2015`in İlk Aylarında Dünya ve Türkiye`de Ekonomik ve

Ekonomik ve Finansal
Görünüm
Mart 2015
2015’in İlk Aylarında Dünya ve Türkiye’de Ekonomik ve
Finansal Görünüm
Hazırlayan: Dağhan GÖKÇE
İstanbul Üni. Finans Doktora Programı Öğrencisi
2008 krizi ve sonrasındaki para politikalarıyla toparlanma çalışmalarının etkisini günümüzde daha
net hissetmeye başladık. Özellikle gelişmiş ülkeler grubunda, özel sektör ve hane halkının borçlarını
üstlenen devletlerin, büyüme ve borçluluk seviyesinin sürdürülebilmesi sarmalında pek de başarılı
olamadıkları görülmektedir. Küresel büyümenin ve yaratılan ticaret hacminin dinamosu
konumundaki Çin, ABD, Avro Bölgesi (AB) ve Japonya’nın merkez bankalarının sıfır seviyesine ve
hatta negatife çekilen faiz seviyeleri ile ekonomiyi canlandırma çalışmaları ile etkisiz kalan ve
borçlanma sınırlarını zorlayan mali destek politikaları bir türlü küresel toparlanmada arzu edilen
momentumun oluşması konusunda istenilen çözümleri üretememektedir.
Kriz Sonrası Global Borçluluk
Şekil 1: Kriz Sonrası Global Borçluluk
Kaynak: McKinsey Global Research
Diğer bir konu da olayın
sosyal boyutudur. Bir başka
deyişle gelir adaletsizliğinin
artması
(Gini
katsayısı
gelişimi), sabit gelirlilerin
düşen enflasyonla birlikte
alım güçlerinin kısıtlanması
yanında,
üst
gelir
seviyesindekilerin
hisse
senetleri ve sabit getirili
yatırım ürünleri üzerinden
sahip oldukları varlıkların
değerlerini
arttırmaya
devam etmesi, zaten var
olan gelir uçurumunun
daha da açılmasına sebep
olmaktadır.
Ekonomilerin
büyümesinin temeli olan
orta sınıfın daralması ve
1
demografik sebepler, para ve mali politikaların kaldıraç etkisini sınırlamaktadır. Ekonomi tarihi
benzer tarzdaki bunalımlardan ve/veya depresyonlardan çıkışta belli reçeteler sunmaktalar.
Global Borçluluk Dağılımı – Hükümet, Hane Halkları, Şirketler kesimi ve
Finansal Sektör
Aslında reçete basit olmasına rağmen, ekonomilerin dinamiklerindeki farklılıklar, merkez
bankalarının yaklaşımı, siyasi yapı ve otorite değişimleri gibi hususlar efektif, zamanında ve
koordineli çözüm üretmede aksamalara sebebiyet veriyor. Bu tipteki benzer 1929 buhranında,
günümüzdeki gibi faizler sıfır seviyesine çekilmiş ve para politikasıyla özel sektör ve hane halkının
harcamaya yeniden yöneltilmesi amaçlanmıştır (‘deleveraging’ ve sonrasında ‘releveraging’). Bir
diğer konu ise
enflasyonun %2
seviyelerinde olması
gerektiği konusunda
hem fikir olunmasıdır.
Enflasyon bu orana göre
ayarlanmaya
çalışılmakta ve uzun
vadeli seyredebilecek
bir enflasyonun varlık
değerlerini yok edici
özelliğinden kaçınılacak
şekilde enflasyon
seviyesine karşı hassas
ve önleyici katı tutum
devam ettirilmektedir.
Enflasyonu kısa vadede
yaratmaktan çekinerek,
uzun vadede düşecek
olan fiyat seviyesine kapı
açmak gibi bir politika
güdülmek istenmektedir.
Kısa vadede
enflasyonun senyoraj
etkisiyle borç dinamikleri
Şekil 2: Global Borçluluk Dağılımı
suni olarak hafifletilebilir.
Ancak gelişmiş ülke merkez bankasındaki yıllanmış ekonomistler için bu bir alternatif olarak
görülmemektedir. 1929 ekonomik buhranın sonuçlarını gözlemleyememiştik. 1933 sonrası yükselen
Nazi hareketi ve Avrupa’yı savaşa taşıyan gelişmelerden ötürü, günümüzde benzer durum ve
politikaların sonuçlarını birlikte değerlendirmeye çalışacağız.
Para Politikalarında Son Durum
2015 senesine geldiğimizde gelişmiş ekonomilerdeki sıfır ve negatif seviyelerindeki genişleyici ve
destekleyici para politikaları devam etmektedir. Bu sayede ekonomideki geçişkenlik etkisiyle
2
yaratılan likiditenin özel
sektöre ve dolayısıyla
hane halkına
yansımalarıyla genel bir
toparlanma çabası
devam etmektedir. ABD
bu uygulamaya ilk
başlayan (2009
senesinde) ve tek elden
kararlı şekilde devam
ettiren ekonomi olarak,
diğerlerine kıyasla ön
plana çıkmış gibi
gözükmektedir. Ancak
küresel ekonomi tek bir
pastadır ve buradan
alınacak pay ve
dağılım, ABD’nin ticaret
partnerleri olan AB ve
Asya ekonomilerinin eş
güdümlü olarak
toparlanmasını
gerektirmektedir. AB’de
durum siyasi,
Şekil 3: Para Politikalarında Son Durum
demografik ve kültürel
Kaynak: Haver Analytics
sebeplerden dolayı
arzulananın gerisindedir.
Asya’da ise Çin’in yeniden yapılanması ve Japonya’nın uzun yıllar süren resesyondan çıkmaya
çalışması gibi, kendi aralarında tezat olan ekonomi politikalarının gel-gitleri sürmektedir.
2015 yılının Ocak ve Şubat aylarında küresel piyasalardaki hava yeniden, ABD’deki faiz artırım
beklentilerine, Avro bölgesindeki gelişmelere ve Çin ekonomisiyle ilgili son duruma kilitlenmiş
durumdadır. Senenin başlangıcı yine son yıllardakine benzer kötümser hava ağırlıklıdır. Bu
kötümser hava, Aralık 2014’ten beri Türkiye Ekonomisine de kur beklentileri üzerinden yansımış
durumdadır. Ancak piyasalar, gelişmiş ekonomilerdeki merkez bankalarına öylesine bel bağlamış
durumda ki, hisse senetleri her an yeni bir destek haberiyle yeniden yukarı yönlü bir hareket
yapabilecek gibidir. Bu etki doğal olarak Türkiye piyasalarına da yansıyacaktır.
Gelelim ABD ve FED tarafındaki faiz artış beklentilerine. 2015 senesi için ABD tarafında herhangi bir
faiz artışı beklemesek de, piyasa bu olasılığı zorlayacaktır. En azından Haziran 2015 toplantısına
kadar. Bu hareket kur tarafında geçici dalgalanma yaratabilir. Ancak yukarıda bahsedilen genel
durumdan dolayı, Mayıs ayına kadar TRY için nispeten daha pozitif olmakta fayda bulunmaktadır.
3
Şekil 4: FED Faiz Arttırım Beklenti Fiyatlaması
ABD tarafındaki makro göstergelere baktığımızda ise, düşen enerji ve petrol fiyatları neticesinde
çekirdek enflasyon yıllık olarak hala %1,6 seviyesindedir ve %2’lik hedefin uzağında
seyretmektedir.
Enflasyon konusunda bir
diğer faktör, talep
Kaynak: Bloomberg
tarafından gelen genel
gelir seviyesindeki
artışlardır. ABD
ekonomisinin %70’inin
tüketime bağlı olduğu
göz önüne alınırsa, sabit
gelirle yaşayan kesimin
çalışılan saat başına
sağladığı kazancın kritik
bir önemde olduğu
Şekil 5: ABD Çekirdek Enflasyon Oranı
anlaşılır. ABD’de çalışılan
Kaynak: Bloomberg
saatler artıyor olsa da,
kazanç tarafında %2’lik yıllık büyüme hâlâ enflasyonu yukarı itecek oranda gelişmemektedir. Tabi
verimliliğin ve üretkenliğin düşük olması, ileride bunun artış ihtimalinin olduğunu ve özel sektörün
düşük verimliliğe karşı işe alımları arttıracağını düşündürtse de, henüz bu trendi teyit edecek
gelişmeler ortaya çıkmamıştır.
Şekil 4: ABD Çekirdek Enflasyon Görünümü
4
Gelir tarafındaki
gelişmeler çok da olumlu
bir tablo göstermezken,
işsizlik ile ilgili rakamlar
düşüş göstermekte ve
doğal limit olan %55,5’lere yaklaşmaktadır.
Ancak iş gücüne katılım
oranı hala %6263’lerdedir. Demografik
görünüm ve iş alanlarına
dağılım (yarı-zamanlı
çalışmaya geçilmesi gibi),
toplam üretim
faktörlerindeki
Şekil 5: ABD Tarım-dışı Verimlilik
momentumun yavaşlaması
gibi sebepler ABD toparlanması ve faiz arttırımı adına soru işaretleri oluşturmaya devam
etmektedir.
Şekil 4: ABD Tarım-dışı Verimlilik
Şekil 7: ABD İşsizlik Görünümü
Türkiye’deki Gelişmeler ve Son Durum
Türkiye'de faizlerin seviyesine yönelik tartışma canlılığını korumaktadır. Aslında bu durum Türkiye'ye
özgü değildir. Son zamanlarda gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) grubunda, görev başındaki
hükümetlerle merkez bankaları arasında kamuoyu önünde gerçekleşen fikir alışverişi artmaktadır.
Sene başında Güney Kore Devlet Başkanı Park Geun Hye, ulusa sesleniş konuşmasının ardından
soru cevap kısmında merkez bankası yetkilileriyle bir araya gelerek para politikasını
konuşabileceğini söyledi. Şubat ayında, Çek Cumhuriyeti'nde Devlet Başkanı Milos Zeman, bir
sonraki atamasında merkez bankası başkanını Avroya geçme sürecini destekleyen, Korunanın da
değerini koruyan kişiler arasından seçeceğini belirtti.
5
Küresel talep koşullarının ve
ticaretin düşük seyrettiği
konjonktürde ülkeler,
genişlemeci para
politikalarıyla finansal riskler
izin verdiği ölçüde iç
taleplerini canlandırma
arayışındalar:
• Güney Kore'de hane halkı
borçluluğu, faizlerin
ekonomik döngünün
gerektirdiği kadar
düşürülmesini
engellemektedir.
• Hindistan'da kamu dengesi
(bütçe) para politikasının
etkinliğini kısıtlamaktadır.
• Çin, özel sektörün döviz
borcu nedeniyle doğrudan
politika faizi yerine zorunlu
karşılık oranları ile para
politikasını yönetme
çabasındadır.
• Brezilya, diğer ülkelerin
tersine sıkılaştırma
sürecindedir.
• Çek Cumhuriyeti 2012
yılından beri sıfır bandındadır.
Doğu Avrupa'lı komşuları
Polonya ve Macaristan ise
Şekil 8: Türkiye GSYH Büyümesi ile Kapasite Kullanımı ve Kredi
İsviçre Frangı bazlı krediler
Büyümesi İlişkisi
nedeniyle yıla temkinli
Kaynak: Bloomberg
başladılar. (İsviçre Merkez
Bankası'nın Ocak ayında Avro
çıpasını beklenmedik şekilde kaldırmasıyla Frank ciddi şekilde değer kazandı.)
Türkiye'de ise iki potansiyel risk, faiz indirim sürecinde ters etki uygulamaktadır. Bunlar özel sektörün
döviz borcu ve %5 hedefinin üzerinde seyreden enflasyon. Merkez Bankası, özel sektörün bilanço
riski için sene başında döviz mevduatlara uygulanan zorunlu karşılıklardaki ayarlama ile uzun
dönem borçlanmayı teşvik edip, kısa dönem borçlanmayı caydırma çabasındaydı.
Enflasyon ise Türkiye'de düşme eğilimindedir. Yılın ilk yarısında hedefe yaklaşacak olan enflasyon
daha sonra yılın ikinci yarısında %8'e doğru hızlanabilir. Şubat ayında Merkez Bankası’nın en son
açıkladığı beklenti anketindeki iyileşme, Türkiye'deki dezenflasyonist dinamikleri yansıtmaktadır.
6
Her iki risk açısından da faiz indirim sürecinin devam etmesi mümkündür. Bu durumda faiz
indiriminin ne kadar derinleşeceği tartışma konusu haline gelmektedir. FED 2013 yılında gösterge
tahvil faiz makaslarını kullanarak %7 oranındaki faizi sıkılaştırma sürecindeyken, Türkiye'nin bunu
tolere edebileceğini öngörmüştük. Bu nedenle 2015 yılı için beklentimiz faizlerin %7 seviyesine
gelmesiydi. Sene başında politika faizi %8,25 oranındaydı ve Merkez Bankası’nın bu sene faizleri
indirip indiremeyeceği tartışılmaktaydı. Ocak ayındaki 50 baz puanlık ve ardından son 25 baz
puanlık indirim, faiz indirim sürecini teyit eden beklentilerimizle aynı yöne işaret etmiştir.
Bundan sonra daha ne kadar derinleşebileceğimiz, ekonomik döngünün neresinde olduğumuzla
ilgili olacaktır. Üçüncü çeyrekteki olumsuz tarım hasadının ardından büyüme %0,4 oranına kadar
yavaşlamıştır. Sonrasındaki veri akışı güçlü bir toparlanmaya işaret etmedi. Hatta yeni yılla birlikte
Ocak ve Şubat aylarında PMI'ın 50 eşik değerin altına kayması da halen faaliyetin canlanmadığını
göstermektedir.
Faiz koridorunun genişliği ekonomik faaliyet üzerinde, politika faizinin seviyesinden daha belirleyici
olabilmektedir. Faiz koridorunun genişlediği dönemlerde faaliyet hız kesmektedir. Bu sebeple
Merkez Bankası tarafından Şubat ayında koridor genişliğinde az da olsa daraltım yapılmıştır.
Şekil 9: Türkiye’de İç Tüketim ve İthalat İlişkisi
7
Şekil 10: Türkiye’de İhracat ve İthalat Artışı
Türk Lirası'nın baskı altında işlem görmesi ABD Doları karşısında değer kaybetmesine neden
olmaktadır. Konjonktürün kuru savunmak için faiz artırımı gerektirdiğini düşünmemekteyiz. Brezilya
hariç GOÜ’ler, finansal koşullarını gevşeterek kurlarını uluslararası piyasalarda eşdeğerlerine karşı
rekabet edebilir seviyelerde tutmaya çalışmaktalar. Bu da ihracat ile büyümeye çalışan ülkelerin
ikilemidir. Doların güçlenmesi dünya genelinde kurları vurmaya devam etmektedir.
İthalat gelişmesi döngüsel yavaşlamayı göstermektedir. İç tüketim ile yüksek korelasyona sahip
tüketici güveni, Kasım ayından beri 70 seviyesinin altındadır. Hesaplarımıza göre, Türkiye'nin %4
sürdürülebilir büyüme trendine denk gelen seviyeler 73 değerinden geçmektedir. Dört aydır 68
civarında seyreden tüketici güveni hane halkının harcama yapmaktan kaçındığına işaret
etmektedir. Tüketici güveni kadar Türkiye'nin ithalatı da iç tüketim ile yüksek korelasyona sahiptir.
Bu nedenle düşen ithalat, iyileşen dış ticaret dengesi üzerinden Lira'yı olumlu etkilememektedir.
Tersine, yavaşlayan bir ekonomiyi haber vermektedir.
İhracat tarafı ise biraz çetrefillidir. Türkiye ihracatının yarısını Avro ile gerçekleştirmektedir. Avro
Bölgesi, Türkiye'nin en büyük pazarıdır. Avro'nun ABD Doları karşısında ani değer kaybı Türkiye'nin
ihracatının kağıt üzerinde düşük gözükmesine neden olmaktadır. Türkiye İstatistik Kurumu dış
ticaret verilerini ABD Doları ile ölçmektedir. Bu nedenle Türkiye'nin ihracatını Avro cinsine çevirmek
gerekmektedir. Bunu yaptığımız zaman Avro Bölgesi'nin ihracatının kademeli şekilde arttığını
görebiliyoruz. Zaten Türkiye'nin Avro Bölgesi'ne ihracat serisiyle Avro Bölgesi büyümesi birbirine
benzerlik göstermektedir. Ancak bu hamle Türkiye ihracatı için bir bahane olamaz. Zaten dış
ticaretin Dolar ile ölçülmesinin bir nedeni bulunmaktadır. Çünkü ithalatın üçte ikisi Dolar ile
gerçekleştirilmektedir. Aradaki oran farkı da (ihracatın yarısı Avro, ithalatın üçte ikisi Dolar)
Türkiye'nin ikilemini açıklamaktadır. Bunun üzerine bir de özel sektörün yoğunlukla ABD Doları
cinsinden borçlandığını eklersek, Lira'nın neden zayıf kaldığını açıklayabiliriz. Dolar borcu ve
8
gerileyen Avro/Dolar paritesi Türk şirketleri için bir yüktür. Aynı zamanda büyüme üzerinde de bir
baskı unsurudur. Bu fark Şekil 10’da gri ve turuncu çizgiler ile görülmektedir.
Bu durumda Türkiye'nin yüksek faiz-düşük büyüme ya da düşük faiz-hızlı büyüme arasında
seçim yapması gerekmektedir. Türkiye şu anda ikincisini tercih ediyor. Bunun da maliyeti kur
geçirgenliği üzerinden daha fazla enflasyondur. Şu anda piyasa enflasyon görünümü konusunda
ikna olmuş durumda değildir. Bu nedenle Mart ayı enflasyonunun açıklanacağı 3 Nisan'da yıllık
enflasyonun %7'nin altına gerilemesi piyasayı rahatlatabilecektir.
Şubat ayı başında kur
nedeniyle endişenin faizlere
risk primi şeklinde yansıdığını
takip etmiştik. Kur
dinamiklerinden Merkez
Bankası’nın rahatsız
olmayacağı görüşümüzle
faizlerde iyileşme tarafında
yer almaktaydık. Merkez
Bankası’nın açıklamaları
ardından bu sefer kur
oynaklığındaki azalmaya
karşı kur geçirgenliği
Şekil 11: Türkiye PMI ve İhracat İlişkisi (Kaynak: Markit)
üzerinden enflasyon priminin
nominal faizlere yansıdığını
takip etmekteyiz. Şubat ayında enflasyonun artacağını düşünürsek, piyasanın ikna olması için
Mart ayı enflasyonun açıklanacağı 3 Nisan Cuma gününü beklememiz gerekebilir. Bu süreçte
faizlerin yüksek seyretmesi, Merkez Bankası tartışmaları gölgesinde hisse senetleri üzerinde küresel
iyimserliğe rağmen baskı unsuru olabilir.
Şekil 12: Türkiye Net FX Rezervleri ve USD/TRY İlişkisi
9
TEKNİK ANALİZ
Cuma günü açıklanan Şubat ayı tarım-dışı istihdam rakamı sonrası gözler 18 Marttaki Fed başkanı
Yellen’in basın toplantısına çevrildi. Gelişmekte olan ülke kurları, özellikle TRY için neredeyse son
dönemeç diyebileceğimiz noktayız. Teknik olarak aşırı alım noktasında bulunan USD/TRY için en
azından Haziran toplantısına kadar enflasyondaki toparlanmayla birlikte 2.47-2.50 bölgesine
çekilebilmemiz hala olasılık dâhilinde. Yukarı tarafta ise 2.67-2.70 bölgesi zorlama bölgeleri
olacaktır Mart ayı için. Siyasi herhangi bir gelişme olacaksa, tabii ki bu teknik görüntüyü olumsuz
olarak etkileyecektir. Ancak artık USD/TRY için 2.45 bölgesi dip olarak oluşmuş durumda 2015
senesi için. Sene sonu USDTRY ise, muhtemelen Ağustos sonrası, 2.90-3.00 bölgesine yolculuğuna
devam edecek Elliot son dalga sayımına göre.
Altın–USD fiyatları ise 2011 senesinde gördüğü tepe noktalardan düşüşüne devam ediyor. Altın
vadeli kontratlarında da ront-month bear spreadler devam etmekte. Zaman zaman yukarı dalga
hareketleri yapması, ABD reel faizlerindeki artışlarla mümkün olsa da (enflasyonun aşağı
trendinden dolayı), 2015 son çeyrek için beklentimiz olan market crash ve yeniden global
resesyon senaryoları ışığında son dalgasını grafikte belirttiğim elips bölgesinde yaz aylarına kadar
tamamlayacaktır. Teknik elips bölgeleri Temmuz ayına kadar $1050-1100 bölgesini işaret
etmektedir. Yukarı tarafta ise $1200’e doğru olacak hareketler satışla karşılanacaktır.
10
EUR/USD’de beklenen gerçek içsel değer (fair value) ve QE (parasal genişleme) etkisi hareketi
2015 ile birlikte başlamış oldu. Başlangıç noktasına Aralık 2014’ten itibaren bakmakta fayda var,
zira İsviçre merkez bankasının EUR/CHF taban 1.20 uygulamasını bırakmış olması, EUR’da hızla
değer kaybına yol açtı. 2011 Eylül’den beri devam eden İsviçre merkez bankasının limitsiz CHF
basarak EUR alma programı rafa kalkınca, İsviçre merkez bankası da EUR satmaya başladı. Buna
ek olarak Japonya merkez bankasının da agresif şekilde devam eden JPY değer düşürme
uygulaması, hem USD endeksinin hem de USD’nin neredeyse tüm gelişmiş ve gelişmekte olan
para birimlerine karşı değer kazanmasını tetiklemiş oldu. Tüm bu gelişmeler ışığında da EUR/USD
için 1’e 1 yolu ve daha da aşağısı hem temel hem de teknik olarak açılmış oldu. Mart ayı için
EUR/USD’de aşağı tarafta 1.0630-1.0750 bölgesi, yukarı tarafta ise ilk direnç noktası psikolojik 1.10
bölgesi ile teknik 1.1095-1.12 bölgesi.
Başta da belirttiğimiz gibi tüm bu ürünlerdeki Mart ayı hareketi FED’in TR saatiyle 18 Mart akşamı
yapacağı toplantıyla şekillenecek. Bu zamana kadar haftalık takvimde açıklanacak ABD, Avro
Bölgesi, Çin ve Japonya dataları takip edilecektir.
Bu çalışmada ifade edilen görüşler tümüyle yazarına aittir. Yazar ve SERPAM içeriğe ilişkin hatalardan
ve içeriğin kullanımından doğan zararlardan sorumlu değildir.
11