Proforma Gelir Tablosu

İçerik
 Finansal Yönetim, Amaç ve İşlevleri
 Piyasalar, Yatırımlar ve Finansal Yönetim Arasındaki İlişkiler  Finansal Yönetimin Fonksiyonları
 İşletmelerde Vekalet Sorunu (Asil Vekil Sorunu)
 Kurumsal Yönetim İlkeleri
Finansal Yönetim, Amaç ve İşlevleri
 Finansal yönetim bölümü, bir işletmenin yatırım, finans ve kâr payı kararlarından sorumlu olan birimdir.  Finansal yönetim bölümünün temel amacı, artık kârı ya da kârlılığı ençoklamak değil, işletmenin piyasa değerini veya işletme hissedarlarının servetini ençoklamaktır. Bilgisayar ve İletişim Teknolojilerindeki Gelişmelere ve Küreselleşmeye Bağlı Olarak Son Yıllarda Finanstaki Gelişmeler  Uluslararası Finansman
 Türev Ürünler ve Türev Piyasalar
 Finans Mühendisliği
 Risk Yönetimi
Son Yıllarda Finanstaki Gelişmeler
 İMKB’de yabancı payının %62 dolaylarında olması  70’li yıllarda ortaya çıkan türev enstrüman olgusu  2008 krizi sonrası türev piyasanın dünya GSMH’sinin yaklaşık 10 katı boyutuna ulaştığının ortaya çıkması
 Türev enstrümanlar ve varlığa dayalı yeni borçlanma araçlarının cazibesi ile finans mühendisliğinin de değer kazanması
Piyasalarda artık eskisine göre çok daha fazla ve komplike finansal ürünler işlem görmeye başlamış, risk yönetimi firmaların hayati fonksiyonlarından biri haline gelmiştir. 2008 krizi riski yönetemeyen devasa firmaların battığını acı bir şekilde göstermiştir. Piyasalar, Yatırımlar ve Finansal Yönetim Arasındaki İlişkiler
YATIRIMLAR
PARA VE SERMAYE
PİYASALARI
FİNANSAL YÖNETİM
Fonlar
Yatırımcılar
Firmalar
Menkul Kıymetler
Kârlar
Finansal Yönetimin Fonksiyonları

Finansal Analiz

Finansal Planlama ve Denetim

Fonların Sağlanması

Fonların Yatırımı

Özel Finansal Sorunların Çözümü Finansal Analiz
Finansal analiz, işletmenin finansal tablolarından
yararlanarak, mevcut durumunun değerlendirilmesi
ve geleceğe ilişkin tahminlerin yapılmasıdır.
Finansal Planlama ve Denetim
 Finansal planlama, işletmenin faaliyeti sırasında ortaya
çıkacak her türlü fon giriş ve çıkışının önceden
planlanmasıdır.
 Finansal denetim, finansal planlama ile uygulamaların
karşılaştırılması ve sapma varsa düzeltici önlemlerin
alınmasıdır.
Finansal Planlama ve Denetim (Devam)
 Proforma bilançoyu 3 şekilde hazırlamak mümkündür:
 Yüzde yöntemi
 Oran Yöntemi
 Regresyon yöntemi
 Kısa vadeli finansman kararlarının alınmasında ise nakit bütçeleri kullanılır.
Fonların Sağlanması
İşletmenin ihtiyaç duyduğu fonların, zamanında ve en
uygun koşullarla sağlanmasıdır.
Ülkemizde çoğu küçük ve orta büyüklükteki işletme
yeterli ve zamanında fon bulamadıkları için kapanmak
durumunda kalmaktadır.
Fonların Yatırımı
İşletmedeki fonların, beklenen gelir ve risk göz önünde
bulundurularak ve işletme amaçlarına en uygun şekilde;
menkul kıymetlere, alacaklara, stoklara veya duran
varlıklara yatırılmasıdır.
Özel Finansal Sorunların Çözümü
Şirket birleşmeleri ve satın almaları sadece dünyada değil
ülkemizin gündeminde de ağırlığını artırmaktadır. Şirket
birleşme ve satın alma faaliyetleriyle ilgili teknik konular
(firmanın piyasa değerinin belirlenmesi, marka değerinin
tespit edilmesi gibi) finans yöneticisinin sorumluluğu
altındadır.
İşletmelerde Vekalet Sorunu (Asil Vekil Sorunu)
Vekalet sorununu çözmek için;
 Yöneticilere Teşvik Verilmesi
 Yönetim Kurulunun Başarısız Yöneticiyi Görevden Alması
 Özel Takip
 Yasal Müeyyide ve Yaptırımlar
gibi uygulamalara başvurulmaktadır.
Kurumsal Yönetim İlkeleri
 Sorumluluk
 Hesap Verebilme
 Şeffaflık
 Eşitlik
Finansal Yönetimin Diğer Bilim Dallarıyla İlişkisi
 Finansal yönetimin en fazla ilişki içerisinde olduğu
bilimsel dallar herhalde muhasebe ve ekonomidir.
Pazarlama, üretim, yönetim ve örgüt teorisi, sayısal
yöntemler ve diğer işletme fonksiyonları ve bilim dalları
ise finansla ilişkili diğer disiplinlerdir.
 Muhasebe; işletmede mali karakterdeki olayları sistemli bir biçimde kaydeden, sınıflandıran, özetleyen ve elde edilen bilgilerin analizini ve yorumunu yapan bir bilim dalı olup finansal karar ve analizlerde muhasebenin ürettiği mali tablo ve verilerden sık sık faydalanılır.
Finansal Yönetimin Diğer Bilim Dallarıyla İlişkisi
 Ekonomi, finansal yönetimin yakın ilişkide olduğu bir
diğer disiplin olup iktisadi prensipler finansal kararlar için
temel oluşturmaktadır. Ekonomi bilimi, makro ve mikro
ekonomi olarak iki alt gruba ayrılır. Mikro ekonomi
işletmelerin, bireylerin ve ailelerin iktisadi kararlarıyla
ilgilenerek
finans
yazınına
doğrudan
katkıda
bulunmaktadır.
 Makro ekonomi ise, ekonomiyi bir bütün olarak ele
almaktadır. Bir finans yöneticisi, ekonominin genel
durumunu, yani para ve sermaye piyasalarını yakından
izlemek mecburiyetindedir.
Finansal Yönetimin Diğer Bilim Dallarıyla İlişkisi
 Yönetim ve örgüt teorisi, pazarlama, üretim, istatistik,
sayısal yöntemler finansal yönetimin ilişkili olduğu diğer
disiplinlerdir. Finansal yönetimin bu disiplinlerle olan
ilişkisi gün geçtikçe daha da artmaktadır.
Finansal Yönetimin Takip Etmesi Gereken Konular
 Ekonomi
 Finans piyasalarının işleyişi
 Finansal kurumlar ve finansal araçlar
 Fon maliyetleri
 Vergiler
 Merkez bankası ve hazine politikası,
 Enflasyon ve faiz oranları vb. konularda bilgi sahibi olmalıdır.
Finansal Kararlar İle Firma Değeri Arasındaki İlişki
KARARLAR
1. Firmanın faaliyette bulunacağı sektör
2. Firmanın büyüklüğü
3. Firmanın kullandığı teknoloji
4. İşletmenin sermaye yapısı
5. İşletmenin likidite durumu
6. İşletmenin gerçekleştireceği yatırım projeleri vb.
Kârlılık
Firma
Değeri
Risk
Amaç Neden Kâr Maksimizasyonu Olamaz?
Finansal Yönetimin Takip Etmesi Gereken Konular

Kâr, subjektif bir kavramdır.
 Tek başına bir anlam ifade etmez.
 Hangi kâr kavramı
 Kısa Vadeli Kâr
 Uzun Vadeli Kâr
 Kâr Marjı  Kâr Tutarı
 Kârlılık Oranı
Amaç
DEĞER MAKSİMİZASYONU
Firmanın Amacı
FİRMANIN AMACI:
FİRMANIN PİYASA DEĞERİNİ YA DA BİR DİĞER DEYİŞLE HİSSEDARLARIN SERVETİNİ MAKSİMUM KILMAKTIR.
Finans Yöneticisinin Görevi
Finans yöneticisinin temel görevi; işletmenin piyasa
değerini veya işletme ortaklarının servetlerini
maksimum yapacak şekilde, yatırım ve finanslama
kararlarını almaktır.
Finans Yöneticisinin Amaç Fonksiyonu
Max V = f (I, F, D)
 V = İşletmenin Değeri
 I = Yatırım Kararları (hangi varlıklara, ne kadar yatırım yapılacağı)
 F = Finansal Kararlar (yatırımların nasıl finanse edileceği)
 D = Firmanın Kâr Dağıtımına İlişkin Kararlar
Kâr Maksimizasyonu ve Fırsat Maliyeti
Firmanın piyasa değerini artırmanın yolu yatırımdan beklenen
getiri oranının yatırımcının beklediği getirinin üstünde
olmasına dikkat etmekten geçer. Yatırımın getirisinin
sermayenin maliyetinin üstünde olması durumunda
sermayenin getirisi artar ancak bu hisse senedinin değerinin
artacağı anlamına gelmez. Hisse senedinin değerinin artması
için yatırımdan beklenen getiri oranının yatırımcının beklediği
getirinin üstünde olması gerekir. Temettü politikalarını
anlatırken de vurgulayacağımız gibi, yatırımdan beklenen
getiri oranı yatırımcının beklediği getiri oranının altındaysa
hisse değerini korumak için yatırım yapmak yerine temettü
verilmelidir.
İşletmelerde Finans Fonksiyonunun Örgütlenmesi
 İşletmelerde finans bölümü, fon gereksinimlerinin
belirlendiği ve fonların bölümlere tahsisinin yapıldığı
bir merkezdir.
 Finans fonksiyonunun örgütteki yeri, işletmelerin
küçük, orta veya büyük işletme oluşuna göre
değişiklik göstermektedir.
İşletmelerde Finans Fonksiyonunun Örgütlenmesi (Devam)
 Mikro ve küçük ölçekli işletmelerde finans fonksiyonu,
genellikle işletme sahibi veya genel müdür tarafından
yerine getirilir.
 Orta büyüklükteki işletmelerde, genellikle finans
fonksiyonu ile muhasebe fonksiyonu aynı çatı altında
toplanmıştır ve aynı yöneticinin sorumluluğu altındadır.
İşletmelerde Finans Fonksiyonunun Örgütlenmesi (Devam)
 Büyük ölçekli işletmelerde, finans fonksiyonu ayrı bir
departman olarak örgüt şemasındaki yerini alır.
 Büyük işletmelerde muhasebe, finans fonksiyonun
altında alt bir fonksiyon olarak yer almaktadır.
 Büyük
işletmelerde
oluşturulmaktadır.
“Finans
Komitesi”
de
Finans Komitesi
 Finans komitesi, işletmenin
yöneticilerinden oluşur.
fonksiyonel
bölüm
 Finans komitesine genellikle yönetim kurulu başkanı
başkanlık eder.
 Komite, genellikle ayda bir toplanır.
 Finans komitesinin görevi, finans ve muhasebe
sorunlarının çözümü için politikalar saptamak ve
gerekli düzenlemeleri yapmaktır.
İçerik
 Finansal Tablolar
 Finansal Analiz
 Mali Başarısızlığın Nedenleri
 Klasik Erken Uyarı Sinyalleri
FİNANSAL TABLOLAR
Finansal Tablolarla İlgili Genel Bilgiler
 Finansal tablo kavramı
 Finansal tabloların amacı
 Finansal tabloların kullanıcıları







İşletme yönetimi
İşletme sahip/sahipleri
Yatırımcılar
Ticari ilişkide bulunanlar
Kredi kurumları
Devlet
Genel olarak kamu
Mali Tablo Seti
 Bilanço (Finansal Durum Tablosu)
 Gelir Tablosu (Kapsamlı Gelir Tablosu)
 Nakit Akım Tablosu
 Öz Sermaye Değişim Tablosu
 Muhasebe Politikaları ve Açıklayıcı Notlar
 Fon Akım Tablosu
 Net Çalışma Sermayesi Tablosu
 Satışların Maliyeti Tablosu
 Kâr Dağıtım Tablosu
Bilançonun Yapısı
Aktif
 DÖNEN VARLIKLAR
A. Hazır Değerler
B. Menkul Kıymetler
C. Ticari Alacaklar
D. Diğer Alacaklar
E. Stoklar
F. Yıllara Yaygın İnş. ve Onarım Maliyetleri
G. Gelecek Aylara Ait Gid. ve Gelir Tahak.
H. Diğer Dönen Varlıklar
 DURAN VARLIKLAR
A. Ticari Alacaklar
B. Diğer Alacaklar
C. Mali Duran Varlıklar
D. Maddi Duran Varlıklar
E. Maddi Olmayan Duran Varlıklar
F. Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar
G. Gelecek Yıllara ait Gid. ve Gelir Tah.
H. Diğer Duran Varlıklar
Pasif
 KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
A. Mali Borçlar
B. Ticari Borçlar
C. Diğer Borçlar
D. Alınan Avanslar
E. Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler
F. Borç ve Gider Karşılıkları
G. GeL. Ay. Ait Gelir. ve Gider Tahakkukları
H. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
 UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
A. Mali Borçlar
B. Ticari Borçlar
C. Diğer Borçlar.
D. Alınan Avanslar
E. Borç ve Gider Karşılıkları
F. Gelecek Yıl. Ait Gelirler ve Giderler
G. Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
 ÖZ KAYNAKLAR
A. Ödenmiş Sermaye
B. Sermaye yedekleri
C. Kar Yedekleri
D. Geçmiş Yıllar Karları
E. Geçmiş Yıllar Zararları (‐)
F.Dönem Net Karı (Zararı) Bilançonun Yapısı
Aktif
 DÖNEN VARLIKLAR
A. Hazır Değerler
B. Menkul Kıymetler
C. Ticari Alacaklar
D. Diğer Alacaklar
E. Stoklar
F. Yıllara Yaygın İnş. ve Onarım Maliyetleri
G. Gelecek Aylara Ait Gid. ve Gelir Tahak.
H. Diğer Dönen Varlıklar
 DURAN VARLIKLAR
A. Ticari Alacaklar
B. Diğer Alacaklar
C. Mali Duran Varlıklar
D. Maddi Duran Varlıklar
E. Maddi Olmayan Duran Varlıklar
F. Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar
G. Gelecek Yıllara ait Gid. ve Gelir Tah.
H. Diğer Duran Varlıklar
Pasif
 KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
A. Mali Borçlar
B. Ticari Borçlar
C. Diğer Borçlar
D. Alınan Avanslar
E. Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler
F. Borç ve Gider Karşılıkları
G. GeL. Ay. Ait Gelir. ve Gider Tahakkukları
H. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
 UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR
A. Mali Borçlar
B. Ticari Borçlar
C. Diğer Borçlar.
D. Alınan Avanslar
E. Borç ve Gider Karşılıkları
F. Gelecek Yıl. Ait Gelirler ve Giderler
G. Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
 ÖZ KAYNAKLAR
A. Ödenmiş Sermaye
B. Sermaye yedekleri
C. Kar Yedekleri
D. Geçmiş Yıllar Karları
E. Geçmiş Yıllar Zararları (‐)
F.Dönem Net Karı (Zararı) Gelir Tablosunun Yapısı
A. BRÜT SATIŞLAR
B. SATIŞ İNDİRİMLERİ (‐)
C. NET SATIŞLAR
D. SATIŞLARIN MALİYETİ (‐)
BRÜT SATIŞ KÂRI VEYA ZARARI E. FAALİYET GİDERLERİ (‐)
FAALİYET KÂRI VEYA ZARARI
F. DİĞER FAALİYETLERDEN OLAĞAN GELİR VE KÂRLAR
G. DİĞER FAALİYETLERDEN OLAĞAN GİDER VE ZARARLAR (‐)
H. FİNANSMAN GİDERLERİ (‐)
OLAĞAN KÂR VEYA ZARARI
I. OLAĞANDIŞI GELİR VE KÂRLAR
J. OLAĞANDIŞI GİDER VE ZARAR (‐)
DÖNEM KÂRI VEYA ZARARI
K. DÖNEM KÂRI VERGİ VE DİĞER YASAL YÜKÜMLÜLÜKLER KARŞILIĞI (‐)
DÖNEM NET KÂRI VEYA ZARARI FİNANSAL ANALİZ
Finansal Tablo Analizi
Finansal tablolarla sağlanan verilerin;
çeşitli mali analiz teknikleri kullanılarak işletmenin
geçmişteki, bugünkü ve gelecekteki mali durumu ve
faaliyet sonuçları hakkında anlamlı bilgilere
dönüştürmek suretiyle karar alıcılara sunulması
işlemlerine finansal tablolar analizi denir.
Finansal Analiz Çeşitleri
 Analizi Yapan Kişiye Göre
 Dış Analiz
 İç Analiz
 Kapsamına Göre
 Statik Analiz
 Dinamik Analiz
 Amacına Göre
 Yönetim Amaçlı
 Yatırım Amaçlı
 Kredi Amaçlı
Finansal Analiz Sonuçlarının Yorumu
 Genel Ekonomik Durum

Ekonomide Meydana Gelen Dalgalanmalar

Enflasyonist Koşullar
 Sektördeki Durum
 İşletmenin Özelliği

Tarihi Veriler

Bütçe Verileri

Hedefler vs.
Finansal Tablo Analizi
Finansal tablo analizinin;

finansal tabloların analize hazırlanması,

mali analiz yöntemlerine uygun hesaplamaların
yapılması,

elde edilen sonuçların yorumlanması
olmak üzere üç boyutu vardır.
Finansal Analizin Amaçları
Finansal analiz işletmelerde muhasebe kayıtlarını baz alarak işletmenin gelir gider ve nakit akımlarını analiz eden bir disiplindir. 



Finansal analizin amaçlarını söyle sıralayabiliriz:
İşletmelerin finansal politikalarının değerlendirilmesi ve işletme kararları için temel oluşturulması Potansiyel büyüme ve gelişme olanaklarının tespit edilmesi İşletmenin ihtiyacı olan kaynakların temini Kredi veren kurumlar için işletmelerin finansal yeterliliğinin ölçülmesi
Finansal Tabloları Analize Hazırlama

Bilançodaki kalemler kümelenir. 
Aktif ve pasif değer düzeltimi yapılır.

Değer düzeltici hesaplar, gerçek varlık ya da borç değildir ancak varlık ya da borçların değerini düzeltir. 


Birikmiş Amortismanlar
Değerinden Kaybetmiş Stoklar
Şüpheli, Değersiz ve Vazgeçilen Alacaklar

Kümeler arasındaki aktarmalar

Yapay‐fiktif borç ve alacaklar elemine edilir.
Finansal Tablo Analiz Yöntemleri

Karşılaştırmalı mali tablo yöntemi (Yatay Analiz) 
Yüzde yöntemi
(Dikey analiz) 
Trend (indeks) ya da eğilim yüzdeleri yöntemi

Rasyo yöntemi
Analiz Yöntemlerinin Uygulanması
Analiz yöntemlerinin tümünün mali analizde uygulanmasının gerekip gerekmediği, uygulamadaki kapsamı;
büyük ölçüde mali tahlilin amacına bağlıdır.
Kimi tahlillerde tüm yöntemlerin ayrıntılı olarak uygulanması gerekirken, kimilerinde ise bazı yöntemlerin uygulanması yeterli olabilir. Karşılaştırma Yöntemi ‐1‐
Yöntem, birbirini izleyen iki ya da daha fazla döneme ait finansal tablolarda yer alan tutarlar arasındaki değişimi artış ya da azalış şeklinde baz alınan döneme göre saptamak suretiyle uygulanır. Yöntem, iki tutar arasındaki farkı hem mutlak rakam hem de yüzde olarak göstermekte böylece mutlak rakama oransal bir anlam kazandırabilmektedir.
Karşılaştırma Yöntemi ‐2‐
Bu yöntem genellikle iki biçimde uygulanır;

Birkaç döneme ait tutarlar yan yana sıralanır. 
İki dönemin tutarı karşılaştırılır ve aradaki fark artış ya da azalış olarak saptanır. Bu farklarla bir sonuca ulaşılmaya çalışılır. 
İkiden fazla döneme ait finansal tablo karşılaştırılırken genellikle ilk dönem baz (ya da temel) dönem olarak alınır.

Yüzde yöntemi tutar karşılaştırmasına getirilen eleştirileri giderir. Karşılaştırma Yöntemi ‐3‐
2006 yılına göre;
Artış veya Azalış
Artış veya Azalış
31.12.2006 31.12.2007
Tutar
% 31.12.2008
Tutar
%
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
20.000
30.000
10.000
50%
20.000
0
0%
Menkul Kıymetler
40.000
40.000
-
0%
40.000
0
0%
Ticari Alacaklar
120.000
200.000
80.000
67%
190.000
70.000
58%
Stoklar
150.000
180.000
30.000
20%
200.000
50.000
33%
Diğer Dönen Varl.
20.000
10.000
(10.000)
-50%
20.000
0
0%
DÖNEN VARLIK TOP.
350.000
460.000
110.000
31%
470.000
120.000
34%
Karşılaştırma Yöntemi ‐4‐
Önceki yıla göre;
Artış veya Azalış
31.12.2006 31.12.2007 Tutar
Brüt Satışlar
80.000
100.000
20.000
100
900
800
Net Satışlar
79.900
99.100
Satışların Maliyeti (-)
75.000
4.900
Satıştan İndirimler (-)
Brüt Satış Karı (Zar.)
Artış veya Azalış
% 31.12.2008 Tutar
25% 130.000
%
30.000
38%
400
(500)
-500%
19.200
24% 140.000
40.900
51%
80.000
5.000
7% 120.000
40.000
53%
19.100
14.200
900
5%
800%
475%
20.000
Karşılaştırma Yöntemi ‐5‐
Salt tutarlar üzerinden yapılan karşılaştırmada ortaklaşa bir esastan söz edilemez. Buna karşılık, mali tablolar yüzde olarak ifade edilirse ortaklaşa bir esasa bağlanmış olur. Ancak, yüzde yöntemi de başlı başına güvenilir bir yöntem değildir, tutarları karşılaştırma yöntemi ile bir arada kullanılmazsa, bu da yanıltıcı sonuçlar verebilir. Karşılaştırma Yöntemi ‐6‐
Enflasyon dönemlerinde yapılan karşılaştırmaların sağlıklı
olabilmesi için önceki dönem verilerinin cari dönemdeki
paranın satın alma gücüyle ifade edilmesi gerekir.
Tarih
31.12.2006
31.12.2007
31.12.2008
ÜFE
8.300
11.620
14.525
Taşıma Katsayısı;
2006 yılının 2008 yılına: 14.525 / 8.300 = 1,75
2006 yılının 2007 yılına: 11.620 / 8.300 = 1,40
2007 yılının 2008 yılına: 14.525 / 11.620 = 1,25
Karşılaştırma Yöntemi ‐7‐
Satın Alma Gücüne Göre Düzeltme Yapıldığında Bilanço
Kalemlerinin Karşılaştırılması Şu Şekilde Olmaktadır:
31.12.2005 SAG
31.12.2006
TK/DK
31.12.2006
Artış veya Azalış
31.12.2007
Tutar
%
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
20.000
1,40
28.000
30.000
2.000
10%
Menkul Kıymetler
40.000
1,40
56.000
40.000
(16.000)
‐40%
Ticari Alacaklar
120.000
1,40
168.000
200.000
32.000
27%
Stoklar
150.000
1,40
210.000
180.000
(30.000)
‐20%
20.000
1,40
28.000
10.000
(18.000)
‐90%
350.000
1,40
490.000
460.000
(30.000)
‐9%
Diğer Dönen Varlıklar
DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI
Karşılaştırma Yöntemi ‐7‐
Düzeltme Yapıldığında Gerçek Durumun Farklı Olduğu Ortaya Çıkmaktadır:
600
500
400
Dönen Var.(Düzeltilmemiş)
300
Dönen Var.(Düzeltilmiş)
200
100
0
2006
2007
Dikey (yüzde) Analizi ‐1‐

Bir işletmenin mali durumunu faaliyet sonuçlarını tanıyıp, hakkında tam bir hüküm verebilmek için onun faaliyette bulunduğu endüstri kolundaki diğer işletmenin durumuyla karşılaştırılması gerekir. 
Bir işletmenin mali tablolarının yan yana getirilmesiyle elde edilen karşılaştırılmalı tablolar bu imkânı vermez. Bunun için kalemleri tablo içindeki nispi önlemlerine göre yazarak başka işletmelerinki ile karşılaştırırız. 
Bu aynı zamanda işletmenin kendi içinde de analiz edilmesini mümkün kılar.
Dikey (yüzde) Analizi ‐2‐

Dikey analiz işletmenin varlık ve kaynak yapısı ile dönem net kârının nasıl oluştuğunu açıklayan bir analiz tekniğidir. Tek bir yıla ilişkin muhasebe bilgilerine uygulanır. 
Ayrıca birden çok yılın dikey yüzdeleri karşılaştırılarak yapısal değişim ve gelişim analiz edilebilir.

Dikey analiz bir taraftan işletmeyi kendi içerisinde anlamaya, diğer taraftan başka işletmelerle karşılaştırmaya imkân sağlar.

Dikey analiz karşılaştırmalı olarak da yapılabilir
Dikey (yüzde) Analizi ‐3‐

Bilançoların yüzde yöntemi ile analizinde, bilanço toplamı 100 kabul edilerek her bir kalemin toplama oranı hesaplanmaktadır. Ayrıca istenirse, her kalemin kendi grupları içindeki oranı da hesaplanabilir. 
Gelir tablosunun yüzde yöntemi ile analizinde, net satışlar 100 kabul edilmekte ve gelir tablosu verilerinin net satışlara oranı hesaplanmaktadır. 
Bu yöntemden tek bir döneme ait finansal tabloların analizinde yararlanılmaktadır. Bu nedenle statik bir analiz türüdür. Ancak yüzdeler, önceki dönemin ya da dönemlerin yüzdeleri ile karşılaştırılarak analize dinamizm kazandırılabilir.
Dikey (yüzde) Analizi ‐4‐
Grup
31.12.2008
toplamına Genel
toplama
oranı
oranı
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
20.000
4%
2%
Menkul Kıym etler
40.000
9%
5%
Ticari Alacaklar
190.000
40%
23%
Stoklar
200.000
43%
24%
20.000
4%
2%
470.000
100%
56%
Diğer Dönen Varl.
Dönen Varl ıklar
DURAN VARLIKLAR
0%
Mali Duran Varlıkla
80.000
22%
10%
Maddi Duran Varlık
250.000
68%
30%
40.000
11%
5%
370.000
100%
44%
Diğer Duran Varl
Duran Varl ı kl ar
AKTİF TOPLAMI
840.000
100%
Dikey (yüzde) Analizi ‐5‐
Ne t
Satış lar a
Or anı
31.12.2008
Br üt Satış lar
Satış tan İndir im le r (-)
Net Sa tı şl a r
Satış lar ın M aliye ti (-)
Br üt Sa tı ş Ka r ı (Za r.)
Faaliye t Gide r le r i (-)
Fa a l i yet Ka rı
130.000
108%
10.000
8%
120.000
100%
90.000
75%
30.000
25%
40.000
33%
(10.000)
-8%
Diğ. Faal. Ol. Ge l.ve K
4.000
3%
Diğ. Faal. Ol. Gid.ve Z
8.000
7%
12.000
10%
Finans m an Gide r le ri
Ol a ğa n Ka r
(22.000)
-18%
Diğ. Ol.dış ı. Ge l.ve K
1.000
1%
Diğ. Ol.dış ı Gid.ve Z
1.000
1%
Dönem Ka r ı
DKVYYK
Dönem Net Ka r ı
(24.000)
8.000
(32.000)
-20%
7%
-27%
Dikey (yüzde) Analizi ‐6‐

Bu yöntem özellikle, gelir tablosu tahlilinde daha çok kullanılmaktadır. Buna, kâr marjlarının saptanması ve izlenmesinin bu yöntemle yapılması sebep olmaktadır. 
Dilim yüzdeleri yöntemiyle hesaplanan yüzdelerin değerlendirilmesinde yararlanılabilecek kıyaslama ölçüleri; geçmiş dönem verileri, rakip işletmelere ait veriler, sektör ortalaması ve planlanan veriler olabilir. 
Geçmiş dönem verilerinden yararlanma, hesaplanan yüzde payları geçmiş dönemin aynı yüzdeleriyle kıyaslanarak, ortaya çıkan değişikliğin ve gelişme seyrinin incelenmesi suretiyle olacaktır. Planların ölçülerden yararlanma da tahmindeki sapmaların değerlendirilmesi biçiminde kendini gösterecektir. Başka işletmelerin aynı tür tutarlarıyla karşılaştırmada ise, işletmenin öteki şirketlere göre durumu ortaya konulabilecektir. Trend Analizi ‐1‐
Uzun vadede işletmenin mali yapısının ve faaliyet sonuçlarının olumlu yada olumsuz bir seyir izlemesine yol açabilecek değişmeleri en iyi şekilde ortaya koyan yöntem, trend analizi yöntemidir. Bu yöntemde birbirini izleyen dönemlere ait mali tablolarda yer alan kalemlerin baz (temel) alınan mali tablo kalemlerine göre gösterdiği artış veya azalışlar yüzde olarak hesaplanır. Temel yıl olarak mali tablo serisinin ilk yılı kabul edilir.
Trend Analizi ‐2‐
Trendin (eğilim yüzdelerinin) hesaplanması: Trendi bulunulacak tutar Temel dönem tutarı
X 100 Trend Analizi ‐3‐
(Trendi bulunulacak tutar / Temel dönem tutarı) X 100
31.12.2006
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
20.000
30.000
35.000
40.000
Menkul Kıym etler
40.000
40.000
55.000
70.000
Ticari Alacaklar
90.000
120.000
150.000
180.000
130.000
180.000
200.000
240.000
Diğer Dönen Varl.
30.000
15.000
25.000
25.000
DÖNEN VARLIK TOP.
310.000
385.000
465.000
555.000
Stoklar
31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
100
150
175
200
Menkul Kıym etler
100
100
138
175
Ticari Alacaklar
100
133
167
200
Stoklar
100
138
154
185
Diğer Dönen Varl.
100
50
83
83
DÖNEN VARLIK TOP.
100
124
150
179
Trend Analizi ‐4‐
(Trendi bulunulacak tutar / Temel dönem tutarı) X 100
Tarih ÜFE İndirgeme Katsayısı(*)
31.12.2006
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
20000
40000
90000
130000
30000
310000
21428,57143
28571,42857
85714,28571
128571,4286
10714,28571
275000
20000
31428,57143
85714,28571
114285,7143
14285,71429
265714,2857
19047,61905
33333,33333
85714,28571
114285,7143
11904,7619
264285,7143
31.12.2006
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
100
100
100
100
100
100
107,1428571
71,42857143
95,23809524
98,9010989
35,71428571
88,70967742
100
78,57142857
95,23809524
87,91208791
47,61904762
85,71428571
95,23809524
83,33333333
95,23809524
87,91208791
39,68253968
85,25345622
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
Menkul Kıym etler
Ticari Alacaklar
Stoklar
Diğer Dönen Varl.
DÖNEN VARLIK TOP.
DÖNEN VARLIKLAR
Hazır Değerler
Menkul Kıym etler
Ticari Alacaklar
Stoklar
Diğer Dönen Varl.
DÖNEN VARLIK TOP.
31.12.2006
8.300
31.12.2007
11.620
31.12.2008
14.525
31.12.2009 17.430
1.4
1.75
2.1
(*)Sonraki yılların 31.12.2006 yılının satın alma gücüne getirmek için düzeltme katsayısı
Trend Analizi ‐5‐
600
500
490
460
460
400
350
Dönen Var.(Düzeltilmemiş)
300
Dönen Var.(Düzeltilmiş)
200
100
0
2006
2007
Trend Analizi ‐6‐
Trend sonuçları iki anlam belirtir;

Trendi hesaplanan kalemin gelişme seyrini belirtir. Bu durumu, grafik üzerinde görmek çok daha kolaydır. 
Trend aynı zamanda artış veya azalışların oranını (yüzdesini) gösterir. Örneğin trendin 120 olması, o kalemde baz döneme göre %20 artış olduğu, trendin 90 olması, o kalemin baz döneme göre %10 azaldığı anlamına gelir.
Trend yönteminin uygulanmasında, temel dönemin seçimi önemlidir.
Trend Analizi ‐6‐
Trend analizinde yorumlanması gereken kalemler arası ilişkiler: 
Dönen varlıklar – Kısa vadeli yabancı kaynaklar

Maddi duran varlıklar – Net satışlar

Yabancı kaynaklar – Öz kaynaklar

Stoklar – Net satışlar

Ticari alacaklar – Net satışlar

Dönen varlıklar – Net satışlar

Net satışlar – Brüt satış kârı Oran (rasyo) Analizi ‐1‐
Finansal tablolarda yer alan kalemlerin tutarları arasındaki nispi ilişkiler incelenerek işletmenin likidite durumu, faaliyet durumu, finansal yapısı ve kârlılığı konusunda bilgi edinilir.
Bu analiz tekniğinde, finansal tablolardaki kalemler arasındaki anlamlı ilişkiler, birbirinin yüzdesi veya katları olarak belirtilmektedir. Oran Analizin Yararları
 Oran analizi üç faktörün kontrol altına alınmasına yardımcı olur:
 Firma Büyüklüğü
 Sektör Etkisi
 Enflasyon Etkisi
Oran Analizinde Yorum
Oran analizi yapılırken standart oranların kullanılması yerinde olur. Bu
noktada, oran standardı olarak aşağıdaki ölçülerden yararlanılabilir:
1
Denemeler sonucunda bulunmuş ve yeterli olarak kabul edilmiş
oranlarla karşılaştırma (örneğin, cari oranın 2'nin üstünde olması gibi)
2
Firmanın geçmiş yıllardaki oranları ile karşılaştırma
3
Aynı endüstri kolundaki benzer firmaların oranları ile karşılaştırma yapmak suretiyle incelenen firmanın durumunun değerlendirilmesi
4
İncelenen firmanın faaliyette bulunduğu endüstri kolu için hesaplanan standart oranlarla karşılaştırma Oran (rasyo) Analizi ‐3‐
ORAN ANALİZİNDE; 







ANLAMSIZ ORAN KULLANMAKTAN KAÇINILMALI
ORANLAR DOĞRU VE AMACA UYGUN BİR BİÇİMDE YORUMLANMALI
MEVSİMLİK VE KONJONTÜREL HAREKETLERİN ETKİLERİ YORUMDA DİKKATE ALINMALI
ORANLARDAKİ DEĞİŞİKLİKLERİN NEDENLERİ VE İŞLETME AÇISINDAN TAŞIDIĞI ÖNEM DOĞRU BELİRLENMELİ
ORANLARDAKİ DEĞİŞİMLER EK BİLGİLERLE DESTEKLENEREK YORUMLANMALI
ORAN SONUÇLARI ORANDA YER ALAN DEĞERLERİN TUTARLARI DA DİKKATE ALINARAK YORUMLANMALI
ORANLAR DEĞERLENDİRİLİRKEN İŞLETMENİN KENDİ GEÇMİŞ YILLAR BİLGİLERİ YANINDA SEKTÖRÜN GENEL GİDİŞİ DE DİKKATE ALINMALI ORAN ANALİZİ İLE İŞLETMENİN GEÇMİŞ PERFORMANSI DEĞERLENDİRİLİRKEN GELECEKLE İLGİLİ İPUÇLARI YAKALAMAK BİR HEDEF OLMALIDIR.
Oran (rasyo) Analizi ‐4‐
Oranların Sınıflandırılması 
Likidite Oranları

Mali Oranlar

Faaliyet Oranları

Kârlılık Oranları
Likidite Durumunun Analizi
 Cari Oran=Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
 Likidite Oranı = (Dönen Varlıklar – Stoklar)/ Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
 Stok Bağımlılık O.=[KVYK‐(Hazır Değerler+Diğer Likit Varlıklar)]/Stoklar
 Nakit Oranı= Hazır Değerler/ Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Finansal Yapının Analizi ‐1‐
Finansal Kaldıraç Oranı = Borçların Öz Kaynaklara Oranı= KVYK’ın Öz Kaynaklara Oranı= Toplam Borçlar
Toplam Varlıklar
Toplam Borçlar
Öz Kaynaklar
KVYK
Öz Kaynaklar
(Finansman Oranı: Özkaynaklar/T. Yabancı Kaynaklar)
MDV’ın Öz Kaynaklara Oranı= MDV
Öz Kaynaklar
Sabit Finans. Gid. Karş. Oranı= Faaliyet Karı
Uzun vadeli Borçlanma Giderleri
Finansal Yapının Analizi ‐2‐
 Borçlar/Maddi Öz Varlık Oranı
Maddi öz varlık= Öz kaynaklar ‐Maddi olmayan duran varlıklar
Oranın birden küçük olması arzu edilir.  KVYK/ Pasif Toplamı Oranı
Bu oran işletme varlıklarının yüzde kaçının kısa vadeli borçlarla finanse edildiğini gösterir. Üretim işletmelerinde bu oranın 0.30’dan fazla olmaması arzu edilir.
 Duran Varlıklar/Öz kaynaklar
Oranın genellikle birden küçük olması arzu edilir.  Duran Varlıklar/Devamlı Sermaye
Bu oranın mutlaka birden küçük olması arzu edilir. Oranın birden büyük olması duran varlıkların bir kısmının kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. Bu ise, işletmenin üçüncü kişilerin baskısı altına girdiğini gösterir.
Faaliyet Durumunun Analizi ‐1‐
Stok Devir Hızı Oranları

Ticaret İşletmelerinde;

Satılan Ticari Malların Maliyeti/Ortalama Ticari Mal Stoku
Üretim İşletmelerinde;
Mamul için; 
Satılan Mamul Maliyeti/Ortalama Mamul Stoku
Yarı‐mamul için;

Üretim Maliyeti/Ortalama Yarı Mamul Stoku
Direkt İlk Madde ve Malzeme Stokları için;

DİMMG/Ortalama DİMM Stoku
Faaliyet Durumunun Analizi ‐2‐
Alacakların Devir Hızı
Kredili Net Satışlar Tutarı/Ortalama Ticari Alacaklar

Alacakların Ortalama Tahsilat Süresi (Gün)
360/Alacakların Devir Hızı

Dönen Varlıklar Devir Hızı
Net Satışlar/Ortalama Dönen Varlıklar

Duran Varlıklar Devir Hızı
Net Satışlar/Ortalama Duran Varlıklar

Öz sermaye Devir Hızı
Net Satışlar/Ortalama Öz sermaye (Öz kaynaklar)

Kârlılık Analizi ‐1‐

Brüt Satış Kârı / Net Satışlar

Faaliyet Kârı / Net Satışlar

Olağan Kâr / Net Satışlar

Dönem Kârı / Net Satışlar

Net Kâr / Net Satışlar

Net Kâr/Öz kaynak (Mali Rantabilite Oranı)
Kârlılık Analizi ‐2‐

(Vergiden Önceki Kâr+Faiz Giderleri) / Toplam Kaynaklar (Ekonomik Rantabilite Oranı: İşletmeye yatırılan fonların getirisini ölçmede kullanılan bir orandır).

Varlıkların Kârlılığı: Net Kâr/ Toplam Varlıklar

İmtiyazlı Hisse Başına Düşen Kâr Payı: Dağıtılacak Kâr/İmtiyazlı Hisse Senedi Sayısı

Adi Hisse Başına Düşen Kâr Payı:
(Dağıtılacak Kâr ‐ İmtiyazlı Hisse Senedi Sahiplerine Ödenecek Kâr Payı) / Adi Hisse Senedi Sayısı
Kârlılık Analizi ‐3‐

Fiyat‐ Kazanç Oranı
Hisse Senedi Başına Düşen Kâr Payı / Hisse Senedinin Borsa Fiyatı

Hisse Senetlerinin Plasman Oranı
Dağıtılacak Kâr/ Ödenmiş Sermaye

Hisse Senetlerinin Nazari Değeri
Öz Kaynak / Hisse Senedi Sayısı Du Pont Analizi ‐1‐
Varlıkların kazanma gücü ve öz kaynakların kazanma gücü formüllerinden hareket ederek öz sermayenin kazanma gücünü analitik olarak ifade eden bir formül ve gösterimdir. Varlıklar
Net Kâr
ROE =
x
Öz Sermaye
Net Kâr
ROE =
Varlıklar
Varlıklar
x
Varlıklar
ROA
Öz Sermaye
Du Pont Analizi ‐2‐
Satışlar
Net Kâr
x
=
Satışlar
Net Kâr Marjı
Varlıklar
x
Varlıklar
Varlık Devir Hızı
Öz Sermaye
Kaldıraç Oranı
Du Pont Analizi ‐3‐
Satışlar
Net Kâr
ROA =
ROA =
x
Varlıklar
Satışlar
Net Kâr
Satışlar
x
Satışlar
Net Kâr Marjı
Varlıklar
Varlık Devir Hızı
Borçlu Firmanın Bilançosundan Elde Edilebilecek Sinyaller
 Bilançoların zamanında alınmaması
 Bilanço yapısında belirgin değişiklikler
 Müşteri nakit durumunun bozulması
 Ticari alacaklarda büyük artışlar
 Stok miktarlarındaki artışlar
 Firmanın likiditesinin / işletme sermayesinin bozulması
 Sabit varlıklarda hızla değişen yoğunlaşmalar
 Karşılıklardaki artışlar
Borçlu Firmanın Bilançosundan Elde Edilebilecek Sinyaller
 Cari borçta orantısız artış
 Uzun vadeli borçta orantısız artış
 Borca göre yetersiz öz varlık
 Ortaklara borç veya ortaklardan alacaklar kalemlerinin bilançoda bulunması
 Denetim raporunun zamanında yayımlanmaması veya olumsuz görüş bildirmesi
 Sık sık muhasebeci değişiklikleri
 Aktif toplamındaki düşüş
Borçlu Firmanın Gelir Tablosundan Elde Edilebilecek Sinyaller
 Azalan satışlar
 Finansman giderlerindeki artış
 Satış iadelerindeki artış
 Maliyetlerin yükselmesi ve kâr marjlarının daralması
 Şüpheli alacak zararlarının artması
 Faaliyet zararları
Borçlu Firmanın Alacaklarının Yaşlandırılmasından Elde Edilebilecek Sinyaller
 Satış vadelerinin uzaması
 Satışların belirli müşterilerde yoğunlaşması
 Kredili satış protokolünde firma aleyhine değişmeler
 Önemli ölçüde vadesi geçmiş alacakların yoğunlaşması
 Grup şirketlerinden alacaklar
Finansal Planlama ve Hazırlanmasındaki Yöntemler
 İşletmelerin ömrü sınırsız olarak kabul edilmekle beraber işletme faaliyetleri genelde 1 yıl olarak kabul edilen kısa dönemleri kapsar.
 Bunun en büyük nedenlerinden biri çok uzun süreyi planlamanın getireceği aşırı risktir. Vade arttıkça risk artacağı için yapılan planların sapma olasılığı da artacaktır.  Kısa dönemde ise daha tutarlı öngörülerde bulunma ve yapılan hataları daha kolay giderme ihtimali oldukça yüksektir.  Ayrıca, işletmeler bir yıl ve daha kısa süreli planlar hazırlayarak işletme faaliyetlerinin planlama ve kontrol aşamalarında kendilerine daha belirgin ve daha rahat fikir yürütebilme olanağı sağlarlar. Finansal Planlama ve Hazırlanmasındaki Yöntemler
 Bütün finansal planlarda 3 temel bileşen vardır:
 Girdiler  Planlama Modeli  Çıktılar Finansal Planlama ve Hazırlanmasındaki Yöntemler
 Girdiler
 Finansal planlar hazırlanırken mevcut finansal tablolardan ve geleceğe ilişkin tahminlerinden faydalanılır.  Satışlar tablolarda birçok değişikliğe yol açan bir kalem olduğu için girdilerin hesaplanması işlemi öncelikle satış tahminleriyle başlar.  Hazırlanacak finansal planların doğruluğu büyük ölçüde satış tahminlerinin doğruluğuna bağlı olduğundan, pazarlama bölümleri satış tahminleri konusunda titiz çalışırlar. Gerekirse bu konuda işletme dışı uzmanlardan destek de alınmalıdır.
Finansal Planlama ve Hazırlanmasındaki Yöntemler
 Planlama modelleri / yöntemleri
 Kâr, yatırım ve finans hesaplamalarında yardımcı olan araçlardır.  Bu yöntemler işletmenin maliyetleri, çalışma sermayesi, duran varlıkları ve finansman gereksinimi gibi kalemlerinin gelecekte nasıl değişeceğinin tahminini şimdiden yapmaya çalışır.  Bu modeller, finansal tablolarda yer alan kalemler arasındaki ilişkileri ortaya koyarak ve cari finansal tablo ve gelecek yıla ilişkin satış öngörüsü gibi girdileri kullanarak bütçe, proforma bilanço ve proforma gelir tablosu gibi çıktıları elde etmeye yarar. Finansal Planlama ve Hazırlanmasındaki Yöntemler
Finansal planlar ikiye ayrılmaktadır:
 Normal finansal planlar: Normal finansal tablolar, tahmini ya da proforma bilanço, tahmini gelir tablosu ve tahmini nakit bütçesinden oluşur.  Olağanüstü finansal planlar : Bu planlar sıklıkla kullanılmayan, özel durumlarda kullanılan planlardır. Örnek olarak yatırım amaçlı plan veya fizibilite raporları bu plan türündendir. Finansal Planlamanın Faydaları
 Finansal planlama sayesinde yöneticiler olası sürprizlerle karşılaştıklarında çaresiz kalmazlar ve olası sapmalar karşısında acil durum planlarını uygulamaya koyarlar.  Finansal planlama çalışanları motive edecek somut hedeflerin belirlenmesine ve performans standartlarının oluşturulmasına olanak sağlar ve performansa dayalı ücretlendirme için altyapı oluşturur.
 Zaman açısından, nakit girişleriyle nakit çıkışları arasında uygunluk sağlanır.  İşletmede genel finansal dengenin kurulmasına yardımcı olur.  Nakit girişlerinin işletmenin üretim sürecine uyarlanmasını sağlar.
 Eksik ya da aşırı finansmandan kaçınılmasında katkıda bulunur.
Planlama ve Bütçeleme İlkeleri ‐ 1
Finansal plan ve bütçeler hazırlanırken dikkat edilmesi gereken ilkeler;
 Bütünlük ilkesi, bütçe hazırlanırken işletmede ödeme ve tahsilâtlara yol açan tüm olayların dikkate alınmasına dair ilkedir.
 Birlik ilkesi, tüm sorumluluk merkezleri ya da kâr merkezleri için hazırlanan bütçelerin bir ana bütçede birleştirilmeleri ilkesidir.  Şeffaflık ilkesi, bütçenin işletmedeki ilgili şahısların gerekli bilgileri kolaylıkla alıp kullanabilecekleri nitelikte hazırlanması ilkesidir.  Kesinlik ilkesi, planların gerçekçi varsayımlara dayandırılması ilkesidir. Bu ilke hem hatalı kararlardan kaçınmaya hem de kontrol işlevinin etkin biçimde yapılmasına yardımcı olur.
Planlama ve Bütçeleme İlkeleri ‐ 2
 Uzmanlaşma ilkesi, ödeme ve tahsilâtların türlerine ve kaynaklarına göre kesin bir biçimde belirlenmesi ilkesidir. Böylece hangi finansal araçların hangi sorumluluk ya da kâr merkezlerine aktığı ve hangi amaçlarla kullanıldığı saptanabilmektedir.
 Dönemsellik ilkesi, finansal planların dönemsel olarak düzenlenmesi ilkesi olup, ihtiyaca göre günlük, haftalık, aylık, üç aylık, altı aylık, yıllık ya da birkaç yıllık finansal planlar hazırlanabilir.
 Maddi önem ve iktisadilik ilkesi; finansal planların yarar ve hazırlanma maliyetleri arasında uygun dengenin sağlanması ilkesidir.
Bütçeleme
 İşletmelerde yapılan planların sayısal hedefler şeklinde kâğıda dökülmesi ile gelecekteki faaliyetlerinin belirlendiği belgeleme işlemine bütçeleme denir.
 Bütçe işletme faaliyetlerini parasal değerlerle ifade eden mali bir plandır.  İşletme bütçe sistemi de; işletme bütçesinin hazırlanmasını, uygulanmasını ve kontrolünü ifade eder.
 Günümüzde bütçeden beklentiler artmış ve firma kaynaklarının verimli kullanılmasını ve faaliyetlerin başarılı bir şekilde yönetilmesini sağlayan bir planlama aracına dönüşmüştür. Bütçeleme
 İşletme bütçe sisteminde satış bütçesi ilk hazırlanması gereken bütçe olup satış bütçesi gerçekçi ve doğru olduğu ölçüde tüm işletme bütçeleri de doğru olur.
 Satış bütçesi; piyasa araştırmalarına dayalı olarak satışların bölge, mamul çeşidi, miktar ve fiyat bazında dönemlere dağılımını öngörmeyi amaçlayan bütçe çeşididir.  Satış bütçeleri;  Uzun dönemli satış bütçeleri : 3‐5 yıllık bir dönem için düzenlenir.
 Kısa dönemli satış bütçeleri : Genellikle bir yıllık dönemi kapsamakla beraber, istenirse üçer aylık ve aylık ayrıntıda da düzenlenir. Satış Öngörüsü Yöntemleri
 Regresyon Yöntemi : Satışların zaman veya bir veya birkaç bağımsız ekonomik değişkene bağlı olarak belirlenmeye çalışıldığı istatistiksel yöntemdir.  Yönetimsel Yorumlar Yöntemi : Satış ve satış öngörüsü için yararlanılan bağımsız değişkenler arasında güçlü ve anlamlı ilişki bulunamadığında satış öngörüsü için özellikle yöneticilerin kişisel yorumlarına ihtiyaç duyulur.  Özel Amaçlı Yöntemler : Bu gruptaki yöntemlere örnek olarak; ilgili endüstrinin toplam iş hacmi ile işletme satışları arasında ilişki kurarak öngörüde bulunmaya çalışan endüstri analizi ve mamul düzeyinde satış tahmini yapmaya çalışan mamul analizi gibi yöntemleri gösterebiliriz.
 Birleşik Yöntemler : Genelde büyük ölçekli işletmeler, yukarıdaki yöntemlerin çoğundan faydalanarak satışlarını öngörmeye çalışmaktadır.
Bütçeleme
İşletmeler kısa dönemli finansal planlama amacıyla aşağıdaki bütçeleri hazırlar:
 Pazarlama fonksiyonu ile ilgili bütçeler:  Satış bütçesi  Satış giderleri bütçesi
 Satın alma bütçesi
 Üretim fonksiyonu ile ilgili bütçeler:
 Malzeme bütçesi
 İşgücü bütçesi  Finansal bütçeler:
 Genel yönetim giderleri bütçesi  Yatırım bütçesi
 Nakit ve benzeri değerler bütçesi Satış Bütçesi
 Mal veya hizmet olarak planlanan satış miktarı ile beklenen satış gelirini gösterir. Satış bütçesi hazırlanırken aşağıdaki
hususlar göz önüne alınır:
 Mevcut satışların seviyesi ve satışlarda son bir kaç dönemdeki eğilim
 Ekonomide ve sektördeki son gelişmeler
 Rekabet durumu ve rakiplerin davranışları
 Genel fiyatlama politikaları
 Reklam ve diğer promosyon faaliyetleri
 Müşterilere tanınan vade politikaları
Satış Bütçesi
Ürün/ hizmet
.... Ürün/hizmet
Satış miktarı
Satış fiyatı
Satış geliri
.... Ürün/hizmet
Satış miktarı
Satış fiyatı
Satış geliri
Genel Toplam
..... Dönem
..... Dönem
...... Dönem
..... Dönem
Üretim Bütçesi
Ürün
.... Ürün
Satış miktarı
(+) Dönem sonu stoklar
(-) Dönem başı stoklar
Üretim miktarı
.... Ürün
Satış miktarı
(+) Dönem sonu stoklar
(-) Dönem başı stoklar
Üretim miktarı
..... Dönem
..... Dönem
...... Dönem
..... Dönem
Satın Alma Bütçesi (Ticari İşletmeler)
Ürün
.... Ürün
Satış miktarı
(+) Dönem sonu stoklar
(-) Dönem başı stoklar
Satınalma miktarı
Birim fiyat
Tutar
.... Ürün
Satış miktarı
(+) Dönem sonu stoklar
(-) Dönem başı stoklar
Satınalma miktarı
.....................
..... Dönem
..... Dönem
...... Dönem
..... Dönem
Direkt Malzeme Maliyeti Bütçesi
Ürün/Hammadde Kalemleri
.... ürün
X
Y
Z
Toplam
.... ürün
X
M
T
Toplam
.. Dönem
Miktar Birim maliyet Toplam
.. Dönem
Direkt Malzeme Maliyeti Bütçesi
Dönem
..... ürün
Üretim adedi
Birim malzeme maliyeti
Toplam malzeme maliyeti
..... ürün
Üretim adedi
Birim malzeme maliyeti
Toplam malzeme maliyeti
Genel Toplam
Dönem
Dönem
Direkt Malzeme Satın Alma Bütçesi
Hammadde
X
Toplam ihtiyaç
(+) Dönem sonu stoklar
(-) Dönem başı stoklar
Satınalma miktarı
Birim fiyat
Tutar
Y
Toplam ihtiyaç
(+) Dönem sonu stoklar
(-) Dönem başı stoklar
...................
Dönem
Dönem
Dönem
Direkt İşçilik Maliyeti Bütçesi
Dönem
..... ürün
Üretim adedi
Birim işçilik maliyeti
Toplam işçilik maliyeti
..... ürün
Üretim adedi
Birim işçilik maliyeti
Toplam işçilik maliyeti
Genel Toplam
Dönem
Dönem
Genel Üretim Giderleri Bütçesi
Gider Türü
Maaşlar
Endirekt malzeme
Elektrik, su, gaz giderleri
Bakım onarım giderleri
Taşeron giderleri
Amortisman
......................
......................
Genel Toplam
Dönem
Dönem
Dönem
Üretilen ve Satılan Malların Bütçesi
Ürün
.... Ürün
Direkt malzeme maliyeti
Direkt işçilik maliyeti
Genel üretim giderleri
Toplam imalat maliyeti
(+) Dönem başı stokların değeri (TL)
= Eldeki malların toplam maliyeti
(-) Dönem sonu stokların değeri (TL)
= Satılan malların maliyeti
........ ürün
..... Dönem
...... Dönem
..... Dönem
Hizmet Üretim Maliyeti Bütçesi
Gider Türü
Maaşlar
Malzeme
Enerji
Vergiler
Taşeron giderleri
Amortisman
......................
......................
Genel Toplam
Dönem
Dönem
Dönem
Pazarlama, Satış, Dağıtım Giderleri Bütçesi
Gider Türü
Maaşlar
Satış komisyonları
Dağıtım giderleri
Reklam ve promosyon giderleri
Amortismanlar
.............
...............
................
Genel Toplam
Dönem
Dönem
Dönem
Genel Yönetim Giderleri Bütçesi
Gider Türü
Maaşlar
Elektrik, su, gaz giderleri
İşletme malzemesi
Taşeron giderleri
Haberleşme giderleri
Danışmanlık giderleri
Amortisman
...................
Genel Toplam
Dönem
Dönem
Dönem
Örnek : Nakit Bütçesi
Bütçeleme Süreci
İşletmenin Temel Amaçları
Kısa Vadeli Satış Tahminleri
Pazarlama fonksiyonu ile
ilgili bütçeler
Üretim fonksiyonu ile
ilgili bütçeler
Tahmini Mali Tablolar
1.
Nakit Bütçesi
2
Proforma Gelir Tablosu
3
Proforma Bilanço
Finans fonksiyonu ile
ilgili bütçeler
Proforma Gelir Tablosu
 Proforma gelir tablosu bütçe döneminde yapılacak çalışmalardan elde edilecek kazançları ve kayıpları ortaya koyar.  Proforma bilanço bütçe dönemi içinde işletmenin varlıkları ve borçları hakkında bilgi verirken, proforma gelir tablosu gelir, gider durumu ile ilgilenir.  Proforma gelir tablosu öngörülen dönem için işletme gelirini öngörmeyi amaçlar.  Diğer tahmini tablolarda da olduğu gibi burada da öncelikle satış verileri üzerinden hareket edilmektedir. Örnek : Proforma Gelir Tablosu
Proforma Bilanço  Tahmini bilanço yöntemi olarak da adlandırılan bu yöntemle işletme geleceğe yönelik faaliyetlerinin bilançonun aktif ve pasif kalemlerinde yol açtığı değişimleri tahmin etmeye çalışır.  Proforma bilançoda aktif ve pasif arasında pozitif fark oluşacağı öngörülüyorsa bu söz konusu dönem için finansman açığı olacağı anlamına gelmektedir.  Açığın saptanmasından sonra işletme aktif hesaplarının durumuna göre finansman için kaynak araştırma sürecine girmelidir.
Proforma Bilanço
 Proforma bilanço hazırlanma süreci 4 aşamadan oluşur:
 Satış miktarının belirlenmesi ve buna bağlı olarak elde edilecek satış gelirinin hangi bilanço hesaplarına nasıl dağıtılacağının belirlenmesi
 Süreç içerisinde kendiliğinden oluşacak fonların saptanması
 İşletme öz sermayesinin belirlenmesi
 Aktif ve pasif hesaplarının dengelenmesi
 Proforma bilançoları hazırlarken kullanılan 3 temel yöntem:
 Yüzde yöntemi
 Oran(Rasyo) Yöntemi
 Regresyon Yöntemi
Proforma Bilanço
 Yüzde yöntemi: Bu yöntemin amacı, satış hacmindeki değişikliklere bağlı olarak değişiklik gösteren bilanço kalemlerini saptamaktır. Stoklar, kasa, sabit varlıklar veya ticari borçların satışlara bağlı olarak değişmesi muhtemeldir, buna karşın öz sermaye veya iştirakler gibi hesaplar herhangi bir değişiklik göstermez. İki farklı şekilde uygulanır.
 Günlük Satış Yöntemi  Satış Yüzdesi Yöntemi Proforma Bilanço
 Günlük satış yönteminde, önceki yılın satışı miktarı 360' a bölünerek önce günlük ortalama satış miktarı hesaplanır. Sonra, satışlardaki değişime paralel değişen kalemler, günlük ortalama satış miktarına bölünerek bu kalemlerin günlük satışlar cinsinden karşılığı hesaplanır (a). Sonrasında bilançonun hazırlanacağı dönem için öngörülen yıllık satış miktarının günlük ortalaması hesaplanır ve bu ortalama ile (a) diye tanımladığımız değerler çarpılarak hazırlanan bilanço döneminin verileri bulunur. Proforma Bilanço
 Satış yüzdesi yöntemi, günlük satış yöntemine göre daha çok tercih edilen bir yöntemdir. Bu yöntemde satış hacmindeki değişikliklere bağlı olarak değişen bilanço kalemlerinin satış miktarı ile ilişkisi yüzde cinsinden ifade edilir. Yani, satışlara bağlı değişen ilgili bilanço kalemleri gerçekleşen satış tutarına bölünerek yüzdeler hesaplanır (a). Sonrasında bu yüzdeler ile tahmin edilen yıla ilişkin tahmini satış rakamı çarpılarak satışlara bağlı değişen ilgili bilanço kalemlerinin değeri öngörülmeye çalışılır. Bu yöntem uygulandığında öngörülen döneme ilişkin fon ihtiyacı aktiflerdeki verilerin yüzdeleri toplamı ile pasiflerdeki verilerin toplamı arasındaki farkın, öngörülen satış artışı miktarı ile çarpımına eşit olacaktır.
Örnek : Proforma Bilanço
Proforma Bilanço
 Oran (Rasyo) Yöntemi  Bu yöntem geçmiş dönem verilerine ihtiyaç duymadığından daha ziyade yeni kurulmuş işletmelerin kullandığı bir yöntemdir. Bu yöntemin uygulanabilmesi için işletmenin faaliyet alanını kapsayan sektörün oransal verileri ile işletmenin planladığı satış hacminin bilinmesine gereksinim bulunmaktadır.  Regresyon Yöntemi
 Proforma bilanço kalemlerinin bir veya birkaç bağımsız ekonomik değişkene bağlı olarak belirlenmeye çalışıldığı istatistiksel yöntemdir.
 Bu yöntemde temel olarak işletmenin satışları ve/veya başka bağımsız değişkenler kullanılarak, bu faktörlere bağlı olarak değişiklik gösteren bilanço kalemleri arasındaki ilişki doğrusal ya da doğrusal olmayan biçimde ortaya konulur.
 Bu sayede, eğer regresyon modelinin açıklayıcılık gücü yüksek çıkmışsa ve kullanılmasına karar verilmişse söz konusu bilanço kalemleri regresyon modeliyle tahmin edilmeye çalışılır. Proforma Mali Tabloların Hazırlanmasında Dikkat Edilmesi Gereken Hususlar
 Tahmini tablolar esnek şekilde hazırlanmalı ve değişken koşullara göre düzeltilmelidir.
 Mali kestirimler yapılırken firmanın özellikleri ve yöneticilerin beklentileri de dikkate alınmalıdır.
 Proforma mali tablolar gerçekçi biçimde hazırlanmalıdır. İyimserlikte aşırılığa kaçmak faydadan çok zarar verebilir.  Proforma mali tablolar gerçekçi varsayımlara dayanmalı ve olası hesap hataları için pay bırakılmalıdır. İçerik
 Faiz Kavramı
 Nominal ve Reel Faiz
 Basit Faiz
 Eşit Ödemeler
 Bileşik Faiz
 Eşit Ödemelerde Bugünkü Değer ve Gelecek Değer
 Bugünkü Değer
İçerik
 Dönem Sonu Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası
 Taksitlerin Belli Bir Dönem Sonra Başladığı Borç İtfaları
 Dönem Başı Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası
 Balon Ödeme
 Eşit Anapara Taksitleriyle Bir Borcun İtfası
Faiz
 Faiz en yalın anlamıyla mali fonların (paranın) maliyetidir.  Eğer bir kişi tüketimini ya da bir kurum faaliyetlerini veya yatırımlarını finanse etmek için yeterli fona sahip değilse, bunu fon fazlası olan kişi veya kurumlardan ileride geri ödemek koşuluyla sağlayacaktır. Başkalarından ödünç aldığı bu fonları kullanan kişi ve kurumlar bunun karşılığında faiz ödeyeceklerdir.  Fon fazlası olanlar borç vererek fonlarının kullanımını başkalarına faiz geliri karşılığında devretmekte, fon eksiği olanlar da gerekli olan fonları faiz ödeyerek temin etmektedirler.
Faiz
 Fon fazlası olanların elde ettikleri faiz miktarı ile fon kullananların ödedikleri faiz miktarı (F) üç unsura bağlıdır:
 A = Ödünç verilen veya alınan fon miktarı anapara  n = Fonun ne kadar bir süre için ödünç alındığını belirten vade
 İ = Faiz oranıdır (i). Faiz oranı değişik bileşenlerden oluşur.  Faiz oranı söz konusu bileşenler cinsinden aşağıdaki şekilde ifade edilebilir:
i = Paranın zaman değeri + enflasyon riski primi + geriye ödeyememe riski primi + likidite riski primi + vade riski primi + kur riski primi Faiz
i = Paranın zaman değeri + enflasyon riski primi + geriye ödeyememe riski primi + likidite riski primi + vade riski primi + kur riski primi Paranın zaman değeri: Gerçek anlamda faizin karşılığı paranın zaman değeridir. Enflasyon riski primi: Enflasyon, fiyatların genel seviyesindeki artıştır. Enflasyonun en önemli etkisi paranın alım gücünü düşürmesidir.
Geriye ödeyememe riski primi: Borç alan kişi ve kurumların aldıkları borcun anaparasını ve faizini zamanında ödeyebilme kabiliyetine göre belirlenen risk primidir. Likidite riski primi: İşletmeler bazen tahvil ve finansman bonosu gibi borçlanmayı temsil eden menkul kıymetler ihraç ederek piyasadan borçlanırlar. Eğer bu menkul kıymetler kolaylıkla piyasa değerinden nakde dönüştürülebiliyorsa likiditesi yüksektir, aksi halde likiditesi düşüktür. Söz konusu menkul kıymetlerin kolaylıkla nakde dönüştürülebilmesi için ikincil piyasada fazla bir zorlukla karşılaşmadan satılabilmeleri gerekir. Hazine bonosu ve devlet tahvili likiditesi oldukça yüksek borçlanma araçlarıdır. Faiz
i = Paranın zaman değeri + enflasyon riski primi + geriye ödeyememe riski primi + likidite riski primi + vade riski primi + kur riski primi Vade riski primi: Uzun vadeli borçlanma araçları faiz riskine daha fazla maruz kalır. Çünkü, piyasa faiz oranları arttığında hazine bonosu, devlet tahvili, özel kesim tahvili gibi borçlanma araçlarının piyasa değeri düşer.
Kur riski primi: Hesaplamalarını yabancı para birimi üzerinden yapan yatırımcının, ödünç verilen para biriminin yabancı para birimlerine karşı olası değer kaybı riskine karşı talep ettiği risk primidir.
Faiz Çeşitleri
 Faizi çeşitli şekillerde sınıflamak mümkündür.  Basit Faiz: Vade sonunda sadece anapara üzerinden elde edilen faiz
 Bileşik Faiz: Vade sonunda faizin anaparaya eklenerek anapara + faiz toplamına yeniden belli bir süre için faiz yürütülmesi
Faiz Çeşitleri
 Faiz ile ilgili olarak belirlenen sürenin de uygulamalarda farklılaştığı görülmektedir.
 Ticari Faiz: Faiz 360 gün üzerinden hesaplanır.
 Gerçek Faiz: Faiz 365 gün üzerinden hesaplanır.
Basit Faiz
 Belli bir anapara miktarı esas alınarak, belli bir süre için,
belli bir faiz oranı üzerinden hesaplanan faize basit faiz
ismi verilir. Basit faiz, ilgili dönem sonunda elde edilen
faizdir. Daha önce de belirtildiği gibi, basit faiz
hesaplanırken, dönem sonunda elde edilen faizin
anaparaya eklenmesi ve bir dönem daha yatırılması söz
konusu değildir.
Basit Faiz
 Faizin aşağıdaki unsurlardan oluştuğu daha önce belirtilmişti:
 Anapara, A
 Faiz Oranı, i
 Süre (vade), n
 Faiz, F
Basit Faiz
 Nominal faiz “bir yıllık basit faiz oranına” verilen isimdir ve bankalar değişik vadelere ilişkin faiz oranlarını hep nominal faiz cinsinden ifade ederler. Diğer bir deyişle, nominal faiz bankacılıkta mevduat ve kredi faiz oranlarını verirken kullanılan “standart oran” olarak da ifade edilebilir. Basit Faiz
 Nominal faiz için kullanılan faiz oranları günlük, aylık ya da yıllık olarak ifade edilebilir.  Örneğin, ülkemizde bankalar mevduat faiz oranlarını yıllık, ancak tüketici kredisi veya konut kredisi faiz oranlarını aylık olarak ilan etmektedirler.  Bu farklılıkların hesaplamalarda doğru kullanılabilmesi için faiz oranının süre ile birlikte dikkate alınması ve ona göre oranın formüllerde kullanılması gerekmektedir.  Dönemlik faiz oranını ifade eden “i” oranını yıllık faiz oranı “r” ile ilişkilendirerek hesaplamak gerekir. Basit Faiz
Faiz oranı yüzde olarak ifade edilir (%20 gibi).  Süre yıl ise dönemlik faiz oranı;
(i) = r/100
 Süre ay ise dönemlik faiz oranı;
i= r/1200
 Süre gün ise dönemlik faiz oranı;
i=r/36000
Basit Faiz
F = A x n x i Basit Faiz (Örnek)
Bay A, tasarrufu olan 10.000 TL’yi bir bankaya yatırarak değerlendirmek istiyor. 60 gün süre ile değerlendireceği paraya banka yıllık %15 faiz uygulamaktadır. Buna göre Bay A bankaya yatıracağı bu paraya ilişkin ne kadar faiz alacaktır? Basit Faiz (Örnek)
 Süreyi 60 gün alırsak;
i = r/36000
i = 15/36000 i = 0,000417
F = A x n x i
F = 10.000 TL x 60 gün x 0,000417
F = 250 TL
 Süreyi 60 gün yerine 2 ay alırsak;
i = r/1200
i = 15/1200
i = 0,0125
F ay = A x n x i
F ay = 10.000 TL x 2 ay x 0,0125
F ay = 250 TL
Bileşik Faiz ve Gelecek Değer
 Dönem sonunda, anaparaya o dönemde elde edilen faizin eklenerek yeniden yatırılması durumda bir sonraki dönemde elde edilen faize bileşik faiz dendiği daha önce ifade edilmişti. Bir sonraki dönemde; anapara, önceki dönemde elde edilen faiz miktarı kadar arttığından elde edilen faiz de daha fazla olmaktadır.  Çünkü, bir sonraki dönemin faizi artan anapara miktarı üzerinden hesaplanmaktadır.
Bileşik Faiz ve Gelecek Değer
 Bileşik Faiz ile Gelecek Değer şu şekilde hesaplanır:
Gelecek Değer (GD) = A x (1+i)n
 Gelecek değer (GD), İngilizce karşılığı olan FV (Future Value) kısaltması ile de gösterilmektedir.
Bileşik Faiz ve Gelecek Değer (Örnek)
 Bay B, 10.000 TL’lik tasarrufunu bankaya yatırarak değerlendirmek istiyor ve %15 yıllık faiz üzerinden bir yıl vadeli hesap açtırıyor. Bay B, bankadaki parasına üç yıl hiç dokunmazsa, hesabında üçüncü yılın sonunda kaç TL olur?
Gelecek Değer = A x (1+i)n
Gelecek Değer = 10.000 x (1+0,15)3
= 15.209 TL
Bileşik Faiz ve Gelecek Değer (Excel)
GD(oran;dönem_sayısı;devresel_ödeme;bd;tür)
FV(rate;nper;pmt;pv;type)
 Oran (rate) = uygulanacak dönemsel faiz oranı
 dönem_sayısı (nper) = kaç dönem için hesaplama yapılacağı  Bd (pv) = anapara miktarı
 devresel_ödeme (pmt) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 tür (type) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 Örneği Excel ile çözmek istersek;
=GD(0,15;3;;‐10000;0)
15.209 TL sonucuna ulaşırız.
Bileşik Faiz ve Bugünkü Değer
 Bugünkü değer, gelecekteki bir tutarın belli bir iskonto oranı ile bugünkü değerini bulmaya yarayan bir hesaplama biçimidir. Örneğin, “Üç yıl sonra elde edilecek (üçüncü yılın sonunda) 10.000 TL’nin bugünkü değeri kaç TL’dir?” sorusunun cevabı bugünkü değer formülü yardımıyla bulunur. Bileşik Faiz ve Bugünkü Değer
 Bileşik Faiz ile Bugünkü Değer şu şekilde hesaplanır:
(Bugünkü değer) BD =
GD
(1+i)n
 “i” iskonto (faiz oranı veya sermaye maliyeti) oranıdır.  Bugünkü değer, İngilizce karşılığı olan PV (present value) kısaltması ile de gösterilir.
Bileşik Faiz ve Bugünkü Değer (Excel)
BD(oran;dönem_sayısı;devresel_ödeme;gd;tür)
PV(rate;nper;pmt;fv;type)
 Oran (rate) = uygulanacak dönemsel faiz oranı
 dönem_sayısı (nper) = kaç dönem için hesaplama yapılacağı  gd (fv) = gelecekte elde edilecek miktardır
 devresel_ödeme (pmt) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 tür (type) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 Örneği Excel ile çözmek istersek;
=BD(0,15;3;;‐10000;0)
22832,25 TL sonucuna ulaşırız.
Bileşik Faiz ve Bugünkü Değer (Örnek)
 Bay C, 1 dönem sonra elde edeceği 1.150 TL’nin %15 iskonto oranı ile bugünkü değerini hesaplamak isterse;
Bugünkü Değer = GD / (1+i)n
Bugünkü Değer = 1.150 / (1+0,15)1
= 1.000 TL
 Burada dikkat edilirse; gelecek yıl ya da 1 yıl demek yerine 1 dönem ifadesi kullanılmıştır. Dönem her zaman yıla eşit olmayabilir. Önemli olan dönem ifadesi ile o döneme ait iskonto
oranının kullanılmasıdır.  Excel ile =BD(0,15;1;;‐1150;0)
Bileşik Faiz ve Bugünkü Değer (Örnek)
 Bay C, 4 dönem sonra elde edeceği 4.500 TL’nin %10 iskonto
oranı ile bugünkü değerini hesaplamak isterse;
Bugünkü Değer = GD / (1+i)n
Bugünkü Değer = 4.500 / (1+0,15)4
= 3.073,56 TL
Bileşik Faiz ve Faiz Oranı (Örnek)
 Bay B, 10.000 TL’lik tasarrufunu bir yıl vadeli mevduat hesabı açarak değerlendirmek istiyor. Bay B’nin 3’üncü yılın sonunda 17.000 TL’ye ihtiyacı vardır. Bay B, yıl sonlarında parasına dokunmayacak, kazanılan faiz anaparaya eklenerek bir yıl daha yatırılacaktır. Bay B, üçüncü yılın sonunda ihtiyacı olan parayı elde etmek için yıllık yüzde kaç faiz ile parasını bankaya yatırmalıdır? Gelecek Değer = A x (1+i)n
17.000 = 10.000 x (1+i)3
17.000
3
i
 1
10.000
i = 0,1935 = yıllık %19,35 faiz Bileşik Faiz ve Faiz Oranı (Excel)
FAİZ_ORANI(dönem_sayısı;devresel_ödeme;bd;gd;tür;tahmin)
RATE(nper;pmt;pv;fv;type;guess)
 Dönem_sayısı (nper) = kaç dönem için faiz hesaplaması yapılacağı
 bd (pv) ve gd (fv) ile ifade edilen bugünkü değer ve gelecek değer  devresel_ödeme (pmt) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 tür (type) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 Özellikle vurgulanması gereken önemli bir konu Excel’de “faiz oranı” ve “dönem sayısı” parametreleri hesaplanırken nakit giriş ve çıkışlarının işaretine dikkat edilmesi gereğidir. Yani bd ve gd ters işaretli olarak girilmelidir.
 Örneği Excel ile çözmek istersek;
=FAİZ_ORANI(3;;‐10000;17000;0)
i3
17.000
 1
10.000
Bileşik Faiz ve Taksit Sayısı (Örnek)
 Bay B, 10.000 TL’lik tasarrufunu bankaya yatıracak ve bu paranın gelecek değeri 18.106 TL olacaktır. Bankanın uygulayacağı yıllık faizin %16 olduğu bilindiğine göre, Bay B parasını bankaya bu tutara ulaşabilmesi için ne kadar süre ile yatırmalıdır?
Gelecek Değer = A x (1+i)n
18.106 = 10.000 x (1+0,16)n
log 18.106 = log 10.000 +n x log 1,16
n
log 18.106  log 10.000
log 1,16
=> n= 4 yıl olarak Bileşik Faiz ve Taksit Sayısı (Excel)
TAKSİT_SAYISI(oran;devresel_ödeme;bd;gd;tür) NPER(rate;pmt;pv;fv;type)
 Dönem_sayısı (nper) = kaç dönem için faiz hesaplaması yapılacağı
 bd (pv) ve gd (fv) ile ifade edilen bugünkü değer ve gelecek değer devresel_ödeme (pmt) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 tür (type) = Eşit ödeme (annüite) hesaplamak için kullanılır. BF hesaplanırken boş bırakılır.
 Eğer bd ve gd değerleri aynı işaretli olarak girilirse fonksiyon hesaplamayı yapamayacaktır.  Örneği Excel ile çözmek istersek;
= TAKSİT_SAYISI(0,16;;‐10000;18106;0) .
Bileşik Faiz (Örnek)
 Bay C’nin 20.000 TL’lik tasarrufu vardır. Bay C bu tasarrufunu 6 aylık mevduat hesabına yatırarak değerlendirmek istemektedir. Banka yıllık %16 faiz uygulamaktadır. Bay C parasına hiç dokunmazsa, dördüncü yılın sonunda hesabında kaç parası olur?
 Bu problemi çözmek için öncelikle dönemlik (altı aylık) faiz oranını hesaplamamız gerekir. i (altı aylık faiz oranı) = 16 / 200 (bir yılda iki altı ay olduğundan 100 x 2 = 200) = 0,08
Gelecek Değer = 20.000 x (1+0,08)8
= 37.019 TL
=GD(0,08;8;;‐20000;0)
Bileşik Faiz (Örnek)
 Bay C’nin 15.000 TL’lik tasarrufu vardır. Bay C bu tasarrufunu 3 aylık mevduat hesabına yatırarak değerlendirmek istemektedir. Banka yıllık %14 faiz uygulamaktadır. Bay C parasına hiç dokunmazsa, üçüncü yılın sonunda hesabında ne kadar parası olur?
 i (üç aylık faiz oranı) = 14 / 400 (bir yılda dört üç aylık dönem olduğundan 100 x 4 = 400) = 0,035. n = 3 x 4 = 12 dönem.
Gelecek Değer = 15.000 x (1+0,035)12
= 22.666TL Bileşik Faiz (Örnek)
 Bay C’nin 25.000 TL’lik tasarrufu vardır. Bay C bu tasarrufunu bir aylık mevduat hesabına yatırarak değerlendirmek istemektedir. Banka yıllık %17 faiz uygulamaktadır. Bay C parasına hiç dokunmazsa, ikinci yılın sonunda hesabında kaç parası olur?
 i (aylık faiz oranı) = 17 / 1200 = 0,0142 ve n = 2 x 12 = 24 dönem
Gelecek Değer = 25.000 x (1+0,0142)24
= 35.068 TL Bileşik Faiz (Örnek)
 Bay E’nin üç yıl sonra 40.000 TL’ye ihtiyacı vardır. Bay E parasını bankaya altı ay vadeli yatıracak ve üç yıl hiç dokunmayacaktır. Yıllık faiz oranı %16’dır. Bay E üç yıl sonra istediği parayı elde etmek için şimdi bankaya kaç TL yatırmalıdır?
 i (altı aylık faiz oranı) = 16 / 200 = 0,08 n = 2 x 3 = 6 dönem
40.000 = A x (1 + 0,08)6
40.000 = A x 1,5869
A = 25.206,38 TL.
= BD(0,08;6;;40000;0) Bileşik Faiz (Örnek)
 Bayan A, 30.000 TL tutarındaki tasarrufu ile bankada altı aylık bir mevduat hesabı açtırmak ve parasına üç yıl boyunca dokunmamak istemektedir. Şu andaki cari faiz oranı yıllık %18’dir. İkinci yıl oranın %16’ya düşmesi, üçüncü yıl ise %17’ye yükselmesi beklenmektedir. Beklenen faiz oranları dikkate alındığında Bayan A’nın üçüncü yılın sonunda kaç parası olur?
İlk yıl için dönemlik faiz 18 / 200 = 0,09’dur. Bu faiz üzerinden para iki dönem yatırılacaktır. İkinci yıl için dönemlik faiz 16 / 200 = 0,08’dir. Bu faiz üzerinden para yine iki dönem yatırılacaktır. Üçüncü yıl için dönemlik faiz 17 / 200 = 0,085’dir. Bu faiz üzerinden de para iki dönem yatırılacaktır.
GD = 30.000 x (1 + 0,09)2 x (1 + 0,08)2 x (1 + 0,085)2
= 48.942 TL
Etkin Faiz
 Faiz, daha önce de belirtildiği gibi, genelde yıllık bazda ifade edilir (nominal faiz). Örneğin yıllık %15 faiz gibi. Eğer bir yıldan kısa bir süre ile bankaya para yatırılırsa, vade sonunda elde edilen faiz anaparaya eklenerek yıl sonuna kadar yeniden yatırılabilir ve bu miktar üzerinden yıl sonunda bir kere daha faiz kazanılır.  Dolayısıyla bir yılda elde edilen faiz daha yüksek olur.  Buna karşın bir yıldan kısa süreli hesaplarda vade sonunda elde edilen faizin anaparaya eklenmesi ile oluşan miktarın yıl sonuna kadar tekrar yatırılması durumunda elde edilen faiz ise etkin (efektif veya bileşik) faiz olarak adlandırılır.  Yani, bir diğer deyişle, 1 yıllık bileşik faize efektif faiz denilmektedir.
iyıllık, etkin = (1 + idönemlik, basit)n – 1
Etkin Faiz (Örnek)
 Bay D’nin 50.000 TL’si vardır ve bu para ile üç aylık mevduat hesabı açtırmıştır. Banka %18 basit faiz üzerinden hesabı açmıştır. Bir önceki kısımda hesaplandığı gibi bir yıl sonra Bay D’nin parası kaç TL olacaktır?
i = 18 / 400 = 0,045.
Gelecek Değer = 50.000 x (1 + 0,045)4
= 59.626 TL.
 Bay D’nin orijinal anaparası 50.000 TL idi. Bay D, bir yılda 9.626 TL faiz kazanmıştır. Bay D’nin kazandığı faiz, 9.626 / 50.000 = %19,25’dir. Dolayısıyla yıllık basit faiz oranı (nominal faiz) %18, yıllık etkin (bileşik) faiz oranı ise %19,25’dir.
Etkin Faiz (Örnek)
 Bay D’nin 50.000 TL’si vardır ve bu para ile üç aylık mevduat hesabı açtırmıştır. Banka %18 basit faiz üzerinden hesabı açmıştır. Bir önceki kısımda hesaplandığı gibi bir yıl sonra Bay D’nin parası kaç TL olacaktır?
 Formülle hesaplarsak: idönemlik, basit = 18 / 400 = 0,045, n = 4
iyıllık, etkin = (1 + 0,045)4 – 1
= 0,1925 => %19,25
Etkin Faiz (Excel)
ETKİN(Nominal_oran;Dönem_sayısı)
EFFECT(nominal_rate,npery)
 Nominal_oranı (nominal_rate) = dönemlik faiz oranı
 Dönem_sayısı (nper) = kaç dönem için faiz hesaplaması yapılacağı
 Örneği Excel ile çözmek istersek;
= ETKİN(0,18;4)
.
Etkin Faiz (Örnek)
 100 TL nominal değerli, üç ay vadeli bir hazine bonosu 94 TL’den satılmıştır. Bu hazine bonosunun yıllık basit (nominal) ve etkin (bileşik) faizi nedir?
 Hazine bonosunu satın alan kişi, satın aldığı gün 94 TL ödemekte, vade bitiminde üç ay sonra, devletten 100 TL almaktadır. Bu durumda üç ayda 6 TL faiz geliri elde etmektedir.
idönemlik, basit = 6 / 94 = 0,0638 => %6,38 tyıllık, basit = 6,38 x 4 =25,22 . Yıllık basit faiz % 25,22 dir.
iyıllık, etkin = (1 + idönemlik, basit)n – 1
= (1 + 0,0638)4 – 1
= 0,2806 Yıllık bileşik faiz % 28,06 dir.
Etkin Faiz (Örnek)
 Hazine altı ayda bir faiz ödemeli, yıllık basit faizi %20 olan devlet tahvili ihraç etmiştir. Bu devlet tahvilinin yıllık etkin (bileşik) faizi nedir?
idönemlik, basit = 20 / 200 => 0,1
iyıllık, etkin = (1 + idönemlik, basit)n – 1
= (1 + 0,1)2 – 1
= %21
Sürekli Bileşik Faiz
 Yukarıdaki örneklerde yatırılan anapara belirli bir zaman
diliminde faiz kazanmaktadır. Örneğin, bankaya üç ay vadeli
parasını yatıran bir kişi üçüncü ayın sonunda faiz kazanmakta,
kazandığı faizi anaparaya ekleyerek yeniden yatırmakta ve bu
anapara üzerinden ikinci üç ayın sonunda bir daha faiz
kazanmaktadır.
 Bu durum kesikli bileşik faiz olarak adlandırılır. Sürekli bileşik
faizde ise yatırımcı belirli dönemlerde değil, fakat sürekli olarak
faiz kazanmakta ve kazandığı faizi anaparaya ekleyerek faiz
kazanmaya devam etmektedir.
 Sürekli bileşik faizde, gelecek değer ve etkin faiz oranını
hesaplayabilmek için yukarıda incelenen formüllerde bazı
düzenlemeler yapmak gerekir.
Sürekli Bileşik Faiz
 Kesikli bileşik faizde gelecek değer, A x (1+i)n ifadesiyle hesaplanmaktaydı. Sürekli bileşik faiz uygulanmasında gelecek değer aşağıdaki şekilde hesaplanır:
Gelecek değer = A x ei x n
e = 2,718281828
Sürekli Bileşik Faiz
 Kesikli bileşik faizde yıllık etkin faiz;
iyıllık, etkin = (1 + idönemlik, basit)n – 1 ifadesiyle hesaplanmaktaydı.
 Sürekli bileşik faiz uygulamasında yıllık etkin faiz aşağıdaki şekilde hesaplanır:
iyıllık, etkin = ei ‐ 1
i = iyıllık, basit
e = 2,718281828
Sürekli Bileşik Faiz (Örnek)
 Bay B, 20.000 TL’sini yıllık %18 sürekli bileşik faizle yatırıyor. Dördüncü yılın sonunda Bay B’nin parası kaç TL olur?
i = 18/100 => 0,18 n = 4 dönem
Gelecek değer = A x eixn ifadesinden,
Gelecek değer = 20.000 x e0,18 x 4
= 41.088,66 TL
Sürekli Bileşik Faiz (Örnek)
 Bay C’nin 30.000 TL’si vardır. Bay C parasını yıllık sürekli bileşik faiz üzerinden iki yıl yatırmak istiyor. Yıllık basit faiz oranı %16 ise Bay C’nin iki yıl sonra kaç parası olur?
i = 16 / 100 => 0,16 Gelecek değer = 30.000 x e0,16 x 2
= 41.313,83 TL.
Sürekli Bileşik Faiz (Örnek)
 Yıllık basit faiz %20’dir. Sürekli bileşik faiz uygulanması durumunda, yıllık etkin (bileşik) faiz oranı nedir?
iyıllık, etkin = ei – 1
iyıllık, etkin = e0,2 ‐1
= 0,2214 => %22,14
Reel Faiz
 Nominal faiz enflasyon primini de içeren faizdir. Reel faiz ise enflasyondan arındırılmış reel getiridir. (1 + inominal) = (1 + ireel) (1 + Enflasyon)
 Nominal ve reel faiz arasında aşağıdaki gibi bir ilişki vardır. Burada bahsi geçen “enflasyon” değeri, geçmiş döneme ilişkin değer değil, gelecek dönem için beklenen enflasyonu ifade etmektedir.  Bu ilişkiden yararlanarak reel faiz oranı aşağıdaki şekilde ifade edilebilir:
ireel
1  in
1

1  Enflasyon
Reel Faiz (Örnek)
 Nominal faiz oranı %22’dir. Enflasyon %10 ise reel faiz oranı nedir ?
(1 + 0,22) = (1 + ireel) (1 + 0,10)
1,22 = (1 + ireel) x 1,1
1,109 = 1 + ireel
ireel = 0,109 => %10,9
Reel Faiz (Örnek)
 Bir yatırımcı %8 reel faiz elde etmek istemektedir. Mevcut nominal faiz oranı %18’dir. Yatırımcının istediği reel faizi elde edebilmesi için enflasyon ne olmalıdır?
(1 + 0,18) = (1 + 0,08) (1 + Enflasyon)
1,18 = 1,08 (1+Enflasyon)
1,0926 = 1 + Enflasyon
Enflasyon = 0,0926 => %9,26
Reel Faiz (Örnek)
 Bir yatırımcı %12 reel faiz elde etmek istemektedir. Beklenen enflasyon %10 olduğuna göre, yatırımcı istediği reel faizi elde etmek için hangi nominal faiz üzerinden yatırım yapmalıdır?
(1 + inominal) = (1 + 0,12) (1 + 0,1)
(1 + inominal) = 1,232
inominal = 0,232 => %23,2
Eşit Ödemeler (Annüiteler)
 Eşit ödemeler (annüiteler) belirli bir süre boyunca, belirli dönemlerde yapılan sabit ödemeleri ifade eder.  Örneğin bir kişi, 5 yıl süreyle her yıl bankaya 3.000 TL yatırırsa, bu 3.000 TL’lik seri eşit ödemeler olarak adlandırılır.  Bunun, bir önceki bölümde ele alınan konulardan önemli bir farkı vardır. Bir önceki bölümde yatırımcı başlangıçta belirli miktarda parayı yatırıyor ve süre boyunca (örneğin üç yıl) bu para ile ilgili hiçbir işlem yapmıyordu (para yatırmak ya da para çekmek gibi). Eşit ödemelerde ise yatırımcı sadece birinci dönemde değil, süre boyunca her dönem belirli miktarda para yatırmaktadır.
 Eşit (devresel) ödemeler ilgili literatürde DT, A veya İngilizce karşılığı olan PMT kısaltması ile gösterilmektedir. Eşit Ödemeler (Annüiteler)
 İki türlü eşit ödeme vardır.  dönem sonu eşit ödemeler (ordinary annuite)
 dönem başı eşit ödemelerdir (annuite due)
 Dönem sonu eşit ödemelerde, ödemeler dönem sonlarında, dönem başı eşit ödemelerde ise ödemeler dönem başında yapılmaktadır.  Finans alanında en çok kullanılan eşit ödeme türü, dönem sonu eşit ödemelerdir. Bileşik faiz hesaplamalarında dört parametre değeri (gd, bd, n, i) söz konusu iken; eşit ödemelere ilişkin hesaplamalarda bu dört parametreye ilaveten eşit (devresel) ödeme parametresi de hesaplamalarda yer almaktadır. Eşit Ödemeler (Annüiteler)
Eşit ödemelere ilişkin hesaplamalarda  Gelecek Değer için eşit (devresel) ödeme, i, n;  Bugünkü Değer için eşit (devresel) ödeme, i ve n;
 Eşit (devresel) ödeme için  Gelecek Değer ya da Bugünkü Değer
 i ve n;  i için
• Gelecek Değer ya da Bugünkü Değer
• Eşit (devresel) ödeme • n;
 n için de • Gelecek Değer ya da Bugünkü Değer
• Eşit (devresel) ödeme • i değerlerinin bilinmesine gereksinim duyulmaktadır.
Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Dönem sonu eşit ödemelerin gelecekteki değerini hesaplarken aslında “n” adet bileşik faiz hesaplaması yapılmakta ve daha sonra yapılan bu hesaplamaların toplamı alınmaktadır.  Uygulamada oldukça zaman alan bu yaklaşım yerine eşit ödemeler için daha kolay bir hesaplama yöntemi bulunmaktadır. Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Her yılın sonunda, yıllık %16 faiz oranı ile 1.000 TL yatırılırsa üçüncü yılın sonunda para kaç TL olur? Bu hususu zaman doğrusu üzerinde gösterelim. 0
1
2
1.000
1.000
3
1.000
1.000 x 1,16 = 1.160
1.000 x (1,16)2 = 1.345,6
Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri (GDA) = 1.345,6 + 1.160 + 1.000 = 3.505,6
Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Görüldüğü gibi eşit ödemelerin gelecekteki değerini hesaplarken n adet bileşik faiz hesaplaması yapılmakta ve daha sonra bunların toplamı alınmaktadır.  Örneğimizde buna göre üçüncü yılın sonunda elde edilecek para toplamı 3.505,6 TL’dir. Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Zaman doğrusundan da görüleceği gibi ilk ödeme birinci yılın sonunda, ikinci ödeme ikinci yılın sonunda, üçüncü ödeme ise üçüncü yılın sonunda yapılmıştır. 0
1
2
1.000
1.000
3
1.000
1.000 x 1,16 = 1.160
1.000 x (1,16)2 = 1.345,6
Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri (GDA) = 1.345,6 + 1.160 + 1.000 = 3.505,6
DİKKAT: Yapılan ödemeler eşit ve faiz oranı süre boyunca sabittir. Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Yukarıdaki örnekte, eşit ödeme (DT) 1.000 TL olup gelecek değer (GDA) aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:
GDA = 1.000 x (1 + i)2 + 1.000 x (1 + i)1 + 1.000 x (1 + i)0
 (1 + i)0 ifadesi bire eşittir.
 GDA eşit ödemelerin üçüncü yıl sonundaki değeridir. Ödemeler yıl sonunda yapıldığından, birinci yılın sonunda yapılan ödeme ikinci ve üçüncü yıllarda bileşik faiz kazanmakta, ikinci yılın sonunda yapılan ödeme sadece üçüncü yıl faiz kazanmakta, üçüncü yılın sonunda yapılan ödeme ise faiz kazanamamaktadır. Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Örneği genelleştirirsek;
GDA=DT (1 + i)n‐1 + DT (1 + i)n‐2 + DT (1 + i)n‐3 +….+DT(1 + i)0
→ GDA(1+i)=DT (1 + i)n + DT (1 + i)n‐1 + DT (1 + i)n‐2 +….+DT(1 + i)1
(2) – (1) ‘den
→ (GDA) i = DT (1 + i)n ‐ DT(1 + i)0
→ (GDA) i = DT [(1 + i)n ‐ (1 + i)0]
(1  i) n  1
GDA  DT
i
Dönem Sonu Eşit Ödemeler Gelecek Değer Annüite
Faktörü
Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Dönem Sonu Eşit Ödemeler Gelecek Değer Annüite Faktörü
(1  i ) n  1
GDAF (i, n) 
i
 GDA ise;
GDA  DTxGDAF (i, n)
şeklinde hesaplanabilir.
Dönem Sonu Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 İlk olarak n adet bileşik faiz hesaplamasıyla bulduğumuz GDA değeri yukarıda çıkarılan formülde de görüldüğü gibi sadece bir tek hesaplama yapılarak elde edilebilmektedir.
(1  0,16)3  1
GDAF (0,16;3) 
0,16
= 3,5056 GDA = DT x GDAF (i, n) GDA = 1.000 x GDAF (0,16; 3)
GDA = 1.000 * 3,5056 = 3.505,6 TL Dönem Başı Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Her yılın sonunda, yıllık %16 faiz oranı ile 1.000 TL yatırılırsa üçüncü yılın sonunda para kaç TL olur? Bu hususu zaman doğrusu üzerinde gösterelim. 0
1
2
1.000
1.000
1.000
3
1.000 x 1,16 = 1.160
1.000 x (1,16)2 = 1.345,6
1.000 x (1,16)3 = 1.560,9
GDA= 1.160 + 1.345,6 + 1.560,9 = 4.066,5
 Burada, ilk ödeme birinci yılın başında, ikinci ödeme ikinci yılın başında, üçüncü ödeme ise üçüncü yılın başında yapılmakta ve üçüncü yılın sonunda toplam 4.066,5 TL para elde edilmektedir.
Dönem Başı Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Dönem başı eşit ödemeler için gelecek değer faktörü aşağıdaki şekilde bulunur:
GDAFdönem başı = GDAFdönem sonu (1 + i)  Dönem başı eşit ödemelerde, her ödeme ilave bir dönem daha fazla faiz kazandığından, GDAFdönem sonu (1 + i) ifadesiyle çarpılmıştır.
Dönem Başı Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri
 Örneğimizde bu formülleri kullanırsak; GDAFdönem başı = 3,5056 x 1,16
= 4,0665
GDAdönem başı = 1.000 x 4,0665
= 4.066,5
Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri Excel
GD(oran;dönem_sayısı;devresel_ödeme;bd;tür)
Excel’de  Daha önce gelecek değer ile ilgili kullandığımız parametreler aynı şekilde kullanılacaktır.
 devresel_ödeme burada bu parametreye mutlaka değer girilmelidir. (dönem sayısı)
 tür parametresi için;
 Eşit ödemeler dönem sonu yapılmışsa bu parametre için 0 (sıfır) değerinin girilmesi veya boş bırakılması gerekir.  Eşit ödemeler dönem başı yapılmışsa bu parametre için 1 (bir) değerinin girilmesi gerekir.
Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri Örnekleri
 Bayan B her ayın sonunda gelirinden 100 TL’yi bankaya yatırarak 10 ay sonra tatile gidebileceği parayı biriktirmeyi planlamaktadır. Banka, Bayan B’nin mevduatına yıllık %17 faiz uygulamaktadır. Buna göre 10’uncu ayın sonunda Bayan B’nin bankadaki parası ne olur?
i = 17 / 1200 = 0,0142
(1  0,0142)10  1
GDAF (0,0142;10) 
=> 10,664
0,0142
GDA = 100 * 10,664 => 1.066,4 TL
=GD(0,0142;10;‐100;;0)
Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri Örnekleri
 Bay C, 15 yıl boyunca her üç aylık dönemin başında %20 yıllık faiz üzerinden 500 TL yatırmayı planlamaktadır. Bay C’nin
15’inci yılın sonunda kaç parası olur?
i = 20 / 400 = 0,05 n = 15 x 4 = 60 dönem
(1  0,05) 60  1
GDAF (0,05;60) 
0,05
=> 353,58
GDAFdönem başı = 353,58 x (1 + 0,05) GDAFdönem başı = 371,26
GDA = 500 x 371,26
= 185.630 TL
Eşit Ödemelerin Gelecekteki Değeri Örnekleri
 Bay B, ilk ödeme bugün başlamak üzere üç yıl her altı aylık dönemin başında 1.000 TL yatırmayı düşünmektedir. Bugünkü faiz oranı %20’dir. İkinci yıl faiz oranının %18, üçüncü yıl ise %16 olacağı tahmin edilmektedir. Bay B’nin üçüncü yılın sonunda kaç parası olur?
 Dönemlik faiz oranı birinci yıl için 20 / 200 = 0,1; ikinci yıl için 18 / 200 = 0,09; üçüncü yıl için 16 / 200 = 0,08 dir. n=6’dır.
GDA = 1.000 (1+0,1)2 (1+0,09)2 (1+0,08)2
+ 1.000 (1+0,1) (1+0,09)2 (1+0,08)2
+ 1.000 (1+0,09)2 (1+0,08)2
+ 1.000 (1+0,09) (1+0,08)2
+ 1.000 (1+0,08)2
+ 1.000 (1+0,08)
= 8.104,78 TL
Eşit Ödeme Tutarı (Annüite)
 Eşit ödemeler tutarı hesaplanırken “gd” ya da “bd” değerlerinden sadece birisi kullanılırken, “i” ve “n” değerlerinin her ikisine birden ihtiyaç duyulmaktadır.  Örnek: Bayan D, 10 yıl sonra emekli olmayı düşünmektedir. Bayan D, 10 yılın sonunda 80.000 TL toplu parasının olmasını istemektedir. Bayan D bu toplu parayı elde edebilmek için her altı ayda bir dönem sonlarında yıllık %14 faiz üzerinden kaç para yatırmalıdır? i = 14 / 200 => 0,07 n = 10 x 2 = 20 dönem
(1  0,07) 20  1
GDAF (0,07;20) 
=> 41
0,07
80.000 = DT x 41
DT = 1.951 TL
Eşit Ödeme Tutarı (Annüite)
DEVRESEL_ÖDEME(oran;dönem_sayısı;bd;gd;tür)
PMT(rate;nper;pv;fv;type)
 bd eşit ödemelerin bugünkü değerini ifade ederken
 gd eşit ödemelerin gelecekteki karşılığını göstermektedir.
Bu iki parametreden sadece bir tanesinin kullanılması hesaplama için yeterlidir.
 tür parametresi için;
 Eşit ödemeler dönem sonu yapılmışsa bu parametre için 0 (sıfır) değerinin girilmesi veya boş bırakılması gerekir.  Eşit ödemeler dönem başı yapılmışsa bu parametre için 1 (bir) değerinin girilmesi gerekir.
Eşit Ödeme Tutarı (Annüite)
 Örneği Excel ile çözersek;
=DEVRESEL_ÖDEME(0,07;20;;80000;0)
sonuç 1.951 TL’dir.
 Bu örnekte ödemeler dönem sonunda değil de dönem başında yapılsaydı;
=DEVRESEL_ÖDEME(0,07;20;;80000;1)
sonuç 1.824 TL olarak çıkardı.  İki değerin farklı çıkmasının sebebi ödemelerin dönem sonu veya dönem başında yapılmış olmasıdır. Eşit Ödeme Tutarı (Annüite)
 1.824 TL değerini daha önce hesaplanan 1.951 TL değerinden yararlanarak da bulabilirdik.
 1.951 TL değeri (1+i) değeri olan (1+ 0,07) değerine bölündüğünde daha küçük bir rakam olan 1.824 TL değerine ulaşılmış olunur. Neden?
Eşit Ödeme Tutarı (Örnek)
X Finans kuruluşu Bay A’ya şöyle bir teklifle gelmektedir:
a) Her ayın sonunda 100 TL olmak üzere 200 dönem (ay) bize ödeme yaparsan sana 8.633,14 TL’yi bugün öderiz. b) Her ayın sonunda 100 TL olmak üzere 200 dönem (ay) bize ödeme yaparsan sana son ödemeyi yaptıktan sonra 63.160,18 TL’yi ödeyebiliriz. X finans kuruluşu her iki seçenekte de dönemsel faiz oranını %1 olarak uyguladığını belirtmektedir. Siz olsanız hangi seçeneği tercih ederdiniz?
Eşit Ödeme tutarı (Örnek)
Eşit Ödeme Tutarı (Örnek)
Burada (a) seçeneğinde X Finans Kuruluşu Bay A’ yı finanse ederken (kredi vermek durumu), (b) seçeneğinde ise Bay A X Finans Kuruluşunu finanse etmektedir (tasarrufunu yatırarak). Bu soruyu çözmek için iki ayrı devresel ödeme hesaplamasının yapılması gerekmektedir.
=DEVRESEL_ÖDEME(0,01;200;8633,14;;0) hesaplaması ile (a) seçeneği için geçerli olan eşit ödeme tutarı 100 TL olarak bulunur. Burada bd parametresi girilmiş, gd boş bırakılmıştır.
 Benzer şekilde
=DEVRESEL_ÖDEME(0,01;200;;63160,18;0)
hesaplaması ile (b) seçeneği için geçerli olan eşit ödeme tutarı 100 TL olarak karşımıza çıkar. Burada gd
parametresi girilmiş, bd boş bırakılmıştır.
Eşit Ödeme Tutarı (Örnek)
 Dolayısıyla her iki seçenek de Bay A için aynı şeyi ifade etmektedir. Bir diğer deyişle gelecekte elde edilecek olan 63.160,18 TL’nin bugünkü değeri (bugünkü parayla yaklaşık satın alma gücü) 8.633,14 TL olmaktadır.  Bu örnekte vurgulandığı gibi özellikle yüksek enflasyonun geçerli olduğu dönemlerde eşit ödemelere ilişkin gelecekteki değer hesaplaması yatırımcıyı yanıltabilir.  Bu yüzden eşit ödemelerin gelecekteki değeri yerine bugünkü değerine bakıp karar vermek daha anlamlı sonuç vermektedir. Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri
 Gelecekte elde edilecek tutarın bugünkü para cinsinden satın alma gücünü kestirmek önemlidir.  Çünkü gelecekte elde edilecek 1 TL’nin satın alma gücünü bugünkü 1 TL’nin satın alma gücüne eşit olarak kabul etmek yatırımcıyı büyük bir hatanın içerisine düşürebilir.
 Bugün elde edilen 1 TL ile ne alınabilineceğini kestirebiliriz ama 1 TL’nin daha sonraki dönemler için satın alma gücünü tahmin etmek oldukça zordur.  Bunun için bilinen bir değer ile yani bugünkü değer ile parasal tutarı hesaplamak daha gerçekçidir. Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri
 Bay C, bir yardım sandığından dört yıl boyunca, her yılın sonunda 3.000 TL alacaktır. Bu eşit ödemelerin %15 yıllık faiz üzerinden bugünkü değeri nedir? Bunu yine zaman doğrusu üzerinde gösterelim. (Dönem Sonu Eşit Ödemeler)
0
1
2
3.000
3.000
3.000 / (1+0,15) = 2.609
3.000 / (1+0,15)2 = 2.268
3.000 / (1+0,15)3 = 1.973
3.000 / (1+0,15)4 = 1.715
BDA = 2.609 + 2.268 + 1.973 + 1.715 = 8.565
3
3.000
4
3.000
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri
 Zaman doğrusu üzerinde yaptığımız hesabı aşağıdaki şekilde gösterebiliriz:
3.000
3.000
3.000
3.000
BDA 



 8.565
2
3
4
(1  0,15) (1  0,15)
(1  0,15)
(1  0,15)
 Dönem sonu eşit ödemelerin Bugünkü Değer Annuite Faktörü, yukarıdaki ifadelerden de görüleceği gibi aşağıdaki şekilde hesaplanır:
1
1
(1  i ) n
BDAF (i, n) 
i
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri
 Elde edilecek ya da yapılacak eşit ödemeler ile bu faktör çarpıldığında, eşit ödemelerin bugünkü değeri bulunmuş olur.
1
1
(1  0,15) 4
= 2,855
BDAF (0,15;4) 
0,15
BDA = 3.000 x 2,855 = 8.565
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri
 Bu örnek dönem sonu eşit ödemelerin bugünkü değeri ile ilgiliydi. Dönem
başı eşit ödemelerde, ödemeler dönem başlarında alınmakta veya
yapılmaktadır. Yukarıdaki örneği dönem başı eşit ödemeler olarak çözersek
zaman doğrusu aşağıdaki şekilde oluşur:
0
1
2
3
3.000
3.000
3.000
3.000
3.000 / (1+0,15) = 2.609
3.000 / (1+0,15)2 = 2.268
3.000 / (1+0,15)3 = 1.973
BDA = 3.000 + 2.609 + 2.268 + 1.973 = 9.850
4
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri
 Yukarıdan da görüleceği gibi, dönem başı eşit ödemelerde her ödeme dönem sonu eşit ödemelere göre bir dönem erken alınmakta veya yapılmakta, başka bir ifade ile dönem sonu eşit ödemelere göre bir dönem daha az iskonto edilmektedir. Dönem başı eşit ödeme faktörü aşağıdaki şekilde bulunur.
BDAFdönem başı = BDAFdönem sonu (1 + i)
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri
 Yukarıdaki örneği dönem başı eşit ödemeler olarak çözersek;
 Bay C, bir yardım sandığından dört yıl boyunca, her yılın başında 3.000 TL alacaktır. Bu eşit ödemelerin %15 yıllık faiz üzerinden bugünkü değeri nedir? Bunu yine zaman doğrusu üzerinde gösterelim. (Dönem Başı Eşit Ödemeler)
BDAFdönem başı = 2,855 * (1 + 0,15) = 3,283 BDA = 3.000 * 3,283 = 9.850
 Bugünkü değer hesaplamalarında da kullanılan iskonto oranı dönemlere göre farklılık gösterebilir.
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri (Örnek)
 Kiracı K ile ev sahibi B arasında kira ödemelerinin 1 yıllık peşin mi olacağı yoksa ay sonlarında eşit taksitler halinde mi olacağı konuşulmaktadır. Teklifi sunan kiracı K’dır. Aylık 500 TL olan kirası için, ay sonlarında ödeme yapmak yerine peşin ödeme yapmak isteyen kiracı aşağıdaki bilgilere sahiptir:
 Aylık Eşit Ödeme : 500 TL  Dönem (n) : 12 Ay  İskonto Oranı : %18 (yıllık)  Burada kiracının, aylık kira ödemesi ile toptan peşin ödeme arasında kararsız kalacağı tutar aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri (Örnek)
i = 18 / 1200 = 0,015
1
1
(1  i ) n
BDAF (i, n) 
i
1
BDAF (0,015;12) 
bulunur.
1
(1  0,015)12
0,015
= 10,90751 olarak DA = 500 x 10,90751 => BDA = 5.453,76 TL olarak bulunur.
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri (Örnek)
 Aynı hesaplamayı Excel fonksiyonundan yararlanarak da aşağıdaki gibi hesaplayabiliriz;
BD(oran;dönem_sayısı;devresel_ödeme;gd;tür)
=BD(0,015;12;‐500;;0)
 Sonuçta 5.454 TL değerine ulaşabiliriz.  Kiracının yıllık %18 iskonto oranı dikkate alındığında 12 ay boyunca ay sonlarında 500 TL ödemesi ile (ilk ödeme birinci ayın sonunda olmak üzere), baştan peşin 5.453,76 TL ödemesi arasında paranın zaman değeri dikkate alındığında fark yoktur.  Ancak kiracı ev sahibini hesaplanan bu tutarın altında peşin ödeme yapmaya ikna ederse kiracı ödediği tutarın kıymeti açısından daha avantajlı olacaktır.
Eşit Ödemelerin Bugünkü Değeri (Örnek)
 Yukarıdaki örnekte kiracı kira ödemelerini ay başlarında yaparsa bugünkü değer ne olur?
 Bu durumda dönem başı eşit ödemeler söz konusu olur. BDAFdönem başı = BDAFdönem sonu (1 + i) BDAFdönem başı = 10,90751 * (1 + 0,015) => 11,0711
BDA = 500 x 11,0711 => 5.535,55 TL olarak bulunur.
 Bu hesaplama fonksiyon yardımıyla yapılırsa;
=BD(0,015;12;‐500;;0)
Devamlı Eşit Ödemeler (Perpetuity)
 Eşit ödemelerin bir çeşidi daha vardır ki buna da devamlı
eşit ödemeler (perpetuity) ismi verilir. Yukarıda incelenen
eşit ödemelerde belirli bir süre boyunca (örneğin üç yıl)
belirli dönemlerde (örneğin üç ayda bir) ödeme
yapılmaktadır. Devamlı eşit ödemelerde ise süre sınırı
yoktur.
Eşit Ödemelerde Dönemsel Faiz Oranı  Tüketici ve ipotekli konut kredilerinde yatırımcıyı en fazla
ilgilendiren eşit ödeme parametresi dönemsel faiz oranıdır.
 Finansal kurumlar krediyi verirken eşit ödemelere ilişkin diğer
parametreler olan “bd”, “gd”, “n” ve devresel ödeme
değerlerini açıklıkla ifade ederken, bu parametrenin net
gerçek değerini çoğunlukla yatırımcıya ifade etmemektedir.
 Uygulamada finansal kurumlar eşit ödeme için uyguladığı
faizi, BSMV ve diğer komisyonları eklemeden bildirmektedir.
Halbuki yatırımcı açısından net kredi maliyeti önemlidir. Bu
bakımdan da eşit ödemelerde dönemsel faiz oranının
hesaplanması yatırımcının aldanmaması açısından büyük
önem arz etmektedir.
Eşit Ödemelerde Dönemsel Faiz Oranı  Eşit ödemelerde daha önce açıklanan üç parametre (bd, gd
ve devresel ödeme) için genel bir formülden doğrudan
doğruya yararlanmak mümkün iken bu parametre için böyle
bir imkân söz konusu değildir. Bu yüzden ya GDAF ya da
BDAF tablolarından; ya da Excel’deki Faiz Oranı
fonksiyonundan yararlanılması gerekmektedir.
 Bu hususu aşağıdaki örnekler yardımıyla açıklamaya
çalışalım:
Eşit Ödemelerde Dönemsel Faiz Oranı  Bay B, X Finans kurumundan 20.000 TL tutarında kredi
almıştır. 36 ay vade ile ay sonlarında 800 TL ödemek
kaydıyla kredinin kapatılması talep edilmektedir. Bu
koşullar altında kullanılan kredinin tüketiciye olan aylık
maliyeti nedir?
BDA = DT * BDAF olduğundan, önce 20.000 TL / 800 TL = 25
BDAF(i = ?, n=36) 25 => i ≈ %2
FAİZ_ORANI(dönem_sayısı;devresel_ödeme;bd;gd;tür;tahmin)
=FAİZ_ORANI(36;‐800;20000;;0;) fonksiyonundan %2,12
Eşit Ödemelerde Dönemsel Faiz Oranı  X Finans Kurumu Bay B’ye 12.000 TL tüketici kredisi vermektedir. X Finans Kurumunun beyan ettiği faiz oranı yıllık %20’dir. X Finans Kurumu Bay B’ye
yardımcı olmak (!) amacıyla, Bay B’nin isterse kredi borcu ödemesini birinci yılın sonunda toptan yapması yerine her ayın sonunda da yapabileceğini ifade etmiştir. Bay B, X Finans Kurumuna inanarak ödemelerini yıl sonunda toptan yapmak yerine, her ayın sonunda ödemede bulunma seçeneğini tercih ederse kullanılan kredinin efektif faizi aşağıdaki gibi olur:
GD= 12.000 (1+0,20)= 14.400 TL Daha sonra, devresel eşit ödeme tutarı olan 1.200 TL, 14.400 / 12 eşitliğinden elde edilir. =FAİZ_ORANI(12;‐1200;12000;;0;) fonksiyonundan aylık %2,92 Eşit Ödemelerde Dönemsel Faiz Oranı  Son olarak da yıllık maliyeti bulmak için birinci bölümde anlatılan efektif faiz hesaplaması yapılarak %41,299 sonucuna ulaşılır.
Efektif Faiz = (1 + 0,0292)12‐1= %41,299 olmaktadır.  Görüldüğü gibi, bu rakam banka tarafından bildirilen %20’den farklıdır. Burada faizin yükselmesine neden olan paranın zaman değeridir.  Banka ödemeyi yıl sonunda yaptırmak yerine daha önceye çekerek, tüketicinin daha kıymetli paralar ödemesini sağlamakta ve böylece tüketiciyi aldatmaktadır.  Uygulamada faiz aldatmacası denilen bu durum çoğunlukla krediyi kullananın farkında olmadığı bir durumdur. Eşit Ödemelerde Taksit Sayısı
 Eşit ödemelerde faiz oranı hesaplamasında olduğu gibi taksit sayısı için de genel bir formülden doğrudan doğruya yararlanmak mümkün değildir. Bu yüzden ya GDAF ya da BDAF tablolarından; ya da Excel’ deki Taksit Sayısı fonksiyonundan yararlanılması gerekmektedir. Bu hususu aşağıdaki örnek yardımıyla açıklamaya çalışalım:
 Bayan B, X Finans kurumundan 20.000 TL tutarında kredi almıştır. Aylık %2,12 faiz oranı ile dönem sonlarında 800 TL ödemek kaydıyla kredinin kapatılması talep edilmektedir. Bu koşullar altında kullanılan kredinin kapatılması için kaç eşit ödeme yapılmalıdır?
 Soruyu çözmek için EK‐D’ de yer alan BDAF tablosundan yararlanmak gerekmektedir.  Bunun için önce 20.000 TL / 800 TL işlemi yapılarak BDAF değeri olan 25 değeri bulunur. Daha sonra BDAF tablosundan i=0,0212 sütunundan gidilerek 25 rakamını sağlayan taksit sayısı görülmeye çalışılır. Örneğimizde bu değerin yaklaşık 36 olduğu Tablomuzdan görülmektedir. Eşit Ödemelerde Taksit Sayısı
 Daha hassas çözüm için taksit sayısı fonksiyonundan yararlanılması gerekmektedir.
TAKSİT_SAYISI(oran;devresel_ödeme;bd;gd;tür)
 Fonksiyonda bize yabancı olan tek parametre tahmin parametresidir ki çoğunlukla buraya bir değer girilmesine gerek yoktur. =TAKSİT_SAYISI(0,0212;‐800;20000;;0) = 36
Borç İtfası
 Bankadan alınan pek çok kredi (uzun vadeli yatırım kredisi, konut kredisi ve tüketici kredileri gibi), aylık, üç aylık ya da yıllık taksitler halinde geri ödenir. Bu dönemsel ödemelerin her biri borç bakiyesi (ödenmemiş anapara miktarı) üzerinden hesaplanan faiz ile anapara ödemesinden oluşmaktadır. Bu ifadeyi biraz daha sadeleştirirsek, her taksit ödemesi iki unsurun toplamından oluşmaktadır. Bunlardan birincisi faiz ödemesi, diğer ise anapara ödemesidir.  Dönemlik ödemeler değişik şekillerde yapılabilmektedir:
Eşit Ödemelerle (Eşit Taksitlerle) Bir Borcun İtfası
 Bu tür borç itfası daha önceki bölümlerde incelenen eşit ödemeler (annuite) kavramı ile ilgilidir. Krediyi kullanan kişi veya kurum kredi vadesi boyunca bankaya eşit taksit ödemeleri yapmaktadır.  Taksit ödemelerinin dönem başında veya dönem sonunda yapılması durumuna göre taksit tutarı dönem sonu eşit ödemeler veya dönem başı eşit ödemeler fonksiyonlarından yararlanılarak hesaplanabilir. Uygulamada daha çok taksitler dönem sonlarında ödendiğinden dönem sonu eşit ödemeler kavramı kullanılmaktadır. Dönem Sonu Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası
 Bir tüketici bankadan iki yıl vadeli yıllık % 20 faiz oranından 50.000 TL kredi almıştır. Taksit ödemeleri aylık olarak yapılacak ve tüketici borcunu 24 eşit taksitte ödeyecektir. İlk taksit ödemesi bir ay sonra, son taksit ödemesi ise vade bitiminde yapılacaktır. Bu durumda aylık taksit ödemelerinin tutarı nedir?
 Dönemlik (aylık) faiz oranı 20 / 1200 = 0,0167’dir.
1
1
(1  0,0167) 24
BDAF (0,0167;24) 
 19,648
0,0167
olarak bulunur
Dönem Sonu Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
 Bugünkü Değer = Dönemlik Taksit (DT) * BDFA(0,0167;24) ifadesinden,
50.000TL
DT 
 2.545TL
19,648
 Krediyi alan tüketici bankaya her ay 2.545 TL ödeyecektir.
 Aylık taksit ödeme tutarı olan 2.545 TL vade boyunca sabit kalmakla beraber, her dönem için ödenen anapara ile faiz miktarı değişmektedir. Bu husus ise aşağıdaki itfa tablosunda daha net olarak görülmektedir:
Dönem Sonu Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
Anapara Bakiyesi
Anapara Ödemesi
(Kalan)
Dönem (Ay)
Taksit
Faiz Ödemesi
1
2.545
835
1.710
48.290
2
2.545
806
1.739
46.551
3
2.545
777
1.768
44.784
4
2.545
748
1.797
42.987
5
2.545
718
1.827
41.160
6
2.545
687
1.858
39.302
7
2.545
656
1.889
37.413
8
2.545
625
1.920
35.493
9
2.545
593
1.952
33.541
10
2.545
560
1.985
31.556
11
2.545
527
2.018
29.538
12
2.545
493
2.052
27.486
Dönem Sonu Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
13
2.545
459
2.086
25.400
14
2.545
424
2.121
23.279
15
2.545
389
2.156
21.123
16
2.545
353
2.192
18.931
17
2.545
316
2.229
16.702
18
2.545
279
2.266
14.436
19
2.545
241
2.304
12.132
20
2.545
203
2.342
9.790
21
2.545
163
2.382
7.408
22
2.545
124
2.421
4.987
23
2.545
83
2.462
2.525
24
2.545
42
2.503
22
Dönem Sonu Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
Aylık Ödeme İçindeki Anapara ve Faiz Tutarları
3.000
2.500
TL
2.000
1.500
Anapara Ödemesi
Faiz Ödemesi
1.000
500
0
1
3
5
7
9 11 13 15 17 19 21 23
Dönem
Dönem Başı Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası
 Yukarıdaki örnekte taksit ödemeleri kredinin alınmasından bir ay sonra (bir dönem sonra) başlamakta ve her dönemin sonunda yapılmaktaydı.  Dönem başı eşit ödemelerde ise, ilk taksit ödemesi hemen kredi alındığında yapılır. Bu tür kredilerde, krediyi veren finansal kurum ilk taksit ödemesini düşerek kalan kısmı kredi kullanana öder.  Bu tür ödemeler yaygın olmayıp çok nadir olarak uygulanmaktadır. Uygulamada verilen kredilerin hemen hemen tamamı dönem sonlarında ödemeyi öngörmektedir. Dönem Başı Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
 Yukarıdaki örnekte, 50.000 TL kredi alan tüketici, taksitleri dönem başlarında ödeyecek olursa, aylık taksit tutarı ve itfa tablosu aşağıdaki şekilde olur:
 Önce aylık taksit tutarını dönem başı eşit ödemeler bugünkü değer faktörünü kullanarak hesaplayalım. BDAFdönem başı = BDAFdönem sonu (1 + i) BDAFdönem başı = 19,648(1+0,0167)
= 19,976
Dönem Başı Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
50.000TL
DT 
 2.503TL
19,976
olarak bulunur.
 Bu kredide, ilk taksit ödemesi (2.503 TL) kredi alındığında hemen ödenmekte, kredi kullananın eline 47.497 TL geçmektedir.
Dönem Başı Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
Dönem (Ay)
Taksit
Faiz
Ödemesi
Anapara
Ödemesi
Anapara Bakiyesi
(Kalan)
1
2.503
0
2.503
47.497
2
2.503
793
1.710
45.787
3
2.503
765
1.738
44.049
4
2.503
736
1.767
42.281
5
2.503
706
1.797
40.485
6
2.503
676
1.827
38.658
7
2.503
646
1.857
36.800
8
2.503
615
1.888
34.912
9
2.503
583
1.920
32.992
10
2.503
551
1.952
31.040
11
2.503
518
1.985
29.055
12
2.503
485
2.018
27.037
Dönem Başı Eşit Ödemelerle Bir Borcun İtfası (Devam)
13
2.503
452
2.051
24.986
14
2.503
417
2.086
22.900
15
2.503
382
2.121
20.780
16
2.503
347
2.156
18.624
17
2.503
311
2.192
16.432
18
2.503
274
2.229
14.203
19
2.503
237
2.266
11.937
20
2.503
199
2.304
9.634
21
2.503
161
2.342
7.291
22
2.503
122
2.381
4.910
23
2.503
82
2.421
2.489
24
2.503
42
2.461
28
(Son dönemdeki 28 TL bakiye küsuratların yuvarlanmasından kaynaklanmıştır.)
Eşit Anapara Taksitleriyle Bir Borcun İtfası
 Bu tür kredi geri ödemelerinde anapara eşit taksitlere bölünmektedir.
Faiz ise, anapara bakiyesi üzerinden hesaplanmakta ve ayrıca
ödenmektedir.
 Dolayısıyla, bu ödeme planında anapara geri ödemeleri dönemler
itibariyle sabit kalmaktadır.
 Anapara ödemesi daha hızlı olduğundan faiz yükü de az olmaktadır. Bu
ödeme türünde anapara geri ödemesi borç tutarı dönem sayısına
bölünerek bulunur. Faiz de dönem başındaki kredi kalanına yürütülerek
hesaplanır.
 50.000 / 24 = 2.083 TL sabit anapara ödemesidir (Küsurat dikkate
alınmamıştır.). Bu krediyi kullanan tüketici her ay sabit 2.083 TL anapara
ödemesi yapacaktır.
Eşit Anapara Taksitleriyle Bir Borcun İtfası (Devam)
Dönem
(Ay)
Ödenecek
Tutar
Faiz
Ödemesi
Anapara
Ödemesi
Anapara Bakiyesi
(Kalan)
1
2.918
835
2.083
47.917
2
2.883
800
2.083
45.834
3
2.848
765
2.083
43.751
4
2.814
731
2.083
41.668
5
2.779
696
2.083
39.585
6
2.744
661
2.083
37.502
7
2.709
626
2.083
35.419
8
2.674
591
2.083
33.336
9
2.640
557
2.083
31.253
10
2.605
522
2.083
29.170
11
2.570
487
2.083
27.087
12
2.535
452
2.083
25.004
Eşit Anapara Taksitleriyle Bir Borcun İtfası (Devam)
13
2.501
418
2.083
22.921
14
2.466
383
2.083
20.838
15
2.431
348
2.083
18.755
16
2.396
313
2.083
16.672
17
2.361
278
2.083
14.589
18
2.327
244
2.083
12.506
19
2.292
209
2.083
10.423
20
2.257
174
2.083
8.340
21
2.222
139
2.083
6.257
22
2.187
104
2.083
4.174
23
2.153
70
2.083
2.091
24
2.118
35
2.083
8
(Son dönemdeki 8 TL bakiye küsuratların yuvarlanmasından kaynaklanmıştır.)
Eşit Anapara Taksitleriyle Bir Borcun İtfası (Devam)
Sabit Anapara Geri Ödemeli Borcun İtfası
3.500
3.000
TL
2.500
2.000
Faiz
Ödemesi
1.500
Anapara
Ödemesi
1.000
500
0
1
3
5
7
9 11 13 15 17 19 21 23
Dönem
Taksitlerin Belli Bir Dönem Sonra Başladığı Borç İtfaları
 Bir işletme bankadan iki yılı geri ödemesiz yedi yıl vadeli, yıllık % 20 faiz ile 20 Milyon TL yatırım kredisi almıştır. Ödemeler altı ayda bir eşit taksitlerle yapılacaktır. Bu kredinin itfa tablosunu hazırlayalım.
 Öncelikle her altı ayda bir ödenecek taksit tutarı hesaplanacaktır. Dönemlik faiz oranı 20 /200 = 0,10’dur. Ödemeler dönem sonlarında yapılmaktadır. Dönem sonu eşit ödemelerin bugünkü değer faktörü aşağıdaki şekilde bulunur:
Taksitlerin Belli Bir Dönem Sonra Başladığı Borç İtfaları (Devam)
1
1
(1  0,10 )10
 6,144567
BDAF ( 0,10 ;10 ) 
0,10
 Dikkat edilirse burada, kredinin vadesi 7 yıl olmasına rağmen dönem sayısı 10 olarak alınmıştır. Bunun nedeni ilk iki yılın ödemesiz olmasıdır.  20.000.000 = DT*6,144567
 DT = 20.000.000 / 6,144567 = 3.254.908 TL
Taksitlerin Belli Bir Dönem Sonra Başladığı Borç İtfaları (Devam)
Dönem
(Ay)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Ödenecek
Tutar
2.000.000
2.000.000
2.000.000
2.000.000
3.254.908
3.254.908
3.254.908
3.254.908
3.254.908
3.254.908
3.254.908
3.254.908
3.254.908
3.254.908
Faiz
Ödemesi
2.000.000
2.000.000
2.000.000
2.000.000
2.000.000
1.874.509
1.736.469
1.584.625
1.417.597
1.233.866
1.031.762
809.447
564.901
295.901
Anapara
Ödemesi
0
0
0
0
1.254.908
1.380.399
1.518.439
1.670.283
1.837.311
2.021.042
2.223.146
2.445.461
2.690.007
2.959.007
Anapara Bakiyesi
(Kalan)
20.000.000
20.000.000
20.000.000
20.000.000
18.745.092
17.364.693
15.846.255
14.175.972
12.338.661
10.317.619
8.094.473
5.649.013
2.959.006
-2
Taksitlerin Belli Bir Dönem Sonra Başladığı Borç İtfaları (Devam)
Belli Bir Süre Sonra Başlayan Sabit Taksitli Borcun İtfası
TL
4.000.000
3.000.000
Anapara
Ödemesi
Faiz
Ödemesi
2.000.000
1.000.000
0
1
3
5
7
Dönem
9
11
13
Balon Ödeme
 Faiz oranlarının istikrarlı olmadığı dönemlerde bankalar ve finans kurumları uzun vadeli kredi verme konusunda isteksiz davranırlar. Bu durumda uygulanan yöntemlerden birisi balon ödemedir. Balon ödeme özellikle ABD’de ipotekli konut kredilerinde (mortgage) oldukça yaygındır. ABD’de ipotekli konut kredilerinin geleneksel vadesi 30 yıldır. Ancak balon ödemeli kredi kullanan bir kişi borcunu 5 veya 7 yılda kapatabilir.
 Örneğin krediyi kullanan kişi yedi yıl boyunca 30 yıl üzerinden hesaplanan taksitleri ödemekte 7’nci yılın sonunda ise kalan borcunu tek bir balon ödeme ile kapatmaktadır. Burada finansal kurum vadesinden önce krediyi tahsil etmektedir.
Balon Ödeme (Devam)
 Bir şahıs bankadan % 15 yıllık faizle, ayda bir taksit ödemeli, 10 yıl vadeli, 250.000 TL tutarında konut kredisi almıştır. 10 yıl vadeli kredi 4’ncü yılın sonunda balon ödeme ile itfa edilecektir. Buna göre balon ödeme tutarını bulalım.
Balon Ödeme (Devam)
Borcun gelecek değeri Paranın Zaman Değeri bölümünde de ifade edilen GD = BD(1+i)n
eşitliği kullanılarak aşağıdaki şekilde hesaplanır: GD = 250.000(1+0,0125)48
= 453.838,71 TL.
Balon Ödeme (Devam)
Dönemsel aylık ödemeler bir dönem sonu eşit ödemeler serisidir. Bu eşit ödemelerin gelecek değer faktörü aşağıdaki şekilde hesaplanır: Ay sonlarında yapılan 4.033 TL’lik eşit ödemelerin dördüncü yılın sonundaki değeri;
GDA = 4.033*65,23 = 263.072,59 TL olarak bulunur. Balon Ödeme (Devam)
Balon ödeme = Borcun Gelecek Değeri – Ödemelerin Gelecek Değeri = 453.838,71 TL – 263.072,59 TL
= 190.766,12 TL olarak hesaplanır.
İçerik
 Tahvil ve Özellikleri
 Faiz Oranı ve Tahvil Değeri Arasındaki İlişki
 Tahvilin Getiri Oranı ve Vadeye Kadar Getirisi
 Faiz Oranı Riski
 Verim Eğrisi
Tahvil ve Özellikleri
 Tahvil, devlet ya da özel sektör tarafından ihraç edilen
borçlanma aracıdır. Tahvillerin vadesi en az bir yıl olmak
zorundadır. Tahvilin ihraççısı (tahvili çıkaran şirket veya
devlet), tahvili elinde bulunduranlara belirli dönemlerde
(örneğin altı ayda bir, üç ayda bir) faiz ödemesi yapar, vade
sonunda ise anaparayı geri öder. Tahvil devlet tarafından
ihraç edilmiş ise devlet tahvili, özel sektör tarafından ihraç
edilmiş ise şirket tahvili olarak isimlendirilir.
Tahvil ve Özellikleri
 Nominal Değer: Tahvilin üzerinde yazılı olan değerdir. Tahvilin ihraççısı
tarafından vade sonunda tahvili elinde bulunduranlara ödenecek tutardır.
 Kupon Faiz Oranı: Tahvil ihraççısı tarafından, tahvilin vadesi süresince
yapılacak dönemsel faiz ödemelerinin hesaplanmasına esas teşkil eden
orandır.
 Vade: Tahvilin vadesidir (bir yıl, iki yıl, beş yıl vb.).
 Vadeye Kalan Süre: Tahvilin vadeye kalan süresidir.
 Piyasa fiyatı: Tahvilin ikincil piyasada herhangi bir anda işlem gördüğü fiyattır.
Eğer bir yatırımcı tahvili ihraç tarihinden sonra satın almak isterse, ikincil
piyasada piyasa fiyatından satın alır. Aynı şekilde, herhangi bir yatırımcı daha
önce satın aldığı tahvili, vadesini beklemeden, ikincil piyasada piyasa
fiyatından satarak nakde dönüştürebilir.
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
 Bir varlığın şu andaki değeri, bu varlığın gelecekte sağlayacağı nakit
akımlarının bugünkü değerine eşittir. Bu temel değerleme prensibi tahviller
için de geçerlidir. Bir tahvilin şu andaki değeri, dönemlik faiz ödemelerinin
bugünkü değeri ile dönem sonunda ödenecek anaparanın bugünkü değerinin
toplamına eşittir. Bu durum aşağıdaki formülle gösterilebilir:
Tahvilin Değeri (TD) = Faiz ödemeleriBD + AnaparaBD
n
TD 

t 1
It
A

(1  i ) t (1  i ) n
TD: Tahvilin herhangi bir zamandaki değerini göstermektedir.
It : t dönemindeki faiz ödemesini göstermektedir.
i: İskonto oranı olarak kullanılan, söz konusu tahvili satın alanların talep ettikleri getiri oranını göstermektedir. n: vade sonuna kadar ödenecek faiz sayısını göstermektedir.
A: Anaparayı (nominal değeri) göstermektedir.
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
 ABC A. Ş., 4 yıl vadeli, altı ayda bir faiz ödemeli, kupon faiz oranı
yıllık % 14 ve her birinin nominal değeri 100 TL olan bir tahvil ihracı
gerçekleştirmiştir. Yatırımcıların talep ettikleri getiri oranı da yıllık %
16 ise bu tahvilin ihraç fiyatı (bugünkü değeri) nedir?
n
TD 

t 1
It
A

t
(1  i )
(1  i ) n
Faiz ödemeleri altı ayda bir yapıldığından dönemlik (altı aylık) kupon
faiz oranı 0,14 /2 = 0,07’dir. Tahvil başına ödenecek dönemlik faiz
miktarı 100 * 0,07 = 7 TL şeklinde bulunur. Vade 4 yıl olduğundan ve
kupon faiz ödemeleri altı ayda bir yapıldığından toplam 8 faiz
ödemesi yapılacaktır (son faiz ödemesi vade sonunda anapara geri
ödemesiyle birlikte yapılacaktır). Gerekli getiri oranı da dönemlik
(altı aylık) 0,16 / 2 = 0,08’dir.
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
 Tahvilin bugünkü değeri aşağıdaki şekilde bulunur:
8
7
100
TD  

8
t
(
1

0
,
08
)
(
1

0
,
08
)
t 1
Dikkat edilirse faiz ödemeleri eşit ödemelerdir ve bu eşit
ödemeler dönem sonlarında gerçekleşmektedir (ilk faiz
ödemesi tahvilin ihracından altı ay sonra, son faiz ödemesi ise
vade bitiminde yapılacaktır).
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
 Faiz ödemelerinin bugünkü değeri
formülünden aşağıdaki şekilde bulunur:
1
BDAF (i, n) 
1
BDAF (0,08;8) 
eşit
ödemeler
1
(1  i ) n
i
1
(1  0,08) 8
 5,7466
0,08
Buradan dönemlik faiz ödemelerinin bugünkü değeri
7 * 5,7466 = 40,22 TL olarak bulunur.
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
 Anaparanın bugünkü değeri:
100
8 = 54,03 TL.
(1  0,08)
TD = 40,22 + 54,03 = 94,25 TL.
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
 Hazine 1,5 yıl (18 ay) önce beş yıl vadeli, altı ayda bir % 12
kupon ödemeli, her biri 100 TL nominal değerli devlet tahvili
ihraç etmiştir. Hâlihazırda cari faiz oranı % 15’dir. Söz konusu
devlet tahvillerinin bugün olması gereken fiyatı nedir
(Yatırımcı tahvili üçüncü faiz ödemesinden sonra satın
almaktadır. Bir sonraki faiz ödemesi altı ay sonra
yapılacaktır.)?
 Tahvilin dönemlik faiz oranı 0,06’dır. Tahvil toplam on defa
faiz ödemektedir. Ancak tahvil 1,5 yıl önce ihraç edildiğinden
şu ana kadar, üçüncüsü bugün olmak üzere toplam üç defa
faiz ödemiştir. Vadeye kadar yedi faiz ödemesi kalmıştır. Bu
nedenle n= 7 olarak alınacaktır.
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
7
TD  
t 1
6
100

(1  0,075) t (1  0,075) 7
1
BDAF (0,075;7) 
1
(1  0,075) 7
 5,297
0,075
Faiz ödemelerinin bugünkü değeri = 6 * 5,297 = 31,782 TL
AnaparaBD = 100
= 60,275 TL
(1  0,075) 7
TD = 31,782 + 60,275 = 92,06 TL
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
 Bir özel sektör işletmesi 15 Nisan 2011 tarihinde 4 yıl vadeli, altı ayda
bir faiz ödemeli, kupon faiz oranı % 16 olan, 1.000 TL nominal değerli
tahvil ihraç etmiş olsun. Şu anda 20 Aralık 2012’dir. Tahvil bugüne kadar
üç faiz ödemesi yapmış olup bir sonraki faiz ödemesinin 15 Nisan 2013
tarihinde yapılacağını kabul edelim. 20 Aralık 2012 tarihinde cari faiz
oranı (yatırımcıların talep ettikleri getiri) % 14’dür. Söz konusu tahvilin
20 Aralık 2012 tarihinde olması gereken fiyatı nedir?
 20 Aralık 2012 tarihi ile bir sonraki faiz ödemesinin yapılacağı 15 Nisan
2013 arasında 116 gün bulunmaktadır. İki faiz ödemesi arasındaki
süreyi (altı ayı) 182 gün olarak kabul edersek, 116 / 182 = 0,637 işlemi
116 günün altı ayın ne kadarı olduğunu gösterir. Burada 116 gün altı
ayın 0,637’ine karşılık gelmektedir. Bu durumda söz konusu tahvilin
bugünkü değeri aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır:
Tahvil Değerlemesinin Genel Esasları
80
80
80
80
1080
TD 




0 , 637
1, 637
2 , 637
3, 637
(1  0,07)
(1  0,07)
(1  0,07)
(1  0,07)
(1  0,07) 4, 637
= 1.066,87 TL.
Tahvilin Getiri Oranı ve Vadeye Kadar Getiri
 Tahvilin getiri oranı ve vadeye kadar getiri
kavramları birbiriyle ilişkili ama farklı anlamları olan
kavramlardır. Tahvilin getiri oranı yatırılan dönem için
hesaplanan ve o dönem için tahvilin sağladığı getiriyi
gösterirken, vadeye kadar getiri herhangi bir tahvili
bugün cari piyasa fiyatı üzerinden satın alan bir
yatırımcının bu tahvili vade sonuna kadar yani tahvilin
ömrü boyunca elinde tutması durumunda elde
edeceği yıllık ortalama getiriyi ifade etmektedir.
Örnek  5 yıl vadeli % 8 kupon faiz ödemeli nominal değeri 100
TL olan tahvilin vadesinin dolmasına 3 yıl kalmıştır. Cari
faiz oranının % 6 olduğu durumda söz konusu yıl
(üçüncü yıl) için tahvilin getiri oranı ve vadeye kadar
getirisi ne olur?
Örnek
Örnek
 Yukarıdaki ifade tahvil fiyatının hesaplanmasını veren ifade ile hemen hemen
aynıdır. Ancak, tahvilin olması gereken teorik fiyatını veren ifadede, “i” olarak
gösterilen ve yatırımcıların talep ettikleri getiriyi temsil eden (benzer riskli
yatırım araçlarının cari faiz oranı) iskonto oranı bilinmekte ve buradan yola
çıkılarak tahvilin değeri hesaplanmaktaydı. Vadeye kadar getiri hesaplamasında
ise tahvilin şu andaki piyasa fiyatı bilinmekte, tahvil bu fiyattan satın alınıp vade
sonuna kadar elde tutulursa yatırımcının elde edeceği dönemlik getiri
hesaplanmaktadır. Yukarıdaki ifadede “VKG” olarak gösterilen getiri, vadeye
kadarki getiridir. Söz konusu tahvilin şu anda işlem gördüğü piyasa fiyatı bellidir.
Bu fiyattan tahvili satın alan bir yatırımcı tahvili vadeye kadar elinde tutarsa
dönemlik olarak (kupon ödemeleri altı ayda bir yapılıyorsa altı aylık) VKG
oranında bir getiri elde eder. Yukarıdaki formülde “n” vade sonuna kadar
yapılacak faiz ödeme sayısını göstermektedir.
Örnek
 Burada cevap aranan soru, “VKG ne olmalıdır ki fiyat 105.346 TL’ye eşit olsun?”dur. VKG Excel elektronik hesap tablosunda iç verim oranı (İngilizce IRR) fonksiyonu kullanılarak kolayca hesaplanabilir. Bulunan VKG, 105.346 TL’den bu tahvili bugün satın alan yatırımcının, tahvili vade sonuna kadar elinde tutması yani tahvilin ömrü boyunca tutması durumunda elde edeceği dönemsel getiriyi gösterir.
 Bu hesaplama yapıldığında VKG’nin % 6 olacağı bellidir. Niçin ?
Vadeye Kadar Getiri
 Vadeye kadar getiri, herhangi bir tahvili bugün cari piyasa fiyatı
üzerinden satın alan bir yatırımcının bu tahvili vade sonuna kadar
elinde tutması durumunda elde edeceği dönemlik getiriyi ifade
etmektedir. Vadeye kadar getiri aşağıdaki şekilde hesaplanır:
n
TD


t 1
It
A

(1  VKG ) t (1  VKG) n
Vadeye kadar getiri hesaplamasında tahvilin şu andaki piyasa fiyatı (TD)
bilinmekte, tahvil bu fiyattan satın alınıp vade sonuna kadar elde tutulursa
yatırımcının elde edeceği dönemlik getiri hesaplanmaktadır. Yukarıdaki
ifadede “VKG” olarak gösterilen getiri, vadeye kadarki getiridir. Söz konusu
tahvilin şu anda işlem gördüğü piyasa fiyatı bellidir. Bu fiyattan tahvili satın
alan bir yatırımcı tahvili vadeye kadar elinde tutarsa dönemlik olarak
(kupon ödemeleri altı ayda bir yapılıyorsa altı aylık) VKG oranında bir getiri
elde eder. Yukarıdaki formülde “n” vade sonuna kadar yapılacak faiz
ödeme sayısını göstermektedir.
Vadeye Kadar Getiri
 Bir yatırımcı 2,5 yıl önce ihraç edilmiş, beş yıl vadeli, altı ayda bir % 12
oran üzerinden kupon faizi ödeyen, 100 TL nominal değerli bir devlet
tahvilini 96 TL piyasa değeri üzerinden satın almıştır. Bu yatırımcının
tahvili vadesine kadar elinde tutması durumunda elde edeceği getiri
nedir?
5
96  
t 1
6
100

(1  VKG ) t (1  VKG ) 5
Burada cevap aranan soru, “VKG ne olmalıdır ki fiyat 96 TL’ye eşit
olsun?”dur. VKG Excel elektronik hesap tablosunda iç verim oranı
(İngilizce IRR) fonksiyonu kullanılarak kolayca hesaplanabilir. Bulunan
VKG, 96 TL’den bu tahvili bugün satın alan yatırımcının, tahvili vade
sonuna kadar elinde tutması durumunda elde edeceği dönemsel (altı
aylık) getiriyi gösterir.
Vadeye Kadar Getiri
 Beş yıl vadeli, 20 Ekim 2009 tarihinde ihraç edilmiş, altı ayda bir % 14
yıllık faiz oranı üzerinden kupon faizi ödeyen, 100 TL nominal değerli
bir devlet tahvili, 16 Temmuz 2012 tarihinde, 103 TL piyasa değerinden
satın alınmıştır. Tahvili satın alan yatırımcının tahvili vadesine kadar
elinde tutması durumunda elde edeceği getiri nedir?
 Tahvil toplam 10 faiz ödemesi yapacaktır. Şimdiye kadar 20 Nisan 2010,
20 Ekim 2010, 20 Nisan 2011, 20 Ekim 2011 ve 20 Nisan 2012
tarihlerinde olmak üzere 5 faiz ödemesi yapmıştır. Geriye beş faiz
ödemesi daha kalmıştır. Bu faiz ödemelerinden ilki 20 Ekim 2012
tarihinde yapılacaktır. 16 Temmuz 2012 ile 20 Ekim 2012 arasında 96
gün vardır. Altı ay 182 gün olarak alınırsa, 96 / 182 = 0,53
hesaplamasından ilk faiz ödemesine altı ayın 0,53’ü kadar bir süre
olduğu görülür.
Vadeye Kadar Getiri
103 
7
7
7
7
107




(1  VKG ) 0,53 (1  VKG )1,53 (1  VKG ) 2,53 (1  VKG ) 3,53 (1  VKG ) 4,53
Burada, VKG paydadaki üslü ifadede kesir olduğundan Excel elektronik
hesap tablosundaki IRR fonksiyonu kullanılarak hesaplanamaz. Bu
amaçla Excel hesap tablosu esas alınarak basit bir program yazılması
gerekir.
Faiz Oranı Riski  Faiz oranlarındaki değişiklikler nedeniyle işletmenin finansman
giderlerinde artış ve elinde bulunan DİBS portföyünden kaynaklanan
zararla karşılaşması ve bu gelişmelere bağlı olarak öz kaynak değer
kaybına uğraması riskidir. Ayrıca faiz oranında beklenmedik artışlar
sonucunda işletmenin nakit akımlarında ortaya çıkabilecek aksaklıklar
ve planlanan nakit giriş değerlerinde düşüşler gibi sonuçlar da bu risk
kapsamında değerlendirilmelidir.
 Piyasadaki faiz oranları çeşitli nedenlerle değişkenlik gösterir. Örneğin
enflasyonun artması, piyasada risk algısının yükselmesi, sıcak para
denilen portföy yatırımlarının ülke dışına çıkması hazine faiz oranlarının
yükselmesine yol açar.
Faiz Oranı Riski ve Duration
 Tahvilin piyasa faiz haddindeki değişime olan duyarlılığı
duration ya da süre kavramıyla ifade edilir. Tahvilin
süresini yani riskini belirleyen etmenler kupon faiz
oranı, iskonto oranı ve tahvilin vadesidir. Tahvilin kupon
faiz oranı ve iskonto oranı azaldıkça, buna mukabil
vadesi uzadıkça faiz oranındaki değişime olan
duyarlılığı artar.
Verim Eğrisi
 Verim eğrisi, belli bir anda tahvilin çeşitli vadeleri ile bu vadelerdeki
getirileri arasındaki ilişkinin grafiksel ifadesine verilen isimdir. Dikey
eksende verim yatay eksende ise vadeler yer alır. Verim eğrileri; pozitif
eğimli verim eğrisi, negatif eğimli verim eğrisi, düz verim eğrisi ve orta
vadelerde yüksek verimi ifade eden verim eğrileri olarak
sınıflandırılırlar.
 Genelde daha fazla gözlenen bir durum olan verim eğrisinin eğiminin
artması durumu, uzun vadede faizlerin (enflasyonun) yükseleceği
beklentisini yansıtır. Eğimin azalması, diğer bir deyişle pozitif eğimli bir
verim eğrisinin düzleşmesi (orijine yakın tarafın yükselip, uzak tarafın
düşmesi) ise, yatırımcıların ileride faizlerin düşeceği beklentisi ile
mevcut faiz oranlarından daha uzun süre faydalanmak için uzun vadeye
yönelmelerini ifade eder.
İçerik
 Hisse Senedi ve Özellikleri
 Hisse Senedi Değerlemesinin Genel Esasları
 Hisse senedi değerlemesinin genel esasları
 Sıfır büyüme modeli
 Sabit oranda büyüme modeli
 Sabit olmayan büyüme modeli
 Sürdürülebilir Büyüme Oranı ve Hisse Senedi Değeri Arasındaki İlişki
Hisse Senedi ve Özellikleri
 Hisse senedi, ortaklığı temsil eden bir menkul kıymettir.
 Menkul kıymet; ortaklık veya alacaklılık sağlayan, belli bir
meblağı temsil eden, yatırım aracı olarak kullanılan,
dönemsel gelir getiren, misli nitelikte, seri halinde çıkarılan,
itabari değeri aynı olan kıymetli evraktır. Hisse senedi de bu
tanıma uyan bir menkul kıymettir.
 Hisse senetleri anonim şirketlerce çıkarılan ve söz konusu
şirkette ortaklığı temsil eden bir menkul kıymettir
Hisse Senedi ve Özellikleri
 Hisse senedini elinde bulunduran anonim şirket ortaklarının
hakları;
 Kârdan pay alma hakkı
 Tasfiyeden pay alma hakkı
 Bedelsiz pay edinme hakkı
 Yeni pay alma hakkı (rüçhan hakkı)
 Genel kurula katılma hakkı
 Oy hakkı
 İnceleme ve denetleme hakkı
Hisse Senedi ve Özellikleri
 Temel olarak ülkemizde iki türlü anonim şirket bulunmaktadır.
 Bunlardan ilki halka açık veya halka açık olduğu kabul edilen anonim şirketlerdir. Halka açık anonim şirketler, hisse senetleri organize bir borsada (Türkiye’de İstanbul Mekul Kıymetler Borsası) işlem gören (alım satımı yapılan) anonim şirketlerdir. Halka açık olduğu kabul edilen anonim şirketler hisse senetleri organize bir borsada işlem görmeyen, ancak ortak sayısı 250’nin üzerinde olan anonim şirketlerdir.  İkinci tür anonim şirket halka kapalı anonim şirkettir. Halka kapalı anonim şirketler hisse senetleri organize bir borsada işlem görmeyen ve ortak sayısı 250’nin üzerinde olmayan anonim şirketlerdir.
Hisse Senedi ve Özellikleri
Hisse senetleri ile ilgili temel olarak altı değer mevcuttur.
Bunlar;
 Nominal (itibari) değer: Hisse senedinin üzerinde yazan ve muhasebe kayıtlarında kullanılan değerdir. Muhasebe kayıtları dışında bir önemi yoktur.
 İhraç değeri: Hisse senedinin halka arzında (satışında) kullanılan değerdir. Hisse senedi halka arz edildiğinde, hisse senedini satın almak isteyenler ihraç değerini ödeyerek hisse senedine sahip olurlar. İhraç değeri nominal değerin altında olamaz.  Defter değeri: Firmanın bilançosunda yer alan öz sermayenin hisse adedine bölünmesi durumunda bulunan değerdir.
Hisse Senedi ve Özellikleri
 Tasfiye değeri: Firmanın, bilançosunun aktif tarafında yer alan tüm
varlıklarını satıp pasif tarafında yer alan tüm borçlarını ödemesi
durumunda geriye kalan tutarın hisse adedine bölünmesi durumunda
bulunan değerdir.
 Teorik (İçsel) değeri: Hisse senedi değerleme modelleri (ilerleyen
kısımda bu modeller açıklanacaktır) ya da Sermaye Varlıkları
Fiyatlama Modeli gibi bir modelle hesaplanan hisse senedi değeridir.
 Piyasa değeri: Hisse senedinin borsadaki alım satım fiyatıdır.
Hisse Senedi ve Özellikleri
Bir firmanın piyasa değeri ile defter değeri arasında pozitif
bir fark varsa bunun üç temel sebebi olabilir:
 Birincisi firmanın “know‐how farkından dolayı emsal
firmalara kıyasla daha fazla kazanma” gücüdür.
 İkincisi, firmanın patent ve lisans hakları gibi maddi olmayan
duran varlıklarının değeri ile ilgilidir.
 Üçüncüsü ise firmanın yatırımcı gözünde yarattığı beklenti
(firmanın gelecekte daha fazla büyüyeceği ve daha fazla
temettü dağıtacağı gibi) ile alakalıdır.
Hisse Senedi Değerlemesinin Genel Esasları
 En genel anlamıyla yatırım, tasarrufların bir getiri sağlayacak şekilde
değerlendirilmesidir. Yatırımın altında yatan en önemli beklenti bir getiri
(nema) elde etmektir. Menkul kıymetler de bir yatırım aracıdır ve her
yatırım aracında olduğu gibi menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcılar
da bu yatırımlarından bir getiri elde etmeyi bekler. Beklenen getiri ile
menkul kıymet için ödenecek bedel arasında bir ilişki vardır. Bir menkul
kıymet için yatırımcının ödeyeceği bedel (fiyat), bu yatırımdan elde
edeceği nakit akımlarının (getirilerin) bugünkü değerinin toplamına
eşittir.
 Hisse senedi değerleme yöntemleri de bu kavram üzerine inşa edilmiştir.
Hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı bu yatırımından kâr payı
(temettü) ve sermaye kazancı olarak iki tür getiri elde eder. Hisse senedi
değerleme modelleri de bu iki getiriyi dikkate alarak hisse senedinin
teorik (olması gereken ya da içsel) değerini belirler.
Hisse Senedi Değerlemesinin Genel Esasları
 Teorik değer, hisse senedinin piyasa değerinden farklı olabilir. Bir
yatırımcı hisse senedinin teorik değeri ile piyasa değerini kıyaslar,
piyasa değeri teorik değerden yüksekse hisse senedini satar, düşükse
satın alır. Bu satış ve satın almalar hisse senedi piyasasını dengeye
getirir ve denge durumunda teorik fiyatla piyasa fiyatı birbirine eşit
olur.
Hisse Senedi Değerlemesinin Genel Esasları
 Hisse senedi değerleme yöntemlerinden en sık kullanılanı temettü
modelleridir. Hisse senedi getirisinin kâr payı (temettü) ve sermaye
kazancından oluştuğu belirtilmişti.
 Kâr payı (temettü), hisse senedi sahiplerinin firmanın hisse
senedini elinde bulundurmaları sonucunda önceki dönemde elde
edilen net kârdan pay alma hakkı olup, net kârın dağıtılacak tutarı
genel kurulda belirlendikten sonra, dağıtılacak tutar hisse senedi
sayısına bölünerek hisse başına temettü bulunur.
 Sermaye kazancı, hisse senedinin alış fiyatı ile satış fiyatı arasındaki
farktır. Yatırımcı hisse senedini aldığı fiyattan daha yüksek bir fiyata
satarsa sermaye kazancı elde eder.
 Dolayısıyla, yatırımcının toplam getirisi hisse senedinin ödeyeceği
temettü ile ilerideki piyasa fiyatına bağlıdır.
Hisse Senedi Değerlemesinin Genel Esasları
 Bugün bir hisse senedi satın alan yatırımcının bir yılın sonunda bu
yatırımdan elde etmeyi beklediği toplam tutar, bir yılın sonunda alacağı
temettü ile hisse senedinin yıl sonu fiyatıdır.
 Hisse senedinin yıl sonunda ödeyeceği temettüyü D1, hisse senedinin yıl
sonu fiyatını P1 ile gösterirsek ve yıl sonunda hisse senedinin satıldığını
kabul edersek, yatırımcının yıl sonunda elde edeceği nakit akımı D1 + P1
olur. Yatırımcının bu hisse senedine sahip olabilmek için bugün ödeyeceği
fiyat, bir yıl sonra elde edeceği nakit akımının bugünkü değeri olup
aşağıdaki şekilde gösterilir:
P0 
D1
P
 1
1 k 1 k
 Yukarıdaki ifadede “k” beklenen getiri oranı olarak da adlandırılan
iskonto oranıdır.
Hisse Senedi Değerlemesinin Genel Esasları
 Yukarıdaki ifadede, hisse senedinin birinci yılın sonundaki fiyatını (P1),
ikinci yıl ödenecek temettü ile hisse senedinin ikinci yıl sonundaki fiyatı
P1 
D2
P
 2
1 k 1 k
belirlemektedir ki ikinci yıl sonundaki fiyat da üçüncü yılda ödenecek
temettü ile üçüncü yıl sonundaki fiyata bağlıdır. Bunu sonsuza kadar
devam ettirebiliriz. Son tahlilde, fiyat ileride elde edilecek temettü
ödemelerine bağlı olduğundan, hisse senedi değerleme modelleri yıllar
itibariyle ödenecek temettülerin bugünkü değerine dayanır. Hisse
senedinin belirli bir vadesi olmadığından ve işletmenin ömrünün de
sonsuz olduğu kabul edildiğinden hisse senedi değerleme modelleri en
genel haliyle aşağıdaki şekilde ifade edilebilir:
P0 
D3
D1
D2
D



..........
...

(1  k ) (1  k ) 2 (1  k )=3
(1  k ) 

Dt

t
t 1 (1  k )
Hisse Senedi Değerlemesinin Genel Esasları
 Modeller ödenecek kâr payının (temettünün) ileriki
dönemlerde nasıl bir artış göstereceğine göre farklı
şekillerde ifade edilir. Temettü büyüme modellerinin
çeşitleri aşağıda sıralanmıştır.
Sıfır büyüme
Sabit oranda büyüme
Sabit olmayan büyüme
Sıfır Büyüme Modeli
 Temettüden beklenen büyüme oranının sıfır olduğu
durumu ifade eden büyüme modelidir. Bu modelde
firmanın sonsuza kadar aynı tutarda kâr payı ödeyeceği,
kâr payında ileriki yıllarda herhangi bir artış olmayacağı
kabul edilmektedir. Bu durumda hisse senedinin bugünkü
teorik fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır:
P0 
D
D
D
D



..........

(1  k ) (1  k ) 2 (1  k ) 3
(1  k ) 
Sıfır Büyüme Modeli
 İşletme sonsuza kadar her yıl sabit bir kâr payı (D) ödemektedir.
Finans dilinde bu tür ödemelere devamlı eşit ödeme adı verilir.
Devamlı eşit ödemelerin bugünkü değeri aşağıdaki ifade ile
hesaplanmaktadır:
BDAdevamlı = DT / i
 Burada; “BDA” devamlı eşit ödemenin bugünkü değerini, “DT”
ödeme tutarını, “i” ise iskonto oranını göstermektedir.
 Bu ifade sıfır büyüme (sabit temettü) modeline uyarlanınca
aşağıdaki ifade elde edilir:
D
P0 
k
Sıfır Büyüme Modeli
 Halka açık bir anonim şirket hisse senedi başına her yıl 15 TL
tutarında sabit kâr payı (temettü) ödemektedir. Bu temettü
tutarının gelecekte değişmesi beklenmemektedir. Hissedarların
beklediği getiri oranı % 12 ise, hisse senedinin bugünkü fiyatı ne
olmalıdır?
P0 
D
k
P0 
15
0,12
P0 = 125 TL olmalıdır.
Sabit Oranda Büyüme Modeli
 Sabit oranda büyüme modeli, temettünün her dönem beklenen
bir oranda artmasını ifade etmektedir. Sabit oranda büyüme
modelinde, temettüdeki artış oranı her dönem için aynıdır.
Temettü büyüme oranını “g” ile gösterirsek, işletmenin hisse
başına ödediği temettü her yıl g oranında artmaktadır. Bu
durumda hisse senedinin bugün olması gereken değeri (P0)
aşağıdaki şekilde hesaplanır:
D0 (1  g )
P0 
kg
Sabit Oranda Büyüme Modeli
 Büyüme oranı ile ifade edilmek istenen temettünün (kâr payının)
büyüme oranıdır. Aynı zamanda temettü büyüme oranı hissedarın
beklediği getiri oranından büyük olmamalıdır. Dolayısıyla yukarıda da
belirtildiği gibi,
k > g olmalıdır. Burada D0 hisse senedi başına ödenmiş en son (şu ana ‐
sıfırıncı dönem) ait temettü miktarıdır. Model en son ödenen bu temettü
tutarının her yıl g oranında artacağı varsayımına dayanmaktadır.
Sabit Oranda Büyüme Modeli
 Halka açık bir anonim şirket hisse başına en son 8 TL tutarında
temettü ödemiştir. Temettü
büyüme oranı % 7’dir. Hisse
senedinden beklenen getiri oranı % 15 ise hisse senedinin olması
gereken (teorik) fiyatı nedir?
P0 
P0 
D0 (1  g )
kg
8(1  0,07)
0,15  0,07
P0 = 107 TL olmaktadır.
Sabit Olmayan Büyüme Modeli
 Sabit olmayan büyüme modelinde, hisse başına temettü sabit
büyüme modelinde olduğu gibi her yıl aynı oranda artmamaktadır.
Bu modelde temettünün büyüme oranı (g) her yıl farklı oranda
artabilmektedir.
 Halka açık bir anonim şirketin en son ödediği temettü (D0) 2 TL’dir.
Temettünün önümüzdeki yıl % 25 oranında, ikinci yıl % 20 oranında,
üçüncü yıl ise % 15 oranında büyümesi beklenmektedir. Dördüncü
yıldan itibaren temettü % 10 oranında sabit büyüme gösterecektir.
Yatırımcıların beklenen getiri oranı (k) % 14 ise, bu hisse senedinin
bugün olması gereken değeri (P0) nedir?
Sabit Olmayan Büyüme Modeli
0
BD :
2(1  0,25)  2,5
 2,193
(1  0,14)
BD :
2,5(1  0,20)  3
 2,308
2
(1  0,14)
BD :
3(1  0,15)  3,45
 2,239
(1  0,14) 3
1
2
3
4
D1
D2
D3
D3= 3 (1+0,15) = 3,45
P3 
3,45(1  0,10)
0,14  0,10
P3 = 94,875
BD: 94,875 / (1+0,14)3 = 64,038
P0 = 2,193 + 2,308 + 2,239 + 64,038 = 70,87 TL.
∞
Sürdürülebilir Büyüme Oranı ve Hisse Senedi Değeri Arasındaki İlişki
 Sürdürülebilir büyüme oranı, bir firmanın daha fazla
borçlanmaksızın elde edebileceği en yüksek büyüme oranı olup
öz kaynak kârlılığı (net kâr / öz kaynak) ile kâr payı dağıtım
oranının çarpılması sonucunda bulunan değerdir. Aslında bu
kavramı daha önce de kullanmıştık. “Sabit Oranda Büyüme
Modeli” anlatılırken kullanılan temettü büyüme oranı “g”
sürdürülebilir büyüme oranı olarak da isimlendirilebilir:
g = Öz Kaynak Kârlılığı x (1 – Kâr Payı Dağıtım Oranı)
g = Öz Kaynak Kârlılığı x Dağıtılmayan Kâr Oranı
Sürdürülebilir Büyüme Oranı ve Hisse Senedi Değeri Arasındaki İlişki
 ABC firmasının hisse senedi başına 3 TL kâr edeceğini ve bunun tamamını yatırımcısına kâr payı olarak dağıtacağını düşünelim. Yatırımcının beklediği getiri oranının %10 ve öz kaynak kârlılığının % 20 olduğunu farz edelim. Bu durumda “g” ve hisse senedinin değeri aşağıdaki gibi olurdu:
g= Öz Kaynak Kârlılığı x Dağıtılmayan Kâr Oranı= (0,20). (0)=0
Bu durumda 3/0,10=30 TL olur. Sürdürülebilir Büyüme Oranı ve Hisse Senedi Değeri Arasındaki İlişki
 Şimdi firmanın kârının tamamını dağıtmayıp % 40’ını bu öz kaynak kârlılık oranı üzerinden yatırıma yönelttiğini düşünelim. Bu durumda “g” ve hisse senedinin değeri aşağıdaki gibi olurdu:
g= Öz kaynak Kârlılığı x Dağıtılmayan Kâr Oranı= (0,20). (0,40)=0,08
Bu durumda, =(1,8)/0,02=90 TL olur.
Sürdürülebilir Büyüme Oranı ve Hisse Senedi Değeri Arasındaki İlişki
Görüldüğü gibi, firma kârının tamamını dağıtmayıp %40’ını
yatırıma yönelterek hisse senedinin değerini artırmaktadır. Bu
artışın temel nedeni ise öz kaynak kârlılığının (%20), yatırımcının
beklediği getiri oranından (%10) fazla olmasıdır. Yatırımcı firmayı
kendi beklentisinden daha fazla getiri oranı sağlamasından dolayı
ödüllendirmektedir. Dolayısıyla, firmalar temettü dağıtımı
konusunda karar verirken öz kaynak kârlılığı ile yatırımcının
beklediği getiri oranı arasındaki ilişkiye dikkat etmek
durumundadır.
İçerik
 Yatırım Kararlarının Önemi
 Belirlilik Koşulu Altında Yatırım Projelerini Değerlendirme Yöntemleri
 Ortalama Verimlilik (Kârlılık) Yöntemi
 Geri Ödeme Süresi (GÖS) Yöntemi
 Net Bugünkü Değer Yöntemi
 İç Verim Oranı Yöntemi
 Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi
 Risk Altında Proje Değerlendirme Yöntemleri
 Yatırım Kararları ve Risk
 Risk Durumunda Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesi
 Risk Ölçümü
 Risk Ölçüsü Olarak Standart Sapma
 Riskin Ölçüsü Olarak Varyasyon (Değişim) Katsayısı
Sermaye Bütçelemesi
 Belirlilik Koşulu Altında Yatırım Projelerini Değerlendirme Yöntemleri
 Statik Yöntemler
 Dinamik Yöntemler
 Risk Altında Proje Değerlendirme Yöntemleri
Yatırım Kararlarının Önemi
 Yatırım kararları, bir işletmenin gelecek yıllardaki
durumunu belirleyici nitelikte kararlar olduğundan,
işletmeler açısından hayati önem taşıyan kararlardır.
Doğru ve zamanlaması uygun bir yatırım kararı işletmenin
gelirini ve piyasa değerini yükseltirken, yanlış bir yatırım
kararı işletmeyi iflasa bile sürükleyebilir.
Yatırım Kavramı
 Yatırım kullanıldığı alana göre değişik biçimde tanımlanan
bir kavramdır. Örneğin, ekonomistler ve işletmeciler için
ifade ettiği anlam birbirinden oldukça farklıdır.
Ekonomistler Açısından Yatırım
 Ekonomistler açısından yatırım, ulusal servette meydana
gelen artışı ifade eder. Diğer bir deyişle, bir dönem
içerisinde üretilen malların tüketilmeyen kısmına yatırım
denir. Örneğin bir ev, fabrika veya köprü inşa edilmesi
yatırım, buna karşılık bir makine veya bina satın alınması
yatırım değildir.
İşletmeciler Açısından Yatırım
 İşletme biliminde ise yatırım, orta ve uzun vadeli fonların
yatırıldığı ve kullanıldığı varlıklar olarak izah edilmektedir.
Diğer taraftan, işletmeciler arasında yatırım kavramını
işletme bilançosunun aktifinde yar alan varlıkların toplamı
olarak görenler yanında, paranın değişik bir üretim
faktörüne dönüşmesi olarak kabul edenler de
bulunmaktadır.
Bireyler İçin Yatırım Kavramı
 Bireyler için yatırım ise gelir sağlamak ya da verim elde
edebilmek amacıyla tasarrufların değerlendirilmesi
anlamında ele alınmaktadır.
Bu Seminerde Kabul Edilen Yatırım Kavramı
 Bu derste "yatırım" kavramı işletme alanında kabul edilen
tanım ile ele alınacaktır. Bu tanıma göre, yatırım, işletme
faaliyetlerini gerçekleştirmek için bir yıldan daha uzun süre
ile kullanılmak üzere edinilen varlıklara tahsis edilen fonlar
olmaktadır. Bir diğer deyişle, yatırım, işletme bilançosunun
aktifinde Duran Varlıklar bölümünde yer alan varlıkların
edinilmesine yönelik fon kullanımıdır.
Yatırım Projesi Kavramı
 Genel anlamda yatırım projesi; “Belirli bir zaman süresi
içinde, mal ve hizmetlerin üretimini arttırmak için bazı
olanakları yaratma, genişletme ve/veya geliştirmeye
yönelik öneridir.". Başka bir tanıma göre ise yatırım
projesi; “belirli faaliyetleri en az (minimum) maliyetle
gerçekleştirmek ve bu faaliyetler sonunda yaratılan
kapasiteden en fazla (maksimum) faydayı sağlamak
amacıyla yapılan bir plan” olarak açıklanır. Bu tanımdan da
anlaşılacağı gibi, ekonomik amaçlı her türlü faaliyeti proje
tanımı içine almak olasıdır.
Yatırım Projesi Kavramının Unsurları
 Yatırım projesi belirli ve uzun ömürlü bir kapasite yaratmalı
 Ekonomiden fiziki girdiler almalı
 Hammadde
 İşgücü
 Sermaye malları gibi.
 İç ve dış ekonomilere mal ve hizmet arz etmeli
Yatırım Projesi Kavramının Unsurları
 Yukarıda verilen sınırlayıcı koşulları içeren; yeni bir tesisin
veya işletmenin kurulması, mevcut bir işletmenin
kapasitesinin artırılması ile ilgili bütün çalışmalar yatırım
projesi olarak değerlendirilecektir.
Yatırım Kararları Modelinin Unsurları

İlk yatırım tutarı

Projenin hurda değeri

Net para girişi

Para akışlarının zamanlaması

Projenin ömrü

Projeden beklenen verim oranı
Yatırım Kararları Modelinin Unsurları
Şekil 1. Yatırım Karar Modeli Unsurları Nakit Girişleri ve Zamanları
TL
Hurda Değer
0
2
İlk Yatırım Tutarı
3
1
4
5
6
7
Projenin Ömrü
8
9
10
11
YIL
İlk Yatırım
 Bir işletmenin ilgili projeye ayırdığı fonlar olup, yatırım
uzunluğu ne olursa olsun, projeden para girişi elde
etmeye başlayıncaya kadar geçen sürede meydana
gelecek bütün para çıkışlarını içerir.
Hurda Değeri
 Bir yatırımın ekonomik ömrü sonundaki kalıntı değeridir.
Hurda değeri, verilecek yatırım kararını etkileyebilecek
ölçüde önemli olabilir.
Net Para (Nakit) Girişi
Hurda değeri hariç, projenin faaliyete geçtikten sonra
işletmeye ömrü boyunca getireceği para girişlerini ifade
eder. Nakit girişi, bilfiil bir nakit girişi şeklinde olabileceği
gibi bir gider azalması biçiminde de olabilir. Projenin net
nakit girişlerinin belirlenmesinde dikkat edilmesi gereken
hususlar şunlardır:
Net Para (Nakit) Girişi
 Gelir, nakit girişi demek değildir. Bilindiği gibi, gelir
doğuran olay bir mal ya da hizmetin satışı anında
gerçekleşir. Peşin satışlarda nakit girişi hemen, kredili
satışlarda nakit girişi alacağın tahsil tarihinde gerçekleşir.
 Nakit girişi, projenin tatbiki halinde sağlanacak olan ek ve
net nakit girişidir. Net nakit girişi hesaplamalarında,
amortisman giderlerinin nakit çıkışı gerektirmediği, ancak
vergileri etkilediği unutulmamalı, ayrıca diğer vergiler de
dikkate alınmalıdır.
Net Para (Nakit) Girişi
 Nakit girişlerini hesaplamada, tutarların, vergiden sonraki
tutarlar olmasına dikkat edilmelidir.
 Nakit girişi olarak tahmin edilen tutarların, sabit tutar dizisi
şeklinde olması zorunlu değildir. Normal olarak, yeni bir
ürünün satışları devirsel bir veri yapısına sahip olup, satışlar
ürünün piyasaya ilk sürüldüğü anda çok sınırlı, sonraları
artan ve en yüksek düzeye çıkan, daha sonra giderek azalan
bir seyir gösterir. Bu devirsel veri yapısına uygun
dalgalanmaların analizlere yansıtılması gerekmektedir.
Örnek
Bir işletme, 7 yıl önce 100 milyar TL’ye satın alınmış 10 yıl
ekonomik ömürlü bir makineyi teknolojisi daha gelişmiş yeni
bir makine ile değiştirmeyi düşünmektedir. Yeni makinenin
maliyeti 150 milyar TL olup, ekonomik ömrü 15 yıl ve hurda
değeri sıfırdır. Yenileme halinde, şu değişikliklerin olacağı
tahmin edilmiştir:
Satış tutarı, 200 milyar TL’den 225 milyar TL’ye yükselecek,
Eski makinede 100 milyar TL olan ilk madde ve malzeme ile işçilik maliyetlerine ilişkin nakit çıkışları, yeni makinede 75 milyar TL olacaktır. Net nakit girişini hesaplayınız ?
Çözüm
Satışlar
Eski Makine
Yeni Makine
200 225
İlk Madde ve Malzeme ve 100
İşçilik
75
Katkı Payı
100
150
Amortisman (Normal)
10
10
Vergi (% 20)
18
28
Vergiden Sonraki Nakit Girişi
82
122
PROJENİN NET NAKİT GİRİŞİ
(AKIMI)*
40
Para Akışlarının Zamanlaması
 Bir yatırım projesinde para çıkışının projenin başında,
hurda değerinin ise projenin ömrü sonunda işletmeye geri
döneceği kabul edilir. İşletmenin projeden sağlayacağı
diğer para girişlerinin hangi yıllarda olacağının özenle
belirlenmesi gerekir.
Örneğin; projenin ilk yıl sağladığı para girişi 10 milyon TL,
ikinci yıl sağladığı para girişi 15 milyon TL gibi.
Projenin Ömrü
 Projeler için kabul edilen ömür en az bir yıldır. Ülkemiz
koşullarında bir yıldan daha kısa dönemde geri dönecek
yatırımlar analiz kapsamı dışında tutulmaktadır.
Projeden Beklenen Verim Oranı
 Bir projenin kârlı olabilmesi projeden beklenen verim oranının
işletmenin ortalama sermaye maliyetinden yüksek olmasına
bağlıdır. Ülkemiz koşullarında ne yazık ki ortalama sermaye
maliyetini hassas biçimde hesaplamak zordur. Ayrıca bu oranın
projenin ömrü boyunca değişmediğini varsaymak pek gerçekçi
gözükmemektedir. İleride ele alınacağı gibi, belirlilik halinde
yatırım projelerinin değerlendirilmesi konusunda bu oranın
sabit bir oran olduğu varsayılacaktır. Risk altında yatırım
kararlarının ele alınacağı bölümde ise bu varsayım
kaldırılacaktır.
Yatırım Kararını Etkileyen Faktörler

İşletmenin amaçları ve politikaları

Yönetimin felsefesi

Ekonomik etkenler
 Enflasyon
 Satış tahmini
 Üretim biçimi
 Risk ve belirsizlik
 Zaman
Yatırım Kararını Etkileyen Faktörler
 Ekonomik etkenler (devam)
 Rakiplerin davranışları
 Potansiyel fonlar
 Nakit akışı bütçesi
 Veriler
 Teşvik tedbirleri

Ekonomik olmayan faktörler
Yatırım Projeleri Arasında Seçim Yapma Sorunu
Uygulamada işletmeler, yatırım projelerini değerlendirmede
farklı yöntemler kullanmaktadırlar. Yatırım projesi seçiminde
kullanılacak yönteme bağlı olarak farklı tercihlerle
karşılaşılabilmektedir. Bu nedenle işletmeler, yatırım önerileri
arasında bir seçim yapabilmek için, tutarlı bir yöntem
benimsemek veya her bir yönteme göre sonuçları görüp karar
vermek durumundadır.
Ortalama Verimlilik (Kârlılık) Yöntemi
Paranın zaman değerini dikkate almayan yatırımın ortalama verimliliği, çeşitli şekillerde hesaplanabilmektedir. En çok kullanılan iki hesaplama şekli aşağıdadır:
ROI1: Toplam nakit girişlerinin, yatırım tutarına oranı
(Harcanan her liranın getirisi)
ROI2: Yıllık ortalama nakit girişlerinin yatırım tutarına oranı
(Harcanan her liranın ortalama yıllık getirisi)
R
ROI1 = R/n
ROI2 = C ROI : Yatırımın Ortalama Verimliliğini
R : Net nakit girişlerini
A : Yıllık Amortisman tutarlarını
C : Yatırım tutarını
Cm : Yatırımın muhasebe değerini (1/2 C)
n : Yılları sembolize etmektedir.
C
Harcanan Her Liranın Getirisine Göre Ortalama Verimlilik (Yatırımın Ortalama Verimliliği)
Yatırım
Projesi
A
B
C
1
Yatırım
Tutarı (C)
(1.000 TL)
400.000
400.000
400.000
2
Toplam Net Nakit
Girişi ( R) (1.000
TL)
400.000
800.000
880.000
3
ROI1
(2 / 1)
Tercih
Sırası
1
2
2.2
3
2
1
Harcanan Her Liranın Getirisine Göre Harcanan Her Liranın Getirisine Göre Ortalama Verimlilik (Yatırımın Ortalama Verimliliği)
Ortalama Verimlilik (Yatırımın Ortalama Verimliliği)
Tercih
3
2
4
1
Yatırı
Sırası
Ekono Toplam Net
ROI
Yatırım
m
Nakit Girişi
mik
2
Proje Tutarı (C)
Ömür (R) (1.000 TL)
(3/2/1)
(1.000 TL)
si
(Yıl)
A
100.000
1
100.000
1
1
B
200.000
2
200.000
0.5
3
C
400.000
4
1.000.000
0.625
2
Geri Ödeme Süresi (GÖS) Yöntemi
 Geri ödeme süresi, yatırımın kendisini finanse etmesi için
gereken süreyi ifade etmektedir. Geri ödeme süresi vergiden
sonraki yıllık kâr ile amortismanlar toplamı başlangıçtaki
yatırım miktarına bölünerek elde edilir. Bir yatırımın çekiciliği
kolay ve anlaşılabilir şekilde ölçülmek isteniyorsa bunun için
uygun ölçü, geri ödeme süresidir. Bu yöntem enflasyon
oranının düşük olduğu batı ülkelerinde Ortalama Verimlilik
Yöntemi ile birlikte en fazla kullanılan yöntemlerden birisi iken
bizim gibi enflasyon oranının yüksek olduğu ülkelerde pek fazla
tercih edilmemektedir.
Geri Ödeme Süresinin Hesaplanması
 Yatırım projesinin yıllık net nakit girişleri her yıl için aynı ise, projenin geri ödeme süresi, yatırım tutarının yıllık net nakit girişlerine bölünmesi ile bulunur. Yatırım tutarı
Geri Ödeme Süresi = Yıllık net nakit girişi
Örnek
 Maliyeti 1.200.000.000 TL olan bir yatırım, amortismanlar dahil olmak üzere, her yıl 400.000.000 TL net nakit girişi sağlamaktadır. Bu yatırımın geri ödeme süresi ne kadardır ?
Çözüm
1.200.000.000
Geri ödeme süresi = = 3 yıl
400.000.000
Geri Ödeme Süresinin Hesaplanması (Devam)
 Yatırım projesinden sağlanacak net nakit girişleri yıllar itibariyle değişkenlik gösteriyorsa, net nakit girişleri ilk yıldan başlayarak proje maliyetine eşit olunan yıla kadar toplanır ve proje maliyetine eşit olduğu andaki yıl sayısı yatırımın geri ödeme süresi olarak kabul edilir. Örnek
 Bir yatırım projesinin maliyeti 1.500.000.000 TL’dir.
Projenin, amortismanlar dahil olmak üzere, yıllara göre
aşağıdaki net nakit girişlerini yaratması beklenmektedir. Bu
projenin geri ödeme süresi nedir?
Çözüm
Yıl
Net Nakit Girişi (1.000 TL)
1
2
3
4
300.000
500.000
800.000
600.000
Birikimli Net Nakit Girişi
(1.000 TL)
300.000
800.000
1.600.000 *
2.200.000
Yöntemin Üstünlükleri
 Anlaşılması kolay ve uygulanması basit bir yöntemdir.
 Bu yöntem, riski az projelere öncelik vererek proje riskini
azaltıcı bir etki doğurmaktadır. Ne kadar ileri istatistik
tahmin teknikleri kullanılırsa kullanılsın, gelecek
gelişmeleri bu günden kesin bir şekilde tahmin etmek
imkânsızdır. Tahminlerin gerçekleşme olasılığı, tahmin
edilen süre uzadıkça zayıflamaktadır. Dolayısıyla,
kendisine tahsis edilen fonları kısa zamanda geri ödeyen
projeler, işletmeler açısından riski az olan yatırımlardır
Yöntemin Üstünlükleri
 Geri ödeme süresi yöntemi, likidite sıkıntısı olan
işletmelerin, likidite sorunlarını çözme yönünden de önem
taşır. İşletmeler kendilerine süratle nakit girişi sağlayan
yatırımlara öncelik vermekle, faaliyetlerinin devamı için
gerekli olan nakit fonları da yaratmış olurlar.
YÖNTEMİN EKSİKLİKLERİ
Yöntemin Eksiklikleri
 Bu yöntemde geri ödeme süresi hesaplanırken ayrılan
amortisman tutarı, yıllık net nakit akışına dahil
edildiğinden uygulanan amortisman yöntemi öncelik
sırasını etkilemektedir.
 Yöntem paranın zaman değerini göz ardı etmektedir. Yani
daha sonraları sağlanacak nakit girişleri ile bugünkü nakit
girişleri arasında bir fark gözetilmemektedir.
 Yöntemin geri ödeme süresinden sonraki nakit akışlarını
dikkate almayışı bir diğer mahzurunu teşkil etmektedir.
 Bu yöntem yatırım büyüklüğünü göz ardı eden bir özellik
taşımaktadır
İskontolandırılmış Geri Ödeme Süresi Yöntemi
Bir yatırım projesinin nakit akışları (USD) asağıdaki gibidir:
İskonto oranı olarak % 8 alınız.
A
B
C
D
E
YIL
Projeye
İlişkin Nakit
Akışları
NBD İskonto Faktörü(%8)
Kümülatif Şimdiki
Değer
0
-25000
1
Nakit
Akışlarının
Şimdiki
Değeri
-25000
1
10000
0,925925926
9259,25926
-15740,74074
2
15000
0,85733882
12860,0823
-2880,658436
3
5000
0,793832241
3969,16121
1088,502769
4
1000
0,735029853
735,029853
1823,532622
5
1000
0,680583197
680,583197
2504,115819
6
5000
0,630169627
3150,84813
5654,963953
GERI ÖDEME SÜRESI
3
-25000
a.
Yöntemin Üstünlükleri
 Anlaşılması kolay ve uygulanması basit bir yöntemdir.
 Bu yöntem, riski az projelere öncelik vererek proje riskini
azaltıcı bir etki doğurmaktadır. Kendisine tahsis edilen
fonları en kısa zamanda geri ödeyen projeler, işletmeler
açısından riski az olan yatırımlardır.
 Geri ödeme süresi yöntemi, likiditenin önemli olduğu
durumlarda projeler arasında seçim yaparken özellikle
tercih edilen bir yöntemdir.
 Yöntem paranın zaman değerini dikkate almaktadır. Bu
yüzden özellikle enflasyonun yüksek olduğu ülkemiz
koşullarında nakit akışlarını daha gerçekçi bir biçimde
ifade etmeye yardımcı olmaktadır.
Yöntemin Eksiklikleri
 Bu yöntemde de geri ödeme süresi hesaplanırken ayrılan
amortisman tutarı, yıllık net nakit akışına dahil
edildiğinden uygulanan amortisman yöntemi öncelik
sırasını etkilemektedir.
 Bu yöntem de geri ödeme süresinden sonraki nakit
akışlarını dikkate almamaktadır.
 Bir önceki yöntemde olduğu gibi, burada da yatırım
büyüklüğü göz ardı edilmektedir.
Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi
 Aynı hizmeti görecek yatırım projeleri arasında bir tercih
yaparken, söz konusu projelerin gelirlerinin şimdiki
değerleri karşılaştırılabileceği gibi, bu projelerin yıllık
giderleri de karşılaştırılabilir. Bir yatırım projesinin yıllık
gideri, işletme giderleri ile yatırımın bir yıla düşen payı
(yıllık amortisman gideri) toplamına eşittir.
Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi
 Bu yönteme göre, yıllık gideri en düşük olan proje en iyi
projedir. Projeler arasında seçim yapılabilmesi için,
projelerin tüm giderlerinin, yıllık eşdeğer gider şekline
dönüştürülmesi gerekir. Yatırımın hurda değeri varsa, bu da
yıllık eşdeğer tutarı hesaplanarak işleme dahil edilmelidir.
Eşdeğerlik
Paranın zaman değeri olarak yıllar itibariyle eşit değerde
olmasını ifade etmektedir. Dolayısıyla, yatırım tutarının
yıllık eşdeğer tutarı, yatırım maliyetinin belirli bir faiz oranı
altında yatırımın ekonomik ömrüne yıllar itibarıyla eşit
olarak dağıtılmış halidir. Bu durum bir kiralama işlemine de
benzetilebilir. İşletme, ilgili yatırımı bir defada belli bir
tutarda yapmak yerine bu makine ya da teçhizata kiralama
yoluyla da sahip olabilir. Bu durumda yatırım tutarı eşit
tutarda ödenen kira ücretlerinin bugünkü değerine eşit
olacaktır ki bu takdirde yıllık eşdeğer yatırım gideri bir
annüite (eşit taksit) problemine dönüşmüş olacaktır.
Örnek
 Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemine göre, aşağıdaki tabloda yer
alan veriler ışığında hangi proje tercih edilmelidir?
Veriler
Yatırım Tutarı (TL)
Yıllık Sabit Tutarlı İşletme
Gideri (TL)
Hurda Değer (TL)
Projenin ekonomik ömrü
Kaynak Maliyeti (İskonto
Oranı)
Proje A
4.000.000
100.000
Proje B
3.500.000
200.000
500.000
15 Yıl
% 15
300.000
20 Yıl
% 15
Çözüm
YEYM
Proje A
Proje B
-(4.000.000X 0.17102) -(3.500.000 X 0.15976)
= -684.068
= - 559.165
YEİG
- 100.000
YEHD
(500.000X0,02102) =
10.508
-200.000
(300.000X0,00976)
=
2.928
YEG
- 773.560
-756.237
İç Verim Oranı Yöntemi
Bu yöntem, literatürde “iç kârlılık oranı", "sermayenin
marjinal verimliliği" "yatırımın marjinal verimliliği", “iskonto
edilmiş nakit akımı", "yatırımcı metodu" gibi isimler altında
ifade edilmektedir.
İç verim oranı, bir yatırım projesinin ömrü boyunca
sağlayacağı gelirlerin bugünkü değerini, yapılan yatırıma
(yatırımın maliyetine) eşit kılan iskonto oranı olarak
tanımlanır. Bir başka deyişle, iç verim oranı, bir yatırım
projesinin "Net Şimdiki Değerini" sıfıra eşit kılan iskonto
oranıdır.
Örnek
YIL A(1000$)
0
-25000
1
10000
2
15000
3
5000
4
1000
5
1000
6
5000
TOPLAM 12000
Çözüm
YIL
0
1
A IF(%10)
NŞD
-25000 1
-25000
IF(%15) NŞD IF(%17)
NŞD
1
-25000 1
-25000
1
IF(%18,142)
-25000
8695,7 0,8547
8547,01
0,8445
8444,52
11342 0,7305
10957,7
0,7131
10696,49
3
10000 0,909091 9090,91 0,8696
15000 0,826446 12396,69 0,7561
5000
0,751315 3756,574 0,6575
3287,6 0,6244
3121,85
0,6022
3010,89
4
1000
571,75 0,5337
533,65
0,5085
508,5103
5
1000
0,683013 683,0135 0,5718
0,620921 620,9213 0,4972
497,18 0,4561
456,111
0,4294
429,4125
6
5000
0,564474 2822,37 0,4323
12000
4370,479
2161,6 0,3898
1949,19
0,3626
1813,091
1556
565,519
4,4603
-97,09031
2
TOPLAM
İç Verim Oranı Yönteminin Üstünlükleri
 Projenin ömrünü, ömür sonundaki hurda değerini, paranın
zaman değerini dikkate alan bir yöntemdir.
 Bir yatırım projesinin gerçek kârlılığını gösterir.
 Muhtelif tipteki projelerin en gerçekçi mukayesesini sağlar.
İç Verim Oranı Yönteminin Eksiklikleri
 Bilgisayar yokluğunda hesaplanması zaman alıcıdır.
 Yatırımdan elde edilen gelirlerin aynı kâr (faiz, iskonto)
oranıyla değerlendirileceğini varsayar.
 İşletmenin sermaye maliyetini bilmeden, sadece iç verim
oranına göre tercih yapmak yukarıda da belirtildiği gibi
aldatıcı olabilir.
İç Verim Oranı Yönteminin Eksiklikleri (Devam)
 İç verim yönteminin diğer bir sakıncası da, yatırımdan
beklenen nakit akışlarının biçimine göre, örneğin yatırımın
nakit akımlarının bazı yıllarda negatif bakiye vermesi
durumunda, bir yatırım teklifi için birden fazla iç verim
oranının hesaplanabilmesidir.
 Yöntemin yatırımın büyüklüğünü dikkate almayışı bir diğer
eksiklik olarak karşımıza çıkmaktadır.
Net Bugünkü Değer Yöntemi
Bir yatırımın net bugünkü değerini hesaplamak için, ilk
önce, yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı para
girişleri önceden saptanmış belirli bir iskonto oranı
(sermaye maliyeti veya yatırımdan beklenen asgari iç
kârlılık oranı) üzerinden bugüne indirgenir. Daha sonra,
yatırımın gerektirdiği para çıkışlarının bu belirli iskonto
haddi üzerinden bugünkü değeri bulunur. Bu iki
indirgenmiş nakit akışları arasındaki fark hesaplanarak
yatırımın net bugünkü değeri elde edilir. Net bugünkü
değer pozitif ise teklif edilen yatırım kabul, negatif ise
reddedilir.
Örnek
YIL
0
1
2
3
4
5
6
A ($)
-25000
10000
15000
5000
1000
1000
5000
Çözüm
YIL
0
1
2
3
4
5
6
TOPLAM
A
-25000
10000
15000
5000
1000
1000
5000
12000
IF(%1)
1
0,99009901
0,98029605
0,97059015
0,96098034
0,95146569
0,94204524
6,79547647
-25000
9900,9901
14704,4407
4852,95074
960,980344
951,465688
4710,22618
11081,0538
Net Bugünkü Değer Yönteminin Üstünlükleri
 İç verimlilik oranına göre daha basit ve kolaydır.
 Proje kârlılığının, sermaye maliyeti veya şirket kârlılık
kıstasları ile mukayese edilmesini sağlar.
 Faiz oranında yıldan yıla olan değişiklikler dikkate alınabilir.
 Yatırımın büyüklüğünü dikkate almaktadır.
Net Bugünkü Değer Yönteminin Eksiklikleri
 Hesaplanan değer alınan iskonto oranına (sermaye
maliyetine) doğrudan bağlı olduğundan, sermaye
maliyetinin doğru olarak alınması hayati önemi haizdir.
 Yatırımın kâr oranını göstermeyip sadece kârlılığı belirli
bir kıstasla mukayese eder. Bu yüzden değişik
büyüklükteki
yatırımların
kârlılık
oranlarının
kıyaslanmasını olası kılmaz.
Kârlılık Endeksi Yöntemi
Bu yönteme "Fayda‐Maliyet Oranı Yöntemi“ de
denilmektedir. Bir projenin kârlılık endeksi, gelecekteki net
nakit akışlarının bugünkü değeri yatırım tutarına bölünerek
bulunur
Endeksin 1'den büyük olması yatırım projesinin kârlı
olduğunu gösterirken, 1'den küçük olması projeden zarar
edileceğini ortaya koyar.
Kârlılık Endeksi Yöntemi
NBD yönteminde ele aldığımız örnekleri bu yönteme göre çözersek;
50.720.000.000
ÖRNEK 1 : KE =
= 1.056 > 1 (Kabul)
48.000.000.000
36.079
ÖRNEK 2 : KE =
= 1.443 > 1 (Kabul)
25.000
Belirlilik
Belirlilik, yatırımla ilgili çevresel faktörlerin ne şekilde
gelişeceğinin ve buna göre yatırım sonuçlarının ne
olacağının önceden kesinlikle bilindiği haldir. Bu durumda
herhangi bir yatırımdan beklenen nakit akışlarının standart
sapması, yani riski sıfırdır. Gerçek hayatta nadiren
karşımıza çıkan böyle bir durumun olabilirliğini kabul
ederek analizlere girişmek gerçekleri göz ardı etmek olur.
Risk
Öte yandan risk hali, yatırımla ilgili çevresel faktörlerin ne
şekilde gelişeceğinin ve buna göre yatırım sonuçlarının ne
olacağının önceden kesinlikle bilinemediği, buna karşın
çevresel faktörler ile sonuçların olasılıklarının tahmin
edilebildiği durumu ifade eder. Bir başka ifadeyle riskli
yatırım, gelecekteki kârlılığın olasılık dağılımının bilindiği
yatırım demektir. Bu durumda herhangi bir yatırımdan
beklenen nakit akışlarının standart sapması, yani riski
sıfırdan farklıdır. Risk halindeki yatırımların sonuçlarıyla
ilgili kuramsal modeller oluşturmak ve bilimsel analizler
yapmak mümkündür.
Belirsizlik
Belirsizlik ise, risk halinden daha fazla riskin olduğu bir durumu
ifade etmekte olup, bu durumda karar vericinin, kararını
etkileyen çeşitli durumların (çevresel faktörlerin) gerçekleşme
olasılıklarını bile kantitatif olarak belirlemesi söz konusu
değildir. Belirsizlik hali, karar verenin birtakım kabulleri ile risk
modeline (Laplace gibi) indirgenebilir veya bu durum için
geliştirilen
bazı
kriterlerle
(maksimin,
maksimaks,
genelleştirilmiş maksimin, minimaks pişmanlık karar kriteri
gibi) incelenebilir. Bu derste risk ve belirsizlik terimleri eş
anlamda kullanılacaktır
Yatırım Riski
Yatırımcılar açısından aşağıdaki üç konu risk oluşturmaktadır:
 Yatırımdan beklenen verimin kesin bir değer olmayıp
olasılıksal bir değer olması
 Yatırımdan beklenen verimin, ümit edilen belli bir düzeyin
altına düşmesi olasılığı
 Yatırılan sermayenin tümünün ya da bir kısmının
kaybedilmesi olasılığı
Risk Durumunda Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesi
Risk durumu, yatırım seçeneklerinin değerlendirilmesi
kararının girdileri niteliğindeki
 Yatırım maliyeti (ilk yatırım tutarı)
 Net nakit girişlerinin zamanlaması
 Net nakit girişlerinin tutarları
 Yatırımın ekonomik ömrü
 Yatırımın ekonomik ömründe geçerli olacak faiz veya iskonto oranları
 Yatırımın hurda değeri
unsurlarından en az birinin bir olasılık dağılımı ile ifade
edilebildiği durumdur.
Getiri ve Risk
Bir projenin getirisi beklenen değer ile, riski ise genelde
standart sapma ile ölçülür.
Örnek
Ekonomik Koşullar
Olasılık
Kötü
Orta
İyi
0.30
0.40
0.30
Projenin Verimi
(NNG)
(1.000.000 TL)
100
200
300
E (X) = (0.30 x 100 x 106) + (0.40 X 200 x 106)
+ (0.30 X 300 x 106)
E (X) = 200 x 106 TL.
Örnek
3 Milyon TL maliyetli ve 4 yıl ekonomik ömürlü bir yatırımın sağlaması beklenen net nakit girişleri, ilgili olasılık dağılımıyla birlikte aşağıdaki tabloda gösterilmiştir: Yıl
1
2
3
4
Olasılık dağılımı ve NNG (1.000- TL)
Pr=0.20 Pr=0.30
Pr=0.30 Pr=0.20
500
1000
1500
2000
1500
2000
2500
3000
2000
2500
3000
3500
3000
3500
4000
4500
Örnek (Devam)
Yatırım kararını verecek olan işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (yıllık iskonto oranı) % 50 olduğuna göre, yatırımın;
 Beklenen ortalama verimliliğini,
 Beklenen yıllık ortalama verimliliğini,
 Beklenen geri ödeme süresini,
 Beklenen iskontolandırılmış geri ödeme süresini,
 Beklenen net bugünkü değerini,
 Beklenen kârlılık endeksini
hesaplayınız ?
Çözüm
Her yıla ilişkin net nakit girişlerinin beklenen değerleri, 1.000 TL
olarak, aşağıdaki gibi hesaplanacaktır:
Yıl 1: ( 500x0.20)+ (1000x0.30)+ (1500x0.30)+ (2000x0.20) = 1250
Yıl 2: (1500x0.20)+ (2000x0.30)+ (2500x0.30)+ (3000x0.20) = 2250
Yıl 3: (2000x0.20)+ (2500x0.30)+ (3000x0.30)+ (3500x0.20) = 2750
Yıl 4: (3000x0.20)+ (3500x0.30)+ (4000x0.30)+ (4500x0.20) = 3750
Çözüm (Devam)
Bu hesaplamalar sonucunda bulunan beklenen net nakit
girişleri (NNG), yatırım seçeneklerinin değerlendirilmesinde
kullanılacaktır. İlgili hesaplamalar aşağıdadır:
 ROI1 = 10000 / 3000 = 3,333
 ROI2 = (10000 / 4) / 3000 = 0,833
 GÖS = 2 yıl
Çözüm (Devam)
 1’nci yıl NNG’nin bugünkü değeri = 1250 / (1+0.50)1 = 833,33
2’nci yıl NNG’nin bugünkü değeri = 2250 / (1+0.50)2 = 1000
3’ncü yıl NNG’nin bugünkü değeri = 2750 / (1+0.50)3 = 814,81
4’ncü yıl NNG’nin bugünkü değeri = 3750 / (1+0.50)4 = 740,74
Yatırım maliyeti olan 3 Milyon TL, yatırımın sağlayacağı NNG’nin
bugünkü değerleri itibariyle 4’ncü yılda karşılanabileceğinden,
iskontolandırılmış GÖS 4 yıldır.
 NBD = S P(NNG) – C = 3388,89 – 3000 = 388,89
 FKE = S P(NNG) / C = 3388,89/ 3000 = 1,13
Risk Ölçümü
Risk; yatırımdan beklenen verimin olasılık dağılımının
standart sapması, varyasyon katsayısı, net bugünkü değerin
varyansı (standart sapması ve varyasyon katsayısı) veya
yatırımın veriminin pazar portföyünün verimi ile ilişkisini
gösteren beta (ß) katsayısı ile ölçülebilir. Bunlar en yaygın
olarak kullanılan risk ölçüm birimleri olup burada standart
sapma üzerinde durulacaktır.
Risk Ölçüsü Olarak Standart Sapma
Standart sapma, ortalamadan sapmanın bir ölçüsüdür.
Standart sapma ya da bunun karesi olan varyans, değişik
gerçekleşme olasılıklarına sahip bulunan değerlerin
beklenen (ortalama) değerden nasıl bir sapma gösterdiği
konusunda bilgi sağlar. Bir yatırım projesinin varyansı ve
standart sapması, aşağıdaki formüllerle hesaplanır:
n
² =  Pi (Xi ‐ E (X))²
i=1
Örnek
ÖRNEK
Yıl
Olasılık dağılımı ve NNG (TL)
E(NNG)
( TL)
1
Pr=0.10
500
Pr=0.20
1000
Pr=0.30
1500
Pr=0.40
2000
2
1500
2000
2500
3000
2500
3
2000
2500
3000
3500
3000
4
3000
3500
4000
4500
4000
toplam
1500
10000
= 1.000TL olarak elde edilir. (√1.000.000=1.000)
δ²
250000
250000
250000
250000
1000000
Risk Ölçüsü Olarak Varyasyon (Değişim) Katsayısı
A Projesi B Projesi
E (XA) = 6.000.000 TL E (XB) = 2.000.000 TL
A = 1.000.000
B = 400.000
Bu örnekte, B projesinin standart sapması A projesinin standart sapmasından
daha düşük olduğundan, daha düşük riskli olarak değerlendirilecektir. Ancak,
varyans ve standart sapma projenin mutlak risk ölçüleridir. Nispi risk ise,
varyasyon katsayısı ile ölçülecektir ve bunun için beklenen değer projenin
standart sapmasına bölünür. Böylece varyasyon katsayısı
E(X)
V=
olacaktır.

Çözüm
Örneğimize uygularsak;
A Projesi için VA = 6.000.000 / 1.000.000 = 6
B Projesi için VB = 2.000.000 / 400.000 = 5
Görüldüğü gibi, A projesinin varyasyon katsayısı B'nin
varyasyon katsayısına kıyasla daha büyüktür. Yani, A
projesinin birim risk başına düşen getirisi B projesininkine
kıyasla daha yüksektir. Doğal olarak, varyasyon katsayısı
standart sapmanın beklenen değere bölümü şeklinde de
hesaplanabilir. Bu takdirde, hesaplanan değer birim getiri
başına düşen beklenen riski gösterecektir ki bu takdirde
küçük olan katsayı değeri tercih edilecektir. Her iki
hesaplanış tarzının da aynı sonuca götüreceği aşikardır.
İçerik
 Risk ve Getiri  Modern Portföy Teorisi
 Sistematik Risk ve Beta
 Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli
 Varyans ve Standart Sapma
 Kovaryans ve Korelasyon
 Sharpe, Jensen, Treynor Performans Ölçümleri İçerik
 Uluslararası Portföy Yönetimi
 Politik risk
 Kur riski
 Faiz, enflasyon
 Vadeli işlem sözleşmeleri
 Swaplar
 Opsiyonlar
 Forward sözleşmeleri
Giriş
 Riskin tanımlanması konusunda bir konsensüs sağlanması oldukça zordur.  Farklı yatırımcıların, kendi portföylerinin yapısına göre, farklı endişeleri olabilir.
 Sermaye piyasası araçları iki tür getiri sağlayabilir.  İlki, finansal aracın piyasadaki fiyatının değişmesi ile elde edilen sermaye kazancıdır.  İkincisi, sabit getirili enstrümanların sağladığı faiz getirisidir. Ayrıca; hisse senetleri kâr payı verebilir. Giriş
 Beklenen getiri hesaplanırken, herhangi bir menkul kıymetin olası getirilerinin ağırlıklı ortalaması kullanılır.  Beklenen getiriler, potansiyel sonuçların olasılıklarına dayanır.
 Eğer bu süreç defalarca kez tekrarlanırsa, “beklenen” ifadesi ortalama anlamına gelir.
 Beklenen getiriler bu şekilde hesaplanırken, madalyonun öteki yüzü olan riskin hesaplanmasına da bakmak gerekir. Örnek 1‐ Beklenen Getiri
 Bir ekonominin büyüme, yatay seyir(normal), daralma yaşadığı üç dönem olduğunu varsayalım. Bu dönemlerde, hisse senedi A ve hisse senedi B’nin getirileri aşağıdaki tablodaki gibi olsun.Bu durumda hisse senetlerinin beklenen getirileri nasıl olabilir?

Durum
Olasılık
A
B
Büyüme
0.3
0.15
0.25
Normal
0.5
0.10
0.20
Daralma
0.2
0.02
0.01
Örnek 1‐ Beklenen Getiri
 Hisse senedi A’nın beklenen getirisi: RA = .3(.15) + .5(.10) + .2(.02) = .099 = 9.99%
 Hisse senedi B’nin beklenen getirisi: RB = .3(.25) + .5(.20) + .2(.01) = .177 = 17.7%
Varyans ve Standart Sapma
 Varyans; her bir olası getirinin beklenen getiriden sapmasının karesinin getiri oranının bağlı olduğu olasılıkla çarpımının toplamına eşittir.  Varyansın kare kökü standart sapmadır.
 Portföyün beklenen getirisi, portföydeki finansal varlıkların beklenen getirilerinin ağırlıklı ortalamasıdır.
 Beklenen getirinin hesaplanması, finansal araçların her biri için yapıldığı gibi portföy için de yapılabilir.
Örnek 2‐ Varyans ve Standart Sapma
 Bir önceki örnekte hisse senedi A ve hisse senedi B için verilen değerleri kullanarak, bu hisse senetlerinin varyans ve standart sapmalarını hesaplayalım.
Hisse senedi A’nın varyansı;
2 = .3(.15‐.099)2 + .5(.1‐.099)2 + .2(.02‐.099)2 = .002029
Standart sapması;
 = .045
Örnek 2‐ Varyans ve Standart Sapma
Hisse senedi B’nin varyansı
2 = .3(.25‐.177)2 + .5(.2‐.177)2 + .2(.01‐.177)2 = .007441
Standart sapması;
 = .0863 Korelasyon ve Kovaryans
 Korelasyon ve kovaryans birbirleri ile ilişkili kavramlardır.  Korelasyon daha yaygın ve sezgisel bir terimdir. Korelasyon, iki değişkenin birbiri ile hareket etme derecesini ölçen,
istatistiki bir kavramdır.
 Kovaryans, iki değişkenin hareketinin yönünü gösteren ama değeri ‐∞ ila +∞ arasında olabileceğinden ilişkinin gücü hakkında bilgi sağlamayan istatistiki bir kavramdır. Bir diğer deyişle, korelasyon kovaryansın standardize edilmiş halidir.
Korelasyon ve Kovaryans
 Eğer iki değişken tamamen birlikte hareket ediyorsa,
mükemmel pozitif korelasyona sahiptir.  Ters yönde hareket ediyorlarsa, mükemmel negatif korelasyona sahiptir.  İki değişken arasında bir ilişki yoksa, korelasyon sıfırdır.
 İki değişken arasındaki kovaryans; korelasyon katsayısı ile değişkenlerin standart sapmalarının çarpımı sonucunda elde
edilir. Çeşitlendirme Prensibi
 Portföyde çeşitlendirme, farklı varlık sınıflarına ya da farklı sektörlere yatırım yapmaktır.
 Çeşitlendirme, çok sayıda varlığı tutmak değildir. Örneğin bir hisse senedi yatırımcısı 20 bankanın hissesine de sahipse, portföyünü etkin şekilde çeşitlendirmiş olmaz.  Ancak,farklı sektörlerdeki 20 hisseye sahipse etkin çeşitlendirme yapmış olur. Sistematik Risk ve Beta
 Çeşitlendirmenin etki etmediği risk, sistematik risktir.
 Toplam risk; sistematik risk ve sistematik olmayan riskin toplamı olarak düşünülebilir.
 Sistematik risk beta ile ölçülür. Betanın “1” olması, portföyün bütün piyasa ile aynı sistematik riske sahip olduğunu gösterir.
Sistematik Risk ve Beta
 Örneğin; betanın “1” olması durumunda, İMKB‐100 Endeksi yüzde 10 artarsa, portföyün de yüzde 10 artması beklenir. Endeks yüzde 10 düşerse, portföy de yüzde 10 düşer.
 Betanın negatif olması; varlığın bir endeksi ters yönde izlediği anlamına gelir. Endeks yükselirken, varlık genel olarak düşer. Bir hisse senedinin betası “‐3” olduğunda, piyasa %3 artarken, hisse senedi %9 düşebilir.
Sistematik Risk ve Beta
 Beta, risk ve getiri açısından yetersiz bir ölçüm aracı olabilir. Sadece hisse senedi piyasasının etkisine bakar ve spesifik risk olarak adlandırılabilecek diğer faktörleri göz ardı eder.
 Pratik açıdan bakıldığında, geçmiş hisse senedinin geçmişteki volatilitesi, gelecekteki yatırım performansını, hatta gelecekteki volatiliteyi öngörmeyebilir.
 Bir portföyün betasının düşük olması, düşük risk anlamına gelmeyebilir.
Örnek 3‐ Portföy Betası
 Portföy betasının teorik açıdan nasıl hesaplandığına bakalım. X, Y, Z, W gibi finansal araçların portföy ağırlıklarını 0.133, 0.2, 0.167, 0.4 olarak hesaplamıştık. Betaların aşağıdaki gibi olduğunu düşünelim:
 Araç
Ağırlık Beta
X
.133
4.03
Y
.2
0.84
Z
.167
1.05
W
.4
0.59
Örnek 3‐ Portföy Betası
 Buradan yola çıkarak portföyün betası; .133(4.03) + .2(.84) + .267(1.05) + .4(.59) = 1.12
Modern Portföy Teorisi (Markowitz)
 Modern portföy teorisi; portföy yatırımlarını, beklenen getiri ve portföydeki varlıkların riskleri açısından analiz eder. Bu analizde, finansal araçların arasındaki korelasyon kritik öneme sahiptir.
 Yatırımcı bütün parasını, düşük risk ve düşük beklenen getiriye sahip bir hisse senedine mi yoksa yüksek beklenen getiri ve yüksek riske sahip bir hisseye mi yatırmalı?  Bunların yerine; yatırımcı parasını iki hisse senedi arasında dağıtabilir. Modern Portföy Teorisi işte bu son noktaya odaklanır. Amaç, portföy riskini azaltmaktır. Etkin Portföy
 Markowitz’in etkin portföy tanımına göre, belirli bir risk düzeyinde, en yüksek beklenen getiriye sahip portföy, etkin portföydür.  Buna göre; hiçbir yatırımcı etkin portföy dışında kalacak bir portföy oluşturmamalıdır. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (FVFM)
 Finansal varlıkları fiyatlama modeli, modern finansın temel taşlarından birisi olarak kabul edilir.  FVFM; çeşitlendirmenin arkasındaki mantığı açıklamak, rekabetçi bir piyasada belirsiz getirilere sahip finansal varlıkların fiyatlandırılmasına teorik bir yapı sağlamak, finansal varlıkların risk primlerindeki farklılıkları açıklamak gibi amaçlarla ortaya çıkmıştır.
 FVFM’ye göre; bir varlığın volatilitesi sistematik risk ve sistematik olmayan risk (spesifik risk) olarak ikiye ayrılır.
FVFM
 FVFM’ye göre; riski sevmeyen rasyonel yatırımcılar, çeşitlendirme ile azaltılabilecek bir riske bağlı olmak istemez.  Bunun yerine; spesifik riski ortadan kaldırmak için portföyü korelasyonu düşük olan varlıklardan oluşturmak isterler.  Sonuçta; yatırımcılar portföyü oluşturan her bir varlığın toplam volatilitesini önemsememelidir. Onlar için sadece sistematik risk tarafı önemli olmalıdır.
 Yatırımcılar sadece alacakları sistematik risk için ödüllendirilmelidir. FVFM
 FVFM’ye göre; beklenen getiriler, piyasa riski yani beta ile direkt olarak ilişkilidir. Buna göre; beklenen getirilerin, toplam risk yani volatilite ile bir ilişkisi yoktur.
 FVFM, getiri‐beta ilişkisinde, doğru fiyatlanmış finansal varlıkların ve portföylerin bir doğru üzerinde toplandıklarını söyler. Bu doğruya, Finansal Varlık Pazar Doğrusu adı verilir.
Sharpe Performans Ölçütü (Sharpe Rasyosu)
 Sharpe rasyosu; bir birim volatiliteye karşılık gelen fazla getiriyi ölçer. Portföyün fazla getirisinin, portföyün volatilitesine bölünmesi ile hesaplanır.
 Sharpe rasyosunun yüksek olmasının anlamı; bir fonun getirisinin, volatilite seviyesine göre yüksek olması anlamına gelir. Jensen Performans Ölçütü (Alfa)
 Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’ne göre; bir finansal varlığın, finansal varlık pazar doğrusu üzerinde ya da altında kalması imkansızdır.
 Aktif portföy yöneticileri, bu doğrudan sapan finansal varlıkları ararlar. Jensen Performans Ölçütü (Alfa)
 Başarılı olurlarsa, belli bir piyasa riskine karşılık olarak, beklentinin üzerine bir getiri elde ederler. Bu durumda; bu portföy yöneticilerinin portföyleri, finansal varlık pazar doğrusunun üzerinde yer alır. Başarısız olan portföy yöneticilerinin portföyleri, doğrunun altında yer alır.  Doğrunun altında ya da üstünde kalan portföyler, net bir performas ölçütünün bulunmasına yol açmıştır. Jensen’ın bulduğu ‘alfa’, önemli bir performans ölçütüdür.
Treynor Rasyosu
 Treynor rasyosu, bir portföyün alfası ile portföyün betasını karşılaştırır.
 Treynor rasyosu sistematik riske bakar. Toplam risk(volatiliteye) ile ilgilenmez. Treynor ile Sharpe arasındaki temel farklılık da, Treynor’ın sistematik riske bakmasıdır.  Treynor rasyosunun yüksek olması istenir. Belli bir piyasa riskine karşılık olarak, daha yüksek getiriyi gösterir.
Politik Risk ve Kur Riski
 Başka ülkelerin piyasalarına yatırım yapan yatırımcılar, o ülkenin politik riskini de taşımak zorundadır. Uluslararası gerginlikler ve savaşlar akla ilk gelen politik risklerdir.
 Kur riski yerli para biriminin diğer para birimleri karşısında değer kaybetme riskidir.
 Kur riski en önemli risk olarak düşünülebilir. Portföy getirisini direkt etkiler. Kur riski konusunda, ekonomilerde yaşanan devalüasyonlar örnek gösterilebilir.
Uluslararası Endeksler
 Uluslararası endeksler oluşturma konusunda, Morgan Stanley gibi büyük yatırım bankaları çok aktiftir.
 Avrupa, gelişmekte olan ülkeler, Latin Amerika, Asya kategorilerinde endeksler vardır. Bu endeksler, yatırımcıların farklı bölgeleri takip etmesi açısından oldukça faydalıdır.
 Bir ülkeye değil de, bir bölgeye yatırım yapmak isteyen yatırımcılar, bu endeksler sayesinde çeşitlendirme de yapmış olurlar. Foreks Piyasaları
 Faiz oranı, nominal ve reel olmak üzere ikiye ayrılır.
 Nominal oran, banka ve diğer finansal kurumlar tarafından açıklanan faiz oranıdır.
 Reel faiz oranı, enflasyona göre düzeltilmiş faiz oranıdır. Nominal faizin enflasyondan arındırılmış halidir. Nominal orandan enflasyon oranının çıkarılması ile bulunur. Foreks Piyasaları
 Kur ile enflasyon arasında yakın bir ilişki vardır. Örneğin; A
ülkesinin enflasyon oranı B ülkesinden yüksekse, A
ülkesinin parasının B’nin parası karşısında değer
kaybetmesi beklenir .
 Kur‐enflasyon ilişkisinin açıklanmasında kullanılan önemli
teori, satın alma gücü paritesi teorisidir. Bu teoriye göre;
enflasyon oranındaki değişikliklerin, eşit ama ters yöndeki
kur hareketlerine neden olması beklenir. Satın alma gücü
paritesi teorisinin önemli avantajı; benzer ürünlerin fiyatları
kullanılırsa, iki ülkenin göstergeleri rahat şekilde
karşılaştırılır.
Enflasyon‐Faiz İlişkisi
 Sermaye, her zaman getirinin yüksek olduğu piyasaya hareket etme eğilimindedir.
 Fakat yatırımcıları ilgilendiren, nominal faiz değil, reel faizdir. İki ülkenin nominal faizleri farklıyken, reel faizleri eşit olabilir.
 Eğer beklenen reel faizler aynıysa, nominal faizler arasındaki farklılık, beklenen enflasyonlar arasındaki farklılığı yansıtır. Faiz‐Kur İlişkisi
 Faiz‐kur ilişkisinin açıklanmasında sıklıkla kullanılan teori, faiz paritesi teorisidir.
 Buna göre; bir para birimi diğer para birimi karşısında gelecekte güçlenirse veya zayıflarsa, bu durum faiz oranları tarafında dengelenir.  Eğer Avrupa’daki faiz oranları ABD’den yüksekse, euronun dolar karşısında değer kaybetmesi beklenir. Vadeli İşlemler Piyasaları (Türev Piyasalar)
 Finansal piyasalar; spot ve türev piyasalar olmak üzere ikiye ayrılır.  Spot piyasalarda mal ve kıymetler, takas günü el değiştirir.  Türev piyasalarda bir mal veya finansal aracın bugünden alım satımı yapılırken, teslimat ileri bir tarihte yapılır. Vadeli İşlemler Piyasaları (Türev Piyasalar)
 Türev enstrümanlar, geniş anlamda üç amaç için kullanılır. Bunlardan ilki risk yönetimidir. Alınan bir pozisyondaki riskler fazlaysa, yatırımcı türev araçlar kullanarak bu risklerden korunabilir.  Türev enstrüman kullananların amaçlarından biri de gelir elde etmektir. Örneğin; yatırımcı bir opsiyon satarak, direkt bir gelir elde edebilir. Her türev araç işleminde bir karşı taraf olduğu için, burada opsiyon satıcısının karşısında bir opsiyon alıcısı vardır. Bu pozisyonun kendine göre riskleri olsa da, spekülatif amaçlı bir hamle olduğu unutulmamalıdır.  Türev enstrümanların yeni kullanım alanlarından birisi finansal mühendisliktir. Türev Enstrüman Çeşitleri‐Opsiyonlar
 Opsiyon, belli bir zaman içinde, belirli bir fiyattan bir şeyi alma veya satma hakkı olarak tanımlanabilir.
 Call opsiyon; üzerine yazıldığı ürünü, belli bir zaman aralığı içinde, belli bir kullanım fiyatından satın alma hakkı verir.
 Put opsiyon; üzerine yazıldığı ürünü, belli bir zaman aralığı içinde, belli bir kullanım fiyatından satma hakkı verir.
Örnek 1 ‐ Opsiyonlar
 Bir hisse senedi için call opsiyon satın alan bir yatırımcı ilgili hisse senedinin değerlenmesini beklemektedir.
Call opsiyon primi: 1.40 TL
Kullanım fiyatı(exercise price):25 TL
Yatırımcı bu opsiyonu satın alırken opsiyon primini ödemek zorundadır.
Avrupa tipi bir opsiyon olduğu için, vadenin son günü beklenmelidir.
Örnek 1 ‐ Opsiyonlar
 Eğer vadenin son gününde hisse senedi fiyatı, maliyet (1.40 TL) ve kullanım fiyatı(25TL) toplamının(26.40) üstündeyse, ‘hak’ kullanılıp kâr edilebilir. Hisse senedinin fiyatı ne kadar yükselirse getiri de o kadar yükselir.
 Eğer vadenin son gününde hisse senedi fiyatı 26.40’ın altındaysa, opsiyon hakkının kullanılmasına gerek yoktur. Zarar sadece 1.40 TL’dir. Örnek 2 ‐ Opsiyonlar
 Bir hisse senedi üzerine yazılmış 13 TL kullanım fiyatlı Avrupa tipi bir alım opsiyonunu 1 TL prim ödeyerek satın almış bir yatırımcı, vade sonunda hisse senedinin spot fiyatı 19 TL olursa opsiyondan doğan hakkını kullanarak hisse senedini opsiyonun satıcısından alacaktır.
 Hisse senedinin vade sonundaki fiyatı 13 TL’den az olduğu müddetçe, bu durumda yatırımcı opsiyondan doğan hakkını kullanmaz.
 Yatırımcı opsiyon fiyatı ancak 14 TL üzerinde olduğunda kâra geçecektir. Opsiyon kullanılmadığında yatırımcının zararı ilk başta verdiği 1 TL ile sınırlıdır.
Örnek 3 ‐ Opsiyonlar
 Hisse senedi üzerine yazılmış 9 TL kullanım fiyatlı Avrupa tipi bir satım opsiyonunu 1 TL prim ödeyerek satın almış bir yatırımcı, vade sonunda hisse senedinin spot fiyatı 7 TL olursa, opsiyondan doğan hakkını kullanır.
 Eğer hisse senedinin vade sonundaki fiyatı 13 TL olursa bu durumda yatırımcı opsiyondan doğan hakkını kullanmaz.
 Opsiyon kullanılmadığında yatırımcının zararı ilk başta verdiği 1 TL ile sınırlıdır. Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Futures)  Vadeli işlem sözleşmeleri;belirli bir vadede,önceden belirlenen fiyat,miktar ve nitelikteki malı, kıymetli madeni, borsa endeksini, dövizi alma ya da satma yükümlülüğü veren sözleşmelerdir.
 Futures sözleşmesinin en önemli fonksiyonlarının etkin risk yönetimi ve geleceğe yönelik fiyat keşfi olduğu söylenebilir. Türkiye’de futures sözleşmeleri, Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nda(VOB) işlem görür. Örnek 4 – Futures Sözleşmeleri
 Yatırımcının 100 lirası olduğunu düşünelim. Bu yatırımcı, parasının sadece % 10’unu dövizde tutup, kalan 90 lirasını faize yatırabilir. Döviz % 20 yukarı gittiğinde, sanki parasının tümü dövizdeymiş gibi %20 kazanabilir.
 Yatırımcı, parasının 90 lirası ile Aralık sonuna kadar mevduata yatırıp ve faiz kazanmış olsun. Kalan 10 lira ile Aralık 2012 sonuna VOB’dan dolar sözleşmesi satın almış olsun.
 Dolar % 20 yukarı giderse, VOB hesabındaki para yaklaşık 30 lira olur. VOB yatırımcıya bir bakıma 1’e 10 kredi açmış oluyor ve 10 lirayla 100 liralık döviz almasını sağlıyor.
Örnek 4 – Futures Sözleşmeleri
 Yatırımcının bütün parası dövizde olsa, dövizdeki % 20’lik hareket nedeniyle 100 lirası 120 liraya yükselmiş olurdu. Şimdi 10 lira 30 lira olunca, yatırımcı yine 20 lira kazanmış oluyor. Kalan 90 lira ile mevduattan faiz getirisi elde etmiş oluyor.  Yatırımcının beklentisinin aksine, dolar %10 düşerse ne olur? Paranın tümü dolara yatırılsaydı kayıp 10 lira olurdu. Döviz % 10 düşerse, VOB hesabındaki 10 lira düşmeye başlar ve teminatın 10 liraya tamamlanması için yatırımcıya çağrı yapılır. Yatırımcı bu durumda faizdeki 90 liranın 10 lirasını VOB’a yatırmak zorunda kalır.
Örnek 4 – Futures Sözleşmeleri
 90 lira o güne kadar faiz getirisi sağlamıştır. Döviz tekrar yükselmeye başlarsa, VOB’daki para yeniden yükselmeye başlar.
 Sonuç olarak; yatırımcının parasının tamamını en başta dövize yatırmasına gerek yoktur. VOB’dan USD/TL sözleşmesi alınarak, olası bir kur riski yönetilmiştir.
Örnek 5‐ Futures Sözleşmeleri
 Alüminyum plaka ihraç eden bir girişimcinin, doların yükselme olasılığı nedeniyle tedirgin olduğunu düşünelim. Bu ihracatçının eline, 1,5 ay sonra 250 bin dolar ihracat geliri geçecek olsun.  Dolar kuru, ihracatçılar için çok önemlidir, çünkü dövizlerini bozdurup maliyetlerini karşılamaktadırlar. Dolar yüksek kurdan bozuldukça, ihracatçıların kâr marjı da artmaktadır.
Örnek 5‐ Futures Sözleşmeleri
 Dolar 1.800 seviyesine geldiğinde, VOB’da ekim sözleşmesi 1.850 fiyatından alınıp satıldığını varsayalım. İhracatçı, 250 adet “bin dolarlık” vadeli işlem sözleşmesini 1.850 seviyesinden satmış olsun.  Bu durumda, ihracatçı, hesabına bir sözleşmeye karşılık 130 TL yatıracaktır. Toplam 250 tane sözleşme sattığı için(130).(250)=32.500 TL teminat yatırması gerekecektir. Buradaki önemli nokta; ihracatçının aslında 462.500 TL (1.850*250 bin dolar) tutarında döviz satıyor olması, ama bunu sadece 32.500 TL teminat ile gerçekleştirmesidir.
Örnek 5‐ Futures Sözleşmeleri
 Dolar düşmeye başlasa da, bu düşüş ihracatçıyı etkilemez. Çünkü bu işlemle ihracatçı 250 bin dolarını 1.850 kurundan satmayı garantilemiştir.  Kur düştükçe VOB hesabındaki parası artacaktır. Dolar spot piyasada 1.650 seviyesine düştüğünde, ekim sonu sözleşme fiyatı da 1.700 TL’ye gerilemiş olsun. Ekim sonunu beklemeden 250 bin dolarlık alım işlemi yaparak 1.850 seviyesinden sattığı dolarları 1.700 TL’den yerine koyarsa, bir sözleşmeden 150 TL kazanmış olur. Diğer bir ifadeyle; 250 bin dolar için 37.500 TL kazanacaktır (250*150=37.500). Örnek 6‐ Endeks Sözleşmeleri
 Yatırımcının 10 bin TL’lik portföye sahip olduğunu düşünelim. Portföy, İMKB‐100 endeksi ile yüksek korelasyona sahiptir. Yani portföy değeri ve endeks büyük ölçüde beraber hareket etmektedir.
 1 Temmuz 2012 tarihinde endeksin 60.000 seviyesinde olduğunu; İMKB‐100 endeksine dayalı Ekim 2012 sözleşmesinin 60.500’den işlem gördüğünü düşünelim.
Örnek 6‐ Endeks sözleşmeleri
 Yatırımcı olası bir düşüşe karşı portföyünü korumak için sözleşme değeri 10.000 TL’ye yakın olacak şekilde, Ekim 2012 vadeli İMKB‐100 sözleşmesi satmayı düşünsün. Bu durumda, yatırımcının sermayesi ve VOB’daki satış fiyatına göre, 10.000/(60.500*100)=1,65 adet sözleşme sattığını varsayalım.  Sözleşme sayısının tam sayı olması gerektiğinden, rakamı iki olarak alalım. Bir sözleşme için teminat tutarı 700 TL olduğunda , yatırılması gereken teminat miktarı iki sözleşme için 700*2=1400 TL olur.
Örnek 6‐ Endeks Sözleşmeleri
 20 Ekim’de VOB fiyatı 55.000’e düşmüş olsun. Endeks düştüğü için, sözleşmenin fiyatı 55.000 olsun. Bir sözleşme için kâr oranı (60.500‐55.000)*100=550 TL; iki sözleşme için 550*2=1100 TL. VOB fiyatındaki yüzdesel değişim oranı (60.500‐55.000)/60.500=% 9 olarak hesaplanabilir.
 Portföyde meydana gelen zarar 10.000* % 9, yani 10.000*(0.090)=900 TL’dir. VOB’dan elde edilen 1.100 TL’lik kâr ile hem zarar telafi edilmiş hem de üstüne para kazanılmış olur. Örnek 6‐ Endeks Sözleşmeleri
 İMKB‐100 endeksinin Ekime kadar düşmediğini, aksine yükseldiğini düşünelim. Doğal olarak VOB sözleşmesinin Ekimdeki değeri de yükselir.
 Ekim 2012 İMKB‐100 sözleşme değeri 62,000 olsun. Bu durumda satılan her sözleşmeden (60,500‐62,000)*100=150 TL zarar edilmiş olunur. İki sözleşme için zarar 300 TL olur. Örnek 6‐ Endeks Sözleşmeleri
 VOB’daki fiyat değişiklik oranı (62,000‐60,500)/62,000= ‐ % 2,5’dir.  Yatırımcı, spot piyasada portföyünden 10,000* % 2,5=250 TL kazanmış olur.
 Yatırımcının hisselerden 250 TL kâr ettiği düşünülürse; VOB’dan gelen 300 TL zarar ile birlikte pozisyon zararı 250+(‐300)= ‐50 TL olur.
Forward Sözleşmeleri
 Forward sözleşmesi, fonksiyonel olarak futures sözleşmesine benzemekle birlikte, bazı temel farklılıklar gösterir.
 Futures sözleşmesi, piyasaya göre ayarlama sistemini içerir. Bunun anlamı; piyasadaki fiyatlar inip çıktıkça, para hesaplar arasında gidip gelir.
 Forward sözleşmesinde, işleme konu olan malları belirlenen tarihte değişmek bir zorunluluktur. Ayrıca forward sözleşmesi üçüncü bir yatırımcıya satılamaz. Sorumluluk devredilemez.
 Forward sözleşmelerinde her detay pazarlık konusu olabilir. Futures sözleşmeleri standarttır.
Örnek 7‐ Forward Sözleşmeleri
 Bir İngiliz firması ile iş yapan bir Türk şirket, gelecekte sterlin ödemesi yapacaktır. Kur riskinden korunmak istemektedir.  Bu amaçla; çalıştığı bankadan 100.000 sterlinlik bir forward sözleşmesini, 2.80 kur seviyesinden 92 gün vade ile alıyor olsun. Bu sayede, GBP/TL kuru gelecekte yükselse de, Türk şirketi 2.80 seviyesinden kuru bağlamış olacaktır.  Böyle bir forward sözleşmesine girdikten sonra, çıkmanın kolay bir yolu yoktur. İşlemi iptal etmek için, iki tarafın(banka ve Türk şirket) anlaşması gerekir. Swap Sözleşmeleri
 Türev enstrümanların bu önemli sınıfında, bir yatırımcı diğer bir yatırımcı ile değiş‐tokuş işlemine girer.
 Swap piyasası çok büyük bir piyasadır. 2008 senesinde 62 trilyon dolarlık büyüklüğe ulaşan bu piyasa, krizin en sert döneminde 40 trilyon dolara kadar gerilemiştir.
Swap Sözleşmeleri
 Swap piyasasında iki önemli sınıf vardır. İlki faiz swaplarıdır. Bu tip swap işlemlerinde, bir taraf sabit faize dayalı ödeme yaparken, karşı taraftan değişken faize dayalı bir para almaktadır. Swaplar, kurumsal yatırımcılar arasında çok popüler bir risk yönetim aracıdır.
 Diğer önemli swap türü, döviz swapıdır. Bu işlemlerde, yatırımcılar iki farklı para birimini başlangıçta takas ederler. Yatırımcılar, bu para birimlerine dayalı faiz ödemelerini karşılıklı olarak yaparlar. Vade sonunda, yatırımcılar bu paraları birbirlerine geri öder.
Örnek 8‐ Swap Sözleşmeleri
 İki kurumsal yatırımcının, euro ve dolar içeren bir döviz swapı işlemine girdiklerini düşünelim. A bankası ile B bankası 3 yıl vadeli döviz swapı işlemine giriyor. A bankası, en başta B tarafına dolar veriyor. B tarafından karşılığında euro alıyor. A tarafı vade boyunca euro cinsinden sabit faiz ödemesi yaparken, B tarafı dolar cinsinden değişken faiz ödemesi yapacaktır.  Üç yılın sonunda, anaparalar geri ödendiğinde, A tarafı, vade sonunda B tarafına başlangıçtaki euro miktarını geri öderken, B tarafı A’ya başlangıçtaki dolar miktarını ödeyecektir. İçerik
 Öz Sermaye Maliyeti  İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyetinin Hesaplanması  Yaygın (Adi) Hisse Senedinin Maliyetinin Hesaplanması
 Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Özsermaye
Maliyetinin Hesaplanması
 Borcun Maliyeti
 Banka Kredisinin Maliyetinin Hesaplanması
 Tahvilin Maliyetinin Hesaplanması
 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Sermaye Maliyeti
Sermaye maliyeti firmanın kaynak maliyeti anlamında
kullanılan bir ifadedir. Diğer bir ifadeyle firmanın sahip
olduğu kaynaklarının maliyetidir. Firmanın temelde iki çeşit
kaynağı bulunmaktadır. Bunlar öz kaynaklar ve yabancı
kaynaklardır. Öz kaynaklar ile ifade edilen kısım çoğunlukla
hisse senetleri olurken; borçla ifade edilen kısım da
çoğunlukla tahvil olmaktadır. Bankadan kullanılan uzun
vadeli krediler de yabancı kaynak kapsamında
değerlendirilmektedir.
Sermaye Maliyeti
 Bu kaynakları firma için finansman kaynağı olarak ifade
ettiğimizde, bu kaynağın maliyeti firmaya sağladığı nakit
girişlerinin bugünkü değeri ile muhtemel nakit çıkışlarının
bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı olarak
hesaplanabilir. Hesaplanan iskonto oranı o kaynağın firmaya
olan maliyetini ifade etmektedir.
Öz Sermaye Maliyeti
 Öz sermaye maliyeti diğer bir ifadeyle hisse senetlerinin
firmaya olan maliyetini ifade etmektedir. Ancak
unutulmaması gereken husus bu maliyetin ihraç maliyeti
olmadığıdır. Firmanın ihraç etmiş olduğu hisse senetleri ile
bu hisse senetlerine yatırım yapan hissedarlar arasında bir
beklenti oluşmaktadır. Hissedarın bu hisse senedini
almasındaki yegane etken beklediği getiri oranı olmaktadır.
Özsermaye Maliyeti
 Hissedar alternatif yatırım araçları olmasına rağmen neden
hisse senedine yatırım yapmaktadır? Bu soruya verilebilecek
en önemli cevap beklediği getiri oranı olacaktır. O halde
hissedar bir hisse senedine yatırım yaparken beklediği risk ile
uyumlu olarak belirli bir oranda kazanç elde etmek
isteyecektir. Hisse senedinden elde edilebilecek kazançlar
ikiye ayrılmaktadır.
Hissedarın Beklediği Kazanç = Temettü Kazancı +
Sermaye Kazancı
İmtiyazlı Hisse Senedinin Maliyeti  İmtiyazlı hisse senetleri ile finansmanı borçla finansman gibi
düşünmek gerekmektedir. İmtiyaza sahip hisse senedi
sahiplerine sürekli ve sabit tutarda ödenen temettü
miktarının kaynak maliyeti açısından hesaplanması aşağıdaki
gibi olmaktadır:
Yaygın (Adi) Hisse Senedinin Maliyetinin Hesaplanması  Gordon Büyüme Modelinde temettü kazancını esas alan
hisse senedinin maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanabilmektedir:
Örnek
 ABC A.Ş. imtiyazlı hisse senedi sahipleri için sonsuza kadar 10
TL temettü ödemeyi planlamaktadır. Hisse senedi bugün
borsada 50 TL’den işlem görmektedir. Buna göre imtiyazlı
hisse senedi sahiplerinin firmadan beklediği getiri oranı şu
şekilde hesaplanabilir:
Örnek
ABC A.Ş.’nin en son ödediği temettü hisse senedi başına 5 TL’dir.
Firma temettülerinin sonsuza kadar % 5 büyüyeceğini
beklemektedir. Firmanın hisse senedi borsada 25 TL’den işlem
görmektedir. Buna göre hisse senedinin maliyeti şu şekilde
hesaplanabilir:
D1 = D0 (1+g)
D1 = 5 TL (1+0,05)
D1 = 5,25 TL D1 yerine konulduğunda, ke =0,26
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline (FVFM) Göre Öz Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
 Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline (FVFM) göre yapılan
hesaplama W. Sharpe tarafından geliştirilen ve 1990 yılında
Ekonomi alanında Nobel Ödülü alan teoriye dayanmaktadır.
 Bu teoriye göre, firmanın hisse senetlerinin işlem gördüğü
piyasada firmanın beklenen getirisi, firmanın sistematik
riskinin risk primi ile çarpılması sonucunda bulunan değere
risksiz faiz oranının eklenmesi ile bulunabilmektedir. Risksiz
faiz oranı ülkede devlet tarafından ihraç edilen uzun vadeli
borçlanma araçlarının yıllık bileşik faizi olarak dikkate
alınmaktadır. Türkiye örneğinde gösterge tahvilin bileşik faiz
oranı risksiz faiz oranı olarak kullanılabilmektedir.
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline(FVFM) Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Özsermaye
Maliyetinin Hesaplanması
(FVFM) Göre Öz Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
 Risk primi ise risksiz faiz oranı ile pazarın getirisi arasında
kalan kısmı ifade etmektedir. Bu durumda teoriye göre pazar
portföyünün riski (sistematik) 1’e eşit olup pazarın getirisi
dengeye gelmektedir. Firmaların sahip oldukları sistematik
riskleri 1’den büyük veya küçük olabilmektedir. Buna göre
firmalar 1’den büyük sistematik riske sahipse pazardan daha
fazla getiri elde edebilmekte veya 1’den küçük sistematik
riski olanlar da pazardan daha az getiri elde edebilmektedir.
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline (FVFM) Göre Öz Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
Örnek
 ABC A.Ş. borsada işlem görmektedir. Firmanın beta katsayısı
1,2 olup, pazarın getirisi % 15, risksiz faiz oranı da % 10’dur.
Buna göre firmanın hisse senedinin getirisi diğer bir ifadeyle
firma açısından maliyetini şu şekilde hesaplanabilir:
 ri = rf + βi * (rm – rf)
 ri = 0,1 + 1,2 * (0,15 – 0,1)
 ri = 0,16 = % 16 olarak bulunur.
Kaldıraçlı Beta
 Bir firma borçlandığı zaman hissedarlar açısından daha riskli
bir duruma gelir. Başka bir şekilde ifade edersek, firma iflas
ettiğinde veya tasfiye olduğunda varlıkları nakde
dönüştürülür ve elde edilen nakitle öncelikle borçlar ödenir.
Borçlar ödendikten sonra elde nakit kalırsa, bu nakit
hissedarlara hisseleri oranında dağıtılır. Bu nedenle riskin
önemli bir bölümü hissedarlara aittir. Firma borçlandıkça
hissedarların riski arttığından bekledikleri getiri oranı da (öz
sermaye maliyeti) artar. Dolayısıyla borçlu bir firmanın öz
sermaye maliyeti borçsuz bir firmaya göre daha yüksektir.
Kaldıraçlı Beta
rborçlu  r f   borçsuz (rm  r f )   borçsuz (rm  r f ) * (1  V ) *
 borçlu

Borç 
  borçsuz 1  (1  V ) *
Özsermaye 

rborçlu  r f   borçlu ( rm  r f )
Borç
Özsermaye
Örnek
 Borçsuz bir firmanın betası 1,5’dur. Pazarın getirisi % 15,
risksiz faiz oranı ise % 10, vergi oranı ise % 20’dir. Benzer
işletme riskine sahip bir firmanın borç öz sermaye oranı
0,75’dir. Borçlu firmanın öz sermaye maliyeti nedir?
rborçlu = 0,10 + 1,5 (0,15 – 0,10) + 1,5 (0,15 – 0,10) (1-0,20) * 0,75 = 0,22 (% 22)
Şimdi borçlu firmanın öz sermaye maliyetini kaldıraçlı beta yoluyla hesaplayalım:
βborçlu = 1,5 * [1 + (1-0,20) * 0,75] = 2,4
rborçlu = 0,10 + 2,4 * (0,15 – 0,10) = 0,22 (% 22)
Borcun Maliyeti
 Firmaların borçlanma kapsamında temelde başvurdukları iki
temel kaynak bulunmaktadır. Bunlar, banka kredisi ve tahvil
olmaktadır. Borcun maliyeti denildiğinde akla, maruz kalınan
faiz oranı gelse de gerçekte bu oran borcun maliyeti değildir.
 Borcun maliyeti, alınan borcun nakit girişlerinin bugünkü
değerini ile nakit çıkışlarının bugünkü değerini birbirine
eşitleyen iskonto oranıdır.
Borcun Maliyeti
 Borcun
maliyetini
tahvil
ihracı
sürecinde
değerlendirdiğimizde ise, tahvilin vadeye kadarki getirisi
(yield to maturity) borcun maliyetini oluşturmaktadır.
Örnek
 ABC A.Ş. bankadan 1.000.000 TL tutarlı 10 yıl vadeli kredi
kullanmıştır. Bankadan alınan kredinin 10 yıl boyunca
ödeneceği yıllık taksitleri 185.000 TL olarak hesaplanmıştır.
Buna göre bankadan alınan kredinin firmaya olan maliyetini
hesaplamak istediğimizde;
kd=0,13096 = % 13,1
Örnek  ABC A.Ş.’nin vadesine 5 yıl kalmış nominal değeri 1.000 TL ve
% 15 kupon ödemeli tahvili piyasada 950 TL’den işlem
gördüğüne göre vadeye kadarki getirisi diğer bir ifadeyle
tahvilin firmaya olan maliyeti hesaplanmak istendiğinde;
kd = 0,1655 = % 16,55
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC : Weighted
Average Cost of Capital), firmaların gerçek sermaye
maliyetinin hesaplanmasında kullanılan yöntemdir. Sadece
öz kaynak ya da sadece borç kullanan firma sayısının çok
az olduğu düşünüldüğünde kullanılan kaynakların
ağırlıklarının da dikkate alınarak hesaplamaya katılması
gerekecektir.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
 Sermaye maliyetinin hesaplanmasında; AOSM’nin sahip
olduğu kaynak kompozisyonunun cari değerleri itibariyle
ağırlıkları hesaba katılmaktadır. Buna göre AOSM diğer bir
ifadeyle ka şu şekilde hesaplanabilmektedir:
AOSM = ka = ke * We + kd*(1‐V)*Wd + kimt * Wimt
We + Wd + Wimt = % 100
Örnek ABC A.Ş.’nin bazı bilgileri şu şekildedir. Cari değer itibariyle;
Vergi Oranı % 30
Cari Değer
Ağırlık
Kaynak Maliyeti
400.000
% 40
% 10
Adi Hisse Senedi
500.000
% 50
% 15
İmtiyazlı Hisse Senedi
100.000
% 10
% 20
1.000.000
% 100
Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
Tahvil
Özkaynaklar
Toplam Kaynakların Cari Değeri
AOSM’nin hesaplanmasında;
AOSM = ka = ke * We + kd*(1-V)*Wd + kimt * Wimt
AOSM = ka = 0,15*0,5 + 0,1*(1-0,3)*0,4 + 0,2*0,1
AOSM = ka = 0,123 = % 12,3 bulunur.
İçerik
 Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Dengeleme Teorisi
 Finansman Hiyerarşisi Teorisi
Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 Finansman yapısı ve sermaye yapısı kavramları daha önceki
bölümlerde incelenen bilanço ve firma değeri kavramları ile
yakından ilgilidir.
 Bilanço bir işletmenin herhangi bir tarihte sahip olduğu
varlıklarının, borçlarının ve öz sermayesinin parasal değerini
gösteren temel mali tablodur.
 Bilanço aktif ve pasif olarak isimlendirilen iki kısımdan oluşur.
Bilançonun aktifinde işletmenin sahip olduğu varlıklar yer alır.
Varlıklar dönen varlıklar ve duran varlıklar olarak iki temel sınıfa
ayrılır. Dönen varlıklar; nakit, bir yıl içinde nakde dönmesi veya bir
yıl içinde ekonomik faydasının elde edilmesi beklenen varlıklardır.
Duran varlıklar ise, bir yıldan uzun sürede nakde dönmesi
beklenen veya işletmenin birden fazla yıl yararlanmayı beklediği
varlıklardır.
Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 Bilançonun pasifinde ise işletmenin varlıklarını finanse etmek için
kullandığı kaynaklar bulunur. Bu kaynaklar yabancı kaynaklar
(borçlar) ve öz sermaye (öz kaynaklar) olarak ikiye ayrılır.
 Boçlar işletme dışındakiler tarafından, daha sonra geri ödenmek
üzere işletmeye sağlanan kaynaklardır. Borçlar; bir yıl içinde
ödenmesi gereken kısa vadeli borçlar ile bir yıldan uzun sürede
ödenmesi gereken uzun vadeli borçlardan oluşur.
 Öz kaynaklar ise işletme sahiplerinin işletmeye sermaye olarak
koydukları tutarlar ile net kârdan kâr payı (temettü) olarak almayıp
işletmede bıraktıkları tutarlardan oluşur.
Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 Bir işletmenin finansal yapısını bilançonun pasifindeki kaynakların
bileşimi oluşturur. Başka bir ifade ile, bir işletmenin finansal yapısı
denildiği zaman, pasifindeki kaynakların yüzde kaçının kısa vadeli
borçlar, yüzde kaçının uzun vadeli borçlar, yüzde kaçının ise öz
sermayeden oluştuğu ifade edilmektedir.
 İşletmelerin finansal yapılarını bilançolarının aktiflerindeki
varlıklarının bileşimi belirler. Genellikle dönen varlıkların kısa
vadeli borçlar ve öz sermaye ile, duran varlıkların ise uzun vadeli
borçlar ve öz sermaye ile finanse edilmesi istenir.
Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 Bir işletmenin sermaye yapısı yine bilançosunun pasifi ile ilgilidir.
Sermaye yapısı bir işletmenin bilançosunun pasifindeki uzun vadeli
borçlar ile özsermayenin bileşimini ifade etmektedir.
 Bilançonun pasif toplamından kısa vadeli borçlar çıkarılınca
bulunan tutar devamlı sermaye (uzun vadeli borçlar + öz sermaye)
olarak adlandırılır. Sermaye yapısı devamlı sermaye içinde uzun
vadeli borçlar ile öz sermayenin oranını belirtir.
 İşletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini minimize eden
uzun vadeli borç özs ermaye bileşimi optimal sermaye yapısı
olarak ifade edilir.
Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 Optimal sermaye yapısı ayrıca işletmenin piyasa değerini
maksimum yapan sermaye yapısıdır. Diğer konulardan
hatırlanacağı gibi, bir işletmenin piyasa değeri işletmenin
gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının (tüm yatırımlar
için gerekli olan nakit çıktıktan sonra kalan miktar) ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti kullanılarak iskonto edilen bugünkü
değerine eşittir.
Piyasa Değeri =
SNA3
SNAn
SNA1
SNA2


.

......

(1  AOSM ) (1  AOSM ) 2 (1  AOSM ) 3
(1  AOSM ) n
Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 Yukarıdaki eşitlikte SNA herhangi bir dönemdeki serbest nakit
akımını göstermektedir.
 SNA = Faaliyet kârı – faaliyet kârı üzerinden hesaplanan vergiler +
amortismanlar ve nakit çıkışı gerektirmeyen diğer giderler (karşılık
giderleri gibi) – ilave net çalışma sermayesi ihtiyacı – sabit sermaye
yatırımları
 AOSM ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini ifade etmektedir.
 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) paydada yer aldığından
bunun alabileceği en düşük (minimum) değerde (paydanın en
küçük değeri) işletmenin piyasa değeri maksimum olur.
Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları
 İşletmeler için optimum bir sermaye yapısının bulunup
bulunmadığı araştırmacıları uzun yıllardır meşgul etmiştir.
Araştırmacılar bir işletmenin uzun vadeli borç öz sermaye
bileşimini değiştirerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini
düşürüp bu yolla firma değerini maksimize edip
edemeyeceklerini araştırmışlardır.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Modelin varsayımları:
 Firmaların işletme riski faiz ve vergi öncesi kârlarındaki değişkenliğe
göre ölçülmektedir. Başka bir ifadeyle, bir işletmenin faiz ve vergi
öncesi kârı genel ekonomik durumdan ne kadar fazla etkileniyorsa o
işletmenin işletme riskinin o kadar fazla olduğu anlaşılmaktadır.
İşletme riski aynı seviyede olan (faiz ve vergi öncesi kârının genel
ekonomik durumdan etkilenme derecesi benzer olan) işletmeler aynı
risk sınıfında değerlendirilmektedir.
 Tüm yatırımcılar benzer beklentilere sahiptir. Yatırımcıların
işletmelerin gelecekteki faiz ve vergi öncesi kârları ve bu kârlarının
gerçekleşme olasılıkları (riskleri) ile ilgili beklentileri homojendir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Modelin varsayımları:
 Tüm menkul kıymetler (tahviller ve hisse senetleri) pürüzsüz piyasalarda
işlem görmektedir. Bu varsayıma göre menkul kıymetlerin alım ve
satımında işlem maliyetleri bulunmamaktadır ve gerek bireysel gerekse
kurumsal yatırımcılar şirketlerle aynı faiz oranı üzerinden
borçlanabilmektedirler.
 Hem bireyler hem de şirketlerin borçlanma maliyeti risksiz faiz oranıdır.
Bireyler ve işletmeler risksiz faiz oranı üzerinden istedikleri miktarda
borçlanabilmektedirler.
 Yatırımcılar faiz ve vergi öncesi kârın (FVÖK) gelecekte sabit kalacağını
beklemektedirler. Buna göre işletmelerin büyümeyeceği beklenmektedir.
Ayrıca firmanın borcu sabit kalmaktadır. Başka bir ifade ile firma borcunu
her defasında yenilemektedir. Böyle bir borçlanma genelde tahvil ihracı
ile sağlanabilir. Tahvillerin vadesi geldiğinde firma tahvilleri yeniden ihraç
ederek borcunu çevirmektedir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Modelin varsayımları:
 Firmalar kârlarının tamamını kâr payı olarak öz sermaye sahiplerine
dağıtmaktadırlar.
 Sermaye yapısı değiştirilirken işletmenin varlık yapısında bir değişiklik
yapılmamaktadır. Firma sermaye yapısı içinde borcun oranını
artırmak istediğinde tahvil ihraç etmektedir, ancak tahvil ihracından
elde edilen nakit firmada kalmamakta veya yatırım yoluyla başka
varlıklara dönüşmemektedir. Bu tutar ile firmanın ihraç edilmiş hisse
senetleri geri alınmaktadır. Başka bir ifade ile tahvil ihracı ile borç
verenlerden elde edilen tutar mevcut hisselerin bir kısmının geri
alınması için hissedarlara gitmektedir. Burada sermaye yapısı
değiştirilerek (uzun vadeli borç ve öz sermaye bileşimi değiştirilerek)
bilançonun pasifinin yapısı değiştirilmektedir, bilançonun aktifinde
herhangi bir değişiklik yapılmamaktadır.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Bu varsayımları gözönüne alarak Modigliani ve Miller iki önerme
geliştirmişlerdir. Birinci önermeye göre; bir firmanın değeri faiz ve vergi
öncesi kârının (mevcut varlıklarından elde ettiği kâr) risk sınıfına uygun
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilmiş değerine eşittir.
FD Borçlu  FD Borçsuz 
FVÖK
ÖSM Borçsuz
Yukarıdaki ifadede FDBorçlu sermaye yapısında borç olan firmanın değerini,
FDBorçsuz ise sermaye yapısında borç olmayan firmanın değerini (sermaye
yapısı tamamen öz kaynaklardan oluşan firmanın değerini)
göstermektedir. ÖSMBorçsuz ise sermaye yapısında borç bulunmayan bir
firmanın öz sermaye maliyetini göstermektedir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Yukarıdaki formülden de görüleceği gibi faiz ve vergi öncesi kârı
aynı olan sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın değeri ile
sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın değeri birbirine
eşittir ve bu değer faiz ve vergi öncesi kârın risk sınıfına uygun
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilmiş değerine
eşittir.
 Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ise, ilgili risk sınıfında sermaye
yapısında borç bulunmayan bir firmanın öz sermaye maliyetidir
(ÖSMBorçsuz).
 Vergilerin bulunmadığı bir ortamda ve yukarıdaki varsayımlar
altında sermaye yapısını değiştirerek (uzun vadeli borç ve öz
kaynak birleşimini değiştirerek) firmanın değerini ve sermaye
maliyetini değiştirmek mümkün değildir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Sermaye yapısının bileşenlerinden birisi olan borcun maliyeti öz
sermayenin maliyetinden daha azdır. Bunun nedeni öz sermaye
sahiplerinin daha fazla risk taşımasıdır. Buna göre sermaye
yapısında, maliyeti daha az olan borcun oranını artırarak, başka bir
ifade ile daha fazla borçlanarak sermaye maliyetini düşürmek ve
firma değerini artırmak mümkün müdür?
 Modigliani ve Miller bunun mümkün olmadığını söylemektedir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Firma daha fazla borçlandığında daha riskli bir duruma gelecektir.
Bu durumda öz sermaye sahipleri bekledikleri getiriyi
artıracaklardır. Bunun sonucunda öz sermaye maliyeti artacak ve
borcun sağladığı avantaj ortadan kalkacaktır. Firma daha fazla
borçlanınca sermaye yapısı içindeki borcun oranı artacak (maliyeti
daha düşük olan bileşenin oranı artacak) ancak öz sermaye
maliyeti de artacağından ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
değişmeyecektir. Bu da ikinci önermedir.
ÖSM Borçlu  ÖSM Borçsuz  (ÖSM Borçsuz  Maliyet Borç ) *
Borç
Özsermaye
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Farzedelim ki yatırımcılar sermaye yapısı içinde daha fazla borç
bulunan bir firmayı tercih etmektedirler. Öz sermaye maliyetinin
(ÖSM) % 10 olduğunu kabul edelim. Sermaye yapısında borç
bulunmayan bir firmanın faiz ve vergi öncesi kârı 500.000 TL olsun.
Bu durumda işletmenin hisse senetlerinin (öz sermayesinin) piyasa
değeri aşağıdaki şekilde bulunur.
İşletmenin hisse senetlerinin =
piyasa değeri
FVÖK 500.000

= 5.000.000 TL
0,1
ÖSM
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Şimdi bir de aynı risk grubundaki bir işletmenin (Aynı risk
grubunda olduğundan bu işletmenin de öz sermaye maliyeti
0,10’dur.) sermaye yapısı içinde % 5 faiz oranından 3.000.000 TL
borç olduğunu kabul edelim. Bu işletmenin hisse senetlerinin
piyasa değeri aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır:
FVÖK  Faiz 500.000  150.000

= 3.500.000 TL.
ÖSM
0,10
Bu firmanın piyasa değeri hisse senetlerinin (öz sermayenin)
piyasa değeri ile borçların değerinin toplamı olan 6.500.000 TL’ye
eşittir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Görüldüğü gibi sermaye yapısında borç bulunan firmanın değeri
daha yüksektir. Ancak bu durum devam edemeyecektir. Çünkü
yatırımcılar değeri yüksek olan işletmenin (sermaye yapısında borç
bulunan) hisse senetlerini satacak ve değeri düşük olan işletmenin
(sermaye yapısında borç bulunmayan) hisse senetlerini satın
alacaklardır. Bu durumda değeri yüksek olan firmanın hisse
senetlerinin değeri düşecek, değeri düşük olan firmanın hisse
senetlerinin değeri yükselecektir.
 Bu alım satım işlemi her iki firmanın piyasa değeri birbirine eşit
oluncaya kadar devam edecektir. İşlem maliyetleri olmadığından
hisse alım satım işlemleri ilave maliyet yaratmayacaktır.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Ayrıca, yatırımcılar borç tercih ediyorlarsa işletme yerine kendileri
de borç alarak ilave gelir elde edebilirler.
 Bir yatırımcının yukarıdaki sermaye yapısında borç bulunan
firmanın hisse senetlerinin % 10’una sahip olduğunu kabul edelim.
Dolayısıyla bu yatırımcının elinde bulunan hisselerin piyasa değeri
3.500.000 * 0,10 = 350.000 TL olacaktır.
 Söz gelimi bu yatırımcının elindeki hisseleri 350.000 TL’ye sattığını,
sermaye yapısında borç bulunan firmanın borcunun % 10’u kadar
(3.000.000 * 0,10 = 300.000 TL) % 5 faiz oranından borç aldığını
(bireyler ve firmalar aynı orandan borçlanabilmektedir) ve
sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın hisselerinin %
10’unu satın aldığını kabul edelim.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Bu yatırımcının hisse satışı ve borçlanmadan eline toplam 650.000
TL para geçmiştir. Hisse alımı için 500.000 TL (5.000.000 * 0,10)
para harcamıştır. Elinde 150.000 TL para kalmıştır. Bu para ile
risksiz faiz oranı (% 5) üzerinden bir yatırım yapmıştır (Örneğin
devlet tahvili veya hazine bonosu almıştır.). Şimdi bu yatırımcının
gelir durumuna bakalım.
 İlk durumda birey sermaye yapısında borç bulunan firmanın % 10
hissesine sahiptir (Bu firmanın piyasa değeri daha yüksektir.). Bu
hisseleri elinde tutmaya devam ettiğini kabul edersek firmanın faiz
çıktıktan sonraki gelirinin % 10’unu kâr payı olarak alacaktır. Bu
durumda elde edeceği gelir 350.000 * 0,10 = 35.000 TL olacaktır.
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Şimdi yatırımcının bu hisseleri sattığını, firmanın borcunun % 10’u
kadar kendisinin borçlandığını, elde ettiği tutarın bir kısmı ile
sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın hisselerinin
%10’unu satın aldığını, kalan tutarı ise risksiz faiz oranı üzerinden
yatırdığını kabul edelim. Bu durumda yatırımcının geliri şu şekilde
olacaktır:
 Sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın hisselerinden elde
ettiği kâr payı = 500.000 * 0,10 = 50.000 TL
Borçlandığı tutarın faizi = 300.000 * 0,05 = 15.000 TL
Risksiz faiz oranı üzerinden yaptığı yatırımdan elde ettiği gelir =
150.000 * 0,05 = 7.500 TL
Toplam net gelir = 50.000 + 7.500 – 15.000 = 42.500 TL
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Yatırımcı yukarıdaki işlemi yaparsa 7.500 TL daha fazla gelir elde
etmektedir. Bu işlem yatırımcının riskinde herhangi bir değişikliğe
neden olmamaktadır. Çünkü her iki firma da aynı risk sınıfında
olduğundan işletme riskleri aynıdır. Birey de firmanın borçlandığı
tutar üzerinden borçlanabilmektedir.
 Burada yatırımcı durumundaki birey firmanın borcundaki payı
(3.000.000 * 0,10 = 300.000) kadar kendisi borçlanmaktadır.
Yatırımcının ne toplam borcu ne de riski değişmektedir
(Başlangıçta yatırımcı sermaye yapısında borç bulunan firmanın
hisselerinin % 10’una sahip olduğundan firmanın borcunda da %
10 hissesi olduğu kabul edilmektedir.).
Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz)
 Hem borcu hem de riski değişmeden yatırımcı 7.500 TL daha fazla
gelir elde etmektedir. Bu tabii ki çok arzu edilen bir durumdur ve
her yatırımcı bunu yapmak ister.
 Yatırımcı bu ek getiriyi, borçlanma ve risksiz faiz oranı üzerinden
yatırımı bir kenara bırakırsak, sermaye yapısında borç bulunan
firmanın hisselerini satarak ve sermaye yapısında borç
bulunmayan firmanın hisselerini satın alarak elde etmektedir.
 İşte bu alım satım işlemi sermaye yapısında borç bulunan firmanın
piyasa değerini düşürecek, sermaye yapısında borç bulunmayan
firmanın piyasa değerini yükseltecektir. Bu durum her ikisinin de
piyasa değeri eşitlenene kadar devam edecektir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Modigliani ve Miller daha sonraki çalışmalarında firmaların
kurumlar vergisi ödeyeceklerini kabul etmişlerdir. Dolayısıyla ilk
çalışmalarındaki sıfır vergi varsayımını kaldırmışlardır. Ancak ilk
modeldeki diğer varsayımları korumuşlardır.
 Böyle bir durumda Modigliani ve Miller, firmanın sermaye
yapısındaki borç miktarının artırılarak firma değerinin
yükseltilebileceği sonucuna varmışlardır. Çünkü borcun maliyeti
olan faiz vergiden düşülecek bir giderdir. Dolayısıyla faizin vergi
avantajı vardır.
 Bu durumda Modigliani ve Miller aşağıdaki iki önermeyi
geliştirmiştir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 İlk önermeye göre, sermaye yapısında borç bulunan bir işletmenin
piyasa değeri, sermaye yapısında borç bulunmayan bir işletmenin
piyasa değerine borcun vergi avantajının bugünkü değeri eklenerek
bulunmaktadır. Bu ifadeyi aşağıdaki şekilde formüle edebiliriz:
FDBorçlu = FDBorçsuz + Borcun Vergi avantajının bugünkü değeri
 Borcun vergi avantajının bugünkü değeri ise aşağıdaki şekilde
hesaplanır:
VO * (i * B )
Borcun vergi avantajının bugünkü değeri =
i
= VO * B
 Yukarıdaki ifadede, VO kurumlar vergisi oranını, i faiz oranını, B ise sermaye
yapısı içindeki borcun tutarını göstermektedir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Dikkat edilirse borcun vergi avantajı devamlı eşit ödeme olarak
kabul edilmiş (Vergi avantajının değişmediği ve sürekli aynı
miktarda devam ettiği kabul edilmiştir.) ve bugünkü değeri de
devamlı eşit ödemlerin bugünkü değerini veren ifade kullanılarak
hesaplanmıştır.
 Bu modele göre sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın
piyasa değeri aşağıdaki şekilde hesaplanır:
FDBorçsuz = Hisse Senedi Piyasa Değeri =
FVÖK * (1  VO )
ÖSM Borçsuz
 Sermaye yapısında borç olmayan bir firmanın borcunun tutarı sıfır
olduğundan piyasa değeri doğrudan hisse senetlerinin piyasa
değerine eşittir.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Sermaye yapısında borç olan bir firmanın piyasa değeri ise,
aşağıdaki ifade ile bulunur:
FDBorçlu = FDBorçsuz + VO * B
 Yukarıdaki ifadeden de görüleceği gibi Modigliani ve Miller’in bu
vergili modeline göre sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın
piyasa değeri, sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın
piyasa değerine borcun vergi avantajının bugünkü değeri
eklenerek bulunmaktadır.
 Modigliani ve Miller’in vergili modelinin birinci önermesine göre,
firmalar sermaye yapılarındaki borcun miktarını artırarak piyasa
değerlerini artırabilirler.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Bu modelin ikinci önermesi ise sermaye maliyeti ile ilgilidir.
Sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın özsermaye maliyeti
aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
ÖSM Borçlu  ÖSM Borçsuz  (ÖSM Borçsuz  Maliyet Borç ) * (1  VO) *
Borç
Özsermaye
 (1‐VO) ifadesi birden küçük olduğundan, vergili modelde firma
borç oranını artırdıkça öz sermaye maliyeti vergisiz modele göre
daha düşük bir oranda artmaktadır. Buna da faizin vergi avantajı
sebep olmaktadır.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Modigliani ve Miller’in vergili modeli ile ilgi bu açıklamaları bir
örnek üzerinde somutlaştıralım. Sermaye yapısında borç
bulunmayan bir firmanın faiz ve vergi öncesi kârı 500.000 TL’dir.
Kurumlar vergisi oranı % 20, özsermaye maliyeti % 10’dur. Bu
firmanın piyasa değeri nedir?
FDBorçsuz =
500.000 * (1  0,20)
0,10
= 4.000.000 TL.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Şimdi aynı risk grubundaki bir firmanın sermaye yapısında % 5 faiz
oranı üzerinden 3.000.000 TL borç bulunduğunu kabul edelim.
Sermaye yapısında borç bulunan söz konusu firmanın piyasa
değeri aşağıdaki şekilde bulunur:
FDBorçlu = 4.000.000 + 0,20 * 3.000.000 = 4.600.000 TL.
 Konumuzu tamamlamak için sermaye yapısında borç bulunan
firmanın hisse senetlerinin piyasa değerini de hesaplayalım. Bu
değer 4.600.000 TL’lik piyasa değerinden, borcun tutarı olan
3.000.000 TL çıkarılarak 1.600.000 TL olarak bulunur.
Modigliani ve Miller Modeli (vergili)
 Burada akla şu soru gelebilir. Yatırımcılar vergisiz modelde olduğu
gibi, sermaye yapısında borç olan firmanın hisselerini satmak ve
kendileri borçlanmak yoluyla elde ettikleri tutarla sermaye
yapısında borç olmayan firmanın hisselerini satın alarak ve risksiz
faiz oranı üzerinden yatırım yaparak risksiz ek getiri elde edemez
mi?
 Cevap hayırdır. Çünkü yatırımcılar borçlanmaları durumunda
ödeyecekleri faizi vergiden düşemezler. Halbuki, firma borcu
üzerinden ödediği faizi kurumlar vergisi matrahından düşebilir. Bu
nedenle firmanın borçlanması ile yatırımcının borçlanması aynı şey
değildir. Firma için faizin bu vergi avantajı yatırımcıda
olmadığından vergisiz modeldeki durum burada geçerli değildir.
Dengeleme Teorisi
 Modigliani ve Miller’in vergili modeline göre, faizin vergi avantajı
nedeniyle sermaye yapısında borç bulunan işletmelerin piyasa
değeri sermaye yapısında borç bulunmayan işletmelerin piyasa
değerinden daha fazladır. Buna göre işletmeler borç miktarlarını
sürekli artırarak piyasa değerlerini artırabilirler mi?
 Modigliani ve Miller’in kurumlar vergisini de dahil ettiği
modellinden sonra sermaye yapısı ile ilgili çalışmalar devam etmiş
ve bu çalışmaların sonucunda işletmelerin sermaye yapılarındaki
borç miktarını sürekli olarak artırarak piyasa değerlerini
artıramayacakları sonucuna varılmıştır.
 Bunun nedeni, Modigliani ve Millerin modelinde yer almayan mali
başarısızlık maliyetleri ile temsilcilik maliyetleridir.
Dengeleme Teorisi
 Bir firmanın sermaye yapısı içindeki borç miktarı artıkça işletmenin
mali başarısızlık olasılığı artar ve bunun sonucunda işletme riskli
duruma gelir. Bunun nedeni borçların anapara ve faizinin geri
ödenmesi zorunluluğudur. İşletmeler öz sermaye sahiplerine kâr
payı ödemek zorunda değillerdir. Ancak borç verenlere faiz ve
anaparayı ödemek zorundadırlar. Bir işletme borcunu yenilese bile
faiz ödemelerini yapmak zorundadır. Ayrıca riskli bir işletmenin
borcunu yenilemesi de oldukça güçtür.
 Mali başarızlık genel olarak işletmelerin borçla ilgili
yükümlülüklerini (faiz ve anapara ödemeleri) yerine getirememesi
durumudur.
Dengeleme Teorisi
 Mali başarısızlık işletmeleri iflasa götürebilir. İflasa götürmese bile
mali başarısızlık işletmeleri önemli derecede sıkıntıya sokar. İster
işletmeyi iflasa götürsün isterse götürmesin mali başarısızlığın
önemli maliyetleri vardır. Bu maliyetler aşağıda açıklanmıştır:
 İflas hukuki bir durumdur ve iflas eden işletme tasfiye sürecine girer.
Tasfiye sürecinde işletmenin varlıkları nakde dönüştürülerek
(alacakları tahsil edilerek, diğer varlıkları satılarak) borçları ödenir. Bu
süreç oldukça uzayabilir. Bazen alacaklılar işletmenin iflasına itiraz
ederek yargıya gidebilirler ve bu durum tasfiyeyi geciktirebilir.
Tasfiyenin gecikmesi ise işletmenin makine teçhizatının ve binalarının
eskimesine, stoklarının ise bozulmasına ve modasının geçmesine
neden olur. Bu durum makine teçhizat, bina ve stokların değerini
önemli ölçüde düşürür.
Dengeleme Teorisi
 Mali başarısızlık maliyetleri:
 İflasın hukuki bir süreç olduğunu ve işletmenin tasfiyesi ile
sonuçlandığını belirtmiştik. Bu süreçte avukat masrafları, mahkeme
harçları, tasfiye ile ilgili diğer maliyetler söz konusu olacaktır. Bu
maliyetler işletmenin değerini önemli ölçüde etkileyecektir. İşletme
varlıklarının yıpranması ile adli ve idari maliyetler mali başarısızlığın
doğrudan maliyetleridir.
Dengeleme Teorisi
 Mali başarısızlık maliyetleri:
 İşletmenin tasfiye olması işletme yöneticilerinin işlerini
kaybetmesine sebep olur. Bu nedenle mali başarısızlık içindeki bir
işletmenin yöneticileri mali başarısızlığın iflasla sonuçlanmaması için
rasyonel olmayan uygulamalarda bulunabilirler. Bu uygulamalar kısa
dönemde işletmenin iflas etmesini önleyebilir ancak uzun dönemde
işletmenin değerini önemli ölçüde düşürür. Bu uygulamalara örnek
olarak; makine ve teçhizatın bakım ve yenilenmesinin ertelenmesini,
ihtiyaç olan nakdi sağlamak için varlıkların değerinin oldukça altında
satılmasını, kaliteden ödün verilerek işletmenin piyasadaki imajının
zedelenmesini gösterebiliriz.
Dengeleme Teorisi
 Mali başarısızlık maliyetleri:
 Mali başarısızlık içindeki işletmelerin tedarikçileri, müşterileri ve
çalışanları bu durumdan haberdar olunca bundan etkilenmemek için
bazı tedbirler alırlar ve bu tedbirler de işletmeyi sıkıntıya sokar.
Örneğin; satıcılar vadeli satışları keserler ve peşin para isterler,
müşteriler işletmenin varlığını sürdürmesinden emin olmadıklarından
uzun dönemli iş ilişkisine girmek istemezler, çalışanlar ise kendilerini
garantiye almak için firmadan ayrılarak başka firmalara geçmek
isterler.
 Yönetimin rasyonel olmayan uygulamaları ile tedarikçilerin,
müşterilerin ve çalışanların tutumları sonucunda oluşan maliyetler
ise mali başarısızlığın dolaylı maliyetleri olarak isimlendirilir.
Dengeleme Teorisi
 Sermaye yapısı içinde borç oranın düşük olduğu bir durumda mali
başarısızlık olasılığı önemsiz olabilir. Bu nedenle borç oranın düşük
olduğu durumlarda faizin vergi avantajı öne çıkar. Ancak borç oranı
belirli bir noktaya ulaştığında ve bu noktayı geçtiğinde mali
başarısızlık olasılığı artar ve mali başarısızlıkla ilgili maliyetler ön
plana çıkarak işletmenin piyasa değerinin aşınmasına sebep olur.
 Şimdi duruma bir de temsilcilik maliyetleri açısından bakalım.
Burada sözü edilen temsilcilik maliyetleri sermaye yapısında borç
bulunan bir işletmede borç verenler ile hissedarlar arasındaki
ilişkiden kaynaklanan temsilcilik maliyetleridir.
Dengeleme Teorisi
 Sermaye yapısındaki borç miktarı arttıkça işletmenin borçlarını
ödeyememe riski de (mali başarıszlık riski) artmaktadır. Bu riski
azaltmak için borç verenler borç verirken bazı sınırlayıcı koşullar
öne sürebilirler.
 Örneğin borç verenler belirli mali oranların belli bir değerin altına
düşmemesini isteyebilirler veya kâr payı ödemeleri ile sermaye
artırımına sınırlama getirebilirler. Borç verenlerin getirebilecekleri
bu tür sınırlamalar işletmenin faaliyetlerini belli ölçüde
engelleyebilir.
 Bunun da ötesinde firma koşullara uyulup uyulmadığını sürekli
olarak kontrol etmek durumundadır. Burada temsilcilik maliyetleri
ile ifade edilen borç verenlerin koydukları sınırlayıcı koşulların
firma faaliyetleri üzerindeki negatif etkisi ile bu koşullara uyulup
uyulmadığını kontrol etmek için katlanılan maliyetlerdir.
Dengeleme Teorisi
 Bu temsilcilik maliyetleri firmanın sermaye yapısı içindeki borç
miktarı arttıkça artar ve firmanın piyasa değerini aşındırır.
 Dengeleme teorisi faizin vergi avantajı ile mali başarısızlık ve
temsilcilik maliyetlerinin dengelenmesi gerektiğini ileri
sürmektedir. Bu teoriye göre sermaye yapısında borç bulunan bir
firmanın piyasa değeri aşağıdaki şekilde bulunmaktadır:
FDBorçlu = FDBorçsuz + VO * B – (mali başarısızlık maliyetlerinin
bugünkü değeri) – (temsilcilik maliyetlerinin bugünkü değeri)
Dengeleme Teorisi
 Borçlanma belirli bir düzeye ulaşıncaya kadar mali başarısızlık
maliyetleri ve temsilcilik maliyetleri ortaya çıkmaz. Bu
seviyelerdeki borçlanmada faizin vergi avantajı tamamen baskındır
ve sermaye yapısında borç kullanmak firmanın piyasa değerini
artırır.
 Borç seviyesi belli bir noktayı geçtikten sonra mali başarısızlık
maliyetleri ile temsilcilik maliyetleri de oluşmaya başlar ve bu
seviyeden sonra mali başarısızlık maliyetleri ile temsilcilik
maliyetleri faizin vergi avantajının bir kısmını götürür.
 Belirli bir borçlanma seviyesine kadar faizin vergi avantajı mali
başarısızlık ve temsilcilik maliyetlerinin üzerindedir ve firma
borçlanarak piyasa değerini artırmaya devam eder.
Dengeleme Teorisi
 Öyle bir borçlanma seviyesine gelinir ki, ilave borcun sağladığı
marjinal vergi avantajı ile ilave borcun getirdiği marjinal mali
başarısızlık ve temsilcilik maliyetleri birbirine eşit olur. Bu
noktadaki borçlanma seviyesi optimal borçlanma seviyesidir.
 Bu noktadan sonra mali başarısızlık maliyetleri ile temsilcilik
maliyetleri faizin vergi avantajının üzerine çıkar ve firmanın piyasa
değerinin düşmesine neden olur.
Dengeleme Teorisi
 Dengeleme teorisindeki en önemli unsurlar mali başarısızlık
maliyetleri ile temsilcilik maliyetleridir. Bu nedenle işletme riski
yüksek olan firmalar (faiz ve vergi öncesi kârlarının değişkenliği
yüksek olan firmalar) daha az borçlanmayı tercih etmelidir.
 Bilançolarının aktifinde daha fazla maddi duran varlık bulunan
(arazi ve arsalar, binalar, tesis makine ve cihazlar, taşıtlar vb.)
firmalar sermaye yapılarında daha fazla borç bulundurabilirler.
Çünkü mali başarısızlığın oluşması durumunda maddi duran
varlıklar nakde çevrilerek borçlar ödenebilir.
 Gelirinin çoğunu bilgi, kişisel emek vb. maddi olmayan unsurdan
elde eden firmalarda bu durum söz konusu değildir. Bu tür
firmalarda mali başarısızlığın beklenen maliyeti daha yüksektir.
Dengeleme Teorisi
 Faaliyet kârı oldukça yüksek olan firmalar faizin vergi avantajından
daha fazla yararlanacaklarından sermaye yapılarında daha fazla
borç bulundurabilirler.
Finansman Hiyerarşisi Teorisi
 Finansman hiyerarşisi teorisinin temelinde asimetrik bilgi olarak da
adlandırılan bilgi farklılaşması vardır.
 Firmanın ihraç edeceği hisse senetlerini satın alacak yatırımcılar ile
ihraççı firmanın yöneticileri, firma ile ilgili farklı bilgiye sahiptirler.
 Yöneticiler firmanın şu andaki durumu ile geleceğini yatırımcılara göre
daha iyi bilirler.
 Asimetrik bilginin bulunduğu varsayımında bir firma iki durumda yeni
hisse senedi ihraç ederek (halka kapalı bir şirket ise yeni ortak alarak)
finansman sağlar. Bunlardan ilki, firmanın çok kârlı ve kaçırılmayacak
kadar önemli bir yatırım projesinin bulunmasıdır. Eğer firma bu
projeyi uygulamak için yeterli iç kaynağa sahip değilse ve
borçlanamıyorsa yeni hisse senedi ihraç ederek fon temin eder.
Finansman Hiyerarşisi Teorisi
 İkinci durumda ise, firmanın hisse senedinin değeri olması gereken
değerin üzerindedir. Başka bir ifade ile firmanın hisse senedi aşırı
fiyatlanmıştır.
 Firma yöneticileri, firmanın durumu ile ilgili daha iyi bir bilgiye
sahip olduklarından hisse senedinin aşırı fiyatlandığını bilirler ve
bu durumdan istifade etmek için sermaye artırarak yeni hisse
senedi ihraç etmek isterler.
 Yatırımcılar her sermaye artırımı ile yeni hisse senedi ihracını
olumsuz bir sinyal olarak algılama eğilimindedirler.
 Yatırımcılar, yöneticilerin hisse senedinin aşırı fiyatlandığını
bildikleri için bu ihracı yaptıkları kanaatindedirler. İyi bir yatırım
projesini kaçırmamak için bu ihracı yaptıkları kanaatinde
değillerdir.
Finansman Hiyerarşisi Teorisi
 Bu nedenle yeni bir hisse senedi ihracı ile ilgili duyuruyu olumsuz
bir haber olarak yorumlarlar ve bu durum hisse senedi fiyatının
düşmesine neden olur.
 Yöneticiler sermaye artırımı yoluyla yeni hisse senedi ihracının
yatırımcılar tarafından olumsuz bir haber olarak algılandığını
bildiklerinden bu yolla finansman teminine mecbur kalmadıkça
başvurmamalıdırlar. Bu nedenle yeni hisse senedi ihracı ile
finansman temin etmek, finansman hiyerarşisinin en altında yer
alır.
Finansman Hiyerarşisi Teorisi
 Hiyerarşinin en üstünde işletmenin dağıtılmamış kârlarından
oluşan iç kaynakları yer alır. İşletmeler öncelikle iç kaynaklarını
kullanmak isterler, çünkü iç kaynaklar yatırımcılara olumsuz bir
mesaj göndermeden ve bu yolla firmanın hisse senedinin değer
kaybetmesine neden olmadan kullanılabilir.
 Eğer dış kaynak gerekliyse önce borçlanma yoluna gidilmelidir.
Çünkü borçlanma yatırımcıların gözünde sermaye artırımı yoluyla
hisse senedi ihracına göre daha iyidir. Borçlanma yatırımcılara yeni
hisse senedi ihracı kadar olumsuz bir mesaj göndermez.
 Son olarak sermaye artırımı yoluyla yeni hisse senedi ihracı (halka
kapalı şirketlerde yeni ortak almak) yoluna gidilmelidir.
Finansman Hiyerarşisi Teorisi
 İşletmeler finansman hiyerarşisini kullanmak için (yeni hisse senedi
ihracı yoluyla fon teminini sona bırakabilmek için) elde ettikleri net
kârın önemli bir kısmını dağıtılmamış kârlar olarak yedeklere
almalı ve borçlanmayı mümkün olduğu kadar düşük seviyede
tutarak yedek borç alabilme kapasitesi oluşturmalıdırlar.
 Bu yolla gerçekten ihtiyaçları olduğu anda borçlanma imkânına
sahip olurlar.
 Finansman hiyerarşisi daha çok belirli bir olgunluğa gelmiş firmalar
için geçerlidir.
 Yeni kurulmuş olup hızlı büyüyen firmalar gerek hisse senedi ihracı
(veya yeni ortak almak) gerekse borçlanma yoluyla daha çok dış
kaynağa ihtiyaç duyarlar.
İçerik
 Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar
 İlişkisizlik Teorisi
 Eldeki Kuş Teorisi
 Vergi Farklılığı Teorisi
 Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi
 Yatırımcı Tercihleri Teorisi
 Artık Kâr Modeli
 Temettü Politikasının Belirlenmesi
Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar
 Temettü işletmelerin elde ettikleri net kârdan (kurumlar
vergisi çıktıktan sonra kalan kâr) ortaklarına ödedikleri kâr
payıdır.
 Temettü daha çok halka açık anonim şirketler için söz konusu
olan bir kavramdır. Halka açık anonim şirket, hisse senetleri
halka arz edilmiş ve organize bir borsada (örneğin İstanbul
Menkul Kıymetler Borsası) işlem gören anonim şirkettir.
 Bu şirketlerin hisselerine yatırım yapan ortaklar pasif
ortaktırlar. Şirketin yönetiminde görev almazlar.
Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar
 Bu yatırımcıların amacı yaptıkları yatırımdan tatminkâr bir
getiri elde etmektir.
 Halka açık anonim şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapan
yatırımcılar bu yatırımlarından iki tür getiri beklerler.
Bunlardan ilki temettü getirisidir. İkincisi ise sermaye
kazancıdır.
 Temettü getirisi hissedarların elde ettikleri getirinin bir
unsuru olduğundan halka açık anonim şirketler için çok
önemli bir kavramdır.
Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar
 30 Aralık 2012 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan 6362 Sayılı
Sermaye Piyasası Kanunu’nun 19’ncu maddesinin birinci
bendinde halka açık şirketler için kâr payı dağıtımı aşağıdaki
şekilde tanımlanmıştır:
 “Halka açık ortaklıklar, kârlarını genel kurulları tarafından
belirlenecek kâr dağıtım politikaları çerçevesinde ve ilgili
mevzuat hükümlerine uygun olarak dağıtırlar.”
Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar
 Birçok ülkede halka açık şirketler kendi hisselerini piyasadan
satınalmak yoluyla da ortaklarına nakit sağlarlar. Bu duruma
hisse geri alımı ismi verilir. Hisse geri alımı Türkiye’deki
mevzuatta da yer almaktadır. Bu husus 6362 Sayılı Sermaye
Piyasası Kanunu’nun 22’nci maddesinin birinci bendinde
aşağıdaki şekilde düzenlenmiştir:
 “Halka açık ortaklıklar, kendi paylarını, Kurul tarafından
belirlenen şartlar çerçevesinde satın alabilir ve rehin olarak
kabul edebilirler.”
 Hisse geri alımları aşağıda açıklanacak temettü politikaları ile
ilgili bazı modellerde önemli bir yer tutmaktadır.
Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar
Halka açık anonim ortaklıkların temettü politikası aşağıdaki
unsurlardan oluşur:
 Elde edilen net kârın ne kadarı istikrarlı şekilde kâr payı
olarak dağıtılmalıdır (Kâr payı olarak dağıtılmayan kısım kâr
yedekleri olarak şirketin bünyesinde tutulur.)? Bu orana
hedef temettü dağıtım oranı denir. Bu oran yıllar içinde sabit
kalır. Ancak her yıl elde edilen net kâr tutarı değişeceğinden
dağıtılacak temettü tutarı da farklı olacaktır.
 Şirket her yıl istikrarlı bir temettü artışı sağlamalı mı? Yoksa
her yıl ödeyeceği temettüyü fon ihtiyacı ve nakit durumuna
göre belirlemeli mi?
Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar
 Bu yıl şirket kaç lira temettü ödemelidir?
 İşletmeler yukarıdaki sorulara cevap vererek temettü
politikalarını belirlerken esas aldıkları kriter, halka açık
anonim ortaklıkların birçok kararında olduğu gibi, şirketin
piyasa değeridir.
İlişkisizlik Teorisi
 Bu teoriye göre, belirli varsayımlar altında, şirketlerin
uyguladıkları temettü politikasının şirketin piyasa değeri
(şirketin hisse senedinin piyasa fiyatı) ve sermaye maliyeti
üzerinde bir etkisi yoktur.
 Teorinin varsayımları:
 Şirketler kurumlar vergisi bireyler de gelir vergisi ödememektedir.
Başka bir ifade ile vergiler bulunmamaktadır.
 Hisse senetlerinin ihracı sırasında ihraç maliyetleri yoktur, ikinci el
piyasadaki alım‐satımlarda da işlem maliyetleri bulunmamaktadır.
 Temettü politikasının şirketin sermaye maliyeti üzerinde bir etkisi
bulunmamaktadır.
İlişkisizlik Teorisi
 Teorinin varsayımları:
 Şirketin sabit varlıklara yatırım politikası (sermaye bütçelemesi
kararları) ile temettü politikasının bir ilgisi yoktur.
 Simetrik bilgi söz konusudur. Yatırımcılar ve şirket yöneticileri
gelecekteki yatırım fırsatları ile ilgili aynı bilgiye sahiptirler.
 Bu teorideki en önemli varsayım, şirketin yatırım ve
finansman
kararlarının
temettü
politikasından
ayrıştırılmasıdır. Burada temel olarak şu soru sorulmaktadır:
“İşletmenin sermaye bütçesi (yatırım) ve borçlanma ile ilgili
kararları veri olarak alındığında, temettü politikasındaki
değişimin firma değeri üzerindeki etkisi nedir?”
İlişkisizlik Teorisi
 Şirketin yatırım ve borçlanma kararlarının sabitlendiğini ve
temettü dağıtımı ile bir ilişkisinin bulunmadığını kabul
edelim.
 İşletme yöneticilerinin temettünün artırılması yönünde bir
karar verdiklerini varsayalım.
 Burada işletme yatırım kararını vermiş ve bu yatırımla ilgili
fonları ayırmıştır. Bu fonlara dokunulamamaktadır.
Borçlanma ile ilgili karar da verilmiştir. İlave borç
alınamamaktadır. Bu durumda artırılan temettü miktarını
ödeyebilmek için tek çare yeni hisse senedi ihraç ederek
gerekli olan fonların temin edilmesidir.
İlişkisizlik Teorisi
 Şimdi bir de yönetimin temettü miktarını düşürmek yönünde
bir karar verdiğini kabul edelim.
 Yatırım ve borçlanma ile ilgili kararlar verildiğinden ve bunlar
değiştirilemeyeceğinden temettü miktarının düşürülmesi
sonucunda elde kalan fazla nakit sadece şirketin kendi
hisselerini satın alması için kullanılabilir.
 Dolayısıyla bu teoriye göre temettü politikası, yüksek ve
düşük temettü ödemek ile yeni hisse senedi ihraç etmek
veya şirketin hisse senetlerini piyasadan satın almak
arasındaki bir tercihi ortaya koymaktadır. Bunun firma değeri
ile bir ilgisi yoktur.
İlişkisizlik Teorisi
 Bir şirketin yeni bir tesis yatırımı yapmak için 50 milyon lirayı
bir kenara koyduğunu kabul edelim.
 Şirketin yöneticilerinin 50 milyon liralık ekstra temettü
dağıtmaya karar verdiklerini kabul edelim ve yatırım için
ayrılan tutara dokunulamayacağını ve borçlanma yoluna
gidilemeyeceğini belirtelim.
 Şirketin bu ekstra temettüyü ödemesinin tek yolu 50 milyon
liralık hisse senedi ihraç etmesidir (Teorinin en önemli
varsayımlarından birisi de bu ihracın işletme için maliyetinin
olmaması ve ihracın hisse fiyatının şeffaf olarak belirlendiği
pürüzsüz bir piyasada yapılmasıdır.).
İlişkisizlik Teorisi
 Temettü ödemesi ve yeni hisse senedi ihracının bileşimi
işletme ve ortaklar açısından bir değişiklik yaratmayacaktır.
 Burada gerçekleşen işlem, işletmenin hissedarlara 50 milyon
lira ilave temettü ödemesi ve ödediği bu temettüyü hisse
senedi ihraç ederek yatırımcılardan geri almasıdır.
 Mevcut hissedarların rüçhan hakkını kullanarak yeni ihraç
edilen hisse senetlerini satın almaları durumunda bu
hissedarlar için değişen birşey yoktur. Yatırımcıların bir
cebine giren para diğer cebinden çıkmaktadır.
İlişkisizlik Teorisi
 Ortak sermaye artırımına katılmak istemezse temettüyü
almakta ancak ortaklıktaki payının düşmesine razı
olmaktadır.
 Bu durumda da ortağın durumu iyileşmemektedir çünkü
ortaklıktaki payı düştüğünden işletmenin gelecekteki nakit
akımlarından alacağı pay da düşmektedir. Bu düşüş şimdi
alınan yüksek temettünün avantajını ortadan kaldırmaktadır.
İlişkisizlik Teorisi
 Ayrıca, hissedarların nakit elde etmesinin tek yolu temettü
değildir.
 Hissedarlar nakde ihiyaçları olduğunda ellerindeki hisseleri
kendileri borsada satarak da nakit elde edebilirler (Teorinin
varsayımları arasında işlem maliyetlerinin bulunmadığı ve
satış
işleminin
pürüzsüz
bir
piyasada
yapıldığı
hatırlanmalıdır.).
 Başka bir ifadeyle, şirket yerine kendileri hisselerini satarak
(çünkü şirket ekstra temettüyü yeni hisse ihracı ile
ödeyebilmektedir) temettü almak gibi nakit sağlayabilirler.
İlişkisizlik Teorisi
 Bu durumda da mevcut hisselerden vazgeçilerek nakit elde
edilmektedir.
 Yatırımcılar, gerek yüksek temettü ödendiğinde gelirleri
değişmeyeceğinden gerekse pürüzsüz bir piyasada (hisse
senedi fiyatının hiç bir etki altında kalmadan şeffaf olarak
oluştuğu piyasada) ellerindeki hisseleri satarak nakit temin
edebileceklerinden, yüksek oranda temettü ödeyen bir
şirketin hisselerine yüksek fiyat ödemezler.
 Dolayısıyla temettü politikasının şirketin hisse senedi fiyatı ve
piyasa değeri üzerinde bir etkisi yoktur.
İlişkisizlik Teorisi
 İşletmenin ödeyeceği temettü miktarını düşürdüğünü ve bu
suretle elinde 50 milyon TL tutarında ilave nakit olduğunu
kabul edelim.
 Yatırım kararı verildiğinden bu para ile yatırım yapılması
mümkün değildir.
 Bu para temettü olarak dağıtılmadığından yapılacak tek şey
söz konusu para ile işletmenin yatırımcıların elindeki
hisselerinin bir kısmını geri almasıdır.
 Bu durumda ortaklar 50 milyon liralık bir temettüden yoksun
kalmaktadırlar ancak, ellerindeki hisseleri şirkete geri satarak
50 milyon lira nakit temin etmektedirler.
Eldeki Kuş Teorisi
 Biraz önce açıklanan ilişkisizlik teorisinde yatırımcılar için,
beklenen getirinin iki unsuru olan temettü getirisi ile
sermaye kazancı arasında bir fark yoktur. Yatırımcılar bu iki
unsurdan birisini diğerine göre daha fazla tercih
etmemektedirler.
 Gordon ve Lintner, temettü ödeme oranı düştükçe
yatırımcıların bekledikleri gerekli getiri oranını artıracaklarını,
bunun da işletmenin özsermaye maliyetinin yükselmesine
sebep olacağını ortaya atmıştır.
Eldeki Kuş Teorisi
 Çünkü yatırımcılar için ödenecek temettü, dağıtılmamış
kârlar kullanılarak yapılan yatırımlar sonucunda sağlanacak
büyüme ve büyümenin getireceği sermaye getirisinden daha
garantilidir.
 Bu nedenle yatırımcılar açısından şu anda elde edilecek
temettü, bu temettü işletme bünyesinde tutularak yapılacak
yatırımların neden olacağı sermaye kazancından daha
değerlidir.
Eldeki Kuş Teorisi
 Bundan dolayı yatırımcılar düşük temettü ödeyen bir
şirketten, risk artışı nedeniyle daha yüksek bir getiri
bekleyeceklerdir.
 Öz sermaye maliyetinin bu yolla artması işletmenin ağırlıklı
ortalama sermaye maliyetinin yükselmesine neden olacak ve
bunun sonucunda işletmenin piyasa değeri düşecektir.
Eldeki Kuş Teorisi
 Bu modele göre; yatırımcılar, net kârının daha büyük bir
bölümünü temettü olarak ödeyen firmaların hisselerine, net
kârının daha büyük bir kısmını işletme bünyesinde tutan
işletmelerin hisselerinden daha yüksek bir bedel ödemeye
razı olacaktır.
 Bu da daha yüksek temettü ödeyen işletmelerin piyasa
değerinin yükselmesine neden olacaktır.
Vergi Farklılığı Teorisi
 Bu teori, hisse senedi yatırımcısının elde ettiği getirinin iki
unsuru olan temettü getirisi ile sermaye kazancının farklı
şekilde vergilendirildiği esasına dayanmaktadır.
 Yatırımcının amacı vergi sonrası gelirini maksimize etmektir.
 Sermaye kazançlarının vergilendirilmesi bu kazançlar
oluştuğunda değil, fakat ekonomik olarak
tasarruf
edildiğinde (hisseler fiilen satılıp para tahsil edildiğinde)
yapılmaktadır.
Bu
durum
sermaye
kazançlarının
vergilendirilmesinin ertelenmesine neden olmaktadır.
Vergi Farklılığı Teorisi
 Birçok ülkede minimum bir elde tutma süresi geçtikten sonra
sermaye kazançlarından vergi alınmamaktadır.
 Çoğunlukla sermaye kazançları temettü getirisine göre daha az
oranda vergiye tabi tutulmaktadır.
 Dolayısıyla gelir vergisi de işin içine girdiğinde birçok yatırımcı,
işletmenin temettü ödememesini, temettü tutarını dağıtılmamış
kârlara eklemesini, bunlarla yatırım yaparak işletmeyi
büyütmesini, bunun sonucunda hisse senetlerinin değerinin
artmasını ve bu yolla sermaye kazancı elde edilmesini arzular.
 Bunun sonucunda daha az temettü ödeyen ve net kârının önemli
bir kısmını yedeklere ayıran şirketlerin hisselerine daha fazla
talep olur. Bu yolla bu tür şirketlerin hisse senetleri değer kazanır.
Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi
 Ancak gerçekte şirketin gerek yatırım fırsatları gerekse
beklenen kârıyla ilgili olarak yöneticilerin yatırımcılara
nazaran daha iyi bilgisi vardır.
 Genelde gözlemlenen, temettü artışını hisse senedinin
fiyatındaki artışın takip ettiği, temettüdeki düşüşü ise hisse
senedi fiyatındaki düşüşün takip ettiğidir.
 Yöneticiler şimdi yüksek temettü ödeyip, daha sonraki
yıllarda beklenen kâr elde edilemeyince ödenen temettü
miktarını düşürmek istemezler.
Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi
 İleriki yıllarda temettü oranını düşürmek zorunda kalmamak
için, yöneticiler sadece ileride yüksek kazanç beklediklerinde
temettüde artışa giderler.
 Dolayısıyla ödenen temettüdeki normalin üstündeki bir artış
yatırımcılar tarafından yöneticilerin ileride yüksek kazanç
beklediği şeklinde yorumlanır.
 Benzer şekilde, ödenen temettüdeki azalış veya normalin
altında bir artış da yatırımcılar tarafından işletme
yöneticilerinin gelecekle ilgili olumsuz beklentilere sahip
oldukları şeklinde yorumlanır.
Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi
 Bu hipoteze göre, yatırımcıların ödenen temettü tutarındaki
değişikliğe gösterdikleri tepki temettüyü sermaye kazancına
tercih ettikleri şeklinde değerlendirilmemelidir.
 Buradaki tepki daha çok temettü ile ilgili kararın yatırımcılar
için taşıdığı bilgi içeriğinden kaynaklanmaktadır.
 Temettüdeki normalin üstündeki bir artışı yöneticilerin
olumlu beklentilere sahip oldukları yönünde değerlendiren
yatırımcılar, geleceği olumlu görünen bir şirketin hisse
senetleri için yüksek fiyat ödemeye razı olmaktadırlar.
Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi
 Temettüdeki azalışı veya normalin altındaki bir artışı
yöneticilerin olumsuz beklentilere sahip oldukları yönünde
değerlendiren yatırımcılar, geleceği olumsuz görünen bu
şirketin hisse senetlerinin fiyatını düşürmektedirler.
Yatırımcı Tercihleri Teorisi
 Bu teori değişik yatırımcı gruplarının değişik temettü
politikalarını tercih ettikleri kabulünden yola çıkmaktadır.
 Yatırımcıların (Yatırımcılar bireysel yatırımcılar olabileceği
gibi kurumsal yatırımcılar da olabilir.) bazıları düzenli temettü
geliri elde etmek isterler. Bu tür yatırımcılar hisse senedi
yatırımını uzun vadeli bir yatırım olarak görürler. Hatta bu
yatırımcılardan bazıları temettü geliri üzerinden vergi de
ödemezler.
 Bu tür yatırımcılar düzenli temettü ödeyen hisse senetlerine
yatırım yaparlar.
Yatırımcı Tercihleri Teorisi
 Bir grup yatırımcı vardır ki bunlar da hisse senedi yatırımını
kısa vadeli olarak görürler ve sermaye kazancını tercih
ederler. Bu yatırımcılar da hızlı büyüyen ve değerlenme
potansiyeli yüksek olan hisse senetlerine yatırım yaparlar.
 Şirketler temettü politikalarını değiştirdiğinde, yeni
politikadan hoşnut olmayan yatırımcılar hisse senetlerini
satarak, kendilerine uygun temettü politikası olan şirketlerin
hisse senetlerine yatırım yaparlar.
Yatırımcı Tercihleri Teorisi
 Örneğin düzenli temettü geliri elde etmek için, kârının büyük
kısmını dağıtan bir şirketin hisse senetlerine yatırım yapan
yatırımcı, bu şirket temettü politikasını değiştirip kârının
büyük kısmını yedeklere ayırmaya başladığında, elindeki
hisseleri satarak yüksek oranda temettü ödeyen bir şirketin
hisselerini satın alabilir.
 Bir şirket temettü politikasını değiştirdiğinde iki yönlü bir etki
ortaya çıkacaktır. Mevcut yatırımcılardan bazıları şirketin yeni
temettü politikasını beğenmeyecek ve hisselerini satma
yoluna gidecektir.
 Bu durum şirketin hisselerinin değer kaybetmesine neden
olacaktır.
Yatırımcı Tercihleri Teorisi
 Ancak şirketin hissedarı olmayan bazı yatırımcılar da yeni
politikayı beğenecek ve şirketin hisselerini satın alacaktır. Bu
durum ise şirketin hisselerinin değer kazanmasına yol
açacaktır.
 Bu iki etkiden hangisi daha kuvvetliyse şirketin hisse
senedinin değeri o yönde hareket edecektir.
 Ancak bu durum, bir temettü politikasının diğer bir temettü
politikasından daha iyi veya kötü olduğunu göstermez.
Sadece yatırımcıların temettü ile ilgili tercihlerinin hisse
senedi fiyatı üzerindeki etkisini gösterir.
Artık Kâr Modeli
 Bu modele göre ödenecek temettü tutarı belirlenirken
aşağıdaki dört faktör dikkate alınmalıdır:
 Firmanın hisse senetlerine yatırım yapmış olan ortakların sermaye
kazancı veya temettü tercihleri
 Firmanın yatırım fırsatları
 İşletmenin hedef sermaye yapısı (Hedef sermaye yapısı işletmenin
sermaye maliyetini minimum, piyasa değerini maksimum yapan uzun
vadeli borç öz sermaye bileşimidir.)
 Borcun maliyeti ve firmanın borçlanabilme kapasitesi
Artık Kâr Modeli
 Bu modele göre işletmeler hedef kâr payı dağıtım oranını
belirlerken aşağıdaki adımları takip etmelidirler :
 İşletme öncelikle optimal sermaye bütçesini belirlemelidir. Bu işlem
işletmenin, yapacağı yatırımları ve bunların maliyetlerini belirlemesini
gerektirir.
 İşletme hedef sermaye yapısını dikkate alarak, planladığı yatırımlar
için gerekli olan öz kaynakları tespit etmelidir.
 Bu öz kaynaklar mümkün olduğu kadar dağıtılmamış kârlardan (kâr
yedeklerinden) karşılanmalıdır.
 Planlanan yatırımlar için ayrılan kâr tutarı çıktıktan sonra kalan miktar
temettü olarak ortaklara dağıtılmalıdır.
Temettü Politikasının Belirlenmesi
 Yukarıdaki tüm modeller analiz edildiğinde, temettü
politikasının belirlenmesi konusunda yöneticilere yol
göstermek açısından aşağıdaki sonuçlar ortaya çıkmaktadır:
 Bir işletmenin yatırım fırsatları arttığında (büyüme potansiyeli
yükseldiğinde) temettü ödeme oranı düşürülmelidir. Sermaye artırımı
yoluyla yeni hisse senedi ihracı, hem ihraç maliyetlerinin bulunması
hem de yatırımcılara hisse senedi fiyatının aşırı değerlenmiş olduğu
ve bu durumdan yöneticilerin yararlanmak istedikleri yönünde
olumsuz bir mesaj göndermesi nedeniyle son çare olarak
kullanılmalıdır. Yeni hisse senedi ihraç etmek zorunda kalmamak için
yatırım fırsatları yüksek olan işletmeler net kârlarının daha büyük
kısmını yedeklere ayırmalı, daha az kısmını temettü olarak
dağıtmalıdırlar.
Temettü Politikasının Belirlenmesi
 Bir işletme için en önemli husus işletmenin gelir yaratma potansiyeli
ve bu gelirinin değişkenliğidir. Eğer bir işletmenin gelirinin değişkenliği
fazla ise (işletmenin geliri ekonomik durumdaki değişimlerden yüksek
oranda etkileniyorsa) o işletmenin işletme riski yüksektir. Yatırımcılar
temettü ödemelerindeki artış ve azalışları işletmenin beklenen geliri
ve riskliliği konusunda bir mesaj olarak algılamaktadırlar Bu nedenle
istikrarlı temettü ödemesi, yatırımcılar için bir yıl çok yüksek, sonraki
yıl çok düşük veya hiç temettü ödenmemesinden daha önemlidir.
İşletmeler istikrarlı temettü ödemesine dikkat etmelidirler.
Temettü Politikasının Belirlenmesi
 Yukarıda da ifade edildiği gibi, yönetim yatırımcıları ani temettü artış
ve azalışları ile şaşırtmamalıdır. İşletmeler temettü politikalarını
belirlerken uzun dönemli artık kârı (sadece tek bir yılın artık kârını
değil) dikkate almalıdırlar. Buna göre işletme yöneticileri önlerindeki
belirli bir dönem için (örneğin önümüzdeki 5 yıllık dönem için) yatırım
fırsatlarını değerlendirip bunlarla ilgili finansman ihtiyaçlarını
belirlemelidirler. Ayrıca bu yatırımlar dikkate alınarak planlama
dönemi için beklenen net kâr tutarı da belirlenmelidir. Bundan sonra
yatırımlar için gerekli iç kaynaklar (dağıtılmamış kârlar) çıktıktan sonra
elde kalacak tutar (artık kâr) belirlenmeli ve artık kâr planlama
dönemi boyunca her yıl eşit olarak dağıtılmalıdır. Eğer dağıtılmamış
kârlar planlanan yatırımları finanse etmek için yeterli değilse,
planlama dönemi boyunca temettü dağıtılmamalı, yatırımcıların
getirilerini sermaye kazancından elde etmeleri sağlanmalıdır.
İçerik
 Değer Kavramı  Nominal değer  Defter değeri
 Tasfiye değeri  İşleyen teşebbüs değeri  Piyasa (borsa) değeri ve  Teorik ya da İçsel (olması gereken) değer  Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları
 Değer Sürücüleri (Value
Drivers)
 Firma Değeri
 Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE)
 Değere Dayalı Yönetim
 Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF)
 Değere Dayalı Yönetim Felsefesi
 Yöntemlerin Karşılaştırılması
Değer Kavramı  Burada firma değeri ile kastedilen, firmanın gelecekte
yaratacağı nakit akımlarının net bugünkü değerinin maksimum
kılınmasıdır. Firma değer maksimizasyonunu amaç edindiğinde
bir diğer deyişle, hisse senedinin değerini ya da hissedarın
servetini maksimum kılmayı hedeflemektedir.
 Firma değerinin artması, aynı zamanda, firmanın varlıklarının
cari değerinden borçlarının cari değerinin çıkarılması ile
bulunan öz sermayenin değerinin artırılması anlamına
gelmektedir.
Değer Kavramları Nominal Değer  Bir hisse senedinin üzerinde yazılı olan tutar olup bu varlığın
kâğıt üzerindeki değerini ifade eder. Türkiye’de hisse
senetlerinin nominal değerinin olması yasal zorunluluktur.
Nominal değer daha çok muhasebeleştirme ve kâr payı
hesaplaması açısından önemlidir. Bir firmanın hisse senetlerini
elinde bulunduran bir yatırımcı açısından bu hisselerin nominal
değerlerinden çok, elinde kaç adet hisse senedi olduğu ve
bunun toplam içerisinde hangi orana sahip olduğu önemlidir.
Değer Kavramları Defter Değeri  Defter değeri, bir varlığın bilançoda görülen kayıt altına alınmış
değeridir. Öz sermaye açısından defter değeri, firmanın aktif
toplamından borçlarının çıkartılması ile bulunan tutardır. Hisse
senedinin defter değeri ise bulunan bu tutarın hisse senedi
sayısına bölünmesi ile bulunur.
Değer Kavramları Tasfiye Değeri  Hisse senedinin tasfiye değeri denildiğinde, firmanın tüm
varlıklarının satılması sonucu elde edilecek tutardan, firmanın
tüm borçlarının ödemesi yapıldıktan sonra kalan tutarın, hisse
senedi sayısına bölünmesi ile bulunan değer anlaşılmaktadır.
Tasfiye değerine likiditasyon değeri de denilmektedir. Bir
varlığın parçalar halinde satılarak nakde dönüştürülmesi
sonucu elde edilen değer olarak da tanımlamak mümkündür.
Bir firmanın faaliyetleri sona ermişse tasfiye değeri, faaliyetleri
devam ediyorsa işleyen teşebbüs değeri doğru değer tespiti
için son derece önemlidir.
Değer Kavramları İşleyen Teşebbüs Değeri
 Bir varlığın parçalar halinde değil de çalışır halde iken satılması
durumunda elde edilecek tutara işleyen teşebbüs değeri
denilmektedir. Bir firmanın varlıklarının parça parça satılması
ile oluşacak değer ile firmanın çalışır vaziyette ve bir bütün
olarak satılması durumunda oluşacak değeri farklı olacaktır.
Değer Kavramları Piyasa (Borsa) Değeri  Herhangi bir varlık borsaya kote olmuş ise onun borsadaki
alıcılar ve satıcılar tarafından oluşan ve borsada işlem gören
fiyatı o varlığın borsa değeri olarak ifade edilir. Borsada işlem
görmeyen bir varlığın pazarda oluşan fiyatına borsa değeri
denilemez fakat bu piyasa değeri olarak adlandırılır. Başka bir
ifadeyle piyasa değeri borsa değeri yerine eş anlamlı olarak
kullanılabilirken, borsa değeri her zaman piyasa değeri yerine
kullanılamamaktadır. Eğer bir firmanın hisse senetleri örneğin
İMKB’de işlem görmekte ise firmanın hisse senetlerinin borsa
değeri ve firmanın hisse senetlerinin piyasa değeri ifadeleri
veya firmanın borsa ya da piyasa değeri ifadeleri kullanılabilir.
Değer Kavramları Teorik ya da İçsel (olması gereken) Değer  Finans çalışmalarında günümüzde yoğunlaşılan konuların
başında hisse senedinin olması gereken değerinin
hesaplanması gelmektedir. Bu açıdan bakıldığında etkin bir
piyasada oluşan ya da bir varlıkla ilgili tüm bilgilerin tamamına
dayalı olarak hesaplanan değere teorik (içsel) değer ya da
olması gereken değer denilmektedir.
Değere Dayalı Yönetim Felsefesi
 Bu felsefe; strateji, performans, gelecek hedefleri vb. gibi
konularda yönetimin verdiği her türlü kararın değer
maksimizasyonuna uygun olarak belirlenmesi yani, yönetimin
değer maksimizasyonu amacına odaklanması demektir.
 Değer Temelli Pazarlama
 Değere Dayalı Yönetim
 Firma Değerinin Maksimum Kılınması
Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları
 Avantajları
 Firmanın iç ve dış çevresinde kullanılabilecek ortak kavramları
oluşturması
 Performans değerlemesinde kullanılabilecek güçlü bir araç olması,
 Firmada değer yaratan ve yaratmayan faaliyetleri belirleyerek en uygun
kaynak tahsisini yapması
 Firma yönetiminin değer yaratan sürücüler üzerinde yoğunlaşmasını
sağlaması
 Firmanın değerini artırmaya yönelik sermaye tahsisinin sağlanması
Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları
 Dezavantajları
 Firmalar için bu yönetim yapısının karmaşık olması
 Firma için önemli bir kurulum ve sürdürme maliyeti oluşturması  Hesaplamaların ayrıntılı ve karmaşık olması  Değere dayalı yönetimin iyi uygulanamaması durumunda teorik kalmasıdır. Değer Sürücüleri (Value Drivers)
Firma İçi Değer Sürücüleri
Firma Dışı Değer Sürücüleri
Operasyonel
Süreçler
Birleşme
Yönetimsel Süreçler
Devralma
Firma Değeri  Firma değeri kavramı ile, firmanın maddi ve maddi olmayan
varlıklarının piyasa değerinden, toplam borçlarının cari
değerinin çıkarılması ile bulunan değer anlaşılmaktadır. Diğer
bir ifadeyle, varlıkların cari değerinden borçların cari değerinin
çıkarılması ile bulunan öz sermayenin cari değeri firma değeri
olarak ifade edilmektedir.
 Öz Ssermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE)
 Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF)
Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE)
 Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (free cash flows to
equity) yönteminde firmanın değeri, firmanın gelecekte
yaratacağı öz sermayeye olan nakit akımlarının öz sermaye
maliyeti ile bugünkü değere indirgenmesi ile bulunmaktadır.
Burada bulunan değer firmanın öz sermayesinin olması
gereken değeridir.
FCFE = Net Kâr
+ Amortismanlar
- Sermaye Harcamaları
- ∆ İşletme Sermayesi
- Anapara Geri Ödemesi
+ Yeni Borçlar
FCFE = Net Kâr
-( 1 – λ ) (Sermaye Harcaması –
Amortisman)
- ( 1 – λ ) (∆ İşletme Sermayesi)
Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE)
Sabit Oranda Büyüme Modeli
İki Aşamalı Büyüme Modeli
Örnek
 ABC A.Ş.’nin 2012 yılı bilgileri incelendiğinde hisse başına satışları 10 TL,
hisse başına kârı 3 TL, işletme sermayesi hasılatın % 20’si, hedef borç oranı
(λ) % 30, hisse başına sermaye harcaması 1 TL ve hisse başına amortismanı
0,5 TL’dir. Firmanın hızlı büyüme dönemi 3 yıl olarak belirlenmiştir. Hızlı
büyüme döneminde firmanın öz sermaye maliyeti (ke) % 20 ve beklenen
büyüme oranı (g) da % 25’dir.
 Firmanın 3 yıldan sonraki dönemde sonsuza kadar büyüyeceği oran (g) % 5
olarak dikkate alınmış ve bu dönemde öz sermaye maliyetinin de (ke) % 15
düzeyine ineceği beklenmektedir. Sabit büyüme döneminde hisse başına
sermaye harcamaları ile amortismanların aynı olacağı, işletme sermayesi
düzeyinin de yine hasılatın % 20’si düzeyinde kalacağı beklenmektedir. Bu
bilgiler ışığında firmanın hisse başına değeri aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
Örnek
Hisse Başına Kar
-(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.)
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm. )
FCFE
2012
0
2013
1
2014
2
2015
3
3
-0,350
-0,350
2,300
3,750
-0,438
-0,438
2,875
4,688
-0,547
-0,547
3,594
5,859
-0,684
-0,684
4,492
-(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) değerini hesaplayabilmek için;
- (1-0,3) x (1 – 0,5) = - 0,35
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm. ) değerini hesaplayabilmek için;
- (1-0,3) x (Dönem Sonu İşletme Sermayesi - Dönem Başı İşletme Sermayesi)
- (1-0,3) x ((10*(1+0,25)1 * 0,2) –(10*0,20)) = -(0,7) x (2,5-2) = -0,35 olarak bulunur.
Örnek
Örnek
2015
3
Sonsuza Kadar
Sabit Oranda
Hisse Başına Kar
5,859
Büyüme Dönemi
6,909
-(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.)
-0,684
0,000
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm.)
FCFE
-0,684
4,492
-0,137
6,773
3. dönemdeki Hisse Başına Kâr verisi sabit büyüme dönemindeki % 5 büyüme oranı ile büyütülerek
5,859375 x (1+0,05) = 6,909 şeklinde hesaplanmıştır.
Sermaye harcamaları ile amortisman verilerinin birbirlerine eşit olduğu ifade edildiğinden sıfır olarak
gösterilmiştir.
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm.)
2015 yılına ait Hasılat = 10 * (1+0,25)3 = 19,5313
2015 Yılı İçin İşletme Sermayesi = 19,5313 x 0,20 = 3,9063
2016 yılı için Hasılat = 19,5313 * (1+0,05) = 20,5078
2016 Yılı İçin İşletme Sermayesi = 20,5078 x 0,20 = 4,102
∆ İşletme Serm. = 4,102 – 3,9063 = 0,1953
-(1-λ ) (∆ İşletme Serm.) = - (1-0,3) x 0,1953 = -0,137
Örnek
Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF)
 Firmaya Serbest Nakit Akımları (free cash flows to firm)
yönteminde amaç öncelikle firmanın bir bütün olarak
değerinin hesaplanması ve bu değerden borç yükümlülükleri
için yapılan nakit çıkışlarının değeri düşülerek öz sermayenin
değerinin hesaplanmasıdır. Firmaya serbest nakit akımları borç
verenlere ve hissedarlara olan nakit akımlarını bir bütün olarak
dikkate almaktadır. Diğer bir ifadeyle, firmaya olan nakit
akımlarının değerlemede kullanılması anlamına geldiği için
nakit akımları iskonto edilirken ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetine göre hesaplama yapılır.
Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF)
FCFF = FCFE
+ Faiz Giderleri (1 – Vergi Oranı)
+ Anapara Geri Ödemesi
- Yeni Borçlar
+ İmtiyazlı Hisse Senedi Kâr Payları
Örnek
 ABC A.Ş.’nin 2012 yılına ait öz sermayeye serbest nakit akımı 45 TL olarak
hesaplanmıştır. Firmanın faiz giderleri 10 TL ve vergi oranı da % 30’dur.
Firmanın anapara geri ödemesi bu dönemde 3 TL olarak gerçekleşmiş ve 30
TL yeni borçlanma yapmıştır. Firmanın aynı dönem için imtiyazlı hisse
senedi sahiplerine ödediği kar payı ise 2 TL, firmanın AOSM de % 25 ve
firmanın nakit akımlarının sonsuza kadar % 2 büyüyeceği varsayımı altında
firmanın hisse başına değeri şu şekilde hesaplanabilir:
Örnek
FCFE
+ Faiz Giderleri (1-Vergi)
+ Anapara Geri Ödemesi
-Yeni Borçlar
+ İmt.Hisse Sen.Kar Payı Öd.
FCFF
2012
0
45
7
3
30
2
27
Sonsuza Kadar
Sabit Oranda
Büyüme Dönemi
45,9
7,1
3,1
30,6
2,0
27,5
İçerik
 Kurumsal Yönetimle İlgili Temel Kavramlar
 Kurumsal Yönetim Uygulamaları
 Kurumsal Yönetimin Faydaları
 Kurumsal Yönetime Yönelik Temel Stratejiler
 Kurumsal Yönetim İlkeleri
 SPK ve Kurumsal Yönetim
 İMKB ve Kurumsal Yönetim
Kurumsal Yönetim
 Kurumsal yönetim, bir şirketin yönetim kurulu, ortakları ve diğer
menfaat sahipleri yani paydaşları arasındaki ilişkiler dizinidir.
 Kurumsal yönetim kavramının toplumun her kesiminin ilgilendiği
bir konu haline gelmesinin temel nedeni, şirketlerin yönetiminde
gözlemlenen suiistimaller ile bunun sonucu ortaya çıkan mali
başarısızlıklardır.
 Kurumsal yönetimin temel amacı, bir şirkette yönetim kurulu,
yönetici, çalışanlar ve diğer menfaat sahipleri (paydaşlar)
arasındaki çıkar çatışmalarını önleyerek paydaş amaçları arasında
denge kurulmasını sağlamaktır.
Kurumsal Yönetim
 Dünya Bankası kurumsal yönetimi; “bir kurumun beşeri ve mali sermayeyi çekmesine, etkin çalışmasına ve böylece de ait olduğu toplumun değerlerine saygı gösterirken uzun dönemde de ortaklarına değer yaratmasına olanak tanıyan her türlü kanun, yönetmelik, kod ve uygulamalar” olarak tanımlamıştır.
 OECD kurumsal yönetimi; “şirketlerin yönlendirildiği ve kontrol edildiği bir sistem” olarak izah etmektedir Kurumsal Yönetimin Bileşenleri
Kurumsal Yönetim
 Kurumsal yönetimin küresel düzeyde önem kazanmasını ve
şirketlerin kurumsal yönetime geçiş çabalarının artmasını bazı
etmenlere bağlı olarak izah etmek mümkündür.
 Özelleştirmeler
 Borsaya Kote Olma Koşullarının Zorlaştırılması
 Şirket Derecelendirme Notunu İyileştirme Çabası
 Birleşme ve Devralmaların Artması
 Küresel Krizle Beraber Yeniden Gündeme Gelen Piyasayı Düzenleme
Çabaları
Kurumsal Yönetim
 İyi bir kurumsal yönetim için,  Eşitlik, şeffaflık, hesap verilebilirlik, sorumluluk, disiplin,
bağımsızlık ve sosyal sorumluluk kavramları ön plana
çıkmaktadır.
 Şirketin finansal ve ticari performansı hakkında bilgilerin
kapsamlı, doğru ve zamanında açıklanması, bağımsız
denetim yapılması ve şirket yönetiminin gözetim altında
tutulması gibi konular da iyi bir kurumsal yönetim için
olmazsa olmaz konulardır.
Kurumsal Yönetim Uygulamaları  Araştırmalar, Dünyada 100’ün üzerinde farklı kurumsal yönetim düzenlemesi olduğunu göstermektedir.
 Ülkelerdeki kurumsal yönetim uygulamaları ülkelerin yönetim biçimine, kültürel yapısına, hukuki altyapısına, şirket yapılanmalarına ve insan faktörüne bağlı olarak farklılıklar göstermektedir.  Bir ülkenin kurumsal yönetim düzeyini belirleyen ana etmenler şunlardır:  Ülkenin ekonomik durumu,  Rekabet düzeyi,  Bankacılık sistemi,
 Mülkiyet haklarının gelişmişliği,  Finansal piyasalarının gelişmişlik düzeyi  Şirket uygulamaları
Kurumsal Yönetim Uygulamaları
 Weimer ve Pape (1999)’nin yaptığı sınıflandırmaya göre;
KURUMSAL YÖNETİM SİSTEMİ
UYGULAYAN ÜLKELER
ANGLO-SAKSON
ABD, İngiltere, Kanada, Avustralya
ALMAN
Almanya, Hollanda, İsveç, İsviçre,
Avusturya,
Danimarka, Norveç, Finlandiya
LATİN
Fransa, İspanya, İtalya, Belçika
JAPON
Japonya
Unsur Anglo‐Sakson Sistemi
Alman Sistemi Latin Sistemi Japon Sistemi Yönelim Piyasa Yönelimli (Piyasa disiplini esaslı) Piyasa Yönelimli Ağ Yönelimli (Devlet ve sivil toplum odaklı)
Ağ Yönelimli
Firma Kavramı Aracı Firma Kurumsal Firma
Kurumsal Firma
Kurumsal Firma
Yönetim Kurulunun Yapısı
Tek Fonksiyonlu (Yönetim)
İki Fonksiyonlu (Yönetim‐Denetleme)
Opsiyonel (Genellikle Tek Fonksiyonlu)
Yönetim Kurulu ve Vekil Yöneticiler Kurulu (Gerçekte Tek Fonksiyonlu)
Önemli Çıkar Grupları Hissedarlar
Bankalar (Almanya), Çalışanlar
Holdingler, Hükümet, Aileler
Yerel Bankalar, Diğer Finansal Kuruluşlar, Çalışanlar
Menkul Kıymet Borsalarının Önem Derecesi Yüksek Orta Seviyede/Yüksek Orta Seviyede Yüksek Kontrol Mekanizmalarının Etkinliği
Etkin
Etkin Değil
Etkin Değil
Etkin Değil
Sahiplik Yoğunluğu
Düşük
Orta Seviyede/Yüksek Yüksek Düşük/Orta Seviyede Performansa Dayalı Ödüllendirme Düzeyi Yüksek Düşük Orta Seviyede Düşük Ekonomik İlişkilerin Süresi Kısa Vadeli Uzun Vadeli Uzun Vadeli Uzun Vadeli Kurumsal Yönetimin Faydaları
 Kurumsal yönetimin şirketlere sağladığı faydalar;
 Düşük sermaye maliyeti  Finansman imkânları ile likiditede artış
 Krizleri kolay atlatabilme ve sermaye piyasasından dışlanmama  Kurumsal yönetimin ülkeye sağladığı faydalar
 Ülke imajının iyileşmesi
 Sermayenin yurt dışına kaçışının önlenmesi
 Sermaye yatırımlarının artması
 Ekonominin ve sermaye piyasalarının rekabet gücünün artması
 Krizlerin daha az zararla atlatılması Kurumsal Yönetime Yönelik Temel Stratejiler  Açıkça tanımlanmış kurumsal strateji ve bu stratejiyi benimsemiş ehil yöneticilerin işbaşına getirilmesi
 Hiyerarşik yapının oluşturulması
 Yönetim kurulu, üst düzey yönetim ve denetçiler arasında işbirliği ve etkileşimin sağlanmasına yönelik mekanizmanın kurulması
 Etkin risk yönetim sisteminin oluşturulması
 Çıkar çatışmalarının önem arz ettiği durumlara ilişkin risklerin özel olarak izlenmesi
 Kurum içinde ve kamuoyuna yeterli bilgi akışının sağlanması, kurumsal yönetişimin şeffaf olarak sürdürülmesi
Kurumsal Yönetim İlkeleri Kurumsal yönetimin dört temel kavramı:
 Eşitlik
 Şeffaflık
 Hesap Verebilirlik
 Sorumluluk
Kurumsal Yönetim İlkeleri  Eşitlik
 Şirket yönetiminin tüm faaliyetlerinde tüm paydaşlara eşit
davranmasını ve muhtemel çıkar çatışmalarının önüne
geçilmesini ifade eder.
 Şeffaflık
 Ticari sır niteliğindeki ve henüz kamuya açıklanmamış
bilgiler haricinde şirket ile ilgili tüm finansal ve finansal
olmayan bilgilerin zamanında, doğru, eksiksiz, anlaşılabilir,
yorumlanabilir ve düşük maliyetle kolayca erişilebilir bir
biçimde kamuoyuna duyurulması demektir
Kurumsal Yönetim İlkeleri
 Şeffaflığın artırılması arzu edilmekle birlikte, piyasa katılımcıları
birtakım nedenlerle istenilen düzeyde bilgiyi sağlamakta isteksiz
görünebilmektedir. Bunun başlıca nedenleri;
 Bilginin toplanması, kamuya duyurulması ve ilgili gruplara yayılması
işlemlerinin kaynak ve zaman gibi maliyetlerinin olması
 Stratejik nedenler (Rekabette zarar getireceği düşüncesi)
 Dışsal faktörler (Ekonomik verimliliğin düşmesi vb.)
Kurumsal Yönetim İlkeleri
 Hesap verebilirlik
 Yönetim kurulu üyelerinin paydaşlara karşı hesap verme
zorunluluğunu ifade eder.
 Sorumluluk
 Şirket yönetiminin şirket adına yaptığı tüm faaliyetlerin
mevzuata, esas sözleşmeye ve şirket içi düzenlemelere
uygunluğunu ve bunun denetlenmesini içerir
SPK ve Kurumsal Yönetim
 Ülkemizde de SPK, uluslararası finansal yatırım kararlarında finansal performans kadar kurumsal yönetim kalitesinin de önemli olduğuna dikkat çekmekte ve bu ilkelerin uygulanmasının sermaye piyasamızın küresel finansal sistemin bir parçası olarak yapılandırılmasında ve uluslararası piyasalardan fon sağlanmasında etkili olduğunu öne sürmektedir.  SPK, yayınladığı 56, 57, 60, 61 ve 63 sayılı tebliğlerle 2003 yılında hukuk yazınında esnek yasa olarak da adlandırılan “uygula, uygulamıyorsan açıkla” yaklaşımı ile yayınladığı “Kurumsal Yönetim İlkeleri (KYİ)”ni yenilemiş ve önceki uygulamanın aksine ilkelerin bir kısmının uygulanmasını halka açık şirketlere zorunlu hale getirmiştir. SPK ve Kurumsal Yönetim
 Bu düzenlemelerle Borsa Şirketleri, sistemik önemlerine göre piyasa değerleri ve fiili dolaşımdaki payların piyasa değerleri dikkate alınarak üç gruba ayrılmaktadır:
 Birinci Grup (Piyasa değerinin ortalaması 3 milyar TL’nin ve fiili dolaşımdaki payların piyasa değerinin ortalaması 750 milyon TL’nin üzerinde olan ortaklıklar)
 İkinci Grup ( Birinci Grup dışında kalan şirketlerden, piyasa değerinin ortalaması 1 milyar TL’nin ve fiili dolaşımdaki payların piyasa değerinin ortalaması 250 milyon TL’nin üzerinde olan ortaklıklar)
 Üçüncü Grup (Gelişen İşletmeler Piyasasında ve Gözaltı Pazarında işlem gören ortaklıklar ile birinci ve ikinci gruba dâhil olan ortaklıklar hariç olmak üzere, Borsa Şirketlerinin tamamı) SPK ve Kurumsal Yönetim
 Etkin kurumsal yönetimi sağlamaya yönelik ilkeleri SPK, 30 Aralık
2011 tarihinde yayınlanan “Kurumsal Yönetim İlkelerinin
Belirlenmesine ve Uygulanmasına İlişkin Tebliğ” ile aşağıdaki dört
başlık altında toplamıştır.
 Pay sahiplerinin hakları ve eşit işleme tabi olmaları konusundaki ilkeler
 Kamunun aydınlatılması ve şeffaflık kavramları ile ilgili ilkeler
 Menfaat sahipleri ile ilgili ilkeler
 Yönetim kurulunun fonksiyonu, görev ve sorumlulukları, faaliyetleri, oluşumu ile ilgili ilkeler
İMKB ve Kurumsal Yönetim  İMKB’ye kote şirketler 2004 yılından başlayarak kurumsal yönetim uyum raporlarını yayınlamaya başlamıştır.
 Sermaye Piyasası Kurulu, İMKB ile birlikte yürüttüğü çalışmalar sonucunda, Kurumsal Yönetim İlkeler Rehberinde yer alan ilkeleri uygulayan şirketlere yönelik olarak İMKB bünyesinde Kurumsal Yönetim Endeksi (XKURY) adında ayrı bir endeks oluşturmuştur.  Endekse dâhil olmak için derecelendirme yetkisi verilmiş kurumlara derecelendirme yaptırma zorunluluğu getirilmiştir. İMKB tarafından yayınlanan kurumsal yönetim endeksi temel kurallarına göre endekse alma ancak kurumsal yönetim ilkelerine uyum derecelendirme notu en az 7 olan şirketler için söz konusu olabilmektedir.
İMKB ve Kurumsal Yönetim
 Derecelendirme 4 ana başlık altında yapılmaktadır:
 Pay sahiplerinin hakları ve eşit işleme tabi olmaları konusundaki ilkeler (%25)  Kamuyu aydınlatma ve şeffaflık kavramları ile ilgili ilkeler (%35)  Menfaat sahipleri ile ilgili ilkeler (%15)  Yönetim kurulunun fonksiyonu, görev ve sorumlulukları, faaliyetleri, oluşumu ile ilgili ilkeler (%25)  En güçlü (10) derece notunu elde edebilmek için şirketin SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri’ne tam uyum göstermiş olması gerekmektedir.  Kurumsal Yönetim İlkelerine Uyum Raporlarının yayınlanması ihtiyari bir husus değil, bir zorunluluktur.
İMKB ve Kurumsal Yönetim
 31.08.2007 tarihinde 6 şirketle hesaplanmaya başlayan İMKB Kurumsal Yönetim Endeksinin (XKURY) amacı, hisse senetleri İMKB pazarlarında (Gözaltı Pazarı ve C Listesi hariç) işlem gören ve kurumsal yönetim ilkelerine uyum notu 10 üzerinden en az 7 olan şirketlerin fiyat ve getiri performansının ölçülmesidir.  Bu endekste yer almak, şirketlere hem prestij sağlamakta hem de özellikle çoğu kurumsal yatırımcı olan yabancı yatırımcıların ilgisini çekme konusunda yardımcı olmaktadır.  Şubat 2013 itibariyle, İMKB Kurumsal Yönetim Endeksinde 45 firma yer almaktadır.
İçerik
 Pay Sahipleri ile İlgili Temel Kavramlar
 Pay Sahipliği Haklarının Kullanımının Kolaylaştırılması  Bilgi Alma ve İnceleme Hakkı  Genel Kurula Katılım Hakkı  Oy Hakkı  Azlık Hakları  Kâr Payı Hakkı  Payların Devri Pay Sahipleriyle İlgili Temel Kavramlar
 Pay sahibi hissedar olarak bir anlamda şirketin ortağıdır.
 Bunun bir sonucu olarak kârdan pay alma hakkı, bilgi alma hakkı, rüçhan hakkı, genel kurulda oy hakkı, şirketin tasfiyesi halinde tasfiye değerinden yararlanma hakları kadar şirket yönetiminde yer alabilme hakkı da bulunmaktadır.  Kurumsal yönetim kuramına göre şirketin toplam değeri, şirket hisselerinin piyasa değeri ile hâkim ortakların gözlenemeyen özel çıkarlarının parasal karşılığının toplamından oluşur. Pay Sahipleriyle İlgili Temel Kavramlar
 Özellikle kurumsal ve hukuki altyapının yetersiz, piyasaların etkinlikten uzak çalıştığı ülkelerde, hâkim hissedarların şirketi özel (şahsi) çıkarları için kullanabildiği bilinen bir gerçektir.  Ancak, şirketin özel çıkarlar için istismar edildiği durumlarda şirket hisselerinin piyasa değerinin bundan zarar göreceği de açıktır.  Özel çıkar edinimi toplum refahını azaltan, adaletten uzak bir eylemdir. Finans yazınında uygunsuz transfer olarak da tanımlanan bu eylemin piyasada olağan bir uygulama haline gelmesi ülke düzeyinde tüm şirketlerin hisselerinin piyasa değerinin çok altında işlem görmesine neden olabilir.  Rekabet ortamının yetersiz, piyasa mekanizmalarının etkinlik derecesinin düşük ve hakim ortakların KY uygulamalarına gönüllü olmadığı durumlarda devletin öncü olması ve şirketleri KY uygulamalarına zorlaması gerekir. Pay Sahipleriyle İlgili Temel Kavramlar
 SPK incelemesinde, ülkemizdeki borsa şirketlerinin, pay sahiplerinin haklarını kullanmakta etkin olamadıkları, şirket yönetimi ile yeterli düzeyde iletişim ve etkileşim içinde bulunamadıkları gözlenmiştir.  Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), pay sahipliği ile ilgili ilkeleri;  Pay sahipliği haklarının kullanımının kolaylaştırılması  Bilgi alma ve inceleme hakkı
 Genel kurula katılım hakkı
 Oy hakkı
 Azlık hakkı  Kâr payı devri
 Payların devri başlıkları altında belirlemiştir. Pay Sahipliği Haklarının Kullanımının Kolaylaştırılması  Bu bölümdeki temel olgu, şirketin bütün pay sahiplerinin pay sahipliği sebebiyle elde ettiği hakları (bilgi alma ve inceleme hakkı, genel kurula katılım hakkı, oy hakkı, kâr payı hakkı gibi) kullanabilmesi için gerekli tedbirleri almasıdır.
1.
Tüm pay sahiplerine eşit muamele edilir.
 Miktarından bağımsız olarak şirketin hisselerinden bir kısmını elinde bulunduran herkes o şirket için pay sahibidir. Bu madde ile, küçük hisseye sahip paydaşların haklarının şirketin hâkim hisselerine sahip pay sahiplerine karşı korunması amaçlanmaktadır.
 Böylece özel çıkar ediniminin önüne geçilebilmesi için gerekli ortam yaratılmaya çalışılmaktadır.
Pay Sahipliği Haklarının Kullanımının Kolaylaştırılması 2.
Şirket organlarının yanı sıra mevzuat gereği zorunlu olarak oluşturulan “Pay Sahipleri ile İlişkiler Birimi”, başta bilgi alma ve inceleme hakkı olmak üzere pay sahipliği haklarının korunması ve kullanılmasının kolaylaştırılmasında etkin rol oynar.

SPK, pay sahipliği haklarının korunması konusunu yalnızca firmanın iç dinamiklerine bırakmamakta ve mevzuat gereği zorunlu kıldığı bu birim aracılığıyla pay sahiplerinin haklarının kullanılmasını kolaylaştırmaya çalışmaktadır. Bu sayede, pay sahiplerinin haklarını kullanmalarının önünde şirket içinde bir engel olması durumunda bu birim aracılığıyla pay sahipleri bilgi edinme ve inceleme haklarını kullanabileceklerdir.
3.
Pay sahipliği haklarının kullanımını etkileyebilecek nitelikteki bilgi ve açıklamalar güncel olarak şirketin internet sitesinde pay sahiplerinin kullanımına sunulur.

Şirketler bilgi asimetrisi oluşturmamak için yatırımcının kararlarını etkileyebilecek her türlü bilgiyi tam, zamanında, doğru ve güvenilir bir şekilde pay sahiplerine ulaştırmalıdır. SPK, burada internetin iletişim aracı olarak kullanmasını şart koşmaktadır.
Bilgi Alma ve İnceleme Hakkı  Pay sahiplerini hâkim ortaklar tarafından yapılan finansal bilgi manipülasyonuyla, manipülatörler tarafından yapılan hisse senedi manipülasyonuna karşı korumak için bu hakkın kullanımı son derece önemlidir.
 Hem mevcut pay sahiplerini ve potansiyel yatırımcıları bilgi paylaşımı konusunda fırsat eşitliğini bozucu bu eylemlere karşı korumak hem de piyasaların etkin çalışmasını sağlamak için gerekli tedbirleri almak sermaye piyasasını düzenleyen kurumların en önemli meşguliyet ve görev alanlarından birisini oluşturmaktadır.  SPK’nın kurumsal yönetim ilkelerini ortaya koyarken bu düşünce doğrultusunda bu hakka özel önem verdiği görülmektedir. Söz konusu ilkelerle, pay sahiplerine, diğer bütün haklarını kullanabilmek için şirket ile ilgili bilgi edinme hakkına sahip olma olanağı sağlanmıştır.
Bilgi Alma ve İnceleme Hakkı
1.
Her pay sahibinin bilgi alma ve inceleme hakkı vardır. Bilgi alma ve inceleme hakkı, esas sözleşmeyle veya şirket organlarından birinin kararıyla kaldırılamaz veya sınırlandırılamaz.
 Pay sahipleri açısından şirket hakkında bilgi edinme, internet sitesinde ya da KAP’ta yayınlanan bildirimler dışında şirketin içerisinden de mümkün olmalıdır. Çünkü her pay sahibi, şirketinin ticari sır kapsamına girmeyen bütün bilgilerine erişme hakkına sahiptir ve şirket esas sözleşmesi ya da herhangi özel bir kararla bu hak kısıtlanamaz.
Bilgi Alma ve İnceleme Hakkı
2.
Özel denetim isteme hakkı bilgi alma hakkının bir parçasıdır. Bu çerçevede, pay sahipliği haklarının kullanılabilmesi için gerekli olduğu takdirde, bilgi alma ve inceleme hakkının daha önce kullanılmış olması koşuluyla, belirli olayların incelenmesi için özel denetim istemeyi, gündemde yer almasa dahi, her pay sahibinin bireysel olarak genel kuruldan talep edebileceği yönünde bir hüküm esas sözleşmeye konulabilir.
 Dolayısıyla pay sahibi, bilgi edinme hakkı kapsamında ulaştığı bilgilerin bir kısmı ya da tamamından, şirketin herhangi bir icraatından ya da şirkette kendisine sunulan belgelerin gerçekliğinden şüphe duyduğu takdirde özel denetim isteyebilir. Çünkü ancak dışarıdan yapılabilecek özel denetimle pay sahiplerinde oluşmuş olan şüpheler ortadan kaldırılabilir. Bilgi Alma ve İnceleme Hakkı
3.
Özel denetim şirket işlemlerindeki yolsuzluk iddialarının araştırılması için etkin bir yöntem olduğundan, şirket yönetimi özel denetim yapılmasını zorlaştırıcı işlem yapmaktan kaçınır.
 İdealde her şirketin paydaşlarına karşı şeffaf olmayı ilke edindiği varsayımıyla özel denetimi desteklemesi gerektiği vurgulanmaktadır. Ancak bu şekilde şirketin zan altında kalabileceği herhangi bir iddiadan zarar görmemesi ve kendisini aklayabilmesi mümkün olabilecektir. Şeffaflığın uzun vadede tüm paydaşlara daha fazla katkı sağlayacağı ve şirketin değerinin bundan olumlu etkileneceği düşünülmektedir.
Genel Kurula Katılım Hakkı  Tüm pay sahiplerinin genel kurulda temsil edilmeleri, temsilde adalet ilkesinin ve şirket bünyesinde katılımcı demokrasinin bir gereğidir.  Pay sahibi olmaktan kaynaklanan hakların kullanımı ve korunması açısından en uygun platform genel kurullardır.  Pay sahipleri genel kurula katılarak haklarının kullanımı ile ilgili sıkıntıları burada gündeme getirebilir ve gerekli oya sahip olmaları halinde genel kurul vasıtasıyla şirket yönetiminde söz sahibi olabilir.
 SPK, kurumsal yönetim ilkelerinde yaptığı önemli değişikliklerle genel kurulların etkinliğini artırmayı amaçlamaktadır. Bu iyileştirmelerin genel kurullara katılımı artıracağı, kurumsal yatırımcıların piyasaya daha fazla uzun vadeli yatırım yapmasını sağlayarak hem piyasada oynaklığın azalmasına hem de şirketlerin sermaye maliyetinin düşmesine yardımcı olacağı değerlendirilmektedir.
Genel Kurula Katılım Hakkı
1.
Genel kurul toplantı ilanı, mevzuat ile öngörülen usullerin yanı sıra, mümkün olan en fazla sayıda pay sahibine ulaşmayı sağlayacak, elektronik haberleşme dâhil, her türlü iletişim vasıtası ile genel kurul toplantı tarihinden asgari üç hafta önceden yapılır.
 Bu maddede belirtilen üç haftalık süre içerisinde şirketin pay sahiplerinin önemli bir kısmına ulaşılabileceği düşünülmekte ve dolayısıyla da şirket genel kurulunun mümkün olduğunca yüksek katılımlı ve demokratik olması hedeflenmektedir. Ancak bu şekilde çok sesli ve şeffaf bir yönetim anlayışı sürdürülebilecektir.
Genel Kurula Katılım Hakkı
2.
Şirketin internet sitesinde, genel kurul toplantı ilanı ile birlikte, şirketin mevzuat gereği yapması gereken bildirim ve açıklamaların yanı sıra, aşağıdaki hususlar dikkati çekecek şekilde pay sahiplerine duyurulur.
a.
b.
c.
d.
e.
Açıklamanın yapılacağı tarih itibariyle şirketin ortaklık yapısını yansıtan toplam pay sayısı ve oy hakkı, şirket sermayesinde imtiyazlı pay bulunuyorsa her bir imtiyazlı pay grubunu temsil eden pay sayısı ve oy hakkı, Şirketin ve şirketin önemli iştirak ve bağlı ortaklıklarının geçmiş hesap döneminde gerçekleşen veya gelecek hesap döneminde planladığı şirket faaliyetlerini önemli ölçüde etkileyecek yönetim ve faaliyetlerindeki değişiklikler ve bu değişikliklerin gerekçeleri ile değişikliğe taraf olan tüm kuruluşların son iki hesap dönemine ilişkin faaliyet raporları ve yıllık finansal tabloları, Genel kurul toplantı gündeminde yönetim kurulu üyelerinin azli, değiştirilmesi veya seçimi varsa, azil ve değiştirme gerekçeleri, yönetim kurulu üyeliğine aday gösterilecek kişiler hakkında bilgi,
Pay sahiplerinin, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)’nun ve/veya şirketin ilgili olduğu diğer kamu kurum ve kuruluşlarının gündeme madde konulmasına ilişkin talepleri, Gündemde esas sözleşme değişikliği olması durumunda ilgili yönetim kurulu kararı ile birlikte, esas sözleşme değişikliklerinin eski ve yeni şekilleri. Genel Kurula Katılım Hakkı
 (c) bendinde geçen yükümlülüğün yerine getirilmesi ile ilişkili olarak, yönetim kurulu üyeliklerine aday gösterilecek kişilerin; özgeçmişleri, son on yıl içerisinde yürüttüğü görevler ve ayrılma nedenleri, şirket ve şirketin ilişkili tarafları ile ilişkisinin niteliği ve önemlilik düzeyi, bağımsızlık niteliğine sahip olup olmadığı ve bu kişilerin yönetim kurulu üyesi seçilmesi durumunda, şirket faaliyetlerini etkileyebilecek benzeri hususlar hakkında bilgi, genel kurul toplantı ilanının yapıldığı tarihten sonraki 1 hafta içerisinde şirket tarafından kamuya açıklanır.  (c) bendi kapsamındaki yönetim kurulu üyesinin bağımsız üye olması durumunda, kurumsal yönetim ilkelerinin 4.3.8 numaralı bölümünde belirtilen esaslar uygulanır. Genel Kurula Katılım Hakkı
 Görüldüğü gibi, şirket yönetim kurulunda kurumsal yönetim ilkelerini sağlamak adına, şirketin hem idari çalışmaları hem faaliyet alanındaki çalışmaları hem de devlet ile olan ilişkilerinin
düzenlenmesi hedeflenmiştir. Böylece hem kamunun hem düzenleyicinin hem de yatırımcının ve pay sahibinin şirketi bütün yönleriyle değerlendirebileceği bir genel kurul tasarımı yapılmaktadır. Genel Kurula Katılım Hakkı
3.
Genel kurul gündemi hazırlanırken, her teklifin ayrı bir başlık altında verilmiş olmasına dikkat edilir ve gündem başlıkları açık ve farklı yorumlara yol açmayacak şekilde ifade edilir. Gündemde “diğer“, “çeşitli” gibi ibarelerin yer almamasına özen gösterilir. Genel kurul toplantısından önce verilecek bilgiler, ilgili oldukları gündem maddelerine atıf yapılarak verilir.  Anlam karmaşası yaratabilecek kelimeler dâhil olmak üzere, tekliflerde herhangi bir muğlâklığın bulunmayışı, önerileri bütün katılımcılar tarafından daha net anlaşılabilir kılacağından genel kurulda alınacak kararlar da daha sağlıklı olacaktır. Bunun yanı sıra, toplantı öncesinde verilen bilgilerin gündem maddeleri ile ilintili olması da katılımcıları, konunun içeriğine hazırlayacaktır.
Genel Kurula Katılım Hakkı
4.
Gündem hazırlanırken, pay sahiplerinin şirketin Pay Sahipleri ile İlişkiler Birimi’ne yazılı olarak iletmiş olduğu ve gündemde yer almasını istedikleri konular, yönetim kurulu tarafından dikkate alınır. Yönetim kurulunun pay sahiplerinin gündem önerilerini kabul etmediği hallerde, kabul görmeyen öneriler ile ret gerekçeleri genel kurul toplantısında açıklanır.
 Daha önce her pay sahibinin genel kurulda tartışmak üzere konu önerilerinde bulunabildiği belirtilmişti. Bu konulardan yönetim kurulunca kabul görmeyenler olabilir. Ancak bu durumda yine kurumsal yönetim ilkelerinin sağlanabilmesi adına reddedilen konuların reddedilme nedenleriyle birlikte genel kuruldaki pay sahiplerine aktarılması istenmektedir. Genel Kurula Katılım Hakkı
5.
Genel kurul toplantısı, pay sahiplerinin katılımını arttırmak amacıyla pay sahipleri arasında eşitsizliğe yol açmayacak ve pay sahiplerinin mümkün olan en az maliyetle katılımını sağlayacak şekilde gerçekleştirilir. Bu amaçla esas sözleşmede yer almak kaydıyla, toplantı pay sahiplerinin sayısal olarak çoğunlukta bulunduğu yerde yapılır.
 Bu bölümde kurumsal yönetim ilkelerini uygulayacak şirketin atması gereken ilk adım, toplantıya katılacak paydaşların sayısını mümkün olduğunca yüksek tutmaktır. Bu nedenle paydaşların en kolay ulaşabileceği yer toplantı yeri olarak seçilmelidir.
Genel Kurula Katılım Hakkı
6.
Genel kurul toplantısında, gündemde yer alan konuların tarafsız ve ayrıntılı bir şekilde, açık ve anlaşılabilir bir yöntemle aktarılması konusuna toplantı başkanı özen gösterir. Pay sahiplerine eşit şartlar altında düşüncelerini açıklama ve soru sorma imkânı verilir. Toplantı başkanı genel kurul toplantısında pay sahiplerince sorulan ve ticari sır kapsamına girmeyen her sorunun doğrudan genel kurul toplantısında cevaplandırılmış olmasını sağlar. Sorulan sorunun gündemle ilgili olmaması veya hemen cevap verilemeyecek kadar kapsamlı olması halinde, sorulan soru en geç 30 iş günü içerisinde Pay Sahipleri ile İlişkiler Birimi tarafından yazılı olarak cevaplanır.
 Pay sahiplerinin toplantıya katılımının yalnızca prosedürde kalmaması gerekmektedir. Bütün katılımcılar, özgürce fikirlerini ve taleplerini belirtebilmeli ve ticari sır kapsamına girmediği sürece istedikleri gibi soru sorabilmelidirler. Bu durumun temini de toplantı başkanının görevidir. Genel Kurula Katılım Hakkı
7.
Yönetim hakimiyetini elinde bulunduran pay sahiplerinin, yönetim kurulu üyelerinin, üst düzey yöneticilerin ve bunların eş ve ikinci dereceye kadar kan ve sıhrî yakınlarının, şirket veya bağlı ortaklıkları ile çıkar çatışmasına neden olabilecek önemli nitelikte işlem yapması ve/veya şirketin bağlı ortaklıklarının işletme konusuna giren ticari iş türünden bir işlemi kendi veya başkası hesabına yapması veya aynı tür ticari işlerle uğraşan bir başka şirkete sorumluluğu sınırsız ortak sıfatıyla girmesi durumunda söz konusu işlemler hakkında genel kurulda bilgi verilmelidir.
 Hâkim hissedarların özel çıkar edinimini önlemek ve böylece diğer pay sahiplerini korumak amacıyla (transfer fiyatlaması gibi işlemler) bu düzenlemenin yapıldığı düşünülmektedir. Genel Kurula Katılım Hakkı
8.
7 numaralı bölümde belirtilenler dışında imtiyazlı bir şekilde şirket bilgilerine ulaşma imkânı olan kimseler, kendileri adına şirketin faaliyet konusu kapsamında yaptıkları işlemler hakkında genel kurulda bilgi verilmek üzere yönetim kurulunu bilgilendirir. 
Burada da şirket imkânlarının belli bir kişi veya grup tarafından haksız yere kullanılmasının önüne geçilmesi amaçlanmaktadır.
9.
Gündemde özellik arz eden konularla ilgili yönetim kurulu üyeleri, ilgili diğer kişiler, finansal tabloların hazırlanmasında sorumluluğu bulunan yetkililer ve denetçiler gerekli bilgilendirmeleri yapabilmek ve soruları cevaplandırmak üzere genel kurul toplantısında hazır bulunurlar.

Hesap verebilirlik ve sorumluluk ilkeleri ışığında yönetim kurulu üyelerinin pay sahiplerine karşı hesap verme zorunluluğu bulunmaktadır. Bu sorumluluk; şirket yönetiminin şirket adına yaptığı tüm faaliyetlerin mevzuata, esas sözleşmeye ve şirket içi düzenlemelere uygunluğunu ve bunun denetlenmesini içerir.
Genel Kurula Katılım Hakkı
10. Şirketlerin; varlıklarının tümünü veya önemli bir bölümünü devretmesi veya üzerinde ayni hak tesis etmesi (finansal kuruluşların olağan faaliyetlerinden kaynaklanan ayni hak tesisi hariç) veya kiraya vermesi, önemli bir varlığı devir alması veya kiralaması, imtiyaz öngörmesi veya mevcut imtiyazların kapsam veya konusunu değiştirmesi, borsa kotundan çıkması Kurumsal Yönetim İlkelerinin uygulanması bakımından önemli nitelikte işlem sayılır. İlgili mevzuat uyarınca önemli nitelikteki işlemlere ilişkin genel kurul kararı gerekmedikçe, söz konusu işlemlere ilişkin yönetim kurulu kararının icra edilebilmesi için bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayının bulunması gerekir. Ancak, önemli nitelikteki işlemlerde bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayının bulunmaması ve bağımsız üyelerin çoğunluğunun muhalefetine rağmen anılan işlemlerin icra edilmek istenmesi halinde, işlem genel kurul onayına sunulur. Bu durumda, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin muhalefet gerekçesi derhal kamuya açıklanır, SPK’ya
bildirilir ve yapılacak genel kurul toplantısında okunur. Önemli nitelikteki işlemlere ilişkin Genel Kurul kararları alınırken Sermaye Piyasası Kanunu’nun 29/6 maddesi hükümleri uygulanır.
 Bu ilke, hem pay sahipleri arasındaki bilgi asimetrisini ortadan kaldırmayı hem de pay sahiplerinin haklarını hâkim hissedarlara karşı korumayı amaçlamaktadır.
Genel Kurula Katılım Hakkı
11. Şirket, bağış ve yardımlara ilişkin politikasını oluşturarak genel kurulun onayına sunar. Genel kurul tarafından onaylanan politika doğrultusunda dönem içinde yapılan tüm bağış ve yardımların tutarı ve yararlanıcıları ile politika değişiklikleri hakkında genel kurul toplantısında ayrı bir gündem maddesi ile ortaklara bilgi verilir.
 Pay sahiplerinin, şirketle ilgili diğer bütün konularda olduğu gibi şirketin sosyal sorumluluk projeleri ya da şirket politikaları doğrultusunda da bilgi sahibi olma hakları bulunmaktadır. Genel kurul çatısı altında ayrı bir gündem maddesi olarak bu konularda da paydaşlara bilgi sağlanmalıdır. Genel Kurula Katılım Hakkı
12. Genel kurul toplantıları, söz hakkı olmaksızın menfaat sahipleri ve medya dâhil kamuya açık olarak yapılabilir ve bu hususta esas sözleşmeye hüküm konulabilir.
 Şeffaflığı sağlamak adına, şirket yönetimi ve pay sahipleri dışında üçüncü kişiler de genel kurul toplantılarına katılabilirler. Bu kişiler oy kullanamamakta olup, toplantıya katılıp katılamayacakları da şirket esas sözleşmesinde önceden belirtilmiş olmalıdır. Oy Hakkı 1.
Oy hakkının kullanılmasını zorlaştırıcı uygulamalardan kaçınılır. Sınır ötesi de dâhil olmak üzere her pay sahibine oy hakkını en kolay ve uygun şekilde kullanma fırsatı sağlanır.
 Genel kurula katılım hakkında olduğu gibi, oy kullanmanın da kolaylaştırıcı hale getirilmesi gerekmektedir. Çünkü şirket şeffaflığı ve alınan kararların meşruiyetini sağlamak adına mümkün olduğunca çok sayıda pay sahibinin oyuyla karar almak durumundadır. 2.
Oy hakkında imtiyazdan kaçınılır. Oy hakkında imtiyazın varlığı halinde halka açık payların sahiplerinin yönetimde temsilini engelleyecek nitelikteki imtiyazların kaldırılması esastır.
 Genel kurulda oy hakkı bulunan pay sahiplerinin oy hakları arasındaki imtiyazlar, diğer pay sahiplerinin yönetimdeki gücünü ortadan kaldıracağından, bütün pay sahiplerinin oy haklarının eşit olması gerekmektedir.
Oy Hakkı
3.
Karşılıklı iştirak ilişkisi, beraberinde bir hâkimiyet ilişkisini de getiriyorsa, karşılıklı iştirak içerisinde bulunan şirketler, nisap oluşturmak gibi çok zaruri durumlar ortaya çıkmadıkça, karşılıklı iştirak ilişkisi içerisinde bulundukları şirketin genel kurullarında oy haklarını kullanamazlar ve bu durumu ilgili mevzuat hükümlerine uygun olarak kamuya açıklarlar.
 Pay sahiplerinin temsil hakkını hâkim ortaklara karşı korumak amacıyla bu düzenlemenin yapıldığı düşünülmektedir.
Azlık Hakları  Hâkim ortakların ya da mevcut kurallardan daha fazla yararlanan az sayıdaki ortaklardan oluşan grupların sayıca fazla ama pay oranı daha düşük gruplara karşı daha iyi organize olabilme ve kendi çıkarlarını daha iyi koruyabilme avantajı vardır.  SPK, pay sahiplerini hâkim ortaklara karşı korumak ve şirket bünyesinde katılımcı anlayışı yerleştirmek amacıyla azlık haklarının kullandırılmasına özel önem vermiştir.  Anonim şirketlerde azlık tabirinden, esas sermayenin % 10'unu temsil eden pay sahipleri anlaşılmaktadır.  Azlık; kurucuları, ilk yönetim kurulu üyelerini ve denetçileri şirketin kuruluşundan dolayı mesul tutuyorsa ve bu nedenle sulh ve ibraya karşı ise genel kurul tarafından ibra tasdik edilmez.  Genel kurulun yönetim kurulu üyeleri aleyhine dava açılmamasına karar vermesine rağmen esas sermayenin en az onda birini temsil eden pay sahipleri (azlık) dava açılması için oy kullandığı takdirde, şirket bu karar veya talep tarihinden itibaren bir ay içinde dava açmaya mecburdur. Azlık Hakları
1.
Azlık haklarının kullandırılmasında azami özen gösterilir.  Yukarıda belirtilen azlık haklarının kullandırılmasının tüm paydaşlara katkı sağlayacağı ve şirket değerini olumlu etkileyeceği düşünülmektedir 2.
Azlık hakları, esas sözleşme ile sermayenin yirmide birinden daha düşük bir miktara sahip olanlara da tanınabilir. Azlık haklarının kapsamı esas sözleşmede düzenlenerek genişletilebilir.
 TTY’de azlık hakkından en az esas sermayenin % 10’unu temsil eden pay sahipleri kast edilse de SPK bu hakların kullanımı için daha küçük bir oranı (% 5) tavsiye ederek pay sahiplerinin şirket yönetim ve denetiminde daha fazla söz sahibi olabilmesini arzulamaktadır.
Kâr Payı Hakkı 
Uzun vadede hisse senedinin değeri sermaye kazancından ziyade kâr payına bağlı olacaktır. Bu yüzden, uzun vadeli yatırım yapan kurumsal yatırımcılar kâr payı dağıtımı konusunda son derece hassastır. 
Ayrıca, amacı şirketin piyasa değerini maksimize etmek olan finans yöneticisinin vereceği üç temel karardan birisi de kâr payı kararıdır.
1.
Şirketin belirli ve tutarlı bir kâr dağıtım politikası bulunur. Bu politika genel kurul toplantısında pay sahiplerinin onayına sunulur, faaliyet raporunda yer alır ve şirketin internet sitesinde kamuya açıklanır.

Özellikle kurumsal yatırımcılar, bu temettü politikasına göre hareket etmeye çalışır. Böylelikle şirket yatırımcıda güven algısı uyandırabilir. Şirketin genel kurul toplantısında pay sahiplerinin onayına sunulan kâr dağıtım politikasının faaliyet raporunda yer alması ve şirketin internet sitesinde kamuya açılması, yatırımcıdaki şeffaflık beklentisini karşılamada oldukça önemlidir. Kâr Payı Hakkı
2.
Kâr dağıtım politikası yatırımcıların şirketin gelecek dönemlerde elde edeceği kârın dağıtım usul ve esaslarını öngörebilmesine imkân verecek açıklıkta asgari bilgileri içerir.
 Şirketin temettü politikasının pay sahipleri tarafından biliniyor olması, pay sahiplerinin hisse senedinin değerini daha gerçekçi takdir etmesine ve şirketin yatırım, finansman ve temettü politikalarını daha sağlıklı değerlendirmesine yardımcı olacaktır.
Kâr Payı Hakkı
3.
Yönetim kurulunun, genel kurula kârın dağıtılmamasını teklif etmesi halinde, bunun nedenleri ile dağıtılmayan kârın kullanım şekline ilişkin bilgi genel kurul toplantısında pay sahiplerine sunulur, faaliyet raporunda yer alır ve şirketin internet sitesinde açıklanır.
Bazı durumlarda şirket, kârı dağıtmak yerine öz sermayesine otofinansman
olarak eklemeyi tercih edebilir. Bu durumun çeşitli sebepleri olabilir. Örneğin şirket, finansman ihtiyacını öz sermayesinden karşılamayı daha az riskli görebilir ya da hisse senedinin değerini yükseltmek istiyor (öz sermayenin kârlılığı yatırımcının beklediği getiri oranının üstünde ise) olabilir. Ancak eğer şirket kârını dağıtmamaya yönelik bir politika izleyecekse, bu kararın nedenleri ve kârın nasıl kullanılacağına dair bilgiler genel kurulda pay sahiplerine sunulmalıdır ki yatırımcı kararın kendi lehine olduğunu değerlendirebilsin.
Kâr Payı Hakkı
4.
Kâr dağıtım politikasında pay sahiplerinin menfaatleri ile şirket menfaati arasında dengeli bir politika izlenir.
 Şirketlerin amacı pay sahiplerine maksimum kâr payı dağıtmak değil, onların servetini ya da bir diğer deyişle şirketin piyasa değerini maksimum
kılmaktır. Şirket bu amaç doğrultusunda; bazen otofinansmanı (öz sermayenin kârlılığı pay sahiplerinin beklediği getirinin üstündeyse) bazen de kârın otofinansman yoluyla şirkette tutulması yerine pay sahiplerine dağıtımını (özsermayenin kârlılığı pay sahiplerinin beklediği getirinin altında kaldığında) sağlayarak şirketin piyasa değerini artırmaya çalışmalıdır. Bazı durumlarda da şirketin devamlılığı için yapılması gereken yatırımlar olabilir. Bu durumda, şirketin kârı dağıtmayarak yatırımlarını finanse etmek için kullanması şirketin uzun vadeli amaçlarını gerçekleştirmek açısından makul olabilir.
Payların Devri  Borsada hisse senetlerinin işlem görmesinin en önemli faydalarından birisi de yatırımcısına sağladığı likidite avantajıdır. Likiditenin, yani hisse senedinin istenildiği anda değerinden bir şey kaybetmeden elden çıkarılabilmesi avantajı hisse senedinin likit olmayan hisselere karşı daha değerli olmasını ve daha sağlam bir teminat unsuru olarak kabul edilmesini sağlar. Şirket bu yüzden hisse senetlerinin değerini düşürücü kısıtlamalara gitmemelidir.
1.
Özellikle borsalarda işlem gören payların serbestçe devredilebilmesini zorlaştırıcı uygulamalardan kaçınılır.
 Şirketin hisse senetleri, menkul kıymetler borsası aracılığıyla piyasa şartlarında kolaylıkla el değiştirebilmelidir. Şirketin bu durumu değiştirmeye yönelik herhangi bir uygulaması bulunmamalıdır.
İçerik
 Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık
 Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
 İnternet Sitesi
 Faaliyet Raporu
Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık
 Sermaye piyasalarının etkin çalışması için çok sayıda yatırımcının olması ve dolayısıyla hiçbir yatırımcının piyasayı etkileyecek güce sahip olmaması gerekir. Bu yüzden yatırımcıların piyasaya olan güveninin sürdürülmesi piyasa etkinliği için çok önemlidir.  Piyasalarda bilgi etkinliği üç formda olabilir:  Zayıf formda piyasa etkinliğine göre, geçmişteki fiyat verilerini kullanarak bugünkü fiyatları tahmin etmek imkânsızdır.
 Yarı kuvvetli formda olan piyasada sadece fiyatlar geçmiş fiyat bilgilerini değil aynı zamanda bütün kamusal bilgileri yansıtmaktadır.  Kuvvetli etkinlik formunda olan piyasada bilgi olarak piyasa katılımcıları arasında herhangi bir üstünlük yoktur. Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık
 Finansal piyasalarda yasak olmasına rağmen az da olsa yer alan manipülatif işlemler ve “içeriden öğrenenlerin ticareti” piyasa etkinliğini bozan işlemlerdir.  Finansal bilgi manipülasyonu şirket yönetiminin paydaşları (hisse senedi sahipleri, yatırımcılar, devlet, bankalar vb.) gerçeği yansıtmayan finansal bilgi (finansal tablo) sunarak aldatıp bundan haksız kazanç elde etmesidir  Hisse senedi manipülasyonu ise piyasadaki yatırımcıların (oyuncuların) birbirlerini gerçek olmayan işlemlerle ya da yanlış bilgi yayarak aldatıp haksız kazanç elde etmesidir. Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık
 İçeriden öğrenenlerin ticareti ise;
 Sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek, henüz kamuya açıklanmamış bilgileri kendisine veya üçüncü kişilere menfaat sağlamak amacı ile kullanarak, sermaye piyasasında işlem yapanlar arasında fırsat eşitliğini bozacak şekilde haksız yarar sağlamak veya bir zararı bertaraf etmektir.  Eğer piyasada manipülatif işlemler ve içeriden öğrenenlerin ticareti gibi işlemler önemli düzeyde mevcutsa piyasada oluşan menkul kıymet fiyatları da gerçek değerini yansıtmayacaktır.  Güçlü sermaye piyasalarının oluşması için, azınlık pay sahiplerinin şirketin işlemleri hakkında yeterince bilgi sahibi olması gerekir.  Şirketler yatırımcının kararlarını etkileyebilecek her türlü bilgiyi tam, zamanında, doğru ve güvenilir bir şekilde pay ve menfaat sahiplerine ulaştırmalıdır. Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık
 Nitekim, kurumsal yönetim derecelendirme puanının hesaplanmasında %35 ile en yüksek ağırlığın “Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık” kriterine verilmesi bu konunun önemi göstermektedir.
 Şeffaflık üzerine tartışmalar, kamunun bilme hakkı ile şirketin bilgi saklama hakkının kesiştiği noktadadır.  Şirket, kamuya açıklamada bulunurken, mümkün olan en basit kavram ve terimleri kullanmalı ve ikilem yaratacak belirsiz ifadelerden kaçınmalıdır. Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık
 Kamuya açıklanan bilgiler tarafsız olmalıdır.  Şirketler hiçbir şart altında kendi aleyhlerine sonuçlar doğurabilecek bile olsa açıklanması gereken bilgilerin açıklanmasında tereddüt etmemelidir.  SPK, kurumsal yönetim ilkelerinde kamunun aydınlatılmasına ve şeffaflık kavramına yönelik olarak  Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
 İnternet Sitesi  Faaliyet Raporu
başlıkları altında şu ilkeleri getirmiştir:
Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları

Şirketler bilgi asimetrisi oluşturmamak için yatırımcının kararlarını etkileyebilecek her türlü bilgiyi tam, zamanında, doğru ve güvenilir bir şekilde pay ve menfaat sahiplerine ulaştırmalıdır.
1.
Bilgilendirme politikası, mevzuat ile belirlenenler dışında kamuya hangi bilgilerin açıklanacağını, bu bilgilerin ne şekilde, hangi sıklıkla ve hangi yollardan kamuya duyurulacağını, yönetim kurulunun veya yöneticilerin basın ile hangi sıklıkla görüşeceğini, kamunun bilgilendirilmesi için hangi sıklıkla toplantılar düzenleneceğini, şirkete yöneltilen soruların yanıtlanmasında nasıl bir yöntem izleneceğini ve benzeri hususları içerir.

Yönetim kurulu, şeffaflığı sağlamak amacıyla ayrıntılı “kamuyu aydınlatma ve bilgilendirme politikası” hazırlamak durumundadır. 
Şirketin bu konuda bir politika geliştirmesi şirket bünyesinde konuyla ilgili karar verme süreçlerinde tutarlı olunmasına yardımcı olur. Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
2.
Kamuya açıklanacak bilgiler, açıklamadan yararlanacak kişi ve kuruluşların karar vermelerine yardımcı olacak şekilde, zamanında, doğru, eksiksiz, anlaşılabilir, yorumlanabilir ve düşük maliyetle kolay erişilebilir biçimde “Kamuyu Aydınlatma Platformu” (www.kap.gov.tr) ve şirketin internet sitesinde kamunun kullanımına sunulur. Ayrıca, Merkezi Kayıt Kuruluşu’nun “e‐YÖNET: Kurumsal Yönetim ve Yatırımcı İlişkileri Portalı” da şirket ortaklarının doğrudan ve etkin olarak bilgilendirilmesi için kullanılır.

Pay ve menfaat sahipleri arasındaki bilgi asimetrisini ortadan kaldırmak için açıklanan bilgi yorumlamaya açık, herkesin anlayabileceği bir dilde, herhangi bir bilgi eksikliğe ve hataya yer vermeyecek şekilde olmalıdır. Açıklanacak bilgilerin süreleri değişiklik göstermektedir. Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
Mali tablolara ilişkin bilgilerin açıklamaları aşağıdaki tabloda gösterilmektedir. Finansal Tabloların Tipi
Yıllık Finansal Tablolar
3’er Aylık Ara Dönem Finansal Raporlar
Bağımsız Denetimden Geçmiş
Bağımsız Denetimden Geçmemiş
Konsolide olmayan
10 hafta
4 hafta
6 hafta
Konsolide
14 hafta
6 hafta
8 hafta
Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
 Özel Durumların Kamuya Açıklanması
Genel tanımı ile özel durumlar, içsel bilgileri ve sürekli bilgileri doğuran olaylardır.
İçsel bilgi, somut bir olaya ilişkin, makul bir yatırımcının yatırım kararını alırken anlamlı kabul edebileceği, kamuya açıklanmamış durumlarla ilgili, sermaye piyasası aracının alım satımında kullanılması durumunda kullanıcısına bu bilgiden haberi olmayan diğer yatırımcılara nazaran avantaj sağlayabilecek olan, kamuya açıklandığı takdirde söz konusu sermaye piyasası aracının değerinde veya yatırımcıların yatırım kararları üzerinde etki yaratabilecek bilgidir. Sürekli bilgi ise içsel bilgi tanımı dışında kalan ve “Özel Durumların Kamuya Açıklanmasına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ” uyarınca açıklanması gerekli tüm bilgilerdir. Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
 Kamuya Açıklanması Gereken Önemli Olay ve Gelişmeler
 Şirket aleyhine ve/veya şirket tarafından önemli tutarlarda bir davanın açılması veya açılmış olan bir davanın karara bağlanması,
 Şirket faaliyetlerinin bir bölümü veya tamamının dışarıdan kişi veya kuruluşlarca yerine getirilmesi (faaliyet aktarımı) hususunda bir anlaşma yapılması,
 Alacakların önemli bir bölümünün tahsilinin şüpheli hale gelmesi,
 Ana şirkette, iştirak/bağlı şirketlerde ve müşterek yönetime tabi şirketlerde yönetim ve sermaye ilişkisi bakımından önemli değişiklik olması,
 Sermaye piyasası araçlarının kayda alınmasından sonra halka arzından önce kamuya açıklanmış olan bilgilerde bir değişiklik olması veya yeni bir gelişmenin ortaya çıkması,
 Şirketin son 5 işgünü içinde hisse fiyatında %25’ten fazla azalış veya artış olması,  Şirketin öncelikli faaliyet konularındaki değişiklikler,
 Bağımsız denetim şirketinin değişmesi veya görevden çekilmesi, bağımsız denetim sözleşmesinin feshi,
Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
 Kamuya Açıklanması Gereken Önemli Olay ve Gelişmeler (Devamı)
 Şirket özel durum açıklama formlarında veya diğer rapor ve belgelerde daha önce kamuya açıklanmamış esas sözleşme veya iç düzenleme değişiklikleri,
 Şirketin gelirlerinin oluşumunda önemli paya sahip bir müşteri ve/veya faaliyetlerinde önemli bir paya sahip olan tedarikçi ile olan iş ilişkisinin, bir önceki döneme göre önemli ölçüde azalması/artması veya sona ermesi,
 Bir yükümlülüğün ifa edilmemesi veya artmasına sebep olan ve şirket için önemlilik arz eden doğrudan veya şarta bağlı önemli yükümlülüklere neden olan olaylar,
 Önemli tutarda, olağanüstü bir zararın veya kârın ortaya çıkması ya da şirketin kârlılığını veya zararını önemli ölçüde etkileyebilecek her türlü bilgi,
 Şirketin ihraç ettiği menkul kıymetin işlem gördüğü borsanın kotasyon şartları karşısındaki durumunun değişmesi, kotasyon şartlarından birini yerine getirememesi veya borsa kotundan çıkarılması,
 Şirketin finansal yükümlülüklerini zamanında yerine getirememesi, aciz halinde bulunduğunu gösteren emarelerin ortaya çıkması, borçlarının ertelenmesi veya yeniden yapılandırılması talebinde bulunması,
 Şirketin konkordato talebinde bulunması, iflasının istenmesi veya mahkemenin şirketin iflasına karar vermesi, tasfiye sürecine girmesi,
Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
 Şirketlerin bilgileri açıklarken Kamuyu Aydınlatma Platformu (www.kap.gov.tr) adresini kullanmasının yatırımcı açısından avantajları:
 Bilgiye eş anlı olarak seri bir şekilde ulaşım
 Ortaklıklara ve yatırım fonlarına ilişkin güncel genel bilgilere tek kanaldan hızlı ulaşım imkânı
 KAP internet sitesinden anlık veya geçmişe dönük bildirimlere ücretsiz erişim imkânı
 Ortaklıklar bazında belirli finansal tablo kalemlerini karşılaştırabilme olanağı
 Elektronik arşiv ‐ bildirim türüne, gönderen şirkete, konulara göre geçmişe dönük bilgi sorgulama imkânı
 Bildirim şablonları yoluyla bilgi kalitesinin artırılması Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
3.
Geleceğe yönelik bilgilerin kamuya açıklanması durumunda, varsayımlar ve varsayımların dayandığı veriler de açıklanır. Bilgiler, dayanağı olmayan, abartılı öngörüler içeremez, yanıltıcı olamaz.

Şirketin geleceğe yönelik yapacağı açıklamalar bu işin doğası gereği tahminlere dayanmak zorundadır. Bu aşamada yapılacak hatalar plan ve kararlarda önemli sapmalara neden olabilir. Bu yüzden, şirket öngörüsünü oluştururken kullandığı verileri kamuya açıklamak zorundadır.
4.
Kamuya açıklanan geleceğe yönelik bilgilerde yer alan tahminlerin ve dayanakların gerçekleşmemesi veya gerçekleşmeyeceğinin anlaşılması halinde, güncellenen bilgiler derhal gerekçeleri ile birlikte kamuya açıklanır.

Piyasa etkinliğinin sağlanması (varlık fiyatlarının en son bilgiyi en hızlı şekilde yansıtması) için yatırımcılara en güncel bilgilerin anında sunulması sağlanmalıdır. Böylece bilgi asimetrisinin önüne de geçilmiş olunacaktır.
Kamuyu Aydınlatma Esasları ve Araçları
5.
Geleceğe yönelik bilgilerin kamuya açıklanmasına ilişkin esaslar bilgilendirme politikasında yer alır.
 Çağdaş işletmecilik anlayışına göre, şirketler işletme süreçleriyle ilgili konularda tutarlı olmak ve şirket bünyesinde karar sürecinde yol gösterici olmak için genel ilkeler dizisi belirlemek mecburiyetindedir. Kamuyu aydınlatma ve bilgilendirme konusunda yöneticilere karar vermelerinde rehberlik eden bir politika, şirketin geleceğe yönelik bilgilerinin en hızlı biçimde kamuya açıklanmasına esas oluşturacaktır.
İnternet Sitesi
 Günümüzün en hızlı iletişim aracı olan interneti, KOBİ’ler dâhil hemen her şirket ve yatırımcı kullanmaktadır. Şirketler internet vasıtasıyla kendi faaliyetlerini daha etkin ve verimli yapabilmektedir.  SPK, kurumsal yönetim ilkeleri içerisinde internete ayrı bir başlık vererek şirketlerin bu teknolojiyi en azından iletişim aracı olarak kullanmasını şart koşmaktadır.  Şeffaflık için günümüzde en uygun araç internet kullanımıdır.
İnternet Sitesi
1.
Kamunun aydınlatılmasında, şirkete ait internet sitesi aktif olarak kullanılır ve burada yer alan bilgiler sürekli güncellenir. Şirketin internet sitesindeki bilgiler, ilgili mevzuat hükümleri gereğince yapılmış olan açıklamalar ile aynı ve/veya tutarlı olur; çelişkili veya eksik bilgi içermez. Şirket antetli kağıdında internet sitesinin adresi yer alır.
 Pay ve menfaat sahipleri kamuyu aydınlatma ilkeleri gereği şirket ile ilgili bilgiye düşük maliyetlerle ve kolay ulaşmalıdır. Günümüzde bunu yapmanın en iyi yolu internetten bu bilgilere ulaşmaktır. İnternet Sitesi
2.
Şirketin internet sitesinde; mevzuat uyarınca açıklanması zorunlu bilgilerin yanı sıra;
 Ticaret sicili bilgileri,
 Son durum itibarıyla ortaklık ve yönetim yapısı,
 İmtiyazlı paylar hakkında detaylı bilgi,
 Değişikliklerin yayınlandığı ticaret sicili gazetelerinin tarih ve sayısı ile birlikte şirket esas sözleşmesinin son hali,
 Özel durum açıklamaları,
 Finansal raporlar,
 Faaliyet raporları,
 İzahnameler ve halka arz sirkülerleri,
 Genel kurul toplantılarının gündemleri,
İnternet Sitesi
 Katılanlar cetvelleri ve toplantı tutanakları,
 Vekâleten oy kullanma formu,
 Çağrı yoluyla hisse senedi veya vekâlet toplanmasında hazırlanan zorunlu bilgi formları ve benzeri formlar,
 Varsa şirketin kendi paylarını geri alımına ilişkin politikası,
 Kâr dağıtım politikası,
 Bilgilendirme politikası,
 İlişkili taraflarla işlemlere ilişkin bilgiler,
 Şirket tarafından oluşturulan etik kurallar,
 Sıkça sorulan sorular başlığı altında şirkete ulaşan bilgi talepleri,
 Soru ve ihbarlar ile bunlara verilen cevaplar yer alır.
İnternet Sitesi
3.
Şirketin ortaklık yapısı; dolaylı ve karşılıklı iştirak ilişkilerinden arındırılmak sureti ile sadece gerçek kişi pay sahiplerinin isimleri, pay miktarı ve oranları ile hangi imtiyaza sahip oldukları gösterilecek şekilde açıklanmalıdır.
 Yatırımcıların ve diğer paydaşların şirketle ilgili değerlendirme ve kararlarında göz önünde bulundurması gereken bilgilerden birisi de 5K (karakter, kapasite, kapital, karşılık ve koşullar) kriterleri kapsamında karakter ya da moralite konusundaki bilgilerdir. Şirket sahiplerinin kim olduğu, bu ortaklar arasındaki ilişkiler, bu ortakların başka ne işler yaptığı, şirkete yönelik yaklaşımı gibi hususlar belki de yatırım kararlarının en önemli girdisidir. İnternet Sitesi
4.
İnternet sitesinde yer alan bilgiler, uluslararası yatırımcıların da yararlanması açısından ayrıca İngilizce olarak hazırlanır.
 Küreselleşmenin etkisi ile İMKB’de işlem gören hisselerde yabancı payı %60‐ 65 arasındadır. Bu yatırımcılar arasında Türkçe bilmeyenlerin de olması ihtimali göz önünde alındığında, onların da şirketle ilgili bilgiye kolayca ulaşmaları için şirketlerin kendi internet sitelerine koydukları açıklamaları İngilizce olarak hazırlamaları kadar doğal bir şey olamaz. Faaliyet Raporu
 Faaliyet raporu, şirketin o andaki ve potansiyel pay ve menfaat sahiplerine bilgi vermek için yıllık olarak hazırlanır.  Faaliyet raporu sayesinde şirketler kendi vizyon, misyon ve geleceğe yönelik hedeflerini anlatabilmektedir.
 Şirketle ilgili en kapsamlı bilginin yer aldığı faaliyet raporları, pay ve menfaat sahipleri ile iletişimin en etkili aracıdır. Faaliyet Raporu
1.
Yönetim kurulu faaliyet raporunu, kamuoyunun şirketin faaliyetleri hakkında tam ve doğru bilgiye ulaşmasını sağlayacak ayrıntıda hazırlar.
 Yıllık faaliyet raporunda, şirketin yönetim kurulu üyeleri, icra başkanı/genel müdür ile periyodik mali tablo ve raporların hazırlanmasından sorumlu bölüm başkanı veya bu sorumluluğu üstlenmiş görevli ile yönetim kurulunca bir iş bölümü yapılmış ise periyodik mali tablo ve raporların hazırlanmasından sorumlu yönetim kurulu üyesi/üyeleri tarafından imzalanır ve periyodik mali tabloların şirketin finansal durumunu tam olarak yansıttığına ve şirketin mevzuata tam olarak uyduğuna dair beyanları faaliyet raporunda yer alır. Faaliyet Raporu
 Faaliyet raporunda yer alan temel hususlar şunlardır:
 Faaliyet konusu ve sektör hakkında bilgi ve şirketin sektör içindeki yeri,
 Finansal duruma ve faaliyet sonuçlarına ilişkin yönetimin analizi,
 Bağımsız denetim kuruluşunun şirketin iç kontrol sistemi ile ilgili görüşü,
 Derecelendirme kuruluşunun değerlendirmesi,
 Faaliyetlerle ilgili öngörülebilir risklere ilişkin detaylı açıklama,
 Organizasyon, sermaye, ortaklık yapısı ve yönetim yapısı değişiklikleri,
 Kâr dağıtım politikası, kâr dağıtımı yapılmayacaksa gerekçesi,
 Satışlar, verimlilik, piyasa payı, gelir yaratma kapasitesi, kârlılık, borç/öz kaynak oranı ve benzeri konularda ileriye dönük beklentiler
Faaliyet Raporu
2.
Mevzuatta ve Kurumsal Yönetim İlkelerinin diğer bölümlerinde belirtilen hususlara ek olarak yıllık faaliyet raporlarında;
 Yönetim kurulu üyeleri ve yöneticilerin şirket dışında yürüttükleri görevler hakkında bilgiye ve yönetim kurulu üyelerinin bağımsızlığına ilişkin beyanlarına,  Yönetim kurulu komitelerinin komite üyeleri, toplanma sıklığı, yürütülen faaliyetleri de içerecek şekilde çalışma esaslarına ve komitelerin etkinliğine ilişkin yönetim kurulunun değerlendirmesine,  Yönetim kurulunun yıl içerisindeki toplantı sayısına ve yönetim kurulu üyelerinin söz konusu toplantılara katılım durumuna,  Varsa mevzuat hükümlerine aykırı uygulamalar nedeniyle Şirket ve yönetim kurulu üyeleri hakkında verilen önemli nitelikteki idari yaptırım ve cezalara ilişkin açıklamaya, Faaliyet Raporu
 Şirket faaliyetlerini önemli derecede etkileyebilecek mevzuat değişiklikleri hakkında bilgiye,  Şirket aleyhine açılan önemli davalar ve olası sonuçları hakkında bilgiye,
 Şirketin yatırım danışmanlığı ve derecelendirme gibi konularda hizmet aldığı kurumlarla arasında çıkan çıkar çatışmaları ve bu çıkar çatışmalarını önlemek için şirketçe alınan tedbirler hakkında bilgiye,  %5’i aşan karşılıklı iştiraklere ilişkin bilgiye,  Çalışanların sosyal hakları, mesleki eğitimi ile diğer toplumsal ve çevresel sonuç doğuran, şirket faaliyetlerine ilişkin kurumsal sosyal sorumluluk faaliyetleri hakkında bilgiye yer verilir.
İçerik
 Kurumsal Yönetim ve Menfaat Sahipleri
 Menfaat Sahiplerine İlişkin Şirket Politikası  Menfaat Sahiplerinin Şirket Yönetimine Katılımının Desteklenmesi  Şirketin İnsan Kaynakları Politikası  Müşteriler ve Tedarikçilerle İlişkiler  Etik Kurallar Ve Sosyal Sorumluluk
Kurumsal Yönetim ve Menfaat Sahipleri
 Paydaş Teorisine göre, işletmeler amaçlarını gerçekleştirilebilmek için çevreyle iyi ilişki kurmak mecburiyetindedir. Bu yaklaşım, paydaşların beklentilerinin karşılanmasına önem veren bir işletmenin daha güçlü bir finansal yapıya kavuşacağını iddia etmektedir.  Paydaş ya da menfaat sahibi, işletmenin hedeflerine ulaşmasında ve faaliyetlerinde ilgisi olan herhangi bir kimse, kurum veya çıkar grubu olarak nitelendirilmektedir.  Şirketle ilgili menfaat sahipleri pay sahipleri ile birlikte çalışanları, alacaklıları, müşterileri, tedarikçileri, sendikaları, çeşitli sivil toplum kuruluşlarını, devleti ve hatta şirkete yatırım yapmayı düşünebilecek potansiyel tasarruf sahiplerini de içerir. Kurumsal Yönetim ve Menfaat Sahipleri
SPK’ya göre ;
 Şirket, menfaat sahipleri ile işbirliği içerisinde olmanın uzun dönemde kendi menfaatine olacağını dikkate alarak, menfaat sahiplerinin mevzuat, karşılıklı anlaşma ve sözleşmelerle elde ettikleri haklarına saygı duymalı ve bu hakları korumalıdır.  Bu hakların korunması esnasında, şirket ile menfaat sahipleri ve menfaat sahiplerinin kendi arasında oluşabilecek çıkar çatışmalarının en aza indirilebilmesini teminen, dengeli yaklaşımlar içerisinde olmalı ve bu haklar, birbirinden bağımsız olarak değerlendirilmelidir.
Kurumsal Yönetim ve Menfaat Sahipleri
 SPK Kurumsal Yönetim İlkelerinin “menfaat sahipleri” ile ilgili kısmını beş alt başlık altında toplamıştır.
 Menfaat Sahiplerine İlişkin Şirket Politikası
 Menfaat Sahiplerinin Şirket Yönetimine Katılımının Desteklenmesi
 Şirketin İnsan Kaynakları Politikası  Müşteriler ve Tedarikçilerle İlişkiler  Etik Kurallar ve Sosyal Sorumluluk
Menfaat Sahiplerine İlişkin Şirket Politikası

SPK, şirket politikalarının menfaat sahiplerinin haklarını gözetecek biçimde olmasını istemekte ve bu sayede uzun vadede bu politika tercihinin şirketin lehine olacağını kabul etmektedir.
1.
Menfaat sahipleri, şirketin hedeflerine ulaşmasında veya faaliyetlerinde ilgisi olan çalışanlar, alacaklılar, müşteriler, tedarikçiler, sendikalar, çeşitli sivil toplum kuruluşları gibi kişi, kurum veya çıkar gruplarıdır. Şirket, işlem ve faaliyetlerinde menfaat sahiplerinin mevzuat ve karşılıklı sözleşmelerle düzenlenen haklarını koruma altına alır. Menfaat sahiplerinin haklarının mevzuat ve karşılıklı sözleşmelerle ile korunmadığı durumlarda, menfaat sahiplerinin çıkarları iyi niyet kuralları çerçevesinde ve şirket imkânları ölçüsünde korunur.

SPK bu ilkeyle; şirketlerden, kurumsal yönetim uygulamaları çerçevesinde oluşturulan politika ve prosedürlerin, menfaat sahiplerinin haklarının mevzuat ve sözleşmelerle korunmadığı durumlarda bile garanti altına alınmasını istemektedir.
Menfaat Sahiplerine İlişkin Şirket Politikası
2.
Menfaat sahiplerinin mevzuat ve sözleşmelerle korunan haklarının ihlali halinde etkili ve süratli bir tazmin imkânı sağlanır. Şirket, mevzuat ile menfaat sahiplerine sağlanmış olan tazminat gibi mekanizmaların kullanılabilmesi için gerekli kolaylığı gösterir. Ayrıca şirket çalışanlarına yönelik tazminat politikasını oluşturur ve bunu internet sitesi aracılığıyla kamuya açıklar.
 SPK bu maddeyle, şirketleri, çalışanları başta olmak üzere diğer paydaş haklarının ihlali durumunda önceden gerekli tedbirleri almaya yöneltmektedir. Menfaat Sahiplerine İlişkin Şirket Politikası
3.
Menfaat sahipleri, haklarının korunması ile ilgili şirket politikaları ve prosedürleri hakkında yeterli bir şekilde bilgilendirilir.
 Kurumsal yönetim uygulamaları ile yönetim kurulu, yönetim, denetim kademeleri ile hissedarların yetki ve sorumluluklarına açıklık getirilerek, şirketin yönetim sistemine olan güven güçlendirilmektedir.
 Güven oluşturulurken ortaya koyulan politika ve prosedürlerin menfaat sahiplerine duyurulması oldukça önemlidir. Şirket menfaat sahiplerinin bilgilendirilmesinde eşitlik, doğruluk, tarafsızlık, tutarlılık ve zamanlama prensipleri çerçevesinde davranır. Menfaat Sahiplerine İlişkin Şirket Politikası
4.
Şirket, menfaat sahiplerinin şirketin mevzuata aykırı ve etik açıdan uygun olmayan işlemlerini Kurumsal Yönetim Komitesi’ne veya Denetimden Sorumlu Komite’ye iletebilmesi için gerekli mekanizmaları oluşturur.
 Şirket, her türlü politika ve prosedürden haberdar olan menfaat sahiplerinin herhangi bir uygunsuzluk karşısında şikayet edebilmelerini sağlayacak mekanizmaları kurmakla görevlidir. 5.
Menfaat sahipleri arasında çıkar çatışmaları ortaya çıktığında veya bir menfaat sahibinin birden fazla çıkar grubuna dâhil olması durumunda, sahip olunan hakların korunması açısından mümkün olduğunca dengeli bir politika izlenir, her bir hakkın birbirinden bağımsız olarak korunması hedeflenir.
 Kişi, kurum ve çıkar grupları olarak şirketten yarar sağlayan menfaat sahipleri oldukça fazladır. Bu nedenle menfaat sahipleri arasında bazen çıkar çatışması oluşmaktadır. Şirket bu gibi olumsuzlukları ortadan kaldırmak için dengeli bir politika oluşturmak durumundadır.
Menfaat Sahiplerinin Şirket Yönetimine Katılımının Desteklenmesi

Menfaat sahiplerinin şirket yönetimine belli ölçüde katılımı sağlanarak kararların alınmasında görüşlerinin alınması şirkete katkı sağlar. 
SPK’nın hazırladığı kurumsal yönetim ilkeleri mevzuatında menfaat sahiplerinin şirket yönetimine katılımının desteklenmesi konusu iki madde halinde özetlenmektedir.
1. Başta şirket çalışanları olmak üzere menfaat sahiplerinin şirket yönetimine katılımını destekleyici modeller şirket faaliyetlerini aksatmayacak şekilde geliştirilir. Şirket tarafından benimsenen söz konusu modeller şirketin iç düzenlemelerinde veya esas sözleşmesinde yer alır.
2. Menfaat sahipleri bakımından sonuç doğuran önemli kararlarda menfaat sahiplerinin görüşleri alınır.
Şirketin İnsan Kaynakları Politikası  Çalışanlarla iyi şirket içi ortaklık kurmak için yöneticiler ve çalışanlar arasında güven ortamı sağlanmalıdır.  İşle ilgili konularda mümkün mertebe çalışanların görüşünü almak ve çalışanların birey olarak kariyer gelişimine katkıda bulunmak ve kriz döneminde bile onların eğitimine kaynak ayırmak bu güveni artırıcı önemli adımlar olabilir.  Çalışanlarla bilgi paylaşımını artırmak için düzenli personel toplantıları yapmak ve öneri kutuları, posterler ve afişler, bültenler, broşürler, intranet, mektuplar veya e‐postalardan yararlanmak yoluna gidilebilir.
 İnsan kaynakları politikası, şirketin sağlıklı işleyebilmesi ve çalışanların memnuniyetini belirli düzeyde tutabilmek için düzenlenir. Şirketin İnsan Kaynakları Politikası SPK’nın hazırladığı kurumsal yönetim ilkeleri mevzuatında insan kaynakları politikası;
1.
İşe alım politikaları oluşturulurken ve kariyer planlamaları yapılırken, eşit koşullardaki kişilere eşit fırsat sağlanması ilkesi benimsenir. Yönetici görev değişikliklerinin şirket yönetiminde aksaklığa sebep olabileceği öngörülen durumlarda, yeni görevlendirilecek yöneticilerin belirlenmesi hususunda halefiyet planlaması hazırlanır.
 Bu madde ile yönetim değişikliğinde yönetim kademelerinin boş kalmasını ve işlerin aksamasını engellemek için yönetici adayları yetiştirilmesi öngörülmektedir. Bu ilke sayesinde şirketler yönetici adaylarını gerekli eğitim aşamalarından geçirerek onları üst düzey görevlere hazır hale getirecektir. Şirketin İnsan Kaynakları Politikası 2.
Personel alımına ilişkin ölçütler yazılı olarak belirlenir ve bu ölçütlere uyulur. 3.
Çalışanlara sağlanan tüm haklarda adil davranılır, çalışanların bilgi, beceri ve görgülerini arttırmalarına yönelik eğitim programları gerçekleştirilir ve eğitim politikaları oluşturulur.
4.
Çalışanlara yönelik şirketin finansal durumu, ücret, kariyer, eğitim, sağlık gibi konularda bilgilendirme toplantıları yapılarak görüş alışverişinde bulunulur.
5.
Çalışanlar ile ilgili olarak alınan kararlar veya çalışanları ilgilendiren gelişmeler çalışanlara veya temsilcilerine bildirilir, bu nitelikteki kararlarda ilgili sendikalardan görüş alınır.
Şirketin İnsan Kaynakları Politikası 6.
Şirket çalışanlarının görev tanımları ve dağılımı ile performans ve ödüllendirme kriterleri çalışanlara duyurulur. Çalışanlara verilen ücret ve diğer menfaatlerin belirlenmesinde verimliliğe dikkat edilir. Şirket, çalışanlarına yönelik olarak hisse senedi edindirme planları oluşturabilir.
7.
Çalışanlar arasında ırk, din, dil ve cinsiyet ayrımı yapılmaması ve çalışanların şirket içi fiziksel, ruhsal ve duygusal kötü muamelelere karşı korunması için önlemler alınır.
8.
Şirket, dernek kurma özgürlüğü ve toplu iş sözleşmesi hakkının etkin bir biçimde tanınmasını destekler.
Şirketin İnsan Kaynakları Politikası Bu ilkeler kısaca şu şekilde özetlenebilir :
 Eşit koşullardaki kişilere eşit fırsat sağlanması  Personel alımına ilişkin kriterlerin yazılı olarak belirlenmesi  Belirlenen kriter ve oluşturulan politikaların çalışanlarla paylaşılması
 Bu konuda çalışanların da fikrinin alınması
 Uygulamada bu kriterlere uyulması Müşteriler ve Tedarikçilerle İlişkiler
 Şirket dışı menfaat sahiplerinden olan müşteri ve tedarikçilerle ilişkiler özellikle şirketin ömrünün uzatılması açısından önemlidir.
 Bu yüzden, küresel rekabetin arttığı iş yaşamında şirketler kısa vadeli satışlar ve kârı artırıcı politikalar yerine uzun vadeli politikalara yönelmek zorundadır.  Günümüzde şirketlerin gücü, iş ağlarının (networklerinin) gücüyle ölçülmektedir.
 Firmalar nihai ürün için gereken her girdi için “üretmek ya da satın almak”
arasında en iktisadi olanı seçmek mecburiyetindedir. Bunun için de iyi bir tedarikçi ağına sahip olmak zorundadır. Müşteriler ve Tedarikçilerle İlişkiler
1.
Şirket, mal ve hizmetlerinin pazarlamasında ve satışında müşteri memnuniyetini sağlayıcı her türlü tedbiri alır.  Yukarıda da ifade edildiği gibi, şirketler müşteri memnuniyetine önem vererek hem onların istismar edilmesini önlemek hem de onları kazanmak mecburiyetindedir. Bu anlayışın uzun vadede şirketin markalaşmasına ve ürün bazında katkı payını artırmasına yardımcı olacağı açıktır.
2.
Müşterinin satın aldığı mal ve hizmete ilişkin talepleri süratle karşılanır ve gecikmeler hakkında süre bitimi beklenmeksizin müşteriler bilgilendirilir.
 Müşteriyle sağlıklı iletişimin kurulması, bilgilendirilmesi ve haklı isteklerinin karşılanması hem müşterilerin şirkete güven duymasına hem de tam mamul kavramına uygun biçimde hizmet sunulmasına yardımcı olacaktır. Müşteriler ve Tedarikçilerle İlişkiler
3.
Mal ve hizmetlerde kalite standartlarına uyulur ve standardın korunmasına özen gösterilir. Bu amaçla kaliteye ilişkin belirli bir garanti sağlanır.
 Çağdaş işletmecilik uygulaması sadece üretmekle sınırlı değildir. İşletmecilikteki başarılı her alanda belli standartları sağlamak ve korumakla mümkündür. Bu ilke şirketlere bu bilinci vermeyi amaçlamaktadır.
4.
Ticari sır kapsamında, müşteri ve tedarikçiler ile ilgili bilgilerin gizliliğine özen gösterilir.
 Bu ilke ile, menfaat sahiplerine ait bilgilerin üçüncü şahıs ve kurumlarla paylaşılmasının önüne geçilmektedir. Şirketler, ticari sır niteliği taşıyan her türlü bilginin ilgili tarafın bilgisi ve izni olmaksızın paylaşılmaması konusunda gerekli özeni göstermeye çağrılmaktadır.
Etik Kurallar ve Sosyal Sorumluluk
 Menfaat sahipleri şirketten değişik biçimlerde yarar sağlamak için sürekli ilişki içerisindedir. Bu ilişkiyi tesis etmede güven faktörünün rolü büyüktür. Bu nedenle yönetim bu güven duygusunu inşa etmek ve devamını sürdürmek durumundadır.  Güvenin inşa edilmesi ve sürdürülmesinde şeffaf yönetim anlayışı önemlidir. Bu nedenle şirket faaliyetleri kamuya duyurulmalıdır. Duyuru işlemi gerçekleştirilirken birtakım etik kurallar çerçevesinde hareket edilmektedir.  Bu etik kurallar, şirketlerin hizmet kalitesini ve saygınlığını artıran, şirket çalışanları ve toplumla ilişkilerini düzenleyen ve şirket içi davranış kültürünü oluşturan değerler bütünüdür. Etik Kurallar ve Sosyal Sorumluluk
1.
Şirketin faaliyetleri internet sitesi vasıtasıyla kamuya açıklanan etik kuralları çerçevesinde yürütülür.  Günümüzde küresel rekabette öne çıkmak için her firma birtakım etik kuralları benimseyip bunu kamuya açıklamak zorundadır. Firma bu etik kuralları açıklayarak bir anlamda bu etik kurallara uymayı taahhüt etmiş olur. Faaliyette bulunurken etik kurallara uygun bir şekilde davranmak ve bunun devamlılığını sağlamak firmalar açısından hayati önemi haizdir.
2.
Şirket, sosyal sorumluluklarına karşı duyarlı olur; çevreye, tüketiciye, kamu sağlığına ilişkin düzenlemeler ile etik kurallara uyar. Şirket, uluslararası geçerliliğe sahip insan haklarına destek olur ve saygı gösterir. İrtikap ve rüşvet de dâhil olmak üzere yolsuzluğun her türlüsüyle mücadele eder.
Etik Kurallar ve Sosyal Sorumluluk
 Günümüzün en önemli kavramlarından birisi de sosyal sorumluluk kavramıdır. Sosyal sorumlu işletmecilik anlayışı sayesinde, işletme kendisi için iyi bir imaj yaratabilir.  Ayakta kalmanın sırlarından birisi de dürüstlüktür. 2008 yılında yaşanan son kriz bir kere daha “yalancının mumunun yatsıya kadar yandığını” ortaya koymuştur.  Yüksek etik standartlar uzun vadede işletme yararınadır. Bu standartlar işletmenin piyasa nezdinde güvenilirliğinin oluşmasına yardımcı olur.
 Toplum işletmenin kendi sorunlarına sadece sahip çıkmasını değil, aynı zamanda çözüm ortağı olmasını bekler ve işletmeden bütün bu paydaşlara hizmet verirken çevreye duyarlı olmasını en azından zarar vermemesini talep eder. Etik Kurallar ve Sosyal Sorumluluk
 İşletme de değişimin gerisinde kalmamak için bu yöndeki talepleri dikkate almak ve çevreye karşı daha duyarlı olmak durumundadır.  Çevreye duyarlı olmanın sanıldığının aksine ilave bir maliyeti de olmayabilir. Enerjiyi verimli kullanmak, kirliliği azaltmak, atıkları asgari düzeye indirmek ve geri kazanım işletme maliyetlerini önemli ölçüde azaltabilir.  Bunun haricinde çevre mevzuatına uyum, toplumla ilişkileri iyileştirme, çalışanları güdüleme ve müşteri sadakatini sağlamada da yardımcı olabilir. YÖNETİM KURULU
İçerik
 Yönetim Kurulu
 Yönetim Kurulunun İşlevi
 Yönetim Kurulunun Faaliyet Esasları
 Yönetim Kurulunun Yapısı
 Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
 Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
 Yönetim Kurulu Üyelerine ve Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Mali Haklar
YÖNETİM KURULU  Modern şirket kavramının ortaya çıkması ve bu olgunun piyasaları etkilemesinde küreselleşmenin etkisi büyüktür. Özellikle ABD ve İngiltere gibi ülkelerde görülen, sermayesi tabana yayılmış, halka açıklık oranı yüksek olan bu şirketlerin temel özelliği, şirket varlıklarının sahipliği ile bu varlıkların yönetiminin birbirinden ayrışmış olmasıdır.  Ancak her ne kadar en üst yönetici olan icra kurulu başkanını (CEO) şirket çıkarları doğrultusunda denetlemek üzere bir yönetim kurulu gibi bir yapı olsa da bu kurul üyeleri üst yönetim tarafından belirlendiği için fiiliyatta denetim işlevinin yeterince çalışmadığı gözlenmektedir.  Bu yüzden Anglo‐Sakson uygulamasında yönetici ‐ pay sahipleri çıkar çatışması sorunu özünde yönetim kurulu‐pay sahipleri sorunundan farklı değildir. YÖNETİM KURULU
 Yönetimin profesyoneller ellerde olmasının şirketin kurumsallaşmasına ve daha bilimsel yönetilmesine katkı yapacağı aşikârdır. Buna karşın, yöneticiler şirket ortağı olmadığı için şirketin ortakları kadar sahiplenilmemesi riski vardır.  Şirket yönetimi ortaklar tarafından etkin kontrol edilmediği durumlarda;
 Birinci durum, yöneticinin sabit maaşla çalıştığı durum olup yöneticinin işini muhafaza etme düşüncesiyle yeterli düzeyde risk almaması halidir. Söz konusu durumda, şirketin büyüyeme sorunu ortaya çıkar.  İkinci durumda ise şirketler 2008 krizi öncesinde olduğu gibi yöneticileri risk almaya teşvik eder ve ona sabit maaş yanında şirketin daha fazla kâr etmesinden yararlanabileceği bir ücret sistemi (hisse senedi opsiyonu ve kârdan pay verme gibi) önerir. Bu durumda da şirket yöneticileri haddinden fazla risk alarak uzun vadeli hedefler yerine kısa vadeli amaçlara yönelebilir. YÖNETİM KURULU
 Modern şirket olgusundan kaynaklanan şirket sahipliği ile profesyonel şirket yöneticiliğinin birbirinden ayrışması ve bu iki grup arasındaki çıkar çatışması “vekâlet problemi (agency problem)” olarak adlandırılan sorunun ortaya çıkmasına neden olmaktadır.  Vekillerin yani profesyonel yöneticilerin, şirket sahiplerini mükemmel olarak temsil etmelerinin önünde iki temel yönetimsel sorun mevcuttur: 1) Yöneticilerin yeteneksizliğinden kaynaklanan ve kasıtlı olmayan yönetici başarısızlıkları (kötü yönetim), 2) Şirket değerini olumsuz yönde etkileyebilecek ve kasti olarak yapılmış yönetici eylemleri (art niyetli yönetim) YÖNETİM KURULU
 Bir tarafta, yöneticiler hem itibarlarını korumak hem de kişisel servetlerini artırmak isterken, diğer tarafta ortaklar, yöneticilerden şirket varlıklarının değerinin maksimize edilmesini beklerler.  Vekâlet teorisi temel olarak bu ilişkideki tarafların her birinin kendi bireysel çıkarlarını koruma eğiliminde olacakları ve şirket sahipleri ile yöneticilerin çıkarlarının çoğunlukla çatıştığı varsayımına dayanmaktadır.  Teoriye göre, bu çatışma, taraflar arasında yapılacak sözleşmeler yoluyla çözümlenmeye çalışılmalıdır. Söz konusu vekâlet sorunundan kaynaklanan vekâlet maliyetini ortadan kaldırmak için Anglo‐Sakson kurumsal yönetim uygulamasında, dış denetim, bağımsız yönetim kurulu üyesinin yönetim kurullarında yer almasının sağlanması ve azlık haklarının korunması gibi önlemlere başvurulduğu görülmektedir.
YÖNETİM KURULU
 Yöneticilerin kısa vadeli kâr hedefleri denetlenmediğinde şirketlerin haddinden fazla risk alarak iflasa kadar giden mali başarısızlık sorunlarına maruz kaldığı görülmektedir.  Bu durum kurumsal yönetim ilkelerinin dördüncüsü olan yönetim kurulunun önemini ortaya koymaktadır. İyi oluşturulmuş bir yönetim kurulu, genel kurulda pay sahiplerinin kendisine vermiş olduğu yetki doğrultusunda, mevzuat, esas sözleşme, şirket içi düzenlemeler ve politikalar çerçevesinde yetki ve sorumluluklarını kullanır ve şirketi temsil eder.  SPK KY İlkelerinde de belirtildiği gibi, yönetim kurulu bir şirketin stratejik karar alma, temsil ve en üst seviyede yürütme (yönetim) organıdır. YÖNETİM KURULU
SPK Yönetim Kurulundan beklentilerini şu şekilde açıklamaktadır:  Yönetim kurulu kararlarını alırken ve bunları uygularken, şirketin piyasa değerinin mümkün olan en üst seviyeye çıkarılmasını hedefler.  Yönetim kurulu bunun bilinci içerisinde şirket işlerini, pay sahiplerinin uzun vadeli ve istikrarlı bir kazanç sağlamasını temin edecek şekilde yürütür.
 Bunu yaparken, pay sahipleri ile şirketin büyüme gereği arasındaki hassas dengenin de bozulmamasına özen gösterir.  Yönetim kurulu üyeleri görevlerini rasyonel şekilde ve iyi niyet kuralları çerçevesinde, şirketin çıkarları ile pay ve menfaat sahipleri arasındaki hassas dengeyi gözeterek yerine getirirler.
 Yönetim kurulu ve yöneticiler, şirketin misyonu ve vizyonu çerçevesinde, bir şirketin belirlemiş olduğu hedeflere ulaşmasında esas sorumludur.  Bu itibarla, yönetim kurulu ve yöneticiler şeffaf bir şekilde performans değerlendirmesine tabi tutulmalı ve ödüllendirme veya göreve son verme bu esaslar çerçevesinde gerçekleştirilmelidir. YÖNETİM KURULU
SPK Yönetim Kurulundan beklentilerini şu şekilde açıklamaktadır:
 Görevlerini gerektiği gibi yerine getirmemeleri nedeni ile şirketi ve dolayısıyla pay sahiplerini zarara uğratan yönetim kurulu üyeleri ve yöneticiler, sebep oldukları zararı şirkete ve pay sahiplerine ödemelidirler.Bu yol ile hem şirketin kayıpları engellenebilir, hem de bu kişilerin kendilerinden beklendiği şekilde sorumlu hareket etmeleri sağlanabilir.  Yönetim kurulu üyeleri, şirket hakkındaki gizli ve kamuya açık olmayan ve/veya ticari sır niteliğindeki bilgileri, ilgili mevzuatı da dikkate alarak, kendi, eşleri ve üçüncü kişilerin çıkarları için kullanmazlar.  Yönetim kurulu, etkinliğinin en üst düzeyde olmasını ve her türlü çıkar çatışmasından ve etkiden uzak, karar alma, yürütme ve temsil görevlerini bağımsız bir şekilde yerine getirmesini sağlayacak şekilde oluşturulur.
 Yönetim kurulu üyelerinin yetenek, beceri ve deneyim düzeyleri ile bağımsızlık derecesi, yönetim kurulunun performans düzeyini ve başarısını belirlemekte ve şirketin hedefe ulaşmadaki başarısını doğrudan etkilemektedir Yönetim Kurulunun İşlevi

Yönetim kurulu, ülkemizde olduğu gibi, şirketin az sayıda hâkim ortağın yönetim ve kontrolünde olduğu şirket yapılarında diğer hisse sahipleri ve paydaşların da haklarını koruyacak şekilde şirketi idare ve temsil etmelidir. Üst yönetimin kendi özel çıkarlarını gözeterek kısa vadeli hedeflere yönelmesinin önüne geçmeli ve şirketin uzun vadeli sürdürülebilir büyümesi yönünde üst yönetimi yönlendirmelidir.
1.
Yönetim kurulu, alacağı stratejik kararlarla, şirketin risk, büyüme ve getiri dengesini en uygun düzeyde tutarak akılcı ve tedbirli risk yönetimi anlayışıyla şirketin öncelikle uzun vadeli çıkarlarını gözeterek, şirketi idare ve temsil eder.
 Yönetim kurulu, alacağı tüm kararlarda başta pay sahipleri olmak üzere şirketten etkilenebilecek tüm kişilerin çıkarlarını gözetmelidir. Etkin bir gözden geçirme ile şirketin karşı karşıya kalabileceği riskleri belirleyip, bu risklerin etkilerini en aza indirebilecek bir risk yönetim politikası oluşturmalıdır. Kurul şirketin kısa vadeden daha çok uzun vadeli çıkarlarını gözetip, büyüme ve getiri dengesini en uygun düzeyde tutmalıdır. Yönetim Kurulunun İşlevi
2.
Yönetim kurulu şirketin stratejik hedeflerini tanımlar, şirketin ihtiyaç duyacağı insan ve finansal kaynaklarını belirler, yönetimin performansını denetler.
 Yönetim kurulu; şirketteki doğru pozisyonlara doğru yöneticileri atamakla görevlidir. Hâkim ortakların liyakat yerine kendi ailesi ve yakınlarını şirkette görevlendirmesi şirketin uzun vadeli hedeflerini gerçekleştirmesini engelleyebilir. Böyle bir aile şirketi yapısı şirketin profesyonel yöneticilerin getireceği verimlilik ve etkinlikten mahrum kalmasına ve şirketin kurumsallaşamamasına neden olabilir.
 Şirket, ayrıca, şirkete katkısı yüksek personelin işten ayrılmaması için gerekli teşvikleri sağlamalıdır.  Performansa dayalı ücretlendirme sistemi yanında, iç kontrol ve iç denetim sistemlerinin oluşturulması yönetimin hatalı kararlar vermesini veya aşırı risk almasını engelleyebilir veya hata ve yanlıştan erken dönülmesine yardımcı olabilir.
Yönetim Kurulunun İşlevi
3.
Yönetim kurulu, şirket faaliyetlerinin mevzuata, esas sözleşmeye, iç düzenlemelere ve oluşturulan politikalara uygunluğunu gözetir.
 Kurumsal yönetimin dört temel ilkesinden birisi olan sorumluluk ilkesine göre şirket yönetiminin şirket adına yaptığı tüm faaliyetlerin mevzuata, esas sözleşmeye ve şirket içi düzenlemelere uygun olması ve bunun denetlenmesi gerekir. Bunu yapabilecek en etkili yapı da yönetim kuruludur. Yönetim kurulu icra fonksiyonunun denetimini önceden belirlenmiş kurallara göre yaparak yönetimin bir anlamda etkin ve verimli çalışması için önemli bir fonksiyonu üstlenmiş olur.
Yönetim Kurulunun Faaliyet Esasları
 Risk kavramı ile günlük hayatımızda daha sık karşılaşmamızın nedeni, dünyamızın her geçen gün daha yoğun bir fırsatlar evrenine dönüşmesi ve buna bağlı olarak daha fazla tehdit unsuru içeriyor olmasıdır.  Risk kavramının,‘gelecekte ortaya çıkması muhtemel fırsatlar ve tehditler’ şeklindeki tanımı, bu gerçeğe işaret etmektedir. Bir fırsatı değerlendirme tercihimiz, aynı anda ilgili tehditleri de hesaba katmamızı zorunlu kılar.  Amaçlarını en iyi şekilde gerçekleştirebilmesi, şirketin karşı karşıya olduğu riskleri bilmesi ve onlara en uygun karşılıklar üretebilmesine bağlıdır. Risk yönetiminin, iyi yönetimin vazgeçilmez bir unsuru olduğu anlayışı, başta gelişmiş ülkeler olmak üzere giderek tüm dünyada genel kabul görmektedir. Yönetim Kurulunun Faaliyet Esasları
1.
Yönetim kurulu faaliyetlerini şeffaf, hesap verebilir, adil ve sorumlu bir şekilde yürütür.
 İyi bir kurumsal yönetim için, bu dört temel ilkenin gerekliliği daha önce de vurgulanmıştı. Ancak, bu ilkelere uyularak tüm paydaşların hakları korunabilir ve şirketin uzun vadeli hedeflerini gerçekleştirebilmesi sağlanabilir.
2.
Yönetim kurulu üyeleri arasında görev dağılımı varsa yönetim kurulu üyelerinin görev ve yetkileri faaliyet raporunda açıklanır.
 Hesap verebilirlik için bu ilkeye ihtiyaç bulunmaktadır.
Yönetim Kurulunun Faaliyet Esasları
3.
Yönetim kurulu, başta pay sahipleri olmak üzere şirketin menfaat sahiplerini etkileyebilecek olan risklerin etkilerini en aza indirebilecek risk yönetim ve bilgi sistemleri ve süreçlerini de içerecek şekilde iç kontrol sistemlerini, ilgili yönetim kurulu komitelerinin görüşünü de dikkate alarak oluşturur.
 Modern şirket yapısında icra ve kontrol fonksiyonları birbirinden ayrıştırılmalıdır. İşi icra edenin kendisini objektif biçimde kontrol etmesi olası değildir.
 Yönetimin, yani icra fonksiyonunun denetlenebilmesi için iyi bir iç kontrol ve denetim sisteminin oluşturulmasına ihtiyaç vardır Yönetim kurulu, bu amaçla çalışmalarını daha sağlıklı yürütebilmek için komiteler oluşturabilir.  Komitelerin başkanları bağımsız yönetim kurulu üyelerinden seçilmelidir. . Diğer taraftan, her bir komiteyi oluşturan üyelerin, çoğunluğunun, icrada görevli olmayan yönetim kurulu üyeleri arasından ve şeffaf bir şekilde seçilmesi kurumsal yönetimin işlemesi açısından önemlidir.
Yönetim Kurulunun Faaliyet Esasları
4.
Yönetim kurulu, yılda en az bir kez risk yönetimi ve iç kontrol sistemlerinin etkinliğini gözden geçirir. İç kontroller ve iç denetimin varlığı, işleyişi ve etkinliği hakkında faaliyet raporunda bilgi verilir.
 Yıllık faaliyet raporunu hazırlamak için yönetim kurulunun, yılda en az bir kez risk yönetimi ve iç kontrol sistemlerinin etkinliğini gözden geçirmesi gerekir.
5.
Yönetim kurulu başkanı ile icra başkanı/genel müdürün yetkilerinin net bir biçimde ayrıştırılması ve bu ayrımın yazılı olarak esas sözleşmede ifade edilmesi esastır. Şirkette hiç kimse tek başına sınırsız karar verme yetkisi ile donatılmamalıdır.
 Bu ayrıştırma şirketin etkin denetimi için son derece önemlidir. Yönetimi paydaşlar adına denetleyecek merci olarak yönetim kurulu tanımlanmıştır. Yönetim kurulu bu amaçla oluşturulan iç kontrol ve iç denetim birimlerinin çalışmalarından ve raporlarından yararlanır. İcranın denetimi için çok önemli rolü yüklenen bu birimlerin başında icradan sorumlu üst yöneticinin bulunması durumunda söz konusu birimlerin görevlerini olması gerektiği gibi yapması çok zor olacaktır. Yönetim Kurulunun Faaliyet Esasları
6.
Yönetim kurulu başkanı ve icra başkanı/genel müdürün aynı kişi olmasına karar verilmesi durumunda, söz konusu husus, gerekçesiyle birlikte genel kurulda ortakların bilgisine sunulur ve faaliyet raporunda gerekçeli açıklamaya yer verilir.  Yukarıda özetlenen bu riskli yapı en azından paydaşlara ve hissedarlara duyurulmalıdır. Şeffaflık ilkesinin gereği olarak bu bilginin paydaşlarla paylaşılması gerekir.
Yönetim Kurulunun Faaliyet Esasları
7.
Yönetim kurulu şirket ile pay sahipleri arasında etkin iletişimin korunmasında, yaşanabilecek anlaşmazlıkların giderilmesinde ve çözüme ulaştırılmasında öncü rol oynar ve bu amaca yönelik olarak Kurumsal Yönetim Komitesi ve Pay Sahipleri İle İlişkiler Birimi ile yakın işbirliği içerisinde olur.
 Yönetim kurulu aynı zamanda şirketin denge merkezidir. Paydaşlarla yönetim arasında çıkar çatışmasından dolayı her zaman için sorun çıkması olasıdır. Bu sorunların çözümü için ara bulucu bir mekanizmaya ihtiyaç vardır. Bunu da konumu ve yetkileri itibariyle en etkili yapabilecek birim yönetim kuruludur.
Yönetim Kurulunun Yapısı
 SPK’nın, getirdiği KY ilkeleriyle yönetim kurullarının ülkemiz koşullarında etkinliğini artırmak için şu üç hususa ağırlık verdiği görülmektedir:
 Yönetim kurullarının hâkim ortaklar ve/veya üst yönetimden bağımsızlığının sağlanması,  Bu amaçla yönetim kurullarına bağımsız üye atanması ve bu üyelere üst yönetimin denetimini sağlayacak önemli yetki ve sorumluluklar verilmesi  Paydaşların haklarını ve şirketin uzun dönemli menfaatlerini gerçekleştirmeye yardımcı olmak amacıyla yeni yönetim kurulu komitelerinin oluşturulması ve bunların bağımsız üyeler başkanlığında çalışmasının temin edilmesi.
Yönetim Kurulunun Yapısı
1.
Yönetim kurulu üye sayısı, her durumda 5 üyeden az olmamak koşulu ile, yönetim kurulu üyelerinin verimli ve yapıcı çalışmalar yapmalarına, hızlı ve rasyonel kararlar almalarına ve komitelerin oluşumuna ve çalışmalarını etkin bir şekilde organize etmelerine imkân sağlayacak şekilde belirlenir.
 Artan rekabet nedeniyle artık “Büyük balık küçük balığı yutar” deyiminin yerini, iş dünyası için, “Hızlı balık, her balığı yutar” deyimi almıştır. Bu nedenle şirketler etrafında oluşan gelişmelere en hızlı şekilde tepki vermek için gerekli önlemleri almalılar, yönetim kurulunun yapısını bu yönde oluşturmalılar.
Yönetim Kurulunun Yapısı
2. Yönetim kurulunda icrada görevli olan ve olmayan üyeler bulunur. İcrada görevli olmayan yönetim kurulu üyesi, yönetim kurulu üyeliği haricinde şirkette başkaca herhangi bir idari görevi bulunmayan ve şirketin günlük iş akışına ve olağan faaliyetlerine müdahil olmayan kişidir. Yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğu icrada görevli olmayan üyelerden oluşur.  Yönetim kurulu içinde bu ayrıştırma şirketin etkin denetimi için son derece önemlidir. Yönetimi paydaşlar adına denetleyecek merci yönetim kuruludur. Yönetim kurulunun tamamı icrada görevli üyelerden oluştuğunda, icranın kendi kendisini denetlemesi gibi bir durum ortaya çıkacaktır. Yönetimin sınırsız yetkiye sahip olmasının şirket menfaatleri açısından yaratabileceği risk düşünüldüğünde yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunun icrada görevli olmayan üyelerden oluşması sağlıklı bir çözüm yolu olarak gözükmektedir.
Yönetim Kurulunun Yapısı
3.
İcrada görevli olmayan yönetim kurulu üyeleri içerisinde, görevlerini hiçbir etki altında kalmaksızın yapabilme niteliğine sahip bağımsız üyeler bulunur.  Yapılan araştırmalarda bağımsız yönetim kurulu oranının yüksek olduğu şirketlerin daha iyi finansal performans gösterdiği görülmüştür. Ayrıca, bağımsız üyelerin şirketten doğrudan menfaati olmayan kişilerden seçilmesi diğer paydaşların haklarının daha etkin korunmasına katkı sağlayacaktır. Yönetim Kurulunun Yapısı
4.
(Değişik. Seri: IV, No: 57 sayılı Tebliğ ile) Yönetim kurulu içerisindeki bağımsız üye sayısı toplam üye sayısının üçte birinden az olamaz. Bağımsız üye sayısının hesaplanmasında küsuratlar izleyen tam sayı olarak dikkate alınır. Her durumda, bağımsız üye sayısı ikiden az olamaz.
 SPK ilkelerinde, yönetim kurulunda yer alan bağımsız üyelerin, şirketin, pay ve menfaat sahiplerinin çıkarlarını her şeyin üstünde tutabilme ve kararlarda tarafsız olabilme avantajına doğal olarak sahip olduğu kabul edilmektedir. Gerçekten de bağımsız üyelerin yönetim kurulunda çoğunlukta bulunması, bir şirkette kurumsal yönetimin doğru ve tarafsız olarak uygulanmasının önemli unsurlarından birisidir. Ülke uygulamaları bakımından farklılıklar olmakla beraber, her ülkenin KY uygulamasında bağımsızlığa ilişkin kurumsal yönetim ilkelerine yer verildiği göze çarpmaktadır. SPK, ülke koşullarını düşünerek yönetim kurulunun sayısının ikiden az olmamak üzere, en az üçte birinin bu kriterleri sağlayan bağımsız üyelerden oluşmasını tavsiye etmektedir. Hiç kuşkusuz, ileriki yıllarda ülke koşullarındaki değişikliklere bağlı olarak bu sayının ve oranın arttırılması beklenebilir. Yönetim Kurulunun Yapısı
5.
(Değişik. Seri: IV, No: 57 sayılı Tebliğ ile) Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin görev süresi üç yıla kadar olup, tekrar aday gösterilerek seçilmeleri mümkündür.
 SPK bağımsız üyelerin bir kere daha seçilmesinin onların bağımsızlığına zarar vermeyeceğini düşünmektedir ki bu konu önümüzdeki yıllarda kamuoyunun tartışma konusu olmaya aday gözükmektedir. Çünkü, bazı bağımsız üyelerin şirket yönetim kurulunda bir kere daha yer alabilmek için yönetime “şirin”görünme çabası içerisinde asli görevlerinden uzaklaşması ihtimali söz konusudur.
Yönetim Kurulunun Yapısı
6.
Şirketin yönetim kurulunda son on yıl içerisinde altı yıldan fazla yönetim kurulu üyeliği yapmış bir kişi, yönetim kuruluna bağımsız üye olarak atanamaz.
 Bağımsız üye olarak etkin bir biçimde çalışabilmek için bu tarz bir ilkeye ihtiyaç vardır. Ülkemiz uygulamasında, daha önce de söylendiği gibi, yönetim kurulu daha ziyade hâkim ortaklar ve onların yakınlarından oluşmaktadır. Böyle bir kişinin ne kadar bağımsız üye gibi çalışacağı tartışmaya açıktır. Bu yüzden söz konusu ilke ülkemiz koşullarında gerekli bir ilke olarak gözükmektedir.
Yönetim Kurulunun Yapısı
7.
Aşağıdaki kriterlerin tamamını taşıyan yönetim kurulu üyesi “bağımsız üye” olarak nitelendirilir.  (Değişik. Seri: IV, No: 63 sayılı Tebliğ ile) Şirket, şirketin ilişkili taraflarından biri veya şirket sermayesinde doğrudan veya dolaylı olarak %10 veya daha fazla paya sahip hissedarların yönetim veya sermaye bakımından ilişkili olduğu tüzel kişiler ile kendisi, eşi ve ikinci dereceye kadar kan ve sıhri hısımları arasında, son beş yıl içinde, doğrudan veya dolaylı önemli görev ve sorumluluklar üstlenecek yönetici pozisyonunda istihdam, sermaye veya önemli nitelikte ticari ilişkinin kurulmamış olması,  Son beş yıl içerisinde, başta şirketin denetimini, derecelendirilmesini ve danışmanlığını yapan şirketler olmak üzere, yapılan anlaşmalar çerçevesinde şirketin faaliyet ve organizasyonunun tamamını veya belli bir bölümünü yürüten şirketlerde çalışmamış ve yönetim kurulu üyesi olarak görev almamış olması,  Son beş yıl içerisinde, şirkete önemli ölçüde hizmet ve ürün sağlayan firmaların herhangi birisinde ortak, çalışan veya yönetim kurulu üyesi olmaması,  Yönetim kurulu görevi dolayısıyla hissedar ise sermayede sahip olduğu payın oranının %1’den fazla olmaması ve bu payların imtiyazlı olmaması, Yönetim Kurulunun Yapısı
7.
Aşağıdaki kriterlerin tamamını taşıyan yönetim kurulu üyesi “bağımsız üye” olarak nitelendirilir.  Bağımsız yönetim kurulu üyesi olması sebebiyle üstleneceği görevleri gereği gibi yerine getirecek mesleki eğitim, bilgi ve tecrübeye sahip olması,
 (Değişik. Seri: IV, No: 60 sayılı Tebliğ ile) Bağlı oldukları mevzuata uygun olması şartıyla üniversite öğretim üyeleri hariç, kamu kurum ve kuruluşlarında üye olarak seçildikten sonra tam zamanlı çalışmıyor olması,  Gelir Vergisi Kanunu’na göre Türkiye’de yerleşmiş sayılması
 Şirket faaliyetlerine olumlu katkılarda bulunabilecek, şirket ortakları arasındaki çıkar çatışmalarında tarafsızlığını koruyabilecek, menfaat sahiplerinin haklarını dikkate alarak özgürce karar verebilecek güçlü etik standartlara, mesleki itibara ve tecrübeye sahip olması.
 (Ek: Seri: IV, No: 57 sayılı Tebliğ ile) Şirket faaliyetlerinin işleyişini takip edebilecek ve üstlendiği görevlerin gereklerini tam olarak yerine getirebilecek ölçüde şirket işlerine zaman ayırabiliyor olması. Yönetim Kurulunun Yapısı
8. Aday Gösterme Komitesi, yönetim ve pay sahipleri de dâhil olmak üzere bağımsız üyelik için aday tekliflerini, adayın bağımsızlık ölçütlerini taşıyıp taşımaması hususunu dikkate alarak değerlendirir ve buna ilişkin değerlendirmesini bir rapora bağlayarak yönetim kurulu onayına sunar. Bağımsız yönetim kurulu üye adayı, mevzuat, esas sözleşme ve yukarıda yer alan kriterler çerçevesinde bağımsız olduğuna ilişkin yazılı bir beyanı aday gösterildiği esnada Aday Gösterme Komitesine verir. (Değişik: Seri: IV, No: 57 sayılı Tebliğ ile) Yönetim kurulu, Aday Gösterme Komitesi’nin raporu çerçevesinde bağımsız üye aday listesini hazırlayarak genel kurul toplantısından en az 60 gün önce SPK’ya gönderir. SPK, 7. Maddede belirtilen bağımsızlık kriterleri çerçevesinde yaptığı inceleme sonucunda varsa liste hakkında olumsuz görüşünü 30 gün içerisinde şirkete bildirir. SPK’nın olumsuz görüş bildirmiş olduğu kişi genel kurula bağımsız üye adayı olarak sunulamaz. Şirket, kesinleşmiş bağımsız üye aday listesini genel kurul toplantı ilanı ile birlikte kamuya açıklar. Bağımsız yönetim kurulu üyesi atamasına ilişkin genel kurul kararı, karşı oylar ve gerekçeleri ile birlikte şirketin internet sitesinde açıklanır. Sermayenin yüzde birini temsil eden pay sahiplerinin, seçilmesi konusunda olumsuz oy kullandıkları bağımsız yönetim kurulu üyesi adaylarının bağımsız üye olarak seçilmeleri durumunda, genel kurul toplantı tarihinden itibaren 30 gün içinde yapacakları başvuru üzerine, bağımsız üyelerin bağımsızlık kriterlerini sağlayıp sağlamadığı SPK tarafından değerlendirilir ve karara bağlanır.
Yönetim Kurulunun Yapısı
 Hâkim ortakların özel çıkarlarını kollamalarından kaynaklanan ve diğer pay sahiplerinin bilgi asimetrisinden dolayı engelleyemedikleri maliyet olan öz sermayeye ilişkin vekalet maliyetini ortadan kaldırmak için yönetim kurulunun hâkim ortaklara mesafeli üyelerden seçilmesi gerekir. Bu yüzden, bizim gibi, hâkim ortakların şirket yönetim kurulunda etkin olduğu ülkelerde bağımsız üyelere özel bir önem atfedilmektedir ki SPK’nın da bu ilkeyi aynı düşünceyle kaleme aldığı düşünülmektedir. Yönetim Kurulunun Yapısı
9.
Bağımsızlığı ortadan kaldıran bir durum ortaya çıktığı takdirde, değişiklik bağımsız üye tarafından kamuya duyurulmak üzere derhal yönetim kuruluna iletilir. Bu durumda bağımsızlığını kaybeden yönetim kurulu üyesi ilke olarak istifa eder. Asgari bağımsız yönetim kurulu üye sayısının yeniden sağlanmasını teminen, Aday Gösterme Komitesi yapılacak ilk genel kurul toplantısına kadar görev yapmak üzere boşalan üyeliklere bağımsız üye seçimi için değerlendirme yapar ve değerlendirme sonucunu yazılı olarak yönetim kuruluna bildirir. Yönetim kurulu Aday Gösterme Komitesi’nin raporu çerçevesinde aday listesini SPK’ya gönderir. SPK liste hakkında varsa olumsuz görüşünü 30 gün içerisinde şirkete bildirir. SPK’nın olumsuz görüş bildirmiş olduğu kişi bağımsız üye olarak belirlenemez. Bu çerçevede yönetim kurulu tarafından belirlenecek üyeler ilk genel kurula kadar görev yapar. Bu maddede yer alan hükümler, bağımsız yönetim kurulu üyesinin istifa etmesi veya görevini yerine getiremeyecek duruma gelmesi halinde de geçerlidir.
Yönetim Kurulunun Yapısı
 SPK bu ilke ile bağımsız üyenin bağımsızlığını yitirmesi halinde izlenmesi gereken süreci açıklığa kavuşturmaktadır. Bağımsız üyenin bağımsızlık tanımına göre bağımsızlığını yitirme ihtimali her zaman için söz konusudur. Bu durum ortaya çıktığında izlenmesi gereken sürecin bilinmesi gerekir. Bu ilkenin bu düşünceyle kaleme alındığı düşünülmektedir. 10. (Ek: Seri: IV, No: 57 sayılı Tebliğ ile) Yönetim kurulunda en az bir kadın üye bulunur.
 ABD ve AB ülkelerinin kurumsal yönetim uygulamalarında gözlenen bu “pozitif ayrımcılığın”, yani kadınlara şirket yönetim kurulunda kota ayrılmasının, şirket performansını artıracağı düşünülmektedir. Kadınların erkeklerden farklı bakış açısına sahip olmasının şirket içerisinde farklı düşüncelerin değerlendirilebilmesine ve sürü psikolojisi içinde hareket edilmemesine böylece şirket performansının artmasına yardımcı olacağı düşünülmektedir.
Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
1.
Yönetim kurulu, görevlerini etkin olarak yerine getirebileceği sıklıkta toplanır. Yönetim kurulu başkanı, diğer yönetim kurulu üyeleri ve icra başkanı/genel müdür ile görüşerek yönetim kurulu toplantılarının gündemini belirler. Üyeler her toplantıya katılmaya ve görüş bildirmeye özen gösterir. Yönetim kurulu toplantısına uzaktan erişim sağlayan her türlü teknolojik yöntemle de iştirak edilebilir.
 Hiç toplanmayan ya da formalite icabı ara sıra toplanan ve herhangi bir gündemi olmayan yönetim kurullarının kendisinden beklenen işlevleri yerine getiremeyeceği açıktır. Bu yüzden yönetim kurullarının belirli bir disiplin içinde ve her üyenin katılımını sağlayacak tarzda yapılması sağlanmalıdır.
Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
2.
Yönetim kurulu toplantısı gündeminde yer alan konular ile ilgili bilgi ve belgeler, eşit bilgi akışı sağlanmak suretiyle, toplantıdan yeterli zaman önce yönetim kurulu üyelerinin incelemesine sunulur.
 Yönetim kurulu üyelerinin toplantıya hazırlıklı gelmesi için bu ilkeye ihtiyaç duyulmuştur.
3.
Yönetim kurulu üyesi toplantıdan önce, yönetim kurulu başkanına gündemde değişiklik önerisinde bulunabilir. Toplantıya katılamayan ancak görüşlerini yazılı olarak yönetim kuruluna bildiren üyenin görüşleri diğer üyelerin bilgisine sunulur.
 Yönetim kurulunun etkin çalışabilmesi için kurul üyelerinin görüşleri de alınarak gündemin belirlenmesi gerekir. Ayrıca yönetim kurulunda herkesin görüşünün alınması yönetim kurulunun etkinliği açısından son derece önemlidir.
Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
4.
Yönetim kurulunda her üyenin bir oy hakkı bulunur.
 Şirket içinde ve yönetim kurulunda katılımcı demokrasiyi geliştirmek için her üyenin oy hakkı birbirinin aynısı olmalıdır. Aksi takdirde, yönetim kurulunun kararlarında hakim ortakların dediğinden farklı bir şeyin çıkması mümkün olmayacaktır.
5.
Yönetim kurulu toplantılarının ne şekilde yapılacağı şirket içi düzenlemeler ile yazılı hale getirilir.
 Yönetim kurulunun ne şekilde yapılacağının yazılı hale getirilmesi özellikle kurul üyeleri arasında koordinasyonu sağlamak açısından yararlı olacaktır. Ayrıca toplantının belirli bir sistematiğinin olması ve yazılı olduğu için bunun herkes tarafından biliniyor olması toplantıların daha verimli ve karşılıklı anlayış içerisinde geçmesine yardımcı olacaktır.
Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
6.
Yönetim kurulu toplantılarında gündemde yer alan konular açıkça ve her yönü ile tartışılır. Yönetim kurulu başkanı, yönetim kurulu toplantılarına icracı olmayan üyelerin etkin katılımını sağlama yönünde en iyi gayreti gösterir. Yönetim kurulu üyesi, toplantılarda muhalif kaldığı konulara ilişkin makul ve ayrıntılı karşı oy gerekçesini karar zaptına geçirtir.  Yönetim kurulunun etkin çalışması toplantının bu şekilde icra edilmesine bağlıdır.
Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
7. Şirketin önemli nitelikte ilişkili taraf işlemlerinde ve üçüncü kişiler lehine teminat (finansal kuruluşlar hariç), rehin (finansal kuruluşlar hariç) ve ipotek (finansal kuruluşlar hariç) verilmesine ilişkin yönetim kurulu kararlarında bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayı aranır. Bağımsız üyelerin çoğunluğunun söz konusu işlemi onaylamaması halinde, bu durum işleme ilişkin yeterli bilgiyi içerecek şekilde kamuyu aydınlatma düzenlemeleri çerçevesinde kamuya duyurulur ve işlem genel kurul onayına sunulur. Söz konusu genel kurul toplantılarında, işlemin tarafları ve bunlarla ilişkili kişilerin oy kullanamayacakları bir oylamada karar alınarak diğer pay sahiplerinin genel kurulda bu tür kararlara katılmaları sağlanır. Bu maddede belirtilen durumlar için yapılacak genel kurul toplantılarında toplantı nisabı aranmaz. Oy hakkı bulunanların adi çoğunluğu ile karar alınır. Bu fıkrada belirtilen esaslara uygun olarak alınmayan yönetim kurulu ile genel kurul kararları geçerli sayılmaz. Bu hususlara ilişkin hükümlere esas sözleşmede yer verilir.
 Bu ilke hâkim ortakların özel çıkar edinimini önlemeye ve başta diğer hissedarlar olmak üzere diğer paydaşların haklarını korumaya yöneliktir. Bunun için de SPK bağımsız üyelere özel bir misyon yüklemektedir. Bağımsız üyelerin çabaları yetersiz kaldığında en azından böylesi durumlar hakkında diğer paydaşlara şeffaflık ilkesi doğrultusunda bilgi verilmesini istemektedir.
Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
8.
İlişkili taraf işlemlerine ilişkili yönetim kurulu toplantılarında ilişkili yönetim kurulu üyesi oy kullanmaz.
 Özel çıkar edinimini önlemek için geliştirilmiş bir ilkedir. Bu ilkenin bu amaca ne kadar hizmet edeceği şirketin ortaklık yapısına bağlı olarak değişiklik gösterecektir.
9.
Yönetim kurulu toplantı ve karar nisabına esas sözleşmede yer verilir.  Bir tüzel kişi olan anonim ortaklığın organları, yetkileri ve yetkilerinin sınırları, payları, pay sahipleri, üçüncü kişilerle olan ilişkileri, pay sahiplerinin ortaklığa ve birbirlerine karşı olan yükümlülükleri, netice itibari ile ortaklığın kuruluşu ile sona ermesi dâhil olmak üzere bu süreçte gerçekleşebilecek tüm hukuki hususlar ana sözleşme ile düzenlenir. Ortaklık ana sözleşmesi ilgililerin mutlak surette uymak zorunda oldukları kuralları içerir ve kural olarak ortaklığın iç ilişkilerini de etkiler. Bağlayıcıdır. Ana sözleşme hükümleri 3. kişiler açısından da sonuç doğurur. Bu yüzden esas sözleşme önemlidir ve yönetim kurulu toplantı ve karar nisabına esas sözleşmede yer verilmesi yönetim kurulunun etkin çalışması ve kararlarının bağlayıcılığı açısından önemli ve yararlı bir ilkedir.
Yönetim Kurulu Toplantılarının Şekli
10. Yönetim kurulu üyesi şirket işleri için yeterli zaman ayırır. Yönetim kurulu üyesinin başka bir şirkette yönetici ya da yönetim kurulu üyesi olması veya başka bir şirkete danışmanlık hizmeti vermesi halinde, söz konusu durumun çıkar çatışmasına yol açmaması ve üyenin şirketteki görevini aksatmaması esastır. Bu kapsamda, üyenin şirket dışında başka görev veya görevler alması belli kurallara bağlanır veya sınırlandırılır. Yönetim kurulu üyesinin şirket dışında aldığı görevler ve gerekçesi, grup içi ve grup dışı ayrımı yapılmak suretiyle seçiminin görüşüldüğü genel kurul toplantısında pay sahiplerinin bilgisine sunulur.  Ülkemizdeki şirket uygulamalarına bakıldığında çoğu şirkette yönetim kurulunda yer alan hâkim ortaklar haricindeki üyelerin, hatta bağımsız üyelerin sadece danışman düzeyinde kaldığı, şirkette en olup bittiğinin bile farkında olmadığı söylenir. Böyle yönetim kurulu üyelerinden oluşan yönetim kurullarının etkin çalışamayacağı aşikârdır. Daha önce de ifade edildiği gibi, SPK, paydaş haklarının korunması için yönetim kuruluna özel bir önem vermekte ve bu amaçla üyelerin yönetim kurulundaki işi asli bir iş olarak görüp buna göre zaman ve emek harcamalarını istemektedir.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
1.
Yönetim kurulunun görev ve sorumluluklarını sağlıklı bir biçimde yerine getirmesini teminen Denetimden Sorumlu Komite (bankalar hariç), Riskin Erken Saptanması Komitesi (bankalar hariç), Kurumsal Yönetim Komitesi, Aday Gösterme Komitesi, Ücret Komitesi (bankalar hariç) oluşturulur. Ancak yönetim kurulu yapılanması gereği ayrı bir Aday Gösterme Komitesi ve Ücret Komitesi oluşturulamaması durumunda, Kurumsal Yönetim Komitesi bu komitelerin görevlerini yerine getirir.
 Daha önce de ifade edildiği gibi, yönetim kurulu üyelerinden beklenen işler oldukça yoğun çalışmayı gerektiren, teknik ve zaman alıcı görevlerdir. Bu görevleri yönetim kurulu üyelerinin tek başına yerine getirmesi olası değildir. Farklı uzmanlık alanı ve becerisi gerektiren söz konusu işler ayrı komitelerin çalışma alanı olarak belirlenmiş ve her komitenin bir bağımsız üye başkanlığında çalışması esas alınmıştır. Şirketin bu komite üyelerinin işlerinde yardımcı olacak birimleri oluşturması ve bu birimler aracılığıyla teknik bilgi ve raporu komitelere sunması istenmektedir.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
2.
Komitelerin görev alanları, çalışma esasları ve hangi üyelerden oluşacağı yönetim kurulu tarafından belirlenir ve kamuya açıklanır.  Kurumsal yönetimin şeffaflık ilkesine uyum açısından, şirkette oluşturulan komitelerin kamuya açıklanması önemlidir. Böylece komitelerin en azından kamuoyu tarafından etkin çalışıp çalışmayacağı konusunda fikir edinmesi sağlanmış olacaktır. Şirketler de bu bilgiyi kamuoyuyla paylaşmak mecburiyetinde kaldığı için komitelerin formaliteden öte bir yapıya sahip olması gerektiği bilincinde olacaktır.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
3.
Denetimden Sorumlu Komite üyelerinin tamamı, diğer komitelerin ise başkanları, bağımsız yönetim kurulu üyeleri arasından seçilir.  Denetim yönetim kurulundan beklenen işler içerisinde belki de en önemlidir. Bunun için bu komitenin üyelerinin tamamının hiçbir icra fonksiyonu olmayan bağımsız yönetim kurulu üyelerinden oluşması istenmektedir. Ancak bu şekilde icranın denetiminin sağlanabileceği düşünülmektedir. Bu ilkede göze çarpan bir diğer önemli husus diğer komitelerin de bağımsız yönetim kurulu üyesi başkanlığında çalışmalarının öngörülmesidir. Böylece, komitelerin etkin çalışması için asgari koşul sağlanmaya çalışılmaktadır.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
4.
İcra başkanı/genel müdür komitelerde görev alamaz.  İcranın kendi kendini etkin biçimde denetlemesi ihtimali düşük olduğundan bu ilkeye ihtiyaç duyulmuştur.
5.
Bir yönetim kurulu üyesinin birden fazla komitede görev almamasına özen gösterilir.
 Daha önce de ifade edildiği gibi, SPK, özel çıkar edinimini engellemek için yönetim kuruluna özel bir önem vermekte ve bu amaçla üyelerin işlerine yeteri kadar zaman ve emek harcamalarını istemektedir. Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
6.
Komitelerin görevlerini yerine getirmeleri için gereken her türlü kaynak ve destek yönetim kurulu tarafından sağlanır. Komiteler, gerekli gördükleri yöneticiyi toplantılarına davet edebilir ve görüşlerini alabilir.
 Komitelerin işi teknik ve zaman alıcı işler olduğu için yönetim kurulu üyelerinin tek başına bu komitelerden beklenen işleri yerine getirmeleri beklenemez. Bunun için şirket ve dolayısıyla üst yönetim mercii olan yönetim kurulu komitelere her türlü destek ve kaynağı sağlamak mecburiyetindedir. Aksi halde komitelerin işlerini kendilerinden beklenen nitelikte yerine getirmesi mümkün olmayacaktır.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
7.
Komiteler, faaliyetleriyle ilgili olarak ihtiyaç gördükleri konularda bağımsız uzman görüşlerinden yararlanır. Komitelerin ihtiyaç duydukları danışmanlık hizmetlerinin bedeli şirket tarafından karşılanır.  Teknik bilgi ve rapor için şirket dışından danışmanlık hizmeti alınabileceğini ifade eden bu ilke günümüz koşullarına son derece uygun bir ilkedir. Şirket bünyesinde komitelere yardımcı olacak ekip olmadığında veya bu ekibin oluşturulması maliyetli olduğunda dışarıdan bu hizmetin alınması daha iyi bir strateji olabilir. Ayrıca, bu ilkeyle şirketin, eleman yokluğu veya nitelikli eleman sıkıntısı nedeniyle komitelere gerekli teknik desteği vermeme iradesinin önüne geçilmektedir. Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
8.
Komiteler yaptıkları tüm çalışmaları yazılı hale getirir ve kaydını tutar. Komiteler, çalışmaların etkinliği için gerekli görülen ve çalışma ilkelerinde açıklanan sıklıkta toplanır. Çalışmaları hakkındaki bilgiyi ve toplantı sonuçlarını içeren raporları yönetim kuruluna sunarlar.
 “Arşivi olan güçlüdür” atasözünde de belirtildiği gibi, hazırlanan çalışma ve toplantı sonuçlarının rapor haline getirilmesi hem yapılan işlerin belgelendirilmesine hem de ilgili konularda kurumsal hafızanın oluşturulmasına yardımcı olacaktır.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
9. Şirketin kurumsal yönetim ilkelerine uyumunu izlemek, bu konuda iyileştirme çalışmalarında bulunmak ve yönetim kuruluna öneriler sunmak üzere kurulan Kurumsal Yönetim Komitesi’nin iki üyeden oluşması halinde her ikisi, ikiden fazla üyesinin bulunması halinde üyelerin çoğunluğu, icrada görevli olmayan yönetim kurulu üyelerinden oluşur.  Kitabın birinci bölümünde de ifade edildiği gibi, İMKB’de işlem gören şirketler için “Kurumsal Yönetim İlkelerine Uyum Raporlarının” yayınlanması ihtiyari bir husus değil, bir zorunluluktur. Bu son derece zaman alıcı görev için ayrı bir komite oluşturulması ve üyelerinin tamamının icrada görevli olmayan üyelerden teşkil edilmesi kurumsal yönetim ilkelerine uyumun izlenmesi ve bu konuda iyileştirme çalışmalarında bulunmaya yardımcı olacaktır.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
10. Kurumsal Yönetim Komitesi; a. Şirkette kurumsal yönetim ilkelerinin uygulanıp uygulanmadığını, uygulanmıyor ise gerekçesini ve bu prensiplere tam olarak uymama dolayısıyla meydana gelen çıkar çatışmalarını tespit eder ve yönetim kuruluna kurumsal yönetim uygulamalarını iyileştirici tavsiyelerde bulunur, b. Pay sahipleri ile ilişkiler biriminin çalışmalarını gözetir.  Burada söz konusu komitenin görevleri ana hatlarıyla özetlenmektedir.
Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
11. Aday Gösterme Komitesi;
a. Yönetim kuruluna uygun adayların saptanması, değerlendirilmesi ve eğitilmesi konularında şeffaf bir sistemin oluşturulması ve bu hususta politika ve stratejiler belirlenmesi konularında çalışmalar yapar.
b. Yönetim kurulunun yapısı ve verimliliği hakkında düzenli değerlendirmeler yapar ve bu konularda yapılabilecek değişikliklere ilişkin tavsiyelerini yönetim kuruluna sunar
c. Yönetim kurulu üyelerinin ve üst düzey yöneticilerin performans değerlendirmesi ve kariyer planlaması konusundaki yaklaşım, ilke ve uygulamaları belirler ve bunların gözetimini yapar.  Her komitenin ayrı bir önemlilik derecesi mevcuttur. Fakat aday gösterme komitesi, gerek ileride kurul içinde yer alacak kişileri teşhis etmesi gerekse hali hazırdaki kurulu değerlendirmesi açısından en önemli komitelerden biridir. Yönetim Kurulu Bünyesinde Oluşturulan Komiteler
12. Riskin Erken Saptanması Komitesi; a. Şirketin varlığını, gelişmesini ve devamını tehlikeye düşürebilecek risklerin erken teşhisi, tespit edilen risklerle ilgili gerekli önlemlerin uygulanması ve riskin yönetilmesi amacıyla çalışmalar yapar. b.
Risk yönetim sistemlerini en az yılda bir kez gözden geçirir.
 Birçok şirket karşı karşıya olduğu riskleri ya erkenden saptayamadığı ya da yöneticileri kısa vadeli kar hedefleri için aşırı risk aldığı için zor duruma düşmektedir. Bu nedenle riskin erken saptanması komitesi ne kadar iyi çalışırsa, şirketin karşı karşıya kalacağı riskler de o oranda azalacak ve tüm paydaşların hakları daha iyi korunmuş olacaktır.
Yönetim Kurulu Üyelerine ve Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Mali Haklar
1.
Yönetim kurulu, şirketin belirlenen ve kamuya açıklanan operasyonel ve finansal performans hedeflerine ulaşmasından sorumludur. Bunun sağlanamadığı durumlarda söz konusu husus gerekçeleri ile birlikte faaliyet raporunda açıklanır. Bu şekilde yönetim kurulu, hem kurul hem de üye bazında, özeleştirisini ve performans değerlendirmesini yapar. Yönetim kurulu üyeleri bu değerlendirmeler dikkate alınarak ödüllendirilir veya azledilir.  Kurumsal yönetim ilkelerinin sorumluluk ve hesap verilebilirlik ilkeleri ışığında hazırlanan bu ilke ödüllendirme sistemin performansa dayalı belirlenmesini talep ederek adil bir ödüllendirme sistemi öngörmektedir.
Yönetim Kurulu Üyelerine ve Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Mali Haklar
2.
Yönetim kurulu üyelerinin ve üst düzey yöneticilerin ücretlendirme esasları yazılı hale getirilmeli ve genel kurul toplantısında ayrı bir madde olarak ortakların bilgisine sunularak pay sahiplerine bu konuda görüş bildirme imkânı tanınmalıdır. Bu amaçla hazırlanan ücret politikası, şirketin internet sitesinde yer alır.  Bu şekilde şeffaflığı sağlayarak diğer paydaşların görüş ve önerilerinin alınmasına imkân verilmesinin diğer paydaşların (özellikle diğer hissedarların) istismar edilmesinin önüne geçeceği düşünülmektedir.
Yönetim Kurulu Üyelerine ve Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Mali Haklar
3.
Ücret Komitesi; a. Yönetim kurulu üyelerinin ve üst düzey yöneticilerin ücretlendirme esaslarına ilişkin önerilerini, şirketin uzun vadeli hedeflerini dikkate alarak belirler.
b. Şirketin ve üyenin performansı ile bağlantılı olacak şekilde ücretlendirmede kullanılabilecek ölçütleri belirler.
c. Kriterlere ulaşma derecesi dikkate alınarak, yönetim kurulu üyelerine ve üst düzey yöneticilere verilecek ücretlere ilişkin önerilerini yönetim kuruluna sunar.
 Daha önce de ifade edildiği gibi, SPK ilkeleriyle yönetim kurullarından önemli görevleri yerine getirmesi beklenmektedir. Bu amaçla da icra fonksiyonunun gözetim ve denetimi için komitelerin oluşturulması istenmektedir. Bu komitelerden birisi olan ücret komitesinin görevi yönetim kurulu üyelerinin ve üst düzey yöneticilerin ücretlendirme esaslarını, ölçütleri ve ücretlere ilişkin önerilerini yönetim kuruluna sunmaktır. Bu komitenin başkanının icracı olmayan yönetim kurulu üyesi olmasının vekalet maliyetini ortadan kaldırmaya yardımcı olacağı düşünülmektedir.
Yönetim Kurulu Üyelerine ve Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Mali Haklar
4.
Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin ücretlendirmesinde hisse senedi opsiyonları veya şirketin performansına dayalı ödeme planları kullanılmaz. Şu kadar ki, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin ücretlerinin bağımsızlıklarını koruyacak düzeyde olması gerekmektedir.  İlkede de açık biçimde niçin bu ilkenin böyle yazıldığı belirtilmektedir. Yani ancak bu şekilde bağımsız yönetim kurulu üyelerinin ücretlerinin bağımsızlığının sağlanacağı düşünülmektedir.
Yönetim Kurulu Üyelerine ve Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Mali Haklar
5.
Şirket, herhangi bir yönetim kurulu üyesine veya üst düzey yöneticilerine borç veremez, kredi kullandıramaz, verilmiş olan borçların ve kredilerin süresini uzatamaz, şartlarını iyileştiremez, üçüncü bir kişi aracılığıyla şahsi kredi adı altında kredi kullandıramaz veya lehine kefalet gibi teminatlar veremez. Ancak bireysel kredi veren kuruluşlar herkes için uyguladığı şartlarda, söz konusu kişilere kredi verebilir ve bu kişileri diğer hizmetlerinden yararlandırabilir. 
Bu ilke şirketin içinin boşaltılmasını ve özel çıkar edinimini engellemeyi amaçlamaktadır.
Yönetim Kurulu Üyelerine ve Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Mali Haklar
6. Yönetim kurulu üyelerine ve üst düzey yöneticilere verilen ücretler ile sağlanan diğer tüm menfaatler(*), yıllık faaliyet raporu vasıtasıyla kamuya açıklanır. Kişi bazında açıklama yapılması esastır. Kişi bazında açıklamanın yapılamadığı durumlarda açıklamada asgari olarak yönetim kurulu ve üst düzey yönetici ayrımına yer verilmelidir. (*)Yapılan ödemeler, maaş, ikramiye, diğer düzenli ve arızi ödemeler gibi nakdi, hisse senetleri, hisse senetlerine dayalı türev ürünler, çalışanları hisse senedi edindirme planları kapsamında verilen hisse alım opsiyonları, mülkiyeti verilen ve/veya kullanım için tahsis edilen ev, otomobil gibi gayri nakdi olarak yapılan ödemeler ve sağlanan tüm menfaatleri kapsar.
 Bu ilkeyle, kamuyu aydınlatma ve şeffaflık ilkesinin bir gereği olarak bu bilginin diğer paydaşlarla paylaşılması amaçlanmaktadır.