süre sonra al m ve sat m i lemi yapacak olan i adamlar n ve üreticileri bu süre içinde fiyatlarda olas bir de+i menin do+uraca+ zararlara kar korumak üzere ba vurulan bir yöntem; riski giderme; güvence sa+lama i lemidir. Swap, Forward ve Futured Options çe itli hedging araçlar d r (Seyido+u, 2003b:256). Hedging kavram “finansal riskten korunma” anlam na gelse de hedge fonlar asl nda yüksek risk alarak yüksek getiri amaçlayan fonlard r. Finansal riskten korunma (hedge) fonlar , ki i ve kurulu lar n finansal piyasalardaki i lemlerinden kaynaklanan risklerin, ilave bir tak m finansal i lemlerin gerçekle tirilmesi ya da araçlar n kullan lmas suretiyle azalt lmas na duyulan ihtiyaçtan do+mu tur. Hedge fonlar, ellerinde bulundurduklar büyük çapl sermaye sayesinde finans piyasalar n n önemli bir kat l mc s olarak de+erlendirilmektedirler. Hedge fonlar, sa+lad + katk n n yan nda piyasalar üzerinde çe itli problemlere de yol açabilecek bir potansiyele sahiptirler. Hedge fonlar, piyasalarda volatilitenin artmas na, hatta a r düzeylere ç kmas na yol açabilir. Hedge fonlar n olu turdu+u bu risk, özellikle piyasalar n bask alt nda oldu+u dönemlerde ya anabilecek bir durumdur. Finans piyasalar n belli k s mlar nda söz sahibi olan hedge fonlar, kendi ç karlar do+rultusunda piyasada yönlendirmelerde bulunabilirler. Hedge fonlar n elinde 49 bulunan fonlar n ciddi düzeylerde zarara u+ramas , fiyatlardaki volatiliteyi art rabilece+i gibi, piyasaya güveninin kaybolmas na neden olacakt r. Tobin Vergisi, likit i lemcilerden oldukça yüksek marjlarda i lem yapan hedge fonlar n i lemlerine sadece küçük bir yük olu turabilir. Dolay s yla bu tip bir piyasa kat l mc s , likit i lemcilere göre daha dü ük bir vergi yüküne katlanmay göze alabilir. Bununla birlikte Tobin Vergisi döviz kurundaki volatiliteyi dü ürebilecek bir potansiyele sahiptir. Bu sayede hedge fonlar n faaliyet alanlar daralabilir (Balseven, 2003:213). Mali Sigorta 9levi Günümüzde milli döviz kurlar spekülatif bask alt nda olan hükümetler, ulusal paralar n n de+erini muhafaza edebilmek amac yla; k sa vadeli faiz oranlar n yükseltmek zorunda kalmaktad rlar. Böyle bir yöntem ise, milli ekonominin istihdam düzeyi ve büyümesi üzerine olumsuz etkilere yol açmaktad r. Ayn ekilde, yurtiçi ekonomik faktörler nedeniyle faiz oranlar n n yüksek tutulmas ulusal paran n a r de+erlenmesine ve ihracatta rekabet gücünün yitirilmesine yol açmaktad r (Y lmaz, 2004:188). Bu olumsuz etkilerin ortadan kald r lmas ve ulusal hükümetlerin otokontrol mekanizmas i lerli+ini art rabilmek için, k sa vadeli yabanc sermayenin ak kanl + n azaltacak metodun Tobin vergisi oldu+u vurgulanmaktad r. Bu vergi, ekonomiler aras nda bir mali sigorta fonksiyonu olma görevi görebilecektir. Çünkü bu verginin uygulanmas durumunda, ulusal hükümetlerin para politikalar n uygularken döviz kuru de+i ikliklerine olan ba+ ml l klar n azaltaca+ , dolay s yla ülkelerin makroekonomik politikalar n belirlerken daha otonom kararlar almas na vesile olaca+ n n üzerinde durulmaktad r (Y lmaz, 2004:188). 3.2.1.3. Tobin Vergisinin Lehinde ve Aleyhinde Görü9ler Tobin Vergisinin Lehinde Görü9ler i. Vergi spekülatif piyasas nda oynakl amaçl döviz azalt r. 50 hareketlerini önleyerek döviz Tobin vergisinin ilk ve en önemli amac , spekülatif amaçl döviz hareketlerini önleyerek döviz piyasas nda oynakl + azaltmas d r. K sa vadeli döviz i lemleri üzerinden al nacak küçük oranl bir vergi k sa vadeli spekülatif i lemleri cayd rarak uzun vadeli döviz i lemlerine yönlendirebilmektedir. Döviz i lemleri ne kadar s k yap l rsa y ll k efektif Tobin vergisi oran da o kadar yüksek olacakt r. Bu da verginin k sa vadeli döviz i lemlerinin maliyetini önemli ölçüde art r rken uzun vadeli üretken yat r mlara olumlu etki yapmaktad r (Aç kgöz, 2008:74). ii. Tobin vergisi, ulusal makroekonomik politikalar üzerindeki olumsuz etkileri minimize eder; ulus devletleri güçlendirir. Spekülatif sald r lar olmaks z n döviz kurunda istikrar sa+layan ülkeler ulusal ç karlar n daha iyi koruma potansiyeline sahiptirler. Dolay s yla döviz hareketlerinin süreklilik ta yan bütün ülkelerde e anl olarak uygulanacak, tek ve dü ük oranl , de+er esas na dayal bir döviz i lem vergisi ile cayd r lmas gerekir. Ülkeler bu vergi sayesinde ekonomi politikas tercihlerini daha özgürce yapabileceklerdir. Ayr ca bu vergi ile ulusal otoriteler döviz kurundaki de+i imleri sürekli izleme olana+ na sahip olurlar ki bu da ulus devletlerin krizlere kar zaman nda önlem alma yeteneklerini art r r. iii. Tobin vergisi istikrar bozucu spekülasyonlar d ) nda kalan reel i)lemler üzerinde çok az sapt r c etki yaparak, önemli ölçüde gelir sa lar. Gelir sa+lama amac n gerçekle tirirken di+er iktisadi faaliyetler üzerinde (reel ekonomi) sapt r c etki olu turmaz. Ancak tek tip bir Tobin vergisinin uygulanmas otomatik istikrar sa+lay c bir enstrüman olarak i lev görür. Spekülasyonun artt + dönemlerde vergiden elde edilen gelir artarken istikrar bozucu spekülasyonlar engelleme gücü de artar. Tobin vergisi ile ülke merkez bankalar ulusal para birimlerini daha kolay koruyabilecek ve vergi geliri elde edeceklerdir (Tülay ve Erdönmez, 1999:15). Bununla birlikte, Tobin vergisinden elde edilen gelirin nerede ne amaçl kullan laca+ konusunda bir uzla ma sa+lanm 51 de+ildir. Vergiden sa+lanan gelirin global, kamusal mallar n finansman nda kullan labilece+i savunulmu tur. Bir ba ka görü e göre global faaliyetlerin önlenmesi, bar gücü faaliyetlerinin gerçekle tirilmesi gibi alanlarda da kullan labilece+i gibi krizlerle mücadele için IMF’nin finansal kaynaklar n n art r lmas nda da kullan labilir. Ayr ca bu vergi sonucu olu an fonlar, az geli mi ülkelerden ba layarak, yoksullukla mücadelede ve vergi sorunlar n n giderilmesinde de kullan labilir (Ei man, 2004:4). iv. Tobin vergisi adil ve politik aç dan avantajl bir vergidir. Verginin büyük bölümünün yüksek gelirli bireylerin sermaye üzerinden elde ettikleri gelirlerinden al nmas verginin artan oranl yap s n n sa+layaca+ etkiler vergide adalet ve e itlik ilkelerinin sa+lanmas nda önemli bir fonksiyon görmektedir (Saraço+lu ve Eahan, 2004:77). Global bir vergi olmas nedeni ile vergi yükünü piyasadaki tüm yükümlüler payla r. Finansal piyasalar ile do+rudan ba+lant s olmayan yükümlüler vergiyi hissetmezler. Tobin vergisi globalle menin olumsuz yönlerini törpüler iken gelir da+ l m n daha adil bir hale getirme potansiyeline de sahiptir. v. Tobin vergisi döviz kurunu istikrarl hale getirmede para politikas araçlar na göre daha avantajl d r. Vergi spekülatif beklentilere yol açmad + için Tobin vergisi uygulamas nda para politikas araçlar na benzer bir sürpriz yoktur. Döviz kurunun yüksek oldu+u dönemlerde Tobin vergisi gelir sa+larken geleneksel araçlar döviz rezervlerini eritir veya faiz oranlar n yükseltir. Denge de+erinin üzerine ç kan faiz oranlar son olarak kriz dönemlerinde ulusal para birimini spekülasyona aç k hale getirir. Tobin vergisi hem spekülatif kaynakl krizleri önler hem de ba+ ms z para politikas uygulamas na yard mc olur. vi. Tobin vergisi iktisadi büyümeyi olumlu yönde etkiler. Sermayeyi uzun vadeli yat r mlara yönlendiren Tobin vergisi uygulamas iktisadi büyümeyi olumlu etkilemektedir. Vergi ekonomiler aras i leyi lerde de mali destek sa+layacakt r. Çünkü döviz kurlar tehdit alt nda olan ülkeler bu kurlar koruyabilmek için k sa dönemli k sa 52 vadeli faiz oranlar n yüksek belirleme e+ilimindedirler. Bu da sermaye giri i ile sa+lanabilecek olan istihdam ve büyüme etkilerinin zarar na olmaktad r. Tobin vergisi faiz oranlar n n art r lmas ve döviz kurunun dü ürülmesi gibi ekonomiye zarar olan daralt c para politikas yapma konusunda karar vericilerin yükünü azaltacakt r. Dolay s yla ulusal ekonomi politikalar n belirlerken ve uygularken daha ba+ ms z kararlar alabilecek ve uygulayabileceklerdir (Aç kgöz, 2008:76). Tobin Vergisinin Aleyhinde Görü9ler Tobin Vergisinin lehine olan görü lerin yan s ra böyle bir verginin spekülatif amaçl sermaye hareketlerini engellemeyece+i, uygulamada çe itli sorunlar do+urabilece+i, vergi oran n n belirsiz oldu+u, mali egemenlik sorununa ve politik sorunlara neden olabilece+i gibi aleyhte görü ler de bulunmaktad r. Ayr ca verginin hangi i lemlerde kullan laca+ , oran n n ne olaca+ , gelirinin nas l da+ t laca+ gibi sorular verginin etkisini s n rland rmaktad r (Aç kgöz 2008:77). i. Tobin vergisi spekülatif amaçl sermaye hareketlerini engellemez. Tobin vergisi kar tlar na göre bu vergi piyasalarda fiyatlar n dengeye ula mas nda birer arac olarak i lev gören spekülatörlerin bu i levlerini gere+i gibi yerine getirmesini engellemektedir. Bu da piyasalar n etkin bir biçimde çal mas na engel olmaktad r. Yap lan çal malara bak ld + nda verginin finansal piyasalardaki dalgalanmalar azaltt + n gösteren az say da bulgu vard r. Verginin büyük çapl spekülasyonlar cayd r c etkiye sahip olmas için önerilen oran n çok üzerinde bir vergi oran na sahip olmas gerekmektedir. Büyük çapl devalüasyonlar n meydana geldi+i dönemlerde spekülatörlerin vergi nedeni ile katland klar maliyetin çok üzerinde gelir elde ettikleri aç kt r. Bu tür durumlarda Tobin vergisinin k sa vadeli sermaye hareketlerini cayd r c etkisi ortadan kaybolur (Aç kgöz, 2008:78). ii. Tobin vergisi finansal piyasalarda etkinsizli e yol açarak iktisadi büyümeyi engeller. 53 Tobin vergisi uyguland + ülkede tüm parasal ve finansal i lemler üzerinden al nacakt r. Bu durum i lem maliyetlerini art rarak reel ticareti cayd r r. Al nan vergi dü ük olsa bile finansal piyasalar üzerine bir maliyet yükler. Sermayenin maliyetinin artmas dü ük sermaye birikimine yol açarak iktisadi büyümeyi olumsuz etkiler. iii. Tobin vergisi finansal serbestle)meye ayk r d r. Gerek ülkeler gerekse uluslar aras mali kurulu lar finansal faaliyetler üzerindeki k s tlamalar kald rmay ya da en az ndan hafifletmeyi amaçlarken bu faaliyetler üzerine Tobin vergisi gibi bir vergi konulmas finansal serbestle meye ayk r olacakt r. Yasaklar ya da sermaye kontrolü uygulamalar kadar olmasa bile Tobin vergisinin finansal piyasalar üzerinde s n rlay c bir etkisi vard r. iv. Tobin vergisinin uluslar aras sa layaca sermaye piyasalar nda istikrar )üphelidir. Tobin vergisi, zararl spekülasyonlar ile yararl üretken iktisadi faaliyetler gere+i yap lan spekülasyonlar aras nda ay r m yapamaz. Ostikrars zl +a yol açan spekülasyonlar n maliyetini art rd + gibi döviz kurlar ndaki istikrars zl ktan kaynaklanan riskleri azaltan hedging gibi i lemlerin maliyetini de art rarak istikrars zl +a neden olabilir (Aç kgöz, 2008:78). Ayr ca vergi, uluslar aras uygulamalara konu oldu+unda mali egemenlik tart malar na neden olabilir. Tobin vergisi temelde verginin uygulamaya konulmas ile kar la labilecek teknik problemlerden çok verginin uygulanmas na kar do+an direncin yarataca+ politik kayg lar nedeni ile ele tirilmektedir. Bu konudaki en önemli engellerden biri de dünya çap nda finans sektörünün vergilendirilmeye kar gösterdi+i tepkidir (Saraço+lu ve Eahan, 2002:78). v. Vergi, i)lem ve likidite hacmini olumsuz yönde etkiler. Tobin vergisi k sa vadeli sermaye hareketlerini azaltsa bile döviz kurlar ndaki oynakl + n azalmas n garanti etmeyebilir. vi. Tobin vergisinin uygulamas oldukça güçtür. 54 Politik ve teknik sorunlar nedeniyle uygulanabilirlik Tobin vergisinin en zay f noktas n olu turmaktad r. Verginin uygulanmas a amas nda verginin toplanmas , denetimi ve yeniden da+ t m için yeni bir ekonomik alt yap n n olu turulmas gerekmektedir. Vergiden kaç nman n önlenmesi gibi durumlarda ne yap laca+ ve kesin bir vergi oran n n nas l ve neye göre saptanaca+ ile ilgili sorunlar ortaya ç kabilir. Öncelikle Tobin vergisinin uygulamas nda uluslar aras i birli+ine ihtiyaç vard r. Verginin dünya genelinde ve ayn oranda uygulanmas vergiden beklenen amaçlara ula mak için çok önemlidir. Tobin vergisi belli ba l finansal merkezlerde uyguland + nda i lemler verginin olmad + bölgelere kayarak etkinli+i azaltacakt r (K z lot ve Durmu , 2002:138). Tobin vergisinin özellikle belli ba l para birimlerinin ait oldu+u ülkelerde uygulanmas gereklidir. Verginin New York, Londra, Hong Kong, Tokyo gibi dünyan n önde gelen finans merkezlerinde e anl ve sürekli olarak uygulanmas önemlidir. Belirlenecek vergi oran da tüm dünya ülkelerinde e it olmal d r. Dolay s yla böyle bir verginin dünya ölçe+inde uygulanamamas verginin ba ar ans n azaltmaktad r. Verginin planlanmas ve uygulanmas , IMF gibi resmi bir kurulu un do+rudan sorumlulu+u alt nda yürütülmesi ile mümkündür. Tobin vergisinin yürürlü+e konmas IMF gibi bir kurulu a üye olmak ya da ondan fon kullanmak için ön art olarak görülürse, ülkeler aras ndaki vergi rekabeti yolu ile vergi kaç r lmas imkanlar n n daralt lmas nda da önemli mesafe kaydedilmesi mümkündür (Akdi , 2000:76). Tobin vergisinin uygulamas ile alakal sorunlar çözmek için daha kapsaml planlar da ileri sürülür. Bankalararas düzeyde ödemeler sistemi için dizayn edilen mevcut finansal altyap Tobin vergisi için de kullan labilir. Vergi kayb n önlemek için finansal i lemlerin gerçekle tirildi+i yerlerde Tobin vergisi toplan r ve vergi ödemekle yükümlü kurumlar aras ndaki ödeme riskini ortadan kald rmak için merkez bankalar arac l k edebilir (Vural, 2004:104). Tobin vergisinin uygulanmas n güç k lan bir ba ka sebep politik engeller ile kar la mas d r. Verginin konusu dövizli i lemlerdir. Dünyada günlük ortalama 3.2 55 trilyon dolarl k döviz i lemi yap lmaktad r. Bu i lemlerin sadece %75’i on ülkede gerçekle mektedir. Böyle bir uygulama, üzerine vergi konulan i lemlerin hacmini daraltabilece+inden, bu tür i lemlerin çok büyük miktarda yap ld + ülkeler vergiye kar direnmektedirler (Karagül ve Masca, 2008:354). Tobin vergisi global bir vergi önerisidir. Dolay s yla verginin ba lang çta ulus devletlerce toplanmas kabul edilebilir bir durum olsa bile sonralar Birle mi Milletler (BM) gibi global bir güce devredilmesi önerilmektedir. Zira bu verginin BM’ye devredilmesi durumunda ABD’nin tüm BM’ye yapt + yard m ve katk lar BM veya BM’nin uzla m kurumlar n gelirlerini art rmak için ABD vatanda lar na katk sa+lamaya yönelik herhangi bir çaba içinde olmamas ko uluna ba+lan r (Vural, 2006:104). Verginin uygulanmas nda teknik bir tak m sorunlar da mevcuttur. Bunlardan ilki verginin konusudur. Çünkü Tobin vergisinin spekülatif amaçl döviz i lemlerini frenlemede etkili olabilmesi büyük ölçüde hangi i lemlerin bu vergiye tabi tutulaca+ na ba+l d r. Tobin’in yakla m sadece spot i lemlerin vergiye tabi tutulmas yönündeyken, günümüz global dünyas nda spekülatif amaçl döviz al m sat m yapabilecek finansal araçlar n hem çe idi, hem de hacmi artm t r. Bu sebeple finansal piyasalardaki sapmalar s n rland rmak için verginin taban n n olabildi+ince geni tutulmas gereklidir. Verginin kapsam swap, forward, future ve option i lemlerini kapsayacak biçimde geni letilmelidir. Aksi halde vergiden kaç nma durumlar söz konusu olacakt r. Döviz i lemleriyle u+ra anlar n az say da, genellikle örgütlenmi büyük bankalar olmalar ve bu bankalar n tüm düzenleyici yükümlülüklerini yerine getirmek zorunda bulunmalar ba lang çta Tobin vergisinin kolayl kla toplan r olaca+ n dü ündürmü tür. Ancak yeni türev piyasalar bu dü üncenin aksine vergi kaça+ n önemli bir sorun haline getirecektir (Aç kgöz, 2008:80). Tobin vergisi sayesinde finansal araçlar birbiri yerine ikame edilebilir hale gelecek ; uzun vadeli yat r mlar k sa vadeli araç gibi i lev görebilecektir. Böylesine karma k bir ortamda finansal hareketlerin yerini ve yönünü belirlemek kolay olmayacakt r. Dolay s yla spekülatörler her zaman vergiden kaç nma ve/veya vergi kaç rma olana+ bulacakt r. 56 vii. Vergiden istisna ve muafiyetlerin neler olaca da bir di er teknik sorundur. Finans piyasalar n n normal i leyi inin bozulmamas ve etkinli+inin art r lmas için baz i lemlerin vergiden istisna edilmesi gerekebilir. Bu çerçevede; Merkez Bankas taraf ndan yap lan müdahaleler, uluslar aras kurulu lar n piyasada gerçekle tirdi+i i lemler, kamu kurulu lar aras ndaki i lemler, piyasalarda likiditeyi art ran i lemler vergiden muaf tutulmal d r. Ancak bu tür i lemlerin Tobin vergisinden muaf tutulup tutulmayaca+ henüz netlik kazanm de+ildir. Ostikrar sa+lay c oldu+u varsay lan finansal arac lar n gerçekle tirdi+i i lemler de vergiye tabi olmamal d r. Tobin vergisini ele tirenlere göre piyasalarda k sa vadeli i lem yapanlar spekülatör de+il; piyasan n gereksinim duydu+u zamanlarda al m ya da sat m yapmak için bulunan uzmanlard r. Dolay s yla %1 oran nda vergi uygulanmas durumunda bu oran spekülasyonu engellemeyecek, spekülasyonu engelleyici bir oranda vergi konulmas da bu uzmanlar n mali arac l k görevini tehlikeye dü ürecektir. Tobin vergisi nedeniyle sermaye gereksinimi duyan piyasalar ihtiyaç duyduklar sermaye temininde güçlük çekeceklerdir. Bu durum da finasal piyasalar n geli imine olumsuz etki yapabilecektir (Aç kgöz, 2008:81). viii. Vergi oran n ne olaca ve neye göre saptanaca bir ba)ka problemdir. Tobin vergisi aç s ndan optimal bir vergi oran n n belirlenmesi büyük önem ta maktad r. Ancak verginin tüm türev i lemleri kapsamas gerekti+inden kesin bir vergi oran belirlemek zordur. Dü ük oranda uygulanmas döviz kurlar ndan spekülatif kazanç sa+lamay amaçlayan spekülatörleri cayd rmayacakt r. Yüksek oranda vergilendirilmesi durumunda ise finansal piyasalar n daralmas na ya da büyük vergi kaç rma çabalar na neden olabilece+i gibi uzun vadeli yat r mlar ve hatta normal finansal piyasa i lemlerini olumsuz yönde etkilemesi de mümkündür. Literatürde bu oran n nas l ve neye göre tespit edilece+ine dair bir netlik olmasa da verginin % 0,1 ile % 0,25 aras nda olabilece+i kabul görmektedir (Kapusuzo+lu, 2002:65). ix. Verginin piramitle)meye yol açma olas l 57 vard r. Küçük ülke paralar aras ndaki kur Dolar, Euro, Yen gibi güçlü para birimleri (çapraz kurlar) üzerinden sa+land + ndan bu paralar Tobin vergisine iki defa maruz kalm olacaklard r. Bunun sonucunda da di+er ülke paralar na geçi maliyetli olaca+ ndan küçük ülkelerdeki fon yöneticileri potföylerinde ulusal paralar na daha fazla a+ rl k vereceklerdir (Aç kgöz, 2008:82). 3.2.1.4. Tobin Vergisinin Türkiye’de UygulanabilirliHi Tobin Vergisi sadece Fransa, Eili ve Malezya’da çe itli biçimlerde uygulanmaktad r. Ayr ca Kanada, Finlandiya, Ongiltere, Brezilya, ABD, Fransa, Otalya, Belçika, Arjantin, Uruguay gibi ülkeler ve Avrupa Parlamentosu, Avrupa Birli+i, Birle mi Milletler, IMF, OECD, G 8 ve G 20 gibi uluslararas kurulu lar nezdinde çe itli çal malar yap lmaktad r (Saraço+lu ve Eahan, 2004:74). 28 Haziran 2001’de Avrupa Parlamentosunun öncülü+ünde 13 Avrupa ülkesi ve Kanada’dan parlamenterlerin, ekonomistlerin ve sivil toplum örgütlerinin kat lmas yla Kanada’da “Tobin Vergisi Hakk nda Birinci Parlamentolar Aras Toplant ” düzenlenmi tir. ABD’de 2001 y l nda Temsilciler Meclisine “Uluslararas Mali O lemlerde Bir Verginin Yerle tirilmesi” ad nda bir önerge verilmi tir. Fransa’da ATTAC’ n giri imiyle, bu konuda bir yasa tasar s haz rlanm t r. 2001 A+ustos ay nda Fransa, AB Maliye Bakanlar Toplant s nda, s n r ötesi sermaye hareketleri üzerinden % 1 vergi al nmas n destekledi+ini aç klam t r. Türkiye’de ise 1989 y l nda 32 say l Karar ile sermaye hareketlerinin serbest b rak lmas , spekülatif amaçl yat r mlara endeksli bir büyüme modeli benimsenmesine yol açm t r. Sermaye giri iyle büyüme ya anm , büyüme ithalat art rm ve cari aç + n büyümesine yol açm t r. Cari aç k yeni borç bulunursa a lm ve yeni sermaye giri iyle tekrar büyüme ya anm t r (Sönmez, 2002:112). Bu sermaye giri leri maalesef spekülatif amaçl yat r mlardan olu tu+u için Türkiye’de cari aç k ve devalüasyon finansal piyasalarda krize neden olmu tur. Bu tip spekülatif hareketlerin etkisinin en aza indirilmesi veya ortadan kald r lmas amac yla sermaye giri leri ve ç k lar üzerine Tobin vergisi konulabilir. Böyle bir verginin uygulanmas durumunda, döviz kuru ve faiz oranlar üzerinde bask azalaca+ ndan, hem cari aç k sorunu hafifleyecek, hem de yüksek reel faizin nedeni ve neticesi olan kamu dengesizli+i giderilebilecektir. Ancak ülke ekonomisinin 58 sermaye ihtiyac göz önünde bulunduruldu+unda böyle bir vergi sermaye giri lerini olumsuz etkileyebilir. Çünkü böyle bir vergi, risk maliyetini art rmakta ve bu tür i lemlerden elde edilen kar daraltmaktad r (Saraço+lu ve Eahan, 2004:78). Ancak spekülatif amaçl sermaye giri inin azalmas nedeniyle kurun istikrarl bir yap ya oturmas ve kriz riskinin azalmas ; uzun vadeli do+rudan sermaye giri ini te vik edebilir. Tobin Vergisi’ne benzer bir verginin Türkiye'de halen uygulanmakta oldu+u belirtilebilir. 1984'de büyük k sm iptal edilen Gider Vergileri Kanunu'nun halen yürürlükte olan maddelerine göre, döviz al m sat mlar üzerinden % 0,1 oran nda Kambiyo Muameleleri Vergisi al nmaktad r. Ülkemizde kay t d i lemlerin boyutu ve parasal hareketlerin iz b rakmadan takibinin kolayl + dikkate al nd + nda, bu vergiden sa+lanan y ll k has lat n vergi potansiyelinin çok alt nda kald + görülmektedir. Dolay s yla, vergi potansiyelini tam olarak kavrayamayan ve beklenilen vergi has lat n yaratmaktan uzak olan Kambiyo Muameleleri Vergisi'nin, Tobin Vergisi'nin alternatifi olamayaca+ görülmektedir (Yar, 2008:83-84). Daha önce bahsedildi+i gibi Tobin Vergisi, uygulanmas durumunda, k sa vadeli i lemlerin maliyetini yükselterek, uzun vadeli sermaye yat r mlar n te vik etmekte, sermayenin ak kanl k yetene+ini törpüleyerek ekonomi otoritelerine zaman kazand rmakta, toplanan vergi miktar na bak larak sermaye giri -ç k miktar tespit edilmesine olanak sa+lamakta ve böylece i lemler üzerinde izleme mekanizmas i levi görebilme gibi faydalar sa+lamaktad r. Bu verginin Eili ve Fransa’da ba ar yla uyguland + dikkate al n rsa, Türkiye’de de uygulanmamas n n hiçbir gerekçesi olmamal d r. Etkin ve verimli bir vergi için, Türkiye’de uygulanabilecek bir Tobin Vergisi a a+ da belirtilen nitelikleri ta mal d r (Saraço+lu ve Eahan, 2004:79); • Vergi bütün i lemleri kapsamal d r. Her türlü türev i lem vergi kapsam na al nmal d r. • Do+rudan yabanc sermaye yat r mlar vergiden istisna tutulmal veya oran % 0 olmal d r. • Vergi, sadece sermaye ç k lar ndan al nmal , sermayenin yurt içine giri inden al nmamal d r. Ayr ca vergi k sa vadeli i lemlerden 59 al nmal ve belli bir süre yurt içindeki bir finansal araca ba lanan sermaye vergiden istisna tutulmal d r. Nitekim benzeri bir uygulama Malezya taraf ndan 1997 Asya Krizi s ras nda k sa bir süre için uygulanm ve ba ar elde edilmi tir. Bununla birlikte böyle bir verginin uzun dönem uygulanmas n n ne tür bir etki yarataca+ tam olarak bilinmemektedir (Een vd., 2004:106). • Spekülatif amaçl yat r mlar için dü ünülebilecek bir di+er yöntem 1991 y l nda Eili’de uygulanan, belirli süreler için bankalarda zorunlu kar l k bulundurulmas zorunlulu+udur (Een vd., 2004:107). • Yurtiçi ve yurtd nda bankalar aras nda gerçekle en döviz i lemlerini denetleyecek bir bilgi i lem a+ kurulmal ve bu yetki Merkez Bankas na veya Bankac l k Düzenleme ve Denetleme Kuruluna verilmelidir. Bu sayede ülkemize yönelik spekülatif sermaye hareketleri daha sa+l kl takip edilebilir (Yar, 2008:86). • Vergiden sa+lanan hâs lat ise, Merkez Bankas n n rezervlerine eklenerek kurun istikrar uygulanmas için kullan labilir. Böylece verginin nedeniyle uluslararas boyutta gelebilecek tepkiler k smen de olsa önlenebilir (Yar, 2008:86). Bu çerçevede uygulanacak bir Tobin Vergisi ile, uluslararas boyutta olmasa da ülke çap nda ba ar sa+lanabilir. Çünkü k sa vadeli i lemlerin do+rudan sermaye giri inden ayr larak vergilendirilmesi do+rudan sermaye giri ini olumsuz etkilemeyece+i gibi, kurun istikrara kavu mas ve kriz riskinin azalmas , do+rudan sermaye giri inde olumlu bir etki olu turabilecektir. 3.2.2. Çoklu Döviz Kuru Uygulamas( (Katl( Kur Uygulamas() Okili ya da çoklu döviz kuru sistemlerinde, sermaye piyasas i lemleri için ayr , reel piyasalar için ayr kur uygulanmasktad r. Yetkililer, ticari i lemlerde döviz kurlar n sabit tutmaya çal rken, finansal i lemlerde ise kurun dalgalanmas na izin vermektedir. Bu sistemde, genellikle yüksek k sa vadeli faiz oranlar n n yurtiçi yerle ikler üzerinde büyük bir yük olu turdu+u durumlarda parasal yetkililer, finansal kurulu lar n spekülatif amaçl krediler vermesini yasaklayarak, yurtiçi 60 piyasay bölümlere ay rmaktad r. Ticaret ak mlar na dayal olarak yap lan döviz i lemleri, hisse senetleri ile ilgili i lemler ve do+rudan yabanc yat r mlar bu s n rlaman n d nda tutulmaktad r. Esas olarak, ikili piyasa, yurtiçi piyasada yerli kredi gereksinimi olan spekülatörlerin maliyetini yükseltirken, spekülatif olmayan kredi talebinin normal piyasa fiyat ndan kar lanmas n sa+lamaktad r. Okili sistemde, ayn zamanda a r sermaye giri lerinin cari i lemler döviz kurunu olumsuz etkilemesi önlenmeye çal lmaktad r. Bu tür önlemler, sermaye i lemlerinin hem miktar n hem de fiyat n etkilemeyi amaçlamaktad r. Odari kontrollerde oldu+u gibi, bunlar da belirli kurallara uymay zorlayarak, cari i lemler ve sermaye i lemlerini ay rmak için, yerle iklerin döviz kuru i lemleri ile yerle ik olmayanlar n yerli para i lemlerinin yönetimi anlam na gelmektedir. Bu sisteme yöneltilen temel ele tiri ise, bu uygulaman n bireyleri dolambaçl yollardan bu engellerden kaçmaya yöneltmesidir (Esen, 1997:41). Katl kur döviz kuru uygulamas ile sermaye hareketleri alan ndaki döviz kurunun spekülatif belirlenerek d ticaret ve enflasyon üzerinde olu abilecek istenmeyen etkilerden korunulmas dü ünülmektedir (Akdi , 2000:107). Çoklu döviz kuru sistemi ile farkl kategori i lemleri için farkl döviz al m sat m fiyat uygulanarak, ülke ekonomisine katk s fazla olan i lemlerin te vik edilmesi; az olan i lemlerin cezaland r lmas amaçlanmaktad r. Devlet kendine özgü kriterler ile “faydalar ” s n fland rmaktad r. Böylece fiyat mekanizmas n n ekonomiyi düzenlemesine izin verilmemektedir (Paras z, 1997:19). Türkiye’de de 1953 y l ndan sonra ortaya ç kan s k nt lar sebebi ile 1956’dan sonra katl kur sistemine gidilmi , turistik dövizlerde 1 dolar=5.25-5.5 lira kuru uygulanmaya ba lanm , faiz oranlar ve fiyat denetlemeleri art r lm t r. Bunun sonucunda ödemeler dengesi aç + bir miktar azalt lm t r. 24 Ocak 1980 kararlar na kadar, kontrollü ve katl kur politikas uygulayan Türkiye, bu tarihte ald + kararlar çerçevesinde, daha gerçekçi ve esnek bir kur rejimine geçmeye karar vermi tir. 3.2.3. Kazançs(z Rezerv Gereksinimi Kazançs z rezerv gereksinimi faizsiz zorunlu rezerv/mevduat kar l + ayr lmas ekliyle en çok ba vurulan piyasa merkezli kontrollerden birisidir. Bu uygulamaya banka ya da banka d kurumlar n kredi hesaplar ndaki sermaye 61 giri lerinin ya da yabanc para pozisyonlar n n belirli oran n yerli para ya da döviz cinsinden merkez bankas na faizsiz mevduat olarak yat rmalar gerekmektedir. Bu uygulama bir tür vergi olup, yat r mc n n vergi sebebi ile ülkeye hiç girmeden gitmesi engellenmektedir. uygulaman n amac k sa vadeli sermaye giri lerini uzun vadeye yaymak, borç yaratan enstrümanlardan, borç yaratmayan sermayeye prim vererek ülkeyi spekülatif sermayenin zararlar ndan korumakt r (Aç kgöz, 2008:86). Rezerv gereksinimini, ulusal düzeyde bankalara getirilen rezerv zorunlulu+unun bir bak ma ülke içerisinde gerçekle tirilen sermaye i lemlerine uygulanmas olarak görebiliriz. Yerle ik ve yerle ik olmayanlar n yapt klar sermaye i lemlerinin belirli bir tutar kadar n merkez bankas hesab nda faizsiz tutulmas n art ko an bu uygulama “Asimetrik Tobin Vergisi” olarak da adland r lmaktad r. Tobin vergisi sermaye ak m n n sabit bir oran kadar vergileme yaparken asimetrik Tobin vergisi sermayenin giri ya da ç k lar na fark gözeterek uygulanmaktad r (Ariyoshi, 2000: 70). Rezerv gereksinimi sermayenin türüne, miktar na ve süresine göre de+i iklik gösterebilir. Gereksinimin esneklik özelli+i sabit oranda vergilemeye oranla onu daha cazip k lmaktad r. Kazançs z rezerv gereksiniminin amac ; k sa vadeli sermaye giri lerini uzun vadeye yaymak, borç yaratan enstrümanlardan borç yaratmayan sermayeye prim vererek ülkeyi spekülatif sermayenin zararlar ndan korumak olarak görülebilir. Kazançs z rezerv gereksiniminin sermaye ak mlar n n hacmini etkilemedi+ini savunan ara t rmac lara göre; kazançs z rezerv gereksinimi yerel faizleri, yerel faizler de sermaye ak mlar n etkilemektedir. Rezerv gereksinimi yerel faizleri yükselterek sermayenin ülkeye girmesi için cazip olacakt r. Bu anlamda sermaye ak mlar üzerinde rezerv gereksiniminin etkisi belirsiz olacakt r. Bu da uygulaman n olumsuz taraf n göstermektedir. 3.2.4. Yerel Finansal Düzenlemeler Yerel finansal düzenlemeler de dolayl yoldan sermayenin spekülatif hareketlerine s n rlamalar getirmektedir. Asya krizi sonras nda ortaya at lan ahlaki 62 çöküntü ve ters seçim olgular + nda yerel finansal düzenlemelerin geli mekte olan ülkelerin finansal entegrasyonlar n daha sa+lamla t raca+ dü ünülmü tür. Uluslar aras finansal sistemi istikrara kavu turmak için öncelikle ülkelerin kendilerini disipline etme ve denetleme yöntemlerinin, banka ve mü terilerinin etkile im biçimlerinin de+i mesi gerekmektedir (Özer, 1999:184). Bu çerçevede finansal sektörün geli mekte olan ülkelerdeki lokomotifi say lan bankalar n sermaye yeterlilik rasyolar n yükseltmeleri, yap lan i lemleri raporlamalar , risk yöntemine önem vermeleri ülkenin kar la t + riskleri s n rlayacakt r. Finansal serbestle menin ekonomide yarataca+ olumsuz etkileri en aza indirebilmek için, finansal serbestle me öncesinde güçlü bir denetleyici ve düzenleyici kurumsal çerçevenin yarat lmas gerekir. Aksi takdirde finansal serbestle me gerçekle ti+inde risk alma davran lar üzerinde k s tlamalar getirmek zorla acak ve bat k krediler artarak bankalar n bilançolar kötüle ecektir. Bu nedenle devletin bankalara yönelik baz güvenlik standartlar uygulamalar na girmesi önemlidir. Bu standartlar sadece mevduatlar garanti alt na almakla kalmamal panik anlar nda da olumsuz havay önleyici durumda olmal d r. Bankac l k faaliyetine giri zorla t r lmal ve buna ba+l olarak faaliyet s n rlamalar ve sermaye s n rlamalar na gidilmelidir. Yerel finansal düzenlemeler ülkeye gelen spekülatif sermayenin içeri+ini düzenleyerek ülkeyi finansal çalkant lardan koruyabilmektedir. Ayr ca devlet, yabanc para cinsinden olan veya yabanc bir paraya endeksli ulusal para cinsinden olan yükümlülüklerini, ülkenin finans kesiminin döviz pozisyonu ve hatta özel sektörün döviz pozisyonunu yak ndan izlemeli ve yönetmelidir (Kaba , 2005:58). Bankalardaki düzenlemeler d nda 1990’l y llarda ya anan krizler finansal sektörde effafl k kavram n n önemine de i aret etmi tir. Hükümetlerin ekonomi ve maliye politikalar hakk nda daha çok bilginin piyasa disiplinini güçlendirece+i ve politika yapanlar n düzeltici önlemler alma ihtiyac n ortaya ç karaca+ , dolay s yla effafl + n artmas n n finansal krizlerin tekrarlanma olan n azaltabilece+i belirtilmektedir (Duman, 2002:51). Eeffafl + n artmas hem piyasalar n etkin olarak i lemesini sa+layacak, hem de iyi yönetim anlay n n yerle tirilmesi yoluyla 63 kamuoyunun yarar na olacakt r. Daha aç k ve kapsaml bilgi payla m n n kamuoyunun politik kararlar hakk nda bilgi sahibi olmas na imkan verece+i, hükümetlerin yapaca+ düzenlemelerin de bu do+rultuda olaca+ dü ünülmektedir. Yerel finansal düzenlemelerin sermaye kontrollerinin tamamlay c s oldu+u çok aç kt r. Pratikte de yerel finansal düzenlemeler ile sermaye kontrolleri birbirinden ayr lamaz. 3.3. DÖV Z P YASASININ ST KRARINA YÖNEL K ÖNLEMLER Sermaye hareketleri üzerine getirilen kontrolleri ana s n fland rma ekli ile do+rudan kontroller (aç k yasaklamalar, miktar k s tlamalar , sermaye üzerine limitler koyma, sermaye hareketleri için izin alma) ile dolayl kontroller (çift ya da çoklu döviz kuru sistemleri, vergileme, kazançs z rezerv gereksinimi, yerel finansal düzenlemeler) olarak s n fland r rken döviz piyasas n n istikrar na yönelik önlemler konusunda da dört temel yakla mdan söz edilebilir. Bunlardan ilki i lemlerin vergilendirilmesidir. Önceki k s mda detayl bir biçimde yer verilen Tobin vergisi döviz piyasas n n istikrar konusunda önemli bir yer tutmaktad r. Tercih edilen di+er bir politika arac “hedef bölge“ yakla m d r. “Kurlar n sabitlenmesi” ve “para kurulu” da bu grupta say labilecek politika araçlar ndand r. Döviz piyasas n n istikrar na yönelik önlemlerin tüm amac finansal i lemler alan ndaki spekülatif unsurlar n azalt lmas veya finansal i lemlerin reel iktisadi etkilerinin asgariye indirilmesidir (Akdi , 2000:107). 3.3.1. Hedef Bölge Sistemi (Target Zone) Tam esnek ve sabit kur sistemi iki uç döviz kuru uygulamas iken hedef bölge, “merkezi bir kur etraf nda dalgalanma s n r ”d r. Tam esnek döviz kuru sisteminde Merkez Bankas müdahalesini en aza indirmekte ve ba+ ms z para politikas uygulamas na olanak tan maktad r. Sistemin getirdi+i esnekli+in maliyeti ; daha yüksek enflasyon ve kredibilite kayb d r (Özdemir ve Eahinbeyo+lu, 2000:3). Ancak bu iki uygulama aras nda farkl sistemler de mevcuttur. Temelde hedef bölge sistemi de bu uygulamalar aras nda yer alan uluslar aras i birli+i ile gerçek olmayan kur de+i ikliklerinin önlenmesini amaçlayan bir sistemdir. 64 Hedef bölge sisteminde kurlar n belirlenen aral k içinde serbestçe dalgalanmas na izin verilmektedir. Serbest dalgalanan ve sabit kur sisteminin bir birle imi gibi alg lanacak bu kur sistemi esnekli+i ve istikrar beraberinde getirmektedir. Merkez parite olarak belirlenen aral + n ortalama de+eri kurlara bir belirlilik kazand r rken, kurlar n bu aral k içinde dalgalanabilmesi d sal oklar n etkisini azaltmaktad r. Sapmalarda parasal otorite piyasaya müdahale eder. Aral k geni li+i de+i ir. Darald kça sabit kur sistemine; geni ledikçe dalgal kur sistemine yakla r. Aral k içinde gerçekle en dalgalanmalar piyasadaki ok de+i meleri absorbe eder. Hedef alan sisteminin amac hem sabit kurun hem de tamamen serbest kur sistemlerinin avantajlar ndan yararlanmak ve dezavantajlar n ortadan kald rmakt r (Özdemir ve Eahinbeyo+lu, 2000:3). Sisteme göre iki ülke merkez bankas bir araya gelerek iki para birimi paritesinin ne olmas gerekti+ini belirtir. Merkezi parite ad verilen paritenin belli limitler içinde dalgalanmas na izin verilir ve merkez bankalar bu limitler içinde kura dokunmaz. Ancak kur piyasalar taraf ndan aç klanan limitleri zorlad + nda her iki merkez bankas ortakla a müdahale etmektedir. Limitlerin simetrik olmas gerekmemektedir (Aç kgöz, 2008:91). Sistemin amac kurlar hedef alan sistemi ile birbirlerine yakla t rarak enflasyon ve faiz oranlar n da birbirine yak n oranlara getirmektir. Hedef alan 1979–1992 y llar aras nda Avrupa Birli+i’nde kullan lm t r. Sistemin ç pa paras DM idi. AB üyesi ülkelerin para birimleri DM etraf nda %2.25’lik alt ve üst s n rlar içinde dalgalan yordu. Sistem Hollanda Florini (HF); Frans z Frank (FF); Belçika Frank (BF); gibi ülkelerde çok iyi sonuçlar vermi tir. Bu ülkelerde merkez bankalar n n çok güçlü oldu+unun dü ünülmesi ve limitlere yakla ld + nda merkez bankalar n n rahatl kla kuru hedef alan içine tekrar döndürece+i beklentisi hakim oldu+undan kur limitlerinin yan na bile yakla lmam t r (Aç kgöz, 2008:91). Hedef kuru sistemi döviz piyasalar nda bu boyutta bir istikrar yaratt + için günümüzde finans piyasalar nda olu an spekülatif dalgalanmalar önlemede bir politika arac olarak kullan lmas önerilmektedir. Bu önerideki para birimleri de Euro, Yen ve Dolar olarak belirlenmektedir. Üç güçlü merkez bankas n n arkas nda duraca+ bir sistem gerçekten döviz piyasalar n istikrara getirecektir. 65 Sistemin olumsuz taraflar da mevcuttur. Sisteme giren tüm ülkeler art k di+er ülkenin para politikas ndan çok farkl bir politika izleyemeyeceklerdir. E+er ülkenin biri ekonomik bir problem ya arsa sisteme üye di+er ülkenin de bu s k nt y ya amas kaç n lmaz olmaktad r. Bir ba ka olumsuz taraf aral + n neye göre belirlenece+idir. Aral + n çok dar oldu+u ve makro politikalar n sisteme uyumlu olmad + durumlarda uygulama istikrar önleyici olabilir ve spekülatif ataklara neden olabilir. Sistemin esnekli+i aral k ve merkez parite de+erlerinin revize edilmesine olanak tan r. Bu ise uygulaman n kredibilitesini dü ürmektedir. Aral + n sürdürülebilir olmas da sistemin güvenli+i için artt r. Devaml ayarlanan aral k beklenen faydalar yok edebilmektedir. Sistemin en büyük faydas merkez parite olarak belirlenen aral + n ortalama de+erinin kurlara bir belirlilik kazand rmas ve kurlar n bu aral k içinde dalgalanabilmesi ile d sal oklar n etkisinin azalt lmas d r. Hatta baz durumlarda okun etkisini tamamen ortadan kald rmaktad r (Paras z, 1997:98). 3.3.2. Para Kurulu Ülke Paras n n seçilecek olan yabanc bir para ve sabit kurdan de+i imini öngören ve belirli yasal düzenlemeleri gerektiren bir sistemdir. 1998 y l n n ortalar nda itibaren ortaya ç kan ve dünya ekonomilerini derinden etkileyen Asya krizi ile birlikte para politikalar uluslar aras sistemde yeniden ön plana ç km t r (Özdemir ve Eahinbeyo+lu, 2000:3). Bu sistemde para otoritesi ülke paras n yanl z yabanc para giri i kar l + basmaktad r. Ayr ca Merkez Bankas n n parasal düzenlemeler ve son kredi mercii gibi geleneksel fonksiyonlar na son vermektedir Di+er yandan bu sistemin uygulanmas kolay olmakla beraber para ve maliye politikalar n n güvenirlili+ini art rmas , döviz kuruna istikrar kazand rmas , faiz oranlar birle tirmesi ve finansal derinli+i art rmas gibi faydalar da vard r. Bunun yan nda bir tak m maliyetler de getirmektedir. Para kurulu sisteminde bankalar daha duyarl hale gelmekte, Merkez Bankas fonksiyonlar n kaybetmekte, mali politikalar üzerine s n rlama gelmekte ve nominal kurlar esnekli+ini kaybetmektedir. Bu sistemin uygulanaca+ ekonomide 66 güçlü bir kamu finansman , sa+l kl bir finansal yap ve yeterli miktarda döviz kaynaklar gerekli görülmektedir (Özdemir ve Eahinbeyo+lu, 2000:6). Para Kurulu sistemi 1992’de Arjantin, 1993’te Estonya, 1994’lerin ba nda da Litvanya taraf nda uygulamaya koyulmu tur. Hong Kong’da 1983, Arjantin’de ise 1991’den 2001 y l na kadar kullan lm t r. Sabit kur sisteminden fark kendine özgü bir tak m kurallar olmas d r. Bu kurallar n amac sermayenin aniden yurt d na ç kmas na engel olunamad + durumlarda da merkez bankas n n zor durumda kalmamas n sa+lamakt r. Hatta yabanc sermayeye güvence vererek d ar kaç n engellemektir. Bu kurallardan ilki merkez bankas n n ekonomide ne kadar yerli para varsa kasas nda o kadar döviz bulundurmas zorunlulu+udur. Döviz rezervleri günlük olarak aç klanmaktad r. Bu yolla yabanc yat r mc lar istedikleri zaman piyasadaki toplam yerli para kar l + dövizin merkez bankas nda veya sistem için kurulan ayr bir para kurulunda bulundu+undan emin oldu+u için döviz sorunu ç kabilece+i pani+i ile dövize sald rmay dü ünmez. Spekülasyon güdüsü ile para talebi söz konusu olmamaktad r. Bu sebeple para kurulu uygulamas s cak para hareketlerinin kontrolünde bir politika arac olarak kullan labilecektir (Aç kgöz, 2008:93). Bir ba ka kural ise merkez bankas n n kanunen döviz olmad kça yerli para basamayacak ve piyasaya süremeyecek olmas d r. Bu da devlet bütçesi ne kadar aç k verirse versin merkez bankas n n bunu borçlanarak kar layamayaca+ anlam na gelmektedir. Tabi ki bu anlamda istikrar sa+layan bir sistemin kullanma ko ullar ndan ilki merkez bankas n n sabit parite üzerinden piyasadaki banknot miktar ve mevduat munzam kar l klar kadar bir büyüklü+e e it rezervlere sahip olmas ve bunu nakit olarak her an ödeyebilece+ini taahhüt etmesidir. Makro ekonomik anlamda piyasalarda para kurulu mekanizmas ndan faydalanarak faizleri kolayl kla yukar itebilecek ya da çok dü ürerek enflasyona sebebiyet verebilecek bir ortam olmamas gerekir (Özel, 2000:56). Para kurulu siteminin; makroekonomik disiplinin sa+lanmas , otomatik d ödeme mekanizmas n n kurulmas ve ulusal paraya güvenin yeniden sa+lanmas gibi olumlu taraflar olmas na kar , ulusal paran n a r de+erlenmesi, senyoraj gelirinde 67 azalma, k sa dönemli makroekonomik yönetimin zorlu+u gibi olumsuz taraflar da mevcuttur (Gültekin ve Y lmaz, 1996:31). Bir ülkenin para kurulu sistemine geçebilmesi için siyasal kurumsal ko ullar n gereklili+i de aranmaktad r. Geçi için bütçe aç klar n n kontrol alt na al nmas n n yan nda mali sektörün sa+laml l + önemlidir. 68 SONUÇ Özellikle 1980’li y llarda kendini gösteren küreselle me olgusunun en önemli yans mas mali piyasalarda ya anm t r. Yakla k son 25 y ld r, birçok geli mi ve geli mekte olan ülke için mali küreselle me temel olgulardan biri olmu ve sonuçta birçok ülke, mali piyasalar ndaki k s tlamalar kald rm t r. Teknolojik geli melerle birlikte sermaye ak mlar n n kaynak, kanal, vade yap s ve hacimleri önemli ölçüde de+i mi tir. 1990’l y llara gelindi+inde sermaye ak mlar ndaki yap sal de+i ikliklerden biri de k sa vadeli sermaye hareketlerinin, yani s cak paran n a+ rl k kazanmas olmu tur. Yat r mc lar n k sa sürede yüksek kazanç sa+lama arzular onlar , uygulanan sabit döviz kuru ve yüksek faiz oranlar ndan faydalanmak amac yla geli mekte olan ülkelere yönlendirmi tir. K sa vadeli sermaye hareketleri, çok büyük miktara ula m , arbitraj olanaklar n ve spekülasyonu art rarak girdi+i ülkelerin mali piyasalar nda büyük ve ani ak mlar olu turmu ve ekonomik altyap s bozuk olan birçok geli mekte olan ülkede uygulanan ekonomi politikalar n n istikrar n tehdit ederek krizlere yol açm t r. Öte yandan, Türkiye de spekülatif amaçl sermayenin yo+un ak m na u+rayan bir ülkedir. 1994, 2000 ve 2001 y llar nda ya anan krizlerin ortak özelli+i, kriz öncesi y lda büyük miktarda k sa vadeli sermaye giri inin ve kriz y l nda da büyük ölçekli sermaye ç k n n olmas neticesinde ekonominin küçülmesidir. Finansal liberalizasyon süreci sonras nda ya anan krizlere kar mücadele etmek isteyen ekonomiler, sermaye kontrolleri ba ta olmak üzere benzer yöntemlere müracaat etmi tir. Bu yöntemlere benzemekle beraber, henüz tam manas yla hayata geçirilmemi olan Tobin Vergisi’nin uygulanabilirli+i politik ve akademik çevreler taraf ndan tart lmaktad r. Uygulanmas s ras nda ortaya ç kabilecek çe itli teknik sorunlarla birlikte Tobin Vergisi politik bir meseledir. Nitekim, Tobin Vergisi’nin dünya çap nda ve tabii ülkemizde de uygulanabilmesi için en az ndan geli mi ülkeler aras nda görü birli+inin olmas gerekmektedir. Ancak, sermaye sahibi geli mi ülkeler, böyle bir verginin uygulanmas na s cak bakmamaktad rlar. Bununla birlikte, geli mekte olan ülkelerin artan sermaye giri leri kar s nda ekonomilerini ve özellikle mali piyasalar n güçlendirecek bulunmaktad r. Bunlar u ekilde s ralanabilir (Stiglitz, 2000): 69 tedbirler de • Finansal entegrasyon sürecinde geli mekte olan ülkeler global sermaye hareketlerinden, kendilerine fayda sa+layacak politikalar sürdürmeli ve bu süreçteki tehlikelerden kaç nmal d rlar. Bu ba+lamda, makroekonomik yap iyile tirilmeli, bankac l k güçlendirilmeli, finansal yap denetim ve gözetim düzenlemeleri yap lmal d r. • Bu ülkelerde bankac l k sistemindeki zay fl k bilinse de sermaye giri leriyle ili kili olarak kredi art lar n n kontrol edilmesi önem kazanmaktad r. • Oyi i leyen sermaye piyasalar n n varl + , artan portföy yat r mlar n çekerek potansiyel istikrars zl k riskini azaltabilmektedir. • Geli mekte olan ülkeler, ekonomik istikrars zl klara aç k bir yap ya sahip olmalar ndan dolay , istikrars zl klara tepki gösterecek mekanizmalar geli tirmeli ve oklar ortadan kald r c düzenlemeleri yapmalar gerekmektedir. • Bütün bu düzenlemeleri yapanlar ve bilginin tam yay lmas n sa+lay c birimler aras ndaki i birli+i, güvenli ve etkin piyasalar için son derece önem arz edebilmektedir. Yabanc sermaye giri lerinin etkin yönetimi, di+er bir deyi le olumlu etkilerinin maksimizasyonu ve olumsuz etkilerinin minimizasyonu oldukça karma k bir konu olup, ilgili ülkelerin politik ve kültürel yap lar , kalk nma planlar , piyasa ko ullar ve kurumsal yap lar yla yak ndan ilgilidir. Ülkeleraras farkl la malar da, yabanc yat r mlar n etkin yönetiminde kullan labilecek olan politikalar n de+i ebilice+ini ve dolay s yla genel bir yakla m olmayaca+ n ortaya koymaktad r (Alp, 2000: 226). Bu nedenle, sermaye hareketlerinin olumsuz etkilerini gidermeye yönelik politikalar belirlenirken, her ülkenin kendi ekonomisinin özelliklerini ve küresel ekonominin durumunu göz önünde bulundurarak hareket etmesi ve buna uygun olarak, bazen tek bir s n rlay c önlem yerine birden fazla yöntemin ayn anda uygulanmas gerekebilmektedir. 70 KAYNAKÇA Acar, M.G. (2003), “Dolays z Yabanc Sermaye Yat r mlar ”, Vergi Dünyas Dergisi, Say : 265, Eylül 2003, ss. 60-65. Aç kgöz, E. (2008), K sa Vadeli Sermaye Hareketlerini Kontrol Etmede Kullan labilecek Araçlar, Yüksek Lisans Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Afyon, ss.10-92 Adda, J. (2003), Ekonominin Küreselle)mesi, 1. Bask , Ostanbul: Oleti im Yay nlar . Akdi , M. (2000), Global Finansal Sistem, Finansal Krizler ve Türkiye, Ostanbul:Beta Bas m Yay m. Akyüz, Y. (1994), “Ekonomide Liberalle me ve Sanayile me: Latin Amerika Deneyimi”, 1ktisat i)letme ve Finans Dergisi, Say : 96, Mart 1994, ss.165166. Alp, A. (2002), Uluslar aras Mali Piyasalardaki Geli)meler ve Türkiye, Ankara: OMKB Yay nlar . Alper, E. Ve Öni Z. (2001), "Finansal Küreselle me Demokrasi Aç + ve Yükselen Piyasalarda Ya anan Sürekli Krizler: Sermaye Hareketlerinin Liberalle mesi Sonras Türkiye Deneyimi", Do u-Bat Dergisi, Say :17, ss. 205-234. Alt ok, M. (2005), “Uluslararas Sermayenin Krizi, Hegemonya Sava lar ve Türkiye”, Elektronik Sosyal Bilimler Dergisi, Say : 12 www.e-sosder.com, ss. 151-173. Alt ok, M. (2000), Azgeli)mi) Ülkelerde 1980 Sonras nda Ekonomik Kriz, 1stikrar Ve Yap sal Uyum Programlar : Latin Amerika ve Türkiye Deneyimi, Doktora Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Afyon, ss. 75120. Altuno+lu, A. ve Gülo+lu B. (2002), “Finansal Serbestlesme Politikalar ve Finansal Krizler: Latin Amerika, Meksika, Asya ve Türkiye Krizleri”, 1stanbul Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, Say :27, ss.2-29. Ar kbo+a, A., “Tobin Vergisi Önerisi”, http://www.istanbul.edu.tr/iktisat/maliye/bulten7/bulten7.htm (26.10.2006). Aslan, N. (1995) “Kalk nmakta Olan Ülkelerde Sermaye Ak mlar ”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Say : 47, Aral k 1995, ss. 46-47. Ariyoshi, A., Habermaier, K., Laurens, B.,Onci Otker-Robe, Canales-Krilienko J. Ve Krilienko A. (2000), “Capital Controls: Coutry Experience With Their Use and Liberalization”, IMF Occasional Paper, Say :190, ss. 53-58 http://www.imf.org/external/pubs/ft/op/op190/, (02.09.2011). Balseven, H. (2003), Sermayenin Vergilendirilmesinin Sermaye Ak mlar Üzerindeki Etkisi, Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, ss. 205-220. Berksoy, T. ve Salto+lu, B. (1998), Türkiye Ekonomisinde Sermaye Hareketleri , 1. Bask , Ostanbul:Ostanbul Ticaret Odas Yay nlar . 71 Bozok, S. (2008), Türkiye’nin Cari Aç klar Çerçevesinde Sermaye Hareketlerinin Analizi, Yüksek Lisans Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Afyon, ss. 30-42 Cihan, Ö. (2005), Geli)mekte Olan Ülkelere ve Türkiye’ye Yönelik K sa Vadeli Sermaye Hareketleri, Uzmanl k Tezi, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas Banka ve Kambiyo Genel Müdürlü+ü, Ankara, ss. 99-128. Devrim, F. (2006), Kamu Maliyesine Giri), Gözden Geçirilmi ve Geni letilmi 4. Bask , Ozmir:Anadolu Matbaac l k. Duman, K., (2002), “Finansal Kriz ve Bankac l k Sektörünün Yeniden Yap land r lmas ” Akdeniz Üniversitesi 11BF Dergisi, Say :4, ss. 132-145. Erol, E. Ve Samsunlu, A. (2003), “Yabanc Sermaye ve Türkiye’de Elektronik, Kimya ve Toprak Sektörlerinde Faaliyet Gösteren Yat r m Ortakl klar n n Performanslar n n Oncelenmesi”, Do u) Üniversitesi Dergisi, Say :1, Ocak 2003, ss.72-73. Esen, O. (1997), “Finansal Piyasalar n Küreselle mesi ve Sermaye Kontrolleri”, Ekonomik Yakla) m Dergisi, Say : 27, ss. 31-45. Eset, U. (1997) “Türkiye’de Finansal Serbestle me Deneyiminin Ö+rettikleri ve Reel Ekonomi”, 1ktisat Dergisi, Say : 363, Ocak 1997, ss. 75-78. Fishcher, B.ve Reisen, H. (1992), Towards Capital Account Convertibility, OECD Policy Brief, Say : 4, http://www.oecd.org/dataoecd/20/36/2411750.pdf (17.09.2011). Gültekin, N.B. ve Y lmaz K. (1996), Para Kurulu Nedir, Ne Zaman Gereklidir?, Ostanbul:Türkiye Ekonomik ve Sosyal Etütler Vakf Yay nlar . Gürbüz, R. (2006), Finansal Serbestle)me Sürecinde Türkiye’de K sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Makroekonomik Etkileri, Yüksek Lisans Tezi, Mersin Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Mersin, ss. 6-76. Güven S. (2001), "Sermaye Hareketlerinin Nedenleri, Etkileri ve Türkiye Örnegi", 1ktisat, 1)letme ve Finans Dergisi, Say :16 , A+ustos 2001, ss. 79-98. I k, S. (2009), Para, Finans ve Kriz, Geni letilmi 2. Bask , Ankara: Palme Yay nc l k. Onand m, E. (2005), K sa Vadeli Sermaye Hareketleri 1le Reel Döviz Kuru Etkile)imi: Türkiye Örne i, Uzmanl k Yeterlilik Tezi, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas , Ankara, ss. 5-26. Kaba , T. (2005), Geli)mekte Olan Ülkelerde Finansal Krizleri Belirleyen Faktörler ve Uluslar aras Finans Sistemi, Yüksek Lisans Tezi, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Adana, ss. 39-53. Kapusuzo+lu, T. (2002), “Tobin Vergisi K sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Y k c Etkilerini Önlemede Bir Çözüm Olabilir Mi?”, Vergi Dünyas Dergisi, Say :250, Haziran 2002, ss. 65-66 Karagül, M. ve Masca, M. (2008), “Uluslararas Sermaye Hareketleri, Kriz Etkisi Ve Muhtemel Önlemler”, Uluslararas Sermaye Hareketleri ve Geli)mekte Olan Piyasalar Uluslararas Sempozyumu Bildirileri Kitab , Bal kesir Üniversitesi Band rma Oktisadi ve Odari Bilimler Fakültesi, ss. 341-361. 72 Kar M. ve Kara M. A. (2002), “Türkiye’ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler”, D ) Ticaret Dergisi, Say :29, Temmuz 2002, ss. 13-80. Kavrako+lu, O. (1990), Dengeli Geli)me 1çin Ekonomi Politikalar , 2. Bask , Ostanbul: Bo+aziçi Üniversitesi Yay nlar . Kaya, Y. T. (1998), Sermaye Hareketleri ve K sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Modellenmesi: Türkiye Örne i, Uzmanl k Tezi, BDDK Ekonomik Modeller ve Stratejik Ara t rmalar Genel Müdürlü+ü Ekonomik Modeller Dairesi, A+ustos 1998, ss. 20-110 Kazgan, G. (1988), Ekonomide D )a Aç k Büyüme, 2. Bask , Ostanbul:Alt n Kitaplar Yay nevi. Kazgan, G. (1995), Yeni Ekonomik Düzende Türkiye’nin Yeri, Ostanbul:Alt n Kitaplar Yay nlar . Kazgan, G. (2001),"Küreselle mi Dünyada Küreselle en Türkiyenin Krizleri", 1ktisat Dergisi, Say :408, Eubat-Mart 2001, ss. 26-31. Kazgan, G. (2002), Tanzimattan 21.Yüzy la Türkiye Ekonomisi, Ostanbul: Ostanbul Bilgi Üniversitesi Yay nlar . Keskin, N. (2009), “Sermaye Kontrolleri: Nedenleri, Türleri ve Ülke Deneyimleri”, Sosyo-Ekonomi Dergisi, Say :1, Ocak-Haziran 2009, ss. 147-166. K z lot, E. ve Durmu , M. (2002), Ekonomik Krizler ve Kamu Maliyesi, “Kriz ve IMF Politikalar ”, Ostanbul: Alk m Yay nevi. Kula, F. (2003), “Uluslararas Sermaye Hareketlerinin Etkinli+i: Türkiye Üzerine Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi 1ktisadi ve 1dari Bilimler Dergisi, Say :2, ss.141-154. Kumcu, E., E+ilmez, M. (2001), Krizleri Nas l Ç kard k?, 2. Bask , Ostanbul: Creative Yay nc l k. Kurhan, E. (1995), Uluslararas K sa Vadeli Sermaye Hareketleri Ve Türkiye Ekonomisi Üzerine Etkileri, Yüksek Lisans Tezi, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ostanbul.ss. 68-69. Ormano+lu, B. (2004), Yabanc Sermaye Yat r mlar na 1li)kin Uyu)mazl klar n Çözümünde Uluslararas Tahkim , Devlet Bütçe Uzmanl + Ara t rma Raporu , Maliye Bakanl + Bütçe ve Mali Kontrol Genel Müdürlü+ü, Ankara, ss.1023. Önder, O. ve Türel, O. (1993),Türkiye’de Kamu Maliyesi, Finansal Yap ve Politikalar, Ostanbul: Tarih Vakf Yurt Yay nlar . Önder, O. (1996), “Ekonomik Kriz Panoramas ”, 1ktisat Dergisi, Say : 356, Nisan 1996, ss. 2-3 Özberk, D. S. (1981), Uluslararas Para Sistemleri ve Parasal 1li)kiler, Ankara:Ankara Oktisadi ve Ticari Olimler Akademisi Yay nlar . Özdemir, K. A., Eahinbeyo+lu, G. (2000), Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas Ara t rma Genel Müdürlü+ü Tart ma Tebli+i, Eylül 2000. Özel, S. (2000) , Türkiye’de Enflasyon, Devalüasyon ve Faiz, Ostanbul: Alk m Yay nc l k. 73 Özer, M. (1999), Finansal Krizler, Piyasa Ba)ar s zl klar ve Finansal 1stikrar Sa lamaya Yönelik Politikalar, Eski ehir: T.C. Anadolu Üniversitesi Yay nlar . Özgen, F. B. (1998), “Globalle me Sürecinde Geli mekte Olan Ülkelerde Finans Piyasalar ”, Dokuz Eylül Üniversitesi Yay n , Ege Maliye Bölümleri Ara)t rma Görevlileri Sempozyumu, Ozmir, ss. 4-79. Paras z, O. (1997), Para, Banka ve Finansal Piyasalar, 6. Bask , Bursa: Ezgi Kitabevi Yay nlar . Paras z, O. (2002), Enflasyon-Kriz-Ayarlamalar, Dünyada ve Türkiye’de Kalk nma Makro Ekonomisi Sorunlar , Bursa: Ezgi Kitabevi Yay nlar . Pamuk, S. (2006), K sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Ekonomik Etkileri Ve Türkiye Örne i, Yüksek Lisans Tezi, Ostanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ostanbul, ss. 1-45. Resmi Gazete (1989), http://www.resmigazete.gov.tr/main.aspx?home=http://www.resmigazete.gov .tr/arsiv/20249.pdf&main=http://www.resmigazete.gov.tr/arsiv/20249.pdf (17.08.2011). Rodrik, D. Ve Velasco, A. (1999) “Short-Term Capital Flows”, Annual World Bank Conference On Development Economics World Bank, New York, 1999, ss.60-75. Sakall o+lu Ü. C. ve Yeldan A.E. (1999), "Dynamics of Macroeconomic Disequilibrium and Inflation in Turkey: The State, Politics, And The Markets Under A Globalized Developing Economy", Bilkent Üniversitesi, ss. 1-32 Saraço+lu, F. ve Eahan, Ö. (2004) “ Tobin Vergisi ve Türkiye’de Uygulanabilirli+i”, Say )tay Dergisi, Say : 55, Ekim-Aral k 2004, s. 72. Savran, S. (1988), Bunal m, Sermayenin Yeniden-Yap lanmas , Yeni Liberalizm, 1. Bask , Ostanbul: Alan Yay nc l k. Seyido+lu, H. (2003a), “Uluslararas Mali Krizler, IMF Politikalar , Az Geli mi Ülkeler; Türkiye Ve Dönü üm Ekonomileri”, Do u) Üniversitesi Dergisi, Say :2, Temmuz 2003, ss. 141-156. Seyido+lu, H. (2003b), Uluslararas 1ktisat, 15. Bask , Ankara: Seçkin Yay nc l k. Stiglitz, J.E., (2000), “Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability”, World Development, ss.1075-1086. Sönmez, M. (2002), Kriz, IMF ve Sermaye Birikiminde T kanma, Bizim 1çin A lama IMF, Ostanbul: Everest Yay nlar . Een H., Keskin A. ve Öz E. (2004), “Tobin Vergisi Spekülatif Amaçl Sermaye Hareketlerini Önlemede Bir Çözüm Olabilir mi?”, Vergi Sorunlar Dergisi, Say : 190, Temmuz 2004, s. 106. Eim ek, A.R. (2007), K sa Vadeli Sermaye Hareketleri Ve Türkiye Ekonomisine Etkileri, Yüksek Lisans Tezi, Bal kesir Üniverstesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Bal kesir, ss. 32-50. 74 Ta , S. (2001), Finansal Liberalizasyon, Uluslararas Sermaye Hareketleri Ve Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkileri, Doktora Tezi, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Afyon, ss. 40-95 Tobin, J. (1974), The New Economics One Decade Older, Princeton and New York, Princeton University Pres, ss. 87. Turagay, R.T.(1999), Brezilya’da neler oluyor? , Dünya Gazetesi, 5.02.1999, s.13. Tülay, B. ve Erdönmez, P.A. (Eylül 1999), Küresel Krizlere Yeni Yakla mlar, Türkiye Bankalar Birli+i Bankac l k ve Ara t rma Grubu, ss. 31, www.tbb.org.tr. (16.09.2011). TCMB (2002), Para Politikas Raporu 2001, www.tcmb.gov.tr (20.09.2011). TCMB (2007). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas Ostatistik Genel Müdürlü+ü, Ödemeler Dengesi Ostatistikleri Tan m Ve Olkeleri Ole Türkiye Uygulamas , www.tcmb.gov.tr (20.09.2011). Uluda+, O. (1998), 1990 sonras 2. Krizi ya ayan Rusya-1, O.T.O. Gazetesi, 16.10.1998, s.4. Uslu, Sami, Döviz Kuru Sistemleri, http://www.zaman.com.tr/yazar.do?yazino=311897. (18.09.2011) United Nations Conference on Trade and Development (1998), The Growth of Domestic Capital Markets, Particularly in Developing Countries and ITS Relationship With Foreign Portfolio Investment, UNCTAD Papers, Press No: TD/B/COM.2/EM.4/2, Geneva, ss.14-42. Uygur, E.(2001), "Krizden Krize Türkiye: 2000 Kas m ve Eubat Krizleri", Türkiye Ekonomi Kurumu Tart )ma Metni http://www.tek.org.tr/dosyalar/KRIZ-2000-20013.pdf Uzuno+lu, S., Akl n, K. ve Gürsel, C. F. (1995), “Uluslararas Sermaye Hareketlerinin Geli mekte Olan Ülkelerde Makroekonomik Etkileri ve Türkiye”, Ankara: 1MKB Ara)t rma Yay nlar , Say :6, Haziran 1995, ss. 5567. Üzümcüo+lu Ö. (2002), “James Tobin”, 1ktisat, 1)letme ve Finans Dergisi, Say : 193, Nisan 2002, ss. 22-23. Vergil, H. (2002), “Sermaye Hareketlerinin Kontrolleri ve Özel Yat r mlar Üzerine Etkileri”, Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Say :2 , Ocak 2002, ss.19-33. Vural, O. Y. (2006), Kamu Maliyesinde Ça da) Yakla) mlar, D ) 1stikrar n Sa lanmas ve Kalk nman n Finansman nda Global Vergi Önerisi: Tobin Vergisi, 1. Bask , Ankara: Seçkin Yay nlar . Yar, F. (2008), K sa Vadeli Sermaye Hareketleri, Tobin Vergisi Ve Türkiye’de Uygulabilirli i, Yüksek Lisans Tezi, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ozmir, ss. 3-86. Yay, T. (2003), “Geli mekte Olan Ülkelerin Finansal Entegrasyonu Üzerine Bir De+erlendirme”, 1ktisat Dergisi, Say : 438, Haziran 2003, ss. 16-33. 75 Yeldan, E. (2001), "Türkiye Ekonomisinde 2000-2001 Krizinin Yap sal Kaynaklar Üzerine", Do u-Bat Dergisi, Say :17, ss.187-195. Yeldan, E.(2002), “Neoliberal Küreselle me Odeolojisinin Kalk nma Söylemi Üzerine De+erlendirmeler”, Praksis Dergisi, Say : 7, Haziran 2002, ss. 19-34. Yeldan, E. (2006), Küreselle)me Sürecinde Türkiye Ekonomisi, 12. Bask , Ostanbul: Oleti im Yay nlar . Y lmaz, C. (2004), “Döviz Kuru Ostikrar n n Sa+lanmas nda Vergi Politikas ndanYararlan lmas : Tobin Vergisi”, Geleneksel Finans Sempozyumu 2004 Bildirileri CD’si, Marmara Üniversitesi, Bankac l k ve Sigortac l k Enstitüsü & Bankac l k ve Sigortac l k Yüksekokulu, 27-28 May s, Ostanbul, ss. 182-201. Yönük, E. E. (1995), Uluslararas K sa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Makro Ekonomik De i)kenler Üzerindeki Etkileri; Üç Model ve Türkiye Uygulamalar , Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, ss.15-23. Yücel, F. ve Yanar, R. (2005). “Türkiye’de Cari Aç k Sürdürülebilir mi? Zaman Serileri Perspektifinden Bir Bak ”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Say :2, ss. 135-148. Zengin, A.“Türkiye Ekonomisi Aç s ndan Do+rudan Yabanc sermaye Yat r mlar na Oli kin Bir De+erlendirme”, 1ktisat 1)letme ve Finans Dergisi, Say : 203, Eubat 2003, s.63. 76
