şirket değerlemesinde kullanılan analizler

İÇİNDEKİLER
Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi............................................................................................2
Şirket Değerlemesinde Kullanılan Analizler..............................................................................3
Teknik Analiz ............................................................................................................................. 3
Temel Analiz .............................................................................................................................. 3
Modern Yaklaşım........................................................................................................................3
Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri..................................................................3
a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi .............................................. 5
a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması .............................................. 9
a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi ........................................................... 10
a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi ............................................................ 10
b. Net Aktif Değeri Yöntemi .................................................................................................... 11
c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi ............................................................................... 17
d. Tasfiye Değeri
Yöntemi.........................................................................................................19
e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi ......................................................................................... 21
f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi ....................................................................................... 21
g. Emsal Değeri Yöntemi ......................................................................................................... 23
h. Ekspertiz Değeri Yöntemi .................................................................................................... 23
j. Temettü Verimi Yöntemi ...................................................................................................... 26
k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi .............................................................................................. 29
l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi ......................................................................................... 32
m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi .............................................................................. 32
n. Defter Değeri Yöntemi ......................................................................................................... 33
o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM) ........................................ 34
Değerleme Yöntemlerinin Genel Değerlendirilmesi ................................................................ 37
KAYNAKÇA ........................................................................................................................... 38
ŞİRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERİ
Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi
Şirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve
kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan
fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi,
kısmen henüz tam olarak işlenmemiş bir ülkeyi geliştirmek için yoğun bir şekilde yatırım
yapılmasının zorunlu hale gelmesiyle açıklanabilir. Dolayısıyla, kar doğal olarak başarı ölçütü
olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan
eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen
önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve
hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi
sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme
kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme
hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir.
Bu nedenle, değerleme yöntemlerinin gelişmesi, sınai gelişme aşamaları ve ekonomik
analiz ve bilgisayar işlem araçları arasında belirgin bir paralellik bulunmaktadır. Nakit
akımlarına dayalı yöntemlerin önem kazanması, özellikle hızlı ekonomik büyüme, uluslararası
rekabet ve izlenen ekonomi politikalarının sınai işletmeler arasında gruplaşmayı hızlandırdığı
II. Dünya Savaşını izleyen dönemde söz konusu olmuştur. Zira bu tür işletmelerde
yatırımların ve faaliyetlerin finansmanının kazandığı önem bu faktörleri ön plana çıkarmıştır.
Aynı dönemde, modern yatırım teorisi ve yönetim bilgisayar sisteminin gelişmesi, analiz
yapılmasını ve gerekli verilerin değerlendirilmesini kolaylaştırmıştır. Borsa fiyatlarına dayalı
yöntemlerin gündeme gelmesi de aynı döneme rastlamakla birlikte, ABD’nde 1960, Fransa’da
ise 1970’li yıllarda net bir şekilde önem kazanmıştır. Zira, söz konusu dönemlerde büyüme
değerleri aktiflerin değerlerine bağlı olmaksızın büyük bir yükselme kaydetmiştir. (Didier
Pène, 1979 : 155-156)
Risk faktörünün giderek önem kazanması ise, daha istikrarsız ve belirsiz bir ekonomik
döneme girildiği 1970’li yıllarda gerçekleşmiştir. Risk faktörünün sistemli bir şekilde
analizlere dahil edilmesi, bilgisayar sistemlerinin dikkate değer bir gelişme göstermesiyle
mümkün olmuştur. Modern risk yaklaşımı, ABD’nde sistematize edilmiş ve yaygın bir şekilde
kullanılmıştır.
2
Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile
değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku
perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik
dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan
dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde
bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine
döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve
beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği
azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz
konusu olmaktadır.
ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLER
Şirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç
kuramsal model kullanılmaktadır1.
Teknik Analiz
Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir
trende sahip olduğunu varsayar.
Temel Analiz
Bu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve
gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır.
Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi)
Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda,
büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul
değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir.
Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri
Bir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının
elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır2. Finansal kararların odak noktasını firmanın
değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır.
Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak
biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim
AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların
Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.
2
Akgüç, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.
1
3
sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için
alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.
Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:
 Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.
 Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına
ilişkin kararları içerir.
 Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D).
O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu:
Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir.
Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye
ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir.
Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate
alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki
aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri
genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;
1. İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi
2. Kazanca dayalı değerleme yöntemi
3. Varlığa dayalı değerleme yöntemi
Bu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde
ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları,
temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme
yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir.
Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır.
a. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi
b. Net aktif değeri yöntemi
c. Piyada değeri / Defter değeri yöntemi
d. Tasfiye değeri yöntemi
e. Yeniden yapma değeri yöntemi
f. İşleyen teşebbüs değeri yöntemi
g. Emsal değeri yöntemi
h. Ekspertiz değeri yöntemi
i. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi
j. Temettü verimi yöntemi
k. Fiyat / Kazanç oranı yöntemi
4
l. Fiyat / Nakit akımları yöntemi
m. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi
n. Defter değeri yöntemi
o. Menkul varlık fiyatlandırma modeli
p. Arbitraj fiyatlama modeli
a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi
İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil)
değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar
için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle
durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının
tanımlarını yapmalıyız.
Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya
çıkan net nakit tutarıdır3.
Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır.
Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.
 Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen
nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler
arasındaki farktır.
 Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit
varlıkların satışından doğar.
Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden
dolayı farklıdır:
 Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş
olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net
gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.
 Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin
veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi
bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir
nakdi gider değildir.
Eugene F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr.
Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.
3
5
İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.
 Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar,
amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)
 Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,
 Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,
 Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları
belirlenir,
 Nakit akımları tahmin edilir,
 İskonto oranı tahmin edilir,
 Artık değer (residual value) bulunur,
 İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri
toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,
 Sonuçlar analiz edilir.
Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır4.
a. İskonto oranının belirlenmesi: İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir
işletmenin değerini belirlemede uygun iskonto oranının seçimi çok önemlidir.
İskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin
sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. İskonto edilmiş nakit
akışı
yönteminde
iskonto
oranı
olarak
genellikle
sermaye
maliyeti
kullanılmaktadır.
b. Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı
nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla
yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari
yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışlarıda incelenmektedir. Geçmiş
yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken
gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili
kalemlerin
gerekli
düzeltmelerden
sonra
geleceğe
projekte
edilmesi
gerekmektedir.
c. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit
akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi,
Ankara, 1997.
4
6
İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından
yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü
değere
indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit
akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur,
İNA 
n
A1
A2
A3
An
At



.......



1
2
3
n
t
(1  i ) (1  i )
(1  i )
(1  i )
t 1 (1  i )
Formüldeki;
: t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)
: Nakit akımları tahmininde kullanılan süre
: İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı
olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti
de olabilir).
At
n
i
a.1. Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının hesaplanma biçimleri
şöyledir.
1. Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında;
İNA 
A0 (1  g )1 A1 (1  g )2 A2 (1  g )3
Ao (1  g )
A



.......

 o
1
2
3

(1  i)
(1  i)
(1  i)
(1  i)
ig
: Başlangıç nakit akımı,
: Nakit akımları büyüme oranı
Ao
g
2. Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;
İNA =
n

t 1
At (1  g / r )
ig
3. Enflasyonist ortamlarda indirgenmiş nakit akımları yönteminde nakit akımları,
nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile
bugünkü değere indirgenecek ve indirgenmiş nakit akımları aşağıdaki şekilde
hesaplanacaktır;
((Gt (1  ad )t  I t (1  bd )t  Ç (1  cd )t  Det (1  ed )t  Ft )).(1  v)  ( Det (1  ed )t )
İNA = 
(1  i)t  (1  d )t
t 1
n
7
: Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir
: Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler
: Yatırım tutarı
: Yıllık amortisman tutarı
: Yıllık faiz tutarı
: Vergi oranı
: Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi
: Reel iskonto oranı
: Tahmin edilen enflasyon oranı
: Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı
: Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı
: Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı
: Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı
G
Ç
I
De
F
v
n
i
d
a
b
c
e
Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da
enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği
varsayımı yapılmıştır.
4. Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları
iki şekilde hesaplanabilecektir;
a. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit
çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı
için riski içeren bir oran tespit edilebilir.
n
İNA =
t 0
t
if
 t At
 (1  i
f
)t
: Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı,
: Risk hariç iskonto oranı.
 ’nın değeri şöyle hesaplanacaktır;
 = Kesin olarak sağlanacak net nakit girişi / Beklenen net nakit girişi
 ’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe
 ’nın değeri düşecektir.
b. Simulasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simulasyon
deneysel nitelikle matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını
inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece
gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir
8
metodolojidir5. Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir
biçimde uygulanabilmektedir.
a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması
Nakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli
bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır.
Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur.
Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya
katılmasında farklı hesap teknikleri görülsede kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan
elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının
tahminidir.
Vergi ve faiz öncesi kâr (+)
Amortismanlar (+)
Vergi ödemesi (+)(-)
Temettü Ödemesi (-)
Orta/Uzun vadeli kredi itfası (-)
Nakit artışı (azalışı) (-)
Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-)
Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-)
Stoklar artışı (azalışı) (-)
Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-)
Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+)
Ticari borçlar artışı (azalışı) (+)
Diğer borçlar artışı (azalışı) (+)
Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+)
İşletme sermayesi ihtiyacı (-)
Yatırımlar
Kapasite artırıcı yatırımlar (-)
İdame/yenileme yatırımları (-)
Orta/Uzun vadeli kredi (+)
Kıdem tazminatı karşılığı (+)
Nakit sermaye artırımı (+)
= NAKİT AKIMLARI
5
SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990, s. 185-186
9
a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi
Nakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın
veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma
tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla
olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları
devresel dönemleri kapsamalıdır6. Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol
açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir.
a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi
İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde kullanılan iskonto oranı, gelecek nakit
akışlarını bugünkü değerine indirgemektir.
İskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model) veya
Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model) kullanılarak tespit edilmesi gerekirken
Türkiye’de bu yöntemlerin kullanılması pekte sağlıklı olmamaktadır. İskonto oranının tespiti,
Türkiye’deki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı piyasa riski,
hissedarların firmadan bekledikleri getiri oranı, işletmenin ağırlıklı ortalam sermaye maliyeti
oranı (Weighted Average Cost of Capital), benzer sektördeki yatıtım oranları ve sermayenin
fırsat maliyeti gözönüne alınarak yapılmaktadır (Kuddusi Yazıcı, 1997 :48).
İskonto oranı kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur.
Ortalama sermaye maliyeti;
i = id(1-v)Wd + ipWp + isWs
id
v
Wd
ip
Wp
is
Ws
: Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı)
: Vergi oranı
: Borçlanmanın sermaye içindeki oranı
: İmtiyazlı hisse senedi maliyeti oranı
: İmtiyazlı hisse senedinin sermaye içindeki oranı
: Adi hisse senedi maliyeti
: Adi hisse senedinin sermaye içindeki oranı.
COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994, s.139.
6
10
Reel İskonto Oranı;
i=
in
p
(1  in )
1
(1  p)
: Nominal iskonto oranı, hesaplanışı; in = i+p+ip
: Ortalama fiyat artış oranı
b. Net Aktif Değeri Yöntemi
Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları
durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp,
normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin
çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi
maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır.
Bu yöntem değişik terimlerle de ifade edilmektedir. Birinci ya da ikincil piyasalarda
satış değeri, yeniden inşa değeri, üretim değeri, satın alma değeri bunlardan başlıcalarıdır. Bu
açıdan, net aktif değerinin hesaplanması, gerek bu tür mallara en uyumlu yöntemin seçimi,
gerekse yöntemin kullanımı ve mal ve borçların gerçekliğinin kontrol edilmesi için birçok
uzmana başvurulmasını gerektirmektedir. Net aktif değerin hesaplanması, aynı zamanda
bilançoda kayıtlı olmayıp değere etkide bulunabilecek bütün faktörlerin araştırılmasını da
zorunlu kılmaktadır.
Uygulamada, bir şirketi satın alan girişimci, kendisi açısından şirketin değerinin
faaliyet durumunda aynı aktif kalemlerinin satın alınması halinde kendisine ne kadara mal
olacağını hesaplamaktadır. Satın alan girişimci, kontrolünü ele alacağı şirketin envanterine
özel bir dikkat yöneltmektedir. Ancak, bu durum net aktif değerinin ölçülmesi işleminin
objektifliğinin göreceli olduğu gerçeğini gizlememelidir. Firmanın işleyen değerini (faaliyette
bulunmasını) hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, kârlı firmalar için düşük değer
tespitine neden olabilir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir yöntemdir.
Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde
edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Ayrıca net aktif
değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir.
Örneğin, işletmenin sahip olduğu özel, pahalı ve uzmanlık gerektiren makina ve teçhizatın
başka hiç bir kişi ve kurumda bulunmaması durumunda, bu varlıkların piyasa fiyatı
olmayacağından değerinin tespiti de subjektif olarak yapılacaktır. Değerlemede rol
oynayanlar arasında kaçınılmaz bir şekilde ortaya çıkan görüş ayrılıkları, değişik mallar için
birçok değerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, net aktif değerinin
11
belirlenmesi, sonuç olarak değerlemede rol alan uzmanlar ve ilgili şirketlerin yönetimleri
arasındaki uzlaşmanın sonucu olacaktır.
Yukarıdaki anlatımlardan ortaya çıkabileceği gibi, net aktif değerinin gerçek tanımı
öncelikle işletmenin « envanter değeri » dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek
anlamda ne servet değeri, ne tasfiye değeri, ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet
değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. (Didier Pène, 1979 :
159)
Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme
yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara
sahiptir. (Sherman L. Lewis, 1986 :231)
Net aktif değer (NAD);
NAD = AD - BD
AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri,
BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.
Net aktif değer yönteminde, aktif kalemlerinin yeniden değerlenmiş değerleriyle
dikkate alınması gerekmektedir. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde kullanılan
yöntemler ise şu şekildedir : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 62-63)
 Eşdeğer yatırım değeri yöntemi : Bu yöntemde, birim değerler hesaplanarak bir değer
tahmini yapılmaktadır. Örneğin, çimento fabrikalarında 1 tonluk kapasitenin yatırım
değeri dikkate alınarak fabrikanın tümü için değer tahmini yapılabilir.
 Ekspertiz değeri : Bu yöntemde, değerlemeye tabi tutulacak varlığın, değerleme
günündeki değerinin uzmanlar tarafından tahmin edilmektedir.
 Katsayılar yöntemi : Katsayılar yönteminde, yeniden değerleme katsayısı tespit
edilerek finansal tablolar bu katsayıya göre düzeltilmektedir. Ancak, yeniden
değerleme sonucu bulunan varlık değerinin bu varlıkların cari değerini aşmamasına
dikkat edilmelidir. Göz önünde tutulması gereken diğer bir husus ise, hızlandırılmış
amortisman uygulayan şirketlerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine
göre düzeltilmesi gerektiğidir. Yeniden değerleme katsayısı, aşağıdaki formüle göre
hesaplanmaktadır :
Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Sözkonusu Varlığın
İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi
12
Net
aktif
değerinin
hesaplanmasında
aşağıdaki
noktalar
göz
önünde
bulundurulmalıdır : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 63-65)

Aktif ve pasiflerin tam olarak kaydedilip kaydedilmediği, karşılıklarda bir sorun
bulunup bulunmadığı, kredilerin, kıdem karşılıklarının, sigorta primlerinin ve
ipotekli malların olup olmadığı tespit edilmelidir. Değerlemeyi yapan kişi,
makinaların, arsaların, stokların değerinin ne olduğunu tespit edemeyebilir. Bu
durumda, varlıkların değer tespitinde uzmanlardan yararlanılması uygun olur.
 Kiralama ya bilançolarda hiç yer almaz ya da nazım hesaplarda yer alır. Finansal
kiralama bilançoda gözükürken, operasyonel kiralama bilançolarda gözükmez. Bu
nedenle, firmada kiralama uygulamasının olup olmadığı araştırılmalıdır.
 Ertelenen veya Hazinece üstlenilen anapara ve faiz borçlarının olup olmadığı
araştırılarak, değer tespitinde bu durum dikkate alınmalıdır. Örneğin KİT’lerde
düşük faizle uzun vadeli dış borç söz konusu olabilir. Firma satılırken bu hususa
dikkat edilmelidir. Çünkü, böyle bir durumda firmanın yeni sahibi, düşük faizli ve
uzun vadeli bir kaynak kullanmış olacaktır.

Firma bünyesinde tüketicilerin depozitolarının olup olmadığı araştırılmalıdır.
 Vergi miktarı hesaplamalarında, geçmiş yıllar zararlarının mahsubunun yapılıp
yapılamayacağı araştırılmalıdır. Bu konu bir örnekle açıklanacak olursa:
Yıllar
X firması
1995
1996
1997
1998
Toplam
Kardan İndirilen Geçmiş Yıl Zararı
Vergi Kazancı (vergi oranı % 25)
İskonto Oranı % 10
Bugünkü Vergi Kazancı
1.000
250
1,000
250
1.000
250
0,909
227
500
125
0,826
103
200
50
0,751
38
2.700
675
618
Görüldüğü gibi firmanın 2.700 milyon TL.’lik zararı, firmaya bugünkü değerle 618
milyon TL. vergi kazancı sağlayacaktır. Diğer taraftan, Alan J. Auerbach ve David Reishus
tarafından yapılan bir çalışmada, 1968-1983 yılları arasındaki 318 birleşme olayında,
birleşmelerin yüzde 20’sinde vergi kazançları oluştuğu ve bu kazancın devralınan işletmelerin
piyasa değerinin yüzde 10’una ulaştığı tespit edilmiştir. (Halil Şener, 1995 :40)
 Maddi olmayan duran varlıklar, maliyetleri zamana yayılan, transfer edilebilen ve
değerinin tespiti kısmen zor olan varlıklardır. Bu varlıkların firmanın başarısındaki
önemi giderek artmaktadır. Maddi olmayan duran varlıklar uzun vadede firmanın
değerini olumlu etkileyen, gelecekteki kazançları artıracak potansiyel varlıklardır.
Patent, firma ismi, know-how maddi olmayan duran varlıklara örnek olarak
verilebilir.
13
 Net aktif değer bulunurken karşılaşılan bir diğer sorun da, ulusal paranın değer
kaybetmesinin finansal tablolar üzerindeki etkisidir. Bilançodaki nakdi değerler
cari para birimiyle, nakdi olmayan varlıklar ise alış bedelleri ile gösterilmektedir.
Yeniden değerleme olayı bu durumu düzeltmeye yönelik bir düzenleme olsa da,
istenen sonucu tam veremeyebilir. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye tabi
olmadığı gibi, bazı sektörlerdeki fiyat artış oranları, yeniden değerleme oranından
yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu nedenlerden dolayı bilançoların homojen bir
duruma getirilmesi gerekmektedir. Bilançodaki kalemler cari değerlerine
yükseltilmeli ve hızlandırılmış amortisman uygulayan firmaların duran varlıkları,
normal amortisman yöntemine göre düzeltilmelidir. Ayrıca kıst amortisman
uygulaması yapılmalıdır.
 Teknik danışman, işletmeden bağımsız olarak satılabilecek varlıkların en yüksek
kullanım değerini ele alacaktır. Boş olan bir arsa veya arazinin değerlemesinde ise
imar planları, alınacak inşaat izinleri ve diğer yapılacak masraflar dikkate alınarak
değer tespiti yapılmalıdır.
 Şirketin kontrol edemeyeceği kadar düşük oranlardaki iştirak hisselerinin değeri, bu
hisselerin maliyet bedeli üzerine iştirak tarihinden itibaren doğmuş kar payları
eklenerek veya zararlar düşülerek bulunabilir. İştiraklere verilmiş avanslar da bu
değere ilave edilmelidir.
 Değerleme işlemleri, stoklar ve alacaklar imalat firmalarının en zayıf noktalarıdır.
Şirket faaliyetlerine devam etmeyecekse, stokların değerinin düşeceği, alacakların
da tahsilinin güçleşeceği gözönünde bulundurulmalıdır.
Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır: (Kuddusi Yazıcı,
1997 :66)
 Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,
 Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa,
 Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,
 Şirketin varlıkları çok değerli ise,
 Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse.
14
b.1. Goodwill
Net aktif değer, normal düzeyde bir verimlilik unsurunu içerse de, bu verimlilik
kavramı sadece araç-gereçleri ilgilendirmektedir. Oysa, şirketin kâr elde etme kapasitesi,
ayrıca insan ve maddi kaynaklarını etkili bir şekilde kullanma yeteneğine de bağlı
bulunmaktadır. Firmanın sadece mal, hak ve borçların toplamı olmadığı ve bu çerçevede
firmanın bütününü içeren bir kâr yaratma kapasitesi oluşturulması gerekliliği nedeniyle
« goodwill » terimi ile ifadesini bulan maddi olmayan varlıkları gündeme getirmiştir.
Goodwill’in muhasebe dilindeki tanımı : Goodwill’in muhasebe açısından tanımına
göre, goodwill, şirket için ödenen fiyat ile şirketin net aktif değeri arasındaki farktır. Daha
açık bir şekilde, birleşme örneğinde, girişimci tarafından, satın alınan şirketin hissedarlarına
yönelik çıkarılan hisse senetleri, şirketin net aktif değerini aşan bir değere sahiptir. Bu pozitif
fark goodwill’e tekabül etmektedir.
Çıkarımcı goodwill yaklaşımı : Goodwill’i, ödenen bedelden değil de şirketin girişimci
açısından global değerinden yola çıkarak hesaplamak da mümkün. Bu açıdan goodwill,
hesaplanma şekli ne olursa olsun şirketin global değeri ile net aktif değeri arasındaki farka
eşittir. Daha önceki tanımında olduğu gibi burada da goodwill sonuçta karşılaştırılan tutarlar
arasındaki farktır ve şirketin değerinden aldığı payı temsil etmektedir.
İlaveci goodwill yaklaşımı : Küçük ticaret şirketlerinde ve esnaf türü işletmelerde, baz
değer genellikle stok tarafından oluşturulmaktadır ve bu durumlarda goodwill büyük oranda
ticari sermaye kavramına karşılık gelmektedir. Ticari sermaye ise aşağıdaki unsurlara tekabül
etmektedir :
 Müşteri, tedarikçilik statüsü, unvan ve itibar,
 Kiralama hakkı,
 Araç, gereç ve faaliyette kullanılan mobilya,
 Varsa marka, model, ihtira beratı, lisans ve özel reklam yatırımları.
Bu unsurların ayrı ayrı tutarlaştırılması yerine genellikle mesleklere ve şirketin
ölçeğine göre değişen toplumsal ve mali normlara başvurulmaktadır. Çoğunlukla, iş hacminin
belirli bir yüzdesi veya yıllık kârın katlarının dikkate alınması söz konusu ; ancak, her
faaliyetin kendine özgü yapısı nedeniyle birçok kriterin gündeme gelmesi mümkün. Aslında
bu normlar referans işlevi görmekte ve uygulaması duruma ve taraflar arasındaki ilişkilere
göre değişiklikler göstermektedir. Diğer şirketlerde ise, baz değeri duruma göre net aktif
değer, ikame değeri veya faaliyet için gerekli sermayeye isabet etmektedir. Görüldüğü üzere,
goodwill, baz değerde görünmeyen ve yeniden oluşturmak için gerekli yatırımlarla ölçülen
maddi olmayan unsurları temsil etmektedir. Uygulamada, baz değerde yer alan akımlara ilave
15
olarak akım yarattığı düşünülen teknik ve ticari gider yatırımları olarak kapitalize
edilmektedir. Ticari maddi olmayan varlıklara örnek olarak, yeni bir ticaret ağının veya belli
bir ürün grubuna yönelik promasyon ve reklam kampanyasının tesisi için yapılan giderler
gösterilebilir. Teknik maddi olmayan varlıklar için de, araştırma ve geliştirme konusundaki
istisnai harcamalar örnek gösterilebilir. Bu harcamaların kapitalize edilen değeri değişik
sürelerde amorti edilmektedir.
Aşırı kâr ya da değer artışının kapitalizasyonu olarak goodwill : Bu yaklaşım, belirli
bir ölçekteki şirketler için oldukça sık bir şekilde kullanılmaktadır. Şirketler, normal bir
karlılık elde etme imkanı veren baz değere sahiptir. Bunun dışında, şirketler belirli bir
« ekonomik
kârlılık »
tan
yararlanabilir
ki,
goodwill’in
hesaplanması
yeniden
gerçekleştirilmek durumunda kalınabilir. Bütün şirketler, mutlaka goodwill’e sahiptir demek
mümkün değil. Diğer taraftan, bu şekilde hesaplanan goodwill’i ticari sermayeden ayırmak
gerekir. Ticari sermaye, stoklarla özdeşleştirilen bir kavram ve özellikle perakende ticareti
durumlarında faaliyet materyali gibi maddi unsurları gruplandırmaktadır. Baz değerin bütün
maddi unsurları ve hatta normal bir kârlılığı içerdiği oranda, goodwill sadece firmanın
rekabete karşı kendisini koruma kapasitesinden kaynaklanan aşırı-kâra karşılık gelmektedir.
Goodwill’i yaratan faktörlere şu örnekler verilebilir : Teknolojik üstünlük (ihtira
beratı, araştırma ekibi...), sektöre giriş zorluğu, coğrafi açıdan korunma durumu, imtiyazlar ya
da uzun süreli sözleşmeler, pazarın bazı kısımlarının kontrolü, markanın itibarı, kamu sektörü,
diğer şirket ve kuruluşlarla ayrıcalıklı ilişkiler ve insan kaynakları (sosyal ilişkilerin ve
yönetici ekibin kalitesi). Goodwill, özel bir duruma karşılık gelmektedir; (sektörel aşırı
kârların paylaşımı için birçok şirket arasında anlaşmanın bulunması durumu hariç) aynı
sektördeki diğer şirketlerde ortak olan unsurların dahil edilmesinden sakınmak gerekir. Diğer
taraftan, goodwill uzun dönem devam edebilir; ancak şirketi yaratan ayrıcalıklı durumdan
daha uzun sürmez. Bu ekonomik goodwill yaklaşımının ortaya koyduğu problemler, bir
taraftan normal kârlılığın hesaplanması, diğer taraftan aşırı kârı yaratan unsurların bulunması
ve ölçülmesidir.
Şirketin tamamını satın alma opsiyonu olarak goodwill : Bu yaklaşımda, goodwill ile
hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri arasındaki benzerlik üzerinde durulmaktadır.
Goodwill’i hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri ile karşılaştırmak için başlangıçta
(hisse senedi kurları ile bağlantılı) şirketin global değerinden hareket edilmektedir. Ancak,
opsiyon anlamında konuyu değerlendirmek için daha istikrarlı bir değerden hareket edilmesi
gerekmektedir. Goodwill’in, (goodwill’e göre daha istikrarlı olan) baz değere (net aktif değer,
ikame değeri ve faaliyet için gerekli sermaye) eklendiği hususu, goodwill’i bir opsiyon olarak
16
düşünülmesini sağlamakta. Goodwill, değeri artacağı düşünülen şirketin satın alma hakkı,
değerinin düşmesi halinde ise net aktifi bilinen bir fiyata, en azından çok uzak olmayan bir
sürede göreceli olarak istikrarlı bir fiyata satma hakkının fiyatı olarak düşünülebilir. Girişimci
tarafından ödenen fiyatın çoğunlukla şirketin değerinden daha yüksek olduğu hususu, normal
olarak fiyatı kendisine karşılık gelen hisse senedinden daha yüksek olan tahvili
hatırlatmaktadır. Hisse senedine dönüştürülebilir tahvilin çıplak değerine oranla primin,
opsiyonun ve goodwill’in değeri şirketin değeri ve riskinin artması ile birlikte düşmektedir.
Satın alma opsiyonu ve hisse senedine çevrilebilir tahvilin çevrilme ayrıcalığı olarak goodwill
genellikle geçici bir unsur olarak dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşıma göre, goodwill finansal
olmaktan daha çok ekonomik yapıya sahiptir. Bu açıdan goodwill aşırı kâra değil faaliyette
başarılı olup olunmadığını veya aktif kalemlerini satmaya değer olup olmadığını görmek için
bekleme hakkına karşılık gelmektedir. Satın alanların davranışı, nadiren opsiyon satın
alanların davranışına benzemektedir ; ancak, bazen bir süre sonra daha düşük bir fiyata satılan
goodwill’i de içeren şirket satın alımları gözlenmektedir. Risklerin aşırı kârlara oranla daha
yaygın olduğu bir dönemde, goodwill’i riskleri sınırlandırarak belirsiz bir durumda kesin bir
seçimin elde tutulması için ödenen fiyat olarak yorumlamak, goodwill’in daha iyi
anlaşılmasını sağlayabilir. (Didier Pène, 1979 : 161-166)
c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi
Defter değeri (net muhasebe değeri), yayınlanan muhasebe belgelerinden yola
çıkılarak ölçülen ve aktif toplamından borçların düşülmesiyle elde edilen tutara tekabül
etmektedir. Bu değer, sadece şu durumda şirketin anlamlı bir şekilde değerini gösterebilir :
Şirketin kurulması anı. Zira, bu dönemde muhasebe değerleri aynı zamanda şirketin piyasa
değerine ve yeniden yapma değerini ifade etmektedir. Bunun dışında, paranın değer
kaybetmesi ve (hızlandırılmış amortisman gibi) vergisel uygulamalardan kaynaklanan değişik
düşük değerlemeler ve (özellikle stok ve alacaklar gibi aktif unsurları konusunda) muhtemel
aşırı değerlemeler, muhasebe değerini özellikle şirketin değerinin daha derin bir şekilde
analizi için hareket noktası olarak ortaya koymaktadır. (Didier Pène, 1979 : 157)
Bilançoda aktifte gösterilen değerler, defter değeridir ve genellikle aktif kalemlerinin
şu anki değerleri değildir. Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkelerine (Generally Accepted
Accounting Principles-GAAP) göre, ABD’nde denetime tabi tutulan finansal tablolar,
genellikle tarihi maliyetlerle (historical cost) göstermektedir. Diğer bir deyişle, varlıklar
firmanın onlar için ödedikleri değerlerle muhasebe defterlerinde yer almaktadırlar.
Dolayısıyla, ne zaman önce alındıkları ve bugünkü değerlerinin ne olduğu önemli değildir.
17
Döner varlıklar açısından, piyasa değeri ve defter değeri az çok birbirine yakın
olabilir. Zira, söz konusu varlıklar göreceli olarak kısa bir zaman aralığında satın alınmakta ve
paraya çevrilmektedir. Diğer durumlarda, piyasa değeri ile defter değeri birbirinden oldukça
farklı değerleri taşımaktadır. Keza, sabit varlıklar açısından bir varlığın şu anki (satılabileceği)
piyasa değerinin söz konusu varlığın defter değerine eşit olması sadece bir tesadüf olabilir.
Yöneticiler
ve
yatırımcılar,
çeşitli
nedenlerle
firmanın
değerinin
bilmek
istemektedirler. Bu tür bilginin bilanço üzerinde bulunması söz konusu değil. Bilanço
varlıklarının maliyet değerleriyle listelendiği gerçeği karşısında, bilançoda gösterilen
varlıkların toplam değeri ile firma değeri arasında zorunlu bir bağlantı bulunduğunu ileri
sürmek mümkün değil. Aslında, firmanın sahip olabileceği iyi yönetim, iyi bir şöhret ve
yetenekli personel gibi değer ifade eden birçok varlığı bilançoda yer almamaktadır.
Benzer şekilde, öz sermaye de bilançoda yer almaktadır. Ancak bunun sermaye
gereksiniminin gerçek düzeyi ile bir ilgisi yoktur. Finans yöneticileri için sermayenin
muhasebe değeri önemli bir husus değildir; önemli olan piyasa değeridir. Dolayısıyla, bir
varlığın ya da firmanın değerinden bahsedildiğinde öncelikle bunların piyasa değerlerinin
anlaşılması gerekir. Aynı şekilde, finans yöneticisinin amacının hisse senedinin değerini
artırmak olduğu ileri sürüldüğünde, buradaki değerden anlatılmak istenilenin piyasa değeri
olduğu unutulmamalıdır.
Örnek: The Klingon Corporation, 700$ defter değerine, 1000$ tahmin edilen piyasa
değerine ulaşan sabit kıymete sahiptir. Net çalışma sermayesi, defterlerde 400$ olarak
görünmekte, ancak bütün cari hesaplar kapatıldığında, net çalışma sermayesi 600$’a paraya
çevrilebilmektedir. Klingon, 500$’a ulaşan uzun vadeli borca sahiptir. Bu tutar, hem defter,
hem de piyasa değeridir. Sermayenin piyasa ve defter değeri nedir?
Muhasebe (defter değeri) ve ekonomik (piyasa değeri) terimlerle iki değişik
basitleştirilmiş bilanço oluşturulduğunda;
Defter
Aktif
Net Çalışma Ser.
Net Sabit Varlıklar
400$
700$
1.100$
KLINGON CORPORATION
Bilanço
Piyasa
Defter
Pasif
600$ Uzun Vadeli Borç
500$
1.000$ Öz Sermaye
600$
1.600$
1.100$
Piyasa
500$
1.100$
1.600$
Örnekte, öz sermaye şu anda defterlerde gösterilen değerinin neredeyse iki katı
değerindedir. Bu örnekte göstermektedir ki, defter ve piyasa değerleri arasındaki ayırım
18
oldukça önemli; zira, defter değerleri gerçek ekonomik değerden önemli ölçüde farklı
olabilmektedir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 19-20)
Aynı sorun, oranların yorumlanmasında da ortaya çıkmaktadır. Aktif getiri oranı
(return on assets-ROA), aktifin karlılığını gösteren bir ölçüdür.
Aktif Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr
Net Aktif Toplamı
Öz sermaye getiri oranı (return on equity-ROE), hissedarların durumunun yıl içinde
nasıl değiştiğini ölçmektedir. Amacın hissedarların kar etmesinin sağlanması olduğuna göre,
muhasebe dilinde ROE performansın sonuç ölçüsüdür.
Öz Sermaye Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr
Toplam Öz Sermaye
Ancak şu unutulmamalı ki, ROA ve ROE defter (muhasebe) değerinden ifade edilen
getiri oranlarıdır. Bu nedenle, bu ölçüler için en uygun ifade şekli, defter aktif getirisi ve
defter öz sermaye getirisi şeklindedir. Bu nedenle, sonuçları finansal piyasalarda gözlenen
faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olmaz.
Piyasa değer ölçüleri denebilecek diğer birtakım değer ölçülerinin, finansal tablolarda
yer alması genellikle söz konusu olmaz. Hisse senedinin piyasa değeri, sadece kamuya arz
edilen şirketler için hesaplanabilir.
EPS (earnings per share) = Net Kâr (Vergi Sonrası)/ Dolaşımda Bulunan Hisse Senedi Sayısı
Piyasa değeri ölçülerinden olan fiyat/ kazanç rasyosu (price/earnings), hisse senedinin
borsa değerinin hisse senedi başına elde edilen gelire bölünmesiyle bulunmaktadır. P/E oranı,
yatırımcıların cari kazançlar için ne kadar ödemeye hazır olduklarını ölçmektedir. Daha
yüksek bir P/E oranı, firmanın gelecekteki büyümesi için dikkate değer bir potansiyel içerdiği
anlamında değerlendirilmektedir.
Diğer bir piyasa değeri ölçüsü, piyasa değeri/defter değeri (market - to book ratio)
oranıdır.
Market-to-book ratio = Hisse Senedinin Borsa Değeri
Hisse Senedinin Defter Değeri
19
Burada dikkat edilmesi gereken nokta, hisse senedinin defter değerinin toplam öz
sermayenin (adi hisse senedi değil) çıkarılan hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edildiği
hususudur. Hisse senedinin muhasebe değeri dikkate alındığında, bunun tarihi maliyetleri
ifade ettiği sonucuna ulaşılmaktadır. Geniş anlamda market-to-market ratio, firmanın
yatırımlarının piyasa (borsa) değerini maliyetleri ile karşılaştırmaktadır. Oranın 1’den düşük
olması, firmanın hissedarları için değer yaratmada başarılı olamadığı anlamına gelebilir.
(Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 53-54)
Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının
şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri
(PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde
bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit
edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal
değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması
gerekmektedir.
Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin
Defter Değeri (Öz Sermaye)
Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı
yapılmaktadır. Bu yöntemin en zayıf yönü, her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve
her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o
sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir
göstergesi olarak değerlendirilebilir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :57)
d. Tasfiye Değeri Yöntemi
Tasfiye değeri, iradi ya da mecburi bir tasfiye düşünülüp düşünülmediğine göre
farklılık göstermektedir. Zira, bu durumlarda tasfiyenin az çok zor şartlarda gerçekleştirilmesi
söz konusu. İradi tasfiye, her aktif kalemi için en iyi fiyatın elde edilmesi amacıyla aktif
varlıkların makul bir süre zarfında satılmasıdır. Mecburi tasfiyede ise, aktif varlıklar mümkün
olduğunca çabuk bir şekilde, çoğunlukla bir seferlik açık artırmada satılmaktadır. (Shannon P.
Pratt, 1989 :29)
Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda şirketin değeridir.
Tasfiye değerini hesaplarken, şirketin tasfiyesiyle ilgili bütün maliyetleri dikkate almak
gerekmektedir. Bu maliyetler, normal olarak komisyonları, tasfiye sonuçlanıncaya kadar
işletmenin varlığının sürdürülmesi için katlanılan idari giderler, vergiler ve yasal ve muhasebe
giderleri. Tasfiye değeri, bu şartlarda aktiflerin satışından elde edilen bedelden borçların,
20
değişik komisyon ödemelerinin, işsizlik tazminatlarının ve değer artışları nedeniyle ödenen
vergilerin düşülmesiyle bulunan tutara karşılık gelmektedir. Eğer araç-gereçler ikinci el
piyasasında satılamazsa en marjinal tasarruf değeri olarak nitelendirilebilecek kasa değerine
ulaşılmaktadır. Bazı analistlere göre, tasfiye değeri şirketin asgari değeridir. Bu tam olarak
doğru değil. Gerçek asgari değer, daha ziyade kasa değeridir. Ancak bu değerin de ancak
şirketin dağıtılması düşünüldüğünde bir anlamı bulunmaktadır.
Tasfiye değeri, değişik amaçlarla gündeme gelebilir. Yargı kararına dayanılarak
tasfiye gündeme gelebileceği gibi, firmanın sahibinin faaliyeti durdurmadan önce aktif
varlıklarını uygun koşullarda kademeli olarak satma kararıyla da ortaya çıkabilir. (Didier
Pène, 1979 : 157-158)
Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken, bu yöntemde varlıkların
cari piyasa değeri dikkate alınmaktadır. Ancak, firmanın varlıklarının tasfiyesi durumunda,
bunların piyasa değerinin altında bir değerle satışları sözkonusu olabilecektir. Aynı zamanda,
tasfiye edilen firmanın varlıklarının değer tespiti, ikincil piyasada alım satımı yapılıyorsa
kolay, böyle bir piyasa yoksa güç olacaktır. Uygulamada, her işletme en azından tasfiye
değerine eşit bir değere sahiptir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :59)
e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi
Kurulu bir tesisin yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı
yeniden yapma değerini verecektir. Diğer bir ifade ile, değerlemeye konu tesisin değerleme
tarihinde, bütün özellikleri ile özdeş olduğu bir tesisi elde etmenin maliyetidir. Örneğin, 10 yıl
önce yapılan bir tesisin inşa yılındaki değeri 50 milyon dolar ve 10 yıllık dönemde ABD’deki
enflasyon artış oranı yüzde 30 olsun, tesisin bugünkü değeri (50*1,30) 65 milyon dolar
olacaktır. Yeniden yapma değerinde fiziksel özelliklerin benzer olması gerekmektedir 7. Satış
fiyatlarının devlet tarafından belirlendiği elektrik, doğal gaz, su ve kanalizasyon hizmetleri
gibi hizmetlerin sağlandığı işletmelerde firma değerinin tespitinde genelde dikkate alınan bir
yöntemdir.
f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi
İşleyen teşebbüs değeri (going-concern-value), pazar değerinin araştırılmasında
kullanılan bir kavramdır. İşletmenin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulunacak değer
olarak tanımlanır8. Sinerji etkisine göre bütünün değeri parçaların değerlerinin toplamından
ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi,
Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara 1992. s.25.
8
GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, 1988,
İstanbul, s.310.
7
21
daha fazla olacaktır. Dolayısıyla işleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak
değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin
hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği
potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir.
İşleyen teşebbüs değerinde firmanın beşeri sermayesi (organisational capital) de
dikkate alınmaktadır. İş gücü, müşteri portföyü, firmaya mal ve hizmet sağlayanlar ve nihayet
yöneticilerin bir ahenk içerisinde çalışmaları firmanın değerini yükselten önemli beşeri
sermaye unsurları arasında sayılmaktadır. Bu nedenle organizasyon sermayesini içeren
işleyen teşebbüs değeri bu unsurları içermeyen defter değeri yönteminden yüksek olmaktadır.
Defter değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, literatürde şerefiye/peştemallık
(goodwill) olarak adlandırılmaktadır. Şerefiye:
- Gelecekte elde edilmesi beklenen fazla karların bugünkü değeridir,
- Firmanın bir bütün olarak değerinin varlıkların değeri toplamından daha yüksek olmasıdır,
- Firmayla ilgili beşeri, sosyal, psikolojik ve ekonomik faktörlerin para cinsinden ifadesidir.
Şerefiye dikkate alınarak firma değeri denkliği;
İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye
FD= AD+G
FD: İşleyen firmanın değeri,
AD: Net aktif toplamı,
G: Şerefiye.
- Şerefiyenin değerini etkileyen faktörler:
 Firmanın ve firmanın ürettiği mal ve hizmetin kalitesi,
 Yöneticilerin kalitesi, yöneticiler ile personelin ahenkli çalışması,
 Kuruluş yeri seçimindeki uygunluk,
 Çalışma ortamının verimli ve etkin çalışmaya müsait olması,
 Firmanın tekel ya da hakim güç avantajına sahip olması,
 Üretim safhasına ilişkin firmanın bazı sır denebilecek bilgilere sahip olması,
 Firmanın örgüt yapısının verimli olması, ayrıca, satıcılar, firma, dağıtıcıları birbirine
bağlayan iyi bir bilgi ağına sahip olması,
 İşçi ve işveren uyumunun bulunması,
 Yeni yatırım fırsatlarının olması ve potansiyel karlılığın yüksek olması,
 Müşteri sadakatinin (loyalty) bulunması.
22
İşletmenin piyasa değerini belirlemede tasfiye (liquidation) değeri alt, işletmenin
işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı oluşturmaktadır9.
g. Emsal Değeri Yöntemi
Emsal değer (benzer alım satımlar), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir
varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir 10.
Değerlenecek varlığa emsal teşkil edecek benzer bir varlığın piyasada alınıp satılması
durumunda, piyasada oluşan değer baz alınarak bir değer tespiti yapılabilir. Tespit edilen
değer emsal değer olarak adlandırılmaktadır. Emsal değer yöntemi gayrimenkullerin alınıp
satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir11. Emsal değere göre bir bina ya da arsanın
değeri, binanın ya da arsaya emsal teşkil edebilecek, çevresinde bulunan benzer bina ve
arsaların en son alım satım fiyatları dikkate alınarak hesaplanmaktadır.
Firma değerinin tespit edilmesinde ise, aynı sektörde benzer faaliyetlerde bulunan,
yapıları itibariyle birbirine benzeyen ve daha önce alım satımı yapılmış olan firmalar için bir
kriterin belirlenmesi ile değer tespiti yapılabilmektedir. Örneğin; çimento sektöründe ton
başına değerin, telekomünikasyon sektöründe hat başına değerin tespit edilmesi gibi. Çimento
fabrikası için ton başına 10 milyon lira belirlenmiş ise ve firmanın üretim kapasitesi de 225
bin ton ise, firmanın değeri 2.250 milyar lira olarak bulunacaktır12.
h. Ekspertiz Değeri Yöntemi
Eksper, bilgi ve uzmanlığı nedeniyle görüşüne başvurulan kişidir. Değer tespitine
konu varlığın rayiç değerin eksperler tarafından tespit edilmesinde ulaşılan değer, ekpertiz
değerdir. Şirket açısından ekspertiz değer, sabit varlıkların piyasa fiyatları ile elden
çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Ekspertiz değeri yöntemi firmanın piyasa
durumunu, ürünlerini veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Bu yöntem daha çok varlık
satışı olduğunda başvurulmaktadır.
Değer kavramının subjektifliği ve her varlığa ayrı ayrı değer biçilmesindeki güçlük,
yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır.
Ekspertiz değerinin diğer bir tanımı; “Şirket varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından
varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri gibi faktörler
gözönüne alınarak belirlenen değerdir” şeklinde tanımlanmıştır. Ekspertiz değeri yöntemi
BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul 1992., s.80.
SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992, s.223.
11
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi,
1997, Ankara.
12
YAZICI, a.g.e., s.60.
9
10
23
Özelleştirme Kanunu’nda bir değerleme yöntemi olarak belirtilmiş olmasına rağmen, kendi
başına bir değerleme yöntemi olmaktan çok değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır13.
Özellikle miras paylaşımlarında binaların ve arsaların değerinin mahkeme tarafından
eksperlere tespit ettirilmesi sözkonusu olabilir. Burada kullanılan değer eksperlerin tahmin
etmiş oldukları değer olmaktadır.
i. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri (Yeniden Değerlenen Net Aktif Yöntemi)
Yeniden değerlenen özvarlık değerleme yöntemi, özvarlık değeri yönteminden elde
edilen bir yöntem olup, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesi
işleminden oluşmaktadır. Cari değerlere dönüştürülen varlıklar işletmenin değerini,
varlıklardan borçların çıkarılması ile özvarlığın değeri belirlenmektedir. Yöntemi, özvarlık
(net aktif) değeri yönteminden ayıran temel nokta, varlıkların tarihi maliyetlerinden cari
değerlere yükseltilme olgusudur.
Yeniden değerlenen net aktifin tesbiti için bilanço kalemlerinde bazı düzenlemeler
yapılması gerekir. Bu düzenlemeler için çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Yeniden
değerlenecek varlıkların değerlemesinde başlıca üç yöntem kullanılmaktadır:
i) Eşdeğer yatırım değeri yöntemi,
ii) Takdir yoluyla değerleme yöntemi (ekspertiz yöntemi)
iii) Katsayılar yöntemi
i) Eşdeğer Yatırım Değeri Yöntemi
Bu yöntemde çeşitli işletme tiplerine göre, kapasiteden hareket eden birim değerler
hesaplanmaktadır. Örneğin, modern döküm fabrikalarında kapasitenin bir tonu için yatırım
değeri, deniz nakliyat işletmelerinde taşıtarın tonaj başına birim değeri kullanılmaktadır. Bu
çeşit araştırmalar ülkemizde yaygın olarak kullanılmamaktadır.
ii) Takdir Yoluyla Değerleme Yöntemi
Ekpertiz değeri olarakta adlandırılan bu yöntem detayları ile yukarıda ayrı bir başlıkta
açıklanmıştır.
iii) Katsayılar Yöntemi
Katsayılar yöntemi ile yeniden değerlemede, yeniden değerleme katsayıları tarihi
maliyet değerleri ile çarpılmaktadır. Elde edilen değerlere göre finansal tablolar yeniden
düzenlenmekte ve yöntemin temelini yeniden değerleme katsayılarının tespit edilmesi
oluşturmaktadır.
13
YAZICI, a.g.e., s.52.
24
Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi
Düzeltilen Değerin İşletmeye Dahil Olduğu
Tarihteki Fiyat Endeksi
şeklinde hesaplanmaktadır.
Bu hesaplamada dikkat edilmesi gereken husus enflasyon oranının ya da paranın satın
alma gücündeki değişmeleri ölçen endeksin seçilmesidir. Endeksin amaca uygun olup
olmadığını anlamak için aşağıdaki kriterlere belirlenmesi gerekmektedir. Endeks:
-Kapsayıcı olmalıdır,
-Önemli mal ve hizmetlerin fiyatlarının etkilerini doğru olarak yansıtmalıdır,
-Yeteri kadar uzun ve güvenilir geçmişe sahip olmalıdır,
-Kullanılmaya hazır olmalıdır.
Toptan eşya fiyat endeksi (TEFE), tüketici fiyatları endeksi (TÜFE) ve milli gelir
deflatörü gelişmiş ülkelerde yaygın olarak kullanılan endekslerdir. TEFE, toptancı
piyasasında satılan belli başlı malların fiyat ortalamasını göstermektedir. TÜFE, ücret ve
maaşlarla geçimini sağlayan kimselerin kullandığı mallardan oluşan mal grubunun fiyatlarının
ortalamasını yansıtmaktadır.
Milli gelir deflatörü ise, ülkede üretilen bütün mal ve
hizmetlerin fiyatlarını içeren karma bir endekstir. Bu endeks paranın satın alma gücündeki
değişmeleri en iyi yansıtan endeks olarak kabul edilmektedir.
Yeniden değerleme sonucu varlıklara verilen değerler bunların cari değerini
aşmamalıdır.
Yeniden değerleme olgusunun zorunluluğu varlıklara ait birikmiş amortismanların da
değer düzeltimine tabi olmasını gerekli kılmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken husus
azalan bakiyeler yöntemine göre amortisman ayıran şirketlerin mali tablolarının düzeltilmesi
pek sağlıklı olmayacağından daha önce azalan bakiyeler yöntemini uygulayan firmaların
amortismanlarının normal amortisman yöntemine göre düzelmesinin gerekliliğidir.
Büyük işletmelerde çok fazla sabit kıymetin olması ve bunların çeşitli dönemlerde
işletmeye girmesi, yöntemin uyugulanmasında büyük zaman almaktadır. Ayrıca, bazı makina
ekipmanlarınında ekonomik değerinin kalmaması veya teknolojisinin eskimesi bu yöntemde
giderilememektedir.
4046 sayılı Özelleştirme Kanunu gerekçesinde bu yöntem, “yeniden kurma değerinde
yer alan varlık kalemlerinin şirket varlıklarının yaşları ve kullanma ömürleri dikkate alınarak
amortize edilmesiyle bulunan değer” şeklinde tanımlanmaktadır.
25
j. Temettü Verimi Yöntemi
Kâr dagıtımının hisse senetleri degeri üzerinde etkili oldugu ve
hisse senedinin
bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.
Hisse senetlerine; temettü elde etme, sermaye kazancı elde etme ve bedelsiz sermaye
artırımlarından faydalanma amacıyla yatırım yapılır. Yatırımcıların ellerinde tuttukları hisse
senetlerini sonsuza kadar ellerinde tutmak gibi niyetleri yoksa, muhtemelen bu hisse
senetlerini elde etme fiyatından daha yüksek bir fiyata satmayı planlamaktadırlar. Ancak,
genelde yatırımcıların düşüncesi, şirketin ileride temettü ödeyecegi ve yatırımcılarına nakit
girdisi sağlayacağı yönündedir. Şirket temettü ödemese bile, temettü dağıtmayarak kârın
şirket bünyesinde kalmasına neden olacaktır. Bu da, gelecekteki temettü gelirlerine ve
Sirketin para kazanma gücüne olumlu yönde etki yapacaktır. Piyasada hisse senetleri için
talebin olması, hisse senetlerinin temettü ve satış gelirlerine bağlıdır. Hisse senedi elde
tutulduğu sürece, yatırımcının toplam nakit girdisini, elde edilen temettü gelirleri teşkil
etmektedir. Bu durumda, hisse senedi değerlemesinde temettü gelirlerinin baz alınması doğru
bir yaklaşım olarak kabul edilmektedir.
Hissedarlar firmanın kazançlarını harcayamayacaklarından sadece kendilerine
dağıtılan kar paylarını harcayabileceklerdir. Firma sahipleri “eldeki bir kuş daldaki iki kuştan
yeğdir” mantığı doğrultusunda kâr paylarının kısa sürede ellerine geçmesini isteyebilirler.
Dağıtılmayan kâr payları, gelecek yıllara ertelendiğinden ortaklar daha yüksek bir iskonto
oranı (i) talep edeceklerdir. Bu nedenle ortakların yatırımdan bekledikleri kârlılık oranı (i)
sabit kalmayacaktır. Yatırımcılar, yüksek kâr ödeme oranı olan firmaların hisse senedi
fiyatını, düşük iskonto oranı ile (hisse senedi değeri yüksek çıkacak), düşük kâr ödeme oranı
olan şirketlerin hisse senedi fiyatını ise yüksek iskonto oranıyla (hisse senedi değeri düşük
çıkacaktır) indirgeyeceklerdir. Dağıtılmayan kârlar firmanın hisse senetlerinin fiyatını bire bir
yükseltmiyorsa, yani dağıtılmayan her 1 TL.’ye karşılık hisse senetleri değeri 1 TL.’den az
artıyorsa, firmanın bu kaynakları etkin kullanmadığı söylenebilir.
Bu nedenle şirketin
değerini kâr tutarının değil, dağıtılan kâr paylarının etkilediği ileri sürülmektedir14.
Temettü verimini şu şekilde formüle edebiliriz15:
Tv =
14
Dt
= Hisse Başına Ödenen Temettü / Hisse Senedi Piyasa Değeri
Po
ÖZTİN, Akgüç, Finansal Yönetim, 6.Baskı, Avcıol Basım-Yayın, İstanbul, 1994.
CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd.,
1992.
15
26
Po:Hisse senedi değeri,
Dt: Elde edilmesi beklenen temettü geliri,
Tv: Temettü verimi.
Temettü verimi yönteminde şu varsayımlar yapılmaktadır:
 Firmanın getiri oranı sabittir,
 Firmanın iskonto oranı değişmemektedir,
 Firmanın faaliyet süresi sonsuz kabul edilmektedir,
 Temettü politikasında bir değişiklik olmayacaktır,
 Yatırımlardan beklenen kârlılık oranı, temettü geliri artış oranından büyük olacak
(Tv>g), tersi durumda (g>Tv) hisse senedi değeri sonsuz olacaktır,
Dağıtılmamış kârlar ile dağıtılan kârlar farklı oranlarda vergileniyorsa, beklenen asgari
temettü kârlılık oranı (Tr);
Tr  Te
(1  v p )
(1  v g )
şeklinde hesaplanacaktır.
Te: Ortaklarca istenen asgari temettü kârlılık oranı (vergiden önce),
vp: Kâr dağıtmı halinde ortağın ödeyeceği vergi oranı,
vg: Kârın dağıtılmaması halinde ödenmek zorunda kalınacak olan vergi oranı.
Temettü verimi yöntemiyle hisse senedinin değerinin hesaplanması aşağıdaki gibi
olacaktır.
Po 
D0
1  Tv
Zaman aralığı n yıl olduğunda formül şöyle olacaktır;
Po 
D1
D2
Dn

.......
1
2
(1  Tv )
(1  Tv )
(1  Tv ) n
Hisse senedini sonsuza kadar elimizde tutmak istersek eşitlik şu şekilde yazılacaktır:
27

P0 

t 1
Dt
(1  Tv ) t
Temettü oranının sabit olduğu varsayımı gerçekçi olmadığından, temettü oranının her
yıl belli bir oranda (g) arttığı ve iskonto oranının temettü artış oranından yüksek olduğu
varsayıldığında, değişik alternatiflere göre hisse senedi değerini veren formül :
1- Temettü gelirinin zaman içinde aynı oranda artacağı varsayımıyla hisse senedinin
değeri:
D0 (1  g ) 1
(1  Tv ) 1
P0 

P0 

t 1
+
D0 (1  g ) 2
(1  Tv ) 2
+……+
D0 (1  g ) 
(1  Tv ) 
D0 (1  g ) t
(1  Tv ) t
Po: Hisse senedi değeri,
Do: Hisse senedi başına cari temettü geliri,
g: Temettü geliri artış oranı,
2- Temettünün n yılına kadar g1 oranında, n yılından sonra sonsuza kadar da g2
büyüme oranıyla büyümesi (değişken büyüme) durumunda hisse senedinin değeri ise;
n
P0  
t 1
Dt (1  g1 ) t
(1  Tv ) t

 Dn 1 
1
.

n 
(1  Tv )  Tv  g 2 
olacaktır.
3- Temettü gelirlerinin sonsuz olduğu varsayıldığında ise;
P0 
D0
( Tv  g )
olacaktır.
Diğer taraftan, vergi faktörünün dikkate alınması durumunda, uygulanan vergi
kanunları
kâr
dağıtım
politikalarının
hisse
senedi
değeri
üzerindeki
etkilerini
değiştirebilecektir. Eğer kar dağıtımı üzerinden daha yüksek vergi alınıyorsa, düşük kâr payı
ödemek avantajlı olabilecektir.
28
Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır:
 Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr
paylarının dikkate alınmaması,
 Hisse senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek hisse
senedi satış kazançlarının yok varsayılması,
 Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,
 Yöntemde kullanılan formülün subjektiflik içermesi,
 Temettü ödeme oranının bazı şirketler için düzenli olmaması,
 Temettü büyüme oranı (g), temettü veriminden (Tv) büyük olduğunda şirketin
değerinin sonsuz çıkması. Yüksek büyüme potansiyeli olan şirketler için bu
yöntemin uygulanamaması,
 Firma değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme
kapasitesinin olmasıdır.
Türkiye’de sermaye piyasasında işlem gören firmalar için yapılan bir araştırmaya
göre, dağıtılan temettülerin hisse senetleri fiyatları üzerinde etkili olduğu gözlenmiştir.
k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi
Bir varlığın değeri, belli bir kriterden hareketle tahmin edilebilir. Örneğin,
gayrimenkul değerinin m2 ile ilişkilendirilmesi, firma değerinin kazanç ile ilişkilendirilmesi
gibi. Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio), işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi
başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı olduklarını gösteren bir
orandır.
Malkiel tarafından önerilen bu yöntemde, hisse başına net kâr (vergi sonrası kâr)
piyasada gerçekleşmiş olan F/K oranıyla çarpılarak, hisse senedinin olması gereken
fiyatı/değeri bulunur. F/K oranı yönteminin diğer bir tanımı da şöyledir: “Fiyat/Kazanç oranı
bir şirket hissesinin piyasada oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kâr miktarına (veya
şirket piyasa kapitalizasyon değerinin şirketin vergi sonrası net kârına) oranıdır. Değerleme
yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirketlerin ortalaması ile Şirket
hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerine ulaşılır.” Ancak, bu tanım doğru
değildir. Çünkü F/K oranının şirket hisselerinin nominal değeri ile çarpılması değil, “F/K
oranının şirket hisseleri başına düşen net kar ile” çarpılması gerekir.
29
F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir;
 Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları
ortalaması seçilebilir,
 Genel piyasa (IMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir,
 Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir.
F/K yönteminde şirket değeri şöyle hesaplanmaktadır:
F/K = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Net Kâr
Şirket Değeri = Seçilen Sektör veya Piyasa Ortalama F/K Oranı * Şirket Net Kârı
F/K oranı aşağıdaki formül yardımıyla da hesaplanabilir:
F/K =
1 g / r
i g
g : Kazanç ve nakit akımının uzun dönemde büyüme oranı,
r : Yeni yatırımların getiri oranı,
i : İskonto oranı.
Bir firmanın kârı tespit edilemese de, temettü dağıtım oranı, kârın büyüme oranı ve
piyasa iskonto faiz oranı bilindiğinde F/K oranı şu şekilde hesaplanacaktır:
F/K=
d (1  b)
i  y (1  d )
d: Temettü dağıtma oranı,
b: Firma net kârındaki büyüme oranı,
y: Firma kârının büyüme oranındaki artış oranı,
i: İskonto oranı.
F/K oranını etkileyen faktörler ise aşağıda gösterilmektedir16;
 Kârlardaki tarihsel büyüme oranı,
 Tahmini kârlar,
 Ortalama temettü ödeme oranı,
 Firmanın sistematik riskini ölçen beta katsayısı,
 Kârların istikrarsızlığı,
ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin
Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara 1996.
16
30
 Finansal kaldıraç,
 Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar.
F/K oranı yöntemi aşağıdaki nedenlerden dolayı tercih edilmektedir:
 Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın gerçek
değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin
değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır,
 F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre, şirketin
hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K
oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir.
Halka ilk kez arzedilecek firmalar için F/K oranı, hisse senetleri piyasada işlem gören
firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Benzer şirketler olsalar da, hisse senetleri
piyasada işlem gören şirketlerin hisse senedi değeri, hisse senedi piyasada işlem görmeyen
firmalara kıyasla daha yüksek olacaktır. Çünkü, pazarlanabilirlik önemli bir faktördür ve hisse
senedinin değerini artıran bir unsurdur. Örneğin,
bir ABD Mahkemesi tarafından
pazarlanabilirliğin primi, yüzde 10-20 arasında kabul edilmiştir.
F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net kârın gösterge olarak alınmasıdır.
Dolayısıyla, değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına
dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan firmaların F/K
oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. Bu yöntemde dikkat edilmesi
gereken bir nokta da durağan karşılaştırmaların yapılmasıdır; yani şirketin beklenen kârlılığı
üzerine herhangi bir şey söylenmemektedir. F/K oranı yönteminin bir diğer sakıncası ise, F/K
oranının zaman içerisinde değişebileceğinin gözardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate
alınmasıdır. F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı da sabit kabul edildiğinden riski
ödüllendirmek ve risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmak mümkün
olamamaktadır. Bu yöntemin diğer eksiklikleri olarak, paranın zaman değerinin dikkate
alınmaması, iki şirketin hiç bir zaman aynı olmayacağı, seçilen yıllarda F/K oranının sapma
gösterme olasılığı yani spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranlarının kullanılması,
şirketin gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve yatırım gereksinimi
gibi konuları yansıtmaması sayılabilir. Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden firmalarda
çalışmadığı gibi, kârı sıfıra yakın firmalarda da firma değeri çok yüksek çıkacaktır.
Ancak, dönem kârı yerine işletme faaliyet kârının kullanılması, belli bir dönemin F/K
oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzer sektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel
31
farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin hesaplamalara katılmasıyla yukarda belirtilen
sorunların kısmen aşılabileceği düşünülmektedir.
Bu sakıncalarına rağmen, F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım
bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir.
l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi
Firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, firma
gelirleri
yerine
nakit
akımları
yönteminin
kullanılmasının
daha
sağlıklı
olacağı
düşünülmektedir. F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden
yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa
değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri
tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit
edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma
değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kâr ile amortisman
toplamı alınmaktadır.
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı
Diğer bir ifadeyle F/NA oranı;
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr +
Amortisman)
Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * Şirket Nakit
Akımı
F/NA oranının diğer bir tanımı şöyledir: “Bir şirketin değerini belirlerken başka
şirketlerin verilerinden yararlanabilen bir metoddur. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir şirketin
piyasada oluşan hisse fiyatının şirketin hisse başına düşen nakit akımına oranıdır.
Karşılaştırma yapılacak olan şirketin verileri ile bir veya birkaç oran belirlenir ve değerleme
yapılacak şirketin nakit akımıyla çarpılarak bir değere veya değer aralığına ulaşılır.”
m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi
Hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin
çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir (PKD). Kuruluşların hisseleri
32
piyasada işlem görmüyorsa, küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin
değeri piyasada belirlenir (pilot satış yöntemi). Daha sonra, kuruluşun toplam hisse senedi
sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak kuruluşun değerine ulaşılır.
Kuruluşun hisselerinin piyasada arzı mümkün değil ve piyasada kuruluşun fiyatının
oluşması mümkün değilse, bu takdirde, kuruluşun yıllık kazançları, sermaye maliyeti
(endüstri genel karlılık oranı) olarak itibar edilen bir orana bölünerek firma değeri bulunur.
Örneğin, yıllık kazancı 100 milyar TL. olan bir işletmenin yüzde 20 sermaye maliyetine göre
piyasa kapitalizasyon değeri;
PKD = (100*(1/0,2)) = (100*5) = 500 milyar TL. olacaktır.
Bu denklemde 0,2 piyasa kapitalizasyon oranıdır (diğer bir ifade ile F/K oranının tersi).
Fazla kazançların kapitalizasyonu ABD’de vergi değeri için kullanılan bir yöntemdir.
Firmanın gerçek kazancı ile sektör ortalama kazancı arasındaki fark firmanın fazla kazancıdır.
Bu fazla kazancın kapitalize edilerek, firmanın net aktif değerine eklenmesi ile firma değeri
bulunmaktadır.
Piyasa kapitalizasyon değerinin diğer bir tanımı da şöyledir: “Şirketin ve/veya benzer
şirketlerin piyasa koşullarına göre belirlenecek ortalama bir fiyat/kazanç oranı ve nominal
hisse değerinin çarpılması sonucu elde edilen değerdir.” Ancak, F/K oranı ile nominal hisse
değerinin çarpılması firmanın piyasa değerini vermez. F/K ile kuruluşun toplam net kârının
çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Diğer bir hesaplama ile,
kuruluşun piyasada oluşan hisse senedi değerinin, toplam hisse senedi adedi ile çarpılması
sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir.
n. Defter Değeri Yöntemi
Defter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların
muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak
hesaplanmaktadır. Değişik muhasebe tekniklerinin kullanılması sonucu varlıkların defter
değerleri farklı olacaktır. Örneğin, kur farkları aktifleştirilerek yatırımlara dahil edilebileceği
gibi, giderleştirilerek gelir tablosuna da yansıtılabilir. Böyle bir durumda varlıkların defter
değeri farklı olacaktır. Aynı şekilde, farklı amortisman ayırma yöntemi ve stok değerleme
yöntemi uygulanıyor olabilir. Hisse senetlerinin defter değeri, özsermaye toplamının hisse
senedi sayısına bölünmesiyle elde edilir ve çoğunlukla hisse senetlerinin kayıtlı değerinden
farklıdır. Öz sermaye; ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme
33
değer artış fonları ve karşılıklar toplamından oluşur. Defter değerine öz sermaye değeri de
denilmektedir.
Defter değerinin diğer bir anlatımı şekli, “Şirketin defter değeri netleştirilmiş
özkaynak değeridir. Şirket varlıklarının defter değeri, varlıkların netleştirilmiş muhasebe
değeridir” şeklinde tanımlanmıştır.
Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi
gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Örneğin, 1991 yılı sonunda Microsoft
firmasının piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla gerçekleşmiştir. Firmanın
varlıklarının piyasada ticareti yoksa veya teknolojik gelişmeler sonucu demode olma
sözkonusu ise, bu varlıkların piyasa değerinin tespiti güçleşecektir. AT&T’nin teknolojik
gelişmeler sonucu bakır telefon hatları yerine digital telefon hatları kullanmaya başlaması
sonucu bakır telefon hatları değerini yitirmiş ve firmanın defter değeri piyasa değerinden
yüksek çıkmıştır. Enflasyon ile demode olma faktörleri ters yönlü çalışmaktadırlar. Enflasyon
varlıkların nominal değerini artırırken, teknolojik eskimeler değerin düşmesine neden
olmaktadır.
Borsa değerinin defter değerinden düşük olması, dağıtılmamış karların verimli
kullanılmadığının bir göstergesidir. Defter değeri, birleşme ve firmanın blok şeklinde satın
alınmasında önem kazanan bir yöntemdir. Defter değeri, yüksek enflasyon olan ülkelerde
önemi olmayan, sadece firmanın en düşük degeri konusunda fikir veren bir değerdir.
o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)
Sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında
inceleyen bir modeldir. Şirket hisse senetlerinin pazar değerinin belirlenmesinde, temettü
geliri yanında ikinci temel unsur şirket getirilerinin riskidir. Elde edilecek temettüler ile
oluşacak cari Pazar değerinin hesaplanmasında kullanılacak iskonto oranı ekonomiye, sektöre
ve firmanın kendisine has şartlarına göre belirlenecektir. Bir yatırımcı risksiz olarak kabul
edilen devlet tahvillerine yatırım yaptığında elde edeceği gelirin iskonto oranı risk unsurunu
içermeyecektir. Yatırımcı hisse senedine yatırım yapmakla riske girdiğinden söz konusu risk
karşılığı olarak fazladan bir prim talep etmektedir. Bu durumda talep edilen iskonto oranı
i=ir+Q şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlik içinde risk primi Q, risksiz sermaye maliyeti ise i r
ile ifade edilmektedir. Buradaki risk primi Q şirketin içinde bulunduğu pazarın ve firmanın
finansal riskidir. Bu yönüyle varlık fiyatlama modeli (sermaye varlıklarını fiyatlama modeli)
risk ve kârlılık arasındaki ilişkileri daha net biçimde açıklayan bir modeldir. Portföyde
bulunan menkul kıymet sayısı arttırıldıkça portföy risk ve kârlılığın hesaplamasıda
34
güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme
olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı
vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz
konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken,
şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır.
Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri
veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki
gibidir.
ke = rf + ß (rm-rf)
ke
rf
ß
rm
: Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)
: Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)
: Pay senedinin risk endeksi (Beta)
: Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan
portföyün verimi)
Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve
anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara
hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz
finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir.
Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay
senedi piyasasında beklenen getiri ile (rm), risksiz getiri (rf) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı
ile çarpımına eşittir.
Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk
ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve
firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir
gerçektir.
İstatistiki olarak beta aşağıdaki gibi gösterilmektedir.
ßj =
Cov( R j , Rm )
Var ( R )
ß katsayısı hisse senedi ve pazar portföyü getirileri arasındaki kovaryansın, pazar
portföyü getirisinin varyansına oranını vermektedir. ß katsayısı, sistematik riskin göstergesi
olup bir hisse senedi getirisinin hisse senedi pazarının bir bütün olarak getirisine paralel bir
deeğişme gösterip göstermediğini ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle beta katsayısı,
35
finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu
göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin
getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme
gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1’den büyük ise hisse senetlerinin getirisi,
pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse
senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki
gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının
1’den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin
getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse
senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır.
ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar
portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri
sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak
düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla
sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik
riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır.
Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise
aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.
Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı)
p. Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM)
Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki
faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul
edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir.
Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk
değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre
menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade edilmektedir.
36
DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ
Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut
durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma
değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden
yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma
değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma
değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu
bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış
ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin
geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir.
İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir
değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir.
Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek
çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı
bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil
edilmemektedir.
Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce
sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak
bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için
hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse
senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan
da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim
kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü
farklılaştırmaktadır.
Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak
değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı.
Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır.
Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları
Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır.
37
KAYNAKÇA
AKGÜÇ, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.
AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik
Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.
ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin
Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara, 1996.
ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin
Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara, 1992.
BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul,
1992.
CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje
Değ.Gen.Müd., 1992.
COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994.
DIDIER, Pène, Valeur et Regroupement des Entreprises : Méthodes et Pratiques, Dalloz
Gestion* 1979.
EUGENE, F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr.
Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara,
1999.
GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi
Yayını, İstanbul, 1988.
LEWİS, Sherman L., Evaluating Corporate Investment and Financing Opportunities,
Quorum Books, 1986.
PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held
Companies, IRWIN, 1989.
ROSS, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Essentials of Corporate
Finance, IRWIN, 1996.
SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara,
1990.
SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara
1992.
ŞENER, Halil, İşletmelerde Birleşme ve Devralmalar, A. Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü
İşletme Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Doktora Tezi, 1995.
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT
Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997.
38
39