Ana Rapora İlişkin Ön Çalışma-SPK-1
advertisement
Başbakanlık Sermaye Piyasası Kurulu Kurumsal Yatırımcılar Dairesi İSTANBUL FİNANS MERKEZİ ÜRÜN VE HİZMETLER ÇALIŞMA GRUBU KURUMSAL YATIRIMCILAR RAPORU 1. GİRİŞ Bu raporun konusunu İstanbul Finans Merkezi Finansal Ürün ve Hizmetler Çalışma Grubu tarafından 06.02.2009 tarihinde yapılan ilk toplantıda belirtilen görüşler kapsamında Kurumsal Yatırımcılar Dairesi’nin görev alanına giren yatırım fonları, yatırım ortaklıkları, portföy yönetim şirketleri ve konut finansmanına ilişkin Kurulumuz düzenlemelerinin global ve bölgesel finans merkezlerinin düzenlemeleri ile karşılaştırılması ve sermaye piyasalarının rekabet edebilirlik düzeyin artırılmasına yönelik düzenleme önerilerinin sunulması oluşturmaktadır. Kurulumuzca yürütülen düzenleme çalışmalarında Avrupa Birliği Direktifleri ile ABD düzenlemeleri takip edilmekle birlikte, bu çalışma kapsamında Dubai, İspanya, Fransa, İngiltere ve Almanya örnekleri de incelenmiştir. 2. MEVCUT DURUM Türk sermaye piyasasında A-Tipi ve B-Tipi olmak üzere iki tür yatırım fonu bulunmaktadır. Bunlardan portföy değerinin en az yüzde 25’i hisse senedinden oluşan fonlar A-Tipi, kalanlar ise B-Tipi yatırım fonları olarak nitelendirilmektedir. Bu iki ana grup, fon portföyündeki finansal enstrümanlara bağlı olarak 12 alt gruba ayrılmıştır. Bunlar; Tahvil ve Bono Fonu, Hisse Senedi Fonu, Sektör Fonu, İştirak Fonu, Grup Fonu, Yabancı Menkul Kıymetler Fonu, Altın Fonu, Kıymetli Madenler Fonu, Değişken Fon, Karma Fon, Likit Fon, Endeks Fon ve Fon Sepeti’dir. 2007 yılı sonu itibariyle 294 adet fon işlem görmekte olup, bu fonların toplam değerinin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla’ya (GSYİH) oranı % 3.43’tür. Bu oran halihazırda finans merkezi olarak nitelendirilen veya olmaya aday ülkelerle karşılaştırıldığında oldukça düşüktür. Tablo-1 Çeşitli Ülkelerde Yatırım Fonları (2007) ÜLKE Fon Sayıları Fon Toplam Değerleri ( $ ml) GSYİH ( $ ml ) Fon Toplam Değ. /GSYİH (%) Çek Cumhuriyeti 66 7.595 174.999 4,34 Fransa 8243 1.989.690 2.593.779 76,71 Almanya 1462 372.072 3.320.913 11,20 Hong Kong SAR 1162 818.421 207.171 395,05 Lüksemburg 8782 2.685.065 49.531 5420,98 Polonya 188 45.542 422.090 10,79 Rusya 533 7.175 1.289.535 0,56 Türkiye 294 22.609 659.276 3,43 Birleşik Krallık 2057 944.536 2.804.437 33,68 ABD 8029 12.021.027 13.807.550 87,06 Kaynak: ICI, IMF 2 2008 yılında Seri VII No: 10 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği’nde yapılan değişiklik ile Fon Sepeti, Koruma Amaçlı Fon, Garantili Fon ve Serbest Yatırım Fonları ülkemiz sermaye piyasalarına kazandırılmıştır. 2008 yılı sonu itibariyle 354 adet fon işlem görmekte olup, bu fonların toplam değeri 23.691.804.947 TL’dir. Türkiye’de menkul kıymet yatırım ortaklığı, gayrimenkul yatırım ortaklığı ve girişim sermayesi yatırım ortaklığı olmak üzere 3 tür yatırım ortaklığı faaliyet göstermektedir. 2008 yılı sonu itibariyle halka açık 34 adet menkul kıymet yatırım ortaklığı, 14 adet gayrimenkul yatırım ortaklığı ve 2 adet girişim sermayesi yatırım ortaklığı bulunmakta olup, bu ortaklıkların toplam piyasa değeri 2.132.493.988 TL ve net aktif değeri 784.966.866 TL’dir. Gayrimenkul yatırım ortaklığının bir türü olan Altyapı Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’na (AGYO) ilişkin Tebliğ yayımlanmış olup, henüz kurulan bir AGYO bulunmamaktadır. Portföy yönetimi alanında 24 adet şirket faaliyet göstermektedir. 2.1 Avrupa Birliği Düzenlemeleri Avrupa Birliği’nin “Devredilebilir Menkul Kıymetlere Yatırım Yapan Kollektif Yatırım Kuruluşlarına (KYK) ilişkin Kanun, Düzenleme ve İdari Hükümlerin Koordinasyonu Hakkında Konsey Direktifi ile ülkemizdeki mevcut düzenlemeler arasında temel farklılıklar şu şekilde sıralanabilir; Direktifte yatırım fonlarının fon yönetim şirketleri tarafından kurulması ve yönetilmesi esası yer almaktadır. Fon yönetim şirketleri tarafından sunulacak hizmetler yatırım portföylerinin yönetimi, yatırım danışmanlığı ile kolektif yatırım kuruluşlarının (KYK) paylarına ilişkin idare hizmeti ile sınırlandırılmıştır. Ülkemiz mevzuatında ise ayrı bir fon yönetim şirketi öngörülmemiş, kurucu olarak banka, aracı kurum, sigorta şirketleri ve sandıklar sayılmıştır. Ülkemiz mevzuatında, yatırım fonları portföylerinde yer alan varlıkların korunmasından ve saklanmasından kurucu sorumlu tutulmuş, ayrı bir portföy saklama kuruluşu öngörülmemiştir. Direktif’de ise KYK’ların paylarının satışı, ihracı, geri alımı, itfası ve iptali vb hizmetlerin bağımsız bir portföy saklama kuruluşuna verilmesi ve bu varlıkların bu kurumlar nezdinde saklanması zorunlu tutulmuştur. Direktif kapsamında düzenlenen yatırım fonları, istedikleri kadar yeni pay ihraç edebilen ve kendi paylarını geri satın alabilen açık uçlu yatırım fonlarıdır. Ülkemizde ise yatırım fonlarının tutar artırımının Kurulumuz iznine tabi olması bu fonların yarı açık uçlu olarak tanımlanmasına neden olmaktadır. 3 Direktifte düzenlenen kolektif yatırım modellerinden sadece sözleşmeye dayalı kolektif yatırım kuruluşlarının ülkemizde karşılığı bulunmakta; diğer iki modeli oluşturan trust hukukuna göre kurulan yatırım kuruluşları ve şirket tipi açık uçlu kolektif yatırım şirketleri ülkemiz mevzuatında yer almamaktadır. Direktif kapsamında KYK’lar menkul kıymetlere, diğer KYK’ların katılma belgelerine, banka mevduatlarına, tezgah üstü piyasalarda işlem görenler dahil finansal türev ürünlere ve para piyasası araçlarına yatırım yapabilmekte iken, ülkemizde Direktifte belirtilenlerden farklı olarak vadeli mevduata yatırım yapılamazken altın ve diğer kıymetli madenler portföye alınabilmektedir. 2.2 Dubai Internetional Financial Center (DIFC) Düzenlemeleri Ülkemizde faaliyet gösteren fon türlerinden farklı olarak DIFC mevzuatında “İslami fonlar, besleyici fonlar, girişim sermayesi fonları ve gayrimenkul yatırım fonları” düzenlenmiştir. Dubai sermaye piyasasında halka açık ve özel fon olmak üzere iki tür yatırım fonu bulunmakta olup, bu fonlar anonim şirket, adi şirket ve mevzuatımızda da yer alan yatırım ortaklığı şeklinde yapılanmaktadır. Özel fonlarda katılımcı sayısı 100 kişi ile sınırlandırılmış olup, payların satışı özel kişilere tahsisli olarak yapılmaktadır. Halka açık fonlarda ise katılımcı sayısı sınırı bulunmamakta ve özel fonlara göre daha detaylı düzenlemelere tabi tutulmaktadır. DIFC düzenlemeleri çerçevesinde özel fonlar düzenleyici otoriteye sadece bildirimde bulunmak suretiyle kurulurken, halka açık fonların ülkemizde olduğu gibi kayıt altına alındığı ancak bu prosedürün oldukça basitleştirildiği görülmektedir. Düzenleyici otorite izahname ve içtüzük standardı belirlemekte, fon kuruluş başvurularında bu standarda uyulduğunu tevsik edici hukuki görüş bulunmasını yeterli görmekte ve söz konusu belgelerde yer alan bilgilerin doğruluğundan sorumlu olmadığına dair bir sorumsuzluk kaydı düşmektedir. Adi şirket ve anonim şirket şeklinde kurulan fonların fonun idari işlerini yürütecek ve saklamasından da sorumlu olacak yöneticisinin yetki belgesi sahibi olması gerekmekte iken yatırım ortaklığı olarak kurulanlarda ise hem yönetici hem de saklamacının yetkilendirilmiş olması şartı aranmaktadır. Kolektif yatırım kuruluşlarının dışarıdan hizmet alım prosedürleri ve hizmet alım sözleşmesinde bulunması gereken unsurlar ayrıntılı bir şekilde düzenlenmiş olup, hizmet sağlayıcısının Kurulumuzun muadili olan Dubai Financial Services Agency standartlarını taşıyor olması gerekmektedir. 4 Yabancı yatırım fonları düzenleyici otorite tarafından tanınmış (designated) ve tanınmamış (non-designated) olmak üzere 2 şekilde sınıflandırılmış olup, tanınmış yabancı yatırım fonlarının tanınan başka bir ülke otoritesinden faaliyet izni almış olması yeterli iken, tanınmamış yabancı yatırım fonlarının kredi derecelendirme kuruluşlarından yatırım yapılabilir seviyesinde kredi notu alması gerekmektedir. 2.3 Gayrimenkul Yatırım Fonu’na ilişkin düzenlemeler Sermaye Piyasası Kanunu’nun 37. maddesinde “Bu Kanun hükümleri uyarınca halktan katılma belgeleri karşılığında toplanan paralarla, belge sahipleri hesabına, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre sermaye piyasası araçları, gayrimenkul, altın ve diğer kıymetli madenler portföyü işletmek amacıyla kurulan mal varlığına Yatırım Fonu adı verilir.” hükmü yer almakta olup, gayrimenkul yatırım fonları (GYF) için Kurulumuzun herhangi bir alt düzenlemesi bulunmamaktadır. Bu kapsamda, mevcut durum itibariyle GYF’lerin kurulup faaliyette bulunmaları mümkün bulunmamaktadır. Almanya ve Slovakya mevzuatında açık uçlu ve kapalı uçlu olmak üzere 2 tür GYF düzenlenmiştir. Açık uçlu fonlar piyasada daha aktif rol oynamaktadır. Bu fonlar, yatırımcıların sermaye katılımları ile oluşturulmuş olan ve yönetici şirketin varlıklarından ayrı tutulan bir varlık havuzu niteliğinde olup, tüzel kişiliğe sahip değildir. Kurucu şirket tarafından kurulup, kamu otoritelerince gözetlenmekte ve denetlenmekte olan bu fonların katılma belgelerinin (paylarının) arkasında doğrudan gayrimenkuller ve likit varlıklar bulunmaktadır. Sözkonusu fonların hangi varlıklara yatırım yapabileceği fon içtüzüğüyle belirlenmiştir. Bu fonların katılma belgelerinin ikincil bir piyasası bulunmamakta, alım satım ilişkisi ancak fon kurucusu ve yatırımcı arasında kurulabilmektedir. Açık uçlu GYF’ler (diğer yatırım fonları gibi) kurumlar vergisinden muaf tutulmakta iken, bireysel fon katılma belgesi sahibi ise kar payları, faiz ödemeleri ve fonun varlıklarından kaynaklanan kira gelirleri üzerinden gelir vergisi ödemek zorundadır. Kore ve Hindistan’da da Almanya örneğine benzer şekilde GYF’lerin şirket şeklinde ya da inançlı mülkiyet (trust) şeklinde yapılandığı görülmektedir. 2.4 Girişim Sermayesi Yatırım Fonu’na ilişkin düzenlemeler Girişim (risk) sermayesi yatırım fonları (GSYF) SPKn 39 uncu maddesinde “diğer sermaye piyasası kurumu” olarak tanımlanmakla birlikte bu fonlara ilişkin alt düzenleme henüz hazırlanmamıştır. 5 Kurulumuz tarafından girişim sermayesine yönelik yapılan düzenlemelerin temelinde, KOBİ’lerin sermaye piyasaları aracılığı ile finansmanı yatmaktadır. Mevcut durumda KOBİ’lerin finansmanı için mevzuatımız uyarınca uygulamada olan tek model Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı (GSYO) modelidir. 2006–2007 döneminde Türkiye’deki girişim sermayesi sektörüne yapılan yatırımların yaklaşık %90’ını Türkiye dışında kurulu fonlar tarafından gerçekleştirilmiştir. Yabancı yatırımcılarla birlikte hareket edilmesi ve yurtdışındaki fonların ülkemize çekilebilmesi amacıyla GSYO modelinin geliştirilmesine yönelik çalışmalar gerçekleştirilmiş olup, 21.01.2009 tarihinde yürürlüğe giren Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği’nde (Tebliğ) yapılan değişiklik ile GSYO’ların faaliyet alanlarının genişletilmesi sağlanmıştır. Mevcut durumda ülkemizde 2’si halka açık olmak üzere 3 adet GSYO bulunmakta olup, toplam çıkarılmış sermaye tutarları 44,3 milyon TL’dir. Fransa’da en yaygın girişim sermayesi fon yapısı FCPR’dir (Fonds Commun de Placement à Risques). FCPR organizasyonundaki temel iki kurum fon yönetim şirketi ve saklamacı kuruluşudur. FCPR’ler payları halka veya sadece nitelikli yatırımcılara arz edilmek üzere kurulabilirler. İngiltere’de kullanılan ve ülkemiz mevzuatına en yakın yapı Risk Sermayesi Yatırım Ortaklığı (The Venture Capital Trust- VCT) modelidir. Risk sermayesi yatırım ortaklıkları yatırım türleri ve yatırım yapılabilecek şirketler açısından sınırlandırılmakla birlikte bireysel yatırımcılarına vergiden istisna olan gelir ve sermaye kazancı sağlayan bir yatırım ortaklığı türüdür. Lüksemburg’da düzenlemeye tabi girişim sermayesi fonlarını kolektif yatırım kuruluşları (Undertakings for Collective Investments - UCI) ve risk sermayesi şirketi (SICAR- Société d’Invetissement en Capital á Risque) olarak iki başlıkta sınıflandırmak mümkündür. UCI’lerin ise FCP (tüzel kişiliği olmayan yapı), SICAV (değişken sermayeli yatırım ortaklığı) ve SICAF (sabit sermayeli yatırım ortaklığı) şeklinde yapılandırıldığı görülmektedir. UCI şeklinde yapılandırılan fonların halka veya sadece kurumsal yatırımcılara arz edilmesi mümkündür. UCI yapılarının temel niteliği bu fon yapılarının farklı varlık havuzlarına sahip alt fonlardan oluşabilmeleri ve her bir alt fonunda ayrı katılma payı/ hisse senedi sınıfları ihraç edebilmeleridir. Bununla birlikte UCI yapılarına uygulanan düzenleme kısıtlamaları bu yapıların çekiciliğini azaltmaktadır. Bu noktada 15 Haziran 2004 tarihli SICAR Kanunu ile özel iştirak ve risk sermayesi kavramları “risk sermayesi” ana başlığı altında yeniden tanımlanmıştır. SICAR düzenlemesi ile Avrupa Birliği Komisyonunun Avrupa Birliği dahilindeki girişim sermayesi yatırımlarının geliştirilmesine ilişkin 1998 tarihli 6 önerisinin ardından gerçek anlamda uluslararası bir risk sermayesi yatırım şirketinin yapılandırılması amaçlanmıştır. Belirli bir seviyedeki düzenlemenin bir pazarlama avantajı yaratacağından hareketle SICAR yapıları Lüksemburg finansal otoritesinin (Commission de Surveillance du Secteur Financier – CSSF) onayına ve gözetimine tabi olarak düzenlenmişlerdir. Bununla birlikte SICAR düzenlemesi ile başvuru ve gözetim yükümlülükleri UCI düzenlemelerine göre hafifletilmiştir. İspanya’da girişim sermayesi alanında yatırım ortaklığı ve fon modellerinin kullanıldığı görülmektedir. Yatırım ortaklıklarının ülkemizdeki uygulamaya benzer şekilde halka pay satışı söz konusu olduğunda genel prosedür (common regime) izlenirken sadece nitelikli yatırımcılara pay satışında ise basitleştirilmiş prosedür (simplified regime) uygulandığı görülmektedir. Ülkemizdeki yapıya benzer olarak portföyün yatırım ortaklığının kendisi tarafından yönetilmesi veya bir yönetim şirketi belirlenmesi söz konusu olabilmektedir. Mevzuatımızda girişim sermayesi yatırımlarının toplam yatırımlara oranının en az %50 olması gerekirken, İspanya düzenlemelerinde bu oran %60’tır. İspanya’da yatırım ortaklıkları tek bir girişim şirketinin menkul kıymetlerine portföylerinin %20 sine kadar, diğer girişim sermayesi ortaklıklarının paylarına ise portföylerinin %10’una kadar yatırım yapabilmektedir. Ülkemizde buna ilişkin bir oran belirlenmediğinden ülkemiz düzenlemesinin daha esnek olduğunu söylemek mümkündür. 2.5 Konut Finansmanı Sistemine ilişkin düzenlemeler 2.5.1. İpotek Finansmanı Kuruluşları Konut finansmanı sisteminin kurulmasına yönelik olarak hazırlanan 5582 sayılı Kanun’un Kurulumuza verdiği yetkiye dayanılarak, konut kredilerinin ikincil piyasalarının düzenlenebilmesi amacıyla, İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler, İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler ve Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlere ilişkin düzenlemeler yayımlanmıştır. Kanun uyarınca söz konusu araçların ihracı için temel fonksiyon üstlenecek İpotek Finansmanı Kuruluşlarına (İFK) ilişkin esasların da belirlenmesi gerekmektedir. İFK'ler, konut kredisi veren kuruluşlara çeşitli yollarla fon sağlayan kuruluşlardır. İhtiyaç duyduğu fonlamayı, menkul kıymet çıkararak sermaye piyasasından sağlayan bu kuruluşlar, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde konut finansmanı sistemine sermaye piyasalarından fon sağlanmasına öncülük etmişlerdir. Bu konuda, ABD, Fransa, Hong Kong, Malezya, Kolombiya, Güney Kore, Mısır, Ürdün gibi pek çok örnek mevcut bulunmaktadır. İFK’ler iki ana iş kolunda faaliyet göstermekte olup, bunlar likidite ve menkul kıymetleştirme faaliyetidir. 7 2.5.2. İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler ve İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Seri: III, No: 33 Sayılı “İpotek Teminatlı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ ve Seri:III, No:34 sayılı “Konut Finansmanı Fonlarına ve İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetlere İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ”in ilgili hükümleri uyarınca ihraç edilecek ipotek teminatlı menkul kıymetlerin ve ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin Kurul kaydına alınması mecburidir. Yurtdışı örneklerine bakıldığında İTMK ve İDMK benzeri araçların, yatırımcıların talepleri doğrultusunda ve talep edilen niteliklere uygun olarak sipariş üzerine yapılandırıldığı ve ihraç edildiği, bu tür bir araca talebin oluştuğu zaman ile yapılandırma arasında geçen sürecin son derece kısa olduğu görülmektedir. SPKn’nda İDMK’ları ihraç edecek kurumların konut finansmanı fonları (KFF) olarak belirlenmesi ve ihraçtan önce kayda alma zorunluluğu bulunması nedeniyle, Kurulca yapılacak incelemenin süresine bağlı olarak ilk ihraçlarda başvuru ile ihraç arasında belli bir süre geçmesi söz konusu olacaktır. Yurtdışı uygulamalarında “trust” adı verilen yapı ülkemizde halen menkul kıymet yatırım fonlarında uygulandığından, KFF’ler, yasal statü olarak tüzel kişiliği olmayan menkul kıymet yatırım fonlarına benzer bir şekilde tasarlanmıştır. Yurtdışında ise alacakların özel amaçlı şirketlere (SPV) aktarımı usulü geçerli olup, SPV’lerin tüzel kişiliği bulunduğu ancak normal şirketlerden farklı olarak sadece belirlenen alacakları devralıp İDMK ihracı amacıyla kurulan yapılar olduğu görülmektedir. 2.5.3. Gayrimenkul Değerlemesi Konut finansmanı sistemine ilişkin düzenlemeler kapsamında gayrimenkule dayalı finansal araçlar tanımlanmış, sözkonusu araçların dayanağını teşkil eden gayrimenkullerin değerlemesi önemli hale gelmiştir. Başta İngiltere ve ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerde gayrimenkul değerleme, altyapısının oluşturulduğu, meslek kuruluşları tarafından gerek meslek etiği, gerekse meslek kurallarının, mesleğe giriş ve meslekte kalış şartlarının belirlendiği, mesleğe giriş koşullarının oldukça yüksek tutulduğu, kişilerin imza yetkili kılındığı, kural ve meslek etiğine aykırı davranışta bulunan üyelerin derhal meslekten men edildikleri, raporlamanın usul ve yöntemlerinin bir standarda bağlandığı önemli bir meslek dalıdır. İngiltere’de, gayrimenkul eksperi yetiştiren ve lisanslayan resmi meslek örgütü, Yeminli Varlık Değerleme Eksperleri Enstitüsü (Royal Institution of Chartered Surveyors - RICS) iken ABD’de Senato tarafından kurulmuş bulunan Appraisal Foundation’a bağlı olarak faalite gösteren Appraisal Institute’dir. 8 Ülkemizde mevzuatında ise gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve hisse senetleri borsada işlem gören halka açık şirketlerin sermaye piyasası mevzuatı uyarınca gayrimenkul değerlemesi yaptırması zorunlu hallerine, sözkonusu değerlemeyi yapacak uzmanlara ve değerleme şirketlerine ilişkin düzenlemeler mevcuttur. Ancak, gayrimenkul değerlemesinin her alanında düzenlemeler yapacak ABD benzeri bir yapı bulunmamaktadır. Her ne kadar Sermaye Piyasası Kurulu'nun görevi gayrimenkul ve emlak piyasası alanında geniş kapsamlı, mesleki bir düzenleme yapmak değilse de, sermaye piyasası alanı ile sınırlı olarak değerleme mesleğine ilişkin altyapının Türkiye'de oluşturulabilmesini teminen Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği’nin kuruluşuna ilişkin olarak Kurulumuz nezdinde yürütülen çalışmalar devam etmektedir. 3. HEDEF Yapılması öngörülen değişiklikler ile piyasa şartlarına çok daha hızlı bir şekilde adapte olabilen yatırım kuruluşlarının oluşması, yabancı yatırımcıların tanıdık olduğu bir yapının getirilmesi, çıkar çatışmalarının engellendiği, yatırımcıların daha iyi korunduğu, katılımcıların genişlediği ve aynı zamanda rekabetin arttığı bir piyasanın yaratılabilmesi hedeflenmektedir. 4. ÖNCELİK VE EYLEM AB Direktiflerine uyumlu bir yapının kurulabilmesini teminen öncelikle Sermaye Piyasası Kanunu’nda (SPKn) değişiklik yapılarak; Yatırım fonu kurma yetkisinin, yeni bir sermaye piyasası kurumu olarak tanımlanacak “Fon Yönetim Şirketleri’ne verilmesi, Yatırım fonları tarafından ihraç edilecek katılma paylarının Kurulumuza kaydettirilme zorunluluğundan muaf tutulması, izahnamelerinin Kurula kaydettirilmesinin yeterli kabul edilmesi ve ihraç edilebilecek pay tutarına limit konmaması, Yatırım fonlarının banka mevduatı da dahil olmak üzere diğer yatırım araçlarına yatırım yapabilmelerine imkan sağlanması ve altın ve kıymetli madenlere ilişkin UCIT dışı bir düzenleme yapılması, Değişken sermayeli yatırım ortaklığı (DSYO) olarak ifade edilen şirket tipi kollektif yatırım modelinin hayata geçirilmesine imkan tanınması 9 Yatırım fonları, değişken sermayeli yatırım ortaklıkları ve yatırım ortaklıklarının portföylerinde yer alan saklamaya konu olabilecek varlıklara portföy saklama hizmeti sunacak kuruluşlara ilişkin esasların belirlenmesi gerekmektedir. Sermaye Piyasası Kanunu’nun 37. maddesinin üçüncü fıkrasında “Yatırım fonu ve yatırım ortaklığı portföylerinde bulunan taşınmazlarda, taşınmaza dayalı senetlerin tescil, şerh ve diğer tapu işlemlerinin yerine getirilmesine ilişkin esaslar, Tapu ve Kadastro Genel Müdürlüğü’nün bağlı olduğu bakanlık tarafından çıkarılacak yönetmelikle belirlenir” denilmektedir. Henüz anılan hüküm uyarınca yayınlanmış herhangi bir yönetmelik bulunmamaktadır. Sermaye piyasası mevzuatına göre kurulan yatırım fonlarının tüzel kişiliği yoktur. Bu durum gayrimenkul mülkiyet hakkının ve diğer hakların tescil, şerh vb. işlemlerinde kurucu ve/veya kurucu tarafından yetkilendirilmiş (tapuya şerh edilmesi kaydıyla) saklayıcı adına işlemlerin gerçekleştirilmesine yönelik düzenleme yapılmasını gerektirmekte olup, ancak sözkonusu düzenlemeyi müteakip GYF’lere ilişkin değerleme ve fiyat tespiti, katılma payı geri dönüşlerinde finansman, yatırım sınırlamaları, katılma belgelerinin alım satım esasları, saklayıcı kuruluş ve yönetici kuruluş konularını içeren bir düzenleme yapılması mümkün olacaktır. Girişim sermayesi sektörünün geliştiği ülke uygulamalarının incelenmesi neticesinde, girişim sermayesi yatırımlarının temelde bir yönetim şirketi tarafından yönlendirildiği, girişim sermayesi yatırımcılarının ise yönetim şirketi ile sözleşmeye bağlı ilişki kuran nitelikli yatırımcılar olduğu anlaşılmıştır. İngiltere ve kıta Avrupa’sında mevzuatımızda yer alan girişim sermayesi yatırım ortaklıklarına benzer yapılara rastlanmakla beraber temel yapılanmanın halka açılmaksızın nitelikli yatırımcılardan fon temin eden yönetim şirketleri olduğu görülmektedir. Bu çerçevede, GSYF’lere ilişkin olarak bir alt düzenleme yapılması gerekmektedir. Ancak girişim sermayesi yatırımlarının gelişmesinde sadece sermaye piyasası mevzuatında yapılan düzenlemelerin yeterli olmadığı açıktır. Özellikle girişim sermayesi yatırımlarının yurtdışında vergi mevzuatı ile düzenleniyor olduğu gerçeği vergi düzenlemeleri ile desteklenmemiş girişim sermayesi modellerinin istenilen amaca ulaşamayacağını göstermektedir. Kayıtlı sermayeli olarak kurulan ve mevzuat gereği yatırımlarının en az %50’sini girişim sermayesi yatırımlarına yönlendirmek zorunda olan GSYO’ların portföy işletmeciliğinden doğan kazançları Kurumlar Vergisi Kanunu’nun 5/1-(d-3) maddesi uyarınca kurumlar vergisinden istisna edilmiş ve bu kazançlar üzerinden yapılacak gelir vergisi tevkifat oranı da % 0 olarak belirlenmiştir. Girişim sermayesinin geliştiği ülkelerdeki örneklerde de “back-end incentives” olarak ifade edilen bu teşvik yönteminin uygulama alanı bulduğu; ancak aynı 10 zamanda “front-end incentives” olarak tanımlanan ve GSYO’lara yapılan yatırımın belirli bir miktarının yatırım yapan kişi veya kurumun vergi matrahından düşürülebilmesi şeklindeki düzenlemelerin de sistemde önemli bir teşvik unsuru olarak yer aldığı görülmektedir. Konut finansmanı sistemine ilişkin olarak Kurulumuz tarafından hazırlanan İFK düzenleme taslağının BDDK’nın uygun görüşü alınmak suretiyle onaylanması ve yayımlanması gerekmektedir. Ayrıca, TCMB’nin zorunlu karşılıklar mevzuatında bankaların karşılık ayırırken İFK’dan temin edecekleri borçlanmaları indirim kalemi olarak dikkate alması yönünde bir düzenleme yapılması, BDDK’nin sermaye yeterliliği, karşılıklar, likidite yükümlülüğü düzenlemelerinde ve vergi mevzuatında bir takım teşvikler sağlanmasında fayda görülmektedir. Özel amaçlı şirket (SPV) yapısının, Türk Ticaret Kanunu’nda, anonim şirketlerin tabi olduğu genel kurul, yönetim kurulu vb düzenlemelerden muaf tutulmak suretiyle tanımlanması ve tanımlanacak bu yapılar aracılığıyla ihraç edilecek İDMK’ların SPKn hükümlerine tabi olmaksızın ve kayda alma zorunluluğu bulunmaksızın ihraç edilmesi gerektiği düşünülmektedir. Konut finansmanı sistemine ilişkin düzenlemeler kapsamında gayrimenkule dayalı finansal araçlar tanımlanmış, sözkonusu araçların dayanağını teşkil eden gayrimenkullerin değerlemesi önemli bir konu haline gelmiştir. Sermaye piyasası mevzuatı uyarınca yapılan gayrimenkul değerlemeleri Kurulumuz düzenlemelerine tabi olup, sözkonusu değerlemeler tüm gayrimenkul değerleme işlemlerinin yaklaşık %3’ü olduğu göz önüne alındığında, değerleme mesleğinin tamamına yakın bir bölümünün hiçbir düzenlemeye tabi bulunmadığı anlaşılmaktadır. Bu çerçevede, ülkemizde değerleme mesleğinin gelişebilmesini teminen ABD örneğinde olduğu gibi değerlemenin her alanını kapsayan düzenlemeler yapacak bir yapılanmanın ilgili olduğu bakanlık bünyesinde oluşturulmasının uygun olacağı düşünülmektedir. 5. SONUÇ AB Direktifleri ile mevzuatımız arasındaki farklılıkların giderilmesi amacıyla, SPKn’da yapılacak değişiklik ile yatırım fonlarının açık uçlu hale getirilmesi, değişken sermayeli yatırım ortaklıklarının kurulması, kuruculara ilişkin kurum bazlı sınırlamaların kaldırılması, yönetici şirket ve saklayıcı kurumun sorumluluklarının ayrıntılı olarak belirlenmesi yönünde değişikliklerin yapılması gerekmektedir. Sermaye Piyasası Kanunu’nun 37. maddesinde yatırım fonlarının gayrimenkule yatırım yapabileceği düzenlenmiş olmakla birlikte GYF’ler için Kurulumuzun herhangi bir alt 11 düzenlemesi bulunmamaktadır. Tapu ve Kadastro Genel Müdürlüğü’nün bağlı olduğu Bayındırlık Bakanlığı tarafından çıkarılacak bir yönetmelik ile fonları gayrimenkul mülkiyeti sorununun çözülmesinin ardından sektörden bu yönde talep gelmesi halinde ülkemizde de GYF’lerin kuruluşuna imkan tanınacaktır. Sermaye piyasası mevzuatında tanımlanan girişim sermayesi yatırım modeli olan girişim sermayesi yatırım ortaklıkları sermayelerinin muayyen olması, temettü dağıtma, çağrıda bulunma zorunluluğu, özel durumların kamuya açıklanması gibi yükümlülükler ve likiditasyon gibi sorunlarla karşı karşıyadır. Girişim sermayesi yatırım fonlarına ilişkin bir düzenleme yapılarak girişim sermayesi yatırımlarının finansmanının daha geniş bir tabana yayılması ve kaynak ihtiyacı içerisinde olan KOBİ’lere sermaye piyasası aracılığı ile kaynak aktarılması, yapılacak düzenlemede global modelin örnek alınmasıyla ülkemizdeki yerel kaynakların yanı sıra, yurtdışındaki girişim sermayesi yatırımcılarının da ülkemize çekilebileceği düşünülmektedir. Bununla birlikte, “front-end incentives” olarak tanımlanan ve yapılan yatırımın belirli bir miktarının yatırım yapan kişi veya kurumun vergi matrahından düşürülebilmesi şeklindeki vergi teşviklerinin de hayata geçirilmesi gerekmektedir. Konut finansmanı sistemine kapsamında finans sektörü ve kamu ortaklığıyla kurulması öngörülen İFK, ölçek ekonomisinin avantajlarından yararlanabildiği ölçüde ülke ekonomisi ve sermaye piyasası açısından büyük faydalar sağlayabilecektir. İFK’in hayata geçirilmesi hedefi, Kurulumuzun sermaye piyasasının geliştirilmesi işlevi ile doğrudan bağlantılıdır. İFK ile konut finansmanı kanunu fiilen hayata geçirilebilmiş olacak, ayrıca özel sektör borçlanma araçlarının da İFK menkul kıymetleri ile önü açılmış olacaktır. Özel amaçlı şirket (SPV) yapısının, Türk Ticaret Kanunu’nda, anonim şirketlerin tabi olduğu genel kurul, yönetim kurulu vb düzenlemelerden muaf tutulmak suretiyle tanımlanması ve tanımlanacak bu yapılar aracılığıyla ihraç edilecek İDMK’ların SPKn hükümlerine tabi olmaksızın ve kayda alma zorunluluğu bulunmaksızın ihraç edilmesi gerektiği düşünülmektedir. Ülkemizde değerleme mesleğinin gelişebilmesini teminen ABD örneğinde olduğu gibi değerlemenin her alanını kapsayan düzenlemeler yapacak bir yapılanmanın ilgili olduğu bakanlık bünyesinde oluşturulmasının uygun olacağı düşünülmektedir. 12
