Finans Matematiği ve Finansal Yönetim Uygulamaları

Finansal Yönetim
Serhat Çevikel
Boğaziçi Üniversitesi
İHALE PROJE FİNANSMANI




Bir ihaleye konu olan şirket hissesinin satın alınması ile
ilgili finansman yapısının oluşturulmasında, satın alma
değeri, ödeme ve finansman koşulları da etkili olmaktadır
Başarı kriteri satın alma fiyatıyla, şirketin gerçek değeri
arasındaki getiri oranıdır. İç verim oranı (“Internal rate of
return”, IRR) veya düzeltilmiş iç verim oranı (“Modified
internal rate of return”) ölçütleri kullanılabilir
Bu işlemler yüksek miktarda borçlanma ile gerçekleşir. Bu
nedenle finansman koşulları getiri oranını etkiler
Yatırım ufku sınırlı bir dönem içinde. Ara dönemlerde
kısmi hisse satışları öngörülebilir, toplam dönem sonunda
ise hisselerin tamamından çıkış varsayımı yapılabilir
2
İHALE PROJE FİNANSMANI


Nakit akışları, İNA yönteminde olduğu gibi tahmin edilir
Yatırımcılara nakit akışları iki türde olabilir


Genelde yatırımcılar alınacak şirketin temettüsünü elde
ederler.Yatırım tüm finansman nakit akışlarını üstlenir ve
temettü tahsil eder
Bazı durumlarda, yatırımcıları temsil eden bir kabuk şirketi
(«shell company»), satın alınan şirket ile birleşir (örneğin POAŞ
ve İş-Doğan). Bu durumda, satın alınan şirket de finansal akışları
üstlenir ve yatırımcı satın alınan şirketin finansman sonrası
nakit akışlarını erişmiş olur. Bu durumda şirket satın alma
işlemi için kullanılan finansmanın faiz gideri, satın alınan şirketin
vergi matrahından düşülebilir
3
İHALE PROJE FİNANSMANI


Satın alınan şirketin sınırlı süreli bir imtiyaza sahip olması
durumunda, yatırımcı ihale şartnamesine göre nakit akışlarını
düzeltmelidir. Örneğin imtiyaz süresi sonunda, şirketin
varlıkları ilgili kamu otoritesine devredilebilir, o yüzden bu
varlıklardan bir değer elde edilemez. Ancak dönem sonunda
yatırımcı şirketteki net nakit ve alacaklara sahip olabilir
İki boyutlu bir hassasiyet analizi yapılmalıdır: Adil hisse değeri
ve olası satın alma değeri. Ayrıca finansal kaldıraç oranı gibi bir
ölçüt de hassasiyet analizine katılabilir. Bir asgari getiri oranı
belirlenmeli, ve hesaplanan iç verim oranının bu asgari getiri
oranının altında kalmadığı kombinasyonlar (satın alma değeri,
kaldıraç oranı, vs) sağlanmalıdır. Böylelikle satın alma stratejisi
belirlenir
4
FİNANSMAN ŞARTLARI





İhale değerlemesinde, finansman yapısının belirlenmesi
önemlidir
İhaleler özsermaye ve borç karması ile finanse edilir ve
genellikle yüksek kaldıraç uygulanır
İlk özsermaye katkısından sonra, yeni sermaye artırımının
olmaması tercih edilir. Sonrasında elde edilecek temettü ve
nakit akışları ile borç geri ödemeleri karşılanır
Ancak, nakit akışlarının geri ödemeleri karşılamaması
durumunda ara finansmanı ve ek finansmana başvurulabilir
İhale bedeli, işlemin başında ödenebileceği gibi taksitler halinde
de verilebilir. Bu durum da finansman ve nakit akışlarını etkiler
5
FİNANSMAN ŞARTLARI




Özsermaye/Borç kırılımı: Şirket satın alma ihaleleri
genellikle yüksek kaldıraçlıdır. Borç/Özsermaye oranları 70/30
ve 80/20 gibi gerçekleşebilir
Geri ödeme planı: Eşit geri ödeme planı yaygındır. Ancak
anaparanın daha büyük bir kısmı en sona bırakılabilir (balon
ödemesi opsiyonu)
Vade: Vade, finans piyasasındaki koşullara, şirketin nakit
akışlarına ve yatırımcının kredibilitesine bağlıdır. Genellikle 310 yıl arasında değişir
Finansman maliyeti: Değişken veya sabit faiz oranı olabilir.
Daha uzun vadeli finansman daha yüksek maliyetlere neden
olur. Satın alınan şirketin nakit akışları ve riski, yatırımcının
tanınırlığı ve finansal gücü etkilidir
6
FİNANSMAN ŞARTLARI



Geri ödemesiz süre: İlk senelerinde yeterince nakit akışı
yakalayamayacak olan hisse satın alma işlemlerinde, anapara geri
ödemesinin olmadığı sınırlı bir süre tanınabilir. Sadece faiz gideri ödenir
Sermaye enjeksiyonu: İhale bedelinin borç ile karşılanmayan kısmı,
yatırımcı tarafından özsermaye olarak ödenir. Sermayedar karşılığında
temettü alır
Kısmi hisse satışı: Satın alınan şirketten nakit akışlarını daha hızlı tahsil
etmek için, yatırımcılar hisseleri kısmen satabilirler (örneğin finansman açığı
olması durumunda). Bu satışın çok erken olması durumunda hisselerin
değer potansiyeline ulaşmamış olabilir. Finansman sorunu olmayan bir
şirket satın alma işleminde, halka arz ve diğer yöntemlerle gereğinden daha
erken kısmi çıkışı olması, toplam getiriyi azaltabilir. Sonraki yıllarda yatırımcı
şirketin daha düşük bir hissesine sahip olacağından, şirketten elde ettiği
nakit akışları da azalacaktır. Örneğin, 5. senede hisselerin yüzde 20’si
satılırsa, yatırımcı sonrasında şirketin temettüsünün sadece yüzde 80’sini
tahsil edecektir
7
KARAR KRİTERİ


Hedef şirketin net bugünkü değeri: Şirketten elde
edilecek net nakış akışlarının (ihale bedeli ve finansman
akışları da dikkate alındıktan sonra) net bugünkü değeri.
0‘dan büyük olması beklenir
İç verim oranı: Tüm nakit akışlarının ortalama yıllık
getirisi olarak görülebilir. Belli bir asgari getiri oranından
yüksek olması beklenir
8
KARAR KRİTERİ



Geri ödeme süresi: Nakit akışlarının zamanlaması da
önemlidir. Nakit çıkışlarının nakit girişleri ile geri tahsil
edildiği süredir. Kümülatif nakit akışlarının eksiden sıfıra
ulaştığı nokta olarak hesaplanır.
Iskontolanmış geri ödeme süresi: Kümülatif
ıskontolanmış nakit akışlarının sıfıra ulaştığı noktadır
Karlılık endeksi: Pozitif nakit akışlarının bugünkü
değerinin, negatif nakit akışlarının bugünkü değerine oranı
9
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ






Örnek 1: 2011 yılsonunda bir sermaye grubu stratejik bir
şirketin özelleştirilmesi için teklif vermeyi düşünüyor
Hedef şirketin 2012 tahmini net satışları 100 TL, önümüzdeki
10 senede ise yıllık yüzde 1 artması bekleniyor
Yıllık sabit giderler 40 TL ve sabit kalması öngörülüyor
Şirket kurumlar vergisi ödemiyor ve karının tamamını temettü
olarak dağıtabiliyor
Olası borç oranı (toplam ihale bedeli içinde) yüzde 50, 60, 70
ve 80
Faiz oranının yüzde 5 olması muhtemel, bir yıllık bir geri
ödemesiz süre tanınabilir, toplam vade 10 yıl ve anaparanın
yüzde 20’sinin geri ödemesi en sona atılabilir
10
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ




İhale bedeli en başta tamamen ödenecek
Yatırımcı yüzde 20 hisseyi halka arz etmeyi ve 10 yıl
içinde tamamen çıkmayı planlıyor. F/K oranının 7’de sabit
kalması bekleniyor
Sermaye maliyeti ve minimum getiri oranı yüzde 10
Her bir kaldıraç düzeyi için ödenebilecek maksimum fiyat
nedir
11
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ

Finansal projeksiyonlar
2011
Satışlar
Büyüme
Giderler
Net kar

2012
100.0
1%
40.0
60.0
2013
101.0
1%
40.0
61.0
2014
102.0
1%
40.0
62.0
2015
103.0
1%
40.0
63.0
2016
104.1
1%
40.0
64.1
2017
105.1
1%
40.0
65.1
2018
106.2
1%
40.0
66.2
2019
107.2
1%
40.0
67.2
2020
108.3
1%
40.0
68.3
2021
109.4
1%
40.0
69.4
500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı için
örnek geri ödeme planı
Yıl başı anapara
Faiz tahakkuku
Geri ödeme
Yıl sonu anapara
2012
400.0
20.0
-400
400
420.0
2013
420.0
21.0
51.8
389.2
2014
389.2
19.5
51.8
356.8
2015
356.8
17.8
51.8
322.8
12
2016
322.8
16.1
51.8
287.1
2017
287.1
14.4
51.8
249.6
2018
249.6
12.5
51.8
210.3
2019
210.3
10.5
51.8
168.9
2020
168.9
8.4
51.8
125.6
2021
125.6
6.3
131.8
0.0
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ

Kısmi hisse satışları ve temettüden kaynaklanan nakit
akışları
Kısmi satış oranı
Fiyat/Kazanç
Adil değer
Satış geliri
Kalan hisse oranı
Alınan temettü

100%
2012
2013
2014
2015
7
420.0
0.00
100%
7
427.0
0.00
100%
60
7
434.1
0.00
100%
61
7
441.2
0.00
100%
62
2016
20%
7
448.4
89.68
80%
50
2017
2018
2019
2020
7
455.7
0.00
80%
51
7
463.1
0.00
80%
52
7
470.5
0.00
80%
53
7
478.0
0.00
80%
54
2021
80%
7
485.6
388.46
0%
0
500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı ile örnek
nakit akışları
Sermaye artırımı
Borç geri ödemesi
Hisse satışı
Alınan temettü
Net akışlar
2011
-100.0
-100.0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
0.0
0.0
0.0
0.0
-51.8
0.0
60.0
8.2
-51.8
0.0
61.0
9.2
-51.8
0.0
62.0
10.2
-51.8
89.7
50.4
88.3
-51.8
0.0
51.2
-0.6
-51.8
0.0
52.1
0.2
-51.8
0.0
52.9
1.1
-51.8
0.0
53.8
1.9
-131.8
388.5
0.0
256.6
13
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ
500-575 satın alma fiyatı ve yüzde 50-80 borç oranları
için (ayarlanmış) iç verim oranı hassasiyet analizi
Satın alma
bedeli


16%
500
525
550
575
600
Borç oranı
60%
70%
12.5%
13.9%
11.5%
12.7%
10.4%
11.4%
9.4%
10.1%
8.3%
8.7%
50%
11.6%
10.7%
9.8%
8.9%
8.1%
80%
16.3%
14.5%
12.6%
10.7%
9.0%
Yüzde 10 sermaye maliyeti ile, yüzde 50 borç oranında
ödenebilecek azami tutar 525 TL, yüzde 60 borç oranında
525 TL, yüzde 60 borç oranında 550 TL ve yüzde 70-80
borç oranında 575 TL’dir
14