GİRİŞ Türev piyasalar, ilerideki bir tarihte teslimatı veya nakit uzlaşması yapılmak üzere herhangi bir malın veya finansal aracın bugünden alım satımının yapıldığı piyasalardır. Türev piyasaların tanımı forward, swap, futures ve opsiyon işlemlerinin tamamını içermektedir. 1. OPSİYON PİYASALARI Opsiyon sözleşmelerinin işlem gördüğü piyasalara opsiyon piyasaları, bu piyasalarda işlem gören sözleşmelere de opsiyon sözleşmeleri denir. Opsiyonlar, aslında yeni bir ürün değildir. Başka bir ifadeyle, opsiyonlar oldukça eski bir tarihe sahiptir. Bilindiği gibi, Thales; filozof, matematikçi ve gök bilimcidir. Thales, yaşadığı dönemde astronomi bilgisini kullanarak, hava durumu ve ürün rekoltesi ile ilgilidir. Thales, bir yıl sonra zeytin rekoltesinin fazla olacağını tahmin ederek, bölgesindeki zeytin işleme atölyelerinin kullanım hakkını ucuz bir fiyata satın almıştır. Thales’in beklentisi gerçekleşmiş ve o yıl çok iyi bir zeytin hasatı yapılmıştır. Bunun sonucu olarak, Thales, opsiyon işlemini sonuçlandırmış ve zeytin atölyelerinin kullanım hakkını satarak, o yıl çok iyi para kazanmıştır. Bununla beraber, Thales ilk opsiyon sözleşmesini yapma yanında, bilim adamlarının, isterlerse para kazanabileceklerini çevresine ispat etmiştir. Opsiyonların yeni bir olarak sunulmaları, başlangıçta tarımsal ürünler üzerine yazılırken, son yıllarda finansal ürünler üzerine yazılmalarıdır. Opsiyonun en önemli yararı, çok küçük bir sermaye ile, çeşitli ürünler üzerine büyük tutarlarda yatırım yapma olanağı tanınmasıdır. Bununla beraber opsiyon yatırımları, normal yatırımlara göre, daha riskli yatırımlardır. Risk sevmeyen yatırımcılar da, opsiyonları riske karşı korunma amacıyla kullanabilirler. 1.1 TEMEL KAVRAMLAR Opsiyon iki taraf arasında yapılan ve alıcıya ilerideki bir tarihte bugünden belirlenen bir fiyat üzerinden bir menkul kıymeti satın alma veya satma hakkı tanıyan sözleşmedir. Alıcı satın aldığı bu hak karşılığında satıcıya prim adı verilen tutarı ödemek zorundadır. Prim satıcının opsiyonu yazmak için talep ettiği fiyattır ve genelde işlem anında tahsil edilir. Bu sözleşmeyle alıcı tarafa bir hak tanınmışken satıcı taraf bir yükümlülük üstlenmektedir. Belirlenen bir süre içinde alıcı arzu ettiği takdirde satıcı sözleşme hükümlerini yerine 1 getirmekle mükelleftir. Ancak, uzun tarafın bir yükümlülüğü söz konusu değildir yani opsiyonu satın alan taraf sözleşmeden doğan hakkını kullanmak zorunda değildir. 1.1.1 Call (Alım) Opsiyonu Sözleşmeyi alan tarafa alım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine call opsiyonu denilmektedir. Bir yatırımcı gelecekte ilgilendiği menkul kıymetin fiyatının yükseleceğini düşünüyorsa bugünden ilgili menkul kıymetin fiyatını sabitlemek için call opsiyonu satın alır. Vade geldiğinde alıcı taraf spot piyasadaki menkul kıymetin fiyatı ile opsiyon sözleşmesindeki fiyatı karşılaştırılarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar verir. Eğer sözleşmede anlaşmaya varılan fiyat piyasadaki fiyattan düşükse opsiyonu kullanmak karlı olacağından uzun taraf kısa taraftan yükümlülüğünü yerine getirmesini ister. Aksi durumda, yani spot piyasadaki fiyat sözleşmedeki fiyattan daha düşükse opsiyonu elinde tutan yatırımcı opsiyonu kullanmak yerine menkul kıymeti piyasadan almayı tercih edecektir. Call opsiyonunu yazan tarafın beklentisi alıcının aksine fiyatların düşeceği veya tahsil ettiği primden fazla artmayacağı yönündedir. Beklentisi gerçekleştiği takdirde uzun taraf avantajlı olmadığı için opsiyonu kullanmayacak ve kısa taraf aldığı prim kadar kar edecektir. Satın alma opsiyon sözleşmelerinde belirlenen kullanım, uygulama, vade sonu ve işlem fiyatı genelde sözleşmeye konu olan varlıkların cari fiyatından yüksektir. Örneğin, Kasım ayı içerisinde cari fiyatı 7000 lira olan Beko hisse senetlerini, Şubat ayı sonuna kadar 8000 liradan satın alma hakkı veren bir opsiyon sözleşmesinin imzalandığını düşünelim. Sözleşmenin primi 400 lira olsun. Örnekte, opsiyon alıcısı Beko hisse senetlerinin Şubat ayında 8000 liranın üzerine çıkacağını düşünmektedir. Öte yandan, opsiyon satıcısı ise, hisse senedi fiyatının düşeceğini tahmin etmektedir. Alım opsiyonunda opsiyonun işleme konulması için işlem fiyatının piyasa fiyatının altında olması gerekmektedir. Beko örneğinde olduğu gibi hisse senedinin piyasa fiyatı 8000 liranın üstünde olursa opsiyon alıcısı sözleşmeyi işleme koyacaktır. Eğer, Beko hisse senedinin piyasa fiyatı işlem fiyatının altında olursa opsiyon sözleşmesi işleme konulmayacaktır. Şekil 1.1’de görüldüğü gibi, Beko şirketi hisse senedinin fiyatı arttıkça satın alma opsiyonu sahibinin karı artar, zararı ise en fazla ödediği prim kadardır. Piyasa fiyatı sözleşmede belirtilen fiyatı aşmaya başladığı andan itibaren opsiyon kullanılır.fakat hemen kara geçilmez.Çünkü, sözleşme yapıldığında prim ödendiğinden, opsiyon alıcısı ödediği prim kadar zararla işe başlamaktadır. Piyasa fiyatı primi telafi edici düzeye ulaştıktan sonra ( 8000+ 400 = 8400 ) opsiyon sahibi kara geçmeye başlar. 2 Hisse senedinin piyasa fiyatı arttıkça satın alma opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcı zarara uğramaktadır. Opsiyon satıcısının karı en fazla prim kadardır. Şekilden anlaşılacağı gibi, opsiyon sahibinin karı (zararı) opsiyon satıcısının zararını (karını) oluşturur. Alıcının zararı primle sınırlı iken, satıcının zararı teorik olarak sınırsız olması satan tarafın daha çok risk üstlenmesi sonucunu doğurur. 1.1.2 Put (Satım) Opsiyonu Alan tarafa satım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine put (satım) opsiyonu denilmektedir. Bu tür opsiyonlarda uzun tarafın sözleşmede belirtilen menkul kıymetleri opsiyonu yazan tarafa satma hakkı bulunmaktadır. Opsiyonu alan tarafın ileride fiyatların düşeceği yönünde bir beklentisi veya çekincesi vardır. Beklentisi doğru çıktığı takdirde elindeki menkul kıymetleri piyasaya göre daha yüksek fiyattan opsiyon yazıcısına satma hakkı doğacaktır. Elinde menkul kıymet yoksa piyasadan daha ucuz fiyattan menkul kıymeti satın alıp opsiyon yazıcısına satarak kar etmesi de mümkündür. Ancak, fiyatlar alıcının beklediği yönde yönde gelişmezse yani fiyatlar yükselirse opsiyonu kullanmak alıcı için karlı olmayacaktır. Piyasada daha yüksek fiyata menkul kıymetlerini satabilecekken daha düşük fiyata opsiyon yazıcısına satmak istemeyecek dolayısıyla opsiyondan doğan hakkını kullanmayacaktır. Bu durumda ödediği prim kadar bir zararı sözkonusu olacaktır. Diğer taraftan opsiyon yazıcısının beklentisi alıcının tam ters yönündedir. Gelecekte fiyatların yükseleceğini beklediğinden opsiyonunun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar yükselmeyeceğini tahmin etmekte ve aldığı prim kadar kar etmeyi hedeflemektedir. Fiyatlar kısa tarafın beklentilerinin aksine bir gelişim gösterirse opsiyonu alan taraf opsiyonu kullanmak isteyecek ve opsiyonu yazan için zarar oluşacaktır. Satma opsiyonlarında satın alma opsiyonlarının aksine işlem fiyatı genellikle söz konusu varlığın piyasa fiyatının altında belirlenir. Örneğin, piyasa fiyatı 9000 TL olan Beko hisse senetleri için, 8000TL işlem fiyatı belirlendiğini ve primin 400 TL olduğunu varsayalım. Bu örnekte; alıcı, hisse senetlerinin fiyatının 8000 TL’ nin altına düşeceğini, satıcı ise, düşmeyeceğini tahmin etmektedir. Eğer, fiyat opsiyon vadesi içerisinde veya sonunda 8000 TL’ nin altına düşerse opsiyon işleme konur. Bu durum parada (in the money) olarak ifade edilir. Fiyatın 8000 TL’nin üzerinde olması durumunda, satma opsiyonu işleme konmaz, çünkü bu durum para 3 dışında (out of money) olarak ifade edilir. Bu durumda vade bitiminde opsiyon sözleşmesi değersiz hale gelir. Satma opsiyonu alıcısının kazancı teorik olarak hisse senedinin piyasa fiyatının sıfıra düşmesi durumunda 7600 TL’dir. Bu nedenle alıcının söz konusu kazancı sınırsız olarak ifade edilir. Alıcının riski ise ödediği 400 TL’lik prim kadardır. Satma opsiyonunun yazıcısı sözleşmenin alıcı tarafından işleme konulmasıyla söz konusu hisse senetlerini belirlenmiş miktarda ve fiyattan satın alma zorunluluğundadır. Yazıcının maksimum kazancı aldığı prim kadardır. Satın alma opsiyonunda incelenen örneği ele alarak satma opsiyonunu şekille açıklamaya çalışalım. Satma opsiyonunda hazırlanan sözleşmenin satın alma opsiyonundan farkı hazırlanan sözleşmenin Beko hisse senetlerinin satma hakkını içermesidir. Hisse senetlerinin fiyatının düşmesi durumunda şekilden anlaşılacağı gibi satma opsiyonunu elinde bulunduran tarafın karı artacaktır. Şekil. 1.2’den görüleceği gibi hisse senedinin piyasa fiyatı sözleşmenede belirtilen fiyatın altına düşmeye başladığı andan itibaren opsiyon kullanılır. Ancak, başlangıçta prim ödediği için hemen kara geçilmez. Fiyat primi telafi edecek düzeye düştükten sonra (8000 – 400 = 7600) kara geçilmeye başlanır. Hisse senetlerinin piyasa fiyatı düştükçe satma opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcısı zarara uğramaktadır. Opsiyonu yatırımcılar için cazip kılan en önemli özellik küçük sermaye ile yatırım yapıp büyük kar elde edilme olasılığıdır. Kaldıraç etkisi ile, fiyatlardaki küçük bir dalgalanma, yatırımcıların oransal olarak çok daha fazla kazanç sağlamalarına fırsat vermektedir. Ayrıca, opsiyon sözleşmeleri yardımıyla çeşitli pazarlarda fiyat değişmelerindeki aşırı dalgalanmalar önlenebilir. 1.1.3 Kullanım Fiyatı Opsiyonun tanımında önceden belirlenmiş bir fiyattan bahsedilmektedir. Opsiyona konu menkul kıymetlerin vade sonunda hangi fiyattan alınıp satılacağını gösteren bu fiyata kullanım fiyatı denilmektedir. Call opsiyonu alan kişi opsiyonu kullanmak istediğinde menkul kıymetleri teslim alabilmesi için sözleşmede belirtilen kullanım fiyatı kadar bir bedel ödemek durumundadır. Aynı şekilde elindeki put opsiyonunu kullanmak isteyen yatırımcı menkul kıymetlerini kısa tarafa satacağı menkul kıymetleri sözleşmede yer alan fiyattan satmaktadır. 4 1.2 KONUSUNA GÖRE OPSİYON TÜRLERİ Opsiyon sözleşmeleri aşağıdaki kıymetler üzerinden yapılabilir. Hisse senedi, Hisse senedi gelecek sözleşmesi, İndeks menkul kıymetler, Hisse senedi fiyat endeksi gelecek sözleşmesi, Hazine bonosu ve devlet tahvili gelecek sözleşmesi, Döviz, Döviz gelecek sözleşmesi, Faiz, Faiz oranı gelecek sözleşmesi, Mallar, Mal gelecek sözleşmesi, Borçlanma araçları. Opsiyonlar türlerine göre farklı lanlarda ve farklı amaçlarla kullanılmaktadır. Aşağıda piyasada önemli kabul edilen opsiyonlar açıklanmaktadır. 1.2.1 Hisse Senedi Opsiyonları Hisse senedi opsiyonları sahiplerine belirli bir hisse senedini önceden belirlenmiş bir fiyattan, belirli bir süre içinde satın alma veya satma hakkı veren sözleşmelerdir. Opsiyonların hisse senetlerini ihraç etmiş işletmelerle hiçbir ilgisi yoktur. Bunlar, sözkonusu işletmelerin hisse senetlerinin değerleri üzerine girilmiş birer bahis olarak da görülebilir. Opsiyon konu teşkil eden hisse senedinin işletme ünvanı, tertibi, küpürü vs gibi bilgileri taşıması gerekir. Yatırımcılar hisse senedi opsiyonlarını riskten korunmak ve kar elde etmek amacıyla kullanırlar. ABD’ de hisse senedi opsiyonlarının hemen tamamı Amerikan tipindedir ve yaklaşık 1000’den fazla değişik hisse senedi opsiyon borsalarında işlem görmektedir. Aktif olarak en fazla işlem gören hisse senetleri ise; IBM, KODAK ve GENERAL MOTORS ‘dur. Hisse senedi opsiyon sözleşmesi 100 adet hisse senedinden oluşan lot üzeründen yapılmaktadır. 5 1.2.2 Gelecek Sözleşmesi ( Futures) Üzerine Opsiyonlar Gelecek sözleşmesi opsiyonları (futures options) ilk defa 1982 yılında finansal enstrüman olarak kullanılmaya başlanmıştır. Burada, opsiyon sözleşmesine konu olan varlık gelecek sözleşmesidir (futures contract). Başta ABD, İngiltere ve Kanada olmak üzere gelişmiş birçok opsiyon borsalarında değişik emtialar ve tarım ürünleri üzerine opsiyonlar yazılmaktadır. Gelecek sözleşmesi opsiyonu sahibine belirli bir süre içinde belirli, bir gelecek sözleşmesini, belirli bir fiyattan alma veya satma hakkı tanıyan fakat yükümlülük vermeyen finansal araçtır. Gelecek sözleşmesine yatırım yapan yatırımcı sınırlı bir riskle (ödediği prim kadar) büyük karlar elde etme şansına sahiptir. Başka bir ifadeyle, opsiyon sahibinin gerçek amacı opsiyona konu olan gelecek anlaşmasını satın almak veya satmak değil, gelecek anlaşmasının piyasa fiyatında meydana gelecek değişmelerden yararlanmak suretiyle spekülatif kar elde etmektir. Gelecek sözleşmeleri üzerine yapılan opsiyon işlemlerinin büyük bir çoğunluğu Amerikan tipindedir. Gelecek sözleşmesi opsiyonu normal opsiyonlarda olduğu olduğu gibi satın alma (call) ve satma (put) olmak üzere iki türdür. Ayrıca, gelecek sözleşmesi opsiyonlarının fiyat değişmeleri normal opsiyonlara göre daha fazladır. Dolayısıyla, gelecek sözleşmesi opsiyonuna yatırım daha fazla risk taşımaktadır. ABD’de ve Kanada’da gelecek sözleşmeleriyle ilgili 25’in üzerinde değişik opsiyon işlemi yapılmaktadır. Bunlar finansal varlıklar olacağı gibi (tahvil,hazine bonosu) yabancı paralarüzerine de yapılmaktadır ( eurodollar,İsviçre frangı, İngiliz poundu gibi). ayrıca, bazı gelecek piasalardaki değerli metaller (altın, gümüş) ve tarım ürünleri (mısır, soya fasulyesi) üzerine opsiyon işlemleri yapılmaktadır. Gelecek piyasaları üzerine yapılan opsiyonlarda yatırımcı futures piyasadaki fiyatları veri alacaktır. Çünkü, futures piyasadaki fiyatlar üreticiye, dağıtıcıya ve bu ürünleri kullanacak olanlarla değerli bilgiler sağlamaktadır. Ayrıca, yatırımcılar futures piyasalardaki fiyat değişmelerini uzun bir süre yakından izledikleri zaman en iyi yatırım zamanının tespitinde isabetli kararlar verebileceklerdir. Uygulama alanında yapılan gözlemler spot fiyatların değişimi ile futures fiyatların değişimi arasında yüksek korelasyonun var olduğunu ortaya koymaktadır. Spot ve futures fiyatları ürünle ilgili arz,talep ve maliyet değişmeleri gibi faktörler tarafından belirlenmektedir. Ayrıca, faiz oranları ve ürünün depolanma maliyeti, fiyatı belirleyen faktörler arasındadır. Eğer, futures piyasada işlem gören bir tarım ürünüyse, genellikle ürünün hasat edildiği sezon sözkonusu ürünün spot piyasadaki fiyatının düşmesine neden olmaktadır. Futures piyasada işlem gören bir emtianın veya menkul kıymetin opsiyon 6 sözleşmesine konu olması dolayısıyla futures piyasada değişik nedenlerle etkilenen fiyatlar doğrudan opsiyonun değerini de etkilemektedir. 1.2.3 Döviz Opsiyonları Döviz opsiyonu sahibine belirli bir vadede veya öncesinde belirlenmiş bir fiyattan belirli bir miktarda dövizi satın alma veya satma hakkı tanıyıp, yükümlülük yüklenmeyen sözleşmedir. Dünyanın işlem hacmi bakımında en büyük döviz opsiyon borsası ABD’deki Philadelphia Borsasıdır. Borsa dışında yapılan opsiyon sözleşmeleri ise, daha çok New York, Londra ve Tokyo’da yapılmaktadır. Döviz opsiyon piyasası işlem hacmi bakımından dünyanın en büyük opsiyon piyasasına sahip olmasına rağmen işlemlerin çoğunun borsa dışında (over the counter) yapılmasından dolayı gerçek rakamları tespit etmek mümkün olmamaktadır. Bank for International Settlements tarafından yapılan global bir ankette aşağıdaki sonuçlara ulaşılmıştır. Anket Nisan 1989 tarihinde yapılmış olup döviz opsiyonlarının günlük işlem hacminin 22 milyar US$ olduğu tespit edilmiştir. Karşılaştırma yapmak açısından bu rakam ABD’de borsalarındaki günlük hisse senedi işlem hacmiyle kıyaslandığında 3 milyar US$ daha fazla olduğu görülcektir. Dünya genelinde ise, döviz işlemlerinin günlük hacmi 930 milyarUS$ oarak hesaplanmıştır. Bunun 542 milyarı veya % 58.1 ‘i spot işlemlerinden, 369 milyarı veya % 39.6’sı forward, swap ve futures işlemlerinden ve 22 milyarı veya % 2.3’ü opsiyon işlemlerinden oluştuğu sonucuna ulaşılmıştır. Yine de aynı ankette 22 milyar US$ tutarındaki günlük döviz opsiyon işleminin sadece 4 milyar US$’lık kısmının opsiyon borsalarında geçekleştiğini göstermektedir. Ayrıca, borsa dışında yapılan döviz opsiyon sözleşmelerinde popüler olan paralar sırasıyla Japon yeni, Alman markı, İsviçre frankı ve İngiliz poundudur. Döviz opsiyon borsasında Avusturalya Doları, İngiliz Poundu, Kanada Doları, Alman Markı, Fransız Frankı, Japon Yeni ve İsviçre Frankı Amerikan ve Avrupa tipi opsiyon sözleşmeleriyle alınıp satılmaktadır. Sözleşmenin büyüklüğü dövizin cinsine göre değişmektedir. Örneğin, İngiliz poundu opsiyon sahibine bir sözleşme tutarı olan 31,250 €’luk alım veya satım hakkı vermektedir. Japon yeninde ise bir sözleşme 6.25 milyon yen tutarındadır. Borsa dışında döviz opsiyon sözleşmeleri bankalar tarafından yapılabilmektedir. Döviz opsiyonları riski kontrol etmek ve spekülatif amaçlı yatırım yapmak isteyenlere çok geniş seçenekler sunmaktadır. Dolayısıyla döviz opsiyonu piyasasında aktif olarak işlem yapacak olanların döviz opsiyonunun değerini hesaplamaları gerekecektir. Döviz opsiyonunun değerinin belirlenmesinde birden çok faiz oranlarının modele dahil edilmesi 7 gerekmektedir. Bu da Black-Scholes’un varsayımlarından farklı olduğu için standart BlackScholes opsiyon fiyatlama modelinin döviz opsiyonlarına tam olarak uygulanamadığı görüşünü ortaya çıkartmaktadır. Bundan dolayı, akademik ve uygulama alanında döviz opsiyonunun değerini belirlemeye yönelik değişik opsiyon fiyatlama modelleri geliştirilmiş ve geliştirilmeye devam edilmektedir. 1.2.4 Endeks Opsiyonlar ABD’de değişik endeks opsiyonları alınıp satılmaktadır. Endeks opsiyonun satın alınmasıyla yatırımcı menkul kıymetleri tek tek seçme gereğini duymaktadır. Yatırımcı sadece pazarın genel olarak hangi yöne gidebileceğini analiz edip, karar vermesi gerekecektir. 1.3 VADELERİNE GÖRE OPSİYON TÜRLERİ Opsiyon sözleşmeleri vade açısından Amerikan ve Avrupa tipi opsiyonlar olarak ikiye ayrılır. Bu tür opsiyonların coğrafi olarak bir anlamı yoktur. Örneğin, Chicago Opsiyon Borsası’nda Avrupa tipi opsiyon işlemleri yapmak mümkündür. Genellikle uygulamada, opsiyon sözleşmelerine konu olacak olan araçların Amerikan veya Avrupa türünde olması kararı aracın özelliğine, sözleşmede taraf olabilecek büyük yatırımcıların, spekülatörlerin ve aracı kurumların görüşleri alınarak verilmektedir. Satın alma ve satma opsiyon sözleşmelerinin Amerikan ve Avrupa tipleri bulunmaktadır. 1.3.1 Amerikan Tipi Opsiyonlar Amerikan tipi opsiyonlarda opsiyon sözleşmesi satın alındığı günden vade sonuna kadar herhangi bir günde kullanılabilir. Opsiyon sahibine zaman açısından esneklik sağlamasından dolayı genellikle Amerikan opsiyonları Avrupa opsiyonlarından daha değerlidir. ABD’de tüm menkul kıymet opsiyonları Amerikan tipindedir. Güncel olan OEX indeks (S&P 100 Index) opsiyonu da Amerikan tipindedir. Yabancı para opsiyonları ve hisse senedi indeks opsiyonlarının bazıları Chicago Opsiyon Borsası’nda Avrupa Tipi opsiyon olarak işlem görmektedir. 1.3.2 Avrupa Tipi Opsiyonlar Avrupa tipi opsiyonlarda opsiyon sözleşmesi vadenin dolduğu gün kullanılır. ABD’de SPX Endeks opsiyonu (S&P 500 Endeks) ve XMI Endeks Opsiyonu (Major Market Endeks) Avrupa tipindedir. 8 1.3.3 LEAPS (Uzun Vadeli Hisse Senedi Opsiyonları) Kısaca LEAPS olarak adlandırılan (Long-term Equity Antici Pation Securities) uzun vadeli hisse senedi opsiyonları da borsalarda işlem görmektedir. İlk olarak 1990 yılında Chicago Opsiyon Borsası’nda büyük, istikrarlı ve piyasalarda işlem hacmi yönünden derinliği olan işletmelerin hisse senetleri (blue-chip stocks) üzerinden LEAPS opsiyonlarına imkan tanınmıştır. Chicago Opsiyon Borsasında 1996 yılı rakamlarıyla 90’ın üzerinde hisse senedi LEAPS’ e konu olmaktadır. Ayrıca, 1996 yılındaki LEAPS işlemleri bir önceki yıla göre % 21 oranında artış göstermektedir. LEAPS’lerin kısa sürede büyük işlem hacmine ulaşması ve başarılı bir şekilde uygulanması sonucu piyasadaki diğer hisse senetlerini ve bazı endeks opsiyonlarını da kapsayacak şekilde uygulama alanı genişletilmiştir. LEAPS opsiyonu sahibine belirli bir hisse senedinden, belirli bir sayıda hisseyi üç yıl içerisinde herhangi bir tarihte kullanma hakkını vermektedir. Başka bir ifadeyle, LEAPS üç yıl içerisinde herhangi bir tarihte sahibi tarafından kullanılabilmektedir. Dolayısıyla, LEAPS’lerde Amerikan tipi opsiyon olarak piyasalarda işlem görmektedir. Vadenin uzun olmasından dolayı, opsiyonun parada olma olasılığı da yüksektir. Bu nedenle LEAPS’ler normal opsiyonlara göre daha fazla değerlidir. LEAPS de tıpkı diğer opsiyonlar gibi satın alma (LEAPS call) ve satma (LEAPS put) olmaküzere iki türlüdür. Satın alma LEAPS’i uzun vadeli yatırım amacını taşıyan yatırımcılara birçok fayda sağlayabilmektedir. Uzun vadede hisse senedinin fiyatında meydana gelebilecek artışlardan, hisse senedini bugünden satın almamasına rağmen faydalanabilmesi ve günlük fiyat değişmelerine göre her gün yeni bir strateji belirleme gereksinmesi duymaması olarak sayılabilir. Ayrıca, satma LEAPS’i hisse senedi sahibini uzun vadede fiyatların düşmesi riskine karşı koruyabilmektedir. Tıpkı diğer opsiyonlarda olduğu gibi, LEAPS’te vade sonunda değersiz hale gelebildiği gibi, hisse senedine göre daha fazla fiyat değişimi de gösterebilir. Opsiyon borsaları dışında işletmeler finansman politikalarında LEAPS’e benzer opsiyonları yaygın olarak kullanmaktadırlar. Bazı işletmeler hisse senedi opsiyonu sunmaktadırlar. Bu tür işletme opsiyonları genellikle çok uzun dönemi içerdiğinden vadeleri açısından LEAPS’e benzemekle beraber belirgin farklılıklar da taşımaktadır. Yöneticilere sunulan opsiyonun vadesi 5, 10 yıl gibi uzun süreyi kapsamaktadır. Ayrıca, borsalarda işlem gören opsiyonların aksine yöneticilere sunulan opsiyonlar başkasına devredilmediği gibi opsiyonun işleme konmasına da bir takım sınırlamalar getirilebilmektedir. Örenğin, eğer yönetici işletmeyi terk ederse, opsiyonu işleme koyma hakkını kaybetmesi veya belirli bir 9 zaman diliminde opsiyonun belirli bir yüzdesini işleme koyabilmesi gibi. Dolayısıyla, yöneticinin opsiyonu kullanma hakkı sınırlandırıldığından sahip olduğu opsiyon borsadaki opsiyonun değerinden daha düşük olacaktır. Buna bağlı olarak da, opsiyonun değerlendirilmesinde kullanılacak fiyatlama modelinin farklı olması gerekecektir. ABD’deki verilere göre birçok yönetici, emeklilik, özel durum, iş değiştirme ve diğer faktörlerden dolayı hisse senedi opsiyonunu vadesinden önce işleme koyduğunu göstermektedir. 1.3.4 Flex (Esnek) Opsiyonlar Borsa dışında yapılan opsiyon sözleşmelerinin miktar ve tutar olarak artması Chicago Opsiyon Borsası’nın FLEX (Flexible exchange traded options) opsiyonları organize etme gereğini doğurmuştur. Kurumsal büyüklükteki yatırımcılar hedef alınarak 1993 yılında FLEX opsiyonlar işlemine başlanılmıştır. Büyük yatırımcılara yönelik olduğundan minimum işlem miktarı 10 milyon US$ olarak tespit edilmiştir. Opsiyon sözleşmesinde taraf olan kişiler veya kurumlar S&P 100, S&P 500 veya Russel 2000 endekslerinden biri üzerine işlem yapabilmektedir. FLEX opsiyon sözleşmelerinin özelliklerinden birisi de vadenin taraflar tarafından istedikleri gibi belirlenmesidir. Ayrıca, taraflar istedikleri işlem fiyatını koyabildikleri gibi, opsiyonun Amerikan veya Avrupa tipinde olup olmayacağına ilişkin kararlarda esnekliğe sahiptir. FLEX opsiyonların vadesi genellikle 1 yıldan uzun olduğu için uzun dönemli opsiyon grubu içerisinde de sayılmaktadır. 1.3.5 PERCS (Preferred Equity Redemption Cumulative Stock) Opsiyonları PERCS’ler opsiyon borsalarına kayıtlı olmayan bir finansal ürün olup, bir çeşit hisse senedidir. PERCS’lerin opsiyonlarla içerilmiş olmalarından dolayı karşılıklı satın alma opsiyonu yazılmasına benzemektedir. PERCS’ler imtiyazlı hisse senedi özelliği taşımakta olup işletmelerin kendileri direkt olarak ihraç etmektedirler. İhracın gerçekleştiği zamanda normal hisse senediyle PERCS’lerin fiyatları genelde birbirlerine yakındır. Ayrıca, PERCS’lere normal hisse senetlerine nazaran daha fazla kar payı dağıtımı yapılmaktadır. İşletmenin hisse senetlerinin fiyatları piyasada düştüğü zaman yüksek kar payı dağıtımından dolayı PERCS’lerin fiyatları imtiyazlı hisse senetlerinde olduğu gibi normal senetlere göre daha az düşmektedir. PERCS’lerde vade sınırlandırılmamıştır. Vadenin ne kadar olacağı ihraç aşamasında yatırımcıya duyurulmaktadır. Genellikle vade uzunluğu 3 veya 4 yıldır. Bundan dolayı PERCS’de uzun vadeli opsiyonlar grubuna girmektedir. Vade bitiminde PERCS’ler normal hisse senedi gibi olurlar. 10 Eğer normal hisse senetlerinin piyasa fiyatları önceden belirlenmiş satın alma opsiyonu fiyatını geçerse ihraççı işletme PERCS’leri vade içerisinde herhangi bir zamanda geri çağırabilir. Başka bir ifadeyle, PERCS’ler geri çağrılma özelliği taşımaktadırlar. Eğer vade bitiminde hisse senedinin piyasa fiyatı PERCS’in işlem fiyatının altında ise her bir PERCS in hisse senediyle değiştirilecektir. Eğer hisse senedinin fiyatı PERCS’in işlem fiyatının üzerinde ise PERCS işlem fiyatı / hisse senedi fiyatı oranı bulunarak hisse senedine çevrilecektir. Örneğin, işlem fiyatı 150 bin liraya anlaşılmış olsun. Vade bitiminde hisse senedinin fiyatını 200 bin lira olduğunu varsayalım. Böylece, her bir PERCS 150 / 200 = 0.75 hisse senedine çevrilecektir. Bu kusurlu senetlerin değeri 0.75 (200) = 150 bin liraya eşit olacaktır. PERCS değişik nedenlerle piyasaya çıkarılmaktadır. Bazen işletmeler yeni hisse senedini yatırımcılara direkt sunmayı uygun bulmamamaktadırlar ve PERCS’te yeni hisse senetlerini artırma işlevine sahip olduğundan bu yolu tercih etmektedirler. Bazı yatırımcıların hisse senedinin fiyatının artacağı yönünde şüpheleri vardır fakat kar payı oranlarının yüksek olması nedeniyle PERCS’ler çekici bulunmaktadır. 1.4 OPSİYONLARIN KULLANIM ALANLARI Opsiyonlar, türlerine göre farklı alanlarda kullanılmaktadır. Ancak, opsiyonlar farklı alanlarda kullanımlarına karşın genel olarak riskten korunma ve yatırım aracı olarak kullanılırlar. Örneğin, döviz opsiyonları döviz riskinden korunmak ve spekülasyon için kullanılmaktadır. İhracattan dolayı dolar alacağı olan bir işletme döviz kuru riskinden korunmak amacıyla dolar alım opsiyonu satışı veya dolar satım opsiyonu alımı yapabilir. Döviz opsiyonları yabancı ülkelerdeki ihalelerde de kullanılabilir. Böylece, işletme ihalenin sonuçlanmasına kadar geçecek süredeki döviz kuru dalgalanmalarından etkilenmemiş olur. Öte yandan döviz opsiyonları spekülasyon amacıyla da kullanılmaktadır. Örneğin, doların TL cinsinden fiyatının artacağını düşünen bir yatırımcı satın alma opsiyonu satın alabilir. Beklentisi gerçekleşirse yatırımcı opsiyon hakkını kullanarak kar elde edebilir. Faiz opsiyonları faiz dalgalanmalrından kaynaklanan risklerden korunmyaı veya kar elde etmeyı sağlayan araçlardır. Faiz opsiyonları büyük ölçüde bankalar tarafından satılmaktadır. Opsiyonlar riski azaltmak amacıyla kullanılabilecek en iyi finansal ürünlerdir. ABD’de türev ürünlerle ilgili yasalar güncelleştirilmiş ve yeni yasalar çıkarılmıştır. Türev ürünlerle işlem yapmış işletmelerin pozisyonlarına göre yüklenmiş oldukları riskler mali tabloların dip notlarında belirtilmek zorundadır. Ayrıca, özellikle mali kuruluşların 11 pozisyonlarından doğan risklerin hangi yöntemle hesaplandığı riskli yatırımlara karşı ne kadar karşılık ayrıldığı denetlenmektedir. İşletmeler bazı yöntemler kullanarak veya bazı kuruluşlardan danışmanlık hizmeti alarak risklerini günlük olarak ölçebilirler. Özellikle VaR (Value at Risk) yöntemi türev ürünlerle işlem yapan işletmeler tarafından kullanılmaktadır. Opsiyonlar korunma amaçlı olarak yaygın bir biçimde kullanılmaktadır. Bu durumda opsiyonlar minimum getiriyi garanti etmektedirler. Özellikle hisse senedi yatırımları dört şekilde sigortalanabilmektedir. Bunlardan üçü fiyat düşüşlerine karşı uygulanan stratejilerdir. Buna örnek olarak korunma amaçlı satma opsiyonu, sıfır prim, ters işlemli riski ortadan kaldırma stratejileri verilebilir. Dördüncü strateji ise, hisse senedine dayalı yazma opsiyonu stratejisidir. Korunma amaçlı satma opsiyonu satın alınması stratejisi yatırımcının portföyünde bulunan hisse senedine karşı satma opsiyonu satın almasıdır. Bu strateji fiyat düşüşlerine karşı korunmak için en kolay stratejidir. Bu strateji fiyat düşüşlerine karşı korunmak için en kolay stratejidir. Fiyatın artması durumunda yatırımcı fiyat artışından da yararlanabilir. Sıfır primle korunma stratejisi ile ödenen opsiyon primi sıfıra düşürülebilir. Bu strateji aynı işlem fiyatına sahip para dışında olan satma opsiyonunun satın alınması ve paradaki opsiyon satılmasıyla yapılır. Ters işlem riski ortadan kaldırma stratejisi sıfır stratejinin tersidir. Yatırımcı para dışında olan satma opsiyonun almakta ve aynı miktarda para dışında olan satın alma opsiyonu satın almaktadır. Satın alma opsiyonu yazılması stratejisinde ise, yatırımcı sahip olduğu hisse senedine karşın satın alma opsiyonu satmaktadır. 1.5 OPSİYON FİYATLAMA MODELLERİ Sınır yaklaşımları kısmında bir opsiyonun alabileceği alt ve üst limitler yer almakta ancak bir opsiyonun değerinin tam olarak ne olması gerektiği belirtilmemektedir. Opsiyon fiyatlamasında temel iki yaklaşım vardır. Bunlardan bir tanesi Black-Scholes modeli, diğeri de binom modelidir. 1.5.1 Binom Modeli Binom modelinde fiyatlar ya aşağıya ya da yukarıya hareket etmektedir. Aşağı veya yukarı hareketin ortaya çıkma olasılığı binom dağılım tarafından belirlenmektedir. Modelin varsayımları aşağıdaki gibi özetlenebilir: 12 - Piyasalar mükemmel işlemektedir ve rekabet söz konusudur. Diğer bir ifadeyle, işlem maliyetleri, vergiler ve düzenlemelerin olmadığı bir dünya varsayılmaktadır. Hisse senetlerinin yüzdeleri ile de işlem yapılabilmektedir ve yatırımcılar istedikleri miktarda, piyasa fiyatından, alış veya satış imkanına sahiptirler. Tek bir faiz oranı, r, vardır ve yatırımcılar bu orandan nakit ödünç alıp verebilmektedirler. - Faiz oranı, fiyatların her dönem ne kadar yukarı veya ne kadar aşağı hareket edeceği bilinmektedir. Hisse senedinin fiyatı geometrik rastsal yürüyüşe göre hareket etmektedir. -Yatırımcılar daha fazla serveti daha az servete tercih etmektedirler. Bu varsayım sayesinde tüm arbitraj imkanları kullanılmaktadır. 1.5.1.1 Tek Dönemlik Binom Modeli Opsiyonun vadesinin dolmasına bir dönem kaldığı varsayılmaktadır. Vade geldiğinde hisse senedinin fiyatı ya u oranında yukarı ya da d oranında aşağı doğru hareket edecektir. Bu durumda hisse senedinin fiyatı: Fiyat yükseldiğinde: S Fiyat düştüğünde: Sd Vade sonunda oluşan hisse senedi fiyatına göre bir call opsiyonunun fiyatı aşağıdaki gibi olacaktır: max S(1+u)-E] Cd = max S(1+d)-E] Fiyat düştüğünde opsiyonun zararda (S(1+d)<E), fiyat yükseldiğinde ise karda (S(1+u)>E) bir opsiyon haline geldiğini varsayalım. Bir diğer varsayım ise risksiz getiri oranının (r), d ve u parametreleri arasında bir değer aldığıdır. Opsiyonun fiyatını bulmak için hisse senedi ve opsiyonlardan oluşan risksiz bir portföy oluşturulmaktadır. Bu portföye hedge veya arbitraj portföyü denilmektedir. Risksiz portföyün getirisi risksiz getiri oranına eşittir. Söz konusu portföye h adet hisse senedi ve bir adet kısa cali opsiyonu dahil edilmektedir. Portföyün değeri h adet hisse senedinin değerinden kısa call opsiyonunun değerinin düşülmesiyle bulunmaktadır. V=hS-C Opsiyonun vadesi geldiğinde iki olasılık söz konusudur: Vu=hS(1+u)-Cu 13 Vd= hS(1+d)-Cd Fiyat ne olursa olsun aynı getiri sağlanabiliyorsa pozisyon risksiz demektir: Vu=Vd hS(1+u)-Cu = hS(1+d)-Cd h = Cu-Cd / Su-Sd Risksiz bir yatırımın risksiz getiri oranına eşit bir getiri sağlaması gerektiğinden portföyün bir dönem sonraki değeri, bugünkü değerinin risksiz getiri oranına göre değerlenmiş haline eşit olmalıdır. Aksi takdirde arbitraj imkanı doğmaktadır. V(1 +r)=(hS-C)(1 +r) V(1 +r)=Vu=Vd (hS-C)(1 +r)=hS(1 +u)-Cu h’nin değeri yerine konulup C için çözüldüğünde; C= pCu + (1-p)Cd / 1+r P= r-d / u-d Yukarıdaki formülden görülebileceği gibi bir call opsiyonunun fiyatını etkileyen değişkenler hisse senedinin fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz getiri oranı ve hisse senedinin fiyatının vade sonunda hangi oranda (u ve d) değişeceğidir. Yukarı ve aşağı olasılıkların önemi yoktur. Model hisse senedinin fiyatını veri almaktadır. Hisse senedinin fiyatlamasında riskin nasıl ele alındığı ile ilgilenilmemektedir. Yatırımcıların risk nötr, riskten kaçınan veya risk sever olmaları opsiyonun fiyatını etkilememektedir. 1.5.1.2 İki Dönemlik Binom Modeli: Dönem sayısı ikiye çıktığında, vadedeki sonuçların sayısı çoğalmaktadır. İlk dönemin sonunda fiyat S(1+u)’ya yükselirse, ikinci dönemin sonunda fiyat ya S(u.u) =S(1+u)(1+u) ya da Sud = S(1+u)(1+d) olacaktır. Benzer şekilde ilk dönemin sonunda fiyat düşerse S(1+d), ikinci dönemin sonundaki fiyat oluşumu ya S(d.d) =S(1+d)(1+d) ya da Sdu =S(1+d)(1+u) şeklinde olacaktır. Dolayısıyla iki dönemlik modelde 3 adet sonuç olacaktır. Opsiyon fiyatları da hisse senedinin fiyatına bağlı olarak değişecektir: Cu.u= max{O, S(1 + u)(1+u) — E} 14 Cu.d= max{O, S(1 + u)(1 + d) — E} Cd.d=max{O,S(1+d)(1+d) —E} İlk döneme ilişkin opsiyon formülünden yararlanarak vadesinin dolmasına ikii dönem kalmış bir call opsiyonu olması gereken fiyat aşağıdaki gibi bulunmaktadır. İlk dönem sonunda fiyat Cu olursa; Cu= pCu.u + (1 – p) Cud / 1+r Cd olursa; Cd= p ud + (1-p) Cd.d / 1+r Bu durumda; C=pCu + (1-p)Cd / 1+ r C=p.pCu.u+ 2p(1-p) Cud + (1-p)(1-p) C d.d / (1+r)(1+r) 1.5.2 Black –Scholes Modeli Binom fiyatlama modelinde vade çeşitli zaman dilimlerine bölünmektedir. Dönem sayısı arttıkça binom modeli Black – Scholes modeline yansımaktadır. Bu modeldeki varsayımlar: - Hisse senedinin getirisi lognormal olarak dağılmaktadır. - Opsiyonun vadesi boyunca, risksiz getiri oranı ve hisse senedi getirisinin varyansı sabittir. Risksiz getiri oranının değeri ve volatilite bilinmektedir. - Vergi ve işlem maliyetleri yoktur. - Temettü dağ ıtılmamaktadır. - Piyasada süreklilik vardır ve hisse senedi fiyatları Markov sürecini takip etmektedir. - Cail opsiyonlar Avrupa tipidir. Opsiyonun ortadan kalkmasına neden olacak firma devirleri söz konusu değildir. 15 Temettü ödemeyen hisse senedi üzerine yazılan cail opsiyonunun Black Scholes modelindeki fiyatlaması aşağıdaki formüle göre yapılmaktadır: C = S N(d1) — E e -rT N(d2) d1= ln(S/E) + { r + (q.q / 2) } T / q T N(d1) ve N(d2) kümülatif normal dağılım fonksiyonlarıdır q.q hisse senedi getirisinin varyansıdır. Black-Scholes formülüne bakıldığında genel olarak cail opsiyonun fiyatının hisse senedinin fiyatı ile kullanım fiyatının arasındaki farkta eşit olduğu görülmektedir. Ancak N(d1) ve N(d2) gibi iki risk faktörü formulasyona dahil edilmiştir. C = S x (Risk Faktörü 1) — E e –rT (Risk Faktörü 2) Put call paritesinden ve call opsiyonu için oluşturulan Black-Scholes formülünden yararlanarak put opsiyonları için de fiyatlama modeli oluşturulabilir: P= Ee-rT N(-d2) - S N (-d1) 1.6 TÜRKİYE’DE OPSİYON PİYASALAR İMKB başarısı yerli ve yabancı yatırımcıların Türk sermaye piyasasına ilgisi uluslar arası finansal entegrasyon yeni yasal düzenlemeler teknolojik alandaki gelişmeler ve hükümetin ekonomik alanda küçülme isteği gibi faktörler Türkiye’de de türev piyasalarının organize edilmesi gerekliliğini doğurmuştur. Bunun sonucunda İzmir’de ilk organize olmuş futures piyasası açılmış ve 1998 yılından itibaren de fiilen faaliyete geçmiştir. İlk olarak tarım ürünlerinin sözleşmelere konu olması planmış daha sonraları ise menkul kıymetlerin veya finansal ürünlerin futures piyasalarda aktif olarak alınıp satılması hedeflenmiştir. İMKB’de görülen başarılı etkin ve hızlı gelişim türev piyasalardan olan futures piyasasında başarılı olacağı kanısını güçlendirmektedir. Dünya’da türev piyasalara sahip ülkelerin sermaye piyasalarının yapısı incelendiğinde Türkiye’nin izlediği politikalarla benzerlik taşımaktadır. Örneğin, birçok ülkede önce tahvil 16 piyasası daha sonra hisse senedi piyasası bunu ise önce futures daha sonra da opsiyon piyasalarının kurulması izlemektedir. Türkiye’de opsiyon borsasının kurulması sadece yabancı yatırımcı açısından değil Türk yatırımcısı açısından da alternatif yatırım alanı olma özelliği taşımaktadır. Türkiye’deki bazı yatırımcılar da spekülatif amaçlı olarak yurtdışındaki opsiyon borsalarında alım ve satım işlemleri yapmaktadırlar. Opsiyon ve futures piyasalarında işlem yapan Türk yatırımcı sayısının ne kadar olduğu tam olarak bilinmemekle birlikte 1996 yılı rakamlarıyla 5000’e yakın olduğu tahmin edilmektedir. İçinde bulunduğumuz yıl itibariyle bu sayı daha da artmıştır. Ayrıca, 20’nin üzerinde banka Türk yatırımcısına opsiyon futures piyasalarda işlem yapma hizmeti vermektedir. Gelişmiş opsiyon ve futures piyasalarına sahip ülkelerde faaliyet gösteren büyük aracı kurumlar Türkiye’de irtibat büroları açarak veya internet aracılığı ile bağlantı kurmak suretiyle Türk yatırımcısının bu borsalara girmelerine yardımcı olmaktadır. Türev piyasaların tamamen spekülatif amaçlı kullanılması durumunda oldukça riskli oldukarı bilinen bir gerçektir. Bundan dolayı, sermaye piyasası kurulu (SPK) Türkiye’de irtibat bürosu olarak faaliyet gösteren ve aracalık hizmeti veren büroları kapatma kararı vermiştir. Tüm bu gelişmeler 1998 yılı itibarıyle Türkiye’de opsiyon ve futures piyasalarında işlem yapmaya yönelik yeterli bir yasal teknik düzenlemenin olmadığını göstermektedir. Dolayısıyla, Türk yatırımcısı vadeli piyasalarda işlem yapmak istediğinde yurtdışındaki herhangi bir aracı kurumda hesap açmak suretiyle yatırım kararlarına işlerlik kazandırabilmektedir. 2. SWAP PİYASALARI Swap piyasaları uluslar arası sermaye piyasalarının en hızlı büyüyen yeniliklere en açık ve sürekli yeni buluş ve tekniklerinin üretildiği piyasalarıdr. Uluslar arası Swap İşlemleri Birliği’ne göre 1980’li yılların başında ortaya çıkan bu piyasa büyük bir hızla büyüyerek 1984 yılında 75 milyar $’dan 1988 yılında 500 milyar $’a ulaşmıştır. Abd dolarının iniş çıkışlarının borsaları alt üst ettiği günümüzde kur riski finansman yöneticilerinin temel uğraşı alanlarının başında gelmektedir. Swap sözleşmeleri tezgahüstü veya organize borsalar dışında işlem gören finansal türevlerdir. Bilindiği gibi tezgah üstü işlemler borsalar dışında bankalar ile müşterileri arasında yapılan tutar, vade ve diğer koşulların ihtiyaçlara göre belirlendiği ürünlerdir. Swap sözleşmelerinin hızla gelişmesinin nedenlerinden birisi de opsiyonlarla birlikte kullanılmalarıdır. 17 Swap, önceleri Avusturya, Macaristan ve Çekoslovakya arasında 1. Dünya Savaşı sonrasında özellikle döviz gereksinimini karşılamakta güçlük çeken ülkelere ödeme kolaylığı sağlamak üzere kullanılmıştır. Daha sonraları, döviz piyasalarındaki kur dalgalanmaları ve bu dalgalanmaların doğurduğu kur riskini ortadan kaldırmak için swap kullanılmaya başlanmıştır. Swap piyasasının devamlılık göstermesinde ve gelişmesinde en önemli etken bu piyasanın potansiyel kullanıcılarının diğer finansal araçlarla karşılanamayan isteklerinin karşılanmasıdır. Hatta swap işlemleri yapan bazı bankalar müşterilerin çeşitli isteklerini karşılayabilmek için devamlı yeni swap uygulamaları yapmaya müşterilerine sunmaya çalışmaktadırlar. Swap sözleşmeleri başlangıçta merkez bankaları tarafından yapılırken günümüzde ticaret bankaları, çok uluslu işletmeler ve resmi kuruluşlar ve resmi kuruluşlar tarafından da yapılmaktadır. Swap kelimesi ingilizce kökenli olup türkçe karşılığı “takas” , “değiştirme”, “trampa etmek” şeklinde ifade edilebilir. Swap, iki tarafın belirli bir zaman diliminde ödemelerinin karşılıklı olarak değişiminde anlaştıkları bir finansal işlemdir. Değişime konu olan ödemeler faiz, anapara veya hem anapara, hem de faiz ödemeleri olabilir. Bu nedenle, swap iki taraf arasında yapılan faiz veya anapara ödemelerinin koşullarını önceden belirleyerek değişimi sağlayan bir sözleşme olarak da tanımlanabilir. Swap işleminde bir para birimi başka bir para birimiyle aynı gün içerisinde değiştirilmektedir. Ancak, vadeli bir işlem olan swap işleminde satılan para veya ürün ilerki bir tarihte ters bir işlemle geri alınmaktadır. Swap’ta amaç faiz oranları ile döviz kurlarında kaydedilen dalgalanmaların yarattığı riski minimize etmektir. Swap, farklı kuruluşların farklı mali piyasalardaki değişik kredi değerliliklerine bağlı olarak farklı kredi şartları ile karşı karşıya kalmalarıdır. Böylece, sözkonusu farklılıklardan swap işlemine taraf olan işletmelerin her birinin yararlanması sözkonu olmaktadır. Swap eski bir para piyasası işlemidir. İlk swap işlemi 1923 yılında Avusturya merkez bankası tarafından Avusturya Şilingi’nin İngiliz Sterlini karşısında cari piyasada satılıp forward piyasada geri alınması şeklinde gerçekleştirilmiştir, Swap işleminin özü alacakların bulunduğu finansal piyasadaki konumuna dayanarak bir tarafın diğer tarafa sağladığı göreli üstünlüğün arbitraj amacıyla değiştirilmesidir, böylece 18 finansal piyasadaki konumu nedeniyle göreli maliyet üstünlüğüne sahip olan işletme swap sözleşmesi ile diğer işletmenin bu üstünlüğe ulaşabilmesine olanak sağlamaktadır, Özellikle 1973 yılında sabit kur sisteminin ortadan kalkmasıyla serbest veya dalgalı kur sistemine geçilmesi vadeli döviz işlemlerınde döviz kur riskini ortaya çıkarmıştır, bu riski ortadan kaldırmak için bir çok araç geliştirilmişse de swap bunlar arasında hızlı gelişmiştir. Swap işletme yöneticilerine hem risklerini azaltma hem de gelirlerini arttırma olanağı veren bir yöntemdir. Yöneticiler yapacakları swaplarla ihtiyaçlarına göre borçlarını yeniden değerlendirmek için bir araç sağlamakta para cinsinin ve enstrüman tipinin avantaj sağladığı yerlerden borçlanabilmektedir. Böylece swap aracılığıyla işletme kaynaklarını etkin şekilde kullanabilmektedir. 2.1 SWAP PİYASALARI VE KULLANIM ALANLARI Swap işlemleri farklı kuruluşların farklı finansal piyasalardaki, farklı kredi değerliliklerine bağlı olarak, farklı kredi şartlarıyla karşı karşıya kalmaları ve bu farklılıklardan yararlanmalarıdır. Finansal piyasalarının kurumsal ve yapısal açıdan farklılık göstermeleri swap işlemlerinden yararlanma olanaklarını artırmaktadır. Swap piyasasının gelişmesindeki en önemli nedenlerden birisi, swapın bir para piyasası aracı olmaktan çıkarak bir kredi piyasası aracı haline gelmesidir. Swap işlemleri krediden faklı olarak son derece hızlı bir şekilde gerçekleştirilir. Uygulamada genellikle telefonla kullanılan bağlantılar daha sonra fax ile tehit edilmektedir. Böylece, kısa sürede anlaşma yapılmakta ve maliyetler düşürülmektedir. Swap işlemleri ülkeler açısından özellikle ödemeler bilançosunda geçici nedenlerle ortaya çıkan açıkları finanse etmek veya ulusal paradan spekülatif kaçışları önlemek için yapılır. Bir ülkenin ulusal parası değer kaybettiği zaman pekülatörler güçlü paralara yönelirler. Bu durumda, swap anlaşmaları ülkelerin başvurabileceği güvenlik aracı durumundadır. Böyle bir durumda swap sözleşmeleri aracılığıyla sağlam paralı ülkelerin paraları elde edilerek Merkez Bankası’nın piyasaya yapacağı müdahalelerde kullanılmaktadır. Böylece, spekülatif hareketler durdurulduğu zaman swap anlaşması amacına ulaşmış olur. Bundan sonra yapılacak işlem alınan bu dövizleri iade etmek ve karşı ülkeye verilen ulusal paraları geri almaktır. Swap işlemine neden olan farklılıklar şunlar olabilir: Belirli dövizlere erişebilme yeteneği veya erişme güçlükleri, Değişken faizli fon sağlayabilme yeteneğine karşın sabit faizli fon sağlamada karşılaşılan sorunlar, 19 Belirli bir döviz üzerinden elde edilebilen ihracat ve diğer kredilerin varlığı ve faklı bir döviz cinsinden fon edinme zorunluluğu, Belirli bir piyasada birincil borçlanma için gerekli likiditenin bulunmaması, Bazı piyasalarda erişilen vadelerin kısalığı, Tarafların farklı finans piyasalarında farklı kredi değerliliklerine sahip olmaları, Farklı finansal piyasalarda kurumsal ve yapısal faklılıkların bulunması. Swap sözleşmeleri işletmeler tarafında getiri oranlarını yükseltmek, fon maliyetlerini düşürmek, risk yönetimi gibi nedenlerle kullanılabilir. 2.2 SWAP SÖZLEŞMELERİNİN UNSURLARI 2.2.1 Nominal Değer El değiştirecek faiz tutarının hesaplandığı büyüklüğe verilen addır. Standart faiz swap işlemlerinde bu büyüklük vade sonuna kadar değişmez ve hiçbir zaman el değiştirmez. Para swapı işlemlerinde ise başlangıçta ve / veya vade sonunda normal değer el değiştirir. Uluslar arası piyasalarda işlem gören faiz swap sözleşmelerinde en küçük nominal değer genelde 5 milyon İngiliz Sterlini veya 5 milyon ADB$ iken, para swap sözleşmelerinde ise 3 –5 milyon ABD$ arasında değişir. 2.2.2 Sabit Faiz Oranı ve Ödemeleri Nominal değer üzerinden el değiştirecek sabit tutarı hesaplamada kullanılan orandır. Bu oran vade sonuna kadar aynı kalır. Bir swap sözleşmesinin sabit faiz ödemeleri sözleşmenin sabit ayağı olarak adlandırılır ve nominal değer, sabit faiz oranı ve vadeye kalan gün sayısı ile çarpılarak bulunur. Vadeye kalan gün sayısı hesaplanırken hangi yöntemin kullanılacağına dikkat edilmesi gerekir. Tahvil bazlı hesaplama yöntemine (bond basis) göre bir yıl 360 gün (360/360) olarak hesaplanırken para piyasası bazlı hesaplama yöntemine (money market basis) göre 365 gün (365/360) hesaplanır. Ancak, yine de tahvil ve para piyasası bazlı hesaplama yöntemleri ülkeden ülkeye veya piyasadan piyasaya farklılık gösterebilmektedir. 2.2.3 Vade ve Ödeme Tarihleri Sabit faiz tutarının ödeneceği tarihleri ifade eder. Normalde bu ödemeler yılda bir veya altı ayda bir yapılır. Son ödeme tarihine vade bitim tarihi (maturity date) adı verilir. Faiz 20 swap sözleşmelerinin vadeleri yıl olarak ifade edilir. Genelde en fazla 10 yıl vadeli faiz swap sözleşmeleri ve 5 yıl vadeli para swap sözleşmeleri işlem görür. Ödeme tarihleri bankaların kapalı olduğu günlere denk gelirse genel prensip ödemenin bir sonraki iş günü yapılmasıdır. Ancak, bir sonraki iş günü başka bir aya denk geliyorsa o zaman faiz tutarı ilgili ayın ödeme tarihine en yakın iş gününde ödenir. 2.2.4 Değişken Faiz Ödemeleri Bir swap sözleşmesinin değişken faiz ödemeleri sözleşmenin değişken ayağı olarak adlandırılır ve nominal değer, değişken faiz oranı ve vadeye kalan gün sayısı çarpılarak bulunur. Değişken faiz ödemelerinde faiz oranı genellikle son ödeme gününden birkaç gün önce referans alınan göstergeye göre belirlenir. Para swap sözleşmelerinde değişken faiz oranı olarak genellikle USD LIBOR olmaktadır. 2.2.5 Netleştirme Genelde sabit faiz ödemesiyle değişken faiz ödemesi aynı güne denk gelir. Bu gibi durumlarda sadece aradaki fark kadar ödeme gerçekleştirilir. 2.3 SWAP SÖZLEŞME TÜRLERİ 2.3.1 Faiz Swap Sözleşmesi Faiz oranı swap sözleşmesi tarafların belirli bir süre zarfında faiz ödemelerini veya faiz gelirlerini birbirleriyle değiştirdikleri vadeli bir işlem çeşididir. Faiz ödemelerinin el değiştirdiği sözleşmelere borç swabı (liability swap), faiz gelirlerinin el değiştirdiği sözleşmelere de varlık swabı (asset swap) adı verilir. Yaygın kullanımı nedeniyle faiz swapı denilince genellikle borç swapı sözleşmeleri anlaşılmaktadır. Swap sözleşmesinin faiz tutarı üzerinde anlaşılan nominal değer üzerinden hesaplanır, nominal değer ne başlangıçta ne de vade sonunda el değiştirmez. Bu bakımdan swap sözleşmeleri borçlanma veya yatırım aracı değildir. En çok işlem gören faiz swap sözleşmeleri aynı para birimi üzerinden değişken faiz oranı ile sabit faiz oranının değiştirildiği sözleşmelerdir. Bu swap sözleşmesinin tarafları genelde “sabit faizi ödeyen” ve “sabit faizi alan” olarak anılır. Sabit faizi ödeyen tarafın pozisyonu sabit getirili menkul kıymette kısa, değişken getirili menkul kıymette uzun pozisyonu bulunan bir yatırımcının pozisyonuna benzer. Aynı şekilde sabit faizi alan taraf ise sabit getirili menkul kıymette uzun, değişken getirili menkul kıymette kısa pozisyona sahip bir yatırımcının nakit akışını elde eder. Swap sözleşmelerinin büyüklükleri ve vadeleri 21 konusunda herhangi bir kısıtlama bulunmamaktadır. Ancak, daha büyük nominal değerli ve daha uzun vadeli sözleşmeler likit olmadıkları için çok fazla tercih edilmemektedir. Örnek : A firması sabit getirili menkul kıymet pazarında tahvil ihraç etmek suretiyle 5 yıl vadeli, % 50 yıllık faiz oranıyla 500 milyar TL değerinde finansamn olanağı yaratabilmektedir. Ancak, firma yetkililieri değişken faiz oranıyla borçlanmanın daha avantajlı olacağını düşünmektedir. A firması bankalardan TRLIBOR +3 ile kredi kullanabilmektedir. B firmasının kredibilitesi A firmasına göre düşüktür. Bu nedenle sabit getirili menkul kıymet pazarında tahvil ihracında zorlanmaktadır. B firması bankalardan TRLIBOR + 8 ile kredi bulabilmektedir. Ancak firma yetkilileri % 60 sabit faizle 500 milyar TL borçlanmayı tercih etmektedir. A ve B firmaları C bankasının müşterisidir. Her iki firmanın durumunu bilen banka firmalara bir swap sözleşmesi yapmalarını teklif eder. Örnekte swap işleminin sonucunda değişken faizle borçlanmak isteyen A firması TRLIBOR + 3’ den, sabit faizle borçlanmak isteyen B firması ise % 60’dan daha düşük bir faizle borçlanmalı, aynı zamanda bu işleme aracılık eden C bankası da kendi komisyonunu almalıdır. Mevcut duruma göre A firması hem sabit hem de değişken faiz oranı cinsinden borçlanmada B firmasına göre daha avantajlıdır. Sabit faiz Değişken Faiz A Firması %50 TRLIBOR +3 B Firması % 60 TRLIBOR +8 Fark -10 -5 Ancak yukarıdaki tablodan da görüleceği üzere A firması göreceli olarak sabit faizle borçlanmada daha başarılıdır. Bu bakımdan yapılacak bir swap sözleşmesinde sabit faizli borçlanmayı A firmasının yapması gerekir. Bankanın önerisine iki firma yetkilileri de sıcak bakmıştır ve işlem gerçekleşmiştir ve buna göre A firması % 50 faiz ile 5 yıl vadeli tahvil ihraç edecektir. A firması C bankasına 6 ayda bir TRLIBOR verecek karşılığında % 50 sabit 22 faiz alacaktır. B firması ise TRLIBOR +8 ile 5 yıl vadeli 500 milyar TL kredi kullanmıştır. 6 ayda bir B firması C bankasına % 51 sabit faiz verecek karşılığında TRLIBOR alacaktır. % 50 TRLIBOR+8 %50 A Firması ( Kar: % 3) % 51 C Bankası ( Kar: % 1) TRLIBOR B firması (Kar: % 1) TRLIBOR Şekilden görüleceği üzere A firması % 50 sabit faiz yükümlülüğünün tamanını bankasından tahsil etmekte karşılığında C bankasına TRLIBOR vermektedir. Başlangıçta sabit faizle borçlanan A firmasının net yükümlülüğü artık TRLIBOR olmuştur. A firması swap işlemi yapmasaydı bankalardan TRLIBOR+3 ile borçlanabilecekti. Böylece, A firması hem istediği değişken faiz cinsinden borçlanmış hem de % 3 oranında kar etmiştir. B firması TRLIBOR+8 faiz yükümlülüğünün sadece değişken olan TRLIBOR kısmını C bankasından tahsil etmekte, geri kalan % 8’ini kendi kasasından ödemektedir. B firması ayrıca C bankasına % 51 oranında sabit faiz vermektedir. C bankası B firmasına TRLIBOR verdiği için B firmasının yükümlülüğü artık değişken değil sabit faize dönüşmüştür. B firmasının sabit faiz yükümlülüğü, C bankasına verdiği % 51 ile kullandığı kredi için kasasından çıkan % 8’in toplamından (%59) oluşmaktadır. B firmasının karı % 1’dir çünkü normal şartlarda B firması % 60 faizle borçlanabilmektedir. C bankası B firmasından aldığı % 51 faizin % 50sini A firmasına vermektedir. A firmasından aldığı TRLIBOR’a ise hiç dokunmadan B firmasına vermektedir. C bankasının kazancı da % 1’dir. 23 Görüldüğü üzere her 3 taraf da kar etmiştir. A firmasının karı diğerlerine göre daha fazladır. Bunun sebebi A firmasının hem sabit hem de değişken faizle borçlanmada B firmasına göre daha avantajlı konumu nedeniyle swap işleminden doğan toplam karın bölüşümünde pazarlık gücünün fazla oluşudur. 2.3.1.1 Faiz Swap Sözleşmesinin Fiyatlaması Swap işlemi yapmak isteyen katılımcılar sabit faizi almak ve ödemek istedikleri oranları piyasaya bildirir. Bu oranlar genel kabul görmüş ve herkes tarafından bilinen bir referans değişken faiz oranına karşılık olarak girilir. Örneğin, bir bankanın kotasyonu % 50 % 55 ise o banka % 50’den sabit faiz ödeyip değişken faiz (örneğin altı aylık TRLIBOR) almak veya % 55’ten sabit faiz alıp değişken faiz ödemek istemektedir. Bir swap sözleşmesinin fiyatını etkileyen başlıca 3 faktör vardır. Bunlar referans fiyatı, likidite ve işlem maliyetleri ile kredi riskidir. 2.3.1.1.1 Referans (Benchmark) Fiyatı Swap kotasyonları girilirken sabit getirili menkul kıymet pazarında çok işlem gören ve likit bir piyasası olan menkul kıymetlerin faizleri referans alınır. Swap kotasyonları kimi zaman ilgili referans tahvil esas alınarak spread olarak da verilebilir. Örneğin, spot faiz oranı %45 olan 3 aylık hazine bonosunu referans alarak kotasyonunu % 3 – 5 olarak veren bir banka, % 48’den (bono getirisi +3 puan) sabit faiz ödeyip değişken faiz almak veya % 50 (bono getirisi + 5 puan) sabit faiz alıp değişken faiz ödemek istemektedir. Swap spreadleri belirlenirken riskten korunma aracını taşıma maliyeti dikkate alınır, bir swap işleminde sabit faiz veren taraf, pozisyonunu faizlerin düşmesinden kaynaklanan riskten korumak için devlet tahvilinde uzun pozisyon almalıdır. Alınacak menkul kıymetlerin repo ile finanse edileceği düşünülürse swap işleminde sabit faiz ödeyen tarafın geliri swaptan aldığı TRLIBOR + tahvilin kupon ödemesi, gideri ise repo faizi olacaktır. Bu durumda swap işlemlerinin sabit faiz ödeyen tarafı için spread (yatırımcının net geliri – tahvilin getirisi) kadar olacaktır. Örnek : 5 yıl vadeli % 45 kupon ödemeli devlet tahvilinin yıllık getirisi % 52’dir. TRLIBOR’un cari değeri % 40 ve repo oranı da % 30 ise bir swap sözleşmesinde sabit faiz ödeyen taraf için swap spreadi hesaplanırken korunma amaçlı edinilen finansal aracın taşıma maliyeti hesaplanmalıdır. Sabit faiz ödeyen tarafın riski faizlerin düşmesidir. Bu riskten korunmak için devlet tahvili alınmalı repo ile finanse edilmelidir. Böylece, swap işlemcisinin net geliri TRLIBOR faizi ile devlet tahvilinin kupon faizi toplamından repoya ödenen faizin çıkarılması 24 ile bulunur. Elde edilen net gelirin tahvil getirisi üzerinde kalan kısmı sabit faiz ödeyen taraf için swap spreadi olacaktır. Spread = TRLIBOR + Faizkupon – Faizrepo – Getiritahvil Spread = 40+ 45- 30 – 52 Spread = % 3 olur. 2.3.1.1.2 Likidite Piyasadaki swap sözleşmesi fiyatlarını belirleyen bir diğer etken de arz ve talebe bağlı likiditedir. Belirli bir vadeye veya göstergeye karşılık girilen swap kotasyonlarına ilgi diğerlerinden fazla olabilir. İlginin fazla olduğu sözleşmelerde maliyetler ilginin az olduğu sözleşmelere göre daha fazladır. 2.3.1.1.3 İşlem Maliyetleri ve Kredi Riski Swap fiyatlamasının içine mutlak suretle işlem maliyetleri ve karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirememe riski (kredi riski) dahil edilerek karşılıklı veya tek taraflı bir teminat sisitemi getirilir. 2.3.2 PARA SWAP SÖZLEŞMELERİ Para swap sözleşmeleri (currency swap) iki taraf arasında düzenlenen farklı para birimleri cinsinden ifade edilen faiz yükümlülüklerinin veya gelirlerinin değiştirlmesini konu alan yasal sözleşmelerdir. Para swap sözleşmelerinin sabit faiz ayağı istenilen bir para birimi cinsinden belirlenebilirken değişken faiz ayağı genellikle ABD doları cinsinden olmaktadır. 2 para birimi arasındaki çapraz kur sözleşme düzenlenirken taraflarca belirlenir. Faiz swap sözleşmelerinden farklı olarak vade başında ve sonunda nominal değerler el değiştirir. Ancak, bazı para swap sözleşmelerinde nominal değer sadece vade sonunda son faiz ödemesiyle beraber el değiştirebilir. Para swap işlemleri faiz swapı işlemlerine göre daha eski olmasına karşın piyasası çok fazla gelişmemiştir. Para swap sözleşmeleri genellikle en az 2 en çok 10 yıl için yapılır. En fazla işlem gören vade 5 yıldır. Para swap sözleşmelerinin nominal değeri 3- 5 milyon ABD doları arasında değişir. 25 Para swap sözleşmelerinin her iki ayağını da değişken faiz yapmak mümkündür. Ancak, bu durumda aracı olan banka veya finansal kuruluşun kar etme olasılığı düştüğü için pek tercih edilmez. Örnek: A firması ile B firması para swapı sözleşmesi düzenlemişlerdir. Bu sözleşmeye göre 1$ = 1.500.000 TL olarak belirlenmiştir. Başlangıçta A firması B firmasına 120 milyar TL, B firması A firmasına 80.000 ABD $ ödeme yapmıştır. A firması B firmasına 5 yıl boyunca her 6 ayda bir 80.000ABD$ üzerinden hesaplanan 6 aylık LIBOR faizi tutarını verirken, B firması da A firmasına 120 milyar TL üzerinden % 40 sabit faiz verecektir. 5 yılın sonunda A firması B firmasına 80.000ABD$ öderken, B firması da A firmasına 120 milyar TL ödeyecektir. 120 Milyar TL % 40 A B $ LIBOR 80.000 US$ 1 US$ = 1.500.000 TL 26