Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri
advertisement
Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri S. Emre ÖZCAN* Özet Sürdürülebilirlik, bütçe açıklarının ve borçların aşırı boyutlarda olup olmadığını ortaya koyan bir kavramdır. Sürdürülebilirliğe ilişkin analizler, statik ve dinamik olmak üzere iki temel ayrıma tabi tutulabilmektedir. Statik anlamda açık ve borçların sürdürülebilirliğini ölçmek için geliştirilmiş yaklaşımlar; muhasebe yaklaşımı, sürdürülebilirlik göstergeleri yaklaşımı ve dönemlerarası bütçe kısıtı yaklaşımıdır. Bu çalışmada açık ve/veya borçların sürdürülebilirliğinin değerlendirilmesinde kullanılan statik yaklaşımlar hakkında bilgi verilmektedir. Anahtar Kelimeler: Sürdürülebilirlik, Dönemlerarası Bütçe Kısıtı, Birincil Açık, Ponzi Oyunu Static Fiscal Sustainability Analysis Abstract Sustainability is a concept that brings up whether the budget deficits and debts are at excessive level. The analysis concerning sustainability can be divided into two basic parts as being static and dynamic. The approaches developed to evaluate whether deficit and debts are sustainable, are accounting approach, sustainability indicators approach and intertemporal budget constraint approach. In this study, the information about the static approaches that evaluate whether deficit and/or debts are sustainable is given. Key Words: Sustainability, Intertemporal Borrowing Constraint, Primary Gap, Ponzi Game JEL Classification Codes: H62, E62 * Yrd.Doç.Dr., Dumlupınar Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, semreozcan@yahoo.com 228 Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 S. E. ÖZCAN Giriş Klasik iktisadı tahtından eden 1929 Ekonomik Buhranıyla beraber, Keynes’in ve dolayısıyla müdahaleci devlet anlayışının yıldızı parlamıştır. Müdahaleci devlet anlayışıyla beraber, talep yetersizliğinin devlet müdahalesi ve bütçe açıklarıyla ortadan kaldırılmasına yönelik politikalar uygulanmaya başlamıştır. Deflasyonun hakim olduğu ekonomiler için bir çıkış kapısı olan talep yönlü Keynesyen politikalar, zamanla bütçe disiplinini temellerinden sarsmaya başlamıştır. 1970’li yıllardaki Petrol Krizi de, bütçe disiplininin daha da bozulmasına yol açarak, açık ve borçların çok yüksek düzeylere ulaşmasına sebep olmuştur. 1980’li yıllarla birlikte birçok ülke, makroekonomik istikrarı olumsuz yönde etkileyen açık ve borçlarla karşı karşıya kalmıştır. 80’li yıllar, bütçe açıklarının ve borç stoklarının mercek altına alındığı, mali politikaların sorgulandığı ve sürdürülebilirlik kavramının, açıkborç sarmalına girmiş ülkeler için baş tacı edildiği yıllar olmuştur. Son zamanlarda ise önemini korumakla beraber ismi daha az zikredilir hale gelmiştir. Ancak; Blejer ve Cheasty (1990:1)’nin, “Kamu açıkları günaha benzer. Günahtan olduğu gibi kamu açıklarından da kaçınmak güçtür…” ifadesi ve geçmişteki tecrübeler dikkate alındığında, sürdürülebilirliğin önemini hiç kaybetmeyecek bir kavram olduğu aşikârdır. Bu nedenle; bu çalışmada, Blejer ve Cheasty (1990)’e göre, her zaman günah işleme potansiyeli yüksek olan kamunun, açık ve borçlarının, sürdürülebilir olup olmadığının değerlendirilmesinde kullanılan statik yöntemler incelenecektir. 1. Sürdürülebilirlik Kavramı Literatürde “sürdürülebilirlik” kavramına ilişkin yapılan tanımlamalar hemen hemen aynı özellikleri taşısa da, sürdürülebilirliğin aslında açık bir tanımı bulunmamaktadır (Slack ve Bird, 2004:4). Sürdürülebilirlik, özünde geleceğe yönelik tahminler içeren ve belirli varsayımlar barındıran bir kavram olmakla birlikte, borç ödeyebilme gücü (solvency) ve kırılganlığı (vulnerability) da içinde barındıran bir kavramdır (Geithner, 2002:4). Sürdürülebilirlik, bütçe politikaları açısından, hükümetlerin şimdiki ve gelecekteki harcama yükümlülüklerini karşılayacak şekilde finansmanlarını yönetme yeteneği olarak tanımlanabilir. Diğer bir deyişle, hükümetlerin bugünkü ve gelecekteki vergi yükümlüleri arasında bir adaletsizliğe yol açmadan, harcamalarını gerçekleştirilebilme yeteneğidir (Kalyoncu, 2005:14). Buna göre; sürdürülebilirlik kavramı, bütçe açıklarının ve borçların aşırı boyutlarda olup olmadığını ortaya koymakta ve dolayısıyla, hükümetin acze düşme (insolvency) olasılığını göstermektedir (Kalyoncu, 2005:33). Diğer bir tanım da sürdürülebilirliği, cari finansman maliyetleri altında gelir ve harcama dengesinde büyük bir düzeltmeye ihtiyaç duyulmaksızın bugünkü değer bütçe kısıtının sağlanabilmesi olarak ifade eder (Geithner, 2002:5). Tüm bu tanımlamaların ortak noktası; hükümetin, gelir, harcama ve ikisi arasındaki farktan ibaret olan açıklarının düzeyini dikkate alıyor olmasıdır. Mali performansın tatmin edici olup olmadığını ise açığın boyutu ve zamanla bu açığın gelişimi belirleyecektir (Slack ve Bird, 2004:4). Sargent ve Wallace (1981:1-18), bütçe açıklarının sürekli olarak borçlanma ile finanse edilemeyeceğini, borçlanma ile finansmanda ısrar edilmesinin, uzun Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 229 Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri dönemde enflasyonist etkilere yol açacağını ifade etmişlerdir. Sürekli olarak açık veren bir ekonomide, hükümetin açıklarını borçlanma yoluyla finanse etmeye çalışması, faiz ve borç yükünün hızla artmasına ve borçlanma politikasının çökmesine yol açacaktır. Borçlanma politikasının çökmesinin temel sebeplerinden biri, hızla artan faiz oranları ve borç yükü sonrasında hükümetin borç bulamaz hale gelmesidir. Buna göre, hükümetin mevcut politikalarını devam ettirmesi sonucunda borç/GSYİH oranının sınırsız bir şekilde yükseleceği anlaşılıyorsa, mevcut borçlar sürdürülemez olarak ifade edilir (TÜSİAD, 1996:49). Borç stokunun milli gelire oranının uzun dönemde sabit kalması, borcun sürdürülebilir olduğunu gösterir. Başka bir deyişle, sürdürülebilirliğin sağlanması için borç stokunun milli gelire oranının makul olarak kabul edilebildiği bir dönem temel alınarak, borç/GSYİH oranının uzun dönemde bu düzeyde korunması gereklidir. Ancak; borçların nasıl bir ekonomi tarafından çevrileceği de önemle üzerinde durulması gereken bir konudur. Borç/GSYİH düzeyi %150 ve %50 olan iki ülkede, borç/GSYİH oranı istikrarlı ise borçların sürdürülebilir olduğu söylenebilir. Ancak, borçların başlangıç düzeyinin çok yüksek olduğu durumlarda, bu normatif bir önerme olacaktır (Edwards, 2002:3). Borç/GSYİH oranının korunması yönündeki yaklaşımın, sürdürülebilirlik göstergesi olarak kullanılabilmesinin altında, zımni iki varsayım yatmaktadır. İlk varsayım, borçların çevrileceği ekonominin boyutuyla ilgilidir ve söz konusu oranın, borç verenlerin rahatsız olup olmamaya karar verecekleri bir gösterge olduğu yönündedir. Diğer varsayım, borçların geri ödenmesinde kullanılacak gelirlerin, milli gelirin bir fonksiyonu olduğunu ifade etmektedir. Milli gelirdeki artışlar, vergi gelirlerinde de artışa yol açacaktır (İnan, 2003:29). Nihayetinde; en temel ve basit anlamda, sürdürülebilirliğin sağlanması, borç stokunun seviyesine, beklenen mali açığa, borçlanma faiz oranlarına, büyüme oranına, beklentilere ve hükümetlerin borç servisini (geri ödeme) karşılayabilmek için gerekli vergi ve istikrar tedbirlerini uygulayabilme gücüne bağlıdır. 2. Sürdürülebilirliğin Analiz Yöntemleri Sürdürülebilirlik kavramı, statik ve dinamik olmak üzere iki yönden incelenmesi gereken bir kavramdır. Statik yönden ele alındığında, gelir ve harcamaların düzeyleri arasındaki ilişki incelenirken, dinamik yönden ele alındığında, büyüme oranları ile bütçe kısıtının her iki yönü arasındaki ilişki incelenir (Slack ve Bird, 2004:4). Statik anlamda açık ve borçların sürdürülebilirliğini ölçmek için geliştirilmiş olan yaklaşımlar, üç ana başlık altında toplanabilmektedir. Bunlar; muhasebe yaklaşımı, sürdürülebilirlik göstergeleri yaklaşımı ve dönemlerarası bütçe kısıtı yaklaşımıdır (Siriwardana, 1998:82-85). Dinamik analizler ise iç-dış borç ve bütçe kestirimleri kullanılarak, alternatif stratejilerin ve geleceğe yönelik politika önerilerinin geliştirildiği analizlerdir. Dinamik analizler, genel ya da kısmi denge analizi yöntemlerine dayandığı için oldukça kapsamlı ve uygulanması zor olan analizlerdir. Bu çalışmada, statik analiz yöntemleri içinde sayılan söz konusu üç yöntem hakkında sırasıyla bilgi verilmeye çalışılacaktır. 230 Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 S. E. ÖZCAN 2.1. Muhasebe Yaklaşımı Muhasebe yaklaşımı; yükümlülüklerin, ekonominin GSYİH’sinin büyüme oranı kadar artacağını ve borç/GSYİH oranının sabit kalacağını varsayarak, finanse edilebilir bütçe açığını belirlemeye çalışan bir yöntemdir. Muhasebe yaklaşımının borç verenlerin hangi borç stratejisinin sürdürülebilir veya sürdürülemez olduğunu belirlemedeki rolü belirsizdir (Kalyoncu, 2005:36). Muhasebe yaklaşımını açıklayabilmek için öncelikle kamunun finansman kısıtını tanımlamak gerekmektedir. Bt , t dönemi sonundaki borç stokunu, rt , t dönemindeki faiz oranını ve SURPt ise t dönemindeki birincil fazlayı göstermek üzere kamunun finansman kısıtı şu şekilde yazılabilir: Bt = (1 + rt ) Bt −1 − SURPt (1) Eşitlik 1’deki kamu finansman kısıtı, veri faiz oranı ve birincil açık düzeyinde, borç stoku dinamiğini ifade etmektedir. Bu denkleme göre; • Eğer, SURPt = 0 ise; yani hükümet birincil fazla ya da açığa sahip değilse, borç stokunun büyüme hızı, faiz oranına eşit olacaktır. ∆Bt = Bt − Bt −1 = rBt −1 (2) • Eğer, birincil fazla negatif ise borç stoku faiz oranından daha hızlı büyüyecektir. • Eğer, birincil fazla pozitif ise bu durumda borç stokunun büyüme hızı faiz oranından daha küçük olacaktır. • Eğer, birincil fazla pozitif ve toplam faiz ödemelerinden daha fazla ise SURPt > rt Bt −1 borç yükü zamanla azalacaktır. Eşitlik 1’e göre, kamu finansmanının sürdürülebilirliğinin sağlanabilmesi için, borç faizi ödemeleri birincil bütçe fazlaları ile sağlanmak zorundadır. Birincil bütçe fazlaları, borç faizi ödemelerini karşılayamıyor ise yani SURPt < rt Bt −1 ise hem anapara, hem de faiz ödemeleri için yeniden borçlanma gereği oluşacak ve borç stoku daha da artacaktır. Muhasebe yaklaşımının, ekonomik performansı da kapsayan daha iyi bir ölçüm aracı olarak kullanılabilmesi için borç/GSYİH oranının da analize dahil edilmesi gereklidir. Bu amaçla Eşitlik 1’i, gt , t − 1 ve t dönemi arasındaki GSYİH büyüme oranını ifade etmek üzere borç/GSYİH cinsinden yeniden düzenlersek; Bt (1 + rt ) Bt −1 SURPt = − Yt (1 + gt ) Yt −1 Yt (3) veya bt = Bt Yt , surpt = SURPt GSYİH t göstermek üzere; bt = 1 + rt bt −1 − surpt 1 + gt (4) eşitliği elde edilir. Eşitlik 4’den hareketle, borç/GSYİH değişimlerini aldığımızda, yeni eşitlik şu şekilde olacaktır: ∆bt = bt − bt −1 = rt − gt bt −1 − surpt 1 + gt (5) Eşitlik 5’e göre; Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 231 Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri • Eğer, surpt = 0 ise, borç/GSYİH oranı r − g oranında artacak veya azalacaktır. • Eğer, surp > 0 ise yani hükümet birincil fazlaya sahipse, borç/GSYİH oranı r − g oranından daha az oranda büyüyecektir. • Eğer, surp < 0 ise yani hükümet birincil açığa sahipse, borç/GSYİH oranı r − g oranından daha fazla oranda büyüyecektir. Buna göre; veri faiz oranı ve GSYİH büyümesi varsayımı altında, birincil açık ya da fazlanın sabit bir borç/GSYİH oranı sağlayabilmesi durumunda, birincil açıkların (fazlaların) sürdürülebilir olduğu söylenebilir. Yani ∆bt = bt − bt −1 = 0 durumunda sürdürülebilir birincil açık, şu şekilde gösterilebilir: surpt = rt − gt bt −1 1 + gt (6) 6 numaralı eşitlik, borç/GSYİH oranını t dönemindeki düzeyinde sabit tutmak için gereken birincil fazla düzeyini göstermektedir. Gerekli faiz dışı fazlanın sağlanamaması durumunda borç/GSYİH oranı hızla büyüyecek ve kamu, borcunu ödeyememe riski ile karşı karşıya kalacaktır (Cuddington, 1997:3-7). 2.2. Sürdürülebilirlik Göstergeleri Yaklaşımı Sürdürülebilirlik göstergeleri, bütçe politikalarındaki tutarsızlığın büyüklüğünü hesaplamak ve belirlenen temel yılın borç/GSYİH oranını istikrarlı kılmak için gerekli olan politikaları ve bu politikaların boyutlarını dikkate alır. Sürdürülebilirlik göstergeleri olarak; net kamu değeri yaklaşımı, vergi boşluğu yaklaşımı ve birincil açık yaklaşımı olmak üzere üç yaklaşım aşağıda incelenecektir. 2.2.1. Net Kamu Değeri Yaklaşımı Net kamu değeri yaklaşımında; kamunun cari varlıklarıyla birlikte gelecekte değişik kaynaklardan elde edebileceği gelirlerin bugünkü değeri, toplam kamu varlığı olarak tanımlanır. Kamu yükümlülükleri ise; cari borç ve yükümlülükler ile gelecekteki toplam harcamaların bugünkü değerinden oluşmaktadır (TÜSİAD, 1996:50). Buna göre, net kamu değeri (Net Worth ( NW ) ), şu şekilde formüle edilebilir: NW = ( G + Bd + B f ) − ( R + S ) (7) Eşitlikte; G , gelecekte yapılacak kamu harcamalarının bugünkü değerini, Bd , iç borçları, B f , dış borçları, S , kamunun sahip olduğu toplam döviz rezervlerini ve R ise gelecekte elde edilecek vergi ve vergi dışı gelirlerin bugünkü değerini göstermektedir. Kamunun varlıkları ile yükümlülükleri arasındaki farka eşit olan kamu net değerinin negatif olması, hükümetin “acz” içinde olduğunun bir göstergesidir. Bu bakımdan net kamu değerinin sıfır olduğu nokta, hükümetlerin acze düşme sınırıdır. Kamu; net değerini değiştirmeksizin harcama yapmak ya da borç almak istiyorsa, bu durumda aldığı her borcun ya da yaptığı harcamaların karşılığında, ya gelecekteki harcamalarını kısmak ya da gelecekte elde edeceği gelirlerde artış sağlamak zorundadır. Bu bakımdan ileride vazgeçilmesi güç olan yeni kamu 232 Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 S. E. ÖZCAN harcamaları, toplam borç stokunda meydana gelen net bir artış şeklinde yorumlanmalı ve karşılığı yaratılmalıdır. Kamunun net değerinin, net kamu yükümlülüklerinden büyük olması durumunda, devletin borçlanmak ya da mevcut borçlarını ödemek açısından sorunu yoktur. Ancak; net kamu değeri sıfıra yaklaşmışsa ya da başka bir deyişle kamu acze düşmek üzereyse, kamunun, net varlıklarını artırmadan yeniden borçlanmaya gitmesi imkânsızdır. Kamunun acze düşmemesi ve borçlarını sürdürebilmesi için net değerini sürekli artırması ya da reel yükümlülüklerine oranla sabit tutması bir gerekliliktir. Bu bakımdan; kamunun, borçlarını sürdürüp sürdüremeyeceğini ölçmek açısından net kamu değerinin belirlenmesi ve borçlanma politikasının buna göre düzenlemesi, son derece önemlidir (TÜSİAD, 1996:50). Buiter (1985:13-79), sürdürülebilir bütçe politikasını, kamunun net değerinin çıktıya oranını cari seviyede sürdürmesini sağlayabilen politika olarak tanımlamış ve kamu net değerini içeren sürdürülebilirlik göstergesini şu şekilde ifade etmiştir: G NW = d − d t = ( rt − nt ) wt − dt Burada; (8) ( dt ) = ( Dt Yt ) , d , = [ rt − nt ] wt ) , r , reel faiz d , birincil açığın GSYİH’ye oranını sürdürülebilir birincil açığın GSYİH’ye oranını (d oranını, n , GSYİH’nin reel büyüme oranını ve w ise net değerin GSYİH’ye oranını ( wt = Wt Yt ) ifade etmektedir. Eşitlik 8’e göre, sürdürülebilir birincil açıkla, cari birincil açığın farkının negatif NW çıkması, net varlık rasyosu G ’nin durağanlığını engeller. Bu durum ise cari birincil açığın, net değer rasyosunu stabilize etmek için çok büyük olduğu ve bütçe politikalarının sürdürülemez olduğu anlamına gelir (Chalk ve Hemming, 2000:7). Buiter (1985) tarafından ileri sürülen net değer göstergesinin yorumlanması kolay olsa da devletin net değerini tahmin edebilecek yeterli ve doğru bilgileri elde etmenin zorluğu, söz konusu göstergenin kullanımını sınırlayıcı bir faktördür (Chalk ve Hemming, 2000:7). 2.2.2. Vergi Boşluğu (Vergi Açığı) Yaklaşımı Sürdürülebilirlik göstergelerine ilişkin bir diğer yaklaşım da Blanchard (1990)’ın ortaya attığı, vergi boşluğu (tax gap) yaklaşımıdır. Blanchard’ın yaklaşımının diğerlerinden farkı, hedef değişken olarak faiz dışı fazlayı değil, kamu borç stokunun sürdürülebilirliğini sağlayacak olan ideal bir vergi geliri/milli gelir oranını tespit etmeye çalışmasıdır. Yaklaşımda, ilk aşamada ideal vergi oranı tespit edildikten sonra, gerçekleşen oranın ideal orandan ne kadar farklılaştığı incelenerek, uygulanacak maliye politikası için bir yol belirlenmeye çalışılır (İnan, 2003:20-21). tt , vergi/GSYİH oranını, t , sürdürülebilir vergi/GSYİH oranını ve gt , birincil bütçe harcamaları/GSYİH oranını göstermek üzere, vergi açığı (vergi boşluğu) göstergesi şu şekilde yazılabilir: tt − t = tt + ( nt − rt ) bt − g t (9) Eşitlik 9, basitçe şunu ifade etmektedir: Toplanılan vergi gelirleri, hem kamu kesiminin faiz dışındaki harcamalarının hem de faiz harcamalarının, milli gelir artış oranı ile iskonto edilmiş kısmını karşılamalıdır. Sadece, bu miktar karşılanabildiğinde borç stokunun sürdürülebilirliği mümkün olacaktır. Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 233 Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri Eşitlikte, milli gelir artış oranının aynı oranda bir vergi geliri yaratacağı varsayımı gereği, GSYİH artışı reel faiz haddinden düşülmektedir. Eşitlikten elde edilen sonuç pozitif ise, yani t döneminde toplanan vergi gelirlerinin GSYİH’ye oranı, faiz dışı harcamalar ve faiz oranı veri iken, kamu borç stokunun sürdürülebilirliğini sağlayan ideal vergi gelirleri/GSYİH oranından fazla ise borç stokunun sürdürülebilir olduğu söylenebilir. Aksi takdirde, borç stoku sürdürülemez durumdadır (İnan, 2003:21). Blanchard (1990), vergi boşluğu yaklaşımının yanında, bir de orta dönemli vergi açığı göstergesi öne sürmüştür. Her ne kadar orta dönemli vergi açığı göstergesi, vergi boşluğu yaklaşımı ile aynı da olsa, ele alınan zaman aralıkları açısından farklılaşmaktadır. Orta dönemli vergi aralığı göstergesi; sabit faiz oranları, sabit büyüme oranı, veri cari ve tahmin edilen harcama politikası varsayımı altında, borç oranını durağanlaştırmak için gelecek N yılda vergi oranının ne kadar artırılması gerektiğini ölçmektedir. Buna göre borç stoku/GSYİH oranını durağanlaştıracak vergi oranı şu şekildedir (Chalk ve Hemming, 2000:8-9): 1 t = N N ( gt +i − ( nt +i − rt +i ) bt +i ) = N1 ∑ i =0 N ∑g i =0 t +i − ( nt − rt ) bt (10) Buradan hareketle orta dönemli vergi boşluğu göstergesi ise; tt − t = tt + ( nt − rt ) bt − 1 N N ∑g i =0 t +i (11) ile gösterilebilir. Orta dönemli vergi boşluğu göstergesinin yorumu, vergi aralığı göstergesi ile çok benzerdir. Ancak, ileride yapılacak harcamaların bugünden belirlenmesi veya tahminini gerektirmektedir. 2.2.3. Birincil Açık Yaklaşımı Birincil açık yaklaşımı (primary gap) da, vergi açığı yaklaşımı gibi Blanchard (1990) tarafından geliştirilmiştir. Birincil açık yaklaşımı, borç oranını durağan kılmak için gerekli olan daimi birincil açığa dayanmaktadır. Birincil açık göstergesi şu şekilde ifade edilebilir: d − dt = ( nt − rt ) bt − dt (12) Burada d t = ( nt − rt ) bt ve bt = Bt Yt ’dir. Eşitlik 12; veri büyüme oranı, reel faiz oranı ve birincil dengenin cari ve gerekli oranı altında, borç/GSYİH oranını durağan kılmak için gerekli olan birincil açık miktarını ölçmektedir. Buna göre; birincil açık göstergesi, borç/GSYİH oranını durağanlaştıran birincil açık ile cari birincil açık arasındaki farka eşittir. Eşitliğin negatif değer alması, cari birincil açığın, borç oranını durağanlaştırmak için çok büyük olduğu ve dolayısıyla bütçe politikalarının sürdürülemez olduğu anlamına gelir. 2.3. Dönemlerarası Bütçe Kısıtı Yaklaşımı Dönemlerarası bütçe kısıtı yaklaşımının temeli, Hamilton ve Flavin’in 1986 yılında yapmış olduğu çalışmaya dayanmaktadır. Hamilton ve Flavin (1986)’in borçların sürdürülebilirlik sorununa ilişkin geliştirmiş oldukları yaklaşım, sadece ekonometrik analizlerdeki gelişmeler açısından değişmiş ve güncelliğini korumuştur. Kamu borç dinamiğini, dönemlerarası bütçe kısıtı yaklaşımı altında inceleyen çalışmalar, mevcut borç stokunun veya kamu açığının, kamunun gelecekteki gelir 234 Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 S. E. ÖZCAN fazlaları ile karşılanıp karşılanamayacağını inceler. Buna göre; gelecekteki faiz dışı fazlaların bugünkü değeri, borç stokunun veya kamu açıklarının değerine eşit veya fazla olduğu durumlarda, kamu açık veya borçlarının uzun vadede sürdürülebilir olduğu yargısına ulaşılabilecektir. Dönemlerarası bütçe kısıtı oluşturulurken, öncelikle dış borçların ihmal edildiği bir ekonomi varsayımında bulunulur. Buradan hareketle, hükümetin t dönemindeki bütçe kısıtı şu şekilde yazılır (Bolatoğlu, 2003:49-60): Gt = Tt + ( M t − M t −1 ) + ( Bt − Bt −1 Rtn−1 ) (13) Eşitlik 13’de, Gt , t dönemindeki toplam harcamaları (transfer ödemeleri dahil), Tt , t dönemindeki toplam vergi gelirlerini, M t , t dönemi sonundaki parasal tabanı, Bt , t dönemi sonundaki borç stokunu ve Rt −1 , t − 1 dönemi ile t dönemi n arasındaki bir yıl vadeli borç senetlerinin nominal getirisini göstermektedir. Eşitlik 13’ün parasal tabandaki değişimi, yani senyoraj gelirlerini de kapsıyor olması, üstü kapalı olarak kamunun merkez bankasını da içerdiğini ima etmektedir. Sürdürülebilirlik, reel değişkenler ile ifade edilmesi gerekli bir kavram olduğundan, Eşitlik 13’ün her iki tarafı fiyat düzeyine bölünerek, Eşitlik 14 elde edilmiştir. gt = τ t + θt + ( bt − bt −1 Rtr−1 ) (14) Eşitlik 14’de, gt faiz dışı reel kamu harcamalarını, θt reel senyoraj gelirlerini, bt r t −1 reel borç stokunu ve R τt reel vergi gelirlerini, ise hane halkının elindeki kamu borcunun reel getirisini göstermektedir. Hükümetin senyoraj gelirlerini de vergi gelirlerine dahil ettiğimizde ( revt = τ t + θt ) bütçe kısıtını şu şekilde yazmamız mümkündür: gt = revt + ( bt − bt −1 Rtr−1 ) (15) st , reel faiz dışı açığı göstermek üzere, faiz dışı açığı st = revt − gt olarak yazabiliriz. Buna göre, faiz dışı fazla tanımına göre yazılmış bütçe kısıtı şu şekilde olacaktır: bt = bt −1 Rtr−1 − st (16) Eşitlik 16’ya göre, bir sonraki dönemin borç stoku, cari dönemdeki faiz ödemeleri dahil borç stoku ile faiz dışı fazla tarafından belirlenmektedir. Reel faiz oranlarının sabit olduğu varsayımı altında; bütçe kısıtı ∆bt = rbt −1 − st olarak yazıldığında, borç stoku, faiz dışı fazlanın zaman içinde almış olduğu değerlere göre değişecektir. Faiz dışı fazla ise üç farklı değer alabilecektir. Eğer faiz dışı fazla sıfıra eşitse, borç stokunun büyüme oranı reel faiz oranına eşit olacaktır. Hükümetin faiz dışı açık vermesi durumunda ise borç stoku reel faiz oranından daha hızlı büyüyecektir. Aksine, hükümetin her dönem faiz dışı fazla vermesi durumunda, borç stokunun büyüme hızı, faiz oranının büyüme hızından daha düşük olacak ve eğer faiz dışı fazla, faiz ödemelerinden daha fazla ise borç stoku zaman içinde azalacaktır. Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 235 Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri Buraya kadar yapılan açıklamalarda, kamu kesiminin bütçe kısıtı belirli bir dönem içinde ele alınmıştır. Ancak, dönemlerarası analiz yapabilmek için, söz konusu kısıtın dinamik hale getirilmesi gerekmektedir. Bunun için ileriye doğru iterasyon yapılması yeterlidir. ∞ bt −1 = ∑ n=0 st + n n + lim ∏R n →∞ r t + s −1 s =0 bt + n n (17) ∏R s =0 r t + s −1 Eşitlik 17, dönemlerarası bütçe kısıtını ifade etmektedir. Dönemlerarası bütçe kısıtına göre cari dönemdeki borcun piyasa değeri, gelecekteki faiz dışı fazlaların bugünkü değerleri toplamına eşit ise kısıt sağlanmakta ve kamu açıkları sürdürülebilir olarak nitelendirilmektedir. Diğer yandan, 17 numaralı eşitliğin sağdan ikinci terimine ilişkin beklentiler de büyük önem arz etmektedir. Eğer; hükümete borç verenler, alacaklarının geri ödenebileceğini düşünürlerse ve hükümet cari harcama-vergi yapısını sabit tutabiliyorsa, cari borcun değeri, gelecekteki fazlaların şimdiki değerine eşit olmak zorundadır. Başka bir ifadeyle; dönemlerarası bütçe kısıtı, “Ponzi Oyunu Yok” (No Ponzi Game Condition) veya “Transversalite” koşulunu sağlamak zorundadır. Borçlular açısından Ponzi Oyununa düşmeme koşulu ya da borç verenler açısından transversalite koşulu, genel olarak uzun dönemde sürdürülebilirlik ile eş anlamlı olarak kabul edilir. Matematiksel bir koşul olan transversalite koşulu, borcun faiz oranından daha fazla artmaması gereğini ifade eder. Aksi takdirde, (17) numaralı eşitliğin sağındaki ikinci terim sıfıra eşit olmaz ve dolayısıyla bütçe kısıtı sağlanmaz. Yüksek faiz oranı uzun süre devam ederse, borçlar ekonomiden daha hızlı büyüyebilir (Cuddington, 1997:9-19). Ponzi Oyununa düşmeme koşulu, borç verenlerin borçlunun borcunu ödemeden ölmesine izin vermemeleri şeklinde açıklanabilir. Ponzi Oyunu Yok şartı, gelecekte net borç stokunun sıfıra yaklaşacağı ve borçların bitirileceği anlamına gelmektedir. Eğer Ponzi Oyunu Yok şartı yerine getirilemezse, harcamalar toplamının şimdiki değeri, gelirler toplamının şimdiki değerini aşacaktır. Bu durumda borç verenlerin giderek büyüyen miktarlarda sınırsız borç vermeleri gerekir ki, bu da borç verenler açısından kabul edilemezdir (Önel ve Utkulu 2006:672). Buradan hareketle sürdürülebilirlik ancak ve ancak; Et = lim n →∞ bt + n n =0 ∏R (18) r t + s −1 s =0 transversalite koşulu ya da ∞ bt −1 = Et ∑ n=0 st + n n (19) ∏R s =0 r t + s −1 koşulu gerçekleştiğinde sağlanabilmektedir. Burada Et , t dönemindeki beklentileri temsil etmektedir. Eşitlik 18 ve 19 birbirine denktir ve sürdürülebilirlik için yeterli ve gerekli koşulları göstermektedir. Bu iki koşuldan birinin sağlanması, diğerinin de sağlandığı anlamına gelmektedir. 236 Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 S. E. ÖZCAN Uzun dönemdeki borcun bugünkü değerinin sıfıra eşit olduğu varsayımı altında, transversalite koşuluna göre borcun tamamen geri ödenmesi gibi bir zorunluluk yoktur. Örnek olarak, hükümetin borçlanma haddinden daha yavaş ve sürekli artan kamu borcu, dönemlerarası bütçe dengesinin sağlanmasını engellemeyecektir. O yüzden önemli olan borcun uzun dönemde tamamen geri ödenmesi değil, borcun faiz ödemelerinin vergi artışları ile mi yoksa yeni borçlanma ile yapılacağıdır. McCallum (1984:123-135), ard arda yüksek reel faizin yaşandığı dönemlerde, borç stokunun ekonominin genelinden daha yüksek oranda büyüyebileceğini ve borç stoku/GSYİH oranının sınırsız bir şekilde yükselebileceğini öne sürmüştür. Sürekli hale gelen faiz dışı bütçe açıkları dönemlerarası bütçe kısıtını ihlal edecektir. O yüzden, faiz dışı açıklar, belirli dönemlerde faiz dışı fazlalıklara dönüştürülmek zorundadır. McCallum (1984), sürekli faiz dışı açıkların bütçe kısıtı ile tutarlı olmadığını savunmakla birlikte, sürekli bütçe açıklarının sürdürülebilir bir politika olabileceğini iddia etmiştir. Örneğin; bir ülke, borç stokunun belirli bir kısmının faiz ödemelerini karşılayabilecek miktarda faiz dışı fazla verebiliyorsa, belirli bir miktarda bütçe açığı da verebilecektir. Böyle bir durumda borç stoku, reel faiz oranlarından daha yavaş artacağı için izlenen politika, sürdürülebilir bir politika olacaktır. Yani, sabit ve pozitif faiz dışı açık politikası sürdürülemez bir politika iken, sabit ve pozitif faiz ödemeleri dahil açık politikası sürdürülebilir bir politikadır. Hamilton ve Flavin (1986)’in çalışmasından sonra, bu alanda yapılan tüm çalışmalar Hamilton ve Flavin’in geliştirdiği yaklaşımı izleyen ve/veya bu yaklaşımı geliştirmeye çalışan ülke uygulaması niteliğindedir. Hamilton ve Flavin’i izleyen temel çalışmalar; Trehan ve Walsh (1988), Wilcox (1989), Hakkio ve Rush (1991), Quintos (1995) ve Bohn (1998)’un çalışmaları olarak sıralanabilir. Trehan ve Walsh (1988), dönemlerarası bütçe kısıtının sağlanması için, faiz oranının sabit olduğu durumda borç stoku ile faiz dışı dengenin eşbütünleşik olmasını yeterli ve gerekli bir şart olarak ifade etmiştir. Wilcox (1989), uygulanmakta olan mevcut politikanın devam ettirilmesi durumunda, borcun iskonto edilmiş değerini sıfıra götüren politikayı sürdürülebilir politika olarak tanımlamıştır. Wilcox, sabit bir referans noktasından geriye doğru iskonto edilerek elde edilmiş reel kamu borç serisinin durağanlığını, sürdürülebilirlik için gerekli ve yeterli bir koşul olarak saptamıştır. Hakkio ve Rush (1991)’ın analizi, reel faiz oranının sabit bir ortalama etrafında durağan olduğu varsayımı altında, toplam bütçe gelirleri ve giderleri arasındaki uzun dönemli ilişkiye dayanmaktadır. Hakkio ve Rush’a göre sürdürülebilirlik için, [ ] dönemlerarası bütçe kısıtı sağlandığında, gelir ve gider serileri 1, −1 vektörü ile eşbütünleşik olmalıdır. Quintos (1995) ise sürdürülebilirlik koşulunu yeniden ele alarak, zayıf ve güçlü sürdürülebilirlik kavramlarını sürdürülebilirlik yazınına katmıştır. Güçlü anlamda sürdürülebilirlik sağlandığında, kamunun mevcut politikalarında herhangi bir değişikliğe gitmesine gerek yoktur. Zayıf sürdürülebilirlik durumu ise kamunun acze düşmeyeceğine, ancak borç patikasının (ekonominin büyüme hızından yavaş bir şekilde) patlamaya doğru gideceğine ve faiz ödemelerindeki artışın kamuyu borç bulamayacak duruma getirebileceğine işaret eder. Kamunun, gelirlerinden daha fazla harcamaya devam etmesi ve diğer yandan borçlarının servisinde daha yüksek faizlerle borçlanmaya devam etmesi, uzun süre devam ettirilebilecek bir politika olmayacağından, mevcut politikalarında değişikliğe gitmesi bir gereklilik olacaktır. Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 237 Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri Bohn (1998), hükümetlerin borç birikimine nasıl reaksiyon göstereceği sorusu ile yola çıkmış ve sürdürülebilirliğin belirlenebilmesi için, faiz dışı fazla/GSYİH oranının, borç/GSYİH oranına tepki verip vermediğinin incelenmesi gerektiğini ifade etmiştir. Bohn (1998)’a göre; hükümetlerin borçlardaki birikime (borç/GSYİH oranı yükselirken) sistematik olarak tepki vermeleri durumunda, faiz dışı fazla politikası, artan borç yüküne göre hükümet tarafından yeniden belirleneceğinden, kamu açıkları sürdürülebilecektir. Bu yüzden hükümetlerin sistematik olarak tepki verebilmesi, sürdürülebilirlik için yeterli bir koşul olacaktır. 3. Yeni Yaklaşımlar Yukarıda özetlenen çalışmalar, kamu açık-borçlarının veya diğer bir deyişle mali politikaların sürdürülebilirliğinin ölçülmesinde temel teşkil eden analizlerdir. Bununla birlikte her geçen gün mali sürdürülebilirliğin ölçümüne yönelik yeni yaklaşımlar da geliştirilmektedir. Nitekim Burnside (2004), mali sürdürülebilirlik analizlerine yeni yaklaşımları değerlendirmiş olduğu çalışmasında, sürdürülebilirlik analizlerini Geleneksel Yaklaşımlar ve Yeni Yaklaşımlar olarak ikiye ayırmaktadır. Geleneksel olarak nitelendirilen çalışmalar, analizlerinde stokastik bir yapı yerine deterministik bir yapıyı ele alan ve belirsizliği analizlere dahil etmeyen çalışmalar olarak belirtilmiştir. Burnside (2004)’e göre; geleneksel olarak ifade edilen ve yukarıda anlatılan çalışmalar, hükümetin borçlarını yapılandırma (ödeyebilme) kabiliyeti ile ilgili bilgiler verebilmelerine rağmen, ilgili değişkenlerin deterministik bir patikada geliştiklerinin varsayılması, analizlerin gücünü ve geçerliliğini kısıtlamaktadır. Geleneksel analizler aynı zamanda makroekonomik dalgalanmalar nedeniyle ortaya çıkabilecek muhtemel devlet borçlanması kısıtları hakkında bilgi veremediği gibi borçların temerrüde düşmesini de analiz dışında bırakmaktadır (Burnside, 2004). Burnside (2004)’a göre; yeni yaklaşımlar olarak adlandırılan ve söz konusu eksiklikleri muhatap alarak, geleneksel analizleri geliştirmek için yapılan üç temel çalışma sırasıyla, Mendoza ve Oviedo (2006), Barnhill ve Kopits (2003) ve Xu ve Ghezzi (2003)’nin çalışmalarıdır. Mendoza ve Oviedo (2006)’nun “Tormented Insurer”, “Problemli Sigortacı” yaklaşımında, gelir akımlarının tesadüfi davranışlarının, hükümetin borçlanma kabiliyetini nasıl etkilediği incelenmiş ve hükümet borçlarının limitinin hesaplanabilmesi için teorik bir bakış geliştirmiştir. Xu ve Ghezzi (2003)’nin çalışması, hükümet borçlarının değerlendirilmesi (fiyatlandırılması) açısından önem arz etmektedir. Xu ve Ghezzi’nin “Fair Spread” “Adil Dağılım” yaklaşımı, şarta bağlı olasılıkların değerlendirilmesine olanak veren bir yapı üzerine kurulmuştur ve potansiyel olarak krizlerin önceden tahmin edilmesine olanak vermektedir. Aynı zamanda Xu ve Ghezzi, temerrüt olasılığını da modellemişlerdir. Xu ve Ghezzi’nin çalışmalarında, standart analizlerdeki varsayımlara benzer biçimde, yabancı döviz rezervleri ve devletin birincil dengesini kapsayan özellikli varsayımlar yapılmaktadır. Ancak, bu varsayımların geçerliliği tartışmalıdır. Barnhill ve Kopits (2003)’in “Value at Risk”, “Riske Maruz Değer” yaklaşımı, şarta bağlı olasılıkların doğrulanmasını içermektedir. Çalışmada, makroekonomik dalgalanmalar ve şarta bağlı olasılıkların, mali sürdürülebilirliği nasıl etkileyebileceği analiz edilmeye çalışılmıştır. Bu yöntem, 238 Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 S. E. ÖZCAN ∞ bt −1 = ∑ ( xt +i + σ t +i ) / ( yt +i yt −1 ) / Rtt−+1i −1 ile ifade edilen yaşam boyu bütçe i =0 kısıtının sağ tarafına ilişkin varyansın hesaplanmasıdır. Barnhill ve Kopits’in devleti bir firmaymış gibi modellemeleri ise devletin net dengesini stokastik bir süreç olarak ölçmek ve net değerin negatif olma olasılığını değerlendirmektir. Bu durum ise hükümetin temerrüde düşme olasılığı olarak ifade edilmektedir. Sonuç Özellikle açık ve borçların yüksek seviyelerde seyrettiği ülkelerde, makroekonomik istikrar, açık-borç dinamiklerine yakından bağlıdır. Kamunun açık ve borçlarının büyüklüğü, kompozisyonu ve sürekliliği, makroekonomik istikrarın önemli belirleyicilerindendir. Açık ve borçlar, yüksek enflasyon (fiyat istikrarsızlığı) ve gelir dağılımındaki dengesizlikler başta olmak üzere, birçok ekonomik sorunun kaynağını teşkil etmektedir. Açıkların ve dolayısıyla finansmanında kullanılan borçların boyutlarının çok yüksek düzeylere ulaşması, beklentileri olumsuz yönde etkileyerek, istikrarsızlıklar zincirini kuvvetlendirmektedir. Borçların nasıl geri ödeneceğine ilişkin belirsizlikler (yeni vergilerle mi, emisyonla mı, yeniden borçlanma ile mi) bir yandan yatırım kararlarını olumsuz yönde etkilerken, diğer yandan da sermayenin ülkeden kaçmasına yol açarak, ekonomik büyümeyi negatif yönde etkilemektedir. Borçların ödenebileceğine ilişkin belirsizlik, finansal piyasalardaki risk primini ve borçlanma maliyetlerini yükseltmektedir. Böylelikle artan borçlanma maliyetleri ve beraberinde artan açıklar, açık-borç kısır döngüsünü başlatmakta, beklentiler ve güvensizlik ise kısır döngüyü kuvvetlendirmektedir. Böylelikle, kamunun her seferinde daha büyük miktarlarda fon talep eder hale gelmesi, özel sektörü dışlayarak, iktisadi büyümeyi olumsuz yönde etkilemektedir. Görüldüğü üzere, açık-borç dinamiğinin bozulması ile başlayan kısır döngü, kendi kendini besleyen bir canavara dönüşmekte ve her tekrarında daha da büyümektedir. Bu yüzden sürdürülebilirlik kavramı, büyük önem arz etmektedir. Bu çalışmada, yazında sürdürülebilirlik kavramının ölçümüne yönelik olarak geliştirilmiş statik yöntemler kısaca ele alınmıştır. Söz konusu yöntemler, geçmiş dönemlerdeki açık-borç dinamiğinin izlenebilmesine yardımcı olan yöntemlerdir. Her bir yöntemin, onu diğer yöntemlerden ayıran üstün yanları olduğu gibi, eksik yanları da mevcuttur. Muhasebe yöntemi, hangi borç stratejisinin sürdürülebilir ya da sürdürülemez olduğunun belirlenmesine olanak vermemektedir. Net Değer Göstergesi, yorumlanabilmesi çok kolay olmasına rağmen hesaplanmasında kullanılabilecek yeterli ve doğru bilgi bulunabilmesi zor olan bir göstergedir. Vergi boşluğu yaklaşımı, gelecekte yapılacak harcamaların bugünden belirlenmesi veya tahmin edilmesini gerektirmesi açısından eleştirilebilecek bir yaklaşımdır. Dönemlerarası bütçe kısıtı yaklaşımı ise hükümetlerin borçlarını ödeyebilme kabiliyeti hakkında bilgi verebilmelerine rağmen, makroekonomik dalgalanmalar nedeniyle ortaya çıkabilecek muhtemel borçlanma kısıtları hakkında bilgi verememekte ve borçların temerrüde düşmesini analiz dışında bırakmaktadır. Geçmişteki durumu gösteren statik analizlerden farklı olarak dinamik analizler, iç-dış borç ve bütçe kestirimleri kullanarak, alternatif stratejilerin ve politika önerilerinin geliştirilebildiği analizlerdir ve alternatif senaryolara göre gelecekteki kestirimleri de içermektedir. Bu bakımdan; sürdürülebilirlik analizlerinde, hem Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 239 Statik Mali Sürdürülebilirlik Analizleri statik hem de dinamik analizlerin birlikte kullanılması, mevcut durumun tespiti, politika önerileri ve alternatif politikaların olası sonuçlarının tespiti açısından daha iyi çıkarımlar sağlayabilecektir. Sürdürülebilirlik, her bir ekonomi için son derece önem arz eden bir kavramdır. Bu yüzden sürdürülebilirliğe ilişkin analizlerin, araştırmacıyı doğru sonuçlara götürebilmesi açısından, ilgili kavramların (birincil açık, gelir, harcama ve borç düzeyleri vb.) ölçümlerinin doğru bir şekilde yapılması ve güvenilir veri toplanabilmesi de büyük önem arz etmektedir. Kaynakça Barnhill, Jr. T. M. ve Kopits, G. (2003), “Assessing Fiscal Sustainability Under Uncertainty”, IMF Working Paper, No:03/79. Blanchard, O. J. (1990), “Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators”, OECD Economics Department Working Papers, No.79, OECD Publishing, DOI 10.1787/435618162862. Blejer, M. I. ve Cheasty, A. (1991), “The Measurement of Fiscal Deficits: Analytical and Methodological Issues”, Journal of Economic Literature, 24,1644-1678. Bohn, H. (1998), “The Behaviour of US Public Debt and Deficits”, The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, 113(3), 949-963. Bolatoğlu, N. (2003), Kamu Açıklarının Sürdürülebilirlik Problemi: Teori ve Türkiye Üzerine Bir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Hacettepe Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü. Buiter, W. H. (1985), “Guide to Public Sector Debt and Deficits”, Economic Policy: A European Forum, 1, 13-79. Burnside, C. (2004), “Assessing New Approaches to Fiscal Sustainability Analysis”, World Bank Working Paper, World Bank Latin America and Carribean Departments Report on Debt Sustainability Analysis. Chalk, N. ve Hemming, R. (2000),“Assessing Fiscal Sustainability in Theory and Practice”, International Monetary Fund, Fiscal Affairs Department, IMF Working Paper, WP/00/81. Cuddington, J. T. (1997), “Analysing the Sustainability of Fiscal Deficits in Developing Countries”, The World Bank Policy Research Working Paper, WPS 1784. Edwards, S. (2002), “Debt Relief and Fiscal Sustainability”, National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper Series, Working Paper 8939. Geithner, T. (2002), “Assessing Sustainability”, International Monetary Fund Working Papers, Policy Development and Review Department. Hakkio, C. S. ve Rush, M. (1991), “Is the Budget Deficits ‘Too Large’?”, Economic Inquiry, 29(3), 429-445. Hamilton, J. D. ve Flavin, M. A. (1986), “On the Limitations of Government Borrowing: A Framework for Empiricial Testing”, The American Economic Review, 76(4), 808-819. İnan, E. A. (2003), “Kamu Borç Stokunun Sürdürülebilirliği ve Türkiye”, Bankacılar Dergisi, 46, 15-37. Kalyoncu, H. (2005), “Fiscal Policy Sustainability: Test of Intertemporal Borrowing Constraints”, Applied Economic Letters, 12, 957-962. 240 Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 S. E. ÖZCAN McCallum, B. T. (1984), “Are Bond-financed Deficits Inflationary? A Ricardian Analysis” The Journal of Political Economy, 92(1), 123-135. Mendoza, E. G. ve Oviedo, P. M. (2006), “Fiscal Policy and Macroeconomic Uncertainty in Developing Countries: The Tale of The Tormented Insurer”, NBER Working Paper, No:12586. Önel, G. ve Utkulu, U. (2006), “Modelling Long Run Sustainability of Turkish External Debt with Stuructural Changes” Economic Modelling, 23, 669-682. Quintos, C. E. (1995), “Sustainability of the Deficit Process with Stuructural Shifts”, Journal of Businnes and Economic Statistics, 13(4) 409-417. Sargent, J. T. ve Wallace, N. (1981), “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 1-18. Slack, E. ve Richard, M. B. (2004). “The Fiscal Sustainability of The Greater Toronto Area”, International Tax Program, Institute for International Business, Joseph L. Rotman School of Management, University of Toronto, ITP Paper, 0405. Siriwardana, M. K. M. (1998), “An Analysis of Fiscal Sustainability in Sri Lanka”, Central Bank of Sri Lanka Staff Studies, 27-28 1997,1998, 80-111. Trehan, B. ve Walsh, C. E. (1991), “Testing Intertemporal Budget Constraints: Theory and Application to U.S Federal Budget and Current Account Deficits”, Journal of Money, Credit and Banking, 23(2), 206-223. TÜSİAD (1996), “Türkiye’de Kamu Harcamaları ve Kamu Borçları, Mali Disiplin Üzerine Gözlemler ve Öneriler”, TÜSİAD-T 96-1/190. Wilcox, D. W. (1989), “The Sustainability of Government Deficits: Implications of the Present-Value Borrowing Constraint”, Journal of Money Credit and Banking, 21(3), 291-306. Xu, D. ve Ghezzi, P. (2003), “From Fundamentals to Spreads: A Fair Spread Model for High Yield Emerging Markets Sovereigns”, Global Markets Research, Deutsche Bank. Maliye Dergisi y Sayı 160y Ocak -Haziran 2011 241
