tc çukurova ün vers tes sosyal bl mler enst tüsü şletme

advertisement
T.C
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
GELİŞMEKTE OLAN HİSSE SENEDİ PİYASALARININ TOPLAM VE SİSTEMATİK
RİSKLERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ
Beytullah DEMİR
YÜKSEK LİSANS TEZİ
ADANA, 2010
T.C
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
GELİŞMEKTE OLAN HİSSE SENEDİ PİYASALARININ TOPLAM VE SİSTEMATİK
RİSKLERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ
Beytullah DEMİR
DANIŞMAN: Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI
YÜKSEK LİSANS TEZİ
ADANA, 2010
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü’ne
Bu çalışma, jürimiz tarafından İşletme Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS tezi olarak
kabul edilmiştir.
Başkan : Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI
(Danışman)
Üye : Prof.Dr. Yıldırım Beyazıt ÖNAL
Üye : Yrd.Doç.Dr. Zuhal ERGEN
ONAY
Yukarıdaki imzaların adı geçen öğretim elemanlarına ait olduğunu onaylarım.
..../..../.......
Prof. Dr. Azmi YALÇIN
Enstitü Müdürü
Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil
ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri
Kanunu’ndaki hükümlere tabidir.
i
ÖZET
GELİŞMEKTE OLAN HİSSE SENEDİ PİYASALARININ TOPLAM VE SİSTEMATİK
RİSKLERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ
Beytullah DEMİR
Yüksek Lisans Tezi, İşletme Anabilim Dalı
Danışman: Prof.Dr. Hatice DOĞUKANLI
Ocak, 2010, 134 sayfa
Uluslararası finansal piyasalar, son çeyrek yüzyılda küreselleşme ve iletişim
teknolojilerindeki gelişmeler nedeniyle yeniden şekillenmiştir. 1990’ların başında
gelişmiş ülkelerdeki düşük oranlı büyüme nedeniyle, uluslararası yatırımcılar, yatırım
yapmak için, gelişmekte olan ekonomileri tercih etmeye başlamışlardır.
Toplam risk (Standart sapma) ve sistematik risk (Beta) katsayısının tahmin
edilmesi, modern portföy teorisinin belkemiğini oluşturur. Finans literatüründe yer
alan araştırmalar, bir varlık için hesaplanan standart sapma ve betanın, getirilerin
hesaplanma şekli, hangi endeksin pazarı temsil edeceği, ele alınan tahmin süresi ve
benzeri değişkenlere bağlı olarak farklı değerler alabileceğini göstermektedir. Bu
çalışmada, gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasalarının değişkenliği
ölçülmüştür. Değişkenliğin ölçümünde toplam riskin ölçütü olarak standart sapma,
sistematik riskin ölçütü olarakta beta katsayısı hesaplanmıştır. Haziran 2002 – Mayıs
2005, Haziran 2005 – Mayıs 2008 ve Haziran 2008 - Mayıs 2009 dönemlerinde
Morgan Stanley Capital International (MSCI)’de aynı getiri aralığında, farklı
dönemlerin etkisinin görülüp görülmediği araştırılmıştır; standart sapma ve beta
katsayılarının değişken olduğu sonucuna ulaşılmıştır.
Anahtar Kelimeler: Toplam Risk (Standart Sapma); Sistematik Risk (Beta);
Gelişmekte Olan Piyasalar, Volatilite, Hisse Senedi Piyasası.
ii
ABSTRACT
EVALUATION OF TOTAL RISK AND SYSTEMATIC RISK IN EMERGING
STOCK MARKETS
Beytullah DEMİR
Master Thesis, Business Department
Supervisor: Prof.Dr. Hatice DOĞUKANLI
January, 2010, 134 Pages
The world financial system was reshaped by globalization and the
developments in the communication technology in the last twenty-five years. In the
early 1990’s, international investors began to prefer developing countries to invest
because of low growth rates in developed countries.
Estimation of total risk (standard deviation) and systematic risk (Beta)
coefficient are backbone of the modern portfolio theory. Finance literature in the field
research, one being calculated for the standard deviation and beta, the return type of
calculation, which represents the market index will, be addressed and so the forecast
period, depending on variables may take different values are shown. In this study,
variability was measured by emerging markets. Variability in the measurement of the
total risk as a measure of standard deviation, a measure of systematic risk beta
coefficient was calculated Incentives. This paper examines whether in the same
return interval, different periods effect are seen in The Morgan Stanley Capital
International (MSCI) for the periods June 2002 – May 2005, June 2005 – May 2008
and June 2008 – May 2009. This paper concludes that standard deviation and beta
instability are existence in the MSCI EM and there is not any effect of estimation
period on the stability.
Key Words: Total Risk (Standard Deviation); Systematic Risk (Beta);
Emerging Markets, Volatility, Stock Markets.
İÇİNDEKİLER
ÖZET.............................................................................................................................İ
ABSTRACT..................................................................................................................İİ
TABLOLAR LİSTESİ...................................................................................................İİİ
ŞEKİLLER LİSTESİ.....................................................................................................V
GRAFİKLER LİSTESİ.................................................................................................Vİ
EKLER LİSTESİ.........................................................................................................Vİİ
GİRİŞ............................................................................................................................1
BÖLÜM 1
GENEL OLARAK GELİŞEN PİYASALAR
1.1. Gelişen Piyasa Kavramı.......................................................................................3
1.2. Gelişen Piyasaların Çekiciliği ve Yatırım Yapma Nedenleri.................................6
1.3. Gelişen Piyasalarda Yatırımcı Türleri.................................................................14
1.4. Gelişen Piyasalara Giriş Yolları..........................................................................16
1.4.1. Hedge Fonlar...........................................................................................17
1.4.1.1. Hedge Fonların Tanımı ve Kapsamı...........................................17
1.4.1.2. Hedge Fonlarının Türleri.............................................................19
1.4.1.3. Hedge Fonlarının Geleneksel Yatırım Fonlarından Farkı...........22
1.4.1.4. Hedge Fonları Piyasasının Durumu...........................................24
1.4.1.5. Hedge Fon Stratejileri.................................................................27
1.4.1.6. Hedge Fonların Avantaj ve Dezavantajları.................................29
1.4.2. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları(DYSY).....................................30
1.4.2.1. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarında Etkili Olan
Faktörler ve Politikalar................................................................35
1.4.2.2. Genel Olarak Yabancı Yatırımların Olumlu ve Olumsuz
Yönleri........................................................................................38
1.4.3. Borçlanma ile Finansman........................................................................41
1.4.3.1. Dışardan Borçlanmanın Nedenleri.............................................42
1.4.3.2. Dış Borçlanmanın Geri Ödenebilme Kabiliyetini Belirleyen
Unsurlar ve Borçluluk Sınıflandırması.........................................43
1.4.4. Hisse Senedi Yoluyla Finansman............................................................44
1.4.5. Ülke Fonlarıyla Finansman (Country Fund).............................................46
1.4.6. Depo Edilebilir(Saklama Sertifikaları) Menkul Kıymetler Yoluyla
Finansman...............................................................................................50
1.4.6.1. Saklama Sertifikalarının İhraççıya Sağladığı Faydalar...............51
1.4.6.2. Saklama Sertifikalarının Yatırımcılara Sağladığı Faydalar.........52
1.4.6.3. Amerikan Saklama Sertifikası(American Depositary
Receipts, ADR) ve Global Saklama Sertifikası(Global
Depositary Receipts, GDR) Tanımı ve Gelişimi.........................53
1.4.6.4. Saklama Sertifikası Programlarının Türleri.................................54
1.4.6.5. Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişmekte Olan Ülke
Ekonomileri Üzerindeki Etkileri...................................................58
1.4.7. Ortak Yatırım (Joint Venture)...................................................................59
1.4.7.1. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Çokuluslu İşletme Açısından
Temel Amaçlar...........................................................................60
1.4.7.2. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Yerel Ortak Açısından Temel
Amaçlar.......................................................................................61
BÖLÜM 2
ULUSLAR ARASI FİNANS SİSTEMİ VE GELİŞEN HİSSE SENEDİ PİYASALARI
2.1. Gelişmekte Olan Piyasalar Açısından Uluslararası Finans Sistemi....................63
2.1.1. Gelişmekte Olan Piyasaların Makro Ekonomik Yapıları...........................64
2.1.1.1. Enflasyonel Yapıları....................................................................65
2.1.1.2. Büyüme Yapıları.........................................................................66
2.1.1.3. Uluslararası Ticaret ....................................................................68
2.1.1.4. Dış Borç Yapıları........................................................................68
2.1.1.5. Sermaye Giriş-Çıkış Yapıları......................................................69
2.1.1.6. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Finans Piyasaları ve
Finansal Yapıları.........................................................................71
2.2. Gelişmekte olan Ülkelerde Hisse Senedi Piyasaları............................................78
BÖLÜM 3
GELİŞEN HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA TOPLAM RİSK VE SİSTEMATİK
RİSKİN ARAŞTIRILMASI
3.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarda Toplam Riskin ve Sistematik Riskin
Ölçüm Teknikleri..................................................................................................83
3.1.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Toplam Risk………………………...84
3.1.2. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik Risk……………………..87
3.2. Araştırmanın Yöntemi ve Kullanılacak Değişkenler.............................................90
3.2.1. Araştırmanın Yöntemi Olarak Toplam Riskin Standart Sapma İle
Ölçülmesi………………………………………………………………………90
3.2.2. Araştırmanın Yönetemi Olarak Sistematik Riskin Finansal Varlıkları
Değerleme Modeli(FVDM) İle Hesaplanması………………………………92
3.2.3. Araştırmada Kullanılanan Değişkenler ve Örneklem Kriterleri…………...95
3.3.
Araştırmada Ortaya Çıkan Bulgular.................................................................97
3.3.1. Toplan Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi.......................................98
3.3.2. Sistematik Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi................................103
SONUÇ.....................................................................................................................107
KAYNAKÇA..............................................................................................................109
EKLER......................................................................................................................123
ÖZGEÇMİŞ..............................................................................................................134
iii
TABLOLAR LİSTESİ
Tablo 1.1. Hisse Senedi Borsalarının Performansları (2006-2007) ............................7
Tablo 1.2. Gelişmekte Olan Ülkelerde Uluslararası Halka Arzlar 2006-2007
(Milyon ABD Doları) ...................................................................................8
Tablo 1.3. Gelişen Ülkelerdeki Hisse Senedi Piyasalarının Kapitalizasyon
Değerleri (2002-2007) (Milyon ABD Doları) ...............................................9
Tablo 1.4. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Borsa Şirketlerinin Piyasa
Kapitalizasyonu/GSYH (2002-2007) ........................................................10
Tablo 1.5: Gelişen Ülkelerin Yabancı Yatırımcılara Açılış Tarihleri .........................12
Tablo 1.6: Gelişen Ülkelerin Liberalleşme Yolunda Atmış Oldukları Adımlar ...........13
Tablo 1.7: Hedge Fon Tanımları ………………………………………………………...18
Tablo 1.8: Hedge fonların Yatırım Fonları İle Karşılaştırması ...................................23
Tablo 1.9: 2002 – 2006 Yılları Arasında Küresel Hedge Fon Tutarının Dünya
Genelindeki Paylaşımı (%) ......................................................................27
Tablo 1.10: Kullandıkları Stratejiye Göre Hedge Fonların Sınıflandırılması .............28
Tablo 1.11: Bölgeler ve Ülkeler İtibariyle Doğrudan Yabancı Sermaye
Akımları ..................................................................................................33
Tablo 1.12: Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicileri ......................37
Tablo 1.13: Hisse Senedi Borsalarının Kuruluş Yılları ..............................................44
Tablo 1.14: ADR Olarak ABD Piyasalarında İşlem Gören Gelişmekte olan
Ülkelerin İlk İşleme Başlama Tarihleri ...................................................54
Tablo 1.15: Saklama Sertifikası Olarak ABD ve Avrupa Piyasasında İşlem Gören
Gelişmekte olan Ülkelerden Türkiye’deki Bankacılık Sektörüne Ait
Şirketler .................................................................................................57
Tablo 1.16: DR Program Türleri ile Mevcut Hisse ve Yeni Hisse İhracı ...................57
Tablo 2.1: Global, Gelişmiş ve Gelişen Piyasalarda Toplam İşlem Hacmi
(Milyon USD, 1990-2006) ........................................................................79
Tablo 2.2: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi(Milyon USD) .......79
Tablo 2.3: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi/GSYH ..................80
Tablo 2.4: Gelişmekte Olan Ülkelerin Borsalarında İşlem Gören Şirket Sayıları
(Yerli ve Yabancı) ....................................................................................81
Tablo 2.5: Borsaların Devir Hızları (%) .....................................................................82
iv
Tablo 3.1: MSCI EM(Morgan Stanley Capital International Emerging Markets)
Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Ülkeler ………………………...….96
Tablo 3.2: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört(24) Ülkeye
Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler(Toplam Risk) ..................98
Tablo 3.3: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24(Yirmidört) Gelişmekte Olan
Ülkelere Ait Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler
(Toplam Risk) ………………………………………………………………..100
Tablo 3.4: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24 Gelişmekte Olan Ülkelere Ait
Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler
(Varyansyon Katsayısı) ……………………………………………………..102
Tablo 3.5: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört(24) Ülkeye
Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler(Betalar) .........................103
Tablo 3.6: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört(24) Ülkeye
Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler(Betalar) .........................105
v
ŞEKİLLER LİSTESİ
Şekil 1.1: Gelişen Piyasalar İçin Kaynaklar ................................................................5
Şekil 1.2: Hedge Fonların Sayısı ve Hedge Fonlar Tarafından Yönetilen
Aktif Tutarı ................................................................................................26
vi
GRAFİKLER LİSTESİ
Grafik 1.1. Dünyadaki Toplam Doğrudan Yabancı Yatırımları ..................................34
Grafik 2.1. 1970–2005 arası Enflasyon Oranları ......................................................66
Grafik 2.2. 1991–2000 Kişi Başına Reel GSYİH Büyüme Oranı ..............................67
Grafik 3.1. Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum
Toplam Risk Değerleri ……………………………………………………….99
Grafik 3.2. Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum Beta
Değerleri …………………………………………………………………….104
vii
EKLER LİSTESİ
Ek-1: MSCI EM Endeksi ile İlgili Ülkelerin Kovaryans Değerleri .............................123
Ek-2: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte
Olan Ülkere Ait Toplam Risk (Standart Sapma) Trendleri ............................124
Ek-3: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte
Olan Ülkere Ait Sistematik Risk (BETA) Trendleri ........................................128
EK-4: MSCI EM Endeksine Ait Haftalık Getirilerinin Değişim Trendi ......................132
GİRİŞ
Dünyada mal ve hizmet ticareti ve finansal piyasalarda yaşanan liberalleşme
eğilimlerinin bir uzantısı olarak, iletişim ve ulaştırma alanında ortaya çıkan
gelişmelerin de etkisiyle artan uluslararası sermaye akımları, ülkelerin dış kaynak
ihtiyaçlarını karşılamada önemli bir unsur haline gelmiştir. Gelişen piyasalar için,
global dünyanın sunduğu fırsatlardan yararlanabilmenin koşullarından biri, daha
gelişmiş finansal piyasalara sahip olmaktır. 1980’lerden buyana sermaye piyasalarına
bakıldığında, Asya, Güney Amerika, Afrika, Orta Doğu ve Doğu Avrupa ülkelerindeki
gelişmelerin
global
yatırımcılar
için
yeni
yatırım
fırsatları
ortaya
çıkardığı
görülmektedir. Bu ülkelerdeki hızlı ekonomik büyüme, yatırımcılar için getirisi yüksek
yatırım fırsatları ortaya çıkarmaktadır. Aynı zamanda, bu fırsatların yanı sıra gelişen
piyasalar yüksek riskler de taşımaktadırlar. Bilindiği üzere yatırımcılar üstlendikleri
yüksek riske karşılık yüksek getiri beklentisi içindedirler. Bu nedenle bir çok yatırımcı
gelişen piyasalarda yatırımı tercih etmektedirler.
Gelişmekte olan piyasalar ekonomilerini daha da güçlü hale getirmek için;
yabancı sermayeye ve yatırımlara kapılarını açmakta ve rekabet ortamına ayak
uydurmaya çalışarak, dünya ekonomisinde gelişen pazarlar(emering market) olarak
yerlerini almaktadırlar. Bu piyasalar yurtiçinde ve yurtdışında gelişen her türlü
ekonomik ve siyasi gelişmelerden çok kolay etkilenebilmektedirler.
Küreselleşen dünyada, yatırımlarına yüksek getiri arayan ve bunun yanısıra
portföy çeşitlendirmesi yapmak isteyen kurumsal yatırımcılar, giderek daha fazla
oranda gelişmekte olan piyasalara yönelmektedirler. Bu piyasaların hem kendi
aralarındaki hem
de
gelişmiş piyasalarla aralarındaki düşük korelasyonlar,
sağladıkları yüksek getirilerle birleştiğinde, yatırım portföylerinin çeşitlendirilmesinde
bulunmaz bir fırsat doğmaktadır. Gelişmekte olan piyasaların bu avantajları,
1980’lerin ortalarından beri uluslararası yatırımcılar tarafından daha iyi anlaşılmakta
ve
buna
bağlı
kapitalizasyonlarında
olarak
ve
gelişen
kote
piyasaların
edilen
şirketlerin
işlem
hacimlerinde,
sayısında
hızlı
bir
piyasa
artış
gözlenmektedir. Büyüme potansiyeline sahip bu piyasalar yatırımcılara önemli
fırsatlar sunarken, aynı zamanda bu piyasalarda yatırım yapan yatırımcılar ortaya
çıkabilecek krizlerle de karşı karşıyadırlar. Özellikle kriz dönemlerinde gelişmekte
2
olan ülkelerden yabancı sermaye çıkışları fazla görülmektedir. Bu gibi nedenlerden
dolayı gelişen piyasalarda getiri-risk oranı yüksektir.
Gelişmekte olan ülkelere yatırım yapmak ve bu ülkerin genel durumlarını
devamlı takip etmek için ve aynı zamanda bireysel, kurumsal yatırımcıların ve
akademik çevrenin de yararlandığı, risk analizleri üzerine yapılan çalışmalar
güncelliğini
günümüzde
de
devam
ettirmektedir.
Özellikle
gelişmekte
olan
piyasalarda ortaya çıkan değişkenlik yani risk faktörü hem ulusal hem de uluslararası
yatırımlarda büyük önem taşımaktadır. Bu nedenlerle, gelişen hisse senedi
piyasalarında toplam ve sistematik riskin karşılaştırmalı analizi, değerlendirilmesi,
yatırımcıların nasıl bir yatırım stratejisi izleyeceğini belirlemesi açısından gereklilik arz
etmektedir.
Bu çalışmanın amacı, gelişen piyasalar ve bu piyasalara giriş yollarını genel
olarak değerlendirmek ve gelişen hisse senedi piyasalarının toplam ve sistematik
risklerinin karşılaştırmalı olarak analiz edilmesidir.
Bu amaca ulaşabilmek için çalışmanın içeriği aşağıdaki gibi oluşturulmuştur:
Birinci bölümde, gelişmekte olan piyasa kavramı, genel olarak finans
piyasaları, gelişmekte olan piyasaların gelişimi ve çekiciliği, yatırım yapma nedenleri,
bu piyasalara giriş yolları ve yatırımcı türleri incelenmiştir.
İkinci bölümde, gelişmekte olan piyasalar açısından uluslararası finans sistemi
ve gelişen hisse senedi piyasalarında değişkenliğin ölçümü araştırılmıştır.
Üçüncü bölümde ise, gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında, 24 ülkenin
haftalık verileri kullanılarak, toplam risk ve sistematik risk hesaplanıp, ortaya çıkan
bulgular ve sonuçlar değerlendirilmiştir.
3
BÖLÜM 1
GENEL OLARAK GELİŞEN PİYASALAR
Türkiye’nin de içinde bulunduğu gelişen ülkelerin finansal piyasaları gelişen
piyasalar (emerging market) olarak tanımlanmakta, bölümlenmiş pazarlar olmaları
nedeniyle de uluslararası çeşitlendirmede önemli yararlar sunmaktadır(Doğukanlı,
2001, s. 273).
Gelişmekte olan ülkelerde kişi başına gelir düzeyinin düşüklüğü,
bölgelere ve toplum katmanlarına göre gelir dağılımının bozukluğu, sermaye
birikiminin ve girişimcilik çabalarının yetersizliği, kamu gelirlerinin ve kamu
yatırımlarının azlığı, yüksek vergi oranları, kamu çalışanlarına ödenen düşük ücretler
ve tüm bunların sonucunda kayıt dışı ekonominin yaygınlığı en temel göstergeler
olarak karşımıza çıkmaktadır.
Yatırımcıların gelişmekte olan piyasaları tercih etme nedenleri, elinde
bulundurdukları portföylerini çeşitlendirerek, risklerini minimum yapmak ve getirilerini
artırarak, olumsuz veya olumlu piyasa koşullarından, en iyi şekilde yararlanmaktır.
Bazı uluslararası yatırımcılar gelişmekte olan piyasaların hisse senetleri ve bonolarını
sahip oldukları kısa vadede yüksek getiri potansiyelinden dolayı tercih etmektedirler.
Ancak burada önemli bir risk söz konusudur.
Çalışmanın bu kısmında gelişmekte olan piyasa kavramı, gelişmekte olan
piyasaların gelişimi ve çekiciliği, yatırım yapma nedenleri, bu piyasalara giriş yolları
ve yatırımcı türleri incelenecektir.
1.1.
Gelişen Piyasa Kavramı
Gelişen piyasa terimi, hem yatırımcılar hem de piyasa iştirakçileri arasında,
rağbette olan bir kavramdır. Gelişmekte olan menkul kıymet piyasaları farklı
şekillerde tanımlanabilir. Bir yandan "gelişmekte olan" tanımı küçük ve durağan
piyasalar karşısında belli bir gelişme sürecine giren, büyüyen ve gittikçe
karmaşıklaşan
piyasaları
ifade
edebileceği
gibi
diğer
yandan
da
gelişme
potansiyeline sahip olduğu varsayımı altında, kalkınmakta olan ekonomilerdeki tüm
piyasaları ifade edebilir(Barry and Peavy, 1996, 1).
4
Gelişmekte olan piyasaların farklı kişiler tarafından farklı tanımlanması
olanaklıdır. Bir yandan durağan küçük borsalara kıyasla değişime başlayan, gerek
hacim anlamında gerekse sofistike anlamda büyüyen piyasalar gelişen piyasalar
olarak tanımlanırken, öte yandan gelişmekte olan tüm ülkelerin piyasaları gelişen
piyasa olarak tanımlanabilmektedir(Doğukanlı, 2001, 274). 1960’lı yıllarda Japonya,
gelişen bir piyasaydı, ABD’nin gelişen bir piyasa olarak göz önüne alındığı yıllardan
sadece yüzyıl geçmiştir. Bugünün gelişen bir piyasası belki yarının canlı, enerjik bir
ekonomisi olabilecektir(Barry and Peavy, 1996, 1).
IFC(International Finance Corporation) gelişmekte olan hisse senedi ve tahvil
piyasasını ayrı ayrı tanımlamıştır: Buna göre, gelişen hisse senedi piyasası
tanımında yukarıdaki ikici tanıma uyulmuş ve piyasaların gelişme aşamasının hangi
evresinde olduğuna bakılmaksızın gelişmekte olan ülkelerin piyasalarını gelişen
piyasa olarak kabul etmektedir. IFC, ülkeleri, düşük gelir, orta gelir ve yüksek gelir
gruplarına ayırırken Dünya Bankası’nın gelişmişlik ölçütünü kullanmaktadır.
Gelişen piyasalardaki yatırımcılar, yüksek piyasa değişkenliği, ekonomik ve
politik kararsızlık, ani döviz kuru değişmeleri, likit olmayan yüksek transfer maliyeti,
işlem hızı vb. konuların üstesinden gelmelidir. Bu nedenle, istikrarsız büyüme,
devamlı değişim ve sınırlı güvenilir bilgi yatırımcıların durumunu zora sokmaktadır.
Sayılan bu nedenlerden dolayı bir çok yatırımcı bir veya birkaç gelişen piyasada risk
alarak yatırım yapmaktadır(Barry and Peavy, 1996, 3).
1990-1995 yılları arasında, yaklaşık olarak dünyanın %85’ini gelişen ülkeler
kapsamına almış olmasına rağmen, bu piyasalar dünyadaki hisse senedi
piyasalarının yaklaşık %13’ünü içerdiği görülmektedir. Bu oransızlık, gelişen
piyasalardaki
hisse
senedi
piyasaları
için
gelecekteki
potansiyel
büyümeyi
göstermektedir; fakat bu oran aynı zamanda, bu piyasalarda yatırım yapılırken seçici
davranılmasını da göstermektedir. Bazı gelişmekte olan ülkelerdeki borsalar son
yıllarda bir çok gelişmiş ülke borsasından daha büyük işlem hacmine ulaşmış
bulunmaktadır. Bunlara örnek olarak Brezilya, Güney Kore, Tayvan, Singapur,
Meksika, Arjantin, Malezya ve Endonezya verilebilir. İMKB ise en hızlı gelişen
borsalardan biri olup, bir kaç yıla kadar yukarıda adı geçen 8 büyük gelişmekte olan
ülke borsasının arasına girmeye adaydır(Barry and Peavy, 1996, 3-4).
Gelişmekte olan ülkelerdeki işletmeler oto finansman olanakları kısıtlı, dış
kaynak ihtiyacı yüksek olan işletmelerdir. Yapılan bir araştırmaya göre gelişmekte
5
olan ülkelerde toplam finansman ihtiyacının sadece %12-%58’lik kısmı firmanın
faaliyet sonucu yarattığı kaynaklarla karşılarken, bu oran G7 olarak isimlendirilen
gelişmiş ülkelerde %52-%100 arasındadır(Doğukanlı, 2001, 274).
Dünyadaki gelişen ülkelerde yatırım için, fonların nasıl dağıldığı konusunda
önemli bilgiler elde etmek mümkündür. Aşağıdaki Şekil 1.1’deki toplamın sadece
küçük bir parçasının bonolar ve özsermaye arasında yatırıldığının görülmesine
rağmen, gelişen piyasalar için geniş yatırım kaynakları özel yatırım fonlarından
sağlanmaktadır(Alexander, 1996, 281-282).
Şekil 1.1’de de görüldüğü gibi, gelişen piyasalarda yaklaşık olarak kaynakların
yarısına yakın kısmının devlet yardımları ve ödeneklerden sağlanmasına rağmen,
toplam içinde yabancı ve diğer özel yatırımlar da büyük bir yer tutmaktadır.
Şekil 1.1: Gelişen Piyasalar İçin Kaynaklar
Kaynak: ALEXANDER, Carol (1996); The Handbook of Risk Management and Analysis, England, s.
282.
Genel olarak gelişen piyasa kavramına değinildikten sonra, gelişmekte olan
piyasaların
bazı
karakteristiklerini
aşağıdaki
şekilde
(Alexander, 1996, 284):
-
Elde edilebilir kaynaklar ve bilgiler sınırlıdır,
sıralamak
mümkündür
6
-
Piyasaya giriş sınırlıdır,
-
Değişkenlik(Volatilite) yüksektir,
-
Fabrikaların sayısı azdır,
-
Yetersiz Kanunlar ve Düzenlemeler,
-
Sermaye ve para piyasalarında işlem maliyetleri yüksektir,
- Gelişen
piyasalarda
politik
ilişkilerdeki
ve
ekonomik
karşılıklardaki
performansa karşı duyarlılık gelişmiş ülkelerden daha da büyüktür.
Gelişen piyasalarda yatırım yapılırken yatırımcının beklentisi, Ülke faiz
oranlarının tatmin edici düzeyde olmasıdır, çünkü gelişen ülkelerin politik
istikrarsızlıkların riski gelişmiş ülkelerinkinden daha da yüksektir(Alexander, 1996,
285-286).
1.2.
Gelişen Piyasaların Çekiciliği ve Yatırım Yapma Nedenleri
Gelişmekte olan piyasalardaki yatırımcıların asıl motivasyonu geleneksel
portföy yapılarında çeşitlendirme yaparak, yeniliğe gitmek ve böylece kendilerini
risklerden korumak ve getirilerini artırmak için yaptıkları işlemlerdir(Barry and Peavy,
1996, 2).
Gelişmekte
olan
piyasalardaki
yatırımcıların
motivasyonu
elinde
bulundurdukları portföylerini çeşitlendirerek, risklerini minimum yapmak ve getirilerini
artırarak, olumsuz veya olumlu piyasa koşullarından, en iyi şekilde yararlanmaktır.
Bazı uluslararası yatırımcılar gelişmekte olan piyasaların hisse senetleri ve bonolarını
sahip oldukları kısa vadede yüksek getiri potansiyelinden dolayı tercih etmektedirler.
Ancak burada önemli bir risk söz konusudur.
Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde menkul kıymet borsalarının gelişimine
bakıldığında, 2007 yılı itibariyle en yüksek getiriyi elde eden borsa % 162,8 ile Çin
Shenzen borsası olurken, Çin’in diğer borsası Shanghai % 96.7 ile ikinci sırada yer
aldığı görülür. İlk iki sırayı alan Çin’in ardından ise üçüncü sırada % 78.1 ile
Slovenya’nın Ljubljana borsası gelmektedir. Çin Shenzen ve Shanghai borsası ile
Slovenya Ljubljana borsalarının 2007 yılının ikinci yarısındaki getirileri ise sırasıyla %
34.2, % 37.7 ve % 7.7 olmuştur(Tablo 1.1).
7
Tablo 1.1. Hisse Senedi Borsalarının Performansları (2006-2007)
Borsalar/Ülkeler
Endeksler
2006/12
1 Shenzhen SE (Çin)
SZSE
Composite Index
2 Shanghai SE (Çin)
SSE Composite
Index
2,675.47
3 Ljubljana SE (Slovenya)
SBI 20
6,382.92
National Stock Exchange India
4 (Hindistan)
S&P CNX 500
3,295.05
5 Mauritius SE (Maritus)
SEMDEX
1,204.46
6 Jakarta SE (Endonezya)
Composite
CASE 30 Price
7 Cairo & Alexandria Ses (Mısır) Index
2007/06
2007/12
6 Aylık
Getiri
(2007/062007/12)
Yıllık
Getiri
(2006/122007/12)
1,447.02
34.2%
162.8%
3,820.70
5,261.56
37.7%
96.7%
10,561.34
11,369.58
7.7%
78.1%
3,625.75
5,354.70
47.7%
62.5%
1,433.07
1,852.21
29.2%
53.8%
1,805.52
2,139.28
2,745.83
28.4%
52.1%
6,973.41
7,803.40
10,549.74
35.2%
51.3%
550.59
1,077.92
8 Bombay SE (Hindistan)
SENSEX
13,786.91
14,650.50
20,286.99
38.5%
47.1%
9 Sao Paulo SE (Brezilya)
Ibovespa
44,473.00
54,392.00
63,886.00
17.5%
43.7%
10 Istanbul SE (Türkiye)
ISE Nat. 100
39,117.46
47,093.67
55,538.13
17.9%
42.0%
11 Hong Kong Exchanges (Çin)
S&P/HKEX
LargeCap Index
24,378.76
26,123.04
33,708.99
29.0%
38.3%
12 Lima SE (Peru)
IGBVL
12,884.20
22,365.90
17,524.79
-21.6%
36.0%
13 Korea Exchange (Güney Kore) KOSPI
1,434.46
1,743.60
1,897.13
8.8%
32.3%
14 Bursa Malaysia (Malezya)
Kuala Lumpur
Composite
1,096.24
1,354.38
1,445.03
6.7%
31.8%
15 Budapest SE (Macaristan)
BUMIX
2,532.81
3,246.53
3,243.75
-0.1%
28.1%
16 Thailand SE (Tayland)
SET
679.84
776.79
858.10
10.5%
26.2%
Singapore Exchange
17 (Singapur)
All Share
783.28
985.13
969.70
-1.6%
23.8%
18 Cyprus SE (Güney Kıbrıs)
CSE General
Index
3,900.39
4,730.32
4,820.72
1.9%
23.6%
19 Tel Aviv SE (İsrail)
General
815.65
995.74
1,002.60
0.7%
22.9%
20 Philippine SE (Filipinler)
PSE Index
2,982.54
3,660.86
3,621.60
-1.1%
21.4%
21 Luxembourg SE (Lüksemburg) Lux Gal Price
1,592.51
1,900.37
1,929.39
1.5%
21.2%
OMX Nordic Exchange
22 Helsinki (Finlandiya)
OMXH
9,625.37
11,346.64
11,598.42
2.2%
20.5%
23 Euronext Lisbon (Portekiz)
PSI General
3,485.63
4,320.16
4,123.90
-4.5%
18.3%
24 Buenos Aires SE (Arjantin)
Composite
103,164.27 117,202.20 121,652.60
3.8%
17.9%
Athens Exchange
25 (Yunanistan)
General Price
26 Deutsche Börse (Almanya)
CDAX Price
27 American SE (Amerika)
4,394.13
4,843.78
5,178.83
6.9%
17.9%
407.16
482.48
478.65
-0.8%
17.6%
Amex Comp.
(XAX)
2,056.00
2,356.00
2,410.00
2.3%
17.2%
28 JSE (Güney Afrika)
FTSE/JSE All
Share
24,915.20
28,337.22
28,957.97
2.2%
16.2%
29 Australian SE (Avusturalya)
All Ord. Price
5,644.30
6,310.70
6,421.00
1.7%
13.8%
30 Santiago SE (Şili)
IGPA
12,373.68
15,118.35
14,076.25
-6.9%
13.8%
Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), (2008), 2007 verileri
temel alınarak oluşturulmuştur, s. 1-184.
8
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası İMKB ise 2007 yılındaki % 42’lik getirisi ile
World Federation of Exchanges listesinde yer alan tüm borsalar arasında onuncu
sırada yer almıştır. İMKB 100 endeksinin 2007 yılının ikinci yarısındaki getirisi ise %
17.9’da kalmıştır. Diğer borsalarının başarı durumları detaylı bir şekilde Tablo 1.1.’de
daha net görülmektedir(Tablo 1.1).
Tablo 1.2. Gelişmekte Olan Ülkelerde Uluslararası Halka Arzlar 2006-2007
(Milyon ABD Doları)
Sıralama
2006
Ülkeler
1 Çin
2 Hindistan
3 Brezilya
4 Polonya
5 Güney Kore
6 TÜRKİYE
7 İsrail
8 Kolombiya
9 Endonezya
10 Meksika
11 Mısır
12 Tayland
13 Malezya
14 Tayvan
15 Filipinler
16 Şili
17 Arjantin
18 Peru
19 Macaristan
İlk Halka Arz
56.819,20
10.135,50
6.040,50
1.270,20
2.853,30
861,50
763,70
194,60
364,90
863,30
316,40
474,40
322,90
751,50
372,50
0,00
37,70
0,00
8,00
2007
İkincil Halka
İkincil Halka
Toplam İlk Halka Arz
Arz
Arz
33.137,50
10.930,20
10.200,50
1.589,60
2.473,30
641,50
9.071,20
0,00
1.464,70
174,50
2.844,80
3.498,10
645,30
1.361,00
748,20
606,10
311,70
344,90
1,10
89.956,70
21.065,70
16.241,00
2.859,80
5.326,60
1.503,00
9.834,90
194,60
1.829,60
1.037,80
3.161,20
3.972,50
968,20
2.112,50
1.120,70
606,10
349,40
344,90
9,10
101.382,10
17.541,70
28.558,90
5.380,10
3.175,90
3.350,10
2.641,60
4.423,70
1.958,70
84,50
869,90
331,20
316,00
573,70
409,60
236,30
233,30
0,00
9,80
Toplam
69.992,50 171.374,60
27.946,20 45.487,90
14.229,90 42.788,80
1.805,60 7.185,70
3.803,50 6.979,40
2.749,90 6.100,00
3.207,50 5.849,10
990,50 5.414,20
3.410,90 5.369,60
3.632,50 3.717,00
2.375,30 3.245,20
2.380,20 2.711,40
2.173,40 2.489,40
1.557,10 2.130,80
1.524,50 1.934,10
1.525,10 1.761,40
801,10 1.034,40
81,80
81,80
21,80
31,60
Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), http://www.worldexchanges.org, Ziyaret Tarihi(Z.T): 15/Haziran/2009.
Gelişmekte olan ülkelerde, 2007 yılı itibariyle gerçekleştirilen halka arzlara
bakıldığında en büyük tutarlı halka arzları gerçekleştiren ilk üç ülkenin Çin, Hindistan
ve Brezilya olduğu görülmektedir. Türkiye ise bu dönemde üçüncü sıradaki
Brezilya’dan sonra gelen Polonya ve Güney Kore’nin ardından altıncı sırada yer
almaktadır. 2006 yılında 1,5 milyar ABD Doları halka arz gerçekleştiren Türkiye, 2007
yılında halka arz tutarını 4 katı oranında artırmış, toplam halka arz tutarı 6 milyar
9
ABD Dolarını aşmıştır. Bu artış Türkiye’yi 2006’daki sıralaması olan onunculuktan
2007 yılında altıncılığa taşımıştır. En son ülke ise Macaristan olmuştur(Tablo 1.2).
Tablo 1.3. Gelişen Ülkelerdeki Hisse Senedi Piyasalarının Kapitalizasyon
Değerleri (2002-2007) (Milyon ABD Doları)
ÜLKELER
1 Çin
2 Hindistan
3 Brezilya
4 Güney Kore
5 Tayvan
6 Meksika
7 Malezya
8 TÜRKİYE
9 İsrail
10 Şili
11 Endonezya
12 Polonya
13 Tayland
14 Mısır
15 Filipinler
16 Kolombiya
17 Peru
18 Arjantin
19 Macaristan
Toplam
2002
2003
2004
2005
2006
2007
YILLIK
2007/2002
DEĞİŞİM
Değişim
%
926.146 1.227.576 1.309.183 1.456.852 2.860.408 7.133.283
242.844
531.556
749.597 1.069.046 1.592.994 3.479.197
121.641
226.358
330.347 474.647 710.247 1.369.711
215.662
293.874
389.473 718.011 834.404 1.122.606
261.311
37.906
441.436 476.018 594.659
663.716
103.941
122.533
17.194 239.128 348.345
397.725
122.892
16.097
181.624 180.518 235.581
32.529
34.217
68.379
98.299 161.538 162.399
286.572
40.774
68.904
90.158 122.578 161.732
235.056
49.828
87.508
116.924 136.493 174.419
21.291
30.067
54.659
73.251
81.428 138.886
211.693
28.849
37.405
71.547
93.602 148.775
211.004
45.406
119.017
11.539 123.885 140.161
197.129
38.533
79.509
93.496
139.274
18.198
23.191
28.602
39.818
67.852
102.853
14.259
25.223
50.501
56.204
101.956
11.441
14.125
17.975
2.414
40.022
69.386
16.549
34.995
40.594
4.759
5.124
5.707
12.989
18.868
283
32.576
41.784
46.095
149,38
118,41
92,85
34,54
11,61
14,18
38,08
76,46
45,34
22,07
52,42
41,83
40,64
48,96
51,58
81,40
73,37
11,38
10,32
770,21
1.432,69
1.126,03
520,54
253,99
382,64
26,47
837,51
576,49
42,73
704,07
731,41
434,15
565,19
606,47
34,49
354,88
2.282.755 2.997.210 4.031.782 5.543.321 8.407.492 15.826.783
188,25
693,32
Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), http://www.worldexchanges.org, Ziyaret Tarihi(Z.T): 15/Haziran/2009.
Gelişen piyasaların kapitalizasyonu hızla artmaktadır. Tablo 1.3’e bakılacak
olursa, 2007 yılı sonu itibariyle ondokuz gelişmekte olan ülke arasında en yüksek
kapitalizasyona sahip üç ülke sırasıyla Çin, Hindistan ve Güney Kore olup, Türkiye;
Brezilya, Tayvan, Meksika ve Malezya’nın ardından sekizinci sırada yer almaktadır.
Öte yandan piyasa kapitilizasyonu büyüklüğü açısından Türkiye, Malezya ve İsrail
birbirine yakın bir grup oluşturmaktadır. 2007 yılında önceki yıla göre kapitalizasyonu
en çok değişen ilk üç ülke Çin, Hindistan ve Brezilya’dır. Yıllık değişim açısından
bakıldığında da Türkiye yine sekizinci sırada yer almaktadır.
Tablo 1.3’de de görüldüğü gibi, gelişmekte olan ülkelerdeki hisse senedi
piyasasının değeri $2.3 trilyon‘dan, 2007’de yaklaşık olarak $15.8 trilyona
10
yükselmiştir. Görüldüğü gibi, piyasanın kapitalizasyon değeri 6 katından fazla
yükselmiştir. Bu da gelişmekte olan hisse senedi piyasalarına yatırımın ne kadar
arttığını, bu piyasalara yatırımın cazibesini arttırdığını göstermektedir. Gelişmekte
olan ülkelerdeki kapitalizasyon değerlerinin 2002-2007 arası değişimine göre
sıralamaya bakılacak olursak, en yüksek değişimde Hindistan, Brezilya ilk iki sırayı
alırken Türkiye’nin üçüncü sırada olduğu görülmektedir.
Tablo
1.4.
Gelişmekte
Olan
Ülkelerdeki
Borsa
Şirketlerinin
Piyasa
Kapitalizasyonu/GSYH (2002-2007)
ÜLKELER
2002
2003
2004
2005
2006
2007
1 Hindistan
0,49
0,92
1,13
1,37
1,82
3,19
2 Çin
0,64
0,75
0,68
0,65
1,08
2,20
3 Malezya
1,29
1,55
1,53
1,38
1,58
1,97
4 Tayvan
0,88
1,24
1,33
1,34
1,63
1,77
5 İsrail
0,37
0,59
0,73
0,93
1,14
1,52
6 Şili
0,74
1,18
1,22
1,15
1,20
1,32
7 Güney Kore
0,39
0,48
0,57
0,91
0,94
1,18
8 Mısır
0,49
0,89
0,87
1,09
9 Brezilya
0,24
0,41
0,50
0,54
0,67
1,06
10 Tayland
0,36
0,83
0,72
0,70
0,68
0,87
11 Filipinler
0,24
0,29
0,33
0,40
0,58
0,73
12 Peru
0,20
0,23
0,26
0,30
0,43
0,68
13 TÜRKİYE
0,19
0,28
0,32
0,45
0,40
0,59
14 Kolombiya
0,18
0,26
0,41
0,41
0,59
15 Endonezya
0,15
0,23
0,29
0,28
0,38
0,52
16 Polonya
0,15
0,17
0,28
0,31
0,44
0,51
17 Meksika
0,16
0,19
0,25
0,31
0,41
0,45
18 Macaristan
0,19
0,22
0,28
0,29
0,37
0,34
19 Arjantin
0,17
0,27
0,27
0,26
0,24
0,23
Kaynak: IMF-International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu), http://www.imf.org, Ziyaret
Tarihi(Z.T): 22.03.2009; WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu),
http://www.world-exchanges.org, Z.T: 15/Haziran/2009.
Öte yandan toplam piyasa kapitalizasyonu/Gayri Safi Yurt İçi Hasıla oranına
bakıldığında; 2007 yılı sonunda, ondokuz gelişmekte olan ülke arasında bu oranın en
yüksek olduğu üç ülke sırasıyla Hindistan, Çin ve Malezya’dır. Toplam piyasa
kapitalizasyonunun Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH)’ya olan oranı Hindistan’da %
319, Çin’de % 220 ve Malezya’da % 197’dir. Türkiye ise yüzde 59’luk oran ile
onüçüncü sırada bulunmaktadır. Toplam piyasa kapitalizasyonunun Gayri Safi Yurt
İçi Hasıla (GSYİH)’ya olan oranı açısından Türkiye, Peru ve Kolombiya birbirine yakın
11
bir grup oluşturmaktadır. Öte yandan, Türkiye’nin % 109 olan ortalama oranın
oldukça altında, yarısı seviyesinde bulunduğu görülmektedir.
Gelişmekte olan piyasaların hisse senedi piyasasının değerinin çarpıcı şekilde
büyümesinin ve bu piyasalarının çekiciliğinin artmasının 3 faktöre bağlı olduğu
bulunmuştur(Barry and Peavy, 1996, 3):
- En önemli büyüme faktörü, gelişmekte olan piyasadaki hisse senetlerinin
alım-satımında bireysel yatırımlarda artış olmasıdır,
- İkinci faktör ise, gelişen piyasalara yeni ülkelerin katılması, 1985’den sonra
sekiz yeni ülke gelişen piyasaların grubuna katılmıştır,
- Yeni hisse senetleriyle birlikte piyasa değeri büyümüştür.
Gelişen piyasalar ekonomik büyüme için uygun şartlar yaratmak üzere
odaklanarak, yatırımcılar için çekiciliği artırmış olmaktadırlar(Barry and Peavy, 1996,
3).
Gelişen ülke borsalarının gelişmelerinde etkili olan faktörleri aşağıdaki gibi
özetlemek mümkündür(Doğukanlı, 2001, 275-276):
- Gelişmekte
olan ülkelerin çoğunluğunda hükümetler serbest piyasa
ekonomisini tercih etmektedirler. Özelleştirmeye ağırlık verilmektedir.
- Daha önce yabancı yatırımcılara kapalı olan bazı sektörler(Ticari Bankacılık
gibi) yabancı özel sektör yatırımlarına açılmıştır.
- 1980’lerde yaşanan borç krizi ve ekonomik durgunluğun ardından gelişmekte
olan ülkelerdeki bir çok firma yeniden yapılanmış ve uluslar arası piyasalardaki
rekabet gücünü artırmıştır.
- Latin Amerika, Güneydoğu Asya ve Orta ve Doğu Avrupa Ülkelerindeki
özelleştirmeler daha fazla şirketin borsalara kote olmasını sağlamış, bu da piyasalara
derinlik ve canlılık kazandırmıştır.
- Daha
önce yabancılara kapalı olan borsalar yabancılara açılmaya
başlamıştır.
Aşağıda,
Tablo
1.5’de
gelişen
piyasaların
liberalleşme yani yabancı
yatırımcılara açılış tarihleri gösterilmiştir. Tayland, Malezya ve Portekiz 1988 yılının
sonunda piyasalarını dışarıya açmışlardır. Türkiye ise 1989’a kadar piyasalarını
12
yabancı yatırımcılara açmamıştır. Gelişen piyasalar içinde bulunan Nijerya ise, ancak
1998 yılında piyasalarını dışarıya açmıştır. Genel olarak bakıldığında, gelişen
piyasaların dışarıya açılmaları 1990 ve sonrasında daha da hızlandığı görülmektedir.
Tablo 1.5: Gelişen Ülkelerin Yabancı Yatırımcılara Açılış Tarihleri
Ülkeler
Türkiye
Brezilya
Şili
Kolombiya
Hindistan
Ürdün
Kore
Malezya
Meksika
Açılış Tarihi
Ağustos 1989
Mayıs 1991
Ocak 1992
Şubat 1991
Kasım 1992
Aralık 1995
Ocak 1992
Aralık 1988
Kasım 1989
Ülkeler
Nijerya
Pakistan
Filipinler
Portekiz
Tayvan
Tayland
Arjantin
Venezüella
Zimbabve
Açılış Tarihi
Ağustos 1998
Şubat 1991
Haziran 1991
Temmuz 1986
Şubat 1991
Eylül 1987
Kasım 1989
Ocak 1990
Haziran 1993
Kaynak: MILES William, Financial Deregulation and Volatility in Emerging Equity Markets, 2002, s.
116-117.
Gelişen piyasalardaki ülkelerden, Kore 1992’den sonra %25 oranında,
Malezya 1988’de banka ve kurumlar için %30, hisse senetleri için %100 oranında,
Filipinler 1989’da %40 oranında, Tayvan 1991’de %10 oranında, Tayland 1988’de
%49 oranında, Brezilya oydan yoksun hisse senetlerinde %100, oy hakkı olan hisse
senetleri piyasasında %49 oranlarında, Şili 1988’de %25 oranında, Meksika bankalar
piyasası için %30, hisse senetleri piyasası için ise %100 oranında piyasalarını
yabancı yatırımcılara açmıştır. Bunların yanı sıra Türkiye 1989’da ve Arjantin’de
1991’de bütün piyasalarını yabancı yatırımcılara açmıştır(Huang and Yang, 2000,
325).
13
Tablo 1.6: Gelişen Ülkelerin Liberalleşme Yolunda Atmış Oldukları Adımlar
Ülkeler
Arjantin
Brezilya
Dış Ülkelere
Açılma Yılları
Kasım.1989
Ekim.1991
Eylül.1987
Mart.1988
Şili
Mayıs.1991
Mayıs.1987
Ekim.1989
Ocak.1992
Ocak.1996
Kolombiya
Şubat.1991
Yunanistan
Temmuz.1986
Şubat.1986
Aralık.1995
Ürdün
Malezya
Meksika
Nijerya
Pakistan
Filipinler
Tayland
Temmuz.1997
Mayıs.1987
Aralık.1988
Ocak.1989
Haziran.1905
Temmuz.1995
Haziran.1905
Şubat.1991
Mayıs.1987
Ekim.1989
Kasım.1989
Eylül.1987
Ocak.1988
Şubat.1988
Mayıs.1988
Eylül.1988
Kasım.1988
Venezüella
Ağustos.1989
Aralık.1989
Ocak.1990
Zimbabya
Haziran.1993
Ocak.1996
Türkiye
Yorumlar
Yabancı yatırım rejimi ile liberalleşme başlamıştır.
Arjantin fonu NYSE'de listeye alınmıştır.
Ülke fonu NYSE'de listeye alınmıştır.
Brezilya fonu NYSE'de listeye alınmıştır.
Yabancı kurumlara izin verilmiştir. Aynı zamanda %49 oranında oy
hakkı olan hisse senetlerinde, %100 oranında da oydan yoksun hisse
senetlerinde yatırıma izin verilmiştir.
Toronto ile karşılıklı ülke parasını kabul etmişlerdir.
5 adet Şili fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır.
Yabancılara kısmi olarak açık yatırım izni verilmiştir.
Piyasa %100 oranında yabancı yatırıma açılmıştır.
Yabancı yatırımcılara ülkedeki hisse senetlerinden alım-satım yapma
serbest olmuştur.
Yabancı yatırım şirketlerinin Atina Borsa'sında alım-satım yapmaları
serbest olmuştur.
Ürdünlü olmayanlar için sermayenin ve kazançların başka ülkeye
gönderilmesindeki kısıtlamalar kaldırılmıştır.
Yabancı yatırım rejimi ile liberalleşme başlamıştır.
Bazı sektörlerde Ürdün dışındaki yatırımcılar için hisse senedi mülkiyeti
sahibi olmadaki tavan oranı kaldırılmıştır.
Warley GS Malezya fonu NYSE'de listeye alınmıştır.
Yabancılara piyasalar serbest olmuştur.
Malaca fonu(I, II) Londra Borsa'sında listeye alınmıştır.
Yabancı yatırım rejimi ile liberalleşme başlamıştır.
Sadece hisse senedi piyasasında işlem yapma serbest olmuştur.
Yabancılara bütün piyasalar açılmıştır.
Yabancı yatırımcılara, piyasalar %100 oranında açılmıştır.
Ülke fonu oluşturulmuştur.
Manila fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır.
Filipinler fonu NYSE'de listeye alınmıştır.
Yabancı yatırımcılara piyasalar açılmıştır.
Sınırlı sayıda The Siom fonu yürürlüğe konulmuştur.
Thai fonu NYSE'de listeye alınmıştır.
Euro fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır.
Thai Prime fonu Singapur Borsa'sında listeye alınmıştır.
Thai uluslararası fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır.
İstanbul Menkul Kıymetler Borsa'sında(İMKB) yabancı yatırımcıların
işlem yapma kısıtlaması tamamen kaldırılmıştır.
Türkiye yatırım fonu NYSE'de listeye alınmıştır.
Yabancı yatırımcılara piyasalar tamamen açılmıştır.
Yabancılara %25 oranında piyasalardaki şirketlere ortak olabilmeleri
izni verilmiştir.
%25 olan ortak olma sınırlaması %35'e çıkartılmıştır.
Kaynak: JAVASURIYA, Shamila(2002); Revisiting Stock Market Liberalization and Stock Returns:
Some New Evidence From Emerging Market Economies, s. 21-26.
14
Liberalleşme politikaları dışında bu borsalara yatırım teşvik eden diğer
nedenler şöyle sıralanabilir(Doğukanlı, 2001, 276-277):
- Gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlerin potansiyel kazançları, bu ülkelere
yatırımı teşvik etmektedir. Bu sayede şirketlerin büyümesi daha hızlı olmakta ve bu
da daha yüksek kârlar sağlamaktadır.
- Gelişmekte olan piyasalardaki bir çok şirketin gerçek değerinden daha az
değerlenmiş olması, bu şirketin hisse senetlerinin değerinin ilerde yükseleceği
biçiminde değerlendirilmekte, hem yerli ve hem de uluslar arası yatırımcılar için ilginç
olmaktadır.
- Gelişmekte olan piyasalar global portföyler için çok büyük çeşitlendirme
olanağı sunmaktadır. Bu piyasalarda değişkenlik ve risk çok yüksektir. Ayrıca bu
piyasaların kendi aralarındaki ve gelişmiş ülke piyasalarıyla olan korelasyonları çok
düşüktür.
- Global olarak rekabet eden firmalardan bazıları da gelişen piyasalardadır.
- Gelişen piyasalardaki kurumsal reformlar, hem ulusal hem de uluslararası
yatırımcıların
ilgisini
çekmektedir.
Bu
reformlardan
bazıları;
borsaların
modernizasyonu, takas merkezlerinin oluşturulması, aracı komisyonlarının ve
ücretlerinin düşürülmesi, bağımsız dış denetim ve şirketlerin bilgi verme zorunluluğu,
içsel ticaretin yasaklanması vb. reformlardır.
- Gelişen borsalarda finansal sistemde yapılan reformlarla, özel emekli
sandıkları, bireysel emeklilik sitemleri, yatırım fonları gibi ulusal kurumsal
yatırımcıların oluşmasını sağlamıştır.
- Yatırım türlerinde genişleme olmuştur. Örneğin Meksika ve Brezilya’da hisse
senedi endeksi üzerine futures işlemleri ve opsiyon pazarları önemli ölçüde
gelişmiştir.
1.3.
Gelişen Piyasalarda Yatırımcı Türleri
Uluslararası yatırımcılar, yatırım fırsatları için gelişen ekonomileri ve onların
sermaye piyasasını takip ederler. 1800’lü yıllardan sonra, İngiliz yatırımcılar
Amerikanın kamu kuruluşlarını ve bazı endüstri kuruluşlarını finanse etmiştir. Birinci
15
dünya savaşından sonra 1930’larda dünyanın her yerinde bir depresyon yaşanmaya
başlanmış, bu yıllarda gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere olan sermaye
hareketliliği yavaşlama göstermiştir. 1980 ile 1990 yılları arasında uluslararası
yatırımcılar, gelişmekte olan ülkelere yatırımlarını yeniledikleri görülmüştür. 1997’den
buyana ise, yabancı yatırımcıların gelişen piyasalara olan yatırımları daha da
artmıştır ve uluslar arası yabancı yatırımların arttığı görülmüştür (Emerging Stock
Markets, http://www.cba.uh.edu/~rsusme1/7386/1n11.pdf, ziyaret tarihi: 01.08.2003).
Genel anlamda gelişen piyasalarda risk ve getiri tercihleri farklı olan 6 çeşit
yatırımcının varlığından söz edilmektedir.
- İlgili ülkede ikamet eden yatırımcılar ve özel yabancı yatırımcılar. Bu grup
Latin Amerika’daki gelişen borsaların önemli bir kısmını oluşturur. Bu yatırımcılar
sıcak parayı ellerinde bulunduran yatırımcılardır. Gelişmekte olan ülkelerdeki
hükümet politikalarını yakından izleyerek, yüksek getiri elde etmek amacıyla sürekli
ülke değiştirirler. Bu yabancı fonlar, sıcak para olarak isimlendirilmiştir.
- Ülke fonları, yatırım fonları ve hedge fonları,
- Yabancı bankalar ve aracı kurumlar
- Euro tahvil evlerinin müşterileri: genellikle yüksek risk yüksek getiri ile
ilgilenirler.
- İlgili ülkenin yurtdışındaki vatandaşları(Doğukanlı, 2001, 274-275).
- Kurumsal yatırımcılar, bunları aşağıdaki gibi sınıflandırabiliriz;
Birincisi; Emeklilik Fonları, son derece sağlıklı bir yapıdır. Bunlar genellikle
uzun dönemdeki beklenen gelirle ilgilenirler, istikrara önem verirler, pazarın uzun
dönem büyümesi ile ilgilenirler.
İkincisi; Alternatif yatırım araçları, bunlara örnek, serbest fonlar(hedge fon),
korumalı ve garantili fonlar.
Üçüncüsü; ETF’ler(Exchange Traded Fund), yani borsa yatırım fonları.
Borsada hakla açılmış, katılma belgeleri işlem gören fonlar. Bunlar da dünya da çok
fazla işlem gören fonlardır. Türkiye'de iyi uygulamaları var ve gelişen bir piyasadır.
Son olarak da yatırım ortaklıkları, risk sermayesi yatırım ortaklıkları ve vakıflar
gösterilebilir. Bu anlamda bazı kamu vakıfları ciddi bir büyüklük içermektedir. Bu yapı
16
5'li bir yelpaze olarak karşımıza çıkmaktadır. Yatırım fonları, emeklilik yatırım fonları,
alternatif yatırım araçları, ETF'ler ve yatırım ortaklıklarıdır(Güler, 2008, 3).
Gelişmekte olan ülkeler açısından önemli olan kısa dönemdeki bu büyük
sermaye girişlerini uzun vadede ülkede tutabilmektir. Bundan sonraki iki grup riskten
kaçan yatırımcılardır. Bu yatırımcılar daha çok uzun vadeli getiri ile ilgilendikleri için
bunlardan sağlanan fonlar da uzun dönem yatırımlarında kullanılabilir fonlar
olmaktadır. Salomon Brothers’ın verilerine göre kurumsal yatırımcıların çoğunluğu
İngiltere yatırımcılarından oluşmaktadır. 1990 yılı itibarıyla dış pazarlardaki kurumsal
yatırımcıların %75’ini İngiliz yatırımcılar oluşturmaktadır. Bu yatırımcılar daha çok kıta
Avrupa’sında, ABD’de ve Japonya’da yatırım yapmaktadırlar(Doğukanlı, 2001, 275).
Son birkaç yıldır, gelişmekte olan ülkelerde özel girişim fonlarında büyük bir
ilerleme görülmüştür. Bu fonlar büyük ölçüde Amerika'daki kurumsal yatırımcılar
tarafından beslenmiştir. Bu gelişmenin birçok sebebi vardır. Bunlar arasında birçok
gelişmekte olan ülkenin son zamanlardaki hızlı büyümesi ve bu ülkelerin çoğunda
yabancı yatırımların önündeki engellerin yumuşatılmasıdır. Birçok kurumsal yatırımcı
Amerika'daki özel girişim yatırımlarından elde edilen getirilerin gelecek yıllarda
düşme olasılığının farkına varmışlardır(İlhan ve Tan, 2002, 5).
1.4.
Gelişen Piyasalara Giriş Yolları
Son yıllarda uluslararası piyasalarda görülen küreselleşme, ülkelerarası
ticaretin ve sermaye akışının önündeki engelleri kaldırıcı bir etki yapmakta ve
gelişmekte olan ülkelerde uygulanan liberal ekonomik politikalar ve finansal
serbestleşme politikalarının da etkisiyle sermaye hareketleri hızlanarak, bu ülkelerin
finansal piyasalarının gelişmesine ve dış dünya ile bütünleşmesine katkıda
bulunmaktadır.
Gelişmekte olan ülkelere doğrudan yabancı sermaye yatırımları ya da portföy
yatırımları yoluyla girilmektedir. Portföy yatırımları, borçlanma araçları ile, ülke
fonlarıyla, hedge fonlarla, hisse senetleri alımıyla, depo edilebilen menkul kıymetler
ve ortak yatırım (Joint Venture) yoluyla gerçekleştirilmektedir. Burada her bir yolla
gerçekleştirilen yatırımlar ayrı ayrı açıklanmaya çalışılacaktır.
17
1.4.1. Hedge Fonlar
Yatırım fonları gibi çalışmakla birlikte düzenleme ve risk profili açısında önemli
farklılıklar gösteren hedge fonlar yatırımcılarına ve fon yöneticilerine sağladıkları
yüksek getiriler sebebiyle son yıllarda yaygınlık kazanmış olup, son dönemlerde türev
ürünlerin
kullanımına
bağlı
olarak
hedge
fonların
kullanımı
da
yaygınlaşmıştır(Chambers, 2008, 5).
Hedge fonlar, uluslararası finansal piyasalardaki önemli oyunculardan biri
haline gelmiştir. Hedge fon sektörü, 1990’lı yıllardan itibaren hem aktif büyüklüğü
hem de hedge fon sayısı olarak hızla büyümektedir. 2007 itibariyle, tahmini olarak
10.000 hedge fon yaklaşık 2 trilyon $ değerinde aktifi yönetmektedir. Hedge fonlar,
hala finansal piyasalar içerisinde küçük bir paya sahiptir. Fakat, hedge fonların
finansal piyasalardaki aktif ve etkin rolleri, hedge fonları daha önemli bir konuma
getirmektedir. Hedge fonlar, havuz yatırım araçları olmasına rağmen, geleneksel
yatırım fonlarından ve portföy yönetim şirketlerinden farklı özelliklere sahiptir(Anbar,
2009, 99).
Dünyada ilk örneği 1949 yılında ABD'de görülen hedge fonları çoğu
ekonomist, küresel ekonomide zaman zaman görülen ekonomik krizlerin ardındaki en
büyük etmen olarak kabul etmektedir. Son dönemde Türkiye'de de isminden sıkça
söz edilen ve SPK(Sermaye Piyasası Kurulu) tarafından “yüksek riskli yatırım fonu”
olarak adlandırılan bu fonların ne olduğu, nasıl yönetildikleri, hangi yatırım
stratejilerini uyguladıkları aşağıda incelenecektir.
1.4.1.1.
Hedge Fonların Tanımı ve Kapsamı
“Hedge fon” terimi, çeşitli yatırım stratejilerini kullanan geniş bir kurumsal
yatırımcı grubunu tanımlamak için kullanılmaktadır. Hedge fonlara ilişkin genel kabul
görmüş veya resmi bir tanım olmamasına karşın, hedge fonlar, genellikle temel
karakteristikleri ön plana çıkarılarak tanımlanmaktadır. Hedge fonlara ilişkin yapılan
bazı tanımlar aşağıdaki gibidir:
18
Tablo 1.7: Hedge Fon Tanımları
HEDGE FON TANIM
KAYNAKLAR
Hedge fon; profesyonel yatırım yöneticileri tarafından
yönetilen, herkese açık olmayan ve özel olarak organize edilen
bir havuz yatırım aracıdır.
(Report of The President’s Working
Group on Financial Markets, 1999,
s.1).
Hedge fon; performanslarına göre ücret alan profesyoneller
tarafından özel olarak kurulan ve yönetilen, herkese açık
olmayan ve pozitif mutlak getiri elde etmek için çeşitli aktif
yatırım stratejileri izleyebilen bir havuz yatırım aracıdır.
(Walter, 2006, s. 2).
Hedge fon; hem kısa hem uzun pozisyon alabilen, arbitraj
stratejileri kullanabilen, değerinin altında fiyatlanmış bir menkul
kıymeti aynı anda hem alıp hem satabilen, opsiyonlara veya
tahvillere yatırım yapabilen ve düşük risk altında yüksek getiri
elde etme imkanı taşıyan her türlü piyasada yatırım yapabilen
fonlardır.
(Yıldız, 2004, s. 2).
Hedge fon; büyük risk alarak yüksek getiri arayan ve genellikle
sadece varlıklı yatırımcılara açık olan riskli bir yatırım
havuzudur.
(Lhabitant, 2006, s. 25).
Hedge fon; menkul kıymetler, türev ürünler, tahviller, yabancı
paralar gibi geniş bir varlık sınıfına yatırım yapmak amacıyla,
yatırımcıların katkılarından bir havuz oluşturularak özel olarak
sunulan bir yatırım aracıdır.
(Laster ve Ferguson, 2007, s. 45).
Hedge fon; pozitif mutlak getiri elde etmek için çeşitli aktif
yatırım stratejilerini serbestçe kullanabilen ve yasal
düzenlemelere tabi olmayan veya çok az tabi olan fonlardır.
(Garbaravicius ve Dierick, 2005, s. 5).
Yukarıdaki Tablo 1.7’deki tanımlardan, anlaşılacağı gibi, hedge fon, varlıklı
kişilerden ve büyük kuruluşlardan toplanan fonları getiri sağlamaya ve sermayeyi
değerlendirme amacına yönelik olarak oluşturulmuş finansal varlık alım satımında
kullanan özel bir yatırım fonudur. Diğer yatırım araçlarının tersine hedge fonlar, bir
gösterge endeksle karşılaştırılan getiri sağlamak yerine, kesin ve sürekli getiri
sağlamaya odaklanmıştır. Başka bir ifadeyle hedge fonlar, sektör göstergelerine veya
endeksin performansına bakmaksızın kesin getiri arayışı içindedir. Kesin getiriyi
sağlayabilmek
için
de
atılgan
stratejiler
uygulamaktadır.
Risk/getiri
profilini
yükseltmek için açığa satış, türev ürünlerin alım satımı ve kaldıraç (borçlanma)
kullanmak gibi pozisyonlar alırlar. Bu özellikleri ile hedge fonlar oldukça özel,
değişken ve açık uçlu bir yatırım ortaklığı olarak da tanımlanabilmektedir. Hedge
fonlar bir taraftan kesin getiri garantisi verirken, diğer taraftan kayıt altında olmama,
yatırım pozisyonları, likidite ve aldıkları ücret konularında özgürdürler. Hedge fonlar
SEC’ye (Securities and Exchange Comission) kayıtlı değillerdir. Yatırımcı sayısını
sınırlandırarak ve belirli bir getiri düzeyini karşılamalarını isteyerek yatırımcıları
akredite etmek yoluyla kayıt altına alınmaktan kaçınırlar. Ayrıca hedge fonların
19
reklam vermeleri veya çağrıda bulunmaları yasaktır. Bu yasaklar da hedge fonların
gizemini artırmaktadır. Hedge fonlar, yatırımcılarına ortalama riskin üzerinde
olağanüstü kazançlar sağlama olanağı sunarken, büyük riskleri de beraberinde
getirmektedir(Chambers, 2008, 5).
“Hedge fon” ifadesinin doğasındaki yanlışlık nedeniyle, Avrupa Parlamentosu,
bu kavram yerine “sofistike alternatif yatırım araçları” (Sophisticated Alternative
Investment Vehicles, SAIVs) terimini kullanmaktadır. Bu kavram, hedge fonların
dışında, geleneksel kollektif yatırım araçlarından farklı olan diğer alternatif yatırım
araçlarını (risk sermayesi firmaları, özel sermaye firmaları vb.) da kapsamaktadır.
Basel Bankacılık Gözetleme ve Denetleme Komitesi (Basel Committee on Banking
Supervision, BCBS) ise, “yüksek kaldıraçlı kurumlar” (Highly Leveraged Institutions,
HLIs) terimini kullanmayı tercih etmiştir. Bu terim; doğrudan düzenleyici gözetim ve
denetime çok az veya hiç tabi olmayan, bilgi açıklama gereksinimlerine çok az sahip
olan ve çoğunlukla önemli oranda kaldıraç kullanan kurumları kapsamaktadır. Hedge
fonlar da bu kurumlar içerisinde yer almaktadır (Garbaravicius ve Dierick, 2005, 8).
Günümüzde hedge fonlar; hisse senetlerinin yanında, sabit getirili menkul
kıymetlere,
değiştirilebilir
menkul
kıymetlere
(convertible
securities),
dövize
(currency), borsalarda işlem gören veya işlem görmeyen future kontratlarına, tezgah
üstü piyasalarda işlem gören türev araçlara, mala dayalı opsiyon sözleşmelerine ve
diğer menkul kıymet sayılmayan yatırım araçlarına yatırım yapabilmektedir(Ülgen,
2009, 2).
1.4.1.2.
Hedge Fonlarının Türleri
Hedge Fonlar, varlıklı kişi ya da kurumlar için yatırım aracı olduklarından
standart yatırım fonlarının tabi oldukları düzenlemelere tabi değillerdir ve daha fazla
kaldıraç ve türev enstrümanlar kullanarak hisse senedi, tahvil ve döviz piyasalarında
sınırsız spekülasyon yaratabilirler. Yatırım fonlarında olduğu gibi hedge fonları da
çeşitli sınıflara ayırmak mümkündür buna göre her fonun kendine ait olarak izlediği ve
yatırımcılarına yüksek kar getirmeyi amaçlayan stratejisi bulunmaktadır(Orhan ve
Tekten, 2006, 59).
Hedge fonlar genellikle uyguladıkları yatırım stratejilerine göre sınıflandırılır.
Uygulamada önemli olan hedge fon türleri aşağıdaki gibidir(Chambers, 2008, s.8-10):
20
A) Hisse senedi odaklı hedge fonlar
Bu kapsamda dört farklı fon çeşidi bulunmaktadır. Bu fonlara ait bilgiler genel
olarak aşağıda verilmiştir.
A-1) Piyasaya duyarsız fonlar/hisse senedi hedge fonlar (Equity Hedge Funds)
Bu fonların temel dayanağı, düşük fiyatlanmış hisse senetlerini alıp aşırı
fiyatlanmış hisse senetlerini satarak kar elde etmektir.
A-2) Alım satım fonları
Alım satım fonları, şirketin ya da piyasanın görünümüne bağlı olarak belirli bir
finansal varlığın alım veya satımını kapsar. Alım satım stratejileri, satın alma (long)
ve satma (short) pozisyonlarının kombine edilmiş halidir.
A-3) Belirli durumlara yönelen fonlar/özel durum stratejileri
Bu tür hedge fonlar yakın zamanda belirli durumlardan etkilenmiş finansal
varlıklara yatırım yaparak kar elde etme fırsatları ararlar. Sözkonusu finansal
varlıkların geleceğe yönelik fiyat değişikliklerini öngörmeye çalışırlar. Bu fiyat
değişikleri bir şirketin faaliyet döngüsündeki durumlara veya gelecekteki hisse senedi
fiyatlarını etkileyecek haberlere dayanır.
A-4) Aktivist Hedge Fonlar
Aktivist fonlar genellikle yönetim ve karar mekanizmasına katılmak amacıyla
şirketin oldukça büyük bir kısmını satın alırlar. Aktivistler genellikle kısa süreli fiyat ve
kar payı kazançları için uzun süreli beklentilerden özveride bulunurlar. Aktivist fonlar
‘yağmacı’ olarak da nitelendirilebilir.
B) Arbitraj fonları / Risk Arbitrajı
Bu kapsamdaki fonların ise üç farklı çeşidi olduğu görülmektedir. Bu fonlara ait
bilgiler genel olarak aşağıda verilmiştir.
B-1) Birleşme arbitrajları fonu
Birleşme arbitrajları, genellikle satılan firmalardan çok birleşen firmaların
ticaretini kapsar. Burada arbitraj ticaretinin yönü, birleşmeyi isteyen şirketin
birleşilecek hedef şirketi satın almak için piyasa fiyatının üzerinde veya altında teklifte
bulunmasına göre değişir. Eğer birleşmeyi isteyen şirket hisse senetlerinin piyasa
değerinin üzerinde teklif verirse ve eğer yatırımcı birleşmenin olacağına inanıyorsa,
21
birleşmek isteyen şirkette satışa ve hedef şirkette alıma gider ve birleşme tarihindeki
yükselişten kar elde eder. Eğer yatırımcı birleşmenin iptal edileceğini öngörürse
birleşmeyi isteyen firmada alış ve hedef firmada satış yapar. Birleşmek isteyen firma
hedef şirketin değerinin altında bir teklifte bulunursa tersi durum geçerlidir.
B-2) Finansal sıkıntı arbitrajı/sermaye yapısı arbitrajı
Firmanın finansal sıkıntı içine düşme olasılığı veya kredibilitesindeki risklere
göre adi hisse senetleri ile tahvilleri arasındaki değerleme farklılıkları dikkate alınır.
B-3) İstatiksel arbitraj
İstatistiksel arbitrajda, gelişmiş ticaret teknolojilerinin kullanıldığı karmaşık
sayısal teknikleri içeren bilgisayar modellerini kapsar.
C) Hisse senedi odaklı olmayan fonlar
Bu kapsamda ise üç farklı fon çeşidi bulunmaktadır. Bu fonlara ait bilgiler
genel olarak aşağıda verilmiştir.
C-1) Global makro ve gelişmekte olan piyasalar fonu
Makro hedge fonların ticareti global makro ekonomik durumlara bağlıdır. Bu
fonlar genellikle sabit getirili finansal varlıklar, türev ürünler, emtia, döviz ve hisse
senedi alıp satarlar. Makro fonlar şirket analizi yapmazlar. Bunun yerine ülke ve
sektör analizi yaparlar. Makro hedge fonlar global ekonomideki değişiklikleri
tanımlamak ve ekonomik politikalardaki olası değişiklikleri tahmin etmek için kendi
makro ekonomi uzmanlarından yararlanırlar. Bu uzmanlar tahminlerinde genellikle
makro ekonomik verileri kullanırlar. Belirli ülkedeki belirli ekonomik hareketlerden kar
elde etmeyi hedeflerler.
Gelişmekte olan piyasa fonları, gelişmekte olan piyasalara ve bunların
gelişmekte olan ekonomilerine yoğunlaşmıştır. Burada amaç, gelişmekte olan
piyasadaki belirli finansal varlıkları pozitif etkileyebilecek ekonomik durumlardan veya
piyasadaki yükselişlerden kar elde etmektir. Bu stratejiyi kullanan hedge fonlar
gelişmekte olan piyasalardaki ülke borcu veya şirket finansal varlıklarını satın alırlar.
Ekonomik büyümeyle birlikte bunların değerinin artacağına inanırlar.
Gelişmekte olan piyasa fonları makro fonlarla benzerlik taşır. Her iki fon türü
de varlıkların değerini saptamak için içinde bulunulan durumun analizini yaparlar.
Bununla birlikte, daha çok makro politikalara odaklanan makro fonların tersine,
22
gelişmekte olan ülke fonları politik partilerdeki değişiklikler, savaş ve terörizm gibi
durumları da analiz eder. Gelişmekte olan ülke fonları düşük değerlenmiş finansal
varlıkları bulur ve bu varlıklar gerçek değerine ulaşınca satar. Birçok makro ve
gelişmekte olan ülke fonları ülkelerdeki büyüme ve durgunlukları önceden tahmin
ederek önemli karlar sağlamışlardır.
C-2) Offshore hedge fonlar
Bir çok hedge fon, vergi avantajından yararlanmak için offshore bölgelerde
işlem yapar. Örneğin çoğu hedge fon portföy yöneticilerinin yaşadığı ülkedeki
offshore bölgelerine yerleşmişlerdir. Bunun nedeni ödedikleri vergiyi azaltmaktır.
2004 yılına kadar hedge fonların yarısından çoğu offshore bölgelerde kayıtlıdır. Önde
gelen offshore bölgeleri; Cayman ve Virjinya Adaları ile Bermuda’dır. Offshore
bölgeleri dışında kalan yerler içinde en popüler olanı, hedge fonların yaklaşık üçte
birinin bulunduğu Amerika’dır. Offshore dışındaki bölgelerde bulunan hedge fonlar
kendilerini ‘Limited Ortaklık’ olarak yapılandırmışlardır. Buna göre portföy yöneticisi
baş ortak, yatırımcılar da sınırlı ortaklardır. Fonlar biraraya getirilir ve baş ortak
yatırım kararları verir.
C-3) Sabit getiri sağlayan fonlar
Sabit getirili fonlar hisse senedi stratejileri ile paralellik gösterir. Sabit getirili
finansal varlıkların alım satımı esas olarak spredin değeriyle ilgilidir. sabit getirili
hedge fonlar, mortgage tahvilleri gibi varlığa dayalı finansal varlıklara odaklanmışlar
ve çeşitli stratejilerle bu varlıkları kullanarak kar elde etmeyi hedeflemişlerdir. Ancak
mortgage kredisi kullananın ödeme güçlüğü içine düşmesi ve konut fiyatlarının inişe
geçmesiyle büyük risklerle karşılaşmışlardır.
1.4.1.3.
Hedge Fonlarının Geleneksel Yatırım Fonlarından Farkı
Hedge fonların bazı açılardan yatırım fonlarına benzediği düşünülebilir. Her iki
fon türünde de yatırım fonlarının bir havuzda toplanması, yatırımcıların yöneticiye
güvenerek paralarını teslim etmeleri ve halka arz edilmiş finansal varlıklara yatırım
yapmaları benzerlikler arasında sayılabilir. Bununla birlikte hedge fonlar ile yatırım
fonları arasında önemli farklar da bulunmaktadır. Hedge fonlar, tüm yapılandırılmış
ürünleri kullanabilirler. Kaldıracı yüksek türev ürünlerle ilgili pozisyon alabilirler.
Hedge fonda yatırımcı, fon yöneticisine genellikle diğer fon çeşitlerinde kullanılmayan
23
yatırım tekniklerini kullanması konusunda izin vermektedir. Yatırımcı kesin getiri
sağlayan stratejilerin peşinden koşmaları için hedge fonlarının yöneticilerine özgürlük
tanımıştır. Hedge fonların başarısı elde ettikleri pozitif getiri ile ölçülürken, geleneksel
yatırım fonlarının başarısı belirlenmiş bir göstergeyle karşılaştırıldığında elde edilen
getiriyle ölçülmektedir. Bir hedge fon yöneticisinin kazancı yönetim ve performans
ücretlerine bağlıdır. Başka bir deyişle başarı ne kadar yüksekse kazanç da o kadar
yüksek olmaktadır. Hedge fonlar ile yatırım fonları arasındaki farklar bir tablo halinde
aşağıda Tablo 1.8’de sunulmuştur(Chambers, 2008, 6):
Tablo 1.8: Hedge Fonların Yatırım Fonları İle Karşılaştırması
Hedge Fon Yatırımları
Geleneksel Yatırım Fonları
Getiri Hedefi
Kesin getiri (Alfa)
Getiri Kaynağı
Yöneticinin becerisi / Hisse
senedi seçimi
Gösterge finansal varlığın
üzerinde (beta+)
Boğa piyasası / Varlıkların
bölüşümü
Risk Tanımı
Kayıp
Göstergeden sapma
Yatırım
Prosesi
Alım ve satım
Sadece alım
Başarı Tanımı
Yüksek risk, yüksek getiri
Yüzdesel başarı
Yatırım Ücreti
Hem yönetim ücreti hem de
teşvik veya performans ücreti
(incentive fee) almaktadırlar.
Yatırımcılarından sadece
yönetim ücreti (management
fee) alırlar
Kaynak: CHAMBERS, Nurgül; Hedge Fonlar, Haziran 2008, s. 6.
Yönetim ücreti genellikle yönetilen varlıkların belirli bir yüzdesi olarak ifade
edilmekte ve yıllık veya çeyrek dönemlerde tahsil edilmektedir. Temelde faaliyet
giderlerini karşılamak için alınan yönetim ücreti, yıllık %1 ile %3 arasında
değişmektedir. Performans ücreti, gerçekleşen yıllık performansın (karın) belirli bir
yüzdesi olarak ifade edilmekte ve genellikle yıllık olarak alınmaktadır. Performans
ücreti, genellikle yıllık %15-%20 arasında değişmektedir. Bu teşvik ücretlerinin amacı,
yöneticileri maksimum getiri elde etmeye teşvik etmek, başarılı yöneticileri
ödüllendirmek ve yatırımcılar ile yöneticilerin çıkarlarını mümkün olduğunca birbirine
yakınlaştırmaktır(Foster ve Young, 2008, 3).
24
Diğer bir önemli fark ise, mutlak getiridir. Geleneksel yatırım fonları, genellikle
belirli hisse senedi veya tahvil piyasası getiri endekslerini ölçüt olarak almakta ve
performanslarını, bu baz aldıkları ölçütlere göre değerlendirmektedirler. Hedge fonlar
ise, piyasa trendine bağlı belirli bir getiriyi değil, mutlak getiriyi amaçlamaktadırlar.
Hedge fonların getirilerinin önemli bir kısmı, yatırım yapılan varlık sınıfının
getirilerinden ziyade yöneticinin yeteneğinden kaynaklanmaktadır. Bu nedenle,
“mutlak getiri” ürünleri olarak ifade edilen hedge fonlar, belirli bir hisse senedi veya
tahvil endeksini izlemeye çalışmak yerine, birkaç yatırım pozisyonundan oluşan
yoğunlaşmış
portföyler
oluşturarak
pozitif
mutlak
getiriler
elde
etmeye
çalışmaktadırlar(Hedges, 2005, 5).
Son olarak geleneksel yatırım fonları ile hedge fonları arasındaki önemli bir
farkta büyüklüktür. Geleneksel yatırım fonlarından farklı olarak, hedge fon sektöründe
büyüklük, bir başarı ölçüsü değildir. Çünkü hedge fon stratejileri, temelde, yöneticinin
yeteneklerine ve yatırım fırsatlarına bağlıdır. Bu nedenle, hedge fon yöneticisi,
hedeflediği
büyüklüğe
ulaştığında
fonu
yeni
yatırımcılara
kapatabilir.
Fon
büyüklüğünün belirli bir seviyede tutulması, yöneticilerin daha yüksek performans
elde etmelerine ve dolayısıyla daha yüksek performans ücreti almalarına olanak
sağlayabilir. Ayrıca, fon yöneticisi, karlı yatırım fırsatlarını değerlendirmek için
gerektiğinde kaldıraç oranını arttırabilir. Fakat, sermayeyi aktif olarak planlı bir şekilde
dağıtabilen çok stratejili fonlarda, büyüklük bir avantaj olabilir (Lhabitant, 2006, 34).
Fon büyüklüğü ile fon getirisi arasındaki ilişkiye ilişkin kesin bir bilgi olmamasına
karşın, küçük fonların, büyük fonlara göre daha düşük performans sergilediklerine
dair bazı işaretler bulunmaktadır. Orta büyüklükteki fonlar ise performans açısından
küçük ve büyük fonların gerisinde kalmaktadır. Ayrıca, getiri ile büyüklük arasındaki
ilişki, hedge fonun stratejisine ve yöneticinin yeteneğine bağlı olarak da
değişebilmektedir. Bazı fon stratejilerinde büyüklük bir avantaj olabilirken, bazı fon
stratejilerinde dezavantaj olabilmektedir(Garbaravicius ve Dierick, 2005, 20).
1.4.1.4.
Hedge Fonları Piyasasının Durumu
İlk hedge fon, Albert Wislow Jones tarafından 1949 yılında kurulmuştur. Jones
tarafından kurulan bu fonun kullandığı başlıca strateji, kaldıraç kullanarak ve uzunkısa hisse senedi pozisyonları alarak işlem yapmaktı. Ayrıca, komandit ortaklık
şeklinde kurulan bu fon, performansa dayalı bir teşvik ücreti uyguluyordu. 1966
25
yılında Fortune dergisinde, Jones tarafından kurulan fonların yüksek performanslarını
konu alan bir makalenin yayınlanmasına kadar, hedge fonlar, yatırım dünyasında
nisbeten gizli olarak kalmıştır. Söz konusu makalenin yayınlanmasının ardından,
hedge fonlara olan ilgi bir anda artmış ve sonraki iki yıl içerisinde bir çok hedge fon
kurulmuştur. SEC, 1968 yılının sonunda yaptığı bir araştırmada, 215 tane yatırım
ortaklığı bulunduğunu ve bunların 140 tanesinin, çoğunluğu 1968 yılı içerisinde
kurulmuş olan hedge fon olduğunu ifade etmiştir(Fung ve Hsieh 1999, 310). 19671968 yıllarındaki hızlı büyümenin ardından, çoğu fonun zarar ettiği ve yatırılan
paraların fonlardan çekildiği 1969-1970 ve 1973-1974 ayı piyasası dönemlerinde,
hedge fon sektörü, önemli bir gerileme yaşamıştır. 1986 yılında Institutional Investor
adlı bir dergide, Julian Robertson tarafından kurulan Tiger Fonu’nun ilk altı yılında
giderler ve teşvik ücreti çıktıktan sonra yıllık bileşik %43 getiri elde ettiğini açıklayan
bir
makalenin
yayınlanmasının
ardından,
hedge
fonlara
olan
ilgi
yeniden
artmıştır(Eichengreen ve Mathieson, 1999, s. 4; Fung ve Hsieh 1999, 311).
Uygulamada, çoğu hedge fonun yönettikleri aktif büyüklüğü 100 milyon $’ın
altındadır. 1980’li yılarda, birkaç milyon dolar değerinde varlığı yöneten büyük hedge
fonları, günümüzde, milyarlarca dolar değerinde varlığı yönetir duruma gelmişlerdir.
Örneğin, 2004 yıl sonu itibariyle, TASS veri bankasında, aktif büyüklüğü 1 milyar $’ı
geçen hedge fon sayısı 65’e ulaşmıştır. 2002 yılı sonunda, 8 milyar $’lık aktif
büyüklüğü ile en büyük hedge fon Moore Capital iken, 2005 yılı sonunda, 31 hedge
fon bu tutardan daha fazla varlığı yönetir duruma gelmiştir ve aktif büyüklüğü 10,2
milyar $’a çıkan Moore Capital ise ilk 10 arasına bile girememiştir. En büyük 100
hedge fonun varlıklarının tüm hedge fonlar tarafından yönetilen varlıklar içindeki payı,
2000 yılında %54 iken, bu oran, 2005 yılında %65’e çıkmıştır (Ferguson ve Laster,
2007, s. 46). 2007 yılı sonunda, en büyük 100 hedge fonun toplam aktif büyüklüğü
1,3 trilyon $’a ve tüm hedge fonlar tarafından yönetilen varlıklar içindeki payı ise
%75’e yükselmiştir (Baum, 2008, 1).
Hedge fonlara ilişkin veri toplayan kurumların verileri farklılıklar göstermesine
karşın, bütün veri bankalarının rakamları, hedge fon sektöründeki hızlı büyümeyi
desteklemektedir. Örneğin, Van Hedge Fund Advisors’a göre, dünyadaki toplam
hedge fonların sayısı 1988 yılında 1.373 iken, 1997 yılında 5.000’e, hedge fonların
yönetimleri altındaki varlıkların tutarı ise 42 milyar $’dan yaklaşık 300 milyar $’a
çıkmıştır (Becker ve Doherty-Minicozzi, 2000, 6). Hedge Fund Research’e (HFR)
26
göre, 1990 yılında, global bazda hedge fonların sayısı 610 ve hedge fonların aktif
büyüklüğü 39 milyar $ iken, 2007 yılında, hedge fonların sayısı 9.500’e ve aktif
büyüklüğü de 1,87 trilyon $’a ulaşmıştır. Şekil 1.2’de, HFR veri tabanına göre, hedge
fonların sayısı ve hedge fonlar tarafından yönetilen varlık tutarı görülmektedir
(Lhabitant, 2006, 20; Dreyfus, 2007, 4; Ferguson ve Laster, 2007, 46; Hutchings,
2008, 1).
Şekil 1.2: Hedge Fonların Sayısı ve Hedge Fonlar Tarafından Yönetilen Aktif
Tutarı
Kaynak: http://www.hedgefundresearch.com, Z.T: 25.05.2009.
1990 yılından 2008 yılına kadar, hedge fon sektörü, yönetilen aktif tutarı
bakımından 38 kat ve hedge fonların sayısı bakımından 15 kat büyümüştür. Hedge
fonların büyümeye devam ederek, 2008 yılında aktif büyüklüğünün 2 trilyon $’ı
geçeceği ve 2010 yılında, 4 trilyon $’a ulaşacağı tahmin edilmektedir(Hedges, 2005,
13).
Son yıllarda, Asya’da da hedge fonlara olan ilgi artmaya başlamıştır. Singapur
bazlı yatırım danışmanı Eurekahedge’e göre, 2005 yılının sonunda Asya kökenli
hedge fonların aktifleri 100 milyar $’a ulaşmıştır. Hedge fonların çoğu Hong Kong,
Singapur, Sidney ve Tokyo bazlıdır (Lhabitant, 2006, s. 22). Eurekahedge’e göre,
2007 itibariyle, Asya’da yerleşik veya yatırım yapan hedge fonların sayısı 1.040,
bunlar tarafından yönetilen fon tutarı yaklaşık 132 milyar $’dır. Asya kökenli ve Asya
27
piyasalarına yatırım yapan hedge fonların varlıklarının 2010 yılında 250 milyar $’a
ulaşacağı tahmin edilmektedir (Ryback, 2007, 144).
Tablo 1.9’de görüleceği üzere, 2002-2006 yılları arasında global piyasalarda
dolaşan hedge fon tutarında en büyük paya ABD sahiptir. Fakat ABD’nin payı
ortalama %20 azalırken Avrupa’nın payı %96 oranında, Asya’nın payı %43 oranında
ve diğer ülkelerin toplam payı %150 oranında artış kaydetmiştir. Bu bağlamda
gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere doğru bir sermaye akımı olduğu
söylenebilinir.
Tablo 1.9: 2002 – 2006 Yılları Arasında Küresel Hedge Fon Tutarının Dünya
Genelindeki Paylaşımı (%)
Yıllar/Bölgeler
2002
2003
2004
2005
2006
ABD
81,6
76,8
72,1
66,6
66,0
Avrupa
12,3
16,1
20,6
22,7
24,0
Asya
4,9
5,5
5,5
7,8
7,0
Diğer
1,2
1,5
1,8
2,8
3,0
Kaynak: http://www.ifsl.org.uk/output/Reports.aspx, Z.T: 30.05.2009.
1.4.1.5.
Hedge Fon Stratejileri
Geleneksel yatırım fonları, yatırım yaptıkları varlıklara göre sınıflandırılırken,
hedge fonlar, genellikle kullandıkları yatırım stratejilerine göre sınıflandırılmakta ve
hedge fonların kullandıkları yatırım stratejileri de yönlü stratejiler, yönsüz (arbitraj)
stratejiler ve olay-bazlı stratejiler olmak üzere üçe ayrılmaktadır. Tablo 1.10’da,
yatırım stratejilerine göre hedge fonların sınıflandırılması yer almaktadır. Yönlü
(directional) stratejiler, piyasa hareketlerini ve dalgalanmalarını önceden tahmin
etmeye çalışan, riski sıfırlamak yerine risk alarak genellikle net alım ya da net satım
pozisyonu taşıyan ve dolayısıyla yüksek riskle orantılı olarak yüksek getiri sunan
stratejilerdir (Yıldız, 2004, s. 17; Garbaravicius ve Dierick, 2005, s. 9).
28
Tablo 1.10: Kullandıkları Stratejiye Göre Hedge Fonların Sınıflandırılması
Global Makro
Fonlar
Makro ekonomik gelişmelere bağlı olarak, hisse senetleri,
tahviller, yabancı paralar, faiz oranları ve emtia fiyatlarındaki
değişikliklerden kazanç sağlamak amacıyla tek yönlü (fiyat
artışı ya da fiyat düşüşü üzerine) pozisyon alan fonlardır.
Uzun/Kısa
Pozisyonlu
Fonlar
Piyasa riskini azaltmak ve fonun performansını bir bütün
olarak varlık sınıfının performansından izole etmek amacıyla
hisse senedi ve/veya tahvil piyasalarında uzun ve kısa
pozisyon alan fonlardır. Alınan pozisyonlar; net uzun, net
kısa veya piyasa nötr olabilir.
Yönlü
Stratejiler
Açığa Satış
Fonları
Futures
Piyasaları
Fonları
Aşırı değerli olduğuna inanılan menkul kıymetleri açığa
satarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır. Fon, fiyatların
düşeceği beklentisi üzerine işlem yapmaktadır. Bu fonlar,
çoğunlukla hisse senetlerinde ve türev ürünlerde net kısa
pozisyonlar almaktadırlar.
Hisse senetleri, faiz oranları, yabancı paralar, endeks, emtia
gibi çeşitli fiziki ve finansal varlıklar üzerine düzenlenen
futures sözleşmelerin alım-satımında uzmanlaşmış olan
fonlardır.
Gelişmekte Olan Gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymetleri üzerine işlem
Piyasalar Fonları yapma konusunda uzmanlaşmış olan fonlardır.
Değiştirilebilir
Bir firmanın değiştirilebilir menkul kıymetlerinde uzun
Menkul Kıymet pozisyon ve söz konusu firmanın hisse senetlerinde kısa
Arbitrajı Fonları pozisyon alarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır.
Yönsüz
Stratejiler
(Arbitraj
Stratejileri)
Olay Bazlı
Stratejiler
Çoklu
Stratejiler
Sabit Getirili
Menkul
Kıymet Arbitrajı
Fonları
Nötr-Hisse
Senedi
Piyasası Fonları
Sabit getirili menkul kıymetlerin fiyatlarındaki küçük
farklılıklardan ya da fiyatlama hatalarından yararlanarak
kazanç sağlamaya çalışan fonlardır.
Piyasa riskini elimine etmek için uzun ve kısa pozisyonlu
eşleştirilmiş hisse senedi portföylerini elde tutan ve fiyat
anomalilerinden kazanç sağlamaya çalışan fonlardır.
Devralınan/ele geçirilen firmanın hisse senetlerinde uzun
Risk (Birleşme)
pozisyon, devralan/ele geçiren firmanın hisse senetlerinde
Arbitrajı Fonları
kısa pozisyon alarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır.
Mali Sıkıntı
İflas, temerrüde düşme veya yeniden yapılanma süreci
İçindeki
içinde
İşletme Menkul
olan bir firmanın menkul kıymetlerinde uzun ve kısa
Kıymetleri
pozisyon alarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır.
Fonları
Çoklu Strateji
Fonlarını birden fazla stratejiye dağıtan, diğer bir deyişle,
Fonları
birden fazla stratejiyi kullanan fonlardır.
Kaynak: SEC, 2003, s. 34; Garbaravicius ve Dierick, 2005, s. 11; Hedges, 2005, s.12; Recent
Developments in Hedge Funds, 2006, s. 14; Fung ve Hsieh, 2006, s. 8; Ferguson ve Laster, 2007, s.
47, Makalelerinden Oluşturulmuştur.
29
Yönlü stratejilerin başlıca türleri; global makro stratejisi, uzun/kısa pozisyon
stratejisi, futures sözleşmeler üzerine işlem yapma stratejisi, gelişmekte olan ülkelerin
menkul kıymetleri üzerine yatırım yapma stratejisi ve açığa satış stratejisidir. Arbitraj
veya göreceli değer stratejileri olarak da ifade edilen yönsüz (non-directional)
stratejiler, çeşitli fiyat farklılıklarından kazanç sağlamak amacıyla arbitraj veya
göreceli değer fırsatları arayan ve genel piyasa dalgalanmalarından kaçınmaya
çalışan stratejilerdir. Bu tür stratejilerin başlıca türleri; değiştirilebilir menkul kıymet
arbitrajı, sabit getirili menkul kıymet arbitrajı ve nötr hisse senedi piyasası
stratejisidir(Hedges, 2005, 12).
Olay bazlı (eventdriven) stratejiler, bir işletmenin hayat döngüsü içerisinde,
spesifik bir olayın (birleşme, satın alma, iflas, temerrüde düşme, yeniden yapılanma
gibi)
gerçeklemesinden
kaynaklanan
fiyat
dalgalanmalarından
veya
dengesizliklerinden kazanç sağlamaya çalışan stratejilerdir (Hedges, 2005, 12).
Başlıca olay bazlı stratejiler ise, birleşme arbitrajı ve mali sıkıntı içindeki işletmelerin
menkul kıymetleri üzerine işlem yapma stratejisidir.
Bir hedge fon, bir veya daha fazla stratejiyi kullanabileceği gibi, farklı
stratejilerin kombinasyonundan oluşan melez bir strateji de kullanabilir. Dolayısıyla,
hedge fonlar, bir veya daha fazla kategoriye girebilir. Ayrıca, bu stratejiler sadece
hedge fonlara özgü stratejiler değildir. Ticaret bankaları, yatırım bankaları ve menkul
kıymet firmaları da söz konusu stratejileri kullanabilmektedirler.
1.4.1.6.
Hedge Fonların Avantaj ve Dezavantajları
Hedge fonları bazı avantaj ve dezavantajlara sahiptirler. Bunları aşağıdaki gibi
sıralamak mümkündür(Çankaya, www.finanskulup.org.tr, Z.T: 28/05/2009);
•
Hedge Fonlarının Sağladıkları Avantajlar;
1.
Hem düşen ve hem de yükselen piyasalarda getiri imkanı sağlaması.
2.
Yatırım Portföylerine, Hedge fonların eklenmesi halinde geleneksel
fonlarla elde edilemeyecek çeşitlendirmeye gitmek mümkün olmaktadır.
3.
Yatırımcılara geleneksel finans piyasalarında mevcut olmayan oldukça
farklı piyasa ve yeni finansal enstrümanlarla yatırım imkanı sağlaması.
30
4.
Akademik çalışmalar hedge fonların geleneksel fonlara kıyasla daha
yüksek getiri ve daha düşük genel risk sağladığını kanıtlamaktadır.
•
1.
Hedge Fonlara Yatırım Yapmadaki Dezavantajlar;
Yatırımcılar tarafından Hedge Fonların diğer yatırım araçlarına kıyasla
daha riskli bir yatırım aracı olduğuna dair oluşan algı.
2.
Yatırımcıların yeterli bilgiye sahip olmaması.
3.
Yönetici kaynaklı sorun çıkma ihtimalinin yüksek olması.
4.
Kaldıraç riski.
5.
Fon yönetimi ve diğer ücretlerin yüksek olması.
6.
Yetersiz yasal düzenleme, denetleme ve şeffaflık.
1.4.2. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları (DYSY)
Ekonomi(İktisat) literatüründe DYSY’ler araştırmacılar tarafından genelde
benzer şekilde tanımlanmaktadır. Buna göre DYSY; bir firmanın üretimini, kurulu
olduğu ülkenin sınırları ötesine yaymak üzere yabancı ülkelerde üretim tesisi kurması
veya mevcut üretim tesislerini satın alması doğrudan yabancı sermaye yatırımı olarak
nitelendirilmektedir(Seyidoğlu, 1999, 664). Başka bir bakış açısından, doğrudan
yabancı yatırım, bir ülkede bir firmayı satın almak veya yeni kurulan bir şirket için
kuruluş sermayesini sağlamak veya mevcut bir şirketin sermayesini arttırmak yoluyla,
o ülkede bulunan şirketler tarafından, diğer bir ülkede bulunan şirketlere yapılan ve
kendisiyle birlikte işletmecilik bilgisi ve yatırımcının kontrol yetkisini de beraberinde
getiren yatırımdır(Görgün, 2004, 4). Buna göre DYSY’ler, ülkeler arasında sermaye
transferlerinin bir piyasa işlemi olmadan bir ülkeden diğerine aktarılması şeklinde
olmaktadır.
Ekonomik, siyasal ve sosyal boyutlarıyla etkili olan küreselleşme sürecinin
ortaya çıkardığı en önemli olgulardan biri, genellikle gelişmiş ülke (GÜ)’lerden
gelişmekte olan ülke (GOÜ)’lere doğru yapılan orta ve uzun vadeli sermaye ve
teknoloji getiren doğrudan yabancı yatırımlardır (DYY). Serbest girişimcilik ve piyasa
mekanizması çerçevesinde DYY bir sermaye transferi olmakla birlikte, aynı zamanda
teşebbüs, teknoloji, risk taşıma ve organizasyon aktarımı da sağlamakta ve bu
31
nedenle
işletmelerin
sadece
kuruluş
ve
teçhizatının
finansmanı
olarak
değerlendirilmemektedir. DYY bu rolünden dolayı işletmecilik bilgisini de beraberinde
getirmekte, ayrıca rekabet faktörünü ülkeye sokmaktadır(Yapraklı, 2006, 23-24).
DYY,
ülkelerin
ekonomilerini
ayakta
tutan
temel
taşlardan
birini
oluşturmaktadır. Bu yönüyle DYY’ler hem ekonomik hem de politik çevrelerde
ekonomik büyüme ve kalkınmanın gerçekleştirilmesi için gerekli ve önemli bir araç
olarak kabul edilmektedir. Yabancı yatırımların en önemli yararı; sermaye girişi,
teknoloji transferi sağlaması ve istihdam yaratmasının yanında ülke ihracatına
getirdiği katkı olarak ortaya çıkmaktadır. Yurtiçi tasarruf eksikliği, döviz kıtlığı ve
teknolojik sınırlamalar gibi darboğazlarla karşı karşıya olan GOÜ’ler’in bu tür
darboğazları aşabilmelerinin en etkin yollarından biri, ihracat artışına yönelik DYY’leri
ülkelerine çekebilmeleridir.
Doğrudan yabancı sermaye yatırımları gelişmekte olan ülkeler için öncelikle
yatırımları açısından ek dış kaynak olmaktadır. Doğrudan yabancı sermaye
yatırımlarının sermaye birikimini hızlandırması “kaynak dağılımı etkinliği”, üretimi
artırması “üretim etkinliği”, artan üretime bağlı olarak üretim faktörlerinin aldıkları
paydaki değişim ise “dağılım etkisi” olarak ifade edilmektedir. Yatırımı kontrol etme
yetkisinin yabancı da olması nedeniyle, doğrudan yabancı sermaye yatırımının
“bağımsızlık etkisi “de sözkonusu olmaktadır(Kula, 2003, 2).
Günümüzde doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının dünya ekonomisi
içindeki payı hızla artmaktadır. Gelişmekte olan ülkelere gelen doğrudan yabancı
sermaye yatırımlarının toplam içindeki payı 1980'de %26 iken, bu oran 2000'e doğru
%40'a ulaşmıştır. Uluslararası alanda faaliyet gösteren ve kendi ülkesi dışında en az
bir yabancı ülkede üretim yapan ekonomik birimler olarak tanımlanan çok uluslu
şirketler veya günümüzdeki biçimiyle ulus ötesi şirketlerin gerçekleştirdiği doğrudan
yabancı sermaye yatırımları, gelişmekte olan ülkelerde yetersiz sermaye birikimi
nedeniyle kullanılamayan kaynakların kullanılmasında önemli bir işleve sahiptir.
Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını çekmek için bir ülkenin sadece dışa açık
olması ve ucuz iş gücüne sahip olması günümüzde artık yeterli olmamakta, başka
faktörler ve politikalarda rol oynamaktadır. Ülkenin sahip oldugu ucuz ve kalifiye
işgücü, hammadde kaynakları, iç pazarın büyüklüğü, gelişmiş pazarlara yakınlığı ve
ulaştırma-haberleşme imkanları doğrudan yabancı sermaye girişlerini etkileyen
önemli unsurlar olarak kabul edilmektedir. Ayrıca, ülkedeki makroekonomik istikrar,
32
yabancı sermaye mevzuatı, ülkenin sağladıgı teşvikler, vergi politikası ve vergi
oranları ile dış ticaret politikaları yabancı yatırımcıların kararlarını etkileyen temel
faktörlerdir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, Ziyaret
Tarihi(Z.T): 21.03.2009).
Gelişmekte olan ülkeler arasında en çok doğrudan yabancı sermaye yatırımı
çeken ülke Çin'dir. Latin Amerika ülkeleri içinde ise MERCOSUR'un oluşturduğu
ivmeyle, özellikle Brezilya ve Arjantin ön plana çıkmıştır. Gelişmekte olan ülkeler
arasında doğrudan yatırım akışından en fazla pay alan on ülke sırasıyla şunlardır:
Çin, Singapur, Malezya, Tayland, Brezilya, Meksika, Hong-Kong, Arjantin, Mısır ve
Tayvan. 1990'lardan itibaren gelişmekte olan ülkelere yapılan doğrudan yabancı
sermaye yatırımlarında önemli bir artış trendi başlamıştır. Özellikle Latin Amerika'ya
yönelik doğrudan yabancı sermaye yatırımlarında artışlar olmuştur. Bu artışta ABD
ve Latin Amerika ülkelerinin entegrasyonu ile ilgili beklentiler rol oynadığı gibi kültürel
faktörler de etkili olmuştur. Latin Amerika'daki bu yatırım artışına özellikle
özelleştirmeler önemli bir ivme
kazandırmıştır.
Özelleştirilen
Latin Amerika
şirketlerinin en önemli alıcılarının İspanyol ve Portekizli firmalar olduğunu
görmekteyiz. Bu da dolaysız(doğrudan olmayan) yabancı sermaye yatırımlarında
kültürel
faktörlerin
daha
da
önemli
hale
geldiğini
ve
öne
çıktığını
göstermektedir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm,
Ziyaret Tarihi(Z.T): 21.03.2009).
Doğrudan yatırımları teşvik etmek açısından bölgeler arasında önemli
farklılıklar bulunmaktadır. Örneğin; doğrudan yabancı yatırımlar içinde yukarıda da
belirtildiği gibi Doğu Asya ülkelerinin payı oldukça yüksektir. Bu rakam 1995-2000
yılırı itibariyle yaklaşık %37’ler(gelişmekte olan ülkeler içindeki payı) düzeyindedir.
Ancak 2004’den sonra bu pay azalma eğilimine girmiştir.
Aşağıdaki Tablo 1.11’de de görüldüğü gibi, 1995 - 2007 yılları arasında
Asya'ya ve Latin Amerika'ya akan doğrudan yabancı yatırımda önemli artışlar
gerçekleşmiştir. Özellikle 2005’de Asya’ya olan doğrudan yabancı yatırımlar daha da
artmıştır; bu arada gelişmekte olan ülkelerde, 1995-2000 arasındaki toplam
195,60milyar Dolarlık doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının %54’sını Asya,
%39’unu Latin Amerika alırken ikisinin almış olduğu toplam içindeki pay %93 gibi
yüksek bir değer olmuştur. Ancak bu değer yıllar itibariyle düşüş yaşamış ve 2007
yılında %80’ne düşmüştür, yani Asya’nın 2007’de toplam doğrudan yabancı
33
yatırımlar içindeki payı %55’e yükselirken, Latin Amerikanın ise %25’e düşmesine
rağmen, iki bloğun toplam içindeki payı da %80 ile en yüksek paya sahip olmayı
sürdürmüştür. Ancak ne kadarda düşüş yaşansa da diğer bölgeler ciddi şekilde ihmal
edilmiştir. Dünya nüfusunun %57 ile %72'si, doğrudan yabancı yatırımın yalnızca
%8,5'ini almaktadır. Ciddi bir eşitsizlik sürmekte ve dünyadaki gelir dağılımının
giderek bozulmasına neden olmaktadır. Doğu Avrupa ve Bağımsız Devletler
Topluluğunun 1995-2000’de doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının toplam
içindeki payı %4 iken, 2007’de %15’e yükselmiştir(Tablo 1.11).
Tablo 1.11: Bölgeler ve Ülkeler İtibariyle Doğrudan Yabancı Sermaye Akımları
YILLIK ORTALAMA (MİLYAR $)
Bölge/Ülkeler
1995-2000
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Gelişmiş Ülkeler
Avrupa
Avrupa Birliği
Japonya
ABD
Diğer Gelişmiş Ülkeler
539,30
327,90
314,60
4,60
169,70
37,10
442,90 361,10 403,70 611,30
316,60 279,80 218,70 505,50
309,40 259,40 214,30 498,40
9,20
6,30
7,80
2,80
74,50 53,10 135,80 104,80
42,60 21,80 41,30
-1,70
940,90
599,30
562,40
-6,50
236,70
111,30
1.247,60
848,50
804,30
22,50
232,80
143,70
Gelişmekte Olan Ülkeler
Afrika
Latin Amerika
188,30
9,00
72,90
171,00 180,10 283,60 316,40
14,60 18,70 18,00 29,50
57,80 45,90 94,40 76,40
413,00
45,80
92,90
499,70
53,00
126,30
Asya ve Okyanusya
Asya
Batı Asya
Doğu Asya
Çin
Güney Asya
Güney-Doğu Asya
106,40
105,90
3,30
70,70
41,80
3,90
28,00
98,60
98,50
5,50
67,70
52,70
7,10
18,10
274,30
272,90
64,00
131,90
72,70
25,80
51,20
320,50
319,30
71,50
156,70
83,50
30,60
60,50
Okyanusya
0,50
0,10
0,40
0,90
0,50
1,40
1,20
Güney Doğu Avrupa ve
Bağımsız Devletler Topluluğu
Güney-Doğu Avrupa
Bağımsız Devletler Topluluğu
7,30
1,20
6,10
11,30
2,20
9,10
19,90
4,10
15,80
30,40
3,50
26,90
31,00
4,80
26,10
57,20
10,00
47,20
85,90
11,90
74,00
Dünya
734,90
115,50 171,20 210,60
115,10 170,30 210,00
12,00 20,60 42,60
72,70 106,30 116,20
53,50 60,60 72,40
5,90
8,10
12,10
24,60 35,20 39,10
625,20 561,10 717,70 958,70 1.411,10
1.833,20
Kaynak: UNCTAD, World Investment Report 2008, Press Release on Preliminary Data for 2008,
www.unctad.org, Z.T: 15.02.2009.
34
DÜNYADAKİ TOPLAM DOĞRUDAN YABANCI YATIRIMLAR (MİLYAR $)
2.000,00
1.833,20
YATIRIM DEĞERLERİ
1.800,00
1.600,00
1.411,10
1.400,00
1.200,00
958,70
1.000,00
800,00
734,90
625,20
600,00
717,70
561,10
400,00
200,00
0,00
1995-2000
2002
2003
2004
2005
2006
2007
YILLAR
Grafik 1.1. Dünyadaki Toplam Doğrudan Yabancı Yatırımları
Kaynak: UNCTAD, World Investment Report 2008, Press Release on Preliminary Data for 2008, ,
www.unctad.org, Z.T: 15.02.2009.
1995 ile 2007 arasında doğrudan yabancı yatırımlarında ciddi bir artışı grafik
1.1’de görmekteyiz. Bu artışın nedenlerini aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür;
1. Uluslararası birleşmeler ve satınalmalardaki artış,
2. Yeniden yatırıma dönüştürülen kazançlardaki artış,
3. Gelişmekte olan ve geçiş dönemi ekonomilerindeki yeni (greenfield)
yatırımlarında artış(UNCTAD, 2007).
Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarına ev sahipliği yapmak, dönemler
itibarıyla farklı özelliklere sahip olmayı gerektirmiştir. İkinci dünya savaşının hemen
ertesinde, merkez ülkelerinin ihtiyaç duydukları hammaddelere sahip olmak yeterli bir
koşulken, 1970'lerde ucuz işgücü yatırımın yapılması için önemli bir kriter olmuştur.
Günümüzün küreselleşen dünya ekonomisinde ise, sadece ucuz işgücü yeterli bir
kriter
olmayıp
aynı
zamanda
tamamlayıcı
politikalar
zorunlu
gelmiştir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm,
tarihi(Z.T): 21.03.2009).
hale
ziyaret
35
1.4.2.1. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarında Etkili Olan Faktörler ve
Politikalar
Küreselleşmenin keskinleştirdiği rekabet olgusu ve hızlı kalkınma hamleleriyle
çağı yakalama zorunluluğu, gelişmekte olan ülke hükümetlerinin doğrudan yabancı
yatırımları ülkeye çekecek politikalar üzerinde yoğunlaşmasına neden olmaktadır.
Yabancı sermayenin ülkeye gelişinin teknoloji, sermaye birikimi, büyüme, vergi
gelirleri, ülke içi rekabet, istihdam, ihracat ve finansman gibi alanlarda ülke için yararlı
olduğuna dair kuvvetli bir kanı vardır. Gelişmekte olan hemen tüm ülkelerde
hükümetler, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını kalkınma hedeflerinin bir
parçası olarak düşünmektedir. Doğrudan yabancı sermaye yatırımları, gelişmekte
olan ülkelerin kalkınma hedefleri bakımından özellikle üç noktada önemli kabul
edilmektedir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm,
ziyaret tarihi(Z.T): 21.03.2009):
- Ülkedeki gelir oluşumu, döviz durumu ve vergi gelirleri gibi makro
değişkenleri genellikle olumlu yönde etkiler,
- Endüstriyel verimlilik, teknolojik gelişme ve mamul geliştirme konusunda
etkilidir,
-
Modern sektörlerde istihdam durumunu ve iş gücü niteliklerini genellikle
olumlu etkiler.
Gelişmekte Olan Ülkelere Yabancıların yatırım yapma nedenleri ise şöyle
sıralanabilir;
-
Yabancı sermayenin üreteceği ürün için pazar bulma sorunu yoktur.
Genellikle karşılarında iç rakip bulunmamaktadır.
-
Hammadde dahil, pek çok kaynak işlenmemiş, el sürülmemiş haldedir.
-
Vasıfsız işgücü bol ve ucuzdur.
Bunlar üretim maliyetinin düşük ve kar marjının yüksek olmasına imkan verir.
Döviz kaynaklarının kıtlığı veya idari kararlarla sık sık ithalat kısıtlamasına gidilmesi
sakıncaları yanında yabancı sermayeyi çekebilmek için vergi muafiyeti, yatırım
indirimi, mal ithalinde avantaj gibi bazı kolaylıkların sağlandığına da rastlanır(Erol,
2000, 79).
36
Ancak, doğrudan yabancı yatırımların olumsuz etkileri de olup, tek başına bir
ülkenin ekonomik büyümesini arttırmasında ve yoksulluğunu azaltmasında yeterli
değildir. Tamamlayıcı politikalar bu bağlamda önemli bir belirleyici olmaktadır.
Gelişmekte olan ülkelerin uyguladıkları ekonomi politikaları yabancı sermaye
yatırımlarını ülkeye çekmekte kritik bir rol oynamaktadır. Bu duruma Asya'daki
gelişmekte olan ülkeler iyi birer örnek teşkil etmektedir. Bu ülkeler arasında,
doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının yapılmasında hiç bir sınırlayıcı politika
izlemeyen, aksine yabancı sermaye yatırımlarına cezbedici bir ortam sunan HongKong ve Singapur gösterilebilir.
Doğrudan yabancı sermaye (DYS) yatırımlarını kalkınmasının bir parçası
olarak benimseyen bir ülkenin sadece dışa açık olması yetmez. Yabancı yatırımları
ülkeye çekecek politikaları da uygulaması gereklidir. UNCTAD 1998 yılı Dünya
Yatırım Raporu’nda, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını etkileyen faktörlere
ilişkin bir analiz yapmıştır. Söz konusu belirleyicileri, üç ana başlıkta toplamıştır.
Bunlar(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm,
ziyaret
tarihi(Z.T): 21.03.2009);
1) Ekonomik faktörler,
2) Yatırım ortamına ait faktörler ve
3) Politik faktörlerdir.
Ayrıca, ekonomik faktörlerin yatırım stratejileri açısından alt başlıklarını da
ortaya koymuştur. UNCTAD’ın belirtmiş olduğu faktörler aşağıdaki Tablo 1.12’de
verilmiştir.
37
Tablo 1.12: Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicileri
Faktör Grupları
I. Politik Faktörler
II. Yatırım Ortamına İlişkin
Faktörler
III.Ekonomik Faktörler
Ev Sahibi Ülkelerdeki Belirleyiciler
• Ekonomik, politik ve sosyal istikrar,
• Yabancı yatırımlara ilişkin uluslararası anlaşmalar,
• Vergi politikası,
• Ticaret politikası ve DYS yatırımlarının tutarlılığı,
• Özelleştirme politikası,
• Piyasaların yapısı ve işleyişine ilişkin politikalar
(özellikle; rekabet ve şirket satın alma ve birleşme politikaları),
• Yabancı iştiraklerin anlaşma standartları
• Yatırımların promosyonu (imaj yaratılması, ülkenin
pazarlanması vb.)
• Yatırım teşvikleri
• Maliyetler (rüşvet, bürokratik etkinlik vb)
• Yatırım sonrası hizmetler
• (Yaşam kalitesi vb.) Sosyal etkenler
Yatırım Stratejileri
a) Pazara yönelme
b) Kaynağa/Stratejik
varlığa yönelme
Faktörler
• Pazar büyüklüğü ve kişi başına
milli gelir.
•
•
Piyasanın büyümesi.
Bölgesel ve global piyasalara giriş
imkanları.
•
Tüketici tercihleri.
•
Piyasaların yapısı.
•
•
•
•
Hammaddeler
Düşük ücretli vasıfsız işgücü
Vasıflı işgücü
Fiziki altyapı (havaalanları, enerji,
yollar ve telekomünikasyon)
AR-GE
Teknolojik, yenilikçi ve diğer
yaratılmış varlıklar (markalar vb.)
Kaynakların/varlıkların maliyeti ve
işgücünün verimliliği
Diğer girdilerin maliyeti (iletişim,
ara mallar,)
Bölgesel entegrasyon
anlaşmasına üyelik, ölçek
ekonomisi.
•
•
•
c) Etkinliğe yönelme
•
•
Kaynak: Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicilerinin Günümüzdeki Gerçekliği,
http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/nisan2003/yab.ser.htm, Z.T: 10.03.2009.
Hükümetler, yatırım indirimi, gümrük vergilerinden muaflık veya taksitlendirme,
ucuz kredi gibi teşvik tedbirleri ile yabancı sermayeyi yatırım yapmaya özendirebilir.
Teşvik tedbirleri yabancı sermayeyi çekmekte tek başına etkili değildir. Teşvik
tedbirlerinin etkinliğini azaltan önemli bir neden, her az gelişmiş ülkenin farklı
38
ölçülerde de olsa, yabancı sermaye için teşvik tedbirleri uygulamakta olmasıdır.
Ancak, özellikle ulus ötesi şirketlerin bu gibi teşvik tedbirlerinden ziyade, siyasi ve
ekonomik istikrara, söz konusu ülkenin dünya ticaret sistemine ve bu sistem
bünyesinde oluşturulan anlaşmalara (MAI, TRIMS, TRIPS vb.) ne ölçüde katıldığına
daha çok önem vereceği söylenebilir. Örneğin, Çok Taraflı Yatırım Anlaşması MAI,
yatırım
akımlarının
sürekliliğini
sağlamak
ve
garantiye
almak
amacıyla
yapılmıştır(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, ziyaret
tarihi(Z.T): 21.03.2009).
1.4.2.2. Genel Olarak Yabancı Yatırımların Olumlu ve Olumsuz Yönleri
Her ne kadar üzerinde görüşbirliğine varılmamış ise de, yabancı doğrudan
yatırımların
büyüme
ve
kalkınma
hedeflerini
gerçekleştirmek
isteyen
ülke
ekonomilerine faydaları konusunda birbiri ile kısmen ya da tamamen örtüşen ya da
birbirini tamamlayan birçok görüş ifade edilmektedir. Aşağıda bazı olumlu
görüşlerden bahsedilecektir.
Yabancı doğrudan yatırımlar, bazı çalışmalara göre, verimlilik ve hizmetlerin
kapsamı yönünden büyük oranda olumlu etkiye sahiptir. Rekabetin şiddetli olduğu
sektörlerde bu olumlu etki daha da belirgindir. McKinsey Global Institute’un
Hindistan’la ilgili 2001 tarihli bir çalışmasına göre otomotiv sektöründe doğrudan
yabancı yatırım sınırlamalarının kaldırılması ile oluşan rekabet ve yatırım ortamında
verimlilik iki kattan fazla artmış, bu da üretimde aynı oranda artışa yol açmıştır. Bu
artışlar istihdamda da daha az bir oranda olsa da yükseliş getirmiştir(Palmeda, 2004,
2).
Bir başka görüşe göre ise; doğrudan yabancı yatırımların, en büyük faydası,
ülke halkının hayat standardını yükseltmesidir. Bu ise düşen fiyatlar, daha kaliteli
mallar ve ürün ve hizmetler arasında seçim yapabilme imkanı ile olmaktadır.
Sektörde ve tedarikçilerde artan verimlilik ve üretim milli gelirin artmasına dolaylı
olarak katkıda bulunur. İstihdam yönünden ise, bu yatırımların etkisi ya tarafsız ya da
olumlu olmuştur(McKinsey&Company, 2003, 1-2).
Yabancı yatırımcılar yerel firmaları gerek rekabetin etkisiyle zorlayarak,
gerekse birlikte çalıştıklarına transfer etmek ve gerekli teknik bilgileri vermek suretiyle
yeni teknolojiyi kullanmaya ve yeni işletme tekniklerini uygulamaya zorlar. Bu da
39
verimlilikte ve üretimde artış getirir(Lim, 2003, s.3). Kanada ile ilgili olarak Industry
Canada tarafından yayımlanan bir çalışmada, Kanada içindeki doğrudan yatırımların
artmasının üretim maliyetlerini düşürdüğü ve buna parelel olarakta verimliliği artırdığı
sonucuna varılmıştır(Industry Canada Research Publications Program, 23).
Doğrudan yabancı yatırımların en önemli faydalarından biri olarak “taşma
etkisi (spillover effect)” bir başka ifadeyle “pozitif dışsallıklar” ileri sürülmektedir. Buna
göre, yatırım için gelen çokuluslu şirketler;
• Yeni teknolojiler getirerek ve daha sonra yerel firmalarda çalışacabilecek
yerel çalışanları eğiterek ülkenin yeni teknik bilgiler edinmesine katkıda
bulunurlar.
• Arz
darboğazını
ortadan
kaldırarak
ülke
ekonomisinde
etkinliğin
artırılmasına katkıda bulunurlar.
• Stok ve kalite kontrolü ve yerel tedarikçilerin ve dağıtım kanallarının
standardizasyonu için gerekli teknikleri ülkeye transfer ederler.
• Tekellerin piyasa hakimiyetini kırarlar(Blomström, 2001, 170-171).
Bu yatırımlar, ayrıca, iki yönden daha avantajlı bir seçenek sunmaktadırlar:
Birincisi, yabancı kreditörlerin ve portföy yatırımcılarının aksine yabancı doğrudan
yatırımcılar yatırım yaptığı ülkede daha istikrarlı ve uzun vadeli bir yaklaşım
içindedirler. Dolayısıyla, kriz zamanında bu yatırımcıları ülkede tutmak daha kolaydır.
İkincisi ise, dış borçlar daha çok tüketimi finanse ederken yabancı doğrudan
yatırımlar daha verimli olmaktadırlar(Nunnenkamp, 2002, 27).
Yabancı yatırımların sağlayacağı olumlu ve olumsuz yönleri, aşağıdaki şekilde
özetlemek olanaklıdır(Doğukanlı, 2001, 298-300):
•
Yatırımlar için ilave kaynak yaratırlar.
•
Yabancı yatırımlar, gelişmekte olan ülkelere teknolojik ve bilgi birikimi
getirirler.
•
Ulusal istihdam ve gelir düzeyinde artış yaratırlar.
•
Ulusal piyasaların serbest piyasa mekanizması çerçevesinde yeniden
yapılanmasına katkıda bulunurlar.
40
•
Uluslararası piyasalara giriş olanaklarını artırarak uluslar arası sistemin bir
üyesi olma olanağı sağlarlar.
•
Ülke insanının bilgi birikimini gerek yönetici ve gerekse çalışanlar
düzeyinde artırırlar.
•
Finansal piyasaların gelişmesine, piyasaların derinliğinin artmasına ve
kullanılan finansal araçların ve tekniklerin çeşitlerinin artmasına katkıda
bulunurlar.
•
Gerek
şirketlerin
ve
gerekse
bireylerin
finansman
gereksinimlerini
karşılama imkanı sağlarlar.
Yabancı yatırımların yukarıda sayılan olumlu yönlerine karşılık bazı olumsuz
yönleri
de
bulunmaktadır.
Bu
olumsuz
yönleri
aşağıdaki
gibi
sıralamak
mümkündür(Doğukanlı, 2001, 298-300):
•
Döviz kurlarının aşırı değerlenmesine neden olabilirler.
•
Uluslararası piyasalarda yaşanan dalgalanmalara ve krizlere duyarlılığı
artırabilirler.
•
Finansal piyasalarda, özellikle menkul kıymet borsalarında aşırı fiyat
artışları
ve
dalgalanmalarına
neden
olabilirler.
Bu
da
ülkedeki
değişkenlik(Volatilite) oranını yükseltmektedir.
•
Hükümetlerin uygulamış olduğu ulusal ekonomi politikalarının etkinliğinin
azalmasına
neden
olabilir.
Bunun
nedeni
de
piyasalar
arasındaki
liberalleşmeler ve sınır ötesi hareketlerin serbestleşmesidir.
•
Ulusal piyasalarda yabancı yatırımlarla ilgili ortaya çıkacak ek talep
nedeniyle genel fiyat düzeyinin yükselmesine neden olabilirler. Bu da ülkedeki
enflasyonu artırabilen bir unsur olmaktadır.
•
Özellikle gelişmekte olan ülkelerin şirketleri için, daha fazla sermaye, daha
iyi teknoloji ve daha deneyimli yönetsel güce sahip yabancı yatırımlarla
rekabet etmek oldukça güç olacağından, ulusal şirketlerin yabancı şirketlere
karşı bazı karşıt faaliyetlerde bulunmaları söz konusu olabilmektedir.
41
1.4.3. Borçlanma ile Finansman
1970’lerin sonlarına doğru, yaşanan petrol bunalımının da etkisiyle, gelişmekte
olan ülkelerde başlayan dış borç servislerinin yerine getirilememesi olgusu
yaygınlaşarak 1980’lerin başında uluslar arası bir kriz haline dönüşmüştür.
Azgelişmiş ülkelerin zayıf üretim yapıları ve bununla birlikte hem OPEC hem de
sanayileşmiş ülkelerden kaynaklanan yüksek fiyatların yol açtığı artan giderler bu
ülkeleri gitgide daha fazla cari işlemler açığı vermeye sevk ederken bir yandan da
borcu borçla kapatmaya yönelmeleri nedeniyle dış borç sarmalının içine çekmiştir.
1980’lere gelindiğinde, uluslar arası bir borç krizinin işaretleri belirmeye başlayınca
borç (kredi) verenler alacaklarını garantiye almak için hem borç verme politikalarında
birtakım düzenlemelere gitmişler (değişken faiz oranı gibi) hem de borçlu ülkeleri
borçlarını geri ödeyebilmek için etkili dış borç yönetimi mekanizmalarını kurmak ve
harekete geçirmek konusunda teşvik etmişlerdir(Karagöz, 2007, 99).
Gelişmekte olan ülkelerde kamu, gelişmiş ülkelerden farklı olarak istihdam
yaratmak, kalkınma hedeflerini gerçekleştirmek için büyük yatırım projelerini
üstlenmek, eğitim, sağlık, ulaştırma ve haberleşme gibi ülkenin beşeri sermayesine
ve altyapı yatırımlarına katkı sağlamak zorundadır. Buna karşılık, mevcut gelir
düzeyinin düşüklüğünden kaynaklanan iç tasarrufların yetersizliği, etkin vergi toplama
yöntemlerinin geliştirilememiş olması ve düşük ihracat, ekonomik büyüme için
yapılması gereken yatırımların gerçekleştirilmesi konusunda gerekli olan finansmanın
dış kaynaklardan sağlanması zorunluluğunu doğurmuştur (Sarı, 2004, 15). Devlet
hem kendisi doğrudan borçlanmış hem de özel kesimi dış borçlanma konusunda
cesaretlendirmiştir.
Dünya Bankası'nın borçlanmada dikkate aldığı iki önemli ölçüt mevcuttur. Bu
ölçütlerden ilki borç stokunun brüt milli gelire oranı, diğeri ise toplam borç servisinin
ihracata oranıdır. Bu iki ölçü ya da rakamsal değer, bir ülkenin borç ödeme
kapasitesini göstermektedir. Bir başka açıdan bu göstergelerden birincisi söz konusu
ülkenin gelir yaratma kapasitesini diğeri ise döviz kazanma olanağını gösterdiğinden
hem iç ve hem de dış borç ödeme açısından önem arz etmektedir(Seviğ, 2004, 20).
42
1.4.3.1.
Dışardan Borçlanmanın Nedenleri
Uluslararası Para Fonu (IMF), Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), Dünya
Bankası (World Bank) ve Ekonomik İşbirligi ve Kalkınma Örgütü tarafından 1984
yılında kurulan Dıs Borç İstatistikleri Çalışma Grubu 1988 yılında genel bir dış borç
tanımı yapmıştır (Klein, 1994, 56). Buna göre brüt dış borçlar, belirli bir anda bir
ülkede yerleşik olanların yerleşik olmayanlara karşı, sözleşmeye bağlı olarak
yükümlülük altına girdikleri faizli ya da faizsiz anapara geri ödemelerinin veya
anaparalı ya da anaparasız faiz ödemelerinin miktarıdır. Brüt dış borçlar
yükümlülüklerin toplamıdır. Net dış borçlar ise varlıklardan yükümlülüklerin
çıkarılması sonucu elde edilen miktardır.
Dış borçlanma, ülkeye büyük faydalar sağlayacak yatırım projelerinin
uygulamaya geçirilmesinde büyük önem arz etmektedir. Borçlanılan yılda ülkenin
harcama imkanları arttığından, yatırım kapasitesi artacaktır. iç borçlanmada
kaynakları artırma imkanı yokken dış borçlanmada iç kaynaklara ek bir kaynak söz
konusudur. Genel olarak devletin dış borçlanmaya başvurma nedenlerini şu şekilde
sıralayabiliriz (Ulusoy, 2004, 21-22; Erol, 1992, 19-20; İnce, 2001, 14-32):
•
Ülkedeki
sermaye
piyasasının
gelişmemiş
olmasından
dolayı
iç
borçlanmaya gidilememesi halinde.
•
Ekonomik kalkınma sürecinin başlatılması ve sürdürülmesinde etkili olan
büyük ölçekli yatırımların finansmanı için,
•
Hammadde, ara ve yatırım mallarının ithalatı için gerekli olan döviz
ihtiyacının karşılanmasında,
•
Ödemeler dengesindeki açıkların giderilmesi için,
•
Olağanüstü
durumlardan
(doğal
afet,
savaş,
kriz
dönemleri
vb.)
kaynaklanan harcamaların bütçe imkanlarıyla karşılanamaması durumunda,
•
Artan savunma harcamalarının finansmanı için,
•
Kronikleşen bütçe açıklarının finanse edilmesinde,
•
Fiyat istikrarının korunması için,
•
Vadesi gelmiş borçların ödenmesinde, dış borçlanmaya başvurulmaktadır.
43
Yukarıda sayılan sebepler gelişmiş ülkelerden ziyade daha çok gelişmekte
olan ve az gelişmiş ülkeler için geçerlidir. Gelişmiş ülkelerde görülen dış borçlanma
yapısal sorunlardan daha çok dönemsel ve geçici sorunlara dayanmaktadır.
Gelişmekte olan ülkeler ise dış borçlanma yöntemini, genellikle, ulusal tasarruflarla
arzulanan yatırımlar ve ihracat ile ithalat arasındaki açığı gidermek amacıyla
kullanırlar (Bangura vd., 2000, 3). Bu ülkelerde, ekonomik kalkınmayı başlatacak
gerekli sermaye birikimi gerçekleştirilememekte ve yabancı kaynaklara ihtiyaç
duyulmaktadır. Yine bu ülkeler, ekonomik kalkınmanın hızlandırılması için gerekli
olan teknik bilgi, ara ve yatırım mallarının ithal edilebilmesi için gerekli olan döviz
ihtiyacını borçlanarak karşılayabilmektedirler(Bilginoğlu, 1988, 247).
1.4.3.2.
Dış Borçlanmanın Geri Ödenebilme Kabiliyetini Belirleyen Unsurlar ve
Borçluluk Sınıflandırması
Dış borçlanmanın geri ödenebilme kabiliyetini belirleyen unsurları aşağıdaki
gibi sıralamak mümkündür(Uçak, 2006, 3);
•
Faiz dışı cari işlemler dengesi,
•
Reel faiz oranları,
•
GSMH’nın büyüme hızı,
•
Dış borcun başlangıçtaki düzeyidir.
Dünya bankası, gelişmekte olan ülkeleri dış borçluluk ile ilgili sınıflandırmaya
giderken, aşağıdaki oranları dikkate almaktadır(Uçak, 2006, 4);
•
Toplam Dış Borç(TDB)/GSMH: bu oran %30 ile %50 arasında ise, ülke
orta borçlu, bu oran %50’den fazla ise ülke aşırı borçlu ülke grubundadır.
•
TDB / İhracat : Bu oran %165 ile %275 arasında ise ülke orta borçlu, bu
oran %275 ve daha fazla ise ülke aşırı borçlu ülke grubundadır.
•
Diğer bir kategori ise, Toplam Dış Borç Stoku(TDBS) / GSMH : Bu oran
%18 ile %30 arasında ise ülke orta borçlu, bu oran %30 ve daha fazla ise
ülke aşırı borçlu ülke grubundadır. Bu oranın küçülmesi ödemeler
dengesinde bir iyileşmeye yol açar.
44
•
TDBS / İhracat : Bu oran %5’in altında ise ülke orta borçlu, bu oran %5 ve
daha fazla ise ülke aşırı borçlu ülke grubundadır.
1.4.4. Hisse Senedi Yoluyla Finansman
Hisse senedi yoluyla finansman sağlama uzun süre öncesine dayanmaktadır.
Hisse senedi piyasasının genel olarak geçmişine bakılacak olursa, aşağıdaki Tablo
1.13 dünyadaki bazı ülkelerin hisse senedi piyasalarında borsaların kuruluş tarihleri
hakkında bilgi vermektedir.
Tablo 1.13: Hisse Senedi Borsalarının Kuruluş Yılları
Ülkeler
Hollanda
Almanya
Birleşik Krallıklar
Avusturya
ABD
İrlanda
Belçika
Danimarka
İtalya
Fransa
İsviçre
İspanya
Macaristan
Türkiye
Avustralya
Çekoslovakya
Polonya
Arjantin
Yeni Zelanda
Kanada
Tarih
1611
1685
1698
1771
1792
1799
1801
1808
1808
1826
1850
1860
1864
1866
1871
1871
1871
1872
1872
1874
Ülkeler
Brezilya
Hindistan
Norveç
Güney Afrika
Mısır
Hong Kong
Şili
Yunanistan
Venezüella
Meksika
Yugoslavya
Sri Lanka
Portekiz
İsveç
Singapur
Finlandiya
Endonezya
Kore
Slovenya
Uruguay
Tarih
1877
1877
1881
1887
1890
1890
1892
1892
1893
1894
1894
1900
1901
1901
1911
1912
1912
1921
1924
1926
Ülkeler
Filipinler
Kolombiya
Lüksembourg
Malezya
Romanya
İsrail
Pakistan
Venezüella
Lübnan
Tayvan
Kenya
Nijerya
Kuveyt
Tayland
Tarih
1927
1929
1929
1929
1929
1934
1947
1947
1948
1953
1954
1960
1962
1975
Kaynak: GOETZMANN William N. and JORİON Philippe, Re-Emerging Markets, 1999, s. 5.
Tablo 1.13’de de görüldüğü gibi bugünün bir çok hisse senedi piyasalarının
uzun bir geçmişi olduğunu göstermektedir. Ülkelerin Hisse Senedi Borsalarının
kuruluş tarihleri kronolojik sıralamayla gösterilmiştir. Tablodaki ülkelerden çoğu
Avrupa piyasasından olmayan ülkelerdir. Bunlar, Hong Kong, Hindistan, Pakistan, Sri
Lanka, Endonezya, Güney Afrika, Mısır ve Singapur’dur. Bu ülkeler Avrupa ile şimdiki
durumlarına gelene kadar devamlı iletişim içinde olmuşlardır. Diğer ülkeler ise
45
Sovyetler Birliğinden ayrılarak, bağımsızlıklarını kazanan ülkelerdir. Bu ülkeler ise,
Macaristan, Çekoslovakya, Polonya, Romanya ve Yugoslavya’dır(Goetzmann and
Jorion, 1999, 4).
Tablo 1.13’e göre, ilk olarak 1611 yılında Hollanda hisse senedi borsası
kurulmuştur. Hollanda ile Sri Lanka arasındaki ülkelerde hisse senedi piyasalarının
geçmişi daha öncelere giderken, Portekiz ile Tayland arasındaki ülkelerde ise, hisse
senedi piyasasının kuruluş tarihleri göreceli olarak daha yakın geçmişte olduğu
görülmektedir. Ülkelerdeki borsa piyasasının kuruluş tarihlerinin çok öncelere
dayandığı söylenebilir. Özellikle, Güney ve Merkez Amerika ülkeleri ile uzun piyasa
tarihleri çok şaşırtıcıdır. Arjantin, Brezilya, Kolombiya, Uruguay, Meksika ve
Venezüella 60 yıldan fazla hisse senedi piyasasına sahiptir(Goetzmann and Jorion,
1999, 4).
Yukarıda sayılan ülkelerin yeni kaynak arayışları arttıkça, uluslar arası
çalışmalarının arttığı ve özellikle, 1989’lardan itibaren uluslararası piyasalardan hisse
senedi
yoluyla
finansman
sağlamanın
daha
çok
ağırlık
kazandığı,
çoğu
araştırmacının, araştırmalarında ortaya çıkardığı bulgulardan birisidir. Günümüzde
şirketler ihraç ettikleri hisse senetlerini yurt dışı borsalarında satışa sunarak, giderek
artan ölçülerde fon sağlamaktadırlar.
Yurt dışında hisse senedi satarak fon elde etmenin başlıca yararları aşağıdaki
gibi belirtilebilir(Seyidoğlu, 1997, 271):
•
Daha büyük miktarda fon sağlama,
•
Yabancı piyasalara hisse senedi satışı yeni hissedarlar çekerek şirket
hisselerine olan talebin artması ve bu şekilde hisse senedi fiyatlarının
yükselmesi,
•
Ayrıca uluslararası hisse senedi satışları, şirket adının farklı mali
piyasalara yayılması ve duyulması yarırını ortaya koyar.
Hisse senetlerine yatırımda(Doğukanlı, 2001, 279):
•
Ülke fonlarına yatırım,
•
Depo edilebilir menkul kıymetlere yatırım ve,
•
Doğrudan hisse senedine yatırım ve alternatifleri vardır.
46
Uluslar arası hisse senedine doğrudan yatırım yapmak oldukça güçtür. Depo
edilebilir menkul kıymet sertifikalarının gelişimiyle birlikte, hisse senetlerine yatırım
oldukça kolaylaşmış, uluslar arası hisse senedi piyasasındaki gelişim bundan sonra
hızlanmıştır(Doğukanlı, 2001, 279).
Şirketlerin hisse senetlerini yabancı ülkelerin borsalarına kote ettirebilmeleri
oldukça güçtür. Özellikle gelişmiş ülkelerin kotasyon koşulları gelişmekte olan ülke
şirketleri açısından oldukça ağırdır. Bu bağlamda depo edilebilir menkul kıymet
sertifikaları
hem
şirketlere
hem
de
yatırımcılara
önemli
yararlar
sunmaktadır(Doğukanlı, 2001, 279).
Gelişmekte olan hisse senedi piyasalarındaki yüksek getiriler, hisse senedi
portföylerinin
getirilerinin
performanslarını
artırmak
isteyen
global
finansal
piyasalardaki yatırımcıların ilgisini çekmiştir. Global yatırımcılar, değişik ülkelerden
hisse senedi çeşitlendirmesiyle oluşturdukları portföylerle, gelişmiş ve gelişmekte
olan
ülkeler
arasındaki
düşük
korelasyondan
dolayı
portföylerinin
risklerini
düşürebilmektedirler.
Diğer yandan, bazı gelişmekte olan ülkelerdeki ekonomik ve politik
uygulamalar, bu ülkelerde yapılması olası olan yatırımların etkinliğinin azalmasına ve
riskliliğinin artmasına neden olmaktadır. Yapılan araştırmalarda, uluslar arası portföy
yatırımlarında, muhasebe ve raporlama standartlarındaki farklar, işlem maliyeti,
güvenilir verelere erişim, peşin vergi ve diğer vergiler, likidite problemi, işlemlerin
yerine getirilmesi ve teslim problemi, döviz riski, faiz oranı riski, enflasyon riski, politik
ve mülkiyet riski, yabancı yatırımcılara konulan sınırlamalar vb. faktörlerin ülke
tercihlerinde önemli araçlar olduğu sonucuna varılmıştır(Korkmaz, 2001, 70-71):
Uluslararası piyasalardaki gelişmelerden, çok iyi derecede yararlanmak
isteyen yatırımcılar, gelişmekte olan ülkeler üzerinde çeşitlendirme yaparak hem
gelişen piyasaların yüksek getirilerinden yararlanmak hem de gelişmiş piyasalardaki
oluşturdukları portföylerle risklerini de minimuma çekmeye çalışmaktadırlar.
1.4.5. Ülke Fonlarıyla Finansman (Country Fund)
Uluslararası sermaye piyasalarındaki menkul kıymetleştirme ve globalleşme ile
birlikte, bütün yatırımcılar için global yatırım yapmak daha da mümkün olmuştur.
Bugünlerde,
yatırımcılar
portföylerini
uluslararası çeşitlendirmeyle
oluşturmak
47
istemektedirler; fakat özel endüstri veya firmalar hakkında spesifik bilgi sahibi
olmadıkları için; bütün yatırımcılar, bölgesel fonlardan veya açık uçlu ve kapalı uçlu
ülke fonlarından alabilmektedirler. Bu fonlar aslında belirli bir ülkenin ya da bölgenin
hisse
senetlerinden
oluşmaktadır.
Fonların
portföyüne
fon
yöneticisi
karar
vermektedir(Frankel and Schmukler, 1997, 1).
Ülke fonlarında profesyonel fon yöneticilerinin fonları aktif olarak yönetmesi
söz konusudur. Böylece bireysel yatırımcıların yatırım yaptığı pazar hakkında,
firmalar hakkında çok derin bilgi sahibi olmasına ve gelişen pazarlardaki günlük
değişmeleri izlemelerine gerek kalmaz. Bir çok yatırımcı ülke fonlarını, farklı
endüstrilerin menkul kıymetlerinin bir araya getirilmesinden oluşturulmuş bir portföy
olduğu için güvenilir bulmaktadır.
Ülke fonları geçen yıllarda ABD ve diğer gelişmiş ülke yatırımcıları için uluslar
arası bir yatırım aracı olarak doğmuştur. Bu fonlar ile yatırımcılar(Doğukanlı, 2001,
282):
•
Minimum maliyetle tek bir yabancı ülke pazarında spekülasyon
yapabilmekte,
•
Ülke fonları ile seçici davranarak kendi kişisel uluslar arası portföylerini
oluşturabilmekte ve,
•
Pratikte
bireysel
olarak
ulaşılması
olanaksız
olan
gelişen
ülke
piyasalarında çeşitlendirme yapabilmektedirler.
Aynı zamanda yatırımcılar ayrı ayrı bütün sektörler hakkında bilgi toplama
imkanı olmadığından ülke fonu sayesinde ayrı ayrı bilgi toplama zahmetinden de
kurtulmuş olmaktadır.
Hindistan, Brezilya, Çin, Rusya ve Türkiye gibi birçok gelişen ülke hala
bölünmemiş(Segmented) piyasalar olmaktadırlar. Böylece bu ülke fonları ile
ulaşılması çok güç olan piyasalarda çeşitlendirme sağlanmaktadır.
Ülke fonları açık uçlu ya da kapalı uçlu olabilmektedir. Açık uçlu yatırım fonu;
pay senedinin rahatlıkla alınabileceği ve istendiği an nakde çevrilebildiği fonlardır.
Kapalı uçlu fonlar ise, pay senedinin sabit olması ve kayıtlı sermaye esasına göre
kurulmalarından dolayı bir anlamda yatırım ortaklığı özelliği taşıdığı anlaşılmaktadır.
Bu tür fonların katılma belgelerini yatırımcılar ya fonun kuruluşunda fondan ya da
48
daha sonraki bir dönemde ellerinde fonların katılma belgeleri bulunduranlardan satın
alabilirler(Güven, 2008, 1). Lipper International Closed End Fund Service(L-ICEFS)’e
göre, kapalı uçlu ülke fonlarının sayısı 1987 yılında 29 adet iken, 1992 yılı ortasında
234’e yükselmiştir. Son yıllarda ülke fonlarının sayısı artmasına rağmen, ülke
fonlarına olan talebin azaldığı görülmektedir. Çünkü artık yatırımcılar birçok ülkeye
doğrudan yatırım olanağı bulabilmektedir(Doğukanlı, 2001, 283). En son alınan
verilere göre 2002’de 564 adet kapalı uçlu ülke fonu olmasına rağmen, 2008 yılında
1091’e
yükselmiştir(http://www.cefa.com/vd/funddata/stats.htm,
Ziyaret
Tarihi:
15.09.2009).
Açık uçlu ve Kapalı uçlu ülke fonları arasında bazı benzerlikler ve farklılıklar
mevcuttur. Aşağıda kısaca açık uçlu ve kapalı uçlu ülke fonları arasındaki
benzerlikler ve farklılıklar gösterilmektedir.
•
Kapalı uçlu ülke fonları ile açık uçlu ülke fonları arasındaki benzerlikler
aşağıdaki gibidir(Bush, 2003, 1):
-
ikisi de bir menkul kıymet portföyüdür,
-
ikisinde de yurt içindeki menkul kıymetlere; hisse senetlerine, vergiye tabi
olan veya olmayan menkul kıymetlere yatırım yapılmaktadır,
-
İkisi de yönetilmekte ve kontrol altında tutulmaktadır. Yalnız açık uçlu fon,
pasif olarak yönetilmektedir,
-
İkisi de net değerlere sahiptir,
-
İki fon da yıl içinde elde edilen karları aynı yılda dağıtmaktadır.
•
Kapalı uçlu ülke fonları ile açık uçlu ülke fonları arasındaki farklılıklar
ise(Bush, 2003, 1-2):
-
Hisse sayısı limiti açısından: kapalı uçlu fonlar sınırlı sayıda hisse sayısına
sahiptir; aksine açık uçlu fonlarda hisse sayısı sürekli değişmektedir,
-
Kapalı uçlu fonlar sınırlı olduğu için, bu fonları alıp satmak bir kere olur.
Açık uçlu fonlarda ise bu yoktur, her zaman alış-satış mümkündür,
-
Kapalı
uçlu
fonlar
hakkında
bilgiler
henüz
kolay
edilememektedir, bu nedenle de piyasa etkisiz olmaktadır,
kolay
elde
49
-
Kapalı uçlu fonlar genellikle çok fazla değişkenliğe sahiptir, kapalı uçlu
fonlardaki değişkenlik, bu fonlarda uygulanan iskonto oranı veya prim oranı
kadar fiyatlarda görülmektedir,
-
Kapalı uçlu fonların bazıları küçük boyutlardadır ve bu fonların hisselerini
alıp satmak zor değildir. Yani likiditede kolaylık vardır,
-
Kapalı uçlu fonlar ilk önce tanıtmak için kamu oyuna sunulmaktadır, daha
sonra onlar bir yıllık olarak yayınlanmaktadır ve altı ayda bir kanunlara
uygun raporlar sunulmaktadır. Aynı zamanda bir çok hissedar yöneticiler,
üç ayda bir raporlar yayınlamakta veya aylık olarak online’da güncelleme
yapmaktadırlar,
-
Son olarak, kapalı uçlu fonlar açık uçlu fonlardan daha da karmaşıktır.
Ülke fonları ile ilgili son gelişmelerden bir tanesi de AMEX (American Stock
Exchange) tarafından WEBS (Word Equity Bencmark Shares) adıyla sunulan ülke
fonlarıdır. Bu fonlar Morgan Stanley Uluslararası Sermaye İndeksine (MSCI) kayıtlı
olup, Avustralya, Avusturya, Belçika, Kanada, Almanya, Hong Kong, İtalya, Japonya,
Malezya, Meksika, Hollanda, Singapur, İspanya, İsveç, İsviçre ve İngiltere hisse
senedi piyasalarını yakından izlemektedir(Doğukanlı, 2001, 283).
Türkiye Fonu: 8-9 Ağustos 1989 kararları diye açıklanan 32 sayılı kararname,
yabancı yatırımcıların İMKB’den, Türk yatırımcıların ise yabancı borsalardan menkul
kıymet alıp satabilmesine olanak sağlayan bir kararname olmuştur. Bu tarihten kısa
bir süre sonra, merkezi New York’ta olan New York borsasına kote edilen Türkiye
Yatırım Fonu faaliyete başlamıştır. Fonun yatırımlarını yönetme görevini, Morgan
Stanley yerine getirmekte, yerel danışmanlığına da Türk Ekonomi Bankası
yürütmektedir. Ömrü 25 yıl olarak öngörülen Türkiye Yatırım Fonu’nun varlığının
tamamını sadece Türk şirketlerinin hisse senetleri oluşturmaktadır(Doğukanlı, 2001,
283).
50
1.4.6. Saklama Sertifikaları (Depo Edilebilir Menkul Kıymetler) Yoluyla
Finansman
Depo edilmiş menkul kıymetler “Depositary Receipts, DR”, temel olarak yerel
bir menkul kıymet borsasında yabancı bir şirketin hisse senetlerinin işlem görmesini
sağlayan, ciro edilebilir finansal enstrümandır. Dolayısıyla, DR’ler yatırımcıların kendi
ülkeleri
dışındaki
şirketlerin
hisse
senetlerine
yatırım
yapma
imkanı
sağlamaktadırlar(Meta, 2008, 2). Saklama Sertifikaları(DR), sahibi tarafından bir
depo kuruluşuna depo edilen, belli bir tutardaki menkul kıymete sahiplik hakkı veren,
dolanım yeteneği olan sertifikalardır(Canbaş ve Doğukanlı, 1997, 75).
Saklama sertifikaları yoluyla hisse senetlerinin yabancı ülke piyasalarına kote
ettirilerek işlem görmesi, firmanın daha geniş bir yatırımcı kitlesine ulaşmasını
sağlamakta ve depo sertifikaları temsil ettikleri hisse senetlerine göre daha likit bir
varlık olabilmektedir. Hisse senetlerinin firmanın faaliyet gösterdiği piyasadan direkt
olarak satın alınması durumunda yabancı yatırımcının yüklenmek zorunda kaldığı
risk unsurları saklama sertifikalarına sahip olunduğunda ortadan kalkmaktadır. Çünkü
saklama sertifikalarına yatırım süreci temsil ettiği hisse senedine yatırım sürecinden
daha kısadır. Para transferi , hisse senetlerinin takası ve saklanması işlemlerinde
yaşanan problemler ve riskler saklama sertifikalarında yoktur(Apaydın, 2008, 8).
DR’lerin 1920’lerden bu yana en yaygın türlerinden biri Amerikan Saklama
Sertifikasıdır (American Depositary Receipts, ADR). İlk olarak Amerika’da 1920’li
yıllarda kullanılmaya başlanan sistem global anlamda diğer ülkelere de yayılım
göstermiştir. DR’lerin diğer en yaygın türü Global Saklama Sertifikası (Global
Depositary Receipts, GDR) olarak adlandırılmaktadır. ADR ve GDR arasındaki temel
fark; ADR’lerin New York Borsası (NYSE) ya da Amerikan Borsası (AMEX) gibi
Amerikan borsalarında işlem görmesine rağmen GDR’lerin ihraç edenin yerel
piyasanın dışında global piyasalarda iki ya da daha fazla sayıda piyasada,
uygulamada ise genellikle Avrupa borsalarında (örneğin Londra Borsası) işlem
görmesidir. ADR ve GDR’lar genellikle dolar cinsinden ihraç edilmekle birlikte, euro
cinsinden de işlem görebilmektedirler(Meta, 2008, 2).
Depo edilebilir menkul kıymet sertifikaları uluslararası piyasalarda da işlem
görmektedirler. Uluslararası piyasalarda işlem gören diğer depo edilmiş menkul
kıymet sertifikaları ise aşağıdaki gibidir(Doğukanlı, 2001, 280):
51
American Depository Receipt (ADR),
International Depository Receipt (IDR),
Continental Depository Receipt (CDR),
European Depository Receipt (EDR),
Global Depository Receipt (GDR).
1.4.6.1.
Saklama Sertifikalarının İhraççıya Sağladığı Faydalar
Saklama sertifikalarının, ihraç edene sağladığı fayları aşağıdaki gibi sıralamak
mümkündür(Meta, 2008, 2; Canbaş ve Doğukanlı, 2001, 77);
•
DR ihraç ederek global piyasalardaki sermayesini artırma imkanı elde
edebilmektedir.
•
Global piyasalardaki DR ihracı uluslararası işlem görmesi sebebiyle şirketin
yerel piyasadaki prestijini artırarak söz konusu şirketin hisselerinin likiditesini
artmasını sağlamaktadır.
•
Şirketin uluslararası yatırımcı tabanı genişletilerek, yurtdışında yaşayan
vatandaşlarının
kendi
ülkelerine
daha
kolay
yatırım
yapmalarını
sağlamaktadır.
•
Endüstrideki rakipler ile karşılaştırılabilir şekilde hisse adedi ayarlanarak
ADR fiyatları belirlenebilir.
•
Bir çok ülke için, özellikle gelişmekte olan ülkelerde yabancı yatırımcıların
yerel piyasalara girişini engelleyici kısıtlamalar söz konusudur. DR ihracıyla
birlikte, söz konusu engeller olmaksızın, yabancı yatırımcılar yerel şirket
hisselerinden alabilmektedirler.
•
İhraç eden şirketin hisseleri DR ihracı yoluyla ihraç edildiği ülke açısından
yerli hisse statüsüne sahip olmaktadır.
52
1.4.6.2.
Saklama Sertifikalarının Yatırımcılara Sağladığı Faydalar
Saklama sertifikalarının ihraçcıya sağladığı faydaları yanında, bu sertifikalara
yatırım yapan yatırımcılara da faydaları bulunmaktadır. Saklama sertifikalarının
yatırımcılara sağladığı faydalar aşağıda sıralanmıştır(Meta, 2008, 3; Canbaş ve
Doğukanlı, 2001, 77);
•
Yatırımcı DR satın aldığında, portföyü global portföye dönüşmekte ve
portföy çeşitliliğinin artmasını sağlamaktadır. Sadece ulusal menkul kıymetlere
yatırım yapmak ile sınırlandırılmış bulunan kurumsal yatırımcılara, kendi
ülkelerinin menkul kıymetleri ile özdeş yabancı menkul kıymetlere yatırım
yaparak çeşitlendirme olanağı verir.
•
Yatırımcı kendi piyasasındaki benzer düzenlemeler ve şeffaf koşullar
altında portföy çeşitlendirme imkanı elde etmiş olmaktadır.
•
Yatırımcı bir yandan daha yüksek risk ve getiri düzeyinde yatırım yapma
imkanı
elde
ederken,
değişikliklerinden
diğer
dolayı
yandan
da
gerçekleşebilecek
yabancı
ülkelerin
istikrarsızlıklar
mevzuat
sebebiyle
öngörülebilirlik ve şeffaflığın azalması sonucu oluşabilecek ilave risklerden
korunmuş olmaktadır.
•
ABD sermaye piyasası dışında yatırım yapamayan, emeklilik ve sigorta
fonları ile Amerikan kurumsal yatırımcılarının, yurtdışı menkul kıymetlerine
yatırım yapmalarına olanak tanınmaktadır.
•
O ülkenin takas ve saklama sisteminde işlem olanağı tanır.
•
Yatırımcılar
DR
yükümlülükten(hisseleri
satın
almak
yoluyla
birçok
dövize
çevirme,
yabancı
piyasaya
operasyonel
giriş
hisselerin saklanması, yabancı dil sorunu vb.) kurtulmuş olmaktadır.
çıkış,
53
1.4.6.3.
Amerikan
Saklama
Sertifikası(ADR)
ve
Global
Saklama
Sertifikası(GDR) Tanımı ve Gelişimi
ADR, yabancı şirketlerin hisse senetlerinin ABD piyasasında ve ABD
borsalarında işlem görmesini sağlayan bir sermaye piyasası aracıdır. ADR sistemi;
özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlerin hisse senetlerine doğrudan yatırım
yapılabilmesini sağlamak ve iletişimde yabancı dil sorunu, farklı hukuksal
düzenlemelerin varlığı, farklı para biriminden gerçekleştirilen işlemler, farklı
muhasebe standartları gibi unsurlardan kaynaklanan maliyet ve riskleri önlemek
amacıyla oluşturulmuş bir sistemdir. ADR sistemi, 1927 yılında ilk kez J.P. Morgan
tarafından İngiliz Selfridge şirketinin hisselerine Amerikalılar tarafından daha kolay
yatırım yapılmasını sağlamak amacıyla oluşturulmuştur. ADR sisteminde kullanılan
para birimi ABD doları olup tüm yazışmalar İngilizce olarak gerçekleştirilmektedir. Bu
piyasa, ABD sermaye piyasası dışında yatırım yapamayan, emeklilik ve sigorta
fonları ile Amerikan kurumsal yatırımcılarının, yurtdışı menkul kıymetlerine yatırım
yapmalarına olanak tanımak amacıyla oluşturulan türev ürünlerden oluşmaktadır.
Söz konusu kuruluşların, yabancı şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapmaları kendi
ülkelerindeki mevzuat uygulamaları gereğince kısıtlanmıştır. ADR ihracı yoluyla kote
olan yabancı şirketlerin hisseleri ise Amerikan hissesi sayılmakta, dolayısıyla
yatırımlardaki sınırlandırma kalkmaktadır(Meta, 2008, 4).
İlk GDR ise, 1990 yılında Samsung şirketinin sermaye artırımında ihraç
edilmiştir. Samsung şirketinin ABD piyasasına yönelik sermaye artırımında Avrupalı
yatırımcılardan da yoğun talep gelmesi sebebiyle, Samsung şirketinin sermaye
artırımı hem ABD piyasasında ADR hem de Avrupa piyasalarında GDR olarak
gerçekleştirilmiştir(Meta, 2008, 4).
ADR
ve
GDR
arasında
işleyiş
mekanizması
açısından
bir
farklılık
bulunmamaktadır. Ancak DR piyasasında işlem hacmi ve likidite açısından ADR’lerin
piyasa payı GDR’lerden daha fazla olmaktadır. Ayrıca, GDR Amerika dışındaki
borsalarda özellikle Avrupa borsalarında işlem görmektedir. 2006 yılı sonu itibariyle,
ADR ve GDR yatırımlarının işlem hacmi toplamı 1,9 trilyon dolar olmuştur. 2006
yılında 1,5 trilyon dolarlık işlem hacmi ile Amerikan piyasasında işlem gören DR’lerin
payı %79 olmuştur. DR piyasasında yaklaşık %80’lik pay ile ADR’lerin piyasa payı
GDR’lere göre oldukça yüksektir. Amerikalı yatırımcıların yabancı hisse senetlerine
54
(DR yoluyla ihraç edilmiş ve normal yabancı hisse yatırımları toplamı) yatırımlarının
toplam değeri ise 2006 yılı itibariyle 3,5 trilyon dolar düzeyinde gerçekleşmiştir. DR
piyasasındaki ADR ve GDR’lerin toplam piyasa değeri ise 2005 yılına göre %18’lik
artış göstererek 2006 yılında 1,3 trilyon dolar olmuştur(Meta, 2008, 4).
ADR olarak ABD’de işlem görmeye başlayan bazı gelişen piyasaların ilk işlem
tarihleri aşağıdaki Tablo 1.14’de gösterilmiştir(Miles, 2002, 116-117).
Tablo 1.14: ADR Olarak ABD Piyasalarında İşlem Gören Gelişmekte olan
Ülkelerin İlk İşleme Başlama Tarihleri
Ülkeler
Arjantin
Şili
Hindistan
Malezya
Filipinler
Tayvan
Türkiye
ADR(işleme Başlama
Tarihleri)
Ağustos 1991
Mart 1990
Şubat 1992
Ağustos 1992
Mart 1993
Aralık 1991
Ağustos 1990
Ülkeler
Brezilya
Kolombiya
Kore
Meksika
Portekiz
Tayland
Venezüella
ADR(işleme Başlama Tarihleri)
Ocak 1992
Aralık 1992
Kasım 1990
Ocak 1989
Haziran 1990
Ocak 1991
Ağustos 1991
Kaynak: MILES William, Financial Deregulation and Volatility in Emerging Equity Markets, Journal Of
Economic Development, Vol. 27, Number 2, 2002 s. 116-117.
1.4.6.4.
Saklama Sertifikası Programlarının Türleri
Yabancı bir şirket DR programına katılmak istediğinde, bu programdan ne
düzeyde (sponsorsuz, level I, level II, level III) faydalanmak istediği ve hangi düzeyde
temsil edileceği konularına karar vermek durumundadır. Bu sebepten dolayı,
şirketlerin seçebileceği değişik türde programlar oluşturulmuştur.
•
Sponsorsuz Hisseler (Unsponsored shares):
Sponsorsuz hisseler (Unsponsored Shares) tezgahüstü piyasada işlem
görmektedirler. Bu tür hisseler düzenleyici raporlama yükümlülüğü taşımazlar ve
piyasadaki talebe bağlı olarak ihraç edilirler. Yabancı şirket ile sponsor banka
arasında yasal bir sözleşme söz konusu değildir ve genellikle birden fazla sponsor
banka aracılığıyla ihraç edilirler. Her bir sponsor banka kendi oluşturduğu DR
değerinde senedi ihraç eden şirketin ülkesinde yerleşik olan bir saklama kuruluşunda
bulundurur. Sponsorsuz hisselerin yatırımcı talebine bağlı olmasından ve ihraç
sürecinde yerel şirketin herhangi bir rolü bulunmamasından dolayı günümüzde fazla
55
ihraç edilmemektedirler. Sponsorsuz hisseler genellikle Seviye I Saklama Sertifikaları
(Level I depositary receipts) ile değiştirilmektedir(Meta, 2008, 5-6).
•
Seviye I Saklama Sertifikaları (Level I Depositary Receipts):
Seviye I saklama sertifikalarının transfer işlemleri, tek bir sponsor bankanın
atanması yoluyla gerçekleştirilmektedir. DR’ler çoğunlukla Seviye I programı yoluyla
işlem görmektedir. Bu program, hisse senetlerinin yurtdışı tezgah-üstü piyasalarda
işlem görmesine imkan vermesi nedeniyle yabancı şirketler tarafından en fazla tercih
edilen program türü olmaktadır. Söz konusu program kapsamında yabancı şirketlerin
hisseleri OTC’de işlem görmektedir. Bu hisselere ilişkin raporlama yükümlülükleri ise
ADR olarak Amerikan piyasasına ihraç edildiğinde Amerikan Menkul Kıymet Borsası
Komisyonu’nun (Security Exchange Commission, SEC) mevzuatına; GDR olarak
ihraç edildiğinde ise saklama sertifikasının işlem gördüğü ülkenin mevzuatına göre
minimum düzeyde gerçekleştirilmektedir. Bu programda, şirket sadece kendi
ülkesinde yaptığı raporlamanın aynısını yurdışı piyasadaki DR yatırımcısına
yapmakla yükümlüdür. Seviye I programını kullanan şirket, Seviye II ya da Seviye III
program düzeyine katılım kararı alarak global piyasalarda daha yaygın işlem görme
şansı elde edebilmektedir(Meta, 2008, 6).
•
Seviye II Saklama Sertifikaları (Level II Depositary Receipts):
Seviye II Saklama Sertifikası programları yabancı şirketler açısından daha
karmaşık programlardır. Herhangi bir yabancı şirket Seviye II Saklama Sertifikası
programına
dahil
olmak
istediğinde,
yurtdışı
borsa
ile
kayıt
işlemlerini
gerçekleştirmekte ve yurt dışı borsa düzenlemelerine tabi olmaktadır. Seviye II
Saklama Sertifikası programında şirket, yurtdışı borsa mevzuatında yapılması
öngrülen yıllık programa işlemlerini söz konusu ülkenin muhasebe standartlarına
uygun olarak gerçekleştirmek zorundadır. Söz konusu yükümlülükleri yerine
getirmedikleri
takdirde
kayıtları
silinmekte
ve
DR
program
seviyeleri
düşürülmektedir(Meta, 2008, 6).
•
Seviye III Saklama Sertifikaları (Level III Depositary Receipts):
Seviye III Saklama Sertifikası programı, yabancı şirketlerin DR programlarında
sahip olabilecekleri en yüksek seviyedir. Seviye III Saklama Sertifikası programına
katılımla şirket kendi ülkesindeki hisselerinin yabancı borsalarda (ABD’de ya da
Avrupa borsalarında) işlem görmesini sağlamak ve sermayesini artırma hakkına
56
sahip olmaktadır. Bu programda şirket Seviye II’de olduğu gibi yıllık raporlama ve
ihraç edildiği ülkenin borsasının düzenlemelerine tabi olmakta, ilave olarak ihraç
edildiği ülkedeki hisse sahiplerine de kendi yurtiçi piyasasındaki hisse sahiplerine
yaptığı raporlamaların aynısını yapmakla da yükümlü olmaktadır. Seviye III
düzeyindeki yabancı şirketler diğer program türlerine göre daha fazla bilgi vermek ve
açıklayıcı olmak durumundadırlar(Meta, 2008, 6-7).
•
Sınırlı Programlar:
İhraç eden şirket, sınırlı program türünde SEC’e kayıt olmaksızın S
Düzenlemesi (Regulation S) ve 144-A no’lu Kanun maddesi (Rule 144-A)
kapsamında Amerika ve diğer piyasalarda DR ihraç etmektedir. Rule 144-A
kapsamında Amerikan piyasasında DR ihraç edilirken, Regulation S kapsamında ise
özellikle off-shore bölgelerde DR ihraç edilmektedir. Sadece belirli büyük kurumsal
yatırımcılar (Qualified Institutional Buyers, QIBs) ile hisselerinin işlem görmesini
isteyen yabancı şirketler sınırlı programlara dahil olabilmektedir. Özellikle, nitelikli
kurumsal yatırımcılara (Qualified Institutional Buyers, QIBs) yapılan toptan satışları
içeren program türüdür. Şirket sınırlı program türünde mevcut hisselerden ziyade
yeni hisselerin DR olarak ihracını gerçekleştirmektedir. Sınırlı program türü DR
yatırımlarının yaklaşık %30’unu oluşturmaktadır(Meta, 2008, 7).
Yukarıda belirtilen program türleri çerçevesinde DR’lerin ADR ve GDR olarak
sınıflandırmasına göre, gelişmekte olan ülkelerden Türkiye’deki bankacılık sektörüne
ait DR’lerin hangi şirketlere ait olduğu ve ne zaman işleme başladığına dair veriler
aşağıdaki Tablo 1.15’de görülmektedir.
57
Tablo 1.15: Saklama Sertifikası Olarak ABD ve Avrupa Piyasasında İşlem Gören
Gelişmekte olan Ülkelerden Türkiye’deki Bankacılık Sektörüne Ait Şirketler
İşlem Görenler
Turkiye Garanti Bankasi - 144A
Turkiye Garanti Bankasi
Yapi ve Kredi Bankasi - 144A
Yapi ve Kredi Bankasi - Reg. S
Akbank - 144A
Turkiye Is Bankasi - 144A
Turkiye Is Bankasi - Reg. S
Finansbank - 144A
Finansbank - Reg. S
Turk Ekonomi Bankasi - 144A
Turk Ekonomi Bankasi - Reg. S
Denizbank - 144A
Denizbank - Reg. S
Akbank
Bank Asya
Turkiye Vakiflar Bankasi T.A.O.
Turkiye Halk Bankasi A.S.
Ülke
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
TÜRKİYE
İşleme Başlama
Tarihi
01.11.1993
01.11.1994
26.06.1997
26.06.1997
30.03.1998
07.05.1998
07.05.1998
02.06.1998
02.06.1998
10.02.2000
10.02.2000
30.09.2004
30.09.2004
25.03.2005
17.12.2007
23.10.2008
28.10.2008
Kaynak: http://www.adrbnymellon.com, internet adresinden derlenmiştir, Ziyaret Tarihi: 31.07.2009.
Bu kapsamda, şirketlerin DR ihraçlarında mevcut hisseleri ya da yeni
hisselerine kullanma imkanlarına göre program türlerinin dağılımı ise Tablo 1.16’de
belirtildiği şekilde özetlemek mümkündür:
Tablo 1.16: DR Program Türleri ile Mevcut Hisse ve Yeni Hisse İhracı
MEVCUT HİSSELERİN İHRACI
Seviye I DR
Tezgah Üstü Piyasa
(Şirket sadece kendi ülkesinde yaptığı
raporlamanın aynısını DR piyasasındaki
yatırımcıya yapmakla yükümlüdür)
Seviye II DR
(Şirket kayıtlı olduğu yurtdışı borsanın
raporlama yükümlülüklerini yerine getirmek
zorundadır.)
YENİ HİSSELERİN İHRACI
Sınırlı program türünde nitelikli kurumsal
yatırımcılara yapılan toptan satışlar.
Seviye III DR
(Raporlama yükümlülüğü ve likiditesi en
fazla olan program türü.)
Kaynak: Meta, “Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişimi ve Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri ile
Etkileşiminin Değerlendirilmesi”, http://www.hazine.gov.tr, Ziyaret Tarihi(Z.T): 25.06.2009.
58
1.4.6.5.
Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri
Üzerindeki Etkileri
Sermaye piyasalarında küreselleşmenin hız kazanmasına paralel olarak
gelişmiş piyasalar ve gelişmekte olan piyasalar arasındaki fon akımındaki hareketlilik
de giderek artmıştır. Bu artışın paralelinde, yatırımcıların global düzeyde portföy
oluşturma eğilimi DR piyasasının gelişiminde temel dinamik olmuştur. DR piyasasının
gelişmekte olan ülke piyasaları üzerindeki etkilerine ilişkin literatürde yer alan birçok
çalışmada sermaye piyasalarındaki entegrasyonun artmasının likiditenin artmasıyla
sermayenin verimliliğini, portföy çeşitlendirme imkanlarını artırması ve riskli yatırım
projelerinin karlılığına ilişkin daha yüksek düzeyde bilgi sahibi olunması yoluyla
geliştirdiği yönünde değerlendirmeler yer almaktadır. Bu kapsamda yapılan birçok
ampirik çalışma sermaye piyasalarının gelişimi ve ekonomik büyüme arasında pozitif
bir korelasyon olduğunu göstermektedir. Bu çerçevede gelişmekte olan piyasalar
global sermayeyi daha fazla kendi yerel piyasalarına çekebilmek için piyasalarının
hızla liberalleşme sürecine girmişlerdir. Gelişmekte olan piyasaların özellikle 80’li ve
90’lı yıllarda gerçekleştirdikleri hızlı liberalizasyonlarla sermaye piyasalarına ilişkin
yabancı yatırımlardaki ve döviz kuru konvertibilitesini kısıtlayıcı düzenlemelerde
esneklik sağlanmıştır. Söz konusu liberalleşme sürecinin de etkisiyle global
sermayenin de hareketliliği artmıştır(Meta, 2008, 12).
Saklama
sertifikası
(DR)
ihraçları
tarihsel
gelişim
açısından
değerlendirildiğinde, Uluslararası Menkul Kıymet Borsa Federasyonu (International
Federation of Stock Exchange, FIBV) kaynaklarına göre 1986 yılında dünya çapında
en büyük altı menkul kıymet borsasında (New York, Nasdaq, Londra, Tokyo, Paris ve
Frankfurt) sadece 700 civarında DR programı mevcut iken, 2006 yılı itibariyle ise bu
sayı neredeyse üç kat artış göstererek 2000’i aşmıştır. Ayrıca bu artış içerisinde
gelişmekte olan ülkelerin payı oldukça yüksek olmuştur. Mevcut durumda global
piyasalarda toplam 3.101 saklama sertifikası(DR) programı yaratılmıştır, bunların
içerisinde önemli bir yer tutan gelişmekte olan ülklerin saklama sertifikası sayısı ise
1.435’dir(http://www.adrbnymellon.com/dr_directory.jsp, ziyaret tarihi: 31.07.2009).
Gelişmekte olan ülke ekonomileri arasında gelişmekte olan Asya ülkelerinde
faaliyet gösteren şirketlerin ihraçları 2006 yılı itibariyle tüm DR işlemlerinin üçte ikilik
kısmını oluşturmaktadır. 2006 yılında DR yoluyla yapılan sermaye artışlarının
59
%30’unu Hindistan şirketlerine ait olmaktadır. Ayrıca Çin ve Tayvan’ın da DR
piyasasından etkin olarak faydalandığı gözlenmiştir. Avrupa DR piyasasını en etkin
olarak kullanan ülkelerden biri Rusya’dır. Rus DR’leri yaklaşık olarak 100 milyar
dolarlık piyasa değerine sahiptir. Buna karşılık, Rusya borsasının piyasa değeri 350
milyar dolar civarındadır. Yine Londra Borsasında en fazla işlem gören 10 DR
programının 7 tanesi Rus şirketlerine aittir. Uluslarası piyasalardaki GDR
programlarının yaklaşık %70-80’i yine Rus DR’lerinden oluşmaktadır. Rusya’nın DR
programından en fazla faydalanan şirketleri ise Lukoil ve Gazprom gibi petrol
şirketleridir. Söz konusu şirketlerin DR piyasa değerleri ve toplam piyasa değerleri
incelendiğinde; Lukoil’in 48 milyar dolarlık DR piyasa değerine karşılık 70 milyar
dolarlık toplam piyasa değeri; Gazprom’un ise 33 milyar dolarlık DR piyasa değerine
karşılık 100 milyar dolarlık toplam piyasa değeri bulunduğu görülmektedir. Ayrıca,
Rusya Gazprom’un %25’lik hissesinin özelleştirmesinde DR ihracı yöntemine
başvurmuştur(Meta, 2008, 16).
1.4.7. Ortak Yatırım (Joint Venture)
Ortak yatırım, şu şekilde tanımlanmaktadır; Ortak yatırım veya girişim, bir
çokuluslu şirket ile yerel şirket arasında üretim, finans, pazarlama ve faaliyetlerin
yönetimi konularında yapılan bir ortaklık anlaşmasıdır(Yüksel, 1999, 142).
Ortak yatırım, bir ya da daha fazla değişik ülkeden işletmenin mülkiyetini
birlikte üstlendiği bir işletmedir. Söz konusu tanımda ortak yatırım sonucunda
oluşturulan işletme yeni kurulan bir işletme olabileceği gibi daha önceden kurulmuş
bir kaç işletmenin mevcut bölümlerinin birleştirilmesi ile de kurulmuş olabilir. “İki veya
daha fazla şirketin bir araya gelerek belirli bir mamul/pazar alanında işbirliği
yapmalarıyla ortaya çıkan bir oluşum” şeklinde de tanımlanmaktadır(Şimşek, 2003,
75).
Özalp(1995)’e göre ise ortak yatırımı iki temel yapıda ele alınarak
açıklanmıştır. Söz konusu yapılar; sözleşmeli ortak yatırım ile sermaye paylaşımlı
ortak yatırımdır(Özalp,1995, 38);
Sözleşmeli Ortak Yatırım (Contructual Joint Venture), iki ya da daha fazla
özel işletmenin (veya özel işletme ile kamu işletmesinin) uzun dönem karıyla birlikte
yatırım maliyetini de paylaştığı tipik bir ortaklık anlaşmasıdır.
60
Sermaye Katılımlı Ortak Yatırım (Equity Joint Venture), ise birden fazla
organizasyon sahip olduğu bir işletmedir. İki ya da daha fazla özel işletme veya bir
özel bir de kamu işletmesi tarafından bağlı işletme gibi kurulan genellikle ayrı bir
işletmedir. Her ortağın, bağlı işletmede sahip olduğu pay ile orantılı olarak kar ve
zararı paylaştığı hisse senedi bulunmaktadır.
Günümüz ekonomik ya da politik nedenlerle hayli yaygın olarak başvurulan
ortak mülkiyetli yatırım ve iş kurma, bir dış ülkede yerel işletmeye ortak olarak
katılma, yerel işletmenin esas işletmeden hisse alması veya yepyeni bir firma
oluşturma gibi şekillerde gerçekleşebilir(Karataş, 1996, 218).
1.4.7.1. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Çokuluslu İşletme Açısından Temel
Amaçlar
Çokuluslu işletmeler ortak yatırım anlaşmasına girmekle bazı temel amaçlarını
gerçekleştirmeyi isterler. Söz konusu bu amaçlar: yeni ve potansiyel olarak karlı
pazarlara girmek, artan ekonomik riski yeni iş ortağıyla paylaşmak, yerel talepleri
karşılamak ve kamulaştırma riskini azaltmak, yerel hükümetlerle iyi ilişkiler içinde
bulunmak, örgütsel beceriyi birlikte kullanarak sinerjik faydalar sağlamaktır(Özalp,
1995, 40).
Çokuluslu işletmeler açısından bakıldığında Ortak Yatırım anlaşmaları (pazara
diğer giriş yolları engellendiği durumlarda) sadece pazarlara girmek için kullanılan bir
fırsat olmayıp aynı zamanda yabancı faaliyetler ile ilgili bazı ekonomik ve politik
risklerin de azaltılmasında etkili olabilmektedir. Söz konusu bu riskler değişik
faktörlere bağlı olabilmektedir. Bu faktörler arasında: İstikrarsız yerel hükümetler,
para birimlerindeki dalgalanmalar, ev sahibi ülkede iletişim ve taşıma şartlarında
sürekli olarak karşılaşılan zorluklardır(Fırat ve Mortaş, 2005, 4).
Tüm bunların yanısıra, ev sahibi ülkelerin yabancı işletmelerin faaliyetleri için
getirdiği sınırlamalar yerel ortak ile yapılan joint venture anlaşmaları ile en az
düzeyde hissedebilmektedir. Örneğin, IBM şirketi, Brezilya'da lider durumda bulunan
Gardau Grubu çelik şirketiyle ortak yatırım anlaşmasına giderek başarılı bir şekilde
Brezilya veri işleme pazarına (data-processing market) girmeyi başarmıştır(Özalp,
1995, 40).
61
1.4.7.2. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Yerel Ortak Açısından Temel Amaçlar
Ortak Yatırım anlaşmalarında konuya yerel ortağın amaçları açısından
bakıldığında, yerel ortağın satın alması veya geliştirmesi son derece güç olan
teknolojileri joint venture anlaşması sayesinde elde etmeyi amaçladığı görülmektedir.
Özellikle gelişmekte olan ülkeleri ortak yatırım anlaşmasına götüren en önemli belki
de tek sebep teknolojik açıdan üstün olan ülkeler ile yapılacak ortak yatırım
anlaşmaları ile teknoloji transferini gerçekleştirmektir. Bununla birlikte yerel ortak
teknoloji transferi yanında, yabancı ortağın iyi tanınmış isim ve tescilli markaya sahip
ürünlerini kullanma fırsatını da yakalayabilecektir. Tüm bunların yanısıra joint venture
anlaşması sonucu üretilen ürünler sadece iç piyasada tüketilmekle kalmayacak aynı
zamanda ihracat yapılmak suretiyle döviz kazancı da sağlayacaktır(Özalp, 1995, 40).
Çokuluslu işletmelerin yabancı pazarlara girişte kullandığı seçeneklerden birini
ortak yatırım oluşturmaktadır. Ortak yatırım ile yatırım yapan çokuluslu işletmeler ile
yatırım yapılan yerel ülkeler teknoloji transferi, yeni pazarların elde edilmesi, büyüme,
çeşitlendirme gibi kazançlar sağlamaktadırlar. Bunun yanısıra işletmeler ortaklığı
oluştururken yönetimde ve organizasyon yapısında meydana çıkabilecek sorunlara
dikkat etmeleri gerekmektedir. Bu sorunları iyi bir şekilde analiz ederek ortak
yatırımın başarısı perçinlemelidir.
62
BÖLÜM 2
ULUSLARARASI FİNANS SİSTEMİ VE GELİŞEN HİSSE SENEDİ
PİYASALARI
Günümüzde gelişmekte olan ülkeler, 1950’lerde olduğu gibi dış yardım ve
doğrudan yabancı yatırım açısından sınırlamalara sahip değildir. Ancak, gelişmekte
olan ülkelerde kısa dönem sermaye akışlarının artması finansal açıklığın maliyetlerini
arttırmaktadır. Çünkü, portföy akımları kısa vadeli olup çok kolay nakite
dönüştürülebilmekte ve ticaretinin yapıldığı uluslararası piyasalarda sürü psikolojisi
etkisiyle krizlere yol açabilmektedir. Bu krizlerin ekonomik sonuçları Asya’da olduğu
gibi oldukça büyük olmaktadır(Stephen, 2000, 44).
Gelişmekte olan ülkelerin uluslararası finans sistemiyle birlikte, krizlerle
sonuçlanan bir ilişkisi bulunmaktadır. Bu ilişki; aşırı borçlanma, kriz ve IMF
programlarından oluşan bir kısır döngü oluşturmaktadır. Bu kısır döngü, uluslararası
sermaye
piyasalarında
ortaya
çıkan
değişikliklerle
başlamaktadır.
Örneğin;
1970’lerde petrol fiyatlarındaki artışın gelişmekte olan ülkelere giden yabancı
sermaye artışını sağlamıştır veya uluslararası finansal entegrasyonun (finansal
küreselleşmenin) dinamizmi 1990’larda Asya ülkelerine olan yabancı sermaye arzını
artırmasında önemli bir etken olmuştur (Stephen, 2000, 45).
Gelişmekte
olan
ülkeler
de,
uluslararası
finans
piyasalarında
olan
gelişmelerden oldukça yararlanmaktadır. Gelişmekte olan ülkeler düşük tasarruf
oranlarına ve sınırlı dövize rağmen yabancı sermaye sayesinde yurtiçi kaynaklarla
yapamayacakları yatırımı yapabilmektedir. Ancak, gelişmekte olan ülkeler bu sırada
büyük bir borç yükü biriktirmektedir. Bunun sonucunda iflas beklentisi yabancı
kreditörleri ilave kredi vermekten vazgeçirmekte ve daha önce verdikleri paraları geri
istemelerine yol açabilmektedir. Böylece, uluslararası sermaye piyasaları bu ülkelere
kapanmakta, ülkeler büyük ekonomik krizler yaşamaktadır. Bunun sonucunda IMF ve
Dünya Bankası’nın gözetiminde istikrar ve yapısal uyum paketleri uygulanmaktadır.
Bu kısır döngü son 25 yılda iki kez olmak üzere: 1970 ve 1980’ler de Latin
Amerika’da ve 1990’larda Asya’da tekrar etmiştir. Bu iki olayın detayları farklı olmakla
birlikte, iki durumda da aynı kısır döngü görülmektedir; aşırı borçlanmaya gidilmekte
63
ve borçlanma ile kriz ortaya çıkmakta, bunların sonucunda tekrardan IMF ile anlaşma
sağlanıp, IMF’nin istikrar programları uygulanmaktadır(Stephen, 2000, 45-46).
Bütün gelişmekte olan ülkeler finans hizmetlerinin net ithalatçısı, gelişmiş
ülkeler ise finans hizmetlerinin net ihracatçısı durumundadır. Aynı zamanda,
gelişmekte olan ülkelerin çoğu gelişmiş ülkeler tarafından sağlanan doğrudan
yabancı yatırımın ve portföy yatırımının alıcısı konumundadır. Dolayısıyla, finans
hizmetlerinin ticaretini ve sermaye hesabı işlemlerini yürüten kural ve düzenlemeler
iyi belirlenmemiştir. IMF borç ödemede kısmen nihai mercii (quasi-lender of last
resort) gibi davranmakta ve gelişmiş ülkelere bağlı olarak çalışmaktadır. Bütün bu
uluslararası finans sisteminin özelliklerinden dolayı, finans hizmetlerinin ve aktiflerin
ticareti tek taraflı ve gelişmekte olan ülkelerin aleyhine olmaktadır( Park-Wang, 2001,
16).
2.1. Gelişmekte Olan Piyasalar Açısından Uluslararası Finans Sistemi
Gelişmiş (merkez-core) ülkelerde Uluslararası para sistemi yukarıda genel
olarak anlatılan bir çerçevede gerçekleşirken, gelişmekte olan (Emerging Markets)
ülkelerde durum biraz daha farklı bir süreç izlemektedir (Eichengreen, 1994, 43).
1914 öncesinde gelişmiş ülkeler altın standardını takip ederken, çevre ülkeler,
özellikle yabancı sermaye çekebilmek için gelişmiş ülkelere ayak uydurmaya
çalışmışlardır. 1914 öncesinde gelişmekte olan ülkeler, altın standardını takip edecek
finansal gelişmişlikten yoksundular. Bu ülkelerin borçlarının çoğu döviz cinsinden
olduğundan, sıklıkla ödeme güçlükleri ve finansal krizlerle karşı karşıya kalmışlardır.
Bu süreç ülkeleri iki zor tercihle karşı karşıya bırakmıştır. Ya dış borçlar kısılacak ve
dalgalı döviz kuru izlenecek veya bütün kaynaklar sabit döviz kurunun devam
ettirilmesi için vakfedilecekti. Öte yandan alternatif tercih olan dalgalı döviz kuru da
bu ülkeler açısından tehlikelerle dolu idi. Çünkü ekonomi büyük ölçüde yabancı
sermaye ile finanse ediliyordu ve altına veya yabancı para cinsine endeksli borçları
çok fazla idi(Bordo-Flandreau, 2001, 5).
Günümüzde ise, gelişmekte olan ülkeler açısından döviz kuru rejim tercihi
daha karmaşık bir süreci ifade etmektedir. Bu ülkelerde, finansal gelişmişlik düzeyinin
düşük olması ve dış borç yükünün fazla olması, dalgalı kur rejimini riskli hale
getirmektedir. Calvo ve Reinhart (2002)’ın deyimiyle, bu ülkeler “dalgalanmadan
64
korkmaktadır.” Ancak, sabit kur rejimlerinin, özellikle 1990 sonrası yol açtığı finansal
krizler, ülkeler açısından oldukça büyük maliyetler getirmiştir. Bu nedenle, ara
rejimlerin devam ettirilemeyeceği, ülkelerin katı sabit veya serbest dalgalı döviz
kurlarından birini tercih etmek durumunda oldukları hipotezi ortaya atılmıştır (Fischer,
2001, 3-24).
Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında iki temel yapısal
farklılıklar bulunmaktadır. Gelişmiş ülkelerde, düşük ve çok değişken olmayan
enflasyonun varlığı, bankaların varlıklarında uzun vadeli ve sabit faizli borç
sözleşmelerinin bulunmasına yol açmaktadır. Ayrıca, bu ülkelerin para birimleri güçlü
olduğu için, yabancı para birimi üzerinden borçlanma oldukça azdır. Buna karşılık,
gelişmekte olan ülkelerde enflasyonun yüksek ve değişken seyretmesi, kısa vadeli ve
yabancı para birimine dayalı borçlanmayı önemli hale getirmektedir(Mishkin, 1997,
72).
Bu çerçevede gelişmekte olan ülkeler, finansal serbestleşmenin getirdiği
konjonktür içerisinde, bir yandan döviz kurlarının serbestleşmesi ile birlikte, aşırı dış
borç yükü nedeni ile dalgalanmanın yıkıcı etkilerini bertaraf etmeye çalışırken, öte
yandan sabit kurların sürdürülememesi durumunda oluşacak finansal krizlerle baş
etmek durumda kalmaktadırlar. Ülkelerin, döviz kuru rejim tercihinde, ya sermaye
hareketlerini kısıtlayıp, sabit kur rejimini takip etmeleri veya dış borç yükünün
azaltılıp, finansal piyasaların derinleştirilerek, dalgalı döviz kurunu benimsemek
durumundadırlar. Her iki durumda da küreselleşme, kur rejiminin temel belirleyicisi
olmaktadır.
2.1.1. Gelişmekte Olan Piyasaların Makro Ekonomik Yapıları
Ülkelerin yapısal özelliklerinin tahlili, gerek bu ülkelerin makro ekonomik
yapılarını daha iyi anlamak, gerekse uygulanacak ekonomi politikalarının etkinliğinin
arttırılması açısından oldukça önemlidir. Bu konuda yapılan çalışmalarda, ülkeler
arasındaki yapısal farklılıkların para ve maliye politikalarının başarısını büyük ölçüde
etkilediğini ortaya koymuştur. Bu nedenle gelişmekte olan ülkelerin temel makro
ekonomik özelliklerinin belirlenmesi, döviz kuru rejim tercihinin belirlenmesi açısından
önem taşımaktadır(Kandil, 1991, 254-278).
65
Gelişmekte olan ülkelerin yapısal özelliklerine geçmeden önce, bu kavram ile
neyin kastedildiğinin sınırlarının belirlenmesi gerekir. Bu ülkeleri tanımlarken, büyüme
hızının yüksek olması, getiri oranlarının ve risk düzeyinin yüksekliğinin yanı sıra, aşırı
derecede oynaklığa sahip olması gibi parametreler kullanılmaktadır (Mody, 2004,
177).
Bu çalışmanın sınırlarını belirleyen gelişmekte olan ülkeler, ekonomilerini
piyasa ekonomisi doğrultusunda yeniden inşa etme çabası içerisinde olmaları,
küresel ekonomi ile bütünleşme açısından önemli mesafeler kat etmeleri, hızlı
büyüme oranları ile gelişmiş ülkeler safına katılmaya en yakın adaylar olarak
görülmektedirler. Dünya Bankasının sınıflandırmasına göre en büyük beş gelişmekte
olan ülke, Çin, Hindistan, Endonezya, Brezilya ve Rusya’dır. Ayrıca Meksika,
Arjantin, Güney Afrika, Polonya, Türkiye ve Güney Kore gelişmekte olan ülkeler
kategorisindedir. Bu çalışmada, perspektif biraz daha geniş tutularak, Morgan
Stanley Capital International (MSCI) indeksine giren, 24 (yirmi dört) gelişmekte olan
ülkenin verileri kullanılmıştır.
Gelişmekte olan ülkeler, hızlı büyüme ve dışa açılma ile birlikte dünya
ekonomisiyle bütünleşme yolunda önemli adımlar atmış olmakla birlikte, sahip
oldukları, eğitim, nüfus artışı, yaşam beklentisi gibi demografik özelliklerinin yanı sıra
ekonomik ve politik kurumlardaki yapısal sorunlar nedeni ile bu süreçte çeşitli
sorunlar yaşamaktadırlar. Bu ülkelerin yüksek büyüme oranları ile birlikte kriz riskinin
artıyor olması, bu durumun bir yansıması olarak değerlendirilebilir (Ranciere vd.,
2003, 73).
2.1.1.1. Enflasyonel Yapıları
Gelişmekte olan ülkelerin diğer bir önemli özelliği de yaşadıkları yüksek
enflasyon olgusudur. Özellikle 1980’lerin ikinci yarınsında artan enflasyon bu
ülkelerin baş etmek zorunda kaldıkları en temel problem haline gelmiştir. Grafik
2.1’de bu ülkelere ilişkin ortalama enflasyon oranları gösterilmiştir. 1990’lı yılların
başında oldukça yüksek enflasyon olgusu ile karşı karşıya kalan bu ülkelerde, 1990’lı
yıllar boyunca yüksek enflasyon yaşamaya devam etmiştir. Ancak 2000’li yıllarda
enfaslyon oranı nispi olarak düşüş göstermiştir.
66
Gelişmekte olan ülkelerde enflasyon iki açıdan önem taşır. Birincisi,
ekonomide belirsizlikleri arttırarak, büyümeyi istikrarsız hale getirmesidir. İkincisi, bu
ülkelerin enflasyonla mücadele de seçtikleri yöntemdir. Bu ülkelerin çoğunda IMF
tarafından önerilen, döviz kuruna dayalı istikrar programları ve bununla bağlantılı
olarak ard arda yaşanan krizler, 1990’lı yıllara damgasını vurmuştur. Hem döviz
kurlarının devam ettirilebilirliği, hem de kurların enflasyonu kontrol aracı olarak
kullanılması açısından önemli olan enflasyon oranının, kurlarla nasıl bir ilişki
içerisinde olduğu teorik açıdan da oldukça ilgi çekicidir(Yanar, 2008, 30).
Grafik 2.1 - 1970–2005 arası Enflasyon Oranları
Kaynak: Dünya Bankası, Veri Tabanı, www.worldbank.org, Z.T: 19.05.2009.
2.1.1.2. Büyüme Yapıları
Gelişmekte olan ülkelerin en temel özelliklerinden birisi, son yirmi yılda
gösterdikleri büyüme oranıdır. Hızlı büyüme oranının, ticari serbestleşme ile birlikte
meydana gelmiş olması, küreselleşme ve büyüme arasındaki doğrusal ilişki olduğuna
dair yaklaşımların yaygınlık kazanmasına yol açmıştır. Aşağıdaki grafik 2.2’de,
ülkelerin 1990’lı yıllara ilişkin kişi başında düşen reel GSYİH büyüme miktarını
göstermektedir. Bu dönemde gelişmiş ülkelerde büyüme yüzde 2 düzeyinde kalırken,
gelişmekte olan ülkelerde bu oran yüzde 5’i bulmaktadır. Az gelişmiş ülkelerde ise,
büyümenin aksine %-1 gibi bir küçülme meydana gelmesi, birçok çalışmada dünya
67
ekonomisi ile bütünleşen ülkelerin büyüme oranında artışa yol açtığı şeklindeki
açıklamayı desteklemektedir (Sachs ve Wagner, 1995, 13; Edwards, 1992, 37).
Ancak finansal serbestleşmenin büyümeyi teşvik eden tek etken olmadığı,
liberalleşme ile beraber ekonomik ve politik alandaki kurumsal düzenlemeleri de
başarı ile gerçekleştirebilen ülkelerin bu ilişkiyi sürekli hale getirebildiği bu konuda
yapılan birçok çalışmada vurgulanmaktadır (Rodriguez- Rodrik, 2000, 62; Obsfeld,
2004, 19).
Grafik 2.2 - 1991–2000 Kişi Başına Reel GSYİH Büyüme Oranı
Kaynak: Worldbank (2002), www.worldbank.org, Z.T: 09.03.2009.
IMF’nin verilerine göre, gelişmekte olan ülkelerde ekonomik büyüme
performansları belirli oranda artış göstermektedir. Gelişmekte olan ülkelerde büyüme
oranları herzaman yüksek olmuştur. Ancak, bu yüksek büyümeler krizlerle kesintiye
uğramıştır. Büyümedeki bu istikrarsızlık, çoğunlukla likiditesi yüksek yabancı
sermaye tarafından finanse edilmesinden kaynaklanmıştır. 2004-2007 döneminde
yıllık ortalama % 6,9 ile % 7,04 arasında reel GSMH artış gerçekleştirmiş olan
gelişmekte olan ülkeler, 2005 yılında biraz düşüş yaşamalarına rağmen, tekrardan
yükselişe geçmişlerdir. Gelişmekte olan ülke grupları içinde 2004-2007 yılları
arasında en fazla büyüme gerçekleştiren grup Asya ülkeleri olmuştur. Asya
ülkelerinin ekonomik büyüme performansı açısından tüm dünya ülkelerinin çok
68
üzerinde artış gerçekleştirmelerinde kısmen iç dinamiklerinin payı varken, söz konusu
performansta bu ülkelere giden büyük miktardaki yabancı doğrudan yatırımlar da pay
sahibidir. En az büyüme gösteren grup ise, Latin Amerika ülkeleri olmuştur. Latin
Amerika ülkelerinin, Asya ülkelerine kıyasla yaklaşık üçte iki oranında daha düşük
reel GSMH artış göstermiştir(IMF, World Economic Outlook, Nisan 2006 ve Nisan
2008).
2.1.1.3. Uluslararası Ticaret
Gelişmekte olan ülkelerdeki diğer bir önemli değişim ise, ticarette dışa açıklık
oranı son otuz yılla kıyaslandığında büyük oranda artmış olmasıdır. 1970’lı yıllarda
ortalama ihracatın GSYİH’ya oranı yüzde 15 civarında seyrederken, 2000’li yıllarda
bu oran yüzde 40’lara çıkmıştır. İthalat ve ihracatın GSYİH içerisinde büyük pay
alması, döviz kurlarındaki değişmelerin çıktı ve fiyat düzeyini etkileme potansiyelini
arttırdığının bir göstergesidir(Yanar, 2008, 28).
Gelişmekte olan ülkelerin, ihracatın GSYİH oranı, seksenli yıllarda hızlı bir
şekilde artış gösteren ihracat miktarı, doksanlı yıllarda krizlerle ilişkili olarak kesintiye
uğrasa bile, bu artışını 2002 ve sonrasında devam ettirmiştir. Bu ülkelerde ihracat
oranının artmasının yanında, ihracatın bileşenleri de büyük oranda değişmiştir.
Gelişmekte olan ülkelerde, ihracat büyük oranda, tarım ve madencilikten imalat
sanayine kaymıştır. Bu durum dış ticaret hadlerinin daha istikrarlı bir süreç izlemesini
sağlarken, aynı zamanda ihracatı besleyen imalat sanayini döviz kurundaki
dalgalanmalara daha duyarlı hale getirmektedir. Birçok malın fiyatı global piyasada
arz
ve
talebe
göre
belirlenmekte
ve
büyük
ölçüde
kur
değişmelerinden
etkilenmemektedir. Ancak imalat sanayi arz ve talebi döviz kuru dalgalanmalarından
önemli ölçüde etkilenmektedir(Martin, 2001, 7).
2.1.1.4. Dış Borç Yapıları
1980’li yılların başından itibaren dış borç sorunun giderek artması ve ardı
ardına patlak veren ekonomik krizlerin global ekonomiyi olumsuz etkilemesiyle konu
önem kazanmış ve 1984 yılında IMF, Dünya Bankası, OECD ve BIS tarafından
istatistiki hatalardan sakınılması ve dış borç verilerinin standardize edilmesini
sağlamak gerekçesiyle ortak bir çalışma grubu kurulmuştur. Bu komitenin 1988
69
yılında önerdiği ve ülkemizde Hazine Müsteşarlığı tarafından kabul edilen dış borç
tanımı şu şekildedir: “Bir ülkenin belli bir zaman dilimi içindeki gayri safi dış borçları, o
ülkede yerleşik olmayan kişilerden bir sözleşmeye dayanarak sağlanmış olan (kısa,
orta ve uzun vadeli) yükümlülükler toplamıdır. Bu sözleşmeyi oluşturan kalemlerin
ana para ve/veya faiz ödeme şartlarını içerip içermemesinin bir önemi yoktur.”
Tanımda yer alan gayri safi dış borçtan kasıt, borç servisi ödemelerinin üzerinden
hesaplanacağı yükümlülüklerin stok miktarı olmasıdır. Bu tanımlamada önemli olan
bir diğer nokta da, dış borcun ülkede yerleşik olmayanlara olan borçlar anlamına
gelmesi
olup,
burada
borçlanılan
dövizin
cinsi
önemli
değildir.
(http://politics.ankara.edu.tr/karatepe; Ziyaret Tarihi: 15.01.2009).
Gelişmekte olan ülkelerde, geçmişten beri süregelen en önemli sorun dış
borçların yüksekliğidir. Finansal liberalleşme öncesinde, dış borçlar resmi bir nitelikte
iken, 1980 sonrasında özel kesim dış borçları da önemli ölçüde artmıştır. Gelişmekte
olan ülkelere ait ortalama dış borç miktarları verilerine göre, dış borç miktarlarında
1990’lı yıllarda ortalama 80 milyar dolara yaklaşmıştır. Dış borçlanmanın bu kadar
yüksek olmasının globalleşmenin bir sonucu olarak ödemeler dengesinin yüksek
oranda uluslararasılaşması ile gerek kamu sektörü gerekse özel sektör çeşitli türlerde
yabancı varlık cinsinden varlıklar ve yükümlülükler edinmeye başlamışlardır. Ayrıca
bu ülkelerin genellikle kendi para birimlerinden borçlanmaları oldukça güçtür. Bu
nedenle finansman genellikle dış kaynaklarla sağlanmaktadır. Ancak döviz cinsinden
yükümlülüklerin, döviz cinsinden varlıkları aştığı durumda döviz kuru riskini (currency
mismatch) ortaya çıkmaktadır(Yanar, 2008, 36).
Bu ülkelerde dış borçlanma ile ilgili diğer önemli sorun ise, dış borçların
vadeleri ile ilgilidir. Bu ülkeler uluslararası piyasada güvenilirlikleri çok yüksek
olmadıklarından, uzun vadeli borç bulmada zorluk çekerler. Genellikle uzun vadeli
projeler, kısa vadeli fonlarla finanse edilir (maturity mismatch). Bu durum, döviz
kurundaki değişmelerin finansal kırılganlığı arttırmasına yol açacaktır.
2.1.1.5. Sermaye Giriş-Çıkış Yapıları
Gelişmekte olan ülkelerde sermaye hareketlerinin GSYİH’ya oranı 1980
sonrasında hızlı bir biçimde artmıştır. Bu sonuç daha çok, gelişmekte olan ülkelerin
sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi ve sermaye piyasasının entegrasyonu
70
politikaları sonucu ortaya çıkmıştır. Sermaye hareketliliğin yüksek olması, ani ve
yüksek oranlı sermaye çıkışlarını beraberinde getirdiğinden, parasal krizlere neden
olmakta ve ekonomik açıdan yüksek maliyetler oluşturmaktadır(Yanar, 2008, 31).
Finansal
liberalleşmenin
etkileri
konusunda
iki
farklı
yaklaşım
geliştirilebilir(Ranciere vd., 2003, 73): birincisi serbestleşmenin makroekonomik
açıdan aşırı oynaklığa yol açarak kriz eğilimini yükseltmesidir. Ancak diğer bir
yaklaşım, finansal serbestleşmenin finansal piyasalarda derinliği arttırması ve uzun
dönemli büyümeye katkı sağladığıdır.
Finansal liberalleşmenin ne tür bir etki oluşturacağı, büyük oranda sermayenin
niteliğine bağlıdır. Uzun vadeli yabancı sermaye yatırımlarının, ülkelerin finansal
piyasalarının derinleşmesine ve büyümeyi hızlandırmasına karşılık, kısa vadeli ve
oynaklığı yüksek olan sermaye yatırımlarının, istikrarsızlıklara dayanak oluşturduğu
söylenebilir. 1980’li yıllarda başlayan finansal serbestleşmenin, öncelikli olarak
ülkeler arasındaki sermaye hareketleri kombinasyonun önemli ölçüde değiştirmiş
olduğunun belirtilmesi gerekir. 1980’li yıllarda banka kredileri ve resmi kredileri
ağırlıktayken, 1990’lı yıllara özel sektör borçlanmaları ve doğrudan yatırımlar büyük
ölçüde artmıştır(Dollar ve Kraay; 2004, 22-49).
Yıllar itibariyle, sermaye hareketlerinin hacmi ve yapısı değişmiştir. Bunlar
içinde en çok değişikliğe uğrayan portföy yatırımlarıdır. Gelişmekte olan ülkelere
yönelik sermaye hareketlerindeki yapısal değişikliklerden biri de sermaye akımlarının
büyük ölçüde özel akımlardan oluşması ve önceki dönemlerden farklı olarak,
günümüzde sermaye akımlarının alıcılarının daha çok özel sektör olmasıdır.
Önceden sermaye akımlarının ana alıcısı, gerek alıcı olarak, gerek bir garantör
olarak kamu sektörüydü. 1980’lerde, ortalama olarak ülkeye giren sermaye
akımlarının %60’ı kamu sektörü tarafından alınmaktayken, 1990’larda bu oran, tam
tersine dönerek %70 özel sektör %30 oranında kamu sektörü olmuştur(Ministiry Of
Finance Finland, 2001, 11).
Bu ülkelere yönelen portföy yatırımları incelendiğinde, kriz öncesi dönemlerde
yatırımlar yükselirken, kriz dönemlerinde en alt seviyelere indiği söylenebilir. Bu tür
sermaye hareketleri, hem ani çıkışlarla birlikte istikrarsızlık kaynağı oluşturabilirken,
hem de istikrarsızlığın doğurduğu güvensizlikle birlikte yatırımların azalması nedeni
ile birbirini besleyen bir açmaza yol açabilmektedir. Ancak bu ülkelere, sadece kısa
vadeli yatırımlar değil, uzun vadeli, doğrudan yatırımlarda da 1990 sonrası ciddi
71
artışlar olmuştur. Yani bu ülkeler ekonomilerini dışa açtıkları sürece, doğrudan
yatırım miktarı da artmıştır. Ancak bu artış, kısa vadeli sermaye ile karşılaştırıldığında
oldukça düşük bir düzeyde seyretmektedir. Doğrudan yatırım miktarındaki artış,
ülkelerin istikrarlı bir büyüme sürecine girmeleri açısından oldukça önemlidir(Akyüz,
2004, 1-10).
2.1.1.6. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Finans Piyasaları ve Finansal Yapıları
Finans piyasası, fon arz edenler ve fon talep edenlerin karşı karşıya geldiği
piyasadır. Bu piyasada, fon transfer işlemleri gerçekleşir. Fon arz ve talebini
düzenleyen hukuksal ve idari kurallar vardır(Özgen, 1998, 51).
Finans piyasaları çeşitli şekillerde isimlendirilir. En çok kullanılan ayrım, fon
ödünç veriliş sürelerine göre; Para ve Sermaye piyasaları şeklindeki ayrımdır.
Piyasada kullanılan araca göre; Hisse Senedi, Tahvil, Döviz piyasaları vb. şeklinde
ayrıma da çok sık rastlanır(Özgen, 1998, 52).
Gelişmekte Olan Ülkeler için önem taşıyan bir başka ayrım ise, örgütlenme
derecelerine göre yapılan ayrımdır. Örgütlenmiş finansal piyasalar, fiziki ve resmi
olarak belirli bir mekanı bulunan, hukuki ve idari kuralları saptanmış ilgili kurum ve
kuruluşların denetim ve gözetimi altında çalışan piyasalardır(Kondak, 1998, 4-12).
Türkiye’de, para piyasalarının örgütlenmiş kesimine örnek olarak bankacılık
sektörü, sermaye piyasalarının örgütlenmiş kesimine örnek olarak İMKB (İstanbul
Menkul Kıymetler Borsası) gösterilebilir. Örgütlenmemiş finansal piyasalar ise alım
satım işlemlerine devam ederken, fiziki ve resmi bir mekana sahip olmayan hukuki ve
idari kuralları bulunmayan, ilgili kurum ve kuruluşların denetim ve gözetiminden uzak
piyasalardır. Gelişmekte Olan Ülkelerin bazılarında, kayıt dışı ekonominin hala büyük
boyutlarda olması dolayısıyla, örgütlenmemiş finansal piyasaların da önemli
boyutlarda işlem hacimlerine sahip oldukları düşünülebilir. Kıta Avrupası ve Japonya
gibi ülkelerde, örgütlenmiş finansal piyasalara bankacılık sistemi egemen iken, Anglo
Sakson
ülkelerinde
sermaye
piyasaları
egemendir.
Sermaye
piyasalarında
bankaların dışında diğer mali kurumlar da etkilidir. Ülkemizde sermaye ve para
piyasalarına ait faaliyetlerin % 90’ına yakın bir kısmı, bankalar tarafından
gerçekleştirilir. Bu anlamda en önemli finansal kurumların Türkiye’de bankalar olduğu
iddia edilebilir(Toprak, 1993, 30).
72
Bu kısa açıklamalardan sonra, gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaların
genel ayırıcı özellikleri hakkında bilgiler verilecektir(Özgen, 1998, 52-55).
•
Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında, genel olarak,
birkaç finansal kurumun veya devletin güçlü hakimiyeti vardır:
Gelişmekte olan ülkelerin finansal yapılarını gelişmiş ülkelerin finansal
yapılarından ayıran en önemli özellik belki de birkaç finansal kurumun veya doğrudan
devletin denetiminde serbest piyasa işleyişinden uzak yapılar olmalarıdır. Bunun
nedeni de gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarının ve finansal kurumlarının,
gelişmiş ülkelerdekinden farklı olarak, kökleri eskiye dayanan bir geçmişlerinin
olmamasıdır. Gelişmekte olan ülkelerin finansal yapıları yakın zamanda bizzat devlet
tarafından kurulmaya ve geliştirilmeye başlanmıştır. Bu nedenle gelişmekte olan
ülkelerin finansal piyasalarında, kamu payının genel olarak yüksek olduğu
görülmektedir.
•
Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları, ekonomik yapıdaki
sorunlardan kaynaklanan önemli güçlüklerle karşı karşıyadır:
Dünyanın her yerinde finansal piyasalar ile ülkenin ekonomik yapısı ve temel
ekonomik göstergeleri arasında tek yönlü değil, karşılıklı, yoğun etkileme ve belirleme
ilişkilerinin varlığı, genel kabul gören bir görüştür. Bu anlamda gelişmekte olan
ülkelerde de, finansal piyasalar ile ekonomik yapılar, enflasyon, faiz oranları, bütçe
dengesi, kamu borçları, GSMH...gibi unsurlar, birbirinden ayrı düşünülemez. Gelişmiş
ülkelerden farklı olarak, gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarının karşı karşıya
oldukları güçlükler olumsuz temel ekonomik göstergelerden, daha fazla etkilenirler
veya bu göstergeleri çok daha kolay bozabilirler.
•
Gelişmekte olan ülkelerde finansal gelişme ile ekonomik büyüme
ilişkisi, bugüne kadar yeterince değerlendirilmemiştir:
Finansal gelişme ve ekonomik büyüme ilişkisi hakkında yapılan ampirik
çalışmalar, gerek banka, gerekse hisse senedi piyasalarının gelişmesi ile, reel
ekonomik büyüme arasında pozitif, anlamlı bir ilişkinin varlığına işaret ederler. Bu
pozitif ilişkinin gelişmiş ülkelerde gelişmekte olan ülkelere nazaran daha güçlü olduğu
sonucuna ulaşılmıştır. Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları açısından,
finansal gelişme ile büyüme ilişkisinde, nedenselliğin ne yönde olduğu son derece
önemlidir. Ayrıca gelişmekte olan ülkelerde, büyümenin diğer belirliyicileri ya da
73
etkileyicileri, ülkeler arasında önemli farklılıklar gösterir. Ancak gelişmekte olan
ülkelerin finansal piyasalarının ve genel olarak finansal yapılarının ekonomik krizlere
karşı daha duyarlı olduğu bilinmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde karşılaşılan
finansal krizlerin görünüşteki nedenleri, kambiyo kurunun aşırı değerlenmesi,
bankacılık sisteminin zayıflığı, döviz rezervlerinin düşük olması gibi nedenlerdir(King
ve Levine, 1993, 717-737). Finansal piyasalarda globalleşmenin hızlanması,
gelişmekte olan ülkelerin mali yapılarını çok kırılgan hale getirmiştir. Çünkü,
globalleşme süreci içinde, gelişmekte olan ülkelerin finans piyasalarında yapılan
düzenlemeler, yerine göre sıcak paraya da açılmak demektir. Bu çerçevede,
gelişmekte olan ülkeler için, finansal piyasaların gelişmesi ile makroekonomik
göstergeler arasında, muhtemel bir negatif nedensellik ilişkisinin, iki taraflı ve son
derece güçlü olabileceğini düşünmek mümkündür.
Gelişmekte olan ülkeler finans piyasalarında ülke ve kredi riski
•
açısından önemli sorunlarla karşı karşıyadırlar:
Yasal düzenleme eksiklikleri, düzenleyici otoritenin güçsüz kalmasından
kaynaklanan sorunlar, kredi piyasasında kısa vadelerin ve yüksek faizin hakim olması
nedeniyle ortaya çıkan sorunlar, finansal derinleşme eksikliği...vb nedenlerle,
gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları genel olarak zayıf etkindir. Bu,
gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaların ülke ve kredi riskini arttırmaktadır. Bu
piyasaların geleceklerinin belirsizlik içine girmesinde de temel neden olmaktadır.
gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları ile ilgili olarak aslında sorun ülkelerin
ekonomik
yapılarından
kaynaklanmaktadır.
Ülkenin
ekonomik
kalkınmasını
hızlandırması için geliştirilmeye çalışılan bu piyasalar, gelişmekte olan ülkelerin
ekonomik sorunlarından, olumsuz ekonomik yapılarından etkilenebilmekte ve yerine
göre bu ekonomik sorunları daha da ağırlaştırabilmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde
başlangıçtan beri finansal piyasalarda yoğun devlet müdahalelerinin var olmasının
temel nedeni budur.
•
Gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasalarda devlet kontrolü,
gelişmiş ülkelerden daha farklı değerlendirilmelidir:
Birçok
gelişmekte
olan
ülkede,
finansal piyasalarda
devlet
kontrolü,
kaynakların etkin dağılımını arttırmış büyümeyi hızlandırmıştır. Hızla kalkınan Doğu
Asya ülkelerinde devlet, finansal kurumları oluşturma, onları düzenleme, kredileri
74
yönlendirme konusunda, ekonomik istikrarı arttıran, finansal kurumları güçlendiren ve
büyüme beklentilerini yükselten bir biçimde aktif rol oynamıştır. Bu anlamda, Doğu
Asya’da yakın zamana kadar hızla gelişen ülkelerin başarısı, genellikle finansal
piyasalardaki yoğun devlet kontrolüyle yakından ilgilidir. Finansal sistemde yaşanan
karışıklıkların makroekonomik sonuçlarının büyük olması; tek bir finansal kurumun
(örneğin bir bankanın) başarısız olması halinde bile piyasada çok önemli etkilerin
ortaya çıkabilmesi ihtimali, gelişmekte olan ülkelerde, devlet kontrollerini kaçınılmaz
hale getirmektedir. Finansal piyasalara devlet kontrolleri, genellikle, tüketicinin
korunması, makroekonomik istikrarın sağlanması, rekabetin geliştirilmesi, kaynak
tahsisinin iyileştirilmesi gibi faaliyetler üzerinde yoğunlaşır veya yoğunlaşmalıdır. Bu
kontroller, finansal piyasalarda işleyişi iyileştiren devlet kontrolleridir(Aslan, 1996, 19).
•
Gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasalarda, finansal baskı
niteliği taşıyan devlet müdahalelerinin varlığından da söz edilmesi
gereklidir:
Gelişmekte olan ülkelerde piyasanın işleyişini iyileştirmeyecek biçimde,
tasarruf artışını ve sermaye tahsisini desteklemeyen nitelikte, devlet müdahaleleri de
olmaktadır. Finansal baskı niteliği taşıyan bu müdahalelerin nedenleri çeşitlidir.
Finansal baskıda, bazı özel çıkar gruplarından gelen baskılar etkili olabilir.
Gelişmekte olan ülkelerde devletin, bazı bütçe kısıtlarıyla karşı karşıya olması da
finansal baskıyı arttırabilir. Bu arada, gelişmekte olan ülke’de devlet, temel ekonomik
göstergelerdeki bozuklukları düzeltmek amacıyla, finansal piyasalara doğrudan
müdahale etmektedir. Her ne olursa olsun gelişmekte olan ülkelerde, finansal baskı,
gelişmiş ülkelere göre daha yüksektir ve bunun finansal piyasaların gelişmesi
üzerinde kesinlikle olumsuz etkileri vardır. Başarılı bir devlet ve hükümet, finansal
baskılardan
kaçınmalıdır.
Başarılı
devlet,
kötü
makroekonomik
politikalar
uygulamayan, enflasyon oranını düşürebilen devlet demektir. Güney Doğu Asya
ülkelerinde devletler, zamanında ekonomik istikrar programlarını ve dışa açılmayı
beraber yürütebilmiş, enflasyon ve işsizliği önleyebilmişlerdir.
•
Gelişmekte
olan
ülkelerde,
hisse
senedi
piyasalarının
da
geliştirilmesi ve dışa açılması yönünde çabalar vardır:
Dünyada para ve döviz piyasaları büyük ölçüde globalleşmiştir. Tahvil
piyasaları hızla globalleşmektedir. Hisse senedi piyasalarında da globalleşme
75
eğilimleri başlamıştır. Dünyada finansal sistemler çeşitli şekillerde sınıflandırılabilir.
“Bankacılığa dayalı finansal sistemler” ve “sermaye piyasalarına dayalı finansal
sistemler” şeklinde ikili bir sınıflandırma vardır. Bir başka sınıflandırma “sermaye
piyasalarına dayalı, kaynakların rekabetçi piyasalarda oluşan fiyatlar tarafından
tahsis edildiği finansal sistem”, “krediye dayalı, fiyatların hükümet tarafından
belirlendiği sistem” ve “krediye dayalı ancak finansal kurumların egemen olduğu
sistem” şeklindedir. Anglo Sakson ülkelerinde, (ABD ve İngiltere’de) sermaye
piyasalarına dayalı bir finansal sistem vardır. Almanya, Japonya ve Fransa’da
finansal sistem bankacılığa dayalıdır. Gelişmekte olan ülkelerde ise, genel olarak
fiyatların hükümet tarafından belirlendiği bir sistem hakimdir. Örneğin Türkiye’de bu
sistemde bir ölçüde bankalar etkilidir. Bu finansal sistemlere sahip gelişmekte olan
ülkelerde, hisse senedi piyasalarının da geliştirilmesi ve dışa açılması yönünde
çabalar vardır. Gelişmekte olan ülkelerde hisse senedi piyasaları globalleştikçe,
piyasa aksaklıklarının düzeleceği, riskin azalacağı, bu piyasaların ekonomi içindeki
paylarının
artacağı,
tasarrufları
teşvik
edebileceği
ve
kaynak
dağılımını
düzenleyebileceği, dolayısıyla bu piyasaların ekonomiye olumlu katkılarının olacağı
düşünülmektedir(Telatar, 1998, 30-31). Halbuki, gelişmiş ülkelerle ilgili ampirik
çalışmalar; sermaye piyasası ağırlıklı finansal sistemlerin, ekonomik gelişmeye
katkısının sınırlı kaldığı hatta, tasarrufları teşvik etme fonksiyonunun negatif
olabildiği; bankacılığa dayalı gelişmiş ülke finansal sistemlerinin ise, ekonomik
gelişmeye
katkısının,
sermaye
piyasalarına
dayalı
gelişmiş
ülke
finansal
sistemlerinden daha iyi olduğu, sonucuna ulaşmışlardır. Gelişmekte olan ülkelerin
hisse senedi piyasaları hakkında bu konuda bir fikir edinebilmek için ise, kısaca bu
piyasalar incelenecektir. Ülkemizde ve diğer gelişmekte olan ülkelerde, borsanın
gelişiminin sanayileşmeyi ve ekonomik kalkınmayı hızlandıracağı yönünde yaygın bir
kanı vardır.
Gelişmekte olan ülkerdeki finans piyasalarının yanında bu ülkelerin finansal
yapıları da önem arz etmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde, 1980’lerden sonra,
enflasyon, işsizlik, dış borç ve bütçe dengesizlikleri öne çıkan ortak sorunlar
olmuştur. Bu ülkelerin çoğunda sermaye ve nitelikli işgücü kıtlığı çekilmekte, bunun
yanı sıra kişi başına gelirleri düşük ve tasarrufları yetersiz kalmaktadır. Petrol
ihracatçısı bazı gelişmekte olan ülkelerde ise parasal sermaye ve kişi başına düşen
gelir düzeyi görece yüksek olmasına karşın kaynakları üretime yönlendirecek
76
unsurların eksikliği söz konusudur. Bu doğrultuda gelişmekte olan ülkeleri, gelişmiş
dünyadan ayıran temel özellikleri şu şekilde gruplandırmak mümkündür(Ertürk, 2001,
487):
1) Finansal piyasalar sığ, faiz oranı, döviz kuru, mal ve hizmet fiyatları gibi temel
fiyatlar denge sonucunu verecek gösterge niteliğinden uzaktır.
2) Devletin iktisadi yaşamdaki ve makro büyüklüklerdeki payı oldukça büyüktür.
3) Para basma en kestirme yol olarak algılandığından, yüksek enslasyon
yaygındır.
4) Döviz piyasasına müdahale ve farklı kur politikaları yaygındır.
5) Genelde ihracatın içinde tarımsal ürünler ağırlıkta ve ihracat yapıları
çeşitlilikten uzaktır.
Gelişmekte olan ülkelerin çoğunun karşı karşıya oldukları temel problemler,
uygulanan makro ekonomik politikalara olan güven eksikliği, yasal düzenleme
eksikliği, düzenleyici otoritenin görev ve uygulamalarından kaynaklanan sorunlar,
parasal ve mali disiplin eksikliği, kredi piyasasında kısa vadelerin ve yüksek faiz
oranlarının yol açtığı sorunlar, yüksek ve sürekli enflasyon, yüksek düzeylerdeki iç ve
dış kamu borcu, borç yükünün bir sonucu olan finansal baskının yüksekliği ve
finansal derinleşmenin yetersizliği gibi sorunlar nedeniyle finansal sistemlerin
etkinlikten uzak faaliyet göstermeleri, kronikleşmiş cari işlem açıkları, uluslararası
sermaye akımlarına bağımlılığın yüksek düzeylere erişmesi, açık kambiyo rejimi
uygulamaları ve sanayi ürünleri ihracat kapasitesinin düşüklüğüdür(Akyüz; 2004, 8,
Karacan; 1997, 156).
Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında genel olarak hakimiyet birkaç
finansal kurumun veya devletin elindedir. Bu anlamda gelişmekte olan ülkelerin
finansal sistemlerini, gelişmiş ülkelerinkinden ayıran en temel özelliklerinden biri,
belirli sayıda kurumun veya devletin kendi kontrolünde, serbest piyasa işleyişinden
uzak yapılara sahip olmalarıdır. Bunun en önde gelen nedeni ise, gelişmekte olan
ülke finansal piyasalarının bizzat devlet tarafından ve yakın zamanlarda kurulup,
geliştirilmeye çalışılması ve köklü, kuralları oturmuş bir geçmişe sahip olmamalarıdır.
Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında kamu payının genelde yüksek
olması bunun bir kanıtını oluşturmaktadır. Öte yandan, gelişmekte olan ülkelerin
sahip olduğu yetersiz denetim ve düzenleme ortamında, finansal aracı kurumların,
77
özellikle bankaların fon akım kapasitesinin ve yurt içi kredi hacminin hızla büyümesi
sürecinde, bankacılık sektörü ve reel sektör arasındaki karmaşık mülkiyet ilişkileri,
denetim ve düzenlemeyi çeşitli şekillerde zorlaştırmıştır(Celasun, 2001, 1-24).
Gelişmekte olan ülkelerde gözlenen parasal istikrarsızlıkların ulusal finansal
sistem üzerinde, gelişmiş ülkelerde yaşananlardan çok daha derin olumsuzluklara yol
açmasının altındaki en temel neden, aynı zamanda para ikamesinin bir göstergesi
olan
büyük
miktarlardaki
yabancı
para
cinsinden
kamu
ve
özel
kesim
borçlarıdır(Akyüz, 2004, 7).
Gelişmekte olan ülkelerde finansal sistemin ektinlikten uzak faaliyet
göstermesi, makro ekonomik ve yapısal sorunların da katkısıyla mali bilançoların
sağlıksız bir biçimde büyümesine yol açarak finansal krizlere duyarlı bir yapı
oluşturmaktadır(Grabel, 1996, 17). Özellikle borçlanma vadelerinin kısa olduğu
durumlarda, ortaya çıkabilecek yüksek oranlı devalüasyonlar, uluslararası likidite
sağlayan bir son kredi merciinin bulunmadığı koşullarda oluşabilecek likidite
problemleri nedeniyle borç ödeyememe ve iflas gibi olumsuzlukları kaçınılmaz
kılmaktadır(Akyüz, 2004, 7).
Gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymet ve sermaye piyasalarında önemli
fiyat dalgalanmaları ile karşılaşma olasılığı söz konusudur. Gelişmekte olan ülkelerin
finansal piyasalarındaki bu dalgalanmalar beklentiler üzerinde olumsuz sonuçlara yol
açtığı gibi, yatırım vadelerini kısaltırken risk primini yükseltmektedir. Diğer yandan,
gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymet piyasalarında gözlenen yüksek ortalama
getiri oranları, portföy yatırımlarını çeşitlendirmek isteyen yabancı yatırımcılar için
dönem dönem çok cazip olmalarına rağmen, bu ülke menkul kıymet borsalarındaki
yüksek fiyat dalgalanmaları nedeniyle bu fonlar kısa vadeli gelmekte ve her an geri
dönebilir
bir
nitelik
taşımakta,
giderken
de
önemli
sorunlara
neden
olabilmektedir(Karacan, 1997, 156-157).
Gelişmekte olan ülkelerin finansal sistemlerinin, finansal liberalizasyon sonrası
uluslararası sistem ile bütünleşmiş olmaları nedeniyle, herhangi bir ülkede baş
gösteren finansal krizin bulaşma etkisiyle hızla uluslararası nitelikli bir krize
dönüşebilmesi, tüm gelişmekte olan ülkelerin finansal sistemleri için ciddi bir tehdit
oluşturmaktadır(Özbek, 1999, 157).
78
2.2. Gelişmekte olan Ülkelerde Hisse Senedi Piyasaları
Son yıllarda, kişisel ve kurumsal yatırımcılar tarafından hisse senedi, tahvil ve
diğer finansal varlıklara yapılan yatırımlar zamanla hızlı bir artış göstermiştir.
Çalışmada bu finansal varlıklar içerisinden sadece hisse senetleri ele alınacaktır.
Hisse senedi, anonim ve hisseli komandit şirketlerde payları temsil etmek üzere
şirketçe
düzenlenen
şekil
şartlarına
tabi
kıymetli
evrak
niteliğinde
belgelerdir(Domaniç, 1978, 884). Son yıllardaki şaşırtıcı gelişmelerden bir tanesi de
son 20 yılda gelişen hisse senedi piyasalarının gösterdiği performanstır. Gerek işlem
hacmi gerek diğer göstergeler açısından bu gelişmeleri aşağıdaki tablolar aracılığı ile
değerlendirmek mümkündür.
Global anlamda, gelişen piyasalarında hisse senedi piyasalarındaki işlem
hacmi açısından durumunu gösteren, aşağıdaki Tablo 2.1’de görüldüğü gibi gelişen
piyasaların hisse senetleri işlem hacminin global piyasalara oranı incelenen dönem
içinde en yüksek oran 1994 yılında olduğu görülmektedir. Oranlar, 1997 yılına kadar
sürekli artış göstermiş ve bu yıldan sonra düşüş eğilimine girmiştir. Kuşkusuz bu
düşüşte Uzak Doğu Asya ülkelerinde başlayarak daha sonra tüm gelişen piyasalara
yayılan global kriz etkili olmuştur. Ortaya çıkan global kriz gelişmiş piyasaları
gelişmekte olan piyasaları etkilediği gibi çok fazla etkilememiştir. Global kriz sonrası,
2000 yılında gelişmiş piyasaların toplam işlem hacmi % 55-60 arası, gelişmekte olan
ülkelerin de toplam işlem hacimleri yaklaşık %45-50 arası yükseliş olmuştur. Aynı
zamanda, gelişmiş piyasaların toplam işlem hacimleri 1990 yılından, 2006 yılında
11,93 kat artatken, gelişen piyasalardaki toplam işlem hacim artışı (1990’dan 2006’ya
kadar) ancak 8,14 kat olmuştur. Bu değerlerde göstermektedir ki, ekonomik krizler
gelişen piyasaları daha fazla etkiliyor sonucuna varılabilir(Tablo 2.1).
79
Tablo 2.1: Global, Gelişmiş ve Gelişen Piyasalarda Toplam İşlem Hacmi(Milyon
USD, 1990-2006)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Global
5.514.706
5.019.596
4.782.850
7.194.675
8.821.845
10.218.748
13.616.070
19.484.814
22.826.972
31.021.065
47.869.798
42.076.862
38.645.473
29.639.297
39.309.588
47.319.584
67.912.153
Gelişmiş
4.614.786
4.403.631
4.151.662
6.090.929
7.156.704
9.176.451
12.105.541
16.818.167
20.917.462
28.154.198
43.817.893
39.676.018
36.098.731
26.743.153
35.341.782
41.715.492
59.685.209
Gelişen
Gelişen/Global (%)
899.920
16,32
615.965
12,27
631.188
13,20
1.103.746
15,34
1.665.141
18,88
1.042.297
10,20
1.510.529
11,09
2.666.647
13,69
1.909.510
8,37
2.866.867
9,24
4.051.905
8,46
2.400.844
5,71
2.546.742
6,59
2.896.144
9,77
3.967.806
10,09
5.604.092
11,84
8.226.944
12,11
Kaynak: İMKB Dergisi, Cilt: 10, Sayı: 38, S. 67.
Tablo 2.2: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi(Milyon USD)
ÜLKELER
1 ÇİN
2 GÜNEY KORE
3 HİNDİSTAN
4 TAYVAN
5 BREZİLYA
6 TÜRKİYE
7 TAYLAND
8 MEKSİKA
9 İSRAİL
10 ENDONEZYA
11 MALEZYA
12 MISIR
13 POLONYA
14 ŞİLİ
15 MACARİSTAN
16 KOLOMBİYA
17 FİLİPİNLER
18 ARJANTİN
19 PERU
Toplam
2002
2003
2004
2005
546.308
692.408
956.750
857.045
596.632
459.035
625.186 1.210.662
2006
2007
2008
1.991.397
1.342.086
8.208.247
2.005.641
5.478.713
1.432.480
197.073
633.632
291.975
591.718
378.657
718.804
473.671
585.379
638.051
736.469
1.095.109
1.010.040
1.027.047
829.612
46.300
69.937
66.428
98.160
103.990
146.605
165.276
200.858
276.150
222.724
597.995
294.295
724.199
247.893
41.289
32.286
102.421
25.868
116.381
45.389
95.646
56.683
100.929
96.918
117.893
143.945
115.980
110.474
12.676
13.050
19.115
14.652
33.067
27.518
48.970
41.633
65.476
48.810
100.960
114.631
110.136
109.432
32.923
0
52.233
0
61.636
6.513
51.601
26.241
75.205
48.084
169.723
60.196
93.784
93.476
7.811
3.011
9.663
6.647
16.269
12.123
30.422
18.961
56.373
29.620
87.962
47.997
69.499
36.196
5.908
0
8.270
806
12.994
2.080
24.151
9.419
31.158
14.845
47.586
16.775
30.706
20.274
3.093
1.277
2.673
3.078
3.681
4.832
6.982
6.853
11.214
5.277
29.172
7.381
17.090
6.617
1.187
1.140
1.560
2.650
5.486
11.266
6.329
2.244.393 2.446.290 3.274.036 3.913.104
5.796.271
14.166.816
10.559.935
Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) 2008’e göre
sıralanmıştır, www.world-exchanges.org, Z.T: 13.06.2009.
80
Gelişmekte olan ülkelerdeki 19(ondukuz) borsanın işlem hacimleri Tablo
2.2’de görülmektedir. Bu ülkerin işlem hacimlerinin 2008’e sıralamasına bakıldığında
Çin, Güney Kore, Hindistan ilk üç sırada yer almaktadır. Türkiye ise 2008
sıralamasına göre 6. sırada yer alabilmiştir. Ülkelerin genel olarak işlem hacimlerine
bakılacak olursa, 2007’den 2008 yılına düşüş meydana geldiğini görebiliriz. Bunun
ana nedeni 2008 yılının 3. çeyreğinde başlayan global ekonomik krizden
kaynaklanmaktadır. Ekonomik krizle birlikte yerli ve yabancı yatırımcılar, yatırımlarını
diğer yatırım enstrümanlarına yönlendirmişlerdir(Tablo 2.2).
Gelişmekte olan ülkerin işlem hacimlerinde, 2002 yılından 2008 yılına kadar
önemli ölçüde artış olduğunu söyleyebiliriz. 2002 yılında 19(ondokuz) gelişmekte olan
hisse senedi borsasının toplam işlem hacmi, 2.244.393 milyon dolar iken, yıllar
itibariyle artarak, 2008 yılında 10.559.935 milyon dolar olmuştur. 2008 yılındaki global
ekonomik krize rağmen 2002 yılından 2008 yılına toplam işlem hacmi %471 artış
göstermiştir. Gelişen hisse senedi piyasları en yüksek işlem hacimlerini toplam olarak
2007 yılında yapmıştır(Tablo 2.2).
Tablo 2.3: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi/GSYH
ÜLKELER
1 TAYVAN
2 GÜNEY KORE
3 ÇİN
4 HİNDİSTAN
5 MISIR
6 İSRAİL
7 MALEZYA
8 BREZİLYA
9 TAYLAND
10 TÜRKİYE
11 ŞİLİ
12 ENDONEZYA
13 MACARİSTAN
14 POLONYA
15 FİLİPİNLER
16 MEKSİKA
17 KOLOMBİYA
18 PERU
19 ARJANTİN
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2,13
1,09
0,38
0,40
0,00
0,12
0,35
0,09
0,33
0,38
0,04
0,07
0,09
0,04
0,04
0,05
0,00
0,02
0,01
1,94
0,75
0,42
0,51
0,00
0,16
0,50
0,12
0,72
0,41
0,09
0,06
0,10
0,04
0,03
0,04
0,01
0,02
0,02
2,17
0,92
0,50
0,57
0,08
0,27
0,52
0,16
0,72
0,48
0,13
0,11
0,13
0,06
0,04
0,07
0,02
0,02
0,03
1,65
1,53
0,38
0,61
0,29
0,37
0,39
0,19
0,54
0,55
0,16
0,15
0,22
0,10
0,07
0,07
0,08
0,03
0,04
2,02
1,51
0,75
0,73
0,45
0,46
0,51
0,26
0,49
0,56
0,20
0,13
0,27
0,16
0,10
0,11
0,11
0,06
0,02
2,69
2,12
2,56
1,02
0,47
0,66
1,03
0,47
0,52
0,61
0,31
0,28
0,35
0,21
0,21
0,14
0,10
0,11
0,03
2,01
1,54
1,34
0,84
0,57
0,55
0,48
0,45
0,44
0,31
0,21
0,21
0,20
0,13
0,10
0,10
0,08
0,05
0,02
Kaynak: WFE-World Federation of Exchange 2008’e göre sıralanmıştır, www.world-exchanges.org,
Z.T: 13.06.2009.
81
Ondokuz gelişmekte olan ülke içinde 2008’e göre borsada işlem gören şirket
sayısı en yüksek olan ilk üç ülke Hindistan, Çin ve Güney Kore’dir. Türkiye bu açıdan
da gelişime açık bir konumda olup, gelişmekte olan ülkeler arasında onüçüncü sırada
yer almaktadır(Tablo 2.4).
World Federaiton of Exchanges(Dünya Borsalar Federasyonu) listesinde yer
alan tüm borsalar açısından bakıldığında devir hızı en yüksek olan ilk üç borsa
sırasıyla Çin/Shenzen, ABD/Nasdaq ve Çin/Shangai borsalarıdır. Onuncu sırada ise
Tayvan yer almaktadır. İlk on arasında gelişmekte olan ülkelerden Çin, Güney Kore
ve Tayvan bulunmakta olup, Türkiye 2007 yılı için bu açıdan onaltıncı sırada yer
almaktadır(Tablo 2.4).
Tablo 2.4: Gelişmekte Olan Ülkelerin Borsalarında İşlem Gören Şirket Sayıları
(Yerli ve Yabancı)
ÜLKELER
1 HİNDİSTAN
2 ÇİN
3 GÜNEY KORE
4 MALEZYA
5 TAYVAN
6 İSRAİL
7 TAYLAND
8 POLONYA
9 ENDONEZYA
10 BREZİLYA
11 MEKSİKA
12 MISIR
13 TÜRKİYE
14 FİLİPİNLER
15 PERU
16 ŞİLİ
17 ARJANTİN
18 KOLOMBİYA
19 MACARİSTAN
Toplam
2002
916
2.201
683
861
641
624
398
216
331
412
169
0
289
234
230
246
114
0
48
8.613
2003
911
2.322
684
902
674
577
420
203
333
391
237
0
285
236
227
240
110
108
51
8.911
2004
5.687
2.469
683
959
702
578
463
230
331
388
326
795
297
235
224
240
107
106
46
14.866
2005
5.797
2.512
1.616
1.019
696
584
504
241
336
381
326
744
304
237
224
246
104
98
44
16.013
2006
5.952
2.594
1.689
1.025
693
606
518
265
344
350
335
595
316
239
221
246
106
94
41
16.229
2007
6.217
2.771
1.757
986
703
657
523
375
383
404
367
435
319
244
226
241
111
90
41
16.850
2008
6.327
2.865
1.793
976
722
642
525
458
396
392
373
373
317
246
244
238
112
89
43
17.131
Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) 2008’e göre
sıralanmıştır, www.world-exchanges.org, Z.T: 13.06.2009.
Global piyasalardaki borsların devir hızlarında yıllar itibariyle önemli artışlar
görülmektir. En fazla devir hızına Çin borsası sahiptir. Global piyasalardaki borsaların
devir hızı bakımından en fazla olan ülkelerden ilk on sıraya sahip ülkeler Tablo 2.5’de
82
sırlanmıştır. İMKB(İstanbul Menkul Kıymetler Borsası-Türkiye) borsası ise, bu
sıralamada 16. sırada yer almıştır(Tablo 2.5).
Tablo 2.5: Borsaların Devir Hızları (%)
Borsalar
1 Shenzhen - Çin
2 Nasdaq - Amerika
3 Shanghai - Çin
4 Deutsche Börse - Almanya
5 Borsa İtaliana - İtalya
6 Korea Exchange - Güney Kore
7 BME Spanish Exchanges - İspanya
8 NYSE - Amerika
9 London - İngiltere
10 Taiwan - Tayvan
16 İstanbul İMKB - Türkiye
2002
320
125
121
254
138
95
97
217
181
2003
126
281
118
148
135
193
167
90
107
191
212
2004
121
250
87
134
135
147
187
90
117
177
197
2005
129
250
82
149
160
207
161
99
110
131
169
2006
252
270
154
174
163
171
167
134
125
142
141
2007
389
304
211
208
204
193
192
167
154
153
130
Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), 2007’ye göre ilk 10
borsa ve Türkiye Alınmıştır, www.world-exchanges.org, Ziyaret Tarihi(Z.T): 13.06.2009.
Gelişmiş ve gelişen piyasalardaki borsaların devir hızlarını gösteren Tablo
2.5’e göre en fazla devir hızına sahip ülke 2007 yılı itibariyle Shenzhen-Çin borsası
olurken, İstanbul İMKB – Türkiye borsası ise bütün borsalar içinde devir hızı
bakımından 2007 yılı itibariyle onaltıncı sırada yer almıştır. İstanbul İMKB – Türkiye
borsası devir hızı bakımından, 2002 ile 2006 yılları arasında ilk 10 borsa içerisinde
iken 2007 yılında ilk 10’a girememiştir(Tablo 2.5). Genel olarak, toplam piyasa
değerinin, işlem hacminin ve devir hızının hisse senedi piyasalarını birbirinden ayıran
en önemli faktörler olduğu söylenebilir.
83
BÖLÜM 3
GELİŞEN HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA TOPLAM RİSK VE
SİSTEMATİK RİSKİN ARAŞTIRILMASI
Dünya borsaları incelendiğinde, her borsanın kendine özgü bir yapısı ve
kuralları olduğu görülmektedir. Gelişmiş ve gelişmekte olan borsaların yapılarındaki
farklılıklar zaman ilerledikçe azalmaktadır. Bu çalışmada, gelişmekte olan hisse
senedi piyasalarına ait toplam risk ve sistematik risk incelecek ve aynı zamanda
belirli zaman aralıklarında bu risklerin göstermiş olduğu değişkenlik de ele alınacaktır.
Ekonomik birimler yatırım kararı verirken, rassal değişkenlerin gelecek için algılanan
dağılımı üzerinden ortaya çıkan sonuçlarını ele almaktadırlar, bu nedenle; rassal
değişkenin varyansının değerlendirilmesi ve ölçümü karar alma süreçlerinde büyük
önem arz etmektedir. Bu bağlamda, piyasa oyuncularının gelişmekte olan hisse
senedi piyasasının Beta(Sistematik riskini) ve oynaklığını(Volatility) doğru ölçebilmesi
ve tahmin edebilmesinin önemi büyüktür. Yüksek oynaklık durumunun mali
tasarrufların, hisse senedi piyasaları yerine başka piyasalara kaymasına neden
olabilecek veya girmesini engelleyecek bir potansiyele sahip olması, özellikle
kurumsal ve bilgisel olarak nispeten sığ olan “gelişen piyasalarda” daha da kritik
önem arz etmektedir. Bu ve benzeri nedenlerden dolayı, bu çalışma hem bireysel
hem de kurumsal yatırım yapanlar için karar almalarında, aynı zamanda akedemik
çalışma yapacak olanlar için bir kaynak olması beklenmektedir.
3.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarda Toplam Riskin ve Sistematik Riskin
Ölçüm Teknikleri
Hisse senedi piyasalarında beklenen getirinin öngörülmesi ve bu getirinin
sahip olduğu riskin hesaplanması, gerek bu konu hakkında akademik çalışma
yapanları, gerekse yatırım yapmak için en iyi yatırım aracını arayan yatırımcıları
ilgilendiren konu olmuştur. Hisse senedinin getirisi ve işlem gördüğü pazarın
getirisinin neler olabileceğine dair bu güne kadar pek çok analiz, hesaplama ve
tahmin teknikleri geliştirilmiş olup bütün bu çalışmaların amacı hisse senedinin
pazara göre gelecekte nasıl bir performans sergileyeceğini öngörmek ve bu bilginin
84
yatırımlarda değerlendirilmesini sağlamaktır. Bu çalışmada toplam risk değeri,
istatistiksel hesaplama tekniği ve toplam riskin ölçütü olan standart sapma ile ifade
edilecektir. Sistematik risk (Beta Katsayısı) değeri ise, Finansal Varlıkları Değerleme
Modeli (CAPM) ile hesaplanan β (beta) değeri ile ifade edilecektir.
3.1.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Toplam Risk
Ekonomik ve finansal zaman serilerinde volatilite (Değişkenlik) çalışmaları
güncelliğini günümüzde de devam ettirmektedir. Konunun önemine yol açan çeşitli
unsurlar vardır. Bunlar(Payaslıoğlu, 2001, 1):
-
Birincisi tipik bir yatırımcının bir menkul kıymeti elde tutma riskinden
kaynaklanmaktadır.
-
İkincisi, ileriyi tahmin modellerinden güven aralıklarının zaman içinde
değişkenlik gösterebileceği için hataların varyanslarının bu durumu dikkate
alarak modellenmesinin güven aralıklarının daha kesin bulunmasını
sağlamasıdır.
-
Üçüncü etken de doğal olarak değişken varyansın göz önüne alınmasıyla
daha etkin tahmin edicilerin bulunmasıdır.
Bu bölümde yapılacak olan çalışmada gelişen hisse senedi piyasalarındaki
değişkenlik üzerine daha önce yapılmış kaynakların sonuçlarından bahsedilecek,
sonra gelişen piyasaların değişkenliğini ölçmek ve endeks performanslarını
karşılaştırmak için, ortalama getiri oranın, toplam riskin ölçütü olan standart
sapmanın nasıl hesaplandığına yer verilecektir.
Piyasa değişkenliği, menkul kıymetlerin geçici fiyat dalgalanmalarından
meydana gelmektedir. Genel olarak gelişmiş ve uluslararası piyasalarla bütünleşmiş
piyasalarda, gelişen piyasalara göre dalgalanma daha az, likidite daha fazla ve
yoğunlaşma çok daha düşüktür.
Volatilite yani değişkenlik (Toplam risk); bir gözlemler setindeki gözlemlerin
aritmetik ortalama etrafındaki dağılmasının veya yayılmasının bir ölçüsüdür. Volatilite
toplam değişkenliğin piyasadaki değişmelere karşı duyarlılıktan kaynaklanan kısmını
göstermektedir. Sistematik ve önlenemez riski gösterir. Volatilite veya risk getirilerin
standart sapması veya varyansı olarak ifade edilir(Hacıhasanoğlu, 2003, 5).
85
Literatürde bazı volatilite çeşitleri olduğu görülmektedir. Bunlardan birincisi,
Ampirik volatilitedir. Bu volatilite, belirli bir hisse senedinin gerçekleşen, tarihi piyasa
volatilitesidir. Bir zaman serisinin standart sapması olarak bulunur. İkincisi ise, Mutlak
volatilitedir. Bu ise, günlük fiyat veya verim değişmelerinin, normal bir dağılım
gösterdiği
varsayımı
ile
yıllığa
dönüştürülmüş
mutlak
standart
sapmasıdır.
Sonuncusu da Yüzde volatilitedir. İma edilen volatilite ise, fiyatların veya verimlerin
logaritmalarındaki günlük değişimlerin, lognormal bir dağılım gösterdiği varsayılarak,
standart sapmalarının yıllığa dönüştürülmesi ile bulunur(Hacıhasanoğlu, 2003, 5).
Gelişmekte olan piyasaları gelişmiş piyasalardan ayıran dört temel farklılık
vardır. Bunlar yüksek ortalama getiri, gelişmiş piyasalarla aralarında düşük
korelasyon, daha tahmin edilebilir getiri ve yüksek volatilitedir.
Volatilite (Değişkenlik) üzerine yapılan araştırmalar genelde gelişmiş piyasalar
üzerine olduğu görülmektedir. Özellikle ABD, İngiltere ve Japonya üzerine olmuştur;
Buna rağmen gelişen hisse senedi piyasalarının değişkenliği üzerine de çok çalışma
vardır. Errunza, Losg ve Padmanablam (1992)’de GARC Modeli uygulamasıyla,
gelişen piyasalar ve ABD piyasaları arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Buldukları
sonuca göre piyasalar bütünleşik değillerdir; yani bir birini tamamlamamaktadırlar;
fakat aynı zamanda piyasalar parça parça da değillerdir. Lessard (1973)’de ARC
Modeli ile Latin Amerikanın 1958-1968 yıllarındaki hisse senedi piyasaları üzerine bir
çalışma yapmıştır. Bulduğu sonuca göre; piyasaların bağımsız ekonomik bir yapıya
sahip olduğu ve ülkelerin getirilerinin, ülkelerin spesifik faktörlerine bağlı olduğunu
ifade etmiştir.
Gelişen hisse senedi piyasalarının, hisse senedi fiyatı değişkenliği üzerine
bazı kaynaklar mevcuttur. Eden ve Jovanonic (1994)’de SWARCH Modeli ile
araştırması sonucunda, hisse senetlerinin fiyatlarındaki değişkenliğin, halk tarafından
bilinen açık bilgilerin dışındaki bilgilerin bazı kesimlerce elde edilmesinin sonucunda
değişkenliğin arttığını ileri sürmektedir. Ho ve Cheung ise (1994)’de Pasifik Asya
piyasalarında yapılan bir araştırmaya göre (bu araştırmada Kore istisna tutulmuştur),
incelemeler sonucunda her pazartesi günleri hisse senedi fiyatının değişkenliğinin
diğer günlere göre daha yüksek olduğu tespit edilmiştir. Bir yatırım stratejisi
açısından, yatırımcılar değişkenliğin düşük olduğu dönemlerde işlem yapmayı tercih
ederken, değişkenliğin yüksek olduğu zamanlarda, hisse senedi fiyatlarının seyri ile
ilgilenmektedirler. Hess (2002)’de GARC Modeli ile yapmış olduğu çalışmada,
86
gelişen piyasalarda hisse senedi piyasalarının getirilerini, sosyal, politik ve yerli
ekonomik olayların etkilediğini, aynı zamanda da gelişen piyasalarda ülke içindeki
olaylardaki duyarlılığın gelişmiş ülkelerden daha fazla olduğunu ileri sürmektedir.
Araştırma sonucunda, yerel olayların değişkenliği de artırdığı sonucuna varmıştır.
İMKB üzerinde yapılan çalışmalarda ise genellikle volatilitenin modellenmesi
ve bazı krizlerin İMKB üzerine etkilerinin araştırılması üzerinde odaklanmıştır.
Volatilite modellemesi konusunda diğer çalışmaların yanında özellikle zikredilmesi
gerekenler Muradoğlu ve Metin (1996), Okay (1998), Yılmaz (1987), Yavan-Aybar
(1998) olmaktadır. Volatilitenin öngörülmesi konusunda ise ilk çalışma Balaban
(1999)’a aittir. Balaban (1999)’da, hisse senedi piyasasına ait aylık veriler kullanılarak
rassal yürüyüş modelinden ARCH tipi modellere kadar 17 farklı volatilite modeli
kullanılarak volatilite öngörüleri gerçekleştirilmektedir. Volatilitenin öngörülmesine
ilişkin bir diğer çalışma olan Mazıbaş (2004)’de ise İMKB bileşik endeksindeki
asimetrik fiyat hareketleri modellenmekte ve simetrik ve asimetrik ARCH tipi modeller
kullanılarak öngörüler gerçekleştirilmektedir. Affaneh ve Boldin (2001)’de yapmış
oldukları literatür veri taramasında, Mısır, Yunanistan, İsrail, Ürdün ve Türkiye’yi
incelemişler. Sonuç olarak da, bu beş ülkenin istikrarlı bir şekilde ilerlediğini, ancak
her şey göz önüne alındığında yüksek değişkenlik olduğunu ve aynı zamanda da
düşük korelasyon olduğunu, bunların yanında pazartesi günlerinin etkili olduğu ve
bahar ve yaz aylarının sonlarının da etkilerinin açıkça fazla olduğu sonucuna
varmışlardır.
Telatar ve Binay (2002), İMKB endeksindeki değişkenliğin diğer ülke
borsalarından daha yüksek olduğu sonucuna varmışlardır. Hacıhasanoğlu (2003)’de
İMKB üzerine yapmış olduğu çalışmasında; Ocak 1992 ve Mart 2002 dönemlerini
çalışma
kapsamına
alarak,
İMKB-100
endeksinin
volatilitesinin
çok
büyük
dalgalanmalar gösterdiği sonucuna varmıştır. Araştırmasında, İMKB’nin volatilitesi ile
makroekonomik değişkenlerin volatiliteleri arasında geçişlilik bulunduğu dört ve altı
değişkenli VAR ve BVAR modelleri denenerek gösterilmiştir. Bulgularında, Temmuz
2000 ve Temmuz 2001’de 0.01 ile minimum, Şubat 1999’da 0.32 ile maksimum aylık
değişkenlik değerini aldığını bulmuştur. Akar (2008), GARCH(TAR-GARCH)
metoduyla İMKB-100 endeksinin değişkenliğini 15 yıllık geçmiş verileri kullanarak
ölçmüştür, bu çalışmasının sonucunda, hisse senedi getiri volatilitesinin Türkiye hisse
87
senedi piyasasında değişkenliğin çok fazla olduğu ve geçmiş bilgilere bir gecikmede
asimetrik tepki verdiği sonucuna varmıştır.
3.1.2. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik Risk
Hisse senedi piyasalarında beklenen getirinin öngörülmesi ve bu getirinin
sahip olduğu riskin hesaplanması, gerek bu konu hakkında akademik çalışma
yapanları, gerekse yatırım yapmak için en iyi yatırım aracını arayan yatırımcıları
ilgilendiren konu olmuştur.
Sistematik riskin veya beta’nın tahmini, finans alanında bir çok uygulama için
önem taşımaktadır. Bu çalışmalar arasında en çok bilineni finans literatürüne
Finansal Varlıkları Değerleme Modeli (Capital Asset Pricing Model, CAPM) olarak
1964 yılında William Sharpe tarafından tanıtılmıştır. Sharpe (1964) çalışmasında,
finansal varlıkların fiyatları ile bunların risk özellikleri arasındaki ilişkiyi incelemiştir.
Çesitlendirme yoluyla, bir finansal varlığın doğasında varolan riskin önlenebileceği ve
böylece finansal varlığa ait toplam riskin, finansal varlığın fiyatı üzerinde etkisi
olmayacağı
belirtilmiştir.
CAPM’in
sermaye
varlıklarının
beklenen
getirilerini
açıklamak için ortaya koyduğu yapı oldukça basit ve ilgi çekici görünmektedir. Ancak
çeşitli varsayımlara dayanılarak önerilen bu modelin piyasadaki getirileri açıklamada
ne derece başarılı olduğu her zaman tartışıla gelmiştir. Bu tartışmaların odağında yer
alan konu ise Beta katsayısının nasıl hesaplanacağı yönündedir. Herhangi bir hisse
senedi için sabit bir risk göstergesi olan Beta, hisse senedinin getirisinin hisse senedi
piyasasına göre ne denli değişkenlik göstereceğini açıklamaya çalışan bir
matematiksel katsayıdır. Finansal Varlıkları Değerleme Modeli (Capital Asset Pricing
Model-CAPM), sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye
piyasasında inceleyen bir modeldir(Küçükkocaoğlu-Kiracı, 2003, 1-12).
Beta üzerine odaklanan ilk çalışmalar, betanın zaman içinde durağan
olmadığını, giderek ortalama değer “bire” yaklaştığını ifade etmiştir(Blume, 1972,
1975). Tarihi verilerle tahmin edilen betaların düzeltilmesi için yöntem geliştirmeye
yönelik çalışmalar yapan Dimson (1979) ve Scholes ve Williams (1977) hisselerin
seyrek işlem görmesinin beta tahminlerine olan etkisini incelemişlerdir. Vasicek
(1973) ise beta tahminlerinin Bayes yöntemiyle düzeltilmesini önermiştir. Yakın
geçmişte ki araştırmalar ise beta tahminleriyle ilgili olarak şu konuları incelemişlerdir:
88
Betanın rassal özellikleri (Bos ve Newbold, 1984; Brooks ve diğ., 1992; Collins ve
diğ., 1987); beta tahmin periyodunun uzunluğu (Kim, 1993); tahmin yöntemleri(Chan
ve Lakonishok, 1992) ve uç (outlier) verilerin etkisi (Shalit ve Yetzkin, 2002). Bir
diğer araştırma konusu da beta tahmininde kullanılacak getirilerin hangi aralıkta
olacağıdır. Finans literatüründe betanın tahminine ilişkin çalışmalar genelde, betanın
durağanlığı ve betanın değişkenliği olmak üzere iki şekilde yapılır. Beta durağanlığı,
(stationary of beta) betanın zaman içinde değişip değişmediğini gösterir. Diğer bir
değişle betanın hesaplandığı dönem değiştiğinde beta değişir mi değişmez mi
sorusuyla ilgilenilir. Beta değişkenliği (stability of beta) ise getiri aralığı değiştiğinde
betanın aynı kalıp kalmadığını gösterir(Derindere ve Dizdarlar, 2008, 3). Burada,
betanın hesaplandığı getiri aralığı; günlük, haftalık, aylık veya yıllık olarak
değiştiğinde hesaplanan betalarda bir farklılaşma olup olmadığı araştırılmaktadır.
Getiri aralığının beta üzerindeki etkisini inceleyen Cohen ve diğ., (1983) ve
Frankfurter (1994) aynı tahmin döneminde değişik getiri aralıkları kullanılarak farklı
beta tahminleri elde edildiğini bildirmişlerdir. Huang(1997), Tayvan borsasında,
Finansal Varlıkları Değerleme Modelinin (FVDM) temel çıkarımına aykırı olarak, getiri
ile sistematik risk arasında ters yönlü bir ilişki olduğunu kanıtlamıştır. Daves ve
diğerleri (2000) NewYork borsasında yaptıkları araştırmalarında, en iyi beta
tahmininin günlük getiri aralığı ve 3 yıllık tahmin süresi kullanılması halinde elde
edilebileceğini önermişlerdir. Shalit ve Yitzhaki (2002), beta katsayılarının getiri
aralığının yanı sıra uç verilerin etkisine de aşırı duyarlı olduğunu bildirmişlerdir.
Tunçel (2009), İMKB’de 01.01.2000 tarihinden itibaren ulusal pazarda sürekli işlem
gören 189 hisse senedi üzerinde yapılan bu çalışmada beta katsayılarının durağan
olmadığı, ele alınan 4 ve 8 yıllık tahmin sürelerinde aynı bulgulara ulaşılması
nedeniyle de durağanlık üzerinde tahmin süresinin bir etkisinin bulunmadığı
sonucuna ulaşmıştır. Odabaşı (2003) yaptığı çalışmada İMKB’de işlem gören 100
hisse senedi için 1992-1999 döneminde hem beta değişkenliğini hem de beta
durağanlığını incelemiştir. Sekiz yıllık toplam süre içinde her bir hisse senedinin Ocak
1992-Aralık 1995 ve Ocak 1996-Aralık 1999 dönemlerinde günlük, haftalık, aylık
olmak üzere üç ayrı getiri aralığı kullanarak 6 beta hesaplamıştır. A.Odabaşı (2003),
getiri aralığının beta tahminlerine etkisini hem örnekleme dahil 100 hisse üzerinde
hem de örneklem içindeki büyük ve küçük ölçekli şirketlerden oluşan portföyler
üzerinde incelemiştir. Şirketlerin büyüklük göstergesi olarak piyasa değerleri dikkate
almıştır. İlk aşamada, getiri aralığının beta tahminleri üzerindeki etkisini tüm örneklem
89
üzerinde, ölçek etkisini kontrol etmeden, araştırmıştır. Sonuçta her iki alt dönem için
ayrı ayrı, günlük, haftalık ve aylık getirilerin birbirinden farklılaştığını bulmuştur. Ölçek
etkisi kontrol edilerek sonuçlara bakıldığında büyük şirketler portföyünde de küçük
şirketler portföyünde de ortalama beta, getiri aralığı uzadıkça artmaktadır. Ayrıca
betanın iki ayrı dönemde de değiştiği diğer bir ifade ile durağan olmadığını ortaya
koymuştur. Fernandez (2003), Madrid borsasında işlem gören hisse senetleri
betalarının, 5 yıllık tahmin süresinde, getiri aralığı günden haftalığa arttıkça, dramatik
bir biçimde değişkenlik gösterdiğini saptamıştır. Ping ve diğerleri (2006), getiri aralığı
etkisinin Çin borsasında da görüldüğünü raporlamışlar ve beta tahmininde çok dar
veya çok geniş getiri aralıklarının kullanılmamasını, makul bir getiri aralığının
kullanılması gerektiğini önermişlerdir. Aygören ve Sarıtaş (2007), yapmış oldukları
çalışmalarında Türk sermaye piyasasında 8-9 yıllık tahmin süresinin, beta tahmininde
daha iyi sonuç verdiğini ileri sürmüşlerdir.
Finans literatüründe ilk çalışmaların betaların durağanlığı üzerine yoğunlaştığı
ve betanın zaman içinde durağan olmadığı yönünde bulgular elde edildiği
görülmektedir. Daha sonraları betanın durağanlığına ilişkin çalışmaların yanı sıra
betanın değişkenliğine ilişkin çalışmalar da yapılmıştır. Bu çalışmalarda da genelde
betanın değişken olduğu yönünde bulgular elde edilmiştir. Betanın değişkenliğine
ilişkin ilk çalışmalardan biri Levhari ve Levy tarafından yapılmıştır. D.Levhari ve
H.Levy (1977) tarafından yapılan çalışmada NYSE’de işlem gören 101 adet hisse
senedinin (1948,1968) yılları arasında getirileri aylık, iki aylık ve yıllık dönemler esas
alınarak hesaplanmıştır. Yapılan çalışmada getiri aralığının analizlerin sonuçları
üzerinde etkisi olduğu ortaya konulmuştur. Aylık, iki aylık ve yıllık getiri aralıklarına
göre betalar hesaplandığında, bu getiri aralıklarından birinin diğerlerine göre daha
doğru betayı verdiğini diğer bir ifade ile olması gereken betayı hesapladığını, olması
gerekenden farklı ya da diğer bir ifade ile yanlış bir getiri aralığında betalar
hesaplandığında ise regresyon katsayılarında sistematik hatanın ortaya çıktığı
sonucuna varılmıştır. Bu durumun doğru beta tahminlerini etkilediği gibi hisse
senetlerinin aynı getiri düzeyinde daha düşük riskli olması ya da aynı risk düzeyinde
daha yüksek getirili olması gibi hisse senedi performans ölçümlerinde sistematik
hatanın ortaya çıkmasına neden olduğu öne sürülmüştür. Bu nedenle de teorik
modellerle ampirik sonuçlar arasında farklılıkların ortaya çıktığı savunulmuştur.
90
Aynı çalışmanın sonuçlarına risk-getiri ilişkisi açısından bakıldığında, belirli bir
getiri aralığında bir hisse senedinin diğerine göre daha iyi bir performans
göstermesine rağmen, farklı bir getiri aralığında tam tersi bir ilişki çıkabilmiştir. Ayrıca
getiri aralığının hisse senedi özelliklerine göre etkileri farklı olabilmiştir. Betası birden
düşük hisse senetleri ile betası birden büyük hisse senetlerinin, getiri aralığının
değişmesi karşısında betalarının değişkenliği farklı yönde olmuştur. Betası birden
düşük olan ve ekonomik durgunluk dönemlerinden ve borsanın sarsıldığı
dönemlerden daha az etkilenen savunmacı hisse senetlerinin betalarının, getiri
aralığı değişimine verdikleri cevap ters yönde bulunmuştur. Diğer bir değişle, getiri
aralığı arttıkça savunmacı hisse senetlerinin betaları düşmüştür. Betası birden büyük
olan ve ekonomik durgunluk dönemlerinden etkilenen agresif hisse senetlerinin ise
betaları ile getiri aralığının değişimi arasında aynı yönlü ilişki bulunmuştur. Diğer bir
ifade ile getiri aralığı arttıkça agresif hisse senetlerinin de betaları artmıştır.
3.2. Araştırmanın Yöntemi ve Kullanılacak Değişkenler
Bu çalışmada farklı dönemler için gelişen hisse senedi piyasalarının toplam
riski ve sistematik riski ölçülmeye çalışılacaktır. Ayrıca üç farklı dönem için standart
sapma ve betada değişim olup olmadığı izlenecektir.
3.2.1. Araştırmanın Yöntemi Olarak Toplam Riskin Standart Sapma İle
Ölçülmesi
Risk, bir finansal varlığın getirisinin gerçekleşme durumundaki belirsizlik olarak
tanımlanmaktadır. Riskin ölçülmesi, Varyans ya da standart sapma mümkündür.
Varyans, beklenen kazançtan sapmaların karelerinin ortalamasıdır. Standart sapma
ise, varyansın pozitif kareköküdür. İkiside bir volatilite ölçütüdür(Turanlı ve Diğerleri;
2003, 5). Standart sapmanın temelinde sapma kavramı yatmaktadır. Sapma, bir
serinin herhangi bir “X” değişkeni ile ortalaması arasındaki farktır. Sonuç olarak,
standart sapma, bir serideki değerlerin aritmetik ortalamadan sapmalarının kareli
ortalaması, varyansın kareköküdür(Özkan, http://www.analiz.com, ziyaret tarihi:
12/09/2009). Bu çalışmada, toplam riskin değeri, istatistiksel hesaplama yöntemi olan
standart sapma ile ifade edilmiştir. Araştırmada, finansal varlıkların getirilerinin ve
91
toplam
riskin
(standart
sapmanın)
hesaplanmasında
aşağıdaki
formülasyon
kullanılmıştır.
•
Getiri Oranı:
Si(t) - Si(t-1)
r
i(t) =
Si(t-1)
ri(t)= t zamandaki getiri oranı,
Si(t)=
ABD Doları cinsinden, İ ülkesinin t dönem sonundaki bileşik hisse senedi
endeksinin değeri,
Si(t-1)=
ABD Doları cinsinden, bir önceki dönem sonunda İ ülkesinin bileşik hisse
senedi endeksinin değerini ifade etmektedir.
•
Ortalama Getiri Oranı:
Ri= Getirilerin ortalama değeri,
N= gözlem sayısı,
ri(t)= t zamandaki getiri oranı,
•
Toplam Risk(Standart Sapma):
σi= standartma sapma değeri,
92
3.2.2. Araştırmanın Yöntemi Olarak Sistematik Riskin Finansal Varlıkları
Değerleme Modeli(FVDM) İle Hesaplanması
Ekonomik, politik ve sosyal yaşamın yapısı ve değişkenliğinden kaynaklanan,
sistematik risk, tüm finansal (para ve sermaye) piyasaları ve bu piyasalarda işlem
gören menkul değerlerin tümünü etkiler(Akgüç, 1998, 871).
Bu çalışmada sistematik risk, Finansal Varlıkları Değerleme Modeli (FVDM)
kullanılarak hesaplanmıştır. FVDM her ne kadar menkul kıymetler için geliştirilmişse
de, sabit kıymet yatırımları ve hatta piyasaya pek girmeyen insan sermayesi
yatırımları için de kullanılmaktadır. Modelin her türlü yatırım için geçerli olabileceği
görünümü verilmektedir. Modeli kısaca tanımlamak gerekirse FVDM, herhangi bir
hisse senedinden yatırımcıların beklediği getiri oranının risksiz faiz oranına ve riskin
çeşitlendirmeyi yansıttığı durumundaki risk primine eşit olacağını savunan bir
önermeye dayanılarak geliştirilmiş bir modeldir(Kırlı, 2006, 122).
Finansal varlıkları değerleme modeli sermaye piyasalarının işleyişini tahmin
etmeye yönelik çok sayıda kısıtlayıcı varsayım içermektedir. Bu varsayımlar aşağıda
belirtilmiştir(Elton ve Gruber, 1995, 295):
•
Piyasada çok sayıda alıcı ve satıcı bulunmaktadır. Bu nedenle menkul
kıymetlerin piyasa fiyatı bireysel davranışlardan etkilenmemektedir.
•
Herbir yatırımcı için yatırım dönemi aynıdır ve menkul kıymetler bir ay, üç
ay gibi aynı tek dönem süresince elde tutulur.
•
Bütün varlıklar pazarlanabilir ve bölünebilirdir. Bir varlığın herhangi bir
parçasını satmak veya almak olasıdır.Yatırımların hisse senetleri gibi
piyasada işlem gören finansal varlıklar olması gerekir. Ayrıca risksiz bir
varlığın bulunduğu varsayılmıştır. Bütün yatırımcılar risksiz faiz oranından
istedikleri kadar borç alabilmekte ve verebilmektedirler.
•
İşlem giderleri yoktur. Aynı zamanda verginin de sıfır olduğu varsayılır.
•
Bütün yatırımcılar dönem sonundaki servetlerinden bekledikleri faydayı
ençoklaştırmaya çalışmakta ve riskten kaçınmaktadırlar. Aynı beklenen
getiriye sahip iki yatırım seçeneği varsa, yatırımcılar getirisinin varyansı
küçük olan yatırım seçeneğini tercih edeceklerdir. Aynı şekilde getirisinin
93
varyansı aynı olan iki yatırım seçeneği varsa, beklenen getirisi yüksek olan
seçenek yatırımcılarca tercih edilecektir.
Bütün
•
yatırımcılar
yatırım
kararlarını
getirilerin
olasılık
dağılımına
dayanarak almaktadırlar. Getirilerin olasılık dağılımının da, normal dağılıma
yaklaştığı varsayılmıştır. Yatırımcılar bir yatırımın olabilirliğini, bütün yatırım
seçeneklerinin beklenen getirisi ve getirilerin varyansını gözönünde
bulundurarak değerlendirirler. Bütün yatırımcıların bu iki gösterge,
beklenen getiri ve varyans, hakkındaki beklentileri homojendir. Çünkü
hepsi hiçbir giderle karşılaşmaksızın tüm bilgileri elde edebilme olanağına
sahiptir.
Bütün yukarıda sayılan varsayımların yanında finansal varlıkları değerleme
modelinde bazı çıkarımlarda bulunmaktadır. Bunlarda aşağıdaki gibidir(Erdoğan ve
Diğ. 2009, 88);
•
İlk olarak, bütün yatırımcıların portföylerindeki riskli finansal varlıkların
oranları, piyasada işlem gören tüm hisse senetlerini içine alan pazar
portföyündeki oranlarla aynı olacaktır. Pazar portföyündeki herbir hisse
senedinin oranı, hisse senedinin Pazar değeri / tüm hisse senetlerinin
pazar değerine eşittir.
•
İkinci olarak, pazar portföyü sadece etkin sınır üzerinde yer almakla
kalmaz aynı zamanda tüm yatırımcılar tarafından belirlenen optimal
sermaye dağıtım doğrusuna da teğet geçer. Sonuç olarak risksiz orandan
başlayarak pazar portföyüne doğru uzanan Sermaye Pazarı Doğrusu
aynı zamanda elde edilebilecek en iyi sermaye dağıtım doğrusudur.
Bütün yatırımcılar, optimal riskli portföy olarak pazar portföyünü tercih
edecekler, sadece her yatırımcının pazar portföyü ile risksiz finansal
varlıklar arasındaki yatırım tercihi farklı olacaktır.
•
Son olarak, her bir hisse senedinin risk primi, pazar portföyünün risk primi
ve hisse senedinin beta katsayısı ile orantılı olacaktır.
94
Bu üç çıkarım ışığında, Finansal Varlıkları Değerleme Modeli:
E(Ri,t) = Rf + [E(Rm) – Rf]xβi
Bu eşitlikte ;
E(Ri,t): i hisse senedinin t zamandaki getirisi,
Rf: risksiz faiz oranını,
E(Rm): piyasanın beklenen getirisini,
[E(Rm) - Rf]: piyasa risk primini,
βi: Sistematik risk ölçütü olan, beta katsayısını ifade etmektedir.
Bir finansal varlığın veya portföyün beklenen getirisi bu model ile belirlenebilir.
Bir menkul kıymete ait olan beta ne kadar yüksek olursa, getiri de o kadar yüksek
olur. Beta ve beklenen getiri arasında doğrusal bir iliski vardır (Elton ve Gruber, 1995,
301).
Finansal Varlıkları Değerleme Modeli’nden sağlıklı sonuçlar elde edilmesi için,
bu modelin üç ana unsuru olan risksiz faiz oranının, piyasa risk priminin ve sistematik
risk ölçütü betanın doğru olarak belirlenmesi gerekmektedir. Finansal Varlıkları
Değerleme Modeli, sistematik riskin ölçütü beta katsayısına dayanmaktadır. Modelin
sadece sistematik riski göz önünde bulundurması, sistematik olmayan riskin iyi bir
portföy çesitlendirmesi ile dağıtılabileceği veya sıfırlanabileceği varsayımından
kaynaklanmaktadır (İvgen, 2003, 75).
Bu çalışmanın konusu ve amacı, sistematik risk ölçütü beta katsayısının belirli
zaman aralığında haftalık getirilere göre gelişen hisse senedi piyasalarındaki beta
değerlerinin değişkenliğinin ölçülmesidir.
Sistematik risk ölçütü beta katsayısı, piyasa portföyünün getiri oranlarında
meydana gelen değişmelere bağlı olarak, hisse senedi getirilerinde meydana gelen
değişiklikler arasındaki ilişkiyi göstermektedir(Ceylan ve Korkmaz, 2000, 297). Beta
katsayısı, bir hisse senedinin piyasa ile birlikte hareket etme eğilimini veya piyasaya
göre değişkenliğini gösterir(Yılgör, 1998, 88). Bir başka ifadeyle beta katsayısı, bir
menkul kıymetten beklenen getirinin piyasa portföyündeki değişmelere karşı ne
derece duyarlı olduğunu göstermektedir(Bozkurt,1988, 300). Piyasa portföyünün beta
95
katsayısı 1, risksiz faiz oranının beta katsayısı ise 0 kabul edilmektedir(Ercan ve
digerleri, 2003, 45).
Beta katsayısı, istatistiksel olarak bir menkul kıymetin sağladıgı getiri (Ri) ile
piyasa portföyü getirisi (Rm) arasındaki kovaryansın, piyasa getirisinin varyansına
oranıdır(Cuthbertson, 1996, 24) :
Özetle, FVDM, herhangi bir menkul kıymetin beklenen getirisi ile risk derecesi
arasındaki ilişkiyi gösterir. Bu ilişki, genel olarak doğrusaldır. Bir menkul kıymetin
beklenen getirisi ile o menkul kıymetin sistematik riskinin pozitif ilişkili olması gerekir.
Ayrıca; herhangi bir menkul kıymetten beklenen risk priminin, piyasaya ilişkin
beklenen risk primi ile orantılı olması gerekir. Dolayısıyla, oluşturmuş oldukları
portföyden daha fazla beklenen getiri sağlamak isteyen yatırımcıların katlanacağı
riskte de bir artış olmalıdır(Ceylan ve Korkmaz, 2004, 471).
3.2.3. Araştırmada Kullanılanan Değişkenler ve Örneklem Kriterleri
Çalışmada, Morgan Stanley Capital International (MSCI)’in 1987 yılında
gelişmekte olan ülkelerden oluşturulan “MSCI EM” endeksinin (MSCI-EM’Morgan
Stanley Capital International Emerging Markets’) haftalık verileri kullanılmıştır.
Toplam risk, stadart sapma ile sistematik risk ise, beta ile ifade edilmiştir.
Uluslararası sermaye piyasasında gelişmekte olan ülkelerin bir arada olduğu
endeksin sistematik ve toplam riskinin yıllar itibariyle nasıl geliştiği ve uluslararası
yatırımlardan
nasıl
etkilendiğini,
global
krizlerdeki
değişkenliğinin
durumunu
belirlemek için, MSCI-EM endeksinin içerisindeki 24 (yirmidört) gelişmekte olan
ülkenin yıllar itibariyle oluşan değerleri endekse göre göstermiş olduğu değişkenliği
ölçülmeye çalışılmıştır. Her ne kadar gelişen ülke sayısı 44 (kırkdört) olsa da MSCI
EM endeksine 24 ülkenin hisse senedi piyasası dahil edilmiştir.
96
Bu çalışmada endeks kapsamındaki ülkelerin riskleri(toplam risk ve sistematik
risk) hesaplanacaktır. Araştırmada, haftalık getiri aralığı ile çalışılmıştır. MSCI-EM
endeksine ait datalarda Haziran 2002 öncesinde haftalık veriler olmadığı için,
çalışmanın zaman periyodu, Haziran 2002 – Mayıs 2009 dönemini kapsayacak
şekilde 3 ayrı dönem incelenmiştir. Haziran 2002 – Mayıs 2009 arasında üç farklı
dönem oluşturulurken, küreselleşen dünyada ortaya çıkan ekonomik dalgalanmalar
göz önüne alınmıştır. Çalışmada üç dönem tekrar edilerek, standart sapma (σ) ve
beta’daki (β) değişim izlenmiştir. Diğer bir deyimle, 7 yıllık toplam dönem süre içinde
her bir hisse için Haziran 2002 – Mayıs 2005, Haziran 2005 – Mayıs 2008 ve Haziran
2008 – Mayıs 2009 dönemlerinde haftalık getiri aralığı kullanılarak herbir gelişmekte
olan ülke için toplam 3(üç) toplam risk ve beta tahmini yapılmıştır. Üç ayrı dönemde,
birbirini takip eden iki dönem üzerinde aynı ölçümleri tekrar etmedeki amaç; haftalık
getiri aralığına göre, toplam riskin ve betanın zaman içinde değişip değişmediğini
kontrol etmektir. Haziran 2008 – Mayıs 2009 döneminin seçilmesindeki amaç ise,
önceki iki döneme göre global kriz döneminde toplam riskin ve betanın değişimini
ölçmektir.
Haftalık getiri serileri için Cuma günü kapanış değerleri kullanılarak, toplam
risk ve beta değerleri elde edilmiştir. Piyasa göstergesi olarak MSCI EM endeks serisi
kullanılmıştır. Araştırmada MSCI EM (Morgan Stanley Capital International Emerging
Markets) endeksi içerisinde bulunanan gelişmekte olan ülkeler aşağıdaki Tablo
3.1’de görülmektedir. Tablo 3.1’deki sıralama alfabetiktir, başka bir öncelik sırasına
göre sıralanmamıştır.
Tablo 3.1: MSCI EM (Morgan Stanley Capital International Emerging Markets)
Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Ülkeler
1 Arjantin
2 Brezilya
3 Çek Cumhuriyeti
4 Çin
5 Endonezya
6 Fas
7 Filipinler
8 Güney Afrika
Kaynak:
MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Ülkeler
9 Güney Kore
17 Pakistan
10 Hindistan
18 Peru
11 İsrail
19 Polonya
12 Kolombiya
20 Rusya
13 Macaristan
21 Şili
14 Malezya
22 Tayland
15 Meksika
23 Tayvan
16 Mısır
24 Türkiye
www.mscibarra.com/products/indices/stdindex/performance.html,
15.07.2009.
Ziyaret
Tarihi
(Z.T):
97
1987 MSCI EM endeksi ilk oluşturulduğunda aşağıdaki Tablo 3.1’de sayılan
24 ülkeden sadece 11’i vardı. Bu ülkeler sırasıyla, Arjantin, Brezilya, Endonezya,
Filipinler, Güney Kore, Malezya, Meksika, Şili, Tayland, Tayvan ve Türkiye’dir. Diğer
ülkelerden 8’i 1992 yılında endekse dahil olmuşlardır. 1992’de ilgili endekse dahil
olan ülkeler ise, Çin, Güney Afrika, Hindistan, İsrail, Kolombiya, Pakistan, Peru ve
Polonya’dır. Yirmidört ülkeden geriye kalan beş ülke (Çek Cumhuriyeti, Fas,
Macaristan, Mısır, Rusya) ise 1994 yılında MSCI EM endeksine dahil olmuştur.
3.3.
Araştırmada Ortaya Çıkan Bulgular
Bu çalışmada, getiri aralığının toplam risk (standart sapma) ve sistematik risk
(beta) tahminleri üzerindeki etkisi tüm örneklem üzerinde, ölçek etkisini kontrol
etmeden, araştırılmıştır. Her üç alt dönem için haftalık getiri değerleriyle 24
gelişmekte olan ülkenin toplam risk ve betaları tahmin edilmiştir.
Araştırmada karşılaştırma yapılan dönemler;
I.Dönem: 06/2002-05/2005 tarihler arasıdır,
II.Dönem: 06/2005-05/2008 tarihler arasıdır,
III. Dönem: 06/2008-05/2009 (Global kriz dönemi) tarihler arasıdır.
Araştırmada
bu
dönemlerin
seçilmesindeki
amaç
ise;
daha
öncede
bahsedildiği gibi, Haziran 2002’den önce haftalık data verilerinin olmamasından
dolayı, araştırmadaki başlangıç tarihi olarak Haziran 2002 seçilmiştir. Haziran 2002 –
Mayıs 2009 arasında üç farklı dönem oluşturulurken, küreselleşen dünyada ortaya
çıkan ekonomik dalgalanmalar göz önüne alınmıştır ve buradaki amaç dönemler
arasında toplam risk ve sistematik riskin değişkenliğini ölçmektir. Başka bir anlatımla,
ilk dönemin başlangıcı Haziran 2002 seçildikten sonra global ekonomide önemli
değişimlerin olduğu dönemlere göre birinci dönemin sonu Mayıs 2005 olarak
belirlenmiştir. İkinci dönemin başlangıcı Haziran 2005; sonu ise, kürselleşen dünya
ekonomisinde
global
ekonomik
krizin
başlangıcı
olan
Mayıs
2008
olarak
belirlenmiştir. Üçüncü dönemin seçilmesindeki amaç ise, global ekonomik kriz
döneminde değişkenliğin boyutunu görmektir. Kısaca üç ayrı dönemin seçilmesindeki
amaç ise, haftalık frekans aralığına göre toplam riskin ve sistematik riskin
değişkenliğini ölçmektir.
98
3.3.1. Toplam Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi
Toplam riski ifade eden standart sapma, genel olarak dağılımdaki her bir
değerin ortalamaya göre ne uzaklıkta olduğunu, diğer bir değişle dağılımın ne
yaygınlıkta olduğunu gösteren bir ölçüdür. Standart sapma büyüdükçe dağılım
yaygınlaşır. Genel olarak standart sapmanın küçük olması, ortalamadan sapmaların
ve riskin az olduğunun, büyük olması ise, ortalamadan sapmaların, riskin çok
olduğunun ve oynaklığın göstergesidir. Daha önce değinildiği gibi, standart sapma
dağılımın yaygınlığını gösteren bir ölçüdür. Ancak standart sapma ile dağılım
hakkında çok fazla bir şey söylemek olanaksızdır.
Gelişmekte olan yirmidört ülkeye ait verilerden elde edilen toplam risk
(standart sapma) tahminlerine ilişkin genel istatistikler olarak aşağıdaki Tablo 3.2’de
görülmektedir. Ortalama ve minimum toplam riskin birinci dönemden ikinci döneme
artış gösterdiği buna rağmen maksimum risk değerinin düştüğü gözlemlenmiştir. Bu
bulgu önemlidir zira, MSCI EM’de kullanılan haftalık getiri aralığına göre, dönemler
itibariyle farklı toplam risk tahminlerine ulaşılabileceğini göstermektedir. Kısaca, aynı
frekans aralığında farklı dönemlerde toplam risk değişmektedir.
Tablo 3.2: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört (24) Ülkeye
Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler (Toplam Risk)
Toplam Risk (Standart Sapma) Değerleri
Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Tanımsal İstatikler
I.Dönem
II.Dönem
III.Dönem
Ortalama
3,54
3,93
7,65
Maksimum
6,37
5,55
12,7
Minimum
1,83
2,19
3,43
Tablo 3.2’deki sonuçlara göre, üçüncü dönemde (kriz dönemlerinde) ortalama,
minimum ve maksimum risk değerlerinin normal dönemlerden (birinci ve ikinci
dönem) daha da yüksek olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Böylece toplam riskin zaman
içinde değiştiği gözlenmiştir. Gelişmekte olan ülkelerde riskin ve değişkenliğin yüksek
olmasıdaki
etkenler
arasında,
enflasyon
yapılarındaki
değişkenlik,
büyüme
oranlarındaki inişli ve çıkışlı değişim, uluslararası ticaretteki yerleri, dış borç
yapılarının yüksekliği ve sermaye giriş ve çıkışlarındaki değişkenlik sayılabilir. Bu gibi
99
nedenlerden dolayı gelişen piyasalarda toplam risk ve değişkenlik yüksek
görülmektedir. Yukarıdaki dönemsel sonuçlara ait toplam risk değerleri ile ilgili
grafikler aşağıda görülmektedir.
Toplam Riskler
Dönemler İtibariyle Toplam Riskler
(Standart Sapma)
14,00
12,70
12,00
10,00
8,00
6,37
7,65
5,55
6,00
4,00
2,00
0,00
3,54
3,93
3,43
2,19
1,83
I.Dönem
II.Dönem
Ortalama Toplam Risk
III.Dönem
Maksimum Toplam Risk
Minimum Toplam Risk
Grafik 3.1: Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum
Toplam Risk Değerleri
MSCI EM endeksindeki, gelişmekte olan ülkere ait verilerinden elde standart
sapma
(risk)
sonuçlarına
göre,
dönemler
itibariyle
sonuçlar
Tablo
3.3’de
görülmektedir. Tablo 3.3’deki sonuçlara göre, birinci dönemde en yüksek toplam riske
sahip olan ülke Türkiye olmuştur. En düşük toplam riske sahip olan ülke de Malezya
olmuştur. Türkiye, Brezilya, Arjantin, Güney Kore, Endonezya, Rusya, Mısır, Tayvan,
Pakistan ülkeri birinci dönemde ortaya çıkan sonuçlara göre, ortalama toplam riskin
üzerinde riske sahip olan ülkelerdir. Diğer ülkeler ise, ortalama toplam riskin altında
değere sahiptirdirler. İkinci dönemin sonuçlarına göre ise, en yüksek toplam riske
sahip ülke yine Türkiye olurken, en az toplam riske sahip olan ülke İsrail olmuştur.
İkinci dönemde ortalama toplam risk değerinin üzerinde risk değerine sahip olan
ülkeler 12’dir. Bu ülkeleri en yüksek toplam risk değerine sahip ülkeden başlayarak
sıralandığında,
Türkiye, Kolombiya, Brezilya, Endonezya, Çin, Mısır, Hindistan,
100
Macaristan, Rusya, Peru, Filipinler, Arjantin’nin ilk sıralarda yer aldığı görülebilir.
Birinci ve ikinci dönem sonuçları karşılıklı karşılaştırıldığında, aynı getiri aralığına
(haftalık frekans aralığına) göre hesaplanan toplam risk değeri dönemler itibariyle
aynı kalmadığı belirlenmiştir(Tablo 3.3).
Tablo 3.3: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24 (Yirmidört) Gelişmekte Olan
Ülkelere Ait Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler (Toplam Risk)
Dönemler İtibariyle Toplam Risk (Standart Sapma) Değerleri
Gelişmekte Olan Ülkelere Ait
Tanımsal İstatikler
I.Dönem
II.Dönem
III. Dönem
1 Arjantin
4,36
3,97
9,69
2 Brezilya
5,43
4,69
10,62
3 Çek Cumhuriyeti
3,19
3,60
8,24
4 Çin
3,49
4,41
6,59
5 Endonezya
4,27
4,69
7,97
6 Fas
2,42
3,21
4,22
7 Filipinler
3,22
4,00
5,61
8 Güney Afrika
2,83
3,88
8,47
9 Güney Kore
4,35
3,42
9,08
10 Hindistan
2,88
4,30
7,33
2,19
11 İsrail
2,86
3,61
12 Kolombiya
3,44
5,42
6,70
13 Macaristan
3,32
4,29
10,42
1,83
3,43
14 Malezya
2,67
15 Meksika
2,72
3,69
8,74
16 Mısır
3,85
4,34
6,66
17 Pakistan
3,56
3,73
8,14
18 Peru
3,18
4,04
8,60
19 Polonya
3,38
3,86
8,26
12,70
20 Rusya
4,22
4,15
21 Şili
2,55
3,08
7,24
22 Tayland
3,49
3,77
6,13
23 Tayvan
3,74
3,28
5,43
6,37
5,55
24 Türkiye
9,77
Ortalama Toplam Risk
3,54
3,93
7,65
Maksimum Toplam Risk
6,37
5,55
12,70
Minimum Toplam Risk
1,83
2,19
3,43
Global kriz dönemi olarak incelenen üçüncü döneme ait toplam risk
değerlerine göre, bu dönemde en yüksek toplam risk değerine Rusya sahip olurken,
en düşük toplam risk değerine sahip olan ülke Malezya olmuştur. Bu dönemde ortaya
çıkan sonuçlar, birinci ve ikinci dönemde ortaya çıkan sonuçlar ile karşılaştırıldığında,
üçüncü dönemin kriz dönemi olması nedeniyle, toplam riskin çok fazla arttığı
101
gözlenmiştir(Tablo 3.3). Analizi yapılan gelişmekte olan ülkelere ait toplam risk
değerlerinin değişim grafikleri, ülkeler bazında Ek-1’de gösterilmiştir.
Gelişmekte olan ülkeler içinde toplam riskteki birinci dönemden ikinci döneme
artışın en fazla olduğu ülke %58’lik artış ile Kolombiya da olduğu görülürken,
düşüşün en fazla olduğu ülke ise %23 azalış ile İsrail de olduğu görülmüştür.
Türkiye’nin sahip olduğu toplam risk değerinde ise, %13’lük bir düşüş olduğu
görülmüştür. Türkiye, toplam riski en fazla düşen ülkeler içinde 4. sıradadır(Birinci
dönem ile ikinci dönem arasında). Birinci dönem ile üçüncü dönem arasında toplam
riskteki değişim sonuçlarına göre, en fazla artış %221 ile Meksika’da görülürken, en
az değişim %26 ile İsrail ülkesinde görülmüştür. Türkiye’nin toplam riskin de ise,
%53’lük bir artış olmuştur. İkinci dönem ile üçüncü dönem arasında toplam riskte
oluşan değişim sonuçlarına göre ise, en fazla artışı %206 ile Rusya ülkesi sahip
olurken, en az artışa % 24 ile Kolombiya ülkesi sahip olmuştur. Türkiye’de ise,
%76’lık toplam risk artışı olduğu görülmüştür. Türkiye, diğer gelişmekte olan ülkeler
içerisinde, toplam risk değerine göre birinci, ikinci dönemde en fazla toplam riske
sahip olan ülke olurken, üçüncü dönemde ise toplam risk bakımından en fazla riske
sahip 4. ülke olmuştur. Türkiye, risk açısından üst sıralarda yer alsa da, riskin
dönemler itibariyle değişkenliği açısından alt sıralarda yeralmaktadır.
Riskin göreli önemini standart sapma değil, varyansyon katsayısının ölçtüğü
bilinmektedir. Varyansyon veya değişim katsayısı; standart sapmanın ortalamaya
göre yüzde kaçlık bir değişim gösterdiğini belirtir. Standart sapmanın ortalama
getiriye bölünmesiyle varyansyon katsayısı bulunur(http://tr.wikipedia.org, ziyaret
tarihi: 21.09.2009). Negatif sonuçlara da uygulanması mümkün olmakla beraber
genel olarak varyasyon katsayısı pozitif olarak kullanılır. Aşağıdaki Tablo 3.4’de
MSCI EM endeksine dahil, gelişmekte olan ülkelerin dönemler itibariyle varyansyon
katsayısı (VK) sonuçları verilmiştir.
102
Tablo 3.4: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24 Gelişmekte Olan Ülkelere Ait
Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler (Varyansyon Katsayısı)
Dönemler İtibariyle Değişim Katsayı (DK) Değerleri
Tanımsal İstatikler
1 Arjantin
2 Brezilya
3 Çek Cumhuriyeti
4 Çin
5 Endonezya
6 Fas
7 Filipinler
8 Güney Afrika
9 Güney Kore
10 Hindistan
11 İsrail
12 Kolombiya
13 Macaristan
14 Malezya
15 Meksika
16 Mısır
17 Pakistan
18 Peru
19 Polonya
20 Rusya
21 Şili
22 Tayland
23 Tayvan
24 Türkiye
Ortalama VK
Maksimum VK
Minimum VK
I.Dönem
4,12
9,4
3,99
11,53
7,84
8,18
18,77
7,83
12,94
5,09
6,45
3,63
4,69
16,69
8,2
2,98
4,87
6,89
8,09
10,27
5,51
7,62
31,43
8,45
8,98
31,43
2,98
II.Dönem
5,8
4,6
4,88
5,81
7,08
3,75
9
8,09
7,86
6,39
6,98
6,45
10,79
6,68
6,11
5,96
11,64
4,22
6,81
5,1
6,78
8,88
12,9
12,19
7,28
12,9
3,75
III. Dönem
6
20,91
9,68
20,57
19,14
6,51
24,23
46,42
16,62
32,7
8,24
28,26
10,77
7,24
14,09
6,26
6,78
22,62
6,11
13,49
224,48
9,27
10,6
39,45
25,44
224,48
6
MSCI EM endeksindeki, gelişmekte olan ülkere ait verilerinden elde edilen
değişim/varyasyon katsayısına göre, en yüksek VK değerine sahip olan ülke birinci
ve ikinci dönemde Tayvan olurken, üçüncü dönemde ise Şili olmuştur. En düşük VK
değerine sahip olan ülke ise, birinci dönemde Mısır, ikinci dönemde Fas ve üçüncü
dönemde Arjantin olmuştur. Dönemler itibariyle, ortalama VK değerinin üstünde riske
sahip olan ülkeler, birinci dönemde; Tayvan, Filipinler, Malezya, Güney Kore, Çin,
Rusya ve Brezilya olurken, ikinci dönemde; Tayvan, Türkiye, Pakistan, Macaristan,
Filipinler, Tayland, Güney Afrika, Güney Kore ve son dönemde ise, Şili, Güney Afrika,
Türkiye, Hindistan ve Kolombiya ülkeleri sahip olmuştur. Böylece, dönemler itibariyle
toplam risk değerlerinde ortaya çıkan değişkenlik, VK değerlerine de yansıdığı
görülmektedir(Tablo 3.4).
103
3.3.2. Sistematik Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi
Gelişen ülkelerin hisse senedi piyasaları için kullanılacak ikinci risk ölçütü de
beta’dır. Bu amaçla haftalık verilerle MSCI EM endeksi kapsamındaki 24 ülkenin beta
değerleri hesaplanmıştır.
Gelişmekte olan yirmidört ülkeye ait verilerden elde edilen sistematik risk(beta)
değerlerine ait tanımsal istatistikler Tablo 3.5’de görülmektedir. İncelenen 3 alt
dönemde beta’nın en küçük değeri 0.10 iken en yüksek değeri 1.58’dir. Ortalama ve
minimum sistematik riskin birinci dönemden ikinci döneme artış gösterdiği buna
rağmen maksimum risk değerinin düştüğü gözlemlenmiştir.
Tablo 3.5: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört (24) Ülkeye
Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler (Betalar)
Sistematik Risk (Beta) Değerleri
Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Tanımsal İstatikler
1.Dönem
Ortalama Beta
0,71
Maksimum Beta
1,53
Minimum Beta
0,13
2.Dönem
0,88
1,44
0,35
3.Dönem
0,86
1,58
0,10
Tablo 3.5’deki sonuçlara göre, üçüncü dönemde (kriz döneminde) ortalama
beta değerinin birinci döneme göre daha yüksek, ikinci döneme göre ise daha da
düşük olduğu görülmüştür. Maksimum beta değerine göre ise, üçüncü dönemde
ortaya çıkan değer hem birinci hem de ikinci dönemden yüksek çıkmıştır. Bu
sonuçlarda göstermektedir ki, üçüncü dönemde betanın yükselmesi gelişen hisse
senedi piyasalarının global pazar gelişmelerine daha duyarlı hale geldiğini ortaya
koymaktadır. Yukarıdaki dönemsel sonuçlara ait toplam risk değerleri ile ilgili trend
aşağıdaki grafik 3.2’de görülmektedir. Grafikte de görülmektedir ki, dönemler itibariyle
frekans aralığı değişmesede beta değerleri değişmektedir.
104
Dönemler İtibariyle Sistematik Risk (Beta)
Grafiği
1,800
1,600
1,581
Betalar
1,400
1,525
1,200
1,442
0,875
1,000
0,800
0,600
0,859
0,711
0,400
0,200
0,000
0,350
0,131
0,100
1.Dönem
2.Dönem
Ortalama Beta
Maksimum Beta
3.Dönem
Minimum Beta
Grafik 3.2: Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum Beta
Değerleri
MSCI EM endeksinde bulunan, gelişmekte olan ülkere ait verilerinden elde
ülke bazında ortaya çıkan, sistematik risk (beta) sonuçları, dönemler itibariyle Tablo
3.6’da görülmektedir.
Tablo 3.6’deki sonuçlara göre, birinci dönemde en yüksek sistematik riske
sahip olan ülke Güney Kore olmuştur. En düşük sistematik riske sahip olan ülke de
Fas olmuştur. Güney Kore, Brezilya, Tayvan, Çin, Türkiye, Tayland, Polonya, Güney
Afrika, Rusya, Macaristan, Meksika, Endonezya ve Peru ülkeri birinci dönemde
ortaya çıkan sonuçlara göre, ortalama betanın üzerinde beta değerine sahip olan
ülkelerdir. Diğer ülkeler ise, ortalama betanın altında değere sahip olduğu
görülmüştür. İkinci dönemin sonuçlarına göre ise, en yüksek beta değerine sahip ülke
Türkiye olurken, en az beta değerine sahip olan ülke Pakistan olmuştur. İkinci
dönemde ortalama beta değerinin üzerinde beta’ya sahip olan ülke sayısı 14 olurken,
altında beta değerine sahip olan ülke sayısı ise 10 olmuştur. İkinci dönemde ortalama
betanın altında kalan ülkeler sırasıyla, Çek Cumhuriyeti, Arjantin, Tayvan, Tayland,
Mısır, Şili, Malezya, İsrail, Fas ve Pakistan’dır. Birinci dönem ile ikinci dönem
105
karşılaştırması düşüş ve yükseliş yani değişim bazında yapıldığında, bütün ülkelerin
beta değerlerinde değişim olduğu ortaya çıkmıştır. Birinci dönemden ikinci döneme
beta değerindeki en yüksek artış veya değişim, %218 ile Kolombiya ülkesinde
görülmüştür. En yüksek düşüş ise, % -38 ile Güney Kore görülmüştür. Sonuç olarak,
birinci ve ikinci dönem sonuçları karşılaştırıldığında, aynı getiri aralığına (haftalık
frekans
aralığına)
göre
hesaplanan
sistematik
risk
değerinin
değiştiği
görülmüştür(Tablo 3.6).
Tablo 3.6: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört (24) Ülkeye
Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler (Betalar)
Dönemler İtibariyle Beta (Sistematik Risk) Değerleri
Ülkeler ve İstatistiksel Değerler
1Arjantin
2Brezilya
3Çek Cumhuriyeti
4Çin
5Endonezya
6Fas
7Filipinler
8Güney Afrika
9Güney Kore
10Hindistan
11İsrail
12Kolombiya
13Macaristan
14Malezya
15Meksika
16Mısır
17Pakistan
18Peru
19Polonya
20Rusya
21Şili
22Tayland
23Tayvan
24Türkiye
Ortalama Beta
Maksimum Beta
Minimum Beta
I.Dönem
II.Dönem
III. Dönem
0,69
1,40
0,55
0,99
0,73
0,13
0,48
0,79
1,53
0,63
0,56
0,37
0,74
0,34
0,74
0,32
0,21
0,73
0,82
0,76
0,59
0,88
1,17
0,94
0,71
1,53
0,13
0,81
1,27
0,81
1,18
1,15
0,37
0,90
1,04
0,95
1,08
0,41
1,16
0,95
0,57
0,90
0,63
0,35
0,97
0,94
1,05
0,58
0,71
0,81
1,44
0,88
1,44
0,35
1,13
1,44
1,04
0,85
0,76
0,30
0,53
1,12
1,21
0,88
0,27
0,74
1,32
0,37
1,14
0,56
0,10
1,10
1,04
1,58
0,71
0,57
0,69
1,20
0,86
1,58
0,10
Global kriz dönemi olarak incelenen üçüncü döneme ait sistematik risk
değerlerine göre, bu dönemde en yüksek sistematik risk değerine Rusya ülkesi sahip
olurken, en düşük sistematik risk değerine sahip olan ülke Pakistan olmuştur. Bu
106
dönemde ortaya çıkan sonuçlar, birinci ve ikinci dönemde ortaya çıkan sonuçlar ile
karşılaştırıldığında, üçüncü dönemde sistematik riskin çok fazla değişim göstermediği
gözlenmiştir. Birinci dönem ile üçüncü dönem arasında en fazla değişim % 128 ile
Fas ülkesindeki beta değerindeki artış ile gözlenmiştir. İkinci dönem ile üçüncü
dönem arasındaki en fazla değişim ise, %71’lik beta değerindeki düşüş ile Pakistan
ülkesinde görülmüştür. Bu sonuçlar da göstermektedir ki, dönemler itibariyle frekans
aralığı aynı olmasına rağmen beta değeri değişmektedir(Tablo 3.6).
Gelişmekte olan ülkelerin dönemler itibariyle beta değerlerinin yüksekliğine
bakıldığında, birinci dönemde beta değeri 1’in üzerinde olan ülke sayısı 3’tür. Bunlar,
Güney Kore, Brezilya ve Tayvan’dır. İkinci dönemde ise, 1’in üzerinde beta değerine
sahip olan ülke sayısı artarak 8’e çıkmıştır. Bu ülkeler ise sırasıyla, Türkiye, Brezilya,
Çin, Kolombiya, Endonezya, Hindistan, Rusya ve Güney Afrika’dır. En son dönemde
yani üçüncü dönemde ise, 1’in üzerinde beta değerine sahip olan ülke sayısı 11
olmuştur. Bu ülkeler de sırasıyla, Rusya, Brezilya, Macaristan, Güney Kore, Türkiye,
Meksika, Arjantin, Güney Afrika, Peru, Çek Cumhuriyeti ve Polonya’dır. Analizi
yapılan bu üç dönemde de 1’den yüksek beta değeri sahip tek ülke Brezilya’dır(Tablo
3.6). Üç dönemin beta sonuçlarına bakıldığında dönemler itibariyle çoğunluğun beta
değeri yükselmiş durumdadır. Ülkelerin finansal piyasaları liberalleştikçe uluslararası
piyasalara daha fazla entegre olmakta ve böylece bu piyasalara olan duyarlılıklar
artmaktadır. Öte yandan göreli olarak entegrasyonu az olan piyasalarda ise
sistematik risk daha düşük olmaktadır. Hem toplam riske, hem de sistematik riske
ilişkin bulgular yatırımcı açısından değerlendirildiğinde, FVDM’ye göre, toplam riske
değil, sistematik riske göre risk primi elde edileceğinin unutulmaması gerektiğidir.
107
SONUÇ
Son yıllarda gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasaları yabancı
yatırımcıların gözdesi olmuştur. Bu ülkeleri çekici kılan bir çok etken vardır. Bunların
en başında bu ülkelerdeki risk primlerinin yüksekliğidir. Bu çalışmada 24 gelişen
hisse senedi piyasası için riskler hesaplanmıştır.
Gelişmekte olan ülkelerdeki risk, gelişmiş ülkelere göre daha fazla
olduğundan, uluslararası yatırımcıların; yatırım risklerinin seviyesini düşürülmesinde
gelişen piyasalara giriş yollarını araç olarak kullanarak, uluslararası portföylerini
minimum
riskle
oluşturmaya
çalışmaktadırlar.
Uluslararası
piyasalardaki
gelişmelerden, çok iyi derecede yararlanmak isteyen yatırımcılar, gelişmekte olan
ülkeler üzerinde çeşitlendirme yaparak hem gelişen piyasaların yüksek getirilerinden
yararlanmak hem de gelişmiş piyasalardaki oluşturdukları portföylerle birlikte
getirilerini arttırmaya risklerini de minimuma çekmeye çalışmaktadırlar.
Günümüzde, bir çok gelişen ekonomi, finansal piyasalardaki kayıpları önlemek
ve rekabetin oldukça fazla olduğu dünyada yabancı sermaye hareketlerinden daha
fazla pazar payına sahip olabilmek için kendi sermaye piyasalarını ve para
piyasalarını menkul kıymet sayısı açısından çeşitlendirme çabası içindedirler.
Risk, menkul kıymet veya ülkelerin değerlemesinde büyük öneme sahip bir
kriterdir. Bu nedenle, risk ve getiri ilişkisini konu alan çok sayıda çalışma yapılmıştır.
Bu çalışmalarda, genellikle betanın özellikleri ve beta getiri ilişkisi veya toplam riskin
özellikleri ve toplam risk-varyasyon ilişkisi incelenmiştir. Çalışmaların sonuçlarına
göre, risk getiri arasında pozitif bir ilişki bulunmaktadır.
Bu çalışmada, Haziran 2002 – Mayıs 2005, Haziran 2005 – Mayıs 2008 ve
Haziran 2008 – Mayıs 2009 dönemlerinde, haftalık frekansa göre, MSCI EM’de
bulunan gelişmekte olan ülkelerin, toplam risk(standart sapma) ve sistematik risk
(beta) tahminlerinin ne yönde değiştiği incelenmiştir. MSCI EM’de, incelenen
dönemde devamlı işlem görmüş, endekse dahil 24 (yirmidört) gelişmekte olan
ülkeden oluşan bir örneklemle çalışılmıştır. İnceleme tüm örneklem ülkeleri üzerinden
oluşturulan portföy üzerinde gerçekleştirilmiştir. Burada ortaya çıkan gözlem ise,
MSCI EM’de getiri aralığı aynı kalmasına rağmen, toplam risk ve sistematik risk
zaman içinde değişkenlik göstermektedir. Her çalışmada olduğu gibi bu çalışmada da
108
elde edilen bulgular kullanılan örnekleme ve yönteme bağlıdır. Dolasıyla, eldeki
veriler çoğaldıkça, çalışmanın tekrarlanmasında yarar vardır. Ayrıca, MSCI EM’de
daha gerçekci beta tahminleri yapabilmek için, getiri aralığı etkisinin yanısıra tahmin
periyodu etkisini, değişik tahmin yöntemlerini ve betanın rassal karakteristiklerini
konu alan araştırmaların yapılmasında yarar vardır.
Bu çalışmada toplam riskin ve betanın değişkenliği incelenmiştir. Ortaya çıkan
sonuçlara göre, haftalık frekansa göre dönemler itibariyle her bir ülke için ayrı ayrı
toplam risk ve sistematik riskin hesaplandığı ve dönem değiştiğinde hem toplam risk
hem de sistematik risk değiştiği gözlemlenmiştir. İnceleme yapılan ülkeler içinde
toplam riski yüksek olan ülkeler Türkiye, Brezilya, Arjantin, Endonezya, Rusya, Çin ve
Mısır olduğu görülürken, en düşük toplam riske sahip olan ülkeler ise Fas, Malezya
ve Tayland olduğu görülmüştür. Sistematik risk değerlerine göre en yüksek beta
değerine sahip olan ülkeler, Güney Kore, Brezilya, Çin, Türkiye, Polonya, Güney
Afrika, Rusya, Macaristan, Meksika, Endonezya ve Peru olurken, en düşük beta
değerine sahip ülkeler ise Fas, İsrail, Malezya, Mısır, Pakistan ve Şili olmuştur.
Varyansyon katsayısına göre yapılan incelemeye göre, en yüksek varyansyon
katsayısına sahip ülkeler Tayvan, Filipinler, Malezya, Güney Kore, Çin, Rusya,
Brezilya, Türkiye, Tayland, Güney Afrika, Şili, Hindistan ve Kolombiya olurken, en
düşük VK değerine sahip olan ülkeler ise, Arjantin, Çek Cumhuriyeti, Endonezya,
Fas, İsrail, Meksika, Mısır, Peru ve Polonya olduğu görülmüştür.
Sonuç olarak, gelişen piyasalarda değişkenlik yüksek görülmekte ve dönemler
itibariyle değişmektedir. Bununda ana nedenleri içinde enflasyon ve büyüme
yapılarının hassas olması, yeterli kanuni düzenlemelerin olmaması, uluslararası
ticaretdeki güçsüzlük, dış borç yapılarının yüksekliği ve sermaye giriş-çıkışlarının
yetersiz ve dengeli olmaması vb. gibi nedenler sıralamak mümkündür. Yatırımcı
açısından sonuçlar değerlendirildiğinde unutulmaması gereken ise, pazarda sadece
sistematik
riskin
edilemeyeceğidir.
fiyatlandığı,
toplam
riskin
tamamı
için
risk
primi
elde
109
KAYNAKÇA
AFFANEH Ibrahim ve BOLDIN Robert (2001); “Volatility in Emerging Stock Markets:
An Examination of the Middle Eastern Region”, International Journal Of
Business, 6(1).
AKAR, Cüneyt, “Hisse Senedi Getirilerinde Volatilite ve Otokorelasyon İlişkisi: EARGARCH Modeli”, Elektronik Sosyal Bilimler Dergisi, Kış-2008, C.7, Sayı:23,
s.134-142.
AKGÜÇ, Öztin (1998); Finansal Yönetim, 7.Basım, Avcıol Basım Yayın, İstanbul.
AKYÜZ, Yılmaz, “ Managing Financial Instability ve Shocks”, İktisat, İşletme ve
Finans Dergisi, Sayı: 219, Haziran 2004.
ALEXANDER, Carol (1996); The Handbook of Risk Management ve Analysis, Mc
Kinsey&Company, 7. Baskı, Bristish, England.
ANBAR, Adem (2009); “Evolution of Hedge Fund Industry And Basic Characteristics
of Hedge Funds”, Electronic Journal of Social Sciences, V.8, pp. 99-125.
APAYDIN, Mustafa (2008); “ Uluslar arası Yatırım ve Finansman Alternatifi Olarak
Depo Sertifika Sistemi”, http://www.sonergokten.com, ZT: 15.06.2009, Ankara.
ASLAN, Nurdan (1996); “ Finansal Piyasaların Serbestleşmesi”, Banka ve Ekonomik
Yorumlar, Ocak.
AYGÖREN H. ve SARITAŞ H. (2007); “Beta Tahmini İçin Düzeltme Gerekli mi?”,
Akdeniz Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Sayı: 14, s.110-121.
BALABAN, E. (1999); “Forecasting Stock Market Volatility: Evidence from Turkey”,
The ISE Finance Award Series Volume: 1, International Conference in
Economics at the Middle East Technical University in 1999.
BANGURA Sheku; Damoni KITABIRE ve Robert POWELL (2000); “External Debt
Management in Low-Income Countries”, IMF Working Paper, No: 00/196,
Washington, s. 1-35.
BARRY Christopher B. ve PEAVY John W. (1996); Emerging Stock Markets: Risk,
Return, and Performance, The Research Foundation of The Institute of
Chartered Financial Analysts(CFA), first edition.
110
BAUM, Stephanie (2008c); “Top 100 Hedge Funds Have 75% of Industry Assets”, 21
May, http://www.efinancialnews.com/usedition/index/content/2350726592, ZT:
02.06.2009.
BECKER Brandon ve DOHERTY-MINICOZZI Colleen (2000); “Hedge Funds in
Global Fınancial Markets”, February.
BİLGİNOGLU, M. Ali (1988); “Türkiye’nin Dıs Borç Sorunu”, Erciyes Üniversitesi
Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2, s. 247-257.
BLOMSTROM, M. (2001); ”The Economics of International Investment Incentives”,
Stockholm School of Economics, www.oecd.org/dataoecd/55/1/2487874.pdf,
ZT: 15.04.2009.
BLUME, M. (1972); “On the Assesment Risk”, Journal of Finance, 26, 1-10.
BLUME, M. (1975); “Betas and Their Regression Tendencies”, Journal of Finance,
30, 785-795.
BORDO Michael D. ve MARC Flandreau (2001); “Core, Periphery, Exchange Rate
Regimes, and Globalization”, NBER Working Paper, Series No: 8584.
BOS T. ve NEWBOLD P. (1984); “An Emprical Investigation of the Possibility of
Stochastic Systematic Risk in the Market Model”, Journal of Business, Vol: 57,
35-41.
BOZKURT, Ünal (1988); Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, İktisat Bankası
Egitim Yayınları, No : 4, İstanbul.
BROOKS R.D., FAFF R.W. ve LEE J.H.H. (1992); “The Form of Time Variation of
Systematic Risk: Some Australian Evidence”, Applied Financial Economics
Vol: 2, 191-198.
BUSH, Mariana F. (2003); “Closed – End Funds”, Wachoiva Securities, February 7.
CANBAŞ Serpil ve DOĞUKANLI Hatice (1997); Finansal Pazarlar, Beta Basım
Yayım A.Ş, 2. Basım, İstanbul.
CELASUN, Merih (2001-2002) “ Gelişen Ekonomilerin Dış Kaynak Kullanımı,Finansal
Krizler ve Türkiye Örneği, 2001”, Doğu Batı, Yıl: 4, Sayı: 17, Kasım-AralıkOcak.
111
CEYLAN Ali ve KORKMAZ Turhan (2000); Sermaye Piyasası ve Menkul Değer
Analizi, Ekin Kitabevi, Bursa.
CEYLAN Ali ve KORKMAZ Turhan (2004); Sermaye Piyasası ve Menkul Değer
Analizi, 2. Basım, Bursa, Ekin Kitapevi.
CHAMBERS, Nurgül (2008); “Hedge Fonlar”, Niğde Üniversitesi İİBF Dergisi, Haziran
2008, Cilt: 1, Sayı: 1, S. 5-13.
CHAN L. ve LAKONISHOK J. (1992); “Robust Measurement of Beta Risk”, Journal of
Financial and Quantitative Analysis 27, 265-82.
COHEN K., HAWAWINI G., MAYER S., SCHWARTZ R. ve WHITCOMB D.(1983);
“Estimating and Adjusting for the Undervaluing Effect Bias in Beta”,
Management Science, Vol: 29, No:1, s. 135-148.
COLLINS D.W., LEDOLTER J. ve RAYBURN J. (1987); “Some Further Evidence on
the Stochastic Properties of Systematic Risk”, Journal of Business Vol: 60,
425-448.
CUTHBERTSON, Keith (1996); Quantitative Financial Economics : Stocks, Bonds
and Foreign Exchange, John Wiley & Sons, Inc., West Sussex, second
edition, England.
ÇANKAYA,
Serkan
(2008);
“Dünya’da
ve
Türkiye’de
Hedge
Fonlar
ve
Uygulanabilirliği”, http://www.finanskulup.org.tr/maliyefinans/mfy81.html, ZT:
28/05/2009.
DAVES P. R., EHRHARDT M. C. ve KUNKEL R. A. (2000); “Estimating Systematic
Risk: The Choice of Return Interval and Estimation Period”, Journal of
Financial and Strategic Decisions, Volume 13, No:1, s. 7-13.
DAVIS James L., EUGENE F. FAMA ve KENNETH R. French (2000);
“Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1927 – 1997”, The
Journal of Finance, c.55, S.1, s.389 – 406.
DERİNDERE Sinem ve DİZDARLAR H.Işın (2008); “Getiri Aralığının Sistematik
Riskin Ölçüsü Olan Beta Üzerine Etkileri: İMKB’de Bir Uyguluma”, Afyon
Kocatepe Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, C. X, Sayı: I.
112
DIMSON, E. (1979); “Risk management When Shares are Subject to Infrequent
Trading”, Journal of Financial Economics, Vol 7, 197-226.
DOĞUKANLI, Hatice (2001); Uluslararası Finans, Nobel Kitabevi, Birinci Baskı,
Adana.
DOLLAR D. ve KRAAY A. (2004); “Trade, Growth and Powerty” The Economic
Journal, 114(February), s, F22-F49.
DOMANIÇ, Hayri (1978); Anonim Şirketler, Bilimsel Kitaplar Yayınevi, İstanbul 1978,
s. 884.
DREYFUS,
Barbara
(2007);
"What
Hedge
Funds
Risk",
18
June,
http://www.nakedcapitalism.com/2007/06/what-hedge-funds-risk.html,
ZT:12.05.2009.
EDEN Benjamin ve JOVANOVIC Boyan (1994); “Asymmetric Information and Excess
Volatility of Stock Prices” Economic Inquiry, Vol. 32, No: 2.
EDWARDS, Sebastian (1992); “Trade Orientation, Distortions, and Growth in
Developing Countries”, Journal of Development Economics, Vol. 39, Iss. 1, s.
31– 57.
EICHENGREEN Barry ve MATHIESON Donald (1999); “Hedge Funds: What Do We
Really
Know?”,
International
Monetary
Fund(IMF),
September
1999,
http://www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues19/index.htm, ZT: 18.05.2009.
EICHENGREEN, Barry (1994); International Monetary Arrangements for The 21st
Century, Washington, D.C: The Brookings Institutions.
ELTON Edwin J. ve Martin J. GRUBER (1995); Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis, fifth edition, ABD: John Wiley and Sons, INC.
Emerging
Stock
Markets,
http://www.cba.uh.edu/~rsusme1/7386/1n11.pdf,
ZT:
01.08.2003.
ERCAN Metin Kamil, ÖZTÜRK M. Sarana ve DEMİRGÜNEŞ Kartal (2003); Değere
Dayalı Yönetim ve Entellektüel Sermaye, Gazi Kitabevi, Ankara, 2003.
ERDOĞAN O., YEZEGEL A. (2009); “News of No News in Stock Markets”,
Quantitative Finance, Vol 9.
113
EROL,
Ahmet
(2000);
“Yabancı
Sermaye
I”,
Mükellefin
Dergisi
,
Eylül,
Sayı: 93, s.79.
EROL, Ahmet; (1992); Ekonomik Etkileri Açısından Türkiye’de Devlet Borçları: 19811990, Maliye ve Gümrük Bakanlığı Araştırma Planlama ve Koordinasyon
Kurulu Başkanlığı, Yayın No: 1992 / 324, Ankara.
ERRUNZA V., LOSQ E. ve PADMANABHAN P. (1992); “Test of Integration, MildSegmentation and Segmentation Hypothesis”, Journal of Banking and
Finance, Vol. 16, No: 5.
ERTÜRK Emin (2001); Uluslararası İktisat, 2. baskı, Eylül, Alfa Basım Yayım,
İstanbul.
FERGUSON Roger ve LASTER David (2007); “Hedge Funds and Systemic Risk”,
Financial Stability Review: Special Issue on Hedge Funds, Banque de France,
No. 10, April 2007, s.45-54.
FERNANDEZ, P. (2003); “On the Instability of Betas: the Case of Spain”, Journal of
Emerging Market Finance, Vol: 2, No: 2, s.163-180.
FIRAT Aytekin ve MORTAŞ Mustafa (2005); “Çokuluslu İşletmelerin Yabancı Ülkeye
Giriş Yollarından Biri: Ortak Yatırım(Joint Venture)”, Mevzuat Dergisi, Yıl: 8,
Sayı: 89, Mayıs.
FISCHER, Stanley (2001); “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”
Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, Iss. 2 (Spring), s. 3-24.
FOSTER Dean P. ve YOUNG H. Peyton (2008); “The Hedge Fund Game: Incentives,
Excess Returns, and Piggy-Backing”, November 2007, Revised 2 March 2008,
http://knowledge.wharton.upenn.edu/papers/1352.pdf, ZT: 11.04.2009.
FRANKEL Jeffrey A. ve SCHMUKLER Sergio L. (1997); “Country Funds and
Asymmetric Information”, University of California at Berkeley and The World
Bank,http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.32.3&rep=rep1
&type=pdf, ZT: 19.05.2009.
FRANKFURTER G. L. ve BROCKMAN P. (1994); “Compounding Period Length and
the Market Model”, Journal of Economics and Business, Vol: 46, 179-93.
114
FUNG William ve HSIEH David A. (1999); “A Primer on Hedge Funds”, Journal of
Empirical Finance, V. 6.
GARBARAVICIUS Tomas ve DIERICK Frank (2005); “Hedge Funds and Their
Implications For Financial Stability”, European Central Bank, Occasional
Paper Series, No. 34, August 2005.
GERA Surendra, GU Wulong and LEE Frank C., (1999); Foreign Direct Investment
and Productivity Growth: The Canadian Host-Country Experience, Industry
Canada Research Publications Program, Working Paper Number 23,
http://dsp-psd.pwgsc.gc.ca/Collection/C21-24-31-1999E.pdf, ZT: 06.03.2009.
GOETZMANN William N. ve JORİON Philippe (1999); “Re-Emerging Markets”,
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 34, No: 1, March.
GÖRGÜN, Tuğrul (2004); “Doğrudan Yabancı Yatırımların Tarihsel Gelişimi
Çerçevesinde Yatırımların Geliştirilmesinin Etkin Kurumsal Yapılandırmaları”,
T.C Başbakanlık Dış Ticaret Müsteşarlığı İhracatı Geliştirme Etüd Merkezi
Uzmanlık Tezi, Ankara.
GÖVDERE, Bekir; “Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicilerinin
Günümüzdeki
Geçerliliği”,
http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/nisan2003/
yab.ser.htm, ZT: 10.03.2009.
GRABEL, Ilene (1996); “Marketing The Third World: The Contradictions of Portfolio
Investments in the Global Economy”, World Development, Vol: 24, No: 11.
GÜLER, Eren (21/05/2008); “Doların Yukarı Gitmesi Çok Zor TL’de Kalın”,
http://www.hurriyet.com.tr, ZT: 15.04.2009.
GÜVEN, Faruk (2008); “Yatırım Fonları, Açık Uçlu Fonlar-Kapalı Uçlu Fonlar, Borsa
Yatırım Fonları”, http://www.sonergokten.com, ZT: 12.03.2009, Dönem: Güz,
Gazi Üniversitesi, Ankara.
HACIHASANOĞLU,
Erk
(2003);
Menkul
Kıymet
Piyasalarında
Volatilitenin
Modellenmesi İMKB İçin Bir Deneme, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları,
TŞOF Plaka Matbaacılık, 1. Baskı, Ankara.
115
“Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management”
Report
of
The
President’s
Working
Group
on
Financial
Markets,
http://www.ustreas.gov/press/releases/reports/hedgfund.pdf, ZT: 05.04.2009,
April 1999.
HEDGES, James R. (2005); Hedges on Hedge Funds: How to Successfully Analyze
and Select an Investment, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey,
2005.
HESS, Martin (2002); Final Project Volatility in Emerging Markets, ITAM, Mexico.
HO Richard ve CHEUNG Yan-Leung (1994); “Seasonal Parttern in Volatility in Asian
Stock Markets”, Applied Financial Economics, Vol. 4, No: 1.
HUANG Bwo-Nung ve YANG Chin-Wei (2000); “The Impact of Financial
Liberalization on Stock Price Volatility in Emerging Markets”, Journal of
Comparative Economics, Vol. 28, pp. 321-339.
HUANG, Y. S. (1997); “An Empirical Test of the Risk and Return Relationship on the
Taiwan Stock Exchange”, Applied Financial Economics, Vol: 7, s.229-239.
HUTCHINGS, William (2008); “Industry Assets Hit $1,9 trillion”, 31 January,
http://www.efinancialnews.com/usedition/index/content/2349664184,
ZT:02.06.2009.
IMF-International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu), www.imf.org, ZT:
22.03.2009.
İLHAN Tülay ve TAN Kader, “ Özel Sermaye Fonlarının Türkiye’de Uygulanabilirliği”,
http://www.emu.edu.tr, ZT: 18.03.2009.
İMKB Dergisi, Yıl: 10, Sayı: 38, S. 67.
İNCE, Macit (2001); Devlet Borçları ve Türkiye, 6. Baskı, Gazi Kitabevi, Ankara.
İVGEN, Hünkar (2003); Şirket Değerleme, Finnet Yayınları Borsa Dizisi : 1, İstanbul.
JAVASURIYA, Shamila (2002); “Revisiting Stock Market Liberalization and Stock
Returns:
Some
New Evidence
From
Emerging
Market
Economies”,
Georgetown University Department of Economics, september, Washington,
The USA.
116
KANDIL, M. (1991); “Structual Differences Between Developing and Developed
Countries: Some Evidence and Implication,” Canadian Journal of Economics,
Vol. 29, No. 2.
KARACAN, Ali İhsan (1997); Finans, Ekonomi ve Politika, Creative Yayıncılık,
Ankara.
KARAGÖZ, Kadir (2007); “Türkiye’de Dış Borçlanmanın Nedenleri, Ekonometrik Bir
Değerlendirme”, Sayıştay Dergisi, Sayı: 66-67, s. 99-110.
KARATAŞ, Süleyman (1996); Pazarlama Yönetimi Prensipleri, Veli Yayınları,
İstanbul, s.218.
KIM, D. (1993); “The Extent of Non-stationarity of Beta”, Review of Quantitative
Finance and Accounting Vol: 3, 241-54.
KING R. ve LEVINE R. (1993); “ Finance and Growth, Schumpeter Might be Right”,
Querterly Journal of Economics, 108, 3. s.717-737.
KIRLI, Musrafa (2006); “Halka Açık Olmayan Şirketlerde Sistematik Risk Ölçütü Beta
Katsayısının Tahmin Edilmesi”, Yönetim ve Ekonomi, Cilt: 13, Sayı: 1.
KLEIN M. T. (1994); “External Dept Mamagement:An Introduction”, World Bank
Tecnical Paper, No:25, World Bank.
KONDAK, Nuray (1998); Finansal Pazarlara Giriş, Der Yayınları, s.4-12, İstanbul.
KORKMAZ, Turhan (2001); “Yeni Gelişmekte Olan Sermaye Piyasalarına Yatırım ve
Türev Ürünlerin Rolü”, İMKB Dergisi, Cilt: 5, Sayı: 17, Ocak/Şubat/Mart.
KULA, Ferit (2003); “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye Üzerine
Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt:4 Sayı: 2.
KÜÇÜKKOCAOĞLU, Güray ve KİRACI Azdar (2003); “Güçlü Beta Hesaplamaları”
Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi (MÖDAV), Cilt: 5, Sayı: 4, Aralık.
LESSARD, Donald R. (1973); “International Portfolio Diversification: A Multivariate
Analysis for A Group of Latin American Countries”, Journal of finance, Vol.28.
LEVHARD D. ve LEVY H. (1977); “The Capital Asset Pricing Model and the
Investment Horizon”, The Review of Economics and Statistics, Vol. 59, No: 1,
s. 92-104.
117
LHABITANT, François-Serge (2006); Handbook of Hedge Funds, John Wiley & Sons
Ltd., Chichester, England.
MARTIN, W. (2001); “Trade Policies, Developing Countries, and Globalization” World
Bank Development Research Group, Washington, D.C.
MAZIBAŞ, M. (2004); “İMKB Piyasasındaki Volatilitenin ve Asimetrik Fiyat
Hareketlerinin Modellenmesi ve Öngörülmesi: GARCH Uygulaması”, VIII.
Ulusal
Finans
Sempozyumunda
Sunulan
Bildiri,
27-28
Ekim
2004,
Sempozyum Bildiri Kitabı, İstanbul.
McKinsey&Company, (2003); “New Horizons: Multinational Company Investment in
Developing Economies”, http://www.mckinsey.com/mgi, ZT: 20.05.2009.
META, Birgül (2008); “Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişimi ve Gelişmekte Olan
Ülke Ekonomileri ile Etkileşiminin Değerlendirilmesi”, http://www.hazine.gov.tr,
ZT: 25.06.2009.
MILES, William (2002); “Financial Deregulation and Volatility in Emerging Equity
Markets”, Journal of Economic Development, Vol. 27, Number: 2, December.
MISHKIN, Frederic (1997); “The Cueses And Propagation of Financial Instability:
Lessons for Policymarkers”, http://www.kc.frb.org, ZT: 15.05.2009.
MODY, Ashoka (2004); “What is Emerging Market?” IMF Working Paper, No:
WP/04/177.
Morgan Stanley Capital International(MSCI) Barra, http://www.mscibarra.com.
MURADOĞLU G. ve METİN K. (1996); “Efficiency of the Turkish Stock Market with
Respect to Monetary Variables: A Cointegration Analysis”, European Journal
of Operational Research, 90, 566-576.
NUNNENKAMP, P. (2002); “Foreign Direct Investment in Developing Countries:
What Economists (Don’t) Know and What Policymakers Should (Not) Do!
Monographs on Investment and Competition Policy”, 11 CUTS Centre for
International Trade, Economics & Environment.
OBSTFELD M. (2004); “Globalization, Macroeconomic Performance, and the
Exchange Rates of Emerging Economies,” Bank of Japan Monetary and
Economic Studies, Vol: 22, Iss.1, s. 29–55.
118
ODABAŞI, Atilla (2003); “Sistematik Riskin Tahmininde Getiri Aralığının Etkisi:
İMKB’de Bir Uygulama”, Uludağ Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, C: XXII, Sayı: 1, s.
107-120.
OKAY, N. (1998); “Asymmetric Volatility Dynamics: Evidence from the Istanbul Stock
Exchange”, makalenin yer aldığı kitap, D. Kantarelis (ed) Business &
Economics for the 21st Century-Volume II, Selected Papers: 1998 Business &
Economics Society International Conference.
ORHAN Mehmet ve TEKTEN Türker (2006); “Gelişmekte Olan Piyasalarda Hedge
Fonları: Türkiye Örneği”, Active, Temmuz-Ağustos-Eylül 2006.
ÖZALP, İnan (1995); Uluslararası İşletmecilik II, Anadolu Üniversitesi Yayınları No:
849, Eskişehir, s.38.
ÖZBEK, Dilek (1999); Uluslar arası Para Sistemi: Teori ve Politika, İmaj Yayıncılık,
Ankara.
ÖZGEN, Ferhat Başkan (1998); “Globalleşme Sürecinde Türkiye’de Finans
Piyasalarının
Gelişimi”,
Ege
Maliye
Bölümleri
Araştırma
Görevlileri
Sempozyumu, Dokuz Eylül Üni. Yayını, 26-28 Kasım, İzmir.
ÖZKAN, Ayşegül, http://www.analiz.com, ZT: 12/09/2009.
PALMADE, V. ve ANAYIOTAS A., (2004); ”FDI Trends Looking Beyond the Current
Gloom in Developing Countries, Public Policy For The Private Sector”, Eylül
http://www.worldbank.org/documents/publicpolicyjournal/273palmade_anayiot
as.pdf, ZT: 10/04/2009.
PARK Chui Yung ve WANG Yunjong (2001); “Reform of the International Financial
System and Institutions in Light of the Asian Financial Crisis”, G-24 Discussion
Paper, No.12.
PASAYLIOĞLU, Cem (2001); “İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Volatilite
Asimetrisinin Sınanması”, İMKB Dergisi, Yıl: 5, Sayı: 18, Nisan/Mayıs/Haziran.
PING X.H., XIANG C. ve FENG W. (2006); “Estimation of Beta Coefficient and
Analysis of its Stationarity”, Journal of Modem Accounting and Auditing, Vol: 2,
No: 10, s.23-27.
119
RANCİERE R., TORNELL A. ve WESTERMANN F. (2003); “Crises and Growth: A
Reevaluation”, NBER Working Paper 10073.
“Recent Developments in Hedge Funds”, Financial Systems and Bank Examination
Department, Financial Markets Department, Bank of Japan, June 13, 2006,
http://www.boj.or.jp/en/type/ronbun/ron/research/data/ron0606a.pdf,
Ziyaret
Tarihi (ZT): 09.04.2009.
RODRIGUEZ F. ve D. RODRIK (2000); “Trade Policy and Economic Growth: A
Skeptic’s Guide to the Crossnational Evidence,” Macroeconomics Annual
2000 içinde, ed. Bernanke ve Rogoff, Cambridge MA: MIT Press for NBER.
RYBACK, William A. (2007); “Hedge Funds in Emerging Markets”, Financial Stability
Review: Special Issue on Hedge Funds, Banque de France, No. 10, April,
s.143-149.
SABIR, Hasan; ”Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarını Gelişmekte Olan Ülkelere
Yönlendirici
Politikalar”,
http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/
Ekim2002/sabir.htm, ZT: 21.07.2003.
SACHS J.D. ve A. WARNER (1995); “Economic Reform And The Process Of Global
İntegration,” Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 25th Anniversary
Isssue s. 1–118.
SARI, M. (2004); “Dış Borç Yönetimi ve Türkiye Uygulamaları”, Uzmanlık Tezi,
TCMB, Ankara.
SCHOLES M. ve WILLIAMS J. (1977); “Estimating Betas From Non-synchronous
Data”, Journal of Financial Economics, Vol: 5, 309-327.
Securities and Exchange Commission (SEC), (2003); “Implications of the Growth of
Hedge
Funds”,
http://www.sec.gov/news/studies/hedgefunds0903.pdf,
ZT:12.05.2009.
SEVİĞ, V. (2004); “Kamu Borçlarında Artış ve Sürdürülebilirlik”, Dünya, 21.11.2004,
Salı.
SEYİDOĞLU, Halil (1997); Uluslararası Finans, Güzem Yayınları, 2. Baskı, İstanbul.
SEYİDOĞLU, Halil (1999); Uluslararası İktisat, 13. Baskı, İstanbul.
120
SHALIT H. ve YITZAKI S. (2002); “Estimating Beta”, Working Paper, Department of
Economics and Finance, Ben Gurion University.
SHARPE, W. (1964); “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under
Conditions of Risk”, Journal of Finance, Vol 19, September.
STEPHEN, Roland (2000); “Developing Countries and the International Financial
System”, http://www.chass.ncsu.edu/stephen/Tchapter8.pdf, ZT:15.06.2009.
SUVANTO A., BERGLUND T., HONKAPOHJA S. ve MİKKOLA A. (2001);
“Promoting The Stability of International Capital Movements”, Research
Report 1, Ministry of Finance, Finland.
ŞİMŞEK, Şerif (2003); İşletme Bilimine Giriş, Yelken Basım Yayım, Konya, s.75.
TELATAR
Erdinç
ve
BİNAY
H.Soner
(2002);
“İMKB
Endeksinin
PARCH
Modellemesi”, Akdeniz İ.İ.B.F Dergisi, (3), s.114-121.
TELETAR, Funda Erdoğan (1998); “ Türkiye’de Enflasyon ve Reel Hisse Senedi
Getirisi Arasındaki İlişkiler”, Finans Dergisi, Ağustos.
TOPRAK, Metin (1993); “ 1980 Sonrası Ekonomide Yapısal Değişme ve Finansal
Derinleşme”, İşletme ve Finans, Yıl 8, Sayı 83, Şubat.
TUNÇEL, Ahmet Kamil (2009); “Time Interval Effect On Beta Estimation: An ISE
Case”, Ege Academic Review, s.131-139.
TURANLI Münevver, Ünal Halit ÖZDEN ve Dicle DEMİRHAN (2003); “Seçim
Tartışmalarının Hisse Senedi Piyasasına Etkisi”, İstanbul Ticaret Üniversitesi
Dergisi.
UÇAK, Sefer (2006); “Dış Borçlar, Gelişmekte Olan Ülke Deneyimleri ve Türkiye”,
Bilim, Eğitim ve Düşünce Dergisi, Cilt: 6, Sayı: 4, Aralık.
ULUSOY, Ahmet; (2004); Devlet Borçlanması, İkinci Baskı, Celepler Matbaacılık,
Trabzon.
UNCTAD (2008); “Transnational Corporations and The Infrastructure Challenge”,
World Investment Report.
UNCTAD (2007); World Investment Report.
ÜLGEN,
Soner
(2009);
“Hedge
Fonlar
-
Yüksek
Riskli
Yatırım
Fonları”,
http://dorukkayadanismanlik.com/makaleler/8918.doc, ZT: 25/05/2009.
121
VASICEK, O. (1973); “A Note on Using Cross-sectional Information in Bayesian
Estimation of Security Betas”, Journal of Finance, Vol: 28, 1233-1239.
WALTER, Norbert (2006); "Hedge Funds and Financial Stability”, October 2006,
http://www.europarl.europa.eu/comparl/econ/emu/20061010/walter.pdf,
ZT:
20.05.2009.
WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) (2008),
http://www.world-exchanges.org, ZT: 15.06.2009.
WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) (2007),
http://www.world-exchanges.org, ZT: 15.06.2009.
WFE-World
Federation
of
Exchange
(Dünya
Borsalar
Federasyonu),
http://www.world-exchanges.org, Ziyaret tarihi: 21.03.2009.
World Economic Outlook, http://www.imf.org, Nisan 2006, ZT: 15.03.2009.
World Economic Outlook, http://www.imf.org, Nisan 2008, ZT: 15.03.2009.
Worldbank (2002); “Globalization, Growth and Poverty: Building an Inclusive World
Economy”, Washington, DC: A copublication of the World Bank and Oxford
University Press.
YANAR, Rüstem (2008); “ Gelişmekte Olan Ülkelerde Döviz Kuru Rejimi Tercihi ve
Makro Ekonomik Performans”, Ç.Ü. Soysal Bilimler Enstitüsü, Adana.
YAPRAKLI, S. (2007); “Ticari ve Finansal Dışa Açıklık İle Ekonomik Büyüme
Arasındaki İlişki: Türkiye Üzerine Bir Uygulama”, Ekonometri ve İstatistik,
Sayı:5, 2007-06-08.
YAVAN Z. A. ve AYBAR C.B. (1998); “İMKB’de Oynaklık”, İMKB Dergisi, 2 (6), 35-47.
YILDIZ, Tuba Ertugay (2004); “Hedge Fonların İşleyişi”, Yeterlik Etüdü, SPK,
İstanbul, Haziran.
YILMAZ, M.K. (1997); “Hisse Senedi Fiyat Oynaklığı ve Fiyat Oynaklığının Vade
Yapısı: Türkiye İçin Genel Bir Değerlendirme”, İMKB Dergisi 1 (3), 25-45.
YÜKSEL, Öznur, (1999), Uluslararası İşletme Yönetimi ve Türkiye Uygulamaları,
Gazi Büro Kitabevi, Ankara, s.142.
122
http://politics.ankara.edu.tr/karatepe; ZT: 15.01.2009.
http://www.adrbnymellon.com, ZT: 31.07.2009.
http://www.cefa.com/vd/funddata/stats.htm, ZT: 15.09.2009.
http://www.hedgefundresearch.com, ZT: 25.05.2009.
http://www.ifsl.org.uk/output/Reports.aspx, ZT: 30.05.2009.
http://www.worldbank.org, ZT: 09.03.2009.
123
EKLER:
Ek-1: MSCI EM Endeksi ile İlgili Ülkelerin Kovaryans Değerleri (%)
COV(Ri,Rm) "Pazar ile İlgili Ülke Arasındaki Kovaryans Değerleri"
Tanımsal İstatikler
I.Dönem
II.Dönem
III.Dönem
1 Arjantin
4,21
7,76
53,31
2 Brezilya
8,60
12,19
68,11
3 Çek Cumhuriyeti
3,37
7,81
49,35
4 Çin
6,03
11,35
40,13
5 Endonezya
4,47
11,06
35,75
6 Fas
0,80
3,56
14,15
7 Filipinler
2,96
8,69
24,99
8 Güney Afrika
4,83
9,99
53,22
9 Güney Kore
9,34
9,12
57,27
10 Hindistan
3,83
10,36
41,45
11 İsrail
3,42
3,96
12,72
12 Kolombiya
2,24
11,18
35,18
13 Macaristan
4,54
9,10
62,43
14 Malezya
2,07
5,45
17,46
15 Meksika
4,51
8,64
53,89
16 Mısır
1,97
6,05
26,37
17 Pakistan
1,29
3,37
4,71
18 Peru
4,44
9,36
51,99
19 Polanya
5,01
9,06
49,24
20 Rusya
4,65
10,05
74,89
21 Şili
3,60
5,59
33,52
22 Tayland
5,41
6,86
26,78
23 Tayvan
7,17
7,75
32,66
24 Türkiye
5,74
13,88
56,86
124
Ek-2: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte
Olan Ülkere Ait Toplam Risk (Standart Sapma) Trendleri
12,00
10,00
9,69
8,00
6,00
4,00
4,36
2,00
0,00
Arjantin
3,97
8,00
6,00
3,97
5,43
4,00
0,00
9,69
Brezilya
5,43
7,00
6,00
4,00
3,19
3,60
0,00
I.dönem II.dönem
3,19
III.döne
m
3,60
6,59
6,00
8,24
Standart Sapma
Standart Sapma
8,00
5,00
4,00
3,00
3,49
2,00
1,00
0,00
8,24
4,41
Çin
I.dönem
II.dönem
III.dönem
3,49
4,41
6,59
Dönemler
Dönemler
Çin
Çek Cumhuriyeti
5,00
8,00
7,97
6,00
4,27
4,69
2,00
0,00
I.dönem II.dönem III.dönem
Standart Sapma
Standart Sapma
10,00
4,00
4,27
4,69
2,00
Endonezya
3,21
2,42
1,00
7,97
Fas
Dönem ler
4,22
3,00
0,00
Endonez
ya
10,62
Brezilya
10,00
4,00
4,69
Dönem ler
Arjantin
Çek
Cumhuri
yeti
III.döne
m
I.dönem II.dönem
Dönem ler
2,00
4,69
2,00
III.döne
I.dönem II.dönem
m
4,36
10,62
10,00
Standart Sapma
Standart Sapma
12,00
I.dönem
II.dönem
III.dönem
2,42
3,21
4,22
Dönem ler
Fas
125
6,00
10,00
5,61
4,00
3,00
Standart Sapma
Standart Sapma
5,00
4,00
3,22
2,00
1,00
0,00
8,47
8,00
6,00
4,00
3,88
2,00
2,83
0,00
I.dönem II.dönem III.dönem
3,22
Filipinler
4,00
I.dönem
Güney
Afrika
5,61
2,83
Dönem ler
8,00
Standart Sapma
Standart Sapma
7,33
9,08
8,00
6,00
4,35
2,00
Güney
Kore
3,42
I.dönem
II.dönem
III.dönem
4,35
3,42
9,08
6,00
4,00
2,00
4,30
2,88
0,00
I.dönem II.dönem III.dönem
Hindistan
2,88
8,00
Standart Sapma
3,50
3,61
3,00
2,86
2,00
2,19
1,50
1,00
Standart Sapma
4,00
6,70
6,00
5,42
4,00
2,00
3,44
0,00
0,50
İsrail
7,33
Hindistan
Güney Kore
0,00
4,30
Dönem ler
Dönemler
2,50
8,47
Güney Afrika
10,00
0,00
3,88
Dönem ler
Filipinler
4,00
II.dönem III.dönem
I.dönem
I.dönem
II.dönem
III.dönem
2,86
2,19
3,61
Dönem ler
İsrail
Kolom biy
a
3,44
II.dönem III.dönem
5,42
Dönem ler
Kolombiya
6,70
126
4,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
3,50
10,42
4,29
3,32
0,00
I.dönem II.dönem III.dönem
Standart Sapma
Standart Sapma
12,00
3,43
3,00
2,50
2,67
2,00
1,50
1,83
1,00
0,50
0,00
Macarista
n
3,32
4,29
I.dönem
10,42
1,83
Malezya
Dönem ler
8,74
6,00
4,00
3,69
2,72
I.dönem
2,72
5,00
4,00
3,00
8,74
4,34
3,85
2,00
1,00
0,00
II.dönem III.dönem
3,69
6,66
6,00
Standart Sapma
Standart Sapma
7,00
8,00
Meksika
Mısır
I.dönem
II.dönem
III.dönem
3,85
4,34
6,66
Dönemler
Dönem ler
Meksika
Mısır
9,00
10,00
8,14
7,00
6,00
6,00
5,00
4,00
2,00
3,56
4,00
3,73
2,00
1,00
0,00
Pakistan
8,60
8,00
Standart Sapma
Standart Sapma
8,00
3,00
3,43
Malezya
10,00
0,00
2,67
Dönem ler
Macaristan
2,00
II.dönem III.dönem
I.dönem
3,56
II.dönem
III.dönem
3,73
8,14
Dönem ler
Pakistan
0,00
Peru
4,04
3,18
I.dönem
II.dönem
III.dönem
3,18
4,04
8,60
Dönem ler
Peru
127
14,00
9,00
8,00
8,26
6,00
5,00
4,00
3,86
3,00
3,38
2,00
1,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
0,00
I.dönem
II.dönem
III.dönem
3,38
3,86
8,26
Polanya
12,70
12,00
Standart Sapma
Standart Sapma
7,00
Rusya
4,22
I.dönem
4,22
III.dönem
4,15
12,70
Rusya
Polanya
8,00
7,00
7,00
7,24
5,00
4,00
3,00
3,08
2,00
2,55
1,00
0,00
I.dönem
II.dönem
III.dönem
2,55
3,08
7,24
Şili
6,00
Standart Sapma
6,00
6,13
5,00
4,00
3,00
3,49
1,00
0,00
Tayland
I.dönem
II.dönem
III.dönem
3,49
3,77
6,13
Dönem ler
Şili
Tayland
12,00
6,00
5,43
4,00
3,74
3,28
2,00
1,00
0,00
Tayvan
I.dönem
II.dönem
III.dönem
3,74
3,28
5,43
Dönemler
Tayvan
10,00
Standart Sapma
5,00
3,00
3,77
2,00
Dönem ler
Standart Sapma
II.dönem
Dönemler
Dönemler
Standart Sapma
4,15
9,77
8,00
6,00
6,37
4,00
5,55
2,00
0,00
Türkiye
I.dönem
II.dönem
III.dönem
6,37
5,55
9,77
Dönemler
Türkiye
128
Ek-3: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte
Olan Ülkere Ait Sistematik Risk (BETA) Trendleri
1,20
1,50
1,45
1,13
1,00
0,81
0,40
1,30
1,25
0,20
Arjantin
1,40
1,35
BETA
BETA
0,60 0,69
0,00
1,44
1,40
0,80
1,27
1,20
1,15
III.döne
I.dönem II.dönem
m
0,69
0,81
III.döne
m
I.dönem II.dönem
1,13
Brezilya
1,40
Dönem ler
1,27
1,44
Dönem ler
Arjantin
Brezilya
1,40
1,50
1,04
0,81
0,50
0,00
Çek
Cum huri
yeti
0,55
0,81
0,80
0,99
0,20
0,00
1,04
Çin
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,99
1,18
0,85
Dönem ler
Dönem ler
Çin
Çek Cumhuriyeti
1,50
0,40
1,15
1,00
0,76
0,73
I.dönem II.dönem III.dönem
0,20
0,15
1,15
0,76
Fas
Dönem ler
Endonezya
0,13
0,05
0,00
0,73
0,30
0,25
0,10
0,00
Endonez
ya
0,37
0,30
BETA
BETA
0,35
0,50
0,85
0,60
0,40
III.döne
I.dönem II.dönem
m
0,55
1,18
1,00
BETA
BETA
1,20
1,00
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,13
0,37
0,30
Dönem ler
Fas
129
1,20
1,00
0,53
0,48
BETA
BETA
1,04
0,80
0,60
0,40
1,12
1,00
0,90
0,80
0,20
0,60
0,79
0,40
0,20
0,00
0,00
I.dönem II.dönem III.dönem
0,48
Filipinler
0,90
I.dönem
Güney
Afrika
0,53
0,79
Dönem ler
1,20
1,00
1,50
1,21
1,00
0,95
BETA
BETA
1,08
0,88
0,80
1,53
0,50
0,60
0,40
0,63
0,20
I.dönem
II.dönem
III.dönem
1,53
0,95
1,21
0,00
I.dönem II.dönem III.dönem
Hindistan
0,63
1,50
0,60
0,56
1,16
1,00
BETA
BETA
0,40
0,41
0,30
0,74
0,50
0,27
0,20
0,37
0,00
0,10
I.dönem
İsrail
0,88
Hindistan
Güney Kore
0,00
1,08
Dönem ler
Dönemler
0,50
1,12
Güney Afrika
2,00
Güney
Kore
1,04
Dönem ler
Filipinler
0,00
II.dönem III.dönem
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,56
0,41
0,27
Dönem ler
İsrail
Kolom biy
a
0,37
II.dönem III.dönem
1,16
Dönem ler
Kolombiya
0,74
130
0,60
1,50
1,32
0,40
0,95
BETA
BETA
1,00
0,50
0,57
0,50
0,74
0,37
0,30
0,34
0,20
0,00
0,10
I.dönem II.dönem III.dönem
0,00
Macarista
n
0,74
0,95
I.dönem
1,32
0,34
Malezya
Dönem ler
0,70
1,14
1,00
0,63
0,50
BETA
BETA
0,60
0,90
0,80
0,74
0,40
0,30
0,32
0,10
I.dönem
0,74
0,00
II.dönem III.dönem
0,90
1,14
Mısır
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,32
0,63
0,56
Dönemler
Dönem ler
Meksika
Mısır
0,40
1,20
0,35
BETA
BETA
0,20
0,21
0,10
0,10
0,05
Pakistan
0,97
0,80
0,25
0,00
1,10
1,00
0,35
0,30
0,15
0,56
0,40
0,20
0,20
Meksika
0,37
Malezya
1,20
0,00
0,57
Dönem ler
Macaristan
0,60
II.dönem III.dönem
I.dönem
0,21
II.dönem
III.dönem
0,35
0,10
Dönem ler
Pakistan
0,60
0,73
0,40
0,20
0,00
Peru
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,73
0,97
1,10
Dönem ler
Peru
131
1,80
1,20
1,60
1,00
1,04
1,20
0,82
0,60
BETA
BETA
0,80
1,58
1,40
0,94
0,40
1,00
1,05
0,80
0,60
0,76
0,40
0,20
0,20
0,00
0,00
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,82
0,94
1,04
Polanya
Rusya
I.dönem
0,76
1,05
1,58
Rusya
Polanya
0,80
1,00
0,70
0,71
0,80
0,60
0,50
0,58
BETA
0,59
0,40
0,30
0,20
0,88
0,71
0,60
0,57
0,40
0,20
0,10
0,00
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,59
0,58
0,71
Şili
0,00
Tayland
I.dönem
0,88
Dönem ler
1,60
1,20
1,40
0,69
BETA
0,80
0,81
0,80
0,40
0,20
I.dönem
II.dönem
III.dönem
1,17
0,81
0,69
Dönemler
Tayvan
1,20
0,94
0,60
0,20
Tayvan
0,57
1,00
0,40
0,00
0,71
1,44
1,20
1,17
0,60
III.dönem
Tayland
1,40
1,00
II.dönem
Dönem ler
Şili
BETA
III.dönem
Dönemler
Dönemler
BETA
II.dönem
0,00
Türkiye
I.dönem
II.dönem
III.dönem
0,94
1,44
1,20
Dönemler
Türkiye
132
EK-4: MSCI EM Endeksine Ait Haftalık Getirilerinin Değişim Trendi
MSCI EM ENDEKSİ
10,00
HAFTALIK GETİRİLER
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
-2,00
-4,00
-6,00
-8,00
-10,00
I.DÖNEM: HAZİRAN 2002-MAYIS 2005 ARASI
MSCI EM ENDEKSİ
HAFTALIK GETİRİLER
10,00
5,00
0,00
-5,00
-10,00
-15,00
II.DÖNEM: HAZİRAN 2005-MAYIS 2008 ARASI
133
MSCI EM ENDEKSİ
25,00
HAFTALIK GETİRİLER
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
-5,00
-10,00
-15,00
-20,00
-25,00
III.DÖNEM: HAZİRAN 2008-MAYIS 2009 ARASI
134
ÖZGEÇMİŞ
KİŞİSEL BİLGİLER
Adı Soyadı
: BEYTULLAH DEMİR
Adresi
: Muallim Naci Cd. No: 69 Beşiktaş – İSTANBUL
Tel
: (0505) 917 46 64 – (0212) 310 33 85
e-mail
: beytullah.demir@alarko.com.tr
Doğum Tarihi - Yeri
: 02.04.1978 - ADANA
EĞİTİM BİLGİLERİ
Yüksek Lisans (2010)
: ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ, ADANA
Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı
Lisans (2001)
: ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ, ADANA
İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü,
Fakülte İkincisi.
Lise (1996)
: ÇOBANOĞLU TİCARET MESLEK LİSESİ, ADANA
Muhasebe Bölümü
İŞ TECRÜBESİ
•
ALARKO ŞİRKETLER TOPLULUĞU, İSTANBUL
(01.12.2005 - ........) Bütçe ve Mali Analiz Uzmanı
•
T.C SEYHAN İLÇE BELEDİYESİ, ADANA
(02.05.2004 – 30.11.2005) Mali İşler Danışmanı
PROFESYONEL BECERİLER
Yabancı Diller
: İngilizce
Bilgisayar
: Windows uygulamaları; Word, Excel, PowerPoint ve
İnternet Uygulamaları.
DİĞER BİLGİLER
İlgi Alanları
: Finans, politika, ekonomi, tarih, spor.
Download