Döviz Kuru Nedir - Ankara Üniversitesi Açık Erişim Sistemi

T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI
DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
CEREN ARSLAN
ANKARA-2005
1
T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI
DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
CEREN ARSLAN
TEZ DANIŞMANI
YRD. DOÇ. DR. ORHAN ÇELİK
ANKARA- 2005
2
T.C.
ANKARA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
MUHASEBE VE FİNANSMAN BİLİM DALI
DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ
YÜKSEK LİSANS TEZİ
TEZ DANIŞMANI: YRD. DOÇ. DR. ORHAN ÇELİK
Tez Jürisi Üyeleri
Adı ve Soyadı
İmzası
Tez Sınav Tarihi
3
Tezimi hazırlamamda emeği geçen Sayın
Hocam Yrd. Doç. Dr. Orhan Çelik’e ve
aileme çok teşekkür ederim.
4
İÇİNDEKİLER
DÖVİZ KURU RİSKİ VE YÖNETİMİ
Sayfa No:
İÇİNDEKİLER ...........................................................................................................I
KISALTMALAR .....................................................................................................IV
TABLOLAR .............................................................................................................. V
ŞEKİLLER ...............................................................................................................VI
GİRİŞ .......................................................................................................................... 1
BİRİNCİ BÖLÜM: ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ, DÖVİZ VE DÖVİZ
KURLARINA İLİŞKİN KAVRAMLAR, DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ........... 4
1.
ULUSLARARASI PARA SISTEMI ................................................................ 5
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
1.5.
1.6.
1.7.
2.
DÖVIZ VE DÖVIZ KURU ............................................................................. 29
2.1.
2.2.
3.
PARANIN TARIHINE KISA BIR BAKIŞ ............................................................. 5
ALTIN STANDARDI (1816-1914) ................................................................... 8
SAVAŞ DÖNEMLERI (1918-1939) ................................................................ 10
BRETTON WOODS SISTEMI (SABIT KUR SISTEMINE DÖNÜŞ) (1944-1970).. 12
SABIT KUR SISTEMININ ÇÖKÜŞÜ (1971-1973)............................................ 17
AVRUPA PARA BIRIMI: ECU ....................................................................... 20
AVRUPA PARA BIRLIĞI: EURO................................................................... 25
DÖVIZ ......................................................................................................... 29
DÖVIZ KURU ............................................................................................... 32
DÖVIZ PIYASASI (FX MARKET) ............................................................... 36
3.1.
DÖVIZ PIYASASINDA FAALIYET GÖSTEREN KIŞI VE KURULUŞLAR ............. 40
3.1.1.
Müşteriler .......................................................................................... 40
3.1.2.
Merkez Bankası ................................................................................. 41
3.1.3.
Bankalar ............................................................................................ 41
3.1.4.
Yatırım Faaliyetinde Bulunan Kişi ve Kuruluşlar........................... 42
3.1.5.
Hazine ................................................................................................ 43
3.1.6.
Spekülatörler ..................................................................................... 44
3.2.
DÖVIZ PIYASASINDA ORGANIZASYON ........................................................ 44
3.2.1.
Döviz Broker’ları............................................................................... 45
3.2.2.
Fixing................................................................................................. 46
3.2.3.
Direkt Deal ........................................................................................ 46
3.2.4.
Alım-Satım Odası (Dealing Room)................................................... 47
3.3.
DÖVIZ PIYASASI’NIN İŞLEYIŞI ..................................................................... 48
4.
DENGE DÖVIZ KURU................................................................................... 49
5.
DÖVIZ KURLARINI ETKILEYEN FAKTÖRLER ................................... 53
5.1.
ÖDEMELER DENGESI ................................................................................... 53
i
5.2.
5.3.
5.4.
5.5.
6.
SATIN ALMA GÜCÜ PARITESI YAKLAŞIMI (PURCHASING POWER PARITY) . 57
FAIZ ORANLARI .......................................................................................... 60
PARA VE MALIYE POLITIKALARI ................................................................. 62
DIĞER FAKTÖRLER...................................................................................... 62
DÖVIZ KURU SISTEMLERI ........................................................................ 63
6.1.
6.2.
6.3.
SABIT DÖVIZ KURU SISTEMI ....................................................................... 64
SERBEST (DEĞIŞKEN) KUR SISTEMI ............................................................ 72
KARMA SISTEMLER ..................................................................................... 75
İKİNCİ BÖLÜM:
DÖVİZ KURU RİSKİ VE ÇEŞİTLERİ ............................. 81
7.
DÖVIZ KURU RISKI ..................................................................................... 82
8.
DÖVIZ POZISYONU...................................................................................... 86
9.
KUR ETKISI .................................................................................................... 88
10.
10.1.
10.2.
10.3.
DÖVIZ KURU RISKI ÇEŞITLERI........................................................... 91
İŞLEM RISKI (TRANSACTION EXPOSURE) ................................................ 92
MUHASEBE (DÖNÜŞTÜRME) RISKI (TRANSLATION EXPOSURE) .............. 97
EKONOMIK RISK (ECONOMIC EXPOSURE)............................................. 101
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM: DÖVİZ KURU RİSKİNİN YÖNETİMİ (DÖVİZ KURU
RİSKİNDEN KORUNMA YÖNTEMLERİ) ...................................................... 108
11.
DÖVIZ KURU RISKINDEN KORUNMA-HEDGING ......................... 109
11.1.
FIRMA İÇI KORUNMA YÖNTEMLERI ...................................................... 111
11.1.1. Dış Ticaretin Milli Para İle Yapılması ........................................... 111
11.1.2. Döviz Tercih Hakkı ......................................................................... 114
11.1.3. Döviz Kuru Sigortası ....................................................................... 115
11.1.4. Eşleştirme (Matching-Offsetting) ................................................... 116
11.1.5. Çok Yönlü Yayılma (Multilateral Netting)..................................... 117
11.1.6. Nakit Akışlarının Zamanlaması (Leading and Lagging) .............. 118
11.1.7. Kaynak Yönetimi (Sourcing) .......................................................... 120
11.1.8. Karma Para Birimli Faturalama (Mixed-Currency Invoicing) .... 121
11.1.9. Döviz Seçimi ve Kur Etkisini Netleştirme Yöntemi........................ 122
11.1.10.
Çapraz Korunma (Hedging) ....................................................... 123
11.2.
FIRMA DIŞI KORUNMA YÖNTEMLERI .................................................... 125
11.2.1. Vadesiz Döviz İşlemleri (Spot Currency Transactions)................. 125
11.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri (Forward Currency Transactions)............ 127
11.2.2.1.
Vadeli Döviz İşlemleri Piyasası ............................................... 127
11.2.2.2.
Vadeli Döviz İşlemleri Piyasasında Kullanılan Stratejiler....... 128
11.2.2.2.1. Uzun Pozisyon .................................................................... 129
11.2.2.2.2. Kısa Pozisyon...................................................................... 131
11.2.2.2.3. Yayılma Pozisyonu ............................................................. 132
11.2.2.2.4. Açık Pozisyon ..................................................................... 133
11.2.2.3.
Vadeli Döviz Sözleşmeleri....................................................... 134
11.2.2.4.
Vadeli Döviz Sözleşmeleri İle Riskten Korunma .................... 137
11.2.2.5.
Vadeli Döviz İşlemlerinde Sözleşme Sayısının Belirlenmesi.. 139
ii
11.2.2.5.1. Kısa Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının
Belirlenmesi.......................................................................... 141
11.2.2.5.2. Uzun Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme
Sayısının Belirlenmesi .......................................................... 143
11.2.2.5.3. Riskten Korunma Pozisyonunun İleriye Taşınması............ 145
11.2.2.6.
Vadeli Döviz Sözleşmelerinin Avantajları ve Dezavantajları . 145
11.2.3. Dövizle İlgili Gelecek İşlemleri: Futures Piyasaları...................... 149
11.2.3.1.
Futures Piyasalarının Ortaya Çıkışı ve İşleyişi ........................ 149
11.2.3.2.
Futures Sözleşmeleri ................................................................ 152
11.2.3.3.
Futures ve Forward İşlemler Arasındaki Farklar ..................... 154
11.2.4. Döviz Opsiyon Piyasaları ................................................................ 156
11.2.4.1.
Opsiyon Piyasalarının Ortaya Çıkışı........................................ 156
11.2.4.2.
Opsiyon İşlemlerinde Kullanılan Temel Kavramlar ................ 158
11.2.4.2.1. Call (Alım) Opsiyonu.......................................................... 159
11.2.4.2.2. Put (Satım) Opsiyonu.......................................................... 160
11.2.4.2.3. Kullanım Fiyatı ................................................................... 161
11.2.4.3.
Döviz Opsiyonları .................................................................... 161
11.2.5. SWAP İşlemleri (DövizTicareti) ..................................................... 167
11.2.5.1.
SWAP İşlemlerinin Ortaya Çıkışı ve İşleyişi........................... 167
11.2.5.2.
Swap İşlemi Yapan Piyasa Katılımcıları.................................. 171
11.2.5.3.
SWAP İşlemleri ....................................................................... 172
11.2.5.4.
Swap Sözleşmelerinin Asgari Unsurları .................................. 176
11.2.5.5.
Döviz Swaplarının Sınıflandırılması........................................ 179
11.2.5.5.1. Karşılıklı ve Paralel Krediler .............................................. 179
11.2.5.5.2. Döviz Swapları.................................................................... 182
11.2.5.6.
Swap İşlemine Girme Nedenleri .............................................. 187
11.2.5.7.
Swap İşlemlerinin Avantajları ve Dezavantajları .................... 189
SONUÇ.................................................................................................................... 191
ÖZET....................................................................................................................... 196
SUMMARY ............................................................................................................ 198
KAYNAKÇA .......................................................................................................... 200
iii
KISALTMALAR
SDR
: Özel Çekme Hakkı (Special Drawing Right)
IMF
: Uluslararası Para Fonu (International Monetary Fund)
LIBOR
: Londra Bankalararası Faiz Oranı (London Interbank Offer Rate)
TRLIBOR : Türk Lirası Referans Faiz Oranı
CBOE
: Chicago Opsiyon Piyasaları Borsası (Chicago Board Options
Exchange)
iv
TABLOLAR
TABLO 1:
TABLO 2:
TABLO 3:
TABLO 4:
TABLO 5:
TABLO 6:
TABLO 7:
TABLO 8:
ALTIN STANDARDI VE ÜLKE PARALARININ DEĞERI ................................. 9
ECU’NUN OLUŞUMU VE EURO’YA DÖNÜŞÜMÜ ...................................... 25
DÖVIZ KURU RISKI ÇEŞITLERI ................................................................ 91
İŞLEM RISKINI DÖVIZ ÜZERINDEN ÖLÇME .............................................. 97
NAKIT AKIŞLARININ ZAMANLAMASI .................................................... 119
KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)................. 141
KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)................. 143
KÂR/ZARAR TABLOSU (VADELI DÖVIZ İŞLEMLERI-ÖRNEK)................. 144
v
ŞEKİLLER
ŞEKIL 1:
ŞEKIL 2:
ŞEKIL 3:
ŞEKIL 4:
ŞEKIL 5:
ŞEKIL 6:
ŞEKIL 7:
ŞEKIL 8:
ŞEKIL 9:
ŞEKIL 10:
DENGE DÖVIZ KURU ............................................................................... 51
AYARLANABILIR SABIT KUR SISTEMI ..................................................... 67
SERBEST KUR DEĞIŞMELERI ................................................................... 73
SWAP İŞLEMI ....................................................................................... 170
SWAP SÖZLEŞMESINE İLIŞKIN NAKIT AKIŞI .......................................... 176
KARŞILIKLI KREDILER .......................................................................... 180
PARALEL KREDILER .............................................................................. 181
SWAP BAŞLANGICINDA ANAPARALARIN DEĞIŞ TOKUŞU ...................... 184
SWAP VADESI BOYUNCA KARŞILIKLI FAIZ ÖDEMELERI ....................... 184
VADE SONUNDA ANAPARALARIN İADE EDILMESI ................................ 185
vi
GİRİŞ
İkinci Dünya Savaşı’nı izleyen yıllarda, ekonomik hayatta yaşanan en
belirgin ve iz bırakan değişmeler uluslararası ekonomik bütünleşme alanında
görülmüştür. Bütünleşme ile beraber işletmeler faaliyetlerini uluslararası alanlara
kaydırmışlardır. İşletmelerin bu faaliyetleri, mal alım ve satımı şeklinde olduğu
gibi, başka ülkelerde bağlı işletme kurmak veya satın almak şeklinde de olmuştur.
Dış ülkelere açılma, ülke parasıyla yabancı ülke paraları arasında değişimi zorunlu
kılmıştır. Ülke parasıyla yabancı ülke paraları arasındaki değişim de döviz kurları
kavramını doğurmuştur. Döviz kurlarında çeşitli nedenlerden kaynaklanan
dalgalanmalar dış işlemleri riskli bir duruma getirmiştir. Bunun sonucunda kur
riskinden korunmak için çeşitli yöntemler geliştirilmiştir.
Bretton Woods Sistemi’nin sona ermesiyle, sabit kur sisteminden esnek kur
sistemine geçiş, yani döviz kuru dalgalanma limitlerinin kaldırılması, yabancı para
bazında uluslararası mal ve hizmet ticareti yapan, uluslararası finans ilişkilerinde
bulunan banka ve benzeri kurumların alacak ve borçlarından ötürü büyük zararlara
uğrama riskini de beraberinde getirmiştir. Aynı dönemlerde uluslararası
piyasalarda faiz oranlarındaki dalgalanmalar ve sabit faizle borçlanmanın yanısıra
değişken faizle borçlanma eğiliminin artması, faiz riski sorununu da gündeme
getirmiştir. Böylece risk yönetimi 1980’li yıllarda daha da önem kazanmaya
başlamıştır.
1
Uluslararası piyasalarda faaliyet gösteren kurumlar, kur riskinden doğacak
zararlara karşı kendilerini koruyabilmek için çeşitli teknikler geliştirmişlerdir. Bu
teknikler gelişmiş finansal piyasalarda spekülatif amaçla da kullanılabilmektedir.
Finansal piyasalarda ortaya çıkan kur riskinden korunma tekniklerinden bazıları;
vadeli döviz işlemleri, dövizle ilgili gelecek işlemleri (futures), opsiyon, swap gibi
ürünlerdir.
Bu çalışmayla, işletmelerin döviz kurunda meydana gelen dalgalanmalar
sonucu karşı karşıya kaldıkları kur riski, kur riski çeşitleri ve kur riskinden
korunmak için hangi tekniklere başvurulabileceği değerlendirilmiştir.
Giriş ve sonuç bölümleri hariç üç bölümden oluşan bu çalışmanın birinci
bölümünde, döviz ve döviz kuru ile ilgili kavramların daha iyi anlaşılabilmesi için
uluslararası para sistemi ile ilk bölüme giriş yapılmış, daha sonra döviz, döviz
kuru, döviz piyasası, denge döviz kuru ve döviz kurunu etkileyen faktörler
üzerinde durulmuş ayrıca döviz kuru sistemlerine değinilmiştir.
İkinci bölümde döviz kuru riski ve döviz pozisyonunun ne olduğu açıklanmış,
kur riski ile kur etkisi arasındaki farklara değinilmiştir. Daha sonra ise kur riski
çeşitleri üzerinde durulmuştur.
Üçüncü ve son bölümde ise işletmelerin döviz kuru riski ile karşı karşıya
kalmaları durumunda kur riskinden korunmak için kullanabilecekleri yöntemler
2
örneklerle açıklanmıştır. Korunma yöntemleri firma içi ve firma dışı ayırımında
incelenmiştir.
3
BİRİNCİ BÖLÜM:
ULUSLARARASI PARA SİSTEMİ, DÖVİZ VE
DÖVİZ KURLARINA İLİŞKİN KAVRAMLAR,
DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ
4
1.
1.1.
Uluslararası Para Sistemi
Paranın Tarihine Kısa Bir Bakış
Günümüzde artık uluslararası döviz, para ve sermaye piyasaları doğal bir
olgu olarak görülmektedir. Çeşitli ülkelerin birbirinden büyük farklılıklar
gösteren ekonomik politikalarının varlığına, üretim yapılarının ve faktör
donanımlarının değişikliği ve çeşitliliğine ve hatta çok değişik kültürel ve siyasal
biçimlenmelere karşın; kendine özgü kuralları ile bütün bu değişik ülkelerin
ihtiyaçlarına cevap veren bir uluslararası mali piyasanın varlığı kendisini
tartışmasız biçimde kabul ettirmiş durumdadır.
Dünyadaki
ülkeler
uluslararası
para
yönetiminde
farklı
sistemler
denemişlerdir. Hiçbir sistem tam olarak tatmin edici olmamış ve kriz dönemleri
daha sonraki denge dönemleri ile düzeltilmiştir. Değişiklikler genellikle kriz
dönemlerinde veya kriz dönemlerinden sonra olmuştur.1
Paranın tarihi insanların ticareti öğrenmeleriyle başlamıştır. İnsanoğlu
öncelikle avlanma ve yiyecek sorunlarının çözümü için bir araya gelerek
kabileleri oluşturmuştur. Bu birliktelik etkinliği de beraberinde getirmiştir. Etkin
üretimle birlikte ortaya çıkan üretim fazlalığı ticaretin gelişimini sağlamıştır.
Örneğin bir kabilede gereksinimlerinden daha fazla deri, diğer bir kabilede ise
1
Saniye Gümüşeli, Döviz Kuru ve Faiz Oranı Risklerinden Korunma Teknikleri, Türkiye
Bankalar Birliği, Ankara, 1994, s.14
5
tahıl
bulunursa,
kabileler
ellerindeki
malları
değiştirerek
ihtiyaçlarını
karşılamışlardır. Kabileler deri ve tahılları birbiriyle değiştirirken, bugün de
modern bir biçimde süren “barter”, yani malların mallarla değişimi ortaya
çıkmıştır.
Ancak barter hiç de kolay bir değişim biçimi değildi. Zaman ve enerjiye
ihtiyaç vardı. Çünkü barter yapacak olan bir kişinin veya kabilenin öncelikle
kendi gereksinimi olan mala sahip kişi veya kabileyi bulması gerekmekteydi.
Aynı zamanda bu kişi veya kabilenin de kendi malına talebinin olması lazımdı.
Sorun bu iki noktada da bitmiyordu. Malların değerleri konusunda da anlaşma bir
sorun olarak ortaya çıkmaktaydı. Kaç tane deriye karşılık, ne kadar tahılın
değiştirileceği tartışılıyordu. Bölünebilir, yani küçük birimlere ayrılabilir
mallarda sorun belki kolaylıkla çözülebiliyor; buna karşılık örneğin inek ile tahıl
değişimi o kadar kolay olmuyordu.
Birbiriyle değiştirilen malların değeri elde edilme koşullarına bağlı olarak
belirlenmekteydi. Örneğin Roma’da yiyeceklerin korunması için zorunlu bir
madde olan tuz çok zor bulunuyordu. Kıt olarak bulunan tuz, askerlere ücret
karşılığı veriliyordu.
Barter sisteminin işleyişindeki sorunlar M.Ö.2500 yıllarında altın, gümüş ve
bakır gibi metallerin para olarak kullanılmasıyla çözülmüştür. Böylece mal ve
hizmetler söz konusu metaller karşılığı alınıp satılabilmekteydi. Para yalnızca
6
değişim aracı olarak değil, tasarruf etme ve servet biriktirme aracı olarak da
günümüze kadar işlevini korumuştur.
Metal paraların ortaya çıkmasıyla birlikte hangi metalin ne kadar mal ve
hizmet alabileceği, bir başka deyişle paraların birbirlerine karşı görece değerleri,
metallerin değerine göre belirlenmeye başladı. Hiç kuşkusuz altın, diğer
metallere göre daha fazla alım gücüne sahipti. İngiliz para birimi olan pound
sterlin bu dönemi ifade eden örneklerden biridir. Pound hem para birimi, hem de
ağırlık ölçüsüdür. Bir pound, 454 gram etmektedir.2
Kağıt paranın tarihi de bir hayli eskidir. M.Ö.2500 yıllarında Çin’de belirli
miktar ödemeyi ifade eden kağıt benzeri kayıtlar bulunmaktadır. Ancak modern
anlamda kağıt para 1368’den itibaren yine Çin’de kullanılmıştır. İsveç’te 1661
yılında basılan para Avrupa’da basılan ilk para olarak tarihe geçmiştir. 1690
yılında askerlere ödenmek üzere İngiltere’de para basılmıştır. Dolar ise ilk kez
gümüş olarak 1792 yılında kullanılmaya başlanmıştır. Ancak bugün kullanılan
Amerikan doları temelde 1863 yılında çıkan Ulusal Bankacılık Kanunu’na
dayanmaktadır. Bu dönemde ortaya çıkan kağıt para (scrip) ve madeni para (hard
currency) tam olarak altın ve gümüş karşılığı basılmıştır. Altın standardı olarak
bilinen sistemin temeli de bu şekilde atılmıştır.3
2
Sadi Uzunoğlu, Para ve Döviz Piyasaları, Literatür Yayıncılık, Genişletilmiş 2. Basım, İstanbul,
2003., s.1
3
Sadi Uzunoğlu, a.g.e., s.2
7
1.2.
Altın Standardı (1816-1914)
Altın standardının (altın para, altın külçe) geçerli olduğu yıllarda bir ülke
parasının değerini, içerdiği altın miktarı belirlemekte ve sistem ülkelerin
ödemeler dengesinde otomatik denkleşme görevini görmekteydi. Bu tür bir
sistemde ülke paralarının değişim oranları büyük hareketler göstermemekte ve
kur karar alıcılar için bir risk olarak ortaya çıkmamaktaydı.4
Altın standardının temel özelliği, ülkenin para birimleri arasındaki değişim
oranlarının standart birim olan altına bağlandığı sabit döviz kuru sistemiydi.
Altının sistem içindeki fonksiyonunu yerine getirebilmesi için şu koşulların
yerine getirilmesi gerekiyordu:
•
Merkez Bankası, sınırsız miktarda altını sabit bir fiyattan almayı ve
satmayı garanti ediyordu.
•
Altını elinde bulunduran, istediği biçimde tasarruf etme hakkına sahipti.
Gerekirse altın eritilip başka bir amaçla kullanılabilecekti.
•
Altının ihracat ve ithalatı serbestti.
Altın Standardı Sistemi’nde altının likiditesi, üretilen altın miktarı ile
sanayinin altın gereksinimine bağlı olarak değişiyordu. Sistemde yalnızca altın
değil, çoğunlukla da kağıt para değişim aracı olarak kullanılıyordu. Teorik olarak
değişim aracı olarak kullanılan kağıt paranın karşılığı altındı. Bir anlamda altın
4
www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/vadelidovizpiy.htm
8
rezerv olarak tutuluyordu. Kağıt parayı bir satın alma gücü olarak kabul
ettirebilmek için, talep edildiğinde merkez bankalarının altın karşılığında bu
banknotları geri almayı bir yasayla garanti etmesi gerekiyordu. Bu nedenle
merkez bankalarının dolaşımdaki banknot karşılığında minimum altın karşılığı
bulundurması bir zorunluluktu. Örneğin; İngiltere’de dolaşımda bulunan banknot
için minimum karşılık oranı 2/7 iken, Almanya’da bu oran 1/3 idi.
Sabit altın pariteleri, banknotların altın karşılığında geri alınması
zorunluluğu nedeniyle bir sabit döviz kuru sistemi de yarattı. Sonuçta bir para
biriminin, bir diğerine karşı değeri, her iki para biriminin altın paritelerince
tanımlandı. Şimdi iki para arasındaki değişim oranını bir tabloyla açıklayalım:5
Tablo 1:
Altın Standardı ve Ülke Paralarının Değeri
Ülkeler
Giriş Yılı
Altın Paritesi
İngiltere
1821
1 pound = 7,3224 gr
ABD
1850
1 dolar = 1,5046 gr
Fransa
1873
1 frank = 0,2903 gr
Almanya
1873
1 mark = 0,3584 gr
Avusturya-Macaristan
1892
1 kron = 0,3049 gr
Rusya
1897
1 ruble = 0,7746 gr
Hindistan
1899
1 rupee = 0,7128 gr
Kaynak: Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3
5
Sadi Uzunoğlu, 2003., s.2
9
Tablodaki altın paritelerinden yola çıkarak ABD doları ile Alman markı
arasındaki döviz kurunu (pariteyi) hesaplayalım: 1$;1,5046 gram altına, 1DM ise
0,3584 gram altına eşit. Dolayısıyla 1 dolar, (1,5046/0,3584) 4,1981 DM olarak
belirleniyor. 6
Birinci Dünya Savaşı’nın patlak vermesiyle altın standardı uygulamasına
ara verildi. Savaş ekonomisinin getirdiği zorluklar nedeniyle, belli başlı paraların
altına bağlılığı kaldırılarak serbest dalgalanmaları sağlandı. Fakat bu sürekli bir
çözüm olamazdı. Çünkü tekrar altın standardına dönmek için sabırsızlık
duyuluyordu. Nitekim daha savaş sona erer ermez, birbiri ardından altına dönüş
başladı. Ulusal paralar yeniden altına bağlanırken, savaş öncesi paritelerin aynen
benimsenmesine çok önem veriliyordu. Bu, adeta bir ulusal prestij konusu idi.
Oysa bu tutum, ilerde ortaya çıkacak parasal buhranların tohumlarını taşıyordu.
Çünkü savaş sırasındaki enflasyonist gelişmeler dolayısıyla, ülkelerin göreceli
rekabet güçleri değişmişti.7
1.3.
Savaş Dönemleri (1918-1939)
Birinci Dünya Savaşı’ndan önceki 50 yıl, altın standardının en iyi işlediği
dönemdir. Altın standardının çökmesinde, izlenen enflasyonist politikalar ile
döviz kurlarının Birinci Dünya Savaşı öncesindeki seviyelerinin korunmaya
çalışılmasının önemli rolü olmuştur. 1929 Dünya Ekonomik Krizi de altın
6
7
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3
Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, 11. Baskı, Güzem Yayınları No:11, İstanbul, 1996a, s.493
10
standardının yıkılışını hızlandırmıştır. Dünya krizi, 1929 yılı ortalarında ABD’de
ortaya çıkmış, bu ülkede deflasyon hızla yaygınlaşmış, sanayi üretiminde büyük
düşmeler görülmüş ve işsizlik hızla artmıştır.8
1920’li ve 30’lu yıllar bütün dünyada para kaosunun ve depresyonun
yaşandığı yıllar oldu. Savaş döneminde hızla büyüyen finansman gereksinimi, bu
dönemde para yaratımını hızlandırıyordu. Kağıt paranın altın rezervinden
bağımsız olarak basılabilmesi, enflasyonist süreci hızlandırdı 1920’li yılların
Almanya’sı çok çarpıcı bir örnek olarak biliniyor. Almanya’da büyük miktarda
basılan kağıt para, fiyatları yukarı itmiş, paranın satın alma gücü düşmüştür.
1918 yılında 1 Alman markına alınabilen bir mal için 1923 yılında 726 milyar
Alman markı ödemek gerekiyordu. 1923 yılında Alman halkı için sobada para
yakmak odun yakmaktan daha ucuzdu.
Savaş döneminde ülkeler arasındaki farklı enflasyon oranları, uluslararası
fiyat ilişkisini altüst etti. Örneğin 1925 yılında İngiliz sterlini, ABD dolarına
karşı yüzde 44’den daha fazla değerli hale gelmiştir. Böylece devalüasyon olgusu
gündeme oturdu.9
İki savaş arası dönemde uluslararası para sisteminin bozulmasının tek
nedeni enflasyon ve devalüasyon değildi. Ülkelerin ithalat taleplerini kısmaları
dünya ticaret hacmini de daraltmıştı. Ülkeler 1931 yılından itibaren döviz
8
S. Rıdvan Karluk, Uluslararası Ekonomi-Teori ve Politika, 6. Basım, Beta Yayınları, İstanbul,
2002a, s.492
9
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.3
11
kontrollerini hayata geçirdiler. İhracata ve sermaye akışına getirilen ambargo ve
limitler finansal ilişkilere büyük darbe indirdi.
Kısaca iki savaş arası dönemde rekabetçi devalüasyon yapılırken, ne
serbestçe dalgalanan bir para sistemi, ne de sabit döviz kuru sistemi vardı.
Sistemin yeniden yapılandırılması için Almanya, İtalya ve Japonya’ya karşı
savaşan ülkeler ABD’de New Hampshire eyaletinde bir kasabada, Bretton
Woods’ta bir araya geldiler.10
1.4.
Bretton Woods Sistemi (Sabit Kur Sistemine Dönüş) (1944-1970)
İki savaş arasında yaşanan tecrübeler ve bunların İkinci Dünya Savaşından
sonra da tekrar yaşanabileceği kuşkusu serbest, istikrarlı ve çok taraflı bir para
sistemi de kurulması fikrini doğurmuştur. 11 Amerika ve İngiltere önderliğinde,
1944 yılının Temmuz ayında, Bretton Woods konferansı olarak da adlandırılan
Birleşmiş Milletler Para ve Finans Konferansı düzenlendi. Bu, Uluslararası Para
Fonu’nun (The International Monetary Fund. Bundan sonra IMF olarak ifade
edilecektir.) ve Dünya Bankası’nın (The International Bank for Reconstruction
and Development-World Bank) da doğuşuydu. Hedef; serbest, istikrarlı ve çok
taraflı para sisteminin kurulmasıydı.12
10
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4
Saniye Gümüşeli, 1994, s.16
12
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4
11
12
ABD’de, Bretton Woods’ta yapılan toplantıda, esas olarak, İngiliz (Keynes)
ve Amerikan (White) planları tartışıldı ve Amerikan planı kabul gördü. İngiliz ve
Amerikan planları bazı ortak noktalara sahipdi ve yeni sistem buna göre
şekillendi. Bu ortak noktalardan birisi, her iki tarafın da Birinci Dünya Savaşı
sonrasında ve 1930’larda dünya ekonomisine zarar verdiğine inanılan, serbest
dalgalanan kur sistemine karşı olmalarıydı. Buna karşılık mutlak sabit kur da
arzu edilmiyordu. Bundan başka, dış ticaret üzerine kontrolsüz bir biçimde
sınırlamalar getirilmesi de uluslararası toplumun yararına olmamıştı. Sermaye
akımları konusunda ise, ülkeler, özellikle kısa dönemde, kontrol uygulamakta
serbest olmalıydılar.
Böylece, IMF gözetiminde, ayarlanabilir sabit kur diyebileceğimiz bir katı
olmayan, sabit kur sistemi kuruldu. Bu sistemde yalnızca ABD doları altına
bağlıydı. Diğer ülkeler paralarını dolara bağlayarak, döviz kurlarını sabit
tutacaklardı. Bu durum, savaş yıllarındaki sermaye girişleri sonucu dünyadaki
altın rezervlerinin yaklaşık % 70’inin ABD’de toplanmış olmasının tabii bir
sonucuydu.13
Altın standardı sisteminin temelinden yola çıkan yeni mali sistemle istikrarlı
döviz kurları olan uluslararası bir para sistemini kurma, mevcut kambiyo
kontrollerine
son
verme
ve
bütün
dövizlere
konvertibilite
getirme
amaçlanmıştır.14
13
Ünal Çağlar, Döviz Kurları-Uluslararası Para Sistemi ve Ekonomik İstikrar, Alfa Yayınları,
İstanbul, 2003, s.28-29
14
Saniye Gümüşeli, 1994, s.16
13
Bu sistemde:15
•
Anlaşmayı onaylayarak IMF’ye üye olan her ülke, ulusal parasını,
sabit bir kurdan ABD $’ına bağlamıştır. Bu sabit dolar kuruna “dolar
paritesi” denilmektedir. ABD ise doları başka bir ülkenin parasına
değil, altına bağlamıştır. (1 ons saf altın = 35 $)
•
Sistemde,
ABD,
diğer
ülkelerin
merkez
bankalarına
altın
konvertibilitesi imkânı tanımıştır. Amerikan rezerv bank, yabancı
merkez bankalarına arz edecekleri dolarlar karşılığında, yukarıda
belirtilen sabit fiyattan altın satma taahhüdü altına girmiştir. Bu
şekilde her ülke parasını dolara bağlamış, dolara da altın
konvertibilitesi tanınmış olduğu için, ulusal paralar dolaylı yoldan
altına bağlanmıştır.
•
Sisteme göre, her ülkenin, ulusal parasının döviz piyasasında, dolar
paritesi etrafında en fazla % 1’lik alt ve üst sorunlar içerisinde
dalgalanmasına izin veriliyordu. Daha yüksek değişmelerin ise merkez
bankasının piyasaya müdahaleleri (piyasada dolar alım ve satımları)
ile önlenmesi gerekiyordu. Bununla birlikte, ancak ödemeler
bilançosunda köklü bir dengesizlik bulunması durumunda IMF’nin
onayı ile üye ülkelere paralarını dolara göre devalüe etme yetkisi
verilmişti. (Üye ülkeler önce iç önlemler ile sorunlarını çözmeye
çalışacaklar, başarı elde edemezlerse % 10’a kadar bir parite
15
Suna Oksay, Döviz Kuru ve Ödemeler Bilançosu Politikaları: Türkiye (1923-2000), Beta Basım,
İstanbul, 2001, s.30-31
14
değişikliğini doğrudan, % 10’u aşarsa IMF’nin onayını alarak
yapabileceklerdi.)
•
Sistem, ABD’yi bir tür “dünya merkez bankası” durumuna getirmişti.
(Bu durum, ABD ekonomisinin o günkü koşullar altında dünya
ekonomisi içindeki rakipsiz üstünlüğünden kaynaklanıyordu.)
•
Dolar, bütün diğer paraların bağlandığı bir “değer standı” olmuştu.
Bütün uluslararası ödemeler, borç ve alacaklar dolarla ölçülüyordu.
Diğer yandan, ulusal merkez bankaları, kurları sabit tutmak için
piyasada dolar alım-satımları yapıyorlardı. Yani dolar bir “müdahale
parası” haline gelmişti.
•
Ülkeler merkez bankasındaki dış rezervlerini dolarla tutuyorlardı.
Böylece, dolar bir “rezerv para” statüsüne sahip olmuştu.
Ödemeler dengesi güçlüğü çeken ülkeleri aceleci kur değişikliklerinden ya
da dünya ekonomisine zarar verecek ticari kısıtlamalar yapmaktan caydırmak
amacıyla bir destekleme fonu kurulmuştu: Bu fon IMF’nin tanıdığı Ordinary
Drawing Rights (Olağan Çekme Hakları) fonudur. Rezervleri yetersiz hale gelen
ülkeler açıklarını kapatmak için bu fona başvurabileceklerdi. Her ülkenin bir
kotası olacaktı. 16
Sistem, 1960’lı yılların sonuna kadar görece istikrarlı bir biçimde devam
etti. Örneğin 1949-1967 yılları arasında 1 sterlin 2,8 ABD doları eşitliği
sürdürülebilmişti. ABD dolarının para sistemi içindeki önemli konumu, doları
16
Saniye Gümüşeli, 1994, s.17
15
rezerv para konumuna getirdi. Çünkü teorik olarak dolar, altın karşılığında
basılıyordu. 1960’lı yılların sonuna doğru sistemin sorunlu olduğu ortaya çıktı.17
1960’lı yıllarda dünya ticareti hızla genişlemiş ve aynı yıllarda altın üretimi
durgunlaşmıştı. Merkez bankalarındaki döviz rezervlerinin artışı ancak ABD’nin
ödemeler dengesinin açık vermesiyle mümkün olabilirdi. Bu beklentinin
gerçekleşmemesi durumunda, uluslararası likidite darlığı oluşacağı ve bunun
tehlikeli boyutlara varacağından korkuluyordu. 18
1961-1965 yılları arasında ABD’den özel sermaye akışı yabancı resmi
rezervlerin genişlemesine neden oldu. 1963 yılında ABD’den sermaye akışlarının
önünü kesmek için özel vergiler konulmaya başlandı. Vietnam Savaşı’nın yüksek
faturası mali genişlemeye, mali genişleme ise genel fiyat düzeyinin yükselmesine
ve ABD ödemeler dengesi fazlasının erimesine neden oldu. Başlangıçta daraltıcı
para politikası benimsenmesine rağmen, yüksek faiz oranlarının inşaat sektörü
üzerinde negatif etkisi ABD Merkez Bankası’nı (Federal Reserve Bank) 19671968 yıllarında daha genişlemeci para politikaları benimsemesine neden oldu.
IMF, 1967 yılında kendi para birimi olan Özel Çekme Haklarını*19 (Special
Drawing Right. Bundan sonra SDR olarak ifade edilecektir.) çıkardı.20
17
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.4
Saniye Gümüşeli, 1994, s.18
19 *
Özel Çekme Hakkı IMF'nin kullandığı para birimidir. Dünya likidite ihtiyacına cevap vermek
üzere otomatik bir çekme hakkı olarak oluşturulmuştur. "Kağıt altın" da denir. Kağıt üzerinde
yaratılan ve karşılığı olmayan bir ödeme aracıdır.
(http://www.ekonomist.com.tr/apps/dictionary.app/dictionary.php/es.dict/SDR (Special Drawing
Right)
20
Alövsat Müslümov, Mübariz Hasanov ve Cenktan Özyıldırım, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri 2002
Döviz Kuru Sistemleri ve Türkiye’de Uygulanan Döviz Kuru Sistemlerinin Ekonomiye Etkileri,
Scala Basım, Yayım, İstanbul, 2002. s.15
18
16
SDR, olağan çekme haklarının aksine bir kredi biçimi değil, mevcut altın ve
dolar rezervlerini ele alabilecek döviz rezervleridir. Bu nedenle SDR sadece
merkez bankaları ile IMF arasında veya iki merkez bankası arasında işlem gören
bir uluslararası döviz birimidir. Prensip olarak SDR döviz piyasalarında alınıp
satılan bir dış ödeme ve piyasalara müdahele vasıtası değildir. Oynadığı rol SDR
hakkına sahip olan merkez bankalarına diğer bir üye merkez bankasından döviz
satın alma yetkisini vermesidir. Karşılıksız olarak yaratılan bir rezerv imkânıdır.
SDR’nin üye ülkelere tahsisi IMF yönetim kurulu tarafından yapılır. Bir üye ülke
ödemeler dengesi açığı ile karşılaşırsa SDR hakkını IMF’nin belirlediği bir döviz
ile değiştirebilir. Böylece açık, SDR’nin kendisi ile değil, onun karşılığında
alınan döviz ile finanse edilir.21
1.5.
Sabit Kur Sisteminin Çöküşü (1971-1973)
1958-1960 yıllarında ABD ödemeler dengesindeki büyük açık (11,2 milyar
dolar) altına hücumu başlattı ve 1951’den beri ilk kez altının ons’unun 35 doların
üzerine çıkmasına neden oldu. Bu kriz merkez bankalarının bir pool (birlik)
oluşturup piyasa işlemleriyle altın fiyatını resmi sınırda tutmayı başarmaları ile
atlatılabildi. Fakat daha sonra bazı ülkelerin büyüme hızlarının farklı olması
gerçeği karşısında mali tablo tekrar karışmaya başladı. Ödemeler dengesi
fazlalıklarından dolayı 1961’de Alman markı ile Hollanda florininin değeri
düşürüldü. Sterlin ise 1963’den başlayarak baskı altına girdi ve desteğe rağmen
1967’de değeri düşürüldü. Altına hücum tekrar canlandı. Altın kayıpları 1968’de
21
Saniye Gümüşeli, 1994, s.18
17
merkez bankalarını altın pool’unu terketmeye zorladı ve sonunda sabit döviz
kurları sistemi çöktü. 22
1971 yılında çöken para sistemini kurtarmaya yönelik olarak Washington
Smithsonian Enstitüsünde Onlar Grubu (Belçika, Kanada, Fransa, Almanya,
İtalya, Japonya, Hollanda, İsveç, İngiltere ve ABD) Ekonomi ve Maliye
Bakanları ile Merkez Bankaları Başkanları, dünya ekonomisinin daha sağlıklı
gelişebilmesi için toplanmışlardır.23
Yapılan Smithsonian Anlaşması ile ülke paralarının yüzde 1 olan aşağıyukarı oynama sınırı yüzde 2,25’e çıkarılarak (toplam yüzde 4,5) bir esneklik
sağlanmaya çalışıldı. Ancak yapılanlar yetersizdi. 1971 yılının Ağustos ayı
ortalarında Washington’daki Smithsonian Institute’de toplanan üyeler doların
devalüasyonunu kabul ettiler ve dolar yüzde 7,89 oranında devalüe edildi.
Böylece 1 ons altın 35 dolardan, 38 dolara yükseldi. Buna karşılık diğer ülkeler
de paralarını dolara karşı çeşitli oranlarda revalüe ettiler. Bu arada Smithsonian
Anlaşması doların altına konvertibilitesini kaldırmış, ABD’ye dış ticaret açığının
kapatılması ve kronik ödemeler dengesi sorununun çözümü için esneklik
kazandırmıştı. 1973 yılının ilkbaharında Smithsonian Enstitüsünde toplanan
konferansta aslında yeni bir para sistemine geçiliyordu. Dalgalı Kur Sistemi.. 24
Ancak 1971 dolar devalüasyonunu takiben uluslararası para piyasalarında
istikrar sağlanamamış ve dolar değer kaybetmeye devam etmiştir. 1973 yılı
22
Saniye Gümüşeli, 1994, s.17
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.502
24
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.5
23
18
başında ABD’nin cari bilanço kalemlerinde önemli bir açığın ortaya çıkması,
buna karşılık Japonya ve Batı Almanya’da bilanço fazlalığının bulunması, dolar
aleyhine fakat mark ve yen lehine spekülatif hareketlere yol açmıştır.
Bu gelişmeler üzerine mark ve yene talep başlamış, altının onsu 2 Ağustos
1972’de serbest piyasada 70 dolara fırlamıştır. Alman markına hücüm sonucunda
Batı Almanya ve ABD Merkez Bankaları, birlikte yürüttükleri swap anlaşmaları
çerçevesinde piyasaya müdahale ederek markın Smithsonian Anlaşması ile
belirlenen marjı geçmemesi için mark karşılığında dolar satın almışlardır. Buna
rağmen markın değer artışı göstermesine engel olamamışlardır.
ABD bilanço açıklarında büyümenin önüne geçememesi ve artan
spekülasyon sonucunda, 12 Şubat 1973 tarihinde doları ikinci defa % 11
oranında devalüe etmiştir. Doların ikinci defa devalüasyonuna rağmen dolardan
kaçışın önü alınamamış, altın ve güçlü paralara yöneliş devam etmiş, dolayısıyla
altının serbest piyasadaki değeri sürekli artmıştır. ABD doları adeta Batı
Almanya’yı istila etmeye başlamış, 1 Mart’ta bir günde Almanya 2,7 milyar
dolar satın aldıktan sonra döviz borsasını kapatmıştır. Bu gelişmeler karşısında
1973 yılında yapılan Brüksel Anlaşması ile Avrupa Topluluğu üyeleri ülkeleri
paralarını dolar karşısında dalgalanmaya bırakmışlar, bunun sonucunda Avrupa
para yılanının dolar ile ilişkisi kesilmiş ve yılan tünelden çıkmıştır. Böylece
Avrupa Topluluğu ülkeleri sabit kur sisteminden ayrılmışlardır. 25
25
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.505
19
1973 yılının bir diğer özelliği de yaşanan 1. Petrol Şoku’ydu. Ucuz bir girdi
ve enerji hammaddesi olarak görülen petrol, tüm dünyada yaygın biçimde
kullanılıyordu. Petrol fiyatlarının yükselmesi bir taraftan maliyet artışını
gündeme getirirken, diğer taraftan petrol ihracatçısı ülkeleri zenginleştirdi.
Bundan sonra petrol ihracatçısı ülkelere akan sermaye “petro dolar” olarak
adlandırıldı.
Yaşanan petrol şoku ve çöken para sistemi, fiyat dalgalanmaları olarak
tanımlanan mali riski ortaya çıkardı. Belirsizliği ortadan kaldırmaya yönelik
girişimler de çöküşle birlikte gündeme geldi.26
1.6.
Avrupa Para Birimi: ECU
Dünya ekonomisinde yaşanan büyük kargaşa ile birlikte Batı Avrupa
ülkeleri dolar merkezli para birimi yerine, Avrupa’ya ait bir sabit kur sistemi
arayışına girdiler. 24 Nisan 1972’de Belçika, Danimarka, Fransa, İtalya,
Lüksemburg, Hollanda, İngiltere ve Batı Almanya, kısaca Avrupa Topluluğu
(EC) ülkeleri; kendi para birimlerinden oluşan parasal yılan “currency snake”
olarak adlandırılan sistemi geliştirdi. Söz konusu ülkeler kendi para birimleri için
döviz kurlarını (+/-)% 2,25’lik bir aralıkta serbestçe dalgalanmasına izin vermek
için anlaştılar. Eğer bir döviz kuru alt veya üst sınıra ulaşırsa merkez bankaları bu
duruma müdahale edebilecekti. Artık Avrupa’da ABD dolarının yerini çekirdek
olarak Alman markı alıyordu. Alman markının ağırlıklı merkez para olması
26
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.5
20
Bundesbank’ın (Alman Merkez Bankası) uygulayacağı politikaların da etkileyici
olacağını gösteriyordu. Diğer ülkelerin merkez bankaları da Bundesbank’a
paralel politikalar yürütmek zorundaydı. Zira daha önceki IMF sisteminden farklı
olarak müdahalelerde faiz oranları ile oynanabiliyordu. Ancak Almanya’nın
etkinleşmesi politik olarak diğer ülkeler tarfından kabul edilmedi; yeni bir arayış
içine girildi.27
Üye ülkeler arasındaki farklı politikalar ve gümrük tarifeleri nedeniyle
rekabet
açısından
Avrupa
Topluluğu’nun
ABD
ve
Japonya
ile
boy
ölçüşememesi, üye ülke paraları arasındaki dalgalanmalarla kendini göstermiştir.
1974 petrol krizindeki kur tutarsızlıkları da bu olumsuzluğa eklenince, Mart 1979
da EMS’nin (European Monetary System) kurulmasına karar verilmiştir.
EMS’nin amacı Avrupa’nın ticaret ve sanayiinin ABD’ye benzer bir canlılık
göstermesini temin etmek ve dolayısıyla ABD hacminde bir ortak pazar için
yeterli ekonomik mali bir temel hazırlamaktı.28
EMS’nin ilk üyeleri; Almanya, Fransa, İtalya, Belçika, Lüksemburg,
Hollanda, İrlanda ve Danimarka’ydı. Sisteme 1989’de İspanya, 1990’da İngiltere,
1992’de de Portekiz katıldı. Almanya yine merkez ülkeydi; ancak bu kez eski
“snake” sistemindekinden daha fazla politik bağımsızlık söz konusuydu. Bu
durum diğer ülkeler tarafından kabul edilebilir bulundu ve EMS yaratılmış oldu.
27
28
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.6
Saniye Gümüşeli, 1994, s.18
21
Bu çerçevede üye ülkelerin para biriminden oluşturulan bir sepete bağlı
olarak yeni bir kayıt parası, yani “Avrupa Para Birimi” olarak tanımlanan ECU
devreye sokuldu. Daha sonra topluluğa katılan Yunanistan’ın da para birimini
içeren ECU, bir para sepeti olarak çalıştı. Merkezi oranlardan sapmaları
hesaplamak ve müdahaleleri finanse etmek için bir araç olarak kullanıldı.29
ECU’nun başlıca dört işlevi bulunmaktadır:30
1. Avrupa Para Sistemi’nin döviz kuru mekanizmasında her ulusal paranın
1 ECU karşısındaki değeri olan “merkezi kurların” belirlenmesinde
ortak payda olarak kullanılmaktadır.
2. Her ulusal paranın döviz kurunda meydana gelecek “sapma eşiği” nin
hesaplanmasında referans olarak yer almaktadır.
3. Destekleme
operasyonlarından
doğan
borç
ve
alacakların
hesaplanmasında ve ödenmesinde kullanılmaktadır.
4. Kredi mekanizması çerçevesinde Avrupa Parasal İşbirliği Fonu’nun
(APİF) (The European Monetary Cooperation Fund: EMCF) kısa vadeli
destek kredisi ve orta vadeli mali yardım mekanizmalarında temel hesap
birimidir.
ECU sepeti, Avrupa Para Sistemi’nin kuruluşunda Topluluk üyesi 9 ülkenin
paralarının sabit tutarlarının toplamından oluşmuş ve her üyenin ağırlık kat
sayısına göre belirlenmiştir. Ağırlık katsayılarının belirlenmesinde ülkelerin
29
30
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.6
Suna Oksay, 2001, s.32-33
22
Topluluk içindeki ticaret hacmi, GSMH’ları ve döviz rezervleri dikkate
alınmıştır. 17 Eylül 1984 tarihinde Yunan drahmisinin, 21 Eylül 1989 tarihinde
ise İspanyol pezetası ve Portekiz esküdosunun sepete katılmasıyla bileşim son
şeklini almış ve bugüne kadar 12 ülke parasının ECU içindeki sabit miktarları
değişmemiştir. Merkezi kurlar ise günlük olarak belirlenmektedir.
Avrupa Para Sistemi’ndeki bütün döviz cinsleri ECU karşısında merkezi bir
kura sahiptir. Dolayısıyla ECU ortak payda gibi hareket eder. Merkezi kurlar
Avrupa Para Sistemi’ne dahil her ülkenin merkez bankaları tarafından tesbit
edilir. Böylece her dövizin ECU’ye ve birbirlerine karşı pariteleri resmen
belirlenir. Bu durumu aşağıdaki örnekle açıklamak mümkündür:
ECU 1 = DM 2,24184
ECU 1 = ITL. 1403,49
ECU 1 = FF 6,87456
ECU 1 = NLG 2,5295 vs.
Bu merkezi kurlardan gidilerek, dövizlerin birbirleri ile arasındaki pariteler
de bulunabilir. Örneğin,
DM 1 = 2,52595 / 2,24184 = NLG 1,1267331
ECU, Birlik üyesi ülkelerin sahip oldukları altın rezervlerinin yüzde 20’si
ile brüt dolar rezervlerinin yüzde 20’sinin Avrupa Parasal İşbirliği Fonu’na
aktarılması sonucunda yaratılmaktadır. Bu işlemler Ocak, Nisan, Temmuz ve
31
Saniye Gümüşeli, 1994, s.19
23
Ekim aylarının birinci haftası sonunda yapılmaktadır. Topluluk üyesi ülkelerin
altın ve dolar rezervlerindeki değişiklikler ile piyasadaki altın ve döviz
fiyatlarındaki oynamalar, yaratılan ECU miktarına etki etmektedir.
ECU Topluluk üyesi ülkelerin döviz piyasalarındaki müdahale işlemleri
sonucu ortaya çıkan alacakların tasfiyesi veya ödemeler bilançosu açıklarının
finansmanında kullanılmaktadır. ECU ile döviz bozdurma dışında, belli başlı bir
ticari para birimi ile yapılabilecek herşey gerçekleştirilebilmektedir. ECU,
Avrupa Yatırım Bankası (AYB) (The European Investment Bank: EIB) ve
Avrupa Kömür ve Çelik Topluluğu (AKÇT) gibi Avrupa kuruluşlarında da
kullanılmaktadır.Ayrıca, Topluluk ülkelerinde uluslararası tahvil ihracı ECU ile
yapılabilmektedir.32
İki farklı ECU kullanımı bulunmaktadır.
•
Belirli kurallara göre yaratılan ve Merkez Bankalarının elinde
bulunan “resmi ECU” (official ECU)
•
Piyasanın elinde bulunan ECU cinsinden değerleri ifade eden “özel
ECU” (private ECU)
Resmi ECU merkez bankası arasındaki işlemlerde, özel ECU ise diğer
kurumlar arasındaki işlemlerde ve ECU cinsinden arz edilen tahvil ve bonolarda
kullanılmaktadır. ECU faiz oranları, ECU’yu meydana getiren ulusal paraların
32
Suna Oksay, 2001, s.33
24
paylarıyla ağırlıklandırılmış ve resmi iskonto hadlerinin ortalaması olup, çok kısa
vadeli kredilerin faizleriyle aynı orandadır. Merkez Bankalarının ellerinde
bulunan ECU tutarı, toplam rezervler karşılığında Avrupa Parasal İşbirliği
Fonu’ndan aldıkları tutarların altında ise bankalar Avrupa Parasal İşbirliği
Fonu’na faiz ödemektedirler. Öte yandan, ellerindeki ECU tutarı daha fazla ise
faiz almaktadırlar.33
Tablo 2:
ECU’nun Oluşumu ve Euro’ya Dönüşümü
Ağırlık
1 ECU
0
0
0,6242
1,332
151,8
0,2198
3,301
0,13
0,008552
6,885
1,393
0,08784
0,1976
1,44
Döviz
Avusturya Şilini
Fin Markası
Alman Markı
Fransız Frangı
İtalyan Lireti
Hollanda Florini
Belçika Frangı
Lüksemburg (Belçika) Frangı
İrlanda Lirası
İspanyol Pesetası
Portekiz Esküdosu
İngiliz Sterlini
Danimarka Kronu
Yunan Drahmisi
1 EURO
Kaynak: Sadi Uzunoğlu, 2003, s.10
1.7.
Avrupa Para Birliği: EURO
Birliğin amacı, Avrupa Topluluğu ülkelerinin ekonomik standartlarını
birbirlerine yaklaştırarak, Topluluk bünyesinde sağlıklı gelişmeyi destekleyecek
kalıcı bir fiyat istikrarı sağlamaktır.
33
Suna Oksay, 2001, s.34
25
Avrupa Para Birliği’ne üç aşamada ulaşılmasına karar verilmiştir. 34
Birinci Aşama: 1 Temmuz 1990-31 Aralık 1993
İlk
aşamada
Avrupa
Topluluğu
içinde
sermaye
hareketlerinin
serbestleştirilmesi hedeflenmiştir. Bu aşamada tek para biriminin oluşturulması
için üye ülkelerin ekonomik performanslarının yakınlaştırılmasını ve üye ülke
paraları arasında sabit kurların tespitini sağlamak üzere uyum programları
hazırlanması öngörülmüştür.
1. Her üye devletin, diğer üye devletlerle ve üçüncü ülkelerle arasında sermaye
hareketlerine ilişkin tüm kısıtlamaları hedeflenmiştir.
2. Üye devletlerin fiyat istikrarını sağlamaları öngörülmüştür.
3. Üye devletlerin kamu maliyesini sağlamlaştırmaları hedeflenmiştir.
4. Üye devletlere ait merkez bankalarının bağımsızlatırılması öngörülmüştür.
İkinci Aşama: 1 Ocak 1994-31 Aralık 1998
1994 Ocak ayında Avrupa Para Enstitüsü’nün kurulması ile başlamıştır. Bu
organ ileride kurulacak bir Avrupa merkez bankasının öncüsü olarak
düşünülmüştür. Avrupa merkez bankası, üye ülke merkez bankalarıyla birlikte
Avrupa merkez bankaları sistemini (European System of Central Banks)
34
Suna Oksay, 2001, s.34-36
26
oluşturacaktır. Görevleri ise, topluluğun para politikasını hazırlamak ve
yönetmek, üye ülkelerin döviz rezervlerini tutmak ve ödemeler sisteminin
aksamadan yürümesini sağlamak biçiminde özetlenebilir.35
Bu aşama, üye ülkeler arasında ekonomik açıdan yakınlaşma çabalarının
(enflasyon oranlarının, bu alanda en iyi durumdaki ilk üç üyenin ortalamasına
göre yüzde 1,5’tan yüksek olmaması, kamu borçlarının yüzde 60’ı aşmaması, vs.
gibi) artarak sürdüğü bir geçiş dönemidir.
İkinci aşamanın bitiş tarihi olarak Avrupa Para Birliğinin fiili başlangıç
tarihi öngörülmüştür. Üçüncü aşamaya en erken 1 Ocak 1997 en geç 1 Ocak
1999’da geçileceği Maastricht zirvesinde belirtilmiş; AB devlet ve hükümet
başkanlarının bir araya geldiği 15-16 Aralık 1995 tarihlerinde yapılan Madrid
zirvesinde Avrupa Para Birliği’nin üçüncü aşamasının 1 Ocak 1999 tarihinde
başlayacağı teyid edilmiş, ayrıca bu tarihten itibaren Avrupa para birimi
ECU’nun adının EURO olması kararlaştırılmıştır.
Avrupa Para Enstitüsü, 25 Mart 1998 tarihinde AB ülkelerinin geçmiş
performansı, mevcut durumu ve geleceğe ilişkin orta vadeli durumunu belirten
bir raporu AB konseyine sunmuştur. Avrupa Para Birliği komisyonu ise yine 26
Mart 1998 tarihli raporunda AB üyesi 11 ülkenin Avrupa Para Birliği’ne katılım
ön şartlarını yerine getirdiğini belirlemiş ve AB konseyine bu ülkelerin Avrupa
35
S. Rıdvan Karluk, Uluslararası Ekonomi, 3. Basım, Bilim Teknik Yayınevi, İstanbul, 1991b, s.550
27
Para Birliği’nin başlayacağı 01.01.1999 tarihinde ilk dalga içinde yer almaları
tavsiyesinde bulunmuştur.
Tavsiye edilen 11 ülke şunlardır: Almanya, Avusturya, Belçika, Finlandiya,
Fransa, Hollanda, İrlanda, İspanya, İtalya, Lüksemburg ve Portekiz.
Avrupa Para Birliği’ne katılacak ülkeler için kesin ve son karar 2 Mayıs
1998 tarihinde Brüksel’de bir araya gelen AB devlet ve hükümet başkanları
toplantısında
verilmiş
ve
Komisyonun
tavsiye
ettiği
ülkeler
Avrupa
Parlamentosu’nun görüşü alınarak aynen kabul edilmiştir.
Üçüncü Aşama: 1 Ocak 1999-1 Temmuz 2002
1 Ocak 1999 tarihinde Avrupa Para Birliği resmen başlamıştır. Bu tarihte
Avrupa Para Birliği üyesi ülke paralarının euro karşısındaki döviz kurları kesin
ve geri dönülemez şekilde belirlenecektir. Euro işlemleri 1 Ocak 1999 - 31 Aralık
2001 tarihleri arasında kaydi olarak yapılacak, 1 Ocak 2002 tarihinden itibaren
kağıt ve madeni eurolar tedavüle sokulacaktır.
Üçüncü aşamanın başlaması ile birlikte Avrupa Para Birliği’nin para
politikası özerk “Avrupa Merkez Bankası” tarafından yönlendirilecektir. Avrupa
Merkez Bankası ve üye ülke merkez bankaları, topluluk organlarından ve kendi
ülkelerinin hükümetlerinden hiçbir şekilde talimat alamayacaklardır.
28
Euro ve ulusal paraların birlikte piyasada olmasının yaratacağı maliyetin
(değişim maliyeti, çift fiyatlandırma) durumuna göre istenen ülkenin bu dönemi
kısaltması mümkündür. Üçüncü aşama en geç 1 Temmuz 2002’de sona erecektir.
Bu tarihten sonra euro, piyasadaki tek para olacaktır. Ulusal paralar bir anda
tamamen değersiz olmayacak, kullanımdaki banknotları değiştiren ülkelerin
ulusal paraları bir süre daha Merkez Bankaları tarafından değiştirilmeye devam
edecektir.36
2.
2.1.
Döviz ve Döviz Kuru
Döviz
Ülkeler arasında mal ve hizmet akımlarına paralel olarak, para akımları da
gerçekleşmektedir. Ancak bu para akımı, mal ve hizmet ticaretinin bir sonucu
olması nedeniyle, bu akımlarla ters yönlü olarak gerçekleşmektedir. Başka bir
ifade ile mal ve/veya hizmet akımının yapıldığı ülkeden, diğer ülkeye para akımı
olmaktadır. İşte, bu akımlarda kullanılan, ödeme araçlarına ise döviz adı
verilmektedir. Döviz kavramı, bütün yabancı paralar ile, yabancı ülkelerde
geçerli olan çek, poliçe, emre yazılı senet, hazine bonoları, hisse senedi ve tahvil
gibi her türlü ödeme aracını kapsamaktadır. Resmi Gazetede 7.7.1981 tarihinde
yayınlanan, 81/8224 sayılı, Türk Parasını Koruma Kanunu’na göre ise, “döviz
yabancı parayla ödemeyi sağlayan her nevi hesap, belge ve araç” olarak
adlandırılmaktadır. 37
36
37
S. Rıdvan Karluk, 1991b, s.609
Suna Oksay, 2001, s.3
29
Döviz ikiye ayrılmaktadır: efektif döviz ve kaydi döviz. Nakit yabancı
paralara, efektif döviz veya sadece efektif adı verilmektedir. Nakit yabancı para
şeklinde olmayan, ancak para yerine geçen dövize bağlı çekler, senetler, banka
havaleleri, ödeme emirleri v.b. yabancı para ödeme araçlarına ise, kaydi döviz
veya sadece döviz denilmektedir. 38
Efektif kullanımları, genellikle turizm harcamaları gibi bireylerin küçük
tutarlardaki
uluslararası
ödemelerinde
kullanılmaktadır.
İşletmelerin,
kuruluşların, hükümetlerin ve diğer tüzel kişiliklerin, nisbi olarak büyük tutardaki
uluslararası ödemelerinde ise, döviz kullanımı tercih edilmektedir. Ancak, her iki
kullanım türünde de sonuçta bir ülkeden başka bir ülkeye döviz transferleri
gerçekleşiyor olması nedeniyle, ödemelerde, efektif veya döviz kullanımının
ekonomik analiz açısından bir önemi bulunmamaktadır.
Diğer taraftan tüm ülkelerin para birimlerinin, yani dövizlerinin uluslararası
ödemelerde kullanılan bir araç olma özelliğini taşıyor olmasına rağmen tüm
yabancı paralar, uluslararası ödemelerde aynı oranda talep edilmezler. Çünkü bir
ülkenin para biriminin başka bir ülke tarafından talep edilmesi için, öncelikle o
iki ülkenin karşılıklı bir ödeme ilişkisinin bulunması veya o ülkenin diğer
ülkelerle yoğun ekonomik ilişkilerinin bulunması veya o ülkenin diğer ülkeler
tarafından da kullanılıyor olması gerekmektedir. Bu çerçevede, verimliliği,
dolayısıyla rekabet gücü düşük az gelişmiş veya gelişmekte olan ülkelerin
38
Suna Oksay, 2001, s.3
30
uluslararası piyasalara ürün ve/veya hizmet arz edememesi, aksine sadece bu
piyasalara talep sunması nedeniyle, ödemeler bilançoları açık vermekte ve bu
ülkeler dış borç krizlerine girmektedir. Bu durum sonucunda ise, bu gibi
ülkelerin paraları diğer ülkeler tarafından ululararası ödemelerde talep
edilmemekte, bu ülkelerle yapılan alışverişlerde ödeme aracı olarak, yukarıda
belirtilen özelliklere sahip olan ülkelerin paraları talep edilmektedir. Örnek
verecek olursak, ödemeler bilançosu açıkları bulunan, Romanya ile Türkiye’nin
yapacağı
bir
alışveriş
işleminde,
her
iki
ülkenin
de
para
birimleri
kullanılmayarak, yerlerine, dünyadaki ülkelerin büyük çoğunluğuyla yoğun
ekonomik ilişkileri bulunan Batı Avrupa ülkeleri, ABD gibi gelişmiş ülkelerin
paraları kullanılmaktadır. 39
Ancak, burada belirtilmesi gereken önemli bir nokta bulunmaktadır. Bazı
ülkelerin dövizlerine, uluslararası ödemelerde pek rağbet edilmemesi, bu
dövizlerin konvertibıl olmaması anlamına gelmemektedir. Bir ülkenin parasının
konvertibıl olması, o ülkede diğer ülkelerin paralarının istenildiği zaman,
istenildiği miktarlarda alınıp satılabilmesi ve bu paraların serbest olarak
değiştirilebilmesi demektir. Bu tanımdan hareketle, bir ülkede konvertibilitenin
mevcudiyetini bazı özelliklere bağlayabiliriz. 40
Öncelikle,
ülkede
serbest
bir
döviz
piyasasının
mevcut
olması
gerekmektedir. Başka bir ifadeyle, o ülkedeki bankalar ve aracı kuruluşlar gibi
ilgili finansal kuruluşların, istenildiğinde, herkese, herhangi bir miktar
39
40
Suna Oksay, 2001, s.4
Suna Oksay, a.g.e., s.5
31
kısıtlamasına gidilmeksizin, döviz satabilmeleri ve aynı şekilde, isteyen
herkesten istedikleri miktarda döviz alabilmeleri serbestisinin mevcut olması
gerekmektedir.
Bununla birlikte, döviz ve döviz fonlarının da serbestçe ithal ve ihraç
edilebilme özelliğinin de bulunması şarttır.
Diğer taraftan, konvertibilite ile uygulanan döviz kuru sistemleri arasında
bir bağlantı yoktur Ülkenin serbest ya da sabit döviz kuru sistemi uyguluyor
olması, parasının konvertibıl özellik taşıyor olup olmamasıyla ilgili değildir.
Döviz kurları hangi sisteme göre belirleniyor olursa olsun yukarıda da belirtildiği
gibi önemli olan ülkelerin paralarının, herhangi bir kısıtlamaya tabi olmaksızın
başka dövizlere serbestçe çevrilebiliyor olmasıdır. 41
2.2.
Döviz Kuru
Döviz kuru iki milli para arasındaki değişim oranıdır. Başka bir deyişle, bir
ulusal paranın diğer bir ulusal para cinsinden fiyatıdır. Bu da, bize bir ulusal
paranın değiştirilebileceği yabancı para miktarını gösterir.
Bir ulusal paranın başka bir ulusal para karşısında belirlenen fiyatı yani
döviz kuru, gerçek değerinden daha fazla olarak belirlenmişse, burada yabancı
paranın, o ülkedeki satın alma gücü düşeceğinden, o ülkelere mal satmak
41
Suna Oksay, 2001, s.5
32
zorlaşacak ve ihracat azalacak belki de hiç yapılamayacak, bunun aksine ithalat
ucuzlayacaktır. Bu duruma ulusal paranın yabancı paralar karşısında aşırı
değerlenmesi denilmektedir. Aşırı değerlenmenin getirdiği olumsuzluklardan
kurtulabilmek için, paranın dış değerinin düşürülmesi gerekmektedir. Paranın dış
değerinin aniden ve iradi bir şekilde, hükümetler tarafından düşürülebilmesi için
kullanılan döviz kuru politikasına devalüasyon adı verilir. Ancak iç piyasada
oluşan enflasyon sonucu, ulusal paranın alım gücünün ve dolayısıyla değerinin
düşmesi ve bunun sonucunda yabancı paraların alım gücünün yükselmesi ise
iradi durum olmadığından devalüasyon olarak kabul edilmemektedir. 42
Yukarıdaki durumun aksine, bir ulusal paranın başka bir ulusal para
karşısında belirlenen fiyatı yani döviz kuru, gerçek değerinden daha düşük olarak
belirlenmişse burada yabancı paranın, o ülkedeki satın alma gücü artacağından, o
ülkelere mal satmak kolaylaşacak ve ihracat artacak ama diğer taraftan ülkenin
parasının alım gücü düşük olacağından, ithalat azalacak ve belki de hiç
yapılmayacaktır. Bu duruma da ulusal paranın yabancı paralar karşısında
değerinin düşük olması denilmektedir. Böyle bir durumda, paranın dış değerinin
yükseltilmesi için kullanılacak olan döviz kuru politikasına ise, revalüasyon adı
verilmektedir. 43
Ülkeler ihracatlarını arttırarak, ithalatlarını azaltıp ödemeler bilançosu
açıklarını kapatabilmek için paralarının değerlerini bilinçli olarak, dış paralar
karşısında düşük tutarlar. Ulusal paranın dış paralara göre değerinin düşük olarak
42
43
Suna Oksay, 2001, s.6
Suna Oksay, a.g.e., s.7
33
belirlenmesi, sabit kur sistemlerinde, hükümetler tarafından yapılır. Serbest kur
sistemlerinde ise, devlet, döviz piyasasından sürekli döviz alımı yaparak veya
yabancı ülkelere sermaye akışı olmasına izin vererek ulusal paranın değerinin
düşük olmasını sağlar.44
Döviz kuru, döviz piyasasında oluşur. Döviz piyasası farklı milli paraların
birbirlerine çevrilmelerini sağlayan bir organizasyondur. Döviz piyasalarında
yapılan alış ve satışlarda belirlenen ve hergün kambiyo fiyat cetvelleriyle ilan
edilen döviz fiyatlarına “cari” veya “gerçek” kur denir. Bu kur borsada
(piyasada) oluşan değerdir.45
Döviz kuru, anlık (spot) işlemler için tespit edilebileceği gibi, döviz alım
satımının gelecek bir tarihte gerçekleşmesi için de belirlenebilir. Ayrıca döviz
kuru parasal bir fiyat olarak tanımlandığı için, ekonomik analiz açısından, parasal
ve reel döviz kuru arasındaki fark önem arz etmektedir.46
Döviz kurları, döviz piyasalarında iki şekilde gösterilmektedir. Birinci
şekilde, döviz kuru, bir birim ulusal para ile değiştirilebilen yabancı para olarak
gösterilmektedir. Bu yönteme “dolaylı kotasyon” yöntemi adı verilir. Bu
yönteme göre, 1 TL = 1/600.000 $ olarak ifade edilerek, Türk Lirası’nın değeri $
cinsinden belirtilmektedir. İkinci yöntemde ise, döviz kuru, bir birim yabancı
para ile değiştirilebilen ulusal para olarak ifade edilmektedir. Bu yönteme de
44
Suna Oksay, 2001, s.7
Mehmet Keskin, İşletmelerde ve Uluslararası Ticarette Kur Riski, Korunma Araç ve
Teknikleri ve Kur Riski Türleri, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayınlanmamış
Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1999, s.10
46
Alövsat Müslümov ve Diğerleri, 2002, s.9
45
34
“doğrudan kotasyon” yöntemi denilmektedir. Bu yönteme göre ise, 1 $ = 600.000
TL olarak ifade edilerek, $’ın değeri TL olarak gösterilmektedir. 47
Bu iki yöntem arasındaki tercih ülkenin ulusal parasının diğer ülkenin
parasının karşısındaki değerinin yüksek ya da düşük olmasına göre
yapılmaktadır. Yukarıdaki örnekte de görüleceği üzere, TL’nin, $ cinsinden
fiyatının
belirlenmesinde,
“doğrudan
kotasyon”
yöntemi
kullanmak
hesaplamanın rahat yapılabilmesi açısından, daha kolay olacaktır. Aksine, ABD
için ise, “dolaylı kotasyon” yöntemini tercih etmek daha akılcı olacaktır. 48
Diğer taraftan, döviz kurlarının hesaplanmasında da iki ayrı yöntem
kullanılmaktadır. Birinci yöntemde, iki ulusal paranın değerleri doğrudan
doğruya belirtilmekte ve hesaplanmaktadır. Sadece, iki ulusal paranın değerinin
dikkate alındığı bu yönteme “düz kur” adı verilir.(1 $ = 600.000 TL)
İkinci yöntemde ise, bir ülkenin ulusal parasının diğer ülkelerin ulusal
paraları karşısındaki değerleri esas alınarak, diğer ülkelerin paralarının birbirleri
karşısındaki değerleri hesaplanır. Üç ulusal paranın söz konusu olduğu bu
yönteme ise “çapraz kur” adı verilmektedir (1 $ = 600.000 TL, 1 $ = 108 Japon
yeni ise 1 Japon yeni = 5.555,5 TL). 49
47
Suna Oksay, 2001, s.7
Suna Oksay, a.g.e., s.8
49
Suna Oksay, a.g.e., s.7
48
35
Günümüzde, ululararası piyasalarda, hemen hemen tüm ülkeler, çapraz kur
hesaplarında, ABD dolarını ($) kullanırlar. 50
3.
Döviz Piyasası (FX Market)
Döviz piyasası, döviz alış ve satışının yapıldığı ve döviz kurunun oluştuğu
piyasadır. Döviz piyasasının belli bir mekanı yoktur. Diğer bir deyişle, döviz alan
ve satan kişi ve kurumların birbirleri ile kolayca ilişki kurabilmelerini sağlayan
herhangi bir organizasyon döviz piyasasını meydana getirir. Döviz alıcı ve
satıcıları telefon, telsiz veya teleks ile birbirlerinden haberdar olabiliyorlarsa,
piyasa oluşmuş demektir. Döviz piyasası başlıca dört fonksiyona sahiptir:51
a)
Kredi Sağlama: Dış ticarette ihtiyaç duyulan kredi bu piyasadan
sağlanır.
b)
Satın Alma Gücü Transferi: Mal ve hizmet ithalatı yapıldığında,
bunun karşılığının mal satın alınan ülkeye transfer edilmesi gerekir.
c)
Döviz Risklerini Önleme: Döviz kurunda meydana gelebilecek
değişikliklerden doğan riskler, döviz piyasasında giderilebilir. Arbitraj,
bir ülkenin para biriminin dünyanın her yerinde aynı olmasını sağlar.
Böylece döviz kurunun oluşumuna katkıda bulunur.
d)
Dış Ticaret Dengesinin Zaman İçinde Kurulmasına Yardım: Döviz
piyasası, tam rekabet piyasası özelliklerini taşır ve bu tip piyasaya en
yakın piyasa çeşididir. Döviz piyasasına müdahale edilmediği
50
51
Suna Oksay, 2001, s.7
S. Rıdvan Karluk, 1991b, s.342
36
durumlarda piyasada atomisite şartı gerçekleşir. Piyasada birbirlerine
üstünlük sağlamayacak kadar çok sayıda homojen döviz arz ve talebi
söz konusudur. Ayrıca, döviz piyasasında mobilite vardır. Döviz arz ve
talep edenler piyasada oluşan kur dışında başka faktörlerin etkisi altında
kalmamaktadırlar.
Döviz piyasasında alıcı veya satıcı olarak faaliyette bulunma nedenleri dört
ana grupta toplanabilir. Birinci grubu ticari nedenler oluşturur. Bunlar; dış
seyahatler, yabancı hisse senedi ve tahvillerin satın alınması, bir şirketin başka
ülkelerdeki kişi veya kuruluşlara satılması, yurtdışından alınan komisyon, ithalat
için yapılan ödemeler ve ihracat gelirlerinden oluşur. İkinci grup nedenler, para
piyasasında atıl fonların plasmanı ile ilgilidir. Döviz piyasasında faaliyet
göstermenin üçüncü nedeni spekülasyondur. Spekülatörler döviz piyasasında
ilerde sattıkları zaman kâr etme beklentisi ile döviz alırlar veya mevcut dövizleri
olmadığı halde future teslimatlı satışlar yaparlar. Dördüncü grup nedenler ise
trader’ların ve yatırımcıların faaliyetlerine ilişkindir. Tüccarlar uluslararası
ticaretteki döviz gereksinimleri, yatırımcılar da aktif ve pasif yatırımları
nedeniyle döviz piyasasında yer alırlar.52
Döviz piyasası yaklaşık 12 ana merkez ve sayısız küçük merkezde alıcı ve
satıcıların paralarının dünya çapında işlem gördüğü bir ağdır. Döviz piyasasının
çekirdeği, dealing (alım-satım) işlemlerinin çoğunun yapıldığı Interbank
52
Saniye Gümüşeli, 1994, s.9
37
piyasasıdır. Adından da anlaşılacağı gibi Interbank piyasası birbirleriyle sürekli
olarak deal (alım-satım) yapan ticari bankalardan oluşur.53
Bankalararası pazarda işlemlerin büyük bir bölümünü gerçekleştiren ve
döviz kurlarını etkileme gücü olan finansal aracılara market-makers (pazarı
oluşturan banka) denilir. Bu niteliği kazanabilmek için, iyi isim (good name)
sahibi olmak gereklidir. Bu da güçlü sermaye yapısı, uluslararası faaliyet ağı,
uzman personel ve son derece gelişmiş teknik donanımı gerekli kılar. Yalnızca
büyük bankalar pazarı oluştururlar diye bir kural yoktur. Döviz pazarına
profesyonelce katılımı arzulayan bankaların riske açık olması da gereklidir.54
Döviz piyasasının doğuşu ve gelişmesi Batı Avrupa’da olmuştur. Avrupa
Bankaları ile aracı kuruluşlar bu piyasanın dünya çapında yayılmasında etkili
olmuşlardır. Batı Avrupa hala büyük ölçüde dealing yapılan bir merkez
niteliğindedir. Burada 4 önemli piyasa bulunmaktadır. Bunlar Frankfurt, Londra,
Paris ve Zürih’dir. Londra piyasası katılımcı sayısı ve hacim açısından hala
dünyanın en önemli merkezidir. Dünyanın en büyük bankalarının Londra’da
şubeleri vardır ve buralarda her türlü konvertibıl para cinsinden deal
yapılmaktadır. Ayrıca Londra piyasası, euro paraların yatırılması dolayısıyla çok
gelişmiştir.55
Kuzey Amerika piyasasının ortaya çıkışı oldukça yenidir. 1970’lerin
ortalarında ABD dolarının düşüşüne kadar Amerikalılar döviz pazarındaki
53
Saniye Gümüşeli, 1994, s.12
Saniye Gümüşeli, a.g.e., s.13
55
Saniye Gümüşeli, a.g.e., s.13
54
38
gelişmeleri yeterince izlememişlerdir. Ancak 1980’li yıllarda doların sürekli iniş
ve çıkışları Amerikan kamuoyunu herşeyden fazla meşgul eder hale gelmiştir. Bu
tarihlerden sonra New York bir finansal merkez olarak Londra ile ciddi bir
rekabete başlamıştır.56
Dünyada 24 saat açık olan döviz piyasası; sabah Sidney ve Tokyo’da açılıp
zaman içinde Hong Kong ve Singapur’a kaydıktan sonra devreye Bahreyn
girmektedir. Ardından da Avrupa piyasaları; Frankfurt, Paris, Zürih ve Londra’da
işlemler yapılmaktadır. İşlemlerin oldukça yoğun olarak gerçekleştiği Londra
piyasası hareketlendikten sonra New York ve Chicago faaliyete başlamaktadır.
Daha sonra ise Los Angeles ve San Fransisco ile devre tamamlanmaktadır.
Günün 24 saati faaliyet gösteren döviz piyasasının işlem hacmi, artık dünya
ticaret hacminin 50 katını aşmış bulunmaktadır. Döviz piyasalarında ulaşılan
işlem hacmi yatırım, korunma ve spekülasyon amaçlı sermaye hareketi kökenli
döviz ticaretinin önemini açıkça ortaya koymaktadır.57
56
57
Saniye Gümüşeli, 1994, s.13
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.27
39
3.1.
Döviz Piyasasında Faaliyet Gösteren Kişi ve Kuruluşlar
3.1.1. Müşteriler
Likidite veya döviz gereksinimini karşılamak, elindeki olanakları en iyi
şekilde değerlendirmek isteyen birey veya kurumlar genelde bankalar aracılığıyla
bu piyasaların sunduğu hizmetlerden yararlanabilir. Örneğin ABD’den mal aldığı
için ABD $ cinsinden borcu olan bir Türk ithalatçısının durumunu inceleyelim.
İthalatçının temelde iki seçeneği vardır:58
Birincisi; ithalatçı bankasına borcu tutarında bir ödeme emri gönderebilir.
Banka, ödeme emrini aldığında Amerikalı ihracatçıya ödeme yapar veya kredi
açar; diğer taraftan da müşterisine ödediği döviz tutarının TL karşılığı kadar
“borç” yazar.
İkincisi; Türk ithalatçısının bankasında ABD $ cinsinden hesabı varsa
öncelikle bu hesabına kredi temin etmek için bankasını arar, bu tutara denk düşen
Türk lirasının TL hesabına “borç” olarak yazılmasını ister. Böylece ithalatçı
gereken dövizi satın almış olur; Amerikalı ihracatçıya ödeme müşterinin döviz
hesabından yapılır.
Her iki seçenekte de bir para değişim işlemi yapılmaktadır. Müşteri banka
aracılığıyla para ve döviz piyasasının katılımcısı olur.
58
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.29
40
3.1.2. Merkez Bankası
Merkez Bankası ticari bankaların, hazinenin, idari kuruluşların, yabancı
merkez bankalarının ve uluslararası kuruluşların döviz arz ve talep işlemlerini
karşılar. Gerektiğinde yerel kredi arzının düzenlenmesi ve kontrolü fonksiyonunu
yürütür.
Merkez Bankaları ayrıca değişken döviz kurlarını dengeleyerek veya ulusal
paradaki değer kaybı ya da kazancını engelleyerek döviz piyasasına müdahalede
bulunmaları nedeniyle, piyasada market maker olarak rol oynarlar.59
3.1.3. Bankalar
Bankalar döviz piyasasında müşterileri için aracılık yapmakla birlikte kendi
hesaplarına da işlem yaparlar. Bu piyasada faaliyet gösteren bankaların amaçları
şöyle sıralanabilir:
1)
Faiz oranları ve ekonomik gelişmelerle ilgili olarak müşterilerine
danışmanlık hizmetini en iyi şekilde sağlamak.
2)
Her bir döviz cinsinden istenilen düzeyde bulundurarak, bankaların döviz
pozisyonunu yönetmek.
3)
59
İlk iki amacı yerine getirerek, bankanın kâr elde etmesini sağlamak.
Saniye Gümüşeli, 1994, s.9
41
Bankalar kur farklarından, kambiyo komisyon ve ücretlerinden kâr elde
ederler. Ayrıca, müşteriden aldıkları repoları kendi hesaplarına geçirdikleri tarihe
kadar kullanarak da kâr sağlarlar.
Bankalar döviz piyasasında doğrudan veya aracılar vasıtası ile işlem
yapabilirler. Bir kısım ülkelerde, bankalarda çalışan delaer’lar diğer bankaların
dealer’ları ile karşılıklı deal (alım-satım işlemi) yapabilirken; bazı ülkelerde önce
broker ile ilişki kurulur ve deal tamamlanıncaya kadar broker bankaların ismini
gizli tutar. Broker’ların zorunlu olarak kullanımı, sistemi kısıtlamasına rağmen
daha geniş bir piyasa yaratılmasına katkıda bulunur.60
3.1.4. Yatırım Faaliyetinde Bulunan Kişi ve Kuruluşlar
Yatırımcılar döviz piyasasına iki nedenle katılırlar. Bunlardan birincisi
uluslararası ticaret, ikincisi de direkt yatırımdır. Uluslararası ticaret yapan ve
yabancı ülkede direkt yatırım yapan firmalar kur riskinden korunmak için döviz
piyasasında faaliyette bulunurlar.
Firmaların fon yöneticileri yatırımlarını finanse etmek için, iyi finansman
imkânları sağlamaktan sorumludurlar. Bu finansmanı sağlarken de firmanın
finansman yapısını geliştirmenin yanısıra, finansal riskini de düşük düzeyde
tutmaya çalışırlar. Fon yöneticisi bunları gerçekleştirebilmek için bankacılık
hizmetlerine ihtiyaç duyar. Şirketlerde fon yönetimi fonksiyonlarının yeni
60
Saniye Gümüşeli, 1994, s.9-10
42
oluşmaya başlaması firmaların bankalara olan gereksinimlerini arttırmaktadır.
Bankalar, Yönetim Bilgi sistemlerindeki gelişmeler ve geniş şubecilik ağları ile
firmaların uluslararası işlemlerdeki ihtiyaçlarına cevap verirler. Ayrıca bankalar,
döviz yönetiminden sorumlu “dealing room” aracılığı ile uluslararası işlemlerde
daha kolay ve çabuk faaliyet gösterme imkanı sağlarlar. Böylece döviz
piyasalarında hem kendi döviz pozisyonlarını yönetmek için, hem de firmalardan
gelen talepler üzerine faaliyette bulunurlar.61
3.1.5. Hazine
Bütçe açıklarının ve / veya bütçe gelir ve gideri arasındaki zaman farkından
doğan açığın kapatılması için Hazine, kısa ve uzun vadeli finansal varlıklar ihraç
eder. Bu varlıklar sabit ve değişken faizli, iskontolu ve başka bir ülkenin parasına
endeksli olarak veya direkt olarak başka bir ülke parasından ihraç edilebilir.
Ticari bankalar ve aracı kurumlar direkt olarak birincil piyasadan Hazine
Borçlanma Senetleri’nden alabilirler. Ancak bazı ülkelerde farklı uygulamalar da
göze çarpmaktadır. Örneğin; İngiltere’de ticaret bankaları, genelde “discount
house” lar Merkez Bankaları’ndan (Bank of England) direkt borç temin
edebilmekte ve ticaret borsaları ile birlikte ikincil piyasada etkin rol
oynamaktadırlar.62
61
62
Saniye Gümüşeli, 1994, s.10
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.31
43
3.1.6. Spekülatörler
Döviz piyasasındaki işlemlerin bir bölümü spekülasyon amacıyla yapılır.
Herhangi bir yabancı paranın değer kazanacağını tahmin eden kimse
(spekülatör), ileride satmak amacıyla o parayı bugünden satın alır. Eğer
tahminleri gerçekleşir de ilgili döviz gerçekten değer kazanırsa, bundan bir
kazanç sağlar. Eğer yanılırsa, yani satın aldığı dövizin değeri düşerse bundan da
bir zarara uğrar. Yabancı paralarda değer düşüşü beklenen durumlarda ise
spekülatörler buna ters bir davranış gösterirler. Yani, bugünden adı geçen dövizi
satar ve beklerler. Yarın dövizin fiyatı gerçekten düşmüşse, onu daha ucuza satın
almakla bir kâr elde etmiş olurlar. Yok eğer fiyat düşmemiş, yükselmişse o
takdirde bir zarar söz konusu olur.63
3.2.
Döviz Piyasasında Organizasyon
Döviz piyasasının organizasyonu her merkezde farklılık gösterir. Parasal
işlemlerde hala çok önemli bir merkez olan Londra’da Interbank piyasası ya
doğrudan telefon hatları ile bağlantı kurar, ya da broker’lar aracılığı ile işlemleri
gerçekleştirir. Paris ve Brüksel gibi bazı merkezlerde ise döviz borsaları
bulunmaktadır. Döviz piyasası organizasyonunu oluşturan belli başlı kriterler
aşağıdaki konu başlıklarında açıklanmaya çalışılmıştır.64
63
64
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.298-299
Saniye Gümüşeli, 1994, s.10-12
44
3.2.1. Döviz Broker’ları
Broker’lar döviz piyasasında alıcı ve satıcıları karşı karşıya getirmek gibi
çok önemli bir fonksiyonu yerine getirirler. Döviz piyasasında işlem yapmak
isteyen bankalar için uygun fiyatı bulmak amacıyla diğer bankaları aramak,
özellikle çok hızlı değişen bir piyasada, oldukça güçtür. Halbuki, broker’ların
çok kısa sürede, çok sayıda müşteri banka ile bağlantı kurmalarını sağlayacak
kadar personel ve teknik imkânları bulunur.
Piyasanın gelişmesiyle, broker kuruluşlarının sayısı da artmış ve verilen
hizmetlerde artış sağlanmıştır. Broker’ların esas başarısı 1970’lerin sonlarında
kıtalararası direkt hatların (direct deal) kurulmasıyla ortaya çıkmıştır.
Broker kuruluşları, işlemleri hızlandırmak ve daha iyi hizmet verebilmek
için çeşitli biçimlerde bölümler oluşturmuşlardır. Her bölüm bir veya birkaç ülke
parası ile ilgilenir. Bu gruplar içindeki brokerlar spot, forward, swap, opsiyon ve
future olmak üzere farklı işlemler üzerinde uzmanlaşmışlardır. Broker’lar
çalışmaları sırasında banka müşterilerini gruplandırır, her biri ayrı banka için
hizmet verirler.
Doğru ve en yeni bilgileri en kısa zamanda sağlaması nedeniyle broker’lar
sistemin işleyişi açısından çok önemlidir.
45
3.2.2. Fixing
Londra’da dealing işlemlerinin telefon hatları ile yapılmasına karşın, bazı
Avrupa ülkeleri ile Chicago’daki bazı borsalarda döviz alım-satımının yapıldığı,
fixing veya döviz borsası denilen fiziki yerler bulunmaktadır. Bunlardan en
önemlisi Chicago’daki Uluslararası Döviz Borsası’dır. (International Monetary
Market). Bu borsa, piyasadaki dalgalanmalardan avantaj sağlamak isteyen kişiler
ve küçük şirketlerin Interbank piyasası aracılığıyla döviz piyasasına yeterince
katılamamaları nedeniyle ortaya çıkmıştır.
Döviz borsasının avantajı, gün sonunda her bir para birimi için kur
sabitleştirilerek (fixing) kamuya açıklanmasıdır. Belirlenen kur hem yasal
anlaşmalar için, hem de birçok banka ve şirketin işlemleri için esas teşkil eder.
3.2.3. Direkt Deal
Son yıllarda bankalarda kompüterize olmuş dealing room’lar ortaya
çıkmaya
başlamıştır.
Böylece
bazı
merkezlerdeki
bankalar
piyasadaki
değişiklikleri anında görebilmekte ve alım-satım işlemini ekran aracılığı ile ya da
telefon ve teleksle yapabilmektedirler. Böylece karşılıklı olarak işlemlerin
kontrolü ve teyidi otomatik olarak gerçekleşebilmektedir. Direct deal halen
başlangıç döneminde olmakla beraber gelecekte büyük çapta kullanılması
beklenmektedir.
46
3.2.4. Alım-Satım Odası (Dealing Room)
Dövizdeki arz ve talep durumunun doğal aracısı bankalardır. Özellikle
uluslararası alanda faaliyet gösteren bankalarda, döviz işlemleri ile ilgilenen
birçok bölüm olmasına rağmen, dealing (alım-satım) işlemleri bir merkezden
yürütülmektedir. Bu merkez “dealing room” dur. Dealing room bankanın
Interbank piyasasındaki işlemlerini ve müşterilerin döviz ile ilgili işlemlerini
yürütür. Döviz piyasalarına girişi sağlayan bu bölüm aynı zamanda önemli bir
kâr merkezidir.
Bankalar arasında sözkonusu bölümün organizasyonunda uyulan standart
bir model yoktur. Her banka genelde kendi döviz uzmanlarının verimliliklerini
arttırıcı yerleşimi tercih eder. Son zamanlarda elektronik bankacılıktaki
gelişmelere paralel olarak bu bölümlerde yapılan işlemlerin hız ve etkinliği için
büyük harcamalar yapılmaktadır.
Personel açısından bakıldığında, dealing room’da çalışanlar toplam
personelin çok küçük bir bölümünü oluştururlar. İletişim kolaylığı açısından
dealing room çok sınırlı bir alanda kurulur.
Dealer’ler genellikle bir şef dealer (chief dealer) veya yöneticiye bağlı
olarak çalışırlar. Bu yönetici, dealing room’daki bütün faaliyetleri idare eder ve
koordine ederek, üst yöneticiye rapor eder.
47
Dealer’ların görev ve nitelikleri şunlardır:
-Stres altında çalışabilmek, sorumluluk alabilmek ve çabuk karar
verebilmek,
-Güvenilir olmak,
-Piyasadaki eğilimleri anlayabilme yeteneğine sahip olmak,
-Döviz piyasası hakkında teorik bilgi sahibi olmak,
-Para pozisyonunu yönetmek ve kâr etmek,
-Talep üzerine fiyat ve piyasa oluşturmak.
3.3.
Döviz Piyasası’nın İşleyişi
Döviz piyasasında bir işlemin ortaya çıkışı şu şekilde açıklanabilir. Bir ABD
şirketi yabancı bir ülkeye, örneğin Japonya’ya ihracat yapacağı zaman Japon
ithalatçının, ABD’de üretim yapan ve hizmet veren bir kişiye yerel para, yani
dolar ödemesi gerekir. ABD ve Japonya arasındaki bu (hesabı) alış-verişi
sonuçlandırmak için iki yol vardır. Amerikalı ihracatçı Japon ithalatçıdan ya
ABD doları ya da yen cinsinden ödeme yapmasını ister.
Eğer ödeme dolar cinsinden olacaksa, ithalatçı Japon döviz piyasasına yen
satarak ABD doları alır. Eğer ödeme yen cinsinde olursa, ihracatçı ABD doları
almak için yen satar. Görüldüğü gibi, her iki durumda da döviz piyasasında yen
satılıp ABD doları alınır.
48
Bazen iki ülke arasındaki işlem üçüncü bir ülkenin parası ile yapılır. Bu
durum iki ülke arasındaki ticaretin çok sık olmadığı, iki ülkenin de zayıf paraya
sahip oldukları durumlarda gerçekleşir. Yine, ithalatçının kendi ülkesinin
parasını satarak, üçüncü ülkenin parasını alması için döviz piyasasına ihtiyaç
vardır.65
4.
Denge Döviz Kuru
Döviz kurları, döviz piyasalarında oluşur. Döviz piyasaları, genel olarak
dövizlerin alınıp satıldığı piyasalar şeklinde tanımlanabilir. Bir para piyasası
olarak döviz piyasaları, menkul kıymet piyasaları gibi fiziksel piyasalar değildir.
Döviz piyasalarında taraflar, karşılıklı olarak döviz arz ve talebinde bulunarak bir
para biriminin başka para birimi karşısındaki değerini belirlerler. Piyasada döviz
arz ve talebi karşılaşarak döviz kurunun oluşması sağlanır. Döviz piyasasında
döviz arz ve talebinin birbirine eşit olduğu noktada yani döviz arz ve talebinin
kesiştiği noktada oluşan döviz kuru, denge döviz kuru olarak tanımlanır.66
Bir ekonominin dövize olan ihtiyacı mal ve hizmet ithal etme talebi
nedeniyle ortaya çıkmaktadır. Döviz fiyatı ise, döviz talebi ile ters bağlantılı
olarak ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle de döviz talep eğrisi piyasa talep eğrisine
benzemektedir.
65
Saniye Gümüşeli, 1994, s.13
Orhan Çelik, Döviz Kuru Değişmelerinin Finansal Tablolara Etkileri ve Türkiye Uygulaması,
Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara, 2001, s.10
66
49
Döviz talebine etki eden faktörler aşağıda yer almaktadır: 67
•
Ülkenin ithal mallarına olan talebin fiyat elastikiyeti,
•
Ülkenin ithalata rakip olan malların arzının fiyat elastikiyeti,
•
İthalat arzının fiyat elastikiyeti,
•
Ülkenin ithal ettiği mallara yönelen diğer ülke taleplerinin fiyat
elastikiyeti.
Döviz arzı, diğer ülkelere yapılan ihracata bağlıdır. Yani, döviz arzı ülkenin
ihracatına olan talep tarafından belirlenmektedir. Döviz talebinin tersine, döviz
arzı döviz kuru ile doğru orantılıdır. Aynı döviz talep eğrisinin benzediği gibi,
döviz arz eğrisi de, piyasa arz eğrisi ile aynı yönde bir eğime sahiptir.
Döviz arzına etki eden temel değişkenler ise şunlardır: 68
•
Ülkenin ihracatına olan talebin fiyat elastikiyeti,
•
Ülkenin ihraç ürünleriyle rekabet eden yabancı malların arzının fiyat
elastikiyeti,
67
68
•
İhraç edilebilir nitelikte olan malların arzının fiyat elastikiyeti,
•
Ülkede ihraç edilen mallara olan yurtiçi talebin fiyat elastikiyeti.
Suna Oksay, 2001, s.9
Suna Oksay, a.g.e., s.9
50
Döviz kuru döviz piyasasında döviz arz ve talebi tarafından belirlenir. Diğer
bir deyişle bütün fiyatlarda olduğu gibi toplam döviz talebinin toplam döviz
arzına eşit olduğu yerde oluşur. Döviz kuru düştükçe döviz arzı azalır. Buna
karşılık döviz talebi artar. 69
Döviz Kuru
D
S
E3
E2
E1
D
S
0
200
400
600
Döviz Miktarı
Şekil 1: Denge Döviz Kuru
Kaynak: S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.360
Şekilde yatay eksende dövizin (dolar) miktarı, dikey eksende döviz kuru
gösterilmiştir. DD Döviz talebi (TL arzı) SS ise döviz arzı (TL talebi) eğrileridir.
E, doların TL fiyatıdır (döviz kurudur). Döviz arz ve talebinin mal ve hizmet
ihraç ve ithalinden kaynaklandığı kabul edilmiştir. Sermaye hareketleri ile
karşılıksız transferler analize dahil edilmemiştir. 70
69
70
S Rıdvan Karluk, 2002a, s.359
S Rıdvan Karluk, a.g.e., s.360
51
Döviz kuru E1’de iken talep edilen döviz miktarı 600 dolardır ve döviz
arzını 400 dolar aşmaktadır. E1 döviz kurunda 400 dolarlık fazla bir döviz talebi
söz konusudur. Bu durumda ABD, Türk mallarını pahalı bulacağı için
Türkiye’den ithalatını kısar. Diğer taraftan bu kur üzerinden ithalat Türkiye için
ucuza geldiğinden ABD’den ithalat artar. İhracatçı ucuza mal sattığı için zarar
edeceğinden dolayı ihracat azalır. Dolayısıyla dış ticaret dengesi 400 dolar açık
verir. Dövize olan talep fazlalığı, döviz fiyatlarının E2 denge kuruna kadar
yükselmesine yol açar. Denge kurunun E3’e çıktığı durumda ABD, Türk
mallarını ucuz bulduğu için ithalatını arttırır. Bu defa ABD’nin malları Türkiye
için pahalılaşır ve Türkiye ABD’den yaptığı ithalatı kısar. Bu etkiler sebebiyle
döviz arzı ve talebi arasında 400 dolarlık bir döviz arzı fazlası ortaya çıkar. Diğer
bir deyişle dış ticaret dengesi fazla verir. Arz fazlası döviz kuru üzerinde baskı
yaratarak döviz fiyatlarının denge döviz kuru olan E2’ye kadar inmesine yol açar.
Bu sebeple E2 döviz arz ve talebini dengeye getiren tek fiyat (denge kuru)
olmaktadır. Bu kurda arz ve talep edilen döviz miktarları (400) birbirlerine
eşittir.71
Döviz kurunun oluşumu ile ilgili döviz kuru sistemlerindeki uygulamalara
bakacak olursak: 72
Sabit döviz kuru sisteminde, döviz kuru değiştirilmez. Ekonominin
uluslararası dengesi, banka ve mali politikalar ile fiyat seviyeleri, milli gelir ve
para miktarındaki değişmelerle sağlanır.
71
72
S Rıdvan Karluk, 2002a, s.360
Suna Oksay, 2001, s.9-10
52
Serbest değişken döviz kuru sisteminde, banka ve mali politikalar ile fiyat
seviyeleri, milli gelir ve para miktarı gibi değişkenlere müdahale edilmez.
Uluslararası ekonomik denge döviz kurlarıyla sağlanır.
Döviz denetiminin yapıldığı sistemlerde ise, sabit ve serbest döviz kuru
sistemlerinin karışımı bir sistem uygulanmaktadır. Sistemin amacı, milli gelir ve
para miktarını değiştirmeden istikrarlı bir döviz kuru sağlamaktır. Bunu
başarabilmek için, ithalatı azaltıcı ve / veya ihracatı yükseltici politikalar
uygulanmaktadır.
5.
Döviz Kurlarını Etkileyen Faktörler
Döviz kurları arasındaki yapısal faktörleri ve mekanizmaları kavramadan
kur tahmini yapmak ve riskleri yönetmek mümkün değildir. Döviz kurlarının
gelecekte ne olacağının tahmin edilebilmesi için ekonomik faktörlerin yanında
politik faktörler ve insanların davranışları da döviz kuru üzerinde önemli bir
etkiye sahiptir.
5.1.
Ödemeler Dengesi
Ülkelerin belirli bir zaman dilimi içinde birbirleri ile gerçekleştirdikleri
ekonomik işlerin sistematik bir kaydı olarak tanımlanan ödemeler dengesi, döviz
kurunu belirlemede büyük öneme sahiptir. Dış ticaret dengesi olarak ifade edilen,
ülkenin sattığı ve aldığı mal tutarı arasındaki olumlu ya da olumsuz farkı döviz
53
uzmanlarınca duyarlılıkla izlenir. Cari işlemlerin açık vermesi, dış borçların artış
göstermesi ve sermaye girişindeki azalma eğilimi gibi gelişmeler, ülke parasını
olumsuz yönde etkiler.
Bir ülke dışarıdan satın aldığından daha fazla mal satıyorsa, dış ticaret
dengesinde fazlalık oluşur. Bu durumda yabancılar da bu ülkenin mallarını almak
için ülke parası ile ödeme yapacaklarından, bu ülkenin parasına talep artar ve
yabancı piyasalarda değer kazanır. Diğer taraftan ödemeler dengesinin sürekli
açık vermesi halinde, o ülkenin para biriminde arz talepten fazla olacağından,
yabancı piyasalarda değer kaybeder.73
Ödemeler dengesi üzerindeki etkileri temel kalemler bazında ele alarak
inceleyebiliriz:74
a) İthalatın Etkisi: Bir ülkenin gerçekleştirdiği ithalat, o ülke parasının arzını
arttıracağından paranın değerini düşürecektir. Örneğin ithalatçı Türkiye ve
ihracatçı ülke Almanya ise ihracatçıya mal bedeli euro cinsinden
ödeneceğinden öncelikle Türk lirası satılıp karşılığında euro talep edilir. Bu
koşullarda talebi atan euronun değeri olumlu, arzı artan Türk lirasının değeri
ise olumsuz yönde etkilenir. Sonuç genelde her ithalatçı ülke için aynı olur.
Döviz kuru tahmini yaparken ithalatı etkileyen vergiler, tarifeler, ithalat
kotaları, teknolojik değişimler, hükümet müdahaleleri ve ekonomik büyüme
73
74
Saniye Gümüşeli, 1994, s.83
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.15-17
54
gibi birçok faktör göz önüne alınır. Örneğin, ekonomide büyüme sürecine
girilmiş ise ithalat talebi artacak, ithalatı artan ülkedeki yerel paranın arzı
artacak ve sonuçta ülke parasının değeri düşecektir. Tersi durumda ise ülke
parasının değeri yükselecektir.
b) İhracatın Etkisi: İhracat, ülke parasının değerini ithalatın tam tersi biçimde
etkiler. Bir ülke mal ihracatı gerçekleştirdiğinde o ülke parasına talep
yaratır. Çünkü genelde ihracatçı ülke, örneğin Amerika ise ihracatçı sattığı
mal bedelini Amerikan doları olarak talep ediyor ve böylece döviz
piyasalarında Amerikan doları talebi artabilir.
Ancak Türkiye gibi ülkelerde bu etki gelişmiş ülkelerdeki gibi etkili
değildir. Çünkü ihracat genelde girdi olarak büyük ölçüde ithal girdiye
dayanmaktadır. Böylece ihracatçı ithalatı fonlamak için ithal ettiği dövizden
malını satmak istemektedir. Hiç kuşkusuz ihracatın bir Türk lirası ayağı da
vardır. İhracatta ne kadar çok yerli girdi kullanılırsa ihracatçı elde ettiği
örneğin euroyu piyasalarda satarak Türk lirasına olan talebi arttırabilir. Bu
da Türk lirasının piyasadaki değerinin artmasını sağlayabilir.
c) İthalat ve İhracatın Birlikte Etkileşimi: İhracat ve ithalatın etkileri döviz
kurunun belirlenmesinde karşılıklı olarak birbirini etkiler. İhracat, ihracat
yapan ülke parasının değerini arttırırken ithalat ise ters bir etki
yaratmaktadır. Ancak döviz kurlarının ithalattaki ve ihracattaki artışa ne
kadar duyarlı olduğu bu noktada önem kazanmaktadır. Bu da ülkenin
55
rekabetçi alternatifleri ile ilgilidir. Eğer ülke ithalatı için yurtiçinde ikame
mallara sahip ise ithalat fiyatlarındaki bir yükselme ithalatın miktarında
büyük etkiler yapabilir. Veya bir çok ülke aynı mal veya hizmeti ihraç
ediyor ve aralarında ciddi rekabet bulunuyorsa döviz kurlarındaki küçük bir
oynama ihracat miktarında büyük oynamalara neden olabilir. Ancak bir
ülkenin ihracatında rakip bulunmuyorsa, bu koşullarda o ülkenin parasının
değerindeki değişme ihraç ettiği malın miktarında büyük bir değişime yol
açmayabilir.
d) Uluslararası Kredilerin Etkisi: Mal ve hizmetlerin dış alım-satımının
dışında sermaye hareketleri de döviz kurlarının değerini etkileyebilir. Eğer
bir ülke ödeyebileceğinden daha fazla mal ve hizmet talep ediyorsa bu
koşullarda bu açığını ya uluslararası rezervlerinden ya da dış borçlanma ile
karşılıyor demektir. Eğer gelişmiş bir ülke dış borçlanma gerçekleştirirse
örneğin ABD’nin, Japonya bankalarından borçlanması durumunda ilk
aşamada Amerikan dolarına talep artacaktır. Çünkü yen, Amerikan dolarına
çevrileceğinden dolar talebi artacaktır. Tabii ki ABD’nin Japonya’dan mal
ithal etmesine kadar.
Eğer ABD, açığını iç tasarruflarından karşılamıyor ise ve açıklarını dış borç
ile kapatıyor ise doların piyasadaki değeri artacaktır. ABD’de 1980’li
yılların başında artan bütçe açıklarını kapatmak için dış borç temin edilmiş
ve doların değerinde artışlar yaşanmıştır.
56
Ancak bizim gibi ülkelerde açıkların kapatılması için yapılan dış borçlanma
ithalat açığını kapatmak için kullanıldığından alınan borç aynı yolla genelde
aynı döviz cinsinden dışarı çıktığından büyük ölçüde yukarıda belirttiğimiz
ithalat etkisi gibi bir sonuç doğurmaktadır. Bu nedenle bizim gibi ülkelerin
borçlanması, ABD gibi ülkelerin borçlanmasından farklı etkilere yol
açabilmektedir.
5.2.
Satın Alma Gücü Paritesi Yaklaşımı (Purchasing Power Parity)
Döviz kurlarının fiyatlar üzerindeki etkisini ve fiyatların döviz kurlarını
nasıl ayarlayabileceğini gösteren bu kuram 1920’li yıllarda İsveçli ekonomist
Gustov Cassel tarafından öne sürülmüştür. Bu teori çeşitli paralar arasındaki
ilişkiyi açıklamaya yarayan başlıca teorilerden biridir.75
Satın alma gücü paritesi teorisine göre, bir malın fiyatının, aynı para
cinsinden ifade edilmesi halinde ve taşıma giderleri, tarifeler gibi maliyet arttırıcı
etkilerin bulunmaması durumunda, dünyadaki tüm piyasalarda malın fiyatı aynı
olacak ve değişmeyecektir. Bu da bir birim ulusal paranın, dünyanın her yerinde
aynı satın alma gücüne sahip olduğu anlamına gelmektedir.76
Eldeki
toplu
para,
parite
oranı
ile
farklı
bir
para
birimine
dönüştürüldüğünde, tüm ülkelerde aynı sepetteki mal ve hizmetler satın
75
76
Saniye Gümüşeli, 1994, s.83
Suna Oksay, 2001, s.42
57
alınacaktır. Diğer bir deyişle satınalma gücü paritesi ülkeler arasındaki fiyat
farklılıklarını yok ederek, ulusal para birimlerini birbirine dönüştüren bir
orandır.77
Bu kuram farklı ülkelerdeki aynı malların fiyatlarının genellikle Amerikan
dolarına çevrilmesi ile ölçülüyor. Bunun altında yatan gerekçe; malların ucuz
olduğu ülkelerden daha pahalı olduğu ülkelere ihraç edilmesidir. Bu koşullarda
bir mal ucuz olduğu ülkeden satın alınacak ve pahalı olduğu yerde satılarak
kazanç sağlanacaktır.
Örneğin, petrol fiyatı döviz oranına dönüştürüldüğünde Amerika ve
İngiltere’de aynı ise ortada bir arbitraj kazancı olmaz. Bu duruma “Tek Fiyat
Yasası” denir.
Tek Fiyat Yasası, döviz oranının; mal başına pound fiyatının mal başına
dolar fiyatına bölünmesi sonucuna eşit olması gerektiğini ifade eder. Daha açık
bir şekilde anlatılırsa;78
(dolar / pound) = (dolar / mal) / (pound / mal)
Bu koşul herhangi bir iki döviz oranı için de geçerli olur. yen olarak
DM’nin değeri mal başına Alman fiyatı üzerinde, mal başına Japon fiyatının
77
78
http://www.tbb.org.tr/turkce/dergi/dergi44/Oguz.doc, s.4
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.21-22
58
oranına eşit olur. Genelde A dövizi ile B dövizi arasındaki değişim oranı, iki
döviz yönünden X malının fiyatlarının oranı olacaktır:
(A / B) = (A / X) / (B / X) (1)
Tek Fiyat Yasası; arbitrajı engelleyen ulaşım, zaman gecikmeleri ve ticari
kısıtlamalar nedeniyle tüm mal ve hizmetler için geçerli olmaz. Tek Fiyat Yasası
için en iyi örnek olarak değerinin çok küçük bir oranını temsil ettiği altın
gösterilebilir. Mükemmel ikameleri olmayan mallar ve ithal ile ihraç edilmesi
güç olan mal ve hizmetler için Tek Fiyat Yasası zayıf bir tanımlama olarak kabul
edilmektedir.
Bu teori siyasal ve diğer ekonomik nedenlerle, kurlarda meydana gelen ani
değişiklikleri açıklamakta yetersiz kalmaktadır. Fakat yine de, teori uygulamada
ortaya çıkmış olan enflasyon oranları ile döviz kurları arasındaki ilişkileri
göstermesi açısından, önem arz etmektedir.79
Satın alım gücü paritesi, ülkedeki genel enflasyon oranı veya fiyat
değişikliklerini ele alır. Bir ülkede enflasyon oranı diğer ülkelere göre daha hızlı
ise, bu ülkenin parasının diğer paralar karşısında değer kaybedeceği kabul edilir.
79
Suna Oksay, 2001, s.42-43
59
Döviz alım satımlarında kullanılan kurlar, nominal kurlardır. Nominal
kurların
ülkeler
arasındaki
enflasyon
farklılıklarını
göz
önüne
alarak
hesaplanmasından elde edilen kurlar ise reel kurlardır.
Bilindiği gibi, kurlar reel olarak, ülkelerin dış ticaret bilançolarına göre
belirlenmektedir. Ancak, ülkelerin iç piyasalarında oluşan enflasyon oranları, bu
dengeyi yanıltıcı bir şekilde değiştireceği için, bu oranlara göre kurların yeniden
ayarlanarak, dengeye getirilmiş hali ise, nominal kurları ifade edecektir. Döviz
kurlarındaki değişim, enflasyon oranında yapıldığı takdirde, nominal kur ile reel
kur aynı olacaktır. Eğer bu değişim enflasyon oranından daha düşük bir oranda
yapılırsa, reel kur nominal kurdan düşük kalacaktır. Bu durumda ulusal para aşırı
değerlenecektir. Tam tersi durumda ise, ulusal para eksik değerlenecektir.80
5.3.
Faiz Oranları
Faiz oranları ile döviz kurları arasındaki ilişkiyi bulmak için, önce faiz
oranlarının enflasyon ile ilişkisini kurmak gerekir. Bunu uluslararası Fisher
Etkisi (IFE) ile açıklayabiliriz. Fisher Etkisine göre, nominal faiz oranları, reel
faiz oranı ile enflasyonun kombinasyonudur. Örneğin, A ülkesinde faiz oranları,
B ülkesinden % 5 yüksek ise, A ülkesindeki enflasyon da % 5 fazla olacaktır.
Böylece reel faiz oranları eşit (nominal faiz oranı-enflasyon) olur. Eğer
yatırımcılar, bir ülkedeki faiz oranlarının diğerlerine göre yüksek olduğunu
biliyorlarsa paralarını, reel faiz oranlarının yüksek olduğu ülkeye yatırırlar.
80
Suna Oksay, 2001, s.43
60
Bir başka anlatımla, iki ülkedeki enflasyon oranı aynı ve A ülkesindeki faiz
oranları B ülkesinden % 5 fazla ise, yatırımcılar daha yüksek reel getiri elde
edecekleri için A ülkesinde yatırım yaparlar. 81
Buna göre, bir örnek vermek gerekirse;82
Avrupa’da faiz oranları ABD’den yüksekse, bu faiz farkından faydalanmak
için, euro cinsinden tahvillere talep artacak, dolayısıyla, euro talebi yükselecektir.
Bu talep artışı da euronun dolar karşısında değer kazanmasına yol açacaktır.
Fakat bu etkinin, beklentilerde bir değişme olmaması halinde ortaya çıkacağını
da belirtmek gerekir. Avrupa’da faiz oranı-diyelim ki- % 5, ABD’de % 2 ise;
yukarıda anlatılanlar, ancak euroda % 3’ten daha fazla bir değer düşüşü
beklenmemesi halinde geçerli olacaktır. Faiz farkı Avrupa lehine % 3 iken,
euronun dolara karşı başka sebeplerle, mesela % 4 değer kaybetmesi
bekleniyorsa; bu durumda, dolar cinsinden hazine bonosu veya buna benzer kısa
vadeli varlıklar tutmak daha avantajlı olacaktır. Döviz kurlarındaki değişmelere
yönelik beklentiler de bu konuda önem taşımaktadır.
Avrupa’da faiz oranlarının yükseleceği bekleniyorsa; şimdiden euroya
yatırım yapıp bunun sağlayacağı getiri artışından faydalanmak doğru bir davranış
olacak mıdır? Bilindiği gibi, faiz oranları yükseldiğinde, tahvillerin fiyatında
azalma meydana gelmektedir. Bu durumda, faiz oranlarındaki yükselme, euronun
81
82
Saniye Gümüşeli, 1994, s.84
Ünal Çağlar, 2003, s.83
61
değerinde, kapital kaybından daha fazla bir oranda artış meydana getirecekse
euro cinsinden varlıklara yatırım yapmak daha kârlı olacaktır.
5.4.
Para ve Maliye Politikaları
Para ve maliye politikaları da döviz kurlarını etkileyici niteliğe sahiptirler.
Para arzındaki artış, genelde döviz kurunu ters bir biçimde etkiler. Vergi
oranlarını değiştirme, doğrudan ve dolaylı vergileme, dışalım vergileri, vergi
iadesi vb. gibi mali düzenlemeler, o ülkede yaşayanların satın alma gücünü
azaltır, ya da arttırır. Sözgelimi, bir ülke uzunca bir süredir deflasyon yaşıyorsa,
düşürülen vergi oranlarının ulusal paranın değerini olumlu olarak etkilemesi
beklenir. Buna karşılık yüksek enflasyon yaşayan ülkelerde ise tam zıt bir
politikanın aynı sonucu doğurması olasıdır.83
5.5.
Diğer Faktörler
Ekonomik faktörler (ekonomik büyüme, işsizlik oranı gibi), özellikle uzun
dönemde döviz kurlarının belirlenmesinde çok önemli rol oynarlar. Ancak
ekonomik olmayan faktörler de zaman zaman döviz kurlarını etkilerler.
Politik faktörler, sermaye hareketlerine sebep olarak döviz kurları üzerinde
etki yaparlar. Olumsuz politik beklentiler bir paranın değerinin düşmesine neden
83
Saniye Gümüşeli, 1994, s.84
62
olabilir. İstenmeyen politik değişimlerin olabileceği beklentisi kişilerde ve iş
çevrelerinin ellerinde varlık olarak parayı tutmama eğilimine neden olacağından
para arzı artar. Bu tür gelişmeler de paranın değerinde düşüşe yol açar. Diğer
yandan politik istikrar beklentisi paranın değerini arttırır.84
Piyasa beklentileri de döviz kurlarını etkileyen faktörler arasındadır.
Genelde piyasa katılımcılarının davranışları pozitif veya negatif olabilir.
Gelecekte açıklanan örneğin; ekonomik büyüme gibi bir rakam toplumda farklı
biçimde algılanıp değerlendirilebilir. Bunun yanısıra piyasa katılımcılarının
davranışları geçmişte yaşanan olaylar tarafından da etkilenebilir. Yaşanan
olayların geleceğe yansıması örnek olarak kullanılabilir. Bu hareketlerin
izlenmesine piyasada teknik analiz adı verilir.85
6.
Döviz Kuru Sistemleri
Döviz fiyatlarının, yani döviz kurlarının belirlenmesine yönelik olarak,
kullanılan sistemlere döviz kuru sistemleri adı verilmektedir. Döviz piyasasının
işleyişi ve döviz kurlarının belirlenişi konusunda kimlerin ne ölçüde söz sahibi
olduğu, (resmi otoriteler veya piyasa mekanizması) döviz kuru sistemlerini
birbirlerinden ayıran temel özelliktir. Günümüze kadar uygulanmış olan ve halen
de uygulanan çeşitli döviz kuru sistemleri bulunmaktadır. Bunlar “Sabit Döviz
Kuru Sistemi” ve “Serbest veya Esnek Döviz Kuru Sistemi” olarak iki başlık
84
85
http://www.alomaliye.com/halil_soyler_doviz_kur_islemler.htm
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.13
63
etrafında toplanabilir. Ayrıca, sabit ve esnek kur sisteminin karışımından oluşan
karma döviz kuru sistemleri de bulunmaktadır.86
6.1.
Sabit Döviz Kuru Sistemi
Sabit döviz kuru sisteminde, ulusal paraların diğer ulusal paralarla değişim
oranları, yani diğer dövizler cinsinden fiyatı resmi otoriteler tarafından belirlenir
ve uluslararası ödemelerde belirlenen bu fiyatlar esas alınır. Döviz arz veya
talebinde herhangi bir değişiklik olup olmaması, döviz kuru üzerinde etkili
olmaz. Serbest bir döviz piyasasının mevcut olmadığı bu sistemde, döviz kurları
sadece, gerek görüldüğü takdirde, hükümetler tarafından yükseltilir ya da
düşürülürler.87
Sabit döviz kuru sisteminde, merkez bankası, döviz kurunun belirlenen
sınırlar içinde olmaması ya da seçilen kurun denge kurundan (serbest piyasa)
sapma göstermesi halinde döviz piyasasına müdahale eder. Merkez bankasının
belirlediği kur, dövizin nominal değeridir. Beyan edilen resmi pariteyi
koruyabilmek için sabit döviz kurunun arz ve talebinde oluşabilecek herhangi bir
açığı kapatması gerekir. Bu amaca ulaşmak için, merkez bankası, varsayılan
takas odasında yapılan işlemlerin hemen hemen benzeri şekli olan işlemlerle
uluslararası rezervleri (ki bunlar döviz rezervleridir) yeterli seviyede tutmalıdır.88
86
Suna Oksay, 2001, s.10
Suna Oksay, a.g.e., s.10
88
Miltiades Chacholiades, International Economics, Mc.Graw Hill Pub. Co., New York, 1990, s.256
87
64
Sabit kur sistemlerinin en eskisi altın standardıdır. Klasik altın standardı,
yaklaşık 1880’den 1914 yılına kadar dünyada geçerli olmuş bir para sistemidir:
Dünyada ilk altın standardı uygulamasına 1821 yılında İngiltere’de başlanmıştır.
Daha sonra Fransa ve ABD 1850’lerde altın standardını kabul etmiş; İtalya,
Belçika ve İsviçre de bu sisteme aynı tarihlerde geçmiştir. Almanya 1870’de
sisteme katılmış; Rusya, Avusturya, Macaristan ve Japonya ise 1895’te altın
standardını uygulamaya başlamışlardır.89
Altın para standardında sözkonusu olan sabit kur sistemi, özellikle bu
standartta klasik teorinin dış denge mekanizmasının işleyişine ilişkin açıklaması,
dayandığı varsayımlar dolayısıyla eleştirilmiştir. Klasik teorinin dış dengenin
fiyat seviyesi, ulusal gelir ve para miktarındaki değişmeler ile sağlanacağı
konusundaki görüşleri günümüz gerçeklerine uymamaktadır. Altın standardının
geçerli olduğu yıllarda fiyat değişmeleri, klasik düşüncede öngörülen miktarlarda
olmamıştır. Dış denge daha çok, faiz ve gelir seviyesindeki değişmeler ile
sağlanmıştır. Ödemeler bilançosu açık veren ülkenin dış dengeye ulaşabilmesi
daha yüksek faiz haddinde ve daha düşük gelir seviyesinde mümkün olmuştur.
Bu ise, dış dengenin sağlanması uğruna ülkenin ulusal gelirinde bir azalmayı
kabul etmesi anlamına gelmektedir.90
Sabit döviz kuru sisteminin uygulandığı bir diğer dönem, Bretton Woods
sisteminin uygulandığı (IMF sistemi) dönemdir. Bu dönemde, ayarlanabilir sabit
kur sistemi uygulanmıştır. Bu dönemde, ABD dışında sisteme dahil olan tüm
89
90
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.361
S. Rıdvan Karluk, a.g.e., s.365
65
ülkeler, parasının değerini, başka bir ülkenin parasına göre değil, altını esas
alarak belirliyordu (1$=35 ons altın). Böylelikle diğer ülkelerin de paraları,
dolaylı olarak altına bağlanmış oluyordu. Bu sistemde ulusal paraların dolara
karşı değerleri, ± % 1’lik oranlarda dalgalanabiliyordu. Bunun dışındaki, gereken
değer ayarlamaları ise, ancak, IMF’nin onayı ile yapılabiliyordu. Bretton Woods
sisteminde uygulanan ayarlanabilir sabit kur sisteminde, altın standardı
sisteminde olduğu gibi, otomatik bir denkleşme mekanizması bulunmamaktadır.
Denkleşme
hükümetlerin
alacağı
kararlara
ve
IMF’nin
onayına
göre
yapılabiliyordu.91
Bretton Woods Sisteminde uygulanan ayarlanabilir sabit kur sisteminde her
ülke (ABD dışındaki), ulusal parasının değerini Amerikan doları cinsinden
tanımlar. Bu kurlara parite deniyordu (dolar paritesi). Döviz piyasasında ulusal
paraların değerinin parite etrafında iki yönde yüzde 1 veya daha düşük oranlarda
dalgalanmasına izin verilebilirdi. Buna göre bir paranın piyasada alabileceği en
yüksek değer “üst destekleme noktası” nı, en düşük değer de “alt destekleme
noktası” nı oluşturuyordu. Bu iki sınır arasında piyasa kurları arz ve talep
koşullarına bağlı olarak bir değer alabilirdi. Türk lirası ile Amerikan doları
ilişkilerini ele alan bir örnekle ayarlanabilir sabit döviz kuru konusu daha iyi
açıklanabilir: 92
Türk Hükümet yetkililerinin liranın değerini şu şekilde belirlemiş
olduklarını varsayalım:
91
92
Suna Oksay, 2001, s.11
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.498-499
66
1,0 $ = 2,0 TL. Piyasa kurunun parite etrafında ± % 1 oranında değişmesine izin
verildiğine göre, üst destekleme noktası 1,0 $ = 2,02 TL ve alt destekleme
noktası da 1,00 $ = 1,98 TL olur.
Doların TL Fiyatı
2,02
A
T
Dolar satışı
T1
A1
2,01
Üst destekleme noktası
2,00
D
1,99
Dolar alımı
1,98
A
T
A1
T1
Alt destekleme noktası
0
Q
Dolar Miktarı
Şekil 2:
Ayarlanabilir Sabit Kur Sistemi
Kaynak: Halil Seyidoğlu, 1996a, s.498
TT dolar talebini (TL arzı), AA da dolar arzını (TL talebini) ifade eder.
Döviz fiyatlarının alt ve üst destekleme noktalarının dışına çıkmasına izin
verilmediği için arz ve talep eğrileri bu fiyat düzeylerinde yatay eksene paralel
bir duruma gelmektedir. Eğrilerin kesişme noktası (D) bu iki sınır arasında yer
alır.
Şimdi, diyelim ki Türk halkının tercihlerinin Amerikan mallarına doğru
kayması nedeniyle TT dolar talebi eğrisi T1T1 şeklinde sağa doğru kaymış olsun.
AA dolar arz eğrisi sabit kaldığına göre, bu durumda dolar fiyatları yükselme
67
eğilimi gösterecektir (serbest dalgalanma koşulları altında doların yeni denge
değeri AA ile T1T1’in dışa doğru uzatılmasıyla bulunabilir). Ancak fiyatların üst
destekleme noktasının üzerinde yükselmesine izin verilmediğinden, Merkez
Bankası derhal piyasaya müdahale ederek dolar satmaya (TL satın almaya)
başlar. Grafikten anlaşılacağı gibi, piyasada satılması gereken dolar miktarı
AT1’e eşittir.
İkinci bir durum olarak, Amerika’da Türk mal ve hizmetlerine olan talebin
artması dolayısıyla, dolar arz eğrisinin A1A1 şeklinde sağa doğru kaydığını kabul
edelim. Dolar fiyatları bu kez alt destekleme noktasının altına inme eğilimi
gösterir. Merkez Bankası bunu önlemek amacıyla piyasada dolar talebi yaratır,
yani piyasadan TA1 miktarında dolar satın alır (TL satar).
Görülüyor ki, sistemde döviz kurlarının sabit tutulması merkez bankasının
piyasa işlemleriyle gerçekleştirilmektedir. Merkez Bankası bu görevi yerine
getirebilmek üzere herşeyden önce yeteri kadar döviz rezervine sahip
bulunmalıdır.
Sistemin mantığı kurların sabit tutulmasını gerektirmekle birlikte bu,
uygulanan kurun hiç değiştirilemeyeceği anlamına gelmez. Çünkü, eğer ulusal
para bir süreden beri alt veya üst destekleme noktasında sürünüyorsa bu demektir
ki, kuru bu düzeyde sürdürebilme olanağı kalmamıştır. Örneğin üst destekleme
noktasında Merkez Bankası’nın piyasaya sürekli biçimde döviz arz etmesi
gerekir ki, buna olanak yoktur. O halde, hükümetler zaman zaman kurları
68
(pariteyi) değiştirmek ve ulusal paranın değerini yeniden belirlemek yoluna
giderler. Sabit kur sisteminin “ayarlanabilir” nitelikte olmasının nedeni budur.93
Bu sistemi uygulamanın doğurabileceği bazı sorunlar vardır. Bunlar bir
yönüyle Bretton Woods Sistemi’nin yıkılmasına yol açan nedenleri, diğer
yönüyle de etkin işleyen bir para sisteminin sahip olması gereken özellikleri
ortaya koyar. Bu özellikler:94
1.
Dış Denkleşme Sorunu: Sabit kur sisteminde dış denge ile ilgili olarak
ülkelere sağlanmış bulunan araç, döviz kuru değişmeleridir. Dış dengeyi
sağlamak için kullanılabilecek başlıca araç kur ayarlamaları, yani açık veren
ülkenin devalüasyon, fazla veren ülkenin de revalüasyon yapması idi. Sabit
kur sistemleri, dış denkleşmenin yükünü açık veren ülkelerin sırtına yükler.
Ödemeler bilançosu açık veren bir ülke, önce sahip bulunduğu dış rezervleri
kullanacak, sonra da öteki ülkelerden ve IMF’den kısa süreli borç alarak bu
açıkları finanse etmeye çalışacaktır. Fakat bu olanakların bir sınırı
bulunduğuna göre, er geç rezervler tükenmeden dış açığı tedavi etmek
gerekir. Oysa dış rezerv biriktirmenin bir üst sınırı yoktur. Yani, dış ödeme
fazlası veren ülkeyi denkleşmeye zorlayan böyle bir mekanizma
bulunmamaktadır. Bu da denkleşmenin yükü açısından açık veren ülkelerle
dış fazlaya sahip ülkeler arasında uygulama yönünden eşitsizlik bulunması
demektir.
93
94
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.499
Halil Seyidoğlu, a.g.e., s.504-507
69
2.
Likidite Sorunu: Sabit kur rejimlerinde dış açık veren ülkeler bu açıkları
finanse etmek için dış rezervlere gerek duyarlar. Rezervler, dış açıklar
tedavi edilinceye kadar ülkeye zaman kazandırmaya yarar. Bretton Woods
Sisteminde dış rezervler, altın ve dolardan oluşuyordu. Fakat altın,
üretiminin yetersizliği ve sanayideki yaygın kullanılış alanları nedeniyle,
giderek büyüyen uluslararası likidite ihtiyacına cevap verecek durumda
değildi. O bakımdan likidite ihtiyacı, zorunlu olarak, Amerikan doları ile
karşılanmıştır. Bu ise sistemin en sakat yönlerinden birisidir. Çünkü
uluslararası likidite sağlanması, bir ülkenin dış ödeme açıkları gibi
istikrarsız ve uluslararası denetimden uzak bir kaynağa bağlanıyordu.
3.
Emisyon Kazançları Sorunu: Bretton Woods sisteminde seignorage veya
emisyon kazançları sorunu, ABD’nin (ve sınırlı ölçüde İngiltere’nin) rezerv
para ülkesi olarak elde ettiği ayrıcalıklarla ilgili olarak ortaya çıkmıştır.
ABD dışındaki ülkelerin, uluslararası likidite sağlayabilmeleri için önce mal
ve hizmet ihraç etmeleri, başka bir deyişle, reel kaynak harcamasında
bulunmaları gerekir. Oysa dünya merkez bankası olarak ABD açısından
böyle bir zorunluluk yoktur. Çünkü bu ülke, Federal Reserve Bank’ın para
basmasıyla ithalatını finanse edebilmektedir. Dolayısıyla dolar basmanın
sıfıra yakın olan maliyeti ile bu dolarları kullanarak elde ettiği yabancı mal
ve hizmetlerin değeri arasındaki fark, bir anlamda ABD’nin seignorage veya
emisyon kazancını oluşturur. Emisyon kazançlarından yalnızca parası dış
ödemelerde kullanılan ya da rezerv olarak tutulan ülkeler yararlanırlar.
70
4.
Az Gelişmiş Ülkelerin Kalkınma Sorunları: Bretton Woods sistemi, az
gelişmiş ülkelerin kalkınma gereksinimlerine de tam olarak cevap
verememiştir. Sistemin temel felsefesi olan serbest ticaret ve sınırsız
konvertibilite, o dönemlerde çoğu gelişmekte olan ülkenin ekonomik
gerçeklerine ters düşüyordu. Bretton Woods Sisteminin az gelişmiş ülkelere
yeterli ölçüde reel kaynak transferi sağladığı da söylenemez.
5.
Güven Sorunu: Sabit kur sistemlerinde spekülatörler hükümetin sabit
pariteyi sürdürmesinden kuşku duyunca derhal o paradan kaçıp sağlam
paralara yönelirler. Bu da söz konusu para üzerindeki baskıları büsbütün
arttırarak olası bir devalüasyonu kaçınılmaz duruma getirebilir.95
Sabit kur sisteminin önemli sayılabilecek üstünlükleri de vardır:96 Döviz
işlemlerinin planlanmasını büyük ölçüde basitleştirir. Kurların ilerideki
değişmeleri konusunda belirsizlik yaşanmayacağı için bu durum uluslararası
ticareti destekleyecektir. Arıca sabit döviz kuru sistemi, katılımcı ülkeler
tarafından oluşturulan ekonomik politikaların bir disiplin şeklinde uygulanmasını
da sağlar.
95
Halil Seyidoğlu, Uluslararası Finans, Güzem Yayınları No:8, İstanbul, 1994b, s.13-14
Robert Kolb, Understanding Futures Markets, Second Edition, Robert S. Hamada Series, USA,
1988., s.326
96
71
6.2.
Serbest (Değişken) Kur Sistemi
Serbest değişken kur sistemi yerine, esnek (flexible) kur sistemi veya yüzen
(floating) kur sistemi gibi deyimler de kullanılır. Bu sistemde döviz kurları,
toplam döviz talebi ile toplam döviz arzının eşitlendiği bir düzeyde oluşur.
Piyasa talebinde veya piyasa arzında bir değişme ortaya çıktığında buna bir tepki
olarak kurlar da değişir. O bakımdan zaman boyutu içinde kurlara bakıldığında
sürekli iniş çıkışlar görülür.
Sistem
Chicago
Okulu
iktisatçılarınca
savunulmaktadır.
Özellikle
M.Friedman, E.Sohmen ve L.Yeager bunlardan birkaçıdır. Döviz kuru, döviz
piyasalarında arz talep koşullarına göre günlük olarak belirlenir. Döviz
piyasasında denge ve ödemeler bilançosunu düzeltme işlemleri doğrudan
doğruya döviz kurundaki değişme ile sağlanır. Ekonomi belli bir denge
seviyesinde iken döviz kurunda yükselme, ulusal paranın değer kaybına uğraması
ve ithal mallarının yurtiçi fiyatlarının yükselmesi anlamına gelir. Döviz kurunun
azalması ise ulusal paranın değerinin artmasına yol açar ve ithal mallarının
yurtiçi fiyatlarını düşürür. Döviz kuru yükseldiğinde ihracat desteklenir. Böylece
ekonominin dış dengesi, arz ve talep şartlarına göre her zaman değişebilir döviz
kurları ile sağlanır.97
97
S. Rıdvan Karluk, 1991b, s.360-361
72
D'
Döviz Kuru
D
S
E'
R1
E
R0
D'
S
Q1
Q0
0
Şekil 3:
D
Döviz Miktarı
Serbest Kur Değişmeleri
Kaynak: Halil Seyidoğlu, 1996a, s.293
Serbest değişken kur sistemi grafik üzerinde gösterilmiştir. Grafikte DD
piyasa döviz talebini, SS de piyasa döviz arzını göstermekte olup denge kuru 0R0
ve piyasa hacmi 0Q0 ’dır. Toplam döviz talebi, ülkenin mal ve hizmet ithali ile
dışarıya ihraç olunmak istenen sermaye miktarından oluşur. Planlanan dış
sermaye yatırımları iç ve dış kârlılık ve faiz oranları gibi faktörlere bağlı olup
döviz kuruyla dolaysız biçimde ilişkili bulunmayabilir. Ama ithal edilmek
istenen mal ve hizmet miktarı döviz kurlarıyla ters orantılıdır. Kur yükseldikçe
yabancı mallar pahalılaşır. Böylece talep edilen yabancı mal miktarı ve
dolayısıyla döviz talebi azalır. Kurun düşmesi durumunda da bu etkilerin tersi
ortaya çıkar. Bu özellik dolayısıyla grafikte toplam döviz talebi negatif eğimli bir
eğri ile gösterilmiştir.
73
Grafiğe göre arz sabitken örneğin, halkın gelir düzeyindeki bir artış
dolayısıyla ithal mallarına talebi D’D’ biçiminde sağa doğru kayacak olursa
döviz kurları da buna paralel olarak OR1’e yükselir. Sınırsız bir serbest değişken
kur sisteminde döviz piyasası üzerinde hiçbir hükümet müdahalesi yer almaz.
Dolayısıyla kurlarda her an bir değişme beklenebilir. 98
Bu sistemde, ekonominin dış dengesi, döviz kurlarındaki değişme ile
sağlanabilmektedir. Döviz arz ve talebindeki küçük değişmeler bile, döviz
kurlarına büyük oranlarda yansımaktadır. 99
Dalgalı kur sisteminin yaratmış olduğu değişken kur ortamının faiz haddi
dalganırlığı üzerine de ciddi etkileri olmuştur. Faiz hadlerinin belirlenmesinde
yalnızca ulusal para politikalarının değil, faiz hadleri paritesi olarak adlandırılan
uluslararası fon hareketleri ilişkisinin de çok önemli bir rolü vardır. 100
Bu sistemi, dalgalanma derecesine göre, serbest veya gözetimli dalgalanma
olmak üzere ikiye ayırabiliriz. Serbest dalgalanmada, döviz kuru hiçbir müdahale
olmadan döviz arz ve talebine göre belirlenir. Gözetimli dalgalanmada ise, döviz
piyasalarına kamu otoritelerince bazı dolaylı müdahaleler yapılabilmektedir.
Gözetim kapsamına göre iki tür dalgalanma söz konusudur: Temiz ve kirli
dalgalanma. Temiz dalgalanma sisteminde, sadece, kısa süreli ve düzensiz
98
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.293
Suna Oksay, 2001, s.12
100
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, Risk Yönetim Aracı Olarak Futures Piyasaları, 1. Basım, Sermaye
Piyasası Kurulu, Ankara, 1995, s. 22
99
74
dalgalanmaların ortadan kaldırılmasına yönelik olarak döviz kurlarına müdahale
edilmektedir. Kirli dalgalanma sisteminde ise, döviz kurlarına müdahale, ülkenin
rekabet gücünün arttırılması amacıyla, gerektiğinde yapılmaktadır. Ancak, döviz
arz ve talebine göre kurların belirlenmesi ilkesine dayanan serbest dalgalanma
sistemi, günümüzde tam analamıyla hiçbir ülkede uygulanılmamaktadır. Çünkü
uygulamada, hükümetler ve merkez bankaları döviz kurlarındaki aşırı
dalgalanmaları önleyebilmek için, döviz piyasalarına çeşitli ölçülerde müdahale
etmektedirler. Bu nedenle de, hiçbir müdahalenin bulunmadığı serbest
dalgalanma sistemi değil, gözetimli dalgalanma sistemi daha fazla uygulanan bir
sistemdir.101
Değişken kur sistemi, serbest piyasa mekanizmasının dövize uygulanmış
şeklidir. Sistem baştan beri akademisyenlere oldukça çekici görünmüştür.
Bununla birlikte uygulamacılar, örneğin dış ticaret firmaları, mali yöneticiler, dış
yatırımcılar ve hükümetler sınırsız değişken bir kur sistemine çok sıcak
bakmamışlardır.102
6.3.
Karma Sistemler
Bunlar sabit ve değişken kur sistemleri arasında yer alan uygulamalardır.
Bazıları aşağıdaki gibidir:103
101
Suna Oksay, 2001, s.12-13
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.15
103
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.530-533
102
75
Yönetimli dalgalanma (managed floating): Bu sistemde döviz kurları ilke olarak
döviz piyasalarındaki arz ve talep güçlerine bırakılmıştır. Kur dalgalanmaları
merkez bankasının gözetimi altındadır. Kurlarda aşırı bir dalgalanma meydana
gelirse merkez bankası piyasada alım ve satım faaliyetlerine girişerek
istikrarsızlıkları giderir.
Yönetimli
dalgalanmada
amaç
kısa
süreli
aşırı
dalgalanmaların
giderilmesidir. Dolayısıyla, kurlardaki uzun dönemli değişme trendi merkez
bankası müdahalelerinden etkilenmemelidir. Bu güçlükten kurtulma olanağı
sağlayan “rüzgara karşı durma” (leaning against the wind) politikası ile
kurlardaki uzun vadeli değişme trendini bilmeye gerek olmadan, kısa süreli
dalgalanmalar istikrara kavuşturulabilir. Döviz piyasasında kısa süreli bir talep
fazlası ortaya çıkınca merkez bankası bu talep fazlasının belirli bir oranı kadar
(tümü değil) piyasaya döviz satışı yapar, böylece ulusal paradaki değer kaybı
(kurlardaki yükselme) yumuşatılmış olur. Bunun gibi, kısa süreli bir döviz fazlası
durumunda da piyasadan aynı oranda döviz satın alınarak ulusal paranın
değerinde görülecek artış (kurlardaki düşüş) frenlenir.
Yönetimli dalgalanma, değişken kur sisteminin esnekliğe sahip olmakla
birlikte, merkez bankasının müdahaleleri sonucunda, ondan daha istikrarlı bir
nitelik taşır.
Geniş marjlı pariteler (wider band): Bu sisteme dalgalanma sınırları
genişletilmiş parite sistemi de denir. Çünkü ulusal paranın sabit paritelere
76
bağlılığı sürdürülür, fakat parite etrafındaki dalgalanmanın sınırları yükseltilir.
Böylece sabit kur sistemi içinde piyasa etkilerine daha fazla yer verilmiş olur.
Genişletilmiş sınırlar içerisinde döviz kurları arz ve talep koşullarına göre
belirlenir. Ufak kur ayarlamaları böylece piyasada kendiliğinden gerçekleşir.
Döviz kurlarının uzun süre alt destekleme noktasına düşmesi veya üst destekleme
noktasına çıkması, gelir ve fiyat değişmeleri ya da kur ayarlamalarının
gerekliliğini ifade eder.
Sürünen pariteler (crawling peg): Merkezi kurun (parite) otomatik biçimde,
ufak ölçülerde ve sürekli değiştirilmesine dayanan bir yöntemdir. Döviz
kurlarının parite etrafında, yine belirli sınırlar içinde (dar veya geniş)
dalgalanmasına izin verilir. Fakat sistemin temel özelliği, merkezi kurun, son
birkaç hafta veya ayın ortalamasına göre düzenli olarak değiştirilmesidir. Onun
için bu uygulamalara bazen göstergeye göre ayarlanan kur sistemleri de denir.
Geçmişteki belirli dönem boyunca, piyasa kuru alt destekleme sınırında veye ona
yakın bir düzeyde sürünmüşse, bu durumda yeni merkezi kur aşağı doğru
ayarlanır. Diğer bir özellik de şudur: Yapılacak kur değişmelerinin ölçüsü
önceden belirli olduğundan döviz arbitrajını önlemek için faiz oranlarını ulusal
paradaki devalüasyon oranının üzerine çekmek gerekir (revalüasyonda ise bunun
tersi). Örneğin göstergeler ulusal paranın yüzde 5 devalüe edileceğini ortaya
koyuyorsa, ülkeden sermaye kaçışını önlemek amacıyla merkez bankasının faiz
oranını yüzde 5’ten daha yüksek oranda yükseltmesi gerekir.
77
Parasal alanlar (currency areas): Sabit ve değişken kur sistemleri arasında
diğer bir uzlaşma modeli de “ortak para alanı” (currency areas) ya da “para
birliği” dir (monetary union). Bu uygulamada ülkelerin döviz kurları, sabit
değerlerden birbirine bağlanmaktadır. Çoğunlukla aynı coğrafi bölgede bulunan
bir grup ülkenin paralarını sabit kurlardan birbirine bağlayıp, diğer ülkelerin
paralarına karşı dalgalanmaya bıraktıkları sistemdir. 104
Ancak ülkelerin paralarının birbirine bağlanabilmesi için bazı ortak özellikleri de
sağlamış olmaları gerekmektedir. Örneğin, A ülkesi açık verirken , B ülkesi dış
fazla veriyorsa, A’nın parası B’ye göre devalüe edilemediğinden önlem alarak,
A’nın milli gelir harcamalarını kısıcı, B’nin ise genişletici yönde mali politikalar
uygulaması gerekir. Bu da dış denge sorununu çözerken, A’da işsizlik, B’de aşırı
faktör talebi doğurur. Bu nedenle parasal birlikler, ülkeler arasında kaynak
hareketliliğinin
yüksek
olduğu
gruplarda
başarılı
olur.
Günümüzdeki
uygulamalardan, Avrupa Para Birliği bu sisteme örnek olarak verilebilir. 105
Para birliği, döviz kurlarında birliğin sağlanması, sermaye hareketlerine
konan kısıtlamaların kaldırılması, birliğe üye ülkeler arasında konvertibilitenin
gerçekleştirilmesi, konvertibilitenin korunacağı konusunda güvence verilmesi ve
ulusal paraların birbirine çevrilmesinde her türlü banka giderlerinin ortadan
kaldırılması kavramlarını içermektedir. 106
104
Suna Oksay, 2001, s.16
Suna Oksay, a.g.e., s.16
106
Suna Oksay, a.g.e., s.16
105
78
Para birliğinin uygulanması için, döviz kuru birliğinin sağlanmış olması ve
birlik içindeki ulusal paraların daralan ve giderek artan kalkan bir bant içinde,
sabit pariteyle birbirine bağlanması şarttır. 107
Para birliğinin sağlıklı bir şekilde işleyebilmesi için, birlik içinde tam bir
konvertibilitenin sağlanmış olması gerekir. Ayrıca, birlik içindeki ülkelerin döviz
rezervlerinin tamamının ortak bir rezerv fonunda toplanması para birliği için
gerekli koşuldur. Bu fon merkez bankası emrine tahsis edilerek, birliğe üye
ülkelerin karşılaşabilecekleri geçici nitelikteki ödemeler bilançosu açıklarını
kapatma amacıyla kullanılır. 108
Birlikte, merkez bankası, üye ülkeler arasındaki kurların sabit tutulması için,
döviz piyasasına müdahale eder ve birlik parasının diğer paralara karşı serbestçe
dalgalanmasını sağlar. Birlikte tek bir merkez bankası ve bu bankanın çıkaracağı
tek bir para birimi olacağından izlenecek para politikası ile ilgili kararlar bu
bankaca alınır.Ülkelerin merkez bankaları ise, birlik merkez bankasının bir
şubesi olarak hareket ederler. 109
Para birliğinde son amaç, birlik içinde tek para biriminin kullanılması ve
siyasal birleşme yolunda adım atılmasıdır.
Para sepeti (money basket): İki veya daha fazla ülkenin paralarından oluşan bir
sepete dayanan ve bu ülkelerce bir “ödeme aracı” ve “hesap birimi” olarak kabul
107
Suna Oksay, 2001, s.16
Suna Oksay, a.g.e., s.16
109
Suna Oksay, a.g.e., s.17
108
79
edilen resmi ve kaydi bir para sistemidir. Para sistemi, bu özellikleriyle “rezerv
para” durumunda olup, birlik içinde bütün faaliyetlerde standart hesap birimi
olarak kullanılmaktadır. Avrupa Para birimi ECU, bunun en iyi örneğidir. 110
110
Suna Oksay, 2001, s.15
80
İKİNCİ BÖLÜM:
DÖVİZ KURU RİSKİ VE ÇEŞİTLERİ
81
7.
Döviz Kuru Riski
Döviz kurlarında meydana gelen beklenmedik dalgalanmaların işletmelerin
mali durumu üzerinde yarattığı olumsuz etkiye döviz kuru riski (foreign
exchange risk) denmektedir.
Ekonomik anlamda kur riski döviz kurunda meydana gelen dalgalanmaların
bir sonucu olarak, yurt dışındaki yatırımın veya bir işlemin değerindeki kâr veya
zarar miktarı olarak tanımlanabilir.111
Döviz kuru riski, belli bir dönemde belli bir döviz cinsinden beklenen nakit
girişlerin beklenen nakit çıkışlarından farklı olması durumunda ortaya çıkar. Bu
durum, net döviz pozisyonu olarak adlandırılmaktadır. Eğer beklenen nakit
girişleri nakit çıkışlarını aşıyorsa fazla pozisyon (long position), tersi olarak
beklenen nakit çıkışları nakit girişlerini aşıyorsa eksik pozisyon (short position)
söz konusu olmaktadır. Nakit girişleri ile nakit çıkışlarının belli bir dönemde eşit
olması durumu ise, tam pozisyon (square position) olarak adlandırılmaktadır.112
Buna göre, bir döviz cinsinin belli bir andaki pozisyonu şu şekilde
gösterilebilir:
•
Nakit Girişleri > Nakit Çıkışları ise Fazla Pozisyon (Long Position)
111
Alex O. Williams, International Trade and Investments: A managerial Approach, John Wiley
and Sons, Toronto, 1982, s.212
112
M. Rita Rodriguez ve E. Eugane Carter, International Financial Management, Prentice Hall Inc.,
1984, s.150-151
82
•
Nakit Girişleri > Nakit Çıkışları ise Eksik Pozisyon (Short Position)
•
Nakit Girişleri = Nakit Çıkışları ise Tam Pozisyon (Square)
Bir döviz cinsinde fazla pozisyon alan bir işletme, o dövizin değerinin
düşmesi riski ile karşı karşıyadır. Fazla pozisyonda dövizin değerinin düşmesi
zarar, yükselmesi ise kâr ile sonuçlanır.
Bir döviz cinsinde eksik pozisyon alan bir işletme, o dövizin değerinin
yükselmesi riski ile karşı karşıyadır. Eksik pozisyonda dövizin değerinin düşmesi
kâr, yükselmesi ise zarar ile sonuçlanır.
Belli bir döviz cinsinde tam pozisyon alan bir işletme için ilgili döviz
kurlarındaki değer azalış ya da artışı mali durumunda herhangi bir değişikliğe yol
açmayacaktır. Çünkü nakit girişlerindeki artış ya da azalışlar, nakit çıkışlarındaki
azalış ya da artışlarla dengelenecektir.
Kur riski, döviz kurunun değişmesi sonucu meydana gelebilecek potansiyel
kâr ve zararları ifade eder. Net döviz pozisyonunun açık kalmasına izin verilirse
ve bu arada döviz kurları da dalgalanıyorsa bir kur farkı kâr ve zararının olması
mümkündür. Net döviz pozisyonu söz konusu olduğunda farklı ülkelerden nakit
akımı da söz konusudur. Örneğin ABD dolarından euroya olan nakit akımı
euroda uzun pozisyonu, ABD dolarında kısa pozisyonu temsil eder.113
113
Heinz Riehl ve Rita M. Rodriguez, Foreign Exchange and Money Markets, McGraw Hill, 1984,
s.327
83
İşletmelerin uluslararası faaliyetlere yönelmesi ve yabancı paraları
kullanması, temel ekonomik amacın gerçekleşmesi için yöneticiler açısından yeni
ve önemli bir sorumluluk alanı ortaya çıkarmıştır. Özellikle, kârın çeşitli yabancı
paralar cinsinden elde edilmesi, bu konuda yeni yönetim tekniklerinin
geliştirilmesi ve uygulanmasını desteklemiştir.
Döviz kurları yükseldiğinde alacaklarda kâr, borçlarda zarar, döviz kurları
düştüğünde ise alacaklarda zarar, borçlarda kâr sözkonusu olmaktadır. Döviz
kurlarının gelecekteki değerinin ne şekilde olacağının bilinmemesi alacak ve
borçlarda milli para bazında bir belirsizlik yaratmaktadır. 114
Ana işletmenin kurulu olduğu ülkenin parası karşısında yabancı paraların
değerlerinde meydana gelen değişmeler, uluslararası faaliyetlerde yabancı
paralarla yapılan işlemlerin muhasebe kayıtlarına ilişkin özelliklerinin ve ortaya
çıkan döviz kuru riski etkisinin incelenmesi konusunda yöneticilerin ve bilim
adamlarının ilgisini çekmiştir.115
Döviz kuru riskinin daha iyi anlaşılabilmesi için bir örnekle açıklama
yapılmasında yarar vardır:116
Örneğin, Amerikalı bir ithalatçının İngiltere’den 100.000 £ değerinde mal
satın aldığı ve borcunu üç ay içinde ödemek zorunda olduğu varsayılsın. Eğer
114
Rıfat Yıldız, Dış Ticarette Kur Riskine Karşı Korunma Araçları, Türktrade Yayınları, Ankara,
1988a, s.12
115
Ali Bülent Pamukçu, Uluslararası İşletme Finansı, Cilt 1, İstanbul, 1984, s.35-36
116
Dominic Salvatore, International Economics, Third Edition, Maxwell and Macmillan, New York,
s.389-391
84
sterlinin peşin değeri PD=1,90 $ / 1 £ ise, üç ay içinde ödenmesi gereken
Amerikan dolarının şimdiki değeri 200.000 $’dır. Ancak, üç ay içinde peşin
değer PD=2,10 $ / 1 £ olarak değişebilir. O zaman İngiltere’den alınan mallar
için 210.000 $ ödeyecektir ya da beklenenden 10.000 $ daha az ödemesi
gerekecektir. Sonuç olarak, bu durumdaki bir ithalatçı üç ay içinde sterlinin dolar
fiyatındaki bir artışa karşı kendisini sigortalamak isteyecektir.
Benzer şekilde, kendisine 100.000 £’lik bir ödemenin yapılmasını bekleyen
bir ihracatçı, üç ay içinde peşin değer PD=1,90 $ / 1 £ olursa sadece 190.000 $
alacaktır. (Bugünün peşin değeriyle PD=2 $ / 1 £ beklediği 200.000 $ yerine).
Peşin değer üç ay içinde bugün olduğundan daha fazla olabilir, öyle ki ihracatçı
beklediğinden daha fazla para elde eder. Ancak ihracatçı, ithalatçı gibi
karşılaşacağı döviz kuru riskinden sakınmak ister.
Bilançoların gerek aktif gerekse pasif tarafında oluşan döviz mevcutları
(alacak ve borçlar) kur riskini doğurur. Bilançodaki döviz aktifleri ve pasifleri
devalüasyon ve revalüasyon neticesinde devamlı değer değişikliğine uğrarlar. Bu
da kuruluşlar için kâr ya da zararın ortaya çıkmasına neden olur. Mesela TL
değer kaybettiğinde döviz aktifleri o kadar kâr, döviz pasifleri de o kadar zarar
kaydedecektir. Döviz aktifleri ve pasifleri birbirine eşit ise kâr ve zarar birbirini
götürecek, herhangi bir zarar oluşmayacaktır.
Bir firmanın döviz kuru riski ile karşı karşıya kalması için mutlaka
uluslararası faaliyet göstermesi gerekmemektedir. Ulusal paranın, yabancı paralar
85
karşısında değerinin değişmesi ulusal firmaların faaliyetlerini olumlu ya da
olumsuz şekilde etkileyebilir. Örneğin, TL’nin yabancı paralar karşısında
değerinin yeterince düşmediği ve o dönem için aşırı değerli kaldığı varsayılırsa,
bu durumda dışalımı gerçekleştirilen malların fiyatları görece olarak ucuzlayacak
ve ulusal faaliyetler gösteren bir firma, döviz kurlarında TL lehine oluşan bu
değişim sonunda satışlarının azaldığını görecektir.117
Bu açıklamalardan şu anlaşılıyor ki; uluslararası ticari ve mali işlemlerle
uğraşan firmalar daima kur değişmelerinin etkisi altında bulunurlar. Bu nedenle
de kur riski ile karşı karşıya kalırlar.
8.
Döviz Pozisyonu
Kur riski yapılan işlemler arasındaki zamanın uzunluğuna ve işleme konu
olan dövizin paritesindeki dalgalanmalara bağlı olarak da artmaktadır.118
Kur riskine neden olabilecek her bir döviz alacak veya borcu “döviz
pozisyonu”, ilgili dövizler cinsinden tüm aktif ve pasiflerin toplamı ise “brüt
döviz pozisyonu” şeklinde tanımlanmaktadır. Döviz pozisyonlarının, dövizlerin
cinsine ve vadelerine göre birleştirilmesiyle, aktif ve pasifler arasında meydana
gelecek fark ile “net döviz pozisyonu” yani kur riski taşıyan “açık pozisyon” elde
edilmektedir. Diğer bir ifadeyle her döviz pozisyonu kur riski taşımamakta, aynı
döviz cinsinden aynı vadeli ve aynı tutardaki döviz aktifleri (alacaklar) ve döviz
117
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s.14-16
Ali Ceylan, Uluslararası Bankacılığın Riskleri ve Türkiye, Bursa Ekonomi Dergisi, Sayı 36,
1987, s.12
118
86
pasifleri (borçlar) karşılıklı olarak birbirlerinin riskini nötrleştirdiklerinden dolayı
net döviz pozisyonu yani kur riski taşıyan döviz pozisyonu sözkonusu
olmamaktadır. Döviz pozisyonlarının aktif ve pasiflerin toplanması sonucunda,
aktiflerin büyük olması durumunda “artı pozisyon”, pasiflerin büyük olması
durumunda ise “eksi pozisyon” meydana gelmektedir. Sözkonusu pozisyonların
taşıdığı kur riski boyutlarını, döviz kurunun olumsuz yönde değişme ihtimali,
döviz kuru değişmelerinde beklenen büyüklük ve net pozisyona sahip bir
işletmenin kur riskine maruz kalıp kalmayacağı, net pozisyonun artı veya eksi
oluşuna ve işletmenin döviz kurlarıyla ilgili beklentisinin yönüne bağlı
olmaktadır. Artı pozisyona sahip bir işletmenin kur beklentisi yükselme yönünde
ise işletme kâr edeceğini düşünerek herhangi bir tedbire başvurmayabilir. Ancak
bu spekülatif bir hareket olup, döviz işletme beklentilerinin tersine değiştiğinde
işletme zarara uğrayacaktır. Diğer taraftan işletme, eksi pozisyona sahipse ve
beklentisi kurların yükselmesi doğrultusunda ise risk taşımaktadır. Bu durumda
işletme, riskten kaçınmak için gerekli tedbirlere başvurmak durumunda
kalacaktır. Aynı işletmenin beklentisi kurların düşeceği yönünde ise risk
taşımadığı için hatta kâr edebileceğinden herhangi bir tedbire başvurmayacaktır.
Ancak bu durumda spekülatif bir hareket olduğundan kurların beklentilerin tersi
yönünde değişmesi, işletmeyi zarara uğrama olasılığı ile karşı karşıya
bırakmaktadır.119
119
Rıfat Yıldız, 1988a, s.11
87
9.
Kur Etkisi
Kur etkisine açık olma (foreign exchange exposure) ile kur riski (foreign
exchange risk) birbiriyle ilişkili kavramlar olmakla birlikte, farklı anlamlara
gelirler. Öncelikle bu anlam farklılığına açıklık getirilmesi gerekir.
Bir işletmenin her türlü faaliyeti döviz kurlarındaki değişmelerin dolaysız
etkisi altında değildir. Örneğin iç piyasaya yapılan satışlar, ulusal para cinsinden
borçlanmalar bu türden sayılır. Oysa diğer bir grup faaliyetler vardır ki bunlar
kurlardaki değişmelerden doğrudan doğruya etkilenirler. Dışsatım, dışalım, döviz
cinsinden borç ve alacaklar da bu gruba örnek gösterilebilir.
Kur riski, döviz kurlarında beklenmedik bir değişmenin işletmenin gelir ve
giderlerinde ya da genel olarak nakit akımlarında yol açtığı değişiklikler olarak
tanımlanır. Diğer bir deyişle, risk kur etkisine açık olan mali değerlerdeki
değişmeleri ifade eder.
Doğaldır ki kur riskinin doğabilmesi için, işletmenin önce kur etkisine açık
olması gerekir. Genel olarak faaliyetlerinin büyük bölümü kur etkisine açık olan
işletmelerde, nakit giriş ve çıkışlarının kurlarda öngörülmeyen değişmeler
karşısında büyük değişiklikler göstereceği beklenebilir. Bu nedenle bazı firmalar
riski azaltma bakımından kur etkisine açık faaliyet alanlarında yeni düzenlemeler
yapma yoluna gidebilirler.120
120
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.136-137
88
Kur etkisi, gelecekteki nakit girişlerinin ve nakit çıkışlarının farklı döviz
cinsine sahip olmasından ortaya çıkar. Bu da, varlıklar ve borçlarla ilgili olarak
yapılan döviz seçiminin yanlış olmasıyla eş anlamlıdır. Çünkü varlıklar ve
borçlar sırasıyla beklenen nakit giriş ve çıkışlarını yansıtmalıdır. Kur etkisinin en
iyi şekilde açıklanabilmesi için bir örnek verilmesinde yarar vardır.
Bir Alman ticari firması satışlarının büyük bölümünü Amerikan doları
üzerinden yapmaktadır. Cari çalışma sermayesi ihtiyacı doğrudan doğruya düşük
faizli İsviçre frangı borcuyla sağlanmıştır. Eğer Amerikan doları İsviçre frangı
karşısında değer kaybederse, firmanın toplam kârı azalacaktır. Diğer yandan,
eğer Amerikan doları İsviçre frangı karşısında değer kazanırsa, firma kur
etkisinden kârlı çıkacaktır.
Firma, nakit girişlerini ve çıkışlarını aynı döviz üzerinden seçebildiği
sürece, potansiyel kazancının azalması sorununu bir ölçüde yavaşlatabilecektir.
Firma, net İsviçre frangı çıkışlarına ya da net Amerikan doları girişlerine sahip
olduğu sürece bir risk taşır. Çünkü yabancı para çıkışlarını, ulusal para girişlerine
(Alman markı) dönüştüren gelecekte oluşacak döviz kuru oranı bilinmemektedir.
Eğer firmanın yabancı para cinsinden borçlanma karşılığında net İsviçre frangı
çıkışı varsa, Alman markı karşısında İsviçre frangının değer kazanması, firmanın
Alman markıyla değerlendirilen faiz giderlerinde de bir artışa neden olacaktır.
Buna karşılık, eğer firmanın dışsatımdan dolayı net Amerikan doları girişleri
89
varsa, Amerikan dolarının Alman markı karşısında değer kaybetmesi, firmanın
Alman markı kazançlarında bir düşüşe neden olacaktır.121
Döviz cinsinden ticari ve mali faaliyette bulunan firmalar birinci derecede
kur etkisine açıktırlar. Bununla birlikte, tüm faaliyetleri iç piyasaya yönelik olsa
bile ithal malların rekabeti ike karşılaşan firmalar da kur etkisinin dışında
kalamazlar.
İç piyasa için üretim yapan bir ayakkabı firması ele alınsın. Malını iç
piyasada pazarlamakta ve girdilerini yine buradan sağlamaktadır. Ayrıca söz
konusu piyasada aynı zamanda dışalımı yapılan ayakkabı satışı yapılmakta olsun.
Bu koşullar altında, döviz kurları değiştikçe yerli üretici firmanın nakit akımları
da değişir. Ulusal paranın rakip firmaların parası karşısında değer kazandığı
varsayılsın. Bu durumda, fiyatları düşeceği için, bir kısım müşteriler yabancı
ayakkabılara kayacaklardır. Bu da yerli firmanın satışlarının ve dolayısıyla nakit
girişlerinin azalması demektir. Özetle, sanıldığının tersine piyasanın çok geniş bir
kesimi kur değişmelerinin etkisine açık bir durumdadır.
Kur etkisi ile kur riski arasındaki farklılık konusunda vurgulanması gereken
bir nokta da şudur: Kur riskinin ancak kur etkisi altındaki firmalar için sözkonusu
olacağı doğrudur. Fakat döviz kurlarındaki her değişme de bir kur riskine yol
açmaz. Kur riski döviz kurlarında öngörülmeyen değişmeler karşısında
sözkonusudur. Çünkü, eğer kur değişmeleri önceden tam olarak tahmin
121
Torben Juul Andersen, Currency And Interest Rate Hedging, Second Edition, Institute of
Finance, New York, 1993, s.22-23
90
edilebiliyorsa piyasa kendiliğinden gerekli uyumları sağlayacak, dolayısıyla
bunun nakit akımlarda doğuracağı etkiler sürpriz olmayacaktır. Ayakkabıcı firma
örneğinde, firmanın ulusal paranın değer kazanacağını önceden bilmesi ve nakit
girişlerine karşı gerekli önlemleri alması gibi.
10. Döviz Kuru Riski Çeşitleri
Döviz kuru riski çok boyutlu bir özellik taşımaktadır. Döviz kurlarındaki
dalgalanmalar işletmeler için üç tür risk yaratmaktadır. Bunlar; işlem riski,
muhasebe riski ve ekonomik riskdir.122
Tablo 3:
Döviz Kuru Riski Çeşitleri
İşlem Riski
Muhasebe Riski
Ekonomik Risk
Konsolide
finansal
Gelecekteki
yapılan vadeli bir ticari
tablolarda döviz kuru
akımlarında
sözleşmede vade bitimine
değişmelerinden
beklenmeyen döviz
kadar
doğan
kuru
Herhangi
bir
geçen
tarihte
sürede
meydana gelecek döviz
muhasebe
kayıtlarına dayalı risk
nakit
dalgalanmaları
kuru değişmelerinin nakit
sonucu
akımları üzerindeki etkisi
çeşitli değişmeler
oluşan
Kaynak: S. John Barnet, “Composite Foreign Exchange: Strategy Formulation”,
The Columbia Journal of World Business, Volume XI, No.4 (Winter 1976).s 94
122
S. Tim Campell ve A. William Kracaw, Financial Institutions and Capital Markets, Harper
Collins College Pub., New York, 1994., s.630
91
10.1. İşlem Riski (Transaction Exposure)
İşlem riski (transaction exposure), yabancı para cinsinden yapılan
uluslararası
işlemlerin
cari
nakit
akışlarının,
beklenmeyen
kur
dalgalanmalarından etkilenmesi olarak tanımlanabilir.123 Mevcut sözleşmeler
sonucunda ortaya çıkması nedeniyle işlem riskine, sözleşme riski de (contractual
exposure) denilmektedir. Belirli bir vade sonunda döviz karşılığı ödemede
bulunacak işletme, sözleşme yapıldığı tarihteki döviz kurunda meydana gelen
değişiklikler sonucu işlem riski ile karşı karşıya kalabilir. Bunun sonucunda
işletme ulusal para üzerinden daha fazla nakit ödeme yapmak zorundadır.124
İşlem riskine yol açan başlıca işlemler aşağıda gösterilmektedir.
•
Yabancı para birimi ile fiyatlandırılmış mal ve hizmetlerin kredili olarak
alınması ya da satılması. Örneğin, çok uluslu bir İtalyan tekstil
firmasının Amerika’dan üç ay vadeli pamuk alması ve sözleşmenin
dolar üzerinden yapılması.
•
Yabancı para cinsinden borç geri ödemeleri. Örneğin, bir Alman
firmasının Japon bankasından yen cinsinden kredi alması.
•
Ana şirkete yabancı ülkelerdeki bağlı işletmelerden yapılan ödemeler.
Bir Amerikan çok uluslu işletmesine İngiltere’deki bağlı işletmesinden
gelecekte yapılacak ödemeler bu duruma örnek verilebilir.
123
H. Stefan Robock ve Kenneth Simmons, International Business and Multinational Enterprises,
Richard D. Irwin Inc., 1989., s.556
124
Mehmet Duman ve Osman Karamustafa, “Kur Riski Türleri ve Türk Firmaları Açısından Önemine
İlişkin Bir Saha Araştırması”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Mart 1996, s.26
92
İşlem riski, ekonomik riskin bir parçasıdır. Çünkü kur değişmelerine bağlı
olarak halen sözleşmeye bağlanmış işlemlerden doğan kazanç ve kayıplar
işletmenin gelecekteki nakit akımlarını etkiler. Sözü edilen işlemler kısa süreli
olup sözleşmeye bağlanmış ya da üzerinde anlaşmaya varılmış niteliktedir.125
Döviz kurlarındaki olası bir değişme firmanın beklenen ya da bütçelenen
nakit akışı ya da harcamalarının beklenenden daha az ya da çok olması sonucunu
yaratabilir. Dolayısıyla firmanın kârlı olabilecek bir işlemi zararla kapatması söz
konusu olabilmektedir. İhracatçı firma döviz kurlarında meydana gelen bir düşüş
yüzünden kayba uğrarken, ithalatçı firma da döviz kurlarındaki bir artış
yüzünden kayba uğrayacaktır.
İşlem riskinin oluşmasında zaman da önemli rol oynar. Üzerinde sözleşilen
fiyat ile ödeme tarihine kadar geçecek süre içinde ortaya çıkacak döviz kuru
değişiklikleri ya da firmanın bilançosunu değerlendirmede kullandığı para cinsi
dışındaki paralar üzerinden yaptığı cari işlemleri sonucunda nakdi kayıplar işlem
riskine girmektedir. Uluslararası faaliyette bulunan şirketlerin tümü işlem riskine
maruz kalmaktadır.
Son yıllarda kurlarda meydana gelen yüksek oranlardaki dalgalanmalar
nedeniyle işlem riskinin yönetilmesi çok uluslu işletmeler için giderek daha
125
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.139
93
önemli olmaya başlamıştır. İşlem riskinin işletmeler üzerindeki etkilerini ölçmek
için iki aşamalı bir süreç gerekir. Bu aşamalar:126
1.
Her döviz cinsi için öngörülen net nakit girişlerinin ya da net nakit
çıkışlarının tutarının saptanması.
2.
Bu döviz cinslerinin toplam olarak işletme üzerinde yaratacağı işlem
riskinin belirlenmesi.
İşlem riskini ölçmek için, önce bağlı işletmelerde net nakit giriş ya da
çıkışları döviz cinsleri bazında ayrı ayrı öngörümlenir. Daha sonra, bağlı
işletmelerce elde edilen bu tutarlar ana şirkette belirli dönemlerde-genelde üçer
aylık periyotlar halinde- konsolide edilir.
İşlem riski, ister dış ticaret, ister dövizle ilgili borçlanma şeklinde olsun,
tarafların fiyat ve ödeme koşulları üzerinde anlaşmaya vardıkları andan itibaren
işlemeye başlar. Öngörülemeyen kur değişiklikleri ortaya çıktığı sürece risk
devam eder. Firmalar beklenen kur değişikliklerini genellikle sözleşme
yapılırken fiyata dahil ederek önlem almaya çalışırlar.127
Ana şirket ile bağlı şirketler arasındaki pozisyon akımı sonuçta ana şirket
kayıtlarına yansıyacağından bir bağlı şirketin aynı döviz bazında eksi açık
pozisyonu ile diğer bağlı şirketin artı açık pozisyonu birbirlerini telafi ederek
denkleşebilecektir. Ayrıca iki bağlı şirketin birbirleriyle kredi alışverişinde
126
Jeff Madura, International Financial Management, Fourth Edition, West Pub. Company, St.
Paul, 1995, s.266
127
Mehmet Duman ve Osman Karamustafa, 1996, s.27
94
bulunmaları ve kur değişmeleri sonucu birinin zarar diğerinin kâr etmesi ana
şirket hesaplarında denkleşmiş gözükürse de, kur değişmesinden zarar eden bağlı
şirket ilgili zararını vergi matrahından düşebileceğinden zarar eden bağlı şirketin
vergi sonrası gelirinin artması ve böylece ana şirket yıl sonu hesaplarının
etkileneceği dikkate alınmalıdır.
Çokuluslu şirketlerin kendi kuruluşları dışındaki ticari ortaklarıyla yapacağı
ticari ve mali akımlarında kur riskini taşıyacağı düşünülürse uygun koruma
araçlarının kullanılması gerekmektedir.128
En sık rastlanan işlem riski yabancı para bazındaki alacak veya borçlarda
görülmektedir. Almanya’ya 60 gün vadeyle mal ihraç eden bir Amerikan firması
bu ihracattan 400.000 euro elde etmeyi beklemektedir. 1 $ = 40 euro olduğu
durumda firma 400.000 euroya karşılık 10.000 $ tahsil edecektir. Eğer 1$ = 42
Euro olursa Amerika’daki ihracatçı 476 $ daha az tahsilat yapacaktır. (400.000 /
42 = 9,524 $)
1$ =38 Euro olduğunda ise satıcı 10.526 $ elde etmiş olacaktır. İşlem riski
tamamiyle kurlarda oluşacak değişim sonucu kârı veya zararı içermektedir. Aynı
şekilde eğer Amerikalı ihracatı dolar üzerinden yapmayı üstlenseydi bu defa
sözünü ettiğimiz risk Almanya’daki ithalatçıyı endişelendirecekti.
128
Rıfat Yıldız, Bankacılıkta ve Dış Ticarette Döviz Pozisyonlarının Kur Riskine Karşı
Korunması, Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, No:23, Ankara, 1988b, s.21-22
95
İşlem riski ile ilgili ikinci bir örnek yabancı para cinsinden değerlenen borç
alınan veya verilen fonlar ile ilgilidir. Örneğin İngiltere’de Beecham grubu 1971
yılında o zamanki değeri 10,3 milyon pound olan 100 milyon İsviçre frangını
borç aldılar. 1976’da ana paranın geri ödeme maliyeti 22,73 milyon pounda
ulaşmıştı.129
İşlem riski kavramı, çoğunlukla döviz üzerinden anlaşmaya varılmış nakit
akışları için kullanılmaktadır. Açıkçası, bu sınırlandırma o kadar da önemli
değildir. Ama üzerinde anlaşmaya varılmamış nakit akışlarını dikkate almak da
daha geniş bir bilgi tabanını gerektirir. Bu sınırlandırmanın bir sonucu olarak,
işlem riski bazen bir firmanın ticari faaliyetlerinin sadece küçük bir bölümünü
dikkate alırken bazen de döviz üzerinden gerçekleştirilen finansal taahütlere
önem verir. Gelecekte oluşacak bazı ticari nakit akışları malların teslimi yerine
doğal olarak para üzerinden sözleşmeye tabi tutulabilir. Bazı finansal akışlar ise
kesinlikle borcun alındığı anda para üzerinden sözleşmeye tabi tutulamazlar.
Kabaca bir yaklaşımla denilebilir ki; birçok ticari akış sözleşmeyle ilişkili değil
iken; finansal akışlar sözleşmeye ilişkin akışlardır. Beklenen nakit akışları
başlangıçta beklenen satışlar ya da alışlar iken teslim tarihinde ödemeler ya da
kabul edişler biçimindeki sözleşmeye ilişkin finansal akışlar olurlar. İşlem
riskinin sözleşmeye ilişkin akışlarla nasıl sınırlandırıldığı ve nasıl ölçüldüğü
Tablo 4’te açıkça görülmektedir.130
129
K. David Eiteman ve Arthur Stonehill, Multinational Business Finance, Addison Wesley Pub.
Company, 1986, s.155-156
130
Lars Oxelheim ve Clas G. Wihlborg, 1989, s.35-36
96
Tablo 4:
İşlem Riskini Döviz Üzerinden Ölçme
1.000$
DÖNEMLER
İLGİLİ HESAPLAR
I
II
III
IV
İhracat alacakları hesabı
40
50
60
30
İthalat ödemeleri hesabı
20
30
30
30
Dış faiz ödemeleri
10
10
10
10
Dış borçların itfası
0
0
50
0
Korunma öncesi net risk
10
10
30
10
Vadeli piyasalarda dövizin alım-satımı
10
10
20
0
Net risk
0
0
10
10
Kaynak: Lars Oxelheim ve Clas G. Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty,
John Wiley and Sons, Great Britain, 1989, s.38
10.2. Muhasebe (Dönüştürme) Riski (Translation Exposure)
Muhasebe riski (accounting exposure) ya da dönüştürme riski (translation
exposure) olarak bilinen bu risk türü döviz cinsinden belirlenmiş aktif ya da
pasiflerin muhasebe kayıtları için ulusal para birimine çevrilmesi sonucunda
ortaya çıkan bir risktir. Buna göre muhasebe riski, bağlı işletme bilançolarının
farklı kurlara göre dönüştürülmeleri nedeniyle, ana şirket açısından ortaya çıkan
97
kayıp ve kazançları ifade eder.131 İşlem riski bir fiziksel alım-satım sonucunda
ortaya çıkarken muhasebe riskinde herhangi bir fiziki alım-satım sözkonusu
olmayıp, kurlarda meydana gelen değişmelerin mali tabloların hazırlanması
esnasında muhasebe kayıtlarındaki değerleri etkilemesi söz konusudur.132
Muhasebe riskleri bir döviz cinsinden başka bir döviz cinsine geçiş
yapılırken şirketin maruz kaldığı risktir. Çokuluslu şirketler, tüm uluslararası
faaliyetleri ile ilgili muhasebe kayıt işlemlerini devamlı ve ana şirketin bulunduğu
ülke parası cinsinden müşterek bir esasa oturtarak takip etmektedirler. Diğer bir
ifade ile ana şirketin ülke para birimi üzerinden gösterilen varlıkları,
yükümlülükleri, gelirleri, harcamaları ile yabancı ülkelerdeki bağlı şirketlerin
yabancı para cinsinden olan hesaplarının konsolidasyonunda, ana şirketin
bilançosu için esas aldığı para birimine dönüşüm sırasında kur riski ortaya
çıkar.133
Değişik ülkelerde, o ülke para birimi ile faaliyet gösteren bağlı şirketlerin
herbir muhasebe kalemi ile ilgili ülke parası ile ana şirket parası arasındaki cari
kur üzerinden işleme tabi tutulmaktadır. Böylece ana şirketin bulunduğu ülke
parasının bağlı şirketin bulunduğu ülke parası karşısında değer kazanması sonucu
“muhasebe kur zararı” aksi taktirde “muhasebe kur kârı”meydana gelmektedir.134
131
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.165
W. Peter Briggs, Foreign Currency Exposure Management, London Butterworths Inc., 1987,
s.63
133
Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, Kur Riskinin Kontrolü, Yayın No:
442, Ankara, 1987, s.9
134
Rıfat Yıldız, 1988b, s.33
132
98
Örneğin, Bir Amerikan firmasının İngiliz bankasındaki £ 500.000’lık
hesabında dolar değeri üzerinden zararı söz konusu olabilir. Eğer 1 £ = 2,20 $ ise,
Amerika’da ana şirket kayıtlarında bağlı şirketin bankadaki mevduatı (500.000 £
x 2,20 $) = 1.100.000 $ gözükecektir. Eğer poundun değeri 1,50 $’a düşerse
kayıtlardaki mevduat (500.000 £ x 1,50 $) = 750.000 $’a inecek ve 350.000 $’lık
bir zarar söz konusu olacaktır. Burada önemli bir husus bankadaki paranın aynı
miktarda ve aynı döviz cinsinden olmasıdır. Kasa, banka, kısa vadeli alacaklar ve
kısa vadeli borçlar gibi bilanço kalemlerinin kayıtları tek döviz cinsi üzerinden
takip edilmelidir.135
Çok uluslu işletmelerin mali tablolarının, yerel firmalarda olduğu gibi tek
bir döviz cinsi üzerinden düzenlenmesi gerekir. Genelde çok uluslu işletmelerin
aktif ve pasifleri euro, Japon yeni, Amerikan doları gibi çeşitli döviz cinslerinden
oluşmaktadır. Ancak, tüm bu döviz cinslerinin mali tablolarda kullanılması, çoğu
kimse için tabloların anlamsız olmasına yol açacaktır. Bu nedenle döviz
cinslerinden biri seçilmeli ve diğer döviz cinsleri de seçilen bu döviz cinsine
dönüştürülmelidir.136
Çok çeşitli dönüştürme yöntemleri olmasına karşın uygulamada üç tip
dönüştürme yöntemi kullanılmaktadır. Bunlar:137
135
K. David Eiteman ve Arthur Stonehill, 1986, s.155-156
A. Donald Ball ve Wendell McCulloch, International Business, Richard D. Irwin Inc., 1990,
s.557
137
Murat Çıdamlı, Çok Uluslu İşletmelerde Kur Riskine Karşı Korunma Yöntemleri, Dokuz
Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İzmir, 1996, s.98
136
99
•
Cari Kur Yöntemi (FASB 52)
Amerikan
menşeli
çok
uluslu
işletmelerde
1982’den
beri
kullanılmaktadır.138 Bu yöntemde özsermaye dışındaki tüm bilanço
kalemleri cari kur üzerinden dönüştürülmektedir. Sermaye hesapları ise
tarihi kurlar üzerinden çevrilmektedir.
•
Geçici Yöntem (FASB 8)
Amerikan menşeli çok uluslu işletmelerde 1976-1982 yılları arasında
kullanılmıştır.139 Cari kur yönteminden farkı, envanter ve sabit varlıkların
da tarihi kurlar üzerinden çevrilmesidir.
•
Cari / Tarihi Kur Yöntemi
Almanya ve bazı Avrupa ülkeleri tarafından uygulanmkatadır. Bu
yöntemde
tüm
cari
bilanço
kalemleri
cari
kurlar
üzerinden
dönüştürülürken,
cari
olmayan
kalemler
tarihi
kurlar
üzerinden
çevrilmektedir.140
Döviz kurları değiştikçe, yabancı para cinsinden bilançoya kayıtlı alacaklı
ve borçlu işlemlerin cari kur üzerinden ana ülke parası ile karşılıkları da değişir.
138
J. Lawrence Gitman, Principles of Managerial Finance, Harper & Row Pub., 1988, s.732
J. Lawrence Gitman, a.g.e., s.732
140
Boris Antl ve Richard Ensor, The Management of Foreign Exchange Risk, Euromoney Pub.,
1982, s.6
139
100
Dolayısıyla da bunlar için muhasebe riski ortaya çıkar. Oysa tarihi kurlar
(historical rates) ile bilançolarda yer alan değerler, ana ülke parası cinsinden
değerlerini
koruduklarından,
bunlar
için
böyle
bir
risk
söz
konusu
olmamaktadır.141
Yabancı ülkelerde kurulu bağlı işletme ve şubelerin finansal tabloları, bu
işletmelerin yöneticilerinin başarılarını değerlemede kullanılabilir. Ancak ulusal
para cinsinden de bu finansal tabloların düzenlenerek yabancı ülkede yapılan
yatırımın ana işletme yöneticilerinin başarılarının değerlendirilmesinde gösterge
olarak kullanılması gereklidir. Burada ulusal para üzerinden hazırlanan finansal
tabloların anlamlı sonuç vermesi için ticari faaliyetlerin sonuçlarıyla döviz
kurlarının değişmesinden doğan mali sonuçların birbirlerinden ayrılması yararlı
olur. Çünkü, yöneticiler işletmeyi, özel stratejiler izleyerek ve çeşitli teknikler
kullanarak bu mali sonuçlardan koruyabilirler.142
10.3. Ekonomik Risk (Economic Exposure)
Ekonomik risk (economic exposure) döviz kurlarında beklenmeyen
dalgalanmaların, işletmenin gelecekteki nakit akımları ile firma değeri üzerinde
doğuracağı etkileri ifade eder.143 Ekonomik riske işletme riski de (operating
exposure) denilmektedir.
141
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.167
Ali Bülent Pamukçu, 1984, s.68
143
John Holland, International Financial Management, Blackwell Pub. Cambridge, 1993, s.129
142
101
Firma değeri, gelecekte beklenen nakit akımlarının bugünkü değeri ile
ölçülmektedir. Kur dalgalanmaları bu nakit akımlarının bugünkü reel değerini
değiştirmekle, firmanın değerini de etkilemiş olmaktadır. Bu da şirket hisse
senetlerinin piyasa değerini etkilemektedir.144
Ekonomik risk ile işlem riski birbirinden nakit akımlarının meydana gelme
zamanı açısından ayrılmaktadır.145 İşlem riski, ekonomik riskin bir parçasıdır.
Çünkü kur dalgalanmalarına bağlı olarak halen sözleşmeye bağlanmış
işlemlerden doğan kazanç ve kayıplar işletmenin gelecekteki nakit akımlarını
etkiler. Ekonomik riskten farklı olarak, sözü edilen işlemler kısa süreli olup
sözleşmeye bağlanmış niteliktedir. Ekonomik riskte, daha çok geleceğe yönelik
olarak kurların firma değeri ve rekabet gücüne etkilerinin sonuçları üzerinde
durulmaktadır. Diğer bir deyişle, işlem riskinde bilinen ve kısa süreli
sözleşmelere bağlanmış işlemler sözkonusu iken, ekonomik riskde, bilinmeyen
ve uzun dönemli nakit akışları sözkonusudur.
Ekonomik risk bir şirketin belirli paralara ve parasal çevrelere olan
taahhütlerinin sonucu olarak ortaya çıkar. Bu tür taahhütler temel hammaddeler,
mevcut ve potansiyel piyasalar ile yan kuruluşların faaliyetlerine olan ilgiyi içine
alır. Birçok piyasada mal ve hizmetlerin fiyatları döviz kuru dalgalanmalarının
etkisi altındadır.
144
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.138
M. Alan Rugman, J. Donald Lecraw ve D. Laurence Booth, International Business: Firm and
Environment, McGraw-Hill Inc., 1985, s.414
145
102
Örneğin bir ihracatçı anlaşmayı yaptığı sırada ithalatı yapan diğer bir ülke
para cinsinden fatura edilecek bu satış işleminin kendi parası cinsinden ne tutarda
olacağını bilemez. Diğer taraftan eğer satış ihracatçının para cinsinden
yapılacaksa bu kez de ithalatçı ödeme vadesi geldiğinde ne kadar ödeme
yapacağını bilemez. İkinci olayda ilk bakışta ihracatçı para riskini ithalatçıya
yüklemiş gibi görünebilir. Tek bir satışta bu böyledir. Ancak ihracatçının malını
satabilmesi tek bir piyasaya bağımlıysa ihracat yaptığı ülkenin parasının devalüe
edilmesi veya kendi ülke parasının revalüe edilmesi onu daha sonra yapacağı
satışlarında dolaylı bir para riskiyle karşı karşıya getirecektir. İhracat
piyasasındaki yerel rekabet ya da zayıf paralı üçüncü ülkelerle söz konusu olan
rekabet, ihracatçının fiyatını düşürmeye ve bu işi yeniden belirlenen döviz kurları
üzerinden yapmaya zorlar.
Bunun da ötesinde, yalnız iç piyasada olan, üreten ve satan bir şirket olsa
bile, parası devalüe edilen diğer bir ülke satıcısının yoğun bir ithalat rekabeti
yaratması halinde bu şirket fiyat dalgalanmalarından etkilenecek ve ekonomik
risk ile karşı karşıya kalacaktır.146
Türk firması açısından işlem riski, sadece net nakit girişlerini TL’ye
çevirirken ya da ödeme yapmak için TL karşılığında yabancı para birimi alırken
ortaya çıkar. Halbuki kurlardaki dalgalanmalar sadece döviz işlemlerinin
(transaction of currencies) doğurduğu nakit akımlarını etkilemez. Ekonomik risk,
kur dalgalanmalarının gelecekteki nakit akımları üzerinde yaratacağı her türlü
146
Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, 1987, s.10-11
103
etkiyi temsil etmektedir. Örneğin, TL’nin belirli bir dönemde güçlenmesi Türk
malı yerine yabancı menşeli malların tercih edilmesine neden olur. Bu da
kurlardaki dalgalanmaların bir Türk firmasının nakit akımını, herhangi bir döviz
işlemi olmaksızın etkilemesi anlamına gelmektedir. Ekonomik riske Volkswagen
(VW) firmasının 1970’li yıllarda yaşadığı tecrübeler örnek olarak verilebilir.147
1960’lı yılların sonunda, VW dünyanın en büyük otomobil ihracatçısıydı ve
en çok otomobili Amerikan piyasasında satmaktaydı. 1969, 1970, ve 1971
yıllarında DM, Amerikan doları ve belli başlı diğer para birimlerine karşı revalüe
edildi. Bu üç yıl içinde DM, dolar karşısında %40 (1969 yılında 4 DM = 1 $ ve
1972 yılında 2,7 DM = 1 $) değer kazanmıştı.
Alman markının değer kazanması VW’ni Amerikan pazarında rekabet
edemeyecek hale getirmişti. Bu dönemde VW’nin satışları 570.000 araçtan
200.000 araca düşmüştü. Aynı zamanda Fransız frangı ile İtalyan liretinin mark
karşısında değer yitirmesi, Almanya’da Fransız Renault ile İtalyan Fiat’ı VW’nin
ciddi bir rakibi haline getirmişti. Bunun sonucunda VW’nin 1969 yılındaki DM
330 milyonluk kârı, 1973 yılında DM 807 milyonluk zarara dönüşmüştü.
Ekonomik risk daha önce de değinildiği gibi önceden bilinmeyen ve uzun
dönemli nakit akımları içermektedir. Bu nedenle kısa dönemli araçlar olan
korunma tekniklerinin (hedging techniques) ekonomik riski elimine etmede
kullanılması, istenen sonucu vermeyecektir.148 Ekonomik riskin etkin bir şekilde
147
148
H. Stefan Robock ve Kenneth Simmons, 1989, s.158-159
M. Alan Rugman, J. Donald Lecraw ve D. Laurence Booth, 1985, s.418
104
yönetimi için pazarlama, üretim ve finans birimlerinin koordineli bir şekilde
yönetilmesi gerekmektedir.
Bir para biriminin diğer para birimleri karşısında değer yitirmesi ya da
kazanması firma değerine etki eder. Öngörülmeyen bu değişimlere karşı firmayı
hazırlıklı tutmanın yolu finansman ile birlikte tüm işletme faaliyetlerini
çeşitlendirmektedir. İşletme faaliyetlerinin çeşitlendirilmesi ise, kaynakların
birden fazla para birimi ve birden fazla piyasadan elde edilmesi ile sağlanır.149
Döviz kurlarındaki nominal değişme yabancı para birimi cinsinden sabit
yükümlülük getiren bir sözleşme olmadıkça enflasyon oranındaki fark ile
dengelenir ve kur riski ortaya çıkmaz. Ancak kurlardaki reel değişmeler firmanın
rekabet gücünü etkileyebilir.
Kurlarda meydana gelen reel değişmelerin ne kadar süreceği işletmelerce
dikkat edilmesi gereken diğer bir konudur. Örneğin bir ülkenin para biriminin
reel olarak diğer para birimleri karşısında değer yitirdiğini varsayalım. Bu
durumda o ülkenin ihracatçıları pazar paylarını yükseltmek yerine kâr marjlarını
yükseltmeyi tercih ederek, ürün fiyatlarını belli ölçüde arttırabilirler, ancak
kurlardaki reel değişmenin kısa süreli olacağı bekleniyorsa pazar payını yeniden
kazanmak daha pahalı olacağından firmalar ürün fiyatlarında herhangi bir
değişiklik yapmamayı tercih edebilirler.
149
K. David Eiteman, Arthur Stonehill ve H. Micheal Moffet, s.195-197
105
Bununla beraber ekonomik etki, işletmenin faaliyet konularına (ithalatçıihracatçı, yerel işletme vb.) ürün yapılarına, tekelci olup olmadıklarına ve
büyüklüklerine göre değişmektedir. Döviz kuru riski nedeniyle ekonomik etkinin
yarattığı belirsizliklerden dolayı, yöneticilerin soruna uzun dönemli stratejik
perspektiften bakmaları gerekmekte ve kullanılan stratejiler de çeşitlilik arz
etmektedir. Bu stratejiler ise şöyle özetlenebilir:150
1. İşlemlerin Çeşitlendirilmesi: İşletmeler, aşağıda yazılı tedbirleri uyguladıkları
takdirde ekonomik etkiyi minimize edebilmektedirler. Bunlar;
a) Satışların Çeşitlendirilmesi: Mümkün olduğu kadar çok sayıdaki döviz cinsi
üzerinden satış yapılmalıdır. Satışların sadece bir döviz cinsine konsantre edilmesi
durumunda,
o
dövizin
değerindeki
değişmeler
işletmeye
zararlı
etkiler
yapabilmektedir. Diğer taraftan, çok sayıda ülkede mal satmak pazar kaybına karşı
riski en aza indirir. Bazı ürünlerin ülkelerin ihtiyaç ve zevklerine göre dizaynının
zor ve pahalı olduğu bir gerçektir.
b) Girdilerin Çeşitlendirilmesi: İşletmenin ihtiyaç duyduğu ürünün değişik
ülkelerdeki üreticilerden satın alınması riski azaltacaktır. Kur değişikliklerinde, bir
ülkedeki kaynaklardan bir başka ülkedeki kaynağa yönelebilmesi en ideal yol
olmakta birlikte, alıcı satıcı ilişkisinin uzun vadeli olması böyle bir politikanın
uygulanmasını zorlaştırabilmektedir. Genellikle, çok uluslu büyük işletmeler
kaynaklarını çeşitlendirme imkanına sahip bulunmaktadırlar.
150
Zeki Doğan, Kur Değişmeleri Nedeniyle Konsolide Mali Tabloların Düzenlenmesinde
Karşılaşılan Sorunlar ve Çözüm Önerileri, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü
Yayınlanmamış Doktora Tezi, Adana, 1998, s.24-25
106
c) Üretim
Çeşitlendirilmesi:
Üretim
tesislerinin
değişik
ülkelerde
bulundurulmasıdır. Bu alternatif sadece çok uluslu işletmeler için geçerlidir.
Örneğin; ABD dahil birçok ülkede otomobil ve otomobil yedek parçası üretmek
üzere tesisler kuran Japon otomobil üreticileri, döviz kurlarındaki dalgalanmalara
karşı toplam nakit akışlarını istikrarlı hale getirebilmektedirler.
2. Finansman Çeşitlendirilmesi: İşletmenin sermayesinde kullandığı döviz
cinsinin çok çeşitli olması kur değişmelerin etkisini azaltabilmektedir. Çünkü,
çok iyi çeşitlendirilmiş bir sermaye portföyü minimum risklidir. Riskin etkisi de
minimum olacaktır.
107
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM:
DÖVİZ KURU RİSKİNİN YÖNETİMİ (DÖVİZ
KURU RİSKİNDEN KORUNMA YÖNTEMLERİ)
108
11. Döviz Kuru Riskinden Korunma-Hedging
Hedging, döviz işlemleri yapanların döviz riskinden korunmak amacıyla
başvurdukları bir borsa tekniğidir. Günümüzde anında teslim döviz piyasalarında
(spot market) kurlar devamlı olarak değişmektedir. Bunun sonucunda gelecekte
döviz ile ödemede bulunacak kişi ve kurumlar, kur değişmesi yüzünden daha
fazla ödeme yapabilir veya daha az bir döviz geliri elde edebilirler. Döviz
spekülasyonu yapanların dışında herkes, ödemenin yapılacağı tarihteki döviz
kuru üzerinden işlem yapmayı arzu eder. Böylece mümkün olduğu kadar döviz
kurlarındaki oynamalardan kendilerini korumak ister. Hedging’te riskten doğan
zararın karşılanabilmesi için, dövizin gelecekteki kuru üzerinden alınıp satılacağı
konusunda bir anlaşma yapılmalıdır.151
Hedging, spot ve vadeli döviz piyasalarında yapılabilir. Eğer İngiltere’den
ithalat yapan bir Amerikalı ithalatçı, ileride sterlinin spot piyasalarında kurunun
yükseleceğini umuyorsa (bu durumda ABD’li ithalatçı aynı miktar sterlin için
daha fazla dolar ödeyecektir), ihtiyacı kadar sterlini spot piyasadan o günkü kur
üzerinden satın alır ve faizden yararlanmak için Londra’da bir bankaya
gerektiğinde kullanmak üzere yatırır. Aynı şekilde ABD’li bir ihracatçı, ileride
kendisine sterlin ile bir ödeme yapılacaksa, o günkü kurdan Londra’da sterlin
üzerinden ödünç alır ve spot piyasada cari kur üzerinden dolara çevirir. İhracat
gerçekleştikten sonra sterlin ile olan borcunu ödeyerek tasfiye eder. Hedging,
genellikle vadeli döviz piyasalarında görülür. Yukarıdaki örneğimizde ABD’li
151
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.349-350
109
ithalatçı sterlini cari kurdan satın alır ve borcunun vadesi gelinceye kadar onu
muhafaza eder. İthalat yaptığı zaman peşin olarak borcunu öder. Şimdi bu
durumu bir örnek ile açıklayalım:152
Amerikalı ithalatçı X firması, İngiltere’deki ihracatçı Y firmasına 1.000
sterlin üç ay içinde ödeyecek olsun. Bugünün spot piyasasında kur 2,30 $ = 1 £
üzerinden X firmasının borcu 2.300 $’dır. Eğer spot piyasada kur üç ay içinde
2,40 $’a yükselirse, X firması 100 $ daha fazla ödemek zorunda kalacaktır. Fakat
üç aylık vadeli döviz piyasasında kur 2,31 $ ise, X firması o gün 1.000 £‘i, 2,31
dolar kuru üzerinden üç ay içinde teslim edilmek üzere satın alır ve böylece
herhangi bir riske de katlanmamış olur. Üç ay sonra ödeme yapılmak istenince X
firması 1.000 £’i 2.310 dolar ile elde eder. Üç ay sonraki spot döviz
piyasasındaki kurun artık hiçbir önemi kalmamıştır. Aynı şekilde Amerikalı bir
ihracatçı, üç aylığına 1.000 £ alır ve bunu bugünün üç aylık vadeli döviz fiyatı
üzerinden satabilir. Böylece, döviz kurunun üç ay içinde, bugünün spot döviz
fiyatının altına düşmesi riskinden kaçınılmış olur.
Hedging, firma içi ve firma dışı yöntemler olmak üzere iki temel alanda
gerçekleştirilebilir.
Firma içi yöntemlerle hedging, firmanın kendi bünyesindeki kaynaklardan
yararlanarak kur ve faiz riskini azaltmasını içermektedir. Bu yöntemler arasında
bilanço manipulasyonu, faturalarda döviz cinsi seçimi, döviz girdileri ile
152
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.350
110
çıktılarını aynı döviz cinsinden belirlemek gibi teknikler sayılabilir. Firma dışı
hedging yöntemlerinde ise firmanın bir dış kurumdan (banka veya borsa aracı
kuruluşundan) hizmet alması söz konusudur. Bu tür hedging yöntemleri arasında
forward kontratlar, futures ve opsiyon kontratları ile döviz ve faiz swapları
sayılabilir. Firma içi yöntemler, genel olarak bilanço içi, firma dışı yöntemler ise
çoğunlukla bilanço dışı hedging yöntemleridir.153
Herhangi bir hedging yöntemi seçmeden önce gözönüne alınması gereken
unsurlar, hedging büyüklüğü, hedging etkinliği ve enstrüman seçimi ile hedging
maliyetinden oluşmaktadır. 154
11.1. Firma İçi Korunma Yöntemleri
Firma içi korunma yöntemleri temelde bilanço uyarlamalarına dayalı olan
ve firmanın kendi bünyesi içinde gerçekleştirdiği teknikleri içermektedir. Bu
teknikler arasında en yaygın olarak kullanılanlar arasında offsetting, nakit
akışlarının zamanlaması, para piyasası yoluyla hedging sayılabilir.155
11.1.1.
Dış Ticaretin Milli Para İle Yapılması
Bir ihracatçı veya ithalatçı için dış ticaret sözleşmesinin milli para cinsinden
ödenmesi şartı ile yapılması, kur riskinin önlenmesi açısından en uygun yollardan
153
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 29
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, a.g.e., s. 28
155
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, a.g.e., s. 29
154
111
biri olarak kabul edilmektedir. Bu uygulama sonucu dış ticaret alacak ve
borçlarının döviz cinsinden olmaması kur riskini ortadan kaldırmakta ve ilgili
firmanın hesaplarının daha sağlıklı olmasını sağlamaktadır. Örneğin bir
ihracatçının sözleşmesini kendi ülke parası bazında yapmış olması, bu ticaretten
doğabilecek kur riskini tamamen ithalatçının yüklenmesine neden olacak,
ihracatçının kendi açısından kur riski sorunu olmayacaktır. Öte yandan kendi
ülke parası cinsinden ithalat sözleşmesi yapan bir ithalatçı da kur riski açısından
herhangi bir sorunla karşılaşmayacak çünkü bu durumda ihracatçı taraf kur
riskini tamamen yüklenmiş olacaktır. Ancak bu yöntemin uygulanabilmesi için
piyasada firmanın ürünlerine olan talebin güçlü olması gerekmektedir. Örneğin,
bir Japon firması olan Toyota, bazı ülkelere ihraç ettiği otomobillerin karşılığını
yen olarak talep etmekte ve böylece işlem riskinden korunabilmektedir.
Milli para üzerinden yapılan bir dış ticaret anlaşması ilgili taraf açısından
yurtiçi ticaret özelliğini taşımaktadır. Böyle bir ticarette ilgili taraf açısından
herhangi bir döviz değişimi söz konusu olmadığından maliyetlerin hesap
edilmesi ve ithalat veya ihracat fiyatlarının belirlenmesinde kolaylık ortaya
çıkacaktır. Ayrıca bir ihracatçının milli para cinsinden alacağını tahsil edebilmesi
veya ihracatçının kendi milli parası cinsinden borcunu ödeme imkanına sahip
olması, ödemelerde söz konusu olan masrafların (döviz alış, satış vs.
komisyonlar)
daha
düşük
düzeyde
doğurabilecektir.
112
olması
nedeniyle
kârlı
sonuçlar
Ancak şunu da belirtmek gerekir ki, ulusal para cinsinden faturalama ile kur
riski ortadan kalkmaz sadece kur riski bir taraftan diğer tarafa geçer. Şöyle ki bir
Alman firması, Amerikan firmasına sattığı malları Euro cinsinden faturalarsa kur
riski ortadan kalkmayıp Alman firmasından Amerikan firmasına geçer. Bundan
dolayı bu yöntemin kullanılması uygulamada kolay olmamaktadır. Çünkü bu
yöntem iki taraf arasında menfaat dengesizliği meydana getirmektedir.
Dolayısıyla bir tarafın kendi ulusal parası ile uluslararası bir anlaşma
yapabilmesi, esas olarak tarafların pazarlık gücüne bağlı olacaktır. Aksi takdirde,
ulusal para ile faturalandırılmada ısrar edilmesi rakip firmaların işine
yarayacaktır.
Diğer yandan ihracatın ya da ithalatın ulusal para cinsinden yapılması
sadece kur riskinin bir yönünü ortadan kaldırmaktadır. Örneğin, bir Alman
ihracatçısı, ürünlerini euro üzerinden satsa bile satış hacmi kurdaki değişmeye
bağlı olacaktır. Kurlarda oluşabilecek bir değişme, alıcıların talep miktarını
etkileyecek dolayısıyla da işlem riski elimine edilse bile ekonomik risk mevcut
kalacaktır.
İhracatçı açısından ulusal para cinsinden anlaşmanın yapılmasının tercih
nedenlerinden biri, parasının değer kazanması eğiliminde olmasıdır. İthalatçı
açısından ise, parasının değer kaybetme eğiliminde olmasıdır.156
156
Rıfat Yıldız, 1988b, s.62
113
11.1.2.
Döviz Tercih Hakkı
İhracattan veya döviz kredisinden doğacak bir alacağın, sözleşmeye esas
olan dövizden başka dövizlerle de tahsilini mümkün kılacak şekilde taraflar
arasında belirlenmesi, döviz tercih hakkını ortaya çıkarmaktadır. Bu uygulamada
sözleşmede belirlenecek tercihe söz konusu olan dövizlerle sözleşmeye esas olan
para arasındaki kurlar, tahsilatın vade günü dikkate alınarak önceden tespit
edilmiş olmaktadır. Aşağıda bir örnekle döviz tercih hakkının kur riskine karşı
korunma etkisi açıklanacaktır.157
Bir Amerikalı ihracatçının 200.000 $ alacağının kur riskini döviz tercih
hakkı ile azaltmak istediğini kabul edelim. Tercihi söz konusu olan euro ve Japon
yeni olsun. İhracat bedelinin tahsilinde 1 $ = 1,80 euro ve 1 $ = 1,50 Japon yeni
olarak kurların belirlendiğini kabul ettiğimizde Amerikalı ihracatçı alacağının
karşılığı olarak vadesi geldiğinde 200.000 $, 360.000 euro ve 300.000 Japon yeni
gibi üç tercih hakkına sahiptir. Şayet vade gününde doların % 10, euronun % 5
değer kaybettiğini, ve Japon yeninin değerinin sabit sabit kalmış olduğunu kabul
edersek, 1 $ = 1,7052 euro ve 1 $ = 1,35 Japon yenine eşit olacaktır. Dolayısıyla
ihracatçı tahsilatın Japon yeni cinsinden yapılması tercihi ile 300.000 Japon yeni
karşılığında 222.222 $ elde ederek 22.222 $ kur kârı sağlama imkânına
kavuşacaktır.
157
Betül Şefkatli, Kur Riski Yönetimi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü
Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1991, s.25
114
Görüldüğü gibi ihracatçı kendi milli parası bazında yaptığı ihracat
anlaşmasına ayrıca iki ayrı döviz tercih hakkını da kabul ettirmiş olması ile kur
riskini ortadan kaldırmaktan başka tercih edilen dövizlerin milli para karşısında
değer kazanmaları halinde kur kârı elde etmektedir.
11.1.3.
Döviz Kuru Sigortası
Kur riskine karşı diğer bir korunma imkânı da kur sigortası uygulamasıdır.
Burada sözleşme dövizindeki değer değişmelerinin doğuracağı kayıplar
önlenmeye çalışılmaktadır. Döviz kuru sigortası özellikle ihracatı teşvik
politikası olarak bazı ülkelerce benimsenmiştir. Örneğin Almanya’da 1972’den
beri uygulanmakta olan kur sigortası sisteminde, kur garantisi vadesi iki yılı aşan
döviz alacakları için uygulanmakta ve % 3’ün üzerinde olan kur zararlarının
tümü ödenmekte, Avusturya’da ise ihracat gelirlerinde zaman sınırlaması
olmadan, ihracat finansmanı kredilerinin ve direkt yurtdışı yatırımlarının
taşıdıkları kur riskleri sigorta edilmektedir. Ancak her ne kadar döviz kuru
sigortası bazı ülkelerde farklı şekillerde uygulanmakta ise de, uluslararası
ticarette genel bir kullanım alanına henüz sahip değildir. Çoğunlukla diğer
korunma
araçlarının
kullanılmadığı
durumlarda-örneğin
yatırım
malları
ihracatının uzun zamana bağlı olması veya ithalatçının talep ettiği anlaşma
dövizinin dış ticarette kullanılmayan bir döviz olması gibi özel nedenlerledevreye sokulmaktadır.158
158
Rıfat Yıldız, 1988b, s.61-67
115
11.1.4.
Eşleştirme (Matching-Offsetting)
Büyüklüğü ne olursa olsun bir firmanın karşı karşıya olduğu kur riskine
karşı kullandığı en önemli yöntemlerden biri aynı para cinsinden borçları ile
alacaklarını dengeye getirmektir.159 Eşleştirme, bilançodaki bir aktifi, bu aktifin
özelliklerini yansıtan bir pasif ile eşleştirme işlemine verilen addır. Örneğin,
ihracat karşılığı olarak tam üç ay sonra vadesi dolacak olan USD cinsinden bir
alacak, ve yapılan ithalatın döviz cinsi yine USD olarak belirlenirse ve ödeme
ihracat gelirinin vadesi ile çakıştırılabilirse, alacak miktardaki döviz, borca karşı
eşlenmiş ve böylece söz konusu miktar için kur riski sorunu ortadan kaldırılmış
olur. Ancak bu yöntemin bazı güçlükleri vardır: 160
•
Her zaman ihracat faturası ile ithalatın faturasını aynı döviz cinsinden
belirlemek mümkün olmayabilir. Alman ithalatçı euro üzerinden, Amerikan
ihracatçı ise USD üzerinden fatura etmekte ısrar edebilir. Bu durumlarda
eğer döviz cinsini seçme gücü firmada değilse eşleşme yöntemi başarılı
olamayacaktır.
•
İkinci olarak alacak ve borçların vadelerinin tam uyuşması mümkün
olmayabilir, söz konusu yöntem ancak vade zamanlaması konusunda tam
bir eşleşme sağlandığı durumlarda başarılı olabilir.
159
160
Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, 1987, s.15
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 29
116
•
Üçüncü temel güçlük, zamanlama ve döviz cinslerinde eşleşme sağlandığı
durumlarda bile miktar konusunda eşleşme yapılamadığında alacak ve borç
arasındaki farkın da ayrıca hedge edilmesi gereğidir. Bu açılardan her
zaman kolaylıkla uygulanabilecek bir hedging yöntemi olamamaktadır.
Bir paradan aynı miktar ve zamanda hem nakit girişi hem de nakit çıkışı
yaratmak kolay değildir. Bu nedenle eşleştirme tekniğini uygulamak isteyen
firmanın satın alma ve satış bölümlerinin, finansman bölümü ile işbirliği yapması
gerekmektedir. Bu teknik, daha çok işlemlerini sınırlı sayıda para birimi ile
yapan işletmeler için uygun olmaktadır. Çünkü, çok sayıda para birimi ile işlem
yapan firmaların belli bir para cinsi üzerinden aynı miktar ve zamanda ters yönlü
akım yaratması oldukça zor olmaktadır.
11.1.5.
Çok Yönlü Yayılma (Multilateral Netting)
Çok yönlü yayılma, çok uluslu işletmelerin bünyelerinde yer alan bağlı
kuruluşlarda oluşan yabancı para bazındaki alacak ve borçların birbirleriyle
dengelenerek, sadece net tutarların bir şubeden diğerine transferini sağlayan bir
sistemdir. Böylece şubeler arasındaki gereksiz işlemler elenerek, korunma
maliyetleri ile transfer maliyetlerinin düşürülmesi sağlanır.161
Şirket aynı cinsten olan alacaklar ile borçlarını karşılaştırmak yerine, hem
alacak hem borç olmak üzere şirket gruplarının çeşitli paralarını, bunları daha
161
Fuad A. Abdullah, Financial Management For The Multinational Firm, USA, Prentice Hall
Inc., 1987, s. 201
117
sonra yabancı bir döviz piyasasında pazarlayacak olan bir kliring merkezinde bir
araya getirerek, şirket gruplarına esas alınan para cinsi üzerinden ödemede
bulunur. Kullanım alanı şirketin dış işlemleri ve işlem yaptığı para cinsleri ile
sınırlı olduğundan çokuluslu büyük şirketler için elverişli bir tekniktir. Ancak
grubun teknik merkezi olan “treasury” finansman dairesi ile diğer gruplar
arasında çok iyi bir iletişim sistemi kurulması gerekir.162
11.1.6.
Nakit Akışlarının Zamanlaması (Leading and Lagging)
Nakit akışlarının zamanlanması, borçların ve alacakların ödemelerini, döviz
kurları üzerindeki tahminlere dayanarak kasıtlı olarak hızlandırma (leading) veya
geciktirme (lagging) ilkesine dayanan bir korunma (hedging) yöntemidir.
Bu yöntemde, değer kaybetmesi beklenen döviz cinsinden belirlenmiş
alacakların tahsilatı öne alınırken, borçların ödemesi geciktirilmektedir. Öte
yandan, değer kazanması beklenen döviz cinsinden belirlenmiş borçların
ödenmesi ise öne alınmaya çalışılmaktadır. Örneğin, İngiltere’deki bir işletmenin
dolar cinsinden yükümlülüğü olduğunu varsayalım. Pound’un değerinin 1,60
$’dan 1,50 $’a düşmesinin beklenmesi durumunda eğer firmanın 1.000 $’lık bir
borcu varsa bu borcun pound bazında değeri 625 pound’dan 666,7 pound’a
çıkacaktır. Bu durumda firma borcunun ödemesini hızlandırmaya çalışacaktır.
Tersi olarak, firmanın dolar bazında 1.000 $’lık bir alacağı varsa firma bu
alacağının tahsilini geciktirmeye çalışacaktır. 163
162
163
Betül Şefkatli, 1991, s.27-28
Murat Çıdamlı, 1996, s.103-104
118
Tablo 5:
Nakit Akışlarının Zamanlaması
1,60 $
$1,50 $
Karar
Yabancı Para
+ 625
+ 666,7
Geciktirme
Birimi (1.000 $)
Pound
Pound
Yabancı Para
- 625
- 666,7
Birimi (1.000 $)
Pound
Pound
Alacaklar:
Borçlar:
Öne Alma
Kaynak: Murat Çıdamlı, 1996, s. 104
Ancak bu yöntemin bağımsız firmalar arasındaki uygulanabilirliği sınırlıdır.
Çünkü bir firmanın zaman tercihi diğerinin aleyhine olmaktadır. Şöyle ki,
euronun dolar karşısında değer yitirmesinin beklenmesi durumunda Amerikan
firması euro bazında alacaklarını hızlandırmak ister. Çünkü firmanın euro olarak
alacakları ne kadar gecikirse firmanın eline o kadar az miktarda euro karşılığı
dolar geçecektir. Diğer taraftan borçlu taraf euroyu zamanından önce ödemek
istemeyecektir. Borçlu tarafın euro olarak borcunu zamanından önce firmaya
ödemesi ancak alacaklı tarafın borçlu tarafa faiz iskontosu yapması ile mümkün
olacaktır. Sonuçta, alacağın erken olarak tahsil edilmesinin getireceği kazanç,
faiz iskontosu ile dengelenecektir.
Nakit akımlarının zamanlaması yöntemi konsolide grup içinde şirketler aynı
amaçları paylaştıkları için bağlı kuruluşlar arasında sıkça uygulanmaktadır.
Örneğin borçlanmanın pahalı ve zor olduğu ülkelerde yerleşik yan kuruluşlara
119
yapılacak ödemelerin hızlandırılması şirketler grubunun nakit akımının
rahatlamasına ve daha elverişli bir ortamda borçlanmasına imkân verecektir.164
Bu yöntemin TL esaslı Türk firmaları açısından fazla bir çekiciliği olduğu
söylenemez. Türkiye’de sürekli olarak “hızlandırmak” yönteminin kullanılması
gerekir ki bu durumda erken ödemenin finansman giderleri, stratejinin
sağlayacağı tasarrufları büyük ölçüde ortadan kaldırmaya yetecektir. Öte yandan
bu stratejinin gerçek anlamda bir hedging stratejisi olduğunu söylemek zordur.
Çünkü beklentiler üzerine pozisyon alınmaktadır. Örneğin, değer kaybedeceği
bilinen bir döviz cinsinden borç geciktirildiğinde, sözkonusu döviz cinsinden bir
“short” pozisyon alınmış olur. Bu tür bir pozisyon tüm tek taraflı açık
pozisyonlarda olduğu gibi aslında, spekülasyondan başka bir şey değildir.
Hedging bir spot pozisyonunun tersi bir pozisyon almak sureti ile riski azaltmak,
spekülasyon, beklentiler üzerine oynayarak herhangi bir pozisyonu açık
bırakmak demektir. Dolayısıyla bu stratejiler gerçekten de spekülasyon olarak
kabul edilebilirler.165
11.1.7.
Kaynak Yönetimi (Sourcing)
Kaynak yönetiminde (sourcing), ithalatı yapılacak olan girdiler, ihracatın
yapıldığı para cinsinden faturalandırılır. Böylece döviz gelirleri ile döviz giderleri
dengelenmiş olur.
164
165
Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, 1987, s.16-17
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 30
120
Örnek olarak, tekstilini ihraç eden ve üretimde kullandığı pamuğu ithal eden
bir Türk firması ele alınsın. Kur riskini azaltmak için firmanın pamuğu, tekstil
sattığı ülkelerin paralarıyla satın alma politikası izlediği varsayılsın. Sözgelimi,
pamuk gideri tekstilin yarı fiyatına eşitse, bir birim tekstil satışı durumunda, bu
fiyatın yarısı kadar bir kur etkisiyle karşılaşılır. Eğer firma, tekstili çeşitli
ülkelerin paraları ile satabiliyorsa, pamuk alımlarını bu paralar arasında aynı
oranlarda dağıtarak riskleri bir ölçüde dengeleyebilir.
Bir para cinsinden gelirlerle giderler tam olarak birbirine eşitlenirse, firma
kendisini kur riskine karşı tam olarak korumuş olur. Ancak bu yöntemin önemli
bir sakıncası vardır. Girdileri en ucuz ve en uygun piyasalardan sağlama ilkesi
her zaman gerçekleşmez. Çünkü firma pamuğu malını sattığı dış piyasalardan
sağlamayı amaçlamaktadır. Bunlar ise dünyada pamuğun en ucuz fiyatla elde
edilebileceği piyasalar olmayabilirler. Kuşkusuz yine de firma bu fiyat farkını,
sattığı malın fiyatını yükselterek karşılayabiliyorsa kendisi için bir kayıp
sözkonusu olmayacaktır.166
11.1.8.
Karma Para Birimli Faturalama (Mixed-Currency Invoicing)
Geleneksel korunma yöntemleri dışında bazen firmalar kur riskini
paylaşmayı tercih edebilirler. Karma para birimli faturalandırma tekniği aşağıda
bir örnek yardımıyla açıklanmaktadır:167
166
167
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.163
Murat Çıdamlı, 1996, s.103-112
121
Bir Amerikan firması Alman firmasına sattığı ofis malzemelerin tutarı olan
1.000.000 $’ı kendi yerel parası ile faturalandırmak isterse Alman firması kur
riski ile karşı karşıya kalacaktır. Eğer Alman firması ödemeyi euro üzerinden
örneğin 1.500.000 euro (spot kur 1 $ = 1,5 euro) olarak yapmak isterse, bu sefer
de Amerikan firması kur riskine maruz kalacaktır. Satış fiyatı, bu iki uç noktanın
arasında örneğin, 750.000 euro artı 500.000 $ olarak belirlenebilir. Böylece
kurlarda meydana gelebilecek muhtemel değişmelerden firmalar, yarı yarıya
etkilenmiş olacaklardır.
11.1.9.
Döviz Seçimi ve Kur Etkisini Netleştirme Yöntemi
Burada çeşitli paralardan oluşan bir portföy vardır. Kur etkisi nedeniyle,
bazı paralarda ortaya çıkan kayıplar, diğer paralardan sağlanan kazançlarla tam
olarak dengelenebiliyorsa, net bir kayıp ya da kazanç yoktur. Bunun için temel
koşul, firmanın alacak ve borçlarını çeşitli dövizlere bağlayarak bir portföy
oluşturmasıdır.
Kur etkisi nedeniyle çeşitli paralardan oluşan bir portföyde ulusal para
değerindeki net değişme, bireysel paralardaki ayrı ayrı değişmelerden daha
düşüktür. Buradaki varsayıma göre önemli olan, teker teker paralar cinsinden
ortaya çıkan kazanç ve kayıplar değil, tüm paralar üzerindeki kur etkisinin yol
açtığı net değişmelerdir.
122
Kur etkisini netleştirme (netting) yaklaşımı, firmanın ticari ve mali
işlemlerinin döviz temelini, olanaklar elverdiğince çeşitlendirmeyi öngörür.
Nitekim uygulamada birçok firmanın böyle bir yaklaşım içinde olduğu
gözlemlenmektedir.168
11.1.10. Çapraz Korunma (Hedging)
Çapraz korunma, kur riskinin diğer yöntemler ile yok edilemediği
durumlarda riski azaltmak için kullanılan bir yöntemdir. Örnek vermek
gerekirse:169
Bir Amerikan firmasının X para birimi cinsinden 60 gün sonrasında bir
ödemesi olduğunu varsayalım. Firma X para biriminin dolar karşısında değer
kazanacağını tahmin etmekte ve bu nedenle de açık pozisyonunu kapatmak
istemektedir. Eğer diğer korunma yöntemlerinin (forward, opsiyon vs.) bu para
biriminde uygulanması çeşitli nedenlerden dolayı mümkün değilse, firma çapraz
korunmayı düşünebilir. Bunun için, firmanın X para birimi ile yüksek oranda
pozitif korelasyona sahip bir para birimi belirlemesi gerekmektedir. Eğer firma
böyle bir para birimi tespit edebilirse, bu para birimi cinsinden, örneğin 60
günlük bir forward anlaşması yapabilir. Bu iki para biriminin birbirleriyle yüksek
oranda pozitif korelasyona sahip olması, her ikisinin de dolar karşısında aynı yön
ve oranda değişeceğini gösterir. Böylece firma diğer para birimi cinsinden
168
169
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.164
Murat Çıdamlı, 1996, s.103-112-113
123
forward kontratı satın alıp, bunları vade sonunda X para birimine çevirerek kur
riskinden korunabilir.
Bu yöntemin etkinliği para birimleri arasındaki pozitif korelasyonun
derecesine bağlı olmaktadır. Aralarındaki korelasyonun derecesi ne kadar yüksek
olursa, çapraz korunma yöntemi de o ölçüde etkin olacaktır.
11.1.11.
Para Piyasaları Yolu İle Koruma
Para piyasaları yolu ile koruma (money market hedge), değer kazanması
beklenen bir dövizin spot piyasadan satın alınarak, kısa vadeli bir döviz tevdiat
hesabına, ödeme vadesi kadar bir süre için plase edilmesi ilkesine dayalı bir
hedging yöntemidir. Bu yöntemin etkili olabilmesi için yerel para cinsinden
finansman maliyetinin ilgili vade için dövizin değer kazanma oranından daha
düşük olması gerekir. Örneğin, bir yıllık bileşik repo veya vadeli mevduat faizi
% 75, döviz kurunun beklenen değişim oranı % 65’in altında ise, yerel paranın
mevduat faizi veya repo alanlarında değerlendirilip, dövizin vade sonunda spot
piyasadan satın alınması daha kârlı bir yöntem olacaktır. Burada kurlarla ilgili
beklenti stratejinin seçimi konusunda belirleyici olmaktadır. Ancak hedging ile
sağlanan faydanın parasal eşdeğerinin hesaba katılması gereklidir. Bir kez hedge
yapıldığından artık döviz kuru o işlem için hedge’i fazla ilgilendirmeyecek ve
sürekli kurları ve faizleri takip etmek zorunda kalmayacaktır. Eğer firmanın
bünyesinde profesyonel bir fon yönetimi ekibi yoksa, bu fonların alternatif
araçlara yatırılarak yönetemi için de ayrıca bir maliyet üstlenilmesi gerekecektir.
124
Oysa hedging yöntemi ile bu tür maliyetlerden tasarruf edilmektedir. Bu
durumda basit bir para piyasası hedging’i daha rasyonel seçim olabilir, farklı
hedging alternatifleri arasında seçim yaparken tüm maliyet unsurlarının
gözönüne alınması gerekmektedir.170
11.2. Firma Dışı Korunma Yöntemleri
Finansal riskler, döviz kuru riski ile sınırlı değildir. Kuruluşlar, kendilerinin
dışında kalan piyasalardan da yararlanmak suretiyle mali risklerin çoğunu
yönetebilirler. Dışsal kur korunma yöntemleri; içsel kur korunma yöntemlerinin
aksine,
firmaların
kendi
bünyeleri
dışında
yararlandığı
kur
korunma
yöntemleridir.
Dışsal kur korunma yöntemlerinden olan vadeli döviz işlemleri, döviz
gelecek işlemleri, opsiyon ve swap piyasaları hakkında bilgi verilmeden önce
vadesiz döviz piyasalarına değinilmesinde yarar vardır.171
11.2.1. Vadesiz Döviz İşlemleri (Spot Currency Transactions)
Döviz piyasasının büyük bir bölümü spot (anında teslim) işlemlerden
oluşur. Daha sınırlı bir bölümü de vadeli teslim işlemlerini (forward transactions)
kapsar. Buna göre, birinci tür işlemlerin oluşturduğu piyasaya spot piyasa
170
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 31
Muharrem Karslı, Sermaye Piyasası, Borsa ve Menkul Kıymetler, 2. Baskı, Kıral Matbaası,
İstanbul, 1993, s.203, H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, a.g.e., s.30, Halil Seyidoğlu, 1994c, s.56-61
171
125
(anında teslim piyasası) ve bunlara uygulanan kurlara spot kur (anında teslim
kuru) denmektedir. Vadeli teslim işlemleri de vadeli teslim piyasasını (forward
market) oluşturmakta ve bunlara vadeli teslim kurları (forward exchange rates)
uygulanmaktadır.
Spot piyasalar dövizin hemen (en geç iki iş günü içinde) teslimi kaydıyla
yapılan alım-satım işlemlerinden oluşur. Bununla birlikte, sözleşmeye varılan bir
kur üzerinden bir tarafın döviz satması, diğer tarafın da borcun karşılığı olan
ulusal parayı derhal teslim etmesi daha çok nakit döviz işlemlerinde görülür.
Örneğin, bir bankanın veznesinin efektif döviz satın alımında olduğu gibi.172
Vadeli teslim piyasalarında ise dövizin sözleşmenin yapılmasından 30, 60 veya
90 gün gibi belirli bir süre sonra teslim edilmek üzere alım satımı söz konusudur.
Vadesiz döviz işlemleri döviz alım-satım kurları arasındaki farkı dikkate
almadan o günkü döviz kuru üzerinden aynı gün veya takip eden ikinci gün
sonuna kadar yapılan spot piyasa operasyonu sonucu pozisyonun denkleştirilerek
kur riskinin telafi edilmesi tekniğidir.
Örneğin yaptığı ithalatın finansmanı için üç ay sonra teslim kaydıyla dolar
talep eden bir Alman işadamı, o günkü cari kur üzerinden euro karşılığı dolar
satın alarak bunları üç ay saklayacaktır. Ancak bir faiz geliri elde edebileceği için
bu dolarları atıl tutmaktansa, Amerika’da bir bankada açtıracağı üç aylık vadeli
mevduat hesabına yatırabilir. Böylece hem vade dolduğunda kullanıma hazır
172
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.56-58
126
dolarlara sahip olacak hem de bir faiz geliri elde edecektir. Ancak bu kimse bu
fonları dolara çevirtmeyip euro cinsinden Almanya’da bir bankaya yatırsaydı,
Almanya’da uygulanan faiz oranına göre bir faiz geliri elde edecekti. Eğer
ABD’deki üç ay vadeli faiz oranı Almanya’dakinden daha yüksekse, vadeli
doların maliyeti spot kurdan bu farkın tutarı kadar düşük (iskontolu) eğer faiz
oranı düşükse bu fark kadar daha yüksek (primli) olacaktır.173
11.2.2. Vadeli Döviz İşlemleri (Forward Currency Transactions)
11.2.2.1.
Vadeli Döviz İşlemleri Piyasası
Vadeli döviz işlemlerinin oluşturduğu piyasalara vadeli teslim döviz
piyasası (forward market) adı verilir.
Vadeli işlem borsalarının çıkışı riskten korunma gereksiniminden ileri
gelmiştir. Ancak, her piyasada olduğu gibi bu piyasada da spekülatörler vardır ve
bunlar riskten korunmak için değil, iyi tahminler yaparak riske girmek suretiyle
spekülatif kazanç sağlamak için alım satım yaparlar. Bir alım satımda taraflardan
biri riskten korunmak, diğeri spekülasyon yapmak amacıyla karşı karşıya gelmiş
olabilir. Vadeli satış yapan spekülatörün “kısa pozisyon” (short position) aldığı
söylenir, çünkü henüz elinde olmayan malı satmıştır. İkinci spekülatörün “uzun
pozisyon” (long position) aldığı ifade edilir. Elde olmayan malı satmak (short
selling) spot piyasalarda da eğer teslim süresi çok kısa değilse mümkündür. Fakat
173
Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat Teori, Politika ve Uygulama, Güzem Yayınları, No:2,
İstanbul, 1988c, s.144-244-245
127
vadeli piyasalarda zaten işlemler esas itibariyle kısa ve uzun pozisyon almaya
dayanır. Satıcı açısından, henüz elinde bulunmayan bir malı belli bir peşinatla
satmak kısa, malı hazır bulundurarak satışa sunmak uzun pozisyon sayılır.174
Anında teslim piyasalarıyla aralarındaki belirgin farklara karşın vadeli
teslim piyasaları da döviz piyasalarının genel özelliklerini taşırlar. Örneğin, bu
piyasanın da başlıca aracı kuruluşları, bankalar ve brokerlardır. Dünyanın
neresinde yerleşik olurlarsa olsunlar, bu kişi ve kuruluşlar uydu haberleşme
sistemi gibi, en hızlı haberleşme koşullarıyla sürekli bir iletişim içindedirler.
Döviz piyasası denilince ilk akla gelen anında teslim piyasalarıdır. Çoğu kimse,
vadeli teslim piyasalarının varlığından bile haberdar değildir. Bu belki de bir
yönüyle, döviz piyasası işlemlerinin ağırlıklı bölümünün anında teslim
işlemlerinden oluşmasından kaynaklanır. Vadeli teslim piyasaları yalnız dövizle
sınırlı değildir. Ondan daha önce bu piyasalar altın, buğday, şeker v.s. gibi mallar
için geliştirilmişti. Fakat bunlar belirli bir yerde kurulan mal borsaları durumunda
olmaları bakımından ayrılırlar.175
11.2.2.2.
Vadeli Döviz İşlemleri Piyasasında Kullanılan Stratejiler
Döviz spot piyasasında karşılaşılan bir riskten korunmak için vadeli işlemler
piyasasında temel olarak iki tip strateji kullanılır: uzun veya kısa pozisyon. Bu
karar alınırken temel kriter, riskinden korunulan döviz kurunun değer kazanması
veya değer kaybetmesi konusunda yatırımcı tarafından taşınan beklentilerdir.
174
175
Muharrem Karslı, 1993, s.205
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.262
128
Döviz vadeli işlem sözleşmesinde uzun (kısa) pozisyon alan kişi, sözleşmeye
konu dövizi belli bir fiyattan almak (satmak) üzere anlaşmaya girmiş olmaktadır.
Yatırımcılar sözleşmenin vade sonu gelinceye kadar uzun ve kısa pozisyon alma
işlemine devam etmektedirler. Aynı sözleşmede alınan (uzun) pozisyonların
satılan (kısa) pozisyonlardan fazla olması durumunda yatırımcı netleştirme
sonucu kısa pozisyonda olmakta ve borsa tarafından buna göre teminatlandırma
yapılmaktadır. 176
Vadeli döviz işlemlerinde temel mantık, değerini kaybedeceği beklenen
dövizi vadeli bir sözleşmeyle elden çıkarmak, değeri yükselecek olan dövizi de
bugünden sözleşmeye bağlayarak elde etmektir.177
11.2.2.2.1. Uzun Pozisyon
Döviz vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon tutan yatırımcının risk
profili, spot piyasada pozisyon alan yatırımcının risk profili ile benzerlik gösterir.
En önemli fark, kaldıraç etkisi dolayısıyla kredili alım işlemlerinde olduğu gibi
vadeli işlem sözleşmesinde alınan pozisyon karşılığı yatırılan teminatın miktarına
göre karşı karşıya kalınan kâr / zarar tutarının spot piyasada alınan pozisyona
oranla yüksek olmasıdır. Buna göre, dövizin değer kazanması / kaybetmesi
durumunda vadeli piyasada uzun pozisyon tutan yatırımcının karşı karşıya
kalacağı kâr / zarar profili aşağıdaki gibi olacaktır: 178
176
Mustafa Kemal Yılmaz, Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri, DER Yayınları, İstanbul, 2002, s.65
Halil Seyidoğlu, 1994b, 247-248
178
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.65-66
177
129
Örnek:
ABC Şirketi’nin 3 ay sonra 100.000 ABD doları tutarında bir ithalat işlemi
gerçekleştireceğini düşünelim. Bugün (15 Mart 2002) doların spot piyasa değeri
1.600.000 TL, 3 ay vadeli TL / $ sözleşmesinin fiyatı ise 2.000.000 TL olsun .
Dolar kurunun artması (Türk lirasının değer yitirmesi) durumunda şirket zarar
riski ile karşılaşacaktır. Bu riskten korunmak için değer yitirmesi beklenen döviz
üzerine (TL / $) vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alınması gerekir.
Çünkü bu durumda, Türk lirasının ABD doları karşısındaki değeri düşse bile,
şirket ithalatını yapacağı malı belli bir kurdan almayı garanti altına aldığı
takdirde zarar etmeyecek, hatta kâr edecektir.
Türk lirasının ABD doları karşısında değer kaybetmesi durumunda döviz
vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alan yatırımcı kâr, Türk lirasının ABD
doları karşısında değer kazanması durumunda ise aynı yatırımcı zarar etmektedir.
Örneğin, döviz vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı 2.020.000 TL olduğunda,
yatırımcı daha önceden 2.000.000 TL’na aldığı, yani dövizi 3 ay sonra 2.000.000
TL’ndan almak üzere sözleşmeye girdiği için aradaki 20.000 TL (2.020.0002.000.000) kârı olmaktadır. Bir sözleşmenin büyüklüğü 100.000 ABD doları
olduğu için toplamdaki kârı 2 Milyar TL (20.000*100.000) seviyesinde
gerçekleşmektedir. Buna karşılık, döviz vadeli işlem sözleşmesinin değeri
1.980.000 TL olduğu takdirde yatırımcı aynı miktarda zarar etmektedir.
130
11.2.2.2.2. Kısa Pozisyon
Döviz vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon tutan bir yatırımcının risk
profili, spot piyasada açığa satış işlemi yapmış bir yatırımcının risk profili ile
benzerlik göstermektedir. Buna göre, dövizin değer kazanması / kaybetmesi
durumunda vadeli piyasada kısa pozisyon tutan yatırımcının karşı karşıya
kalacağı kâr / zarar profili aşağıdaki gibi olacaktır: 179
Örnek:
NBA Şirketi’nin ABD’ne 100.000 ABD doları tutarında bir ihracat işlemi
gerçekleştirdiğini ve ihracat bedelini 3 ay sonra alacağını kabul edelim. Bugün
(15 Mart 2002) doların spot piyasa değeri 1.600.000 TL, 3 ay vadeli TL / $
sözleşmesinin fiyatı ise 2.000.000 TL olsun. Dolar kurunun düşmesi (Türk
lirasının
değer
kazanması)
durumunda
ihracat
şirketi
zarar
riski
ile
karşılaşacaktır. Bu riskten korunmak için değer kazanması beklenen döviz
üzerine (TL / $) vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon alınması gerekir.
Çünkü bu durumda, Türk lirasının ABD doları karşısındaki değeri artsa bile,
şirket ihracatını yaptığı mal karşılığında elde edeceği dövizi belli bir kurdan
satmayı garanti altına aldığı takdirde zarar etmeyecek, hatta kâr edecektir.
Türk lirasının ABD doları karşısında değer kazanması durumunda döviz
vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon alan yatırımcı kâr, Türk lirasının ABD
179
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.67-68
131
doları karşısında değer kaybetmesi durumunda ise yatırımcı zarar etmektedir.
Örneğin, döviz vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı 1.980.000 TL olduğunda,
yatırımcı daha önceden sözleşmeyi 2.000.000 TL’na sattığı, yani dövizi 3 ay
sonra 2.000.000 TL’ndan satmak üzere sözleşmeye girdiği için aradaki 20.000
TL (2.000.000-1.980.000) kârı olmaktadır. Bir sözleşmenin büyüklüğü 100.000
ABD doları olduğu için toplamdaki kârı 2 Milyar TL (20.000 * 100.000)
seviyesinde gerçekleşmektedir. Buna karşılık, döviz vadeli işlem sözleşmesinin
değeri 2.020.000 TL olduğu takdirde yatırımcı aynı miktarda zarar etmektedir.
11.2.2.2.3. Yayılma Pozisyonu
Vadeli işlem yayılma pozisyonu, aynı anda nisbi fiyatlardaki olumlu
değişimden fayda temin etmek üzere, iki farklı işlem vadesindeki vadeli işlem
sözleşmesinin birinde uzun, diğerinde ise kısa pozisyon sahibi olmak demektir.180
•
Takvim Yayılma Pozisyonu
“Takvim yayılma pozisyonu” (calendar spread), aynı anda, yakın vadeli,
vadeli işlem sözleşmesinin satılması ve daha uzak vadeli, vadeli işlem
sözleşmesinin satın alınması (bull spread) veya aynı anda, yakın vadeli, vadeli
işlem sözleşmesinin satın alınması ve daha uzak vadeli, vadeli işlem
sözleşmesinin satılması (bear spread) suretiyle alınır. İki sözleşme fiyatındaki
farklı fiyat gelişimleri sonucu yatırımcı kâr / zarar edebilir. Vadeli işlemler
180
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.69
132
piyasasında oluşturulan bir “takvim yayılma pozisyonu” üzerinden elde edilen
kâr / zarar piyasada kısa pozisyon alınan vadedeki sözleşme fiyatı ile uzun
pozisyon alınan vadedeki sözleşme fiyatının birbirine göre göreceli hareketi
sonucunda ortaya çıkmaktadır. 181
•
Ürünlerarası Yayılma Pozisyonu
Vadeler arası yayılma pozisyonunun yanı sıra, çapraz kurların gelecekte
değişim göstereceğini düşünen yatırımcılar piyasada farklı döviz kurları üzerine
işlem gören vadeli işlem sözleşmelerini alıp satmak suretiyle “ürünlerarası
yayılma pozisyonu” (intercommodity spread) da oluşturabilirler. Bu pozisyonun
oluşumu, herhangi bir döviz cinsi üzerine uzun pozisyon alınması ve başka bir
döviz cinsi üzerine kısa pozisyon alınması suretiyle gerçekleştirilir. Esas itibarı
ile, 1991 yılında çapraz kurlar üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin alım satımına
başlanmadan önce, ürünlerarası yayılma pozisyonları kur riskinden korunmanın
ve spekülatif amaçlı işlem yapmanın tek yoluydu. 182
11.2.2.2.4. Açık Pozisyon
Vadeli işlem sözleşmesinde uzun veya kısa pozisyon tutan kişi açık
pozisyondadır. Vadeli piyasalarda “uzun” veya “kısa” olarak alınmış, fakat henüz
kapatılmamış pozisyonların toplamına açık pozisyon denir. Borsalarda işlem
gören her bir vadeli işlem sözleşmesinde her gün itibarı ile alım-satımı yapılan
181
182
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.70
Mustafa Kemal Yılmaz, a.g.e., s.72
133
pozisyonlar üzerinden ortaya çıkan açık pozisyon miktarı tespit edilir ve
duyurulur. Piyasanın açık pozisyon durumu, seans içi pozisyon kapatma ve yeni
pozisyon alma işlemleri netleştirildikten sonra vadeli işlem sözleşme
yükümlülükleri hâla devam eden katılımcıların tuttukları açık pozisyon sayısını
gösterir. Açık pozisyon sayısı, piyasada o miktarda uzun veya kısa pozisyon
olduğunu ifade eder. Diğer bir ifade ile, açık pozisyon hem piyasadaki uzun
pozisyon sayısını, hem de kısa pozisyon sayısını gösterir. Çünkü piyasanın
herhangi bir anında ortaya çıkan uzun pozisyon sayısı kısa pozisyon sayısına
eşittir. 183
Genellikle piyasada en yüksek açık pozisyon sayısı en yakın vadeli
sözleşmede ortaya çıkar. Bunun en önemli nedeni, uzun vadede kendini çok daha
yoğun olarak hissettiren belirsizliğin, kısa vadede daha azalmaya başlaması ve
bunun sonucunda işlem hacminin artış göstermesidir. 184
11.2.2.3.
Vadeli Döviz Sözleşmeleri
Vadeli döviz sözleşmeleri döviz piyasasında faaliyet gösteren bankalarla
müşterileri arasında yapılır. Sözleşmenin yapıldığı ilk aşamada ilke olarak bir
ödemede bulunulmaz. Öngörülen teslim ve ödeme süresi ise genellikle bir yıldan
daha kısadır. Bu işlemlere gerek duyulmasının nedeni, döviz kurlarıyla ilgili
gelecekteki belirsizliktir. Eğer döviz kurlarında ortaya çıkacak değişmeler
bugünden tam olarak bilinmiş olsaydı, vadeli teslim işlemlerine de gerek
183
184
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.74
Mustafa Kemal Yılmaz, a.g.e., s.74
134
kalmayabilirdi. Bu işlemlerden yararlananlar özellikle ithalatçı, ihracatçı ya da
dış mali yatırımcı gibi gelecekte döviz cinsinden bir ödeme yapacak ya da bir
gelir elde edecek kimselerdir. Fiyatlar önceden kararlaştırıldığı için işlemcileri
öngörülen süre içinde kur değişmesi riskine karşı korurlar.185
Vadeli döviz sözleşmesinin vadesi ve tutarına, alıcı ve satıcı arasında
pazarlık yapılarak karar verilir. Vadeli döviz kurları genellikle 30, 60, 90 günlük
ya da 3, 6, 9, 12 aylık olarak belirlenir.
Vadeli döviz sözleşmelerinde vade, uygulanacak döviz kuru, döviz miktarı,
ödeme ve teslimle ilgili yer, banka hesap numarası, isim v.s. gibi bilgiler yer alır.
Vadeli teslim işlemlerine uygulanan kurlara vadeli teslim kuru (forward
exchange rate) adı verilir. Bu kurlar süreleri itibariyle farklılık göstermektedir.
Vadeli döviz işlemlerinde üç esasın belirlenmesi gerekmektedir.186
• Değiştirilmesi söz konusu olan dövizin tutarı (Vadeli döviz ticareti tutarı)
• Değişmenin yapılacağı zaman (Vadel döviz ticaretinin vadesi)
• Değiştirilmesi söz konusu olan dövizlerin karşılıklı değişim oranı (Vadeli
döviz kuru)
Vadeli döviz sözleşmelerine örnek vermek gerekirse, bir firma üç ay sonra
alacağı USD’leri euro borcunu kapatmak amacıyla, piyasalarda USD’nin euro
185
186
Halil Seyidoğlu, 1994b, s.71
Rıfat Yıldız, 1988b, s.68-69
135
karşısında değer kaybedeceği beklentisi ile forward (USD satış) (Euro alış)
sözleşmesi yaparak 3 ay sonraki döviz kurunu bugünden sabitleyebilir. Forward
sözleşmesi yalnızca döviz ile sınırlı kalmayıp, bazı mallarda ve ayrıca kredi ve
mevduat işlemlerinde de kullanılmaktadır. Para piyasalarında forward-forward
anlaşmaya gitmek suretiyle ileri bir tarihte açılacak bir mevduat hesabının veya
alınacak bir kredinin faizleri bugünden tespit edilerek garantilenebilir. Örneğin, 3
ay sonra alınması planlanan, 6 ay vadeli bir kredinin faizini bugünden forwardforward kontratları ile sabitlemek mümkün olabilir. Burada başlangıç tarihi ile
vade sonu, her ikisi de ileri bir tarihte olduğundan bu tür kontratlara forwardforward kontrat adı verilir. Bu tür kontratlar artık yerini forward faiz anlaşması
(Forward Rate Agreement bundan böyle “FRA” olarak alınacaktır.) adı verilen
yeni bir faiz hedging ürününe bırakmıştır. FRA’lar iki yıla kadar bir süre için
değişken
faizli
borçların
(veya
plasmanların)
yenileme
(roll-over)
dönemlerindeki faizlerini bugünden sabitleyen araçlardır. Tüm forward
sözleşmelerin en önemli özelliği, müşteri ile banka arasında karşılıklı görüşme
sonucu ve ihtiyaca göre özel tasarlanan ürünler (Over The Counter ürünler
bundan böyle “OTC” olarak anılacaktır.) olmalıdır.187
OTC’nin, Türkçe’de kullanımı, “tezgah üstü” işlem kavramı, borsa dışı ya
da kot dışı anlamında, borsalarda işlem görmeyen ürünlerin veya borsalarda
standart özelliklerle işlem gören ürünlerin standart dışı koşullarla alınıp, satıldığı
piyasaları ifade eder. Tüm OTC piyasaları müşteriye, gereksinmelerine göre
ısmarlama ürün sunan piyasalardır. Forward sözleşmeler, standardizasyonun
187
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 31
136
kural olduğu borsa ürünlerine kıyasla daha esnek ürünlerdir. Forward piyasalarda
hedge edilecek miktar ve vade müşterinin arzusuna göre belirlenir.188
11.2.2.4.
Vadeli Döviz Sözleşmeleri İle Riskten Korunma
Döviz vadeli işlem sözleşmeleri piyasada ağırlıklı olarak, döviz fiyatlarının
değişimi sonucunda ortaya çıkması muhtemel kur riski ve buna bağlı olarak
gelişen işletme riskinden korunmak amacıyla kullanılmaktadır. Bu açıdan
bakıldığında, birçok firmanın gelir-gider dengesi döviz kurunun değer kazanıp
kaybetmesine bağlı olarak değişim göstermektedir. Örneğin, yabancı para
cinsinden alacağını tahsil edecek Amerikalı bir ihracatçı, dolar kurunun değer
kazanması riski ile karşı karşıya bulunmaktadır. Çünkü bu durumda, ihracat
işlemi sonucunda firmanın eline geçecek olan yabancı para cinsinden gelirler
dolar cinsinden daha az değerli hale gelecektir. Bu şartlar altında firma, doların
değer kazanma (veya yabancı paranın değer kaybetme) riskinden korunmak için
ihracat sonucu elde edeceği döviz üzerine kısa pozisyon alabilir. 189
Bunun gibi, uzun pozisyon almak suretiyle riskten korunma yaklaşımlarının
takip edildiği durumlar da söz konusudur. Yabancı para cinsinden ithalat yapmış
olan bir Amerikan firması, doların değer kaybı (veya yabancı paranın değer
kazanması) riskinden korunmak için ithalat işlemi sonucu ödeyeceği döviz
üzerine uzun pozisyon alabilir. 190
188
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 31
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.95
190
Mustafa Kemal Yılmaz, a.g.e., s.95
189
137
Döviz vadeli işlem sözleşmesi ile gelecekte oluşabilecek olumsuz fiyat
değişimlerinden kaynaklanabilecek risklere karşı korunmak iki farklı şekilde
olabilir.191
•
Vadeli döviz piyasasında kısa pozisyon alarak riskten korunma (short
hedge), yabancı para birimi cinsinden alacakların yerli para birimi cinsi
karşısında değer kaybetmesi ihtimaline karşı yapılır. Örneğin, ihracat yapan ve
parasını dolar olarak tahsil edecek bir şirketin iç piyasaya olan yükümlülükleri
(hammadde maliyetleri, işçi maaşları, elektrik, su vb. ödemeleri) TL cinsinden
olduğu için, gelecekte eline geçecek Amerikan doları tutarını şimdiden satarak
short hedge yapmış olur.
•
Vadeli döviz piyasasında uzun pozisyon alarak riskten korunma (long
hedge), yabancı para cinsinden yükümlülüklerin ödeme zamanında oluşabilecek
kur riskinden korunmak için yapılır. Benzer şekilde, ithalatçı bir şirket de
yurtdışından dolar ile aldığı bir malı, TL ile yurt içine satıyorsa doların artış
riskinden korunmak için döviz vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alarak
riskten korunmuş olacaktır.
Bu
korunma
işlemleri
sonucunda,
tam korunma
(perfect
hedge)
sağlanabileceği gibi, kısmi korunma (partial hedge) sağlanması da söz konusu
olabilir. Bu nedenle, riskten korunmak amacıyla piyasada alınacak vadeli işlem
191
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, Finansal Vadeli İşlem Piyasalarına Giriş, İMKB Vadeli İşlemler
Piyasası Müdürlüğü, Tasarım Matbaacılık, İstanbul, 2002, s.28
138
pozisyonu sonucunda sağlanacak etkinlik seviyesinin tesbiti de o sözleşmeyi
kullanan yatırımcı açısından önem taşımaktadır. 192
Örnek:
Polisan Kimya Sanayi A.Ş.’nin dış ilişkiler müdürü, şirketin Kanada’ya
toplam 11.500.000 C$ değerinde 25.000 ton boya satacağı konusunda
bilgilendirilmiştir.
Ödeme,
teslimat
işleminin
yapılacağı
iki
ay
sonra
gerçekleşecektir. Dış ilişkiler müdürü, firmayı kur riskinden korumak amacıyla, iki
ay sonra elde edeceği 11,5 milyon Kanada dolarını bugünkü forward döviz kuru
olan 0,8785 $ / C$’dan Citibank’a satmak üzere forward anlaşma yapmıştır. İki ay
sonra firma Citibank’tan yapmış olduğu forward döviz satış sözleşmesi sonucunda
gerçekleşen 10.102.750 ABD dolarını alıp, Kanada’dan kendisine ihracat işlem
bedeli olarak ödemesi yapılan 11,5 milyon Kanada dolarını bankaya verecektir. Bu
işlemi yapmak suretiyle şirket, forward sözleşmede almış olduğu kısa pozisyon ile
Kanada dolarının değer kaybı riskinden korunmuş olmaktadır. 193
11.2.2.5.
Vadeli Döviz İşlemlerinde Sözleşme Sayısının Belirlenmesi
Hem uzun pozisyon hem de kısa pozisyon alarak yapılan korunma amaçlı
döviz vadeli işlemlerinde, alınacak / satılacak sözleşme sayısı, ileride oluşacak
yükümlülüğün / varlığın değerinin sözleşme büyüklüğüne bölünmesiyle bulunur.
Böylece, ileride döviz kurunun istenilmeyen yönde ilerlemesi halinde, diğer para
192
193
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.96
Mustafa Kemal Yılmaz, a.g.e., s.40
139
birimindeki değer kayıpları, vadeli işlem sözleşmelerinden elde edilen kârlarla
kapatılacaktır. Fiyat hareketlerinin olumlu yönde ilerlemesi durumunda elde
edilebilecek kârların da, vadeli işlem sözleşmeleri dolayısıyla uğranılan zararla
ortadan kalkacağı da gözönünde bulundurulmalıdır. 194
Örnek: 195
Bir banka TL mevduatı toplayıp, ABD doları üzerinden döviz kredisi
kullandırmaktadır. ABD dolarının cari kuru 1.500.000 TL’dir. Mart ayının
başında 1,5 trilyon TL mevduat toplanmış ve 1.000.000 ABD doları tutarında
döviz kredisi kullandırılmıştır. Kredi geri ödemesi 6 ay sonra Eylül ayının
sonunda yapılacaktır. Banka yetkilileri, dolar kurunun düşme riskine karşı
kendilerini korumak istemektedirler. Vadeli İşlemler Piyasası’nda bir futures
sözleşmesi 100.000 ABD doları değerindedir ve 6 ay vadeli sözleşmenin fiyatı
1.800.000 TL’dir.
Pozisyon
Banka ABD dolar kurunu sabitleyebilmek için Eylül vadeli sözleşmede:
Sözleşme sayısı = 1.000.000 / 100.000 = 10 adet sözleşme satmalıdır.
194
195
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.28
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, a.g.e., s.28-29
140
Sonuç
Bankanın 6 ay sonra dolar kurunun çeşitli seviyeleri için karşılaşacağı kâr / zarar
tablosu aşağıda gösterildiği gibidir:
Tablo 6:
Kâr/Zarar Tablosu (Vadeli Döviz İşlemleri-Örnek)
1.000.000
$’ın
Satılmasından
Vadeli
Toplam
Elde
Sözleşmeden Elde
Kâr/Zarar
Edilen
6 Ay Sonraki
Gelir
Edilen Kâr/Zarar
(Milyar
Dolar Kuru
(Milyar TL)
(Milyar TL)
TL)
1.900.000 TL
1.900
-100
1.800
1.800.000 TL
1.800
0
1.800
1.700.000 TL
1.700
100
1.800
Kaynak: Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.29
Görüldüğü üzere banka dolardaki dalgalanmalardan etkilenmemekte, kurun
değeri 1.800.000 TL olarak sabitlenmiş olmaktadır.
11.2.2.5.1. Kısa Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının
Belirlenmesi
Kısa pozisyon alarak (vadeli işlem sözleşmeleri satarak) riskten korunma,
fiyatların düşmesine karşı yatırımcının korunması amacına yöneliktir.
141
Örnek: 196
Bir şirket ihraç ettiği 250.000 ABD doları değerindeki üzümün bedelini 6 ay
sonra tahsil edecektir. Vadeli İşlemler Piyasası’nda bir vadeli işlem sözleşmesi
10.000 ABD doları büyüklüğündedir ve 6 ay vadeli sözleşmenin fiyatı 2.000.000
TL’dir. (Doların altı ay sonraki kuru bugünden 2.000.000 TL olarak
sabitlenmiştir.)
Risk
Şirket Amerikan Dolarının Türk Lirası karşısında mevcut durumda aşırı
değerlendiğine inanmakta ve Türk Lirası’nın 6 ay sonunda değerlenmesi
ihtimaline, diğer bir ifadeyle dolar kurunun düşme riskine karşı kendisini
korumak istemektedir. Dolayısıyla risk, 6 ay sonra Amerikan dolarının fiyatının
düşmesinden kaynaklanmaktadır.
Pozisyon
Bu durumda şirket dolar kurunu sabitleyebilmek için 6 ay vadeli sözleşmede 25
(250.000 / 10.000) adet sözleşme satmalıdır.
Sonuç
Şirketin 6 ay sonra dolar kurunun çeşitli seviyeleri için karşılaşacağı kâr / zarar
tablosu aşağıda gösterildiği gibidir:
196
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.29-30
142
Tablo 7:
Kâr/Zarar Tablosu (Vadeli Döviz İşlemleri-Örnek)
250.000 $’ın
Vadeli
Toplam
Satılmasından
Sözleşmeden
Kâr/Zarar
6 Ay Sonraki
Sağlanan Gelir
Kâr/Zarar
(Milyar
Dolar Kuru
(Milyar TL)
(Milyar TL)
TL)
2.100.000 TL
525
-25
500
2.000.000 TL
500
0
500
1.850.000 TL
462,5
37,5
500
Kaynak: Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.30
Tabloda altı ay sonra olası tüm senaryolarda görülen 500 milyar TL kâr,
250.000 doların TL değeri olup, görüldüğü üzere kur, her senaryo için 2.000.000
TL’de sabitlenmiştir.
11.2.2.5.2. Uzun Pozisyon Alarak Riskten Korunma ve Sözleşme Sayısının
Belirlenmesi
Uzun pozisyon alarak (vadeli işlem sözleşmeleri alarak) riskten korunma,
fiyatların yükselmesine karşı yatırımcının korunması amacına yöneliktir.
Örnek: 197
Bir
bankanın
halen
1.000.000.000
ABD
doları
açık
pozisyonu
bulunmaktadır. Bankanın açık pozisyonunu ay sonunda 500.000.000 ABD doları
197
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.30, 31
143
seviyesine indirmesi gerekmektedir. Vadeli İşlemler Piyasası’nda bir vadeli işlem
sözleşmesi 100.000 ABD doları büyüklüğündedir ve 1 ay vadeli sözleşmenin
fiyatı 1.700.000 TL’dir.
Risk
Bu süre zarfında dolar kurunun aşırı değerleneceğinden endişe eden banka,
riskten vadeli işlem sözleşmeleri ile korunmak istemektedir. Dolayısıyla risk,
Amerikan dolarının yükselmesinden kaynaklanmaktadır.
Pozisyon
Banka dolar kurunu sabitleyebilmek için 1 ay vadeli sözleşmede 5.000 adet
sözleşme almalıdır (500.000.000 / 100.000).
Sonuç
Banka 1 ay sonra dolar kurunun çeşitli seviyeleri için karşılaşacağı kâr / zarar
tablosu aşağıda gösterildiği gibidir:
Tablo 8:
Kâr/Zarar Tablosu (Vadeli Döviz İşlemleri-Örnek)
500 milyon $
Vadeli
Toplam
Bir Ay
için
Sözleşmeden
Kar/Zarar
Sonraki
Fon
Kar/Zarar
(Trilyon
Dolar Kuru
(Trilyon TL)
(Trilyon TL)
TL)
1.800.000 TL
900
50
850
1.700.000 TL
850
0
850
1.600.000 TL
800
-50
850
Gerekli
Kaynak: Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.31
144
Görüldüğü gibi ay sonunda bankanın açık pozisyonu kapatmak amacıyla
satın alacağı dolar kuru şimdiden 1.700.000 TL olarak sabitlenmiştir. (1.700.000
TL kurdan 500 milyon doların TL karşılığının 850 trilyon TL olduğuna dikkat
ediniz).
11.2.2.5.3. Riskten Korunma Pozisyonunun İleriye Taşınması
Vadeli işlemler piyasasında riskten korunma dönemini kapsayacak
uzunlukta sözleşmenin bulunmaması durumunda, riskten korunmak isteyen
yatırımcıların pozisyonlarını ileriye taşımaları gerekmektedir. Örneğin, söz
konusu varlığın alım-satımı 2 yıl sonra yapılacaksa ve piyasadaki en uzun vadeli
sözleşme 6 aylık ise, riskten korunma için vadeli pozisyonun 2 yıl süresince belli
dönemlerde
pozisyonunun
kapatılıp
ileriye
yeniden
taşınması
açılması
(rolling
gerekecektir.
the
hedge
Riskten
korunma
forward)
diye
tanımlanabilecek bu stratejide, pozisyonun kapatıldığı tarihte kapatılan vadeli
sözleşmenin fiyatı ile yeni açılan vadeli sözleşmenin fiyatı arasındaki belirsizlik
bir risk unsuru olarak yatırımcının karşısına çıkmaktadır. 198
11.2.2.6.
Vadeli Döviz Sözleşmelerinin Avantajları ve Dezavantajları
Vadeli döviz sözleşmelerinin diğer kur koruma sözleşmelerine göre
yeğlenmesini sağlayan üstünlükleri vardır. Bunlardan birisi belirliliktir. Vadeli
198
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.31
145
döviz sözleşmeleri, peşin döviz kurundaki dalgalanmalar gözönüne alınmaksızın,
alınan ya da satılan parayı belli bir döviz kurundan kesinleştirir. Başlıca dövizler
için bir yıla kadar çok akışkan bir vadeli döviz piyasası bulunur. Bu da istenilen
döviz cinsinden kurdan koruma yapmak için esneklik sağlar. Ayrıca vadeli döviz
sözleşmeleri vadesinde yerine getirildiğinden nakit akışları kontrol edilebilir.
Vadeli döviz sözleşmelerinin üstünlükleri olduğu gibi, olumsuzlukları da
vardır. Örneğin, sözleşme vadesinden önce satın alınan paranın döviz kurundaki
düşme, olası kazançlardan yoksun kalmaya neden olur. Dolayısıyla vadeli döviz
sözleşmelerinin
olumsuzluklarından
birisi
fırsat
maliyetidir.
Bir
başka
olumsuzluğu da taraflardan birinin sorumluluğunu yerine getirememesinin
doğurduğu
risktir.
Bir
başka
deyişle
kredi
riskidir.199
Vadeli
döviz
sözleşmelerinin avantajları ve dezavantajlarına daha ayrıntılı değinmek
gerekirse:200
•
Forward sözleşmelerin en önemli avantajlarından biri, organize bir borsa
bünyesinde gerçekleştirilmediği ve takas işlemleri herhangi bir merkezi
Takas Kurumu üzerinden yapılmadığı için, borsa ve takas komisyonu gibi
işlemsel maliyetler taşımıyor olmasıdır. Bu nedenle, hemen hemen
tamamen sıfır komisyon maliyeti ile çalışılması, bu piyasalarda büyük
miktarlı sözleşmelerin alım-satımının yapılmasına ve organize piyasaların
yaklaşık üç katı işlem hacmine sahip olması açısından ön plana çıkmasına
neden olmaktadır.
199
200
Saniye Gümüşeli, 1994, s. 39
Mustafa Kemal Yılmaz, 2002, s.41-43
146
•
Forward piyasalarda bir takas merkezi veya teminatlandırma sistemi
bulunmadığından dolayı, forward sözleşme yapan kişi veya kurumlar
karşı tarafın kredibilitesini kontrol etmek ve bu kişi veya kurumlara bir
kredi limiti (credit line) belirlemek zorundadır. Bu sistem, büyük ve
kredibilitesi yüksek kişi ve kurumların lehinedir. Bu açıdan bakıldığında,
sözleşmeye taraf olan kişi veya kurumlardan herhangi birinin
yükümlülüğünü, sözleşmenin vadesi süresince yerine getirmeyebileceği
gerçeği devam ettiğinden dolayı, kredi riski sözleşmenin vadesi ne kadar
uzunsa o kadar artmaktadır. Kredi riskini arttıran unsurlardan biri de spot
piyasa fiyatlarındaki volatilitenin forward piyasadaki volatiliteden daha
yüksek olmasıdır. Bu durumda da, taraflardan birinin yükümlülüğü diğeri
karşısında daha ağır hale gelmektedir.
•
Forward sözleşmeler için taraflar birbirlerine karşı herhangi bir teminat
yatırmak zorunda değildirler. Böyle bir durumun, yatırımcılar açısından
yukarıda belirtilen tarzda bir dezavantajı (kredi riski) olmasına karşılık,
sözleşmeyi alan/satan taraflar açısından bir de avantajı vardır.
Sözleşmeye taraf olan kişi veya kurumlar, teminat olarak yatırmadıkları
miktarda bir parayı başka bir piyasada işlem yapmak suretiyle (gecelik
faiz oranlarından değerlendirmek veya devlet tahvili, hazine bonosu gibi
risksiz yatırım araçlarına yatırmak) risksiz getiri elde etmek ve alternatif
maliyetlerini aşağı çekmek amacıyla kullanılabilirler.
147
•
Forward sözleşmeye girilirken tarafların hiçbiri tarafından herhangi bir
teminat yatırılmadığından dolayı, vade boyunca piyasada hiçbir nakit
akışı olmayacaktır. Vade sonu tarihine kadar sözleşmeyi alan / satan
taraflar açısından, fiyatların piyasadaki değişimi sonucunda hiçbir nakit
giriş-çıkışı olmayacağı için, bu tip sözleşmeye taraf olan kişi veya
kurumlar bu süre içinde, ellerinde bulunan atıl fonları istedikleri şekilde
bir yatırıma kanalize etme imkânına sahip bulunmamaktadırlar. Forward
sözleşmelerde tek nakit akışı vade sonu tarihinde gerçekleşmektedir.
•
Forward sözleşmelerin en büyük dezavantajlarından biri bu sözleşmeleri
vadesinden önce kapatmanın zor olmasıdır. Forward sözleşmeden
kurtulmanın tek yolu, bu sözleşme hangi karşı taraf ile yapılmışsa, onunla
anlaşmayı fesh etmek konusunda anlaşma yoluna gitmek veya yapılan
sözleşmenin tersi bir başka sözleşme yapıp her iki sözleşmeyi de vade
sonuna kadar taşımaktır. Forward sözleşmenin fesh edilmesi durumunda,
sözleşmenin vade bitim tarihinden önceki değerini bulmak için,
sözleşmenin ilk yapıldığı tarihteki değer ile sözleşmenin fesh edilmek
istendiği tarih arasındaki değer farkı dikkate alınarak sözleşme kapatılır.
Genellikle, vadeli piyasalarda yapılan forward sözleşmelerin % 90’ı,
döviz vadeli işlem sözleşmelerinin ise % 1’inden azı vade bitim tarihine
kadar taşınır.
148
11.2.3.
11.2.3.1.
Dövizle İlgili Gelecek İşlemleri: Futures Piyasaları
Futures Piyasalarının Ortaya Çıkışı ve İşleyişi
Döviz futures işlemleri, 1970 yılı başında para sisteminin çöküşüyle birlikte
ortaya çıkan döviz riskinden korunmak amacıyla, 1972 yılında Chicago
Merchantile Exchange (CME) bünyesinde International Money Market (IMM) yani
Uluslararası Para Piyasası adı altında örgütlenerek başladı. Böylece döviz futures
işlemleri ile birlikte yalnızca dövizin ticareti yapılmaya başlanmıştır. Bir döviz
kontratı satın alan malcı uzun pozisyon alırken, kontrat satarken kısa pozisyonu
tercih etmeye başlamıştır. 201
Bu
sözleşmeler,
takas
odalarından
(Clearing
House)
geçirilerek
yükümlülüklerin taraflarca yerine getirilememe riski önlenmeye çalışılmıştır.
Sözleşmeler BID (bir tarafın ödemek istediği fiyat) ve OFFER (bir tarafın almak
istediği fiyat) esasına göre belirlenir. Anlaşmanın sağlanmasından sonra sözleşme
koşulları taraflarca takas odasına bildirilmektedir. İşlemlerin sürdürülmesinden
gözetimine kadar sorumlu olan takas odası, her futures kontratının günlük kapanış
fiyatını belirledikten sonra eldeki kontratların fiyatlarıyla karşılaştırır. Aradaki eksi
veya artı farkı lehtarın hesabına (marjin hesabı) kaydedilmektedir. Eğer hesap
bakiyesi, başlangıç bakiyesinin altına inerse lehtardan bakiyesini tamamlaması
istenmektedir. 202
201
202
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.71
Sadi Uzunoğlu, a.g.e., s.71
149
Başlangıç marjini, ticaretin yapıldığı borsa tarafından belirlenir. Genelde
marjin miktarı sözleşmenin yazılı değerinin küçük bir yüzdesi olarak belirlenir.
Futures sözleşmesi almak veya satmak isteyenler, işleme aracılık yapacak olan
brokerlarda, sözleşmede meydana gelebilecek bir kaybı karşılamak amacıyla, nakit
veya menkul kıymet olarak bir depo hesabı açmak zorundadır. Fiyat
hareketliliğindeki eğilime göre miktar arttırılıp, düşürülebilmektedir. Bu yönü ile
standart bir teminat oranı mümkün olmamaktadır. Ayrıca brokerlar borsada
istenenden daha yüksek bir başlangıç marjini talep edebilmektedirler.
Takas odaları işgünü sonunda tüm açık pozisyonları kapanış fiyatına göre
yeniden değerlendirir. Marked to Market, yani piyasaya göre fiyat belirleme adı
verilen işlemin sonunda açık pozisyon kazanç getirmiş ise, bu kazanç başlangıç
marjinin üstüne eklenir. Kazanç yerine kayıp söz konusu ise bakiye başlangıç
marjininden düşülür. Başlangıç marjini belirli bir miktarın altına düştüğünde
(genelde % 75’in altı) müşteriden ek ödeme istenerek başlangıç marjini seviyesi
tamamlanmaktadır. Döviz futures kontratlarının vadeleri Mart, Haziran, Eylül veya
Aralık olarak saptanmıştır. 203
Örnek: 204
Bir yatırımcının Euro / $ Haziran kontratını 0,5615 kurundan satın aldığını
varsayalım. Buna göre yatırımcı Haziran teslimi için 125.000 euroyu 1,7810 (1 /
203
204
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.71
Sadi Uzunoğlu, a.g.e., s.71
150
0,5615) eurodan satın almış demektir. Buna karşılık da satılacak dolar miktarı
(125.000 / 1,7810) 70.185’dir.
Eğer kur 0,01 cent artarsa, kontrat üzerinden kâr euro başına 0,0001 cent
olacaktır. Toplam kâr kontrat miktarı ile birlikte (125.000*0,0001) = 12,5 ABD $
kadardır. Futures kontratları Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarının üçüncü
Çarşamba günlerinde sonuçlandığı için kontratlar ile kur riskinden korunulabilecek
süre 1 yıl kadar olacaktır. Kontratlar bitiş tarihine (maturity) iki gün kalana dek
günlük olarak alınıp satılabilir. Alım-satımın son gününde bir futures kontratının
fiyatının spot kur ile aynı olması gerekir. Bu işlemi gerçekleştirmek için broker,
müşterisinden kontrat başına belirli bir başlangıç marjini talep eder.
İşlemin ertesi günü kontratın değeri 0,5615 $ / eurodan 0,5620’ye (beş tick
0,0001 puan) artarsa kâr etmiştir. Çünkü kontrat yatırımcının ödediğinden daha
değerlidir; yatırımcı kontratı anında satarak kârını realize edebilir. Yatırımcının
elde ettiği kâr, aslında bir diğer yatırımcıdan, yani kontratı satandan tahsil edilir.
Takas odası, örneğin 10 kontrat satan yatırımcının hesabından (5 tick * 12,5 $ * 10
kontrat) 625 dolar düşerek kâr eden yatırımcının hesabına aktarılır.
Yatırımcı isterse bu ilave parayı hesabından çekebilir. Forward kontrat ile
futures kontrat arasındaki en önemli farklardan biri de burada ortaya çıkmaktadır.
Futures kontratı alan veya satan, lehte oluşabilecek bir döviz kuru hareketinden
pozisyonunu kapatmadan yararlanma avantajına sahip olabilir. Aleyhte kur
hareketinden de aynı şekilde etkilenebilir.
151
Futures pozisyonlarının kapatılması, yani önceden alınmış bir kontratın
satılması veya önceden satılmış kontratın geriye alınması işlemi son derece basit
bir prosedürü içermektedir. Çünkü fiili olarak işlemin kendisinin yapılması yerine,
kontratın orijinal değeri ile fiili değeri arasındaki fark nakit olarak ödenmektedir.
Böylece fiziki olarak tüm kontrat üstünde yazılı miktarlar teslim edilmeden
kazançlar ve kayıplar fiziki işlemlerdeki gibi gerçekleşir. Kontratlar vadelerine iki
gün kalıncaya kadar herhangi bir günde işlem gördüğü için, pozisyonlar da bu
süreç içinde istenildiğinde kapatılabilir.
11.2.3.2.
Futures Sözleşmeleri
Döviz futures kontratı; belirli bir miktar para birimini, anlaşılmış bir gelecek
tarihte,
önceden
belirlenmiş
koşullarda
teslim
etme
anlaşması
olarak
tanımlanabilir. Over-the-counter, yani tezgah üstü işlemler olarak adlandırılan
forward işlemlerden farklı olarak futures işlemler, organize bir piyasada alınıp
satılan standartlaşmış kontratlarla yapılan işlemleri ifade eder.205
Futures kontratlarının forward kontratlardan farkı “borsa” ürünleri olarak
miktar ve vade konularında standartlaşmaya gidilmiş olmasıdır. Futures
kontratları, bu amaçla oluşturulmuş ihtisas borsalarında işlem görürler. Bu
piyasalarda hedging yapan kişilerin asıl amacı fiziki teslimat değil, spot ürünün
205
Sadi Uzunoğlu, 2003, s.71
152
fiyat riskine karşı hedging sağlamaktır. Bu durum futures kontratlarının standart
özelliklerinden anlaşılmaktadır.206
Futures sözleşmelerinin süresi bittiğinde, borsa tarafından döviz alıcısına
gerekli miktar, döviz cinsinden değil ulusal para olarak ödenir. İşlemci dövizi, o
günkü anında satış piyasasından teslim alır. Sürenin bitimini beklemeden de
sözleşme sona erdirilebilir. Elinde bir dolar alış sözleşmesi bulunan kişi, bunu
ulusal paraya dönüştürmek istediğinde, kalan süre için borsadaki bir broker’a sat
talimatı vererek bu işlemi bitirebilir. Futures piyasalarında, döviz kurlarında izin
verilecek dalgalanma marjı da sınırlanmıştır. Bir günde % 1, makul bir sınırdır.
Bu tip işlemler, ilk defa 1972 yılında Chicago Borsasına bağlı olarak çalışmaya
başlayan Uluslararası Para Piyasasında yapılmaya başlanmıştır. 207
Futures kontratlarına bir örnek verilirse, New York Pamuk Borsası’nda
işlem gören bir pamuk futures kontratının standart büyüklüğü 100 balya pamuk
(yaklaşık 26,5 ton) ve teslimat vadeleri Mart, Mayıs, Temmuz, Ekim ve Aralık
aylarının üçüncü haftası içinde belirli bir gündür. Pamuk ithal edecek olan bir
iplik üreticisinin hammadde ihtiyacının yıl içindeki bu beş tek güne denk
düşmesi ve ihtiyacın 100 balya olma olasılığı oldukça düşüktür. Dolayısıyla,
iplik fabrikası kontrat satın alarak hedge yaparken gerçek fiziki teslimatı değil,
spot fiyat artışlarına karşı futures kontratı ile ters pozisyon alarak hedging
yapmayı amaçlamaktadır. İplik fabrikası 2 Haziran tarihinde 95 balya pamuğa
ihtiyacı varken ve söz konusu tarihte fiyatların yükselmesi olasılığına karşı
206
207
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 32
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.354-355
153
kendini korumaya alma varsayımıyla Ocak ayında, 2 Haziran itibariyle kısapozisyon alabilir. 2 Haziran tarihinde eğer spot pamuk fiyatları yükselirse ona
bağımlı olarak pamuk futures fiyatları da yükselecektir. Dolayısıyla ucuza satın
alınmış futures kontratı, 2 Haziran tarihinde pahalıya satılarak kâr edilecek ve bu
kâr spot fiyatlardaki artış oranını karşılamak amacıyla kullanılacaktır.
Anlaşılacağı gibi, bu işlemde fiziki pamuk teslimatı söz konusu olmamakta
futures kontratı geriye satılarak pozisyon kapatılmaktadır.208
11.2.3.3.
Futures ve Forward İşlemler Arasındaki Farklar
Futures ve forward işlemler, vadeli alım ve satımın iki türüdür. Bununla
beraber iki işlem arasında bazı farklar vardır: 209
•
Forward piyasada alıcı ile satıcı, tamamen kendilerinin önceden
belirledikleri şartlara bağlı olarak, ileride fiziki teslimi gerçekleştirmek
üzere alım-satım yaparlar. Futures piyasasında ise fiziki teslim yoktur.
Bunun yerine sözleşmenin sözleşme ile dengelenmesi (off-set edilmesi)
söz konusudur. Dolayısıyla tarafların birbirini tanıması da gerekmez.
•
Futures işlemlerde sözleşmeler standarttır. Forward işlemlerde taraflar
sözleşme şartlarını istedikleri gibi belirlerler.
208
209
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 32
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.353, 354
154
•
Forward sözleşmeler üçüncü kişilere devredilemez. İptali, tarafların
anlaşmasıyla
mümkündür.
Fiili
teslimle
sonuçlanır.
Forward
sözleşmelerde teminat yatırılmaz. Dolayısıyla spot piyasalara benzer.
•
Forward piyasalarda taraflar birbirlerini tanırlar. Teslim yükümlülüklerini
birbirlerine karşı yerine getirirler. Futures sözleşmelerde ise taraflar
birbirlerini tanımazlar, muhatapları takastır.
•
Futures
piyasaları,
vadeli
teslim
(forward)
piyasalarla
benzer
mekanizmalarla işler. Bu piyasalar, organize borsalarda işlem görürler.
İşlem gören kıymetlerin miktarı, şekli, teslim tarihi ve vadesi, belli
standartlaşmış sözleşmelere dayanır.
•
Futures piyasaları forward piyasalara göre daha likittir. Dolayısıyla küçük
yatırımcılar ve kuruluşlar daha iyi imkânlarla alışveriş yapabilirler.
•
Forward piyasaların imkân verdiği özel sözleşmeleri futures piyasalarında
gerçekleştirmek mümkün değildir. Forward piyasalarda istendiği zamana
işlem yapılabilmektedir. Futures piyasalarında ise sözleşmelerin her 3
ayda bir vadeleri dolar.
•
Futures piyasaların yatırımcılara sağladığı en önemli faydalardan biri,
hisse senedi endeksi (index futures) üzerine işlem yapmaya imkân
tanımasıdır. ABD’de S&P 500 endeksi üzerinde futures piyasaları vardır.
155
Bu, yatırımcılara piyasanın genel gidişi hakkında, o endeksteki bütün
hisse senetlerini almaya gerek bırakmadan alış ve satış yapma hakkı verir.
Bunun, hem spekülasyon hem de portföylerini dengelemek isteyen
yatırımcılar için büyük değeri vardır.
11.2.4.
11.2.4.1.
Döviz Opsiyon Piyasaları
Opsiyon Piyasalarının Ortaya Çıkışı
Opsiyon sözleşmelerinin tarihsel gelişimine bakarsak: 210
İlk kullanımın eski Yunan ve Roma devrine kadar uzandığı görülmektedir.
Filozof Thales astronomi bilgisini kullanarak bir sonraki ilkbaharda zeytinden iyi
ürün alınacağını tahmin etmiş ve hasat mevsiminden önce kış aylarında zeytin
presleri için, pres sahipleri için anlaşma yapmıştır. Thales tahmini doğru çıkınca
zeytin presleri için yaptığı opsiyon anlaşmalarını devreye sokmuş ve anlaşma
sayesinde presleri diğer çiftçilere kiralayarak kâr etmiştir.
Opsiyonların geçmişi eski Yunan ve Roma devrine kadar uzansa da, tarihsel
gelişimde, 17. yüzyılda Hollanda’daki lale soğanları üzerine yazılan opsiyonlar
oldukça önemli bir yer tutmaktadır. Lale alım-satımının aşırı popüler olduğu,
hatta çılgınlığa ulaştığı dönemde gelecekteki kötü hasat sonucu oluşacak fiyat
belirsizliğine karşı, lale üreticileri, lale tüccarları ile opsiyon sözleşmeleri
210
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.119-120
156
yapmışlardır. Lale tüccarları fiyatlardaki aşırı yükselmeye karşı, kendilerine,
ilerideki bir tarihte belirli bir fiyattan, belirli bir miktar lale soğanı satın
almalarını sağlayacak call (alım) opsiyonları satın almayı tercih etmişlerdir. Buna
karşılık lale üreticileri de, gelecekteki fiyat düşüşlerine karşı kendilerini korumak
amacıyla, ürünlerini ilerideki bir tarihte önceden belirlenen bir fiyattan satma
imkânı sağlayan put (satım) opsiyonları alma yoluna gitmişlerdir. Ancak
Hollanda’da yaşanan takas sorunları nedeniyle opsiyonlar bir süre için
gündemden uzaklaşmıştır. Opsiyon piyasaları, İngiltere’de, 1711 yılında North
Sea şirketinin hisseleri üzerine yazılan sözleşmelerle yeniden canlanmaya
başlamıştır. Ancak, yine takas sırasında tarafların yükümlülüklerini yerine
getirmemeleri nedeniyle opsiyon piyasası zarar görmüş, opsiyon alım-satımı
yasadışı ilan edilmiştir.
Avrupa’da iki kez başarısızlığa uğrayan opsiyonların Amerika’daki ilk
kullanımı iç savaş zamanına rastlamaktadır. Savaş nedeniyle mal ve girdi
fiyatlarındaki istikrarsızlık çiftçileri gelecekteki fiyat belirsizliklerine karşı,
tüccarlar ve girdi sağlayanlarla sözleşme yapmaya sevk etmiştir.
19. yüzyıldaki opsiyon işlemlerine ilişkin sık sık yükümlülüklerin yerine
getirilmesinde yaşanan aksaklıklar dışında çok fazla bilgi bulunmamaktadır.
1900'lerin başında bir grup firma Amerika’da “Put and Call Brokers and Dealers
Association” isminde bir kuruluş oluşturmuştur. Opsiyon alıcılarını ve satıcılarını
buluşturmayı hedefleyen kurum taraf bulunamadığı durumlarda da kendisi karşı
taraf pozisyonunu üstlenmiş, ancak iki taraf buluşturulduktan sonra vadeden önce
157
pozisyonun kapatılabileceği bir ortam sağlanamamış, likidite sorun yaratmıştır.
Likidite
açısından
sıkıntı
yaşanmasının
yanında
yine
takas
garantisi
olmadığından güvenilirlik sorunu yaşanmıştır. Likidite ve güvenilirlik nedeniyle
işlem maliyetleri oldukça yüksek seyretmiştir.
1973 yılına kadar işlemler daha çok yukarıda anlatıldığı şekilde tezgahüstü
piyasalarda yürütülmüştür. 1973 yılında Chicago Board Options Exchange
(Bundan sonra CBOE olarak ifade edilecektir.) borsasının kurulmasıyla ilk defa
opsiyonlar organize bir kurumda işlem görmeye başlamıştır. İlk olarak hisse
senedi call opsiyonları işleme açılmış, hisse senedi put opsiyonları 1977 yılında
yatırımcılara sunulmuştur.
CBOE borsasından sonra opsiyonlar pek çok borsada işleme açılmış ve
yoğun talep gören bir enstrüman haline gelmiştir. Dövize dayalı opsiyon
işlemleri 1982 yılında, endekse dayalı opsiyon işlemleri ise 1983 yılında
başlamıştır.
11.2.4.2.
Opsiyon İşlemlerinde Kullanılan Temel Kavramlar
Opsiyon iki taraf arasında yapılan ve alıcıya ilerideki bir tarihte bugünden
belirlenen bir fiyat üzerinden bir menkul kıymeti satın alma veya satma hakkı
tanıyan sözleşmedir. 211 Opsiyonlar, alma (call) ve satma (put) opsiyonları olmak
üzere iki gruba ayrılırlar. Bir alma (call) opsiyonu, opsiyonu satın alan tarafa,
211
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.120
158
opsiyon vadesi içinde ait olduğu spot ürünü başta anlaşılmış olan fiyat üzerinden
satın alma, satma opsiyonu ise söz konusu spot ürünü başta anlaşılmış fiyat
üzerinden satma veya satmama hakkını vermektedir. Opsiyon satıcısının
herhangi bir hakkı olmayıp, opsiyon kullanıldığı takdirde söz konusu ürünü karşı
taraftan satın alma ya da satma yükümlülüğü vardır. Fiyat riskini ortadan
kaldırmak için oldukça cazip ürün olan opsiyonu satın alan taraf sağlamış olduğu
bu hizmet karşılığında opsiyon satan tarafa prim ödemektedir. Prim, opsiyon
satanın üstlendiği fiyat riskinin bedelidir ve peşin olarak ödenir. Opsiyonun
kullanılmaması halinde primin geri alınması söz konusu değildir. Opsiyonların
diğer hedging enstrümanlarından en temel farkı, fiyatların opsiyon alıcısı
aleyhine gelişmesi durumunda fiyat garantisi sağlaması, aynı zamanda da
piyasanın lehte gelişmesi durumunda bu gelişmenin sağlayacağı spekülatif kâr
olanaklarını açık bırakmasıdır.212
11.2.4.2.1. Call (Alım) Opsiyonu
Sözleşmeyi alan tarafa alım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine call
opsiyonu denilmektedir. Bir yatırımcı gelecekte, ilgilendiği menkul kıymetin
fiyatının yükseleceğini düşünüyorsa, bugünden ilgili menkul kıymetin fiyatını
sabitlemek için call opsiyonu satın alır. Vade geldiğinde alıcı taraf spot
piyasadaki menkul kıymetin fiyatı ile opsiyon sözleşmesindeki fiyatı
karşılaştırarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar verir. Eğer sözleşmede
anlaşmaya varılan fiyat piyasadaki fiyattan düşükse opsiyonu kullanmak kârlı
212
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 32-33
159
olacağından uzun taraf kısa taraftan yükümlülüğünü yerine getirmesini ister. Aksi
durumda, yani spot piyasadaki fiyat sözleşmedeki fiyattan daha düşükse
opsiyonu elinde tutan yatırımcı opsiyonu kullanmak yerine menkul kıymeti
piyasadan almayı tercih edecektir. Call opsiyonunu yazan tarafın beklentisi
alıcının aksine fiyatların düşeceği veya tahsil ettiği primden fazla artmayacağı
yönündedir. Beklentisi gerçekleştiği takdirde uzun taraf avantajlı olmadığı için
opsiyonu kullanmayacak ve kısa taraf aldığı prim kadar kâr edecektir. 213
11.2.4.2.2. Put (Satım) Opsiyonu
Alan tarafa satım hakkı tanıyan opsiyon sözleşmelerine put opsiyonu
denilmektedir. Bu tür opsiyonlarda uzun tarafın sözleşmede belirtilen menkul
kıymetleri opsiyonu yazan tarafa satma hakkı bulunmaktadır. Opsiyonu alan
tarafın ileride fiyatların düşeceği yönünde bir beklentisi veya çekincesi vardır.
Beklentisi doğru çıktığı takdirde elindeki menkul kıymetleri piyasaya göre daha
yüksek fiyattan opsiyon yazıcısına satma hakkı doğacaktır. Elinde menkul
kıymet yoksa piyasadan daha ucuz fiyattan menkul kıymeti satın alıp opsiyon
yazıcısına satarak kâr etmesi de mümkündür. Ancak fiyatlar alıcının beklediği
yönde gelişmezse, yani fiyatlar yükselirse opsiyonu kullanmak alıcı için kârlı
olmayacaktır. Piyasada daha yüksek fiyata menkul kıymetlerini satabilecekken
daha düşük fiyata opsiyon yazıcısına satmak istemeyecek, dolayısıyla
opsiyondan doğan hakkını kullanmayacaktır. Bu durumda ödediği prim kadar bir
zararı söz konusu olacaktır. Diğer taraftan opsiyon yazıcısının beklentisi alıcının
213
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.120-121
160
tam tersi yönündedir. Gelecekte fiyatların yükseleceğini beklediğinden
opsiyonun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar yükselmeyeceğini
tahmin etmekte ve aldığı prim kadar kâr etmeyi hedeflemektedir. Fiyatlar kısa
tarafın beklentilerinin aksine bir gelişim gösterirse opsiyonu alan taraf opsiyonu
kullanmak isteyecek ve opsiyonu yazan için zarar oluşacaktır. 214
11.2.4.2.3. Kullanım Fiyatı
Opsiyonun tanımında önceden belirlenmiş bir fiyattan bahsedilmektedir.
Opsiyona konu menkul kıymetlerin vade sonunda hangi fiyattan alınıp
satılacağını gösteren bu fiyata kullanım fiyatı denilmektedir. Call opsiyonu alan
kişi opsiyonu kullanmak istediğinde menkul kıymetleri teslim alabilmesi için
sözleşmede belirtilen kullanım fiyatı kadar bir bedel ödemek durumundadır.
Aynı şekilde elindeki put opsiyonunu kullanmak isteyen yatırımcı kısa tarafa
satacağı menkul kıymetleri sözleşmede yer alan fiyattan (kullanım fiyatından)
satmaktadır. 215
11.2.4.3.
Döviz Opsiyonları
Döviz opsiyonu (option), geleceğe yönelik bir piyasadır. Döviz ile birlikte,
hisse senedi, faiz sözleşmesi, maden gibi bir kıymeti alıcısına, daha önceden
belirlenmiş bir fiyat ve ileri bir tarihte alma ya da satma hakkını vererek yapılan
sözleşmeler opsiyon sözleşmeleridir. Bu açıdan opsiyonlar, alıcısına hak tanıyan
214
215
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.121
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, a.g.e., s.121
161
ama onu yükümlülük altına sokmayan sözleşmelerdir. Alma hakkı tanıyanlar
“call”, satma hakkı tanıyanlar ise “put” olarak bilinirler. 216
Döviz opsiyon çeşidinde sözleşmeye konu kıymet yabancı para birimidir.
Opsiyonu satın alan taraf sözleşmede belirtilen dövizi önceden belirlenmiş fiyat
üzerinden vade sonunda (veya vade süresince) alma veya satma hakkına sahip
olmaktadır. Döviz opsiyonları döviz riskini bertaraf etmek (veya azaltmak) veya
fiyat hareketlerinden faydalanarak kâr etmek amacıyla kullanılmaktadır. 217
Buna göre döviz opsiyonları, gelecekte belirli sürede, üzerinde anlaşılan bir
fiyattan, öngörülen miktarda döviz alım veya satım hakkı doğuran sözleşmeler
biçiminde tanımlanabilir. Opsiyon sözleşmeleri de belirli bir borsaya bağlı olarak
yapılır. Ayrıca sözleşmeler, alınıp satılan dövizin miktarı, süreleri ve
uygulanacak fiyatlar yönünden standartlaştırılmıştır. Bu yönüyle gelecek döviz
işlemlerine benzetilebilirler. 218
Ne vadeli teslim işlemleri, ne de gelecek döviz işlemleri, ilgili kimselere
sözleşmeyi süresi içinde yerine getirmeme olanağı sağlar. Döviz opsiyonları bu
ihtiyaçtan doğmuştur. Şöyle ki, vadeli bir döviz alım veya satım opsiyon
sözleşmesi satın alan kimse, sözleşme süresi dolduğunda (veya süresi içinde)
dilerse, sözleşmeyi uygulamaya koymayabilir, yani sözleşmede öngörülen dövizi
216
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.353
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.127
218
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.458
217
162
almaktan veya satmaktan vazgeçebilir. Kuşkusuz, sözleşme sahibi bu konuda
karar verirken çıkarlarına en uygun olan yolu seçecektir. 219
Elinde vadeli bir döviz alış opsiyonu bulunduran kimseyi göz önüne alarak
açıklamaları sürdürelim. Eğer, sözleşmede belirtilen tarih geldiğinde, söz konusu
döviz anında piyasada daha düşük fiyattan satılıyorsa, bu kimse sözleşmeyi bir
yana bırakıp, ihtiyacı olan dövizi anında teslim piyasasından sağlar. Tersine, eğer
o tarihte anında piyasada geçerli olan kur, sözleşmede kararlaştırılandan daha
yüksekse, sözleşmeyi uygulamaya koymak, yani dövizi sözleşmeye taraf olan
satıcıdan almak daha kârlıdır. Döviz alış opsiyon sözleşmelerinde de aynı ilke
doğrultusunda hareket edilir. 220
Opsiyon sözleşmelerinin en önemli niteliği bunların sağladığı esneklikle
ilgilidir. Bunu somut bir örnekle açıklayalım:221
Diyelim ki bir Amerikalı ithalatçı, bir süre sonra ithalat bedeli olarak
İngiltere’ye 25.000 sterlin tutarında ödeme yapacaktır. Bu süre içinde kur
değişmeleri riskinden korunmak (hedge) için ithalat işlemine uygun düşecek
sürede borsadan bir döviz opsiyonu alım sözleşmesi satın almıştır. Sözleşmede
uygulanacak kur 1,70 £ /1 $ olsun. Eğer ödeme sırasında anında teslim kuru
diyelim ki 1,80 £ / 1 $ gibi sözleşmede öngörülenden daha yüksek bir düzeye
çıkmışsa opsiyon sözleşmesi uygulamaya konulacaktır. Yani 1,70 £ / 1 $
fiyatından 42.500 $ ödenerek 25.000 sterlin sağlanacak ve bununla İngiltere’deki
219
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.458
Halil Seyidoğlu, a.g.e., s.458
221
Halil Seyidoğlu, a.g.e., s.459
220
163
borç hesabı kapatılacaktır. Bu durumda o gün anında piyasada geçerli anında
kura göre sterlin başına 0,10 $ veya toplam 2.500 $ tutarında bir kazanç
sağlanmış olunur.
Tersine, eğer süre dolduğunda anında teslim kuru, diyelim ki 1,60 £ / 1 $
gibi sözleşmede belirlenen kurun altına düşmüş olsaydı, opsiyon sözleşmesi
uygulanmaktan vazgeçilecektir. Çünkü sözleşmenin yerine getirilmesi, ona
sterlin başına 0,10 $ zarara yol açmaktadır. Söz gelimi, bir ihracatçının vadeli
döviz satış sözleşmesi yapması durumunda da benzer ilkeler geçerli olacaktır.
Uygulama süreleri açısından döviz opsiyonları ikiye ayrılırlar. Birinci
sistemde sözleşmeler ancak öngörülen sürenin dolduğu tarihte uygulamaya
konulabilirler. Bu sistem “Avrupa uygulaması“ olarak bilinir. İkinci sistemde
sözleşmeler, ait oldukları süre içinde istenilen bir tarihte uygulanabilirler. Yani
sürenin bitişini beklemeye gerek yoktur. Buna da “Amerikan uygulaması“
denmektedir. Bu yöntem kuşkusuz ki birinciye göre daha büyük bir esneklik
sağlar. 222
Döviz opsiyonları, gelecekte belirli bir sürede üzerinde anlaşılan bir fiyattan
öngörülen döviz veya satış hakkı doğuran sözleşmeler oldukları için belirli bir
borsaya bağlı olarak yapılır. Alınıp satılan döviz miktarı süresi ve fiyatlar
yönünden standartlaştırılmıştır. Sözleşmelerin önemli özelliği, esnek olmalarıdır.
Bu tür bir işlem yapmak isteyen kişi, öncelikle sözleşmeyi borsaya kayıtlı
222
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.459
164
satıcılarla (underwriters) imzalamak zorundadır. Satıcılar müşterilere opsiyon
sözleşmesi satarlar. Böylece müşteri, belirli miktar dövizi belirli fiyattan satma
ya da satın alma hakkını elde eder. Sözleşmeler, sınırlı sayıda döviz üzerinden
yapılır ve minimum miktarı vardır. Sözleşmelerin standart özellikte olması,
bunların süresi içinde kolayca el değiştirmesine imkân tanır. Standart
sözleşmeler, sözleşme alıcılarına bunları devretme hakkını verirken, opsiyon
satıcılarına da riskleri dengeleme imkânı sağlar. Opsiyon borsaları da, sözleşme
satıcılarının sözleşme alıcılarına karşı sorumluluklarını yerine getirmelerini
garanti eder. Döviz opsiyon borsaları, ilk defa 1982 Aralık ayında ABD’de
Philadelphia Menkul Kıymetler Borsası’nda oluşmuştur. Daha sonra Chicago
Opsiyon Borsası kurulmuştur. 223
Opsiyon sözleşmeleri de sınırlı sayıda döviz üzerinden yapılır. Her ulusal
para ile yapılabilen sözleşmelerin minimum miktarları vardır. Örneğin
Philadelphia Opsiyon Borsası’nda sterlin sözleşmesinin en düşük değeri 12.500
£’dir. Buna göre 25.000 £ için iki sterlin sözleşmesi satın almak (veya satmak)
gerekir. Bu minimum değerlerin ancak tam katları borsada işlem görür. Sözleşme
sürelerinin bitiş tarihleri de sabitleştirilmiştir. Örneğin adı geçen borsada bu
tarihler Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarının üçüncü Çarşamba günleridir. 224
Opsiyon sözleşmelerinde aynı vade için öngörülen kurların sayısı genellikle
birden fazladır. Bu farklı kurlar arasında işlemci, dilediği birini seçebilir. Fakat
223
224
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.353
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.459
165
her birisi için ödeyeceği primler değişiktir. Opsiyon primleri bir anlamda
sözleşmenin maliyetini ifade etmektedir.
Opsiyon
alıcısı,
sözleşmenin
gerektirdiği
primi
ödemekle
mali
sorumluluğunu yerine getirmiş olur. Ayrıca marj hesabına benzer bir uygulama
yoktur. Oysa borsadaki opsiyon satıcıları için durum farklıdır. Bir alış opsiyonu
satıcısı, opsiyon sözleşmesi sahibinin istemesi durumunda, bu dövizleri,
sözleşme fiyatından satmaya hazır olmalıdır. Bir satış opsiyonu satıcısı da
opsiyon sahibinin, gerektiğinde arz edeceği dövizleri yine sözleşme fiyatından
satın almak zorundadır. Satıcının bu sorumluluğu, hangi uygulamanın
benimsendiğine göre değişir. Amerikan opsiyonunda satıcının sorumluluğu tüm
sözleşme süresince vardır. Avrupa türü opsiyonlarda ise sorumluluk yalnızca
sürenin dolumunda (vade tarihinde) söz konusu olur. 225
Opsiyon borsaları, sözleşme satıcılarının sözleşme alıcılarına karşı
sorumluluklarını yerine getirmelerini garanti eder. Bunun için de satıcıların
borsada bir marj hesabı oluşturmaları öngörülür. Satıcıların marj hesabına
yatıracakları miktarlar, genellikle opsiyon priminin belirli bir yüzdesi biçiminde
hesaplanır.
Opsiyon sözleşmelerinin standart olmaları, bunların süresi içinde kolayca el
değiştirmelerine olanak sağlar. Standart miktar ve süreler için düzenlenmekte
olmaları, gelecek işlemleri gibi, bunların da ihracatçı, ithalatçı ve dış yatırımcı
225
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.459-460
166
gibi işlemcilerin ihtiyaçlarını tam olarak karşılayabilmelerini engeller. O
bakımdan
bunlar
da
özellikle
spekülatörlerin
kullandıkları
piyasalar
durumundadır. Standartlaştırma, hem sözleşme alıcılarına bunları yeniden
devretme olanağı sağlamakta, hem de opsiyon satıcılarına riskleri daha kolay
dengeleme olanağı vermektedir. Örneğin bir alım opsiyonunun satıcısı, borsaya
satış opsiyonu alıcısı olarak girerek, uğraması olası bulunan zararları minimuma
indirebilir. 226
Herhangi bir döviz pozisyonu olmamakla beraber dövizdeki fiyat
hareketlerinden faydalanmak isteyen spekülatörler de döviz opsiyonlarına ilgi
göstermektedirler. 227
11.2.5. SWAP İşlemleri (DövizTicareti)
11.2.5.1.
SWAP İşlemlerinin Ortaya Çıkışı ve İşleyişi
Swap işlemi, iki tarafın birbirlerine belirli periyotlarla ödeme taahhütlerini
içeren bir sözleşmedir. Sözleşmenin asli unsurları arasında, el değiştirecek para
birimi veya birimlerinin tanımı, her bir para birimine uygulanacak sabit veya
değişken faiz oranı ve ödeme zamanları sayılabilir. Swap sözleşmeleri bir
borçlanma veya yatırım yöntemi olmayıp sadece mevcut borçların veya
226
227
Halil Seyidoğlu, 1996a, s.460
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.127
167
yatırımların nakit akımlarını değiştirmeye yarayan finansal araçlardır. Swap
sözleşmelernin tarihsel gelişimine bakacak olursak: 228
1970’li yılların başında Bretton Woods anlaşmasının fiilen sona ermesiyle
birlikte aşırı dalgalanmaya başlayan döviz kurları, swap benzeri sözleşmelerin
hayata geçirilmesi için uygun ortamı yaratmıştır. Firmalar ve finansal kuruluşlar
özellikle yükümlülüklerini söz konusu dalgalanmalara karşı korumak amacıyla
swap işlemlerini sıklıkla kullanır hale gelmiştir.
Swap sözleşmeleri 1970’lerde İngiltere’de ortaya çıkan paralel (parallel) ve
karşılıklı (back-to-back) kredi anlaşmalarının bir uzantısıdır. Bu kredi
anlaşmaları İngiliz hükümetinin yurt dışına sermaye çıkışını güçleştirmek ve
yerli
yatırımı
özendirmek
amacıyla
döviz
işlemlerinden
vergi
alması
uygulamasıyla beraber yapılmaya başlanmıştır. Yukarıda adı geçen anlaşmalarda
farklı ülkelerin para biriminden borçlanma gereksinimi olan firmalar, daha
avantajlı oldukları kendi iç piyasalarından borçlanıp, söz konusu borçlarını ve
faiz ödemelerini takas etmek suretiyle işlem gerçekleştiriyorlardı. Bu kredi
anlaşmaları döviz kuru üzerindeki kısıtlamaların kaldırılmasıyla beraber para
swap (currency swap) işlemlerine dönüşmüştür. İlk para swapı sözleşmesinin
1979 yılında Londra’da düzenlendiği sanılmaktadır.
Para swapı işlemleriyle bir para biriminden olan yükümlülüğün başka bir
para biriminden olan yükümlülüğe çevrilebildiği görülünce, sabit faiz
228
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.156
168
yükümlülüğünü değişken faize veya değişken faiz yükümlülüğünü sabit faize
çeviren faiz swapı sözleşmelerinin ortaya çıkması uzun sürmemiştir. İlk faiz
swap sözleşmesinin 1981 yılında Londra’da düzenlendiği sanılmaktadır.
Dünya sermaye piyasalarının 1980’li yılların ilk yarısında gösterdiği hızlı
gelişmeye paralel olarak ortaya çıkan arbitraj imkanları, swap işlemlerinin yaygın
bir şekilde kullanılmaya başlanmasının ana nedenidir. Swap işlemleriyle en sık
başvurulan arbitraj işlemi yüksek kredi derecesine sahip sabit faizle borçlanan bir
şirket ile düşük kredi derecesine sahip değişken faizle borçlanan bir şirket
arasında gerçekleştirilir.
Günümüzde birinci el piyasası çok gelişmiş olan swap sözleşmelerinin
ikinci el piyasası da likit hale gelmiş, böylece swap işlemi yapan yatırımcılara
yükümlülüklerini bir başkasına devretme veya sözleşmeyi iptal etme olanağı
sunmuştur. Aşağıdaki örnekte bir faiz swapı işleminin mantığı anlatılmaktadır.229
Örnek:
A Firması yıllık % 60 sabit faiz üzerinden 6 ayda bir kupon ödemeli, 5 yıl
vadeli tahvil ihraç ederek 100 milyar TL borçlanmıştır. Ancak faizlerin düşeceği
beklentisiyle borcun faizini değişken faize çevirmek istemektedir. Diğer taraftan
B firması yıllık Türk Lirası Referans Faiz Oranı+10 (Bundan sonra TRLIBOR
olarak ifade edilecektir.) değişken faiz oranı üzerinden 6 ayda bir faiz ödemeli, 5
229
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.157
169
yıl vadeli 100 milyar TL kredi kullanmıştır. B firması değişken faiz riskini almak
istemediği için borcun faizini sabitlemek istemektedir. Güncel TRLIBOR faiz
oranı yıllık % 45 düzeyindedir. Bu durumda A ve B firmaları 100 milyar TL
nominal değerde 5 yıl vadeli bir swap anlaşması yapmıştır. Sözleşmeye göre A
firması B firmasına 5 yıl boyunca, hey 6 ayda bir yıllık TRLIBOR+10 faiz oranı
üzerinden ödeme yapacak, karşılığında B firmasından yıllık % 60 faiz oranı
üzerinden sabit bir nakit akışı elde edecektir. Sonuç olarak, A ve B firmaları
birbirlerinin anapara hariç borç faizi ödemelerini üstlenerek, A firması değişken
faiz, B firması ise sabit faiz ödeyecek hale gelmiştir.
TRLIBOR + 10
A
B
% 60
Sabit Faiz
Oranlı
Borçlanma
100 milyar TL
Şekil 4:
Dalgalı
Faiz Oranlı
Borçlanma
100 milyar TL
SWAP İşlemi
Kaynak: Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.158
Bu anlaşmalarda karşılaşılan başlıca iki sorundan biri, aynı şartlarda
borçlanma ihtiyacında olan firmaları tespit etmektir. Bu özelliklere sahip karşı
firmayı bulmak bazen çok maliyetli olabilmektedir. Bu sorun swap dealerları
tarafından çözümlenmeye çalışılmaktadır. Swap aracıları ticari ve yatırım
170
bankalarının müşterileri karşısında sözleşmeye taraf olmak suretiyle pozisyon
alıp, alış-satış farkından (spread) kazanç sağlayan piyasa katılımcılarıdır. 230
11.2.5.2.
Swap İşlemi Yapan Piyasa Katılımcıları
Swap işlemleri tezgahüstü piyasalarda yapıldığından herhangi bir katılımcı
kısıtlaması bulunmamaktadır. Karşı tarafın kredi riskini kabul eden herkes swap
işlemi yapabilir. Aktif olarak swap işlemi gerçekleştiren kurum ve kuruluşlar
arasında Dünya Bankası, Asya Kalkınma Bankası gibi çok uluslu kuruluşlar,
hükümetler, birden fazla ülkede ticaret yapan firmalar, bankalar ve uluslararası
tahvil piyasasında ihraç yapamayan küçük firmalar sayılabilir. 231
Swap piyasası katılımcıları iki kategoride incelenebilir. Bunlardan birisi son
kullanıcılar (end-users), diğeri de aracılardır (intermediaries). Son kullanıcılar
ekonomik ve finansal nedenlerle faiz ya da döviz riskini azaltmak amacıyla
swapla ilgilenir. Aracı (ya da satıcı) ise komisyon ücreti almak ya da ticari kâr
elde etmek için swap işlemine girer. Uygulamada bazı kuruluşlar her iki tarafta
da faaliyet gösterirler.
Swap piyasasının oluştuğu ilk dönemlerde aracıların çoğu sadece iki swap
tarafını bir araya getirip swap sözleşmesi düzenliyorlardı. Genişleyen piyasa
hacmiyle birlikte katılımcı bankalarının, swapların karşılıklı denkleştirilmesini
gerçekleştiren aracılık rolünü üstlenmeleri için bir fırsat yaratıldı. Aracılar, döviz
230
231
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.158
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, a.g.e., s.158
171
ve faiz swaplarının gerçekleştirilmesi için karşılıklı gereksinimleri belirler ve
tarafları bir araya getirirler. Aracılar, swap sözleşmesine göre tarafların
yükümlülüklerini yerine getirmesinde de garantörlük yaparlar. Talep edilen
komisyon swapın yapısına, vadesine ve tutarına bağlı olarak değişir. Genellikle
komisyon anaparanın 1/16’sı ile 1/18’i arasında değişir.232
Karşı tarafın kredi riskini hesaplamada güçlük çeken firmalar, genellikle
diğer bir firmayla swap işlemi yapmak yerine, bir aracıyla işlem yapmayı tercih
etmektedir. Buna karşılık profesyonel kredi analistleri bulunan bankalar her bir
müşteri için kredi riskini özenle hazırlamakta ve firmaların swap işlemlerine taraf
olmak suretiyle ihtiyaçlarını karşılamaktadır. Swap işlemi ile uğraşan belli başlı
bankalar Uluslararası Swap Aracıları Birliği’ni (ISDA) kurmuştur. Bu birlik hem
swap işlemlerinin belli bir standart dahilinde yapılması için uğraş vermekte, hem
de devletin düzenleyici kuruluşlarının muhatap alabilecekleri piyasa temsilcisi
sıfatına haiz bir tüzel kişilik rolü üstlenmektedir. 233
11.2.5.3.
SWAP İşlemleri
Swap, iki taraf arasında birbirlerinin nakit akışlarını belirli bir süre için
değiş-tokuş etmek amacıyla yapılan yasal bir sözleşmedir. Swap kelimesinin
Türkçe karşılığı “değiş-tokuş” veya “takas” tır. En yaygın kullanılan swaplar;
döviz swapları, önemlerini kısmen yitirmiş, buna karşılık faiz swapları giderek
daha yaygın hale gelmişlerdir. Sabit faizle değişken faizli swaplar en fazla
232
233
Saniye Gümüşeli, 1994, s.69
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.158
172
kullanılan swaplardır. Burada değişken faizli bir borç (veya yatırım) swap aracısı
olan banka kanalıyla sabit faizli bir borç özelliğine dönüştürülebilir, veya sabit
faizli bir kredi değişken faizli bir kredi özelliğine dönüştürülüp, aktifteki,
değişken faizli bir plasmanın getirilerinin fazi yapısı ile bu pasif kaleminin faiz
yapısı benzer kılınarak, faiz riski azaltılabilir. Swaplar daha çok faiz riski
yönetimi ve borçlanma maliyetlerini düşürmek amacıyla yaygın olarak
kullanılmaktadır.234
Döviz swap sözleşmesinde, anında teslim şartıyla satılan dövizin gelecekte
tekrar satın alınması öngörülür. Bunun tersi işlemi de döviz swapıdır. Döviz
swap sözleşmeleriyle, anında teslim işlemiyle aksi yönde vadeli teslim işlemi
birbirine bağlanarak iki ayrı işlem aynı yapılan tek bir işleme indirgenmektedir.
Genelde birinci işlem bir anında döviz satış işlemi, ikinci işlem ise vadeli döviz
alış işlemidir. Böylece, satılan bir dövizin vade sonunda geri satın alınması veya
aksine satın alınan dövizin vade sonunda satılmasının takas edilmesi (değiş
tokuşu) söz konusu olmaktadır. 235
Birinci işlem anında, diğer işlem vadeli işlem ise buna anında-vadeli swap
(spot-forward;), eğer iki işlem de vadeli ise vadeli-vadeli swap (forward-forward)
denir. Anında vadeli swap işlemleri, bankalar tarafından döviz pozisyonlarını
denkleştirmek amacıyla kullanılır. Mesela Y Bankasının 3 ay teslim süreli dolar
satışları, 3 ay süreli dolar alışlarını geçmiştir. Fakat bankanın anında teslim dolar
satışları, alışlarının altındadır. Y Bankasının dolar üzerinde 3 ay vadeli teslim
234
235
H. Ayşe Eyyüboğlu Aksel, 1995, s. 33
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.352
173
işlemlerinde eksik pozisyon, anında teslim işlemlerinde ise fazla pozisyon
doğmuştur. Y Bankası, döviz riskini azaltmak için döviz pozisyonu kendi
durumuna ters bir X Bankası bularak döviz pozisyonunu swap işlemiyle
dengeler. Bu tür işlemler, vadeli-vadeli şeklinde olursa, Y Bankasının 1 ay vadeli
işlemlerinde bir fazla pozisyon, 3 ay vadeli işlemlerinde ise bir eksik pozisyon
varsa, pozisyonu kendisine ters bir diğer banka ile swap işlemi yapılır. Bankalar
arasında yapılan bu tür döviz işlemlerine interbank döviz piyasası denir. Vadeler,
1, 2, ve 3 aylık süreleri kapsar. Teslim süreleri uzadıkça bankaların swap
sözleşmeleri için belirledikleri alış ve satış kurları arasındaki fark giderek artar.
Döviz swapları, dış yatırımcı bakımından avantajlıdır. Bu avantajdan
yararlanmak isteyen bir dış yatırımcı yurt dışındaki yüksek faizlerden
yararlanarak bundan kâr elde etmek isteyebilir. 236
Herhangi bir swapın temel amacı, belirli bir finansal işlemin maliyetini ve
riskini azaltmak amacıyla swap işlemine giren her iki tarafa da karşılıklı fayda
sağlamak için iki girişimin farklı finansal yeteneklerinden avantaj sağlamaktır.
Döviz kurlarında ve faiz oranlarında ortaya çıkan hızlı değişiklikler nedeniyle
riske
maruz
kalan
taraflar,
bu
riskten
korunmak
üzere
bu
tekniğe
başvurabilirler.237
236
S. Rıdvan Karluk, 2002a, s.352-353
Nigel Buchanan, Accounting for Swaps: A Framework-Swap Finance, Volume 2, Euromoney
Publications, London, 1986, s.3
237
174
Döviz swap sözleşmeleri, başka bir ülkenin para birimi cinsinden yaratılmış
olan borç veya alacakları aksi istikamette bir nakit akışıyla kur riskinden
korumak amacıyla yapılır.Buna bir örnek vermek gerekirse: 238
Bir Amerikan şirketi olan M&C Türkiye’de satışını yaptığı ürünlerinden
gelecek 3 yılda bugünkü değeri toplam 3 trilyon TL olan gelir elde edeceğini
tahmin etmektedir. Firma yetkilileri elde edecekleri bu gelirle London Interbank
Offered Rate (Londra Bankalar-Arası Faiz Oranı ya da Uluslararası Interbank
piyasasında uygulanan faiz. Bundan sonra LIBOR olarak ifade edilecektir.)
üzerinden borçlandıkları 2 milyon ABD dolarını ödemeyi düşündüklerinden ürün
gelirlerini TL’nin olası bir değer kaybı durumuna karşı korumak istemektedir.
Cari kur 1 $ = 1.500.000 TL olduğu için firmanın elde edeceği TL gelirlerinin
bugünkü karşılığı 2 milyon ABD dolarıdır. M&C firmasının çalıştığı BoE
bankası kur riskine karşı bir swap sözleşmesi düzenlenmesini teklif eder. Dolar
kuru 1 $ = 1.500.000 TL olarak belirlenen bu teklife göre banka 3 yıl boyunca
her 6 ayda bir firmaya 2 milyon ABD dolarının LIBOR üzerinden hesaplanan
faizini verecek, karşılığında 3 trilyon TL üzerinden % 40 faiz alacaktır. Vade
sonunda ana paralar (nominal değerler) el değiştirecektir. Başlangıçta anapara
değişimi söz konusu değildir. BoE bankası bu swap işlemini başka bir
müşterisiyle eşleştirmiştir. Buna göre BMN adlı ihracatçı Türk firması 3 trilyon
nominal değerli bir swap sözleşmesi için 3 yıl boyunca LIBOR verip % 35 sabit
faiz almayı kabul ederek daha avantajlı olacağını düşündüğü LIBOR üzerinden
borçlanmayı hedeflemektedir. Üç yılın sonunda son faiz ödemesiyle beraber
238
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.170-171
175
anaparalar de el değiştirecektir. Swap sözleşmesine ilişkin nakit akışı aşağıdaki
gibidir:
3 trilyon TL
3 trilyon TL
% 40
M&C
% 35
Banka
BMN
LIBOR
LIBOR
2 milyon US $
2 milyon US $
LIBOR
Şekil 5:
40%
Swap Sözleşmesine İlişkin Nakit Akışı
Kaynak: Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.171
Böylece M&C firması değişken ABD doları faizi üzerinden gerçekleştirdiği
borçlanmasını sabit TL faizli borca başarıyla çevirmiş, borcun anaparası olan 3
trilyon TL’yi satış gelirleriyle finanse etmeyi garantilemiştir. BoE bankası bu
işlemin sabit faiz ayağından % 5 kâr etmiştir. Türk BMN firması ise % 40 sabit
faizli TL borcunu LIBOR + 5’e çevirerek amacına ulaşmıştır.
11.2.5.4.
Swap Sözleşmelerinin Asgari Unsurları
Standart bir faiz swap sözleşmesinin asgari unsurları ve özellikleri aşağıdaki
gibidir: 239
239
Çetin Ali Dönmez ve Diğerleri, 2002, s.158-159
176
•
Nominal Değer
El değiştirecek faiz tutarının hesaplandığı büyüklüğe verilen addır. Standart
faiz swap işlemlerinde bu büyüklük vade sonuna kadar değişmez ve hiçbir
zaman el değiştirmez. Para swapı işlemlerinde ise başlangıçta ve / veya vade
sonunda nominal değer el değiştirir. Uluslararası piyasalarda işlem gören faiz
swap sözleşmelerinde en küçük nominal değer genelde 5 milyon İngiliz
sterlini veya 5 milyon ABD doları iken, para swap sözleşmelerinde ise 3 ile 5
milyon ABD doları arasında değişir.
•
Sabit Faiz Oranı ve Ödemeleri
Nominal değer üzerinden el değiştirecek sabit tutarı hesaplamada kullanılan
orandır. Bu oran vade sonuna kadar aynı kalır. Bir swap sözleşmesinin sabit
faiz ödemeleri sözleşmenin sabit ayağı olarak adlandırılır ve nominal değer,
sabit faiz oranı ve vadeye kalan gün sayısı ile çarpılarak bulunur. Vadeye
kalan gün sayısı hesaplanırken hangi yöntemin kullanılacağına dikkat
edilmesi gerekir. Tahvil bazlı hesaplama yöntemine (bond basis) göre bir yıl
360 gün (360/360) olarak hesaplanırken, para piyasası bazlı hesaplama
yöntemine (money market basis) göre 365 gün (365/360) hesaplanır. Ancak
yine de tahvil ve para piyasası bazlı hesaplama yöntemleri ülkeden ülkeye
veya piyasadan piyasaya farklılık gösterebilmektedir.
177
•
Vade ve Ödeme Tarihleri
Sabit faiz tutarının ödeneceği tarihleri ifade eder. Normalde bu ödemeler
yılda bir veya 6 ayda bir yapılır. Son ödeme tarihine vade bitim tarihi
(maturity date) adı verilir. Faiz swap sözleşmelerinin vadeleri yıl olarak ifade
edilir. Genelde en fazla 10 yıl vadeli faiz swap sözleşmeleri ve 5 yıl vadeli
para swap sözleşmeleri işlem görür. Ödeme tarihleri bankaların kapalı olduğu
günlere denk gelirse genel prensip ödemenin bir sonraki iş günü yapılmasıdır.
Ancak bir sonraki iş günü başka bir aya denk geliyorsa o zaman faiz tutarı
ilgili ayın ödeme tarihine en yakın iş gününde ödenir.
•
Değişken Faiz Ödemeleri
Bir swap sözleşmesinin değişken faiz ödemeleri sözleşmenin değişken ayağı
olarak adlandırılır ve nominal değer, değişken faiz oranı ve vadeye kalan gün
sayısı ile çarpılarak bulunur. Değişken faiz ödemelerinde faiz oranı genellikle
son ödeme gününden birkaç gün önce referans alınan göstergeye göre
belirlenir. Para swap sözleşmelerinde değişken faiz oranı olarak genellikle
USD LIBOR olmaktadır.
•
Netleştirme
Genelde sabit faiz ödemesiyle değişken faiz ödemesi aynı güne denk gelir.
Bu gibi durumlarda sadece aradaki fark kadar ödeme gerçekleştirilir.
178
11.2.5.5.
Döviz Swaplarının Sınıflandırılması
Swap piyasalarının gelişimi döviz swapları ile başlamıştır. Döviz swapları
aşağıdaki şekilde sınıflandırılabilir:240
•
Karşılıklı ve paralel Krediler
•
Sabit faizli döviz swapları
•
Çapraz döviz swapları
11.2.5.5.1. Karşılıklı ve Paralel Krediler
Ülkeler arasında sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamalar ile kambiyo
rejiminin kısıtlamalarını aşmak ve daha uygun maliyetle kaynak bulmak
amacıyla işletmeler, paralel (parallel loan) ya da karşılıklı (back-to-back)
kredileri kullanmışlardır. Karşılıklı krediler, kur riskinden kaçınmak için
şirketten şirkete ödünç verilen paralar olurken, paralel krediler çokuluslu
işletmelerce parası değersiz olan bir ülkedeki yan kuruluşların finanse
edilebilmesi için geçici olarak gereken dövizin elde edilmesidir.
Karşılıklı kredilerde her iki tarafın karşı taraftan kendi parası itibariyle bir
alacağı varken yine aynı tarafa döviz cinsinden borçları olur. Paralel ve karşılıklı
krediler arasındaki tek fark, kredi işleminin ana şirketle arasında değil de ana
240
Schuyler K. Henderson ve John A. M. Price, Currency and Interest Rate Swaps, Butterworth &
Co., London, 1984, s. 9-45
179
şirket ile diğer tarafın bağlı şirketi arasında gerçekleşmesidir. Karşılıklı kredilerin
işleyişi Şekil 6’da görülmektedir.
Amerikan
İşletmesi
Borç $
Türk
İşletmesi
Borç TL
Amerika
Amerikan
İşletmesi
Borç $
Türk Bağlı
Şirketi
Türkiye
Türk
İşletmesi
Borç TL
Amerikan
Bağlı Şirketi
Şekil 6:
Karşılıklı Krediler
Kaynak: Cemil Albayrak, “Faiz ve Döviz Riskinden Korunma Aracı: Swap
Tekniği”, Dünya Gazetesi, 13 Aralık 1988, s.4
Paralel krediler, iki değişik ülkede faaliyette bulunan iki ana işletmenin bu
ülkelerin paraları üzerinden birbirlerinin bağlı işletmelerine belirli tutar ve belirli
süre için borç vermeleridir. Bu işlem kambiyo piyasaları dışında cereyan eder ve
iki ana işletmenin döviz kuru riskine karşı korunmalarını sağlar.241
241
Betül Şefkatli, 1991, s.44
180
Ana
İşletme
(Amerika)
Bağlı
İşletme
(Türkiye)
Şekil 7:
Dolaylı Finansman
Dolaylı Finansman
Ana
İşletme
(Türkiye)
Bağlı
İşletme
(Amerika)
Paralel Krediler
Kaynak: Betül Şefkatli, 1991, s.44
Amerika’da kurulu ana işletmenin Türkiye’de faaliyet gösteren bağlı
işletmesine ödünç vermeyi istemesinin yanı sıra, Türkiye’de kurulu bir ana
işletmenin Amerika’daki bağlı işletmesine ödünç vermeyi tasarlaması swap
işleminin yapılmasına olanak verir. Bu işlemde Amerikalı ana işletme Türkiye
işletmesinin Amerika’da bulunan bağlı işletmesine dolar, aynı anda Türk ana
işletme de Amerika’lı bağlı işletmeye TL üzerinden borç verir. İki döviz cinsi
üzerinden verilen ödünç tutarı cari kurdan aynı değerdedir. Ayrıca karşılıklı
verilen ödünçlerin vadeleri de eşittir. Böylece vade bitiminde her iki taraf da
kambiyo piyasasına gerek duymadan borçlarını birbirlerine öder.
Paralel kredilerde faiz ödemeleri, anlaşma yapılan dövizlere ülke içinde
ödenen faizlerin birbirlerinden farkına bağlı olarak düzenlenir. Paralel kredi
işleminin bankacılık sistemine rakip olarak yapılması nedeniyle, aracılık
hizmetini genellikle ticari bankalar dışında kalan finans kesimi üstlenmektedir.242
242
Betül Şefkatli, 1991, s.45
181
11.2.5.5.2. Döviz Swapları
Döviz swapı iki farklı paranın ya da farklı para birimlerinden olan
yükümlülüklerin, daha sonraki bir tarihte yeniden değiştirilmesine ilişkin bir
sözleşmeyle birlikte bugünden değiştirilmesi için yapılan bir sözleşmedir. Bir
döviz swapında farklı para biriminden olan anaparalar, üzerinde sözleşilen kurdan
karşılıklı olarak hemen değiştirilir. Aynı zamanda değişimi uygun görülen bu
paralar swap vadesi sonunda taraflara iade edilir. Bu iade işlemi vadeli bir
taahhütle
gerçekleştirilir.
Swapın
vadesinin
sonunda
paralar
yeniden
değiştirilirken uygulanacak olan döviz kuru başlangıçtaki değişim sırasında
uygulanan kurla aynıdır.243
Döviz swapı genelde üç aşamayı içermektedir. Bunlar:244
•
Farklı para biriminden olan anaparaların değiş-tokuşu,
•
Swap süresi boyunca periyodik faiz ödemelerinin değiş-tokuşu,
•
Swap sözleşmesinin bitiminde anaparaların ilk değişiminde uygulanan kur
üzerinden yeniden değiş-tokuşu.
243
Robert J. E. Henrey, Taxation in Major Countries-Swap Finance, Volume1, London:
Euromoney Pub., 1986., s.137.
244
William B. Fischer, International Financial Management, A Handbook for Finance, Treasury
and Accounting Professionals, McGraw Hill Company, s.423; Clifford Smith, Charles W. Smithson
ve Lee Macdonald Wakeman: The Handbook of Currency and Interest Rate Risk ManagementThe Evolving Market for Swaps, Institute of Finance, New York, 1990, s.65.
182
Swapın vadesinde döviz kurlarındaki değişmeler, yeniden değişim sırasında
uygulanacak kuru etkilemeyecektir. Sözleşme vadesi geldiğinde sözleşme
tarafları anaparaları birbirlerine ilk değişimde uygulanan döviz kuru üzerinden
geri öderler. Döviz swapında her iki taraf da sözleşme sonunda uygulanacak kuru
bildikleri için en son yükümlülükleri tümüyle döviz riskine karşı korunmuş
olmaktadır. Anaparaların geri ödenmesi sırasında uygulanacak olan kur,
başlangıç kuru olduğu için döviz swaplarının sonuçlanması, dönemsel vadeli
prim ödemeleri ya da dönemsel iskonto tahsilatları şeklinde olmaktadır.245
Döviz swaplarını sabit faizli ve çapraz döviz swapı olarak iki şekilde
inceleyebiliriz.
A. Sabit Faizli Döviz Swapı
Sabit faizli para swapı tekniğini bir örnekle ele alalım:246
Çokuluslu bir Amerikan şirketi olan X Corp. Almanya’daki kardeş şirketine
kendi dolar kaynaklarından 10 milyon $ kredi aktarmak istemektedir. Ama
Almanya’daki şirketine dolar değil euro gerektiğinden, X Corp. Bu 10 milyon $’ı
euroya çevirip göndermeyi tercih etmektedir. Krednin vadesi sonunda yine 10
milyon $ ana parayı faizi ile geri almak ve vade sonunda kur değişimi nedenyle
uğrayacağı zararı önlemek için de swap yapmaya karar verir. Bunun için Swap
245
Levent Varlık, Tacir Bankacılık, Türkiye İş Bankası A.Ş. İktisadi Araştırmalar Müdürlüğü,
Ankara, 1987., s.207
246
Mehmet Keskin, 1999, s.86-88
183
Bank’a müracaat eder. Swap Bank bu işlemi yapmak için elindeki euroları $ ile
değiştirmek isteyen Alman firması ile anlaşır ve swapı şu şekilde gerçekleştirir:
1.
Ana paranın değiş tokuşu: Swap Bank her iki firmanın isteğini de yerine
getirmek için, spot kur üzerinden (1 $ = 3 Euro) 10 milyon $ ile 30 milyon
euroyu karşılıklı swap eder.
30 Milyon Euro
X Corp.
30 Milyon Euro
SWAP
Bank
10 Milyon $
Şekil 8:
Alman
Firması
10 Milyon $
Swap Başlangıcında Anaparaların Değiş Tokuşu
Kaynak: Mehmet Keskin, 1999, s.87
2.
Faizlerin değiş tokuşu: Swap vadesi boyunca X Corp. Aldığı 30 milyon euro
için, Alman firmasına % 4 (Euro) faiz; Alman firması da aldığı 10 milyon $
için X Corp.’a % 9 ($) faiz Swap Bank aracılığı ile öderler.
%4 Euro
X Corp.
%4 Euro
SWAP
Bank
%9 $
Şekil 9:
Alman
Firması
%9 $
Swap Vadesi Boyunca Karşılıklı Faiz Ödemeleri
Kaynak: Mehmet Keskin, 1999, s.87
184
3.
Vade sonunda anaparaların iade edilmesi: Vade sonunda X Corp. 30 milyon
euroyu Alman firmasına, Alman firması da 10 milyon $’ı X Corp.’a iade
ederler.
30 Milyon Euro
X Corp.
30 Milyon Euro
SWAP
Bank
10 Milyon $
Şekil 10:
Alman
Firması
10 Milyon $
Vade Sonunda Anaparaların İade Edilmesi
Kaynak: Mehmet Keskin, 1999, s.88
Bu swap işlemi sonucu her iki firma kur riskine karşı kendilerini korumuş olur.
B) Çapraz Döviz Swapı
Bazı durumlarda döviz swapı ile faiz swapı birlikte kullanılmaktadır. Bu tip
swaplara çapraz döviz swapı (cross currency swap) denilmektedir. Çapraz döviz
swapında taraflar, sağladıkları kaynakları- ki bunlar farklı para birimlerinden ve
farklı faiz yapısı itibarıyla sağlanmıştır-swap işleminin başında karşılıklı olarak
değiş-tokuş ettikleri için para birimi farklılık göstermektedir. Bunun yanında faiz
ödemelerinin yapısı da değişmektedir. Ama orijinal kredi yükümlülükleri swap
edilmemektedir.247 İşlemler aynı sabit faizli para swapındaki gibi olup tek fark
sabit faizli bir paranın değişken faizli başka bir para cinsi ile değiştirilmesidir.
247
Kenneth R. Kapner ve John F. Marshall, The Swaps Handbook: Swaps and Related Risk
Management Instruments, Institute of Finance, New York, 1990, s.341-343.
185
Çapraz döviz swapı üç aşamada incelenebilir: 248
•
Bir Türk işletmesinin dolar cinsinden borçlandığı varsayılsın. Eğer bu
işletme yabancı para cinsinden olan borcu nedeniyle meydana gelecek
döviz kuru risklerine karşı kendisini korumak isterse, dolar cinsinden
olan bu borcunu başka bir para birimine ya da Türk lirasına swap
edebilir.
Aracı bankayla doların TL ile swap edilmesini konu eden bir sözleşme
yapıldığı varsayılsın. İlk önce anaparalar, sözleşmenin yapıldığı tarihte
belirlenen kur üzerinden değiş-tokuş edilir.
•
Swap sözleşmesi devam ettiği sürece taraflar birbirlerine faiz
ödemesinde bulunurlar. Bu faiz ödemesi değiş-tokuş edilen anapara
üzerinden yapılmaktadır. Banka taraflardan her birisinin karşı tarafın
faizini ödemesi sözkonusudur.
•
Swap sözleşmesinin vade sonu geldiğinde tarafların koymuş olduğu
anaparalar önceden belirlenmiş olan kur üzerinden değiş-tokuş edilir.
Çapraz döviz swapına örnek vermek gerekirse:249
248
249
Kenneth R. Kapner ve John F. Marshall, 1990, s.325-327.
Betül Şefkatli, 1991, s.55
186
A Şirketi %7 faizle ve faizlerini yıllık olarak ödemek koşuluyla 8 yıl vadeli
100 milyon euro borçlanmaktadır. B Şirketi ise bu paranın eşdeğeri olan 40
milyon $ (1 $ = 2,5 Euro olduğunu kabul edersek) 6’şar aylık faiz ödemeleriyle 8
yıl vadeli olarak ve LIBOR+1 ile borçlanabilecek durumdadır. Bu durumda A,
B’ye faiz ve anapara toplamına eşit miktarda $ ödemeyi kabul etmektedir. B ise
A’nın Euro üzerinden düzenlenmiş sabit faizli borçlanmasının ana para ve faiz
ödemelerini karşılayacaktır. Böylece A Şirketi B için sabit faizli (% 7) Euro, B
Şirketi de A için değişken faizli (LIBOR+1) $ sağlamış olmaktadır.
11.2.5.6.
Swap İşlemine Girme Nedenleri
Swap işlemine giren bu tarafların swap işlemine girme nedenleri de farklı
olacaktır. Muhasebe bakış açısına göre swap işlemine girmenin temel nedenleri
aşağıdaki gibi sıralanabilir:250
•
Daha uygun faiz oranından fon sağlamak,
•
Daha uygun döviz kurundan fon sağlamak,
•
Planlanan nakit akışlarını riskten korumak,
•
Döviz kuru ya da faiz oranlarının gelecekteki değişmeleri üzerinde
spekülasyon yapmak,
•
Kambiyo kontrolleriyle ilgili problemlerden kaçınmak.
250
Saime Önce, Türev Ürünlerinin Muhasebe Sorunları ve Bankalar için Muhasebeleştirme
Şekilleri, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın No:192, Eskişehir, 1995, s.24
187
Kredi alabilirliği yüksek olmayan işletmeler genellikle gelişmekte olan
ülkelerin işletmeleri için uygun sabit faizle kredi sağlamak güç olduğunda bu
işletmeler değişken faizle aldıkları kredileri uygun sabit faizle borç alma olanağı
olan firmalarla swap ederek her iki taraf için de kârlı bir durum
yaratabilmektedirler. Döviz swapı aracılığıyla taraflar döviz risk alanlarındaki
kredi değerliliğinden de en çok faydayı sağlama olanağı bulabilirler.251
Firmalar döviz cinsinden paraya gereksinim duyduklarında döviz itibariyle
borç bulmakta güçlük çekebilirler. Bu güçlüklerin nedenleri kambiyo kontrolleri,
uluslararası finansal piyasalarda fazla bilinmeme ve kredi değerliliğinin düşük
olması şeklinde sıralanabilir. Bu durumda işletmeler, kendilerini tanıyan bir
bankadan kendi paraları itibariyle borç bulduktan sonra bunu gereksinim
duydukları para birimi ile swap edebilirler.252
Çokuluslu işletmeler, yabancı ülkelerdeki bağlı şirketlerinin finansman
gereksinimlerini swap tekniği yardımıyla daha ucuza karşılayabilmektedirler.
Birbirinden bağımsız olarak ve farklı koşullarda kredi alan taraflar swap işlemine
girerek önceden almış oldukları kredilerin faizlerini kendileri için daha avantajlı
olacak şekilde değiştirebilirler. Swaplar, tarafların belirli piyasalardaki göreceli
üstünlüklerinden yarar sağlarlar.253
251
Saime Önce, 1995, s.24
İhsan Ersan, Bankalarda Döviz Yönetimi, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın No:150, Konferans
Serisi No.48, Ankara, 1988, s.27
253
Keith Redhead ve Steward Hughes, Financial Risk Management, Gower Pub. Company,
Cambridge, 1988, s.225
252
188
Swapın diğer kullanım nedenleri ise yüksek kredibilitesi olan şirket ve
bankaların, varlık portföylerine esneklik kazandırabilmek için değişken faizli
borçlanma tercihleri ile getiri oranlarını arttırmak olmaktadır.254
11.2.5.7.
Swap İşlemlerinin Avantajları ve Dezavantajları
Swap işlemlerinin başlıca avantajlarına değinmek gerekirse:255
•
Swap işlemlerinin diğer tekniklere göre en önemli avantajı, firmalara
uzun vadeli korunma olanağı sağlamasıdır. Futures ve opsiyon
kontratları en fazla 1-2 yıllık vadeler için söz konusu olurken, swap
işlemlerinde 10 yıllık vadeler söz konusu olabilmektedir.
•
Swap işlemleri bilanço dışı finansman imkânı sağlar. Döviz swapları
muhasebe açısından kredi olarak değil, döviz işlemi olarak kaydedilir.
Bu nedenle bilançoda görünmezler. Bilançoda görünmeyen swap
getirileri firmalar için ek bir finansman kaynağıdır.
•
Swap işlemleri çeşitli piyasalar ve enstrümanlar arasında köprü görevi
yapar.
Diğer
bir
deyişle
swap
işlemleri
kullanıcılarına
kredi
değerliliklerinin yeterli olmaması gibi nedenlerden dolayı giremedikleri
piyasalara girme olanağı sağlar.
254
255
Saime Önce, 1995, s.25
Murat Çıdamlı, 1996, s.156-157
189
•
Swap işlemleri çok esnek bir yapıya sahiptirler ve çok karışık nakit
akımlarının yönetilmesinde kullanılabilirler.
•
Swap sözleşmelerinde dokümantasyon işlemleri standarttır. Bunun
sonucu olarak işlemler hızlı bir şekilde sonuçlandırılabilmektedir.
•
Swap piyasaları taraflara risk yönetiminde maliyetlerini düşürme imkânı
sağlamaktadır. Taraflar karşılaştırmalı üstünlüğe sahip oldukları
piyasalardan borçlanmakta daha sonra bu borçları birbirleriyle swap
ederek maliyet tasarrufu sağlamaktadırlar.
Swap işlemlerinin başlıca dezavantajları ise şöyle özetlenebilir:256
•
Swap işlemlerinde uygun karşı taraf bulmak güç olabilir. Bunun sonucu
olarak swap işlemlerinin getirilerinin taraflar arasındaki paylaşımı sorun
olabilir.
•
Swap işlemleri kredi riski taşımaktadır. Örneğin, değişken faiz ödeyicisi
faiz hadleri yükseliyorsa, sabit faiz ödeyicisi ise, faizler düşüyorsa
yükümlülüklerini yerine getirmeyebilir ve karşı tarafı zarara sokabilir.
256
Murat Çıdamlı, 1996, s.157
190
SONUÇ
Günümüzde küreselleşmenin bir sonucu olarak işletmeler uluslararası
ekonomik ilişkilere büyük oranda önem verir hale gelmişlerdir. Uluslararası
ekonomik ilişkilerin gündeme gelmesi ile ortaya çıkan fırsatları, riskleri en iyi
şekilde minimize ederek değerlendirmek, uluslararası faaliyet gösteren şirket
yöneticilerinin ortak amacı olmuştur. Her işletmede olduğu gibi uluslararası
faaliyetleri olan işletmelerin finans yöneticilerinin hedefi, en düşük maliyetle fon
temin etmek ve bu fonları kabul edilen bir risk seviyesinde en yüksek getiri
sağlayan projelere yatırmaktır. Yöneticilerin kararlarını zorlayan önemli bir husus
fon akımının değişik döviz cinslerinden meydana gelmesi, ana ülke parası
karşısında dövizlerin değer değişimlerinin belirsiz olmasıdır. Bu durum döviz kuru
riskini ortaya çıkarmaktadır.
Döviz kurlarındaki beklenmedik değişmeler, gözardı edilemeyecek riskler
oluşturmaktadır. Artık yalnızca en iyi pazarlama gücüne sahip olmak ya da en
gelişmiş üretim teknolojisini kullanmak tek başına yeterli olmamaktadır. Döviz
kurlarındaki değişmeler, iyi yönetilen işletmelerin bile zaman zaman zor durumlara
düşmesine yol açabilmektedir.
Kur riskinden korunmayla ilgili olarak yapılan işlemlerin temel amacı, belirli
bir dönem içinde varlık ya da yükümlülüklerle ilgili olarak oluşabilecek ters
yöndeki fiyatların ve kurların dalgalanması sonucu meydana gelecek zararı
azaltmaktır. Uluslararası işletmeler çok sayıda dövizin ve çeşitli sermaye
piyasalarından sağlanabilecek fonların, değişik maliyetlerini ve kur risklerini ele
191
alarak finansman kararlarını verirler. Bu nedenle yöneticiler işletmenin finansal
amacını gerçekleştirmek ve döviz kuru riskinden korunmak için çeşitli yöntemleri
kullanmalıdırlar.
İşletme fon ya da finans yöneticileri, firma içi korunma yöntemlerinden olan
eşleştirme, çok yönlü yayılma, nakit akışlarının zamanlaması gibi yöntemlerin
yanında firma dışı korunma yöntemlerinden olan türev piyasalarını kullanarak da
kur riskinden korunabilirler. Çok uluslu işletmeler türev piyasalarında kur
riskinden korunmak için en çok forward, futures, swap ve opsiyon işlemlerine
başvurmaktadırlar. İşletmeler bu ürünlerin diğer avantajlarından da çeşitli yararlar
sağlayabilirler.
Türev ürünler, işletmelerin döviz kuru riskinden korunmak için kullandıkları
yöntemler olduğu kadar aynı zamanda, fonların maliyetlerini en aza indirgemek,
farklı finansal piyasalarda işlem yapma olanağı sağlamak, döviz kuru
değişikliklerinden kâr sağlamak gibi amaçlarla da kullanılabilirler.
Risk
yönetim
tekniklerinin
ilk
uygulamaları
forward
piyasalarda
gerçekleştirilmiştir. Forward işlemler ileride teslimi söz konusu olan dövizlerin
kurunu şimdiden belirleyen sözleşmeler olduğundan, kurlardaki dalgalanmaların
doğurabileceği belirsizlik forward işlemleri ile ortadan kaldırılmış olmaktadır.
Böylece işletmeler forward sözleşmelerini kullanarak, gelecekte belirsiz olan döviz
kurunu kendileri için belirli hale getirebilmektedirler. Ayrıca karşılıklı ödemeler
belli bir vadede gerçekleştiği için bir başlangıç maliyeti yoktur. Vadeli döviz
192
sözleşmelerinin bir yıla kadar belli başlı bütün döviz cinsleri üzerinden
yapılabilmesi de bir başka avantajlı yönüdür.
Forward sözleşmelerin en önemli dezavantajı, belirlenen vadede kurların
aleyhte gelişme göstermesi durumunda (örneğin alınan dövizin değer kaybetmesi
ya da satılan dövizin değer kazanması gibi), işletmelerin bu fırsattan yararlanma
olanağını ortadan kaldırmasıdır. Forward sözleşmelerin diğer bir dezavantajı ise,
taraflardan birinin vadede ödemeyi yerine getirmemesi (kredi riski) olasılığıdır.
Diğer
bir
olumsuzluk
ise;
bu
sözleşmelerin
uzun
vadeler
için
gerçekleştirilememesidir.
Vadeli döviz sözleşmelerinin uzun vadeler için gerçekleştirilememesi
nedeniyle futures işlemleri geliştirilmiştir. Mantık olarak forward işlemlerinin
aynısı olan futures işlemlerinin forward işlemlerden ana farkı, bu işlemlerin
organize borsalar aracılığıyla gerçekleştiriliyor olmasıdır. Ayrıca futures
sözleşmelerinin takas merkezinin garantisi altında olması, işletmelerin kredi riskini
de ortadan kaldırmaktadır. Futures sözleşmelerinin standart olması, katılımcılara
güvence sağlar. Ama sözleşmelerin standart olması nedeniyle, her katılımcının
talep ettiği vade ve miktarda işlem yapılmayabilir. Bu durum, işletmelerin kur
riskine karşı tam korunma sağlayamamasına neden olmaktadır. Bu da bu
sözleşmelerin dezavantajıdır.
Çok uluslu işletmelerin kur riskinden korunmak amacıyla kullandıkları bir
diğer yöntem ise opsiyon sözleşmeleridir. Opsiyon sözleşmeleri, kontratı satın alan
193
tarafa hiçbir taahhüte girmeden, belirli tutardaki dövizi önceden anlaşılan kurdan
belirli bir süre içinde ya da belirli bir vadede alma ya da satma hakkını veren
sözleşmeler olarak tanımlanmaktadır. Opsiyon sözleşmesi kontratı satın alan tarafa
hiçbir yükümlülük getirmemekte, sadece alma ya da satma hakkından yararlanma
imkânı sağlamaktadır. Dolayısıyla, piyasa şartları lehine geliştiği takdirde, opsiyon
hakkını kullanmaktan vazgeçebilmekte ve tüm risk, ödediği prim ile sınırlı
kalmaktadır. Opsiyonların maliyetlerinin artması, opsiyon primlerinin opsiyonların
gerçekleştirilmedikleri anlarda bile başlangıç için ödenmesinin zorunlu olmasına
bağlanabilir. Bu yüzden opsiyon sözleşmelerinin kullanımıyla ilgili karar
alınmadan önce opsiyonların kullanım fiyatlarının belirlenmesi gerekir. Bunun için
de sağlıklı bir başabaş analizi hesaplamasının yapılması gerekmektedir.
Türev ürünlerden bir diğeri ise 1970’lerde ortaya çıkan swap sözleşmeleridir.
Swap piyasasını oluşturan temel etken rekabetçi avantaj (üstünlük) teorisidir.
Bunun dayandığı mantık, işletmelerin idealde borçlanmak istedikleri para cinsiyle,
en ucuz borçlanabilecekleri para cinsinin aynı olmadığıdır. Dolayısıyla işletmelerin
yapması gereken, en iyi tanıdıkları piyasalardan borçlanmak ve daha sonra da
döviz swapı yoluyla borçlarını istedikleri para cinsine çevirmektir.
Farklı sermaye piyasalarını birleştirmesi, mali piyasalardaki farklılıklardan
faydalanma olanağı tanıması ve risk yönetiminde esneklik sağlaması swap
işleminin önemli fonksiyonlarıdır. Bu fonksiyonlar, swapların döviz kuru ve faiz
oranı riskini yönetmesinin yanısıra, kaynak maliyetini düşürme amacıyla
kullanılmasını da sağlamaktadır.
194
Sonuç olarak uluslararası faaliyet gösteren şirketlerin başarısı, büyük ölçüde
kur riskinden korunma tekniklerini kullanmada gösterecekleri performansa
bağlıdır. Korunma araçları arasında seçim yaparken, öncelikle ilgili araçların
uygulanabilirliğinin
belirlenmesi
gerekmektedir.
Ondan
sonra
alternatifler
arasından tercih yapılarak en avantajlısı seçilebilecektir. Kur riskine karşı korunma
yöntemlerini mali planlarına dahil etmeleri şirketlerin sağlıklı yönetimi ve gelişimi
için önemli bir unsurdur.
195
ÖZET
Döviz kurlarında meydana gelen beklenmedik dalgalanmaların işletmelerin
mali durumu üzerinde yarattığı olumsuz etkiye döviz kuru riski (foreign
exchange risk) denmektedir. Döviz kuru riski, belli bir dönemde belli bir döviz
cinsinden beklenen nakit girişlerin beklenen nakit çıkışlarından farklı olması
durumunda ortaya çıkar.
İşletmelerin döviz kurunun değişmesi sonucu meydana gelebilecek zararlara
karşı
önlem
alabilmeleri
ve
riskten
kaynaklanan
zararları
minimuma
indirebilmeleri için döviz kuru riski çeşitlerinin bilinmesi gerekir. Döviz
kurlarındaki dalgalanmalar işletmeler için üç tür risk yaratmaktadır. Bunlar,
işlem riski, muhasebe riski ve ekonomik riskdir.
Döviz kuru ve faiz riskinden korunmak için şirketler hedging yöntemlerini
kullanabilirler. Hedging, döviz işlemleri yapanların döviz riskinden korunmak
amacıyla başvurdukları bir borsa tekniğidir.
Kur riskinden korunmak için çeşitli yöntemler geliştirilmiştir. Bunlar içsel
kur
korunma
yöntemleri
ve
dışsal
kur
korunma
yöntemleri
olarak
sınıflandırılabilir. Firma içi yöntemler, genel olarak bilanço içi, firma dışı
yöntemler ise çoğunlukla bilanço dışı hedging yöntemleridir. Vadeli döviz
196
işlemleri, dövizle ilgili gelecek işlemleri, swaplar ve opsiyonlar bu yöntemler
içinde yer almaktadırlar.
Anahtar Sözcükler: Döviz ve döviz kuru, döviz piyasası, döviz kuru sistemleri,
döviz kuru riski, döviz kuru riski çeşitleri, döviz kuru riskinden korunma
yöntemleri (hedging)
197
SUMMARY
Unexpected fluctuations in foreign exchange rates that causes negative
effect on financial position of the firms are described as foreign exchange risk.
Foreign exchange risk appears when expected cash inflows and expected cash
outflows during a specified period and in terms of specified exchange rate
differs.
An understanding of the various kinds of foreign exchange risk should aid the
firm in controlling its exposure and to minimize losses that may arise from foreign
exchange movements. Any variation in the exchange rate will affect firms in three
ways. These are, transaction risk (exposure), translation risk (exposure) and
economic risk (exposure).
To avoid foreign exchange and interest rate risk, firms may use hedging
techniques. Hedging is a stock exchange technique that ones in a foreign
exchange operation use to protect themselves from the foreign exchange risk.
To hedge foreign exchange risk various techniques have been developed.
They can be classified as internal and external hedging methods. Internal hedging
basicly depends on the adjustment of the balance sheet. External hedging is a set
of techniques that are being externally used. Forward transactions, foreign
exchange futures, swaps and options are the basic external hedging methods.
198
Key Words: Foreign exchange and foreign exchange rate, foreign exchange
market, foreign exchange systems, foreign exchange risk, types of foreign
exchange exposure, techniques developed to hedge foreign exchange risk.
199
KAYNAKÇA
ABDULLAH, Fuad A., Financial Management For The Multinational Firm,
USA, Prentice Hall Inc., 1987.
AKSEL EYYÜBOĞLU, H. Ayşe, Risk Yönetim Aracı Olarak Futures
Piyasaları, 1. Basım, Sermaye Piyasası Kurulu, Ankara, 1995.
ALBAYRAK, Cemil, “Faiz ve Döviz Riskinden Korunma Aracı: Swap Tekniği”,
Dünya Gazetesi, 13 Aralık 1988.
ANDERSEN, Torben Juul, Currency And Interest Rate Hedging, Second
Edition, Institute of Finance, New York, 1993.
ANTL, Boris ve ENSOR, Richard, The Management of Foreign Exchange Risk,
Euromoney Pub., 1982.
BALL, A. Donald ve MCCULLOCH, Wendell, International Business, Richard
D. Irwin Inc., 1990.
BARNET, John S., “Composite Foreign Exchange: Strategy Formulation”, The
Columbia Journal of World Business, Volume XI, No.4 (Winter 1976).
200
BRIGGS, W. Peter, Foreign Currency Exposure Management, London
Butterworths Inc., 1987.
BUCHANAN, Nigel, Accounting for Swaps: A Framework-Swap Finance,
Volume 2, Euromoney Pub., London, 1986.
CAMPELL, S. Tim ve KRACAW, A. William, Financial Institutions and
Capital Markets, Harper Collins College Pub., New York, 1994.
CHACHOLIADES, Miltiades, International Economics, Mc.Graw Hill Pub. Co.,
New York, 1990.
CEYLAN, Ali, Uluslararası Bankacılığın Riskleri ve Türkiye, Bursa Ekonomi
Dergisi, Sayı 36, 1987.
ÇAĞLAR, Ünal, Döviz Kurları-Uluslararası Para Sistemi ve Ekonomik
İstikrar, Alfa Yayınları, İstanbul, 2003.
ÇELİK, Orhan, Döviz Kuru Değişmelerinin Finansal Tablolara Etkileri ve
Türkiye
Uygulaması,
Ankara
Üniversitesi
Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara, 2001.
201
Sosyal
Bilimler
Enstitüsü,
ÇIDAMLI, Murat, Çok Uluslu İşletmelerde Kur Riskine Karşı Korunma
Yöntemleri, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış
Yüksek Lisans Tezi, İzmir, 1996.
DOĞAN, Zeki, Kur Değişmeleri Nedeniyle Konsolide Mali Tabloların
Düzenlenmesinde Karşılaşılan Sorunlar ve Çözüm Önerileri, Çukurova
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayınlanmamış Doktora Tezi, Adana, 1998.
DÖNMEZ, Çetin Ali ve Diğerleri, Finansal Vadeli İşlem Piyasalarına Giriş,
İMKB Vadeli İşlemler Piyasası Müdürlüğü, Tasarım Matbaacılık, İstanbul, 2002.
DUMAN, Mehmet ve KARAMUSTAFA, Osman, “Kur Riski Türleri ve Türk
Firmaları Açısından Önemine İlişkin Bir Saha Araştırması”, Banka ve Ekonomik
Yorumlar Dergisi, Mart 1996.
EITEMAN, K. David ve STONEHILL, Arthur, Multinational Business Finance,
Addison Wesley Pub. Company, 1986.
ERSAN, İhsan, Bankalarda Döviz Yönetimi, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın
No:150, Konferans Serisi No.48, Ankara, 1988.
FISCHER, William B., International Financial Management, A Handbook for
Finance, Treasury and Accounting Professionals, McGraw Hill Company.
202
GITMAN, J. Lawrance, Principles of Managerial Finance, Harper & Row Pub.,
1988.
GÜMÜŞELİ, Saniye, Döviz Kuru ve Faiz Oranı Risklerinden Korunma
Teknikleri, Türkiye Bankalar Birliği, Ankara, 1994.
HENDERSON, Schuyler K. ve PRICE John A. M., Currency and Interest Rate
Swaps, Butterworth & Co., London, 1984.
HENREY, Robert J. E., Taxation in Major Countries-Swap Finance, Volume1,
London: Euromoney Pub., 1986.
HOLLAND, John, International Financial Management, Blackwell Pub.
Cambridge, 1993.
KAPNER, Kenneth R. ve MARSHALL, John F., The Swaps Handbook: Swaps
and Related Risk Management Instruments, Institute of Finance, New York,
1990.
KARLUK, S. Rıdvan, Uluslararası Ekonomi-Teori ve Politika, 6. Basım, Beta
Yayınları, İstanbul, 2002a.
KARLUK, S. Rıdvan, Uluslararası Ekonomi, 3. Basım, Bilim Teknik Yayınevi,
İstanbul, 1991b.
203
KARSLI, Muharrem, Sermaye Piyasası, Borsa ve Menkul Kıymetler, 2. Baskı,
Kıral Matbaası, İstanbul, 1993.
KESKİN, Mehmet, İşletmelerde ve Uluslararası Ticarette Kur Riski, Korunma
Araç ve Teknikleri ve Kur Riski Türleri, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler
Enstitüsü Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1999.
KOLB, Robert, Understanding Futures Markets, Second Edition, Robert S.
Hamada Series, USA, 1988.
MADURA, Jeff, International Financial Management, Fourth Edition, West
Pub. Company, St. Paul, 1995.
Milletlerarası Ticaret Odası Türkiye Milli Komitesi Yayınları, Kur Riskinin
Kontrolü, Yayın No: 442, Ankara, 1987.
MÜSLÜMOV, Alövsat, HASANOV Mübariz, ve ÖZYILDIRIM Cenktan,
TÜGİAD Ekonomi Ödülleri 2002 Döviz Kuru Sistemleri ve Türkiye’de
Uygulanan Döviz Kuru Sistemlerinin Ekonomiye Etkileri, Scala Basım, Yayım,
İstanbul, 2002.
OKSAY, Suna, Döviz Kuru ve Ödemeler Bilançosu Politikaları: Türkiye
(1923-2000), Beta Basım, İstanbul, 2001.
204
OXELHEIM, Lars ve WIHLBORG, Clas G., Macroeconomic Uncertainty,
John Wiley and Sons, Great Britain, 1989.
ÖNCE, Saime, Türev Ürünlerinin Muhasebe Sorunları ve Bankalar için
Muhasebeleştirme Şekilleri, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın No:192, Eskişehir,
1995.
PAMUKÇU, Ali Bülent, Uluslararası İşletme Finansı, Cilt 1, İstanbul, 1984.
REDHEAD, Keith ve HUGHES, Steward, Financial Risk Management, Gower
Pub. Company, Cambridge, 1988.
RIEHL, Heinz, ve RODRIGUEZ, Rita M., Foreign Exchange and Money
Markets, McGraw Hill, 1984.
ROBOCK, H. Stefan ve SIMMONS, Kenneth, International Business and
Multinational Enterprises, Richard D. Irwin Inc., 1989.
RODRIGUEZ, M. Rita ve CARTER, E. Eugane, International Financial
Management, Prentice Hall Inc., 1984.
RUGMAN, M. Alan, LECRAW, J. Donald ve BOOTH, D. Laurence,
International Business: Firm and Environment, McGraw-Hill Inc., 1985.
205
SALVATORE, Dominic, International Economics, Third Edition, Maxwell and
Macmillan, New York.
SEYİDOĞLU, Halil, Uluslararası İktisat, 11. Baskı, Güzem Yayınları No:11,
İstanbul, 1996a.
SEYİDOĞLU, Halil, Uluslararası Finans, Güzem Yayınları No:8, İstanbul,
1994b.
SEYİDOĞLU, Halil, Uluslararası İktisat Teori, Politika ve Uygulama, Güzem
Yayınları, No:2, İstanbul, 1988c.
SMITH, Clifford, SMITHSON, Charles W. ve WAKEMAN, Lee Macdonald: The
Handbook of Currency and Interest Rate Risk Management-The Evolving
Market for Swaps, Institute of Finance, New York, 1990.
ŞEFKATLİ, Betül, Kur Riski Yönetimi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler
Enstitüsü Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 1991.
UZUNOĞLU, Sadi, Para ve Döviz Piyasaları, Literatür Yayıncılık, Genişletilmiş
2. Basım, İstanbul, 2003.
206
VARLIK, Levent, Tacir Bankacılık, Türkiye İş Bankası A.Ş. İktisadi Araştırmalar
Müdürlüğü, Ankara, 1987.
WILLIAMS, Alex O., International Trade and Investments: A managerial
Approach, John Wiley and Sons, Toronto, 1982.
YILDIZ, Rıfat, Dış Ticarette Kur Riskine Karşı Korunma Araçları, Türktrade
Yayınları, Ankara, 1988a.
YILDIZ, Rıfat, Bankacılıkta ve Dış Ticarette Döviz Pozisyonlarının Kur
Riskine Karşı Korunması, Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, No:23, Ankara,
1988b.
YILMAZ, Mustafa Kemal, Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri, DER Yayınları,
İstanbul, 2002.
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/vadelidovizpiy.htm
http://www.tbb.org.tr/turkce/dergi/dergi44/Oguz.doc
http://www.alomaliye.com/halil_soyler_doviz_kur_islemler.htm
http://www.ekonomist.com.tr/apps/dictionary.app/dictionary.php/es.dict/SDR
(Special Drawing Right)
207