Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Portföy Yatırımları ve Sıcak Para
advertisement
Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Portföy Yatırımları ve Sıcak Para Hazırlayan Zeki Bildirici 2501070025 04.02.2008 Bu çalışma tamamen özgür platformda, özgür işletim sistemi Pardus üzerinde özgür ofis yazılımı OpenOffice kullanılarak hazırlanmıştır. İçindekiler Dizini Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri...........................................................................................3 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Nedir.............................................................................3 Kısa vadeli Sermaye Hareketlerinin Ekonomi Üzerindeki Etkileri.....................................4 .1Olumlu Etkileri :..................................................................................................4 .2Olumsuz Etkileri.................................................................................................6 Portföy Yatırımları.................................................................................................................7 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinde portföy Dengesi Teoremi ..........................................8 Sıcak Para Olgusu.................................................................................................................9 Sıcak Para Hareketlerinin Belirleyicileri...........................................................................10 Tablolar................................................................................................................................11 1. 1980-2007 Sermaye hareketlerinin Dağılımı ..............................................................11 2. Portföy Yatırımları 1984-2006.....................................................................................11 3. Merkez Bankası verilerine Göre Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Kalemleri 1984-2006........................................................................................................................11 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Nedir Kısa vadeli sermaye,vadesi bir yıla kadar olan özel ve resmi nitelikteki sermaye akımlarıdır (genellikle 30-60-90 gündür). Günümüzde kısa vadeli finansal yatırım araçları çok çeşitlidir. Ticari bonolar,finansman bonoları,hazine bonoları,mevduat sertifikaları,vadeli banka mevduatları,ihracat kredileri,prefinansman kredileri gibi araçlar kısa vadeli yatırım araçları olarak sayılabilir. Kısa vadeli sermaye hareketleri aynı zamanda,ticari krediler,vadesi bir yıldan kısa ticari banka kredileri ve dışardan veya yerleşik olmayanlara satılan kısa vadeli özel ve kamu borçlanması gibi çok çeşitli finansal hareketleri içermektedir (Rodrik ve Velasco 1999:12) Kısa vadeli sermaye hareketleri ödemeler dengesinde ; a-Varlıklar: i- Bankaların döviz mevcutları: Bankalarca yurtdışı muhabirleri nezdinde tutulan cari ve depo hesaplarından oluşmaktadır. Bankaların döviz üzerinden yaptıkları her türlü işlem, bankaların döviz mevcutlarına yansımaktadır. ii- Verilen döviz kredileri: Bankalar ve Merkez Bankası tarafından yurtdışına verilen döviz kredilerinden oluşmaktadır. b- Yükümlülükler: Yurt dışında yerleşik kişilerce açılan döviz tevdiat hesapları (kısa vadeli KMDTH'lar dahil) ve yurtdışı bankaların depo hesaplarını içeren Mevduat kalemi ile banka ve kuruluşların yurt dışından sağladıkları kısa vadeli döviz kredileri ve dış ticaretin finansmanı amacıyla sağlanan kısa vadeli ticari kredileri kapsayan Kredi kaleminden oluşmaktadır. Diğer bir ayrışıma göre,kısa vadeli sermaye hareketleri genel olarak kısa vade ile hisse senetleri alımı,kısa vadeli borç senetleri,bankalar ve özel sektörün temin ettikleri kısa vadeli dış krediler,yurt içinde bankalarda kısa vadeli açılan mevduatlar ve banka dışı diğer varlık kalemlerinde yapılan harcamalardan oluşmaktadır. Kısa vadeli sermaye akımlarında yatırımcılar,yatırım yapacakları ülkelerdeki iç faiz oranlarını,kendi ülkelerindeki faiz oranları ve döviz kurundaki değişiklikleri göze almaktadırlar. Bu durum aşağıdaki gibi gösterilmekte olup,bu oran yakalandığında yatırım kararı verilmektedir.1 (1+i¹ / 1+e )>1+i² i¹= iç faiz oranı i²=dış faiz oranı e= döviz kuru Kısa vadeli sermaye hareketlerini kolaylaştıran ve arttıran ana nedenler arasında, yurt içi menkul kıymetlerin faiz oranlarındaki ani ve aşırı artışlar, döviz kurlarına ait kısıtlamaların kaldırılması ve döviz kurlarında (yabancı paranın fiyatı açısından) beklenen 1 Cihan Ömer,2005,Gelişmekte Olan Ülkelere ve Türkiye’ye Yönelik Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri,Banka ve Kambiyo Genel Müdürlüğü,ANKARA ya da gerçekleşen önemli değişiklikler olarak sıralanabilmektedir.2 Iversen, kısa vadeli sermaye hareketlerini "gerçek" ve "eşitleyici" sermaye hareketleri adı altında ikiye ayırır. Buna göre, "gerçek" sermaye hareketi, sermayenin, bol olduğu ülkelerden, kit olduğu ülkelere, faiz oranının yüksekliği avantajindan yararlanmak üzere kayışını belirtmek amacıyla kullanılır. "Eşitleyici" sermaye hareketleri ise, ödemeler bilançosundaki bir dengesizliğin sonucu olarak döviz kurunda ya da kısa dönem faiz oranlarında ortaya çıkan değişmelerin ülkeler arasında geçici sermaye hareketlerine neden olmasıyla ortaya çıkar. Machlup, yüksek oranlı getiri sağlamaktan öte, riskten korunmayı amaçlayan türde sermaye hareketlerini ayrıca tanımlar, Iversen ise bunu tamamen reddetmektedir. Ona göre, vergi riskinden, ulusal paranın değer yitirmesi riskinden ve politik risklerden korunmayı amaçlayan bu türlü sermaye hareketleri tamamıyla "gerçek" sermaye hareketlerine dahildir (Iversen 19673). Kindleberger, kısa vadeli sermaye hareketlerinin gerçekleşebileceği kredi enstrümanlarını üç ana sınıfta toplamıştır: Yabancı "para", yabancı "döviz", yabancı "yatırımlar". Yabancı para, sahibi söz konusu ülkenin dışında bulunan nakit ve büyük ölçüde banka mevduatlarından oluşur. Yabancı döviz adı altında, tüccarlar ya da bankalar tarafından çekilebilen, ödenebilirlikleri bulunan ülkelerin dışında yaratılan ve tutulan bütün döviz çekleri, senetleri, tahvilleri yer alır. Kısa vadeli yabancı yatırımlar, faiz getiren aktiflere dayanır. Ticari kağıtlar, hisse senetleri, devlet tahvilleri bu kategoriye girer. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin bu şekildeki ayrımı, para arzı üzerinde yarattıkları etkilerin incelenmesi açısından önemlidir. (Kindleberger 1965)4 Kısa vadeli Sermaye Hareketlerinin Ekonomi Üzerindeki Etkileri .1Olumlu Etkileri : 1.1.Döviz Dengesizliğinin Giderilmesi: İç kaynak yetersizliği olan bir ülkede ihracat yolu ile döviz sorununun çözülememesi, ülkeyi kısa vadeli sermaye girişini teşvik ederek, mevcut döviz dengesizliğini gidermeye yöneltmiştir. 1988 sonrasında ülkemizde de, ihracat ve diğer gelir kalemlerindeki artışın döviz yaratma sorunun çözülememiş olması ve ülkedeki kapasite kullanım oranının oldukça yüksek seviyelere ulaşması, kısa vadeli sermaye hareketlerini teşvik edici politikaların uygulanmaya başlamasına neden olmuştur. Çünkü, ekonomik büyümenin devam ettirilmesinde ekonominin gereksinim duyduğu ithalatın yapılabilmesi için ülkedeki döviz dengelerinin sağlamış olması gerekir. Halbuki, ekonomik büyümenin hızlandığı dönemlerde ithal girdilerinin artmasına karşın ihracat artışı ithalatı karşılayacak düzeyde olmamıştır ve bu yüzden de büyüme hızının arttığı dönemlerde ihracatın ithalatı karşılama oranı hızla gerilemiştir. Bu nedenle kısa vadeli sermaye girişini teşvik edecek politikalar uygulanarak, ülkeye döviz girişi hızlandırılmış ve mevcut döviz dengesizliğini giderilmesine çalışılmıştır. Aşağıdaki tabloda, ekonomik büyüme .ihracatın ithalatı karşılama oranı ve kısa vadeli sermaye hareketleri arasındaki ilişki gösterilmiştir 2 McKINNON, R.I., 1973, “Optimum Currency Areas”, American Economic Review, American Economic Association Business Office., 161 3 Iversen Carl,1967,Aspects of Theory of International Capital Movements,New York 4 Kindleberger Charles P. , 1965,International Short-Term Capital Movements Reprints of Economic Classics,New York Tablo-4.1 1989-1995 Dönemindeki Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri : Büyüme ihracatin Dış İthalatı K.O. Ticaret Hızı Yil Cari işlemler Doğrudan Portföy Kısa Vadeli Yatırımlar Yatırımlan Sermaye ı H. 1989 1.6 73.6 -4167.50 961 663 1386 -584 1990 9.4 58.1 -9342.8 -2625 700 547 3000 1991 0.4 64.6 -7453.4 250 783 623 -3020 1992 6.4 64.3 -8156.4 -974 779 2411 1396 1993 8.1 52.2 -14083.4 -9433 622 3917 3054 1994 -6.1 76.8 -5164 2631 559 1158 -5127 1995* 8.1 61.3 -13212 -3327 98 4496 1724 Kaynak :Türkiye İş Bankası, Ekonomik Rapor, Ankara, 1989-1994 (*) 1995 Verileri: İktisat Dergisi, Sayı 356, İstanbul; Nisan 1996, s. 19,68 1990 yılında ekonomik büyüme yüksek oranda artış göstermiş, ithalat artmış ve dış ticaret açığı büyüyerek, cari işlemler dengesinin açık vermesine neden olmuştur. Bu dönemde, portföy yatırımlan ve doğrudan yatırımlar bu açığın ancak yansını kapatabilmiştir. Kalan açığın kapatılması ancak kısa vadeli sermaye girişi ile mümkün olmuştur. Aynı şekilde, 1993 yılındaki rekor dış ticaret ve cari işlemler açığının kapatılmasında portföy yatırımlan ile doğrudan yatırımlar yeterli olmayıp, kısa vadeli sermaye hareketlerinin sağladığı döviz girişi ile döviz açığı kapatılmıştır. 1995 yılında da kur artışının sınırlı düzeyde kalması, ithalatın ihracattan daha hızlı artmasına ve cari işlemler kaleminin, dış ticaret açığındaki artışa bağlı olarak açık vermesine neden olmuştur. Bu dönemde de, kısa vadeli sermaye girişleri teşvik edilerek, döviz girişi sağlanmış ve açık finanse edilmiştir. 1994 yılı ise kısa vadeli sermaye hareketlerinin ekonomi üzerindeki etkilerinin net olarak yansıdığı bir yıl olmuştur. Bu döneminde mali piyasalardaki krizin, reel kesime de yansıması, iç talebin daralmasına, ithalatın yavaşlamasına ve ekonomik büyümenin de eksi değere ulaşmasına neden olmuştur. Yüksek kur artışı, ihracatın hızla artmasına, ihracatın ithalatı karşılama oranının yükselmesine ve dış ticaret açığının daralamasına neden olmuştur. Fakat faiz-kur arasındaki marjın daralması hızlı kısa vadeli sermaye çıkışına He ülkedeki döviz arz-talep dengesi bozulmasına neden olmuştur. ihracattaki artışın sağladığı döviz girişleri tek başına döviz dengesizliği gideremediği gibi, diğer cari gelirlerdeki artış da sermaye çıkışının neden olduğu döviz dengesizliğini telafi edememiştir. Bu yüzden, alınan istikrar tedbirleri ile birlikte kısa vadeli sermaye girişi yeniden teşvik edilerek, ülkedeki döviz dengesizliği giderilmeye çalışılmıştır. 1.2.Piyasalara Derinlik Kazandırma : Sermaye hareketlerine getirilen serbesti ve de faizlerin serbest bırakılması ile yükselen reel faizler kısa vadeli fonların ülkeye gelmesine yol açmıştır Sermaye girişi ile ulusal paranın yabancı paralar karşısındaki değer kaybının enflasyonun altında seyir etmesi ise ülkeye yönelik kısa vadeli fon akışını hızlandırmıştır. Yabancı sermaye girişi ile birlikte hem menkul kıymet satışlarında hem de işlem hacminde yıllar itibari ile önemli artışlar meydana gelmiştir. Bu durum hem tahvil piyasasında ikincil piyasaların gelişmesine sağlamış hem de yabana yatırımcıların hisse senedine olan ilgisi bu piyasadaki fiyatlan yükseltmiş ve daha çok şirketin halka açılarak hisse senetleri işlem gören şirket sayısını arttırmıştır. Sonuç olarak, piyasaların daha derin ve likit bir piyasa haline dönüşmesini sağlamıştır .2Olumsuz Etkileri 1 Pahalıya Borçlanma Kamu açığının yüksek olduğu bir ortamda sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi hükumete, yabancı sermaye girişinin özendirilmesiyle daha kolay borçlanma olanağı sağlamaktadır. Kamu kesimi açığının finansmanı için hükumetin iç borçlanmaya yönelmesi, yurt içi faiz hadlerini yükselmesine ve de kısa vadeli sermaye akımlarının ülkeye girişlerinin hızla artmasına neden olmaktadır. Kamunun bu yolla finansman sağlaması üç olumsuz etkiyi de beraberinde getirmektedir. 1.1 Kamunun bütçe açıklarını kapatmak için iç borçlanmaya yönelmesi, hem ekonomideki faiz hadlerini yükseltmekte, hem de kamunun iç borç stokunu arttırmaktadır. Bununla birlikte, yurt dışından daha ucuza borç temin edebilecekken, kısa vadeli sermaye hareketleri teşvik edilerek daha kolay finansman imkanının sağlanması, hükumetin pahalıya borçlanmasına da neden olmaktadır. 1.2 Hükumetin iç borçlanma yolu hem bütçe açıklarını kapatmaya çalışması hem de dış borç ödemeye çalışması iç borç senetlerinin faizlerinin yüksek seyretmesine ve dolayisiyla artan sermaye girişine neden olmaktadir. Böyle bir durumda ise, ülkeye giren sermaye ile döviz arzındaki artış döviz kurlan üstünde baskı yaratmakta ve ulusal paranin degerlenmesine sebep olmaktadir. Zaman içerisinde faiz-kur arasindaki marjm giderek açılması, ülkeye yönelik kısa vadeli sermaye akimlannin daha çok faiz ve kur beklentilerine göre hareket eden, duyarlilik derecesi yüksek, spekülatif amaçlara yönelik sıcak para nitelliği taşımasına yol açar. 1.3 Kısa vadeli sermaye girişinin kamuya getirdiği bir başka yükte sermaye akımını çekmeye yönelik uygulanan sterilizasyon politikası ile gelmektedir. Artan oranda sermaye girişi, ülkedeki döviz arzını arttırmaktadır. Bu döviz artışının kurda bir değer artışına yol açmasını engellemek için Merkez Bankası döviz fazlasını satın almak zorunda kalir. Fakat bu durumda da para arzında sağlanan artışın engellenmesi gerekmektedir. Bu yüzden, kamu tahvil ihraç ederek, Merkez Bankası'na bu menkul kıymetleri verir. Böylelikle, Merkez Bankası da açık piyasa işlemleri ile söz konusu menkul kıymetleri satarak sermaye akiminin yol açtığı parasal genişlemeyi sınırlandırmaya çalışır. (") Fakat, kamunun artan oranda tahvil ihraç etmesi faiz oranlarını da yukarıya çekmektedir. İşte asil problemde burada çıkmaktadır. Tahvil faiz oranlarının, sermaye girişleri ile artan döviz rezervlerinden sağlanacak getiriye kıyasla çok yüksek olması, bütçeye önemli bir yük daha getirmektedir. Bunun yanında, ilave sermaye girişi de devam etmektedir. 2 Mali Piyasaiarda Dengesizlikler Gelişen ülkeler kambiyo ve sermaye hareketlerine ilişkin kısıtlamaları kaldırmaları yanında, özelleştirme çalışmalarında ağırlık vererek bir yandan finansal piyasalardaki serbestleşmeyi diğer yandan da sermaye piyasalarının likiditesi ve derinliği arttırmaya çalışmıştır. Fakat tüm bu çabalara karşın, gelişen sermaye piyasaları gelişmiş piyasalara kıyasla halen sığ piyasalardır. Büyük miktarda alim-satim emirieri, fiyat hareketlerinde ani inişçıkışlara yol açmaktadır. Çünkü, bu piyasalarda işlem gören şirket sayısı, işlem hacmi, gelişmiş piyasalara göre daha azdir5 Portföy Yatırımları Menkul değerlere yapılan yatırımlar (plasmanlar) olarak tanımlanan portföy yatırımları, genellikle hükumet tahvilleri ya da özel kuruluşların bono ve tahvilleri ile hisse senedi satın alınması şeklinde gerçekleşir. Ayrıca, son yıllardaki para piyasası araçları ile finansal türevler araçları işlemleri de bu hesaplarda izlenmektedir.. Portföy yatırımlarının azalıp artmasında dış alemdeki ve yurt içindeki faiz oranları ile birlikte ülkelerdeki politikalar etkili olmaktadır. Portföy yatırımcıları öncelikle kendi parasal kaynaklarının güvenli ve garantili bir karşılığının olmasını isterler. Doğrudan yatırım ile portföy yatırımları arasında bazı önemli farklılıklar vardır. En önemli fark, yabancı ülkede yapılan yatırımın yönetimi ve denetimi konusudur. Doğrudan yabancı sermaye yatırımı durumunda, şirket yönetimi ve denetiminde etkili olunmaktadır. Oysa, portföy yatırımlarında yerleşik şirket üzerinde yönetim hakkı veya denetim söz konusu değildir; bu yolla yerleşik şirket uluslararası piyasalardan kaynak sağlamış olur. İkinci önemli fark, doğrudan yatırımlarda yatırımcının yatırım sermayesinin yanı sıra üretim teknolojisi ve işletmecilik bilgisini de beraberinde getirmesi, portföy yatırımlarında ise yabancı yatırımcının sermayeden başka bir katkıda bulunmamasıdır. Portföy yatırımları kalemi varlık ve yükümlülük ana başlıkları altında; -Hisse Senetleri -Borç Senetleri -Tahvil ve senetler -Para piyasası araçlan -Finansal türevler ayrımında ve sektörel dağılımı da içerecek şekilde sınıflandırılmaktadır. Hisse Senetleri: Banka ve diğer kuruluşlarca ihraç edilen yabancı hisse senetlerine yapılan yatırımlardır. Borç senetleri: i) Tahvil ve senetler: Yatırımcıya koşulsuz olarak sabit bir getiri sağlayan tahvil, kuponsuz tahvil gibi 1 yıldan uzun vadeli menkul kıymet araçlarıdır. 5Miltiades Chacholiddes, a.g.e., s.426 ii) Para piyasası araçları: Vadeleri 1 yıl veya daha az olan ve yatırımcıya koşulsuz olarak belirli bir tarihte sabit bir getiriyi sağlayan hazine bonolan gibi menkul kıymetlerdir. iii) Finansal türevler: Sahibine ileri bir tarihte getiri sağlayan faiz veya para swapları, futures, options gibi ikincil piyasa araçlarıdır. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinde portföy Dengesi Teoremi Uluslararası kısa vadeli sermaye hareketlerine Portföy Dengesi Yaklaşımı, geleneksel Faiz Paritesi Teoremi ile çok benzemektedir. Söz konusu yaklaşım da, kısa vadeli sermaye akiminin göreli faiz oranı düzeylerine bağlı olduğunu ileri sürmektedir. Modelin geleneksel tipi, ilk önce Tobin ve Markowitz tarafından ortaya atılmış Mundell ve Whitman tarafından da tartışılmıştır6. Teori, geleneksel faiz Paritesi Teoremi'nin yalnızca sermaye akımını dikkate almasına karşılık, menkul kıymetlere olan talebin akim sermayeden çok stok sermaye ile ilgisi olduğunu ve bu stok sermayenin de hem göreli getiri oranlan hem de iki ülkedeki menkul kıymetlerin parasal tutarı ile ilgili olduğunu savunmaktadır (Allen 1973:135). Bugün, Portföy Dengesi Teoremi ile ilgili olarak iktisadi literatürde yer alan çalışmalarda, Markowitz (1959) ve Tobin'in (1965) çalışmaları temel alınarak teori oluşturulmuş, başlangıçtaki çalışmalar, kimi zaman eleştirilmekle beraber, geliştirilerek test edilmiştir. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin Portföy Dengesi yaklaşımıyla açıklanmasında, aldığı katı eleştirilere karşın, Floyd'un7 çalışması önemlidir. Çalışmanın amacı, tam istihdamın gerçekleştiği, dış ticarete açık ve küçük bir ekonomide bir genel denge modeli oluşturarak uluslararası sermaye hareketlerinin hem stok hem de akım dengesini, Portföy Dengesi Teorisi bağlamında incelemektir. Modelin tamamı, menkul kıymetler piyasasını, mal piyasasını ve döviz . kuru piyasasını tanımlayan üç denklemden oluşmaktadır. Menkul kıymetlere olan talebi de reel para balansları stoku (parasal servet), iş gücünün sağladığı reel gelir (beşeri servet) ve makine stokunun sağladığı reel gelir (fiziksel sermaye) olarak bir portföy içinde toplamaktadır. Beşeri ve fiziksel sermayeyi ilgilendiren piyasaların tam ve mükemmel işlediği varsayımından hareketle her iki türdeki sermayeyi tek bir homojen menkul kıymet olarak nitelendirmektedir. Menkul kıymetler piyasasında, yurt içi yerleşiklerin sahip oldukları fiziksel sermayeden elde ettikleri getiri (Q), reel para balansları (M/P), yurt içi üretim düzeyi (Y) ve fiyatlar genel düzeyinde beklenen artış (R«*) ile ilişkilendirilmektedir. Mal piyasası, gelir-harcama ilişkisi üzerine kuruluyken; döviz kuru piyasasında denge ödemeler bilançosu dengesi ile sağlanabilmektedir. Fiyatlar genel düzeyinde ve denge döviz kurunda değişmelere neden olan dışsal değişkenler, nominal para stoku (M) ve fiyatlar genel düzeyinde beklenen yükselme oranıdır. İşte, fiyatlar genel .düzeyinde ve denge döviz kurunda ortaya çıkan değişmeler, Q'yu, yani yerli yatırımcıların sahip oldukları sermayeden sağladıkları getiriyi etkileyerek sermaye hareketlerini doğuracaktır. Bunun altındaki ana neden, yatırımcıların portföylerini yeniden düzenlemek istemeleridir. Böylece yatırımlarını risklerden arındırmış, getirilerini maksimize etmiş olurlar. Bu şekilde gerçekleşen sermaye hareketi de, sabit kurda döviz rezervlerinin artması ya da azalması ile; esnek kurda da döviz kurunun değişimi ve veya ihracat ve ithalatın uyumu ile karşılanır. Dolayısıyla, esnek kur sisteminde, para arzında ortaya çıkabilecek bir artış, yerli malların fiyatını artırmak yoluyla döviz kurunu artıracaktır. Reel para stokunda veya yurt içi fiyatlar genel düzeyinde, Q'daki değişim nedeniyle olabilecek bir değişme, ödemeler bilançosu dengesinde bir seferlik 6 Tobin J.,1965,The Theory of Portfilo Selection in the Theory of Interest Rates F.Hahn F.P.R 7 Floyd John E.,1972,Portfilo Equilibrium and The Theory of Capital Movements ..,New York değişme yaratır. Bu da,döviz kurunda ortaya çıkan uygun hareketletin ithalat ve ihracat ozanlarına yansımasıyla finanse edilebilir ve böylece,fiziksel sermayenin getirisindeki artışın neden olduğu sermaye hareketi yaratılmış olur. Bu bağlamda, Floyd, yurt içine net kısa vadeli sermaye girişini, yurt içi üretim düzeyi, dünya faiz oranı, reel para balansları, yurt içi fiyatlar genel düzeyinde beklenen artış ve yurt içi yerleşiklerin sahip oldukları fiziksel sermayeden elde ettikleri getiri ile ilişkilendirmektedir. Bunun ardından Floyd, sabit ve esnek kur sistemlerinde sermaye hareketlerinin makro ekonomik denge üzerinde etkilerini incelemeye girişmiştir. Bu, özellikle para politikasının olası etkilerini tartışmaya yöneliktir. Sonuç olarak, Portföy Dengesi Teoremi bağlamında üretilen modeller, ikî ülke arasında gerçekleşen kısa vadeli sermaye hareketlerini, söz konusu iki ülkedeki faiz oranları arasındaki farkla ilişkilendirmektedir. Yalnız, bu şekildeki uluslararası sermaye hareketleri, menkul kıymetlerin dolaşımının hem akım hem de stok etkilerini beraberce içermektedir. Yani, uluslararası kısa vadeli sermaye hareketleri, yalnızca faiz oranları farklarının değil, her iki ülkedeki toplam menkul kıymet tutarındaki büyüme oranının da bir fonksiyonudur (Grubel 19688). Yatırımcıların yatırımlarını yüksek faizli menkul kıymetlere yöneltmeleri sermaye hareketlerinin akım etkisini; faiz oranının yükselmesiyle bozulan denge nedeniyle portföylerinde zaten var olan menkul kıymetlerin bileşimini değiştirmeleri, yatırımlarını daha yüksek faizli menkul kıymetlere kaydırmaları da sermaye hareketlerinin stok etkisini göstermektedir. Böylece, bir ülkede yükselen faiz oranı, tasarrufları o ülkeye çekerek halihazırda var olan menkul kıymetlerin değerinin daha da artmasını sağlayacaktır. Ayrıca, Portföy Dengesi Teoremi'ne göre, ihracatın finansmanı için alınan kısa vadeli borçlar da rahatlıkla kısa vadeli sermaye hareketleri kapsamında değerlendirilebilir. Sıcak Para Olgusu Sermaye hareketleri doğrultusunda ele alınan sıcak para olgusu,kısa vadeli sermaye hareketleri içerisinde yer almaktadır. Eğer kısa vadeli sermaye hareketlerinin belirsizlik özelliği çok fazlaysa ve hareket kabiliyet derecesi de yüksekse,piyasalara hızla girip aynı hızla çıkıyorsa bunu sıcak para hareketleri olarak adlandırabiliriz. Sıcak para hareketlerinin çerçevesini likidite özelliği yüksek,çok kısa vadeli sermaye hareketleri çizmekte olup,zaman ve miktar belirsizliği ayırdedici unsur olmaktadır. Spekülatif,kısa dönemli aşırı dalgalanma ve akışkanlık gibi unsurlar içeren ulusal piyasalarda,faiz ve döviz kuru arasındaki dengesizliklerden kaynaklanan arbitraj öğesine dayanan,yüksek risk yüksek getiri özelliklerini haiz varlıklarla yatırım yapan kısa vadeli sermaye akımları,sıcak para olarak da tanımlanabilir. Sıcak paranın kapsamı,kısa vadeli spekülatif sermaye olarak belirlenmiştir. Bu kapsam içerisinde ödemeler dengesi bilançosunun portföy yatırımları ile kısa vadeli sermaye hareketleri alt kalemlerinden,yerleşik olmayanların döviz tevdiat hesapları ve bakacılık sektörünün sağladığı yabancı krediler işlem hacmi alınmamaktadır.9 8 Grubel Herbert G.,1968 ,International Diversity Portfilos:Wellfare Gains and Capital Flows,The American Economik Review. 9 Ata Selim,2003 Sıcak Para Hareketlerinin Belirleyicileri 1. Döviz Kurunda Yerli Paranın Değer Kaybedeceği Beklentisi : Sıcak para giriş-çıkışına neden olan ana unsurlardan birinin döviz kurunun değişme olasılığı olduğu konusunda bir görüş birliği hakim durumdadır. 2. Ülkeler Arası Faiz Oranı Farklılığı ve Faiz Arbitrajı Faiz arbitrajı ülkeler arası faiz oranları farklılığından yararlanmak için para piyasalarında yapılan kısa süresi işlemleri ifade eder gelişmiş ülkelerdeki yatırımcılar kendi ülkelerindeki düşük faiz hadleri yerine gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek faiz haddini görerek yüksek kar sağlamak amacı ile bu ülkelere yönelik para transferinde bulunurlar.10 3. Ülkeler arası Risk ve Karlılık Farklılıkları Sermaye akımlarında etkin olan nedenlerden bir tanesi de risk ve karlılık farklarıdır Yabancı yatırımcılar ellerindeki parayı yüksek gelir yaratan alanlara yöneltirken bu alandaki karlılık ve riski birlikte değerlendirirler. 4. Döviz Kuru,Faiz Oranları ve Enflasyon Priminin Sermaye Akımlarına olan Etkisi. 10 Calvo,Gullermo,A.,Leiderman,Leonardo&reinhart,M,Carmen, “Inflows of Capital to developing Countries in the 1990's,Journal Of Economic Perspectives Volume 10,Spring 1996 Tablolar 1. 1980-2007 Sermaye hareketlerinin Dağılımı 2. Portföy Yatırımları 1984-2006 3. Merkez Bankası verilerine Göre Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Kalemleri 1984-2006 Yıl Toplam Sermaye Hareketleri (net) Doğrudan Yatırımlar Portföy Yatırımları Uzun Vadeli Sermaye Hareketleri Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri 1980 672 18 0 656 -2 1981 899 95 0 683 121 1982 280 55 0 127 98 1983 883 46 0 39 798 1984 73 113 0 612 -652 1985 1065 99 0 -513 1479 1986 2124 125 146 1041 812 1987 1891 106 282 1453 50 1988 -958 354 1178 -209 -2281 1989 780 663 1386 -685 -584 1990 4037 700 547 -210 3000 1991 -2397 783 623 -783 -3020 1992 3648 779 2411 -938 1396 1993 8903 622 3917 1370 2994 1994 -4257 559 1158 -784 -5190 1995 4565 772 237 -95 3635 1996 5483 612 570 1636 2665 1997 6969 554 1634 4788 -9 1998 -840 573 -6711 3985 1313 1999 4935 138 3429 344 1024 2000 9610 112 1022 4276 4200 2001 -13882 2769 -4515 -1130 -11006 2002 2463 958 -593 2170 23 2003 7239 1253 2465 -956 5431 2004 18493 2026 8023 5811 2950 2005 38270 8951 13437 2006 35107 18985 7373 2007/11 37872 14699 110
