Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi

YATIRIM
ve
FİNANS TEORİSİ
XIX. BÖLÜM:
XX. BÖLÜM:
Vadeli İşlem Sözleşmeleri
Opsiyon Sözleşmeleri ve Opsiyon Piyasaları
Prof. Dr. Sudi APAK
XIX. BÖLÜM: Vadeli İşlem Sözleşmeleri
 Vadeli İşlem (Futures) ve Forward Sözleşmeleri
 Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Marjin Gereksinimi
 Hesapların Günlük Olarak Kapatılması (Marking






to Market)
Baz ve Yaklaşma
Vadeli İşlem Fiyatları ve Beklenen Pazar Fiyatları
Arasındaki İlişkiler
Vadeli İşlem Fiyatları ve Cari Pazar (Spot) Fiyatları
Finansal Vadeli İşlemler
Vadeli İşlem Borsaları
Finansal Basında Vadeli İşlem Fiyatlarını Okuma
2
Vadeli İşlem (Futures) ve Forward Sözleşmeleri

Vadeli İşlem (Futures): Gelecek bir dönemde belirli bir malı, belirli
bir fiyattan alma veya satmaya yönelik standart bir sözleşmedir.

Forward: Gelecek bir dönemde belirli bir malı, belirli bir fiyattan alma
veya satmaya yönelik standart olmayan ve iki tarafın talepleri
doğrultusunda hazırlanmış bir sözleşmedir.

Spekülatörler, malın fiyatının yükseleceğini bekliyorlarsa Vadeli İşlem
Sözleşmesi satın alırlar, malın fiyatının düşeceğini bekliyorlarsa Vadeli
İşlem Sözleşmesi satarlar. Vadeli işlem ve forward net olarak sıfır
sonucunu doğurur. Çünkü, sözleşmenin her alıcısı için bir satıcı
bulunur.
Vadeli işlem sözleşmelerini forwards sözleşmelerinden ayıran bazı özellikler
şunlardır:
i.
Vadeli İşlem Sözleşmeleri standartlaştırılmıştır; yalnızca fiyat pazarlığı
sözkonusudur. Buna karşılık, forward sözleşmelerinde tüm unsurlar
pazarlığa tabidir, herbir sözleşme kendine özgü koşullara sahiptir (özel
olarak hazırlanmıştır).
1.
3
Standartlaşmış olduğu için vadeli işlem sözleşmeleri, forward
sözleşmelerinden genellikle daha likittir. Bir sözleşmede uzun olan
taraf, teslim tarihine kadar her an aynı mal için aynı teslim tarihli bir
sözleşme satarak yükümlülükten kendini kurtarabilir.
iii.
Forward sözleşmelerinde anlaşma iki taraf arasında yapıldığı için, her
iki taraf da karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmeme riskiyle karşı
karşıyadır. Oysa ki, vadeli işlem işlemcilerinin bu konuda kaygı duyması
sözkonusu değildir. Bir vadeli işlem fiyatı üzerinde anlaşmaya
varıldığında ve vadeli işlem ticareti tamamlandığında, takas odası gerek
alıcı, gerek satıcı tarafın karşı tarafı haline gelir.
Takas odasının görevleri şunlardır;

Karşılaştırmak, süreci ilerletmek, kayıtlamak, doğrulamak, karşılıklı
yükümlülükleri yerine getirtmek ya da işlemi garanti etmek

Her işlem için karşı taraf olarak, kredi riskini ortadan kaldırmak

Marjin değişimlerini tahsil etmek ve ödemek

Teslim sürecini gerçekleştirmek.
ii.
4
iv.
v.

Vadeli işlem pozisyonlarının büyük bir çoğunluğu eninde sonunda
kapanır. Yalnızca %1-5 arası kadar küçük bir oranda mal teslimi
gerçekleşir. Buna karşılık forward sözleşmelerinde genellikle malın
teslimi yapılır.
En önemli farklılık, güvenlik marjı ve nakit akışının
zamanlamasıdır. Bir forward sözleşmesinde başlangıçta nakit
ödeme sözkonusu değildir. İki taraf daha sonraki bir teslim için
uygun bir forward fiyatı üzerinde anlaşır. Nakit akışı yalnızca
teslim gününde gerçekleşir. Teslim günündeki nakit akışı
başlangıçta belirlenen forward fiyatıyla malın teslim gününde
gerçekleşen spot fiyatı arasındaki fark olarak tanımlanır. Bu nakit
akışı aynı zamanda forward işleminden ortaya çıkan kardır.
Forward sözleşmelerinde kar ve zarar ancak teslim gününde
gerçekleşirken, vadeli işlem sözleşmelerinin değerindeki değişme
her gün bir nakit akışına yol açar. Marjin gereksinimi ve marking
to market kuralı sözkonusu nakit akışının belirlenmesini sağlar.
5
Riskten Kaçınanlar (Hedgers) ve Spekülatörler
Vadeli ve opsiyonlar ile işlem yapan iki tip insan vardır; spekülatörler
ve riskten kaçınanlar (hedgers). Spekülatörler maliyet fiyatlarına göre
daha avantajlı fiyattan satarak, kar elde etmek amacı ile alım satım
yapan kişilerdir. Bu tür kişiler, alım satım yaptıkları varlıkları ne
üretirler ne de kullanırlar. Riskten kaçınanlar (hedgers) ise riskli
pozisyonu azaltmak için alım satım yaparlar, alım satım yaptıkları mal
ile üretim yaparlar ya da onu kullanırlar.
2. Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Marjin Gereksinimi
 İki taraf bir vadeli işlem sözleşmesine girerlerse her iki taraftan da
garanti amacıyla belirli bir tutar para alınır. Bu para marjin olarak
adlandırılır.
 Başlangıç Marjini: Bir vadeli işlem sözleşmesinde sözleşmenin
başlangıcında ödenmesi gereken tutardır.
 Sürdürme Marjini: Başlangıç marjininin düşmesine izin verilen
minimum tutar olup, marj bu tutara indiğinde işlem yapanlar marjı
tekrar başlangıç marjı düzeyine çıkarmak zorundadırlar.
6
 Bazen aracı kurumlar başlangıç ve sürdürme marjinini takas odasının belirlediği
minimum tutardan daha yukarda belirlerler. Marjin gereksinimleri ayrıca
işlemcinin pozisyonunun bir spread, bir hedge ya da spekülatif bir işleme
dayanmasına bağlı olarak da değişir. Marjin gereksinimleri spread’lerde ve
hedge’lerde spekülatif pozisyonlara göre daha azdır. Spread’de bir işlemci bir
sözleşmede uzun, buna bağlı başka bir sözleşmede kısadır. İki sözleşme aynı
malın farklı aylarda teslimi şeklinde (takvim spread’i) ya da farklı malların aynı
ayda teslimi şeklinde (pazarlararası spread) olabilir.
 Başlangıç marjini gereksiniminin nakden karşılanması zorunlu değildir. Orijinal
marjinin hazine bonoları ile de yerine getirilmesi mümkündür. Bazı borsa ve
aracı kurumlar başlangıç marjini gereksinimi için banka teminat mektubu da
kabul etmektedirler. Vadeli işlem işlemcisinin bankasından alınan böyle bir
mektup, aracı kuruma, işlemcinin yeterli fonu olduğunu ve işlemci için
oluşabilecek finansal sorunun bankaca karşılanacağını garanti eder. Hazine
bonoları ve teminat mektupları başlangıç marjini gereksinimlerini karşılamada
tercih edilen araçlardır. Bir müşterinin nakit hesabında bulunan nakte faiz
alınabilir ya da alınmayabilir. Ancak marjin gereksinimini karşılamak için
kullanılan nakte asla faiz ödenmez. Hazine bonoları ve teminat mektubu
kullananlar başlangıç faizi üzerinden faiz geliri elde edeceklerdir.
7
3. Hesapların Günlük Olarak Kapatılması (Marking to Market)
Marking to Market: Vadeli işlem sözleşmelerinde işlemcilerin
pozisyonlarının günlük olarak kapatılması durumudur. Bu kural ile, hergün
işlemcilerin kar ya da zararının hesaplarına eklenmesi ya da düşülmesi
sağlanır.

Bir vadeli işlem fiyatı bir forward fiyatından büyük ya da küçük mü olmalı
yoksa her ikisinin de fiyatı eşit mi olmalıdır? Bu sorunun cevabı aşağıdaki
gibidir;
i.
Başlangıç gününde gerek vadeli işlem gerekse forward sözleşmelerinin değeri
sıfıra eşittir.
ii.
Mevcut bir forward sözleşmesinin değeri; yeni yaratılacak forward
sözleşmelerinin fiyatı değişeceğinden günlük olarak değişecektir. Eğer son
forward fiyatı orijinal sözleşmenin fiyatından büyükse, orijinal sözleşmedeki
uzun pozisyonun değeri pozitif, kısa pozisyonun değeri negatiftir.
iii.
Marking to market süreciyle bir vadeli işlem sözleşmesinin değeri daima
sıfırdır. Bir vadeli işlem sözleşmesi bir dizi birer günlük forward sözleşmesine
benzer. Her gün vadeli işlem pozisyonu kapatılır ve kar ve zarar
gerçekleştirilir.
8
4. Baz ve Yaklaşma

Baz: Spot fiyatı eksi vadeli işlem fiyatıdır. Baz teslim günü yaklaştıkça
sıfıra yaklaşır. Teslim gününün kapanışında baz mutlaka sıfır olmalıdır.
Teslim edilecek varlığın teslim edilecek yerdeki teslim günündeki spot
fiyatı vadeli işlem fiyatına eşit değilse, bir arbitraj fırsatı var demektir.
Böylelikle, teslim gününde baz pozitifse, bir arbitrajcı vadeli işlem
sözleşmesini satınalıp, malı sözleşme koşullarında satarak kar elde
eder.

Yaklaşma (convergence): Sözleşmenin süresinin giderek azalarak
bazın sıfıra yaklaşmasıdır.
Baz Üzerine Spekülasyon
Serbest pazarda uzun pozisyon, vadeli işlemlerde kısa pozisyon
aşağıdaki gibidir:
Pozitif Baz Negatif Baz
Baz Genişlerse Kazanç
Kayıp
Baz Daralırsa Kayıp
Kazanç
9


Vadeli işlemlerde uzun pozisyonu olan ve pazarda kısa pozisyonu olan bir
kişi, baz pozitif ve darlaşıyor ise kar yapacaktır. Bununla birlikte baz
pozitif ve genişliyor ise zarara uğrayacaktır.
Pozitif Baz
Negatif Baz
Baz Genişlerse Kayıp
Kazanç
Baz Daralırsa
Kazanç
Kayıp
Bazın dar ya da geniş olması ile, bu kişinin kar yapması ya da zarara
uğraması riskine baz riski adı verilir. Bu risk içinde sadece, varlığın pazar
fiyatı ile vadeli işlem fiyatı arasındaki fark belirsizliği vardır. Bu tip
yatırımcılara, baz üzerinde spekülasyon yapanlar adı verilmektedir.
Spreads
Aynı varlık için vadeli işlem kontratında uzun pozisyon almak ve yine
vadeli işlem kontratında aynı varlık için kısa pozisyon almak, ancak
bunların işlem tarihlerinin farklı olmasını ayarlamak mümkündür. Bunu
yapan kişi, iki farklı kontratın fiyatları arasındaki fark üzerinde
spekülasyon yapıyordur. Bir diğer tip ise, farklı ancak ilişkili varlıklar
üzerinde vadeli işlemler yapanlardır.
10
5. Vadeli İşlem Fiyatları ve Beklenen Pazar Fiyatları Arasındaki İlişkiler
Vadeli işlemler fiyatlarının ve beklenen pazar değerlerinin birbirleri ile
ilişkilerinin, fiyatları nasıl etkilediğinin de bir ölçüde bilinmesi yararlı olacaktır.
Bu ilişkiler çeşitli bilim adamları tarafından tartışılarak ortaya üç ayrı hipotez
atılmıştır:
i.
Beklentiler Hipotezi: Bir vadeli işlem sözleşmesinin bugünkü alım fiyatı,
varlığın dağıtım tarihindeki beklenen fiyatına eşit olacağını ileri süren
hipotezdir.
Pf = Ps
Pf = vadeli işlem sözleşmesinin bugünkü alış fiyatı
Ps = varlığın teslim tarihindeki alım fiyatı
ii.
Normal Backwardation Hipotezi: Vadeli işlemler fiyatlarının, beklenen
pazar spot fiyatlarından daha düşük olacağını ileri süren hipotezdir.
Pf < Ps
iii.
Normal Contango Hipotezi: Vadeli işlemler fiyatlarının, beklenen pazar
fiyatından yüksek olacağını ileri süren hipotezdir.
Pf > Ps
11
6. Vadeli İşlem Fiyatları ve Cari Pazar (Spot) Fiyatları
Pf = Ps + I
Ps = varlığın bugünkü pazar değeri
I = teslimat gününe kadar elde edilebilecek faiz geliri
Pf = vadeli işlem sözleşme değeri
 Bu eşitlik, varlığı elde tutmanın herhangi bir ek gelir ya da gideri olmadığı
takdirde, vadeli işlem fiyatının, bugünkü pazar fiyatının üzerine, vade süresi
kadar faiz geliri eklenmesi ile bulunacağını gösterir.
 Varlığı elde tutma getirisi göz önüne alındığında, vadeli işlem sözleşme
fiyatı şöyle hesaplanabilir:
Pf = Ps + I –B
B = Sahiplik nedeni ile elde edilecek fayda
Bu eşitlik, vadeli işlem sözleşme fiyatının, elde edilecek muhtemel sahiplik
getirisine bağlı olarak pazar fiyatından daha büyük ya da küçük
olabileceğini gösterir.
 Sahiplik giderleri C ile gösterilirse:
Pf = Ps + I –B + C
12
7. Finansal Vadeli İşlemler
i.
Dövize Dayalı Vadeli İşlemler: Döviz pariteleri vadeli işlemlerinde,
hem riskten kaçınanlar hem de spekülatörler işlem yapar. Riskten
kaçınanlar, ileride yapacakları ülkeler arası para transfer işlemlerindeki
riski bu yolla azaltmaya çalışırlar. Spekülatörler, sözleşme bitim tarihinde
para birimleri pariteleri arasında oluşabilecek değişiklikleri tahmin etmek
yolu ile, bu vadeli piyasalarda para kazanmak isterler.
ii.
Faiz Oranına Dayalı Vadeli İşlemleri: Bu işlemler iki sınıfa
ayrılmaktadır;

Faiz oranına doğrudan dayalı olan sözleşmeler: Eurocurrency
mevduatlar birinci grubun içine girmektedir. İkincil piyasanın
olmadığı Eurocurrency mevduatlar faiz oranının kendisini ifade
etmektedir. Eurocurrency vadeli işlem sözleşmelerin fiyatlamasında
vade sonundaki faiz oranlarının tahmin zorunluluğu bulunmaktadır.

Faiz oranına dolaylı dayalı olan sözleşmeler: Sabit getirili
borçlanma senetleri üzerinde yazılı vadeli işlem sözleşmeleri bu gruba
girmektedir. Burada sözleşmenin fiyatı, borçlanma senedinin fiyatına
bağlıdır. Borçlanma senedinin fiyatı da faiz oranı değişikliklerinden
etkilenmektedir.
13
iii.

Pazar Endeksine Dayalı Vadeli İşlemler: Menkul Kıymet Pazar
Endeksleri’ne dayalı vadeli sözleşmeler en çok yapılan vadeli
işlemlerden biridir. Bu sözleşmelerde teslimat tarihindeki ödemeler
bir çarpana bağlı olarak yapılmaktadır. Vadeli işlemler
sözleşmelerinde, belirtilen tarihte çarpan kere sözleşme tarihindeki
endeksin kapanış değeri ve vadeli işlem sözleşmesinin alım fiyatı farkı
kadar bir nakit ödeme olması öngörülür. Eğer endeks, vadeli işlem
sözleşme fiyatından yüksek ise, kısa pozisyondakiler uzun
pozisyondakilere ödeme yapar. Eğer endeks vadeli fiyatın altındaysa,
uzun pozisyondakiler kısa pozisyondakilere ödeme yapar.
8. Vadeli İşlem Borsaları
Vadeli işlemler sözleşmelerinin değişimleri, çeşitli organize pazarlarda
yapılır. Chicago Board of Trade (CBOT), 1848 yılında kurulan ilktir
ve şu anda da dünyadaki en büyük vadeli işlemler piyasasıdır. ABD’de
bu borsanın dışında Chicago Merchandise Exchange diğer önemli
vadeli işlem borsasıdır. Avrupa’da en büyük vadeli işlemler borsası
London International Financial Futures Exchange (LIFFE), Asya’da
ise Tokyo Borsası’dır. Dünya piyasalarında vadeli işlemler hızla
artmaktadır.
14

1.
2.
3.
4.
Vadeli işlem piyasaları birkaç nedenle vardırlar:
Vadeli işlem sözleşmeleri işlemlerin zaman boyutunun getireceği zorluğu
ortadan kaldırırlar. Vadeli işlem piyasaları varolduğunda üretim, tüketim
ve stokla ilgili kararlar çok daha optimal olarak verilebilir. Vadeli işlem
piyasaları gelecekte para-mal değişimine ilişkin sözleşmelerin bireyler
tarafından süratle ve düşük maliyetle yapılmasına da olanak verirler.
Vadeli işlem sözleşmeleri bilgili bireylerin bilgilerine dayanarak hareket
etmesini sağlar.
Vadeli işlem bireylerin istenmeyen fiyat değişikliklerinden kaçmalarını
sağlar. Üreticiler ve kullanıcılar bu sayede yapabileceklerinin en iyisini
yapabilirler:Üretmek ve kullanmak.
Vadeli işlem fiyatları bilgi içerir. Bu vadeli işlem sözleşmesinin “fiyat
keşfi” fonksiyonu olarak adlandırılır. Üretici ve tüketiciler cari vadeli
işlem fiyatını gözleyerek gelecekteki spot fiyatın ne olacağını ya da bir
malın gelecekteki arz ve talebinin ne olacağını etkin bir biçimde tahmin
edebilirler. Aynı zamanda bu gözlemler üretici ve tüketicilerin daha iyi
üretim ve stoklama kararlarını vermesine de olanak sağlarlar.
15
9. Finansal Basında Vadeli İşlem Fiyatlarını Okuma
Mal Vadeli İşlemleri
 Aşağıda Wall Street Journal’da yer alan bir görüntü bulunmaktadır. Herbir
kalemin ilk satırı malın tipini, vadeli işlem sözleşmesinin düzenlendiği
borsayı, bir sözleşmedeki miktarı ve fiyatın birimini vermektedir.
16


1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Herbir başlığın altında herbir sözleşme için çeşitli teslim ayları yer
almaktadır. Mısır için Mart, Mayıs, Temmuz, Eylül, Aralık 1990 aylarıyla
Mart ve Mayıs 1991 ayları için vadeli işlem sözleşmeleri bulunmaktadır.
Mayıs 1991’den sonra da teslim ayları olabilir ancak bu sözleşmeler Wall
Street Journal için ilgili bilgiyi vermeyi gerektirmeyecek kadar önemsizdir.
Kısa pozisyon alanın teslim ayı gelmeden birkaç ay öncesinden teslimi
gerçekleştirebileceğini de akılda tutarak, çeşitli mallar için farklı teslim
günleri bulunabileceği bilinmelidir.
Herbir teslim ayı için sekiz veri bulunmaktadır:
Açılış, bir sözleşmenin işlem gördüğü ilk fiyat.
Sözleşmenin bir gün önceki en yüksek fiyatı.
Sözleşmenin bir gün önceki en düşük fiyatı.
Sözleşmenin yerleşmiş fiyatı.
Bir önceki güne (20 Aralık 1989) göre yerleşme fiyatındaki değişme.
Herbir sözleşmenin başlangıç tarihinden itibaren ulaştığı en yüksek fiyat.
Herbir sözleşmenin başlangıç tarihinden itibaren ulaştığı en düşük fiyat.
Açık İşlem: Halen varolan vadeli işlem sözleşmeleri sayısıdır.
17
Finansal Vadeli İşlemler
 Üzerinde en fazla vadeli işlem sözleşmesi yapılan endeks Chicago Ticaret
Borsası’nda (CME) işlem gören S&P 500 endeksidir. Bu sözleşme 500 hisselik S&P
endeksi üzerinde yapılır ve bu yapısıyla bir hisse senetleri portföyüdür. Sözleşmeye
dayalı hisselerin değeri vadeli işlem fiyatının beşyüz mislidir. İşlem fiyatından
sonraki sütun vadeli işlem fiyatlarındaki değişimi listelemektedir.
18
XX. BÖLÜM: Opsiyon Sözleşmeleri ve Opsiyon Piyasaları















Opsiyon Sözleşmelerinin Tarihçesi
Opsiyon Sözleşmesinin Tanımı
Uzun ve Kısa Pozisyon
Opsiyon Sözleşmelerinin Açılış ve Kapanış İşlemi
Opsiyon Sözleşmelerinin Tarafları
Takas Odası
Opsiyon Türleri
İşlem Birimi
Uygulama Fiyatı
Vade Sonu
Opsiyon Primi
Karda, Başabaş ve Zararda Olan Opsiyonlar
Opsiyonun İçsel ve Zaman Değerleri
Opsiyonların Uygulanması
Temel Opsiyon Stratejileri
19
1. Opsiyon Sözleşmelerinin Tarihçesi
 Opsiyon kavramı eski Yunan ve Roma’da bilinmesine rağmen gerçek
anlamda ilk uygulamaları 17. yüzyılda Hollanda’da başlayan lale
çılgınlığıyla başlamıştır. Chicago Board Options Exchange (CBOE) İlk
kez 26.4.1973 tarihinde 16 standart opsiyon sözleşmesi ile hizmete
girmiştir. Bu borsada ilk satım opsiyonu 3.6.1977 tarihinde, ilk endeks
opsiyonu ise 11.3.1983 tarihinde başlamıştır.
 Opsiyon sözleşmesi vadeli işlem sözleşmesi gibi, standart bir
sözleşmedir. Ancak sözleşme sahibine adından da anlaşılabileceği gibi
bir alım veya satım ile ilgili opsiyon kullanma hakkı sağlamaktadır.
 Opsiyonlar yatırımcılara sayısız yatırım pozisyonu alabilmeleri için
esneklik vermektedir. Yatırımcılar risk toleranslarına göre spekülatif bir
pozisyon alabilecekleri gibi, riskten kaçınan bir pozisyon da alabilirler.
 Hisse senetlerinde olduğunun tersine opsiyon sahiplerine sahip
oldukları opsiyon sözleşmesi ile ilgili herhangi bir belge veya sertifika
verilmez. Yatırımcılar çalıştıkları aracı kurumdan kendilerine
gönderilecek konfirmasyon mesajlarına dikkat etmelidir.
20
 Bilinmesi gereken önemli bir husus da opsiyon sözleşmelerinin o
opsiyonun dayandığı şirket tarafından ihraç edilmediğidir. Şirketlerin
opsiyon sözleşmelerinin oluşumu ile hiçbir ilgileri ve sorumlulukları
yoktur. Tüm düzenlemeler SEC veya SPK gibi kamu düzenleyicileri
tarafından yapılır.
 Alım opsiyonu sahiplerinin temettü alma ve oy kullanmak gibi hisse
senetleri sahiplerinin sahip oldukları yasal hakları yoktur. Bu haklara
sahip olabilmeleri için opsiyon sözleşmesi yaptıkları hisse senetlerini
almaları gerekmektedir. Opsiyon sahibi yalnız önceden belirlenmiş
risk sınırları içinde hisse senedinin fiyatının değişmesi ile ilgili
sonuçlara katılırlar.
 Yatırımcıların opsiyon sözleşmelerinin tamamlandığı aracı kurumlar
tarafından bildirdikten sonra, yatırımcılar diğer menkul değerler gibi
bu sözleşmeyi alıp satabilirler. Ancak böyle bir işleme girmeden
önce, yatırımcının komisyon, işlem marjı ve vergiler gibi önemli
hususlar hakkında bilgi sahibi olması gerekmektedir.
21
2. Opsiyon Sözleşmesinin Tanımı
 Opsiyon Sözleşmesi: Sahibine bir malı, belirli bir fiyattan belirli
bir tarihten önce ya da belirli bir tarihte satın alma hakkı sağlayan
standart bir sözleşmedir. İki tür opsiyon vardır;
1) Alım Opsiyonu (Call)
2) Satım Opsiyonu (Put)
 Opsiyon sözleşmesi alanlara (alım veya satım) opsiyon sahibi (uzun
opsiyon) denilirken, sahip olmadığı menkul değerle ilgili opsiyon
sözleşmesi satanlara (alım veya satım) opsiyon veren (kısa
pozisyon), denilmiştir. Opsiyon verenler de opsiyon sahipleri gibi
aracı kurumlarında bir hesap açtırmaktadır. Durum özetle söyle
gösterilebilir;
Pozisyon
Uzun
Kısa
Ünvan
Sahibi (alan)
Satan (veren)
Açılış İşlemi
Opsiyon Alır
Opsiyon Satar
Kapanış İşlemi
Opsiyon Satar
Opsiyon Alır
22





2.1. Alım Opsiyonu: Belirli bir bedel ödeyerek satın alınan standart bir
sözleşme olup, sözleşme sahibine opsiyonun vadesinde veya vadesinden
önce bu opsiyona dayanarak belirli bir mal veya menkul değeri satın alma
hakkı vermemektedir.
Bir hisse senedinin alım opsiyonunu alan bir yatırımcı pazar koşullarına
göre oluşan opsiyon primini (fiyatı) ödemek zorundadır. Bu opsiyonu
satın almakla bu hisse senedini belirli bir vade içinde uygulama
(anlaşma) fiyatından alma hakkına sahiptir. Buna göre eğer opsiyona
konu olan malın fiyatı anlaşma fiyatının üzerinde çıkarsa opsiyonu
kullanacaktır. Eğer malın piyasa fiyatı anlaşma fiyatının altında düşerse
opsiyonu kullanacaktır. Eğer malın piyasa fiyatı anlaşma fiyatının altına
düşerse, opsiyonunu kullanıp hisse senedini satın aldığı taktirde zarar
edeceğinden, opsiyonunu kullanmayacak, yalnız ödediği pirimi
kaybedecektir.
Opsiyon Primi (Fiyatı): Opsiyon anlaşmasının piyasa fiyatına göre
oluşan fiyatıdır.
Uygulama (Anlaşma) Fiyatı: Opsiyon sahibinin o hisse senedini alma
veya satma hakkına sahip olduğu fiyattır.
Opsiyona Konu Olan Malın Piyasa Fiyatı: Opsiyon sözleşmesinin
dayandığı varlığın borsada oluşan fiyatıdır.
Opsiyona Konu Olan Mal: Opsiyon sözleşmesinin dayandığı varlıktır.
23
 Opsiyon Satan – Opsiyon Veren: Borsada bir opsiyon
sözleşmesi satan kişiye opsiyon satıcısı (seller)’na verilen isimdir.
 Opsiyon verenin para kazanabilmesi, opsiyon alıcısının opsiyon
sözleşmesini uygulamaması ile olacaktır. Bu durum ise ancak hisse
senedinin fiyatının anlaşma (uygulama) fiyatından daha az olması
ile söz konusu olacaktır.
 Satım Opsiyonu: Belirli bir bedel ödeyerek satın alınan standart
bir sözleşme olup, sözleşme sahibine opsiyonun vadesinde veya
vadesinden önce bu opsiyona dayanarak belirli bir mal veya
menkul değeri satma hakkı vermektedir.
24
3. Uzun ve Kısa Pozisyon
 Uzun Pozisyon: Bir opsiyon veya bir hisse senedi satın alınarak kurulan ve
yatırımcının aracı kurumdaki hesabında o menkul kıymetin sahibi olarak
görüldüğü pozisyona denir. Hisse senetleri ile, opsiyon ile veya hisse senetleri
ile opsiyonun bir arada olduğu kapsamlı pozisyonlarda ilgili hisse senetlerinin
yükselmesinden fayda sağlanıyorsa bu tür pozisyonlar da uzun pozisyon
olarak nitelendirilir.
 Uzun bir hisse senedi opsiyon sözleşmesinde yatırımcı şu şartları kontrol
altında tutabilmektedir;
1) Yatırımcı
opsiyonun süresi boyunca ne zaman isterse opsiyonu
uygulayabilecektir.
2) Yatırımcının potansiyel zararı, opsiyon sözleşmesine ödediği tutar ile sınırlıdır.
25
Kısa Pozisyon: Sahip olunmayan özel bir opsiyon serisinin satılması ile
ilgili pozisyonudur. Hisse senetleri ile, opsiyon ile veya hisse senetleri ile
opsiyonun bir arada olduğu kapsamlı pozisyonlarda ilgili hisse senetlerinin
düşmesinden fayda sağlanıyorsa bu tür pozisyonlar da kısa pozisyon olarak
nitelendirilir.
 Kısa bir hisse senedi opsiyon sözleşmesinde yatırımcı şu şartları kontrol
altında tutmaktadır;
1) Karşı taraf opsiyonun süresi boyunca ne zaman isterse opsiyonu
uygulayabilecektir. Yatırımcı ise yükümlülüğünü yerine getirecektir.
2) Yatırımcının potansiyel zararı teorik olarak sınırsızdır.
4. Opsiyon Sözleşmelerinin Açılış İşlemi
Alım veya satım yapılarak açılan bu pozisyonlar şu şekillerde oluşmaktadır;
 Açılış alımı: Alıcının insiyatifi ile belirli opsiyon serileri üzerinde yeni bir
uzun pozisyon yaratmak veya önceden açılan uzun pozisyonlara ilave
etmektir.
 Açılış satım: Satıcının insiyatifi ile belirli opsiyon serileri üzerinde yeni bir
kısa pozisyon yaratmak veya önceden açılan kısa pozisyonlara ilave
etmektir.
 Açık İşlem: Belirli bir borsadaki veya belirli opsiyon sınıf ya da serisi ile
ilgili olarak halen açık olan opsiyon sözleşmelerinin sayısıdır.

26
5. Opsiyon Sözleşmelerinin Kapanış İşlemi
 Kapanış İşlemi: Zıt alım veya satım pozisyonuna girerek daha önce
açılmış opsiyonları kapatmak veya azaltmaktır.
 Kapanış Alımı: Alıcının insiyatifi ile belirli opsiyon serileri üzerindeki
kısa pozisyonları kapatmak veya azaltmaktır.
 Kapanış Satımı: Satıcının
insiyatifi ile belirli opsiyon serileri
üzerindeki uzun pozisyonları kapatmak veya azaltmaktır.




6. Opsiyon Sözleşmelerinin Tarafları
Opsiyon Alan - Opsiyon Sahibi: Borsadan bir opsiyon sözleşmesi
satın alan kişiye opsiyon alıcısına verilen isimdir.
Opsiyon Satan - Opsiyon Veren: Borsadan bir opsiyon sözleşmesi
satan kişiye opsiyon satıcısına verilen isimdir.
7. Takas Odası: Tüm dünyada opsiyon işlemlerinde karşı taraf takas
odasıdır. Opsiyon yatırımcılarının karşı tarafla ilgili tüm işlemleri takas
odası vasıtası ile yapılır.
Standart bir opsiyon sözleşmesi alan bir yatırımcı aynı opsiyonu verirse,
Standart bir opsiyon sözleşmesi veren bir yatırımcı aynı pozisyonu alırsa
opsiyon sözleşmesi kapatılacaktır.
27
Takas odası;
 Takas odası opsiyon işlemlerinde her iki tarafın da muhatabıdır.
 Taraflar diğer tarafın sözleşme şartlarına uymamasından endişe duymazlar.
 Takas odasının genellikle üyeleri borsa ve aracı kurumlardır. Gerektiğinde takas
odasına sermaye takviyesi yaparlar.
8. Opsiyon Türleri
 Amerikan Opsiyonu: Opsiyon sözleşmesi aldıktan itibaren vade tarihine kadar ne
zaman arzu edilirse, uygulamaya sokulabilen opsiyon türüdür.
 Avrupa Opsiyonu: Opsiyon vadesine kadar nakte dönüştürülemeyen opsiyon
türüdür.
9. İşlem Birimi
 ABD ve İngiltere’de opsiyon borsalarında işlem birimi olarak sözleşme sayıları
gösterilmektedir. Bu ülkelerde bir sözleşmede 100 hisse senedi bulunmaktadır. Bir
sözleşme alındığında 100 hisse senedinin alım veya satım hakkı alınmaktadır.
10. Uygulama (Anlaşma) Fiyatı: Alım opsiyonlarında uygulama fiyatı opsiyon
sahibinin o hisse senedi alma hakkına sahip olduğu fiyattır.
Anlaşma Fiyatlarının Belirlenmesi
 Anlaşma fiyatları piyasa fiyatının biraz üstünde ve altında seri fiyatlar olarak borsa
tarafından belirlenir.
 Fiyat belirlenmesinde hisse fiyatına uygun fiyat basamakları kullanılır.
 Çok oynak fiyatlı hisselerin anlaşma fiyatlarının adımları daha yüksek olabilir.
28
11. Vade Sonu: Opsiyon ile ilgili tüm hakların elde edilebileceği son tarihtir.
Opsiyon Uygulama Dönemleri
 Son Cuma: Son işlem günüdür.
 Vade Sonu: Her ayın üçüncü Cuma gününden sonraki Cumartesi günüdür.
 Son İşlem Tarihi: Opsiyon işleminin kapatabileceği en son tarih, vade
sonu ABD’de vadenin sona ereceği ayın üçüncü Cuma günü olup ertesi
günü olan Cumartesi gününde opsiyon sözleşmeleri sona ermektedir.
 Opsiyon Primi: Opsiyon anlaşmasının piyasa fiyatına göre oluşan fiyatıdır.
13. Karda, Başabaş ve Zararda Olan Opsiyonlar
 Karda (In the Money, ITM): O an uygulanırsa opsiyon sahibine para
kazandıracak opsiyondur. Alım opsiyonlarında, piyasa fiyatı uygulama
fiyatından fazla olduğunda, satım opsiyonlarında ise, uygulama fiyatı piyasa
fiyatından fazla olduğunda opsiyon kardadır.
 Başabaş (At The Money, ATM): O an uygulanırsa opsiyon sahibine para
kazandırmadığı gibi, zarar ettirmeyen opsiyondur. Tüm opsiyonlarda,
piyasa fiyatı uygulama fiyatına eşit olduğunda, opsiyon başabaştır.
 Zararda (Out of The Money, OTM): O an uygulanırsa opsiyon sahibini
zarar ettirecek opsiyondur. Alım opsiyonlarında uygulama, fiyatı piyasa
fiyatından fazla olduğunda, satım opsiyonlarında ise, piyasa fiyatı uygulama
fiyatından fazla olduğunda opsiyon zarardadır.
29
Alım opsiyonlarında;
Uygulama Fiyatı
<
Hisse senedi fiyatı
Karda
Uygulama Fiyatı
=
Hisse senedi fiyatı
Başabaş
Uygulama Fiyatı
>
Hisse senedi fiyatı
Zararda

Satım opsiyonlarında;
Uygulama Fiyatı
>
Hisse senedi fiyatı
Karda
Uygulama Fiyatı
=
Hisse senedi fiyatı
Başabaş
Uygulama Fiyatı
<
Hisse senedi fiyatı
Zararda
Opsiyonun İçsel ve Zaman Değerleri

Opsiyonun Zaman Değeri: Opsiyonun içsel değerinin üzerindeki
değerdir. Yatırımcıların opsiyona yatırım yapma isteğine bağlıdır.

İçsel Değer: Karda olan opsiyonların değeri olup, alım opsiyonun içsel
değeri, opsiyona konu olan malın değeri ile uygulama fiyatı arasındaki
farktır. Satım opsiyonun içsel değeri, uygulama fiyatı ile opsiyona konu olan
malın değeri arasındaki farktır. İçsel değer sıfırdan daha az olamaz.
Opsiyon Primi = İçsel Değer + Zaman Değeri
14.1. İçsel Değeri
Opsiyon sözleşmelerinin içsel değerlerinin özellikleri şunlardır;

Eğer opsiyon karlıysa, opsiyonun içsel değeri vardır.

Eğer opsiyon zararda veya başabaş ise opsiyonun içsel değeri sıfırdır.

30

İçsel değerin formülü şöyledir:
Alım opsiyonunun içsel değeri (Ct) = Hisse senedinin fiyatı (St) – Alım
opsiyonunun uygulama fiyatı (K)
Opsiyonun İçsel Değeri
Eğer St > K,
St-K dır.
Eğer St ≤ K
0 dır.
Opsiyonun içsel değeri = max [0, St-K]
 Düzeltilmiş İçsel Değer: Hisse senedi ile anlaşma fiyatının bugünkü
değeri arasındaki farktır.
14.2. Opsiyonun Zaman Değeri: Opsiyonun içsel değerinin üzerindeki
değerdir. Yatırımcıların opsiyona yatırım yapma isteğine bağlıdır.
 Bir opsiyonun zaman değeri aşağıdaki faktörlerden etkilenmektedir;
1) Opsiyonun bağlı olduğu hisse senedi fiyatının oynaklığı (volatility)
2) Vadeye kalan süre (time)
3) Piyasa faiz oranındaki değişmeler (interest)
4) Hisse senedinin temüttü ödemeleri (dividend)
5) Hisse senedi ve onun opsiyonuna karşı piyasa arz ve talebi (supply and
demand)
31
Sonuç olarak;
 Opsiyonun zaman değeri onun primi ile içsel değeri arasındaki farktır.
 Eğer opsiyon zarar veya başabaş ise opsiyonun yalnız zaman değeri
vardır.
 Genellikle en yüksek zaman değerine karlı olduğu zaman ulaşır.
 Karlı alım opsiyonlarının bazen zaman değeri olmayabilir.
 Eğer Ct = St – K ise zaman değeri yoktur.
 Eğer Ct > St – K ise zaman değeri vardır.
 Vadeye olan zaman uzadıkça alım opsiyonun zaman değeri artar.
 Vade günü opsiyonun zaman değeri yoktur.
 Buna göre vade öncesi;
Alım Ops. zaman değeri = Ct – {max [0, St – K]}
 Opsiyon Eğrisi: Opsiyonun içsel ve zaman değerlerinin toplamından
oluşan grafiktir.
15. Opsiyonların Uygulanması
Opsiyon yatırımları genel olarak 3 gruba ayrılırlar;
1) Fiyat yönüne yönelik yatırımlar: Fiyat
yönüne yönelik yatırımlar,
opsiyonun bağlı olduğu hisse senedinin beklenen fiyat değişimlerine uygun
pozisyonlar alınarak yapılmaktadır.

32
Fiyat oynaklığına yönelik yatırımlar: Opsiyonun bağlı olduğu hisse
senedinin fiyatının çok oynak olması opsiyonun fiyatını yükseltmektedir. Bu tür
yatırımlarda opsiyonun fiyat değişimlerinden para kazanılmaya çalışılmaktadır.
3)
Arbitraja yönelik yatırımlar: Aynı ürün için çeşitli piyasalar arasında fiyat
farkının oluşması arbitraj imkanının ortaya çıkmasını sağlamaktadır.
16. Temel Opsiyon Stratejileri

Korumalı Opsiyon: Sahip olunan hisse senedi ile ilgili satım opsiyonu
vermektir.

Çıplak Opsiyon: Sahip olunmayan varlıklar üzerine yapılan opsiyon
sözleşmesidir.

Sentetik Uzun Pozisyon: Bu pozisyonu kurmak için şu işlemler yapılmaktadır;
- Aynı anda ve aynı menkul kıymet için aynı anlaşma fiyatı ile
- Satım opsiyonu vermek ve
- Alım opsiyonu almak. Böylece çok daha az tutarda bir yatırımla uzun
pozisyon kurulacaktır.

Sentetik Uzun-Normal Uzun: Sentetik uzun pozisyonun, normal uzun
pozisyona göre farkları şunlardır:

Başlangıçta daha düşük yatırım yapılacaktır-daha fazla kaldıraç

Satım opsiyonu vermek için yalnız bir marj yatırmak gereklidir.

Buna karşılık sentetik pozisyonda, temettü veya kupon ödemesi alınamaz.

Opsiyonun belirli bir vadesi vardır, yeni bir sentetik pozisyon yaratmak için
yeniden para yatırmak gerekir.
2)
33




Sentetik Kısa Pozisyon: Bu pozisyonu kurmak için şu işlemler yapılmaktadır;
 Aynı anda ve aynı menkul kıymet için aynı anlaşma fiyatı ile
 Alım opsiyonu vermek ve
 Satım opsiyonu almak.
Sentetik Kısa- Normal Kısa: Sentetik kısa pozisyonun normal kısa
pozisyona göre farklılıkları şunlardır;
 Alım opsiyonu vermenin prim geliri, satım opsiyonu almanın
prim
ödemesinden daha fazladır.
 Sentetik kısa daha fazla kaldıraç sağlar. Normal kısa en az %50 marj
gerektirir.
 Normal kısada temettü alındığı zaman karşı tarafa nakit temettü ödemek
gereklidir. Opsiyonda böyle bir durum yoktur.
 Opsiyonun belirli bir vadesi vardır, yeni bir sentetik pozisyon yaratmak için
yeniden para yatırmak gerekir.
Straddle: Aynı anda ve aynı menkul kıymet için aynı anlaşma fiyatı ile eşit
sayıda alım ve satım opsiyonları almaktır.
Strangle: Aynı anda ve aynı menkul kıymet için birbirinden farklı anlaşma
fiyatı ile eşit sayıda alım satım opsiyonları opsiyonu almaktır. Strangle, straddle
pozisyonuna çok benzer. Temel fark, opsiyonun bağlı olduğu menkul kıymette
görülen çok aşırı fiyat değişimlerinden yararlanarak para kazanmaktır. Ödenen
prim alım ve satım opsiyonlarının primlerinin toplamına eşittir.
34