Kopyası tez son - Selçuk Üniversitesi Dijital Arşiv Sistemi
advertisement
T.C. SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ ĐŞLETME ANABĐLĐM DALI MUHASEBE-FĐNANSMAN BĐLĐM DALI FĐNANSAL YAPI VE FĐRMA DEĞERĐ ĐLĐŞKĐSĐ: ĐMKB’YE KAYITLI FĐRMALAR ÜZERĐNDE BĐR ARAŞTIRMA Ferhat ARKAN YÜKSEK LĐSANS TEZĐ Danışman Doç. Dr. MĐKAĐL ALTAN Konya–2010 ĐÇĐNDEKĐLER BĐLĐMSEL ETĐK SAYFASI .................................................................................VĐĐ YÜKSEK LĐSANS TEZĐ KABUL FORMU ......................................................... ĐX ÖNSÖZ / TEŞEKKÜR ............................................................................................ XĐ ÖZET ..................................................................................................................... XĐĐĐ SUMMARY .............................................................................................................XV KISALTMALAR .................................................................................................XVĐĐ TABLOLAR LĐSTESĐ ......................................................................................... XĐX ŞEKĐLLER LĐSTESĐ ........................................................................................... XXĐ GĐRĐŞ .................................................................................................................. XXĐĐĐ BĐRĐNCĐ BÖLÜM - FĐNANSAL YAPI KAVRAMI VE FĐNANSAL YAPIYI OLUŞTURAN UNSURLAR ......................................................................................1 1.1. Finansal Yapı Kavramı ........................................................................................1 1.2. Firmaların Finansal Yapısını Oluşturan Kaynaklar .............................................2 1.2.1. Finansal Yapı Oluşumunda Kaynak Seçimini Etkileyen Faktörler.................2 1.2.1.1. Uygunluk...................................................................................................3 1.2.1.2. Maliyet ......................................................................................................3 1.2.1.3. Risk ...........................................................................................................3 1.2.1.4. Esneklik.....................................................................................................4 1.2.1.5. Kontrol ve Yönetimin Paylaşılması ..........................................................5 1.2.1.6. Zamanlama ve Diğer Faktörler .................................................................5 1.2.2. Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar ......................................................................6 1.2.2.1. Mali Borçlar ..............................................................................................7 ii 1.2.2.2. Ticari Borçlar ............................................................................................9 1.2.2.3. Diğer Borçlar.............................................................................................9 1.2.2.4. Alınan Avanslar ......................................................................................10 1.2.2.5. Yıllara Yaygın Đnşaat ve Onarım Hakedişleri.........................................10 1.2.2.6. Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler ..............................................11 1.2.2.7. Borç ve Gider Karşılıkları.......................................................................11 1.2.2.8.Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları................................12 1.2.2.9. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar....................................................12 1.2.3. Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar......................................................13 1.2.3.1. Mali Borçlar ............................................................................................14 1.2.3.2. Ticari Borçlar ..........................................................................................15 1.2.3.3. Ortaklara Borçlar.....................................................................................15 1.2.3.4. Alınan Avanslar ......................................................................................16 1.2.3.5. Borç ve Gider Karşılıkları.......................................................................16 1.2.3.6. Gelecek Yıllara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları...............................17 1.2.3.7. Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar ..................................................17 1.2.4. Özkaynaklar...................................................................................................18 1.2.4.1. Ödenmiş Sermaye ...................................................................................18 1.2.4.2. Sermaye Yedekleri..................................................................................18 1.2.4.3. Kar Yedekleri ..........................................................................................19 ĐKĐNCĐ BÖLÜM - FĐRMA DEĞERĐ .....................................................................21 2.1. Firmanın Amacı ...................................................................................................21 2.2. Firma Değeri Kavramı Ve Önemi .......................................................................23 2.2.1. Firma Değeri..................................................................................................23 iii 2.2.2. Firma Değerinin Belirlenmesindeki Nedenler ..............................................24 2.2.3. Firma Değerinin Önemi.................................................................................25 2.3. Finansal Yapının Firma Değerine Etkisi Hakkında Kuramsal Yaklaşımlar........26 2.3.1. Net Gelir Yaklaşımı.......................................................................................27 2.3.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı........................................................................29 2.3.3. Geleneksel Yaklaşım.....................................................................................31 2.3.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı ........................................................................32 2.3.5. Günümüzdeki Yaklaşımlar............................................................................35 2.3.5.1. Finansal Sıkıntı Maliyetleri.....................................................................35 2.3.5.2. Temsil (Acente) Maliyetleri....................................................................38 2.3.5.3. Asimetrik Bilgi (Bilgi Eşitsizliği) (Asymmetry Đnformation) ................39 2.3.5.4. Dengeleme Teorisi ..................................................................................41 2.3.5.5. Finansman Hiyerarşisi Teorisi ................................................................41 2.3.5.6. Đşaret Etkisi (Sinyal) Teorisi ...................................................................43 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM - FĐRMA DEĞERLEME YÖNTEMLERĐ ..........................45 3.1. Firma Değerlemesi Đle Đlgili Yaklaşımlar Ve Firma Değerleme Yöntemleri ....45 3.1.1. Maliyet Yaklaşımı .......................................................................................46 3.1.1.1. Defter Değeri Yöntemi............................................................................46 3.1.1.2. Yerine Koyma Değeri Yöntemi ..............................................................47 3.1.1.3. Tasfiye Değeri Yöntemi..........................................................................48 3.1.1.4. Net Aktif Değeri Yöntemi.......................................................................48 3.1.2. Gelir Yaklaşımı .............................................................................................49 3.1.2.1. Đndirgenmiş Nakit Akımları(ĐNA) Yöntemi ...........................................50 3.1.2.1.1. Özkaynaklara Serbest Nakit Akışları (FCFE) ..................................52 iv 3.1.2.1.2. Firmaya Serbest Nakit Akışları (FCFF) ...........................................54 3.1.2.2. Gelirlerin Kapitalizasyonu Yöntemi .......................................................55 3.1.2.3. Ekonomik Katma Değer Yöntemi (Economic Value Added - EVA).....56 3.1.3. Piyasa Çarpanları Yöntemi............................................................................58 3.1.3.1. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi ..................................................................59 3.1.3.2. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi ...........................................................60 3.1.3.3. Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yöntemi ..........................................60 3.1.3.4. Fiyat/Satış Oranı Yöntemi ......................................................................62 3.1.4. Hisse Senedi Fiyat Tespitinde Kullanılan Analizler .....................................62 3.1.4.1. Teknik Analiz..........................................................................................62 3.1.4.2. Temel Analiz...........................................................................................63 3.1.4.3. Etkin Piyasalar Hipotezi (Modern Yaklaşım).........................................63 3.2. Firma Değerini Etkileyen Faktörler.....................................................................64 3.2.1. Ekonomi Đle Đlgili Faktörler...........................................................................64 3.2.1.1. Gayri Safi Milli Hâsıla (GSMH).............................................................65 3.2.1.2. Para Arzı .................................................................................................65 3.2.1.3. Enflasyon Oranı ......................................................................................66 3.2.1.4. Faiz Oranları ...........................................................................................66 3.2.1.5. Đstihdam Düzeyi ......................................................................................67 3.2.2. Endüstri Đle Đlgili Faktörler............................................................................67 3.2.3. Firma Đle Đlgili Faktörler................................................................................68 3.2.3.1. Firmanın Yasal Yapısının ve Kuruluş Yerinin Firma Değerine Etkisi...68 3.2.3.2. Likidite Derecesinin Firma Değerine Etkisi ...........................................68 3.2.3.3. Çalışma Sermayesi ve Varlıkların Kullanım Etkinliğinin Firma Değerine Etkisi ....................................................................................................................69 v 3.2.3.4. Firmanın Karlılık Durumu ve Satışlarının Firma Değerine Etkisi..........70 3.2.3.5. Firmanın Yönetim Yapısının Firma Değerine Etkisi..............................70 3.2.3.6. Firmanın Araştırma Geliştirme (AR-GE) Giderleri Düzeyinin Firma Değerine Etkisi.....................................................................................................71 3.2.3.7. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi......................................71 3.2.3.8. Temettü Politikalarının Firma Değerine Etkisi.......................................73 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM - FĐNANSAL YAPI VE FĐRMA DEĞERĐ ĐLĐŞKĐSĐNĐN BELĐRLENMESĐNE YÖNELĐK ĐMKB’YE KAYITLI FĐRMALAR ÜZERĐNDE BĐR ARAŞTIRMA .............................................................................75 4.1. Araştırmanın Amacı...........................................................................................75 4.2. Araştırmanın Veri Seti ve Hipotezi ...................................................................75 4.3. Model ve Analizi ...............................................................................................77 SONUÇ ......................................................................................................................87 YARARLANILAN KAYNAKLAR ........................................................................89 EKLER ......................................................................................................................95 ÖZGEÇMĐŞ ............................................................................................................115 vii T.C. SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü BĐLĐMSEL ETĐK SAYFASI Bu tezin proje safhasından sonuçlanmasına kadarki bütün süreçlerde bilimsel etiğe ve akademik kurallara özenle riayet edildiğini, tez içindeki bütün bilgilerin etik davranış ve akademik kurallar çerçevesinde elde edilerek sunulduğunu, ayrıca tez yazım kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada başkalarının eserlerinden yararlanılması durumunda bilimsel kurallara uygun olarak atıf yapıldığını bildiririm. Ferhat ARKAN viii ix T.C. SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü YÜKSEK LĐSANS TEZĐ KABUL FORMU Ferhat ARKAN tarafından hazırlanan Finansal Yapı ve Firma Değeri Đlişkisi: ĐMKB’ye Kayıtlı Firmalar Üzerinde Bir Araştırma başlıklı bu çalışma 02.07.2010 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı bulunarak, jürimiz tarafından yüksek lisans tezi olarak kabul edilmiştir. Ünvanı, Adı Soyadı Başkan Đmza Ünvanı, Adı Soyadı Üye Đmza Ünvanı, Adı Soyadı Üye Đmza x xi ÖNSÖZ / TEŞEKKÜR Günümüzde firma değeri maksimizasyonu firmaların temel amacı haline geldiği için, firma değeri ve firma değerini etkileyen unsurlar büyük önem taşımaya başlamıştır. Firma değerini etkileyen unsurlar arasında sayılan firmaların finansal yapısı ile firma değeri arasında ilişkinin olup olmadığının tespiti, gerek yatırımcılara, gerek firmanın ortaklarına yol gösterici bir nitelik taşıyacaktır. Bu tezin hazırlanmasında, değerli görüşleri ile bana yol gösteren, yardımlarını, görüşlerini ve sabrını esirgemeyen danışman hocam Doç. Dr. Mikail ALTAN’a, istatistiksel analiz kısmındaki katkılarından dolayı Prof. Dr. H. Bahadır AKIN’a Doç. Dr. Osman ÇEVĐK’e ve Doç. Dr. Nihat IŞIK’a teşekkürlerimi sunmayı bir borç bilirim. Ayrıca çalışma boyunca varlığını ve desteğini sürekli hissettiren sevgili eşime yardımlarından dolayı teşekkür ederim. xii xiii T.C. SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü Öğrencinin Adı Soyadı Ana Bilim / Bilim Dalı Danışmanı Ferhat ARKAN Numarası Đşletme Ana Bilim Dalı Muhasebe-Finansman Bilim Dalı Doç. Dr. Mikail ALTAN 074227031004 Finansal Yapı ve Firma Değeri Đlişkisi: ĐMKB’ye Kayıtlı Firmalar Üzerinde Bir Araştırma Tezin Adı ÖZET Firma değeri maksimizasyonu, günümüzde firmaların temel amacı haline gelmiştir. Firma değeri; ekonominin genel durumu, firmanın içinde bulunduğu sektör ve firmanın kendisiyle ilgili birçok faktörden etkilenerek oluşmaktadır. Firmaların kullandığı kısa vadeli borç, uzun vadeli borç ve özkaynak dağılımını ifade eden finansal yapı, firma değeri üzerinde etkili olabilmektedir. Yapılan bu çalışmada firmaların finansal yapılarının firma değerine etkisinin olup olmadığı araştırılmıştır. Araştırmanın birinci bölümünde, finansal yapı kavramı, ikinci bölümünde firma değeri kavramı, üçüncü bölümünde firma değerleme yöntemleri incelenmiştir. Dördüncü bölümde ise imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKB-SINAĐ endeksine dahil olan 127 firmanın finansal yapıları ile firma değerleri arasındaki ilişkinin belirlenmesi amacıyla SPSS 15.0 programı kullanılarak korelasyon ve çoklu regresyon analizi yapılmıştır. Araştırma verileri, 2008’de yaşanan ekonomik kriz nedeniyle 2004–2007 arası ve 2004–2009 arası olmak üzere iki farklı veri olarak ele alınmıştır. Yapılan analizler sonucunda özkaynaklardaki %1’lik bir artış(azalış), firma değerinde yaklaşık %1,1 artış(azalış) yaparken, kısa vadeli yabancı kaynaklar yaklaşık %0,3’lük bir artış(azalış) etkisi yapmaktadır. Uzun vadeli yabancı kaynakların firma değerine etkisi ise 2004–2007 dönemi için yaklaşık %0,15, 2004–2009 dönemi xiv için ise istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır. Sonuç olarak firmaların finansal yapısının firma değerine etkisi oldukça yüksek olmakla birlikte özkaynakların etkisi yabancı kaynaklara nazaran oldukça yüksektir. Anahtar Kelimeler: Firma değeri, finansal yapı, korelasyon, regresyon. xv T.C. SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ Öğrencinin Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü Adı Soyadı Ana Bilim / Bilim Dalı Danışmanı Tezin Đngilizce Adı Ferhat ARKAN Numarası Đşletme Ana Bilim Dalı Muhasebe-Finansman Bilim Dalı Doç. Dr. Mikail ALTAN 074227031004 Financial Structure And Firm Value Relation: Research About Registered Firms to ĐMKB SUMMARY The value of firm maximization has become the main purpose of firms’ in these days. The value of firm has become by being affected the general state of economics , the sector that is in the firm and the many factors that is related to firm. The financial structure that means to spread of short term debt and long term debt and own sources are able to be effective upon the value of firm. In this study, it has been searched weather the financial structure of firms has been affected to value of firm. In the first section, the concept of financial structure , in the second section ,the value of firm , in the third section, the methods of firms’ valuation have been searched.In the fourth section , the structure of one hundred and twenty seven firms which displays activity and their stocks are included to IMKB index and the purpose is to modify the relation of firm values of multiple regression and correlation anlysis has been made by using the SPSS 15.0 programme. Acoording to research data , due to economic crisis that happened in 2008, between 2004 and 2007 ,and between 2004 and 2009 two different datas have been considered.The result of analysis research ; increase (decrease) % 1 in ownsources , approximately makes the effect of %1.1 increase ( decrease) at the firm value , on the other hand , short term foreign sources approximately make the %3 increase (decrease ). As the impact of long term foreign sources to firm xvi value approximately % 0,15, for the period of 2004 and 2007 and for the period of 2004 and 2009 is meaningless as statistical. In conclusion , the financial structure of firms has high impact to value of firm on the other hand impact of ownsources are higher than foreign sources. Key words : Firm value, financial structure, correlation, regression. xvii KISALTMALAR ABD :Amerika Birleşik Devletleri AR-GE : Araştırma Geliştirme BD : Bugünkü Değer B/Ö : Borç/Özkaynak Oranı EVA : Ekonomik Katma Değer FCFE : Özkaynağa Ait Serbest Nakit Akımları FCFF : Firmaya Ait Serbest Nakit Akımları FD : Firma Değeri F/K : Fiyat /Kazanç Oranı F/NA : Fiyat/Nakit Akım Oranı F/S : Fiyat / Satış Oranı FVÖK : Faiz ve Vergi Öncesi Kar GEKKY : Genelleştirilmiş En Küçük Kareler Yöntemi GSMH : Gayri Safi Milli Hâsıla ĐMKB : Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası ĐNA : Đndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi KDV : Katma Değer Vergisi KVYK : Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar NBD : Net Bugünkü Değer NK : Net Kar MM : Modigliani-Miller NOPLAT : Vergi Sonrası Faaliyet Karı ÖZK : Özkaynaklar PD/DD : Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı ROIC : Yatırılan Sermayenin Getirisi TMS : Türkiye Muhasebe Standartları UVYK : Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar VÖK : Vergi Öncesi Kar V.U.K. : Vergi Usul Kanunu WACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti xviii xix TABLOLAR LĐSTESĐ Tablo Sayfa Tablo 4.1: Araştırmada Kullanılacak Firmalar ………………………………..75 Tablo 4.2: 2004–2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Hipotez, Korelasyon ve Regresyon Analizi Sonuçları..…….……… 79 Tablo 4.3: 2004–2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Korelasyon-Regresyon Analizi ve Hipotez Sonuçları....……..……. 81 Tablo 4.4: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Korelasyon Katsayılarının Karşılaştırılması …………………………...…………………………83 Tablo 4.5: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Regresyon Sonuçlarının Karşılaştırılması ………...…………………………………………….83 xx xxi ŞEKĐLLER LĐSTESĐ Şekil 2.1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri ….28 Şekil 2.2: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri ………………………………………………………………….30 Şekil 2.3: Geleneksel Yaklaşıma Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri …..32 Şekil 2.4: Modigliani – Miller Yaklaşımına Göre Optimal Sermaye Maliyeti ..33 Şekil 2.5: Kaldıracın Firmanın Hisse Değeri Üzerine Etkisi…………………...37 xxii xxiii GĐRĐŞ 1900’lü yılların başından itibaren firma karının maksimum kılınması olarak ifade edilen firma amacı, bu yüzyılın ikinci yarısından itibaren birçok tartışmaya konu olmuştur. Kar kavramı tek başına bir anlam ifade etmediği, maksimize edilmeye çalışılan karın, daha çok sübjektif bir anlam taşıdığı görüşü kabul görmektedir. Son yüzyıl içerisinde her alanda olduğu gibi finans alanında da çok önemli gelişmeler kaydedilmiştir. Finansman, fon temin etme olanaklarını arama şeklinde tarif edilen geleneksel görüşü bir kenara bırakarak varlıkların yönetimi, kaynakların kullanımı, firmanın bütün olarak değerlendirilmesi fonksiyonlarını kapsamı içine alan bilimsel bir niteliğe bürünmüş ve firmanın piyasa değerini maksimum kılma amacına yönelmiştir. Firma değeri; işletmelerin kuruluşundan başlayarak şekillenen, üretilen malların kalitesi, müşteri memnuniyeti, kaliteli bir yönetim anlayışına sahip olunması, işletme içi ve işletme dışı ilişkilerin olumlu olması, ekonominin durumu ve endüstrinin genel seyri gibi unsurlardan etkilenerek ortaya çıkan bir kavramdır. Firma değerinin belirlenmesinde maddi unsurların yanında maddi nitelikte olmayan unsurların da önem kazandığı görülmektedir. Finansal yapı, firmanın kullandığı kaynakların bir karmasıdır. Finansal yapı kararlarının temel amacı, firmanın kullandığı fonların uygun bir bileşimini yaparak, firmanın pazar değerini maksimum yapmaktır. Bu çalışmanın amacı, firmaların finansal yapısını oluşturan kaynakların, yani kısa vadeli borç, uzun vadeli borç ve özkaynak dağılımının piyasa değerlerine etkisini incelemektir. Çalışma dört bölümden oluşmaktadır. Çalışmanın birinci bölümünde, finansal yapı kavramı ve finansal yapıyı oluşturan unsurlar, ikinci bölümde firma değeri, üçüncü bölümde firma değerleme yöntemleri incelenmiştir. Dördüncü bölümde ise finansal yapı ve firma değeri ilişkisinin belirlenmesine yönelik bir araştırma yapılmıştır. Araştırmada, imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKB-SINAĐ (XUSIN) endeksine dahil xxiv olan firmaların finansal yapıları ile firma değerleri arasındaki ilişkinin belirlenmesi amacıyla Đstatistik Paket Programı SPSS 15.0 programı kullanılarak korelasyon ve çoklu regresyon analizi yapılmıştır. BĐRĐNCĐ BÖLÜM FĐNANSAL YAPI KAVRAMI VE FĐNANSAL YAPIYI OLUŞTURAN UNSURLAR 1.1. Finansal Yapı Kavramı 1900’lü yılların başlarına kadar firmalarda temel amaç, kar maksimizasyonu iken günümüzde karın sübjektif bir kavram olduğu görülmektedir. “Finans yöneticisinin temel amacı, işletmenin piyasa değerini veya işletme ortaklarının servetini maksimum yapmaktır. Đşletmenin piyasa değerinin maksimum yapılması için, finansal yönetim fonksiyonlarının en iyi şekilde yerine getirilmesi gerekmektedir.”1 Finansman planları (proforma bilânço, gelir tablosu, nakit akım tablosu, fon akım tablosu, nakit bütçeleri) gelecek dönem veya dönemlerde işletmenin ihtiyaç duyabileceği fonların tutarını, süresini ve kullanım yerlerini gösterir. Gerekli fon tutarının ve süresinin saptanması finans yöneticisinin görevi olduğu gibi bu fonların, yabancı kaynaktan mı yoksa özkaynaktan mı sağlanacağı da finans yöneticisinin görevidir.2 “Đşletmelerin sahip oldukları varlıklar, özkaynaklar ve yabancı kaynaklarla finanse edilir. Đşletmelerin sahip oldukları bu kaynak yapısına finansal yapı denilmektedir.”3 Bazı kaynaklarda finansal yapı ve sermaye yapısı kavramları aynı kavram olarak kullanılmaktadır. “Ancak finansal yapı içerisinde öz kaynakların yanı sıra kısa ve uzun vadeli yabancı kaynaklar da yer almaktadır. Firmaların sermaye yapısı ise finansal yapıdan farklı özellik göstermektedir. Sermaye Yapısı; finansal yapıdan kısa vadeli yabancı kaynakların düşülmesiyle elde edilmektedir. Diğer bir değişle sermaye yapısı firmanın öz kaynakları ile uzun vadeli yabancı kaynaklarının toplamını ifade etmektedir”4 1 CEYLAN, Ali. Đşletmelerde Finansal Yönetim, Ekin Kitabevi, 8. Baskı, BURSA, 2003, s.3. ÖZALTIN, Oğuzhan. Sermaye Yapısı ve Firma Değeri Đlişkisi ĐMKB’de Bir Uygulama, Süleyman Demirel Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Y.Lisans Tezi, ISPARTA, 2006, s.2. 2 3 4 AYDIN, Nurhan (Ed.). Finansal Yönetim, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 2.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. s.51. AKIN, E. Ebru. Sermaye Yapısı, Kaynak Maliyeti ile Firma Değeri Đlişkisi ve ĐMKB Uygulaması, Gazi Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Y.Lisans Tezi, ANKARA, 2004. s.6. 2 1.2. Firmaların Finansal Yapısını Oluşturan Kaynaklar Firmalarda finansal yapı kararları, yatırım kararları sonucunda belirlenen varlık toplamı ve bileşimini elde etmek için gerekli fonların hangi kaynaklardan ve hangi süreyle temin edileceğini belirlemeye, yani bilânçonun pasif yapısını oluşturmaya yönelik kararlardır.5 Đşletmenin varlıklarını finanse etmede kullanılan kaynakların işletme dışından sağlanan kısmı yabancı kaynak olarak nitelenmekte, borç anlamında kullanılmaktadır.6 Đşletme sahip veya ortaklarının bilânço tarihinde işletmeye yapmış oldukları yatırımların tutarı ise özsermaye olarak ifade edilmektedir. Vadesi bir yıldan az olan fon kaynakları kısa vadeli, bir yıldan on yıla kadar olanlar orta vadeli, on yıl veya daha uzun vadeli olanlar ise uzun vadeli olarak kabul edilmekle birlikte, çoğu zaman sadece kısa ve uzun vadeli ayrımı yapılmaktadır. Vadesi bir yıla kadar olan fon kaynakları kısa vadeli, bir yıldan fazla olanlar uzun vadeli kabul edilmektedir.7 Geleneksel finansman kuralı, firmada uzun süreli olarak kullanılan değerlerin, uzun süreli fonlarla (özsermaye ve uzun süreli borç), geçici yani kısa vadeli varlıkların ise kısa vadeli fonlarla finanse edilmesi şeklindedir. 1.2.1. Finansal Yapı Oluşumunda Kaynak Seçimini Etkileyen Faktörler Đşletmelerde finansal yapıyı belirlerken dikkat edilmesi gereken en önemli husus, optimum finansal yapının sağlanmasıdır. Finansal yapının oluşumu ile ilgili alınacak kararlar firmadan firmaya farklılık gösterse de ekonominin genel durumu, endüstri sektörü ve işletmenin taşıdığı özellikler, yöneticilerin risk üstlenme konusundaki tercihleri, kaynakların sağlanmasında karşılaşılan finansal güçlükler gibi faktörlerin dikkate alınması gerekir.8 Ancak, finansal yapının oluşumunda özellikle kaynaklar arasında bir seçimde bulunurken yukarıda sayılan faktörler yanında bir takım ilkelere göre de 5 BOLAK, Mehmet. Đşletme Finansı, Birsen Yayınevi, ĐSTANBUL, 1998. s.215-217. AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. Tekdüzen Muhasebe Sistemi Uygulaması, Gazi Kitabevi, 12. Baskı, ANKARA. s.396. 7 ŞIKLAR, Đlyas. Finansal Ekonomi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. s.9. 8 ALBEZ, Abdulkadir. Halka Açılmanın Anonim Şirketlerin Finansal Yapısı Üzerindeki Etkileri, Atatürk Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, ERZURUM, 2003, s.29. 6 3 hareket etmek mümkündür.9 Bu ilkeler şunlardır: 1.2.1.1. Uygunluk Sağlanan kaynakların, nerede kullanıldıkları önemlidir. Kaynakların kullanımı, finansmanında kullanılan varlıkların özellikleriyle uyumlu ve tutarlı olması gerekir. “Finansmanın temel ilkesi, dönen varlıkların kısa vadeli yabancı kaynaklarla, duran varlıkların ise uzun vadeli kaynaklarla ve/veya özkaynaklarla karşılanması gerekir.”10 Bunun yanında dönen varlıkların sabitleşen ya da süreklilik gösteren kısımlarının da uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesi daha doğru olacaktır. 1.2.1.2. Maliyet Đşletmeler için kaynak seçimini etkileyen en önemli faktörlerden birisi maliyettir. Gerek özkaynakların gerek yabancı kaynakların mutlaka bir maliyeti vardır. Kaynak maliyeti olarak, vergi sonrası maliyetlerin alınması daha doğru ve tutarlı sonuçlar verir. Kaynak seçiminde etkili olan faktörlerle ilgili olarak yapılan bir anket çalışması sonuçlarına göre; işletmelerin kaynak seçiminde etkili olan birinci derece faktörler arasında %42 ile maliyet unsuru ilk sırayı almaktadır. Ankete katılan işletmelerden %30’u da şirketin mevcut mali yapısını dikkate aldığını belirtmiştir. Kaynak seçiminde etkili olan ikinci derece faktörler arasında ise maliyet unsuru %37 ile yine ilk sırada yer almakta, işletmelerin %30’u da ihtiyaç duyulan kaynağın vade yapısını dikkate almaktadır.11 1.2.1.3. Risk Risk, işletmeler açısından finansmana ilişkin verilecek kararlarda, çok önemli bir faktördür. 9 ÖZDEMĐR, Muharrem. Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 2.Baskı, ĐSTANBUL, 1999. s.315. AYDIN, Nurhan (Ed.). Finansal Yönetim, s.51. 11 SANCAK, Đbrahim Ethem. Türkiye’nin 500 Büyük Sanayi Kuruluşunun Halka Açılma Olanakları, SPK Araştırma Raporu, Rapor Sayısı: XIV–8/7–5, ANKARA, 1999, s.21. 10 4 Finans literatüründe risk, sistematik risk ve sistematik olmayan risk olarak iki grupta incelenir. Sistematik risk, para ve sermaye pazarlarında bulunan bütün menkul değerleri etkileyen, ekonomik, politik ve sosyal hayatın yapısından ve işleyişinden doğan risk grubudur. Sistematik olmayan risk ise firmanın veya firmanın dâhil olduğu endüstriden doğan ve firmaya veya endüstriye özgü risktir. Sistematik olmayan risk, finansal risk, işletme riski ve yönetim riski olarak sınıflandırılabilir.12 Burada söz konusu edilen risk, finansal risktir. Finansal riskin başlıca kaynağı borç sermayenin yüksekliği yani finansal kaldıraç derecesinin büyüklüğüdür. Finans yöneticisi finansman kararlarında risk ile kârlılığı bağdaştırmak zorundadır. Firma yöneticileri, aşın ölçülerde ve spekülatif amaçlı olarak finansal kaldıraçtan yararlanmayı tercih edebilirler. Fakat bu durum, firma varlığının tehlikeye düşmesi ve hatta iflas etmesi gibi bir takım olumsuz sonuçlar doğurabilir. Đşletmelerin yaşamlarım sürdürmeleri her şeyden önce gelir. Bu nedenle işletme yöneticilerinin, işletmeleri gereksiz yere riskli durumlara sokmamaları gerekmektedir.13 1.2.1.4. Esneklik Esneklik kavramı işletmede daha önce başvurulan finansman alternatiflerinin, gelecekte finansman biçimini ne ölçüde etkileyeceği, firmanın kullanışına hazır finansman kaynaklarını ne ölçüde kısıtlayıp kısıtlayamayacağı ile ilgilidir. Esneklik, işletmenin kendisine sunulan finansman seçenekleri arasında esnek bir şekilde davranabilmesi, kısıtlayıcı koşullarla esnekliğinin daraltılmaması olarak ifade edilir.14 Firmalarda esnekliğin sağlanması, firmanın elinde bir süre için de olsa atıl kalabilecek fon tutarını en düşük düzeye indirerek, kaynak maliyeti ve firmanın kârlılığı üzerinde olumlu etki yapar. Kısa vadeli kaynaklar, finansmanda esnekliği artıran araçlardır. Kredi sözleşmelerine konulabilecek geri ödeme şartları ile esneklik daha da geliştirilebilir. 12 OKKA, Osman. Đşletme Finansmanı, Nobel Yayın Dağıtım, 1.Baskı, ANKARA, 2006. s.204–206. ÖZDEMĐR, Muharrem. a.g.e. s.316. 14 ÖZDEMĐR, Muharrem. a.g.e. s.316. 13 5 1.2.1.5. Kontrol ve Yönetimin Paylaşılması Finans yöneticisi, ihtiyaç duyulan fonları borç ya da özkaynak kullanarak temin edebilir. Özkaynak kullanımı firmada kontrol ve yönetimin paylaşılmasını gerektirir. Yabancı kaynak kullanımı ise yeni ortak almama ve yönetimi paylaşmama gibi üstünlükler sağlar. Yabancı kaynak kullanımında, özellikle uzun vadeli kredi sözleşmelerine sınırlandırıcı hükümler koyarak yönetimin serbest kalması (esnekliği) engellenebilmektedir. 1.2.1.6. Zamanlama ve Diğer Faktörler Zamanlama firmaların fon ihtiyacı duyduklarında rahatlıkla ve elverişli şartlarda kredi bulma imkânıdır. Đhtiyacın ortaya çıkışından önce fonların hazır tutulması, bu fonların atıl kalmasına neden olabilir. Đhtiyaç halinde temin edilememesi ise firmanın ödemelerinde sıkıntı çekmesine, taahhütlerini yerine getirememesine neden olmaktadır. Sermaye piyasası, kısa ve uzun vadeli araçlarla geliştirilerek işlerliği arttırıldığında, firmalar da fonları sermaye piyasasından uygun şartlarda ve zamanda temin edebilecektir.15 Firmalarda hangi tür kaynağın kullanılacağının seçimi, yukarıda açıklanan uygunluk, risk, esneklik, zamanlama, maliyet, finansal kaldıraçtan yararlanma, kontrol ve yönetimin paylaşılması ve zamanlama ilkelerin birlikte değerlendirilmesi ve uzlaştırılması ile belirlenir. Finansal yapı kararlarında bu ilkeler dışında aşağıdaki faktörlerin de dikkate alınması gerekir.16 i. Ülkenin genel ekonomik durumu - Đş hacminde ortaya çıkan değişiklikler - Para ve sermaye piyasalarındaki gelişmeler - Vergi oranlarındaki değişmeler - Finansmana yönelik çeşitli teşvik uygulamaları ii. Sanayi sektöründeki gelişmeler ve sektörün niteliği 15 16 Dönemsel hareketlerden etkilenme AKSOY, Ahmet. Đşletme Sermayesi Yönetimi, Gazi Büro Kitabevi, ANKARA, 1993. s.47. ÖZDEMĐR, Muharrem. a.g.e. s.317. 6 - Mevsimlik hareketlerden etkilenme - Rekabet şekli - Đçinde bulunulan dönem - Yerleşik gelenek ve görenekler iii. Đşletmenin niteliği - Đşletmenin hukuki yapısı - Đşletmenini hacmi veya büyüklüğü - Đşletmenini itibarı ve sermaye yapısı - Đşletmenin aktif (varlık) yapıları - Đşletmenin büyüme yolundaki isteği iv. Para ve maliye politikaları, bu konuda ortaya konulan yasa ve hükümler v. Kredi verenlerin davranışları vb. gibi 1.2.2. Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar Kısa vadeli yabancı kaynaklar, bilânçonun aktifinin bölümlenmesinde olduğu gibi likidite durumuna göre bölümlenir. Kısa vadeli yabancı kaynaklar, işletmenin normal faaliyet dönemi sonunda ya da bilânço tarihinden itibaren en çok bir yıl içinde ödenecek borçlarını kapsar. Türkiye Muhasebe Standartlarına göre bir yabancı kaynak aşağıdaki kriterlerden birine uyduğu takdirde kısa vadeli olarak sınıflandırılır:17 a) Kuruluşun normal faaliyet dönemi içinde ödenmesinin beklenmesi; b) Özellikle ticari amaçla elde tutulması; c) Bilânço gününden sonra on iki ay içinde ödenecek olması veya d) Kuruluşun borcunu, bilânço gününden sonra en az on iki ay içinde ödemesini erteleyecek koşulsuz bir hakkının olmaması. Ticari borçlar ve personelle ilgili bazı tahakkuklar ve diğer faaliyet maliyetleri gibi bazı kısa vadeli borçlar, kuruluşun normal faaliyet dönemi içinde 17 TMS–1 Finansal Tabloların Sunuluşuna Đlişkin Tebliğ, 16.01.2005 Tarih ve 25702 Sayılı T.C. Resmi Gazete. Md.60–61. 7 kullanılan işletme sermayesinin bir parçasıdır. Faaliyetle ilgili bu tür kalemler, bilânço gününden itibaren on iki aydan daha uzun bir sürede ödenecek olsalar bile, kısa vadeli yabancı kaynaklar olarak sınıflandırılır. Tekdüzen Muhasebe Sisteminde, kısa vadeli yabancı kaynaklar, Mali Borçlar, Ticari Borçlar, Diğer Borçlar, Alınan Avanslar, Yıllara Yaygın Đnşaat ve Onarım Hakedişleri, Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler, Borç ve Gider Karşılıkları, Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları ile Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar şeklinde bölümlenir. 1.2.2.1. Mali Borçlar Mali borçlar grubu, kredi kurumlarına (banka ve özel finans kurumlarına) olan kısa vadeli borçlar ile kısa vadeli para ve sermaye piyasası araçları ile sağlanan krediler ve vadesine bir yıldan daha az bir süre kalan uzun vadeli mali borçların anapara taksit ve faizlerini kapsar. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır. Banka kredileri, banka ve diğer finans kuruluşlarından sağlanan kısa vadeli kredi tutarlarının izlendiği hesaptır. Banka kredileri nakdi ve nakdi olmayan şeklinde iki türlüdür. 18 • Nakdi krediler bankaların müşterilerine verdikleri ödünç paralardır. Açık kredi, maddi teminat ve kefalet karşılığı kredi ile iskonto kredileri nakdi kredi türleridir. • Nakdi olmayan krediler ise bankaların müşterileri adına taahhütte bulunmasıdır. Bu krediler bankadan nakit çıkışı gerektirmeyip, işletmelere teminat mektubu, kefalet ve garanti şeklinde kullandırılan kredilerdir. Bu krediler nazım hesaplarda izlenir. Nakdi olmayan en önemli kredi türü teminat mektuplarıdır. Teminat mektupları “yurt içinde veya yurt dışında yerleşik gerçek ya da tüzel kişiler lehine bir malın teslimi, bir işin yapılabilmesi ya da bir borcun vadesinde ödenmesi v.b. konularda, söz konusu yüklenimin yerine getirilememesi halinde, belirli bir tutarın kayıtsız şartsız ödeneceğinin bir mektupla taahhüt edildiği kredi uygulamasıdır.”19 18 ATABEY, N. Ata ve diğerleri. Genel Muhasebe & Dönem Sonu Đşlemleri, Atlas Kitabevi, KONYA, 2006. s.395–397 19 http://www.vakifbank.at/index.php?id=544(16.12.2008) 8 Finansal Kiralama Đşlemlerinden Borçlar, kiracıların finansal kiralama yapanlara olan ve vadesi 1 yılı geçmeyen borçlarının izlendiği hesaptır. Finansal kiralama sözleşme tutarı bu hesaba alacak, finansal kiralamaya konu olan ilgili varlık hesabına kira ödemelerinin bugünkü değeri ile borç ve bu iki tutar arasındaki fark da "Ertelenmiş Finansal Kiralama Borçlanma Maliyetleri" hesabına borç kaydedilir. Kiralama sözleşmesine uygun olarak tamamlanan her dönem sonunda gerçekleşmiş olan faiz giderleri tutarları bu hesaba alacak, "66-Finansman Giderleri" hesap grubunda ilgili borçlanma gideri hesabına borç olarak kaydedilir.20 Uzun Vadeli Kredilerin Anapara Taksitleri ve Faizleri, vadelerine bir yıldan fazla süre bulunmakla birlikte uzun vadeli kredilerin, bilânço tarihinden itibaren bir yıl içinde ödenecek anapara taksitleri ile vadesi bir yılın altına düşenleri ve bunların tahakkuk ettiği halde henüz ödenmeyen faizlerini kapsar. Tahvil Anapara Borç Taksit ve Faizleri, bilânço tarihinden itibaren bir yıl içinde ödenecek tahvil anapara borç taksitleri ile tahvillerin tahakkuk edip de henüz ödenmeyen faizlerinin izlendiği hesaptır. Çıkarılmış Bonolar ve Senetler, tedavüldeki finansman bonoları ve banka bonoları gibi kısa vadeli para ve sermaye piyasası araçları karşılığında sağlanan fonlar bu hesapta izlenir. Menkul Kıymetler Đhraç Farkları, Nominal değerinin altında ihraç edilen tahvil, senet vs. diğer menkul kıymetlerin nominal değeri ile satış fiyatı arasındaki farkın gelecek döneme ait olan kısmı bu hesapta izlenir. Diğer mali borçlar, yukarıdaki hesap kalemlerinin hiç birinin kapsamına alınmayan mali borçların izlendiği hesaptır. Örneğin mali kurumlar dışındaki kişi ve kuruluşlardan sağlanan faizli borçlar bu hesapta izlenebilir.21 20 21 http://www.alomaliye.com/muhasebe_sist_uyg_teb_sirano_11.htm(16.12.2008) ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.405. 9 1.2.2.2. Ticari Borçlar Đşletmelerin ticari ilişkilerinden (mal veya hizmet alımlarından) dolayı ortaya çıkan ve vadesi bir yılı aşmayan, senetli ve senetsiz borçlar, ticari borçlar grubunda izlenir. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır. Satıcılar, işletmenin faaliyet konusu ile ilgili her türlü mal ve hizmet alımında oluşan ve vadesi 1 yılın altında olan senetsiz (kredili, veresiye) borçlarının izlendiği hesaptır. Borç Senetleri, Đşletmenin faaliyet konusu ile ilgili her türlü mal ve hizmet alımında oluşan ve vadesi 1 yılın altında olan senetli borçlarının izlendiği hesaptır. Borç Senetleri Reeskontu, bilânço gününde, senetli borçların tasarruf değeri ile değerlemesini sağlamak amacıyla borç senetleri için ayrılan reeskontların izlendiği hesaptır. Alınan Depozito ve Teminatlar, Herhangi bir iş karşılığı alınan depozito ve teminatların izlendiği hesaptır. Hesaptaki artış yani alınan depozito ve teminatlar hesabın alacağına, depozito ve teminatların karşılığı olan taahhütler yerine getirildiğinde borcuna kaydedilir. Diğer Ticari Borçlar, yukarıda sayılan ticari borçların kapsamına girmeyen borçların izlendiği hesaptır. 1.2.2.3. Diğer Borçlar Diğer borçlar, ticari faaliyet ve işlemler dolayısıyla oluşmayan ve vadesi bir yıldan az olan borçların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta şu hesaplar yer alır: Ortaklara Borçlar, işletmenin, esas faaliyet konusu dışındaki işlemleri dolayısıyla ortaklara (ferdi işletmelerde işletme sahibine) borçlu bulunduğu tutarların izlendiği hesaptır.22 Đştiraklere Borçlar ve Bağlı Ortaklıklara Borçlar, işletmenin sermaye taahhüdünden borçları hariç olmak üzere faaliyet konusu dışındaki işlemleri dolayısıyla iştiraklerine ve bağlı ortaklıklarına olan borçlarının izlendiği hesaptır.23 Bağlı Ortaklıklar, şirketin doğrudan ve/veya dolaylı olarak kendisine ait olan 22 23 AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.429. http://www.muhasebeegitim.com/diger-borclar-alinan-avanslar.html(18.12.2008) 10 hisseler neticesinde şirketlerdeki hisselerle ilgili oy kullanma hakkının %50’den fazlasını kullanma yetkisidir. Bunun yanında oy kullanma hakkının %50’den fazlasını kullanma yetkisine sahip olmamakla birlikte mali ve işletme politikaları üzerinde fiili hâkimiyet etkisini kullanmak suretiyle mali ve işletme politikalarını şirketin menfaatleri doğrultusunda kontrol etme yetkisi ve gücüne sahip olduğu şirketleri ifade eder. Đştirakler ise şirketin, %20–50 arasında oy hakkına ya da önemli etkiye sahip olduğu ancak kontrol etmediği şirketlerdir.24 Personele Borçlar, işletmenin personeline olan çeşitli borçlar bu hesapta izlenir. Personele olan borçlar tahakkuk ettiğinde bu hesabın alacağına, ödenmesi halinde borcuna kaydedilir. Diğer Çeşitli Borçlar, ticari olmayıp yukarıdaki hesaplardan hiçbirinin kapsamına alınamayan çeşitli borçların izlendiği hesaptır. Diğer Borç Senetleri Reeskontu, bilanço gününde, diğer borçlar gurubundaki senetli borçların değerlemesini sağlamak amacı ile borç senetleri için ayrılan reeskont tutarlarının izlendiği hesaptır. 1.2.2.4. Alınan Avanslar Gerek satış sözleşmeleri dolayısıyla gerekse diğer nedenlerle, işletme tarafından üçüncü kişilerden alınan avansların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır; Alınan Sipariş Avansları, işletmenin satış amacıyla gelecekte yapacağı mal ve hizmet teslimleri ile ilgili olarak peşin tahsil ettiği tutarların izlendiği hesaptır. Alınan Diğer Avanslar, yukarıdaki avanslar dışında işletmenin aldığı her türlü kısa vadeli avansların kaydedildiği ve izlendiği hesaptır. 1.2.2.5. Yıllara Yaygın Đnşaat ve Onarım Hakedişleri Đşletmenin üstlendiği yıllara yaygın inşaat ve onarım işlerinden, tamamladıkları kısımlar için düzenlenen hakediş bedellerinin izlendiği hesaplardır. Bu hesaplar "170–178" hesaplara paralel olarak düzenlenir. Mevcut uygulamada, yıllara yaygın inşaat ve onarım sözleşmelerine ilişkin gerek maliyet bedelleri gerekse 24 http://www.hurriyetkurumsal.com/tr/bagli_ortaklik_istirakler.asp(18.12.2008) 11 hakediş bedelleri V.U.K.’nun öngördüğü “karın işin tamamlanmasında ölçülmesi” esasına göre muhasebeleştirilmektedir. TMS’ de ise uygulama farklıdır. TMS:11Đnşaat Sözleşmeleri Standardı’na göre maliyetler ve alınan hak ediş bedelleri “işin tamamlanma yüzdelerine göre” sonuç hesaplarına aktarılmakta, böylece dönemsellik ilkesine uyulmaktadır.25 1.2.2.6. Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler Đşletmenin sorumlu veya mükellef sıfatıyla, ödeyeceği vergi, resim, harç, kesinti, sigorta primi, sendika aidatları, icra taksitleri ve benzeri borçlarının izlendiği hesap grubudur.26 Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır: Ödenecek Vergi Ve Fonlar Hesabı, Đşletmenin ekonomik faaliyetlerde bulunmasının sonucu ilgili mali mevzuat uyarınca mükellef veya sorumlu sıfatıyla işletmenin kendisine, personeline ve üçüncü kişilere ilişkin olarak ödenmesi gereken vergi, resim, harç ve fonların izlendiği hesaptır. Ödenecek Sosyal Güvenlik Kesintileri Hesabı, Đşletmenin, personelin hak edişlerinden sosyal güvenlik mevzuatı hükümlerine göre kesintiye tabi tutmakla yükümlü bulunduğu, personele ait emeklilik keseneği ve sigorta primleri ile bunlara ilişkin işveren katılma payları ve işverence sosyal güvenlik kuruluşlarına ödenecek diğer yükümlülüklerin izlendiği hesaptır. Vadesi Geçmiş Ertelenmiş Veya Taksitlendirilmiş Vergi Ve Diğer Yükümlülükler Hesabı, Kanuni süresi içerisinde ödenmeyen vergi ve yükümlülükler ile erteleme ve taksitlendirme süresi bilânço tarihinde bir yıldan az olan vergi ve yükümlülükleri kapsar. Ödenecek Diğer Yükümlülükler Hesabı, Yukarıdaki hesaplarda yer alanlar dışında kalan yükümlülüklerin izlendiği hesaptır. 1.2.2.7. Borç ve Gider Karşılıkları Bilânço tarihinde (dönem sonunda) belirgin olarak ortaya çıkan ancak tutarının ne olacağı kesin olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne zaman tahakkuk edeceği bilinemeyen kısa vadeli borçlar veya giderler için ayrılan 25 26 AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.448. ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.419. 12 karşılıkların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta yer alan karşılık hesapları aktif düzenleyici nitelikte değildir. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır:27 Dönem Karı Vergi Ve Diğer Yasal Yükümlülük Karşılıkları Hesabı, Dönem kârı üzerinden hesaplanan kurumlar vergisi, diğer vergi ve kesintiler, fonlar ve benzeri diğer yükümlülükler için ayrılan karşılıkların izlendiği hesaptır. Dönem Karının Peşin Ödenen Vergi Ve Diğer Yükümlülükleri Hesabı(-), Mevzuat gereğince peşin ödenen gelir ve kurumlar vergisi ile diğer yükümlülüklerin izlendiği hesaptır. Kıdem Tazminatı Karşılığı Hesabı, Bu hesapta, belirlenecek esaslar çerçevesinde ayrılan ve bir yıl içinde ödeneceği öngörülen kıdem tazminatları karşılıkları izlenir. Maliyet Giderleri Karşılığı Hesabı, Aylık maliyetlerin belirlenmesinde, gelecek aylarda kesin tahakkuku yapılacak giderlerle aylık maliyetlere pay verilmesinde, tamir-bakım, ikramiyeler, finansman giderleri vb. giderlere ilişkin tahmini gider karşılıklarının izlendiği hesaptır.(Maliyet Muhasebesi hesabıdır). Diğer Borç Ve Gider Karşılıkları Hesabı, Kısa vadeli diğer borç ve gider karşılıklarının izlendiği hesaptır. 1.2.2.8.Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları Đçinde bulunulan dönemde ortaya çıkan ancak gelecek aylara ait gelirler ile faaliyet dönemine ait olup ödenmesi gelecek aylarda yapılacak giderlerden oluşur. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır: Gelecek Aylara Ait Gelirler Hesabı, Gelecek bilânço dönemlerine ait peşin tahsil olunan gelirlerin bir yıldan kısa süreye ait kısımlarının izlendiği hesaptır. Gider Tahakkukları, Hesap dönemi sonunda tahakkuk etmiş ancak henüz ödeme aşamasına gelmemiş giderlerin ödeninceye kadar izlendiği hesaptır. 1.2.2.9. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar Yukarıda sayılan kısa vadeli yabancı kaynaklar arasına girmeyen diğer kısa vadeli yabancı kaynaklar bu grupta yer alır. Bu grupta yer alan hesaplar şunlardır: Hesaplanan KDV Hesabı, Bu hesap; mal ve hizmet satışı ve tesliminden 27 AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.464. 13 dolayı oluşan KDV'nin izlendiği hesaptır. KDV işlemlerinde dönem aylıktır. Dolaysıyla her ay sonunda Đndirilecek KDV Hesabı ve Hesaplanan KDV hesaplarının karşılaştırılarak kapatılması gerekir. Diğer KDV Hesabı, Teşvikli yatırım mallarının ithalinden doğan ve ertelenen Katma Değer Vergisi ve ihraç kaydıyla satış nedeniyle ertelenen ve terkin edilecek Katma Değer Vergisi gibi ihtiyaca göre bölümlenir. Merkez Ve Şubeler Cari Hesabı, Merkezin şubelerle, şubelerin merkezle veya kendi aralarındaki borç ve alacak ilişkilerinin izlendiği borçlu ve alacaklı olarak çalışan hesaptır. Sayım Ve Tesellüm Fazlaları Hesabı, Sayımlar sonunda tespit edilen kasa, stok ve maddi duran varlıklar fazlalarıyla, üniteler arası yollamada ortaya çıkan fazlaların geçici olarak kayıt edileceği hesaptır. Diğer Çeşitli Yabancı Kaynaklar Hesabı, Bu hesap grubu içinde sayılanların dışında kalan diğer çeşitli yabancı kaynakların izlendiği hesaptır. 1.2.3. Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar Finans literatüründe vadesi bir yıldan on yıla kadar olanlar kaynaklar orta vadeli, on yıl veya daha uzun vadeli olanlar ise uzun vadeli olarak kabul edilmekle birlikte, çoğu zaman sadece kısa ve uzun vadeli ayrımı yapılmaktadır. Vadesi bir yıla kadar olan fon kaynakları kısa vadeli, bir yıldan fazla olanlar uzun vadeli kabul edilmektedir. Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar kredi kurumlarından, sermaye piyasasından ve işletmenin ilişkide bulunduğu üçüncü kişilerden sağlanan ve bir yıldan fazla vadeli olan işletme borçlarıdır.28 Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar, Mali Borçlar, Ticari Borçlar, Diğer Borçlar, Alınan Avanslar, Borç ve Gider Karşılıkları, Gelecek Yıllara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları ile Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar şeklinde bölümlenir. 28 http://myomuhasebe.tr.gg/Uzun-Vadeli-Yabanc%26%23305%3B-Kaynaklar-Hesaplar%26%23305%3B.htm (10.01.2009) 14 1.2.3.1. Mali Borçlar Bilânço tarihi itibariyle vadesine bir yıldan fazla süre kalmış bulunan, banka ve diğer finans kuruluşlarından alınan krediler ile işletmece borçlanma amacıyla ihraç edilmiş, menkul değerler bu hesap grubunda yer alır. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır; Banka Kredileri, banka ve diğer finans kuruluşlarından alınan uzun vadeli kredilerin yer aldığı hesaptır. Hesap kullanılan nakdi kredileri içerir. Gayri nakdi kredi (teminat mektubu, kabul kredisi gibi) tutarları ise nazım hesaplarda izlenir. 29 Finansal Kiralama Đşlemlerinden Borçlar, kiracıların finansal kiralama yapanlara olan ve vadesi 1 yılı aşan borçlarının izlendiği hesaptır. Ertelenmiş Finansal Kiralama Borçlanma Maliyetleri, finansal kiralamanın yapıldığı tarihte kiralama işlemlerinden doğan ve vadesi bir yılı aşan borçlar ile kiralanan varlığa ilişkin kira ödemelerinin bugünkü değeri arasındaki farkı gösteren henüz ödenmemiş finansal kiralama borçlanma maliyetlerinin izlendiği hesaptır. Çıkarılmış Tahviller, işletme tarafından çıkarılmış bulunan tahvillerden vadesi bir yılı aşanlar bu hesapta izlenir. Đşletmece hisse senedi ile değiştirilebilir ve erken paraya çevrilebilir tahviller çıkarılmış olması durumunda bunların tutar ve nitelikleri dipnotlarda ayrıca belirtilir. Çıkarılmış Diğer Menkul Kıymetler, işletmece çıkarılmış katılma intifa senedi dışındaki vadeleri bir yıldan uzun olan diğer menkul değerler bu hesap kaleminde yer alır. Yukarıdaki hesaplarda tanımlanmış menkul kıymetler dışında kalan çıkarılmış diğer menkul kıymetler bu hesapta izlenir. Menkul Kıymetler Đhraç Farkı, nominal değerinin altında ihraç edilen tahvil, senet ve diğer menkul kıymetlerin nominal değerleri ile satış fiyatı arasındaki farkın gelecek yıllara ait olan kısmı bu hesapta izlenir. Diğer Mali Borçlar, yukarıdaki hesap kalemlerinin hiçbirine girmeyen değerler bu başlık altında toplanır. 29 AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.493. 15 1.2.3.2. Ticari Borçlar Bilânço tarihinden itibaren vadelerine bir yıldan fazla süre bulunan ticari borçlar bu hesap grubunda yer alır. Bağlı ortaklıklara ve iştiraklere olan ticari borçların tutarları bilânço dipnotlarında belirtilir. Bu grupta aşağıdaki hesaplar bulunur.30 Satıcılar, işletmenin faaliyet konusu i1e ilgili her türlü mal ve hizmet alımlarından kaynaklanan vadelerine bir yıldan fazla süre bulunan senetsiz borçlar bu hesapta izlenir. Borç Senetleri, işletmenin faaliyet konusu ile ilgili her türlü mal ve hizmet alımlarından kaynaklanan vadelerine bir yıldan fazla süre bulunan senetli borçlarının izlendiği hesaptır. Borç Senetleri Reeskontu, bilanço gününde, senetli borçların tasarruf değeriyle değerlenmesini sağlamak üzere, borç senetleri için ayrılan reeskont tutarlarının izlenmesinde kullanılır. Alınan Depozito Ve Teminatlar, "326. Alınan Depozito ve Teminatlar" hesabında alış amaçları belirtilen depozito ve teminattan vadeleri bir yıldan fazla olan kısımları bu hesap kapsamına girer. Diğer Ticari Borçlar, yukarıdaki hesap kalemlerinin hiç birinin kapsamına alınamayan bir yılı aşan ticari borçların izlendiği hesaptır. 1.2.3.3. Ortaklara Borçlar Đşletmenin esas faaliyet konusu dışındaki işlemleri dolayısıyla ortaklara borçlu bulunduğu vadeleri bir yıldan fazla süreli tutarların izlendiği hesaptır. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır. Đştiraklere Borçlar, işletmenin esas faaliyet konusu dışındaki işlemleri dolayısıyla iştiraklerine olan vadeleri bir yıldan fazla süreli borçlarının izlendiği hesaptır. 30 ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.440. 16 Bağlı Ortaklıklara Borçlar, işletmenin sermaye taahhüdünden borçları hariç olmak üzere faaliyet konusu dışındaki işlemleri dolayısıyla bağlı ortaklıklara olan borçlarının izlendiği hesaptır. Diğer Borç Senetleri Reeskontu, bilanço gününde, uzun vadeli diğer borçlar grubunda yer alan senetli borçların değerlemesini sağlamak amacı ile borç senetleri için ayrılan reeskont tutarlarının izlendiği hesaptır. Kamuya Olan Ertelenmiş Veya Taksitlendirilmiş Borçlar, kamuya olan vergi ve benzeri borçlardan vadesinde ödenmeyip ertelenmiş veya taksite bağlanmış olup bir yıldan daha uzun bir sürede ödenecek olan kısmının izlendiği hesaptır. Diğer Çeşitli Borçlar, ticari olmayıp yukarıdaki hesaplardan hiç birinin kapsamına alınamayan çeşitli borçların izlendiği hesaptır. 1.2.3.4. Alınan Avanslar Satış sözleşmeleri ve diğer nedenlerle alınan ve vadeleri bir yılı aşan avanslar bu bölüm kapsamına girer. Alınan Sipariş Avansları, işletmenin satış sözleşmesine dayanarak mal ve hizmetin tesliminden önce tahsil ettiği bir yılı aşan avansların izlendiği hesaptır. Alınan Diğer Avanslar, yukarıda açıklanan avanslar dışında, işletmenin aldığı her türlü uzun vadeli avansların izlendiği hesaptır. 1.2.3.5. Borç ve Gider Karşılıkları Bilânço tarihinde belirgin olarak ortaya çıkan ancak tutarının ne olacağı kesin olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne zaman tahakkuk edeceği bilinmeyen uzun vadeli borçlar veya giderler için ayrılan karşılıkların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta yer alan karşılık hesapları aktifi düzenleyici nitelikte değildir.31 Kıdem Tazminatı Karşılığı, belirlenecek esaslar çerçevesinde ayrılacak kıdem tazminatı karşılıkları bu hesap kaleminde gösterilir. 31 http://myomuhasebe.tr.gg/Uzun-Vadeli-Yabanc%26%23305%3B-Kaynaklar-Hesaplar%26%23305%3B.htm (10.01.2009) 17 Diğer Borç Ve Gider Karşılıkları, uzun vadeli diğer borç ve gider karşılıklarının izlendiği hesaptır. 1.2.3.6. Gelecek Yıllara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları Bilânçonun çıkarıldığı dönemi izleyen yıldan daha sonraki bilanço dönemlerine ait peşin tahsil olunan gelirler ile faaliyet dönemine ait olup da gelecek bilanço dönemlerinde ödenecek giderlerden oluşur.32 Bu grupta şu hesaplar yer alır; Gelecek Yıllara Ait Gelirler, gelecek bilânço dönemlerine ait peşin tahsil olunan gelirlerin bir yıldan uzun süreye ait kısımlarının izlendiği hesaptır. Gider Tahakkukları, gelecek yıllarda ödenmesi yapılacak ve kesinlikle belgeye dayalı gider tahakkuklarının izlendiği hesaptır. 1.2.3.7. Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar Özellikle kendi bölümlerinde tanımlanmamış olan diğer uzun vadeli yabancı kaynaklar bu grupta yer alır. Gelecek Yıllara Ertelenen Veya Terkin Edilen KDV, bu hesap, teşvikli yatırım mallarının ithalinde ödenmesi gerektiği halde ödenmeyip, fiilen indirilmesinin mümkün olacağı tarihe kadar ertelenen katma değer vergisi ile imalatçı teşebbüsler tarafından imal ettikleri mallardan ihraç edilmek kaydı ile ihracatçılara yapılan teslimler nedeniyle hesaplanan ve düzenlenen fatura ve fatura yerine geçen belgelerde mevzuat gereği ihracatçılardan tahsil edilmeyen ve tamamının indirim konusu yapılmaması nedeniyle gelecek bilânço devrelerine kadar tecil olunan katma değer vergisinin kaydedildiği ve izlendiği hesaptır.33 Tesise Katılma Payları, işletmeye ait tesislerden yararlanmak amacıyla üçüncü kişilerin, tesis bedellerine katılma paylarının kayıt ve izlendiği hesaptır. Diğer Çeşitli Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar, bu hesap grubu içerisinde sayılanların dışında kalan diğer çeşitli yabancı kaynakların izlendiği hesaptır. 32 33 http://www.ortakmusavir.com/default.php?s=icerik&tid=tdhp_4(12.01.2009) ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.448. 18 1.2.4. Özkaynaklar Özkaynaklar, işletme sahip veya ortaklarının bilânço tarihinde işletmeye yapmış oldukları sermaye yatırımlarının tutarını gösteren ödenmiş sermaye ile sermaye yedekleri, kâr yedekleri, geçmiş yıllar kârları ve dönemin net kârını kapsar. Eğer varsa geçmiş yıllar zararları ve dönem zararı özsermayeden düşülür.34 1.2.4.1. Ödenmiş Sermaye Ödenmiş sermaye, işletme ortakları tarafından taahhüt edilen sermaye ile bu sermayenin ödenmeyen kısmının farkını gösterir. Bu gruptu şu hesaplar bulunur; Sermaye, işletmeye tahsis edilen veya işletmelerin ana sözleşmelerinde yer alan ve Ticaret Siciline tescil edilmiş bulunan sermaye tutarı bu hesapta yer alır. Kayıtlı sermaye sistemine alınan ortaklıklarda çıkarılmış sermaye gösterilir. Kayıtlı sermaye tavanı ayrıca dipnotlarda belirtilir.35 Ödenmemiş Sermaye, işletmeye tahsis edilen veya ortaklarca yüklenilen sermayenin henüz ödenmemiş kısmıdır. 1.2.4.2. Sermaye Yedekleri Hisse senedi ihraç primleri, iptal edilen ortaklık payları ve yeniden değerleme değer artışları gibi sermaye hareketleri dolayısıyla ortaya çıkan ve işletmede bırakılan tutarların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır; Hisse Senedi Đhraç Primleri, yeni çıkarılan hisse senetlerinin primli satışından (nominal fiyat ile satış fiyatı arasındaki fark) kaynaklanan tutarlar bu hesapta izlenir. Hisse Senedi Đptal Kârları, iptal edilen hisse senetlerinin bedellerine mahsuben yapılan ödemelerin, bunların yerine çıkarılan hisse senetlerinden elde edilen hâsılat noksanı kapatıldıktan sonra artan kısmın izlendiği hesaptır. 34 SÜRMELĐ, Fevzi (Ed.). Genel Muhasebe, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 5.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2006. s.240. 35 ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.451. 19 M.D.V. Yeniden Değerleme Artışları, işletmenin aktifine kayıtlı maddi duran varlık kalemlerinin yeniden değerlenmesinden oluşan değer artışlarının izlendiği hesaptır. Đştirakler Yeniden Değerleme Artışları, işletmenin iştirakleri ile bağlı ortaklıklarında yapılan yeniden değerlemeden oluşan değer artışının sermayeye eklenmesi sonucunda, bu sermayeden işletmeye isabet eden kısmı gösterir. Diğer Sermaye Yedekleri, bu hesap grubu içerisinde sayılanların dışında kalan diğer sermaye yedeklerinin izlendiği hesaptır. 1.2.4.3. Kar Yedekleri Kanun, ana sözleşme hükümleri ya da ortaklıkların yetkili organları tarafından alınan kararlar uyarınca, dağıtılmamış ya da işletmede alıkonulmuş kârlar bu hesap grubunda gösterilir. Yasal Yedekler, kanun hükümleri uyarınca ayrılmış bulunan yedekler bu hesap kaleminde gösterilir. Statü Yedekleri, ana sözleşme hükümleri çerçevesinde ayrılan yedekler bu hesap kalemi içinde yer alır. Olağanüstü Yedekler, sermaye şirketlerinde Genel Kurul tarafından ayrılmasına karar verilen olağanüstü yedek akçeler ile dağıtım dışı kalan kârlar bu hesapta yer alır. Diğer Kar Yedekleri, özellikle kendi bölümlerinde tanımlanmamış olan kârdan ayrılan diğer yedekler bu hesapta izlenir. Özel Fonlar, işletmede bırakılması ve tasarrufu zorunlu yasal fonlar ile diğer maksatlarla ayrılan fonlar bu hesapta izlenir. 1.2.4.4. Geçmiş Yıllar Karları Geçmiş yıllar karları hesabı, geçmiş faaliyet dönemlerinde ortaya çıkan ve işletme sahibine veya ortaklarına dağıtılmamış bulunan kârlardan ilgili yedek hesaplarına alınmayan tutarların izlendiği hesaptır. 20 1.2.4.5. Geçmiş Yıllar Zararları Geçmiş yıllar zararları, geçmiş faaliyet dönemlerinde ortaya çıkan dönem net zararlarının izlendiği hesaptır. 1.2.4.6. Dönem Net Karı (Zararı) Đşletmenin faaliyet dönemine ilişkin net kar ya da zarar tutarının izlendiği hesap grubudur. Dönem Net Karı Hesabı, işletmenin faaliyet dönemine ilişkin vergi sonrası net kâr tutarının izlendiği hesaptır. Dönem Net Zararı Hesabı, işletmenin faaliyet dönemine ilişkin net zarar tutarının izlendiği hesaptır. ĐKĐNCĐ BÖLÜM FĐRMA DEĞERĐ 2.1. Firmanın Amacı 1900’lü yılların başından itibaren firma karının maksimum kılınması olarak ifade edilen firma amacı, bu yüzyılın ikinci yarısından itibaren birçok tartışmaya konu olmuştur. Kar kavramı tek başına bir anlam ifade etmemektedir. Maksimize edilmeye çalışılan karın, daha çok sübjektif bir anlam taşıdığı ifade edilmektedir.36 Karın en yüksek düzeye çıkarılması iyi tanımlanmış bir şirket amacını ortaya koymamaktadır.37 Peki, niçin kar maksimizasyonu değil?38 Kar maksimizasyonunun firmanın amacı olamayacağı konusunda en az üç sebep vardır. Birincisi; kar maksimizasyonu ile ne kastedildiği açık ve net değildir. Karın net kar, brüt kar, vergi öncesi/sonrası kar, muhasebe karı, ekonomik kar gibi birçok tanımı vardır. Bu durumda hangi karın maksimizasyonundan bahsedilecektir? Đkincisi; kar maksimizasyonu, nakit akımlarının zamanlamasını, yani paranın zaman değerini dikkate almaz. Bu gün sağlanan 100 lira kar ile beş yıl sonra sağlanan 100 lira kar aynı şey değildir. Üçüncüsü; kar maksimizasyonu, farklı alternatifler arasındaki risk farkını ihmal eder. Mesela getiri oranı aynı, riskleri farklı iki alternatif arasındaki bir seçimde kar maksimizasyonu kayıtsız kalır. Hâlbuki birçok insan, yatırımcı, aynı getiriyi sağlayacak alternatiflerden daha az riskli olanı seçecektir. Genel olarak firma amaçları, mal ve hizmet üretmek, istihdam sağlamak, satışları arttırmak ve işletmenin büyümesini sağlamak, karı maksimize etmek, firma değerini arttırmak, firmanın pazar payını arttırmaktır. Bu amaçlar daha da çoğaltılabilir. Firmaların amaçlarını temel olarak sosyal amaçlar ve ekonomik amaçlar olarak ikiye ayırabiliriz. 36 DAMODARAN, Aswalt; On Valuation, Security Anaysis For Investment and Corporate Fnance, John Wiley & Sons, lnc,1994, s. 5 (Zikreden: DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar, Gazi Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ANKARA, 2006. s.6. 37 BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan; Đsletme Finansının Temelleri. Birinci Basım, Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI, Hatice. Literatür Yayın, Đstanbul, 1997, s.12. 38 OKKA, Osman. Finansal Yönetime Giriş, 2.Baskı, Nobel Yayın Dağıtım, ANKARA, 2006. s.14. 22 Günümüzde firmaların, toplumu oluşturan ve firma ile münasebette bulunan çalışanlara, firmaya mal ve hizmet arz edenlere, müşterilere, firmanın komşularına, kamu kurum ve kuruluşlarına ve bir bütün olarak topluma karşı bazı sorumluluklarının olduğu dile getirilmekte ve buna uygun davranışlarda bulunması (yardımlar, sosyal tesislerin, eğitim, sağlık tesislerinin, yapılması v.b. gibi) istenmektedir. Bazı durumlarda firmanın sosyal sorumlulukları kanun ve yönetmeliklerle belirlenmiştir. Çevrenin korunması, kaynakların etkin kullanımı, halk sağlığının korunması gibi. Finansal yönetici kararlarında sosyal sorumlulukları da unutmamalıdır ve bu amaç ortakların varlıklarının arttırılması amacı ile çatışmamalıdır.39 Ekonomik amaç ise ortakların ya da hissedarların refahını maksimize etmektir. Ortakların refahının ölçüsü ise hisse senetlerinin değeri ile belirlenir. Hisse senetlerinin piyasa fiyatı, işletme yönetimine, işletme yönetiminin yatırım kararlarına, yatırımların finansman kaynaklarına, işletmenin kar payı dağıtım politikasına, talebe ve benzeri faktörlere göre belirlenir.40 Hisse senetlerinin piyasa değerinin maksimum kılınması amacının sağlanması, firmanın sahip olduğu varlıkların her birinin etkin kullanılıp, belirtilen amaca en fazla katkıyı verecek şekilde yönetilmeleriyle mümkündür.41 Son yüzyıl içerisinde her alanda olduğu gibi finans alanında da çok önemli gelişmeler kaydedilmiştir. Finansman, fon temin etme olanaklarını arama şeklinde tarif edilen geleneksel görüşü bir kenara bırakarak varlıkların yönetimi, kaynakların kullanımı, firmanın bütün olarak değerlendirilmesi fonksiyonlarını kapsamı içine alan bilimsel bir niteliğe bürünmüş ve işletmenin piyasa değerini maksimum kılma amacına yönelmiştir.42 Firma değerinin maksimum kılınması işletmenin amacı haline geldiği için, firma değeri ve firma değerinin hesaplanması yöntemleri de büyük bir önem taşımaya başlamıştır. 39 BELKAYALI, Nur. Temettü Dağıtım Şekillerinin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB 100 Endeksindeki Firmalar Üzerine Bir Đnceleme, Gazi Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi Ankara 2004, s. 7 40 JAMES C. VAN HORNE, Fundamentals of Financial Management, Prentica-Hall Inc., Englewood Cliffs, New Jersey, 1971. s.4.(Zikreden: CEYLAN, Ali. a.g.e., s.13.) 41 DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar, Gazi Üniversitesi, SBE,, Doktora Tezi, ANKARA, 2006. s.6. 42 OKKA, Osman. Finansal Yönetime Giriş. s.15. 23 2.2. Firma Değeri Kavramı Ve Önemi Firma değeri konusu, günümüz finans dünyasının en önemli konularından biridir. Sermaye piyasalarının gelişimi, firma birleşme ve satın almaları ile halka açılma eğiliminin artması, firma sahiplerini ve yöneticilerini firma değerini doğru bir şekilde belirlemeye yönlendirerek firma değerini arttırmayı ve maksimize etmeyi amaçlayan yönetim biçimlerinin gelişmesini sağlamıştır. 2.2.1. Firma Değeri Yirminci yüzyılın son çeyreğinde yıldızı parlayan; sermayenin uluslararası olmasını sağlayan, ekonomik kalkınmayı destekleyen, rekabet ortamı yaratıp yeni girişimciler ortaya çıkaran, firma değeri kavramını da içinde barındıran küreselleşme sürecinde, şirketler merkeziyetçilikten uzaklaşıp kendilerini girişimciler ağı olarak tanıtmakta ve firma değerlerini maksimize etmeye çalışmaktadırlar.43 Firma değeri kavramını oluşturan çoklu etkilerin varlığı, literatürde firma değerine ilişkin birçok tanımın yapılmasını gerektirmiştir.44 Bir firmanın değeri, bu firma için tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıların herhangi bir zorlama olmadan, takdir ettikleri alım - satım bedeli olarak tanımlanabilir. Buna göre:45 • Firma değeri için belirleyici olan, firmanın ortaklarına sağlayabileceği nakit akışıdır. • Firma değeri, firmanın sermaye getirisinin sermaye maliyetini aşması durumunda yaratılır. (Sermaye Getirisi = Net Kar / Öz Varlıklar) (Sermaye Getirisi > Sermaye Maliyeti ise değer yaratılmış olur.) Firma değeri, firmanın sahip olduğu varlıklar, organizasyon yapısı, kullandığı teknoloji ve insan kaynakları ile gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının 43 http://www.ekodialog.com/Makaleler/firma_degeri.html (29.01.2009) DALGEÇ, Ayşen. “Firma Değerinin Avrupa Topluluğu ve Türkiye Uygulamaları Açısından Değerlendirilmesi”, DEÜ ĐĐBF Dergisi, Cilt:8, Sayı:1, ĐZMĐR, 1993. s.109. 45 GÜLERYÜZ, Feramuz. “Değer Odaklı Yönetim”, ASOMEDYA, Mart 2005, 44 http://www.aso.org.tr/kurumsal/media/kaynak/TUR/asomedya/mart2005/buyutec_mart2005.html (29.01.2009) 24 analizi sonucu elde edilir. Firma varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade ettiklerinden, firma değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak belirlenmeye çalışılır. Bunun sonucu olarak denilebilir ki firmaların piyasa değeri, enflasyon ve riske göre ayarlanan, uygun bir indirgeme oranı ile indirgenen ve firmanın maddi ve maddi olmayan varlıklarının gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının net bugünkü değeri ile yükselmektedir.46 Firma değeri; işletmelerin kuruluşundan başlayarak şekillenen, üretilen malların kalitesi, müşteri memnuniyeti, kaliteli bir yönetim anlayışına sahip olunması, işletme içi ve işletme dışı ilişkilerin olumlu olması, ekonominin durumu ve endüstrinin genel seyri gibi unsurlardan etkilenerek ortaya çıkan bir kavramdır. Firma değerinin belirlenmesinde maddi unsurların yanında maddi nitelikte olmayan unsurların da önem kazandığı görülmektedir.47 2.2.2. Firma Değerinin Belirlenmesindeki Nedenler Firmalar zaman zaman çeşitli nedenlerden dolayı değerleme yapmak zorundadırlar. Bu nedenleri şöyle sıralayabiliriz;48 • Firma birleşmelerinde, • Firmaların hisse senetlerinin pazarlanmasında, • Firmaların halka açılmasında, • Firmaların ortaklarının kar dağıtım oranlarının belirlenmesinde, • Firmaya ortak alma veya ayrılma durumunda • Kredi güvenirliğinin araştırılmasında, 46 KAYALI, Cevdet A., YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., “Entelektüel Katma Değer Katsayısı Yöntemi Kullanılarak Entelektüel Sermayenin Firma Değeri Üzerindeki Etkisinin Belirlenmesine Yönelik Bir Araştırma”, Yönetim ve Ekonomi, CB Ün., Cilt:14, Sayı:1, MANĐSA, 2007. s.68. 47 DÜZER, Murat. Finansal Analizde Kullanılan Oranlar ve Firma Değeri Đlişkisi, Đmkb’de Bir Uygulama, Sakarya Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, SAKARYA, 2008. s.26. 48 YILDIZ, Fatma. Birleşmelerde Firma Değerinin Belirlenmesi ve Birleşmenin Satın Alan Firmanın Hisse Senedi Performansına Etkileri Üzerine Bir Uygulama, Erciyes Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi, KAYSERĐ, 2006. s.46. 25 • Şahıs şirketlerinin sermaye şirketlerine dönüştürülmesinde, • Özelleştirmelerde, • Firmaların tasfiye edilmesinde ve yeniden yapılandırılmasında firma değerinin tespitine yani değerlemeye ihtiyaç duyulur. Ayrıca mali yapının yeniden düzenlenmesinde, yeni yatırımların finansmanında, ipotek yapılması durumunda firma değerinin belirlenmesi gerekir. 2.2.3. Firma Değerinin Önemi Günümüzde sermaye piyasaları hızlı bir gelişim göstermektedir. Sermaye piyasalarında etkinliğin ve güvenin sağlanması firma değerinin doğru bir şekilde belirlenmesine ve bulunan değerin gerçeği yansıtmasına bağlıdır. Sermaye piyasalarının bu hızlı gelişimine bağlı olarak firma birleşme ve satın almaları ile firmalarda halka açılma eğilimlerinin artması firma sahiplerini ve yatırımcıları firma değerini doğru bir şekilde belirlemeye yöneltmiştir. Firma değerinin doğru bir şekilde belirlenmesi, halka arz işlemi gerçekleştirilirken, borsada işlem gören firmaların hisse senetlerini satın alma kararı verirken ve özelleştirme kapsamındaki kuruluşların değerlerinin belirlenmesinde oldukça önemlidir. Bunlara ilaveten hisse senetleri borsada işlem görmeyen ve özelleştirme kapsamında olmayan firmalar için de firma değerinin belirlenmesi aynı derecede önemlidir. Firma değeri, finansal analizin de odak noktasını oluşturmaktadır.49 Özetle, günümüzde işletmelerin en temel amacı kar maksimizasyonundan hisse senedi piyasa değerinin maksimizasyonuna dönüşmüş durumdadır. Bu durumda daha çok kar eden ya da daha çok satış hâsılatı elde eden işletmeler değil, firma değerini en yükseğe çıkaran, diğer bir ifade ile değere dayalı yönetim biçimini benimseyen işletmeler bu amaca yaklaşmış olacaktır.50 49 YILDIZ, Fatma. a.g.e. s.47. BELYALOVA, Maye. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisinin Ölçülmesi ve Değerlendirilmesi, Gazi Üniversitesi, SBE,, Yüksek Lisans Tezi, ANKARA, 2003. s.77. 50 26 2.3. Finansal Yapının Firma Değerine Etkisi Hakkında Kuramsal Yaklaşımlar Finansal yapı, firmanın kullandığı kaynakların bir karmasıdır. Firmanın finansal yapısı bir anlamda finans yöneticileri için kontrol paneli görevi görmektedir. Finans yöneticileri bu kontrol paneli sayesinde varlıkları ne şekilde finanse edebileceklerini gerek hissedarlar düzeyinde gerekse diğer çıkar grupları bakımından değerlendirebilmektedir. 51 Finansal yapı kararlarının temel amacı, firmanın kullandığı fonların uygun bir bileşimini yaparak, firmanın pazar değerinin maksimum yapmaktır. Finansal yapı ile ilgili yaklaşımların temel amacı yani yoğunlaştığı nokta, kullanılan fonların bileşimi değiştirilerek bir firmanın gerçekte pazar değerini ya da sermaye maliyetini etkileyip etkilemediğidir.52 Temel yaklaşımların ortak olarak kabul ettiği 5 temel varsayım Hampton'a göre şunlardır;53 1) Đşletmeler, sabit işletme riski düzeyine sahiptir ve risk düzeylerine göre belirli risk sınıflarına ayrılabilirler. Zaman içinde finansal yapılarının değişmesi işletme riski düzeyini etkilememekle birlikte, finansal risk işletme sermaye yapısındaki borç ve öz sermaye oranının değişmesi ile farklılık göstermektedir. 2) Đşletmeler kurumlar vergisinden muaftır. Amaç, faiz ve kâr payı için uygulanan farklı vergi politikalarının etkilerini analiz kapsamı dışında bırakmaktır. 3) Bir risk sınıfına ait tüm işletmeler aynı sabit büyüme oranına sahiptir. Bu varsayım, kâr payının hisse senedi değerine etkisinin göz ardı edilebilmesini sağlamaktadır. Büyüme oranı (g) şu formül ile ifade edilebilir: g = (Vergi Öncesi Kâr / Firma Piyasa Değeri) x (% Dağıtılmayan Kâr) Veya g = (Net Kâr / Toplam Hisse Senedi Piyasa Değeri) x (% Dağıtılmayan Kâr) 51 AKKAYA, G. Cenk, “Sermaye Yapısı Varlık Verimliliği ve Kârlılık ĐMKB’de Faaliyet Gösteren Deri- Tekstil Sektörü Đşletmeleri Üzerine Bir Uygulama”, Erciyes Üniversitesi, ĐĐBF Dergisi, Sayı:30, KAYSERĐ, 2008, s.2. 52 BERK, Niyazi. Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 5. Baskı, ĐSTANBUL, 2000. s.306. 53 John J.Hampton, Modern Financial Theory, Reston Publishing Company, Virgina, 1982, s.314. (Zikreden: ALBEZ, Abdulkadir. A.g.e. s.41-42.) 27 4) Đşletmeler, imtiyazlı hisse senedi ihraç etmemektedir. Đmtiyazlı hisse senedinin sermaye yapısı dışında bırakılması, sermaye yapısı analizinde temel yaklaşımların tutarlılıkları açısından önemli bir problem yaratmamaktadır. Ayrıca, kurumlar vergisinin bulunmadığı kuramsal bir çerçevede, imtiyazlı hisse senedi, özde, borç ile aynı özelliklere sahiptir. 5) Đşletmenin faiz ve vergi öncesi kârı (FVÖK), vergi öncesi kârı (VÖK) ve vergi sonrası net kârı (NK) işletmenin nakit akışlarına eşittir. FVÖK faaliyetlerden sağlanan nakit akışının ölçüsüdür. Bu nedenle, faiz ödemelerinde nakit kullanıldığından (VÖK) bir nakit akışı ölçüsüdür. Temel yaklaşımlar, yukarıdaki varsayımlar altında firmanın, borç, özkaynak ve toplam sermaye maliyeti ile ilgilenmekte, kaldıraç oranı (Borç/Özsermaye) artarken borç, özkaynak ve toplam sermaye maliyetinin alacağı değerlerle ilgili farklı görüşler ortaya koymaktadır.54 Finansal yapıyla ilgili olarak Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Geliri yaklaşımı, Geleneksel Yaklaşım ve Modigliani ve Miller yaklaşımı gibi temel yaklaşımların yanı sıra Günümüzdeki Yaklaşımlar da diyebileceğimiz, temel yaklaşımlardan türetilen Đflas Maliyetleri Yaklaşımı, Temsil Maliyetleri Yaklaşımı, Bilgi Farklılığı Yaklaşımı (Asimetrik Đnformation) vb. yaklaşımlar da geliştirilmiştir. 2.3.1. Net Gelir Yaklaşımı Net gelir yaklaşımı, bir firmanın değerlendirilmesinde, değerinin saptanmasında kaldıraç faktörünün etkisini en aşırı biçimde dikkate alan yaklaşım olarak nitelendirilebilir. Gerçekten söz konusu yaklaşıma göre, bir firma sermaye yapısını (kaldıraç faktörünün derecesini) değiştirmek yoluyla, piyasa değerini yükseltmek, sermaye maliyetini düşürmek olanağına sahiptir.55 Borcun ve öz sermayenin maliyetlerinin sermaye yapısından etkilenmediği ve sürekli sabit kaldığı kabul edilmektedir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka) ise, borç düzeyinin artmasına bağlı olarak azalmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka), sıfır 54 55 BERK, Niyazi. a.g.e. s.307 AKGÜÇ, Öztin. Finansal Yönetim, 7.Baskı, Avcıol Basım Yayın, ĐSTANBUL, 1998. s.485. 28 borç düzeyinde öz sermaye maliyeti olan ke’ye, borç düzeyinin % 100 olduğu durumda da borcun maliyeti kd’ye eşit olmaktadır.56 Net Gelir Yaklaşımında bir firmanın borç/özsermaye oranı ile sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki aşağıdaki şekilde gösterilebilir. Şekil 2.1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri Sermaye maliyeti (%) Firma Değeri (V) ke V ka kd Borç/Özsermaye Borç/Özsermaye Şekil 2.1’de de görüldüğü gibi, net gelir yaklaşımında bir firma borçlanma yoluyla, daha doğru bir deyişle borç/aktif toplamı oranını (kaldıraç faktörünü) arttırarak, sürekli olarak ortalama sermaye maliyetini düşürmek ve piyasa değerini yükseltmek olanağına sahiptir. Ancak yaklaşımın geçerliliği tartışılabilir. Yaklaşım, iki kritik varsayıma dayanmaktadır. Bu varsayımlar:57 • Öz sermaye maliyetinin borç maliyetinden daha yüksek olduğu, • Öz sermaye kapitalizasyon oranının (öz sermaye maliyetinin) ve yabancı kaynak maliyetinin, firmanın çeşitli sermaye yapıları için sabit kaldığıdır. Daha açık bir ifadeyle, firmanın sermaye yapısındaki değişmelerin, öz sermaye ve yabancı kaynak maliyetleri üzerinde bir etkisi olmayacağı kabul edilmektedir. Bu yaklaşıma göre, firmanın finanslama şeklinin riskli hal alması, firmanın ortaklarında ve kredi verenlerde bir tepki doğurmamaktadır. 56 ERCAN, Metin K., BAN, Ünsal. Değere Dayalı Đşletme Finansı: Finansal Yönetim, 1.Baskı, Gazi Kitabevi, ANKARA, 2005. s.228. 57 YÜCEL, Đlhami. Türkiye’deki Halka Açık Anonim Şirketlerin Sermaye Yapılarının ve Kar Dağıtım Politikalarının Firma Değeri Üzerindeki Etkisi, Atatürk Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi, ERZURUM, 2001. s.37. 29 Net gelir yaklaşımının dayandığı varsayımlar, tüm araştırmacılar tarafından paylaşılmamaktadır. Faiz ve vergiden önceki kârın dağılımının, gerek faiz haddini gerek gelirin kapitalizasyon oranını değiştireceği ileri sürülmektedir. Firmanın faiz ödeme yükümlülüğü arttıkça, likidite yetersizliği riski de artmaktadır. Bu nedenle, borç/öz sermaye oranı yükseldikçe, ortaklar, artan riski gidermek için yatırımlarında daha yüksek oranlarda kârlılık istemektedir. Yani, firmanın borç yükü arttıkça gerek borç maliyeti (kb) gerek öz sermaye maliyeti (ke) sabit kalmayıp yükselmektedir.58 2.3.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Bu yaklaşımda bir firmanın sermaye maliyetinin ve hisse senedi fiyatlarının o firmanın kullandığı borç/özsermaye oranıyla, yani finansal kaldıraç derecesi ile bağıntılı olmadığı ileri sürülmektedir.59 Firmanın net faaliyet gelirinin, sabit bir kapitalizasyon oranı ile (ka) ile kapitalize edilmesi firmanın piyasa değerini vermektedir. Bu yaklaşımda firma için kapitalizasyon oranı (ortalama sermaye maliyeti) tüm sermaye yapıları için aynı sayılmaktadır. Bu varsayımın doğal sonucu olarak da, bir firmanın sermaye yapısındaki değişmelerin, firmanın piyasa değeri ve ortalama sermaye maliyeti (ka) üzerinde etkili olmayacağı savunulmaktadır.60 Net faaliyet geliri yaklaşımında, firmanın piyasa değeri değişmemekle birlikte, Borç/Özsermaye oranı arttıkça hissedarlar nazarında işletmenin riski artar. Bu ise kapitalizasyon oranının diğer bir ifade ile hissedarların kârının artmasına sebep olur.61 Bu yaklaşıma göre borç/özsermaye oranı ile sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki aşağıdaki şekilde görülmektedir. 58 AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.488. TÜRKO, Metin. Finansal Yönetim, 2.Baskı, Alfa Yayınları, ĐSTANBUL, 2002. s.492. 60 AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.489. 61 KARACA, Süleyman S. Şirketlerin Kâr Dağıtım Politikası ve Kâr Payı Ödeme Şekillerinin Firma Değerine Etkisinin Analizi ve Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Bir Đnceleme, Đnönü Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, MALATYA, 2007. s.77. 59 30 Şekil 2.2: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri Sermaye maliyeti (%) Firma Değeri (V) ke ka V kd Borç/Özsermaye Borç/Özsermaye Şekil 2.2’de de görüldüğü gibi borç oranı arttıkça risk arttığından beklenen getiri (ke) de artmakta, ortalama sermaye maliyeti (ka) ise sabit kalmakta, buna bağlı olarak da firma değeri sabit kalmaktadır. Özetleyecek olursak; net faaliyet geliri yaklaşımına göre firmanın sermaye yapısının firma değerine hiçbir etkisi bulunmamaktadır. Net faaliyet geliri yaklaşımının finanslama kararlan açısından önemli sonuçlan şunlardır:62 • Firma açısından yabancı kaynağın ve öz sermayenin reel maliyetleri birbirine eşittir. Yabancı kaynağın firma açısından maliyeti, faiz ve saklı maliyet olmak üzere iki öğeden oluşur. Yabancı kaynağın saklı maliyeti, firma yabancı kaynak kullandıkça öz sermaye kapitalizasyon oranının diğer bir deyişle öz sermaye maliyetinin yükselmesidir. Bu nedenle firmanın yabancı kaynak kullanımım artırmakla, ortalama sermaye maliyetini düşürmek olanağı yoktur. • Firma için tek bir optimal sermaye yapısı yoktur. Sermaye yapısını değiştirmek yoluyla sermaye maliyetini düşürmek ve firmanın piyasa değerini artırmak olanağı olmadığına göre, firma için tüm sermaye yapıları bir anlamda optimaldır. 62 YÜCEL, Đlhami. a.g.e. s.38. 31 2.3.3. Geleneksel Yaklaşım Geleneksel yaklaşıma göre, işletmenin ortalama sermaye maliyeti ile sermaye yapısı arasında bir ilişki vardır. Başka bir deyişle işletmenin sermaye yapısını değiştirerek, ortalama sermaye maliyetini düşürebilir ve işletmenin piyasa değerini artırabilir. Đlk iki görüşün aksine, geleneksel yaklaşımda işletmeler için tek bir optimal sermaye yapısı vardır. Optimal sermaye yapısında işletmenin kullandığı yabancı kaynakların reel marjinal maliyeti ile özsermaye reel marjinal maliyeti birbirine eşittir. Đşletme optimal sermaye yapısına ulaşmadan önce, yabancı kaynak kullanarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilir. Optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra yabancı kaynak kullanımına devam edilirse, yabancı kaynak ve özsermaye maliyetleri artar ve bunun sonucu olarak işletmenin piyasa değeri düşer.63 Geleneksel yaklaşım net gelir yaklaşımı ile net faaliyet geliri yaklaşımının ortasında yer almaktadır.64 Geleneksel yaklaşım da net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi ortakların daha yüksek oranda getiri isteyeceklerini kabul etmektedir. Bu sebeple bir noktadan sonra firmanın ortalama sermaye maliyetinin yükseldiği görülür. Bu durumda firma optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra, borçlanmaya devam etmesi halinde, artan finansal risk sebebiyle firmanın ortalama sermaye maliyeti yükselecek ve dolayısıyla firma optimal sermaye yapısından uzaklaştığı için firmanın pazar değeri düşecektir. Bu yaklaşıma göre firmanın ortalama sermaye maliyetindeki yükselişin yavaş veya hızlı olması firmanın finansal riskindeki artış ile kreditörlerin ve ortakların risk algılamalarının derecesine bağlı olacaktır. 65 Özet olarak bu görüşe göre ortalama sermaye maliyeti önce azalır, bir noktadan sonra artmaya başlar. Ortalama sermaye maliyetinin minimum noktasına optimal sermaye yapısı adı verilir. Bu durum şekil 2.3’de görülmektedir. 63 CEYLAN, Ali. a.g.e., s.221. 64 OKKA, Osman. Analitik Finans, Basılmamış Kitap Taslağı, KONYA, 2009. Bölüm 11, s.16 OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.16. 65 32 Şekil 2.3: Geleneksel Yaklaşıma Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri Sermaye maliyeti (%) Firma Değeri (V) ke ka kd V Optimum sermaye maliyeti Borç/Özsermaye Optimum sermaye Borç/Özsermaye Optimum sermaye Borç/Özsermaye maliyeti maliyeti Şekil 2.3’de de görüldüğü gibi ortalama sermaye maliyeti bir noktada minimum olmaktadır. Ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu nokta firma değerinin maksimum olduğu noktadır. Şayet bu noktadan sonra yabancı kaynak kullanımına devam edilirse ortalama sermaye maliyeti artacak ve bu da firma değerini düşürecektir. 2.3.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı Modigliani ve Miller (1958) yaklaşımına göre firmanın sermaye yapısı, firmanın sermaye maliyetini ve firma değerini etkilemez. Bu yaklaşımda karın kullanım biçimi işletmenin değeri açısından önemli değildir. Önemli olan işletmenin kazanma gücüdür. Yatırım kararı firma değerini etkileyen en önemli etkendir.66 Modigliani-Miller Yaklaşımı; ilişkilerin net faaliyet geliri “finansal kaldıraç ile firma değeri” arasındaki yaklaşımı çerçevesinde meydana geldiğini savunmaktadır. MM çalışmalarını bazı varsayımlar üzerine yapmıştı. Bu varsayımlar şunlardır:67 • Firmaların gelecekteki yatırımlarıyla ilgili bilgilere bütün yatırımcılar sahiptiler, yani piyasa şeffaftır ve tam rekabet şartları geçerlidir, 66 BALDEMĐR, Ercan, SÜSLÜ, Bora. “Firmaların Kısa Vadeli Borçlanmalarının Hisse Senedi Fiyatlarının Değişimine Etkisi: Modigliani-Miller Teoremi” 8. Türkiye Ekonometri ve Đstatistik Kongresi, Đnönü Üniversitesi, MALATYA, 24–25 Mayıs 2007. s.2. 67 OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.18. 33 • Faiz oranları risksiz faiz oranıdır ve borç artmakla bu oran değişmemektedir, • Hisse senetlerini alım satımda ve diğer işlemlerde komisyon (brokerage) ücretleri yoktur, • Vergiler ve iflas giderleri yoktur, • Firmanın faizden ve vergiden önceki kârı (FVÖK) borç sermaye kullanmakla değişmemektedir. Yukarıda belirtilen varsayımlardan hareket eden MM, daha sonra şu sonuçlara ulaşmaktadır.68 a. Đşletmenin toplam piyasa değeri, sermaye maliyeti ve sermaye yapısından bağımsızdır. Đşletmenin piyasa değeri, beklenen nakit girişlerinin işletmenin risk sınıfına uygun ıskonto oranı ile indirgenmesi sonucu bulunan değerdir. b. Yatırım kararları için uygulanacak ıskonto oranı, yatırımın finansman şeklinden tamamen bağımsızdır. Başka bir ifadeyle, MM görüşüne göre, yatırım kararları ile yatırımın finansmanı kararlarının birbirine etkisi yoktur. c. Đşletmenin borçlanması nedeniyle finansman riski arttığından, özsermaye maliyeti de artar. Ortaklar, artan finansman riski nedeniyle, daha yüksek kar payı beklerler. Başka bir ifade ile ucuz yabancı kaynağın sermaye maliyetini düşürücü etkisi, özsermaye maliyetinin yükselmesi ile ortadan kalkar. Şekil 2.4: Modigliani – Miller Yaklaşımına Göre Optimal Sermaye Maliyeti Sermaye maliyeti (%) ke ka kd Borç/Özsermaye Kaynak: CEYLAN, Ali. a.g.e., s.224. 68 CEYLAN, Ali. a.g.e., s.224. 34 Modigliani - Miller'e göre aynı risk grubuna giren ve net faaliyet kârları aynı olan firmaların piyasa değerleri birbirine eşit olacaktır. Diğer bir deyişle, aynı risk grubunda yer alan ve net faaliyet kârı eşit olan firmalardan biri finansman bileşimini değiştirerek piyasa değerini yükseltemez. Söz konusu yazarların önerileri sermaye piyasasında arbitraj yapılmasına dayanmaktadır. Daha açık bir deyişle, yatırımcıların portföylerinde bulunan hisse senetlerini satarak yerlerine kendi açılarından daha avantajlı hisse senetlerini alma olanağının varlığı, net faaliyet geliri eşit ve aynı risk kategorisine giren firmaların piyasa değerlerinin birbirinden farklı olmasını önler.69 Modigliani – Miller’in sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firmanın piyasa değeri arasındaki ilişkiler konusundaki görüşleri eleştiriye uğramakta, özellikle sermaye piyasasında arbitrajın, söz konusu yazarların savunduğu şekilde gerçekleşmeyeceği ileri sürülmektedir. Modigliani - Miller yaklaşımına karşı olan görüşün dayandığı kanıtlar şöyle özetlenebilir:70 a. Bir firmanın iflas etme olasılığının yüksekliği ve iflasın gerektireceği giderler ve değer kayıpları, yatıran sahipleri arasında, borç oranı yüksek olan firmalara yatırım yapmanın çekiciliğini azaltmaktadır. Firmanın iflası halinde, firmanın varlıklarının gerçek değerlerinin çok altında paraya çevrilme olasılığı, iflasın önemli bir maliyetinin olduğunu ortaya koymaktadır. Ancak bir firmanın iflas etme olasılığı, borç/öz sermaye oranının doğrusal bir fonksiyonu değildir; bu olasılık ancak borç/öz sermaye oranı kritik olarak değerlendirilebilecek bir sınırı aştıktan sonra artar, iflas sonrası uğranılacak olası kayıplarda artış bekleyişi, firmanın değeri ve sermaye maliyeti üzerinde olumsuz etki yapar. b. Sermaye piyasalarının etkin olmayışı, kredi maliyetlerinin büyük ve küçük firmalar için farklı olmasına yol açar. Yalnız bu olgu, finansal kaldıraç faktöründen yararlanan bir firmanın, finansal kaldıraçtan yararlanamayan veya daha az yararlanan firmalardan daha yüksek bir değere sahip olmasına yol açabilir. c. Sermaye piyasalarında arbitrajı sınırlayan ve engelleyen kurumsal etmenler vardır. Sermaye piyasasına önemli ölçüde kaynak sağlayan tasarruf kurumları Modigliani -Miller'in öngördüğü gibi derhal arbitraj işlemine girişmezler. Bu tür 69 70 AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.498. AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.498-499. 35 kurumların portföyünde arbitraj işlemlerine girişmelerini geciktiren nedenler vardır. d. Sermaye piyasalarında tam rekabet şartlarının tümüyle geçerli olduğunu söylemek imkânsızdır. Hisse senetleri ile ilgili her türlü bilgiyi hiçbir gidere katlanmaksızın anında elde etmek mümkün olmayabilir. Sermaye piyasasında hisse senetlerinin satın alınma ve satılması gibi işlemlerin bir maliyetinin oluşu, arbitrajı sınırlar. Arbitraj, ancak sağlanacak fayda işlemin gerektireceği giderleri aştığı takdirde yapılabilir. Deneysel çalışmalar ve bulgular sermaye yapısı, sermaye maliyeti ile firmanın piyasa değeri arasındaki ilişkiler, yatırım ve finansman kararlan arasındaki etkileşim konularında hangi görüş ve yaklaşımın daha geçerli olduğu hususunu kanıtlamamakla beraber, geleneksel görüş daha çok taraftar bulmuştur.71 2.3.5. Günümüzdeki Yaklaşımlar Günümüzde finansal yapı ile firma değeri ilişkisini açıklayan Modigliani – Miller ve diğer yaklaşımlardan türetilmiş, bazı uygulamalar da mevcuttur. Modern finansal yapı teorileri de diyebileceğimiz bu yaklaşımlar, firmaların finansal yapı kararlarını ve finansman tercihlerini etkileyen değişkenleri incelemektedir. Firmaların finansal yapı kararlarını ve finansman tercihlerini etkileyen finansal uygulamalar, Finansal Sıkıntı Maliyetleri, Temsil (Acente) Maliyetleri, Asimetrik Bilgi, Dengeleme Teorisi, Finansman Hiyerarşisi Teorisi ve Đşaret Etkisi (Sinyal) Teorisi olarak karşımıza çıkmaktadır. 2.3.5.1. Finansal Sıkıntı Maliyetleri MM varsayımlarından birisi iflas giderlerinin olmamasıydı. Hâlbuki ekonomideki bütün firmalar başarılı olamazlar, bunlardan bazıları başarısız olurlar. Finansal sıkıntı; bir firmanın finansal durumunun zayıflamasıdır. Finansal zayıflamanın en önemli sebebi de finansal kaldıraç derecesinin yüksekliğidir. Finansal sıkıntı içersine giren bir firmanın nihai durumu iflastır. Firma iflas ettiğinde 71 TÜRKO, Metin. a.g.e. s.508. 36 doğrudan ve dolaylı olarak birçok iflas giderinin doğduğu görülür. Bunlar doğrudan giderler, dava giderleri, yeniden organizasyon giderleri v.b.dir ki çoğundan iflas kurulları ile avukatlar yararlanır. Finansal zorluk durumunda ortaya çıkabilen dolaylı giderler şunlar olabilir:72 • Endişeli müşteriler tarafından, siparişlerin iptal edilmesiyle ortaya çıkan satışların düşmesi durumu, • Gerekli fonların temin edilememesi sebebiyle kârlı yatırım projelerinin iptal edilmesi, • Şirketin anahtar yöneticilerinin şirketten ayrılmaları ve yönetimin dengesiz hale gelerek etkinliğini yitirmesi, • Finansal elastikiyetin kaybolması. Finansal sıkıntı maliyetleri, firmanın büyüklüğüne bağlı olarak değişir. Ülkemizde bu tip doğrudan giderlerin maliyeti muhtemelen firma değerinin %3–5 arasında olabilir. Fakat bu giderlere dolaylı giderler de dâhil edilirse firmanın değerinin %10 ilâ 20’e ulaşabilir. Bu oran firmanın değerini azaltan önemli bir büyüklüktür. Yatırımcılar borçlu firmaların finansal sıkıntıya düşebileceğini bilirler ve bunun için endişe ederler. Bu endişe yatırımcılar tarafından, borç kullanmış olan firmanın cari piyasa değerine yansıtılır. Bu da firmanın toplam değerinin aşağıdaki gibi olması demektir:73 Toplam piyasa değeri = Tamamen özkaynakla finansman durumundaki değer + Vergi tasarrufunun BD’si - Finansal sıkıntı maliyetlerinin BD’si 72 OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.22. BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.418. 73 37 Aşağıda şekil 2.5’te borcun vergi yararları ile finansal sıkıntı maliyetleri arasındaki dengelemenin optimum sermaye yapısını nasıl belirlediğini göstermektedir. Şekil 2.5: Kaldıracın Firmanın Hisse Değeri Üzerine Etkisi Firmanın hisse Borcun vergiden değeri korunma faydası tarafından eklenen değer Teorik MM Sonucu: Đflasla ilişkili maliyetler olmasaydı, hisse fiyatı Đflasla ilişkili maliyetler tarafından düşürülen değer Sıfır borçla hisse değeri Hissenin gerçek fiyatı Firma hiç kaldıraç kullanmasaydı, Hisse fiyatı D1 Đflas maliyetlerinin göründüğü borç düzeyi eşiği D2 Kaldıraç Optimal sermaye yapısı: Marjinal (vergiden korunma) Yararı =Marjinal iflasla ilgili maliyetler Kaynak: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Gazi Kitapevi, ANKARA, 2000. s.39. Finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değeri hem finansal sıkıntı olasılığına, hem de finansal sıkıntı söz konusu olursa karşılanacak maliyetlerin büyüklüğüne eşittir. Ilımlı borç düzeyinde finansal sıkıntı olasılığı düşüktür. Dolayısıyla borcun vergi avantajı etkilidir. Fakat bir noktadan sonra finansal sıkıntı olasılığı ek borçlanma ile hızla artar. Böylece, finansal sıkıntının muhtemel maliyetleri firma değerini önemli ölçüde azaltmaya başlar. Kuramsal olarak optimuma, ek borçlanmadan kaynaklanan vergi tasarruflarının bugünkü değeri, 38 finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değerindeki artışla dengelendiğinde erişilir. 74 Finansal sıkıntıdan kaynaklanan diğer bir önemli maliyet ise kaçırılan yatırım fırsatıdır. Eğer, bir firma finansal olarak sıkıntıda veya iflas etmek üzere ise, firmayı finanse edenlerin hepsinin son derece çıkarına bile olsa, yeni yatırımlar için ek kaynak bulma imkânı pek yoktur. Firmanın finansal sıkıntıda olması nedeniyle bu önemli yatırımların kaçırılma ihtimalinin yüksek olması, potansiyel olarak firmanın değerini azaltan diğer bir unsurdur.75 2.3.5.2. Temsil (Acente) Maliyetleri Temsil, bir ya da daha fazla kişinin karar verme yetkisini kendi adlarına başka bir kişiye devir etme işlemidir. Temsil teorisi işletme sahipleri ile yöneticiler arasında çıkar ortaklığı anlaşması yapılması ve uygulanmasıdır. Bu anlaşmaların temel özelliği, yöneticileri işletme sahiplerinin yararına çalışması için özendirilecek mali sitemlerin geliştirilmesidir.76 Birçok büyük şirkette yöneticiler işin sahibi değildirler ve şirket sahiplerinin çıkarlarına pek uygun olmayan tarzlarda hareket edebilir. Daha çok kar elde etmekten çok kendi iş güvencelerine önem verdiklerinden, riskli fakat cazip yatırım projelerinden uzak durabilirler. Kapasiteye ve çalışan sayısına gereksiz yere eklemeler yaparak egemenlik kurma çabasında olabilirler. Bu tür sorunlar firma yöneticilerinin kendi çıkarlarını kollamak istemesinden kaynaklanır ve temsil maliyetleri sorunu olarak adlandırılır.77 Kreditörlerin borçlarını tahsil etmeleri için firmaya dikte ettirdikleri bazı kısıtlayıcı şartlar da, mesela şirketin belirli bir borç oranını geçmemesi, temettü dağıtımının kısıtlı olması gibi, firmaya ek bir potansiyel yük getirir. Bu yük de temsil gideri olarak nitelendirilir.78 74 BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.418. 75 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Gazi Kitapevi, ANKARA, 2000. s.39. 76 USUL, Hayrettin. “Modern Yönetim Muhasebesi Anlayışına Post-Modern bir Yaklaşım”, Review of Social, Economic & Business Studies, Vol.5/6, 423. 77 BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.15. 78 OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.23. 39 Temsil giderleri olmaksızın ve temsil giderlerinin varlığında hisse başına düşen kârların arasındaki fark temsil giderlerini oluşturur ve finansal sıkıntı maliyetlerinde olduğu gibi firmanın pazar değerinin azalmasına sebep olur. Temsilci maliyetleri çok uluslu firmalarda yurt içi firmalara göre daha fazladır. Bunun başlıca nedenleri, yabancı ülkelerdeki iştiraklerin yöneticilerini izlemenin daha zor olması, farklı kültüre sahip yöneticilerin benzer amaçları benimsememesi ve çok uluslu şirketlerin büyüklüğüdür. Yapılan araştırmalar firmaların büyüklüğü ile üst düzey yöneticilerin ücretleri arasında pozitif bir ilişki olduğunu göstermektedir. Yani temsil maliyetleri firmanın büyüklüğü ile doğru orantılı olduğu söylenilebilir.79 2.3.5.3. Asimetrik Bilgi (Bilgi Eşitsizliği) (Asymmetry Đnformation) Şirket yöneticilerinin başarı düzeyleri değerlendirilirken, ortakların ve hak sahibi kişilerin karşılaştıkları en önemli sorun bilgi eksikliğidir. Özellikle büyük şirketlerde gerek yönetim kurulu gerek ortaklar, yönetimin aldığı kararların hepsinden haberdar olamayabilirler. Yönetim ise şirketin bütün faaliyetlerinden haberdardır. Burada yönetim ve hak sahipleri arasında bir bilgi eşitsizliği (asimetrik bilgi) ortaya çıkmaktadır. Asimetrik bilgi, piyasalarda bazı ekonomik birimlerin diğerlerine göre daha fazla bilgiye sahip olmasıdır. Farklı ortamlar ve iş çevreleri bilgi simetrisinin optimal gerçekleşmesini engellemekte, bilgiye ulaşma imkanı fazla olanlar ile bilgiye ulaşma imkanı kıt olanlar arasında bilgi simetrisi bozulmaktadır. Farklı piyasalar için farklı oranlarda olan bu ayrışma sonucu, taraflardan biri diğerine üstünlük sağlamaktadır.80 Piyasaların mükemmel ve bilgininin tam olduğu durumlarda, fon temini konusunda hiçbir sorun çıkmaması ve fonların en etkin kullanıcılara aktarılması esastır. Bu durumda firma içi fonlarla firma dışı fonlar arasında büyük bir fark olmayacağı gibi, firmaların borç ya da öz kaynak yoluyla finansman sağlamaları da performanslarını etkilemeyecektir. 79 Ancak, bunlar gerçekçi değildir. Finansal ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.43 ŞĐMŞEK, Salih, KARAKAŞ, Adem. “Asimetrik Bilgi - Đktidar ve Kurumsal Düzenleme Üzerine”, http://paribus.tr.googlepages.com/a_karakas.doc(22.02.2009) s.2. 80 40 piyasalar tam rekabet koşullarında çalışmamakta, önemli miktarlarda işlem ve bilgi maliyetleri taşımaktadır.81 Finans literatüründe bilgi eşitsizliğinin önemli olmasının nedeni firmaya bir maliyeti olmasındandır. Örneğin, hisse senetleri piyasada işlem gören bir şirket hakkında daha fazla bilgiye sahip kişiler, bu bilgilere sahip olmayan ya da ulaşamayan kişilere göre daha çok kazançlar elde edecektir. Bu eşitsizlikten dolayı güvenini kaybeden yatırımcı, şirket sermaye artırımına gittiğinde, gereğinden fazlamı ödüyoruz endişesiyle fon aktarmakta gönülsüz olacaktır. Bu durum ise şirketin önemli yatırımları gerçekleştirememesine, durgunlaşmasına hatta inişe geçmesine neden olarak firma değerini olumsuz etkilemektedir.82 Bilgi eşitsizliğinin neden olduğu diğer maliyetlere iyi bir örnek denetlenmiş finansal tablolardır. Şirketler firma yöneticileri tarafından açıklanan bilgilerin genel kabul görmüş standartlara uygunluğunu ve doğruluğunu onaylatmak için piyasada saygınlığı olan denetim firmalarına önemli tutarlarda ödemelerde bulunmaktadırlar.83 Asimetrik bilgi beraberinde iki önemli sorunu getirir. Bunlar yanlış (ters) seçim ve ahlaki yıpranmadır. Ters seçim işlem gerçekleşmeden önce, ahlaki yıpranma ise işlem gerçekleştikten sonra görülür. Asimetrik bilginin neden olduğu sorunların ortadan kaldırılabilmesi için üç temel şart: 84 — Yasal düzenlemeler, — Bilginin piyasalaştırılması ve — Finansal aracılık. Eğer bu koşullar sağlanamaz ve asimetrik bilginin önüne geçilemezse, bir süre sonra tasarruf fazlası olan birimler, boyutunu tahmin edemedikleri bir riske katlanmak yerine fonlarını ellerinde likit olarak tutacaklardır. Örneğin tasarruflarını 81 http://www.dersnotlari.net/arastirmayazilari/asimetri.htm(22.02.2009) Kent A. Hickman, Hugh O. Hunter, John W. Byrd,“Foundations of Corporate Finance”, USA: West Publishing Company, 1996. s.17. (Zikreden: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.46) 83 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.47. 84 http://www.dersnotlari.net/arastirmayazilari/asimetri.htm(22.02.2009) 82 41 yerel para birimine kıyasla daha fazla güvendikleri, daha istikrarlı bir değere dönüştürüp, finansal kurumlara da güvenmediklerinden evlerinde saklayacaklardır. 2.3.5.4. Dengeleme Teorisi Dengeleme teorisi borçla finansmanın sağladığı vergi avantajı ile finansal sıkıntı maliyetleri arasında denge kurulmasına dayanmaktadır. Dengeleme teorisi, optimal sermaye yapısını borçla finansmanın sağlayacağı net vergi avantajı ile borçla finansmandan kaynaklanan maliyetlerini (finansal sıkıntı, iflas maliyetleri gibi) dengeleyen sermaye yapısı olarak ifade etmektedir85 Dengeleme teorisine göre hedef borç rasyosu firmadan firmaya farklılık göstermektedir. Güvenli, sabit varlığı olan ve vergilendirilebilir gelire sahip firmalar yüksek hedef borç rasyosuna sahiptirler. Karlı olmayan, riskli ve yeterli sabit varlığı bulunmayan firmalarda ise hedef borç rasyosu düşüktür. Dengeleme teorisi, MM'in yaklaşımında ifade edildiği gibi olabildiğince borçlanmak yerine ılımlı borç düzeylerinde olunması gerektiğini belirtmektedir.86 2.3.5.5. Finansman Hiyerarşisi Teorisi Finansman hiyerarşi teorisi, Myers (1984) ile Myers ve Majluf (1984) tarafından geliştirilen ve firmanın sermaye yapısı ile kar payı ve yatırım politikası arasında ilişki kuran bir sermaye yapısı teorisidir. Myers ve Majluf (1984), yatırımcıların firma içindeki kişilerden firma varlıklarının değeri hakkında daha az bilgiye sahip olduklarında (asimetrik bilgi) firmanın özsermayesinin piyasa tarafından yanlış fiyatlanacağını vurgulamışlardır. Eğer firma yeni projeler için hisse senedi ihraç ederek ilave fon bulmak durumundaysa, düşük fiyatlamanın sonucu olarak yeni yatırımcılar projenin net bugünkü değerinden daha fazla bir gelire sahip 85 BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.425. 86 BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.428. 42 olacaktır. Bu durum mevcut yatırımcılar için net kayıptır. Sonuçta proje net bugünkü değeri (NBD) pozitif dahi olsa red edilebilecektir. Yetersiz yatırım (underinvestment problem) olarak nitelendirilen bu problem, yeni projelerin piyasa tarafından düşük değerlenmemiş menkul kıymetlerle finanse edilmesi ile engellenebilir. Örneğin iç fonlar ve düşük riskli borçlar düşük değerleme gibi bir sorun içermediklerinden projelerin finansmanında özsermayeye tercih edilecektir. Bu durum Myers (1984) tarafından fon bulma tercihinde finansal hiyerarşi teorisi olarak ifade edilmektedir.87 Finansal hiyerarşisi teorisi firma temettü ödemelerinin ve yatırım finanslamasının şöyle yapılmasını öngörüyor:88 1. Firmalar ihraç giderlerinden ve finansal pazarların disiplininden kurtulmak için öncelikle dâhili finanslama imkânlarını (dağıtılmamış kârları) kullanmalıdır, sonra sıra ile az riskli borçları, riskli borçları ve son olarak da hisse senetleri ile finansmanı tercih etmelidir, 2. Yatırım projeleri planına bağlı olarak firma bir adet hedef temettü ödeme oranı belirlemelidir, 3. Firma güdeceği sıkı bir para politikası ile eğer harcamalarından çok nakit ortaya çıkarsa bunun ile borçların ödenmesini yapmalı veya bu nakdi tahviller, hisse senetleri v.b. ile değerlendirmelidir, eğer nakit noksanı ortaya çıkarsa nakit rezervlerini kullanmalıdır, 4. Harici fon ihtiyacı doğduğunda firma öncelikle borçlanarak fon ihtiyacını karşılamalı, en son çare olarak yeni hisse senedi ihracına yönelmelidir. Hedef sermaye yapısı ve finansal hiyerarşisi teorisi bize çok iyi tanımlanmış bir B/Ö oranının bulunmadığı, iki çeşit hisse senedi bulunduğunu – birisi fon kaynağı sırasının üstünde ve diğeri altında- söylemektedir. Borç oranı; kârlılığına (iç kaynaklarına), temettü politikasına ve yatırım fırsatlarına göre bir firmanın kümülatif harici fon ihtiyacını yansıtır. Teoriye göre firmanın borç/özsermaye oranı zaman 87 KARADENĐZ, Erdinç. Türk Konaklama Đşletmelerinde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörlerin Analizi, Çukurova Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ADANA, 2008. s.32. 88 OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.25. 43 içerisinde kârlılığın, temettü politikasının ve yatırım fırsatlarının karşılıklı etkileşimine bağlı olarak belirli bir aralık içerisinde dalgalanır. Gerçekte hedef sermaye yapısı fikri ve finansal hiyerarşisi teorisi bize pratik hayatta müşahede ettiğimiz rasyonel bir mantık yapısını öngörmektedir. 2.3.5.6. Đşaret Etkisi (Sinyal) Teorisi Đşaret etkisi teorisinde bir firmanın geleceği hakkında olumlu beklentiler varsa hisse senedi satışından kaçınılmaktadır ve firma normal hedef sermaye yapısı ötesinde borç kullanmaktadır. Eğer firmanın geleceği hakkında olumsuz beklenti varsa firma hisse senetlerini satmak isteyecek ve böylelikle oluşacak kayıplar yeni yatırımcılar ile paylaşılacaktır. Özetle firmaların hisse senedi ihracıyla ilgili duyuruları, yatırımcılar açısından firma yöneticilerinin gelecekle ilgili olumsuz düşünceler içinde olduklarını ve firma değerinin düşük olduğu gösteren bir işaret olarak algılanabilmektedir. Dolayısıyla yeni hisse senedi ihracı duyurularından sonra firmanın hisse senedi fiyatı düşecektir.89 Firmanın gelecekle ilgili beklentileri olumlu olsa bile hisse senedi ihracı firma açısından olumsuz bir işaret olarak algılandığı için hisse senedi fiyatları bundan olumsuz etkilenebilecektir. Bu nedenle normal zamanlarda borç alma kapasitesinin arttırılması gerekmektedir. Borç alma kapasitesi, iyi yatırım fırsatlarının arttığı zamanlarda firmaların makul maliyetlerle borç alabilme yeteneğini ifade etmektedir. Firmalar MM'in ifade ettiği optimal sermaye yapısındaki borç miktarından normal zamanlarda daha az borç kullanarak borç alma kapasitesini arttırabilir ve daha sonraki zamanlarda artan finansman ihtiyacını yeni borç sağlayarak karşılayabilir. Buna göre firmalar normal zamanlarda daha fazla özsermaye ve daha az borç kullanmalıdırlar.90 89 KARADENĐZ, Erdinç. a.g.e. s.38. Ehrhardt, M. ve E. Brigham, Corporate Finance- A Focused Approach, China, Thomson South-Western. 2006. s.466-467 (Zikreden: KARADENĐZ, Erdinç. a.g.e. s.38.) 90 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM FĐRMA DEĞERLEME YÖNTEMLERĐ 3.1. Firma Değerlemesi Đle Đlgili Yaklaşımlar Ve Firma Değerleme Yöntemleri Đyi bir yatırım, gerçek değeri piyasa değerinin altında olan bir varlıktır. Bu nedenle, bir hisse senedine veya bir firmaya yatırım yapanlar o firmanın gerçek değerini öğrenmek isterler. Đster gayrimenkul isterse finansal olsun her varlığın bir değeri vardır. Bu varlıklara yatırım yapabilmek ve yönetebilmek için, onun değerini anlayabilmek kadar değerin kaynağını da anlayabilmek gerekir. Değerlemenin detayları duruma göre değişiklik göstermektedir. Bir gayrimenkul ile finansal varlığın değerlemesi için ihtiyaç duyulan bilgi farklıdır.91 Bir varlığın değeri o varlığa para ödeyerek almak isteyenlere bağlıdır. Yatırımcıların bu isteği belirli bir ölçüde onun belirli olayları algılama yeteneğine, psikolojik ve duygusal nedenlere bağlı olabilmekte ve bundan dolayı değerleme olgusuna pozitif bir bilim gibi yaklaşabilmek mümkün olamamaktadır. Ancak bilimsel yaklaşım bir varlığın değerinin o varlıktan ileride elde edilebilecek nakit akışına bağlı olduğunu ortaya koymaktadır.92 Yatırımcıların yatırım kararlarını verirken şirketin değerini hesaplamaları ve diğer şirketlerin piyasa fiyatlarıyla karşılaştırmaları gerekmektedir. Bu değer belirleme işlemi yapılırken şirketin şimdiki ve gelecekteki performansının (içinde bulunduğu sektörle ve piyasa ile bağlantılı olarak) bilinmesi gerekmektedir.93 Firma değerlemesinde üç temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar, işletmenin fiziki varlıklarını ve bunların yerine konulma maliyetlerini temel alan ve aktif temelli yaklaşım olarak da nitelenen "maliyet yaklaşımı"; işletmenin kazanç potansiyelini temel alan "gelir yaklaşımı" ve piyasadaki karşılaştırılabilir işletmelerden elde edilen verileri, değerlenen işletmenin verileri ile karşılaştırarak söz konusu işletmenin değerini belirlemeyi amaçlayan "piyasa yaklaşımıdır.94 Şimdi bu yaklaşımları ve 91 92 KARAN, M.Baha. Yatırım Analizli ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, ANKARA, 2001. s.331. KARAN, M.Baha. a.g.e. s.331. BAYIRLI, Rıdvan. Yaratıcı Muhasebe, Etik, Firma Değeri Ve Örnek Bir Uygulama, Gazi Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ANKARA, 2006. s.55 94 BELYALOVA, Maye. a.g.e., s.82. 93 46 hisse senedi fiyat tespitinde kullanılan bazı yöntemleri inceleyelim. 3.1.1. Maliyet Yaklaşımı Maliyet yaklaşımında amaç, değerlenmekte olan varlığın yerine koyma veya üretim maliyetinin tahmini ile bir değer göstergesi elde etmektir. Bu yaklaşım, değerlenmekte olan varlık ile tamamıyla aynı veya eşit yarar sağlayan yeni bir varlığın elde edilmesinin maliyetinin, mevcut varlığın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı faydanın ekonomik değeri ile orantılı olduğu varsayımına dayanır. Yaklaşım, bu varsayıma uygun olarak, hesaplanan ikame veya yeniden üretim maliyetinin, değerleme konusu varlığın piyasa değerine eşit olması durumunda gerçekçi olacaktır. Çünkü fark olması durumunda bu fark piyasa tarafından giderilecektir. Maliyet yaklaşımı ile piyasa değerini belirlemek için belirlenen ikame veya yerine koyma maliyetinden fiziki, fonksiyonel ve ekonomik aşınma paylan düşülür. Maliyet yaklaşımının en önemli eksikliği müşterileri, yönetimi, insan kaynaklarını, ürünleri ve bunlara benzer etkenleri, bir başka deyişle örgütsel sermayenin katacağı artı değeri dikkate almamasıdır.95 Herhangi bir işletmenin geçmişte elde ettiği gelirleri gelecekte elde edeceğinin garantisi bulunmamaktadır. Bu nedenle önemli olan işletmenin varlıklarının değeridir. Yatırımcı açısından değerlendirildiğinde, geçmişte çeşitli nedenlerle kar etmiş bir işletmenin karından ziyade, işletmenin varlıklarının maliyet değeri veya piyasa değeri önemlidir.96 Maliyet yaklaşımını temel alan başlıca değerleme yöntemleri; Defter Değeri, Yerine Koyma Değeri, Tasfiye Değeri, Net Aktif Değeri’dir. 3.1.1.1. Defter Değeri Yöntemi Đşletmenin defter değeri, belirli tarihte tarihi değerlerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Defter değeri belirlenirken dikkat edilmesi gereken nokta, şüpheli alacaklar karşılığı, amortisman, toplam borç ve 95 YILGÖR, Ayşe Gül. Đşletme Değerlemesi ve Ereğli Demir Çelik Đşletmeleri Üzerine Bir Uygulama, Ankara Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, 1998. s.34. 96 http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2.htm(25.02.2009) 47 zarar gibi kalemlerin çeşitli muhasebe sistemleri açısından kullanımı ve yapısıdır.97 Defter değeri bir şirkete yapılmış olan yatırımların tarihi maliyetini göstermektedir. Genellikle tarihi maliyetle şirketin cari değerleri arasındaki ilişki zayıf olduğundan birleşmelerde defter değerinin dikkate alınması pek anlamlı olmamaktadır. Ancak firmanın hisse senetlerinin defter değeri cari piyasa fiyatından önemli ölçüde yüksekse, satın alma ve birleşme şartları saptanırken söz konusu değer dikkate alınmaktadır. Satın alınacak firmanın iktisadi değerlerinin gelecek dönemlerin karı üzerine olabilecek potansiyel katkısı artırılabilecekse, defter değeri birleşme koşullarının saptanmasında etkili olabilir.98 Đşletmelerin varlık ve kaynak yapısını yansıtan bilânçolar fiyat hareketlerinden büyük ölçüde etkilenmekte, enflasyon dönemlerinde gerçeği yansıtmamaktadır.99 Varlıklar edinildikleri tarihteki nominal değerleriyle bilançoda gösterilmekte, bu da varlıkların farklılaşmasına neden olmaktadır. defter 100 değerlerinin piyasa değerlerinden Bu yüzden enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde hisse senetlerinin defter değeri yöntemi ile değerlemesi çok anlamlı sonuçlar üretemez. Defter değerindeki bu eksikliğin giderilmesi için, bilânçoda yer alan değerlerin güncel değerlerine getirilmesini sağlayan enflasyona göre düzeltilmiş defter değeri yöntemi kullanılması gerekir.101 3.1.1.2. Yerine Koyma Değeri Yöntemi Yerine koyma veya ikame değeri, değerlenecek malın değerleme gününde satın alınması veya yeniden imal edilmesi durumundaki maliyetini ifade eder. Bu değerleme yönteminde fiili maliyetler veya piyasa değeri esas alınmaz. Đktisadi kıymetin değerlemesinde esas olan ölçü, değerlemesi yapılan iktisadî kıymetin tekrar yerine konulabilmesi için yapılması gerekli harcamalar olmaktadır.102 97 98 DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.17. AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.909. 99 AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.489 BAHADIR, Oğuzhan ve DEMĐR, Volkan. “UFRS (TFRS)’Deki Değerleme Ölçüleri Kapsamında Şirket Değerlemesinde Defter Değeri Yaklaşımı”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:7, Sayı:23, 2007, s. 70. 101 http://gayrimenkuldavalari.blogcu.com/sirket-ve-hisse-senedi-degerleme-yontemleri_29341511.html(27.02.09) 100 102 http://www.webmuhasebe.com/Konular/digstokdegyon.htm(27.02.2009) 48 3.1.1.3. Tasfiye Değeri Yöntemi Tasfiye veya likiditasyon değeri, şirketin tüm varlığının zorunlu olarak satılıp, borçlarının çıkarılmasıyla bulunan değerin, hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur. Hisse senedinin tasfiye değerini, nominal değerden farklı kılan en önemli etken, işletme varlıklarının piyasa değerlerinin defter değerlerinden farklı olmasıdır. Kurumsal açıdan hisse senedinin piyasa değerinin tasfiye değerinin altında olması gerekir. Çünkü piyasa fiyatının tasfiye değerinin altına düşmesi firmayı tasfiye etmek suretiyle kazanç sağlama fırsatı vereceği için hisse senetlerine olan ilgiyi arttırır. Bu nedenle firmanın bir sermaye grubu tarafından satın alınmak istenmesi halinde tasfiye değeri daha büyük önem taşır. Hisse senedine yatırım yapan küçük bir yatırımcı için tasfiye değeri fazla bir anlam ifade etmez.103 Đflas durumu gibi zorunlu hallerde işletmenin tasfiye değeri genellikle çok düşüktür. Çünkü işletme varlıklarının kısa zamanda paraya dönüştürülmesi düşünülmektedir. Đstemli tasfiye durumunda ise, işletme sahipleri zorunlu bir durum olmamasına rağmen işletmelerini çeşitli nedenlerle tasfiye etmek isteyebilirler. Böyle bir durumda işletmenin tasfiye değeri, zorunlu tasfiye değerine oranla daha yüksek olabilecektir.104 3.1.1.4. Net Aktif Değeri Yöntemi Net aktif değeri yöntemi, bir alıcının bir işletmeyi almak için ödeyeceği paranın en az o işletmenin bütün varlıklarının belli bir tarihte nakite çevrilmesiyle elde edilecek miktara veya varlıkların yenileme değerine eşit olacağı varsayımına dayanmaktadır. Bu yöntem işletmenin gelecekte elde edebileceği potansiyel gelirlerini ve yaratacağı değeri dikkate almamaktadır, fakat işletmenin olası tasfiye değerine veya yenileme değerine yaklaşarak, şirketin minimum değerine yönelik bir tahminde bulunmaktadır. Çoğunlukla işletmelerin gerçek piyasa değeri, maddi olmayan duran varlıkları ile ilişkili olarak bu değerden daha yüksek olarak belirlenmektedir. 105 103 AYDIN, Nurhan (Ed.). Sermaye Piyasası ve Finansal Kurumlar, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. s.77. 104 ERTUĞRUL, Murat. Entelektüel Sermayenin Đşletme Değeri Üzerine Etkisi ve Bir Uygulama. Anadolu Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, ESKĐŞEHĐR, 2000. s.20–21. 105 GÜNDÜZ,Zeki.“Şirketlerin değeri nasıl belirlenir?” http://www.vergiportali.com/doc/sirketdegeri.pdf (27.02.09) 49 Net aktif değeri yönteminin en uygun olacağı haller işletmenin faaliyetine son vereceği ve aktiflerinin değerlendirileceği hallerdir. Ayrıca fazla veya faaliyet dışı olan varlıkların elden çıkarılmasında da kullanılabilir. 3.1.2. Gelir Yaklaşımı Gelir yaklaşımında, söz konusu varlığın gelir üretme kapasitesi dikkate alınmaktadır. Varlıklar, gelir elde ettikleri sürece bir değer ifade edecekleri için, firmanın gelecekte elde edeceği nakit girişlerinin önemli bir faktör olduğu ve firmanın değerini bu potansiyel nakit girişlerinin oluşturduğu kabul edilmektedir. Bu yaklaşımda değer, varlığın ekonomik ömrü boyunca yaratacağı gelirlerin bugünkü değeridir. Firmanın varlık değerinden çok, gelir getirici faaliyetleriyle ilgilenen yatırımcılar için bu yaklaşım önemlidir. Bu yaklaşımın değer tespitinde dikkate alınması gereken üç bileşeni; gelirlerin miktarı, gelirlerin gerçekleşme süresi ve tahmin edilen gelirin gerçekleşme ihtimalidir.106 Yaklaşım, kimi kaynaklarca gerçek değerin en iyi göstergesi olarak nitelenmekle birlikte, gelecekte elde edilmesi beklenen kazançların belirli bir zaman dilimi için (beş yıl ve daha uzun süreler için) tahmininin yapılamadığı, iskonto oranının, söz konusu gelir akımlarının elde edilmesindeki riskliliği yansıtacak şekilde belirlenmesinin zor olduğu durumlarda uygulanması güçleşmektedir. Bu nedenle, bu yaklaşım özellikle değerlenmekte olan varlıktan elde edilecek gelir akımlarının miktarının ve gelirin elde edilme süresinin sözleşmelerle belirlendiği durumlarda, örneğin lisans, patent, marka ve telif hakları ve franchise sözleşmelerinin değerlenmesinde kullanılabilecek en uygun yöntemdir.107 Gelir Yaklaşımını temel alan başlıca değerleme yöntemleri; Đndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi, Gelirlerin Kapitalizasyonu Yöntemi ve Ekonomik Katma Değer(EVA) Yöntemi’dir 106 107 http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2-1.htm(28.02.2009) DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.22. 50 3.1.2.1. Đndirgenmiş Nakit Akımları(ĐNA) Yöntemi Đndirgenmiş nakit akımları yöntemine (ĐNA) göre firmanın değeri, hali hazırdaki şirketin yapısı, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir. Yöntem, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarının değerleme tarihi itibariyle bugüne indirgenmesi ya da iskonto edilmesi olarak ifade edilebilir. Firmanın değeri bu yöntemde indirgenmiş nakit akımları ve faaliyet dışı varlıklarının toplamından muhtemel finansal borçların düşülmesi ile bulunur.108 Đndirgenmiş nakit akımlarını esas alan değerleme yöntemleri; satış hacmi ve büyümesi, faaliyetlerle ilgili giderler, işletme sermayesi ve sabit yatırım tutarı ve sermaye maliyeti gibi birçok faktörün yıllar itibariyle tahmin edilmesini gerektirmektedir. Ayrıca tahminlerin ortaya konulması, gerçekçi olması ve birbiriyle çelişmemesi gerekmektedir. Tahminlerde yapılacak hatalar firma değerinde önemli değişikliklere yol açmaktadır. Bu yüzden analistlerin yaklaşımları ve nitelikleri son derece önemlidir.109 Đskonto oranının belirlenmesinde sektörün özellikleri, faaliyet alanı, kazancı, konjonktürel durumu, şirketin dönemsel değişmelerden etkilenme derecesi, rakip şirketlerin karlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verimlilik oranı, alternatif verimlilik oranı ve şirketin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. Bu oranın belirlenmesi, büyük ölçüde şartları değerlendirme yeteneğine ve tecrübeye bağlıdır.110 Enflasyonist ortamlarda ĐNA yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan ıskonto oranı ile bugünkü değere indirgenir.111 Nakit akımları tahmin edilirken dikkat edilmesi gereken konular aşağıda belirtilmiştir.112 108 OKUR, Sergun. “Şirket Değer Tespit Metotlarından Đndirgenmiş Nakit Akımları Ve Pratikte Uygulaması”, Active Bankacılık Ve Finans, No:21, Kasım-Aralık 2001. s.1. 109 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.11. 110 DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.24-25. 111 ALKAN, Gönül Đpek, DEMĐRELĐ, Erhan. “Türkiye'de Kullanılan Bazı Şirket Değerleme Yöntemleri ve Bir Uygulama”, Dokuz Eylül Ün. SBE Dergisi, Cilt:9, Sayı:2, 2007.s.30. 112 DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.25. 51 • Satıcı şirketin geçmiş gelirlerinin analizi • Şirketin faaliyette bulunduğu sektörün analizi • Gelecekteki gelirlerin tahminlenmesi • Nakit akımlarının yıllar içerisinde sabit kalıp kalmayacağının saptanması ve bu durumda şirket değerinin tahminlenmesi • Nakit akımlarının yıllar içerisinde değişken olacağı tahmin edilen durumlarda şirket değerinin bulunmasıdır. Đndirgenmiş nakit akımları bütün bilgiyi kapsayan tek ölçü olduğu için en iyi değerleme yöntemidir. Değer yaratmayı anlayabilmek için, uzun dönemli bakış açısı olmalı, hem bilânço hem de gelir tablosu ile ilgili unsurlardan kaynaklanan nakit akımları yönetilebilmeli ve farklı dönemlerde ortaya çıkan nakit akımlarının riske göre düzeltilmiş şekilde nasıl karşılaştırılacağı bilinmelidir. Bilginin tamamına sahip olmadan iyi bir karar vermek neredeyse imkânsızdır ve diğer değerleme yöntemlerinin hiçbirisi bilginin tamamını kullanmaz. Đndirgenmiş nakit akımlarına göre bulunan firma değeri ile firmanın piyasa değeri arasında son derece güçlü bir korelasyon mevcuttur. Diğer yöntemlere göre bulunan firma değeri kısa vadeli olabilir, ancak nakit akımlarına göre bulunan firma değeri kısa vadeli olamaz.113 INA yönteminin bazı eksik yönleri ve kullanılamayacağı alanlar ise şunlardır:114 • Bu yöntemde, iskonto oranı yıllar itibariyle sabit olarak kabul edilmekte ve fonların aynı sermaye maliyeti ile yeniden yatırıldığı varsayılmaktadır. Ayrıca, iskonto oranını tahmin etmek, özellikle enflasyonun yüksek olduğu Türkiye gibi ülkelerde, kolay olmamaktadır. • Gelecek yıllar nakit akımlarının tahmin edilmesi çok zordur. • Temettü ve vergileme politikası dikkate alınmamaktadır. Gelecekte temettü dağıtım oranının ve vergi oranlarının değişebileceği unutulmamalıdır. • Bu yöntem, küçük firmalar için çok uygun değildir. Çünkü küçük firmaların kazançları genelde şirketin başında bulunan yöneticiye/sahibine bağlıdır ve gelecek 113 114 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.12. http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-5-1-3.htm(01.03.2009) 52 kazançlar daha çok kişilere bağlı ve risklidir. • Halka arzlarda azınlık hisse senetleri piyasaya arz edilirse, yatırımcı için önemli olan nakit akımları değil temettü ödemeleri olacaktır. • Yüksek teknoloji alanında yatırım yapan firmaların nakit akımları ilk yıllarda negatif olabilir ama ilerleyen yıllarda pozitife dönecektir; bunun tahmini de güç olabilecektir. • Yöntem teorik olarak sağlam olmakla birlikte uygulamada subjektif sonuçlar vermektedir. Đndirgenmiş nakit akımları ile firma değerlemesinde özkaynağa ait serbest nakit akımları (FCFE-Free Cash Flow to Equity) ve firmaya ait serbest nakit akımları (FCFF-Free Cash Flow to Firm) olmak üzere iki yönteme göre firma değeri hesaplanabilmektedir. Özsermayeye ait nakit akımları (FCFE) özsermaye maliyeti ile iskontolanır ve çıkan sonuç özsermayenin piyasa değeridir. Firmaya ait serbest nakit akımları (FCFF) ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (Weighted Average Cost of Capital-WACC) ile iskontolanır ve sonuç firma değerini verir.115 Đndirgeme oranları, her bir nakit akımı kaynağının riskini yansıtacak şekilde doğru seçilirse, her iki yönteme göre hesaplanan firma değeri de tam olarak aynı sonucu vermektedir.116 3.1.2.1.1. Özkaynaklara Serbest Nakit Akışları (FCFE) Bu yaklaşımda firmanın kullandığı özsermayenin bugünkü değeri tespit edilmektedir. Bu tespit yapılırken gelecek yıllarda özsermaye sahiplerine sağlanacak nakitlerin özsermaye maliyeti ile yani ortakların özsermaye yatırımlarından istemiş oldukları getiri oranı ile bugüne indirgenmesi söz konusudur.117 Doğrudan özkaynakların değerini hesaplayan indirgenmiş nakit akımı modeli, temettüleri iskonto ederek firma değerini hesaplayan modelin alternatifi olarak düşünülebilir. Bu iki modele göre hesaplanan firma değerlerinin aynı olması iki 115 ÜLGEN, Murat, TEKER, Suat. “Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Đşlem Gören Sanayi Şirketleri Đçin Bir Analitik Değerleme Tekniği Uygulaması”, ĐTÜ, SBE Dergisi/b, Cilt:2, Sayı:1, Aralık 2005. s.51 116 117 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.53. BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.58. 53 halde mümkündür. Birincisi temettüler FCFE’ye eşittir. Đkincisi, FCFE temettülerden daha yüksektir ve aradaki fark (FCFE-Temettü) net bugünkü değeri sıfır olan yatırımlarda değerlendirilmektedir.118 Eğer, FCFE temettüden büyükse ve aradaki fark piyasadaki faiz oranlarının altında getiri sağlıyorsa veya net bugünkü değeri negatif olan projelere yatırılmışsa, FCFE’ye göre bulunan değer indirgenmiş temettü modeline göre daha yüksek olacaktır. FCFE’ye göre önemli tutarda nakit akımına sahip olan, fakat az temettü dağıtan firmaların, bu fonları anlamsız firma satın almalarında kullanması yukarıdaki eşitsizliğe yol açan iyi bir örnektir. Ayrıca firmaların az temettü dağıtarak, bu fonları borç ödemede kullanması halinde, borç özkaynak oranı düşeceğinden (optimumdan aşağıya düşeceği varsayımı ile), firmanın değerinde de düşüşe neden olacaktır.119 Temettünün FCFE’den büyük olması halinde ise, firma aradaki farkı borçlanarak veya yeni hisse senedi ihraç ederek karşılayabilir. Bunun ise üç önemli olumsuz sonucu olabilir. Hisse senedi ihracında ortaya çıkan ihraç maliyetleri firma değerini azaltan gereksiz bir harcama olacaktır. Ayrıca hisse senedi ihracı finansman hiyerarşisinin en sonunda yer aldığı için, yatırımcılar açısından olumsuz bir sinyal olarak algılanacaktır. Eğer firma temettü olarak ödeyeceği fonları borçlanarak elde ediyorsa ve mevcut durumda aşırı borçlu ise (optimuma göre), yapacağı ek borçlanma firma değerini düşürecektir. Fazla temettü ödemesi, eğer getirisi yüksek projelerin ret edilmesine neden oluyorsa, firmanın potansiyel değerinde bir düşmeye neden olacaktır.120 Özkaynağa ait serbest nakit akımlarının hesaplanması, çok kolay ve pratik bir değerleme tekniğidir. Ancak bu yaklaşım finansal kurumlar hariç FCFF kadar faydalı bir yöntem değildir. Özkaynağa ait nakit akımlarını indirgemek firmalarda değer yaratan unsurlar ve fazla bir bilgi sağlamamaktadır.121 118 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54. DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation, John Wiley & Sons, lnc,1996, s. 233. (Zikreden: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54.) 120 DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation. s.233. 121 COPELAND, T.E., T., KOLLER, J., MURRIN. Valuation- Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, USA, 1996. (Zikreden: Ercan, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.55.) 119 54 Bu yaklaşıma göre özsermayenin cari değeri şu şekilde hesaplanır:122 FCFE = Net kar + Amortismanlar — Sermaye Harcamalar — ∆ Đşletme Sermayesi — Anapara Geri Ödemeleri + Yeni Borçlar Özsermaye Değeri = FCFE 1 FCFE 2 FCFE ∞ + + ........ + (1 + k e )1 (1 + k e ) 2 (1 + k e ) ∞ (ke=Özsermaye maliyeti) 3.1.2.1.2. Firmaya Serbest Nakit Akışları (FCFF) Firmaya Ait Serbest Nakit Akımları yönteminin uygulanması sırasında, önce firmanın faaliyetlerden kaynaklanan toplam değeri bulunur. Sonra bulunan değerden, finansal borçlar ve diğer yükümlülükler düşülerek, ortaklara kalan öz kaynakların değeri bulunur.123 Firmaya serbest nakit akımları (FCFF) yaklaşımın en önemli avantajı çok daha fazla bilgi içermesidir. FCFF yönteminde farklı yatırım ve finansman stratejilerine göre firma değerindeki farklılaşmalar veya etkileşimler daha net olarak görülebilmektedir.124 FCFF yönteminde firmanın değeri bulunurken serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka) ile bugüne indirgenir. Bu yöntemde serbest nakit akımları firmanın borçluluk düzeyinden etkilenmez. Firmanın borçluluk düzeyinden etkilenen değişken ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. Ancak sermaye maliyeti hesaplanırken ağırlıklandırmaya esas alınan belirli bir borç ve özkaynak tutarı vardır. Sermaye maliyeti, bu tutarlara göre belirlendikten ve firma değeri buna göre 122 BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.58. http://www.biymed.com/makaleler/yazar.asp?yaziID=221, 2006. (05.03.2009) 124 BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.59. 123 55 hesaplandıktan sonra, borç ve özkaynak tutarında ciddi değişiklikler olursa, doğal olarak sermaye maliyeti değişeceğinden, bulunan firma değeri gerçeği yansıtmayacaktır. Bu nedenle başlangıçta öngörülen hedef borç ve özkaynak tutarının son derece sağlıklı olması gerekmektedir.125 Bu yaklaşıma göre firmanın cari değeri şu şekilde hesaplanır:126 FCFF = FVÖK (1-T) + Amortismanlar — Sermaye Harcamalar — ∆ Đşletme Sermayesi Firma Cari Değeri = FCFF1 FCFF2 FCFF∞ + + ........ + 1 2 (1 + k a ) (1 + k a ) (1 + k a )∞ Burada; Ka=Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini, FVÖK= Faiz ve Vergi Öncesi Karı, T=Vergi Oranını göstermektedir. Firmanın bugünkü değerinden borçların cari değeri çıkartıldığında özsermayenin cari değerine ulaşılır. 3.1.2.2. Gelirlerin Kapitalizasyonu Yöntemi Bu yöntem, işletmenin kazanç potansiyeli üzerine kurulmuştur. Đşletme, aktiflerinin piyasa değeri göz önüne alınmaksızın, işleyen bir teşebbüs olarak kazanç sağlama potansiyeline bakılarak değerlenir. Đlk aşamada, işletmenin geçmiş yıllarda elde ettiği gelirler üzerinden bir gelir rakamı belirlenir. Bu gelir; vergiden önceki gelir, vergiden sonraki gelir ya da kar payı gibi farklı gelir türleri olabilir. Yöntemin ikinci aşaması, belirlenen gelir rakamına uygulanacak kapitalizasyon oranını belirlemektir. Gelire uygulanacak kapitalizasyon oranı halka açık işletmelerin oranları baz alınarak belirlenebileceği gibi yatırımcı tarafından da hesaplanabilir. Oranın yatırımcı tarafından hesaplanması durumunda en önemli belirleyici, risk faktörüdür. Bu durumda izlenen en genel yöntem, risksiz faiz oranı olarak bilinen 125 126 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.56. BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.59-60. 56 kamu iç borçlanma senetlerinin faizi üzerine yatırımcının değerlenen işletme için belirleyeceği risk priminin eklenmesidir. Bu oran yatırımdan beklenen getiri oranını ifade etmektedir. Bu yüzden satın almada borç kullanılıyorsa söz konusu oran için ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti de kullanılabilir. Oran daha hassas bir şekilde hesaplanmak istenirse bu orandan işletmenin büyüme oranı çıkarılabilir. Böylece işletmenin büyüme potansiyeli de hesaplamaya dâhil edilmiş olur.127 3.1.2.3. Ekonomik Katma Değer Yöntemi (Economic Value Added - EVA) EVA, genel olarak, bir dönem içinde işletmenin sahip olduğu kaynakları kullanarak yarattığı değeri hesaplamayı amaçlayan bir yöntemdir. Günümüzde EVA’nın kullanım alanı giderek genişlemektedir.128 En temel bakış açısı ile EVA şirket performans ölçüsüdür. Bu bağlamda diğer performans ölçütlerinden farkı, tüm sermaye maliyetini kar hesaplamasında sisteme enjekte etmesidir. EVA’nın yaratıcısı olarak bilinen Stern ve Stewart Danışmanlık Şirketi EVA’yı, ekonomik kar ile yatırımcıların benzer risk düzeyindeki yatırımların alternatif maliyeti arasındaki fark olarak tanımlamaktadır.129 EVA’nın temel amacı, indirgenmiş nakit akımları değerlemesiyle uyumlu ve cari piyasa değeriyle yüksek korelâsyona sahip olan dönemsel performansın ölçüm yönteminin yaratılmasıdır. Muhasebe kazancı, indirgenmiş nakit akımlarının değerinin hesaplanmasında kullanılamamaktadır. Çünkü muhasebe kazancı özsermayenin maliyetini hesaba katmamaktadır. EVA hem özsermayenin maliyetin hem de borcun maliyetini hesaba kattığından muhasebe kazancından farklıdır. Dolayısıyla bir şirketin indirgenmiş nakit akımlarını hesaplamada kullanılabilir.130 EVA’nın indirgenmiş nakit akımlarına göre üstünlüğü, bu modelin bir firmanın, herhangi bir yıldaki performansını anlamada kullanışlı bir ölçü olmasıdır. 127 DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.23. ÇELĐK, Orhan. Đşletmelerde Bir Performans Ölçütü Olarak Ekonomik Katma Değer (EKD) ve Türk Telekom A.Ş.’De Uygulanması, Tartışma Metinleri, ANKARA, 2002. s.2. http://www.politics.ankara.edu.tr/dosyalar/tm/SBF_WP_45.pdf (09.03.2009) 129 SAVAŞKAN, Ozan. Halka Arz Fiyatının Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler, Halka Arz Sonrası Hisse Senedi Performansı, SPK Yeterlilik Etüdü, ĐSTANBUL, 2005. s.12. 130 KARA, Hatice. Katma Değer Yaratmaya Dayalı Finansal Performans Ölçütü olarak EVA (Economic Value Added), ĐMKB Şirketleri Üzerine bir Uygulama, SPK, ĐSTANBUL, 2005. s.10. (Zikreden: SAVAŞKAN, Ozan. a.g.e. s.12.) 128 57 EVA, firma tarafından herhangi bir dönemde yatırılan değeri ölçer ve aşağıdaki gibi hesaplanabilir.131 EVA = Yatırılan Sermaye * (ROIC-WACC) ROIC: Yatırılan Sermayenin Getirisi (Return on Invested Capital) WACC: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (Weighted Average Cost Of Capital) Örneğin, yatırılan sermaye 1000$, WACC %8, ve ROIC %10 kabul edilirse, yaratılan ekonomik katma değer; = 1000 $ * (%10 - %8) = 20$ olur. EVA’nın diğer tanımı, vergi sonrası faaliyet karı (NOPLAT- Net Operating Profits Less Adjusted Taxes) eksi firmada kullanılan sermayeye yüklenen maliyettir. EVA = NOPLAT – (Yatırılan Sermaye * WACC) = 100 $ - ( 1000 $ * %8) = 20 $ olur. Dikkat edilirse burada maliyet sadece borçlara değil, WACC oranında tüm yatırılan sermayeye (borç+özkaynak) uygulanmaktadır. Modele göre eğer bir firma her dönem WACC oranında bir getiri elde diyorsa tahmin edilen serbest nakit akımlarının bugünkü değeri, tam olarak başlangıçta yatırılan sermayeye eşit olacaktır. Firmanın başlangıçta yatırdığı sabit ve işletme sermayesi ihtiyacından daha az veya daha fazla bir değere sahip olması, tamamıyla WACC’den daha az veya daha fazla getiri sağlayıp sağlayamadığına bağlıdır. Bu nedenle başlangıçta yatırılan sermayeye eklenecek prim tutarı firmanın gelecekteki ekonomik karının bugünkü değerine eşit olacaktır.132 Sonuç olarak EVA, firma finansmanının yönetiminde yıllık operasyonel bütçeden sermaye bütçeleme yöntemine, stratejik planlamadan birleşme ve devralmalara kadar karar almada yol gösterici olarak ayrıntılı yeni bir yapıyı oluşturmaktadır.133 131 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.56–57. ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.58. 133 ÇAM, Mustafa. “Stratejik Bir Yönetim Aracı Olarak Ekonomik Katma Değer (EVA) ve Faaliyet Tabanlı Maliyet Yönteminin (FTMY) Birlikte Kullanımı”, Ç.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt 15, Sayı 2, 2006, s.103. 132 58 3.1.3. Piyasa Çarpanları Yöntemi Piyasa çarpanları yöntemlerinin hepsinde sektör ortalamaları veya karşılaştırılabilir firmaların oranları temel alınarak değerleme yapılmaktadır. Piyasa çarpanları yönteminin ve şirket mukayese yolu ile değerlemesinin popüler olmasının sebebi, özellikle indirgenmiş nakit akımları vb. yöntemlerde olduğu gibi birçok varsayım yapılmasını gerektirmemesi, kullanıcılar açısından daha anlaşılır ve gerçekçi olması ve bu yöntemlerin sektörün gerçek durumunu yansıtmasıdır.134 Piyasa yaklaşımı iki varsayıma dayanmaktadır. Birincisi, değerleme yapılacak firmaya benzer firmaların gelecekte beklenen ekonomik faydalarının, değerlemesi yapılan firmanınkilerle aynı oranda büyüyeceği ve aynı risk düzeyinde yer alacağı varsayımıdır. Đkinci varsayım ise, firmanın değerinin, ekonomik faydadaki değişimle doğru orantılı olarak ve aynı oranda değişeceğidir.135 Piyasa yaklaşımında değerleme işlemi, değerlenmekte olan işletmeyle karşılaştırılabilir yeterli sayıda gerçek bilgilerin toplanması ile başlar. Daha sonra gerekli matematiksel bilgilerin bağlantılar kurularak değerlenen işletmenin değerine ulaşılır. Piyasa yaklaşımı gayrimenkullerin, taşıtların, genel amaçlı makine ve teçhizatın, franchise sözleşmelerinin değerlenmesinde en uygun yaklaşım olarak kabul edilmekle birlikte özel amaçlı makine ve ekipman ya da maddi olmayan varlıklar gibi işletmenin özel koşullarına bağlı varlıkların değerlenmesinde etkinlik düzeyi düşük bir uygulama olarak kabul edilmektedir. 136 Yaklaşımın kullanılmasındaki en büyük problem ise, genellikle değerlenecek firma ayarında halka açık firmaları bulma zorluğudur. Bu tür firmaların bulunmayışı elde yeterli ve güvenilir veri olanağını kısıtlamakta ve bu da gerekli analiz ve değerlemelerin uygun bir şekilde yapılmasını zorlaştırmaktadır.137 Piyasa Yaklaşımını temel alan başlıca değerleme yöntemleri; Fiyat/Kazanç Oranı, Fiyat/Nakit Akımı Oranı, Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı ve Fiyat/Satışlar Oranı yöntemi’dir. 134 SAVAŞKAN, Ozan. a.g.e. s.7. KABLAY, M. Kelami. Firma Değerlemesinde Đndirgenmiş Nakit Akımları Tekniği ve Monte Carlo Simülasyonunun Karşılaştırılması: Örnek Bir Uygulama, Kara Harp Okulu Savunma Bilimleri Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, ANKARA, 2003. s.23. 136 DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.28. 137 KABLAY, M. Kelami. a.g.e. s.24. 135 59 3.1.3.1. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Fiyat/Kazanç oranı bir şirketin hisse senetlerinin toplam değerinin (piyasa değerinin) net kara bölünmesi ile bulunur. Fiyat/Kazanç oranı yöntemi ile hisse senetlerinin toplam değeri ile net kar arasında bir bağıntı kurulmaktadır.138 Fiyat /Kazanç oranı; =Hisse Senetlerinin Toplam Değeri/Net Kar veya =Hisse Senedi Fiyatı/Hisse Başına Net Kar şeklinde hesaplanabilir. Fiyat/Kazanç oranı, bir birim kar için hisse senedi yatırımcılarının ödemeye hazır olduğu fiyatı gösterir. Bu nedenle, F/K oranı sektör ortalamasında yüksek olan hisse senetleri pahalı, F/K oranı sektör ortalamasının altında olan hisse senetleri ucuz olarak yorumlanır. Fiyat/Kazanç oranı yatırımcılar arasında en fazla kullanılan değerleme yöntemlerinden biridir. Bu oranın bu denli fazla kullanılmasının temel sebepleri şunlardır;139 • Bu yöntem kullanıldığında, geleneksel yöntem varsayımı, hesabı yapılan risk büyüme oranı veya temettü ödeme oranı gibi bir takım verileri kullanmaya gerek kalmamaktadır. • Çok basit bir istatistikî veridir. • Mukayese yapmak son derece basittir. • Risk ve büyüme gibi verileri yansıtır. Bu oranın genel olarak düşük çıkması tercih edilir. Bununla birlikte oranın düşük veya yüksek olduğu, aynı sektörde faaliyet gösteren diğer işletmelerin Fiyat/Kazanç oranı ile veya sektörün ortalama fiyat kazanç oranı ile karşılaştırılması sonucunda anlaşılır. Bunu yanında işletmenin cari fiyat kazanç oranının, işletmenin tarihsel fiyat kazanç oranları ile de karşılaştırılması gerekir.140 138 http://gayrimenkuldavalari.blogcu.com/sirket-ve-hisse-senedi-degerleme-yontemleri_29341511 .html(27.02.2009) 139 KARAN, M.Baha. a.g.e. s.356. 140 TANER, Berna, AKKAYA, G. Cenk. “Đşletme Değerini Belirleme Yöntemleri ve Farklı Sektörlerdeki Đşletmeler Üzerine Bir Uygulama”, http://eab.ege.edu.tr/pdf/3/C1-S1-2-M1.pdf (13.03.2009). s.3. 60 Fiyat/Kazanç oranı, değerleme oranları arasında en fazla bilinen ancak zaman zaman yanlış şekilde kullanılabilen bir değerleme yöntemidir. F/K oranlarının basitliği, halka arzlar ve benzer şirketler ile yapılan kıyaslamalarda sıklıkla kullanılmasını sağlamıştır. Fiyat kazanç oranı ile şirketin temel mali özellikleri arasındaki güçlü bağın göz ardı edilmesi ise değerleme çalışmalarında hatalı sonuçlara yol açabilmektedir.141 Fiyat/kazanç katsayılarının kullanımında diğer bir sorun ise firmanın az kar etmesi ya da zarar etmesi durumudur. Firma az kar ederse F/K oranı çok yüksek çıkar, zarar durumunda ise negatif çıkacaktır. Bu durumda F/K oranının kullanılması pek anlamlı olmayacaktır, hatta yanlış kararlar alınmasına neden olur. Böyle bir durumda Fiyat/Defter Değeri, Fiyat/Satış Tutarı, Fiyat/Sabit Kıymet Tutarı katsayılarının kullanılması daha doğru olacaktır.142 3.1.3.2. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi143 Bu oran, piyasa fiyatlarının hisse başına düşen nakit akımı ile oranlanmasından elde edilir. Đşletme değeri ise, karşılaştırılabilir işletmelerin aynı oranlarından yararlanılarak oluşturulan katsayının işletmenin nakit akımları ile çarpılması ile elde edilir. F/NA = Hisse Başına Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Nakit Akımı Đşletmenin Nakit Akımı, Đşletmelerin uyguladıkları farklı amortisman oranları nedeniyle firma gelirleri yerine nakit akımlarının, bir başka deyişle F/K oranı yerine F/NA oranının kullanılmasının daha sağlıklı olacağı düşünülmektedir. 3.1.3.3. Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yöntemi F/K oranı gibi PD/DD oranı da firma değerleme yöntemlerinden birisidir. PD/DD oranı hissenin piyasa fiyatının, hissenin defter değerine bölünmesi sonucu elde edilir. Hisse senedinin defter değerine ise firmanın özkaynak toplamının hisse 141 DEMĐR, Arda Yüşa. Firma Değerinin Bulunması ve Đskonto Edilmiş Nakit Akımı Değerleme Modeline Göre ĐMKB’deki Sanayi Firmaları Üzerinde Uygulanması, Kadir Has Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi, ĐSTANBUL, 2004. s.61. 142 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.131. 143 DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.31. 61 sayısına bölünmesi sonucu ulaşılabilir.144 PD/DD oranı “bir” değerinin altına düştüğü takdirde, hisse senedinin ucuz ve dolayısıyla da iyi bir yatırım seçeneği olduğu kabul edilmektedir. Genel olarak, düşük özsermaye karlılığı ve yüksek PD/DD oranına sahip hisse senetlerinin pahalı oldukları kabul edilirken, yüksek özsermaye karlılığına ve düşük PD/DD oranına sahip hisse senetleri ucuz olarak değerlendirilmektedir.145 Bir varlığın piyasa değeri, o varlığın nakit akımlarını ve kazanç gücünü gösterir. Buna karşılık defter değeri, varlıkların tarihi maliyetlerini gösterir ve bu yönüyle bir varlığın kazanç gücünün düşme veya yükselme kaydedebileceğini dikkate alan piyasa değerinden önemli ölçüde farklılık arz eder. Đndirgenmiş Nakit Akımları (ĐNA) tekniğine göre daha kolay hesaplanabilen bir referans durumundadır.146 PD/DD oranı, sermaye piyasası gelişmiş ülkelerde piyasada alınıp satılmayan bir hisse senedinin olması gereken fiyatının tespiti amacıyla kullanılır. Bu yöntemin zayıflığı, değerlemeyi bir noktadaki bilânçoya bağlayıp, şirketin devamlılığını ve gelecekteki kazanç potansiyelini göz ardı etmesidir. Ayrıca kullanılan oran firmanın özelliklerini yansıtmayabilmektedir.147 Oranın kullanılmasındaki en büyük sakınca, işletmelerin verimlilik farklarını göz ardı etmesidir. Eğer işletmelerde uygulanan muhasebe metotlarında önemli farklılıklar varsa, ayarlamaları değerlemeci katsayıyı kullanmadan önce yapılması gereken değerleme konusu işletmeye ve karşılaştırılabilir işletmelere uygulamalıdır. Ayrıca PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat değerlendirilebilir.148 144 DÜZER, Murat. a.g.e. s.39. KARAN, M.Baha. a.g.e. s.361. 146 KABLAY, M. Kelami. a.g.e. s.31. 145 147 BELKAYALI, Nur. a.g.e. s.15. 148 DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.32. şişkinliğinin bir göstergesi olarak da 62 3.1.3.4. Fiyat/Satış Oranı Yöntemi Fiyat / Satış Oranı işletmenin piyasa değerinin, işletmenin iş hacminin kaç katı olduğunu gösterir. Yukarıdaki oranlar gibi düşük olması olumlu olmakla birlikte diğer faktörleri de göz önüne almak gereklidir.149 Fiyat / Satış = Piyasa Değeri / Net Satışlar F/S Oranı yöntemi, aynı endüstride çalışan firmaların karşılaştırılmasında en çok kullanılan yöntemlerden birisidir. Bu oranın temelinde yatan varsayım, bir endüstrideki brüt kar marjının ve işletme etkinliğinin genellikle benzer olduğudur. Aynı zamanda firmaların birbirine göre farklı muhasebe uygulamaları nedeniyle ortaya çıkabilecek farklılıklardan da kurtulunmaktadır.150 Yöntemin olumsuz yanı ise satışların maliyeti, genel yönetim giderleri, pazarlama satış dağıtım giderleri gibi giderleri dikkate almamasıdır. Bu giderlerin firmalarda aynı olması beklenemez. Giderlerin farklı olması nedeniyle satış aynı olsa bile karlılık da değişecektir. Bu durumda F/S Oranının kullanılması doğru olmayacaktır. 3.1.4. Hisse Senedi Fiyat Tespitinde Kullanılan Analizler Günümüzde finansal piyasa yatırımcılarının alım kararlarını etkileyen başlıca üç analiz yöntemi görülmektedir. Bunlar "Teknik Analiz", "Temel Analiz" ve “Etkin Piyasalar Hipotezi”dir. Yatırımcıların bazıları sadece bir yöntemi kullanırken, bazıları da birden fazla yöntemi kullanarak yatırım kararları almaktadırlar. 3.1.4.1. Teknik Analiz Teknik Analiz geçmiş finansal bilgilerin yardımıyla, fiyat oluşumlarını inceleyerek gelecek için fiyatın yönünü tahmin etmeye çalışmaktadır.151 Analizin temelinde, hisse senedinin geçmişteki fiyat hareketlerinin gelecekte de tekrarlayacağı görüşü yer almaktadır. Bu yöntemde bazı grafiklerden faydalanılır. Bunlar; çubuk, nokta ve şekil grafikleridir. Teknik analizde, fiyat değişikliklerinin yanı sıra işlem 149 TANER, Berna, AKKAYA, G. Cenk. a.g.e. s.3. 150 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.133. http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/ta_giris.html(14.03.2009) 151 63 miktarları da önemlidir.152 Teknik analizciler geçmiş fiyat hareketlerine ve işlem hacimlerine bakarak, gelecekteki fiyat hareketlerinin belirli ölçülerde de olsa tahmin edilebilir olduğuna inandıklarından firma değerlemesinin çok fazla bir önemi yoktur. Burada teknik analizcilerin, firma değerlemesinden faydalanabilecekleri husus; bulunan firma değerlerinin teknik analizde, sadece destek ve direnç noktaları olarak kullanılabileceğidir.153 3.1.4.2. Temel Analiz Temel Analiz, menkul kıymetlere ilişkin genel ve özel bilgilerin toplanarak sistematik biçimde değerlendirilmesi ve bu doğrultuda tahminler yapılmasıdır. Temel analizde hem nitel, hem de nicel verileri incelenerek hisse senedinin gerçek değeri belirlenmeye çalışılır. Hisse senedinin gerçek değeri piyasa değerinin üzerindeyse, alım kararı verilir. 154 Temel analizde ekonomi, sektör ve firma analizi yapılır. Ekonomi analizinde, gayri safi milli hasıla, istihdam düzeyi, enflasyon ve faiz oranı, bütçe açığı, döviz kuru, döviz rezervi gibi makro ekonomik veriler incelenir. Sektör analizinde, sanayinin yapısı, rekabet koşulları, ürün hayat eğrisi, yapısal düzenlemeler, arz talep ilişkileri, ürün kalitesi, maliyet faktörleri, rekabetçi ve tamamlayıcı sektörler, satışların büyüme potansiyeli, finansal norm ve standartlar, çevre ve benzeri sektöre özgü veriler analiz edilir. Firma analizinde ise firmanın geçmiş performansı yani bilânço ve gelir tablosu analizleri, firma ile ilgili haberler, gelirlerin tahmini, temettü ödemeleri, yöneticilerin deneyim ve beklentileri, riskgetiri oranları gibi veriler analiz edilir. 3.1.4.3. Etkin Piyasalar Hipotezi (Modern Yaklaşım) Etkin piyasa hipotezinin ilk klasik tanımlaması Eugene Fama tarafından 1970 yılında yapılmıştır. Menkul kıymet fiyatları daima ulaşılır tam bilgileri yansıttığı durumda ancak “etkin bir piyasanın” varlığından söz etmek mümkün olmaktadır.155 Etkin piyasa hipotezinin temel dayanağı “tesadüfî yürüyüş” modelidir. 152 153 154 DÜZER, Murat. a.g.e. s.40. ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.9. AYDIN, Nurhan (Ed.). Sermaye Piyasası ve Finansal Kurumlar, s.82. 155 http://home.anadolu.edu.tr/~ncaglarirmak/7.hafta.ppt (15.03.2009) 64 Tesadüfî yürüyüşün anlamı etkin bir sermaye piyasasında her türlü bilgi piyasaya yansımış ve yatırımcılar tarafından değerlendirilmiş ise herhangi bir andaki hisse senedinin fiyatı, hisse senedinin gerçek değerine eşit olacaktır.156 Etkin Piyasa Hipotezi yatırımcıların geçmiş verilerden yola çıkarak hisse senetlerinin gelecekteki fiyatları hakkında bir bilgiye sahip olamayacaklarını savunmaktadır. Çünkü bu hipoteze göre, hisse senedi fiyatını etkileyebilecek olan tüm bilgiler daha önce fiyata yansıdığı için normalin üzerinde bir getiri elde etme imkânı yoktur. Böylelikle de yatırımcıların düşük veya yüksek değerlenmiş hisse senedi aramalarının hiç de rasyonel olmayacağı savunulmaktadır. Yine hipoteze göre; hisse senetlerinin fiyatları teknik olarak değerlendirilerek geleceğe dönük bir yön tahmininde bulunulmasının da anlamlı olmayacağı görüşü benimsenmektedir. Çünkü hisse senedi fiyatlarının hareketinin yönü ve şiddeti kestirilemez.157 Etkin piyasa hipotezi Temel ve Teknik yaklaşımların geçersiz olduğunu ileri süren bir görüştür. Yani piyasadaki menkul kıymet fiyatlarını şekillendiren dinamik, bilgidir ve bu bilginin tüm piyasa katılımcıları tarafından eş zamanlı ve tamamen paylaşımıdır. 3.2. Firma Değerini Etkileyen Faktörler Firma değerini etkileyen birçok faktör vardır. Firma değeri belirlenirken sadece firmayla ilgili faktörlerin değerlendirilmesi yeterli değildir. Her işletme, gerek genel ekonomik olaylardan, gerek endüstri ile ilgili gelişmelerden farklı düzeylerde etkilenir. Firma değerini etkileyen faktörleri, ekonomi ile ilgili faktörler, endüstri ile ilgili faktörler ve firma ile ilgili faktörler olarak üç kısımda inceleyebiliriz. 3.2.1. Ekonomi Đle Đlgili Faktörler Firma değeri belirlenirken, ülkenin ekonomik göstergeleri dikkate alınması gereken önemli etkenlerdendir. Ekonominin durumu ve gelecekle ilgili beklentiler firmaların değerini büyük ölçüde değiştirir. Örneğin ülkemizde yaşanan 2001 krizi ve şu an içinde bulunduğumuz kriz ortamlarında tüketim azalır. Tüketimin azalması 156 http://home.anadolu.edu.tr/~ncaglarirmak/7.hafta.ppt (15.03.2009) 157 ÇEVĐK, Emrah Đsmail, ERDOĞAN, Sedat. “Bankacılık Sektörü Hisse Senedi Piyasasının Etkinliği: Yapısal Kırılma ve Güçlü Hafıza”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 10 (1) 2009. s.27. 65 demek ise firmaların satış ve karlılıklarında azalışlara neden olur. Firma değerini belirleyen en önemli etkenlerden birisi karlılık olduğundan satışların azalması firma değerini olumsuz etkileyecektir. Firma değerini etkileyen ekonomi ile ilgili faktörler, gayri safi milli hâsıla, para arzı, enflasyon oranı, faiz oranları ve istihdam düzeyi olarak sınıflandırılabilir. 3.2.1.1. Gayri Safi Milli Hâsıla (GSMH) Bir ülkede bir yıl içerisinde üretilen mal ve hizmetlerin piyasa fiyatlarının toplamı Gayri Safi Milli Hasıla (GSMH) olarak ifade edilmektedir. GSMH aynı zamanda bir ülkenin üretim gücünün göstergesidir. GSMH ülkenin üretim gücüne ilişkin bir gösterge olmasının yanında ülke ekonomisinin büyüklüğü hakkında da bilgi veren bir ölçüttür.158 Gayri Safi Milli Hâsılanın artması ülke ekonomisinin iyiye gittiğini gösterir. GSMH’nin artış göstermesi aynı zamanda firmaların genel olarak üretim güçlerinin arttığının göstergesi olarak kabul edilmekte, firma değerini arttırmaktadır. Ancak GSMH’nin artış oranı ile firma değerindeki artış, aynı oranda olamayabilir. 3.2.1.2. Para Arzı Bir ülkedeki mevcut her türlü paranın miktarına para arzı denir. Buna göre bir ülkenin para stoku ya da tedavül hacmi o ülkenin para arzını oluşturur. Para arzının ve bu arzdaki değişmelerin bilinmesi, bir ülkenin ekonomisinin yönetimi bakımından son derece önemli, ancak bir o kadar da zordur. Para arzındaki değişmeler, fiyatlar, milli gelir ve faiz oranları üzerinde etkili olur.159 Para miktarı üzerinde istenerek yapılacak oynamaların tamamı para politikası olarak değerlendirilir. Para politikası ile bir ekonominin ödeme araçları hacmini ekonominin ihtiyaçlarına uygun hale getirmeye çalışılır. Para politikasının temel amaçları, fiyat istikrarının, milli gelir düzeyi ile dış ödemeler dengesi istikrarının sağlanmasıdır.160 Para politikası, yani para arzının değiştirilmesi son derece önemlidir. 158 DÜZER, Murat. a.g.e. s.41–42. KILIÇ, Levent (Ed.). Aile Ekonomisi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 3.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. s.225-228. 160 KILIÇ, Levent (Ed.). a.g.e. s.228. 159 66 Piyasaya aşırı para çıkışı sağlanırsa enflasyonist etki yaratır. Piyasanın ihtiyacı olan para arzı sağlanmaması durumunda ise ekonomide bir durgunluğa yol açacaktır. Bu da firma değerini olumsuz etkileyecektir. 3.2.1.3. Enflasyon Oranı Enflasyon, fiyatlar genel seviyesindeki sürekli artışlardır. Enflasyon paranın satın alma gücünü düşürür ve piyasada bir istikrarsızlık yaratır. Yatırımcılar, istikrarsız bir ortamda uzun vadeli plan/yatırım yapmakta zorlanırlar ve yatırım yapmaktan kaçınarak kısa vadeli spekülatif karlar elde etmeye çalışırlar. Enflasyon oranının yüksek olduğu dönemlerde, paranın satın alma gücünün düşmesi nedeniyle, paradan kaçış ortaya çıkar. Bu da mal ve hizmet talebini arttırır. Mal ve hizmetlere olan talep artmasına rağmen, (enflasyondan dolayı yatırımcıların spekülatif karlara yönelmesi nedeniyle) üretimde bir azalma görülür. Firmalar açısından enflasyonun bir diğer olumsuz yönü de enflasyon dönemlerinde firma karlarında oluşan fiktif kar artışlarıdır. Bu artış sonucu firmaların ödeyeceği vergi artacak, firmanın temettü kararları etkilenecek, çalışanlara prim verilmesi gibi firma ile ilgili rasyonel olmayan kararların alınmasına sebebiyet verecektir.161 3.2.1.4. Faiz Oranları Faiz oranları firma değerini belirleyen en önemli değişkenlerden biridir. Firmalar borç sermaye kullanarak finansal kaldıraçtan yararlanmak isterler. Ancak faiz oranlarının yükselmesi, firmanın finansal kaldıracını olumsuz düşürür ve özkaynak karlılığını azaltarak firma değerini olumsuz yönde etkileyecektir. Faiz oranları yükseldiğinde firmalar kaynak bulmakta da sıkıntı çekerler. Çünkü yatırımcılar, tasarruflarını daha çok sabit getirili menkul kıymetlerde değerlendirmek, riskten uzak durmak isterler. Firmalar kaynak temin edebilmek için ya yüksek faiz oranlarına katlanmak zorundadır ya da likidite sorunları nedeniyle iflasa kadar sürüklenebilirler. Bu durum ise firma değerinin azalmasına neden olur. 161 DÜZER, Murat. a.g.e. s.43. 67 3.2.1.5. Đstihdam Düzeyi Đstihdam kavramı “çalışma isteğinde olan bireylerin hizmetlerinden yararlanılmak üzere çalıştırılması” şeklinde tanımlanabilir. Bu tanımdan hareketle istihdam düzeyinin artması o ülkede çalışan kişi sayısının arttığını ve işsizlik oranının düştüğünü gösterir. Çalışan kişi sayısının artması aynı zamanda üretilen toplam mal ve hizmet miktarında da bir artış sağlayacaktır. Đstihdam düzeyinin artması, milli geliri arttıracak; milli gelirin artması ekonomide refahın ortaya çıkmasını sağlayacak ve böylelikle firmalar da bu durumdan olumlu olarak etkilenecek, üretimleri artacak, firma değerlerinde yükselişler meydana gelecektir. 162 3.2.2. Endüstri Đle Đlgili Faktörler Firma değerlemesi yapılırken, firmanın içinde bulunduğu endüstrinin (sektör) geleceği de tartışılır.163 Firmanın faaliyette bulunduğu endüstrinin özellikleri, gelişmişlik düzeyi, değişim hızı gibi faktörler de firma değerini etkilemektedir. Endüstrinin değişim hızı arttıkça firmanın riski de artacaktır. Risk, kârlılık ve firma değeri arasında sıkı bir ilişki mevcuttur. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genelde riski artırmaktadır. Burada önemli olan husus, firma değerini en yüksek düzeye ulaştıracak optimal risk-kârlılık bileşimini sağlamaktır.164 Sektör incelenirken sektör ya da ürün hayat eğrileri dikkate alınmalıdır. Ürünlerin de insan ömrü gibi bir hayat eğrileri vardır. Ürün gelişir, büyür, olgunlaşır ve yok olur. Geçmiş yıllarda çok önemli olan sektörler yok olmuş ve günümüzde yerini yeni sektörlere bırakmıştır. Örneğin 1950’lerde Sovyetler Birliği 30 yıl içinde demir-çelik ve kömür üretiminde ABD’yi geçeceğini iddia etmiş, nitekim 1980’lerde ABD’yi geçmiştir. Ancak 1980’lere gelindiğinde demir, çelik ve kömür stratejik mal olma özelliğini kaybetmiştir. 165 Endüstri ile ilgili faktörler, endüstrideki teknolojik gelişmeler, hammadde kaynakları, hükümet politikalarındaki değişmelerin etkisi, rekabet koşulları, sektörün hedef kitlesi olarak sayılabilir. Bu genel faktörlerin yanı sıra sektörün üretim 162 DÜZER, Murat. a.g.e. s.44. KARAN, M.Baha. a.g.e. s.450. 164 YILDIZ, Fatma. a.g.e. s.48. 165 KARAN, M.Baha. a.g.e. s.450. 163 68 maliyetlerinin, geçmişteki satış hâsılatlarının, karlılığının ve sektörün ürettiği mallara olan talep ile kişi başına düşen tüketim harcamalarının diğer sektörlere göre durumu da sektörü ve içerisinde faaliyet gösteren firmaları etkiler. Firmanın büyümesi endüstrinin büyümesiyle doğru orantılıdır. Genel olarak GSMH’de meydana gelen büyümeler ile endüstrideki büyümeler de birbirine bağlıdır. Doğal olarak firmanın içinde yer aldığı endüstride meydana gelen olumlu gelişmeler firma değerini yükseltici etki görülecektir. 3.2.3. Firma Đle Đlgili Faktörler Firma değeri belirlenirken ekonomi ve endüstri ile ilgili faktörlerin yanı sıra firma ile ilgili faktörlerin de dikkate alınması gerekir. Ekonomi ve endüstri ile ilgili faktörler firmaların değerini, genel olarak olumlu ya da olumsuz, aynı yönde etkilerken firmaya özgü faktörler firmaların değerini çok faklılaştırabilmektedir. Bu nedenle firmanın geçmiş performansı ve geleceği tartışılmalı, firmanın kuruluş yeri, yasal yapısı, entelektüel sermayesi, temettü politikası vb. faktörler analiz edilmelidir. Firma değerini etkileyen firma ile ilgili faktörler aşağıda incelenmiştir. 3.2.3.1. Firmanın Yasal Yapısının ve Kuruluş Yerinin Firma Değerine Etkisi Firmanın yasal yapısı, anonim şirket, limited şirket veya şahıs şirketi açısından değerlendirilmesidir. Şirket türü yasal ve vergisel yükümlülüklerini farklı kılacağından firma değerini de etkileyecektir. Firmanın kuruluş yeri iki yönden ele alınabilir. Birincisi firmanın kuruluş yerine göre teşvik, indirim ve yasaklar gibi mevzuat değişiklikleri olabilir. Đkincisi ise firmanın kuruluş yerinin pazara, hammadde kaynaklarına uzaklığı-yakınlığı, altyapı durumu gibi faktörlerdir. Aynı sektörde faaliyet gösterse bile kuruluş yeri farklı olan firmaların değerleri de farklılaşacaktır. 3.2.3.2. Likidite Derecesinin Firma Değerine Etkisi Likidite, işletmenin varlıklarının paraya çevrilme derecesi olarak ifade edilebilir. Likidite derecesi, firmanın parasal durumunu göstererek, vadesi gelen 69 borçların ödenme olanaklarını ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle likidite derecesi, firmanın kısa vadeli borçlarını ödeyebilme yeteneğinin ölçülmesinde ve çalışma sermayesinin yeterli olup olmadığının belirlenmesinde önem taşımaktadır.166 Likidite derecesi cari oran, nakit oran ve likidite oranı gibi oranlarla belirlenebilir. Đşletmelerin üçüncü şahıslardan sağladıkları fonları zamanında ödeyebilmesi için likidite derecesinin optimum olması gerekir. Çünkü borçlar, zamanında ödenmediğinde şirketin imajı zedelenebileceği gibi iflasa varan bir durumda söz konusu olabilmektedir. Özetle; firmaların likidite derecesinin düşük olması finansal sıkıntıları arttıracağından firma değerine olumsuz yönde etki edecektir. 3.2.3.3. Çalışma Sermayesi ve Varlıkların Kullanım Etkinliğinin Firma Değerine Etkisi Đşletme varlıklarının etkin kullanımı daha az varlıkla daha çok gelir elde edilmesidir. Đşletmelerin üçüncü şahıslardan sağladıkları fonları zamanında ödeyebilmesi ve mevcut yatırımcıların beklentilerini karşılayabilmesi için sahip oldukları varlıkların yönetimini etkin hale getirmelidir. Çünkü üçüncü şahıslardan sağlanan fonlar zamanında (vadesinde) ödenmediğinde şirketin imajı zedelenebileceği gibi iflasa varan bir durumda söz konusu olabilmektedir. Diğer taraftan beklentileri karşılanmayan yatırımcılar, yatırımlarından vazgeçmekte ve daha fazla riski göze almamaktadırlar. Bu durum işletmelerin gelecek dönemlerde de ek fon ihtiyacını karşılamasında sorun yaratabilmektedir.167 Firmaların yaşadıkları ödeme sıkıntılarının en önemli nedenlerinin biri etkin varlık yönetimi (özellikle borç-alacak ve stok) sağlanamamasıdır. Firmaların karlılığı yüksek olmasına karşın etkin borç-alacak ve stok yönetimi sağlanamadığından sıkıntı çekmekte hatta iflasa kadar gidebilmektedir. Bu nedenle firmalarda varlık yönetimi çok önemlidir. Varlık yönetiminin kötü olması durumunda ya ödeme sıkıntıları ortaya çıkar, ya da atıl kalan kaynaklardan dolayı karlılık azalır. Her iki durumda da firma değerinin düşmesi kaçınılmaz olacaktır. 166 DÜZER, Murat. a.g.e. s.46. ÇAM, Alper Veli. Đşletmelerde Nakit Yönetimi Stratejilerinin Karlılık Üzerine Etkisi: ĐMKB'ye Kayıtlı Firmalar Üzerine Bir Araştırma, Selçuk Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, KONYA, 2006. s.1. 167 70 3.2.3.4. Firmanın Karlılık Durumu ve Satışlarının Firma Değerine Etkisi Đşletme başarısı genel olarak satış ve karlılık ile ölçülür. Diğer şartlar aynı kalmak şartıyla satışların artması firmanın karlılığını arttıracaktır. Kar işletmenin geleceği açısından bir araç niteliğindedir. Önemli olan firmanın varlığının korunması ve uzun vadede firma değerinin artırılmasıdır. Firma değerinin artması için karlılığın yüksek ve istikrarlı olması beklenir. Bir işletmenin elde ettiği karın yeterli olup olmadığı belirlenirken; ekonomik şartlar ve beklentiler, işletmenin hedefleri, bulunulan endüstrinin durumu, benzer firmaların karlılık durumu gibi faktörler göz önünde bulundurulmalıdır. Bu şekilde daha sağlıklı değerlendirme yapılabilir. Firmanın karlılık durumunun belirlenmesinde karlılık oranları kullanılır. Bu oranlar; brüt satış karı/net satışlar oranı, faaliyet karı/net satışlar oranı, net kar/net satışlar oranı, net kar/özkaynak oranı, net kar/toplam varlıklar oranı olarak sıralanabilir. Firmanın geçmiş dönemlerdeki karlılık durumu bu oranlar yardımıyla analiz edilerek geleceğe ilişkin kar hedefleri saptanmalı ve buna bağlı olarak firmanın büyümesi için etkin stratejiler geliştirilmelidir.168 3.2.3.5. Firmanın Yönetim Yapısının Firma Değerine Etkisi Firmanın yönetim kadrosunun bilgi ve beceri seviyesi firma değerine etki eden en önemli etkenlerdir. Ancak sadece bilgi, beceri yeterli değildir. Đyi bir yönetici, ekip çalışmasına yatkın, adaletli, saygılı ve hoşgörülü, risk alabilen, kararlı, tutarlı ve yeniliklere açık olmalıdır. Yönetim stratejileriyle ilgili gelişmeleri takip etmeli ve kendini geliştirmelidir. Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde, halka açık firmaların en üst yönetiminde çalışanlara verilecek teşvikler, genellikle, firmanın piyasadaki değerine dayandırılmaktadır. Firmanın piyasadaki değeri hedeflenen düzeye çıktığı zaman, yöneticilere belirli tutarda hisse senedini bedelsiz veya düşük tutardan satın alma hakkı verilmektedir. Böylece, üst düzey yöneticilerin maaşları dışında alacakları yüklü tutarlardaki prim, tamamen firma değerinin yükselmesine bağlı olmaktadır.169 168 169 DÜZER, Murat. a.g.e. s.47. http://www.genbilim.com/content/view/3853/89/ (04.04.2009) 71 Yöneticilerin başarısızlığı da doğal olarak firma değerini düşürecektir. Yöneticiler firma sahiplerinin temsilcileridir ve firmaya bir maliyeti vardır. Bu maliyete genel olarak temsilci maliyeti denir. Temsilci maliyetleri, yöneticilere verilen teşvik primleri, bedelsiz hisse senetleri gibi maliyetler ile yöneticilerin şirket sahiplerinin çıkarlarına uygun olmayan uygulamalarıdır. Yöneticilerin, daha çok kar elde etmekten ziyade kendi iş güvencelerine önem vermeleri, riskli fakat cazip yatırım projelerinden uzak durmaları, lüks yaşama isteği, kapasiteye ve çalışan sayısına gereksiz yere eklemeler yaparak egemenlik kurma çabası gibi uygulamalar temsilci maliyetlerine örnek verilebilir ve firma değerini olumsuz etkiler. 3.2.3.6. Firmanın Araştırma Geliştirme (AR-GE) Giderleri Düzeyinin Firma Değerine Etkisi AR-GE giderleri firmanın yeni bir ürün geliştirmek ya da mevcut ürünün faydasını arttırmak için katlandığı giderlerdir. Bunun yanında rekabet ortamında maliyetleri düşürücü çalışmalarda AR-GE gideri olarak değerlendirilir. AR-GE giderleri düzeyinin yüksekliği firmadan firmaya, sektörden sektöre değişir. Özellikle bilişim teknolojileri gibi çok hızlı değişen sektörlerde AR-GE giderlerinin düzeyi oldukça yüksektir. AR-GE giderlerinin yüksekliği firmanın araştırma geliştirme faaliyetlerine verdiği önemi gösterir. Gelişmeleri takip eden, tüketici ihtiyaçlarını tespit ederek ihtiyaca göre ürün geliştiren firmalar satış ve karlılığını da arttırmış olacaktır. Doğal olarak da firma değeri yükselecektir. AR-GE faaliyetinde bulunmayan firmalar ise başkalarını taklit etmekle yetinecek, daha az bir satış ve kara razı olacaktır. Bu durum ise firma değerinin düşmesine neden olur. 3.2.3.7. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi Entelektüel sermaye, faaliyetlerini yenilik ve bilgiye dayalı hizmetler üzerine yoğunlaştıran firmaların öneminin artmasını ve bu firmaların ilgi odağı olmasını sağlayan bir kavramdır. Entelektüel sermaye, kara dönüştürülebilen bilgidir ve bu bilgi, işletmenin fikirlerinin, yeniliklerinin, programlarının, teknolojilerinin, dizaynlarının, veri genel kullanma bilgilerinin, yeteneklerinin, bilgisayar ilişkilerinin, 72 süreçlerinin, yaratıcılıklarının ve yayınlarının bir bütünü olarak tanımlanabilir.170 Entelektüel sermaye statik bir varlıktan çok, işletmenin gereksinimlerine uygulandığında ekonomik ve sosyal açılardan katma değer yaratan dinamik bir kavramdır.171 Günümüzde özellikle muhasebe açısından bakıldığında; markalar, ürünler, rekabetçi avantaj, patentler, ticari markalar, müşteri ilişkileri ve insan sermayesi gibi bilgi ürünü olan entelektüel sermaye unsurları, işletme mali tablolarına tam anlamıyla yansıtılmamaktadır. Bu durum, mali tabloları entelektüel sermaye kavramını açıklamada yetersiz ve başarısız kılmaktadır. Bilgi ekonomisi olarak adlandırılan yeni ekonomide ise yeniliklerin yaratılması, gelir ve karların yükselmesi ve rekabetçi avantajlar yaratılmasında bilgi, fiziksel varlıklara oranla firmaya daha fazla katkı sağlamaktadır.172 Yapılan araştırmalar entelektüel sermaye varlıklarının en önemli unsuru olan ve günümüz işletmelerinin de büyük kaynaklar ayırdığı; yeni ürün, hizmet ve fikir geliştirme merkezi olan ve firmanın beyni durumundaki AR-GE departmanları tarafından geliştirilen yeni buluş ve patentler hakkındaki bilgiler ile hisse fiyatları arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğunu göstermektedir.173 Türkiye'de faaliyet gösteren üretim işletmelerinde, finansal sermaye ile yapısal sermaye (maddi duran varlıklar), firma değeri üzerinde daha çok etkili olmaktadır. Entelektüel sermaye ise, henüz, firma değeri üzerinde yeterince etkili bir unsur olamamaktadır. Đşletmelerin maddi duran varlık (yapısal sermaye) yoğun işletmeler olmaları, getirilerin finansal sermaye miktarı ile doğrusal ilişki içerisinde olması ve ayrıca getiri yaratmada fiziksel varlıkların daha etkin kullanılması, çalışanların eğitimi, arge faaliyetleri ve yenilik süreçleri yatırımları gibi entelektüel sermaye ile ilgili 170 http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&regID=2(14.04.2009) Bontis, N., “Intellectual capital; an exploratory study that develops measures and models”, Management Decision, Vol. 36, no. 2, pp. 63-76, 1998. (Zikreden: http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&regID=2(14.04.2009) 172 SEETHARAMAN, A., SOORIA, H. H., SARAVANAN, A.S.; “Intellectual Capital Accounting and Reporting in The Knowledge Economy”, Journal of Intellectual Capital, Vol.3, No.2, 2002, s. 128-148.(Zikreden: KAYALI, Cevdet A., YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., a.g.e. s.68-69.) 173 YILDIZ, Birol. TENEKECĐOĞLU, Berrin, “Entelektüel Sermayenin Đşletmelerin Piyasa Değeri. Üzerindeki Etkisi ve ĐMKB 100 Đşletmelerinde Görgül Bir Çalışma” http://iibf.ogu.edu.tr/kongre /bildiriler/14-01.pdf s.582.(28.03.2009) 171 73 çalışmaların henüz tam olarak bilinmemesi ve/veya uygulanmaması ortaya çıkan bu sonucun başlıca nedenleri olarak sıralanabilmektedir. Bir diğer nedeni ise Türkiye Ekonomisi’nin gelişmekte olan bir ekonomi olması ve özellikle son yıllarda yaşanan ekonomik krizler nedeniyle entelektüel sermayeye gerekli önem verilmemesidir.174 3.2.3.8. Temettü Politikalarının Firma Değerine Etkisi Gelişmiş bir sermaye piyasasında temettü politikasının firma değeri üzerindeki etkisi ile ilgili başlıca iki ekol bulunmaktadır. Bunlar “Kâr Payı Đlişkisizlik Teorisi” ve “Eldeki Kuş Teorisi”dir. Kâr payı ilişkisizlik teorisi, Modigliani-Miller (MM) tarafından ileri sürülen, firmanın kâr dağıtım politikasının, firmanın hisse senetlerinin pazar fiyatını ve sermaye maliyetini etkilemediğini savundukları ve kâr payı politikasıyla ilgili oluşturulmuş ilk teorik çalışmadır. MM’ye göre, kâr payı dağıtımı bir detay olup, hisse senetlerinin değeri firmanın kâr payı dağıtım kararından bağımsızdır. Hisse senedinin değerini belirleyen en önemli değer firmanın kazanç gücü ve buna bağlı olarak yatırım ve finanslama kararlarının isabetlilik derecesidir.175 Eldeki Kuş Teorisi, Myron J. Gordon ve John Lintner tarafından savunulan bir görüştür. Teorinin savunucularından M. Gordon’un “Eldeki bir kuş, daldaki bir kuştan yeğdir.” şeklinde nitelendirilen modeline göre, ortaklar açısından karın firma bünyesinde bırakılması, fiilen alınan temettüye kıyasla daha risklidir. Ortaklar eldeki bir kuşu daldaki iki kuşa yeğleyerek, gelecekte elde edecekleri temettülerini, daha yüksek bir oranda iskonto edeceklerdir. Başka bir deyişle ortaklar, diğer şartlar aynı kalmak şartıyla, temettü ödeme oranı daha düşük olan firmaların hisse senetlerini yüksek iskonto oranıyla, buna karşılık temettü oranı yüksek olan firmaların hisse senetlerini daha düşük iskonto oranı ile iskonto edeceklerdir. Firmaların temettü politikası değerini etkileyecektir.176 Genel olarak firma değerinin maksimisazyonu açısından temettü politikasının 174 DEMĐRGÜNEŞ, H.N.Kartal. Entelektüel Sermayenin Firma Değeri Üzerindeki Etkisi ve Ekonometrik Bir Analiz, Niğde Üniversitesi, SBE, Y.Lisans Tezi, NĐĞDE, 2004. S.151-152. 175 KARACA, Süleyman S. a.g.e. s.89. 176 ÜNSAL, Nurettin. Đşletmelerde Temettü Politikasının Firma Değeri Üzerine Etkisi Ve Bir Uygulama, Niğde Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, NĐĞDE, 1998. s.91-92. 74 önemi dağıtılabilecek temettü tutarı ile ne yapılacağına göre değişmektedir. Eğer, dağıtılacak temettü tutarı firmada Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti oranında bir getiri sağlayacaksa, firma değerine herhangi bir olumlu veya olumsuz etkide bulunmayacaktır. Ancak firma bu fonları dağıtmayıp, getirisi sermaye maliyetinden yüksek yatırımlarda kullanacaksa, bu durum firma değerini temettü dağıtma alternatifine göre daha olumlu etkileyecektir. Eğer, firma bu fonları getirisi sermaye maliyetinden daha düşük yatırımlarda kullanacaksa veya gereksiz lüks harcamalar yapacaksa, temettü dağıtma alternatifi firma değerini daha olumlu etkileyecektir.177 177 ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.48. DÖRDÜNCÜ BÖLÜM FĐNANSAL YAPI VE FĐRMA DEĞERĐ ĐLĐŞKĐSĐNĐN BELĐRLENMESĐNE YÖNELĐK ĐMKB’YE KAYITLI FĐRMALAR ÜZERĐNDE BĐR ARAŞTIRMA 4.1. Araştırmanın Amacı Firmaların finansal yapıları, firma değerini etkileyen en önemli unsurlardan biridir. Firmanın amacı, kullandığı fonların uygun bir bileşimini yaparak, firma değerini maksimum yapmaktır. Finans literatüründe, firma değeri-finansal yapı ilişkisiyle ilgili dört temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlardan Net Gelir Yaklaşımı, Geleneksel Yaklaşım ve Modigliani-Miller Yaklaşımı bazı varsayımlar altında firma değeri ile finansal yapı arasındaki ilişkinin varlığını kabul etmekte, Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına göre ise firmanın finansal yapısının firma değerine hiçbir etkisi bulunmamaktadır. Bu araştırmanın amacı, firmaların finansal yapısı ile firma değeri arasında bir ilişkinin var olup olmadığını, ilişki varsa yönü ve kuvvetini tespit etmektir. Araştırmanın Veri Seti ve Hipotezi Araştırmada, imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKBSINAĐ (XUSIN) endeksine dahil olan firmaların finansal yapıları ile firma değerleri arasındaki ilişki incelenmiştir. Finansal yapı ve firma değerine ilişkin veriler, ĐMKB Eğitim ve Yayın Müdürlüğü’ne yapılan başvuru ile elde edilen verilerden derlenmiştir. Veriler, 2004–2009 arası imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKB-SINAĐ (XUSIN) endeksine dahil olan firmaların 3’er aylık dönemler halindeki verileridir. Bazı dönemler endeks dışı kalan firmalar araştırmadan çıkarıldığı için Sınai endekse dahil olan firma sayısı (30.09.2009 itibariyle) 145 olmasına karşın, araştırmamıza dahil edilen firma sayısı 127’dir. Araştırmaya konu olan firmalar şunlardır: 76 Tablo 4.1: Araştırmada Kullanılacak Firmalar Sıra No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 Firma Adı ADANA ÇĐMENTO ADEL KALEMCĐLĐK ANADOLU EFES AFYON ÇĐMENTO AKAL TEKSTĐL AKÇANSA AKSU ĐPLĐK AKSA ALARKO CARRIER ALKĐM KAĞIT ALKĐM KĐMYA ALTINYILDIZ ANADOLU CAM ARÇELĐK ARSAN TEKSTĐL ANADOLU ISUZU AKIN TEKSTĐL AYGAZ BAGFAŞ BAK AMBALAJ BANVĐT BOSCH FREN SĐSTEMLERĐ BOLU ÇĐMENTO BOSSA BRĐSA BORUSAN BORU BSH PROFĐLO BATISÖKE ÇĐMENTO BATI ÇĐMENTO BURSA ÇĐMENTO BURÇELĐK ÇELĐK HALAT ÇEMTAŞ ÇĐMSA ÇĐMBETON ÇĐMENTAŞ DENĐZLĐ CAM DENTAŞ AMBALAJ DERĐMOD DEVA HOLDĐNG DĐTAŞ DOĞAN DEMISAŞ DÖKÜM DOĞAN BURDA Sıra No 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 Firma Adı DYO BOYA ECZACIBAŞI ĐLAÇ ECZACIBAŞI YAPI EGE ENDÜSTRĐ EGE GÜBRE EGE SERAMĐK EMEK ELEKTRĐK EMĐNĐŞ AMBALAJ ERBOSAN EREĞLĐ DEMĐR CELĐK ERSU GIDA FENĐŞ ALÜMĐNYUM F-M ĐZMĐT PĐSTON FRĐGO PAK GIDA FORD OTOSAN GEDĐZ ĐPLĐK GENTAŞ GOLDAS KUYUMCULUK GOOD-YEAR GÜBRE FABRĐK. HEKTAŞ KORDSA SABANCI DUPONT HAZNEDAR REFRAKTER ĐDAŞ ĐHLAS EV ALETLERĐ IŞIKLAR AMBALAJ ĐZMĐR DEMĐR ÇELĐK ĐZOCAM KAPLAMĐN KARSAN OTOMOTĐV KARTONSAN KENT GIDA KEREVĐTAŞ GIDA KELEBEK MOBĐLYA KLĐMASAN KLĐMA KONFRUT GIDA KONYA ÇĐMENTO HÜRRĐYET GZT. KOZA DAVETĐYE KARDEMĐR KRĐSTAL KOLA KARSU TEKSTĐL KÜTAHYA PORSELEN Sıra No 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 Firma Adı LÜKS KADĐFE MERKO GIDA MENDERES TEKSTĐL MARDĐN ÇĐMENTO MARSHALL METEMTEKS MUTLU AKÜ NUH ÇĐMENTO OLMUKSA OTOKAR PENGUEN GIDA PETKĐM PINAR ET VE UN PĐMAŞ PINAR SU PINAR SÜT PĐRELLĐ KABLO SERVE KIRTASĐYE PETROL OFĐSĐ SARKUYSAN SASA PARK ELEK.MADENCĐLĐK ŞEKER PĐLĐÇ SÖKTAŞ SODA SANAYĐĐ TAT KONSERVE T.TUBORG TĐRE KUTSAN TOFAŞ OTO. FAB. TURCAS PETROL TRAKYA CAM T.DEMĐR DÖKÜM TUKAŞ TÜPRAŞ ÜNYE ÇĐMENTO UŞAK SERAMĐK VANET VESTEL VĐKĐNG KAĞIT YATAŞ YÜNSA 77 Araştırmada 2003 yılı verilerinin de kullanılması düşünülmüştür. Ancak 2003 yılında enflasyon düzeltmesi yapılması firmaların finansal yapılarında reel olmayan bir değişikliğe (genellikle artışa) neden olması sebebiyle 2003 yılı araştırmadan çıkarılmıştır. 2008 yılında yaşanan küresel ekonomik krizin etkileri ülkemizde de hissedilmiştir. Kriz ortamındaki verilerin yanıltıcı olabileceğinden 2008 yılının ayrı incelenmesi düşünülmüştür. Bu bağlamda öncelikle 2004-2007 arası 3’er aylık dönemler halindeki veriler değerlendirilmiş, daha sonra da 2004-2009 arası veriler tekrar ele alınarak krizin etkileri de araştırılmıştır. Araştırmanın yapıldığı anda 2009 yılının yıllık finansal tabloları henüz yayınlanmadığı için araştırmaya dahil edilememiştir. Araştırmada test edilecek hipotezler şunlardır: I. H0 : Firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. II. H0 : Firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. III. H0 : Firmanın özkaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. 4.3. Model ve Analizi Araştırmanın bağımlı değişkeni firmaların piyasa değeridir. Piyasa değeri; ilgili hissenin borsada oluşan fiyatı ile toplam hisse senedi sayısının çarpılması sonucu oluşan değerdir. Firmaların piyasa değerleri ilgili dönemlerin sonunda, ĐMKB’nin web sitesinde yayınlanan verilerden derlenmiştir. Araştırmanın bağımsız değişkenleri ise firmaların kısa vadeli yabancı kaynak, uzun vadeli yabancı kaynak ve özkaynaklar değerleridir. Bu veriler yukarıda da bahsedildiği gibi ĐMKB ile yazışma yoluyla temin edilmiş ve derlenmiştir. Araştırmada kolaylık olması açısından değişkenler aşağıdaki gibi kısaltılmıştır; Bağımlı Değişken FD=Firma Değeri : 78 Bağımsız Değişkenler : KVYK=Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar UVYK= Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar ÖZK=Özkaynaklar Araştırmada firma değeri ile finansal yapı yani kısa vadeli yabancı kaynak, uzun vadeli yabancı kaynak ve özkaynak değerleri arasında bir ilişki olup olmadığının belirlenmesi amacıyla korelasyon ve çoklu regresyon analizi yapılmıştır. Korelasyon analizi yapılarak araştırmada kullanılan bağımlı değişken firma değeri ile bağımsız değişkenler kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasında bir ilişkinin olup olmadığı, varsa ilişkinin yönü test edilmiştir. Korelâsyon katsayısı -1 ile +1 arasında değişen değerler alır. Katsayı, etkileşimin olmadığı durumda 0, tam ve kuvvetli bir etkileşim varsa 1, ters yönlü ve tam bir etkileşim varsa -1 değerini alır.178 Çoklu regresyon analizi yapılmak suretiyle bağımlı değişken firma değeri ile bağımsız değişkenler kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasında bir ilişki var mıdır? Eğer bir ilişki varsa bu ilişkinin gücü nedir? Firma değeri ile finansal yapı (kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar) arasında ne tür bir ilişki vardır? Firma değerine ilişkin ileriye dönük değerleri tahmin etmek mümkün müdür ve nasıl tahmin edilmelidir? gibi sorulara cevap aranmaya çalışılmıştır. Regresyon modeli şu şekilde ifade edilebilir: Yi = β1 + β 2 X i 2 + β 3 X i 3 + ... + β k X ik + ε i i=1, 2, 3, …, n (n=gözlem sayısı) k = parametre sayısı k-1 = açıklayıcı değişken sayısı 178 http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/koran.html(22.04.2009) 79 Regresyon modeli değişkenlere uyarlanırsa: FDi = β1 + β 2 .KVYK i 2 + β 3 .UVYKi 3 + β 4 .ÖZK i 4 gibi ifade edilebilir. Korelasyon ve çoklu regresyon analizinde Microsoft Office Excel 2003 ve Đstatistik Paket Programı SPSS 15.0 programlarından faydalanılmıştır. Araştırma kapsamında bulunan firmaların firma değerleri ve finansal yapısını oluşturan kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar toplamları Microsoft Office Excel 2003’de analize uygun şekilde derlenmiştir. Bu veriler SPSS programına aktarılarak korelasyon ve çoklu regresyon analizi yapılmıştır. Firma değeri finansal yapı ilişkisiyle ilgili olarak yapılan korelasyon ve çoklu regresyon analizinin sonuçları ek 1 ve ek 2’de verilmiştir. Ek 1 ve ek 2’de verilen analiz sonuçları incelendiğinde Durbin-Watson istatistiğinin (normal değerinin 2 civarında olması gerekirken) 2004–2007 arası için 0,263, 2004–2009 arası için ise 0,303 olduğu görülmekte, yani her iki analizde de otokorelasyon sorunu olduğu görülmektedir. Bu nedenle analiz sonuçlarını yorumlamaya geçmeden otokorelasyonun düzeltilmesi gerekmektedir. Otokorelasyonun düzeltilmesinde Durbin-Watson d istatistiğinden yararlanılarak genelleştirilmiş fark denklemi ya da diğer adıyla genelleştirilmiş en küçük kareler yöntemi (GEKKY) kullanılmıştır. GEKKY Yöntemi;179 Yt − rYt −1 = β1 (1 − r ) + β 2 ( X 2t − rX 2,t −1 ) + ...... + β k ( X kt − rX k ,t −1 ) + ε t* (r=Otokorelasyon (ardışık bağımlılık) katsayısı) Otokorelasyon düzeltildikten sonra hesaplanan korelasyon ve çoklu regresyon analizi sonuçları aşağıda tablo 4.2 ve tablo 4.3’te özet (ayrıca ek 3 ve ek 4’te ayrıntılı) olarak verilmiştir. 179 ERTEK, Tümay, Ekonometriye Giriş, Beta Basım Yayım Dağıtım, Genişletilmiş 2.Basım, ĐSTANBUL, 2000. s.267. 80 Tablo 4.2: 2004–2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Hipotez, Korelasyon ve Regresyon Analizi Sonuçları KVYK 0.659 0.000 r Sig. 2 Korelasyon Katsayıları (α =0,01) UVYK 0.656 0.000 ÖZK 0.840 0.000 Model Özeti (α =0,05) Sig. F Durbin-Watson R R F 0.848 0.719 1732.6 0.000 2.03 Hipotezler ve Regresyon Katsayıları (α =0,05) Hipotezler β t Sig. Sonuç I H0 : Firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. 0.362 9.263 0.000 RET II H0 : Firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. 0.163 1.983 0.048 RET III H0 : Firmanın özkaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. 1.183 36.034 0.000 RET -2.546 -0.525 0.599 Regresyon Sabiti Tablo 4.2’de 2004–2007 arası firma değeri-finansal yapı ilişkisi ile ilgili korelasyon ve çoklu regresyon analizi sonuçları görülmektedir. Analiz sonuçlarına göre, korelasyon katsayıları p<0,01 anlamlılık düzeyinde firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar (0,659), uzun vadeli yabancı kaynaklar (0,656) ve özkaynaklar (0,840) arasında pozitif yönlü ve kuvvetli bir ilişki olduğunu göstermektedir. Bağımlı değişken (FD) ile bütün bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasındaki ilişkiyi veren çoklu korelasyon katsayısı (R) ise 0.848’dir. Korelasyon analizi sonuçlarına göre firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasında kuvvetli bir ilişki olduğu söylenebilir. Analiz kapsamındaki değişkenlerin tümünün, firma değeri üzerindeki etki derecesini gösteren çoklu belirlilik katsayısı (R2) 0,719’dur. Belirlilik katsayısı (uyum iyiliği ölçüsü), örneklem regresyon doğrusunun verilere ne kadar iyi 81 uyduğunu gösteren özet bir ölçüdür.180 Hesaplanan R2=0.719 değeri, bağımlı değişken (FD) ile bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasında kuvvetli bir doğrusal ilişki olduğunu göstermekte, daha açık bir ifade ile firma değerindeki değişmelerin yaklaşık %72’sini kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar açıklamaktadır. R2’nin ve modelin anlamlılığını test eden F istatistiği 1732,6, anlamlılığı 0,000 olarak hesaplanmıştır. F testine göre p<0,05 anlamlılık düzeyinde modelin ve R2 değerinin istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmektedir. Regresyon denklemini oluşturan β katsayıları incelendiğinde p<0,05 anlamlılık düzeyinde, kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar ile firma değeri arasında anlamlı bir ilişki olduğu, regresyon sabitinin ise istatistiksel açıdan anlamlı olmadığı, başka bir ifade ile firma değerine anlamlı bir katkı yapmadığı anlaşılmaktadır. β katsayılarına göre kısa vadeli yabancı kaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %0,362’lik bir artışa (azalışa), uzun vadeli yabancı kaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %0,163’lük bir artışa(azalışa), özkaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %1,183’lük bir artışa (azalışa) neden olmaktadır. Tabloda yer alan verilerden firma değerinin (FD) alabileceği değer aşağıdaki şekilde formüle edilebilir. FD= -2,546 + 0,362 KVYK + 0,163 UVYK + 1,183 ÖZK Bu verilere göre firma değeri (FD) üzerinde en fazla etkiye sahip değişkenin özkaynaklar(ÖZK), en az etkiye sahip olanın ise uzun vadeli yabancı kaynaklar (UVYK) olduğu da görülmektedir. Ayrıca ek 3’te yer alan Durbin-Watson istatistiğinden (2,03) otokorelasyon olmağı, VIF ve Tolerance değerlerinden ise bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasında çoklu bağlantı olmadığı görülmektedir. 180 GUJARATĐ, Damodar N. Temel Ekonometri, ÇEV.:ŞENESEN, Ümit, ŞENESEN, Gülay. Literatür Yayıncılık, 4.Basım, ĐSTANBUL, 2006. s.74-77. 82 Sonuç olarak firmaların finansal yapısının firma değerini etkiledi görüldüğünden, kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynakların firma değerine etkisi olmadığı yönündeki H0 hipotezlerinin üçü de reddedilmiştir. Tablo 4.3: 2004–2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Korelasyon-Regresyon Analizi ve Hipotez Sonuçları Korelasyon Katsayıları (α =0,01) KVYK UVYK 0.562 0.498 0.000 0.000 r Sig. ÖZK 0.749 0.000 Model Özeti (α =0,05) F Sig. F R R2 0.758 0.574 1311.3 Durbin-Watson 0.000 1.94 Hipotezler ve Regresyon Katsayıları (α =0,05) Hipotezler β t I H0 : Firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. 0.279 II H0 : Firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. -0.013 III H0 : Firmanın özkaynaklarının firma değerine etkisi yoktur. Regresyon Sabiti Sig. 9.467 0.000 Sonuç RET -0.236 0.813 KABUL 1.100 35.289 0.000 -0.344 -0.075 RET 0.940 Tablo 4.3’de 2004–2009 arası firma değeri-finansal yapı ilişkisi ile ilgili korelasyon ve çoklu regresyon analizi sonuçları görülmektedir. Analiz sonuçlarına göre, korelasyon katsayıları p<0,01 anlamlılık düzeyinde firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar (0,562), uzun vadeli yabancı kaynaklar (0,498) ve özkaynaklar (0,749) arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğunu göstermektedir. Bağımlı değişken (FD) ile bütün bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasındaki ilişkiyi veren çoklu korelasyon katsayısı (R) ise 0.758’dir. Korelasyon analizi sonuçlarına göre firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar, 83 uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasında kuvvetli bir ilişki olduğu söylenebilir. Analiz kapsamındaki değişkenlerin tümünün, firma değeri üzerindeki etki derecesini gösteren çoklu belirlilik katsayısı (R2) 0,574’dur. Belirlilik katsayısı, bağımlı değişken (FD) ile bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasında kuvvetli bir doğrusal ilişki olduğunu göstermekte, daha açık bir ifade ile firma değerindeki değişmelerin yaklaşık %57’sini kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar açıklamaktadır. R2’nin ve modelin anlamlılığını test eden F istatistiği 1311,3, anlamlılığı 0,000 olarak hesaplanmıştır. F testine göre p<0,05 anlamlılık düzeyinde modelin ve R2 değerinin istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmektedir. Regresyon denklemini oluşturan β katsayıları incelendiğinde p<0,05 anlamlılık düzeyinde, kısa vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar ile firma değeri arasında anlamlı bir ilişki olduğu, uzun vadeli yabancı kaynaklar ile regresyon sabitinin ise istatistiksel açıdan anlamlı olmadığı, başka bir ifade ile firma değerine anlamlı bir katkı yapmadığı anlaşılmaktadır. β katsayılarına göre kısa vadeli yabancı kaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %0,279’luk bir artışa (azalışa), uzun vadeli yabancı kaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %0,013’lük bir azalışa(artışa), özkaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %1,100’lük bir artışa (azalışa) neden olmaktadır. Tabloda yer alan verilerden firma değerinin (FD) alabileceği değer aşağıdaki şekilde formüle edilebilir. FD= -0,344 + 0,279 KVYK - 0,013 UVYK + 1,100 ÖZK Ayrıca ek 4’te yer alan Durbin-Watson istatistiğinden (1,94) otokorelasyon olmağı, VIF ve Tolerance değerlerinden ise bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasında çoklu bağlantı olmadığı görülmektedir. Sonuç olarak “firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur” şeklindeki H0 hipotezi kabul edilirken, “firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur” ve “firmanın özkaynaklarının firma değerine etkisi yoktur” hipotezleri reddedilmiştir. 84 Daha önce de belirttiğimiz gibi araştırma kapsamında 2008 yılında yaşanan küresel ekonomik krizin etkilerini de görebilmek amacıyla araştırma verileri, 20042007 dönemi ve 2004-2009 dönemi olmak üzere iki faklı veri olarak ele alınmıştır. Bu bağlamda yukarıda tablo 4.2. ve tablo 4.3’de verilen iki farklı dönemin analiz sonuçları aşağıdaki tablo 4.4 ve 4.5’de karşılaştırılmıştır. Tablo 4.4: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Korelasyon Katsayılarının Karşılaştırılması Dönem 2004–2007 2004–2009 Significance (Anlamlılık) P Significance (Anlamlılık) P KVYK 0,659 0,000 0,562 0,000 UVYK 0,656 0,000 0,498 0,000 ÖZK 0,840 0,000 0,749 0,000 α =0,01(Anlamlılık) Tablo 4.4’da 2004–2007 dönemi ile 2004–2009 dönemi korelasyon katsayıları karşılaştırılmıştır. Tablodaki veriler incelendiğinde, firma değeri ile KVYK, UVYK ve ÖZK arasındaki korelasyon katsayılarının 2004–2009’da 20042007’ye göre düşüş olduğu gözlenmektedir. Tablo 4.5: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Regresyon Sonuçlarının Karşılaştırılması Dönem 2004–2007 2004–2009 P R R Significance (Anlamlılık) 0,848 2 Düzeltilmiş R F 0,719 2 Regresyon Sabiti KVYK UVYK ÖZK α =0,05(Anlamlılık) 1732,6 0,000 0,574 B -2.546 0.362 0.163 1.183 Significance (Anlamlılık) 1311,3 0,000 0,574 2028 Dönem F 0,758 0,719 Serb. Derecesi P Katsayılar 2004–2007 t Sig. -0.525 0.599 9.263 0.000 1.983 0.048 36.034 0.000 2917 B -0,344 0,279 -0,013 1,100 2004–2009 t Sig. -0,075 0,940 9,467 0,000 -0,236 0,813 35,289 0,000 85 Tablo 4.5’de 2004–2007 dönemi ile 2004–2009 dönemi regresyon katsayıları karşılaştırılmıştır. Tablodaki veriler incelendiğinde, korelasyon katsayılarında olduğu gibi 2004-2007’den 2004-2009’a çoklu korelasyon katsayısı (R), belirlilik katsayısı (R2) ve diğer katsayıların düştüğü görülmektedir. Yukarıda da belirtildiği gibi R2 değeri bağımlı değişkendeki değişimin ne kadarının bağımsız değişkenler tarafından açıklandığını ifade eder. R2 değeri 2004– 2007 için 0,719 iken 2004–2009 döneminde 0,574’e düştüğü görülmektedir. Yani 2004–2007 dönemi için oluşturulan model firma değerindeki değişmelerin yaklaşık %72’sini açıklarken, 2004–2009 dönemi için oluşturulan model firma değerindeki değişmelerin yaklaşık %57’sini açıklamaktadır. Analiz sonuçlarına göre firma değeri-finansal yapı ilişkisinin 2004–2009 döneminde, 2004–2007’ye göre daha zayıf olduğu görülmektedir. Firma değerifinansal yapı ilişkisindeki düşüşün nedeni olarak 2008 yılında yaşanan ekonomik kriz olduğu söylenebilir. Ancak üçüncü bölümde de açıkladığımız gibi firma değerini etkileyen birçok faktör (ekonomi, endüstri ve firma ile ilgili faktörler) vardır. Bu nedenle firma değeri ile finansal yapı ilişkisindeki düşüşü sadece ekonomik krize bağlamak doğru olmayacaktır. 87 SONUÇ Firma değeri kavramı 20. yüzyılda yaşanan gelişmeler neticesinde işletmelerin temel amacı haline gelmiştir. Firma değeri; firma ile ilgili, ekonominin durumuyla ilgili ve firmanın içinde bulunduğu sektörle ilgili birçok faktörden etkilenerek şekillenmektedir. Firmalar, bu faktörleri göz önünde bulundurmak durumundadır. Bu faktörlerden ekonomi ve sektör ile ilgili olan faktörlere firmaların müdahalesi söz konusu olamaz. Ancak firmalar, firma değerini etkileyen firma ile ilgili değişkenleri kontrol edebilir, bu faktörlere müdahalede bulunabilirler. Firmalarla ilgili faktörler arasında yer alan finansal yapı, firma değerini önemli ölçüde etkilemektedir. Optimum finansal yapıdan uzaklaştıkça firma değerine olumsuz etkisi daha çok hissedilir. Optimum finansal yapı firmadan firmaya değişecektir. Finansal yapı içerisinde borçların oranı arttıkça faiz yükü ve finansal risk artar ve firma değerini olumsuz etkiler. Borçların oranı azaldıkça ise finansal kaldıraçtan yararlanamadığı için yine firma değeri olumsuz etkilenir. Bu nedenle her firma gerekli analizler yaparak optimum finansal yapıyı sağlayacak bileşimi oluşturmalıdır. Araştırma kapsamında; finansal yapı, firma değeri kavramı ve firma değerini etkileyen faktörler açıklanmış, araştırmanın uygulama aşamasında ise finansal yapı ile firma değeri arasında ilişkinin var olup olmadığının belirlenmesi amacıyla firmaların, kısa vadeli yabancı kaynaklarının, uzun vadeli yabancı kaynaklarının ve özkaynaklarının firma değerine etkisi incelenmiştir. Araştırmada, imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKBSINAĐ (XUSIN) endeksine dahil olan 127 firmanın finansal yapıları ile firma değerleri arasındaki ilişkinin test edilmesi amacıyla korelasyon ve çoklu regresyon analizi yapılmıştır. 2008 yılında yaşanan ekonomik kriz nedeniyle ilk aşamada 2008 yılı verileri analiz dışında tutulmuş, 2004–2007 arası veriler incelenmiştir. Daha sonra da 2004–2009 arası veriler tekrar ele alınarak krizin etkileri de araştırılmıştır. Yapılan analiz sonuçlarına göre, korelasyon katsayıları p<0,01 anlamlılık düzeyinde 2004–2007 dönemi için kısa vadeli yabancı kaynaklar 0,659, uzun vadeli yabancı kaynaklar 0,656 ve özkaynaklar 0,840, 2004–2009 dönemi için ise kısa 88 vadeli yabancı kaynaklar 0,562, uzun vadeli yabancı kaynaklar 0,498 ve özkaynaklar 0,749’dur. Korelasyon katsayıları firmaların finansal yapısı ile firma değeri arasında pozitif yönlü ve kuvvetli bir ilişki olduğunu göstermektedir. Regresyon denklemini oluşturan β katsayıları incelendiğinde p<0,05 anlamlılık düzeyinde, 2004–2007 dönemi için kısa vadeli yabancı kaynaklar 0,362 anlamlılığı 0,000, uzun vadeli yabancı kaynaklar 0,163, anlamlılığı 0,048, özkaynaklar 1,183 anlamlılığı 0.000, 2004–2009 dönemi için kısa vadeli yabancı kaynaklar 0,279 ve anlamlılığı 0,000, uzun vadeli yabancı kaynaklar -0,013, anlamlılığı 0,813, özkaynaklar 1,100 anlamlılığı 0.000’dır. Bu sonuçlara göre 2004– 2007 dönemi için firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasında anlamlı bir ilişki vardır. 2004–2009 dönemi için firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasındaki ilişki anlamlı, firma değeri ile uzun vadeli yabancı kaynaklar arasındaki ilişki ise istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır. β katsayılarına baktığımızda firma değerine en fazla etkiyi özkaynakların yaptığı görülmektedir. Özkaynaklardaki %1’lik bir artış(azalış), firma değerinde yaklaşık %1,1 artış(azalış) olmasını sağlarken, kısa vadeli yabancı kaynaklar yaklaşık %0,3’lük bir artış(azalış) etkisi yapmaktadır. Uzun vadeli yabancı kaynakların firma değerine etkisi ise 2004–2007 dönemi için yaklaşık %0,15, 2004– 2009 dönemi için ise istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır. Sonuç olarak firmaların finansal yapısının firma değerine etkisi oldukça yüksektir. Ancak yabancı kaynakların etkisi özkaynaklara nazaran oldukça düşüktür. Verginin olduğu bir ekonomide yabancı kaynakların etkisinin daha yüksek olması beklenir. Yabancı kaynakların etkisinin düşük olmasının nedeni olarak, dünyada ve özellikle ülkemizde yaşanan ekonomik krizlerin, yatırımcıları daha temkinli davranma düşüncesine yönelttiği, ya da yatırımcıların firmayla ilgili bilgileri ve finansal tabloları dikkate almadan arz-talep durumuna göre yatırım yaptığı söylenebilir. 89 YARARLANILAN KAYNAKLAR ALKAN, Gönül Đpek, DEMĐRELĐ, Erhan. “Türkiye'de Kullanılan Bazı Şirket Değerleme Yöntemleri ve Bir Uygulama”, Dokuz Eylül Ün. SBE Dergisi, Cilt:9, Sayı:2, 2007. AYDIN, Nurhan (Ed.). Sermaye Piyasası ve Finansal Kurumlar, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. AKGÜÇ, Öztin. Finansal Yönetim, 7.Baskı, Avcıol Basım Yayın, ĐSTANBUL, 1998. AKKAYA, G. Cenk, “Sermaye Yapısı Varlık Verimliliği ve Kârlılık ĐMKB’de Faaliyet Gösteren Deri- Tekstil Sektörü Đşletmeleri Üzerine Bir Uygulama”, Erciyes Üniversitesi, ĐĐBF Dergisi, Sayı:30, KAYSERĐ, 2008. AKSOY, Ahmet. Đşletme Sermayesi Yönetimi, Gazi Büro Kitabevi, ANKARA, 1993. ALBEZ, Abdulkadir. Halka Açılmanın Anonim Şirketlerin Finansal Yapısı Üzerindeki Etkileri, Atatürk Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, ERZURUM, 2003. AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. Tekdüzen Muhasebe Sistemi Uygulaması, Gazi Kitabevi, 12. Baskı, ANKARA, 2008. AKIN, E. Ebru. Sermaye Yapısı, Kaynak Maliyeti ile Firma Değeri Đlişkisi ve ĐMKB Uygulaması, Gazi Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Y.Lisans Tezi, ANKARA, 2004. ATABEY, N. Ata ve diğerleri. Genel Muhasebe & Dönem Sonu Đşlemleri, Atlas Kitabevi, KONYA, 2006. AYDIN, Nurhan (Ed.). Finansal Yönetim, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 2.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. BOLAK, Mehmet. Đşletme Finansı, Birsen Yayınevi, ĐSTANBUL, 1998. BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan; Đsletme Finansının Temelleri. Birinci Basım, Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI, Hatice. Literatür Yayın, Đstanbul, 1997. BELKAYALI, Nur. Temettü Dağıtım Şekillerinin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB-100 Endeksindeki Firmalar Üzerine Bir Đnceleme, Gazi Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi Ankara 2004. BELYALOVA, Maye. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisinin Ölçülmesi ve Değerlendirilmesi, Gazi Üniversitesi, SBE,, Yüksek Lisans Tezi, ANKARA, 2003. BERK, Niyazi. Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 5. Baskı, ĐSTANBUL, 2000. 90 BALDEMĐR, Ercan, SÜSLÜ, Bora. “Firmaların Kısa Vadeli Borçlanmalarının Hisse Senedi Fiyatlarının Değişimine Etkisi: Modigliani-Miller Teoremi” 8. Türkiye Ekonometri ve Đstatistik Kongresi, Đnönü Üniversitesi, MALATYA, 24–25 Mayıs 2007. BAHADIR, Oğuzhan ve DEMĐR, Volkan. “UFRS (TFRS)’Deki Değerleme Ölçüleri Kapsamında Şirket Değerlemesinde Defter Değeri Yaklaşımı”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:7, Sayı:23, 2007. BAYIRLI, Rıdvan. Yaratıcı Muhasebe, Etik, Firma Değeri Ve Örnek Bir Uygulama, Gazi Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ANKARA, 2006. BONTĐS, N., “Intellectual capital; an exploratory study that develops measures and models”, Management Decision, Vol. 36, no.2, 1998. (Zikreden: http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&re gID=2(14.04.2009) CEYLAN, Ali. Đşletmelerde Finansal Yönetim, Ekin Kitabevi, 8. Baskı, BURSA, 2003. COPELAND, T.E., T., KOLLER, J., MURRIN. Valuation- Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, USA, 1996. (Zikreden: Ercan, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.55.) ÇAM, Alper Veli. Đşletmelerde Nakit Yönetimi Stratejilerinin Karlılık Üzerine Etkisi: ĐMKB'ye Kayıtlı Firmalar Üzerine Bir Araştırma, Selçuk Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, KONYA, 2006. ÇAM, Mustafa. “Stratejik Bir Yönetim Aracı Olarak Ekonomik Katma Değer (EVA) ve Faaliyet Tabanlı Maliyet Yönteminin (FTMY) Birlikte Kullanımı”, Ç.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt 15, Sayı 2, 2006. ÇELĐK, Orhan. Đşletmelerde Bir Performans Ölçütü Olarak Ekonomik Katma Değer (EKD) ve Türk Telekom A.Ş.’De Uygulanması, Tartışma Metinleri, http://www.politics.ankara.edu.tr/dosyalar/tm/SBF_WP_45.pdf (09.03.2009) ANKARA, 2002. ÇEVĐK, Emrah Đsmail, ERDOĞAN, Sedat. “Bankacılık Sektörü Hisse Senedi Piyasasının Etkinliği: Yapısal Kırılma ve Güçlü Hafıza”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 10 (1) 2009. DALGEÇ, Ayşen. “Firma Değerinin Avrupa Topluluğu ve Türkiye Uygulamaları Açısından Değerlendirilmesi”, DEÜ ĐĐBF Dergisi, Cilt:8, Sayı:1, ĐZMĐR, 1993. DAMODARAN, Aswalt; On Valuation, Security Anaysis For Investment and Corporate Fnance, John Wiley & Sons, lnc,1994. (Zikreden: DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar, Gazi Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ANKARA, 2006.) 91 DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation, John Wiley & Sons, lnc,1996, s. 233. (Zikreden: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54.) DEMĐR, Arda Yüşa. Firma Değerinin Bulunması ve Đskonto Edilmiş Nakit Akımı Değerleme Modeline Göre ĐMKB’deki Sanayi Firmaları Üzerinde Uygulanması, Kadir Has Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi, ĐSTANBUL, 2004. DEMĐRGÜNEŞ, H.N.Kartal. Entelektüel Sermayenin Firma Değeri Üzerindeki Etkisi ve Ekonometrik Bir Analiz, Niğde Üniversitesi, SBE, Y.Lisans Tezi, NĐĞDE, 2004. DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar, Gazi Üniversitesi, SBE,, Doktora Tezi, ANKARA, 2006. DÜZER, Murat. Finansal Analizde Kullanılan Oranlar ve Firma Değeri Đlişkisi, Đmkb’de Bir Uygulama, Sakarya Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, SAKARYA, 2008. EHRHARDT, M. ve E. BRĐGHAM, Corporate Finance- A Focused Approach, China, Thomson South-Western. 2006. (Zikreden: KARADENĐZ, Erdinç. a.g.e. s.38.) ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Gazi Kitapevi, ANKARA, 2000. ERCAN, Metin K., BAN, Ünsal. Değere Dayalı Đşletme Finansı: Finansal Yönetim, 1.Baskı, Gazi Kitabevi, ANKARA, 2005. ERTEK, Tümay, Ekonometriye Giriş, Beta Basım Yayım Dağıtım, Genişletilmiş 2.Basım, ĐSTANBUL, 2000. ERTUĞRUL, Murat. Entelektüel Sermayenin Đşletme Değeri Üzerine Etkisi ve Bir Uygulama. Anadolu Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, ESKĐŞEHĐR, 2000. GÜNDÜZ, Zeki. “Şirketlerin değeri nasıl belirlenir?” http://www.vergiportali.com/doc/sirketdegeri.pdf (27.02.2009) GÜLERYÜZ, Feramuz. “Değer Odaklı Yönetim”, ASOMEDYA Mart 2005, http://www.aso.org.tr/kurumsal/media/kaynak/TUR/asomedya/mart2005/bu yutec_mart2005.html (29.01.2009) GUJARATĐ, Damodar N. Temel Ekonometri, ÇEV.:ŞENESEN, Ümit, ŞENESEN, Gülay. Literatür Yayıncılık, 4.Basım, ĐSTANBUL, 2006. JOHN J.Hampton, Modern Financial Theory, Reston Publishing Company, Virgina, 1982. (Zikreden: ALBEZ, Abdulkadir. A.g.e. s.41-42.) 92 JAMES C. VAN HORNE, Fundamentals of Financial Management, Prentica-Hall Inc., Englewood Cliffs, New Jersey, 1971.(Zikreden: CEYLAN, Ali. a.g.e., s.13.) KAYALI, Cevdet A., YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., “Entelektüel Katma Değer Katsayısı Yöntemi Kullanılarak Entelektüel Sermayenin Firma Değeri Üzerindeki Etkisinin Belirlenmesine Yönelik Bir Araştırma”, Yönetim ve Ekonomi, CB Ün., Cilt:14, Sayı:1, MANĐSA, 2007. KARACA, Süleyman S. Şirketlerin Kâr Dağıtım Politikası ve Kâr Payı Ödeme Şekillerinin Firma Değerine Etkisinin Analizi ve Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Bir Đnceleme, Đnönü Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, MALATYA, 2007. KENT A. Hickman, Hugh O. Hunter, John W. Byrd,“Foundations of Corporate Finance”, USA: West Publishing Company, 1996. (Zikreden: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.46) KARADENĐZ, Erdinç. Türk Konaklama Đşletmelerinde Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörlerin Analizi, Çukurova Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ADANA, 2008. KARAN, M.Baha. Yatırım Analizli ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, ANKARA, 2001. KARA, Hatice. Katma Değer Yaratmaya Dayalı Finansal Performans Ölçütü olarak EVA(Economic Value Added), ĐMKB Şirketleri Üzerine bir Uygulama, SPK, ĐSTANBUL, 2005. (Zikreden: SAVAŞKAN, Ozan. a.g.e. s.12.) KABLAY, M. Kelami. Firma Değerlemesinde Đndirgenmiş Nakit Akımları Tekniği ve Monte Carlo Simülasyonunun Karşılaştırılması: Örnek Bir Uygulama, Kara Harp Okulu Savunma Bilimleri Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, ANKARA, 2003. KILIÇ, Levent (Ed.). Aile Ekonomisi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 3.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. OKKA, Osman. Analitik Finans, Basılmamış Kitap Taslağı, KONYA, 2009. OKUR, Sergun. “Şirket Değer Tespit Metotlarından Đndirgenmiş Nakit Akımları Ve Pratikte Uygulaması”, Active Bankacılık Ve Finans, No:21, Kasım-Aralık 2001. OKKA, Osman. Finansal Yönetime Giriş, 2.Baskı, Nobel Yayın Dağıtım, ANKARA, 2006. OKKA, Osman. Đşletme Finansmanı, Nobel Yayın Dağıtım, 1.Baskı, ANKARA, 2006. ÖZDEMĐR, Muharrem. Finansal ĐSTANBUL, 1999. Yönetim, Türkmen Kitabevi, 2.Baskı, 93 ÖZALTIN, Oğuzhan. Sermaye Yapısı ve Firma Değeri Đlişkisi ĐMKB’de Bir Uygulama, Süleyman Demirel Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Y.Lisans Tezi, ISPARTA, 2006. SAVAŞKAN, Ozan. Halka Arz Fiyatının Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler, Halka Arz Sonrası Hisse Senedi Performansı, SPK Yeterlilik Etüdü, ĐSTANBUL, 2005. SANCAK, Đbrahim Ethem. Türkiye’nin 500 Büyük Sanayi Kuruluşunun Halka Açılma Olanakları, SPK Araştırma Raporu, Rapor Sayısı: XIV–8/7–5, ANKARA, 1999. SEETHARAMAN, A., SOORIA, H. H., SARAVANAN, A.S.; “Intellectual Capital Accounting and Reporting in The Knowledge Economy”, Journal of Intellectual Capital, Vol.3, No.2, 2002. (Zikreden: KAYALI, Cevdet A., YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., a.g.e. s.68-69.) SÜRMELĐ, Fevzi (Ed.). Genel Muhasebe, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 5.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2006. ŞĐMŞEK, Salih, KARAKAŞ, Adem. “Asimetrik Bilgi - Đktidar ve Kurumsal Düzenleme Üzerine”, http://paribus.tr.googlepages.com/akarakas.doc (22.02.2009) ŞIKLAR, Đlyas. Finansal Ekonomi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. TANER, Berna, AKKAYA, G. Cenk. “Đşletme Değerini Belirleme Yöntemleri ve Đşletmeler Üzerine Bir Uygulama”, Farklı Sektörlerdeki http://eab.ege.edu.tr/pdf/3/C1-S1-2-M1.pdf (13.03.2009). TMS–1 Finansal Tabloların Sunuluşuna Đlişkin Tebliğ, 16.01.2005 Tarih ve 25702 Sayılı T.C. Resmi Gazete. TÜRKO, Metin. Finansal Yönetim, 2.Baskı, Alfa Yayınları, ĐSTANBUL, 2002. USUL, Hayrettin. “Modern Yönetim Muhasebesi Anlayışına Post-Modern bir Yaklaşım”, Review of Social, Economic & Business Studies, Vol.5/6. ÜLGEN, Murat, TEKER, Suat. “Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Đşlem Gören Sanayi Şirketleri Đçin Bir Analitik Değerleme Tekniği Uygulaması”, ĐTÜ, SBE Dergisi/b, Cilt:2, Sayı:1, Aralık 2005. ÜNSAL, Nurettin. Đşletmelerde Temettü Politikasının Firma Değeri Üzerine Etkisi Ve Bir Uygulama, Niğde Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, NĐĞDE, 1998. YILGÖR, Ayşe Gül. Đşletme Değerlemesi ve Ereğli Demir Çelik Đşletmeleri Üzerine Bir Uygulama, Ankara Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, 1998. YILDIZ, Birol. TENEKECĐOĞLU, Berrin, “Entelektüel Sermayenin Đşletmelerin Piyasa Değeri. Üzerindeki Etkisi ve ĐMKB 100 Đşletmelerinde Görgül Bir 94 Çalışma http://iibf.ogu.edu.tr/kongre /bildiriler/14-01.pdf(20.02.2009) YILDIZ, Fatma. Birleşmelerde Firma Değerinin Belirlenmesi ve Birleşmenin Satın Alan Firmanın Hisse Senedi Performansına Etkileri Üzerine Bir Uygulama, Erciyes Ün. SBE, , KAYSERĐ, 2006. YÜCEL, Đlhami. Türkiye’deki Halka Açık Anonim Şirketlerin Sermaye Yapılarının ve Kar Dağıtım Politikalarının Firma Değeri Üzerindeki Etkisi, Atatürk Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi, ERZURUM, 2001. http://www.vakifbank.at/index.php?id=544(16.12.2008) http://www.alomaliye.com/muhasebe_sist_uyg_teb_sirano_11.htm(16.12.2008) http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&regID=2(14. 04.2009) http://www.muhasebeegitim.com/diger-borclar-alinan-avanslar.html(18.12.2008) http://www.hurriyetkurumsal.com/tr/bagli_ortaklik_istirakler.asp(18.12.2008) http://myomuhasebe.tr.gg/Uzun-Vadeli-Yabanc%26%23305%3B-KaynaklarHesaplar%26%23305%3B.htm (10.01.2009) http://www.ortakmusavir.com/default.php?s=icerik&tid=tdhp_4(12.01.2009) http://www.ekodialog.com/Makaleler/firma_degeri.html (29.01.2009) http://www.dersnotlari.net/arastirmayazilari/asimetri.htm(22.02.2009) http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2.htm(25.02.2009) http://gayrimenkuldavalari.blogcu.com/sirket-ve-hisse-senedi-degerlemeyontemleri_29341511.html(27.02.09) http://www.webmuhasebe.com/Konular/digstokdegyon.htm(27.02.2009) http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2-1.htm(28.02.2009) http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-5-1-3.htm(01.03.2009) http://www.biymed.com/makaleler/yazar.asp?yaziID=221, 2006. (05.03.2009) http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/ta_giris.html(14.03.2009) http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/koran.html(22.04.2009) http://home.anadolu.edu.tr/~ncaglarirmak/7.hafta.ppt (15.03.2009) http://www.genbilim.com/content/view/3853/89/ (04.04.2009) 95 EKLER Ek 1: 2004-2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Regresyon Sonuçları• Variables Entered/Removed(b) Model 1 Variables Entered Variables Removed Method ÖZK, KVYK, UVYK(a) . Enter a All requested variables entered. b Dependent Variable: FD Model Summary(b) Model 1 R Change Statistics R F Square df1 df2 Change Change Adjusted Std. Error of R Square R Square the Estimate .884(a) .782 .782 440.0381 .782 2427.994 3 DurbinWatson Sig. F Change 2028 .000 .263 a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK b Dependent Variable: FD ANOVA(b) Model 1 Sum of Squares Regression Mean Square 3 470141059.051 392688872.789 2028 193633.566 1803112049.943 2031 Residual Total df 1410423177.154 F Sig. 2427.994 .000(a) a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK b Dependent Variable: FD Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Standardized Coefficients Std. Error Correlations t Beta 12.234 10.874 KVYK .471 .041 UVYK -.068 .101 ÖZK 1.076 .029 .725 Sig. Zeroorder Partial Part 1.125 .261 .210 11.434 .000 .755 .246 .118 -.014 -.675 .500 .758 -.015 -.007 37.248 .000 .875 .637 .386 Mean Std. Deviation a Dependent Variable: FD Residuals Statistics(a) Minimum Predicted Value Residual Std. Predicted Value Std. Residual Maximum -35.741 7240.562 415.788 833.3353 2032 -3037.1008 3526.1619 .0000 439.7130 2032 -.542 8.190 .000 1.000 2032 -6.902 8.013 .000 .999 2032 a Dependent Variable: FD • N Otokorelasyon düzeltilmeden önceki sonuçlar 96 Ek 2: 2004-2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Regresyon Sonuçları* Variables Entered/Removed(b) Model 1 Variables Entered Variables Removed Method ÖZK, KVYK, UVYK(a) . Enter a All requested variables entered. b Dependent Variable: FD Model Summary(b) Model R 1 .880(a) Change Statistics Adjusted Std. Error R of the Square Estimate R Square .775 .775 R Square Change 459.5101 F Change .775 df1 3352.125 3 Sig. F Change df2 2917 DurbinWatson .000 .303 a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK b Dependent Variable: FD ANOVA(b) Model 1 Sum of Squares Regression Mean Square F 3 707799714.463 615923301.453 2917 211149.572 2739322444.843 2920 Residual Total df 2123399143.390 Sig. 3352.125 .000(a) a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK b Dependent Variable: FD Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Standardized Coefficients Std. Error Correlations t Beta .077 9.481 KVYK .332 .027 UVYK -.327 .063 ÖZK 1.146 .024 .811 Sig. Zero-order Partial Part .008 .993 .177 12.248 .000 .728 .221 .108 -.087 -5.165 .000 .721 -.095 -.045 47.982 .000 .874 .664 .421 a Dependent Variable: FD Residuals Statistics(a) Minimum Predicted Value Residual Std. Predicted Value Std. Residual Maximum Std. Deviation N 8424.546 413.661 852.7552 2921 -3395.0583 4088.3887 .0000 459.2740 2921 -.573 9.394 .000 1.000 2921 -7.388 8.897 .000 .999 2921 a Dependent Variable: FD * Mean -75.227 Otokorelasyon düzeltilmeden önceki sonuçlar 97 Ek 3: 2004–2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Korelasyon ve Regresyon Analizi Sonuçları* Correlations KVYK* FD* Pearson Correlation UVYK* .659(**) ÖZK* .656(**) .840(**) Sig. (2-tailed) .000 .000 .000 N 2032 2032 2032 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Regression N:2032, α =0,05 (Anlamlılık düzeyi) Variables Entered/Removed(b) Model Variables Entered Variables Removed ÖZK*, KVYK*, UVYK*(a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: FD* Method 1 . Enter Model Summary(b) Model R 1 Change Statistics Std. Error R of the R Adjusted Square F Square R Square Estimate Change Change df1 df2 .848(a) .719 .719 215.4 .719 1732.6 3 Sig. F Change 2028 Durbin-Watson .000 2.03 a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK* b Dependent Variable: FD* ANOVA(b) Model 1 Sum of Squares Regression Residual Total df Mean Square 241197588.7 3 80399196.2 94104903.2 2028 46402.8 335302491.9 2031 F Sig. 1732.6 .000(a) a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK* b Dependent Variable: FD* Coefficients(a) Model Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients B 1 (Constant) KVYK* UVYK* ÖZK* Std. Error Beta -2.546 4.846 t Sig. .039 .152 9.263 .000 .163 .082 .036 1.983 .048 1.183 .033 .709 36.034 .000 Otokorelasyon düzeltilmiş sonuçlar Correlations Lower Upper Zero- Partial Bound Bound order Part Collinearity Statistics Tolera nce VIF -.525 .599 -12.049 6.958 .362 a Dependent Variable: FD* * 95% Confidence Interval for B .285 .439 .659 .201 .109 .512 1.9 .002 .323 .656 .044 .023 .428 2.4 1.119 1.248 .840 .625 .424 .357 2.8 98 Ek 4: 2004–2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Korelasyon ve Regresyon Sonuçları* Correlations KVYK* FD* Pearson Correlation UVYK* ÖZK* .562(**) .498(**) Sig. (2-tailed) .000 .000 .749(**) .000 N 2921 2921 2921 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Regression N:2921, α =0,05(Anlamlılık Düzeyi) Variables Entered/Removed(b) Model Variables Entered Variables Removed Method 1 ÖZK*, KVYK*, UVYK*(a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: FD* . Enter Model Summary(b) Model 1 R R Adjusted Square R Square ,758(a) ,574 Std. Error of the Estimate ,574 Change Statistics R Square F Change Change df1 df2 241,5 ,574 1311,3 3 Sig. F Change 2917 Durbin-Watson ,000 1,94 a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK* b Dependent Variable: FD* ANOVA(b) Model 1 Sum of Squares df Mean Square Regression 229536739,1 3 76512246,4 Residual 170202385,8 2917 58348,4 Total 399739124,9 2920 F Sig. 1311,3 ,000(a) a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK* b Dependent Variable: FD* Coefficients(a) Model B 1 (Constant) Std. Error Beta t Sig. -,344 4,584 -,075 ,940 KVYK* ,279 ,029 ,148 9,467 ,000 UVYK* -,013 ,056 ÖZK* 1,100 ,031 a Dependent Variable: FD* * 95% Confidence Interval for B Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients Otokorelasyon düzeltilmiş sonuçlar -,004 -,236 ,813 ,658 35,289 ,000 Lower Bound Collinearity Statistics Correlations Upper ZeroBound order Partial Part Tolera nce VIF -9,331 8,644 ,221 ,336 ,562 ,173 ,114 ,599 1,7 -,122 ,096 ,498 -,004 -,003 ,561 1,8 1,039 1,161 ,749 ,547 ,426 ,420 2,4 99 Ek 5 : Veri Seti (Milyon TL) 7 ÖZK 264.83 271.82 311.35 340.42 354.36 380.19 466.81 503.36 526.90 439.30 527.02 555.77 602.81 571.73 633.98 631.48 501.85 510.03 539.34 517.79 464.20 503.92 571.25 1,107.85 1,165.63 1,290.24 1,429.07 1,452.03 1,403.14 1,548.62 1,599.16 1,644.41 1,881.36 1,959.21 2,014.74 2,048.44 2,043.65 2,176.84 2,138.97 2,350.97 2,370.89 2,418.10 2,515.65 2,467.04 2,544.39 2,694.06 690.49 718.50 727.37 742.57 687.42 653.07 629.41 576.90 527.67 534.52 537.10 505.45 513.04 506.78 92.42 93.16 99.13 93.65 90.45 108.05 116.12 112.22 113.89 56.59 55.57 56.27 69.63 76.84 71.82 70.91 69.75 65.25 61.51 62.32 53.93 52.96 55.95 52.25 45.95 38.94 36.28 35.48 22.74 14.46 10.64 5.48 SıraNo 2 4 6 8 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma ADEL KALEMCĐLĐK UVYK 6.20 5.77 5.75 5.55 10.28 8.35 7.68 6.71 6.06 5.00 4.73 11.73 12.80 14.07 15.60 12.91 11.56 9.80 8.76 7.34 7.49 9.45 12.43 195.24 209.21 208.86 185.01 190.22 190.71 201.55 306.47 291.35 431.49 389.18 1,041.34 974.61 915.32 834.59 764.83 1,043.95 1,289.46 107.75 1,196.13 933.12 692.80 1,200.06 47.45 36.98 33.62 58.61 105.97 106.99 104.51 80.67 94.35 160.02 138.85 146.48 134.95 144.64 2.75 2.67 2.61 2.64 2.22 1.94 2.11 2.16 2.23 8.92 9.08 9.44 9.73 9.88 8.99 7.99 10.11 9.65 8.23 8.30 6.66 6.84 7.61 6.16 4.02 10.71 13.79 16.84 13.86 8.90 8.52 8.51 AFYON ÇĐMENTO KVYK 24.90 27.22 32.67 34.79 20.59 24.00 27.43 24.22 24.04 23.99 29.64 22.02 26.37 32.19 31.05 25.55 152.40 32.88 30.75 35.27 110.01 36.33 26.80 341.66 450.45 409.18 297.93 372.78 547.05 491.67 855.40 1,367.29 1,956.19 1,593.60 905.07 1,058.86 1,173.89 1,002.89 990.67 1,230.65 1,315.32 1,382.22 1,411.75 1,956.62 2,341.36 1,529.95 206.40 240.43 238.40 227.51 213.31 219.57 210.99 219.01 250.44 264.75 228.59 232.97 219.83 190.25 131.93 116.74 131.12 137.96 21.49 16.48 16.44 17.64 19.66 23.73 30.68 41.58 32.30 31.86 32.81 30.42 29.05 34.15 43.47 47.19 46.65 54.04 55.19 61.29 58.14 62.25 61.81 60.74 69.88 81.03 76.40 69.84 AKÇANSA ADANA ÇĐMENTO FD 213.10 172.82 213.93 312.88 375.67 384.04 646.77 842.01 937.06 642.78 791.85 875.49 979.07 922.76 1,012.36 834.80 743.55 486.25 478.50 384.86 434.83 497.80 713.02 2,031.78 1,952.77 2,596.17 3,075.89 2,963.02 3,470.96 4,063.57 4,261.10 4,853.70 4,853.70 4,232.88 4,938.36 5,164.11 5,926.03 5,670.00 6,255.00 5,355.00 4,770.00 5,895.00 4,635.00 4,635.00 6,255.00 7,290.00 41.05 33.09 38.22 42.82 39.64 35.35 34.10 41.27 37.06 30.83 31.46 31.92 35.97 49.80 48.30 38.40 24.00 24.00 20.40 18.61 24.61 33.62 39.62 25.91 21.19 30.72 39.80 33.38 27.60 24.60 61.20 58.40 82.40 39.80 41.60 38.20 42.40 39.40 49.60 24.00 17.60 16.40 11.00 18.00 22.00 27.40 AKSA 5 ANADOLU EFES 3 Firma AKAL TEKSTĐL 1 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 AKSU ĐPLĐK SıraNo FD 5.58 17.17 19.69 20.63 18.98 21.11 28.98 44.49 47.64 37.80 53.55 50.79 42.13 50.01 53.16 44.10 36.54 42.92 33.55 25.20 34.18 40.16 61.82 29.88 24.60 34.20 54.60 86.40 79.80 102.00 153.60 163.80 131.40 129.00 139.80 150.60 126.00 123.00 136.20 138.00 115.20 85.20 75.00 94.80 94.20 183.00 632.61 499.43 699.20 792.42 815.73 890.65 1,206.95 1,365.10 1,627.30 1,196.54 1,378.42 1,627.30 1,665.59 1,541.15 1,770.89 1,359.27 1,024.24 731.33 765.79 455.64 482.45 666.24 1,148.68 374.76 315.01 385.62 415.49 366.61 344.88 347.60 344.88 315.01 268.85 353.03 400.40 455.40 424.60 356.40 299.20 216.70 202.40 183.70 177.10 194.70 277.50 284.90 KVYK 21.67 19.04 26.23 13.57 11.63 19.67 27.32 10.35 30.11 28.95 36.89 8.45 38.41 43.31 53.56 7.20 49.51 43.31 54.75 8.45 53.08 50.76 49.25 3.17 4.27 5.54 5.27 5.38 7.52 6.79 7.05 5.78 7.26 6.64 5.91 5.52 6.62 6.74 8.00 7.17 9.75 7.78 7.32 6.47 7.87 7.16 61.45 54.76 53.26 54.52 48.28 57.81 63.21 57.43 56.33 70.81 68.45 90.74 209.25 218.93 207.23 143.40 306.12 303.08 240.71 193.07 291.06 217.96 192.29 219.24 267.61 268.38 301.98 233.94 270.79 241.70 240.77 328.59 419.59 376.34 389.59 395.83 336.86 211.10 222.58 239.20 255.96 286.43 266.65 231.33 248.26 319.91 UVYK 3.66 3.70 3.52 3.34 3.44 3.19 3.41 3.45 3.45 2.20 2.33 4.77 5.02 5.20 5.74 6.30 2.50 5.20 2.57 2.89 2.79 2.82 2.77 2.21 2.25 2.25 2.30 4.61 4.40 4.47 4.37 4.46 3.46 3.45 3.02 3.05 3.44 3.20 2.91 2.74 2.68 2.47 2.60 2.33 2.10 2.50 45.73 45.96 46.07 49.49 49.21 48.67 48.61 49.11 35.42 34.91 36.66 35.94 35.47 172.66 164.33 172.40 178.96 152.99 155.30 176.15 187.74 146.99 144.22 62.85 52.54 50.20 75.50 149.70 151.74 145.32 124.72 136.94 192.49 171.22 178.30 157.83 180.69 39.18 48.51 73.52 70.92 124.60 148.62 161.60 170.91 163.63 ÖZK 20.51 21.77 25.51 25.67 26.58 28.21 31.43 29.62 31.32 34.85 38.96 36.24 38.46 40.23 44.39 39.92 46.07 40.23 52.24 49.41 54.95 57.39 63.42 20.66 22.45 24.36 26.46 24.79 28.34 31.19 34.56 35.44 38.04 42.25 44.76 46.70 48.61 52.17 53.64 56.10 55.19 55.78 54.99 53.47 51.67 52.57 530.59 548.07 588.38 627.73 596.49 657.13 722.96 749.71 695.70 707.95 784.15 801.75 725.35 773.75 854.08 853.91 711.80 747.01 789.97 764.58 694.39 745.14 801.08 1,148.95 1,216.63 1,250.19 1,279.20 1,201.35 1,158.67 1,136.76 1,089.43 1,048.02 1,110.67 1,119.94 1,090.07 1,103.62 1,076.39 647.71 641.00 663.61 667.26 667.83 713.21 731.19 731.20 753.66 100 Ek 5’in devamı 15 ÖZK 119.73 126.93 133.61 139.21 138.20 142.47 150.76 156.65 153.05 158.78 165.39 170.79 173.81 176.85 183.15 185.90 185.87 191.86 195.74 203.66 202.77 203.88 205.03 117.75 123.93 129.72 134.27 117.17 121.97 124.94 124.25 114.93 115.64 120.39 125.19 129.92 124.53 131.25 132.53 125.99 134.36 138.77 145.13 149.90 145.44 152.66 478.58 510.66 545.11 570.95 605.78 583.23 615.15 644.19 670.00 683.95 708.12 699.92 724.47 733.37 763.73 735.15 750.79 780.02 797.75 692.98 656.81 720.47 761.09 148.62 148.18 145.35 150.94 132.97 132.79 130.14 125.84 123.22 119.29 123.05 122.22 122.38 119.81 117.43 112.10 108.98 107.89 100.91 90.46 82.42 71.36 70.82 SıraNo 10 12 14 16 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma ALKĐM KAĞIT UVYK 6.64 6.72 7.15 7.25 7.79 7.76 8.05 8.26 8.09 7.32 7.48 7.74 7.74 7.56 7.77 7.90 7.47 7.94 8.08 7.99 8.08 8.16 8.52 8.45 8.50 7.96 6.76 5.48 4.37 6.78 8.40 6.56 9.38 11.58 10.06 10.13 9.45 7.50 9.32 9.66 9.59 9.46 9.36 12.24 9.77 9.20 119.42 113.40 123.79 125.08 142.13 132.92 183.59 208.37 248.76 271.58 267.97 254.73 248.45 268.31 265.20 257.04 306.31 373.05 368.54 479.79 481.23 425.99 419.51 19.16 24.36 24.88 22.39 29.29 28.41 28.76 26.31 23.00 21.71 21.32 19.20 19.14 16.74 15.80 13.40 14.19 13.32 8.10 8.40 7.37 7.31 5.33 ALTINYILDIZ KVYK 33.99 35.34 39.76 35.39 36.92 36.70 48.19 45.45 62.48 66.93 63.88 49.03 50.01 71.50 74.55 61.89 69.90 69.27 56.84 51.79 52.54 45.13 38.96 25.87 21.30 23.80 22.71 30.76 20.34 26.97 25.35 23.26 28.59 33.66 27.20 34.85 29.92 22.18 21.62 37.30 33.71 34.51 20.71 25.30 24.32 24.37 125.00 126.05 109.92 104.02 105.34 152.89 175.38 189.11 249.70 303.41 272.75 273.77 306.33 341.83 332.35 302.80 423.54 402.54 388.68 460.37 468.02 498.94 469.33 22.02 24.66 27.88 33.42 36.40 41.31 43.57 49.90 54.80 61.54 57.79 61.17 58.07 55.90 56.22 57.24 62.88 62.05 63.09 75.15 79.60 73.52 79.82 ARÇELĐK ALARKO CARRIER FD 126.36 104.22 114.48 114.48 109.62 104.22 120.96 163.08 221.40 171.72 167.40 182.52 169.56 177.12 179.28 152.28 105.30 108.00 95.58 67.50 79.38 96.66 119.88 133.30 119.33 99.98 103.85 95.44 96.92 118.19 149.59 158.24 131.04 116.21 115.22 150.82 170.60 155.77 178.02 192.86 195.33 152.06 94.45 102.36 139.70 173.08 495.11 514.87 662.51 681.44 678.41 779.87 787.44 916.16 908.59 745.04 764.73 848.02 901.02 825.30 779.87 878.45 834.22 747.90 560.92 398.19 380.87 554.00 647.48 77.49 62.75 69.55 61.99 51.79 45.36 45.74 63.88 54.81 53.68 46.87 45.74 42.71 58.21 60.48 54.05 32.51 36.67 36.29 24.57 34.40 44.60 67.28 ANADOLU ISUZU 13 ALKĐM KĐMYA 11 Firma ANADOLU CAM 9 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 ARSAN TEKSTĐL SıraNo FD 94.50 70.00 81.90 71.93 66.15 66.15 75.60 85.58 82.95 49.35 52.50 51.98 54.08 70.88 79.28 71.93 54.08 69.30 81.90 86.10 68.25 75.08 78.23 56.92 62.35 52.56 45.68 55.10 52.56 51.11 76.85 92.80 92.80 133.60 131.20 152.00 185.60 226.00 300.00 230.00 234.00 224.00 120.80 112.80 150.40 158.40 3,319.67 2,939.71 3,519.65 3,299.67 3,119.69 3,179.68 3,099.69 3,759.62 4,439.56 3,619.64 3,779.62 3,339.67 3,759.62 4,519.55 3,919.61 3,259.67 2,119.79 1,711.83 1,439.86 823.92 731.93 1,537.65 2,905.63 165.23 135.57 166.08 193.19 183.02 169.46 233.86 316.90 362.65 227.08 238.95 227.08 223.69 245.30 224.96 236.40 230.05 199.54 163.96 74.73 79.82 123.03 165.23 KVYK 19.03 16.97 17.29 15.00 23.41 16.23 22.57 21.65 16.32 24.20 27.49 21.44 29.70 23.97 16.53 17.28 20.46 23.93 28.54 16.88 20.82 19.79 19.49 109.71 133.60 138.12 138.09 141.47 139.27 127.29 160.76 168.64 171.03 190.36 224.14 198.58 199.52 187.50 145.88 151.56 142.72 203.97 205.61 246.00 267.85 295.75 997.91 1,302.74 1,245.67 1,454.34 1,244.22 1,321.97 1,381.33 1,449.71 1,259.15 1,895.00 2,058.23 2,947.02 2,302.88 2,997.13 3,196.21 3,157.15 3,379.30 3,552.87 3,284.65 3,061.06 2,154.35 2,607.38 3,485.06 45.35 53.22 57.14 81.31 79.91 67.40 60.86 68.17 74.35 99.97 88.47 89.88 115.75 94.53 101.73 112.16 128.77 125.54 126.76 165.20 140.67 105.84 94.35 UVYK 6.31 6.36 5.74 4.53 4.52 3.44 6.19 6.70 4.96 7.72 9.89 8.28 8.40 7.73 5.76 7.47 7.70 7.69 7.15 6.68 9.85 7.38 6.82 7.78 7.95 8.76 9.07 13.25 12.10 16.81 17.80 15.97 11.10 10.73 30.64 31.94 32.23 68.45 47.10 53.08 51.66 14.71 18.23 17.44 23.46 25.68 331.10 355.87 371.30 329.23 291.76 552.67 583.00 663.99 693.64 950.27 907.90 1,286.09 1,979.49 1,577.41 1,441.01 1,223.92 1,271.86 1,308.46 1,567.79 1,866.84 1,974.34 1,286.05 519.02 18.67 17.52 16.91 15.74 15.52 15.05 14.10 14.85 15.16 11.35 11.56 11.01 10.81 10.80 11.54 9.54 9.45 9.20 9.11 8.74 7.74 7.54 7.34 ÖZK 80.58 83.56 85.12 88.25 85.32 87.61 87.79 84.95 83.30 80.47 81.74 82.83 83.67 85.98 88.80 89.06 89.72 92.45 93.63 97.89 99.91 98.47 100.76 81.57 74.52 85.61 92.29 134.79 133.25 141.19 146.58 144.74 130.39 140.72 144.66 143.63 146.07 148.76 155.71 148.63 142.74 141.61 196.13 186.81 208.17 217.58 1,342.98 1,459.10 1,592.99 1,706.67 1,781.31 1,613.93 1,715.47 2,008.89 2,093.40 2,121.19 2,270.77 2,136.54 2,206.89 2,117.94 2,151.79 2,145.73 2,332.21 2,201.51 2,142.31 2,001.33 1,938.74 2,421.64 2,565.94 140.18 151.90 158.95 173.35 112.18 168.43 174.33 185.19 189.57 181.34 183.76 189.36 175.65 183.72 189.80 199.64 209.70 207.70 204.15 185.48 170.50 166.04 167.60 101 Ek 5’in devamı 23 ÖZK 126.89 128.06 131.68 144.28 133.44 130.55 128.81 125.56 124.92 118.81 123.52 125.22 122.83 121.88 121.68 118.55 111.66 113.68 110.71 101.31 101.89 101.49 100.01 61.06 63.61 63.75 68.79 81.53 87.48 89.89 87.21 89.67 80.08 84.69 88.79 90.49 97.16 104.45 115.42 147.28 167.25 182.87 182.59 135.00 136.10 136.65 96.38 95.50 93.50 87.81 76.65 82.16 95.70 83.85 81.92 83.99 92.85 97.16 98.69 127.36 155.55 152.48 148.52 132.29 129.85 85.84 60.23 93.22 117.50 126.08 135.89 144.65 156.20 146.20 159.34 170.59 178.43 152.37 174.54 203.98 217.34 170.03 180.28 197.66 207.09 176.18 192.27 199.98 205.91 176.07 181.36 188.19 SıraNo 18 20 22 24 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma AYGAZ UVYK 26.71 18.03 28.81 36.50 43.47 45.02 42.35 41.23 34.44 35.29 33.22 30.23 25.80 26.52 21.13 24.20 24.51 25.53 21.36 17.43 14.21 11.09 11.06 4.42 31.92 40.16 39.29 38.82 35.24 32.57 24.93 25.37 30.68 29.19 21.42 21.53 20.42 20.03 13.61 15.25 15.16 20.83 14.92 14.98 15.90 15.91 31.47 38.49 38.93 31.85 32.65 33.39 32.49 29.07 25.85 20.93 20.38 14.78 16.05 45.09 56.21 59.71 98.62 98.73 106.52 133.77 126.22 111.29 98.02 4.02 2.69 2.93 2.99 1.74 1.77 1.89 1.91 1.99 2.21 2.37 1.77 2.03 2.28 2.26 2.74 2.37 2.60 2.64 2.67 2.75 3.62 3.71 BAK AMBALAJ KVYK 27.42 47.59 49.29 48.53 48.75 48.17 49.21 45.55 50.00 63.26 49.62 46.57 46.78 44.84 49.63 48.54 48.50 39.87 41.56 59.64 61.29 55.76 52.00 28.06 35.90 53.61 56.91 42.48 33.39 36.56 52.18 43.30 40.44 61.89 51.68 69.30 46.01 34.73 53.76 138.05 113.30 102.89 110.77 127.49 75.52 54.45 40.50 57.90 57.62 63.56 78.73 76.24 74.91 76.44 76.10 103.84 102.39 98.51 117.73 86.98 98.60 97.53 116.78 138.90 151.80 188.96 231.29 205.68 214.46 24.11 19.91 19.04 14.95 32.14 13.47 12.59 10.92 12.89 14.07 18.77 14.18 22.08 13.76 16.52 11.64 56.94 18.11 15.05 15.28 42.11 18.14 12.77 BOSCH FREN SĐSTEMLERĐ AKIN TEKSTĐL FD 58.21 51.91 64.89 72.58 69.05 60.23 57.96 75.60 64.51 69.05 58.72 61.49 71.57 68.04 65.02 60.98 37.80 31.50 29.48 21.17 25.20 79.13 72.58 74.00 64.00 71.70 71.10 87.00 83.25 120.75 148.50 138.75 86.25 82.50 83.25 102.00 121.50 144.00 213.00 354.00 468.00 348.00 183.00 207.00 229.50 223.50 172.00 168.00 173.60 138.40 133.60 150.40 164.80 150.40 193.60 142.40 144.80 132.00 149.60 191.20 336.00 296.00 246.40 220.80 185.00 137.00 214.05 282.07 322.08 135.26 109.81 127.89 161.28 208.32 212.80 304.64 393.41 380.55 339.41 367.70 362.55 326.55 375.41 336.84 293.13 235.27 190.28 185.13 137.56 176.13 182.56 209.56 BOSSA 21 BAGFAŞ 19 Firma BANVĐT 17 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 BOLU ÇĐMENTO SıraNo FD 819.37 651.16 765.11 703.25 681.54 672.86 746.66 1,313.17 1,128.67 845.20 807.00 955.03 921.60 1,378.82 1,291.08 1,316.15 1,128.13 858.00 720.00 603.00 606.00 1,086.00 1,740.00 27.45 24.75 27.23 28.62 26.46 23.04 23.22 31.68 31.14 33.12 45.90 49.95 49.95 43.74 39.06 35.64 25.38 26.64 22.50 16.56 22.68 36.72 44.82 66.68 4.09 1,224.00 288.00 275.20 392.00 315.20 376.00 332.80 278.40 264.00 249.60 264.00 259.20 281.60 250.00 166.25 180.00 136.25 95.63 150.00 182.50 202.50 98.55 85.05 118.80 129.60 147.15 114.48 122.04 140.40 141.48 104.76 130.68 227.88 207.36 197.64 176.04 174.96 131.76 111.24 149.04 227.88 248.40 308.88 282.96 KVYK 318.96 348.59 513.76 313.04 366.03 402.82 436.47 443.93 539.17 656.17 550.32 460.62 295.75 371.10 269.36 368.28 786.88 718.87 783.14 822.68 582.27 512.84 553.50 16.59 17.89 17.03 15.03 16.27 16.99 16.22 14.91 16.10 18.06 18.58 18.06 19.27 19.39 26.03 27.95 28.19 27.13 26.81 27.62 32.01 28.69 35.34 8.08 15.74 12.91 21.01 20.98 21.16 19.62 20.17 20.14 22.85 19.08 24.22 27.77 38.00 41.21 56.01 54.87 54.57 50.20 52.81 53.02 59.17 60.91 49.83 57.77 49.70 38.44 77.18 73.12 78.30 64.10 81.89 88.60 81.31 76.63 90.41 75.55 70.57 75.34 83.90 63.36 52.02 49.20 56.25 57.15 0.00 UVYK 140.03 144.43 190.26 183.56 192.05 174.08 187.09 193.10 865.69 993.65 991.19 607.04 584.84 437.22 414.92 427.19 159.56 155.62 159.71 168.60 298.07 281.70 280.10 1.38 1.52 1.54 1.87 5.79 5.83 5.91 6.01 6.02 5.23 5.32 5.55 9.65 9.86 9.79 8.71 21.56 18.06 14.23 16.75 13.30 12.94 9.99 3.34 3.38 3.54 3.63 2.19 2.35 2.38 2.60 2.46 2.48 2.58 2.70 2.81 5.70 2.64 3.33 7.20 9.08 3.08 2.45 2.29 2.32 2.25 27.28 30.07 30.00 30.73 33.49 29.20 32.21 25.41 22.09 20.50 21.30 21.10 20.84 20.12 19.68 18.92 21.43 18.57 19.67 17.22 17.99 11.98 0.00 ÖZK 750.50 740.71 764.07 825.00 848.94 845.56 878.13 954.49 947.40 805.12 1,004.43 1,338.48 1,399.20 1,511.15 1,351.95 1,498.57 1,459.70 1,571.06 1,669.82 1,473.69 1,467.87 1,618.99 1,668.74 38.47 40.82 42.46 43.36 38.92 38.63 39.34 39.37 40.41 45.53 47.60 48.79 49.99 50.48 50.38 51.40 51.07 53.31 53.70 53.48 55.80 58.34 61.58 25.07 24.43 23.58 20.15 22.32 23.04 22.96 22.22 21.94 22.08 22.42 22.54 22.82 22.55 22.64 23.67 22.21 22.91 20.49 10.14 8.20 7.96 3.91 242.96 256.89 266.68 283.84 262.43 267.76 268.28 266.05 263.25 278.80 285.61 292.73 283.64 289.96 291.91 299.82 286.07 290.52 290.41 291.18 286.68 280.97 0.00 102 Ek 5’in devamı 31 ÖZK 383.71 389.59 384.46 408.34 376.01 387.26 406.22 419.42 377.00 380.13 395.27 412.66 386.62 400.61 417.76 437.13 398.75 408.77 428.41 417.31 370.33 380.72 405.14 240.14 270.62 292.82 313.28 332.03 322.56 359.57 384.18 406.38 400.93 444.90 467.74 478.32 434.66 472.91 508.88 508.07 492.60 528.40 534.21 554.93 606.52 701.88 302.20 304.22 313.74 334.01 306.09 320.36 331.16 346.41 336.90 379.13 397.79 415.92 400.32 384.02 392.70 401.12 386.50 402.08 406.73 403.81 405.69 404.24 408.04 5.75 10.51 10.70 11.23 12.61 12.81 12.98 12.93 12.96 11.53 11.78 11.79 11.14 11.10 10.27 10.42 9.77 10.09 9.98 9.95 9.40 8.44 8.27 SıraNo 26 28 30 32 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma BORUSAN BORU UVYK 24.36 27.03 28.02 23.86 24.28 24.40 24.07 21.32 18.07 16.59 16.39 16.67 17.14 52.84 52.59 17.95 18.44 76.45 72.12 123.83 128.60 123.25 124.70 131.56 145.40 149.38 106.71 90.67 54.10 60.37 52.75 51.30 35.69 35.38 41.07 39.37 38.34 39.94 89.75 96.53 124.97 123.69 128.71 131.85 124.92 127.20 8.54 9.21 10.51 10.65 31.70 31.18 31.23 31.20 31.10 23.02 43.04 42.55 38.60 37.83 33.36 33.99 50.66 46.20 43.11 49.51 52.60 50.02 49.68 2.76 2.70 2.86 3.03 2.95 2.92 4.00 3.92 3.67 2.95 4.40 4.45 3.83 3.76 3.11 3.30 3.14 3.32 2.70 2.73 3.15 7.23 7.30 BATISÖKE ÇĐMENTO KVYK 43.37 49.14 50.14 48.14 51.50 57.35 64.19 51.77 106.98 130.95 135.34 112.11 157.62 128.18 120.49 149.83 226.04 174.38 223.56 187.35 180.31 150.76 118.73 215.76 224.64 270.82 312.87 334.54 416.78 400.56 421.57 425.17 540.69 588.96 541.72 598.79 675.78 701.74 638.91 629.23 683.07 699.91 682.55 571.84 628.21 600.41 36.11 33.22 39.61 41.71 41.42 48.58 48.55 58.14 70.31 51.07 54.02 63.15 70.19 57.20 55.87 51.93 62.54 65.66 61.78 59.44 51.35 50.92 44.06 11.39 10.61 9.82 11.02 13.27 13.02 12.99 12.44 14.97 15.61 13.60 13.17 14.72 12.08 12.79 11.65 13.24 12.91 12.00 12.53 16.09 12.48 11.49 BURSA ÇĐMENTO BRĐSA FD 439.07 347.91 416.75 558.14 520.93 569.30 602.79 706.98 725.58 435.35 565.58 669.77 666.05 561.86 558.14 573.02 450.23 366.51 346.05 253.02 260.47 295.81 476.28 764.36 696.32 908.42 1,180.55 991.20 991.20 1,041.60 1,239.00 1,407.00 1,045.80 1,176.00 1,438.50 1,491.00 1,491.00 1,260.00 1,134.00 961.80 1,003.80 945.00 819.00 915.60 3,066.00 3,318.00 161.00 123.00 145.54 181.61 216.38 255.02 392.84 479.78 483.00 563.50 540.96 515.20 805.00 689.08 721.28 676.20 483.00 284.65 402.50 373.52 328.44 389.62 439.21 8.04 5.80 7.06 11.02 10.56 9.85 12.05 15.94 18.79 14.90 12.70 11.86 11.73 13.48 12.31 16.46 11.86 10.43 8.94 15.16 26.41 21.38 19.44 ÇELĐK HALAT 29 BSH PROFĐLO 27 Firma BATI ÇĐMENTO 25 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 BURÇELĐK SıraNo FD 146.48 149.31 198.45 331.70 351.54 286.34 292.01 323.19 360.05 289.17 286.34 354.38 311.85 300.51 348.71 289.17 253.73 250.90 280.67 172.94 188.53 225.38 334.53 49.78 47.25 59.06 63.56 69.75 96.19 156.38 191.25 174.38 153.00 213.75 186.75 176.63 201.38 184.50 165.38 124.88 82.13 70.31 53.44 57.94 77.96 97.65 206.34 215.16 246.90 259.25 296.28 497.33 476.17 663.11 747.77 775.98 754.82 775.98 775.98 775.98 754.82 768.93 666.64 613.73 507.92 484.64 555.53 571.41 555.53 16.49 13.95 15.37 17.53 23.43 19.84 22.08 38.05 43.27 31.33 32.83 44.02 48.87 48.49 42.15 53.72 22.98 45.00 53.10 42.30 40.80 45.60 40.26 KVYK 99.23 121.07 150.68 130.14 183.05 178.86 186.30 138.29 187.77 270.49 240.99 203.82 270.71 269.89 315.91 288.24 416.29 473.70 570.37 528.21 545.07 397.22 315.55 11.54 9.82 8.92 11.22 13.33 14.90 14.12 18.26 16.66 13.82 14.02 18.97 36.87 12.90 13.37 12.83 18.18 15.80 12.45 6.52 4.60 7.21 6.66 30.55 38.86 40.93 40.84 62.86 32.69 41.29 41.47 56.66 44.00 46.90 36.49 74.64 55.11 50.24 46.10 98.04 76.93 53.89 41.80 68.66 46.19 43.57 12.00 14.37 12.43 15.66 18.02 10.07 12.91 15.37 12.48 13.58 11.81 14.84 16.51 18.26 18.57 16.14 18.69 26.61 32.45 30.19 28.48 20.19 20.05 UVYK 17.41 22.14 22.10 17.30 24.51 25.31 23.37 23.94 24.16 39.37 47.81 51.66 49.46 48.61 56.14 71.45 85.34 75.26 66.99 64.17 67.40 65.37 63.96 2.31 2.45 2.63 2.77 15.13 15.07 15.11 15.09 15.03 10.70 10.80 10.82 11.05 9.88 10.09 9.70 8.10 6.49 7.27 10.53 10.87 10.43 10.53 8.10 8.45 8.69 9.14 15.27 14.56 22.08 21.28 20.40 17.54 17.53 17.87 18.09 34.42 39.02 36.76 37.56 31.29 30.15 29.05 30.29 28.02 25.31 2.85 3.09 2.87 2.62 2.58 2.50 2.26 2.98 2.71 4.44 4.40 5.32 5.09 4.67 4.15 4.11 4.28 3.87 4.37 6.49 6.90 11.65 11.10 ÖZK 151.99 177.69 185.50 236.83 211.63 215.90 221.85 227.29 219.27 278.00 279.65 259.78 230.93 235.56 227.72 230.75 237.35 263.56 265.55 224.80 245.42 230.22 237.07 155.55 159.58 162.48 171.76 158.66 165.29 169.39 174.77 167.79 185.06 190.67 196.08 182.31 186.20 190.01 190.40 185.26 184.21 188.76 185.80 181.45 183.51 185.88 145.84 156.24 169.83 182.93 168.44 181.06 195.16 202.28 188.98 211.75 230.62 242.77 239.30 265.33 281.84 292.45 267.02 289.19 302.79 305.60 288.02 290.51 291.93 20.23 20.88 22.64 23.64 24.08 24.68 25.66 25.70 25.63 26.58 28.27 28.23 28.41 29.55 29.71 28.84 28.98 31.83 37.17 34.17 31.64 30.50 30.52 103 Ek 5’in devamı 39 ÖZK 63.72 69.64 75.56 81.44 76.21 81.61 86.48 88.66 92.50 101.57 106.12 111.42 124.17 129.57 131.95 135.04 135.98 144.82 151.00 149.97 142.75 142.67 143.95 28.00 29.30 30.07 31.27 30.77 31.23 31.75 32.43 33.86 33.91 34.27 35.23 36.68 37.69 37.25 37.67 36.63 34.65 32.93 31.82 31.00 30.16 28.10 25.53 25.79 26.43 27.86 27.78 27.71 27.56 28.16 27.55 28.57 28.28 28.94 28.89 28.18 27.88 27.14 26.77 26.10 25.53 25.32 24.43 23.79 24.00 5.36 5.25 5.44 5.35 6.49 6.46 7.12 7.55 7.87 8.21 8.60 10.32 11.25 10.44 11.65 12.39 12.29 12.80 13.02 12.25 10.43 11.51 10.83 SıraNo 34 36 38 40 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma ÇĐMSA UVYK 2.41 2.51 2.67 2.83 4.09 3.82 3.61 3.35 3.11 2.58 2.52 2.79 3.05 3.14 3.28 3.39 3.56 2.81 2.35 1.50 1.69 1.77 1.85 2.79 2.71 2.76 2.62 2.58 2.51 2.45 2.51 2.35 2.05 1.99 2.02 2.05 1.96 1.93 1.90 1.88 1.94 1.90 1.70 1.89 1.69 1.69 4.75 4.46 4.50 4.68 4.80 4.82 4.93 4.93 5.17 5.17 5.58 5.92 5.79 5.94 5.89 5.92 6.11 6.02 9.22 9.14 8.81 8.68 14.63 0.42 0.43 0.46 0.44 0.40 0.33 0.35 0.37 0.50 0.27 0.22 0.23 0.24 0.28 0.30 0.31 0.32 0.25 0.27 0.28 0.23 0.20 0.22 ÇĐMENTAŞ KVYK 8.09 9.50 11.71 14.38 27.37 10.81 11.98 13.89 15.89 8.59 8.78 9.44 10.04 10.93 10.87 13.08 22.19 22.05 15.22 9.76 14.46 7.84 7.44 9.05 10.91 9.19 10.10 11.66 12.73 11.48 16.47 17.57 17.80 14.32 18.40 15.53 17.95 16.21 15.04 17.24 18.17 14.84 18.04 16.46 18.61 17.30 5.13 9.31 7.42 6.97 7.17 5.18 6.52 5.66 4.84 9.32 7.54 7.06 7.39 10.15 8.92 9.53 11.88 12.19 11.99 11.81 15.34 20.87 12.18 5.04 3.44 5.58 5.48 6.25 4.87 7.19 7.82 7.05 8.26 10.05 12.69 8.27 15.44 21.40 19.55 18.54 20.65 29.50 30.93 27.38 28.93 35.21 DENTAŞ AMBALAJ ÇEMTAŞ FD 57.21 43.36 65.15 74.58 93.00 109.62 109.62 129.17 135.91 105.58 111.87 119.51 119.51 142.76 142.76 128.13 109.33 104.46 72.42 49.44 61.98 72.70 79.77 19.47 17.43 17.35 24.96 32.57 31.51 59.74 61.07 52.66 37.52 38.06 38.59 37.35 35.75 36.46 34.87 26.02 24.96 20.36 14.34 23.01 23.72 32.21 22.20 15.90 19.05 18.60 19.80 19.08 25.20 31.80 42.60 28.44 26.88 26.88 25.80 24.00 25.68 24.48 16.68 16.20 15.60 11.04 16.08 16.32 19.44 12.53 9.98 12.42 11.56 10.37 9.67 11.45 15.88 15.12 10.15 11.56 18.36 27.00 21.38 20.30 23.00 17.71 17.28 15.88 10.37 11.56 12.58 14.69 DEVA HOLDĐNG 37 ÇĐMBETON 35 Firma DENĐZLĐ CAM 33 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 DERĐMOD SıraNo FD 421.54 345.72 479.16 567.71 636.85 776.36 1,140.27 1,158.47 1,206.99 782.42 1,061.42 1,103.88 1,213.06 1,091.75 1,261.58 1,168.48 898.31 599.77 670.02 413.36 451.18 545.74 884.80 179.55 162.23 171.68 223.65 233.10 272.48 381.15 441.00 497.70 380.02 438.48 423.86 485.98 445.79 485.98 504.25 453.10 369.66 345.42 284.82 382.54 571.91 590.85 40.50 41.50 42.90 45.90 49.20 51.90 52.50 67.50 67.50 48.30 58.20 69.30 69.30 96.60 115.50 112.00 53.90 58.80 43.40 30.10 37.80 47.60 56.70 50.00 74.88 81.60 83.04 88.32 88.80 181.44 439.20 324.00 412.80 376.80 542.40 489.60 763.20 638.40 916.80 614.40 600.00 542.40 319.20 238.08 527.04 529.92 KVYK 59.63 42.62 41.02 38.67 93.50 59.12 61.87 70.36 125.01 114.46 118.97 139.29 245.34 233.29 206.96 148.12 273.15 200.17 198.74 277.64 283.16 293.56 277.13 22.88 36.55 23.55 25.44 30.41 31.52 35.08 38.31 43.73 45.97 150.75 170.51 92.78 92.15 96.57 208.75 241.88 237.50 226.36 249.38 277.07 352.19 260.79 3.47 6.34 8.21 7.38 9.00 8.59 8.28 7.90 8.84 14.88 19.32 16.32 11.57 12.70 12.92 14.54 36.51 26.19 26.98 35.69 43.79 53.52 77.60 84.00 80.09 72.51 99.24 80.48 103.92 82.39 115.10 127.29 141.35 90.92 73.63 91.41 132.91 64.98 100.77 176.94 233.78 250.64 205.85 216.16 226.91 195.38 UVYK 30.16 30.47 29.96 25.15 26.51 22.76 24.39 202.04 202.37 216.02 213.25 133.40 140.57 93.05 93.03 56.98 65.38 118.91 124.04 48.47 55.45 39.27 40.27 27.53 23.89 23.61 24.13 22.86 159.56 159.37 297.20 300.89 345.75 385.98 345.97 424.44 407.84 391.11 271.25 309.80 299.45 284.50 321.09 325.88 44.86 45.45 16.89 20.78 21.40 23.47 19.73 18.03 21.15 20.67 21.00 23.81 20.72 25.73 24.11 20.40 17.29 17.86 17.85 58.21 79.85 99.82 104.40 89.22 69.69 51.83 59.66 60.89 43.52 61.48 61.03 62.01 43.58 43.60 50.61 48.34 27.81 24.60 17.51 28.83 16.61 8.02 9.99 28.10 28.40 28.91 27.86 23.69 ÖZK 403.36 421.41 464.14 516.19 465.59 516.70 575.34 628.96 599.71 598.47 659.31 702.70 656.61 733.16 827.83 926.57 734.34 747.19 806.59 758.91 751.59 799.70 874.60 229.75 230.54 240.14 248.91 254.13 265.98 278.38 348.04 353.63 515.65 534.51 616.09 621.60 650.26 683.69 739.60 2,050.20 2,009.35 1,987.03 570.09 467.05 581.54 590.61 59.22 56.28 58.63 62.20 68.02 69.10 70.00 69.93 70.40 71.72 77.16 80.37 83.67 90.12 92.64 88.62 85.26 83.62 76.37 55.14 43.92 55.84 58.02 76.47 89.93 93.10 98.87 105.44 112.11 113.15 114.50 114.20 99.98 154.59 189.45 280.96 281.56 276.88 267.90 251.56 233.53 225.83 255.54 279.72 313.39 329.08 104 Ek 5’in devamı 47 ÖZK 19.10 21.19 22.99 24.25 24.99 25.22 25.77 26.89 27.02 28.01 28.30 27.64 27.43 27.53 27.91 27.11 26.54 26.66 26.63 26.14 24.68 22.74 22.79 30.41 31.89 32.10 33.91 33.18 34.05 34.48 34.17 31.56 32.07 32.78 34.49 34.32 37.01 38.11 39.76 41.03 36.70 36.77 38.98 37.72 39.63 40.46 484.72 493.89 504.41 539.60 858.17 864.99 853.24 945.68 957.93 929.87 941.61 1,220.17 1,228.17 1,253.81 1,723.94 1,676.85 1,706.01 1,688.94 1,688.05 1,731.43 1,749.27 1,693.12 1,970.64 38.53 41.79 44.05 45.04 46.41 47.51 46.14 28.77 31.12 34.60 37.02 38.01 36.14 35.25 35.61 36.54 37.62 40.37 42.06 39.48 38.82 36.39 36.39 SıraNo 42 44 46 48 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma DEMISAŞ DÖKÜM UVYK 3.47 3.39 3.00 2.88 5.47 5.24 5.02 4.99 5.44 5.27 4.90 4.83 3.11 3.13 2.83 2.82 2.71 2.75 2.51 2.65 2.25 2.15 2.04 1.41 1.48 1.57 1.61 1.62 1.36 1.41 1.36 1.42 1.22 1.22 1.21 1.17 1.19 1.24 1.19 2.21 2.08 1.16 0.99 0.98 1.02 1.01 27.16 28.56 33.13 53.51 52.30 62.51 23.58 24.51 108.16 107.02 125.85 152.75 140.17 137.81 104.69 75.68 82.56 70.57 76.71 76.76 78.47 65.33 62.45 2.34 2.52 2.63 2.82 2.00 2.10 4.09 3.94 3.88 3.60 4.31 2.62 2.73 2.46 2.01 2.02 2.42 8.35 14.25 11.09 11.14 10.33 9.50 DYO BOYA KVYK 9.92 9.13 10.23 8.86 5.61 4.65 5.72 5.20 5.76 7.19 5.11 6.67 12.31 13.88 13.60 13.29 11.96 11.27 11.08 11.24 7.80 12.22 10.14 9.35 10.34 10.52 9.63 10.22 11.28 9.53 13.22 15.63 17.32 12.95 12.13 13.80 14.29 14.59 13.76 16.83 20.07 16.48 14.35 13.70 14.24 13.02 289.13 278.35 288.12 265.37 283.82 305.33 342.58 330.74 286.99 408.03 335.50 352.28 383.61 474.05 266.30 334.16 211.79 214.53 198.24 215.66 236.98 245.61 242.13 10.53 13.30 13.66 15.75 17.65 20.09 25.35 21.90 22.18 25.11 23.36 23.59 28.19 22.92 19.48 22.76 32.45 35.47 32.58 29.53 27.54 22.47 22.26 ECZACIBAŞI YAPI DĐTAŞ DOĞAN FD 18.27 15.50 21.29 33.01 40.57 37.55 38.05 43.60 44.60 41.83 38.30 30.24 30.24 27.60 26.40 31.40 21.90 22.10 23.80 14.20 19.60 23.90 24.00 46.40 43.33 86.84 76.06 64.36 70.21 66.55 123.41 113.36 68.01 58.51 51.92 65.09 60.33 62.89 56.31 36.20 27.42 30.35 22.31 23.40 42.97 33.25 63.23 303.34 345.37 444.05 559.17 716.33 719.98 793.07 880.79 566.48 815.00 995.91 1,178.65 1,105.55 950.23 950.23 661.50 701.71 630.44 487.91 553.69 772.97 871.65 22.52 20.63 30.56 34.34 34.34 27.09 33.39 36.86 41.90 41.90 43.47 46.94 46.31 49.14 46.62 40.95 28.35 28.82 26.15 16.85 26.78 40.64 32.13 EGE GÜBRE 45 DOĞAN BURDA 43 Firma ECZACIBAŞI ĐLAÇ 41 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 EGE ENDÜSTRĐ SıraNo FD 34.20 29.96 41.16 48.16 40.04 38.36 40.32 45.36 48.16 35.84 37.24 35.00 37.52 41.44 54.88 46.76 31.64 31.36 31.36 17.64 19.04 30.80 34.16 82.67 58.23 68.58 76.34 64.70 54.35 71.05 113.98 155.43 103.62 122.86 138.86 122.84 169.52 216.99 178.56 131.10 88.15 85.89 49.73 74.59 110.75 97.19 96.75 81.00 99.56 115.31 95.63 105.19 126.56 216.00 264.38 195.75 169.88 177.75 192.38 172.13 185.63 200.25 140.63 138.94 104.63 98.00 103.00 171.00 295.62 20.09 24.71 26.52 44.80 52.73 44.39 48.41 63.28 62.78 47.81 50.22 49.01 47.41 54.24 77.84 112.49 118.52 121.53 90.40 50.02 45.00 68.30 77.34 KVYK 43.29 45.77 51.08 52.02 49.45 47.46 44.77 39.94 38.77 47.98 45.18 47.04 50.23 46.27 43.89 42.59 56.43 59.00 54.67 51.74 51.21 47.77 43.85 151.64 156.94 161.26 153.26 172.02 189.24 186.49 162.39 187.19 228.39 89.03 73.23 104.02 126.76 129.60 111.94 141.97 164.83 152.45 121.31 119.94 147.85 156.04 55.31 81.87 82.06 75.40 87.93 99.35 116.94 87.29 91.56 129.04 125.42 139.64 146.33 182.13 160.42 154.18 164.34 131.92 179.90 286.78 350.67 371.34 357.16 39.24 26.79 41.74 48.03 57.26 27.52 32.68 40.05 49.39 28.45 45.71 33.54 46.60 27.60 40.85 47.58 64.81 52.23 98.48 107.71 138.08 127.37 135.61 UVYK 4.17 4.23 4.43 4.73 3.17 3.29 3.45 3.48 3.59 3.71 3.99 3.84 3.94 4.04 4.27 4.38 4.61 5.12 5.34 6.91 4.89 5.06 5.32 51.29 55.24 57.82 54.76 58.25 55.03 48.65 51.84 52.58 47.45 189.26 154.62 156.99 115.62 115.82 119.04 122.47 115.81 115.75 147.05 161.64 158.18 159.04 31.27 36.00 27.28 31.72 26.18 28.98 28.28 51.53 62.91 61.72 60.27 45.20 44.86 34.76 33.66 32.95 50.27 88.68 211.11 125.30 98.21 70.48 81.71 1.73 1.83 1.79 1.85 1.63 1.52 1.64 1.55 1.46 1.38 1.37 1.38 1.42 1.52 1.46 36.65 40.12 38.59 38.95 38.36 42.66 38.83 37.78 ÖZK 52.49 55.71 59.26 62.42 70.89 69.74 68.72 68.50 69.36 67.56 68.72 70.40 68.60 70.60 71.12 69.92 68.27 74.56 76.81 70.50 70.46 71.65 72.75 85.02 73.68 71.48 56.70 52.40 54.08 62.62 49.52 50.35 32.17 31.80 38.86 31.59 77.78 75.73 80.40 64.99 64.94 65.70 48.84 32.77 25.67 26.06 164.99 169.27 178.49 182.55 181.73 182.23 182.07 175.06 171.43 173.40 182.52 176.62 172.75 161.59 159.78 134.06 118.33 125.27 122.14 102.26 94.91 109.02 119.08 84.09 84.54 87.13 94.09 97.18 95.75 96.78 97.97 99.99 96.13 97.39 99.22 101.81 103.93 104.95 107.74 113.79 116.76 117.69 108.09 95.86 89.33 81.59 105 Ek 5’in devamı 55 ÖZK 51.35 58.26 60.35 62.61 69.06 71.60 74.57 69.39 69.39 67.24 73.87 70.33 69.62 73.93 82.20 78.13 125.48 130.82 130.68 120.68 112.46 118.68 122.47 21.05 19.96 20.22 19.65 19.16 19.69 19.02 18.00 18.61 16.33 17.29 17.36 16.74 16.94 17.08 16.44 13.70 14.10 14.02 9.51 6.95 8.76 15.09 3,421.14 3,625.19 4,174.35 4,479.33 4,473.16 4,609.50 4,653.35 4,905.63 4,839.69 4,919.54 5,231.00 5,531.26 5,606.93 5,855.13 6,034.49 6,163.26 6,096.05 6,725.44 7,326.74 6,103.63 5,947.64 5,890.97 5,795.67 15.16 17.07 18.27 19.24 28.19 28.63 29.58 29.71 29.69 31.30 32.36 33.51 35.16 36.14 37.65 36.47 39.25 41.97 43.28 43.42 43.46 45.62 46.42 SıraNo 50 52 54 56 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma EMEK ELEKTRĐK UVYK 26.26 49.69 50.61 43.07 37.48 48.53 47.79 52.42 50.79 55.77 51.82 46.70 118.69 112.83 103.62 97.28 46.36 40.19 34.50 40.07 35.74 33.46 27.01 2.94 3.09 3.08 4.02 3.94 8.99 9.03 9.75 9.69 9.60 8.02 7.79 7.74 3.49 4.26 6.70 7.33 7.36 8.28 6.69 5.97 6.63 10.11 452.96 458.61 404.19 400.45 346.13 962.73 1,075.41 947.59 995.26 1,259.57 1,490.63 1,707.45 1,712.73 1,456.66 1,433.37 1,924.19 2,501.76 2,156.66 2,211.08 2,474.84 2,527.97 3,064.79 3,759.69 35.32 39.42 39.78 35.95 34.98 34.19 34.22 36.22 36.63 44.42 42.55 39.09 38.59 37.91 36.00 32.39 34.77 33.71 33.90 36.73 41.16 37.95 29.86 ERBOSAN KVYK 71.48 57.43 55.31 70.87 79.07 61.61 64.46 75.59 69.42 86.67 92.07 91.63 45.94 47.82 52.21 52.89 42.22 53.15 54.97 50.95 57.66 51.78 53.49 11.39 16.71 13.41 11.32 13.87 9.03 9.70 7.39 9.17 12.29 10.26 11.76 12.54 20.31 18.03 13.09 14.94 20.99 16.28 19.44 20.79 22.87 15.91 778.04 929.70 927.25 1,339.98 1,569.08 1,105.95 909.76 1,337.76 1,469.78 1,647.89 1,676.56 1,449.41 1,710.59 1,708.93 1,733.32 1,541.80 2,193.23 2,282.46 2,272.71 3,362.67 2,990.77 2,428.21 1,943.38 18.70 17.04 16.51 12.46 13.46 17.57 25.21 29.07 32.94 36.06 32.97 26.86 26.00 21.06 21.56 22.64 22.56 20.82 25.59 26.69 32.09 36.85 41.74 ERSU GIDA EGE SERAMĐK FD 56.84 50.00 65.26 72.11 62.63 59.47 70.00 97.90 154.74 183.16 181.05 161.05 125.79 134.74 121.58 106.84 121.50 65.25 51.00 30.00 39.00 60.00 66.75 14.28 13.48 15.17 20.22 13.97 14.95 15.81 25.37 22.92 22.80 24.64 20.96 19.98 23.78 28.80 21.08 23.17 31.87 30.52 33.09 24.27 41.06 52.80 2,206.51 1,841.72 2,683.30 2,976.02 3,146.77 2,829.66 4,342.06 4,366.45 4,000.55 3,683.43 3,293.14 4,390.85 6,781.42 6,752.15 9,537.41 8,693.39 7,891.57 11,488.13 7,467.28 4,733.11 3,584.30 5,100.73 7,352.40 14.34 13.04 18.57 22.13 21.14 21.93 25.29 36.15 35.17 26.47 30.42 28.84 31.81 44.30 42.26 37.26 26.81 54.30 62.66 79.56 95.68 153.40 105.40 F-M ĐZMĐT PĐSTON 53 EMĐNĐŞ AMBALAJ 51 Firma EREĞLĐ DEMĐR CELĐK 49 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 FENĐŞ ALÜMĐNYUM SıraNo FD 7.78 5.74 8.97 10.00 14.17 8.24 12.85 23.73 22.85 13.40 18.45 16.26 13.84 13.40 18.45 16.26 11.42 8.35 7.69 5.93 7.91 11.86 16.92 41.24 33.15 27.93 31.84 36.80 31.32 27.93 34.97 39.41 23.49 27.67 32.10 45.41 74.12 69.95 52.20 34.97 28.97 27.14 23.49 26.88 33.41 40.19 15.82 16.76 29.50 24.81 23.49 20.86 19.36 27.62 33.07 36.83 30.63 27.36 30.24 28.08 33.84 30.24 20.88 18.36 16.56 11.16 24.48 20.88 20.16 46.97 37.45 64.66 100.35 148.98 145.87 142.77 235.88 167.60 137.60 176.91 240.02 152.08 165.53 204.84 175.87 124.15 296.92 159.90 107.08 91.37 147.05 155.62 KVYK 14.64 13.17 13.76 3.57 4.25 1.15 1.43 2.38 2.81 4.14 3.59 6.90 8.18 9.61 9.78 11.47 15.26 17.98 16.13 21.29 26.37 24.30 23.66 19.87 27.85 33.52 39.49 33.69 37.85 31.96 36.34 40.27 47.97 55.56 41.83 38.34 26.52 27.55 33.11 36.99 40.28 53.74 53.85 27.26 15.87 22.72 12.49 15.79 15.76 9.01 11.70 9.38 9.03 9.76 4.25 10.97 5.54 7.20 6.63 3.89 1.55 1.04 3.50 0.38 4.99 6.47 5.83 4.67 2.89 1.80 2.51 3.42 4.34 1.64 1.06 0.69 1.06 1.54 1.34 0.77 1.64 0.97 1.22 1.15 2.57 2.04 3.80 0.64 1.04 0.87 0.81 0.85 UVYK 1.72 2.03 1.74 10.51 10.74 10.30 10.25 2.98 2.98 3.38 4.02 7.03 7.13 5.32 4.75 3.52 4.52 4.25 5.42 4.06 5.73 8.84 3.24 1.05 1.06 1.10 1.12 2.11 1.93 2.10 2.19 2.36 2.50 2.66 2.74 2.71 2.78 2.96 2.89 2.97 2.54 2.61 2.90 2.85 3.14 3.25 0.28 0.29 0.31 0.32 0.55 1.90 0.54 0.61 5.17 0.51 0.41 0.37 0.41 0.39 0.42 0.45 0.37 0.37 0.32 0.33 0.37 0.30 0.33 1.17 0.02 0.27 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 ÖZK -0.19 1.05 1.21 3.83 -1.25 -1.39 -1.23 0.92 0.16 -0.23 -1.00 -1.97 -2.65 -2.89 -2.39 -1.99 -5.22 -4.94 -3.37 -1.58 -4.03 0.27 1.52 27.25 26.66 29.12 32.01 30.67 28.84 26.94 26.20 25.72 27.82 31.05 36.46 42.84 45.21 45.38 45.45 46.69 50.97 52.35 45.95 43.52 45.53 49.44 10.83 10.64 10.34 23.73 22.19 21.60 21.65 23.27 22.42 20.38 20.53 20.71 20.64 20.60 20.68 20.85 20.80 20.67 20.71 20.69 20.54 20.13 20.63 14.27 16.31 17.61 20.33 15.90 16.90 17.29 17.77 16.35 19.25 19.32 22.37 16.30 16.46 18.27 19.15 17.53 29.76 28.71 31.61 18.50 18.51 19.06 106 Ek 5’in devamı 63 ÖZK 5.50 3.17 3.05 4.31 4.70 10.79 10.94 10.82 10.11 8.87 9.03 10.15 10.30 9.52 9.71 8.90 7.50 6.68 6.14 4.51 9.74 8.56 7.74 11.96 11.05 9.94 9.18 12.58 11.32 10.82 10.36 10.08 8.92 8.97 8.85 26.75 27.04 27.11 26.10 25.38 24.64 24.46 23.61 22.75 22.11 21.65 122.81 124.07 125.96 133.26 134.21 134.99 135.67 137.79 139.83 141.65 142.43 145.79 149.85 144.44 147.17 152.00 172.95 175.73 177.02 168.28 162.83 172.63 173.70 39.54 37.61 42.09 48.05 52.10 53.54 62.44 57.08 61.43 48.86 62.44 66.89 71.80 164.66 173.74 190.57 197.82 546.00 694.11 729.92 608.99 557.59 544.50 SıraNo 58 60 62 64 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma FORD OTOSAN UVYK 10.14 11.54 15.84 14.11 13.71 11.22 8.84 7.37 7.50 9.04 8.65 8.21 8.18 8.46 7.39 6.08 5.94 5.69 5.42 6.99 10.60 16.39 15.56 2.89 2.89 2.94 2.55 1.82 1.35 1.35 1.32 1.49 1.32 1.42 1.44 5.95 9.13 9.01 9.07 9.48 9.21 5.78 5.71 5.54 5.43 5.41 3.16 4.14 4.53 3.97 3.54 3.06 7.08 6.79 6.50 7.77 6.89 5.19 5.01 4.67 7.53 6.85 6.71 5.93 13.41 14.83 14.86 12.98 10.75 9.63 9.17 9.41 9.32 7.70 8.09 6.87 7.43 7.07 6.98 6.87 7.00 6.75 11.39 18.30 15.51 13.61 665.58 625.11 566.71 633.24 577.36 575.82 GENTAŞ KVYK 6.76 8.06 5.60 8.75 9.48 7.02 8.08 10.54 10.36 11.52 12.85 10.44 10.76 11.39 14.10 13.48 14.61 16.53 14.75 12.62 13.07 6.38 4.72 2.61 1.85 0.87 0.81 0.51 0.69 2.35 2.52 2.54 2.30 2.64 2.47 2.24 2.36 2.43 1.78 1.47 1.37 3.93 4.15 4.26 4.62 4.77 45.36 36.51 46.36 55.90 76.40 96.02 110.66 129.26 132.59 197.17 198.45 163.99 179.52 268.65 251.09 309.01 481.31 464.10 454.64 465.90 478.14 468.98 467.68 57.12 74.45 97.95 101.77 98.91 101.04 169.51 95.59 123.30 142.88 169.51 124.85 114.61 95.79 173.62 192.44 348.27 589.65 651.34 561.25 813.76 540.17 553.43 GOOD-YEAR FRĐGO PAK GIDA FD 8.28 8.40 9.24 9.12 8.34 14.04 13.80 19.44 16.80 11.88 12.00 12.72 11.88 15.48 19.92 16.92 11.64 8.88 9.84 6.24 7.20 13.08 13.80 8.50 7.06 7.92 7.63 8.06 7.78 7.56 9.00 10.30 7.49 7.06 7.49 8.93 14.18 9.79 9.22 5.69 4.61 3.96 3.60 3.67 5.54 15.55 70.40 58.40 74.40 101.60 88.00 76.00 95.20 129.60 122.40 76.00 88.00 123.20 131.20 132.00 201.60 235.20 158.40 105.60 92.00 60.80 63.20 104.80 83.20 69.75 49.27 57.37 58.95 62.55 53.10 62.10 72.45 82.79 70.20 72.00 79.19 83.24 156.37 170.99 197.99 568.09 1,113.68 776.20 510.72 434.20 626.25 642.95 HEKTAŞ 61 GEDĐZ ĐPLĐK 59 Firma GOLDAS KUYUMCULUK 57 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 GÜBRE FABRĐK. SıraNo FD 3,216.68 3,158.19 3,450.62 3,128.95 2,982.74 3,088.01 3,281.01 4,140.74 4,210.92 3,719.65 3,474.01 4,000.37 4,281.10 4,316.19 4,491.65 4,246.01 3,649.46 3,070.46 2,421.28 1,529.97 1,593.13 2,105.46 3,263.46 33.97 19.41 35.41 38.23 45.26 44.09 48.08 76.92 81.61 65.67 75.05 81.15 74.11 85.60 96.74 85.60 64.49 61.56 62.15 48.08 49.84 60.39 66.25 170.42 143.01 159.70 172.81 170.42 152.55 154.93 184.72 162.08 197.83 264.57 251.46 226.44 199.02 189.49 176.38 135.86 152.55 119.18 73.89 78.66 110.24 147.78 47.10 38.18 46.85 45.55 45.98 46.09 57.48 72.12 85.68 53.40 56.61 66.26 62.40 75.27 86.21 76.56 72.70 71.41 59.19 37.96 43.10 62.20 69.79 KVYK 595.08 779.32 804.08 781.82 750.83 740.73 832.08 842.44 955.71 1,041.11 1,065.08 1,083.58 1,181.72 906.47 878.03 958.61 1,025.17 1,065.53 911.86 636.98 815.02 864.69 883.59 4.44 6.88 5.54 7.40 6.23 8.46 5.75 7.42 4.78 10.37 10.99 9.42 9.35 5.59 6.03 4.55 7.73 6.32 7.01 6.48 5.42 5.17 8.08 114.03 126.84 141.88 140.41 144.63 153.52 148.87 145.06 140.20 171.82 165.15 138.42 142.37 129.53 134.39 120.01 129.39 122.43 138.29 172.29 162.06 132.52 128.39 22.84 22.64 11.96 14.83 31.43 20.80 10.38 21.29 30.45 16.16 9.20 14.83 23.44 16.57 8.45 19.33 34.06 18.77 13.63 24.36 42.47 25.65 13.95 UVYK 370.67 399.43 355.74 332.18 289.80 256.69 176.23 188.61 271.02 209.02 119.79 109.31 235.23 329.81 349.96 363.45 412.08 354.57 328.52 358.41 394.49 365.52 346.43 0.76 0.34 0.38 0.44 0.52 2.77 2.70 2.74 2.61 1.90 1.92 1.87 1.83 1.68 1.65 1.58 1.50 1.55 1.56 1.54 1.55 1.48 1.54 29.02 29.62 30.30 30.91 54.12 54.56 53.84 49.55 50.29 42.30 42.41 43.22 43.18 42.76 42.34 44.20 44.67 44.88 42.39 29.59 30.89 27.99 30.46 2.29 2.38 2.57 2.64 2.06 2.16 2.30 2.30 2.45 3.62 4.02 3.66 3.77 2.53 2.46 2.56 2.60 2.66 2.59 2.49 2.52 2.82 3.18 ÖZK 1,322.91 1,407.86 1,458.93 1,596.39 1,487.39 1,602.12 1,526.08 1,604.51 1,558.07 1,704.21 1,493.43 1,631.41 1,526.80 1,652.30 1,778.21 1,715.82 1,882.83 1,768.10 1,855.08 1,711.76 1,651.75 1,737.31 1,829.47 52.02 54.52 57.35 59.69 61.31 58.47 61.60 66.48 66.95 72.11 76.67 81.60 82.61 85.91 88.53 88.98 90.81 91.46 92.12 93.81 95.62 98.09 101.67 218.13 225.12 234.97 242.91 219.76 221.33 218.24 213.59 218.90 237.16 242.43 241.13 242.32 244.51 252.76 256.04 270.65 269.82 267.47 263.75 259.00 253.50 257.62 48.09 51.95 53.00 55.05 55.89 64.14 66.08 66.12 62.08 70.15 71.12 71.47 76.94 76.61 77.43 76.47 76.36 79.61 79.64 79.26 74.00 86.10 86.19 107 Ek 5’in devamı 71 ÖZK 536.24 552.41 569.50 599.41 611.03 628.24 651.26 673.30 690.57 664.58 688.38 702.79 766.62 723.62 732.39 853.83 888.44 984.73 955.30 886.20 831.97 846.60 955.28 15.31 16.20 17.68 18.78 18.07 17.68 18.63 35.70 35.92 35.60 35.75 33.23 31.77 29.78 29.66 32.96 29.54 25.05 22.10 11.82 6.45 6.93 6.04 83.57 62.30 73.86 82.29 -3.24 -2.22 17.77 17.43 13.99 14.96 36.85 39.68 39.86 46.10 48.40 55.09 61.32 62.30 86.74 85.47 85.04 86.08 107.70 76.17 75.86 80.42 86.77 82.02 101.15 106.56 128.52 122.56 137.52 150.21 159.09 123.45 133.47 151.93 165.78 118.74 129.41 139.62 153.05 120.24 127.53 136.64 SıraNo 66 68 70 72 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma HAZNEDAR REFRAKTER UVYK 109.55 122.15 131.04 139.80 142.97 97.90 88.62 104.34 95.02 108.59 109.09 160.98 634.84 789.69 734.25 794.04 817.87 714.78 725.61 783.83 769.09 687.82 591.80 3.91 3.83 3.91 4.06 4.34 4.00 3.97 5.36 5.26 4.70 4.86 7.49 7.50 6.34 6.31 14.51 21.97 18.04 20.55 25.88 32.98 30.43 29.02 60.95 74.71 69.88 51.64 34.75 34.31 33.37 37.23 38.17 26.35 19.01 24.38 24.13 18.91 17.95 4.85 5.39 5.32 5.44 2.85 3.60 3.55 3.53 16.65 17.06 17.67 16.62 15.99 14.83 15.21 13.55 13.99 16.19 19.29 21.51 25.21 20.72 20.55 6.39 6.76 6.55 6.51 6.51 6.70 6.32 6.04 ĐHLAS EV ALETLERĐ KVYK 109.76 105.16 119.82 98.67 107.89 142.44 153.32 157.96 105.66 123.46 103.82 105.59 427.36 152.09 164.74 174.54 264.88 295.82 279.23 374.32 328.40 328.40 365.81 12.98 14.43 13.26 13.22 20.80 19.49 17.65 16.83 23.33 25.44 25.89 30.49 29.48 30.74 29.92 29.76 22.75 29.58 38.72 34.11 28.64 35.42 34.11 302.31 332.90 327.84 358.55 367.81 371.84 359.08 343.80 350.78 364.97 363.64 358.46 355.38 351.58 355.28 370.39 367.82 372.47 360.20 364.88 367.37 368.24 363.40 10.57 11.90 14.49 15.40 25.83 24.89 32.45 32.56 43.85 28.13 31.42 30.85 21.90 22.94 27.24 24.05 41.18 35.64 31.84 23.11 17.95 21.95 22.81 ĐZMĐR DEMĐR ÇELĐK HÜRRĐYET GZT. FD 1,146.04 998.96 1,135.62 1,325.24 1,225.22 1,325.24 1,666.97 2,208.74 2,146.22 1,350.25 1,583.62 1,558.62 1,716.98 1,516.94 1,591.96 1,524.02 858.84 606.24 602.60 299.00 276.00 538.20 739.68 11.70 10.86 13.02 12.90 13.68 11.16 10.02 15.06 23.76 16.20 18.00 26.88 33.60 20.28 21.00 26.04 24.12 19.56 10.32 6.42 6.96 10.98 21.60 6.16 13.95 28.36 24.16 21.17 20.77 41.14 62.30 87.87 89.46 72.69 83.07 83.87 87.07 92.66 79.88 50.32 38.34 49.88 33.64 42.92 70.76 98.70 59.85 47.04 67.73 68.04 94.92 94.50 157.02 217.13 314.04 282.14 392.55 407.27 441.61 436.71 480.87 407.27 463.70 350.84 296.86 214.67 316.49 414.63 517.67 KAPLAMĐN 69 ĐDAŞ 67 Firma IŞIKLAR AMBALAJ 65 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 ĐZOCAM SıraNo FD 10.15 21.35 22.40 29.61 22.79 26.67 26.88 34.02 30.66 22.89 21.74 23.10 26.04 34.65 42.63 36.96 22.05 20.37 17.85 11.76 21.21 23.00 24.26 59.69 41.74 43.92 55.40 44.83 27.88 25.15 55.40 40.28 25.92 32.64 32.96 30.40 25.60 122.88 199.75 153.82 220.16 165.48 60.28 66.02 158.84 220.08 117.03 103.96 214.76 209.16 192.98 171.81 178.04 195.47 226.59 311.25 287.60 111.84 398.40 393.42 348.60 326.19 318.72 346.11 305.03 186.75 189.24 342.00 360.00 16.00 15.44 21.60 26.64 41.04 31.92 35.04 66.24 73.92 39.84 38.16 47.28 47.52 42.72 41.76 45.84 28.80 24.00 23.04 18.62 24.48 32.40 40.56 KVYK 11.74 11.63 11.25 10.40 11.62 15.38 12.21 15.34 18.60 20.63 18.16 23.10 25.62 22.28 22.46 26.57 28.81 28.46 23.43 28.86 27.20 20.36 19.01 11.81 27.47 29.90 32.50 24.31 23.72 22.69 26.23 23.56 22.20 21.58 26.79 25.00 27.14 29.63 27.93 40.01 46.72 59.69 67.04 79.87 78.93 62.40 122.26 118.70 98.37 70.13 66.67 56.21 60.01 88.02 72.73 170.43 148.81 111.84 166.19 137.02 72.87 116.73 161.07 287.54 298.84 242.72 217.14 154.13 58.22 6.60 7.76 6.96 7.86 8.82 9.65 7.14 6.61 6.60 9.74 12.09 9.31 7.30 8.93 7.26 6.37 8.31 7.68 8.96 9.27 12.21 11.64 11.70 UVYK 0.33 0.35 0.35 0.39 0.00 0.86 0.59 0.31 0.40 0.32 0.51 0.78 0.81 5.88 5.93 4.12 4.46 4.19 4.13 4.82 3.25 4.35 4.20 15.16 0.82 0.92 1.11 8.10 9.36 9.59 1.25 1.14 1.19 1.51 1.55 1.61 1.83 2.25 2.96 2.32 3.54 3.60 5.02 4.40 3.53 3.48 21.94 23.86 22.43 21.23 18.32 17.18 16.55 15.11 19.77 22.44 11.74 11.25 6.44 6.76 6.18 8.35 8.23 29.49 30.95 23.17 24.89 14.69 14.68 1.28 1.31 1.40 1.36 2.99 2.82 2.70 2.50 2.58 1.98 1.70 2.07 2.07 1.98 2.15 2.31 2.35 2.45 2.52 2.34 2.45 2.30 3.92 ÖZK 12.52 10.82 10.97 11.51 11.08 11.29 10.38 9.92 9.75 8.57 10.34 12.79 14.00 14.05 14.09 13.73 13.50 14.23 13.91 12.77 11.62 13.18 13.17 25.79 23.91 25.62 29.04 30.95 31.24 32.50 32.77 33.70 32.58 32.38 33.98 34.94 36.27 37.18 84.00 83.28 84.14 95.03 106.91 104.49 104.39 215.34 124.00 147.10 157.65 166.82 191.24 190.71 189.90 191.26 195.42 207.18 243.26 247.24 252.84 266.83 263.79 300.08 303.17 320.12 423.07 392.77 407.70 390.52 386.24 28.51 28.74 30.79 32.04 30.21 30.01 29.72 29.86 30.19 30.80 31.78 32.05 31.81 32.17 32.70 32.51 31.99 31.76 31.53 31.14 30.03 29.65 30.10 108 Ek 5’in devamı 79 ÖZK 97.87 99.97 104.30 104.84 93.27 85.67 81.67 57.84 61.56 48.41 52.05 46.89 97.21 105.77 107.12 108.20 99.19 90.75 86.78 64.81 102.30 92.45 127.59 157.88 154.62 162.49 172.48 173.05 172.76 177.36 184.08 179.42 178.36 186.54 187.77 185.26 186.58 198.30 201.91 198.30 206.18 216.64 220.13 221.15 216.97 238.04 -7.88 -9.94 -10.80 -11.30 -11.64 -11.42 -12.42 -15.89 -18.74 -5.57 -2.36 -4.99 -5.97 -8.23 8.83 15.52 14.03 15.73 19.18 16.80 14.48 16.09 17.38 13.32 10.93 11.48 11.23 8.74 7.24 8.09 9.23 8.99 6.71 9.94 11.50 11.84 12.45 15.09 17.79 15.38 17.37 18.20 15.50 16.21 18.79 20.14 SıraNo 74 76 78 80 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma KARTONSAN UVYK 12.91 14.09 15.09 22.74 20.04 11.79 80.39 74.41 67.57 83.43 70.22 69.41 44.23 42.71 41.86 41.72 48.28 46.08 35.02 2.02 2.47 2.26 2.61 11.77 17.44 17.31 17.54 17.43 17.02 18.08 14.04 12.81 11.44 12.19 11.18 11.71 12.26 11.99 11.33 11.88 10.25 11.89 12.65 13.32 13.04 13.18 3.49 2.88 3.02 3.28 3.82 3.78 2.01 3.75 4.07 3.30 8.83 4.58 0.59 0.77 0.60 0.61 0.85 0.85 0.79 0.87 0.90 0.98 1.05 2.90 3.29 3.23 2.92 0.31 0.29 0.29 0.30 0.26 0.29 0.30 0.32 0.34 0.36 0.40 0.43 0.44 0.46 0.47 0.49 0.55 0.56 0.59 KEREVĐTAŞ GIDA KVYK 42.74 57.65 50.36 61.97 80.26 89.54 52.32 30.63 33.65 21.98 33.87 26.75 24.86 19.74 30.51 45.39 46.07 95.06 118.19 313.36 367.74 307.56 246.81 56.98 51.55 80.12 67.02 64.19 38.25 85.51 66.49 69.96 82.30 112.92 87.94 93.57 108.67 147.02 123.11 126.97 205.44 230.30 223.79 242.54 278.51 327.09 20.23 26.24 29.36 31.91 39.04 41.31 40.04 38.24 39.68 33.06 31.68 39.33 41.83 45.09 29.48 19.75 21.00 25.72 22.93 20.03 20.04 20.02 16.74 10.06 6.28 6.95 8.28 9.48 8.02 18.78 19.08 18.18 18.04 25.45 26.72 24.87 19.10 27.34 30.77 29.52 17.99 29.36 35.56 26.99 16.51 16.87 KLĐMASAN KLĐMA KARSAN OTOMOTĐV FD 185.28 147.84 155.52 134.40 100.80 89.86 95.23 116.16 109.44 72.40 74.40 74.40 70.80 320.00 390.00 262.00 191.00 145.00 135.00 75.00 77.00 125.00 235.50 309.31 283.39 338.69 492.48 607.83 741.40 1,200.95 1,127.42 968.11 900.71 1,372.51 955.86 906.84 1,225.46 1,348.00 992.62 931.35 1,041.64 833.31 698.51 821.06 1,121.29 1,121.29 11.84 10.75 11.59 10.92 10.75 10.58 11.59 14.28 24.86 30.68 24.18 27.56 21.06 19.50 48.50 41.50 30.50 20.50 20.00 20.00 29.00 43.50 46.50 9.55 8.26 8.11 7.20 9.70 9.17 9.65 16.90 26.40 17.09 30.96 24.00 23.52 24.24 25.68 27.98 18.88 14.32 13.46 11.55 12.94 17.95 27.59 KONYA ÇĐMENTO 77 KENT GIDA 75 Firma KELEBEK MOBĐLYA 73 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 KONFRUT GIDA SıraNo FD 197.44 143.78 179.21 303.75 297.68 275.40 297.68 374.63 305.78 332.10 336.15 301.73 252.32 260.82 226.80 188.66 133.34 143.27 148.94 156.04 167.38 182.99 219.87 18.53 15.82 13.85 12.65 14.15 14.38 24.15 32.95 26.77 31.08 26.02 26.96 24.15 24.90 29.20 35.19 41.56 39.31 39.31 37.81 36.13 58.41 108.58 19.20 18.15 18.75 19.20 22.32 21.72 23.64 28.80 36.60 25.68 35.10 54.60 16.56 86.25 113.25 88.50 85.50 72.00 77.25 75.00 76.50 88.50 100.50 86.26 69.69 86.75 196.16 207.12 215.65 307.03 428.86 402.06 294.84 385.00 358.20 346.01 294.84 280.22 250.98 193.72 190.06 166.92 179.10 203.47 224.18 275.35 KVYK 12.16 11.75 12.93 13.26 23.41 10.66 14.84 14.87 15.08 13.11 15.02 16.36 32.02 18.87 23.98 31.53 16.40 16.60 15.34 15.27 18.31 16.14 13.25 20.89 23.96 25.31 25.24 25.74 24.24 27.45 25.31 35.17 32.68 36.39 31.91 29.14 25.03 28.74 28.02 34.99 34.91 36.98 43.78 47.39 54.19 58.49 20.85 24.70 14.14 22.13 28.04 33.55 21.50 22.21 39.12 50.52 38.25 40.51 62.86 43.48 32.31 37.70 46.23 46.22 41.27 59.94 77.76 61.10 48.16 15.47 11.36 19.58 21.23 27.25 25.59 26.43 19.58 33.59 32.78 26.11 20.99 34.26 26.01 35.71 24.75 46.63 35.21 33.75 42.07 34.50 30.90 23.68 UVYK 5.05 4.96 5.31 5.21 5.87 6.04 6.82 7.04 7.16 5.79 5.69 5.82 5.41 4.71 4.91 4.48 4.57 4.38 4.43 4.37 4.50 4.49 4.95 70.19 79.25 79.94 71.37 72.00 70.53 70.55 70.06 67.27 81.46 76.61 73.59 71.25 68.48 64.89 63.97 67.26 65.36 66.61 82.32 87.16 79.61 77.99 0.67 3.69 3.79 2.84 4.57 3.91 3.80 6.57 6.61 1.68 1.50 7.06 10.62 15.79 13.71 12.89 31.73 29.11 22.35 31.24 24.01 14.75 19.78 2.67 2.84 2.73 2.82 30.12 29.17 28.37 28.52 28.04 19.28 19.56 19.64 18.80 18.72 18.65 18.52 18.03 17.77 17.45 16.65 16.26 15.50 15.25 ÖZK 150.80 146.02 159.78 187.88 164.74 166.50 170.48 175.12 173.34 179.59 186.51 189.83 177.17 225.92 226.75 153.58 145.21 148.83 149.12 152.71 151.32 155.85 159.26 -40.20 -50.05 -50.03 -34.42 -19.33 -17.60 -16.49 -15.82 -15.27 -37.22 -30.35 -24.13 -20.49 -14.58 -7.06 -11.35 -16.18 -12.23 -10.93 -28.53 -26.39 -12.53 -8.70 22.99 24.45 24.61 25.75 24.70 26.77 26.09 26.07 27.19 33.61 33.49 31.89 35.02 37.69 35.50 32.65 30.49 36.61 35.28 26.03 23.57 37.21 36.09 180.25 192.38 204.92 218.11 190.31 202.76 218.76 228.82 219.74 253.10 269.09 270.94 257.89 271.57 289.85 301.72 293.80 304.04 316.08 324.95 319.56 325.41 333.57 109 Ek 5’in devamı 87 ÖZK 298.35 320.06 330.48 349.31 357.20 342.64 351.86 505.39 484.69 494.71 505.92 769.19 722.59 710.74 698.33 658.45 736.20 741.67 736.82 782.86 812.12 799.92 818.13 191.64 218.01 253.10 295.80 334.95 334.33 335.11 329.17 320.89 343.52 387.72 428.53 454.36 460.05 478.83 510.25 534.00 637.81 699.32 861.57 840.79 815.09 790.57 68.19 66.45 67.11 69.03 73.97 72.42 67.50 63.10 62.35 62.15 63.37 64.30 65.31 67.21 69.69 68.31 74.82 75.74 75.47 73.03 71.96 72.21 72.50 8.25 8.97 9.78 10.64 9.76 11.13 11.82 12.25 12.09 12.90 13.52 13.10 12.20 12.40 12.58 12.22 10.92 11.35 11.48 11.04 10.18 10.45 10.67 SıraNo 82 84 86 88 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma KOZA DAVETĐYE UVYK 73.85 67.24 51.45 56.02 58.15 59.68 59.27 48.34 47.11 40.50 37.90 263.99 266.56 245.50 232.27 223.15 231.89 186.23 199.47 213.35 233.43 195.93 163.63 163.29 187.33 186.67 182.91 158.21 152.84 150.34 148.93 152.29 162.43 189.07 179.57 171.77 165.36 169.82 168.49 185.58 182.78 187.40 208.37 205.54 193.90 183.28 9.64 10.46 10.61 7.84 7.07 6.20 6.12 8.34 9.02 8.24 15.39 11.45 12.94 12.06 15.43 11.77 17.77 20.05 21.55 9.53 9.98 11.94 17.98 0.61 0.64 0.68 0.71 1.81 3.71 6.76 6.56 6.04 6.67 6.48 6.14 6.14 5.86 5.75 5.64 5.21 4.89 3.44 3.80 3.85 2.99 3.04 KRĐSTAL KOLA KVYK 72.43 89.17 96.11 64.46 83.21 96.21 85.28 99.63 142.04 128.24 123.48 310.93 346.22 301.93 280.21 232.47 276.38 284.83 270.98 309.09 278.88 253.83 271.46 122.70 136.02 97.07 92.60 107.39 106.09 73.12 55.58 133.12 125.84 143.90 150.72 220.05 177.02 160.05 205.77 266.28 327.42 191.84 215.06 217.79 247.38 240.88 27.41 28.20 25.07 33.10 35.41 33.46 32.82 31.39 30.15 33.09 26.64 27.79 25.41 22.13 18.22 24.62 20.64 20.09 20.08 40.24 39.76 35.44 28.50 0.41 0.76 1.42 1.39 1.53 3.06 2.13 0.71 2.49 2.71 1.14 1.95 3.57 1.63 1.00 1.01 2.02 2.09 3.24 3.24 3.33 4.32 3.89 KÜTAHYA PORSELEN KORDSA SABANCI DUPONT FD 279.07 221.09 263.35 276.36 259.02 314.29 455.18 707.67 850.42 555.81 528.48 746.99 739.21 700.30 793.68 708.09 424.07 352.10 328.75 250.94 266.50 394.89 468.82 166.37 180.98 442.12 403.86 347.13 343.73 329.38 399.95 504.20 377.99 362.93 401.12 551.68 635.31 861.40 826.69 617.99 641.18 463.72 294.67 334.31 533.22 609.08 25.39 56.75 53.70 39.66 36.15 30.54 24.92 30.89 31.24 24.92 28.43 31.94 27.38 47.03 48.09 43.52 25.27 27.73 21.41 11.58 14.74 22.82 31.59 9.73 8.17 9.43 11.17 11.64 11.11 12.41 18.71 15.59 14.49 17.10 18.30 21.00 29.00 27.60 27.00 19.10 14.70 16.20 13.60 16.90 18.50 20.90 MERKO GIDA 85 KARDEMĐR 83 Firma KARSU TEKSTĐL 81 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 LÜKS KADĐFE SıraNo FD 23.41 17.71 22.48 18.48 23.56 78.85 85.01 150.30 206.36 132.44 298.76 372.68 363.44 548.24 711.48 679.14 381.61 293.65 281.36 170.76 310.46 558.84 644.21 43.92 43.44 52.08 41.28 35.04 24.00 30.48 38.40 45.36 30.24 27.60 24.24 26.40 28.32 37.68 29.76 21.12 22.08 20.88 13.68 19.20 25.92 24.00 53.65 45.10 48.21 64.28 64.54 58.58 74.52 105.62 91.37 66.74 61.17 58.58 55.47 55.99 56.25 51.84 71.93 13.43 53.60 24.81 32.22 63.01 104.92 20.78 19.56 16.91 14.67 14.06 14.47 23.23 34.03 26.29 26.88 23.62 20.09 17.38 17.10 53.49 59.73 59.19 65.16 54.30 63.80 39.10 38.28 40.45 KVYK 5.32 6.33 30.41 31.27 32.10 32.80 40.45 40.51 30.53 44.65 38.76 42.85 22.57 31.68 41.27 53.09 43.20 102.52 75.20 90.89 77.93 105.33 107.46 3.29 5.23 4.22 1.34 3.62 8.40 7.35 4.19 3.47 3.77 5.17 2.88 3.86 5.82 6.79 4.89 7.50 10.76 11.75 9.44 7.32 11.72 11.89 18.07 20.99 23.20 18.83 28.45 22.54 24.35 31.64 28.21 43.34 38.82 42.92 43.98 58.84 48.49 41.76 50.72 37.89 47.61 44.57 36.10 36.04 32.51 84.04 79.22 84.40 75.88 62.24 57.70 70.02 17.06 11.66 8.83 24.72 18.56 11.69 11.67 20.02 44.03 44.66 45.84 75.01 42.33 34.51 24.49 49.54 UVYK 0.21 0.31 8.09 0.32 23.17 19.76 14.92 12.85 12.57 14.64 13.86 7.06 6.94 8.39 10.24 4.29 4.65 45.32 66.05 67.65 74.86 70.53 69.84 0.23 0.24 0.24 0.27 0.38 0.42 0.37 0.32 0.27 0.41 0.42 0.33 0.36 0.38 0.38 0.28 0.33 0.73 0.25 0.29 0.28 0.27 0.26 4.63 4.56 4.67 4.72 4.52 5.31 5.28 3.94 3.82 3.28 3.35 3.08 2.96 3.01 3.01 2.85 2.78 2.82 4.69 3.25 2.71 3.69 4.08 7.33 8.02 8.25 4.73 1.35 1.17 1.25 39.83 39.52 46.49 43.14 40.48 39.48 37.23 34.19 5.14 4.91 4.52 4.05 37.69 39.17 33.25 28.51 ÖZK 18.28 16.75 12.06 17.09 47.72 48.88 58.69 69.02 92.29 111.80 127.30 138.50 149.70 156.42 165.46 184.27 185.58 198.90 329.99 341.13 357.46 357.61 390.51 33.56 35.50 36.01 35.13 39.67 40.15 40.64 39.69 39.45 40.00 39.84 39.46 39.88 40.20 39.87 39.65 40.12 40.04 40.15 37.01 37.34 37.30 37.44 67.86 70.46 73.55 77.43 80.12 84.40 87.20 84.24 84.31 86.24 86.76 85.03 85.94 86.89 87.34 85.26 85.58 88.55 87.52 86.69 99.97 105.70 111.04 43.71 32.82 31.21 34.07 11.70 10.61 8.95 16.19 19.58 14.15 15.04 15.81 14.73 15.50 17.45 12.02 7.05 7.45 7.00 2.08 -1.59 6.83 9.09 110 Ek 5’in devamı 95 ÖZK 161.75 173.94 194.62 197.18 202.74 203.99 207.08 206.49 206.04 215.32 216.59 218.76 220.08 213.42 213.86 216.14 214.43 213.98 208.06 212.59 209.05 214.53 226.76 76.60 79.34 82.86 83.28 86.36 91.04 94.35 94.86 97.48 100.28 107.45 106.78 110.48 110.66 110.71 112.14 111.52 108.96 113.71 107.59 104.29 106.39 109.98 86.34 84.32 81.61 91.56 85.29 82.28 84.19 86.77 86.94 87.91 91.47 96.15 98.48 98.60 101.33 110.18 113.57 115.61 118.71 111.22 104.35 103.32 103.64 116.04 119.36 124.19 130.86 129.93 132.23 134.39 136.63 136.00 140.49 146.97 151.50 146.97 167.20 169.88 171.24 163.59 165.03 166.09 166.33 163.13 164.95 169.10 SıraNo 90 92 94 96 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma MARDĐN ÇĐMENTO UVYK 24.25 29.12 19.27 17.51 22.28 20.72 18.19 17.14 15.39 16.98 14.50 13.68 12.64 17.81 18.06 16.85 17.07 15.72 19.99 11.85 10.84 9.84 10.07 6.96 3.91 4.03 4.32 7.73 7.17 7.73 5.10 5.07 5.18 5.44 5.75 5.88 5.93 6.21 6.21 6.08 6.10 6.21 5.75 6.42 6.46 6.60 15.49 19.07 21.38 19.87 25.12 23.25 22.22 21.47 21.25 19.32 19.18 20.43 19.85 19.05 21.49 22.99 25.90 24.25 27.52 32.66 33.46 28.80 26.40 3.85 5.73 6.24 6.64 6.92 7.16 7.78 8.30 7.17 7.23 7.34 7.29 7.22 11.17 11.13 11.33 10.92 10.74 10.65 10.58 10.39 10.46 10.19 METEMTEKS KVYK 64.34 84.05 112.57 53.29 65.61 75.27 104.08 44.75 54.41 96.41 117.08 75.49 91.56 125.20 125.90 129.17 133.66 138.62 137.32 132.61 141.76 152.45 134.12 27.47 50.83 39.26 23.82 41.58 49.52 36.07 23.62 41.10 72.07 55.40 36.30 43.30 84.13 69.85 26.05 28.69 71.48 51.76 33.88 28.18 62.84 46.50 19.10 23.33 25.98 26.68 25.97 27.69 29.03 25.15 22.36 33.55 37.05 39.08 41.20 43.30 60.35 66.97 69.85 89.01 83.17 92.01 83.44 77.59 70.97 10.16 12.56 14.57 12.56 17.80 16.32 17.25 16.68 22.01 21.67 20.74 18.77 28.04 22.27 23.24 20.61 31.37 26.44 26.11 22.60 24.04 20.62 25.44 NUH ÇĐMENTO MENDERES TEKSTĐL FD 70.60 58.83 63.87 59.67 54.63 54.63 57.15 92.45 113.46 97.49 94.12 90.50 88.69 101.20 132.48 103.04 71.76 68.08 57.04 34.96 42.32 68.08 69.92 83.89 77.07 73.60 89.62 125.56 137.77 139.69 200.24 169.81 141.61 155.71 161.48 97.40 137.00 170.00 154.00 120.00 93.00 94.00 63.50 68.50 99.00 111.00 30.78 29.97 29.16 34.02 46.98 67.50 93.15 95.82 110.00 61.24 78.25 92.99 96.96 137.21 159.89 138.35 106.60 107.73 106.60 52.16 51.03 81.08 102.63 74.33 62.60 74.99 86.72 84.11 81.51 84.11 114.11 117.37 102.37 108.24 127.15 142.15 167.90 198.88 180.94 114.76 161.38 102.37 148.67 198.88 137.58 132.37 OTOKAR 93 MARSHALL 91 Firma MUTLU AKÜ 89 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 OLMUKSA SıraNo FD 138.13 105.93 151.63 201.60 228.48 204.96 330.40 479.08 591.42 469.17 531.94 533.95 592.47 548.58 537.61 493.72 376.69 412.75 396.46 287.84 353.01 506.89 715.07 10.62 9.71 10.88 10.72 11.55 10.21 13.23 24.61 23.78 23.94 21.10 22.44 19.42 21.75 28.00 22.50 14.75 10.00 10.50 6.25 8.50 13.25 12.50 390.56 383.04 465.66 630.90 630.90 623.39 976.39 1,216.73 1,254.28 1,246.77 1,186.69 1,359.43 1,427.03 1,622.31 1,502.14 1,982.82 1,907.71 2,012.86 1,862.65 1,389.48 1,306.86 1,457.07 1,562.22 117.60 121.20 152.40 134.40 152.40 120.00 153.60 211.20 300.00 241.20 302.40 364.80 398.40 532.80 484.80 482.40 336.00 288.00 300.00 205.20 208.80 309.60 336.00 KVYK 8.57 15.96 16.81 13.31 38.29 13.57 12.29 17.36 69.45 16.49 19.18 18.88 92.72 23.61 26.49 20.67 106.25 29.97 27.15 22.07 85.51 24.77 20.61 9.30 10.59 11.35 10.79 11.70 13.08 8.30 7.96 8.48 9.69 9.76 9.71 9.11 4.22 2.95 2.62 3.77 3.43 3.75 4.33 4.67 4.73 5.47 38.94 60.13 77.86 85.52 75.21 88.07 88.37 83.21 74.52 95.92 95.08 104.90 154.87 107.01 95.07 98.93 132.65 144.27 127.42 131.58 184.99 137.59 120.88 67.26 81.23 90.79 99.86 97.96 102.85 93.19 98.81 96.00 145.94 104.80 115.31 124.17 188.75 171.61 143.51 181.39 184.12 276.80 355.51 452.57 386.65 501.84 UVYK 2.63 2.77 3.01 3.06 7.81 7.58 7.44 7.75 7.48 5.64 5.63 5.87 5.60 5.52 6.02 5.86 5.24 5.51 4.55 4.39 3.83 4.40 4.77 1.91 4.30 4.73 4.26 4.42 4.87 11.43 11.63 11.69 12.88 11.96 9.53 7.55 8.45 7.16 7.45 6.23 6.01 5.24 5.94 5.51 4.88 4.03 65.01 96.12 102.69 101.96 135.81 127.37 133.12 125.84 124.25 157.73 149.39 136.33 132.78 126.62 118.90 119.06 112.67 91.72 90.48 107.47 125.85 100.27 101.94 5.05 5.23 4.89 5.49 5.42 5.46 5.71 5.93 6.08 5.76 5.65 6.81 6.55 5.87 6.41 6.19 4.90 5.21 5.42 4.45 4.65 5.11 5.43 ÖZK 91.96 103.78 114.61 127.62 109.45 127.58 154.19 184.23 150.56 176.83 197.62 219.46 164.04 176.93 205.06 229.35 168.39 190.57 206.98 220.54 192.46 214.33 238.66 15.85 14.09 14.32 16.36 18.10 16.94 16.77 15.94 14.81 9.37 11.03 10.39 9.04 16.09 15.11 13.96 12.25 12.07 11.27 8.10 6.98 5.98 6.55 365.28 385.49 406.27 392.15 384.32 394.37 440.37 530.80 557.04 502.25 587.97 608.03 627.07 749.63 808.72 844.17 703.67 792.26 819.59 756.49 699.93 749.27 784.22 85.61 96.23 101.69 109.21 109.38 100.69 102.99 103.59 109.99 120.56 133.15 134.93 136.47 106.53 118.15 142.51 160.30 147.58 152.66 147.90 162.48 152.44 159.12 111 Ek 5’in devamı 103 ÖZK 12.58 6.35 11.16 9.80 9.67 31.78 32.03 35.47 35.73 28.31 24.27 20.78 21.29 28.22 30.84 28.09 21.21 20.98 26.33 37.01 33.79 34.73 36.32 151.25 160.47 164.32 155.23 158.28 156.01 161.82 166.77 173.14 167.68 175.75 182.15 188.03 180.81 189.58 207.56 214.99 204.19 215.67 236.10 243.41 245.85 259.25 26.21 31.43 31.88 31.23 31.05 30.54 36.31 39.61 40.68 44.44 48.37 48.84 50.27 48.36 51.80 56.43 58.86 52.81 55.46 61.33 62.10 67.04 69.93 103.77 106.21 109.97 114.09 101.48 102.33 106.07 109.88 113.91 109.61 113.36 115.17 117.19 109.91 115.28 129.91 126.39 130.15 134.22 140.05 138.26 128.18 130.37 SıraNo 98 100 102 104 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma PETKĐM UVYK 9.03 9.15 11.15 10.05 9.77 4.01 2.13 6.18 4.24 2.51 2.57 1.76 16.52 16.01 16.59 16.77 19.30 18.90 18.57 21.66 25.30 24.99 25.32 59.87 56.22 55.89 38.68 38.19 41.62 47.14 42.94 42.58 42.80 29.15 30.61 26.79 20.85 21.17 24.78 25.48 35.63 37.55 29.05 26.36 26.11 26.23 9.46 7.77 10.20 14.43 14.09 13.01 14.94 10.26 10.47 11.12 5.51 2.11 5.73 5.78 5.57 7.01 7.05 9.84 9.11 10.56 10.26 9.83 9.35 6.23 6.35 6.59 7.05 4.79 5.08 5.30 5.97 5.76 7.09 7.52 7.36 7.40 7.92 6.96 8.83 10.49 11.20 11.00 11.61 10.13 9.18 8.61 PĐMAŞ KVYK 36.47 44.71 52.72 53.95 48.26 31.96 47.33 38.72 35.64 45.88 59.89 53.41 30.75 21.18 36.95 29.49 28.86 28.56 38.71 41.91 35.96 40.46 58.01 58.21 70.96 72.54 72.82 72.73 68.09 62.16 73.28 68.15 94.92 38.24 27.18 25.69 34.66 42.38 32.61 41.18 48.50 50.81 45.01 44.16 53.20 48.25 13.44 16.79 17.11 11.21 13.03 15.95 14.95 15.63 14.95 16.48 9.36 10.67 12.28 14.51 11.56 11.80 16.76 21.86 13.84 12.11 13.25 14.87 12.55 52.94 63.47 51.93 67.88 65.95 53.20 63.86 73.06 100.80 104.81 129.38 135.22 135.01 136.71 136.99 133.12 165.19 160.54 149.40 141.47 113.94 92.40 94.47 PINAR SÜT PENGUEN GIDA FD 49.28 45.76 45.54 39.82 28.16 41.80 46.20 55.44 55.44 44.88 43.12 44.88 41.80 84.00 98.16 98.67 55.66 49.08 39.97 27.32 28.84 44.53 49.59 39.00 38.13 52.00 61.10 52.44 47.24 55.90 99.67 107.90 90.14 106.60 117.00 134.34 160.34 191.54 189.81 150.81 117.00 112.67 87.54 108.34 123.94 159.47 10.52 16.17 18.54 24.30 23.97 22.16 23.81 33.61 35.65 28.14 35.40 41.25 56.53 93.59 89.13 84.04 94.22 62.14 51.95 34.89 44.31 63.03 66.85 85.50 96.81 95.14 92.78 100.64 107.71 105.36 166.68 200.49 109.29 127.37 152.53 141.52 156.46 143.88 137.59 127.37 116.36 93.96 66.83 76.27 121.08 133.56 PARK ELEK.MADENCĐLĐK 101 PINAR ET VE UN 99 Firma PINAR SU 97 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 PĐRELLĐ KABLO SıraNo FD 1,248.98 1,074.94 1,167.08 1,341.11 1,208.03 1,197.79 1,392.30 1,607.29 1,279.69 1,044.23 1,033.99 1,044.23 1,453.73 1,832.51 2,027.03 1,760.85 1,330.88 1,023.75 900.90 945.95 835.38 1,330.88 1,535.63 41.58 30.24 34.38 40.32 44.82 47.16 46.80 88.20 89.28 50.04 55.80 56.88 56.88 64.80 65.16 69.48 53.28 35.28 30.06 32.22 30.60 99.90 64.80 57.35 64.73 74.17 97.54 79.56 73.27 107.88 251.73 221.16 134.85 200.48 195.99 242.74 289.93 352.87 364.10 258.47 166.32 175.31 122.27 121.37 229.25 285.44 138.00 190.80 222.00 324.00 304.80 314.40 247.20 340.80 350.40 261.60 331.20 328.80 273.60 231.36 285.60 252.00 208.32 254.40 174.00 162.00 193.20 410.87 455.53 KVYK 176.39 178.78 226.40 152.32 132.25 188.87 235.30 270.90 278.35 307.47 270.16 253.24 282.00 248.62 225.24 280.18 221.83 341.96 356.89 251.32 312.02 336.03 424.95 16.29 24.51 28.61 32.87 44.35 42.99 44.72 38.77 33.90 60.04 59.44 49.50 79.23 66.40 59.38 59.17 57.03 71.86 58.14 61.31 64.66 63.79 65.79 97.31 91.79 91.09 94.01 88.66 88.81 77.35 84.68 87.38 117.57 69.44 63.19 69.59 67.20 57.47 65.35 78.32 92.60 87.14 89.02 85.62 71.19 80.08 15.12 16.23 13.86 3.85 6.22 5.59 5.62 8.32 9.97 14.72 30.67 56.88 39.60 73.02 48.52 48.39 30.17 45.10 68.60 57.24 68.64 45.86 37.70 UVYK 116.95 115.27 116.65 114.51 90.29 114.89 135.41 130.88 133.25 121.27 124.94 127.66 126.70 122.97 118.80 133.63 129.70 120.65 117.55 90.38 96.97 99.19 97.65 2.35 2.25 2.62 3.21 3.21 3.82 3.68 3.90 5.43 6.54 5.93 5.41 4.85 18.39 19.93 31.76 39.58 30.49 34.75 28.60 28.83 22.52 16.93 96.05 104.91 104.74 71.62 70.99 66.24 66.60 54.33 53.61 48.82 46.01 46.50 44.18 45.10 44.54 55.31 55.45 53.67 56.98 53.32 53.30 52.28 50.40 24.66 22.03 21.53 4.06 3.34 3.35 3.31 5.52 7.37 10.71 10.65 9.07 5.91 3.78 3.57 4.67 4.83 35.18 3.19 3.09 5.39 5.99 4.25 ÖZK 1,272.13 1,319.60 1,388.65 1,486.85 1,436.54 1,408.81 1,424.81 1,400.07 1,403.10 1,419.17 1,440.13 1,458.06 1,508.19 1,530.10 1,550.95 1,531.92 1,511.13 1,489.92 1,454.90 1,356.59 1,368.92 1,396.77 1,421.30 11.61 12.03 13.96 13.84 14.96 18.57 21.35 23.30 22.82 22.58 28.96 31.88 33.76 36.34 38.92 69.75 67.08 69.12 68.92 66.44 59.69 63.27 66.80 295.56 292.60 301.23 206.39 211.70 217.47 215.96 219.21 224.71 217.85 226.28 239.84 255.27 252.62 263.00 288.11 290.12 263.37 270.54 281.91 300.75 313.20 332.25 97.07 111.58 115.94 88.49 94.94 96.53 97.60 99.99 100.06 130.80 130.16 129.91 131.13 131.18 135.73 143.46 158.47 164.65 176.56 223.41 245.89 298.05 297.65 112 Ek 5’in devamı 111 ÖZK 1,756.56 1,686.57 1,731.13 2,010.46 2,014.30 2,059.79 2,150.62 2,182.85 2,229.13 1,984.72 2,206.30 2,346.54 2,121.40 2,290.40 2,527.90 2,650.53 2,609.62 2,781.70 2,900.45 2,757.99 2,722.68 2,900.19 2,990.00 601.49 601.35 588.07 431.52 419.50 388.70 386.77 366.96 357.53 429.55 420.78 344.11 327.14 324.81 319.99 287.70 275.13 269.46 273.78 237.00 214.42 203.32 200.75 23.12 19.39 18.02 17.72 18.20 19.22 24.54 20.49 32.01 25.16 23.62 21.06 22.07 29.07 38.66 38.04 35.88 31.83 27.38 14.04 14.49 19.41 25.39 324.83 332.06 336.56 351.09 351.06 350.57 358.39 365.72 377.33 424.82 430.19 445.09 451.91 437.36 435.72 430.08 457.25 455.72 462.82 495.60 511.79 521.39 532.17 SıraNo 106 108 110 112 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma SARKUYSAN UVYK 789.93 636.12 966.11 822.82 752.60 658.99 675.76 959.05 846.12 987.04 1,219.56 1,446.79 1,385.51 1,391.28 1,420.78 1,559.29 2,158.41 2,331.19 1,973.29 1,893.69 1,762.92 1,144.30 1,143.73 177.37 248.65 115.61 66.59 90.92 92.32 155.51 105.51 79.52 28.69 28.65 16.20 17.58 19.00 21.35 17.19 16.64 16.72 17.06 16.49 15.23 15.29 103.43 14.29 15.45 17.67 17.64 16.12 15.11 14.47 14.66 6.84 7.78 11.40 17.68 16.14 16.53 15.26 13.89 17.98 26.10 34.81 42.64 38.57 37.60 35.54 64.09 65.22 64.90 59.21 58.52 58.06 60.22 61.10 66.04 65.66 74.56 87.78 105.83 100.74 108.73 116.91 123.88 129.19 157.20 173.17 177.21 162.62 161.95 SERVE KIRTASĐYE KVYK 1,502.64 1,866.25 1,732.50 1,527.09 1,604.08 1,805.61 1,924.12 1,565.98 1,606.69 2,298.09 2,183.71 2,235.49 1,938.41 1,728.14 1,797.83 1,576.35 1,344.86 1,664.63 2,087.26 2,283.40 3,003.32 3,362.17 2,922.94 135.95 105.06 230.53 229.33 253.00 234.58 166.49 220.52 254.15 146.81 134.09 159.53 159.46 162.42 165.00 142.98 155.96 158.91 167.87 163.83 173.23 184.58 115.94 16.83 23.14 25.60 25.01 32.56 37.69 26.68 24.61 29.53 40.41 42.07 34.91 35.40 28.81 26.59 23.83 41.95 43.39 53.94 61.58 72.90 65.61 62.94 57.66 52.38 48.90 46.47 58.89 56.47 64.63 67.95 65.98 65.84 81.34 102.95 97.43 112.89 105.73 106.91 140.02 149.97 155.16 195.25 242.48 230.23 235.38 SÖKTAŞ PETROL OFĐSĐ FD 1,755.00 1,402.50 1,794.00 1,545.60 1,511.10 1,719.89 1,861.83 2,609.06 3,715.31 2,295.98 1,978.71 1,911.92 2,483.83 2,681.40 2,952.00 2,976.60 2,681.40 2,717.00 2,860.00 1,518.00 2,101.00 2,974.13 4,186.88 295.61 286.60 299.22 286.60 245.14 214.14 222.79 272.54 255.23 201.16 190.34 179.53 164.39 149.25 164.39 149.25 95.17 77.87 75.71 51.91 62.73 101.66 110.31 36.58 29.15 29.98 25.96 26.51 26.68 34.65 29.98 16.39 38.28 38.06 31.68 34.98 47.74 88.88 83.60 69.52 50.16 41.14 18.26 42.46 62.48 69.52 127.14 109.60 141.54 152.82 137.79 142.17 202.92 313.15 447.80 350.73 425.88 457.20 441.54 494.78 454.07 348.48 233.66 227.62 207.40 213.68 257.67 369.60 381.15 TAT KONSERVE 109 SASA 107 Firma ŞEKER PĐLĐÇ 105 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 SODA SANAYĐĐ SıraNo FD 90.50 81.00 89.00 99.00 98.00 87.00 96.00 130.00 161.00 152.00 223.00 202.00 185.00 187.00 177.00 160.00 124.00 120.50 119.00 73.50 80.00 106.50 138.00 6.35 5.50 6.96 6.07 5.97 8.39 7.45 9.94 12.69 12.75 10.25 9.82 11.82 13.92 12.18 11.75 9.93 10.73 6.82 4.06 6.09 9.06 8.99 41.76 26.40 33.60 41.28 59.76 39.60 40.32 48.24 62.40 27.84 39.12 37.92 34.08 47.04 61.20 73.80 67.80 56.40 48.96 28.92 34.08 44.48 50.99 225.86 199.62 209.08 228.87 204.78 218.55 178.11 209.94 194.45 176.39 182.41 218.55 261.57 380.80 413.44 421.60 378.08 424.32 257.04 164.56 156.40 311.44 399.84 KVYK 110.06 129.65 133.18 118.60 162.54 125.43 131.19 183.67 199.13 416.08 355.79 315.79 293.82 316.80 333.13 346.86 396.43 391.32 386.26 395.86 365.80 268.37 286.82 1.66 2.53 2.42 1.58 1.67 2.13 2.21 1.61 1.66 1.75 2.51 2.54 2.36 2.52 2.75 1.57 1.44 2.15 3.08 1.95 1.45 1.79 2.58 21.00 22.57 20.08 19.72 14.91 17.43 21.59 21.10 21.01 23.82 16.51 15.72 18.64 24.63 28.12 23.41 34.27 40.38 55.83 66.90 65.17 65.25 56.32 149.77 181.83 240.27 230.94 230.34 168.86 204.93 189.07 147.46 166.25 204.94 190.55 173.79 169.47 189.08 149.14 253.77 259.28 326.30 331.57 280.80 272.46 300.03 UVYK 10.23 11.70 12.23 12.70 22.67 21.48 21.33 18.34 17.82 13.02 12.87 12.16 12.80 12.66 12.38 12.33 12.50 12.36 12.28 12.08 12.14 11.34 11.32 0.56 0.57 0.60 0.58 0.33 0.34 0.35 0.36 0.41 0.42 0.44 0.44 0.51 0.53 0.54 0.55 0.68 0.67 0.71 0.64 0.64 0.61 0.56 26.52 30.25 29.61 29.83 30.74 30.55 28.21 25.52 35.76 37.95 42.81 41.98 41.27 43.54 42.35 57.10 63.26 76.54 71.85 101.97 112.43 98.83 100.87 8.98 8.91 9.50 10.03 8.99 41.75 41.45 48.09 73.51 82.20 78.72 68.09 88.32 75.22 100.89 99.58 29.30 15.41 42.21 36.32 85.45 79.39 81.70 ÖZK 162.20 163.66 169.99 179.68 175.35 172.19 174.14 179.22 186.23 193.08 205.53 208.85 213.79 208.76 216.28 216.17 224.56 227.33 222.17 207.06 208.29 209.35 209.27 5.34 5.40 6.00 6.18 6.81 7.08 7.55 7.36 7.58 7.88 8.66 8.18 8.48 8.59 9.03 9.34 9.33 9.53 9.59 8.14 7.76 8.10 7.77 90.24 88.91 91.96 97.15 96.28 94.67 93.37 95.95 92.45 93.54 95.00 97.89 96.43 100.71 103.89 106.32 99.08 103.56 103.31 110.03 108.59 110.85 106.46 143.74 131.51 124.14 111.50 102.60 109.86 105.73 93.83 89.06 69.14 73.37 72.52 75.63 77.03 152.12 148.57 149.64 168.81 172.59 158.39 155.20 186.29 189.39 113 Ek 5’in devamı 119 ÖZK 161.79 146.24 146.93 142.74 129.65 132.04 123.97 62.75 53.26 35.35 34.59 -1.06 38.77 35.29 23.76 10.77 -3.25 3.68 26.60 78.55 100.27 122.12 121.59 832.68 865.54 859.85 887.86 929.13 986.52 1,011.71 1,038.28 1,053.04 936.52 984.47 1,018.00 1,048.69 1,053.78 1,114.73 1,161.07 1,130.44 1,152.17 1,201.82 1,119.46 1,091.14 1,183.78 1,288.15 726.58 704.47 753.49 822.00 847.93 796.62 826.94 869.59 909.31 924.82 959.57 992.21 1,046.85 1,008.13 1,071.21 1,137.56 1,170.72 1,220.47 1,264.89 1,279.24 1,288.78 1,290.49 1,315.81 22.21 43.23 47.04 51.52 44.16 44.95 49.74 67.07 60.28 47.58 55.75 55.64 56.60 56.03 58.37 43.30 36.94 24.89 35.95 28.81 45.39 78.83 79.88 SıraNo 114 116 118 120 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma TĐRE KUTSAN UVYK 3.51 8.42 7.86 7.13 6.89 6.55 6.43 5.51 4.97 4.06 3.91 3.58 3.81 3.77 4.02 2.45 2.53 2.55 2.65 2.84 3.11 3.03 3.23 219.65 244.54 224.23 224.95 200.71 186.93 165.50 162.14 143.85 346.02 314.98 451.28 433.31 640.14 754.03 810.23 934.96 733.64 970.19 1,126.26 1,255.84 1,210.74 1,216.16 183.80 185.70 189.73 226.60 212.32 198.03 198.84 239.97 244.45 246.50 292.07 290.64 266.70 275.23 304.36 328.99 337.64 322.66 311.23 340.96 326.35 299.25 350.90 10.52 33.04 26.53 30.45 29.60 8.00 10.27 6.03 1.37 29.28 31.37 27.27 38.93 20.73 27.40 22.99 7.93 7.67 1.80 1.99 2.02 2.47 2.89 TURCAS PETROL KVYK 129.74 146.42 131.60 124.00 142.11 177.91 164.44 148.74 165.00 210.61 197.70 214.51 180.33 222.90 219.43 200.05 208.61 219.37 175.93 120.65 99.49 86.53 64.02 612.93 846.40 590.42 551.95 569.85 704.21 650.62 732.58 776.34 1,011.32 888.92 949.56 891.10 1,018.29 921.51 1,204.96 1,533.42 1,693.75 1,302.29 1,324.92 1,509.15 1,743.26 1,548.82 88.63 143.44 178.45 151.25 123.67 189.05 233.01 191.06 195.67 205.89 256.41 243.25 289.70 306.40 284.79 189.49 208.18 182.33 160.89 178.47 207.09 189.31 225.22 57.84 15.28 56.55 42.69 30.63 47.32 67.31 55.10 58.34 45.73 84.19 85.28 46.42 60.30 75.38 109.91 128.47 139.97 192.47 201.59 137.52 92.49 118.26 T.DEMĐR DÖKÜM T.TUBORG FD 151.12 175.53 241.79 221.33 211.10 204.59 190.64 227.84 241.79 213.89 210.17 187.85 170.18 171.11 205.94 182.95 197.94 118.97 123.96 91.97 111.97 172.95 251.93 1,473.75 1,147.50 1,620.00 1,233.00 1,111.50 1,021.50 1,250.00 1,420.00 2,130.00 2,070.00 2,030.00 2,450.00 2,650.00 3,175.00 3,025.00 3,075.00 2,150.00 1,780.00 1,340.00 575.00 730.00 1,350.00 2,090.00 813.67 773.84 864.88 837.57 1,024.20 1,024.20 1,092.48 1,194.90 1,308.70 974.13 1,137.72 1,143.58 1,243.28 1,389.89 1,344.10 1,338.91 803.35 706.94 680.17 492.72 487.36 725.00 1,055.60 29.60 41.46 48.37 48.78 47.15 42.68 41.46 66.09 74.82 51.75 51.13 51.75 51.75 68.59 66.71 72.33 61.10 38.66 31.18 38.00 44.00 68.00 74.00 TÜPRAŞ 117 TOFAŞ OTO. FAB. 115 Firma TRAKYA CAM 113 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 TUKAŞ SıraNo FD 101.83 87.00 97.28 97.68 87.79 75.93 80.28 96.49 102.03 97.28 87.39 153.44 166.09 255.07 290.66 326.25 312.41 355.91 506.18 342.07 192.19 270.00 254.00 192.21 151.40 183.00 208.01 197.48 201.43 251.45 397.59 603.75 499.80 424.20 567.00 672.00 798.00 945.00 1,039.50 903.00 497.70 600.60 349.44 352.17 546.00 608.79 142.88 123.75 145.13 188.10 249.75 261.00 407.25 450.00 481.50 504.00 594.00 477.00 517.50 496.80 494.10 494.10 572.40 237.60 214.92 151.20 191.16 247.32 337.50 2,779.65 2,441.59 3,080.16 3,430.74 4,783.01 4,783.01 5,934.94 6,210.40 5,934.94 6,636.11 5,834.77 6,060.14 7,763.00 7,888.20 8,013.41 8,576.86 7,387.37 7,074.34 5,909.89 4,056.79 4,182.00 4,707.88 6,160.31 KVYK 15.44 18.24 20.20 23.34 37.06 40.20 42.14 29.68 46.84 52.46 62.01 57.65 65.77 64.47 83.28 101.49 106.89 123.96 141.98 174.68 180.72 152.19 154.42 116.62 135.31 112.03 97.64 109.82 101.02 104.19 63.50 76.53 102.15 5.85 6.15 3.85 5.78 7.22 6.78 13.07 13.09 10.11 10.26 19.27 18.65 5.89 147.64 171.26 215.65 197.12 249.65 315.93 345.57 252.00 243.07 424.09 508.37 428.05 460.77 555.77 537.53 453.28 486.59 535.66 433.25 414.37 317.49 382.61 367.05 1,584.05 1,747.26 1,837.88 1,740.52 1,827.82 2,071.92 2,040.16 1,807.01 1,604.45 2,548.67 2,200.98 2,738.86 3,411.26 4,021.86 3,641.26 4,091.31 4,861.17 6,675.22 5,493.61 4,113.76 4,773.99 5,377.19 6,169.26 UVYK 19.50 21.57 23.54 19.29 23.23 22.45 27.62 18.37 21.77 31.23 32.69 39.40 54.98 61.27 53.75 58.44 67.60 69.45 59.73 49.88 43.10 32.79 28.83 19.67 3.38 3.38 8.67 4.11 7.53 3.63 3.53 3.62 3.64 2.98 2.77 2.76 3.99 3.51 5.24 3.39 3.15 2.96 5.06 33.19 23.31 4.53 42.67 45.69 39.29 35.40 28.70 24.30 21.46 36.57 31.30 97.29 91.04 74.67 73.16 71.81 69.34 48.28 23.07 19.16 109.80 105.91 157.76 120.04 112.72 397.96 440.16 453.85 428.93 507.57 593.48 621.86 657.89 667.85 645.81 642.90 766.37 816.69 838.99 810.54 845.45 913.31 907.85 902.22 966.78 1,016.74 1,061.99 1,021.61 ÖZK 91.25 89.35 91.65 84.98 85.08 83.04 85.68 82.56 83.56 73.27 80.96 82.42 84.43 83.52 84.76 79.37 66.64 63.20 56.21 14.73 32.98 61.42 60.88 148.32 155.35 159.17 172.97 178.22 192.92 206.37 219.49 229.26 216.83 417.85 436.66 457.34 445.14 481.86 511.10 537.46 540.83 540.60 505.66 464.41 479.07 498.03 115.55 123.40 134.36 147.12 157.43 149.60 165.03 179.72 180.77 180.62 200.66 201.47 203.67 204.52 198.95 120.50 96.48 85.61 88.77 97.46 72.59 68.94 79.44 2,746.91 2,587.87 2,840.63 3,193.65 3,204.31 2,920.51 3,166.26 3,271.92 3,329.12 2,984.37 3,357.63 3,488.37 3,606.91 3,446.42 3,808.23 4,145.12 4,190.96 3,817.03 4,247.17 3,556.26 2,942.01 3,311.62 3,591.65 114 Ek 5’in devamı 127 UVYK 53.10 52.46 51.44 45.01 59.78 51.78 51.03 49.91 48.51 40.78 42.16 40.31 39.50 32.02 31.63 27.07 28.19 25.34 23.93 22.92 22.58 20.19 20.61 0.52 0.53 0.58 0.58 0.77 0.79 0.76 0.76 0.69 0.65 0.71 0.71 0.73 0.73 0.77 0.83 0.32 0.29 0.37 0.31 3.20 3.25 2.60 24.72 23.11 24.70 19.78 18.20 19.87 18.31 11.84 11.84 13.05 50.31 50.14 50.03 53.79 48.23 48.67 49.17 48.47 47.84 60.23 59.04 56.64 53.60 2.92 2.82 3.01 3.28 3.39 3.47 3.66 3.84 3.80 3.52 3.52 3.93 4.18 4.19 4.40 4.40 4.57 4.03 4.25 4.20 4.25 4.23 4.46 ÖZK 126.66 120.28 128.18 142.42 136.47 151.07 183.56 199.11 184.90 207.35 233.76 255.82 195.23 223.59 248.56 266.24 205.07 234.70 251.29 258.77 209.27 226.35 241.77 25.43 18.98 19.64 22.54 24.62 24.76 24.61 24.84 24.45 22.70 24.82 24.63 24.82 24.91 25.13 24.44 23.82 24.12 24.05 52.53 58.24 59.43 59.09 26.07 20.70 20.31 34.19 32.95 34.47 34.68 35.26 35.32 26.53 27.65 23.67 20.84 18.20 25.14 23.98 16.92 11.54 7.48 7.32 9.47 18.72 18.20 56.47 58.05 60.76 65.68 64.03 66.77 69.13 69.71 64.18 68.29 73.61 75.28 77.59 78.81 80.35 77.49 77.06 78.98 75.13 50.02 49.19 48.78 47.32 SıraNo 122 124 126 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 Firma UŞAK SERAMĐK KVYK 27.60 30.46 30.56 20.62 20.26 20.65 20.03 16.16 20.62 24.58 33.24 36.54 45.98 32.76 36.52 36.84 109.06 31.11 22.59 26.62 73.45 26.42 26.75 9.89 9.21 7.18 8.80 4.92 5.80 6.79 4.03 4.72 7.34 7.44 6.26 8.50 13.80 19.68 47.62 48.76 43.52 42.40 14.15 178.36 171.90 167.40 44.69 55.96 53.48 48.79 50.51 47.65 48.09 55.34 55.40 63.63 25.25 28.01 37.45 35.08 31.73 35.62 48.80 55.32 53.95 53.11 56.46 50.16 44.66 33.43 46.25 49.88 43.64 52.27 56.91 56.58 54.49 69.93 76.18 65.32 66.20 87.24 90.25 93.12 94.06 108.43 102.68 90.78 97.69 94.36 91.31 79.51 VESTEL ÜNYE ÇĐMENTO FD 143.68 118.94 130.36 150.34 163.66 165.56 258.81 435.79 441.50 353.96 449.11 447.21 468.14 670.82 656.54 637.51 589.94 428.18 372.99 234.07 312.10 353.96 452.92 13.69 12.01 13.02 13.36 12.10 10.75 17.89 22.18 23.52 24.19 25.87 31.42 27.89 34.10 35.11 43.26 29.90 29.57 22.51 56.40 160.00 138.40 98.00 19.27 20.85 32.43 65.53 47.26 37.33 35.34 49.24 46.86 35.74 44.48 35.34 57.19 93.00 102.50 91.50 42.50 32.00 23.00 15.50 35.00 48.75 46.15 42.57 36.74 43.16 42.87 43.45 39.07 41.41 63.28 60.36 40.24 44.61 62.99 63.86 56.28 50.16 48.70 38.20 28.87 29.45 17.50 22.45 31.49 34.99 YATAŞ 125 VANET 123 Firma VĐKĐNG KAĞIT 121 Dönem 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2004/03 2004/06 2004/09 2004/12 2005/03 2005/06 2005/09 2005/12 2006/03 2006/06 2006/09 2006/12 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 YÜNSA SıraNo FD 9.39 8.42 10.28 17.73 14.49 21.67 23.55 39.00 38.42 24.85 31.20 25.86 22.97 24.27 27.45 26.00 14.30 11.99 12.28 6.36 7.80 17.48 21.67 938.69 723.90 930.73 827.32 859.14 776.41 763.68 798.68 875.05 550.49 563.21 585.49 563.21 499.57 531.39 461.39 264.11 313.43 229.10 149.14 142.12 506.54 788.32 24.30 19.29 21.94 20.75 17.86 19.56 23.98 37.08 66.34 89.30 34.36 33.68 33.00 40.48 37.08 31.47 20.58 19.56 21.60 12.25 19.73 48.31 64.98 KVYK 9.73 10.65 5.71 8.90 10.62 10.95 16.82 24.05 29.53 30.90 37.49 43.90 40.28 41.24 44.91 42.11 54.13 47.86 51.43 49.15 45.52 44.78 55.28 1,603.06 2,034.56 2,144.98 2,040.92 1,846.14 1,958.51 2,180.37 2,510.06 2,555.23 2,827.90 3,093.16 2,980.88 2,547.47 2,493.60 2,509.85 2,491.48 2,820.58 2,497.79 2,410.35 2,507.75 2,608.54 2,361.58 2,442.04 48.43 56.73 63.52 60.82 66.98 66.45 53.74 72.54 62.59 66.82 45.85 67.18 69.87 71.01 58.89 72.18 78.25 84.09 78.64 87.34 93.56 98.84 99.91 UVYK 2.09 2.85 2.86 2.64 2.29 8.33 10.31 12.64 13.44 14.68 13.02 12.53 13.68 11.45 11.75 10.52 11.46 11.53 10.67 10.49 12.40 14.91 13.33 642.14 657.86 702.81 688.95 648.49 734.39 640.30 613.51 512.30 558.83 539.86 464.30 477.88 514.44 519.88 494.03 488.91 466.08 460.76 497.03 562.40 490.10 484.79 5.44 6.27 6.31 5.24 7.82 17.64 31.88 14.95 24.42 36.50 46.11 17.35 23.34 24.64 31.56 12.29 14.66 12.12 20.28 19.01 15.37 14.72 9.64 ÖZK 8.82 10.71 11.91 12.99 14.47 21.51 22.74 23.53 23.05 21.40 22.83 21.83 22.36 23.41 24.17 23.17 21.76 24.80 25.36 21.15 19.98 38.69 38.88 944.10 994.13 1,037.40 1,092.44 1,116.70 1,165.72 1,174.10 1,210.80 1,236.50 1,143.15 1,191.73 1,262.94 1,230.07 1,226.69 1,234.59 1,288.26 1,178.92 1,201.56 1,155.24 867.35 773.00 1,027.40 1,100.81 39.95 36.85 38.82 40.81 37.68 46.71 46.84 47.01 45.89 43.73 49.22 51.34 51.74 52.79 53.41 54.81 50.37 54.04 53.47 51.27 46.70 53.26 54.84 115 ÖZGEÇMĐŞ T.C. SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü Özgeçmiş Adı Soyadı: Doğum Yeri: Doğum Tarihi: Medeni Durumu: Öğrenim Durumu Derece Đlköğretim Ortaöğretim Lise Lisans Yüksek Lisans Ferhat ARKAN ANAMUR 15.06.1980 Evli Becerileri: Đyi derecede bilgisayar kullanımı (özelikle Windows XP, Microsoft Office) Đlgi Alanları: Bilgisayar, Gazete, Đnternet, Teknoloji, Finans Karaman Halk Eğitim Merkezi ve ASO Müd. Muhasebe Finansman Öğretmenliği 2005-Halen devam ediyor Đş Deneyimi: Okulun Adı Efeler Đ.Ö. Okulu Anamur Đ.H.Lisesi Anamur Tic.M.L. Gazi Ün. T.T.E.F. Program Muhasebe Muh. Fin. Öğretm. Yer ANAMUR/MERSĐN ANAMUR/MERSĐN ANAMUR/MERSĐN GÖLBAŞI/ANKARA Yıl 1992 1996 1999 2005 Aldığı Ödüller: Hakkımda bilgi almak için önerebileceğim şahıslar: Mesut TEKĐN-Karaman HEM ve ASO Müd.-0 536 550 01 40 Tevfik ODABAŞI- Karaman HEM ve ASO- Muh.Fin.Öğr.-0 505 804 20 04 Mustafa DAĞDELEN-Esnaf-0 533 262 31 45 Tel: 0 505 569 75 61 E-Posta: frhtrkn@hotmail.com Adres Gevher Hatun Mah. 2089. Sok. Blok no:35A No:34 70100 MERKEZ/KARAMAN
