ekonomi notları

Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012
EKONOMİ NOTLARI
Makroekonomik Göstergelerin Döviz Kurları Üzerine Etkisi*
Pınar Özlü
Deren Ünalmış
In this study, we use historical Reuters surveys and real-time data in order to investigate
the effect of economic fundamentals on exchange rates in Turkey for the period: January
5, 2004- July 18, 2012. The empirical evidence suggests that current account and monetary policy surprises
in Turkey have been effective on daily changes in the value of the Turkish lira.
Bu çalışmada geçmişe dönük olarak derlenen Reuters beklenti anketi verileri ve gerçek zamanlı
veriler kullanılarak Türkiye’de makroekonomik değişkenlere ilişkin sürprizlerin döviz kurları
üzerindeki etkileri 5 Ocak 2004- 18 Temmuz 2012 dönemi için incelenmiştir. Bulgular, Türk lirasının
değerinin cari açık ve para politikası sürprizlerine tepki verdiğini göstermektedir.
1. Giriş:
Bu çalışmada Türkiye’de makroekonomik göstergelere ilişkin duyuruların döviz kurları
üzerindeki etkisi incelenmektedir. Döviz kurları ve makro göstergeler arasındaki ilişki akademik
yazında yaygın olarak tartışılan bir konudur. Çalışmalar, döviz kurlarının çeşitli makro göstergeler
ile tahmin edilmesinin güç olduğu sonucuna ulaşmıştır. Döviz kuru ve makro büyüklükler
arasındaki ilişkiyi inceleyen birçok ampirik çalışma uzun vadeli döviz kuru hareketlerini
açıklamada görece başarılı olurken, döviz kurunun kısa ve orta vadeli hareketlerini açıklama
konusunda fazla ilerleme sağlanamamıştır.1
Akademik yazında döviz kurunun kısa ve orta vadeye ilişkin dinamiklerinin anlaşılmasında
ilerleme sağlayan farklı yaklaşımlar mevcuttur. Güncel bir yaklaşımda, makroekonomik
göstergelerin döviz kurları üzerindeki etkisi incelenirken gerçek zamanlı verinin kullanılmasının
*Değerli katkılarından dolayı Harun Alp, Soner Başkaya ve Hakan Kara’ya teşekkür ederiz.
1
Örneğin bakınız Meese ve Rogoff (1983), Cheung ve diğerleri (2002).
Ekonomi Notları
1
Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012
önemli olduğu belirtilmekte ve birçok göstergenin piyasalara duyurulduğu anda geçerli olan değeri
kullanılmaktadır. 2 Bu bağlamda verilerin piyasalara duyurulduğu andaki değerleri ve piyasa
beklentileri
karşılaştırılmakta
ve
duyuruların
piyasalar
için
sürpriz
olan
kısımları
hesaplanmaktadır. Son dönemde, bu yöntemi kullanan ampirik çalışmalar çeşitli makro
göstergelere ilişkin duyuruların döviz piyasalarını anlamlı olarak etkilediği sonucuna ulaşmıştır.
Uluslararası ekonomi yazınında yer alan konuya ilişkin çalışmalar genellikle ABD’deki duyuruların
döviz kurları üzerindeki etkisini incelemektedir.3 Gelişmekte olan ülkeler üzerine olan çalışmalar
ise özellikle beklenti anketlerinin makro göstergeler için düzenli mevcut olmamasından dolayı
sınırlıdır.
Bu notta yukarıda bahsedilen güncel yaklaşım benimsenmekte ve döviz kurlarını açıklarken
Türkiye için gerçek zamanlı verilerin sürpriz bileşenleri kullanılmaktadır. Kurların makro
göstergelere verdiği tepki, güncel ve ileri tarihli makro temellere ilişkin beklenti değişimlerinin yanı
sıra piyasaların geleceğe ilişkin politika önlemleri konusundaki beklentilerini de yansıtmaktadır.
Beklentilerin duyurular sonrasında piyasalarda nasıl şekillendiğinin incelenmesi, politika
yapıcısının finansal piyasaların farklı koşullar altındaki davranışlarını anlaması ve beklenti
yönetimindeki başarısı açılarından önem arz etmektedir. Türkiye’de para politikası duyurularının
finansal piyasalar üzerine etkileri konusunda çeşitli çalışmalar mevcuttur.
4
Ancak diğer
makroekonomik duyuruların etkilerini inceleyen kapsamlı bir çalışma henüz bulunmamaktadır. Bu
nedenle akademik yazında yer alan teorik ve ampirik çalışmalar çerçevesinde Türkiye’de çeşitli
makro değişkenlere ilişkin duyuruların döviz kurları üzerindeki etkileri incelenmektedir.
2. Veri:
Tahminlerde bağımlı değişken olarak günlük ABD doları/Türk lirası döviz kuru kullanılmıştır.
Çalışmanın bütünlüğü açısından, Türk lirasının gelişmiş bir ülke para birimine karşı değerinin yanı
sıra gelişmekte olan ülkelere göre performansını yansıtan göreli döviz kuru da analizlere dâhil
edilmiştir.
5
Çalışmada yer alan makroekonomik duyurulara ilişkin detaylar Tablo 1’de
verilmektedir. Analiz, Reuters beklenti anketlerinin düzenli olarak yayımlandığı Mart 2004’ten 18
Temmuz 2012’ye kadar geçen dönemi kapsamaktadır. Döviz kurlarının günlük yüzde değişimi
alınmıştır. Makro değişkenlere ilişkin sürpriz değerler, açıklanan rakamdan Reuters tarafından
2
Ehrmann ve Fratzscher (2005) analizde gerçek zamanlı veri kullanımının kısa ve orta vadeli kur hareketlerini açıklama gücünü artırdığını
göstermektedir.
3
Bu konuda güncel ve detaylı bir yazın taraması için bakınız Neely ve Dey (2010).
4
Bakınız Aktaş ve diğerleri (2009), Demiralp ve Yılmaz (2010), Duran ve diğerleri ( 2012).
5
Göreli döviz kurunun hesaplanmasında şöyle bir yöntem izlenmiştir: Türk lirası ve diğer gelişmekte ülkelerin ABD doları karşısındaki döviz kurları
01 Kasım 2010 tarihi için 1’e endekslenmiş ve Türk lirası ABD doları döviz kuru diğer gelişmekte olan ülkelerin döviz kurlarının ortalamasına
oranlanmıştır. Diğer gelişmekte olan ülke para birimlerine dâhil ettiğimiz ülkeler sırasıyla Polonya, Brezilya, Şili, Kolombiya, Endonezya, Güney
Afrika, Macaristan, Çek Cumhuriyeti, Güney Kore ve Meksika’dır. Bu ülkeler IMF (2008) sınıflandırmasına göre serbest veya yönetimli dalgalı kur
rejimine sahip gelişmekte olan ülkelerdir.
Ekonomi Notları
2
Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012
düzenlenen beklenti anketi değerlerinin ortalaması çıkartılarak hesaplanmıştır. 6 Analizlerde
günlük frekansta veri kullanılmış, dolayısıyla makro göstergelere ilişkin duyuruların olmadığı
günlerde söz konusu sürpriz değişkenleri sıfır değerini almıştır. Tahminlerde daha yüksek
frekanslı veriler yerine günlük veriler kullanılması makro değişkenlerin anlık-geçici etkilerinden
ziyade daha uzun süreli etkilerine odaklanabilmek amacını taşımaktadır (bakınız Ehrmann ve
Fratzcher, 2005).
Tablo 1. Makroekonomik Göstergelere İlişkin Duyurular
Duyurular
Birim
Yayınlanma Sıklığı
Beklenti Anketi
Kaynak
GSYİH
Yıllık, yüzde değişim
Üç ayda bir
Reuters
TÜİK
Sanayi Üretim Endeksi
Yıllık, yüzde değişim
Ayda bir
Reuters
TÜİK
Enflasyon
Aylık, yüzde değişim
Ayda bir
Reuters
TÜİK
Dış Ticaret Dengesi
Aylık, milyon ABD doları
Ayda bir
Reuters
TÜİK
Cari Denge
Aylık, milyon ABD doları
Ayda bir
Reuters
TCMB
Politika Faizi
Aylık, baz puan değişimi
Ayda bir
Reuters
TCMB
GSYİH büyümesi ve sanayi üretimindeki sürpriz artış, cari dengedeki ve dış ticaret
dengesindeki sürpriz düzelme ekonomik görünüme ilişkin olumlu haberler olup, bu haberlerin
Türk lirasını değerlendirmesi beklenmektedir. Öte yandan enflasyon artışına ilişkin duyurular
makroekonomik görünüme ilişkin olarak olumsuz algılanmaktadır ve bu nedenle pozitif enflasyon
sürprizlerinin döviz kurunun değer yitirmesine yol açacağı düşünülmektedir. Ayrıca politika
faizindeki sürpriz artışın piyasa faizlerine yansıyacağı ve dolayısıyla döviz kuruna değerlenme
yönünde etki edeceği tahmin edilmektedir.
3. Yöntem ve Ampirik Bulgular
Türkiye’de 2001 yılında yaşanan finansal kriz sonrasında dalgalı kur rejimi benimsenmiştir.
Döviz kurunun serbest piyasada belirlenmesi ile birlikte döviz piyasalarının makro göstergelere
zamanla daha duyarlı hale gelmesi beklenmektedir. Son dönemde küresel ekonomide yaşanan
kriz ve Avrupa borç sorununun derinleşmesine paralel olarak artan belirsizlik küresel risk iştahını
etkileyerek diğer ülkelerde olduğu gibi Türkiye’de de döviz piyasalarının dalgalı bir seyir
izlemesine neden olmuştur. Küresel kriz sonrasında artan belirsizlik ile birlikte piyasaların makro
değişkenler ile ilgili haberlere daha duyarlı hale gelmiş olması olasılığı, bu çalışmanın başlıca
motivasyonunu oluşturmaktadır. Örneğin, tarihsel olarak en yüksek cari açık sürprizinin gözlendiği
11 Mayıs 2011 tarihinde cari açık verisinin açıklandığı dakikada döviz kurunda belirgin bir
6
Cari açık ve dış ticaret değişkenlerine ilişkin sürpriz değeri Fernandez yöntemi ile aylıklandırılmış GSYİH’ya oranlanmıştır. Aylıklandırma
yöntemine ilişkin ayrıntılı bilgi için bakınız, Fernandez (1981).
Ekonomi Notları
3
Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012
yükseliş gözlenmiştir (Grafik 1). Ayrıca, çalışmada incelenen dönem itibarıyla cari denge
sürprizleri ve döviz kurları arasındaki ilişkiye bakıldığında, ilişkinin genellikle beklendiği gibi ters
yönlü seyrettiği görülmektedir (Grafik 2).
Grafik 1. ABD Doları-Türk Lirası Döviz Kurunun 11 Mayıs
Tarihinde Saat 09:00-10:15 Arasındaki Seyri
1,572
Grafik 2. Cari Denge Sürprizleri ve Duyuru Günlerindeki TL/
ABD Doları Döviz Kuru Gelişmeleri
Cari Denge Sürprizi (Milyon dolar)
Kur (% değişim, sağ eksen)
1000
5,00
1,57
4,00
Cari açık verisinin
açıklandığı zaman
(saat 10:00)
1,568
1,566
500
3,00
0
2,00
1,00
1,564
-500
0,00
1,562
-1000
1,56
-1,00
-2,00
1,558
-1500
-3,00
1,556
Kaynak: Reuters.
Haziran 12
Eylül 11
Mart 10
Aralık 10
Eylül 08
Haziran 09
Mart 07
Aralık 07
Eylül 05
Haziran 06
-4,00
Mart 04
09:01
09:05
09:09
09:13
09:17
09:21
09:25
09:29
09:33
09:37
09:41
09:45
09:49
09:53
09:57
10:01
10:05
10:09
10:13
1,552
Aralık 04
-2000
1,554
Kaynak: Reuters, TCMB.
Döviz kuru, faiz oranı ve hisse senedi fiyatı gibi finansal zaman serilerinin tahmin edilmesini
amaçlayan modellerde hata varyansının zaman içinde değişebildiği gözlemlenmiştir.7 Geleneksel
bir zaman serisi modelinde değişen varyans sorunu olması durumunda en küçük kareler (EKK)
tahmin edicisi yansızlık ve tutarlılık özelliklerini korumaktadır. Buna karşın değişen varyans
sorunu içeren bir modelde etkinlik özelliği yitirilmekte ve bunun sonucu olarak da parametre
tahminleri istatistiki açıdan anlamsız hale gelebilmektedir.
Söz konusu sorunu ortadan kaldırmaya yönelik olarak varyans ve kovaryansın zaman içinde
değişmesine izin veren modeller önerilmiştir. Yaygın kullanılan modeller arasında yer alan
Genelleştirilmiş Otoregresif Koşullu Değişen Varyans GARCH (1,1) modeli Bollerslev (1986)
çalışmasında geliştirilmiştir. GARCH (1,1) modelinde ortalama denklemi
(1)
=
(2)
şeklinde tanımlanmaktadır. Bu tanımlamada
gürültü süreci olarak ifade edilmekte olup
7
ortalaması sıfır, varyansı bire eşit olan beyaz
ve
‘nin gecikmeli değerleri birbirinden bağımsız
Bakınız Enders (2009).
Ekonomi Notları
4
Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012
kabul edilmektedir. Ortalama denkleminde
döviz kurunda günlük yüzde değişimi,
göstergelere ilişkin sürpriz değerini temsil etmektedir. Varyans denklemi
ve
ise makro
,
kısıtları altında
(3)
olarak gösterilmektedir.
Makroekonomik sürprizlerin finansal varlık fiyatları üzerindeki etkisinin incelenmesinde
genellikle geleneksel vaka analizi yöntemi geçerli olmaktadır. Döviz kuruna ilişkin tahmin
sonuçları Tablo 2’de yer almaktadır. Tahminlerde GARCH (1,1) yöntemi kullanılmış ve tanısal
sınamalara göre sonuçlar güvenilir bulunmuştur. Cari dengeye ilişkin sürprizin döviz kurları
üzerindeki etkisi istatistiki olarak anlamlı ve katsayının işareti beklendiği üzere negatiftir. Örneğin,
cari dengeye ilişkin GSYİH’nin yüzde 1’i kadar olumlu bir sürpriz geldiğinde, Türk lirası ABD
dolarına karşı yaklaşık yüzde 1,1 değer kazanmaktadır.8 Bunun yanı sıra ABD doları kuru politika
faiz sürprizine istatistiki olarak anlamlı tepki vermektedir. Politika faizinde 100 baz puanlık sürpriz
bir artış, Türk lirasının ABD dolarına karşı yüzde 0,5 değer kazanmasına yol açmaktadır.9 Göreli
döviz kurunun politika faizine anlamlı olarak tepki vermediği tespit edilmiştir. Ancak, cari denge ve
sanayi üretimi sürprizlerinin göreli döviz kuru üzerindeki etkisi istatistiki olarak anlamlıdır. GSYİH,
enflasyon ve dış ticaret sürprizlerinin döviz kurları üzerindeki etkisi ise anlamlı bulunmamıştır.
Döviz kurlarının sanayi üretimi, GSYİH, enflasyon ve dış ticaret sürprizlerinden ziyade cari
denge sürprizine tepki vermesi, cari dengenin Türkiye ekonomisi için piyasalar tarafından
yakından takip edilen bir gösterge olduğuna işaret etmektedir. Makro göstergelere ilişkin
duyuruların döviz kurlarını açıklama gücü düşük olmakla birlikte, bu bulgu akademik yazındaki
diğer çalışmalar ile benzerlik göstermektedir. Ehrmann ve Fratzscher (2005) makro değişkenlere
ilişkin duyuruların döviz kurundaki hareketlerin büyüklüğünü açıklayıcı gücünün zayıf olduğu
sonucuna ulaşmıştır. Öte yandan söz konusu çalışma duyuruların döviz kurunun yönünü oldukça
doğru tahmin edebildiklerini göstermektedir. Nitekim bu çalışmada da tüm anlamlı katsayıların
işareti beklenen yönde bulunmuştur.
8
9
Cari denge sürprizi eksi ile çarpıldığında cari açık sürprizi elde edilmektedir.
Söz konusu bulgu Türkiye’ye dair yapılan diğer çalışmalarla uyumludur (bakınız Duran ve diğerleri, 2012; Aktaş ve diğerleri, 2009).
Ekonomi Notları
5
Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012
Tablo 2. GARCH MODEL TAHMİNLERİ
(5 Ocak 2004 – 18 Temmuz 2012)
Ortalama Denklemi
Sabit Terim
GSYİH Sürprizi
Sanayi Üretimi Sürprizi
Enflasyon Sürprizi
Cari Denge Sürprizi
Dış Ticaret Sürprizi
Politika Sürprizi
ABD Doları
Göreli Döviz Kuru
-0,018
(0,014)
-0,097
(0,063)
-0,025
(0,032)
-0,047
(0,129)
-1,131***
(0,389)
0,280
(0,186)
-0,005**
(0,002)
0,003
(0,010)
-0,011
(0,045)
-0,042*
(0,024)
0,081
(0,102)
-0,588**
(0,242)
-0,118
(0,227)
-0,004
(0,003)
0,021***
(0,005)
0,121***
(0,023)
0,853***
(0,024)
0,018***
(0,005)
0,154***
(0,023)
0,803***
(0,025)
0,002
0,004
0,60
0,50
Oynaklık Denklemi
Sabit Terim
Basıklık
Çarpıklık
Gözlem Sayısı
4,58
5,01
29,57
26,57
10,52
16,98
2225
2225
Not: “GSYİH, enflasyon, para politikası faizi ve sanayi üretimi sürprizleri, gerçekleşmelerin
beklentilerden daha yukarıda olması durumunu; cari denge ve dış ticaret sürprizleri ise söz konusu
açıkların beklentilerden daha düşük gerçeklemesi durumunu göstermektedir.
4. Sonuç
Bu çalışmada gerçek zamanlı veriler kullanılarak Türkiye’de çeşitli makro değişkenlere ilişkin
duyuruların döviz kurları üzerindeki etkileri araştırılmaktadır. Döviz kurlarının makroekonomik
göstergelere verdiği tepki, güncel ve ileri tarihli makro temellere ilişkin beklenti değişimlerini
yansıtmaktadır. Beklentilerin duyurular sonrasında piyasalarda nasıl şekillendiğinin incelenmesi,
politika yapıcısının finansal piyasaların farklı koşullar altındaki davranışlarını anlaması ve beklenti
yönetimindeki başarısı açılarından önem arz etmektedir. Bulgular, Türk lirasının değerinin
özellikle cari açık ve para politikası sürprizlerine duyarlı olduğunu göstermektedir.
Ekonomi Notları
6
Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012
KAYNAKLAR
Aktaş, Z., H. Alp, R. Gürkaynak, M. Kesriyeli ve M. Orak (2009), “Türkiye’de Para Politikasının
Aktarımı: Para Politikasının Mali Piyasalara Etkisi” İktisat, İşletme ve Finans, 24 (278), 9-24.
Bollerslev, T. (1986), “Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity”, Journal of
Econometrics, 31, 307-327.
Cheung, Y., M. Chinn, M., A. P. Garcia (2002), “Empirical exchange rate models of the nineties: Are
any fit to survive? NBER Working Paper, No: 9393.
Demiralp, S. ve K. Yılmaz (2010),“Para Politikası Beklentilerinin Sermaye Piyasaları Üzerindeki Etkisi”,
İşletme, İktisat ve Finans, 25 (296), 9-31.
Duran, M., G. Özcan, P. Özlü ve D. Ünalmış (2012), “Measuring the İmpact of Monetary Policy on
Asset Prices in Turkey”, Economics Letters,114(1) 29-31.
Ehrmann M. ve M. Fratzcher (2005), “Exchange rates and fundamentals: new evidence from real-time
data” Journal of International Money and Finance, 24, 317-341.
Enders, W. (2009), “Applied Econometric Time Series”, John Wiley High Education.
Fernandez, R. (1981), “A Methodological Note on the Estimation of Time Series”, The Review of
Economics and Statistics, 63(3), 471-476.
IMF (2008), “De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks”,
International Monetary Fund.
Meese, R. ve K. Rogoff (1983), “Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of
Sample?”, Journal of International Economics, 14(1-2), 3-24.
Neely, C ve R. Dey (2010),”A Survey of Announcement Effects on Foreign Exchange Returns”,
Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 92(5), 417- 463.
Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye
ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir
yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB’nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil
etmeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya’nın editörlüğünde yayımlanmaktadır. Burada yer alan metnin tamamının başka bir
yerde yayımlanabilmesi için TCMB’den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için:
Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye.
E-mail: ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr
Ekonomi Notları
7