Menkul Kıymetlerde Değerleme

Menkul
Kıymetlerde
Değerleme
SEKIZINCI BÖLÜM
Temel Kavramlar I
Nominal Değer
◦ Hisse senedinin üzerinde yazılı değerdir.
Defter Değeri
◦ Özkaynaklar / Hisse senedi adedi
◦ Hisse senedi adedi = Ödenmiş sermaye
◦ Özkaynaklar = Net varlık değeri
◦ Net varlık değeri = Toplam Varlıklar – Toplam Yabancı kaynaklar
Temel Kavramlar II
Tasfiye Değeri
◦ İşletme varlıklarının nakde dönüştürülerek tüm borçların ödenmesi sonucu
elde edilen tutarın hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur.
◦ Tasfiye değeri ≠ Defter değeri
◦ Benjamin Graham tasfiye değeri değerleme yöntemi:
◦ Nakit ve Benzerleri: %100
+
◦ Alacaklar: %90 - %75
+
◦ Stoklar: %75 – 2/3 (%66,67)
+
◦ Diğer Varlıklar: %50 - %1
+
◦ Yabancı Kaynaklar: %100
-
◦ Net Tasfiye Değeri
∑
Temel Kavramlar III
Piyasa Değeri
◦ Hisse senedinin sermaye piyasasında alınıp satıldığı fiyatıdır.
İşleyen Teşebbüs Değeri
◦ İşletmenin bütün olarak satılması durumundaki değeridir.
◦ Satın alan işletme sağlayacağı kâr artışını göz önüne alarak işletme değerini
hesaplar.
Gerçek Değer
◦ İşletmenin varlıkları, kârlılık durumu, temettüleri ve sermaye yapısı gibi
değişkenler ışığında belirlenen değeridir.
◦ İşletmenin gelecek dönemlerde elde edeceği kazançları ve karşılaşacağı
riskleri kapsar.
Temel Analiz
İşletmenin,
◦ Nicelikleri,
◦ Kârlılık, likidite, finansal yapı…
◦ Nitelikleri ve
◦ dağıtım kanalları, yönetim yeteneği…
◦ ekonomik tahminler ışığında hisse senedinin gerçek değerinin tespit
edilmesidir.
Temel Analiz Adımları
Ekonomi Analizi
◦ Gelecekteki ekonomik koşullar tahmin edilir. Büyüme vb.
Endüstri Analizi
◦ Sektörün bugünü (rekabet, getiri, risk vb.) ve
◦ Geleceği (büyüme, ömür eğrisi vb.) analiz edilir
İşletme Analizi
◦ Ekonomi ve endüstri analizi ışığında işletme nitel ve nicel yönlerden analiz
edilir
Gerçek Değerin Tahmini
Ekonomi Analizi
◦ Dünya ekonomisinin bugünkü durumu ve
◦ Büyüme tahminleri yapılır
◦ Ör: Dünya Bankası ve IMF tahminleri
◦ Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler farklı beklentilere sahiptir
◦ Gelişmiş ekonomiler daha yavaş büyümekte ve daha az risk taşımaktadır
◦ Dünya ve ülke demografik yapısı sektörler hakkında bilgi taşır
Endüstri Analizi
Sektör çeşitleri
◦ Büyüyen sektörler
◦ Ekonomik büyümenin üzerinde büyüyen sektörler
◦ Bu sınıfa giren sektörler zaman içerisinde değişir
◦ Tekstil, çimento, teknoloji vb.
◦ Dönemsellik gösteren sektörler
◦ Ekonomideki dalgalanmayla paralellik gösteren sektörler
◦ Talep elastik sektörler
◦ Otomobil, beyaz eşya, vb.
◦ Dengeli (kararlı) sektörler
◦ Zaruri ürünleri sağlayan ve ekonomik büyümeden bağımsız sektörler
◦ Gıda, enerji, vb.
Endüstri Analizi
Endüstri analizi sırasında,
◦ Ekonomik koşullar gereği incelenen sektörün çeşidi belirlenir.
◦ Sektörel büyüme oranı,
◦ Büyüme ömrü tahmin edilir
◦ Sürekli ortalamanın üzerinde büyüme gerçekleşmez
◦ Sektör bir noktada olgunlaşacaktır
İşletme Analizi
Bir sektörde yer alan her firma aynı koşullara sahip değildir.
İşletme analizi için,
◦ Nitel faktörler ve
◦ İşletmenin politikaları (ör: temettü politikası), uygulamaları, sektördeki konumu, yöneticileri vb.
◦ Nicel faktörler incelenmeli ve tahlil edilmelidir
◦ Mali tablolar, diğer veriler (ör: kapasitesi, çalışan sayısı), verilerin büyüme ve dalgalanmaları, vb.
Oran Analizi
İşletmenin genel yapısıyla ilgili çeşitli boyutlarda bilgi almamızı sağlar.
◦ Likidite oranları
◦ Cari oran = Dönen varlıklar / Kısa süreli borçlar
◦ Likidite oranı = (Dönen varlıklar – Stoklar) / Kısa süreli borçlar
◦ Hazır değerler oranı = Hazır değerler / Kısa süreli borçlar
◦ Faaliyet oranları
◦ Stok devir hızı = Satılan malın maliyeti / Ortalama Stok
◦ Alacak devir hızı = Satışlar / Ortalama Alacaklar
◦ Aktif devir hızı = Satışlar / Toplam Aktif
◦ Finansal yapı oranları
◦ Toplam Borçlar / Toplam Pasif
◦ Toplam Borç / Özkaynaklar
◦ Karlılık oranları
◦ Brüt kârlılık oranı = Brüt kâr / Satışlar
◦ Özsermaye kârlılık oranı = Net kâr / Özsermaye
◦ Net kârlılık oranı = Net kâr / Satışlar
Fiyat Kazanç Oranı (F/K)
Geçmiş F/K
◦ Hisse senedi piyasa fiyatı / Hisse başına kazanç
◦ Hisse başına kazanç son açıklanan senelik kazancı olabileceği gibi
◦ Son dört çeyreğin kâr toplamı da olabilir
◦ Örnek
◦ QWE işletmesinin son açıkladığı (2013) senelik net kârı hisse başına 2 TL ve hisse senedi işlem
fiyatı 15 TL ise
◦ F/K = 15/2 = 7,5
◦ 1/(F/K) = 1/7,5 = %13,33
◦ İşletme geçen seneki kârını bu sene de elde ederse yatırımcılarına, bu fiyat seviyesinden, %13,33
kazandıracaktır.
Fiyat Kazanç Oranı (F/K)
İşletmeler büyüme gösterdikleri için bu hesaplama yetersizdir:
◦ QWE işletmesinin her yıl %5 büyüdüğünü düşünelim:
◦ O halde önümüzdeki sene elde edeceği kâr:
2TL * %5 = 0,10 TL artacaktır.
◦ İşletme 2014 yılı için 2,10 TL kâr (ileri kâr) açıklayacaktır.
◦ Bugünden alınan QWE hisse senedinin kazancı:
2,10/15 = %14 olacaktır.
◦ Yatırımından %14 getiri bekleyen bir yatırımcı,
◦ geçmiş yıl kârına bakarak bu hisse senedine yatırım yapmazken
◦ büyüme göz önüne alındığında yatırım yapacaktır.
Beklenen Getiri
◦
◦
◦
◦
Beklenen Kâr / Fiyat = Beklenen getiri
2,1/15 = %14
Fiyat = Beklenen Kâr / Beklenen getiri
2,1/%14 = 15
Beklenen Getiri ve Büyüme
◦
◦
◦
◦
Beklenen getiri sabit fakat
beklenen kâr her yıl büyüme oranı (%5) kadar artmakta.
O halde büyüme varsa:
Fiyat = Beklenen Kâr / (Beklenen getiri – Büyüme)
Örnek:
◦ Getiri beklentisi %15 olan bir yatırımcı (ileri) F/K oranı 10 olan ve büyüme
beklentisi %5 olan bir hisse senedine yatırım yapar mı?
◦ F/K = 10 => K/F = %10
◦ Eğer %10 < (Beklenen getiri – Büyüme), ise yatırım yapma
◦ %15 - %5 = %10
◦ Yatırım yapar.
F/K ve Gerçek Değer
Bir yatırımcının yatırımlardan beklediği getiri %12 ve beklediği büyüme
%4’tür. Eğer ASD işletmesinin önümüzdeki dönemde 3 TL kâr açıklaması
bekleniyorsa yatırımcı için bu işletmenin gerçek değeri nedir?
◦ Yöntem I
◦ Beklenen getiri = %12 - %4 = %8 = i = K/F
◦ Beklenen kâr = 3 TL = K
◦ Gerçek değer = Beklenen kâr / Beklenen getiri = K/(K/F) = 3 / %8 = 37,50 TL
◦ II yöntem
◦ Beklenen getiri = %8
◦ F/K = 1/%8 = 12,5
◦ Gerçek değer = Beklenen kâr * (F/K) = 3*12,5 = 37,50 TL
Kâr Payı Yöntemi
İşletmenin değerinin dağıttığı kâr paylarının (temettü) bugünkü değeri
olduğunu kabul eden yöntemdir.
◦ İşletmelerin ömrü sonsuz kabul edilir
◦ Kâr paylarının ekonomik büyümeyle artacağı kabul edilir
◦ Gerçek değer = Tahmini kâr payı / (Beklenen getiri – Temettü artışı)
Piyasa Değeri / Defter Değeri
Yöntemi (PD/DD)
◦ Defter değeri işletmenin net varlıklarını göstermektedir.
◦ Defter değeri işletmenin tarihsel değerini gösterir.
◦ İşletme kâr elde ediyor ve bunun belirli bir kısmını şirket finansmanında kullanıyorsa defter
değeri her yıl artacaktır
◦ Beklenen kâr arttıkça PD/DD artacaktır.
Örnek:
◦ Hisse senedi fiyatı 5 TL olan bir işletmenin son yayınlanan bilançosuna göre
özsermayesi 5.000.000 TL ve hisse senedi adedi 4.000.000 ise bu şirketin
PD/DD oranı nedir?
◦ DD=5.000.000 / 4.000.000 = 1,25 TL
◦ PD/DD = 5 / 1,25 = 4
PD/DD ile Değer Tespiti
Eğer değerlenmek istenen işletmenin,
◦ bulunduğu sektör veya
◦ yakın bir rakibinin PD/DD oranı biliniyorsa bu işletmenin değerini tespiti için
kullanılabilir.
Örnek:
◦ Atakule Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın son dönem defter değeri hisse
başına 2,91 TL'dir. Yakın rakibi Panora Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın
PD/DD oranı ise 0,51’dir. Bu haliyle Atakule Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı
gerçek değerini tespit ediniz.
◦ Gerçek değer = DD*(PD/DD) = 2,91 * 0,51 = 1,4841 TL
◦
Nakit Akışlarının Bugünkü
Değeri 1
Bir işletmenin gerçek değeri yatırımcının bu yatırımdan elde edeceği
nakit akımlarının bugünkü değeridir.
1. Yatırımcı bir hisse senedini bir yıl önce 10 TL fiyatından satın almış ve bugün
11 TL’den satmıştır.
◦ Elde edilen getiri = 11/10 -1 = %10
2. Yatırımcı bir hisse senedini bir yıl önce 10 TL fiyatından satın almış ve bugün
1 TL temettü alarak hisse senedini 10 TL’den satmıştır.
◦ Elde edilen getiri = [(Alınan temettü + Satış bedeli) – Alış bedeli] / (Alış bedeli) =
= [(1+10) – 10] / 10 = 1/ 10 = %10
◦ Eğer yatırımcının getiri beklentisi %10 ise her iki durumda da beklediği
getiriyi elde etmiştir.
Nakit Akışlarının Bugünkü
Değeri 2
◦ Satış bedeli ise diğer yatırımcının önümüzdeki dönemlerde almayı beklediği
nakit akımlarının sonucudur.
◦ Sonsuz ömürlü bir yatırım varsayılan hisse senedi için yatırımın değeri =
NA(1)/(1+i)^1+NA(2)/(1+i)^2+… = NA(1)/i dir.
Yatırımcının,
◦
◦
◦
◦
◦
Beklediği reel getiri ve
Enflasyon
gelecekteki nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde ve
yatırımın bugünkü değerinin hesaplanmasında kullanılır
i = Beklenen reel getiri + Beklenen enflasyon
Nakit Akışlarının Bugünkü
Değeri 2
Hisse senedi yatırımının olumlu yanları,
◦ Büyüme ve
◦ İşletme ekonomik büyümeden pay alır
◦ Enflasyondan korunmadır
◦ Fiyat seviyesi arttıkça işletmenin ürünlerinin fiyatları da artacaktır.
Fakat hisse senedi riskli bir yatırım olduğu için:
◦ Beklenen reel getiri sabit getirili araçlara göre yüksek olacaktır.
Bunlar göz önüne alındığında, uzun vadede hisse senedi yatırımı
yapacak bir yatırımcı için hisse senedinin gerçek değeri:
◦ NA(1) / [beklenen reel getiri – beklenen büyüme] = NA(1) / [r – g] olarak
hesaplanabilir
Teknik Analiz
Hisse senedinin gerçek değerini belirlemek alım veya satım kararı verilmek
için hesaplanır
Eğer,
◦ Piyasada bilgi akışı sınırlıysa
◦ Yatırımcılar fiyat hareketlerinin taşıdığı bilgiyi kullanmak isterler
Teknik analiz,
◦ Diğer yatırımcıların bu bilgiye sahip olduğu ve
◦ Alım satım hareketlerinin analiziyle
◦ Bir hisse senedini alım satım kararının verilmesinde kullanılabileceği görüşüne
dayanmaktadır
◦ Teknik analiz kullananlar
◦ fiyat ve hacim grafiklerini kullanarak alım ve satım kararı vermeye çalışırlar.
◦ yatırımcıların bilinçli veya duygusal olarak hisse senedi işlemleri yaptıklarını ve
◦ bunların öngörülebilir motiflerle hareket ettiğini düşünürler
Tahvil Değerlemesi
Nominal Değer
◦ Tahvilin üzerinde yazılı değer
◦ Tahvilin süresi sonunda yatırımcıya ödenecek ana parayı ifade eder
◦ Tahvil kuponlarının hesaplanmasında kullanılır
Faiz = Kupon oranı * Nominal değer
İhraç Değeri
◦ Tahvilin nominal değerinden farklı olarak ihraç edilmesi halinde ortaya çıkan
değerdir
◦ Yasal olarak en fazla nominal değerin %5 altında olabilir
Piyasa Değeri
◦ Tahvilin ikincil piyasada ortaya çıkan değeridir
◦ Tahvilin benzerlerinin piyasa faiz oranı ve tahvilin kupon oranının
kıyaslanmasıyla bulunur
Derecelendirme
Tahvilin ihracından önce ve belirli aralıklarla işletmenin ve tahvilin
analizi sonucu belirlenir.
◦ Borçlanma aracının türü ve süresi
◦ İhraççının borç ödeme gücü (kredi riski) ve
◦ Borçlanma aracının garantilerini göz önüne alır
Tahvil
Dereceleri
Wikipedia
http://en.wikipedia.org/wiki
/Credit_rating
Moody’s
Standard & Poor’s
Fitch
Açıklama
Aaa
AAA
AAA
Prime
Aa1
AA+
AA+
Aa2
AA
AA
Aa3
AA-
AA-
A1
A+
A+
A2
A
A
A3
A-
A-
Baa1
BBB+
BBB+
Baa2
BBB
BBB
Baa3
BBB-
BBB-
Ba1
BB+
BB+
Ba2
BB
BB
Ba3
BB-
BB-
B1
B+
B+
B2
B
B
B3
B-
B-
Caa1
CCC+
Substantial risk
Caa2
CCC
Extremely speculative
Caa3
CCC-
Ca
CC
C
C
/
/
CCC
High grade
Upper medium
grade
Lower medium
grade
Non-investment
grade
Speculative
Highly speculative
Default imminent
with little prospect for
recovery
DDD
D
DD
D
Default
Tahvilin Piyasa Fiyatını
Etkileyen Faktörler
◦ Risk
◦ Tahvilin derecesi
◦ İşletmenin finansal yapısı ve
◦ Ticari itibarı
◦ Süre
◦ Tahvilin süresi uzadıkça,
◦ Enflasyon ve
◦ Belirsizlik artar
◦ Faiz ve Verim
◦ Gerçek faiz oranı = Kupon faizi / Piyasa fiyatı
Tahvilin Piyasa Fiyatı
Bir tahvilin piyasa fiyatı,
◦ Benzer tahviller için piyasa faiz oranı ve
◦ Tahvilin faiz oranı kullanarak hesaplanır
Örnek:
◦ Piyasa faiz oranı %9 ise iki yıl vadeli %10 kupon faizine sahip 100 TL nominal
değerli tahvilin piyasa fiyatı nedir?
◦ Fiyat = 10/(1+%9) + 10/(1+%9)^2 + 100/(1+%9)^2 =
= 9,17 + 8,42 + 84,17 = 101.76
Tahvil Gerçek Verimi
◦ Tahvilin gerçek verimi tahvilin piyasa fiyatı ve vade sonu değeri arasındaki
kazanç veya kaybı da göz önüne alır
◦ Tahvilin verimi tahvilin iç getiri oranıdır:
Örnek
◦ İki yıl vadeli %10 kupon faizine sahip 100 TL nominal değerli tahvilin piyasa
fiyatı 90 TL ise getirisi nedir?
◦ 90 = 10/(1+r) + 10/(1+r)^2 + 100/(1+r)^2 => r = %16,25
◦ Faiz verimi = %10/90*100 = %11,11
Yaklaşık olarak hesabı
◦ [Senelik ortalama sermaye kazancı + Yıllık faiz] / [Ortalama tahvil değeri]
◦ [(100 – 90)/2 +10] / [(100+90)/2] = (10/2) + 10 / 95 = 15 / 95 = 15,79