SODA 5,95 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ SODA SANAYİİ

Özet Mali Veriler (mTL)
SODA
Net Satışlar
EBITDA
EBITDA Marjı
Net Kar
2015
2016T
2017T
1.772
2.016
2.231
449
548
646
25,3%
27,2%
29,0%
435
546
561
SODA SANAYİİ
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
5,95 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ
3Ç2016 Mali Tabloları
Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme
%11,8 Getiri Potansiyeli…
Dalgalı Kurda Güvenli Liman
Yatırım Profili
1
12 aylık hedef fiyat olan 5,95 TL ile %11,8 getiri potansiyeli
sunan Soda Sanayi’yi Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile
öneri listemize ekliyoruz. Soda Sanayii uluslararası rakiplerine göre
daha güvenli mali veriler, yüksek büyüme, güçlü temettü verimi ve
düşük risk seviyesi ile ayrışırken tarihi ortalamanın üzerinde %32
EV/EBITDA ve %40 F/K ıskontosu ile işlem görüyor. Şirket yüksek
nakit pozisyonu ile M&A potansiyelini bünyesinde barındırırken 2017
yılında ortalama dolar kurunda beklenen artış hem satış gelirlerine
hem de marjlarına olumlu yansıyacak. BOTAŞ’ın yılın son
çeyreğinde yaptığı doğalgaz fiyatlarındaki indirme ek olarak enerji
verimliliği yatırımları hem marjları destekleyecek hem de kaynak
çeşitliliğini temin edecek.
2
Yükselen Dolar/TL kuru Şirket’in gelir ve marjlarına pozitif
katkıda bulunuyor. Gelirlerin önemli bir kısmının dövize endeksli
olmasına rağmen maliyetlerde %60’lık TL payı kurlardaki yükselişin
gelir ve EBITDA marjına olumlu etkisini beraberinde getiriyor. 20132017 arası verilerle yapılan istatistiki regresyon sonucuna göre diğer
tüm faktörler sabitken ortalamada kurdaki 0,1 TL’lik artış EBITDA
marjını ortalamada 59 baz puan artırdı.
3
Yüksek temettü ve FCF verimi. Pozitif EVA spread. Şirket’in son 3
yıldaki güçlü finansal performansı ve kurdaki yükseliş sonrası nakit
pozisyonunda önemli bir artış yaşandı. Yüksek nakit pozisyonu
özkaynakların verimli yönetimi açısından bazı sorunları beraberinde
getirebileceğinden dolayı gelecek dönemde M&A potansiyeline
anlamlı bir olasılık verirken yüksek temettü trendinin sürmesini
bekliyoruz. 2017-2019 döneminde temettü veriminin %7,7’ye
ulaşacağını öngörürken FCF veriminin %9,9-%10,1 arasında
dalgalanacak olması temettü verimi tavanının oldukça yüksek
olduğunu gösteriyor. Pozitif EVA spread ise şirkete yatırılan tüm
sermayenin alternatif getiriye göre daha güçlü EBIT ürettiği anlamına
geliyor.
4
5

6
Yüksek F ve Z skor seviyeleri Finansal Derece ve Mali Trend’in
gücüne işaret ediyor. 2016 sonunda 4,3x seviyesinde
gerçekleşmesini beklediğimiz Soda Z Skor seviyesinin 2018’de 4,6x
olacağını öngörüyoruz. 2016 yılını 7x F skor ile kapatacak Soda’nın
2017 yılında F skorunun 6x olmasını bekliyoruz.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Volatilite
SODA
Özet Mali Veriler (mTL)
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
1.772
2.016
2.231
EBITDA
EBITDA Marjı
Net Kar
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
449
548
645
25,3%
27,2%
28,9%
435
546
560
Büyüme
Getiri
BİST Finans Dışı Şirketler Ort.
Hisse Verileri (TL)
4.1.17
Bloomberg/Reuters Kodu
SODA.TI / SODA.IS
Mevcut Fiyat (Kapanış)
5,32
Halka Açıklık Oranı
39%
Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn)
17,41
YBB TL Getiri
54,2%
Temettü Verimi
7,3%
Piyasa Değeri (mn)
3.990
Düzeltilmiş Net Borç (2016/09) (mn)
-527
Firma Değeri (mn)
3.463
Net Döviz Pozisyonu
713
Piyasa Çarpanları
EV/EBITDA
F/K
EV/Satışlar
Hisse Performansı (%)
SODA Performans
Relatif Getiri
2015
7,7
9,2
2,0
2016T
6,3
7,3
1,7
2017T
5,4
7,1
1,6
1 Ay
10,1%
8,0%
3 Ay
24,3%
25,5%
1 Yıl
57,6%
46,3%
Ortaklık Yapısı
Enerji verimliliği yatırımı maliyetleri düşürecek. Santralin enerji
kaynaklarının yarısının doğalgaz diğer yarısının ise kömür olması
verimlilik yatırımı nedeniyle enerji maliyetlerini %10 azaltmasının
yanı sıra doğalgaza olan bağımlılığı da azaltacak.
Riskler. Ciner Grubunu’nun 2017-19 döneminde devreye alınması
planlanan 3 mn ton soda külü kapasitesi soda külü fiyatları için
önemli bir risk unsuru. USD/TL’de aşağı yönlü şoklar modeli ciddi
oranda tehdit ederken enerji maliyetlerinde (özellikle kömür fiyatları)
beklentinin üzerinde fiyat artışları önemli risk unsurları olarak
görülmekte.
Çarpan
Halka Açıklık
39,0%
Şişecam;
61,0%
160%
150%
140%
130%
120%
110%
100%
90%
SODA
BİS T10 0
158%
108%
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Soda Sanayii Özet Finansallar & Değerleme
Gelir Tablosu (TLm)
Net Satışlar
Brüt Kar
Esas Faaliyetlerden Diğ. Gel.
EBITDA
Amortisman
EBIT
Net Faiz Geliri/Gid.
İştirak Karı
İştirak Satış Karı/Zararı
Diğer (Tek Seferlik Hariç)
Vergi Öncesi Kar
Efektif Vergi Oranı
Vergi
Azınlık Payları
İmtiyazlı Hisse Temettü Ödemesi
Net Kar (Normalize/Ana Ortaklık)
Hisse Başı Kar
Dönem içi Ort. Sermaye
2015
1.772
475
38
449
-91,5
358
102
54
0
-3,0
510
13,5%
-69,1
-6,7
0
434
0,58
750
2016T
2.016
610
17
548
-95,0
453
107
68
0
1,5
630
13,2%
-82,9
-1,0
0
546
0,73
750
2017T
2.231
727
9
645
-100,0
545
54
51
0
1,1
652
13,8%
-90,2
-1,0
0
560
0,75
750
2018T
2.326
705
9
620
-113,5
506
73
54
0
1,2
633
13,8%
-87,7
-1,0
0
545
0,73
750
Kardan Ödenen Temettü
Hisse Başı Temettü
Temettü Dağıtım Oranı
240
0,32
55,2%
301
0,40
55,1%
309
0,41
55,1%
300
0,40
55,1%
2015
434
92
7
-24,3
-53,6
-34,4
420
2016T
546
95
1
-59,8
-68,1
0,0
514
2017T
560
100
1
-18,2
-51,1
0,0
592
2018T
545
114
1
1,4
-53,6
0,0
607
-226,6
7
0
6
-212,9
-200,0
0
0
0
-200,0
-252,4
0
0
0
-252,4
-246,9
0
0
0
-246,9
Ödenen Temettü
Finsanl Borç Değişimi
Alınan Temettü
Finansmandan Kaynaklanan Nakit
Toplam Nakit Üretimi
-60,4
8
54
1,6
209
-240,0
0
81
-159,4
155
-300,8
0
40
-260,5
79
-308,8
27
42
-239,6
121
Değerleme
EV/EBITDA
EV/EBITDA Tar.Ort.(SON4Ç)
EV/Net Satış
F/K
PD/DD
Hisse Bilgileri (TL)
Mevcut Fiyat
Hedef Fiyat
Sektör
Yabancı Payı (Halka Açık Kısım)
Standard Sapma
Kurumsal Yatırımcı Payı
Beta
Analist
İletişim Numarası
2015
7,7
6,1
2,0
9,2
1,9
2016T
6,3
6,1
1,7
7,3
1,6
2017T
5,4
6,1
1,6
7,1
1,4
2018T
5,6
6,1
1,5
7,3
1,3
Nakit Akış Tablosu (TLm)
Net Kar
Amortisman
Azınlık Payları
Net İşletme Sermayesi Değişimi
Özkaynak Yöntemi ile Kons . Edl. Kar
Diğer
Operasyonlardan Üretilen Nakit
Yatırım Harcamaları
İştirak Satışı
Şirket Satın Alımı
Diğer
Yatırımlardan Üretilen Nakit
Kaynak: BMD & Şirket
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
5,32
5,95
Soda Külü ve Kimyasallar
50%
22%
31%
0,67
Halil Arslan
0 216 547 13 52
Bilanço (TLm)
Nakit ve Benzerleri
Ticari Alacaklar
Stoklar
Diğer Dönen Varlıklar
Toplam Dönen Varlıklar
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Özkaynak ile Değ. Yatırım
Diğer Duran Varlıklar
Toplam Duran Varlıklar
Toplam Aktifler
2015
858
314
179
82
1.433
1.086
13
245
35
1.379
2.812
2016T
1.039
364
180
84
1.668
1.211
12
242
77
1.542
3.210
2017T
1.191
381
199
87
1.857
1.370
11
253
72
1.705
3.563
2018T
1.400
389
211
88
2.088
1.498
10
265
72
1.844
3.933
Kısa Vad.Fin. Borçlar
Ticari Borçlar
Diğer Kısa Vad. Borçlar
Toplam Kısa. Vad. Yük.
Uzun Vad. Fin. Borçlar
Diğer Uzun Vad. Borçlar
Toplam Uzun. Vad. Yük.
Toplam Yükümlülükler
72
223
72
368
235
24
259
627
45
206
87
337
261
25
287
624
47
224
88
359
274
25
300
658
38
244
91
373
325
25
350
723
İmtiyazlı Hisseler
Toplam Özkaynaklar
Azınlık Payları
Ana Ortaklık Özkaynak
0
2.185
28
2.156
0
2.585
29
2.556
0
2.904
30
2.874
0
3.210
31
3.179
2015
10,3%
23,4%
13,0%
300,0%
25,3%
24,5%
2016T
13,8%
22,0%
25,7%
25,3%
27,2%
27,1%
2017T
10,7%
17,7%
2,7%
2,7%
28,9%
25,1%
2018T
4,2%
-4,0%
-2,8%
-2,8%
26,6%
23,4%
2015
17,5%
3,6%
4,3
-1,2
-0,3
77,2%
20,1%
2,5
7,1%
2,0%
6,0
3,8
3,9
15,3%
2016T
19,6%
5,6%
3,7
-1,5
-0,3
77,5%
21,4%
2,1
9,9%
7,3%
7,0
4,3
4,9
16,8%
2017T
21,4%
7,5%
19,8
-1,5
-0,3
77,8%
19,5%
2,5
9,5%
7,5%
6,0
4,6
5,2
16,0%
2018T
18,6%
4,7%
19,2
-1,8
-0,3
80,1%
17,1%
2,2
10,1%
7,7%
3,0
4,6
5,6
15,3%
Büyüme & Marjlar
Net Satış Değişimi
EBITDA Değişimi
Net Kar Değişimi
Temettü Büyümesi
EBITDA Marjı
Net Kar Marjı
Rasyolar
ROIC
EVA Spread
EBITDA/Fin. Gid.
Net Borç/FAVÖK
Net Borç/Özkaynak
CRR (Yatırım Oranı)
ROE
Yatırım/Amortisman
FCF Verimi
Temettü Verimi
F Skor
Z Skor
Cari Oran
İşletme Sermayesi/Net Satış
170,0%
SODA & USD/TL
150,0%
130,0%
110,0%
90,0%
SODA
USD/TL
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Yatırım Tezi
Grafik:1 2014-2017 arası için oldukça güçlü mali veriler.
2018 yılında trendde hafif bozulma...
F Skor (Mali Trend Ölçüsü) & Z Skor (Finansal Güç Ölçüsü)
5
7
4
4
3
2
1
Z Skor
F Skor
Kaynak: BMD & Şirket
Grafik:5 SODA, son 2 yılda rakiplerine göre nakit akışı oynaklığı ve
büyüme performansı açısından daha iyi olmasına rağmen uluslararası
şirketlere göre iskontolu işlem görüyor...
EV/EBITDA
-%20
-%29
-%29
-%32
9,8
8,7
7,0
6,8
7,6
6,1
5,4
5,2
SON 4Ç
2012-2016 Ort.
Benzerler EV/EBITDA
Kaynak: BMD & Bloomberg
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
2016T
SODA EV/EBITDA
2017T
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Temel Yatırım
Unsurları
12 aylık hedef fiyat olan 5,95 TL ile %11,8 getiri potansiyeli sunan Soda Sanayi’yi
Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile öneri listemize ekliyoruz. Soda Sanayi,
uluslararası rakiplerine göre kapasite kullanım oranının yüksekliği, verimlilik, limanlara
yakınlık ve ölçek ekonomisinin etkisiyle yüksek EBITDA marjı, güçlü EBITDA
büyümesi, ortalamanın üzerinde temettü verimi, oldukça düşük borçluluk,
özkaynakların verimli kullanımı (yüksek ROE) ile pozitif anlamda ayrışmakta. Şirket
gelirlerinin %79’u dövize endeksli oluşurken maliyetlerinin %40’ı döviz bazlı. Yılın son
çeyreğinde artan Dolar/TL kurunun 2017 yılını 3,70 seviyesinden kapatmasını
bekliyoruz. Kurdaki yükseliş ile şirketin EBITDA marjı, gelir büyümesi ve hisse fiyatı
arasında oldukça güçlü bir korelasyon bulunmakta. Şirketin önemli enerji maliyetleri
arasında yer alan doğalgaz fiyatlarının yılın son çeyreğinde BOTAŞ tarafından %10
indirilmesi gelecek yıl için bir diğer avantaj olarak görülebilir. Ayrıca 2016 yılının
sonunda tamamlanan enerji verimliliği yatırımı sayesinde Şirket’in maliyetlerinin
kısmen gerilemesi beklenirken enerjide doğalgaza olan bağımlılık da azalacak. 2015
yılından bu yana devam eden Anadolu Cam ve Trakya Cam hisse satış sürecinin
tamamlanması hisse için gelecek dönemde ortak satış baskının ortadan kalktığı
anlamına geliyor. Anadolu Cam ve Trakya Cam’ın paylarını kurumsal yatırımcılara
satması hem profesyonelleşme sürecinde güçlü bir adım olarak görülmekte hem de
hissenin likiditesine olumlu katkıda bulunmakta. Artan kurun etkisiyle Şirket’in 2016
sonunda önemli bir kısmı dolar mevduatta 1 milyar TL’ye yakın nakit pozisyonunun
olmasını
bekliyoruz.
Piyasalardaki
sıkışma
ve
dolardaki
dalgalanmayı
düşündüğümüzde güçlü dolar nakit pozisyonu ile Şirket, 2017 yılında güvenli liman
olmaya aday. Tüm güçlü yanlar ve olumlu beklentilere rağmen Şirket’in uluslararası
benzerleri ile kıyaslanmasında 2016 ve 2017 yıllarında beklenen EBITDA tahminlerine
göre %29 ve %32 iskontolu işlem gördüğünü görmekteyiz. Uluslararası benzerlerin
8,7x seviyesinde yer almasına rağmen Soda 6,1x EV/EBITDA16 çarpanından işlem
görüyor.
2013-2017 arası verilerle yapılan
istatistiki regresyon sonucuna göre
diğer tüm faktörler sabitken
ortalamada kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını ortalamada 59 baz
puan artırdı.
Yükselen Dolar/TL kuru Şirket’in gelir ve marjlarına pozitif katkıda bulunuyor.
2016/09 itibariyle Şirket gelirlerinin %79’u döviz bazlı gerçekleşti. TL bazlı satılan
elektrik gelirleri ise orta vadede dolara endeksli bir trend izliyor. Gelirlerdeki yüksek
döviz oranına karşı maliyetlerin %60’ının TL bazlı olması kurdaki artışın hem karlılık
hem de gelir artışında pozitif bir etkide bulunmasını beraberinde getiriyor. 2013 yılında
ortalama USD/TL kuru 1,90 olarak gerçekleşirken Şirket’in EBITDA marjı %20,5
seviyesinde yer alıyordu. Ortalama dolar kurunun 3,02 olduğu 2016 yılında ise Şirket’in
EBITDA marjı yılı %27,2 seviyesinden kapatacak. 2016 yılını 3,02 ortalama ve 3,53
yılsonu kapanış ile tamamlayan Dolar/TL’nin 2017 yılında ortalamada 3,60’ı ve
yılsonunda ise 3,70’i görmesini öngörüyoruz. Bu durum 2017 yılında kurun Şirket’in
operasyonlarını desteklemeye devam edeceği şeklinde yorumlanabilir. Soda’nın
2016/09 bilançosunda önemli bir kısmı dolar mevduatta 690,3 mn TL nakit pozisyonu
bulunmakta. Şirket’in kurda son çeyrekte yaşanan yükseliş sonrası 2016 yılı
4.çeyreğinde 84,3 mn TL net finansman geliri yazmasını bekliyoruz. 2017 ve 2018
yıllarında ise net finansman gelirinin sırasıyla 54,3 mn TL ve 72,6 mn TL seviyesinde
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Grafik 7: Gelirde Kur Kırılımı
SMM'de Kur Kırılımı
21%
40%
60%
79%
Döviz Bazlı
Kaynak: Şirket & BMD
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
TL Bazlı
Döviz Bazlı
TL Bazlı
SODA
Şirket finansal güçlülük, büyüme
beklentisi, temettü verimi,
özkaynakların verimli kullanımı,
borçluluk ve getiri volatilitesi
açısından rakiplerine göre oldukça
güçlü bir konumda yer alıyor
SODA 5,2x EV/EBITDA 17T ile
benzerlerine göre %32 iskontolu
işlem görüyor
Mevcut yüksek nakit pozisyonu
nedeniyle 2017 yılında %7,5 temettü
verimi bekliyoruz. Pozitif EVA
spread şirketin alternatif getiriye
göre daha iyi performans
gösterdiğine işaret ediyor
Şirket 4,3x Z skor ve 7x F skor ile
güçlü finansal derece ve yükselen
bir trende sahip
Tesislerin yurtiçindeki ana
müşteriler olan grup şirketlerine
yakın olması nakliye maliyetlerini
azaltırken kesintisiz tedariki
destekliyor
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Şirket, uluslararası rakiplere göre daha güçlü mali verilere sahip olmasına
rağmen cazip çarpanlardan işlem görüyor. Gelirlerinin ortalama %66’sı alkaliler ve
klorinden oluşan 25 uluslararası benzer şirketin mali ve piyasa verileri ile Soda’nın
finansal kıyaslaması yapıldığında Şirket’in olumlu bir şekilde ayrıştığı dikkat çekiyor.
Söz konusu şirketlerin 2013-2015 arası ortalama EBITDA büyümesi %4,5’de kalırken
Soda aynı dönemde EBITDA’sını ortalamada %24,9 büyüttü. 2017 yılında ise
Soda’nın %17,7’lik EBITDA artışı ile benzerlerine göre daha iyi performans
göstermesini bekliyoruz. Soda külü tarafında %100 KKO oranı ve her yıl yatırımların
önemli bir kısmının (ortalamada %55) verimlilik süreçlerine ayrılması 3 yıllık ortalama
EBITDA marjında Şirket’i rakiplerine göre önemli oranda ayrıştıran temel faktörler
olarak görülebilir. (%22,8; %12,5). 2017 yılında ise ortalama USD/TL kurunda %19’luk
artış beklentimiz ve Şirket’in yeni buhar tesisi yatırımını tamamlaması sonrası EBITDA
marjındaki yükselen trendin sürmesini ve yılı %28,9 (2016; %27,2) seviyesinden
kapatmasını öngörüyoruz. Benzer şirketlerdeki temettü veriminin %2,1 olarak
gerçekleşmesine rağmen Soda, %7,3’lük temettü verimi ile hem benzer şirketlerin hem
de BİST100 ortalamasının (%2,1) oldukça üzerinde temettü verimine sahip. Hisselerin
60 günlük getirilerine göre hesaplanan standard sapma verisinde Soda’nın rakiplerine
göre %30 daha az volatil bir hisse olduğunu gözlemliyoruz. Şirket 4,3x Z skor seviyesi
ile 2,1x olan benzer şirketler ortalamasına göre oldukça güçlü finansal dereceye sahip.
Soda, yüksek Faiz Karşılama Oranı (Coverage Ratio) (24x; rakipler 3,2x) ve düşük Net
Borç/EBITDA (-1,1x; rakipler 2,8x) rasyolarıyla rakiplerine göre daha güvenli bir
konumda yer alıyor. %21,2 özkaynak karlılığı (ROE) rasyosu ile hem rakiplerin
(%12,3) hem de tahvil getirisinin (%11,3) oldukça üzerine kalınması özkaynakların
verimli kullanıldığını gösteriyor. Pozitif ayrışma noktalarına rağmen Soda 5,2x
EV/EBITDA 17T verisi ile sektörün 7,6x olan medyanının %32 altında işlem görüyor.
Değerleme Teorisi (Gordon Büyüme Modeli & İNA) şirketlerin büyüme beklentisi
arttıkça ve riskleri düştükçe işlem gördüğü çarpanının yükselmesi gerektiğini ifade
ederken Şirket’e atfedilebilecek risk unsurlarının %32’lik iskontoyu doğrulayabilecek
boyutta olmadığını düşünüyoruz.
Yüksek temettü ve FCF verimi. Pozitif EVA spread. Şirket’in son 3 yıldaki güçlü
finansal performansı ve kurdaki yükseliş sonrası nakit pozisyonunda önemli bir artış
yaşandı. Son 5 yılda önemli yatırımların tamamlanmış olması da nakit pozisyonunu
destekledi. İşletme sermayesi yatırımına harcanan tutarında yıl bazında sınırlı kalması
Şirket’in nakit yaratma kapasitesini artırdı. 2017 sonunda Soda’nın 1.191 mn TL nakit
pozisyonuna sahip olacağını öngörüyoruz. Yüksek nakit pozisyonu özkaynakların
verimli yönetimi açısından bazı sorunları beraberinde getirebileceğinden gelecek
dönemde M&A beklentisi artarken yüksek temettü trendinin süreceğini tahmin
ediyoruz. 2017-2019 döneminde Şirket’in net dönem karının %55’i oranında nakit
temettü dağıtmasını varsayarken temettü veriminin %7,7’ye ulaşacağını hesaplıyoruz.
Soda’nın FCF veriminin ise 2016-2018 arasında %9,9-%10,1 arasında dalgalanacak
olması temettü verimi tavanının oldukça yüksek olduğunu gösteriyor. 2015 yılında
%3,6 olan EVA spread 2017 sonunda %7,5’e yükselecek. Bu durum Şirket’e yatırılan
tüm sermayenin alternatif getiriye göre daha güçlü EBIT ürettiği anlamına geliyor.
Yüksek F ve Z skor seviyeleri Finansal Derece ve Mali Trend’in gücüne işaret
ediyor. Dr. Altman tarafından geliştirilen Z skor şirketlerin anlık finansal güç seviyesini
ölçüyor. Altman’ın diskriminant analizine göre 2 yıl boyunca 1,8x Z skor seviyesinin
altında kalan şirketler ciddi finansal zorluklar yaşayabiliyor. 3x’ün üzerindeki Z skor
seviyesi ise şirketlerin oldukça güçlü mali verilere sahip olduğuna işaret ediyor. 2016
sonunda 4,3x seviyesinde gerçekleşmesini beklediğimiz Soda Z skor seviyesinin
2018’de 4,6x olacağını öngörüyoruz. Piotroski’nin F testi ise mali verilerdeki trendi
ölçüyor. F testi 5 ve üzeri hisselerden oluşan portföyün 1976-1996 arasında
S&P500’ün yıllık bazda %15 üzerinde performans gösterdiği dikkate alındığında F
skor seviyesi hisse performanslarının öncü göstergeleri arasında önemli bir anahtar
olarak görülebilir. 2016 yılını 7x F skor ile kapatacak Soda’nın 2017 yılında F skorunun
6x olmasını bekliyoruz.
Gelirlerin yaklaşık %30’u Grup şirketlerine. Toplam gelirlerin %30’unun grup
şirketleri ve ilişkili taraflara olması satışların önemli bir kısmının garanti altına
alındığına işaret ediyor.
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Verimlik yatırımı sonrası enerji
maliyetlerinde %10 gerileme
beklenirken elektrik satışları
düşecek
Enerji verimliliği yatırımı maliyetleri düşürecek. Şirket’in satılan mal maliyetlerinin
yaklaşık %42’si enerji maliyetlerinden kaynaklanıyor. Enerji giderlerinin %85’ini ise
doğalgaz maliyetleri oluşturuyor. Şirket Mersin’deki 252 MW’lık buhar ve elektrik
üretim tesisinde gerçekleştirdiği verimlilik yatırımı ile 2017 yılından itibaren doğalgaza
ek olarak kömür kullanarak da Soda külü ve krom üretiminde gerekli olan buhar
üretimini gerçekleştirebilecek. Santralin enerji kaynaklarının yarısının doğalgaz diğer
yarısının ise kömür olması verimlilik yatırımı nedeniyle enerji maliyetlerini %10
azaltmasının yanı sıra doğalgaza olan bağımlılığı da azaltacak. Söz konusu yatırımın
doğal bir sonucu olarak 2017 yılından itibaren Şirket’in elektrik satışları miktarsal
bazda gerileyecek.
Mersin limanına yakınlık nakliye
masraflarını azaltırken Avrupa’daki
üretim tesisleri Avrupalı rakiplerle
rekabette etkin rol oynuyor
Zengin hammadde kaynaklarına yakınlık. Soda Sanayii soda üretiminde kullandığı
yüksek kaliteli kireçtaşı ve tuzlu su tedarikini Mersin yakınındaki uzun ömürlü zengin
rezervlere sahip kendi madenlerinden temin ediyor. Üretim tesislerinin Doğu Akdeniz
bölgesinin en büyük limanı olan Mersin Limanı’na 16km mesafede olması nakliye
maliyeti ve sürelerinde önemli avantajlar sağlıyor.
Yurtiçinde %72; Avrupa’da %18
Soda Külü Pazar Payı
Avrupa’da 4. büyük soda üreticisi. Şirket yurtiçinde soda külü segmentinde %72’lik
pazar payı ile lider konumda yer alırken Avrupa’da %18’lik pazar payı ile 4.büyük
üretici. Krom kimyasalları segmentinde Soda, bazik krom sülfat ürünüyle Türkiye’de
%83; küresel pazarda ise %27’lik pazar payı ile dünyada açık ara lider. Şirket 2016
sonu itibariyle 2,3 mn ton soda üretim kapasitesine ulaşmış olacak. Yüksek nakit
pozisyonuna rağmen mevcut kapasitenin artırılmasına yönelik bir ajanda piyasa ile
paylaşılmış değil. Şirket’in soda külünde %100 seviyesinde seyreden KKO’sunu
koruyarak rakiplerine göre rekabet avantajını sürdürmesini bekliyoruz. Krom
kimyasallarında ise %75’de seyreden KKO’nun artırılması yönünde.
Şirket’in yüksek nakit pozisyonu
sayesinde 2018-2019’da beklenen
büyük Ciner yatırımına iştirak alımı
ile tepki vermesini bekliyoruz
M&A potansiyeli. Şirket’in kapasitenin %100’üne yakınını kullanması ve fiyatlama
politikası için KKO’nun yüksek olmasının önemli olması nedeniyle yüksek nakit
pozisyonu için en yüksek olasılık M&A olarak görülebilir. Bünyesinde yüksek nakit
bulunduran şirketler bir süre sonra özkaynak verimliliğini kaybedecekleri için
ortaklarına temettü dağıtımı, şirket hisse alımı ya da M&A ile yatırım yapma gereği
duymaktadırlar. 2018 ve 2019 yıllarında Ciner Grubu’nun Eti Soda bünyesinde Kazan
(yeni kapasite) ve Beypazarı’ndaki yatırım (ilave kapasite) planlamasının belirsizliğini
kaybetmesi sonrası Şirket’in 2018 sonunda 1,4 milyar TL’ye ulaşacak güçlü nakit
pozisyonu ile M&A yatırımı yaparak sektördeki konumunu güçlendirmesini bekliyoruz.
Soda Sanayii’nin nihai satış
fiyatlarının uluslararası piyasadan
ayrışması düşük TL maliyetlerinin
kısmen ürün fiyatlarına yansıtılması
ve Amerikan sodasının katma değeri
yüksek doğal soda külü olmasından
kaynaklanıyor
Güçlü soda külü fiyatları. 2013-2016 arasında petrol ve doğalgaz dahil bir çok emtia
sınıfı önemli oranda fiyat bazlı gerilerken soda külü fiyatları Avrupa ve Amerika’da
güçlü bir duruş sergiledi. Çin’de üretim kalitesi standartlarının getirdiği ilave maliyetler
nedeniyle kapasitelerin kapanması fiyatları destekledi. 2014 yılından bu yana Ciner’in
Beypazarı ve Kazan’da 3 mn ton kapasite artışı beklentisi ilave kapasitelerin önüne
geçerken her iki madenden üretilecek doğal soda külünün sentetik sodalara göre
katma değerinin yüksek olması Avrupa’da kapasite kapanışlarını beraberinde getirdi.
Yıllık talebin %3 arttığı bir sektörde kapanan kapasiteler fiyatları güçlü seviyelerde
tuttu.
Grafik:8 Ciner'in kapasite artışı sonrası 2018 ve 2019'da Soda külü
fiyatlarının düşmesini bekliyoruz...
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
231
197
167
231
197
167
235
201
171
261
223
189
2017T
2018T
2019T
2020T
2021T
2016T
Batı Avrupa
Kaynak: Bloomberg & BMD Tahmin
240
206
174
2015
251
214
182
2014
257
223
190
292
2013
209
205
290
207
216
278
198
203
2012
Soda Fiyatları (USD/Ton)
USA
Soda Sanayii
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Riskler
Şirket büyüme açısından daha düşük
bir faza geçecek
Beklentinin altında gerçekleşebilecek
kur seviyeleri modeli ciddi şekilde
tehdit ediyor
Ciner’in kapasite artışı ve soda külü fiyatlarında gerileme. 2014 yılından buyana
Ciner Grubu’nun Beypazarı tarafında 500 bin Kazan’da ise 2,5 mn ton soda külü
kapasite yatırımı yapması bekleniyor. Grubun halka açık olmamasının yarattığı
belirsizlik, yatırımın kendisinden daha çok sektörü etkilemişe benziyor. Beklenti
Beypazarı’nın 2017’de Kazan madeninin ise 2018 ve 2019 yıllarında 2 faz halinde
devreye alınması yönünde. Yapılacak yatırımın kar marjı yüksek doğal soda sınıfında
olacak olması Avrupa’da bazı kapasitelerin rekabet sağlayamayacağı beklentisi ile
kapanmasına neden oldu. Modelimizde 2018 ve 2019 yıllarında soda külü fiyatlarında
dolar bazlı %4 gerileme öngörürken 2020 ve 2021’de yıllık %3 olan küresel soda
talebinin ilave kapasiteyi dengelemesini bekliyoruz. Ayrıca Soda Sanayii’nin 2018
sonunda elde edeceği 1,4 milyar TL nakit pozisyonu ile sektördeki konumunu
güçlendirecek bir M&A gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Bununla birlikte Şirket’in
2013-2016 arasındaki %12,8 olan net satışlar yıllık bileşik büyüme oranının 20162021 arasında %6,6’ya gerilemesini bekliyoruz. Söz konusu yavaşlama EBITDA ve
nakit akımı büyümelerinde de gerçekleşecek.
USD/TL’deki olası şoklar model için büyük risk teşkil ediyor. Soda’nın hem
operasyonlarının hem de mevcut dolar bazlı nakit pozisyonunun USD/TL kuruna
oldukça duyarlı olması kurdaki volatiliteye Şirket’i açık bırakıyor. Modelimizde 2017
yılında ortalama dolar kurunun 3,60 olmasını beklerken Dolar/TL’nin yılı 3,70
seviyesinden kapatmasını varsaymaktayız. 2017 sonu beklenen dolar kurunun %5
sapması halinde hedef fiyatımız %13 değişiyor.
Ürünlerin ekonomik büyümeye duyarlı sektörlere hitap etmesi. Şirket’in soda
satışlarının %60’ı cam sektörünün ana girdisi olarak kabul edilirken %20’si deterjan ve
kimyasallarda kullanılmakta. Camın ana girdi olarak kullanıldığı inşaat, otomotiv ve
beyaz eşya sektörünün ekonomik dalgalanmadan hızlı etkilenmesi bir risk unsuru
olarak görülebilir.
Kömür fiyatlarındaki yükseliş marjlar
için bir risk unsuru
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Enerji fiyatlarındaki yükseliş marjları düşürecektir. SMM’nin %42’si enerji
maliyetlerinden oluşurken 2017 yılından itibaren enerji maliyetleri kömür ve doğalgaz
fiyatlarına duyarlı olacak. Enerji verimliliği sonrası enerji maliyetlerinin gerilemesine ve
kaynak çeşitliliğinin artmasına rağmen 2016 yılının son çeyreğinde kömür fiyatlarında
önemli bir artış gözlemlenmiş olması bir risk unsuru olarak görülebilir. 2017 yılında
kömür fiyatlarındaki artışın sürmesi beklenirken 2018 ve sonrasında bir normalizasyon
öngörülebilir. Şirket doğalgaz alımını benzer oranlarda BOTAŞ ve özel ithalatçılardan
temin etmektedir. TL bazlı doğalgaz fiyatları petrol fiyatlarındaki artış ve kurdaki
yükselişten etkilenmekte. Ancak özellikle doğalgazda devletin sağladığı sübvansiyon
nedeniyle BOTAŞ’ın TL bazlı doğalgaz fiyatlarındaki artış dünya petrol ve kur
fiyatlarından ayrışıyor. 2016 yılının son çeyreğinde BOTAŞ doğalgaz fiyatlarını %10
düşürürken 2017 ve sonrasında BOTAŞ’ın fiyatları beklenen enflasyona paralel
artıracağını öngörmekteyiz. Kömür fiyatlarında ise 2017 yılında enflasyonun üzerinde
bir artış varsayarken 2018 ve sonrasında TL enflasyon kadar bir artışı modelimizde
dikkate aldık.
SODA
EV/EBITDA Tarihi İskonto
Değerleme teorisi şirketlerin
riskinin artması ve büyüme
beklentisinin düşmesi ile
değerleme çarpanının
gerileyeceğini iddia ediyor.
Son dönemde ulaşılan %32’lik
iskonto adil olmamakla birlikte en
azından tarihi ortalama olan
%20’nin baz alınması gerekiyor
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Şirket’in EV/EBITDA çarpanı tarihi olarak hem sektör şirketlerinin medyanına hem de
BİST Sanayii medyanına göre iskontolu işlem görüyor. Son 5 yılda ortalamada Soda
EV/EBITDA çarpanının sektör medyanına göre %20 iskontolu işlem gördünü
gözlemlemekteyiz. Soda’nın borçluluk rasyoları ve getiri volatilitesinin görece
düşüklüğü ve benzerlerine göre daha hızlı büyüme performansına sahip olmasına
rağmen söz konusu iskontonun gerçekleşmesi için birkaç sebep sayabiliriz. İlk olarak
yurtdışı benzerlerine göre Türkiye’nin kendine has riskler barındırması yatırımcıların
EV/EBITDA çarpanına iskonto uygulamasına sebep oluyor. Şirket’in operasyonlarının
dolar, euro, TL değişkenlerine ek olarak doğalgaz, kömür gibi emtia fiyatlarından
etkilenmesi yatırımcıların kısmen karmaşa iskontosu uygulamasına sebep olmuş
olabilir. Bu durum özellikle BİST Sanayii ortalama çarpanından ayrışmanın bir
gerekçesi olabilir. Karmaşık yapının özellikle piyasa değeri daha küçük şirketlerde
iskontoyu artırdığını gözlemlemekteyiz. 2014 sonunda başlayan süreçte Anadolu
Cam ve Trakya Cam’ın aralıklı hisse satışlarının hisse üzerinde yaşattığı baskı da
çarpanda kendini göstermiş olabilir. Şirket’in mevcut kapasiteyi korumak için her yıl
EBITDA’sının yarısı kadar yatırım ihtiyacı duyması çarpandaki iskontonun bir diğer
sebebi olabilir. Son olarak küresel anlamda sektörü etkileyecek ve Avrupa’da kapasite
kapanışlarına sebep olan Ciner’in yüksek kapasite yatırımının Türkiye’de olması
Soda’nın benzerleri ve BİST100’e göre tarihi olarak iskontolu işlem görmesinin sebebi
olabilir. Yine de son dönemde %32’ye ulaşan iskontonun adil olmadığını
düşünüyoruz. Şirket’in operasyonlarının bir kısmının dışarıda olmasına ek gelirlerinin
ciddi bir kısmının döviz bazlı olması Türkiye riskini önemli oranda azaltıyor. Şirket’in
maliyetlerini çeşitlendirmesi bir avantaj olarak görülürken dolardaki ana trendin sürekli
yukarı yönlü olması hisseyi daha güvenli kılıyor. Ciner’in kapasite artışını ise Şirket’in
yüksek nakit pozisyonu ile yaratacağı yeni fırsatlarla dengelemesi son derece olası.
Ayrıca yıllık talebin %3 arttığı bir sektörde 3 mn tonluk ilave kapasitenin bir süre sonra
sektör tarafından sindirilmesi beklenebilir. Modelimiz 2021 yılından itibaren soda külü
fiyatlarının dolar bazlı artışa geçeceğini öngörüyor. %32’lik iskontoyu makul ve adil
bulmamakla birlikte en azından tarihi ortalama olan %20’nin baz alınması gerekiyor.
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Değerleme
Prospect Theory yatırımcıların
kötü haberlerin gerçekleşmesini
matematiksel değerlerinden daha
fazla fiyatladığını iddia ediyor
Değerleme Özeti
Alternatif ve geleneksel değerleme metodolojilerine göre hisse değerini belirlerken
tespit ettiğimiz adil değere %7 Risk İskontosu uyguladık. Her ne kadar Ciner’in 3mn
tonluk ilave kapasite yatırımını modelimizde dikkate alsak da davranışsal finans
yatırımcıların kötü haberlerin gerçekleşmesini matematiksel boyutundan daha öte
fiyatladığını öne sürmekte. (Prospect Theory) Ayrıca USD/TL’deki %5’lik hata payının
değerimizde %13’lük bir değişime sebep olması model için önemli bir risk.
Değerleme Özeti
Değer (mTL)
Ağırlık
Hisse Başı Değer (TL)
İNA
4.576
25%
6,10
Piyasa Çarpanları
4.703
25%
6,27
Uzun Vadeli Beklenen Ort.
5.033
25%
6,71
Düzeltilmiş Çarpanlar
4.913
25%
6,55
Geleneksel Metodolojiler
Piyasanın yakın-orta vadeli
riskleri değerlemede daha çok
dikkate almasına rağmen İNA’nın
özellikle uç değerin etkisiyle
yakın-orta vadeli riskleri kısmen
daha az önemsemesi Araştırma
Raporları’nda sorgulanmasına
sebep oluyor. Wall Street’de
Hisse Araştırma Raporları’nın
%85’inde İNA kullanılmıyor
Alternatif Metodolojiler
Hedef Değer (TL)
6,41
Risk İskontosu
-7%
12 Aylık Hedef Değer (TL)
5,95
Mevcut Değer (TL)
5,32
Yükseliş Potansiyeli
11,8%
Kaynak: BMD & Bloomberg
İNA Duyarlılık Analizi
USD/TL’deki sapma model için
önemli bir risk unsuru
Net satışlar ve USD/TL’de baz yılın %5, AOSM ve EBITDA marjında baz yılın 100 baz
puan ve uç değer çarpanının ortalamada %15 değişmesi halinde İNA değerindeki
sapmalara bakıldığında USD/TL kurunun değerlemede önemli bir volatiliteye sahip
olduğunu gözlemliyoruz. Buna karşın AOSM, EBITDA Marjı ve net satışlardaki sapma
ciddi bir risk unsuru olarak görülmüyor. Hedef hisse fiyatımız olan 5,95 TL, kur
değişkeni hariç diğer değişkenlerin taban fiyatlarına yakınsayarak riski kısmen
dengeliyor.
Grafik: 11 Duyarlılık Analizi
Firma Değeri Kırılımı
Projeksiyon
Dönemi
32,3%
6,11
(1) USD/TL
6,95
5,26
Uç Değer 67,7%
(2) Uç Değer
(3) Net Satışlar
(4) EBITDA Marjı
(5) AOSM
Kaynak: BMD
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
5,70
6,51
6,36
5,85
5,88
5,98
6,33
6,23
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Geleneksel Değerleme Metodolojileri
İNA
İNA modeli 6,10 TL 12 aylık hedef
fiyat ile %14,7’lik yükseliş
potansiyeline işaret ediyor
10 yıllık devlet tahvilinin ortalama getirisi ve Amerikan 10 yıllık tahvil getirisine Türkiye
CDS ve enflasyon farkının eklenme metodolojileri ile belirlenen %11 risksiz getiri
oranı, akademik makalelerin piyasa algısını en doğru biçimde yansıttığını iddia ettiği 5
yıllık haftalık beta ve %5 sermaye piyasası risk primi varsayımları ile %13,9 AOSM
belirlenirken uç değer büyüme oranı yerine uluslararası değerleme standartlarında
önerildiği üzere EV/EBITDA çarpanı kullanılmıştır.
AOSM Hesaplaması
2016T
2017T
2018T
2019T
2020T
Uç Değer
Risksiz Getiri
Sermaye Piyasası Risk Primi
Beta (Kaldıraçlı-Düzeltilmiş)
Diğer tüm faktörler sabitken
Özkaynak Maliyeti
11,0%
5,0%
0,67
14,4%
11,0%
5,0%
0,67
14,4%
11,0%
5,0%
0,67
14,4%
11,0%
5,0%
0,67
14,4%
11,0%
5,0%
0,67
14,4%
11,0%
5,0%
0,67
14,4%
Borçlanma Maliyeti
Vergi Oranı
Vergi Sonrası Borçlanma Maliyeti
13,0%
20%
10,4%
13,0%
20%
10,4%
13,0%
20%
10,4%
13,0%
20%
10,4%
13,0%
20%
10,4%
13,0%
20%
10,4%
Özkaynak Ağırlığı
AOSM
89,8%
13,9%
89,8%
13,9%
89,8%
13,9%
89,8%
13,9%
89,8%
13,9%
89,8%
13,9%
2016T
2.015,8
14%
452,9
20%
90,6
95,0
548,0
27,2%
200,0
210,5%
9,9%
59,8
16,7%
2017T
2.231,2
11%
545,1
20%
109,0
100,0
645,2
28,9%
252,3
252,2%
11,3%
18,2
15,9%
2018T
2.325,6
4%
506,0
20%
101,2
113,5
619,5
26,6%
246,8
217,4%
10,6%
-1,4
15,2%
2019T
2.421,9
4%
463,3
20%
92,7
123,2
586,5
24,2%
239,6
194,5%
9,9%
-2,7
14,5%
2020T Normalize Yıl
2.580,8
2.770,1
7%
7%
466,2
495,2
20%
20%
93,2
99,0
132,5
142,0
598,7
637,1
23,2%
23,0%
230,5
240,8
173,9%
169,6%
8,9%
8,7%
15,0
19,1
14,2%
13,9%
197,6
265,6
273,0
256,9
260,0
265,6
239,6
197,9
175,7
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan artırdı
Kaynak: BMD Tahmin & Bloomberg & Finnet
İNA
(TLm)
Net Satışlar
Satış Büyümesi
EBIT
Vergi Oranı
Vergi
Amortisman
EBITDA
EBITDA Marjı
Yatırım
Yatırım/Amortisman
Yatırım/Net Satış
İşletme Sermayesi Değişimi
İşletme Sermayesi/Net Satışlar
Serbest Nakit Akımı
Zımmi Uç Değer Büyüme Oranı @
Uç Değer (5,8x EV/EBITDA Normalize) @
İNA (31.12.2017)
İndirgenmiş Uç Değer
Firma Değeri (31.12.2017)
3.235,8
Azınlık Payları (31.12.2017)
İştirak Değeri (31.12.2017)
Net Borç (31.12.2017)
Piyasa Değeri (31.12.2017)
-30,5
609,8
-730,3
4.575,8
Ortalama Hisse (m)
12 Aylık Hedef Fiyat (TL)
Mevcut Hisse Fiyatı (TL)
Getiri Potansiyeli
Kaynak: BMD
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
750
6,10
5,32
14,7%
278,3
5,9%
3.695,4
165,1
2191,9
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
İNA Varsayımları
Ciner kapasite beklentisinin bir
sonucu olarak 2017-2018-2019
yıllarında dolar bazlı soda külü
fiyatlarının gerileyeceğini
öngörürken normalizasyon
sürecinin 2020’de başlayacağını
varsaydık
2018 yılından itibaren EBITDA marjı
gerileyecek
Temel Varsayımlar
Krom kimyasalları segmentinde 2016 sonunda %77 olarak beklediğimiz KKO’nun
yıllara sari %85’e yükseleceğini öngörmekteyiz. KKO hedefinin elde edilebilmesi için
2016 sonundaki dolar bazlı krom birim fiyatlarının projeksiyon döneminde sabit
kalacağını varsaymaktayız. Soda külü tarafında ise KKO’nun %100 seviyesinde
seyredeceğini beklerken Ciner kapasite beklentisinin bir sonucu olarak 2017-20182019 yıllarında dolar bazlı soda külü fiyatlarının gerileyeceğini 2021 yılında ise %1’lik
bir artış sergileyeceğini tahmin etmekteyiz. Elektrik segmentinde ise 2017 yılından
itibaren miktarsal satışların %50 düşeceğini modelde dikkate aldık. Soda külünün
dolar bazlı fiyatındaki gerilemeye rağmen 2016-2021 arasında net satışlarda yıllık
bileşik büyümenin kur etkisinden dolayı %6,6 olacağını öngörmekteyiz.
Enerji verimliliği yatırımının etkisiyle 2017 yılında enerji maliyetlerinde %10’luk
maliyet tasarrufu sağlanacağını varsayarken hem maliyetlerdeki göreceli iyileşme
hem de elektrik satışlarının ciro payının düşecek olması 2017 yılında EBITDA
marjına olumlu yansıyacak. USD/TL ortalama kurunda 2017 yılındaki artış (%19)
beklentimiz de marjı yukarı çeken faktörlerden biri olarak görülebilir. 2018 ve
sonrasında ise hem kurdaki normalizasyon hem de dolar bazlı soda külü
fiyatlarındaki gerileme marjdaki düşüşün temel nedenleri olarak görülebilir.
Süreklilik arz etmesi ve esas faaliyetlerden oluşması nedeniyle esas faaliyetlerden
diğer gelirlerde kaydedilen ticari alacak ve borçlardan kaynaklanan net kur farkı
gelirleri EBITDA’nın bir parçası olarak varsayıldı.
Pazarlama giderlerinin yıllık reel büyüme + beklenen enflasyon kadar artacağı
öngörülürken genel yönetim giderlerinin beklenen enflasyona paralel seyredeceği
varsayıldı.
2017 yılında 70 mn dolar yatırım
Uluslararası değerleme
standartlarının temel
varsayımlarından olan ülkenin
uzun vadeli nominal GSYH
büyümesi ve son yıllardaki serbest
nakit akımı büyümesinin ortalaması
uç değer belirlenirken dikkate
alındı
Şirketin düşük borçlu yapısı
rasyonel yatırımcılar nezdinde
riskini azalttığı için 5 yıllık haftalık
beta 0,51x seviyesinde. Düzeltilmiş
kaldıraçlı beta ise 0,67x. Bu durum
şirketin piyasa benzerlerine göre
daha düşük AOSM’den
fiyatlanmasını makul kılıyor
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
2017 yılında 70 mn dolar yatırım yapılacağı varsayılırken yatırımların yıllara sari 55
mn dolara kadar gerileyeceği öngörüldü. Şirket’in yatırımlarının önemli bir kısmının
idame ve verimlilik yatırımı olacağı tahmin edilirken Yatırım/Amortisman oranının
1x’den büyük olması gelecek yıllarda varlık portföyündeki büyüme beklentimizi
destekliyor.
2016 yılında geçmiş ortalamasına göre kısmen bozulan ticari işletme sermayesinin
2017 ve sonrasında 2013-2016 arasındaki ortalamasına yakınsayacağı tahmin
edilirken ticari olmayan işletme sermayesinin önceki yıllara paralel hareket edeceği
varsayıldı.
Şirketin 5 yıllık ortalama son 4 çeyrek EV/EBITDA ortalamasının 6,09x; cari
çarpanının 6,97x olmasına rağmen uç değerin normalize EBITDA’nın 5,8x katı olarak
gerçekleşeceği öngörülürken zımmi uç değer büyüme oranı %5,9 olarak ölçüldü.
12 aylık hedef fiyatın belirlenmesi temel amaç olduğu için tüm nakit akımları 2017
sonuna indirgenirken nakit akımlarının yılsonunda gerçekleşeceği varsayıldı.
Değerleme standartlarının izin verdiği ölçüde nakit akımlarının yıl ortasında
üretileceğinin varsayılması halinde daha yüksek bir değere ulaşacağı açık olmasına
rağmen muhafazakar tarafta kalındı. İştirak değerinin tespitinde Şirket’in 2016 yılı son
4 çeyrek F/K ortalaması dikkate alınırken 2016 sonundaki iştirak değeri Şirket’in
özkaynak maliyeti ile 2017 sonuna götürüldü. 2017 sonunda beklenen azınlık payları
değerden düşülürken net nakit değere eklendi.
AOSM hesaplamasında 10 yıllık devlet tahvilinin son değeri ve 200 günlük ortalaması
dikkate alınırken şirketin 5 yıllık haftalık betası ML modeli ile düzeltildi. Şişe grubu ve
benzer şirket kategorisindeki şirketlerin özel sektör tahvil ihraçlarında gösterge tahvile
ilave ettikleri baz puan dikkate alınarak şirket için borçlanma maliyeti belirlenirken
hedef kaldıraç oranı 2016-2020 arasındaki ortalama finansal borç özkaynak oranı
olarak öngörüldü. Yeni yatırımlarda ise %60 borç %40 özkaynak politikası öngörüldü.
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Temel İNA Varsayımları
Soda Satış Hacmi
Yurtiçi
Soda Külü ('000 Ton)
Büyüme
Birim Fiyat (USD/Ton)
Krom ('000 Ton)
Büyüme
Elektrik ('000 kwh)
Büyüme
Birim Fiyat
Yurtdışı
Soda Külü ('000 Ton)
Büyüme
Birim Fiyat (USD/Ton)
Krom ('000 Ton)
Büyüme
Net Satışlar (mnTL)
Değişim
2013
2014
2015
2016T
2017T
2018T
2019T
2020T
672
717
6,7%
207
686
-4,3%
185
738
7,6%
194
749
1,4%
186
756
1,1%
179
764
1,0%
172
772
1,0%
172
72
-13,3%
71
-1,4%
66
-6,6%
70
6,0%
72
2,6%
74
2,5%
76
2,5%
1.730.278 1.815.994 1.610.169 1.876.557
5,0%
-11,3%
16,5%
0,161
0,165
0,169
0,145
938.279
-50,0%
0,156
938.279
0,0%
0,168
938.279
0,0%
0,180
938.279
0,0%
0,193
226
83
1.178
1.294
9,8%
204
1.339
3,5%
192
1.439
7,5%
187
1.460
1,5%
179
1.476
1,1%
172
1.491
1,0%
165
1.506
1,0%
165
133
139
4,5%
142
2,2%
133
-6,5%
143
7,6%
147
2,6%
150
2,5%
154
2,5%
1.404
1.607
14,4%
1.772
10,3%
2.016
13,8%
2.231
10,7%
2.326
4,2%
2.422
4,1%
2.581
6,6%
288
449
23,4%
25,3%
548
22,0%
27,2%
645
17,7%
28,9%
620
-4,0%
26,6%
586
-5,3%
24,2%
599
2,1%
23,2%
210
EBITDA (mnTL)
Değişim
EBITDA Marjı
20,5%
364
26,5%
22,6%
Net Kar (mnTL)
Net Marj
206
14,7%
384
23,9%
434
24,5%
546
27,1%
560
25,1%
545
23,4%
520
21,5%
531
20,6%
İşletme Sermayesi (mnTL)
İşletme Sermayesi/Net Satış
250
17,8%
258
16,0%
277
15,6%
337
16,7%
355
15,9%
353
15,2%
351
14,5%
366
14,2%
-64
-0,22
-346
-0,95
-552
-1,23
-801
-1,46
-939
-1,45
-1.107
-1,79
-1.187
-2,02
-1.267
-2,12
109
1,24
104
1,12
227
2,48
200
2,11
252
2,52
247
2,17
240
1,94
231
1,74
2016T
3,53
3,02
3,68
7,30%
1,50%
2,90%
44,91
33,00
2,67
0,76
59,00
2017T
3,70
3,60
3,86
7,70%
2,20%
2,80%
58,50
38,00
3,05
0,82
67,50
2018T
3,89
3,80
4,06
7,50%
2,30%
3,50%
62,00
39,00
3,05
0,88
70,88
2019T
4,09
3,99
4,27
7,50%
2,30%
4,00%
64,00
40,25
3,13
0,95
73,00
2020T
4,29
4,19
4,47
7,00%
2,30%
4,50%
65,60
41,25
3,20
1,02
74,83
Net Borç
Net Borç/EBITDA
Yatırım (mnTL)
Yatırım/Amortisman
Makro Tahminler
USD/TL (Yıl Sonu)
Ort. USD/TL
EURO/TL Yıl Sonu
Türkiye TÜFE
ABD TÜFE
GSYH %
Brent $/BBL (Ort.)
UK NBP Nat Gas cent per therm
Henry Hub USD/mmBTU
Botaş Doğalgaz (TL/M3)
Ort.Kömür CIF ARA USD/T
Kaynak: BMD Tahmin & Bloomberg
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Uluslararası Çarpanlar
Piyasa çarpanları 6,27 TL fiyata
işaret ediyor
Uluslararası Benzerler
Asya-Pasifik Gelişmekte Olan
Bölge Şirket
Dcw Ltd
Shanghaı Chlor-Alkalı Chem
Baotou Tomorrow Technology
Sıchuan Hebang Bıotechnol
Kanorıa Chemıcals & Inds
Tata Chemıcals Ltd
Tangshan Sanyou Chemıcal
Chemfab Alkalıes Ltd
Jayshree Chemıcals Ltd
Dahua Group Dalıan Chem
Shandong Haıhua
Mabuhay Vınyl Corp
Hubeı Shuanghuan
EV/EBITDA
Ülke
Hindistan
Çin
Çin
Çin
Hindistan
Hindistan
Çin
Hindistan
Hindistan
Çin
Çin
Filipinler
Çin
Ortalama
Medyan
Minimum
Maksimum
Asya-Pasifik
Gelişmiş
Ülke
Japonya
Hong Kong
Japonya
Japonya
Ortalama
Medyan
Minimum
Maksimum
Bölge Şirket
Nama Chemıcals Co
Oman Chlorıne
Ortalama
Medyan
Minimum
Maksimum
Ülke
Sonuç
Türkiye
12 Aylık Hedef Değer (TL)- Ort.
Kaynak: Bloomberg & BMD
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
7,0
7,0
5,9
8,2
6,6
6,6
5,8
7,4
11,3
10,6
9,2
14,7
8,4
6,7
5,1
14,4
7,1
6,4
5,5
10,0
24,6
20,2
5,9
48,9
EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
4Ç
16T
17T F/K 4Ç
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
26,0
m.d.
m.d. 15,3
26,0
26,0
26,0
26,0
Global
Bölge Şirket
Ortalama
Medyan
Minimum
Maksimum
SODA
İskonto (%)
Tarihi İskonto (%)
Hedef Çarpanx
Hedef Çarpan İskontosu
Hisse Başı Değer (TL)
Özkaynak Maliyeti
Hedef Değerler (TL)
35,6
25,8
1,8
74,2
EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
4Ç
16T
17T F/K 4Ç
6,4
m.d.
m.d. 29,1
7,6
6,7
6,4
19,0
5,1
5,1
5,5
5,9
20,3
14,4
10,0
m.d.
6,2
6,1
5,9
20,2
13,5
9,5
7,8
48,9
9,9
7,0
5,1
20,3
Ülke
Arabistan
Yemen
10,5
8,7
8,3
14,5
EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
4Ç
16T
17T F/K 4Ç
5,8
m.d.
m.d. 14,7
6,3
m.d.
m.d.
9,2
6,1
5,9
5,8
12,0
7,5
8,2
7,4
9,3
6,4
6,2
5,8
7,5
Ülke
İspanya
Belçika
Polonya
ABD
ABD
ABD
12,7
9,2
9,2
19,9
m.d.
m .d.
m.d.
m.d.
m.d.
m .d.
m.d.
m.d.
15,3
15,3
15,3
15,3
EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
4Ç
16T
17T F/K 4Ç
14,7
9,4
8,0
26,5
9,8
8,7
7,6
19,7
5,1
5,1
5,5
1,8
51,8
19,9
14,5
74,2
6,97
6,32
5,37 10,11
-29%
-27%
-29% -49%
-33%
-21%
-22% -57%
6,46
5,67
-25%
-25%
5,42
5,58
14,4%
14,4%
6,20
6,38
6,27
EBITDA EBITDA
Büyümesi
Marjı
F/K
EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
4Ç
16T
17T F/K 4Ç
17,3
m.d.
m.d.
m.d.
51,8
m.d.
m.d. 68,0
m.d.
m.d.
m.d. 19,7
41,6
19,9
14,5
62,6
18,7
m.d.
m.d.
m.d.
9,8
9,2
8,7
15,9
10,9
9,2
8,3
25,8
7,6
m.d.
m.d. 27,0
M.D.
m.d.
m.d.
1,8
M.D.
m.d.
m.d.
m.d.
17,1
m.d.
m.d. 74,2
8,8
m.d.
m.d. 25,5
14,9
m.d.
m.d.
m.d.
19,8
16,0
7,6
51,8
Ortalama
Medyan
Minimum
Maksimum
Bölge Şirket
Ercros Sa
Solvay Sa
Cıech Sa
Tronox Ltd
Cıner Resources Lp
Olın Corp
Avrupa-USA Gelişmiş
EV/EBITDA ve F/K’da Şirket’in sektör medyanına göre tarihi iskontosu sırasıyla %21
ve %32 seviyesinde. Sektörün 2016 ve 2017 EV/EBITDA ve F/K seviyelerine tarihi
ortalama iskontonun uygulanmasıyla elde edilen değerlerin ortalamasının özkaynak
maliyeti ile düzeltilmesi sonrası 12 aylık hedef fiyat 6,27 TL olarak belirlenmiştir.
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan artırdı
Bölge Şirket
Osaka Soda Co Ltd
Lee & Man Chemıcal Company
Tosoh Corp
Nıppon Soda Co Ltd
Afrika
Piyasa Çarpanları
F/K
16T
m.d.
m.d.
m.d.
49,7
m.d.
13,2
20,0
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
F/K
17T
m.d.
m.d.
m.d.
36,0
m.d.
11,1
15,1
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
27,7
20,0
13,2
49,7
20,8
15,1
11,1
36,0
F/K
16T
12,5
m.d.
9,8
11,3
F/K
17T
11,1
m.d.
9,2
11,2
11,2
11,3
9,8
12,5
10,5
11,1
9,2
11,2
F/K
16T
m.d.
13,9
6,4
m.d.
13,3
23,6
F/K
17T
m.d.
12,8
7,6
m.d.
11,9
19,6
14,3
13,6
6,4
23,6
13,0
12,4
7,6
19,6
F/K
16T
m.d.
m.d.
F/K
17T
m.d.
m.d.
m.d.
m .d.
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
m.d.
F/K
16T
17,4
13,3
6,4
49,7
7,31
-45%
-32%
7,94
-40%
5,78
14,4%
6,61
F/K
17T
14,6
11,5
7,6
36,0
7,12
-38%
-32%
6,90
-40%
5,16
14,4%
5,90
Borçluluk
Piyasa Verileri
5 Yıllık 3 Yıllık
Tem ettü
St. Net Borç/ Coverage
YBBO (%) Ort. (%) ROE16T Z Skor
Verim i Sapm a
FAVÖK
Ratio
-14,8
12,9
m.d.
0,80
m.d.
66,5
9,6
2,0
-20,9
4,5
m.d.
3,67
m.d.
17,2
m.d.
-0,6
m.d. -305,6
m.d.
7,70
m.d.
26,8
m.d.
-1,7
8,3
20,3
5,6
3,09
0,2%
17,1
m.d.
2,5
-17,9
6,7
m.d.
0,97
2,2%
78,4
9,3
0,1
2,9
12,5
14,1
2,86
2,1%
34,1
3,2
3,9
15,2
14,2
11,3
1,69
0,9%
25,1
m.d.
2,1
9,0
22,4
m.d.
2,60
0,5%
69,7
0,6
7,9
35,7
-6,8
m.d.
0,85
md.
92,0
4,8
-0,9
m.d.
-3,5
m.d.
1,69
m.d.
39,3
m.d.
-7,6
m.d.
3,7
m.d.
3,99
m.d.
36,5
m.d.
6,8
m.d.
14,9
m.d.
10,59
1,4%
50,0
(2,2)
m.d.
-0,1
7,6
m.d.
0,50
0,1%
42,9
m.d.
0,7
1,9
2,9
-20,9
35,7
-15,1
7,6
-305,6
22,4
10,3
11,3
5,6
14,1
3,2
2,6
0,5
10,6
1,1%
0,9%
0,1%
2,2%
45,8
39,3
17,1
92,0
4,2
4,0
-2,2
9,6
1,3
1,3
-7,6
7,9
5 Yıllık 3 Yıllık
Tem ettü
St. Net Borç/ Interest
YBBO (%) Ort. (%) ROE16T Z Skor
Verim i Sapm a
FAVÖK Coverage
4,8
8,4
m.d.
2,63
2,1%
16,9
0,3
70,0
4,1
35,8
m.d.
1,79
4,0%
31,6
2,8
7,8
4,4
11,5
15,3
2,85
1,8%
34,6
0,9
29,6
4,6
9,5
m.d.
2,02
2,2%
32,1
0,4
14,8
4,5
4,5
4,1
4,8
16,3
10,5
8,4
35,8
15,3
15,3
15,3
15,3
2,3
2,3
1,8
2,8
2,5%
2,2%
1,8%
4,0%
28,8
31,9
16,9
34,6
1,1
0,7
0,3
2,8
30,6
22,2
7,8
70,0
5 Yıllık 3 Yıllık
Tem ettü
St. Net Borç/ Interest
YBBO (%) Ort. (%) ROE16T Z Skor
Verim i Sapm a
FAVÖK Coverage
25,3
4,0
m.d.
1,62
m.d.
52,5
3,7
5,8
27,1
16,3
7,7
2,25
2,9%
16,4
2,0
8,2
13,6
16,7
29,3
2,59
5,1%
29,0
1,5
5,4
-7,5
14,3
m.d.
0,72
1,6%
57,7
13,4
-0,6
m.d.
25,6
m.d.
3,94
7,5%
23,9
0,6
27,5
16,0
14,5
2,5
1,47
3,1%
28,7
6,1
1,0
14,9
16,0
-7,5
27,1
15,3
15,4
4,0
25,6
13,2
7,7
2,5
29,3
2,1
1,9
0,7
3,9
4,0%
3,1%
1,6%
7,5%
34,7
28,9
16,4
57,7
4,5
2,8
0,6
13,4
7,9
5,6
-0,6
27,5
5 Yıllık 3 Yıllık
Tem ettü
St. Net Borç/ Interest
YBBO (%) Ort. (%) ROE16T Z Skor
Verim i Sapm a
FAVÖK Coverage
-26,9
3,5
m.d.
-0,04
md.
35,4
m.d.
-3,1
0,1
45,5
m.d.
0,91
2,0%
3,1
12,3
164,8
-13,4
-13,4
-26,9
0,1
24,5
24,5
3,5
45,5
m.d.
m .d.
m.d.
m.d.
0,4
0,4
0,0
0,9
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
19,3
19,3
3,1
35,4
12,3
12,3
12,3
12,3
80,9
80,9
-3,1
164,8
5 Yıllık 3 Yıllık
Tem ettü
St. Net Borç/ Interest
YBBO (%) Ort. (%) ROE16T Z Skor
Verim i Sapm a
FAVÖK Coverage
4,2
0,4
12,3
2,5
2,3%
38,3
4,1
14,4
4,5
12,5
11,3
2,0
2,1%
34,1
2,8
3,2
(26,9) (305,6)
2,5
(0,0)
0,1%
3,1
-2,2
-7,6
35,7
45,5
29,3
10,6
7,5%
92,0
13,4
164,8
26,2
21,5
21,2
4,3
6,3%
21,5
-1,1
24,0
477%
73%
87% 114%
204%
-37%
-138%
653%
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Alternatif Değerleme
Metodolojileri
Uzun Vadeli Tarihi Ortalamanın Belirlenmesi
Barnes tarafından geliştirilen model şirketlerin geçmiş 5 yılda oluşan EV/EBITDA ve
F/K tarihi ortalamalarının gelecek 5 yılda hangi seviyede yer alacağına dair önemli bir
veri sunuyor. Şirket’in 2016-18 döneminde geçtiğimiz 5 yıla göre karlılık ve nakit akışı
oynaklığının azalan bir trendde yer alacak olması, artan nakdin etkisiyle kaldıracının
düşecek olması ve aktif büyüklüğünün artacak olması geçmiş ortalama çarpanları
yukarı çekerken geçmişe göre yatırım ve karlılık oranı ve satış büyümesinin
gerilemesi çarpanı aşağı çekmektedir. Sonuçta Barnes’in modeli SODA’nın 5,24x
olan EV/EBITDA tarihi ortalamasının 6,77x’ye; 7,32x olan F/K tarihi ortalamasının ise
8,85x’e kayacağına işaret ediyor.
Geçmiş 5 yıla göre şirketin nakit
akışı ve karlılık volatilitesi azalıyor
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan artırdı
Değerleme Özeti
2017T
Değer (mTL)
Ağırlık
Katkı (mTL)
EV/EBITDA 6,77x
645,2 mTL EBITDA
5.099
50%
2.550
F/K 8,85x
560,4 mTL Net Kar
4.959
50%
2.479
12 Aylık Hedef Değer (TL)
6,71
Mevcut Değer (TL)
5,32
Yükseliş Potansiyeli
Kaynak: BMD & Bloomberg
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
26,0%
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Alternatif Değerleme
Metodolojileri
Regresyon modeli SODA için 8,3x
düzeltilmiş EV/EBITDA çarpanı
belirlemektedir
Şirketler
EV/EBITDA Son4Ç
Soda Sanayii
7,0
Dcw Ltd
17,3
Shanghaı Chlor-Alkalı Chem
51,8
Sıchuan Hebang Bıotechnol
41,6
Ercros Sa
6,4
Kanorıa Chemıcals & Inds
18,7
Diğer
tüm faktörler sabitken 5,8
Osaka Soda
Co Ltd
geçmişte
kurdaki 0,1 TL’lik artış 7,6
Solvay
Sa
EBITDA
marjını
Tata
Chemıcals
Ltd 59 baz puan artırdı 9,8
Cıech Sa
5,1
Tronox Ltd
20,3
Cıner Resources Lp
6,2
Olın Corp
13,5
Tosoh Corp
6,1
Nıppon Soda Co Ltd
7,5
Tangshan Sanyou Chemıcal
10,9
Lee & Man Chemıcal
6,3
Mabuhay Vınyl Corp
8,8
Oman Chlorıne
26,0
Chemfab Alkalıes Ltd
7,6
Shandong Haıhua Co
17,1
Hubeı Shuanghuan
14,9
Vıet Trı Chem
4,1
Alkout Industrıa
7,9
Central Glass Co
6,6
Andhra
5,7
Toagoseı Co Ltd
4,7
Asahı Glass Co
6,5
Paık Kwang
6,0
Showa Denko
8,0
Kanto Denka
5,5
K+S Ag
8,5
Cabot Corp
10,0
Geecee
5,6
Unıpar Carboclor
3,1
Transpek Indus
6,7
Amıa
14,3
Messer Tehnogas
4,6
Arkema
6,7
Anadolu Cam
5,7
Şişe Cam
7,1
Trakya Cam
8,1
SODA Hedef Çarpan
8,26
EBITDA Son4Ç
484
Hedef Firma Değeri
3.993
Net Borç (2016/09)
-527
Hedef Piyasa Değeri
4.521
Ödenmiş Sermaye
750
Hedef Hisse Değeri
6,03
Özkaynak Maliyeti
14,4%
12 Aylık Hedef Hisse Değeri
6,89
Kaynak: BMD & Bloomb erg
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Düzeltilmiş Çarpanlar – EV/EBITDA
Damadoran’a göre çarpanlarla elde edilen değerde örneklem grubun aynı sektörde
yer almasına gerek yoktur. Zira değerleme teorisi değerleme çarpanlarının
belirlenmesinde aynı sektörde yer alma şartı içermemektedir. Bu durum şirket
çarpanlarının piyasaca belirlenmesinde temel mali verileri ve şirket risklerinin
belirleyici olduğu teorisini ortaya çıkarmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde faaliyet
gösterilmesi (EM Dummy), standart sapma ve risksiz getirinin EV/EBITDA çarpanı
üzerindeki etkisi için regresyon yapıldığında SODA için düzeltilmiş EV/EBITDA
çarpanına ulaşılmaktadır. Regresyon modeli gelişmekte olan ülkelerde faaliyet
gösteren şirketlerin EV/BITDA çarpanlarının daha yüksek olması gerektiğini
gösterirken standard sapma ve risksiz getirideki artışlar çarpanı aşağı yönlü
düzeltmektedir.
EM DUMMY
1
1
1
1
0
1
0
0
1
1
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
0
0
1
0
0
0
0
1
1
1
1
1
0
1
1
1
St. Sapma (60 Günlük Getiri)
21,5
66,5
17,2
17,1
52,5
78,4
16,9
16,4
34,1
29,0
57,7
23,9
28,7
34,6
32,1
25,1
31,6
50,0
3,1
69,7
36,5
42,9
69,7
25,1
33,4
46,2
26,1
28,8
30,4
37,9
42,2
25,6
22,1
56,9
13,6
40,5
13,6
21,9
16,6
24,3
22,6
20,9
Risksiz Getiri
11,2
6,5
3,4
3,4
1,3
6,5
0,1
0,6
6,5
3,4
2,6
2,6
2,6
0,1
0,1
3,4
2,1
11,2
3,5
6,5
3,4
3,4
6,1
3,1
0,1
6,5
0,1
0,1
2,2
0,1
0,1
0,3
2,6
6,5
11,8
6,5
1,2
13,0
0,7
11,2
11,2
11,2
Düzeltilmiş EV/EBITDA
8,3
9,8
16,8
16,8
6,0
8,9
10,0
9,5
12,3
15,9
4,3
6,9
6,5
8,7
8,9
16,2
17,1
6,1
17,8
9,6
15,3
14,8
10,0
16,5
8,8
11,4
9,3
9,1
17,1
8,4
8,1
9,2
7,0
10,6
8,3
11,8
19,4
6,4
9,4
8,1
8,2
8,3
EV/EBITDA = 11,37 + 10,29*EM Dummy - 0,07*St. Sapma - 1,04*Risksiz Getiri
R2 = %41
Gözlem Sayısı = 42
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Alternatif Değerleme
Metodolojileri
Regresyon modeli SODA için
7,5x düzeltilmiş F/K çarpanı
belirlemektedir
Düzeltilmiş Çarpanlar – F/K
Gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösterilmesi (EM Dummy), bloomberg beta, Z skor
ve risksiz getirinin F/K çarpanı üzerindeki etkisi için regresyon yapıldığında SODA
için düzeltilmiş F/K çarpanına ulaşılabilmektedir. Regresyon modeli gelişmekte olan
ülkelerde faaliyet gösteren, yüksek Z skor ve betaya sahip şirketlerin F/K
çarpanlarının daha yüksek olması gerektiğini gösterirken risksiz getirideki artışlar
çarpanı aşağı yönlü düzeltmektedir.
Şirketler
F/K 16T Bloomberg Beta
Z skor
Rf EM DUMMY
Düzeltilmiş F/K
Soda Sanayii
7,3
0,8
4,7
11,2
1
7,5
Sıchuan Hebang
49,7
1,4
3,1
3,4
1
43,8
Osaka Soda Co Ltd
12,5
0,7
2,6
0,1
0
9,0
Solvay Sa
13,9
1,2
2,3
0,6
0
18,7
Tata Chemıcals Ltd
13,2
1,1
2,9
6,5
1
27,1
Cıech Sa
6,4
0,6
2,6
3,4
1
21,3
Cıner Resources Lp
13,3
1,0
3,9
2,6
0
12,4
Olın Corp
23,6
1,5
1,5
2,6
0
19,6
Tosoh CorpDiğer tüm faktörler sabitken
9,8
1,2
2,8
0,1
0
21,3
Nıppongeçmişte
Soda Co Ltd
11,3
1,2
2,0
0,1
0
18,6
kurdaki 0,1 TL’lik artış
Tangshan Sanyou
Chemıcal
20,0
1,0
1,7
3,4
1
29,0
EBITDA
marjını 59 baz puan
Vıet Trı Chem
8,3
0,4
1,8
6,1
1
5,0
artırdı
Lonkey Ind Co
96,0
1,3
4,9
3,4
1
47,5
Inner Mong Yua
61,6
1,1
1,0
3,4
1
30,5
Central Glass Co
12,4
1,0
2,3
0,1
0
16,4
Shenyang Chem
9,1
1,2
1,8
3,4
1
36,1
Shandong Jınjı
22,5
1,3
1,2
3,4
1
37,9
Fangda Jınhua
53,8
1,2
16,9
3,4
1
78,6
Asahı Glass Co
25,7
1,1
2,2
0,1
0
18,9
Zhejıang
14,9
1,0
3,8
3,4
1
36,1
Showa Denko
18,3
0,9
1,2
0,1
0
9,6
Kanto Denka
10,9
1,2
3,4
0,1
0
24,2
Inner Mongolıa-A
32,8
1,2
5,7
3,4
1
46,9
Xınjıang Tıan-A
16,7
1,3
2,1
3,4
1
38,1
Hebeı Baoshuo
41,4
1,7
0,9
3,4
1
47,1
K+S Ag
31,0
1,0
1,8
0,3
0
13,0
Hubeı Xıngfa
62,0
1,1
0,8
3,4
1
30,0
Cabot Corp
15,2
1,2
3,4
2,6
0
15,7
Zhejıang Juhua
160,8
1,2
9,7
3,4
1
57,1
Qıngdao Cıtyme
30,8
1,3
8,4
3,4
1
56,9
Sınopec Shang
14,9
1,0
8,1
3,4
1
48,9
Arkema
17,7
1,1
2,9
0,7
0
18,3
Anadolu Cam
3,0
0,9
1,2
11,2
1
2,2
Şişe Cam
11,5
1,1
1,8
11,2
1
7,9
Trakya Cam
5,5
1,0
1,7
11,2
1
4,6
7,47
SODA Hedef Çarpan
546
Net Kar 2016T (mTL)
4.080
F/K 16T = -17,8 + 26,9*Beta + 2,76*Z Skor - 3,1*Risksiz Getiri + 27*EM Dummy
Hedef Piyasa Değeri (mTL)
750
Ödenmiş Sermaye
2
5,44 R = %58
Hedef Hisse Değeri
14,4% Gözlem Sayısı = 35
Özkaynak Maliyeti
6,22
12 Aylık Hedef Hisse Değeri
Kaynak: BMD & Bloomb erg
Değerleme Özeti
Ağırlık Katkı (mTL)
EV/EBITDA4Ç 8,26x
5.169
50%
2.585
F/K16T 7,47x
4.665
50%
2.333
12 Aylık Hedef Değer (TL)
6,56
Mevcut Değer (TL)
5,32
Yükseliş Potansiyeli
Kaynak: BMD & Bloomberg
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Değer (mTL)
23,2%
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
SODA SANAYİİ
Şirket Profili
%72 pazar payı ile Türkiye’de
lider; dünyada ilk 10’da
Türkiye’nin en büyük Avrupa’nın 4.büyük üreticisi. Önde gelen küresel soda külü
ve krom kimyasalları üreticileri arasında yer alan Şişecam kimyasallar grubunun en
büyük ölçekli şirketi Soda Sanayii, Sodi üretim ortaklığı da dahil olmak üzere 5 farklı
tesiste faaliyet göstermekte ve 75’ten fazla ülkeye ihracat yapmaktadır. Ana ürün
grubu soda külü ve krom kimyasalları olarak 2’ye ayrılırken üretim sürecinde gerekli
olan buhar üretimi sonrasında doğal olarak ortaya çıkan elektrik 3.şahıslara
satılmaktadır. Soda külünde Türkiye’de %72 pazar payı ile lider olan Şirket, %18’lik
pazar payı ile Avrupa’da 4; dünyada ise %3,3’lük pay ile ilk 10’da yer almaktadır.
Krom ürünleri tarafında ise bazik krom sülfat ve kromik asit kategorilerinde
Türkiye’de sırasıyla %83 ve %59’luk pazar payları ile açık ara lider olan Şirket,
bazik krom sülfat üretiminde dünyada 1., kromik asit üretiminde ise 4. sırada yer
almaktadır.
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan
artırdı
Üretim Kapasitesi ('000 ton)
2012
2013
2014
2015
2016T
2017T
2018T
Soda Külü
1.950
2.007
2.100
2.180
2.325
2.325
2.325
Mersin (Türkiye)
1.250
1.280
1.320
1.320
1.400
1.400
1.400
Lukavac (Bosna)
365
377
420
500
550
550
550
Solvay Sodi (Bulgaristan)
350
350
360
360
375
375
375
Kaynak: BMD & Şirket
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Satışlar & Maliyetler
2017 yılında soda külünde
miktarsal bazlı uluslararası
satışların toplam satışların
%66’sı seviyesinde olacağı
beklenirken bu durum şirketin
yurtiçi siyasi risklerden daha az
etkilenmesini beraberinde
getirebilir
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Net Satışlarda düşük büyümeli faza geçiş. 2017’den itibaren miktarsal satışlarda
daha düşük büyümeli bir faza geçilirken USD/TL kurundaki yukarı yönlü trendin
etkisiyle 2016-2018 döneminde net satışlarda yıllık bileşik büyümenin %7,4 olarak
gerçekleşeceği öngörülmektedir. Elektrik satışlarının net satış payının azalması
beklenirken kar marjı soda külüne göre daha yüksek krom kimyasallarının gelecek
dönemde net satış payının artacağı tahmin edilmektedir. Soda külü fiyatlarının 20172019 döneminde gerilemesi beklenirken 2021 yılından itibaren dolar bazlı %1
artacağı varsayılmıştır. Doğalgaz fiyatlarının ise yurtiçinde devletin sübvansiyonları
ile petrol ve kurdaki artıştan etkilense de enflasyona paralel bir seyir izleyeceği
öngörülmektedir.
2017 yılında enerji maliyetleri gerileyecek. Yan ürün olan olan elektrik satışlarının
gerilemesi ve verimlilik yatırımı ile düşen maliyetler 2017 yılında kar marjını
yükseltecektir.
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
EBIT Köprüsü ve Net Nakit
2016 sonunda %19,6 ROIC ile
şirket hem alternatif riskli
getirinin (AOSM) hem de piyasa
faizlerinin üzerinde karlılık
sunmaktadır
2017 yılında EBIT’de fiyat ve marj bazlı büyüme. EBIT köprüsü Şirket’in faaliyet
karlılığının hangi değişkenlerden etkilendiğini göstermektedir. 2017 yılında EBIT’deki
büyüme TL bazlı fiyatlardaki artış ve marjdaki yükseliş kaynaklıdır. Soda külü
fiyatlarının dolar bazlı kısmen gerilemesine rağmen USD/TL ortalama kurundaki
yükseliş ve krom fiyatlarındaki güçlü duruş fiyat etkisine sebep olurken enerji
verimliliği yatırımı, krom segmentinde KKO’daki kısmi yükseliş, BOTAŞ’ın 2016’nın
son çeyreğinde doğalgaz fiyatlarını düşürmesi ve kurdaki yükseliş marjı pozitif
etkilerken hacimsel büyüme sınırlı kalmıştır. 2018 yılında ise kurdaki normalizasyon
ve soda külü fiyatlarında dolar bazlı daha keskin gerileme marj bazlı EBIT’i
düşürecektir. 2016/09’da 527,4 mn TL olan net nakit pozisyonunun hem
operasyonel nakitteki artış hem de kurdaki yükseliş ile yıl sonunda 801 mn TL
olacağı varsayılmıştır. (net kur farkı gelirlerinin nakit olarak bilançoda yer alacağı
varsayılmıştır).
Net Borç Özeti
30 Eylül
2016/09
31 Aralık
2016T
Nakit ve Benzerleri
726,2
1.038,7
Finansal Yatırımlar
5,4
5,4
Diğer Alacaklar
47,0
47,0
Uzun Vad. Fin. Yat.
56,3
56,3
Uzun Vad. Diğ. Al.
0,3
0,3
267,6
306,3
TLm
Finansal Borçlar
Diğer Borçlar
Net Nakit
Kaynak: BMD Tahmin & Şirket
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
40,2
40,2
527,4
801,2
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
EKLER
Açıklama
Kriterler
Özet Veriler
Ürün Sınıflaması
•
Bloomberg Alkali ve Klorin segmentinde
benzer şirketler seçildi.
•
Benzer ürünlerin net satış payı ortalamada %60 olarak
gerçekleşti.
Hacim
•
Son 3 aylık günlük ortalama işlem hacmi
düşük şirketler elimine edildi.
•
Örneklem şirketler için önemli bir likidite primi söz
konusu değildir.
•
Örneklemde 15 gelişmekte olan 10 gelişmiş
ülke şirketi yer aldı.
•
Çarpan değerlemesinde risksiz getiri oranı dikkate
alınmadığı için ülke risk priminin doğru yansıtılabilmesi
adına gelişmekte olan ülkeler seçildi.
Çarpan Limitleri
•
EV/EBITDA çarpanında 20x, F/K çarpanında
50x tavan olarak belirlendi.
•
Belirlenen şirketlerin EV/EBITDA16T medyanı 8,7x
ortalaması ise 9,4x'tür.
Ortalama Kriteri
•
Uç değerleri yok etmek adına aritmetik
ortalama yerine medyan tercih edildi.
•
Belirlenen şirketlerin EBITDA marjı medyanı %12,5'dir.
EBITDA
•
EBITDA büyümesi olabildiğince SODA ile
benzer şirketler tercih edildi.
•
Örneklemin 5 yıllık verilere göre yıllık EBITDA büyümesi
%4,5'dir.
•
Şirketlerin çarpanları 21 Aralık 2016 tarihi
itibariyle kapanış fiyatlarına göre
belirlenmiştir.
•
Kriterler sonrası 25 uluslararası şirket belirlenmiştir.
Gelişmekte Olan
Ülkeler
Tarih
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Bizim Menkul Değerler A.Ş
Araştırma Bölümü
Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr
Telefon : 0216-547-13-52
Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor
Edward Altman’ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 1983 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini
ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır.
Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve
aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini 66
şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33’ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş
şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını
Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların
ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif
çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık
verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için
Z Skor’un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman’ın halka açık üretici
şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan
şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı.
Altman’a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu
durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak
ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır.
=
Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz
Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi
FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki
hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK
çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü
oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir.
Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK’ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse
senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK’lerinden ziyade beklenti FAVÖK’leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere
baktığımızda beklentinin 2018 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK’ünün değerlemede
kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen
barındıracaktır. 12 aylık hedef fiyat verebilmemiz için 2016 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK
çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK’üne göre
piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye
dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi
ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda
değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden
farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK
ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır.
=
+
BMD Araştırma
5 Ocak 2017
(Regresyon Modeli-1)
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
SODA
Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz
İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan ‘’Earning Volatility and Market Valuation’’ makalesinde geliştirilen
model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin
q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç,
yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların
oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde
şirketlerin son 5 yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklılıklara göre
tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde
şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih
edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki
değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan
similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı
katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları
belirlenmiştir.
Yatırım Profili
BİST’te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler
hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin
yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma
değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken
genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde
ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin
medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak
tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20’lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve
şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır.
Endekse Göre Getiri Tanımlamaları
Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.
Endekse Paralel Getiri
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.
Endeksin Altında Getiri
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.
*BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir.
Önemli Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili
kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece
burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD’nin güvenilir
olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı
ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları
aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler
dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı
raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar
yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz
yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD’nin bu raporlardaki tavsiye ve
görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili
olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem
yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde
olabileceğini kabul ederler.
Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere
hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü’nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun
içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD
Araştırma Bölümü‘nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya,
müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde
düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu
çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından
direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır.
Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım
aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu
raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayı pla
ilgili olarak sorumlu tutulamaz.
BMD Araştırma
5 Ocak 2017