tc çukurova üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü iktisat anabilim dalı
advertisement
T.C. ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİM DALI FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU VE İKTİSAT POLİTİKASI BAĞLAMINDA TÜRKİYE ÖRNEĞİ Cevat BİLGİN DOKTORA TEZİ ADANA 2007 T.C. ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİM DALI FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU VE İKTİSAT POLİTİKASI BAĞLAMINDA TÜRKİYE ÖRNEĞİ Cevat BİLGİN DANIŞMAN: Prof. Dr. Erhan YILDIRIM DOKTORA TEZİ ADANA 2007 Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne, Bu çalışma, jürimiz tarafından İKTİSAT Anabilim Dalında DOKTORA TEZİ olarak kabul edilmiştir. Başkan : Prof. Dr. Erhan YILDIRIM (Danışman) Üye : Prof. Dr. Altan ÇABUK Üye : Prof. Dr. Hikmet İYİDİKER Üye : Prof. Dr. Nejat ERK Üye : Doç. Dr. Fatih CİN ONAY Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım. ......./…../…. Prof. Dr. Nihat KÜÇÜKSAVAŞ Enstitü Müdürü Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu’ndaki hükümlere tabidir. iii ÖZET FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU VE İKTİSAT POLİTİKASI BAĞLAMINDA TÜRKİYE ÖRNEĞİ Cevat BİLGİN Doktora Tezi, İktisat Anabilim Dalı Danışman: Prof. Dr. Erhan YILDIRIM Ekim 2007, 189 sayfa Finansal piyasaların giderek büyümesi, finansal liberalleĢme programlarının uygulanması yoluyla yurtiçi piyasaların uluslararası finansal sisteme eklemlenmesi, ulusal finansal yapıları iktisadi değiĢkenlerdeki değiĢimlere karĢı daha duyarlı hale getirmiĢtir. Bu koĢullar altında, özellikle geliĢmekte olan ülkelerde finansal istikrarsızlık sorunu öne çıkmıĢtır. Son yıllarda finansal istikrarsızlık ve finansal krizlerin neden olduğu sosyal ve ekonomik maliyetler, merkez bankaları açısından finansal istikrar olgusunun önemini arttırmıĢtır. Dolayısıyla, finansal istikrarsızlığın ülke içi dinamikler ve uygulanan ekonomik politikalardan nasıl etkilendiğinin bilinmesi oldukça önemlidir. Bu çalıĢmada, finansal istikrarsızlık olgusunun kavramsal düzlemde değerlendirilmesine ek olarak, finansal istikrarsızlık ile iktisat politikası değiĢkenleri arasındaki iliĢkiler Türkiye örneği üzerinden analiz edilmektedir. Para ve maliye politikası değiĢkenleri ile finansal istikrarsızlık göstergeleri arasındaki iliĢkiler araĢtırılmaktadır. Bu bağlamda, para ve maliye politikası değiĢkenlerindeki beklenmedik değiĢimlere finansal istikrarsızlığın nasıl tepki verdiği incelenmektedir. Faiz, fiyatlar genel düzeyi ve kamu borçları ile finansal istikrarsızlık göstergeleri arasında dikkat çekici iliĢkilere ulaĢılmıĢtır. Yüksek fiyat düzeyindeki oynaklıklar finansal istikrar açısından olumsuz sonuçlara neden olmaktadır.Uygun vektör otoregresyon modellerinden elde edilen etki-tepki fonksiyonları, faiz ve kamu borçlarına yönelik Ģokların finansal istikrarsızlık sorununu arttırdığını göstermektedir. Anahtar Kelimeler: Finansal istikrarsızlık, finansal kriz, para politikası, maliye politikası, vektör otoregresyon, etki-tepki fonksiyonları iv ABSTRACT THE PROBLEM OF FINANCIAL INSTABILITY AND THE CASE OF TURKEY IN THE CONTEXT OF ECONOMIC POLICY Cevat BİLGİN Ph.D. Dissertation, Department of Economics Supervisor: Prof. Dr. Erhan YILDIRIM October 2007, 189 pages The growing financial markets and the integration of domestic markets to the international financial system through the financial liberalization have made the national financial structures more vulnerable to the changes in the economic variables. Under these circumstances, financial instability has been appeared as a remarkable problem especially for developing countries. The social and economic costs that are caused by financial instabilities and crises happened in the recent years have increased the importance of the phenomenon of financial stability for the central banks. Therefore, it is quite important to know how financial instability is affected by the domestic economic dynamics and the imposed economic policies. In this work, the concept of financial instability is evaluated theoretically. Moreover, the relations between the financial instability and the variables of economic policies such as monetary-fiscal variables are analyzed for the case of Turkey. In this context, the direction of financial instability reaction to the unexpected changes in the monetary and fiscal variables is examined. It has been found that interest rate, price level and public debt have notable interrelations. The volatility of high price level has negatory effects on financial stability. The impulse response functions given by the proper models of vector auto regressions show that the shocks to interest rate and public debt deteriorate the problem of financial instability. Keywords: Financial instability, financial crisis, monetary policy, fiscal policy, vector autoregression, impulse-response functions v ÖNSÖZ DıĢa açılma süreci ve bunun getirdiği ulusal finansal piyasaların uluslararası finansal sisteme entegrasyonu olgusu, geliĢmekte olan ülkelerde yeni sorunlar ortaya çıkarmıĢtır. Uluslararası finans ve sermaye harekelerinin yoğunluğu ve değiĢkenliği yurtiçi finansal piyasaların istikrarı üzerinde olumsuz sonuçlara neden olmuĢtur. Bunun neden olduğu finansal krizler ülke ekonomilerine ağır bedeller ödetmiĢtir. Dolayısıyla finansal istikrarsızlık sorunu özellikle geliĢmekte olan ülkeler için önemli bir olgu olarak ortaya çıkmaktadır. Yurtiçi ekonomik otoritelerin finansal istikrarı sağlamada gerekli koĢulları ve yapıları oluĢturması beklenmektedir. Bu yüzden iktisat politikası araçları ile finansal istikrarsızlık arasındaki iliĢkilerin araĢtırılması gerekmektedir. Türkiye için finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki iliĢkilere açıklık getireceğini düĢündüğüm bu çalıĢmada, Prof.Dr. Erhan YILDIRIM, Prof.Dr. Nejat ERK, Prof.Dr.Mahir FĠSUNOĞLU, Prof. Dr. Altan ÇABUK’a, ve uygulamada yardımlarını esirgemeyen Doç.Dr.Mehmet BALCILAR’a teĢekkürü borç bilirim. Ayrıca, madden ve manen desteklerini esirgemeyen aileme, yakın dostlarıma ve arkadaĢlarıma sevgi ve Ģükranlarımı sunuyorum. Bu çalıĢmada, ĠĠBF2004D4 proje numarası ile Çukurova Üniversitesi AraĢtırma Fonu’ndan yararlanılmıĢtır. Cevat BĠLGĠN Adana, Ekim 2007 vi İÇİNDEKİLER ÖZET...............................................................................................................................iii ABSTRACT……………………………………………………………………………iv ÖNSÖZ………………………………………………………………………………….v TABLOLAR LİSTESİ………………………………………………………………...ix ŞEKİLLER LİSTESİ………………………………………………………………......x GİRİŞ…………………………………………………………………………...............1 1. BÖLÜM FİNANSAL SİSTEMİN TANIMLANMASI VE FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK 1.1. Finansal Ġstikrarsızlık Sorunu……………………………..………….......................8 1.1.1. Finansal Ġstikrar……………………………………………………………...8 1.1.2. Sistemik Risk, Sistemik Olay ve Kırılganlık……………………………….14 1.1.3. Finansal Ġstikrarsızlığı OluĢturan KoĢullar ve Ġstikrarsızlığın Etkileri……..19 2. BÖLÜM İKTİSAT DÜŞÜNCESİNDE FİNANSAL İSTİKRARSIZLIĞIN YERİ 2.1. Finansal Ġstikrarsızlığın Kaynağına ĠliĢkin Parasalcı YaklaĢım…………………...27 2.1.1. Bankacılık Paniklerine Yönelik Açıklama……………………….………….27 2.1.2. Finansal Ġstikrarsızlık ve Parasal Aktarım Süreçleri ĠliĢkisi………………...29 2.2. Borç YaklaĢımı ve Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi………………………………..37 2.2.1. Borçlar YaklaĢımı………………………………............................................37 2.2.2. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi…………………………….………………...41 2.2.3. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi Altında Finansal Kurumların Önemi…. …...46 2.2.4. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinde Borçlanma Yapıları…………………….50 2.2.5. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinin Değerlendirilmesi……………………….54 2.3. Asimetrik Bilgi YaklaĢımı…………………………………………………………58 vii 2.3.1. Ters Seçim ve Ahlaki Tehlike……………………….....................................59 2.3.2. Kredi Tayınlaması………………………………………………….………..61 3. BÖLÜM FİNANSAL İSTİKRARSIZLIĞA İLİŞKİN OLGULAR VE İSTİKRARSIZLIK-İKTİSAT POLİTİKASI İLİŞKİLERİ 3.1. Finansal Ġstikrarsızlık ve Finansal Liberalizasyon ĠliĢkisi…………………...........65 3.1.1. Finansal Liberalizasyon ve Bankacılık Sektörü ĠliĢkisi……………………..73 3.1.2. Finansal Liberalizasyona Yönelik Diğer Açıklamalar ve Öneriler………….76 3.1.2.1. Varlık Fiyat Balonları ve Çoklu Denge………………………...........76 3.1.2.2. Finansal Liberalizasyon Yöntemlerinin Ġstikrarsızlık Etkileri………78 3.2. Finansal Ġstikrarsızlığın Ölçülmesi Bağlamında Gösterge YaklaĢımı……..……....82 3.2.1. Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Genel Veriler ……………………………….…..…….83 3.2.2. Finansal Krize Giden Süreci Açıklayan Göstergeler…………………….......86 3.3. Finansal Ġstikrarsızlık ile Ġktisat Politikası ĠliĢkileri………………………..….......95 3.3.1. Para Politikasının Ġstikrarsızlık Üzerine Etkileri …………………..….........96 3.3.2. Maliye Politikası ve Finansal Ġstikrarsızlık ĠliĢkisi…………………….......106 4. BÖLÜM FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU VE İKTİSAT POLİTİKALARI BAĞLAMINDA TÜKRİYE ÖRNEĞİ 4.1. Yöntem…………………………………………………………………..……….118 4.1.1. Granger Nedenselliği…….……………………………………………........119 4.1.2. Etki-Tepki Fonksiyonları...…………………………………………………120 4.1.3. Varyans AyrıĢtırması……..…………………………………………….......121 4.2. Uygulama Modeli…………………...……………………………………………122 4.2.1. Finansal Ġstikrarsızlık DeğiĢkeninin Belirlenmesi……...………………......122 viii 4.2.2. Birim Kök Testleri………………………………………………………….128 4.2.3. Vektör Otoregresyon (VAR) Modelleri…...…………………………….....131 4.2.3.1. Model 1……………………………………………………………..131 4.2.3.2. Model 2………………………………………………………….….140 4.2.3.3. Model 3……………………………………………………………..147 4.2.3.4. Model 4…………………………………………………………..…155 4.2.4. Bankacılık Sektörü Finansal Sağlamlığı………………………..…………..160 4.2.5. Türkiye’de Finansal Ġstikrarsızlık Süreci……………...…………………...167 SONUÇ ………..……………………………………………………………………..172 KAYNAKÇA…………………………………………………………………………177 ÖZGEÇMİŞ…………………………………………………………………….……189 ix TABLOLAR LİSTESİ Tablo 2.1: Finansal Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Teorik YaklaĢımlar…………………............26 Tablo 3.1: Liberalizasyon Sıralaması…………………………………………………..72 Tablo 3.2: Makro Bazda Denetleme Ġçim Grekli Finansal Veri Tipleri ve Öncü Gösterge Etkisi……………………………………………………85 Tablo 3.3: SeçilmiĢ Finansal Ġstikrarsızlık Olaylarının Özellikleri (1989-1998)………88 Tablo 3.4: Finansal Sistem Analizinde Kullanılan Göstergeler………………..............91 Tablo 3.5: Para Krizlerine Duyarlılık Erken Uyarı Göstergelerinin Anlamlılığı………93 Tablo 4.1:ADF Birim Kök Test Sonuçları……………………………………............129 Tablo 4.2: Phillips-Perron Birim Kök Testleri………………………………………..130 Tablo 4.3. VAR(2) modeli kalıntıları için seri korelasyon testleri……………...........132 Tablo 4.4. VAR(2) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması....……………………..133 Tablo 4. 5: Granger Nedensellik Testleri……………………………………………..134 Tablo 4.6. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları..………………………...........135 Tablo 4.7: Gecikme sayılarına göre Granger nedensellik sonuçları ………….............136 Tablo 4.8: FBE değiĢkenine ait varyans ayrıĢımı……………………………………..139 Tablo 4.9. VAR(1) modeli kalıntıları için seri korelasyon testleri……………...........140 Tablo 4.10. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması.………………...........140 Tablo 4. 11: Granger Nedensellik Testleri…….…………………………………...…142 Tablo 4.12. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları..…………………….............143 Tablo 4.13: Gecikme sayılarına göre Granger nedensellik sonuçları ………...............144 Tablo 4.14: ENDEKS değiĢkenine ait varyans ayrıĢımı……………………………...147 Tablo 4.15. VAR(1) modeli kalıntıları için seri korelasyon testleri………….............148 Tablo 4.16. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması....……………………148 Tablo 4. 17: Granger Nedensellik Testleri……………………………………………150 Tablo 4.18. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları..…………………………….151 Tablo 4.19: Gecikme sayılarına göre Granger nedensellik sonuçları …………...........152 Tablo 4.20: KPDE değiĢkenine ait varyans ayrıĢımı………………………………….154 Tablo 4.21. Kamu Borcu ve Ġstikrarsızlık ĠliĢkisi……………………….....................156 Tablo 4.22. Finansal Sağlamlık Göstergeleri………….…….....……………………..160 Tablo 4.23. FSE Birim Kök Test Sonuçları………………….....……………………..164 Tablo 4.24. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları…….....……………………..165 Tablo 4.25. FSE VAryans AyrıĢım Tablosu……………..….....……………………..167 x ŞEKİLLER LİSTESİ ġekil 4.1: Finansal Baskı Endeksi…………………………………………………….123 ġekil 4.2: Kur Piyasası Düzensizlik Endeksi…………………………………………124 ġekil 4.3: Standart Sapmalar Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması……………......125 ġekil 4.4: Kur ve ĠMKB Piyasaları Ortak Dalgalanması………………………….….126 ġekil 4.5: DeğiĢim Katsayıları Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması ………….…..127 ġekil 4.6: Finansal Ġstikrarsızlık Endeksi (değiĢim katsayıları ile)………………...…127 ġekil 4.7: Model 1 Ġstikrarlılık Testi……………………………………………….....133 ġekil 4.8: Model 1 Etki-Tepki Fonksiyonları…………………………………..……..138 ġekil 4.9: Model 2 Ġstikrarlılık Testi……………………………………………….....141 ġekil 4.10: Model 2 Etki-Tepki Fonksiyonları……………………..……..……….....146 ġekil 4.11: Model 3 Ġstikrarlılık Testi………………………………………………...149 ġekil 4.12: Model 3 Etki-Tepki Fonksiyonları…………………………………….....153 ġekil 4.13: Kamu Borcu ve Finansal Ġstikrarsızlık Etki-Tepki Fonksiyonları………..158 ġekil 4.14: Varyans AyrıĢtırması Sonuçları…………………………………………..159 ġekil 4.15: Aylık Bazda Finansal Sağlamlık Endeksi………………………………...161 ġekil 4.16: Alt Endeksler (Aktif Kalitesi ve Likidite Endeksi)……………….……...162 ġekil 4.17: Alt Endeksler (Kur Riski, Karlılık ve Sermaye Yeterliliği Endeksleri)......163 ġekil 4.18: Çeyrek Yıl Bazında Finansal Sağlamlık Endeksi………………………...164 ġekil 4.19: FSE Ġçeren Modelin Etki-Tepki Fonksiyonları…………………………...166 GİRİŞ Ekonomik birimlerin davranışları, ekonomik sistemin işleyişi üzerinde belirleyici bir role sahiptir. Sözgelimi, hedeflenen ekonomik büyümenin tutturulabilmesinde, yatırımların arzu edilen düzeylere çekilebilmesi ve tasarrufların da bunu karşılayabilecek düzeylere ulaşması oldukça önemlidir. Toplam tasarruf ve yatırım miktarları birimlerin davranışlarını yönlendiren eğilimlere bağlıdır. Ekonomik birimlerin tasarruf ve yatırım eğilimlerinin belirlenmesinde, finansal piyasa koşullarının önemli etkileri bulunmaktadır. Tasarruf ve yatırımı teşvik edici bir ortam, ekonomik faaliyetler üzerinde pozitif bir etki oluşturur. Ancak, finansal sisteme ilişkin koşullardaki aşırı değişkenlik, bu tip davranışları etkileyerek ekonomik yapının bütünü üzerinde istikrarsız sonuçlara neden olmaktadır. Dolayısıyla finansal istikrarsızlık, sonuçları itibariyle ekonomik istikrarsızlığı tetikleyen bir olguyu işaret etmektedir. En genel haliyle istikrarsızlık olgusu ekonomik göstergelerdeki keskin ve önemli hareketlenmeleri ifade etmektedir. Bu tip dalgalanmaların yaygınlaşması istikrarsızlık sürecinin daha olumsuz bir konuma ulaşmasına neden olur. Finansal piyasalardaki olağan değişimler ile beklenmedik sıra dışı değişimler arasındaki ilişkiler istikrarsızlık sorununun belirlenmesinde öne çıkmaktadır. Ekonomik birimlerin davranışları fiyatların gelişme seyrinde önemli bir yere sahiptir. Kredi piyasalarındaki arz ve talep koşulları, bu koşullara dayalı beklentiler ve beklentilerin neden olduğu davranışlar fiyatların değişimine neden olmaktadır. Bu tip değişimler, finansal sistemin işleyişinin doğal bir özelliğidir. Ancak, fiyatlardaki keskin değişimler için aynı şey söylenemez. Beklentilerin hızla değiştiği, ekonomik davranışların rasyonel olmaktan uzaklaştığı durumlarda ortaya çıkan piyasa fiyat dalgalanmaları, finansal sistemin sağlığını tehdit eder bir büyüklüğe ulaşabilir. Bu süreç istikrarsızlık süreci olarak adlandırılır. Böyle bir durumda, finansal sistemin ekonominin büyümesi için gerekli kaynak sorunlarını giderme işlevinde zafiyetler baş gösterdiğinden, ekonomik kayıplar ortaya çıkar. Açılan kredilerdeki azalma, kredi maliyetlerindeki artışlar, yatırımlar üzerinde azaltıcı bir baskı oluşturur. Ayrıca fiyat dalgalanmaları, kötümser beklentilerin artması, ekonomik birimlerin bilanço yapılarının bozulması, borç yüklerinin artması gibi sorunlar ekonomik yapıya ciddi zararlar verebilir. Bu gibi ekonomik maliyetler nedeniyle, finansal sistemin yapısı ve özellikle finansal istikrarsızlık sorunu, önemle üzerinde durulması gereken olgular olarak ortaya çıkmaktadır. 2 Finansal piyasaların yapısı istikrarsızlık sorunu ile ilgili olguların tanımlanmasında önemli bir yere sahiptir. Bu noktada zaman zaman finansal istikrarsızlıkla aynı anlamda kullanılan finansal kırılganlık kavramından söz etmek gerekir. Finansal kırılganlık finansal sistemin içinde bulunduğu özel bir durumu tanımlamaktadır. “ „Kırılganlık‟ kavramını finansal sistemin yapısı ile ilişkilendirerek ve „kriz‟ kavramını da kırılganlık ile kimi dışsal şoklar arasındaki etkileşimin sonuçları olarak değerlendirebiliriz. Kristal bir bardak moleküllerinin yapısı dolayısıyla kırılgandır. Ancak, bardak yeterince güçlü bir çarpmaya maruz kalmadıkça sorun (kriz) yoktur. Bu nedenle politika yapıcılar kırılganlık (finansal sistemin şoklara karşı duyarlılığı) ve krizler (sistem yeterli büyüklükte bir şok tarafından etkilenmişse ortaya çıkan) arasındaki ayrıma dikkate etmelidirler.” (Bell ve Pain, 2000, 124) “Finansal kırılganlık, finansal sistemin yatırımı finanse etme yeteneğindeki zayıflama ile ilgili bir olgudur. Böylece, finansal kırılganlığın iki boyutundan bahsedilebilir: finansal sistemin sağlamlığı ve sistemin yatırımı finanse etme yeteneği.” (Francis, 2003, 15) Finansal kırılganlığın arttığı bir sistemde, finansal istikrarsızlık olgusu önemli bir sorun olarak ortaya çıkar. Daha sonra, tüm sistemin işleyişini bozan finansal krizler kendini gösterir. Dolayısıyla, finansal istikrarsızlık finansal krizlere giden sürecin özeliklerini tanımlamaktadır. Ancak, finansal istikrarsızlık olgusu en geniş anlamıyla finansal krizlerin ortaya çıktığı süreçteki gelişmeleri de kapsamaktadır. Finansal sistemin kırılganlığı arttıkça, finansal piyasalar dışsal şoklara daha duyarlı hale gelir. Bu noktada, piyasa katılımcıları davranışlarını değiştirme eğilimindedirler. Normal durumlarda olağan karşılanabilecek herhangi bir olumsuz değişim, sistemin işleyişinde önemli aksamalara neden olur. Finansal kurumlar ve finansal piyasalardaki yapısal sorunlar bu süreci daha da ağır hale getirmektedir. Aslında, finansal sistemin kırılganlığını belirleyen finansal kurumlar ve piyasaların kırılgan finansal pozisyonlarıdır. Bu durum, finansal istikrarsızlık için elverişli koşulları sağlamaktadır. “Finansal istikrasızlık finansal çevrim olarak tanımlanabilecek bir durumu ifade etmektedir. Standart bir finansal çevrimde, finansal dengesizliklerin biriktirildiği, 3 oldukça iyi görünen ekonomik koşulların eşlik ettiği bir aşırı genişleme safhası vardır. Bu safha, teknolojik yenilikler, reform uygulamaları veya sorunlu beklentilerin temelini oluşturan diğer faktörlere bağlı olarak ortaya çıkan olumlu ekonomik olasılıklar tarafından tetiklenir. Bu aşamada, varlık fiyatları yükselir ve bu yükseliş hızlı kredi artışını hem besler hem de ondan beslenir. Her türlü dışsal finansmana erişim oldukça kolay hale gelir. Kısmen olumlu varlık fiyat gelişmeleri tarafından gizlenen kaldıraç oranı, bilançolarda birikmeye başlar. Bu gelişmeler reel harcama kararlarını ve yatırımları olumsuz yönde etkiler.” (Crocckett, 2002, 982) Aşırı iyimser beklentilerin yol açtığı gelişmeler sonrasında finansal sitemdeki birimlerin önemli sorunları biriktirmeye başladıkları görülmektedir. Borçlanma patlamaları borçlanma oranlarını arttırmaktadır. Dolayısıyla ekonominin iyiye gidişi, kontrolsüz durumlarda kötü ekonomik koşulları beslemektedir. Finansal istikrazsızlık en genel anlamıyla ekonominin mal ve hizmet üretme yeteneği üzerinde olumsuz yansımalara neden olmaktadır. Bu nedenle, finansal istikrarsızlık sorunu, üzerinde titizlikle durulması gereken bir olgu olarak karşımıza çıkmaktadır. Finansal istikrarsızlığın önlenmesi veya ortadan kaldırılması için gerekli ekonomi politikaları hükümetler ve merkez bankaları tarafından dikkatle değerlendirilmelidir. Chant (2003) finansal istikrarsızlığın sınırlandırılmasına yönelik üç tip politika önleminden bahsetmektedir; önleyici politikalar, ket vurucu politikalar, tedavi edici politikalar. Önleyici politikalar finansal istikrarsızlığın ortaya çıkma olasılığını azaltarak veya ortaya çıktığında oluşabilecek hasarı en aza indirgeyerek istikrarsızlığın potansiyel maliyetlerini düşürmektedir. Finansal işlemlere yönelik sağlam bir altyapı, bankalar ve diğer finansal kurumların idaresine yönelik düzenlemeler, mevduat sigortası bunlar arasındaki önlemlerdir. Ket vurucu politikalar ise, finansal istikrarsızlık ortaya çıkarken, istikrarsızlığın şiddetini baskı altına alıp, ortadan kaldıracak önlemleri içerir. Merkez bankasının son ödeme merci olarak gerektiğinde likidite sağlaması bu politikalardandır. Son olarak iyileştirici önlemler ise, finansal istikrarsızlık ve kriz sonrası maliyetleri en aza indirmek için kullanılır. Baskı altındaki kurumların yeniden yapılandırılması, sağlıklı kurumlarla birleşmeler, yeni yönetimlerin iş başına getirilmesi gibi önlemlerden bahsedebilir. 4 Finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasında önemli birtakım ilişkilerden bahsedilebilir. Sözgelimi, finansal piyasalarda fiyat dalgalanmalarına neden olabilecek politikalar, istikrarsızlık sürecine katkıda bulunabilirler. Fiyat istikrarının bozulması ve yüksek enflasyon, fiyatların yükselmeye devam edeceği beklentisi nedeniyle spekülatif yatırım ve borçlanmayı özendirir. Enflasyon aniden düştüğünde ise, borçluların gelirleri borçlarını geri ödeyemeyecek durumda kalır. Bu durumda finansal piyasalarda ciddi sıkıntılar ortaya çıkar. Yüksek enflasyon fon talep edenlerin niteliklerinin ayırt edilmesini zorlaştırdığından, bilgiye dayalı sorunlara da yol açabilir. Ayrıca, daraltıcı para politikasının da faizler üzerindeki baskısı sebebiyle finansal istikrarsızlık üzerinde önemli etkileri vardır. Yüksek faizler kısa dönem borçlanma oranları yüksek olan ekonomik birimlerin faiz harcamalarını arttırıp, net nakit akımlarını azaltarak finansal pozisyonlarını zayıflatır. Ayrıca yükselen faizler karşısında finansal varlık fiyatları düştüğü için teminat değerlerinde azalma olur. Dolayısıyla, kredi piyasalarında kredi daralmaları görülebilir. Aşırı gevşek bir para politikası uygulaması ise, faiz oranlarını düşürmekle birlikte, enflasyonun daha yüksek ve dalgalı olmasına neden olur. Yüksek enflasyon refahın borç verenden borç alana yeniden dağılımını sağladığı için borçlanmayı teşvik edici bir özelliğe sahiptir. Böylece borçlanma oranları yükselir. Bunun dışında, uygulanan maliye politikasının da finansal piyasalar üzerinde bir takım etkileri bulunmaktadır. Sözgelimi, finansal varlıklar üzerinden alınan vergi oranlarının arttırılması, finansal işlemlerin daha maliyetli olmasını sağlar. Ayrıca, kamu borç yükünün artışını sağlayan bütçe açıkları reel faiz oranlarını arttırdığı oranda, finansal istikrarsızlığı besleyecektir. Bu durumda yüksek düzeyde borçlanmış ekonomik birimler, artan finansal baskının etkisinde kalacaktır. Ayrıca, Gavin ve Hausmann (1999) dikkatsiz maliye politikalarının kırılganlığı arttırdığını ve istikrarsızlığın bağımsız bir kaynağı olduğunu ileri sürmektedir. En belirgin sorunlar ödeme sıkıntısı ile ilgili görünmektedir. Bu durumda mali dengesizlikler, kamu sektörünün borç ödeme kapasitesi hakkında önemli şüpheler oluşmasını sağlamaktadır. Bu konudaki kaygılar çok fazla arttığında finansal piyasalarda kamu otoritesi ile ilgili beklentiler değişmektedir. 5 Yukarıda sözü edilen nedenler dolayısıyla finansal istikrarsızlık sorunu dikkatlice değerlendirilmesi gereken bir olgu olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu nedenle, bu çalışmada finansal istikrarsızlık sorunu ile ilgili açıklayıcı bir içerik sunulmakla birlikte, esas olarak finansal istikrarsızlık sorunu ile iktisat politikaları arasındaki etkileşimlerin niteliği uygulamalarının üzerinde odaklanılmaktadır. Para ve maliye politikası Türkiye örneğinde finansal istikrarsızlık üzerindeki etkileri incelenmektedir. Bir başka ifadeyle, parasal ve mali şokların finansal istikrarsızlığı arttırdığını belirten hipotez test edilmektedir. Bu amaçla gerçekleştirilen çalışma, dört ana bölümden oluşmaktadır. Birinci bölüm finansal sistemin tanımlanması ve finansal istikrarsızlık olgusunun tanımsal olarak değerlendirilmesini kapsamaktadır. Finansal istikrarsızlık olgusu ile yakından ilişkili kavramlar değerlendirilmekte ve bu bağlamda istikrarsızlığın nedenleri üzerinde durulmaktadır. İkinci bölümde iktisadi düşünce sürecinde finansal istikrarsızlık soruna getirilen açıklamalar değerlendirilmektedir. İktisat düşünce tarihinde finansal istikrarsızlık ile ilgili analizler temelde üç farklı bakış açısı üzerinde odaklanmaktadır. Bunlar, parasal göstergelerdeki hareketlerin neden olduğu finansal istikrarsızlık sürecini tanımlayan parasalcı yaklaşım, istikrarsızlığı kapitalist ekonominin yapısal bir sorunu olarak gören finansal istikrarsızlık hipotezi ve finansal piyasalardaki bilgi akışına vurgu yapan asimetrik bilgi yaklaşımıdır. Her bir bakış açısı birbirlerinden keskin çizgilerle ayrılmamaktadır. İstikrarsızlığın gelişim süreci ile ilgili olarak kimi zaman benzer açıklamalar getirilebilmektedir. Üçüncü bölüm finansal istikrarsızlık olgusunun değerlendirilmesinde önemle üzerinde durulması gereken sorunları ve istikrarsızlık-politika ilişkilerini içermektedir. Bu çerçevede öncelikle, son yıllarda finansal istikrarsızlığın oldukça öne çıkan bir sorun haline gelmesinde katkısı olan finansal liberalizasyon deneyimi üzerinde durulmaktadır. Finansal liberalizasyonun finansal sistem üzerindeki birtakım dönüştürücü etkileri bulunmaktadır. Bu nedenle liberalizasyon istikrarsızlık sorununun gelişiminde önemli bir yere sahiptir. Ayrıca bu bölümde, finansal istikrarsızlığın ölçülmesinde kullanılan gösterge yaklaşımı değerlendirilmektedir. Finansal krizlerin öncü göstergelerini tespit etmek, krizlerin önlenmesi ve değerlendirilmesine önemli katkılar sağlamaktadır. Bu bölümde son olarak finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki ilişkiler analiz edilmektedir. 6 Son bölümde ise, Türkiye üzerinde ekonometrik bir uygulama yapılmıştır. Burada, finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki etkileşimleri analiz etmek amacı ile VAR (vektör otoregresyon) modelleri kullanılmaktadır. Farklı finansal istikrarsızlık değişkenleri kullanılarak, para ve maliye politikası araç değişkenleri ile istikrarsızlık değişkenleri arasındaki ilişkiler üzerinde durulmaktadır. 1. BÖLÜM FİNANSAL SİSTEMİN TANIMLANMASI VE FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK Finansal istikrarsızlık sorununun değerlendirilmesi için öncelikli olarak, finansal sistem kavramından ne anlaşılması gerektiği üzerinde durmak gerekmektedir. İstikrarsızlık tek başına genel bir manayı ifade etmesine rağmen, finansal istikrarsızlık finansal sistemi tanımlayan unsurların içinde bulunduğu koşullarla ilgili bir kavramsallaştırmadır. Bu bağlamda finansal istikrarsızlık, ekonominin reel kesimini etkilediği gibi, aynı zamanda reel kesimdeki dalgalanmalardan da etkilenmektedir. Yatırım ve tasarruf kararlarının alınması ve uygulanmasında önemli bir yere sahip olan finansal sektörün karşı karşıya kaldığı sorunların ekonominin geneli üzerinde olumsuz yansımaları bulunmaktadır. Ayrıca, makroekonomik dalgalanmaların da finansal sektör üzerinde önemli yansımaları vardır. Finansal sektörde karşılaşılan bu sorunların kaynaklarını ve niteliklerini anlayabilmek için, finansal sistemin özellikleri hakkında fikir sahibi olmak gerekmektedir. Finansal sistem, genel iktisadi işleyiş içerisinde özel öneme sahip bir yapı olarak ortaya çıkar. Bu bakımdan finansal sistemi oluşturan unsurların irdelenmesi, sistemi diğer ekonomik yapılardan farklı kılan niteliklerin belirgin bir şekilde açıklanabilmesine yardımcı olacaktır. Sistemi şekillendiren temel unsurlar basitçe, finansal piyasalar ve bu piyasalarda faaliyet gösteren finansal kurumlarla, faaliyetin nesnesi olan finansal araçlardır. Finansal piyasalar sistemin içinde bulunduğu bağlamı ifade ederken, finansal kurumlar bu ortamda finansal araçlar yolu ile etkinlik gösteren ekonomik aktörleri tanımlamaktadır. Finansal sistem kavramı, bu unsurların oluşturduğu dinamik bir yapıyı işaret eder. Finansal piyasalar sistem içerisinde alış verişin gerçekleştirildiği ortamlardır. Finansal piyasaların genel ekonomik yapıdaki diğer piyasalardan farkı, işlemlerin daha hızlı gerçekleşmesi ve bu piyasalarda beklentilerin oldukça önemli olmasıdır. Finansal kurumlar, finansal piyasalardaki en temel aktörlerdendir. Finansal kurumlar diğer piyasa katılımcılarından farklı olarak, finansal sistemin işleyiş şeklini belirlemektedirler. Bu nedenle, finansal kurumların yapısı ve birbirleri arasındaki etkileşimler oldukça 8 önemlidir. Finansal araçlar, tüm piyasa katılımcılarını birbirine bağlayan, finansal işlemlerin yapılmasını sağlayan piyasa ürünleridir. 1.1. Finansal İstikrarsızlık Sorunu İstikrarsızlık olgusunu kavramsal temelde düşündüğümüzde, bunu istikrar yokluğu ya da eksikliği olarak değerlendirmemiz mümkündür. Dolayısıyla, istikrarsızlık sürecini incelerken öncelikle arzu edilen bir durum olan istikrar kavramı üzerinde durmak, istikrarsızlık sorununun anlaşılmasında oldukça yardımcı olacaktır. Ayrıca, istikrarsızlık sorunu ile yakından ilişkili olan sistemik risk, sistemik olay ve kırılganlık kavramlarının incelenmesinden sonra, istikrarsızlık sorunu ile ilgili doğrudan değerlendirmeler, istikrarsızlığın neden ve sonuçları ile birlikte ele alınarak tanımlanmaktadır. 1.1.1. Finansal İstikrar Finansal sistemin ektin işleyişinde aracılığın oldukça önemli bir rolü bulunmaktadır. Aracılık faaliyetlerinin aksamadan ve kolaylıkla gerçekleştirilmesi fon transferi üzerinde olumlu etkiler doğurmaktadır. Aynı şekilde, aracılık sistemindeki önemli gelişme ve ilerlemeler de bu tip etkiler yaratmaktadır. Dolayısıyla, finansal istikrar kavramı değerlendirilirken finansal aracılık olgusu öne çıkmaktadır. Finansal aracılık sürecini olumsuz etkileyerek, ekonominin genel performansı üzerinde istenmeyen sonuçlar ortaya çıkaran koşullar, istikrar sorununu gündeme getirmektedir. Ancak, bu olumsuz etkinin gerisindeki nedenler doğrudan finansal kurumlar ve piyasalarla ilgili sorunlarla bağlantılıdır. Buralarda ortaya çıkan zaafların finansal aracılığı, dolayısıyla fonların aktarımını zayıflatarak reel ekonomiye olumsuz yönde tesir etmesi, finansal istikrarın tanımı, özellikleri ve önemi ile ilgili öngörüler sağlamaktadır. “Finansal sistemin istikrarını, reel ekonomi üzerinde ciddi kayıplara neden olabilecek finansal sistem yetersizliklerini ve rahatsızlıklarını gidermek veya bunlardan kaçınmak olarak tanımlamak mümkündür. Bu rahatsızlıklar ve olumsuzluklar finansal kuruluşların kendilerinden kaynaklanabildiği gibi, finansal piyasalardaki genel koşullardan da kaynaklanabilmektedir.” (İpeker, 2002, 17) Bir diğer ifadeyle finansal istikrar, finansal piyasalardaki temel kurumların ve bu piyasaların birlikte istikrarı olarak tanımlanabilir; Crockett (1997, 9)’in belirttiği gibi, istikrar şu iki koşulun karşılanmasıyla ilgilidir: 1) Finansal sistemdeki temel finansal kurumlar istikrarlıdır; 9 herhangi bir aksaklık veya dışarıdan yardım olmaksızın, bu kurumların sözleşmeye dayalı zorunluluklarını karşılamaya devam edeceklerine dair güven, büyük ölçüde mevcuttur, 2) Temel piyasalar istikrarlıdır; piyasa katılımcıları bu piyasalarda temel etkileri yansıtan, temel değişkenlerde değişme olmadığı durumlarda kısa dönemde dalgalanmayan fiyatlardan güvenle işlem yaparlar. Finansal kurumların yalnızca doğrudan müşterileri ile değil, dolaylı olarak geniş çapta diğer finansal katılımcılarla da önemli ilişkileri bulunmaktadır. Finansal kurumların içinde bulunduğu koşulların bu ekonomik birimler üzerindeki yansımaları finansal istikrar kavramının tanımlandığı bağlamı göstermektedir. Kurumların karşı karşıya kaldıkları sorunların, bu birimler üzerinde ölçülebilir ekonomik zararlara yol açabilecek nitelikte sıkıntılar taşımaması, kurumsal istikrarla ilişkilendirilir. Göreli olarak küçük boyuttaki kurumlarda zaman zaman sıkıntılar ortaya çıkabilir. Ayrıca, kimi büyük kurumlar da bazen önemli kayıplarla karşı karşıya kalabilir. Tüm bunlar, finansal sistemin normal işleyiş sürecinde yere alan gelişmeleredir. Aslında bu tip durumlar, piyasa katılımcılarının birlikte çalıştıkları aracıların finansal durumlarını kontrol ve takip sorumlukları konusunda olumlu etkiler doğurmaktadır. Bir başka açıdan değerlendirildiğinde finansal piyasalarda istikrar, geniş çapta ekonomik tahribata yol açan fiyat hareketlerinin yokluğunu ifade eder. Fiyatlar temel ekonomik değişkenlerdeki değişiklikleri yansıtmak üzere hareket ederler ve etmeleri de gerekir. Bazı durumlarda elde tutulan varlıkların getirilerinden doğan geleceğe yönelik gelir akımının veya bu gelir akımının iskonto edildiği fiyatın yeniden değerlendirilmesine yol açacak birtakım gelişmeler ortaya çıkabilir. Bu gibi durumlarda varlık fiyatlarındaki hareketlenmeler oldukça sık ve ani olur. Fiyatlar temel değişkenlere atfedilenden daha fazla miktarda hareket ettiklerinde ve bu şekilde tahrip edici ekonomik sonuçlar doğurduklarında, istikrasızlık ve finansal sistem krizinden bahsedilebilir. (Crockett, 1997, 10) Finansal kurumlar ve piyasalardaki istikrarın bu şekilde değerlendirilmesini fiyatların dondurulması veya fiyat katılığı ile karıştırmamak gerekir. Piyasa fiyatlarının arz ve talep koşullarına göre hareket etmesi doğaldır. Bu bağlamda, kar elde edemeyen finansal kuruluşların ayakta tutulmaya çalışılması, piyasa disiplini açısından sakıncalar doğurabilir. Bu yüzden, piyasa fiyatları ve piyasa yapısında gerekli düzeyde esneklik 10 bulunmalıdır. Ancak güven ortamını zayıflatacak, reel ekonominin işleyişine zarar verecek derecede bir esneklik daha çok istikrarsızlık kapsamına girer. Fiyatların geniş bir aralıkta dalgalanmaya bırakılması, özellikle dalgalanmaya sebep olan koşulların temel piyasa etkenleri dışında gelişmeleri durumunda, finansal sektör yoluyla ekonominin geneline yansıyacak olumsuzlukları besleyecektir. Finansal istikrar bu yönüyle iktisat politikalarını belirleyen organları da ilgilendirmektedir. Bu noktada, Crockett (1997)’in finansal istikrarı kamu malı olarak tanımlaması dikkat çekici bir nitelemedir. Finansal istikrarın tüketicileri (yani finansal hizmet kullanıcıları), diğerlerini istikrardan faydalanma ihtimalinden yoksun bırakmaz. İstikrardan tüm piyasa katılımcıları eşanlı olarak faydalanabilmektedir. Bu açıdan değerlendirildiğinde, kamu idarecileri üzerine birtakım görevler düşmektedir. Kamu yönetimi bir kamu malı gibi değerlendirilebilen istikrarın uygun bir miktarda arz edilmesini sağlamalıdır. Diğer bir deyimle, istikrarı üretecek politik uygulamaları hayata geçirmeleri gerekmektedir. Ancak bunu yaparken dikkatli olunmak zorundadır. En az istikrar kadar önemli olan piyasa disiplininin de gözetilmesi gerekmektedir. İstikrarın teşvikine yönelik uygulamalar, piyasa disiplinini bozacak nitelikte müdahaleleri içermemelidir. Finansal istikrarı gerçekleştirmeye çalışırken, piyasa disiplinini sekteye uğratacak uygulamalardan kaçınılması gerekliliği, piyasa disiplini ve finansal istikrar arasındaki ilişkinin önemine dikkat çekmektedir. Böylece piyasa disiplini olgusu öne çıkmaktadır. Piyasa disiplini, katılımcıların piyasanın işleyişinin gerektirdiği davranış kalıplarını benimsemiş olmaları ile yakından ilgilidir. Sözgelimi ekonomik birimler risk yönetimini rasyonel temeller üzerinde kurgulama eğiliminde olurlarsa piyasa disiplini açısından katkı sağlamış olurlar. Ayrıca, piyasa disiplininin sürekliliğini sağlayan bir başka unsur fiyat mekanizmasıdır. Uygun işleyen bir fiyat mekanizması piyasa katılımcılarının ihtiyaç duyduğu gerekli bilgileri sağlamaktadır. Crockett (2002, 979) piyasa güçlerinin disipline edici kudretinin, fiyat sisteminin bilgi toplamadaki üstün gücünden geldiğini ifade etmektedir. Bu noktada fiyat mekanizmasının özel bir yeri vardır. Ekonomik birimlerin kar maksimize edici güdülerle bilenmiş bakış açıları, fonların dağıtıldığı ve risklerin değiştirildiği fiyatlar üzerinde etkilidir. Bu fiyatlar, bahsedilen bakış açıları hakkındaki bilgiyi özetleyecek ve 11 iletecek ekonomik mekanizma açısından oldukça işlevseldir. Piyasa güçleri, maliyeti arttırabilir veya cazip olmayan risk/getiri dönüşümleriyle ilgili fonlama hacmini kısıtlayabilir. Fakat, piyasa disiplinin bu yolla finansal istikrarı temin etmesi için karşılanması gereken dört önkoşul vardır. Birincisi, piyasa katılımcılarının bilgiye dayalı yargılara ulaşabilmesi için yeterli bilgiye sahip olmaları gerekir. İkincisi, bilgiyi doğru bir şekilde işleyebilecek kabiliyetleri olmalıdır. Üçüncüsü, uygun dürtülerinin olması gerekir. Dördüncüsü, disiplini uygulayacak doğru mekanizmalara sahip olmalıdırlar. Finansal sistem içerisinde bankacılık sektörünün taşıdığı ağırlık dolayısıyla finansal istikrar ile ilişkili piyasa disiplini olgusunun bankacılık sektöründeki yeri dikkate alınmalıdır. Bu sektörde aracı kurumlar olarak bankaların müşterileri ile aralarındaki etkileşimin niteliği ve yönü piyasa disiplini için temel oluşturmaktadır. Baumann ve Nier (2003, 134) piyasa disiplinini, ikincil derece borçlar veya sigortasız mevduatlar gibi banka yükümlülüklerini elinde tutanların, daha fazla getiri peşinde yüksek risk alan bankaları cezalandırması şeklinde tanımlamaktadır. Bankalar, mevduat toplayıp bunları kullanarak borçlar gibi riskli varlıklar üzerine yatırım yapar. Ödeme güçlüğü ile karşılaştıklarında sıkıntı yaşamamak için yedek sermaye bulundururlar. Ancak, birtakım sebeplerden ötürü herhangi bir banka, kabul edilemeyecek düzeyde yüksek ödeme yetersizliği riski altında kalabilir. Bankalar risk profillerini değerlendirirken, mudilerin çıkarlarını tam olarak dikkate almayabilir. Ayrıca, banka iflasları sistemik bağlantılar nedeniyle ekonomi üzerinde önemli olumsuzluklar yaratırken, diğer bankalar bu gibi durumları ve özellikle sistemdeki maddi teminat kaybını önemsemeyebilir. Dolayısıyla her iki koşul altında, bankalar önemli ödeme güçlükleri ile karşı karşıya kalma olasılığına sahip olmaktadırlar. Yatırımcı ve mudilerin yüksek getiri oranları talep etmesi, bankaların bu talepleri karşılamak amacıyla risk almasına neden olur. İşte bu noktada piyasa disiplini bankalar açısından risk almayı daha maliyetli hale getirerek aşırı risk alma eğilimini frenleyebilir. Bu sebeple piyasa disiplini, bankacılık sisteminin sağlamlığını koruma ve böylece finansal istikrarı sağlamada önemli bir unsur olarak görünmektedir. Ancak, piyasa disiplininin etkili olabilmesi için üç koşulun sağlanması gerekir. Birincisi, banka yükümlülüklerine yatırım yapanlar, banka ödeme güçlüğü (default) ile 12 karşı karşıya kaldığında finansal kayıplara sahip olacaklarını düşünmelidirler. Bir anlamda piyasalarda, bankanın aczi ve müşterisinin kaybı arasında açık bir nedensellik zinciri algılamasının yerleşmiş olması gerekmektedir. İkincisi, bankanın risk profilindeki değişmelere piyasanın tepkileri, banka ve yöneticileri için maliyet etkilerine sahip olmalıdır. Daha riski davranışlar, banka ve yöneticileri zarara uğratma olasılığını içermelidir. Üçüncüsü, piyasanın bankanın riskliliğini ölçebilmesi için yeterli bilgiye sahip olması gerekir. (Baumann ve Nier, 2003, 134) Piyasa düzenlemesinin kurumsal bazı önkoşulları gerektirmesi, piyasa disiplininin etkin olabilmesi açısından önemlidir. Kaufman (2000, 17)’a göre bankacılık sektörü açısından piyasa disiplinini oluşturacak düzenlemelerin ilki, sistemi tanımlayan hukuksal çerçevenin belirlenmesidir. Finansal sözleşme kuralları, iflas, sermaye yenilemesi ve mülkiyet hakları ile ilgili kanunların açık bir şekilde belirlenmiş olması gerekliliği söz konusudur. Ayrıca, piyasanın düzenli işlemesi için uygun davranışları belirleyecek tarzda, başarıyı ödüllendiren başarısızlığı cezalandıran özendiricilerin yaratılması lazımdır. Bununla birlikte, iyi eğitilmiş bilgili bankerler ve banka denetçileri, disiplinin sağlanmasına katkı sağlayan diğer unsurlardır. İstikrarlı bir makro ekonomik çerçeve de piyasa disiplininin etkinliğini belirleyen unsurlardan biridir. Uluslararası denkleştirmeler bankası (Bank for International Settlements-BIS) bünyesindeki “10’lar Grubu” tarafından hazırlanan bir raporda (Group of Ten, 1997), finansal istikrarın iki temel faktörler kümesine dayandığı belirtilmektedir. Birincisi, reel ekonomiye ait makroekonomik ve yapısal koşullardır. Bu koşullar finansal sistemin işleyişi üzerinde birtakım etkilere sahiptirler. İkincisi, finansal sistemin yapısal niteliğine işaret eden finansal sistem sağlamlığıdır. Reel ekonomik koşullar, bazı hedefler karşılandıkça finansal istikrara katkıda bulunurlar. Bu hedeflerden ilki, reel faaliyetteki dalgalanmalar ile varlık fiyatları ve kaynak tahsisindeki dalgalanmaların en aza indirgenerek mümkün olduğunca tahmin edilebilirliğin sağlanmasıdır. Bir başka hedef, yatırıma yönelik kaynakların sektörler arasında ve zaman içerisinde sosyal etkinliği sağlayacak şekilde dağıtılmasını temin edecek güdülerin oluşturulmasıdır. Ayrıca, finansal sistemin sağlamlığını güçlendirecek sistem özelliklerinin geliştirilmesi de diğer bir amaçtır. Bu hedeflere ne kadar yaklaşılırsa, reel ekonomik yapı açısından finansal istikrarın temin edilmesinde o kadar katkı sağlanmış olacaktır. 13 Belirsizliğin azalması ve yatırıma yönelik güdülerin yaratılması piyasa katılımcılarını teşvik ederek, fon aktarım sürecini kolaylaştırır. Böylelikle fonların boyutu artarken, sisteme ait aksayan özelliklerin düzelmesi nedeniyle piyasaların işleyişi için gerekli güven ortamı sağlanmış olmaktadır. Ayrıca, finansal sistemin güçlü ve sağlam olması, finansal krize neden olacak sıkıntılı reel ekonomik koşullara ilişkin riski azaltır. Bundan da öte finansal sağlamlık, kriz sonrası ortaya çıkacak zararları da azaltacaktır. Finansal sistemin sağlamlığını belirleyen koşullara ait özelliklerin tanınması, finansal istikrar ile sistemin sağlamlığı arasındaki yakın ilişkinin görülmesini sağlamaktadır. Yukarıda adı geçen rapora göre (Group of Ten, 1997, 21), sağlam finansal sistemlerin üç temel niteliği bulunmaktadır. Birincisi esnekliktir (flexibility); sağlam bir sistem, finans dağılımı fonksiyonunu tüm koşullar altında, ekonomik temellerle uyumlu bir biçimde etkin olarak yerine getirmeyi sürdürür. İkincisi elastikiyet ya da bir diğer ifadeyle kendini çabuk toparlayabilme yeteneğidir (resilience); ekonomik rahatsızlıklar karşısında piyasalar işlevlerine devam eder ve ödemeler güvenle gerçekleştirilir. Son olarak sağlam bir sistem içsel olarak istikrarlıdır; sistemin kendisi büyük finansal şokları yaratmaz veya finansal krizlere yol açabilecek dışsal şokları büyütmez. Ayrıca, aynı raporda yerine getirildiği takdirde finansal sistemin sağlamlığı üzerinde olumlu etkilere yol açan sisteme ait birtakım işlevlerden bahsedilmektedir. Bunlar, finansal oyuncuların uygun güdülerinin korunması, finansal kararlarla ilgili mevcut bilginin yaratılması, kurumlar ve bireylerin piyasa özendiricilerine karşı etkin bir şekilde yanıt verebilme ve bilgiden faydalanabilmeleri için gerekli yeteneklerinin arttırılmasıdır. Bernanke ve Getrler (1990, 88) ise, finansal istikrarı borçlanma dinamiği çerçevesinde net değer kavramı ile ilişkilendirmektedirler. Bu yaklaşımda istikrar, potansiyel borçluların net değer pozisyonlarına dayanmaktadır. Borçlunun yatırım projesini finanse edecek birikim düzeyi düştükçe, borçlunun çıkarları, kendisine borç verenlerin çıkarlarından farklılaşmaya başlar. Çoğu durumda, borçlunun kendi projesi hakkında borç verenden daha fazla bilgiye sahip olduğu görülür. Ayrıca, borç alanlar diğerlerince gözlemlenemeyen ancak proje getirilerinin dağılımını etkileyen davranışları yapabilme yeteneğine sahip olabilirler. Bu koşullar altında, borç sözleşmesi yapan taraflar arasındaki yüksek düzeyde çıkar çatışması yatırım süreciyle ilgili vekalet 14 maliyetlerini artıracaktır. Üretken yatırım projeleri geliştirme bakımından verimli olan ya da girişimcilik yetenekleri üst düzeyde olan potansiyel borçluların, projelerinin boyutlarına nispeten düşük birikim düzeyine sahip olmaları, finansal olarak kırılgan bir durum şeklinde tanımlanır. Ekonomik gelişimin ilk aşamalarında, süre giden bir durgunlukta veya durgunluk sonrası gelişen borç-deflasyonu süreçlerinde görülebilen böyle bir durum, yüksek vekalet maliyetlerine neden olarak, yatırım sektörü ve genel ekonomide düşük performansa yol açar. Ancak, borçlulara ilişkin birikim düzeyi ile ilgili daha açık bir tanım gereklidir. Bu da net değer kavramını ortaya çıkarmaktadır. Yatırımı finanse eden birikim düzeyini tanımlayan net değer yalın anlamıyla, ekonomik birimlerin varlık ve yükümlülükleri arasında farktır. Dolaysıyla, yeni yükümlülükler anlamına gelen borçları finanse edecek birikim düzeyi azaldıkça, riskli projelerin tercih edilme olasılığı artar. Bu koşullar altında, borçluların denetlenmesi ve takip edilmesi daha önemli hale gelecektir. 1.1.2. Sistemik Risk, Sistemik Olay ve Kırılganlık Finansal istikrarsızlık, daha önceki bölümlerde belirtildiği üzere, finansal sistemin içinde bulunduğu özel koşullara işaret etmektedir. Ancak, bu olumsuz koşulları besleyen süreç ve yapıların, finansal sisteme has özellikler bağlamında dile getirilmesi istikrarsızlık sorununun daha iyi anlaşılmasına yardımcı olur. Bu noktada finansal kırılganlık kavramı, adı geçen süreç ve yapıların niteleyicisi olarak karşımıza çıkar. Kırılganlığın değerlendirilmesinde, finansal sistemi oluşturan finansal kurumların yapısal durumları ve kendi aralarındaki karşılıklı etkileşimleri ile bu etkileşimlerden kaynaklanan süreçler öne çıkmaktadır. Bu unsurlar, sistemin işlevselliği üzerinde etkili olacak sonuçlar doğurur. Francis (2003, 15)’e göre finansal kırılganlık, finansal sistemin yatırımları finanse etme yeteneğinin başarısızlığa uğrama derecesi ile ilgili bir sorundur. Bu anlamda kırılganlığın iki yönü vardır; finansal sistemin sağlamlığı ve sistemin yatırımı finanse etme yeteneği. Aslında, bu iki özelliğin de birbirlerini etkilediği açıktır. Sağlıklı işleyen bir sistemde yatırımların finansmanı da etkin bir düzeyde sağlanmış olacaktır. Kırılganlık, sistemin rahatsızlığını belirlerken, aynı zamanda sistemin finansman kabiliyetindeki zafiyetini de işaret etmiş olmaktadır. 15 Finansal kırılganlık olgusunun tanımlanmasında önemli bir yere sahip iki öncelikli unsur, sistemik risk ve sistemik olay kavramlarıdır. Her ikisi de, kırılgan yapılara özel koşulları oluşturan süreçte belirleyici rollere sahiptir. Sistemik risk, süreç öncesi ve süreç içi olasılıksal ilkeleri ortaya koyarken, sistemik olay süreci belirleyen başlangıç noktası olma özelliğine sahiptir. Kavramların ifade edilme şeklinden de kolaylıkla anlaşılabileceği gibi, finansal sisteme yönelik doğrudan etkileri ifade ederler ve birbirleri arasında oldukça yakın bir bağ vardır. Schinasi (2003, 5) açısından sistemik risk, finansal sistemin önemli bir kısmında ekonomik değer veya güven kaybını tetikleyecek bir olayın ortaya çıkma riskidir. Böyle bir olay, reel ekonomi üzerinde oldukça olumsuz olası potansiyel etkilere sahip olduğundan, genel ekonomik yapı açısından ağır bir olgudur. Sistemik riske yönelik olaylar, ani ve beklenmedik olabilecekleri gibi uygun politika seçeneklerinin ortaya konulmadığı durumlarda, zaman içerisinde kendini biriktirerek de ortaya çıkabilirler. Sistemik risk bir başka açıdan (Bordo, Mizrach ve Schwartz, 1995), finansal sistemin bir tarafına yönelik şokların başka yerlerde de şoklara neden olduğu, sonrasında parasal yönetimlerin müdahalesi olmadıkça, bu şokların reel ekonominin istikrarını etkileyebildiği bağlamı işaret eder. Bu anlamda sistemik olay, finansal sistemi ve dolayısıyla ekonominin genelini etkileyebilme özelliğine sahip bir şok olgusudur. Bu açıklamalar, sistemik risk ve sistemik olayla ilgili iki önemli noktaya işaret etmektedir. Birincisi, her iki kavramın da finansal sistemi doğrudan etkileyen ancak etkileri bununla sınırlı kalmayıp, ekonominin geneline bulaşan bir niteliğe sahip olmasıdır. İkincisi, finansal istikrarın temini için piyasa koşulları çerçevesinde bazı düzenlemelerin yapılması üzerinde durulmasıdır. Dolayısıyla sistemik risk ve sistemik olay olgularının çok yönlü ele alınması gerekmektedir. Sistemik risk özetle, bir sistemin tümü üzerindeki bozukluklara (kayıplar) ilişkin riski veya olasılığı ifade etmektedir. Bu durum, sistem içerisindeki unsurlarda veya parçalardaki bozukluklardan farklı bir durumu işaret eder; tüm unsurlarda veya çoğunda ortaya çıkan eşanlı ortak hareketle tanımlanabilir. Ancak, sistemik riskin tanımlanmasında, özellikle nedensellik niteliğine bağlı olarak farklılıklar görülmektedir. Riskin ortaya çıkma ve işleyiş süreci üzerinde kendisini gösteren bu faklılıklar sebebiyle çeşitli sistemik risk tiplerinden bahsedilebilir. 16 Kauffman (2000) bu bağlamda sistemik risk için üç farklı tanım yapmaktadır. Öncelikle, en bilinen ve yaygın olanı bir ülke ekonomisinin hemen hemen tamamı üzerinde eşanlı olumsuz etkiler doğuran büyük bir şokla ilgilidir. Böyle bir şokun, tüm bankacılık ve finans sektörünü ya da genel ekonomiyi etkilediği, gerekli bilgi akışını tahrip ederek fonların üretken yatırımlara ulaşmasını engellediği öne sürülmekle birlikte, bu tanımda aktarım mekanizmasına dair belirsizlikler vardır. Diğer tanımlar ise, bir yerde ortaya çıkan sıkıntının diğer katılımcılara yönelik potansiyel yayılma etkileri (spillover effect) üzerinde odaklanır. Sözgelimi sistemik risk, bir piyasa katılımcısının sözleşmeye dayalı yükümlülüklerini yerine getirme konusundaki başarısızlığının diğer katılımcıları da ödeme güçlüğüne sokması ve geniş çaplı finansal sıkıntılara neden olan zincirleme bir reaksiyona yol açmasını ifade eder. Bu tanımda ilişkilerin gücü ile birlikte nedenselliğin altı da çizilmektedir; kurumlar, sektörler, piyasalar ve ülkeler arasında güçlü ve doğrudan bağlantılar mevcuttur. Domino taşları gibi, birinin düşmesi diğerlerinin de düşmesine yol açacak zincirleme etkiye işaret eder. Üçüncü sistemik risk tanımı ise, yine yayılma etkisi üzerinde odaklanmasına karşın doğrudan nedenselliği içermez, birimler arası bağıntıların daha zayıf olduğunu öngörür. Bir ekonomik birim ciddi kayıplara yol açan ters bir şokla karşı karşıya kaldığında, potansiyel olarak aynı şokun etki alanında bulunan diğer birimlerin ekonomik değerlerinde belirsizlik ortaya çıkar. Piyasa katılımcıları, ağır kayıplardan sakınmak amacıyla ekonomik çıkarlarının olduğu diğer birimlerin riskte olup olmadığını inceler. Bu birimler risk profili açısından şoka maruz kalan birimle ne kadar çok benzeşirse, kaybetme ihtimali o kadar çok artar, katılımcılar mümkün olduğunca çabuk bir şekilde fonlarını çekerek likidite sorunu ve buna benzer temel sorunları yaratırlar. Bu tanımda dikkat çeken özellik, nedensellik içermeyen, ilişkilerin gücüne vurgu yapan ortak şok etkisidir. Sistemik riske dair tüm tanımlar finansal sistemi oluşturan unsurlar ve olgularla bağlantı kurmaktadır. Bu yüzden, sistemik riske ilişkin bu ortamın daha belirgin bir şekilde üzerinde durulması gerekmektedir. Chant (2003, 8)’a göre sistemik risk sorununu belirleyen unsurlar arasında, piyasa katılımcıları arasındaki finansal örgülerden doğan bağlantılar, bankalar ve diğer finansal kurumların içsel yapısı, kurumların likidite konusunda piyasalara bağlılığı gibi faktörler ve bu faktörler arasındaki ilişkiler bulunmaktadır. Tüm bu ilişkiler, başlangıçta belirli bir şokla ortaya çıkan, ancak tesadüfi olmadığı gibi etkisi sınırlı kalmayan sorunlara neden olurlar. Bankalar ve finansal sistemin geri kalanı üzerinde olumsuz etkiler ortaya çıkar. Ayrıca, 17 finansal sistem içerisindeki bu bağıntılar, aynı paydada değerlendirilemeyen, ortak duyarlılıklara sahip olmayan bankaların özdeş baskılara maruz kaldıkları olaylar zincirine yol açabilir. Tam bu noktada, sistemik risk, başlangıçta bir ya da birkaç bankayı etkileyen baskıların, finansal sistemin diğer unsurlarını etkileyecek şekilde yayılabilme ve eğer yeterince şiddetliyse tüm sistemin istikrarını tehdit edebilme olasılığını ifade eder. Baskı ve sıkıntının yayılması, bankaların ve diğer finansal kurumların toplumsal güven konusundaki ortak gereksinimleri ile bu kurumların likidite kaynağı olarak aynı piyasalara bel bağlamaları sonucundan doğar. Aynı bağlamda De Bant ve Hartman (2000) sistemik riski belirleyen koşulları üç grup altında tanımlamaktadır; 1) bankaların yapısı, 2) finansal kurumların doğrudan ve ödeşme sistemleri yoluyla birbirleriyle bağlantısı, 3) finansal sözleşmelerde bilginin ağırlığı-önemi ve buna ilişkin güvenilirlik sorunları. Birinci özellik bankaların yapısal sorunları ile ilintilidir. Bankaların aktifleri ile pasifleri arasındaki vade uyumsuzluğu, kısmi rezerv bulundurma özellikleri, müşterilerin güvensizliği ve buna bağlı bankaya hücum koşulları bankalar açısından likidite sorunları ortaya çıkarır. Böylece bankaların sağlamlığı, sadece başarılı kredi politikasına değil, aynı zamanda mevduat sahiplerinin bankanın pasif yapısına olan güvenine de bağlıdır. Mevduat sahipleri diğerler mevduat sahiplerinin bankaya hücum etmeyeceklerinden emin olmalıdırlar. Geleneksel açıdan, mevduat garantisinin kapsamının genişletilmesi güven sorununu azaltacaktır. Ayrıca, finansal kurumlar ve özellikle bankalar arasında, interbank para piyasaları ve ödememenkul değer ödeşme sistemleri yoluyla karmaşık bir ilişki ağı söz konusudur. Bu ilişkilerin, genel ekonomik ödemeler sistemi içerisindeki ağırlığı dolayısıyla, bir bankanın güç durumda bulunması diğerlerini de olumsuz yönde etkileyebilir. Son olarak, finansal sözleşmelerdeki bilgi donanımı finansal kararların alınmasında oldukça etkin bir role sahiptir. Bununla ilgili olarak, finansal varlıkların gelecekteki değerine ilişkin beklentiler karşılanmayacağı ve sözleşmelerde önemli olmaktadır. belirlenen nakit Belirsizliğin akımlarının artması veya karşılanıp finansal yükümlülüklerin yerine getirilmesi konusunda ortaya çıkabilecek tereddütler, piyasa beklentilerini önemli derecede kaydırarak yatırım kararlarını etkileyebilir. Bu üç özellik bir arada, finansal sistemlerin sistemik riske duyarlılığının temel kaynakları olarak görülmektedir. 18 Sistemik riski belirleyen en temel unsur, çoğunlukla olumsuz bir şok olarak da nitelenen sistemik olay olgusudur. Bir finansal kurum hakkındaki kötü haberin ortaya çıkması, bu kurumun başarısızlığı veya herhangi bir piyasanın çöküşü gibi, daha sonrasında diğer kurum ve piyasalar üzerinde istenmeyen ağır sonuçlar doğuran olayları, De Bant ve Hartman (2000, 10) dar anlamda sistemik olay olarak tanımlamaktadır. Geniş anlamda sistemik olay ise, bu tip durumları içermesinin yanı sıra, ağır ve geniş çaplı şokların sonucunda çok sayıda kurum veya piyasaya yönelik eşanlı ters etkileri de içerir. De Bant ve Hartman (2000)’a göre sistemik olay, şoklar ve yayılma mekanizmaları gibi iki unsurdan oluşmaktadır. Şoklar özel (idiosyncratic) veya sistemik olma özelliğine sahiptir. En uç anlamıyla, özel şoklar yalnızca bir finansal kurumun sağlığını ya da bir varlık fiyatını etkileyen şoklardır. Sistemik şok ise, aynı anda tüm finansal kurumları, dolayısıyla ekonominin genelini etkiler. Bu tip şoklar yoluyla ortaya çıkan sistemik olay göz önünde bulundurulduğunda, borç ödeme sorunları ve ekonomik çöküşe neden olan mekanizma çoğunlukla reel ve finansal değişkenlerin etkileşimlerini içeren makroekonomik yayılmayla tanımlanır. Sözgelimi, konjonktürün daralma aşaması sadece banka borçlarının geri ödenmemesi sorununu ortaya çıkardığından değil, aynı zamanda bankaların borç verme işlemini zaafa uğrattığından dolayı da, firma çöküşleri dalgasını tetikler. Daralma sürecinde yatırımlar azalıp, kar oranları düşmeye başladığından, borçlarını ödeme sorunları ile karşılaşan kurumlar, aynı zamanda bankaların bu durumdan etkilenerek kredilerde sınırlandırma getirmelerine sebep olur. Çünkü bu süreç boyunca belirsizlik de arttığından, ahlaki tehlike ve ters seçim sorunları ile daha çok karşı karşıya kalınır. Böylece, borç ödeme sorunları ve çöküşler daha fazla olur. Sistemik risk olgusuyla çok yakından bağıntılı olan sistemik olayın sınıflandırılmasında, doğal olarak yöntemsel benzerlikler bulunmaktadır. Aglietta (2001,6) açısından iki tip sistemik olay vardır: Birincisi, domino etkisi kavramı ile ifade edilebilir. Bir veya birkaç finansal kurum, ya da piyasayı etkileyen zararlı bir şok (veya kötü bir haber), diğer kurum ya da piyasaları etkileyerek zincirleme bir reaksiyona neden olabilir. İkinci tip sistemik olay ise, felaket olgusu olarak betimlenmektedir. Makroekonomik bir şok, çok sayıdaki kurum ve piyasanın koşullarını eşanlı olarak etkiler, ortak olumsuz reaksiyona neden olur. Her iki durumda da bulaşma, sistemik 19 olayın finansal krizi tahrik ettiği süreç olarak algılanır. Bu anlamda sistemik risk, finansal krize yol açabilecek yansımaları tetikleyecek kadar şiddetli sistemik bir olaydan kaynaklanan risk olarak tanımlanabilir. Ekonomik çevrim sürecinde düzenli olarak birtakım sapmalar ve bozukluklar ortaya çıkabilir. Ancak bu tipteki bozukluklar, kırılgan bir sistemde meydana geldiğinde, ekonomik işleyiş açısından geniş çaplı negatif etkiler oluşturabilme olasılığını doğurur. Sistemik risk, bu olasılığı işaret eden bir kavramsallaştırma türüdür. Finansal kırılganlık, şokların sistemik olay tanımına girebildiği bağlamı ifade eder; kırılganlık, şokların aktarımındaki dışsallıkların doğrusal olmayan etkiler üreten ve sapmaları temin eden dışsallıklar biçimini almasına neden olur. Özetle, sistemik risk ve olay kavramları finansal kırılganlığı belirleyen temel iki faktör olarak algılanabilir. Kırılganlık, finansal sistemin sahip olduğu özel koşulları işaret eder. Finansal kurumların içsel yapılarındaki sıkıntılar, piyasalardaki bilgi eksikliği ve belirsizlikler, kurumlar ve katılımcılar arası güven sorunları bu bağlamda oldukça önemlidir. Bu koşullar altında ortaya çıkan şokların sistemik etkileri barındırma riski vardır; sonuçta şoklar sistemik olay tanımına girerler. Kırılganlık bu anlamda, sistemin olumsuz etkilere açık olma derecesinin veya duyarlılığının arttığı sürece ait bir olgudur. Kırılganlığın artışı finansal istikrarsızlık olgusunu besleyen bir taban oluşturmaktadır. 1.1.3. Finansal İstikrarsızlığı Oluşturan Koşullar ve İstikrarsızlığın Etkileri Finansal sistemin yapısı ve işleyiş mekanizmasındaki gelişmeler, istikrarsızlığın nedenleri konusunda bazı öngörüler sağlamaktadır. Sistem içerisinde tanımlanmış piyasalar ile kurumların içsel yapısı ve bu yapılarda zaman içerisinde gerçekleşen dönüşümler, istikrarsızlık kaynaklarının belirlenmesinde öne çıkmaktadır. Örneğin, finansal kurumlarla ilgili risk yönetimi sorunları ve borç dinamiklerinin yapısı bunlar arasında sayılabilir. Bossone ve Pomisel (1998, 9) finansal kurumlardaki yetersiz risk yönetimi ile yüksek şirket borçluluklarını istikrarsızlığın iki büyük kaynağı olarak gösterir. Bunlar tehlikeli finansal dengesizlik koşulları yaratırlar. Ayrıca, bilgi eksikliği de önemli rol oynar. Firmaların, gerçekte olduklarından daha güçsüz olmalarının piyasalar tarafından geç fark edilmesi bilgi eksikliğinden doğar. Aynı şekilde, bilgi eksikliği kriz büyüdükçe iyi ve kötü firmaları ayırt etmeksizin borç veren birimlerin fonlarını ekonomiden çekmelerine neden olur. 20 Genel bir bakışla değerlendirildiğinde, Brousseau ve Detken (2001, 8) finansal istikrarsızlık bağlamında iki farklı görüş ortaya koymaktadır. Birincisi, krizleri psikolojiye dayalı paniklerle veya kendini doğrulayan tahmin ve kehanetlerle açıklayan güneş lekesi görüşüdür. İkincisi ise, krizlerin belirli bir finansal sürtüşme sonucunda ortaya çıkan durgunluklar tarafından tetiklendiğini ileri süren iş çevrimi yaklaşımıdır. Güneş lekesi teorisinin en iyi bilinen örneği, Diamond ve Dybvig (1983) tarafından modellendirilen bankaya hücum sorunudur. Banka hizmetleri açısından ilk gelenin avantajlı olması ve varlıkların likiditeye dönüştürülmesinin maliyetli olması sebebiyle, mevduat sahipleri bu sorunun ortaya çıkacağına inanırlarsa, bankaya hücum gerçekleşir. Güneş lekesi yaklaşımı, olağan ekonomik mekanizmaları değiştiren rassal fakat kendi kendini doğrulayan inançlara dayanır. Bankalar, likit olmayan varlıkları likit varlıklara dönüştürme özelliğine sahiptirler. Banka varlıkları yükümlüklerine nispetle daha az likit olma özelliğine sahiptirler. Bankalar ve müşterileri arasındaki sözleşmeler, çoklu denge özelliğine sahiptir. Güven sağlanır ve korunursa, etkin risk paylaşımından söz edilebilir. Bu koşullarda herhangi bir mevduattan para çekilmesi durumu, mevduat sahibinin optimal risk paylaşımı altında nakit talep ettiğinin bir göstergesidir. Ancak, aynı ortamda ve aynı zaman diliminde güven sorunu ve buna bağlı panik hali, bankaya hücum sorununu ortaya çıkarır. Finansal kurumların finansal pozisyonları ile ilgili endişeler, yeterli sayıda mevduat sahibi tarafından duyulmaya başlandığında, kendi kendisini doğrulayan bir güvensizlik süreci başlamış olacaktır. Artık bu endişeler kaçınılmaz bir şekilde olumsuz beklentileri kendiliğinden yaratır hale gelir. Bu koşullar altında mudiler diğer mudilerin davranışlarını takip etmek konumundadırlar. Bunun sebebi, hakkında endişe duyulan bankanın likit varlıklarının sınırlı olmasıdır. Ayrıca, likit olmayan varlıkların banka yükümlülüklerini karşılaması da en azından kısa vadede mümkün değildir. Dolayısıyla, önemli bir güven bunalımında bankaya önce gelen istediğini alacaktır. Genel olarak finansal kurumlar ve müşterileri ile diğer birimler arasındaki karşılıklı ilişkiler, burada tanımlanan problemin tahrip gücü üzerinde etki sahibidir. Bir başka ifadeyle, finansal piyasalarda işlem yapanlar, doğrudan olsun, dolaylı olsun, hiç iş yapmadıkları diğer birimlerin davranışlarından olumsuz yönde etkilenme durumunda kalabilmektedirler. Mevduat çekimlerine dayalı baskılar, finansal kurumları likit olmayan varlıklarını elden çıkarması yönünde zorlar. Böyle bir durumda, kurumun içinde bulunduğu koşulların niteliği, aynı şekilde davranan diğer kurumların sayısına bağlıdır. Bu kurumların 21 durumu da kendi mudilerinin beslediği güvene bağlıdır. Baskı altındaki bir kurum, diğer kurumlar da satış baskısı altında olduğunda, varlıkların elden çıkarılmasıyla ilgili daha uygunsuz şartlarla karşı karşıya kalır. Likit olmayan varlıklara ait fiyatların düşmesi, kurumun hali hazırda elinde tuttuklarının değerini de düşürerek, kurumun yükümlülüklerini karşılama yeteneğini azaltır. Böylece, finansal kurumlarca paylaşılan baskılar, varlıklarını elden çıkarmaları yoluyla yayılıp büyüyebilir. (Chant, 2003, 7) İkinci yaklaşıma göre, finansal istikrarsızlık dışarıdan şoklar veya diğer dışsal olaylar yoluyla ortaya çıkmaz. Wolfson ( 1990, 337), istikrarsızlığın temel olarak ekonomik ve finansal sistemlerde çevrimsel genişleme aşaması zirveye yaklaştıkça ortaya çıkan içsel gelişmelere bağlı olduğunu ileri sürmektedir. Bu gelişmeler, genişleme ilerledikçe borç finansmanına bağlılığın artışı ve karların borçlardaki hızlı artışa ayak uydurmaya devam etmedeki yetersizliği ile ilgilidir. Sonuç olarak, finansal sistem artan oranda kırılganlaşır; finansal olmayan kurumlar borç ödeme taahhütlerini yerine getirmede güçlüklerle karşılaşırlar ve bu güçlükler artan banka borçlarına ait temerrütler vasıtasıyla bankacılık sistemine aktarılır. Finansal istikrarsızlığın nedenleri bağlamında tanımlanmış bulunan bu iki görüşün işaret ettiği farklılıklardan bir tanesi, bilgi asimetrisine verilen önemdir. Güneş lekesi veya bankaya hücum senaryosu çerçevesinde, bilgi eksikliği ve dolayısıyla bilgi asimetrisi belirleyici güce sahiptir. Bu tip sorunların gelişmesinde temel neden olan kendi kendini doğrulayan inançlar (self-fulfilling beliefs), belirsizliğin yayılması ile doğrudan ilişkilidir. Belirsizliğin arka planında ise, yetersiz ve eksik bilgi sorunu yer almaktadır. Böyle bir durumda, piyasa düzenleyicilerinin piyasalardaki etkin bilgi akışını yeniden sağlama çabası, finansal kurumlar arasındaki farklılıkları daha belirgin bir şekilde ortaya koyarken, belirsizliği azaltacak ve aynı zamanda kötümser beklentileri ortadan kaldıracaktır. Ancak, ikinci yaklaşımdaki çevrimsel finansal istikrarsızlık sorununun temelinde sisteme dair içsel sorunlar yer almaktadır. Her ne kadar bilgi asimetrisi de finansal sisteme ait bir içsel sorun olarak görünse de, finansal aracılık ve aracılıkta uzmanlaşma daha önce belirtildiği üzere bu sorunun etkilerinin asgariye indirilmesini sağlamaktadır. Daha önemlisi, bu tip bir yaklaşım çerçevesinde, bilgi asimetrisi bir neden değil sonuç olarak ortaya çıkar. Yatırımların borçla finansmanı gibi borçlanma dinamiklerine ait 22 özellikler, finansal ve ekonomik genişleme sürecinde daha fazla öne çıkar. Bu süreçte dikkat çekecek boyutlara ulaşan finansal olmayan kurumlara ait borç yükü artışı, finansal sitemde krizlere duyarlılığı artıracak yansımalara sebep olmaktadır. Varlık fiyatlarındaki dalgalanmalar ve bilgi akışındaki aksaklıklar, bir sonuç olarak ortaya çıkar. Bu bağlamda, finansal istikrarsızlık, borçlanma sürecindeki gelişmelere müdahale edilmedikçe kendisini tekrarlayan bir sorun olarak tanımlanabilir. Bordo ve Wheelock (1998) ise, finansal istikrarsızlık için parasal ve parasal olmayan nedenler ileri sürerek, içerik açısından temelde yukarıdaki sınıflandırmayla benzerlikleri bulunan, ancak para politikasının mihenk olarak alındığı bir bakış açısı ortaya koymaktadırlar. Parasal öngörü açısından, para miktarının azalmasına neden olan veya bu sorunu ağırlaştıran bankacılık krizleri dikkate alınır. Parasalcılara göre bankacılık panikleri, toplumun bankaların mevduatları paraya çevirme kabiliyetleri üzerindeki güveni kaybettiklerinde ortaya çıkar. Mevduatların nakite çevrilmesi noktasındaki toplumsal baskı, para stokunu daraltarak bankaların çöküşüne yol açacaktır. İkinci tip öngörü ise, finansal istikrarsızlığı doğrudan iş çevriminin dönüşüm noktaları ile ilişkilendirir. Buna göre, istikrarsızlığın neden olduğu krizler ve ekonomik faaliyetteki daralmalar, ekonomik canlılıktaki aşırılığın kaçınılmaz sonuçlarıdır. Konjonktürün yükselişi, ekonominin temel sektörlerinde yeni ve karlı yatırım fırsatları sağlayan dışsal faktörlerce tetiklenir. Yükselen fiyatlar ve karlar daha fazla yatırımı, sermaye kazancı ile ilgili spekülasyonu teşvik eder. Sürecin çoğunda, başta banka borçları olmak üzere borçla finansman söz konusudur. Böylece, mevduatlar ve para arzı artar, fiyatlar yükselir. Genel iyimserlik hali paranın dolanım hızını yükseltir, parasal genişleme artmaya devam eder. Bu arada fiyatlar yükseldiğinden, varolan borçların reel değeri azalır, bu şekilde daha fazla borçlanma özendirilir. Süreç bir müddet devam eder. Ancak, bireyler, firmalar ve bankalara ait nakit akımlarında yükümlülükleri karşılama konusunda yetersizlik ortaya çıktığında problemler belirmeye başlar. Bu noktada finansal sistemde krize karşı duyarlılık artışı söz konusudur. Her iki bakış açısı arasındaki fark, para politikasının rolüyle ilgilidir. “Parasalcılar, krizlerin dışsal para şokları tarafından tetiklendiğini ileri sürer. Buna karşın finansal kırılganlık taraftarları, finansal sistemin aslen istikrarsız olduğuna inanırlar. Çevrimlerin zirvesindeki coşku hali, kendi çöküşünün tohumlarını eken ve ekonomik mantık içermeyen borçlanmayı özendirir. Bununla birlikte, kısmi ihtiyat bankacılığı parasal ve 23 finansal kırılganlık yaklaşımlarının her ikisinde de krizlerin ve deflasyonun yayıldığı temel mekanizmayı sağlar” (Bordo ve Wheelock, 1998, 45) Parasalcılara göre, istikrarsızlığın temelinde parasal şoklar yer aldığından para politikaları sorunun engellenmesi ya da çözümünde etkin görünmektedir; para politikasının diğer yaklaşımda bu derece ağırlığı yoktur. 10’lar Grubu (1997) raporunda finansal istikrarsızlığın nedenleri, iki ana grupta incelenmektedir; 1) kırılganlığın makroekonomik kaynakları, 2) kırılganlığın sektörbazlı kaynakları. Birinci gruptakiler yüksek ve değişken enflasyon oranları, ekonomik faaliyetteki çıkış ve inişler (booms and busts), sürdürülemez mali ve dışsal pozisyonlar, liberalleşme uygulamaları ve makroekonomik politika araçlarının düzenlenmesindeki başarısızlıkları içerir. İkinci gruptakiler ise, finansal kurumların idare ve yönetimindeki zaaflar, piyasa altyapısı ve piyasa disiplini eksiklikleri, sektöre yönelik denetim ve düzenleme yetersizlikleri olarak tanımlanmaktadır. Finansal kurumlar içindeki gevşek ve zayıf yönetim sektördeki sorunların çıkış noktasıdır. Piyasaların tanımlandığı yasal çerçevenin eksik ve zayıf oluşu bir diğer sorundur. Ayrıca piyasa disiplini, kötü performansa sahip katılımcıları disipline edip yönlendirmek açısından gereklidir. Piyasalara yönelik düzenlemelerin çok gevşek, kötü tasarlanmış, güncellikten uzak olmaları veya yetersiz bir şekilde uygulanmaları istikrarsızlığı arttıran etkilere sahiptir. Güvenilir bilgi eksikliği, denetim sürecinde borçların kalitesi, bankaların açık pozisyonları ve ilgili borçlanmanın boyutu gibi durumların değerlendirilmesinde zorluklar doğurur. Kırılgan yapıya sahip bir finansal sistem içerisinde, sistemik etkiler barındırabilecek hale gelmiş potansiyel şokların belirme riski artmış olduğundan, sistemik olay diye tanımlanabilecek böyle bir şok artık sürpriz değildir. Şokun ortaya çıkmasından sonra istikrarsızlık sorunları baş gösterdiğinde, finansal sistem bunları yalıtabilecek niteliklere sahip olmadığından, tüm bunlara ilişkin bir sonuç olarak farklı özelliklere sahip finansal krizler ortaya çıkar. Sürecin öncesinde istikrarsızlığı azaltacak önlemlerin alınmamış olması veya buna ilişkin müdahalelerde geç kalınmış olması krize götüren yolu genişletir. Finansal krizler ise, krizin niteliğine bağlı olarak ekonominin geneli üzerinde olumsuz yansımalara sebep olur; tasarruf ve yatırımlar azalır, refah düzeyi ve istihdam düşer, ekonominin üretme yeteneği zedelenir. Finansal istikrarsızlığın sonuçları olarak ortaya çıkan krizlerin maliyetleri, aslında dolaylı yönden 24 istikrarsızlığın neden olduğu kayıplar olarak da değerlendirilebilir. Bu sebeple, finansal kriz ve krizlerin etkilerine ilişkin değerlendirmeler, istikrarsızlığın reel etkilerine dair açıklamaları içermektedir. Lai (2003, 30) finansal istikrarı, finansal sistemin kendisine yönelik verili bir şoku takip eden krize direnme kabiliyeti olarak tanımlar. Bu anlamda finansal kriz, finansal sistemdeki sistemik bir olayın ortaya çıkışıdır. Schinasi (2003, 5) ise, finansal krizi piyasalardaki yükümlülüklerin yerine getirilemeyeceği konusundaki tedirginliklerin artışı ile açıklamaktadır. Chant (2003, 8), finansal istikrarsızlığın ya hep ya hiç özelliğine sahip bir olgu olmadığını, aksine birtakım aşamalara sahip bir süreç olduğunu ileri sürmektedir. Bu açıdan finansal kriz, finansal istikrarsızlığın uç bir aşamasıdır. Bu aşamada finansal sistem üzerindeki baskılar, sistemin işleyişini uzun bir süre için önemli ölçüde bozacak niteliktedir. Ancak, finansal sistemler krizlerin ortaya çıkmasından epeyce önce finansal baskıya maruz kalabilir. İstikrarsızlığın maliyetleri ve sonuçları baskının derecesine bağlıdır. Ancak, değişik baskı derecelerinin yol açtığı maliyetler arasındaki farkların sadece boyut olarak değil içerik olarak da önemli olduğu gözden kaçırılmamalıdır. Ekonomik birimlerin mali yapılarını sarsma özelliğine sahip şoklar, ekonomi üzerinde çarpıcı sonuçlar ortaya çıkarır. Finansal istikrarsızlığın krize dönüşme sürecine yönelik bir takım öncelikli sonuçlar üzerinde durulduğunda, bunların finansal sistemin işlevlerini yerine getirme yeteneğinin bozulmasıyla ortaya çıktığı gözlemlenmektedir. Bu bozulmanın bir kısmı başlangıç şokunun hemen sonrasında meydana gelmektedir. Finansal kurumların karşı karşıya kaldığı kredi zararları ve fon talep edenlerin giderek kötüleşen finansal durumları, bu kurumların yeni krediler açma konusunda isteksiz davranmalarına yol açar. Sonuç olarak, ya mevcut borçlulara açılan krediler sınırlandırabilir, ya da yükselen risk algısını yansıtacak şekilde daha yüksek kredi faiz uygulamasına geçilebilir. Ayrıca, finansal kurumların kendi aralarındaki hesaplaşma süreçlerinde sorunlar da benzer sonuçlar ortaya çıkarır. Sonuç olarak, sistem içerisinde yükümlüklerin realizasyonuna yönelik tereddütler, ekonomik birimleri likit değerlere yönelttiğinden, zorunluluk altında satışlar yaygınlaşır ve varlık fiyatları düşer. 2. BÖLÜM ĠKTĠSAT DÜġÜNCESĠNDE FĠNANSAL ĠSTĠKRARSIZLIĞIN YERĠ Finansal istikrarsızlık sorunu, iktisat düşüncesi içerisinde önemle üzerinde durulan bir olgu olarak karşımıza çıkmaktadır. Finansal istikrarsızlığın nedenleri, yayılma mekanizmaları ve sonuçlarını betimleyen birçok teorik yaklaşım bulunmaktadır. Tablo 2.1’de en genel hatları ile bu yaklaşımlar gösterilmektedir. Yapısalcı yaklaşım, parasalcı yaklaşım, rasyonel beklentiler, belirsizlik yaklaşımı, kredi tayınlaması, asimetrik bilgi, aracı piyasa dinamikleri. Bu teorik açıklamalar bir dereceye kadar birbirini tamamlayıcı özelliklere sahiptirler. Belirsizlik, kredi tayınlaması ve vekalet maliyetleri makroekonomik mekanizmalar tarafından tetiklenen krizlerin finansal sitemde nasıl aktarıldığının anlaşılmasına yardımcı olur. Aracı piyasalar yaklaşımı bilgi asimetrisinin etkisini gösterir. Ayrıca bu teoriler birbirlerini açılamaktadır. Sözgelimi; parasal daralma finansal olarak kırılgan bir ekonomide çöküşe neden olabilir. Kredi tayınlaması ve bilgi asimetrisi yaklaşımları ortak bir tabanda açıklamalar getirmektedirler. (Davis, 1995) Finansal istikrarsızlık sorununun nedenleri değerlendirilirken en çok üzerinde durulan ve tartışılan yaklaşımlar parasalcı yaklaşım, finansal kırılganlık yaklaşımı, ve bilgi asimetrisidir. Parasalcı yaklaşım, parasal miktarlarda dalgalanmalara yol açan bankacılık paniklerini vurgulayan ve istikrasızlığın bulaşma sürecinde parasal aktarım süreçlerine dikkat çeken bir açıklama sunar. Finansal kırılganlık yaklaşımı, Irving Fisher ile başlar , Minsky tarafından geliştirilir ve istikrarsızlığı yapısal bir sorun olarak tanımlar. Finansal istikrarsızlığa ilişkin diğer teorik yaklaşım, finansal piyasaların etkin işleyişi üzerinde önemli bir konuma sahip olan bilgi akışındaki aksaklıkları ve etkileri üzerinde durmaktadır. Dolayısıyla, bu üç yaklaşım ayrıntılı bir şekilde işlenmektedir. 26 Tablo 2.1. Finansal Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Teorik YaklaĢımlar YaklaĢım Öncüleri Klasik: Borç Yaklaşımı Fisher (1932, 1933) Parasalcı Yaklaşım Friedman ve Schwartz (1963) Schwartz (1987) Cagan (1965) Post Keynesyen Yaklaşım: Finansal İstikrarsızlık Hipotezi Minsky (1977, 1982) Kindleberger (1978) Kaufman (1986) Yeni Klasik Yaklaşım: Rasyonel Beklentiler Muth (1961) Flood ve Garber (1982) Krugman (1991) Blanchard ve Watson (1982) Obstfeld (1986) Belirsizlik Yaklaşımı Knight (1921) Meltzer (1982) Shafer (1986) Benink (1991) Kredi Tayınlaması Yaklaşımı Guttentag ve Herring (1984) Bond ve Briault (1983) Yeni Keynesyen Yaklaşım: Asimetrik Bilgi Stiglitz ve Weiss (1981) Mishkin (1991) Mankiw (1986) Aracı Piyasa Dinamikleri Yaklaşımı Pratt (1988) Bingham (1992) Glosten ve Milgrom 1985) Özellikleri Finansal krizler, finansal piyasalarda gelişen aşırılıklara yönelik tepkilerdir. Karlı yatırımlara neden olan dışsal olaylar çevrimsel yükselişi başlatır. Sabit yatırımlarla birlikte varlık piyasalarındaki spekülasyon artar. Süreç borç finansmanına dayalıdır; mevduatlar, para arzı ve fiyatlar artar. Aşırı borçlanma sorunu ortaya çıkar. Likit varlık yetersizliği krizi tetikler. Borçlar ödenemez, satışlar başlar deflasyon sorunu görülür. İflaslar ve banka hücumları görülür. Finansal krizler parasal daralmaya neden olan bankacılık panikleri ile açıklanır. Enflasyonist dinamikler istikrarsızlığı besler. Bankalara yönelik toplumsal güven öne çıkar. İstikrarlı, öngörülebilir para arzı, kriz döneminde para arzını arttırma konusunda isteklilik, mevduat sigortası, ilan edilmiş güvenilir son ödeme rolü önerilir. Finansal krizler iş çevrimlerinin dönüş noktasında görülürler. Kırılganlık Hedge, spekülatif, ve Ponzi finansman kavramları tanımlanır. Merkez bankasının son ödeme işlevinin aktif kullanımı, aktif maliye politikası, otomatik istikrar sağlayıcılar önerilmektedir. Bu yaklaşımda toplumsal çılgınlıklar (manias) rasyonel spekülatif balonlar, banka hücumları fiyat sabitleyici programlara (price-fixing scheme) yönelik spekülatif ataklar, panik ise zamanlaması doğru tahmin edilememiş sürü davranışı olarak tanımlanır. Döviz ve para krizlerinden bahsedilmektedir. Belirsizlik objektif olasılıklara kolaylıkla indirgenemeyecek olaylarla ilgilidir. Gelecek ne tam olarak ne de olasılık olarak bilinebilir. Bireyler diğer bireylerin davranışlarına dikkat eder ve sapma gösterecek davranışlar içine girmezler. Kitlesel yanılgı finansal kriz demektir, ancak krizden önce kitlesel yanılgıyı işaret edecek nesnel bir taban yoktur. İstikrarsız makro ekonomik politikalardan kaçınılmalıdır, aracılar üzerinde denetçiler ve piyasaların etkisi arttırılmalıdır, sermaye yeterliliği, varlık kalitesi gibi kriterler takip edilmelidir. Finansal krizler kredi kısıtlamalarının aşırı derecede gevşetildiği bir dönemi takiben aniden artan kredi tayınlaması ile tanımlanır. Borç verenler arasındaki rekabet dolayısıyla borç verenlerin risk algıları (subjektif olasılıklar) gerçeklikten (obkektif olasılıklar) sapabilir. Psikolojik ve kurumsal etkenler ön plandadır. Bankaların sermaye oranlarının doğrudan denetimi, güvenlik denetimi tavsiye edilmektedir. Bilgi asimetrisinin neden olduğu ters seçim ve ahlaki tehlike olguları öne çıkar. Faiz oranlarındaki artışlar yükselen belirsizlik bu sorunları ağırlaştırır. Merkez bankasının müdahale etmediği banka panikleri durumunda likidite azalır, faizler yükselir bilgi asimetrisine bağlı sorunlar ağırlaşır. Menkul kıymet piyasaları finansal istikrarsızlığın temelinde yatan likidite krizlerini hafifletecek özelliklere sahiptir. Belirsizlik aynı şekilde bu piyasaları da olumsuz yönde etkiler. Piyasa yapıcı birimlerin davranışı önemlidir. Bilgiye dayalı sorunlar bu piyasalarda olumsuz etkiler yaratır. Kaynak: E. Philip Davis (1995)’den uyarlanmıştır. 27 2.1. Finansal Ġstikrarsızlığın Kaynağına ĠliĢkin Parasalcı YaklaĢım Para piyasalarının finansal sistemdeki konumu dolayısıyla parasal miktarlardaki dalgalanmalar, finansal piyasaları doğrudan doğruya etkilemektedir. Bu anlamda finansal istikrarsızlık sorununun parasal nedenlerinden söz edilebilir. Bankacılık sektöründe yaşanan bankacılık panikleri gibi önemli sıkıntılar, parasal miktarlarda beklenmeyen değişimlere neden olabilmektedir. Bu nedenle, bankacılık panikleri istikrarsızlığa yönelik parasalcı açıklamalarda önemli bir yere sahiptir. Ayrıca, parasal şokların reel değişkenleri etkileme sürecini tanımlayan parasal aktarım mekanizmaları, finansal istikrarsızlığın oluşumu ve bulaşması olgularının açıklanmasına yardımcı olmaktadır. 2.1.1. Bankacılık Paniklerine Yönelik Açıklama Bankacılık sektöründe yaşanan sıkıntılar, para piyasalarında dalgalanmalara neden olduğunda dolaylı olarak finansal istikrarsızlığı beslemektedirler. Friedman ve Schwartz (1963)’a göre parasal miktar değişmeleri iş çevrimlerini gecikmeli olarak etkilemektedir. Bu etkiler değişken nitelikteki gecikmelerle ortaya çıkmakta ve uzun bir müddet devam etmektedir. Bir başka ifadeyle, para stoku değişkenliği ile gelir değişkenliği arasında oldukça yakın bir ilişki bulunmaktadır. Bu çerçevede, para stokunu belirleyen temel öğeler parasal taban, para-mevduat oranı, rezerv-mevduat oranı olarak tanımlanmaktadır. Bir diğer ifadeyle, bu unsurlardaki değişimlerin para miktarındaki değişimler üzerindeki etkisi oldukça fazladır. Para çoğaltanı para stokunun parasal taban stokuna oranı olarak ortaya çıkar. Para çoğaltanı yukarıdaki oranları içeren bir tanımlamadır. Para çoğaltanını arttıran bir değişim para stoku üzerinde pozitif yönde bir etki yapacaktır. Para-mevduat oranındaki bir artış veya rezerv-mevduat oranındaki bir azalma para çoğaltanını arttırarak para stokunu da artırır. Ayrıca, para çoğaltanı büyüdükçe, parasal tabandaki değişmelerin para stoku üzerinde daha fazla etkileri olacaktır. Bu koşullar altında bankacılık sektöründe ortaya çıkabilecek olumsuz gelişmeler, para arzı üzerindeki etkili olmakta ve bu yolla ekonomik faaliyetin seyrini belirlemektedir. Sektörde belirecek panik hali, para stokunu değiştirici güce sahip unsurları etkileyerek finansal istikrarsızlığı besleyebilmektedir. Bazı önemli finansal kurumlarda sıkıntıların baş göstermesi, genel anlamda güven kaybına neden olur. Bu tip kaygılar, mevduat sahiplerinin bankaları hakkındaki 28 düşüncelerini olumsuz yönde değiştirdiğinde bankacılık sektöründe önemli problemler ortaya çıkar. Bankaların mevduatları nakite çevirme yetenekleri konusundaki şüpheler bankacılık paniklerini tetikler. Bu koşullarda likit değer talebindeki aşırı artışlar, bankaların da bu yönde hareket etmelerini sağlayarak, mevduatların azalmasına, nakitmevduat ve rezerv-mevduat oranlarının artmasına, para çoğaltanının küçülmesi ve para stokunda daralmaya neden olur. Bankacılık sektöründeki bu aşırı etkilenmelerin altında, sektöre ilişkin yapısal kırılganlık sorunu yatmaktadır. Bankaların diğer firmalara göre daha kırılgan oldukları düşüncesi ve bilinen aşırı risk alma eğilimleri bankaların sık sık sıkıntılar yaşamasına neden olmaktadır. Kaufman (1998,10)’ a göre algılanan bu kırılganlığın üç kaynağı vardır; nakit-varlık oranının düşük olması (kısmi rezerv bankacılığı), sermaye-varlık oranının düşük olması (yüksek kaldıraç düzeyi), vadesiz mevduatın toplam mevduatlara oranının yüksek olması (bankaya hücum olasılığı). Bankaların yükümlülüklerini tam olarak ve zamanında karşılayacağına dair şüpheler, mevduat sahiplerini bankaya yönlendirecek, bankalar bunu karşılayabilmek için varlık satmaya çalışırken ciddi kayıplara uğrayacaktır. Böylelikle, bankacılık sektöründe ortaya çıkabilecek panikler, finansal sistemin etkin işleme özelliğini de zaafa uğratacaktır. Bankacılık paniklerine neden olan toplumsal güven kaybı, yönetimlerin durağan ve tahmin edilebilir para politikası takip etme konusunda sergiledikleri başarısızlıkların neden olabildiği önemli bir kurumsal çöküş ile ortaya çıkabilir. Parasal rejim kaydırıcı ya da değiştirici politika değişiklikleri gerçekte öngörülebilmesi oldukça zor olan uygulamalar olduğu için, hazırlıksız ekonomik birimler değişimden olumsuz yönde etkilenirler. Doğal olarak bu tip uygulamalar, bankacılık paniklerini tetikleyen hareketlenmeleri özendirme özelliğine sahiptir. Panik sürecinde ortaya çıkan mevduattan kaçış ise, yaratılabilecek kaydi parayı baskı altına alarak para arzı yetersizliklerini besler. Para arzı daralmasının ise hem finansal sistem hem de reel ekonomi üzerinde sıkıntı verici sonuçlar doğurması beklenebilir. Parasalcı yaklaşımın finansal istikrarsızlık meselesine getirdiği açıklamalar kapsamlı değerlendirmeler olmaktan uzak görünmektedir. Model yalnızca para arzındaki daralmanın sistemik etkileri üzerinde odaklanmakta, istikrarsızlığın nedenleri ile ilgili ipuçlarını bu çerçevede kalarak değerlendirmektedir. (Davis, 1999, 4) 29 Kaufman (1998)’a göre, çağdaş analizcilerin büyük çoğunluğu makroekonomik çöküş sürecinde ortaya çıkan banka sorunlarına, işletme çöküşleri ve yükselen işsizlik olgularının neden olduğu konusunda hemfikirdirler. İşletme çöküşlerini ve yükselen işsizliği ise dışsal şoklar belirlemektedir. Bu şoklar, toplam banka rezervleri üzerinde negatif baskı oluşturan ve böylelikle para arzını azaltan, varlık fiyat balonlarını söndüren hükümet politikalarını içermektedir. Artan işletme çöküşleri ve işsizlik ile hızla düşen varlık fiyatları, banka borçlarının ödenmesine ilişkin güçlükleri ve borçların karşılanmasına ilişkin riski arttırır. Bankacılık sorunları, mudilerin kendi bankalarının finansal sağlamlığını değerlendirmesini ve finansal olarak sağlam kurumları hastalıklı olanlardan ayrıştırabilmelerini oldukça zorlaştırmaktadır. Sonuç olarak, mudiler bankalarındaki mevduatlarından banka sistemi dışındaki paraya doğru yönelir, diğer sağlıklı bankaları göz ardı ederler. Bu noktada mevduat sigortası düzenlemelerinin olmaması ise süreci besleyen ve ağırlaştıran etkileri doğurur. Banka rezervlerinde ortaya çıkan bu kayıpların bir şekilde karşılanması gerekmektedir. Merkez bankası son ödeme noktası olma özelliği dolayısıyla bu aşamada sistemdeki likidite sıkıntısını azaltabilir. Aksi takdirde, çok yönlü bir para ve kredi daralması sonucu ile karşılaşılır. Böylesi bir durum, ekonomi üzerinde geri besleme etkisi yaratarak, başlangıç çöküşünü etkileyip onu büyütecektir. 2.1.2. Finansal Ġstikrarsızlık ve Parasal Aktarım Süreçleri ĠliĢkisi Parasalcı yaklaşım çerçevesinde finansal istikrarsızlığa yönelik değerlendirmeler, parasal aktarım mekanizmasının irdelenmesini gerekli kılmaktadır. Parasal değişkenlere ilişkin değişimlerin ekonominin reel unsurlarını etkileme süreç ve dinamiği, finansal istikrarsızlık sorunu ile yakından ilgilidir. İstikrarsızlığın boyutu ve niteliği, paranın reel değişkenler üzerindeki etkilerinin belirleyici bir öğesi olabilmektedir. Parasal bir şok para stokunu diğer yerli ve yabancı varlık stoklarına göreli olarak değiştirir. Bir başka ifadeyle parasal şok para stoku üzerinde, diğer varlıklara nazaran daha fazla değişim yaratır. Bu durumda, paranın marjinal ürünü diğer varlıkların marjinal ürünü ve tüketimin marjinal faydası karşısında değişmiş olur. Marjinal 30 faydaların fiyatlara oranlarının eşitlenmesi dengenin sağlanması için gereklidir. Bu nedenle dengeye ulaşma sürecinde göreli fiyatlar değişime uğrar. (Meltzer, 1995, 52) Bu oranların hızla eşitlendiği durumlarda parasal şokun etkisi oldukça asgari düzeyde kalır. Aslında oranların çok kısa süre içerisinde birbirlerine eşitlenebilmesi dengenin korunduğu anlamına gelir. Ancak, göreli fiyatlar ile parasal şokun niteliği konusunda her zaman doğru ve yeterli bilgi donanımı bulunmayabilir. Bu tip bir belirsizlik, dengeye yönelik hızlı uyarlamaları sekteye uğratır. Dolayısıyla bir süre için dengesizlikten bahsedilebilir. Cagan (1969, 226)’a göre parasal büyümedeki değişiklikler, cari ve arzulanan balanslar arasında, ödünç verilebilir fon akımını etkileyecek düzeyde tutarsızlıklar yaratmaktadır. Parasal büyüme oranı sabit kalırsa, arzulanan balanslar nihayetinde aynı oranda büyümektedir. Aksi takdirde parasal büyümedeki tahmin edilmeyen değişmelere yönelik yavaş uyarlama faiz oranları ve sermaye formasyonunu etkiler. Bu noktada, sözgelimi parasal büyümedeki tahmin edilemeyen bir artış, elde tutulan para miktarını arttıracağından, toplum bu duruma harcama ve borçlanma akımlarını arttırarak cevap verecektir. Ödünç verilebilir fon arzındaki artış faizleri aşağıya çekerken, harcamalardaki artış geliri arttıracak ve fiyatları dalgalandıracaktır. Gelirdeki ve faizdeki büyüme etkileri arzulanan balansları arttırmasına rağmen, bir müddet yukarıda bahsedilen fark kapanamayacaktır. Dolayısıyla, Cagan (1969) açısından paranın yansız olmaması, arzulanan para balanslarının cari olana uyarlanmasında beliren gecikmeden kaynaklanmaktadır. Parasal aktarım mekanizmasına ilişkin süreç değerlendirmesinde, süreç dinamiklerini oluşturan finansal piyasa fiyatlarının üzerinde durmak gerekmektedir. Bu bağlamda, özellikle kısa dönem ve uzun dönem faiz oranları yatırım-tasarruf tercihlerini etkilemesi sebebiyle öne çıkar. Ayrıca döviz kurları da harcamalar üzerindeki etkisi dolayısıyla dikkate alınması gereken finansal piyasa fiyatlarındandır. Kısa dönem faiz oranlarını değiştiren bir para politikası, nominal döviz kurları ve faiz oranlarını etkilerken, ekonomideki katılık unsurları dikkate alındığında ortaya çıkan yavaş uyarlamalar sebebiyle reel kur ve faiz oranlarını da etkileyerek ihracat, tüketim, yatırım ve dolayısıyla milli gelir üzerinde etki sahibi olacaktır. Para politikasının kısa dönem 31 faiz oranlarını istenilen yönde etkileyip istenilen sonuçlara ulaşılabilmesi için, faiz ve gelire duyarlı istikrarlı bir para talebi modeli gereklidir. Böylelikle, parasal otorite para arzında yapılacak bir değişiklik yoluyla faiz oranlarını değiştirebilme gücünü gerçek anlamda elinde tutmuş olacaktır. Taylor (1995, 15)’a göre bu yaklaşımda önemli sorunlar bulunmaktadır. İlk olarak, para talebi denklemleri verili para arzı değişmelerine yönelik güvenilir tahmini etkiler ortaya koyabilmekten oldukça uzak ve istikrarsızdır. İkincisi merkez bankasının tavrı, para arzındaki tek dönemlik değişmelerle tam olarak tanımlanmış olmaz. Bunun yerine, günümüzde merkez bankalarının çoğu kısa dönem faiz oranlarını belirli bir kalıpla şekillendirmek için para piyasasında aktivitelerde bulunmaktadır. Merkez bankaları, kısa dönemli faiz oranlarında arzu edilen belirli hareketleri sağlamak amacıyla parasal taban arzında uyarlamaya giderler. Bu bağlamda merkez bankası uygulayacağı politikaları, piyasaların tepkilerini dikkate alarak hazırlamaktadır. Merkez bankası kısa dönem faiz oranlarını, milli gelir ve enflasyon dahil olmak üzere ekonomideki çeşitli unsurların değişimini dikkate alarak uyarlamaktadır. Dolayısıyla, piyasa koşullarına parasal otoritenin vereceği tepkilerin dikkate alındığı bir analiz parasal aktarım mekanizması içerisindeki etkilerin geri besleme niteliklerini de ortaya koymaktadır. Parasal yönetimler uyguladıkları politikaların para arz ve talebine ilişkin koşullarda yarattığı değişikliklere duyarlı davranırlar. Buna ek olarak para politikaları, diğer ekonomik faktörlerdeki değişikliklerin de dikkate alındığı bir yapıya sahiptir. Özetle, politika belirleniminde, uygulama sonrası politikanın ekonomi üzerindeki potansiyel yansımaları oldukça önemli bir yere sahiptir. Her ne kadar Taylor (1995)’ a göre parasal aktarım mekanizmasında faiz oranı kanalı temel rolü üstleniyor olsa da, Mishkin (1995) sermaye maliyeti yolu ile faiz oranlarının sayısal etkilerini tanımlamakta uygulamalı çalışmaların zorluklarla karşı karşıya kaldığını öne sürerek konunun tartışmaya açık olduğunu vurgulamaktadır. Bu sebeple diğer aktarım mekanizmaları gündeme gelmektedir. Parasal şokların, yalnızca faiz kanalı ile reel sektöre aktarılacağını öne sürmek, makroekonomik sistem içerisindeki diğer faktörlerin göz ardı edilmesi anlamına gelebilmektedir. Hane halkları ve firmaların tüketim, tasarruf ve yatırım tercihlerini belirlerken, uygulanan politikaların 32 dikkate alınacağı açıktır. Gelişen finansal piyasalar ağı ile politika etkilerinin tanımlandığı bağlam daha fazla çeşitlenmektedir. Ayrıca, parasal aktarım mekanizmasının niteliği finansal istikrarsızlık sorununun içeriğini ve boyutunu belirlemede etkin bir unsur olarak görünmektedir. Sözgelimi, şokların doğrudan faizleri etkileyerek yayılması, istikrarsızlığın bankacılık sektörü ile ilgisini ve ağırlığını öne çıkarır. Böyle bir durumda, banka panikleri ve kredi sorunları kendini gösterir. Ancak, aktarım mekanizmaları içerisindeki unsurlara ilişkin vurgular değiştikçe, finansal istikrarsızlığa yönelik açıklamalar da farklılaşacaktır. Netice itibari ile, aktarım mekanizmalarına ilişkin farklı yorumların değerlendirilmesi zorunluluğu vardır. Parasal şokların aktarımındaki diğer bir kanal ise Tobin’in q oranı teorisi ile açıklanmaktadır. Burada, firmanın piyasa değerini tanımlayan Tobin q oranı ve yatırım harcamaları arasındaki bağlantıya vurgu yapılmaktadır. Bunun için, daraltıcı bir para politikasının etkilerini ele alabiliriz. Para arzındaki azalma dolayısıyla toplam harcamalardaki düşüş ve bunun hisse senedi piyasalarındaki olumsuz yansıması sonucu hisse senedi fiyatları düşer. Aynı şekilde, sıkı para politikasının neden olduğu yüksek faizler tahvilleri hisse senetlerine göre daha çekici kılacaktır. Böylece hisse senetleri talebindeki azalma hisse senedi fiyatlarını aşağı çeker. Tobin q’su, firmanın piyasa değerinin sermayenin yerine koyma maliyetine oranı olarak tanımlanmış olduğundan, hisse senedi piyasasında gerçekleşen fiyat düşüşleri, q oranında azalmaya sebep olacak ve sonuçta yatırımlar düşerek milli gelir gerileyecektir. Ayrıca, hisse fiyatlarının düşmesi finansal refahı olumsuz yönde etkileyerek tüketimi azaltmış olacaktır (Mishkin, 1995,6) Ayrıca, Mishkin (1995) kredi kanalını aktarım mekanizmasına ilişkin bir başka teori olarak değerlendirmeye alır. Kredi kanalı ise iki farklı kategori altında tanımlanır. Bunlardan ilki banka borçlanma kanalı, ikincisi ise bilanço kanalıdır. Borçlanma kanalı, parasal şokların ödünç verilebilir fonlar piyasasında ve özellikle bankacılık sektöründeki yansımaları ile ilgilidir. Sıkı para politikası banka rezerv ve mevduatlarını azaltarak, bankaların ödünç verilebilir fonlarını kısıtlamış olur. Böyle bir sonuç, dış finansman bulmakta zorlanan işletmelerin yatırım kararları üzerinde caydırıcı bir etkiye sahiptir. Yatırımlardaki azalma dolayısıyla da milli gelir düşer. 33 Bankacılık sektörü birçok ülkede kredilerin kaynağını oluşturan ortamı ifade eder. Bankalar kredi piyasasındaki bilgiye dayalı sorunlar ve diğer sıkıntıları gidermek konusunda uzmanlaşmış finansal kurumlardır. Banka borçlarına ilişkin arzın aksatılması, bankaya bağımlı borçluları tam olarak kredi piyasasından koparmaz. Ancak, kredi talep edenlerin karşı karşıya kaldıkları yeni bir kredi sağlayıcı bulma ve yeni kredi ilişkileri geliştirme süreçleri borçlanma maliyetlerini arttırma yönünde baskı oluşturur. Bu nedenle, diğer kredi formlarına nispetle banka kredileri arzındaki bir düşüş, dışsal finansman primini yükseltir. Dışsal finansman primindeki bu artış dolayısıyla, yatırımlar geriler ve reel faaliyet azalır. (Bernanke ve Getrler, 1995) Aslında, Bernanke ve Gertler (1995)’in kredi kanalı yaklaşımında dışsal finansman primi oldukça önemli bir yere sahiptir. Dışsal finansman primi, işletme dışından sağlanan fonların (hisse senedi ya da tahvil çıkartarak) maliyeti ile içsel olarak yaratılmış fonların (kazançların alıkonmasıyla veya dağıtılmamış karlar yoluyla) maliyeti arasındaki farktır. Para politikasının faiz oranları üzerindeki doğrudan etkileri dışsal finansman primindeki içsel gelişmeler sebebiyle artmaktadır. Kredi görüşü açısından, açık piyasa faiz oranlarını artıran ya da düşüren para politikası değişikliği, dışsal finansman primini aynı yönde değiştirme eğilimindedir. Sözgelimi, kısıtlayıcı bir para politikası, faizleri arttırırken prim üzerinde de yükseltici bir baskı sağlar. Para politikasının geniş anlamda tanımlanan borçlanma maliyeti üzerindeki etkisi, politikanın dışsal finansman primi üzerindeki bu fazladan etkisinden dolayı artar. Parasal aktarım mekanizması ile ilgili kredi görüşüne dahil diğer bir kavram bilanço kanalıdır. Mishkin (1995), bilanço kanalının ticari işletmelere ait net değer ile ilişkilendirerek açıklamaktadır. Düşük net değer borç verenler açısından daha az teminat manasına geldiğinden, ters seçime ilişkin olası kayıplar artar. Hisse senedi fiyatlarında düşüşe yol açan kısıtlayıcı bir para politikası, firmaların net değerini düşürerek ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarında artışa ve dolayısıyla kredi arzında azalmaya neden olur. Bunun bir sonucu olarak, yatırım harcamaları ve toplam talep geriler. Bir başka açından değerlendirildiğinde, aynı kısıtlayıcı politika değişikliği faiz oranlarını yükselttiği için, firma nakit akımları azalacak, faiz ödemeleri artacak ve firma bilançosunu kötüleşecektir. Sıkı para politikasının firma bilançoları üzerindeki olumsuz etkisi, firmalara ilişkin net değer azalmalarına yol açarak ters seçim ve ahlaki tehlike 34 sorunlarında artışa neden olur. Sonuç olarak, kredi piyasasında oluşan dengesizliklerle birlikte borçlanma azalacak, yatırımlar ve milli gelir düşecektir. Bernanke ve Gertler (1995) bilanço kanalını analiz ederken, dışsal finansman primi ile kredi talep eden firmanın net değeri arasındaki ilişkiye dikkat çekmektedir. Borç talep eden birimin likit varlıkları ve satılabilir teminatının toplamı olarak tanımlanan net değerinin artması karşısında, dışsal finansman primi düşer. Daha güçlü bir finansal pozisyon, borçlunun borç verenle arasındaki potansiyel çıkar çatışmasını azaltacaktır. Çıkar çatışmasındaki azalmanın arkasında yatan esas unsur, firmanın güçlü finansal yapısı sayesinde, yatırım projesine ilişkin finansman sorununun büyük ölçüde işletme içi kaynaklarla çözümlenebilir olması veya dışsal finansman ihtiyacı durumunda yükümlülüklerini karşılanabilir gösterecek derecede teminat sunabiliyor olmasıdır. Bu bağlamda, sözgelimi sıkı bir para politikası, borçlunun bilanço yapısını bozar. Burada, faizlerdeki artışın borçlunun faiz harcamalarını arttırdığı bilinmelidir. Faiz harcamaları ise borçlunun sahip olduğu kısa vadeli borcun ağırlığı nispetinde artmaktadır. Ayrıca yüksek faizler, borçlunun net nakit akımlarını azaltır. Sonuçta, borçlunun finansal pozisyonu sarsılır. Birçok firma, stokların finansmanı ve döner sermayenin finansmanı için ağırlıklı olarak kısa dönem borçlanmaya bağımlıdır. Bu yüzden, para politikasının ticari net nakit akımları üzerindeki olumsuz etkileri oldukça önemlidir. Daha zayıf bir bilanço yapısı, yukarıda ifade edildiği gibi daha düşük net değer anlamına geldiğinden dışsal finansman primini arttırarak firmanın dışsal fon bulma yetisini zayıflatmaktadır. Bilanço yapısı kanalına ilişkin bir başka değerlendirme ise, tüketicilerin dayanaklı mal ve gayrimenkul harcamalarına yönelik likidite etkileri üzerinde durmaktadır. Mishkin (1995)’ e göre tüketicilerin kendilerini finansal açıdan sıkıntı içerisinde hissetmeleri halinde, likit finansal varlık bulundurmayı tercih eder hale gelirler. Dayanıklı mal ve gayrimenkul değerler yeterince likit olmadığından elden çıkarılmaya başlanır. Sözgelimi, hisse senedi fiyatlarındaki düşüş finansal varlıkların değerini azalttığında ekonomik birimler finansal sıkıntı konusunda endişeler taşımaya başlar. Bu durumda, dayanıklı mal ve gayrimenkule yönelik tüketici harcamaları da azalır. Sonuç olarak, böylelikle ortaya çıkan toplam talepte daralma milli geliri azaltır. Finansal sektör ile reel sektör arasındaki iletişimin altını çizen, aktarım mekanizması teorileri ile ilgili olarak son yıllarda önemli birtakım gelişmeler 35 gözlemlenmiştir. Taylor (1995)’a göre bu gelişmelerden birincisi, aktarım mekanizmasını tanımlayan sürecin uluslararası bağlantılar taşıyan özelliklerinin şekillenmeye başlamış olmasıdır; artık döviz kurlarındaki değişiklikler parasal şokların iletiminin niteliği ve etkileri açısından oldukça önemlidir. İkinci olarak, parasal aktarım mekanizmasına yönelik finansal piyasa fiyatı yaklaşımı, rasyonel beklentiler kuramının yardımıyla, reel faiz ile piyasa faiz oranını niceliksel olarak ayrıştırmaktadır. Üçüncü olarak, bölünmüş fiyat-kurucu denklemlerin uygulamalı tahminleri sayesinde, nominal milli gelirdeki kısa dönem değişikliklerinin reel milli gelir ve enflasyon arasında nasıl ayrıştırılacağı analiz edilebilmektedir. Bu denklemler hem uzun dönemde paranın yansızlığını, hem de mal ve işgücü piyasalarındaki katılılıklar sebebiyle kısa dönemde paranın yanlılığını kapsar. Dördüncüsü, belirli sorunlar için hangi basitleştirici varsayımların geçerli olabileceği hangilerinin geçerli olmayacağı konusunda daha fazla bilgisel donanım elde edilmiştir. Ayrıca, artık uygulamalı modellerinin üzerinde daha fazla çalışılmaktadır. Parasal aktarım mekanizması tipleri her ne kadar farklı dinamikleri tanımlıyor olsa da, tümünde ortak görünen taraf para ile reel değişkenler arasındaki nedensel ilişkinin varlığıdır. Bu açıdan değerlendirildiğinde, paranın reel değişkenler üzerindeki etkisinin varlığı, finansal sektör ile reel sektör arasındaki ilişkinin özelliklerini betimleyen aktarım mekanizmalarına dayanmaktadır. Paranın yansız olduğunun kabul edildiği durumlarda bu iki kesim arasında bir ilişki düşünülemez. Ancak, aktarım mekanizması teorileri varsayımsal olarak bunlar arasında bir ilişki olduğundan hareketle, ilişkinin dinamiğini tanımlama yoluna gitmişlerdir. Parasal şokların öncelikli olarak finansal sistem üzerindeki olumsuz etkisi, finansal istikrarsızlıkla ilgili çözümlemenin parasal aktarım mekanizmaları bağlamında değerlendirilebileceğinin bir göstergesidir. Bu noktada, aktarım mekanizmasına yönelik farklı yaklaşımlar, finansal istikrarı hedefleyen ya da finansal istikrarsızlığı elimine eden politikalar için belirleyici olur. Parasalcıların finansal istikrarsızlığın önlenebilmesi ile ilgili önlemleri istikrarlı ve tahmin edilebilir para arzı ile ilgilidir. Bunun dışında, para otoritelerinin kriz durumlarında para arzı ile ilgili politikalarında esnek davranmaları gerekir. Ayrıca, bankacılık paniklerinin önünü kesebilmek için alınabilecek önlemlerden birisi mevduat garantisidir. Merkez bankasının son ödeme mercii rolünü piyasalarda güven oluşturacak 36 bir şekilde benimsemesi de sektördeki panik ve hücum olasılıklarını azaltır. Bundan başka, kredi piyasasında likidite sıkıntısı karşısında merkez bankası son ödeme mercii görevini yerine getirerek piyasaya likidite sağlar: Bunun etkisiyle bankacılık paniklerini engellenmiş olur. Dolayısıyla, bu tip önlemler finansal istikrarsızlığa neden olan bankacılık panikleri ve parasal dalgalanmaları engellemiş olacaktır. (Davis, 2004, 131) Ayrıca, parasal aktarım mekanizması teorilerinin analizi, merkez bankalarının para politikası uygulamaları ile ilgili önemli bilgiler sağlamaktadır. Mishkin (1997) analizlerden dört farklı sonuç çıkartılacağını belirtmektedir. İlk olarak, gevşek veya sıkı para politikası her zaman kısa dönem nominal faiz oranlarında düşme ya da yükselme ile ilişkilendirilemez. Nominal faiz oranları her zaman reel faiz oranları ile paralel hareket etmez. İkincisi, kısa vadeli borçlanma araçlarının fiyatlarının dışında, diğer varlık fiyatları da para politikasının konumu ile ilgili önemli bilgiler içermektedir. Bunun sebebi, hisse senedi fiyatları, döviz kurları, ev ve arsa fiyatları gibi diğer varlık fiyatlarının aktarım sürecinde önemli rollerinin olmasıdır. Üçüncü sonuç, kısa dönem faiz oranları sıfıra yakın bile olsa, para politikasının zayıflamış bir ekonomiyi oldukça etkin bir şekilde canlandırabileceği bulgusudur. Son olarak, fiyatlar genel düzeyindeki tahmin edilemeyen hareketlerin çıktı üzerinde tahmin edilmeyen dalgalanmalar sağlayarak arzu edilmeyen sonuçlara yol açması nedeniyle, fiyat dalgalanmalarından kaçınmak para politikasının önemli bir hedefidir. Parasalcı yaklaşımda finansal istikrarsızlık betimlenirken, istikrarsızlığı önceleyen bir gösterge olarak parasal büyüklüklere ait gelişmelerin vurgulandığı görülmektedir. Davis (1999)’e göre süreç yükselen enflasyonun eşlik ettiği aşırı parasal büyüme ile başlar. Bunu enflasyonla mücadele etmek için resmi faiz oranlarındaki keskin ve beklenmedik artış izler. Daha sonra bankacılık paniği ve dolayısıyla parasal büyüklülerde daralma görülür. Ancak bu süreç, istikrarsızlık öncesi görülen parasal gelişmelerin yalnızca olası bir senaryosudur. Diğer bir süreç, enflasyon ve döviz kuru arasındaki ilişkilere dayanır. Enflasyonist baskıların kur çıpasının terk edilmesine neden olduğu bir durumda sabit kur üzerinde baskı oluşur. Bunun sebebi aşırı değerli tutulan yerli paranın rekabet kaybına yol açmasıdır. Ancak, sabit kur üzerindeki bu baskıların sonucunda dövizle borçlanan ekonomik birimler ödeme güçlüğüne düşerler. Dolayısıyla, finansal piyasalarda önemli sıkıntılar baş gösterir. Bu bağlamda, para politikası reel döviz kurlarındaki eğilimlerin ışığında yeniden değerlendirilmelidir. 37 2.2. Borç YaklaĢımı ve Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi Finansal istikrarsızlık sorunu farklı bir teorik çerçevede, daha çok kapitalist sisteme ilişkin borçlanma dinamiklerinin doğurduğu yapısal bir problem olarak değerlendirilmektedir. Dolayısıyla, istikrarsızlık iş çevrimleri ile doğrudan ilişkilendirilebilecek bir çerçevede analiz edilebilir. Finansal istikrarsızlığa yapısal bir problem gözüyle bakan bu teorik çerçevenin birinci kısmı, temel argümanları Irving Fisher (1933)’e atfedilebilecek borçlar yaklaşımıdır. Buna göre, çevrimsel yükselme ile başlayan, finansal sistemin kırılganlığı ile son bulan yapısal ve kaçınılmaz bir süreç tanımlanmaktadır. Borçlar yaklaşımını temel alan Minsky, istikrarsızlık sorununu yapısal temelde değerlendirmeye devam eder. Finansal istikrarsızlık hipotezi olarak tanımlanan Minsky yaklaşımı, borçlanma dinamiklerini daha ayrıntılı bir şekilde analiz ederek, finansal sistem sorunları ile ilgili sistematik bir açıklama getirmektedir. Burada da istikrarsızlık kaçınılmaz olarak yapısal bir meseledir. 2.2.1. Borçlar YaklaĢımı Finansal istikrarsızlık olgusunu parasal unsurlar ile ilişkilendiren parasalcı yaklaşımdan farklı olarak, borç yaklaşımına ilişkin analizde parasal faktörler ön planda değildir. Borç yaklaşımına göre, istikrarsızlık ve istikrarsızlığın son aşaması olan finansal kriz iş çevrimleri ile ilintilidir. İstikrarsızlık, finansal piyasalar yoluyla gerçekleşen aşırılıklara bir tepki olarak, çevrimlerin dönüşüm noktalarının temel niteliklerinden biri olarak görünür. Bir başka ifadeyle, önceki dönemde gerçekleşen aşırı genişlemenin kaçınılmaz sonuçlarının etkisiyle ortaya çıkan istikrarsızlık, krize giden süreci betimlemektedir. Borçlar yaklaşımında dışsal bir olay, karlı yatırım fırsatlarını arttırarak çevrimsel yükselmeyi tetikleyen başlangıç noktasını oluşturur. Ayrıca, kredi arzını ve paranın dolanım hızını arttıran kimi finansal yenilikler de borçlar yaklaşımı ile tanımlanan istikrarsızlık sürecinin ilk aşamalarında görülebilen gelişmelerdendir. Finansal yenilikler, sabit yatırımların hızla arttığı bir ortamda dengenin korunabilmesi için gerekli finansman arz ve talebini sağlar. Ancak kredi talebindeki hızlı artışlar eninde sonunda faiz oranlarını yükselterek finansal kırılganlığa neden olacaktır. 38 Bu yaklaşımın temel argümanları Irving Fisher’in 1933 yılında yayınlanan “The Debt Deflation Theory of Great Depression” isimli makalesine dayanmaktadır. Fisher’e göre konjonktürün aşağıya doğru dönüşünü sağlayan iki önemli etkenden söz edilebilir; aşırı borçluluk ve deflasyon. Aşırı borçluluğu doğuran birçok sebep mevcuttur. En fazla üzerinde durulan neden, olası karlılık oranları çok yüksek yeni yatırım fırsatlarının ortaya çıkışıdır. Normal kar ve faiz oranları ile karşılaştırıldığında yüksek getiri vaat eden bu projeler yatırımları teşvik eder. Bu sürecin kaynakları yeni icatlar, yeni sanayiler, yeni kaynakların gelişimi, yeni alanlar ya da yeni piyasaların açılması gibi gelişmelerdir. Çok daha basite indirgendiğinde, kolay paranın aşırı borçluluğun en temel nedeni olduğu ifade edilebilir. Yatırım patlamasının yaşandığı, beklentilerin iyimser olduğu bu aşamada, ucuz kredi bulma kolaylığı borçlanmayı teşvik eder. Geleceğe yönelik beklentiler bu şekilde sabit kaldığı müddetçe, aşırı borçlanma olgusu belirmeye başlar. Aşırı borçluluğu oluşturan süreç, Davis (2004)’e göre karlı yatırım fırsatlarının sabit yatırımları ve varlık piyasalarındaki sermaye getirisine yönelik spekülasyonu arttırmasıyla başlar. Süreç borç finansmanına, çoğunlukla banka borçlarına dayanır. Böylelikle, mevduatlar, para arzı ve fiyat düzeyi artışları gerçekleşir. Paranın dolanım hızı artar ve bu da çevrimsel genişlemeyi ateşler. Yükselen fiyatlar ödenmemiş borçların reel değerini azaltır, daha fazla borçlanma teşvik edilmiş olur. Nihayetinde, aşırı borçluluk olgusu ile karşı karşıya kalınır. Aşırı borçluluk kavramı, ekonomik birimlerin aciz durumda kalıp borç ödeyememe (insolvent) olasılıklarını aşırı derecede arttıran borçlanma düzeyi şeklinde tanımlanabileceği gibi, geniş anlamıyla borçluların negatif bugünkü değerini ifade eden borçluluk durumu olarak da ifade edilebilir. Aşırı borçlanmanın varlığında diğer borçluları ve kredi verenleri ya da her ikisini de alarma geçirecek şiddette bir tasfiye süreci başlar. Böylece dokuz madde halinde özetlenebilecek zincirleme reaksiyondan bahsedilebilir: 1) Borç tasfiyesi zorunluluk altında satışlara (distress selling) neden olur 2) Mevduat hacmi daralır ve mevduat dolaşım hızı düşer 3) Fiyatlar genel düzeyi düşer 4) İşletmelere ait net değerlerde büyük düşüşler yaşanır ki bu da iflasları arttırır 5) Kar oranlarındaki azalma kayıp endişelerini arttırır 6) Çıktıda, ticarette ve istihdamda azalma ortaya çıkar. 7) Kötümserlik ve güven kaybı kendisini gösterir 8) İstifçilik ve ekonomik yavaşlama dolaşım hızını daha çok 39 düşürür 9) Faiz oranlarında karmaşık sorunlar ortaya çıkar; özellikle nominal oranlarda düşüş, reel oranlarda artış gibi (Fisher, 1933, 342) Yukarıda ifade edilen aşamalar arasındaki bağlantıların açıklanması, finansal istikrasızlık sorununa ilişkin borç yaklaşımının daha iyi anlaşılmasını saylayacaktır. Davis (2004) aşırı borçluluk durumunu, ekonomik birimlerin yükümlülüklerini karşılamak için yeterli likit varlıklara sahip olamamakla açıklamaktadır. Bu koşullar altında, borçlular borçlarını ödemekte zorlandıkları için, likidite sıkıntısını azaltmak amacıyla varlıklarını likitleştirme yoluna giderler. Sıkıntılı koşulların dayatması ile gelişen varlık satışları, bu sebeple zorunluluk altında satışlar (distress selling) olarak kavramsallaştırılır. Parasal politikalar verili iken, bu problemlerin geniş kesimleri ilgilendirecek düzeyde artması, kriz ve bunalıma nedene olur. Ekonomik birimlerin bütününün zorunluluk satışlarına yönelmesi fiyatları düşürür. Bu arada, banka mevduatları da azalır. Fiyatların sürekli düşüşü ya da bir başka adıyla deflasyon, ödenmemiş borçların reel değerini yükseltir. Deflasyon koşulları, kredi verenler açısından teminatlarda değer kaybı anlamına geleceğinden, borçların yenilenmesinde sorunlar ortaya çıkar. Böylece, borçluların maruz kaldıkları reel borç yükü arttığından, varlıkların tasfiyesine (likitleştirmeye) devam etmek zorunda kalırlar. Bireyler likitleştirme süreci sayesinde durumlarını düzelteceklerini düşünürken, toplumun finansal durumu likit değerlere aşırı talebin getirdiği deflasyon nedeniyle bozulacaktır. Bu koşullar altında, nominal faiz oranları yapışkanlık özelliği taşıyorsa, reel faizler artar. Deflasyonun etkisi ile işletme net değer ve karları azalmış, banka borçlarının geri ödenmesinde çıkan sorunlar bankacılık sektörünü sıkıntıya sokmuştur. Bu koşullar altında, mudiler bankaların ödeme yetileri hakkında kaygı durmaya başlarlar. Bu kaygılar arttıkça bankaya hücum ihtimali güçlenir. Sonuç olarak, çıktı ve istihdam, iflaslar aşırı borçluluğu ortadan kaldırıncaya kadar, ya da fiyatları düşmeden önceki düzeyine yükseltecek (reflationary) para politikası benimseninceye kadar düşer. Bundan sonra içsel dinamikler sürecin tekrarlanmasını sağlar. Davis (1999)’e göre borç ve finansal kırılganlığı betimleyen teoriler, finansal krizleri iş çevrimlerinin dönüşüm noktaları ile bağlantılı olgular olarak değerlendirmektedirler. Bir başka anlamda finansal krizler, farklı finansal piyasalarda ortaya çıkan aşırı borçluluk durumlarına yönelik tepkilerdir. Bu teoriler, çevrimsel yükselişi tetikleyen yer değiştirme (yerinden etme-displacement) kavramından söz eder. 40 Bu kavram, kar oranı yüksek yatırım olanaklarına neden olan dışsal bir olay olarak algılanır. Borç ve finansal kırılganlık yaklaşımlarında finansal yenilikler, kredi arzını ve paranın dolanım hızını arttıran, sabit yatırımlardaki hızlı yükseliş sürecinde dengeyi sağlamak için gerekli finans arz ve talebini mümkün kılan gerçeklikler olarak dikkat çekmektedirler. Aşırı kredi talebi faiz oranlarını arttırıcı bir baskı oluşturarak finansal kırılganlık olgusuna neden olur. Finansal kırılganlığı tanımlayan özellikleri şu şekilde ifade etmek mümkündür: Borç finansmanındaki artış, uzun vadeli borçlanmadan kısa vadeliye geçiş, nakit akımının yeterince kapsadığı borçlanma durumundan nakit akımının yetersiz kaldığı borçlanma koşullarına doğru kayma, varlık piyasalarında spekülatif faaliyetlerin yükselmesi ve finansal kurumların güvenlik marjında azalma. Sıkı para politikaları bir yandan faizleri arttırırken, diğer yandan ödemelerin yerine getirilmesini sekteye uğratan ve kredi dağıtımını zayıflatan bulaşıcı bankacılık panikleri ile birlikte ele alındığında, sistemik risk ve finansal krizleri hazırlar. (Davis, 1999, 3) Finansal kırılganlığı besleyen ve var olmasını sağlayan sistemik koşullar üzerinde durmak gereklidir. Bu bağlamda, De Bant ve Hartmann (2000) finansal sistemlerin “finansal kırılganlık hipotezi” olgusu açısından oldukça önemli üç özelliğine dikkat çeker; bankaların yapısı, finansal kurumlar arasındaki doğrudan ve hesaplaşma sistemleri yoluyla gerçekleşen ilişki, finansal sözleşmelerdeki bilginin ağırlığı ve buna ilişkin güvenilirlik sorunları. Ticari bankalar istendiğinde çekilebilecek sabit değerli mevduatlar alırken, sanayi şirketlerine uzun dönemli borç açarlar. Burada tanımlanan vade uyumsuzluğu ile birlikte kısmi rezerv bulundurma özelliği sebebiyle, bankalar ani bir bankacılık paniği karşısında elinde yeterince likit varlık olmadığından ödeme güçlüğüne düşebilirler. Finansal kurumlar arasındaki karmaşık ilişkiler ağı ise, bir kurumda ortaya çıkacak ödeme sorunlarının diğerleri üzerinde çok hızlı bir şekilde etkide bulunabilmesini sağlar. Finansal kararlar, finansal araçların gelecekte hangi değeri alacağı ya da finansal sözleşmelerin nakit akımlarının karşılanıp karşılanmayacağı konularındaki beklentilere dayanır. Bu yüzden, belirsizlik arttığında ya da sözleşmelere yönelik güven azaldığında piyasa beklentilerindeki kaymalar yatırım kararlarında da kaymalara yol açar. Sonuç olarak finansal sistemlerin, sistemik riske duyarlılığının ekonominin diğer kısımlarından daha fazla olmasının altında sisteme ait bu üç özelliğin etkileri bulunmaktadır. 41 2.2.2. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi Borçlanma dinamiklerinin tanımlandığı ve öne çıktığı yaklaşımlarda Fisher’in temel bir yere sahip olduğu açıktır. Bununla birlikte Hyman P. Minsky, Fisher’in teorisini istikrarsızlık bağlamında ayrıntılı bir biçimde değerlendirerek geliştirmiştir. Minsky, finansal istikrarsızlığın dışsal nedenlerinin olmadığını ifade eder. Kapitalist ekonominin iç dinamikleri istikrarsız ve krize eğilimli finansal yapıları beslemektedir. Yaklaşımını “Finansal İstikrarsızlık Hipotezi” adı altında tanımlayan Minsky (1994b)’e göre sermaye varlık pozisyonu, yatırımların finansmanından kaynaklanan ödeme taahhütleri, toplam talep yapısının belirlediği gayri safi sermaye geliri akımları gibi olgular iş çevrimlerinin belirlenmesinde oldukça önemlidirler. İş çevrimleri bu olgular arasındaki etkileşimlerin bir yansıması olarak ortaya çıkarlar. Tüm bunlar kapitalist sistemin dinamiğini oluşturan unsurlar olarak tanımlanabildiğinden dolayı, iş çevrimi kavramı kapitalist ekonomide içsel bir özellik arz etmektedir. Keen (1995, 608)’e göre, finansal istikrarsızlık hipotezi Minsky’nin Keynes ile ilgili belirgin okumalarına dayanmaktadır. Büyük çapta, Keynes’in “İstihdam, Faiz ve Paranın Genel Teorisi” çalışmasının onyedinci bölümü ile 1937 yıllarında yayımlanan “İstihdamın Genel Teorisi” ve “Faiz Oranının Alternatif Teorileri” makaleleri Minsky’nin hipotezinin temel argümanlarını sağlamıştır. Minsky, Keynes’in bu çalışmalarda yatırım güdüsü üzerine kendisinden sonraki geleneksel yatırım analizine temel teşkil eden “sermayenin marjinal etkinliği” yaklaşımından oldukça farklılık arz eden bir bakış açısı geliştirdiğini öne sürmektedir. Keynes’in beklentilere dayalı yatırım açıklamasına ilişkin üç temel unsur mevcuttur: ikili fiyat düzeyi, yatırım arzusunu belirleyen beklenti oluşumuna ait değişken-istikrarsız bir taban ve son olarak geleneksel işlem, ihtiyat, spekülasyon güdüsüyle para talebine ek olarak finansman amaçlı para talebi. Minsky’nin katkısı bu argümanları dönemsel ekonomik sıkıntıların çıkışı ile tutarlı olabilecek bir yatırım teorisi geliştirmek amacıyla sistematiğe kavuşturmuş olmasıdır. Minsky, parasal bir çerçeve içerisinde beklentilerin zamanla gelişimini göz önünde bulundurarak Keynes’in resmindeki boşlukları doldurmuştur. Keynes’in dönemindeki standart teoriler ile günümüzdeki neoklasik teoriye göre, finansal krizler ile çıktı ve istihdamdaki önemli dalgalanmalar, sadece basit sıra dışılıklar, anormallikler olarak tanımlanır. Teoriler bu durumlara ilişkin açıklama 42 getirmezler. Minsky (1984, 60) ise, Keynes’in belirsizlik karşısındaki piyasa davranışının bir sonucu olarak görülen finansal istikrarsızlık ve çıktı istikrarsızlığını açıklayabilen bir kapitalist süreç teorisi geliştirdiğini belirtmektedir. Ayrıca, Keynes’in açısından toplam faaliyetlerin belirleyicisi kapitalist finansal pratiklerdir. Bu noktada esas olarak yatırım kararları etkin bir role sahiptir. “Genel Teori” içerisindeki temel önermeler, finansal piyasalarda tanımlanan dengeden uzaklaştırıcı güçlere dikkat çekmektedir. Sermaye varlılıklarının fiyatları bu güçler tarafından doğrudan etkilenir. Bu bağlamda, cari çıktı fiyatlarındaki değişmeler karşısında sermaye fiyat değişmeleri daha fazla etki altındadır. Çıktı fiyatı-varlık fiyatı oranı ise, finansal piyasalardaki genel koşullarla birlikte yatırım faaliyetlerinin düzeyini belirlemektedir. “Genel Teori” bu iki fiyat kümesinin (bir yanda sermaye ve finansal varlıklar, diğer yanda cari çıktı ve ücretler) farklı piyasalarda ve farklı güçler tarafından nasıl belirlendiği ve böyle bir ekonominin neden “dalgalanmalara maruz” kaldığı konusu ile ilgilenir. Minsky açısından değerlendirildiğinde, ekonominin davranışı yatırımın gidişatı ile çok yakından ilişkilidir. Kapitalist bir ekonomide sermaye varlık fiyatları cari yatırımı, finansal piyasalarda sözleşme yükümlülüklerinin karşılanması konusundaki güven düzeyi de finansal olasılıkları belirlemektedir. Her iki belirleyici ise ekonomideki kar oranlarının izlediği seyir ile yakından ilişkilidir. Karlılık oranları ise, genelde yatırım tarafından belirlenmektedir. Dolayısıyla, beklentiler gelecekte yatırımların yüksek düzeyde olacağı yönünde ise, şu andaki yeni yatırımların borçla finanse edilebilmesi daha kolay olur. Gelecekteki yatırımların yeterince yüksek düzeyde olması, gelecek nakit akımlarının bugün düzenlenen borçların geri ödenmesini veya yeniden finansmanını mümkün kılacak düzeyde olması anlamına gelmektedir. Özel sektör borçlarına sahip bir ekonomi, yatırımlardaki değişimlere duyarlı bir davranış özelliğine sahiptir. Bunun nedeni, yatırımların toplam talep ve borç yapılarının güvenilirliği üzerinde önemli etkilere sahip olmasıdır. Yatırımın gelecekteki gidişatı hakkındaki beklentilerin öznel doğası, böyle bir ekonominin sergilediği istikrarsızlığın kaynağını oluşturur. Ayrıca, finansal piyasalarda sermaye varlıkları ile ilgili pozisyonları finanse edecek yükümlük yapılarının belirlenmesindeki öznellik istikrarsızlığın bir diğer nedenidir. Özetle, kapitalist finansal adetlerin olduğu bir dünyada belirsizlik, gelir ve istihdam patikalarının başlıca belirleyicisidir. (Minsky, 1984, 65) 43 Bu noktada beklentilerin önemi ortaya çıkmaktadır. İyimser beklentilerin şekillendiği bir ortamda, yatırımların beklenen karlardaki artışa uygun olarak uyarılacağı bir durum söz konusudur. Ancak, gelecek ile ilgili öngörüler ekonomik birimler bağlamında kişisel yargılara dayandığı için, ekonominin içinde bulunduğu koşulları tamamen değerlendirebilecek bir nesnellikten uzak olacaktır. Böylelikle, piyasalarda sürekli yeniden yapılanan bekleyişlere uygun ekonomik rahatsızlıklar beklenebilir. Ayrıca, ekonomik birimler yatırımların arttığı bir ortamda finansal pozisyonlarını finanse etmek durumunda olacaklardır. Gerekli dışsal finansmanı sağlayabilmek için, fon arz edenleri ikna edebilecek bilanço yapılarına sahip olmaları gerekmektedir. Buna ilişkin yükümlülük kıstasları, bankalar ve ticari müşteriler tarafından içinde bulundukları koşullara binaen çabuk değişebilir bir durum ortaya çıkartmaktadır. Böylece, finansal sistemde öznel yargılara dayalı bir belirsizlik yapısı sıkıntılı süreçlerin habercisi durumundadır. Yatırımların ekonominin gidişatı üzerinde belirleyici olması, işletmelerin ekonomik ve finansal istikrarsızlık koşullarının tanımlanmasındaki önemine dikkat çekmektedir. İşletmeler, artan kar beklentilerinin etkisiyle yatırımlarını arttırma yönünde hareket ederlerken, kredi piyasalarında fon talep eder konumda bulunacaklardır. Bu anlamda, borçlanan tarafı simgeleyen firmalar için borçlanmanın niteliği, kredi piyasasında fon arz edenler açısından nasıl değerlendirildiklerine bağlı olarak gelişmektedir. Firmalara ait yapısal sorunlar bu bağlamda önemli etkilere sahiptir. Minsky, gelişmiş ve dışa kapalı kapitalist bir ekonomideki sistemik istikrarsızlığı, makroekonomik yapıyı oluşturan firmalara ait yükümlülük yapılarındaki gelişmeler ile ilişkilendirmektedir. Yükümlülükler ekonomik faaliyetlerin artmaya başladığı dönemlerde giderek kırılgan hale gelmektedir. Borç finansmanın (özellikle kısa dönem borç finansmanı) büyümesi, ödeme taahhütlerinde brüt karlardaki artıştan daha fazla artışa neden olduğu için kırılganlıktan bahsedilebilmektedir. Firmaların tekil olarak kırılgan finansal yapılara sahip olmaya başlamaları, sistemin tümü üzerindeki finansal istikrarsızlık sürecine katkıda bulunmaktadır. Bu noktada, ekonominin finansal krize karşı direncinde azalma gerçekleşir; ekonomi bu konuda daha savunmasız hale gelir. Özetle, finansal krizler gelişmiş kapitalist bir ekonomi için dışsal değil içsel bir niteliğe sahip olmaktadırlar (Schroeder, 2002, 4) 44 Bu bağlamda, firmaların finansal pozisyonu finansal istikrarsızlık sürecinde önemli açıklamalar sağlamaktadır. Fazzari (1999)’ye göre firma kaldıracının önemi veya daha geniş bir perspektiften değerlendirildiğinde firma bilançosunun sağlamlığı, Minsky kuramı çerçevesinde yatırımı belirleyen temel unsurlardan biridir. Kuramın bu yönü, sürece ilişkin içsel bir dinamik sağlamaktadır. Bugünkü yatırım harcamasının niteliği, gelecekteki yatırımı şekillendiren firma yükümlülük yapısını eşanlı olarak etkiler. Firmanın cari yatırımını iç kaynakları kullanarak finanse ediyor olması, diğer koşullar sabit kalmak üzere gelecekte dışsal finansman konusunda çok fazla sorunla karşılaşmayacağı anlamına gelir. Ancak, firmanın bugün borçlanmayı tercih etmesi, o firmaya ait gelecekteki kaldıraç oranını arttırdığından, bundan sonraki projelerin yeni borçlarla finanse edilmesi daha zor hale gelir. Beklenen nakit akımlarının genel olarak, teknoloji, fiziksel girdi ve çıktının piyasa fiyatları hakkındaki beklentiler tarafından belirlendiği, finansal faktörlerin bu konuda bir katkısının olmadığı düşünülmektedir. Bu anlamda, yatırım kararı finansmana erişimden veya finansman maliyetinden bağımsızdır. Minsky yaklaşımı ise, işletmenin finansal yapısının yatırım için oldukça önemli olduğunu ileri sürer. Dışsal finansmanın elde edilebilirliği ve maliyeti, firmanın geçmişteki yatırım faaliyetinin sonucu olarak bilançosunda görünen ödeme taahhütlerinden oluşan finansal yapısına bağlıdır. Borcun maliyeti, firma içi nakit akımının fırsat maliyetini firmanın içinde bulunduğu koşullara göre aşmaktadır. Bunlar, firmanın bilanço yapısının sağlamlığı ve kredi piyasalarındaki koşullar olarak tanımlanabilir. Potansiyel yatırım projelerinin teknolojik özellikleri istikrarlı kalsa bile, burada ifade edilen finansal faktörler zamanla değiştikçe, yatırımlar da değişecektir. (Fazzari, 1999, 4) Firmaların içinde bulundukları finansal koşullar ve özellikle borçlanma yapıları sistemin istikrarsızlık dinamiğini belirlerken, karlar ve karlara ilişkin beklentiler öne çıkmaktadır. Yüksek düzeyde gerçekleşen karlar bir yandan borçlanma olanaklarını arttırırken, diğer yandan kar beklentilerini iyimser bir tabana yerleştirir. Beklenen karlara dair olumlu yaklaşımlar, cari dönemdeki borçlanma sıkıntılarını azaltır. Ancak, özellikle kar beklentilerini olumsuz yönde etkileyecek gelişmeler, cari dönemdeki yükümlülükler bağlamında sorunların ortaya çıkmasını sağlar. Yükümlülüklerin dayandığı koşullar ağırlaşırken, ödeme güçlükleri sistemde kriz öncüsü olarak kendini gösterir. 45 Sanayi sektörünün borç taahhütlerini yerine getirme konusundaki yetersizlik “Minsky problemi” olarak ifade edilebilir. Buna göre, karlar ticari borca geçerlilik kazandıran veya bu borcu karşılayamayan nakit akımı olarak tanımlanmaktadır. Bir borç yapısı, vadesi gelen ödeme taahhütleri yerine getirildiğinde ve geriye kalan diğer taahhütlerin karşılanacağı konusundaki beklentiler iyimser olduğunda onay bulmuş, geçerli kılınmış olmaktadır. Dolayısıyla endüstriyel borcun geçerliliği, beklenen karların yeterince yüksek olmasına bağlıdır. Finansal kapitalistlere yönelik ödemeler cari karlardan karşılanabiliyorsa veya yeniden finansmanla ödemeler gerçekleştirilebiliyorsa, beklenen karların arzulanan düzeyde olduğundan bahsedilebilir. Karların beklenen düzeyi ve istikrarlılığı, sanayicilerin, bankacıların ve ekonomideki varlık sahiplerinin kabul edeceği borç yapısını belirlemektedir. Finansal yükümlüklerin yerine getirilmediğine dair endişelerin bulunduğu bir ekonomide, gerçekleşen karların potansiyel olarak beklenen karlardan düşük olması kabul edilebilir borç yapıları ile ilgili önemli göstergeler sağlamaktadır. (Argitis, 2003, 16) Firmaların borçluluk düzeylerinin bir göstergesi olan bilanço yapıları, finansal istikrarsızlık sorunu ile ilgili borçlanma yaklaşımında önemli olmakla birlikte, ekonomi içerisindeki diğer birimlere ait finansal pozisyonlar da istikrarsızlık sorunu üzerinde etki sahibidir. Minsky açısından istikrarsızlık sorunu geçici ve rastlantısal olmaktan çok sürekli tekrarlanabilen, yapısal bir sorundur. Sistemin yapısını şekillendiren ekonomik birimlere ait davranış biçimleri ve ilişki ağı bu sorunu doğurmaktadır. Minsky (1991a)’ye göre kapitalist bir ekonomiyi bilanço, gelir bildirimleri ve bunlar arasındaki bağlantılardan oluşmaktadır. Bilanço yükümlülükleri ödeme taahhütlerini ifade eder. Bilançonun varlık kısmı ise finansal veya reel varlıklar olup, sözleşme yerine getirildiğinde ya da varlıklar satıldığında gelir sağlayan unsurlardan oluşur. Dolayısıyla, bilanço ve gelir akımlarını tanımlayan ve etkileyen parasal fiyatların nasıl belirlendiği önemli olmaktadır. Ekonomide iki fiyat kümesi vardır: cari çıktı fiyatları ve varlık fiyatları. Cari çıktı fiyatları karları içerir ve maliyetlerin karşılandığı mekanizmadır; bu fiyatlar parasal ücret oranı ile ilişkilidir. Sermaye varlıkları ve finansal araçların fiyatı ise gelecek gelir akımlarının bugünkü fiyatlarıdır. Son önemli bir nokta ise, bu fiyatların birbirinden bağımsız olarak değişebilmesidir. İki fiyat grubunun birbirimden bağımsız hareketliliği istikrarsızlık koşullarını besler. Cari çıktı fiyatlarındaki durağanlığa rağmen, finansal 46 araçların fiyatlarında keskin düşüşler yaşanabilir. Böyle bir durumda, işletme net değerleri azalacağından, kredilendirmede sorunlar başlar. Yatırımlar bu koşullardan olumsuz yönde etkilenir. Finansal varlık fiyatlarındaki şişkinlikler ise, borçlanma yapılarından kaynaklanan kırılganlığı besleyici bir unsur olarak görülmektedir. Minsky (1992b) finansal istikrarsızlık hipotezi teorisini değerlendirirken kapitalist ekonominin pahalı sermaye varlıkları, karmaşık finansal sisteme ait özellikler gibi unsurları göz önünde bulundurmaktadır. Buna göre, ekonomik sorun verili kaynakların alternatif istihdam alanları arasında dağıtılmasından çok, ekonomideki sermaye olgusunun gelişimi ile ilgilidir. Dolayısıyla, sermaye birikimi temelinde yapılanan kapitalist ekonomi finansal istikrarsızlık hipotezi açısından merkezi bir konuma sahiptir. Hipotez, ekonomik sistemin hareket tarzı üzerinde borcun etkisini tanımlamakla birlikte, borcun geçerlilik kazanma yöntemini ile de ilgilenmektedir. Finansal istikrarsızlık hipotezi ortodoks miktar teorisinin aksine, bankacılığı kar peşinde bir faaliyet olarak ciddiye alır. Kapitalist ekonomideki diğer girişimciler gibi, bankacılar da yeniliklerin kar sağladığının farkındadır. Bu sebeple bankacılar, elde ettikleri varlıklar ve pazarladıkları yükümlülükler temelinde yenilik yaratma uğraşı içinde olan borç tüccarları olarak tanımlanabilir. Bu özellik nedeniyle, para stoku kontrol edilebilir bir unsur olmaktan çıkabilmektedir. Ayrıca, paranın dolanım hızı da artık sabit bir değer olarak alınamaz. Bu koşullarda, para arzındaki değişmeler ile fiyat düzeyi arasında doğrusal bir orantının geçerliliği tartışılır olmaktadır. Özetle, Minsky yaklaşımında özelde bankalar ve genelde finansal kurumlar oldukça önemli bir yer tutmaktadırlar. Sistem içi dinamikler sebebiyle ortaya çıktığı iddia edilen istikrarsızlık sorunu, kapitalist ekonomik süreçlerde oldukça fazla ağırlığa sahip finansal sistem ve finansal piyasalardaki yetersiz ve aksak koşulların bir sonucu gibi görünmektedir. Piyasalardaki fon akışını gerçekleştiren finansal kurumlarda yaşanabilecek zafiyetler bu koşulların belirmesine neden olacak iklimi yaratırlar. 2.2.3. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi Altında Finansal Kurumların Önemi Finansal istikrarsızlık hipotezi yaklaşımında firmalar ve hanehalkları ile birlikte finansal kurumlar da öne çıkmaktadır. Minsky (1993)’ye göre finansal kurumlar, sermaye stokuna sahip firmalar ile diğer ekonomik birimlerin yükümlülüklerine sahip hanehalkları arasında yer alır. Bu kurumlar, firmaların hisse senedi ve borçlanma 47 kağıtları gibi yükümlülüklerinin büyük bir kısmına sahip olurken, hanehalklarının varlıkları ise finansal aracıların yükümlülüklerini oluşturmaktadır. Finansal aracılar kar peşindeki kurumlardır. Doğal olarak, sistemin tanımladığı maksimumlaştırıcı davranış sadece firma ve hanehalkları ile sınırlandırılamaz. Finansal araçların belirlendiği piyasalara bu tip kar peşinde koşan organizasyonların dahil edilmesinin bir sonucu olarak, finansal araçların değeri ve sermaye varlıklarına atfedilen değer, yatırım ürünlerinin maliyetinden bağımsız bir şekilde hareket edebilmektedir. Böylece, kapitalist tarzda çıktı ve sermaye varlık değerlemesi, piyasaların belirlediği yükümlülük yapıları, sermaye varlıkları ile finansal araçların piyasa fiyatlarındaki keskin artma ve düşme olasılıkları, varlık fiyatlarında dalgalanmalara neden olmaktadır. Bir başka ifadeyle varlık fiyatları cari çıktının fiyat düzeyindeki değişmelerden bağımsız olarak sistemik yükseliş ve düşüşler gösterebilirler. Finansal kurumların kendi kendilerine kar ençoklaştırıcı organizasyonlar olarak finansal sistem içerisindeki mevcudiyetleri, finansal araçların değeri ve çeşitlendirilmesi üzerinde farklı etkilere yol açmaktadır. Çevrimin yükselme aşamasında gelecekle ilgili iyimser beklentiler ve buna bağlı yüksek getirili yatırım olanakları karşısında bu kurumlar, karlarını arttırmak için piyasa koşullarından faydalanmak amacıyla finansal yeniliklere yönelmektedirler. Bu koşullar altında, finansal araçlarda tekdüzelikten uzaklaşan bir yapı ortaya çıkar. Ayrıca, finansal araçlar ağırlıklı olarak finansal kurumların faaliyetleri kapsamına girdiğinden, araçların değerinin belirlenmesinde bu kurumların davranışları belirleyicidir. Böylece, cari çıktı fiyatlarındaki nispi istikrara rağmen finansal araçlar ve varlıkların fiyatlarında dalgalanma tespit edilebilir. Finansal kurumların içinde bulundukları yapının irdelenmesi gereken bir başka yönü ise, beklentileri bugüne bağlayan zaman olgusudur. Kapitalist ekonomide para ve diğer finansal araçların zaman olgusu göz önünde bulundurularak değerlendirilmesi, kar beklentisine dayalı yatırım kararları alan birimler için önemlidir. Kar peşinde koşan birimler olarak finansal kurumların ürettikleri finansal yenilikler daha karmaşık bir piyasa yapısı oluşturmaktadır. Bu bağlamda, risk algısında değişim yaşanırken, rasyonel risk yönetiminde sorunlar ortaya çıkabilir. Ayrıca, finansal varlık fiyatlarının oluşumunda getiri beklentisi içindeki finansal kurumlar ağırlık taşımaktadır. Bu nedenlerle finansal kurumlar finansal istikrarsızlığın kurumsal çerçevesini belirleyen en önemli unsurlardır. 48 Finansal kurumlar içerisinde bankacılık sektörünün payı özellikle gelişmekte olan ülkeler açısından oldukça fazla olduğundan, yukarıda tanımlanan istikrarsızlık sürecinin gelişiminde bankaların açıklayıcı bir parametre olarak yer aldığı görülür. Crockett (1997) istikrarın sağlanmasında bankaların özel bir öneme sahip olmasına neden olan iki unsur üzerinde durmaktadır. İlk olarak bankaların varlıkları nispeten daha az likit olduğu halde, yükümlülükleri talep edildiğinde ödenebilir özelliktedir. Bu noktada, vade farklılıkları ya da klasik tanımıyla vade uyumsuzluğu bankaların en zayıf taraflarından biridir. İkincisi, bankaların ödemeler sisteminin işleyişinden sorumlu olmasıdır. Bu yüzden, bir kurumda baş gösterecek sıkıntılar yarı otomatik bir biçimde finansal sistemin geri kalanı üzerine aktarılabilir. Çok uç durumda, ödemeler sistemini zora sokabilir. Buna bağlı olarak, bankacılık sektöründe ortaya çıkan bir istikrarsızlığın sistemik etkileri, ekonominin diğer sektörlerinde görülen rahatsızlıkların neden olduğu etkilerden daha fazladır. Minsky (1991c) kapitalist bir ekonomide, yatırım ve sermaye varlıklarına ilişkin pozisyonların şimdiki paranın (money-now) gelecekteki para (money-later) ile değişimi yoluyla finanse edildiğini öne sürmekte, istikrarsızlık sorununu bu bağlamda değerlendirmektedir. Gelecekteki para akımlarına yönelik alacaklar için para mübadelesi her gün yapılır. Ayrıca, her bir gün geçmişte yer almış anlaşmaların gelecekle ilgili açılımını ifade etmektedir. Kapitalist ekonominin finansal yapısı ve fiziksel sermaye varlıkları, bugünü düne ve geleceğe bağlar. Kapitalist ekonomide geçmiş, şu an ve gelecek arasındaki finansal bağlantılar her zaman farazi olduğundan, parayı ve finansmanı göz ardı eden basit doğrusal modeller ekonominin gerçek niteliğini bozmaktadır. Politika yapımı ve politika analizinde para ve finansmanın göz ardı edildiği teorik bir yapı kullanıldığı zaman, içsel finansal krizlere bağlı iş çevrimleri, finansal krizleri-bunalımları önleyen ve kontrol altına alan kamu düzenleme ve müdahalesinin getirisi gibi unsurlar, belirlenecek ekonomik rejimin maliyet ve faydalarının değerlendirilmesinde dikkate alınmayacaktır. Bu finansal bağlantıların sonucu olarak, teorisyenler kapitalist ekonomilerin en iyi karmaşık, doğrusal olmayan zaman bağımlı sistemler olarak modellendirileceğini kabul etmektedir. Buna bağlı olarak, kapitalist ekonomilerin zaman patikası uygunsuz ve kötü niyetli şoklardan çok, sistemin niteliğinden kaynaklanan tutarsızlık, istikrarsızlık dönemleri sergileyecektir. 49 Kapitalist ekonomik sistem bağlamında parasal ve finansal faktörlerin zaman kavramı ile ilişkilendirilerek dinamik bir boyutta değerlendirilmesi, sistemin istikrarsızlık kaynaklarını ve buna ilişkin tedbirlerinin yeniden gözden geçirilmesine yol açmıştır. Minsky gelecek hakkında değişen görüşlerden doğrudan doğruya en çok etkilenen unsurların cari değişkenler, sermaye varlıklarının değeri, finansal varlıkların fiyatı ve hem bankacılar hem de işadamlarının kendi yükümlülük yapıları ile belirlenen davranışları olduğunu öne sürmektedir. “Finansal perspektif edinildikten sonra zaman olgusu artık göz ardı edilemez. Keynes için “zaman” takvimsel zamandır ve gelecek her zaman belirsizdir. Böylece, yatırım ve finansman kararları kontrol edilemez belirsizlik koşulları altında alınır. Belirsizlik ise, gelecek hakkındaki görüşlerin kısa zaman dönemleri içinde önemli değişimlere uğrayabileceğini ima etmektedir. Özellikle, geleceğe ilişkin değişmekte olan görüşler sermaye varlığı fiyatı ve cari çıktı fiyatı arasındaki ilişkiyi etkilediği gibi, çeşitli sermaye varlıkları ve finansal araçların göreli fiyatlarına da tesir eder.” (Minsky, 1984, 62) Kapitalist bir sistemde ekonomi, genellikle tam istihdam düzeyine yakın seviyelere ulaşmaz. Bu önemli bir sorundur. Ancak, Minsky (1993) açısından finansal yapılardan kaynaklanan sorunlar, kapitalist sistemin eksiklikleri açısından daha ciddi bulgular sağlar. Finansal sistemin işleyiş tarzı, çıktı ve varlıkların fiyatlarını ve talebini bazı durumlarda borçlar ve borç servis düzeylerinin gelirler karşısında artmasını sağlayacak şekilde etkiler. Bu aşamada finansal krizlere neden olan koşullar içsel olarak yaratılmış olur. Böyle bir kriz, varlık fiyatlarını ayakta tutan merkez bankası son ödeme merci müdahalesi ve karları ayakta tutan kamu açıkları seçeneğinden oluşan bir politika kombinasyonu tarafından kontrol altına alınmazsa, önce yatırımların çökmesine ve daha sonra kitlesel işsizliliğin eşlik ettiği uzun süreli bunalıma sebep olur. Kapitalist bir ekonomide finansal kriz ve istikrarı belirleyen unsurlar Minsky yaklaşımı çerçevesinde, yatırım kararları, yatırımın finansmanı, beklenen karlar ve bunların dağıtılması arasındaki ilişkilerden oldukça etkilenmektedir. Kapitalist istikrarsızlıkta finansmanın rolünü dikkate alan ekonomi politikasında, borçlanma taahhütleri, faiz ödemeleri, gelir ile karların belirlenmesi ve dağıtımı arasındaki ilişki gibi öğelerin analizini sağlayacak bir çerçevenin ortaya konulması gerekmektedir. Böylece, politik uygulamalar istikrarsızlığın olumsuz etkilerini mümkün olduğunca azaltma gücünü elde etmiş olur. (Argitis, 2003) 50 İstikrarsızlık sürecinin analizinde borç-gelir ilişkisinin ekonomik kurumlar bazındaki ağırlığı, özellikle risk algılarının değiştiği ortamlarda öne çıkmaktadır. Minsky’nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi, ekonomiye uzunca bir süre hakim olan dinginlik döneminden (ekonominin yalnızca küçük sarsıntılarla geliştiği dönem) sonra geçmişteki başarılı yatırımların işletmeleri daha az riskten kaçar hale getirmesine dayanır Schroeder (2002). Risk yönelimi sonucunda işletmeler portföylerinde yaptığı değişikliklerle, nakit akımlarının borç servisi ödemelerini karşılamasını sağlarlar. Bir başka ifadeyle (Argitis, 2003, 17), Minsky’nin borç ve gelir ilişkisi analizinin başlama noktası, şu an için iyi giden çevrimsel geçmişe sahip bir ekonomidir. Bu modelde, yatırımdaki artış finansal olarak sağlam bir ortamda ateşlenmektedir. Finansal sağlamlık ise, finansal olmayan kurumların, faiz oranları düşük olmasına rağmen, çok fazla borç birikimine sahip olmaksızın likit pozisyonda oldukları bir iklimi tanımlar. Yatırımlardaki artış her zaman daha fazla cari kara yol açacak, cari karlardaki artış daha yüksek kar beklentisini uyaracak ve bu da sonuçta daha fazla yatırımı tetikleyecektir. Özetle finansal istikrarsızlık hipotezinde, kapitalist bir ekonominin finansal krizlere maruz kalan bir finansal yapıyı içsel olarak nasıl yarattığının ve yükselen ekonomik trend çerçevesinde finansal piyasaların normal işleyişinin nasıl finansal bir krizi tetiklediğinin teorisi mevcuttur. Finansal istikrarsızlık hipotezi, finansal olarak karmaşık kapitalist bir ekonomiye ilişkin bir teori inşa etme ve böyle bir ekonominin neden istikrarsız olduğunu gösterme girişimidir denilebilir. Bu bağlamda, istikrarsızlık sorunlarını belirleyen borçlanma süreçleri üzerinde durulması gerekmektedir. Minsky’nin finansal istikrarsızlık yaklaşımı, ekonomik birimlerin finansal pozisyonlarını finanse etmek için girdiği borçluluk ilişkilerinin potansiyel sonuçları üzerinde durmaktadır. Özellikle ağır borçluluk koşulları olumsuz nitelikte etkiler doğurarak, istikrarsızlığın geliştiği iklimi yaratacaktır. 2.2.4. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinde Borçlanma Yapıları Finansal istikrarsızlık hipotezi çerçevesinde, ekonominin davranış kodlarını içeren ekonomik birimlerin sahip olduğu tüketme ve üretme güdüleri gerçekliğin yalnızca bir kısmını açıklar. Kapitalist birikim unsurlarının kök saldığı ekonomik bir çevrede, ekonomik güdüleri realize edebilecek bir finansal yapının bulunması tamamlayıcı özelliği tanımlamaktadır. Bir başka ifadeyle, hanehalkları ve firmalar 51 faaliyetlerini finanse etmek durumunda kaldıklarından, finansman olgusu ile ekonominin davranışı arasında bir etkileşim ortaya çıkmaktadır. Kapitalist bir ekonomide finansman, ekonominin davranışını üç yolla etkiler. İlk olarak, varolan sermaye varlıklarına ilişkin pozisyonların finanse edilmesi gerekir. İkinci olarak, tüketim ve üretim mallarının üretim ve dağıtımı gibi faaliyetler finanse edilmelidir. Son olarak, finansal sözleşmelerde belirtildiği üzere ödeme taahhütlerinin yerine getirilmesi gerekir. (Minsky, 1980, 507) Minsky (1984) ekonomik birimler açısından üç farklı gelir-borç ilişkisi tanımlamaktadır: korunmuş (hedge), spekülatif, ve Ponzi finansmanı. Korunmuş finansmanı gerçekleştiren birimler, sözleşmeye dayalı tüm ödeme zorunluluklarını nakit akımları yoluyla ödeyebilenlerdir. Üretim sürecinden sağlanan nakit akımlarının, her dönemdeki borçlara ait sözleşme ödemelerini geçmesi beklenmektedir. Korunmuş finansmanı yapan birim için, alındılar ve ödeme taahhütleri arasındaki fark her dönemde pozitiftir. Böylece, gayri safi sermaye geliri akımının bugünkü değeri her faiz oranında ödeme taahhütlerinin bugünkü değerini aşar. Borçlarını ödeyebilen birim (solvent), varlıklarının değeri borçlarının değerini aşan birim olduğuna göre, faiz oranlarındaki değişimler Hedge finansman biriminin ödeme gücünü etkileyemeyecektir. Korunmuş finansman birimleri, finansal piyasalardaki değişikliklerden kaynaklanan ters etkilere doğrudan doğruya duyarlı değildir. Böyle bir birimin iflasa gitmesinin tek yolu, gelirlerinin değişken maliyetleri ve taahhütlerinden daha düşük kalmasıdır. Spekülatif finansman kapsamındaki birimler ise, gelir nakit akımlarıyla anaparayı ödeyemeseler bile, yükümlüklerine ait gelir hesabı üzerindeki ödeme taahhütlerini karşılayabilen birimlerdir. Üretime katılımdan beklenen toplam nakit akımları, ödenmemiş borca ait toplam nakit ödemelerini geçer. Ancak, yakın dönem ödeme taahhütleri (near term commitments) gelir üretimine katılımdan gelen yakın dönem nakit akımlarını (near term cash flows) aşar. Spekülatif finansmanın diğer önemli bir özelliği ise, yakın dönem nakit akımlarının net gelir kısmının yakın dönem faiz ödemelerini geçmesi olgusudur. Bir başka ifadeyle bir ekonomik birim, bazı dönemlerde borçlardan kaynaklanan nakit ödeme taahhütleri beklenen gayri safi sermaye gelirini aştığında spekülasyon yapan birim olarak tanımlanır. Spekülasyon gerektiğinde yeniden finansmana gidilebilmesi anlamına gelir. Bu tip birimler yükümlülüklerini çevirmek zorundadır (bir diğer ifadeyle vadesi gelen borç taahhütlerini karşılamak için yeniden borçlanmaları gerekir) Daha 52 önce belirtildiği üzere, ödeme taahhütleri toplamı nakit girişleri toplamından daha az olmasına karşın, bazı dönemlerde ödeme taahhütleri beklenen nakit girişlerinden daha fazladır; yani açıklar mevcuttur. Bu “açık” dönemleri bilançonun karakterize ediliyor olduğu “bugün”den başlayan zaman içinde oldukça yakın bir yerdedir. Ödeme yükümlülüklerine nispetle nakit girişlerinin azlığı yakın gelecekte ortaya çıkarken, ödemeler üzerine pozitif nakit girişi fazlası daha sonra ortaya çıkar. Bu anlamda spekülatif birim, varlıklardaki uzun dönem pozisyonunu kısa dönem yükümlülükleri ile finanse etmektedir. Dolayısıyla, faiz oranlarındaki artışlar spekülatif finansmana yönelen birimler için olumsuz sonuçlar doğurur. Yüksek faiz oranları nakit girişlerinin bugünkü değerini düşürür. Ancak, daha ileri tarihlerdeki nakit girişlerinin değerindeki düşmeler oransal olarak daha fazladır. Spekülatif finansmana yönelen birimler üç farklı konuda duyarlı konumladırlar. İlk olarak, borcun yeniden finansmanı durumunda piyasanın taleplerini yerine getirebilecek durumda olmaları gerekir. Faiz oranlarındaki artış, nakit girişlerine göre nakit ödeme taahhütlerinin yükselmesine neden olur. İkinci olarak, varlıkları yükümlülüklerinden daha uzun vadeli olduğu için, hem kısa hem de uzun dönem faiz oranlarındaki bir artış, varlıklarının piyasa değerinde yükümlülüklerininken daha büyük düşüşe neden olur. Varlıkların değeri sahip oldukları borçların değerinden daha küçük olabilir. Üçüncü olarak ise, kabul edilebilir yükümlülük yapılarının öznel olduğudur; nakit girişlerinin nakit ödeme taahhütlerinden daha az oluşu, arzu edilen ve kabul edilebilir finansal yapılarda hızlı ve kapsamlı yeniden değerlemelere sebep olur. (Minsky, 1984, 67) Ponzi birimler işlemlerinden kaynaklanan nakit akımları ile ne anaparayı ne de borca ait faizi ödeyemeyen birimlerdir. Yakın dönem nakit akımlarının gelir kısmı yakın dönem faiz ödemelerinden daha azdır. Gelecekte bir süre ödenmemiş borç mevcut borç faizlerine bağlı olarak büyüyecektir. Bu durum, borca ilişkin nakit ödeme taahhütlerinin ödenmemiş borcun miktarındaki artışla karşılandığı bir durumdur. Böylece, bu faizleri ödeyebilmek için varlık satarlar ya da yeniden borçlanırlar. Yeniden borçlanma ve varlıkların tasfiyesi özsermayenin değerini azaltır. Ponzi finansmanı yapan birim borcunu elinde bulunduranlara teklif ettiği güvenlik marjını düşürmüş olur. Ponzi birime ait beklenen nakit akımları ile ödemelerin toplamının bugünkü değeri, faiz oranlarına ve gelecek nakit akım beklentilerine bağlıdır. Yükselen faiz oranları 53 ödenmemiş borcun artış oranını arttırır ve aynı etken pozitif bugünkü değerleri negatif bugünkü değerlere dönüştürebilir. Finansal istikrarsızlık hipotezine ait iki belirgin teoremden bahsedilebilir. İlk teorem, ekonominin içinde bulunduğu istikrarlı ve istikrarsız finansman rejimleridir. Finansal istikrarsızlık hipotezinin ikinci teoremine göre ise, ekonomi uzun süren refah dönemleri boyunca istikrarlı bir sistem oluşturan finansal ilişkilerden, istikrarsız bir sistem oluşturan finansal ilişkilere geçiş yapmaktadır. Ekonomik canlanmanın uzun sürdüğü süreçte Hedge finansmanının yoğunlukta olduğu bir finansal yapıdan, ağırlıklı olarak spekülatif ve Ponzi finansmanın gerçekleştirildiği bir finansal yapıya doğru yönelme eğilimi kapitalist sisteme ait bir özelliktir. Spekülatif finansal birimlerin çoğunlukta olduğu enflasyonist bir ortamda, para yönetimlerinin anti enflasyonist politikaları uygulamaya geçirmeleri spekülatif birimlerin Ponzi birimler haline dönüşmesine neden olur. Bu durumda daha önce Ponzi olan birimlerde de çok ciddi net değer kayıpları olur. Sonuçta, nakit akımları azalan ekonomik birimler varlık fiyatlarında keskin düşüşlere sebep olacak şekilde pozisyon satarlar. Finansal istikrarsızlık hipotezi, iş çevrimlerinin açıklanmasında dışsal şok olgusunun önemsizliği üzerinde durur. Kapitalist ekonomilerin içsel dinamikleri bu noktada belirleyicidir. Ekonomideki aşırı dalgalanmaları önlemek amacıyla tasarlanmış düzenlemeler ile bu iç dinamikler, iş çevrimlerinin ortaya çıkışında oldukça belirleyici bir çerçeve tanımlamaktadır. (Minsky, 1992b, 8) Açıktır ki, eğer korunmuş finansman ağırlıktaysa, o zaman ekonomi denge hedefli ve kontrollü bir sistem olur. Buna karşın, spekülatif ve Ponzi finansmanın ağırlığı arttıkça, dengeden uzaklaştırıcı unsurların ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini arttıran bir finansal sistem ile karşı karşıya kalınmaktadır. Bir diğer ifadeyle, verili koşullar altında, ekonomide korunmuş finansmanın ağırlığı arttıkça sistemin istikrarı sağlanmış olur. Ancak, spekülatif ve Ponzi finansmanın büyümesi, ekonominin finansal istikrarsızlığa duyarlılığını arttır. Bu sınıflandırma, finansal kırılganlıkla ilgili üç farklı aşamayı işaret etmektedir. Hedge finansmanı yapan birim, piyasa faiz oranı ne kadar değişirse değişsin her bir dönem bugünkü değeri pozitif kaldığından daha az kırılgan bir finansal pozisyonu ima eder. Spekülatif finansmana giden birim, faiz oranlarındaki yeterince büyük artışlar 54 karşısında kapitalize değeri negatif olabilen bir finansal pozisyona sahip olduğundan, orta derecede kırılgan bir durumu tanımlar. Ponzi finansmanı yapan birim ise küçük faiz değişmeleri karşısında bile kapitilize değeri negatif olan oldukça kırılgan bir finansal yapıyı betimler. (Vercelli, 1999, 12) İstikrarsızlığı ortaya çıkaran süreç, ekonominin yükselme çevriminde yeni yatırım isteklerinin aşırı finansman talebine yol açması ile başlamaktadır. Bu durumda, daha fazla yatırım için gerekli finansman arzını arttıran finansal yenilikler her ne kadar baskıyı kısmen azaltsa da, yine de faiz oranlarında artma eğilimi görülür. Yüksek faiz oranlarının kırılganlık problemi üzerinde olumsuz etkileri vardır. Bu etkiler, borç finansmanındaki artış, uzun dönem borçlanmadan kısa dönem borçlanmaya kayma, Hedge finansmandan spekülatif ya da Ponzi finansmana kayma ve finansal kurumların güvenlik marjındaki azalma gibi gelişmeler dolayısıyla gerçekleşir. Faizlerdeki artış eğiliminin sürmesi, zorunluluk altında satışlara neden olur. Buradan da borçların çevrilemediği finansman krizi aşamasına geçilir. Minksy’e göre bu durum bir sonraki aşamada kendisini tekrar edecektir. İşler yoluna girdikten sonra, geçmişte yaşanılan sıkıntılar bir süre sonra unutulur. Bu yüzden, aynı süreç bir daha yaşanır. (Davis, 2004) “Kapitalist bir ekonominin tarihsel gelişim süreci, işadamları ve bankerler arasındaki işlemlere dayanır. Bu ekonomik birimler, sermaye varlıkları mülkiyetlerini ve yatırımları finanse ederler. İşler iyi giderken bu işlemler, borç alan ve borç verenlerin dışsal finansman riski ile ilgili aşırı iyimser düşüncelerini yansıtır. Şu halde, böyle bir ekonomi istikrarsızdır. Bu temel istikrarsızlığın izi, dingin genişleme dönemlerinden enflasyonist patlama dönemlerine doğru yukarı eğimlidir.” (Minsky, 1980, 517) Burada öne çıkan temel unsur, ekonominin iyiye gittiği dönemlerdeki yanlış tahminler üzerine kurulmuş finansman ilişkileridir. Dolayısıyla, varlık fiyatlarının oluşumu bu etkileşimlerin bir sonucu olduğundan, dalgalanmaya eğilimli bir özellik arz etmektedir. Önce uzun süreli bir yükseliş ve sonrasında keskin düşüşleri barındıran değişken bir trende sahip olan finansal varlıkların piyasa fiyatları, istikrarsızlığın en belirgin göstergelerinden biridir. 2.2.5. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinin Değerlendirilmesi Finansal istikrasızlık hipotezinin ortaya koyduğu yaklaşım ile istikrarsızlık sorununa yönelik parasalcı yaklaşım arasında bir takım faklılıklar söz konusudur. Davis 55 (2004, 132) bu iki yaklaşımı risk algılaması farklılıkları ve çevrimsel dönüşümlerin finansal krizlerle olan etkileşimi bağlamında değerlendirmektedir. Buna göre, parasalcılar için gelecekteki nakit akımlarının durumu önem taşımaktadır. Bir başka ifadeyle bu konudaki belirsizlikler enflasyonist bir etki altındaki ekonomide fon arz edenlerin risk algılarını olumsuz yönde değiştirecektir. Dolayısıyla ortaya çıkacak kredi arzındaki daralma yatırımlar üzerinde negatif bir etki oluşturmakta, ekonominin durgunluk dönemine girişini sağlamaktadır. Ancak, bu teoriye göre kriz hadisesi genellikle çevrimin dönüm noktasından sonra kendisini göstermektedir. Bu arada, ekonominin düşüşe geçme süreci bankaların bilançosunu zayıflatır. Ortaya çıkan bankacılık sektörüne ait bilanço sorunları da bankaya hücum ve paniklere neden olur. Sonuçta baskın panik hali çevrimsel düşüşün şiddetini arttırır. Parasalcılar riskin doğru bir şekilde önceden (ex-ante) fiyatlandırıldığını varsayarken, kırılganlık yaklaşımı risk fiyatlandırmasını bu şekilde değerlendirmez. Kırılganlık teorisi konjonktürün yükselme sürecinde, yatırımcıların paradan reel veya finansal varlıklara kaydığı süreçte borçlarda hızla büyümenin getirdiği bir birikimi dikkate almaktadır. Bu birikim esasında krizi besleyici bir özellik taşımaktadır. Yükselme dönemindeki yanlış risk algısı bu sürecin temel nedenlerinden biridir. Aynı zamanda finansal piyasa fiyatları temel değerlerden sapma gösterdikçe, varlık piyasalarında şişkinlikler ortaya çıkmaktadır. Bankaya hücumlarla birlikte varlık fiyatlarındaki şişkinliklerin sönmesini de kapsayan kriz olgusu, çevrimsel dönüm noktasında kendisini gösterir ve konjonktürel düşüşe neden olur. Her iki yaklaşım da krizleri nakit varlıklara yönelme ve burada sıkışma ile ilişkilendirirken, merkez bankasının, son ödeme mercii olarak işlevini yerine getirmesinin olumsuz etkileri ortadan kaldırmak açısından önemine dikkat çekmektedirler. (Davis, 2004,133) Parasalcılara göre belirsizlik, finansal piyasalarda önemli sorunlara yol açmakta ve bankacılık sektöründe sıkıntılar yaratmaktadır. Bu aşamada para arzında daralmaların meydana gelmesi, istikrarsızlığa temelini oluşturmaktadır. Kırılganlık yaklaşımı ise, risk algısındaki kaymalardan kaynaklanan yeni borç ve finans ilişkilerine dikkat çeker. Burada istikrarlı gibi görünen bir ortamın sağladığı yanılsamalar istikrarsızlığa neden olmaktadır. Mishkin (1990)’e göre, Minksy yaklaşımı finansal krizi tanımlayan özenli bir teori ortaya koymamaktadır; Minksy yaklaşımı ekonomi için faydalı olamayabilecek müdahaleleri meşrulaştırıcı olarak kullanılmaya açıktır. Parasal 56 yaklaşım ise, yalnızca bankacılık panikleri ve bunların para arzı üzerindeki etkileri üzerinde yoğunlaştığı için oldukça dar bir çerçeve sağlar. Kırılganlık yaklaşımında istikrarsızlık süreci, sisteme özgü koşulların bir ürünü olarak tanımlanmaktadır. Ancak Minsky bu noktadan hareketle kapitalist sistemi doğrudan red etmemekte, farklı koşulların belirlediği farklı türdeki sistemik yapıların, politik uygulamalar açısından dikkatle değerlendirilmesi gerektiği üzerinde özenle durmaktadır. “Finansal istikrarsızlık hipotezinin ciddi politika etkileri vardır. Her şeyden önce, hipotez kapitalizmde özgün ve kaçınılmaz kusurlar olduğunu ileri sürer. Kapitalizmin kusurlu olması mutlaka kapitalizmin inkarı anlamına gelmez. Hipotez, kurumların önemini ve kurumların ekonominin davranışını değiştirme kabiliyetini vurgulamaktadır; böylece değişik kapitalizm çeşitleri mevcuttur. O zaman sorun, hangi tür kapitalizmin her zaman için değil sadece şu an için daha iyi olduğu noktasında tanımlanabilir.” (Minsky, 1984, 112) Bu noktada, kapitalist sistemin doğal bir niteliği olan istikrarsızlık sorunu ve bu sorunun olumsuz etkilerini sınırlandıracak kurumların ve kurumsal davranışların geliştirilmesi olgusu öne çıkmaktadır. Minsky yaklaşımında Büyük Yönetim (Big Government) ve Büyük Banka (Big Bank) kavramları bunlar içerisinde en çok öneme sahip olanlarıdır. Büyük Yönetim (Güçlü İdare) kamu harcamaları veya genel olarak maliye politikaları yolu ile cari çıktı fiyatları üzerinde etki sahibidir. Güçlü İdare olgusunun bu etkileri, toplam talebe ait patlama ve çökme eğilimlerinin kısıtlanmasını sağlar. Dolayısıyla, ekonomideki sert dönüşler de yumuşatılmış olur. Büyük Banka kavramı ile işaret edilen merkez bankalarıdır. Merkez bankası finansal sistem içerisinde oldukça belirleyici bir konumdadır. Bankanın işlevleri finansal varlık fiyatlarını etkileyebilecek güce sahiptir. Bu yüzden, varlık fiyatlarındaki hızlı değişimlerin sınırlandırılmasında bu Büyük Banka’nın etkileri oldukça önemli olmaktadır. Öncelikle, Güçlü İdare’yi ele alırsak, büyük yönetim açığı (Big Government Deficit) olarak ifade edilen kamu açığının ekonomik sistem üzerinde üç tip etkisi bulunmaktadır. Bunların ilki, gelir ve istihdam etkisidir. Basitçe kamu harcamalarının “çarpan etkisi” bu bağlamda temel rolü oynamaktadır. Harcamalardaki artış çarpan etkisi nispetinde geliri ve istihdamı arttırmaktadır. İkinci olarak, nakit akımı etkisinden bahsedilebilir. Kamu açıkları bir yandan özel borçların karşılanmasını sağlayacak nakit 57 akımlarını sağlarken diğer yandan firmaların kar akımlarını muhafaza etmektedir. Üçüncüsü, kamu açığının portföy etkisidir. Kamusal açık kamu borcunun düzenlendiğinin bir göstergesidir. Kamu borç araçları, özel portföyler tarafından güvenli varlıklar olarak algılandığından, finansal piyasalarda stabilize edici bir etkileri vardır. Ancak, bazı koşullarda kamu açıklarının bu üç etkisi krizleri önlemek için yeterli olmayabilir. Eğer çok büyük bir firma veya banka ciddi ödeme güçlüklerine düşerse, sistem içerisindeki ekonomik birimlere ait bilançoların birbirleri arasındaki sıkı bağlar dolayısıyla borç deflasyonu sorunu ile karşılaşılabilir. Özellikle, borçlunun ödeme sorunları kredi sağlayan tarafın kendi borçlarını ödeyebilme yeteneğine zarar verirse, kredi sağlayanlar varlık satışlarına gitmek zorunda kalırlar. Finansal piyasalarda varlık satışlarının kitlesel bir hal alması sonucunda varlık fiyatlarında çok önemli düşüşler görülebilir. Öyle ki, varlık satışlarından elde edilen gelir, borçların ödenmesini sağlayacak kadar yeterli olmaz. Ağır borç ödeme sorunları sistem içerisinde yaygın bir hal aldığında, çok daha fazla kredi kurumu sıkıntı yaşayacaktır. Bu yüzden, kartopu etkisi yaratarak piyasalardaki diğer kurumların çökmelerine neden olabilecek başlangıç şokunu engellemek için, son ödeme mercii (lender of last resort) işlevine ihtiyaç vardır. Son ödeme mercii işlevini yüklenen kurum, problemli finansal varlıkları doğrudan doğruya satın alabilir ve karşılında risksiz yükümlülükler sağlayabilir. Ayrıca, kredi kuruluşları doğrudan doğruya bu kurumdan borç alabilir. Bu son ödeme mercii işlevine sahip kurum Büyük Banka kavramı ile karşılanır ve genel olarak Merkez Bankası’nı ifade eder. Merkez bankası müdahale gerekli olduğunda piyasaya gerekli miktarda rezerv ya da “parasal taban” sağlama gücündedir. Ekonomi doğası gereği istikrarsız olduğundan, son ödeme merciine ihtiyaç vardır. Minsky yaklaşımı çerçevesinde merkez bankasının öncelikli işi para arzı ya da enflasyonu kontrol etmek değil, son ödeme noktası rolünü kullanarak finansal istikrarsızlığı frenlemektir. (Papadimitriou ve Wray, 1999) Finansal istikrarsızlığı yapısal bir sorun olarak tanımlayan Minsky yaklaşımının temel sonuçları şu şekilde özetlenebilir; 1) kurumlar ve firmalar hane halklarına göre daha önemli bir role sahiptir, 2) yatırım ve yatırımın finansmanı olguları hanehalkı ekonomik davranışlarını ifade eden tüketim ve tasarruftan daha önemlidir, 3) çevrimler şoklar yolu ile değil içsel olarak yaratılırlar, 4) politik uygulamalar açısından bakıldığında, deflasyonu engellemek için yönetim tarafından sürekli müdahale yapılırsa, likiditenin değeri düşer. Bu da bilançoları daha kırılgan hale getirir 5) finansal yenilikler 58 para piyasaları bağlamında önemli sonuçlar doğurmuştur. Finansal aracılık sürecindeki yenikler yolu ile para sistem içerisinde yaratılmaktadır. Dolayısıyla para hem belirleyici hem de belirlenen bir konuma sahip bulunmaktadır; diğer değişkenleri belirlemekle birlikte diğer değişkenlerden de etkilenmektedir. Parasal unsurların kontrolü çok kolay olmayacaktır ve 6) Büyük Yönetim karşı çevrimsel açıkları kullanarak cari çıktı fiyatlarını stabilize ettiğinden, Büyük Banka da son ödeme mercii işlevini kullanarak varlık fiyatları üzerinde etki sahibi olduğundan finansal istikrarın sağlanmasında önemlidirler. Finansal istikrarsızlık hipotezi altında, krizlerin önlenmesindeki başarılar, risk algısını dönüştürmekte ve riskli yatırımlara neden olmaktadır. Finansal kapitalizmin bu kusurlu özelliği dolayısıyla krizler kaçınılmaz görünmektedir. 2.3. Asimetrik Bilgi YaklaĢımı Asimetrik bilgi yaklaşımı, finansal piyasalarda oldukça önemli bir konuma sahip bilgi akışkanlığı üzerine odaklanmaktadır. Finansal sistemin sağlıklı işleyebilmesi, ekonomideki atıl fonları üretken yatırımlara etkin bir şekilde dağıtılabilmesi için finansal piyasalardaki bilgi akışının aksamaması gerekmektedir. Bu anlamda, alıcılar ve satıcıların piyasa hakkındaki bilgi donanımlarında çok büyük farklılıkların olmaması gerekmektedir. Asimetrik bilgi yaklaşımına ilişkin ilk söylemler, George Akerlof’un 1970 yılında yayımlanan “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism” adı altındaki makalesinde geliştirilmiştir. Bu makale, alıcılar ile satıcılar arasında ürün kalitesi hakkındaki bilgi farklılıklarının piyasanın işleyişi üzerindeki olumsuz etkisine dikkat çekmektedir. Satıcılar kendi ürünleri hakkında alıcılardan daha fazla bilgiye sahip oldukları için, piyasada aksamalar görülecek ya da piyasa hiç oluşmayacaktır. Burada geliştirilen argümana göre, piyasa fiyatı alıcıların satılan ürün hakkında ortalama kalite algısını yansıttığından, düşük kalitedeki malların satıcıları, yüksek kalitedeki mallara sahip satıcıların aleyhine olmak üzere prim elde edeceklerdir. Böylesi bir durum, piyasa faaliyet düzeyini etkiler. Yüksek kalitedeki malların satıcıları piyasadan çekilir. Dahası, bu çekilme piyasanın oluşmasını engelleyecek kadar sıkıntılı olabilir. 59 2.3.1. Ters Seçim ve Ahlaki Tehlike Akerlof’un kurgusunda ters seçim sorunu net bir şekilde görünmektedir. Bilgi eşitsizliğinin piyasada işlem yapılmadan önce doğurduğu böyle bir sorun kullanılmış araba piyasasında değerlendirilmiştir. Akerlof ayrıca sigorta sektörü ve azınlıkların istihdamı ile ilgili modellemelere giderek, ters seçim problemini değerlendirmiştir. Sigorta sektöründe, 65 yaş üzerindekiler, sağlık sigortası satın almakta oldukça zorlanmaktadır. İşverenler belirli işler için azınlık üyelerini işe almayı reddetmektedirler. Ters seçim ve dolayısıyla bilgi asimetrisi sorunu ile yalnızca kullanılmış araba piyasası ve sigorta sektöründe değil, mali piyasalarda ve bankacılık sektöründe de karşılaşmak olasıdır. Finansal piyasalardaki bilgi asimetrisi ve değersiz şeyler sorunu, borç veren ve borç alanlar arasındaki ilişki bağlamında kendisini göstermektedir. Borç alanlar kendi yatırım projeleri hakkında daha çok şey bildikleri için, borç verenler üzerinde bilgi avantajına sahiptirler. Borç alanlar proje başarısı durumunda sabit faiz öder, ancak diğer durumda net getiriyi öderler. Riskli projelere yatırım yapan kötü nitelikli borçlulara ilişkin beklenen getiri düzeyi düşük kalır. Bu noktada, ters seçim ve standart anlamdaki değersiz şeyler problemi öne çıkar. Fon arz edenler fon talebinde bulunanları nitelikleri açısından ayrıştıramıyorsa, ortalama bir faiz oranından borç vereceklerdir. Ancak bu oran, kötü nitelikteki borçluların ödemesi gerektiğinden daha az, diğer kaliteli borçluların ödemesi gerektiğinden daha yüksek bir faizi göstermektedir. Bu durum karşısında iyi nitelikteki potansiyel borçlular piyasadan çekilir. Böylece, yatırımlarda da düşer. (Mishkin, 1990) ve (Stiglitz ve Weiss,1981) Ters seçim sorununun dışında asimetrik bilginin sebep olduğu bir başka problem ahlaki tehlikedir. Ahlaki tehlike, finansal işlem gerçekleştirildikten sonra ortaya çıkar. Borçlular riskli projelere yatırım yapma güdülerine sahiptir. Bunun sebebi, proje başarıya ulaşırsa borçlular bundan azami derecede faydalanırken, proje başarısız olduğunda borç veren kaybın çoğunu yüklenmiş olacaktır. Borçlu elde ettiği fonları kişisel kullanımına ayırabileceği gibi, projenin başarıya ulaşması için gerekli çabayı da göstermeyebilir. Aynı zamanda, borçlu kişisel nüfuzunu artıracak karlı olmayan projelere bile yatırım yapabilir. Böylece borç veren, borçlunun arzu edilmeyen faaliyetlere yönelmesine neden olacak güdülere sahip olması tehlikesi ile karşı 60 karşıyadır. (Mishkin 1999, 5) Bu faaliyetler borcun ödenmesi olasılığını azalttığı için borç veren tarafından arzu edilmeyen uğraşlar olarak tanımlanır. Ahlaki tehlikeden kaynaklanan borçlu ve borç veren arasındaki potansiyel çıkar çatışması, borç verenlerin normal koşullarda olduğundan daha az borç vermesi anlamına geleceğinden, borç verme ve yatırım optimal düzeyin altında kalır. Frederic S. Mishkin’in 1999 yılında yayımlanan “Global Financial Instability: Framework, Events, Issuses” adı altındaki makalesinde bilgi asimetrisi sorunlarını arttıran ve böylece finansal istikrarsızlığa yol açan dört unsurdan bahsedilmektedir; finansal sektör bilançolarının kötüleşmesi, faiz oranlarındaki artışlar, belirsizlikteki artışlar, varlık fiyatlarındaki değişmelerin beslediği finansal olmayan sektör bilançolarının kötüleşmesi olgusu. Banka ya da diğer finansal aracı kurumların bilançolarındaki kötüleşme, bunların borç verdikleri miktarda kısıtlanmaya yol açacak ve böylelikle ekonomik işleyiş yavaşlayacaktır. Bilanço bozuklularının ciddi boyutlara varması durumunda, eş anlı banka çöküşlerinin yaşandığı banka panikleri ortaya çıkar. Banka çöküşleri bilgi tahribatının artmasıyla çok hızlı bir şekilde diğer bankalara da bulaşır. Borç veren ile borçlu arasındaki çıkar çatışmaları dolayısıyla borçlunun faaliyetlerinin borç veren tarafından gözlenmesi gerekir. Ancak, borçlunun davranışı kusursuz bir şekilde sıfır maliyetle takip edemez. Bu nedenle faiz oranlarının borçlu davranışı üzerindeki etkisi fon sağlayanlar tarafından dikkate alınmaktadır. (Stiglitz ve Weiss, 1981, 213) Yüksek faiz oranlarında riskli projelere sahip yatırımcılar borç alma konusunda daha isteklidirler. Dolayısıyla, ters seçim sorunu ile karşılaşılır. Bu da demektir ki, faiz artışları fon talep edenler kitlesindeki ortalama kaliteyi düşüreceğinden, fon arz edenler açtıkları krediyi kısıtlarlar. Ayrıca, banka varlıklarının vadesi yükümlülüklere ait vade yapılarından uzun olduğundan, faizlerdeki artış net değerde azalmaya yol açar. Her iki etki sebebiyle faizlerdeki artışın finansal istikrarsızlık problemini kötüleştirdiği gözlemlenmektedir. Finansal piyasalardaki belirsizliğin beklenmedik bir şekilde artması, fon arz edenlerin iyi kredi risklerini kötülerden ayırmakta güçlük çekmesine sebep olur. Artan ters seçim ve ahlaki tehlike sorunları borçlanma ve yatırımları düşürür. Finansal olmayan sektördeki bilanço bozuklukları da istikrarsızlık sorununa neden olur. Varlık 61 fiyatlarındaki düşüş, teminatların değerinde azalmaya yol açtığından asimetrik bilgi problemleri görünür hale gelir. Hisse senedi piyasasındaki keskin bir düşüş, firma net değerlerini azaltır ve ters seçim ile ahlaki tehlike sorunlarını arttırır. Borçluların bilançolarını olumsuz yönde etkileyen diğer bir gelişme faiz ödemelerini yükselten faizlerdeki artıştır. Enflasyon oranındaki beklenmedik değişimler de net değer üzerinden bilançoları etkiler. Bundan başka, beklenmedik kur düşüşleri ya da devalüasyon politikaları da bilançoları zarara uğratır. Çoğunlukla, yabancı para cinsinden borçlanılan gelişmekte olan ülkelerde, beklenmedik devalüasyonlar işletmelerin borç yükünü arttırır. Varlıklar yerli para cinsinden tanımlandığından sonuç olarak net değer azalır, ters seçim ve ahlaki tehlike sorunları artar. (Mishkin, 1999, 6) 2.3.2. Kredi Tayınlaması Akerlof’un değersiz şeyler sorununu (lemons problem) finansal piyasalarla ilişkilendirilmesi ile birlikte, borç alan ekonomik birimler arasındaki gözlemlenemeyen niteliksel farkların etkisiyle ortaya çıkan kredi tayınlaması olgusu üzerinde durulmalıdır. Borç verenler bir taraftan faiz düzeylerini belirlerken, diğer taraftan bu faiz oranlarından talep edilen miktardan daha düşük miktarda borç verdiklerinde kredi tayınlaması ortaya çıkmaktadır (Jaffee ve Russell, 1976). Faizlerin artması daha güvenli projelerin elenmesine yol açarak, ortalama borçlu kalitesini düşürür. İlerleyen aşamalarda borç verenin beklenen getirisini azaldığından, borç arz eğrisi geriye döner. Yükselen faiz koşulları altındaki bir piyasada, yüksek riskli projelere sahip yatırımcılar borç talebi açısından daha istekli olurken, kredi arz edenlerin yatırımcılar hakkındaki değerlendirmeleri eksik kalır. Bu bağlamda, kredi arz edenler açtıkları kredilerin sayısını azaltmaktan başka çare bulamazlar. Böylece, faiz oranındaki artışa karşın açılan kredi miktarında bir düşüş ortaya çıkmış olmaktadır. Bu durumda aynı niteliklere sahip potansiyel borçlulardan bir kısmı istediğini elde edemez. Reddedilenlerin, daha yüksek faiz oranı ödemeye razı olmaları bunu değiştirmez. Kredi tayınlamasını tanımlayan bir diğer koşul ise, herhangi bir faiz oranından borç alamayanların bulunmasıdır. Sonuç olarak, borç arz ve talep eğrisinin kesişmediği böyle bir durumda, sunulan borç miktarı arz eğrisinin izin verdiği maksimum miktardır. Faiz oranlarındaki artış yalnızca borç arzını azaltır. (Stiglitz ve Weiss, 1981, 206) Bir başka ifadeyle, faiz oranlarındaki artışlar borç alanların ortalama kalitesini aşağıya çeker ve değersiz şeyler sorununu karşılayabilmek için borçlanma faiz oranları 62 daha fazla artar. Değersiz şeyler sorunu yeterince şiddetli olduğunda piyasa çökecektir. Bu yüksek faiz oranında, bazı yatırımlar artık karlı değildir. Dolayısıyla, faiz artışlarına neden olan parasal daralma marjinal olarak üretken yatırımları dışarıda bırakır. Ancak, yüksek faizler bununla kalmaz, kredinin piyasalarda etkin dağılımını da olumsuz yönde etkiler . (Mankiw, 1986, 468) Özetle, fon talep edenler ile fon arz edenlerin arasında ortaya çıkan bilgi asimetrisi sorunları, piyasa dengesini özellikle düşük kredilendirme (underlending) yönünde bozacak varsayımsal güdü sorunlarını öne çıkarmaktadır. Kredi tayınlaması bağlamında borç veren borç alan arasındaki ilişkinin üzerinde durulmalıdır. Borçlunun borcunu tamamen güvence altına alacak kadar teminatı olmadığından, borç verenin borçlunun durumunu takip etmesi gerekir. Takip edilmeyen borçlu proje sonuçları ile ilgili olarak yanıltıcı bildirimler yapabilir. Ancak, tüm koşullarda borçluyu denetlemek ise etkin değildir. Borç verenin karşılaştığı bu ikilem optimal sözleşme olgusu ile ilişkilendirilmektedir. (Townsend, 1979) Proje hasılatı yeterince yüksekse, borç veren belirli bir oranda getiri sağlayacak ve borçluyu denetlemeyecektir. Tersi bir durumda borçlu temerrüt ilan edecek ve borç veren takibe alacaktır. Borç verenler açısından, borçlunun takibi maliyeti sorunu kredilendirme ili ilgili kısıtlar oluşturabilmektedir. Borçlular, bu koşullar altında fon elde etmeyi pahalı bulabilirler. Kredi talebinde bulunan kesimdeki karar alıcıların, girişimciler veya şirket idarecilerinin, davranışsal özellikleri bu açıdan oldukça önemlidir. Bunlar, potansiyel yatırım projelerini analiz ederek, karlı projelerle devam ederler. Projelerin finansmanında, içsel kaynak yetersizlikleri dolayısıyla dış finansmana ihtiyaç duyarlar. Girişimciler projelerin kalitesi hakkında kredi sağlayanlara göre daha fazla bilgiye sahiptir. Girişimcinin projenin başarı olasılığı hakkındaki bilgi üstünlüğü, başlattığı projeyi devam ettirme konusunda kendisinde aşırı bir isteklilik hali doğurur. Bunun sebebi, girişimcinin kötü bir projeyi borç verene iyi bir proje gibi yutturabilmesidir. Böylece, ters seçim ihtimalinin artması ile ortaya çıkan değersiz şeyler primi, girişimcilerin karşı karşıya kaldıkları sermaye maliyetini arttırmış olur. (Bernanke ve Getrler, 1990) Kredi kısıtlamalarını azaltan etkenler arasında potansiyel borçluların bilanço gelmektedir. Bernanke ve Getrler (1989, 28) bilanço pozisyonlarındaki iyileşmelerin, firmaların dışsal finansman bulma konusunda olumlu etkiler yapacağını ifade etmektedir. Ayrıca Mishkin (1999) bankaların bilgi toplama yeteneğinin artması ve 63 bilgiye dair sorunların azalmasıyla birlikte, kredi ilişkilerinin artacağını öne sürmektedir. Yakından takip edilebilen borçlularla kurulacak uzun dönemli kredi ilişkileri, kredi kısıtlamaları üzerinde azaltıcı bir etkiye sahip olur. Crockett (1997, 21) de aynı bağlamda kredi sağlayanlar ile kredi talep edenler arasındaki güven ilişkisinin, önemli olduğunu söylemektedir. Kredi sağlayan aracılar, potansiyel borçlular hakkında olumsuz bilgilere sahip olduklarında, kredi ilişkilerini askıya alabilirler. Finansal istikrarsızlık sorununa yönelik bilgi asimetrisi yaklaşımından çıkarılabilecek sonuçlardan bir tanesi, belirsizliğin arttığı ortamlarda finansal sistemin işleyişinde ciddi sıkıntıların baş gösterebileceği gerçeğidir. Her ne kadar bu koşullarda başlangıç olarak bir dalgalanma görülmese de, belirsizlik ekonomik birimlerin algılarında yerleşmeye başladıkça bunun olumsuz etkileri bir müddet sonra aniden ortaya çıkabilir. Dolayısıyla, politik uygulamaların finansal sistemdeki bilgi akışını zedeleyecek unsurları engelleme ve ortaya çıktığında elimine etme temelinde şekillendirilmesi gerekmektedir. Ayrıca, sisteme ait yasal çerçeve belirsizlikleri azaltıcı unsurları içermek zorundadır. 3. BÖLÜM FĠNANSAL ĠSTĠKRARSIZLIĞA ĠLĠġKĠN OLGULAR VE ĠSTĠKRARSIZLIK-ĠKTĠSAT POLĠTĠKASI ĠLĠġKĠLERĠ Finansal istikrarsızlık sorununu analiz ederken, bu sorun ile yakından ilgili bazı kavramlar ve gelişmeler üzerinde durulması gerekmektedir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde hızla uygulamaya konulan finansal liberalleşme programları, ulusal piyasaları uluslararası piyasalar ile entegre etme hedefinde ilerlerken, oldukça önemli finansal sorunlara yol açmışlardır. Bu nedenle, finansal istikrarsızlık ile finansal liberalleşme arasındaki etkileşimleri konu alan tartışmalar ve teorik açıklamalar yaygınlaşmıştır. Finansal istikrarsızlıkla ilgili bir diğer önemli sorun, istikrarsızlık olgusunun niteliksel ve niceliksel olarak bir ölçütünün sağlanıp sağlanmayacağı konusudur. Finansal piyasalardaki dalgalanmaları gösteren finansal değişkenlerdeki değişimlerin hangilerinin ve ne ölçüde istikrarsızlık hakkında bilgi sağladığını bilmek gerekmektedir. Aynı şekilde, kimi makroekonomik değişkenler de finansal istikrarsızlıkla ilişkilendirilebildikleri ölçüde, istikrarsızlığa ilişkin bir öngörü sağlayabilir. Ayrıca, finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki ilişkilerin irdelenmesi, finansal istikrara yönelik politik önermeler sağlanmasına yardımcı olacaktır. Uygulanan para ve maliye politikaları, finansal sistem üzerindeki etkileri dolayısıyla finansal istikrarsızlık sorununu etkileme özelliğine sahiptirler. Kamu yönetiminin en büyük borçlu ve merkez bankasının da en büyük banka olması nedeniyle, iktisat politikası uygulamalarının finansal piyasalarda yansımaları oldukça büyük olmaktadır. Dolayısıyla, finansal istikrarsızlık sorunun bu bağlamda değerlendirilmesi gerekliliği açıktır. Bu bölüm tüm bu nedenlerle üç temel başlık altında tanımlanmaktadır. İlk olarak finansal istikrarsızlık ve finansal liberalizasyon ilişkisi vurgulanmaktadır. İkincisi, finansal istikrarsızlığın ölçülmesi ve önceden tahmini bağlamında öncü gösterge yaklaşımı olarak ifade edilebilir. Son olarak, finansal istikrarsızlık ve iktisat politikası ilişkileri üzerinde durulmaktadır. 65 3.1.Finansal Ġstikrarsızlık ve Finansal Liberalizasyon ĠliĢkisi En genel tanımıyla finansal piyasalar üzerindeki kısıtların kaldırılması olarak tanımlanabilen finansal liberalizasyon süreci, finansal istikrarsızlık sorununa yönelik gelişmeleri içermektedir. Liberalleşmenin uluslararası boyutu nedeniyle bu katılımcılar arasına yabancı bankalar ve yatırımcılar da girer. Dolayısıyla, sermaye hareketlerinin, yani fon giriş ve çıkışlarının finansal sistem üzerinde önemli etkileri olmaktadır. Bu nedenle, finansal istikrarsızlık sorunu biraz daha karmaşık hale gelir. Bunda, liberalleşme ile birlikte gelişen rekabet güdülerinin sebep olduğu finansal yeniliklerin de payı vardır. Yeni finansal araçlar risk algılarının yeniden yaratılması anlamına gelir. Ġçsel ve DıĢsal Liberalizasyon: Finansal liberalleşme olgusunu tanımlarken Weller (1999b) bu olguyu aşırı kredi talebini azaltmak için yurt içi finansal piyasalarda uygulanan kredi tavanları, borçlanma gereklilikleri ya da sektöre giriş kısıtlamaları gibi finansal düzenlemelerin kaldırılması ile ilişkilendirmektedir. Böylece, kredi piyasalarında piyasa yapıcı aktörlerin etkin bir rol alabilmesi söz konusu olmaktadır. Buradaki temel unsur finansal sistem içerisindeki uygulamalara yönelik değişmelerdir. Kısaca, finansal liberalleşme kredi aşırı talebini azaltmak için yurtiçi finansal piyasalardaki finansal düzenlemelerin kaldırılması olarak anlaşılabilir. Ancak, tam anlamıyla finansal liberalleşme dışsal liberalleşmeyi de kapsamaktadır. Yurtiçi kısıtların azaltılmasına ek olarak, yurtdışı borç verme ve borçlanma sürecine izin verilmesi, böylelikle çokuluslu şirketler ile çokuluslu bankaların ülke ekonomisi üzerinde etkin olmasına yol açan bir dışsal liberalleşmeden bahsedilmektedir. Finansal liberalleşme içsel ve dışsal liberalleşme olarak sınıflandırılabilir. İçsel liberalleşmede yurtiçi finansal sistem üzerindeki kısıtlar kaldırılır. Dışsal liberalleşme ise, yurtiçi finansal piyasaların uluslararası piyasalarla entegrasyonunu içeren bir sürece işaret eder. Dışsal liberalleşme uygulaması, kısa vadeli sermaye hareketliliğini ve doğrudan yabancı yatırım akımlarına neden olan tam ya da kısmi sermaye hesabı serbestisini içermektedir. İçsel ve dışsal kamu düzenlemelerinin kaldırılması yoluyla, finansal liberalleşmenin finansal piyasaları daha etkin hale getirdiği, böylece ticari yatırımlar için gerekli ödünç verilebilir fon miktarını arttırdığı düşünülmektedir. Sözgelimi, bankalar faiz oranı tavanlarının kaldırılmasından sonra, daha kolay mevduat 66 toplayabilecekler, uluslararası sermaye piyasalarına erişimleri daha kolay olacaktır. Aynı şekilde, faiz oranı kısıtlamaları kaldırıldıkça ve yurtiçi finansal piyasa rekabeti arttıkça, bankalar borç arz etmekte daha fazla istekli olacaktır. Sonuçta, finansal aracılar daha fazla etkin olacağından, finansal istikrar finansal liberalleşme ile birlikte artmaktadır. (Weller, 1999b, 2) İçsel finansal liberalleşme genel olarak şu uygulamaların tamamını ya da bir kısmını içermektedir: a ) Faiz oranları üzerindeki kontrollerin azaltılması ya da tamamen kaldırılması, devletin finansal aracılık faaliyetlerinden çekilmesi ve kamu bankalarının özelleştirilmesi, b) Firmalar ve yatırımcıların menkul değer piyasalarına katılım koşullarının kolaylaştırılması, c) Finansal birimlerin üstlendiği yatırımlar üzerindeki kontrollerin azaltılması, d) Firma ve finansal birimlerin ulaşabileceği fonların genişletilmesi, e) Sistem içerisinde düzenlenen finansal araç çeşitleri üzerindeki kuralların liberalleştirilmesi. Dış finansal liberalleşme döviz kuru kontrol rejimlerinin değiştirilmesi ile ilgilidir. Cari hesap ve sermaye hesabı liberalizasyonu uygulanır. Sermaye hesabı liberalizasyonu en geniş anlamı ile şu uygulamaları kapsar; a) Yabancıların yerli finansal varlıklara sahip olmasına izin vermek, b) Kendi vatandaşlarının yabancı finansal varlık bulundurabilmesini sağlamak, c) Yabancı para cinsinden varlıkların yurt içi ekonomide serbestçe dolaşımını ve ticaretini sağlamak. (Ghosh, 2005) Liberalizasyon Sorunsalı: Finansal liberalleşmeyi destekleyenlere göre, uluslarası sermaye piyasaları tasarrufları en üretken alanlara yönlendirebilir, finansal liberalleşme kredi talep edenlerin daha kolay izlenmesini sağlayacak ve bu yolla ters seçim ile ahlaki tehlikeyi azaltacak şekilde şeffaflık ve açıklık oluşturur. Bunun karşısında yer alanların söylemlerinin dayandıkları noktalar şunlardır; etkin piyasalar paradigması sermaye hareketleri ele alındığında doğru olmayabilir, özellikle kötü şirket yönetimleri ve yetersiz hukuki düzenlemelerin olduğu ülkelerin finansal piyasalarında bilgi asimetrisi sorunları göründüğünden daha ağır sorunlardır. Ayrıca, finansal baskının faizleri 67 düşürerek borçlu kalitesini arttırmak, sermayenin fiyatını düşürerek firma değerini arttırmak gibi olumlu etkileri de vardır. Bunun dışında sermaye hesabı liberalizasyonu yurtiçi likiditeyi azaltabilir. Son olarak, liberalleşme politikaları makroekonomik istikrarsızlıkla birlikte gözlemlenmektedir. (Gemech, F. ve Struthers, J, 2003) Finansal liberalleşmenin karşısında tanımlanan finansal baskı olgusu, faiz oranları ve kredi miktarı üzerindeki sınırlamalar, kredilerin seçici bir şekilde yönlendirilmesi, yüksek rezerv oranları gibi uygulamaların neden olduğu yurtiçi finansal piyasalarda bozulma olarak ifade edilmektedir. McKinnon (1973) ve Shaw (1973) Bu tip uygulamalar tasarrufları azaltıp, etkin olmayan ve verimsiz faaliyetlere yönelik yatırımları özendirmektedir. Bu açıdan faiz ve kredi kısıtlarını kaldırarak mevduat ve krediler üzerinde pozitif faizlerin uygulanması, kredi tahsisindeki ayrımcılığın kaldırılması ve rezerv oranlarının düşürülmesi tavsiye edilmektedir. Bu durumda sermayenin gerçek anlamdaki fiyatı tasarruf edenler ve yatırım yapanlar tarafından görülebilecek, dolayısıyla ekonomideki büyüme artacaktır. Finansal baskı politikası çerçevesinde, reel büyüme oranı ve finansal olmayan büyüklüklerdeki gerilemelerle birlikte, finansal sistemin boyutu da küçülmektedir. Dolayısıyla, bu strateji finansal sistemin gelişim sürecini engellemektedir. Piyasaların baskı altında tutulmasının olumsuz etkilerini bu şekilde yorumlayan Mckinnon-Shaw yaklaşımının temelinde birtakım unsurlar bulunmaktadır. Tasarruf fonksiyonu, hem reel mevduat faiz oranları hem de çıktıdaki reel büyüme oranı ile pozitif yönlü bir ilişkiye sahiptir. Mevduat faizlerindeki artış bireylerin tüketimlerini ertelemeyi tercih ederek, bankacılık sektörüne yönelmelerine neden olur. Ekonomik büyümenin artması dolayısıyla artan reel gelir, tasarrufların da en azından mutlak olarak artmasını sağlar. Yatırım fonksiyonu ise, büyüme oranı ile aynı yönlü ilişkiye sahip olmasına karşın, kredi faiz oranı karşısında negatif tepki vermektedir. Kredi faiz oranlarındaki artışlar borçlanma maliyetlerini yükselttiğinden yatırımları azaltır. Ekonomik büyümenin artması ekonomik yükseliş evresini tanımladığından bu süreçte toplam talep artışı görülür. Toplam talep artışı toplam arzı uyardığından yatırım düzeyi de artar. Ayrıca bu yaklaşıma göre, nominal faiz hedeflemesi reel faiz oranının denge düzeyinin altında oluşmasına neden olmaktadır. Böylece, kredi piyasalarında fon arzı yetersizliği oluşur. (Fry, 1997, 755) 68 Finansal liberalleşme yaklaşımı için temel oluşturan en önemli unsurlardan birisi, finansal sektörün etkin işlemesini aksatan rekabet eksikliğidir. Genelde liberalleşme programlarında atılan ilk adım olan faizlerin serbest bırakılması uygulaması, oligopolist yapıdaki piyasada rekabeti geliştirmek için tek başına yeterli değildir. Bir yandan piyasadaki oyuncu sayısı arttırılırken, diğer yandan tasarruf havuzunu yerli sınırları aşacak şekilde büyütmek gerekmektedir. Oyuncu sayısını artışı, banka dışı finansal aracılar ve yabancı bankaların piyasa girebilmesini sağlayacak şekilde giriş kısıtlarının kaldırılmasına bağlıdır. Tasarruf havuzunu büyütmek için yabancı para alım satımı üzerinde kontroller kaldırılırken, aynı zamanda şirket ele geçirilmesi ve birleşmesine dair yasaların da gevşetilmesi gerekir. (Arestis ve Basu, 2002) Piyasaların etkin işleyişi finansal kurumların sağlıklı bir yapıda oldukları anlamına gelmektedir. Finansal aracı kurumlardaki sağlam yapılar, sistemde ortaya çıkabilecek finansal sıkıntıların önlenebilmesi için yeterli koşulları sağlamış olacaktır. Ancak, finansal liberalleşmenin finansal istikrarı bu yolla sağlıyor olduğu yönündeki tezin oldukça tartışmalı olduğu söylenebilir. Finansal liberalleşme ile ilgili kritik sorunlar Arestis (2005) tarafından dokuz başlık altında tanımlanmaktadır. Sıralama Nedensellik Serbest bankacılığın finansal sistem istikrarını beslemesi Finansal liberalleşmenin ekonomik büyümeyi hızlandırması Tasarrufların yatırımlara neden olması Faiz oranlarının değişmesi karşısında önemli dağılım etkilerinin olmaması Finansal liberalleşmenin fakirleri desteklemesi Spekülasyona yer verilmemesi Arzu edilir finansal politikalar Bu başlıklar kısaca ele alınacak olursa; 69 1) Finansal liberalleşmede hangi sektörlerin önce liberalleştirileceği önemli bir sorun olmaktadır. Uygulamada doğru sıralamaların takip edilmesinde bile büyük sorunlar çıkmaktadır. 2) Finansal gelişme ve büyüme arasında ilişkinin varlığı ve niteliği konusunda farklı sonuçlara ulaşan çalışmalar bulunmaktadır. 3) Bilgi asimetrisi ve belirsizlik sorunları göz önünde bulundurulduğunda serbest bankacılık istikrarı besleyen bir olgu olarak karşımıza çıkmayabilir. 4) Finansal liberalleşmenin ekonomik büyümeyi hızlandırdığı argümanında faizlerin artması ile arz edilen fonların artacağını söylemektedir. Ancak altın ve gayrimenkul gibi varlıkların banka mevduatları karşısında ikame edilmesi bunu engelleyebilir. Ayrıca, bankacılık sektöründeki oligolopostik yapılar da liberalleşme sonrası beklenen fon arzı artışını sağlamayabilir. 5) Tasarruf yatırım ilişkisine gelindiğinde, gerçekte sermaye birikimini finanse eden tasarruflar değil bankacılık sektörüdür. Kredi yaratan finansal sistemde yatırımları finanse eden tasarruf sahipleri değil bankalardır. Ayrıca modern bankacılık sisteminde mevduatlar borçları değil, borçlar mevduatı yaratır. 6) Faiz oranlarındaki değişimler gelir dağılımını olumsuz yönde etkilemektedir. Fiyatlamada talebin önemli olduğu ve maliyetin önemli olduğu sektörler arasındaki farklılık buna neden olmaktadır. 7) Finansal liberalleşmenin yoksulluğu azalttığı konusunda kesin bir uzlaşma bulunmamaktadır. 8) Liberalleşme beklentilerin kışkırttığı ve rekabetin zorladığı spekülatif baskılara yol açarak finansal krizlere duyarlılığı arttırmaktadır. 9) Finansal gelişme ve büyüme arasındaki ilişkinin niteliğinin belirlenmesinde kurumsal faktörler ya da politikalar kritik bir role sahiptir. Kurumsal kalite ile finansal kırılganlık arasında ters yönlü bir ilişki mevcuttur. (Arestis, 2005) Liberalizasyonun Etkileri ve Uygulama Sıralaması: Weller (1999b) finansal liberalleşme politikalarının uygulanmaya başlanması ile birlikte en çok gözlemlenen ekonomik gelişmelerin, sürdürülebilir olmayan sermaye girişleri olduğunu ifade etmektedir. Burada, liberalleşme sonrası ortaya çıkan aşırı iyimser beklentilerin rolü büyüktür. Bu bağlamda, yurtiçindeki bu likidite bolluğu, üretken alanlara değil spekülatif projelere yönelen bir yapıya sahiptir. Böylece kısa dönemli kazançlar elde edilirken, yerli para birimi ve yerli bankacılık sektörü açısından 70 istikrar bozucu koşullar yaratılmaktadır. Bir başka ifadeyle, gelişmekte olan ülkelerde uygulanan içsel ve dışsal liberalleşme programları sonrasında para ve bankacılık krizlerine yönelik duyarlılıklar artar. Dışsal liberalleşme daha fazla likiditenin ekonomiye girmesini sağlamış ve daha sonra içsel liberalleşmenin de yardımıyla bu fonlar üretken ve spekülatif projelere yönelmiştir. Her iki tip krizde de reel ve finansal trendler arasında önemli sapmalar görülür. Bu durum spekülatif finansman eğilimindeki artışa ilişkin bir göstergedir. Bu koşullarda, kriz olasılığı artacaktır. Finansal sistem içerisinde ödeme güçlükleri yaygınlaşırken, uluslararası sermaye de çıkmaya başlar. Edwards (2003) liberalleşme sonrası ortaya çıkan bu istikrar bozucu koşulları tanımlamaktadır. Buna göre, daha önce kısıtlanmış kredi piyasalarında liberalleşmeyle birlikte reel faiz oranlarındaki artışlar olası kar oranlarını yükseltir. Bu koşullar altında ticari yatırımların artışı ile birlikte reel sektör de yükselme başlar. Artan faizler, büyümekte olan finansal ve reel sektörler karşısında yurtdışından fon girişi artar. Sonuç olarak yerli paranın değerlenmesi durumu görülür ve ülkeye sermaye girişi devam eder. Ancak, yerli paranın aşırı değerlenmesi dış ticaret hadlerini ülke aleyhine olacak şekilde olumsuz etkilediği için, reel sektörde problemler başlar. Özellikle ihracata yönelik sektörlerde talepteki kaymalar nedeniyle üretim düşüşleri gözlemlenir. Yatırımlar kısa vadeli spekülatif varlıklara yöneldiği için, ticari yatırımların finansmanı için gerekli fonlarda yetersizlikler ortaya çıkar. Bu durumda, finansal sektörde reel döviz kuru ve varlık piyasası getirilerine dayalı bir büyüme gözlemlenirken, reel ekonominin büyüme oranları düşmeye başlar. Yukarıda ifade edilen gelişmeler nedeniyle finansal ve reel sektör arasında gözlemlenen bu tip bir farklılık, finansal liberalleşme sonrası finansman koşullarının spekülatif bir niteliğe büründüğünü göstermektedir. Ancak, uygun ortamını bulduğunda ülkeye giren spekülatif sermaye, makroekonomik değişkenlerdeki olumsuz değişimler karşısında hızla ülkeyi terk ederek genel ekonomi üzerinde bu değişimlerden daha büyük dalgalanmalar yaratır. Bu hızlı çıkışlar önce finansal sitemde çalkantılar meydana getirir, sonra bunun yansımaları reel ekonomiyi vurur. Dolayısıyla, sermaye hareketlerinin kontrolü finansal istikrarsızlığın azaltılması için gerekli görünmektedir. Sermaye hareketlerindeki bu tip dalgalanmaların önemli birtakım sonuçları vardır. Her şeyden önce, büyük sermaye girişleri eğer sterilize edilmezse parasal 71 tabanda, yurtiçi talepte ve enflasyonda artışa neden olmakta, para biriminin değerlenmesi ile dış ödemeler dengesinin kötüleşmesine yol açmaktadır. Bir anlamda, cari işlemler hesabı açığı ile birlikte dış borç da artmaktadır. Ayrıca, enflasyon baskısından kaynaklanan reel döviz kurunda değerlenme daha fazla sermaye çekme eğilimindedir. Para arzını sabit tutmak için sermaye akımları sterilize edildiğinde, merkez bankası yurtiçi borçlanmaya yönelir. Böylece, yurtiçi faiz oranı artar ve mali açık büyür. Bunun dışında, merkez bankası ülkeye giren dövizi para basarak da toplamayı tercih edebilir. Yurt içi faiz oranı ile yurtdışı faiz oranı arasındaki fark artma eğiliminde oldukça ve rezervlerdeki artış nominal döviz kurundaki istikrarı temin ettiği sürece, faiz oranlarındaki ve döviz rezervlerindeki artış daha fazla sermaye çekmektedir. Bu süreç, sermaye akımlarında uzun süreli artışlarla açıklanabilen bir döngü yaratmış gibi görünmektedir. Ancak, bu akımlar bir müddet sonra banka borçlarının aşırı boyutlara ulaşmasına neden olur. Bu noktadan sonra, varlık fiyatlarında hızlı artışlar (balonlar), varlık kalitesinin düşmesi, yerli bankalar ve diğer finansal kurumların risk değerlendirmesinde yetersizlikler gibi olumsuz gelişmeler gözlemlenir. Bu yüzden, büyük sermaye akımları bankacılık sorunları ve bankacılık krizleri ile ilişkilendirilmektedir. (Bustelo, 2000, 232) Finansal liberalleşme her ne kadar finansal piyasalardaki kısıtları kaldırmış olsa da, piyasaya kuralları çerçevesindeki müdahaleler var olmaya devam edecektir. Bu çerçevedeki ekonomi politikaları sermaye hareketleri sonrası süreçler üzerinde etki sağlayacak sonuçları üretir. Bir diğer ifadeyle merkez bankası ve kamu otoritesi, sermaye hareketlerinin olumsuz etkilerini azaltmak için birtakım politikalar uygulamaktadırlar. Ekonomi yönetimleri, yurtiçi faizleri düşürmek amacıyla, sermaye girişlerine müdahale etmeyebilir. Ancak, bu arada yerli paranın aşırı değerlenmesi harcamalarda patlamaya neden olur. Harcamalardaki hızlı artış ve bu aşırı değerlenmeye ek olarak, finansal varlık fiyatlarında yüksek artışlar olarak tanımlanabilen finansal şişkinlik olgusu da gözlemlenir. Ayrıca, döviz piyasalarına müdahale edip rezervleri arttırtarak ve bunları sterilize ederek harcama artışları sınırlandırılabilir. Bu tip uygulamalar yurtiçi faiz oranlarını arttırdığından, sermaye girişlerinin devamı sağlanır. Ancak, sür-git sermaye girişi ve sterilizasyon maliyetlerinin iyice ağırlaşması, ekonomi yönetimlerini 72 bir yerde bu harcama patlamalarına izin vermek zorunda bırakmaktadır. (Wyplosz, 1998,7) Bu nedenlerden dolayı, Wyplosz (1998)’a göre sermaye hareketleri serbestisinin finansal liberalleşme programının sonlarına doğru gerçekleştirilmesi daha sağlıklı sonuçlar verecektir. Bir diğer ifadeyle dışsal liberalleşme en sonda gelmelidir. Ülkeler döviz kurlarının dalgalanmasını sınırlandırma ihtiyacını duydukları müddetçe dışsal liberalleşme tamamlanmamalıdır. Sermaye hareketlerinde aşamalı liberalleşme her ne kadar ekonomik temellerdeki bozuklukların beslediği ya da kendi kendini tetikleyen krizleri engelleyemese de, en azından krizi yavaşlatarak sağlıklı para politikası uygulamaları yapabilmeleri için para yönetimlerine zaman tanınmış olacaktır. Tablo 3.1. Liberalizasyon Sıralaması İçsel Liberalleşme Reel Sektör Finansal Sektör Dışsal Liberalleşme - istikrar odaklı politika - fiyatların liberalizasyonu - gizli ve açık vergi ve - işlemlerin liberalizasyonu - döviz piyasasının sübvansiyonların oluşturulması azaltılması konvertibilitenin - özelleştirme - yurtiçi siteminde bankacılık para - oluşturulması sermaye 3 hareketleri üzerindeki kontrollerin yeniden piyasalarının ve sağlanması 1 yapılanma ve özelleştirme - cari kaldırılması - tam konvertibilite 2 4 Kaynak: Mokhtar ve Fatemah (2007) Liberalleşme politkalarının sıralaması Tablo 3.1’de verilmektedir. Buna göre, önce reel sektöre bağlamında içsel liberalleşme, sonra finansal sektör bağlamında içsel liberalleşme tanımlanmaktadır. Üçüncü adımda reel sektörde dışsal liberalleşme ve en son olarak finansal sektörde dışsal liberalleşme gösterilmektedir. 73 3.1.1.Finansal Liberalizasyon ve Bankacılık Sektörü ĠliĢkisi Gelişmekte olan ve dünya piyasaları ile finansal bütünleşme programını izleyen ülkelerde bankacılık kesimi finansal sistemin işleyişinde önemli bir yere sahiptir. Bu yüzden finansal liberalleşme politikaları öncelikli olarak bankacılık sektörünü etkilemektedir. Bu yüzden, finansal liberalleşme ile finansal istikrarsızlık arasındaki ilişki, liberalleşme sonrası bankacılık sektöründe gözlemlenen gelişmelerle takip edilebilir. Finansal kısıtların kaldırılması ile finansal piyasalarda canlanma ve hareketlenme görülürken, piyasa katılımcılarının beklentileri ve risk algıları dönüşüme uğrar. Eğer finansal sistem bu dönüşümlere hazır bir yapıda değilse, bankacılık sektöründe önemli sıkıntılar baş gösterebilir. Bu dönüşüm ve hemen sonrasında yaşanan gelişmeler ve riskler üzerinde durulması gerekir. Öncelikle, finansal piyasalardaki liberalleşme ile birlikte krediler, geçmişte kredi kısıtlamasının uygulandığı sektörlere yayılmaya başlar. Faizlerin piyasa koşullarına bırakılması reel faiz oranlarını arttırırken, kredi arz edenlerin kar beklentisi artar. Kredi tabanındaki genişleme bu etki ile birlikte hız alır. Yüksek reel faizler kredi talep edenler için kabul edilebilir olduğu müddetçe, bu koşullarda ticari yatırımlar artar. Yüksek faiz oranları ile reel ve finansal sektörlerin büyümesi, yurtdışından daha fazla fon akımına neden olacak ortamı sağlayan gelişmelerdir. Sermaye girişleri ile değerlenen ulusal para olgusu da uluslararası sermayenin ülkeye girişini teşvik eden bir diğer faktördür. Ulusal paranın reel anlamda değerlenmesi cari işlemler hesabı üzerinde olumsuz etkiler yaratır. Dolayısıyla, sanayi üretiminin büyüme oranı düşer, reel sektörde yavaşlama gözlemlenir. Yurtdışı ve yurtiçi kredi kaynaklarının kredi arzını arttırmaya devam etmesi, finansal sektörün büyümeye devam ediyor olduğu anlamına gelir. İki sektör arasındaki bu tip faklı eğilimler ancak spekülatif finansman olgusu ile açıklanabilir. Fonlar üretimden çok kısa vadeli varlıklara yönelmektedir. Spekülatif finansmanın boyutu ve büyüme oranı, finansal sistemin içinde bulunduğu koşullar ve düzenlemelere bağlı olarak değişmektedir. Ancak, bu aşamada bankacılık sektöründe önemli problemlerin ortaya çıkmasına neden olabilecek istikrarsızlık koşulları görülmeye başlanır. (Weller ve Hagen 1999,2) Finansal liberalleşmenin bankacılık sektörü üzerindeki nihai etkilerinin arkasında birtakım riskler bulunmaktadır. Liberalleşme sürecinde yerli bankaların 74 maruz kaldıkları risklerin en önemli olanları, temerrüt riski, döviz kuru riski, faiz oranı riski ve vade riskidir. Temerrüt riski veya diğer bir ifadeyle gecikme riski (default risk), bankalardan borçlanan ekonomik birimlerin borçlarını ödeme yetilerini kaybetme riski anlamına gelir. FL (finansal liberalleşme) sonrası ortaya çıkan koşullar, bu riski arttırır. Faizler artarken kredi genişlemesinin devam etmesi temerrüt riskini arttırır. Ayrıca, yerli paradaki aşırı değerlenme dış ticaret hadlerini ülke aleyhine değiştirip, ihracatı olumsuz etkilediğinden reel sektörde önemli sorunlar ortaya çıkar. Bu koşullarda temerrüt riski artmaya devam eder. Yerli paradaki aşırı değerlenmenin bir başka etkisi ise, yabancı para cinsinden borçlanmanın cazip hale gelmesidir. Piyasalarda oldukça yüksek döviz cinsinden borçlanma oranları, devalüasyon halinde ağır sorunlara yol açacağından temerrüt riski artmaktadır. Devalüasyon ile öne çıkan bir başka tehlikeli durum, döviz kuru riski veya kısaca kur riski sorunudur. FL sonrası yerli paranın değerlenmesi, yerli bankaların yurtiçi varlıklarını yurtdışı yükümlülüklerle finanse etmelerine yol açmaktadır. (Group of Ten, 1997) Gelişmekte olan piyasalar açısından yerli paradaki aşırı değerlenmenin spekülatif yatırımları özendirdiği bilinmektedir. Spekülatif yatırımlardaki artış ise, kısa dönem getirilerine ilişkin teşviklerle uluslar arası sermayeyi yurtiçine daha çok çekmektedir. (Kaminsky ve Reinhart, 1999) Yurtiçine yönelik bu hızlı sermaye girişlerine karşın, ters yönde ciddi hareketlenmeler, yani büyük sermaye çıkışları finansal sistem üzerinde oldukça olumsuz sonuçlar doğurabilir. Bu olumsuz etkilerden kaçınmak amacıyla para yönetimleri sabit kur rejimi altında döviz kurunu sabit tutmaya çalışabilir. Ancak, aşırı döviz talebi karşısında merkez bankası rezervleri yetersiz kaldığında, bu süreç sonucunda rezervlerin erimesi ile devalüasyon kaçınılmaz olmaktadır. Bu durumda, yabancı para cinsinden borçlanmayı tercih etmiş bankalar ağır maliyetlerle karşı karşıya kalacaklar, yükümlülüklerini yerine getirmek konusunda ciddi sıkıntılar çekeceklerdir. FL sonrası karşı karşıya kalınan önemli risklerden bir diğeri faiz riskidir. FL ile birlikte artan yurtiçi faizlerin sermaye girişini arttırdığı bilinmektedir. Buradaki temel unsur, yurtiçi faiz oranları ile yurtdışı faiz oranları arasındaki farkın ortaya çıkardığı kısa dönemli sermaye getirisidir. Bu bağlamda faiz riski, yurtdışı faiz oranlarının yükselmesi olasılığını ifade etmektedir. Sermaye kazancını ortadan kaldıracak bir şekilde faiz farkı kapanmaya başladığında veya tersine döndüğünde, sermaye çıkışları 75 kendini göstermeye başlayacaktır. FL politikalarının etkisi ile bankalar uluslararası finansal piyasalarda kısa dönemli fonlardan borçlanmış olduğunda, böyle bir durum bankalar üzerinde finansal bir baskı oluşturacaktır. Faiz oranları piyasa tarafından belirlenen liberal finansal bir sistemde nominal faiz oranlarında, kontrollü bir sistemdekine göre daha fazla değişkenlik gözlemlenmektedir. Faiz oranlarının çok fazla değişkenlik gösterdiği bir ortamda bankalar finansal istikrarsızlığa daha duyarlı hale gelirler. Faiz oranındaki keskin yükselmeler vade uyumsuzluğundan dolayı, bankaları ödeme taahhütlerini yerine getirme konusunda sıkıntıya sokmaktadırlar. Ayrıca, FL politikaları bankalar arası piyasa tam anlamıyla gelişmeden uygulamaya konulduğunda bankalarda likidite sıkıntısı yaratabilir. Merkez bankasının müdahale etmekten kaçınması bu sorunu daha da ağırlaştırır. (Demirgüç-Kunt ve Detragiache, 1998b) Finansal liberalleşme politikaları sonucunda ortaya çıkan sorunlar, bankacılık sektörü de dahil olmak üzere çoğunlukla aşırı risk alma ile ilgilidir. Bir taraftan bankacılık sektöründeki risk değerlendirmeye yönelik içsel zaaflar, diğer taraftan uygun altyapının oluşturulamaması bu sorunu öne çıkarmaktadır. FL risk almak için yeni fırsatlar yarattığında, bu yetersiz düzenleyici/denetleyici sistemler kamu güvencesinden kaynaklanan ahlaki tehlikeyi sınırlandıramaz ve aşırı risk alma bir sonuç olarak ortaya çıkar. Mishkin (2001,8) FL sonrası ortaya çıkan risk sorunu, 10’lar raporunda da (Group of Ten, 1997) buna benzer bir şekilde dile getirilmektedir. Henüz liberalleştirilmiş finansal sistemlerdeki finansal kurumlar daha güçlü bir rekabet karşısında döviz kuru ve kredi risklerini idare edebilecek tecrübeden yoksundur; bu kurumlar daha riskli yatırımlara yönelirler. Liberalleşme ile birlikte bankalar yerli varlıklarını finanse etmek için döviz cinsinden kredi alarak, döviz kuru açık pozisyonlarını arttırırlar. Ayrıca, yerli kaynaklara sahip yurtiçindeki yerleşiklere döviz cinsinden borç verme yönünde hareket ederler. Riskler finansal aracılığa özgün bir durumdur ve finansal kurumlar bu risklere karşı tamamen koruma altına alınmamalıdır. Ancak, sermaye ve finansal liberalleşmeye paralel olarak düzenleyici ve denetleyici çerçevenin güçlendirilmesi bu risklerin uygun bir şekilde idaresi için gerekli dürtülerin gelişimini sağlamaktadır. 76 FL bankalar ve diğer finansal aracılara daha fazla hareket serbestisi tanıyarak, risk alma fırsatlarını arttırmaktadır. Bu durum finansal kırılganlığı arttırma eğilimine sahip olmasına rağmen ekonomi için mutlak olarak kötü bir şey değildir; yüksek riskyüksek getiri sahibi yatırım projeleri düşük risk-düşük getiri girişimlerinden daha baskın olur. Ancak, sınırlı yükümlülük nedeniyle, bankacıların risk arzusu toplumsal olarak arzulanandan oldukça fazladır. Eğer banka davranışları etkin bir şekilde düzenlenip denetlenmez ise, liberalleşmeye dayalı finansal kırılganlık toplumsal olarak istenilenin çok üzerine çıkabilir. Etkin denetleme becerileri kadar borçluları gözetleme ve takip etme, riskli borç portföyünü yönetme becerileri de yavaş yavaş ve “yaparak öğrenme” yolu ile edinilmektedir. Dolayısıyla, henüz liberalleştirilmiş sistemdeki bankalar risklere karşı çok daha kırılgan bir konumdadırlar. Tüm bunlardan çıkan sonuç, diğer koşullar sabit kalmak şartıyla, herhangi bir bankanın borç ödemede sıkıntılı olması (bank insolvency) ya da daha genel olarak sistemik bankacılık krizleri liberalleşmiş finansal sistemlerde daha yaygın olarak görülen olgulardır. (DemirgüçKunt ve Detragiache, 1998b, 12) 3.1.3. Finansal Liberalizasyona Yönelik Diğer Açıklamalar ve Öneriler Finansal liberalleşme uygulamaları her ne kadar öncelikli olarak bankacılık sektörü üzerinde etkili olsa da, bu uygulamaların genel olarak finansal kurumlar ve dolayısıyla finansal sistem üzerinde önemli yansımaları bulunmaktadır. Bilindiği üzere, finansal piyasalarda varlık fiyatları ile piyasa katılımcılarının davranışları arasında çift yönlü karşılıklı etkileşim söz konusudur. Katılımcıların hareket tarzları varlık fiyatlarının hangi yönde gelişeceğini belirlerken, varlık fiyatlarındaki trendler de katılımcıların piyasa mekanizması hakkındaki fikirlerini oluşturarak beklentilerini yönlendirir. FL politikaları ise varlık fiyatlarını etkileyen özelliklere sahiptir. Bu bağlamda, varlıkların piyasa fiyatlarının nasıl etkileneceği, FL ve istikrarsızlık ilişkisi ile ilgili açıklamaları içerecektir. 3.1.3.1. Varlık Fiyat Balonları ve Çoklu Denge Finansal liberalleşme ile istikrarsızlık arasındaki ilişki varlık fiyat balonları ile tanımlanabilir. Buna göre, ilk aşama liberalleşmenin neden olduğu kredi genişlemesidir. Kredi genişlemesine ise, emlak ve hisse senedi gibi varlıkların fiyatlarındaki artış eşlik eder. Bu artış bir müddet, muhtemelen birkaç yıl devam eder; varlık fiyatlarında şişkinlikler oluşur. İkinci aşamada bu balon söner ve varlık fiyatları çoğunlukla birkaç 77 gün ya da birkaç ay gibi kısa bir süre içerisinde çöker. Üçüncü aşama şişirilmiş fiyatlardan varlık almak için borçlanmış olan firmalar ve diğer ekonomik birimlerin borçlarını ödeyememeleri olgusu ile karakterize edilebilir. Bankacılık ve/veya döviz krizi bu borç sorunları dalgasını takip eder. (Allen, 2001) Buradaki en dikkat çekici unsur, finansal aracılığın süreçte oldukça önemli bir role sahip olması ve varlık pozisyonu finansmanının borçlanma ile gerçekleştirilmesidir. Ekonomik birimler çoğunlukla kendi birikimlerini kullanarak değil başkalarının parasıyla varlık satın almaya karar vermektedirler. Böyle bir durumda, yatırım başarılı olursa borçlu borcunu öder ve varlığın değeri ile anapara ve faiz arasındaki farkı alıkoyar. Yatırım başarıya ulaşmadığında ise, borçlunun sınırlı yükümlülüğü söz konusu olduğundan, borç veren daha ciddi sıkıntılarla karşılaşacaktır. Dolayısıyla, fiyat balonlarının patlamasıyla birlikte finansal kurumlar finansal baskı altında kalırken, tüm sistem bundan varlık fiyatlarındaki keskin dönüşlerin şiddeti derecesinde etkilenmiş olacaktır Kredi genişlemesi ile varlık fiyat balonları arasındaki ilişki, ya da kısaca kredivarlık fiyatı ilişkisinin niteliğinin bilinmesi, liberalleşmenin bu bağlamdaki etkisinin anlaşılmasına yardımcı olacaktır. Allen (2001) kredi-varlık fiyatı ilişkisinin dinamik bir bağlamda oldukça karmaşık olabileceğini ileri sürmektedir. Yatırımcı herhangi bir varlık alımında yapacağı ödemelerde, varlığın gelecekteki fiyatı ve olası sermaye getirilerini göz önünde bulundurur. Gelecekteki varlık fiyatı, kısmen tahmin edilen kredi düzeyine bağlıdır. Eğer ileride kredi genişlemesi yönünde bir tahmin varsa, varlık fiyatlarında artma olasılığı yüksektir. Bu yöndeki beklentiler, varlıkların güncel fiyatlarını etkileme gücüne sahiptir. Varlık fiyatlarına ilişkin balonlar yalnızca cari kredi genişlemesi değil, ileriye yönelik tahmin edilen kredi genişlemesi tarafından da belirlenmektedir. Kısacası, varlık fiyat balonları ve istikrarsızlık arasındaki ilişkide geleceğe yönelik beklentiler büyük önem taşımaktadır. FL hemen sonrasında ortaya çıkan iyimser beklentiler bu şişkinlikleri besleyecek cinsten özellikler arz eder. Wyplosz (1998) finansal istikrarsızlık sorunlarının liberalleşme ile ilişkisinde makroekonomik literatürdeki imkansız üçlü ve çoklu denge olgularına vurgu yapmaktadır. Açık makro ekonominin temel prensibi şu üç unsurdan yalnızca ikisine sahip olabileceğimiz gerçeğidir; sabit döviz kuru, tam sermaye hareketliliği ve para 78 politikası bağımsızlığı. Bunların herhangi bir çiftini uygulamak mümkünken, üçünü birden gerçekleştirmeye çalışmak kaçınılmaz olarak para krizine neden olur. Tam sermaye hareketliği, faiz oranının para otoritelerinin kontrolü dışında finansal koşullar tarafından belirlendiğini gösterir. Bu koşullarda faiz oranları, döviz kurunun gelecekte alacağı değerlere ilişkin piyasa beklentilerini ve risk primini yansıtacaktır. Sabit döviz kuru ise, para arzının tamamen talep tarafından belirlendiği, parasal bağımsızlığın kaybedildiği bir durumu tanımlar. Sabit döviz kuru hedefinden vazgeçilerek parasal bağımsızlık yeniden elde edilebilir. Sermaye hareketlerinin kısıtlanması ile de faiz oranı ve para arzının yeniden kontrolü sağlanabilir. Sermaye hareketlerinin liberalleştirilmesi makro ekonominin bu önemli kanununu ihlal etmiş görünmektedir. Ayrıca, döviz piyasaları ile finansal piyasalar genel olarak çoklu denge olgusu ile karşı karşıyadırlar. Piyasalarda ortak beklentilerin yaygınlaşması, ekonomik birimlerin bu beklentiler bazında hareket etmesine neden olur. Böylece beklentilerin karşılanmasını sağlayacak rasyonel nedenler olmasa bile, piyasalarda beklentilerin karşılandığı sonuçlara ulaşılabilir. Bir krizi ortaya çıkaran neden olarak krizin ortaya çıkacağı inancı yeterli olabilir. Bu ekonomik davranışların insani doğasına özgün bir niteliktir. Önceden (ex-ante) gerekçelendirilmeyen beklentilere, kışkırttıkları sonuç tarafından sonradan (ex-post) geçerlilik kazandırılmaktadır; beklentiler kendinidoğrulayan (self-fulfilling) cinstendir. Bu bağlamda, herhangi bir ülkenin kendini farklı potansiyel konumlarda bulma ihtimali vardır. Bunlardan biri iyi olandır; standart ekonomik temel göstergeler mevcut döviz kuru ve varlık fiyatları ile uyumludur. Diğeri ise kötü dengedir; döviz kurlarının ve varlık fiyatlarının düştüğü durumdur. (Wyplosz 1998) 3.1.3.2. Finansal Liberalizasyon Yöntemlerinin Ġstikrarsızlık Etkileri Kısıtların olduğu finansal sistemden liberal bir sisteme geçişte ortaya çıkan sorunların engellenmesi ve çözümünde, finansal liberalleşmeye yönelik uygulama yöntemlerinin önemli bir yeri vardır. Faiz oranlarının serbest bırakılması ve buna bağlı pozitif yüksek reel faizler kendi başlarına başarılı finansal liberalleşme için yeterli değildir. Makro ekonomik istikrar, özellikle mali disiplin, finansal sistemin denetimi, finansal sistemin banka dışı unsurlarının gelişim düzeyi başarılı liberalleşmenin temel öncülleri arasında sayılabilir. Dolayısıyla liberalleşmenin daha başarılı olmasına yönelik gerekli koşullar bağlamında, farklı liberalleşme yaklaşımları öne sürülmektedir. 79 Liberalleşme sürecinin zamanlaması ile ilgili olarak, iki farklı tipte liberalleşme yöntemi tanımlanabilir. Birinci yöntem, yurtiçi finansal piyasalarla başlayıp dikkatlice dışsal entegrasyona yönelen aşamalı liberalleşme süreci şeklinde tanımlanabilir. Bu tanım, küresel ağa entegre olabilme yeteneğine sahip finansal piyasaların oluşumunun ancak yıllarca sürecek bir zaman döneminde gerçekleşeceği varsayımına dayanmaktadır. Bu yaklaşım, sermaye hesabı liberalleşmesinin 1980lerin sonuna kadar tamamlanmadığı savaş sonrası Avrupa’da benimsenmiş bir yöntemdir. İkincisi ise, hızlı ve ani finansal liberalleşme süreci olarak betimlenmektedir. Bu yaklaşımın öncülü ise, finansal kısıtlamaların kimi özel ve politik çıkarlara hizmete etmesi dolayısıyla önemli reformların engellendiği ve ancak sert bir çıkışın liberalleşmeyi başlatabileceği gerçeğidir. (Wyplosz, 2001, 3) Liberalizasyon sürecine yönelik bu iki yaklaşım arasındaki temel fark, uygulamaların hayata geçirilmesine yönelik zamanlamadadır. Çoğunlukla yapısal sorunlara sahip gelişmekte olan ülkeler için, bu sorunların çözümünde yaşanan sıkıntılar dolayısıyla hızlı liberalleşme tavsiye edilmiş ve uygulanmıştır. Bu yöntemin altında yatan varsayım her ne kadar doğru gibi görünse de, uygulamada hızlı serbestleşmenin getirdiği olumsuz sonuçlar bu konuda ciddi eleştiriler geliştirilmesini sağlamıştır. Demirgüç-Kunt ve Detragiache (1998b, 36) ani ve hızlı liberalleşme politikalarını kurumsal bazda eleştiriye tabi tutmaktadır. Bu bağlamda liberalleşme sonrasında ortaya çıkan istikrarsızlığın önlenmesi için güçlü kurumların yaratılması gerekliliği öne çıkmaktadır. Ancak, bunun gerçekleşmesi çok kısa zamanda mümkün görünmemektedir. Dolayısıyla, liberalleşme yolunda atılan adımlarda fayda ve zararların dikkatlice değerlendirilmesi ve gözden geçirilmesi gerekir. Başlangıçta liberalleşmenin finansal sistemin gelişimi ve büyümesi üzerindeki pozitif etkisi, bankacılık krizinin negatif etkisinden güçlü görünmektedir. Buna rağmen, iki etkinin birbirini karşıladığı durumlarda da, liberalleşmenin ülke ekonomileri üzerinde ağır olumsuz etkilerinin varlığı gözlemlenmiştir. Pozitif reel faiz uygulaması ile başlayan süreçte, bundan sonra atılacak adımlar piyasalardaki kırılganlık etkilerini ortadan kaldıracak düzeyde kazanımlar sağlamayabilir. 80 Finansal liberalleşmenin istikrasızlık sorunlarına yol açması, liberalleşmenin değerlendirilmesine ilişkin farklı argümanlar geliştirilmesini sağlamaktadır. Finansal sistemini liberalleştirmek isteyen herhangi bir ekonominin, bunun gerekliliği üzerinde dikkatlice düşünmesi gerekmektedir. Gelişmekte olan bir ülkenin aşırı kredi talebi sorununa (veya tasarruf yetersizliği) saplanıp kaldığı öngörüsü finansal liberalleşmenin temel çıkış noktalarından biridir. Eğer böyle bir aşırı talep görünürde yoksa veya tam tersine aşırı arz mevcut ise, liberalleştirme lehindeki diğer argümanlar daha güçlü olmak zorundadır. Ayrıca, liberalleştirme lehinde bir karar alınırsa, sınırlar açılmadan önce bankaları ve parayı istikrarlı kılacak gerekli kurumların olması gerekir. Sistemin FL sonrası istikrarsızlığa yönelik artan duyarlılığı istisnai durumların bir uzantısı değil daha çok yapısal bir olgu olarak görülür. Dolayısıyla, güçlü kurumsal yapılanma sağlıklı bir finansal liberalleşme programının önkoşulu olarak öne çıkmaktadır. (Weller, 1999b) Finansal liberalleştirme öncesi uygun kurumsal yapının oluşturulması, özellikle yurtdışında fon arayan ya da döviz cinsinden borçlanmaya giden finansal kurumlara yönelik hiçbir kısıtlamanın olmadığı durumlarda önemlidir. Bu bağlamda, finansal piyasalar tamamen liberalleştirilmeden önce bir takım önlemlerin alınması gerekmektedir. Bunlar; 1) Ticari bankaların uygun bir şekilde düzenlenmesi ve denetlenmesi; muhasebe ve yasal altyapı için gerekli minimum koşulların sağlanması, yeterli muhasebe standartları ile bildirim gerekliliklerinin sağlanması, banka denetçilerine yeterli kaynak ve kanuni yetki sağlanması, hızlı düzeltici müdahale şartının kabul edilmesi, risk yönetiminin doğru yapılması, banka düzenleyici / denetleyicilerinin kısa dönemli politik baskılardan uzak tutulması, banka denetçilerinin saygınlık ve güvenilirliğinin artması, 2) Kabul edilebilir düzeyde fiyat istikrarının temin edilmesi, 3) Mali disiplinin sağlanması; kamu kesimi borçlanma gereğinin sürdürülebilir olması. Burada esas olan rezerv paradaki enflasyonist büyümeden kaçınan bir borçlanma dinamiğidir. Enflasyonist etki hükümet tarafından doğrudan yurtiçi borçlanma yoluyla yaratılabilir. Ayrıca, bu etki kütlesel sermaye girişlerine yol açan kamu kesimi borçlanması ile de yaratılabilir. Bu durumda merkez bankası kurun değerini korumak adına büyük miktarlarda döviz alır, 4) Ticari bankaların kar maksimize edici, rekabetçi davranışa sahip olmalarının sağlanması; piyasa merkezli disiplinin özendirilmesi ve yabancı banka girişlerinin özendirilmesi 5) Finansal aracılık üzerindeki vergilerin objektif olmasını sağlayacak bir vergi sisteminin olması, 6) Batmayacak önemde büyük (too-big-to fail) olgusu üzerine sınırlamalar konması, 7) 81 Birimler arası bağlı borçlanma üzerinde yeterli kısıtlamalar getirilmesi, 8) Yasal ve adli sitemlerde gelişme sağlanması Tüm bu önlemlerin alınması kolay ve çabuk olmadığından, FL uygulamaya konulduğunda kredi büyümesi üzerinde kısıtlamalar koymak anlamlı olacaktır. Ayrıca, döviz cinsinden borçlar üzerine konacak kısıtlar ve sermaye girişlerini sınırlandıran kontroller finansal sistemin kırılganlığını azaltır. Uygun altyapı oluştukça, bu kısıtlar azaltılabilir. Mishkin (2001) ve Fry (1997) Finansal liberalleşme ilgili olarak atılacak adımlara dikkat edilmelidir. Bu bağlamda, liberalleşmenin uygulamaya geçirilmesinde acele edilmemelidir. Makroekonomik dalgalanmalardan, döviz piyasalarındaki fiyat oynaklığından sakınmak veya bunları en azından sınırlandırmak için, uygun ekonomik ve politik altyapının inşa edilmesini beklemek gerekir. Liberalleşme öncesi sosyal refaha ilişkin gerekli yapılanmaların sağlanmış olması, liberalleşme sonrası yaşanabilecek istikrarsızlıkların sosyal maliyetlerini azaltabilir. Kısıtların kaldırıldığı piyasalarda etkinlik artabilir, ancak eşitsizlik olgusu en azında liberalleşme sürecinin ilk aşamalarında önemli bir faktör olarak öne çıkar. Ekonomik faaliyetlerdeki çıkış ve çöküş devreleri en çok nüfusun fakir ve az eğitimli kesimlerini olumsuz yönde etkiler. Ekonominin yükselişe geçtiği zamanlarda, çöküş dönemlerine yönelik hazırlıklar yapılmalıdır. Maliye politikası finansal sıkıntılarla mücadele etmek ve çöküşlerden en çok etkilenenleri korumak için kamu tasarrufu oluşturmak amacıyla kullanılmalıdır. Ayrıca, finansal liberalleşme döviz piyasalarını da hareketlendirdiğinden, program çerçevesinde döviz kuru esnekliğinin yaratılması oldukça önemlidir. Liberalleşmenin daha az problemli olması için, programa ilişkin uygulamaların belirgin bir sıra takip etmesi önerilmektedir. Öncelikle, yerli mal piyasalarında ve daha sonra dış ticaret üzerindeki kısıtlar kaldırılır. Bir sonraki adım, yurtiçi finansal piyasaların liberalleştirilmesidir. Ayrıca, önce uzun dönemli varlıklar sonra kısa dönemli varlıklar dikkate alınarak sermaye hesabı liberalleşmesine gidilir. Mal piyasalarında kısıtların bulunduğu, bankacılık düzenleme ve denetiminin gelişmemiş olduğu, yolsuzluğun aşırı boyutlara vardığı ve mülkiyet haklarının yeterince tanımlanmadığı durumlarda liberalleşmenin finansal istikrarsızlık etkileri ciddi sonuçlar doğurur. Dolayısıyla, bu konudaki eksikliklerin dikkatlice kapatılması daha sağlıklı finansal liberalleşme için gereklidir. (Wyplosz, 2001) 82 3.2 Finansal Ġstikrarsızlığın Ölçülmesi Bağlamında Gösterge YaklaĢımı Finansal sistem içerisinde ortaya çıkan sıkıntıların, istikrarsızlık sürecini besleyerek finansal krizlere neden olması sebebiyle, krizleri kestirmeye yönelik finansal sıkıntı ve istikrarsızlık göstergelerine ihtiyaç duyulmaktadır. Özellikle politika uygulayıcıları açısından finansal sistemin içinde bulunduğu koşullar hakkında bilgi sahibi olmak, uygulanacak politika ve önlemler açısından oldukça yol gösterici olacaktır. Finansal sistem istikrarı analizi diye de tanımlanan bu yaklaşım çerçevesinde, erken uyarı sistemleri ve diğer analitik araçlar kullanılmaktadır. Böylelikle, finansal sistemdeki risk ve kırılganlık durumu saptanmakta ve takip edilmektedir. Sistemik riski oluşturan gelişmeler dikkatle incelenerek, gerekli tedbirlerin alınmaktadır. Finansal sistemin mevcut sağlamlığı ve istikrarının analizinde kullanılan temel göstergeler, finansal kurumların sağlamlığına yönelik mikro bazda göstergeler ile finansal sistemin sağlamlığına yönelik makroekonomik değişkenlerden oluşmaktadır. Mikro bazda sağlamlık göstergeleri eş zamanlı veya gecikmeli olabilir. Sistemi oluşturan kurumların yapısal koşulları toplamda sistemi etkileyecek bir etkiye sahiptir. Bu yüzden, gecikmeli olarak elde edilse de finansal aracı kurumlardaki sorunlar, finansal sistemin analizi için oldukça önemli göstergelerdir. Makro ekonomik değişkenler ise finansal sistemleri etkileyen dengesizlikleri işaret eder. Bu dengesizlik sinyalleri ekonominin hangi yönde ilerlediği konusunda fikir verdiğinden, aynı zamanda öncü göstergeler olarak da tanımlanmaktadırlar. Finansal krizler genellikle her iki tipteki göstergenin olağan dışı değişimler gösterdiği durumlarda ortaya çıkmaktadır. (Evans, Leone, Gill ve Hilbers, 2000, 3) Finansal sistemin sağlamlığını belirleyen unsurlar daha geniş anlamıyla kurumsal ve hukuksal çerçevenin yeterliliği ile de açıklanabilmektedir. Muhasebe standartları ile ilgili düzenlemeler, kurumların finansal pozisyonlarını saklamasını engelleyen kurallar, borçların ve gelirin sınıflandırılması ile ilgili kurallar, finansal kurumların yeterince denetlenmesi, yasal altyapı, ekonomik birimlerin davranışlarını belirleyen psikolojik koşulları, finansal liberalleşme süreçleri, finansal sistem ve piyasaların yapısında belirleyici olan unsurlardır. Bu unsurlarda ortaya çıkabilecek eksiklikler, sistemin etkin işleyişinde sorunlara yol açar. 83 Finansal sistemin içinde bulunduğu durumu tespit eden gösterge yaklaşımındaki temel mantık, çeşitli göstergeler arasından krizleri tahmin edebilmede en faydalı olanlarını ayrıştırabilmektir. Genel olarak üç farklı yaklaşım takip edilmiştir. Birinci yaklaşım nitel karşılaştırmadır. Bu yaklaşımda, ekonominin temel değişkenlerinin finansal krizin hemen öncesi ve olağan dönemlerdeki (ya da krize uğramamış ülkelerdeki) grafikleri karşılaştırılarak, farklılıklar analiz edilir. İkinci yaklaşım ekonometrik modellemedir. Döviz kuru baskısına ait bir ölçüm kestirebilmek için regresyon tahminleri yapılır. Ayrıca, logit veya probit modelleri kullanılarak hangi göstergelerin krizleri öngörmedeki başarılı oldukları kestirilir. Üçüncü yaklaşım, parametrik olmayan tahmindir. Faklı değişkenlerin potansiyel bir krizi işaret etmede ne kadar faydalı oldukları değerlendirilir. (Hawkings ve Klau, 2000, 2) 3.2.1. Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Genel Veriler Davis (1999) teori ve uygulama tarafından öne sürülen istikrarsızlık göstergelerini bir araya getiren geniş çaplı bir veri seti tanımlamaktadır. Veriler niteliksel açıdan Tablo 3.1’de de görüldüğü üzere sınıflandırılmıştır. Bu sınıflar, fon akım verisi, finansal fiyatlar, parasal veri, detaylı bankacılık verisi, niteliksel veri, dışsal veri ve makroekonomik veri olarak ifade edilmektedir. Ayrıca Tablo 3.1 finansal istikrarsızlık öncesinde her bir değişkendeki tipik değişim işaretini göstermektedir. Bazı durumlarda değişkenler iki tür işarete sahiptir. Birinci işaret, krize yönelik uzun dönem sürecinde değişkenin izlediği yolu ortaya koyarken, ikinci işaret değişkenin kriz ortaya çıktığı zamandaki eğilimini göstermektedir. Sınıflandırılmış bulunan bu verilerin Davis (1999) tarafından nasıl tanımlandığı ve neyi içerdiği konusu üzerinde kısaca durmak gerekmektedir. Tablo 3.1.’den de görüleceği üzere, ilk veri sınıfı fon akım verisi olarak isimlendirilmektedir. Bu veri grubu, şirket ve hane halklarının borçluluk durumları ile ilgili bilgiler sağlar. İkinci başlık olan finansal fiyatlar, finansal piyasalardaki varlıkların fiyatlarını göstermektedir. Bunlar, piyasaların algıladığı risk derecesi ile ilgili bilgiler verir. Üçüncü sınıf veri grubu parasal veri, para göstergelerindeki gelişmeleri içermektedir. Burada, geniş çapta parasal büyüklüklerdeki büyüme oranlarının, enflasyon ve GSYİH projeksiyonları bağlamında gerektiğinden yüksek veya düşük olup olmadıkları ile ilgili analizlere yer verilir. Dördüncü veri grubu bankacılık ve finansal yapı adı altında tanımlanır. Bu başlık altında bankalar ve diğer finansal aracı kurumların sağlamlığı ile ilgili kriterler 84 sağlanır. Sözgelimi, bankacılık sektörünün en önemli özelliklerinden birisi olan vade yapısı uyumsuzluğu ile ilgili veriler, banka hücumları ile ilgili sorunlar bağlamında değerlendirmeler yapılmasını sağlar. Ayrıca, bu sektördeki rekabetçi yapının niteliği, sektöre yeni girişlerin olup olmadığı ile ilgili bilgiler de edinilmektedir. Bankacılık ve finansal yapı adı altındaki veri grubu, aynı zamanda aracı kurumların bilanço kar ve zararlarına yönelik mikro veriyi de içermektedir. Böylece, finansal sektördeki aracı kurum ortalamaları, sektör içi dağılımları ve büyük kurumların tespitine yönelik bulgulara ulaşılmaktadır. Tablodaki beşinci başlık niteliksel bilgi olarak görünmektedir. Bu veri grubu, finansal düzenlemelerin gevşetilmesi ve teknolojik değişimleri içermektedir. Finansal serbestleşme yüksek risk taşıyan davranışları özendirirken, teknolojik değişimler de finansal piyasalara girişlerdeki engeller üzerinde etkilidir. Böylece, finansal altyapıya ilişkin özelliklerin tanımlanması ile bulaşıcı nitelik taşıyan finansal istikrarsızlık sorunlarına yönelik olasılılıklar, bu başlık altında değerlendirilme şansı bulurlar. Altıncı sırada dış finansal veri bulunmaktadır. Dış finansal veri GSYİH’nın bir oranı olarak cari hesabı, reel döviz kurunu, uluslararası bankacılık verisini ve sermaye hesabını içermektedir. Bu başlık altında, döviz cinsinden borçlanmanın uluslararası boyutu, vadesi ve sektörel dağılımı ile birlikte, ülkenin döviz cinsinden kısa dönem yükümlülükleri ve kısa dönem varlıkları arasındaki farkın analizi yapılabilmektedir. Sınıflandırmadaki yedinci ve son grup makroekonomik veri grubudur. Bu gruptaki veriler, iş çevrimin güncel pozisyonu ve özellikle reel sabit yatırımın değerlendirilmesinde faydalı olmaktadır. Reel GSYİH verisi, çevrimin süresi hakkında bilgi verir. Uzun süren bir yükselme süreci, düşüşe yönelik beklenti ve öngörülüleri besler. Ayrıca makroekonomik veri, kredi piyasalarındaki fiyat ve miktarların bu yapı ile uyumlu olup olmadığını göstermektedir. İstikrarsızlığın yapısının önceden tespit edilmesi açısından, birincil ve ikincil şoklar tanımlanmaktadır. Birincil şoklar, istikrarsızlığı besleyen süreç dinamikleri bağlamında yayılma etkisini ifade ederken, ikincil şoklar istikrarsızlık olgusunun doğrudan kendisini tetiklemektedir. Makroekonomik yapının değerlendirilmesinde kullanılan öncü göstergelerin analizinde, sistemin istikrarsızlığa karşı içsel duyarlılığı üzerinde durulmaktadır. Bu bağlamda, finansal liberalleşme, teknik gelişim, finansal piyasalardaki yenilikler, para veya mali politikadaki değişimler, reel sektörde teknik düzeyde) + Şirket tahvil faiz farkları (yerli ve eurobond lar için) - + Şirket borç faiz farkları - borç-özsermaye oranları + Hanehalkı borç düzeyleri + Gelir düzeneği (gelirin bir oranı 3 aylık CP faiz farkları - + yatırımcıların, sınır Kurumsal özellikle geçmiş bankacılık dair kanıt + “balonlar” a cinsinden ortalamalardan ya borç da oranları - + dönem fazi Reel kısa ve uzun yoğunluğu + bölgesel Sektörel itibari gösteren - , toptan bankaların gelir fonksiyonları tahmini + değerlendirecek Rekabetçiliği Piyasa kurucu yapı – + Piyasalara yeni girişler sayısındaki değişim + Yabancı ve teknolojik gelişmeler sınırlandıran istikrarsızlık hakkında toplanan bilgi operasyonel faaliyetlerden potansiyeli Sürü davranışı ve diğer risk – yapısal ve hukuki özellikler yayılımını Potansiyel korelasyonu + potansiyel ya da diğer gizil veya açık (özellikle mevduat sigortası Sigorta ağının etkinlik alanı gelişme) + (özellikle azaltan Risklerin + rejim Piyasalara giriş engellerini Banka sayısı değişimi aynı hedge parasal sürdürülebilirliği – Cari Yakın finansal yenilikler + garantiler) + için ve yatırım düzenlemenin gevşetilmesi + Finansal Niteliksel Bilgi karşılıları gösteren veri fonları bankaları Mümkünse batık borçlar +. pay senedi getirisi -, fonlama - , karlılık - , fonlama + , parekende likidite yeterliliği – , marjlar - , veri ki bunlar; sermaye dağılımları Ortalamaları, Finansal Yapı Bankacıcılık ve döviz kuru da hesabı şeklinde ya / – diğer risk verisinin ülkelerle ilişki + açısından yönelimi Ticaret borç + cinsinden kısa dönem nispetle yabancı para kısa dönemli varlıklara yabancı para cinsinden Toplam yurtiçi borç ve akımları + sermaye portföy Bankacılıkta Döviz rezervleri – ticaret hadleri + Reel banka borçlanması + Yabancı para cinsinden Cari hesap açığı + Dış Finansal Veri öngörüleri değişkenlerin Yukarıdaki Yatırım + - büyüme + - ekonomik düzeyde Ulusal ve bölgesel Veri Makroekonomik Not: İşaretler değişkenlere ait değişimin finansal istikrarsızlık yolundaki yönünü göstermektedir. İki işaretli durumda bunlar uzun ve kısa dönem etkilerini gösterir; örneğin reel faiz oranları büyüme ve şişkinlik durumları süresince düşüktür, ancak krizden önce ya da kriz sırasında parasal politika sıkılaştırılınca bu oranlar artar Kaynak: Davis (1999) büyümesi +) potansiyel yeterliliği-, bilanço sapmalar (örneğin genel sermaye göstergeleri döviz Fon akımından elde edilen piyasalarındaki Hisse senedi, tahvil ya da yatırım biçimleri + Borcun vadesi + - 3 aylık CD faiz farları - + sıra dışı büyümesi + ötesi + finansal alacak haklarının ile) + sektörleri alt (toplam banka büyüme Banka tahvil faiz farkları - piyasadaki faiz Banka varlılarında dolanım hızı + Para ve kredinin Belirli bir yönelik toplam kredi + ve bölgesel fiyatları + ve emlak sektöre ödemeleri) ölçütleri + fazi oranları - + (ulusal banka finansmanı şirket olarak Resmi amaçlı karşısında ikametgah finansmanı ve Finansal olmayan Ticari anlamda para büyümesi + - Geniş piyasa finansal fiyatları İşletmelerin ve senedi kurumlar için olan) + Hisse Şirket borç düzeyleri + hanehalkı Parasal Veri (kapsamlı ve Finansal Fiyatlar açıkları + - Şirket Fon Akımı Verisi Tablo 3.2. Makro Bazda Denetleme İçin Gerekli Finansal Veri Tipleri ve Öncü Gösterge Etkisi 85 86 ilerleme, savaş sonrası yeniden yapılanma, yeni doğal kaynakların keşfi, varolan doğal kaynaklara yönelik talep artışı gibi olgular finansal genişlemeyi başlatan ve kırılganlık dinamiğini harekete geçiren ilksel şoklar arasında sayılmaktadır. 3.2.2. Finansal Krize Giden Süreci Açıklayan Göstergeler Göstergelere ilişkin yukarıda tanımlanmış veri seti daha çok genel olarak hangi tip değişkenlere ihtiyacımız olduğu konusunda bilgi vermektedir. Finansal istikrarsızlığın nedenlerinin üzerinde durulması, istikrarsızlığın tanımlanmasına yönelik göstergelerin net bir şekilde belirlenmesine yardımcı olmaktadır. Dolayısıyla, bu çapta bir veri setinden etkin göstergelerin elde edilmesi için, istikrarsızlığın nedenleri ile ilgili teorik açılımlardan faydalanmak gerekmektedir. Finansal liberalleşme istikrarsızlığı nedenlerinden biridir. Liberalleşme ile birlikte finansal kurumların davranışı, sistemde aşırı ve sürdürülemez borçlanma oluşumlarına yol açacak niteliğe bürünür. Finansal piyasalardaki kısıtlamaların kaldırılması ve liberalleşme programlarının uygulanması, uzun dönemde finansal sistemi istikrarsızlığa daha yatkın hale getirmektedir. Bundan başka, bankalardan banka dışı kesimlere yönelik finansal akımların kesintiye uğraması da istikrarsızlığın bir sebebidir. Finansal sistemde merkezi bir öneme sahip büyük bir kurumda ortaya çıkan sıkıntılar, kendisinin dışında diğer birimler üzerinde olumsuz sonuçlar doğurabilmektedir. Ayrıca, gelişmekte olan ülkelerde dövizle borçlanmanın getirdiği uluslararası borç durumu da krizlerle ilgili diğer bir sorun kaynağıdır. İstikrarsızlığın nedenlerinin değerlendirilmesinde, hisse senedi piyasalarındaki sıkıntılar da dikkate alınmalıdır. Buradaki dalgalanmalar, şirket değerlerinde değişim yaratmaları sebebiyle sistemik etkiler doğurmaktadır. Son olarak, finansal istikrar için gerekli kurumsal koşulları da göz önünde bulundurmak gerekmektedir. (Demirgüç-Kunt ve Detragiache, 1998b) Tablo 3.2’ de 1989-98 arasındaki finansal krizlerin özellikleri özetlenmektedir. Bu tablo, geçmişteki finansal krizlerin ortak özellikleri üzerinde durularak elde edilmiş basit ve tamamlayıcı bir veri seti olarak tanımlanabilir. Buna göre krizlerin öncesinde parasal, mali veya hukuksal yönetimlerin davranışlarında keskin sapmalara yol açan beklenmedik rejim kaymaları, borç birikimi, varlık fiyatların patlama niteliğindeki büyük artışlar, finansal kurumların risk algısında dönüşümler, sektöre yeni aracı 87 kurumların girişlerinde artmalar, finansal yenilikler, finansal kurumların sermaye yeterliliğinin düşmesi gibi değişimler gözlenmektedir. Tablo 3.2’de görüldüğü üzere, finansal istikrarsızlıkları tanımlayan özellikler yaşanmış krizlerin büyük çoğunluğunda görülmektedir. Bu özellikler, krizlere yönelik ortak ilişkileri öne çıkarmaktadır. Sözgelimi borç birikimi, varlık fiyat patlamaları, rejim değişikliği ve sıkı para politikası hemen hemen tüm krizlerde karşılaşılan gelişmelerdir. Böylece, bu tip koşullar altında istikrarsızlığın ivme kazandığı yönünde bir fikir geliştirilebilir. İstikrasızlığın etkileri ve yansımaları ise tablodaki son altı unsur tarafından ortaya konmaktadır; kredi tayınlaması, piyasa likidite yetersizliği veya banka hücumları, piyasalar veya kurumlar arası bulaşma etkisi, uluslararası fon akımları, otoritelerin tavrı, olumsuz makroekonomik yansıma ve bazı durumlarda finansal sistemin işlevsizliği ve ekonomik çöküş. Her ne kadar son unsur seyrek olarak görülse de, olumsuz makroekonomik sonuçlar ve potansiyel çöküş, yeni başlayan finansal krizlerin önceden tespitinin ne kadar önemli olduğunu ortaya koyar. Bir başka gösterge seti IMF tarafından finansal sektör denetimi, teknik yardım ve program çalışması yolu ile tespit edilmiştir. Tablo 3.3 de tanımlanan bu göstergeler finansal sistemin sağlamlığının izlenmesinde kullanılmaktadır. Göstergeler finansal sistemin değerlendirmesinde iki geniş gruba bölünmektedir. Bunlardan ilki, mikro bazda konsolide göstergeler, ikincisi ise makroekonomik gelişme göstergeleri ya da finansal sistemi etkileyebilecek dışsal şoklardır. Finansal sisteme ait özellikler finansal kurumların içinde bulundukları koşullarla doğrudan ilgili olduğu için, sistemin sağlıklı oluşu kurumların sağlıklı oluşundan bağımsız değildir. Finansal kurumların yapısal sağlamlığını analiz eden CAMELS yaklaşımı, altı grup göstergeyi içermektedir; sermaye yeterliliği, varlık kalitesi, yönetim gücü, kazançlar, likidite ve piyasa riskine duyarlılık. Evans, v.d. (2000) Tablo 3.3’de her bir gruba ait göstergeler tanımlanmıştır. Kaynak: Davis (1999) işlevsizliği/ekonomik çöküş Finansal sistemin gelişmeler Olumsuz makroekonomik Otoritelerin aksiyonu Uluslar arası fon akımları etkisi Piyasalar arasında bulaşma sıkıntısı/banka hücumları Kredi tayınlaması/likidite sermaye yeterlilikleri Finansal kurumların azalan Parasal daralma Yenilik girişi Yeni aracıların piyasaya Rejim değişikliği ● ● ● ● ● ● ● Varlık fiyatı patlaması ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● Borç birikimi (1990) Krizi ● (1990) (1989) Risk konsantrasyonu Krizi Sorunları Bankacılık ● CP Bankacılık Norveç ● İsveç Avusturalya ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● (1991) k Krizi Bankacılı Finlandiya ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● (1991) Krizi Bankacılık İsveç ? ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● (1992) Krizi Bankacılık Japon (1992) Çöküşü ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● Krizi Piyasası (1992) ERM Tahvil ECU ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ? ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● (1997) Krizi Asya ● ● (1994) Krizi Meksika ● ● (1994) Bozulması Piyasası Tahvil Tablo 3.3. Seçilmiş Finansal İstikrarsızlık Olaylarının Özellikleri (1989-1998) ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● (1998) LTCM ve Krizi Rusya 88 89 Söz konusu mikro bazda göstergelerden olan sermaye yeterliliği, finansal kurumların bilançolarına yönelik Ģoklar karĢısında ayakta kalabilme yeteneklerinin derecesini tanımlamaktadır. Kurumların maruz kaldıkları finansal riskler veya bu risklerde artıĢ eğilimi taĢıyan geliĢmeler, bilançolar üzerinde olumsuz etkilere sahiptir. Sermaye yeterlilik oranları döviz, kredi, faiz oranı riski gibi riskleri dikkate aldığı için faydalıdırlar. Ancak, sermaye oranlarının güvenirliliği varlık kalitesi göstergelerine bağlıdır. Finansal kurumların ödeme gücüne yönelik riskler, genellikle varlıkların zarar görmesi olgusundan kaynaklandığından varlık kalitesi göstergelerinin izlenmesi oldukça önemlidir. Kurumlardaki performans etkinliğini ise yönetim kalitesi belirler. CAMELS yaklaĢımına iliĢkin bir baĢka unsur kazançlar ve karlılık durumudur. Karlı olmayan finansal kurumlar ödeme güçlüğü sorunları konusunda daha fazla risk barındırdığından, karlılık ile ilgili göstergelerin düĢme eğilimi göstermesi bu sorunlara iĢaret eder. Ancak, yüksek karlılık olgusu da aĢırı risk algısındaki değiĢimlere dikkat çeker. BaĢlangıçta finansal kurumlar borç ödeme sorunları yaĢamasa da, kısa dönemde likidite yönetimindeki sorunlar kurumları çok ciddi sıkıntılara sokacağından, likidite göstergelerinin takibi gerekir. Piyasa riskine karĢı duyarlılık da finansal kurumların içinde bulundukları koĢulları tanımlamaktadır. Ayrıca, ekonominin içinde bulunduğu koĢulların finansal sistemin iĢleyiĢini etkilemesi ve finansal kurumların makroekonomik bazı geliĢmelerden etkilenmesi nedeniyle, makro ekonomik geliĢmelere yönelik göstergelerin istikrarsızlık analizinde kullanılması önemli olmaktadır. Sözgelimi, reel milli gelirin azalması, cari iĢlemler açığının artması, dıĢ borçlanmanın artıĢı, enflasyon, faiz oranları ve döviz kurlarındaki artan oynaklıklar, reel faizlerin artması, kur istikrarsızlıkları, kredi ve aktif fiyatlarındaki aĢırı yükseliĢ gibi geliĢmeler finansal istikrarsızlık sorununu beslemektedir. (Evans, v.d., 2000) Finansal istikrasızlıklar ve krizlerin sonrasında görülen sıkıntıların ortadan kaldırılması oldukça maliyetli olabilmektedir. Bu yüzden, krizlerin önceden tanınmasına yardımcı olacak geliĢmelerin belirlenmesi önemli bir konudur. Bazı ekonomik değiĢkenler erken uyarı sinyalleri olarak bu görevi yerine getirebilme özelliğine sahiptir. Bu değiĢkenlerin finansal piyasalardaki baskılar ve krizlerden önceki davranıĢları, sistemin normal iĢlediği dönemlerdeki davranıĢlarından sistematik sapma gösterir. IMF (1998) tarafından oluĢturulan erken uyarı sisteminde, krize duyarlılık göstergesi olarak kullanılabilecek değiĢkenler, krizlerin nedenleri ve belirleyicileri ile ilgili kavramsal çerçeveden hareketle belirlenmektedir. 90 Sözgelimi, para krizlerinin temelde mali sorunlardan kaynaklandığı düĢünülürse, bütçe açığı, kamu tüketim harcaması, bankalardan kamu sektörüne açılan krediler gibi değiĢkenler, göstergeler setindeki temel unsurlar olma eğilimindedirler. Krizin kaynağı finansal sektörün zayıflığı ise, özel sektördeki kredi geniĢlemesi, finansal liberalleĢmenin derecesine iliĢkin ölçütler, bankacılık sisteminin kısa dönem döviz borç miktarı, yurtiçi faiz oranlarının yapısı, hisse senedi fiyatlarındaki değiĢmeler, batık kredilerin boyutu ile ölçülen banka varlıklarının likiditesi gibi değiĢkenler gösterge olarak kullanılabilir. DıĢ sektör sorunları krizlerin belirleyicisi olduğunda, reel döviz kuru, cari iĢlemler dengesi, dıĢ ticaret hadlerindeki değiĢmeler, yabancı ve yerli faiz oran farkları, yabancı sermaye giriĢlerinin düzeyi ve vade yapısındaki değiĢmeler ve buna benzer diğer değiĢkenler kullanılabilir. Çıktı büyüme oranı, iĢsizlik oranı gibi reel sektör değiĢkenleri, kurumsal ve yapısal faktörleri temsil eden değiĢkenler ve politik geliĢmeler de bu amaçla kullanılmıĢtır. Bankacılık sektöründeki kırılganlık göstergelerinin tanımlanmasında, kredi alanların ekonomik durumunu ve böylelikle borçlarını ödeme kapasitelerini etkileyen makroekonomik değiĢkenlerle, bankacılık sektörünün sağlamlığını iĢaret eden değiĢkenler kullanılmaktadır. (IMF, 1998, 88-89) IMF (1998)’ye ait çalıĢmada 50 ülkeli bir grup ele alınarak, 1975-1997 dönemini kapsayan süreçte, para krizlerinde makroekonomik değiĢkenlerin davranıĢı analiz edilmiĢtir. Reel döviz kuru, bazı parasal ve finansal piyasa büyüklükleri ve ticarete iliĢkin değiĢkenlerin krize gidilen aylardaki davranıĢının, olağan dönemlerdekinden ayırt edilebilir Ģekilde farklı olduğu bulgusuna ulaĢılmıĢtır. Kriz öncesinde, enflasyon göreli olarak yüksek, yerli para ihracat sektörünü olumsuz etkileyecek Ģekilde aĢırı değerlenmiĢtir. Para politikası büyüyen yurtiçi kredi hacmi ile oldukça geniĢletici bir niteliktedir. Finansal kırılganlık, döviz rezervleri ile desteklenmeyen yükselen bankacılık sistemi yükümlülükleri ve düĢen varlık fiyatları ile artmaktadır. Bankacılık krizlerine yönelik benzer bir analiz kriz öncesinde yurtiçi kredilerin hızla büyüdüğünü, bankacılık sistemi üzerindeki baskıların genellikle finansal liberalleĢme ile öncelendiği (geniĢ anlamda paranın dar paraya oranının yükselmesi ile gösterilen) tespit edilmiĢtir. 91 Tablo 3.4. Finansal Sistem Analizinde Kullanılan Göstergeler MİKRO BAZDA KONSOLİDE GÖSTERGELER (AGGREGATED MİCROPRUDENTİAL INDİCATORS) MAKROEKONOMİK GÖSTERGELER (MACROECONOMİC INDİCTORS) SERMAYE YETERLĠLĠĞĠ Konsolide sermaye oranı Sermaye oranlarının frekans dağılımı EKONOMĠK BÜYÜME Toplam büyüme oranları Sektörel düĢüĢler VARLIK KALĠTESĠ Kredi veren kurumlar Sektörel kredi konsantrasyonu Döviz cinsinden kredi verme Batık borçlar ve karĢılıları Zarar eden kamu kurumlarına verilen krediler Varlıkların risk profili Dolaylı krediler Kaldıraç oranları Borç alan kurumlar Borç/özkaynak oranları ġirket karlılığı ġirketin koĢullarını veren diğer göstergeler ÖDEMELER DENGESĠ Cari iĢlemler açığı Döviz rezervlerinin yeterliliği DıĢ borç (vade yapısı dahil) DıĢ ticaret hadleri Sermaye akımlarının bileĢimi ve vade yapısı YÖNETĠM KALĠTESĠ Gider oranları ÇalıĢan baĢına düĢen kazanç Finansal kurumların sayındaki büyüme KAZANÇ VE KARLILIK DURUMU Varlık getirisi Özkaynak getirisi Gelir ve gider oranları Yapısal karlılık göstergeleri LĠKĠDĠTE Finansal kurumlara verilen merkez bankası kredisi Bankalar arası para piyasası oranları ayrımı Mevduatların parasal büyüklüklerle iliĢkisi Kredi/mevduat oranları Aktif ve pasiflerin vade yapısı (likit varlıklar oranı) Ġkincil piyasa likiditesi ölçütleri PĠYASA RĠSKĠNE DUYARLILIK DURUMU Döviz kuru riski Faiz oranı riski Hisse senedi fiyat riski Mal fiyat riski PĠYASA TEMELLĠ GÖSTERGELER Hisse senedi dahil, finansal araçların piyasa fiyatları AĢırı getiri göstergeleri Kredi ratingleri Ülke kağıtlarının getiri marjları ENFLASYON Enflasyondaki değiĢkenlik FAĠZ ORANLARI VE DÖVĠZ KURLARI Faiz oranları ve döviz kurlarında değiĢkenlik Yurtiçi reel faiz oranlarının düzeyi Döviz kuru istikrarı Döviz kuru taahhütleri KREDĠ VE VARLIK FĠYAT PATLAMASI Kredilerde aĢırı yükselme Varlık fiyatlarında aĢırı yükselme YAYILMA ETKĠLERĠ Ticari etkiler Finansal piyasa iliĢkisi DĠĞER FAKTÖRLER Doğrudan kredilendirme ve yatırım Bankacılık sektörüne yönelik kamu müdahalesi Ekonomideki vaktinde ödenmemiĢ borçlar 92 Makroekonomik değiĢkenlerin krizlere gidilen dönem ile sakin dönemler arasındaki ortalama davranıĢ farkları her ne kadar anlamlı olsa da, birkaç sebepten dolayı bu değiĢkenler güvenli bir Ģekilde bir erken uyarı sistemi olarak kullanılamayabilirler. Öncelikle, tanımlanan farkların istatistiksel anlamlılığı saptanmamıĢtır. Ġkincisi, bir erken uyarı sistemi, çok önceden krizlere duyarlılığı göstermelidir. Ancak, üzerinde çalıĢılan değiĢkenlerin bir kısmı kriz belirinceye kadar kırılganlığı iĢaret etmemektedir. Ayrıca, incelenen ekonomik değiĢkenlerin davranıĢı hakkındaki bilgi birçok durumda o kadar uzun bir gecikmeyle elde edilmektedir ki, bu değiĢkenlerin öncü göstergeler olarak faydalı olması olanaksız görünmektedir. (IMF, 1998, 94) Bütün bu endiĢeler dikkate alındığında, bir avuç değiĢken tutarlı bir Ģekilde para krizlerine yönelik kırılganlık hakkında bilgi sağlayabilmektedir. Açıkçası, bu değiĢkenler krizler konusunda çok kez doğru bir Ģekilde iĢaret vermiĢler, sıklıkla tekrarlanan yanlıĢ alarm vermemiĢlerdir. Ayrıca bu değiĢkenler, krizlere yönelik olarak alınacak karĢı önlemler için yeterli olacak kadar erken zamanda sinyal sağlamıĢtır. Bu değiĢkenler, reel döviz kuru, kredi büyümesi ve geniĢ anlamda para arzının merkez bankası uluslararası rezervlerine oranıdır. Eğer bu değiĢkenler normal zamanlardaki ortalama düzeylerinden yüksekse, ülke ekonomisi krize karĢı kırılgan durumdadır denilebilir. Burada adı geçen erken uyarı göstergelerinin bir listesi Tablo 3.4’te verilmektedir. Tablodaki iĢaretler, ilgili değiĢkenin gösterilen gecikmede istatistiksel olarak anlamlı olduğunu ifade etmektedir. Reel döviz kuru en erken ve sürekli kırılganlık sinyallerinden biridir. Krizden 13 ay önce yerli paranın reel değerlenmesi para krizi sinyali vermektedir. Bu sinyal, krize giden süreçte varlığını devam ettirmektedir. GeniĢ anlamda para arzının uluslararası rezervlere oranı ve yurtiçi kredi büyümesi benzer özellikleri göstermektedir. Hisse senetlerindeki düĢüĢ yalnızca sanayi ülkeleri için kriz habercisidir. GevĢek parasal koĢulları yansıtan düĢük reel faiz oranları da faydalı bir gösterge değiĢkendir. Ticaret hadlerinde bozulma geliĢen piyasalar için kriz duyarlılığını sergilemektedir. Dünya faiz oranı ise ancak krize çok yakın bir durumda anlamlı olmaktadır. 93 Tablo 3.5. Para Krizlerine Duyarlılık Erken Uyarı Göstergelerinin Anlamlılığı Kriz Öncesi Aylar Gösterge Ülke Grubu 13 8 3 Reel döviz kuru değerlenmesi Sanayi ülkeleri ● ● ● GeliĢen piyasalar ● ● ● Sanayi ülkeleri ● ● GeliĢen piyasalar ● ● Yurtiçi kredi geniĢlemesi M2 / Rezervler oranının artıĢı Hisse senedi fiyatlarında düĢüĢ Sanayi ülkeleri ● ● ● GeliĢen Piyasalar ● ● ● Sanayi ülkeleri ● ● ● ● ● GeliĢen piyasalar DüĢük yurtiçi faiz oranları Sanayi ülkeleri GeliĢen piyasalar Ticaret hadlerinin bozulması Sanayi ülkeleri GeliĢen piyasalar Dünya reel faiz oranı artıĢı ● Sanayi ülkeleri ● GeliĢen piyasalar ● Kaynak: IMF (1998) Analiz sonuçları, para ya da bankacılık krizine gidiĢ sürecinde ekonominin aĢırı ısındığını anlatmaktadır: enflasyon göreli olarak yüksek, reel döviz kuru değerlenmiĢ, cari iĢlemler açığı büyümüĢ, yurtiçi kredi miktarı hızla artmıĢ ve varlık fiyatları önemli oranlarda artmıĢtır. Dolayısıyla, reel döviz kuru değerlenmesi, aĢırı yurtiçi kredi geniĢlemesi ve hızla yükselen geniĢ anlamda paranın uluslararası rezervlere oranının, para piyasalarındaki baskılara yönelik kırılganlık sinyallerini sağladığı sonucuna ulaĢılmıĢtır. Diğer değiĢkenler, özellikle hisse senedi fiyat düĢüĢleri ve ticaret hadlerindeki bozulmalar daha az düzenli de olsa erken sinyaller sağlamaktadır. Dünya 94 faiz oranlarındaki artıĢ kriz zamanına yakın durumda güçlü bir sinyal olmaktadır. (IMF, 1998, 97) Ayrıca Bustelo (2000) 1996-2000 arasında finansal krizlerin göstergeleri üzerine yapılmıĢ bazı uygulamalı çalıĢmaları değerlendirerek, en fazla açıklama gücüne sahip değiĢkenleri belirlemiĢtir. Reel kur değerlenmesi, kısa vadeli borçların uluslararası rezervlere oranındaki hızlı artıĢlar, geniĢ para arzının uluslararası rezervlere oranın yüksekliği, yurtiçi banka kredi düzeyinin artması, GSYĠH büyümesinde yavaĢlama, cari iĢlemler açığının GSYĠH’ya oranının yüksek olması ve ihracat performansının kötüleĢmesi gibi geliĢmeler kriz göstergeleri olarak öne çıkmaktadır. Bu değiĢkenler kadar açıklama gücü bulunmasa da, diğer bazı değiĢkenler de anlamlı bulunmuĢtur. Bunlar yüksek yurtdıĢı faiz oranı, toplam dıĢ borç içinde kısa vadeli borcun fazla olması, yurt içi enflasyon oranındaki artıĢ, hızlı finansal liberalleĢme, önemli sermaye kaçıĢı, kamu kesimine açılan kredi miktarında geniĢleme, dıĢ ticaret açığının büyümesi, yüksek M1 büyüme oranı, bütçe açığının artıĢı ve ithalatın ihracata oranının yüksek olması gibi değiĢkenlerdir. Finansal sistemdeki istikrarsızlığın pratik sonuçlarından bir diğeri bankacılık krizleridir. Bu yüzden, bankacılık krizlerini besleyen süreçler istikrarsızlık sorununun analizinde oldukça önemlidir. Demirgüç-Kunt ve Detragiache (1998a) çok değiĢkenli logit modeli yöntemiyle, bankacılık krizi olasılığını belirleyen unsurlar üzerinde odaklanmıĢtır. Elde edilen sonuçlar itibariyle, düĢük GSYĠH büyümesine daha yüksek bankacılık krizi olasılığı eĢlik etmektedir. Bir baĢka ifadeyle, 1980 ve 1990’larda ekonominin reel bölümündeki olumsuz geliĢmeler, sistemik bankacılık sorunlarının temel kaynağı olmuĢtur. Ayrıca, dıĢ ticaret hadlerindeki bozulmanın da bankacılık sektöründeki zayıflığı arttırdığı tespit edilmiĢtir. Bankacılık sisteminin nominal ve reel faiz Ģoklarına yönelik kırılganlığını doğrulayacak Ģekilde, reel faiz oranları ve enflasyon değiĢkenlerinin de kriz olasılığını arttırdığı bulgusuna ulaĢılmıĢtır. Bunlara ek olarak, dıĢsal kırılganlığın bir ölçütü olan M2/uluslararası rezervler oranındaki artıĢ da kriz olasılığını önemli derecede arttırmaktadır. Bell ve Pain (2000)’in ulaĢtığı bulgulara göre de, bankacılık sektörüne ait sorunlara yüksek reel faiz oranları, düĢük çıktı büyüme oranı, hızlı yurtiçi kredi geniĢlemesi ve ticaret hadleri/reel döviz kuru oranındaki düĢmeler eĢlik etmektedir. 95 Ayrıca, yüksek enflasyonun bankacılık krizleri ile iliĢkili olduğu eğilimi tespit edilmiĢtir. Yüksek reel faiz oranlarının bankacılık krizi olasılığını arttırması nedeniyle, enflasyon ve faizlerin etkilerinin zamanlaması oldukça önemlidir. Kriz öncesindeki yüksek enflasyon reel faiz oranlarını düĢürürken kredi geniĢlemesinde hızla artıĢa yol açar. Reel faiz oranlarındaki artıĢ ise bu sürecin sonuna yaklaĢıldığını gösterirken, borçluların ciddi sıkıntılarla karĢı karĢıya kalmasına neden olur. Para krizleri finansal istikrarsızlığa iliĢkin bir yaklaĢımla değerlendirildiğinde, para krizlerine yönelik öncü göstergelerin finansal sistemin sağlam olup olmadığı konusunda fikir verebileceği açıktır. Bu bağlamda, Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1998) uygulamalı çalıĢmalarda kullanılmıĢ temel öncü göstergeleri farklı gruplar altında sınıflandırmaktadır. Sermaye hesabı, borç profili, cari hesap, uluslararası değiĢkenler, finansal liberalleĢme, diğer finansal değiĢkenler, reel sektör, mali değiĢkenler, kurumsal / yapısal faktörler, politik değiĢkenler. Ancak, bu kategorilere ait öncü göstergelerin hangilerinin gerçek anlamda faydalı olabileceği sorununa açıklık getirilmelidir. Bu anlamda, çalıĢmada ulaĢılan bulgular, para krizi için etkili bir uyarı sisteminin farklı niteliklere sahip geniĢ çapta göstergeleri dikkate alması gerektiğini göstermektedir. Ayrıca, krizleri tahmin etmede özellikle faydalı olduğu kanıtlanan göstergeler, uluslar arası rezervlerin davranıĢı, reel döviz kuru, yurtiçi kredi düzeyi, kamu sektörüne açılan krediler ve yurtiçi enflasyonunu içermektedir. Etkinlik konusunda desteklenebilecek diğer göstergeler ise dıĢ ticaret dengesi, ihracat performansı, parasal büyüme, reel GSYĠH büyümesi ve mali açıktır. Finansal istikrarsızlığın pratik sonuçları olan finansal krizlerin tanımlanması ve analizi bağlamında elde edilen bilgiler, kriz göstergelerinin belirlenmesinde oldukça önemli bir yere sahip olmuĢtur. Birçok çalıĢmada anlamlı bulunan benzer göstergeler, istikrarsızlık koĢulları hakkında önemli ipuçları sağlamıĢ bulunmaktadır. 3.3. Finansal İstikrarsızlık ile İktisat Politikası İlişkileri Kamu otoritesinin uyguladığı iktisat politikaları, finansal piyasalar üzerinde etki sahibidir. Finansal varlık fiyatları, belirlenen iktisat politikalarının tanımlandığı bir finansal ortamda, piyasa katılımcıları tarafından oluĢturulmaktadır. Finansal piyasalarda iĢlem yapan ekonomik birimler, bu politikaları göz ardı edemezler. Bu nedenle iktisat politikaları, beklentilerin oldukça önemli olduğu finansal piyasalarda katılımcıların 96 piyasa davranıĢlarını etkileyerek, finansal istikrarın geliĢimine katkıda bulunur. Ayrıca, aynı bağlamda iktisat politikaları finansal istikrarsızlık sorununu besleyici koĢulları da yaratabilir. Ġktisat politikalarını para ve maliye politikaları olarak somutlaĢtırdığımızda, para politikası uygulayıcısı olarak merkez bankasını, maliye politikası uygulayıcısı olarak ise kamu idaresini görmekteyiz. Merkez bankası, finansal sektörde oldukça önemli bir konumdadır. Merkez bankasının uyguladığı politikalar, bankacılık sektöründeki koĢulları yönlendirme gücüne sahiptir. Bankaların finansal yapıları bu politikalardan etkilenmektedir. Uygulanan para politikaları bankacılık sektörü dıĢında tüm finansal sistem üzerinde etsini hissettirir. Faiz oranlarını çok yüksek tutan sıkı para politikası uygulaması, borçlanma maliyetlerini arttırırken, ekonomik birimlerin bilanço yapılarını bozabilir. Dolayısıyla, finansal sıkıntılar sistem içerisinde yaygın bir hal alabilir. Ayrıca, kamu idaresi finansal sistem içinde en büyük borçlu olarak bulunmaktadır. Bu bağlamda, kamu kesiminin borçlanma eğilimleri piyasalardaki koĢulları değiĢtirecek bir niteliğe sahiptir. Kamu harcamalarını arttıran veya bütçe açığını arttıran bir politika, borçlanma faiz oranlarının önemli miktarlarda yükselmesine neden olarak, finansal piyasa katılımcılarının finansal yapılarını olumsuz yönde etkileyebilir. Kredi piyasalarında ciddi dalgalanmalar görülebilir. Böylece, ekonomik birimlerin ödeme güçlükleri ile karĢılaĢması olasılığı artar. Bunun dıĢında, finansal sıkıntılar da mali değiĢkenler üzerinde etki yaratabilir. Finansal piyasalardaki önemli rahatsızlıklar bir yandan finansal varlıklardan alınan vergileri düĢürürken, diğer yandan azalan yatırımlar ve gelir nedeniyle doğrudan vergi gelirleri de azalır. 3.3.1. Para Politikasının İstikrarsızlık Üzerine Etkileri Finansal piyasa koĢullarında olumsuz geliĢmeleri tanımlayan istikrarsızlık olgusu, parasal göstergeler ile arasındaki yakın iliĢkiler dolayısıyla para politikası uygulamalarının etkisi altında bulunmaktadır. Uygulanan para politikaları finansal sistemi doğrudan etkilerken, reel sektöre yönelik bir takım sonuçlara neden olmaktadır. Dolayısıyla, para politikası tercihleri ekonominin geneline yönelik yansımalara sahiptir. Ayrıca, para politikalarının reel sektör üzerinden dolaylı olarak finansal piyasaları etkileme potansiyeli vardır. Böylece, para politikalarının doğrudan ve dolaylı etkileri 97 sebebiyle finansal istikrarsızlık ile para politikası arasında önemli iliĢkiler bulunmaktadır. Para politikasının iĢleyiĢ biçimi, finansal istikrar olgusu üzerinde önemli etkilere sahip görünmektedir. Politika araçlarının seçimi ve uygulanması ile politika hedeflerinin içeriği bu bağlamda önemlidir. Ayrıca, politika uygulayıcılarının kurumsal özellikleri, politikanın uygulandığı ülkenin makroekonomik ve finansal koĢulları, finansal istikrar yolunda para politikasının yeri ve önemi üzerinde belirleyici özellikler sergilemektedir. Herrero ve del Rio (2003, 5) para politikasının finansal istikrarsızlık bağlamındaki yansımalarına dikkat çekmektedir. Öncelikle, gevĢek para politikası uygulamaları bir yandan enflasyon üzerinde olası artıĢlara neden olurken, diğer yandan enflasyon oranlarının aĢırı değiĢken olmasını sağlar. Ayrıca, beklenmedik enflasyon artıĢları reel refahın borç verenler aleyhine yeniden dağılımını sağladığından, piyasalardaki borçlanma araçlarında azalma görülür. Enflasyon oranlarındaki beklenmeyen azalıĢlar ise borç alanlar aleyhine sonuçlar üretir. Bu durum, banka borçlarının kalitesi ve performansını olumsuz yönde etkiler ve hatta iflaslara neden olabilir. Sıkı para politikası uygulamaları ise, enflasyon oranlarını düĢürür ve böylece piyasalarda düĢük faiz oranları ortaya çıkar. Bunun ise, mevduatları azaltma ve likiditeyi özendirme etkisi nedeniyle istikrasızlık koĢullarını beslediği görülür. Sıkı para politikasının enflasyonu dizginlemeyi baĢaramadığı ve reel faiz oranlarının yüksek olmaya devam ettiği durumlarda, finansal istikrarsızlık tehlikesi net bir Ģekilde ortaya çıkar. Reel faiz oranlarındaki keskin artıĢların banka bilançoları üzerinde olumsuz tesirleri dolayısıyla bu dalgalanmalar kredi çöküĢü yaratabilir. Bu bağlamda, çok gevĢek veya çok sıkı para politikaları arasında net bir tercih yapılmasını gerektiren koĢullar mevcut değildir. Bu yüzden, para politikası uygulaması koĢullarının finansal istikrar bağlamında dikkatlice analiz edilmesi gerekmektedir. Politika uygulamalarında gözetilen amaçlar ve kullanılan araçlar bu noktada önemli bir yere sahiptir. Para politikası uygulayıcılarının özellikle son yıllarda temel hedefi fiyat istikrarı olarak ortaya çıkmaktadır. Piyasa mekanizması çerçevesinde fiyatlar piyasa koĢulları hakkında oldukça rasyonel göstergeler olarak tanımlanır. Arz ve talep koĢullarındaki farklılıklar veya uyuĢmazlıklar fiyatlardaki değiĢmeler tarafından somutlaĢtırılırken, 98 aynı zamanda fiyat mekanizması bu sorunların hızla giderilmesinde ve piyasa bozukluklarının ortadan kaldırılarak dengenin sağlanmasında hayati bir rol oynar. Fiyatlar genel düzeyindeki aĢırı dalgalanmalar ve oynaklıklar bir yandan piyasadaki koĢullar hakkında güvenilir bilgi akıĢını zedelerken, diğer yandan beklentilerdeki durağanlığı etkileyerek, piyasa öngörülerinin performansını kısa vadeye indirgemiĢ olacaktır. Bu ve buna benzer nedenlerden ötürü para politikası yönetimleri fiyat istikrarı üzerinde odaklanmaktadır. Fiyat istikrarı parasal sistemin etkinliğini arttırarak ve belirsizlik sorununu ortadan kaldırarak, ekonomik refah düzeyi üzerinde olumlu yansımalara neden olmaktadır. Ayrıca, fiyat istikrarının yüksek düzeyde uzun dönemli büyüme oranları gibi makroekonomik faydaları da vardır. Enflasyon oranlarının düĢük ve oynaklıktan uzak olması, ekonominin çevrimsel performansı olumlu yönde geliĢtirmekte, çevrimsel istikrarı arttırmaktadır. Böylece fiyat istikrarı, hem yüksek ekonomik büyüme, yüksek düzeyde çıktı, hem de istihdamın istikrarı açısından önemli yararlar sağlamaktadır. (Taylor, 1996, 181) Para politikası temel hedeflerinden biri olan fiyat istikrarının genel ekonomik etkileri ile birlikte, finansal istikrar ile de iliĢkisi bulunmaktadır. Makro ekonomik koĢullardaki değiĢme ekonomik birimlerin finansal pozisyonlarında kaymalar yaratmakla kalmamakta, beklentilerin de yeniden Ģekillenmesine yol açmaktadır. Her iki geliĢme de bankacılık sektörünün ağırlığını oluĢturduğu kredi piyasalarında ve hisse senedi ile tahvil-bono piyasalarında yeni anlayıĢlara ve yeni ekonomik davranıĢ biçimlerine sebep olmaktadır. Finansal piyasaların içinde bulunduğu bu yeni bağlam finansal istikrar ile ilgili bir evrimi de gündeme getirmektedir. Fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasındaki iliĢki konusunda iktisat literatüründe farklı yaklaĢımlar söz konusudur. Bu iki olgu arasında pozitif etkileĢim ya da değiĢtokuĢ iliĢkisinden bahsedilebilir. DeğiĢ-tokuĢ iliĢkisine vurgu yapan Mishkin (1997)’e göre, enflasyonu kontrol altına almak amacıyla uygulanan yüksek faiz politikasının finansal istikrar konusunda olumsuz sonuçları bulunmaktadır. Yüksek faiz oranları, özellikle ülkeye yönelik sermaye giriĢini çektiği durumlarda, bankaların bilanço yapılarının ve firmaların net finansal değerlerinin negatif yönde evirilmesine yol açar. Burada öne çıkan sıkıntılar aĢırı borçlanma ve artan kredi riskidir. Ancak, ülkeye 99 çekilen yabancı sermaye yerli para cinsinden borçlanmalara yöneldiğinde, para uyumsuzluğu sorunu da ortaya çıkar. Açıkçası, finansal piyasa koĢulları oldukça istikrarsız bir yapıya doğru hareketlenir. Ayrıca, Cukierman (1994) enflasyonun kontrol altına alınmasının bankacılık sektörünü sıkıntıya sokacak Ģekilde faizlerde hızlı ve önemli artıĢları gerektirebileceğini öne sürmektedir Bu değiĢen oranlar yükümlülükler üzerinde hızla uygulama imkanı bulurken, aynı hızda banka varlıklarına yansıtılamazlar. Bu yüzden, faiz oranı uyumsuzluğu ile karĢı karĢıya kalınmakta ve dolayısıyla piyasa riski artmaktadır. Crockett (1997) ile Bernanke ve Gertler (1999) ise, fiyat istikrarı uygulamasının uzaması karĢısında özellikle buna alıĢık olmayan ülkelerde, miyop büyüme beklentileri nedeniyle ekonomik risklerin uygunsuz bir Ģekilde düĢük algılanmasına yol açabildiğini öne sürmektedirler. Böylelikle, ekonomik birimlerin davranıĢları finansal istikrarsızlık koĢullarını oluĢturma yönünde değiĢecektir. Finansal istikrar ile fiyat istikrarı arasında karĢılıklı bir faydanın, sinerjinin mevcut olduğunu öne süren iktisatçılardan Schwartz (1995) ile Bordo ve Wheelock (1998), güvenli bir düzeyde tutulan fiyat hareketlerinin faiz oranlarının öngörülebildiği bir ortamı sağlayacağını ifade ederler. Böylelikle bir yandan, finansal kurumlar ve özellikle bankalar açısından sorun teĢkil eden faiz oranı uyumsuzluğu riskleri azaldığı gibi, diğer yandan uzun dönemli faiz oranlarındaki enflasyon risk primi de asgariye çekilecektir. Bu koĢullar altında daha sağlam bir finansal sistemden bahsedilebilir. Enflasyon reel getiriler hakkında aĢırı iyimser tahminleri özendirme niteliğine sahip olduğundan, finansal sistem içerisindeki borçlanma eğilimleri artar. Bu durum borçlanma miktarında bir patlamaya yol açabilir. Bunun nedenlerinden biri tekil fiyat değiĢimlerinin yanlıĢ algılanması ile ilgilidir. Diğer bir neden ise, enflasyonun devam edeceği beklentisi altında borç verenlerin talep ettiği temerrüt risk priminin düĢmesidir. Aynı Ģekilde, dezenflasyon ve özellikle deflasyon, aĢırı kötümser tahminlere ya da risk primlerinde artıĢa neden olabilir. Böylece, normal koĢullarda desteklenecek projelerin finanse edilmesini engelleyebilir. Tam olarak tahmin edilmediğinde enflasyondaki değiĢme, yatırımın realize olmuĢ reel getirisinin beklenen getiriden sapmasına neden olur. Bu koĢullarda, kredi piyasalarındaki temerrüt oranları değiĢebilir. Örneğin beklenmedik bir dezenflasyon, borçluların realize gelirinin beklentilerin altına 100 düĢmesine yol açarak temerrüt oranlarını arttırırı. Dezenflasyon her ne kadar temerrüde düĢmeyen borçlulardan elde edilen gelirin beklentileri aĢmasına neden olsa da, temerrüt oranlarındaki artıĢ bu kazanımı fazlasıyla gidermekte ve böylelikle borç verenler açısından önemli sıkıntılarla sonuçlanmaktadır. (Bordo ve Wheelock, 1998, 42) Schwartz (1995)’a göre, finansal istikrarsızlık genel fiyat düzeyindeki dalgalanmalar sebebiyle ortaya çıkmakta veya daha da kötüleĢmektedir. Süre giden enflasyon, fiyatların yükselmeye devam edeceği beklentisini oluĢturduğundan spekülatif yatırımı özendirir. Enflasyon aniden düĢtüğünde ise borçluların geliri, fiyat artıĢlarının devam edeceği beklentisi altında yapılandırılmıĢ borçların geri ödenmesini karĢılamayacak derecede yetersiz kalır. Borçluların borç ödeme sorunlarında ortaya çıkan artıĢlar, borç verenlerin öz sermayesinde azalmaya neden olur. Buna bağlı olarak finansal kurumlarda ciddi sıkıntılar ve çöküĢler baĢ gösterebilir. Buna göre, enflasyon oranındaki dalgalanmaların sınırlandırıldığı bir parasal uygulama, alternatif yatırımların kalitesinin değerlendirmesine iliĢkin bilgi sorunlarını azaltarak finansal istikrarsızlığı kısıtlamaktadır. Tersine fiyat düzeyindeki istikrarsızlık olumsuz sonuçlara yol açmaktadır. Fon arz edenler ve talep edenlerin karĢı karĢıya kalacağı projelerin potansiyel reel getirisi hakkındaki belirsizlik, fiyat düzeyinin istikrarsız olduğu koĢullarda artacağından finansal istikrarsızlık sorunu ağırlaĢmaktadır. Fiyat istikrarının finansal istikrarı sağlamasının nedeni, finansal kurumların kredi analizi sürecindeki davranıĢ yöntemleri ile ilgilidir. Borç veren birimler borç verme süreçlerinde teminat talep ederken, borçluların cari varlıklarının cari yükümlülüklerine oranını değerlendirirler. Borç verenler bu bilanço oranlarının tahminini ve teminat analizini, borcun süresi içinde cari fiyat düzeyi üzerinden yapmaktadır. Dolayısıyla, fiyat düzeyindeki ya da enflasyon oranındaki beklenmedik değiĢimler, borçlanmanın dayandığı varsayımları geçersiz kılar. Ayrıca, borçluların projelerinin hayata geçirilmesinden sonra kısıtlayıcı yönde para politikası değiĢikliğine gidilmesi temerrüt sorunları doğurur. Orijinal fiyat düzeyi ve enflasyon oranları varsayımları artık geçerli değildir. Para politikasındaki değiĢiklik borç veren ve borç alanların baĢlangıç fiyat varsayımlarına dayalı proje getirilerinin getiri oranı hesaplamalarını da geçersiz kılmaktadır. Bu çerçevede, finansal sistem istikrarsızlık eğilimleri güçlenmiĢ olacaktır. (Schwartz, 1995) 101 Bordo ve Wheelock (1998), Schwartz’ın bu yaklaĢımının uygulamada önemli olabilmesi için iki koĢulun karĢılanması gerektiğini öne sürmektedir. Ġlk olarak, enflasyon oranındaki dalgalanmalar bir dereceye kadar beklenmedik olmalıdır. Ġkinci koĢula göre, borçlular ile borç verenler tüm olası enflasyon sonuçları karĢısında kendilerini tamamen koruyamazlar. Eğer tüm enflasyon hareketleri tamamen tahmin edilirse ya da bireyler tüm bu hareketlere karĢın kendilerini tamamen güvene alabilirlerse, enflasyon bu durumda finansal istikrarsızlığı arttırmayacaktır. Tabi ki bu koĢullar hiçbir zaman tam olarak gerçekleĢmez. Ancak enflasyon beklentisi doğrulandıkça, ya da bireyler istenmeyen sonuçlara karĢı kendilerini daha iyi bir Ģekilde koruyabildikçe, fiyat düzeyindeki değiĢkenliğin finansal sistem istikrarı üzerindeki etkisi daha az olacaktır. Fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasındaki iliĢkinin anlaĢılabilmesi için enflasyonun ekonomik ve sosyal özelliklerinin gözden geçirilmesi gerekir. Bu bağlamda Schwartz (1995) enflasyonun belirsizlik yarattığını öne sürmektedir. Buna göre, mal ve hizmet fiyatlarında içerilen bilgi, genel fiyat düzeyi öngörülemez Ģekilde değiĢtiğinde azalmaktadır. Ayrıca, genel fiyat düzeyi arttıkça göreli fiyatlardaki değiĢkenlik de artar görünmektedir. Bu koĢullar altında, piyasa katılımcıları göreli fiyatların değiĢimindeki farklılıkları ayrıĢtıramaz. Tekil fiyat değiĢimlerinden kaynaklanan reel fiyat sinyallerinin tanımlanması ekonomik birimler açısından oldukça zor olacaktır. Buna ek olarak, gelecek ile ilgili planların yapılması daha zor hale gelir. Bu durumda, ne kadar ve ne Ģekilde tasarruf edileceği sorunlu bir karar süreci olarak ortaya çıkmaktadır. Finansal aracı kurumlar açısından tahmin edilemeyen fiyat değiĢimleri, bilançolarındaki varlıkların fiyatlarını ve borçluların ekonomik istikrarını değiĢime uğratır. Dolayısıyla, finansal piyasalarda buna bağlı dalgalanmalar ortaya çıkar. Enflasyonun finansal piyasalar üzerindeki bozucu etkisi, refahın yeniden dağılımı ve yatırım vadelerine iliĢkin sürenin değiĢmesi ile de ilgilidir. Beklenmedik bir enflasyon durumunda borçlular, borçlarını değeri azalan para birimi ile öderler. Kamu otoritesi en fazla borcu olan birim olarak, beklenmeyen enflasyondan vergi artıĢına benzer bir özellikle faydalanır. Finansal kurumların güvenliği ve sağlamlığı, bekledikleri enflasyonla ilgili ciddi Ģüphelere sahip oldukları bir süreçte kredi sözleĢmeleri düzenlediklerinde bozulmaktadır. Bu yüzden, öngörülebilir fiyat hareketleri oldukça önemlidir. 102 Reel bir Ģoka veya enflasyon Ģokuna eĢlik eden finansal istikrarsızlığın Ģekli ve olası Ģiddeti ülkenin kurumsal bağlamından etkilenmektedir. Finansal piyasa yapısı ve kurallar, finansal istikrarsızlığın doğasını etkileyebilir ve hatta muhtemelen enflasyon Ģoklarının etkilerini azaltabilir. Ancak, fiyat düzeyi istikrarsızlığı kurumsal çevreye bağlı olmaksızın finansal istikrarsızlığı ağırlaĢtırma eğilimindedir. Aynı Ģekilde, fiyat istikrarının finansal sistem istikrarına katkısı ne fiyat düzeyindeki spesifik hareketlerin nedenine ne de parasal rejimin doğasına bağlıdır. Fiyat değiĢimlerini tetikleyen mekanizmalar ve parasal rejimin niteliği, enflasyondaki değiĢmelerin tahmin edilme gücünü arttırdığı sürece, fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasında bir etkileĢim oluĢturabilmektedir. (Bordo ve Wheelock, 1998, 43) Finansal istikrarsızlığı bilgi asimetrisi bağlamında değerlendiren Mishkin (1997) de fiyat istikrarının önemine dikkat çekmektedir. Mishkin’e göre geçmiĢte yüksek enflasyonu yaĢayan ülkelerde borç sözleĢmeleri, kısa vadeli olma eğilimindedir ve çoğunlukla yabancı para cinsinden yapılmaktadır. Borç sözleĢmelerinin bu özellikleri, faiz oranları arttığında veya yerli paranın değeri düĢtüğünde, yüksek nakit akımına ve finansal olmayan kurumlar ile bankalar açısından likidite sorunlarına neden olur. Böylece finansal sitemin kırılganlığı artar. Bu açıdan bakıldığında, fiyat istikrarı daha uzun vadeli borç sözleĢmelerine neden olduğu için finansal istikrara katkıda bulunmaktadır. Ayrıca, fiyat istikrarının sağlanabilmesi sağlam paraya sahip olabilmenin gerekli bir koĢuludur. Sağlam bir ulusal para ile bankalar, finansal olmayan firmalar ve kamu otoritesinin yerli para cinsinden borçlanma ile sermaye artırımına gitmesi çok daha kolaydır. Tabi ki bu durum da finansal kırılganlığı düĢürür. Yüksek değiĢkenliğe sahip enflasyonu yaĢayan ülkelerde, finansal kriz sonrası ekonominin düzeltilmesi amacıyla politika geliĢtirilmesi ve uygulanması çok kolay olmamaktadır. Bunun sebebi, politika uygulayıcıları ile ilgili güvenilirlik sorunlarıdır. Finansal krizden çıkıĢı hızlandırmak ve sisteme güç kazandırmak için geniĢletici para politikası kullanan merkez bankası güvenilirlik sorunları dolayısıyla fayda sağlamaktan çok zarar verir. Zayıflayan bilançoları desteklemek yerine, geniĢletici politika uygulaması, beklenen enflasyonda hızlı bir yükselmeye neden olur ve döviz kurundaki artıĢla birlikte faiz oranları da artar. Bu koĢullar altında bilançolar daha da kötüleĢir ve finansal kriz ağırlaĢır. Aynı Ģekilde, son ödeme noktası olma görevinin kullanımı da, 103 merkez bankasının düĢük enflasyona yönelik taahhütleri hakkında endiĢelere yol açacağından geri tepecektir. Fiyat istikrarına yönelik güvenilir bir taahhüt bu kısır döngünün oluĢmasını engelleyecektir. Piyasa katılımcıları merkez bankası kararlarının güvenilir olduğunu düĢündüğünde, piyasaya yönelik beklentilerini bu kararlar temelinde kurgularlar. Dolayısıyla, uygulanacak geniĢletici para politikası yalnızca krizden çıkıĢ için gerekli fonların piyasalara yönlendirilmesi olarak algılanacak, enflasyon beklentileri bundan etkilenmediği için, sonuç olumlu olacaktır. (Mishkin, 1997) Finansal istikrar ile fiyat istikrarı arasındaki iliĢkinin dinamiği her zaman bu kadar belirgin olmayabilir. Chant (2003)’e göre bunlar uzun dönemde uyumlu olma eğilimini taĢısalar bile, eğer finansal sektör üzerindeki baskılar, merkez bankasının enflasyon hedefi ile tutarlı kısa dönem faiz politikasından sapmasını gerektirirse, finansal istikrar ile merkez bankasının fiyat hedefi arasında kısa dönem çatıĢması ortaya çıkabilir. Bir yandan yukarı yönlü fiyat baskıları normalin üstünde piyasa faiz oranlarını gerektirirken, diğer yandan finansal sektör baskı altındadır, likidite sıkıntısı söz konusudur. Finansal piyasalardaki ekonomik birimler artan faiz oralarına karĢı duyarlı bir konumdadırlar. Ancak bu çatıĢmanın etkisini azaltan bazı durumlar söz konusudur. Ilımlı düzeyde bir finansal sıkıntı karĢısında, merkez bankası bazı kurumlara likidite sağlarken, aynı zamanda bilançosundaki diğer varlıkların hacmini azaltarak, likiditeyi piyasadan çekebilir. Daha ciddi bir finansal sıkıntı, finansal piyasa koĢullarının kendisini değiĢtirir. Finansal sorunlar ve baskılardan etkilenen kurumlar kredi arzını sınırlandırarak tepki verebilirler Finansal baskı ve ortaya çıkan yüksek risk algısı genellikle daha katı piyasa koĢullarına sebep olur. Finansal baskı ayrıca hanehalkları ve iĢletmelerin bilanço yapılarını zayıflatır. Sonuçta ekonomik birimlerin harcaması frenlenir, ekonomi zayıflar ve enflasyon hedef düzeyin altına itilir. Bu tip durumlarda, merkez bankası tarafından hedef faiz oranlarının düĢürülmesi, finansal istikrar ve makroekonomik amaçlar ile uyumlu olmaktadır. Açıkça görüldüğü üzere finansal istikrarsızlık sorununun para politikası uygulamaları ile oldukça yakın bir iliĢkisi vardır. Fiyat istikrarı son yıllarda para politikası yönetimlerinin temel hedefi olarak gözetildiğinden, fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasındaki iliĢkinin biçimi para politikası seçenekleri bağlamında da yol gösterici olmaktadır. Para politikası uygulayıcısı olarak bu noktada merkez bankalarının oldukça hayati bir role sahip olduğu belirtilmelidir. Her iki istikrar unsuru bakımından 104 gerekli öncelikleri belirlemek ve uygulamaya geçirmek yetkisine sahip merkez bankasının yaklaĢımı, finansal istikrarsızlık sorununun geliĢimi ile yakından iliĢkilidir. Finansal istikrarın sağlanmasında merkez bankasının doğal rolüne iliĢkin bazı temel noktaların üzerinde durulmalıdır. Ġlk olarak merkez bankası yasal ödeme ve hızlı likidite araçlarının tek sağlayıcısıdır. Bir baĢka anlamda, yalnızca merkez bankası “son ödemeyi” sağlamaktadır. Ġkinci olarak, merkez bankası ulusal ödeme sisteminin düzgün ve pürüzsüzce iĢlemesini temin eder. Politika uygulayıcıların üzerinde durduğu sistemik risk sorunu, ulusal ödemeler sisteminin istikrarı ve sağlamlığı bağlamında değerlendirilir. Sistemik risk bir bankada ortaya çıkan sorunların diğer bankalar üzerinde ve özellikle ulusal ödemeler sisteminin merkezini oluĢturan bankalar üzerinde sıkıntı yaratma olasılığı olarak görülmüĢtür. Bir bankada ortaya çıkan sorunlar ödemeler sistemi yolu ile yayılır ve ödemelerde tıkanmaya, dolayısıyla geniĢ çaplı bir domino etkisine neden olur. Ancak, merkez bankası ödemeler sisteminin iĢlerliğini sağlayarak, bu yayılmanın engellenmesine yardımcı olur. Üçüncü önemli nokta, bankacılık sisteminin parasal politikaların aktarım mekanizması iĢlevini görmesidir. Bu yolla politika etkileri reel ekonomi üzerine tesir etmektedir. Bankacılık sisteminin yaĢadığı sıkıntının boyutuna bağlı olarak, merkez bankasının parasal hedeflerini tutturabilmesi için düĢündüğü likiditeyi sağlaması daha zor olacaktır. Bu nedenle, merkez bankaları açısından finansal kurumların sağlamlığı ve finansal piyasaların istikrarlı olması oldukça önemlidir. Dolayısıyla, merkez bankaları bankacılık siteminin istikrarını sağlama, sorunları çok önceden görme yeteneğine sahip olma ve düzeltici önlemleri uygulama pozisyonunda bulunma iĢlevleri üzerine dikkatle eğilmektedirler. (Schinasi, 2003) Merkez bankasının finansal istikrarı sağlama bağlamında parasal istikrar da önemli bir olgu olarak karĢımıza çıkar. Finansal sistem içerindeki para stokunda önemli dalgalanmalar gerçekleĢebilir. Krizlerde tüm ekonomik birimler likit varlıları elde etmeye çalıĢırlar. Bu nedenle, gerçek manada tek likidite merkez bankası parası-parasal tabandır. Likiditeye kaçıĢ para mevduat oranını arttırır, para arzı azalır. Dolayısıyla, parasal istikrar hedefinden sapma gerçekleĢtiğinde, merkez bankası parasal istikrarı yeniden sağlamak amacıyla likidite ihraç etmek zorunda kalır. Sonuç olarak, finansal istikrarsızlık durumunda, parasal istikrarsızlıktan da bahsedilebilir. Bu durum, merkez 105 bankasının son ödeme sağlayıcı olarak doğal rolü ile finansal istikrarsızlıktaki rolü arasındaki etkileĢimi ortaya koymaktadır. Merkez bankalarının finansal istikrarı arttırmadaki rollerinin, bulundukları özel konumdan kaynaklandığı açıktır. Yalnızca merkez bankası yükümlülükleri finansal sistemdeki nihai yerli likiditedir (Chant, 2003) Merkez bankası yukarıda da belirtildiği üzere, finansal baskılara yönelik iĢaretler ortaya çıktığında tepki vermektedir. Ayrıca merkez bankasını son ödeme merci olması sebebiyle sahip olduğu iĢlevsellik de, finansal istikrarsızlığın önlenmesinde önemli bir olgudur. Merkez bankasının sahip olduğu son ödeme mercii özelliği, ödeme gücü bulunan ancak likit olmayan kurumların desteklenmesinde öne çıkar. Likidite sıkıntısındaki kurumlar, varlıklarını likide çevirmek zorunda kaldıkları finansal yapılarında önemli problemler ortaya çıkar, bu kurumlar ödeme güçlüğü ile karĢı karĢıya kalırlar. Merkez bankası son ödeme iĢlevi bu sorunlarla ilgili geliĢmelerin ortaya çıkma olasılığını azaltmaktadır. Kurumların ödeme sıkıntısı içinde olması ile likidite sorununa sahip olması uygulamada kolaylıkla birbirinden ayrıĢtırılamaz. Ayrıca, son ödeme iĢlevi ahlaki tehlike sorununu önlemez. Bu soruna yönelik olarak “yapıcı belirsizlik” olgusu öne çıkar. Merkez bankaları istikrarı korumak adına müdahale hakkını saklı tutarlarken, tekil olarak kurumlara ne açık ne de gizil ödeme garanti veririler. Bu Ģekildeki bir yaklaĢım, kriz anında kurumların kurtarılıp kurtarılmayacağı konusunda belirsizlik oluĢturarak, kurumların daha güvenli hareket etmelerini sağlama niyetindedir. (Crockett, 1997, 28) 10’lar Grubu (1997) raporuna göre, para politikası araçlarının seçimi ve merkez bankası olanakları, bankacılık sisteminin sağlamlığını ve kırılganlığını etkilemektedir. Son ödeme noktası olanağının uygun bir Ģekilde iĢletilmeyiĢi, ödemeler siteminde istikrarsızlığa neden olabilir ve zorunluluk altında satıĢlar yolu ile likit olmayan bankaları ödeme zafiyetine düĢürebilir. Bu rapordaki sonuçlar yukarıdaki argümanlarla tutarlı bir iliĢki içerisindedir. Dolayısıyla, merkez bankalarının finansal sistemin istikrarına yönelik önemli etkilerinin olması, finansal krizlerin ciddi toplumsal maliyetleri bağlamında değerlendirildiğinde, finansal istikrarı merkez bankasının politika uygulamalarının getirmektedir. belirlenmesinde öncelikli hedeflerinden biri haline 106 3.3.2. Maliye Politikası ve Finansal İstikrarsızlık İlişkisi Maliye politikasını belirleyen unsurlar ile finansal istikrarsızlık sorunu arasındaki iliĢki daha çok bütçe dengeleri ve istikrarsızlık eğilimleri bağlamında değerlendirilmektedir. Bu bağlamda, maliye politikaları ve politika değiĢkenlerinin varlık fiyatları ile etkileĢim halinde olmaları temel çıkıĢ noktasıdır. Varlık fiyatlarındaki değiĢimler mali değiĢkenler üzerinde çeĢitli etkilerde bulunmaktadır. Eschenbach ve Schuknecht (2002b, 7)’e göre, varlık fiyatlarındaki değiĢimin mali değiĢkenleri etkileme süreci üç ana aktarım mekanizması ile tanımlanmaktadır. Ġlk olarak, varlık fiyatlarındaki değiĢimler bütçe gelirini sermaye kazanç vergileri ve refah tabanlı vergiler yoluyla etkiler. Ayrıca bu fiyat hareketlerinin bütçe üzerindeki sonuçları, sermaye iĢlem vergileri ve tüketim üzerindeki refah etkileri nedeniyle de ortaya çıkar. Ġkinci olarak, varlık fiyatları değiĢimi özel sektör finansal bilançolarını olumsuz yönde etkiler. Bu durumda Ģirketler ve finansal kurumlar, hükümet desteği arayacak ve alacak boyutta olumsuz etkilenebilir. Üçüncü aktarım süreci, ikinci tur etkilerdir; sözgelimi kötüleĢen bilançolar düĢen yatırım, istihdam ve tüketim yolu ile çıktıyı olumsuz etkilerken bu da kamu maliyesini etkiler. Ayrıca bütçe dengelerindeki değiĢimler borç düzeyini ve yeniden finansman koĢullarını etkileyerek kamu borcu üzerindeki faiz harcamalarına etki eder. Finansal piyasalarındaki yoğun iĢlemler dolayısıyla, kamusal otoriteler bu iĢlemleri kayıt altına almak ve bütçe gelirlerini arttırmak isterler. Bu amaçla, varlık piyasalarında vergi uygulamalarına gidilir. Sermaye kazançları üzerinden alınan vergiler, varlık fiyatlarındaki değiĢimlerin bütçe gelirlerini etkilemesine neden olur. ġirket gelir vergilerinden elde edilen bütçe gelirleri de varlık fiyatlarındaki değiĢimlerden etkilenir. Ayrıca, varlık fiyatlarındaki değiĢmeler tüketimi de etkisi altına aldığından, tüketim üzerinden alınan dolaylı vergiler de etkilenmiĢ olacaktır. Bu bağlamda refah etkilerinden söz edilebilir. Hane halkları ve firmalar sahip oldukları varlıkların değeri yükseldikçe kendilerini daha zengin hissedeceklerinden iyimserlik ve güven ortamı doğrar. Varlık değerindeki yükselmelerin getirdiği teminat değerlerindeki artıĢlar da ekonomik birimlerin kredi değerliliğini arttırır. Bu koĢullar artında, tüketim ve yatırımlar uyarılmıĢ olacaktır. Varlık fiyat artıĢları ile özel tüketim ve dolaylı vergiler arasında refah etkisi yolu ile önemli bir iliĢki gözlemlenmektedir. Varlık fiyatlarındaki 107 değiĢimin mali değiĢkenleri etkilemesine yönelik bir baĢka mekanizma ise, devir-teslim vergileridir. Kamu otoriteleri varlıklar üzerinden yapılan iĢlemlerde devir-satıĢ vergileri Ģeklinde bir baĢka ifade ile muamele vergileri yolu ile de gelir elde eder. Bu vergiler, özellikle emlak alım satımları göz önüne alındığında kamu toplam geliri içinde dikkat çekecek bir paya sahip olmaktadır. (Eschenbach ve Schuknecht, 2002a) Vergi sistemindeki geliĢmeler, zamanla yukarıda ifade edilen varlık fiyatlarının mali değiĢkenleri etkileme kanallarını daha iĢler hale getirir. Bu da mali değiĢkenlerin, varlık fiyatlarındaki oynamalar karĢısında daha tepkisel olmalarını sağlar. Ancak, bu etkilerin kapsamı ve Ģiddeti, finansal varlık fiyatlarındaki değiĢmelerin arttığı ve finansal istikrarsızlığın yükseldiği ortamlarda artar. Ayrıca bu etkiler, ekonomik sistemin oturduğu toplumsal yapıya ve uygulanan ekonomi politikalarına göre değiĢkenlik gösterir. Sözgelimi finansal piyasalardaki vergilendirme alanları geniĢledikçe ve daha çok piyasa katılımcısı finansal varlık elde etmeye baĢladıkça, varlık fiyat değiĢimlerinin mali etkileri büyüyecektir. Varlık fiyat değiĢmelerinin mali değiĢkenleri etkileme sürecini değerlendirirken kamu otoritesi üzerine yüklenen Ģirket kurtarma maliyetlerinin (bail-out costs) de vurgulanması gerekir. Öncelikle bu maliyetlerin ortaya çıkmasını oluĢturan koĢullar ifade edilmelidir. Bu bağlamda, fiyatlar bazen Ģirket ve finansal kurum bilançolarını olumsuz yönde etkileyecek derecede düĢebilir; aktiflerin değeri azalır. Fiyatların aĢağı yönlü hareketinden kaynaklanan bilanço bozucu etkilerin devam etmesi, bu birimleri taahhütlerini yerine getirme konusunda önemli sorunlarla karĢı karĢıya bırakabilir. Eğer sorunlu firma, finansal kurum veya sıkıntının yaĢandığı sektör kamu otoritesi açısından politik bağlamda değerli ise, bunlara kamu idaresi tarafından acil yardımlar yapılır. Bu noktada çökmeye terk edilmeyecek kadar büyük (too-big-to fail) banka olgusu karĢımıza çıkar. Bu tip bankalar finansal sistem içerisinde kritik bir ağırlığa sahiptir. Çökmeleri durumunda diğer bankalar ve finansal kurumlar ciddi yükümlülük sorunları ile baĢ baĢa kalabilirler. Böyle bir sistemik riski bertaraf edebilmek amacıyla kamusal idare, bu bankayı kurtarma maliyetlerini üstlenmek zorunda kalır. Sorunlu bankaya likidite desteği verilebilir. Ayrıca, sıkıntı içerisindeki bankanın sistem içerisindeki güvenilirliğini yeniden sağlamaya yönelik uygulamalara da gidilebilir. Kamu borcunu arttıracak Ģekilde yeni düzenlenmiĢ sermaye varlığı alımı da yapılabilir. 108 Finansal istikrarsızlık içeren unsurlar makro ekonomik yapıda belirgin bir hale geldikçe, mali değiĢkenler üzerinde ikinci tur etkilerin ortaya çıkması olasılığı artmaktadır. Sözgelimi, emlak fiyatlarındaki artıĢlar refah etkisi yolu ekonomik birimleri daha fazla tüketmeye ve yatırım yapmaya teĢvik eder. Bu Ģekilde, gerçekleĢen üretim artıĢı istihdam ve tüketim üzerinde geri besleme etkisine neden olur. Bu koĢullarda, doğrudan vergi ve gelir vergisi miktarları artar. Bütçe açığındaki azalmalar kamu borcunu düĢürürken, çıktı düzeyindeki artıĢ kamu borcunun ulusal gelir içindeki payının düĢmesini sağlar. Böylelikle, kamunun faiz yükü azalır. Ancak, ikinci tur etkiler yalnızca olumlu sonuçlara yol açmaz. Ters yönlü ikinci tur etkiler finansal istikrarsızlık koĢullarına neden olabilir. Eschenbach ve Schuknecht (2002b) tarafından gerçekleĢtirilen bir ekonometrik uygulamada, varlık fiyatlarındaki önemli değiĢmeler ve finansal istikrarsızlığın mali hesaplar üzerinde, mali hesapların değiĢkenliğini ve kamu borç oranını arttırarak ciddi etkilere sahip olduğu bulgusu elde edilmiĢtir. Özellikle tam bir kriz durumunda ve borç stoku yüksek olduğunda, mali açıktaki hızlı ve büyük kötüleĢme ve kamu borcundaki güçlü artıĢ, kamu maliyesinin istikrar ve sürdürülebilirliğini bozabilmektedir. Ancak, varlık fiyatlarındaki değiĢimler yalnızca kamu borç oranını üzerinden mali değiĢkenleri etkilemez. Özel sektör borç yapıları da varlık fiyatlarındaki dalgalanmalardan olumsuz yönde etkilenir. Fiyat oynaklıkları finansal sitemdeki kurumların finansal yapılarını sıkıntıya sokar. Dolayısıyla ekonomik faaliyetlerde azalma ve buna bağlı bütçe gelirlerinde düĢme gözlemlenir. Bu yüzden, varlık fiyat değiĢimlerinin mali değiĢkeleri etkilemesi bağlamında, sistem içerisindeki genel borçluluk durumunun üzerinde durulması gerekir. Genel anlamı ile borçluluk durumu ve borçlanma iliĢkilerinin finansal sistemin ağırlığını oluĢturan kredi piyasalarındaki koĢullar tarafından belirlendiği bilinmektedir. Buna ek olarak finansal ve finansal olmayan kurumların borçluluk yapıları, sistem içerisindeki ekonomik birimlerin davranıĢlarını dönüĢtürerek, kredi piyasasındaki koĢulları ve dolayısıyla finansal istikrar olgusunu etkilemektedir. Bu bağlamda, ekonomik sistemdeki borçluluk durumu ile finansal sistem istikrarı arasında iki yönlü bir iliĢki olduğundan bahsedilebilir. Dolayısıyla, genel borçlanma yapılarını kötüleĢtiren mali politika uygulamaları da finansal istikrarsızlık açısından önem arz etmektedir. 109 Ekonomik sistem içerisinde borçlanma oranının artmıĢ olması, iĢ çevrimleri oynaklığının azaltılamadığı cari durumda oldukça rahatsız edici bir durumdur. Ayrıca, gelir akımı yavaĢladığında ve borç servisi gereklilikleri kalan gelirin çoğunu önceden alıkoyduğunda, borçlanma bağlamında hareket serbestisi önemli ölçüde kısıtlanabilir. Bunun tam tersine, borç düzeyine nispeten büyük öz sermaye pozisyonları topluma daha fazla hareket serbestisi ve maksimum ekonomik esneklik sağlar. Bu açıdan değerlendirildiğinde, aĢırı borçlanma düzeyi bir sonraki durgunluk için oldukça sıkıntı verici bir boyut oluĢturacaktır. (Kaufman, 1986, 22) AĢırı borçlanma durumu, borçluların yükümlülüklerini karĢılayabilme güçleri konusunda kaygılara neden olduğundan, kredi piyasalarında bazı problemler ortaya çıkar. Bir yandan kredi faiz oranları artar, diğer yandan kurumlar aktiflerini satmaya baĢlarlar. Toplam varlık arzında yukarı yönde bir kayma, varlık fiyatlarını aĢağı çekerken, daha önce de ifade edilen borç-deflasyonu sorununu ortaya çıkarır. Bu aĢamada, borçluların aldıkları borcun reel değeri arttığından bilanço yapıları giderek bozulur. Sistemik kriz kapıdadır. Bu noktada uygulanacak iktisat politikası yönteminin önemi büyüktür. Ağır borçluluk koĢulları ile birlikte kendini gösteren deflasyon sorununun ekonomik ve finansal istikrara zarar veren etkisinin azaltılması için, enflasyon etkisine rağmen faizleri düĢürücü para politikası uygulamaya konulabilir. Aksi takdirde, deflasyon durumunda piyasalara yönelik önemli oranlarda likidite desteği sağlamak bile ekonomik faaliyetteki düĢüĢü ve gelir akımlarındaki daralmayı hemen durduramayabilir. Friedman (1986)’ a göre, kamu politikası bağlamında finansal istikrarsızlığın potansiyel önemi, finansal bir olgu olarak borçluların ödeme sıkıntısı ile finansal olmayan ekonomik faaliyetteki daralmalar arasındaki iki yönlü karĢılıklı iliĢkiden kaynaklanmaktadır. AĢırı borçlanma yapıları piyasalardaki ödeme yükümlülüklerinin karĢılanmasını sekteye uğratarak, kredi arz eden kurumların nakit akımlarında sorunlara yol açar. Böylece, bir taraftan çıktı talebinin daraldığı, diğer yandan üretim faktörlerine yönelik talebin düĢtüğü önemli bir olumsuz sonuçla karĢılaĢılacaktır. Aynı zamanda, yetersiz nakit akımları ile boğuĢan ekonomik birimler varlıklarını satmaya zorlanırlar. Varlık fiyatları önemli ölçüde düĢer. Bu koĢullarda, cari dönemde varlık satmayı düĢünmeyen ekonomik birimler açısından, varlıkların beklenen getirilerinde ciddi 110 sapmalar meydana gelir. Budan dolayı, varlık fiyatlarındaki dalgalanmalar tüm ekonomik birimlerin ödeme güçlerini tehdit etme potansiyeline sahiptir. Ayrıca, borçlu ekonomik birimlerin karĢı karĢıya kaldığı finansal sorunlar, reel ekonomideki geliĢmelerden bağımsız değildir. GeniĢ çaplı finansal sıkıntının belirlediği birey ve iĢletme faaliyetlerindeki sınırlamalar, mal ve hizmet ile emek ve sermaye girdi taleplerini kısıtlamaktadır. Bu Ģekilde, toplam ekonomik faaliyet üzerinde olumsuz baskı oluĢturmaktadır. Dolayısıyla, mali değiĢkenler de bu sonuçtan etkilenecek, bütçe gelirleri azalacaktır. Bundan baĢka Summers (1986) bankacılık sektöründe aĢırı borçlanmanın özel maliyetleri, artan finansal çöküĢ riskinin belirlediği tüm sosyal maliyetleri yansıtmadığını öne sürer. Bu durum, özellikle dıĢsallıkların muhtemelen çok fazla olabileceği bankacılık gibi sektörlerde, aĢırı borç birikimini önlemeye yönelik düzenleyici ve diğer mikro ekonomik politikalar lehinde bazı öngörüler oluĢturmaktadır. Bu anlamda, borçlanma durumunun stabilize edilmesi gerekliliği öne çıkmaktadır. Kaufman (1986)’a göre takip edilecek bazı ilkeler yolu ile borç istikrarının sağlanması mümkündür. Öncelikle, sistemde gereğinden fazla denetim organı mevcut ise, bunların birçoğu kaldırılmalıdır. Ayrıca, merkezi takip sağlanmalı ve finansal sistem düzenlenmesi yapılmalıdır. Finansal kurumların aktiflerini düĢük maliyet veya piyasa değerinde bildirmeleri gerekliliği bir baĢka önemli unsurdur. Ġstikrara yönelik Ģeffaflık ilkesi çerçevesinde ise, finansal piyasa katılımcılarının finansal bildirimlerinde daha fazla açıklama yapmaları gerekli olmalıdır. Bu açıklamalarda sorunlar ortaya çıktığında, resmi düzenleyici birimlerin finansal kurumların kredi değerliliğini puanlandırması gerekir. Bir diğer madde, borçlanmanın aĢırı kullanılması yerine öz sermayenin güçlenmesini destekleyecek vergi politikalarının benimsenmesi gerekliliğidir. Resmi düzenleyici birimler, gözetim altındaki kurumların sermaye tabanını aĢamalı olarak geniĢletilmesini gerektiren düzenlemeler çıkarmalıdır. Son olarak, uluslararası iĢbirliği ve koordinasyonun güçlendirilmesi borç sorununu sınırlandıracak bir etkiye sahip olacaktır. Summers (1986) özellikle net değer kavramına vurgu yapan bir yaklaĢım geliĢtirmiĢtir. Buna göre, arkasında varlık desteği bulunan borçlanma yapıları istikrarlı net değer oranları sağlayacak ve borçluların ödeme sorunları ile karĢılaĢma olasılığını 111 azaltacaktır. Ancak, bu koĢullarda ortaya çıkabilecek nakit akımı ile ilgili sorunlar ve likidite problemi kredi piyasalarında sıkıntılı süreçler geliĢmesine yol açabilir. Öz sermayeden borca kaymalar yolu ile artan kaldıraç oranları, nakit akımı ve likidite sorunları ile sonuçlanabilir. ġirketlerin tuttukları likit varlıklar borçlanmadaki büyümeyi karĢılayacak kadar artmayabilir ve aynı Ģekilde Ģirket dıĢı birimlerin de likit varlık pozisyonları kötüleĢebilir. Bu koĢullar özellikle para politikası uygulamalarına yönelik kısıtlar oluĢturabilir. Bazı dönemlerde gerekli olabilecek parasal kısıtlama politikaları, likidite krizlerine neden olacak risk artıĢları ile karĢı karĢıya kalacağından, merkez bankasının enflasyonist baskılarla mücadele etme gücü sınırlandırılmıĢ olacaktır. (Cagan 1986) Finansal sistemin istikrarı ile borçlanma yapıları arasındaki iliĢkide kamu borçları önemli bir yer tutmaktadır. Bu bağlamda, kamu borç yükünün artıĢını besleyen bütçe açıklarının finansal istikrarı olumsuz yönde etkilediği öne sürülmektedir. Summers (1986) bütçe açıklarının ekonomik faaliyetin kompozisyonunu tahrip ettiğini ve böylece finansal istikrarı tehdit edebilecek etkiler taĢıdığını ifade etmektedir. Bütçe açıkları reel faiz oranlarını arttırdığı nispette, yüksek düzeyde borçlanmıĢ ekonomik birimler, artan finansal baskının etkisinde kalacaktır. Açıkları azaltmak için harekete geçilmesi süreci ne kadar ertelenirse, nihayetinde gerekli olacak vergi artıĢları veya harcama kısılmaları o kadar fazla olacaktır. Ödeme gücünü arttırabilmesi için hükümetlerin bazı mali politika seçeneklerini uygulamaya koyması beklenmektedir. Öncelikle, kamu otoritesi bütçe açıklarını oldukça küçük miktarlarda sınırlandırabilir. Bir baĢka uygulama ise, hükümetlerin ekonominin normal iĢlediği dönemlerde ihtiyati mali fazlalar yaratabilmesidir. Böylece, kamu borcu azalacak ve ekonomik koĢulların olumsuz yönde geliĢtiği dönemlerde kamu sektörünün açıkları idare etme yetisi artmıĢ olacaktır. Dolayısıyla, gelinen noktada kamunun kredi piyasalarında borçlanabilme olanakları kısıtlanmamıĢ olmaktadır. Ayrıca, ihtiyati mali fazla, ters yönlü ekonomik Ģokların bütçe tarafından elimine edilmesini sağlayacak bir tampon rolünü de üstlenmektedir. Finansal istikrarın temin edilmesinde maliye politikasının uygulanmasına iliĢkin uygun kuralların geliĢtirilmesinin belirleyici bir faktör olduğu öne sürülmektedir. 112 (Gavin ve Hausmann, 1999) Bu kurallara iliĢkin mantıksal temel, merkez bankası bağımsızlığını tanımlayan koĢullarla benzerlik göstermektedir. Bir baĢka ifade ile bu mantık, toplam harcama ve borçlanma kararlarına iliĢkin kolektif seçim sürecinin barındırdığı çarpıklıklardan hareket etmektedir. Yalnızca ekonomik iliĢkilerin değil aynı zamanda politik tavırların da bu süreçte belirleyici olması mantıklı tercihleri engelleyebilecek özellikler gösterebilmektedir. Dolayısıyla, karar alma sürecindeki katılımcıların birtakım kurallara bağlı kalacakları konusunda önceden uzlaĢmaları durumunda, elde edilecek sonuçlar sistematik olarak olumlu yönde geliĢebilmektedir. Kamu sektörünün karĢı karĢıya kalabileceği tek önemli sorun ödeme sıkıntısı değildir. Likidite sorunları da kamu otoritesini sıkıntıya sevk edebilecek özelliklere sahiptir. Sistemdeki likidite sorunları ciddi bir krize dönüĢebilir. Bu yüzden, kamu otoritelerinin finansal Ģoklara duyarlılığın azaltılabilmesi için, likidite sorunlarını göz ardı etmeyecek maliye politikası seçenekleri üzerinde de durması gerekmektedir. Bu amaçla, kısa dönemli borçlardan kaçınılması gerekmektedir. Ayrıca borç düzenlemesini nakit akım gerekliliklerine yönelik olarak önceden Ģekillendirilmek ve kredi piyasalarında borç arayıĢı içerisinde farklı kredi kaynaklarına yönelmek de likidite sıkıntılarını engellemeye yardımcı olmaktadır. Ödeme yetisinin geliĢtirilmesi ve yeterli likiditeye sahip olunması istikrarın temininde oldukça yol alınmıĢ olduğunu göstermesine rağmen, maliye politikasının uygunluğu ve etkinliği açısından hala birtakım sıkıntılar var olabilir. Bu noktada Gavin ve Hausmann (1999) güven sorununa dikkat çeker. Yatırımcılar yalnızca cari mali duruĢun yeterliliğini dikkate almazlar. Aynı zamanda, gelecekte uygulamaya konulacak maliye politikalarının da kamu idaresince düzenlenen borçları karĢılayabilecek niteliğe sahip olacağından emin olmak isterler. Bu yüzden, orta dönemde mali idare bağlamında güveni tesis edecek kurumsal reformların yapılması da yerinde olacaktır. Finansal istikrarsızlığın mali maliyetleri ve kriz yönetim stratejileri arasında sistematik bir iliĢki bulunmaktadır. Bu nedenle finansal sıkıntıların bulunduğu dönemlerde uygulanan yöntemler oldukça önemlidir. Sınırsız mevduat garantileri, ucu açık likidite destekleri, tekrarlanan Ģirket yeniden değerlendirmeleri, borçlu kurtarma operasyonları ve borç takibinin bırakılması gibi pratikler ciddi mali maliyetlere neden olmaktadır. Bankacılık siteminin çöküĢünden kaynaklanan doğrudan maliyetler 113 hükümetlerin ve dolaylı olarak vergi ödeyenlerin sırtına binmektedir. Finansal kurumları kurtarma operasyonlarının da benzer sonuçları doğurmaktadır. (Honohan ve Klingebiel, 2000) Sınırsız mevduat garantileri ve ucu açık likidite destekleri baĢta ahlaki tehlike olgusunu besleyen uygulamalardır. Mevduat garantileri mudilerin bankaların durumunu takip etme güdüsünü engellemektedir. Finansal kurumlara yönelik sağlanacak sürekli likidite desteği ise, bu kurum yöneticilerin risk yönetiminde rasyonel tercihler yapmasını engelleyerek daha çok risk alma eğilimini beslemektedir. Böylece, finansal kurumların likiditeye ihtiyaç duyacakları finansal sıkıntı durumunun olasılığı artmıĢ olacaktır. Diğer adı geçen uygulamalar da benzer sonuçlar doğurmaktadır. Özetle, sistemin çökmesini önlemek adına yapılan ve sürekli yinelenen kurum ve firma bazlı destek uygulamaları, beklentileri bu yönde Ģekillenmektedir. Böylece artan finansal sıkıntı olasılığı ile birlikte kamu idaresi üzerinde beliren maliyet etkileri de büyümektedir. Ġstikrarın temininde maliye politikası ile birlikte para politikasının da kullanıldığı daha önce belirtilmiĢti. Ancak, bu bağlamda maliye politikasının farklı özelliklere sahip olduğu görülmektedir. Wyplosz (2002)’a göre, öncelikle maliye politikası para politikası ile karĢılaĢtırıldığında nispeten daha az etkindir; etkisi nispeten yavaĢ, uzun süreli ve belirsizdir. Maliye politikasını daha karmaĢık hale getiren unsurlardan biri bütçe kısıtının değerlendirilmesindeki zorluktur. Ayrıca, maliye politikasının uygulama bakımından politik kısıtlar altında olması da bir diğer karmaĢıklaĢtırıcı unsurdur. Bu farklılıklar bağlamında, Wyplosz maliye politikası açıcısından beĢ temel önermeye dikkat çekmektedir. Ġlk olarak, daha az aktivizm tavsiye edilmektedir. Para politikası tek baĢına durumu idare edebiliyorsa, otomatik stabilize edicilere dayanarak maliye politikası eylemsiz kalmalıdır. Burada, maliye politikasının etkinliğindeki göreli zayıflık öne çıkmaktadır. Ġkinci olarak, uzun dönemde borcun sürdürülebilirliği olgusuna vurgu yapılmaktadır. Sürdürülebilir borçlanma kamu idaresine yönelik güveni temin eder. Dolayısıyla, maliye politikası seçenekleri değerlendirilirken bu olgu bağlayıcı bir kısıt olarak göz önünde bulundurulmalıdır. Üçüncüsü, maliye politikası iĢ çevrimlerine yönelik sınırlı bir uygulama serbestisine sahip olmalıdır. Maliye politikası ekonomik 114 istikrara her ne zaman katkıda bulunabilirse karĢı çevrimsel bir araç olarak kullanılabilir. Bu noktada, maliye politikasının uygulaması belirli koĢullarla sınırlandırılmıĢ bulunmaktadır. Dördüncüsü, mali politika etkilerinin zamansal anlamda reaksiyon hızı ve kabiliyetinin arttırılması gerekmektedir. Maliye politikasının karĢı çevrimsel kullanımının etkinliği otomatik istikrar sağlayıcıların yeterince güçlü olmasını zorunlu kılar. Bu karĢı çevrimsel yetenek, önleyici pratikler açısından değerlendirildiğinde karar ve uygulama gecikmelerinin hızla azaltılmasının önemi ortaya çıkmaktadır. Son olarak, maliye politikasının etkinleĢtirilmesinde uzun dönemli taahhütlerin belirli yasal ve operasyonel düzenlemeler tarafından desteklenmesi oldukça önemlidir. Günümüzde, para politikası yasal düzenlemeler yolu ile uzun dönemli kısıtlara tabi tutulurken, maliye politikası mali sürdürülebilirlik ve dolayısıyla borçlanmanın sürdürülebilirliği koĢulu altında yasal çerçeve ile çok seyrek olarak kısıtlanmaktadır. 4. BÖLÜM FĠNANSAL ĠSTĠKRARSIZLIK SORUNU VE ĠKTĠSAT POLĠTĠKALARI BAĞLAMINDA TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ Finansal istikrarsızlık sorunu, finansal sistemin işleyiş fonksiyonunu olumsuz yönde etkileyen finansal piyasa koşullarını ifade etmektedir. Bundan önceki bölümlerde ayrıntılı bir şekilde açıklandığı üzere, bu tip finansal rahatsızlıkların finansal sistem üzerinden reel ekonomiyi etkilemesi söz konusudur. Dolayısıyla, finansal kriz olgusunun dinamiklerini sağlayan istikrarsızlık durumu, farklı derecelerden finansal sıkıntıları ima etmektedir. Finansal istikrarsızlık kavramı uygulama açısından bu bağlamda değerlendirilmektedir. İstikrarsızlık sorununu açıklayan yaklaşımlar genel olarak finansal rahatsızlıkların artışında, fiyat şokları, faiz oranı şokları, kredi genişlemeleri gibi gelişmelere odaklanmaktadır. Ayrıca uygulamalı çalışmalarda da bu bulgular desteklenmiştir. Bell ve Pain (2000) krizlerin öncü göstergelerinin tespiti için gerçekleştirilen uygulamalı çalışmaları değerlendirmiştir. Bu değerlendirme sonucunda, bankacılık sektöründeki sorunlara yüksek faiz oranları, düşük büyüme oranı, hızlı kredi genişlemesi ve ticaret hadlerindeki düşüşlerin eşlik ettiği ortaya çıkmıştır. Ayrıca yüksek enflasyon bir diğer sorundur. Bu bağlamdaki, uygulamalı çalışmalar ekonomi politikalarını göz önünde bulundurmaksızın öncü göstergelerin tespiti üzerinde odaklanmıştır. Finansal krizler üzerine yapılan uygulamalı çalışmalarda, krizlere yönelik erken uyarı sistemleri ya da öncü göstergelerin tespitinde, farklı yöntemler kullanılmıştır. Bunlardan en yaygın olanı probit ve logit modellerin kullanımıdır. Demirguc-Kunt ve Detragrache (1998a) gelişmekte olan ve gelişmiş ülke verilerini kullanarak, bankacılık krizlerini etkileyen faktörlerin belirlenmesi amacıyla çok değişkenli logit modeli geliştirmişlerdir. Bu yöntemde, banka krizlerinin etkenleri açıklayıcı değişken olarak modele alınmaktadır. Bu değişkenler içerisinde reel sektörden değişkenler, finansal değişkenler, dış ticaret ve bütçe dengesine ilişkin değişkenler bulunmaktadır. Krize yönelik bir kukla değişkenin oluşturulması ile bu değişken logit regresyonda içsel 116 değişken işlevine sahip olmaktadır. Kriz tanımı bankacılık sektöründeki olumsuz bir takım gelişmelerin değerlendirilip sınıflandırılması ile temellendirilmektedir. Bu yöntem, krizin ortaya çıkma sürecinde açıklayıcı değişkenlerin istatistik olarak önemi ve büyüklüğü hakkında bilgiler sağlamaktadır. Elde edilen bulgular, bankacılık krizlerinin makroekonomik sıkıntıların varlığı ile ortaya çıktığını göstermektedir. Düşük GSYİH büyüme oranı ve enflasyonun yüksek olduğu koşullar bu noktada önemli olmaktadır. Ayrıca, yüksek reel faizler ve mevduat sigortasının varlığı da sistemik bankacılık sorunları olasılığını arttırma eğilimindedir. Bir diğer yaklaşım “sinyal” yaklaşımıdır. Kaminsky ve Reinhart (1999) ile Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1998) tarafından ortaya konulan bu yaklaşım, birçok ekonomik değişkenin hareketinin izlenmesi ile ilgilidir. Bu değişkenlerden bir tanesi belirli bir “eşik” değerinin ötesinde “normal” düzeyinden sapma gösterdiğinde, bu durum bir parasal kriz olasılığına ilişkin uyarı sinyali olarak alınmaktadır. Temel olarak, öncelikle krizin tanımlanıp kriz dönemlerinin belirlenmesi, sonrasında krizleri tahmin edecek öncü göstergelerin belirlenmesi sağlanmaktadır. Kriz durumu, aylık döviz kuru yüzde değişmesi ile aylık gayrisafi uluslararası rezerv yüzde değişmesinin ağırlıklı bir ortalaması olan döviz piyasası baskı endeksinin davranışı ile tanımlanmaktadır. Endeksin kendi ortalamasından üç standart sapma kadar yukarıda olduğu dönemler kriz olarak belirlenmektedir. Bu yaklaşım sayesinde, kriz göstergeleri bağlamında değişkenlerin önem sırası belirlenebilmekte ve krizin kaynağı hakkında bilgi sağlanabilmektedir. Kaminksy, Lizondo ve Reinhart (1998) para krizleri ile ilgili çalışmaları gözden geçirmiş ve sonuç olarak para krizlerinin modellenmesinde çok geniş bir gösterge kümesinin seçilmesi gerektiğinin altı çizilmiştir. Ayrıca, para krizlerinin tahminine yönelik en iyi göstergelerin uluslarası rezervler, reel döviz kuru, kredi genişlemesi, kamu sektörüne açılan krediler ve yurtiçi enflasyon olduğu tespit edilmiştir. İhracat, parasal büyüme oranı, M2/ uluslarası rezervler, dış ticaret dengesi, reel GSYİH büyümesi, ve bütçe açığı da gösterge olma potansiyeli taşımaktadır. Dış borç profiline ilişkin değişkenler işe yarar görünmemektedir. Beklentilerin aksine cari işlem dengesi, yararlı bir kriz göstergesi olarak tespit edilmemiştir. Ayrıca döviz kuru beklentileri ve faiz oranı farklılıkları gibi piyasa değişkenleri de para krizlerinin tahmininde iyi iş görmemektedir. Bu çalışmada uygulanan sinyal yaklaşımı sonucunda ise, uluslararası 117 rezervlerin davranışı, reel döviz kuru, yurtiçi kredi miktarı, kamuya açılan krediler ve yurtiçi enflasyonun krizlerin tahmininde özellikle faydalı olduğu bulgusu elde edilmiştir. Dış ticaret dengesi, ihracat performansı, parasal büyüme, reel GSYİH büyümesi ve bütçe açığı da öncü gösterge olma özelliği göstermektedir. Finansal krizler üzerinde yapılan tüm bu çalışmalar, krizlerin öncü göstergelerini belirleyebilme amacı üzerinde odaklanmıştır. Böylece, ekonomik değişkenler ve finansal istikrarsızlık arasında bir etki-tepki ilişkisi tespit edilebilmektedir. Hangi ekonomik faktörlerin istikrarsızlığa katkı sağladığı belirlenmektedir. Dolayısıyla, bu çalışmalarda ekonomi politikaları üzerinde durulmamaktadır. Ayrıca, bu çalışmalar çok ülkeli verilerden hareketle bu olgu ile ilgili genel sonuçları tespit etmeye çalışmaktadır. Türkiye özelinde finansal istikrarsızlığın değerlendirilmesi ve istikrarsızlık ile makroekonomik değişkenler arasındaki etkileşimlerin ekonomi politikaları bağlamında değerlendirilmesi için, farklı bir yaklaşıma ihtiyaç vardır. Para politikalarının ekonomik sistem içerisinde takip ettiği seyir, etkilediği unsurlar finansal istikrarsızlık sürecinin tanımlanmasında oldukça önemlidir. Aslında, finansal istikrarsızlık ile para politikası uygulamaları arasındaki ilişkinin belirlenmesi açısından bu tip bir bakış açısının benimsenmesi, parasal aktarım mekanizması üzerinde durulması gerekliliğine yol açmaktadır. Dolayısıyla, öncü göstergeler yaklaşımında elde edilen kimi bilgileri de kullanarak, parasal aktarım mekanizması uygulamalarında yaygın olarak kullanılan VAR modellemeleri yöntemi ile istikrarsızlık-politika etkileşimleri değerlendirilecektir. Bütçe uygulamaları ile ilgili kimi değişkenler bu model içinde eklenerek maliye politikası değerlendirmeye dahil edilecektir. VAR modellerinin para politikaları ile ilgili olarak kullanımı Sims (1980) ile birlikte başlamıştır. ABD ekonomisinde parasal aktarım mekanizmasına dair değerlendirmelerde Sims (1980, 1982) kısıtsız VAR yöntemini uygulamış ve parasal şokların reel ekonomi üzerindeki etkilerini değerlendirmiştir. Litterman ve Weiss (1985)’in aynı bağlamda VAR yönteminin kullanımından sonra, bu tip bir modelleme tekniği parasal aktarım mekanizmaları ile ilgili uygulamalı çalışmalarda yaygın bir kullanım alanına sahip olmuştur. Bu bölümde fiyat, faiz oranı, kamu harcamaları değişkenlerindeki değişimlerin finansal istikrarsızlık üzerindeki etkileri üzerinde durulmaktadır. Bunun için, daha önce 118 de ifade edildiği üzere, para politikası ile ilgili uygulamalarda kullanılan VAR (vector autoregresion-vektör ardışık bağlanım) modeli temel alınmaktadır. Parasal aktarım mekanizmaları çerçevesinde, para politikasının gecikmeli olarak çıktı ve fiyatları etkilemesi üzerine kurulan bu temel model üzerine finansal istikrarsızlığı ölçen bir endeks ilave edilerek model genişletilmiştir. 4.1. Yöntem Ekonomik teorinin modellenmesinde, zaman serisi modelleme tekniklerinin kullanılması için değişkenler arası dinamik ilişkileri tanımlayacak bir yapı gerekmektedir. Bu çerçevede içsel değişkenler hem bağımlı hem de bağımsız değişken olarak model içerisinde yer alabilecekleri için, eşanlılık sorunu ile karşı karşıya kalınacaktır. Sims (1980)’e göre değişkenlerin önceden dışsal ve içsel diye ayrıma tabi tutulmasına gerek olmamalıdır. Buna yönelik olarak geliştirilen VAR modelinde tüm değişkenler içsel olarak alınır. İçsel değişkenler modelde yer alan diğer değişkenlerin gecikmeli değerlerinin bir fonksiyonudur. Ayrıca, yapısal denklemler sistemindeki karar kurallarının parametreleri ekonomik politikalar değiştiğinde istikrarlı kalamazlar. Dolayısıyla, indirgenmiş standart yapıdaki VAR modelleri bu sıkıntıları ortadan kaldırır. Ayrıca, araştırmacılar makroekonomik faaliyetin analizi-öngörülmesi ve politika değişiklerinin etkileri ile ekonomideki dışsal uyaranların izinin sürülmesinde, basit ve küçük ölçekli VAR modellerinin büyük-ölçekli yapısal denklem sistemleri kadar ya da onlardan daha iyi sonuç verdiği bulgusuna ulaşmışlardır. (Greeen, 2003, 587) Buna ek olarak, Stock ve Watson (2001)’e göre, VAR modeli çoklu zaman serilerindeki güçlü dinamikleri ortaya çıkarmak için sistematik bir yöntem sağlar. VAR modeli ile gelen istatistiksel sonuçların kullanım ve yorumu oldukça kolaydır. Veri tanımlaması, öngörü, yapısal çıkarım ve politika analizi açısından VAR tarafından tutarlı ve güvenilir bir yaklaşım sağlanmış olmaktadır. Bu model veri tanımı ve öngörüde oldukça güçlü bir araçtır. Ancak, yapısal çıkarım ve politika analizinde ortaya çıkan belirlenme sorununun halledilmesinde ekonomik teori ve kurumsal bilgi işbirliği sağlanmalıdır. 119 VAR modeli değişkenler arasındaki ilişkilerin incelenmesinde ve rassal şokların sistem içerisindeki değişkenler üzerindeki etkilerinin belirlenmesinde kullanılır. En genel hali ile standart bir VAR modelini şu şekilde tanımlarız; xt A0 A1 xt 1 A2 xt 2 ......... Ap xt p et Buradaki VAR modeli p dereceden gecikmeli bir model olduğu için, genel olarak VAR(p) ile gösterilir. Bu modelde, xt modele dahil edilen her bir n değişkeni içeren bir (nx1) vektörü, A0 sabit terimler (nx1) boyutlu vektörü, Ai katsayılar (nxn) matrisi ve et ise (nx1) boyutlu hata terimleri vektörüdür. Hata terimleri sıfır ortalama, sabit varyans özelliğine sahiptir. Ayrıca bu hata terimleri tekil anlamda serisel bağıntıya sahip değildir. Hatalar birbirleri ile ilişkili olduğunda, birindeki değişim diğerini etkileyecektir. Ayrıca, modele ait açıklayıcı değişkenler önceden belirlenmiş değişken olarak tanımlanan gecikmeli içsel değişkenleri içerdiğinden dolayı eşanlılık sorunu ile karşılaşılmaz. Bunun anlamı, modeldeki her bir denklemin standart en küçük kareler yöntemi ile kestirilebilmesidir. VAR modelinde tahmin için en önemli konu gecikme düzeyinin tespitidir. Gereğinden düşük gecikme düzeyi hata terimlerinde serisel bağıntıya yol açarken, aşırı gecikme derecesi alma ise serbestlik derecesinin kaybına yol açacaktır. Optimum gecikme sayısı LR, FPE, Akaike veya Schwarz ve HQ gibi bilgi kriterlerinin yardımı ile tespit edilmektedir. Uygun gecikme derecesi belirlenmiş ve anlamlılık testleri iyi sonuçlar vermiş bir VAR modelinden, Granger nedenselliği, varyans ayrıştırması ve etki-tepki fonksiyonları ile analiz yapmak mümkün olmaktadır. 4.1.1. Granger Nedenselliği Nedensellik testi bir değişkenin gecikmeli değerlerinin diğer değişkenin ifade edildiği denklemde yer alıp alamayacağını test etmektedir. Sözgelimi iki değişkenli bir xt = (yt zt) VAR modelinde, A21(L) gecikme polinomunun tüm katsayıları sıfıra eşitse yt değişkeninin zt değişkeni üzerinde Granger nedenselliği olmayacaktır. Bir başka ifadeyle, yt değişkeni zt değişkeninin öngörü performansını geliştirmezse yt nin zt üzerinde nedensellik etkisi bulunmayacaktır. (Enders, 1995) 120 Hipotez testinde boş hipotez nedenselliğin olmadığını ifade etmektedir. Ho : a21(1) = a21(2) = a21(3) = …….= a21(p) = 0 Dolayısıyla, bu hipotezin kabulü halinde yt nin zt üzerinde nedenselliğinden bahsedemeyiz. Bunun için Wald testi kullanılır; F RSSr RSSu r RSSu n k Burada RSSr kısıtlanmış modelden elde edilen hata kereler toplamı, RSSu kısıtlanmamış modelden elde edilen hata kareler toplamını vermektedir. Ayrıca, r kısıt sayısı, n gözlem sayısı ve k ise modeldeki parametre sayınını ifade eder. Hesaplanan bu istatistik uygun F tablo değeri ile karşılaştırılarak hipotez testi sonuçlandırılır. Granger nedenselliği belirli birtakım serilerin tahmin edilebilirliğini ortaya koyma bağlamında kullanışlı bir yöntemdir. Ancak Hamilton (1994)’ a göre bu testin rasgele iki seri arasındaki nedenselliğin yönünü belirleyen genel bir tanı olarak fayda sağladığını düşünmemek gerekir. Dolayısıyla, bu tip testlerde bir değişkenin diğerinin öngörüsünde fayda sağlayıp sağlamadığının tespit edilmeye çalışıldığını düşünmek daha uygun olmaktadır. Testin nedenselliğin yönünü belirlediği durumlarda düşünülebilir. Ancak, bu ilgili değişkenlerle ilgili diğer varsayımların göz önünde bulundurulması ile temin edilebilecektir. 4.1.2. Etki-Tepki Fonksiyonları VAR analizinde değerlendirdiğimiz değişkenler arasındaki dinamik etkileşimleri belirlemek için etki-tepki fonksiyonlarından yararlanılmaktadır. Modeldeki hata terimlerinden birindeki bir standart sapmalık şokun, içsel değişkenlerin şimdiki ve gelecekteki değerlerine yönelik etkilerinin açıklanmasını etki-tepki fonksiyonları üstlenir. Yukarıda tanımlanan standart VAR modelinden elde edilen hata terimleri, bu modelin temelini oluşturan yapısal şokların karmaşık bir karışımıdır. Bu yüzden, bu 121 hataların yorumlanabilmesi için yapısal şoklara yönelik doğrudan bir bağlantı kurulması gerekir. Bu sorunun çözümlenmesinde A matrisi üzerine kısıtlama getiren Choleski faktorizasyonu önerilmektedir. Bu bağlamda, içsel değişkenler arasındaki eşanlı ilişkilere yönelik nedensel bir sıralamadan bahsedilebilir. Nispeten en içsel olan (diğerlerinden en fazla etkilenen) değişkenler modelde sonlarda sıralanmaktadır. Bu sıralamanın niteliği de daha çok konu ile ilgili ekonomik teorinin yapısına bağlı olmaktadır. (Haris ve Sollis, 2003) 4.1.3. Varyans AyrıĢtırması Sistemin dinamik yapısını tanımlamakta belirleyici olan varyans ayrıştırması, değişkenlerden birisindeki değişimi tüm değişkenleri etkileyen farklı şoklar olarak ayırmaktadır. Her bir şokun gelecek dönemlerde değişkenlerin öngörü hata varyansları üzerindeki etkisini ortaya çıkarmak bu noktada temel amaç olmaktadır. Öngörü hata ayrıştırması, bir değişkenin öngörüsünde bir zaman aralığında belirli bir şoka bağlı olarak gelişen hata değişim yüzdesini ifade etmektedir. Dolayısıyla öngörü hata ayrıştırması, öngörü hatası için öngörü dönem uzunluğuna bağlı olarak bir kısmi R2 gibi tanımlanabilir. (Stock ve Watson, 2001) Varyans ayrıştırması bu bağlamda değişkenlerin dışsallığı ile ilgili bilgi de sağlamaktadır. Enders (1995)’a göre, sözgelimi iki değişkenli durumda eğer εzt şokları tüm öngörü boyutlarında yt nin öngörü hata varyansının hiçbirini açıklamıyorsa, yt için dışsal diyebiliriz. Bu koşullar altında, yt değişkeni εzt şokları ve zt değişkeninden bağımsız hareket eder. Diğer bir durumda bu şoklar yt nin öngörü hata varyansının tamımını açıkladığında yt tamamen içsel olarak tanımlanabilir. Uygulamada daha çok karşılaşılan durum, değişkenin kendi öngörü hata varyansının hemen hemen tamamını kısa dönemde açıklarken, uzun dönemde daha küçük oranlarını açıklamasıdır. Bu durumda εzt şokları yt üzerinde küçük bir eşanlı etkiye sahipken, gecikmeli olarak etkilemektedir. Etki-tepki fonksiyonları ve varyans ayrıştırması ekonomik değişkenler arasındaki ilişkilerin incelenmesinde faydalı araçlar sağlamaktadır. VAR modelindeki denklemlerin kalıntıları arasındaki korelasyon düşük kaldığı müddetçe, etki-tepki fonksiyonları ve varyans ayrıştırmasını elde etmek için gerekli kısıtları ortaya koyan farklı sıralamalar benzer sonuçlar verecektir. 122 4.2. Uygulama Modeli Fiyatlar, faiz oranı gibi makro ekonomik değişkenlerin finansal istikrarsızlık olgusu ile ilgisi öncü göstergeler üzerine yapılmış çalışmalarda vurgulanmaktadır. Parasal aktarım mekanizmasına ilişkin çalışmalar, faiz, fiyat genel düzeyi ve gelir etkileşimlerini içeren modellemelere gitmektedir. Bu tür modellere finansal istikrarsızlık değişkeninin dahil edilmesi ile, faiz ve fiyat şokları ile istikrarsızlık arasındaki ilişkiler analiz edilebilecektir. Bergman ve Hansen (2002), bu tip bir uygulama sonrasında para politikası şokları ile finansal istikrarsızlık arasında anlamlı ilişkilere ulaşmaktadır. Dolayısıyla, bu tip bir modelin Türkiye ekonomisi bağlamında yapılması, parasal ve mali şoklarla finansal istikrarsızlık arasındaki ilişkilerin değerlendirilmesini sağlayacaktır. Bu amaçla 1987:1-2005:4 dönemine ilişkin çeyrek yıllık Türkiye serileri, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankasından ve IMF’ye ait IFS veritabanından elde edilmiştir. Yukarıda tanımlanan xt vektörüne giren değişkenler reel gayri safi yurtiçi hasıla, tüketici fiyat endeksi, gecelik bankalararası faiz oranları, reel kamu harcamaları, ve finansal istikrarsızlık göstergeleridir. GSYİH, toplam kamu borçları ve finansal istikrarsızlık değişkenlerinin logaritması alınmış ve gerekli mevsimsel düzeltmeler yapılmıştır. Finansal istikrarsızlık endeksleri içinde negatif değerleri bulunanların logaritmalarının alınmasına gidilememiştir. 4.2.1. Finansal Ġstikrarsızlık DeğiĢkeninin Belirlenmesi Finansal istikrasızlık göstergesinin tanımlanmasında farklı yaklaşımlardan hareketle, farklı istikrarsızlık endeksleri belirlenmiştir. Bunlardan ilki FBE (finansal baskı endeksi) olarak adlandırılan değişkendir. Faizlerdeki artış ve kurdaki yükselme finansal baskıyı arttırdığı finansal baskı endeksini aynı yönde etkilemektedir. Döviz rezervlerindeki azalma finansal sıkıntıyı ortaya koyduğu için finansal baskı endeksi üzerinde ters yönlü bir etkiye neden olmakta, rezervler azalması endeks değerini arttırmaktadır. Endeksin hesaplanması her üç değişkene farklı ağırlık verilerek yapılabilir. Ancak endeks, FBE içinde yer alan her değişken standartlaştırıldıktan sonra genellikle ağırlıksız olarak hesaplanır. (Uygur, 2001) FBE hesaplamasında öncelikle gecelik faizdeki, döviz kurundaki ve döviz 123 12 8 4 0 -4 -8 88 90 92 94 96 98 00 02 04 FBE FBE=Faiz% Değişmesi + Döviz Kuru %Değişmesi -Döviz Rezervi % Değişmesi ġekil 4.1. Finansal Baskı Endeksi rezervindeki yüzde değişmeler, ortalamadan farkları standart hatalarına bölünerek standartlaştırılmıştır. Daha sonra bu standartlaştırılmış değişkenlerin toplanması ile FBE elde edilmektedir. Şekil 4.1 ile gösterilen FBE 1994 ve 2001 finansal krizlerinde oldukça hızla yükselen bir eğilime sahiptir; bu noktalarda FBE kendi ortalamasının dışında bir harekete sahip görünmektedir. Bunun dışında 1991’de ve 1995 sonlarında daha küçük çapta artışlar gözlenmektedir. Kur piyasalarındaki fiyat dalgalanmalarının artması istikrarsızlık sürecinin bir göstergesidir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde bu tip hareketler oldukça olumsuz ekonomik sonuçlara neden olabilir. Bu yüzden, diğer bir istikrarsızlık değişkeni olarak Kur Piyasası Düzensizlik Endeksinden, KPDE, (index of currency market turbulence) bahsedilebilir. KPDE, döviz kuru değişim oranı, ∆e/e, ile döviz rezervi değişim oranının, ∆R/R, ağırlıklı bir ortalamasıdır. Ağırlıklar endeksin bu iki unsurunun da eşit örneklem dalgalanmalarına sahip olduğunu ifade eder. (Kaminsky ve Reinhart, 1999) Dolayısıyla endeks aşağıdaki şekilde formüle edilebilir; KPDEt et et e R Rt Rt 124 .7 .6 .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 88 90 92 94 96 98 00 02 04 KPDE ġekil 4.2. Kur Piyasası Düzensizlik Endeksi Burada σe döviz kurunun değişim oranının standart sapması, σR ise rezerv değişim oranının standart sapmasını göstermektedir. Finansal baskı endeksinde olduğu gibi rezerv değişmelerindeki negatif yönlü hareketler ile kur değişmelerindeki pozitif yönlü hareketler endeks değerini arttırmaktadır. Kur piyasası düzensizlik endeksinin zaman yolu grafiği Şekil 4.2 ile verilmektedir. FBE ve KPDE karşılaştırıldığında, aralarındaki büyük benzerlik gözden kaçmamaktadır. Yalnızca, ikinci endeksteki dalgalanma bincisininkine oranla biraz daha fazla görünmektedir. Finansal istikrarsızlığa yönelik olarak oluşturulacak bir başka endeks için, döviz kuru ve menkul kıymet borsası dalgalanmaları dikkate alınmaktadır. Bu amaçla günlük dolar kuru ve IMKB günlük kapanış endekslerinin üç aylık standart sapmalarından hesaplanan kur dalgalanması ve borsa dalgalanması seri grafikleri Şekil 4.3. de görülmektedir. Her iki seride de 1990’lı yılların ikinci yarısından sonra önemli dalgalanmalar görülmektedir. Ayrıca, serilerin ortalaması da 2000’li yıllarda yükselmektedir. Dolayısıyla, 2000’li yıllar ile birlikte kur ve borsa değerlerinin standart sapmalarındaki artış, bu piyasalarda zamanla daha yüksek değerlerin görülmesinden kaynaklanmaktadır. Doksanların ikinci yarısından sonra kur fiyatları ve borsa endeksi hızla yükseldiğinden bu sonuç kaçınılmazdır. 125 .16 3000 .14 2500 .12 2000 .10 1500 .08 .06 1000 .04 500 .02 0 .00 88 90 92 94 96 98 00 02 04 KURVOLT 88 90 92 94 96 98 00 02 04 IMKBVOLT ġekil 4.3. Standart Sapmalar Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması Bu iki piyasadaki dalgalanmanın eşit ağırlıklı bir ortalaması iki piyasanın temel alındığı bir istikrarsızlık göstergesi olabilir. Kurlara ait standart sapmaların artışı ve borsa kapanış endeksleri standart sapmalarının artışı bu piyasalardaki önemli dalgalanmalara işaret etmektedir. İleri düzeyde fiyat dalgalanmaları ise, piyasalardaki belirsizliği arttıracak, piyasa katılımcılarının beklentilerini dönüştürerek davranışlarını etkileyecektir. Bu nedenle bu piyasalardaki dalgalanmaların artışı finansal istikrarsızlığı arttırma etkinse sahip olmaktadır. Şekil 4.4. böyle bir göstergenin zaman içerisinde nasıl bir yol aldığını göstermektedir. Bu değişken özellikle 1996 yılından itibaren oldukça yüksek dalgalanmalara sahip görünmektedir. Aynı zamanda, serinin düzeyi de doksanların ikinci yarısından sonra daha yüksek olmaktadır. Kur ve borsa piyasa değerlerinin hızla yükselmesi bu sonuca neden olmaktadır. Aslında, kur ve borsa piyasalarına ait değerlerin ortalaması da hızla değiştiği için bu sorun ile karşılaşılmaktadır. Üçer aylık ortalamaların incelenmesi bunu doğrulamaktadır. Bu noktada, kur ve borsadaki dalgalanmaları üçer aylık standart sapmalar yerine, gene üçer aylık değişim katsayıları yolu ile tanımlamak gerekir. Kur ve 126 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 ġekil 4.4. Kur ve ĠMKB Piyasaları Ortak Dalgalanması borsa günlük gözlemlerinden hesaplanmış üçer aylık standart sapmaların aynı üç aylık dönemin ortalamasına bölünmesi ile elde edilen değişim katsayısı serileri Şekil 4.5’te her bir piyasa için ayrı ayrı gösterilmektedir. Buna göre kur ve borsa fiyat dalgalanmaları tüm örneklem dönemi için karşılaştırılabilir bir yapı göstermektedir. Kur piyasasında iki kriz dönemi haricinde dalgalanma değerleri çok yüksek olmamaktadır. Dalgalanmalardaki değişimler de küçük düzeylerde kalmaktadır. Borsa verilerine dayanan değişim katsayılarından elde edilen dalgalanma kriteri, belirli bir ortalama etrafında ancak geniş bir aralıkla kimi zaman sistematik gibi görünen yükselişler ve düşüşleri göstermektedir. Ancak, 2000’lerden sonra dalgalanma düşmeye başlamıştır. Her iki değişim katsayısı eşit ağırlıklı olarak üçüncü bir finansal istikrarsızlık endeksinin (ENDEKS) hesaplanmasında kullanılmıştır. Elde edilen finansal istikrarsızlık göstergesi Şekil 4.5. de görülmektedir. İstikrarsızlık 1994 ve 2001 yıllarında önemli oranda artmış görünmektedir. 2003 yılına kadar kimi zaman yüksek değerler alan bu değişken, bu tarihten itibaren oldukça düşük düzeylere ulaşmıştır. 127 .20 .35 .30 .16 .25 .12 .20 .15 .08 .10 .04 .05 .00 .00 88 90 92 94 96 98 00 02 04 88 90 92 94 96 98 00 02 04 KURVOLT_DK IMKBVOLT_DK ġekil 4.5. DeğiĢim Katsayıları Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması .20 .16 .12 .08 .04 .00 88 90 92 94 96 98 00 02 04 ENDEKS ġekil 4.6. Finansal Ġstikrarsızlık Endeksi (değiĢim katsayılarından) Şu ana kadar elde edilen her üç finansal istikrarsızlık değişkeni, FBE, KPDE ve ENDEKS için ayrı ayrı VAR modelleri tahmin edilmekte ve bu istikrarsızlık endekslerinin diğer makroekonomik değişkenler ile etkileşimleri analiz edilmektedir. Bu amaçla, modelde yer alan değişkenler bir arada yeniden belirtmek gerekirse; 128 gsyih: reel gayri safi yurtiçi hasıla (1987 sabit fiyatları ile, logaritması alınmış ve mevsimsel düzeltme yapılmış) tufe: tüketici fiyat endeksi (logaritması alınmış, 1987=100) faiz: bankalararası para piyasası gecelik faiz oranının ağırlıklı ortalaması borç: reel toplam kamu borcu (logaritması) fbe: finansal baskı endeksi kpde: kur piyasası düzensizlik endeksi endeks: finansal istikrarsızlık endeksi, değişim katsayısı ile, (logaritmalı) 4.2.2. Birim Kök Testleri Modelde kullanılan değişkenlerin durağanlık analizinin yapılması öncelikli bir durumdur. Zaman serisi modellerinde rassal değişkenlere ilişkin skotastik süreçlerin modellenmesinde durağanlık özelliği üzerinde durulmaktadır. Bir skotastik sürecin durağanlığı varyans ve otokovaryanslarının sonlu ve zamandan bağımsız olması koşuluna bağlıdır. Dolayısıyla, durağan ve durağan olmayan seriler arasında önemli farklılıklar vardır. Durağan serilere yönelik şoklar geçici olacak, şokların etkisi kaybolacak ve seri uzun dönem ortalama düzeyine dönecektir. Bir başka ifadeyle durağan seriler sabit bir uzun dönem ortalaması etrafında hareket ederler, zamana bağlı olarak değişmeyen sonlu bir varyansa sahiptirler, gecikme sayısı arttıkça yok olan korelograma sahiptirler. Durağan olmayan serilerde ise serinin yöneldiği bir uzun dönem ortalaması olmadığı gibi, zamana bağlı olarak büyüyen ve sonsuza giden bir varyansa sahiptirler. Ayrıca otokorelasyon grafiklerinde kaybolma görülmez. (Enders, 1995,212) Dolayısıyla serinin otokorelasyon fonksiyonları durağanlık özelliği hakkında bilgi verecektir. Serilerin durağanlığını araştıran farklı birim kök testleri olmasına rağmen en yaygın olarak kullanılanı Genişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) testidir. Bu teste göre değişkenin birinci farkı kendi gecikmeli değeri ve birinci farklarının gecikmeli değerleri üzerine regrese edilerek, ADF katsayısının sıfır olup olmadığı test edilmektedir. Modelde kullanılan değişkenlerin birim kök test sonuçları Tablo 4.1 de özetlenmektedir. ADF testinde öne çıkan sorunlardan bir tanesi gecikme uzunluğunun belirlenmesidir. Bir yönteme göre gecikme uzunluğunun tespitinde t-testi ve F-testi kullanılabilir. Buna göre, sözgelimi çeyrek yıllık bir seri için 12 gecikmeden başlanarak, 129 bu son gecikmeye ait t-istatistiği anlamlılık sınaması yapılır. Anlamsız buldukça bir eksiltilerek devam edilir. Bu işlem gecikme sıfırdan farklı bulunana kadar devam ettirilir. (Enders, 1995, 227) Bir başka yöntem de modellerin bilgi kriterlerine göre karşılaştırılmasıdır. Maksimum olabilirlik katsayısı (LR), Akaike (AIC) ve Schwarz (SIC) bilgi kriterlerine dayanarak uygun gecikmeli modeli tespit edilir. En küçük bilgi kriterini veren model tercih edilebilir olmaktadır. Bu çalışmada, birim kök testlerindeki uygun gecikme sayılarının belirlenmesinde bilgi kriteri yaklaşımı benimsenmektedir. Tablo 4.1. ADF Birim Kök Test Sonuçları Değişkenler Düzeya Düzey b Birinci Farkc GSYİH -2.7986 (0) -0.3899 (0) -9.0943 (0)** Tufe 3.8276 (0) -2.7542 (2) -4.1848 (1)** Faiz -4.1586 (0)** -4.0026 (0)** -------- Borç -3.0595 (0) -0.8966 (2) -6.6090 (1)** FBE -6.4536 (0)** -6.3942 (0)** --------- Endeks -6.6597 (0)** -6.1397 (0)** --------- Kpde -6.2742 (0)** -6.0586 (0)** --------- İstatistik değerlerin yanında görülen parantez içindeki sayılar SCH bilgi kriterlerine göre belirlenen gecikme sayılarıdır a testler sabit ve trend içermektedir b testler sabit içermekte, trend içermemektedir c testler sabit içermekte, trend içermemektedir, tüfe’ye ait denklemde trend anlamlıdır * yüzde beş düzeyinde anlamlı **yüzde bir düzeyinde anlamlı Tablo 4.1 ilgili değişkenlerin ADF birim kök test sonuçlarını vermektedir. Burada uygun gecikme sayısı Schwarz (SIC) kriteri kullanılarak belirlenmiştir. Elde edilen sonuçlara göre, GSYİH ve TUFE ve BORÇ değişkenleri dışındaki tüm değişkenler 0.01 anlamlık düzeyinde durağanlık özelliğine sahip bulunmaktadır. Bu serilerin ise, birinci farkı üzerine yapılan birim kök testleri durağanlık sonucunu 130 sağlamaktadır. Dolayısıyla GSYİH, TUFE ve BORÇ serileri birinci dereceden entegre I(1) serilerdir. Diğerleri ise, düzeyde birim kökü red ettikleri için I(0) özelliğine sahip seriler olarak görünmektedir. Bu nedenle bunlar farklı derecelerden entegre seriler olduğu için eşbütünleşme aranılmamaktadır (Enders, 1995, 359) Bir başka ifadeyle, açıklamak istediğimiz değişkenler (FBE, KPDE ve ENDEKS) düzeyde durağan oldukları için, bu değişkenlerle diğer değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisi araştırılmamakta, VAR modellemesine gidilmektedir. (Uygur, 2005) Tablo 4.2. Phillips-Perron Birim Kök Testleri Değişkenler Düzeya Düzeya Birinci Farkc GSYİH -3.0511 -0.3603 -9.0959** Tufe 3.3453 -2.5990 -5.0000** Faiz -3.9893* -3.8868** ---------- Borç -2.7250 -0.6792 -6.4019** FBE -6.4157** -6.3585** ---------- Endeks -6.6597** -9.1398** ---------- Kpde -6.2946** -6.0772** ---------- testler sabit ve trend içermektedir testler sabit içermekte, trend içermemektedir c testler sabit içermekte, trend içermemektedir * yüzde beş düzeyinde anlamlı **yüzde bir düzeyinde anlamlı a b Bir diğer durağanlık tespitine yarayan birim kök testi Phillips-Perron testi diye adlandırılmaktadır. Dickey-Fuller testlerini ortaya koyan dağılım teorisi hataların istatistiksel olarak bağımsız olduğunu ve sabit bir varyansa sahip olduğunu varsaymaktadır. Philips-Perron yaklaşımı hataların dağılımları ile ilgili bu varsayımların gevşetilmesine izin vermektedir. Bir diğer ifadeyle, bu testin istatistikleri hata sürecinin daha az kısıtlayıcı doğasını dikkate alacak bir şekilde değiştirilmiş Dickey-Fuller tistatistiklerini işaret etmektedir. (Enders, 1995,239) Phillips-Perron birim kök test sonuçları tablo 4.2’de görülmektedir. Buradaki sonuçlar ile ADF testinden elde edilen sonuçlar birbirine oldukça yakın görünmektedir. GSYİH, TÜFE ve BORÇ değişkenleri 131 I(1) özelliğine sahip seriler olmaya devam etmektedirler. Diğer değişkenler en azından 0.05 anlamlılık düzeyinde durağan görünmektedir. 4.2.3. Vektör Otoregresyon (VAR) Modelleri Açıklamak istediğimiz değişken, finansal istikrarsızlık değişkeni durağan bir seri olduğu için, bu değişken ile diğerleri arasındaki etkileşimleri belirlemek amacıyla, parasal aktarım mekanizmalarının analizinde sıkça başvurulan yöntem uygulanmaktadır. Bir diğer ifadeyle, değişkenler arasındaki dinamik ilişkileri belirlemek ve politika seçeneklerini değerlendirmek amacıyla VAR modellemesine gidilmektedir. Ayrıca, VAR modelinde verilerin durağanlığı aranılan bir özelliktir. Dolayısıyla, durağan olmayan seriler, farkları alınıp durağanlaştırıldıktan sonra modele dahil edilir. Bu nedenle GSYİH ve TUFE değişkenleri birinci farkları alınarak modellere dahil edilmektedirler. Seçilen her bir finansal istikrarsızlık göstergesi için (FBE, ENDEKS ve KPDE) farklı VAR modelleri tespit edilmektedir. Ayrıca, 1994 ve 2001 krizlerine yönelik kukla değişkenler modelde dışsal değişkenler olarak değerlendirilmektedir. 4.2.3.1. Model 1 Öncelikle, FBE’nin finansal istikrarsızlık değişkeni olarak kullanıldığı 4 boyutlu VAR modeli ile işe başlanmaktadır. Dolayısıyla DGSYİH, DTUFE, FAİZ ve FBE değişkenlerini içeren bir model tahmin edilmektedir. Burada DGSYİH ve DTÜFE sırasıyla birinci farkları alınmış GSYİH ve TUFE’yi göstermektedir. Modelin uygun gecikme uzunluğu için bilgi kriteri yaklaşımından faydalanılmaktadır. Burada, özellikle bilgi kriterlerinin verdiği gecikmede elde edilen modelin kalıntıları üzerinde, Portmanteau otokorelasyon, otokorelasyon LM (Lagrange Multiplier) testi ve normallik sınamaları yapılarak en kullanışlı model tespit edilmektedir. Bu modelde SC (Schwarz) ve HQ (Hannan-Quinn) kriterlerine göre VAR(2) tahmin edilmektedir. Ayrıca modele ilişkin karakteristik polinom kökleri birim çember içinde kaldığından, model istikrar koşulunu karşılamaktadır. Tablo 4.3 bu modelin kalıntıları ile ilgili otokorelasyon test sonuçlarını vermektedir. Birinci sütun gecikme sayısını verir. İkinci sütun otokorelasyon LM test istatistik değerleri ve üçüncü sütun ise bu istatistiklere ilişkin pdeğerleridir. Bu test ilgi gecikme düzeyinde kalıntılarda serisel korelasyon olmadığı boş hipotezini test eder. Son iki sütun ise, ilgili gecikme düzeyine kadar serisel otokorelasyon olmadığı boş hipotezini test eden Potrmanteau otokorelasyon testlerini vermektedir. LM testi hemen hemen tüm gecikmelerde serisel korelasyon olmadığını 132 söyleyen boş hipotezi kabul eder görünmektedir. Son sütundaki p-değerleri ise başlangıçta serisel otokoralasyonların hızla ortadan kaybolduğunu göstermektedir. Tablo 4.3. VAR(2) Modeli Kalıntıları Ġçin Seri Korelasyon Testleri Gecikme LM-Stat p-değeri Q-Stat p-değeri 1 55.15010 0.0000 13.97045 NA* 2 20.72979 0.1891 22.91040 NA* 3 12.05320 0.7403 33.89759 0.0056 4 27.22610 0.0390 60.63526 0.0016 5 7.554625 0.9610 68.36343 0.0283 6 15.73613 0.4715 83.63318 0.0503 7 17.22027 0.3715 100.1043 0.0637 8 25.81948 0.0566 120.4167 0.0466 9 8.230306 0.9417 129.0585 0.1291 10 15.38079 0.4969 143.4173 0.1664 11 8.001475 0.9488 151.4438 0.3190 12 22.01387 0.1427 171.7251 0.2492 Tablo 4.4. ise kalıntılara ilişkin normallik sınama sonuçlarını vermektedir. Her bir denklemdeki kalıntı için ve bileşik olarak sınamalar gerçekleştirilmektedir. Bu testlerde boş hipotez kalıntıların normal dağıldığını söylemektedir. Tablodaki pdeğerleri bize boş hipotezin kabul edilmekte olduğunu göstermektedir. Dolayısıyla, her bir denklemden elde edilene kalıntılar normallik varsayımını karşılamaktadır. Son olarak VAR(2) modelinin istikrarlığı Şekil 4.7 ile gözlemlenebilir. Otoregressif karekteristik polinom ters köklerinin birim çember içinde kalması, VAR modelinin istikrar koşulunu karşıladığını göstermektedir. Modelimiz bu anlamda istikrarlı bir modeldir. Yukarıdaki testler VAR(2) modelinin kabul edilebilir bir model olduğunu ortaya koymaktadır. Bu modelden hareketle dinamik ilişkileri ortaya koymadan önce, modelin içerdiği değişkenler arasındaki nedensellik ilişkileri araştırılabilir. Bu noktada VAR modelindeki optimum gecikme sayısının uygun gecikme sayısı olarak kullanıldığı çift yanlı Granger nedensellik testleri yapılmıştır. Test sonuçları Tablo 4.5’de görünmekte. 133 Tablo 4.4. VAR(2) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması Kalıntılar Jarque-Bera sd p-değeri 1 3.426942 2 0.1802 2 3.689932 2 0.1580 3 1.265508 2 0.5311 4 1.169522 2 0.5572 Bileşik 41.63237 55 0.9083 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 ġekil 4.7. Model 1 Ġstikrarlılık Testi FAİZ değişkeninin DGSYİH değişkeni üzerinde Granger nedenselliği vardır. FBE ile DGSYİH arasında 0.10 düzeyinde çift yönlü bir nedensellik ilişkisi bulunmaktadır. Aynı durum FAİZ ve DTÜFE değişkenleri için de geçerlidir. Ayrıca, fiyatlar ve faiz üzerinde finansal istikrarsızlığın 0.05 düzeyinde Granger nedenselliği görülmektedir. Bu sonuçlara göre finansal istikrarsızlığın fiyatları ve faizleri etkilediği söylenebilir. 134 Tablo 4. 5. Granger Nedensellik Testleri Hipotez DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir DGSYİH, DTUFE nedeni değildir F-değeri p-değeri 0.446 0.641 0.118 0.888 Sınama Sonucu Kabul Kabul FAİZ, DGSYİH nedeni değildir 20.870 8.6E-08 Ret DGSYİH, FAİZ nedeni değildir 1.935 0.152 Kabul FBE, DGSYİH nedeni değildir 20.060 1.4E-07 Ret DGSYİH, FBE nedeni değildir 2.836 0.0656 Ret FAİZ, DTÜFE nedeni değildir 7.605 0.001 Ret DTUFE, FAİZ nedeni değildir 2.723 0.0728 Ret FBE, DTÜFE nedeni değildir 4.221 0.0186 Ret DTUFE, FBE nedeni değildir 0.754 0.474 Kabul FBE, FAİZ nedeni değildir 3.847 0.026 Ret FAİZ, FBE nedeni değildir 0.203 0.816 Kabul Granger nedenselliği ile ilgili olarak bir başka yöntem de Toda ve Yamamoto (1995) tarafından önerilen dönüştürülmüş Wald testidir (MWALD). Buna göre öncelikle VAR modelinin uygun k gecikmesi bilgi kriterleri yardımı ile tespit edilir. Ayrıca, modeldeki değişkenlere ait en yüksek bütünleşme derecesi, d(max) belirlenir. Tahmin edilecek VAR modelinin gecikmesi k+d(max) olacaktır. Böylece, bu modelde ilk k sayıda gecikme için standart Wald testi uygulanır. Tablo 4.6’da bu yönteme ilişkin sonuçlar gösterilmektedir. VAR modeli için uygun gecikme sayısı k=2 ve değişkenlerin bütünleşik derecesi d(max)=1 olduğundan, VAR(3) modeli tahmin edilmiştir. Granger nedenselliğinin test edilmesinde ilk iki gecikmeler üzerinden Wald testi yapılmıştır. 135 Tablo 4.6. Toda-Yamamoto Nedensellik Test Sonuçları DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD) Bağımlı DeğiĢken GSYİH GSYİH ----2.149 TÜFE (0.341) FAİZ FBE TÜFE FAİZ FBE 0.512 6.202 2.529 (0.774) (0.450) (0.282) 13.827 0.720 (0.001) (0.697) ---- 0.436 7.095 (0.803) (0.028) 1.730 0.114 0.448 (0.421) (0.944) (0.799) ----- 4.349 (0.113) ---- VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=2 HQ bilgi kriterlerine dayanmaktadır. Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir. Elde edilen sonuçlara göre, faizler ile fiyatlar genel düzeyi arasında çift yönlü Granger nedenselliği görülmektedir. Diğer değişkenler arasında nedensellik bulgularına rastlanmamıştır. Dolayısıyla Toda-Yamomata testine göre bu değişkenlerin tahmininde diğer değişkenlerin bir katkısı bulunmamaktadır. Ancak Garnger nedenselliği testleri Tablo 4.7’de görüldüğü üzere gecikme sayısı seçimine göre önemli değişkenliklere sahiptir. Tablonun ilk satırındaki rakamlar gecikme sayılarını vermektedir. Hücreler içindeki rakamlar ise ilgili F-testlerine yönelik p-değerleridir. Tablodan nedensellik testlerinin gecikme sayılarına bağlı olarak farklı sonuçlar verdiği gözlemlenebilir. Sözgelimi DGSYİH değişkeninin DTÜFE üzerinde ilk dört gecikmeye kadar Granger nedenselliğinin olmadığı hipotezi kabul edilirken, beşinci gecikmede bu boş hipotez ret edilebilmektedir. Aynı şekilde fiyatlar ile istikrarsızlık arasındaki nedenselliğe dair test sonuçları dört ve beşinci gecikmeler dışında anlamlı değildir. FAİZ ve FBE arasındaki nedensellik ilişkilerine dair sonuçlar da gecikmelere göre değişmektedir. Dolayısıyla, Granger nedensellik testleri gecikme sayılarına karşı önemli oranda duyarlılık göstermektedir. Bu yüzden bu modelde, finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler arasındaki ilişkiler bu testler aracılığıyla tam olarak belirlenemez. 136 Tablo 4.7. Gecikme Sayılarına Göre Granger Nedensellik Sonuçları 1 2 3 4 5 6 DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir 0.422 0.641 0.77 0.657 0.599 0.387 DGSYİH, DTUFE nedeni değildir 0.987 0.888 0.923 0.136 0.031 0.0615 FAİZ, DGSYİH nedeni değildir 1.4E-05 8.6E-08 2.9E-07 1.9E-06 7.5E-06 2.8E-05 DGSYİH, FAİZ nedeni değildir 0.0408 0.152 0.144 0.069 0.187 0.306 FBE, DGSYİH nedeni değildir 4.0E-08 1.4E-07 4.4E-07 1.3E-05 0.065 0.109 DGSYİH, FBE nedeni değildir 0.010 0.065 0.0131 0.025 0.844 0.873 FAİZ, DTÜFE nedeni değildir 0.00012 0.00104 0.00016 8.6E-07 2.4E-07 1.2E-06 DTUFE, FAİZ nedeni değildir 0.504 0.072 0.455 0.066 0.161 0.285 FBE, DTÜFE nedeni değildir 0.078 0.018 0.0090 2.0E-05 0.004 0.0073 DTUFE, FBE nedeni değildir 0.443 0.474 0.681 0.052 0.092 0.133 FBE, FAİZ nedeni değildir 0.007 0.026 0.0836 0.1049 0.564 0.035 FAİZ, FBE nedeni değildir 0.608 0.816 0.704 0.467 0.225 0.344 Finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler arasındaki dinamik ilişkiler, VAR modeline dayalı etki-tepki fonksiyonları aracılığı ile araştırılabilir. Etki-tepki fonksiyonları, modelde yer alan değişkenlere yönelik geçici şokların finansal istikrarsızlık üzerinde ve finansal istikrarsızlığa yönelik şokların da bu değişkenler üzerinde ne gibi tepkilere neden olduğunu analiz etmektedir. Şekil 4.8 VAR(2) modeline dayalı yalnızca finansal istikrarsızlık ile ilgili etki-tepki fonksiyonu grafiklerini göstermektedir. Buradaki etki-tepki fonksiyonları genelleştirilmiş etki-tepki yaklaşımından elde edilmiştir. Pesaran ve Shin (1998)’in bu yaklaşımında değişkenlerin sıralaması önemli olmamaktadır. Bir diğer önemli unsur bazı değişkenlerin birinci farklarının modele dahil edilmesidir. Etki-tepki fonksiyonlarında bunu göz önünde bulundurmak için farkı alınan değişkenlerin birikimli tepkilerine bakılmaktadır. Şekil 4.8 kullandığımız değişkenlerden her birine yönelik bir standart sapmalık pozitif şokun diğer değişkenler üzerindeki etkisini göstermektedir. Sol üst köşedeki ilk 137 grafik milli gelire yönelik bir şokun finansal istikrarsızlık üzerindeki etkisini göstermektedir. Buna göre milli gelire yönelik pozitif bir şok istikrarsızlığı iki dönem boyunca azaltıyor görünmektedir. İkinci grafik ise, fiyatlar genel düzeyi üzerindeki geçici şokların finansal istikrarsızlığı önemli oranda arttırdığını göstermektedir. Finansal istikrarsızlık faizdeki değişmelere de önemli tepkiler vermektedir. Öte yandan, finansal istikrarsızlık üzerindeki pozitif geçici şoklar milli gelir üzerinde uzun süreli negatif bir etki yaratmakta, fiyatlar üzerinde arttırıcı etki yaratmakta, faizlerin ise ilk üç dönem için anlamlı bir şekilde tepki vermesine neden olmaktadır. Bu sonuçlara göre finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler arasında dikkate değer etki-tepki ilişkileri bulunmaktadır. Beklentilere uygun olarak finansal istikrarsızlık, fiyatlar genel düzeyi ve faizlerdeki değişimlere aynı yönde tepkiler vermektedir. Bu modelde son olarak varyans ayrıştırması analizi yapılmaktadır. Varyans ayrıştırması, incelenen değişkenlerin öngörü hatası varyanslarının ne kadarının diğer değişkenler tarafından açıklandığını gösterir. Bunun için standart VAR modeli üzerinde Cholesky ayrıştırmasına dayalı bir kısıtlama gerçekleştiğinden, değişkenlerin sıralaması önemli olmaktadır. Bu sıralama ekonomi teorisi çerçevesinde belirlenmektedir. Buna göre, para otoritesinin politika seçimi sürecinde çıktı ve fiyatlara ilişkin güncel bilgiyi kullandığı varsayılmaktadır. Ancak, çıktı ve fiyatlar parasal şoklara yönelik güncel tepkilere sahip değildir. Ayrıca, çıktı, fiyatlar ve para politikası finansal istikrarsızlık şoklarına güncel tepki vermez. Finansal koşulları belirleyen endeks değişkenin sistemdeki tüm şoklara eşanlı olarak tepki verdiği varsayılmaktadır. (Bergman ve Hansen, 2002) Sıralamanın bir anlamda dışsaldan içsele doğru oluşu, en baştaki değişkenin sistemdeki diğer değişkenlere yönelik geçici şoklara tepki göstermediği anlamını taşır. En sondaki değişken ise sadece kendi şoklarına değil aynı zamanda sistemdeki tüm değişkenlere yönelik şoklara tepki vermektedir. Dolayısıyla üretim şoklara tepki verme açısından fiyatlar ve faizden daha az tepkiseldir. Finansal istikrarsızlık ise en tepkisel olanıdır. Üretim ve fiyatlardaki uyarlamanın yavaş olması ekonomik işleyiş ile tutarlı bir özelliğe sahiptir. 138 Response of FBE to Generalized One S.D. DTUFE Innovation Response of FBE to Generalized One S.D. DGSYIH Innovation 1.2 0.8 1.0 0.4 0.8 0.6 0.0 0.4 -0.4 0.2 0.0 -0.8 -0.2 -0.4 -1.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 Response of FBE to Generalized One S.D. FAIZ Innovation 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One S.D. FBE Innovation 1.6 .000 -.004 1.2 -.008 0.8 -.012 0.4 -.016 0.0 -.020 -0.4 -.024 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 9 10 Response of FAIZ to Generalized One S.D. FBE Innovation Accumulated Response of DTUFE2 to Generalized One S.D. FBE Innovation 12 .10 .08 8 .06 4 .04 .02 0 .00 -4 -.02 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 ġekil 4. 8. Model 1 Etki-Tepki Fonksiyonları 7 8 139 Tablo 4.8. FBE DeğiĢkenine Ait Varyans AyrıĢımı Period S.E. DGSYIH DTUFE FAIZ FBE 1 0.023962 2 0.026875 3 0.027651 4 0.027781 5 0.027818 6 0.027835 7 0.027839 8 0.027841 9 0.027841 10 0.027841 8.872987 (6.67861) 10.52505 (6.86152) 10.48971 (6.62751) 10.49266 (6.60219) 10.49150 (6.56895) 10.48858 (6.57106) 10.48701 (6.56065) 10.48489 (6.55961) 10.48354 (6.55587) 10.48247 (6.55337) 20.37370 (7.10158) 20.13353 (7.18890) 19.99801 (7.13222) 19.93006 (7.06336) 19.95746 (7.01504) 19.98476 (7.03622) 19.99393 (7.01021) 20.00947 (7.02376) 20.01663 (7.02347) 20.02363 (7.03229) 22.56655 (6.85849) 22.21181 (6.54929) 22.32617 (6.35669) 22.56344 (6.39391) 22.56460 (6.36600) 22.55832 (6.34403) 22.55830 (6.33282) 22.55279 (6.32124) 22.55173 (6.31399) 22.54984 (6.30779) 48.18675 (7.21779) 47.12961 (7.34630) 47.18612 (7.22529) 47.01384 (7.19522) 46.98645 (7.18272) 46.96834 (7.17801) 46.96076 (7.16094) 46.95284 (7.16205) 46.94811 (7.15776) 46.94406 (7.16009) Cholesky sıralaması: DGSYİH DTUFE FAİZ FBE Tablo 4.8’te birinci sütun FBE değişkeninin ilgili döneme ilişkin öngörü hatasını vermektedir. Bu öngörü hatasının kaynağı, sistemdeki her bir içsel değişkene yönelik şokların cari ve gelecek değerlerindeki değişmedir. Diğer sütunlardaki değerler, öngörü değişimi üzerindeki her bir şokun yüzdesini vermektedir. Sözgelimi üçüncü sütun FBE öngörü hatasının milli gelir tarafından açıklanan yüzdesini göstermektedir. Parantez içindeki değerler ise standart hata değerleridir. FBE’nin öngörü hatasının neredeyse yarısı kendisi tarafından açıklanmakta, ancak bu oran zamanla azalmaktadır. Faiz değişkeninin istikrarsızlık öngörü hatası üzerindeki etkisi %22 civarındadır. Fiyatlar genel düzeyine yönelik şokların finansal istikrarsızlık öngörü hata varyansının yaklaşık olarak %20’ sini açıkladığı görülmektedir. Fiyatlar genel düzeyini modelden çıkardığımızda faizlerin finansal baskı endeksi üzerindeki açıklama gücü sınırlı miktarda artmaktadır. Dolayısıyla, hem faizler hem de fiyat genel düzeyinin finansal istikrarsızlık üzerinde etkisi gözlemlenmektedir. Bu fonksiyonlarında elde edilen sonuçlara uygunluk göstermektedir. sonuçlar etki-tepki 140 4.2.3.2. Model 2 İkinci olarak ele alınan VAR modelinde finansal istikrarsızlık göstergesi olarak ENDEKS değişkeni kullanılmaktadır. Bu modele milli gelir, faiz, fiyatlar genel düzeyi ve finansal istikrarsızlık endeksi (DGSYİH, DTUFE, FAİZ ve ENDEKS) değişkenleri dahil edilmektedir. Model için uygun gecikme uzunluğu SIC ve HQ kriterlerine göre bir olarak tespit edilmiştir. VAR(1) modeline ilişkin kalıntı otokorelasyon test sonuçları Tablo 4.9’da görülmektedir. Bu tabloya göre model kalıntılarında önemli sorunlar görünmemektedir. Tablo 4.9. VAR(1) Modeli Kalıntıları Ġçin Seri Korelasyon Testleri Gecikme LM-Stat p-değeri Q-Stat p-değeri 1 38.61418 0.0012 13.87211 NA* 2 14.31062 0.5756 28.31183 0.0290 3 14.99973 0.5247 42.95782 0.0934 4 39.44811 0.0009 79.59802 0.0028 5 15.48012 0.4898 94.55756 0.0078 6 16.82366 0.3971 110.1523 0.0143 7 7.309069 0.9668 116.8822 0.0725 8 30.53569 0.0154 143.2387 0.0248 9 5.119449 0.9951 148.2427 0.1065 10 8.194555 0.9429 156.5506 0.2242 11 12.79903 0.6874 168.7941 0.3015 12 25.62060 0.0596 189.8925 0.2245 Tablo 4.10. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması Kalıntılar Jarque-Bera sd p-değeri 1 4.863966 2 0.0879 2 2.514441 2 0.2844 3 0.395563 2 0.8205 4 3.656493 2 0.1607 Bileşik 56.20678 55 0.4295 141 Ayrıca model kalıntıları ile ilgili normallik sınamaları hemen aşağıdaki tabloda verilmiş bulunmaktadır. Tüm Jarque-Bera istatistikleri 0.05 ve 0.01 anlamlılık düzeylerinde kalıntıların normal dağıldığını söyleyen boş hipotezi kabul eder görünmektedir. Nihayet VAR(1) modeline ait istikrar koşullarını gösteren şekil aşağıda görülmektedir. Tüm ters kökler birim çember içinde kaldığından modele ilişkin bir istikrar sorununun olmadığı açıktır. Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 ġekil 4.9. Model 2 Ġstikrarlılık Testi Bu model bağlamında iki değişkenli Granger nedensellik testi Tablo 4.11’de verilmektedir. Bu tablodaki sonuçlar birinci modeldeki sonuçlardan çok farklı değildir. FAİZ ve DGSYİH değişkenleri arsında çift yönlü bir ilişki söz konusudur. ENDEKS2’nin DGSYİH üzerinde Granger nedenselliğinden bahsedilebilir. Faizlerin de fiyatlar üzerinde belirleyici bir gücü vardır. En önemlisi finansal istikrarsızlık ile fiyat düzeyi arasında çift yönlü nedensellik ilişkisinin bulunmuş olmasıdır. Toda-Yamomata nedensellik test sonuçları ise Tablo 4.12’ de görülmektedir. Bu sonuçlar daha önceki modelden elde edilen Toda-Yamamoto test sonuçları ile büyük benzerlikler göstermektedir. Faizlerin milli gelir ve fiyatlar üzerinde, fiyatların da faiz 142 Tablo 4. 11. Granger Nedensellik Testleri F-değeri p-değeri Sınama Sonucu DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir 0.649 0.422 Kabul DGSYİH, DTUFE nedeni değildir 0.00024 0.987 FAİZ, DGSYİH nedeni değildir 21.709 1.4E-05 Ret DGSYİH, FAİZ nedeni değildir 4.338 0.0408 Ret ENDEKS, DGSYİH nedeni değildir 3.722 0.0576 Ret DGSYİH, ENDEKS nedeni değildir 0.928 0.338 Kabul FAİZ, DTÜFE nedeni değildir 16.524 0.00012 Ret DTUFE, FAİZ nedeni değildir 0.45 0.504 Kabul ENDEKS, DTÜFE nedeni değildir 8.413 0.0049 Ret DTUFE, ENDEKS nedeni değildir 3.193 0.0781 Ret ENDEKS, FAİZ nedeni değildir 0.516 0.474 Kabul FAİZ, ENDEKS nedeni değildir 2.207 0.141 Kabul Hipotez Kabul üzerinde Granger nedensellikleri bulunmaktadır. Bu bağlamda, gelir ve fiyatlar genel düzeyinin tahmininde faizlerin belirleyici olduğu söylenebilir. Ayrıca farklı yöntemlerle yapılan Granger nedensellik testlerinin her ikisi de finansal istikrarsızlık değişkenlerinin tahmininde diğer değişkenlerin katkısının bulunmadığını göstermektedir. Burada kullanılan finansal istikrarsızlık göstergesi, kur piyasası ve borsa dalgalanmalarına dayanmaktadır. Özellikle menkul kıymetler borsası dalgalanmasının faiz ve fiyatlarda değişmelerce öngörülemediği ortaya çıkmaktadır. Ancak, bir kez daha ifade etmek gerekirse, bu testler doğrudan nedenselliğe ilişkin bulgular sağlamamaktadır. 143 Tablo 4.12. Toda-Yamamoto Nedensellik Test Sonuçları DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD) Bağımlı DeğiĢken GSYİH GSYİH ----3.211 TÜFE (0.073) FAİZ ENDEKS TÜFE FAİZ ENDEKS2 0.331 14.921 0.063 (0.565) (0.0001) (0.801) 8.483 1.482 (0.003) (0.223) ---- 2.366 6.919 0.014 (0.124) (0.008) 1.642 1.914 0.015 (0.20) (0.166) (0.901) ----- (0.903) ---- VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=1 SC ve HQ bilgi kriterlerine dayanmaktadır. Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir. Nedensellik bulgularının istenilen yönde olmaması, VAR modelinin gecikme sayılarına karşı duyarlılığı ile ilgilidir. Bir önceki modelde ortaya koyduğumuz gibi nedensellik testlerinin sonuçları gecikme sayılarına karşı oldukça duyarlı olabilmektedir. Aşağıdaki tablodan da görüldüğü üzere, gecikme sayılarındaki değişmeler test sonuçlarını önemli oranlarda değiştirmektedir. ENDEKS değişkeninin DGSYİH üzerindeki Granger nedenselliğinin test sonuçları iki, üç ve altıncı gecikmelerde anlamsız, birinci ve beşinci gecikmelerde 0.10 düzeyinde anlamlı ve dördüncü gecikmede ise 0.005’de anlamlıdır. Aynı şekilde DTÜFE değişkeninin ENDEKS üzerinde bir, dört ve beşinci gecikmelerde nedensellik etkisi bulunmaktadır. ENDEKS’nin FAİZ üzerindeki nedenselliği altıncı gecikmede mümkün olabilmiştir. FAİZ’in ENDEKS üzerindeki nedenselliği ise üçüncü gecikmede anlamlıdır. Dolayısıyla, Granger nedensellik testleri finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler arasındaki dinamik ilişkiler hakkında güvenilir bilgiler sağlamaktan uzaktır. Modelde kullanılan değişkenler arasındaki dinamik ilişkilerin araştırılmasında etki-tepki fonksiyonları daha açıklayıcı sonuçlar vermektedir. Bu fonksiyonların grafikleri Şekil 4.10’da görülmektedir. Buradaki sonuçlar daha önceki modelin sonuçları ile büyük benzerlikler göstermektedir. Her iki modelde nedensellik testlerinin farklı sonuçlar vermesi, Granger nedenselliğinin yukarıda gösterildiği üzere gecikme 144 sayılarına karşı aşırı duyarlılığı ile ilgilidir. Aynı durum etki-tepki fonksiyonları için geçerli olmadığından, bu grafiklerde büyük benzerlikler gözlemlenmektedir. Finansal istikrarsızlık değişkenininin fiyatlar genel düzeyi ve faizlere yönelik şoklara iki-üç dönem boyunca pozitif tepki verdiği görülmektedir. İstikrarsızlığa yönelik şoklar fiyat düzeyi üzerinde oldukça önemli pozitif tepkilere neden olmaktadır. Faizle ise bu şoka karşın altı aylık bir süreçte tepkili görünmektedir. Dolayısıyla, finansal istikrarsızlık ile faiz ve fiyatlar arasında önemli dinamik ilişkiler bulunmaktadır. Gelir ile istikrarsızlık arasındaki etki-tepki fonksiyonları ise anlamsız görünmektedir. Tablo 4.13. Gecikme Sayılarına Göre Granger Nedensellik Sonuçları 1 2 3 4 5 6 DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir 0.422 0.641 0.77 0.657 0.599 0.387 DGSYİH, DTUFE nedeni değildir 0.987 0.888 0.923 0.136 0.031 0.0615 FAİZ, DGSYİH nedeni değildir 1.4E-05 8.6E-08 2.9E-07 1.9E-06 7.5E-06 2.8E-05 DGSYİH, FAİZ nedeni değildir 0.0408 0.152 0.144 0.069 0.187 0.306 ENDEKS, DGSYİH nedeni değildir 0.057 0.116 0.161 0.049 0.065 0.109 DGSYİH, ENDEKS nedeni değildir 0.338 0.567 0.627 0.737 0.844 0.873 FAİZ, DTÜFE nedeni değildir 0.00012 0.00104 0.00016 8.6E-07 2.4E-07 1.2E-06 DTUFE, FAİZ nedeni değildir 0.504 0.072 0.455 0.066 0.161 0.285 ENDEKS, DTÜFE nedeni değildir 0.0049 0.0094 0.0035 0.015 0.0043 0.007 DTUFE, ENDEKS nedeni değildir 0.078 0.108 0.120 0.089 0.092 0.133 ENDEKS, FAİZ nedeni değildir 0.474 0.753 0.526 0.498 0.564 0.035 FAİZ, ENDEKS nedeni değildir 0.141 0.187 0.052 0.135 0.225 0.344 Tablo 4.14’te finansal istikrarsızlık endeksinin varyans ayrışım değerlerini gösterir. Buna göre, finansal istikrarsızlık endeksinin öngörü hata varyansının büyük bir kısmı gene kendisi tarafından açıklanırken, önemli bir kısmı da fiyatlara yönelik şoklar tarafından açıklanmaktadır. Burada, faizlerin etkisi görülmemektedir. Etki-tepki grafiklerinde ise faizler üzerindeki şoklar önemli görünmektedir. Varyans ayrışımı 145 finansal istikrarsızlık değişkenindeki öngörü hata varyansının ne kadarının diğer değişkenler tarafından açıklandığını göstermektedir. Buradaki finansal istikrarsızlık değişkenindeki öngörü hata varyansı daha önceki modellere göre diğer değişkenler tarafından daha az açıklanmaktadır. ENDEKS değişkeni kur piyasası ve menkul kıymetler borsasındaki dalgalanmaları değişim katsayıları cinsinden ifade etmektedir. Oldukça yüksek bir dalgalanma düzeyine sahip olan değişim katsayıları karşısında faiz ve fiyatlar genel düzeyi daha düşük düzeyde bir dalgalanma göstermektedir. Bu nedenle, ENDEKS değişkeni öngörü hata varyansının büyük bir kısmı kendisindeki değişmeler tarafından açıklanmaktadır. Ancak bu, diğer değişkenlerle arasında bir ilişki olmadığı anlamına gelmemektedir. 146 Response of ENDEKS to Generalized One S.D. DGSYIH Innovation Response of ENDEKS to Generalized One S.D. DTUFE Innovation .12 .25 .08 .20 .04 .15 .00 .10 -.04 .05 -.08 .00 -.12 -.16 -.05 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One S.D. ENDEKS Innovation Response of ENDEKS to Generalized One S.D. FAIZ Innovation .008 .25 .20 .004 .15 .000 .10 -.004 .05 -.008 .00 -.012 -.05 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 2 Accumulated Response of DTUFE to Generalized One S.D. ENDEKS Innovation 3 4 5 6 7 8 9 10 9 10 Response of FAIZ to Generalized One S.D. ENDEKS Innovation 8 .10 .08 6 .06 4 .04 2 .02 0 .00 -2 -.02 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 ġekil 4. 10. Model 2 Etki-Tepki Fonksiyonları 7 8 147 Tablo 4.14. ENDEKS Ġçin Varyans AyrıĢımı Period S.E. DGSYIH DTUFE FAIZ ENDEKS 1 0.025133 2 0.026697 3 0.026924 4 0.026971 5 0.026981 6 0.026984 7 0.026984 8 0.026985 9 0.026985 10 0.026985 0.058675 (1.58022) 0.442834 (2.46195) 0.595658 (2.44242) 0.592740 (2.46528) 0.602566 (2.46741) 0.602807 (2.46735) 0.603478 (2.46735) 0.603552 (2.46699) 0.603607 (2.46681) 0.603618 (2.46666) 7.285833 (5.38428) 12.41462 (7.35589) 13.03874 (7.70327) 13.42926 (7.94807) 13.51280 (8.02986) 13.54975 (8.07448) 13.55970 (8.09420) 13.56344 (8.10478) 13.56456 (8.11016) 13.56495 (8.11313) 4.150141 (4.28904) 3.820506 (4.13631) 4.190213 (4.10306) 4.199430 (4.09738) 4.226710 (4.09318) 4.229917 (4.09222) 4.232201 (4.09145) 4.232666 (4.09116) 4.232881 (4.09095) 4.232937 (4.09085) 88.50535 (6.38051) 83.32204 (7.48435) 82.17539 (7.78404) 81.77857 (7.98842) 81.65792 (8.06881) 81.61752 (8.11145) 81.60462 (8.13173) 81.60034 (8.14259) 81.59895 (8.14834) 81.59849 (8.15154) 4.2.3.3. Model 3 Son modelde, istikrarsızlık değişkeni olarak kur piyasası düzensizlik endeksi (KPDE) kullanılmaktadır. Dolayısıyla bu modelde kullanılan değişkenler DGSYİH, DTÜFE, FAİZ ve KPDE olarak belirlenmiştir. Gecikme sayısı için yapılan değerlendirmede Schwarz ve Hannan Quinn bilgi kriterleri VAR(1) modelini öne çıkarmaktadır. VAR(1) modelinin kalıntılarına yönelik korelasyon test sonuçları Tablo4.15’te verilmektedir. LM istatistik değerleri ve Q istatistik değerleri otokorelasyonun olmadığını belirten sıfır hipotezinin kabul edilebileceğini göstermektedir. Modelin kalıntıların normal dağılıma sahip olması bir diğer arzu edilen durumdur. Bu durumda modelle ilgili istatistiksel çıkarsamalar güvenilir olabilmektedir. Tablo 4.16 VAR(1) modelinden elde edilen kalıntılara uygulanan Jarque-Bera test istatistiklerini vermektedir. Kalıntıların normal dağıldığını söyleyen sıfır hipotezi bu istatistiklere göre 0.01 anlam düzeyinde ret edilmemektedir. Dolayısıyla, kalıntıların 148 istenilen şekilde normal dağıldığını ifade edebiliriz. Ayrıca, Şekil 4.9 modelin istikrarlılığı hakkında bilgi sağlamaktadır. Tüm karakteristik ters kökler birim çemberin içinde kaldığından, modelin istikrarlılık koşullarını karşıladığı söylenebilir. Tablo 4.15. VAR(1) Modeli Kalıntıları Ġçin Seri Korelasyon Testleri Gecikme LM-Stat p-değeri Q-Stat p-değeri 1 47.67117 0.0001 12.86378 NA* 2 11.16749 0.7990 24.70324 0.0752 3 14.22622 0.5819 38.34402 0.2038 4 34.72472 0.0043 70.55885 0.0187 5 9.478094 0.8924 80.04757 0.0850 6 10.11558 0.8605 90.60412 0.1960 7 16.84066 0.3960 106.9305 0.2094 8 35.58919 0.0033 137.4591 0.0515 9 4.100053 0.9987 141.7230 0.1921 10 14.47454 0.5634 155.5860 0.2406 11 15.43743 0.4929 169.8955 0.2812 12 30.03113 0.0178 195.4842 0.1497 Tablo 4.16. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması Kalıntılar Jarque-Bera sd p-değeri 1 5.364598 2 0.0684 2 3.156565 2 0.2063 3 0.231279 2 0.8908 4 6.861146 2 0.0324 Bileşik 56.74125 55 0.4099 149 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 ġekil 4.11. Model 3 Ġstikrarlılık Testi Granger nedensellik sonuçları ise Tablo 4.17’den takip edilebilir. Gelir ile istikrarsızlık arasında çift yönlü nedensellik ilişkisi bulunmaktadır. Faiz ve gelir arasında da aynı tipte bir ilişkiden bahsedilebilir. Ayrıca faizler fiyatlar üzerinde Granger nedenselliğe sahiptir. İstikrarsızlık değişkeninin fiyatlar üzerinde nedensellik etkisi görülmektedir. Ayrıca, faizler ile finansal istikrarsızlık arasında çift yönlü bir nedensellik vardır. Diğer nedensellik testinin sonuçları ise Tablo 4.18’de görülmektedir. Faizin diğer değişkenler üzerinde Granger nedenselliğinden bahsedilebilir. Ancak bu etki KPDE için 0.10 düzeyinde anlamlıdır. Aynı şekilde 0.10 anlamlılık düzeyinde TÜFE’nin FAİZ üzerinde etkisi bulunmaktadır. Buradaki bulgular az önceki iki değişkenli Granger nedensellik testlerinden elde edilen bulgulara göre daha az anlamlı sonuçlar vermiştir. Değişkenler arasında nedensellik ilişkisi daha az bulunmaktadır. 150 Tablo 4.17. Granger Nedensellik Testleri F-değeri p-değeri Hipotez DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir Sınama Sonucu DGSYİH, DTUFE nedeni değildir 0.649 0.422 0.0002 0.987 FAİZ, DGSYİH nedeni değildir 21.709 1.4E-05 Ret DGSYİH, FAİZ nedeni değildir 4.338 0.0408 Ret KPDE, DGSYİH nedeni değildir 16.982 0.0001 Ret DGSYİH, KPDE nedeni değildir 5.989 0.016 Ret FAİZ, DTÜFE nedeni değildir 16.52 0.0001 Ret DTUFE, FAİZ nedeni değildir 0.45 0.504 Kabul KPDE, DTÜFE nedeni değildir 5.177 0.093 Ret DTUFE, KPDE nedeni değildir 0.093 0.760 Kabul KPDE, FAİZ nedeni değildir 2.960 0.089 Ret FAİZ, KPDE nedeni değildir 2.787 0.099 Ret Kabul Kabul Her iki nedensellik testinin sonuçlarına göre faizlerin finansal istikrarsızlığın tahmininde önemli derecede yardımcı olduğu görülmektedir. Ancak, fiyat düzeyinin finansal istikrarsızlık üzerinde nedensellik etkisinin bulunmadığı gözlemlenebilmektedir. Faizlerin tüm değişkenler üzerinde nedensellik etkisinin bulunması, model içerisindeki diğer değişkenlerin tahmininde faiz değişkeninin önemli bir yere sahip olduğunu ifade etmektedir. Daha önceki modellerde olduğu gibi, Granger nedenselliği testlerinin gecikme seçiminde ne kadar duyarlı olduğu konusuna bakılabilir. 151 Tablo 4.18. Toda-Yamamoto Nedensellik Test Sonuçları DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD) Bağımlı DeğiĢken GSYİH GSYİH ----7.015 TÜFE (0.071) FAİZ KPDE TÜFE FAİZ KPDE 0.426 16.515 1.199 (0.934) (0.0009) (0.753) 21.895 5.931 (0.0001) (0.115) ---- 3.026 6.862 (0.387) (0.076) 6.172 0.474 6.569 (0.103) (0.924) (0.087) ----- 4.179 (0.242) ---- VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=3 FPE bilgi kriterine dayanmaktadır. Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir. Tablo 4.19’a bakıldığında gecikme sayıları değiştikçe nedensellik test sonuçlarının önemli derecede değiştiği görülebilmektedir. Sözgelimi, DTÜFE değişkeninin KPDE üzerindeki Granger nedensellik test sonuçlarına göre beşinci ve altıncı gecikmelerde nedensellikten bahsedilebilir. Diğer gecikme düzeylerinde ise DTÜFE’nin KPDE üzerinde nedenselliğinin olmadığını ifade eden sıfır hipotezi ret edilmemektedir. Aynı şekilde, KPDE değişkeninin FAİZ üzerindeki nedenselliği yalnızca birinci gecikmede tanımlanabilmektedir. FAİZ’in KPDE üzerindeki nedenselliği de bir, dört, beş ve altıncı gecikmelerde anlamlı görünmektedir. Bu modele ilişkin genelleştirilmiş etki-tepki fonksiyonları ise Şekil 4.10 da görülmektedir. Finansal istikrarsızlığa yönelik bir şokun fiyat seviyesi üzerinde önemli derecede bir etkiye sahip olduğu açıktır. Bu etki, oldukça uzun bir süre devam etmektedir. İstikrarsızlığın artması fiyatlar üzerinde olumsuz kalıcı etkilere yol açmaktadır denilebilir. Faiz değişkeni de istikrarsızlık şokuna kayda değer tepkiler vermektedir. Dolayısıyla finansal istikrarsızlık, fiyat düzeyi ve faizleri etkiler görünmektedir. Fiyat genel düzeyine yönelik bir şok karşısında finansal istikrarsızlık değişkeninin tepki verdiği gözlemlenebilmektedir. Bu tepki her ne kadar kısa sürede sıfırlanıyor görünse de, finansal piyasalar söz konusu olduğunda iki (altı ay) dönem oldukça önemli bir zaman aralığını ifade etmektedir. Finansal istikrarsızlık faiz 152 şoklarına karşı da önemli tepkiler vermekte, bu tepki dokuz aya yakın bir süre devam etmektedir. Sonuç olarak, fiyat istikrarına yönelik olumsuz bir değişim ile parasal şoklar finansal piyasalarda olumsuz sonuçlara yol açıyor görünmektedir. Şekilde dikkat çeken bir diğer nokta ise gelir ile finansal istikrarsızlık arasındaki anlamlı etki-tepki ilişkileridir. Gelire yönelik pozitif bir şok ilk iki dönem finansal istikrarsızlığın olumlu yönde tepki vermesine neden olmaktadır. İstikrarsızlığa yönelik pozitif bir şok karşısında gelir negatif yönde kalıcı bir teki vermektedir. Buna göre, finansal istikrarsızlığın artması gelir üzerinde baskı yaratmaktadır. Tablo 4.19. Gecikme Sayılarına Göre Granger Nedensellik Sonuçları 1 2 3 4 5 6 DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir 0.422 0.641 0.77 0.657 0.599 0.387 DGSYİH, DTUFE nedeni değildir 0.987 0.888 0.923 0.136 0.031 0.0615 FAİZ, DGSYİH nedeni değildir 1.4E-05 8.6E-08 2.9E-07 1.9E-06 7.5E-06 2.8E-05 DGSYİH, FAİZ nedeni değildir 0.0408 0.152 0.144 0.069 0.187 0.306 KPDE, DGSYİH nedeni değildir 0.0001 0.00033 0.001 0.0077 0.02 0.045 DGSYİH, KPDE nedeni değildir 0.0168 0.036 0.021 0.018 0.015 0.0149 FAİZ, DTÜFE nedeni değildir 0.00012 0.00104 0.00016 8.6E-07 2.4E-07 1.2E-06 DTUFE, FAİZ nedeni değildir 0.504 0.072 0.455 0.066 0.161 0.285 KPDE, DTÜFE nedeni değildir 0.025 0.018 0.00602 6.7E-05 1.7E-05 0.00012 DTUFE, KPDE nedeni değildir 0.760 0.749 0.946 0.274 0.066 0.051 KPDE, FAİZ nedeni değildir 0.089 0.32 0.262 0.442 0.289 0.226 FAİZ, KPDE nedeni değildir 0.099 0.100 0.139 0.0344 0.075 0.049 153 Response of KPDE to Generalized One S.D. DTUFE Innovation Response of KPDE to Generalized One S.D. DGSYIH Innovation .07 .06 .06 .04 .05 .02 .04 .03 .00 .02 -.02 .01 -.04 .00 -.01 -.06 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One S.D. KPDE Innovation Response of KPDE to Generalized One S.D. FAIZ Innovation .10 .000 .08 -.004 .06 -.008 .04 -.012 .02 -.016 .00 -.02 -.020 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 Accumulated Response of DTUFE to Generalized One S.D. KPDE Innovation 4 5 6 7 8 9 10 9 10 Response of FAIZ to Generalized One S.D. KPDE Innovation .07 12 .06 10 .05 8 .04 6 .03 4 .02 2 .01 0 .00 3 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 ġekil 4. 12. Model 3 Etki-Tepki Fonksiyonları 7 8 154 Bu modele ilişkin son olarak, finansal istikrarsızlık değişkeni varyans ayrışımına bakılmaktadır. Tablo 4.6. finansal istikrarsızlık değişkeni öngörü hatası varyansının %15’inin fiyat düzeyindeki şoklar tarafından açıklandığını ortaya koymaktadır. Parasal şoklar ise %12 civarında önemli bir oran ile KPDE öngörü hata varyansı üzerinde belirleyicidir. Her iki şokun etkisi zamanla devam etmektedir. Dolayısıyla, bu modele göre, istikrarsızlık ile fiyat ve faiz şokları arasında tanımlanabilir bir ilişki bulunmaktadır. Tablo 4.20. KPDE için Varyans AyrıĢtırması Period S.E. DGSYIH DTUFE FAIZ KPDE 1 0.024440 2 0.027091 3 0.027357 4 0.027390 5 0.027396 6 0.027397 7 0.027397 8 0.027397 9 0.027398 10 0.027398 8.143788 (6.05361) 11.81117 (6.18603) 11.69957 (6.05516) 11.70893 (6.03895) 11.70145 (6.03240) 11.70080 (6.03132) 11.70028 (6.03079) 11.70017 (6.03070) 11.70012 (6.03076) 11.70011 (6.03083) 14.00818 (6.99492) 14.46224 (7.20335) 15.25145 (7.15828) 15.30091 (7.16613) 15.35734 (7.17778) 15.36826 (7.18007) 15.37293 (7.18093) 15.37421 (7.18053) 15.37465 (7.17999) 15.37479 (7.17946) 12.33507 (6.30962) 13.28302 (5.85967) 13.16481 (5.76787) 13.25925 (5.75738) 13.25269 (5.74663) 13.25552 (5.74381) 13.25546 (5.74243) 13.25559 (5.74193) 13.25561 (5.74172) 13.25562 (5.74164) 65.51297 (8.51548) 60.44358 (7.38974) 59.88417 (7.26907) 59.73091 (7.27174) 59.68852 (7.26944) 59.67542 (7.26795) 59.67133 (7.26490) 59.67003 (7.26248) 59.66962 (7.26051) 59.66949 (7.25901) Bu üç modelde elde edilen sonuçlar tutarlı bir bütünlük ortaya koymaktadır. Parasal şoklar ve fiyat şokları finansal istikrarsızlık sorununu arttırmaktadır. Para politikasındaki öngörülmeyen değişmeler faizler yolu ile, finansal piyasalarda olumsuz sonuçlara neden olabilmektedir. Bunun arkasında, daha önceki bölümlerde ayrıntılı bir şekilde anlatıldığı üzere, faiz oranlarındaki önemli dalgalanmaların finansal sitemdeki bilgi akışını bozması, beklentileri dönüştürmesi, piyasa katılımcılarının bilanço yapılarını zayıflatması gibi nedenler bulunabilir. Fiyat istikrarının bozulması ve 155 beklenmedik enflasyonist etkiler de finansal istikrarsızlığı etkilemedir. Ayrıca, istikrarsızlık şokları fiyat düzeyi üzerinde gecikmeli ancak uzun süreli pozitif bir etki oluşturmaktadır. Faizler de bu tip şoklara anında ve fakat giderek azalan bir tepki vermektedir. Buna ek olarak, istikrarsızlık öngörü hata varyanslarının dikkate değer bir kısmının faiz şokları ve fiyat şokları tarafından anlamlı bir şekilde açıklanabildiği görülmektedir. 4.2.3.4. Model 4 Buraya kadar geliştirilen modellerde politika değişkeni olarak yalnızca faizler kullanılmıştır. Toplam kamu borçlarının (BORÇ) modellerde kullanılması finansal istikrarsızlık sorununun maliye politikası bağlamında değerlendirilmesine yardımcı olacaktır. Dört farklı finansal istikrarsızlık göstergesi için, BORÇ değişkeninin dahil edildiği dört farklı model elde edilmiştir. Burada BORÇ değişkeni I(1) özelliğine sahip olduğu için modellerle birinci farkı alınarak (DBORÇ) dahil edilmektedir. Birinci model DGSYİH, DTUFE, FAİZ, DBORÇ ve FBE değişkenlerinin kullanıldığı VAR modelidir. Uygun gecikme sayısı iki olarak belirlenmiştir. Buna göre yapılan çift değişkenli Granger test sonuçları Tablo 4.10’da görülmektedir. Burada finansal istikrarsızlığın öngörü tahmininde fayda sağlayacak değişken görünmemektedir. İkinci modelde finansal istikrarsızlık için ENDEKS kullanılmış, uygun gecikmemin 4 olduğu tespit edilmiştir. Buna göre, fiyat değişkeninin istikrarsızlık üzerinde nedenselliğine rastlanmıştır. Üçüncü model için ise, KPDE değişkeni için yapılmış, 2 gecikmeli çift değişkenli Granger nedenselliği testleri sonucunda, gelirin KPDE’nin tahmininde katkı sağladığı bulgusu elde edilmiştir. Burada Granger nedensellik testlerinin gecikmelere ne kadar duyarlı olduğu hatırlatılmalıdır. Benzer şekilde kamu borçlarına ilişkin değişkenin yer aldığı dört farklı uygun model için, genelleştirilmiş etki-tepki fonksiyonları elde edilmiştir. Ancak, burada her bir modeldeki tüm değişkenler için etki-tepki fonksiyon grafiklerini göstermek yerine, sadece DBORÇ değişkeni ile finansal istikrarsızlık değişkenleri (FBE, ENDEKS, ve KPDE) arasındaki etki-tepki ilişkilerini gösteren grafikler verilmektedir. Bunun sebebi, diğer değişkenlerin etki-tepki fonksiyonlarının, kamu borçlarının yer almadığı modellerdeki ile oldukça benzer sonuçlar vermesidir. Dolayısıyla, faiz ve fiyat şıkları ile istikrarsızlık ilişkilerinin niteliğinde anlamlı bir değişme gözlemlenmemiştir. 156 Tablo 4.21. Kamu Borcu ve Ġstikrarsızlık ĠliĢkisi F-değeri p-değeri Sınama Sonucu DGSYİH, FBE nedeni değildir 2.357 0.103 Kabul DTÜFE, FBE nedeni değildir 1.381 0.259 Kabul FAİZ, FBE nedeni değildir 0.182 0.834 Kabul DBORÇ, FBE nedeni değildir 0.576 0.565 Kabul DGSYİH, ENDEKS nedeni değildir 0.654 0.625 Kabul DTÜFE, ENDEKS nedeni değildir 2.147 0.086 Ret FAİZ, ENDEKS nedeni değildir 1.783 0.145 Kabul DBORÇ, ENDEKS nedeni değildir 0.481 0.749 Kabul DGSYİH, KPDE nedeni değildir 3.086 0.052 Ret DTÜFE, KPDE nedeni değildir 0.520 0.596 Kabul FAİZ, KPDE nedeni değildir 1.725 0.186 Kabul DBORÇ, KPDE nedeni değildir 0.129 0.878 Kabul Hipotez 1. Model 2. Model 3. Model Finansal istikrarsızlık değişkenlerine yönelik şoklar karşısında maliye politikası değişkeni (BORÇ) önemli tepkiler vermektedir. Yalnızca ikinci modelde bu tepki görülememektedir. Ancak daha önemlisi tüm modellerde finansal istikrarsızlık göstergeleri toplam borçlardaki değişime yönelik pozitif şoklara aynı yönde tepkiler 157 göstermektedir. Bu tepki birinci ve üçüncü modelde şok anında ortaya çıkmakta ve iki dönem boyunca anlamlılık göstermektedir. İkinci modelde ise bu tepki gecikmeli olarak ancak üçüncü dönemde ortaya çıkmaktadır. Buradaki etki-tepki fonksiyonları borçlanmadaki beklenmedik değişimlerin finansal istikrarsızlığı arttırdığını göstermektedir. Finansal piyasalarda kamu borçlanmasındaki ani artışların yarattığı baskı faiz oranlarını arttırarak belirsizliği arttırmakta ve bu şekilde istikrarsızlığa neden olmaktadır. Bu sonuçlar varyans ayrıştırması sonucunda elde edilen bulgularla tarafından da desteklenmektedir. Her bir model için toplam kamu borçları ve istikrarsızlık değişkeni varyans ayrıştırması gerçekleştirilmiştir. Yalnızca ilgili değişkenler için varyans yüzdeleri bu defa tablo değil grafik olarak gösterilmektedir. Buradaki sonuçlara göre, kamu harcamalarına yönelik şoklar istikrarsızlık öngörü hatasının varyansını anlamlı bir şekilde açıklayabilmektedir. Ancak istikrarsızlık şoklarının kamu borçlarının öngörü hata varyansını açıklayabildiği söylenemez. 158 Accumulated Response of DBORC to Generalized One S.D. FBE Innovation Response of FBE to DBORC 2.0 60 1.5 50 1.0 40 30 0.5 20 0.0 10 -0.5 0 -1.0 -10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 Response of ENDEKS to DBORC 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Accumulated Response of DBORC to ENDEKS .5 120 .4 80 .3 .2 40 .1 0 .0 -.1 -40 -.2 -80 -.3 -120 -.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 Response of KPDE to DBORC 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Accumulated Response of DBORC to KPDE .16 80 .12 60 .08 40 .04 20 .00 0 -.04 -.08 -20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ġekil 4.13. Kamu Borcu ve Finansal Ġstikrarsızlık Etki-Tepki Fonksiyonları 159 Percent FBE variance due to DBORC Percent DBORC variance due to FBE 60 120 50 100 40 80 30 60 20 40 10 20 0 0 -10 -20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Percent ENDEKS variance due to DBORC Percent DBORC variance due to ENDEKS 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 -20 -20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 Percent KPDE variance due to DBORC 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Percent DBORC variance due to KPDE 60 120 50 100 40 80 30 60 20 40 10 20 0 0 -20 -10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 ġekil 4.14. Varyans AyrıĢtırması Sonuçları 6 7 8 9 10 160 4.2.4. Bankacılık Sektörü Finansal Sağlamlığı Finansal sistemin istikrarlığını tanımlarken bankacılık sektörünün oldukça önemli bir ağırlığa sahip olduğu belirtilmişti. Bankaların karşı karşıya kaldığı sorunlar sistem içerisinde önemli sıkıntılara yol açabilmektedir. Bu nedenle bankacılık sektörünün finansal açıdan sağlamlığı üzerinde durulmalıdır. Bu bağlamda TCMB tarafından hazırlanan “Finansal İstikrar Raporu” içerisinde “finansal sağlamlık endeksi hesaplanmış ve bu endeks yardımıyla sektörün durumu analiz edilmiştir. Burada merkez bankasınca tanımı yapılan finansal sağlamlık endeksinin bileşenleri gösterilerek, aylık bazda 1987 ocak-2006 aralık ve çeyrek yıllık düzeyde 1987:1-2006:4 endeksin hesaplanması yapılmaktadır. Veriler MB tarafından yayınlanan bankacılık sektörü toplulaştırılmış bilançosundan alınmıştır. Tablo 4.22. Finansal Sağlamlık Göstergeleri Finansal Sağlamlık Göstergeleri Endekse Ağırlık Etkinin Yönü Aktif Kalitesi Toplam Takipteki Alacaklar/Toplam Krediler Negatif 0.33 Net Takipteki Alacaklar / Özkaynaklar Negatif 0.33 Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar Negatif 0.33 Likidite Likit Varlık / Toplam Varlık Pozitif 1.00 Kur Riski Yabancı Varlıklar / Yabancı Yükümlülükler Pozitif 1.00 Karlılık Net Kar / Toplam Varlık Pozitif 0.50 Net Kar / Özkaynaklar Pozitif 0.50 Sermaye Özkaynaklar / Toplam Varlıklar Pozitif 0.50 Yeterliliği Serbest Sermaye / Toplam Varlıklar Pozitif 0.50 Duran aktifler, iştirak, bağlı ortaklık, elden çıkarılacak kıymetler, sabit kıymetler ve takipteki alacaklardan oluşmaktarı. Likti aktifler, nakit değerler, merkez bankası, bankalardan oluşmaktadır Serbest sermaye, özkaynak tutarından duran aktiflerin çıkarılmasıyla hesaplanmaktadır. Bankacılık sektörü için 5 temel etken endeksin oluşturulmasında kullanılmaktadır. Bunlar aktif kalitesi, likidite, kur riski, karlılık ve sermaye yeterliliğidir. Bunların içinde sektöre ilişkin önemli oranlar tespit edilmektedir. Bu oranların endeksleri etkileme yönü tabloda gösterilmektedir. Pozitif yön orandaki yükselmenin endeksi arttıracağını, negatif yön ise endeksi azaltacağını ifde etmektedir. Örneğin duran varlıklar / toplam varlıklar oranındaki artışlar aktif kalitesi endeksi üzerinde azaltıcı bir etkiye sahiptir. 161 Finansal sağlamlık endeksinin hesaplanmasında öncelikle bu beş unsur için alt endeksler oluşturulmaktadır. Bunun için her bir oran değeri dönem ortalamasından çıkartılıp standart sapmasına bölünerek standardize edilmekte ve bulunan bu değerler pozitif hale getirilecek şekilde düzeltilmektedir. Oranların standart değerleri ağırlıklar ile çarpılıp toplanmış ve 1987 yılı aylık ve çeyrek yıllık ortalamaları 100 alınarak alt endeksler oluşturulmuştur. Daha sonra bu alt endekslerin aritmetik ortalaması alınarak finansal sağlamlık endeksine ulaşılmaktadır. Her alt endeks değerindeki artış iyileşmeyi, azalış ise kötüye gidişi göstermektedir. Örneğin aktif kalitesi endeksindeki artış, bankaların aktiflerinde iyileşme olduğunu göstermekte ve finansal sağlamlığa olumlu katkı sağlamaktadır. 140 120 100 80 60 40 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 Finansal Saglamlik Endeksi (Aylik) ġekil 4.15. Aylık Bazda Finansal Sağlamlık Endeksi Aylık bazda hesaplanan finansal sağlamlık endeksi Şekil 4.15’te gösterilmektedir. Burada taralı alanlara iki kriz dönemini göstermektedir. Finansal sağlamlık endeksinde kriz dönemlerinde önemli düşüşler olmakla birlikte, krize giderken endeksinde özellikle 2001 krizi için ciddi bir biçimde düştüğü görülmektedir. Dolayısıyla endeks finansal sistemdeki sorunları öngörebilir durumdadır. Çeyrek yıllık verileri göz önünde bulundurularak yapılan endeks hesaplamalarında, öncelikle alt endekslerin nasıl bir seyir izlediğine bakılacaktır. Şekil 4.16’da her bir alt endekse ait zaman serisi grafiği bulunmaktadır. Aktif kalitesi endeksi 1994 krizine giderken bankacılık sektörü aktif nitelğinin bozulduğunu gösteren bir 162 düşme trendini işaret etmektedir. 1998’den sonra artan olan aktif kalitesi 2001’in hemen öncesinde bir dalgalanma göstermektedir. Likidite endeksi aynı şekilde 2001 öncesi bir düşme trendi göstermektedir. Kur riski endeksi, kar endeksi ve sermaye yeterliliği endekslerinin her üçünde de kriz dönemlerinin öncesinde önemli düşüşler gözlemlenebilmektedir. Bu alt endekslerden elde edilen finansal sağlamlık endeksi Şekil 4.18 gösterilmektedir. Finansal sağlamlık endeksi de kriz öncesinde düşme trendi yakalamış görünmektedir. Elde edilen endeks kriz öncesi bankacılık sektöründe özellikle 2001 krizi açısından önemli bir öngörü sağlar görünmektedir. Ayrıca, krizden sonra endekste önemli düzelmeler gözlemlenmektedir. 140 250 120 200 100 150 80 60 100 40 50 20 0 0 88 90 92 94 96 98 00 Aktif Kalitesi Endeksi 02 04 88 90 92 94 96 98 00 02 04 Likidite Endeksi ġekil 4.16: Alt Endeksler (Aktif Kalitesi ve Likidite Endeksi) Finansal sağlamlık endeksinin logaritması alınarak, elde edilen serinin birim kök analizi yapılmıştır. ADF ve PP testleri her bu serinin birim kök içermediğini göstermektedir. Dolayısıyla bu seri GSYİH, TUFE ve FAİZ sarileri ile birlikte bir VAR modellemesi içinde değerlendirilebilir. VAR modeli için uygun gecikme sayısı 4 olarak belirlenmekte ve model tanımlama testlerini geçmektedir. Toda-Yamomato nedensellik sonuçları Tanlo 4.25’te gösterilmektedir. Burada vektör otoregresyon modelinin uygun 163 gecikmesi 4 olduğundan, ve en yüksek entegre derecesi 1 olduğundan VAR(5) modeli tahmin edilmiştir. İlk dört katsayının anlamlılığı Wald testi ile test edilmektedir. 240 140 200 120 100 160 80 120 60 80 40 40 20 0 0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 88 90 92 Kur Riski Endeksi 94 96 98 00 02 04 Kar Endeksi 500 400 300 200 100 0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 Sermaye Yeterliligi Endeksi ġekil 4.17. Alt Endeksler (Kur Riski, Karlılık ve Sermaye Yeterliliği Endeksleri) Nedensellik test sonuçları faiz ve enflasyon değişkenlerinin finansal sağlamlık üzerinde nedensellik etkisi olduğunu göstermektedir. Ayrıca faiz ve endeksin milli gelir üzerinde nedensel bir etkisi görülmektedir. Bunun dışında, faiz ile fiayatlar genel düzeyi arasında çift yönlü bir nedensellik ilişkisinden de bahsedilebilir. Elde edilen VAR(4) modeli tahmin sonuçlarında hareketle etki tepki fonksiyonları elde edilmektedir. Şekil 4.19’dan da görülebileceği üzere fiyat genel düzeyine yönelik 164 pozitif bir şok ikinci dönemde endeksi anlamlı bir şekilde azaltıcı etkiyse sahiptir. Faize yönelik şok karşısında ise anında başlayan ve iki dönem süren bir tepki gözlemlenmektedir. Endekse yönelik pozitif bir şok milli gelir üzerinde pozitif bir tepkiye neden olurken, faizler üzerinde bir dönemlik negatif bir tepki oluşturmaktadır. 160 140 120 100 80 60 40 88 90 92 94 96 98 00 02 04 Finansal Saglamlik Endeksi (Çeyrek Yillik) ġekil 4.18. Çeyrek Yıl Bazında Finansal Sağlamlık Endeksi Son olarak varyans ayrışımı yapılmaktadır. Tablo 4.26’dadan da görüleceği üzere, fiyat düzeyi ve faiz değişkenlerinin endeks öngörü hayta varyanslarının önemli bir kısmını anlamlı olarak açıklayabilmektedir. Bu açıklama gücü fiyatlar için yüzde altılardan başlamakta, uzun dönemde yüzde yirmilere yaklaşmakta, faizlerde yüzde yirmiler civarında seyretmektedir. Elde edilen tüm bulgular, finansal sağlamlık endeksi ile diğer değişkenler arasında anlamlı ilişkiler olduğunu göstermektedir. Tablo 4.23. Finansal Sağlamlık Endeksi Birim Kök Test Sonuçları Değişken ADF PP FSE -4.7703** -4.6442 ** testler sabit ve trend içermektedir **yüzde bir düzeyinde anlamlı 165 Tablo 4.24. Toda-Yamomato Nedensellik Sonuçları DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD) Bağımlı DeğiĢken GSYİH TÜFE FAİZ FSE GSYİH ----0.584 (0.964) TÜFE FAİZ FSE 3.252 16.487 10.619 (0.516) (0.0024) (0.031) 23.415 1.571 (0.0001) (0.813) ---- 6.633 11.424 (0.156) (0.022) 3.465 15.707 17.101 (0.483) (0.003) (0.001) ----- 10.820 (0.028) ---- VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=4 FPE bilgi kriterine dayanmaktadır. Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir. 166 Response of LFSE to Generalized One S.D. DGSYIH Innovation Response of LFSE to Generalized One S.D. DTUFE Innovation .06 .08 .04 .04 .02 .00 .00 -.02 -.04 -.04 -.08 -.06 -.08 -.12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 Response of LFSE to Generalized One S.D. FAIZ Innovation 3 4 5 6 7 8 9 10 Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One S.D. LFSE Innovation .06 .03 .04 .02 .02 .00 -.02 .01 -.04 -.06 .00 -.08 -.10 -.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of FAIZ to Generalized One S.D. LFSE Innovation Accumulated Response of DTUFE to Generalized One S.D. LFSE Innovation 10 .08 5 .04 0 -5 .00 -10 -.04 -15 -20 -.08 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 ġekil 4.19. FSE Ġçeren Modelin Etki Tepki Fonksiyonları 8 9 10 167 Tablo 4.25. FSE Varyans AyrıĢım Tablosu S.E. 1 0.131599 2 0.155567 3 0.162140 4 0.166222 5 0.174337 6 0.182647 7 0.186150 8 0.189073 9 0.191591 10 0.194407 Variance Decomposition of LFSE: DGSYIH DTUFE2 FAIZ 4.42E-05 (2.05147) 2.578242 (3.74006) 2.540513 (4.08651) 2.417511 (4.01686) 2.604182 (4.12223) 2.700022 (4.28141) 3.357467 (4.68570) 4.416532 (5.54444) 4.744044 (5.96595) 4.803413 (6.13250) 6.590071 (5.56323) 13.61778 (6.53702) 12.61576 (5.67998) 12.51197 (5.40042) 12.20094 (5.09668) 15.70884 (6.23996) 15.72736 (6.32763) 15.25025 (6.32164) 15.68650 (6.67814) 17.03489 (7.71259) 24.80317 (8.19185) 27.83868 (8.95181) 25.63583 (8.24965) 24.72221 (7.74443) 22.52442 (7.23239) 20.80956 (7.00702) 20.03383 (7.13472) 19.46381 (7.23711) 18.95593 (7.34431) 18.45562 (7.19463) LFSE 68.60671 (9.24465) 55.96530 (8.19860) 59.20790 (8.27786) 60.34831 (8.18056) 62.67046 (8.08468) 60.78158 (8.17545) 60.88134 (8.52246) 60.86941 (8.42281) 60.61353 (8.60136) 59.70608 (8.97721) 4.2.5. Türkiye’de Finansal Ġstikrarsızlık Süreci Finansal istikrarsızlık sorunu ve finansal kriz olgusu Türkiye’de özellikle 1990’lı yıllarda ortaya çıkmıştır. Burada Türkiye’nin uluslararası finans piyasaları ile entegrasyonun tamamlandığı, sermaye hareketlerinin çok yoğun olduğu bir bağlamdan bahsedilmektedir. Bu dönemin özelliklerini tanımlamak finansal krizleri doğuran yapıyı anlamak açısından oldukça önemlidir. 1990’larda yükselen pazarlar bir odak noktası olarak kendisini gösterir. Bu bağlamda, yerli-yabancı sermaye üzerindeki tüm kısıtlar kaldırılıyor, sermaye hareketlerinin karlılığını garantilemek üzere yapısal uyum programları geliştiriliyor, rating kuruluşlarının bu ülkeleri yakından izlemeleri ve notlandırmaları sağlanıyor. Yükselen pazarlar, karlılığın düştüğü bir ortamda, yeni karlılık alanları oluşturmanın adıdır. Sermayenin bu amaçla küresel dolanımı iki biçimde görülmektedir. Bir tanesi, yükselen pazarlarda yatırım yapan ve o ülkeleri uygun bir biçim almaya zorlayan çok 168 uluslu şirketlerdir. Diğeri ise amacı para üzerinden para kazanmak olan mali yatırımlardır. Bu yatırımların üretime katkıları yoktur, var olan gelirden pay alırlar. Döviz piyasaları ve sermaye piyasalarında bonolar, tahviller, hisse senetlerine mali yatırımlar, kısa vadeli banka kredileri şeklinde görülen ve sıcak para olarak tanımlanan bu gelişme ülke ekonomilerinde iniş çıkışlara neden olur. (Kazgan, 2005) 1989 yılından sonra Türkiye finansal serbestleşme sürecini yaşamaya başlamıştır. Bundan sonra küresel anlamda sermaye hareketleri Türkiye’yi de etkisi altına almıştır. Spekülatif sermaye girişleri olarak adlandırılabilecek bu yeni gelişmeler karşısında ekonomik dengeler de önemli sorunlar baş göstermeye başlamıştır. Bunlar arasında özellikle önemli gelişmelerden birisi yerli paranın değerlenmesi, bir diğeri faiz oranının yükselmesi ve diğeri ise iç talepteki artıştır. Spekülatif sermaye girişi ile birlikte yurtiçi döviz arzındaki artışa bağlı olarak yerli paranın değer kazanmasına neden olmaktadır. Bunun en doğrudan etkisi ihraç malları fiyatlarının artmasına karşın ithal malların fiyatlarındaki artıştır. Dolayısıyla uluslar arası rekabet gücündeki azalma ithalatı arttırırken ihracatı azaltmaktadır. Buna bağlı olarak ihracatçı sektörlerde yatırımların azalması olgusu ortaya çıkmaktadır. Ayrıca, yabancı kaynak girişindeki fon arz miktarındaki yükselme nedeniyle faizlerin düşmesini gerektirmektedir. Burada en önemli unsur yabancı sermeyenin reel yatırımlardan çok kısa dönemli spekülatif yatırımlara yönelmiş olmasıdır. (Yeldan, 2002a) Bu nedenle ve kamu kesimindeki borçlanma düzeyindeki artışla birlikte finansal serbestleşme sonrasında faiz oranları yükselmiştir. Spekülatif sermaye girişinin ithalatı azdırması ve yerli paranın değerlenmesini engellemek için merkez bankası uluslararası rezerv biriktirir. Bunun yol açtığı parasal taban genişlemesi ile mücadele edilmesi gerekir. Ancak bunun yerine hazine kâğıtları ile kamunun likidite kullanılması tercih edildiğinden, personel ve faiz harcamaları artmıştır. Aşırı borçlanma, borcun borçla ödenmesi, sürdürülemez faiz yükü, reel yatırımlardaki azalma, bankacılık sektörü problemleri krize yönelik gelişmeleri sağlamıştır. (Yentürk, 2003) 1990’lı yıllardaki krizleri daha önceki krizlerden ayıran önemli farklılıklar bulunmaktadır. Öncelikle 1930’lardaki krizler dünya ölçeğinde krizler iken, 1990’lı yılların krizleri daha bölgesel özelliklere sahiptir. İkincisi, krizlerde belirleyici role sahip finansal araçların farklılığıdır. 1920’lerde uluslararası sermaye hareketlerinin hakim 169 finansal aracı devlet tahvilleridir. 1970 ve 1980’li yıllarda ise banka finansmanı öne çıkar. 1990’lı yıllarda ise hisse senedi finansmanı şeklinde tanımlanabilen uluslararası portföy yatırımlarıdır. Üçüncü fark 1980 ve 1990’lı yılların krizlerinde daha önceki dönemin aksine borç veren ülkeler bir takım uluslararası kuruluşlar aracılıyla krizi yaşayan ülkelere müdahale edebilmişleridir. Dördüncü fark, krizlere bir tepki olarak daraltıcı para politikalarının kullanılmasıdır. Böylece, para politikası öne çıkmış ve merkez bankaları daha önemli bir hale gelmiştir. Ayrıca bu dönemde döviz ve bankacılık krizleri bir arada görülmektedir. Beşinci farklılık krizlerin çözümlenmesi ile ilgilidir. 1990’ların ikiz krizlerinde paranın değerlenmesi ve iç borç hacmi ne kadar yüksekse, o nispette yüksek devalüasyon belirlenirken, öncelikle yüksek enflasyon ve dış borçla uğraşan ülkelerde sıkı para politikası ve daha az devalüasyon makul görünür. (Yay, 2001 ) Türkiye’de 1990’lı yıllar ve sonrası için en önemli krizler 1994, 2000 ve 2001 yıllarında görülen finansal krizleridir. 1994 krizine götüren süreçler yukarıda açıklandığı üzere yerli paranın değerlenmesi, faiz oranının yükselmesi ve iç talepteki artışı içermektedir. Bu noktada yüksek devalüasyon yapılmamıştır. 1996 yılındaki hızlı sermaye girişi dolarlaşma ve döviz kurunda değerlenme olarak ortaya çıkmıştır. Dış açık büyümekte ve faiz harcamaları da artmaktadır. 1994 öncesinde var olan sorunlar tekrar ön plandadır. 2000 yılı istikrar programı ile birlikte nominal çapa döviz kuru programı uygulanmaya başlamıştır. Bunun arkasında enflasyon ile döviz kurunun birlikte hareket ettiği öngörüsü bulunmaktadır. Döviz kurunun çapa olarak kullanılması yerli paranın değerlenmesi sonucunu doğurmaktadır. Çapa öncesi düzeltici bir devalüasyonun da yapılmaması ayrıca bu sorunu ağırlaştırmıştır. (Yeldan, 2002b) Programın uygulamaya konulmasının akabinde düşen faizler programın bağımlı olduğu dış kaynak girişini tehlikeye sokmaktadır. Bu durum döviz rezervlerini azaltarak kur hedefinin tutturulmasını riske sokmakta, cari açık ile birleştiğinde devalüasyon beklentisini körüklemektedir. (Calvo ve Veigh, 1999) Ayrıca faiz oranındaki düşüşe müdahale edilmemesi tüketimi arttırarak talep enflasyonunu körüklemiştir. Faizlerdeki düşüşün yatırımları uyaracağı ve arttıracağı öngörüsü tüketimdeki bu artış nedeniyle karşılanmamış, bu arada dış ticaret açığı da artmıştır. Bankacılık sektöründeki kırılganlık yapısı krize gidişte oldukça önemli bir yapı arz etmekteydi. Vade uyumsuzluğu, geri dönmeyen borçların artması, kamu 170 bankaları görev zararları, açık pozisyon arışı, bankaların yeterince denetlenememesi, bankaların kamuyu finanse etmeleri, faiz riski kırılganlık sorununu besleyen koşulları oluşturmaktadır. Bu koşullar Kasım 2000’de bankacılık sektöründe likidite talebi doğurmuştur. Merkez bankasının bu likidite talebini karşılamamış olması faiz oranlarını sıçratmış ve devalüasyon beklentisini körüklemiştir. Daha sonra programın net iç varlık sınırlaması terk edilerek piyasaya likidite verilmiştir. Şubatta bazı bankaların kapatılması kararı alınmıştır. Şubat ayında siyasi gerginliğin tetiklemesiyle ikinci kriz yaşanmış ve çok büyük miktarda sermaye çıkışı olmuştur. Açık pozisyon kapama endişesi döviz talebini arttırmış, likidite sıkışıklığı ile birlikte faiz oranları yeniden yükselmiştir. Program terk edilerek kur dalgalanmaya bırakılmıştır. (Yentürk, 2003) Burada uygulanan programın krizin oluşumunda ne kadar kusuru olduğunu anlamaya çalışmak önemlidir. Erinç Yeldan (2002b) modelin yürütülmesi için var olması gereken asgari koşulları kamu açıklarının azaltılması, merkez bankası kredilerine yönelik talebin düşük düzeyde tutulması, bankaların likit olması olarak tanımlamaktadır. Kasım krizi de temelinde bankacılık kesimindeki likidite sorunu ile ilgilidir. Bankacılık sektöründeki döviz eksikliği, yurt dışına sermaye çıkışlarını hareketlendiği bir ortamda piyasaların güvensizliğini arttırarak panik havası yaratmıştır. Ayrıca döviz kurunun program başlangıcındaki reel değerinin fiyat hareketlerine göreceli olarak dengede olması gerekir. Dolayısıyla, bir düzeltici devalüasyonla programa başlanması gerekmektedir. Programın başında döviz kuru, yurt içi fiyat endeksleri karşısında önemli oranda aşırı değerli konumdadır. Düzeltici devalüasyon yapılsaydı ithalat frenlenebilir ihracat canlandırılabilirdi. Bunun dışında merkez bankasının bağımsız para politikaları oluşturmaktan yoksun bırakılması, aşırı sermaye girişlerinin neden olduğu aşırı faiz düşüşlerini sineye çekmektedir. Böylece cari açığın aşırı büyümesine karşı merkez bankasının kullanabileceği politikası olmamaktadır. Likidite sıkışıklığının yol açtığı faizlerdeki artış finansal istikrarsızlık sorununu öne çıkarmaktadır. (Yeldan, 2002b, Yentürk, 2003) Dolayısıyla faizler ile finansal istikrarsızlık arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır. Finansal kriz sürecinde merkez bankasının likidite sağlamak açısından piyasaya müdahale etmemesi ve bu şekliyle faizlerin serbest bırakılması ve yükselmesi sonucunda hem finansal piyasalarda belirsizlik artmakta, hem de özellikle kısa vadeli borçlanan kuruluşların bilanço yapıları bozulmaktadır. Her iki durumun da finansal istikrarsızlığı arttırıcı etkisi bulunmaktadır. 171 (Mishkin 1997, 1998a) Bu çalışmanın uygulamasında elde edilen bulgular bu açıklamayı destekler görünmektedir. Faizlere yönelik pozitif şoklar finansal istikrarsızlık değişkenlerinde arttırıcı etkilere sahip olmuştur. Ayrıca, kamu borçlarına yönelik pozitif şoklar da finansal istikrarsızlık değişkenlerini etkilemiştir. Burada komu borcundaki artışın faizleri yükselten etkisi göz önünde bulundurulabilir. Kamu kesimi borçlanma gereğindeki artışlar fon piyasaları üzerinde baskı yaratarak faizleri arttırmaktadır. Böylece finansal piyasalar buna faiz artışlarına verdiği tepkiyi vermektedir. Diğer yandan fiyat genel düzeyindeki aşırı artışlar ve oynaklıklar da finansal piyasalarda olumsuz etkiler yaratmaktadır. Fiyat istikrarı ise, parasal sitemin etkinliğini arttırmakta ve belirsizlik sorununu ortadan kaldırmakta (Taylor, 1996), faiz oranlarının öngörülebildiği bir ortamı sağlamaktadır. (Schwartz,1995, Bordo ve Wheelock,1998) Böylelikle bir yandan, finansal kurumlar ve özellikle bankalar açısından sorun teşkil eden faiz oranı uyumsuzluğu riskleri azaldığı gibi, diğer yandan uzun dönemli faiz oranlarındaki enflasyon risk primi de asgariye çekilecektir. Bu koşullar altında daha sağlam bir finansal sistemden bahsedilebilir. Schwartz (1995)’a göre, finansal istikrarsızlık genel fiyat düzeyindeki dalgalanmalar sebebiyle ortaya çıkmakta veya daha da kötüleşmektedir. Süre giden enflasyon, fiyatların yükselmeye devam edeceği beklentisini oluşturduğundan spekülatif yatırımı özendirir. Finansal istikrarsızlık ile fiyat genel düzeyi arasında bu argümanları destekleyecek sonuçlara ulaşılmaktadır. Enflasyona yönelik pozitif şokun finansal istikrarsızlık değişkenleri üzerinde alt aylık bir süreye yakın dönemde aynı yönlü etkisi görünmektedir. Bu sonuç her ne kadar bankacılık sektörünü dikkate alan FSE için zayıf bir şekilde destekleniyor görünse de, diğer istikrarsızlık göstergeleri açısından bu yönde oldukça güçlü bulgular elde edilmiştir. SONUÇ Bu çalışmada öncelikli olarak, finansal istikrarsızlık sorunu ile yakından ilgili olgular ve kavramlar üzerinde durulmuştur. Finansal kırılganlık, sistemik risk ve sistemik olay gibi kavramların finansal istikrarsızlığın anlaşılmasında oldukça önemli rollere sahip oldukları tespit edilmiştir. Ayrıca, istikrarsızlığın nedenleri ve ekonomik sistem üzerindeki etkileri üzerinde durulmuştur. Finansal istikrarsızlığı oluşturan koşullar, önceliklerin belirlediği farklı kıstaslara bağlı olarak farklı şekillerde sınıflandırılmışlardır. Finansal istikrarsızlığın nedenleri bir yaklaşıma göre psikolojik etkenlerin ağırlıkta olduğu bankacılık hücumlarıdır. Diğer birtakım nedenler ise ekonominin genişleme sürecinde ortaya çıkan gelişmelerin içerisinde saklıdır. Bir başka ifadeyle istikrarsızlık finansal sistemin içinde doğan bir sorundur. Parasal unsurlar temel alındığında, finansal istikrarsızlığın kaynakları parasal ve parasal olmayan etkenler olarak ayrıştırılmaktadır. Her bir grup için para politikalarının istikrarsızlığın önlenmesindeki etkinliği farklı özelliklere sahiptir. İstikrarsızlığın parasal nedenleri, para politikası kararlarının finansal istikrarı gözeterek alınması ile ortadan kaldırılabilir. Son olarak finansal istikrarsızlığın nedenleri, makro ekonomik etkenler ve sektör bazlı etkenler şeklinde iki sınıfta değerlendirilmiştir. Finansal istikrarsızlık sonrası gelişmeler ise, finansal sitemin işleyişini bozarak ekonominin genel performansını olumsuz yönde etkilemektedir. Finansal istikrarsızlığa yönelik kapsamlı açıklamalar ele alındığında, genel olarak üç farklı yaklaşım üzerinde durulduğu tespit edilmiştir. İlk olarak parasalcı yaklaşım üzerinde durulmaktadır. Buna göre parasal göstergelerde değişimlere yol açan bankacılık panikleri istikrarsızlığın oluşumunda ve gelişiminde en temel etkenler olarak ortaya çıkarlar. İkinci yaklaşım, borç yaklaşımı genel başlığı altında değerlendirilen finansal istikrarsızlık hipotezidir. Bu yaklaşımda, kapitalist sistem içerisindeki sistemik unsurların istikrarsızlığı kaçınılmaz olarak ürettiği ileri sürülmektedir. Sistemdeki finansman ilişkileri ve buna bağlı borçlanma yapılarındaki dönüşümler, önemli sorunları içinde taşımaktadır. Üçüncü temel yaklaşım, finansal piyasalardaki bilgi akışına vurgu yapan asimetrik bilgi yaklaşımıdır. Sistemdeki bilgi ağına zarar verip belirsizliği arttıran tüm dinamikler finansal istikrarsızlığı besleyici bir güce sahiptir. 173 Özellikle gelişmekte olan ülkelerde uygulanan finansal liberalizasyon politikaları ile birlikte finansal istikrarsızlık sorunu, ekonomik gündemi eskisine göre daha çok meşgul eder hale gelmiştir. Dolayısıyla, finansal liberalleşme uygulamalarının finansal piyasalarda istikrarsızlık yaratıcı etkilerinden bahsedilebilir. Gerekli yapısal düzenlemelerin yerine getirilmediği, tedbirlerin alınmadığı ortamlarda, kısıtlı finansal piyasaların hızla serbestleştirilmesi ve dışa açılmasına yönelik uygulamaların finansal istikrarsızlığı arttırdığını ortaya koyan birçok çalışma bulunmaktadır. Finansal piyasalar fon arz edenler ile fon talep edenler arasında aracılık işlevini yerine getiren özel ortamlardır. Dolayısıyla, piyasa katılımcılarının ekonomiye bakış açılarını değiştirecek her tür gelişme finansal sistem üzerinde az ya da çok etki oluşturur. Bu nedenle finansal sistem içerisinde ortaya çıkan gelişmeler, politika yapıcılarının belirlediği iktisat politikalarından bağımsız değildir. Bir başka ifadeyle, iktisat politikaları ile finansal istikrarsızlık olgusu arasında önemli etkileşimler tespit edilebilir. Para ve maliye politikasındaki beklenmedik değişikliklerin, finansal istikrarsızlık üzerinde etkilerinin olduğu ileri sürülmektedir. Sözgelimi, faiz oranlarını yüksek düzeylere çeken sıkı para politikaları ile bütçe açıklarındaki artışlar finansal piyasalarda olumsuz etkilere sahip görünmektedir. Türkiye örneği için belirli bir dönemi kapsayacak şekilde, iktisat politikası araç değişkenleri ile finansal istikrarsızlık değişkeni arasındaki ilişkiler VAR modelleri kullanılarak analiz edilmiştir. Bu analizde öncelikle finansal istikrarsızlık değişkeninin belirlenmesi yönünde çalışmalar yapılmıştır. Finansal istikrarsızlık olgusu finansal piyasa fiyatlarındaki oynaklıklar ile çok yakından ilişkili olduğu için, istikrarsızlık değişkeninin belirlenmesinde bu fiyatların kullanılması yoluna gidilmiştir. Bu amaçla, ilk olarak faiz oranı, döviz kuru ve döviz rezervi yüzde değişmelerinin dahil edildiği finansal baskı endeksi (FBE) hesaplanmıştır. Faiz oranları ile döviz kurlarındaki artışlar finansal baskıyı arttırdığı için formüle pozitif işaretle girmektedir. Bu endeksteki artışlar finansal istikrarsızlığın arttığını göstermektedir. İkinci endeksin elde edilmesinde ise, döviz piyasaları ve menkul kıymet borsasındaki fiyat hareketleri dikkate alınmıştır. Bu piyasalardaki dalgalanmalar finansal istikrarsızlığın derecesini tanımlamaktadır. Döviz piyasasındaki günlük fiyatlar üzerinden üçer aylık standart sapmalar hesaplanarak döviz piyasası dalgalanması tespit edilmiştir. Aynı yöntemle borsa günlük kapanış fiyatları üzerinden borsa dalgalanması kriteri belirlenmiştir. Bu standart sapmalar dönem 174 ortalamalarına bölünerek değişim katsayısı elde edilmiş ve ENDEKS değişkeni olarak tanımlanmıştır. Bu endeksin değerlerindeki artış, piyasalardaki dalgalanmaların arttığı anlamına gelmektedir. Son olarak, döviz fiyatı ve döviz rezervleri ile bunların standart sapmalarının kullanıldığı kur piyasası düzensizlik endeksi (KPDE) hesaplanmıştır. KPDE değişkeninde ortaya çıkan pozitif yönlü sapmalar istikrarsızlığın şiddetinin arttığını ifade etmektedir. Her bir istikrarsızlık değişkeni için ayrı ayrı modeller kestirilmiştir. Bütün modellerde önce Granger nedensellik testlerine ve etki-tepki fonksiyonlarına analiz edildikten sonra, varyans ayrıştırma analizi üzerinde değerlendirmeler yapılmıştır. Birinci model FBE endeksini içermektedir. Granger nedensellik testlerine göre faiz ve fiyat değişkenlerinin öngörüsünde finansal istikrarsızlık değişkeninin etkin olduğu görülmektedir. FBE değişkeninin öngörüsünde ise tüm değişkenler fayda sağlamaktadır. Etki-tepki grafikleri incelendiğinde finansal istikrarsızlığa yönelik şokların hem fiyatlar genel düzeyi hem de faizler üzerinde önemli tepkiler oluşturduğu gözlemlenmektedir. Finansal piyasalardaki dalgalanmalar ve fiyat artışları, tüketici fiyatları üzerinde belirgin bir artış etkisine neden olmaktadır. Burada özellikle döviz fiyatlarındaki artışların fiyatlar genel düzeyi üzerindeki etkinliğinden bahsedilebilir. Aynı modelde fiyat düzeyi ve faizlere yönelik şoklara karşılık FBE değişkeninde önemli tepkiler gözlemlenmektedir. Ancak bu tepkiler faiz değişkeni açısından daha belirgin olarak ortaya çıkmaktadır. Para politikası şokları belirsizlik sorununu arttırarak ve ayrıca borçluların borç yüklerini ağırlaştırarak finansal istikrarsızlık sorununa neden olabilmektedir. Fiyatlardaki artış da asimetrik bilgi yaklaşımı çerçevesinde finansal istikrarsızlığa neden olabilir. Ancak, parasal şokların finansal istikrarsızlık üzerindeki etkisi, fiyat şoklarına oranla hem daha çok hem de daha uzun sürelidir. Bu modelle ilgili olarak FBE varyans ayrıştırması sonuçları etki-tepki fonksiyonları ile benzer sonuçlar vermektedir. İstikrarsızlık öngörü hata varyansı faizler ve fiyat düzeyi tarafından açıklanır görünmektedir. Bir başka finansal istikrarsızlık göstergesi olan ENDEKS değişkeni ile ilgili olarak ikinci model tahmin edilmiştir. Bu modele ilişkin Granger nedensellik testleri birinci modeldekine benzer sonuçlar vermektedir. Ancak, finansal istikrarsızlık değişkeninin öngörüsünün açıklanmasında faiz dışındaki değişkenlerin istatistiksel olarak anlamlı bir etkisi görünmemektedir. Etki-tepki analizleri ise neredeyse birinci 175 modellidekilerle aynı sonuçları vermektedir. İstikrarsızlık üzerindeki pozitif şokların fiyat ve faizleri arttırıcı yönde etkileri vardır. Fiyatlar genel düzeyi ve faizlere yönelik pozitif şoklar da finansal istikrarsızlığı arttırıcı etkilere sahiptirler. Bu etkiler fiyatlar için daha kısa dönemlidir; bir dönem sonra etkiler sıfırlanmaktadır. Varyans ayrışım sonuçları özellikle faizlerin finansal istikrarsızlık öngörü hata varyansının önemli bir kısmını açıkladığını göstermektedir. Üçüncü modelde istikrarsızlık göstergesi olarak kur piyasası düzensizlik endeksi kullanılmıştır. Granger nedensellik testine göre, fiyat düzeyi ve faizler finansal istikrarsızlığın öngörüsünde faydalı olmaktadır. Etki-tepki fonksiyonları ile varyans ayrıştırması sonuçları daha önceki modellere oldukça benzer sonuçlar vermektedir. Yalnız burada fiyat düzeyinin etkinliği biraz daha artmış görünmektedir. İki dönem boyunca anlamlı bir tepkiden bahsedilebilir. Finansal piyasalar söz konusu olduğunda iki dönemlik süre olan altı ay oldukça önemli bir zaman sürecini ifade etmektedir. Ayrıca varyans ayrışımındaki fiyat düzeyine ilişkin rakamlar diğer modellerde elde edilenlerden daha yüksektir. Ayrıca, kamu borçlarının maliye politikası değişkeni olarak kullanıldığı modeller analiz edilmiştir. Bu bağlamda, her bir finansal istikrarsızlık endeksi için kamu harcamaları değişkeninin yer aldığı farklı modeller tahmin edilmektedir. Etki tepki fonksiyonları finansal istikrarsızlık ile kamu borçları arasında önemli ilişkiler olduğunu göstermektedir. Kamu borçlarına yönelik pozitif şoklar finansal istikrarsızlık değişkeni üzerinde aynı yönlü etkilere sahiptir. Varyans ayrışım grafikleri de aynı bulguları sağlamıştır. Finansal istikrarsızlık değişkenlerinin öngörü hata varyansının açıklamasında kamu borçlarının anlamlı katkısı görülmektedir. Sonuçta maliye politikası değişkenleri ile finansal istikrarsızlık arasında anlamlı ilişkiler gözlenmektedir. Son olarak bankacılık sektörü ile ilgili finansal sağlamlık endeksi (FSE) kullanılmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, fiyat düzeyi ve faizlerin endeks üzerinde nedensel bir etkisi bulunmaktadır. Etki-tepki fonksiyonları çerçevesinde bakıldığında, finansal sağlamlık endeksi ile diğer değişkenler arasında önemli ilişkiler saptanmıştır. Faiz ve fiyat düzeyine yönelik şoklar karşısında endeks değişkeni beklenen tepkileri vermektedir. Faizlerdeki ve fiyat düzeyindeki pozitif şoklar finansal sağlamlık 176 endeksinin negatif yönde tepki vermesine neden olmuştur. Varyans ayrışım tablosundan elde edilen bilgiler de bu sonucu destekler görünmektedir. Endeksin öngörü hata varyansının önemli bir kısmı faiz ve fiyat düzeyindeki değişmelerden etkilenmektedir. Sonuç olarak, faizlerdeki beklenmedik değişmeler finansal istikrarsızlık sorununu besleyen bir ortam sağlamaktadır. Faizlerde artış yönünde baskı oluşturan likidite sıkışıklığı gibi iktisadi gelişmeler veya faiz artışlarına neden olan kamu kesimi borçlanma gereğindeki artış gibi iktisat politikaları, finansal piyasalarda belirsizlik artışı, bireylerin bilanço yapılarındaki bozulmalar gibi nedenler dolayısıyla istikrarsızlığa neden olabilmektedir. (Yeldan, 2002b, Yentürk, 2003, Mishkin 1997, 1998a) Burada elde edilen bulgulan bunu destekler durumdadır. Fiyat istikrarı, parasal sitemin etkinliğini arttırmakta ve belirsizlik sorununu ortadan kaldırmakta (Taylor, 1996), faiz oranlarının öngörülebildiği bir ortamı sağlamaktadır. (Schwartz,1995, Bordo ve Wheelock,1998) Ayrıca, Schwartz (1995)’a göre, finansal istikrarsızlık genel fiyat düzeyindeki dalgalanmalar sebebiyle ortaya çıkmakta veya daha da kötüleşmektedir. Elde edilen bulgular fiyatlar genel düzeyine yönelik pozitif bir şokun finansal istikrarsızlık üzerinde etki sahibi olduğunu göstermektedir. Finansal istikrarsızlık üzerindeki pozitif şoklar, fiyatlar genel düzeyi üzerinde artış yönünde oldukça kalıcı tepkilere neden olmaktadır. Finansal piyasalardaki fiyatların artışı doğrudan fiyatlar genel düzeyine yansıyor görünmektedir. Faizlerde de istikrarsızlık şoklarına yönelik tepkiler görülmektedir. KAYNAKÇA Aglietta, Michel (2001), “Financial Instability and Monetary Regulation”, The Saint-Gobain Center for Economic Research 3rd Conference, Paris, November 8-9 Akerlof, George (1970), “The Market for Lemons, Quality Uncertianity and the Market Mechanism”, The Quarterly Journal of Economics, V.84, N.3 Allen, Franklin (2001), “Financial Structure and Financial Crisis”, International Review of Finance, 2,1/2 Allen, F. ve Antony M. Santomero (1998), “The Theory of Financial Intermediation”, Journal of Banking & Finance, 21, 1461-1485 Allen, F. ve Antony M. Santomero (2001), “What Do Financial Intermediaries Do?”, Journal of Banking & Finance, 25, 271-294 Allen, F. ve D.Gale (1999), “Bubbles, Crisis and Policy”, Oxford Review of Economic Policy, 15, 9 18 Allen, F. ve D.Gale (2000a), “Bubbles and Crisis”, The Economic Journal, 110, 236-255 Allen, F. ve D. Gale (2000b), “Financial Contagion”, Journal of Political Economy, February Allen, F. ve D. Gale (2001), “Asset Price Bubbles and Monetary Policy”, The Wharton School Working Paper, No:01-26, University of Pennsylvania Arestis, P. (2005), “Financial Liberalization and the Relationship Between Finance and Growth”, CEPP Working Paper No:05/05, June 2005 Arestis, P. ve S. Basu (2002), “Financial Globalization: Some Conceptual Problems”, Working Paper No:360, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Argitis, George (2003), “Finance, Instability and Economic Crisis: The Marx, Keynes and Minsky Problems in Contemporary Capitalism”, presented in the conference Economics for the Future, Celebrating 100 years of Cambridge Economics September 17-19, Cambridge, UK, Aşıkoğlu, Yaman (1995), Finance, Exchange Rates and Financial Liberalization, Capital Markets Board, Ankara Baumann, U. ve E. Nier (2003), “Market Discipline and Financial Stability: Some Empirical Evidence”, Financial Stability Review, Bank of England, June 2003 Bean, C. (1998), “Monetary Policy under EMU”, Oxford Review of Economic Policy, 14, 41 53 Beim, D.O. ve C.W. Calomiris, (2001), Emerging Financial Markets, McGraw Hill Bell J. ve D.Pain (2000), “Leading Indicator Models of Banking Crises: A Critical Review”, Bank of England Financial Stability Review, Issue 9, December 2000 178 Bell, G. (2003), “Challenges to Financial Stability”, The Geneva Papers on Risk and Insurance, V:28, No:1, 81-86 Bergman, U.M. ve J. Hansen (2002), “Financial Instability and Monetary Policy: The Swedish Evidence”, Sveriges Risbank Working Paper Series, No:137, June 2002 Bernanke, B.S. ve A. Blinder (1988), “Credit, Money and Aggregate Demand”, American Economic Review, 78, 435-439 Bernanke, B. ve M. Gertler (1989), “Agency Costs, net Worth, and Business Fluctuations”, American Economic Review, V.79, N:1, March 1989 Bernanke, B. ve M. Gertler (1990), “Financial Fragility and Economic Performance”, The Quarterly Journal of Economics, V.105, N:1, 87-114 Bernanke, B.S. ve M. Gertler (1995), “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, Journal of Economic Perspectives, V.9, N.4 Bernanke, B. ve M.Gertler (1999), “Monetary Policy and Asset Price Volatility”, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter Blinder, Alan S. (1986), “Commentary on „Debt Problems and Macroeconomic Policies‟ ”, Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City Bongini, P., L. Laeven, G. Majnoni (2002), “How Good is The Market at Assessing Bank Fragility? A Horse Race Between Different Indicators”, Journal of Banking & Finance 26 (2002) 1011–1028 Bordo, M.D., B.Mizrach, A.J.Schwartz (1995), “Real Versus Pseudo-International Systemic Risk: Some Lessons from History”, NBER Working Paper, No:5371 Bordo, M.D. ve D.C.Wheelock (1998), “Price Stability and Financial Stability”, Federal Reserve Bank of St.Louis Review , Sep/Oct, 41,62 Borro, C., C. Furfine, P. Lowe (2001), “Procyclty of Financial System and Financial Stability: Issues and Policy Options”, BIS Papers, No:1, March Bossone, Biagio ve Larry Promisel (1998), “Strengthening Financial Systems in Developing Countries: The Case for Incentives-Based Financial Sector Reforms”, Responding to the Global Financial Crisis, The World Bank Brousseau, V. ve C. Detken (2001), “Monetary Policy and Fears of Financial Instability”, European Central Bank Working Paper Series, No:89, November 2001 Bustelo, Pablo (2000), “Novelties of Financial Crises in the 1990s and the Search for New Indicators”, Emerging Markets Review, 229-251 Cagan, Phillip (1969), “The Non-Neutrality of Money in the Long Run: A Discussion of the Critical Assumptions and Some Evidence”, Journal of Money, Credit and Banking, V:1, No:2, 207-227 179 Cagan, Philip (1986), “Commentary on „Debt Problems and Macroeconomic Policies‟ ”, Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City Camarero, M. ve C. Tamarit, (2002), “Instability Tests in Cointegration Relationships. An Application to the Term Structure of Interest Rates”, Economic Modelling 19 (2002), 783-799 Caprio G. ve D. Klingebiel (1996), “Bank Insolvencies: Cross Country Experience”, Policy Research Working Paper No:1620, The World Bank Chant, John (2003), “Financial Stability as a Policy Goal”, Essays on Financial Stability, Bank of Canada Technical Report, No:95, September 2003 Copeland, Lurence S. (2000), Exchange Rates and International Finance, Pearson Education Lim., Third Ed. Crockett, Andrew (1997), “Why is Financial Stability a Goal of Public Policy”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Crockett, Andrew (2002), “Market Discipline and Financial Stability”, Journal of Banking & Finance, 26, 977-987 Cukierman, Alex (1994), “Central Bank Independence and Monetary Control”, The Economic Journal, V.104, N.427, Nov.1994, 1437-1448 Davis, E.P. (1995), “Financial Fragility in the Early 199s-What Can Be Learnt from International Experience?”, Financial markets Group Special Paper, LSE Davis, E.P. (1999), “Financial data Needs for Macroprudential Surveillance-What Are the Key Indicators of Risks to Domestic Financial Instability?”, Handbooks In central Banking; Lecture Series, No.2, Centre for central Banking Studies, Bank of England Davis, E.P. (2003), “Towards A Typology for Systemic Financial Instability”, Basılmamış Ders Notları Davis, E.P. (2004), Debt, Financial Fragility, and Systemic Risk, Oxford University Press, New York De Bant, O. ve P. Hartmann (2000), “Systemic Risk: A Survey”, European Central Bank Working Paper Series, No:35, November 2000 Demirgüç-Kunt, A. ve E. Detreigache (1998a), “The Determinants of Banking Crisis: Evidence from Individual and Developing Countries”, Policy Research Working Paper No: 1828, The World Bank Demirgüç-Kunt, A. ve E. Detreigache (1998b), “Financial Liberalization and Financial Fragility”, Policy Research Working Paper No:1917, The World Bank Demirgüç-Kunt, A. ve E. Detragiache (2002), “Does Deposit Insurance Increase Banking System Stability? An empirical Investigation”, Journal of Monetary Economics 49 (2002) 1373–1406 180 Diamond, D.W. ve P.H.Dybvig (1983), “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity”, Journal of Political Economy, v.91, n.31 Diamond, Douglas W. (1984), “Financial Intermediation and Delegated Monitoring”, Review of Economic Studies, LI, 393-414 Dornbusch, R. ve F.C.H.Helmers (1988), The Open Economy: Tools for Policymakers in Developing Countries, Oxford University Press Dow, S.C. ve J. Smithin (1999), “The Structure of Financial Markets and the „First Principles‟ of Monetary Economics”, Scottish Journal of Political Economy, V:46, No:1 Downe, Edward A. (1987), “Minsky‟s Model of Financial Fragility: A Suggested Addition”, Journal of Post Keynesian Economics, 9 (3) Dufour, J-M, Pelletier, D. ve E. Renault (2003), “Short Run and Long Run Causality in Time Series: Inference”, CIRANO, September 2003 Dymski, Gary A. (1999), “Asset Bubbles and Minsky Crises in East Asia: A Spatialized Minsky Approach”, University of California Edwards, F. ve F.S.Mishkin (1995), “The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial Stability and Regulatory Policy”, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, No:3 (July, 1995), 27-45 Edwards, Sebastian (2003), “Financial Instability in Latin America”, Journal of International Money and Finance, 22 (2003), 1095-1106 Eichengreen, B. ve R. Portes (1997), “Managing Financial Crises in Emerging Markets”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Ekinci, N.K. ve K. Ertürk (2004), “Turkish Currency Crisis of 200-1, Revisited”, CEPA, Working Paper, No: 2004-1, January 2004 Enders, Walter (1995), Applied Econometric Time Series, Jon Wiley, New York Eschenbach, F. ve L. Schuknecht (2002a), “Asset Prices and Fiscal Balances”, European Central Bank Working Paper Series, No:141, May 2002 Eschenbach, F. ve L. Schuknecht (2002b), “The Fiscal Cost of Financial Instability Revisited”, European Central Bank Working Paper Series, No:191, November 2002 Evans, O., Alfredo M. Leone, Mahinder Gill, ve Paul Hilbers (2000), “Macroprudential Indicators of Financial System Soundness”, IMF Occasional Paper, No: 192 Fazzari, S.M. ve Anna M.Variato (1994), “Asymmetric Information and Keynesian Theories of Investment”, Journal of Post Keynesian Economics, 16, 351-369 Fazzari, Steven M. (1999), “Minsky and the Mainstream: Has Recent Research Rediscovered Financial Keynesianism”, Working Paper No:278, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute 181 Fischer, Stanley (1997), “Financial System Soundness”, Finance & Development, March 1997 Fisher, Irving (1933), “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, V.1, N.4, October 1933 Francis, Michael (2003), “Governance and Financial Fragility: Evidence from Cross-Section of Countries”, Bank of Canada Working Paper, October 2003 Friedman, Benjamin M. (1986), “Increasing Indebtedness and Financial Stability in the United States”, Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City Friedman, M ve A.J.Schwartz (1963), “Money and Business Cycles”, Review of Economics and Statistics, 45, 32-64 Fry, Maxwell J. (1997), “In Favor of Financial Liberalization”, The Economic Journal, 107: 754-770 Furness, E.L. (1972), An Introduction to Financial Economics, Heinemann: London Gandolfo, Giancarlo (2002), International Finance and Open-Economy Macroeconomics, Springer Gatti, D.D., M. Gallegati, H.P.Minsky (1994), “Financial Institutions, Economic Policy and The Dynamic Behavior of the Economy”, Working Paper No:126, Annandale-onHodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Gavin, Michael ve Ricardo Hausmann (1999), “Preventing Crisis and Contagion: Fiscal and Financial Dimensions”, Research on Financial Crisis and Contagion at the Office of the Chief Economist, Inter-American Development Bank Gemech, F. ve John Struthers (2003), “The Mckinnon-Shaw Hypothesis: Thirty Years on: A Review of Recent Developments in Financial Liberalization Theory” Development Studies Association Annual Conference, September Getrler, M. (1998), “Financial Structure and Aggregate Economic Activity”, Journal of Money, Credit and Banking, 20, 559-588 Ghosh, J. (2005), “The economic and Social Effects of Financial Liberalization: A Primer for Developing Countries”, DESA Working Paper No:4, October Goldstein, M. ve Philip Turner (1996), “Banking Crises in Emerging Economies: Origins and Policy Options”, BIS Economic Papers No:46, October Goldstein, Morris (1997), “Commentary: The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymakers”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Goodfriend, Marvin (2001), “Financial Stability, Deflation, and Monetary Policy”, Monetary and Economic Studies, February 2001 182 Grabel, I. (1995), “Speculaton-Led Economic Development: A Post-Keynesian Interpretation of Financial Liberalization Programmes in the Third World”, International Review of Applied Economics, 9 (2), 127-249 Grant, A.T.K. (1977), Economic Uncertainty and Financial Structure: A Study of the Obstacles to Stability, The Macmillan Press, London Green, William H. (2003), Econometric Analysis, Prentice Hall, New Jersey Group of Ten (1997), “Financial Stability in Emerging Market Economies”, Report of the Working Party on Financial Stability in Emerging Market Economies, BIS, April Güloğlu, B. ve A.E.Altunoğlu (2002), “Finansal Serbestleşme Politikaları ve Finansal Krizler: Latin Amerika, Meksika, Asya ve Türkiye Krizleri”, İstanbul Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, No: 27, Ekim 2002 Hamilton, James D. (1994), Time Series Analysis, Princeton University Press, Princeton Harris, R. ve R.Sollis (2003), Applied Time Series Modeling and Forecasting, Wiley, England Hawkings, John ve Marc Klau (2000), “Measuring Potential Vulnerabilities in Emerging Market Economies”, BIS Working Papers, No:91 Herrero, A.G. ve P.del Rio (2003), “Implications of the Design of Monetary Policy for Financial Stability”, Economics working Paper Archive at WUSTL in Macroeconomics, N:0304008 Herring, R. (1999), “Credit Risk and Financial Instability”, Oxford Review of Economic Policy Honohan, P. (1996), “Financial System Failures in Developing Countries: Diagnosis and Prescriptions” IMF1996 Honohan, P. ve D. Klingebiel (2000), “Controlling the Fiscal Costs of Banking Crises” Policy Research Paper, N:2441, World Bank Illing, M. ve Liu,Y. (2003), “An Index of Financial Stress for Canada”, Bank of Canada, Working Paper, No:2003-14, June 2003 IMF (1998), World Economic Outlook: „Chapter IV. Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability‟, May 1998 IMF (2002a), Global Financial Stability Report: Market Developments and Issues, December 2002 IMF (2002b), Global Financial Stability Report: Market Developments and Issues, September 2002 IMF (2003), Global Financial Stability Report: Financial Asset Price Volatility, A Source of Instability, September 2003 İpeker, Melih (2002), “Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının Finansal Sistem İstikrarının Sağlanmasındaki Rolü”, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB, Mart 2002 183 Isenberg, D.L. (1988), “Is There a Case for Minsky‟s Financial Fragility Hypothesis in the 1920s?”, Journal of Economic Issues, V:XXII, No:4, December 1988 Jaffee, D.M.ve T.Russell (1976), “Imperfect Information, Uncertainty, and Credit Rationing”, The Quarterly Journal of Economics, V.90, N.4 Johansen, S. ve Juselius K. (1992), “Testing Structural Hypothesis in a Multivariate Cointegration Analysis of the PPP and UIP for the UK”, Journal of Econometrics, 53 (1992), 211-244 Kaminsky, G., S.Lizondo, C.M.Reinhart (1998), “Leading Indicators of Currency Crises”, IMF Staff Papers, March Kaminsky, G., C.M. Reinhart (1999), “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balanceof-Payments Problems”, American Economic Review, V.89, N.3 Kaufman, Henry (1986), “Debt: The Threat to Economic and Financial Stability”, Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City Kaufman, George G. (1998), “Central Banks, Asset Bubbles, and Financial Stability”, Federal Reserve Bank of Chicago, Working Paper Seris, WP-98-12 Kaufman, George G. (2000), “Banking and Currency Crises and Systemic Risk: Lessons from Recent Events”, Economic Perspectives, V.24, N.3, 3rd quarter Karacan, A.İ. (2000), Bankacılık ve Kriz, Creative Yayıncılık Kazgan, Gülten (2005), Türkiye Ekonomisinde Krizler (1929-2001), İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, İstanbul Keen, Steve (1995), “Finance and Economic Breakdown: Modeling Minsky‟s „Financial Instability Hypothesis‟ ”, Journal of Post Keynesian Economics, V.17, N.4, Summer 1995 Klaus, V. (1997), “Promoting Financial Stability in the Transition Economies of Central and Eastern Europe”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Koskela, E. ve Stenbacka, R. (2000), “Is There a Tradeoff Between Bank Competition and Financial Fragility?” Journal of Banking & Finance 24 (2000) 1853-1873 Kregel, J.A. (1998) . “Yes „It‟ Did Happen Again – A Minsky Crisis Happened in Asia”, Working Paper No:237, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Lai, Alexandra (2002), “Modelling Financial Instability: A Survey of the Literature”, Bank of Canada Working Paper, No:2002-12, May 2002 Lai, Alexandra (2003), “Financial Fragility: A Survey of the Theoretical Literature”, Essays on Financial Stability, Bank of Canada Technical Report, No:95, September 2003 Lavoie, M. (1987), “Systemic Financial Fragility: A Simplified View”, Journal of Post Keynesian Economics, V:IX, No:2 184 Litan, Robert E. (1997), “Institutions and Policies”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Litterman, R. ve Weiss, L. (1985), “Money, Real Interest Rate and Output: A Reinterpretation of Postwar U.S. Data”, Econometrica, 53 Little, I.M.D., Cooper, R.N., Corden, W.M. ve Rajapatirana S. (1993), Boom, Crisis and Adjustment, Oxford University Pres Lütkepohl, H. (2001a), Vector Autoreggessive and Vector Error Correction Models, Institut für Statistik und Ökonometrie, Humbolt-Universitat zu Berlin, March 2001 Lütkepohl, H. (2001b), Univariate Time Series Analysis, Institut für Statistik und Ökonometrie, Humbolt-Universitat zu Berlin, March 2001 Maddala, G.S. (1992), Introduction to Econometrics, Mcmillan Pub. Company, 2.Baskı Maehara, Y. (1998), “Financial Stability in Southeast Asia”, Journal of Asian Economics, V:9, No:2, 227-235 Mankiw, N.Gregory (1986), “The Allocation of Credit and Financial Collapse”, The Quarterly Journal of Economics, V.101, N.3 McKinnon, R.I. (1973), Money and Capital in Economic Development, Washington, DC: Brookings Institution Meltzer, Allan H. (1995), “Monetary, Credit and (Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective”, The Journal of Economic Perspectives, v:9, No:4, 49-72 Meyer, Paul A. (1982), Monetary Economics and Financial Markets, Richard D. Irwin Inc., Ilinois Minsky, H.P. (1980), “Capitalist Financial Processes and The Instability of Capitalism”, Journal of Economic Issues, v. XIV, N.2, June 1980 Minsky, H.P. (1984), Can “It” Happen Again, M.E.Sharpe, Inc., New York Minsky, H.P. (1991a), “Financial Crises: Systemic or Idiosyncratic”, Working Paper No:51, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Minsky, H.P. (1991b), “Market Processes and Thwarting Systems”, Working Paper No:64, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Minsky, H.P. (1991c) . “The Transition to A Market Economy: Financial Options”, Working Paper No:66, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Minsky, H.P. (1992a) . “Market Processes and Thwarting Systems”, Working Paper No:64, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Minsky, H.P. (1992b) . “The Financial Instability Hypothesis”, Working Paper No:74, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute 185 Minsky, H.P. (1993) . “Finance and Stability: The Limits of Capitalism”, Working Paper No:93, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Minsky, H.P. (1994a), “Financial Institutions, Economic Policy and the Dynamic Behavior of the Economy”, Working Paper No:126, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Minsky, H.P. (1994b), “Financial Instability and the Decline (?) of Banking: Pablic Policy Implicationsa”, Working Paper No:127, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Mishkin, F.S. (1990), “Asymmetric Information and Financial Crises: A Historical Perspective”, NBER Working Paper, No:3400 Mishkin, F.S. (1994), “Preventing Financial Crisis: An International Perspective”, NBER Working Paper No:4636 Mishkin, F.S. (1995), “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, Journal of Economic Perspectives, V.9, N.4, Fall 1995 Mishkin, F.S. (1997), “The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policymakers”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Mishkin, F.S. (1998a), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, AddisonWesley Mishkin, F.S. (1998b), “International Capital Movements, Financial Volatility and Financial Instability”, NBER Working Paper No:6390 Mishkin, F.S. (1999), “Global Financial Instability: Framework, Events, Issues”, Journal of Economic Perspectives, V.13, N.4, Fall 1999 Mishkin, F.S. (2001), “Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Economies”, NBER Working Paper No:8087 Mokhtar, M. ve E. Fatemah (2007), “Financial Liberalization in the Developing Countries: Failures of the Experiment and Theoretical Answers” Europian Journal of Social Sciences, V:4, N:2 Öçal, T ve Çolak Ö.F. (1999), Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın, Ankara Ogaki, M. ve Jang, K. (2001), User Guide for Johansen‟s Method, The Ohio State University, November 2001 Papadimitriou, D.B. ve L.R.Wray (1999) . “Minsky‟s Analysis of Financial Capitalism”, Working Paper No:275, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute Poui Pedro (1997), “What Lessons Can Be Learned from Recent Financial Crises? The Argentine Experience”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City 186 Rossi, Marco (1999), “Financial Fragility and Economic Performance in Developing Economies: Do Capital Controls, Prudential Regulation and Supervision Matter?”, IMF Working Paper, WP/99/66 Santor, Eric (2003), “Banking Crises and Contagion: Empirical Evidence”, Bank of Canada, Working Paper, No:2003-1, February 2003 Sarte, Pierre-Daniel G. (1997), “On the Identification of Structural Vector Autoregressions”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, V:83/3, Summer 1997 Sau, Lino (2003), “Banking, information, and financial instability in Asia”, Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 25, No. 3, Spring 2003 Schinasi, Garry J. (2003), “Responsibility of Central Banks for Stability in Financial Markets”, IMF Working Paper, WP/03/121 Schroeder, Susan K. (2002), “A Minskian Analysis of Financial Crisis in Developing Countries”, New School University, CEPA Working Paper No:2002-09 Schwartz, Anna J. (1995), “Why Financial Stability Depends on Price Stability ?”, Economic Affairs, Autumn 1995, 21-25 Shaw, E. (1973), Financial Deepening in Economic Development, New York: Oxford University Press Sims, C.A. (1980), “Macroeconomics and Reality”, Econometrica, v:48, i.1, January 1980 Sims, C.A. (1980), “Policy Analysis with Econometric Models”, Brooking Papers on Economic Activity, V:1982, N:1 Spotton, Brenda L. (1996), “Financial Instability: Some Stylized Facts”, Canadian Journal of Economics, April 1996 Stiglitz, Joseph ve Andrew Weiss (1981), “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”, American Economic Review, 71, June 1981 Stock, James H. ve Mark W. Watson (2001), “Vector Autoregressions”, Journal of Economic Perspectives, V.15, N.4, Fall 2001 Summers, Lawrence H. (1986), “Debt Problems and Macroeconomic Policies”, Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City Svensson, L.E.O. (1996), “Commentary: How Should Monetary Policy Respond to Shocks While Maintaining Long-Run Price Stability – Conceptual Issues”, Achieving Price Stability, Federal Reserve Bank of Kansas City Taylor, J.B. (1995), “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework”, Journal of Economic Perspectives, V.9, N.4, Fall 1995 Taylor, J.B. (1996), “How Should Monetary Policy Respond to Shocks While Maintaining Long-Run Price Stability – Conceptual Issues”, Achieving Price Stability, Federal Reserve Bank of Kansas City 187 Townsend, Robert M. (1979), “Optimal Contracts and Competitive Markets with Costl State Verification”, Staff Report 45, Federal Reserve Bank of Minneapolis Tsomocosa, Dimitrios P. (2003), “Equilibrium Analysis, Banking and Financial Instability”, Journal of Mathematical Economics 39 (2003) 619–655 Uygur, Ercan (2001), “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri”, Türkiye Ekonomi Kurumu, Tartışma Metni, No:2001/1 Uygur, Ercan (2005), “Doğrudan Yabancı Yatırımı Beklerken”, Bölgesel Gelişme Stratejileri ve Akdeniz Ekonomisi, Editör: Haluk Erlat, Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara Ulusoy, Ahmet ve Birol Karakurt (2001), “Finansal İstikrarın Korunması ve Önemi”, İşletme ve Finans Dergisi, 188 Verbeek, Marno (2000), A Modern Guide to Econometrics, John Wiley, England Vercelli, Alessandro (1999), “Minsky, Keynes and The Structural Instability of A Sophisticated Monetary Economy”, University of Siena, Working Paper, No:248 Vercelli, Alessandro (2000), “Structural Financial Instability and Cyclical Fluctuations”, Structural Change and Economic Dynamics 11 (2000) 139–156 Weller, C.E. (1999a), “A Few Observations on Financial Liberalization and Financial Instability”, Review of Radical Political Economics, 31(3) 66-67 Weller, C.E. (1999b), “Financial Crisis After Financial Liberalization: Exceptional Circumstances or Structural Weakness ?”, Center for European Integration Studies Working Paper No: B15-1999 Weller, C.E. ve J.von Hagen (1999), “Financial Fragility or What Went Right What Could Go Wrong in Central European Banking?”, Center for European Integration Studies Working Paper No: B15-1999 White, W.R. (2000), “What We Have Learned from Recent Financial Crises and Policy Responses?”, BIS Working Papers, No:84, January 2000 Wolfson, M.H. (1990), “The Causes of Financial Instability”, Journal of Post Keynesian Economics, v:2, Issue:3, Spring 1990 Wolfson, M.H. (2000), “Neoliberalism an International Financial Instability”, Review of Radical Political Economics, V.32, 3, 369-378 Worrell, D. ve Leon, H. (2001), “Price Volatillity and Financial Instability”, IMF Working Paper, No: WP/01/60 Wyplosz, Charles (1998), “Globalized Financial Markets and Financial Crises”, „Coping with Financial Crises in Developing and Transition Countries: Regulatory and Supervisory Challenges in a New Era of Global Finance‟ Forum on Debt and Development (FONDAD), Amsterdam, Mart 16-17 188 Wyplosz, Charles (1999), “International Financial Instability”, International Development Cooperation and Global Public Goods Towards Sustainable Development in the 21st Century, Derl.: Kaul, I., M. Stern, I. Grunberg Wyplosz, Charles (2001), “How Risky is Financial Liberalization in the Developing Countries?”, UNCTAD-United Nations, G24 Discussion Paper Series, No:14, September 2001 Wyplosz, Charles (2002), “Fiscal Discipline in Emerging Market Countries: How to Go About It ?”, „Financial Stability and Development in Emerging Economies : Steps Forward for Bankers and Financial Authorities‟ Başlıklı Konferans Tebliği, The Forum on Debt and Development (FONDAD), Amsterdam, Haziran 3-4 Yay, Gülsün G. (2001), “1990‟lı Yıllardaki Finansal Krizler ve Türkiye Krizi”, Yeni Türkiye Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Sayı:42 Yeldan, Erinç (2002a), “Behind the 2000/2001 Turkish Crisis: Stability, Credibility, and Governance, for Whom?”, Paper presented at the IDEAs Conference, Chennai, December, 2002. Yeldan, Erinç (2002b), Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi: Bölüşüm, Birikim ve Büyüme, İletişim Yayınları, İstanbul Yentürk, Nurhan (2003), Körlerin Yürüyüşü: Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, İstanbul ÖZGEÇMİŞ ADI SOYADI Cevat BİLGİN DOĞUM YERİ VE TARİHİ Ladik-Samsun 15.01.1973 ADRES Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Ekonometri Bölümü Balcalı-ADANA Tel: (322) 338 72 54 – 60 iç hat (163) E-posta cbilgin@cu.edu.tr EĞİTİM DURUMU Doktora (2001-2007) Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İktisat Anabilim Dalı, Adana M.A.in Economics (1996-1998) State University of New York at Albany Albany, New York / ABD Intensive English Program (1996) Center of English As a Second Language University of Arizona, Tucson, Arizona / ABD Lisans (1989-1994) Uludağ Üniversitesi Ekonometri Bölümü, Bursa Lise (1986-1994), Samsun Veteriner Sağlık Meslek Lisesi, Samsun İŞ DENEYİMİ Ç.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Ekonometri Bölümü, Araştırma Görevlisi (1999 Kocaeli Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü İktisat Politikası Anabilim Dalı Araştırma Görevlisi (1994-996) YABANCI DİL İngilizce )
