tc çukurova ün vers tes sosyal bl mler enst tüsü şletme
advertisement
T.C ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI GELİŞMEKTE OLAN HİSSE SENEDİ PİYASALARININ TOPLAM VE SİSTEMATİK RİSKLERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ Beytullah DEMİR YÜKSEK LİSANS TEZİ ADANA, 2010 T.C ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI GELİŞMEKTE OLAN HİSSE SENEDİ PİYASALARININ TOPLAM VE SİSTEMATİK RİSKLERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ Beytullah DEMİR DANIŞMAN: Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI YÜKSEK LİSANS TEZİ ADANA, 2010 Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü’ne Bu çalışma, jürimiz tarafından İşletme Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS tezi olarak kabul edilmiştir. Başkan : Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI (Danışman) Üye : Prof.Dr. Yıldırım Beyazıt ÖNAL Üye : Yrd.Doç.Dr. Zuhal ERGEN ONAY Yukarıdaki imzaların adı geçen öğretim elemanlarına ait olduğunu onaylarım. ..../..../....... Prof. Dr. Azmi YALÇIN Enstitü Müdürü Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu’ndaki hükümlere tabidir. i ÖZET GELİŞMEKTE OLAN HİSSE SENEDİ PİYASALARININ TOPLAM VE SİSTEMATİK RİSKLERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ Beytullah DEMİR Yüksek Lisans Tezi, İşletme Anabilim Dalı Danışman: Prof.Dr. Hatice DOĞUKANLI Ocak, 2010, 134 sayfa Uluslararası finansal piyasalar, son çeyrek yüzyılda küreselleşme ve iletişim teknolojilerindeki gelişmeler nedeniyle yeniden şekillenmiştir. 1990’ların başında gelişmiş ülkelerdeki düşük oranlı büyüme nedeniyle, uluslararası yatırımcılar, yatırım yapmak için, gelişmekte olan ekonomileri tercih etmeye başlamışlardır. Toplam risk (Standart sapma) ve sistematik risk (Beta) katsayısının tahmin edilmesi, modern portföy teorisinin belkemiğini oluşturur. Finans literatüründe yer alan araştırmalar, bir varlık için hesaplanan standart sapma ve betanın, getirilerin hesaplanma şekli, hangi endeksin pazarı temsil edeceği, ele alınan tahmin süresi ve benzeri değişkenlere bağlı olarak farklı değerler alabileceğini göstermektedir. Bu çalışmada, gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasalarının değişkenliği ölçülmüştür. Değişkenliğin ölçümünde toplam riskin ölçütü olarak standart sapma, sistematik riskin ölçütü olarakta beta katsayısı hesaplanmıştır. Haziran 2002 – Mayıs 2005, Haziran 2005 – Mayıs 2008 ve Haziran 2008 - Mayıs 2009 dönemlerinde Morgan Stanley Capital International (MSCI)’de aynı getiri aralığında, farklı dönemlerin etkisinin görülüp görülmediği araştırılmıştır; standart sapma ve beta katsayılarının değişken olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Anahtar Kelimeler: Toplam Risk (Standart Sapma); Sistematik Risk (Beta); Gelişmekte Olan Piyasalar, Volatilite, Hisse Senedi Piyasası. ii ABSTRACT EVALUATION OF TOTAL RISK AND SYSTEMATIC RISK IN EMERGING STOCK MARKETS Beytullah DEMİR Master Thesis, Business Department Supervisor: Prof.Dr. Hatice DOĞUKANLI January, 2010, 134 Pages The world financial system was reshaped by globalization and the developments in the communication technology in the last twenty-five years. In the early 1990’s, international investors began to prefer developing countries to invest because of low growth rates in developed countries. Estimation of total risk (standard deviation) and systematic risk (Beta) coefficient are backbone of the modern portfolio theory. Finance literature in the field research, one being calculated for the standard deviation and beta, the return type of calculation, which represents the market index will, be addressed and so the forecast period, depending on variables may take different values are shown. In this study, variability was measured by emerging markets. Variability in the measurement of the total risk as a measure of standard deviation, a measure of systematic risk beta coefficient was calculated Incentives. This paper examines whether in the same return interval, different periods effect are seen in The Morgan Stanley Capital International (MSCI) for the periods June 2002 – May 2005, June 2005 – May 2008 and June 2008 – May 2009. This paper concludes that standard deviation and beta instability are existence in the MSCI EM and there is not any effect of estimation period on the stability. Key Words: Total Risk (Standard Deviation); Systematic Risk (Beta); Emerging Markets, Volatility, Stock Markets. İÇİNDEKİLER ÖZET.............................................................................................................................İ ABSTRACT..................................................................................................................İİ TABLOLAR LİSTESİ...................................................................................................İİİ ŞEKİLLER LİSTESİ.....................................................................................................V GRAFİKLER LİSTESİ.................................................................................................Vİ EKLER LİSTESİ.........................................................................................................Vİİ GİRİŞ............................................................................................................................1 BÖLÜM 1 GENEL OLARAK GELİŞEN PİYASALAR 1.1. Gelişen Piyasa Kavramı.......................................................................................3 1.2. Gelişen Piyasaların Çekiciliği ve Yatırım Yapma Nedenleri.................................6 1.3. Gelişen Piyasalarda Yatırımcı Türleri.................................................................14 1.4. Gelişen Piyasalara Giriş Yolları..........................................................................16 1.4.1. Hedge Fonlar...........................................................................................17 1.4.1.1. Hedge Fonların Tanımı ve Kapsamı...........................................17 1.4.1.2. Hedge Fonlarının Türleri.............................................................19 1.4.1.3. Hedge Fonlarının Geleneksel Yatırım Fonlarından Farkı...........22 1.4.1.4. Hedge Fonları Piyasasının Durumu...........................................24 1.4.1.5. Hedge Fon Stratejileri.................................................................27 1.4.1.6. Hedge Fonların Avantaj ve Dezavantajları.................................29 1.4.2. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları(DYSY).....................................30 1.4.2.1. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarında Etkili Olan Faktörler ve Politikalar................................................................35 1.4.2.2. Genel Olarak Yabancı Yatırımların Olumlu ve Olumsuz Yönleri........................................................................................38 1.4.3. Borçlanma ile Finansman........................................................................41 1.4.3.1. Dışardan Borçlanmanın Nedenleri.............................................42 1.4.3.2. Dış Borçlanmanın Geri Ödenebilme Kabiliyetini Belirleyen Unsurlar ve Borçluluk Sınıflandırması.........................................43 1.4.4. Hisse Senedi Yoluyla Finansman............................................................44 1.4.5. Ülke Fonlarıyla Finansman (Country Fund).............................................46 1.4.6. Depo Edilebilir(Saklama Sertifikaları) Menkul Kıymetler Yoluyla Finansman...............................................................................................50 1.4.6.1. Saklama Sertifikalarının İhraççıya Sağladığı Faydalar...............51 1.4.6.2. Saklama Sertifikalarının Yatırımcılara Sağladığı Faydalar.........52 1.4.6.3. Amerikan Saklama Sertifikası(American Depositary Receipts, ADR) ve Global Saklama Sertifikası(Global Depositary Receipts, GDR) Tanımı ve Gelişimi.........................53 1.4.6.4. Saklama Sertifikası Programlarının Türleri.................................54 1.4.6.5. Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri Üzerindeki Etkileri...................................................58 1.4.7. Ortak Yatırım (Joint Venture)...................................................................59 1.4.7.1. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Çokuluslu İşletme Açısından Temel Amaçlar...........................................................................60 1.4.7.2. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Yerel Ortak Açısından Temel Amaçlar.......................................................................................61 BÖLÜM 2 ULUSLAR ARASI FİNANS SİSTEMİ VE GELİŞEN HİSSE SENEDİ PİYASALARI 2.1. Gelişmekte Olan Piyasalar Açısından Uluslararası Finans Sistemi....................63 2.1.1. Gelişmekte Olan Piyasaların Makro Ekonomik Yapıları...........................64 2.1.1.1. Enflasyonel Yapıları....................................................................65 2.1.1.2. Büyüme Yapıları.........................................................................66 2.1.1.3. Uluslararası Ticaret ....................................................................68 2.1.1.4. Dış Borç Yapıları........................................................................68 2.1.1.5. Sermaye Giriş-Çıkış Yapıları......................................................69 2.1.1.6. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Finans Piyasaları ve Finansal Yapıları.........................................................................71 2.2. Gelişmekte olan Ülkelerde Hisse Senedi Piyasaları............................................78 BÖLÜM 3 GELİŞEN HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA TOPLAM RİSK VE SİSTEMATİK RİSKİN ARAŞTIRILMASI 3.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarda Toplam Riskin ve Sistematik Riskin Ölçüm Teknikleri..................................................................................................83 3.1.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Toplam Risk………………………...84 3.1.2. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik Risk……………………..87 3.2. Araştırmanın Yöntemi ve Kullanılacak Değişkenler.............................................90 3.2.1. Araştırmanın Yöntemi Olarak Toplam Riskin Standart Sapma İle Ölçülmesi………………………………………………………………………90 3.2.2. Araştırmanın Yönetemi Olarak Sistematik Riskin Finansal Varlıkları Değerleme Modeli(FVDM) İle Hesaplanması………………………………92 3.2.3. Araştırmada Kullanılanan Değişkenler ve Örneklem Kriterleri…………...95 3.3. Araştırmada Ortaya Çıkan Bulgular.................................................................97 3.3.1. Toplan Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi.......................................98 3.3.2. Sistematik Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi................................103 SONUÇ.....................................................................................................................107 KAYNAKÇA..............................................................................................................109 EKLER......................................................................................................................123 ÖZGEÇMİŞ..............................................................................................................134 iii TABLOLAR LİSTESİ Tablo 1.1. Hisse Senedi Borsalarının Performansları (2006-2007) ............................7 Tablo 1.2. Gelişmekte Olan Ülkelerde Uluslararası Halka Arzlar 2006-2007 (Milyon ABD Doları) ...................................................................................8 Tablo 1.3. Gelişen Ülkelerdeki Hisse Senedi Piyasalarının Kapitalizasyon Değerleri (2002-2007) (Milyon ABD Doları) ...............................................9 Tablo 1.4. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Borsa Şirketlerinin Piyasa Kapitalizasyonu/GSYH (2002-2007) ........................................................10 Tablo 1.5: Gelişen Ülkelerin Yabancı Yatırımcılara Açılış Tarihleri .........................12 Tablo 1.6: Gelişen Ülkelerin Liberalleşme Yolunda Atmış Oldukları Adımlar ...........13 Tablo 1.7: Hedge Fon Tanımları ………………………………………………………...18 Tablo 1.8: Hedge fonların Yatırım Fonları İle Karşılaştırması ...................................23 Tablo 1.9: 2002 – 2006 Yılları Arasında Küresel Hedge Fon Tutarının Dünya Genelindeki Paylaşımı (%) ......................................................................27 Tablo 1.10: Kullandıkları Stratejiye Göre Hedge Fonların Sınıflandırılması .............28 Tablo 1.11: Bölgeler ve Ülkeler İtibariyle Doğrudan Yabancı Sermaye Akımları ..................................................................................................33 Tablo 1.12: Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicileri ......................37 Tablo 1.13: Hisse Senedi Borsalarının Kuruluş Yılları ..............................................44 Tablo 1.14: ADR Olarak ABD Piyasalarında İşlem Gören Gelişmekte olan Ülkelerin İlk İşleme Başlama Tarihleri ...................................................54 Tablo 1.15: Saklama Sertifikası Olarak ABD ve Avrupa Piyasasında İşlem Gören Gelişmekte olan Ülkelerden Türkiye’deki Bankacılık Sektörüne Ait Şirketler .................................................................................................57 Tablo 1.16: DR Program Türleri ile Mevcut Hisse ve Yeni Hisse İhracı ...................57 Tablo 2.1: Global, Gelişmiş ve Gelişen Piyasalarda Toplam İşlem Hacmi (Milyon USD, 1990-2006) ........................................................................79 Tablo 2.2: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi(Milyon USD) .......79 Tablo 2.3: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi/GSYH ..................80 Tablo 2.4: Gelişmekte Olan Ülkelerin Borsalarında İşlem Gören Şirket Sayıları (Yerli ve Yabancı) ....................................................................................81 Tablo 2.5: Borsaların Devir Hızları (%) .....................................................................82 iv Tablo 3.1: MSCI EM(Morgan Stanley Capital International Emerging Markets) Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Ülkeler ………………………...….96 Tablo 3.2: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört(24) Ülkeye Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler(Toplam Risk) ..................98 Tablo 3.3: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24(Yirmidört) Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler (Toplam Risk) ………………………………………………………………..100 Tablo 3.4: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24 Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler (Varyansyon Katsayısı) ……………………………………………………..102 Tablo 3.5: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört(24) Ülkeye Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler(Betalar) .........................103 Tablo 3.6: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört(24) Ülkeye Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler(Betalar) .........................105 v ŞEKİLLER LİSTESİ Şekil 1.1: Gelişen Piyasalar İçin Kaynaklar ................................................................5 Şekil 1.2: Hedge Fonların Sayısı ve Hedge Fonlar Tarafından Yönetilen Aktif Tutarı ................................................................................................26 vi GRAFİKLER LİSTESİ Grafik 1.1. Dünyadaki Toplam Doğrudan Yabancı Yatırımları ..................................34 Grafik 2.1. 1970–2005 arası Enflasyon Oranları ......................................................66 Grafik 2.2. 1991–2000 Kişi Başına Reel GSYİH Büyüme Oranı ..............................67 Grafik 3.1. Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum Toplam Risk Değerleri ……………………………………………………….99 Grafik 3.2. Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum Beta Değerleri …………………………………………………………………….104 vii EKLER LİSTESİ Ek-1: MSCI EM Endeksi ile İlgili Ülkelerin Kovaryans Değerleri .............................123 Ek-2: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte Olan Ülkere Ait Toplam Risk (Standart Sapma) Trendleri ............................124 Ek-3: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte Olan Ülkere Ait Sistematik Risk (BETA) Trendleri ........................................128 EK-4: MSCI EM Endeksine Ait Haftalık Getirilerinin Değişim Trendi ......................132 GİRİŞ Dünyada mal ve hizmet ticareti ve finansal piyasalarda yaşanan liberalleşme eğilimlerinin bir uzantısı olarak, iletişim ve ulaştırma alanında ortaya çıkan gelişmelerin de etkisiyle artan uluslararası sermaye akımları, ülkelerin dış kaynak ihtiyaçlarını karşılamada önemli bir unsur haline gelmiştir. Gelişen piyasalar için, global dünyanın sunduğu fırsatlardan yararlanabilmenin koşullarından biri, daha gelişmiş finansal piyasalara sahip olmaktır. 1980’lerden buyana sermaye piyasalarına bakıldığında, Asya, Güney Amerika, Afrika, Orta Doğu ve Doğu Avrupa ülkelerindeki gelişmelerin global yatırımcılar için yeni yatırım fırsatları ortaya çıkardığı görülmektedir. Bu ülkelerdeki hızlı ekonomik büyüme, yatırımcılar için getirisi yüksek yatırım fırsatları ortaya çıkarmaktadır. Aynı zamanda, bu fırsatların yanı sıra gelişen piyasalar yüksek riskler de taşımaktadırlar. Bilindiği üzere yatırımcılar üstlendikleri yüksek riske karşılık yüksek getiri beklentisi içindedirler. Bu nedenle bir çok yatırımcı gelişen piyasalarda yatırımı tercih etmektedirler. Gelişmekte olan piyasalar ekonomilerini daha da güçlü hale getirmek için; yabancı sermayeye ve yatırımlara kapılarını açmakta ve rekabet ortamına ayak uydurmaya çalışarak, dünya ekonomisinde gelişen pazarlar(emering market) olarak yerlerini almaktadırlar. Bu piyasalar yurtiçinde ve yurtdışında gelişen her türlü ekonomik ve siyasi gelişmelerden çok kolay etkilenebilmektedirler. Küreselleşen dünyada, yatırımlarına yüksek getiri arayan ve bunun yanısıra portföy çeşitlendirmesi yapmak isteyen kurumsal yatırımcılar, giderek daha fazla oranda gelişmekte olan piyasalara yönelmektedirler. Bu piyasaların hem kendi aralarındaki hem de gelişmiş piyasalarla aralarındaki düşük korelasyonlar, sağladıkları yüksek getirilerle birleştiğinde, yatırım portföylerinin çeşitlendirilmesinde bulunmaz bir fırsat doğmaktadır. Gelişmekte olan piyasaların bu avantajları, 1980’lerin ortalarından beri uluslararası yatırımcılar tarafından daha iyi anlaşılmakta ve buna bağlı kapitalizasyonlarında olarak ve gelişen kote piyasaların edilen şirketlerin işlem hacimlerinde, sayısında hızlı bir piyasa artış gözlenmektedir. Büyüme potansiyeline sahip bu piyasalar yatırımcılara önemli fırsatlar sunarken, aynı zamanda bu piyasalarda yatırım yapan yatırımcılar ortaya çıkabilecek krizlerle de karşı karşıyadırlar. Özellikle kriz dönemlerinde gelişmekte 2 olan ülkelerden yabancı sermaye çıkışları fazla görülmektedir. Bu gibi nedenlerden dolayı gelişen piyasalarda getiri-risk oranı yüksektir. Gelişmekte olan ülkelere yatırım yapmak ve bu ülkerin genel durumlarını devamlı takip etmek için ve aynı zamanda bireysel, kurumsal yatırımcıların ve akademik çevrenin de yararlandığı, risk analizleri üzerine yapılan çalışmalar güncelliğini günümüzde de devam ettirmektedir. Özellikle gelişmekte olan piyasalarda ortaya çıkan değişkenlik yani risk faktörü hem ulusal hem de uluslararası yatırımlarda büyük önem taşımaktadır. Bu nedenlerle, gelişen hisse senedi piyasalarında toplam ve sistematik riskin karşılaştırmalı analizi, değerlendirilmesi, yatırımcıların nasıl bir yatırım stratejisi izleyeceğini belirlemesi açısından gereklilik arz etmektedir. Bu çalışmanın amacı, gelişen piyasalar ve bu piyasalara giriş yollarını genel olarak değerlendirmek ve gelişen hisse senedi piyasalarının toplam ve sistematik risklerinin karşılaştırmalı olarak analiz edilmesidir. Bu amaca ulaşabilmek için çalışmanın içeriği aşağıdaki gibi oluşturulmuştur: Birinci bölümde, gelişmekte olan piyasa kavramı, genel olarak finans piyasaları, gelişmekte olan piyasaların gelişimi ve çekiciliği, yatırım yapma nedenleri, bu piyasalara giriş yolları ve yatırımcı türleri incelenmiştir. İkinci bölümde, gelişmekte olan piyasalar açısından uluslararası finans sistemi ve gelişen hisse senedi piyasalarında değişkenliğin ölçümü araştırılmıştır. Üçüncü bölümde ise, gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında, 24 ülkenin haftalık verileri kullanılarak, toplam risk ve sistematik risk hesaplanıp, ortaya çıkan bulgular ve sonuçlar değerlendirilmiştir. 3 BÖLÜM 1 GENEL OLARAK GELİŞEN PİYASALAR Türkiye’nin de içinde bulunduğu gelişen ülkelerin finansal piyasaları gelişen piyasalar (emerging market) olarak tanımlanmakta, bölümlenmiş pazarlar olmaları nedeniyle de uluslararası çeşitlendirmede önemli yararlar sunmaktadır(Doğukanlı, 2001, s. 273). Gelişmekte olan ülkelerde kişi başına gelir düzeyinin düşüklüğü, bölgelere ve toplum katmanlarına göre gelir dağılımının bozukluğu, sermaye birikiminin ve girişimcilik çabalarının yetersizliği, kamu gelirlerinin ve kamu yatırımlarının azlığı, yüksek vergi oranları, kamu çalışanlarına ödenen düşük ücretler ve tüm bunların sonucunda kayıt dışı ekonominin yaygınlığı en temel göstergeler olarak karşımıza çıkmaktadır. Yatırımcıların gelişmekte olan piyasaları tercih etme nedenleri, elinde bulundurdukları portföylerini çeşitlendirerek, risklerini minimum yapmak ve getirilerini artırarak, olumsuz veya olumlu piyasa koşullarından, en iyi şekilde yararlanmaktır. Bazı uluslararası yatırımcılar gelişmekte olan piyasaların hisse senetleri ve bonolarını sahip oldukları kısa vadede yüksek getiri potansiyelinden dolayı tercih etmektedirler. Ancak burada önemli bir risk söz konusudur. Çalışmanın bu kısmında gelişmekte olan piyasa kavramı, gelişmekte olan piyasaların gelişimi ve çekiciliği, yatırım yapma nedenleri, bu piyasalara giriş yolları ve yatırımcı türleri incelenecektir. 1.1. Gelişen Piyasa Kavramı Gelişen piyasa terimi, hem yatırımcılar hem de piyasa iştirakçileri arasında, rağbette olan bir kavramdır. Gelişmekte olan menkul kıymet piyasaları farklı şekillerde tanımlanabilir. Bir yandan "gelişmekte olan" tanımı küçük ve durağan piyasalar karşısında belli bir gelişme sürecine giren, büyüyen ve gittikçe karmaşıklaşan piyasaları ifade edebileceği gibi diğer yandan da gelişme potansiyeline sahip olduğu varsayımı altında, kalkınmakta olan ekonomilerdeki tüm piyasaları ifade edebilir(Barry and Peavy, 1996, 1). 4 Gelişmekte olan piyasaların farklı kişiler tarafından farklı tanımlanması olanaklıdır. Bir yandan durağan küçük borsalara kıyasla değişime başlayan, gerek hacim anlamında gerekse sofistike anlamda büyüyen piyasalar gelişen piyasalar olarak tanımlanırken, öte yandan gelişmekte olan tüm ülkelerin piyasaları gelişen piyasa olarak tanımlanabilmektedir(Doğukanlı, 2001, 274). 1960’lı yıllarda Japonya, gelişen bir piyasaydı, ABD’nin gelişen bir piyasa olarak göz önüne alındığı yıllardan sadece yüzyıl geçmiştir. Bugünün gelişen bir piyasası belki yarının canlı, enerjik bir ekonomisi olabilecektir(Barry and Peavy, 1996, 1). IFC(International Finance Corporation) gelişmekte olan hisse senedi ve tahvil piyasasını ayrı ayrı tanımlamıştır: Buna göre, gelişen hisse senedi piyasası tanımında yukarıdaki ikici tanıma uyulmuş ve piyasaların gelişme aşamasının hangi evresinde olduğuna bakılmaksızın gelişmekte olan ülkelerin piyasalarını gelişen piyasa olarak kabul etmektedir. IFC, ülkeleri, düşük gelir, orta gelir ve yüksek gelir gruplarına ayırırken Dünya Bankası’nın gelişmişlik ölçütünü kullanmaktadır. Gelişen piyasalardaki yatırımcılar, yüksek piyasa değişkenliği, ekonomik ve politik kararsızlık, ani döviz kuru değişmeleri, likit olmayan yüksek transfer maliyeti, işlem hızı vb. konuların üstesinden gelmelidir. Bu nedenle, istikrarsız büyüme, devamlı değişim ve sınırlı güvenilir bilgi yatırımcıların durumunu zora sokmaktadır. Sayılan bu nedenlerden dolayı bir çok yatırımcı bir veya birkaç gelişen piyasada risk alarak yatırım yapmaktadır(Barry and Peavy, 1996, 3). 1990-1995 yılları arasında, yaklaşık olarak dünyanın %85’ini gelişen ülkeler kapsamına almış olmasına rağmen, bu piyasalar dünyadaki hisse senedi piyasalarının yaklaşık %13’ünü içerdiği görülmektedir. Bu oransızlık, gelişen piyasalardaki hisse senedi piyasaları için gelecekteki potansiyel büyümeyi göstermektedir; fakat bu oran aynı zamanda, bu piyasalarda yatırım yapılırken seçici davranılmasını da göstermektedir. Bazı gelişmekte olan ülkelerdeki borsalar son yıllarda bir çok gelişmiş ülke borsasından daha büyük işlem hacmine ulaşmış bulunmaktadır. Bunlara örnek olarak Brezilya, Güney Kore, Tayvan, Singapur, Meksika, Arjantin, Malezya ve Endonezya verilebilir. İMKB ise en hızlı gelişen borsalardan biri olup, bir kaç yıla kadar yukarıda adı geçen 8 büyük gelişmekte olan ülke borsasının arasına girmeye adaydır(Barry and Peavy, 1996, 3-4). Gelişmekte olan ülkelerdeki işletmeler oto finansman olanakları kısıtlı, dış kaynak ihtiyacı yüksek olan işletmelerdir. Yapılan bir araştırmaya göre gelişmekte 5 olan ülkelerde toplam finansman ihtiyacının sadece %12-%58’lik kısmı firmanın faaliyet sonucu yarattığı kaynaklarla karşılarken, bu oran G7 olarak isimlendirilen gelişmiş ülkelerde %52-%100 arasındadır(Doğukanlı, 2001, 274). Dünyadaki gelişen ülkelerde yatırım için, fonların nasıl dağıldığı konusunda önemli bilgiler elde etmek mümkündür. Aşağıdaki Şekil 1.1’deki toplamın sadece küçük bir parçasının bonolar ve özsermaye arasında yatırıldığının görülmesine rağmen, gelişen piyasalar için geniş yatırım kaynakları özel yatırım fonlarından sağlanmaktadır(Alexander, 1996, 281-282). Şekil 1.1’de de görüldüğü gibi, gelişen piyasalarda yaklaşık olarak kaynakların yarısına yakın kısmının devlet yardımları ve ödeneklerden sağlanmasına rağmen, toplam içinde yabancı ve diğer özel yatırımlar da büyük bir yer tutmaktadır. Şekil 1.1: Gelişen Piyasalar İçin Kaynaklar Kaynak: ALEXANDER, Carol (1996); The Handbook of Risk Management and Analysis, England, s. 282. Genel olarak gelişen piyasa kavramına değinildikten sonra, gelişmekte olan piyasaların bazı karakteristiklerini aşağıdaki şekilde (Alexander, 1996, 284): - Elde edilebilir kaynaklar ve bilgiler sınırlıdır, sıralamak mümkündür 6 - Piyasaya giriş sınırlıdır, - Değişkenlik(Volatilite) yüksektir, - Fabrikaların sayısı azdır, - Yetersiz Kanunlar ve Düzenlemeler, - Sermaye ve para piyasalarında işlem maliyetleri yüksektir, - Gelişen piyasalarda politik ilişkilerdeki ve ekonomik karşılıklardaki performansa karşı duyarlılık gelişmiş ülkelerden daha da büyüktür. Gelişen piyasalarda yatırım yapılırken yatırımcının beklentisi, Ülke faiz oranlarının tatmin edici düzeyde olmasıdır, çünkü gelişen ülkelerin politik istikrarsızlıkların riski gelişmiş ülkelerinkinden daha da yüksektir(Alexander, 1996, 285-286). 1.2. Gelişen Piyasaların Çekiciliği ve Yatırım Yapma Nedenleri Gelişmekte olan piyasalardaki yatırımcıların asıl motivasyonu geleneksel portföy yapılarında çeşitlendirme yaparak, yeniliğe gitmek ve böylece kendilerini risklerden korumak ve getirilerini artırmak için yaptıkları işlemlerdir(Barry and Peavy, 1996, 2). Gelişmekte olan piyasalardaki yatırımcıların motivasyonu elinde bulundurdukları portföylerini çeşitlendirerek, risklerini minimum yapmak ve getirilerini artırarak, olumsuz veya olumlu piyasa koşullarından, en iyi şekilde yararlanmaktır. Bazı uluslararası yatırımcılar gelişmekte olan piyasaların hisse senetleri ve bonolarını sahip oldukları kısa vadede yüksek getiri potansiyelinden dolayı tercih etmektedirler. Ancak burada önemli bir risk söz konusudur. Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde menkul kıymet borsalarının gelişimine bakıldığında, 2007 yılı itibariyle en yüksek getiriyi elde eden borsa % 162,8 ile Çin Shenzen borsası olurken, Çin’in diğer borsası Shanghai % 96.7 ile ikinci sırada yer aldığı görülür. İlk iki sırayı alan Çin’in ardından ise üçüncü sırada % 78.1 ile Slovenya’nın Ljubljana borsası gelmektedir. Çin Shenzen ve Shanghai borsası ile Slovenya Ljubljana borsalarının 2007 yılının ikinci yarısındaki getirileri ise sırasıyla % 34.2, % 37.7 ve % 7.7 olmuştur(Tablo 1.1). 7 Tablo 1.1. Hisse Senedi Borsalarının Performansları (2006-2007) Borsalar/Ülkeler Endeksler 2006/12 1 Shenzhen SE (Çin) SZSE Composite Index 2 Shanghai SE (Çin) SSE Composite Index 2,675.47 3 Ljubljana SE (Slovenya) SBI 20 6,382.92 National Stock Exchange India 4 (Hindistan) S&P CNX 500 3,295.05 5 Mauritius SE (Maritus) SEMDEX 1,204.46 6 Jakarta SE (Endonezya) Composite CASE 30 Price 7 Cairo & Alexandria Ses (Mısır) Index 2007/06 2007/12 6 Aylık Getiri (2007/062007/12) Yıllık Getiri (2006/122007/12) 1,447.02 34.2% 162.8% 3,820.70 5,261.56 37.7% 96.7% 10,561.34 11,369.58 7.7% 78.1% 3,625.75 5,354.70 47.7% 62.5% 1,433.07 1,852.21 29.2% 53.8% 1,805.52 2,139.28 2,745.83 28.4% 52.1% 6,973.41 7,803.40 10,549.74 35.2% 51.3% 550.59 1,077.92 8 Bombay SE (Hindistan) SENSEX 13,786.91 14,650.50 20,286.99 38.5% 47.1% 9 Sao Paulo SE (Brezilya) Ibovespa 44,473.00 54,392.00 63,886.00 17.5% 43.7% 10 Istanbul SE (Türkiye) ISE Nat. 100 39,117.46 47,093.67 55,538.13 17.9% 42.0% 11 Hong Kong Exchanges (Çin) S&P/HKEX LargeCap Index 24,378.76 26,123.04 33,708.99 29.0% 38.3% 12 Lima SE (Peru) IGBVL 12,884.20 22,365.90 17,524.79 -21.6% 36.0% 13 Korea Exchange (Güney Kore) KOSPI 1,434.46 1,743.60 1,897.13 8.8% 32.3% 14 Bursa Malaysia (Malezya) Kuala Lumpur Composite 1,096.24 1,354.38 1,445.03 6.7% 31.8% 15 Budapest SE (Macaristan) BUMIX 2,532.81 3,246.53 3,243.75 -0.1% 28.1% 16 Thailand SE (Tayland) SET 679.84 776.79 858.10 10.5% 26.2% Singapore Exchange 17 (Singapur) All Share 783.28 985.13 969.70 -1.6% 23.8% 18 Cyprus SE (Güney Kıbrıs) CSE General Index 3,900.39 4,730.32 4,820.72 1.9% 23.6% 19 Tel Aviv SE (İsrail) General 815.65 995.74 1,002.60 0.7% 22.9% 20 Philippine SE (Filipinler) PSE Index 2,982.54 3,660.86 3,621.60 -1.1% 21.4% 21 Luxembourg SE (Lüksemburg) Lux Gal Price 1,592.51 1,900.37 1,929.39 1.5% 21.2% OMX Nordic Exchange 22 Helsinki (Finlandiya) OMXH 9,625.37 11,346.64 11,598.42 2.2% 20.5% 23 Euronext Lisbon (Portekiz) PSI General 3,485.63 4,320.16 4,123.90 -4.5% 18.3% 24 Buenos Aires SE (Arjantin) Composite 103,164.27 117,202.20 121,652.60 3.8% 17.9% Athens Exchange 25 (Yunanistan) General Price 26 Deutsche Börse (Almanya) CDAX Price 27 American SE (Amerika) 4,394.13 4,843.78 5,178.83 6.9% 17.9% 407.16 482.48 478.65 -0.8% 17.6% Amex Comp. (XAX) 2,056.00 2,356.00 2,410.00 2.3% 17.2% 28 JSE (Güney Afrika) FTSE/JSE All Share 24,915.20 28,337.22 28,957.97 2.2% 16.2% 29 Australian SE (Avusturalya) All Ord. Price 5,644.30 6,310.70 6,421.00 1.7% 13.8% 30 Santiago SE (Şili) IGPA 12,373.68 15,118.35 14,076.25 -6.9% 13.8% Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), (2008), 2007 verileri temel alınarak oluşturulmuştur, s. 1-184. 8 İstanbul Menkul Kıymetler Borsası İMKB ise 2007 yılındaki % 42’lik getirisi ile World Federation of Exchanges listesinde yer alan tüm borsalar arasında onuncu sırada yer almıştır. İMKB 100 endeksinin 2007 yılının ikinci yarısındaki getirisi ise % 17.9’da kalmıştır. Diğer borsalarının başarı durumları detaylı bir şekilde Tablo 1.1.’de daha net görülmektedir(Tablo 1.1). Tablo 1.2. Gelişmekte Olan Ülkelerde Uluslararası Halka Arzlar 2006-2007 (Milyon ABD Doları) Sıralama 2006 Ülkeler 1 Çin 2 Hindistan 3 Brezilya 4 Polonya 5 Güney Kore 6 TÜRKİYE 7 İsrail 8 Kolombiya 9 Endonezya 10 Meksika 11 Mısır 12 Tayland 13 Malezya 14 Tayvan 15 Filipinler 16 Şili 17 Arjantin 18 Peru 19 Macaristan İlk Halka Arz 56.819,20 10.135,50 6.040,50 1.270,20 2.853,30 861,50 763,70 194,60 364,90 863,30 316,40 474,40 322,90 751,50 372,50 0,00 37,70 0,00 8,00 2007 İkincil Halka İkincil Halka Toplam İlk Halka Arz Arz Arz 33.137,50 10.930,20 10.200,50 1.589,60 2.473,30 641,50 9.071,20 0,00 1.464,70 174,50 2.844,80 3.498,10 645,30 1.361,00 748,20 606,10 311,70 344,90 1,10 89.956,70 21.065,70 16.241,00 2.859,80 5.326,60 1.503,00 9.834,90 194,60 1.829,60 1.037,80 3.161,20 3.972,50 968,20 2.112,50 1.120,70 606,10 349,40 344,90 9,10 101.382,10 17.541,70 28.558,90 5.380,10 3.175,90 3.350,10 2.641,60 4.423,70 1.958,70 84,50 869,90 331,20 316,00 573,70 409,60 236,30 233,30 0,00 9,80 Toplam 69.992,50 171.374,60 27.946,20 45.487,90 14.229,90 42.788,80 1.805,60 7.185,70 3.803,50 6.979,40 2.749,90 6.100,00 3.207,50 5.849,10 990,50 5.414,20 3.410,90 5.369,60 3.632,50 3.717,00 2.375,30 3.245,20 2.380,20 2.711,40 2.173,40 2.489,40 1.557,10 2.130,80 1.524,50 1.934,10 1.525,10 1.761,40 801,10 1.034,40 81,80 81,80 21,80 31,60 Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), http://www.worldexchanges.org, Ziyaret Tarihi(Z.T): 15/Haziran/2009. Gelişmekte olan ülkelerde, 2007 yılı itibariyle gerçekleştirilen halka arzlara bakıldığında en büyük tutarlı halka arzları gerçekleştiren ilk üç ülkenin Çin, Hindistan ve Brezilya olduğu görülmektedir. Türkiye ise bu dönemde üçüncü sıradaki Brezilya’dan sonra gelen Polonya ve Güney Kore’nin ardından altıncı sırada yer almaktadır. 2006 yılında 1,5 milyar ABD Doları halka arz gerçekleştiren Türkiye, 2007 yılında halka arz tutarını 4 katı oranında artırmış, toplam halka arz tutarı 6 milyar 9 ABD Dolarını aşmıştır. Bu artış Türkiye’yi 2006’daki sıralaması olan onunculuktan 2007 yılında altıncılığa taşımıştır. En son ülke ise Macaristan olmuştur(Tablo 1.2). Tablo 1.3. Gelişen Ülkelerdeki Hisse Senedi Piyasalarının Kapitalizasyon Değerleri (2002-2007) (Milyon ABD Doları) ÜLKELER 1 Çin 2 Hindistan 3 Brezilya 4 Güney Kore 5 Tayvan 6 Meksika 7 Malezya 8 TÜRKİYE 9 İsrail 10 Şili 11 Endonezya 12 Polonya 13 Tayland 14 Mısır 15 Filipinler 16 Kolombiya 17 Peru 18 Arjantin 19 Macaristan Toplam 2002 2003 2004 2005 2006 2007 YILLIK 2007/2002 DEĞİŞİM Değişim % 926.146 1.227.576 1.309.183 1.456.852 2.860.408 7.133.283 242.844 531.556 749.597 1.069.046 1.592.994 3.479.197 121.641 226.358 330.347 474.647 710.247 1.369.711 215.662 293.874 389.473 718.011 834.404 1.122.606 261.311 37.906 441.436 476.018 594.659 663.716 103.941 122.533 17.194 239.128 348.345 397.725 122.892 16.097 181.624 180.518 235.581 32.529 34.217 68.379 98.299 161.538 162.399 286.572 40.774 68.904 90.158 122.578 161.732 235.056 49.828 87.508 116.924 136.493 174.419 21.291 30.067 54.659 73.251 81.428 138.886 211.693 28.849 37.405 71.547 93.602 148.775 211.004 45.406 119.017 11.539 123.885 140.161 197.129 38.533 79.509 93.496 139.274 18.198 23.191 28.602 39.818 67.852 102.853 14.259 25.223 50.501 56.204 101.956 11.441 14.125 17.975 2.414 40.022 69.386 16.549 34.995 40.594 4.759 5.124 5.707 12.989 18.868 283 32.576 41.784 46.095 149,38 118,41 92,85 34,54 11,61 14,18 38,08 76,46 45,34 22,07 52,42 41,83 40,64 48,96 51,58 81,40 73,37 11,38 10,32 770,21 1.432,69 1.126,03 520,54 253,99 382,64 26,47 837,51 576,49 42,73 704,07 731,41 434,15 565,19 606,47 34,49 354,88 2.282.755 2.997.210 4.031.782 5.543.321 8.407.492 15.826.783 188,25 693,32 Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), http://www.worldexchanges.org, Ziyaret Tarihi(Z.T): 15/Haziran/2009. Gelişen piyasaların kapitalizasyonu hızla artmaktadır. Tablo 1.3’e bakılacak olursa, 2007 yılı sonu itibariyle ondokuz gelişmekte olan ülke arasında en yüksek kapitalizasyona sahip üç ülke sırasıyla Çin, Hindistan ve Güney Kore olup, Türkiye; Brezilya, Tayvan, Meksika ve Malezya’nın ardından sekizinci sırada yer almaktadır. Öte yandan piyasa kapitilizasyonu büyüklüğü açısından Türkiye, Malezya ve İsrail birbirine yakın bir grup oluşturmaktadır. 2007 yılında önceki yıla göre kapitalizasyonu en çok değişen ilk üç ülke Çin, Hindistan ve Brezilya’dır. Yıllık değişim açısından bakıldığında da Türkiye yine sekizinci sırada yer almaktadır. Tablo 1.3’de de görüldüğü gibi, gelişmekte olan ülkelerdeki hisse senedi piyasasının değeri $2.3 trilyon‘dan, 2007’de yaklaşık olarak $15.8 trilyona 10 yükselmiştir. Görüldüğü gibi, piyasanın kapitalizasyon değeri 6 katından fazla yükselmiştir. Bu da gelişmekte olan hisse senedi piyasalarına yatırımın ne kadar arttığını, bu piyasalara yatırımın cazibesini arttırdığını göstermektedir. Gelişmekte olan ülkelerdeki kapitalizasyon değerlerinin 2002-2007 arası değişimine göre sıralamaya bakılacak olursak, en yüksek değişimde Hindistan, Brezilya ilk iki sırayı alırken Türkiye’nin üçüncü sırada olduğu görülmektedir. Tablo 1.4. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Borsa Şirketlerinin Piyasa Kapitalizasyonu/GSYH (2002-2007) ÜLKELER 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1 Hindistan 0,49 0,92 1,13 1,37 1,82 3,19 2 Çin 0,64 0,75 0,68 0,65 1,08 2,20 3 Malezya 1,29 1,55 1,53 1,38 1,58 1,97 4 Tayvan 0,88 1,24 1,33 1,34 1,63 1,77 5 İsrail 0,37 0,59 0,73 0,93 1,14 1,52 6 Şili 0,74 1,18 1,22 1,15 1,20 1,32 7 Güney Kore 0,39 0,48 0,57 0,91 0,94 1,18 8 Mısır 0,49 0,89 0,87 1,09 9 Brezilya 0,24 0,41 0,50 0,54 0,67 1,06 10 Tayland 0,36 0,83 0,72 0,70 0,68 0,87 11 Filipinler 0,24 0,29 0,33 0,40 0,58 0,73 12 Peru 0,20 0,23 0,26 0,30 0,43 0,68 13 TÜRKİYE 0,19 0,28 0,32 0,45 0,40 0,59 14 Kolombiya 0,18 0,26 0,41 0,41 0,59 15 Endonezya 0,15 0,23 0,29 0,28 0,38 0,52 16 Polonya 0,15 0,17 0,28 0,31 0,44 0,51 17 Meksika 0,16 0,19 0,25 0,31 0,41 0,45 18 Macaristan 0,19 0,22 0,28 0,29 0,37 0,34 19 Arjantin 0,17 0,27 0,27 0,26 0,24 0,23 Kaynak: IMF-International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu), http://www.imf.org, Ziyaret Tarihi(Z.T): 22.03.2009; WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), http://www.world-exchanges.org, Z.T: 15/Haziran/2009. Öte yandan toplam piyasa kapitalizasyonu/Gayri Safi Yurt İçi Hasıla oranına bakıldığında; 2007 yılı sonunda, ondokuz gelişmekte olan ülke arasında bu oranın en yüksek olduğu üç ülke sırasıyla Hindistan, Çin ve Malezya’dır. Toplam piyasa kapitalizasyonunun Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH)’ya olan oranı Hindistan’da % 319, Çin’de % 220 ve Malezya’da % 197’dir. Türkiye ise yüzde 59’luk oran ile onüçüncü sırada bulunmaktadır. Toplam piyasa kapitalizasyonunun Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH)’ya olan oranı açısından Türkiye, Peru ve Kolombiya birbirine yakın 11 bir grup oluşturmaktadır. Öte yandan, Türkiye’nin % 109 olan ortalama oranın oldukça altında, yarısı seviyesinde bulunduğu görülmektedir. Gelişmekte olan piyasaların hisse senedi piyasasının değerinin çarpıcı şekilde büyümesinin ve bu piyasalarının çekiciliğinin artmasının 3 faktöre bağlı olduğu bulunmuştur(Barry and Peavy, 1996, 3): - En önemli büyüme faktörü, gelişmekte olan piyasadaki hisse senetlerinin alım-satımında bireysel yatırımlarda artış olmasıdır, - İkinci faktör ise, gelişen piyasalara yeni ülkelerin katılması, 1985’den sonra sekiz yeni ülke gelişen piyasaların grubuna katılmıştır, - Yeni hisse senetleriyle birlikte piyasa değeri büyümüştür. Gelişen piyasalar ekonomik büyüme için uygun şartlar yaratmak üzere odaklanarak, yatırımcılar için çekiciliği artırmış olmaktadırlar(Barry and Peavy, 1996, 3). Gelişen ülke borsalarının gelişmelerinde etkili olan faktörleri aşağıdaki gibi özetlemek mümkündür(Doğukanlı, 2001, 275-276): - Gelişmekte olan ülkelerin çoğunluğunda hükümetler serbest piyasa ekonomisini tercih etmektedirler. Özelleştirmeye ağırlık verilmektedir. - Daha önce yabancı yatırımcılara kapalı olan bazı sektörler(Ticari Bankacılık gibi) yabancı özel sektör yatırımlarına açılmıştır. - 1980’lerde yaşanan borç krizi ve ekonomik durgunluğun ardından gelişmekte olan ülkelerdeki bir çok firma yeniden yapılanmış ve uluslar arası piyasalardaki rekabet gücünü artırmıştır. - Latin Amerika, Güneydoğu Asya ve Orta ve Doğu Avrupa Ülkelerindeki özelleştirmeler daha fazla şirketin borsalara kote olmasını sağlamış, bu da piyasalara derinlik ve canlılık kazandırmıştır. - Daha önce yabancılara kapalı olan borsalar yabancılara açılmaya başlamıştır. Aşağıda, Tablo 1.5’de gelişen piyasaların liberalleşme yani yabancı yatırımcılara açılış tarihleri gösterilmiştir. Tayland, Malezya ve Portekiz 1988 yılının sonunda piyasalarını dışarıya açmışlardır. Türkiye ise 1989’a kadar piyasalarını 12 yabancı yatırımcılara açmamıştır. Gelişen piyasalar içinde bulunan Nijerya ise, ancak 1998 yılında piyasalarını dışarıya açmıştır. Genel olarak bakıldığında, gelişen piyasaların dışarıya açılmaları 1990 ve sonrasında daha da hızlandığı görülmektedir. Tablo 1.5: Gelişen Ülkelerin Yabancı Yatırımcılara Açılış Tarihleri Ülkeler Türkiye Brezilya Şili Kolombiya Hindistan Ürdün Kore Malezya Meksika Açılış Tarihi Ağustos 1989 Mayıs 1991 Ocak 1992 Şubat 1991 Kasım 1992 Aralık 1995 Ocak 1992 Aralık 1988 Kasım 1989 Ülkeler Nijerya Pakistan Filipinler Portekiz Tayvan Tayland Arjantin Venezüella Zimbabve Açılış Tarihi Ağustos 1998 Şubat 1991 Haziran 1991 Temmuz 1986 Şubat 1991 Eylül 1987 Kasım 1989 Ocak 1990 Haziran 1993 Kaynak: MILES William, Financial Deregulation and Volatility in Emerging Equity Markets, 2002, s. 116-117. Gelişen piyasalardaki ülkelerden, Kore 1992’den sonra %25 oranında, Malezya 1988’de banka ve kurumlar için %30, hisse senetleri için %100 oranında, Filipinler 1989’da %40 oranında, Tayvan 1991’de %10 oranında, Tayland 1988’de %49 oranında, Brezilya oydan yoksun hisse senetlerinde %100, oy hakkı olan hisse senetleri piyasasında %49 oranlarında, Şili 1988’de %25 oranında, Meksika bankalar piyasası için %30, hisse senetleri piyasası için ise %100 oranında piyasalarını yabancı yatırımcılara açmıştır. Bunların yanı sıra Türkiye 1989’da ve Arjantin’de 1991’de bütün piyasalarını yabancı yatırımcılara açmıştır(Huang and Yang, 2000, 325). 13 Tablo 1.6: Gelişen Ülkelerin Liberalleşme Yolunda Atmış Oldukları Adımlar Ülkeler Arjantin Brezilya Dış Ülkelere Açılma Yılları Kasım.1989 Ekim.1991 Eylül.1987 Mart.1988 Şili Mayıs.1991 Mayıs.1987 Ekim.1989 Ocak.1992 Ocak.1996 Kolombiya Şubat.1991 Yunanistan Temmuz.1986 Şubat.1986 Aralık.1995 Ürdün Malezya Meksika Nijerya Pakistan Filipinler Tayland Temmuz.1997 Mayıs.1987 Aralık.1988 Ocak.1989 Haziran.1905 Temmuz.1995 Haziran.1905 Şubat.1991 Mayıs.1987 Ekim.1989 Kasım.1989 Eylül.1987 Ocak.1988 Şubat.1988 Mayıs.1988 Eylül.1988 Kasım.1988 Venezüella Ağustos.1989 Aralık.1989 Ocak.1990 Zimbabya Haziran.1993 Ocak.1996 Türkiye Yorumlar Yabancı yatırım rejimi ile liberalleşme başlamıştır. Arjantin fonu NYSE'de listeye alınmıştır. Ülke fonu NYSE'de listeye alınmıştır. Brezilya fonu NYSE'de listeye alınmıştır. Yabancı kurumlara izin verilmiştir. Aynı zamanda %49 oranında oy hakkı olan hisse senetlerinde, %100 oranında da oydan yoksun hisse senetlerinde yatırıma izin verilmiştir. Toronto ile karşılıklı ülke parasını kabul etmişlerdir. 5 adet Şili fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır. Yabancılara kısmi olarak açık yatırım izni verilmiştir. Piyasa %100 oranında yabancı yatırıma açılmıştır. Yabancı yatırımcılara ülkedeki hisse senetlerinden alım-satım yapma serbest olmuştur. Yabancı yatırım şirketlerinin Atina Borsa'sında alım-satım yapmaları serbest olmuştur. Ürdünlü olmayanlar için sermayenin ve kazançların başka ülkeye gönderilmesindeki kısıtlamalar kaldırılmıştır. Yabancı yatırım rejimi ile liberalleşme başlamıştır. Bazı sektörlerde Ürdün dışındaki yatırımcılar için hisse senedi mülkiyeti sahibi olmadaki tavan oranı kaldırılmıştır. Warley GS Malezya fonu NYSE'de listeye alınmıştır. Yabancılara piyasalar serbest olmuştur. Malaca fonu(I, II) Londra Borsa'sında listeye alınmıştır. Yabancı yatırım rejimi ile liberalleşme başlamıştır. Sadece hisse senedi piyasasında işlem yapma serbest olmuştur. Yabancılara bütün piyasalar açılmıştır. Yabancı yatırımcılara, piyasalar %100 oranında açılmıştır. Ülke fonu oluşturulmuştur. Manila fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır. Filipinler fonu NYSE'de listeye alınmıştır. Yabancı yatırımcılara piyasalar açılmıştır. Sınırlı sayıda The Siom fonu yürürlüğe konulmuştur. Thai fonu NYSE'de listeye alınmıştır. Euro fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır. Thai Prime fonu Singapur Borsa'sında listeye alınmıştır. Thai uluslararası fonu Londra Borsa'sında listeye alınmıştır. İstanbul Menkul Kıymetler Borsa'sında(İMKB) yabancı yatırımcıların işlem yapma kısıtlaması tamamen kaldırılmıştır. Türkiye yatırım fonu NYSE'de listeye alınmıştır. Yabancı yatırımcılara piyasalar tamamen açılmıştır. Yabancılara %25 oranında piyasalardaki şirketlere ortak olabilmeleri izni verilmiştir. %25 olan ortak olma sınırlaması %35'e çıkartılmıştır. Kaynak: JAVASURIYA, Shamila(2002); Revisiting Stock Market Liberalization and Stock Returns: Some New Evidence From Emerging Market Economies, s. 21-26. 14 Liberalleşme politikaları dışında bu borsalara yatırım teşvik eden diğer nedenler şöyle sıralanabilir(Doğukanlı, 2001, 276-277): - Gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlerin potansiyel kazançları, bu ülkelere yatırımı teşvik etmektedir. Bu sayede şirketlerin büyümesi daha hızlı olmakta ve bu da daha yüksek kârlar sağlamaktadır. - Gelişmekte olan piyasalardaki bir çok şirketin gerçek değerinden daha az değerlenmiş olması, bu şirketin hisse senetlerinin değerinin ilerde yükseleceği biçiminde değerlendirilmekte, hem yerli ve hem de uluslar arası yatırımcılar için ilginç olmaktadır. - Gelişmekte olan piyasalar global portföyler için çok büyük çeşitlendirme olanağı sunmaktadır. Bu piyasalarda değişkenlik ve risk çok yüksektir. Ayrıca bu piyasaların kendi aralarındaki ve gelişmiş ülke piyasalarıyla olan korelasyonları çok düşüktür. - Global olarak rekabet eden firmalardan bazıları da gelişen piyasalardadır. - Gelişen piyasalardaki kurumsal reformlar, hem ulusal hem de uluslararası yatırımcıların ilgisini çekmektedir. Bu reformlardan bazıları; borsaların modernizasyonu, takas merkezlerinin oluşturulması, aracı komisyonlarının ve ücretlerinin düşürülmesi, bağımsız dış denetim ve şirketlerin bilgi verme zorunluluğu, içsel ticaretin yasaklanması vb. reformlardır. - Gelişen borsalarda finansal sistemde yapılan reformlarla, özel emekli sandıkları, bireysel emeklilik sitemleri, yatırım fonları gibi ulusal kurumsal yatırımcıların oluşmasını sağlamıştır. - Yatırım türlerinde genişleme olmuştur. Örneğin Meksika ve Brezilya’da hisse senedi endeksi üzerine futures işlemleri ve opsiyon pazarları önemli ölçüde gelişmiştir. 1.3. Gelişen Piyasalarda Yatırımcı Türleri Uluslararası yatırımcılar, yatırım fırsatları için gelişen ekonomileri ve onların sermaye piyasasını takip ederler. 1800’lü yıllardan sonra, İngiliz yatırımcılar Amerikanın kamu kuruluşlarını ve bazı endüstri kuruluşlarını finanse etmiştir. Birinci 15 dünya savaşından sonra 1930’larda dünyanın her yerinde bir depresyon yaşanmaya başlanmış, bu yıllarda gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere olan sermaye hareketliliği yavaşlama göstermiştir. 1980 ile 1990 yılları arasında uluslararası yatırımcılar, gelişmekte olan ülkelere yatırımlarını yeniledikleri görülmüştür. 1997’den buyana ise, yabancı yatırımcıların gelişen piyasalara olan yatırımları daha da artmıştır ve uluslar arası yabancı yatırımların arttığı görülmüştür (Emerging Stock Markets, http://www.cba.uh.edu/~rsusme1/7386/1n11.pdf, ziyaret tarihi: 01.08.2003). Genel anlamda gelişen piyasalarda risk ve getiri tercihleri farklı olan 6 çeşit yatırımcının varlığından söz edilmektedir. - İlgili ülkede ikamet eden yatırımcılar ve özel yabancı yatırımcılar. Bu grup Latin Amerika’daki gelişen borsaların önemli bir kısmını oluşturur. Bu yatırımcılar sıcak parayı ellerinde bulunduran yatırımcılardır. Gelişmekte olan ülkelerdeki hükümet politikalarını yakından izleyerek, yüksek getiri elde etmek amacıyla sürekli ülke değiştirirler. Bu yabancı fonlar, sıcak para olarak isimlendirilmiştir. - Ülke fonları, yatırım fonları ve hedge fonları, - Yabancı bankalar ve aracı kurumlar - Euro tahvil evlerinin müşterileri: genellikle yüksek risk yüksek getiri ile ilgilenirler. - İlgili ülkenin yurtdışındaki vatandaşları(Doğukanlı, 2001, 274-275). - Kurumsal yatırımcılar, bunları aşağıdaki gibi sınıflandırabiliriz; Birincisi; Emeklilik Fonları, son derece sağlıklı bir yapıdır. Bunlar genellikle uzun dönemdeki beklenen gelirle ilgilenirler, istikrara önem verirler, pazarın uzun dönem büyümesi ile ilgilenirler. İkincisi; Alternatif yatırım araçları, bunlara örnek, serbest fonlar(hedge fon), korumalı ve garantili fonlar. Üçüncüsü; ETF’ler(Exchange Traded Fund), yani borsa yatırım fonları. Borsada hakla açılmış, katılma belgeleri işlem gören fonlar. Bunlar da dünya da çok fazla işlem gören fonlardır. Türkiye'de iyi uygulamaları var ve gelişen bir piyasadır. Son olarak da yatırım ortaklıkları, risk sermayesi yatırım ortaklıkları ve vakıflar gösterilebilir. Bu anlamda bazı kamu vakıfları ciddi bir büyüklük içermektedir. Bu yapı 16 5'li bir yelpaze olarak karşımıza çıkmaktadır. Yatırım fonları, emeklilik yatırım fonları, alternatif yatırım araçları, ETF'ler ve yatırım ortaklıklarıdır(Güler, 2008, 3). Gelişmekte olan ülkeler açısından önemli olan kısa dönemdeki bu büyük sermaye girişlerini uzun vadede ülkede tutabilmektir. Bundan sonraki iki grup riskten kaçan yatırımcılardır. Bu yatırımcılar daha çok uzun vadeli getiri ile ilgilendikleri için bunlardan sağlanan fonlar da uzun dönem yatırımlarında kullanılabilir fonlar olmaktadır. Salomon Brothers’ın verilerine göre kurumsal yatırımcıların çoğunluğu İngiltere yatırımcılarından oluşmaktadır. 1990 yılı itibarıyla dış pazarlardaki kurumsal yatırımcıların %75’ini İngiliz yatırımcılar oluşturmaktadır. Bu yatırımcılar daha çok kıta Avrupa’sında, ABD’de ve Japonya’da yatırım yapmaktadırlar(Doğukanlı, 2001, 275). Son birkaç yıldır, gelişmekte olan ülkelerde özel girişim fonlarında büyük bir ilerleme görülmüştür. Bu fonlar büyük ölçüde Amerika'daki kurumsal yatırımcılar tarafından beslenmiştir. Bu gelişmenin birçok sebebi vardır. Bunlar arasında birçok gelişmekte olan ülkenin son zamanlardaki hızlı büyümesi ve bu ülkelerin çoğunda yabancı yatırımların önündeki engellerin yumuşatılmasıdır. Birçok kurumsal yatırımcı Amerika'daki özel girişim yatırımlarından elde edilen getirilerin gelecek yıllarda düşme olasılığının farkına varmışlardır(İlhan ve Tan, 2002, 5). 1.4. Gelişen Piyasalara Giriş Yolları Son yıllarda uluslararası piyasalarda görülen küreselleşme, ülkelerarası ticaretin ve sermaye akışının önündeki engelleri kaldırıcı bir etki yapmakta ve gelişmekte olan ülkelerde uygulanan liberal ekonomik politikalar ve finansal serbestleşme politikalarının da etkisiyle sermaye hareketleri hızlanarak, bu ülkelerin finansal piyasalarının gelişmesine ve dış dünya ile bütünleşmesine katkıda bulunmaktadır. Gelişmekte olan ülkelere doğrudan yabancı sermaye yatırımları ya da portföy yatırımları yoluyla girilmektedir. Portföy yatırımları, borçlanma araçları ile, ülke fonlarıyla, hedge fonlarla, hisse senetleri alımıyla, depo edilebilen menkul kıymetler ve ortak yatırım (Joint Venture) yoluyla gerçekleştirilmektedir. Burada her bir yolla gerçekleştirilen yatırımlar ayrı ayrı açıklanmaya çalışılacaktır. 17 1.4.1. Hedge Fonlar Yatırım fonları gibi çalışmakla birlikte düzenleme ve risk profili açısında önemli farklılıklar gösteren hedge fonlar yatırımcılarına ve fon yöneticilerine sağladıkları yüksek getiriler sebebiyle son yıllarda yaygınlık kazanmış olup, son dönemlerde türev ürünlerin kullanımına bağlı olarak hedge fonların kullanımı da yaygınlaşmıştır(Chambers, 2008, 5). Hedge fonlar, uluslararası finansal piyasalardaki önemli oyunculardan biri haline gelmiştir. Hedge fon sektörü, 1990’lı yıllardan itibaren hem aktif büyüklüğü hem de hedge fon sayısı olarak hızla büyümektedir. 2007 itibariyle, tahmini olarak 10.000 hedge fon yaklaşık 2 trilyon $ değerinde aktifi yönetmektedir. Hedge fonlar, hala finansal piyasalar içerisinde küçük bir paya sahiptir. Fakat, hedge fonların finansal piyasalardaki aktif ve etkin rolleri, hedge fonları daha önemli bir konuma getirmektedir. Hedge fonlar, havuz yatırım araçları olmasına rağmen, geleneksel yatırım fonlarından ve portföy yönetim şirketlerinden farklı özelliklere sahiptir(Anbar, 2009, 99). Dünyada ilk örneği 1949 yılında ABD'de görülen hedge fonları çoğu ekonomist, küresel ekonomide zaman zaman görülen ekonomik krizlerin ardındaki en büyük etmen olarak kabul etmektedir. Son dönemde Türkiye'de de isminden sıkça söz edilen ve SPK(Sermaye Piyasası Kurulu) tarafından “yüksek riskli yatırım fonu” olarak adlandırılan bu fonların ne olduğu, nasıl yönetildikleri, hangi yatırım stratejilerini uyguladıkları aşağıda incelenecektir. 1.4.1.1. Hedge Fonların Tanımı ve Kapsamı “Hedge fon” terimi, çeşitli yatırım stratejilerini kullanan geniş bir kurumsal yatırımcı grubunu tanımlamak için kullanılmaktadır. Hedge fonlara ilişkin genel kabul görmüş veya resmi bir tanım olmamasına karşın, hedge fonlar, genellikle temel karakteristikleri ön plana çıkarılarak tanımlanmaktadır. Hedge fonlara ilişkin yapılan bazı tanımlar aşağıdaki gibidir: 18 Tablo 1.7: Hedge Fon Tanımları HEDGE FON TANIM KAYNAKLAR Hedge fon; profesyonel yatırım yöneticileri tarafından yönetilen, herkese açık olmayan ve özel olarak organize edilen bir havuz yatırım aracıdır. (Report of The President’s Working Group on Financial Markets, 1999, s.1). Hedge fon; performanslarına göre ücret alan profesyoneller tarafından özel olarak kurulan ve yönetilen, herkese açık olmayan ve pozitif mutlak getiri elde etmek için çeşitli aktif yatırım stratejileri izleyebilen bir havuz yatırım aracıdır. (Walter, 2006, s. 2). Hedge fon; hem kısa hem uzun pozisyon alabilen, arbitraj stratejileri kullanabilen, değerinin altında fiyatlanmış bir menkul kıymeti aynı anda hem alıp hem satabilen, opsiyonlara veya tahvillere yatırım yapabilen ve düşük risk altında yüksek getiri elde etme imkanı taşıyan her türlü piyasada yatırım yapabilen fonlardır. (Yıldız, 2004, s. 2). Hedge fon; büyük risk alarak yüksek getiri arayan ve genellikle sadece varlıklı yatırımcılara açık olan riskli bir yatırım havuzudur. (Lhabitant, 2006, s. 25). Hedge fon; menkul kıymetler, türev ürünler, tahviller, yabancı paralar gibi geniş bir varlık sınıfına yatırım yapmak amacıyla, yatırımcıların katkılarından bir havuz oluşturularak özel olarak sunulan bir yatırım aracıdır. (Laster ve Ferguson, 2007, s. 45). Hedge fon; pozitif mutlak getiri elde etmek için çeşitli aktif yatırım stratejilerini serbestçe kullanabilen ve yasal düzenlemelere tabi olmayan veya çok az tabi olan fonlardır. (Garbaravicius ve Dierick, 2005, s. 5). Yukarıdaki Tablo 1.7’deki tanımlardan, anlaşılacağı gibi, hedge fon, varlıklı kişilerden ve büyük kuruluşlardan toplanan fonları getiri sağlamaya ve sermayeyi değerlendirme amacına yönelik olarak oluşturulmuş finansal varlık alım satımında kullanan özel bir yatırım fonudur. Diğer yatırım araçlarının tersine hedge fonlar, bir gösterge endeksle karşılaştırılan getiri sağlamak yerine, kesin ve sürekli getiri sağlamaya odaklanmıştır. Başka bir ifadeyle hedge fonlar, sektör göstergelerine veya endeksin performansına bakmaksızın kesin getiri arayışı içindedir. Kesin getiriyi sağlayabilmek için de atılgan stratejiler uygulamaktadır. Risk/getiri profilini yükseltmek için açığa satış, türev ürünlerin alım satımı ve kaldıraç (borçlanma) kullanmak gibi pozisyonlar alırlar. Bu özellikleri ile hedge fonlar oldukça özel, değişken ve açık uçlu bir yatırım ortaklığı olarak da tanımlanabilmektedir. Hedge fonlar bir taraftan kesin getiri garantisi verirken, diğer taraftan kayıt altında olmama, yatırım pozisyonları, likidite ve aldıkları ücret konularında özgürdürler. Hedge fonlar SEC’ye (Securities and Exchange Comission) kayıtlı değillerdir. Yatırımcı sayısını sınırlandırarak ve belirli bir getiri düzeyini karşılamalarını isteyerek yatırımcıları akredite etmek yoluyla kayıt altına alınmaktan kaçınırlar. Ayrıca hedge fonların 19 reklam vermeleri veya çağrıda bulunmaları yasaktır. Bu yasaklar da hedge fonların gizemini artırmaktadır. Hedge fonlar, yatırımcılarına ortalama riskin üzerinde olağanüstü kazançlar sağlama olanağı sunarken, büyük riskleri de beraberinde getirmektedir(Chambers, 2008, 5). “Hedge fon” ifadesinin doğasındaki yanlışlık nedeniyle, Avrupa Parlamentosu, bu kavram yerine “sofistike alternatif yatırım araçları” (Sophisticated Alternative Investment Vehicles, SAIVs) terimini kullanmaktadır. Bu kavram, hedge fonların dışında, geleneksel kollektif yatırım araçlarından farklı olan diğer alternatif yatırım araçlarını (risk sermayesi firmaları, özel sermaye firmaları vb.) da kapsamaktadır. Basel Bankacılık Gözetleme ve Denetleme Komitesi (Basel Committee on Banking Supervision, BCBS) ise, “yüksek kaldıraçlı kurumlar” (Highly Leveraged Institutions, HLIs) terimini kullanmayı tercih etmiştir. Bu terim; doğrudan düzenleyici gözetim ve denetime çok az veya hiç tabi olmayan, bilgi açıklama gereksinimlerine çok az sahip olan ve çoğunlukla önemli oranda kaldıraç kullanan kurumları kapsamaktadır. Hedge fonlar da bu kurumlar içerisinde yer almaktadır (Garbaravicius ve Dierick, 2005, 8). Günümüzde hedge fonlar; hisse senetlerinin yanında, sabit getirili menkul kıymetlere, değiştirilebilir menkul kıymetlere (convertible securities), dövize (currency), borsalarda işlem gören veya işlem görmeyen future kontratlarına, tezgah üstü piyasalarda işlem gören türev araçlara, mala dayalı opsiyon sözleşmelerine ve diğer menkul kıymet sayılmayan yatırım araçlarına yatırım yapabilmektedir(Ülgen, 2009, 2). 1.4.1.2. Hedge Fonlarının Türleri Hedge Fonlar, varlıklı kişi ya da kurumlar için yatırım aracı olduklarından standart yatırım fonlarının tabi oldukları düzenlemelere tabi değillerdir ve daha fazla kaldıraç ve türev enstrümanlar kullanarak hisse senedi, tahvil ve döviz piyasalarında sınırsız spekülasyon yaratabilirler. Yatırım fonlarında olduğu gibi hedge fonları da çeşitli sınıflara ayırmak mümkündür buna göre her fonun kendine ait olarak izlediği ve yatırımcılarına yüksek kar getirmeyi amaçlayan stratejisi bulunmaktadır(Orhan ve Tekten, 2006, 59). Hedge fonlar genellikle uyguladıkları yatırım stratejilerine göre sınıflandırılır. Uygulamada önemli olan hedge fon türleri aşağıdaki gibidir(Chambers, 2008, s.8-10): 20 A) Hisse senedi odaklı hedge fonlar Bu kapsamda dört farklı fon çeşidi bulunmaktadır. Bu fonlara ait bilgiler genel olarak aşağıda verilmiştir. A-1) Piyasaya duyarsız fonlar/hisse senedi hedge fonlar (Equity Hedge Funds) Bu fonların temel dayanağı, düşük fiyatlanmış hisse senetlerini alıp aşırı fiyatlanmış hisse senetlerini satarak kar elde etmektir. A-2) Alım satım fonları Alım satım fonları, şirketin ya da piyasanın görünümüne bağlı olarak belirli bir finansal varlığın alım veya satımını kapsar. Alım satım stratejileri, satın alma (long) ve satma (short) pozisyonlarının kombine edilmiş halidir. A-3) Belirli durumlara yönelen fonlar/özel durum stratejileri Bu tür hedge fonlar yakın zamanda belirli durumlardan etkilenmiş finansal varlıklara yatırım yaparak kar elde etme fırsatları ararlar. Sözkonusu finansal varlıkların geleceğe yönelik fiyat değişikliklerini öngörmeye çalışırlar. Bu fiyat değişikleri bir şirketin faaliyet döngüsündeki durumlara veya gelecekteki hisse senedi fiyatlarını etkileyecek haberlere dayanır. A-4) Aktivist Hedge Fonlar Aktivist fonlar genellikle yönetim ve karar mekanizmasına katılmak amacıyla şirketin oldukça büyük bir kısmını satın alırlar. Aktivistler genellikle kısa süreli fiyat ve kar payı kazançları için uzun süreli beklentilerden özveride bulunurlar. Aktivist fonlar ‘yağmacı’ olarak da nitelendirilebilir. B) Arbitraj fonları / Risk Arbitrajı Bu kapsamdaki fonların ise üç farklı çeşidi olduğu görülmektedir. Bu fonlara ait bilgiler genel olarak aşağıda verilmiştir. B-1) Birleşme arbitrajları fonu Birleşme arbitrajları, genellikle satılan firmalardan çok birleşen firmaların ticaretini kapsar. Burada arbitraj ticaretinin yönü, birleşmeyi isteyen şirketin birleşilecek hedef şirketi satın almak için piyasa fiyatının üzerinde veya altında teklifte bulunmasına göre değişir. Eğer birleşmeyi isteyen şirket hisse senetlerinin piyasa değerinin üzerinde teklif verirse ve eğer yatırımcı birleşmenin olacağına inanıyorsa, 21 birleşmek isteyen şirkette satışa ve hedef şirkette alıma gider ve birleşme tarihindeki yükselişten kar elde eder. Eğer yatırımcı birleşmenin iptal edileceğini öngörürse birleşmeyi isteyen firmada alış ve hedef firmada satış yapar. Birleşmek isteyen firma hedef şirketin değerinin altında bir teklifte bulunursa tersi durum geçerlidir. B-2) Finansal sıkıntı arbitrajı/sermaye yapısı arbitrajı Firmanın finansal sıkıntı içine düşme olasılığı veya kredibilitesindeki risklere göre adi hisse senetleri ile tahvilleri arasındaki değerleme farklılıkları dikkate alınır. B-3) İstatiksel arbitraj İstatistiksel arbitrajda, gelişmiş ticaret teknolojilerinin kullanıldığı karmaşık sayısal teknikleri içeren bilgisayar modellerini kapsar. C) Hisse senedi odaklı olmayan fonlar Bu kapsamda ise üç farklı fon çeşidi bulunmaktadır. Bu fonlara ait bilgiler genel olarak aşağıda verilmiştir. C-1) Global makro ve gelişmekte olan piyasalar fonu Makro hedge fonların ticareti global makro ekonomik durumlara bağlıdır. Bu fonlar genellikle sabit getirili finansal varlıklar, türev ürünler, emtia, döviz ve hisse senedi alıp satarlar. Makro fonlar şirket analizi yapmazlar. Bunun yerine ülke ve sektör analizi yaparlar. Makro hedge fonlar global ekonomideki değişiklikleri tanımlamak ve ekonomik politikalardaki olası değişiklikleri tahmin etmek için kendi makro ekonomi uzmanlarından yararlanırlar. Bu uzmanlar tahminlerinde genellikle makro ekonomik verileri kullanırlar. Belirli ülkedeki belirli ekonomik hareketlerden kar elde etmeyi hedeflerler. Gelişmekte olan piyasa fonları, gelişmekte olan piyasalara ve bunların gelişmekte olan ekonomilerine yoğunlaşmıştır. Burada amaç, gelişmekte olan piyasadaki belirli finansal varlıkları pozitif etkileyebilecek ekonomik durumlardan veya piyasadaki yükselişlerden kar elde etmektir. Bu stratejiyi kullanan hedge fonlar gelişmekte olan piyasalardaki ülke borcu veya şirket finansal varlıklarını satın alırlar. Ekonomik büyümeyle birlikte bunların değerinin artacağına inanırlar. Gelişmekte olan piyasa fonları makro fonlarla benzerlik taşır. Her iki fon türü de varlıkların değerini saptamak için içinde bulunulan durumun analizini yaparlar. Bununla birlikte, daha çok makro politikalara odaklanan makro fonların tersine, 22 gelişmekte olan ülke fonları politik partilerdeki değişiklikler, savaş ve terörizm gibi durumları da analiz eder. Gelişmekte olan ülke fonları düşük değerlenmiş finansal varlıkları bulur ve bu varlıklar gerçek değerine ulaşınca satar. Birçok makro ve gelişmekte olan ülke fonları ülkelerdeki büyüme ve durgunlukları önceden tahmin ederek önemli karlar sağlamışlardır. C-2) Offshore hedge fonlar Bir çok hedge fon, vergi avantajından yararlanmak için offshore bölgelerde işlem yapar. Örneğin çoğu hedge fon portföy yöneticilerinin yaşadığı ülkedeki offshore bölgelerine yerleşmişlerdir. Bunun nedeni ödedikleri vergiyi azaltmaktır. 2004 yılına kadar hedge fonların yarısından çoğu offshore bölgelerde kayıtlıdır. Önde gelen offshore bölgeleri; Cayman ve Virjinya Adaları ile Bermuda’dır. Offshore bölgeleri dışında kalan yerler içinde en popüler olanı, hedge fonların yaklaşık üçte birinin bulunduğu Amerika’dır. Offshore dışındaki bölgelerde bulunan hedge fonlar kendilerini ‘Limited Ortaklık’ olarak yapılandırmışlardır. Buna göre portföy yöneticisi baş ortak, yatırımcılar da sınırlı ortaklardır. Fonlar biraraya getirilir ve baş ortak yatırım kararları verir. C-3) Sabit getiri sağlayan fonlar Sabit getirili fonlar hisse senedi stratejileri ile paralellik gösterir. Sabit getirili finansal varlıkların alım satımı esas olarak spredin değeriyle ilgilidir. sabit getirili hedge fonlar, mortgage tahvilleri gibi varlığa dayalı finansal varlıklara odaklanmışlar ve çeşitli stratejilerle bu varlıkları kullanarak kar elde etmeyi hedeflemişlerdir. Ancak mortgage kredisi kullananın ödeme güçlüğü içine düşmesi ve konut fiyatlarının inişe geçmesiyle büyük risklerle karşılaşmışlardır. 1.4.1.3. Hedge Fonlarının Geleneksel Yatırım Fonlarından Farkı Hedge fonların bazı açılardan yatırım fonlarına benzediği düşünülebilir. Her iki fon türünde de yatırım fonlarının bir havuzda toplanması, yatırımcıların yöneticiye güvenerek paralarını teslim etmeleri ve halka arz edilmiş finansal varlıklara yatırım yapmaları benzerlikler arasında sayılabilir. Bununla birlikte hedge fonlar ile yatırım fonları arasında önemli farklar da bulunmaktadır. Hedge fonlar, tüm yapılandırılmış ürünleri kullanabilirler. Kaldıracı yüksek türev ürünlerle ilgili pozisyon alabilirler. Hedge fonda yatırımcı, fon yöneticisine genellikle diğer fon çeşitlerinde kullanılmayan 23 yatırım tekniklerini kullanması konusunda izin vermektedir. Yatırımcı kesin getiri sağlayan stratejilerin peşinden koşmaları için hedge fonlarının yöneticilerine özgürlük tanımıştır. Hedge fonların başarısı elde ettikleri pozitif getiri ile ölçülürken, geleneksel yatırım fonlarının başarısı belirlenmiş bir göstergeyle karşılaştırıldığında elde edilen getiriyle ölçülmektedir. Bir hedge fon yöneticisinin kazancı yönetim ve performans ücretlerine bağlıdır. Başka bir deyişle başarı ne kadar yüksekse kazanç da o kadar yüksek olmaktadır. Hedge fonlar ile yatırım fonları arasındaki farklar bir tablo halinde aşağıda Tablo 1.8’de sunulmuştur(Chambers, 2008, 6): Tablo 1.8: Hedge Fonların Yatırım Fonları İle Karşılaştırması Hedge Fon Yatırımları Geleneksel Yatırım Fonları Getiri Hedefi Kesin getiri (Alfa) Getiri Kaynağı Yöneticinin becerisi / Hisse senedi seçimi Gösterge finansal varlığın üzerinde (beta+) Boğa piyasası / Varlıkların bölüşümü Risk Tanımı Kayıp Göstergeden sapma Yatırım Prosesi Alım ve satım Sadece alım Başarı Tanımı Yüksek risk, yüksek getiri Yüzdesel başarı Yatırım Ücreti Hem yönetim ücreti hem de teşvik veya performans ücreti (incentive fee) almaktadırlar. Yatırımcılarından sadece yönetim ücreti (management fee) alırlar Kaynak: CHAMBERS, Nurgül; Hedge Fonlar, Haziran 2008, s. 6. Yönetim ücreti genellikle yönetilen varlıkların belirli bir yüzdesi olarak ifade edilmekte ve yıllık veya çeyrek dönemlerde tahsil edilmektedir. Temelde faaliyet giderlerini karşılamak için alınan yönetim ücreti, yıllık %1 ile %3 arasında değişmektedir. Performans ücreti, gerçekleşen yıllık performansın (karın) belirli bir yüzdesi olarak ifade edilmekte ve genellikle yıllık olarak alınmaktadır. Performans ücreti, genellikle yıllık %15-%20 arasında değişmektedir. Bu teşvik ücretlerinin amacı, yöneticileri maksimum getiri elde etmeye teşvik etmek, başarılı yöneticileri ödüllendirmek ve yatırımcılar ile yöneticilerin çıkarlarını mümkün olduğunca birbirine yakınlaştırmaktır(Foster ve Young, 2008, 3). 24 Diğer bir önemli fark ise, mutlak getiridir. Geleneksel yatırım fonları, genellikle belirli hisse senedi veya tahvil piyasası getiri endekslerini ölçüt olarak almakta ve performanslarını, bu baz aldıkları ölçütlere göre değerlendirmektedirler. Hedge fonlar ise, piyasa trendine bağlı belirli bir getiriyi değil, mutlak getiriyi amaçlamaktadırlar. Hedge fonların getirilerinin önemli bir kısmı, yatırım yapılan varlık sınıfının getirilerinden ziyade yöneticinin yeteneğinden kaynaklanmaktadır. Bu nedenle, “mutlak getiri” ürünleri olarak ifade edilen hedge fonlar, belirli bir hisse senedi veya tahvil endeksini izlemeye çalışmak yerine, birkaç yatırım pozisyonundan oluşan yoğunlaşmış portföyler oluşturarak pozitif mutlak getiriler elde etmeye çalışmaktadırlar(Hedges, 2005, 5). Son olarak geleneksel yatırım fonları ile hedge fonları arasındaki önemli bir farkta büyüklüktür. Geleneksel yatırım fonlarından farklı olarak, hedge fon sektöründe büyüklük, bir başarı ölçüsü değildir. Çünkü hedge fon stratejileri, temelde, yöneticinin yeteneklerine ve yatırım fırsatlarına bağlıdır. Bu nedenle, hedge fon yöneticisi, hedeflediği büyüklüğe ulaştığında fonu yeni yatırımcılara kapatabilir. Fon büyüklüğünün belirli bir seviyede tutulması, yöneticilerin daha yüksek performans elde etmelerine ve dolayısıyla daha yüksek performans ücreti almalarına olanak sağlayabilir. Ayrıca, fon yöneticisi, karlı yatırım fırsatlarını değerlendirmek için gerektiğinde kaldıraç oranını arttırabilir. Fakat, sermayeyi aktif olarak planlı bir şekilde dağıtabilen çok stratejili fonlarda, büyüklük bir avantaj olabilir (Lhabitant, 2006, 34). Fon büyüklüğü ile fon getirisi arasındaki ilişkiye ilişkin kesin bir bilgi olmamasına karşın, küçük fonların, büyük fonlara göre daha düşük performans sergilediklerine dair bazı işaretler bulunmaktadır. Orta büyüklükteki fonlar ise performans açısından küçük ve büyük fonların gerisinde kalmaktadır. Ayrıca, getiri ile büyüklük arasındaki ilişki, hedge fonun stratejisine ve yöneticinin yeteneğine bağlı olarak da değişebilmektedir. Bazı fon stratejilerinde büyüklük bir avantaj olabilirken, bazı fon stratejilerinde dezavantaj olabilmektedir(Garbaravicius ve Dierick, 2005, 20). 1.4.1.4. Hedge Fonları Piyasasının Durumu İlk hedge fon, Albert Wislow Jones tarafından 1949 yılında kurulmuştur. Jones tarafından kurulan bu fonun kullandığı başlıca strateji, kaldıraç kullanarak ve uzunkısa hisse senedi pozisyonları alarak işlem yapmaktı. Ayrıca, komandit ortaklık şeklinde kurulan bu fon, performansa dayalı bir teşvik ücreti uyguluyordu. 1966 25 yılında Fortune dergisinde, Jones tarafından kurulan fonların yüksek performanslarını konu alan bir makalenin yayınlanmasına kadar, hedge fonlar, yatırım dünyasında nisbeten gizli olarak kalmıştır. Söz konusu makalenin yayınlanmasının ardından, hedge fonlara olan ilgi bir anda artmış ve sonraki iki yıl içerisinde bir çok hedge fon kurulmuştur. SEC, 1968 yılının sonunda yaptığı bir araştırmada, 215 tane yatırım ortaklığı bulunduğunu ve bunların 140 tanesinin, çoğunluğu 1968 yılı içerisinde kurulmuş olan hedge fon olduğunu ifade etmiştir(Fung ve Hsieh 1999, 310). 19671968 yıllarındaki hızlı büyümenin ardından, çoğu fonun zarar ettiği ve yatırılan paraların fonlardan çekildiği 1969-1970 ve 1973-1974 ayı piyasası dönemlerinde, hedge fon sektörü, önemli bir gerileme yaşamıştır. 1986 yılında Institutional Investor adlı bir dergide, Julian Robertson tarafından kurulan Tiger Fonu’nun ilk altı yılında giderler ve teşvik ücreti çıktıktan sonra yıllık bileşik %43 getiri elde ettiğini açıklayan bir makalenin yayınlanmasının ardından, hedge fonlara olan ilgi yeniden artmıştır(Eichengreen ve Mathieson, 1999, s. 4; Fung ve Hsieh 1999, 311). Uygulamada, çoğu hedge fonun yönettikleri aktif büyüklüğü 100 milyon $’ın altındadır. 1980’li yılarda, birkaç milyon dolar değerinde varlığı yöneten büyük hedge fonları, günümüzde, milyarlarca dolar değerinde varlığı yönetir duruma gelmişlerdir. Örneğin, 2004 yıl sonu itibariyle, TASS veri bankasında, aktif büyüklüğü 1 milyar $’ı geçen hedge fon sayısı 65’e ulaşmıştır. 2002 yılı sonunda, 8 milyar $’lık aktif büyüklüğü ile en büyük hedge fon Moore Capital iken, 2005 yılı sonunda, 31 hedge fon bu tutardan daha fazla varlığı yönetir duruma gelmiştir ve aktif büyüklüğü 10,2 milyar $’a çıkan Moore Capital ise ilk 10 arasına bile girememiştir. En büyük 100 hedge fonun varlıklarının tüm hedge fonlar tarafından yönetilen varlıklar içindeki payı, 2000 yılında %54 iken, bu oran, 2005 yılında %65’e çıkmıştır (Ferguson ve Laster, 2007, s. 46). 2007 yılı sonunda, en büyük 100 hedge fonun toplam aktif büyüklüğü 1,3 trilyon $’a ve tüm hedge fonlar tarafından yönetilen varlıklar içindeki payı ise %75’e yükselmiştir (Baum, 2008, 1). Hedge fonlara ilişkin veri toplayan kurumların verileri farklılıklar göstermesine karşın, bütün veri bankalarının rakamları, hedge fon sektöründeki hızlı büyümeyi desteklemektedir. Örneğin, Van Hedge Fund Advisors’a göre, dünyadaki toplam hedge fonların sayısı 1988 yılında 1.373 iken, 1997 yılında 5.000’e, hedge fonların yönetimleri altındaki varlıkların tutarı ise 42 milyar $’dan yaklaşık 300 milyar $’a çıkmıştır (Becker ve Doherty-Minicozzi, 2000, 6). Hedge Fund Research’e (HFR) 26 göre, 1990 yılında, global bazda hedge fonların sayısı 610 ve hedge fonların aktif büyüklüğü 39 milyar $ iken, 2007 yılında, hedge fonların sayısı 9.500’e ve aktif büyüklüğü de 1,87 trilyon $’a ulaşmıştır. Şekil 1.2’de, HFR veri tabanına göre, hedge fonların sayısı ve hedge fonlar tarafından yönetilen varlık tutarı görülmektedir (Lhabitant, 2006, 20; Dreyfus, 2007, 4; Ferguson ve Laster, 2007, 46; Hutchings, 2008, 1). Şekil 1.2: Hedge Fonların Sayısı ve Hedge Fonlar Tarafından Yönetilen Aktif Tutarı Kaynak: http://www.hedgefundresearch.com, Z.T: 25.05.2009. 1990 yılından 2008 yılına kadar, hedge fon sektörü, yönetilen aktif tutarı bakımından 38 kat ve hedge fonların sayısı bakımından 15 kat büyümüştür. Hedge fonların büyümeye devam ederek, 2008 yılında aktif büyüklüğünün 2 trilyon $’ı geçeceği ve 2010 yılında, 4 trilyon $’a ulaşacağı tahmin edilmektedir(Hedges, 2005, 13). Son yıllarda, Asya’da da hedge fonlara olan ilgi artmaya başlamıştır. Singapur bazlı yatırım danışmanı Eurekahedge’e göre, 2005 yılının sonunda Asya kökenli hedge fonların aktifleri 100 milyar $’a ulaşmıştır. Hedge fonların çoğu Hong Kong, Singapur, Sidney ve Tokyo bazlıdır (Lhabitant, 2006, s. 22). Eurekahedge’e göre, 2007 itibariyle, Asya’da yerleşik veya yatırım yapan hedge fonların sayısı 1.040, bunlar tarafından yönetilen fon tutarı yaklaşık 132 milyar $’dır. Asya kökenli ve Asya 27 piyasalarına yatırım yapan hedge fonların varlıklarının 2010 yılında 250 milyar $’a ulaşacağı tahmin edilmektedir (Ryback, 2007, 144). Tablo 1.9’de görüleceği üzere, 2002-2006 yılları arasında global piyasalarda dolaşan hedge fon tutarında en büyük paya ABD sahiptir. Fakat ABD’nin payı ortalama %20 azalırken Avrupa’nın payı %96 oranında, Asya’nın payı %43 oranında ve diğer ülkelerin toplam payı %150 oranında artış kaydetmiştir. Bu bağlamda gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere doğru bir sermaye akımı olduğu söylenebilinir. Tablo 1.9: 2002 – 2006 Yılları Arasında Küresel Hedge Fon Tutarının Dünya Genelindeki Paylaşımı (%) Yıllar/Bölgeler 2002 2003 2004 2005 2006 ABD 81,6 76,8 72,1 66,6 66,0 Avrupa 12,3 16,1 20,6 22,7 24,0 Asya 4,9 5,5 5,5 7,8 7,0 Diğer 1,2 1,5 1,8 2,8 3,0 Kaynak: http://www.ifsl.org.uk/output/Reports.aspx, Z.T: 30.05.2009. 1.4.1.5. Hedge Fon Stratejileri Geleneksel yatırım fonları, yatırım yaptıkları varlıklara göre sınıflandırılırken, hedge fonlar, genellikle kullandıkları yatırım stratejilerine göre sınıflandırılmakta ve hedge fonların kullandıkları yatırım stratejileri de yönlü stratejiler, yönsüz (arbitraj) stratejiler ve olay-bazlı stratejiler olmak üzere üçe ayrılmaktadır. Tablo 1.10’da, yatırım stratejilerine göre hedge fonların sınıflandırılması yer almaktadır. Yönlü (directional) stratejiler, piyasa hareketlerini ve dalgalanmalarını önceden tahmin etmeye çalışan, riski sıfırlamak yerine risk alarak genellikle net alım ya da net satım pozisyonu taşıyan ve dolayısıyla yüksek riskle orantılı olarak yüksek getiri sunan stratejilerdir (Yıldız, 2004, s. 17; Garbaravicius ve Dierick, 2005, s. 9). 28 Tablo 1.10: Kullandıkları Stratejiye Göre Hedge Fonların Sınıflandırılması Global Makro Fonlar Makro ekonomik gelişmelere bağlı olarak, hisse senetleri, tahviller, yabancı paralar, faiz oranları ve emtia fiyatlarındaki değişikliklerden kazanç sağlamak amacıyla tek yönlü (fiyat artışı ya da fiyat düşüşü üzerine) pozisyon alan fonlardır. Uzun/Kısa Pozisyonlu Fonlar Piyasa riskini azaltmak ve fonun performansını bir bütün olarak varlık sınıfının performansından izole etmek amacıyla hisse senedi ve/veya tahvil piyasalarında uzun ve kısa pozisyon alan fonlardır. Alınan pozisyonlar; net uzun, net kısa veya piyasa nötr olabilir. Yönlü Stratejiler Açığa Satış Fonları Futures Piyasaları Fonları Aşırı değerli olduğuna inanılan menkul kıymetleri açığa satarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır. Fon, fiyatların düşeceği beklentisi üzerine işlem yapmaktadır. Bu fonlar, çoğunlukla hisse senetlerinde ve türev ürünlerde net kısa pozisyonlar almaktadırlar. Hisse senetleri, faiz oranları, yabancı paralar, endeks, emtia gibi çeşitli fiziki ve finansal varlıklar üzerine düzenlenen futures sözleşmelerin alım-satımında uzmanlaşmış olan fonlardır. Gelişmekte Olan Gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymetleri üzerine işlem Piyasalar Fonları yapma konusunda uzmanlaşmış olan fonlardır. Değiştirilebilir Bir firmanın değiştirilebilir menkul kıymetlerinde uzun Menkul Kıymet pozisyon ve söz konusu firmanın hisse senetlerinde kısa Arbitrajı Fonları pozisyon alarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır. Yönsüz Stratejiler (Arbitraj Stratejileri) Olay Bazlı Stratejiler Çoklu Stratejiler Sabit Getirili Menkul Kıymet Arbitrajı Fonları Nötr-Hisse Senedi Piyasası Fonları Sabit getirili menkul kıymetlerin fiyatlarındaki küçük farklılıklardan ya da fiyatlama hatalarından yararlanarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır. Piyasa riskini elimine etmek için uzun ve kısa pozisyonlu eşleştirilmiş hisse senedi portföylerini elde tutan ve fiyat anomalilerinden kazanç sağlamaya çalışan fonlardır. Devralınan/ele geçirilen firmanın hisse senetlerinde uzun Risk (Birleşme) pozisyon, devralan/ele geçiren firmanın hisse senetlerinde Arbitrajı Fonları kısa pozisyon alarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır. Mali Sıkıntı İflas, temerrüde düşme veya yeniden yapılanma süreci İçindeki içinde İşletme Menkul olan bir firmanın menkul kıymetlerinde uzun ve kısa Kıymetleri pozisyon alarak kazanç sağlamaya çalışan fonlardır. Fonları Çoklu Strateji Fonlarını birden fazla stratejiye dağıtan, diğer bir deyişle, Fonları birden fazla stratejiyi kullanan fonlardır. Kaynak: SEC, 2003, s. 34; Garbaravicius ve Dierick, 2005, s. 11; Hedges, 2005, s.12; Recent Developments in Hedge Funds, 2006, s. 14; Fung ve Hsieh, 2006, s. 8; Ferguson ve Laster, 2007, s. 47, Makalelerinden Oluşturulmuştur. 29 Yönlü stratejilerin başlıca türleri; global makro stratejisi, uzun/kısa pozisyon stratejisi, futures sözleşmeler üzerine işlem yapma stratejisi, gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymetleri üzerine yatırım yapma stratejisi ve açığa satış stratejisidir. Arbitraj veya göreceli değer stratejileri olarak da ifade edilen yönsüz (non-directional) stratejiler, çeşitli fiyat farklılıklarından kazanç sağlamak amacıyla arbitraj veya göreceli değer fırsatları arayan ve genel piyasa dalgalanmalarından kaçınmaya çalışan stratejilerdir. Bu tür stratejilerin başlıca türleri; değiştirilebilir menkul kıymet arbitrajı, sabit getirili menkul kıymet arbitrajı ve nötr hisse senedi piyasası stratejisidir(Hedges, 2005, 12). Olay bazlı (eventdriven) stratejiler, bir işletmenin hayat döngüsü içerisinde, spesifik bir olayın (birleşme, satın alma, iflas, temerrüde düşme, yeniden yapılanma gibi) gerçeklemesinden kaynaklanan fiyat dalgalanmalarından veya dengesizliklerinden kazanç sağlamaya çalışan stratejilerdir (Hedges, 2005, 12). Başlıca olay bazlı stratejiler ise, birleşme arbitrajı ve mali sıkıntı içindeki işletmelerin menkul kıymetleri üzerine işlem yapma stratejisidir. Bir hedge fon, bir veya daha fazla stratejiyi kullanabileceği gibi, farklı stratejilerin kombinasyonundan oluşan melez bir strateji de kullanabilir. Dolayısıyla, hedge fonlar, bir veya daha fazla kategoriye girebilir. Ayrıca, bu stratejiler sadece hedge fonlara özgü stratejiler değildir. Ticaret bankaları, yatırım bankaları ve menkul kıymet firmaları da söz konusu stratejileri kullanabilmektedirler. 1.4.1.6. Hedge Fonların Avantaj ve Dezavantajları Hedge fonları bazı avantaj ve dezavantajlara sahiptirler. Bunları aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür(Çankaya, www.finanskulup.org.tr, Z.T: 28/05/2009); • Hedge Fonlarının Sağladıkları Avantajlar; 1. Hem düşen ve hem de yükselen piyasalarda getiri imkanı sağlaması. 2. Yatırım Portföylerine, Hedge fonların eklenmesi halinde geleneksel fonlarla elde edilemeyecek çeşitlendirmeye gitmek mümkün olmaktadır. 3. Yatırımcılara geleneksel finans piyasalarında mevcut olmayan oldukça farklı piyasa ve yeni finansal enstrümanlarla yatırım imkanı sağlaması. 30 4. Akademik çalışmalar hedge fonların geleneksel fonlara kıyasla daha yüksek getiri ve daha düşük genel risk sağladığını kanıtlamaktadır. • 1. Hedge Fonlara Yatırım Yapmadaki Dezavantajlar; Yatırımcılar tarafından Hedge Fonların diğer yatırım araçlarına kıyasla daha riskli bir yatırım aracı olduğuna dair oluşan algı. 2. Yatırımcıların yeterli bilgiye sahip olmaması. 3. Yönetici kaynaklı sorun çıkma ihtimalinin yüksek olması. 4. Kaldıraç riski. 5. Fon yönetimi ve diğer ücretlerin yüksek olması. 6. Yetersiz yasal düzenleme, denetleme ve şeffaflık. 1.4.2. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları (DYSY) Ekonomi(İktisat) literatüründe DYSY’ler araştırmacılar tarafından genelde benzer şekilde tanımlanmaktadır. Buna göre DYSY; bir firmanın üretimini, kurulu olduğu ülkenin sınırları ötesine yaymak üzere yabancı ülkelerde üretim tesisi kurması veya mevcut üretim tesislerini satın alması doğrudan yabancı sermaye yatırımı olarak nitelendirilmektedir(Seyidoğlu, 1999, 664). Başka bir bakış açısından, doğrudan yabancı yatırım, bir ülkede bir firmayı satın almak veya yeni kurulan bir şirket için kuruluş sermayesini sağlamak veya mevcut bir şirketin sermayesini arttırmak yoluyla, o ülkede bulunan şirketler tarafından, diğer bir ülkede bulunan şirketlere yapılan ve kendisiyle birlikte işletmecilik bilgisi ve yatırımcının kontrol yetkisini de beraberinde getiren yatırımdır(Görgün, 2004, 4). Buna göre DYSY’ler, ülkeler arasında sermaye transferlerinin bir piyasa işlemi olmadan bir ülkeden diğerine aktarılması şeklinde olmaktadır. Ekonomik, siyasal ve sosyal boyutlarıyla etkili olan küreselleşme sürecinin ortaya çıkardığı en önemli olgulardan biri, genellikle gelişmiş ülke (GÜ)’lerden gelişmekte olan ülke (GOÜ)’lere doğru yapılan orta ve uzun vadeli sermaye ve teknoloji getiren doğrudan yabancı yatırımlardır (DYY). Serbest girişimcilik ve piyasa mekanizması çerçevesinde DYY bir sermaye transferi olmakla birlikte, aynı zamanda teşebbüs, teknoloji, risk taşıma ve organizasyon aktarımı da sağlamakta ve bu 31 nedenle işletmelerin sadece kuruluş ve teçhizatının finansmanı olarak değerlendirilmemektedir. DYY bu rolünden dolayı işletmecilik bilgisini de beraberinde getirmekte, ayrıca rekabet faktörünü ülkeye sokmaktadır(Yapraklı, 2006, 23-24). DYY, ülkelerin ekonomilerini ayakta tutan temel taşlardan birini oluşturmaktadır. Bu yönüyle DYY’ler hem ekonomik hem de politik çevrelerde ekonomik büyüme ve kalkınmanın gerçekleştirilmesi için gerekli ve önemli bir araç olarak kabul edilmektedir. Yabancı yatırımların en önemli yararı; sermaye girişi, teknoloji transferi sağlaması ve istihdam yaratmasının yanında ülke ihracatına getirdiği katkı olarak ortaya çıkmaktadır. Yurtiçi tasarruf eksikliği, döviz kıtlığı ve teknolojik sınırlamalar gibi darboğazlarla karşı karşıya olan GOÜ’ler’in bu tür darboğazları aşabilmelerinin en etkin yollarından biri, ihracat artışına yönelik DYY’leri ülkelerine çekebilmeleridir. Doğrudan yabancı sermaye yatırımları gelişmekte olan ülkeler için öncelikle yatırımları açısından ek dış kaynak olmaktadır. Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının sermaye birikimini hızlandırması “kaynak dağılımı etkinliği”, üretimi artırması “üretim etkinliği”, artan üretime bağlı olarak üretim faktörlerinin aldıkları paydaki değişim ise “dağılım etkisi” olarak ifade edilmektedir. Yatırımı kontrol etme yetkisinin yabancı da olması nedeniyle, doğrudan yabancı sermaye yatırımının “bağımsızlık etkisi “de sözkonusu olmaktadır(Kula, 2003, 2). Günümüzde doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının dünya ekonomisi içindeki payı hızla artmaktadır. Gelişmekte olan ülkelere gelen doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının toplam içindeki payı 1980'de %26 iken, bu oran 2000'e doğru %40'a ulaşmıştır. Uluslararası alanda faaliyet gösteren ve kendi ülkesi dışında en az bir yabancı ülkede üretim yapan ekonomik birimler olarak tanımlanan çok uluslu şirketler veya günümüzdeki biçimiyle ulus ötesi şirketlerin gerçekleştirdiği doğrudan yabancı sermaye yatırımları, gelişmekte olan ülkelerde yetersiz sermaye birikimi nedeniyle kullanılamayan kaynakların kullanılmasında önemli bir işleve sahiptir. Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını çekmek için bir ülkenin sadece dışa açık olması ve ucuz iş gücüne sahip olması günümüzde artık yeterli olmamakta, başka faktörler ve politikalarda rol oynamaktadır. Ülkenin sahip oldugu ucuz ve kalifiye işgücü, hammadde kaynakları, iç pazarın büyüklüğü, gelişmiş pazarlara yakınlığı ve ulaştırma-haberleşme imkanları doğrudan yabancı sermaye girişlerini etkileyen önemli unsurlar olarak kabul edilmektedir. Ayrıca, ülkedeki makroekonomik istikrar, 32 yabancı sermaye mevzuatı, ülkenin sağladıgı teşvikler, vergi politikası ve vergi oranları ile dış ticaret politikaları yabancı yatırımcıların kararlarını etkileyen temel faktörlerdir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, Ziyaret Tarihi(Z.T): 21.03.2009). Gelişmekte olan ülkeler arasında en çok doğrudan yabancı sermaye yatırımı çeken ülke Çin'dir. Latin Amerika ülkeleri içinde ise MERCOSUR'un oluşturduğu ivmeyle, özellikle Brezilya ve Arjantin ön plana çıkmıştır. Gelişmekte olan ülkeler arasında doğrudan yatırım akışından en fazla pay alan on ülke sırasıyla şunlardır: Çin, Singapur, Malezya, Tayland, Brezilya, Meksika, Hong-Kong, Arjantin, Mısır ve Tayvan. 1990'lardan itibaren gelişmekte olan ülkelere yapılan doğrudan yabancı sermaye yatırımlarında önemli bir artış trendi başlamıştır. Özellikle Latin Amerika'ya yönelik doğrudan yabancı sermaye yatırımlarında artışlar olmuştur. Bu artışta ABD ve Latin Amerika ülkelerinin entegrasyonu ile ilgili beklentiler rol oynadığı gibi kültürel faktörler de etkili olmuştur. Latin Amerika'daki bu yatırım artışına özellikle özelleştirmeler önemli bir ivme kazandırmıştır. Özelleştirilen Latin Amerika şirketlerinin en önemli alıcılarının İspanyol ve Portekizli firmalar olduğunu görmekteyiz. Bu da dolaysız(doğrudan olmayan) yabancı sermaye yatırımlarında kültürel faktörlerin daha da önemli hale geldiğini ve öne çıktığını göstermektedir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, Ziyaret Tarihi(Z.T): 21.03.2009). Doğrudan yatırımları teşvik etmek açısından bölgeler arasında önemli farklılıklar bulunmaktadır. Örneğin; doğrudan yabancı yatırımlar içinde yukarıda da belirtildiği gibi Doğu Asya ülkelerinin payı oldukça yüksektir. Bu rakam 1995-2000 yılırı itibariyle yaklaşık %37’ler(gelişmekte olan ülkeler içindeki payı) düzeyindedir. Ancak 2004’den sonra bu pay azalma eğilimine girmiştir. Aşağıdaki Tablo 1.11’de de görüldüğü gibi, 1995 - 2007 yılları arasında Asya'ya ve Latin Amerika'ya akan doğrudan yabancı yatırımda önemli artışlar gerçekleşmiştir. Özellikle 2005’de Asya’ya olan doğrudan yabancı yatırımlar daha da artmıştır; bu arada gelişmekte olan ülkelerde, 1995-2000 arasındaki toplam 195,60milyar Dolarlık doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının %54’sını Asya, %39’unu Latin Amerika alırken ikisinin almış olduğu toplam içindeki pay %93 gibi yüksek bir değer olmuştur. Ancak bu değer yıllar itibariyle düşüş yaşamış ve 2007 yılında %80’ne düşmüştür, yani Asya’nın 2007’de toplam doğrudan yabancı 33 yatırımlar içindeki payı %55’e yükselirken, Latin Amerikanın ise %25’e düşmesine rağmen, iki bloğun toplam içindeki payı da %80 ile en yüksek paya sahip olmayı sürdürmüştür. Ancak ne kadarda düşüş yaşansa da diğer bölgeler ciddi şekilde ihmal edilmiştir. Dünya nüfusunun %57 ile %72'si, doğrudan yabancı yatırımın yalnızca %8,5'ini almaktadır. Ciddi bir eşitsizlik sürmekte ve dünyadaki gelir dağılımının giderek bozulmasına neden olmaktadır. Doğu Avrupa ve Bağımsız Devletler Topluluğunun 1995-2000’de doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının toplam içindeki payı %4 iken, 2007’de %15’e yükselmiştir(Tablo 1.11). Tablo 1.11: Bölgeler ve Ülkeler İtibariyle Doğrudan Yabancı Sermaye Akımları YILLIK ORTALAMA (MİLYAR $) Bölge/Ülkeler 1995-2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Gelişmiş Ülkeler Avrupa Avrupa Birliği Japonya ABD Diğer Gelişmiş Ülkeler 539,30 327,90 314,60 4,60 169,70 37,10 442,90 361,10 403,70 611,30 316,60 279,80 218,70 505,50 309,40 259,40 214,30 498,40 9,20 6,30 7,80 2,80 74,50 53,10 135,80 104,80 42,60 21,80 41,30 -1,70 940,90 599,30 562,40 -6,50 236,70 111,30 1.247,60 848,50 804,30 22,50 232,80 143,70 Gelişmekte Olan Ülkeler Afrika Latin Amerika 188,30 9,00 72,90 171,00 180,10 283,60 316,40 14,60 18,70 18,00 29,50 57,80 45,90 94,40 76,40 413,00 45,80 92,90 499,70 53,00 126,30 Asya ve Okyanusya Asya Batı Asya Doğu Asya Çin Güney Asya Güney-Doğu Asya 106,40 105,90 3,30 70,70 41,80 3,90 28,00 98,60 98,50 5,50 67,70 52,70 7,10 18,10 274,30 272,90 64,00 131,90 72,70 25,80 51,20 320,50 319,30 71,50 156,70 83,50 30,60 60,50 Okyanusya 0,50 0,10 0,40 0,90 0,50 1,40 1,20 Güney Doğu Avrupa ve Bağımsız Devletler Topluluğu Güney-Doğu Avrupa Bağımsız Devletler Topluluğu 7,30 1,20 6,10 11,30 2,20 9,10 19,90 4,10 15,80 30,40 3,50 26,90 31,00 4,80 26,10 57,20 10,00 47,20 85,90 11,90 74,00 Dünya 734,90 115,50 171,20 210,60 115,10 170,30 210,00 12,00 20,60 42,60 72,70 106,30 116,20 53,50 60,60 72,40 5,90 8,10 12,10 24,60 35,20 39,10 625,20 561,10 717,70 958,70 1.411,10 1.833,20 Kaynak: UNCTAD, World Investment Report 2008, Press Release on Preliminary Data for 2008, www.unctad.org, Z.T: 15.02.2009. 34 DÜNYADAKİ TOPLAM DOĞRUDAN YABANCI YATIRIMLAR (MİLYAR $) 2.000,00 1.833,20 YATIRIM DEĞERLERİ 1.800,00 1.600,00 1.411,10 1.400,00 1.200,00 958,70 1.000,00 800,00 734,90 625,20 600,00 717,70 561,10 400,00 200,00 0,00 1995-2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 YILLAR Grafik 1.1. Dünyadaki Toplam Doğrudan Yabancı Yatırımları Kaynak: UNCTAD, World Investment Report 2008, Press Release on Preliminary Data for 2008, , www.unctad.org, Z.T: 15.02.2009. 1995 ile 2007 arasında doğrudan yabancı yatırımlarında ciddi bir artışı grafik 1.1’de görmekteyiz. Bu artışın nedenlerini aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür; 1. Uluslararası birleşmeler ve satınalmalardaki artış, 2. Yeniden yatırıma dönüştürülen kazançlardaki artış, 3. Gelişmekte olan ve geçiş dönemi ekonomilerindeki yeni (greenfield) yatırımlarında artış(UNCTAD, 2007). Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarına ev sahipliği yapmak, dönemler itibarıyla farklı özelliklere sahip olmayı gerektirmiştir. İkinci dünya savaşının hemen ertesinde, merkez ülkelerinin ihtiyaç duydukları hammaddelere sahip olmak yeterli bir koşulken, 1970'lerde ucuz işgücü yatırımın yapılması için önemli bir kriter olmuştur. Günümüzün küreselleşen dünya ekonomisinde ise, sadece ucuz işgücü yeterli bir kriter olmayıp aynı zamanda tamamlayıcı politikalar zorunlu gelmiştir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, tarihi(Z.T): 21.03.2009). hale ziyaret 35 1.4.2.1. Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarında Etkili Olan Faktörler ve Politikalar Küreselleşmenin keskinleştirdiği rekabet olgusu ve hızlı kalkınma hamleleriyle çağı yakalama zorunluluğu, gelişmekte olan ülke hükümetlerinin doğrudan yabancı yatırımları ülkeye çekecek politikalar üzerinde yoğunlaşmasına neden olmaktadır. Yabancı sermayenin ülkeye gelişinin teknoloji, sermaye birikimi, büyüme, vergi gelirleri, ülke içi rekabet, istihdam, ihracat ve finansman gibi alanlarda ülke için yararlı olduğuna dair kuvvetli bir kanı vardır. Gelişmekte olan hemen tüm ülkelerde hükümetler, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını kalkınma hedeflerinin bir parçası olarak düşünmektedir. Doğrudan yabancı sermaye yatırımları, gelişmekte olan ülkelerin kalkınma hedefleri bakımından özellikle üç noktada önemli kabul edilmektedir(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, ziyaret tarihi(Z.T): 21.03.2009): - Ülkedeki gelir oluşumu, döviz durumu ve vergi gelirleri gibi makro değişkenleri genellikle olumlu yönde etkiler, - Endüstriyel verimlilik, teknolojik gelişme ve mamul geliştirme konusunda etkilidir, - Modern sektörlerde istihdam durumunu ve iş gücü niteliklerini genellikle olumlu etkiler. Gelişmekte Olan Ülkelere Yabancıların yatırım yapma nedenleri ise şöyle sıralanabilir; - Yabancı sermayenin üreteceği ürün için pazar bulma sorunu yoktur. Genellikle karşılarında iç rakip bulunmamaktadır. - Hammadde dahil, pek çok kaynak işlenmemiş, el sürülmemiş haldedir. - Vasıfsız işgücü bol ve ucuzdur. Bunlar üretim maliyetinin düşük ve kar marjının yüksek olmasına imkan verir. Döviz kaynaklarının kıtlığı veya idari kararlarla sık sık ithalat kısıtlamasına gidilmesi sakıncaları yanında yabancı sermayeyi çekebilmek için vergi muafiyeti, yatırım indirimi, mal ithalinde avantaj gibi bazı kolaylıkların sağlandığına da rastlanır(Erol, 2000, 79). 36 Ancak, doğrudan yabancı yatırımların olumsuz etkileri de olup, tek başına bir ülkenin ekonomik büyümesini arttırmasında ve yoksulluğunu azaltmasında yeterli değildir. Tamamlayıcı politikalar bu bağlamda önemli bir belirleyici olmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin uyguladıkları ekonomi politikaları yabancı sermaye yatırımlarını ülkeye çekmekte kritik bir rol oynamaktadır. Bu duruma Asya'daki gelişmekte olan ülkeler iyi birer örnek teşkil etmektedir. Bu ülkeler arasında, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının yapılmasında hiç bir sınırlayıcı politika izlemeyen, aksine yabancı sermaye yatırımlarına cezbedici bir ortam sunan HongKong ve Singapur gösterilebilir. Doğrudan yabancı sermaye (DYS) yatırımlarını kalkınmasının bir parçası olarak benimseyen bir ülkenin sadece dışa açık olması yetmez. Yabancı yatırımları ülkeye çekecek politikaları da uygulaması gereklidir. UNCTAD 1998 yılı Dünya Yatırım Raporu’nda, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını etkileyen faktörlere ilişkin bir analiz yapmıştır. Söz konusu belirleyicileri, üç ana başlıkta toplamıştır. Bunlar(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, ziyaret tarihi(Z.T): 21.03.2009); 1) Ekonomik faktörler, 2) Yatırım ortamına ait faktörler ve 3) Politik faktörlerdir. Ayrıca, ekonomik faktörlerin yatırım stratejileri açısından alt başlıklarını da ortaya koymuştur. UNCTAD’ın belirtmiş olduğu faktörler aşağıdaki Tablo 1.12’de verilmiştir. 37 Tablo 1.12: Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicileri Faktör Grupları I. Politik Faktörler II. Yatırım Ortamına İlişkin Faktörler III.Ekonomik Faktörler Ev Sahibi Ülkelerdeki Belirleyiciler • Ekonomik, politik ve sosyal istikrar, • Yabancı yatırımlara ilişkin uluslararası anlaşmalar, • Vergi politikası, • Ticaret politikası ve DYS yatırımlarının tutarlılığı, • Özelleştirme politikası, • Piyasaların yapısı ve işleyişine ilişkin politikalar (özellikle; rekabet ve şirket satın alma ve birleşme politikaları), • Yabancı iştiraklerin anlaşma standartları • Yatırımların promosyonu (imaj yaratılması, ülkenin pazarlanması vb.) • Yatırım teşvikleri • Maliyetler (rüşvet, bürokratik etkinlik vb) • Yatırım sonrası hizmetler • (Yaşam kalitesi vb.) Sosyal etkenler Yatırım Stratejileri a) Pazara yönelme b) Kaynağa/Stratejik varlığa yönelme Faktörler • Pazar büyüklüğü ve kişi başına milli gelir. • • Piyasanın büyümesi. Bölgesel ve global piyasalara giriş imkanları. • Tüketici tercihleri. • Piyasaların yapısı. • • • • Hammaddeler Düşük ücretli vasıfsız işgücü Vasıflı işgücü Fiziki altyapı (havaalanları, enerji, yollar ve telekomünikasyon) AR-GE Teknolojik, yenilikçi ve diğer yaratılmış varlıklar (markalar vb.) Kaynakların/varlıkların maliyeti ve işgücünün verimliliği Diğer girdilerin maliyeti (iletişim, ara mallar,) Bölgesel entegrasyon anlaşmasına üyelik, ölçek ekonomisi. • • • c) Etkinliğe yönelme • • Kaynak: Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicilerinin Günümüzdeki Gerçekliği, http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/nisan2003/yab.ser.htm, Z.T: 10.03.2009. Hükümetler, yatırım indirimi, gümrük vergilerinden muaflık veya taksitlendirme, ucuz kredi gibi teşvik tedbirleri ile yabancı sermayeyi yatırım yapmaya özendirebilir. Teşvik tedbirleri yabancı sermayeyi çekmekte tek başına etkili değildir. Teşvik tedbirlerinin etkinliğini azaltan önemli bir neden, her az gelişmiş ülkenin farklı 38 ölçülerde de olsa, yabancı sermaye için teşvik tedbirleri uygulamakta olmasıdır. Ancak, özellikle ulus ötesi şirketlerin bu gibi teşvik tedbirlerinden ziyade, siyasi ve ekonomik istikrara, söz konusu ülkenin dünya ticaret sistemine ve bu sistem bünyesinde oluşturulan anlaşmalara (MAI, TRIMS, TRIPS vb.) ne ölçüde katıldığına daha çok önem vereceği söylenebilir. Örneğin, Çok Taraflı Yatırım Anlaşması MAI, yatırım akımlarının sürekliliğini sağlamak ve garantiye almak amacıyla yapılmıştır(http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/sabir.htm, ziyaret tarihi(Z.T): 21.03.2009). 1.4.2.2. Genel Olarak Yabancı Yatırımların Olumlu ve Olumsuz Yönleri Her ne kadar üzerinde görüşbirliğine varılmamış ise de, yabancı doğrudan yatırımların büyüme ve kalkınma hedeflerini gerçekleştirmek isteyen ülke ekonomilerine faydaları konusunda birbiri ile kısmen ya da tamamen örtüşen ya da birbirini tamamlayan birçok görüş ifade edilmektedir. Aşağıda bazı olumlu görüşlerden bahsedilecektir. Yabancı doğrudan yatırımlar, bazı çalışmalara göre, verimlilik ve hizmetlerin kapsamı yönünden büyük oranda olumlu etkiye sahiptir. Rekabetin şiddetli olduğu sektörlerde bu olumlu etki daha da belirgindir. McKinsey Global Institute’un Hindistan’la ilgili 2001 tarihli bir çalışmasına göre otomotiv sektöründe doğrudan yabancı yatırım sınırlamalarının kaldırılması ile oluşan rekabet ve yatırım ortamında verimlilik iki kattan fazla artmış, bu da üretimde aynı oranda artışa yol açmıştır. Bu artışlar istihdamda da daha az bir oranda olsa da yükseliş getirmiştir(Palmeda, 2004, 2). Bir başka görüşe göre ise; doğrudan yabancı yatırımların, en büyük faydası, ülke halkının hayat standardını yükseltmesidir. Bu ise düşen fiyatlar, daha kaliteli mallar ve ürün ve hizmetler arasında seçim yapabilme imkanı ile olmaktadır. Sektörde ve tedarikçilerde artan verimlilik ve üretim milli gelirin artmasına dolaylı olarak katkıda bulunur. İstihdam yönünden ise, bu yatırımların etkisi ya tarafsız ya da olumlu olmuştur(McKinsey&Company, 2003, 1-2). Yabancı yatırımcılar yerel firmaları gerek rekabetin etkisiyle zorlayarak, gerekse birlikte çalıştıklarına transfer etmek ve gerekli teknik bilgileri vermek suretiyle yeni teknolojiyi kullanmaya ve yeni işletme tekniklerini uygulamaya zorlar. Bu da 39 verimlilikte ve üretimde artış getirir(Lim, 2003, s.3). Kanada ile ilgili olarak Industry Canada tarafından yayımlanan bir çalışmada, Kanada içindeki doğrudan yatırımların artmasının üretim maliyetlerini düşürdüğü ve buna parelel olarakta verimliliği artırdığı sonucuna varılmıştır(Industry Canada Research Publications Program, 23). Doğrudan yabancı yatırımların en önemli faydalarından biri olarak “taşma etkisi (spillover effect)” bir başka ifadeyle “pozitif dışsallıklar” ileri sürülmektedir. Buna göre, yatırım için gelen çokuluslu şirketler; • Yeni teknolojiler getirerek ve daha sonra yerel firmalarda çalışacabilecek yerel çalışanları eğiterek ülkenin yeni teknik bilgiler edinmesine katkıda bulunurlar. • Arz darboğazını ortadan kaldırarak ülke ekonomisinde etkinliğin artırılmasına katkıda bulunurlar. • Stok ve kalite kontrolü ve yerel tedarikçilerin ve dağıtım kanallarının standardizasyonu için gerekli teknikleri ülkeye transfer ederler. • Tekellerin piyasa hakimiyetini kırarlar(Blomström, 2001, 170-171). Bu yatırımlar, ayrıca, iki yönden daha avantajlı bir seçenek sunmaktadırlar: Birincisi, yabancı kreditörlerin ve portföy yatırımcılarının aksine yabancı doğrudan yatırımcılar yatırım yaptığı ülkede daha istikrarlı ve uzun vadeli bir yaklaşım içindedirler. Dolayısıyla, kriz zamanında bu yatırımcıları ülkede tutmak daha kolaydır. İkincisi ise, dış borçlar daha çok tüketimi finanse ederken yabancı doğrudan yatırımlar daha verimli olmaktadırlar(Nunnenkamp, 2002, 27). Yabancı yatırımların sağlayacağı olumlu ve olumsuz yönleri, aşağıdaki şekilde özetlemek olanaklıdır(Doğukanlı, 2001, 298-300): • Yatırımlar için ilave kaynak yaratırlar. • Yabancı yatırımlar, gelişmekte olan ülkelere teknolojik ve bilgi birikimi getirirler. • Ulusal istihdam ve gelir düzeyinde artış yaratırlar. • Ulusal piyasaların serbest piyasa mekanizması çerçevesinde yeniden yapılanmasına katkıda bulunurlar. 40 • Uluslararası piyasalara giriş olanaklarını artırarak uluslar arası sistemin bir üyesi olma olanağı sağlarlar. • Ülke insanının bilgi birikimini gerek yönetici ve gerekse çalışanlar düzeyinde artırırlar. • Finansal piyasaların gelişmesine, piyasaların derinliğinin artmasına ve kullanılan finansal araçların ve tekniklerin çeşitlerinin artmasına katkıda bulunurlar. • Gerek şirketlerin ve gerekse bireylerin finansman gereksinimlerini karşılama imkanı sağlarlar. Yabancı yatırımların yukarıda sayılan olumlu yönlerine karşılık bazı olumsuz yönleri de bulunmaktadır. Bu olumsuz yönleri aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür(Doğukanlı, 2001, 298-300): • Döviz kurlarının aşırı değerlenmesine neden olabilirler. • Uluslararası piyasalarda yaşanan dalgalanmalara ve krizlere duyarlılığı artırabilirler. • Finansal piyasalarda, özellikle menkul kıymet borsalarında aşırı fiyat artışları ve dalgalanmalarına neden olabilirler. Bu da ülkedeki değişkenlik(Volatilite) oranını yükseltmektedir. • Hükümetlerin uygulamış olduğu ulusal ekonomi politikalarının etkinliğinin azalmasına neden olabilir. Bunun nedeni de piyasalar arasındaki liberalleşmeler ve sınır ötesi hareketlerin serbestleşmesidir. • Ulusal piyasalarda yabancı yatırımlarla ilgili ortaya çıkacak ek talep nedeniyle genel fiyat düzeyinin yükselmesine neden olabilirler. Bu da ülkedeki enflasyonu artırabilen bir unsur olmaktadır. • Özellikle gelişmekte olan ülkelerin şirketleri için, daha fazla sermaye, daha iyi teknoloji ve daha deneyimli yönetsel güce sahip yabancı yatırımlarla rekabet etmek oldukça güç olacağından, ulusal şirketlerin yabancı şirketlere karşı bazı karşıt faaliyetlerde bulunmaları söz konusu olabilmektedir. 41 1.4.3. Borçlanma ile Finansman 1970’lerin sonlarına doğru, yaşanan petrol bunalımının da etkisiyle, gelişmekte olan ülkelerde başlayan dış borç servislerinin yerine getirilememesi olgusu yaygınlaşarak 1980’lerin başında uluslar arası bir kriz haline dönüşmüştür. Azgelişmiş ülkelerin zayıf üretim yapıları ve bununla birlikte hem OPEC hem de sanayileşmiş ülkelerden kaynaklanan yüksek fiyatların yol açtığı artan giderler bu ülkeleri gitgide daha fazla cari işlemler açığı vermeye sevk ederken bir yandan da borcu borçla kapatmaya yönelmeleri nedeniyle dış borç sarmalının içine çekmiştir. 1980’lere gelindiğinde, uluslar arası bir borç krizinin işaretleri belirmeye başlayınca borç (kredi) verenler alacaklarını garantiye almak için hem borç verme politikalarında birtakım düzenlemelere gitmişler (değişken faiz oranı gibi) hem de borçlu ülkeleri borçlarını geri ödeyebilmek için etkili dış borç yönetimi mekanizmalarını kurmak ve harekete geçirmek konusunda teşvik etmişlerdir(Karagöz, 2007, 99). Gelişmekte olan ülkelerde kamu, gelişmiş ülkelerden farklı olarak istihdam yaratmak, kalkınma hedeflerini gerçekleştirmek için büyük yatırım projelerini üstlenmek, eğitim, sağlık, ulaştırma ve haberleşme gibi ülkenin beşeri sermayesine ve altyapı yatırımlarına katkı sağlamak zorundadır. Buna karşılık, mevcut gelir düzeyinin düşüklüğünden kaynaklanan iç tasarrufların yetersizliği, etkin vergi toplama yöntemlerinin geliştirilememiş olması ve düşük ihracat, ekonomik büyüme için yapılması gereken yatırımların gerçekleştirilmesi konusunda gerekli olan finansmanın dış kaynaklardan sağlanması zorunluluğunu doğurmuştur (Sarı, 2004, 15). Devlet hem kendisi doğrudan borçlanmış hem de özel kesimi dış borçlanma konusunda cesaretlendirmiştir. Dünya Bankası'nın borçlanmada dikkate aldığı iki önemli ölçüt mevcuttur. Bu ölçütlerden ilki borç stokunun brüt milli gelire oranı, diğeri ise toplam borç servisinin ihracata oranıdır. Bu iki ölçü ya da rakamsal değer, bir ülkenin borç ödeme kapasitesini göstermektedir. Bir başka açıdan bu göstergelerden birincisi söz konusu ülkenin gelir yaratma kapasitesini diğeri ise döviz kazanma olanağını gösterdiğinden hem iç ve hem de dış borç ödeme açısından önem arz etmektedir(Seviğ, 2004, 20). 42 1.4.3.1. Dışardan Borçlanmanın Nedenleri Uluslararası Para Fonu (IMF), Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), Dünya Bankası (World Bank) ve Ekonomik İşbirligi ve Kalkınma Örgütü tarafından 1984 yılında kurulan Dıs Borç İstatistikleri Çalışma Grubu 1988 yılında genel bir dış borç tanımı yapmıştır (Klein, 1994, 56). Buna göre brüt dış borçlar, belirli bir anda bir ülkede yerleşik olanların yerleşik olmayanlara karşı, sözleşmeye bağlı olarak yükümlülük altına girdikleri faizli ya da faizsiz anapara geri ödemelerinin veya anaparalı ya da anaparasız faiz ödemelerinin miktarıdır. Brüt dış borçlar yükümlülüklerin toplamıdır. Net dış borçlar ise varlıklardan yükümlülüklerin çıkarılması sonucu elde edilen miktardır. Dış borçlanma, ülkeye büyük faydalar sağlayacak yatırım projelerinin uygulamaya geçirilmesinde büyük önem arz etmektedir. Borçlanılan yılda ülkenin harcama imkanları arttığından, yatırım kapasitesi artacaktır. iç borçlanmada kaynakları artırma imkanı yokken dış borçlanmada iç kaynaklara ek bir kaynak söz konusudur. Genel olarak devletin dış borçlanmaya başvurma nedenlerini şu şekilde sıralayabiliriz (Ulusoy, 2004, 21-22; Erol, 1992, 19-20; İnce, 2001, 14-32): • Ülkedeki sermaye piyasasının gelişmemiş olmasından dolayı iç borçlanmaya gidilememesi halinde. • Ekonomik kalkınma sürecinin başlatılması ve sürdürülmesinde etkili olan büyük ölçekli yatırımların finansmanı için, • Hammadde, ara ve yatırım mallarının ithalatı için gerekli olan döviz ihtiyacının karşılanmasında, • Ödemeler dengesindeki açıkların giderilmesi için, • Olağanüstü durumlardan (doğal afet, savaş, kriz dönemleri vb.) kaynaklanan harcamaların bütçe imkanlarıyla karşılanamaması durumunda, • Artan savunma harcamalarının finansmanı için, • Kronikleşen bütçe açıklarının finanse edilmesinde, • Fiyat istikrarının korunması için, • Vadesi gelmiş borçların ödenmesinde, dış borçlanmaya başvurulmaktadır. 43 Yukarıda sayılan sebepler gelişmiş ülkelerden ziyade daha çok gelişmekte olan ve az gelişmiş ülkeler için geçerlidir. Gelişmiş ülkelerde görülen dış borçlanma yapısal sorunlardan daha çok dönemsel ve geçici sorunlara dayanmaktadır. Gelişmekte olan ülkeler ise dış borçlanma yöntemini, genellikle, ulusal tasarruflarla arzulanan yatırımlar ve ihracat ile ithalat arasındaki açığı gidermek amacıyla kullanırlar (Bangura vd., 2000, 3). Bu ülkelerde, ekonomik kalkınmayı başlatacak gerekli sermaye birikimi gerçekleştirilememekte ve yabancı kaynaklara ihtiyaç duyulmaktadır. Yine bu ülkeler, ekonomik kalkınmanın hızlandırılması için gerekli olan teknik bilgi, ara ve yatırım mallarının ithal edilebilmesi için gerekli olan döviz ihtiyacını borçlanarak karşılayabilmektedirler(Bilginoğlu, 1988, 247). 1.4.3.2. Dış Borçlanmanın Geri Ödenebilme Kabiliyetini Belirleyen Unsurlar ve Borçluluk Sınıflandırması Dış borçlanmanın geri ödenebilme kabiliyetini belirleyen unsurları aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür(Uçak, 2006, 3); • Faiz dışı cari işlemler dengesi, • Reel faiz oranları, • GSMH’nın büyüme hızı, • Dış borcun başlangıçtaki düzeyidir. Dünya bankası, gelişmekte olan ülkeleri dış borçluluk ile ilgili sınıflandırmaya giderken, aşağıdaki oranları dikkate almaktadır(Uçak, 2006, 4); • Toplam Dış Borç(TDB)/GSMH: bu oran %30 ile %50 arasında ise, ülke orta borçlu, bu oran %50’den fazla ise ülke aşırı borçlu ülke grubundadır. • TDB / İhracat : Bu oran %165 ile %275 arasında ise ülke orta borçlu, bu oran %275 ve daha fazla ise ülke aşırı borçlu ülke grubundadır. • Diğer bir kategori ise, Toplam Dış Borç Stoku(TDBS) / GSMH : Bu oran %18 ile %30 arasında ise ülke orta borçlu, bu oran %30 ve daha fazla ise ülke aşırı borçlu ülke grubundadır. Bu oranın küçülmesi ödemeler dengesinde bir iyileşmeye yol açar. 44 • TDBS / İhracat : Bu oran %5’in altında ise ülke orta borçlu, bu oran %5 ve daha fazla ise ülke aşırı borçlu ülke grubundadır. 1.4.4. Hisse Senedi Yoluyla Finansman Hisse senedi yoluyla finansman sağlama uzun süre öncesine dayanmaktadır. Hisse senedi piyasasının genel olarak geçmişine bakılacak olursa, aşağıdaki Tablo 1.13 dünyadaki bazı ülkelerin hisse senedi piyasalarında borsaların kuruluş tarihleri hakkında bilgi vermektedir. Tablo 1.13: Hisse Senedi Borsalarının Kuruluş Yılları Ülkeler Hollanda Almanya Birleşik Krallıklar Avusturya ABD İrlanda Belçika Danimarka İtalya Fransa İsviçre İspanya Macaristan Türkiye Avustralya Çekoslovakya Polonya Arjantin Yeni Zelanda Kanada Tarih 1611 1685 1698 1771 1792 1799 1801 1808 1808 1826 1850 1860 1864 1866 1871 1871 1871 1872 1872 1874 Ülkeler Brezilya Hindistan Norveç Güney Afrika Mısır Hong Kong Şili Yunanistan Venezüella Meksika Yugoslavya Sri Lanka Portekiz İsveç Singapur Finlandiya Endonezya Kore Slovenya Uruguay Tarih 1877 1877 1881 1887 1890 1890 1892 1892 1893 1894 1894 1900 1901 1901 1911 1912 1912 1921 1924 1926 Ülkeler Filipinler Kolombiya Lüksembourg Malezya Romanya İsrail Pakistan Venezüella Lübnan Tayvan Kenya Nijerya Kuveyt Tayland Tarih 1927 1929 1929 1929 1929 1934 1947 1947 1948 1953 1954 1960 1962 1975 Kaynak: GOETZMANN William N. and JORİON Philippe, Re-Emerging Markets, 1999, s. 5. Tablo 1.13’de de görüldüğü gibi bugünün bir çok hisse senedi piyasalarının uzun bir geçmişi olduğunu göstermektedir. Ülkelerin Hisse Senedi Borsalarının kuruluş tarihleri kronolojik sıralamayla gösterilmiştir. Tablodaki ülkelerden çoğu Avrupa piyasasından olmayan ülkelerdir. Bunlar, Hong Kong, Hindistan, Pakistan, Sri Lanka, Endonezya, Güney Afrika, Mısır ve Singapur’dur. Bu ülkeler Avrupa ile şimdiki durumlarına gelene kadar devamlı iletişim içinde olmuşlardır. Diğer ülkeler ise 45 Sovyetler Birliğinden ayrılarak, bağımsızlıklarını kazanan ülkelerdir. Bu ülkeler ise, Macaristan, Çekoslovakya, Polonya, Romanya ve Yugoslavya’dır(Goetzmann and Jorion, 1999, 4). Tablo 1.13’e göre, ilk olarak 1611 yılında Hollanda hisse senedi borsası kurulmuştur. Hollanda ile Sri Lanka arasındaki ülkelerde hisse senedi piyasalarının geçmişi daha öncelere giderken, Portekiz ile Tayland arasındaki ülkelerde ise, hisse senedi piyasasının kuruluş tarihleri göreceli olarak daha yakın geçmişte olduğu görülmektedir. Ülkelerdeki borsa piyasasının kuruluş tarihlerinin çok öncelere dayandığı söylenebilir. Özellikle, Güney ve Merkez Amerika ülkeleri ile uzun piyasa tarihleri çok şaşırtıcıdır. Arjantin, Brezilya, Kolombiya, Uruguay, Meksika ve Venezüella 60 yıldan fazla hisse senedi piyasasına sahiptir(Goetzmann and Jorion, 1999, 4). Yukarıda sayılan ülkelerin yeni kaynak arayışları arttıkça, uluslar arası çalışmalarının arttığı ve özellikle, 1989’lardan itibaren uluslararası piyasalardan hisse senedi yoluyla finansman sağlamanın daha çok ağırlık kazandığı, çoğu araştırmacının, araştırmalarında ortaya çıkardığı bulgulardan birisidir. Günümüzde şirketler ihraç ettikleri hisse senetlerini yurt dışı borsalarında satışa sunarak, giderek artan ölçülerde fon sağlamaktadırlar. Yurt dışında hisse senedi satarak fon elde etmenin başlıca yararları aşağıdaki gibi belirtilebilir(Seyidoğlu, 1997, 271): • Daha büyük miktarda fon sağlama, • Yabancı piyasalara hisse senedi satışı yeni hissedarlar çekerek şirket hisselerine olan talebin artması ve bu şekilde hisse senedi fiyatlarının yükselmesi, • Ayrıca uluslararası hisse senedi satışları, şirket adının farklı mali piyasalara yayılması ve duyulması yarırını ortaya koyar. Hisse senetlerine yatırımda(Doğukanlı, 2001, 279): • Ülke fonlarına yatırım, • Depo edilebilir menkul kıymetlere yatırım ve, • Doğrudan hisse senedine yatırım ve alternatifleri vardır. 46 Uluslar arası hisse senedine doğrudan yatırım yapmak oldukça güçtür. Depo edilebilir menkul kıymet sertifikalarının gelişimiyle birlikte, hisse senetlerine yatırım oldukça kolaylaşmış, uluslar arası hisse senedi piyasasındaki gelişim bundan sonra hızlanmıştır(Doğukanlı, 2001, 279). Şirketlerin hisse senetlerini yabancı ülkelerin borsalarına kote ettirebilmeleri oldukça güçtür. Özellikle gelişmiş ülkelerin kotasyon koşulları gelişmekte olan ülke şirketleri açısından oldukça ağırdır. Bu bağlamda depo edilebilir menkul kıymet sertifikaları hem şirketlere hem de yatırımcılara önemli yararlar sunmaktadır(Doğukanlı, 2001, 279). Gelişmekte olan hisse senedi piyasalarındaki yüksek getiriler, hisse senedi portföylerinin getirilerinin performanslarını artırmak isteyen global finansal piyasalardaki yatırımcıların ilgisini çekmiştir. Global yatırımcılar, değişik ülkelerden hisse senedi çeşitlendirmesiyle oluşturdukları portföylerle, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki düşük korelasyondan dolayı portföylerinin risklerini düşürebilmektedirler. Diğer yandan, bazı gelişmekte olan ülkelerdeki ekonomik ve politik uygulamalar, bu ülkelerde yapılması olası olan yatırımların etkinliğinin azalmasına ve riskliliğinin artmasına neden olmaktadır. Yapılan araştırmalarda, uluslar arası portföy yatırımlarında, muhasebe ve raporlama standartlarındaki farklar, işlem maliyeti, güvenilir verelere erişim, peşin vergi ve diğer vergiler, likidite problemi, işlemlerin yerine getirilmesi ve teslim problemi, döviz riski, faiz oranı riski, enflasyon riski, politik ve mülkiyet riski, yabancı yatırımcılara konulan sınırlamalar vb. faktörlerin ülke tercihlerinde önemli araçlar olduğu sonucuna varılmıştır(Korkmaz, 2001, 70-71): Uluslararası piyasalardaki gelişmelerden, çok iyi derecede yararlanmak isteyen yatırımcılar, gelişmekte olan ülkeler üzerinde çeşitlendirme yaparak hem gelişen piyasaların yüksek getirilerinden yararlanmak hem de gelişmiş piyasalardaki oluşturdukları portföylerle risklerini de minimuma çekmeye çalışmaktadırlar. 1.4.5. Ülke Fonlarıyla Finansman (Country Fund) Uluslararası sermaye piyasalarındaki menkul kıymetleştirme ve globalleşme ile birlikte, bütün yatırımcılar için global yatırım yapmak daha da mümkün olmuştur. Bugünlerde, yatırımcılar portföylerini uluslararası çeşitlendirmeyle oluşturmak 47 istemektedirler; fakat özel endüstri veya firmalar hakkında spesifik bilgi sahibi olmadıkları için; bütün yatırımcılar, bölgesel fonlardan veya açık uçlu ve kapalı uçlu ülke fonlarından alabilmektedirler. Bu fonlar aslında belirli bir ülkenin ya da bölgenin hisse senetlerinden oluşmaktadır. Fonların portföyüne fon yöneticisi karar vermektedir(Frankel and Schmukler, 1997, 1). Ülke fonlarında profesyonel fon yöneticilerinin fonları aktif olarak yönetmesi söz konusudur. Böylece bireysel yatırımcıların yatırım yaptığı pazar hakkında, firmalar hakkında çok derin bilgi sahibi olmasına ve gelişen pazarlardaki günlük değişmeleri izlemelerine gerek kalmaz. Bir çok yatırımcı ülke fonlarını, farklı endüstrilerin menkul kıymetlerinin bir araya getirilmesinden oluşturulmuş bir portföy olduğu için güvenilir bulmaktadır. Ülke fonları geçen yıllarda ABD ve diğer gelişmiş ülke yatırımcıları için uluslar arası bir yatırım aracı olarak doğmuştur. Bu fonlar ile yatırımcılar(Doğukanlı, 2001, 282): • Minimum maliyetle tek bir yabancı ülke pazarında spekülasyon yapabilmekte, • Ülke fonları ile seçici davranarak kendi kişisel uluslar arası portföylerini oluşturabilmekte ve, • Pratikte bireysel olarak ulaşılması olanaksız olan gelişen ülke piyasalarında çeşitlendirme yapabilmektedirler. Aynı zamanda yatırımcılar ayrı ayrı bütün sektörler hakkında bilgi toplama imkanı olmadığından ülke fonu sayesinde ayrı ayrı bilgi toplama zahmetinden de kurtulmuş olmaktadır. Hindistan, Brezilya, Çin, Rusya ve Türkiye gibi birçok gelişen ülke hala bölünmemiş(Segmented) piyasalar olmaktadırlar. Böylece bu ülke fonları ile ulaşılması çok güç olan piyasalarda çeşitlendirme sağlanmaktadır. Ülke fonları açık uçlu ya da kapalı uçlu olabilmektedir. Açık uçlu yatırım fonu; pay senedinin rahatlıkla alınabileceği ve istendiği an nakde çevrilebildiği fonlardır. Kapalı uçlu fonlar ise, pay senedinin sabit olması ve kayıtlı sermaye esasına göre kurulmalarından dolayı bir anlamda yatırım ortaklığı özelliği taşıdığı anlaşılmaktadır. Bu tür fonların katılma belgelerini yatırımcılar ya fonun kuruluşunda fondan ya da 48 daha sonraki bir dönemde ellerinde fonların katılma belgeleri bulunduranlardan satın alabilirler(Güven, 2008, 1). Lipper International Closed End Fund Service(L-ICEFS)’e göre, kapalı uçlu ülke fonlarının sayısı 1987 yılında 29 adet iken, 1992 yılı ortasında 234’e yükselmiştir. Son yıllarda ülke fonlarının sayısı artmasına rağmen, ülke fonlarına olan talebin azaldığı görülmektedir. Çünkü artık yatırımcılar birçok ülkeye doğrudan yatırım olanağı bulabilmektedir(Doğukanlı, 2001, 283). En son alınan verilere göre 2002’de 564 adet kapalı uçlu ülke fonu olmasına rağmen, 2008 yılında 1091’e yükselmiştir(http://www.cefa.com/vd/funddata/stats.htm, Ziyaret Tarihi: 15.09.2009). Açık uçlu ve Kapalı uçlu ülke fonları arasında bazı benzerlikler ve farklılıklar mevcuttur. Aşağıda kısaca açık uçlu ve kapalı uçlu ülke fonları arasındaki benzerlikler ve farklılıklar gösterilmektedir. • Kapalı uçlu ülke fonları ile açık uçlu ülke fonları arasındaki benzerlikler aşağıdaki gibidir(Bush, 2003, 1): - ikisi de bir menkul kıymet portföyüdür, - ikisinde de yurt içindeki menkul kıymetlere; hisse senetlerine, vergiye tabi olan veya olmayan menkul kıymetlere yatırım yapılmaktadır, - İkisi de yönetilmekte ve kontrol altında tutulmaktadır. Yalnız açık uçlu fon, pasif olarak yönetilmektedir, - İkisi de net değerlere sahiptir, - İki fon da yıl içinde elde edilen karları aynı yılda dağıtmaktadır. • Kapalı uçlu ülke fonları ile açık uçlu ülke fonları arasındaki farklılıklar ise(Bush, 2003, 1-2): - Hisse sayısı limiti açısından: kapalı uçlu fonlar sınırlı sayıda hisse sayısına sahiptir; aksine açık uçlu fonlarda hisse sayısı sürekli değişmektedir, - Kapalı uçlu fonlar sınırlı olduğu için, bu fonları alıp satmak bir kere olur. Açık uçlu fonlarda ise bu yoktur, her zaman alış-satış mümkündür, - Kapalı uçlu fonlar hakkında bilgiler henüz kolay edilememektedir, bu nedenle de piyasa etkisiz olmaktadır, kolay elde 49 - Kapalı uçlu fonlar genellikle çok fazla değişkenliğe sahiptir, kapalı uçlu fonlardaki değişkenlik, bu fonlarda uygulanan iskonto oranı veya prim oranı kadar fiyatlarda görülmektedir, - Kapalı uçlu fonların bazıları küçük boyutlardadır ve bu fonların hisselerini alıp satmak zor değildir. Yani likiditede kolaylık vardır, - Kapalı uçlu fonlar ilk önce tanıtmak için kamu oyuna sunulmaktadır, daha sonra onlar bir yıllık olarak yayınlanmaktadır ve altı ayda bir kanunlara uygun raporlar sunulmaktadır. Aynı zamanda bir çok hissedar yöneticiler, üç ayda bir raporlar yayınlamakta veya aylık olarak online’da güncelleme yapmaktadırlar, - Son olarak, kapalı uçlu fonlar açık uçlu fonlardan daha da karmaşıktır. Ülke fonları ile ilgili son gelişmelerden bir tanesi de AMEX (American Stock Exchange) tarafından WEBS (Word Equity Bencmark Shares) adıyla sunulan ülke fonlarıdır. Bu fonlar Morgan Stanley Uluslararası Sermaye İndeksine (MSCI) kayıtlı olup, Avustralya, Avusturya, Belçika, Kanada, Almanya, Hong Kong, İtalya, Japonya, Malezya, Meksika, Hollanda, Singapur, İspanya, İsveç, İsviçre ve İngiltere hisse senedi piyasalarını yakından izlemektedir(Doğukanlı, 2001, 283). Türkiye Fonu: 8-9 Ağustos 1989 kararları diye açıklanan 32 sayılı kararname, yabancı yatırımcıların İMKB’den, Türk yatırımcıların ise yabancı borsalardan menkul kıymet alıp satabilmesine olanak sağlayan bir kararname olmuştur. Bu tarihten kısa bir süre sonra, merkezi New York’ta olan New York borsasına kote edilen Türkiye Yatırım Fonu faaliyete başlamıştır. Fonun yatırımlarını yönetme görevini, Morgan Stanley yerine getirmekte, yerel danışmanlığına da Türk Ekonomi Bankası yürütmektedir. Ömrü 25 yıl olarak öngörülen Türkiye Yatırım Fonu’nun varlığının tamamını sadece Türk şirketlerinin hisse senetleri oluşturmaktadır(Doğukanlı, 2001, 283). 50 1.4.6. Saklama Sertifikaları (Depo Edilebilir Menkul Kıymetler) Yoluyla Finansman Depo edilmiş menkul kıymetler “Depositary Receipts, DR”, temel olarak yerel bir menkul kıymet borsasında yabancı bir şirketin hisse senetlerinin işlem görmesini sağlayan, ciro edilebilir finansal enstrümandır. Dolayısıyla, DR’ler yatırımcıların kendi ülkeleri dışındaki şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapma imkanı sağlamaktadırlar(Meta, 2008, 2). Saklama Sertifikaları(DR), sahibi tarafından bir depo kuruluşuna depo edilen, belli bir tutardaki menkul kıymete sahiplik hakkı veren, dolanım yeteneği olan sertifikalardır(Canbaş ve Doğukanlı, 1997, 75). Saklama sertifikaları yoluyla hisse senetlerinin yabancı ülke piyasalarına kote ettirilerek işlem görmesi, firmanın daha geniş bir yatırımcı kitlesine ulaşmasını sağlamakta ve depo sertifikaları temsil ettikleri hisse senetlerine göre daha likit bir varlık olabilmektedir. Hisse senetlerinin firmanın faaliyet gösterdiği piyasadan direkt olarak satın alınması durumunda yabancı yatırımcının yüklenmek zorunda kaldığı risk unsurları saklama sertifikalarına sahip olunduğunda ortadan kalkmaktadır. Çünkü saklama sertifikalarına yatırım süreci temsil ettiği hisse senedine yatırım sürecinden daha kısadır. Para transferi , hisse senetlerinin takası ve saklanması işlemlerinde yaşanan problemler ve riskler saklama sertifikalarında yoktur(Apaydın, 2008, 8). DR’lerin 1920’lerden bu yana en yaygın türlerinden biri Amerikan Saklama Sertifikasıdır (American Depositary Receipts, ADR). İlk olarak Amerika’da 1920’li yıllarda kullanılmaya başlanan sistem global anlamda diğer ülkelere de yayılım göstermiştir. DR’lerin diğer en yaygın türü Global Saklama Sertifikası (Global Depositary Receipts, GDR) olarak adlandırılmaktadır. ADR ve GDR arasındaki temel fark; ADR’lerin New York Borsası (NYSE) ya da Amerikan Borsası (AMEX) gibi Amerikan borsalarında işlem görmesine rağmen GDR’lerin ihraç edenin yerel piyasanın dışında global piyasalarda iki ya da daha fazla sayıda piyasada, uygulamada ise genellikle Avrupa borsalarında (örneğin Londra Borsası) işlem görmesidir. ADR ve GDR’lar genellikle dolar cinsinden ihraç edilmekle birlikte, euro cinsinden de işlem görebilmektedirler(Meta, 2008, 2). Depo edilebilir menkul kıymet sertifikaları uluslararası piyasalarda da işlem görmektedirler. Uluslararası piyasalarda işlem gören diğer depo edilmiş menkul kıymet sertifikaları ise aşağıdaki gibidir(Doğukanlı, 2001, 280): 51 American Depository Receipt (ADR), International Depository Receipt (IDR), Continental Depository Receipt (CDR), European Depository Receipt (EDR), Global Depository Receipt (GDR). 1.4.6.1. Saklama Sertifikalarının İhraççıya Sağladığı Faydalar Saklama sertifikalarının, ihraç edene sağladığı fayları aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür(Meta, 2008, 2; Canbaş ve Doğukanlı, 2001, 77); • DR ihraç ederek global piyasalardaki sermayesini artırma imkanı elde edebilmektedir. • Global piyasalardaki DR ihracı uluslararası işlem görmesi sebebiyle şirketin yerel piyasadaki prestijini artırarak söz konusu şirketin hisselerinin likiditesini artmasını sağlamaktadır. • Şirketin uluslararası yatırımcı tabanı genişletilerek, yurtdışında yaşayan vatandaşlarının kendi ülkelerine daha kolay yatırım yapmalarını sağlamaktadır. • Endüstrideki rakipler ile karşılaştırılabilir şekilde hisse adedi ayarlanarak ADR fiyatları belirlenebilir. • Bir çok ülke için, özellikle gelişmekte olan ülkelerde yabancı yatırımcıların yerel piyasalara girişini engelleyici kısıtlamalar söz konusudur. DR ihracıyla birlikte, söz konusu engeller olmaksızın, yabancı yatırımcılar yerel şirket hisselerinden alabilmektedirler. • İhraç eden şirketin hisseleri DR ihracı yoluyla ihraç edildiği ülke açısından yerli hisse statüsüne sahip olmaktadır. 52 1.4.6.2. Saklama Sertifikalarının Yatırımcılara Sağladığı Faydalar Saklama sertifikalarının ihraçcıya sağladığı faydaları yanında, bu sertifikalara yatırım yapan yatırımcılara da faydaları bulunmaktadır. Saklama sertifikalarının yatırımcılara sağladığı faydalar aşağıda sıralanmıştır(Meta, 2008, 3; Canbaş ve Doğukanlı, 2001, 77); • Yatırımcı DR satın aldığında, portföyü global portföye dönüşmekte ve portföy çeşitliliğinin artmasını sağlamaktadır. Sadece ulusal menkul kıymetlere yatırım yapmak ile sınırlandırılmış bulunan kurumsal yatırımcılara, kendi ülkelerinin menkul kıymetleri ile özdeş yabancı menkul kıymetlere yatırım yaparak çeşitlendirme olanağı verir. • Yatırımcı kendi piyasasındaki benzer düzenlemeler ve şeffaf koşullar altında portföy çeşitlendirme imkanı elde etmiş olmaktadır. • Yatırımcı bir yandan daha yüksek risk ve getiri düzeyinde yatırım yapma imkanı elde ederken, değişikliklerinden diğer dolayı yandan da gerçekleşebilecek yabancı ülkelerin istikrarsızlıklar mevzuat sebebiyle öngörülebilirlik ve şeffaflığın azalması sonucu oluşabilecek ilave risklerden korunmuş olmaktadır. • ABD sermaye piyasası dışında yatırım yapamayan, emeklilik ve sigorta fonları ile Amerikan kurumsal yatırımcılarının, yurtdışı menkul kıymetlerine yatırım yapmalarına olanak tanınmaktadır. • O ülkenin takas ve saklama sisteminde işlem olanağı tanır. • Yatırımcılar DR yükümlülükten(hisseleri satın almak yoluyla birçok dövize çevirme, yabancı piyasaya operasyonel giriş hisselerin saklanması, yabancı dil sorunu vb.) kurtulmuş olmaktadır. çıkış, 53 1.4.6.3. Amerikan Saklama Sertifikası(ADR) ve Global Saklama Sertifikası(GDR) Tanımı ve Gelişimi ADR, yabancı şirketlerin hisse senetlerinin ABD piyasasında ve ABD borsalarında işlem görmesini sağlayan bir sermaye piyasası aracıdır. ADR sistemi; özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlerin hisse senetlerine doğrudan yatırım yapılabilmesini sağlamak ve iletişimde yabancı dil sorunu, farklı hukuksal düzenlemelerin varlığı, farklı para biriminden gerçekleştirilen işlemler, farklı muhasebe standartları gibi unsurlardan kaynaklanan maliyet ve riskleri önlemek amacıyla oluşturulmuş bir sistemdir. ADR sistemi, 1927 yılında ilk kez J.P. Morgan tarafından İngiliz Selfridge şirketinin hisselerine Amerikalılar tarafından daha kolay yatırım yapılmasını sağlamak amacıyla oluşturulmuştur. ADR sisteminde kullanılan para birimi ABD doları olup tüm yazışmalar İngilizce olarak gerçekleştirilmektedir. Bu piyasa, ABD sermaye piyasası dışında yatırım yapamayan, emeklilik ve sigorta fonları ile Amerikan kurumsal yatırımcılarının, yurtdışı menkul kıymetlerine yatırım yapmalarına olanak tanımak amacıyla oluşturulan türev ürünlerden oluşmaktadır. Söz konusu kuruluşların, yabancı şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapmaları kendi ülkelerindeki mevzuat uygulamaları gereğince kısıtlanmıştır. ADR ihracı yoluyla kote olan yabancı şirketlerin hisseleri ise Amerikan hissesi sayılmakta, dolayısıyla yatırımlardaki sınırlandırma kalkmaktadır(Meta, 2008, 4). İlk GDR ise, 1990 yılında Samsung şirketinin sermaye artırımında ihraç edilmiştir. Samsung şirketinin ABD piyasasına yönelik sermaye artırımında Avrupalı yatırımcılardan da yoğun talep gelmesi sebebiyle, Samsung şirketinin sermaye artırımı hem ABD piyasasında ADR hem de Avrupa piyasalarında GDR olarak gerçekleştirilmiştir(Meta, 2008, 4). ADR ve GDR arasında işleyiş mekanizması açısından bir farklılık bulunmamaktadır. Ancak DR piyasasında işlem hacmi ve likidite açısından ADR’lerin piyasa payı GDR’lerden daha fazla olmaktadır. Ayrıca, GDR Amerika dışındaki borsalarda özellikle Avrupa borsalarında işlem görmektedir. 2006 yılı sonu itibariyle, ADR ve GDR yatırımlarının işlem hacmi toplamı 1,9 trilyon dolar olmuştur. 2006 yılında 1,5 trilyon dolarlık işlem hacmi ile Amerikan piyasasında işlem gören DR’lerin payı %79 olmuştur. DR piyasasında yaklaşık %80’lik pay ile ADR’lerin piyasa payı GDR’lere göre oldukça yüksektir. Amerikalı yatırımcıların yabancı hisse senetlerine 54 (DR yoluyla ihraç edilmiş ve normal yabancı hisse yatırımları toplamı) yatırımlarının toplam değeri ise 2006 yılı itibariyle 3,5 trilyon dolar düzeyinde gerçekleşmiştir. DR piyasasındaki ADR ve GDR’lerin toplam piyasa değeri ise 2005 yılına göre %18’lik artış göstererek 2006 yılında 1,3 trilyon dolar olmuştur(Meta, 2008, 4). ADR olarak ABD’de işlem görmeye başlayan bazı gelişen piyasaların ilk işlem tarihleri aşağıdaki Tablo 1.14’de gösterilmiştir(Miles, 2002, 116-117). Tablo 1.14: ADR Olarak ABD Piyasalarında İşlem Gören Gelişmekte olan Ülkelerin İlk İşleme Başlama Tarihleri Ülkeler Arjantin Şili Hindistan Malezya Filipinler Tayvan Türkiye ADR(işleme Başlama Tarihleri) Ağustos 1991 Mart 1990 Şubat 1992 Ağustos 1992 Mart 1993 Aralık 1991 Ağustos 1990 Ülkeler Brezilya Kolombiya Kore Meksika Portekiz Tayland Venezüella ADR(işleme Başlama Tarihleri) Ocak 1992 Aralık 1992 Kasım 1990 Ocak 1989 Haziran 1990 Ocak 1991 Ağustos 1991 Kaynak: MILES William, Financial Deregulation and Volatility in Emerging Equity Markets, Journal Of Economic Development, Vol. 27, Number 2, 2002 s. 116-117. 1.4.6.4. Saklama Sertifikası Programlarının Türleri Yabancı bir şirket DR programına katılmak istediğinde, bu programdan ne düzeyde (sponsorsuz, level I, level II, level III) faydalanmak istediği ve hangi düzeyde temsil edileceği konularına karar vermek durumundadır. Bu sebepten dolayı, şirketlerin seçebileceği değişik türde programlar oluşturulmuştur. • Sponsorsuz Hisseler (Unsponsored shares): Sponsorsuz hisseler (Unsponsored Shares) tezgahüstü piyasada işlem görmektedirler. Bu tür hisseler düzenleyici raporlama yükümlülüğü taşımazlar ve piyasadaki talebe bağlı olarak ihraç edilirler. Yabancı şirket ile sponsor banka arasında yasal bir sözleşme söz konusu değildir ve genellikle birden fazla sponsor banka aracılığıyla ihraç edilirler. Her bir sponsor banka kendi oluşturduğu DR değerinde senedi ihraç eden şirketin ülkesinde yerleşik olan bir saklama kuruluşunda bulundurur. Sponsorsuz hisselerin yatırımcı talebine bağlı olmasından ve ihraç sürecinde yerel şirketin herhangi bir rolü bulunmamasından dolayı günümüzde fazla 55 ihraç edilmemektedirler. Sponsorsuz hisseler genellikle Seviye I Saklama Sertifikaları (Level I depositary receipts) ile değiştirilmektedir(Meta, 2008, 5-6). • Seviye I Saklama Sertifikaları (Level I Depositary Receipts): Seviye I saklama sertifikalarının transfer işlemleri, tek bir sponsor bankanın atanması yoluyla gerçekleştirilmektedir. DR’ler çoğunlukla Seviye I programı yoluyla işlem görmektedir. Bu program, hisse senetlerinin yurtdışı tezgah-üstü piyasalarda işlem görmesine imkan vermesi nedeniyle yabancı şirketler tarafından en fazla tercih edilen program türü olmaktadır. Söz konusu program kapsamında yabancı şirketlerin hisseleri OTC’de işlem görmektedir. Bu hisselere ilişkin raporlama yükümlülükleri ise ADR olarak Amerikan piyasasına ihraç edildiğinde Amerikan Menkul Kıymet Borsası Komisyonu’nun (Security Exchange Commission, SEC) mevzuatına; GDR olarak ihraç edildiğinde ise saklama sertifikasının işlem gördüğü ülkenin mevzuatına göre minimum düzeyde gerçekleştirilmektedir. Bu programda, şirket sadece kendi ülkesinde yaptığı raporlamanın aynısını yurdışı piyasadaki DR yatırımcısına yapmakla yükümlüdür. Seviye I programını kullanan şirket, Seviye II ya da Seviye III program düzeyine katılım kararı alarak global piyasalarda daha yaygın işlem görme şansı elde edebilmektedir(Meta, 2008, 6). • Seviye II Saklama Sertifikaları (Level II Depositary Receipts): Seviye II Saklama Sertifikası programları yabancı şirketler açısından daha karmaşık programlardır. Herhangi bir yabancı şirket Seviye II Saklama Sertifikası programına dahil olmak istediğinde, yurtdışı borsa ile kayıt işlemlerini gerçekleştirmekte ve yurt dışı borsa düzenlemelerine tabi olmaktadır. Seviye II Saklama Sertifikası programında şirket, yurtdışı borsa mevzuatında yapılması öngrülen yıllık programa işlemlerini söz konusu ülkenin muhasebe standartlarına uygun olarak gerçekleştirmek zorundadır. Söz konusu yükümlülükleri yerine getirmedikleri takdirde kayıtları silinmekte ve DR program seviyeleri düşürülmektedir(Meta, 2008, 6). • Seviye III Saklama Sertifikaları (Level III Depositary Receipts): Seviye III Saklama Sertifikası programı, yabancı şirketlerin DR programlarında sahip olabilecekleri en yüksek seviyedir. Seviye III Saklama Sertifikası programına katılımla şirket kendi ülkesindeki hisselerinin yabancı borsalarda (ABD’de ya da Avrupa borsalarında) işlem görmesini sağlamak ve sermayesini artırma hakkına 56 sahip olmaktadır. Bu programda şirket Seviye II’de olduğu gibi yıllık raporlama ve ihraç edildiği ülkenin borsasının düzenlemelerine tabi olmakta, ilave olarak ihraç edildiği ülkedeki hisse sahiplerine de kendi yurtiçi piyasasındaki hisse sahiplerine yaptığı raporlamaların aynısını yapmakla da yükümlü olmaktadır. Seviye III düzeyindeki yabancı şirketler diğer program türlerine göre daha fazla bilgi vermek ve açıklayıcı olmak durumundadırlar(Meta, 2008, 6-7). • Sınırlı Programlar: İhraç eden şirket, sınırlı program türünde SEC’e kayıt olmaksızın S Düzenlemesi (Regulation S) ve 144-A no’lu Kanun maddesi (Rule 144-A) kapsamında Amerika ve diğer piyasalarda DR ihraç etmektedir. Rule 144-A kapsamında Amerikan piyasasında DR ihraç edilirken, Regulation S kapsamında ise özellikle off-shore bölgelerde DR ihraç edilmektedir. Sadece belirli büyük kurumsal yatırımcılar (Qualified Institutional Buyers, QIBs) ile hisselerinin işlem görmesini isteyen yabancı şirketler sınırlı programlara dahil olabilmektedir. Özellikle, nitelikli kurumsal yatırımcılara (Qualified Institutional Buyers, QIBs) yapılan toptan satışları içeren program türüdür. Şirket sınırlı program türünde mevcut hisselerden ziyade yeni hisselerin DR olarak ihracını gerçekleştirmektedir. Sınırlı program türü DR yatırımlarının yaklaşık %30’unu oluşturmaktadır(Meta, 2008, 7). Yukarıda belirtilen program türleri çerçevesinde DR’lerin ADR ve GDR olarak sınıflandırmasına göre, gelişmekte olan ülkelerden Türkiye’deki bankacılık sektörüne ait DR’lerin hangi şirketlere ait olduğu ve ne zaman işleme başladığına dair veriler aşağıdaki Tablo 1.15’de görülmektedir. 57 Tablo 1.15: Saklama Sertifikası Olarak ABD ve Avrupa Piyasasında İşlem Gören Gelişmekte olan Ülkelerden Türkiye’deki Bankacılık Sektörüne Ait Şirketler İşlem Görenler Turkiye Garanti Bankasi - 144A Turkiye Garanti Bankasi Yapi ve Kredi Bankasi - 144A Yapi ve Kredi Bankasi - Reg. S Akbank - 144A Turkiye Is Bankasi - 144A Turkiye Is Bankasi - Reg. S Finansbank - 144A Finansbank - Reg. S Turk Ekonomi Bankasi - 144A Turk Ekonomi Bankasi - Reg. S Denizbank - 144A Denizbank - Reg. S Akbank Bank Asya Turkiye Vakiflar Bankasi T.A.O. Turkiye Halk Bankasi A.S. Ülke TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE TÜRKİYE İşleme Başlama Tarihi 01.11.1993 01.11.1994 26.06.1997 26.06.1997 30.03.1998 07.05.1998 07.05.1998 02.06.1998 02.06.1998 10.02.2000 10.02.2000 30.09.2004 30.09.2004 25.03.2005 17.12.2007 23.10.2008 28.10.2008 Kaynak: http://www.adrbnymellon.com, internet adresinden derlenmiştir, Ziyaret Tarihi: 31.07.2009. Bu kapsamda, şirketlerin DR ihraçlarında mevcut hisseleri ya da yeni hisselerine kullanma imkanlarına göre program türlerinin dağılımı ise Tablo 1.16’de belirtildiği şekilde özetlemek mümkündür: Tablo 1.16: DR Program Türleri ile Mevcut Hisse ve Yeni Hisse İhracı MEVCUT HİSSELERİN İHRACI Seviye I DR Tezgah Üstü Piyasa (Şirket sadece kendi ülkesinde yaptığı raporlamanın aynısını DR piyasasındaki yatırımcıya yapmakla yükümlüdür) Seviye II DR (Şirket kayıtlı olduğu yurtdışı borsanın raporlama yükümlülüklerini yerine getirmek zorundadır.) YENİ HİSSELERİN İHRACI Sınırlı program türünde nitelikli kurumsal yatırımcılara yapılan toptan satışlar. Seviye III DR (Raporlama yükümlülüğü ve likiditesi en fazla olan program türü.) Kaynak: Meta, “Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişimi ve Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri ile Etkileşiminin Değerlendirilmesi”, http://www.hazine.gov.tr, Ziyaret Tarihi(Z.T): 25.06.2009. 58 1.4.6.5. Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri Üzerindeki Etkileri Sermaye piyasalarında küreselleşmenin hız kazanmasına paralel olarak gelişmiş piyasalar ve gelişmekte olan piyasalar arasındaki fon akımındaki hareketlilik de giderek artmıştır. Bu artışın paralelinde, yatırımcıların global düzeyde portföy oluşturma eğilimi DR piyasasının gelişiminde temel dinamik olmuştur. DR piyasasının gelişmekte olan ülke piyasaları üzerindeki etkilerine ilişkin literatürde yer alan birçok çalışmada sermaye piyasalarındaki entegrasyonun artmasının likiditenin artmasıyla sermayenin verimliliğini, portföy çeşitlendirme imkanlarını artırması ve riskli yatırım projelerinin karlılığına ilişkin daha yüksek düzeyde bilgi sahibi olunması yoluyla geliştirdiği yönünde değerlendirmeler yer almaktadır. Bu kapsamda yapılan birçok ampirik çalışma sermaye piyasalarının gelişimi ve ekonomik büyüme arasında pozitif bir korelasyon olduğunu göstermektedir. Bu çerçevede gelişmekte olan piyasalar global sermayeyi daha fazla kendi yerel piyasalarına çekebilmek için piyasalarının hızla liberalleşme sürecine girmişlerdir. Gelişmekte olan piyasaların özellikle 80’li ve 90’lı yıllarda gerçekleştirdikleri hızlı liberalizasyonlarla sermaye piyasalarına ilişkin yabancı yatırımlardaki ve döviz kuru konvertibilitesini kısıtlayıcı düzenlemelerde esneklik sağlanmıştır. Söz konusu liberalleşme sürecinin de etkisiyle global sermayenin de hareketliliği artmıştır(Meta, 2008, 12). Saklama sertifikası (DR) ihraçları tarihsel gelişim açısından değerlendirildiğinde, Uluslararası Menkul Kıymet Borsa Federasyonu (International Federation of Stock Exchange, FIBV) kaynaklarına göre 1986 yılında dünya çapında en büyük altı menkul kıymet borsasında (New York, Nasdaq, Londra, Tokyo, Paris ve Frankfurt) sadece 700 civarında DR programı mevcut iken, 2006 yılı itibariyle ise bu sayı neredeyse üç kat artış göstererek 2000’i aşmıştır. Ayrıca bu artış içerisinde gelişmekte olan ülkelerin payı oldukça yüksek olmuştur. Mevcut durumda global piyasalarda toplam 3.101 saklama sertifikası(DR) programı yaratılmıştır, bunların içerisinde önemli bir yer tutan gelişmekte olan ülklerin saklama sertifikası sayısı ise 1.435’dir(http://www.adrbnymellon.com/dr_directory.jsp, ziyaret tarihi: 31.07.2009). Gelişmekte olan ülke ekonomileri arasında gelişmekte olan Asya ülkelerinde faaliyet gösteren şirketlerin ihraçları 2006 yılı itibariyle tüm DR işlemlerinin üçte ikilik kısmını oluşturmaktadır. 2006 yılında DR yoluyla yapılan sermaye artışlarının 59 %30’unu Hindistan şirketlerine ait olmaktadır. Ayrıca Çin ve Tayvan’ın da DR piyasasından etkin olarak faydalandığı gözlenmiştir. Avrupa DR piyasasını en etkin olarak kullanan ülkelerden biri Rusya’dır. Rus DR’leri yaklaşık olarak 100 milyar dolarlık piyasa değerine sahiptir. Buna karşılık, Rusya borsasının piyasa değeri 350 milyar dolar civarındadır. Yine Londra Borsasında en fazla işlem gören 10 DR programının 7 tanesi Rus şirketlerine aittir. Uluslarası piyasalardaki GDR programlarının yaklaşık %70-80’i yine Rus DR’lerinden oluşmaktadır. Rusya’nın DR programından en fazla faydalanan şirketleri ise Lukoil ve Gazprom gibi petrol şirketleridir. Söz konusu şirketlerin DR piyasa değerleri ve toplam piyasa değerleri incelendiğinde; Lukoil’in 48 milyar dolarlık DR piyasa değerine karşılık 70 milyar dolarlık toplam piyasa değeri; Gazprom’un ise 33 milyar dolarlık DR piyasa değerine karşılık 100 milyar dolarlık toplam piyasa değeri bulunduğu görülmektedir. Ayrıca, Rusya Gazprom’un %25’lik hissesinin özelleştirmesinde DR ihracı yöntemine başvurmuştur(Meta, 2008, 16). 1.4.7. Ortak Yatırım (Joint Venture) Ortak yatırım, şu şekilde tanımlanmaktadır; Ortak yatırım veya girişim, bir çokuluslu şirket ile yerel şirket arasında üretim, finans, pazarlama ve faaliyetlerin yönetimi konularında yapılan bir ortaklık anlaşmasıdır(Yüksel, 1999, 142). Ortak yatırım, bir ya da daha fazla değişik ülkeden işletmenin mülkiyetini birlikte üstlendiği bir işletmedir. Söz konusu tanımda ortak yatırım sonucunda oluşturulan işletme yeni kurulan bir işletme olabileceği gibi daha önceden kurulmuş bir kaç işletmenin mevcut bölümlerinin birleştirilmesi ile de kurulmuş olabilir. “İki veya daha fazla şirketin bir araya gelerek belirli bir mamul/pazar alanında işbirliği yapmalarıyla ortaya çıkan bir oluşum” şeklinde de tanımlanmaktadır(Şimşek, 2003, 75). Özalp(1995)’e göre ise ortak yatırımı iki temel yapıda ele alınarak açıklanmıştır. Söz konusu yapılar; sözleşmeli ortak yatırım ile sermaye paylaşımlı ortak yatırımdır(Özalp,1995, 38); Sözleşmeli Ortak Yatırım (Contructual Joint Venture), iki ya da daha fazla özel işletmenin (veya özel işletme ile kamu işletmesinin) uzun dönem karıyla birlikte yatırım maliyetini de paylaştığı tipik bir ortaklık anlaşmasıdır. 60 Sermaye Katılımlı Ortak Yatırım (Equity Joint Venture), ise birden fazla organizasyon sahip olduğu bir işletmedir. İki ya da daha fazla özel işletme veya bir özel bir de kamu işletmesi tarafından bağlı işletme gibi kurulan genellikle ayrı bir işletmedir. Her ortağın, bağlı işletmede sahip olduğu pay ile orantılı olarak kar ve zararı paylaştığı hisse senedi bulunmaktadır. Günümüz ekonomik ya da politik nedenlerle hayli yaygın olarak başvurulan ortak mülkiyetli yatırım ve iş kurma, bir dış ülkede yerel işletmeye ortak olarak katılma, yerel işletmenin esas işletmeden hisse alması veya yepyeni bir firma oluşturma gibi şekillerde gerçekleşebilir(Karataş, 1996, 218). 1.4.7.1. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Çokuluslu İşletme Açısından Temel Amaçlar Çokuluslu işletmeler ortak yatırım anlaşmasına girmekle bazı temel amaçlarını gerçekleştirmeyi isterler. Söz konusu bu amaçlar: yeni ve potansiyel olarak karlı pazarlara girmek, artan ekonomik riski yeni iş ortağıyla paylaşmak, yerel talepleri karşılamak ve kamulaştırma riskini azaltmak, yerel hükümetlerle iyi ilişkiler içinde bulunmak, örgütsel beceriyi birlikte kullanarak sinerjik faydalar sağlamaktır(Özalp, 1995, 40). Çokuluslu işletmeler açısından bakıldığında Ortak Yatırım anlaşmaları (pazara diğer giriş yolları engellendiği durumlarda) sadece pazarlara girmek için kullanılan bir fırsat olmayıp aynı zamanda yabancı faaliyetler ile ilgili bazı ekonomik ve politik risklerin de azaltılmasında etkili olabilmektedir. Söz konusu bu riskler değişik faktörlere bağlı olabilmektedir. Bu faktörler arasında: İstikrarsız yerel hükümetler, para birimlerindeki dalgalanmalar, ev sahibi ülkede iletişim ve taşıma şartlarında sürekli olarak karşılaşılan zorluklardır(Fırat ve Mortaş, 2005, 4). Tüm bunların yanısıra, ev sahibi ülkelerin yabancı işletmelerin faaliyetleri için getirdiği sınırlamalar yerel ortak ile yapılan joint venture anlaşmaları ile en az düzeyde hissedebilmektedir. Örneğin, IBM şirketi, Brezilya'da lider durumda bulunan Gardau Grubu çelik şirketiyle ortak yatırım anlaşmasına giderek başarılı bir şekilde Brezilya veri işleme pazarına (data-processing market) girmeyi başarmıştır(Özalp, 1995, 40). 61 1.4.7.2. Ortak Yatırıma Gidilmesinde Yerel Ortak Açısından Temel Amaçlar Ortak Yatırım anlaşmalarında konuya yerel ortağın amaçları açısından bakıldığında, yerel ortağın satın alması veya geliştirmesi son derece güç olan teknolojileri joint venture anlaşması sayesinde elde etmeyi amaçladığı görülmektedir. Özellikle gelişmekte olan ülkeleri ortak yatırım anlaşmasına götüren en önemli belki de tek sebep teknolojik açıdan üstün olan ülkeler ile yapılacak ortak yatırım anlaşmaları ile teknoloji transferini gerçekleştirmektir. Bununla birlikte yerel ortak teknoloji transferi yanında, yabancı ortağın iyi tanınmış isim ve tescilli markaya sahip ürünlerini kullanma fırsatını da yakalayabilecektir. Tüm bunların yanısıra joint venture anlaşması sonucu üretilen ürünler sadece iç piyasada tüketilmekle kalmayacak aynı zamanda ihracat yapılmak suretiyle döviz kazancı da sağlayacaktır(Özalp, 1995, 40). Çokuluslu işletmelerin yabancı pazarlara girişte kullandığı seçeneklerden birini ortak yatırım oluşturmaktadır. Ortak yatırım ile yatırım yapan çokuluslu işletmeler ile yatırım yapılan yerel ülkeler teknoloji transferi, yeni pazarların elde edilmesi, büyüme, çeşitlendirme gibi kazançlar sağlamaktadırlar. Bunun yanısıra işletmeler ortaklığı oluştururken yönetimde ve organizasyon yapısında meydana çıkabilecek sorunlara dikkat etmeleri gerekmektedir. Bu sorunları iyi bir şekilde analiz ederek ortak yatırımın başarısı perçinlemelidir. 62 BÖLÜM 2 ULUSLARARASI FİNANS SİSTEMİ VE GELİŞEN HİSSE SENEDİ PİYASALARI Günümüzde gelişmekte olan ülkeler, 1950’lerde olduğu gibi dış yardım ve doğrudan yabancı yatırım açısından sınırlamalara sahip değildir. Ancak, gelişmekte olan ülkelerde kısa dönem sermaye akışlarının artması finansal açıklığın maliyetlerini arttırmaktadır. Çünkü, portföy akımları kısa vadeli olup çok kolay nakite dönüştürülebilmekte ve ticaretinin yapıldığı uluslararası piyasalarda sürü psikolojisi etkisiyle krizlere yol açabilmektedir. Bu krizlerin ekonomik sonuçları Asya’da olduğu gibi oldukça büyük olmaktadır(Stephen, 2000, 44). Gelişmekte olan ülkelerin uluslararası finans sistemiyle birlikte, krizlerle sonuçlanan bir ilişkisi bulunmaktadır. Bu ilişki; aşırı borçlanma, kriz ve IMF programlarından oluşan bir kısır döngü oluşturmaktadır. Bu kısır döngü, uluslararası sermaye piyasalarında ortaya çıkan değişikliklerle başlamaktadır. Örneğin; 1970’lerde petrol fiyatlarındaki artışın gelişmekte olan ülkelere giden yabancı sermaye artışını sağlamıştır veya uluslararası finansal entegrasyonun (finansal küreselleşmenin) dinamizmi 1990’larda Asya ülkelerine olan yabancı sermaye arzını artırmasında önemli bir etken olmuştur (Stephen, 2000, 45). Gelişmekte olan ülkeler de, uluslararası finans piyasalarında olan gelişmelerden oldukça yararlanmaktadır. Gelişmekte olan ülkeler düşük tasarruf oranlarına ve sınırlı dövize rağmen yabancı sermaye sayesinde yurtiçi kaynaklarla yapamayacakları yatırımı yapabilmektedir. Ancak, gelişmekte olan ülkeler bu sırada büyük bir borç yükü biriktirmektedir. Bunun sonucunda iflas beklentisi yabancı kreditörleri ilave kredi vermekten vazgeçirmekte ve daha önce verdikleri paraları geri istemelerine yol açabilmektedir. Böylece, uluslararası sermaye piyasaları bu ülkelere kapanmakta, ülkeler büyük ekonomik krizler yaşamaktadır. Bunun sonucunda IMF ve Dünya Bankası’nın gözetiminde istikrar ve yapısal uyum paketleri uygulanmaktadır. Bu kısır döngü son 25 yılda iki kez olmak üzere: 1970 ve 1980’ler de Latin Amerika’da ve 1990’larda Asya’da tekrar etmiştir. Bu iki olayın detayları farklı olmakla birlikte, iki durumda da aynı kısır döngü görülmektedir; aşırı borçlanmaya gidilmekte 63 ve borçlanma ile kriz ortaya çıkmakta, bunların sonucunda tekrardan IMF ile anlaşma sağlanıp, IMF’nin istikrar programları uygulanmaktadır(Stephen, 2000, 45-46). Bütün gelişmekte olan ülkeler finans hizmetlerinin net ithalatçısı, gelişmiş ülkeler ise finans hizmetlerinin net ihracatçısı durumundadır. Aynı zamanda, gelişmekte olan ülkelerin çoğu gelişmiş ülkeler tarafından sağlanan doğrudan yabancı yatırımın ve portföy yatırımının alıcısı konumundadır. Dolayısıyla, finans hizmetlerinin ticaretini ve sermaye hesabı işlemlerini yürüten kural ve düzenlemeler iyi belirlenmemiştir. IMF borç ödemede kısmen nihai mercii (quasi-lender of last resort) gibi davranmakta ve gelişmiş ülkelere bağlı olarak çalışmaktadır. Bütün bu uluslararası finans sisteminin özelliklerinden dolayı, finans hizmetlerinin ve aktiflerin ticareti tek taraflı ve gelişmekte olan ülkelerin aleyhine olmaktadır( Park-Wang, 2001, 16). 2.1. Gelişmekte Olan Piyasalar Açısından Uluslararası Finans Sistemi Gelişmiş (merkez-core) ülkelerde Uluslararası para sistemi yukarıda genel olarak anlatılan bir çerçevede gerçekleşirken, gelişmekte olan (Emerging Markets) ülkelerde durum biraz daha farklı bir süreç izlemektedir (Eichengreen, 1994, 43). 1914 öncesinde gelişmiş ülkeler altın standardını takip ederken, çevre ülkeler, özellikle yabancı sermaye çekebilmek için gelişmiş ülkelere ayak uydurmaya çalışmışlardır. 1914 öncesinde gelişmekte olan ülkeler, altın standardını takip edecek finansal gelişmişlikten yoksundular. Bu ülkelerin borçlarının çoğu döviz cinsinden olduğundan, sıklıkla ödeme güçlükleri ve finansal krizlerle karşı karşıya kalmışlardır. Bu süreç ülkeleri iki zor tercihle karşı karşıya bırakmıştır. Ya dış borçlar kısılacak ve dalgalı döviz kuru izlenecek veya bütün kaynaklar sabit döviz kurunun devam ettirilmesi için vakfedilecekti. Öte yandan alternatif tercih olan dalgalı döviz kuru da bu ülkeler açısından tehlikelerle dolu idi. Çünkü ekonomi büyük ölçüde yabancı sermaye ile finanse ediliyordu ve altına veya yabancı para cinsine endeksli borçları çok fazla idi(Bordo-Flandreau, 2001, 5). Günümüzde ise, gelişmekte olan ülkeler açısından döviz kuru rejim tercihi daha karmaşık bir süreci ifade etmektedir. Bu ülkelerde, finansal gelişmişlik düzeyinin düşük olması ve dış borç yükünün fazla olması, dalgalı kur rejimini riskli hale getirmektedir. Calvo ve Reinhart (2002)’ın deyimiyle, bu ülkeler “dalgalanmadan 64 korkmaktadır.” Ancak, sabit kur rejimlerinin, özellikle 1990 sonrası yol açtığı finansal krizler, ülkeler açısından oldukça büyük maliyetler getirmiştir. Bu nedenle, ara rejimlerin devam ettirilemeyeceği, ülkelerin katı sabit veya serbest dalgalı döviz kurlarından birini tercih etmek durumunda oldukları hipotezi ortaya atılmıştır (Fischer, 2001, 3-24). Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında iki temel yapısal farklılıklar bulunmaktadır. Gelişmiş ülkelerde, düşük ve çok değişken olmayan enflasyonun varlığı, bankaların varlıklarında uzun vadeli ve sabit faizli borç sözleşmelerinin bulunmasına yol açmaktadır. Ayrıca, bu ülkelerin para birimleri güçlü olduğu için, yabancı para birimi üzerinden borçlanma oldukça azdır. Buna karşılık, gelişmekte olan ülkelerde enflasyonun yüksek ve değişken seyretmesi, kısa vadeli ve yabancı para birimine dayalı borçlanmayı önemli hale getirmektedir(Mishkin, 1997, 72). Bu çerçevede gelişmekte olan ülkeler, finansal serbestleşmenin getirdiği konjonktür içerisinde, bir yandan döviz kurlarının serbestleşmesi ile birlikte, aşırı dış borç yükü nedeni ile dalgalanmanın yıkıcı etkilerini bertaraf etmeye çalışırken, öte yandan sabit kurların sürdürülememesi durumunda oluşacak finansal krizlerle baş etmek durumda kalmaktadırlar. Ülkelerin, döviz kuru rejim tercihinde, ya sermaye hareketlerini kısıtlayıp, sabit kur rejimini takip etmeleri veya dış borç yükünün azaltılıp, finansal piyasaların derinleştirilerek, dalgalı döviz kurunu benimsemek durumundadırlar. Her iki durumda da küreselleşme, kur rejiminin temel belirleyicisi olmaktadır. 2.1.1. Gelişmekte Olan Piyasaların Makro Ekonomik Yapıları Ülkelerin yapısal özelliklerinin tahlili, gerek bu ülkelerin makro ekonomik yapılarını daha iyi anlamak, gerekse uygulanacak ekonomi politikalarının etkinliğinin arttırılması açısından oldukça önemlidir. Bu konuda yapılan çalışmalarda, ülkeler arasındaki yapısal farklılıkların para ve maliye politikalarının başarısını büyük ölçüde etkilediğini ortaya koymuştur. Bu nedenle gelişmekte olan ülkelerin temel makro ekonomik özelliklerinin belirlenmesi, döviz kuru rejim tercihinin belirlenmesi açısından önem taşımaktadır(Kandil, 1991, 254-278). 65 Gelişmekte olan ülkelerin yapısal özelliklerine geçmeden önce, bu kavram ile neyin kastedildiğinin sınırlarının belirlenmesi gerekir. Bu ülkeleri tanımlarken, büyüme hızının yüksek olması, getiri oranlarının ve risk düzeyinin yüksekliğinin yanı sıra, aşırı derecede oynaklığa sahip olması gibi parametreler kullanılmaktadır (Mody, 2004, 177). Bu çalışmanın sınırlarını belirleyen gelişmekte olan ülkeler, ekonomilerini piyasa ekonomisi doğrultusunda yeniden inşa etme çabası içerisinde olmaları, küresel ekonomi ile bütünleşme açısından önemli mesafeler kat etmeleri, hızlı büyüme oranları ile gelişmiş ülkeler safına katılmaya en yakın adaylar olarak görülmektedirler. Dünya Bankasının sınıflandırmasına göre en büyük beş gelişmekte olan ülke, Çin, Hindistan, Endonezya, Brezilya ve Rusya’dır. Ayrıca Meksika, Arjantin, Güney Afrika, Polonya, Türkiye ve Güney Kore gelişmekte olan ülkeler kategorisindedir. Bu çalışmada, perspektif biraz daha geniş tutularak, Morgan Stanley Capital International (MSCI) indeksine giren, 24 (yirmi dört) gelişmekte olan ülkenin verileri kullanılmıştır. Gelişmekte olan ülkeler, hızlı büyüme ve dışa açılma ile birlikte dünya ekonomisiyle bütünleşme yolunda önemli adımlar atmış olmakla birlikte, sahip oldukları, eğitim, nüfus artışı, yaşam beklentisi gibi demografik özelliklerinin yanı sıra ekonomik ve politik kurumlardaki yapısal sorunlar nedeni ile bu süreçte çeşitli sorunlar yaşamaktadırlar. Bu ülkelerin yüksek büyüme oranları ile birlikte kriz riskinin artıyor olması, bu durumun bir yansıması olarak değerlendirilebilir (Ranciere vd., 2003, 73). 2.1.1.1. Enflasyonel Yapıları Gelişmekte olan ülkelerin diğer bir önemli özelliği de yaşadıkları yüksek enflasyon olgusudur. Özellikle 1980’lerin ikinci yarınsında artan enflasyon bu ülkelerin baş etmek zorunda kaldıkları en temel problem haline gelmiştir. Grafik 2.1’de bu ülkelere ilişkin ortalama enflasyon oranları gösterilmiştir. 1990’lı yılların başında oldukça yüksek enflasyon olgusu ile karşı karşıya kalan bu ülkelerde, 1990’lı yıllar boyunca yüksek enflasyon yaşamaya devam etmiştir. Ancak 2000’li yıllarda enfaslyon oranı nispi olarak düşüş göstermiştir. 66 Gelişmekte olan ülkelerde enflasyon iki açıdan önem taşır. Birincisi, ekonomide belirsizlikleri arttırarak, büyümeyi istikrarsız hale getirmesidir. İkincisi, bu ülkelerin enflasyonla mücadele de seçtikleri yöntemdir. Bu ülkelerin çoğunda IMF tarafından önerilen, döviz kuruna dayalı istikrar programları ve bununla bağlantılı olarak ard arda yaşanan krizler, 1990’lı yıllara damgasını vurmuştur. Hem döviz kurlarının devam ettirilebilirliği, hem de kurların enflasyonu kontrol aracı olarak kullanılması açısından önemli olan enflasyon oranının, kurlarla nasıl bir ilişki içerisinde olduğu teorik açıdan da oldukça ilgi çekicidir(Yanar, 2008, 30). Grafik 2.1 - 1970–2005 arası Enflasyon Oranları Kaynak: Dünya Bankası, Veri Tabanı, www.worldbank.org, Z.T: 19.05.2009. 2.1.1.2. Büyüme Yapıları Gelişmekte olan ülkelerin en temel özelliklerinden birisi, son yirmi yılda gösterdikleri büyüme oranıdır. Hızlı büyüme oranının, ticari serbestleşme ile birlikte meydana gelmiş olması, küreselleşme ve büyüme arasındaki doğrusal ilişki olduğuna dair yaklaşımların yaygınlık kazanmasına yol açmıştır. Aşağıdaki grafik 2.2’de, ülkelerin 1990’lı yıllara ilişkin kişi başında düşen reel GSYİH büyüme miktarını göstermektedir. Bu dönemde gelişmiş ülkelerde büyüme yüzde 2 düzeyinde kalırken, gelişmekte olan ülkelerde bu oran yüzde 5’i bulmaktadır. Az gelişmiş ülkelerde ise, büyümenin aksine %-1 gibi bir küçülme meydana gelmesi, birçok çalışmada dünya 67 ekonomisi ile bütünleşen ülkelerin büyüme oranında artışa yol açtığı şeklindeki açıklamayı desteklemektedir (Sachs ve Wagner, 1995, 13; Edwards, 1992, 37). Ancak finansal serbestleşmenin büyümeyi teşvik eden tek etken olmadığı, liberalleşme ile beraber ekonomik ve politik alandaki kurumsal düzenlemeleri de başarı ile gerçekleştirebilen ülkelerin bu ilişkiyi sürekli hale getirebildiği bu konuda yapılan birçok çalışmada vurgulanmaktadır (Rodriguez- Rodrik, 2000, 62; Obsfeld, 2004, 19). Grafik 2.2 - 1991–2000 Kişi Başına Reel GSYİH Büyüme Oranı Kaynak: Worldbank (2002), www.worldbank.org, Z.T: 09.03.2009. IMF’nin verilerine göre, gelişmekte olan ülkelerde ekonomik büyüme performansları belirli oranda artış göstermektedir. Gelişmekte olan ülkelerde büyüme oranları herzaman yüksek olmuştur. Ancak, bu yüksek büyümeler krizlerle kesintiye uğramıştır. Büyümedeki bu istikrarsızlık, çoğunlukla likiditesi yüksek yabancı sermaye tarafından finanse edilmesinden kaynaklanmıştır. 2004-2007 döneminde yıllık ortalama % 6,9 ile % 7,04 arasında reel GSMH artış gerçekleştirmiş olan gelişmekte olan ülkeler, 2005 yılında biraz düşüş yaşamalarına rağmen, tekrardan yükselişe geçmişlerdir. Gelişmekte olan ülke grupları içinde 2004-2007 yılları arasında en fazla büyüme gerçekleştiren grup Asya ülkeleri olmuştur. Asya ülkelerinin ekonomik büyüme performansı açısından tüm dünya ülkelerinin çok 68 üzerinde artış gerçekleştirmelerinde kısmen iç dinamiklerinin payı varken, söz konusu performansta bu ülkelere giden büyük miktardaki yabancı doğrudan yatırımlar da pay sahibidir. En az büyüme gösteren grup ise, Latin Amerika ülkeleri olmuştur. Latin Amerika ülkelerinin, Asya ülkelerine kıyasla yaklaşık üçte iki oranında daha düşük reel GSMH artış göstermiştir(IMF, World Economic Outlook, Nisan 2006 ve Nisan 2008). 2.1.1.3. Uluslararası Ticaret Gelişmekte olan ülkelerdeki diğer bir önemli değişim ise, ticarette dışa açıklık oranı son otuz yılla kıyaslandığında büyük oranda artmış olmasıdır. 1970’lı yıllarda ortalama ihracatın GSYİH’ya oranı yüzde 15 civarında seyrederken, 2000’li yıllarda bu oran yüzde 40’lara çıkmıştır. İthalat ve ihracatın GSYİH içerisinde büyük pay alması, döviz kurlarındaki değişmelerin çıktı ve fiyat düzeyini etkileme potansiyelini arttırdığının bir göstergesidir(Yanar, 2008, 28). Gelişmekte olan ülkelerin, ihracatın GSYİH oranı, seksenli yıllarda hızlı bir şekilde artış gösteren ihracat miktarı, doksanlı yıllarda krizlerle ilişkili olarak kesintiye uğrasa bile, bu artışını 2002 ve sonrasında devam ettirmiştir. Bu ülkelerde ihracat oranının artmasının yanında, ihracatın bileşenleri de büyük oranda değişmiştir. Gelişmekte olan ülkelerde, ihracat büyük oranda, tarım ve madencilikten imalat sanayine kaymıştır. Bu durum dış ticaret hadlerinin daha istikrarlı bir süreç izlemesini sağlarken, aynı zamanda ihracatı besleyen imalat sanayini döviz kurundaki dalgalanmalara daha duyarlı hale getirmektedir. Birçok malın fiyatı global piyasada arz ve talebe göre belirlenmekte ve büyük ölçüde kur değişmelerinden etkilenmemektedir. Ancak imalat sanayi arz ve talebi döviz kuru dalgalanmalarından önemli ölçüde etkilenmektedir(Martin, 2001, 7). 2.1.1.4. Dış Borç Yapıları 1980’li yılların başından itibaren dış borç sorunun giderek artması ve ardı ardına patlak veren ekonomik krizlerin global ekonomiyi olumsuz etkilemesiyle konu önem kazanmış ve 1984 yılında IMF, Dünya Bankası, OECD ve BIS tarafından istatistiki hatalardan sakınılması ve dış borç verilerinin standardize edilmesini sağlamak gerekçesiyle ortak bir çalışma grubu kurulmuştur. Bu komitenin 1988 69 yılında önerdiği ve ülkemizde Hazine Müsteşarlığı tarafından kabul edilen dış borç tanımı şu şekildedir: “Bir ülkenin belli bir zaman dilimi içindeki gayri safi dış borçları, o ülkede yerleşik olmayan kişilerden bir sözleşmeye dayanarak sağlanmış olan (kısa, orta ve uzun vadeli) yükümlülükler toplamıdır. Bu sözleşmeyi oluşturan kalemlerin ana para ve/veya faiz ödeme şartlarını içerip içermemesinin bir önemi yoktur.” Tanımda yer alan gayri safi dış borçtan kasıt, borç servisi ödemelerinin üzerinden hesaplanacağı yükümlülüklerin stok miktarı olmasıdır. Bu tanımlamada önemli olan bir diğer nokta da, dış borcun ülkede yerleşik olmayanlara olan borçlar anlamına gelmesi olup, burada borçlanılan dövizin cinsi önemli değildir. (http://politics.ankara.edu.tr/karatepe; Ziyaret Tarihi: 15.01.2009). Gelişmekte olan ülkelerde, geçmişten beri süregelen en önemli sorun dış borçların yüksekliğidir. Finansal liberalleşme öncesinde, dış borçlar resmi bir nitelikte iken, 1980 sonrasında özel kesim dış borçları da önemli ölçüde artmıştır. Gelişmekte olan ülkelere ait ortalama dış borç miktarları verilerine göre, dış borç miktarlarında 1990’lı yıllarda ortalama 80 milyar dolara yaklaşmıştır. Dış borçlanmanın bu kadar yüksek olmasının globalleşmenin bir sonucu olarak ödemeler dengesinin yüksek oranda uluslararasılaşması ile gerek kamu sektörü gerekse özel sektör çeşitli türlerde yabancı varlık cinsinden varlıklar ve yükümlülükler edinmeye başlamışlardır. Ayrıca bu ülkelerin genellikle kendi para birimlerinden borçlanmaları oldukça güçtür. Bu nedenle finansman genellikle dış kaynaklarla sağlanmaktadır. Ancak döviz cinsinden yükümlülüklerin, döviz cinsinden varlıkları aştığı durumda döviz kuru riskini (currency mismatch) ortaya çıkmaktadır(Yanar, 2008, 36). Bu ülkelerde dış borçlanma ile ilgili diğer önemli sorun ise, dış borçların vadeleri ile ilgilidir. Bu ülkeler uluslararası piyasada güvenilirlikleri çok yüksek olmadıklarından, uzun vadeli borç bulmada zorluk çekerler. Genellikle uzun vadeli projeler, kısa vadeli fonlarla finanse edilir (maturity mismatch). Bu durum, döviz kurundaki değişmelerin finansal kırılganlığı arttırmasına yol açacaktır. 2.1.1.5. Sermaye Giriş-Çıkış Yapıları Gelişmekte olan ülkelerde sermaye hareketlerinin GSYİH’ya oranı 1980 sonrasında hızlı bir biçimde artmıştır. Bu sonuç daha çok, gelişmekte olan ülkelerin sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi ve sermaye piyasasının entegrasyonu 70 politikaları sonucu ortaya çıkmıştır. Sermaye hareketliliğin yüksek olması, ani ve yüksek oranlı sermaye çıkışlarını beraberinde getirdiğinden, parasal krizlere neden olmakta ve ekonomik açıdan yüksek maliyetler oluşturmaktadır(Yanar, 2008, 31). Finansal liberalleşmenin etkileri konusunda iki farklı yaklaşım geliştirilebilir(Ranciere vd., 2003, 73): birincisi serbestleşmenin makroekonomik açıdan aşırı oynaklığa yol açarak kriz eğilimini yükseltmesidir. Ancak diğer bir yaklaşım, finansal serbestleşmenin finansal piyasalarda derinliği arttırması ve uzun dönemli büyümeye katkı sağladığıdır. Finansal liberalleşmenin ne tür bir etki oluşturacağı, büyük oranda sermayenin niteliğine bağlıdır. Uzun vadeli yabancı sermaye yatırımlarının, ülkelerin finansal piyasalarının derinleşmesine ve büyümeyi hızlandırmasına karşılık, kısa vadeli ve oynaklığı yüksek olan sermaye yatırımlarının, istikrarsızlıklara dayanak oluşturduğu söylenebilir. 1980’li yıllarda başlayan finansal serbestleşmenin, öncelikli olarak ülkeler arasındaki sermaye hareketleri kombinasyonun önemli ölçüde değiştirmiş olduğunun belirtilmesi gerekir. 1980’li yıllarda banka kredileri ve resmi kredileri ağırlıktayken, 1990’lı yıllara özel sektör borçlanmaları ve doğrudan yatırımlar büyük ölçüde artmıştır(Dollar ve Kraay; 2004, 22-49). Yıllar itibariyle, sermaye hareketlerinin hacmi ve yapısı değişmiştir. Bunlar içinde en çok değişikliğe uğrayan portföy yatırımlarıdır. Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketlerindeki yapısal değişikliklerden biri de sermaye akımlarının büyük ölçüde özel akımlardan oluşması ve önceki dönemlerden farklı olarak, günümüzde sermaye akımlarının alıcılarının daha çok özel sektör olmasıdır. Önceden sermaye akımlarının ana alıcısı, gerek alıcı olarak, gerek bir garantör olarak kamu sektörüydü. 1980’lerde, ortalama olarak ülkeye giren sermaye akımlarının %60’ı kamu sektörü tarafından alınmaktayken, 1990’larda bu oran, tam tersine dönerek %70 özel sektör %30 oranında kamu sektörü olmuştur(Ministiry Of Finance Finland, 2001, 11). Bu ülkelere yönelen portföy yatırımları incelendiğinde, kriz öncesi dönemlerde yatırımlar yükselirken, kriz dönemlerinde en alt seviyelere indiği söylenebilir. Bu tür sermaye hareketleri, hem ani çıkışlarla birlikte istikrarsızlık kaynağı oluşturabilirken, hem de istikrarsızlığın doğurduğu güvensizlikle birlikte yatırımların azalması nedeni ile birbirini besleyen bir açmaza yol açabilmektedir. Ancak bu ülkelere, sadece kısa vadeli yatırımlar değil, uzun vadeli, doğrudan yatırımlarda da 1990 sonrası ciddi 71 artışlar olmuştur. Yani bu ülkeler ekonomilerini dışa açtıkları sürece, doğrudan yatırım miktarı da artmıştır. Ancak bu artış, kısa vadeli sermaye ile karşılaştırıldığında oldukça düşük bir düzeyde seyretmektedir. Doğrudan yatırım miktarındaki artış, ülkelerin istikrarlı bir büyüme sürecine girmeleri açısından oldukça önemlidir(Akyüz, 2004, 1-10). 2.1.1.6. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki Finans Piyasaları ve Finansal Yapıları Finans piyasası, fon arz edenler ve fon talep edenlerin karşı karşıya geldiği piyasadır. Bu piyasada, fon transfer işlemleri gerçekleşir. Fon arz ve talebini düzenleyen hukuksal ve idari kurallar vardır(Özgen, 1998, 51). Finans piyasaları çeşitli şekillerde isimlendirilir. En çok kullanılan ayrım, fon ödünç veriliş sürelerine göre; Para ve Sermaye piyasaları şeklindeki ayrımdır. Piyasada kullanılan araca göre; Hisse Senedi, Tahvil, Döviz piyasaları vb. şeklinde ayrıma da çok sık rastlanır(Özgen, 1998, 52). Gelişmekte Olan Ülkeler için önem taşıyan bir başka ayrım ise, örgütlenme derecelerine göre yapılan ayrımdır. Örgütlenmiş finansal piyasalar, fiziki ve resmi olarak belirli bir mekanı bulunan, hukuki ve idari kuralları saptanmış ilgili kurum ve kuruluşların denetim ve gözetimi altında çalışan piyasalardır(Kondak, 1998, 4-12). Türkiye’de, para piyasalarının örgütlenmiş kesimine örnek olarak bankacılık sektörü, sermaye piyasalarının örgütlenmiş kesimine örnek olarak İMKB (İstanbul Menkul Kıymetler Borsası) gösterilebilir. Örgütlenmemiş finansal piyasalar ise alım satım işlemlerine devam ederken, fiziki ve resmi bir mekana sahip olmayan hukuki ve idari kuralları bulunmayan, ilgili kurum ve kuruluşların denetim ve gözetiminden uzak piyasalardır. Gelişmekte Olan Ülkelerin bazılarında, kayıt dışı ekonominin hala büyük boyutlarda olması dolayısıyla, örgütlenmemiş finansal piyasaların da önemli boyutlarda işlem hacimlerine sahip oldukları düşünülebilir. Kıta Avrupası ve Japonya gibi ülkelerde, örgütlenmiş finansal piyasalara bankacılık sistemi egemen iken, Anglo Sakson ülkelerinde sermaye piyasaları egemendir. Sermaye piyasalarında bankaların dışında diğer mali kurumlar da etkilidir. Ülkemizde sermaye ve para piyasalarına ait faaliyetlerin % 90’ına yakın bir kısmı, bankalar tarafından gerçekleştirilir. Bu anlamda en önemli finansal kurumların Türkiye’de bankalar olduğu iddia edilebilir(Toprak, 1993, 30). 72 Bu kısa açıklamalardan sonra, gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaların genel ayırıcı özellikleri hakkında bilgiler verilecektir(Özgen, 1998, 52-55). • Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında, genel olarak, birkaç finansal kurumun veya devletin güçlü hakimiyeti vardır: Gelişmekte olan ülkelerin finansal yapılarını gelişmiş ülkelerin finansal yapılarından ayıran en önemli özellik belki de birkaç finansal kurumun veya doğrudan devletin denetiminde serbest piyasa işleyişinden uzak yapılar olmalarıdır. Bunun nedeni de gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarının ve finansal kurumlarının, gelişmiş ülkelerdekinden farklı olarak, kökleri eskiye dayanan bir geçmişlerinin olmamasıdır. Gelişmekte olan ülkelerin finansal yapıları yakın zamanda bizzat devlet tarafından kurulmaya ve geliştirilmeye başlanmıştır. Bu nedenle gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında, kamu payının genel olarak yüksek olduğu görülmektedir. • Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları, ekonomik yapıdaki sorunlardan kaynaklanan önemli güçlüklerle karşı karşıyadır: Dünyanın her yerinde finansal piyasalar ile ülkenin ekonomik yapısı ve temel ekonomik göstergeleri arasında tek yönlü değil, karşılıklı, yoğun etkileme ve belirleme ilişkilerinin varlığı, genel kabul gören bir görüştür. Bu anlamda gelişmekte olan ülkelerde de, finansal piyasalar ile ekonomik yapılar, enflasyon, faiz oranları, bütçe dengesi, kamu borçları, GSMH...gibi unsurlar, birbirinden ayrı düşünülemez. Gelişmiş ülkelerden farklı olarak, gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarının karşı karşıya oldukları güçlükler olumsuz temel ekonomik göstergelerden, daha fazla etkilenirler veya bu göstergeleri çok daha kolay bozabilirler. • Gelişmekte olan ülkelerde finansal gelişme ile ekonomik büyüme ilişkisi, bugüne kadar yeterince değerlendirilmemiştir: Finansal gelişme ve ekonomik büyüme ilişkisi hakkında yapılan ampirik çalışmalar, gerek banka, gerekse hisse senedi piyasalarının gelişmesi ile, reel ekonomik büyüme arasında pozitif, anlamlı bir ilişkinin varlığına işaret ederler. Bu pozitif ilişkinin gelişmiş ülkelerde gelişmekte olan ülkelere nazaran daha güçlü olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları açısından, finansal gelişme ile büyüme ilişkisinde, nedenselliğin ne yönde olduğu son derece önemlidir. Ayrıca gelişmekte olan ülkelerde, büyümenin diğer belirliyicileri ya da 73 etkileyicileri, ülkeler arasında önemli farklılıklar gösterir. Ancak gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarının ve genel olarak finansal yapılarının ekonomik krizlere karşı daha duyarlı olduğu bilinmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde karşılaşılan finansal krizlerin görünüşteki nedenleri, kambiyo kurunun aşırı değerlenmesi, bankacılık sisteminin zayıflığı, döviz rezervlerinin düşük olması gibi nedenlerdir(King ve Levine, 1993, 717-737). Finansal piyasalarda globalleşmenin hızlanması, gelişmekte olan ülkelerin mali yapılarını çok kırılgan hale getirmiştir. Çünkü, globalleşme süreci içinde, gelişmekte olan ülkelerin finans piyasalarında yapılan düzenlemeler, yerine göre sıcak paraya da açılmak demektir. Bu çerçevede, gelişmekte olan ülkeler için, finansal piyasaların gelişmesi ile makroekonomik göstergeler arasında, muhtemel bir negatif nedensellik ilişkisinin, iki taraflı ve son derece güçlü olabileceğini düşünmek mümkündür. Gelişmekte olan ülkeler finans piyasalarında ülke ve kredi riski • açısından önemli sorunlarla karşı karşıyadırlar: Yasal düzenleme eksiklikleri, düzenleyici otoritenin güçsüz kalmasından kaynaklanan sorunlar, kredi piyasasında kısa vadelerin ve yüksek faizin hakim olması nedeniyle ortaya çıkan sorunlar, finansal derinleşme eksikliği...vb nedenlerle, gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları genel olarak zayıf etkindir. Bu, gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaların ülke ve kredi riskini arttırmaktadır. Bu piyasaların geleceklerinin belirsizlik içine girmesinde de temel neden olmaktadır. gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasaları ile ilgili olarak aslında sorun ülkelerin ekonomik yapılarından kaynaklanmaktadır. Ülkenin ekonomik kalkınmasını hızlandırması için geliştirilmeye çalışılan bu piyasalar, gelişmekte olan ülkelerin ekonomik sorunlarından, olumsuz ekonomik yapılarından etkilenebilmekte ve yerine göre bu ekonomik sorunları daha da ağırlaştırabilmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde başlangıçtan beri finansal piyasalarda yoğun devlet müdahalelerinin var olmasının temel nedeni budur. • Gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasalarda devlet kontrolü, gelişmiş ülkelerden daha farklı değerlendirilmelidir: Birçok gelişmekte olan ülkede, finansal piyasalarda devlet kontrolü, kaynakların etkin dağılımını arttırmış büyümeyi hızlandırmıştır. Hızla kalkınan Doğu Asya ülkelerinde devlet, finansal kurumları oluşturma, onları düzenleme, kredileri 74 yönlendirme konusunda, ekonomik istikrarı arttıran, finansal kurumları güçlendiren ve büyüme beklentilerini yükselten bir biçimde aktif rol oynamıştır. Bu anlamda, Doğu Asya’da yakın zamana kadar hızla gelişen ülkelerin başarısı, genellikle finansal piyasalardaki yoğun devlet kontrolüyle yakından ilgilidir. Finansal sistemde yaşanan karışıklıkların makroekonomik sonuçlarının büyük olması; tek bir finansal kurumun (örneğin bir bankanın) başarısız olması halinde bile piyasada çok önemli etkilerin ortaya çıkabilmesi ihtimali, gelişmekte olan ülkelerde, devlet kontrollerini kaçınılmaz hale getirmektedir. Finansal piyasalara devlet kontrolleri, genellikle, tüketicinin korunması, makroekonomik istikrarın sağlanması, rekabetin geliştirilmesi, kaynak tahsisinin iyileştirilmesi gibi faaliyetler üzerinde yoğunlaşır veya yoğunlaşmalıdır. Bu kontroller, finansal piyasalarda işleyişi iyileştiren devlet kontrolleridir(Aslan, 1996, 19). • Gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasalarda, finansal baskı niteliği taşıyan devlet müdahalelerinin varlığından da söz edilmesi gereklidir: Gelişmekte olan ülkelerde piyasanın işleyişini iyileştirmeyecek biçimde, tasarruf artışını ve sermaye tahsisini desteklemeyen nitelikte, devlet müdahaleleri de olmaktadır. Finansal baskı niteliği taşıyan bu müdahalelerin nedenleri çeşitlidir. Finansal baskıda, bazı özel çıkar gruplarından gelen baskılar etkili olabilir. Gelişmekte olan ülkelerde devletin, bazı bütçe kısıtlarıyla karşı karşıya olması da finansal baskıyı arttırabilir. Bu arada, gelişmekte olan ülke’de devlet, temel ekonomik göstergelerdeki bozuklukları düzeltmek amacıyla, finansal piyasalara doğrudan müdahale etmektedir. Her ne olursa olsun gelişmekte olan ülkelerde, finansal baskı, gelişmiş ülkelere göre daha yüksektir ve bunun finansal piyasaların gelişmesi üzerinde kesinlikle olumsuz etkileri vardır. Başarılı bir devlet ve hükümet, finansal baskılardan kaçınmalıdır. Başarılı devlet, kötü makroekonomik politikalar uygulamayan, enflasyon oranını düşürebilen devlet demektir. Güney Doğu Asya ülkelerinde devletler, zamanında ekonomik istikrar programlarını ve dışa açılmayı beraber yürütebilmiş, enflasyon ve işsizliği önleyebilmişlerdir. • Gelişmekte olan ülkelerde, hisse senedi piyasalarının da geliştirilmesi ve dışa açılması yönünde çabalar vardır: Dünyada para ve döviz piyasaları büyük ölçüde globalleşmiştir. Tahvil piyasaları hızla globalleşmektedir. Hisse senedi piyasalarında da globalleşme 75 eğilimleri başlamıştır. Dünyada finansal sistemler çeşitli şekillerde sınıflandırılabilir. “Bankacılığa dayalı finansal sistemler” ve “sermaye piyasalarına dayalı finansal sistemler” şeklinde ikili bir sınıflandırma vardır. Bir başka sınıflandırma “sermaye piyasalarına dayalı, kaynakların rekabetçi piyasalarda oluşan fiyatlar tarafından tahsis edildiği finansal sistem”, “krediye dayalı, fiyatların hükümet tarafından belirlendiği sistem” ve “krediye dayalı ancak finansal kurumların egemen olduğu sistem” şeklindedir. Anglo Sakson ülkelerinde, (ABD ve İngiltere’de) sermaye piyasalarına dayalı bir finansal sistem vardır. Almanya, Japonya ve Fransa’da finansal sistem bankacılığa dayalıdır. Gelişmekte olan ülkelerde ise, genel olarak fiyatların hükümet tarafından belirlendiği bir sistem hakimdir. Örneğin Türkiye’de bu sistemde bir ölçüde bankalar etkilidir. Bu finansal sistemlere sahip gelişmekte olan ülkelerde, hisse senedi piyasalarının da geliştirilmesi ve dışa açılması yönünde çabalar vardır. Gelişmekte olan ülkelerde hisse senedi piyasaları globalleştikçe, piyasa aksaklıklarının düzeleceği, riskin azalacağı, bu piyasaların ekonomi içindeki paylarının artacağı, tasarrufları teşvik edebileceği ve kaynak dağılımını düzenleyebileceği, dolayısıyla bu piyasaların ekonomiye olumlu katkılarının olacağı düşünülmektedir(Telatar, 1998, 30-31). Halbuki, gelişmiş ülkelerle ilgili ampirik çalışmalar; sermaye piyasası ağırlıklı finansal sistemlerin, ekonomik gelişmeye katkısının sınırlı kaldığı hatta, tasarrufları teşvik etme fonksiyonunun negatif olabildiği; bankacılığa dayalı gelişmiş ülke finansal sistemlerinin ise, ekonomik gelişmeye katkısının, sermaye piyasalarına dayalı gelişmiş ülke finansal sistemlerinden daha iyi olduğu, sonucuna ulaşmışlardır. Gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasaları hakkında bu konuda bir fikir edinebilmek için ise, kısaca bu piyasalar incelenecektir. Ülkemizde ve diğer gelişmekte olan ülkelerde, borsanın gelişiminin sanayileşmeyi ve ekonomik kalkınmayı hızlandıracağı yönünde yaygın bir kanı vardır. Gelişmekte olan ülkerdeki finans piyasalarının yanında bu ülkelerin finansal yapıları da önem arz etmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde, 1980’lerden sonra, enflasyon, işsizlik, dış borç ve bütçe dengesizlikleri öne çıkan ortak sorunlar olmuştur. Bu ülkelerin çoğunda sermaye ve nitelikli işgücü kıtlığı çekilmekte, bunun yanı sıra kişi başına gelirleri düşük ve tasarrufları yetersiz kalmaktadır. Petrol ihracatçısı bazı gelişmekte olan ülkelerde ise parasal sermaye ve kişi başına düşen gelir düzeyi görece yüksek olmasına karşın kaynakları üretime yönlendirecek 76 unsurların eksikliği söz konusudur. Bu doğrultuda gelişmekte olan ülkeleri, gelişmiş dünyadan ayıran temel özellikleri şu şekilde gruplandırmak mümkündür(Ertürk, 2001, 487): 1) Finansal piyasalar sığ, faiz oranı, döviz kuru, mal ve hizmet fiyatları gibi temel fiyatlar denge sonucunu verecek gösterge niteliğinden uzaktır. 2) Devletin iktisadi yaşamdaki ve makro büyüklüklerdeki payı oldukça büyüktür. 3) Para basma en kestirme yol olarak algılandığından, yüksek enslasyon yaygındır. 4) Döviz piyasasına müdahale ve farklı kur politikaları yaygındır. 5) Genelde ihracatın içinde tarımsal ürünler ağırlıkta ve ihracat yapıları çeşitlilikten uzaktır. Gelişmekte olan ülkelerin çoğunun karşı karşıya oldukları temel problemler, uygulanan makro ekonomik politikalara olan güven eksikliği, yasal düzenleme eksikliği, düzenleyici otoritenin görev ve uygulamalarından kaynaklanan sorunlar, parasal ve mali disiplin eksikliği, kredi piyasasında kısa vadelerin ve yüksek faiz oranlarının yol açtığı sorunlar, yüksek ve sürekli enflasyon, yüksek düzeylerdeki iç ve dış kamu borcu, borç yükünün bir sonucu olan finansal baskının yüksekliği ve finansal derinleşmenin yetersizliği gibi sorunlar nedeniyle finansal sistemlerin etkinlikten uzak faaliyet göstermeleri, kronikleşmiş cari işlem açıkları, uluslararası sermaye akımlarına bağımlılığın yüksek düzeylere erişmesi, açık kambiyo rejimi uygulamaları ve sanayi ürünleri ihracat kapasitesinin düşüklüğüdür(Akyüz; 2004, 8, Karacan; 1997, 156). Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında genel olarak hakimiyet birkaç finansal kurumun veya devletin elindedir. Bu anlamda gelişmekte olan ülkelerin finansal sistemlerini, gelişmiş ülkelerinkinden ayıran en temel özelliklerinden biri, belirli sayıda kurumun veya devletin kendi kontrolünde, serbest piyasa işleyişinden uzak yapılara sahip olmalarıdır. Bunun en önde gelen nedeni ise, gelişmekte olan ülke finansal piyasalarının bizzat devlet tarafından ve yakın zamanlarda kurulup, geliştirilmeye çalışılması ve köklü, kuralları oturmuş bir geçmişe sahip olmamalarıdır. Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarında kamu payının genelde yüksek olması bunun bir kanıtını oluşturmaktadır. Öte yandan, gelişmekte olan ülkelerin sahip olduğu yetersiz denetim ve düzenleme ortamında, finansal aracı kurumların, 77 özellikle bankaların fon akım kapasitesinin ve yurt içi kredi hacminin hızla büyümesi sürecinde, bankacılık sektörü ve reel sektör arasındaki karmaşık mülkiyet ilişkileri, denetim ve düzenlemeyi çeşitli şekillerde zorlaştırmıştır(Celasun, 2001, 1-24). Gelişmekte olan ülkelerde gözlenen parasal istikrarsızlıkların ulusal finansal sistem üzerinde, gelişmiş ülkelerde yaşananlardan çok daha derin olumsuzluklara yol açmasının altındaki en temel neden, aynı zamanda para ikamesinin bir göstergesi olan büyük miktarlardaki yabancı para cinsinden kamu ve özel kesim borçlarıdır(Akyüz, 2004, 7). Gelişmekte olan ülkelerde finansal sistemin ektinlikten uzak faaliyet göstermesi, makro ekonomik ve yapısal sorunların da katkısıyla mali bilançoların sağlıksız bir biçimde büyümesine yol açarak finansal krizlere duyarlı bir yapı oluşturmaktadır(Grabel, 1996, 17). Özellikle borçlanma vadelerinin kısa olduğu durumlarda, ortaya çıkabilecek yüksek oranlı devalüasyonlar, uluslararası likidite sağlayan bir son kredi merciinin bulunmadığı koşullarda oluşabilecek likidite problemleri nedeniyle borç ödeyememe ve iflas gibi olumsuzlukları kaçınılmaz kılmaktadır(Akyüz, 2004, 7). Gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymet ve sermaye piyasalarında önemli fiyat dalgalanmaları ile karşılaşma olasılığı söz konusudur. Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarındaki bu dalgalanmalar beklentiler üzerinde olumsuz sonuçlara yol açtığı gibi, yatırım vadelerini kısaltırken risk primini yükseltmektedir. Diğer yandan, gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymet piyasalarında gözlenen yüksek ortalama getiri oranları, portföy yatırımlarını çeşitlendirmek isteyen yabancı yatırımcılar için dönem dönem çok cazip olmalarına rağmen, bu ülke menkul kıymet borsalarındaki yüksek fiyat dalgalanmaları nedeniyle bu fonlar kısa vadeli gelmekte ve her an geri dönebilir bir nitelik taşımakta, giderken de önemli sorunlara neden olabilmektedir(Karacan, 1997, 156-157). Gelişmekte olan ülkelerin finansal sistemlerinin, finansal liberalizasyon sonrası uluslararası sistem ile bütünleşmiş olmaları nedeniyle, herhangi bir ülkede baş gösteren finansal krizin bulaşma etkisiyle hızla uluslararası nitelikli bir krize dönüşebilmesi, tüm gelişmekte olan ülkelerin finansal sistemleri için ciddi bir tehdit oluşturmaktadır(Özbek, 1999, 157). 78 2.2. Gelişmekte olan Ülkelerde Hisse Senedi Piyasaları Son yıllarda, kişisel ve kurumsal yatırımcılar tarafından hisse senedi, tahvil ve diğer finansal varlıklara yapılan yatırımlar zamanla hızlı bir artış göstermiştir. Çalışmada bu finansal varlıklar içerisinden sadece hisse senetleri ele alınacaktır. Hisse senedi, anonim ve hisseli komandit şirketlerde payları temsil etmek üzere şirketçe düzenlenen şekil şartlarına tabi kıymetli evrak niteliğinde belgelerdir(Domaniç, 1978, 884). Son yıllardaki şaşırtıcı gelişmelerden bir tanesi de son 20 yılda gelişen hisse senedi piyasalarının gösterdiği performanstır. Gerek işlem hacmi gerek diğer göstergeler açısından bu gelişmeleri aşağıdaki tablolar aracılığı ile değerlendirmek mümkündür. Global anlamda, gelişen piyasalarında hisse senedi piyasalarındaki işlem hacmi açısından durumunu gösteren, aşağıdaki Tablo 2.1’de görüldüğü gibi gelişen piyasaların hisse senetleri işlem hacminin global piyasalara oranı incelenen dönem içinde en yüksek oran 1994 yılında olduğu görülmektedir. Oranlar, 1997 yılına kadar sürekli artış göstermiş ve bu yıldan sonra düşüş eğilimine girmiştir. Kuşkusuz bu düşüşte Uzak Doğu Asya ülkelerinde başlayarak daha sonra tüm gelişen piyasalara yayılan global kriz etkili olmuştur. Ortaya çıkan global kriz gelişmiş piyasaları gelişmekte olan piyasaları etkilediği gibi çok fazla etkilememiştir. Global kriz sonrası, 2000 yılında gelişmiş piyasaların toplam işlem hacmi % 55-60 arası, gelişmekte olan ülkelerin de toplam işlem hacimleri yaklaşık %45-50 arası yükseliş olmuştur. Aynı zamanda, gelişmiş piyasaların toplam işlem hacimleri 1990 yılından, 2006 yılında 11,93 kat artatken, gelişen piyasalardaki toplam işlem hacim artışı (1990’dan 2006’ya kadar) ancak 8,14 kat olmuştur. Bu değerlerde göstermektedir ki, ekonomik krizler gelişen piyasaları daha fazla etkiliyor sonucuna varılabilir(Tablo 2.1). 79 Tablo 2.1: Global, Gelişmiş ve Gelişen Piyasalarda Toplam İşlem Hacmi(Milyon USD, 1990-2006) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Global 5.514.706 5.019.596 4.782.850 7.194.675 8.821.845 10.218.748 13.616.070 19.484.814 22.826.972 31.021.065 47.869.798 42.076.862 38.645.473 29.639.297 39.309.588 47.319.584 67.912.153 Gelişmiş 4.614.786 4.403.631 4.151.662 6.090.929 7.156.704 9.176.451 12.105.541 16.818.167 20.917.462 28.154.198 43.817.893 39.676.018 36.098.731 26.743.153 35.341.782 41.715.492 59.685.209 Gelişen Gelişen/Global (%) 899.920 16,32 615.965 12,27 631.188 13,20 1.103.746 15,34 1.665.141 18,88 1.042.297 10,20 1.510.529 11,09 2.666.647 13,69 1.909.510 8,37 2.866.867 9,24 4.051.905 8,46 2.400.844 5,71 2.546.742 6,59 2.896.144 9,77 3.967.806 10,09 5.604.092 11,84 8.226.944 12,11 Kaynak: İMKB Dergisi, Cilt: 10, Sayı: 38, S. 67. Tablo 2.2: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi(Milyon USD) ÜLKELER 1 ÇİN 2 GÜNEY KORE 3 HİNDİSTAN 4 TAYVAN 5 BREZİLYA 6 TÜRKİYE 7 TAYLAND 8 MEKSİKA 9 İSRAİL 10 ENDONEZYA 11 MALEZYA 12 MISIR 13 POLONYA 14 ŞİLİ 15 MACARİSTAN 16 KOLOMBİYA 17 FİLİPİNLER 18 ARJANTİN 19 PERU Toplam 2002 2003 2004 2005 546.308 692.408 956.750 857.045 596.632 459.035 625.186 1.210.662 2006 2007 2008 1.991.397 1.342.086 8.208.247 2.005.641 5.478.713 1.432.480 197.073 633.632 291.975 591.718 378.657 718.804 473.671 585.379 638.051 736.469 1.095.109 1.010.040 1.027.047 829.612 46.300 69.937 66.428 98.160 103.990 146.605 165.276 200.858 276.150 222.724 597.995 294.295 724.199 247.893 41.289 32.286 102.421 25.868 116.381 45.389 95.646 56.683 100.929 96.918 117.893 143.945 115.980 110.474 12.676 13.050 19.115 14.652 33.067 27.518 48.970 41.633 65.476 48.810 100.960 114.631 110.136 109.432 32.923 0 52.233 0 61.636 6.513 51.601 26.241 75.205 48.084 169.723 60.196 93.784 93.476 7.811 3.011 9.663 6.647 16.269 12.123 30.422 18.961 56.373 29.620 87.962 47.997 69.499 36.196 5.908 0 8.270 806 12.994 2.080 24.151 9.419 31.158 14.845 47.586 16.775 30.706 20.274 3.093 1.277 2.673 3.078 3.681 4.832 6.982 6.853 11.214 5.277 29.172 7.381 17.090 6.617 1.187 1.140 1.560 2.650 5.486 11.266 6.329 2.244.393 2.446.290 3.274.036 3.913.104 5.796.271 14.166.816 10.559.935 Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) 2008’e göre sıralanmıştır, www.world-exchanges.org, Z.T: 13.06.2009. 80 Gelişmekte olan ülkelerdeki 19(ondukuz) borsanın işlem hacimleri Tablo 2.2’de görülmektedir. Bu ülkerin işlem hacimlerinin 2008’e sıralamasına bakıldığında Çin, Güney Kore, Hindistan ilk üç sırada yer almaktadır. Türkiye ise 2008 sıralamasına göre 6. sırada yer alabilmiştir. Ülkelerin genel olarak işlem hacimlerine bakılacak olursa, 2007’den 2008 yılına düşüş meydana geldiğini görebiliriz. Bunun ana nedeni 2008 yılının 3. çeyreğinde başlayan global ekonomik krizden kaynaklanmaktadır. Ekonomik krizle birlikte yerli ve yabancı yatırımcılar, yatırımlarını diğer yatırım enstrümanlarına yönlendirmişlerdir(Tablo 2.2). Gelişmekte olan ülkerin işlem hacimlerinde, 2002 yılından 2008 yılına kadar önemli ölçüde artış olduğunu söyleyebiliriz. 2002 yılında 19(ondokuz) gelişmekte olan hisse senedi borsasının toplam işlem hacmi, 2.244.393 milyon dolar iken, yıllar itibariyle artarak, 2008 yılında 10.559.935 milyon dolar olmuştur. 2008 yılındaki global ekonomik krize rağmen 2002 yılından 2008 yılına toplam işlem hacmi %471 artış göstermiştir. Gelişen hisse senedi piyasları en yüksek işlem hacimlerini toplam olarak 2007 yılında yapmıştır(Tablo 2.2). Tablo 2.3: Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Toplam İşlem Hacmi/GSYH ÜLKELER 1 TAYVAN 2 GÜNEY KORE 3 ÇİN 4 HİNDİSTAN 5 MISIR 6 İSRAİL 7 MALEZYA 8 BREZİLYA 9 TAYLAND 10 TÜRKİYE 11 ŞİLİ 12 ENDONEZYA 13 MACARİSTAN 14 POLONYA 15 FİLİPİNLER 16 MEKSİKA 17 KOLOMBİYA 18 PERU 19 ARJANTİN 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2,13 1,09 0,38 0,40 0,00 0,12 0,35 0,09 0,33 0,38 0,04 0,07 0,09 0,04 0,04 0,05 0,00 0,02 0,01 1,94 0,75 0,42 0,51 0,00 0,16 0,50 0,12 0,72 0,41 0,09 0,06 0,10 0,04 0,03 0,04 0,01 0,02 0,02 2,17 0,92 0,50 0,57 0,08 0,27 0,52 0,16 0,72 0,48 0,13 0,11 0,13 0,06 0,04 0,07 0,02 0,02 0,03 1,65 1,53 0,38 0,61 0,29 0,37 0,39 0,19 0,54 0,55 0,16 0,15 0,22 0,10 0,07 0,07 0,08 0,03 0,04 2,02 1,51 0,75 0,73 0,45 0,46 0,51 0,26 0,49 0,56 0,20 0,13 0,27 0,16 0,10 0,11 0,11 0,06 0,02 2,69 2,12 2,56 1,02 0,47 0,66 1,03 0,47 0,52 0,61 0,31 0,28 0,35 0,21 0,21 0,14 0,10 0,11 0,03 2,01 1,54 1,34 0,84 0,57 0,55 0,48 0,45 0,44 0,31 0,21 0,21 0,20 0,13 0,10 0,10 0,08 0,05 0,02 Kaynak: WFE-World Federation of Exchange 2008’e göre sıralanmıştır, www.world-exchanges.org, Z.T: 13.06.2009. 81 Ondokuz gelişmekte olan ülke içinde 2008’e göre borsada işlem gören şirket sayısı en yüksek olan ilk üç ülke Hindistan, Çin ve Güney Kore’dir. Türkiye bu açıdan da gelişime açık bir konumda olup, gelişmekte olan ülkeler arasında onüçüncü sırada yer almaktadır(Tablo 2.4). World Federaiton of Exchanges(Dünya Borsalar Federasyonu) listesinde yer alan tüm borsalar açısından bakıldığında devir hızı en yüksek olan ilk üç borsa sırasıyla Çin/Shenzen, ABD/Nasdaq ve Çin/Shangai borsalarıdır. Onuncu sırada ise Tayvan yer almaktadır. İlk on arasında gelişmekte olan ülkelerden Çin, Güney Kore ve Tayvan bulunmakta olup, Türkiye 2007 yılı için bu açıdan onaltıncı sırada yer almaktadır(Tablo 2.4). Tablo 2.4: Gelişmekte Olan Ülkelerin Borsalarında İşlem Gören Şirket Sayıları (Yerli ve Yabancı) ÜLKELER 1 HİNDİSTAN 2 ÇİN 3 GÜNEY KORE 4 MALEZYA 5 TAYVAN 6 İSRAİL 7 TAYLAND 8 POLONYA 9 ENDONEZYA 10 BREZİLYA 11 MEKSİKA 12 MISIR 13 TÜRKİYE 14 FİLİPİNLER 15 PERU 16 ŞİLİ 17 ARJANTİN 18 KOLOMBİYA 19 MACARİSTAN Toplam 2002 916 2.201 683 861 641 624 398 216 331 412 169 0 289 234 230 246 114 0 48 8.613 2003 911 2.322 684 902 674 577 420 203 333 391 237 0 285 236 227 240 110 108 51 8.911 2004 5.687 2.469 683 959 702 578 463 230 331 388 326 795 297 235 224 240 107 106 46 14.866 2005 5.797 2.512 1.616 1.019 696 584 504 241 336 381 326 744 304 237 224 246 104 98 44 16.013 2006 5.952 2.594 1.689 1.025 693 606 518 265 344 350 335 595 316 239 221 246 106 94 41 16.229 2007 6.217 2.771 1.757 986 703 657 523 375 383 404 367 435 319 244 226 241 111 90 41 16.850 2008 6.327 2.865 1.793 976 722 642 525 458 396 392 373 373 317 246 244 238 112 89 43 17.131 Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) 2008’e göre sıralanmıştır, www.world-exchanges.org, Z.T: 13.06.2009. Global piyasalardaki borsların devir hızlarında yıllar itibariyle önemli artışlar görülmektir. En fazla devir hızına Çin borsası sahiptir. Global piyasalardaki borsaların devir hızı bakımından en fazla olan ülkelerden ilk on sıraya sahip ülkeler Tablo 2.5’de 82 sırlanmıştır. İMKB(İstanbul Menkul Kıymetler Borsası-Türkiye) borsası ise, bu sıralamada 16. sırada yer almıştır(Tablo 2.5). Tablo 2.5: Borsaların Devir Hızları (%) Borsalar 1 Shenzhen - Çin 2 Nasdaq - Amerika 3 Shanghai - Çin 4 Deutsche Börse - Almanya 5 Borsa İtaliana - İtalya 6 Korea Exchange - Güney Kore 7 BME Spanish Exchanges - İspanya 8 NYSE - Amerika 9 London - İngiltere 10 Taiwan - Tayvan 16 İstanbul İMKB - Türkiye 2002 320 125 121 254 138 95 97 217 181 2003 126 281 118 148 135 193 167 90 107 191 212 2004 121 250 87 134 135 147 187 90 117 177 197 2005 129 250 82 149 160 207 161 99 110 131 169 2006 252 270 154 174 163 171 167 134 125 142 141 2007 389 304 211 208 204 193 192 167 154 153 130 Kaynak: WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), 2007’ye göre ilk 10 borsa ve Türkiye Alınmıştır, www.world-exchanges.org, Ziyaret Tarihi(Z.T): 13.06.2009. Gelişmiş ve gelişen piyasalardaki borsaların devir hızlarını gösteren Tablo 2.5’e göre en fazla devir hızına sahip ülke 2007 yılı itibariyle Shenzhen-Çin borsası olurken, İstanbul İMKB – Türkiye borsası ise bütün borsalar içinde devir hızı bakımından 2007 yılı itibariyle onaltıncı sırada yer almıştır. İstanbul İMKB – Türkiye borsası devir hızı bakımından, 2002 ile 2006 yılları arasında ilk 10 borsa içerisinde iken 2007 yılında ilk 10’a girememiştir(Tablo 2.5). Genel olarak, toplam piyasa değerinin, işlem hacminin ve devir hızının hisse senedi piyasalarını birbirinden ayıran en önemli faktörler olduğu söylenebilir. 83 BÖLÜM 3 GELİŞEN HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA TOPLAM RİSK VE SİSTEMATİK RİSKİN ARAŞTIRILMASI Dünya borsaları incelendiğinde, her borsanın kendine özgü bir yapısı ve kuralları olduğu görülmektedir. Gelişmiş ve gelişmekte olan borsaların yapılarındaki farklılıklar zaman ilerledikçe azalmaktadır. Bu çalışmada, gelişmekte olan hisse senedi piyasalarına ait toplam risk ve sistematik risk incelecek ve aynı zamanda belirli zaman aralıklarında bu risklerin göstermiş olduğu değişkenlik de ele alınacaktır. Ekonomik birimler yatırım kararı verirken, rassal değişkenlerin gelecek için algılanan dağılımı üzerinden ortaya çıkan sonuçlarını ele almaktadırlar, bu nedenle; rassal değişkenin varyansının değerlendirilmesi ve ölçümü karar alma süreçlerinde büyük önem arz etmektedir. Bu bağlamda, piyasa oyuncularının gelişmekte olan hisse senedi piyasasının Beta(Sistematik riskini) ve oynaklığını(Volatility) doğru ölçebilmesi ve tahmin edebilmesinin önemi büyüktür. Yüksek oynaklık durumunun mali tasarrufların, hisse senedi piyasaları yerine başka piyasalara kaymasına neden olabilecek veya girmesini engelleyecek bir potansiyele sahip olması, özellikle kurumsal ve bilgisel olarak nispeten sığ olan “gelişen piyasalarda” daha da kritik önem arz etmektedir. Bu ve benzeri nedenlerden dolayı, bu çalışma hem bireysel hem de kurumsal yatırım yapanlar için karar almalarında, aynı zamanda akedemik çalışma yapacak olanlar için bir kaynak olması beklenmektedir. 3.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarda Toplam Riskin ve Sistematik Riskin Ölçüm Teknikleri Hisse senedi piyasalarında beklenen getirinin öngörülmesi ve bu getirinin sahip olduğu riskin hesaplanması, gerek bu konu hakkında akademik çalışma yapanları, gerekse yatırım yapmak için en iyi yatırım aracını arayan yatırımcıları ilgilendiren konu olmuştur. Hisse senedinin getirisi ve işlem gördüğü pazarın getirisinin neler olabileceğine dair bu güne kadar pek çok analiz, hesaplama ve tahmin teknikleri geliştirilmiş olup bütün bu çalışmaların amacı hisse senedinin pazara göre gelecekte nasıl bir performans sergileyeceğini öngörmek ve bu bilginin 84 yatırımlarda değerlendirilmesini sağlamaktır. Bu çalışmada toplam risk değeri, istatistiksel hesaplama tekniği ve toplam riskin ölçütü olan standart sapma ile ifade edilecektir. Sistematik risk (Beta Katsayısı) değeri ise, Finansal Varlıkları Değerleme Modeli (CAPM) ile hesaplanan β (beta) değeri ile ifade edilecektir. 3.1.1. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Toplam Risk Ekonomik ve finansal zaman serilerinde volatilite (Değişkenlik) çalışmaları güncelliğini günümüzde de devam ettirmektedir. Konunun önemine yol açan çeşitli unsurlar vardır. Bunlar(Payaslıoğlu, 2001, 1): - Birincisi tipik bir yatırımcının bir menkul kıymeti elde tutma riskinden kaynaklanmaktadır. - İkincisi, ileriyi tahmin modellerinden güven aralıklarının zaman içinde değişkenlik gösterebileceği için hataların varyanslarının bu durumu dikkate alarak modellenmesinin güven aralıklarının daha kesin bulunmasını sağlamasıdır. - Üçüncü etken de doğal olarak değişken varyansın göz önüne alınmasıyla daha etkin tahmin edicilerin bulunmasıdır. Bu bölümde yapılacak olan çalışmada gelişen hisse senedi piyasalarındaki değişkenlik üzerine daha önce yapılmış kaynakların sonuçlarından bahsedilecek, sonra gelişen piyasaların değişkenliğini ölçmek ve endeks performanslarını karşılaştırmak için, ortalama getiri oranın, toplam riskin ölçütü olan standart sapmanın nasıl hesaplandığına yer verilecektir. Piyasa değişkenliği, menkul kıymetlerin geçici fiyat dalgalanmalarından meydana gelmektedir. Genel olarak gelişmiş ve uluslararası piyasalarla bütünleşmiş piyasalarda, gelişen piyasalara göre dalgalanma daha az, likidite daha fazla ve yoğunlaşma çok daha düşüktür. Volatilite yani değişkenlik (Toplam risk); bir gözlemler setindeki gözlemlerin aritmetik ortalama etrafındaki dağılmasının veya yayılmasının bir ölçüsüdür. Volatilite toplam değişkenliğin piyasadaki değişmelere karşı duyarlılıktan kaynaklanan kısmını göstermektedir. Sistematik ve önlenemez riski gösterir. Volatilite veya risk getirilerin standart sapması veya varyansı olarak ifade edilir(Hacıhasanoğlu, 2003, 5). 85 Literatürde bazı volatilite çeşitleri olduğu görülmektedir. Bunlardan birincisi, Ampirik volatilitedir. Bu volatilite, belirli bir hisse senedinin gerçekleşen, tarihi piyasa volatilitesidir. Bir zaman serisinin standart sapması olarak bulunur. İkincisi ise, Mutlak volatilitedir. Bu ise, günlük fiyat veya verim değişmelerinin, normal bir dağılım gösterdiği varsayımı ile yıllığa dönüştürülmüş mutlak standart sapmasıdır. Sonuncusu da Yüzde volatilitedir. İma edilen volatilite ise, fiyatların veya verimlerin logaritmalarındaki günlük değişimlerin, lognormal bir dağılım gösterdiği varsayılarak, standart sapmalarının yıllığa dönüştürülmesi ile bulunur(Hacıhasanoğlu, 2003, 5). Gelişmekte olan piyasaları gelişmiş piyasalardan ayıran dört temel farklılık vardır. Bunlar yüksek ortalama getiri, gelişmiş piyasalarla aralarında düşük korelasyon, daha tahmin edilebilir getiri ve yüksek volatilitedir. Volatilite (Değişkenlik) üzerine yapılan araştırmalar genelde gelişmiş piyasalar üzerine olduğu görülmektedir. Özellikle ABD, İngiltere ve Japonya üzerine olmuştur; Buna rağmen gelişen hisse senedi piyasalarının değişkenliği üzerine de çok çalışma vardır. Errunza, Losg ve Padmanablam (1992)’de GARC Modeli uygulamasıyla, gelişen piyasalar ve ABD piyasaları arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Buldukları sonuca göre piyasalar bütünleşik değillerdir; yani bir birini tamamlamamaktadırlar; fakat aynı zamanda piyasalar parça parça da değillerdir. Lessard (1973)’de ARC Modeli ile Latin Amerikanın 1958-1968 yıllarındaki hisse senedi piyasaları üzerine bir çalışma yapmıştır. Bulduğu sonuca göre; piyasaların bağımsız ekonomik bir yapıya sahip olduğu ve ülkelerin getirilerinin, ülkelerin spesifik faktörlerine bağlı olduğunu ifade etmiştir. Gelişen hisse senedi piyasalarının, hisse senedi fiyatı değişkenliği üzerine bazı kaynaklar mevcuttur. Eden ve Jovanonic (1994)’de SWARCH Modeli ile araştırması sonucunda, hisse senetlerinin fiyatlarındaki değişkenliğin, halk tarafından bilinen açık bilgilerin dışındaki bilgilerin bazı kesimlerce elde edilmesinin sonucunda değişkenliğin arttığını ileri sürmektedir. Ho ve Cheung ise (1994)’de Pasifik Asya piyasalarında yapılan bir araştırmaya göre (bu araştırmada Kore istisna tutulmuştur), incelemeler sonucunda her pazartesi günleri hisse senedi fiyatının değişkenliğinin diğer günlere göre daha yüksek olduğu tespit edilmiştir. Bir yatırım stratejisi açısından, yatırımcılar değişkenliğin düşük olduğu dönemlerde işlem yapmayı tercih ederken, değişkenliğin yüksek olduğu zamanlarda, hisse senedi fiyatlarının seyri ile ilgilenmektedirler. Hess (2002)’de GARC Modeli ile yapmış olduğu çalışmada, 86 gelişen piyasalarda hisse senedi piyasalarının getirilerini, sosyal, politik ve yerli ekonomik olayların etkilediğini, aynı zamanda da gelişen piyasalarda ülke içindeki olaylardaki duyarlılığın gelişmiş ülkelerden daha fazla olduğunu ileri sürmektedir. Araştırma sonucunda, yerel olayların değişkenliği de artırdığı sonucuna varmıştır. İMKB üzerinde yapılan çalışmalarda ise genellikle volatilitenin modellenmesi ve bazı krizlerin İMKB üzerine etkilerinin araştırılması üzerinde odaklanmıştır. Volatilite modellemesi konusunda diğer çalışmaların yanında özellikle zikredilmesi gerekenler Muradoğlu ve Metin (1996), Okay (1998), Yılmaz (1987), Yavan-Aybar (1998) olmaktadır. Volatilitenin öngörülmesi konusunda ise ilk çalışma Balaban (1999)’a aittir. Balaban (1999)’da, hisse senedi piyasasına ait aylık veriler kullanılarak rassal yürüyüş modelinden ARCH tipi modellere kadar 17 farklı volatilite modeli kullanılarak volatilite öngörüleri gerçekleştirilmektedir. Volatilitenin öngörülmesine ilişkin bir diğer çalışma olan Mazıbaş (2004)’de ise İMKB bileşik endeksindeki asimetrik fiyat hareketleri modellenmekte ve simetrik ve asimetrik ARCH tipi modeller kullanılarak öngörüler gerçekleştirilmektedir. Affaneh ve Boldin (2001)’de yapmış oldukları literatür veri taramasında, Mısır, Yunanistan, İsrail, Ürdün ve Türkiye’yi incelemişler. Sonuç olarak da, bu beş ülkenin istikrarlı bir şekilde ilerlediğini, ancak her şey göz önüne alındığında yüksek değişkenlik olduğunu ve aynı zamanda da düşük korelasyon olduğunu, bunların yanında pazartesi günlerinin etkili olduğu ve bahar ve yaz aylarının sonlarının da etkilerinin açıkça fazla olduğu sonucuna varmışlardır. Telatar ve Binay (2002), İMKB endeksindeki değişkenliğin diğer ülke borsalarından daha yüksek olduğu sonucuna varmışlardır. Hacıhasanoğlu (2003)’de İMKB üzerine yapmış olduğu çalışmasında; Ocak 1992 ve Mart 2002 dönemlerini çalışma kapsamına alarak, İMKB-100 endeksinin volatilitesinin çok büyük dalgalanmalar gösterdiği sonucuna varmıştır. Araştırmasında, İMKB’nin volatilitesi ile makroekonomik değişkenlerin volatiliteleri arasında geçişlilik bulunduğu dört ve altı değişkenli VAR ve BVAR modelleri denenerek gösterilmiştir. Bulgularında, Temmuz 2000 ve Temmuz 2001’de 0.01 ile minimum, Şubat 1999’da 0.32 ile maksimum aylık değişkenlik değerini aldığını bulmuştur. Akar (2008), GARCH(TAR-GARCH) metoduyla İMKB-100 endeksinin değişkenliğini 15 yıllık geçmiş verileri kullanarak ölçmüştür, bu çalışmasının sonucunda, hisse senedi getiri volatilitesinin Türkiye hisse 87 senedi piyasasında değişkenliğin çok fazla olduğu ve geçmiş bilgilere bir gecikmede asimetrik tepki verdiği sonucuna varmıştır. 3.1.2. Gelişen Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik Risk Hisse senedi piyasalarında beklenen getirinin öngörülmesi ve bu getirinin sahip olduğu riskin hesaplanması, gerek bu konu hakkında akademik çalışma yapanları, gerekse yatırım yapmak için en iyi yatırım aracını arayan yatırımcıları ilgilendiren konu olmuştur. Sistematik riskin veya beta’nın tahmini, finans alanında bir çok uygulama için önem taşımaktadır. Bu çalışmalar arasında en çok bilineni finans literatürüne Finansal Varlıkları Değerleme Modeli (Capital Asset Pricing Model, CAPM) olarak 1964 yılında William Sharpe tarafından tanıtılmıştır. Sharpe (1964) çalışmasında, finansal varlıkların fiyatları ile bunların risk özellikleri arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çesitlendirme yoluyla, bir finansal varlığın doğasında varolan riskin önlenebileceği ve böylece finansal varlığa ait toplam riskin, finansal varlığın fiyatı üzerinde etkisi olmayacağı belirtilmiştir. CAPM’in sermaye varlıklarının beklenen getirilerini açıklamak için ortaya koyduğu yapı oldukça basit ve ilgi çekici görünmektedir. Ancak çeşitli varsayımlara dayanılarak önerilen bu modelin piyasadaki getirileri açıklamada ne derece başarılı olduğu her zaman tartışıla gelmiştir. Bu tartışmaların odağında yer alan konu ise Beta katsayısının nasıl hesaplanacağı yönündedir. Herhangi bir hisse senedi için sabit bir risk göstergesi olan Beta, hisse senedinin getirisinin hisse senedi piyasasına göre ne denli değişkenlik göstereceğini açıklamaya çalışan bir matematiksel katsayıdır. Finansal Varlıkları Değerleme Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM), sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında inceleyen bir modeldir(Küçükkocaoğlu-Kiracı, 2003, 1-12). Beta üzerine odaklanan ilk çalışmalar, betanın zaman içinde durağan olmadığını, giderek ortalama değer “bire” yaklaştığını ifade etmiştir(Blume, 1972, 1975). Tarihi verilerle tahmin edilen betaların düzeltilmesi için yöntem geliştirmeye yönelik çalışmalar yapan Dimson (1979) ve Scholes ve Williams (1977) hisselerin seyrek işlem görmesinin beta tahminlerine olan etkisini incelemişlerdir. Vasicek (1973) ise beta tahminlerinin Bayes yöntemiyle düzeltilmesini önermiştir. Yakın geçmişte ki araştırmalar ise beta tahminleriyle ilgili olarak şu konuları incelemişlerdir: 88 Betanın rassal özellikleri (Bos ve Newbold, 1984; Brooks ve diğ., 1992; Collins ve diğ., 1987); beta tahmin periyodunun uzunluğu (Kim, 1993); tahmin yöntemleri(Chan ve Lakonishok, 1992) ve uç (outlier) verilerin etkisi (Shalit ve Yetzkin, 2002). Bir diğer araştırma konusu da beta tahmininde kullanılacak getirilerin hangi aralıkta olacağıdır. Finans literatüründe betanın tahminine ilişkin çalışmalar genelde, betanın durağanlığı ve betanın değişkenliği olmak üzere iki şekilde yapılır. Beta durağanlığı, (stationary of beta) betanın zaman içinde değişip değişmediğini gösterir. Diğer bir değişle betanın hesaplandığı dönem değiştiğinde beta değişir mi değişmez mi sorusuyla ilgilenilir. Beta değişkenliği (stability of beta) ise getiri aralığı değiştiğinde betanın aynı kalıp kalmadığını gösterir(Derindere ve Dizdarlar, 2008, 3). Burada, betanın hesaplandığı getiri aralığı; günlük, haftalık, aylık veya yıllık olarak değiştiğinde hesaplanan betalarda bir farklılaşma olup olmadığı araştırılmaktadır. Getiri aralığının beta üzerindeki etkisini inceleyen Cohen ve diğ., (1983) ve Frankfurter (1994) aynı tahmin döneminde değişik getiri aralıkları kullanılarak farklı beta tahminleri elde edildiğini bildirmişlerdir. Huang(1997), Tayvan borsasında, Finansal Varlıkları Değerleme Modelinin (FVDM) temel çıkarımına aykırı olarak, getiri ile sistematik risk arasında ters yönlü bir ilişki olduğunu kanıtlamıştır. Daves ve diğerleri (2000) NewYork borsasında yaptıkları araştırmalarında, en iyi beta tahmininin günlük getiri aralığı ve 3 yıllık tahmin süresi kullanılması halinde elde edilebileceğini önermişlerdir. Shalit ve Yitzhaki (2002), beta katsayılarının getiri aralığının yanı sıra uç verilerin etkisine de aşırı duyarlı olduğunu bildirmişlerdir. Tunçel (2009), İMKB’de 01.01.2000 tarihinden itibaren ulusal pazarda sürekli işlem gören 189 hisse senedi üzerinde yapılan bu çalışmada beta katsayılarının durağan olmadığı, ele alınan 4 ve 8 yıllık tahmin sürelerinde aynı bulgulara ulaşılması nedeniyle de durağanlık üzerinde tahmin süresinin bir etkisinin bulunmadığı sonucuna ulaşmıştır. Odabaşı (2003) yaptığı çalışmada İMKB’de işlem gören 100 hisse senedi için 1992-1999 döneminde hem beta değişkenliğini hem de beta durağanlığını incelemiştir. Sekiz yıllık toplam süre içinde her bir hisse senedinin Ocak 1992-Aralık 1995 ve Ocak 1996-Aralık 1999 dönemlerinde günlük, haftalık, aylık olmak üzere üç ayrı getiri aralığı kullanarak 6 beta hesaplamıştır. A.Odabaşı (2003), getiri aralığının beta tahminlerine etkisini hem örnekleme dahil 100 hisse üzerinde hem de örneklem içindeki büyük ve küçük ölçekli şirketlerden oluşan portföyler üzerinde incelemiştir. Şirketlerin büyüklük göstergesi olarak piyasa değerleri dikkate almıştır. İlk aşamada, getiri aralığının beta tahminleri üzerindeki etkisini tüm örneklem 89 üzerinde, ölçek etkisini kontrol etmeden, araştırmıştır. Sonuçta her iki alt dönem için ayrı ayrı, günlük, haftalık ve aylık getirilerin birbirinden farklılaştığını bulmuştur. Ölçek etkisi kontrol edilerek sonuçlara bakıldığında büyük şirketler portföyünde de küçük şirketler portföyünde de ortalama beta, getiri aralığı uzadıkça artmaktadır. Ayrıca betanın iki ayrı dönemde de değiştiği diğer bir ifade ile durağan olmadığını ortaya koymuştur. Fernandez (2003), Madrid borsasında işlem gören hisse senetleri betalarının, 5 yıllık tahmin süresinde, getiri aralığı günden haftalığa arttıkça, dramatik bir biçimde değişkenlik gösterdiğini saptamıştır. Ping ve diğerleri (2006), getiri aralığı etkisinin Çin borsasında da görüldüğünü raporlamışlar ve beta tahmininde çok dar veya çok geniş getiri aralıklarının kullanılmamasını, makul bir getiri aralığının kullanılması gerektiğini önermişlerdir. Aygören ve Sarıtaş (2007), yapmış oldukları çalışmalarında Türk sermaye piyasasında 8-9 yıllık tahmin süresinin, beta tahmininde daha iyi sonuç verdiğini ileri sürmüşlerdir. Finans literatüründe ilk çalışmaların betaların durağanlığı üzerine yoğunlaştığı ve betanın zaman içinde durağan olmadığı yönünde bulgular elde edildiği görülmektedir. Daha sonraları betanın durağanlığına ilişkin çalışmaların yanı sıra betanın değişkenliğine ilişkin çalışmalar da yapılmıştır. Bu çalışmalarda da genelde betanın değişken olduğu yönünde bulgular elde edilmiştir. Betanın değişkenliğine ilişkin ilk çalışmalardan biri Levhari ve Levy tarafından yapılmıştır. D.Levhari ve H.Levy (1977) tarafından yapılan çalışmada NYSE’de işlem gören 101 adet hisse senedinin (1948,1968) yılları arasında getirileri aylık, iki aylık ve yıllık dönemler esas alınarak hesaplanmıştır. Yapılan çalışmada getiri aralığının analizlerin sonuçları üzerinde etkisi olduğu ortaya konulmuştur. Aylık, iki aylık ve yıllık getiri aralıklarına göre betalar hesaplandığında, bu getiri aralıklarından birinin diğerlerine göre daha doğru betayı verdiğini diğer bir ifade ile olması gereken betayı hesapladığını, olması gerekenden farklı ya da diğer bir ifade ile yanlış bir getiri aralığında betalar hesaplandığında ise regresyon katsayılarında sistematik hatanın ortaya çıktığı sonucuna varılmıştır. Bu durumun doğru beta tahminlerini etkilediği gibi hisse senetlerinin aynı getiri düzeyinde daha düşük riskli olması ya da aynı risk düzeyinde daha yüksek getirili olması gibi hisse senedi performans ölçümlerinde sistematik hatanın ortaya çıkmasına neden olduğu öne sürülmüştür. Bu nedenle de teorik modellerle ampirik sonuçlar arasında farklılıkların ortaya çıktığı savunulmuştur. 90 Aynı çalışmanın sonuçlarına risk-getiri ilişkisi açısından bakıldığında, belirli bir getiri aralığında bir hisse senedinin diğerine göre daha iyi bir performans göstermesine rağmen, farklı bir getiri aralığında tam tersi bir ilişki çıkabilmiştir. Ayrıca getiri aralığının hisse senedi özelliklerine göre etkileri farklı olabilmiştir. Betası birden düşük hisse senetleri ile betası birden büyük hisse senetlerinin, getiri aralığının değişmesi karşısında betalarının değişkenliği farklı yönde olmuştur. Betası birden düşük olan ve ekonomik durgunluk dönemlerinden ve borsanın sarsıldığı dönemlerden daha az etkilenen savunmacı hisse senetlerinin betalarının, getiri aralığı değişimine verdikleri cevap ters yönde bulunmuştur. Diğer bir değişle, getiri aralığı arttıkça savunmacı hisse senetlerinin betaları düşmüştür. Betası birden büyük olan ve ekonomik durgunluk dönemlerinden etkilenen agresif hisse senetlerinin ise betaları ile getiri aralığının değişimi arasında aynı yönlü ilişki bulunmuştur. Diğer bir ifade ile getiri aralığı arttıkça agresif hisse senetlerinin de betaları artmıştır. 3.2. Araştırmanın Yöntemi ve Kullanılacak Değişkenler Bu çalışmada farklı dönemler için gelişen hisse senedi piyasalarının toplam riski ve sistematik riski ölçülmeye çalışılacaktır. Ayrıca üç farklı dönem için standart sapma ve betada değişim olup olmadığı izlenecektir. 3.2.1. Araştırmanın Yöntemi Olarak Toplam Riskin Standart Sapma İle Ölçülmesi Risk, bir finansal varlığın getirisinin gerçekleşme durumundaki belirsizlik olarak tanımlanmaktadır. Riskin ölçülmesi, Varyans ya da standart sapma mümkündür. Varyans, beklenen kazançtan sapmaların karelerinin ortalamasıdır. Standart sapma ise, varyansın pozitif kareköküdür. İkiside bir volatilite ölçütüdür(Turanlı ve Diğerleri; 2003, 5). Standart sapmanın temelinde sapma kavramı yatmaktadır. Sapma, bir serinin herhangi bir “X” değişkeni ile ortalaması arasındaki farktır. Sonuç olarak, standart sapma, bir serideki değerlerin aritmetik ortalamadan sapmalarının kareli ortalaması, varyansın kareköküdür(Özkan, http://www.analiz.com, ziyaret tarihi: 12/09/2009). Bu çalışmada, toplam riskin değeri, istatistiksel hesaplama yöntemi olan standart sapma ile ifade edilmiştir. Araştırmada, finansal varlıkların getirilerinin ve 91 toplam riskin (standart sapmanın) hesaplanmasında aşağıdaki formülasyon kullanılmıştır. • Getiri Oranı: Si(t) - Si(t-1) r i(t) = Si(t-1) ri(t)= t zamandaki getiri oranı, Si(t)= ABD Doları cinsinden, İ ülkesinin t dönem sonundaki bileşik hisse senedi endeksinin değeri, Si(t-1)= ABD Doları cinsinden, bir önceki dönem sonunda İ ülkesinin bileşik hisse senedi endeksinin değerini ifade etmektedir. • Ortalama Getiri Oranı: Ri= Getirilerin ortalama değeri, N= gözlem sayısı, ri(t)= t zamandaki getiri oranı, • Toplam Risk(Standart Sapma): σi= standartma sapma değeri, 92 3.2.2. Araştırmanın Yöntemi Olarak Sistematik Riskin Finansal Varlıkları Değerleme Modeli(FVDM) İle Hesaplanması Ekonomik, politik ve sosyal yaşamın yapısı ve değişkenliğinden kaynaklanan, sistematik risk, tüm finansal (para ve sermaye) piyasaları ve bu piyasalarda işlem gören menkul değerlerin tümünü etkiler(Akgüç, 1998, 871). Bu çalışmada sistematik risk, Finansal Varlıkları Değerleme Modeli (FVDM) kullanılarak hesaplanmıştır. FVDM her ne kadar menkul kıymetler için geliştirilmişse de, sabit kıymet yatırımları ve hatta piyasaya pek girmeyen insan sermayesi yatırımları için de kullanılmaktadır. Modelin her türlü yatırım için geçerli olabileceği görünümü verilmektedir. Modeli kısaca tanımlamak gerekirse FVDM, herhangi bir hisse senedinden yatırımcıların beklediği getiri oranının risksiz faiz oranına ve riskin çeşitlendirmeyi yansıttığı durumundaki risk primine eşit olacağını savunan bir önermeye dayanılarak geliştirilmiş bir modeldir(Kırlı, 2006, 122). Finansal varlıkları değerleme modeli sermaye piyasalarının işleyişini tahmin etmeye yönelik çok sayıda kısıtlayıcı varsayım içermektedir. Bu varsayımlar aşağıda belirtilmiştir(Elton ve Gruber, 1995, 295): • Piyasada çok sayıda alıcı ve satıcı bulunmaktadır. Bu nedenle menkul kıymetlerin piyasa fiyatı bireysel davranışlardan etkilenmemektedir. • Herbir yatırımcı için yatırım dönemi aynıdır ve menkul kıymetler bir ay, üç ay gibi aynı tek dönem süresince elde tutulur. • Bütün varlıklar pazarlanabilir ve bölünebilirdir. Bir varlığın herhangi bir parçasını satmak veya almak olasıdır.Yatırımların hisse senetleri gibi piyasada işlem gören finansal varlıklar olması gerekir. Ayrıca risksiz bir varlığın bulunduğu varsayılmıştır. Bütün yatırımcılar risksiz faiz oranından istedikleri kadar borç alabilmekte ve verebilmektedirler. • İşlem giderleri yoktur. Aynı zamanda verginin de sıfır olduğu varsayılır. • Bütün yatırımcılar dönem sonundaki servetlerinden bekledikleri faydayı ençoklaştırmaya çalışmakta ve riskten kaçınmaktadırlar. Aynı beklenen getiriye sahip iki yatırım seçeneği varsa, yatırımcılar getirisinin varyansı küçük olan yatırım seçeneğini tercih edeceklerdir. Aynı şekilde getirisinin 93 varyansı aynı olan iki yatırım seçeneği varsa, beklenen getirisi yüksek olan seçenek yatırımcılarca tercih edilecektir. Bütün • yatırımcılar yatırım kararlarını getirilerin olasılık dağılımına dayanarak almaktadırlar. Getirilerin olasılık dağılımının da, normal dağılıma yaklaştığı varsayılmıştır. Yatırımcılar bir yatırımın olabilirliğini, bütün yatırım seçeneklerinin beklenen getirisi ve getirilerin varyansını gözönünde bulundurarak değerlendirirler. Bütün yatırımcıların bu iki gösterge, beklenen getiri ve varyans, hakkındaki beklentileri homojendir. Çünkü hepsi hiçbir giderle karşılaşmaksızın tüm bilgileri elde edebilme olanağına sahiptir. Bütün yukarıda sayılan varsayımların yanında finansal varlıkları değerleme modelinde bazı çıkarımlarda bulunmaktadır. Bunlarda aşağıdaki gibidir(Erdoğan ve Diğ. 2009, 88); • İlk olarak, bütün yatırımcıların portföylerindeki riskli finansal varlıkların oranları, piyasada işlem gören tüm hisse senetlerini içine alan pazar portföyündeki oranlarla aynı olacaktır. Pazar portföyündeki herbir hisse senedinin oranı, hisse senedinin Pazar değeri / tüm hisse senetlerinin pazar değerine eşittir. • İkinci olarak, pazar portföyü sadece etkin sınır üzerinde yer almakla kalmaz aynı zamanda tüm yatırımcılar tarafından belirlenen optimal sermaye dağıtım doğrusuna da teğet geçer. Sonuç olarak risksiz orandan başlayarak pazar portföyüne doğru uzanan Sermaye Pazarı Doğrusu aynı zamanda elde edilebilecek en iyi sermaye dağıtım doğrusudur. Bütün yatırımcılar, optimal riskli portföy olarak pazar portföyünü tercih edecekler, sadece her yatırımcının pazar portföyü ile risksiz finansal varlıklar arasındaki yatırım tercihi farklı olacaktır. • Son olarak, her bir hisse senedinin risk primi, pazar portföyünün risk primi ve hisse senedinin beta katsayısı ile orantılı olacaktır. 94 Bu üç çıkarım ışığında, Finansal Varlıkları Değerleme Modeli: E(Ri,t) = Rf + [E(Rm) – Rf]xβi Bu eşitlikte ; E(Ri,t): i hisse senedinin t zamandaki getirisi, Rf: risksiz faiz oranını, E(Rm): piyasanın beklenen getirisini, [E(Rm) - Rf]: piyasa risk primini, βi: Sistematik risk ölçütü olan, beta katsayısını ifade etmektedir. Bir finansal varlığın veya portföyün beklenen getirisi bu model ile belirlenebilir. Bir menkul kıymete ait olan beta ne kadar yüksek olursa, getiri de o kadar yüksek olur. Beta ve beklenen getiri arasında doğrusal bir iliski vardır (Elton ve Gruber, 1995, 301). Finansal Varlıkları Değerleme Modeli’nden sağlıklı sonuçlar elde edilmesi için, bu modelin üç ana unsuru olan risksiz faiz oranının, piyasa risk priminin ve sistematik risk ölçütü betanın doğru olarak belirlenmesi gerekmektedir. Finansal Varlıkları Değerleme Modeli, sistematik riskin ölçütü beta katsayısına dayanmaktadır. Modelin sadece sistematik riski göz önünde bulundurması, sistematik olmayan riskin iyi bir portföy çesitlendirmesi ile dağıtılabileceği veya sıfırlanabileceği varsayımından kaynaklanmaktadır (İvgen, 2003, 75). Bu çalışmanın konusu ve amacı, sistematik risk ölçütü beta katsayısının belirli zaman aralığında haftalık getirilere göre gelişen hisse senedi piyasalarındaki beta değerlerinin değişkenliğinin ölçülmesidir. Sistematik risk ölçütü beta katsayısı, piyasa portföyünün getiri oranlarında meydana gelen değişmelere bağlı olarak, hisse senedi getirilerinde meydana gelen değişiklikler arasındaki ilişkiyi göstermektedir(Ceylan ve Korkmaz, 2000, 297). Beta katsayısı, bir hisse senedinin piyasa ile birlikte hareket etme eğilimini veya piyasaya göre değişkenliğini gösterir(Yılgör, 1998, 88). Bir başka ifadeyle beta katsayısı, bir menkul kıymetten beklenen getirinin piyasa portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu göstermektedir(Bozkurt,1988, 300). Piyasa portföyünün beta 95 katsayısı 1, risksiz faiz oranının beta katsayısı ise 0 kabul edilmektedir(Ercan ve digerleri, 2003, 45). Beta katsayısı, istatistiksel olarak bir menkul kıymetin sağladıgı getiri (Ri) ile piyasa portföyü getirisi (Rm) arasındaki kovaryansın, piyasa getirisinin varyansına oranıdır(Cuthbertson, 1996, 24) : Özetle, FVDM, herhangi bir menkul kıymetin beklenen getirisi ile risk derecesi arasındaki ilişkiyi gösterir. Bu ilişki, genel olarak doğrusaldır. Bir menkul kıymetin beklenen getirisi ile o menkul kıymetin sistematik riskinin pozitif ilişkili olması gerekir. Ayrıca; herhangi bir menkul kıymetten beklenen risk priminin, piyasaya ilişkin beklenen risk primi ile orantılı olması gerekir. Dolayısıyla, oluşturmuş oldukları portföyden daha fazla beklenen getiri sağlamak isteyen yatırımcıların katlanacağı riskte de bir artış olmalıdır(Ceylan ve Korkmaz, 2004, 471). 3.2.3. Araştırmada Kullanılanan Değişkenler ve Örneklem Kriterleri Çalışmada, Morgan Stanley Capital International (MSCI)’in 1987 yılında gelişmekte olan ülkelerden oluşturulan “MSCI EM” endeksinin (MSCI-EM’Morgan Stanley Capital International Emerging Markets’) haftalık verileri kullanılmıştır. Toplam risk, stadart sapma ile sistematik risk ise, beta ile ifade edilmiştir. Uluslararası sermaye piyasasında gelişmekte olan ülkelerin bir arada olduğu endeksin sistematik ve toplam riskinin yıllar itibariyle nasıl geliştiği ve uluslararası yatırımlardan nasıl etkilendiğini, global krizlerdeki değişkenliğinin durumunu belirlemek için, MSCI-EM endeksinin içerisindeki 24 (yirmidört) gelişmekte olan ülkenin yıllar itibariyle oluşan değerleri endekse göre göstermiş olduğu değişkenliği ölçülmeye çalışılmıştır. Her ne kadar gelişen ülke sayısı 44 (kırkdört) olsa da MSCI EM endeksine 24 ülkenin hisse senedi piyasası dahil edilmiştir. 96 Bu çalışmada endeks kapsamındaki ülkelerin riskleri(toplam risk ve sistematik risk) hesaplanacaktır. Araştırmada, haftalık getiri aralığı ile çalışılmıştır. MSCI-EM endeksine ait datalarda Haziran 2002 öncesinde haftalık veriler olmadığı için, çalışmanın zaman periyodu, Haziran 2002 – Mayıs 2009 dönemini kapsayacak şekilde 3 ayrı dönem incelenmiştir. Haziran 2002 – Mayıs 2009 arasında üç farklı dönem oluşturulurken, küreselleşen dünyada ortaya çıkan ekonomik dalgalanmalar göz önüne alınmıştır. Çalışmada üç dönem tekrar edilerek, standart sapma (σ) ve beta’daki (β) değişim izlenmiştir. Diğer bir deyimle, 7 yıllık toplam dönem süre içinde her bir hisse için Haziran 2002 – Mayıs 2005, Haziran 2005 – Mayıs 2008 ve Haziran 2008 – Mayıs 2009 dönemlerinde haftalık getiri aralığı kullanılarak herbir gelişmekte olan ülke için toplam 3(üç) toplam risk ve beta tahmini yapılmıştır. Üç ayrı dönemde, birbirini takip eden iki dönem üzerinde aynı ölçümleri tekrar etmedeki amaç; haftalık getiri aralığına göre, toplam riskin ve betanın zaman içinde değişip değişmediğini kontrol etmektir. Haziran 2008 – Mayıs 2009 döneminin seçilmesindeki amaç ise, önceki iki döneme göre global kriz döneminde toplam riskin ve betanın değişimini ölçmektir. Haftalık getiri serileri için Cuma günü kapanış değerleri kullanılarak, toplam risk ve beta değerleri elde edilmiştir. Piyasa göstergesi olarak MSCI EM endeks serisi kullanılmıştır. Araştırmada MSCI EM (Morgan Stanley Capital International Emerging Markets) endeksi içerisinde bulunanan gelişmekte olan ülkeler aşağıdaki Tablo 3.1’de görülmektedir. Tablo 3.1’deki sıralama alfabetiktir, başka bir öncelik sırasına göre sıralanmamıştır. Tablo 3.1: MSCI EM (Morgan Stanley Capital International Emerging Markets) Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Ülkeler 1 Arjantin 2 Brezilya 3 Çek Cumhuriyeti 4 Çin 5 Endonezya 6 Fas 7 Filipinler 8 Güney Afrika Kaynak: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Ülkeler 9 Güney Kore 17 Pakistan 10 Hindistan 18 Peru 11 İsrail 19 Polonya 12 Kolombiya 20 Rusya 13 Macaristan 21 Şili 14 Malezya 22 Tayland 15 Meksika 23 Tayvan 16 Mısır 24 Türkiye www.mscibarra.com/products/indices/stdindex/performance.html, 15.07.2009. Ziyaret Tarihi (Z.T): 97 1987 MSCI EM endeksi ilk oluşturulduğunda aşağıdaki Tablo 3.1’de sayılan 24 ülkeden sadece 11’i vardı. Bu ülkeler sırasıyla, Arjantin, Brezilya, Endonezya, Filipinler, Güney Kore, Malezya, Meksika, Şili, Tayland, Tayvan ve Türkiye’dir. Diğer ülkelerden 8’i 1992 yılında endekse dahil olmuşlardır. 1992’de ilgili endekse dahil olan ülkeler ise, Çin, Güney Afrika, Hindistan, İsrail, Kolombiya, Pakistan, Peru ve Polonya’dır. Yirmidört ülkeden geriye kalan beş ülke (Çek Cumhuriyeti, Fas, Macaristan, Mısır, Rusya) ise 1994 yılında MSCI EM endeksine dahil olmuştur. 3.3. Araştırmada Ortaya Çıkan Bulgular Bu çalışmada, getiri aralığının toplam risk (standart sapma) ve sistematik risk (beta) tahminleri üzerindeki etkisi tüm örneklem üzerinde, ölçek etkisini kontrol etmeden, araştırılmıştır. Her üç alt dönem için haftalık getiri değerleriyle 24 gelişmekte olan ülkenin toplam risk ve betaları tahmin edilmiştir. Araştırmada karşılaştırma yapılan dönemler; I.Dönem: 06/2002-05/2005 tarihler arasıdır, II.Dönem: 06/2005-05/2008 tarihler arasıdır, III. Dönem: 06/2008-05/2009 (Global kriz dönemi) tarihler arasıdır. Araştırmada bu dönemlerin seçilmesindeki amaç ise; daha öncede bahsedildiği gibi, Haziran 2002’den önce haftalık data verilerinin olmamasından dolayı, araştırmadaki başlangıç tarihi olarak Haziran 2002 seçilmiştir. Haziran 2002 – Mayıs 2009 arasında üç farklı dönem oluşturulurken, küreselleşen dünyada ortaya çıkan ekonomik dalgalanmalar göz önüne alınmıştır ve buradaki amaç dönemler arasında toplam risk ve sistematik riskin değişkenliğini ölçmektir. Başka bir anlatımla, ilk dönemin başlangıcı Haziran 2002 seçildikten sonra global ekonomide önemli değişimlerin olduğu dönemlere göre birinci dönemin sonu Mayıs 2005 olarak belirlenmiştir. İkinci dönemin başlangıcı Haziran 2005; sonu ise, kürselleşen dünya ekonomisinde global ekonomik krizin başlangıcı olan Mayıs 2008 olarak belirlenmiştir. Üçüncü dönemin seçilmesindeki amaç ise, global ekonomik kriz döneminde değişkenliğin boyutunu görmektir. Kısaca üç ayrı dönemin seçilmesindeki amaç ise, haftalık frekans aralığına göre toplam riskin ve sistematik riskin değişkenliğini ölçmektir. 98 3.3.1. Toplam Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi Toplam riski ifade eden standart sapma, genel olarak dağılımdaki her bir değerin ortalamaya göre ne uzaklıkta olduğunu, diğer bir değişle dağılımın ne yaygınlıkta olduğunu gösteren bir ölçüdür. Standart sapma büyüdükçe dağılım yaygınlaşır. Genel olarak standart sapmanın küçük olması, ortalamadan sapmaların ve riskin az olduğunun, büyük olması ise, ortalamadan sapmaların, riskin çok olduğunun ve oynaklığın göstergesidir. Daha önce değinildiği gibi, standart sapma dağılımın yaygınlığını gösteren bir ölçüdür. Ancak standart sapma ile dağılım hakkında çok fazla bir şey söylemek olanaksızdır. Gelişmekte olan yirmidört ülkeye ait verilerden elde edilen toplam risk (standart sapma) tahminlerine ilişkin genel istatistikler olarak aşağıdaki Tablo 3.2’de görülmektedir. Ortalama ve minimum toplam riskin birinci dönemden ikinci döneme artış gösterdiği buna rağmen maksimum risk değerinin düştüğü gözlemlenmiştir. Bu bulgu önemlidir zira, MSCI EM’de kullanılan haftalık getiri aralığına göre, dönemler itibariyle farklı toplam risk tahminlerine ulaşılabileceğini göstermektedir. Kısaca, aynı frekans aralığında farklı dönemlerde toplam risk değişmektedir. Tablo 3.2: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört (24) Ülkeye Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler (Toplam Risk) Toplam Risk (Standart Sapma) Değerleri Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Tanımsal İstatikler I.Dönem II.Dönem III.Dönem Ortalama 3,54 3,93 7,65 Maksimum 6,37 5,55 12,7 Minimum 1,83 2,19 3,43 Tablo 3.2’deki sonuçlara göre, üçüncü dönemde (kriz dönemlerinde) ortalama, minimum ve maksimum risk değerlerinin normal dönemlerden (birinci ve ikinci dönem) daha da yüksek olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Böylece toplam riskin zaman içinde değiştiği gözlenmiştir. Gelişmekte olan ülkelerde riskin ve değişkenliğin yüksek olmasıdaki etkenler arasında, enflasyon yapılarındaki değişkenlik, büyüme oranlarındaki inişli ve çıkışlı değişim, uluslararası ticaretteki yerleri, dış borç yapılarının yüksekliği ve sermaye giriş ve çıkışlarındaki değişkenlik sayılabilir. Bu gibi 99 nedenlerden dolayı gelişen piyasalarda toplam risk ve değişkenlik yüksek görülmektedir. Yukarıdaki dönemsel sonuçlara ait toplam risk değerleri ile ilgili grafikler aşağıda görülmektedir. Toplam Riskler Dönemler İtibariyle Toplam Riskler (Standart Sapma) 14,00 12,70 12,00 10,00 8,00 6,37 7,65 5,55 6,00 4,00 2,00 0,00 3,54 3,93 3,43 2,19 1,83 I.Dönem II.Dönem Ortalama Toplam Risk III.Dönem Maksimum Toplam Risk Minimum Toplam Risk Grafik 3.1: Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum Toplam Risk Değerleri MSCI EM endeksindeki, gelişmekte olan ülkere ait verilerinden elde standart sapma (risk) sonuçlarına göre, dönemler itibariyle sonuçlar Tablo 3.3’de görülmektedir. Tablo 3.3’deki sonuçlara göre, birinci dönemde en yüksek toplam riske sahip olan ülke Türkiye olmuştur. En düşük toplam riske sahip olan ülke de Malezya olmuştur. Türkiye, Brezilya, Arjantin, Güney Kore, Endonezya, Rusya, Mısır, Tayvan, Pakistan ülkeri birinci dönemde ortaya çıkan sonuçlara göre, ortalama toplam riskin üzerinde riske sahip olan ülkelerdir. Diğer ülkeler ise, ortalama toplam riskin altında değere sahiptirdirler. İkinci dönemin sonuçlarına göre ise, en yüksek toplam riske sahip ülke yine Türkiye olurken, en az toplam riske sahip olan ülke İsrail olmuştur. İkinci dönemde ortalama toplam risk değerinin üzerinde risk değerine sahip olan ülkeler 12’dir. Bu ülkeleri en yüksek toplam risk değerine sahip ülkeden başlayarak sıralandığında, Türkiye, Kolombiya, Brezilya, Endonezya, Çin, Mısır, Hindistan, 100 Macaristan, Rusya, Peru, Filipinler, Arjantin’nin ilk sıralarda yer aldığı görülebilir. Birinci ve ikinci dönem sonuçları karşılıklı karşılaştırıldığında, aynı getiri aralığına (haftalık frekans aralığına) göre hesaplanan toplam risk değeri dönemler itibariyle aynı kalmadığı belirlenmiştir(Tablo 3.3). Tablo 3.3: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24 (Yirmidört) Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler (Toplam Risk) Dönemler İtibariyle Toplam Risk (Standart Sapma) Değerleri Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Tanımsal İstatikler I.Dönem II.Dönem III. Dönem 1 Arjantin 4,36 3,97 9,69 2 Brezilya 5,43 4,69 10,62 3 Çek Cumhuriyeti 3,19 3,60 8,24 4 Çin 3,49 4,41 6,59 5 Endonezya 4,27 4,69 7,97 6 Fas 2,42 3,21 4,22 7 Filipinler 3,22 4,00 5,61 8 Güney Afrika 2,83 3,88 8,47 9 Güney Kore 4,35 3,42 9,08 10 Hindistan 2,88 4,30 7,33 2,19 11 İsrail 2,86 3,61 12 Kolombiya 3,44 5,42 6,70 13 Macaristan 3,32 4,29 10,42 1,83 3,43 14 Malezya 2,67 15 Meksika 2,72 3,69 8,74 16 Mısır 3,85 4,34 6,66 17 Pakistan 3,56 3,73 8,14 18 Peru 3,18 4,04 8,60 19 Polonya 3,38 3,86 8,26 12,70 20 Rusya 4,22 4,15 21 Şili 2,55 3,08 7,24 22 Tayland 3,49 3,77 6,13 23 Tayvan 3,74 3,28 5,43 6,37 5,55 24 Türkiye 9,77 Ortalama Toplam Risk 3,54 3,93 7,65 Maksimum Toplam Risk 6,37 5,55 12,70 Minimum Toplam Risk 1,83 2,19 3,43 Global kriz dönemi olarak incelenen üçüncü döneme ait toplam risk değerlerine göre, bu dönemde en yüksek toplam risk değerine Rusya sahip olurken, en düşük toplam risk değerine sahip olan ülke Malezya olmuştur. Bu dönemde ortaya çıkan sonuçlar, birinci ve ikinci dönemde ortaya çıkan sonuçlar ile karşılaştırıldığında, üçüncü dönemin kriz dönemi olması nedeniyle, toplam riskin çok fazla arttığı 101 gözlenmiştir(Tablo 3.3). Analizi yapılan gelişmekte olan ülkelere ait toplam risk değerlerinin değişim grafikleri, ülkeler bazında Ek-1’de gösterilmiştir. Gelişmekte olan ülkeler içinde toplam riskteki birinci dönemden ikinci döneme artışın en fazla olduğu ülke %58’lik artış ile Kolombiya da olduğu görülürken, düşüşün en fazla olduğu ülke ise %23 azalış ile İsrail de olduğu görülmüştür. Türkiye’nin sahip olduğu toplam risk değerinde ise, %13’lük bir düşüş olduğu görülmüştür. Türkiye, toplam riski en fazla düşen ülkeler içinde 4. sıradadır(Birinci dönem ile ikinci dönem arasında). Birinci dönem ile üçüncü dönem arasında toplam riskteki değişim sonuçlarına göre, en fazla artış %221 ile Meksika’da görülürken, en az değişim %26 ile İsrail ülkesinde görülmüştür. Türkiye’nin toplam riskin de ise, %53’lük bir artış olmuştur. İkinci dönem ile üçüncü dönem arasında toplam riskte oluşan değişim sonuçlarına göre ise, en fazla artışı %206 ile Rusya ülkesi sahip olurken, en az artışa % 24 ile Kolombiya ülkesi sahip olmuştur. Türkiye’de ise, %76’lık toplam risk artışı olduğu görülmüştür. Türkiye, diğer gelişmekte olan ülkeler içerisinde, toplam risk değerine göre birinci, ikinci dönemde en fazla toplam riske sahip olan ülke olurken, üçüncü dönemde ise toplam risk bakımından en fazla riske sahip 4. ülke olmuştur. Türkiye, risk açısından üst sıralarda yer alsa da, riskin dönemler itibariyle değişkenliği açısından alt sıralarda yeralmaktadır. Riskin göreli önemini standart sapma değil, varyansyon katsayısının ölçtüğü bilinmektedir. Varyansyon veya değişim katsayısı; standart sapmanın ortalamaya göre yüzde kaçlık bir değişim gösterdiğini belirtir. Standart sapmanın ortalama getiriye bölünmesiyle varyansyon katsayısı bulunur(http://tr.wikipedia.org, ziyaret tarihi: 21.09.2009). Negatif sonuçlara da uygulanması mümkün olmakla beraber genel olarak varyasyon katsayısı pozitif olarak kullanılır. Aşağıdaki Tablo 3.4’de MSCI EM endeksine dahil, gelişmekte olan ülkelerin dönemler itibariyle varyansyon katsayısı (VK) sonuçları verilmiştir. 102 Tablo 3.4: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki 24 Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Verilerden Hesaplanan İstatistiksel Değerler (Varyansyon Katsayısı) Dönemler İtibariyle Değişim Katsayı (DK) Değerleri Tanımsal İstatikler 1 Arjantin 2 Brezilya 3 Çek Cumhuriyeti 4 Çin 5 Endonezya 6 Fas 7 Filipinler 8 Güney Afrika 9 Güney Kore 10 Hindistan 11 İsrail 12 Kolombiya 13 Macaristan 14 Malezya 15 Meksika 16 Mısır 17 Pakistan 18 Peru 19 Polonya 20 Rusya 21 Şili 22 Tayland 23 Tayvan 24 Türkiye Ortalama VK Maksimum VK Minimum VK I.Dönem 4,12 9,4 3,99 11,53 7,84 8,18 18,77 7,83 12,94 5,09 6,45 3,63 4,69 16,69 8,2 2,98 4,87 6,89 8,09 10,27 5,51 7,62 31,43 8,45 8,98 31,43 2,98 II.Dönem 5,8 4,6 4,88 5,81 7,08 3,75 9 8,09 7,86 6,39 6,98 6,45 10,79 6,68 6,11 5,96 11,64 4,22 6,81 5,1 6,78 8,88 12,9 12,19 7,28 12,9 3,75 III. Dönem 6 20,91 9,68 20,57 19,14 6,51 24,23 46,42 16,62 32,7 8,24 28,26 10,77 7,24 14,09 6,26 6,78 22,62 6,11 13,49 224,48 9,27 10,6 39,45 25,44 224,48 6 MSCI EM endeksindeki, gelişmekte olan ülkere ait verilerinden elde edilen değişim/varyasyon katsayısına göre, en yüksek VK değerine sahip olan ülke birinci ve ikinci dönemde Tayvan olurken, üçüncü dönemde ise Şili olmuştur. En düşük VK değerine sahip olan ülke ise, birinci dönemde Mısır, ikinci dönemde Fas ve üçüncü dönemde Arjantin olmuştur. Dönemler itibariyle, ortalama VK değerinin üstünde riske sahip olan ülkeler, birinci dönemde; Tayvan, Filipinler, Malezya, Güney Kore, Çin, Rusya ve Brezilya olurken, ikinci dönemde; Tayvan, Türkiye, Pakistan, Macaristan, Filipinler, Tayland, Güney Afrika, Güney Kore ve son dönemde ise, Şili, Güney Afrika, Türkiye, Hindistan ve Kolombiya ülkeleri sahip olmuştur. Böylece, dönemler itibariyle toplam risk değerlerinde ortaya çıkan değişkenlik, VK değerlerine de yansıdığı görülmektedir(Tablo 3.4). 103 3.3.2. Sistematik Riske Ait Sonuçlar Ve Değerlendirmesi Gelişen ülkelerin hisse senedi piyasaları için kullanılacak ikinci risk ölçütü de beta’dır. Bu amaçla haftalık verilerle MSCI EM endeksi kapsamındaki 24 ülkenin beta değerleri hesaplanmıştır. Gelişmekte olan yirmidört ülkeye ait verilerden elde edilen sistematik risk(beta) değerlerine ait tanımsal istatistikler Tablo 3.5’de görülmektedir. İncelenen 3 alt dönemde beta’nın en küçük değeri 0.10 iken en yüksek değeri 1.58’dir. Ortalama ve minimum sistematik riskin birinci dönemden ikinci döneme artış gösterdiği buna rağmen maksimum risk değerinin düştüğü gözlemlenmiştir. Tablo 3.5: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört (24) Ülkeye Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler (Betalar) Sistematik Risk (Beta) Değerleri Gelişmekte Olan Ülkelere Ait Tanımsal İstatikler 1.Dönem Ortalama Beta 0,71 Maksimum Beta 1,53 Minimum Beta 0,13 2.Dönem 0,88 1,44 0,35 3.Dönem 0,86 1,58 0,10 Tablo 3.5’deki sonuçlara göre, üçüncü dönemde (kriz döneminde) ortalama beta değerinin birinci döneme göre daha yüksek, ikinci döneme göre ise daha da düşük olduğu görülmüştür. Maksimum beta değerine göre ise, üçüncü dönemde ortaya çıkan değer hem birinci hem de ikinci dönemden yüksek çıkmıştır. Bu sonuçlarda göstermektedir ki, üçüncü dönemde betanın yükselmesi gelişen hisse senedi piyasalarının global pazar gelişmelerine daha duyarlı hale geldiğini ortaya koymaktadır. Yukarıdaki dönemsel sonuçlara ait toplam risk değerleri ile ilgili trend aşağıdaki grafik 3.2’de görülmektedir. Grafikte de görülmektedir ki, dönemler itibariyle frekans aralığı değişmesede beta değerleri değişmektedir. 104 Dönemler İtibariyle Sistematik Risk (Beta) Grafiği 1,800 1,600 1,581 Betalar 1,400 1,525 1,200 1,442 0,875 1,000 0,800 0,600 0,859 0,711 0,400 0,200 0,000 0,350 0,131 0,100 1.Dönem 2.Dönem Ortalama Beta Maksimum Beta 3.Dönem Minimum Beta Grafik 3.2: Araştırma Dönemlerine Ait Ortalama, Maksimum ve Minimum Beta Değerleri MSCI EM endeksinde bulunan, gelişmekte olan ülkere ait verilerinden elde ülke bazında ortaya çıkan, sistematik risk (beta) sonuçları, dönemler itibariyle Tablo 3.6’da görülmektedir. Tablo 3.6’deki sonuçlara göre, birinci dönemde en yüksek sistematik riske sahip olan ülke Güney Kore olmuştur. En düşük sistematik riske sahip olan ülke de Fas olmuştur. Güney Kore, Brezilya, Tayvan, Çin, Türkiye, Tayland, Polonya, Güney Afrika, Rusya, Macaristan, Meksika, Endonezya ve Peru ülkeri birinci dönemde ortaya çıkan sonuçlara göre, ortalama betanın üzerinde beta değerine sahip olan ülkelerdir. Diğer ülkeler ise, ortalama betanın altında değere sahip olduğu görülmüştür. İkinci dönemin sonuçlarına göre ise, en yüksek beta değerine sahip ülke Türkiye olurken, en az beta değerine sahip olan ülke Pakistan olmuştur. İkinci dönemde ortalama beta değerinin üzerinde beta’ya sahip olan ülke sayısı 14 olurken, altında beta değerine sahip olan ülke sayısı ise 10 olmuştur. İkinci dönemde ortalama betanın altında kalan ülkeler sırasıyla, Çek Cumhuriyeti, Arjantin, Tayvan, Tayland, Mısır, Şili, Malezya, İsrail, Fas ve Pakistan’dır. Birinci dönem ile ikinci dönem 105 karşılaştırması düşüş ve yükseliş yani değişim bazında yapıldığında, bütün ülkelerin beta değerlerinde değişim olduğu ortaya çıkmıştır. Birinci dönemden ikinci döneme beta değerindeki en yüksek artış veya değişim, %218 ile Kolombiya ülkesinde görülmüştür. En yüksek düşüş ise, % -38 ile Güney Kore görülmüştür. Sonuç olarak, birinci ve ikinci dönem sonuçları karşılaştırıldığında, aynı getiri aralığına (haftalık frekans aralığına) göre hesaplanan sistematik risk değerinin değiştiği görülmüştür(Tablo 3.6). Tablo 3.6: MSCI EM-Endeksi İçerisindeki Gelişmekte Olan Yirmidört (24) Ülkeye Ait Verilerden Hesaplanan Tanımsal İstatikler (Betalar) Dönemler İtibariyle Beta (Sistematik Risk) Değerleri Ülkeler ve İstatistiksel Değerler 1Arjantin 2Brezilya 3Çek Cumhuriyeti 4Çin 5Endonezya 6Fas 7Filipinler 8Güney Afrika 9Güney Kore 10Hindistan 11İsrail 12Kolombiya 13Macaristan 14Malezya 15Meksika 16Mısır 17Pakistan 18Peru 19Polonya 20Rusya 21Şili 22Tayland 23Tayvan 24Türkiye Ortalama Beta Maksimum Beta Minimum Beta I.Dönem II.Dönem III. Dönem 0,69 1,40 0,55 0,99 0,73 0,13 0,48 0,79 1,53 0,63 0,56 0,37 0,74 0,34 0,74 0,32 0,21 0,73 0,82 0,76 0,59 0,88 1,17 0,94 0,71 1,53 0,13 0,81 1,27 0,81 1,18 1,15 0,37 0,90 1,04 0,95 1,08 0,41 1,16 0,95 0,57 0,90 0,63 0,35 0,97 0,94 1,05 0,58 0,71 0,81 1,44 0,88 1,44 0,35 1,13 1,44 1,04 0,85 0,76 0,30 0,53 1,12 1,21 0,88 0,27 0,74 1,32 0,37 1,14 0,56 0,10 1,10 1,04 1,58 0,71 0,57 0,69 1,20 0,86 1,58 0,10 Global kriz dönemi olarak incelenen üçüncü döneme ait sistematik risk değerlerine göre, bu dönemde en yüksek sistematik risk değerine Rusya ülkesi sahip olurken, en düşük sistematik risk değerine sahip olan ülke Pakistan olmuştur. Bu 106 dönemde ortaya çıkan sonuçlar, birinci ve ikinci dönemde ortaya çıkan sonuçlar ile karşılaştırıldığında, üçüncü dönemde sistematik riskin çok fazla değişim göstermediği gözlenmiştir. Birinci dönem ile üçüncü dönem arasında en fazla değişim % 128 ile Fas ülkesindeki beta değerindeki artış ile gözlenmiştir. İkinci dönem ile üçüncü dönem arasındaki en fazla değişim ise, %71’lik beta değerindeki düşüş ile Pakistan ülkesinde görülmüştür. Bu sonuçlar da göstermektedir ki, dönemler itibariyle frekans aralığı aynı olmasına rağmen beta değeri değişmektedir(Tablo 3.6). Gelişmekte olan ülkelerin dönemler itibariyle beta değerlerinin yüksekliğine bakıldığında, birinci dönemde beta değeri 1’in üzerinde olan ülke sayısı 3’tür. Bunlar, Güney Kore, Brezilya ve Tayvan’dır. İkinci dönemde ise, 1’in üzerinde beta değerine sahip olan ülke sayısı artarak 8’e çıkmıştır. Bu ülkeler ise sırasıyla, Türkiye, Brezilya, Çin, Kolombiya, Endonezya, Hindistan, Rusya ve Güney Afrika’dır. En son dönemde yani üçüncü dönemde ise, 1’in üzerinde beta değerine sahip olan ülke sayısı 11 olmuştur. Bu ülkeler de sırasıyla, Rusya, Brezilya, Macaristan, Güney Kore, Türkiye, Meksika, Arjantin, Güney Afrika, Peru, Çek Cumhuriyeti ve Polonya’dır. Analizi yapılan bu üç dönemde de 1’den yüksek beta değeri sahip tek ülke Brezilya’dır(Tablo 3.6). Üç dönemin beta sonuçlarına bakıldığında dönemler itibariyle çoğunluğun beta değeri yükselmiş durumdadır. Ülkelerin finansal piyasaları liberalleştikçe uluslararası piyasalara daha fazla entegre olmakta ve böylece bu piyasalara olan duyarlılıklar artmaktadır. Öte yandan göreli olarak entegrasyonu az olan piyasalarda ise sistematik risk daha düşük olmaktadır. Hem toplam riske, hem de sistematik riske ilişkin bulgular yatırımcı açısından değerlendirildiğinde, FVDM’ye göre, toplam riske değil, sistematik riske göre risk primi elde edileceğinin unutulmaması gerektiğidir. 107 SONUÇ Son yıllarda gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasaları yabancı yatırımcıların gözdesi olmuştur. Bu ülkeleri çekici kılan bir çok etken vardır. Bunların en başında bu ülkelerdeki risk primlerinin yüksekliğidir. Bu çalışmada 24 gelişen hisse senedi piyasası için riskler hesaplanmıştır. Gelişmekte olan ülkelerdeki risk, gelişmiş ülkelere göre daha fazla olduğundan, uluslararası yatırımcıların; yatırım risklerinin seviyesini düşürülmesinde gelişen piyasalara giriş yollarını araç olarak kullanarak, uluslararası portföylerini minimum riskle oluşturmaya çalışmaktadırlar. Uluslararası piyasalardaki gelişmelerden, çok iyi derecede yararlanmak isteyen yatırımcılar, gelişmekte olan ülkeler üzerinde çeşitlendirme yaparak hem gelişen piyasaların yüksek getirilerinden yararlanmak hem de gelişmiş piyasalardaki oluşturdukları portföylerle birlikte getirilerini arttırmaya risklerini de minimuma çekmeye çalışmaktadırlar. Günümüzde, bir çok gelişen ekonomi, finansal piyasalardaki kayıpları önlemek ve rekabetin oldukça fazla olduğu dünyada yabancı sermaye hareketlerinden daha fazla pazar payına sahip olabilmek için kendi sermaye piyasalarını ve para piyasalarını menkul kıymet sayısı açısından çeşitlendirme çabası içindedirler. Risk, menkul kıymet veya ülkelerin değerlemesinde büyük öneme sahip bir kriterdir. Bu nedenle, risk ve getiri ilişkisini konu alan çok sayıda çalışma yapılmıştır. Bu çalışmalarda, genellikle betanın özellikleri ve beta getiri ilişkisi veya toplam riskin özellikleri ve toplam risk-varyasyon ilişkisi incelenmiştir. Çalışmaların sonuçlarına göre, risk getiri arasında pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Bu çalışmada, Haziran 2002 – Mayıs 2005, Haziran 2005 – Mayıs 2008 ve Haziran 2008 – Mayıs 2009 dönemlerinde, haftalık frekansa göre, MSCI EM’de bulunan gelişmekte olan ülkelerin, toplam risk(standart sapma) ve sistematik risk (beta) tahminlerinin ne yönde değiştiği incelenmiştir. MSCI EM’de, incelenen dönemde devamlı işlem görmüş, endekse dahil 24 (yirmidört) gelişmekte olan ülkeden oluşan bir örneklemle çalışılmıştır. İnceleme tüm örneklem ülkeleri üzerinden oluşturulan portföy üzerinde gerçekleştirilmiştir. Burada ortaya çıkan gözlem ise, MSCI EM’de getiri aralığı aynı kalmasına rağmen, toplam risk ve sistematik risk zaman içinde değişkenlik göstermektedir. Her çalışmada olduğu gibi bu çalışmada da 108 elde edilen bulgular kullanılan örnekleme ve yönteme bağlıdır. Dolasıyla, eldeki veriler çoğaldıkça, çalışmanın tekrarlanmasında yarar vardır. Ayrıca, MSCI EM’de daha gerçekci beta tahminleri yapabilmek için, getiri aralığı etkisinin yanısıra tahmin periyodu etkisini, değişik tahmin yöntemlerini ve betanın rassal karakteristiklerini konu alan araştırmaların yapılmasında yarar vardır. Bu çalışmada toplam riskin ve betanın değişkenliği incelenmiştir. Ortaya çıkan sonuçlara göre, haftalık frekansa göre dönemler itibariyle her bir ülke için ayrı ayrı toplam risk ve sistematik riskin hesaplandığı ve dönem değiştiğinde hem toplam risk hem de sistematik risk değiştiği gözlemlenmiştir. İnceleme yapılan ülkeler içinde toplam riski yüksek olan ülkeler Türkiye, Brezilya, Arjantin, Endonezya, Rusya, Çin ve Mısır olduğu görülürken, en düşük toplam riske sahip olan ülkeler ise Fas, Malezya ve Tayland olduğu görülmüştür. Sistematik risk değerlerine göre en yüksek beta değerine sahip olan ülkeler, Güney Kore, Brezilya, Çin, Türkiye, Polonya, Güney Afrika, Rusya, Macaristan, Meksika, Endonezya ve Peru olurken, en düşük beta değerine sahip ülkeler ise Fas, İsrail, Malezya, Mısır, Pakistan ve Şili olmuştur. Varyansyon katsayısına göre yapılan incelemeye göre, en yüksek varyansyon katsayısına sahip ülkeler Tayvan, Filipinler, Malezya, Güney Kore, Çin, Rusya, Brezilya, Türkiye, Tayland, Güney Afrika, Şili, Hindistan ve Kolombiya olurken, en düşük VK değerine sahip olan ülkeler ise, Arjantin, Çek Cumhuriyeti, Endonezya, Fas, İsrail, Meksika, Mısır, Peru ve Polonya olduğu görülmüştür. Sonuç olarak, gelişen piyasalarda değişkenlik yüksek görülmekte ve dönemler itibariyle değişmektedir. Bununda ana nedenleri içinde enflasyon ve büyüme yapılarının hassas olması, yeterli kanuni düzenlemelerin olmaması, uluslararası ticaretdeki güçsüzlük, dış borç yapılarının yüksekliği ve sermaye giriş-çıkışlarının yetersiz ve dengeli olmaması vb. gibi nedenler sıralamak mümkündür. Yatırımcı açısından sonuçlar değerlendirildiğinde unutulmaması gereken ise, pazarda sadece sistematik riskin edilemeyeceğidir. fiyatlandığı, toplam riskin tamamı için risk primi elde 109 KAYNAKÇA AFFANEH Ibrahim ve BOLDIN Robert (2001); “Volatility in Emerging Stock Markets: An Examination of the Middle Eastern Region”, International Journal Of Business, 6(1). AKAR, Cüneyt, “Hisse Senedi Getirilerinde Volatilite ve Otokorelasyon İlişkisi: EARGARCH Modeli”, Elektronik Sosyal Bilimler Dergisi, Kış-2008, C.7, Sayı:23, s.134-142. AKGÜÇ, Öztin (1998); Finansal Yönetim, 7.Basım, Avcıol Basım Yayın, İstanbul. AKYÜZ, Yılmaz, “ Managing Financial Instability ve Shocks”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Sayı: 219, Haziran 2004. ALEXANDER, Carol (1996); The Handbook of Risk Management ve Analysis, Mc Kinsey&Company, 7. Baskı, Bristish, England. ANBAR, Adem (2009); “Evolution of Hedge Fund Industry And Basic Characteristics of Hedge Funds”, Electronic Journal of Social Sciences, V.8, pp. 99-125. APAYDIN, Mustafa (2008); “ Uluslar arası Yatırım ve Finansman Alternatifi Olarak Depo Sertifika Sistemi”, http://www.sonergokten.com, ZT: 15.06.2009, Ankara. ASLAN, Nurdan (1996); “ Finansal Piyasaların Serbestleşmesi”, Banka ve Ekonomik Yorumlar, Ocak. AYGÖREN H. ve SARITAŞ H. (2007); “Beta Tahmini İçin Düzeltme Gerekli mi?”, Akdeniz Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Sayı: 14, s.110-121. BALABAN, E. (1999); “Forecasting Stock Market Volatility: Evidence from Turkey”, The ISE Finance Award Series Volume: 1, International Conference in Economics at the Middle East Technical University in 1999. BANGURA Sheku; Damoni KITABIRE ve Robert POWELL (2000); “External Debt Management in Low-Income Countries”, IMF Working Paper, No: 00/196, Washington, s. 1-35. BARRY Christopher B. ve PEAVY John W. (1996); Emerging Stock Markets: Risk, Return, and Performance, The Research Foundation of The Institute of Chartered Financial Analysts(CFA), first edition. 110 BAUM, Stephanie (2008c); “Top 100 Hedge Funds Have 75% of Industry Assets”, 21 May, http://www.efinancialnews.com/usedition/index/content/2350726592, ZT: 02.06.2009. BECKER Brandon ve DOHERTY-MINICOZZI Colleen (2000); “Hedge Funds in Global Fınancial Markets”, February. BİLGİNOGLU, M. Ali (1988); “Türkiye’nin Dıs Borç Sorunu”, Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2, s. 247-257. BLOMSTROM, M. (2001); ”The Economics of International Investment Incentives”, Stockholm School of Economics, www.oecd.org/dataoecd/55/1/2487874.pdf, ZT: 15.04.2009. BLUME, M. (1972); “On the Assesment Risk”, Journal of Finance, 26, 1-10. BLUME, M. (1975); “Betas and Their Regression Tendencies”, Journal of Finance, 30, 785-795. BORDO Michael D. ve MARC Flandreau (2001); “Core, Periphery, Exchange Rate Regimes, and Globalization”, NBER Working Paper, Series No: 8584. BOS T. ve NEWBOLD P. (1984); “An Emprical Investigation of the Possibility of Stochastic Systematic Risk in the Market Model”, Journal of Business, Vol: 57, 35-41. BOZKURT, Ünal (1988); Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, İktisat Bankası Egitim Yayınları, No : 4, İstanbul. BROOKS R.D., FAFF R.W. ve LEE J.H.H. (1992); “The Form of Time Variation of Systematic Risk: Some Australian Evidence”, Applied Financial Economics Vol: 2, 191-198. BUSH, Mariana F. (2003); “Closed – End Funds”, Wachoiva Securities, February 7. CANBAŞ Serpil ve DOĞUKANLI Hatice (1997); Finansal Pazarlar, Beta Basım Yayım A.Ş, 2. Basım, İstanbul. CELASUN, Merih (2001-2002) “ Gelişen Ekonomilerin Dış Kaynak Kullanımı,Finansal Krizler ve Türkiye Örneği, 2001”, Doğu Batı, Yıl: 4, Sayı: 17, Kasım-AralıkOcak. 111 CEYLAN Ali ve KORKMAZ Turhan (2000); Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, Ekin Kitabevi, Bursa. CEYLAN Ali ve KORKMAZ Turhan (2004); Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, 2. Basım, Bursa, Ekin Kitapevi. CHAMBERS, Nurgül (2008); “Hedge Fonlar”, Niğde Üniversitesi İİBF Dergisi, Haziran 2008, Cilt: 1, Sayı: 1, S. 5-13. CHAN L. ve LAKONISHOK J. (1992); “Robust Measurement of Beta Risk”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 27, 265-82. COHEN K., HAWAWINI G., MAYER S., SCHWARTZ R. ve WHITCOMB D.(1983); “Estimating and Adjusting for the Undervaluing Effect Bias in Beta”, Management Science, Vol: 29, No:1, s. 135-148. COLLINS D.W., LEDOLTER J. ve RAYBURN J. (1987); “Some Further Evidence on the Stochastic Properties of Systematic Risk”, Journal of Business Vol: 60, 425-448. CUTHBERTSON, Keith (1996); Quantitative Financial Economics : Stocks, Bonds and Foreign Exchange, John Wiley & Sons, Inc., West Sussex, second edition, England. ÇANKAYA, Serkan (2008); “Dünya’da ve Türkiye’de Hedge Fonlar ve Uygulanabilirliği”, http://www.finanskulup.org.tr/maliyefinans/mfy81.html, ZT: 28/05/2009. DAVES P. R., EHRHARDT M. C. ve KUNKEL R. A. (2000); “Estimating Systematic Risk: The Choice of Return Interval and Estimation Period”, Journal of Financial and Strategic Decisions, Volume 13, No:1, s. 7-13. DAVIS James L., EUGENE F. FAMA ve KENNETH R. French (2000); “Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1927 – 1997”, The Journal of Finance, c.55, S.1, s.389 – 406. DERİNDERE Sinem ve DİZDARLAR H.Işın (2008); “Getiri Aralığının Sistematik Riskin Ölçüsü Olan Beta Üzerine Etkileri: İMKB’de Bir Uyguluma”, Afyon Kocatepe Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, C. X, Sayı: I. 112 DIMSON, E. (1979); “Risk management When Shares are Subject to Infrequent Trading”, Journal of Financial Economics, Vol 7, 197-226. DOĞUKANLI, Hatice (2001); Uluslararası Finans, Nobel Kitabevi, Birinci Baskı, Adana. DOLLAR D. ve KRAAY A. (2004); “Trade, Growth and Powerty” The Economic Journal, 114(February), s, F22-F49. DOMANIÇ, Hayri (1978); Anonim Şirketler, Bilimsel Kitaplar Yayınevi, İstanbul 1978, s. 884. DREYFUS, Barbara (2007); "What Hedge Funds Risk", 18 June, http://www.nakedcapitalism.com/2007/06/what-hedge-funds-risk.html, ZT:12.05.2009. EDEN Benjamin ve JOVANOVIC Boyan (1994); “Asymmetric Information and Excess Volatility of Stock Prices” Economic Inquiry, Vol. 32, No: 2. EDWARDS, Sebastian (1992); “Trade Orientation, Distortions, and Growth in Developing Countries”, Journal of Development Economics, Vol. 39, Iss. 1, s. 31– 57. EICHENGREEN Barry ve MATHIESON Donald (1999); “Hedge Funds: What Do We Really Know?”, International Monetary Fund(IMF), September 1999, http://www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues19/index.htm, ZT: 18.05.2009. EICHENGREEN, Barry (1994); International Monetary Arrangements for The 21st Century, Washington, D.C: The Brookings Institutions. ELTON Edwin J. ve Martin J. GRUBER (1995); Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, fifth edition, ABD: John Wiley and Sons, INC. Emerging Stock Markets, http://www.cba.uh.edu/~rsusme1/7386/1n11.pdf, ZT: 01.08.2003. ERCAN Metin Kamil, ÖZTÜRK M. Sarana ve DEMİRGÜNEŞ Kartal (2003); Değere Dayalı Yönetim ve Entellektüel Sermaye, Gazi Kitabevi, Ankara, 2003. ERDOĞAN O., YEZEGEL A. (2009); “News of No News in Stock Markets”, Quantitative Finance, Vol 9. 113 EROL, Ahmet (2000); “Yabancı Sermaye I”, Mükellefin Dergisi , Eylül, Sayı: 93, s.79. EROL, Ahmet; (1992); Ekonomik Etkileri Açısından Türkiye’de Devlet Borçları: 19811990, Maliye ve Gümrük Bakanlığı Araştırma Planlama ve Koordinasyon Kurulu Başkanlığı, Yayın No: 1992 / 324, Ankara. ERRUNZA V., LOSQ E. ve PADMANABHAN P. (1992); “Test of Integration, MildSegmentation and Segmentation Hypothesis”, Journal of Banking and Finance, Vol. 16, No: 5. ERTÜRK Emin (2001); Uluslararası İktisat, 2. baskı, Eylül, Alfa Basım Yayım, İstanbul. FERGUSON Roger ve LASTER David (2007); “Hedge Funds and Systemic Risk”, Financial Stability Review: Special Issue on Hedge Funds, Banque de France, No. 10, April 2007, s.45-54. FERNANDEZ, P. (2003); “On the Instability of Betas: the Case of Spain”, Journal of Emerging Market Finance, Vol: 2, No: 2, s.163-180. FIRAT Aytekin ve MORTAŞ Mustafa (2005); “Çokuluslu İşletmelerin Yabancı Ülkeye Giriş Yollarından Biri: Ortak Yatırım(Joint Venture)”, Mevzuat Dergisi, Yıl: 8, Sayı: 89, Mayıs. FISCHER, Stanley (2001); “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, Iss. 2 (Spring), s. 3-24. FOSTER Dean P. ve YOUNG H. Peyton (2008); “The Hedge Fund Game: Incentives, Excess Returns, and Piggy-Backing”, November 2007, Revised 2 March 2008, http://knowledge.wharton.upenn.edu/papers/1352.pdf, ZT: 11.04.2009. FRANKEL Jeffrey A. ve SCHMUKLER Sergio L. (1997); “Country Funds and Asymmetric Information”, University of California at Berkeley and The World Bank,http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.32.3&rep=rep1 &type=pdf, ZT: 19.05.2009. FRANKFURTER G. L. ve BROCKMAN P. (1994); “Compounding Period Length and the Market Model”, Journal of Economics and Business, Vol: 46, 179-93. 114 FUNG William ve HSIEH David A. (1999); “A Primer on Hedge Funds”, Journal of Empirical Finance, V. 6. GARBARAVICIUS Tomas ve DIERICK Frank (2005); “Hedge Funds and Their Implications For Financial Stability”, European Central Bank, Occasional Paper Series, No. 34, August 2005. GERA Surendra, GU Wulong and LEE Frank C., (1999); Foreign Direct Investment and Productivity Growth: The Canadian Host-Country Experience, Industry Canada Research Publications Program, Working Paper Number 23, http://dsp-psd.pwgsc.gc.ca/Collection/C21-24-31-1999E.pdf, ZT: 06.03.2009. GOETZMANN William N. ve JORİON Philippe (1999); “Re-Emerging Markets”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 34, No: 1, March. GÖRGÜN, Tuğrul (2004); “Doğrudan Yabancı Yatırımların Tarihsel Gelişimi Çerçevesinde Yatırımların Geliştirilmesinin Etkin Kurumsal Yapılandırmaları”, T.C Başbakanlık Dış Ticaret Müsteşarlığı İhracatı Geliştirme Etüd Merkezi Uzmanlık Tezi, Ankara. GÖVDERE, Bekir; “Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarının Belirleyicilerinin Günümüzdeki Geçerliliği”, http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/nisan2003/ yab.ser.htm, ZT: 10.03.2009. GRABEL, Ilene (1996); “Marketing The Third World: The Contradictions of Portfolio Investments in the Global Economy”, World Development, Vol: 24, No: 11. GÜLER, Eren (21/05/2008); “Doların Yukarı Gitmesi Çok Zor TL’de Kalın”, http://www.hurriyet.com.tr, ZT: 15.04.2009. GÜVEN, Faruk (2008); “Yatırım Fonları, Açık Uçlu Fonlar-Kapalı Uçlu Fonlar, Borsa Yatırım Fonları”, http://www.sonergokten.com, ZT: 12.03.2009, Dönem: Güz, Gazi Üniversitesi, Ankara. HACIHASANOĞLU, Erk (2003); Menkul Kıymet Piyasalarında Volatilitenin Modellenmesi İMKB İçin Bir Deneme, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, TŞOF Plaka Matbaacılık, 1. Baskı, Ankara. 115 “Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management” Report of The President’s Working Group on Financial Markets, http://www.ustreas.gov/press/releases/reports/hedgfund.pdf, ZT: 05.04.2009, April 1999. HEDGES, James R. (2005); Hedges on Hedge Funds: How to Successfully Analyze and Select an Investment, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2005. HESS, Martin (2002); Final Project Volatility in Emerging Markets, ITAM, Mexico. HO Richard ve CHEUNG Yan-Leung (1994); “Seasonal Parttern in Volatility in Asian Stock Markets”, Applied Financial Economics, Vol. 4, No: 1. HUANG Bwo-Nung ve YANG Chin-Wei (2000); “The Impact of Financial Liberalization on Stock Price Volatility in Emerging Markets”, Journal of Comparative Economics, Vol. 28, pp. 321-339. HUANG, Y. S. (1997); “An Empirical Test of the Risk and Return Relationship on the Taiwan Stock Exchange”, Applied Financial Economics, Vol: 7, s.229-239. HUTCHINGS, William (2008); “Industry Assets Hit $1,9 trillion”, 31 January, http://www.efinancialnews.com/usedition/index/content/2349664184, ZT:02.06.2009. IMF-International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu), www.imf.org, ZT: 22.03.2009. İLHAN Tülay ve TAN Kader, “ Özel Sermaye Fonlarının Türkiye’de Uygulanabilirliği”, http://www.emu.edu.tr, ZT: 18.03.2009. İMKB Dergisi, Yıl: 10, Sayı: 38, S. 67. İNCE, Macit (2001); Devlet Borçları ve Türkiye, 6. Baskı, Gazi Kitabevi, Ankara. İVGEN, Hünkar (2003); Şirket Değerleme, Finnet Yayınları Borsa Dizisi : 1, İstanbul. JAVASURIYA, Shamila (2002); “Revisiting Stock Market Liberalization and Stock Returns: Some New Evidence From Emerging Market Economies”, Georgetown University Department of Economics, september, Washington, The USA. 116 KANDIL, M. (1991); “Structual Differences Between Developing and Developed Countries: Some Evidence and Implication,” Canadian Journal of Economics, Vol. 29, No. 2. KARACAN, Ali İhsan (1997); Finans, Ekonomi ve Politika, Creative Yayıncılık, Ankara. KARAGÖZ, Kadir (2007); “Türkiye’de Dış Borçlanmanın Nedenleri, Ekonometrik Bir Değerlendirme”, Sayıştay Dergisi, Sayı: 66-67, s. 99-110. KARATAŞ, Süleyman (1996); Pazarlama Yönetimi Prensipleri, Veli Yayınları, İstanbul, s.218. KIM, D. (1993); “The Extent of Non-stationarity of Beta”, Review of Quantitative Finance and Accounting Vol: 3, 241-54. KING R. ve LEVINE R. (1993); “ Finance and Growth, Schumpeter Might be Right”, Querterly Journal of Economics, 108, 3. s.717-737. KIRLI, Musrafa (2006); “Halka Açık Olmayan Şirketlerde Sistematik Risk Ölçütü Beta Katsayısının Tahmin Edilmesi”, Yönetim ve Ekonomi, Cilt: 13, Sayı: 1. KLEIN M. T. (1994); “External Dept Mamagement:An Introduction”, World Bank Tecnical Paper, No:25, World Bank. KONDAK, Nuray (1998); Finansal Pazarlara Giriş, Der Yayınları, s.4-12, İstanbul. KORKMAZ, Turhan (2001); “Yeni Gelişmekte Olan Sermaye Piyasalarına Yatırım ve Türev Ürünlerin Rolü”, İMKB Dergisi, Cilt: 5, Sayı: 17, Ocak/Şubat/Mart. KULA, Ferit (2003); “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye Üzerine Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt:4 Sayı: 2. KÜÇÜKKOCAOĞLU, Güray ve KİRACI Azdar (2003); “Güçlü Beta Hesaplamaları” Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi (MÖDAV), Cilt: 5, Sayı: 4, Aralık. LESSARD, Donald R. (1973); “International Portfolio Diversification: A Multivariate Analysis for A Group of Latin American Countries”, Journal of finance, Vol.28. LEVHARD D. ve LEVY H. (1977); “The Capital Asset Pricing Model and the Investment Horizon”, The Review of Economics and Statistics, Vol. 59, No: 1, s. 92-104. 117 LHABITANT, François-Serge (2006); Handbook of Hedge Funds, John Wiley & Sons Ltd., Chichester, England. MARTIN, W. (2001); “Trade Policies, Developing Countries, and Globalization” World Bank Development Research Group, Washington, D.C. MAZIBAŞ, M. (2004); “İMKB Piyasasındaki Volatilitenin ve Asimetrik Fiyat Hareketlerinin Modellenmesi ve Öngörülmesi: GARCH Uygulaması”, VIII. Ulusal Finans Sempozyumunda Sunulan Bildiri, 27-28 Ekim 2004, Sempozyum Bildiri Kitabı, İstanbul. McKinsey&Company, (2003); “New Horizons: Multinational Company Investment in Developing Economies”, http://www.mckinsey.com/mgi, ZT: 20.05.2009. META, Birgül (2008); “Saklama Sertifikası Piyasasının Gelişimi ve Gelişmekte Olan Ülke Ekonomileri ile Etkileşiminin Değerlendirilmesi”, http://www.hazine.gov.tr, ZT: 25.06.2009. MILES, William (2002); “Financial Deregulation and Volatility in Emerging Equity Markets”, Journal of Economic Development, Vol. 27, Number: 2, December. MISHKIN, Frederic (1997); “The Cueses And Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymarkers”, http://www.kc.frb.org, ZT: 15.05.2009. MODY, Ashoka (2004); “What is Emerging Market?” IMF Working Paper, No: WP/04/177. Morgan Stanley Capital International(MSCI) Barra, http://www.mscibarra.com. MURADOĞLU G. ve METİN K. (1996); “Efficiency of the Turkish Stock Market with Respect to Monetary Variables: A Cointegration Analysis”, European Journal of Operational Research, 90, 566-576. NUNNENKAMP, P. (2002); “Foreign Direct Investment in Developing Countries: What Economists (Don’t) Know and What Policymakers Should (Not) Do! Monographs on Investment and Competition Policy”, 11 CUTS Centre for International Trade, Economics & Environment. OBSTFELD M. (2004); “Globalization, Macroeconomic Performance, and the Exchange Rates of Emerging Economies,” Bank of Japan Monetary and Economic Studies, Vol: 22, Iss.1, s. 29–55. 118 ODABAŞI, Atilla (2003); “Sistematik Riskin Tahmininde Getiri Aralığının Etkisi: İMKB’de Bir Uygulama”, Uludağ Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, C: XXII, Sayı: 1, s. 107-120. OKAY, N. (1998); “Asymmetric Volatility Dynamics: Evidence from the Istanbul Stock Exchange”, makalenin yer aldığı kitap, D. Kantarelis (ed) Business & Economics for the 21st Century-Volume II, Selected Papers: 1998 Business & Economics Society International Conference. ORHAN Mehmet ve TEKTEN Türker (2006); “Gelişmekte Olan Piyasalarda Hedge Fonları: Türkiye Örneği”, Active, Temmuz-Ağustos-Eylül 2006. ÖZALP, İnan (1995); Uluslararası İşletmecilik II, Anadolu Üniversitesi Yayınları No: 849, Eskişehir, s.38. ÖZBEK, Dilek (1999); Uluslar arası Para Sistemi: Teori ve Politika, İmaj Yayıncılık, Ankara. ÖZGEN, Ferhat Başkan (1998); “Globalleşme Sürecinde Türkiye’de Finans Piyasalarının Gelişimi”, Ege Maliye Bölümleri Araştırma Görevlileri Sempozyumu, Dokuz Eylül Üni. Yayını, 26-28 Kasım, İzmir. ÖZKAN, Ayşegül, http://www.analiz.com, ZT: 12/09/2009. PALMADE, V. ve ANAYIOTAS A., (2004); ”FDI Trends Looking Beyond the Current Gloom in Developing Countries, Public Policy For The Private Sector”, Eylül http://www.worldbank.org/documents/publicpolicyjournal/273palmade_anayiot as.pdf, ZT: 10/04/2009. PARK Chui Yung ve WANG Yunjong (2001); “Reform of the International Financial System and Institutions in Light of the Asian Financial Crisis”, G-24 Discussion Paper, No.12. PASAYLIOĞLU, Cem (2001); “İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Volatilite Asimetrisinin Sınanması”, İMKB Dergisi, Yıl: 5, Sayı: 18, Nisan/Mayıs/Haziran. PING X.H., XIANG C. ve FENG W. (2006); “Estimation of Beta Coefficient and Analysis of its Stationarity”, Journal of Modem Accounting and Auditing, Vol: 2, No: 10, s.23-27. 119 RANCİERE R., TORNELL A. ve WESTERMANN F. (2003); “Crises and Growth: A Reevaluation”, NBER Working Paper 10073. “Recent Developments in Hedge Funds”, Financial Systems and Bank Examination Department, Financial Markets Department, Bank of Japan, June 13, 2006, http://www.boj.or.jp/en/type/ronbun/ron/research/data/ron0606a.pdf, Ziyaret Tarihi (ZT): 09.04.2009. RODRIGUEZ F. ve D. RODRIK (2000); “Trade Policy and Economic Growth: A Skeptic’s Guide to the Crossnational Evidence,” Macroeconomics Annual 2000 içinde, ed. Bernanke ve Rogoff, Cambridge MA: MIT Press for NBER. RYBACK, William A. (2007); “Hedge Funds in Emerging Markets”, Financial Stability Review: Special Issue on Hedge Funds, Banque de France, No. 10, April, s.143-149. SABIR, Hasan; ”Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımlarını Gelişmekte Olan Ülkelere Yönlendirici Politikalar”, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/ Ekim2002/sabir.htm, ZT: 21.07.2003. SACHS J.D. ve A. WARNER (1995); “Economic Reform And The Process Of Global İntegration,” Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 25th Anniversary Isssue s. 1–118. SARI, M. (2004); “Dış Borç Yönetimi ve Türkiye Uygulamaları”, Uzmanlık Tezi, TCMB, Ankara. SCHOLES M. ve WILLIAMS J. (1977); “Estimating Betas From Non-synchronous Data”, Journal of Financial Economics, Vol: 5, 309-327. Securities and Exchange Commission (SEC), (2003); “Implications of the Growth of Hedge Funds”, http://www.sec.gov/news/studies/hedgefunds0903.pdf, ZT:12.05.2009. SEVİĞ, V. (2004); “Kamu Borçlarında Artış ve Sürdürülebilirlik”, Dünya, 21.11.2004, Salı. SEYİDOĞLU, Halil (1997); Uluslararası Finans, Güzem Yayınları, 2. Baskı, İstanbul. SEYİDOĞLU, Halil (1999); Uluslararası İktisat, 13. Baskı, İstanbul. 120 SHALIT H. ve YITZAKI S. (2002); “Estimating Beta”, Working Paper, Department of Economics and Finance, Ben Gurion University. SHARPE, W. (1964); “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, Journal of Finance, Vol 19, September. STEPHEN, Roland (2000); “Developing Countries and the International Financial System”, http://www.chass.ncsu.edu/stephen/Tchapter8.pdf, ZT:15.06.2009. SUVANTO A., BERGLUND T., HONKAPOHJA S. ve MİKKOLA A. (2001); “Promoting The Stability of International Capital Movements”, Research Report 1, Ministry of Finance, Finland. ŞİMŞEK, Şerif (2003); İşletme Bilimine Giriş, Yelken Basım Yayım, Konya, s.75. TELATAR Erdinç ve BİNAY H.Soner (2002); “İMKB Endeksinin PARCH Modellemesi”, Akdeniz İ.İ.B.F Dergisi, (3), s.114-121. TELETAR, Funda Erdoğan (1998); “ Türkiye’de Enflasyon ve Reel Hisse Senedi Getirisi Arasındaki İlişkiler”, Finans Dergisi, Ağustos. TOPRAK, Metin (1993); “ 1980 Sonrası Ekonomide Yapısal Değişme ve Finansal Derinleşme”, İşletme ve Finans, Yıl 8, Sayı 83, Şubat. TUNÇEL, Ahmet Kamil (2009); “Time Interval Effect On Beta Estimation: An ISE Case”, Ege Academic Review, s.131-139. TURANLI Münevver, Ünal Halit ÖZDEN ve Dicle DEMİRHAN (2003); “Seçim Tartışmalarının Hisse Senedi Piyasasına Etkisi”, İstanbul Ticaret Üniversitesi Dergisi. UÇAK, Sefer (2006); “Dış Borçlar, Gelişmekte Olan Ülke Deneyimleri ve Türkiye”, Bilim, Eğitim ve Düşünce Dergisi, Cilt: 6, Sayı: 4, Aralık. ULUSOY, Ahmet; (2004); Devlet Borçlanması, İkinci Baskı, Celepler Matbaacılık, Trabzon. UNCTAD (2008); “Transnational Corporations and The Infrastructure Challenge”, World Investment Report. UNCTAD (2007); World Investment Report. ÜLGEN, Soner (2009); “Hedge Fonlar - Yüksek Riskli Yatırım Fonları”, http://dorukkayadanismanlik.com/makaleler/8918.doc, ZT: 25/05/2009. 121 VASICEK, O. (1973); “A Note on Using Cross-sectional Information in Bayesian Estimation of Security Betas”, Journal of Finance, Vol: 28, 1233-1239. WALTER, Norbert (2006); "Hedge Funds and Financial Stability”, October 2006, http://www.europarl.europa.eu/comparl/econ/emu/20061010/walter.pdf, ZT: 20.05.2009. WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) (2008), http://www.world-exchanges.org, ZT: 15.06.2009. WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu) (2007), http://www.world-exchanges.org, ZT: 15.06.2009. WFE-World Federation of Exchange (Dünya Borsalar Federasyonu), http://www.world-exchanges.org, Ziyaret tarihi: 21.03.2009. World Economic Outlook, http://www.imf.org, Nisan 2006, ZT: 15.03.2009. World Economic Outlook, http://www.imf.org, Nisan 2008, ZT: 15.03.2009. Worldbank (2002); “Globalization, Growth and Poverty: Building an Inclusive World Economy”, Washington, DC: A copublication of the World Bank and Oxford University Press. YANAR, Rüstem (2008); “ Gelişmekte Olan Ülkelerde Döviz Kuru Rejimi Tercihi ve Makro Ekonomik Performans”, Ç.Ü. Soysal Bilimler Enstitüsü, Adana. YAPRAKLI, S. (2007); “Ticari ve Finansal Dışa Açıklık İle Ekonomik Büyüme Arasındaki İlişki: Türkiye Üzerine Bir Uygulama”, Ekonometri ve İstatistik, Sayı:5, 2007-06-08. YAVAN Z. A. ve AYBAR C.B. (1998); “İMKB’de Oynaklık”, İMKB Dergisi, 2 (6), 35-47. YILDIZ, Tuba Ertugay (2004); “Hedge Fonların İşleyişi”, Yeterlik Etüdü, SPK, İstanbul, Haziran. YILMAZ, M.K. (1997); “Hisse Senedi Fiyat Oynaklığı ve Fiyat Oynaklığının Vade Yapısı: Türkiye İçin Genel Bir Değerlendirme”, İMKB Dergisi 1 (3), 25-45. YÜKSEL, Öznur, (1999), Uluslararası İşletme Yönetimi ve Türkiye Uygulamaları, Gazi Büro Kitabevi, Ankara, s.142. 122 http://politics.ankara.edu.tr/karatepe; ZT: 15.01.2009. http://www.adrbnymellon.com, ZT: 31.07.2009. http://www.cefa.com/vd/funddata/stats.htm, ZT: 15.09.2009. http://www.hedgefundresearch.com, ZT: 25.05.2009. http://www.ifsl.org.uk/output/Reports.aspx, ZT: 30.05.2009. http://www.worldbank.org, ZT: 09.03.2009. 123 EKLER: Ek-1: MSCI EM Endeksi ile İlgili Ülkelerin Kovaryans Değerleri (%) COV(Ri,Rm) "Pazar ile İlgili Ülke Arasındaki Kovaryans Değerleri" Tanımsal İstatikler I.Dönem II.Dönem III.Dönem 1 Arjantin 4,21 7,76 53,31 2 Brezilya 8,60 12,19 68,11 3 Çek Cumhuriyeti 3,37 7,81 49,35 4 Çin 6,03 11,35 40,13 5 Endonezya 4,47 11,06 35,75 6 Fas 0,80 3,56 14,15 7 Filipinler 2,96 8,69 24,99 8 Güney Afrika 4,83 9,99 53,22 9 Güney Kore 9,34 9,12 57,27 10 Hindistan 3,83 10,36 41,45 11 İsrail 3,42 3,96 12,72 12 Kolombiya 2,24 11,18 35,18 13 Macaristan 4,54 9,10 62,43 14 Malezya 2,07 5,45 17,46 15 Meksika 4,51 8,64 53,89 16 Mısır 1,97 6,05 26,37 17 Pakistan 1,29 3,37 4,71 18 Peru 4,44 9,36 51,99 19 Polanya 5,01 9,06 49,24 20 Rusya 4,65 10,05 74,89 21 Şili 3,60 5,59 33,52 22 Tayland 5,41 6,86 26,78 23 Tayvan 7,17 7,75 32,66 24 Türkiye 5,74 13,88 56,86 124 Ek-2: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte Olan Ülkere Ait Toplam Risk (Standart Sapma) Trendleri 12,00 10,00 9,69 8,00 6,00 4,00 4,36 2,00 0,00 Arjantin 3,97 8,00 6,00 3,97 5,43 4,00 0,00 9,69 Brezilya 5,43 7,00 6,00 4,00 3,19 3,60 0,00 I.dönem II.dönem 3,19 III.döne m 3,60 6,59 6,00 8,24 Standart Sapma Standart Sapma 8,00 5,00 4,00 3,00 3,49 2,00 1,00 0,00 8,24 4,41 Çin I.dönem II.dönem III.dönem 3,49 4,41 6,59 Dönemler Dönemler Çin Çek Cumhuriyeti 5,00 8,00 7,97 6,00 4,27 4,69 2,00 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem Standart Sapma Standart Sapma 10,00 4,00 4,27 4,69 2,00 Endonezya 3,21 2,42 1,00 7,97 Fas Dönem ler 4,22 3,00 0,00 Endonez ya 10,62 Brezilya 10,00 4,00 4,69 Dönem ler Arjantin Çek Cumhuri yeti III.döne m I.dönem II.dönem Dönem ler 2,00 4,69 2,00 III.döne I.dönem II.dönem m 4,36 10,62 10,00 Standart Sapma Standart Sapma 12,00 I.dönem II.dönem III.dönem 2,42 3,21 4,22 Dönem ler Fas 125 6,00 10,00 5,61 4,00 3,00 Standart Sapma Standart Sapma 5,00 4,00 3,22 2,00 1,00 0,00 8,47 8,00 6,00 4,00 3,88 2,00 2,83 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem 3,22 Filipinler 4,00 I.dönem Güney Afrika 5,61 2,83 Dönem ler 8,00 Standart Sapma Standart Sapma 7,33 9,08 8,00 6,00 4,35 2,00 Güney Kore 3,42 I.dönem II.dönem III.dönem 4,35 3,42 9,08 6,00 4,00 2,00 4,30 2,88 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem Hindistan 2,88 8,00 Standart Sapma 3,50 3,61 3,00 2,86 2,00 2,19 1,50 1,00 Standart Sapma 4,00 6,70 6,00 5,42 4,00 2,00 3,44 0,00 0,50 İsrail 7,33 Hindistan Güney Kore 0,00 4,30 Dönem ler Dönemler 2,50 8,47 Güney Afrika 10,00 0,00 3,88 Dönem ler Filipinler 4,00 II.dönem III.dönem I.dönem I.dönem II.dönem III.dönem 2,86 2,19 3,61 Dönem ler İsrail Kolom biy a 3,44 II.dönem III.dönem 5,42 Dönem ler Kolombiya 6,70 126 4,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 3,50 10,42 4,29 3,32 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem Standart Sapma Standart Sapma 12,00 3,43 3,00 2,50 2,67 2,00 1,50 1,83 1,00 0,50 0,00 Macarista n 3,32 4,29 I.dönem 10,42 1,83 Malezya Dönem ler 8,74 6,00 4,00 3,69 2,72 I.dönem 2,72 5,00 4,00 3,00 8,74 4,34 3,85 2,00 1,00 0,00 II.dönem III.dönem 3,69 6,66 6,00 Standart Sapma Standart Sapma 7,00 8,00 Meksika Mısır I.dönem II.dönem III.dönem 3,85 4,34 6,66 Dönemler Dönem ler Meksika Mısır 9,00 10,00 8,14 7,00 6,00 6,00 5,00 4,00 2,00 3,56 4,00 3,73 2,00 1,00 0,00 Pakistan 8,60 8,00 Standart Sapma Standart Sapma 8,00 3,00 3,43 Malezya 10,00 0,00 2,67 Dönem ler Macaristan 2,00 II.dönem III.dönem I.dönem 3,56 II.dönem III.dönem 3,73 8,14 Dönem ler Pakistan 0,00 Peru 4,04 3,18 I.dönem II.dönem III.dönem 3,18 4,04 8,60 Dönem ler Peru 127 14,00 9,00 8,00 8,26 6,00 5,00 4,00 3,86 3,00 3,38 2,00 1,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem 3,38 3,86 8,26 Polanya 12,70 12,00 Standart Sapma Standart Sapma 7,00 Rusya 4,22 I.dönem 4,22 III.dönem 4,15 12,70 Rusya Polanya 8,00 7,00 7,00 7,24 5,00 4,00 3,00 3,08 2,00 2,55 1,00 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem 2,55 3,08 7,24 Şili 6,00 Standart Sapma 6,00 6,13 5,00 4,00 3,00 3,49 1,00 0,00 Tayland I.dönem II.dönem III.dönem 3,49 3,77 6,13 Dönem ler Şili Tayland 12,00 6,00 5,43 4,00 3,74 3,28 2,00 1,00 0,00 Tayvan I.dönem II.dönem III.dönem 3,74 3,28 5,43 Dönemler Tayvan 10,00 Standart Sapma 5,00 3,00 3,77 2,00 Dönem ler Standart Sapma II.dönem Dönemler Dönemler Standart Sapma 4,15 9,77 8,00 6,00 6,37 4,00 5,55 2,00 0,00 Türkiye I.dönem II.dönem III.dönem 6,37 5,55 9,77 Dönemler Türkiye 128 Ek-3: I. Dönem, II.Dönem ve III.Dönem verilerine göre MSCI EM’deki Gelişmekte Olan Ülkere Ait Sistematik Risk (BETA) Trendleri 1,20 1,50 1,45 1,13 1,00 0,81 0,40 1,30 1,25 0,20 Arjantin 1,40 1,35 BETA BETA 0,60 0,69 0,00 1,44 1,40 0,80 1,27 1,20 1,15 III.döne I.dönem II.dönem m 0,69 0,81 III.döne m I.dönem II.dönem 1,13 Brezilya 1,40 Dönem ler 1,27 1,44 Dönem ler Arjantin Brezilya 1,40 1,50 1,04 0,81 0,50 0,00 Çek Cum huri yeti 0,55 0,81 0,80 0,99 0,20 0,00 1,04 Çin I.dönem II.dönem III.dönem 0,99 1,18 0,85 Dönem ler Dönem ler Çin Çek Cumhuriyeti 1,50 0,40 1,15 1,00 0,76 0,73 I.dönem II.dönem III.dönem 0,20 0,15 1,15 0,76 Fas Dönem ler Endonezya 0,13 0,05 0,00 0,73 0,30 0,25 0,10 0,00 Endonez ya 0,37 0,30 BETA BETA 0,35 0,50 0,85 0,60 0,40 III.döne I.dönem II.dönem m 0,55 1,18 1,00 BETA BETA 1,20 1,00 I.dönem II.dönem III.dönem 0,13 0,37 0,30 Dönem ler Fas 129 1,20 1,00 0,53 0,48 BETA BETA 1,04 0,80 0,60 0,40 1,12 1,00 0,90 0,80 0,20 0,60 0,79 0,40 0,20 0,00 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem 0,48 Filipinler 0,90 I.dönem Güney Afrika 0,53 0,79 Dönem ler 1,20 1,00 1,50 1,21 1,00 0,95 BETA BETA 1,08 0,88 0,80 1,53 0,50 0,60 0,40 0,63 0,20 I.dönem II.dönem III.dönem 1,53 0,95 1,21 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem Hindistan 0,63 1,50 0,60 0,56 1,16 1,00 BETA BETA 0,40 0,41 0,30 0,74 0,50 0,27 0,20 0,37 0,00 0,10 I.dönem İsrail 0,88 Hindistan Güney Kore 0,00 1,08 Dönem ler Dönemler 0,50 1,12 Güney Afrika 2,00 Güney Kore 1,04 Dönem ler Filipinler 0,00 II.dönem III.dönem I.dönem II.dönem III.dönem 0,56 0,41 0,27 Dönem ler İsrail Kolom biy a 0,37 II.dönem III.dönem 1,16 Dönem ler Kolombiya 0,74 130 0,60 1,50 1,32 0,40 0,95 BETA BETA 1,00 0,50 0,57 0,50 0,74 0,37 0,30 0,34 0,20 0,00 0,10 I.dönem II.dönem III.dönem 0,00 Macarista n 0,74 0,95 I.dönem 1,32 0,34 Malezya Dönem ler 0,70 1,14 1,00 0,63 0,50 BETA BETA 0,60 0,90 0,80 0,74 0,40 0,30 0,32 0,10 I.dönem 0,74 0,00 II.dönem III.dönem 0,90 1,14 Mısır I.dönem II.dönem III.dönem 0,32 0,63 0,56 Dönemler Dönem ler Meksika Mısır 0,40 1,20 0,35 BETA BETA 0,20 0,21 0,10 0,10 0,05 Pakistan 0,97 0,80 0,25 0,00 1,10 1,00 0,35 0,30 0,15 0,56 0,40 0,20 0,20 Meksika 0,37 Malezya 1,20 0,00 0,57 Dönem ler Macaristan 0,60 II.dönem III.dönem I.dönem 0,21 II.dönem III.dönem 0,35 0,10 Dönem ler Pakistan 0,60 0,73 0,40 0,20 0,00 Peru I.dönem II.dönem III.dönem 0,73 0,97 1,10 Dönem ler Peru 131 1,80 1,20 1,60 1,00 1,04 1,20 0,82 0,60 BETA BETA 0,80 1,58 1,40 0,94 0,40 1,00 1,05 0,80 0,60 0,76 0,40 0,20 0,20 0,00 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem 0,82 0,94 1,04 Polanya Rusya I.dönem 0,76 1,05 1,58 Rusya Polanya 0,80 1,00 0,70 0,71 0,80 0,60 0,50 0,58 BETA 0,59 0,40 0,30 0,20 0,88 0,71 0,60 0,57 0,40 0,20 0,10 0,00 I.dönem II.dönem III.dönem 0,59 0,58 0,71 Şili 0,00 Tayland I.dönem 0,88 Dönem ler 1,60 1,20 1,40 0,69 BETA 0,80 0,81 0,80 0,40 0,20 I.dönem II.dönem III.dönem 1,17 0,81 0,69 Dönemler Tayvan 1,20 0,94 0,60 0,20 Tayvan 0,57 1,00 0,40 0,00 0,71 1,44 1,20 1,17 0,60 III.dönem Tayland 1,40 1,00 II.dönem Dönem ler Şili BETA III.dönem Dönemler Dönemler BETA II.dönem 0,00 Türkiye I.dönem II.dönem III.dönem 0,94 1,44 1,20 Dönemler Türkiye 132 EK-4: MSCI EM Endeksine Ait Haftalık Getirilerinin Değişim Trendi MSCI EM ENDEKSİ 10,00 HAFTALIK GETİRİLER 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 I.DÖNEM: HAZİRAN 2002-MAYIS 2005 ARASI MSCI EM ENDEKSİ HAFTALIK GETİRİLER 10,00 5,00 0,00 -5,00 -10,00 -15,00 II.DÖNEM: HAZİRAN 2005-MAYIS 2008 ARASI 133 MSCI EM ENDEKSİ 25,00 HAFTALIK GETİRİLER 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 -5,00 -10,00 -15,00 -20,00 -25,00 III.DÖNEM: HAZİRAN 2008-MAYIS 2009 ARASI 134 ÖZGEÇMİŞ KİŞİSEL BİLGİLER Adı Soyadı : BEYTULLAH DEMİR Adresi : Muallim Naci Cd. No: 69 Beşiktaş – İSTANBUL Tel : (0505) 917 46 64 – (0212) 310 33 85 e-mail : beytullah.demir@alarko.com.tr Doğum Tarihi - Yeri : 02.04.1978 - ADANA EĞİTİM BİLGİLERİ Yüksek Lisans (2010) : ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ, ADANA Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Lisans (2001) : ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ, ADANA İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü, Fakülte İkincisi. Lise (1996) : ÇOBANOĞLU TİCARET MESLEK LİSESİ, ADANA Muhasebe Bölümü İŞ TECRÜBESİ • ALARKO ŞİRKETLER TOPLULUĞU, İSTANBUL (01.12.2005 - ........) Bütçe ve Mali Analiz Uzmanı • T.C SEYHAN İLÇE BELEDİYESİ, ADANA (02.05.2004 – 30.11.2005) Mali İşler Danışmanı PROFESYONEL BECERİLER Yabancı Diller : İngilizce Bilgisayar : Windows uygulamaları; Word, Excel, PowerPoint ve İnternet Uygulamaları. DİĞER BİLGİLER İlgi Alanları : Finans, politika, ekonomi, tarih, spor.
