riskpektif - az notus portföy yönetimi

RİSKPEKTİF
Doç.Dr.Evren Bolgün
Şampiyonlar Ligine Adım Atarken...
Doç.Dr.Evren Bolgün
ebolgun@notuspy.com
Yazının başlığına bakarak spor yorumu yapacağımı düşünecek olanlara hemen baştan
söyleyeyim. Her zaman olduğu gibi konumuz yine güncel ekonomi-finans içerisinden
olacaktır. Şampiyonlar ligi ile kastedilen metafor ise, Türkiye’nin yakın bir zaman içerisinde
yatırım yapılabilir ülke kredi notu seviyesine çıkarak 1990’lı yıllardan itibaren süren UEFA
klasmanındaki mücadelesine yeni yatırım liginde, başka yatırımcılar ile yola devam edecek
olduğu gerçeğidir. Kredi derecelendirme şirketi FITCH tarafından halihazırda verilen BB+
kredi notu bilindiği üzere Kosta Rika, Guatemala, Macaristan, Filipinler ve Urugay ülke
grubunu kapsamaktadır. Standart & Poor’s tarafından verilen BB kredi notu ise, Kosta Rika,
Guatemala, Ürdün ve Portekiz ülke grubunu içermektedir. Moody’s tarafından verilen Ba1
ülke kredi notu ise, Fas, Arnavutluk, Macaristan, İrlanda, Guatemala ve Uruguay ülke
grubunu kapsamaktadır. Türkiye’nin 2008 yılından itibaren süren küresel kredi krizindeki
ülke performansları açısından bahsi geçen ülkelerin hemen hemen tamamından daha iyi
performans göstermiş olması dolayısı ile kredi notu artış beklentisini yaklaşık 2 yıldır
taşımakta olduğumu ifade etmek isterim.
Ekim ayının başında FITCH tarafından her yıl düzenlenen ülke kredi derecelendirmelerine
yönelik gözden geçirme çalışmasını bu yıl biraz daha fazla medyatik bir şekilde dile getirmiş
olması nedeniyle hisse senedi ve faiz piyasalarında yaz aylarının sonundan başlayarak
ivmelenen ve her geçen gün dozajı hızlanan olumlu bir trend yaşanmaktadır. S&P kredi
notunun yatırım yapılabilir seviyeden iki basamak, Moody’s ve FITCH’in kredi notunun bir
basamak aşağıda bulunmaktadır. Öncelikle FITCH tarafından yapılabilecek olan bir kredi
notu artışının arkasından S&P şirketinin yapabileceği kredi notu artış açıklaması ile birlikte en
az iki kredi notu tarafından not artışının tescillenme kuralı karşılamayacaktır. Dolayısı ile
önümüzdeki 1-1.5 yıl içerisine yayılabilecek olan kredi not artış sıralamasının FITCH BBB-,
S&P BB+, Moody’s Baa3, S&P BBB- şeklinde gerçekleşmesi beklentisini taşımaktayım.
FITCH ve Moody’s tarafından gerçekleştirilecek ortak yatırım yapılabilir seviye ilanı
sonrasında Türkiye tam anlamıyla şampiyonlar ligine adım atmış olacaktır.
Tüm bu kurumların ülke kredi notumuzu yatırım yapılabilir seviyenin altında bulunduruyor
olmalarının en temel sebebi, çok iyi bildiğimiz 2 soruna dayanmaktakdır. “Cari Açık” ve
“Yüksek Döviz Finansman İhtiyacı” Cari açık tarafında 2011 yılındaki yüksek büyümenin
getirdiği $78 Milyar’lık bir büyüklük, 2012 yılında %3’e yaklaşan yılsonu büyümesi
beklentim neticesinde cari açığın $55 Milyar seviyesi civarında sonuçlanacağını
düşünmekteyim. Kredi notumuz politik gerekçelerle zaman zaman düşük veya yüksek
seviyede bulunuyor olabilir. Ancak bu tarzda içeride veya dışarıda izlenen yaklaşım
Türkiye’nin her yıl yaşadığı döviz finansman ihtiyacı gerçeğini değiştirmemektedir. Türkiye
%4.5-%5 uzun vadeli ortalama büyüme patikasından dışarıya çıktığı her zaman oluşan döviz
ihtiyacını kısa ve orta vadeli portföy yatırımları ve özel kesim tarafından gerçekleştirilen kısa
vadeli borç girişleri ile çevirebilmektedir. Ülkenin döviz açığının kolaylıkla izlenebilmesini
sağlayan en kritik bilgi seti TCMB tarafından ilan edilen uluslararası yatırım pozisyonu
verileri olmaktadır. Türkiye’nin uluslararası yatırım pozisyonu açığı %40-%50 seviyeleri
arasında hareket etmektedir. Türkiye’nin $380 Milyar’a yaklaşan yatırım açığı, GSMH’nın
yarısına yaklaşmaktadır. Bu durumda ya açık miktarını azaltmak ya da GSMH’yı büyütmek
gerekmektedir. Aksi taktirde yıllardır yaşanan kısır döngü sürekli devam edecektir. Ülke
içerisinde hareket eden $140 Milyar’ı aşan sıcak para, $60 Milyarı aşan tutardaki kısa vadeli
borçlanmalar nedeniyle her yıl $200 Milyarlık bir döviz finansmanı kamu ve büyük ölçüde
özel kesim tarafından çevrilmek durumunda kalmaktadır. Yatırım açığının GSMH’ya olan
oranının %30 seviyesinde bulunması ve ülke içerisindeki tasarruf oranının %20 seviyelerinde
bulunması durumunda uluslarası finansal kırılganlık riskinin büyük ölçüde ortadan kalkacağı
açıktır.
Yabancı yatırımcıların Ekim ayının sonuna kadar gerçekleştirdikleri toplam portföy yatırım
miktarı (TL cinsi Tahvil, Eurobond, Hisse Senedi ve Swap Yatırımları) $21 Milyar seviyesine
ulaşmış bulunmaktadır. Yabancı yatırımcıların Türk Tahvil ve Bono piyasasına yapmış
oldukları yatırım miktarının $13.3 Milyar düzeyine yükselmiş olmasının arkasında ülkeye
duyulan bir güven olduğu açık bir gerçektir. Zira son 10 yıl içerisinde görülmemiş bir
miktarda portföy yatırımı yapılmaktadır. Diğer taraftan hisse senetleri piyasasına yine yabancı
yatırımcıların yapmış oldukları yatırım miktarı $3.1 Milyar düzeyine çıkmış bulunmaktadır.
İMKB hisse senetleri piyasasında %40 seviyesini aşan yükseliş trendinin arkasında bu
miktardaki taze para girişinin bulunması önemli bir etken olmuştur. Özellikle banka
hisselerine yönelik yapılan yatırım sanayi şirketleri ile finansallar arasında belirgin ölçüde bir
ayrıştırma yaratmış olsa da kredi notunda yaşanacak artışlar sonrasında reel sektör
firmalarının daha ucuz finansman imkanlarına kavuşacak olmaları, finansman maliyetlerinin
düşecek olması, yurtiçi ve yurtdışı piyasalarda daha uzun vadeli olarak borçlanabilecek
olmaları,..vs gibi bir çok etkenleri dikkate aldığımızda hareketin orta vadede sanayi
şirketlerine de yansıması beklenmelidir.
Piyasalar açısından bundan sonra yaşabilecek olan gelişmelere kısaca bakmak yatırımcılar ve
finansman yöneticilerimiz için faydalı olabilir. Yatırım yapılabilir seviye öncesi ve
sonrasındaki fiyatlama değişikliklerine gelişmekte olan ülke deneyimleri açısından
baktığımızda Türkiye içinde benzer durumların oluşabileceğini söyleyebiliriz. Mesela
Brezilya’nın 2008 yılında yatırım yapılabilir seviyedeki kredi not artışının 6 ay öncesinde
hisse senedi piyasalarında %30 düzeyini aşan miktarda yükseliş, not artışı ertesinde %50
seviyesinde gerileme (Lehman Brothers iflası, ABD Küresel Kredi Krizi etkileri de mevcut)
yaşanmasını engelleyememiştir. Brezilya para birimi Real’de not öncesi yaşanan %10’u aşan
miktardaki değerlenme, açıklama sonrasındaki yıl azalarak da olsa devam etmiştir.
Hindistan’ın 2006 yılı ortasında elde ettiği yatırım yapılabilir kredi not hareketinin hisse
senetleri piyasasına yansıması not öncesi %20 artış, not artışı sonrasında kısa vadede %5
düşüş ve orta vade de %30’a yaklaşan miktarda yükseliş şeklindedir. Keza Hindistan para
birimi Rupi not artışı öncesinde %10 değer kaybederken, not artışı sonrasında %10’u aşan
miktarda değer kazanmıştır. 1996 yılında yatırım yapılabilir kredi notuna kavuşan Polonya’da
hisse senetleri piyasası %60’a yakın yükseliş kaydederken, not artışı sonrasında kısa vadede
herhangi bir kar realizasyonu yaşanmadan %25 düzeyinde ekstra bir artış gerçekleşmiş ancak
ilk yıl sonuna doğru %10’a yakın düzeyde bir kar realizasyonundan kaçınılamamıştır. Güney
Afrika 2000 yılı ilk yarısında elde ettiği yatırım yapılabilir kredi notu artışı öncesinde hisse
senedi piyasalarında %30’u aşan artış ve yine Polonya’da yaşandığı gibi açıklama sonrasında
da %50’ye yaklaşan miktarda ekstra bir yükseliş ve ilk yıl tamamlanmadan gelen %30
düzeyinde bir kar realizasyonu hareketi söz konusudur. Tüm bu ülke deneyimlerinden
çıkartılabilecek olan ortak sonuç ise, not artışı öncesindeki 6 ay içerisinde hisse senedi
piyasalarında %20-%40 arasında bir miktarda yükseliş hareketinin olduğu, kur tarafında %10
düzeyinde bir değerlenme ve not artışı açıklaması sonrasında kısa vadede bir yükseliş
yaşanabilse bile hisse senedi piyasalarında %10-%20 arasında bir kar realizasyonuna
hazırlıklı olmamız gerektiğidir. Ancak faiz piyasalarında yaşanacak olumlu yöndeki
ivmelenmenin hisse senedi piyasasındaki dalgalanmadan çok daha önemli olduğunu ifade
etmek isterim. (Not: Konuya daha fazla ilgi duyan okuyucuların Merkez bankasının web
sitesinde yer alan TCMB uzmanlarından İbrahim Burak Kanlı ve Yasemin Barlas tarafından
Eylül 2012 tarihinde yayınlanan ekonomi notunu incelemelerini tavsiye edebilirim.
http://www.tcmb.gov.tr/research/ekonominotlari/2012/tr/EN1225.php)