türev ürünler ders notu 1 - Erciyes Üniversitesi IIBF
advertisement
Türev Ürünler Dersi Ders Notu FĐNANSAL YENĐLĐKLER ve RĐSK YÖNETĐMĐ TEKNĐKLERĐNĐN FĐNANSAL GELĐŞMĐŞLĐK ÜZERĐNE ETKĐLERĐ HAZIRLAYAN VELĐ AKEL Kasım, 2006 Kayseri ĐÇĐNDEKĐLER GĐRĐŞ -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 4 BĐRĐNCĐ BÖLÜM FĐNANSAL PĐYASALARDA YENĐLĐKLER 1.1. Finansal Yenilik Kavramı--------------------------------------------------------------------------------------- 7 1.2. Finansal Yeniliklerin Nedenleri ------------------------------------------------------------------------------- 9 1.2.1. Ekonomik Gelişmeler ---------------------------------------------------------------------------------- 11 1.2.1.1. Değişken Faiz Oranlı Borç Araçları ------------------------------------------------------- 12 1.2.1.2. Vadeli Đşlem Piyasalarının Doğuşu -------------------------------------------------------- 12 1.2.1.3. Opsiyon Piyasalarının Doğuşu-------------------------------------------------------------- 13 1.2.2. Teknolojik Gelişmeler ---------------------------------------------------------------------------------- 13 1.2.3. Yasal Koşullar -------------------------------------------------------------------------------------------- 13 1.3. Finansal Yenilik Çeşitleri --------------------------------------------------------------------------------------- 14 1.3.1. Oydan Yoksun Hisse Senetleri(OYHS) ------------------------------------------------------------- 15 1.3.2. Değişken Faizli Tahviller ------------------------------------------------------------------------------ 15 1.3.3. Çift Para Birimli Tahviller ----------------------------------------------------------------------------- 16 1.3.4. Depo Edilebilir Menkul Kıymet Sertifikaları (Depository Receipts)-------------------------- 16 1.4. Finansal Risk Yönetimi ----------------------------------------------------------------------------------------- 18 1.4.1. Finansal Risk Yönetiminin Artan Önemi ----------------------------------------------------------- 18 1.4.1.1. Finansal Risk Yönetimi ve Türkiye-------------------------------------------------------- 20 1.4.2. Risk Yönetim Teknikleri ------------------------------------------------------------------------------- 24 1 1.4.2.1. Vadeli Đşlemler --------------------------------------------------------------------------------- 26 1.4.2.2. Gelecek (Futures) Sözleşmeleri------------------------------------------------------------- 28 1.4.2.3. Forward Sözleşmeler-------------------------------------------------------------------------- 29 1.4.2.4. Opsiyon Sözleşmeleri ve Türleri ----------------------------------------------------------- 30 1.4.2.4.1. Opsiyon Đşlemlerinin Sağladığı Faydalar------------------------------------- 35 1.4.2.4.2. Opsiyon Đşlemlerinde Takas --------------------------------------------------- 35 1.4.2.5. SWAP-------------------------------------------------------------------------------------------- 35 1.4.2.5.1.Faiz Swapı (Interest Rate Swap)------------------------------------------------ 36 1.4.2.5.2. Para (Döviz Swapı - Currency Swap) ---------------------------------------- 39 1.4.2.5.3. Mal (Commodity) Swapı -------------------------------------------------------- 41 1.4.2.6. Tavan, Taban ve Tünel Anlaşmaları------------------------------------------------------- 42 1.4.2.6.1. Tavan Anlaşması (Cap) ---------------------------------------------------------- 42 1.4.2.6.2. Taban Anlaşmaları (Floor) ------------------------------------------------------ 44 1.4.2.6.3. Tünel Anlaşmaları (Collars) ---------------------------------------------------- 45 1.5. Finansal Türev Ürünlerin Avantaj ve Riskleri-------------------------------------------------------------- 46 ĐKĐNCĐ BÖLÜM FĐNANSAL GELĐŞMĐŞLĐK EKONOMĐK KALKINMA ĐLĐŞKĐSĐ 2.1. Finansal Gelişmişlik Ekonomik Kalkınma Đlişkisi----------------------------------------------- 47 2.2. Finansal Gelişmişlik ve Seçilmiş Finansal Göstergelerle Türkiye Ekonomisinin Derinliğinin Đncelenmesi ----------------------------------------------------------------------------- 49 2.3. Finansal Yeniliklerin Firmalara Etkisi ------------------------------------------------------------- 59 2 2.4. Finansal Yeniliklerin Piyasalara Etkisi------------------------------------------------------------ 60 2.5. Finansal Yeniliklerin Ekonomiye Katkısı --------------------------------------------------------- 60 SONUÇ -------------------------------------------------------------------------------------------------------- 62 KAYNAKÇA ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 64 3 GĐRĐŞ Đnsanoğlunun tekerleği bulmasıyla arabayı icad etmesi arasında binlerce yıl geçmesine rağmen arabanın bulunmasından sonra uçağın icadı ve nihayet uzaya gidilmesi yüz yıldan daha az bir süreye sığdırılmıştır. Đçinde bulunduğumuz yüzyılın son çeyreğinde her alanda hızlı bir değişim yaşanmaktadır. Siyasi ve mali alandaki yenilikler uzun bir süreç sonrası gerçekleşmiştir. Finansal alandaki yenilikler ise oldukça etkin ve baş döndürücü bir hızla gelişmektedir. Finansal yenilik kavramı; makro düzeyde, ekonomi biliminde dinamik bir rekabetin öğesi olarak görülmektedir. Bu dinamik rekabet, buluş veya türetme , yenilik ve taklit aşamalarıyla ortaya çıkmaktadır. Yenilik ölçütü, yenilik derecesinden daha çok ilgili sektörün üreticileri veya tüketicileri tarafından tanınma derecesine dayanmaktadır. Mükemmel bir şekilde işleyen ve hiç bir eksiği bulunmayan piyasalarda yenilik söz konusu olamaz. Başka bir deyişle, bir ürünün gerçekten yenilik olabilmesi için finansal piyasaları daha etkin ve tam rekabetçi hale getirmesi gerekmektedir. Son yıllarda, uluslararası piyasalarda mal ve ürün fiyatlarında olduğu kadar döviz kuru ve faiz oranlarındaki değişmelerin neden olduğu riske karşı korunma ihtiyacı doğmuştur. Sabit kur sisteminin çökmesinden sonra 1975’li yıllarda döviz kurundaki dalgalanmaların yanısıra faiz oranlarındaki artış, devlet politikalarında faiz oranlarının serbestçe belirlenebilmesine izin veren bir değişime neden olmuştur. Finansal işlemlerin artan hacimleri ve bu işlemlerde azalan maliyetler, finansal kurumların kredi ve diğer faaliyetlerinde kullandıkları yöntemleri değiştirmeleri için finansal kurumlar üzerinde rekabete dayanan boşluklar yaratmıştır. Dalgalı kur sistemi beraberinde döviz kuru dalgalanmalarının yarattığı döviz riskini getirmiştir. Bunun sonucu olarak risk yönetim teknikleri ve stratejileri geliştirilmiştir. Finans dünyası, bu aşamadan sonra hergün yeni bir finansal araç ile tanışmış, işletmelerin ihtiyaçlarına uygun olarak geliştirilen yeni ürünler piyasaya sunulmuştur. Dünya mali piyasalarında da yeniliğin hızı bundan çok farklı olmamıştır. 1960’ların başına kadar mali piyasaların dört temel taşı vardı. Bunlar banka mevduatı, senetler, tahviller ve hisse senetleri idi. 1960’ da Eurodollar piyasasının kurulmasından sonra mali yenilikler akımı bu günde tüm hızıyla devam etmektedir. Günümüzde finans sektöründe, finansal yenilikler adı altında kullanılan araçlardan bir çoğu yirmi yıl öncesine kadar yaygın bir şekilde kullanılmamaktaydı. Bu gün ise çeşitli finansal araçlar finans sektöründe 4 yer almış ve işlem hacimleri büyük tutarlara ulaşmıştır. Örneğin faiz kazanan çeke tabi mevduat hesapları (NOW hesaplar), piyasa endeksi yatırım fonları, borsada işlem gören belediye tahvilleri, endeks fonları üzerine yapılan futures sözleşmeler gibi bir çok yeni finansal yenilik görülmeye başlanmıştır. Başka sektörlerde olduğu gibi amaç, ürünleri satarak gelir elde etmektir. Örneğin bir sabun firması, aynı piyasada yumuşatıcılı bir çamaşır deterjanına ihtiyaç olduğunu anlarsa bu ihtiyacı karşılamak için yeni bir ürün geliştirmek yoluna gidecektir. Aynı şekilde finansal kurumlar da gerek müşterilerinin ve gerekse de kendi ihtiyaçlarını karşılayacak ürünler geliştirirler. Dünyada mali yenilikler veya yeni mali ürünler üç ana bölümde incelenmektedir. Bunlar kişisel bankacılık ürünleri, menkul kıymetler ve türev ürünler ve risk yönetimi ürünleridir. Ülkemizdeki duruma baktığımız zaman ise karşımıza şu tablo çıkmaktadır. Ülkemizdeki kişisel bankacılık ürünlerinde ulaştığı seviye, pek çok batı ülkeleriyle rahatlıkla kıyaslanabilecek bir vaziyettedir ve bu konudaki ivme sürmektedir. Türev ürünler ve risk yönetimi ürünleri konusunda ülkemiz henüz emekleme aşamasındadır. Dünyada bu gelişmeler yaşanırken ülkemizde de değişim rüzgarları esmeye başlamış ve yeni finansal ürünler ile tanışmaya başlamıştır. 1981 yılında Sermaye Piyasası Kanunu’nun hayata geçmesi, 1984 yılında Türk Parasını Koruma Kanunu’nun büyük çapta liberalize edilmesi ve 1986 yılında ĐMKB’nin kurulması sonucu, Türkiye son on beş yıl içerisinde belki de en çok mali alanda değişikliğe uğramıştır. Bu değişim ve ilerleme süreci, içinde bulunduğumuz dönemde de aynı hızla devam etmektedir. 1980’lerin ikinci yarısında başlayan bireysel bankacılık hizmetleri konusunda Türk bankacılığı hiç küçümsenmeyecek bir gelişme göstermiş ve pek çok Batılı ülke ile boy ölçüşebilir hale gelmiştir. Menkul kıymetler konusundaki yeniliklere gelince, Sermaye Piyasası Kurulu’nun çabalarıyla ülkemizde bu konuda ilerlemeler kaydedilmiştir. 1981 yılında yazılan Sermaye Piyasası Kanunu’nu takip eden tebliğlerde tahviller tanımlanmıştır. 1986 yılında finansman bonosu ihracı serbest bırakılmıştır. Bu arada kâra iştirakli tahvil, hisse senedine çevrilebilir tahvil ve kâr-zarar ortaklığı belgesi tanımlanmıştır. 1992 yılında varlığa dayalı menkul kıymetler sermaye piyasası kanunu çerçevesinde tanımlanmıştır ve kısa zamanda çok büyük bir popülarite kazanmıştır. Son olarak vadeli işlemler borsasının açılması için gerekli hazırlıklara girişilmiştir. 5 BĐRĐNCĐ BÖLÜM FĐNANSAL PĐYASALARDA YENĐLĐKLER 1.1. Finansal Yenilik Kavramı Finansal piyasalarda yenilik kavramı, literatürde fazlaca incelenmiş bir konudur. Finansal yenilikten kasıt, tamamıyla yeni daha önceden mevcut olmayan bir şey oluşturulmasından ziyade mevcut fikrin değiştirilmesidir. Bu fikrin finansal yenilik olabilmesi için de piyasayı işlem yönünden tamamen daha etkin hale getirmesi gerekmektedir. Finansal yenilik, finansal piyasaların tam (complete) olmaması ve/veya finansal aracılığın etkin olmaması (inefficiency) sonucu doğan kar fırsatlarından yararlanmak için ortaya çıkan ya bir ürün ya da bir süreç olarak tanımlanabilmektedir1. Mali piyasalarda son 20 yılda gerek ürün gerekse proses ve organizasyon bazında birçok yenilik gerçekleşmiştir. Ürün bazındaki yenilikler; para ve faiz swapları, finansal futures ve opsiyon sözleşmeleri, eurotahviller, proses bazında; kredi kartları, elektronik fon transferi (EFT), satış noktası terminalleri (POS), organizasyon bazında ise para piyasası fonları ve finansal garantiler sayılabilir2. Yenilik yapmada temel amacın pazarı etkin ve/veya tam rekabetçi yapmak, kar elde etmek ve riski azaltmak olduğu yeniliğin arkasındaki itici unsurların bu düşünceden kaynaklandığı ifade edilmektedir. Bir finansal sistem, menkul kıymetlerin ticaretinin yapıldığı ve her türlü finansal sözleşme şartlarının yerine getirildiği menkul kıymet piyasalarından ve ödemeler sisteminden oluşur. Finansal sistemin temel görevi, risk altında ekonomik kaynakların dağılımını ve kullanımını sağlayarak ekonomik kalkınmaya yardımcı olmaktır. Kaynak dağılımını etkin şekilde yapabilmesi finansal sistemin işlevsel etkinliğine bağlıdır. Sistemin işlevsel etkinliği ise aşağıdaki şartların varlığını gerektirir3: ♦ Mal ve hizmet ticareti için etkin bir ödemeler sistemi olmalıdır. Bu sistemin kapsamına elektronik fon transferleri, çekle ödeme/ tahsilat sistemleri, kredi kartları, alışveriş kartları, tüketici kredisi hesapları da girer. Cafer Kaplan, Finansal Yenilikler ve Piyasalar Üzerine Etkileri: Türkiye Örneği, TCMB Araştırma Genel Müdürlüğü, Tartışma Tebliği, Nisan, 1999, s.2. 2 Saadet Tantan, Menkul Kıymetleştirme:ABD Uygulamaları ve Bankacılık Kesimine Etkileri.SPK Yayınları,1996,s.3. 3 Vedat Akgiray, “Finansal Yeniliklerin ve Risk Yönetiminin Ekonomik Kalkınmaya Katkıları” ĐMKB Dergisi, Cilt:2 No:5 Ocak-Mart, 1998,s.3. 1 6 ♦ Küçük tasarrufların büyük bölünmez yatırımlara kaynak oluşturmak üzere toplanması ve hem coğrafya hem de zaman boyutunda etkin bir şekilde dağıtılmasını sağlamak üzere gerekli piyasalar ve uzman aracı kurumlar olmalıdır. ♦ Menkul kıymet yatırımcıları ile ihraç edenler arasındaki risk dağılımının eni iyi şekilde olabilmesi için gerekli olan risk yönetim ve kontrol araçları sağlanmalıdır. ♦ Fiyatların oluşumunu ilgilendiren tüm bilgilerin en etkin ve hızlı yoldan tüm kesimlere ulaşmasını sağlayacak ve dengesiz (asimetrik) bilgi dağılımına izin vermeyen bir bilgi dağılım düzeni olmalıdır. Finansal sistemin kurumsal yapısı zaman içinde değişebilir fakat yukarıda sayılan temel işlevleri değişmez. Bu nedenle, yeni bir ürünü gerçek ve kalıcı bir yenilik olabilmesi için finansal sistemin etkinliğini artırması gerekmektedir. Eğer bunu sağlayabilirse kalıcı ve devamlı olma şansına sahip olur. Mesela, son dönemin önemli yeni ürünlerinden biri olan bankamatikler ödemeler sisteminin etkinliğini bir çok yönden arttırmıştır. Benzer bir şekilde, türev ürünler de finansal sistemin temel görevlerinden biri olan risk yönetimini çok daha kolay ve ucuz hale getirmişlerdir. Finansal yenilikler ile sağlanan avantajlar altı grupta incelenebilir4: ♦ Yeni araçlar oldukça ucuzdur. ♦ Yeni finansal araçlar ile finansal kaynakların büyük bir kısmı geniş kullanıcı gruplarına ulaştırılabilir. ♦ Yeni araçlar riskten korunma imkanı sunarlar. ♦ Yeni araçların vade yapıları esnektir, değiştirilebilir. ♦ Yeni teknikler, finansal araçların likiditesini artırır. ♦ Yeni teknikler, finansal kaynakların sınırını genişletir. Yeni bir finansal aracın, finansal sistemin performansını iyileştirerek ekonomik kalkınmaya olumlu etkilerinin olabilmesi için şu şartlar gerekmektedir5: 4 5 Sait Yüksel Kaygusuz,Finansal Türev Ürünlerinde Muhasebe Esasları,SPK Yayınları, Yayın No:113,1998,S.5. AKGĐRAY.,A.g.m., s.4. 7 ♦ Piyasaları tamamlayıcı olup zaten mevcut olan eski ürünlerin belirli bir kombinasyonuna eşdeğer olmamalıdır. Başka bir deyişle risk-getiri alanında mükerrer olmamalıdır. Bu ise ya yeni bir risk yönetim ürünü (menkul kıymet veya kurum) ya da kaynak dağılımını iyileştirici bir ürün şeklinde olabilir. ♦ Đşlem maliyetlerini azaltıcı veya likiditeyi artırıcı olmalıdır. ♦ Bilgi dağılımındaki dengesizlikleri ortadan kaldırarak (azaltarak) veya organizasyon içi çıkar çatışmalarının çözümüne yardımcı olarak bu problemler yüzünden ortaya çıkan maliyetleri azaltıcı olmalıdır. Finansal yeniliklerin dünyada 1970’lerden sonra hızlı artışını belirleyen temel gelişmelerin neler olduğu ve piyasaları nasıl etkilediği konusu aşağıda incelenmiştir. 1.2. Finansal Yeniliklerin Nedenleri Finansal yeniliklerin, firmalara yüklenen finansal kısıtlamaları azaltmak için ortaya çıktığı söylenmektedir. Đçsel ve dışsal olabilecek bu kısıtlamalardan, dışsal kısıtlamalar; mevzuat, pazarın yapısı(pazar, farklı finansal ürünler için arz ve talep parametreleri tanımlamakta ve aynı anda firma için uygun politika amaçlarını belirlemektedir), içsel kısıtlamalar da; firmanın hedeflediği aktif büyüme oranı, likidite oranları vb. olabilir6. Günümüzde uluslararası finansal piyasalar yapısal olarak değişmektedir. Bu yapısal değişiklikler, aşağıdaki gelişmeler neticesinde görülmeye başlanmıştır. Bu gelişmeler ise şunlardır: ♦ Finansal yeniliklerin gözlenmesi, ♦ Kredilerin finansal varlıklara dönüştürülmesi (menkul kıymetleştirme - securitization), ♦ Finansal işlemlerin belirli merkezlerde, örneğin New York, Londra, Tokyo, Zürich ve Frankfurt’ta toplanması, ♦ Finansal piyasaların bütünleştirilmesi, bir başka deyişle, ticaretin uluslararası alana yayılması ve bunun sonucu olarak birçok yan piyasanın tek bir dünya finans piyasası altında toplanması. 6 TANTAN, A.g.e., s.4. 8 Bugün Đstanbul’daki bir yatırımcı günün herhangi bir saatinde dünyanın herhangi bir borsasında işlem gören bir menkul kıymeti alıp satma imkanına sahiptir. Bütün bunların bir sonucu olarak dünyadaki menkul kıymet ticaret hacminde korkunç bir patlama yaşanmıştır. Yukarıda sayılan gelişmeler, uluslararası finansal piyasaların değişmekte olduğunu göstermektedir. Bu gelişmeler arasında sayılan finansal yenilikleri ortaya çıkaran birçok neden bulunmaktadır. Ancak her yazar, bu yeniliklerin nedenlerini farklı şekilde açıklamıştır. Mali piyasalardaki yenilikleri inceleyen ve bunun için “finans mühendisliği” kavramın kullanan John Finnerty, mali piyasalardaki yeniliklerin nedenlerini geniş olarak 11 maddede anlatmıştır7. Finnerty’e göre bunlar; ♦ Vergi boşlukları, ♦ Đşlem maliyetleri, ♦ Aracı maliyetleri, ♦ Riski azaltma veya riski transfer etme, ♦ Bir varlığın likiditesini artırma , ♦ Hukuki düzenlemelerde değişiklikler, ♦ Faizlerin seviyesi ve değişkenliği, ♦ Fiyatlar genel seviyesi ve değişkenliği, ♦ Finansal teorilerin veya risk-getiri karakteristiğinin daha iyi anlaşılmasını sağlayabilecek akademik çalışmaların yapılması, ♦ Muhasebe yönünden sağlanan avantajlar, ♦ Teknolojik gelişmelerdir. Miray Müminoğlu, Yeni Mali Ürünler ve Türkiye’deki Uygulaması Đçin Yasal Düzenlemeler, Türkiye Bankalar Birliği Yayınları, Yayın No:184, Ankara,1994,s.5. 7 9 Finansal yeniliklerin temel amacı yasal düzenlemelerin ve değişen yatırımcı profillerinin firmalara yüklediği maliyetleri azaltmaktır. Değişen düzenlemeler, yeni vergi kanunları, klasik tahvil ve hisse senetlerini kullanarak özel ihtiyaca göre portföy tasarlamak finans şirketlerine hep yeni ve ek maliyetler getirmektedir. Bu maliyetleri en aza indirmek için yeni ürünler geliştirmek gerekmektedir8. Mesela, yüksek fiyat oynaklığına karşı türev araçların kullanılması gibi. 1.2.1. Ekonomik Gelişmeler Finansal yeniliklerin temelinde yatan ekonomik nedenler, istikrarsız çevre koşulları ve özellikle de bu koşullara bağlı olarak artan riskten kaynaklanmaktadır. Finans sektörü özellikle 1960’lı yıllardan itibaren ekonomik yapıda önemli değişiklikler yaşamıştır. Enflasyon ve faiz oranlarının hızlı bir şekilde yükselmesi ve önceden tahminin gittikçe güçleşmesi ile yeni bir takım finansal yenilikler ortaya çıkmıştır. 1970’li ve 1980’li yıllarda finansal piyasalar daha riskli bir hale gelmiştir. Örneğin ABD’de 1950’li yıllarda üç aylık hazine bonosunun faiz oranı % 1–5 arasında dalgalanırken bu oran, 1970’lerde % 4–12 ve 1980’lerde % 5– 15 arasında değişim göstermiştir. Sonuçta firmalar faiz oranı riski ile tanışmışlar ve bu riskten korunmak için çeşitli araçlar geliştirmişlerdir. Başka bir ifade ile, , Bretton Woods sisteminin çöküşü ve sabit döviz kuru sisteminden serbest döviz kuru sistemine geçilmesiyle enflasyon ve faiz oranlarındaki dalgalanmaların artışı sonucu ortaya çıkan risklerden korunmak için farklı tip araçların talebinde bir artış görülmüştür9. Dünyada kredi fonları arzındaki artış, finansal risklerin de hızla artmasında önemli bir rol oynamakta ve bu artış daha büyük belirsizliklerle birlikte finansal krizlere neden olmaktadır. Özellikle 1990’lı yıllarda bu şekilde ortaya çıkan sorunlar nedeniyle birçok mali skandal yaşanmıştır. Nitekim, son zamanlarda LongTerm Capital Management isimli bir hedge fonunun iflası, bir finansal şirketin Nobel ödüllü almış yöneticileri bile olsa riskin her zaman azaltılamayacağını ve ortadan kaldırılamayacağını bir kez daha açıkça göstermiştir10. Finansal risklerdeki artışın ana sebeplerinden birisinin uluslararası rekabet artışı olduğu anlaşılmıştır. Özellikle, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin bankacılık sektörlerinin aynı alanda rekabet etmeye başlaması ve büyük ölçekli bankaların bankacılık sektörü dışındaki finansal kurumlarla yoğun rekabete girişmeleri kredi riskini daha önemli ve fakat karmaşık hale getirmiştir. AKGĐRAY, A.g.m., s.3. KAPLAN, A.g.e., s.2. 10 Gazi Erçel, “Finansal Risk Yönetimi” 6. Yıllık Global Finance Conference, Bilgi Üniversitesi, Đstanbul, Nisan, 1999. 8 9 10 Bu finansal yeniliklerin üçü 1970’li yıllarda görülmeye başlanmıştır.Bu üç önemli finansal yenilik ise şunlardır11: 1.2.1.1. Değişken Faiz Oranlı Borç Araçları Faiz ve enflasyon oranlarının yüksek olduğu bir ekonomide yatırımcılar sabit gelir getiren yatırım araçlarına yatırım yapmaktan kaçınacaklardır. Bunun yerine, değişken faiz oranlı yatırım araçlarını tercih edeceklerdir. Yatırımcılar, böyle yaparak faiz oranı riskine karşı korunmaya çalışmışlardır. 1.2.1.2. Vadeli Đşlem Piyasalarının Doğuşu Vadeli işlemler kavramı forward, futures ve opsiyon işlemlerinin tamamını içermektedir. Vadeli işlem sözleşmeleri, belli miktarda bir kıymetin, belli bir tarihte, sözleşme taraflarının borsada anlaşmış olduğu belli bir fiyattan alınıp satılması şartını taşıyan sözleşmelerdir. Emtia üzerinden yapılan vadeli işlem sözleşmeleri uzun süredir kullanılmakta olmasına rağmen, finansal piyasalarda vadeli sözleşmeler (financial futures contract), 1970’lerin başından itibaren kullanılmaya başlanmıştır. Bu sözleşmelerle yatırımcılar risklere karşı kendilerini koruma (hedge) imkanını elde etmişlerdir. 1.2.1.3. Opsiyon Piyasalarının Doğuşu Yatırımcıları, faiz oranına riskine karşı koruyan diğer bir yatırım aracı da, borç araçları üzerinden yapılan opsiyon işlemleridir. Finansal piyasalarda vadeli işlem piyasalarının ve opsiyon piyasalarının ortaya çıkması, varlıkların likiditesini arttırmakta ve ekonomik birimlerin risklere karşı kendilerini koruyabilme imkanını yaratmaktadır. Fakat bu araçlar bilginin çok fazla önem kazandığı günümüz finansal sisteminde iyi değerlendirilmemesi halinde, aynı zamanda spekülatif faaliyetlerin artması sonucunu da doğurmakta ve büyük kayıplara yol açmaktadır. 11 1.2.2. Teknolojik Gelişmeler Bilgi işlem ve iletişim alanındaki teknolojik gelişmeler, aracı kurumların verimliliğini yükseltirken, bilgi ve işlem maliyetlerini de düşürmüştür. Söz konusu teknolojik gelişmeler, aynı zamanda dünya çapında bilgi temini ve işlenmesini kolaylaştırmakta, piyasa şeffaflığını da yükseltmektedir12. Finansal hizmetler sektöründe, bilgisayar kullanımının yaygınlaşması ve buna bağlı olarak finansal kurumların pazarlama faaliyetlerini internet teknolojileriyle yürütmesi, sunulan ürünlerin maliyet etkinliği sağlamasını da zorunlu kılmıştır. Bu bağlamda maliyet etkinliği sağlayamayan bir finansal ürün veya ürünler piyasada tutunamayacaktır. Teknolojik gelişmelerin sonucunda ortaya çıkan finansal yenilikler ise kredi kartları, menkul kıymetleştirme ve finansal piyasaların uluslararasılaşmasıdır13. 1.2.3. Yasal Koşullar Firmaların kar elde etme imkanlarını sınırlayan yasal düzenlemelerden kaçınmak amacıyla da finansal yenilikler ortaya çıkmaktadır. Özellikle 1980 yılından itibaren başlayan deregülasyon akımından sonra finansal yenilikler hızlanmıştır. Bu yasal düzenlemelerden kaçınma olarak tanımlanmaktadır (loophole mining)14. Yapılan yasal düzenlemeler sonucunda da yenilikler ortaya çıkabilmektedir. Örneğin ABD’de finansal yeniliklerin ortaya çıkmasında, büyük ölçüde bankacılık alanında alınan yasal düzenlemeler etkili olmuştur. Yasal düzenlemeler kar marjlarının azalması sonucunu doğurduğu zaman, yatırımcılar bu düzenlemelerden kaçınmak amacıyla finansal yenilik arayışına girişmektedirler. 1970’lerin başlarından itibaren mevcut yasalara ve duruma göre bir takım finansal yenilikler ortaya çıkmıştır. 1970’lerin sonlarında ve 1980’lerin başlarında finansal piyasalar arasındaki sınırlar liberalleşme ve deregülasyon hareketleri ile azalmaya başlamıştır. KAPLAN, A.g.e., s.4. Fettahoğlu,Finansal Piyasalarda Yenilikler ve 1980 Sonrası Türkiye, Banka Ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, Ankara,1991,S.6. 13 KAPLAN, A.g.e., s.7. 14 KAPLAN, A.g.e., s.5. 11 12Abdurrahman 12 Yasal koşullar, iki şekilde finansal yeniliklerin ortaya çıkmasında rol oynamıştır15. Bunlar, sermaye hareketlerinde söz konusu olan sınırlandırmaların kaldırılması ve piyasaların globalleşmesi ve devlet düzenlemelerinin artırılmasıdır. 1.3. Finansal Yenilik Çeşitleri Finansal yenilikler genel olarak üçe ayrılmaktadır: ♦ Risk transferi yapan yenilikler: Futures, opsiyon, forward gibi türev ürünler, ♦ Likiditeyi artırıcı yenilikler: Değişik tahvil çeşitleri, kredi yaratıcı, çeşitli varlıkların menkul kıymetleştirilmesi, değişik piyasalara girmek için swapların kullanılması, ♦ Sermaye yaratıcı yenilikler: Ağırlıklı olarak hisse senedi ve türevleridir. O halde finansal yenilikleri genel özelliklerine göre aşağıdaki gibi açıklamak mümkündür. 1.3.1. Oydan Yoksun Hisse Senetleri(OYHS) OYHS, belli bir tasfiye değerine sahip ve bu değerin belli bir yüzdesi kadar sürekli ve düzenli bir biçimde temettü ödeyen ve temettü getirisi bu yüzde ile sınırlı olan, buna karşın mülkiyetin getirdiği bütün riskleri taşıyan ve genellikle oy hakkı bulunmayan ve taşıdığı bu özellikler nedeniyle adi hisse senedi ile tahvilin karışımından oluşan bir menkul kıymettir16. Hisse Senedi Yüksek getiri Yüksek risk Yüksek kontrol OYHS <-------> <-------> <-------> Tahvil düşük getirili düşük riskli kontrol gücü yok Đşletmelerin uzun süreli fon ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla çıkarılan OYHS’ler melez bir menkul kıymettir. 15 16 FETTAHOĞLU., A.g.m., s.7. CANBAŞ, A.g.e., s.55 13 Türkiye’de kapalı aile şirketlerinin halka açılması, yönetimin paylaşılacağı endişesiyle çok yavaş bir seyir izlemektedir. OYHS’nin oy hakkı olmadığı için halka açılmadaki bu engeli ortadan kaldıracağı beklenmektedir. 1.3.2. Değişken Faizli Tahviller Tahvil, devletin ve firmaların dış finansman gereklerini karşılamak için çıkardıkları uzun vadeli bir borç senedidir. Belirli bir fonun, belirlenmiş bir dönem için, saptanan bir faiz üzerinden kullanılması ve dönem sonunda defaten veya başka bir ödeme şekli ile geri verilmesi yükümlülüğünü içeren sabit getirili bir sermaye piyasası aracıdır17. Klasik, değişmez faizli tahvillere alternatif olarak ABD ve Euro piyasalarda değişken faizli tahvil ihraç edilmiştir. Bu tür tahviller çıkarılmasında; ♦ Artan faiz, kur dalgalanmaları ve bunlarla ilgili olarak ortaya çıkan belirsizlik, ♦ Özellikle 1983 ve 1984 yıllarında dolar ve faiz oranlarının yükselen bir eğilim göstermesi gibi gelişmeler etkili olmuştur. 1.3.3. Çift Para Birimli Tahviller Faiz oranı yüksek bir ülkede yaşayanlar sermaye maliyetini düşürmek için kural olarak düşük faiz oranlarının olduğu ülkelerden borçlanma yoluna giderler. Bu düşünceye yabancı para birimli tahviller bir finansal araç olarak hizmet etmiştir. Bu tahvillerde borçlu bütün döviz riskini üstlenmek zorundadır. Çünkü borçlu, ihraç ve itfa tarihleri arasında alacaklının para biriminde bir artış olduğu zaman tahvillerin itfası için gerekli olan dövizi yükselen kur üzerinden temin etmek zorunda kalmaktadır. Đşte bu paradoks, Çift Para Birimli Tahviller’in doğmasına neden olmuştur. Çift Para Birimli Tahviller, bir taraftan ihraç bedeli ve faiz ödemelerinin, diğer taraftan da itfasının olmak üzere iki farklı para birimi üzerinden yerine getirilen tahvillerdir. 1.3.4. Depo Edilebilir Menkul Kıymet Sertifikaları (Depository Receipts) Bir işletmenin yabancı bir ülkede çıkardığı ve yurtdışı piyasalarda işlem gören hisse senetleri uluslararası depo edilebilir menkul kıymet sertifikaları olarak adlandırılır. Bu sertifikalar bankalar tarafından ihraç edilir ve söz konusu hisse senetleri yabancı bir işletmenin sahipliğini belgeler. 17 CANBAŞ., A.g.e., s.35. 14 Depo sertifikalarının yaygınlaşmasının 3 önemli nedeni vardır. Bunlar18; a) Đşletmelerin yurtdışı borsalarına açılmaları ve yabancı sermaye piyasalarındaki büyük fonlardan pay alabilme arzusu, b) Gelişmekte olan piyasalardaki (emerging markets) yüksek hisse senedi getirilerinin depo sertifikalarının işlem gördüğü ülkelerdeki yatırımcıları cezbetmesi, c) Hem ihraççı hem de yatırımcılar açısından yasal ve bürokratik işlemlerin az olmasıdır Depo edilebilir menkul kıymet sertifikaları çeşitleri çıkarıldıkları ülke veya kıtaya göre farklı isimler alabilmektedir. Örneğin, ADR (American Depository Receipts), EDR (European Depository Receipts), GDR (Global Depository Receipts), IDR (International Depository Receipts) gibi çeşitleri bulunmaktadır. Burada depo sertifikalarının çeşitlerinden Türk şirketleri açısından önemli olması sebebiyle ADR’den bahsedilecektir. ADR, ABD menşeli olmayan şirketler tarafından ihraç edilen ve sahibine, bir depo kuruluşuna depo edilen belli bir meblağdaki menkul kıymetlere sahiplik hakkı veren, tedavül edilebilir bir sertifikadır. Bu sistem şu şekilde işlemektedir: Hisse senedi üzerinden çıkarılan sertifikalar, bir depocu kurulaşa verilir. Depocu kurum, dünyanın her yerinde geniş bir muhabir ağına sahip olan ticari bir bankadır. Türkiye’de Bank of New York, Citibank ve Bankers Trust vardır. Örneğin 1 ADR, başvuran şirketin 10 hissesine eşit olsun. Türkiye’deki depocu kurum, bu değerdeki kıymeti borsadan alıp saklamasında tutar. Aynı zamanda ABD’deki şubesi ise depo sertifikası çıkarır. Depo sertifikasının karşılığı olan 10 adet hisse senedi ülkeden çıkmaz. Depocu kurum, şirketin bu kıymetini ihraç ettikten sonra hisse senedi işlem görmeye başlar. Yatırımcı depo sertifikasını depocu kuruluşa teslim etmesi halinde çıkarılan sertifikaların iptali de mümkün olmaktadır19. Depo sertifikaları, özellikle tasarruf fazlası olan ABD gibi gelişmiş ekonomilerde ilgi görmektedirler. Amerikalılar, 1970’li yıllardan sonra uluslararası piyasalara yönelmeye başladılar. Ancak doğrudan gelişmekte olan ülkelerin hisse senetlerine yatırım yapmanın bazı sakıncaları vardır. Örneğin, ĐMKB’de yatırım yapmaları halinde işlemler TL cinsinden olmaktadır. Yabancı yatırımcının Türkiye’deki bir şirketin sermaye artırımı ve temettü ödemesi ile ilgilenmesi çok zor olabilir. Ayrıca saat farklılıklarından dolayı işlem yapma imkanı kısıtlı olabilmektedir. Oysa ADR’lerde hiçbirisi söz konusu değildir. 18 Ali Ceylan ve Turhan Korkmaz, Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, Ekin Yayınları, Bursa, 2000, s.136. 15 ADR’nin en önemli üstünlüğü, ihraççı işletmenin hisse senetlerinin alım satıma konu olduğu ülkedeki yani ABD’deki ihraç ile ilgili yasal ve bürokratik işlemlerden muaf tutulmasıdır20. Yabancı kuruluşların ABD sermaye piyasasına girmeleri ve kaynak temin etmeleri için iki yöntem vardır: ♦ Tahsisli Satışlar: Yeni hisse senedi satmaksızın mevcut hisse senetleri üzerinden depo sertifikası ihraç edilebilir. ♦ Halka Arz: Mevcut hisse senetlerine dokunmadan yeni bir halka arz yapılır. Bu yöntem son dönemlerde daha çok kullanılmaktadır. ADR’leri ĐMKB’de işlem gören her şirket çıkarabilir. Sadece Amerikan piyasalarına girilmek isteniyorsa ADR, daha geniş piyasalara açılmak söz konusu ise GDR (Global Depository Receipts) ihraç edilmelidir. Şirketlerimiz, 1997 yılında uluslararası piyasalardan, birincil piyasa arzı yoluyla 285 milyon $, ikincil halka arz yoluyla da 700 milyon $ kaynak temin etmişlerdir21. 1.4. Finansal Risk Yönetimi Risk, günlük hayatımızda çok sık olarak kullandığımız kelimelerden biridir. Özellikle iş ortamında risk, daha çok kaybetme veya kazanma ile ifade edilmektedir. Đş hayatında riskle birlikte olmak bir yaşam tarzı haline gelmiştir. Riskin çok farklı tanımlarının olmasına rağmen, genel olarak risk; beklenen getiri ile gerçekleşen getiri arasındaki farktır. Risk, kabul edilmesi gereken ve yatırımda sorunun temelini teşkil eden bir unsurdur. 1970’li yıllardan sonra risk yönetiminin önemi bir kez daha ortaya çıkmıştır. Risk yönetimini önemli kılan gelişmeler ve olayların neler olduğu aşağıda özetlenmiştir. 1.4.1. Finansal Risk Yönetiminin Artan Önemi Uluslararası Para Sistemi olarak adlandırılan Bretton Woods Sistemi'nin 1973 yılında çökmesi ile birlikte ortaya çıkan Dalgalı Kur Sistemi (Floating Exchange System), kur ve faiz oranlarında büyük oranda dalgalanmayı (volatility) da beraberinde getirmiştir. Döviz kendi başına alınıp satılan bir meta haline gelirken, günde 1 trilyon Amerikan Doları'na (USD) ulaşan günlük döviz alım-satım hacmine ulaşılmıştır. Bu süreçte yaşanan finansal serbestleşme eğilimleri, uluslararası sermaye hareketlerini hacim olarak artırırken, Kadife Şahin, “Dünya Sizi Bilsin Đstiyorsanız ADR ve GDR Çıkarın”,Power Ekonomi Dergisi, Nisan, 1998,s.152. CEYLAN, KORKMAZ, A.g.e., s.136. 21 ŞAHĐN., A.g.m., s.154. 19 20 16 sermayenin uluslararası dolaşımını da olanaklı hale getirmiş ve kolaylaştırmıştır. Sermayenin hızlı dolaşımı, teknolojik değişimlerle desteklenerek baş döndürücü boyutlara ulaşmıştır. Döviz kurunda istikrarı sağlamaya ve dalgalanmaları kontrol etmeye yönelik olarak Avrupa Para Sistemi (EMS) gibi oluşumlar ortaya çıkmış olsa da, gerek döviz kurlarında gerekse faiz oranlarında dolayısıyla da genel olarak mal fiyatlarında dalgalanmalar devam etmiştir. Döviz, faiz ve mal fiyatlarındaki dalgalanmaların önemli boyutlarda olmadığı bir ortamda finansal risk yönetimi, firmaların büyük çoğunluğu tarafından pek önemli sayılmazken risk yönetim enstrümanları da bugünkü gibi karmaşık hale gelmemişti. Döviz piyasalarında başlayan dalgalanma, firmaların riske bakış açılarında köklü bir değişiklik yaratmıştır. 1973 ve 1979'da yaşanan petrol şokları, para ve döviz piyasalarındaki dalgalanmalarla birlikte yalnızca firmaların risk ve risk yönetim anlayışlarını değil, ülkelerin Merkez Bankaları'nın uyguladıkları para politikalarını da değiştirmiştir. Örneğin, Amerikan Merkez Bankası (FED), faiz oranlarını kontrol etmeye yönelik para politikalarını uygulamaya geçirmiştir. Çünkü, sermaye piyasalarında yaşanan entegrasyon, diğer piyasalarda da faiz oranlarındaki dalgalanmayı büyük boyutlara ulaştırmaya başlamıştı. 1973 yılından itibaren ortaya çıkan bu gelişmeler, riskleri yönetmeye yönelik enstrümanları da ortaya çıkarmıştır. 1970 yılı başına kadar, özellikle gelişen ekonomilerde firma yöneticileri için; ♦ Maliyet kontrolü, ♦ Kalite, ♦ Stok yönetimi, ♦ Üretim yönetimi, ♦ Pazarlama stratejileri gibi konular çok önemliydi. Ancak artan serbestleşme eğilimleri ve Dalgalı Döviz Kuru Sistemi, firma yöneticilerini karmaşık bir risk yönetimi ile karşı karşıya bırakmıştır. Yöneticiler yalnızca klasik risklerle değil, aynı zamanda daha önce görmedikleri "dışsal" finansal riskler ve bu risklerin yönetimi ile de ilgilenmeye başlamışlardır. Çünkü; finansal piyasalardaki dalgalanmaların, "etkin" çalıştıklarını düşünen firmaları da büyük zararlara uğrattığı ve sonuçta bu firmaların da iflaslarının gündeme geldiği görülmüştür. Finansal risk yönetimi yalnızca gelişmiş ülke firma yöneticileri için değil, gelişen ülke firma yöneticileri için de karmaşık, ancak önemli bir görev olarak ortaya çıkmıştır. Gelişen ülke firmaları, sıkça döviz ve faiz riskinin hızını kesmeye çalışan 17 Merkez Bankaları ve Hazineleri tarafından uluslararası piyasalardaki dalgalanmalara karşı korunmaya çalışılmış olsa da globalleşmenin ulaştığı düzey, tam korunmanın olanaklı olmadığını pratik olarak da göstermiştir ve göstermeye de devam edeceği anlaşılmaktadır. Uluslararası ticaretin ve uluslararası finansal piyasaların daha önceki yıllara kıyasla daha fazla artarak, yaygınlaşması; hammadde fiyat riskleri, faiz ve döviz kuru risklerine karşı firmaları daha da açık hale getirmiştir. Artık gelişmiş ve gelişen ülke firmaları, "dışsal" finansal riskleri tahmin etmek ve yönetmek zorundadır. 1.4.1.1. Finansal Risk Yönetimi ve Türkiye Dünyada yukarıda sayılan gelişmeler yaşanırken Türkiye’de ise bu gelişmeler biraz geriden takip edilmiştir. 1980 yılında, “24 Ocak Kararları” ile dış ticaretin serbestleştirilmesi, 1983 yılında bankaların kambiyo işlemlerinde yetkili kılınması, 1990 yılında 32 Sayılı Karar'ın yürürlüğe girmesi (her türlü sermaye hareketlerinin giriş ve çıkışının serbest bırakılması) ve Türk Parası'nın konvertibilitesinin sağlanması ile birlikte dünya ekonomisine entegre olma çabaları da artmaya başlamıştır. 1980'li yıllara kadar kur riski taşımayan firmalar, özellikle 32 Sayılı Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkındaki Karar* ile birlikte "kendi nam ve hesaplarına" yurtdışından sermaye sağlamaya başlanmıştır. Temel olarak kur riskinin özel kesimde ortaya çıkışı, 1990 yılından itibaren olmuştur. Faiz riski ile tanışma ise 1980 Temmuz Bankacılığı olarak adlandırılan dönem ile başlamıştır. 1982 yılında yaşanan ve Banker Krizi olarak adlandırılan dönem, faiz oranlarındaki dalgalanmanın firmalar üzerindeki "yıkıcı" etkisini göstermiştir. Büyük oranda yabancı kaynakla çalışmanın; pozitif reel faiz ödendiği ve enflasyonun düştüğü bir ortamda, firmaların finansman maliyetleri üzerindeki etkileri birçok firmanın faaliyetlerini durdurmasına ve bazı bankaların sistemi terk etmelerine neden olmuştur. Kur ve faiz riski ile hammadde fiyat riskinin etkisini önemli ölçüde hissettirdiği 1990'lı yıllarının başından itibaren yurtiçi finansal piyasaların gelişmesine ve uluslararası finansal piyasalar ile ilişkilerin artmasına rağmen özellikle firmaların risk yönetimi konusundaki eksiklikleri devam etmiştir. Firmaların büyük bir çoğunluğu bu dönemden sonraki süreci analiz etmede yetersiz kalmıştır. 1996 yılına kadar Türk firmaları üretim hatalarını, verimsizliklerini ve risklerini fiyatların içine yansıtmakta zorluk çekmemişti. Ancak 1996 yılında AB ile Gümrük Birliği sonrasında fiyatların yalnızca Bu Kararın amacı; Türk parasının yabancı paralar karşılığındaki değerinin belirlenmesi, döviz ve dövizi temsil eden belgelere ilişkin tüm işlemleri, dövizlerin tasarruf ve idaresini, sermaye hareketlerine ilişkin kambiyo işlemlerine ait düzenleyici, sınırlayıcı esasları tayin ve tespit etmektir. * 18 Türk firmaları tarafından belirlenmesi sona ermiştir. Gümrük Birliğine bir veya birkaç sektör hazırlıklı girmeyi başarabilmiştir. Ancak firmaların imdadına yüksek kamu açıkları ve enflasyon yetişmiştir. Kamu, yüksek bütçe açıklarını kapatmak için yüksek faizle borçlanmaya başlamıştır. Firmalar, bu dönemde karlarının önemli bir bölümünü yüksek faizden elde etmiş ve firmaların faaliyet dışı gelirlerindeki artış, firmaların verimsizliklerini ve risk yönetimindeki eksikliklerini kapatmasına yardımcı olmuştur. Özellikle 1994 yılından itibaren bankacılık sektöründe yaşanan gelişmeler, firmaların söz konusu hatalarını banka kredileri yoluyla da kapatmaları sonucunu doğurmuştur. Mevduat bankalarından alınan kredilerin genel olarak 1995-98 döneminde ticaretin finansmanı için kullanılması yerine yatırım amacıyla kullanılması, o dönemde yaşanan ekonomik konjonktür ile birlikte firmaların kapasitelerinin artması ile sonuçlanmıştır. Ancak 1998 yılından itibaren ekonomik konjonktürün tersine dönmesi ve finans kesiminde hızla tırmanan sorunlar firmaların finansman yükleri üzerinde olumsuz etki yaratmıştır. Firmalar tarafından kullanılan banka kredilerinin sermayeleşmiş olması finans kesiminin sorunlarını artırırken, 2000 yılı Kasım ve 2001 yılı Şubat Krizinde firmaların maliyetlerinin önemli ölçüde artmasına neden olmuştur. Hızlı gelişen, dinamik ve esnek bir yapıya sahip uluslararası finansal piyasalar özellikle son yıllarda risk kavramı ile iç içe girmiştir. Riskli yaşamak bir korkudan ziyade işletme stratejisi olarak kabul görmeye başlamıştır. Serbest kur sistemine geçilmesi ile birlikte geleceğe ilişkin beklentiler ve belirsizlikler, uluslararası finansal piyasaların şekillenmesine neden olmuştur. Ülkelerin kambiyo rejimindeki düzenlemeler ve yasal yaptırımlar, yatırımcıları rahatsız etmiş ve onları yeni arayışlara yönlendirmiştir. Bilgisayar ve iletişim teknolojisinin bu yönlendirmede etkisi oldukça fazladır. Bilgisayar ve iletişim teknolojisinin sunduğu hizmetler sayesinde yapılan işlemlerde zaman kaybı ve maliyetler aşağıya çekilerek etkinlik sağlanmıştır. Uluslararası piyasaların bütünleşmesi ile birlikte piyasalarda giriş çıkış serbestliği sağlanmıştır. Ancak bu serbestlik, mikro ve makro faktörlerce sınırlandırılmıştır. Đşletmelerin kredi değerliliğine yasal yönden sınırlamalar getirilmiştir. Özellikle farklı kredi değerliliğine sahip işletmeler, aynı piyasada daha ucuz veya daha pahalı fon bulabilmektedirler. Uluslararası piyasalarda, ülkeler, işletmeler, kamu kuruluşları, bankalar ve diğer kurumlar farklı roller üstlenmişlerdir. Bazı roller risk yönetimi, bazıları da kar elde etme başlığı altında toplanmıştır. Farklı grupların farklı istekleri, grupları karşılıklı çıkarları doğrultusunda işlem yapmaya zorlamıştır. Piyasalar da bu isteklere cevap verebilmek için yeniden yapılanmışlardır. Yirmi yıl önce kimsenin gündeminde olmayan mali fiyat riski, günümüzde yalnızca firmaların karlarını değil, onların hayatlarını sürdürüp sürdüremeyeceklerini de belirlemektedir. Döviz kurlarında, faiz 19 oranlarında ve mal fiyatlarındaki beklenmedik değişmeler göz ardı edilemeyecek riskler oluşturmaktadır. Artık yalnızca en gelişmiş üretim teknolojisine sahip olmak, en ucuz işgücünü bulmak veya en iyi pazarlama takımını kurmuş olmak yeterli olmamaktadır. Mali piyasalardaki değişkenlik iyi yönetilen firmaların bile güçlüğe düşmesine yol açabilmektedir22. 1970’li yıllardan itibaren uluslararası piyasalarda faiz oranlarında mal fiyatlarında, ki bunların hepsine birden finansal fiyat denilmektedir, meydana gelen dalgalanmalar firmaların performanslarında beklenmeyen değişikliklere neden olmuş, birçok firma büyük zararlara uğrayarak işyerlerini kapatmak zorunda kalmıştır. Firmalar üretim teknolojisi, işgücü ve sermaye girişi gibi kendi işlerinin özü ile ilgili risklerinin yanında bir de bu dalgalanmalardan dolayı firmaların kontrolünde olmayan ekonomik değişikliklere bağlı olarak finansal fiyat riski ile karşı karşıya kalmışlardır. Firmalar, karşılaştıkları bu yeni durum karşısında risklerini azaltmak için iki yoldan çalışamaya başlamışlardır. Bunların ilkinde firmalar kaynaklarını, karlılıklarını etkileyecek olan tüm faktörleri belirlemek üzere seferber ederek kendi ve rakip firma yapılarını incelemeye almışlardır. Yani rekabet stratejilerini belirlemeye yönelmişlerdir. Đkinci olarak da bu faktörlerde meydana gelecek muhtemel değişikliklere karşı önceden uygun tedbirler alabilmek için gelecekle ilgili tahminlerde bulunmaya başlamışlardır. Bu çalışmalardan ilki iyi sonuç vermesine rağmen, ikincisi uygun sonuçlar vermemiştir. Firmalar zamanla piyasada yapılan mevcut tahminlerin yanında, kendi tahminlerinin de yanıltıcı olduğunu görmüş ve olayı başka bir yaklaşımla ele almaya başlamışlardır. Bu yeni yaklaşıma göre firmalar, performanslarını etkileyebilecek tüm faktörleri belirlemeye devam etmiş, ancak bu faktörlerin geleceği ile ilgili tahminler yapmak yerine bu faktörlerde meydana gelecek değişikliklerin doğuracağı risklere karşı korunma yollarını aramaya başlamışlardır. Đşte risk yönetimi de giderek önem kazanmaya başlamıştır23. Bilindiği gibi finansal sistemin temel işlevlerinden biri de risk yönetimi için gerekli olan ürün ve kurumları sağlamaktır. 22 MÜMĐNOĞLU., A.g.m., s.7. 23 Dursun Akbulut, “Risk Yönetimi Ve Finansman Mühendisliği”, Bankacılar Dergisi,Sayı:15,1995,S.41. 20 Risk yönetiminin 3 yöntemi vardır: 1. Portföy çeşitlendirme (diversification), 2. Korunma (Hedging) 3. Sigorta (Insuarance). Bu risk yönetim tekniklerinden özellikle hedging konusu üzerinde durmakta fayda vardır. Hedging; yatırımcıların döviz kurları ile faiz oranlarında ileride oluşabilecek değişikliklerin yaratacağı risklerden korunmak amacıyla yapmış oldukları bir işlemdir24. Geleneksel görüşe göre hedging işlemi, fiyat dalgalanmalarından dolayı oluşan riski azaltmak için aynı anda hem spot piyasada hem de vadeli işlemler piyasasında pozisyon almaktır. Burada hedge işlemi yapmada amaç, kar elde etme değil güvenlik amaçlıdır . Portföy (portfolio) teorisine göre hedging işlemi ise şöyledir. Vadeli piyasada işlem yapanlar, piyasaya, veri bir risk seviyesinde en fazla getiriyi sağladığı için girerler. Eğer piyasada aynı getiriyi sağlayan iki çeşit finansal araç varsa rasyonel yatırımcı doğal olarak riski daha düşük olan aracı seçecektir. Burada ise amaç, riskten korunmak değil, fayda fonksiyonunu maksimize etmektir 25. Örneğin 3 ay içinde 3 milyar dolarlık alacağını tahsil edecek oaln bir şirket bu parayı 3 ay vadeli mevduat olarak yatırmayı düşünmektedir. Ancak, şirket ileride faiz oranlarını düşeceğini tahmin ediyorsa, bu düşüşten korunmak için parasını o günkü cari faiz oranından satmak üzere futures sözleşmesi satın alır. Bu durumda şirket o günkü faiz oranından 3 milyar dolar tutarında Eurodollar mevduat sözleşmesi satın alarak faiz oranlarındaki düşüşten korunmuş olur. Ekonomik performansı artırıcı bir yenilik örneği olarak yakında ĐMKB’de de ticareti başlayacak olan vadeli endeks sözleşmelerini ele alalım. Çeşitlendirme ve korunma amacıyla vadeli sözleşmeler, etkin ve düşük maliyetli araçlardır. Bir uygulama örneği olarak içinde çok sayıda hisse senedi olan büyük bir yatırım fonunu düşünelim. Bu fonla ilgili belirli bir risk getiri profilini yakalamak ve zaman içinde değişen şartlara göre bu profili değiştirmek veya korumak için çok sayıda işlem yapmak gerekir. Bu tarzda yürütülen bir fon yönetimi yüksek spot işlem maliyetlerini doğurur ve istenilen her risk getiri profilini genellikle yüksek maliyetler veya açığa satışlar gibi kurumsal sınırlamalar yüzünden pratikte yakalamak mümkün olmaz. Buna karşılık vadeli endeks sözleşmelerini spot pozisyonlarla beraber kullanarak her türlü risk getiri profili çok 24 Tezer Öcal, Ö. Faruk Çolak, Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın Dağıtım, Ankara, 1999, s.244. 21 düşük başlangıç ve sürdürme maliyetleri ile sağlanabilir. Yani finansal bir yenilik olarak vadeli işlemler ekonomik performansı artırıcı üç koşulu da yerine getirmektedirler26. 1.4.2. Risk Yönetim Teknikleri 1970’lerin başlarında Uluslararası Para Sistemi’nin çöküşü ve yaşanan petrol krizi tüm ülke ekonomilerini derinden etkilemiştir. Bu gelişmelerle birlikte dünya ekonomisi faiz ve kur riskiyle de karşılaşmış oldu. Ortaya çıkan yeni riskler uluslararası finans piyasalarında yeni teknikleri de beraberinde getirdi. Gerek kendini her türlü riske karşı korumaya çalışanlar, gerekse ülkeler arası fiyat farklılıklarından yararlanmaya çalışanlar (arbitrajcılar) ve spekülatörler futures, opsiyon, forward ve swap gibi finansman tekniklerini kullanmaya başlamışlardır. Akademisyenler gelişmiş ülkelerde risk yönetimi ve dolayısıyla türev ürünlerin neden kullanıldığını üç sebebe bağlamaktadırlar27: 1. Borçlanma maliyetini düşürmek: Örnek olarak, şirketin faiz oranlarının düşeceği beklentisiyle sabit faizli borcunu, değişken faize çevirmesi gösterilebilir veya borçlanmasını rekabetçi avantaja sahip olduğu piyasada yapıp daha sonra istediği para cinsine swap ederek borçlanma maliyetini düşürebilir. 2. Borçlanma kapasitesini artırmak: Örneğin sürekli olarak dolara dayalı tahvil ihraç eden bir petrol firması, yatırımcıların bu tahvillerine olan ilgisinin azaldığını düşünüyorsa, petrole endeksli bir tahvil daha çıkarıp daha sonra istediği gibi swap ederek yeni bir borçlanma piyasası oluşturabilir. 3. Firmaların net nakit akımlarını artırmak: Risk yönetimi nakit akışlarında değişkenliği bertaraf edeceğinden uzun vadede firmanın net nakit akımı artacaktır. Gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlerin karşılaştıkları riskler, gelişmiş ülkelere göre daha büyük ve daha az tahmin edilebilir olmaktadır. Bu ülkelerde tipik olarak enflasyon önemli bir risk unsuru olarak karşımıza çıkmaktadır. Enflasyon firmaların hem ufkunu kısaltmakta hem de türev ürünlerin vadelerini kısaltmaktadır. Namık Kemal Uyanık, “Vadeli Đşlemler Piyasaları”, Maliye Dergisi, Sayı:127, Ocak – Nisan 1998, s.72. AKGĐRAY., A.g.m. .,s.5. 27 MÜMĐNOĞLU., A.g.m., s.13. 25 26 22 1.4.2.1. Vadeli Đşlemler Vadeli işlemler kavramı, forward, futures ve opsiyon işlemlerinin (türevsel ürünler) tamamını içermektedir. Vadeli işlemlerin ortak özelliği ilerideki bir tarihte teslimatı yapılmak üzere herhangi bir malın veya finansal aracın bugünden alım satımının yapılmasıdır. Vadeli Đşlemler Piyasası’nda işlem gören vadeli işlem sözleşmeleri esasen sermaye piyasasında işlem gören mali araç ve finansal göstergelere dayanır. Vadeli işlem sözleşmesi, herhangi bir ürün (pamuk gibi) finansal gösterge (hisse senetleri endeksi gibi) menkul kıymet, yabancı para ve kıymetli maden üzerinden düzenlenebilir. Vadeli işlem sözleşmesinin alım-satım işlemi, borsa tarafından açılmış organize bir pazarda gerçekleşir. Vadeli işlemler piyasasında alıcı, borsa tarafından önceden belirlenip duyurulmuş sözleşme şartlarına uygun olarak sözleşmede belirtilen miktarda bir kıymeti sözleşme vadesinde alma yükümlülüğüne girer. Satıcı ise satma yükümlülüğü altına girer. Alıcı ve satıcının piyasada anlaştığı fiyat, sözleşme vadesinde alıcının satıcıya birim kıymet için ödeyeceği tutardır. Alıcı ve satıcı belli bir fiyatta anlaşarak borsaya bunu tescil ettirdiklerinde, borsa tarafından standartları belirlenmiş bir vadeli işlem sözleşmesine taraf olurlar. Sözleşmenin vadesini beklemeden elindeki sözleşmeyi devretmek isteyen alıcı, borsada satış işlemi yapmak, satıcı ise alış işlemi yapmak zorundadır28. Vade sonunda standartlaştırılmış şartlar çerçevesinde taraflar ya nakit uzlaşma veya fiziki teslimat yoluyla yükümlülüklerini yerine getirirler. Vadeli işlem sözleşmesinde taraflar birbirine karşı değil, piyasanın takas işlemlerini gerçekleştiren Takas Merkezi’ne karşı sorumludur. Bu nedenle, tarafların karşı tarafın kredi riskiyle uğraşmaları gerekmemektedir29. Vadeli işlem piyasalarında alımı ve satımı yapılan kıymetler, vadeli işlem sözleşmeleridir. Vadeli işlem sözleşmeleri, hisse senedi veya tahvil gibi herhangi bir şirketin veya devletin çıkardığı kıymetler olmayıp, önceden belirlenen bir vadede ve standart büyüklükte olan ve üzerine yazılı mal veya kıymetin teslimini içeren türev enstrümanlardır. Bu nedenle vadeli işlem piyasaları “türev piyasalar (derivative markets)” olarak da adlandırılmaktadır. Türk finans sektörünün türevsel ürünlerle tanışıklığı dışa açılma sürecinin yaşandığı 1980’li yıllarda olmuştur. Bu doğrultuda ilk kez gündeme gelen ürün, halen yeterli kullanımı bulunmayan vadeli döviz (bir forward tekniği) tekniğidir. Bankalarımızın konuya olan ilgileri 1989 yılındaki 32 sayılı karar ile yoğunlaşmaya başlamıştır. Dalgalı kur sistemi ve konvertibilite finans sektörüne o tarihlere kadar fazlaca 28 Vadeli Đşlemler Tanıtım Kılavuzu, ĐMKB Yayınları, 1995, s.6. 23 önemsenmeyen finansal risk sorunu ile baş başa bırakmıştır. Bunu aşmak için bankalarımız, gerek fon yönetimi ve gerekse müşteri hizmetlerinde yeni risk yönetim araçlarından giderek daha fazla yararlanmaya başlamışlardır. Vadeli hisse senedi piyasasının açılması için ĐMKB'de 1994 yılından beri çalışmalar yapılmaktadır. 1997'den bu yana da personelin eğitimi dahil her türlü hazırlık tamamlanmıştır. Đş, sadece işlemleri başlatmaya kalmıştır. Ancak karar ve onay vericiler buna bir türlü izin verememiştir. Temel gerekçe de, hisse senedi piyasasının zaten çok oynak ve manipülatif bir piyasa niteliğinde olduğu ve “vadeli işlemler piyasasının açılması, bu oynaklığı ve fiyat istikrarsızlığını artırır” yönünde bir görüşün hakim olmasıdır30. 2001 yılı Şubat ayında dalgalı kur sistemine geçilmesiyle birlikte döviz kurlarının gelecekte alacakları değerlere ilişkin belirsizlik artmış, bunun üzerine, döviz üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin işlem göreceği piyasanın açılması çalışmaları hızlandırılmıştır. Bu doğrultuda, 15 Ağustos 2001 tarihinde, vade sonu Eylül 2001’in sondan ikinci işgünü olan Amerikan Doları/TL vadeli işlem sözleşmesi işleme açılmıştır. Eylül ayının başında ise, vade sonu Aralık 2001 olan vadeli işlem sözleşmesi işleme açılmıştır. Vadeli Đşlemler Piyasasının hukuki altyapısını oluşturan ĐMKB Vadeli Đşlemler Piyasası Đşlem ve Üyeliğine Đlişkin Yönetmelik ile ĐMKB Vadeli Đşlemler Piyasası Takas Merkezi Üyeliği ve Đşlemlerine Đlişkin Yönetmelik 19.07.2001 tarih ve 24467 sayılı Resmi Gazetede yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. Vadeli Đşlemler Piyasası’nda işlemler, 10:00-14:00 arasında tek bir seansta yapılmakta, 12:00-13:00 arasında öğle arası verilmektedir. Sözleşme büyüklüğü 100.000 Amerikan Doları, günlük fiyat marjları %20 ve sözleşme başına alınan teminat ise sözleşme büyüklüğünün yaklaşık %20’si olarak belirlenmiştir. Vadeli işlem pazarları gelişmiş mali piyasaların çok önemli unsurlarından biridir. Örneğin, Chicago Merkez Bankası’nın bir araştırması şehirdeki vadeli işlemler sektörünün doğrudan veya dolaylı olarak 150 bin kişiye iş alanı açtığını ortaya koymuştur31. Bunun temel nedenlerini ise şöyle sayabiliriz: ♦ Vadeli işlemler, spot fiyat(malın yada menkul kıymetin hemen satılması halinde ödenecek fiyattan, yani piyasada arz ve talebe göre oluşan fiyat) alınan pozisyonlara, gelecekteki fiyat hareketlerinden korunma imkanı sağlar. 29 ĐMKB Vadeli Đşlemler Piyasası, http://www.imkb.gov.tr/piyasalar/vadeli.htm 30 Abdurrahman Yıldırım, “Vadeli Piyasa Çalışacak Dolar Durulacak mı?”, http://www.sabah.com.tr/20010808/w/y40.html 31 Finansal Merkezler,AD Business Dergisi Eki,Haziran 1998,s.42 24 ♦ Piyasalarda genel olarak fiyat oluşum mekanizmasının daha etkin çalışmasını sağlar. Vadeli piyasalar mali piyasalarda dolaşan fonlar için alternatif yatırım imkanı demektir. ♦ Vadeli piyasalarda alım satım komisyonları spot piyasalara göre genelde daha düşüktür, dolayısıyla yatırımcılar açısından maliyeti düşüktür. ♦ Piyasa bilgisi olan, ancak sermayesi az olduğu için yeterince pozisyon alamayan veya kredili alım satım yapmak zorunda kalan yatırımcılara da küçük miktarda paralarla büyük pozisyonlar alma imkanı verir. ♦ Vadeli piyasalar, spot piyasaların daha likit olmasını sağlar. Gelecekte oluşabilecek olumsuz fiyat hareketlerine karşı korunma imkanı olan piyasalarda, spot piyasada işlem gören mal veya kıymetlere olan yatırımcıların ilgisi de artmaktadır32. 1.4.2.2. Gelecek (Futures) Sözleşmeleri Futures sözleşmesi; iki grup arasında, gelecekte belirlenen bir tarihte, belirlenen bir fiyattan bir para,mal veya menkul kıymet satma anlaşmasıdır33. Bu piyasaları şu şekilde sınıflandırmak mümkündür: Emtia (Commodity) Futures Sözleşmeleri Finansal Futures Sözleşmeleri ♦ Tarımsal futures sözleşmeleri *Döviz futures söz. ♦ Enerji futures sözleşmeleri *Faiz futures söz. ♦ Değerli maden futures sözleşmeleri *Borsa endeks futures söz. ♦ Sanayi metalleri futures sözleşmeleri Futures piyasaları şu şekilde işlemektedir. Taraflar, bu piyasada kontrat alan ve/veya kontrat satan alıcı ve satıcılar ile borsa üyesi olmayanlara aracılık yapan aracı kuruluşlar dan oluşmaktadır. Amaç riskten korunmak (hedging), spekülasyon ve arbitraj (arbitrage)dır. Gelecek işlemlerinin katılımcılarının çoğu borsa üyesi değildir. Bu yüzden bu kişiler alış ve satış emirlerini borsa üyesi bir aracıya verirler. Aracı, elindeki emirleri borsa salonunda belli bir ücret karşılığında yerine getiren kişidir. 32 Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu,ĐMKB Yayınları,1998,s.471. 25 Hedgerler, ileri bir tarihte eline geçecek ve elinden çıkacak bir malın veya finansal bir ürünün o tarihte fiyatında olabilecek beklenmeyen değişikliklere karşı kendilerini korumak isteyen kişi ve kurumlardır. Arbitrajcılar ise gerek borsalar arası fiyat farklılıklarından ve gerekse aynı borsadaki kontratların çeşitli vadelerdeki fiyatları arasındaki farklılıklardan kar elde etmeye çalışırlar. Spekülatörler ise borsadaki beklentileri yönünde risk üstlenerek kar elde etmeye çalışırlar. Bu ikisi arasındaki fark risk üstlenme konusundadır. Gelecek piyasasında faaliyet gösteren bir aracı kurum ile müşteri arasında nerede ve kimin aracılığıyla işlem yapılacağı kararlaştırılarak bir gelecek alım-satım sözleşmesi imzalanır ve aracı kurum nezdinde hesap açılmış olur. Bunu takiben müşteri almak ya da satmak istediği ürünün cinsini ve miktarını belirler. Böylece sözleşme o finansal ürün standartları çerçevesinde hazırlanmış olur. Daha sonra aracı kurum, müşteriden alınacak başlangıç teminatını belirler ve müşteri ile takas merkezine sunulmak üzere bir takas fişi hazırlar. Örneğin, bir tekstil firmasını ele alalım. Tekstil firması girdi olarak kullandığı pamuğun fiyatının yükselmesi olasılığına karşı kendini korumak istemektedir. Ağustos ayında Aralık vadeli 100 pamuk kontratı satın almıştır. Pamuğun 1 poundunun (453 gr. / 373 gr.) 58 Cent olduğu ve 100 pamuk futures kontratının 5 milyon pound ağırlığındaki pamuğu temsil ettiğini varsayalım. Bu emtia futures sözleşmesinin toplam maliyeti (5 milyon pound x 58 Cent) 2.9 milyon USD’dir. Hava koşulları kötü gider ve pamuğun fiyatı yükselirse, örneğin Aralık kontratında 1 pound pamuğun fiyatı 68 Cent'e yükselmiş olsun, tekstil firması için bir risk söz konusu olmaz. Çünkü, pamuğu piyasa fiyatının 10 Cent altında satın almış olur ve bu durumda (5 milyon pound x 10 Cent) 500 bin USD'ı tasarruf sağlar. Pamuk fiyatının düşüşü durumunda tersi söz konusu olur. 1.4.2.3. Forward Sözleşmeler Forward sözleşmesi, iki grup arasında belirlenen gelecek bir tarihte, belirlenen bir fiyattan bir mal, para ya da menkul kıymet alım-satım anlaşması olarak tanımlanabilir. Standartlaştırılmış bir forward sözleşmesi yoktur. Esnektirler, likit değildirler, sözleşmenin yapılacağı mekan açısından herhangi bir sınırlamaya tabi değildir, teslim zorunluluğu vardır, günlük hesaplaşma ve marjin sistemi yoktur. Bu özelliklerinin yanısıra iki belirgin özelliği daha vardır. Birincisi, kredi riskinin yani anlaşmaya uymama riskinin her iki taraf için geçerli olması, diğeri de sözleşmedeki değerin ancak vadede ortaya çıkması, sözleşmenin başlangıcında veya sürecinde hiçbir ödeme yapılmamasıdır. 33Serpil Canbaş,Finansal Pazarlar,2.basım Đstanbul: Beta Yayınevi,1997 s.84. 26 Hedging tekniklerinden birisi olan forward sözleşmeler, alınacak veya satılacak olan dövizin vade ve kurunun önceden belirlenmesi nedeniyle kesinliğe sahip anlaşmalardır. Ayrıca karşılıklı ödemeler belli bir vadede gerçekleştiği için bir başlangıç maliyeti yoktur. Örneğin, buğday üreticisi, tüccar veya un fabrikası ile bir anlaşma yaparak 10 ton buğdayı Eylül ayında 5 bin Amerikan Doları'na (bir ton buğday 500 $) satmış olsun. Eğer, Eylül ayında bir ton buğdayın fiyatı 450 dolara düşmüş ise üretici bu işlemden 500 USD karlı çıkar (50 $ x 10 ton = 500 $). Gerçekleştirdiği forward anlaşması ile üretici, Eylül ayında 450 USD'na satma yerine 500 USD'na satmış ve sonuçta gelirini sabitlemiş, gelecekle ilgili belirsizliği de ortadan kaldırmış olmaktadır. Hiç kuşkusuz forward işlemin alıcısı açısından ise ortada 500 USD zarar söz konusudur. Çünkü Eylül ayında 450 USD'na satın alabileceği bir ton buğdayı 500 USD karşılığında satın almış olmaktadır. Bu işlemde alıcı için en önemli husus da belirsizliğin ortadan kaldırılmış olmasıdır. Forward piyasaları ağırlıklı olarak döviz kurları ve faiz oranları için oluşmuştur. Döviz forwardlarının dayandığı temel mantık, Fisher Paritesi temel alınarak geliştirilen faiz oranları paritesidir. Kısaca, bu paritenin ifade ettiği şey, iki ülke paraları arasında, enflasyonu ve dolayısıyla faiz oranları daha yüksek olanın para biriminin, diğerine göre değer yitireceği ve bu değer yitirmenin boyutlarının iki ülke faiz oranları arasındaki farkın bir fonksiyonu olacağıdır 34. Döviz forwardlarından çok daha ilginç olanı ve daha komplike olan işlemler ise, faiz oranı forwardları (FRA)dır. FRA’lar ilk defa, 1983 yılında ABD Doları üzerinden yapılmıştır. Mesela ABD Dolarında 6*12 sözleşmesi %3.9-%4.0 olarak fiyatlandırılıyorsa bunun anlamı şudur. FRA sözleşmesini alan kimse bugünden 6 ay sonra, 6 aylık bir dolar kredisini %4.0’ dan kullanma taahhüdüne girmiş olmaktadır. FRA satan kimse ise, yine bugünden 6 ay sonra 6 aylık bir dolar plasmanına %3.9 faiz alma taahhüdüne girmiş demektir. Her iki halde de sözleşme vadesinde yani bugünden altı ay sonra oluşacak gerçek dolar faizi ile %3.9 veya %4.0 arasındaki fark, anapara üzerinden taraflar arasında el değiştirecektir. Türev ürünlerinin en temeli olan döviz forward sözleşmeleri, uzun süredir Türkiye’de de bankalar tarafından pazarlanmaktadır. 1.4.2.4. Opsiyon Sözleşmeleri ve Türleri Opsiyon; opsiyon alıcısına, bir malın önceden belirlenen koşullarla alma ve satma hakkını yükümlülüğünü değil, bir prim karşılığında veren yasal olarak bağlayıcı bir kontrattır. Bu hakkı kullanmak 34 MÜMĐNOĞLU., A.g.m., s.9. 27 veya kullanmamak opsiyon alıcısının inisiyatifinde olduğu halde, opsiyon satıcısının yükümlülüğünü yerine getirmesi gerekir35. Opsiyon işlemleri, ilk olarak 18. yy.da Hollanda’da lale soğanı piyasasında kullanılmıştır. Buna karşılık ilk opsiyon borsası 1973 yılında Chicago’da kurulmuştur. Opsiyonun dayandığı ya da yazıldığı varlık fiziksel bir mal olabileceği gibi finansal bir ürün ya da bir endeks olabilir. Bir yatırımcının diğer bir yatırımcıya tonu 100 $ dan 50 ton bakır satması tipik bir fiziksel emtia örneğidir. Opsiyon alıcısı vadede opsiyonu kullanmaya karar verirse 5.000 $ ödeyip 50 ton bakır teslim alacaktır. Satıcı da 50 ton bakırı teslim ile yükümlüdür. Finansal opsiyon ise finansal bir aracı alım veya satım hakkıdır. Örneğin Londra Borsası’nda döviz opsiyonu alacısına 12.500 Sterlin karşılığında sabit bir kurdan Dolar satma hakkı vermektedir36. Konusuna göre opsiyon sözleşmelerini aşağıdaki gibi sınıflandırabiliriz37: ♦ Hisse senedi, ♦ Hisse senedi gelecek sözleşmesi, ♦ Đndeks menkul kıymetler, ♦ Hisse senedi fiyat endeksi gelecek sözleşmesi, ♦ Hazine bonosu ve devlet tahvili gelecek sözleşmesi, ♦ Döviz, ♦ Döviz gelecek sözleşmesi, ♦ Faiz, ♦ Faiz gelecek sözleşmesi, ♦ Mallar, 35 CANBAŞ., A.g.e., s.92. Ersan,Finansal Türevler,Đstanbul: Literatür Yayınevi,1997,s.94. 36Đhsan 37 CEYLAN, KORKMAZ., A.g.e., s.203. 28 ♦ Mal gelecek sözleşmeleri, ♦ Borçlanma araçları. Opsiyonlar, yukarıda sayılan kıymetler üzerinden yazılarak farklı alanlarda ve farklı amaçlarla kullanılabilmektedir. Vadelerine göre opsiyonlar ise şunlardır38: ♦ Amerikan tipi opsiyonlar : Opsiyon sözleşmesinin satın alındığı günden vade sonuna kadar herhangi bir günde kullanılabildiği opsiyonlardır. ♦ Avrupa tipi opsiyonlar : Opsiyon sözleşmesi, vadenin dolduğu gün kullanılmaktadır. Opsiyon sözleşmesinin Avrupa ya da Amerikan tipi olmasının coğrafik bir anlamı yoktur. Örneğin, Chicago Opsiyon Borsasında Avrupa tipi opsiyon sözleşmesi yapmak mümkündür. ♦ LEAPS (Long-Term Equity Antici Pation Securities – Uzun Vadeli Hisse Senedi Opsiyonları) : LEAPS opsiyonu sahibine, belirli bir hisse senedinden, belirli bir sayıda hisseyi üç yıl içerisinde herhangi bir tarihte kullanma hakkı verir. ♦ FLEX (FLEXible Exchange Traded Options – Esnek Opsiyonlar) : Kurumsal yatırımcılar tarafından kullanılan, vadeleri taraflarca serbestçe belirlenebilen ve minimum işlem miktarı 10 milyon $ olarak tespit edilen opsiyon sözleşmeleridir. ♦ PERCS (Preffered Equity Redemption Cumulative Stock – Đmtiyazlı Hisse Senedi Özelliği Taşıyan Hisse Senedi Opsiyonları) : Đmtiyazlı hisse senedi özelliği taşıyan, işletmelerin kendilerinin doğrudan ihraç ettikleri, opsiyon borsalarına kayıtlı olmayan bir finansal ürün olup, bir çeşit hisse senedidir. Vadenin ne kadar olacağı ihraç aşamasında yatırımcıya duyurulmaktadır. Bütün opsiyon sözleşmeleri, alım ve satım opsiyonları olmak üzere 2’ye ayrılırlar ♦ Alma Opsiyonu (Call Option): Çok sık olarak kullanılmaktadır. Sahibine belirli bir ürünün, belirli bir miktarını, ileri bir tarihte opsiyonu satan kişiden, daha önceden belirlenmiş bir fiyattan satın alma hakkı verir. 38 CEYLAN, KORKMAZ., A.g.e., s.206 29 ♦ Satma Opsiyonu (Put Option): Satma opsiyonu sahibine, belirli bir ürünün, belirli bir miktarını, ileri bir tarihte opsiyonu satan kişiye daha önce belirlenmiş bir fiyattan satma hakkını verir39. Bir opsiyon sözleşmesinin nasıl çalıştığını basit bir örnekle açıklayalım. Eğer bir şirketin bir yıl sonra ödenecek dolar borcu varsa ve doların yükselmesinden korkuyorsa, şirket kendi belirleyeceği bir seviyede bir dolar alım opsiyonunu gerekli primi ödeyerek satın alabilir. Diyelim ki şirket, çapraz kur 1.85’i aşmış olursa zarar edeceğini düşünüyor. O zaman, bu gün dolar başına beş cent ödeyerek bir yıl sonra bir doları 1.85 DM kurundan alma hakkını satın alabilir. Sözleşme vadesinde eğer kur 1.85 seviyesinden yüksekse yani dolar mark karşısında değer kazanmışsa, şirket opsiyon hakkını kullanacak ve 1.85 kurundan dolar satın alacaktır. Çapraz kur, 1.85 seviyesinin altında ise cari kurdan dolar almak daha ucuz olacağından şirket bu hakkını kullanmayacak ve zararını ödemiş olduğu prim ile sınırlandırmış olacaktır. Şirket başabaş analizini yaparken ödediği primi de doğal olarak hesaba katması gerekir40. Bir başka örnek de şöyle olsun. 1 Onsu 300 USD'ından 100 Ons büyüklüğünde bir Altın kontratının toplam değerinin 30 bin USD olduğunu ve bir işlemcinin bu bedelin yüzde 10'unu (prim olarak) ödeyerek yani 3 bin USD karşılığında satın alma hakkı (call options) aldığını varsayalım. Eğer altının bir onsunun fiyatı 10 Cent yükselirse kontrat başına yatırımcının kazancı 10 dolar olur. Kontrat fiyatındaki bu değişim "tick" olarak adlandırılmaktadır. Altının bir onsunun 400 dolara çıktığını varsaydığımızda kontrat başına opsiyon hakkı satın alanın kazancı 10.000 dolara yükselmektedir. Ancak daha önce karşı tarafa 3.000 dolar ödendiği için net kazanç 7.000 dolar olmaktadır. Altını girdi olarak kullanan bir sanayi şirketi bir anlamda bir ons altını piyasadaki fiyatından yani 400 dolar yerine 300 dolar artı ödediği 30 dolar karşılığı prim maliyetle (330 dolar) satın almış olmaktadır. Fiyatlar düştüğünde ise opsiyon hakkı satın alma bu hakkı kullanmayabilir ve maliyeti 3.000 dolara sabitlemiş olur. Bir döviz alım opsiyonu ile ilgili örnek verelim41. A Firması B Bankasından 10 milyon Đngiliz Sterlini için 6 ay vadeli Avrupa türü £ alım opsiyonunu, $/£- 1.90 kurundan satın almıştır. Firma 2 cents/£ opsiyon primi ödeyecektir. Bu durumda, Apak.Uluslararası Finansal Teknikler,2.baskı, Bilim Teknik Yayınevi,1995,s.31. MÜMĐNOĞLU., A.g.m., s.12. 41 Tülin Akkum, “Döviz Opsiyonları ve Opsiyon Fiyatlama Modelleri”, Đ.Ü. Đşletme Fakültesi Dergisi, Cilt:29, Sayı: 1, Nisan, 2000, s: 50. 39Sudi 40 30 Opsiyon kontratının alıcısı : A Firması Opsiyon kontratının satıcısı : B Bankası Türü : Avrupa opsiyonu Tutarı : 10 milyon £ Vadesi : 6 ay Uygulama fiyatı -$/£ : 1.90 Opsiyon primi : 200,000 $ (10 milyon £ x 0.02$/£ = 200,000 $ ) Đngiliz Sterlini Alım Opsiyonu Opsiyon Primi 200,000 $ A Firması 10 milyon £’i $/£-1.90 kuru ile alma hakkına sahiptir. 10,000,000 £ alır 19,000,000 $ satar B Bankası Opsiyon uygulanırsa, 10 milyon £’i $/£-1.90 kurundan satmakla yükümlüdür. Opsiyon vadesinde uygulanırsa: 10,000,000 £ satar 19,000,000 $ alır A Firması 6 ay sonra $/£ peşin kuruna göre şöyle hareket edecektir: 1. Durum: $/£ peşin kuru uygulama fiyatının (strike price) altındadır ($/£ < 1.90). Firma cari piyasada Sterlinleri daha ucuza alabileceğinden, opsiyonu uygulamaz ve $/£ peşin kuru ile 10 milyon £’ni satın alır. $/£ kuru uygulama fiyatından ne kadar düşük ise, firmanın avantajı o kadar fazla olur. 1.4.2.4.1. Opsiyon Đşlemlerinin Sağladığı Faydalar Bir opsiyon işlemi, yatırımcısına şu faydaları sağlar: ♦ Opsiyon sözleşmesi satın alan bir yatırımcı, üzerine opsiyon sözleşmesi yazılmış kıymetin işlem gördüğü nakit piyasalarda ortaya çıkabileceğini düşündüğü fiyat değişimlerinden doğan riskten korunmak veya kazanç sağlama şansını, hiçbir yükümlülük altına girmeden ödeyeceği ufak bir miktar prim karşılığında elde etmiş olmaktadır. 31 ♦ Opsiyon piyasasında sözleşme alıcısı olarak gerçekleştirilen her işlemde, sözleşmeye konu olan kıymetin ilgili nakit piyasalarındaki fiyatının beklenen doğrultuda gelişmemesi durumunda bile katlanılacak zarar, ödenen prim ile sınırlı kalacaktır. 1.4.2.4.2. Opsiyon Đşlemlerinde Takas Bir opsiyon sözleşmesi sahibi, bu sözleşmeden sağladığı alım veya satım hakkını kullanmak istediğinde aracı kuruluş aracılığıyla Takas Merkezi’ne başvurur ve sözleşmeyi satan karşı tarafa karşı yükümlülüğünü Takas Merkezi vasıtasıyla yerine getirir. Bu durumda Takas Merkezi, gün sonunda aynı sözleşmede kısa pozisyona sahip bulunan bir kişi seçer ve bu kişiden sözleşme yükümlülüğünü yerine getirmesini ister. Kısa pozisyon sahibinin temerrüde düşmesi halinde ise pozisyona girerken yatırdığı teminatlar kullanılarak taahhütler karşılanır. Ülkemizde opsiyon piyasaları çok az gelişmiştir. 1.4.2.5. SWAP Kelime anlamı takas veya değiş-tokuş olarak ifade edilen swap, en genel anlamda, iki tarafın ödemelerini, önceden belirlenmiş esaslar ve kurallar çerçevesinde karşılıklı olarak değiştirmeleri olarak tanımlanabilir. Swap, faiz ve döviz kurlarındaki dalgalanmaların yarattığı riskleri azaltmak, ülke ve firma bazında oluşabilecek dezavantajları asgari düzeye çekmek için geliştirilen bir finansal enstrümandır. Swap, para piyasalarında iki kredinin veya sadece faizlerinin karşılıklı el değiştirmesi işlemidir. Swap işlemi, işleme katılan tüm taraflar için karlı olabilmektedir. Swap işlemleri özellikle aşağıdaki dört nedene bağlı olarak yapılmaktadır42. ♦ Yerel para piyasasının yeterli yatırım imkanlarına sahip olmaması, girişimcilerin ellerindeki kısa vadeli fonları swapa sokmaya itmektedir. ♦ Girişimciler başka ülkelerdeki para piyasalarında yapılan yatırımlardan daha yüksek getiri bekledikleri an o ülkelerde swap yapmaktadırlar. ♦ Merkez bankalarının, ülkelerindeki bankaların Borç/Öz kaynak oranları ile varlık ve borçların vadeleri arasındaki uyuma önem vermeleri, bankaları swapa yöneltmektedir. Murat Kıyılar, “Swap, Swap Türleri Ve Swap Đşlemlerinin Muhasebeleştirilmesi”, Đ.Ü.Đşletme Fakültesi Nisan,1998,S.83. 42 32 Dergisi. ♦ Özellikle sabit faizle borçlanma olanakları sınırlı olan bizim gibi gelişmekte olan ülkelerin, ellerinde sabit faizli tahviller bulunan kredibilitesi yüksek borçlularla faiz swapına girerek değişken faizli borçlarını sabit faizli borca dönüştürmek istemeleridir. Swap tekniğinin kullanım nedenleri, arbitraj, varlıkların getiri oranını yükseltmek, risk yönetimi, kaynak maliyetini düşürme, alım-satım yolu ile kazanç sağlama olarak özetlenebilir43. 1.4.2.5.1.Faiz Swapı (Interest Rate Swap) Faiz ödemelerinin niteliğini değiştirerek borcun yapısını değiştirme işlemidir. Örneğin sabit faizi değişken faize, değişken faizi sabit faize çevirmek gibi. Kısaca bu swap tekniğinin temelinde “sabit faizle borç almış bir tarafın, bu borcun faizlerini değişken faizli borç (örneğin; Libor faizli) temin etmiş başka bir firmanın borcu ile belirli bir süre için değiştirmek” yatmaktadır. Yani birbirleriyle ilgisi bulunmayan iki firma, birbirinden bağımsız olarak iki ayrı kaynaktan aynı cins ve miktarlarda, biri sabit diğeri değişken faizli kredi temin etmekte ve sonra bu kredilerin faizlerini belirli bir süre için swap etmektedirler. Burada ana paralar el değiştirmemekte, yalnızca faizler değiş-tokuş edilmektedir44. Konuyu bir örnekle açıklayalım. Örnek 1: Gelişmekte olan bir ülkede faaliyet gösteren bir sanayi kuruluşu olan ALFA şirketi sabit faizli 10 milyon $ dış kredi temin etmek istemektedir. Ancak ülkenin ve firmanın kredi değerliliği yeterli düzeyde olmadığından uluslararası para piyasalarından sabit faizli kredi temin etmek çok zor olmaktadır. Firmaya piyasa rayicinin oldukça üzerinde olan %15 sabit faiz teklif edilmiştir. Firma çok pahalı olan bu krediyi almaktan vazgeçip değişken faizli kredi temin etme yoluna gider. Çünkü ALFA’nınki gibi kredi değerliliği yeterli olmayan firmalar değişken faizli krediyi daha kolay ve uygun şartlarla temin edebilmektedirler. ALFA, kendini tanıyan bir bankadan Libor+1 1/2 değişken faizli kredi temin eder. ALFA firması swap yaparak bu kredinin faizlerini, sabit hale dönüştürebileceğini öğrenince swap konusunda uzman olan Swap Bank’a müracaat eder. Swap Bank, ALFA’nın bu müracaatını inceler ve şu teklifi yapar. ALFA, Swap Bank’tan swap edeceği krediye %12 ¼ sabit faiz; Swap Bank’ta, ALFA’nın kredisine Libor faiz ödeyecektir. ALFA bu teklifi kabul eder ve swap işlemi gerçekleşir. 33 %12 (sabit faiz) %12 ¼ (sabit faiz) ALFA FĐRMASI 10 MĐLYON $ SWAP BANK BETA BANKASI 10 MĐLYON $ LIBOR(değişken faiz) LIBOR(değişken faiz) %11 ½ (sabit faiz) LIBOR+1 1/2 (değişken faiz) EURO-TAHVĐL PĐYASASI BANKA Bu işlem sonucunda ALFA firması, kendi bankasına LIBOR+1 ½, Swap Bank’a %12 ¼ olmak üzere toplam Libor+13 ¾ faiz ödeyecek, bunun karşılığında Swap Bank’tan Libor faiz alacaktır. Neticede faizler netleştirilince Libor+13 ¾ - Libor= %13 ¾, kredinin ALFA’ya maliyeti. Bu da firmaya %1 ¼ (%15%13 ¾), kazanç sağlayacaktır. Swap Bank, bu swap işlemini yaparken, swapın karşı tarafı olarak Beta bankası ile de bir swap anlaşması yapar. Beta bankası da 10 milyon $ kredi almak istemektedir. Bu bankanın kredi değerliliği yüksek olduğundan piyasadan istediği tip faizi en uygun şartlarla temin edebilmektedir. Euro-tahvil piyasasında %11 ½ faizli tahvil çıkartabilme veya diğer bankalardan Libor değişken faizli kredi temin edebilme olanağına sahiptir. Ancak Beta bankası değişken faizli krediyi tercih etmekte ve bunu da swap tekniği ile piyasadan temin edebileceğinden daha ucuza mal etme imkanlarını aramaktadır. Bu amaçla da Swap Bank’a başvurmuştur. Swap Bank, Beta bankasına 10 milyon $ tutarında sabit faizli tahvil çıkartması halinde bu tahvil borcunu, Beta’nın istediği şekilde değişken faizli krediye dönüştürebileceğini belirtir. Bunun üzerine Beta bankası 10 milyon $ tutarında %11 ½ sabit faizli tahvil çıkartır ve tahvil borcunu Swap Bank aracılığıyla değişken faizli borca Swap eder. 43 44 CANBAŞ., A.g.e., s.103. KIYILAR., A.g.m., s.84. 34 Swap Bank ile Beta bankası arasında yapılan swap anlaşmasına göre Beta bankası, Swap Bank’a Libor faiz ödeyecek, bunun karşılığında Swap Bank’tan %12 sabit faiz alacaktır. Çıkartmış olduğu tahvillere de %11 ½ sabit faiz ödeyecek olan Beta bankasının toplam faiz ödemeleri Libor+11 ½ olacaktır. Swap Bank’tan alacağı %12 faiz dikkate alınarak faiz netleştirmesi sonucunda kredinin Beta’ya maliyeti;Libor + 11 ½ - 12= Libor ½, olacaktır. Bu da Beta’ya % ½ daha ucuz kredi temini imkanı yaratacaktır. Kredi değerliliği yüksek olan firmalar, swap işlemi yaparak Libor’dan daha düşük değişken faizli fon bulabilmektedirler. Öyleki bazı firmalar sadece bu amaçla euro-tahvil çıkarmakta ve bunu kredi değerliliği düşük firmalara swap ederek Libor’dan daha düşük faizli fon elde etmektedirler. Faiz swapının bir avantajı da, faizlerdeki değişmelerden doğabilecek riski kontrol etme imkanı sağlamasıdır. Yani, sabit faizli bir fonun maliyeti, faizlerde düşme olduğu zaman, swap tekniği ile azaltılabilmektedir. Örneğin, %12 sabit faizli bir kredi temin etmiş olan A şirketi, faizlerin düştüğü bir dönemde şu şekilde davranır: ♦ Faizlerin düşmeye başladığı bir anda; Libor faizli fon elde etmek üzere swap yapar. Faizlerin düşmeye devam ettiği dönemin sonuna kadar bu swapı elinde tutar. ♦ Faizlerin düşüşü durduğu anda; A şirketi yeni bir swapa giderek elindeki Libor faizli fonu %10 sabit faizli kredi ile değiştirir. 1.4.2.5.2. Para (Döviz Swapı - Currency Swap) Para swapı, farklı para birimlerinden oluşan aynı büyüklükteki iki kredi paketinin vade tarihinde, özgün para birimleri üzerinden daha önce üzerinde anlaşılmış belirli bir kur hesabıyla geri ödenmek üzere değiştirilmesidir45. Döviz swapları piyasasını oluşturan ana etken “rekabetçi avantaj” teorisidir. Bunun dayanağı mantık, şirketlerin idealde bollanmak istedikleri para cinsiyle, en ucuz borçlanabilecekleri para cinsinin her zaman aynı olmadığıdır. Dolayısıyla şirketlerin veya ülkelerin yapması gereken, en iyi tanındıkları ve risklerin yatırımcılar tarafından en iyi analiz edilebileceği piyasalarda borçlanmak ve daha sonra bir döviz swapı yoluyla borçlarını istedikleri para cinsine çevirmek olmalıdır46. Bu tür işlemlerin ilki 1981 yılında IBM ile Dünya Bankası arasında gerçekleştirilmiştir. Bu işlemde Dünya Bankası, Đsviçre Frangı ve Alman Markı ihtiyacı olduğu halde, çok iyi tanındığı Amerikan 45 KIYILAR., A.g.m., s.89. 35 piyasasında Dolar borçlanmış ve Dolarları IBM’e vererek IBM’in çıkardığı Đsviçre Frangı ve Alman Markı tahvillerinden gelen parayı almıştır. Faiz swapının aksine, döviz swaplarında ilk gün anaparalar el değiştirecek, faiz ödeme tarihlerinde faizler el değiştirecek ve nihayet vade günü ilk günkü spot kurdan anaparalar yine el değiştirecektir. Bu özelliği itibariyle döviz swapları taraflar için forward işlemlerden ve faiz swaplarından çok daha risklidir. Şöyle ki; spot kur 1$=2 DM iken yapılan ilk el değiştirmede 2DM verip 1$ alan kimse, vadede aynı el değiştirmenin tersini yine 1$=2 DM kurundan yapacaktır. Vadede 1$= 1 DM olmuş ise ve karşı tarafa taahhüdünü yerine getirmezse, işlem piyasa kurundan yapılacağından bir taraf % 50 oranında zarar etme riskiyle karşı karşıya kalacaktır. Para swaplarının hemen hepsinde şu işlemler yapılmaktadır: ♦ Anaparanın değiş-tokuş edilmesi: Swap işleminin başlangıcındaki iki taraf ana paraları anlaştıkları kur üzerinden değiştirirler. ♦ Faizlerin değiş-tokuş edilmesi: Swap anlaşmasına göre her iki taraf, swap ettikleri paralar için karşılıklı faiz öderler. Genellikle karşılıklı ödenen faizler aracı bir banka tarafından netleştirilir. ♦ Sözleşme bitiminde anaparaların iade edilmesi: Para swapının yapılmasında başlıca iki etken vardır. Birincisi, istenilen para biriminin bulunamaması ve başka para biriminden kredi bulunup bunun istenen birime swap edilmesi, ikinci ise daha düşük faiz sağlama amacıdır. Konuyla ilgili bir örnek verelim: Örnek 2: A işletmesi Sterline gereksinim duymasına rağmen ABD doları ile borçlanmıştır. Benzer şekilde B işletmesi ABD dolarına ihtiyaç duymasına rağmen Sterlin ile borçlanmıştır. Bu iki işletme istedikleri para birimine kavuşabilmek için borçlarını değiştirirler. A ve B şirketlerinin borçlanmasına ilişkin bilgiler şöyledir: 46 MÜMĐNOĞLU.,A.g.m., s.11. 36 A Đşletmesi B Đşletmesi Borçlanma türü Euro-Tahvil $ Euro-Tahvil Sterlin Tutar 78 milyon $ 60 milyon Sterlin Faiz oranı Yıllık %13 Yıllık %11.75 Bu koşullar yanında; her iki tarafın faiz yükümlülükleri aynı anda(1 Ekim’de) ödenecektir. $/Sterlin döviz kuru 1.30 ve her iki işletme 7 yıllık bir para (döviz) swapı uygulamak istemektedir. Bu örnekteki para swapı 3 aşamada gerçekleştirilebilir. 1. Başlangıç Đşlemi: B işletmesi, Euro-Tahvil ihracı yoluyla sağladığı 60 milyon sterlini A işletmesine gönderir, karşılığında da 1.30 kurundan 60 milyon sterlinin eşdeğeri olan 78 milyon $ alır. 60.000.000 Sterlin A ĐŞLETMESĐ B ĐŞLETMESĐ 78.000.000 Dolar 2. Faiz Đşlemi: B işletmesi (%13*78 milyon $) 10.140 bin $ A işletmesine gönderir ve A işletmesi de bu tutarı tahvil faizi olarak öder. A işletmesi de (%11.75*60 milyon sterlin) 7.050 bin sterlini B işletmesine gönderir, böylece B işletmesi de ihraç ettiği Euro-tahvillerin faizini öder. 10.140.000.000 Dolar A ĐŞLETMESĐ B ĐŞLETMESĐ 7.050.000.000 Sterlin 3. Kapanış Đşlemi: Para swapının süresi ve kapanış işlemi için döviz kuru swap işleminin başlangıcında belirlenir. Bu para swapında vade 7 yıl ve döviz kuru1.30 olarak belirlenmiştir. 7. Yılın sonunda A işletmesi, 60 milyon Sterlini B işletmesine; B işletmesi de A işletmesine 78 milyon $ transfer eder. 60.000.000 Sterlin A ĐŞLETMESĐ B ĐŞLETMESĐ 78.000.000 Dolar 37 1.4.2.5.3. Mal (Commodity) Swapı Bu swap şekli adında anlaşılacağı üzere, emtia (ticarete konu olabilen herhangi bir şey) üzerinden yapılan mal swapı konusunu bir örnekle açıklayalım. Tüpraş, bir aracı veya bankayla beş yıllık bir sabit değişken petrol swapı yaptığını varsayalım. Böyle bir işlem sonucunda, beş yıl boyunca her altı ayda bir Tüpraş sabit petrol fiyatını, diyelim ki 15 $/varil ödeyecek, banka ya da aracı kurum cari petrol fiyatını Tüpraş’a ve dolayısıyla Tüpraş’ın petrol aldığı yere ödeyecektir. Türkiye’de özellikle şube açmak suretiyle faaliyet gösteren yabancı bankalar ve bir kısım özel banka tarafından son yıllarda, giderek artan bir şekilde swap işlemi yapılmaktadır. Fakat bu tekniğin Türkiye’de gelişmemesinin ve yeterli kullanım alanı olmayışının en önemli nedeni, gerek döviz ve gerekse TL bazında uzun vadeli fonların bulunmamasıdır. 1.4.2.6. Tavan, Taban ve Tünel Anlaşmaları Tavan, taban ve tünel anlaşmları, tezgah üstü (OTC – Over The Counter) piyasalarda işlem gören, firmaları faiz oranlarındaki dalgalanmalardan dolayı oluşacak risklere karşı koruyan finansal ürünlerdir47. Bu anlaşmaların esas amacı, ileride faiz oranlarında meydana gelecek değişikliklerin yaratacağı riski ortadan kaldırmaktır. Bu ürünler özellikle, orta vadeli projelerini kısa vadeli kaynaklarla finanse eden firmalara gelecekte faiz oranlarda ortaya çıkabilecek değişikliklere karşı bir güvence sağlamaktadır. Faizlerin gelecekte artacağı düşünülüyorsa sabit faizle ve uzun vade ile, düşeceği yönünde bir beklenti varsa değişken faizle ve kısa vade ile borçlanılmalıdır. Ancak faizlerin gelecekte ne olacağının belli olmadığı durumlarda, ne yapılacağı pek açık değildir. Eğer bir firma, sabit faizle uzun vadeli borçlanırsa ve sonradan faizler düşerse, firma büyük bir faiz yükü üstlenmiş olur. Eğer değişken faizle veya kısa vadeli borçlanırsa ve sonra faizler yükselirse firma, yine ağır bir faiz altına girer. Đşte bu faiz riskinden korunmak için son yıllarda ortaya çıkan tavan, taban ve tünel anlaşmalarıdır. Böylece, belirtilen ürünler, firmanın karlılığı üzerinde olumsuz etki doğuracak muhtemel risklerin bertaraf edilmesine yardımcı olacaktır. 1.4.2.6.1. Tavan Anlaşması (Cap) Genellikle bir banka ile bir firma arasında yapılan tavan anlaşması, firmanın ödeyeceği değişken faiz oranının belirli bir limitin üstüne çıkması halinde bankanın bu limit ile maliyet arasındaki farkı firmaya 38 ödeyeceğini taahhüt etmesidir. Banka bu anlaşmayı, firmadan alacağı belirli bir ücret karşılığında yapar. Firma da bu ücreti ödemek suretiyle gelecekteki borçlanma maliyetini belli bir limitin üzerine çıkmasını önlemiş olur48. Tavan sözleşmesi esas olarak, borcun faiz ödeme tarihlerine denk gelen bir Avrupa tipi alım opsiyonudur49. Tavan anlaşmalarında, taraflarca borcun faiz ödeme dönmelerini kapsayacak bir faiz oranı üst limiti (tavanı) belirlenmektedir. Bu oran, kullanım fiyatı (strike price) olarak adlandırılmaktadır. Tavan anlaşmasına göre ilgili faiz ödeme döneminde piyasa faiz oranı kullanım fiyatından daha yüksek olursa, banka karşı tarafa (firmaya), piyasa faiz oranı ile tavan faiz oranı arasındaki farkı ödeyeceğini garanti etmektedir. Banka, bu hizmeti karşılığında, tavan anlaşmasının kullanım oranına ve vadesine uygun olarak ana paranın %1’i ile %5’i arasında bir prim almaktadır. Firma da bu primi ödemek suretiyle borçlanma maliyetinin gelecekte belli bir limitin üzerine çıkmasını önlemiş olacaktır50. Böyle bir anlaşma ile hem sabit faizle borçlanmak yerine değişken faizle borçlanma hem de tavan satın almak yoluyla aşırı faiz yükselmelerinden korunmak ve faizler düştüğü takdirde de bundan yararlanmak mümkün olur. Tavan anlaşmalarının başlıca özellikleri şunlardır51: ♦ Tavan anlaşması çeşitli faiz endekslerine dayalı olarak yazılabilir. (1, 3, 6 aylık LIBOR faizi, finansman bonosu faizi, US primate rate, hazine bonosu faizi üzerine sözleşme düzenlenebilir). ♦ Para birimi olarak USD, DM, Yen, SFR, Fransız Frangı, Avustralya Doları, Kanada Doları, ECU ve diğer konvertibl paralar kullanılmaktadır. ♦ Genellikle % ½‘ lik kotasyon seçilir. %13’lük LIBOR için kullanım düzeyi %13.5, %14 için %14.5 vb. seçilmektedir. ♦ Kullanım oranı sabit ya da değişken olabilir. Örneğin bir kredinin geri ödem planına uyan itibari anapara tutarlı bir tavan sözleşmesi satılabilir. Dolar piyasasında, tavan sözleşmelerin itibari 47 Semra Karacaer, “Faiz Oranı Cap, Floor ve Collar Anlaşmaları ve Muhasebe Uygulamaları”, Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi, Cilt:1, Sayı:3, Eylül, 1999, s.36. 48 Saniye Gümüşeli, Döviz Kuru Ve Faiz Oranı Risklerinden Korunma Teknikleri,Türkiye Bankalar Birliği Yayınları,Yayın No:179, Ankara,1994,S.81. 49 Emre Büyükışık, “Faiz Tavan, Taban ve Yaka Sözleşmeleri”, Vergi Dünyası, Sayı:239, Temmuz, 2001, s.148 50 KARACAER., A.g.e., s.36. 51 BÜYÜKIŞIK., A.g.m., s.149. 39 değerleri, 10 milyon dolar ila 1 milyar dolar arasında değişmekte olup ortalama büyüklük 25 ila 50 milyon dolar arasındadır. ♦ Genelde prim peşin olarak ödenir ve basis points olarak kote edilir. Örneğin itibari değeri 30.000.000 $ olan bir tavan anlaşmasında birim tutarı 112 bp olarak belirtilmişse burada alıcı, sözleşme tutarının %11.2’ si kadar yani 30.000.000 * %11.2 =336.000 $ prim ödeyecektir. Tavan anlaşmalarında anaparanın değişmesi söz konusu değildir. Tavan anlaşmaları belirli bir faiz oranı örneğin Libor gibi ve yaygın olarak $, DM,Yen,Sterlin vb.. üzerine yapılır. 1.4.2.6.2. Taban Anlaşmaları (Floor) Bir banka ile yatırımcı arasında yapılan taban anlaşması, yatırımcının herhangi bir kaynaktan bulduğu değişken faizli fonun maliyetinin belirli bir limitin altına inmesi halinde, bu limit ile maliyet arasındaki farkı bankaya ödeyeceğini taahhüt etmesidir. Yatırımcı bu anlaşmayı bankadan alacağı belli bir ücret karşılığında yapar. Bununla birlikte bu anlaşmayı yapmakla faizlerin belirlenen limitlerin altına düşmesinden yararlanamaz fakat bankadan aldığı ücret sayesinde borçlanma maliyetini düşürebilir52. Örneğin, bir firma %20 sabit faizle sağlamış olduğu kredi ile tahvil satın almış olsun. Firma gelecekte faiz oranlarının düşeceğini tahmin etmektedir. Eğer, tahvilin getirisi %20’nin altına düşecek olursa, tahsil edilecek tahvil faizi kredinin faiz ödemelerini karşılamayacak ve böyle bir yatırım karlı olmayacaktır. Bu yüzden firma, gelecekte faiz oranlarının düşme olasılığına karşı bir taban anlaşması yapacak ve belli bir prim karşılığında faiz oranını %20’ye sabitleyecektir. Taban anlaşmaları ile tavan anlaşmaları arasındaki ilişki, alım ve satım opsiyonları arasındaki ilişkiye çok benzemektedir. Faiz tabanı anlaşması sahibi, referans faizin tavan faiz oranının üzerinde olması halinde kazanç elde ederken, faiz tabanı sözleşmesinin sahibi de referans faiz oranının taban faiz oranının altına düşmesi halinde kazanç elde etmektedir53. Taban anlaşmaları, değişken faizli araçlara yatırım yapan yatırımcılara tarafından elde edilecek faiz gelirlerine bir alt sınır getirmek amacıyla da kullanılır. En önemli dezavantajı prim ödemelerinin çok yüksek olmasıdır. 52 53 GÜMÜŞELĐ.,A.g.m., s.81. BÜYÜKIŞIK., A.g.m., s.150. 40 1.4.2.6.3. Tünel Anlaşmaları (Collars) Tünel anlaşması, aynı anda bir faiz tavanı alıp bir faiz tabanı satma yoluyla ödenecek primi azaltarak, riskten korunma amacıyla kullanılır. Yani yatırımcıların herhangi bir kaynaktan bulduğu değişken faizli fonun maliyeti, belirli bir üst limitin üstüne çıktığı takdirde, banka bu üst limit ile maliyet arasındaki farkı yatırımcıya öder. Fonun maliyeti belirli bir alt limitin altına indiği takdirde ise bu defa yatırımcı, bu alt limit ile maliyet arasındaki farkı bankaya öder. Başka bir ifade ile yatırımcı (firma) tünel anlaşması ile bankadan tavan satın almakta ve aynı anda bankaya taban satmaktadır. Eğer faizler anlaşma ile belirlenmiş olan üst limitin üzerine çıkarsa, yatırımcı karda, banka zararda; alt limitin altına düşerse yatırımcı zararda, banka karda; faizler bu iki limit arasında kalırsa her iki tararda ne karda ne de zararda olur. Tünel anlaşmalarında aynı anda hem tavan hem de taban anlaşması yapılması nedeniyle prim maliyeti de düşmüş olur54. Tavan, taban ve yaka anlaşmalarının Türkiye’de uygulanması konusunda ülkede yaşanan finansal liberalizasyon sürecinin ertesinde herhangi bir yasal engel kalmamıştır. Sadece 32 Sayılı Karar’da değil, konuyla ilgili başka düzenlemelerde de bu işlemlerle ilgili düzenlemelerin ve yollamaların yapıldığını görmekteyiz. Fakat, bu işlemlerin Türkiye’de yeterince tanınmadığı gözlenmektedir. Tavan anlaşması tekniğinin başarılı bir uygulaması, Ankara Büyükşehir Belediyesinin Japon Yeni /ABD Doları swapı ile bağlantılı olarak gerçekleştirilmiştir. Türkiye’de faaliyet gösteren yabancı sermayeli kuruluşlar dış ticaretin finansmanında bu tekniklerden yararlanmaktadırlar55. 1.5. Finansal Türev Ürünlerin Avantaj ve Riskleri Finansal türev ürünlerin avantaj ve risklerine iki noktadan yaklaşmak mümkündür. Birincisi, işlemlere yeni başlanmış bir finansal türev ürün piyasasına ilişkin iken, ikinci yaklaşım belirli bir tecrübeyi edinmiş ve örneğin vadeli işlemler piyasası bir süredir faaliyette olan bir piyasada avantaj ve risklere ilişkindir. Yeni başlanılan bir piyasada henüz söz konusu kıymetlere bilgi bakımından uzak olan yatırımcıların riskten ziyade olası avantajları değerlendirememek gibi maliyetleri olacaktır. Şirketlerin riskten korunma amaçlı türev ürün kullanma sebepleri arasında mali piyasalardaki volatilite, vergi indirimleri, borçlanma kapasitesinin artırılması ve borçlanma maliyetinin azaltılması 54 GÜMÜŞELĐ.,A.g.m., s.82. 55 BÜYÜKIŞIK., A.g.m., s.153. 41 sayılabilir. Bu görüşe farklı yorum ise; tahvil ve hisse senetleri spot piyasalarındaki yetersizliklerden dolayı şirketlerin nakit akışlarını düzenlemek amacıyla türev ürünler kullanımına yöneldikleri yolundadır56. Türev menkul kıymetlerin getirdiği faydalardan birisi de; piyasa katılımcılarının finansal fiyat riskini algılayış şekillerinin değiştiğine ilişkindir. Türev ürünler de sonuçta birer sözleşme olduklarından hukuki riskler de taşımaktadırlar. Ayrıca taraflardan birinin edimini yerine getirmemesi nedeniyle kredi riski söz konusu olmaktadır. Oral Erdoğan, “Finansal Türevlere Ne Zaman Başlanmalı? Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası Örneği”, ĐMKB Dergisi, Cilt:2 No:5 Ocak-Mart, 1998,s.32. 56 42 ĐKĐNCĐ BÖLÜM FĐNANSAL GELĐŞMĐŞLĐK EKONOMĐK KALKINMA ĐLĐŞKĐSĐ 2.1. Finansal Gelişmişlik Ekonomik Kalkınma Đlişkisi Finansal gelişmişlik ile ekonomik kalkınma arasındaki ilişki ekonomistler arasında uzun süredir çalışılan önemli bir konu olmuştur. Bu ilişkinin önemine özellikle IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası mali kurumların gelişmekte olan ülkeler için tavsiye ettikleri istikrar paketlerinde sıkça yer vermektedirler. Gelişmekte olan ülkelerde 1970’li yıllarda ortaya çıkan ve 80’li yıllarda da devam eden finansal kriz, bir çok ülkeyi iç tasarruf artırmaya yönelik politikaları uygulamak zorunda bırakmıştır. Bu ülkelerin uğradıkları borç krizi, paracı politikaların da uygulanmasını beraberinde getirmiştir. Dünya faiz hadlerinden dolayı gelişmekte olan ülkelerin uğradığı aşırı borçlanma ve dış finansman olanaklarının azalması, ilgili ülkelerin ekonomideki en önemli sorununun kaynak yetersizliği olduğunu ortaya çıkarmıştır. Bir ülke bu kaynak ihtiyacını yabancı ülkelerden ve dolayısıyla yabancı sermaye piyasalarından sağlama imkanına sahip olabilir. Bu sürecin doğal bir sonucu olarak sermaye akışı vasıtasıyla bir finansal sistem ithal edebilir. Örneğin, yabancı banka şubeleri veya iştirakleri ulusal bankacılık sisteminin büyüklüğünü genişletebilir ve aynı zamanda finansal hizmetler kavramına yeni finansal enstrümanlar da katabilir. Finansal piyasalar büyüme hızlandırılmasında en önemli faktör olarak görülmektedir. Bu yüzden dışa açık finansal piyasalar, finansal derinliği artırmak suretiyle toplam ekonomik büyümeyi de canlandırmaktadır57. Ekonomik kalkınma, kötü bir durumdan iyi olan bir duruma geçmek anlamına gelmektedir. Kalkınmanın motoru reel yatırımlardır. Bir ülke ekonomisinin yönlendirilmesinde ve eksiksiz çalışmasında motor görevi gören reel yatırımların finansmanı, etkin işleyen, mülkiyetin tabana yayıldığı, en önemlisi volatilitenin düşük olduğu bir sermaye piyasasının varlığını zorunlu kılmaktadır. Gelişmekte olan bir ekonomi görünümünde olan Türk ekonomisinde reel yatırımların yetersizliği, tasarrufların gerekli olan düzeyin altında olmasındandır. Kalkınma, bir tasarruf işidir. Gelişmekte olan ülkelerde tasarruf oranlarının düşük olması, çalışanların gelir düzeylerinin düşüklüğü ile ilgilidir. Bunun sebebi ise üretim düşüklüğüne ve kaynak yetersizliğine bağlı olarak yatırım azlığıdır. Öyleyse kalkınma, tasarruf oranları ve finansman olanakları ile 57 Michael Klein, Giovanni Olivei, “Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth”, NBER Working Paper No:7384,Ekim, 1999, s.1. 43 doğru orantılıdır. Gelişmekte olan ülkelerde insanlar tasarrufa yönelik yaşamadıkları için tasarruf oranları çok düşük olmaktadır58. Ayrıca finansal kalkınma veya finansal gelişmişlik, 1965-1999 verileri kullanılarak Latin Amerikan ülkeleri üzerine yapılan bir çalışmada, gelir dağılımındaki dengesizliği de azaltmaktadır. Bu ülkelerde, kişi başına düşen GSMH seviyesi, finansal piyasalar derinleştikçe, artmaya başlamıştır59. Günümüz dünyasının en belirgin özelliği, üstün değer kavramlarına sahip toplumlarının rekabete açık serbest pazar ekonomisine sahip olmasıdır. Ekonomik kalkınmayı sağlayacak sektör, endüstri sektörü yani modern kapitalist sektördür. Etkin çalışan bir sermaye piyasası ve buna bağlı olarak kullanılan risk yönetimi tekniklerinin mi ekonomik kalkınma için ön koşul olduğu, yoksa ekonomik kalkınmanın mı sermaye piyasasının etkinliği için ön koşul olduğu tartışıla dursun, gelişmekte olan ülkelerde yatırımlar için gerekli fonların yeterli düzeyde olmadığı herkes tarafından bilinmektedir. Bazı gelişmekte olan ülkelerde yatırımlara kanalize edilebilecek fonlar mevcut olmakla birlikte, finansal sistemin dışında yatırım alanlarına yönelmiştir. Bu nedenle gelişmekte olan ülkeler, yurt içi tasarrufların artırılması ve finansal sisteme aktarılmasını sağlayıcı politik önlemleri almak zorunda kalmışlardır. Yurt içi finansal sistemin yapılandırılması ve sağlıklı şekilde işleyişinin sağlanması sonucu finansal kurumlar ve finansal aracıların sayılarında, fonksiyonlarında ve türlerinde artışlar görülmeye başlanmıştır. Tüm bu gelişmeler bir ülkede finansal kalkınmanın veya finansal gelişmişliğin ekonomik büyümeyi hızlandıracağı tezini doğrulamaktadır. Finansal kurumlar, aracılık ve bunun doğal bir sonucu olan kredi arzı fonksiyonlarını ne ölçüde iyi yerine getirirlerse, o ülkenin ekonomik büyüme performansı da o ölçüde yüksek olacaktır. Genel olarak finansal kurumların bir ülke ekonomisi açısından aşağıdaki fonksiyonları yerine getirdiğini görmekteyiz60: ♦ Vade farklarını uyumlaştırma fonksiyonu, ♦ Çeşitlendirme ile riskin azaltılması fonksiyonu, ♦ Maliyetleri düşürme fonksiyonu, ♦ Ödeme mekanizmasını yerine getirme fonksiyonudur. Burak Gürbüz, “Finansal Gelişmenin Kalkınmaya Etkisi”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Eylül,1995,s.33. Glenn Yago, Thomas Hall, “Institute View: Opacity”, The Milken Institute Review, 2001, s.90 60 CEYLAN,KORKMAZ., A.g.e., s.22. 58 59 44 Benzer şekilde finansal araçların çeşitliliği de piyasadaki potansiyel faiz oranlarını düşürücü, kaynak maliyetlerini azaltıcı, sermayeyi tabana yaymak suretiyle halkı ekonomik kalkınmada söz sahibi edici gibi fonksiyonların yerine getirilmesinde makro ekonomi açısından önemli bir rol üstlenmiştir. Finansal aracılığın ve parasallaşmanın büyümesiyle, finansal derinlik sağlanacak ve bu da ülke kalkınmasına faydalı olacaktır. Yine hükümetlerin suni olarak faiz oranlarını düşük tutması gibi finansal baskı uygulamalarının ortadan kalkması ve bunun sonucunda faiz oranlarının arz ve talep sonucunda belirlenmesi finansal liberalizasyonu sağlayacak ve fonların dağılımı daha etkin bir şekilde sağlanacaktır. Birçok ülkede sermaye piyasalarının gelişimi ile ekonomik kalkınma birlikte görülmektedir. Kural olarak ekonomik kalkınma ve finansal derinleşme birlikte olur61. Ancak bu süreç ülkeden ülkeye farklılık gösterir. 2.2. Finansal Gelişmişlik ve Seçilmiş Finansal Göstergelerle Türkiye Ekonomisinin Derinliğinin Đncelenmesi 1980’li yılların başından itibaren Türkiye’de de diğer gelişmekte olan ülkelerde olduğu gibi liberal politikalar uygulamaya konmuştur. Daha önce mevcut olmayan birincil ve ikincil piyasalar kurulmuştur. Kamu açıklarını karşılamak amacıyla 1986 yılında Hazine tarafından bono ve tahvil satışına başlanmıştır. Ayrıca 1986 yılı Nisan ayında Bankalararası para piyasası (interbank) kurulmuştur. Böylece merkez bankası bünyesinde kurulan bu piyasa ile likidite sıkışıklığı ve likidite fazlası olan bankalar ihtiyaçlarını karşılıklı olarak birbirlerinden karşılayabilme imkanına kavuşmuşlardır.1986 yılında Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası faaliyete başlamıştır. 4 Şubat 1987 tarihinde Merkez Bankası bünyesinde bulunan açık piyasa işlemleri (APĐ), para politikası aracı olarak ve piyasadaki likiditeyi kontrol etmek amacıyla kullanılmaya başlanmıştır. 1989 yılında da Türk lirası konvertibl yapılmış ve sermaye hareketleri üzerindeki sınırlamalar da kaldırılmıştır. Türkiye’nin son 20 yılda gösterdiği ekonomik büyümede şüphesiz mali sektörün çok önemli katkısı olmuştur. Dünyada olduğu gibi ülkemizde de mali piyasalar reel ekonomiye göre daha yüksek getiri sağladığı için, reel sektörden mali piyasalara doğru bir fon transferi gerçekleşmektedir. Bu da hem mali piyasaların işlem hacmini hem de karlılığını arttırmaktadır. Fakat piyasaların uluslararasılaşması ve dış şoklardan ani olarak etkilenebilmesi, mali piyasalardaki dalgalanmaların da yükselmesini doğurmaktadır. 61 Murat Doğu, Gelişen Hisse Senedi Piyasaları Ve Türkiye, SPK Yayınları, Yayın No:27,1996,S.25. 45 Liberal politikaların uygulanmaya konması ve mali piyasalar arasındaki sınırların azalması, faiz ve enflasyon oranları üzerindeki dalgalanmaları arttırmıştır. 1990-2000 döneminde Türkiye’de iç ve dış kaynak yaratmakta sıkıntısı olmazken, yaratılan kaynaklar büyümeyi değil devletin iç borçlarının finansmanında kullanılmıştır. Kaynakların büyük kısmı yabancı para cinsinden yaratılırken, en büyük kullanıcı devlet, TL cinsinden borçlanmaya devam etmektedir. Bunun ise en önemli sakıncası ise bankalar ve reel sektörün açık döviz pozisyonları taşımak zorunda bırakılmasıdır. Açık pozisyonların büyüklüğü ve bunun bankalara getirdiği yük, Kasım 2000’de Demirbank’ın bile batmasına neden olmuştur. Para arzının GSMH’ye göre bulunan yüzdesi ile ölçülen mali derinlik 10 yılda arttı, ancak bu artışta döviz tevdiat hesapları etkili olmuştur. Merkez Bankası’nın sağladığı TL likiditesinin dolara paralel artması enflasyon ile döviz kurları arasındaki korelasyonu açıkça ortaya koymaktadır. TL likiditesinin ölçüsü olan rezerv para enflasyonu belirlemeye bu dönemde devam etmiştir. Ekonomik büyüme ise yabancı para cinsinden sağlanan kaynaklara bağlı kalmakta ve bu kaynakların en önemli kısmını da Stand- by Anlaşmaları kapsamında sağlanan IMF kredileri olmaktadır. Ortaya çıkan bu yeni dönemde, ülkemizde bankacılık bilançoları da yapısal olarak hızlı bir değişim göstermektedir. 1980’lerde ve daha önceki dönemlerde bankalar ağırlıklı olarak mevduat toplayıp, bu fonları özel sektöre kredi olarak kullandırırken 1980’lerin ortalarından itibaren banka bilançolarında menkul kıymet portföylerinin payı hızla artmaya başlamıştır. Bu durum Tablo II.3’ten daha iyi anlaşılmaktadır. Menkul kıymet satışlarında bankaların payı 1998 yılında %85.8, 1999 yılında %92.9, 2000’de %78.4 iken bu oran Eylül 2001 itibariyle %76.3 olarak gerçekleşmiştir.1990’lardan sonra ise aktif kısmında yer alan ve likit olmayan kredi ve menkul kıymet portföylerinin bankacılık sistemi tarafından repo gibi araçlarla likit hale dönüştürülmeye başlanmıştır. Ayrıca bankacılık sistemi, menkul kıymet portföylerini ĐMKB repo-ters repo piyasası aracılığı ile likit hale dönüştürebilme imkanına kavuşmuştur. Teknolojik gelişme sonucu ortaya çıkan EFT, SWIFT gibi yeni araçların da etkisiyle işlem maliyetlerindeki düşüş, ĐMKB repo-ters repo pazarının işlem hacmindeki artış ve bankacılık sisteminin menkul kıymet portföylerini bu piyasalar aracılığıyla kısa sürede likit hale dönüştürebilmesi, mali piyasaların volatilitesini arttırmaktadır. Türkiye’de mali piyasaların yeterince gelişmemiş (derinleşmemiş) olması ve iç ve dış şoklardan gelişmiş ülkelere göre daha fazla etkilenmesi mali piyasalardaki dalgalanmayı arttırmaktadır. Y ani likit araçlardaki artış, piyasaların volatilitesini arttırmaktadır. Bu gelişmelerin sonucu olarak para talebi (elde tutulmak istenen para miktarı) düşerken, paranın dolaşım hızı artmaktadır. 46 Tablo II. 1 - Başlıca Parasal Göstergeler Emisyon Hacmi (Trilyon TL) M1 (Trilyon TL) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 10/01 223,9 382,2 758,9 1328,5 2390,7 3772,4 4750,417 396 896,9 1581,2 2562,5 4272,018 6746,5 9885,69 5658,8 11423,2 21992,65 31109,33 42554,33 M2 (Trilyon TL) 1270,4 2924,9 M2Y (Trilyon TL) 2625,5 5373,7 10664,1 20212,7 40153,56 Vadeli Tasarruf Mevduatı (Trilyon TL) 632,4 1598,1 2955 6099 12707,63 56046,3 105088,7 16982,3 23259,65 Toplam TL Mevduat (Trilyon TL) 1119,8 2605,8 5047,9 10365,3 20105,5 27912,3 40080,66 Türkiye'de Yer. Kişilerin DTH (Trilyon TL) 1355,1 2448,8 5005,3 8789,5 18160,9 24937 62534,36 Toplam Döviz Tevdiat Hesabı (Milyar $) 25,6 29,3 32,4 37,589 40,538 44,4 44,7 Kredi Mektuplu DTH (Milyar $) 11,6 11,9 11,4 12,809 10,775 10,488 10,56 Net Kredi Hacmi (Trilyon TL) 1568 3660,8 7942,9 11773,4 TCMB Dolaysız Kredileri (Trilyon TL) 193 373,2 Mevduat Bankası Kredileri (Trilyon TL) 1297 3099,2 Kalkınma Yat. Ban. Kredileri (Trilyon TL) 77,1 188,4 17371 28152,1 35823,69 1,6 3 1,7 0 7227,6 11111,3 16173,8 26393,8 32874,59 1194,2 1756,6 2949,101 339,2 376,1 660,5 Kaynak: TCMB, Üç Aylık Bülten, Haftalık Basın Bülteni , 08/11/2001 M1= Dolaşımdaki Para +Vadesiz Tasarruf Mevduatı+Vadesiz Ticari Mevduat+T.C. Merkez Bankasındaki Mevduat M2=M1+Vadeli Tasarruf Mevduatı+Vadeli Ticari Mevduat+Mevduat Sertifikaları M2Y=M2+Türkiye'de yerleşik kişilerin Döviz Tevdiat Hesapları (*) Geçici veriler Haftalık Basın Bülteni'nden alınmıştır. (1)Yurtiçi (Bankalararası Interbank+ Diğer) ve Yurtdışı Yerleşiklerin Toplamıdır. Yeni dönem, yurtiçi gelişmelere olduğu kadar, uluslararası gelişmelere de hızlı tepki veren bir dönemdir. Yenilikler, para talebinin düşmesine sebep olurken, para çarpanları ve para arzları üzerinde arttırıcı bir etki yapmaktadır (Grafik 1, Tablo II.1 ve Tablo II.2). Aynı zamanda, finansal yenilikler, para arz ve talebinin de tahmin edilmesini güçleştirmektedir. 47 Grafik 1 - BAŞLICA PARASAL GÖSTERGELERD EKĐ GELĐŞMELER (TRĐLYON TL) 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 M1 Eylül(*) Mayıs(*) 2001 Ocak Eylül Mayıs 2000 Ocak 0 M2 M2Y (*) Geçici Bu dönemde ilgili kurumlar, finansal hizmetler için rekabetçi bir ortam yaratmak, ödeme sisteminde ve daha genel olarak finansal sistemde istikrarı ve güvenliği sağlamak, finansal piyasalarda müşterilerin çıkarlarını korunak, para politikası uygulamasında denge ve etkinliği sağlanmak zorundadırlar62. Tablo II. 2 – Para- Mevduat Çarpanları (1) YILLAR M2/RP(2) M2Y/R P M2Y/RPY(2 ) M2/MBP M2Y/MBP(3) M2Y/MBPY(3 ) 1995/12 3,7 7,1 4,8 3,4 6,5 4,5 1996/12 4,5 8,2 5,0 4,4 7,9 4,9 1997/12 4,6 8,9 5,4 8,1 15,6 7,3 1998/12 5,1 9,1 5,5 20,6 36,8 10,2 1999/12 5,7 10,2 5,8 14,2 25,3 8,8 2000/12 5,5 9,6 5,6 33,5 58,4 10,8 2001/10 5,9 14,6 5,7 5,1 12,5 5,3 Kaynak :Merkez Bankası, DPT (1) Merkez Bankası Haftalık Bültenlerinden hesaplanmıştır. (2) RP : Rezerv Para, RPY: Rezerv Para + Bankaların Merkez Bankasındaki Döviz Mevduatları. (3) MBP: Merkez Bankası Parası, MBPY: Merkez Bankası Parası + Bankaların Merkez Bankasındaki Döviz Mevduatları. 62 KAPLAN., A.g.m., s.29. 48 Tablo II.3 - Yurtiçi Kredileri / Yurtiçi Toplam Mevduat (TL+DTH) Mevduat Bankaları Yurtiçi Kredileri / Yurtiçi Toplam Mevduat (TL+DTH) Aylar 1998 1999 2000 2001 59,6 54,9 40,3 46,5 Ocak 64,3 53,4 40,9 46,6 Şubat 64,2 52,3 41,4 44,3 Mart 63,5 52,6 42,2 40,1 Nisan 64,8 51,9 42,1 39,4 Mayıs 68,4 50,4 43,3 37,8 Haziran 65,9 49,5 44,5 36,1 Temmuz 67,2 47,3 44,5 36,2 Ağustos 68,5 46,3 46,1 34,0 Eylül 66,2 47,8 47,5 32,9 Ekim 56,9 43,6 48,2 32,1 Kasım 56,4 43,5 49,0 Aralık 54,9 40,3 46,5 Bir Önceki Yıl Sonu Kaynak :TCMB, DPT Yurtiçi Krediler / Yurtiçi Mevduatlar oranı yıllar itibariyle düşüş göstermiştir. Ekim 2000 de yurtiçi mevduatların %48.2’si kredi olarak kullandırılırken bu oran, Ekim 2001 tarihinde %32.1’e gerilemiştir. Şüphesiz bunun en önemli nedeni yaşanan finansal kriz sonucu bankacılık sistemine olan güvenin azalması sonucu mevduatlardaki azalış olabileceği gibi, yüksek faiz oranların kredi maliyetlerini de aşırı yükseltmiş olması ve reel kesimin banka kredileri alamaz duruma düşmelerinden kaynaklanmaktadır. 1994 –1998 döneminde Özel sektöre açılan krediler / GSYĐH oranı OECD ülkelerinde %71.17 iken, gelişmekte olan piyasalarda (emerging markets) %44.1 ve Türkiye’de ise %14.75 olarak gerçekleşmiştir. Bu çalışma 18 ülke üzerinde yapılmış ve Türkiye bu oran itibariyle son sırada yer almıştır63. Benzer şekilde döviz tevdiat hesaplarında yurtiçi tasarrufların ağırlığının Şubat 2001 krizinden sonra azalmaya başladığını görmekteyiz. Yukarıda söylediğimiz gibi bankacılık kesimi ve genel olarak finansal sisteme olan güvensizlik ve yükselen döviz kuru fiyatları nedeniyle bu oran ciddi bir gerileme göstermiştir (Tablo II. 4). 63 Gazi Erçel, “Finansal Derinlik”, Dünya Gazetesi, 28/10/2001, s.9. 49 Tablo II. 4 - Yurtiçi Yerleşiklerin Toplam TL Mevduatı / Döviz Tevdiat Hesapları Yurtiçi Yer. Toplam TL Mevduat / Döviz Tevdiat Hesapları Aylar 1998 1999 2000 2001 Bir Önceki Yıl Sonu 92,6 121 121,9 126,6 Ocak 89,2 128,4 116,9 127,2 Şubat 84,5 127,7 109,4 107,7 Mart 82,3 125,4 104,0 110,6 Nisan 84,5 123,9 103,3 96,4 Mayıs 105,6 125,5 97,5 98,4 Haziran 111,6 126,3 102,6 87,3 Temmuz 118,2 128,4 104,4 74,4 Ağustos 108,1 127,7 100,5 73,0 Eylül 108,3 144 98,7 66,2 Ekim 112,6 122,9 98,04 63,8 Kasım 116,9 116,7 102,4 Aralık 121,0 121,8 126,6 Kaynak :TCMB, DPT Tablo: II. 5 - Kesimlere Göre Menkul Kıymet Satışları(Trilyon TL)(1) 1998 1999 2001(2) 2000 Satışlar % Pay Satışlar % Pay Satışlar % Pay Satışlar % Pay - Bankalar 256.215,5 85,8 1.008.180,1 92,9 769.992,8 78,4 515.448,7 76,3 Hisse Senedi 60,7 0,0 37,6 0,0 175,7 0,0 0,0 0,0 Özel Sek. Tahvili 25,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Devlet Tahvili 101.281,3 33,9 664.113,9 61,2 661.879,2 67,4 356.983,6 52,8 Hazine Bonosu 154.787,5 51,8 344.028,6 31,7 107.937,8 11,0 158.465,1 23,5 Banka Bonosu 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. Bonosu 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dövize End. Sen. 60,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Aracı Kur. 42.368,7 14,2 77.242,0 7,1 211.964,2 21,6 160.227,5 23,7 Hisse Senedi 18.036,1 6,0 36.876,5 3,4 111.165,1 11,3 62.636,0 9,3 Özel Sek. Tahvili 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Devlet Tahvili 8.660,2 2,9 30.752,4 2,8 95.767,9 9,8 84.267,5 12,5 Hazine Bonosu 15.621,3 5,2 9.457,2 0,9 4.430,7 0,5 12.988,0 1,9 Banka Bonosu 51,1 0,0 155,9 0,0 599,8 0,1 335,8 0,0 Fin. Bonosu 0,0 0,0 0,0 0,0 0,6 0,0 0,1 0,0 Dövize End. Sen. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 GOS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 Toplam 298.584,2 100,0 1.085.422,1 100,0 981.956,9 100,0 675.676,2 100,0 Kaynak : Sermaye Piyasası Kurulu 50 (1) Borsa işlemlerini ve Borsa dışında yasal yükümlülükleri tamamlanmış işlemleri kapsamaktadır. (2) Eylül Ayı Sonu Đtibariyle. Toplam menkul kıymet satışlarında bankaların payı 1998’de %85.9, 1999’da %92.9 iken 2000 yılında %78.4 ve 2001 yılında %76.3’e kadar gerilemiştir. Aracı kurumların ise son yıllarda daha etkin çalıştıklarını toplam satışlar içerisindeki paylarını artırdıklarını görmekteyiz. Tablo II.6 - Kesimlere Göre Đhraç Edilen Menkul Kıymetler (Milyar TL) 1998 % 1999 % 2000 % 2001(1) % 15.734.726,0 94,9 30.258.147,0 97,3 47.234.310,0 89,1 28.085.709,0 86,4 Devlet Tahvili 1.360.193,0 8,2 21.377.744,0 68,7 40.635.405,0 76,6 449.127,0 1,4 Hazine Bonosu 14.374.533,0 86,7 8.880.403,0 28,5 6.598.905,0 12,4 27.636.582,0 85,0 GOS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dövize End. Sen. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 841.777,9 5,1 855.541,7 2,7 5.792.295,6 10,9 4.420.580,4 13,6 Hisse Senedi 696.821,8 4,2 678.870,7 2,2 3.007.974,1 5,7 1.045.421,9 3,2 Tahvil 2532,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Banka Bonosu 0,0 0,0 0,0 0,0 12.471,0 0,0 147.696,7 0,5 Finansman Bonosu 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 KOB 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 YF Kat. Bel. 131.423,3 0,8 176.671,0 0,6 2.767.908,0 5,2 3.160.141,2 9,7 Yabancı YF. K.Bel. 0,0 0,0 0,0 0,0 3.942,6 0,0 67.320,6 0,2 VDMK 11.000,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 16.576.503,9 100,0 31.113.688,7 100,0 53.026.605,6 100,0 32.506.289,4 100,0 - Kamu Kesimi - Özel Kesim Genel Toplam Kaynak : SPK, DPT, Hazine Müsteşarlığı (1) Eylül Ayı Sonu Đtibariyle Tablo II.6’dan anlaşılacağı üzere, toplam menkul kıymet stoklarının ortalama %90’ının kamu kesimi tarafından ihraç edildiğini ve kamunun en büyük fon talep eden kesim olarak, özel sektöre gidecek fonların büyük bir kısmını toplamak suretiyle dışlama etkisi (crowding out) yarattığını görmekteyiz. Özellikle devletin hazine bonosu ihracı ile bütçe açıklarını finanse ettiğini görmekteyiz. Hazine bonolarının toplam menkul kıymet stokları içindeki ağırlığı 1999 yılında %28.5 iken 2000 yılında %12’ye gerilemiş, fakat 2001 yılında yaşanan finansal kriz sonucu kamunun borçlanma ihtiyacının artması sonucu daha fazla hazine bonosu (%85) ihraç ettiğini görmekteyiz. 51 Tablo II.7 - ĐMKB Hisse Senetleri Piyasaları Đle Đlgili Çeşitli Göstergeler Đşlem Hacmi YILLAR Kote Olan Şirket Sayısı Đşlem Gören Şirket Sayısı(1) (Trilyon TL) (Milyon $) 1989 730 76 2 773 1990 916 110 15 5.854 1991 1092 134 35 8.502 1992 1238 145 56 8.567 1993 1284 160 255 21.771 1994 1204 176 651 23.202 1995 922 193 2.372 52.311 1996 788 213 2.941 36.698 1997 743 244 8.907 57.178 1998 686 262 17.851 69.696 1999 319 256 36.390 82.931 2000 287 287 110.056 180.183 2001(2) 279 279 62.335 59.916 Kaynak: ĐMKB Bülten (1) ĐMKB Ulusal Pazar (2) Ekim 2001 itibariyle Ülkemizde 1986 yılında faaliyete başlayan Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĐMKB), takip eden yıllarda hızlı bir büyüme göstermiştir. Hisse senetleri piyasasında, 1999 yılında işlem gören şirket sayısı 256 iken bu rakam 2000 yılında 287’ye yükselmiştir. Đşlem hacmine dolar bazında baktığımızda, 1999 yılında yaklaşık 83 milyar $ iken, 2000 yılında 180 milyar $’a yükselmiştir. Ancak 2001 yılında yaşanan büyük finansal kriz ve onun etkisiyle %100’lere varan devalüasyon rakamları sonucu dolar bazında işlem hacmi önceki yılların gerisinde kalmıştır. ĐMKB bileşik endeksi 1987 – 1998 yılları arasında reel olarak ortalama yüzde 34 oranında artmasına rağmen, yüksek oranda dalgalanma gösterdiği görülmektedir. Yine aynı şekilde ĐMKB’de işlem gören şirketlerin piyasa değeri de bu dönemde ortalama yüzde 69 oranında artmıştır. 52 Tablo II. 8 - ĐMKB Diğer Piyasalarla Đlgili Đşlem Hacimleri YILLAR Kamu Menkul Kıymetleri Kesin Alım-Satım Đşl. Hacmi Trilyon (TL) REPO- Ters REPO Piyasası ĐşlemHacmi Milyon $ Trilyon (TL) Milyon $ 1991 1 312 .. .. 1992 18 2.406 .. .. 1993 123 10.728 59 4.794 1994 270 8.832 757 23.704 1995 740 16.509 5.782 123.254 1996 2.711 32.737 18.340 221.405 1997 5.504 35.472 58.192 374.384 1998 17.996 68.399 97.278 372.201 1999 35.430 83.842 250.724 589.267 2000 166.337 262.943 554.121 886.733 2001(1) 28.209 29.666 561.425 538.722 Kaynak : ĐMKB Bülten (1) Ekim 2001 Đtibariyle Tahvil ve Bono Piyasası, 17 Haziran 1991 tarihinde, Repo ve Ters Repo Piyasası ise 17 Haziran 1993 tarihinde faaliyete başlamıştır. Ayrıca 1992 yılında ülkemizde bankalar ve aracı kurumlar, tasarruf sahipleri ile repo-ters repo işlemi yapmaya başlamışlardır. Bu dönemde repo ve ters repo işlemlerinin artmasının en önemli nedeni, bu piyasada işlem yapan kurumların mevduat munzam karşılıklar ile disponibilite yükümlülüklerine tabi olmaması ve gelir vergisinden muaf olmasıdır . Bu dönemde repo işlemleri, hem vadelerinin daha kısa olması (likit) hem de tasarruf sahiplerine mevduatlara göre daha yüksek bir getiri sağlaması, aynı zamanda bankalar açısından mevduatlara göre daha ucuz bir kaynak olması dolayısıyla hızlı bir büyüme göstermiştir. Finansal derinleşmenin en önemli göstergelerine baktığımızda karşımıza aşağıdaki tablo çıkmaktadır. Geniş kapsamlı para arzının(M2) gayri safi milli hasılayı oranı (GSMH), 1980’lerdeki %17.2 seviyelerinden 1999 yılında %41’e yükselmiştir. (M2 / GSMH) Döviz tevdiat hesaplarını da içeren geniş kapsamlı para arzının (M2Y), GSMH’ya oranı 1980’de %17 iken, 1999 yılında %73’e yükselmiştir. (M2Y / GSMH) Dolaşımdaki Para + Yerleşiklerin Vadeli – Vadesiz Döviz Mevduatı Toplamı + Özel Finans Kurumlarının Tevdiatı + VDMK + Devlet Tahvili + Hazine Bonosu + GOS + Dövize Endeksli Senetler + 53 Hisse Senedi + Özel Sektör Tahvil ve Bonosundan oluşan finansal varlıkların GSMH’ya oranı da 1980 yılında %22.8 seviyesinden 1999 yılında %50’lerin üzerine çıkmıştır. Finansal sistemin derinleşmiş görünümü, tek başına bir başarı göstergesi olarak ele alınmaz. Başarı ve istikra için kaynakların etkin kullanımının sağlanması gerekmektedir. Türkiye’de menkul kıymetler stoku içerisinde Devlet Tahvili ve Hazine Bonolarının payının yüksek oluşu ve bu menkul kıymetlerin büyük bir kısmının da ticari bankalar tarafından tutulması, finansal derinleşmenin spekülatif etkisine yol açmıştır. Kaynaklar reel yatırımlara dönüşemezken, vadesi mevduatın payı düşmüş, kısa vadeli ve döviz mevduatlarının payı artmıştır. Sonuçta, piyasalarda spekülatif fiyatlar oluşmuş, bütün fiyatlarda dalgalanmalar yaşanmaya başlamış ve bunun sonucunda, ekonomik sistem ekonomik krizlere açık hale gelmiştir. 2.3. Finansal Yeniliklerin Firmalara Etkisi Doğru yapılan bir risk yönetimi firmanın değerini artırabilmesi için şu şartlara bağlıdır: ♦ Risk yönetimi vergi yükünü azaltarak katma değer oluşturur. Ortalama gelir seviyesini sabit tutarsak, risk yönetimi ile vergilendirilen kazancın oynaklığı azalacağı için ortalama ödenen vergi azalacaktır. Bu da doğal olarak firma değerinde direkt bir artışa yol açar. ♦ Eğer bir finansal kriz olma ihtimali sıfırdan büyükse ve kriz durumunda bir takım maliyetler üstlenilecekse risk yönetimi yararlı olacaktır. Risk yönetimi kriz olma ihtimalini azaltarak krizin beklenen maliyetini düşürür. ♦ Eğer firmanın mülkiyet yapısı hissedarlarla alacaklılar arasında ihtilaflara yol açmaya müsaitse, risk yönetimi yanlış yatırım kararlarına engel olarak firmanın değerini artırabilir. Çeşitli araştırmalar yukarıdaki bulguları destekleyen bilimsel sonuçlar elde etmişlerdir. Dünyanın en büyük 500 firması içinden en aktif risk yönetimi sergileyen 169 tanesi incelenmiş ve risk yönetiminin firma değerini artırdığını gösteren kuvvetli bulgulara ulaşılmıştır64. Gerçekten, Damodran ve Subrahmanyam tarafından yapılan araştırmada türev ürünlerin kullanan firmaların beta katsayılarının (pazarın bütününe ait fiyat dalgalanmalarını inceler ve belirli bir hisse senedi ile sınırlı kalmaz) düştüğünü gözlemlemişlerdir. Başka bir ifade ile, salt çeşitlendirme ile mümkün olmayan bir sonuç ortaya çıkmış ve bu firmaların piyasa riskleri azalmıştır. 64 AKGĐRAY.,A.g.m., s.10. 54 2.4. Finansal Yeniliklerin Piyasalara Etkisi ABD’de yaşanan 1987 borsa krizinden türev borsalar sorumlu tutulmuştur. Ancak gerçek tam tersi gibi görünmektedir. Yapılan çok sayıda araştırma göstermektedir ki türev araçlar hisse senedi ve bono piyasalarındaki fiyat istikrarını artırmaktadır. Bu araştırmaların sonuçlarını aşağıdaki şekilde gösterebiliriz. Tablo II. 9. Finansal Yeniliklerin Piyasalara Etkisi Hisse Senedi Opsiyonları Vadeli Endeks Kontratları Vadeli Tahvil Kontratları Vadeli Mal Kontratları Spot Fiyat Oynaklığı azalma azalma azalma azalma Fiyat Oluşum Hızı artma Alış-satış Fiyat Farkı azalma Đşlem Hacmi Bu sonuçlardan finansal yeniliklerin piyasaların mikro yapılarını iyileştirdiği görülmektedir. 2.5. Finansal Yeniliklerin Ekonomiye Katkısı Türev piyasaların, finansal sistemin temel işlevlerinden birini veya birkaçını iyileştirerek ekonomiye katkıda bulunduğu açıktır. Türev piyasalarda, satıcının zararı alıcının karıdır ve bu yüzden net bir toplumsal değer oluşmuyor gibi düşünülebilir. Fakat bu doğru değildir. Çünkü etkin risk dağılımı ve paylaşımı piyasada katılımcıların üstlendikleri toplam riski azaltır. Bu da net bir katma değerdir. Örneğin, pozisyonunu hedge eden bir yatırımcı riskinin tamamını veya bir kısmını fiilen bu riski üstlenmeyi kabul eden bir yatırımcıya satmaktadır. Her durumda da her iki taraf karlı çıkmaktadır. Mesela, ABD’de faiz riskini yönetmeye yarayan türev araçların çıkmasından sonra bankaların ve diğer mevduat kurumlarının kredi ve ipotek faizlerini azalttıkları iyi bilinmektedir. Bu da bankaların lokal faiz risklerini ulusal veya uluslararası piyasalara kaydırmalarıyla mümkün olmuştur65. Faiz maliyetindeki düşüşün direkt faydasının ötesinde faiz riskinin azalması genel finans sistemin işleyişi açısından da olumlu bir gelişme olmuştur. Türev menkul kıymet piyasaları, sadece risk yönetimi işleyişini iyileştirmekle kalmayıp aynı zamanda hem likiditeyi artırırlar hem de risk yönetiminin maliyetini azaltırlar. Türev piyasaların son çeyrek asırdaki çok hızlı bir gelişim trendi göstermesi ekonomiye yaptıkları olumlu katkıların kanıtı olmaya yeterlidir. Fazlalık ve yararsız bir ürünün bu hızla yayılmış olması ve yayılmaya devam edebilmesi en basit ekonomik mantığa aykırıdır. 65 AKGĐRAY., A.g.m., s.12. 55 SONUÇ Artan uluslararası rekabet ve hızla gelişmeye devam eden ticaret teknolojisi karşısında finansal yeniliklerin ve risk yönetim tekniklerinin artan bir şekilde kullanılmaması düşünülemez. Finansal yenilik faaliyetleri, değişim hızına ayak uyduramayan finans kurumları için olduğu gibi, piyasaları düzenlemek ve denetlemekle yükümlü olan devlet kurumları için de yeni zorluklar doğurmaktadır. Üstelik düzenleme ve denetimin önemi eskiye göre daha fazladır. Uluslararası piyasalarda uzunca bir geçmişe sahip olan döviz kuru ve faiz oranı risklerinden korunma teknikleri uygulamalarının Türkiye’de benimsenmesi büyük ölçüde, tekniklerin tanınmasına, bankacılık sektöründe olduğu kadar kurumsal müşteriler açısından da yararlarının anlaşılmasına ve kur, faiz riskine karşı korunma korunmayı sağlayacak becerilerin fon yönetimi personeline kazandırılması gerekir. Günümüzde, bilgi ve deneyim eksikliği ile mevzuat ve altyapı yetersizliği risk yönetimi tekniklerine olan talebin fiili talebe dönüşmesini engelleyici faktörler olarak karşımıza çıkmaktadır. Ayrıca Türkiye’de finans piyasalarında gözlenen istikrarsızlığın da hedging tekniklerinin gelişmesinde ciddi bir engel olarak karşımıza çıkmaktadır. Finansal riskten korunma veya korunmama konusunda farklı eğilimler görülür. Bazı kuruluşlar döviz kuru ve faiz oranlarındaki, nakit akışlarındaki belirsizlikleri minimize ederek azaltılabileceğini savunurken, bazıları da riske kayıtsız kalma görüşündedirler. Ancak riskin yönetilmesinin bu sorun için en dengeli yöntem olacağı açıktır. Kur ve faiz riski yönetiminde bu denli yaratıcı ve gelişmiş tekniklerin ülkemizde yeterince tanınmadığı ve kullanılmadığı bir gerçektir. Ülkemizde faaliyette bulunan yabancı sermayeli kuruluşlar, ihtisas bankaları ve bazı aracı kurumlar olmak üzere sınırlı sayıda katılımcı bu araçlardan ve pazarlardan yararlanmaktadır. Đzmir Vadeli Pamuk Borsası’nın faaliyet aşamasına gelmesi, SPK’nın vadeli işlemler için yasal düzenlemelerde bulunma çabaları, türevsel ürünlere portföylerinde ağırlıklı yer veren uluslararası yatırım fonlarının ilgi alanındaki ĐMKB’nin endeks üzerine vadeli işlemlere başlayacak olması son zamanlardaki olumlu gelişmelerdir. 56 Gümrük Birliği sonrası Avrupa ile bütünleşmek isteyen Türk işletmelerinin dış rekabet şansı yaratabilmeleri için bu tür çağdaş finans tekniklerini öncelikle öğrenmek ve kullanmaktan başka çareleri yoktur. Türk Sermaye piyasası tasarruflarını değerlendirmek isteyen ekonomik birimler açısından yeterli güveni sağlayamamıştır. Büyük çaplı manipülasyonlar ve içeriden öğrenenlerin ticareti (insider trading) gibi sermaye piyasasının toplumdaki yerini zedeleyen ve engelleyen olaylar bir yana, hisse senedi fiyatlarındaki düşüşler bile tasarruf sahiplerini daha güvenli gördükleri bankacılık kesimine veya yüksek getiri sağlayan altın ve döviz piyasasına yönlendirebilmektedir. Bunun nedeni ise sermaye piyasasının halkı yeterince aydınlatmamasında, bilgilendirmemesinde aramak gerekir. Gerçekten de sermaye piyasası kurumları olan aracı kurumlar, büyük şehirlerde faaliyet göstermekte ve dolayısıyla da faaliyetleri bu alan ile sınırlı kalmaktadır. Finansal yeniliklerdeki hızlı artış; para arzı, para talebi ve aktarım mekanizmasında da değişiklikler yaratmaktadır. Para arzı alt kalemlerinin likiditelerine göre sınıflandırılması geçmişe göre çok daha zor hale gelmekte ve para arzı tanımları değişmektedir. Finansal yenilikler bireylerin para talebini azaltmakta ve rezerv çarpanları ile para arzları üzerinde arttırıcı bir etki yapmaktadır. Ayrıca finansal ürün çeşitlemesindeki artış, para arz ile para talebinin istikrarsızlığını arttırmakta ve tahminini güçleştirmektedir. Finansal yeniliklerin önümüzdeki dönemde de artmaya devam edeceği tahmin edilmektedir. Yakın zamanda, Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahvil (HDT) ihracına ilişkin yasal düzenlemeler yapılması düşünülmektedir. Bu beklentinin arkasında yatan sebepler; işlem maliyetlerinde gerçekleşen gerileme ve teknolojideki ilerlemelerdir. Ayrıca yatırımcılar finansal yenilikleri ve risk yönetim tekniklerini öğrendikçe daha fazla bu ürünleri kullanmaya başlayacaklardır. Ekonomideki belirsizlikler sürdükçe önümüzdeki dönemde de maliyetleri azaltmak amacıyla daha önemli finansal yeniliklerin ortaya çıkması beklenmektedir. Türkiye’de de dünyada finans tekniklerindeki gelişmelere paralel olarak yeni finansal ürün ile süreçler kullanılmaya başlanırken, ikincil piyasalar da hızla gelişmektedir. Ülkemizde politika yapanlar mali yeniliklerin paranın dolaşım hızı ile para çarpanları, para arzı ve aktarım mekanizması üzerindeki etkileri de dikkate almak zorundadırlar. 57 KAYNAKÇA AKBULUT, Dursun Dergisi,Sayı:15,1995 “Risk Yönetimi Ve Finansman Mühendisliği”, Bankacılar AKGĐRAY, Vedat, “Finansal Yeniliklerin ve Risk Yönetiminin Ekonomik Kalkınmaya Katkıları” ĐMKB Dergisi, Cilt:2 No:5 Ocak-Mart, 1998 AKKUM, Tülin, “Döviz Opsiyonları ve Opsiyon Fiyatlama Modelleri”, Đ.Ü. Đşletme Fakültesi Dergisi, Cilt:29, Sayı: 1, Nisan, 2000. APAK, Sudi, Uluslararası Finansal Teknikler,2.baskı, Bilim Teknik Yayınevi,1995 BÜYÜKIŞIK, Emre, “Faiz Tavan, Taban ve Yaka Sözleşmeleri”, Vergi Dünyası, Sayı:239, Temmuz, 2001. CANBAŞ, Serpil,Finansal Pazarlar,2.basım Đstanbul: Beta Yayınevi,1997 CEYLAN, Ali, Turhan Korkmaz, Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, Ekin Yayınları, Bursa, 2000. DOĞU,Murat, Gelişen Hisse Senedi Piyasaları Ve Türkiye, SPK Yayınları, Yayın No:27,1996 ERÇEL, Gazi, “Finansal Risk Yönetimi” 6. Yıllık “Global Finance Conference, Bilgi Üniversitesi, Đstanbul, Nisan, 1999. ERÇEL, Gazi, “Finansal Derinlik”, Dünya Gazetesi, 28/10/2001. ERDOĞAN, Oral, “Finansal Türevlere Ne Zaman Başlanmalı? Đstenbul Menkul Kıymetler Borsası Örneği”, ĐMKB Dergisi, Cilt:2 No:5 Ocak-Mart, 1998 ERSAN, Đhsan,Finansal Türevler,Đstanbul: Literatür Yayınevi,1997 FETTAHOĞLU, Abdurrahman,Finansal Piyasalarda Yenilikler Ve 1980 Sonrası Türkiye,Banka Ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü,Ankara,1991 GÜMÜŞELĐ, Saniye,Döviz Kuru Ve Faiz Oranı Risklerinden Korunma Teknikleri,Türkiye Bankalar Birliği Yayınları,Yayın No:179, Ankara,1994 GÜRBÜZ, Burak, “Finansal Gelişmenin Kalkınmaya Etkisi”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Eylül,1995 58 KAPLAN, Cafer, Finansal Yenilikler ve Piyasalar Üzerine Etkileri: Türkiye Örneği, TCMB Araştırma Genel Müdürlüğü, Tartışma Tebliği, Nisan 1999. KARACAER, Semra, “Faiz Oranı Cap, Floor ve Collar Anlaşmaları ve Muhasebe Uygulamaları”, Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi, Cilt:1, Sayı:3, Eylül, 1999. KAYGUSUZ, Sait Yüksel,Finansal Türev Ürünlerinde Muhasebe Esasları,SPK Yayınları, Yayın No:113,1998 KIYILAR, Murat, “Swap, Swap Türleri Ve Swap Đşlemlerinin Fakültesi Dergisi.Nisan,1998 Muhasebeleştirilmesi”,Đ.Ü.Đşletme KLEIN, Michael, Giovanni Olivei, “Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth”, NBER Working Paper No:7384,Ekim, 1999. MÜMĐNOĞLU, Miray, Yeni Mali Ürünler ve Türkiye’deki Uygulaması Đçin Yasal Düzenlemeler, Türkiye Bankalar Birliği Yayınları, Yayın No:184, Ankara,1994 ÖCAL, Tezer, Ö. Faruk Çolak, Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın Dağıtım, Ankara, 1999. ŞAHĐN, Kadife, “Dünya Sizi Bilsin Đstiyorsanız ADR ve GDR Çıkarın”,Power Ekonomi Dergisi, Nisan, 1998 TANTAN, Saadet, Menkul Kıymetleştirme:ABD Uygulamaları ve Bankacılık Kesimine Etkileri. SPK Yayınları, Yayın No:1996 UYANIK, Namık Kemal, “Vadeli Đşlemler Piyasaları”, Maliye Dergisi, Sayı:127, Ocak – Nisan 1998. YAGO, Glenn, Thomas Hall, “Institute View: Opacity”, The Milken Institute Review, 2001. YILDIRIM, Abdurrahman, “Vadeli Piyasa Çalışacak Dolar Durulacak mı?”, http://www.sabah.com.tr/20010808/w/y40.html ĐMKB Vadeli Đşlemler Piyasası, http://www.imkb.gov.tr/piyasalar/vadeli.htm Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu,ĐMKB Yayınları,1998 Vadeli Đşlemler Tanıtım Kılavuzu, ĐMKB Yayınları,1995 Finansal Merkezler,AD Business Dergisi Eki,Haziran 1998 59
