Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi

YATIRIM
ve
FİNANS TEORİSİ
XI. BÖLÜM: Hisse Senetleri ve İMKB ve Hisse Senetleri
Piyasasında Alım Satım İşlemleri
XII. BÖLÜM: Hisse Senetlerinin Değerlemesi
Prof. Dr. Sudi APAK
XI. BÖLÜM: Hisse Senetleri ve İMKB ve Hisse
Senetleri Piyasasında Alım Satım İşlemleri









Hisse Senetleri
Hisse Senetlerinin Yasal Çerçevesi
Hisse Senetlerinin Ekonomik Önemi
Hisse Senedi Fiyatları
Hisse Senedi Türleri
Hisse Senetleri ve Oy Kullanma
Hisse Senetlerinin Şirket Satın Alımlarındaki Rolü
Yönetici Hissedar İlişkileri
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Hisse Senedi
İşlemleri
2
1. Hisse Senetleri: Hisse senetleri mülkiyet hakkı sağlayan menkul
değerlerdir. Hisse senetlerini anonim şirketler ihraç ederler, bu
senetleri alan yatırımcılar şirketin ortağı olmaktadırlar. Sermaye
piyasasının en önemli yatırım araçlarından biri olan hisse senetleri
sabit getirili menkul kıymetlere göre önemli farklılıklar taşımaktadırlar.
Hisse senetleri sahipleri şirketin karlarından ve performansından
önemli ölçüde yararlanabilmelerine karşılık, şirketin tasfiye olması
durumunda ise tahvil ve diğer borçlarının ödenmesinden sonra
şirketin mal varlığı üzerinde hak iddia edebilmektedirler. Hisse
senetlerinin değerlerinin belirlenmesi ve tahmin edilmesi ise oldukça
karmaşık bir süreçtir. Hisse senedi fiyatları makroekonomik
faktörlerden firma ile ilgili çok özel bilgilere kadar binlerce faktörden
etkilenmekte ve bu onu pazarın en gözde yatırım aracı haline
getirmektedir.
2. Hisse Senetlerinin Yasal Çerçevesi
 Pay: Şirketin esas sermayesinin belirli sayıda, eşit itibari değerlere
bölünmüş parçalarıdır.
Hisse senetlerinin yatırımcılara sağladığı haklar şunlardır:
3
* Şirket karından pay alma hakkı * Yeni pay alma hakkı (rüçhan hakkı)
* Tasfiye bakiyesine katılma hakkı * Şirket yönetimine katılma hakkı
* Oy hakkı
* Bilgi alma hakkı
3. Hisse Senetlerinin Ekonomik Önemi
Hisse senetleri piyasaları yolu ile şirketler önemli tutarda özkaynak
sağlarken, ülkeler de yurt dışı piyasalardan döviz sağlarlar. Hisse
senetleri ihraç eden şirketler, yeni ortaklar bularak şirketlerine
özkaynak sağlamaktadırlar. Hisse senedi piyasalarının ekonomiye diğer
katkıları şunlardır:
 Hisse senetleri, geniş halk kitlelerinin küçük tasarruflarını büyük
işletmeler içinde bir araya getirerek hızlı bir kalkınma için gerekli
sermaye birikimini sağlar.
 Hisse senetleri, üretim araçlarının ve iktisadi işletmelerin mülkiyetini
geniş halk topluluklarına dağıtmak suretiyle iktisadi refahı geniş bir
tabana yayarlar, daha dengeli bir gelir dağılımını sağlarlar. Hisse
senetleri, halkı, ekonomik kararlarda az çok söz sahibi yaparak
demokrasinin iktisadi yanını tamamlar. Hisse senetleri, halkın
tasarruflarına ek gelir sağlarken bunu faiz yoluyla değil, enflasyona 4
karşı dayanıklı, enflasyonla birlikte değerlenen bir yatırım yoluyla
sağlar, hem yatırım, hem de gelirin değerini enflasyona karşı korur.
4. Hisse Senedi Fiyatları
Hisse senetlerinin çeşitli fiyat tanımları vardır. Bunlar:
 Nominal (İtibari) Fiyat: Pay senedinin üzerinde yazılı fiyattır.
 İhraç Fiyatı: Hisse senetlerinin, şirket tarafından çıkarılışı aşamasında
satışa sunulduğu fiyattır.
 Piyasa Fiyatı-Borsa Fiyatı: Sermaye piyasasında alınıp satıldığı
fiyattır. Eğer senet borsada işlem görüyorsa, piyasa fiyatı borsa fiyatı
ile eş anlamlı olarak kullanır.
5. Hisse Senedi Türleri
 Bedelli ve Bedelsiz Hisse Senetleri: Bedelli hisse senetleri yeni
taahhüt veya ödeme yolu ile çıkarılan, yatırımcının bir ödeme yaparak
sahip olacağı hisse senetleridir. Bedelsiz hisse senetleri yedek akçe,
dağıtılmamış kar, yeniden değerleme değer artış fonu, gayrimenkul
satış kazançları veya iştiraklerdeki değer artışlarının sermayeye
eklenmesi yolu ile çıkarılan, mevcut ortakların bir ödeme yapmadan
sahip olacağı hisse senetleridir.
5



Primli ve Primsiz Hisse Senetleri: Primli hisse senetleri nominal
değerlerinden yüksek bir bedelle ihraç edilen hisse senetleridir.
Primsiz hisse senetleri üzerindeki yazılı değer ile ihraç edilen hisse
senetleridir.
Kurucu ve İntifa Hisse Senetleri: Kurucu hisse senetleri belli bir
sermaye payını temsil etmeyen ve şirketin yönetimine katılma hakkını
da vermeyen, ancak ana sözleşme hükümleri gereğince, şirket karının
bir kısmına iştirak hakkı sağlayan kurucuların adlarına yazılı olmak
şartıyla ihraç edilen senettir. İntifa hisse senetleri şirket genel
kurulunun alacağı kararla bazı kimselere çeşitli hizmetler ve alacak
karşılığı olarak kuruluştan sonra verilen ve sermaye payını temsil
etmeyen hisse senetleridir.
Tam olarak hisse senedi olmayan, hisse senedinin bir çok özelliğini
taşıyan menkul kıymetler de vardır. Bunlar:
Kar ve Zarar Ortaklığı Belgeleri (KOB): Tahvil ve hisse senedinin
bazı temel özelliklerini taşıyan şirketin kar veya zararına ortak olma
esasına göre ihraç edilen, ancak ortaklık hakkı vermeyen senetlerdir.
6
Katılma İntifa Senetleri (KİS): Şirketin kuruluşundan sonra ihraç
edilen şirketin karından pay veren ancak oy hakkı olmayan senetlerdir.
 Oydan Yoksun Hisse Senetleri (OYHS): Oy hakkı olmayan, ancak
şirkete ortak olma hakkı veren bir tür hisse senedidir.
6. Hisse Senetleri ve Oy Kullanma
 Çoğunluk Oy Sistemi: Hisse senetlerinin çoğunluğuna sahip
olanların Yönetim Kurulu’nu tamamen kontrol etme fırsatı verdiği oy
kullanma sistemidir.
 Azınlık Oy Sistemi: Hisse senetlerinin çoğunluğuna sahip olanların
Yönetim Kurulu’nu tamamen kontrol etme fırsatı vermediği oy
kullanma sistemidir.
 Rüçhan Hakkı: Anonim şirketlerin eski ortaklarının artırılan
sermayeden yeni pay alma haklarıdır.
7. Hisse Senetlerinin Şirket Satın Almalarındaki Rolü
Talip firma, belli bir fiyattan hedef firmanın hisse sahiplerinin arz
edeceği, yani satacağı bütün hisseleri veya onların bir kısmını satın
almayı teklif eder. ABD’de böyle bir teklifle karşılaşan firma çeşitli
önlemler alabilir. Bunlardan bazıları şunlardır:
7

Hissedarlarına bu teklifi reddetmeleri için reklam, mektup ve benzeri
şeyleri göndererek teklifin red edilmesi için çaba gösterebilir.
 Beyaz Şövalye: Şirketin hisselerinin başka bir şirket tarafından ele
geçirilmesini önlemek amacıyla, mevcut yönetime olumlu yaklaşan
başka bir firmanın, alınmak istenen şirket tarafından hisselerine daha
iyi bir teklif vermesi üzere davet edilmesidir.
 Greenmail (Yeşil Posta): Şirketin hisselerinin başka bir şirket
tarafından ele geçirilmesini önlemek amacıyla, mevcut firma
tarafından, talip firmanın elinde bulunan şirketinin hisse senetlerine
piyasa fiyattan daha yüksek bir fiyata satın alma teklifidir.
 Başka bir önlem türü de şirketin yönetiminin geri alma teklifi olarak
bilinen kendi fiyat teklifini bildirmesidir. Böylece şirket hissedarlara
kendi hisselerinin bir kısmını geri almayı teklif etmektedir.
 Zehir Hapları (Poison Pill): Şirketin hisselerinin başka bir şirket
tarafından ele geçirilmesini önlemek amacıyla, firmasını daha az çekici
bir hale getirmek için önlemler almasıdır.
8. Yönetici Hissedar İlişkileri
 Vekalet Teorisi: Hissedarlarla yöneticiler arasındaki ilişkileri açıklayan
teoridir.

8
9. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Hisse Senedi İşlemleri
İMKB’de İşlem Gören Hisse Senetleri: Bunlar üç grupta incelenebilir:
 Eski Hisse Senedi: Üzerinde işlem gördüğü yıla ait temettü kuponu
olan hisse senedidir.
 Yeni Hisse Senetleri: Üzerinde işlem gördüğü yıla ait temettü
kuponu olmayan hisse senedidir.
 Rüçhan Hakkı Kuponları
9.1. Hisse Senetleri Piyasasının İşleyişi İle İlgili Temel Tanımlar
 İşlem Miktarı: Bir piyasada, bir seansta ya da belli bir dönem de
alınıp satılan menkul kıymet adedidir.
 İşlem Hacmi: Hisse senedinde gerçekleşen her sözleşmedeki hisse
senedi sayıları ile işlem fiyatlarının çarpılması sonucu bulunan
miktardır.
 İşlem Birimi: Bir sermaye piyasası aracının, kendisi ya da katları ile
işlem yapılabilecek asgari sayısını ya da değerini ifade eder.
 Ağırlıklı Ortalama Fiyat: Bir sonraki seansta uygulanacak baz fiyatın
hesaplanmasına esas teşkil eden, hisse senedinin miktar ağırlıklı ve
küsuratsız fiyatıdır.
9

Baz Fiyat: Bir hisse senedinin seans içinde işlem görebileceği üst ve
alt fiyat limitlerinin ve fiyat adımlarının belirlenmesine esas teşkil eden
fiyattır.
 Referans Fiyat: İşlem görülebilecek en üst ve en alt fiyat limitlerinin
belirlenmesinde esas teşkil etmeyen, rüçhan hakkı kuponlarının ilk
işlem gördüğü seansta işleme baz fiyatla açılmaması nedeniyle,
yatırımcılar açısından kuponun yaklaşık değerine ilişkin olarak bir
referans olarak kullanılmak üzere, eski hisse senedinin bölünmeden
önceki en son işlem gördüğü seanstaki ağırlıklı ortalama fiyatı ve
bedelli artırım oranı kullanılarak bulunan bir fiyat türüdür.
9.2. Fiyat Adımları ve Fiyat Değişme Sınırları (Marj)
İMKB kuralları olan organize bir borsadır. Arz ve talebe göre
belirlenen fiyatlardaki artış ve düşüşler belirli kurallara tabidir. Fiyatlar
meblağlarının büyüklüğüne göre, adım adım iner ve çıkarlar.
 Fiyat Adımı: Her hisse senedi fiyatı için bir defada gerçekleşebilecek
en küçük fiyat değişimidir.
 Fiyat Limiti: Bir hisse senedinin bir seansta en fazla referans fiyata
göre değişebileceği sınırdır.
10
9.3. Alım Satım Yöntemi ve Kuralları
İMKB elektronik bir sisteme göre çalışan bir borsadır. 1993 yılında
uygulanmaya başlayan elektronik işlemler ile borsanın kapasite ve
hızı artmıştır. İMKB hisse senetleri piyasasının işleyişi aşağıdaki
özellikleri taşımaktadır;
 Elektronik Alım Satım
 Çoklu Fiyat Sürekli Müzayede Yöntemi
 Otomatik Eşleşme
Sisteme giren emirler belirli öncelik kurallarına göre işlem
görmektedirler. Bu kurallar şunlardır:
 Fiyat önceliği
 Zaman önceliği
 Müşteri emirlerinin önceliği
Emir Çeşitleri
1) Normal Emirler: İşlem birimi halinde verilmiş, küsuratsız, tam
olarak 1 ve katlarından oluşan emirlerdir. İMKB’de uygulanan 4 tip
normal emir vardır:
11




2)
3)
Limit Fiyatlı Emir: Fiyat ve miktarın girildiği emirlerdir.
Kalanını İptal Et Emri: Fiyat ve miktarın girildiği ancak, işlem
kısmen veya tamamen olmazsa, gerçekleşmeyen kısmın ekranda
pasif olarak görülmeyerek sistem tarafından otomatik olarak iptal
edildiği emir türüdür.
Özel Limit Değerli Emirler: Özel Limit Fiyatlı Emirlerin belirli
bir tutar sınırı konmuş şeklidir.
Özel Limit Fiyatlı Emirler: Emir miktarı belirtilmeyen, sadece
fiyat verilerek sisteme aktarılan emirlerdir.
Özel Emirler: Yönetim kurulu tarafından, menkul kıymet bazında
belirlenen hisse sayısını aşan ve başka bir özel emir ile eşlendiğinde
eksper onayıyla gerçekleştirilen, bölünmez bir bütün olarak işlem
gören emirlerdir.
Küsurat Emirleri: Küsurat emirler, işlem biriminin içerdiği hisse
senedi sayısından daha az miktarlar için verilmiş emirlerdir.
12
9.4. İMKB’de Kredili Menkul Kıymet, Açığa Satış ve
Ödünç Alma Verme
Kredili Menkul Kıymet ve Açığa Satış işlemlerinde yer
alacak menkul kıymetler İMKB 100 endeksine dahil
olmalıdır. Bu listeler 3 ay geçerli olurlar. Açığa satış işlemi,
açığa satışa konu olan menkul kıymetin en son gerçekleşen
fiyatının bir önceki fiyattan daha yüksek olması halinde en
son gerçekleşen fiyat üzerinden yapılır.
9.5. Borsada Suç Olan İşlemler
 İçeriden Haber Alanların Ticareti (Insider Trading):
Halka açıklanan bilgilerin dışında özel bir bilgiyi kullanarak
borsadan haksız kazanç sağlamaktır.
 Yapay Fiyat Oluşturmak (Manüpülasyon): Pazara aslısız
dedikodular yayarak veya büyük tutarlarda işlemler yaparak
normal piyasa oluşumları dışında hisse senetlerinin
fiyatlarını etkilemektir.
13
XII. BÖLÜM: Hisse Senetlerinin Değerlemesi












Değerleme
Değerleme Yaklaşımları
İskonto Edilmiş Nakit Akışlarına Dayanan Değerleme (İskonto
Modeli)
Büyümesiz Model
Sabit Büyüme Modeli
Çok Aşamalı Büyüme Modeli
İskonto Oranının Tahmin Edilmesi
Büyüme Oranının Tahmin Edilmesi
Göreceli Değerleme
Fiyat-Kazanç Oranı
Fiyat-Satış Oranı
Piyasa Değeri-Defter Değeri Oranı
14
1. Değerleme
İyi bir yatırım, gerçek değeri pazar değeri altında olan bir varlıktır.
Bu nedenle, bir hisse senedine veya bir firmaya yatırım yapanlar o
firmanın gerçek değerini öğrenmek isterler.
1.1. Değerleme ile İlgili Temel Kavramlar

Defter Değeri: Bir varlığın defter değeri onun firmanın muhasebe
defterlerindeki değeridir. Genel olarak bu değer, amortismanlar
düşüldükten sonraki değerdir. Herhangi bir hisse senedinin defter
değeri ise özsermayenin piyasadaki hisse senedi sayısına bölünmesi
yoluyla hesaplanmaktadır.

Piyasa Değeri: Bir varlığın pazar koşulları altında arz ve talebe
göre belirlenmiş değeridir.

Borsa Değeri: Eğer varlık bir borsaya kote olmuşsa onun pazar
değeri aynı zamanda borsa değeri olacaktır.

Likidite Değeri (Tasfiye Değeri): Bir varlığın parçaları ayrı ayrı
satılarak nakde çevrildiğinde elde edilen değer, o varlığın likidite
değeridir.

Gerçek Değer: Bir varlığın sahip olunan bilgilere göre olması
gereken değerine gerçek değer denilmektedir.
15
İşleyen Teşebbüs Değeri: Bir varlık çalışır halde iken satılması
durumunda ortaya çıkan değere işleyen teşebbüs değeri
denilmektedir. Örneğin, bir fabrikanın başka bir firma tarafından
gayrimenkul, menkul ve personeli ile satın alınması durumundaki
değeridir.
Gerçek Değer – Pazar Değeri
Karşılaştırma
Sonuç
Eylem
Pazar Değeri > Gerçek Değer
Pahalı
Sat
Pazar Değeri = Gerçek Değer
Denge
Pozisyonu koru
Pazar Değeri < Gerçek Değer
Ucuz
Satın al

2. Değerleme Yaklaşımları
Hisse senetleri ile ilgili genel olarak iki türlü değerleme yaklaşımı vardır:
1) İskonto edilmiş nakit akışlarına dayanan değerleme,
2) Göreceli değerleme.
16
2.1. İskonto Edilmiş Nakit Akışlarına Dayanan Değerleme
(İskonto Modeli)
 İskonto Modeli; değerlemesi yapılacak varlıktan elde edilmesi
beklenen nakit akışlarının şimdiki değerlerine dayanan değerleme
modelidir. Model, bir varlığa yatırım yapan bir yatırımcının bu
varlıktan elde edeceği gelirlere dayandığı varsayımı üzerine
kurulmuştur.
t
n
CFt 1  k 
Değer = 
t 1
n = varlığın ömrü
CFt = Nakit akışı
k = iskonto oranı
Hisse Senetlerinin İskonto Modeli ile Değerlemesi
Bir yatırımcı hisse senedi aldığında, iki tür nakit akışı sağlayabilir:
 Dönem içinde alacağı temettü
 Dönem sonunda hisse senedinin beklenen fiyatı

Hisse senedinin değeri =

t 1
Dt 1  k e 
t
17
Dt = Temettü
ke = Hisse senedi yatırımları için iskonto oranı
En yaygın olarak bu model üç varsayım altında uygulanmaktadır:
i.
Büyümesiz Model: Firmanın büyümediğini, aynı tutarda temettü
dağıttığını varsayan değerleme modelidir.
Hisse senedinin değeri =  D 1  k 
Payda sonsuza kadar uzandığından matematiksel olarak (1+ke)t
yerine yalnız “ke” yazmak yanlış olmayacaktır. Böylece genel formül
şöyledir:
Hisse senedinin değeri = D/ke
ii.
Sabit Büyüme Modeli: Firmanın sabit bir oranda büyüyerek,
artan tutarda temettü dağıttığını varsayan değerleme modelidir.
Hisse senedinin değeri = D1/(ke - g) varsayım = ke > g

t 1
D1 = Gelecek yıl dağıtılacak temettü tutarı

t
e
g = temettü büyüme oranı
Bu model özellikle ekonominin nominal büyüme oranından daha
küçük bir oranda büyüyen ve istikrarlı olarak temettü dağıtan
firmalara daha uygundur.
18
iii.
Çok Aşamalı Büyüme Modeli: Firmanın giderek artan aşamalı
oranlarda büyüyerek, artan tutarda temettü dağıttığını varsayan
değerleme modelidir. Eğer firma iki aşamalı olarak büyüyorsa
aşağıdaki model kullanılabilir:
t
n


D
1

g
Dn 1
1
1
Hisse senedinin değeri =  0

x
n t
n
t 1
1  k e 
1  k e 
k e  g 2 
2.1.1. İskonto Modelinin Temel Değişkenlerinin Hesaplanması
İskonto Modelinin iki temel değişkeni vardır:
* İskonto Oranı
* Büyüme Oranı
A- İskonto Oranının Tahmin Edilmesi
Özsermayenin maliyetinin hesaplanmasına yönelik üç ayrı yöntem vardır:

Risk ve Getiri Modeli

Temettü Büyüme Modeli

Tahvil Getirisi Artı Risk Primi Modeli
19

Risk ve Getiri Modelinden Yararlanarak İskonto Oranının
Hesaplanması
Risk ve Getiri Modeli CAPM’e dayanan ve hisse senetlerinin
beklenen getirilerini tanımlayan modeldir.
ri  r f   i rm  r f 
ri = Beklenen getiri
rm  r f  = Risk primi
r m = Pazarın beklenen getirisi
rf = Risksiz oran
 i = Beta
Bu formülle elde edilecek olan ri ile genel formüldeki ke aynıdır. Bu
oran, bir hisse senedi yatırımcısının beklenen getirisini vermektedir.
Bu oran aynı zamanda temettülerin iskonto edilmesinde
kullanılmaktadır.
20
Pazar Risk Priminin Hesaplanması
 CAPM’ye göre risk primi
rm  r f  genellikle tarihi verilere
dayanmaktadır. Bu prim ortalama pazar getirisi ile risksiz menkul
kıymet getirisi arasındaki farktır. Bu aşamada hesaplama döneminin
uzunluğunun ne kadar olacağı ve risk primini hesaplarken aritmetik
veya geometrik getirinin hangisinin kullanılacağı önemlidir.
Risksiz Oranın ve Pazar Getiri Oranının Seçimi
 Kısa vadeli hazine bonosunun faiz oranı risksiz oran olarak, pazar
endeksinin getirisi ise pazar getiri oranı olarak seçilir.
 İlk yıl için, kısa vadeli hazine bonosunun cari faiz oranı risksiz oran
olarak, pazar endeksinin getirisi ise pazar getiri oranı olarak seçilir.
Sonraki yıllar için de, pazar getiri oranı değiştirilmez ancak hazine
bonosu forward oranlardan yararlanılır.
 Uzun vadeli devlet tahvilinin cari faiz oranı risksiz oran olarak, pazar
endeksinin tarihi getirileri ise pazar getiri oranı olarak seçilir.
21
CAPM Katsayılarının Hesaplanması
CAPM’nin standart formülü şu şekildedir: r j  a   rm
a = Regresyonun kesim noktası (alfa)
  Cov r j , rm   m2
Bu karşılaştırmaya göre kesim noktası ile ilgili şu değerlendirmeler
yapılabilir;
Eğer a  r f 1    Hisse senedi beklenenden daha iyi,
a  r f 1    Hisse senedi beklenildiği gibi,
a  r f 1    Hisse senedi beklenenden daha kötüdür.
Beta
Bir firmanın yapısını etkileyen üç önemli değişken söz konusudur:
* Yapılan işin türü
* Firmanın faaliyet kaldıraç derecesi
* Firmanın finansal kaldıracı
22
Temettü Büyüme Modelinden Yararlanarak İskonto Oranının
Bulunması
Bu yaklaşımda genel iskonto modelinin formülü kullanılır. Ancak bu
formüldeki hisse senedinin değeri yerine hisse senedinin cari pazar
değeri (P0) konulacaktır.

t
Hisse senedinin değeri =  D 1  k e 
t 1

P0   D 1  k e 
t
t 1
Bu modelde tahmin edilen sermaye maliyeti sabit hızla büyüyen bir
firmayı değerlemekte kullanılan değerleme modelinden çekilmektedir.
Buna göre;
P0 = D1 /( ke – g )
P0 = Hisse senedinin pazar değeri
D1 = Gelecek yıl dağıtılması beklenen temettü
ke = D1/P0 + g
23
Tahvil Getirisi Artı Risk Primi Modeli
 Hisse senedi getirilerinin tahvil getirileri üzerine bir risk primi
konularak hesaplanabileceğini öne süren modeldir. Bu yöntem aynı
zamanda tahvil ihraç etmiş olan firmalara kolaylıkla uygulanabilir.
Hisse senetleri daha riskli bir yatırım olduğu için, maliyetleri tahvillere
göre daha fazladır. Bu nedenle tahvil risk primi belli olan ya da
hesaplanan firmaların primleri üzerine hisse senedi yatırımının ilave
riski ilave edilir.
B- Büyüme Oranın Tahmin Edilmesi
Büyüme oranının tahmin edilmesi ile ilgili çeşitli yöntemler
kullanılmaktadır:
* Tarihi Verilere Dayanan Yaklaşımlar * Uzman Tahminleri
* Dağıtılmayan Karlara Dayanarak Tahmin Yapılması
Tarihi Verilere Dayanan Yaklaşımlar
 Aritmetik
Ortalama-Geometrik Ortalama: Büyüme oranı
aritmetik ya da geometrik büyüme oranı kullanıldığında farklı
sonuçlar vermektedir. Aritmetik ortalama geçmiş dönemlerin
ortalamasıdır. Buna karşılık geometrik oran, geçmiş dönemin bileşik
büyümesini dikkate almaktadır.
24
Yararlanılan tarihi verilerin süresi: Ortalama büyüme oranı
tahmin döneminin başlangıç ve bitiş tarihlerinden önemli oranda
etkilenmektedir. Büyüme hesabının yapıldığı dönemin uzunluğu
analizi yapan uzmanın tecrübe ve kararına dayanmaktadır.
Ekonometrik Modellerle Büyüme Oranının Bulunması
Büyüme oranının hesaplanmasında çeşitli sayısal modellerden
yararlanılmaktadır. Bu modellerin başlıcaları şunlardır:
1) Doğrusal Regresyon Yöntemleri: Modelin sağlıklı çalışabilmesi
için en az 9 yıllık veriye ihtiyaç vardır. Modelin genel yapısı şöyledir:
HBK = y = a + bt + ut
t = zaman
Modelde “b” ile gösterilen katsayı her bir zaman periyodundaki
kazanç değişikliğini vermektedir.
2) Logaritmik Regresyon Yöntemleri
ln (y) = a + bt + ut
ln (y) = t döneminde HBK değerinin logaritması
Modelde “b” ile gösterilen katsayı her bir zaman periyodundaki
kazançtaki değişimi göstermektedir.

25
3)
Zaman Serileri Yöntemleri: 1976 yılında Box ve Jenkins
tarafından geliştirilen ARIMA modelleri yalnızca yönelimleri değil
ayrıca mevsimsel hareketleri de göstermektedir.
ARIMA (p,d,q)
p = Otoregresif kısmın derecesi
d = Farklılık derecesi
q = Hareketli ortalama işlevinin derecesi
Yıllık büyüme oranı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
g = ( HBKt – HBKt-1 ) / HBKt-1
Uzman Tahminleri ile Büyüme Oranının Bulunması
Uzmanlar tarihi bilgilerin dışında aşağıda belirtilen kaynaklardan da
yararlanmaktadırlar:

Son mali tablo bildiriminden sonra elde edilen firmaya özel bilgiler

Geleceğe ilişkin makroekonomik bilgiler

Rakiplerle ilgili haberler

Firma ile ilgili özel bilgiler

Mali tabloların dışında kamuya açıklanan diğer bilgiler
26
Dağıtılmayan Karlara Dayanarak Büyüme Oranının Tahmin
Edilmesi
gt = (NIt - NIt-1 ) / NIt-1
NIt = Net kar
Önceki yılın net karı = NIt-1 = Varlığın Defter Değerit-1 * ROEt-1
ROE = Özsermaye karlılığı
Bu yılın net karı = NIt = (Varlığın Defter Değerit-1 + Dağıtılmayan
Karlart-1 )* ROEt-1
Özsermaye karlılığının sabit kaldığı kabul edilirse,
gt = Dağıtılmayan Karlart-1 / NIt-1*ROE olacaktır.
Dağıtılmayan karlar oranı (b) = Dağıtılmayan Karlart-1 / NIt-1
gt = Dağıtılmayan karlar oranı*ROE
Bu yaklaşımda kazançlardaki büyümenin dağıtılmayan karlar oranı ile
özsermaye karlılığının bir fonksiyonu olduğu kabul edilmektedir.
Eğer özsermaye karlılığının zaman içinde değişeceği kabul edilirse, şu
formül uygulanabilir:
gt = (Varlığın Defter Değerit-1 (ROEt – ROEt-1) / NIt-1 )*ROEt
olacaktır.
27
2.2. Göreceli Değerleme
 Fiyat – Kazanç Oranı (F/K): Hisse senedi fiyatının hisse
başına net kara bölünmesi ile elde edilen orandır.
İstikrarlı Firmaların F/K Oranlarının Tahmin Edilmesi
P0 = D1/( ke – g)
D1 = HBK0 x (Temettü dağıtma oranı) x (1+g)
HBK = Hisse başına kazanç
P0
F TemettüDağıtımOranı x1  g 


k e  g 
HBK 0 K
P0
P
ROEx TemettüDağıtımOranı 


k e  g 
DD0 DD
28

Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı (PD / DD):
Hisse senedi fiyatının hisse başına defter değerine
bölünmesi ile elde edilen orandır.
P0 = D1/( ke – g)
HBK = Hisse başına kazanç
D1 = HBK0 x (Temettü dağıtma oranı) x (1+g)
P0
P
ROEx TemettüDağıtımOranı x1  g 


k e  g 
DD0 DD
P0
P
ROEx TemettüDağıtımOranı 


k e  g 
DD0 DD
29
Fiyat / Satış Oranı (F/S): Hisse senedi fiyatının hisse
başına net satışa bölünmesi ile elde edilen orandır.
İstikrarlı Firmaların F/S Oranlarının Tahmin Edilmesi
P0 = D1/( ke – g)
D1 = HBK0 x (Temettü dağıtma oranı) x (1+gn)
HBK = Hisse başına kazanç
S = Hisse başına satış

P0 
HKK 0 xTemettüDağıtımOranı x1  g 
k e  g 
P0 S 0  F / S 
KarMarjı  TemettüDağıtımOranı 
k e  g 
30